时间：2023-06-06 08:59:24
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【关键词】中央银行货币政策有效性
当前,中国经济快速发展,资产价格持续攀升,物价上涨,流动性过剩,人民币升值,如此特殊的经济情况是前所未有的。中央银行已多次实行货币政策,但在目前复杂的经济环境下,货币政策是否能发挥其应有作用。本文就此问题进行探讨。
一、文献综述
1.西方经济学关于货币政策有效性的争论
在西方经济学的主要流派中,凯恩斯学派和货币学派认同货币政策的作用,而理性预期学派则提出不同意见。
(1)凯恩斯学派。凯恩斯认为,“有效储蓄之数量乃定于投资数量,而在充分就业限度以内,鼓励投资者乃是低利率。故我们最好参照资本之边际效率表,把利率减低到一点,可以达到充分就业”。可见,凯恩斯虽然偏爱财政政策,但也不否定货币政策的作用。
之后,凯恩斯主义者汉森、萨缪尔森、索罗和托宾等人也肯定了货币政策的作用。随着他们对货币政策作用的认识的加深,他们提出了“逆经济周期调节”的“相机抉择”的货币政策主张。
(2)货币学派。货币学派的代表人物弗里德曼认为,“货币政策能够防止货币本身成为经济波动的一个主要根源”,“货币政策能够发挥的第二个作用,是为经济运行提供一个稳定的环境——继续用米尔的比喻,就是使货币政策这架机器运行”,“货币政策有助于抵消经济体系中来自其他方面的主要波动”。由此可知,弗里德曼充分肯定货币政策对稳定经济的作用。
(3)理性预期学派。理性预期学派的主要代表人物之一卢卡斯曾提出过着名的“政策无效性命题”。他指出:“当扩张性货币政策反复推行时,它不再能实现自己的目标。推动力消失了,对生产没有刺激作用,期望生产能扩大,但结果却是通货膨胀,而不是别的。”显然,卢卡斯完全否定了货币政策的作用。
2.中国经济学界关于货币政策有效性的观点
对于货币政策能否发挥调控作用,中国经济学界主要有三种观点:
第一种观点认为,货币政策的作用过分突出甚至否定货币政策的有效作用。中国人民大学黄达教授认为,“给人的印象,货币政策得心应手,是极有利的工具。但实践证明,过分高估其效能,不是实现不了设想的目标,就是在强力贯彻实施中带来很大的副作用”。
第二种观点认为,货币政策的作用具有非对称性即通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力。对外贸易大学的吴军教授认为,“进入20世纪90年代以后我国的宏观经济调控实践,可以证明再经济衰退阶段的恢复经济增长方面,财政政策的强效应和货币政策的弱效应”。
第三种观点对货币政策的有效性持肯定态度。南京大学的范从来教授认为,“我国并没有陷入流动性陷阱,投资和消费的利率弹性是存在的,货币政策发挥作用的条件是具备的”。
二、评价我国货币政策有效性的标准
弗里德曼说,“我相信,某一货币总量是目前可得的、最好的、货币政策的直接指示器或评价标准。而且我相信:与选择价格水平的做法相比,具体选择哪一种货币总量所带来的妨害则小得多。”可见,弗里德曼认为评价货币政策有效性的标准是货币供应量。
在国内,李春琦等学者在研究货币政策有效性时,多数也采用货币供应量M2作为评价指标。而崔建军(2006)认为,货币政策的有效性体现在货币政策目标及其实现程度。但其是在封闭的环境下,用物价稳定、充分就业、经济增长来评价。
考虑到,在我国货币供应量是否应作为中介目标尚存争议,而且经过线性回归的检验,发现货币供应量与CPI的拟合程度不高。中国经济已逐步与国际接轨,中国的市场已不再封闭。所以本文以中央银行制定的货币政策目标作为评价标准,即“维持币值的稳定,并以此促进经济发展”。通过分析货币政策在近期调控中发挥的作用,评价货币政策的效果。
币值稳定,包括对内币值稳定和对外币值稳定。本文通过06年和07年的CPI指数和人民币汇率走势,进行考察。而对于经济增长的影响,则通过GDP增长率来评价。
三、我国货币政策有效性评价
经过数据统计,在这两年中央银行已多次上调存款准备金、年存贷款利率。存款准备金以达14%,创历史新高,冻结了商业银行大部分资金。年贷款利率也调至7.47%,比06年年初上升了1.89%,明显是要控制商业银行的信贷规模。虽然中央银行频繁地实行货币政策,但物价仍呈上升趋势,超过警戒线3%,这似乎与货币政策的调控目标背道而驰。
而人民币兑美元汇率一路上升,人民币持续升值,贸易顺差也持续增长,外汇储备屡创新高。我国实行的是有管理的浮动汇率制度,汇率要控制在一定范围,但现在汇率已上升了一定幅度,中央银行似乎无法控制。
再看GDP增长率,07年第一季度GDP增长率为11.1%,第二季度为11.9%,第三季度为11.5%,第四季度为11.2%,仍成双位数增长,并没有放慢的迹象。紧缩的货币政策并没有影响到经济的增长。
如果货币政策的紧缩效应显着,应该能平抑通货膨胀,且不影响经济发展。虽然货币政策在这轮调节过热经济的过程中,没有影响到经济的增长。但没有成功地维持币值稳定,人民币仍然对外升值,对内贬值,并且日趋严重,所以货币政策的效果不显着。
四、影响我国货币政策有效性的原因
影响货币政策的因素有很多,尤其在复杂的国内外经济环境下,既有货币政策本身存在的缺陷,也有经济环境的制约。主要表现为:
1.货币政策本身的缺点
货币政策存在时滞性。货币政策由制定、执行到产生效果,需要一个较长的过程。在市场较完善的发达国家,货币政策发挥效用需为六个月到一年。在中国,国有商业银行信贷集中,货币政策传导渠道阻塞,由货币政策所推动的货币供给很难达到县域地区。货币市场体系尚存缺陷,市场利率尚没形成,这也影响到货币政策发挥效用。此外,中央银行隶属于国务院,只有制定和执行货币政策的权力,没有决策权。所以,货币政策的时滞要比发达国家要长。
货币政策的传导主要通过商业银行,而商业银行一般很少给中小企业贷款。所以,货币政策的作用影响不到中小企业,中小企业能够按往常一样进行贷款投资。在我国,中小企业占据市场的大部分。调控不了中小企业,货币政策的效果也减弱。
从货币供给性质来看,目前我国处于转轨经济,同时,我国奉行二级银行体制,中央银行、商业银行体系、企业、居民个人都参与货币创造过程。因此,我国的货币供给同时具有外生性和内生性,而不是纯粹的外生性,中央银行控制的货币供应量有限,货币政策的效果有所减弱。
2.国内外经济环境的制约
本次的通货膨胀属成本推动型通货膨胀,所以货币政策的效果不显着。这次的物价上涨是由食品价格上涨引起的,而食品价格的上涨又引起其他物品的价格上涨。全面的物价上涨,自然引起工资上涨,市场上货币供给增多,从而使通胀加剧。即便中央银行能控制货币的供给,但不管货币政策如何紧缩,人们都不可能将购买食品的钱存入银行。在这种情况下,紧缩的货币政策难以发挥应有的作用。
由于我国实行的是有管理的浮动汇率制度,汇率被控制在一定范围内。而人民币持续升值,外界对人民币产生升值的预期,也看好中国的经济发展,所以国内外的投资者都抛出美元,买入人民币。中央银行为维持汇率稳定,被迫抛出更多的本币,使货币供应量上升,流动性加大,通货膨胀加剧,货币政策产生了反效果。
我国的金融体系不完善,利率的种类很多,有基准利率、同业拆借率、存贷款利率、银行间债券利率等,没有统一的市场利率,这在一定程度上影响利率政策的实行。
3.中央银行实行货币政策的情况
根据理性预期学派的观点,货币政策要超出人们的预期,才能发挥作用。但现在人们对货币政策已有预期,中央银行所制定的货币政策没有考虑到预期因素,所以货币政策没有达到所需要的效果。此时,货币政策在更大程度上只是一种警告,真正的调控作用较弱。
中央银行决定执行货币时,已经延误了时机。市场已存在大量货币,紧缩的货币政策很难控制住这种趋势。而且,每次上调存款准备金或年存贷款利率都是小幅度的调整,到后期才增大幅度,所以货币政策暂时效果微弱。
五、提高我国货币政策有效性的建议
针对影响货币政策的种种原因,本文将从三方面提出改善货币政策有效性的建议:
1.尽量减弱货币政策的时滞性
首先,缩短货币政策产生效果的时间。货币政策的时滞性不能完全消除,但以我国目前的情况,时滞性可以减弱。这就要求中央银行提高对经济情况的预见,制定出有预见性的货币政策。而且中央银行的调控要适时,避免货币政策在经济情况发生转变时才起作用。而且,中央银行要有一定的独立性。虽然和建国初期相比,中央银行的独立性有了很大的提高,但还是较弱。我国的中央银行隶属于国务院,没有决策权,执行货币政策要遵照国务院的决定。这在一定程度上延误了实行货币政策的时机。此外,还需商业银行的配合。商业银行的分支机构要深入县级金融机构,并放宽对中小企业的贷款限制,使货币政策得到更有效的传导。
2.改善货币政策实施的环境
继续推进我国的利率市场化改革,促使市场利率形成。这有利于我国货币市场的发展,而货币市场的完善则使货币政策的传导更有效。因为中央银行的公开市场业务,主要通过银行间债券市场发行票据,若利率能够市场化,则利率所反映的市场情况更加真实,有助于中央银行运用货币政策进行宏观调控,制定的货币政策也更有效。如果财政政策不和货币政策相配合,这也会使货币政策的效果被抵消掉。考虑到现在通货膨胀产生的原因,财政政策似乎比货币政策更有效。通过政府补贴、减免税收、政府限价等措施可降低食品生产的成本,控制价格,在一定程度上缓解物价上涨的幅度。通过制定对出口的管制,取消部分出口产品的优惠政策,可控制住贸易的持续顺差。财政政策是一种直接调控的政策。所以货币政策应与财政政策配合使用,会事半功倍。
汇率政策是货币政策体系的重要部分。现在人民币被低估,对外贸易持续顺差,造成较多贸易摩擦,人民币面临较大的升值压力。而国内通货膨胀的问题日趋严重,政府可考虑放宽对人民币汇率的控制,以缓解通货膨胀问题。人民币升值,出口减少,进口增加,扩大国内供给,而且也减少了货币供应量,对解决通货膨胀问题有较大帮助。随着中国经济发展,国力增强,金融市场的逐步开放,美元走弱,升值是人民币必然的趋势。或许要人民币一次升值较多会对中国经济和金融稳定造成冲击,但政府可根据中国具体国情,让人民币逐步升值,达到人民币真实的价值。
3.提高中央银行执行货币政策的能力
加强金融创新。目前,一般的货币政策工具主要有存贷款利率、存款准备金、公开市场操作,但这些工具都有各自的缺陷。现在经济形势越来越复杂,中央银行很应该创造出适合当前情况的新货币政策工具,加大对冲的力度。
中央银行实行货币政策要考虑到预期因素,每次的货币政策能超出人们的预期之外,将使调控更有效果,也表明中央银行调控的决心,加大了警告作用。
加大货币政策的强度。中央银行每次上调存款准备金或利率都是小幅上调,效果不大,反而使通货膨胀的情况越来越严重,增加调控的难度。所以,中央银行可以减少调控的次数,但加大调控的强度。有人认为这种做法会造成经济的“硬着陆”。但以现在的经济情况,市场能承受得了较强的紧缩政策。相反,现在频繁地使用货币政策,效果不大,对市场的警告作用也不大。当货币政策产生累积效应时,也同样会导致经济的“硬着陆”。
中央银行也可以尝试使用窗口指导等货币政策措施,加大对商业银行贷款规模的控制,同时督促商业银行承担稳定经济的义务。
六、结语
综上所述,2006到2007年以来,我国的货币政策因其自身缺点和环境影响等原因,所以效果不太显着。货币政策有效性偏弱,对宏观调控十分不利。以现在的经济形势来看,中央银行必须实行宏观调控以稳定经济,提高货币政策的有效性迫在眉睫。所以,中央银行要根据现时中国经济的情况,分析影响货币政策有效性的原因,加深对货币政策的认识和研究,克服货币政策的缺点,改善金融环境,提高货币政策的有效性,以便更好地实现货币政策目标。只有这样,中央银行才能充分发挥调节经济的作用,有效地控制本次的经济过热,维持经济稳定增长。
参考文献:
[1]崔建军.金融调控理论[J].西安:西安交通大学出版社,2006.
[2]崔建军.中国货币政策有效性问题研究[Z].北京:中国金融出版社,2006.
[3]孟建华.中国货币政策的选择和发展[Z].北京:中国金融出版社,2006.
[4]高鸿业.西方经济学(宏观部分)[X].北京:中国人民大学出版社,2005.
一、正确认识影响货币政策效果的诸多因素
1.宏观经济状况。金融是为经济服务的，货币政策的制定，要与宏观经济的状况相适应。宏观经济状况作为货币政策实施的背景同样也影响着货币政策的效果。
（1）宏观经济运行的新特征影响货币政策效果。2004年以来，我国的宏观经济状况与以前大不相同，正处于经济转型阶段，经济发展的基本矛盾突出表现为结构矛盾，给中央银行货币政策增加了新的变数，给货币政策的实施带来了新的课题，影响着中央银行货币政策的效果。结构性矛盾突出时期，中央银行宏观调控的主要任务是如何控制经济的过快增长，防止和治理通货膨胀是中央银行宏观调控的重点，货币政策的运用主要是在特定的条件下实施适度紧缩性的货币政策。
（2）“二元经济”结构影响货币政策效果。作为发展中国家，我国的经济结构呈现典型的“二元经济”特征。简单地说，就是发达的部门和区域与落后的部门和区域相对立而存在。在这样的经济环境中，奉行单一性的货币政策势必会引起不同地区、不同部门间的不同产出，出现苦乐不均的现象，并可能扭曲地区间的经济关系，诱发地区经济金融利益的冲突和摩擦，从而最总终不能很好地实现货币政策的调控目标，弱化货币政策的效力。
2.货币政策传导过程中的相关主体的状况。货币政策传导过程中的相关主体包括中央银行、商业银行、企业、居民个人、和金融市场等，它们的状况影响货币政策的效果。
（1）中央银行。中央银行作为货币政策的实施主体，其对经济金融宏观状况的判断能力影响货币政策的正确性和及时性，其对货币供给量的调控能力影响货币政策的效力。就治理通货膨胀中的货币政策而言，中央银行调控货币供应量的能力下降影响了货币政策的效果。
（2）商业银行。商业银行是中央银行货币政策的传导器，但是，商业银行体制改革的滞后制约了货币政策的传导。这主要表现在：第一，四大国有商业银行虽然进行了股改，但受计划经济传统习惯的影响，其运作方式仍带有旧体制的痕迹，导致其对中央银行的货币政策信号反应不够敏锐，影响了货币政策的传导速度。第二，国有商业银行主要为国有大中型企业服务的现实做法与近年来民营经济对经济发展贡献巨大的现实情况，使金融资源的配置与经济发展失衡。这也在一定程度上弱化了货币政策的效果。第三，我国商业银行市场化程度不高，受改革过程中责任约束机制过度的限制出现了惜贷和慎贷的现象，使货币政策的传导链条受阻；同时，目前商业银行的分支行制的组织形式，使中央银行的货币政策措施需要在商业银行的总行、分行、中心支行和支行逐级传导才得以实施，也在一定程度上影响了货币政策的效果。
（3）企业和居民个人。企业是货币政策信号的最终接受者，企业制度的扭曲和行为的非市场化影响货币政策的效果。目前，企业改革虽然逐步深化，但是许多企业尤其是国营企业仍然没有成为完全独立的市场主体，企业预算约束软化，信用观念淡薄。在这样的背景下，货币政策的调控效果可想而知。居民个人也同样是货币政策信号的接受者。他们根据货币政策信号的变化，会及时调整自己的金融资产结构。但是在目前治理通货紧缩的过程中，受近年住房、教育、医疗等一系列改革政策出台的影响，启动居民消费的政策效用不大。
（4）金融市场。金融市场是中央银行货币政策的重要传导渠道，它主要包括货币市场和资本市场两部分。从我国金融市场的现实情况看，货币市场发展比较缓慢，市场交易主体单一，市场交易品种较少，市场效率一直不高。这使得作为中央银行重要的货币政策工具的公开市场操作不能很好的发挥作用，影响货币政策的效果。资本市场则存在上市公司质量不高、投机行为严重，市场监管乏力、制度建设滞后等问题，使得市场价值规律和投资理念出现偏差，使央行上调利率――股市投资减少――股票价格下降――企业减少投资――经济过热得到抑制这一机制出现扭曲，从而不利于货币政策意图的实现。
3.货币供给的内生性。关于货币供应量是内生与外生的问题源于20世纪60年代及后来的凯恩斯学派与货币学派对货币政策主张的分歧。货币学派认为，货币供应量是一个“外生”变量，是由货币当局的货币政策独立决定的，它影响着真实经济关系，却不受这些关系及其变化的影响。而以托宾为代表的凯恩斯学派，则主张货币供应量是“内生”变量，货币供应量的变化由实质经济的许多因素通过影响货币需求量来决定。客观地说近几年的金融实践证明我国货币供给的内生性在加强。货币供给内生性的加强，在一定程度上弱化了货币政策的效果。
4.影响货币政策效果的其他因素。除上述影响货币政策的因素外，还有许多因素影响货币政策的效果。如货币替代因素、金融创新因素、经济开放因素、预期因素以及货币化进程等。所以，影响货币政策的因素是纷繁复杂的，要正确判断中央银行货币政策的效果必须全面、正确地分析这些因素。随着时间的推移，影响货币政策的因素还会增加，分析货币政策的效应将更具挑战性。
二、新形势下我国货币政策的战略取向
1.实行灵活的货币政策。货币政策作为重要的宏观经济政策，是选择扩张性的政策，还是选择紧缩性的政策，亦或是选择中性的政策，必须根据宏观经济形势的状况具体确定。当前及未来几年，中央银行除面对比较复杂的国内经济金融形势外，还必须面对更加复杂的国际经济形势，宏观经济运行将受多种确定和不确定的因素影响，所以宏观经济形势在一个较长的时期内必然会有较大的变化，货币政策不可能在较长的时期内固定不变。因此，面对新的经济形势，中央银行应实行灵活的货币政策，根据经济发展的具体情况，确定恰当的货币政策调控方向，并在对经济发展状况正确判断的前提下随时调整。在这一过程中，要注意货币政策的作用时滞，要正确把握“灵活”的程度，防止货币政策的随意性。
关键词：货币政策 传导机制 货币因素 信贷因素
一、引言
所谓货币政策是指一国货币当局为了实现既定的经济目标，而运用货币政策工具，来操控中介指标比如货币供应量和利率，从而达到调控微观经济组织，最终达到宏观经济目标的过程.随着我国改革开放的不断深入和社会主义市场经济体系的逐步确立，由原来直接对微观经济组织的直接干预，逐步过渡到运用货币政策等市场化的手段和工具来间接调控，事实证明，通过市场化的金融体系，我国已经初步建立了一套货币政策的传导机制，对提高中央银行在国民经济中的作用，提高资金的使用效率，提高市场主体的风险承受能力和反应灵敏程度，对优化配置社会资源及加强宏观调控效果和维护宏观经济稳定等方面都发挥了巨大的作用.但是我们也要看到，我国的货币政策调控机制还有很多不完善的地方，直接影响了货币政策的调控效果和宏观政策协调，这里面存在的主要问题是在货币政策传导机制中存在梗阻现象， 比如中介指标反应不灵敏，或者究竟是哪一个指标对下一个传导指标作用更大的问题存在争论。
二、相关理论和文献综述
1.古典货币数量论
严格意义上的货币政策传导机制理论是从货币数量论开始的，主要是20世纪30年代的现金交易数量说和现金余额数量说，其主要代表人物是美国经济学家费雪和英国剑桥学派的马歇尔和庇古，两者尽管在表述上有所不同，但其基本观点是一致的，都认为货币数量和物价水平之间存在着因果关系，物价水平和货币数量成正比例关系，货币数量的变动只影响物价水平的变动，对实际产出没有显著影响.根据费雪的交易方程式，当现金M0变动时，存款货币M1及存款货币总额均发生变动，并且由于商品交易量和货币流通速度假设是一个常量，所以货币供应量的变动最终只会引起物价水平的运动。
2.凯恩斯和弗里德曼的货币政策传导理论
凯恩斯是现代宏观经济学之父，他在1936年发表了其重要著作《就业利息和货币通论》中提出的货币政策传导机制是货币政策—市场利率—投资—产出与国民收入—物价水平。凯恩斯认为如果一国实行扩张性的货币政策和财政政策，使货币供应量增加，在货币需求不变的情况下，货币供应量的增加使市场利率趋于下降，市场利率下降，使融资成本降低，全社会投资增加，带来产出增加和国民收入增加，达到充分就业状态后使物价水平上升。凯恩斯认为整个货币政策传导机制的核心是利率。弗里德曼是货币学派的代表人物，20世纪50年代货币学派认为利率在货币政策传导机制上面并不起重要作用，他强调货币供应量在整个货币政策传导机制上的重要作用，货币学派作了如下分析：当一国实行扩张性的货币政策和财政政策，引起货币供应总量的增加，当货币需求不变，货币供应量的增加引起市场利率的下降，使社会融资成本降低，引起投资增加，投资的增加如果达到充分就业状态后会引起物价上升，包括金融资产价格上升，同时引起货币需求增加，引起利率上升，投资下降，新增加的货币需求抵消了货币供应的影响，如果两者在更高水平上达到均衡，那么对物价将不会产生影响，如果不均衡，那么产生通货膨胀或通货紧缩。
3.近代的货币政策传导机制理论
目前西方大多数经济学家都认为货币政策的传导机制主要通过两个途径：一个是货币渠道；另一个是信贷渠道。
（1）货币渠道主要包括利率途径和非货币资产价格途径
利率途径类似于凯恩斯货币政策传导机制，一国货币当局货币供应量增加，引起市场利率下降，引起投资增加，产出增加，国民收入增加。非货币资产价格途径主要包括托宾的Q理论和财富效应理论。托宾提出了一个企业的市场价值（主要指股票价格）除以企业资本的重置价格，得到一个值用Q表示。当Q大于1时，企业的市场价值大于资本重置价格，新的实物资本相对便宜，企业更愿意扩大对新的机器厂房设备的投资，托宾的理论作了如下描述：当一国扩大货币供应量时，市场利率下降，引起债券价格和银行存款收益下降，居民和企业增加对股票的持有，使得股票价格上升，Q值上升，导致直接投资支出扩大，产出扩大。财富效应理论的基础是生命周期收入理论，指出经济产出的增加是由总的消费支出决定的，而消费支出是由包括股票在内的终身财富决定的。财富效应的货币政策传导机制认为，一国扩大货币供应量，引起市场利率下降，金融资产价格上升，社会财富增加，引起消费支出增加，引起经济总产出增加。
（2）通过信贷渠道主要包括银行贷款途径
该理论认为，假设借款人在银行贷款和证券市场上融资具有不可替代性，而由于金融管控等因素，企业又很难在证券市场上融资，这样他们就只能依赖银行贷款渠道进行融资，由于借贷双方的信息不对称，银行融资存在额外成本，比如担保、监督、合同成本，这样的话银行贷款渠道就有了影响货币政策的作用，其货币政策传导机制可以描述为：货币供应量增加会增加银行可贷款总量，投资增加，产出增加。
4.国内外在货币政策传导机制实证方面的研究
从理论上面的研究还不足以直接论证上述理论的准确性，从20世纪30年代以后，计量经济学的不断发展推动了计量经济学在货币政策传导机制领域的研究，1980年（c.a.sims）将向量自归模型（Var）引入到实证经济学中，此后，Var模型便被广泛运用于货币政策研究中，Bernanke（1986年）运用Var模型对美国的经济数据进行研究，认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响，因而信贷渠道在美联储的货币政策传导机制中起重要作用。我国运用计量经济学来解释经济现象的历史还不长，20世纪90年代基本的研究方法是采用简单的回归分析，2000年以来运用现代计量经济学的研究成果开始出现，盛朝晔（2006年）研究了我国1994年-2004年货币政策主要传导机制效应，认为信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用。楚尔鸣（2007年）对2000年-2005年我国货币政策传导有效性进行了实证分析，结果表明货币供应量很难引起利率的变动，从而说明我国货币政策利率传导渠道存在梗阻。
三、我国的货币政策传导机制实践
在计划经济时期，财政政策在经济运行调控中占据主导地位，发挥着巨大的调控作用。但那时银行却是财政的附属品，无足轻重，更不用说相对独立的中央银行和货币政策，更谈不上货币政策的调控机制作用了。改革开放，特别是1984年中国人民银行专司中央银行职能以后，中央银行才有货币政策传导机制。
第一阶段是1979年～1983年。在这一时期，货币政策仍然是实行集中统一的计划管理体制。因为国家处于高度集中统一计划经济模式下，货币和银行的作用被削弱了，直到1984年我国才成立中央银行并开始执行货币政策。因此，此阶段的各项经济指标处于计划体制之下，价格的制定及货币投放量以及经济增长完全由政府控制，没有所谓的货币政策传导机制。
第二阶段是1984年～1992年。这一时期的货币政策有了很大发展，最突出的是从1984年起，中国人民银行集中履行中央银行职能，集中统一的计划管理体制逐步转变为以国家调控为主的宏观管理体制。间接的货币政策工具开始使用，但信贷现金计划管理仍是主要的调控手段。
第三阶段是1994年～1997年。在结束了1990年～1992年三年的低通货膨胀期后，1993年出现了通货膨胀的苗头，在当时经济过热的情况下，货币政策的主要目标是抑制日益严重的通货膨胀，实行适度从紧的货币政策。货币政策依然以信贷总量控制为主，以存款准备金和利率调整为辅的货币政策。
第四阶段是1998年～2008年。中国人民银行自1998年1月起取消了信贷规模管理，货币政策的作用范围和影响力度得到空前提高。1998年在中国宏观经济出现通货紧缩的情况下，人民银行加大了对经济的支持力度。充分运用法定存款准备金政策、公开市场业务、再贴现业务、中央银行存贷款利率等间接调控为主的货币政策传导机制，这一时期，中央银行扩大贷款利率浮动区间；加大公开市场操作力度，灵活调控基础货币；取消贷款限额控制，使货币政策传导机制服务宏观经济目标的效果得到增强。
第五阶段是2008年至今。2008年以来，我国经济社会发展经受到多方面严峻考验，经历了国内自然灾害和美国次级债危机对我国宏观经济的冲击，中国人民银行通过公开市场操作力度，降低中央银行票据发行利率，适时开展中央国库现金管理操作，下调存款准备金率，下调存贷款基准利率等多种货币政策工具。
四、实证方法及数据处理
本文运用时间序列的经济计量分析方法，单位根检验、向量自回归模型、协整检验、以及格兰杰因果关系检验，对我国从2003年第一季度到2012年第四季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，从而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之间的长期稳定关系，为我国的货币政策传导机制提供一些建议，分步来看，先对M2、LOAN、GDP进行单位根检验，以确定其平稳性，再采用协整检验方法分析M2和GDP以及LOAN和GDP之间的的相关关系，然后采用格兰杰因果关系检验方法检验M2和GDP以及LOAN和GDP之间的因果关系，从而判定究竟是M2还是LOAN对GDP的影响更大，另外需要指出的是，虽然市场利率对货币政策传导机制有一定影响，但我国的市场利率，以一年期定期存款为例仍只在较小的波动区间，所以本文对市场利率对货币政策传导机制作用不作阐述。本文中M2、LOAN、GDP是指从2003年到2012年各季度累计数的变量，数据均来自于国家统计局网站。
五、实证分析过程
1.单位根检验
因为各变量都是时间序列数据，在运用时间序列模型前，首先对所有变量取对数，检验序列的平稳性，或者说需要检验各变量是否存在单位根。本研究采用ADF法进行检验，检验结果见表1。
2.格兰杰因果检验
格兰杰因果检验检验一个变量是否有助于预测另外一个变量，如果有，则一个变量能以格兰杰因果关系使另一个变量发生。本文中基于VAR模型的检验，对各变量进行格兰杰因果检验。模型检验结果与滞后期有关，因此根据AIC和SC准则确定滞后期。下面结果表明，在5%的水平上，LGDP能格兰杰引起LLOAN和LM2，LM2能格兰杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格兰杰引起LGDP。其余检验结果均不拒绝原假设，即两两之间不存在格兰杰因果关系。
六、结论与建议
从本文的实证分析结果可以得出以下结论：根据格兰杰因果关系检验，在5%的水平上，LGDP能格兰杰引起LLOAN和LM2，LM2能格兰杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格兰杰引起LGDP。其余检验结果均不拒绝原假设，即两两之间不存在格兰杰因果关系。说明广义货币M2决定信贷总量LOAN，信贷总量并不能决定GDP，也就是说信贷渠道在货币政策传导机制中对产出的影响并不明显，真正对产出产生影响的是广义货币M2。也就是说我国的货币政策是通过货币渠道而非信贷渠道影响总产出的。我国的中央银行在宏观调空中应该更加注意货币供应总量对国民经济的影响。
参考文献：
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根据货币学基本原理，一个国家或者地区的经济每增长1单位的价值，执行货币发行功能的中央银行也应该增加1单位的货币供给，超出1单位部分的供应就被视为超发。而在新兴经济体中由于市场化改革或者激进的扩张方针等原因，资源的商品化过程被压缩加剧，广义货币供应量在一定程度上高于经济发展GDP增长也视为合理的。但过高的货币供给就极易带来通货膨胀。
如上图所示为中国的与GDP值的增长趋势图。可以看出，在整体上我国的增长速率一直高于GDP的增速。在过去的30年中，中国广义货币供应量的平均增长速率约为21.9%，比同期的GDP平均增速高了12%；过去10年的平均增长速率约为18.1%，仍然高于同一时期GDP增速7.6个点。增速居高不下地运行给中国通货膨胀产生了持久性压力。
经济个体在房地产与货币之间的资产替代行为是推高我国房价的动因之一；存款利率、货币供给对房价的作用方向在不同时期具有一致性，在经济的不同区制下实际存款利率降低和实际货币供给增长率上升都将推高房地产价格。在发达国家的租售比通常都在8%左右，在我国的一线城市仅有2%左右的水平。房产收益率与利率两者之间已经出现严重的失衡，房产价格不断攀升导致了经济个体在房地产与货币之间出现了明显的资产替代效应，这是造成近年来我国房地产价格上涨的原因之一。
然而在货币超发这一假设也并非是完全受到认同的，大多货币超发说都有一些基本误区。首先在这里应该说明的是是一个国家或地区存量，需要乘以流通速度才能得到流通的货币总量。如果人民银行发行一块钱，它一年流通两次和流通一次的效果是完全不同的。V=PQ才是货币理论中正确评价货币超发的公式。因此/GDP 并非判断一国是否“货币超发”的准确指标。经济货币化进程的推进、金融结构的变迁和中央银行货币政策调控都是影响/GDP 指标的因素。其次中央银行无法很好地控制货币乘数和货币流通速度，从而也无法很好地控制最终的货币供应量。
如上图所示，国内的货币流通速度一直都呈下降趋势。简单地对比过去三十四年的货币增发量与GDP增长量的关系来证明货币超发，忽视了三十四年来从计划经济调拨组织生产和市场经济自由交易配置资源这个巨大的转变带来的巨大货币需求。因此货币超发一说是有待考证的。
根据货币流通速度“U 型理论”，由于美国的金融市场发展是相当完善的，市场中流动性资产的比例很高，使得公民对于货币本身的需求意愿降低，货币流通速度也处于上升通道。与美国相比，中国近30 年来的改革开放不仅使城市化进程不断向前推进，同时也使得私营经济兴起。经济增长会带来货币供给增加的需要，经济中新货币化的需要也要求更庞大的货币基础；与此同时，金融市场虽然在几十年的发展从未停歇，但发展水平仍然令人满意，这些都导致了中国货币流通速度的持续下降。
在中国的GDP构成里面公民的高储蓄率是高企的根本原因。从上图可见，在近十年，中国的GDP构成中，储蓄率数据有着快速提高的趋势，到2011年已超过了50%。一有学者拿中国和英美等发达国家的情况作对比，这种做法本身是不可取的。首先，中国的外贸是长期保持顺差的，而反观美国其外贸是长期为逆差的。对中国涉及贸易的企业而言，外贸顺差获得的货币却几乎只能存在银行中，由此表现为企业存款的增加。对美国企业而言，外贸逆差借入的只能表现为借款增大，因而，企业在银行的存款较少。其次，在总量上中国的城乡居民消费状况是有资金结余的，而美国的居民消费在总量上属于负债消费的，因此，相应的发达国家在银行的存款较少，居民储蓄率较低。
综前所述，大额货币超发的出发点是值得商榷的。从最基本的费雪方程式出发，考虑货币流通速度这个因素之后，所谓的大额超发货币论便很难站住脚，但这并不否定货币的发行额度确实超过了实际需求，但是应该远没有达到各方媒体和一些学者宣称的程度。房地产与货币的紧密联系主要是体现在其“蓄水池”作用上。
由于房地产的发展是以资本为先导的，因此中国的变化必然和中国商品房价格变化是密不可分的，20年来中国每年的增长都超过了GDP，在2008年由于出台4万亿政策来刺激经济增长，中国的增长速度明显加快。此后的变化始终处于高位，中国近20年每年增速都超过了16%，最高的一年增速甚至达到了48%。中国增长速度称得上迅猛，但中国的通货膨胀水平并不显著，这主要是被投资到房地产业，房地产业的资金蓄水池效应明显。
在货币政策的传导过程中，货币供给量的增加既推动了房地产投资的增长，也促进了商品房销售额的增长，其效应是助长了房地产价格的上涨。这从现实角度上验证了我国房地产市场确实存在货币政策的传导机制，调整货币供给量，对房地产价格有一定影响。
另外，房地产价格和社会消费品零售总额之间有显著的负相关性，且房价波动对消费波动的方差贡献不小于2.5%；我国房地产投资和GDP的增长率之间则有显著的正相关性，当房地产投资额的增长率上升1个百分点时，GDP增长率上涨0.181个百分点；我国房地产价格增长速度上升1个百分点时，通货膨胀率则上升0.118个百分点。
这说明房产价格上扬与货币增发有着互为因果关系的联系。若货币流通速度下降，则居民对货币的需求量将会加大，而货币增发又会导致房产升值，又使得货币流通速度下降，使得居民对货币的需求更大。房产价格上升和房产成交量降低了货币流通速度，货币因流速降低而不断吸收超发的货币，抑制了对其他消费物价的推动。
从前面的分析来看，“货币超发”这一观点本身是有待考证的；其次，从目前的“货币超发”情况也很难得出它是促成房地产泡沫的根本原因，在我国利率尚未市场化以及经济运行受行政干预较大的背景下，从其他角度出发更能说明一些问题――因为发行货币本身就是受政府干预的。“货币超发”应该作为房产泡沫的原因之一而不是根本原因。
二、土地财政
自1994年分税制改革后，土地出让金收入基本划归地方政府，实践过程中逐渐演变成地方的第二财政。在第一财政收入增长乏力的情况下，地方政府要得到更多的财政收入便只能指望在土地上得到满足。土地收入在地方政府本级财政收入中占了较大比例，一些城市甚至会超过50%。
2011年全国土地出让收入曾达到3.15万亿元的历史高峰，2012年回落到2.7万亿元。
中国指数研究院的报告显示，2013年1～11月全国300个城市土地出让金总额为2.7万亿元，同比增长62.2%。中指院所统计的城市范围为300个，而我国现有城市超过600个，按照近3年的规律，其余300多个城市全年土地出让收入在6000亿元～7000亿元之间。这个数据区间也大致符合13年房地产市场的整体走势。2015年大中城市房价一直处于涨势，年中之后更为明显，京沪广深四个一线城市房价已经数月同比涨幅超过20%。房价涨势凶猛，作为“原料”的土地市场自然水涨船高，由于一些地方的土地限制交易，导致土地市场的供需失衡，使得无论是土地单价抑或地块总价之高，均数次突破历史纪录。
土地出让收入增加，一方面给外界营造房价可能还将上涨的预期，另一方面使得地方政府在发展经济过程中腾挪的空间更加宽松。而高土地价格又会带动各种房产税，建筑业税的上涨，使得财政收入进一步增加。总而言之，地方财政对于土地财政的运营，在房价上涨的过程中起了极大的推波助澜作用。房地产最基本的要素――土地的价格上涨，带动整个房地产行业的各种成本上升，从而引起房价的不断上涨。而同时，外界对于土地价格上涨的事实也会形成房价上涨的预期，形成大规模购房以高买低卖的心理，在预期自我实现的过程中，也伴推动了房价的上升。
三、结论
首先，“货币超发”现象并不如被现行流行所说的那样严重，超发的货币或是被各种资产上涨形成的“蓄水池“收纳，或是进入居民储蓄，抑或是满足了居民因货币流通降速引致的货币需求，因此各种媒体上流行的“货币超发”说法并不能作为房地产泡沫的根本原因。
【关键词】模拟教学 实验教学 货币银行学 金融 货币符号
一、金融专业实验室实践教学中存在的问题
《货币银行》是泉州师范学院金融学院开设的一门基础课程，在我院各金融专业会计学、金融工程学等金融类学科作为公共课教授，在我院的课程中举足轻重，涵盖了经济系、会计学、工商管理系等多个专业。在这几年的教学过程中，货币银行学多以课堂授课为主，并未开设专业的实验室，对于货币及其货币经济活动的知识的了解，学生也主要来自课本和老师的传授，偶尔会有一些货币币种的实物认知，但了解有限，如果按传统的教学模式讲授，势必造成学生学习兴趣下降。本人结核教学实践，结核综合教学法、案例教学法、启发式教学法等探讨课程内容改革，较好的提高了教学效果。货币银行学综合实验教学法主要是以理论知识为基础，辅以恰当的多元实验手段，形成合理的实验环节，以模块化为载体构建“分层次、多模块，必修与选修结核，课内与课外结核”的综合实验教学体系，可以更好地体现“货币银行学”课程的学科特色，并能更好地整合教学资源，提高实验教学效果。在几年的教学实践中中，我总结了教学中的不足，以及我对这门课程的一些思考。
二、《货币银行》实验教学存在的问题
（一）教学方式注重理论和说教，对学生技术和技能的培养不够重视
《货币银行学》内容主要是三大块：货币、银行及金融市场，并且随着时代的发展不断更新与变化。例如：在银行方面，大家一致认为我国有四大国有商业银行，而实际上，国有商业银行在不断地改革，中国农业银行已经成功改制成为股份制银行，过去的弄讯与诚实信用合作社，现在很大部分改成农村和城市地方性的商业银行。由于我国长期实行分业经营的政策，银行业务仅仅限制在零售业务上，而禁止帮助大企业和银行发行证券、自行买卖证券、买卖外汇或者帮助客户买卖外汇的投资银行业务，这样的银行业务是很不全面的，在国际上也是非常缺乏竞争力的。随着我国金融政策和金融改革由分业经营相混业经营的转变，商业银行也开始向投资银行转型，银行业务就由零售专项批发零售并重。但是，以往的教科书和教学人员并没有随之完成这种转变。
（二）实验教学环境局限于课堂，缺乏对货币实物及交易环境的塑造
货币银行的核心内容是货币供给和需求，更注重行业实训内容、金融工具，例如本票、汇票、支票、股票和货币的交易环节以及由利率的决定而产生的对宏观金融经济现象的解释和相应的政策建议，而在现实实验教学中，教师更注重课堂知识传授，大部分教师的实验教学集中与课堂小实验和理论，往往忽视了这些理论的实践，导致学生只能从叙述当中了解但却从未见过这些实物，更没有实地实践的机会，不知道企业什么时候需要申请汇票，怎么办理汇票结算，中间需要注意什么等等。加之，市场目前针对货币银行学的专业教学的实训室建设多沿用传统金融实训环境，采用传统授课和货币认知，缺乏实训设备、数据资源、运行机制等创新需求，实习基地和金融模拟实验室的资源不足，缺少货币交易环境等配套的专业环境，无法满足专业教学对生创新精神、实践能力、实际操作与技能的培养因此，实验实训结果并没有有助于课堂教学，理论也不能联系实践使学生无法掌握岗位技能。
（三）实践教学氛围比较沉闷缺乏趣味
《货币银行学》是一门专业基础理论课，也是一门具有很强实用性的课程，其技术型、技能型和趣味性却不浓。教授过程若只以教讲解为中心加部分货币实物教学，并不能引起学生对课堂的兴趣已经对整门课程的了解，在脱离真实金融机构运行环境的条件下，学生没有机会参与商业金融机构的真实业务操作，实验显得毫无意义。
三、货币银行实践教学方式的改革
（一）精编实验教材，机动课时，针对我校学生的特点编制教材
首先，改革传统的刻板教材，以角色带入的方式，通过游戏通关等学生喜闻乐见的形式进行实验课程的编制。融入现代银行、基金、保险、现金业务的流程和特性制定各实验的实验主线，突出实用性，理论的够用性，用通俗易懂的语言和形象鲜明的主线阐述货币银行学的一般原理、性能、作用和业务延展，加上自由开放的讨论方式，使得晦涩的课程更具有吸引力。目前，泉州师范学院学习这门课程的学生包括经济系、会计系等不同专业，而不同专业的学生对实验教材的兴趣、理解程度不一，既有文科又有工科，所以需要对教材进行现代化的编制才能满足不同学生的学习，保证学生的培养阶段上获得相应的教育。将货币认知、货币流转等通融知识作为实物教学类教材，可以制成《货币银行学实物通册》，作为教材人手一份;将货币流通环节作为实验知道类丛书进行策划与精编，并制定《货币银行实验室通用手册》，以现实中货币银行学的经济流通过程为主线进行游戏性拆解和编纂，激发学生的学习兴趣和通关体验，从而在了解货币流程的整个过程个各种形式以及各个环节。
其次，整个课时的设计以综合实训中心为主，按照单元和故事线进行分部，实行“集体授课+兴趣学习”的方式，相应的，实验课程分为固定场地和自由选择两部分。在集体授课环节，以系为单位进行不同实训室的课时设置;在课余和空壳时间，可将实训室对外开放，让学生根据自己的兴趣进行自主实验。在学院所有担任《货币银行学》里的每个模块―银行、信用与金融市场，教师对每个模块进行讨论及交流，建立集体备课制度，每学期开学前组织老师共同备课。根据各个老师的专业特长，留用30%自主性教学内容供教师自由发挥。根据我院的具体要求及不同专业的教学要求，编制大环节下的分解教材。
（二）推行实验生活化教学模式，借助以虚拟银行为中心的综合实训基地打造实验环境
为了更好的将进行《货币银行学》的知识转化为学生的操作技能，无论从实验课的形式还是软硬件环境都要进行塑造。
1.推行“课训一体化”的生活化实验形式。即在课堂等以知识传授为主要目的的课堂等场所，增加实物实验教学的比重，将实验生活化。为了增加授课过程中的趣味性，克服沉闷，将原有的讲授式课堂授课的基础上增加实物教学，例如：在货币这章的学习中，可以向学生展示贝币、布币、刀币、环币、银元、民国纸币、一至五套人民币等，使学生更加形象地掌握货币发展的历史脉络，也可以较好的实现教学效果，让学生能在学习书本知识的同时了解货币――货币银行的历史由来、演变以及作用和影响。
2.在原有金融实训室的基础上，打造虚拟银行，创造仿真实训环境。并在实训室内设置银行柜台、大堂经理、客户经理等业务模拟教学设施;开通银行仿真工作系统，如：现金结算、外汇、个人网银、企业网银、信用卡等业务实操实验教学;银行个人信贷、公司信贷等业务务实实操实验教学;P2P等互联网金融相关业务或知识模块实训教学;保险理赔、互联网保险等业务实训教学，虚拟银行配置如下：
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（三）推行实地实践+案例教学法
《货币银行学》的课程中有的章节需要学生参与讨论，如：通货膨胀与通货紧缩，货币政策、金融创新等热点问题。教师可以在介绍完基础知识与基本概念之后，布置课后作业，把全班同学分成几个小组，让他们在课后查找资料，做成PPT，下次课专门进行展示以及讨论。每个组选一个或两个学生上讲台展示他们的成果，展示完毕后，有其他组的学生对他们的PPT进行提问，问题由这一组的成员回答，教师根据学生讨论发言的情况计入平时成绩。学生通过课堂讨论，不但巩固了所学知识，培养了学生组织材料的能力，还锻炼了他们的口才，有助于提高学生的逻辑思维能力。
组织学生去银行等商业机构进行实地考察和实习，近距离观察货币流、融通以及保险、理财等现实操作，并与商业机构联合举行答疑等环节，通过对国有商业银行、股份制商业银行.中国人民银行及保险公司。证券公司等其他金融机构的调查走访，获得第一手资料;了解结算业务主要是掌握银行结算原则、银行结算纪律、银行结算责任和主要结算方式运作等内容。加深学生对银行货币学知识的了解和观察，并对未来所从事的行业有一定的了解，逐渐进入企业角色。
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在货币发行上处于绝对垄断地位的中央银行可以通过对货币供给量和货币价格的影响以及货币政策来影响实际经济，而货币政策工具则是中央银行用来影响和控制货币供给量和货币价格的工具。一般货币政策工具包括：公开市场操作、再贴现业务、准备金、信贷政策、汇率政策，以及各种官方利率。中央银行利用货币政策工具影响实际经济变量达到最终目标的过程称为货币政策传导机制。一般来说，货币政策的传导路径分为：利率路径、信贷路径、财富路径、汇率路径、货币学家路径，可以用图1来表示这些路径。
在这些路径中，央行最为关心的是利率路径，因为通过利率作用于经济体，既具有可控性，又具有可预测性，因此利率政策也是大多数发达国家央行的选择。那么，利率是如何影响实体经济的呢？按照英格兰银行的观点，至少可以分为以下四步（见图2）。
第一步：基准利率的变动直接影响市场利率（包括货币市场利率、存贷款利率、抵押贷款利率等等），以及资产价格（股票、债券）和汇率，同时，基准利率的变动影响了经济主体对于未来经济走势的预期及其对该预期的信心。
第二步：市场利率、资产价格、经济预期和汇率的变化将影响到个人和企业的消费、投资和储蓄行为。
第三步：消费、投资和储蓄的变化反映为总需求的变动，总需求相对于国内总供给的变动将带来通货膨胀压力。
第四步：加上汇率变动带来对于一般价格水平的影响，最终反映为通货膨胀。
中央银行影响利率的工具一般有：基础货币的控制、对贴现和再贴现的控制、直接规定某些基准利率的大小或者上下限以及信贷控制等等手段。与货币政策工具相联系的是中介目标，主要分为两种类型：货币供给量目标和利率水平目标。应用以上的货币政策传导机制，央行可以采取相应的货币政策进行宏观经济调控。
如何建立货币政策的利率调控框架
中国自改革开放以来，主要放开的是商品和服务的价格，而以银行的存贷款利率为代表的资金借贷价格――利率，则长期受到管制，由中央银行统一确定并调整。1989年2月1日至2006年4月28日，中央银行一共调整了20次利率。
中国的利率可以分为官方利率（也称为基准利率）和市场利率两种类型。官方利率包括：再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率、金融机构法定存贷款利率。如果考虑信用风险在内，市场利率则包括：银行同业拆借利率、银行间国债回购利率、交易所国债回购利率、央行票据利率、国债利率、企业债券和短期融资券利率、债券远期交易利率、利率掉期交易利率。
官方利率中的再贷款利率、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率是中央银行与金融机构（主要是商业银行）发生借贷的利率，可以由中央银行完全控制。而存贷款利率是金融机构和借贷人发生借贷的利率，中央银行无法监控每一笔存贷款业务，无法完全控制存贷款利率，但是能够规定利率浮动的区间。
从目前中国利率市场化进程的特征来看：货币市场和债券市场已经完全市场化，外币的存贷款利率已完全放开，本币贷款（除农乡信用社）的上限和本币存款的下限已放开。除了拆借利率、债券利率、存贷款利率以外，中国人民银行还对再贷款和再贴现利率采用浮息制度：人民银行可以根据对宏观经济的判断在再贷款（再贴现）基准利率基础上适时调整中央银行对金融机构的再贷款（再贴现）利率。
银行间市场是我国最为重要的资金借贷市场（除信贷市场以外），其交易量和活跃程度要高于其他市场，而在银行间市场中，商业银行特别是国有商业银行是主要的资金供给方，特别是近年来出现的“流动性过剩”局面：2005年以来银行体系的超额储备率长期保持较高水平，2005年平均水平达到3.8%；从数据来看，2006年金融机构人民币贷款占存款的比率下降到70%以下，存贷差超过10万亿元；1998年以来利率长期处于较低的水平，2005年以来银行间拆借利率已经低于银行存款利率，平均水平不到2%。显然，低利率水平是资金过剩在金融市场上的反映，而且更进一步加剧了资金过剩的局面。
借鉴国外央行的经验以及结合我国实际情况，在我国建立货币政策利率调控框架需要进行下面三个方面的工作：
确定央行可以直接调控的关键利率。
央行可以直接调控的关键利率，指央行可以规定或者可以通过公开市场操作准确达到目标水平的利率。
关键利率既可以是央行的目标利率，也可以仅作为影响达到央行目标利率的工具。美联储采用的联邦基金利率是既作为关键利率，也作为目标利率。而欧央行则利用关键利率做为“利率走廊”来将市场利率限制在一定的区间范围。
根据我国的利率体系特征，关键利率的备选品种可以采用超额准备金利率和央行再贷款利率，近几年来这两种利率担当了事实上的“利率走廊”，如图4所示，准备金利率为市场利率的下限，再贷款利率为市场利率的上限。
当前的问题在于：一方面目前的“利率走廊”太宽，超过250个基点，无法起到约束市场利率达到目标水平的作用；另一方面央行已经很少对金融机构进行短期再贷款（对金融机构注资和剥离不良贷款不属此列），再贷款作为一种利率工具似乎在逐渐淡出。
建立有效的“利率走廊”有必要事先进行以下准备：
（1）逐步取消法定准备金利率，以进一步增强存款金融机构运用资金的效率以及增加央行调控的灵活性。
（2）规定央行再贷款只用于存款金融机构进行补充准备金不足，如不能及时偿还将予以较严厉的惩罚。
（3）缩小再贷款利率和超额准备金利率的差距至不超过100个基点。
（4）再贷款利率和超额准备金利率的期限以隔夜或者某个固定期限为主，并且增加这两种利率的调整频度，央行定期公布其目标水平。
确定受央行关键利率影响的市场基准利率。
这里需要注意的是市场基准利率和央行关键利率的区别和联系，尽管对某些央行如美联储来说，这两者可以是同一种利率，但是这两种利率在概念上是完全不同的。
所谓市场基准利率是在市场上作为定价基准的某一种利率或者某一类利率，基准利率的形成既可能是历史的原因形成的，也可能是主要的市场参与主体为了提高交易效率而自发或者主动制定的。而且可以看到，几乎所有的市场基准利率都是由金融机构或者行业组织制定和公布的，不涉及到央行或任何其他监管部门。正因为市场基准利率是对市场中资金的供需状况的综合反映，采用报价形式的基准利率与实际成交利率非常接近也就非常容易理解了。
从欧洲央行的经验可以知道，市场基准利率受到央行关键利率的影响主要来自两个方面：“利益诱导”和“告示效应”。
金融机构为了降低融资成本和提高投资收益的行动将使得市场基准利率在利率走廊之间波动，这就是“利益诱导”。
如果金融机构预期央行将采取货币政策措施来达到目标利率水平，而且央行具有很高的可信度，那么市场基准利率将自动回到央行所需调控的水平上，这就是“告示效应”。
由于我国央行进行利率调控的经验不足，因此在前期应该以“利益诱导”为主，在逐步建立信誉之后就可以利用“告示效应”来调控市场利率。
目前我国的银行间市场拆借利率和回购利率虽然都是完全市场化的利率，但在法律上受限于特定金融机构拆借期限和拆借资金使用范围，如证券公司拆借不能长于7天等，使得现有拆借和回购利率不能充分反映市场参与主体对短期资金的需求。因此，对拆借期限和拆借资金的使用范围的放开应该成为形成合理的市场基准利率的必然趋势。
至于选择何种利率作为市场基准利率并没有一定之规，最为关键的准则是让市场自身来进行选择，以保证效率和公平，既要让主要的资金贷出方，也要让主要的资金借入方参与到市场基准利率体系的构建工作中。
增强短期利率和长期利率的传导效率。
央行实施利率调控框架的最终目的是进行宏观调控，而影响实体经济的主要利率是长期利率，央行对短期利率的调控如何能有效地传递到长期利率中去，进而使得实体经济达到目标水平，这关系到整个利率调控框架的效率。
短期利率的变动对长期利率的影响是通过金融机构进行资产重新配置实现的，因此金融机构特别是存款金融机构本身对利率变动的敏感程度，即资产配置的效率是影响短期利率和长期利率传导效率的关键所在。
根据我国实际情况，可以从以下三个方面来增强金融机构配置资产的效率：
（1）进一步推进国有存款金融机构和其他金融机构的改革，建立内部激励和约束机制，提高管理水平和企业运行效率。
（2）进一步放开直至完全取消对存贷款利率的限制，消除由于长期贷款利率受到限制而对长期利率的影响，促使存款金融机构更为灵活和高效的配置资产。
（3）进一步扩大金融市场的深度和广度，特别是扩大资本市场相对于信贷市场的规模，以及给予民间金融合法地位等，都可以起到增强利率传导的效率的作用。
关键词：宏观经济 通货膨胀 货币政策 货币发行量
中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2011)01-016-04
2010年11月，物价问题开始引起高度重视。随着稳定物价的“国十六条”等行政、法律措施相继出台，以及各地密集跟进限价措施，短期内物价上涨势头已有所回落。不过，物价水平整体“趋稳”并不意味着“下行”，通胀热度暂停升温也不意味着通胀压力真正缓解。在相当长一段时间里，稳定物价、应对通胀依然是我国宏观调控的重心。为有效应对通胀，必须找准物价持续上涨的动力源泉，综合运用财政、货币政策工具，才能取得事半功倍的效果。
一、物价上涨压力长期存在
(一)价格行政调控只能在短期内有效
在中国一系列价格行政调控政策出台之际，恰逢欧洲债务危机重现，疲弱多时的美元指数出现反弹，全球农产品金融属性下降、现货价格下跌。中国在农贸市场商品价格继续走低的同时，农产品期货也是全部下跌。行政调控虽然非常有效，但仅限于短期。这也是历年房地产打压政策无效的经验教训。长期难以见效的原因如下：（1）炒作经济基础不变。前阶段农产品暴涨，肯定是市场失灵的表现，这时候行政干预这只“有形之手”必然要干预，合情合理。但市场手段依靠的推动力是商业利益，只要炒作的经济基础不变，就会一直存在；而行政手段的推动力是政治利益，天然具有双刃剑和一阵风的特点。政府工作千头万绪，现在又到了年底，很多工作需要检查验收，不可能把农产品价格问题一直放在中心位置，而这正是游资等待的时机；（2）政府要求减免的过桥过路费、市场摊位费的收取已经企业化经营，减免政策不可能长期执行。生产、储备和运输环节的成本依然较高，终端市场产品不得不接受“水涨船高”式加价；（3）整顿主要农产品收购秩序和打击恶意囤积并不能完全消除游资在流通环节的“囤积”，其根源在于巨额货币存量和通胀预期，现在市场通胀预期没有破除，相反越烧越旺。如何拿捏调控力度，既保障农民和消费者利益，又不使市场失去竞争活力，这是对行政干预的考验；（4）未来一旦全球农产品重拾涨势，中国市场会否水漫金山？
（二）现行通胀程度被制度性低估
由于政府一直强调经济增长优先的发展战略，通胀问题一直得不到官方的认同，而经济增长与物价稳定很难兼顾，因此存在“制度性低估倾向”。在通胀压力不断加大的同时，权威部门的CPI数据屡屡与老百姓切身感受相左，按照许小年的说法，属于“制度性数据失真”。而中国社科院在11月初公布的“2006年以来，通过人为调整，CPI大约被系统低估7%”的结论更是激起了外界对CPI统计的质疑。根据经济学原理，M1的变动将影响半年后的CPI通胀率。在过去的几年中，CPI（红线）的峰值总是在图中高于M1（蓝线）的峰值，而今年上半年却是个明显的例外，红线不仅没有超过反而仅达蓝线峰值的一半。以去年年底为例，M1的增长接近40%，而今年6月份的CPI只增加了2.9%！很显然，CPI被低报了。11月，随着最高决策层在物价问题上态度的变化，物价问题才引起足够的重视，继“国十六条”后，各部委相继出台措施，发改委更是五天连发九项通知稳定物价。但此时已经错过治理通胀的最有效时点，物价由9月份前的部分商品跳涨、10月份剩余商品补涨发展到11月份全面涨价阶段，大大增加了抗通胀的难度。
物价的持续上涨导致经济行为扭曲。首先影响心理，买方“买涨不买跌”，而卖方则“囤积居奇”，人为造成短缺局面。其次，社会财富再分配。在存在工资粘性的情况下，通胀将造成工资收入群体的实际收入水平相对下降，而使得资产或商品的拥有者的实际财富对货币的比价增加。第三，影响实际的投资行为，使得投资膨胀，信贷扩张。在产品价格上涨的情况下，厂商的直接反应就是扩大生产，如果遇到产能瓶颈，便会扩大投资；另一方面，通胀导致了实际利率的降低，这意味着给了借款者一笔补贴，企业借款进行投资的冲动是显而易见的。物价上涨预期可以自身强化，高通胀一旦形成，治理成本高昂，政府往往投鼠忌器，只能在社会稳定或经济硬着陆中痛苦选择。
二、物价持续上涨的基本动力来自宽松的货币政策
按照货币学派的观点，物价的上涨永远是个货币现象。中国近十年来货币发行量及增速无论是与中国同期GDP纵比还是与外国情况横比，都显示货币发行过快。本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果，而宽松的信贷条件、长期的低利率则起到助燃的作用。“货币超发-房价上涨-物价上涨”的逻辑是合理的。土地和地产涨起来了，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始倒逼着涨。务工成本涨意味着务农的机会成本涨，反过来又会牵引着农产品涨，这是政府最担心的货币向CPI传递的通道。
（一）中国货币发行及相关数据
1.M2和同期实体经济规模GDP相比
自1999年以来，中国广义货币量M2和同期实体经济规模GDP的情况见图2（为和同期货币量可比，GDP采用了当年价格数，2010年GDP采用上半年数且假定下半年和上半年一样，2010年M2采用上半年末数且假定下半年不再增加），可以看出10多年来中国的货币量和实体经济规模间的距离在拉大。中国广义货币比实体经济偏多的状况自2009年开始加剧（即使剔除外汇占款也如此），说明中国为应对此次金融危机采取的措施表面看是扩张的财政政策，其实是伴随着巨量的货币扩张，且具后续效应。
2.M2增长率与GDP增长率相比较
按照简单的原理，M2增长率=GDP增长率+CPI+调节数，考虑到金融深化等影响，增加的调节数通常不超过2%。1999年-2010年间，GDP年复合增长率为13%（当年价格数，比可比价格数大），M2年复合增长率为17%，远高于同期GDP增速与CPI增速之和，其中2008年和2009年差额尤其夸张。
从M2/GDP的比率也可以看出，进入2000年后，该比率长期在150%~200%之间波动，2010年更是接近200%（见图3）。由于构成M2的现金意味着中央银行对公众的负债，构成M2的存款是商业银行对公众的负债。所以M2/GDP的比例越高，整体支付风险越大，故任由这种局面发展，央行的信用创造能力和银行体系的支付能力都将逐渐蚀空。
3.中国M2与美国M2相比较
中国广义货币M2不但纵向和自身的实体经济比增速惊人，横向比较也很突出，2009年末中国的M2为610224亿元人民币，按该时点汇率中间价折合为8.94万亿美元，美联储公布的2009年末美国的M2为8.54万亿美元，而2009年中国的名义GDP约为美国GDP的34%，也就是说2009年中国的实体经济只有美国的1/3略强，但M2却高出美国近5%，到今年8月末，中国M2已高出美国约17%。
（二）本轮物价上涨是近十年货币被动超发的累积结果
货币超发在中国主要表现为从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。央行购买外汇发放出的基础货币属于高能货币，转入商业银行后，还会乘以4倍-5倍的货币周转速度，形成可投放给市场的贷款总额。
2001年我国加入WTO，2001年-2004年度新增外汇储备的绝对量从465亿美元、742亿美元、1168亿美元，直到2066亿美元；年增长率则分别跳到28%、34%、40%和51%。此后，中国年度新增外汇储备都在2000亿美元以上，即使如出口导向的中国经济遭受改革开放以来最严重的挫折的2009年，外汇储备仍新增4500亿美元，由此形成的人民币供应压力远高出经济增长的需要。
通过外贸顺差形成的巨额的外汇储备，从商品形态看，货物已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，无论是以工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收以及其他相关方的服务所得表现，全部形成国内的人民币购买力。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平上涨，这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。有人认为，本轮通胀起因于四万亿经济刺激计划，这并不正确。本轮物价上涨是2008年通胀的延续，只不过由于全球金融危机的冲击而中断。四万亿经济刺激计划带来的宽松货币政策起到催化剂作用。
（三）货币信贷过于宽松助燃
如果仅仅是M2增长较快，也不一定会对实体经济造成冲击。例如，美联储进行了一轮又一轮的量化宽松政策，但是商业银行不愿意贷款，资金仍旧滞留在商业银行，对实体经济的影响有限。而在中国的情况完全与此相反，科尔奈所谓的“投资饥渴症”永远存在。直到2008年9月份，我国仍旧实行的是紧缩的货币政策，防通胀、防过热，限制商业银行的放款行为。结果，全球金融危机来临时，在我国与美国等发达国家所患疾病不同的前提下，采取了同样的药方，也实施了极度宽松的货币政策，放松信贷条件、降低利率，导致2008年调控成果付之东流。而信贷增长的凶猛，长期的负利率，直接导致货币流通速度的加快，增加流动性，对实体经济的冲击产生助燃作用。
为对冲楼市调控对经济的负面影响，政府投资重新升温将砸破信贷目标，2010年突破预设的7.5万亿元信贷目标。除了官方的正规信贷，非正规信贷市场也是风起云涌。由于银行实际存款利率为负，诱使储蓄资金从正规银行流向年利率介于12%至120%之间的地下钱庄。此类未受监管的机构今年以来的放贷总额可能达到4万亿元人民币左右。去年新增信贷9.6万亿元，今年超过7.5万亿元，两年时间进入市场的货币超过17万亿元，“流动性泛滥”的症状已毋庸多言。
三、及时收紧货币政策
“解铃还须系铃人”，尽管央行无力改变出口导向战略和贸易结构，作为两大宏观调控部门之一的央行收紧货币政策处理通胀问题最为有效。央行货币政策目标必须回归稳定物价本位，M2增长率严格与GDP增长率挂钩，通过对基础货币和货币乘数的调控，央行可以控制银行信贷的变动。适时适度的加息有利于控制物价的上涨，打击投机炒作。
(一)货币政策目标及时回归本位
这些年，中国货币政策承担了太多的使命。抑制通货膨胀，调整经济结构，保持经济增长，惠及民生事务，都在一定时间段内成了货币政策的任务。中国的货币政策看起来无所不能，到最后可能就是什么都完不成。《人民银行法》曾以法律条文的形式提出了单一货币政策目标的问题，即“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但是，近年来有人把该条文解释为，货币政策目标当然是要保持币值稳定，但根本目的是促进经济增长。如此一来，货币政策目标就不明确，货币政策在稳定币值与经济增长两个选择上，虽然经常要有所侧重，但更多的是要“服从”市场需要。其结果是，当需要经济增长时，往往投放很多的货币。但过多的货币带来了通货膨胀“预期”或直接引发了通胀。而后，治理通胀又成了中央银行的主要政策目标。从近年货币政策实际操作的情况看，曾有过从稳健的货币政策，到“适度从紧的货币政策”，再到“适度宽松的货币政策”等多次变化。这种货币政策“松―紧―再松―再紧”的频率变化与经济波动发生了共振，导致货币政策自身不仅波动加大，而且在某种意义上失去了它的独立性。同时，货币政策操作力度越来越大，客观上降低了货币政策的政策弹性和政策效率，影响了货币政策的有效性。近几年来，不管是针对通货膨胀，还是刺激经济增长，货币政策的力度似乎是越来越大，政策操作的频率也越来越高。而货币学派认为，从长期来看，货币应该是中性的，过于频繁的变动，加大了经济的波动。
货币政策回归本位，就是控制通胀，包括通胀预期。同时，货币政策对经济增长的目标必须要有独立性，绝对不能越高越好。理论上，货币供应量（包括信贷）增长率的制定是与经济增长率匹配的。但是，在具体实施中，经济增长率不断向上偏离目标。随后是货币供应量、信贷供应量超预期增长，再后就是流动性过剩、通货膨胀。很明显，货币政策必须防止被胁迫。一旦经济增长有偏离目标的倾向，货币政策就应该出手。
(二)现阶段必须数量型工具与价格型工具并用
近期,为回收流动性、调控信贷投放和抑制通货膨胀,央行已经先后动用了提高存款准备金率和加息两大紧缩工具。从后期物价走势看,调控政策有必要继续收紧,从出台的政策看,决策部门似乎更倾向于使用数量型工具。不过,综合比较,对于当前的控制物价和流动性调控,加息似乎优于上调存款准备金。
1.当前法定存款准备金率仍有上调空间，但物价控制效果有限。不考虑差别存款准备金因素,当前大型存款类金融机构法定存款准备金率已经高达18%。不过,综合各种情况,当前法定存款准备金率仍有上调空间。韩国等均有将法定存款准备金率上调至20%以上的先例。另外,从国内金融机构人民币存款资金运用看,贷款约占67%,央票约占4%,法定和超额存款准备金约占20%,金融机构仍有约9%的资金用于国债投资等,从理论上讲,这部分资金可视为央行继续上调法定存款准备金率的上限空间。但是，提高存款准备金虽然可以影响“国内信贷”,但对“国外净资产”却影响甚微,不能从根本上改变社会资金状况。所以,当前提高存款准备金的结果,在造成银行间资金紧张的同时,并未从根本上改变流动性充裕的状况,其控制物价效果大打折扣。
2.加息受多种条件限制，但物价控制效果明显。当前加息的难处不难理解: 一是加息1%会导致地方政府因10万亿元融资规模而每年多付1000亿的利息，大大抑制地方政府投资冲动；居民6万亿元按揭贷款每年付出更多的利息而加大居民负担，在物价上涨的基础上增加社会不安定因素；二是因为基准利率调整直接决定金融机构存贷利率,利率在中国不仅是货币政策手段,还是社会再分配工具,利率上调需要多部门协调,利率下调容易上调难。虽然受多种因素制约,相比提高存款准备金,加息却是控制物价的有效手段,这主要表现在以下几个方面:
一是当前物价持续走高,加息是缓解实际负利率的根本途径。按照当前物价上涨趋势,直到明年上半年,大部分月份CPI同比增速都在4%以上,个别月份可能超过5%,通胀威胁很难在短期内消退。在物价持续处于高水平的情况下,只有加息才能修正我国当前的实际负利率状况。
二是加息最能体现政府管理通胀的决心,降低通胀预期。正是因为利率上调牵涉众多部门利益,所以加息才更能体现政府管理通胀的决心,稳定居民价格预期。
三是加息也是抑制我国资产价格上涨的有效手段。资金成本提高可以有效抑制房地产等资产价格,这既符合近期的房地产调控政策需要,也有利于降低热钱的资产收益,一定程度上减轻热钱涌入压力。
四是加息部分减轻输入型通胀压力。中国是国际大宗商品的重要进口国,无论是从需求还是预期的角度,加息均会起到降低国际大宗商品价格的作用,减少国内输入型通胀。
四、小结
短期内，抑制通胀最有效的办法是收紧货币政策，打击投机炒作。从中长期来看，要从根本上解决通胀压力，必须改变中国目前过度依赖投资和出口导向型的经济模式、放弃人民币与美元挂钩的汇率政策，调整汇率生成机制。必须改变目前缺乏独立性的货币发行体制、建立独立而负责任的货币发行体制，同时顶住压力进行经济与行政体制改革。对农产品等关系国计民生的产业实施财政补贴，鼓励生产供应。
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盛松成说，2013年末，中国广义货币（M2）余额110.65万亿元，同比增长13.6%。马建堂说，经初步核算，2013年国内生产总值568，845亿元，按可比价格计算，比上年增长7.7%。这两个数据一经公布，人们立刻发现：M2与GDP之比几近2：1，M2增速依然远超GDP增速与通胀率之和。
一些经济学家认为，中国的M2严重超发，超发量和速度都领先全球。但盛松成否定了M2超发的说法。今年2月，货币当局的《中国货币政策执行报告》（2013年第4季度）也说：“2013年，银行体系流动性总量合理适度，社会融资结构多元发展，信用总量继续较快增长，货币金融环境基本稳定。”
对于广义货币供应量——M2两种截然相反的结论，各方如何解释？他们的解释依据是什么？这些问题在当下亟需深入讨论。
货币当局的解释
面对M2总量、增速以及与GDP比值的种种质疑，盛松成代表货币当局在国新办举行的新闻会上解释说，我国目前货币供给有三个层次，即M0、M1、M2。M0为流通中现金，目前余额为5.86万亿，M1狭义货币供应量约为33万亿，M2广义货币供应量为110万亿元左右。M1等于M0加上企业的活期存款，因为企业的活期存款可以开立支票，它和M0一样，流动性较强。M2等于M1加上企业定期存款、个人储蓄存款和其他存款。现在，储蓄存款余额接近45万亿元，非金融企业存款30多万亿元，再加上其他存款和5.86万亿元（M0），这些加在一起就是110万亿元即2013年末M2余额。经过这番解释，盛松成总结道：“M2是中央银行、商业银行、所有的企业、个人，包括在座各位共同创造的。”
盛松成认为，一般而言，储蓄率比较高的经济体，其货币总量也往往会比较高。中国人比较重视储蓄，国民储蓄率超过50%（美国的储蓄率只在5%左右）。货币主要是从银行的各类存款统计出来的。储蓄率高会增加经济主体对存款的需求。此外，间接融资占比比较高的经济体，货币总量也会相对较多。美国的直接融资大概占80%左右，他们的银行贷款相对少，最后形成M2相对就少。中国是倒过来的，间接融资即银行贷款相对较高。个人将钱存到银行，银行贷给企业，企业拿了钱又存到银行，银行再贷给企业。一方面是个人储蓄存款增加，一方面是企业存款增加，这样一来我国的M2就相对比较高。
“我们的广义货币供应量M2控制在14%以内，新增人民币贷款控制在9万亿元以内，社会融资规模是17.3万亿元以内。可以说，我们基本达到了调控目标的要求。” 盛松成在国新办举行的新闻会上说。
针对社会上有关“货币超发”的质疑，货币当局官员一直持否定态度，央行行长周小川在他所著的《国际金融危机：观察、分析与应对》一书中曾辩称，在中国，“货币超发”这个说法，接近上世纪六七十年代时所谓“非经济发行”的概念。非经济发行指超过实体经济需要量的货币供应，经济发行则指货币供应量正好符合实体经济需求。由于过去中国所统计的实体经济只涵盖物质部门，不包括服务业，所以，随着市场化程度不断加深及经济快速发展，货币供应量很快就超过当时统计口径的“实体经济”的需要，表现为超经济发行，即所谓“货币超发”。但实际上，货币供应不仅是满足实物经济的需要，还需满足服务业及金融市场的需要。
周小川、盛松成的解释试图在说明“货币超发”的合理性。他们所说的理由，虽然公众不大理解，但是一些经济学家还是表示了赞同的意见。官方媒体更是站在货币当局的立场，以周小川、盛松成的观点为依据，彻底否定“货币超发”的质疑。例如，今年1月，《经济日报》发表《百万亿元货币存量并非超发而来》一文。该文认为，M2的增加并不是由“超发”造成的，央行直接发行的货币只有M0，广义货币量的增加还与银行、企业、个人相关。该文还认为，M2持续高速增长虽然会对通胀形成较大压力，但并未导致物价大幅上涨。
货币当局和官方媒体的报道并没有完全说服经济学家，更没有得到公众的广泛认可。因此，近年来，有关“货币超发”之声还是不绝于耳。
货币还是超发了
从媒体报道来看，很多是以M2规模、增速以及与GDP的比值并在国际比较中，判断货币是否超发。例如，有媒体报道，截至2012年底，我国M2余额为97.42万亿元，居世界第一，约占全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量还多出20多万亿元。2013年3月末，中国M2为103.61万亿元，首次突破100万亿大关；截至2013年12月，中国M2规模达到110.65万亿，较2000年增长超7倍，与GDP之比几乎达到2：1，在世界范围内再创新高。媒体惊呼，中国“印钱”速度冠绝全球。
但有经济学家质疑说，我国M2总量大，有其自身的原因。衡量M2体量不能直接与其他发达国家的M2比较，理由是统计口径不完全相同，没有可比性。面对这种质疑，也有经济学家反驳说，尽管各国M2的统计口径存在差异，但实际反映的都是货币供应量，只是结构有些差异，对比还是很能说明一些问题的。
更多的经济学家认为，“判断货币是否超发实际上一个可靠的指标是看物价是否稳定。”但M2存量和M2变化率谁对通胀更有影响，还是有争议。
周小川就说，由于多数研究和实证检验证明，调控货币供应量与中央银行保持物价稳定的目标之间并无必然联系，货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用。
美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家王建曾经在《别拿货币存量占GDP比重说事儿》一文中也写道：“影响通胀的是M2的变化率，不是M2。而货币供应变化率和通胀的关系非常不稳定。”
从通胀角度来看，近十年来，中国还是存在着阶段性的“货币超发”。例如，2009-2011年是中国M2投放量迅速膨胀的阶段，增速保持在20%左右的高位，随之而来的是2010年前后面临的流动性泛滥、资产价格飙升，不仅仅是楼市、股市，甚至艺术品市场等都出现泡沫化倾向。天量的新增货币是形成高物价和高房价的直接来源。
这是M2的变化率在起作用，还是M2总量在起作用呢？不过，无论如何，这也应验了货币学派创始人弗里德曼的一句经典名言：“通胀无论何时何地皆为货币现象”。
然而，盛松成在新闻会上引用的也是近十年的数据，结论却与“货币超发”的观点相反。他说：“最近十几年来，我们的物价涨幅平均在2-3%，而我们的经济增长最近十年接近9-10%，可以说中国经济实现了相对的高增长、相对的低通胀，货币政策为经济的平稳健康发展创造了一个稳定的货币金融环境。”
经济学家们对盛松成所说的现象有更加专业一些的解释。据中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉教授研究，近十年来，我国货币流通速度可能在快速下降。如果货币流通速度确实在快速下降，那么“货币超发”也不一定会引起通货膨胀。这也解释了过去十年我们总是“货币超发”，却没有引起持续高通胀的事实。
20世纪初，美国经济学家欧文·费雪创建了一个交易方程式，即：
MV=PY
其中：M代表货币供给量，V代表货币流通速度，P代表物价水平，Y代表总产出（收入）。
MV=PY说明这几个数量之间存在着恒定的关系。假定短期内V和Y稳定不变，那么，货币供给量越多，价格水平就越高。
但如果货币流通速度（V）不是一个常数，货币供给量对价格的影响就不同了。近十年来，我国货币流通速度就出现了刘煜辉所说的“快速下降”，所以，尽管在这期间货币供给不断加大，但并没有发生持续的高通胀，而是出现了盛松成引以为自豪、物价涨幅平均在2-3%的情况。
这里面的关键是我国货币流通速度为什么这十年快速下降？刘煜辉说：“长期资源配置效率低下和错配，致经济泡沫生成，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，货币层面的反映是周转速度不断变慢，总量虽然高企，但市场并不感到资金的宽裕。”
《中国货币政策执行报告》（2013年第4季度）也认为，“当前经济稳定增长的基础尚不稳固，增长对投资和债务的依赖仍在上升，高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中，容易导致债务水平上升，并可能对其他经济主体特别是中小企业形成挤出，加剧融资难、融资贵问题，结构性问题也使总量政策的效果受到影响。”
增长对投资和债务的依赖在不断地推高M2规模。如何遏制不断高企的M2呢？刘煜辉认为，目前已基本形成的共识是流动性压力源于经济中旺盛的货币需求。“需求端未来状态的改变主要看三件事情是否被允许发生：关厂、下马和违约。即：地方政府允许一部分僵尸企业、过剩产能企业退出，地方政府缓建或砍掉部分项目，信用系统的刚性兑付被突破。只有这三件事情发生，才意味着减杠杆实质性开始。”
如果任由M2总量不断攀登新高，不断地以投资和债务来堆积GDP，最后，被清华大学李稻葵教授称为“堰塞湖”水的、巨大的M2存量定将泛滥成灾。
M2是怎么发出来的
关于M2的形成，盛松成回答得很清楚。他说，M2是由中央银行、商业银行、所有的企业、个人共同创造的。央行发行的只是5.8万亿元的M0（流通中现金），百万亿的M2并非都是央行创造。
盛松成此言一出，立刻引起社会热议。有赞同的，也有反对的。仔细分析盛松成的话，虽然不能说全错，但大有推卸央行责任之嫌。
一般而言，参与货币供给过程的有三个主角，即中央银行、商业银行、储户（企业和个人）。盛松成把中国的M2增速过快归咎于储蓄率和间接融资比重高，这个说法有他的道理，但他没有讲清楚，储户的原始存款是怎样在银行系统创造出派生存款的，这才是问题的关键。事实上，在货币创造的过程中，央行虽然不直接对企业贷款，从而不能由此派生存款，但却掌控着银行创造存款货币的源头——基础货币。
基础货币是银行体系存款扩张、货币创造的基础。它由公众持有的通货，也就是流通中的现金和商业银行的存款准备金构成。基础货币和货币乘数的乘积就是理论上的货币供应量。
通货和存款准备金虽然都是基础货币，但二者在货币乘数中的作用不同。通货是创造存款货币的根据，但其本身的量，央行发多少就是多少。能够引起倍数增加的只有存款准备金。央行在使用存款准备金率、公开市场业务和再贴现率等货币政策时，都是通过影响基础货币中的准备金来发挥作用。
央行如果提高存款准备金率，商业银行在央行的准备金就会增加，基础货币量则相应减少，信贷规模也随之减少，从而通过货币乘数效应减少了货币供给量。央行如果在公开市场上买进证券，便是向市场投放基础货币，此时商业银行可动用的基础货币增大，信贷规模也随之增大，从而通过货币乘数效应增加了货币供给量。央行正是通过这些手段，缩减或增加货币供给量，从而稳定物价，实现抑制或促进经济增长的目的。
可见，储户虽然与M2有关，但央行才是创造存款货币的掌控者，所以，中国M2存量如此之大，还应拜央行所赐。
不过，在当今中国，也不是所有M2的增量央行都能控制。金融统计数据显示，2013年末，我国外汇储备余额为3.82万亿美元，比上年末增加5，097亿美元。外储余额及年度增幅均创历史新高。在强制结汇制度下，外汇储备越多意味着央行被动投放的外汇占款（基础货币）就越多。3.82万亿美元的外汇储备，至少要发行20多万亿元的基础货币。这与美联储的QE有很大不同。美联储是通过购买国债和按揭债券来印钱。中国则是通过发行货币来购买大量涌入的美元，以抑制人民币兑美元的过度升值，维护中国的进出口优势。但外汇储备并不是越多越好，外汇储备越多，投放在此领域的基础货币也就越多，再通过货币乘数效应便会导致货币供应量的大幅度增长，从而加大国内通货膨胀的压力。
有学者认为，“加入世贸组织以来，中国出口高增长以及累积的外汇储备，已经严重改变了货币创造的机制和供给结构。”
除了外汇储备引起的货币增发央行被动接受外，影子银行规模的迅速膨胀也大量增加了中国的货币供给，对此央行同样缺少办法。
都是增长模式惹的祸
中国的M2高企不下，有储蓄率高和间接融资占比高的原因，也有经济发展阶段性的内在原因，但归根结底还是经济增长模式决定的。
长期以来，在政府的主导下，中国经济增长主要依赖投资和出口来拉动，形成了外需和国内投资“双驱动”的经济增长模式。
从拉动GDP增长的三驾马车来看，投资驱动在我国一直最为重要。过去30多年来，在政府的主导下，用海量投资换来一个几近10%的高速增长率，但过度的投资也导致消费严重不足。面对国内消费不足，政府一直用外需来平衡，因此，出口就成了中国GDP增长的另一个驱动器。双轮驱动的结果是投资越来越大，平衡国内消费不足的贸易顺差也越来越大。
中国经济的这种循环，在2008年被全球金融危机打破。当时外需急剧下降，中国过剩的产品无处消化。外贸驱动的失灵，使中国经济忽然跌入急速下行的轨道。面对企业大批倒闭、失业激增的严峻局面，政府抛出了一个4万亿的一揽子刺激方案，又放出了10万亿的贷款，结果暂时遏制了下行的经济，但经济结构更加失衡，投资成了经济增长的惟一驱动。
马建堂在新闻会上说：“去年（2013年）的最终消费对GDP增长的贡献率是50%，资本形成总额的贡献率是54.4%，货物和服务净出口贡献率是-4.4%。”可见，净出口成了负数，资本形成贡献率一枝独秀。
投资虽然一枝独秀，但不幸的是投资拉动GDP的效果越来越差，投资回报率越来越低。据清华大学白重恩教授计算，2012年中国投资的税后回报率已降低到2.7%的低水平。该数据从1993年15.67%的高水平持续下降。在2000-2008年还曾稳定在8-10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。世界大型企业联合会2013年的报告也显示，中国的全要素生产率（TFP）增长率从2007年的4%下降到2008-2012年的-1%。
有经济学家认为，高度投资依赖也是推动货币被动超发的重要原因，金融资源对国有经济的过度倾斜以及对国有部门的预算软约束，导致金融资源效率下降，维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放。
吴晓灵曾直言，“过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。”
央行在《中国货币政策执行报告》（2013年第4季度）中说，现在中国经济增长“对投资和债务的依赖仍在上升”。央行强调，尤其是近年来地方主导的大规模融资建设模式进一步强化，在稳定了GDP增长率的同时，也增大了经济运行中的潜在风险。
刘煜辉教授说：“从2009-2013年期间，中国经济的债务率上升了近71个百分点，2013年末中国的非金融部门债务达到了GDP的2.01倍……从国际经验来看，如果一个经济体5年内杠杆率上升30个百分点，接下来5年就会出现明显经济减速、财务困难甚至经济危机，这就是所谓的‘530’规则，境外一些机构通常以此作为看空中国的证据。”
投资大鳄索罗斯就认为，中国当前的政策中存在着一个无法解决的矛盾：重新启动经济增长就必然会推动债务增长，而这样的增长局面维持不了几年。因此，在新年伊始，索罗斯就公开唱衰中国。
我们有没有办法解决经济增长对投资和债务的严重依赖呢？过去，我们总是用一轮比一轮大的投资和债务，化解消费不足引起的产能过剩，换来GDP所谓的高速增长，同时M2的增长也冠绝全球。今天，这条老路走不通了。
当前，去产能、减杠杆势在必行。但既要稳增长，又要去产能、减杠杆，这也是一个难题。稳增长意味着难以去产能、减杠杆，但不去产能、不减杠杆，生产过剩和通货膨胀就会发生；去产能、减杠杆也不行，因为去产能、减杠杆很可能会导致企业大量倒闭，失业大增，债务危机。现实情况是，在商品市场和货币市场双重失衡的情况下，我们的宏观经济政策已经陷入空前的两难选择。
我们到了必须清醒的时候了，投资对经济增长固然重要，但它不是惟一。就目前中国的情况而言，短期难题要处理，但启动创新和改革这些促进经济增长的长期因素更为重要。否则，短期问题不可能彻底解决。
关键词：货币供给量,通货膨胀率,单位根检验,协整分析,误差修正模型
1引言
通货膨胀是衡量一国宏观经济运行是否稳定和健康的重要指标。货币学派的代表人物弗里德曼认为通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象[1]，指出货币在长期是中性的，其扩张率将全部转化为通货膨胀率，也就是说货币供给增长是通货膨胀波动的主要根源。
国外对有关经验数据的研究结果表明，价格变动与货币供应密切相关。弗里德曼曾把每10年作为一个数据点来考察美国1867年～1960年间货币供给(以M2度量)与通货膨胀(以GDP减缩因子度量)的关系，发现高的货币供给导致高的通货膨胀，但用同样的方法去观察二者的短期关系时却没发现有规律性关系的存在[2]。McCandless和Weber考察了110个国家，得出这样的结论：通货膨胀率和货币供给量的变化具有非常强的相关性，相关系数在0.92～0.96之间，几乎接近于1，并且长期来看，货币供给量的增加将最终导致相同程度的通货膨胀率的上升[3]。他们的结论一致，即货币供给量的变化最终体现在物价的变化上。
各国的国情不同，其经济运行也存在差异。王少平以1978年～1994年为样本，运用Granger检验进行实证研究，验证了中国通货膨胀形成的基本原因是货币的过量发行[4]。李军采用不同的理论模型对货币供给与通货膨胀的长期和短期关系进行分析，其结论是二者的长期关系与短期关系不一致，短期内较高的货币供给不一定会造成短期内较高的通货膨胀，但长期来看过多的货币迟早会通过未来的通货膨胀来体现[2]。刘金全以1982年1月～2004年3月期间M0和M1月度同比增长率的数据为基础进行分析，发现货币供给增长率和通货膨胀之间不存在显著的协整关系[5]。张文刚以1981年1月～2002年6月期间通货膨胀率与M1的月度同比增长率进行实证分析，发现二者之间不仅存在长期均衡关系，也存在短期误差修正机制，不过两者之间的影响关系依赖总供给与总需求之间的相互制约[6]。刘霖、靳云汇利用1978年～2003年的数据进行分析，没有发现在长期内货币供应增长率影响通货膨胀的证据，认为在经济的货币化进程中，货币供应增长率的提高并不一定导致通货膨胀，货币化程度的提高使得货币流通速度逐年降低，大量的货币增量被经济消耗了[7]。
由此可见，不同研究的结果并不一致，出现这种现象的主要原因在于样本区间选择的不同以及建模的方法存在差异。改革开放以后，我国经济环境发生显著变化，中央银行调控货币政策的手段、能力日渐成熟。货币政策在20世纪80年代和90年代显著不同，据此货币供给量的增长对通货膨胀率的影响也可能存在变化。因此如果在建立模型时不区分特定的时间阶段，很有可能使结论受到干扰。使用传统的经济计量方法研究时存在着动态的稳定性假设，而实际上经济时间序列通常是非平稳的，直接运用变量的水平值研究经济现象间的均衡关系容易导致伪回归。近年发展起来的处理平稳数据的时间序列分析方法——协整(co-integrated)和误差修正模型(errorcorrectionmodel,ECM)，恰好弥补了这一稳定假设的不足。协整分析可用于检验经济时间序列变量水平数据是否存在长期均衡关系，误差修正模型则可建立它们变化的短期动态模型，研究其短期变动规律。
基于上述考虑，本文拟运用协整理论和误差修正模型来考察我国不同层次的货币供应量增长与通货膨胀率的长期均衡关系和短期动态关系。
2变量和数据
2.1变量选取
有关货币供应量的统计口径，央行1994年10月27日明确了Mi(i=0，1，2，3)的统计范围。M0=流通中的现金(货币供应量统计机构之外的现金发行)；M1=M0+企业存款(扣除单位定期存款和自筹基建存款)+机关团体存款和农村存款+信用卡类存款；M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款(单位定期存款和自筹基建存款)+外币存款+信托类存款；M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单[8]。对于货币供应量的度量指标，现有文献在选取M0还是M2上存有争论。Chow推荐使用M0，因为在中国消费者不能使用支票，M0同商品零售价格的统计口径也较为一致[9]；也有研究者认为M2相对于M0更具有外生性，同时M2考虑到国家的信贷规模扩张情况，故M2更能满足货币数量论的要求[10]。为了全面考察货币供应量增长与通货膨胀率的关系，避免因货币度量指标误选而导致的结果不稳定，本文将分别使用M0、M1、M2来进行实证分析。
测算通货膨胀最常用的价格指数有居民消费价格指数(CPI)、商品零售价格指数(RPI)、批发物价指数(WPI)和GDP价格平减指数。居民消费价格指数和商品零售价格指数最主要的区别是前者的调查内容涵盖了居民日常消费品和服务项目，可以全面反映多种市场因素变动对居民实际生活费用支出的影响程度，并且它也是国际上测算价格水平和通货膨胀最常用的指标[11]。我国按照国际通行的理论和方法编制和CPI已有多年历史，数据质量可靠，为此本文选用CPI作为衡量通货膨胀的指标。
2.2数据来源
由于我国金融体制改革的原因，1993年前后我国货币供应量的统计口径发生了变化，1993年之前是国家银行与农村信用社的统计口径，1993年之后为央行1994年所明确的口径，这就造成了前后数据不具有可比性。在1994年以前，中央银行货币政策主要采用直接调控手段，货币政策的类型表现为扩张和紧缩政策的循环交替，而在1994年以后中央银行开始逐渐采用间接的调控手段，因此本文将1994年第一季度～2004年第四季度作为样本区间。M0、M1、M2和CPI的数据均来源于《中国人民银行统计季报》[12]。
2.3数据处理
假设M[，t]是货币供给量，Q[，t]是产品数量，P[，t]是产品价格，则货币流通速度的倒数K[，t]可以表示为K[，t]=(M[，t]/Q[，t]P[，t])。如果实际产出序列和货币序列都是非平稳的，并且它们之间存在协整关系，那么货币流通速度将是一个均值重复过程。由于在一般情况下货币流通速度序列并不是均值重复过程[6]，因此可以判断出实际产出和货币序列在水平值上不存在协整关系。从而，需要讨论它们的差分序列(对应增长率序列)中可能存在的协整关系，此时需要判断的是货币供给增长率与通货膨胀率之间的长期均衡关系。用G来表示对应变量的同比增长率序列，GM0、GM1、GM2分别表示本季度M0、M1、M2与上年同季度之比。用GP来表示通货膨胀率序列，则GP=(CPI-100/100)。由于货币供给量增长率为同比增长率，与编制CPI的对比期类似，所以这里没有采用定基比的通货膨胀序列。
图1、图2和图3给出了样本期内通货膨胀率与M0、M1、M2的季度同比增长率的变化路径。
附图
图1通货膨胀率与M0增长率
Figure1TheRelationshipbetweenInflationRateandM0GrowthRate
附图
图2通货膨胀率与M1增长率
Figure2TheRelationshipbetweenInflationRateandM1GrowthRate
附图
图3通货膨胀率与M2增长率
Figure3TheRelationshipbetweenInflationRateandM2GrowthRate
比较图1～图3中通货膨胀率与货币供给增长率路径之间的联系可以看出，在大部分阶段它们具有类似的波动模式，通货膨胀率与货币供给增长率离散幅度存在差异，货币作用到价格水平上需要一定的时滞。
3实证分析
3.1单位根检验
在建立关于货币供给量增长率和通货膨胀率的长期均衡方程之前需要先对各序列进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。检验序列平稳性的方法比较多，但最为常用的是AugmentedDickey-Fuller(ADF)和Phillips-Person(PP)单位根检验法。PP检验原理类似于ADF检验，不过PP检验法对残差的异方差性和自相关性不敏感[13]。
对GM0、GM1、GM2和GP的序列进行数据生成过程研究可以得知，应采用没有趋势成分和常数项的单位根检验方法。利用Eviews4.0软件分别对各变量水平值和一阶差分序列进行平稳性检验，其中检验过程中滞后阶数的确定采用赤池信息准则(AIC)，可得表1的检验结果。
表1各序列的单位根检验结果
Table1UnitRootTestonEachSeries变量ADF检验值临界值PP检验值临界值
GM0-1.025348-1.6208[***]-1.915827-1.9486[**]
GM1-0.619661-1.6208[***]-0.753221-1.6198[***]
GM2-2.138849-2.6227[*]-0.988499-1.6198[***]
GP-3.500881-3.6067[*]-2.231399-2.6830[*]
GM0-4.408319-2.6196[*]-8.972842-2.6182[*]
GM1-3.656011-2.6243[*]-6.337483-2.6182[*]
GM2-3.357905-2.6227[*]-5.799792-2.6182[*]
GP-3.237557-2.6196[*]-3.335052-2.6182[*]
注：为差分算子；*为1％显著性水平下的Mackinnon临界值；**为5％显著性水平下的Mackinnon临界值；***为10％显著性水平下的Mackinnon临界值。
资料来源：Eviews4.0输出结果，作者整理。
表1的检验结果表明，用ADF单位根检验方法，GM0和GM1在10％的显著性水平无法拒绝单位根过程，GM2和GP在1％的显著性水平无法拒绝单位根过程；用PP单位根检验方法，GM0在5％的显著性水平下无法拒绝单位根过程，GM1和GM2在10％的显著性水平下无法拒绝单位根过程，GP在1％的显著性水平下无法拒绝单位根过程，但这些变量的一阶差分序列都是平稳的，并且都是在1％的显著性水平下拒绝单位根过程。综合来看，这些变量都是一阶差分序列。
3.2协整分析
如果涉及到的变量都是一阶差分平稳的，且这些变量的某种线性组合是平稳的，则称这些变量之间存在协整关系，它反映了所研究变量之间存在的一种长期稳定的均衡关系。普遍使用的两变量协整检验的方法是Engle和Granger提出的两阶段回归分析法[14]。
首先用最小二乘法估计长期货币供给量的增长率与通货膨胀率的方程，得到回归结果为
GP=-0.085+1.008GM0
(-3.454)(5.950)
R[2]=0.744D.W.=1.381F=35.401(1)
GP=-0.118+0.9427GM1
(-2.920)(4.319)
R[2]=0.791D.W.=1.271F=18.657(2)
GP=-0.170+1.079GM2
(-9.564)(13.064)
R[2]=0.803D.W.=1.438F=170.675(3)
对这三个回归方程的残差进行ADF和PP单位根检验，u[，0]、u[，1]和u[，2]分别表示方程(1)、(2)和(3)的残差，结果见表2。
表2残差序列的单位根检验
Table2TestforCo-integrationbetweenEachTwoVariables变量ADF检验值临界值PP检验值临界值结论
u[，0]-1.784516-1.6199[***]-2.044011-1.9486[**]平稳
u[，1]-2.153864-1.9495[**]-2.895260-2.6168[*]平稳
u[，2]-5.075846-2.6211[*]-3.784644-2.6168[*]平稳
注：*为1％显著性水平下的Mackinnon临界值；**为5％显著性水平下的Mackinnon临界值；***为10％显著性水平下的Mackinnon临界值。
资料来源：Eviews4.0输出结果，作者整理。
从表2可以看出，如果用ADF单位根方法检验，u[，0]、u[，1]和u[，2]分别在10％、5％和1％的显著性水平下是平稳的；而用PP单位根检验方法，则u[，0]的残差在5％的显著性水平是平稳的，u[，1]和u[，2]在1％的显著性水平下是平稳的。因此三个序列都不存在单位根，这说明在所考察的样本期内，三个层次货币供给量的增长率与通货膨胀率之间存在协整关系。根据各个方程的协整系数可以判断，M2与通货膨胀率间的协整关系最强，其次是M0，而M1与通货膨胀率的协整系数相对要小一些。
3.3误差修正模型
通过对变量进行协整分析可以发现变量之间的长期均衡关系，但无法得知这些变量偏离它们共同的随机趋势时的调整速度，误差修正模型可以解决这个问题。根据Granger定理，一组具有协整关系的变量具有误差修正模型的形式[14]，因此在协整检验的基础上进一步建立误差修正模型，研究货币供给量增长率与通货膨胀率之间关系的短期动态调整与长期特征。误差修正模型的一般表示形式为
附图
λμ[，t-1]+v[，t](4)
其中，μ[，t-1]=[，t-1]-δ[，0]-δ[，1]X[，t-1]，ι、p是最优滞后项，t是时间，v[，t]是误差扰动项。该模型的经济含义是：Y[，t]在t时刻的增量决定于在t-1时刻该变量与被解释变量长期均衡关系的误差。若这一误差是正的，Y[，t]在t时刻就应该做出负的修正，即表现为一个负的反馈过程，Y[，t]在不断的修正过程中发展。误差修正项的大小表明了从非均衡向长期均衡状态调整的速度，该模型突出了长期均衡关系对短期的影响。
运用Eviews4.0软件，在协整的基础上，根据Hendry从一般到特殊的动态建模原则[15]，选择季度数据，从滞后八期开始删除不显著的变量，最终得到的误差修正模型为
GP[，t]=-0.005+0.093GM0[，t]-0.119GM0[，t-2]+
(-2.877)(2.080)(-2.962)
0.391GP[，t-1]-0.134u[，t-1]
(3.889)(-4.865)(5)
R[2]=0.929D.W.=2.127F=19.241
GP[，t]=-0.003+0.104GM1[，t]+0.102GM1[，t-2]+
(-1.550)(1.935)(1.907)
0.352GP[，t-1]-0.076u[，t-1]
(2.656)(-2.252)(6)
R[2]=0.859D.W.=1.913F=17.527
GP[，t]=-0.002+0.242GM2[，t]+0.102GM2[，t-2]+
(-1.625)(2.367)(2.095)
0.352GP[，t-1]-0.076u[，t-1]
(3.490)(-2.157)(7)
R[2]=0.903D.W.=1.936F=26.472
由(5)式～(7)式可知，在所考察的样本期内货币供给量增长率与通货膨胀率的误差修正模型的误差修正项系数均小于零，符合反向修正原则，即上一期通货膨胀率高于均衡值时，本期通货膨胀率涨幅便会下降；反之上一期通货膨胀率低于均衡值，本期通货膨胀率涨幅便会上升。
3.4Granger因果关系检验
由协整检验结果可知，货币供给量的增长率与通货膨胀率之间存在长期的均衡关系，但是这种均衡关系是否构成因果关系及因果关系的方向如何尚需要进一步验证。采用Granger和Sims的因果关系检验法来进行分析。
用Granger和Sims的因果关系检验法分析货币供给量的增长率与通货膨胀率之间因果关系的步骤如下[16]。首先检验“GM(货币供给量增长率)不是引起GP(通货膨胀率)变化的原因”的原假设，对下面两个回归模型进行估计。
无限制条件模型
附图
有限制条件模型
附图
这里m是最优滞后阶数，即选择滞后阶数m使模型中的误差项μ[，t]为白噪声。然后根据(8)式、(9)式的残差平方和来计算F统计量，检验(8)式中系数β[，1]，β[，2]，…，β[，m]是否同时显著不为零。若果真如此，就拒绝“GM不是引起GP变化的原因”的原假设，也就是说货币供给量增长率是通货膨胀率变化的原因。
然后，检验“GP不是引起GM变化的原因”的原假设，作同样的回归估计，但是要交换GP和GM的位置，检验GP的滞后项是否显著不为零。要得到GM是引起GP变化原因的结论，就必须拒绝原假设“GM不是引起GP变化的原因”，同时接受原假设“GP不是引起GM变化的原因”。
对上述模型进行估计，并计算F统计量，可以得到表3的结果。
表3Granger影响关系检验结果
Table3CausalityTestResults原假设F统计量概率结论
GP不是引起GM0变化的Granger原因0.753100.52821接受
GM0不是引起GP变化的Granger原因2.765650.05679拒绝
GP不是引起GM1变化的Granger原因0.780340.51316接受
GM1不是引起GP变化的Granger原因3.533650.02489拒绝
GP不是引起GM2变化的Granger原因0.495600.68776接受
GM2不是引起GP变化的Granger原因3.568450.02399拒绝
资料来源：Eviews4.0输出结果，作者整理。
以上的检验表明，在检验的样本期内，无论使用哪一种货币供给量指标，我国的通货膨胀率都是由于货币供给量增长所致，因而我国的通货膨胀仍然是货币现象。同时样本期内我国各层次货币供给量的过快增长不能归因于高位通货膨胀拉动，这说明我国货币供给的外生性(即货币供给)很大程度上只是一种政府行为而非经济手段。
4结论
本文以我国1994年第一季度～2004年第四季度的统计数据为基础，采用单位根检验、协整分析、误差修正模型和Granger因果关系考察不同层次货币供给量增长率与通货膨胀率之间的关系，可以得到以下的结论。
(1)从长期来看，各层次的货币供给量增长率都与通胀率之间存在正相关协整关系，它们之间存在显著的相关性，货币供给变化所产生的影响最终在价格水平上体现出来。由(1)式、(2)式和(3)式可以看出，三个层次货币供给量增长率对于通货膨胀率的乘数分别为1.008、0.9427和1.079，这三个值与1都比较接近，由此可以看出货币变量长期中性的特征仍然明显。
(2)误差修正模型的估计结果显示了货币供应量与通货膨胀率之间的短期动态关系，外部因素的冲击影响使二者之间产生了显著的短期波动，但从长期来看，二者仍可以长期保持稳定关系，价格具有向均衡关系回复的机制。三个层次货币供给量增长率的误差修正系数分别为-0.134、-0.076和-0.150，它们的绝对值不大，这表明短期波动对长期均衡趋势偏离的程度不高，它们的波动幅度不大。值得注意的是，上一期的通货膨胀率的增长与本期的通货膨胀率的增长存在着正相关性，表明某一时期的通货膨胀率会影响下一期的通货膨胀率。通货膨胀率是比较稳定的，一旦形成就将持续一段时期[5]，因此货币这个名义因素对价格水平的影响是一个较长的过程。
