时间：2023-06-06 09:00:16
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募证券投资基金流程，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定
私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。
国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”
国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。
从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。
（二）相关概念的辨析
1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。
2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。
（一）外资私募股权投资基金
外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。
（二）中外合资私募股权投资基金
中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。
（三）本土私募股权投资基金
本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。
国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。
民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。
（四）产业投资基金
产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。
参考文献：
[1] 刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，（9）.
[2] 黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，（3）.
一、超常规发展基金战略与机构投资者结构失衡
对于我国证券市场来说，由于正处于经济转型时期，加上证券市场成立时间较短，制度建设很不完善，至今仍未形成一套相对稳定的制度平台。不断发展演化的制度因素，对证券市场的规模、结构、交易成本和绩效等不断施加着影响。与发达国家的成熟证券市场相比，我国的政府和投资者之间的博弈仍是影响市场状况的主要力量，政府在市场的制度建设方面仍起着主导作用，从而对市场施加着重要影响。
在证券市场中，为了快速实现赶超式发展战略和强制性制度变迁，政府选择成本最小的便捷方式就是以国家信用代替市场信用，来保证证券市场的跨越式的发展。国家信用在证券市场的运用的一个重要特征就是以国家形式为证券市场发展提供担保。虽然这种担保并没有采用明确的契约方式，而是体现在政府对证券市场发展的战略意图和市场管制中，通过政府对证券市场的理性预期和利益偏好（如对证券市场赶超式发展的偏好、对证券市场机构投资者结构的偏好、对上市公司的所有制歧视等），来实现对证券市场的影响。这种影响实际上就是政府对证券市场的一种“控制”，而此时市场的均衡就是政府干预下的“控制均衡”。这种“控制均衡”是一种低水平的均衡，它在证券市场的发展初期是十分必要的，是推动市场主体发育、维护市场秩序的重要保障；是完成从传统信用条件下银行主导型融资方式向现代证券市场融资方式转变的有力的助推器。但是，与此同时，这种控制也带来了一定的负效应，即政府主导型制度安排与证券市场发展内在规律之间的冲突和摩擦，导致了严重的制度缺陷。在这种有缺陷的制度安排下，市场风险和制度风险相重叠，有可能进一步加大证券市场的系统性风险。
为了达到干预证券市场的目的，政府干预市场一般采用行政手段来控制上市规模和发行速度；甚至通过制度规则的修订来引导市场主体结构或者直接干预市场主体的行为。近两年来，通过调整市场投资者结构来干预市场的运行已经成为政府干预市场的一个主要手段。超常规发展机构投资者尤其是基金（开放式基金），不仅是政府发展和完善证券市场的必要之举，更主要的是为了达到有效干预市场的目的。
人们普遍认为，证券市场中的机构投资者在市场中发挥着积极作用。近年来，西方成熟证券市场的一个重要变化就是以投资基金、养老基金、保险基金等为代表的机构投资者在市场的作用越来越大，在证券市场中所占的比例不断上升。
政府大力发展投资基金不仅是从发达国家的成功经验得出的结论，更重要的是为了解决我国证券市场的实际问题。
中国证券市场成立十几年来，存在很多问题，其中过度投机是主要的问题之一。证券市场的过度投机主要表现为：市场换手率过高、股票指数波动幅度过大、股票价格暴涨暴跌、市盈率偏高。这使得证券市场的价格很难真实反映企业的经营业绩；证券市场价格没有反映资源配置效率及资源的稀缺程度；投资者在二级市场进行投资的机会成本和风险都相当高。
面对市场的过度投机现象，学术界和政府都进行了深刻反省，做了多方面的分析。人们似乎达成了一个共识：分散的投资者太多，从事长期投资的人太少，市场缺乏稳定市场的重要力量——机构投资者。国内很多学者甚至认为，投资基金是证券市场的内在“稳定器”，它的发展将导致“投机的终结”，它在“熨乎资本市场波动”中将发挥重要作用等等。作为政府观点的现实反应，1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》明确指出“促进证券市场的健康、稳定发展”是设立基金的主要宗旨。而且，在投资基金的发展初期，为了促进投资基金的快速发展和基金管理公司的成长壮大，政府管理层给予了基金许多政策优惠。如2001年以前，基金在股票申购上有着优先配售和保证金申购等一系列优惠，这使得基金从一开始就处在管理层的呵护下。政府的一系列政策和措施也极大地促进了机构投资者的快速发展，截至2004年底，已经发行了48只开放式基金，募集资金1734.36亿元，超过了前5年基金募集资金的总额。目前，中国的基金资产已有3200亿元，基金所持A股市场流通股市值的13％。这一比例已经超过了许多西方成熟市场的比例，而仅次于美国市场的水平。并且，政府仍希望稳步扩大证券投资基金规模，努力实现基金募集规模有较大的发展，基金持股占流通市值的比例进一步提高。
但是，近年来伴随着基金迅猛发展的是证券市场上其他机构投资者队伍的迅速萎缩。在2003年之前，券商的投资和私募基金机构经历了一个快速发展阶段，其投资曾经主宰了证券市场。但是，随着近年来大势转入“熊途漫漫”，券商和私募基金都陷入了泥潭而无法自拔。
在有关制度安排下，市场机构投资者结构出现。了基金“一股独大”、其他机构投资者萎缩的不均衡发展，其结果就是在现阶段投资者同质化现象越来越严重。
二、投资者同质化与投资者投资决策与流动性风险
流动性是市场发展的关键，它是指市场在尽可能不变动价格的情况下迅速买卖证券的能力。流动性大的市场可以吸引更多的投资者，从而提高证券价值和降低筹资成本。流动性的两个方面—一即时交易和不变动价格的能力——都与相应的微观结构密切关联。交易的速度取决于两个因素：交易者人数和交易机制。对于给定的交易机制来说，交易者越多，一个交易者的订单与其他交易者的订单配对的概率越大。
机构投资者作为证券交易市场的主体，其数量和买卖双方的恰当比例影响着市场的流动性。这是因为足够数量和“异质”投资者的交易行为直接影响着市场流动性。从理论上分析，投资者行为包含两个层次的内容：一是决定是否进入市场；二是选择交易对象。投资者的第一个选择，是决定证券市场的交易者数量，进而决定交易规模的重要因素；即市场规模的大小是决定市场流动性，进而决定市场稳定性的关键因素。从这点上说，市场只有“做大”才能真正“做活”。投资者的第二个选择，涉及其在信息、信念和风险偏好等方面的差异性。这种“差异性”是决定投资者数量和结构的一个重要基础。因为，他们不同的风险偏好程度和投资策略，不同的信息反应模式和操作手法，会导致投资者在同一市场对同样的信息做出不同的反应，进而产生出不同的买卖需求和不同的交易对手。正是由于众多投资者存在较大的“异质性”，才使证券市场的高流动性成为可能。这样，需求和供给就可能互相抵消，市场高流动性和价格相对稳定才可能实现。相应地，市场投资者的同质化即由投资者的信息、信念和风险偏好的同质化引致的投资者投资决策行为的趋同将影响市场的流动性。
阿罗（Arrow，1965）认为信息是根据条件概率原则能有效地改变后验概率的任何可观察结果，即任何改变原有概率分布的事件都可以看作是信息。金融经济学告诉我们，一切有助于揭示预期变量真实状态的可传递、可交换的知识和消息都是有用的信息。信息一般是指新出现的增量信息，信息服务指的是提供增量形式的信息服务。而信息按照拥有者范围的大小可以分为私人信息和公共信息，其中私人信息是指为某个体所了解的信息；而公共信息则是指被所有人所了解的信息。
在证券市场中，投资者进行投资决策的依据就是所掌握信息状况。所以，信息的收集和加工是投资决策的基础，收集和加工的信息质量决定了投资的投资决策质量。提供信息收集和分析的证券中介服务机构使得市场分工得到了细分，其向客户提供的信息对投资者投资决策会产生深远的影响。投资基金对于证券中介的服务有很强的依赖性，因为一般基金管理公司的研究人员是有限的。加之每个基金公司的运作模式都是研究驱动投资，所以绝大部分公司采取了将相当部分的研究实施外包。现阶段基金公司的研究基础就是各个券商研究所提供的研究报告信息。从这个角度来讲，基金的信息来源的差异是很小的。基金的信息来源在很大程度上的趋同化是现阶段我国投资基金的一大特点。
在不确定条件下的决策中，决策个体虽然不能具体计算出状态空间的客观概率分布，但是可以给出在每一种状态下的发生的概率范围的主观估计，这种主观估计就称为信念。实际上信念是指市场中交易者对某一事件发生的可能性的主观猜测。在证券市场中，交易者时时面对各种不确定性，在进行各种投资决策之前都会形成一定的主观信念，然后以自己的信念为基础进行决策。信念在决策过程的这种作用是个体理性意识的充分体现，并通过预期作用于行动。相对于一般经济理论中的预期，信念所具有的涵义可能更加丰富。经济学意义上的预期一般都是以数学期望形式出现的。期望指的是人们对某一事物未来可能出现的各种结果以及由此引起的各种其他结果的主观判断，而且期望往往是利用“信念”计算出来的。在人们的主观意识起着重要作用的活动当中，信念的使用更加强调了人的主观意识在决策过程中所处的主导地位。信念有先验信念和后验信念之分。先验信念对应于概率中的先验分布，是人们的“世界观”；后验信念则对应着概率中的后验分布，是直接运用于决策中的主观条件概率。由先验信念到后验信念的更新过程是在获得信息的基础上按照贝叶斯法则进行的，这种信念更新显示了决策个体的贝叶斯理性；同时，也使概率中的先验分布和后验分布有着显著的“行为”内涵。信念的先验性和后验性是相对于个体得到信息前或者拥有信息后而言的。
开放式基金的自由申购赎回制度是其灵魂。这种制度使得开放式基金具有了独特的契约特征和委托关系特色，透明的资产净值披露和采用相对业绩评估决定了其投资策略必须将风险控制作为重要目标之一。虽然基金管理人在管理基金资产方面具有多样化的表现形式，但是基本上都会遵循合法、合规、风险和收益相匹配、契约约束条件下的投资分散化等投资管理原则；而且都有着基本相似的投资管理、风险管理与控制程序、流程（例如有着相似的投资管理程序——其投资管理作业流程包括：确定投资目标、投资理念和投资战略、信息管理、资产配置、资产选择、交易执行、绩效评估等），基本上都采取了研究驱动投资管理的模式；而在制定基金资产投资战略时采用了相似的理论基础。这些特征使得开放式基金具有相似甚至相同的“世界观”——先验信念。而且，由于前述的基金信息来源的同质化现象，使得基金的后验信念也具有一定的趋同。
投资者的风险偏好通常可以分为风险厌恶、风险中性和风险喜好等类型。投资者的风险偏好也是决定投资者行为的一个重要因素。虽然基金个体的风险偏好各异，但是在证券市场中，由于上述原因，相对于其他投资者而言，基金的风险偏好也有一定的相似性。投资者风险偏好的趋同对于市场流动性也会产生深远的影响。
在个体收到新的私人信息的那一时刻，风险偏好和先验信念是对人性特质的描述：信息是个体掌握的关于自然状态的“客观知识”；先验信念是个体的“世界观”；而风险偏好体现的是个体的“爱好”特性。理性的个体在拥有某一信息之后，根据先验信念并按一定的规则更新自己的信念，形成后验信念。在既定的后验信念和风险偏好下，理性的个体形成自己的期望效用；然后，在财富预算约束下使期望效用最大化，由此得到决策个体的证券投资需求函数；最后，众多的个体需求在一定的交易制度下汇总为证券市场上的证券供求关系，从而决定证券的市场均衡价格。在这种逻辑关系中，决策个体的信息、信念和风险偏好就成了决定证券交易的关键因素。三者的变动和相互之间互动就会引起证券交易的变动，而这些变动又为交易个体提供了新的信息，从而引发新一轮的信念更新和证券交易过程。
在证券市场中，投资者的交易策略主要有套利、对冲和投机。现阶段，由于可交易的衍生产品种类和数量的限制，我国投资者主要采取了投机的交易策略（投机和投资在本质上一致）（王艳茜，2004）。投机交易有两种类型：博弈型和配置型的投机交易。决定这两种投机类型的因素是交易者具有不同的“先验信念”。相对前者而言，证券的价格取决于供求关系，而且是受市场心理的影响支配的。只要其他交易者对市场前景持乐观态度，证券价格就会上涨，而资产定价并不重要。对于后者而言，其交易的依据是证券的基本价值，在这一类交易者的先验信念中市场是有效的，因为，只有在有效市场中，证券的价格才会较为稳定地围绕着其基本价值波动。当证券价格高估（证券价格高于其基本价值）或者低估（证券价格低于其基本价值）时，交易者就会做出高卖低买的投资策略。如果市场是无效的，这类的投机就无法进行。所以，这种类型的交易者对市场有效性具有较高的主观相信程度。另外，交易者的先验信念还影响到其对证券基本价值的判断的客观性。因为当交易者对决定证券的基本价值的有关因素具有共同的确定性认识（即具有同质性共同信念）时，证券的基本价值就具有了共同知识意义上的“客观性”；如果交易者之间存在信念上的相互猜测，就将会导致交易者之间难以形成共同的确定性认识，此时，交易者只能根据自己的先验信念和私人信息，独自对证券的基本价值作出独立的后验判断（估值），由此得出的证券的基本价值就是“主观性”的。所以，不同类型的交易者因先验信念和私人信息的“异质性”而导致对相同的证券的基本价值所作的“估值”的“客观性”可能存在很大的差异性。这种差异是维持证券交易活跃的一个重要因素。对整个市场而言，不同类型的交易者因先验信念和私人信息的差异而导致的“估值”差异是维系证券较为活跃的成交和流动性的重要因素。单一的交易者结构将会使得市场的先验信念趋同的可能性大大增加，“估值”趋同的可能性陡增，从而使得市场的流动性出现一定的问题，在股市中就表现为股票的股性粘滞，股市的即时成交和不变动价格的能力大大下降。
三、结论
中国的证券投资基金已经成为中国证券市场最有实力和影响力的的机构投资者，其投资理念、投资取向、投资风格和管理水平，对证券市场的走势和市场理念的引导起着举足轻重的作用。但是，客观讲，基金的蓬勃发展和其他机构的萎缩造成了目前证券市场机构投资者结构单一，这使得市场处于一种“生态环境失衡”的状态：机构投资者具有高度的同质性，他们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，机构投资者可能对盈利预警或证券中介的建议等相同的外部信息做出相似的反应（Froot，Scharfstein，Stein，1992）。加之我国的市场交易机制建设不完善，这些因素对我国证券市场的流动性造成了很大的负面影响。
参考文献：
[1]阿罗。信息经济学[M].北京：北京经济学院出版社，1992.
[2]王艳茜。交易制度、交易成本与市场质量[M].杭州：浙江大学出版社，2004.
[3]何德旭。中国投资基金制度变迁分析[M].成都：西南财经大学出版社，2003.
何为资产证券化
资产证券化是中国证监会监管下的结构性创新融资产品，具有表外融资、真实销售以及低融资成本的特性，可以盘活公司资产，进一步扩大公司业务规模。ABS的实质是把未来具有稳定收益的独立性资产作为支持发行证券的活动。原始权益人（卖方）将不流通的存量资产或者可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可以销售和流通的金融产品的过程。理论上讲，可产生稳定且能可靠计量的未来收益的资产都能作为资产证券化的原始资产，拥有这些原始资产的原始权益人都能开展资产证券化活动，从而达到融资的目的。
资产证券化发源于20世纪60年代，进入21世纪，资产证券化在中国的发展渐入佳境。2005年，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”掀开了我国企业资产证券化试点工作的序幕，两年内，共有9支产品相继发行，基础资产涉及应收租金、高速公路收费、BT应收账款、电费收益权等，累计融资262.85亿元。
2006年4月，远东国际租赁有限公司的首期租赁资产支持收益专项资产管理计划获得中国证监会正式批准，这是国内首只租赁资产证券化产品。计划发行总规模4.86亿元，其中优先级受益凭证总规模4.76亿元，法定到期日2008年1月；次级受益凭证为910万元，法定到期日2008年12月。
试点期间，ABS的认购对象确定为有一定风险识别能力的机构投资者，包括大型企业集团、财务公司、社保基金、企业年金、信托公司和证券投资基金等。专项资产管理计划的受益凭证在沪、深证券交易所大宗交易系统挂牌交易。
2007年，监管部门对试点成果进行总结，暂时停止对相关产品的审批。2009年4月，证监会下发了《证券公司企业资产证券化业务试点指引》，重启企业资产证券化试点工作。
2011年8月，远东租赁“远东二期专项资产管理计划”成功设立，募集资金人民币12.79亿元。本项目发行优先级受益凭证总规模为人民币10.89亿元，发行次级受益凭证总规模为人民币1.90亿元。
2012年11月，工银金融租赁有限公司“工银租赁专项资产管理计划”已经获得中国证监会审批通过，成为国内金融租赁企业首支获批发行的资产证券化产品。计划总规模16.3亿元，优先级规模15.9亿元，次级0.4亿元。
近年来，中国融资租赁行业伴随整个经济的发展有了突破性的发展，但资金来源较为单一等问题也日渐突出，成为行业亟待解决的主要矛盾之一。经过前期的试点与总结，该产品将逐渐成为企业常规融资品种，监管机关与市场投资者对该产品有了较为清晰的认识。
资产证券化意义何在
中航租赁近年来努力在融资方式上追求创新突破，不断拓宽资金渠道，通过增资扩股、拓展境外融资、资本市场融资等方式，为飞机、船舶及设备等融资租赁业务开展提供了有力的资金支持。资产证券化作为当前深化金融改革重要的金融创新形式之一，将有效地为租赁公司开辟新的融资渠道，破解资金来源困局，进一步促进租赁资产流动性，为融资租赁业务发展打开更广阔的空间。
首先，实施资产证券化将有利于公司增强资产的流动性，迅速扩大业务规模，提升收益性。根据《商务部国家税务总局关于从事融资租赁业务有关问题的通知》（商建发[2004]560号）第九条的规定，融资租赁试点企业的风险资产（含担保余额）不得超过资本总额的10倍。以现有发展速度，融资租赁行业在不立即增资的前提下，公司发展普遍将受到限制。另外，大量应收租赁款的未来现金流目前只能体现在资产负债表里，无法立即产生价值。
资产证券化方案就是解决这些问题的创新性途径，简而言之，通过把这些应收账款未来现金流打包销售给市场上的投资者，以实现真实销售应收账款，应收账款提前下表以给后期业务发展提供空间。即使资金加速回笼，又有效地锁定了风险。公司可以利用这些资金，投入新一轮资产生息的业务当中，在做大自身收益的同时，为公司研发、生产和销售等领域提供更多的金融支持和增值服务。公司要想迅速扩大业务规模，提升收益，须统筹运用多方资源，其中重要的一项内容就是盘活这些数额巨大的未来现金流，让这只“金蛋”提前孵化。
其次，实施资产证券化将有力地拓展公司融资渠道、降低融资成本。目前，融资租赁公司运营资金主要依靠银行贷款，融资渠道较为单一。资产证券化方案，可以拓宽公司资金的来源渠道，提高公司资金的筹集能力，优化融资结构，使得资金更好地与租赁项目相匹配。目前该计划产品利率成本普遍低于市场利率，这大大降低了公司的融资成本。
再次，实施资产证券化将增强公司的知名度，提升公司在行业和客户中的地位。能在资本市场实现融资，表明了公司在治理结构、发展潜力、盈利能力等方面均达到了较高的水平，符合了一个优秀企业的标准。与银行保理、信托产品不同，资产证券化产品是一种直接融资产品，该产品向境内符合购买条件的机构投资者发行，发行后将在交易所挂牌上市。公开发行资产证券化产品可提升公司在资本市场知名度，扩大公司在行业内的影响力。
如何实现资产证券化
融资租赁公司发行资产证券化产品的操作方式是通过专项资产管理计划，其资金流动方向是：租赁债权的拥有者租赁公司将其所持有的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构，从SPV（Special Purpose Vehicle，是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体）那里取得销售租赁债权的资金。SPV以这些债权为基础发行租赁债券，由二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，并从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。中航租赁本次发行的ABS以券商通道设立SPV，为标准产品，按照规定和流程于2014上半年拿到正式批文，也是在证监会资产证券化产品改为备案制之前被批准的最后一批标准项目。
具体来说：假设原始权益人按5%（为商业银行5年期贷款基准利率6.4%的78%）的折现率将余额为5亿元（假设应收账款的支付频率为每月883万元，共60个月）的应收账款销售给资产管理计划，计划付给原始权益人44，159万元，具体计算过程参见下表：
公司5亿元应收融资租赁款实现真实销售，在产品销售完毕即可一次性获得全部募集款项44，159万元，同时需修改承租人支付的租金账户，通知承租人直接支付给约定的支付管理计划专项账户。
该方案顺利实施后将实现以下有利因素：
1、表外融资，降低财务风险，减轻发展规模受限压力。若利用银行贷款负债融资，会使公司资产负债率不断增加，财务风险渐大。资产证券化产品可使公司实现表外融资，在销售应收融资租赁款的同时可以继续新增租赁资产，即在不增加自身资产负债率的情况下实现大规模融资，有效降低财务风险，提高收益，以减轻注册资本对租赁资产规模的限制压力。
2、节约融资成本，降低融资难度。发行相关成本费用为：律师事务所出具法律意见书50万元左右；信用评级机构出具信用评级报告50万元左右；银行托管费约0.1%每年；计划管理费0.5%～0.9%每年。该产品取得的综合融资成本为6%左右，等于取得银行的五年期贷款利率下浮7%。
3、真实销售，违约风险转移。租赁公司在做每一笔业务时都经过审慎决策，但无法确保每笔业务都会按时足额地还款，公司面临着承租人的违约风险。本方案则是将租赁资产打包，通过资产管理计划出售给投资者，将公司面临的违约风险部分转移，达到真实销售。
4、增加资本充足率，为业务发展打开空间。因为将风险权重的“应收租赁款”转变为风险权重为0的“现金”，使得公司资本充足率有所增加，为公司未来业务打开更大的空间。
另一方面，我们也要看到方案所隐含的不利因素：
1、资产证券化提前实现收入的同时亦减小了公司租赁资产规模。资产证券化销售应收融资租赁款的同时减小了租赁公司租赁资产规模，虽然提前实现收入，但公司总租赁资产规模也有所降低。可能会对公司在社会中介评级或行业资产排名等方面有所影响。
2、产品发行失败带来的风险损失。由于方案设计、审批、销售等环节出现问题，可能导致产品最终不能成功发售。前期需支付证券公司、律所及信用评级机构相关费用，如不能成功发售将成为公司损失。
由此可见，资产证券化过程中蕴含一定风险，因此在必要的风险分析后还要对一定的资产组合进行风险结构重组，并通过额外的现金流对可预见的损失进行弥补，因此几乎所有公开发行的资产证券化交易都使用了某种形式的增信措施来提高信用等级。证监会也《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》指出资产证券化项目应有外部信用增级措施，切实保护投资者利益。选择高资信等级的关联企业为该产品提供担保，一方面有利于主管机关对本产品的顺利审批，提高发行成功率，另一方面能大幅提升本产品的信用等级。信用增级的手段有很多种，主要可以分为内部信用增级和外部信用增级。内部信用增级主要由资产证券化交易结构的自身设计来完成，外部信用增级主要由第三方提供信用支持。
关键词；流动性过剩 外汇储备 基础货币
一、流动性过剩产生的原因分析
(一)双顺差导致外汇储备快速增长，外汇占款大幅增长
2004年5月起，我国贸易连续顺差，人民币升值预期增加，大量国际资本涌入，资本项目顺差，外汇储备迅猛增加。2006年2月底，我国外汇储备达8536亿美元，成为全球外汇储备最多的国家，到年底，外汇储备10663亿美元，全年增加2473亿美元。
基础货币是中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行主要资产。基础货币投放有三种渠道投放：再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项称为中央银行信贷，外汇占款是央行增加外汇储备对应的货币投放。外汇占款在我国基础货币投放中所占的比例越来越大，至2006年已达70％以上，这是导致流动性过剩的根本原因。
(二)社会保障体系不健全以及投资渠道狭窄导致储蓄存款不断增长
储蓄存款快速增长的深层原因是收入和支出预期的不确定性，导致预防性储蓄增强。我国社会保障体系不完善，住房、医疗和子女教育给居民带来较重负担。据统计，我国80％以上的劳动者没有基本养老保险，85％以上的城乡居民没有医疗保险。个人消费者必须面对养老、防病以及子女教育问题，高储蓄低消费，使得居民储蓄率居偏高，达46％。而7个最发达家平均的人均储蓄率只有6.4％。我国收入最低10％的家庭人均可支配收入仅比消费支出高7元，消费倾向达99.8％。而高收入群体的消费倾向只有66.4％，大大低下其他群体，使大部分收入增量沉淀下来，向储蓄和投资倾斜。
投融资渠道狭窄，就债券市场而言，企业可以通过交易所购买债券。由于交易所市场可交易的债券数量较少，满足不了企业的投资需求。而居民投资途径更有限，只能在交易所市场和银行间柜台购买债券。就股票市场而言，制度上不完善，规模过小，企业和居民投资于股市的资金有限。在投资渠道少的情况下，大量闲置资金流入银行体系，导致储蓄存款大幅增加。
二、流动性过剩产生的危害
最直接的危害有两点，一是引起一般性物价的迅速上涨，引发通货膨胀；二是造成资产价格上涨，主要是房价高企和股市疯涨。
社会保障体系不健全，居民支出预期不稳定，消费热情不高。流动性过剩虽然比较严重，还没有引起一般物价水平迅速上涨，只是导致房价和股市的持续上升。房价过高已经引起政府的重视，相关部门出台了一系列政策来抑制房价过快增长，但收效甚微。
另一方面，随着股权分置问题的解决和交易制度的完善，大量资会涌入股市，股市表现出高涨势态，上证综合指数从2005年11月29日的1106.06点升至2006年的2675.54点，上涨了130％。虽然部分原因是股权分置问题的解决和交易制度的完善，但是根本上是过剩的流动性资金导致了股价过快上涨。据统计，2006年末，A股市场的场内个人和机构存量资金超过6778.8亿元，是年初的3.02倍，其中，去年12月A股市场出现资金“冲刺进场”现象，单向流入逾千亿元。
三、流动性过剩问题的化解之道
(一)改革外汇管理制度，减少外汇占款引起的基础贷币投放
首先，完善汇率形成机制是协调国际收支的根本措施和缓解“双顺差”的市场途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。根据“二元悖论”原理，浮动汇率制度下中央银行的货币政策才具有独立性，我国短期内汇率完全浮动不现实，但是要逐步扩大汇率浮动范围，利用市场机制调节外汇市场供求。人民银行为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，这一现象可以在很大程度上改现，从而收缩市场货币总量，解决金融体系流动性过剩的问题。
其次，深化外汇管理体制改革，有序开放资本市场。逐步放宽企业和个人用汇限度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国家集中储备外汇向民间分散转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变。
(二)解决金融市场的结构性失衡问题、调整金融市场结构
一是加强股市基础性制度建设，完善法规体系，规范上市公司行为，规范股市运作，完善投资者利益保护机制。二是进一步发展多元化的机构投资者，继续扩大基金规模；规范私募证券投资基金，发展私募型慕金市场；继续扩大QFⅡ规模。二三是加快股市扩容速度，重点支持大型蓝筹股上市，逐步改变上市公司结构，使盈利能力强、稳定性好，代表产业发展方向的大型金融、能源、电信等企业成为上市公司的主力，大幅度提高上市公司质量，增长股票市值。四是健全和完善多层次的资本市场体系，创办创业板市场，扩大三板市场，增加适合投资者需要的证券产品，特别是各种金融衍生产品。五是加快证券公司上市及重组力度，支持周内证券公司做大做强。
加快企业债券市场的发展，特别是中长期企业债券市场的发展。应建立和完善符合市场要求的债券发行体制，由“核准制”向“备案制”转变，放宽对发债主体和额度的限制；鼓励优质企业发行债券，健全各种期限的企业债券品种；培育债券市场机构投资者，进行做市商制度试点；加强债券市场基础建设，进一步健全和完善信息披露制度和债券信用评级制度，增强信息透明度，强化市场对企业信用的约束机制。
同时，要积极发展保险市场、信托市场、期货市场以及风险投资市场，加快外汇交易市场建设，建立起多元化、多层次的金融市场体系，促进各市场的协调发展。
(三)商业银行应加强金融创新，积极开拓新市场
首先，大力发展理财业务。既能为居民提供低风险、高收益的投资通道，又能分流居民存款，减轻商业银行的流动性压力。除了手续费收入外，对商业银行传统的存贷差经营模式的挑战和创新，逐步改变银行业吸收存款、发放贷款或购入投资、交易类资产的单一经营模式。
其次，推动金融产品的创新，疏导市场过剩的流动性。商业银行可以拓宽资金运用渠道，提高资金运用水平。商业银行要加强创新产品研发，根据不同的市场需求，创造不同的产品，将存款与债券市场、货币市场、资本市场、国际市场挂钩，拓宽资金运用空间。随着利率市场化、汇率机制改革的不断深入，利率和汇率风险逐步加大，对远期结售汇、利率互换等避险工具的需求增加，为商业银行产品创新将提供新的市场。
相较于美国10万亿美元存量、2万亿美元年发行量的资产证券化市场，中国的ABS市场显然才刚刚起步。而在资产证券化的大浪潮中，券商们正以承销商和计划管理人的身份积极参与其中。 荀慧/文
近年来，各种金融创新产品被人们熟知，其中资产证券化产品（ABS）凭借盘活存量资产、转移风险、提高资产流动性的特点，正在国内市场高速发展，并已逐渐成为创新型融资渠道的主流。
早在2005年，中国就已经开始了资产证券化市场的探索，但由于资产证券化产品CDO（担保债务凭证）成为了美国2008年次贷危机的导火索，国内ABS产品的发行曾一度被叫停。随着2012年政策的放松以及试点的恢复，中国资产证券化市场才得以重启。2014年，中国资产证券化市场迎来了井喷，当年的发行量较前一年增长了10倍， 2015年再度同比增长79%。
2016年，市场整体延续了高速增长，共计发行499只ABS产品，较2015年增长62%，发行金额达8630.16亿元，同比增长42%。在这样的大背景下，尽管整体增长有所放缓，但企业类ABS的大涨、不良资产证券化的正式重启以及基础资产种类的层出不穷，都成为促进2016年ABS行业增长的主要推手。
企业类ABS迅猛发展
国内首单信托型ABN面市
目前我国资产证券化产品基本为三类：由证监会监管的企业类ABS，由银监会监管的信贷类ABS以及由交易商协会监管的资产支持票据ABN。
其中，企业类ABS产品在2016年迎来了暴增，共发行385只，几乎是2015年的两倍，金额达4587.44亿元，较2015年增长134%，占比甚至超过了往年持续占据大部分市场份额的信贷类ABS产品，占总发行金额的53.16%。相形之下，不论是发行数量还是金额，2016年信贷类产品都较上年有所下降，全年共发行107只产品，比2015年少了1只，而金额也减少了5.22%，仅为3888.15亿元，占比更是由67.3%减少为45.1%。而起步最晚、基数最小的ABN增长最为迅速，同比增长342%，全年共发行7只产品，发行金额为154.57亿元（图1）。
企业类ABS 的“一路狂飙”，不仅仅是因为国家政策的促进，也有 “资产荒”大环境的影响，更有企业本身发行动力的推动。
众所周知，企业发行企业债有一定的额度，许多2015年集中发行公司债的企业已将额度用完，况且在人民币贬值以及脱欧的背景下，海外融资也不现实。而目前我国企业融资的主要手段仍是银行贷款和发行企业债两种，一些手握优质资产的中小微企业由于受公司自身资质不达标的影响仍难获得银行资金的支持。于是ABS这一创新型金融工具，凭借其不增加杠杆、减低企业负债率以及降低融资成本的特性，又因为能够助推经济结构的调整及实体经济发展的优势，成功激发了企业的发行热情并逐步成为企业融资的新宠。
相形之下，信贷类资产证券化市场却意外低迷，这其中的原因可能在于以下几点。第一，在实体经济处于下行压力较大、整个市场处于“资产荒”、企业贷款动力不足和利率市场化的大背景下，符合银行收益率和风险率目标的优质资产越来越少，因此银行对于需将已握有的此类资产打包出售的业务明显动力不足。第二，之前银行因为存贷比的要求，可能会将信贷类资产证券化产品的发行作为调控比例的手段，然而随着2015年下半年存贷比的取消，银行在这方面的需求也消失了。第三，2015年银行信贷资产证券化的规模发展迅猛，但在2016年“资产荒”的新形势下，相应监管及配套措施并未随之同步完善，这也可能是阻碍信贷类ABS快速增长的一个因素。
不过，由于2014年11月银监会推出的信贷ABS备案制以及2015年4月央行推行的信贷ABS注册制，信贷类ABS产品的发行在2015年实现井喷。所以2016年市场的低迷也可能只是信贷类ABS趋于平稳发展的一个体现。
在企业类ABS和信贷类ABS的此消彼长之间，国内首单信托型ABN、由平安信托发起的“远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据”面市，同时亦是ABN产品及企业资产证券化产品的首次公募发行，具有实现企业资产出表及破产隔离的功能，为今后信托型ABN的发行树立了典范。自该产品发行以来，前几年一直不温不火的ABN产品也渐渐受到市场的青睐，2016年发行的7只ABN中，仅有1只为非信托型ABN。
在此之前，我国市场ABN的发行规模一直处于低位。由于此前发行不要求成立特殊目的载体（SPV），故无法真正实现资产的“真实出售”与风险隔离，这与Y产证券化的核心要求也有所背离，从而一定程度上抑制了ABN的发展。
2016年12月12日，银行间市场交易商协会公布了《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》， 正式引入SPV，并重点对ABN的资产类型、交易结构、风险隔离、信息披露、参与各方权利义务、投资人保护机制等都进行了相应的规范。相信这一系列举措和创新，将对未来ABN的发展起到强有力的推动作用，2017年ABN可望迎来发行大爆发。
基础资产种类创新井喷
不良贷款ABS有望扩容
2016年企业类ABS的各细分类目，绝大多数都有很大幅度的上涨，比如租赁租金、应收账款、信托受益权、小额贷款、保理融资债权、REITs等资产支持证券，年内发行额都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的变化在于，信托受益权和小额贷款分割了大部分原为基础设施收费的市场份额。这是因为，信托公司纷纷加入发行信托受益权ABS的浪潮，小额贷款ABS则由于互联网金融的快速发展而涨势迅猛（图2）。
另一边，信贷类ABS总额的表现虽不尽如人意，但其主要是受占比最高的企业贷款资产证券化产品（CLO）发行减少的影响，年内仅发行40只产品，金额则连上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽车贷款（Auto-loan ABS）、个人住房抵押贷款（RMBS）、消费类贷款ABS产品均有较大增幅。
整体而言，2016年来资产证券化的基础资产种类得到了极大的丰富，呈现出“百花齐放”的格局，业内首单也频频出现。例如，首单互联网保理业务ABS、首单抵押型类REITs、首单绿色ABS、首单医疗行业应收账款ABS、首单公寓行业ABS、首单双SPV教育类ABS以及首单“双资产服务机构”消费金融ABS等。而基础资产种类在逐步拓展和完善，交易结构也得到了不断的创新和探索。
至于未来ABS创新的发展关注点，PPP项目资产证券化或成重点。2016年12月26日国家发展改革委、中国证监会联合印发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，并且随后在2017年1月9日国家发展改革委投资司、中国证监会债券部、中国证券投资基金业协会与有关企业召开了PPP项目资产证券化座谈会，标志着PPP项目资产证券化工作正式启动。PPP项目ABS之所以能得到国家的大力推崇，一方面是因为它能够盘活固定资产、增加PPP项目的流动性、给予社会资本参与到公共服务和基础设施建设等项目当中的机会； 另一方面，“ABS+PPP”也是农业供给侧改革、“一带一路”建设的重要推手。尽管2017年初期刚刚开放首批PPP项目证券化的资格，离大规模发展还有一段距离，但各券商已然跃跃欲试，争取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中抢占先机。
而2017年最值得关注的焦点便是不良资产证券化。随着经济下行压力大，企业偿还债务的能力下滑，商业银行不良贷款率连年攀升。银监会数据显示，截至2016年一季度末，商业银行不良贷款率为1.75%，较2015年一季度末的1.39%，上升了0.36个百分点，增长速度之快使得不良资产的多元化处置刻不容缓。
交易商协会《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》公告仅1个月后，中行和招行同时公布了首只不良资产支持证券产品“中誉一期”和“和萃一期”的发行文件，发行金额分别为3.01亿元和2.33亿元，这意味着一度暂停的商业银行不良信贷资产证券化正式重启。不良资产证券化不仅能够降低商业银行的不良资产率、提高不良资产的流动性和处置效率，还能盘活银行的金融资产以及分散金融体系风险，是对商业银行非常有益的金融创新。
除了基础资产类型的创新，由于不良资产本身具有资产池风险更大、现金流更不稳定等特殊性，在产品结构上也增添了不同类型的外部流动性，并且为了保护投资人的利益，充分利用现金储备账户，设计了资产处置顾问，甚至采用了有权机构、持有人大会的机构。自重启以来，2016年共发行不良贷款证券化产品14只，金额156亿元。尽管这距离首批试点规模500亿元仍有差距，但若是新的一年里加大试点范围，让更多的银行能够参与其中，不良资产证券化将会迅速抢占市场份额，成为信贷类ABS中重要的组成部分。
ABS成券商新业务增长点
“黑马”德邦证券成功逆袭
2016年参与承销ABS项目的券商和券商资管等金融机构共有56家，而2015年有60家，竞争愈发激烈。为了在该领域脱颖而出，成功挤入承销商前十，各大券商正在ABS各领域不断推陈出新，创新基础资产和产品结构，培养自身独特的竞争优势。
根据Wind提供的数据统计，2016年招商证券和中信证券仍然稳坐行业第一梯队，分别承销46只和45只ABS，金额为874亿元和846亿元，相较2015年，均有小幅增长。二者不仅与第三名差距较大，且新发行的不良资产证券化产品中仅有一只没有这两家承销商的参与，可见国内ABS市场对招商和中信的充分肯定与信任。
然而，与往年信贷类产品占据大部分市场不同，2016年企业类产品意外超越了信贷类，这也就意味着那些在信贷类ABS产品上并不具备优势的券商，如今有机会能够“飞上枝头变凤凰”。最典型的代表即是2016年承销额第三、2015年发行金额仅10亿元的德邦证券。
在蚂蚁金服宣布收购德邦证券后，德邦证券便作为计划管理人与主承销商参与到花呗和借呗系列ABS项目中，2016年总计承销了35只产品、608亿元，其中仅有5只产品、不到15亿元是来自花呗和借呗系列以外的项目。由此，德邦证券一跃成为2016年企业类资产证券化产品承销额第一的券商，可见互联网消费金融市场的庞大。
德邦证券在小额贷款和互联网金融领域已经形成优势，2016年8月挂牌总额为300亿元的互联网消费金融产品德邦花呗消费贷款资产支持专项计划登陆上交所，这既是上交所首单储架模式发行产品，也是国内市场规模最大的储架发行产品。之后德邦C券又在上交所获得了借呗消费贷ABS的无异议函，共计有600亿元的储架发行额度。截至2016年底，花呗和借呗共发行的30期产品，几乎已将额度全部用完。凭借如此庞大额度支撑的项目，德邦证券虽然起步晚，但早已比绝大多数的券商更有发行小额贷款和应收账款一类的项目经验。
值得一提的是，在2015年以19单、总计239亿元的成绩名列市场企业ABS发行第一的恒泰证券，2016年并未进入排行榜。据了解，此前担任恒泰证券副总裁、主要分管ABS等创新金融业务的邓浩，已转去2016年新挂牌的新券商华菁证券，分管固定收益业务。
另一方面，从发行产品的基础资产种类来看，招商和中信几乎囊括了信贷类ABS和企业类ABS的所有类目，并且信贷类产品占比更高，在2016年发行的107只信贷类ABS中，招商和中信参与的项目共有60只，已经超出总项目数的一半，而剩下的信贷类ABS市场份额再分摊到其余承销商手中，已是少之又少。甚至承销额前十中的德邦证券和国金证券，当年也仅参与承销了企业类ABS。
由于招商证券和中信证券在信贷类ABS产品上拥有绝对的优势，在过去的市场行情中可谓是“得信贷类产品者的天下”，因而基本奠定了二者在资产证券化行业里承销商两大龙头的地位。在企业类ABS超越信贷类占据了大部分市场的情势下，会不会有其他券商借此迎头赶上，跃居市场发行额第一？答案是，发行额并不代表一切，完成项目的领域涉及之广、技术含量之高、质量之优，才更能显现出券商的综合实力。
那么，资产证券化能否成为券商接下来的业务增长点呢？就我国资产证券化市场近几年的发展来看，答案似乎是肯定的，但也仅仅是成为新的业务增长点，并不会很快成为券商的主要业务。
原因有三。第一，资产证券化毕竟才刚刚在国内市场复苏，即便这两年发展势头十分迅猛，但目前仍处在初期的探索阶段，相比于其他融资方式，发行规模仍然很小，所以想要成为主流业务还需要一段时间发展；第二，目前券商对于承销资产证券化业务的收费仍是按照发行其他普通债券的标准，但其实ABS项目由于涉及包括发起机构、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、信用评级机构、资产评估机构等远比普通债券更复杂的交易结构，其承销难度明显也是要大于普通债券的，所以收入与付出不对等，券商的积极性并没有很高涨；第三，由于ABS在中国处于发展初期，因此相关政策以及法律法规、交易结构的设计还不够标准化，这些都会成为资产证券化行业蓬勃发展道路上的“绊脚石”。
尽管如此，目前资产证券化市场不仅有国家政策的支持、市场需求的增加，还有发行机构本身动力以及投资者信息的增强，这一“香饽饽”必会引来各券商的争抢。如何利用自身的设计和承销能力以及实战经验在众多承销商中脱颖而出，将成为未来券商发力的重点之一。
首单违约乍现
查漏补缺方能迎来“黄金时代”
尽管增势喜人，但2016年8月国内首单ABS违约事件，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划”的优先A档“14益优02”到期未兑付公告，给包括发行方、投资方以及监管层在内的资产证券化各方参与机构都“敲了一记警钟”。
这是一只在2014年成功发行的基础设施收费ABS，以每年3月到12月的通行费作为资产池。由于该类资产的付款人和金额都存在不确定性，其资产池先天就有风险巨大且集中的缺陷，而产品的结构设计也未能在增信措施上很好地防范这一风险，从而使得一旦资产池出现现金流大幅下降的情况，该项目偿付便会发生严重问题，最终导致违约。
首单ABS违约事件无疑暴露了国内ABS市场存在的问题。
首先，未谨慎筛选基础资产。国内市场刚起步，需要探索和尝试，这是可以理解的，但若是基础资产本身的风险就很大，中介机构应当采取适当的措施来降低风险。此次违约事件中的资产池，是大城西黄河大桥每月的通行费收入，如此单一又没有固定付款人和金额的资产池，风险不仅大且高度集中，但若是将其与其他的收费权合并，当一组收费权现金流出现问题时，其他的收费权也能相对补足一部分，从而分散风险。
其次，增信措施仍不够完善。即使资产池风险集中，一般来说也可以通过交易结构设计、超额抵押设置、保证金和现金储备账户、差额支付承诺、回购承诺和流动性支持等内部及外部多种信用增级措施来实现风险分散和投资者权益的保障。然而在我国，交易结构的复杂化似乎更像是为了迎合监管要求、规避监管限制，或者是以获得更高信用评级为目的，并没有真正地从投资者利益出发。
最后，则是项目参与方对于资产池现金流的监管问题。此次违约的专项计划报告显示，自2015年三季度开始，过桥费就再没有足额归集缴付过，而直到2016年二季度违约，期间从计划管理人到评级公司再到投资者都是集体不作为。若是在项目进行的过程中，各参与方都能保持对项目情况的实时跟踪调查分析，出现问题立即披露并协商解决，出现违约的概率将会大大降低。
除了违约事件暴露出的问题，因为市场仍处于发展的初级阶段，我国ABS行业当前仍面临诸多挑战。
第一，信息披露机制不完善。当前的信息披露仍不够规范统一，信息不透明、不对称等问题极大地阻碍了投资者的培育工作，也间接增加了投资者的投资成本。
第二，缺乏活跃的二级市场。目前国内的ABS很少在二级市场流通，大多数会被投资者持有到期，这既不利于资金流动性的增加和ABS的推广普及，更不利于风险的分散。例如，信贷类ABS常常被同业互持而不在二级市场交易流转。这种情况下，信贷资产的风险仍然存在于银行同业之间，并没有得到分散。
第三，缺乏成熟的定价及评级体系。现有的信用评级制度相对落后单一，合理的定价体系更是缺乏，这也会阻碍资产证券化市场健康快速地发展。
第四，监管政策仍需进一步改善。针对信息披露机制、定价体系、评级制度、基础资产、风险隔离机制等的制度需要相关规定并加以完善，从而对市场的各个参与者进行有效的监督和规范。
资产证券化案例篇
招商银行和萃2016年第三期
不良资产支持证券项目（和萃三期）
发起机构：招商银行
基础资产类型：不良贷款
联席主承销商：招商证券、中信证券、中银国际证券
背景信息：
2016年国务院重启了不良资产证券化试点。就银行方面来说，在经济下行压力大、信用风险高发导致不良资产率节节攀升的形势下，不良资产证券化的重启试点，不仅能够缓解金融体系风险、拓宽银行不良资产处置渠道以及丰富金融市场投资品种，还能提高不良资产的处置效率以及盘活银行的金融资产，无疑是“江湖救急的一招妙计”。
自5月试点推行至2016年底的7个月内，不良资产证券化项目已经发行14只共计156亿元的产品，不论是发行效率还是发行数额都在行业内属较高水平，可见不良资产证券化项目已然得到社会各界的广泛认可。2016年和萃系列不良资产支持证券项目共计发行四期产品，基础资产分别为不良信用卡贷款、不良小微贷款、不良对公贷款以及不良小微贷款，在国内率先现了对主要不良资产类别的全面覆盖，且四期产品都是由招商证券牵头主承销商协助发行。
“和萃三期”为国内首只以对公贷款不良债权作为基础资产的ABS。此产品由招商银行发起并委托华润信托发行，且由招商证券、中信证券和中银国际证券作为联席主承销商共同完成，于2016年9月26日在银行间债券市发行，发行总额6.43亿元。其中，优先档发行占比62.21%，评级AAA，票面利率3.29%，全场认购倍率2.83；次级档发行占比37.79%，无评级，采用溢价发行，全场认购倍率1.95。
项目亮点：
首先，此次基础资产质量优良。尽管是不良资产，但单笔金额较小，分散性较好，其中抵押担保贷款的占比为73.77%，相对较高。多数借款人分布于东部沿海地区，具有良好的司法和经济环境，抵押物交易市场也较为活跃，且抵押物本身也多为折现能力较强的房产和土地。这些条件都有利于提高资产池的回收比率并提升现金流预测的可靠性。
此外，该项目在交易结构上有多处创新设计。通过设置流动性储备账户和外部流动性支持的差额补足，一定程度上缓解了流动性风险；设置贷款机构的超额收益分成机制，能够有效地激励贷款机构尽职履责意愿；而“贷款服务机构-资产服务顾问”监督约束机制更是能够对贷款服务机构的清收职责进行约束和监督，从而提高资产池的回收水平，保障了投资者的利益。
除“和萃三期”是首单不良对公贷款ABS外，“和萃二期”也是首单不良小微贷款ABS，和萃系列在多项基础资产类型和交易结构方面的创新突破，为国内市场树立了不良资产证券化的创新标杆。
华驭第五期
汽车抵押贷款支持证券（华驭五期）
发起机构：大众汽车金融（中国）有限公司
基础资产类型：汽车贷款
主承销商：中信证券
联席主承销商：汇丰银行、工商银行
背景信息：
中国市场是大众汽车金融服务股份公司全球业务增长的主要驱动力量之一，截至2016年三季度末，中国市场的存量合同已经超过77.5万单，相比上年同期增长了将近23%。随着大众汽车在中国业务的持续增长，其融资需求也不断攀升，资产证券化业务也就自然加快了脚步。自2014年和2015年“华驭一期”和“华驭二期”分别在国内市场发行，2016年共发行三期产品，其中“华驭五期”为大众汽车金融在全世界开展的“Driver”系列汽车贷款证券化产品在中国发行规模最大的一期。
2016年也是汽车贷款资产证券化产品蓬勃发展的一年。贷款买车的普及以及投资者认可程度的提升，发行总额较2015年增长了74%。而华驭系列产品之所以能够脱颖而出，不仅是因为它与众不同的交易结构设计，更主要的是其与国际的接轨能够吸引到更多的国际投资者，为国内资产证券化市场的其他参与者提供了示范性的标杆。
“华驭五期”是由中信证券担任主承销商，以汽车抵押贷款作为基础资产发行的产品，其具有较高的信用评级与国内外市场认可度，于2016年11月25日在银行间债券市场发行，获得了海内外投资者的积极认购，规模约40亿元。其中包括优先A级证券35亿元，占比87.5%；优先B级1.5亿元，占比3.75%；次级3.3亿元，占比8.25%，以及超额抵押0.2亿元，占比0.5%。
项目亮点：
第一，相较国内其他的资产证券化产品，“华驭五期”所属的华驭系列ABS在自身交易结构上就具有很大的创新性，包括超额抵押担保的设置、“红池黑池”转换机制、现金流的非完全顺序支付、由评级触发的贷款服务机构预付机制、现金储备账户和月度储备账户的设置和折后本息余额机制等。这一系列的设计都是大众金融在全球范围内采用的“Driver”系列高度标准化的证券化结构，一定程度上缓释了交易中可能出现的风险，提高了融资效率。
第二，“华驭五期”是华驭汽车贷款资产证券化系列首单循环结构产品，首次引入了持续购买机制，成功将“Driver”系列的循环结构引入中国，实现了设计结构上的完全接轨。尽管持续购买结构以及发起机构筛选资产的标准和能力会使得未来的资产池具有一定的不确定性，但超额担保目标水平的设置、提前摊还时间等触发机制以及引入折价购买持续购买标的资产的机制等，都能为证券的偿付提供一定的信用支持和保障。
德邦花呗第十四期
消费贷款资产支持证券
发起机构：蚂蚁小贷
基础资产类型：小额贷款
计划管理人、承销商：德邦证券
背景信息：
2016年“双11”总交易额再一次打破纪录，达到了1207亿元。作为其金融支撑力量的蚂蚁金服功不可没，全天完成支付10.5亿笔，其中余额宝占比11%，花呗占比20%。如果说余额宝让理财走进每个人的生活，那么花呗则是将贷款消费带入寻常百姓家。从以前的贷款买房，到后来的贷款买车，再到现在的贷款买日常消费品，民众的消费理念和习惯正在慢慢转变，而这正是新金融服务给社会带来的改变。
2016年2月开始被蚂蚁小贷接手的花呗消费贷款业务，作为一个新兴金融服务产品，用户通过花呗完成的每一笔支付，其实都相当于蚂蚁小贷公司的一次信用贷款。而一个融资额度不能超过净资本2.3倍的小贷公司，想要实现10.5亿笔消费贷款，寻求各种融资渠道是必不可少的，其中具有重要地位的一种途径就是资产证券化。2016年8月蚂蚁花呗消费信贷资产支持证券项目于上交所挂牌，总额为300亿元，发行期数不超过20期。截至当年底，德邦证券已协助蚂蚁小贷成功发行了十四期德邦花呗消费贷款资产支持证券。
值得一提的是，2016年消费金融问题频发，年底监管开始收紧，互联网金融消费贷款类的ABS发行一度受阻。而德邦花呗第十四期消费贷款资产支持证券正是在这样的市场环境下成功发行，可见蚂蚁小贷旗下的花呗系列资产证券化产品设计具有独道之处。此产品由德邦证券担任计划管理人和承销商，发行总额为25亿元，其中AAA评级的先A1级占比80.7%，AA-评级的优先A2级占比7%，次级占比12.3%。
项目亮点：
首先，由于花呗用户的还款期较短，想要发行期限一两年以上的产品，需要使用循环购买机制来解决期限错配的问题，这种设计也给资产池带来了一定的不确定性。而该产品为循环购买机制设置了折价购买机制，最低折现率为 9.00%，使得资产池的加权平均收益率远大于相关费率和优先级以及次级证券的收益率之和，以及超额利差和现金流超额覆盖的设计都可以对优先级的证券形成一定的信用支持。而此次计划设置的资金管理、加速清偿、收益分配环节等，也有助于提高优先级证券本息偿付的安全性。
其次，阿里的大数据风控系统有助于筛选出合适的资产，从而组成集中度较低、信用风险低的资产池。众所周知，以银行为代表的传统金融机构在信用审核和业务流程上较为格式化和固定化，而互联网消费金融的用户群体本身存在分散且贷款金额小的特征，如果采用传统金融机构依靠人工来进行风控和信用管理模式，很容易出现风险和信用把控不准确从而导致后期不良资产的形成。而阿里的大数据风控使得其消费金融业务的不良率控制在1%以内，可见大数据风控的作用及重要性。
远东国际租赁有限公司2016年度第一期
信托资产支持票据（远东一期ABN）
发起机构：远东国际租赁
基础资产类型：融资租赁债权
承销商：国家开发银行、渤海银行
背景信息：
资产支持票据（ABN）自2012年在国内资产证券化市场推出，当年信贷类和企业类ABS也正式重启。5年过去了，信贷类和企业类市场取得了巨大的发展，2016年发行规模突破了8000亿元。反观ABN市场，2012-2015年共发行24只产品，规模229.2亿元，尽管2016年表现优异，发行7只产品，规模达154亿元，但与ABS数千亿的规模相差仍甚远。
ABN未能有大发展，一定程度上是受到不能真正实现破产隔离和负债出表等条件的限制，而这一问题可以通过设立特殊目的载体（SPV）来解决。信托型ABN就在传统型ABN的基础上引入了SPV，使得产品更受投资者的青睐，也吸引更多的银行和企业参与进来。尤其是2016年12月12日交易商协会的《非金融企业资产支持票据指引（修订稿）》中对于基础资产类型的进一步明确、引入SPV、商业银行的主角地位、40%额度限制的突破等一系列举措，结合信托型ABN的模式，都促使未来ABN千亿市场的发行规模成为可能。
“远东一期ABN”作为银行间市场首单信托型ABN，是信托公司作为主要发起机构的一次重要尝试，其由远东国际租赁作为发起机构，平安信托作为发行载体管理机，国开行作为主承销商，注册发行金额为20.68亿元，其中优先A级占比84.9%，评级为AAA级，优先B级占比9.06%，评级为AA级，次级占比5.96%。作为市场发行的第一例信托型ABN，其有望成为主流模式，引领整个行业。
第一，引入特殊目的信托作为发行载体，创新了传统ABN的交易结构，实现了真正意义上的破产隔离和负债出表。传统型ABN没有设立该类载体，就难以实现资产出表，并且其信用评级也会受到发起机构本身的信用影响，从而很难增信到AAA级的最高信用评级。而如今信托型ABN成功引入SPV，实现风险隔离，优质资产本身的优势得以发挥，再通过一定的增信措施，就更容易获得较高评级。“远东一期ABN”无外部增信，仅靠资产池的内部增信，其优先A级证券就获得了AAA评级。
