时间：2023-06-06 09:01:16
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票交易策略报告，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
看不明白的管理
目前已进入融通通泽第一个运作周年的最后一个月，该基金的净值还在0.90元之下，第一个运作期的亏损基本成为事实。那么，该基金在过去近一年时间里到底是如何管理的？
首先，融通通泽在第一个运作周年的前三个季度里连续亏损。2013年第四季度，该基金亏损1655.43万元（2013年度股票投资亏损4887.53万元）2014年前两个季度，该基金分别亏损了2934.58万元和3210.81万元，总体上呈现亏损越来越多之势，为何会这样？是因为股市行情不好？非也。
其次，融通通泽大类资产配置比较混乱。其在过往三个季度末的股票投资比例分别是43.86%、68.26%和37.98%，总体呈现出先激进后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金亏损得实在太多；准备应对即将到来的赎回。2013年第四季度，该基金用将近四分之一的资金做银行一个月存款，这是很多货币基金的主业。在前两个运作季度末，其曾持有1.2亿元左右的企业债。截至2014年上半年末，该基金组合报告里的买入返售金融资产、银行存款和结算备付金合计这两项下的资金占比分别为46.99%和11.69%，基本算“缴枪”了。
在如此短的期限里，融通通泽在各类资产投资运作上的大开大合，对比其公开披露的投资目标、投资策略等，实在让人难以看明白。
最后，融通通泽基金经理似乎只专注于主动型权益类管理。翻看该基金过往三份季度报告中的“报告期内基金投资策略与运作分析”，感受到基金经理只是在简单地写一点小小的随笔，且事后看来，其中很多策略与分析都是错误的。如2013年四季报中有这样的叙述：“权益市场应该将在未来两三年取得最好的回报”，既然如此，为何要着急在2013年发行这只基金？有这样的预期，为何还要大量、频繁地投资股市？
2014年7月下旬，在股票市场本轮行情启动之后，融通通泽净值回涨速度很慢，原因有二：为应对转型开放式基金之后大概率会出现的大量赎回，该基金已提前准备了大量非股票方面、具有高流动性的现金类资产；或者该基金持有的就是暂时不跟随大市上涨的股票。
激进型低风险偏好投资者
不看好股市，却又非常积极地投资股市，这就是融通通泽的投资悖论。年报显示，仅在2013年成立之后四个月的时间里，融通通泽股票交易量就高达32.21亿元，此交易规模相对于其可以封闭运作的起始资金8.69亿元来看，四个月期间的换手率高达3.7倍。而2013年同期，有不少同类型基金在基金合同生效后的六个月里几乎是空仓运作，以求规避股市风险，这是多么巨大的反差！
如果把32.21亿元的巨大成交量和融通通泽在2013年末的股票持有市值3.90亿元对比来看，该基金在成立之后前四个月的股票交易换手率竟高达8.26倍。自1998年起笔者跟踪研究中国公募基金市场以来，从未见过哪只基金在建仓期就会有如此高的换手率，令人匪夷所思。这完全可用当下市场上一个时髦的词汇赠予它：类高频交易。
2013年年报显示，截至年末，融通通泽持有25只股票，其中占期末基金资产净值比例超2%的股票为8只，占比接近三分之一。在“累计买入金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细”统计表里，该基金有股票37只；在“累计卖出金额超出期末基金资产净值2%或前20名股票明细” 统计表里，该基金有股票29只。如果参照其期末持股结构来看，融通通泽仅仅在2013年成立之后四个月的建仓期间里，就可能买入过100只左右的股票。就该基金实际规模和可能的投资规模来看，这样买卖标的数量实在有点偏多。
2014年第一季度，融通通泽更换了9只重仓股，第二季度则更换了5只重仓股，这样的更换频率，在第一季度的行情里属于绝对的高换手；至于第二季度，则属于偏激进型。对于一只设计定位偏向于低风险型的产品而言，如此快速的换股速度很不正常。
如此频繁的股票交易，融通通泽2013年给13家券商贡献出了289.02万元的佣金，并且平均佣金费率水平是0.899%，高于当前股市上很多普通投资者所支付的股票交易佣金标准。一只次新基金，一只低风险产品，为何要进行这么多的股票交易操作？总体来看，融通通泽2013年度的交易费用为465.16万元，占年度利润总额（亏损3294.3万元）绝对值比例为14.12%，交易成本显著偏高，这也成为该基金年度业绩亏损的一个重要因素。
融通通泽的投资目标写得很好：“在追求本金安全的基础上，通过大类资产配置与个券选择，采用数量化手段严格控制本基金的下行风险，力争在减小波动性的同时，在有效时间内为投资者创造8%的累计目标收益。”但通读该基金三份季度报告，却看不到任何数量化手段的影子，看到的只有对于“本基金缺乏对冲工具”的抱怨。既然缺乏，为什么还要进行积极、激进地操作？
交易量巨大、买卖股票太多、重仓股换手过于频繁等，对于具有这样一种投资运作状况的基金，我们不知道融通基金公司的合规管理与风险控制部门是如何发挥作用的？
以前，总有基金经理抱怨业绩排名给他们带来巨大的压力，严重影响他们的正常投资运作。但基于创新而试行浮动费率制度的基金，如果业绩不好，排名的压力仍会存在，更严重的是，业绩不好不仅会使公司管理费收入减少，还会给投资者造成损失，这难道就不会给基金经理带来加倍的压力？不会严重影响基金的正常投资运作？
赞成转型，然后尽快赎回
对融通通泽的创新，笔者一开始就十分谨慎，并且于2013年8月9日在本刊发表了文章《融通通泽创新引发的话题》，对该基金的某些情况提出了个人看法。回过头看，当时对该基金的管理风险、合规风险、业绩风险等都没有做最坏的预期，现在该基金的表现已远远超出笔者理性分析与经验分析所应有的范围。
当初，融通通泽所创新的清盘机制，大家看到最多的是“基金触发提前到期条件”、“基金最长封闭期期满”。可现在，当它出现较大幅度的亏损之后，作为弱势群体的投资者只能面对是否要同意该基金运作方式变更为“契约型开放式”、 名称变更为“融通通泽灵活配置混合型证券投资基金”的选择。为此，融通基金公司给出三条理由：（1）为维护份额持有人利益；（2）提高产品的市场竞争力；（3）满足份额持有人的流动性需求。尽管上述理由较为牵强，且有前后矛盾的地方，但从长远来看，笔者郑重建议：第一，大家最好是投票同意该基金转型；第二，待转型完毕后，可考虑尽快赎回。
香港与内地的证券市场有一个很大区别在于，香港市场有着很多衍生工具，包括期权、期货，大家比较熟悉的有窝轮、恒指期货等，对期权则比较陌生。在香港，期权市场中除了有股票期权，还有指数期权。
变化多样的期权
期权，就是买卖双方订定合约，买方有权利但无义务，以合约所订的价格，在合约到日期(欧式)或到期日前(美式)买入或卖出合约所指定的资产(股票、指数、商品等)。如果资产走势与预期不符，买方可以不行权，那么将失去期权金，卖方则获得期权金；如果买方行权，卖方则有责任去满足买家行使期权的要求，即按以合约所订的价格，卖出或买入合约所指定的资产，期权金可以弥补一部分损失。因此，对期权的卖方来说，风险很大，收益则只有期权金。
期权主要分为两类――认购期权和认沽期权。投资者根据自己的判断，选择做多或做空的期权工具。如果看多后市，可以买入认购期权，也可以卖出认沽期权，如期上涨，则可获利；如果看空，可以买入认沽期权，也可以卖出认购期权，将会在如期下跌时获利。
除了买入认购期权、买入认沽期权、沽出认购期权、沽出认沽期权这四种单一的买卖期权的策略，还有“复合策略”，主要是投资者在同一时间买卖两个或以上的期权合约，因为比较复杂，不太适合一般投资者。
可以说，期权是衍生工具中组合变化最多、最复杂的一种。
与其他衍生工具一样，期权的最大特点便是杠杆作用，买方只需付出较小的金额――期权金，便可以获得较大的权利，不过轻微的价格波动便会使期权金化为乌有。
为保证交易能正常进行，卖方必须按规定缴付保证金或被认可的抵押品，每天收市后，结算公司会计算账面盈亏及保证金金额，确定是否需要追加保证金。
不同行使价及不同到期月份的期权都有不同的保证金要求。一般情形下，交易所会设定基本按金及维持按金的水平。中介机构则可以自行设定更高的按金水平。
两类期权合约
香港期权市场有两类合约，一类的相关资产是股票，即股票期权，另一类的相关资产是股票指数，即指数期权。
它们有很多相同点。比如，两类期权产品均采用庄家制度，主要是替市场提供流通量及增加市场效率。它们必须随时回应投资者开价要求，或者以持续报价的方式输入，作出双边买卖报价，但庄家的开价不一定是投资者认为理想的价格。
另外，两类期权都是通过香港交易所衍生产品市场的电子交易系统(HKATS)买卖，而不是股票交易的第三代自动对盘及成交系统(AMS／3)。
投资两类期权都要缴纳一定交易费用，包括经纪佣金，证监会交易征费、交易所费用，有关费用因期权种类不同而有所差别。在行使期权时，也需要缴纳一定费用。
不过，因为相关资产不同，所以在合约和交易安排等方面，两者有一些不同之处。
在不同的交易所买卖，其中股票期权在联交所买卖，所以中介人必须是联交所的股票期权交易所参与者，而指数期权则是在期交所买卖，所以中介人必须是期交所参与者。
中介人所持牌照有所不同。《证券及期货条例》规定第1类受规管活动为证券交易，其中包括股票、债券、股票期权及基金；第2类受规管活动为期货合约交易，包括期货及指数期权。
交易时间不同。股票期权的交易时间与股票交易时间相同，而指数期权比股票交易时间提前开市15分钟，收市则推迟15分钟(除合约到期日)。
行权方式不同。股票期权采用美式的行使方法，即买方可以在到期日前任何营业日行使权利，指数期权则采用欧式，即只可以在合约到期时行使。
交收方式不同。股票期权以实物(即股票)进行交收，指数期权则以现金结算。
个股期权活跃度高
香港股票期权的相关股票由联交所指定。1995年9月刚刚推出股票期权时，只有5只股票。目前则有47只，其中包括蓝筹股、H股、红筹股和1只ETF。
据香港证监会统计，交易最活跃的5只股票期权是中国移动、中国人寿和建设银行、汇丰银行、和记黄埔，共占交易的53％。
股票期权采用美式的行权方法，即买方可以在到期日前任何营业日行使权利。当有投资者提早行使权利时，结算所便需要从相关卖方中随机选出结算对手，进行结算交收。由于行权时以股票交收，所以买卖股票期权的投资者必须同时拥有股票和股票期权账户，以便结算时卖出被抵押的股票或买进股票时，相关股票能即时被提取或存入。
在投资中，通过股票期权，投资者可以根据预期主动选择做多或做空，也可以为手里的股票或将来准备买入的股票提供对冲机会，不必被动等待。
如投资者已经持有某只股票，虽然预计短期将向下调整，但由于长期看好，因此不忍卖出，但又不想错过高位出货的机会，那么可以选择卖出认购期权。如果股价升穿行使价，交易对手行权，投资者必须以行使价卖出该股。由于收到了期权金，所以损失有所弥补。假如股价没有涨到行使价，就无需卖出股票，赚进期权金。
假如投资者没有持有某只股票，但想要低位买进，可以选择卖出认沽期权。假如股价没有跌到行使价，就不能买进股票，只赚进期权金。假如股价跌穿行使价，交易对手行权，投资者就必须以行使价买入股票，因为收取了期权金，所以买入成本有所减少。
如果预期持有的股票将下跌，可以买入认沽期权，获得以约定的价格卖出股票的权利。股价下跌，可以高于市价的行使价卖出股票，减少账面损失；股价上升，可不行权，继续持有股票赚取利润，损失的只是期权金。
如果想买入看好的股票，也可以买入认购期权。价格上涨，便以低于市价的行使价买入股票；价格跌破行使价，则有权不行权，损失的只是期权金。
大部分投资者选择将期权合约以市价平仓而不行使有关期权，以便不用付出由行使期权导致票股交收所涉及的手续费用。
指数期权选择多
1993年3月5日，恒生指数期权合约率先问世，后来指数期权合约又增加了3种，包括小型恒生指数期权、H股指数期权和新华富时中国25指数期权。
以恒生指数期权为例，该期权合约以恒生指数为基础，买入期权者有权以行使价买入(认购期权)或卖出(认沽期权)恒生指数。由于恒指的成份股很多，所以采用现金结算方式。
与股票期权不同的是，指数期权行权方式都是欧式，即只可以在合约到期时行使。所以到期时，如果买方行使权利，将会得到等于该期权行使价与恒生指数相差的金额。
恒指期权与恒指期货分别在于，买入恒指期权(包括认购和认沽)的投资者能决定到期日是否行权，而恒指期货的购买者只能到期以合约价购买指数，或卖出另一张合约平仓，所以，买入恒指期权最大的损失只限于已经付出的期权金，而恒指期货的购买者则可能承受无限风险。
目前，恒生指数期权和H股指数期权的合约月份可分为长期和短期，短期是现月、下两个月及之后的三个季月(即三月、六月、九月、十二月)，不超过12个月；长期则为之后的六月和十二月，合约可以长达24个月。如果长期恒指期权剩余期限只有或少于12个月便会被吸纳为短期恒指期权的系列。而小型恒生指数期权和新华富时中国25指数期权合约月份只有短期。
关键词：机构投资者多账户股价操纵
一、引言
中国证券市场投资者结构正在经历重大变化，投资者机构化时代已经到来。截至2004年底，机构投资者A股账户数已达到33.22万户，比1998年底增长2.03倍，而同期个人投资者A股账户数增长仅72%。区别于个人投资者，机构投资者的交易行为表现出特殊性。多账户交易行为是中国机构投资者的典型特征，是机构投资者进行股价操纵的一种途径，是中国股票市场的特有现象。
多账户交易指一个投资者利用多个证券账户（也称股东账户或股票账户）进行交易的行为。多账户交易行为研究对丰富市场操纵理论、加强机构投资者监管、制订发展和规范机构投资者的政策都具有重要的现实意义。
对股价操纵的研究归属于市场操纵研究范畴。AllenandGale(1992)根据市场操纵的行为方式将股票市场操纵分为三种：基于行动的操纵(action-basedmanipulation)、基于信息的操纵(information-basedmanipulation)和基于交易的操纵(trade-basedmanipulation)。其中基于交易的操纵行为是市场上最为常见的，指投资者以买卖股票的行为来影响股票的价格。股市中常见的机构拉升股价——散户跟风买入——机构出逃就属于这类操纵行为。
股价操纵的方法多种多样，刘胜军(2001)归纳了洗售(washsales)、对敲(impropermatchedorders)、拉高出货(pumpinganddumping)等9种主要的股价操纵方法。限于交易数据的可获得性，对股价操纵方法的研究多是理论上的证明（夏昕阳和杨之曙，2004）。但一些取得了特殊(unique)数据的学者对股价操纵的方法进行了实证研究，如KhwajaandMian(2003)以实证的方法研究并证实了吸引趋势追随者(trend-chaser)的操纵存在并且能够获利。平湖和李箐(2000)通过跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间22只证券投资基金的大宗股票交易记录，客观详尽地分析了机构投资者的股价操纵方法，成为中国股市第一份研究机构投资者交易行为的报告。随后机构投资者行为研究受到了广泛关注。
不论是虚买虚卖、连续交易，还是自买自卖、联手操纵都只是机构投资者股价操纵的方法。究竟是通过什么途径使得机构投资者的这些操作手法得以进行，而其他投资者难以察觉，监管机构也难以监管呢？大量已披露的机构投资者违规事实（如证监罚字[2000]32号）指出机构投资者利用其控制的不同证券账户做价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃的假象使股价飚升，从中获利。由此揭示出机构投资者操纵股价的基本途径——多账户交易。
多账户交易是一定历史阶段的产物，是中国股市的特有现象，尚没有发现国外相关的研究。限于交易数据的可获得性，国内的相关研究也很少。多账户交易一般在机构投资者的违规行为中被提及，但也仅限于揭示这一现象的存在。如李朝晖(2004)指出机构投资者利用洗售的方式连续买卖证券的途径：“某一集团或公司利用其不同的身份开设两个以上的账户，以冲销转帐方式反复作价，将证券价格压低或者抬高，而操纵者支出的只是部分的手续费用，以达到操纵的目的”；张磊(2004)指出，机构在建仓阶段获得了证券营业部提供的联号账户。郭军，张胜和陈金贤(2002)采用实证的方法对深圳股市庄家操纵特征进行了研究，将庄家操纵作为与业绩、流通规模、行业相平行的一个因素来解释股价的超额振幅，并未涉及庄家操纵股价的手法和途径。李学（2001）在对庄家交易行为的实证研究中对庄家的特征进行了界定，其中的一个特征为“账户之间的反复交易”，并“将反复交易6次以上的账户界定为庄家账户”。其研究角度是从股票出发来观察交易同一只股票的账户特点，以此说明庄家的行为对股价的影响。由于不是从账户出发来进行研究，因此不易证明不同证券账户的联动是同一机构投资者所为。
机构投资者可能采取多种方式隐藏自己的真实身份。国内一些学者使用了交易数据研究投资者的行为特征，但并未将机构投资者交易行为从中分离出来。金晓斌，何旭强，吴科春，高道德和张志强(2003)利用1万多个投资者账户的买卖数据，对我国证券市场上的投资者行为进行实证检验，探讨了投资者风险厌恶特性；赵学军和王永宏(2001)通过某证券营业部共9945个证券账户在1998-2000年的交易数据库，研究了投资者的处置效应；李学(2001)利用该数据库进一步研究了不同规模投资者的处置效应；何基报(2003)又利用该数据库研究了究竟是什么原因促使投资者在交易中作出卖出、持有或买入的选择，以及这些因素是如何影响投资者的选择的。
本文的研究提出了一种从交易数据中将机构投资者的交易记录分离出来的方法。根据这一方法，本文界定了机构投资者的交易记录，分析其证券账户与资金账户的对应关系，从实证研究的角度证实了机构投资者一个资金账户对应多个证券账户行为的存在，并利用其对应关系，研究了机构投资者多账户内的关联交易、交易频度、交易时间、交易方向、交易手法等一些基本特征。根据实证研究的结果并结合实例，本文揭示了机构投资者多账户交易的动机：隐蔽交易、拉升股价和申购新股。最后提出了堵疏结合和建立与利益挂钩的自律机制来治理和规范机构投资者多账户交易的监管建议。
二、机构投资者数据分离方法
对机构投资者的交易行为进行分析，最好的途径当然是获得机构投资者的交易数据。如果所得到的数据并没有区分机构投资者和非机构投资者，就必须首先对交易数据进行界定以分离出所需的机构投资者交易数据样本。
在缺乏交易者类型分类的情况下，有两种方法区分交易者是个人投资者或机构投资者：价值型区分法（简称价型）和交易量型区分法（简称量型）。使用价型区分法的如Lee(1992)认为小额交易（不超过$10,000）是个人投资者的行为。使用量型区分法的如Cready(1988)，CreadyandMynatt(1991)将超过900股的交易看成机构投资者行为；林伟萌，胡祖刚，黄正红和袁国良(2002)以单个账户持股数量5万股为划分标准。
我们认为，投资者的交易受其财富总额的约束，在财富总额一定的情况下，股票价格的不同会导致所能购买的股票数量的不同。对不同价格的股票，量型区分法使用统一的数量标准区分机构投资者和个人投资者，显然不太合理。价型区分法考虑了不同股价的影响，因而较量型区分法为优。
但价型区分法也有缺点，价型法对股价的变动很敏感。股票价格的一个微小变动可能导致投资者被划为不同的类型。以股票价格20元/股为例，如果价型法的分界点为10000元，那么100-500股的交易都应被划作个人投资者的交易。现假设股票价格变为20.10元/股，那么只有100-400股的交易才被划为个人投资者的交易。500股的交易就被划为机构投资者的交易了。而在实际交易中，由于个人所意愿交易的规模有一定的习惯性，并不会因为这样微小的价格变动而改变交易量。因此价型区分法容易因股价的变动而导致误判。Lee(1992)提出了一个解决价型区分法对股价敏感性的方法：取研究期的一个收盘价，用一个区分的价格如$10000除以该收盘价并取整得到股数，小于该股数的交易定为个人投资者的交易。LeeandRadhakrishna(2000)用TORQ(Trade,Order,Report,Quote)数据库检验了这一方法的判断正确率。以1990年12月31日的价格数据并选取不同的价型区分法的分界点来检验，得到66%的个人投资者的单笔成交金额在$10000以下，84%的个人投资者的单笔成交金额在$20000以下；而53%的机构投资者的单笔成交金额在$20000以上，67%在$10000以上。将I类错误定义为个人投资者被划入机构投资者的概率，将Ⅱ类错误定义为机构投资者被划入个人投资者的概率。那么$10000的分界线将导致14%的I类错误概率和19%的Ⅱ类错误概率。提高分界金额将减少I类错误的概率而增加Ⅱ类错误的概率。LeeandRadhakrishna(2000)提出设定一个中间区域的方法来降低两类错误的概率。如，$5000以下定为个人投资者，$50000以上定为机构投资者，则I类错误的概率为2%，Ⅱ类错误的概率为10%。但值得注意的是这种分类方法虽然降低了错判的概率，但也同时减少了有效样本。
以中国股票市场为例，如果将投资者每笔交易的金额由小到大排列构成一个序列，取一个分位数，如70%，对应的成交金额假设为10000元作为区分机构投资者和个人投资者的标准。根据这一标准，单笔成交金额在10000元以上的个人投资者将被错判成机构投资者，这就是I类错误；单笔成交金额在10000元以下的机构投资者将被错判成个人投资者，这就是Ⅱ类错误。如果提高分位点，如98%，假设所对应的单笔成交金额为100000元，由于单笔成交金额在100000元以上的个人投资者比单笔成交金额在10000元以上的个人投资者数量大大减少，这就有效地降低了I类错误，但同时也增加了Ⅱ类错误，即把单笔成交金额在10000－100000元的机构投资者错判成个人投资者，这样损失了机构投资者研究的有效样本。因此，若研究机构投资者特征，则需在提高分位点（即减少I类错误）和研究样本减少两者间权衡。同理，若研究个人投资者特征，则需在降低分位点（即减少Ⅱ类错误）和研究样本减少两者间权衡。若研究同时涉及机构投资者和个人投资者，则应对个人投资者和机构投资者设置不同的分位点，这样可以同时减少I类错误和Ⅱ类错误的概率，但分位点间距离越大，有效样本也损失越多。
此外，我们发现公司流通股本的大小也将影响判断标准，如对同一股价的股票来说，一只股票的流通盘为5000万股，那么单笔100手的交易可能是比较大的单，很有可能是机构投资者所为；而对一只流通盘为20亿股的股票来说，单笔100手的交易却有可能是个人投资者的交易。
股价高低对判断标准也有影响，根据行为金融学理论，低价股和高价股带给人们的心理感受不同，如个人投资者就较偏好低价股，而机构投资者可能较偏好高价股。
因此，我们认为界定机构投资者应综合考虑财富约束因素、流通股本因素和股票价格因素。根据财富约束因素，本文将选择价型区分法，即以单笔成交金额来区分出机构投资者。根据流通股本因素和股票价格因素，研究时将区分流通股本大小和股票价格高低。在具体分位点的确定上则根据研究的需要，尽量降低I类错误的概率（因为I类错误越大，样本中个人投资者的噪音信息越多）同时兼顾样本容量因素。
本文首先将股票根据流通股本的大小划分为两个样本，再对这两个样本根据股票价格进一步划分为两个子样，这样就构成了4个样本。
对2002年1月1日－2002年12月31日上海、深圳证券交易所上市的A股股票的流通股本、股票价格进行分析，得到如下统计结果：
表1A股股票的流通股本、股票价格描述统计（2002年1月1日－12月31日）
均值中位数
流通股本12287.44万股8802.68万股
股票价格11.13元10.23元
由以上描述统计的结果可以看出，流通股本的均值和中位数均在1亿股左右，因此第一步将以1亿股作为划分的标准，这也符合传统上对大盘股和小盘股的概念区分。对股价的统计结果显示，股票价格的均值和中位数均在10元左右，因此第二步将以10元作为区分子样的标准。这样构成的4个样本见表2：
表2样本划分表
样本1(S11)流通股本≥1亿股股票价格≥10元
样本2(S12)流通股本≥1亿股股票价格<10元
样本3(S21)流通股本<1亿股股票价格≥10元
样本4(S22)流通股本<1亿股股票价格<10元
本文的研究样本为2002年1月1日－2002年12月31日的交易数据，样本为10267653条记录。
现在需要从这些交易记录中取出机构投资者的交易记录。按照价型区分法，我们选取一个成交金额的分位数作为区分标准，然后按照这个分位数在上述4个样本中分别计算。
由于本文讨论机构投资者行为，因此我们选取的划分标准应尽量提高分位点尽力避免I类错误。但随着分位点的提高研究所需的样本将减少，从而会造成结果的偏差。综合考虑以上因素，本文选择成交金额的95%分位数作为划分机构投资者的标准。就目前的数据看，这一区分标准难以检验其准确性，因此我们也选用了其他分位数作为区分标准（从80%－97.5%每隔2.5分位都作了检验），所得到的结果具有可比性。
下一步，按成交金额的95%分位数（机构投资者的分位数）取样本1、2、3、4的分位点，分别为71145元、47700元、60239元、43400元，由分位点的差别可以看出综合考虑股票价格和流通股本划分子样的必要性。4个分位点按证券账户取出其交易记录（即机构投资者交易记录），结果证券账户有82825个，其对应的交易记录有2722643条。
三、机构投资者账户特征
按如上方法取出的82825个证券账户被看成为机构投资者账户。用营业部所可能拥有的机构投资者数量大致计算，这一数目显然超过了机构投资者的数量。因此存在一个机构投资者拥有多个证券账户的可能，下面我们对这一现象进行分析。
从资金账户和证券账户的对应关系看，不仅存在多个证券账户共用1个资金账户的情况而且存在1个证券账户使用多个资金账户的情况。在82825个证券账户中，多个证券账户共用1个资金账户的情况共有20628个，1个证券账户使用多个资金账户的情况共有612个。此外还存在交叉情况，即1个证券账户既拥有多个资金账户同时又与其他证券账户共用1个资金账户。见表3的实例：
表3资金账户、证券账户互相对应实例
资金账户证券账户资金账户
C1H1C1
C2
C1H2
C3
C1H3
C4
C1H4
H5
H6
H7
多个证券账户共用1个资金账户的情况比较普遍，这就是国内机构投资者的一个显著特点——多账户交易。见表4实例：
表41个资金账户对应多个证券账户的交易实例
资金账户证券账户证券代码交易次数交易日期交易日交易频度（天/次）
CH160017861月23日－1月31日71.2
60035034月29日－4月30日20.7
60050942月28日－3月19日143.5
60061054月16日－4月26日91.8
H200006592月27日－4月30日455.0
000679151月23日－2月5日100.7
00076331月28日－1月29日20.7
00082063月21日－4月30日294.8
H3……………
H4……………
四、机构投资者多账户交易统计
多账户交易是国内机构投资者交易行为的典型特征，由于历史的原因，“一个资金账户带多个证券账户”的情况在营业部基本都存在（黄耀杰，2002）。下面我们对这一现象进行分析。在82825个证券账户中，多个证券账户共用1个资金账户的情况共有20628个，除去1个资金账户对应上海和深圳2个证券账户的情况，共有1204个资金账户对应3个及以上证券账户的情况。取出1204个资金账户对应的交易记录共216423条，作为本文研究机构投资者多账户交易行为的样本。
1．多账户交易统计
首先看1个资金账户拥有几个证券账户：根据资金账户与证券账户的对应关系，统计得到，1个资金账户对应50个（含）以上证券账户的情况共有29个账户，其中对应100个以上证券账户的有9个。
2．持股集中度分析
然后我们分析在1个资金账户对应多个证券账户的情况下，这些证券账户交易的股票数有多少（如表4第3列所示），这一分析可以看出国内机构投资者的持股集中度。共有9810个证券账户构成研究的样本。这些证券账户交易的股票数从1到34只不等，平均1个证券账户交易3只股票（均值），大多数情况只交易1只股票（众数），即在1年时间内这些账户从未换过股票，这说明机构投资者的股票选择具有集中性。有50%的证券账户只交易2只股票（中位数）。而交易10只以上股票的证券账户有312个，占机构投资者证券账户总数的3.18%，交易20只以上股票的账户只有25个。如果以每个证券账户交易10只以上股票为分散投资的话，则说明分散投资行为在国内机构投资者中不普遍。
3．交易次数统计
接下来，我们研究这些证券账户交易的股票，它们的交易次数具有什么特点（如表4第4列所示），用来说明机构投资者交易的活跃程度。据统计，平均每只股票1年内交易8次（均值），有50%的股票在1年内交易了3次（以下）（中位数），而大多数股票在1年内仅交易了1次（众数）。这说明很多机构投资者账户内的股票交易并不活跃。但这些证券账户内的股票在1年内交易的次数存在很大的差异，交易最少的股票1年内交易1次，而交易最多的股票1年内竟交易了1534次。
4．交易天数统计
研究交易活跃程度除了要看股票的交易次数，还应看这些交易是在多少天内完成的（如表4第5列所示）。因为虽然有些股票的交易次数很多，但却是分散在很多天内完成的，相对于在很短时间内完成的交易，其活跃程度是不一样的。将这些证券账户内的股票在一年内交易的天数按交易日进行统计。结果为：大多数股票只交易1天（众数），50%的股票交易2天以下（中位数），平均每只股票交易22天（均值）（大约1个月），但交易最多的股票其交易几乎覆盖了全年。
5．交易频度统计
然而仅统计交易天数并不能完全说明交易的活跃状况，因为相同的交易天数可能存在不同的交易次数。因此真正能说明交易活跃状况的是交易频率，即每天交易了几次（次/天）或1次交易需要多少天（天/次）（如表4第7列所示），频率统计综合考虑了交易次数和交易天数两个因素，因此能够较为准确地反映交易的活跃状况。我们的统计采用第2种统计方法，即计算每次交易需要的天数（两种统计方法是一一对应的）。统计的结果为：平均8天交易一次（均值），50%的股票3天进行一次交易（中位数），但大多数股票每次交易仅需要1天（众数）。
以上的统计结果忽略了一种情况，那就是如果交易是在几天内密集完成，而交易日之间间隔较长，则交易频率统计不能反映交易的活跃状况。举表5实例说明：
表5股票每日交易次数实例
证券代码资金账户证券账户交易日期交易次数
000550CH2002年3月12日4
2002年3月27日5
从表5可以看出，证券账户H对股票000550的9次交易实际上是在3月12日和3月27日两天内完成的，其中一天交易了4次，另一天交易了5次。按照上述交易频率统计方法，则是在12个交易日内完成9次交易，频率为1.33天/次，而实际交易频率则应为0.25天/次和0.2天/次。可见在这种情况下，实际交易比按上述交易频率统计的结果更为活跃。
为了反映真实的交易活跃情况，我们采用修正的交易频率统计。修正的交易频率统计按股票的每日交易次数进行统计，这样可避免因日内多次交易而日间间隔较长造成交易频率降低的情况。结果显示：大多数证券账户内的股票每天交易1次（众数），这一统计结果与前述一般交易频率统计结果相同，说明这一结果的稳定性。
按修正的交易频率统计，平均每天交易3次，这与前述一般交易频率统计平均每次交易需要8天，即每天交易0.13次有很大的差异，说明由于不交易时间的时间间隔长而造成的交易频率统计结果偏低的情况是存在的，修正的交易频率统计比一般交易频率统计的结果高出23倍，说明国内机构投资者比较习惯于日内多次交易，日间的交易间隔时间较长。
修正的交易频率统计的结果还显示了最高交易频率为664，指一个证券账户一天内最多对一只股票交易了664次，即平均每小时交易166次，说明有的机构投资者交易频率非常之高（不排除大单被分割执行的情况，由于数据限制，无法对这一可能性进行验证）。一个账户内一只股票每天交易5次以上的情况有10189次，占样本的14.1%。每天交易10次以上的有3416次，占样本的4.7%，如此高的交易频率结合交易方向可基本判断机构投资者对这只股票的建仓、出货或炒作行为。下面将对这一情况进行分析。
6．操作手法分析
表6同一资金账户不同证券账户交易同一股票实例
资金账户证券账户证券代码交易次数
CH1600756497
H26007561534
如果交易次数众多且交易时间、频度相近，则该机构有炒作该只股票的嫌疑。我们对这一操作进行分析，观察每一条交易记录的交易时间、频度和方向。表6是一个资金账户用两个证券账户交易同一股票的情况。该资金账户在同一天内的操作模式分三种：1、一天内两个证券账户都买或卖；2、一天内一个证券账户既买又卖；3、一天内一个证券账户买而另一个证券账户卖。模式1是建仓或出货行为。模式2在同一证券账户内进行方向相反的买卖，虽然有可能是获取短期差价，但如果买卖频度相近，则存在虚增交易量、炒作股票的可能。在其206个交易日中，模式2的交易有18天，其中频度相近的有1天。模式3用两个证券账户进行相反的操作，存在对倒的可能性，这种模式的交易共有24天，其中频度相近的有6天。频度相近的操作模式3多于模式2，说明机构投资者倾向于使用不同的证券账户进行方向相反的操作以实现其交易量目标和制造交投活跃的气氛。
五、机构投资者多账户交易的动机分析
1．隐蔽交易
从分析6可以看出，机构投资者建仓时使用多账户同时买进。使用多账户交易的一个原因是分散其交易量，避免成交金额达到一定的数量后必须履行信息披露的义务，引起市场和监管者的注意。
如据证监罚字［2000］32号，“某信托公司自1998年4月8日起，集中5亿元资金，利用101个个人股东账户及2个法人股东账户，通过其下属的多家营业部，大量买入“陕国投A”股票。持仓量从4月8日的81万股，占总股本的0.5%，到最高时8月24日的4389万股，占总股本的25%。但是，该公司对上述事实未作出书面报告并公告。”
中国证监会《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到百分之五时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易场所和证监会作出书面报告并公告。”可见，如果机构投资者希望持有上市公司的股份达到一定数额，使用多账户使每个证券账户上的持股数量降低，就可以顺利完成建仓而避免信息公开。
此外上海、深圳证券交易所交易规则第二十八条规定，交易所对A股和基金每日涨跌幅比例超过7%（含7%）的前5只证券，公布其成交金额最大的5家会员营业部或席位的名称及成交金额。那么机构投资者通过开立多个证券账户，分散了每个证券账户上的成交金额，就可以有效避免“上榜”，从而掩盖其真实交易。
2．拉升股价
在完成建仓后，机构投资者希望所持有的股票交易活跃，股价上涨，从而顺利出货。实证分析发现机构投资者使用多账户自买自卖制造交易量，制造交投活跃的气氛并拉升股价，吸引投资者跟进，从中牟取暴利。
据证监查字［1998］47号，“某机构在1997年4月17日至5月16日间，利用其在某证券机构深圳营业部和上海营业部等处开立并控制的多个个人账户，集中资金达2200万元，采取多头开户、分仓、连续大量买入（先后共买入“河北威远”股票约400万股）、对敲等手段操纵该股票的价格。其中，1997年4月24日，买入约89万股，卖出20万股，合计109万股，占当日总成交股数的14%，当日股价从10.86元升至11.60元，涨幅6.8%；1997年4月25日，多次采用对敲方式，买入约98万股，卖出约50万股，总计148万股，占当日总成交股数的8.5%，当日股价从11.60元升至12.68元，涨幅9.3%，并一度升至涨停板。通过上述操纵行为，该机构共获利829.89万元。”这一实例充分说明了机构投资者采用多账户交易以操纵股价牟取暴利的情况。
3．申购新股
实证研究的结果显示，有些证券账户的股票交易并不活跃，那么这些机构开立多个证券账户可能另有目的。
据中国证监会2000年5号文《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》规定，“投资者每持有上市流通证券市值10,000元限申购新股1,000股；每一股票账户最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的千分之一；每一股票账户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。”那么机构投资者通过开立多个证券账户，就能避免单个账户的申购限量，提高申购新股的次数和数量，提高中签率，增加收益。
据证监稽查字［2000］13号，“某证券公司南京江宁营业部以120个个人股票账户申购新股16只，获利81.76万元；青岛营业部以200个个人股票账户申购新股1只，获利16.67万元；福州营业部以252个个人股票账户申购新股8只，获利166.08万元”；另据证监稽查字［2000］22号，“某证券公司总部及下属2个营业部1997年先后动用936个个人股票账户，申购新股56只，共获利739.62万元。”这些实例充分说明通过申购新股获利是机构投资者开立多个证券账户的重要原因。
六、多账户交易的治理
对多账户交易的治理应坚持监管与自律互动、查处与疏导并举的方针，做到法制、监管、自律、规范。
1．加强监管和处罚
多账户交易是中国证券市场的历史问题，它是证券制度不完善和机构投资者驱利行为的结果。机构投资者开立多个证券账户隐蔽交易、逃避监管、虚增交易、哄抬股价、获取暴利，影响了证券市场价格，扰乱了证券市场秩序，给其他投资者造成了经济损失。对多账户的交易行为应进行严格地限制。证券监管部门已经陆续出台了一些政策限制多账户交易：
针对证券自营开立多个证券账户的情况，上海、深圳证券交易所对证券自营业务开立账户作出了限制。交易规则第四十六条规定：会员必须以自已的名义在交易所指定的登记结算机构开立自营证券账户，并只能通过该账户从事自营业务。
上海证券交易所规定从2001年12月1日起全面实行指定交易制度（从事B股交易的境外投资者除外）。深圳证券交易所虽然没有实行指定交易，但有转托管制度。这样机构投资者利用不同营业部进行同时买卖和反向操作也将受到明显限制。
单个证券账户的行为不一定违规，但若多个证券账户都属于同一投资者，则行为可能违规。因此对于投资者违规行为的监管应考虑账户间的对应和联动关系。
此外还应加强处罚力度。如果处罚过轻，那么违规成本就低，就起不到应有的震慑作用。
2．规范多账户开立
机构投资者之所以开立多个账户，就是为了逃避对一个账户交易的限制，增加收益。如果制定一些规定允许机构投资者不需以多个账户就能获得较高的收益，那么机构投资者开立多个账户的动力就会消失。比如，新股配售规则规定每一证券账户只能申购一次，重复的申购视为无效申购。对于机构来说就有很强的动力开立多个证券账户以提高收益。针对这一情况，证监会2002年5月制订了新股发行市值配售实施细则，允许证券投资基金持有的沪市证券账户可按申购上限重复申购，深市的证券账户只需按其所持市值上限一次性申购。这一规则照顾到了机构投资者的利益，有效地防止了机构投资者开立多个证券账户。
对机构投资者的多账户交易既要“堵”也要“疏”，使符合规定的多账户合法化。这样既避免了机构投资者利用个人名义开立多个个人账户，也有利于监管。我们欣喜地看到，2004年12月1日，中国证券登记结算有限责任公司制定了《特殊法人机构证券账户开立业务实施细则》，对证券公司、信托公司、保险公司、基金公司、社会保障类公司和合格境外机构投资者等机构投资者的证券账户开立做出了规定。如规定“证券公司可以每500万元注册资本开立一个证券账户用作自营账户”。这一实施细则是对2002年4月29日的《证券账户管理规则》中“对于同一类别和用途的证券账户一个自然人法人只能开立一个”规定的有利补充，规范了证券公司等特殊法人机构证券账户开立业务，使得多账户交易有法可依。
3．建立多账户交易的自律机制
除了制定法规对多账户交易行为严格限制外，还应鼓励实行机构投资者的自律机制。多账户交易难以监管是由于其隐蔽性，只要多账户纳入监管的范围，其弊端可降到最低。“好人举手”是一个良好的机构投资者的自律制度。拥有多账户的机构投资者只要申报了其使用的账户，则多账户交易行为将被允许。上海证券交易所从2001年7月起开始受理基金管理公司发起人的自律备案，并对其证券交易账户进行监控。截至2003年7月1日，累计已受理了233份自律备案申请，监控证券账户47153个。“好人举手”制度将促进机构履行诚实信用的义务，也更好地体现了监管活动公平、公正、公开的原则。
实行自律机制，建立诚信档案。应当对拥有良好诚信记录的机构投资者提供监管、审批、业务开展等多种便利。比如获得“创新试点”资格的券商将在申请经营方式、业务开展以及组织模式等领域的创新获得更多的机会，拥有更为宽松的融资环境，优先考虑上市、发债；放松同业拆借的期限规模限制；允许尝试过桥贷款、发行商业票据等新的融资方式。可见，只要将自律机制与机构投资者的实际利益挂钩，机构投资者是很乐于自觉规范其行为的。
七、结语
本文提出了一种针对中国证券市场的机构投资者数据分离方法，即综合考虑财富约束因素、流通股本因素和股票价格因素，尽量降低I类错误的概率，同时兼顾样本容量因素，确定分位数，对投资者数据进行划分。据此，本文揭示了中国机构投资者的一种特殊行为——多账户交易，并分析了使用多账户的机构投资者账户内的交易情况，得到的结论为：国内机构投资者的一个显著特点是多账户交易，即一个资金账户拥有多个证券账户；机构投资者倾向于集中投资；机构投资者账户内的股票交易活跃程度差异很大，有些股票被长期持有，但有些股票交易异常活跃；机构投资者习惯于日内多次交易、日间的交易间隔较长；机构投资者有明显地利用不同证券账户进行建仓、对敲、拉升股价、出货行为。
通过与实例结合，本文阐述了机构投资者采用多账户交易的动机：隐蔽交易、拉升股价、申购新股。针对中国机构投资者的多账户交易行为，本文提出了堵疏结合、加强自律的政策建议。
多账户交易是机构投资者进行股价操纵的一种有效途径，但申购新股也是开立多账户的一个重要原因，因此我们认为多账户交易行为研究并不能完全归入股价操纵行为研究之中。有许多问题尚值得进一步研究，如多账户交易行为产生的制度背景；对多账户交易行为的监管；多账户交易行为与市场效率的关系；如何通过交易数据进一步挖掘多账户交易的信息等。本文提出的数据分离方法可以用来进行不限于多账户交易的投资行为的研究或监管。期望通过这些研究完善中国机构投资者行为研究理论体系并对实践提供一定的参考。
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8月17日是“被中国证券史载入史册的一天”。上午11时05分许，沪指突现快速拉升，11时06分左右，上证指数瞬间飙升逾100点，最高冲至2198.85点，一分钟内涨幅高达5%以上。11时47分，光大证券紧急停牌，公告，承认公司的策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。
事后媒体报道称，造成此次“乌龙事件”的原因是光大证券高频交易程序的订单生成和执行系统发生错误。顿时，“高频交易”成为热点。
20世纪80年代前，美国证券市场的股票交易均靠手工撮合成交。1987年10月19日（星期一），道指大跌22.61%，手工撮合的专业公司（Market Maker）忙着处理大客户的大单，顾不上散户。散户“叫天天不应，叫地地不灵”，抱怨尤重。“黑色星期一”事件之后，美国引入了计算机自动成交系统，1995年以后，算法交易——模拟一个经验丰富的大额交易员的交易行为——开始流行起来。此后，算法从开始时的简单、粗放，变得越来越聪明，功能也越来越复杂、越来越强大。后来，各公司的算法趋同，拼速度成了竞争的新焦点。一些公司开始技术创新，突破了许多原有的技术框架，“高频交易”应运而生。
高频交易运用超级计算机和网络，迅速捕获证券买入卖出价差的微小变化和不同交易所之间的微小价差，通过计算机程序在毫秒内完成交易获利。华尔街的高频交易系统令一笔交易在0.4毫秒内即可完成，每笔交易获利仅0.01美分；而伦敦的高频交易系统1/10秒内可完成800笔交易。
2008年，美国金融危机爆发，传统低频交易的投资者有70%发生亏损，高频交易商们则在2008年总共赚取了大约210亿美元的净利润。而在2009年，这个数字又增长了50%。世界交易所联盟（WFE）的报告称：2012年美国高频交易占总成交额的比例为51%，美国最大的期货市场——芝加哥商品交易所的高频交易制造了61%的交易量。
高频交易系统发展的初期，企业着眼于提高网络性能。光纤电缆每多出一英寸，数据传输就多1.5纳秒延迟，而早1毫秒获得信息，则每年可以提升利润1亿多美元。所以有些高频交易的超极计算机系统直接被布置在纽交所，以及其他电子交易市场。另外，有的高频交易公司铺设了专门的高速专用网，有的还建立了专用的微波通信系统。
再往后，高频交易公司发现竞争对手也渐渐拥有类似的技术手段，于是创新的焦点转向了算法。有的高频交易商借助强劲的计算能力，将大单切分成数量庞大的小单来分散交易。这些大量的小额买单，用来欺骗交易对手的计算机，促使它们不断抬高买入竞价。然后，这些交易商就可在较高的价位售出股票。有些高频交易商则通过快速下单并撤单来“探测”市场上的大单，获取大额买家的限价信息，然后通过在其他渠道买入股票并卖回给这些机构获利。
今年4月23日13：07：50，美联社的Twitter账户突然了一则有关“白宫爆炸”的消息，顷刻之间，道指在2分钟内直落145点，蒸发市值约2000亿美元。美国媒体指出，股市动荡的背后，也有高频交易的影子。由此可知，高频交易的算法与社交网络的信息已经有了相当紧密的关联和互动。
表面上看，各高频交易商似在进行超级计算机的军备竞赛，实际上这是各厂商在数学、信息技术、金融等多专业多学科进行知识的较量。当前的证券市场已从人与人交易，演变成系统与系统对抗。而高频交易已经成为证券行业的标准业态，低频交易厂和散户难以与之匹敌。
高频交易已使证券市场发生极为深刻的变革。
前台监控失灵
前台部门（GEDS/DAI/TRD，即法兴企业和投资银行部股票衍生品部，负责交易、销售和金融工程的部门）对凯维埃尔的监督被证实是薄弱的，尤其是2007年之后。尽管数次警报显示应该警惕或进行调查。
2004年9月至2007年1月间，凯维埃尔的上级容许了凯维埃尔经常建立股指期货和某些股票的日间方向性头寸，但这些行为与凯维埃尔的权证业务无关。
凯维埃尔的欺诈交易，在2005年至2006年相对较少（1亿欧元以下，主要涉及股票）。然而，2005年7月，凯维埃尔的前任经理发现了约1000万欧元的安联（ALLIANZ）股票的未平仓隔夜头寸，并对凯维埃尔进行了非正式的训斥，但这名已离职的经理未能发现凯维埃尔为了隐藏头寸而使用的虚假交易。
2007年1月12日至4月1日，凯维埃尔已开始建立巨大的欺诈和隐藏的股指期货头寸，但他仍未受到第一层级的监控。
2007年1月，凯维埃尔的前经理辞职离开；GEDS/DAI/TRD未能立即找到替代人选；在此期间，三角洲一部的经理（比凯维埃尔高两级）并未采取任何过渡性措施来实施交易前台业务活动的第一级监控。
在这两个半月的时间，运营中心大多数的月度收益由交易前台最高级别的交易员正式核准，并没有对部门的有效控制措施，而凯维埃尔自己核准了他3月份运营中心的收益。因此，在此期间三角洲一部的上市产品部门（Delta One Listed Products，下称DLP）并未使用头寸监管工具（BACARDI）或现金流量表。
在这种情况下，凯维埃尔能够建立巨大的欺诈头寸，且在较小的程度上继续他的日间活动。截至2007年3月下旬，凯维埃尔已经建立了55亿欧元的期货头寸，大部分是关于德国DAX股指的。
从2007年4月开始，凯维埃尔的新任直接上司对他的日常监控是薄弱的，并且整个业务线管理层并未对某些警报信号作出合适的反应。
在实践中，交易主管涉及控制措施的两项主要任务，是检查交易台的净头寸有没有超过分配的风险限额，以及定期使用损益解释工具（BACARDI)和记录了所有当天发生交易的数据库(ELIOT），来监控他的交易员们的活动。
凯维埃尔的主管履行了第一项职责，但没能控制交易员的活动，更不用说去发现凯维埃尔在2007年和2008年建立的大量隐藏头寸，甚至是他的日间方向性活动量的巨大增幅。
而且，在2007年下半年，三角洲一部的经理和凯维埃尔的直接上司都忙于处理其他优先级更高的事务，包括在部门业务出现巨大增长和及前台部门团队大量人员流失的背景下，致力于确保组织结构耐久性的项目，以及对受到次贷危机影响的担保股票借款/贷款活动进行密切监管。
根据他们的判断，凯维埃尔从事的权证活动似乎只代表最低等级的运营风险。
预警未被重视
另一方面，凯维埃尔的上级们在出现若干预警信号时也缺乏合理应对。
其一，尽管2007年凯维埃尔宣称收益较高、增长强劲（4300万欧元，其中2500万欧元来自自营业务，即59％为2007年DLP交易的收益，27％为三角洲一部的收益），他的上级没有对他的活动进行详细审查，也没有要求他提供具体信息。
分析显示，他从7月开始的自营交易活动，包括竞争者发行的权证的套利交易，仅产生了约300万欧元的收益，比他宣称的2500万欧元要少得多。
其二，欧洲期货交易所（EUREX）2007年11月向法兴发出的交易询问函，并未引起DLP经理足够的重视，而他是凯维埃尔所在的业务线中惟一知晓这些询问函的人。
其三，尽管凯维埃尔的欺诈行为对初始保证金要求、追加保证金要求和前台部门预计的现金流都有影响，并可能引起预警，但由于对现金流缺乏详细分析，使异乎寻常的过高的现金流――2007年12月28日至2008年1月1日之间，凯维埃尔的盈利中心产生超过13亿欧元的现金流――并未被发现。
同样，2007年7月，三角洲一部的经理被告知两笔5亿欧元的现金借款（也是来自凯维埃尔的盈利中心），数额高得异常，但他没有对该警报作出反应。
其四，在2007年4月和5月，三角洲一部的经理和他的上级被部门告知，在财务“衔接”审核中发现了与凯维埃尔相关的异常行为，而凯维埃尔提供的解释并不一致，但他们没有作出任何反应。
其五，凯维埃尔的盈利中心产生620万欧元的佣金，即相关年度收益的28％，主要支付给FIMAT，但DLP经理以及他的两个上级，没有在年底的时候对欺诈交易产生的高额经纪人佣金进行深入分析。
其六，DLP经理没有调查超过交易前台给定的市场风险限额（1.25亿欧元）1000万欧元的原因，而这是由于凯维埃尔建立的有关三只股票的隔夜方向性头寸引起的。
凯维埃尔自己回复了市场风险部（RISQ/RDM）于2007年10月24日向DLP发送的电子邮件（抄送给凯维埃尔的高一级和高两级上司），确认了超限额行为。
最后，休假问题也是一个信号。
三角洲一部的经理一年间四次正式提及凯维埃尔不愿意休假，凯维埃尔重复提到他父亲的去世，而三角洲一部的经理也接受了这个解释。这一点并未产生具体影响，亦未使他的上级产生警惕。
前台监控失灵的背景，是交易部门的强劲快速增长，使得营运环境变得困难。比如12个月内交易数量翻了一倍、前台人员数量两年内从4个增加至23个、交易产品数量翻了数倍、2007年多人离职后部门长时间人手不足。
控制程序缺陷
根据调查，支持和控制部门的具体的控制程序的确被实施，但凯维埃尔使用的隐藏技巧，包括谎言、伪造单据、异常交易删除或修改、立刻向操作人员提供解决办法等，被证明卓有成效。而且，他的记录虚假交易类型多，使得他减少了与同一个对话者打交道的次数，因此利用了控制措施在某种程度上缺乏横向融合这一点。
操作人员也没有在实施的程序之外，系统性地进一步审查细节，如果这项工作没有作为相关程序的一部分而详细载明，操作人员并没有意识向他们的上级或前台部门的上级报告异常行为的出现，即使是很高的数额。
此外，某些控制措施也是缺失的，如在保证金的计提程序上，不存在有关取消或修改的交易、推迟起息日的交易、与技术易对手的交易、高名义价值的仓位或在任何一个特定月份的非交易现金流的控制措施，对这些的分析本可能导致欺诈行为暴露。
外部警报频响
2007年11月，欧洲期货交易所发出了两封有关凯维埃尔活动的询问函。
其中一个问题是关于两个小时内对6000份DAX期货合同的购买交易策略，即几乎相当于12亿欧元。
但是，凯维埃尔的直接上级没有能够对信中涉及的令人震惊的事实作出应对，而合规部仅仅通过证实的方式，将交易员的解释与他的直接上级进行沟通，这明显与欧洲期交所关于仓位方向性的指控相矛盾，没有准确回答所有的问题，尽管这些指控是不准确的。
另外，考虑到凯维埃尔使用的FIMAT净银行业收入强劲增长，FIMAT在2007年11月进行了内部调查，审核这些交易是否合法。
该调查建议将其他因素也纳入分析中，并建议为了“一起审查法国兴业银行企业与投资银行委托的执行数量的增长”应该联系法兴。
但由于调查在进行中，尚未结束，该建议被子公司的管理层认为是不成熟的。在法兴发现欺诈行为时，该调查尚未结束。■
节选整理自《“绿色使命”总结报告》
资料一：欺诈活动时间表
2005年7月，凯维埃尔首次用安联股票建立了巨大数量的方向性头寸，价值约1000万欧元。这个初期为多头的头寸在7月21日成为空头头寸。这个日期前后首次出现了虚假交易，目的在于掩盖头寸和收益的出现。
2006年，凯维埃尔的欺诈性方向性股票头寸的规模有所增加，2006年8月份的总金额达到约1.4亿欧元。凯维埃尔开始隐藏其在德国DAX股指期货合约上建立的违规头寸。
2007年1月底，凯维埃尔建立了一个规模巨大的德国DAX股指期货空头头寸。1月24日，其头寸名义价值大约在8.5亿欧元左右，到2月底达到了26亿欧元，3月底为56亿欧元。
2007年7月19日，空头头寸出现第一次超过300亿欧元的峰值记录，标的物是德国DAX股指期货，然后被斩仓，9月份开始重新建仓。与此同时，凯维埃尔继续在股票交易上的欺诈活动，在全球市场中持有空头头寸。从9月中旬到11月上旬，其总头寸超过1亿欧元并达到了最高峰的3.5亿多欧元。
2007年11月7日至12月31日，凯维埃尔将其在德国DAX和欧洲股票交易所的股指期货平仓。到12月31日，其股指期货的欺诈头寸为零。同时，关于股票的方向性仓位达到3.7亿欧元，每月都有变化；共实现了15亿欧元的利润。
2008年1月2日至1月18日，凯维埃尔做了490亿欧元的股指期货的多头，于1月20日被发现，随后在1月21日至1月23日平仓，导致64亿欧元的损失（考虑到2007年12月31日的15亿欧元的利润，全球损失为49亿欧元）。
整理自《“绿色使命”总结报告》
资料二：凯维埃尔使用的欺诈手段
一、记录虚假交易，取消头寸以及由欺诈头寸所产生的收入。
凯维埃尔向系统输入一个或者几个假的交易，使之在风险和价值计算中被纳入进去。再将这些交易的参数进行定义，使之掩盖了实际上在其他地方建立的欺诈头寸（见表1）。
二、记录成对的虚假交易，一正一反相互对称。凯维埃尔将同等数量、同种标的资产、以不同的“场外”价格输入了成对的、相反的虚假交易（买/卖），以掩盖其实现的收入，同时又不产生方向性头寸（合计为零）。例如：在2007年3月1日，以63欧元的价格买入26600股SOLARWORLD公司的股票且以53欧元的价格出售26600股同一公司的股票，在没有建立头寸的情况下导致了2270万欧元的虚假负收益（见表2）。
三、记录预提流动（flux pro）。
凯维埃尔利用了实际上专为交易助理设置（但是没有任何防止交易员访问的技术保护）的选项功能修改模型偏差，输入正的或者负的预提来修改前台部门系统的计算值。凯维埃尔通过输入这种流动，来掩盖由其欺诈头寸所产生的收入数额。
整理自《“绿色使命”总结报告》
资料三：凯维埃尔利用的技术漏洞
凯维埃尔利用了交易程序中的时间差，在虚假交易到达确认、清算或者控制的环节前就将其取消。其手法包括：
一、与所谓的“技术易对手”的交易。
“技术易对手”是一种名称，包括“待定”“echu po”“对冲前”等。在ELIOT系统（前台部门计算机程序）中专门指下列两种情况：（一）交易对手等待分类（仍然没有输入顾客参考数据库中），或者（二）所有的交易参数尚没有确定。这些交易对手名称在正常的情况下是完全合法的。
凯维埃尔利用这些名称来记录其虚假交易。这些交易实际上已经出现在前台部门产生风险数据的系统中（在计算头寸总额时已经加以考虑），但是没有传递到后台部门的应用程序中，或者没有传递到会计系统中。由于部门负责解决前台部门和后台部门系统之间的差异，凯维埃尔最迟在部门向他提出质疑时就将这些记录取消了。
二、内部交易，即在法国兴业银行集团内两个不同实体之间的交易（本案中凯维埃尔惟一使用的是CLICKOPTIONS，法国兴业银行的全资子公司），该种交易不需确认；法国兴业银行和CLICKOPTIONS的头寸每月只在互惠交易会计对账的情况下对账一次；凯维埃尔捏造了与CLICKOPTIONS的交易，但是在对账控制时或者在之前就把交易取消了。
三、交易开始日期延迟（如起息日大大晚于交易日期），按照市场普遍接受的惯常做法，该日期只需在起息日前几天进行确认，又为凯维埃尔留下更多的时间取消交易。
【关键词】高频交易 西方金融市场 中国金融市场
一、高频交易的特点及在国外的发展现状
高频交易来自于算法交易的一个分支，它是基于某种交易策略，利用高速计算机自动发出买卖指令并完成交易，这使得高频交易在一定程度上依赖于计算机的速度。目前，越来越多的机构投资者采用高频交易策略，他们不断的更新计算机的软硬件设备，以期获得速度优势。虽然高频交易已得到很大发展，但对于高频交易，目前并没有一个权威的定义。根据高频交易在国外的实践及其表现特征来看，它主要表现在报单撤单速度快和持仓时间短。高频交易之所以能在以美国为首的西方发达金融市场快速发展，得益于美国金融市场具有的两大能力：
（1）具有快速开仓和平仓的能力。因为发达国家的金融市市场对所有的交易品种都实行T+0交易制度，这就使得投资者在当日可以进行不断的买进和卖出，而不用隔夜持仓。其次，美国金融市场具有完美的流动性，无论交易量的大小，都能获得买卖报价。
（2）波动性良好使得波动价差能够覆盖交易成本。高频交易的动力取决于波动价差能够多大程度上覆盖交易成本，波动价差越大，交易才会越频繁，这又反过来促使流动性的增加。
高频交易在信息技术和金融市场都很发达的美国发展起来，由于其良好的发展态势从而迅速蔓延到美国以外的其它国家，让整个世界的交易理念和交易模式都发生了深刻的变革。有数据表明，高频交易（high frequency trading）最近几年在全球金融市场得到了迅猛发展。2009年，美国证监会的资料表明，美国证券市场上高频交易的日均交易量占总日均交易量的50%以上。TABBGroup公布的数据则显示，美国股票市场高频交易量所占份额已经从2005年的21%上升到2009年的61%，其中47%是做市交易和套利交易。2009年第四季度芝加哥商业交易所（CME）的收益报告显示，有43%的期货市场交易属于高频交易。据EBS（electronic broking system ）统计，外汇市场上根据币种的不同，高频交易占比在60%-80%之间。波士顿咨询公司（BCG）预测欧洲和美国高频交易比例都将达到60%以上，而亚洲也将超过20%。对于高频交易为什么如此受欢迎，一组统计数据能更直接的给出其背后的原因。据不完全统计，以2008年为例，70%的采用低频交易的投资者处亏损状态，而大部分高频交易基金经理都获得了正收益 （Aldridge，2009）。人员不到300的Getco公司（全球技术交易公司），在高频交易策略的帮助下，2008年的净利润高达5亿美元。
二、高频交易在中国金融市场的发展及带来的影响
目前，国内金融行业对高频交易的关注度也越来越高。但由于中国的股票市场实行的是T+1的交易制度，所以目前金融行业对股票交易的关注度比较小。但对于允许T+0交易方式的商品期货，股指期货以及可以变相实现T+0交易的交易型开放指数基金的存在，使得高频交易在中国金融市场受到的关注程度越来越高。但由于各种因素的限制，高频交易模式在中国的普及还需要很长的路要走，它表现在：市场流动性不能满足高频交易的大范围应用;交易机制上的不同。国外的交易制度是做市商制度。中国交易费用和交易次数的限制也是高频交易发展的一个重要障碍。中国目前很多的交易品种都是T+1的，使得当日必须持仓。但随着中国制度的逐渐完善，比如大量的IPO使得市场规模逐渐扩大，可选择标的增加从而市场流动性也会相应的增加。其次，中国股票市场对于T+0的呼声越来越强烈，在沪港通开通后，T+0的交易制度在不久可能就会实现。在这种形式下，对高频交易对中国金融市的影响研究就显得紧迫和重要。其影响主要表现在以下几个方面：①证券市场的流动性将大幅提高;②证券的波动性增加。特别是在国内机构投资者在高频交易方面缺少经验从而在一定程度上引发策略同质化的情况下，高频交易势必引发助长助跌，在国内机构风控机制与系统流于形式的情况下更是如此;③中国的金融机构合规管理体系与风控管理体系将会得到完善。高频交易的发展对金融机构风控体系的完善会形成一种倒逼机制。比如，2013年8月16日发生的光大乌龙指事件就引起了机构深入的思考。回到“8・16”事件，通过分析我们能够看到诸多高频交易的身影：第一，在期指飙升、主要权重股纷纷涨停的那一轮拉升中，高频交易程序系统是主要的交易手段，因为放量发生在短短五分钟之内，这不是人为下单、正常交易能够实现的，没有人能够同时将数只资本庞大的权重股同时拉至涨停。从这次的事件中，我们意思到了中国股市的不成熟。其一，市场成员盲目学习美国的套利机制与交易行为，但并未完全认识到其中蕴含的风险，也没有关注于其中可能包含的漏洞;其二，中国的金融机构合规管理体系与风控管理体系普遍存在管理缺失;④有利于打破中国股市长期以来形成的庄家坐庄，操纵股价的行为。在高频交易背景下，只有那些大盘蓝筹股因为规模大，流动性好才会受到资金的关注，对于那些小盘绩差股靠炒作题材的情况会随着高频交易规模的壮大而逐渐消失。
总之，随着我国金融市场的不断创新和发展，高频交易发展所需的外部环境已逐步成熟。在充分意识到高频交易对中国金融市场会产生哪些影响的情况下，监管机构才能做到有的放矢、趋利避害制定相应的监管政策，为高频交易在中国的健康发展保驾护航。
参考文献：
[1]王焕然.解析高频交易[J].深交所，2011.
事件：
证监会9月5日，以下是《通知》的一些主要内容：
持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向中国证监会申请发行
可交换公司债券。
申请发行可交换公司债券的主要条件：
公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；
本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保；
预备用于交换的上市公司股票的主要条件：
该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。
可交换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，面值每张人民币100元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。
可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十。
可交换债券：管理层再辟新径
管理层周五将前期提及的“开发可交换债券等市场流动性管理工具”予以落实，近期管理层的动作频频，符合我们奥运后监管层在政策方面将更加积极的判断。
可交换公司债券（Exchangeable Bonds，EB）是一项新的创新工具，允许上市公司的股东发行以上市公司股票为标的的可交换债券。其基本特征与可转换公司债券（Convertible Bond，CB）相类似，不同之处在于发行者不同，可交换债券是上市公司股东，而可转换债券是上市公司本身。
此举仍然可以看作是管理层为了缓解大小非减持压力而推出的新措施。其目的在于缓解大小非由于资金面压力出售解禁股票，避免对二级市场形成冲击。主要功能体现在：
将股票出售转换为债券出售，不会对二级市场构成直接影响；
可交换债券12个月后才可以实施转换，相当于延长了限售期限；
进入换股期后，逐步转换可以分散解禁股对二级市场的集中冲击。
对于急于出售所持股份获取资金的股东而言，发行可交换公司债券也有一定的吸引力，一方面可以满足资金的渴求，另一方面也可以降低直接减持的冲击成本。
因此可交换债券给上市公司股东在直接出售股票之外，提供了第二个选择，不失为应对大小非减持压力的一次有益尝试。同时，还给市场带来了新的固定收益类投资产品，丰富了投资品种，有利于加强股票市场和债券市场的连通，促进资本市场的长期发展。
高门槛：大部分限售股东难以逾越的障碍
虽然可交换债券为大小非减持提供了新的通道，但发债的高门槛却将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。
意见稿要求股东的身份必须是公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近3年的可分配利润不少于公司债券一年的利息。这将一些个人投资者、财务公司都拒之发行可交换债券的门外。
另外，根据企业债上市规则，公司债的实际发行额不低于5000万，那么如果要发行可交换债券，根据《通知》的规定，上市公司股东所持有股票的市值应该要在打完7折后不低于5000万才能发行，也就要持股市值的底线要在7142.85万元。这些对于很多小非而言意味着已被挡在门槛之外。
同时，对于标的的上市公司同样也有限制，上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。我们统计后发现，符合这些要求的上市公司只有350多家，仅占到全部上市公司的1/3。这个范围大大的降低了可以发债的股东规模。
可交换债券得高门槛限制了限售股股东的参与，在一定程度上会影响其推出的初衷：
对于有资格发行的股东们来说，可能资金压力并不大，相反是那些资产规模较小的股东资金压力较大，减持的意愿更强；
符合条件的大非们很多都是国有股背景，易于管理，但目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，而小非却受到了门槛的限制无法发行可交换债券；
符合标的的上市公司大部分都属于质地较好的上市公司，本身的减持意愿较弱，而急于减持的上市公司很多都无法符合上述的要求。
这种情况将导致政策目的与政策结果无法形成有效的匹配，这种错位将使得政策的效果会打上折扣，因此对于政策能否有效缓解大小非减持压力仍需要经受检验。
基本价值才是最好的防线
回顾一下管理层针对大小非减持出台的一系列政策，主要包括有大宗交易系统、二次发售、可交换债券等；和最近的一些观点，主要是不对大小非征暴利税、新老划断产生的限售股不是“堰塞湖”、延长限售股锁定期缺乏依据等。
我们可以从中发现这样的基本原则：股改后大小非解禁股的减持权利不能剥夺，全流通的市场已是开工没有回头箭，不可能重新回到股权分置的老路上。而针对解禁股减持带来的压力，管理层主要从延长限售期限和分散减持冲击的角度，在交易方式、减持路径上加以限制，以期平滑解禁股减持对二级市场形成的冲击。
【关键词】行为金融学股票市场投资行为
一、引言
随着经济全球化的发展，相比国外比较成熟的股票市场，我国的股票市场具有强烈的投机性质。我国股票市场的参与者，大多是个人投资者，一方面本身缺乏相应的理论知识，另一方面股票市场上存在着严重的信息不对称。即使上市公司会公布相关的数据及财务状况，但个人投资者很难对其进行分析和判断，因此我国股票市场上存在较为严重的“羊群效应”。国外的金融研究及投资领域，行为金融学早已被纳入主流金融理论体系，在投资策略的制定中，基于行为金融学的分析也正在逐渐占据重要地位。相比于我国目前的实际情况，行为金融学的相关分析方法并未正式投入到实践领域的分析，还停留在对其相关理论的引进和学习阶段，但我国股票市场所处的发展阶段对于行为金融学的研究有着一定的优势。一方面，中国的股票市场刚刚起步，市场上的交易数据完整，通过对数据的分析，能很好的判断投资趋势。另一方面，中国的股票市场上价格的形成和投资行为还并不是建立在对任何信息的反映上，具有更高的投机性。因此基于上述两个方面，基于行为金融学对我国的股票市场进行研究有着重大意义，不仅能使行为金融学在国内得到充分发展，还有利于提高国内投资者制定投资策略的质量和有效性，同时也能维持我国股票市场的健康发展。
二、文献综述
Sinha（2015）通过实证分析从信息、投资者心理基础以及投资者的偏好等因素来分析了影响股价变动的原因。Shabarisha（2015）通过实证分析，从行为金融的角度分析了与金融投资相关的启发式偏差和投资者的偏见在投资中的作用。Sayed（2014）通过实证分析，对投资者在股票市场投资时的心理进行了分析。
苏政豪（2016）通过实证分析对股票投资决策中的处置效应及其应对策略进行了分析，从三种对象的股票投资决策的处置效应中，得出了投资年限高的投资者，要比投资年限低的投资者，有着更加弱化的处置效应。孙英博、戎姝霖（2016）通过实证分析对机构投资者参与度对我国股票市场波动性的影响进行分析，表明我国机构投资者参与度对股票市场总体波动性的影响较为微弱，机构投资者参与对股票市场波动有微弱的平抑作用。
三、行为金融学的相关理论
（一）心理学理论
人在认知或获取信息的过程中是不能完全接受所有信息的，而且在处理信息的过程中，人们通过感知和记忆来对信息进行“存储”，但是人们对于感知是有选择性的，而选择的范畴往往与他们的个人期望有关。因此从心理学的角度上来说，人们做出决策主要依据有以下三种情况：
1.代表性启发，是指在不确定的情况下，当人们对某项事情进行评估时，人们会更倾向于从过去的经历中寻找与此类似的事件，根据处理以往事件的模式来对现在的事情进行相同模式的判断，而并不考虑其概率。小数定律及赌徒谬误便是典型例子。
2.可得性启发，是指人们更倾向于根据回忆相关信息的容易程度来对事件做出推断，因此人们在做出决策之前的第一个想法，很可能是映像最深刻的那一个。而对于影响可得性启发偏差的因素分别有所接受信息的时效性，事件的新颖性和生动性，情绪一致性，和事件的想象性。
3.锚定与调整，是指人们在进行量的估计时，首先会设置一个初始值，然后根据所获得的信息来不断调整，最终达到自己认为的一个理想数据。但在现实中存在两个问题，初始值的设定不准确和锚定值的调整不充分。
（二）期望理论
期望理论是行为金融学的重要理论之一，是度量目标对个人激励效用的大小，可以用公式M=∑V*E来表示，其中M代表激励效用的大小，V代表目标对于个人来说所具有的价值，E代表期望值。对于个人来说，当目标的价值越大，对实现目标的期望越高，这个目标的激励效用就越大。
（三）前景理论
该理论中有两大定律，第一，在人们盈利的时候，往往会更倾向于谨慎地做出下一步决策，并不参与冒险；当人们遭遇损失时，却往往显得冒险行事。第二，对于盈利和损失所带来的感受，人们的感知程度是有差别的，亏损所带来的痛苦要远远大于盈利所获得的快乐。
四、对我国股票市场个人投资者行为的分析
（一）调查目的和设计
调查报告采用了线上+线下的调查形式，调查内容主要分析我国个人投资者在以下5个心理作用下的具体表现，通过行为金融学的相关理论知识来对这些表现进行具体解释，为了能增加调查结果的可靠性，对主要类型的问题设计了两个或以上题目，从而减少被调查者可能存在的不符合个人实际情况的作答。
（二）调差报告的分析
1.过度自信。过度自信往往體现在人们会高估自己所掌握信息的准确性，而低估事实的重要性。而过度自信心理又可以进一步体现在自我归因和证实偏差的心理现象上。通过分析得知，超过60%的个人投资者能理性看待自己的投资判断能力，经济环境不佳时，大约50%的投资者则选择减少持有仓位的60%左右，表现出一定程度的理性。一半以上的个人投资者将亏损原因归结于客观因素，大部分投资者对自己的决策都具有很高的预期。结合这四个方面的数据，可以看出目前我国股市上的投资者相对以前能更加合理地进行投资行为，开始逐渐尝试去理性地看待整个股市的运转。
2.后见之明。后见之明也是一种过度自信的表现，当人们在看待事情发生后的结果时，会认为这个结果比事前预测时的结果发生的可能性更大，进一步提高自信程度。调查显示，回顾往年股市的波动情况，有80%的个人投资者不同程度地认为，当股市大跌时政府会采取措施进行干预，只有6%的人认为政府将不会采取任何措施。这说明事后认为政府能够采取措施进行干预的投资者远远高于事前能够预测到的人数，也就是出现了明显的“后见之明”。
3.锚定效应。锚定效应具体表现在人们在对进行对事物判断时，往往会根据所接受信息的第一印象，也就是先入为主的思想，或者印象深刻的程度。调查发现，在作出决策判断时，有65%的个人投资者不同程度受到了给定值的影响，因此“锚定效应”效果明显。
4.羊群效应。羊群效应在股市中表现为投资者的投资行为在情绪上往往会受到同类群体行为的影响。65%的个人投资者是通过他人的分析及建议进行投资行为，有34%的个人投资者是通过自己分析来做出决策，说明我国股市的投资群体逐渐形成了自主投资的理念。
5.政策依赖。政策依赖的具体表现在股市的运行并不是单纯依据市场的自身规律而进行调整运转的，而是政府通过出台相关政策对其进行过度干预。有71%的个人投资者认为政府股市暴跌应该出台政策参与救市，有97%的个人投资者不同程度地将相关政策纳入自己决策方案的制定中，说明了中国股市的运转的确受到政府行为的很大影响，其在股市中依然发挥着主要的引导作用。
五、结论和建议
（一）结论
通过问卷调查的形式分析后发现，我国股市的个人投资者虽然仍存在较为明显的过度自信及羊群效应现象，但是在一定程度上已有所改善，锚定效应和政策依赖效应较为明显，且产生这些效应的心理因素无法避免，投资者只能通过提升对自己心理意识的认知并加强自身对投资分析的能力来减弱自己认知偏差的程度。
（二）建议
1.对中国股票市场建设与监管的建议。
（1）明确政府在股票市场所扮演的角色位置。在整个市场中，政府的职责应该是维护公开、公平、公正的市场秩序，对制度的完善提供支持，而并不是通过股市这一媒介出台政策来调控经济，因此政府目前对市场的调控虽有一定必要性，但是一定要注意力度和频率。
（2）完善信息的披露制度。我国股市的参与者大部分仍然是中小投资者，属于信息获取群体中的“弱者”，因此，信息披露制度对于衡量一个市场的有效性是一个重要的标志。必须不断完善并实施与信息披露相关的法律与政策制度，约束企业、机构的行为，维护广大中小投資者的利益，减少因信息不对称所带来非理性投资行为，同时也可以提高市场运转的效率。
（3）金融监管部门应加强证券市场的监管。监管部门应该建立一个既能够相互制约又能够相互协调的多层次监管体制，而并不仅仅是由证监会来进行全权管理，从而造成监管的不完备性及单一性。
2.对个人投资者的投资策略建议。
（1）投资认知上的建议。投资者应该对风险进行正确的认识，在制定决策时，权衡利益和风险，选择自己所能承担风险范围内的投资方案。树立正确的投资观念，不断学习来储备自己的理论知识及投资技巧，不断分析以提高自己的把控能力，不断总结以提升自己决策能力。投资者还应该树立起维护自身投资权益的意识，特别是国内的中小投资者。
（2）投资策略上的建议。个人投资者可以根据自身的状况选择不同的投资策略，以期获得更好的收益，如反向投资策略，对于过去表现较差的股票进行买入行为，而对过去表现较好的股票进行卖出行为；动量投资策略，在进行交易操作前，对股票的收益和交易量进行值得设定，当股票收益或者股票收益及股票交易量同时满足设定值，那么就对股票买入或者卖出；成本平均策略，按照投资计划，以不同价格分批次对同一种股票进行买进或者买出，来达到对成本进行分摊的效果；时间分散策略，延长投资的期限，随着对某个产品投资期限的延长，市场的风险会逐渐降低，且资产具有更强的抗压能力。
参考文献
[1]Paritosh Chandra Sinha.Stocks’ pricing dynamics and behavioral finance：A review[J].Management science Letters，2015（5）.
[2]苏政豪.股票投资决策中的处置效应及其应对策略[J].财经界（学术版），2016（15）.
[3]孙英博，戎姝霖.机构投资者参与度对我国股票市场波动性的影响[J].经济研究导刊，2016（25）.
关键词：羊群行为；羊群效应；个人投资者；规避投机
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）13-0142-05
引言
在资本市场存在一种客观现象：投资者偏好通过他人的行为推断私人信息，在他人买入时买入、在他人卖出时卖出。在经济学领域中，人们经常用“羊群行为”来描述这种个体的从众或跟风现象，属于行为金融学的研究范畴。
一、羊群行为的概念及其研究
（一）概念
在金融市场上所说的“羊群行为”，是指在股票市场上，由于信息不充分或投资人的非理性所导致的部分投资者跟随其他投资者盲目购入或抛售股票的行为，其结果是投资决策的趋同化。
（二）研究成果
金融市场中羊群行为基础上建立起来的“羊群效应”理论在20世纪70年代大量涌现：经济学学者构建了不同的模型， 从羊群行为产生的原因、效率及其对市场稳定性的影响等多角度进行了探讨。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基础上建立的基于信息的“羊群效应”模型是解释投资者行为的较成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投资者都拥有私人信息和相同的公共信息，面对不确定的环境进行决策。投资者通过他人的行为推断其私人信息，投资者能够运用贝叶斯法则（齐海燕，2005）。
Banerjee（1992）与Bikhchandani et al.（1992）提出了假设当投资者的信息以及其所采取的行动有限时，便可能会去观察其他投资者先前所做的决策并跟风的简单决策模型。因为在投资者眼里其他的投资者也许拥有自己所需要的重要信息，促使投资者会关注其他人的交易，以便推理当中所隐含结果的信息，因而造成了羊群行为。机构投资者在具体交易过程中也会出于某种考虑而利用羊群行为，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究发现，共同基金广泛采用正反馈的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也发现，基金可能出于采用“粉饰门面”（window-
dressing）的策略而进行卖出历史业绩较差的股票（selling past losers），从而产生羊群行为。
Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 发现，金融危机的发生与羊群行为产生的羊群效应的不稳定性有着密切的联系，他们从羊群效应的角度对股价偏离的系统性提出了新的解释。
从文献检索来看，杨超、王宇航（2009）用运用CCK模型对沪市股指进行回归分析说明中国2008 年的股市动荡表明中国股市中存在比较明显的羊群效应；运用回归结果可以断定CSAD和之间存在非线性关系， 羊群效应十分明显；从回归系数得出“下跌日”的羊群效应要大于“上涨日”的羊群效应的结论。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的检验羊群行为的经典方法（LSV方法）选取1998年上半年到2005年上半年共15期公开披露的所有证券投资基金的半年度投资报告数据测度基金经理对于每一时期末的每只股票在市场同一方向交易相对于独立交易的偏离程度的研究，得出中国基金的羊群行为显著、基金同时使用正负反馈策略、羊群行为与股票流通规模具有负相关关系、成长型基金羊群行为显著的结论。
对以上研究结果的羊群行为的偏好（机构）者，笔者做一些整理（见下页表1）：
二、羊群行为的后果――羊群效应
当羊群行为产生一系列联锁效应就会引发股市行情的“羊群效应”。 在一定时期，当采取相同策略（买或卖）交易特定资产的行为主体达到或超过一定数量时羊群效应就发生了。其表现在行为主体决策之间的相互影响以及这种影响对信息传递速度和其对市场供给和需求的充分性上，从而进一步影响市场中的股票价格。羊群效应传导表现在决策者可以通过观察别人的决策来决策，从而引发一系列联锁性反应；当其反应超过一定度时，这种反应将被扩大，引发羊群效应。
从文献检索来看，最早也是最著名提出羊群效应的是Keynes（1936）的“选美论（Beauty Contest ）”。凯恩斯将股票市场的投资比作选美比赛：当竞争者被要求从100 张照片中选出最漂亮的6 张，获奖者往往不是那些选出自己认为最漂亮的6 张的人，而是那些选出最能吸引其他竞争者的那6 张照片的人，这使得竞争者尽可能的猜测别的竞争者可能的选择，并模仿这种选择。不论自己是否真地认为当选者漂亮，，而产生了羊群效应。此外， 凯恩斯还表达了对长期投资者能够预测市场趋势，进而做出有效投资决策的说法的置疑。他认为，如果专业基金经理在意人们对他们的决策能力的评价，他们最好的选择是羊群行为。
关于羊群效应目前主要有两种观点：一类是理性的羊群效应（Rational Herding）；另一类是非理性的羊群效应（Irrational Herding）。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主体只会盲目的相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。而理性的羊群效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。
理性羊群效应有利于加快股票市场价格发现的速度，维护证券市场的稳定；而非理性羊群效应则减缓了股票价格发现的速度，加剧了市场的动荡。羊群效应对个人投资者就发生其产生的效应而言是一把双刃剑：既刺激了股票市场的繁荣，又使缺乏专业知识和运气的投资者损失掉大量的金钱。
三、个人投资者的羊群行为分析
（一）投资者羊群行为假设
心理学研究表明， 行动及其结果会影响自信心。金融行为学上选用羊来形容大众的跟风心理是有一定原因的。单只的羊具有视力不好、目光短浅的特征，缺乏分析和判断能力。这些单只的羊就像市场中的散户只能跟风于大多数的人采取行动，大多数的散户往往成为跟风者。
按照统计学中“贝叶斯法则”：支持某项属性的事件发生得愈多，则该属性成立的可能性就愈大，即：如果看到一个人总是做些好事，则那个人多半会是一个好人的模型。我们从理论上做这样的一个推导：假定所有的投资者都拥有个人信息和相同的公众信息，面对不确定的结果进行投资决策，投资者通过他人的行为及结果推断追随其投资是否能获利、推定以往的成功者经验会继续在市场中获利或止损，从而跟随大多数人的行为选择买进或卖出。
另一方面，对于另一部分投资者恰好符合凯恩斯（ Keynes）在《通论》中说道：“违反常规的胜利与符合常规的失败相比，后者更有利于维护声誉。这也许就是在部分个人投资者身上发生羊群行为的原因。
按本文图1的分析，我们发现目前研究羊群行为的偏好者主要集中在信息有限者、资金量小者、小公司之间，前两个特点与个人投资者的特点刚好形成交集，个人投资者也具有信息有限、资金量小的特征，也就是说个人投资者由于信息有限、资金量小更容易发生羊群行为（见图1）。
由图4可以非常清晰地说明了个人投资者和机构投资者中由于信息有限、资金规模小的原因而发生的羊群行为，形成一定规模的羊群行为后，引发羊群效应影响市场行情的循环结果。当然，在投资市场环境中，还要包括市场中的其他重要因素，诸如：政府政策导向、流通中的货币量等因素，但本文主要分析羊群行为的跟风因素，暂不作其他方面的分析。
接下来，分析市场中的个人投资者特点。
（二）个人投资者特点分析
根据腾讯财经“2011年中国股民生态调查报告”显示，其中2011年投资亏损的个人投资者占比超八成，达到了82.06%，盈利的个人投资者仅12%，盈亏平衡的个人投资者也只有5.94%，而2010年这三项数据分别是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的个人投资者认为股市政策和制度导致了2011年市券市场低迷的状态。这从一个侧面表明个人投资者对相关政策及制度改善的期望较大。
从资金量投入来分析，2009年、2010年、2011年个人投资者投入比例（见图2）：
2011年度个人投资者的盈亏比例为（见图3）：
这些调查数据显示，目前，中国个人投资者以中青年为主；学历层次集中在专、本科层次；个人投入资金量以5万以下、5～10万居多，也就是说人人资金量较小；盈利情况不好，亏损较多。
（三）个人投资者在证券投资中的羊群行为
从以上的数据分析发现，个人投资者在证券投资市场中的确具有资金量小、盈利少、亏损多、获取信息有限的特点。接下来，本文分析个人投资者在证券投资中的羊群行为：
以中国股市牛市行情为例，2007年大连地区证券交易数字显示：中国股民平均每月换手率达102%；按每个月有22个交易日计算，股民每天的换手率在5%上下。这就意味着投资者当时投入到股市的市值和证券账户内的闲置资金每天有5%的流通性。受当时市场行情影响，市场中相当大一部分投资者喜欢短线操作，频繁地买入股票，甚至今买明卖，有时就是赔钱也割肉，这部分人成为成交量迅速放大的主力。
按腾讯财经（2012）的调查：超半数个人投资者在交易过程中不止损，40%以上的股民根据机构或权威人士推荐购买股票。2006―2008年中国牛市行情时进入股市的投资者占29.65%，在所有被调查者中占比最高；2000年以前进入股市的投资者占26.59%，排在第二位。在具体投资过程中，有51.81%的投资者没有止损计划；即使有止损计划，也仅有3.03%的投资者会严格执行。在调查过程中，被问及如何进行投资决策时，55.35%的投资者自己分析投资股票，主要通过技术分析把握趋势；细分下来，44.08%的投资者也是自己分析股票，但主要通过基本面分析进行投资；40.64%的投资者通过证券营业部推荐进行股票投资（见图4）。
图4 股民选择股票因素分析
以上这些数据都说明，在中国，个人投资者受投资经验、信息接收、回报率期望、资金规模等因素的影响在从事股票交易的过程中羊群行为明显。
在证券市场中投资时，及时发现和跟踪热门股往往能使投资者获得丰厚的回报，市场上的交易价格充分反映了市场中所有的信息，无论是好消息还是坏消息、无论是假信息还是真信息。个人投资者及时根据新信息做出正确判断和行动才能获利。羊群行为的启动阶段往往预示行情的到来，因为股市中的羊群行为往往会造成热门股的过度反应，投资者一方面要利用过度反应来获得更大利润，另一方面也要防止过热可能带来的危害。行情过热时坚决卖出，并且坚定不买股票、持币观望。
四、个人投资者发生羊群行为的原因
（一）原因之一：占有信息不充分
从前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行为发生的主要原因。信息的不完全占有分为两个分面：一方面是个人投资者对市场信息的不完全占有；另一方面是对投资专业知识的不充分占有。
个人投资者对市场信息的不完全占有表现在信息公开的不对称。由于中国现行法律法规尚不完善，证券市场正处在建设阶段，市场信息公开的不对称在中国表现尤为突出，上市公司隐瞒、虚报公司真实信息的情况屡见不鲜， “小道消息”泛滥、“老鼠仓”屡现、 散户乃至许多机构投资者都无法充分掌握真实信息， 无法做出理性判断。个人投资者或小机构投资者在交易市场中没有信息优势 ，从而导致了羊群行为的发生。但是，从另一方面来讲，股市行情的变化又充分说明了市场中所包含的信息：好消息或坏消息。
个人投资者对投资专业知识的不完全占有是指其缺乏投资专业知识。按照江恩的观点，每个投资股票的人都应对自己的金钱负责，他认为个人投资者要在股市中取得成功必须要有专业医生一样的专业精神，必须充分分析需要投资股票的历史、高低点、历史成交量等等相关因素，而不是根据小道消息或“成功人士”的经验跟风盲动。这样，只有当行情到来时，个人投资者才能紧跟行情获得收益。
（二）原因之二：投机心理
个人投资者羊群行为的出现是因为证券投资市场中投资者心理发生了投资到投机的心理的转变，这是个重要因素。
从构建证券融资市场的初衷来讲：证券市场作为资金融资市场，上市企业可以通过发行股票的方式在证券市场中直接融资，为企业融通资金提供了更加宽广的渠道；拥有闲置资金的机构或个人可以在证券市场中选择适合自己的公司进行投资或交易以期获得红利，从而为自己的闲置资金找到了更加有效的用途。但是，从长期的实践来看，绝大多数的个体投资人已经不仅仅满足于依靠持有上市公司的股票分得红利而达到使自己的资本增值的目的，人们在证券投资行为中的心理从最原始的投资心理向投机心理转变。更多的人愿意通过在证券市场以“低买高卖”的交易方式获取证券交易利差，很多人认为这样做能更加快速、有效地使自己的财富增值。“投资”与“投机”两个词虽一字之差，但却存在本质上的区别，投机是风险无法控制而想获取高额利润；而投资则是建立在对股票的价值分析基础上的。证券市场中的散户大多是投机心理，而非投资心理。
五、建议
通过学习，总结、改正自己的行为，个人投资者依然可以利用羊群行为规律为自己带来丰厚的收益。在证券投资市场中，能在变幻莫测的证券交易市场中坚持自己正确价值投资理念的人往往能成为证券投资行为中的佼佼者。整合这些成功者的投资理念、技巧和投资史我们不难发现这些成功者无一例外拥有广博的知识、善于总结和研究证券市场的各种行为、能通过总结自己或他人的错误行为来规避自己在情绪与认知上的缺点，克服投资行为中的盲从性，从而达到理性投资，让自己在投资行为中收获成功。在具体操作的过程中，笔者根据大多数人的经验和实践提出以下几点建议：
（一）只投资自己熟悉的股票，不跟风、不盲进
“无知会导致盲从”是真理，知识的缺乏是许多投资者不自觉成为羊群行为中的跟风羊的主要原因。很多人往往会听从所谓小道消息买入股票，从不分析股票内在价值或前期各个高位、低位、历史成交量等各种相关因素，他们买入股票只因为听说别人在这只股票上赚了大钱，从不判断自己买入的时机是否合适。所以，要不跟风、不盲进一定要自己亲自分析一下股票是否值得买进，是否是买进的最佳时机。只有投资自己熟悉的股票，才能在行情反复时坚持持有，等到行情修正到正常上升通道时赚钱。
（二）多看少动，减少交易
交易过多往往是散户在操作过程中的一个通病，要不一直不动、要不盲动。盲动的投资者检查自己的交易账户时会发现自己账户中的交易手续费、印花税费、过户费累计高得惊人，这是因为一个天天盯着行情走势图的个人投资者，其情绪、判断总会随行情起起伏伏。一个人无论意志多么坚定，在没有经历过专业训练之前，其判断一定会起伏，这就是为什么散户交易过多的原因。另一种人买入股票后就不再看股票，一直持有，这种人虽然减少了盲动的可能性但增加了错过行情的时机。
（三）坚持价值投资
从目前证券市场羊群行为的研究来看，机构投资者偏好对高收益、成长型的股票进行羊群行为，这说明股票的内在价值和潜在价值是市场的主导。坚持价值投资也是巴菲特最喜欢说的一句话。
（四）控制成本
到底投入多少股本呢？这是很多人都会想的一个问题。是否股本投入的越大所获取的利润就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表个人投资者一定能获得更多的利润，也许会有更多的损失。获取利润的唯一条件是，选择正确的时候，买入正确的股票。这与股本多少没有关系，而与投资者的分析和判断市场相关信息有关，与投资者是否充分占有、利用市场有效信息有关。
结语
通过以上分析我们认识到羊群行为是证券市场中的一种常见现象，它是一把双刃剑，只要我们认识规律、学习规律、总结规律、利用规律，我们就可以利用羊群行为规律变投机为投资。以上，只是以个人投资者角度从理论上对认识羊群行为、规避证券投机风险做了一些粗浅的梳理与分析，如何更加有效地认识羊群行为，规避证券投机风险，还需要我们在以后的投资实践中不断地学习、摸索和探讨。
参考文献：
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上海理财专修学院每年岁末年初总要做一件事，连续五六年来一直在做，那就是对新一年的经济趋势和各类投资市场进行前瞻性的研判。每年的报告会都成了学员们新年投资的指路灯。
12月6日，“2010年市场趋势分析报告会”如期举行。今年的报告会得到了香港时富金融服务集团的大力支持。报告会期间，上海理财专修学院执行院长徐建明、时富证券研究部主管李海和时富金融服务集团ETF策略师徐元元就2010年投资市场趋势分别作了专题演讲。
不同市场区别对待
刚刚召开的中央经济工作会议强调，在2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但徐建明在报告中明确指出，政府的政策将会更加灵活，接经济的实际运行情况适时调整。对明年来说，概括起来是“调结构、防通胀、保增长”三太任务。“调结构”是中国经济长期的话题，是常态要做的事情，而“防通胀”和“保增长”是经济非常态时的重点。2010年通胀和增长应该压力都不太，那么“调结构”和2009年政府刺激经济的政策的顺利退出就是经济政策的重点了。随着全球经济的回暖，全球货币将进入升息的通道，人民币很可能在美元升息后打开升息空间，在明年年中前后有1～2次的升息预期。在升息的预期下，固定收益理财产品的价值将被推低，应当谨慎参与。房地产市场在经历了今年一片喜气后，会在明年的下半年进入盘整、甚至下调的行情，虽然下调幅度不会很大，但是火得太快的市场是该歇一阵了。明年的证券市场在“调结构”的战略指导下，会继续扮演“英雄”角色，只不过板块热点会更加分化，其中能源和消费应该是明年的两大主题。黄金市场从来就不是投资市场，只是一个避险工具。2009年由于避险的需要使得黄金有不错的表现，但在新的一年中不会再有更大的作为，作为保值工具，只能是家庭资产配置的一部分，只可少量参与。
徐建明透彻的分析赢得学员们一片掌声，也让大家看清了2010年并非春意盎然，其间还是会乍暖还寒，要对不同市场采取区别对待的态度。
H股有比价效应
在深入分析了2010年股市走势之后，香港时富证券研究部主管李海对明年上半年的港股市场也充满信心。随着基本面的持续向好，港股市场上开始持续有热钱涌入。资金量对港股市场的影响是非常明显的，随着资金的持续涌入，市场会逐步被推高，指数一定会被推高。从2009年下半年来看，香港市场上的成交量平均达到600亿港元的水准，较上半年成交量增加了近一倍，市场投资气氛高涨。
李海进一步指出，内地经济快速复苏，同时也带动香港市场，而中央政府对香港的金融援助更使香港具备了相对其他新兴市场的优势。目前很多公司在香港和内地同时上市，由于体制的因素，内地A股的价格较H股股价高很多。比如某些个股，A股价格为19元，H股价格只有8元，同一家公司，同样的业绩，同样的市盈率，只是在不同的股票交易市场，存在倍数的差距。因此，投资者何不以一个比较低的价格在香港市场做一个选择?这一点正是很多投资者首选H股的重要原因。
香港时富金融服务集团ETF策略师徐元元利用图表介绍了ETF指数基金的定义和起源，并具体分析了在全球金融危机之下投资ETF的优缺点和具体策略。全球EFT基金的规模迅速扩大，从2002年到2007年，EFT指数基金从1000亿元规模扩张到8000亿元规模，全世界投资者逐渐把ETF指数基金作为投资主流。EFT指数基金的优势在于分散风险，申购、赎回均按当天价格进行，同时管理费低廉，股票型基金管理费是15‰，EFT基金的交易费只有1‰。
报告会最后，徐建明提醒大家，在投资中一定要保持一个良好的心态和长远的眼光，方能在风云变幻的市场中成为赢家，踏上财务自由之路。
关键词:资本市场;OTC市场;股权交易
中国证监会国际合作部主任童道驰在2009“中国金融年度论坛暨新兴市场论坛”强调中国资本市场的发展重点:将会继续推进多层次资本市场的建设,如OTC市场需要进一步发展;进一步发展直接融资,包括股权融资、债券融资,为国民经济服务;进一步推进资本市场的对外开放,包括资本市场国际化,以建立一个与国际标准看齐的、与国际接轨的资本市场。而2009年10月创业板市场的正式启动,标志着我国建立多层次资本市场结构,即主板市场、创业板市场和场外柜台交易市场(OTC)的目标正在逐步实现.在多层次资本市场结构中,上交所定位为蓝筹大盘股板块,深交所定位为中小板、创业板,天津股权交易所交所定位为非上市公司股权交易市场,即场外交易市场OTC。三个交易所有效互补,共同为企业提供资本运作的平台,为逐步走向富裕的投资者提供合法有序投资场所。相对于发展较为成熟的沪深证券交易市场,我国的OTC市场还刚刚起步,因此借鉴发达国家OTC市场的成功经验,将对我国打造国际标准资本市场的目标大有裨益。
一、国际OTC市场及发展现状
OTC市场是世界上最古老的证券交易场所。源自于当初银行兼营股票买卖业务:因为采取在银行柜台上向客户出售股票的做法,被称为柜台交易市场。又因为这种交易不在交易所里进行,也叫做场外市场。在OTC市场交易的是未能在证券交易所上市的证券,包括:不符合证券交易所上市标准的股票、符合证券交易所上市标准但不愿在交易所上市的股票、债券等。目前全世界比较有影响的OTC市场包括美国的纳斯达克、英国的替资市场等。纳斯达克证券市场,由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理。它是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。由于吸纳了众多著名的高科技企业,而这些高科技企业又成长迅速,因此,纳斯达克给人一种扶持创业企业的印象。建立纳斯达克的初衷在于规范美国大规模的场外交易,所以纳斯达克一直被作为纽约证券交易所(NYSE)的辅助和补充。先进而庞大的电子信息技术已经使那斯达克成为世界上最大的无形交易市场。纳斯达克共有两个板块:全国市场和1992年建立的小型资本市场。纳斯达克在成立之初的目标定位在中小企业,但因为企业的规模随着时代的变化而越来越大,所以到了今天,纳斯达克将自己分成了一块“主板市场”和一块“中小企业市场”。
纳斯达克拥有自己的做市商制度,它们是一些独立的股票交易商,为投资者承担某一只股票的买进和卖出。这一制度安排对于那些市值较低、交易次数较少的股票尤为重要。这些做市商由NASD的会员担任,这与TSE的保荐人构成方式是一致的。每一只在纳斯达克上市的股票,至少要有两个以上的做市商为其股票报价,一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往能达到40-45家。这些做市商包括美林、高盛、所罗门兄弟等世界顶尖级的投资银行。NASDAQ现在越来越试图通过这种做市商制度使上市公司的股票能够在最优的价位成交,同时又保障投资者的利益。纳斯达克在市场技术方面也有很强的实力,它采用高效的“电子交易系统”(ECNs),在全世界共装置了50万台计算机终端,向世界各个角落的交易商、基金经理和经纪人传送5000多种证券的全面报价和最新交易信息。由于采用电脑化交易系统,纳斯达克的管理与运作成本低、效率高,增加了市场的公开性、流动性与有效性。相比之下,在纳斯达克上市的要求是最严格而且复杂的,同时由于它的流动性很大,在该市场上市所需进行的准备工作也最为繁重。
英国创业板市场AIM:1995年6月,伦敦证券交易所设立AIM,即另类投资市场或高增长市场,是专门为小规模、新成立和成长型的英国及海外公司服务的市场,其附属于伦敦证券交易所,但又具有相对独立性。AIM的成功和发展之快有目共睹。2004年,AIM市场的上市公司数量突破一千,达到1021家,总市值为317.5亿英镑。2006年,纳斯达克IPO融资金额为290亿美元,而AIM当年的IPO融资金额已赶超至310亿美元。截止到2009年9月,在伦敦证交所上市的1353家AIM公司的市场总值已达到565.7亿英镑。其中,来自中国的AIM公司为51家,市场总值为33.2亿英镑。AIM市场保荐人,是伦敦证券交易所最具有特色、也最成功的一个制度设计。保荐人需要协助拟上市公司办理加入AIM市场的一切程序,并对拟上市公司提供相关的建议,上市后还必须持续监管企业,伦敦证券交易所只备案不审批。这样的结果就是,AIM上市的程序非常简明,上市时间也能很快确定,与美国严格监管下的长时间和高成本形成鲜明对比。上市审核后一般3-4个月即可完成,整体上市成本约占融资额的7%-10%,远低于美国和香港。对AIM市场的保荐人有一个比较形象的比喻:一半是保镖,一半是保姆。保镖意味着伦敦证券交易所审查保荐人,而保荐人则对公司全面审查获取结论,并以自己的业务信誉来担保这个公司上市。如果公司有问题,保荐人要承担全部责任,受到处罚、被摘牌甚至遭行业禁入。保姆则是说,AIM上市后,公司保荐人必须持续存在并时刻看护公司,属于终身制角色,公司每年要向保荐人交纳5万美元的持续保荐费用,没有保荐人的后果就是企业停牌。AIM市场确实存在着显著的优势:上市条件中对公司行业没有约束,鼓励多元化,规模业绩要求很低甚至没有,入市门槛更低;上市审查中强调保荐人的作用,由其负责审查,一般只需要6个月就可以完成整个流程,入市时间更短;上市后则提倡公司自律,正如伦敦证交所在1801年确定的座右铭“言而有信”提倡的一样,伦敦证交所唯一会做的就是要求公司尽可能地准确披露信息,从而对其进行原则性监管,这样,公司上市后的维护费用低而高效,普遍要比美国低三分之一左右。
二、我国OTC市场发展及展望
我国目前虽然还没有真正意义上的OTC市场,但天津股权交易所(简称“天交所”)已在这方面进行了有益的探索。天津股权交易所是经天津市政府批准,由天津产权交易中心、天津开创投资有限公司等机构共同发起组建的公司制交易所,在天津滨海新区注册营业。天津股权交易所是“两高两非”公司股权、私募基金份额交易和债券交易的实施机构。截至2009年12月31日,在天津股权交易所挂牌交易的企业已达到16家,基金1家,注册做市商34家,注册投资人5017,总市值达2642.33百万元,平均市盈率6.58倍。天交所基本功能有以下几种:一是融资功能,为成长型企业、中小企业和高新技术企业以及私募基金提供快捷、高效、低成本融资;二是投资功能,为投资者提供具有较高投资价值的多交易品种,提供畅通便捷的进入与退出通道;三是交易功能,为“两高两非”(即高科技高成长、非上市非公众)公司股权、私募基金份额提供挂牌交易平台,通过独特电子交易系统,形成较强的市场定价能力;四是规范功能,建立适用于中小型企业的信息披露制度和市场信用体系,增加挂牌企业的透明度,提高市场效率,降低市场风险;五是孵化筛选功能,通过市场融资、交易和规范的信息披露,持续、贴身的高品质服务和管理,促进挂牌公司熟悉资本市场规则,完善公司治理结构,形成合理发展战略,提升核心竞争能力,实现快速成长。天交所按照“筛选企业-辅导改制-登记托管-私募融资-持续培育-天交所挂牌交易-公开市场上市交易”的“路线图”,逐步健全市场化的孵化、筛选机制,源源不断地为主板市场、中小企业板市场、创业板市场和境外证券交易所筛选和输送优质成熟的上市后备企业。天交所总体目标定位是:借鉴国内外先进的金融理念、技术和管理经验,从“两高两非”公司股权和私募基金份额两产品交易起步,通过市场组织、交易产品、交易制度、交易形式等方面进行分阶段、分层次创新,逐步建成包括多层次、多品种、多交易方式、面向全国的统一市场体系,构筑中国多层次资本市场体系的重要基础层次。
从2008年12月25日天交所开盘至今,在非上市股权交易市场模式与路径的探索上,天交所进行了可贵的尝试并得到了市场的肯定。在市场模式创新方面主要有以下几个方面:第一,在市场融资模式方面,天交所通过创新,初步建立了以商业信用为基础、“小额、多次、快速、低成本”股权私募融资模式,即,每次为企业实现股权直接融资1000万元-3000万元,一年可多次私募发行,每次私募发行在3-4个月内完成,企业融资成本仅是企业在沪深交易所上市融资成本的1/3-1/5,受到中小企业、创新型企业的欢迎。第二,在交易制度模式方面,天交所建立了做市商双向报价为主、集合竞价与协商定价相结合的混合型交易制度,这一制度既有利于发挥做市商活跃市场稳定市场的功能,又能通过集合竞价、协商定价牵制做市商报价,有效防止做市商对市场价格的操纵,使市场价格更为合理。第三,在市场结构模式方面,天交所采取双层递进式结构,以资本为纽带,通过统一入市标准、统一交易规则、统一交易系统、统一信息披露、统一市场监管等“五统一”,将全国各地区域分市场整合在一起。
目前天交所已与山东等4省区共同出资建立分支机构,与河北等其他15省市合作建立分市场的步伐越来越快,今年12月12日,天交所淄博区域市场开业,首批3家企业挂牌,标志着天交所双层递进式市场体系建设又取得重大突破。在市场监管模式方面,天交所建立了自律为主、多主体参与的监管体系。一方面,通过专家审核制度、挂牌备案制度调动外部专家、管理机构的监管功能;另一方面,通过严格的信息披露、交易实时监控、保荐人持续督导、做市商报告制度发挥挂牌企业、保荐人、做市商等市场主体的自律监管功能,强调通过与市场参与者缔结契约的方式,对市场参与者的行为进行自律监管。
在非上市公司股权交易市场建设的路径方面,天交所以市场需求为切入点,以商业信用为基础,以试点先行、以点代面为策略,依托“两非”公司(非上市、非公众公司)股权交易市场,为在天津滨海新区建立全国性非上市公众股权交易市场先行先试创造条件:首先,以服务企业与投资人作为切入点,挖掘、贴近市场需求,在企业的融资需求与投资人的投资需求之间找到平衡点,将两种需求有效结合在一起。其次,以商业信用为基础联结市场主体,整合市场资源。一方面通过规范、高效的市场化运作赢得市场信赖,培育交易所自身的信用;另一方面通过市场化契约约束市场参与主体行为,积累市场信用,保证交易所的持续健康发展。再次,试点先行、以点代面的业务拓展策略。无论是企业挂牌、股权融资还是区域市场建设都遵循这一路径,保证了市场平稳快速的发展。
以“两非”公司股权交易为依托,为建立全国统一场外交易市场探路先行、摸索经验、完善制度、培育市场,以更好地落实国务院“为在天津滨海新区建立全国性非上市公众股权交易市场先行先试创造条件”的要求。另外,天交所还在积极探索新的业务如:衍生金融工具交易;企业债券交易;理财产品交易;信托产品交易等。天交所运作一年的实践和取得的业绩说明,结合中国实际,探索适合国情的场外股权交易市场是大有可为的。
作为资本市场体系的重要组成部分,OTC市场可以为所在国经济发展筹集大量资金,同时也是为风险投资提供退出通道,在促进风险投资发展的同时,带动高科技的发展和产业结构的升级。此外,OTC市场的发展也使上市公司的退出机制趋于完善,促进了证券市场的健康发展。因此,借鉴国外成功经验,创建中国特色OTC市场将成为完善我国资本市场的重要步骤。
参考文献:
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刘楠
当今世界,全球范围的国际互联网(Internet)不仅是获取信息的一种方式和快捷的通讯手段,而且还将改变经济生活的方式。目前全球有国际互联网网上用户6000多万,入网主机大约500万台,据估计,国际互联网用户到2000年可能会高达3亿,发展成为一个“网上社会”。在网上,首先是信息流,其后产生物流,由此而产生资金流。网上有了资金的需求,也就产生了“网上金融业”发展的原动力。在美国,以查尔斯·斯沃伯公司为代表的贴现经纪商于1994年开始了网上证券经纪业务。这种新兴业务代表了一种全新的业务模式和未来的发展方向。首先,网络经纪可以减少固定网点数量,降低经营成本,而用户却可以不受空间、时间的限制,只要一台电脑、一根电话线,无论在家里,还是在旅途中都可以与证券商相连,享受每周7天、每天24小时的不间断服务。其次,网络经济的客户端由标准PC机、浏览器组成,便于维护。同时,利用网上电子邮件(E-mail)的通讯方式,便于用户与证券商之间以及证券商内部之间的沟通。因此,网上证券经纪业务是一种前景广阔的技术和非常有效的服务手段。目前,美国网上交易帐户已经超过490万。据美国福雷斯特公司的预测,到2002年,这一数字将增加1440万,网上交易额将从现在的1200亿美元增加到6880亿美元。现在,美国芝加哥期货交易所、巴黎MATLF期货交易所、伦敦期货交易所都在积极筹备上网交易。
一、我国网络证券业的现状
我国证券业和信息产业的发展起步晚,网络技术使用的普及尚未形成相应的规模,投资者中理性投资者的比重仍然较低,这些因素都不同程度上限制了网络证券业在我国的发展速度。因此,虽然我们和美国等国家在这一领域起步时间相差不远,但目前的发展现状却有相当的差距。我国现有的网络交易形式主要有两种。第一种是证券营业部直接和互联网连接起来,客户从网上直接通过营业部的网站下单及查询,还可以接收实时的股市行情、成交汇报和信息等等。第二种是证券营业部通过ISP11的网站和互联网连接起来。这样,网上客户的下单请求就需要通过ISP的网站才能到达营业部。客户从ISP的网站获取实时的股市行情和信息;通过营业部下单、查询及获取成交汇报。目前国内开发网络交易最活跃、最积极的是在证券交易营业部。大多数证券公司在现阶段上对其下属的营业部采用网络交易持支持态度。但是,我国现有网络交易并不很活跃。多数营业部的网上用户都只有几十个,交易量也比较小,网上交易业绩突出的营业部很少。尽管如此,我们也应该看到网络证券业在我国还是有很大发展潜力的,证券的欣欣向荣,网络技术的迅速发展,新一资者素质的不断提高,政府的大力支持,这些方方面面的发展都将极大地推动和促进网上证券业在我国的发展。
二、我国网络证券业的发展策略
针对我国网上证券业发展的现状,在我国网上证券业未来的发展中应注意采取以下策略:
1、降低运行成本,提高网络运行速度。当前我国网络交易运行成本高,这主要包括:通讯费、初始设备投资和网络运行费。如果再考虑到股票交易本身的印花税、向券商交纳的佣金费用等,在当前股市状况和国内经济状况下,的确制约了不少投资者采用网络交易方式。而且,我国当前网络速度跟不上,网上行情与信息的速度和营业部(大多数营业部是用卫星小站接收行情)相比还是有很大的差距。如果线路有故障的话,可以慢到几分钟以上。
2、提高网络安全性。在互联网上做网络交易的风险比在营业部做交易风险大,因为客户不得不通过更多的中间环节,也比较容易产生问题,如:通讯系统线路的稳定性、下单交易传输的可靠性和保密性等等。通讯系统线路的稳定性,有电信局的设备和线路问题,ISP的设备和线路问题,以及营业部的设备和线路问题。至于下单交易传输的可靠性和保密性,从技术上讲,现在国内使用的网上安全技术已经可以基本保证上网营业部的安全,但还不能完全排除某些手段高超的网上“黑客”盗窃交易的情况。这一现象,不仅是我国网上交易系统中亟待解决的问题,而且是一个全球性的问题。
3、壮大网上用户队伍,提高投资者素质。由于网上交易的客户数量和互联网上用户的数量有很大的关系,电脑及网络使用的普及程度以及投资者对电脑及网络的掌握程度也影响着网上交易的扩大。美国网上交易市场比较成熟,它是建立在一个庞大的、有7000多万名网上用户的基础之上的,而最新公布的统计资料表明,我国目前全国上网人数仅为110万,而且网上用户的分布,主要集中在大城市和沿海地区,知识分子在所有用户中占很大比重,这些和发达国家和地区证券营业网点多,网上用户层次广泛,并且网民人数巨大是无法相比的。互联网进入我国家庭还有相当长的路要走。要想使我国的网络证券业有较大的发展,就必须提高我国投资者的素质,壮大我国网上用户队伍。
