时间：2023-06-06 09:29:47
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇期货投资的方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、到期日影响产生的原因
股指期货的到期日影响主要是由套利交易、市场操纵等交易者市场行为和现金结算制度所造成的，具体如下：
(一)套利交易
由于期货价格与现货价格之间存在密切的关系，一旦期货价格与现货价格间出现价格失衡的现象.且偏离程度超过交易成本，就产生了套利机会，套利者可同时买进低估的一方，卖出高估的一方，当期货合约到期时，进行反向交易.从中套取价差收益。stoll和whaley(1987)认为到期日效应产生的原因是套利者在收盘时利用程序交易(programmmg tradeing)同时出清期货、现货部位，产生的买卖不平衡而造成了市场价格的剧烈波动。
(二)市场操纵
投机者是期货市场的主要参与者，期货市场也因投机者的参与.市场流动性显著增加，小额投机者并没有市场操纵的能力，但一些资金雄厚的机构投资者就有可能在到期日通过市场操纵来获利。jarrow(1994)认为是由于投机者的市场操作产生了期货合约的到期日影。向，而且越接近到期日，通过期货与现货市场的搭配操作越有可能产生较高的利润。当投机者在期货市场上是多头时，会在现货市场拉抬指数，使其在期货市场上获利；反之，则采取相反操作。虽然投资者有时在现货市场上可能会有所损失，但在期货市场上的收益会远远超过在现货市场上的亏损。吴镇宏(2004)以台湾指数期货为标的，实证结果发现到期日的价格波动与机构投资者持有的未平仓量正相关，显示机构投资者在到期日当天会特意拉抬或打压现货市场的价格，当最后结算价决定后，机构投资者便停止对现货价格的影n向，现货价格又恢复到应有水平，因此产生了价格反转。
(三)结算制度
股指期货合约通常采取现金结算制度，现金结算制度在一定程度上削弱了期货和现货市场的联系，投机者通过操纵现货、期货市场后，账面收益直接转化为现金收益而不必交割错误定价的基础资产，因此现金结算制度下，市场操纵产生到期日影响更显著。
二、最后结算价格确定的方式及其到期日影响
(一)最后结算价格确定方式
最后结算价格的确定方式会影响到期日效应的大小。如果最后结算价格易被投机者通过现货、期货市场的买卖而操纵，则期货合约的到期日效应就越强烈；如果投机者操纵最后结算价的成本较高，则期货合约的到期日影响就会有所缓解。目前，世界上各交易所对最后结算价的确定方式大体上可归纳为单一价和平均价，其中单一价又可分为开盘价和收盘价。一是开盘价，以最后交易日第二天的开盘报价确定，开盘价大多以集合竞价的方式产生，芝加哥商品交易所(cme)、纽约期交所(nyfe)、日本大阪期交所(ose)等采用这种办法。二是收盘价，以最后交易日的收盘价作为结算价，可通过集合竞价或连续交易两种方式产生。芝加哥期货交易所(cbot)、勘萨斯商品交易所、多伦多期货交易所和韩国期货交易所(kse)等采用这种方式，其中韩国期货交易所是以最后交易日2：50—3：00间的集合竞价，作为最后结算价。三是平均价，在最后交易日取一段时间的平均价来确定。如香港交易所的恒生指数期货以全日每5分钟成交价的平均价结算；英国ftsel00指数期货，以开盘后20分钟内(10：10—10：30)的平均价进行结算；法国国际金融期货交易所的巴黎指数期货(cac40)，以收盘前最后20分钟的平均价，进行结算，台湾股指期货在2001年11月22日将结算价由开盘价，改为开盘后15分钟内的平均价结算。
结算价采用单一价格或平均价格，各有优缺点：单一价格对于投资者来讲简单、明确，在收盘前或开盘后进行套利、对冲等操作时，当前价就是最后结算价，易于投资者计算自己头寸的盈亏情况并及时进行投资组合调整操作；缺点是单一价格，尤其是以连续交易方式确定的最后结算价，易被一些资金雄厚的投资者操纵。平均价方式，尤其是较长时间段的平均价被机构投资者操纵的可能性比较小，但因为最后结算价的不确定性及与当前价不一致性，给投资者的操作带来了困难。如当前指数为1200点，但按平均法计算的结算价可能是1190或1210，投资者计算和调整投资组合需按结算价，但操作却是以当前价；并且随着交易时间的延续，最终结算价格还会不断变化，因此投资者对操作的把握就非常困难。
(二)不同确定方式的到期日影响研究
由于许多学者都证实市场上确实存在到期日现象，美国芝加哥商品交易所(cme)、纽约期货交易所(nyfe)等为减轻期货合约的这种到期日影n向，曾在1987年6月对最后结算价的确定方式进行了修改，把最后结算价由周五收盘价改为周五开盘价确定。这样修改是因为交易所认为采用收盘价结算时，由于当天所剩的交易时间很短，投资者集中进行头寸调整容易造成价格波动性和交易量的异常增加；改为开盘价后，交易者有宽松的交易时间来调整自己的头寸，这样期货合约的到期日影响就可能减小。但herbst和maberly(1990)、stoli和whaley(1991)，hancock(1993)研究发现，第二天开盘半小时内，交易量和价格波动仍然较非到期日有显著的增加(见表2)。在1987年6月前，周五收盘前半小时的交易量占近两天交易量的比例，到期日为20.8%、非到期日为8.5%；价格波动的均值分别为到期日0.366、非到期日0.124，在周五收盘前的到期日影响非常显著。最后结算价的确定由周五收盘改为周五开盘后，周五开盘后半小时内的交易量和波动性在到期日比非到期日同样有显著的增加，如到期日开盘后半小时内的交易量占比为26.3%、非到期日为8.5%，波动性分别为0.281和0.012。因此，他们认为结算价由收盘价改为开盘价，只不过是把到期日效应由收盘前半小时转为开盘后半小时，并没有减缓到期日影响。
chang-gyun park和kyung-mook lim(2003)对韩国期交所的kospl200股指期货，采用集合竞价方式确定收盘价——即最后结算价的方式，也进行了实证检验，发现现货市场在收盘阶段的半个或一个小时内也存在显著的到期日影响。
此外，其他一些学者通过检验也发现不管是开盘价还是收盘价，到期日效应都存在，只是时间点不同。如林荣裕(2005)对以收盘价作为最后结算价的新加坡摩根台指期货，和2001年11月以前以开盘价作为最后结算价的台湾股指期货进行了分析比较，发现两者都存在到期日影响。而且采用收盘价结算的摩根台指期货的现货价格波动性较台湾股指期货的现货还要小一些，表明开盘结算制度并不能降低到期日效应的波动性。另外他还发现，台湾期货交易所把台指期货最后结算价由开盘价改为开盘后15分钟成交量加权平均价后，结算日价格的波动性虽然与非结算日相比仍较明显，但比修改前确实降低了，说明以平均价作为结算价相对与单一价格有一定的优越性。但他认为以15分钟的平均价作为最后的结算价尚嫌不足，大型投资者仍然有足够的能力去操纵最后结算价。
与林荣裕(2005)的观点相同，对采用以到期日内全日平均价作为最后结算价的香港恒生指数期货，其实证检验的情况较好一些。郑汉桀、郑子云(1999)对1994年1月3日-1999年11月30日，香港恒生指数在期货合约到期日与非到期日的单日波幅数据进行了对比分析，发现恒生指数的波幅在期货非到期日与到期日基本上是没有区别(见表3)。在到期日与非到期日，恒生指数的最高价与最低价比值的对数值分别为1.84%和1.88%，没有显著性差别，并且隔日的指数波动(标准偏差)的t检验也拒绝了两者有显著性差异的假设。
采取全日平均价结算，不同于开盘价或收盘价，套利者无法确保期货结算价与现货价的价差，套利的风险增加，从而减少了短期套利活动的进行；另外，较长的时间跨度，不仅使得投机者的操纵价格成本增加，而且投资者的各种头寸对冲交易也可平缓分布在各个时间段。所以，以较长时间段的平均价作为结算价比开盘价和收盘价更能缓和到期效应。
法院经审理查明被告九汇公司由湖北省宜昌市工商行政管理局登记设立，经湖北省人民政府批复，该公司主要业务为白银投资及经营管理、白银现货电子交易服务、市场咨询服务等；并要求该公司不得以集中交易方式进行标准化合约交易。九汇公司在网络上开展“现货白银”交易，交易规则为标杆比例保证金为1.5%，交易方式为T+O双向无间断交易，交易机制为做市商。托管银行为中国建设银行。2014年9月，九汇公司的806号会员单位向原告杨某推销被告的“现货白银”业务。在获得原告的身份证、银行卡信息后，九汇公司为原告开通了交易账户号。之后，原告通过九汇贵金属行情分析系统开始与被告进行交易，亏损1007443.5元。
对此，原告杨某诉称，被告通过欺诈和虚假宣传，诱骗原告到被告处开设交易账号。交易中，被告业务员通过网络、电话等种种欺诈手段诱导原告频繁交易、不断追加保证金，导致亏损。请求确认原告在被告九汇公司的开户和全部交易无效，判令返还原告合同款并支付利息；判决被告乐安建行对前述款项承担连带责任。被告九汇公司辩称，其具有合法的主体资格和从业资格，系现货白银的电子交易平台服务商，不参与客户之间的直接交易，仅收取交易佣金，客户之间交易的盈亏与其无关，仅与原告所属会员单位形成服务关系。被告是否属于变相期货交易行为，应由各地证监局负有认定。被告乐安建行辩称，原告的损失与其无关，不存在与九汇公司恶意串通坑害原告的行为，并非原告与九汇公司签订的委托理财合同的相对方，不应承担连带责任。
[审判]
法院审理认为：从九汇公司电子合约品种的交易规则可以看出，涉案交易行为采用了期货交易的规则，涉案交易行为之目的并非转移现货白银的所有权，而是通过价格涨跌获得利润，与现货交易存在本质差别，九汇公司辩称涉案交易行为属于现货交易，与事实不符，不予以采信。原告在九汇公司电子交易系统中的交易对手为被告九汇公司，且交易资金也受到被告九汇公司的管控，至于在交易系统中存在的会员单位，仅是为了区分客户的来源。根据国务院颁布的《期货交易管理条例》第四条、第六条规定，被告与原告的交易行为违反效力强制性规定，应属无效。根据《合同法》第五十六条及第五十八规定，判决被告返还原告的全部损失。被告乐安建设银行不承担连带责任。（案情详参江西省乐安县人民法院民事判决书（2015）乐民初字第116号）
[评析]
本案的主要争议焦点是：涉案交易行为是否构成非法期货交易？下面就非法期货交易认定标准、客户与交易公司及其会员单位的关系、交易的合法性、交易的法律后果等问题进行探讨。
一、非法期货交易的相关概念界定
（一）现货交易、期货交易与非法期货交易的定义与特征
现货交易，即通常我们所称的货物买卖，是指买方通过支付价款，获得卖方转移的标的物所有权的行为。按照标的物交付时间的不同，可分为即期现货交易和远期现货交易。现货市场是以满足生产、流通为目的而进行商品货物交换的场所，其参与者一般是具有现货背景的机构。现货市场不允许采用基于保证金制度上的集中对冲交易制度。
期货市场是涉及社会公众信用和利益的金融市场，期货交易主要具有发现价格和套期保值的经济功能，是企业规避现货交易价格风险的工具，同时也是一种允许众多以赚取买卖差价为动机的投机者参与交易的投资工具。期货交易是指在期货交易所进行的期货合同及选择权合同买卖。期货交易的基本要素有期货交易所设计、未来交割、标准化合约。2012年修改后的《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）第2条规定，期货交易是指采用公开的集中交易方式或者国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行的以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动。期货合约是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。期权合约是指期货交易场所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物（包括期货合约）的标准化合约。据此，结合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》的相关禁止性规定，以及国内实践和境外经验，期货交易有四个主要特征是期货交易的方式是公开的集中交易方式或者国务院期货监管机构批准的其他方式，投资者可以反向对冲了结持仓义务。关于集中交易方式，根据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》的规定，集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等交易方式都是集中交易方式。二是期货交易的标的是标准化合约，包括期货合约和期权合约。标准化合约，是指由市场组织者事先制定并统一提供的，与期货交易机制密切相关的一类特殊合同。标准化合约的条款一般包括交易商品的数量、交易保证金、交易时间、报价单位、最小变动价位、交割质量标准、交割地点、交割时间等，合约要素中仅有价格项是事先未确定的，需要通过交易形成。采用集中交易方式交易标准化合约是期货交易的本质特征，是期货市场区别现货市场的本质差别之一。现在随着信息化技术的发展，电子交易平台成为主要交易平台，投资者可以散出各地，对集中交易的理解不能机械地理解为场所的集中，也可以理解为交易平台等的集中。三是期货交易采用保证金的交易机制。期货市场是建立在保证金制度上的集中对冲交易，期货交易允许投资者在没有实物（或不需要实物）的情况下买多和卖空远期交货合同。四是交易所作为中央对手方或者承担中央对手方的职能，为期货交易提供集中履约担保。因此，判断一项交易是否构成期货交易，形式上应具备标准化合约、集中交易、保证金制度、对冲交易等期货交易规则，实质上应不以转移商品所有权为目的，而是期望在价格波动中赚取差额利润。凡符合上述特征的交易活动均可依法认定为期货交易，未经依法批准的即为非法期货交易活动。在最高人民法院（2011）民二终字第55号判决书中，也认为“以集中交易方式进行标准化合约交易是变相期货的基本特征。” 而非法期货交易，顾名思义，是指未经国家主管部门的批准，一些地方机构、企业甚至个人，假借现货交易或其他交易形式的名义实际采用期货市场的运行机制和交易规则、方式，是未经批准的期货交易的违法行为。按照《条例》对期货的定义，凡属期货交易定义范围内的交易活动均可依法认定为期货交易，未经依法批准的即为非法期货交易活动。非法期货交易是我国法律严厉禁止的一种非法商业行为。非法期货交易也常被称之为变相期货交易，2007年《条例》第89条规定“任何机构或者市场，未经国务院期货监督管理机构批准，采用集中交易方式进行标准化合约交易，同时采用以下交易机制或者具备以下交易机制特征之一的，为变相期货交易为参与集中交易的所有买方和卖方提供履约担保的；实行当日无负债结算制度和保证金制度，同时保证金收取比例低于20%合约（或者合同）标的额的。”2012年《条例》修改时，规定凡属期货交易定义范围内的交易活动均可依法认定为期货交易，未经依法批准的即为非法期货交易活动，删去了有关“变相”期货交易的规定。
目前，市场上非法期货交易的主要特征是”（1）打着“现货交易”的合法外衣诱骗客户签约操作。这些非法期货公司（交易平台）往往经过政府有关部门的合法注册和批准从事现货交易，以此为合法外衣，假借现货交易、电子商务或其他某种交易形式的名义，并不自称或也不承认其为期货交易。实行会员制，其会员单位也多经过工商注册，内部职能分工明确，有专门的分析师团队和服务团队。聘请年轻女子通过炒股QQ群、微信群等招揽客户，通过精心设计的流程，以投资黄金、白银、原油等现货市场“门槛更低、手续简便和高额收益”为饵，刻意隐瞒交易风险、夸大投资回报率等方式吸引客户加入。会员单位内部多设有讲师，定期以“分析师”的身份为投资者讲解所谓操作技巧，在让投资人短暂盈利后接着让投资人经历亏损，之后再强烈鼓动投资人为挽回前期损失而追加投资，就此步入圈套、越陷越深。（2）采用高倍率杠杆保证金制度、集中交易、当日无负债结算制度、标准化合约、未来交易等期货交易基本规则。（3）做市商制度。交易公司（交易平台）做“市商”，根据国际货物价格涨跌与客户对赌，同时交易公司收取交易的手续费、点差、过夜费等费用，会员单位按客户的交易量获得交易公司返还的佣金。因此，为了更多赚取客户资金，会出现暗箱操作，更改交易价格等。
（二）现货交易与期货交易的区别
期货交易与现货交易二者之间存在着本质区别：（1）交易目的不同。现货交易的目的是让渡或取得标的物的所有权；而期货交易的目的是为转移现货市场的价格风险或者从期货市场的价格波动中获取利润，既不存在，也不需要实物交割，交易期货合约通过对冲平仓的方式了结。交易目的不同是两者的本质区别，这决定了相关交易制度的设计与安排。（2）交易功能不同。现货交易功能主要是促进商品的流转，而期货交易中主要功能是套期保值、发现价格和投资管理。（3）交易性质不同。现货交易的性质是传统的商品交换，期货交易性质是金融投资工具。（4）交易方式不同。现货交易一般是交易双方分散、不公开、一对一地协商并最终敲定交易全部内容，进而签订合同，属于场外交易。期货交易的形式是在特定的场所，即期货交易所集中买卖，实行保证金、当日无负债等制度。期货交易必须在期货交易所内公开进行并完成，属于场内交易。（5）是否需要严管不同。期货行业是个特许行业，法律规定了严格的审批和监管措施，期货交易所、期货公司等市场主体的设立，期货交易品种、交易规则、期货公司业务范围等各项业务制度和活动，均需要经有关部门严格审批和监管。现货交易通常不需要严格监管。
二、交易行为的定性——非法期货交易的认定标准
（一）非法期货交易认定标准
结合现货和期货的本质区别及前文对非法期货交易的定义，可以得出非法期货的认定标准 是未经我国国务院期货监督管理机构的批准；二是在组织交易和交易过程中是采用期货交易规则和途径。三是不以取得标的物所有权为交易目的，而以投机交易为主的交易行为。
1.“未经我国国务院期货监督管理机构的批准”是认定其违法性的基本依据。合法的期货交易受到政府的严格监管，非经批准不得进行。《条例》第6条规定：“设立期货交易所，由国务院期货监督管理机构审批。未经国务院批准或者国务院期货监督管理机构批准，任何单位或者个人不得设立期货交易场所或者以任何形式组织期货交易及其相关活动。”第4条规定：“期货交易应当在依照本条例第六条第一款规定设立的期货交易所、国务院批准的或者国务院期货监督管理机构批准的其他期货交易场所进行。禁止在前款规定的期货交易场所之外进行期货交易。”这些规定都充分表明，只有经过有权机关批准的企业和个人才有期货从业资格。目前，经国务院同意并有中国证券监督管理委员会批准的可以开展期货交易的场所只有上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所。在“恒泰大通黄金投资有限公司诉王冬凌合同纠纷案”（2014）高民申字第2739号）北京市高级人民法院裁定认为“期货交易应当在依法设立的期货交易所、国务院批准的或者国务院期货监督管理机构批准的其他期货交易场所进行。恒泰大通公司未经批准设立黄金交易平台进行黄金期货交易，其行为违反了我国法律法规的强制性规定，应属无效。”
2.“不以取得标的物所有权为交易目的”是区别期货交易与现货交易的实质要件，在实践中的具体表现便是实物交割率。期货交易中实物交割不是目的，如芝加哥商品交易所（CBOT）的小麦期货实物交收量基本上在0.5%以下。而现货交易的目的是实物和价值的交换，即使远期合约交易，现货交易的实物交收量也很大，实物交收应该在99%以上，只有少数无法履约的，采用放弃保证金的形式。非法期货交易虽然刻意规避“期货”二字，突出强调其为现货市场或远期现货市场，但实际上并无现货交割。非法期货交易的目的不是为了商品价值的转移，同时不具备转移风险的目的，惟一的目的是在不规范的运作环境下，为少数人牟取非法利益。 3.“主要采用期货交易的交易机制”是认定为非法期货交易的重要依据。在国家有关机关开展的清理整顿各类交易场所历次专项活动中，依据《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（[2012]37号）所确定六条清理整顿的标准：不得将任何权益拆分为均等份额公开发行；不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易；不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日，除法律、行政法规另有规定外，权益持有人累计不得超过200人；不得以集中交易方式进行标准化合约交易；未经国务院相关金融管理部门批准，不得设立从事保险、信贷、黄金等金融产品交易的交易场所，其他任何交易场所也不得从事保险、信贷、黄金等金融产品交易。归纳来看，就是不得采取集中交易、标准化合约、保证金制度、当日无负债结算制度（当日无负债结算制度，是指交易平台在每日交易结束后，根据当日结算价计算客户当日的持仓盈亏，如有持仓亏损必须于下一交易日前补足，否则客户在手合约会被强制平仓。）等期货交易的基本方式进行交易。
非法期货交易采取期货交易的主要交易方式，但为了为了逃避整顿，会有所调整或改变，但本质上还是期货交易的方式。在联泰公司黄金期货一案中，中国证监会出具了《关于对上海联泰黄金制品有限公司经营行为认定意见的函》，指出联泰公司的主要经营特征有四点：打电话的方式招揽公众投资者参与交易；对象为标准化合约；交易和对冲机制；杠杆效应。中国证监会认为，这些特征与期货交易特征基本相符，故认定为非法期货交易。检察机关在公诉时也指出，联泰公司买卖的直接对象不是黄金实物本身，而是期货的合约；交易的目的不是黄金实物，而是投机获利；结算的方式不是货到款清，而是每日结算盈亏的期货交易结算方式；这些形式以及从交易的方式、交易的场所、交易的保障制度、交易的商品范围等方面，都符合期货交易的一般规定。因此认为联泰公司的经营行为符合期货交易的本质特征，仅个别形式不同于正常的期货交易，依法认定为非法期货交易。
在实践中，法院在认定非法期货交易时，可以按照以上三条标准进行认定：在交易手法上，着重审查是否采取期货交易的基本规则，是否符合期货的基本特征，不应受制于章程、制度的文字有无期货之名。即使有关合同在文字上以“现货合同订购”或“合同订购交易”名称代替了“期货交易”字样，但其规则内容采取期货的基本规则制度，这类交易名为现货订购交易，实为非法期货交易，这是一种规避法律的行为。海淀区法院认为标准化合约、公开交易、集中交易、未来交付、以保证金做担保、以对冲方式完成交易则为期货交易。二是综合审查全案证据及事实，判断交易目的是否是对冲合约获取风险利润，是否有实物交割。如果交易平台没有国家主管部门批准，以现货的名义开展“以保证金为基础的远期标准化合同的集中交易”，在交易过程中没有实物交割，必然是非法期货交易。
关键词 期货 风险 内部控制
期货投资最主要的意义之一就是帮助企业转移、规避价格风险，它是一种预防措施，它通过在期货市场与现货市场同时做方向相反而数量相同的交易，如果现货市场上由于价格波动给交易者造成了损失，可以被期货市场的交易盈余抵补，因此，也起到了价格风险对冲的效果。但是期货投资业务本身是高收入高风险的投资业务，近年来发生过多起由于风险控制不当，而发生巨额亏损的事件，如巴林银行倒闭案以及中航油巨额亏损事件。那么，企业如何去规避在进行期货投资时可能面对的风险，如何将风险置于可控制的范围内，从而获取高额回报？笔者认为，建立完善的内控体系，是规避期货投资风险的有效途径。
1 内部控制的基本含义
内部控制理论是随着企业内控实践经验的丰富而逐渐发展起来的，大致经历了内部牵制、内部控制系统、内部控制结构和内部控制整体框架四个理论阶段。1992年，coso委员会提出了一个内部控制的专题研究报告《内部控制：整体框架》，即coso内部控制框架。该报告将内部控制定义为，“由企业董事会、经理阶层和其他员工实施的，为营运的效率效果、财务报告的可靠性、相关法令的遵循性等目标而提供合理保证的过程”，并认为内部控制包含控制环境、风险评估、控制活动、信息沟通以及监督等5个方面。内部控制的目的就是帮助企业正确地管理和控制风险，而非减少风险。内部控制的目标是通过建立企业内部控制体系，梳理公司的主要业务流程，对关键控制流程进行风险分析，找出风险点和控制缺口，通过强化相关部门控制职责，实现对风险的有效控制，完善制度规范，建立测试方法和标准，保证内控体系有效运行。
2 企业期货投资业务流程及其风险管理
期货投资风险是指由于未来的不确定性而产生的期货投资收益的可能值偏离期望值的可能性和幅度。对于期货投资活动而言，风险伴随于整个期货投资活动。也就是说，控制期货投资风险，应确定期货投资业务流程，进而找出流程中的重要风险点并制定相应的控制措施，是有效规避期货投资风险的关键所在。
2.1 业务流程的基本含义及基本特征
业务流程的基本含义是指业务操作过程中的全部线路和环节，即产品从开始接收操作直到最后完工所经历的全部业务手续，包括业务流程所涉及的全部人工工艺、计算机操作工艺、管理工艺、监护工艺过程。
企业期货投资业务的流程：投资者在进入期货市场前，要与所选定的经纪人结合定期制定投资计划。当决定从事期货交易时，首先要向期货交易所的会员经纪商开立帐户，同时建立印鉴卡，签妥合约书，此后投资者资金进出全凭印鉴。交易投资者通常以电话通知的方式给经纪人交易订单，订单上包括买或卖商品种类、契约数量、提运月份及价格等。当经纪人应下订单时，即以口头复诵一遍，或以书面邮寄方式确认订单。该交易订单立即被送到经纪商办公室的电讯室，登记、打戳时间，然后立即由电讯室以电话通知交易所的交易厅内该公司的电话员，电话员记下订单传给柜台的交易经纪人，在交易厅内进行交易。成交后，经纪人即在该订单的价格上背书，如果该订单没有价格限制，则经纪人填上成交价格以后，再由电话员传回公司电讯室。客户经纪人立即以电话口头方式通知客户交易已经完成，随后再以书面确认完成。每天交易结束时，会员经纪商再将当日所有交易，报给结算单位，由结算单位进行当天的结算工作。
2.2 企业期货投资业务流程风险
从期货投资业务流程中可以看出，期货交易不是客户之间面对面的交易，它需要通过期货交易所的交易经纪人，按照交易所规定的操作程序和结算方式进行交易和结算。期货投资业务流程表现出直观性、人际性、流程具有严格的流程方向和步骤秩序的特征、流程没有完全封闭的时间界限及隐含着路线风险和操作风险的基本特征。经过对企业期货投资流程过程中可能出现的风险评估及分析后，得出企业期货投资业务流程面对如下几种重要风险：
(1)期货投资方案未经有效审批。指企业期货投资部门编写的期货投资方案（期货投资建议、可研报告），未得到经理办公会议、企业内相关部门、专业公司及法律事务部的有效审批的风险。投资计划是对未来投资行动的一种说明，是对投资活动的指引，它告诉管理者以后的目标是什么，为管理者提供了管理的依据，计划是否得当，直接影响到企业整个投资活动的结果。对于企业期货投资计划，首先应严格按照规定以套期保值为目的，并应列明拟选择的期货经纪公司，需保值的现货品种、数量、月份和持仓部位，说明所需期货保证金或财务支持等内容。例如在中航油事件中，中航油公司基本上是陈久霖一人说了算，相关部门未对期货投资进行有效审批，党委书记在新加坡两年多，一直不知道陈久霖从事场外期货投机交易，最终导致中航油在新加坡折戟沉沙。
(2)合作机构选择不当，造成损失。由于期货经纪公司是投资者和交易所之间的纽带，参与期货交易只能通过期货经纪公司进行，因此选择一个服务规范、运作优良、综合实力较强的期货经纪公司是十分重要的。若选择了管理不规范、信誉不好、业务素质不高的经纪公司，会对企业的投资带来一定的交易风险。选择期货经纪公司应注意经纪公司应具备的一些基本条件，包括注册资本、从业人员、办公设备、完善的管理制度以及必须提供给客户的基本交易服务等等。
(3)没有按规定的程序与合作机构签订合同的风险。有交易就有风险，一个企业的对外交易行为主要是由合同来规范的，所以其面临最大的风险就是合同中的种种陷阱，尤其是在对方缺少履行合同的诚信时，大量无效和内容不规范的合同就会给守约企业造成巨大的经济损失。所以应该严格按照规定的程序与合作机构签订合同来规避风险。
【关键词】自贸区；期货；大宗商品
一、自贸区利好大宗商品市场
自贸区的设立可以加快期货、大宗商品市场的双向开放，逐步与国际市场接轨，为投资者提供便利的交易方式和广阔的交割平台，也将大大提升区内转口功能和物流功能，吸引大量高端制造、加工、贸易、仓储物流企业在此落户，上海有望成为泛亚地区的供应链枢纽，并建成世界领先的大宗商品交易中心。此外，自贸区内更为开放的船舶运输管理服务方式、成熟条件下可能进驻的境外商品交割仓库，以及更便利的进出口货物管理方式，使得未来区内大宗商品现货的集散、仓储、交割等市场扩容成为可能。伴随着区内大宗商品交易品种的增多和交易量的增长，未来区内可用于期货交割的商品种类也会增加，国内期货市场将吸引更多的境外资金进入。而期货市场的扩容，亦将继续提升大宗商品贸易的活跃度，国际大宗商品交易与离岸贸易将快速发展，同时国内电子商务及物流业也将面临新一轮整合，促使期货市场向下延伸、现货市场向上提升，由此打通期货市场与现货市场、中远期市场的联系，并在形成国内商品市场体系的基础上逐步建立国内外市场的联动，最终形成“期货与现货互动、场内与场外互通、境内与境外互联”的多层次衍生品市场体系。
二、期货交易所利用自贸区建设这一契机，寻求突破
面对上海自贸区这一契机，并不仅仅属于上期所一家，国内其他交易所不能袖手旁观，应该抓住机遇，有所突破，加紧推出具有战略性意义的品种，争取在期货品种上形成“人无我有、人有我强、人强我特”的格局。
中金所加紧时机，加快金融产品创新，推出外汇期货、利率期货及相关金融衍生品，以及与境外交易所互挂股指期货，为上海发展服务贸易、离岸贸易提供多样化的风险对冲工具，同时完善金融衍生品品种体系，助推人民币国际化。
郑商所可以考虑在上海自贸区内挂牌交易动力煤等期货品种，同时进口量大的品种可以在区内设立交割仓库，如白糖、棉花、动力煤等。大商所也可以考虑在区内挂牌交易铁矿石等期货品种，并在区内设立进口量大的品种的交割仓库，如大豆、玉米、棕榈油、铁矿石等。此外，未来将有更多交易所及交易市场借船出海，最终实现大宗商品市场的“境内境外对接、场内场外对接、线上线下对接”。
三、期货公司摸索新出路，加强业务创新，不断发展壮大
期货公司通过在区内设立风险管理子公司，开展柜台交易，可以促使期货与现货市场互动、场外与场内互通，围绕期货市场定价和风险管理，为实体企业提供丰富多样的期现结合的产品与服务，如仓单服务、合作套保、定价服务和基差交易等方面。此外，还有大量的业务机会待开发，如期现套利、仓单交易、预售合同交易、供应链融资、物流配送、库存管理、商品指数基金和商品ETF（交易型开放式指数基金）产品等，满足企业个性化需求。期货公司风险管理子公司也可以借助上海将打造成为国际贸易中心、金融中心、航运中心、经济中心这一契机，在区内经营投资管理、投资咨询、实业投资、国际贸易、转口贸易等业务，并在贸易与金融相结合的场内外衍生品、以及利率市场化、人民币资本项目可兑换背景下的互换、远期等创新业务方面上进行探索。
四、期货投资者投资渠道以及规避风险的手段更为多样化，资产配置更为优化
长期以来，除了部分央企，国内的个人投资者与企业不能参与国外证券与期货市场，一方面使其投资渠道极为有限，不能在全球范围内来优化自身的资产配置。另一方面，在国际大宗商品价格跌宕起伏，未来经济预期不确定的背景下，投资者不能参与国外证券与期货市场以寻求规避自身风险。但是通过借助境外证券期货市场交易品种众多、市场容量大、交易时间长、交易指令和交易方式多样化的优势，国内投资者投资境外市场将获得更多的机会。对于国外投资者来说，吸引其参与国内的证券、期货市场，可以改善国内投资者结构，市场结构、制度设计、交易方式，促进国内期货行业理性健康发展。
五、国外期货交易所借助自贸区进入中国，形成“境内外市场多赢、共赢”格局
在上海自贸区这片金融“试验田”上，中国期货市场对外开放将实现重大突破。相信在不久的将来，随着自贸区相关规则的不断细化以及时机的成熟，国际上知名的交易所将纷纷借助上海自贸区在区内设立分支机构，建立交割仓库，积极开拓中国业务。这对国内的期货交易所来说，压力与机遇并存。一方面将面临巨大的竞争压力，迫使交易所加快自我革新，与时俱进，提升综合实力；另一方面，国外交易所的进驻可以为国内期货市场带来先进的管理理念、产品研发等经验，也为期货市场的发展注入了活力，有助于形成“境内外市场多赢、共赢”的格局。
论文摘要：发展我国的期货基金，对于促进我国期货市场的发展具有重要意义。文章从分析我国期货市场的现状入手，对我国发展期货基金的必要性、期货基金的功能和作用进行了探讨，并对如何发展我国的期货基金提出了几点建议。
期货投资基金(以下简称期货基金)是指通过集资，以专业投资机构为操作主体所构成的期货投资活动，是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。期货投资基金于1949年产生于美国，经过几十年的发展，已成为西方国家投资者的重要投资工具，是当今国际期货市场上不可或缺的重要部分之一面对我国期货市场发展的现状和面临的历史机遇．如何正确认识、适时把握和发展我国的期货基金，已成为理论界和实务界关注的热点问题：
一、我国发展期货基金的必要性
我国期货市场经过十多年的发展，正逐步进入常规发展阶段，呈现出稳步增长的良好势头。据中国期货业协会统计资料显示，2002年和2003年全国期货市场共成交期货合约分别为13943．26万手和27986．42万手，分别较上年增长l5．75％和100．72％；成交金额34990．16亿元和108389．03亿元．较上年增长31％和174．47％：我国期货市场经过两次大规模的清理整顿，市场规范化程度有了明显的提高。
1999年9月1日开始施行的《期货交易管理暂行条例》及配套实行的四个管理办法，标志着我国的期货市场已经步入了规范化发展的轨道；2002年12月28日中国期货业协会成立，这标志我国期货业已经形成了由证监会、期货业协会．交易所组成的三级监管体系，成为一—个具有自律功能的有机整体：
然而，当前市场中仍然存在一些问题亟待解决。如上市品种少．市场规模小，市场存量和增量资金明显不足，期货市场转移价格风险和发现价格的功能得不到充分发挥；政府对进入期货市场的投资者限制过多，市场规模的扩大受到严重的瓶颈限制；市场投资者结构以中小散户为主体，机构投资者比例较小．市场波动性较大，中小投资者利益得不到有效保护等等：
尽管如此．当前期货市场即将迎来新的发展机遇．如期货品种将要增加，金融机构将允许参、控股期货公司并入市交易、期货公司要进行综合类试点．市场规模将要扩大，以及在WI’O要求下五年之内金融市场要全面对外开放：所以．现在尽快组建我国的期货投资基金，已成为期货行业和期货市场发展的迫切需要。
二、发展期货投资基金的功能和作用
期货基金采取集中资金、专家理财的投资方式，适应期货交易自身的特点．反过来也推动了期货市场规模的扩大和发展期货基金的功能和作用主要表现在以下几个方面：
1．有利于吸引更多的投资者进入期货市场个人投资者是期货市场的主要参与者：当前．期货市场的高风险性和最低开户资金要求是我国个人投资者进入期货市场的主要障碍而发展期货投资基金则是—个有效的解决办法．个人投资者将资金委托给基金进行投资，可以获得基金管理人在市场信息、投资经验、金融知识和操作技术等方面所拥有的优势，从而尽可能避免盲目投资带来的失误，降低了投资风险：另外．由于基金对投资的最低限额要求不高，投资者可以根据自己的经济实力决定购买数量，因此进入期货市场的门槛较低：所以．设立期货基金既降低了投资者的投资风险．又为广大的投资者进入期货市场提供了便利渠道：这将吸引越来越多的投资者参与期货交易．增加期货市场资金的供应量．扩大市场交易规模，提高市场的活跃程度和流动性．促进期货市场稳定、健康地发展：
2．稳定市场，保护中小投资者的利益期货交易实行保证金制度，属于高风险的投资活动：对于投机者尤其是中小投机者而言，期货投资的高杠杆率使其面临巨大的风险如按照目前期货经纪公司收取的8％的保证金率计算．期货价格1％的波动将会给投资者带来12．5％的盈利或亏损，如果发生涨跌停板(±3％)，盈亏率更将达到37．5％：另外．由于目前期货经纪公司的一些不规范运作．如私下对冲等．也会给中小投资者带来损失：期货投资是一项专业性很强的投资活动．需要参与者掌握扎实的专业知识和丰富的投资经验．以及科学的获取和分析市场信息的能力而这对于广大中小投资者来说是很难做到的～如果中小投资者通过期货基金进行投资，则会由于投资基金在资金规模、经验、研究力量、获取信息、投资成本等方面的优势．能够更好地实现资金的有效配置，提高资金的增值能力．实现规模效益．降低投资风险：而且由于期货基金是依法集资运作的，政府对期货基金实行严格的监管，因此．可有效地避免单个经纪行为中的不法行为．保护投资者利益，保证市场的公平、效率和透明，降低市场风险：所以说．引入期货基金，可以起到稳定期货市场更好地保护中小投资者利益的作用。
3．有利于培育期货机构投资者规范化的机构投资者是促进我国期货市场稳定和健康发展的保证在以散户为主导的市场下．市场容易波动．期货投资基金作为机构投资者，能有效地改善期货市场的投资者结构：机构投资者的投资行为相对理性，因此能有效避免市场的非理性波动，有利于倡导市场的理性运作，客观上也能起到稳定市场的作用：
4．有效地降低投资组合的风险，提供重要的投资工具马可维兹分散理论认为：“建立彼此之间愈不相关的投资组合愈能降低投资风险。”资产之间的相关度越低，投资组合的风险水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期货账户(基金)在股票与债券组合中的潜在作用》中指出，期货与股票、债券组合间的回报的相关性很弱，甚至为负。 因此，投资组合中加入期货基金，则有利于降低投资组合的整体风险和提高投资组合的收益率，有助于不同金融资源在不同金融工具和不同金融机构之间的合理配置，为组合投资提供重要的投资工具：
5．有利于推动我国金融品种的创新与发展随着我国金融市场的发展．金融衍生品交易的推出，客观上需要有相应的投资载体相配套。期货基金的开展，将为基金业全面参与中国期货市场运作积累管理经验和实践经验，为迎接今后股票指数期货、外汇期货、国债期货或期权上市打好基础。国外实践表明，期货基金在推动金融衍生品创新与发展中具有积极的作用。
三、发展我国期货投资基金的政策性建议
我国的期货基金，应该在遵循国际惯例的基础上，充分考虑到我国期货市场的现状，并依托于期货市场而稳步发展：
1．加强期货基金的法律法规建设为保证我国期货基金少走弯路，朝着健康、有序的方向发展．同时提高基金的管理效率、管理质量和保护基金持有人的利益的需要，应该通过吸取国外的经验教训，借鉴我国证券投资基金发展的经验，从《证券投资基金管理暂行办法》和《投资基金法》草案的指导思想入手．制订相应的期货投资基金的法律法规．保证期货基金的健康发展。
2．规范地下期货私募基金．发展契约型封闭式期货基金按基金组织形态划分，基金可以分为契约型基金和公司型基金契约型基金与公司型基金相比，具有制度更加严格和标准，发行方式和手段相对简单，操作程序和手续相对简便的特点。因此，契约型基金更能适应我国目前大众投资的需要．更易于被接受。按受益凭证是否可赎回划分，基金可以分为封闭式基金和开放式基金封闭式基金相对于开放式基金，更能适合期货投资运作和获得长期稳定业绩，有利于稳定市场和加强监管：因此，结合我国现阶段期货市场发展的状况，目前我国应优先发展契约型封闭式期货基金。
当前，我国期货市场存在着众多的地下期货私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期货工作室”：其主要做法是将一些投资者的资金集中起来，由经验丰富的操盘手买卖期货合约，投资者承担投资风险和投资收益，操作者赚取佣金或部分收益。由于证监会的监管，这些基金大都以个人私募资金的形式来进行。这些基金的运作通常采取封闭式的管理方法．投资者可以随时加入但不能随时退出，一般以一个年度为期限，期间客户可以查看自己账户的资金和持仓情况。不难看出这些地下期货私募基金已经具备了契约型封闭式期货基金的基本特征．而且这种形式已经被许多人所采纳，在多年运作的基础上也已经积累了一定的经验：因此，我国可以借鉴这些基金的成功经验，在对这些期货私募基金进行规范管理的基础上，发展我国的契约型封闭式期货基金。
3．提高信息披露，强化基金监管中国正处于从计划经济向市场经济过渡的转轨时期，人们普遍缺乏投资和风险防范意识，在发展期货基金过程中，提高信息的披露和对期货基金进行有效监督．能保证期货基金市场的稳步发展。操作中可根据证监会规定的基金管理公司自身的信息披露要求，进一步完善期货基金的内控制度，强化自律功能。同时还应该充分发挥中国期货业协会的作用，由协会建立一整套以风险和回报为标准的期货基金评估系统．对期货基金的运作情况进行评估，为投资者提供有效的信息，进一步强化对基金管理公司的监督。
4．加快制度创新步伐目前我国证券市场上已有50多只证券基金．发展势头良好，其在发展过程中积累了一定的经验。由于期货市场与证券市场具有相似陛．因此．在发展期货基金时．可充分借鉴证券市场发展的经验．放宽政策限制．允许经验丰富、实力雄厚的证券公司、期货公司或其他金融机构发起组建期货基金管理公司．为期货基金的顺利运行提供制度性保证：
在政策和基本面的博弈下，大盘指数开始震荡前行，纵观后市，经济基本面向好，紧缩政策依然会持续。CPI高企，把钱存在银行意味着绝对财富的缩水。佐卓表示，在当前的市场行情下，股指期货为投资者保值和获利提供了全新的思路。
问：股指期货推出的意义是什么?近期的发展如何?
佐卓：作为金融期货之一，股指期货的推出，标志着我国金融衍生品市场迎来了发展的春天，也提供了更多的投资保值渠道和方式。在历次金融危机过程中，金融衍生品都充当了非常好的风险对冲工具。
对于中小投资者，程序化和系统交易将加速发展。对于衍生品交易，一个重要的问题是交易策略的制定，而量化的交易策略可由计算机系统程序实现，程序化交易在成熟衍生品市场占有非常大的比例。以中国台湾地区为例，2001～2009年程序化交易量不断增长，为市场提供了大量流动性，程序化交易打破了机构和中小散户之间的界限。
问：对于期货投资存在巨大风险，您怎么看?
佐卓：期货的风险完全掌握在投资者自己手中。如股指期货，为了方便讨论和计算，假设其杠杆率是10％。实际操作时，只要拿账户资金的10％就可实现对现货指数买卖，风险可控度要比买卖股票要低许多。商品期货也是这样，资金控制得好，比买卖现货风险还要低。以我经常关注的螺纹钢为例，近年来螺纹钢的金融属性越来越强，价格经常大起大落，许多贸易商和生产商开始利用期货规避风险，甚至有商家专门组织专业团队来操作期货，以求尽可能规避现货价格剧烈波动带来的风险。另外，由于期货交易采用T+O交易机制，风险更容易控制，日内可以随时出货，而现货在市场不好的情况下，只能眼睁睁看着资产缩水。
问：如何参与股指期货?
佐卓：参与股指期货的方式除套期保值外主要有两种。一是单边投机，这是最简单最直接的方式。参与者在满足股指期货交易条件的基础上，就可开户，这种交易分为短线和中长期趋势交易，能否获利取决于对市场短期或中长期价格走势的判断，预期价格上涨则买多，预期价格下跌则卖空。二是套利交易，对于稳健投资者而言，是比较稳妥的选择方式。我国金融期货品种比较单一，套利主要局限于期现和股指期货各合约间套利，需要有一定的专业知识。两个合约之间的差价会维持在合理区间，超出区间就会有套利机会，这个价差区间一般取决于资金持有成本和股票分红预期。以9月和10月合约为例，如果差价偏大，就可买9月抛10月，如果偏小，就可买10月抛9月。
问：股指期货到期交割的影响效应是什幺原理?
佐卓：交割日对股指期货结算价进行影响是导致“交割日效应”的一个重要原因。目前，沪深300指数每6秒钟取值一次，2小时得到约1.12万个数据，对这1.12万个沪深300指数的价格取算术平均值，即得到此合约的交割结算价。由于交割结算价采用的是算术平均，并不对成交量进行加权，每一笔交易的价格具有同样的权重，这使得通过最后时刻以较大的成交量来影响价格的方法难以奏效。
我国的股指期货合约采用现金交割方式，最后交易日收市后，交易所将以交割结算价为基准，划付持仓双方的盈亏，了结所有未平仓合约。在交割日，当月台约的走势并非是与现货走势同步，而是不断地拟合和接近现货最后2个小时算术平均价的过程。
官方频频发出推出原油期货信号，似乎说明推出原油期货尤显迫切。近日，美国能源部旗下的美国能源信息署报告称，中国已超越美国，成为全球第一大石油净进口国。
记者获悉，在证监会层面已于今年5月份成立了原油期货市场工作组，分管期货监管工作的中国证监会副主席姜洋担任组长。他公开提出了原油期货市场的建设目标——将建设成为一个国际性的原油交易市场；为亚太时区客户和投资者提供对冲风险平台；最终形成伦敦、美国、中国24小时不间断交易、充分反映全球原油供求变化的格局。
原油战略浮出水面
10月9日，上海期货交易所（上期所）筹备近6年之久的石油沥青期货挂牌上市，这是上期所自推出燃料油后的第二个能源类品种，业内人士预计，石油沥青期货上市是为未来推出原油期货“铺路”，因为从市场、交割等方面都有很多相同的地方。按照证监会的表述，将全面引入境外投资者参与境内期货交易。以此为契机，扩大中国期货市场对外开放程度。
“我们离推出原油期货越来越近了。”姜洋称，原油期货市场作为一个开放性市场和交易平台来建设，目前正在论证它的结算工具、保税交割、税收政策和境外投资者的参与。“如果说让境外投资者来参与我们的市场，他们的币种在我们现有的人民币没有自由兑换的情况下怎么来完成这种交易。”他表示，正在加强研究如何让国外投资者便捷参与中国的原油期货市场。
事实上，国内原油期货谋划已久。1993年初，原上海石油交易所成功推出了石油期货交易，后来原华南商品期货交易所、原北京石油交易所等相继推出石油期货合约。不过随着期货市场清理整顿和原油流通体制改革，原油期货被叫停。2004年初，国务院对燃料油期货上市做出批示时曾强调，先从燃料油期货起步，积累经验，创造条件，逐步上市多品种的石油期货。直到2012年1月，国务院总理在全国金融工作会议上明确指出，“稳妥推出原油等大宗商品期货品种和相关金融衍生产品。”随后，时任证监会主席郭树清指出：“要从国家经济战略的高度，抓紧建设原油期货市场，逐步增强我国在国际市场上的定价能力。”至此，在上海期货交易所和大连商品交易所先后研究了长达10年之久的原油期货，第一次在政府最高层得到确认，露出提速的曙光。
上期所此前透露的原油期货合约草案，规定交易单位为100桶/手，将采取保税油库保税交割的交割方式，原油期货的每日的涨跌停板设定为5%，最低保证金为合约价值的7%，合约的交割月份则延长到了1～36个月，远长于现有期货上市品种的1～12个月。
不过，该草案中仍有原油期货的计价和结算方式两项重要问题未能明朗。早先上期所围绕计价方式，分别设计了以美元和人民币为主的两套方案，相对应在结算方式上，交易所也将围绕参与方是国内企业（投资者）还是境外企业这一主体，来限制是以美元结算还是以人民币结算。
经济支撑不可或缺
在外界预期中，原油期货将是中国第一个真正意义上的全球化投资品种。
据了解，2013年9月中国的日净进口量达到了630万桶，超过了美国的624万桶。而且，从人均石油消费量来看，中国市民每年平均仅消费2.9桶石油，而美国是21.5桶。这也意味着，中国石油需求仍具有巨大的潜力，从长期来看，石油消费仍将继续保持增长。
面临如此严峻的能源形势，我国该如何应对？
对此，专家表示，尽快完善我国石油化工商品期货系列，有利于提升我国石油类商品在亚太地区乃至全球市场影响力。
今年以来，国内上市与正在研发中的期货品种数量远远超乎人们的想象。继焦煤、国债期货、动力煤期货、石油沥青期货上市之后，铁矿石期货、粳稻、晚籼稻期货交易也正以前所未有的速度加速前行。据记者不完全统计，当前已经公开的期货品种数量就已经有包括原油、生猪、马铃薯、花生等数十个期货品种，此外还有商品指数期货、期权等金融衍生品。
期货品种越来越丰富，使得更多行业获得便利的风险管理工具同时，也提升了中国在国际大宗商品市场上的定价能力。
其实，英美大国经济崛起过程中，期货市场功不可没。美国的原油战略储备是180天，美国认为除了自己的战略储备之外，还可以通过金融机制让全球油库里面的油为其所用，为其掌握。格林斯潘在其自传《我们的新世界》一书中表达了这样一个意思：如果你强行到一个国家去买油，人家还有警惕性。但是通过金融机构交易，就是一个市场的隐蔽化的过程。我们知道，大量的大金融机构都在西方人手上。现在有很多美国大投行都在做商品，也是商品的贸易商和加工商。一些国际大投行在国际市场有很多油库，有很多船队，有很多生产油的机构。因为有金融的交易机制，慢慢完成了把人家地底下的油向它们国家转移的过程，不显山不露水地完成了这样的事。因此石油储备除了靠自己的国家购买之外，还可通过对衍生品金融工具的持仓，采取市场化的机构持有金融产品——动态库存（期货合约）的方式。
姜洋介绍：“亚太地区没有定价中心，我们要么靠布伦特，要么靠美国来确定我们的原油价格基准，跟人家谈判。如果我们建立一个原油期货市场，作为全球24小时交易时区亚洲石油期货交易时段的补充，不仅有利于中国，也有利于全球投资者与实体企业。根据这个期货市场发现真实价格。”
能否打通国际市场
看起来有些“革命”的原油期货势必面临诸多挑战。
有关人士就表示，沥青石油期货上市只是“万里的第一步”。作为一个国际化程度相当高的大宗商品，原油期货能否为业界认可，为国际贸易企业认可，将考验市场多年形成的一些交易制度、风险控制办法，所面临的创新挑战是极其艰巨的。
近些年，中国的石油价格还在被动地受制于国际原油市场，却没有反映中国自身市场的供需状况。另一方面，国际市场油价的暴涨暴跌对中国经济运行造成了严重的负面影响。
纽约商品交易所的WTI轻质原油期货合约和伦敦北海布伦特原油期货是全球油价的基准，但是这些原油期货越来越走向“区域化”，即主要反映的是美国和欧洲的石油供需及经济状况，而整个亚太地区却没有形成有影响力的原油期货价格。
现货交易5种方式
在上海黄金交易所，黄金现货交易方式有5种，即全额交易、Au(T+5)交易、延期交收Au(T+D)交易、3个月以内中短期现货Au(T+x，x
笔者认为，选择进行套利的现货交易方式时要考虑以下3点因素：1 具有对冲平仓机制，即可以通过买空卖空开立反向交易合约来对冲平仓掉手中已有的交易合约，这样操作起来会更方便；2 成交之后至清算交割之前的时间期限应能够尽可能长，且没有过多限制，这为进行长期套利提供了条件；3 合约流动性较强，其表现为交易活跃，成交量大。综合以上因素，考察以上5种现货交易方式，虽然Au(T+N)交易也具有Au(T+D)交易的许多优点，但Au(T+N)交易的成交量相对较小，致使流动性风险较高。因此，本文采用延期交收Au(T+D)作为黄金期现套利的现货交易方式。
何谓黄金期现套利
黄金期现套利是指当黄金期货市场的某期货合约与黄金现货市场的某现货合约在价格上出现价差时，投资者可以利用两个市场上黄金期货与现货价格的差距，在买入价格较低合约的同时卖出同等数量的价格较高合约。随着价差进一步缩小，投资者认为可以获利平仓时，卖出同等数量的原先价格较低合约和买入同等数量的原先价格较高合约分别平仓。
寻找套利机会
一般而言，寻找套利机会要把握两个步骤：判断价差是否存在和存在的价差是否能够获利。
观察期现价差
图1反映了自2008年1月9日上海期货交易所上市黄金期货交易以来，黄金现货Au(T+D)交易价格和黄金期货au0806合约价格走势及两者期现价差情况。
从图1可以看出，黄金期货au0806合约与现货Au(T+D)价格走势大致经历了3个阶段：1月9日～3月17日，期货价格远大于现货价格，价差逐渐缩小，且两者趋于一致；3月18日～4月3日，黄金期现价格几乎保持一致，价差基本趋于0；4月7～25日，黄金现货价格大于期货价格，出现期现价格倒挂，价差最终趋于一致。从上述黄金期现价格走势及价差变动特点可以发现，1月9日～3月17日和4月7～25日这两个时间段可能存在着套利机会。
预判能否获利
存在着期现价差，是否意味着只要进行套利，就一定能够获利呢?答案并非如此。还需要进一步计算期货理论价格和期货市场实际价格之间是否存在价差。否则，就会存在着风险。
根据期货市场理论，期货理论价格=现货价格+持仓成本。其中，持仓成本包括仓储费用、保险费和利息。因此，国内黄金期货的理论价格应该等于国内黄金现货价格加上一定的持仓成本。对于上海黄金交易所的黄金Au(T+D)交易来说，其主要持仓成本应包括资金使用成本、持仓费用和递延费用。
资金使用成本实际上是一笔资金的机会成本，在持仓成本中所占比例最大。一般以人民币6个月期限贷款利率(现行的人民币6个月期限贷款利率为4.59％)为依据。递延费又称延期补偿费，其收取标准为每日0.2％，即1手Au(T+D)合约每日需支付30元左右，自持仓的第二日开始计收，交易成交当日无递延费。从长期看，递延费对持仓成本影响较小。对于仓储费，上海黄金交易所规定，买入货权库存每日仓储费为0.6元/千克。
根据上述分析，得到上海期货交易所黄金期货理论价格(元/克)=上海黄金交易所现货价格×(1+4.59％t÷180)+0.0006元(t是合约离到期日的天数)。图2是根据公式计算出的期货理论价格和上海期货交易所黄金期货主力合约au0806合约市场价格的走势图。
从图2可以看出，在采用了考虑持仓成本的期货理论价格后，期货合约实际价格与期货理论价格仍然存在着很大的套利空间。在1月9日～3月14日，期货实际价格高于理论价格，存在着正向套利机会；在3月27日～4月25日，期货理论价格高于期货实际价格，存在着反向套利机会。
套利操作指南
本文主要以正向期现套利为例，即当市场上出现黄金期货价格高于现货价格导致不合理价差产生时，在现货市场上买入黄金现货合约，同时在期货市场上卖出黄金期货合约；在价差缩小至合理范围时，卖出同等数量的同一黄金现货合约平仓，同时在期货市场买入同等数量的同一期货合约平仓。下面以黄金期货au0806合约与黄金Au(T+D)现货交易为例来演示套利盈亏过程。
1月9日，某投资者发现黄金期货au0806合约价格与黄金Au(T+D)现货交易合约价格价差过大，达到15.24元/克，存在着期现套利机会。此时au0806合约和黄金Au(T+D)合约收盘价分别为223.3元/克和208.06元/克。该投资者在上海期货交易所卖出1手au0806合约的同时，在上海黄金交易所买入1手Au(T+D)黄金。3月14日，投资者对期货理论价格与实际价格进行分析判断后，决定平仓了结，买入1手au0806合约平仓的同时，卖出1手黄金Au(T+D)合约平仓。3月14日au0806合约和黄金Au(T+D)合约的收盘价分别为227.87元/克和226.88元/克，此时价差缩小为0.99元/克。整个套利过程详见表1。
上述套利结果显示，投资者进行黄金期现套利不但利润丰厚，而且风险比单纯的价差交易要小得多。
表2显示的是考虑了交易手续费之后的期现套利利润情况。其中，上海黄金交易所Au(T+D)交易每手的手续费为合约价值的0.4‰，上海期货交易所每手黄金期货合约交易手续费为合约价值的0.2‰。
股指期货横空出世，让证券投资者对期货关注度有所增加，而股市的持续低迷寒意深深，让小众的期货市场中未得到重视的期货私募初露峥嵘！刺入投资者的法眼！随着期货资管的开放，未来期货自营业务也值得期待！ 期货私募虽然在数量上还不出众，但他们多数人的全球思维方式在私募中间是领先的。
记者发现，期货私募无论公司还是经纪人都很低调。首先， 期货私募的公司组织形式主要有三类，一是有限责任公司，二是有限合伙期货基金，三是“期货工作室”。
其次，期货私募的策略优势，由于期货市场具有杠杆效应、相对低手续费、双向交易，T+0交易等特点，期货私募运用比较多的策略为：趋势跟踪，跨品种与内外盘套利交易，快速短线交易等。
各种充斥着爆发的新闻让你眼花缭乱，比如“最牛期货私募两年赚789%”，“最牛期货阳光私募基金半年收益高达98%”等。不少期货私募在经济危机，股市暴跌的时候会表现出色，从而给股市投资者一个很好的对冲工具。对比股市的钻石底、玫瑰底，但斌底就是没有底，着实令人咂舌艳羡不已。傲人业绩，除了商品投资的交易机制优势之外，更在于其对于趋势判断的精准。
期货私募在熊市中的获利能力表现无遗，然而期货私募的阳光化之路目前仍是雾里看花。很多时候期市机构投资者拥有影响商品走势的强大力量，然后却处境尴尬，监管层对他们的态度是“不限制，不鼓励。”“现在期货私募基金公布的业绩没有公信力，没有业绩证明，投资者无从考证业绩的真实度。”不管是投资顾问、期货工作室还是投资公司，大多处于灰色地带，没有法律法规的约束，都缺乏第三方监管。
期货的私募兵分三路为投资者提供了介入渠道，一部分是正规军，投身信托，募集资金发产品，不过目前这部分私募只能做股指期货。期货私募的另一条阳光化道路，是通过基金专户发行期货私募产品；期货私募里的“游击队”，也是徜徉在灰色地带上的淘金者。
鉴于以上种种，期货投资当然要首先注意防范风险，但从另一个角度讲，正规的期货投资由于使用了杠杆对冲原理，其实风险没有投资者想象的那么严重，相对于股票、债券、信托等投资甚至风险会更小。期货私募由于与股债市场的弱相关性，投资者可做分散投资组合配置，以赚取组合投资收益。
投资者可根据自己的情况选择通过信托投资期货私募。其中信托最多持有期货头寸不得超过信托净值20%，信托这种对保护投资者资金安全很好的募集设计，是期货私募无法实现的。2012年以来，公募专户、券商、期货公司设立期货私募的限制相继被放开，相关产品将逐步面世，投资者可关注。
《金融理财》提醒广大投资者，投资期货私募一方面要采取灵活多样的投资策略以博取最大收益，同时又要进行多方考量谨慎出手，不光被私募收益率和业绩所吸引，因为数据的真实性难以考证。另一方面还要考虑风险收益和期货公司是否适合自己投资，适合自己的才是最好的，选择好的期货公司和期货经纪人有助于投资者稳健赚取收益。
黄金期货基本规则解读
黄金期货是期货，如同股票投资要到证券公司开户一样，黄金期货交易要到期货公司开户交易。
首先，黄金期货交易采取的是多空双向交易机制。也就是说投资者认为未来价格上涨可以提前买入黄金期货，如果认为未来价格下跌也可以提前卖出黄金期货。如果判断正确就可以获利赚钱，采取的是老百姓经常说的“买空卖空”机制。也就是说买的人不一定要黄金，卖的人也不一定有黄金，买卖双方都是基于对未来价格的不同判断，做出当前是买进还是卖出的决策。比如当前期货市场显示的明年2月份的黄金价格是180元，克投资者认为未来黄金价格要涨，那么他可以在期货市场买入，一段时期后价格上涨至200元/克。投资者就可以获利平仓，每克赚20元。
其次。黄金期货交易的是符合国标GB/T4134-2003规定，金含量不低于99.95％的金锭。每手为300克，黄金期货实行的是保证金交易方式，也就是说按180元/克计算，投资者做一手黄金的价值是54000元，由于期货交易是保证金交易，按10％保证金计算，做一手黄金仅需保证金5400元，而做一手股指需要资金270000(6000 x 300×15％)是黄金期货的40多倍。因此黄金期货投资门槛相对比较低，更适合普通投资者。
再次，与股票投资实行“T+1”交易不同的是。黄金期货实行的是“T+0”交易。也就是当天买进当天就可以卖出这样投资者进行交易后，如果发现做错，当天就能够认错出来。同时也给很多业余投资者更多的选择，投资者有时间就做，没有时间就不做，当天进当天就可以出来。
黄金期货与目前我国其他黄金产品异同
目前我国投资理财市场上，还有三类黄金理财产品；实物黄金，纸黄金和黄金管理账户交易。实物黄金，即买金产品。比如金条，金币以及金饰品等。“纸黄金”一般是指一些银行机构推出的记账式黄金买卖，须全额付款，不交割实物。例如中国建设银行推出的“龙鼎金”包含个人账户金交易，个人实物黄金买卖两大类业务，其中的个人账户金交易就是指这种“纸黄金”业务，而个人实物黄金买卖业务买卖的就是实物黄金。值得一提的是，银行的个人实物黄金买卖业务只卖黄金。并不回购。“纸黄金”买卖方便，但是只能做多看涨，无法做空。也就是说买了黄金价格下跌的话投资者的资产会缩水。
黄金管理账户交易是指在上海黄金交易所推出的黄金理财品种，主要有Au99.95Au99.99和Au50g三个现货实盘交易品种和Au(T+5)与延期交收(T+D)两个现货保证金交易品种。做现货实盘投资者要付全额保证金。黄金T+D是保证金交易并可以做空即在高价先卖出 在低价再买入平仓赚取差额。由于流动性较差和交易规则过于复杂很多投资者望而却步。
影响黄金价格的几个因素
首先。投资者要投资黄金期货。要了解影响黄金价格走势的因素。作为美金，黄金和黑金(原油)三金之一，黄金既有商品属性，又有很强的金融属性。影响黄金价格的首先是供求因素。现在全球最大的黄金的生产地就在南非，那么如果那里的金矿产量发生变化或者工人出现罢工事件都会影响到黄金价格。需求对黄金价格影响也很大，印度是世界上最大的消费国，而我国近年随着老百姓收入水平提高和理财意识加强，对黄金的需求也不断上升，近几年国内外黄金价格大幅上涨就跟供求紧张有很大的关系。
其次。地缘政治影响也很大。一些局部战争，冲突或恐怖袭击等事件都会导致金价上涨，黄金历史上就是作为战争避险的最佳手段，所谓“大炮一响。黄金万两”，突发性的事件往往会让金价短期内大幅飚升，1980年的1月21日黄金期货价格达到历史高点1026美元/盎司现货价格达到825美元/盎司。就是因为当时世界局势动乱――1979年11月发生了伊朗挟持美国人质事件。12月苏联入侵阿富汗，从而使得金价短期快速飙升。2001年“9・11”事件后。美国政府先后发动针对中东地区的军事行动。导致避险资金大量涌入黄金市场推升了金价。当前投资者投资黄金期货时当多关注伊朗问题。
再次。美元汇率影响。美元是国际黄金市场上的标价货币，因而与金价呈现负相关。假设金价本身价值未有变动，美元下跌，那黄金价格在价格上就表现为上涨。2002年来，美元的持续贬值导致了黄金期货价格不断上涨。同时美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资人竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱，美元一旦贬值往往与通货膨胀有关，而黄金价值含量较高，在美元贬值和通货膨胀加剧时往往会刺激对黄金保值和投机性需求上升。1971年8月和1973年2月，美国政府两次宣布美元贬值，在美元汇价大幅度下跌以及通货膨胀等因素作用下，黄金价格大幅暴涨。
最后。国际原油价格也对黄金价格有一定的影响。黄金本身作为通涨之下的保值品与通货膨胀形影不离。石油价格上涨意味着通胀会随之而来。黄金价格也会随之上涨。
黄金期货投资要注意的几个问题
首先是做多做空的问题。很多投资者包括做“纸黄金”的投资者，特别是股票投资者，做惯了买入持有的方式，耐心等着价格的上涨。其实任何商品的价格都是有涨有跌。黄金期货交易提供了黄金价格下跌也能赚钱的交易模式，也就是说投资者认为未来价格下跌时可以在期货市场做空。同时要注意的是多空都能赚钱如果判断失误，黄金价格涨跌都有可能赔钱，特别是在当前通货膨胀和流动性过剩的背景下不能因为提供了做空机制就盲目进去抛空。
其次。黄金期货长期投资的问题。很多投资者都听说过期货的合约概念也就是说期货交易的是未来一段时期的商品是有期限的，到期需要交割，比如AU0805表示的是2008年5月份交割的黄金。上海期货交易所规定的是1-12月份的合约。很多投资者希望的是做长期投资，而期货合约的有限性是不是不适合长期投资呢?其实不然黄金期货照样可以长期投资 比如现在买入
明年5月份交割的合约。到明年4月份后投资者可以先平掉以前买的5月份交割的AU0805合约同时买人远期，比如12月份交割的AU0812合约，这样在投资考看好未来的话就可做长期投资。这在期货市场上叫“展期”或者是“迁仓”。
在次。保证金交易与保证金追加的问题。黄金期货是保证金交易。也就是说用很少的钱可以买卖很大金额的黄金，黄金期货投资也因为这收益和风险都放大。很多股票投资者喜欢满仓交易，只要账户上有钱就买进，这在期货市场是大忌。期货市场实行的是当日无负债结算制度，也就是说当天赚的钱和赔的钱当天就要结算，盈利划入投资者账户，亏损也从账户中划出。如果判断错误出现亏损就可能导致保证金不足的情况，这就需要追加保证金。因此满仓操作的话很容易在正常波动的情况下出现追加保证金的情形，当然从交易策略的角度看。为什么要追加保证金。肯定是做错了，错了最好的方式就是止损斩仓出来。
最后。黄金期货是期货。投资者要用更多的期货交易方式和策略进行交易。一定要改变以前做股票等投资所采用的不止损。死扛，频繁交易和满仓操作的习惯。特别是要学会止损和科学止损。
[关键词] 股指期货 股票市场 积极影响
股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约, 它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。其具有保证金交易、引入做空机制、以现金进行结算、每日无负债结算等特点，具有套利、风险回避、资产配置、套期保值、投机、价格发现等功能。1982年诞生于美国的堪萨斯城期货交易所。在其发展历程中,股指期货展现了极大地活力。截止2006年末，除了中国大陆以外,世界GDP排名前20的国家和地区都已推出股指期货,2006年9月8号,中国金融期货交易所在上海挂牌成立，10月30日，沪深300指数期货仿真交易启动，拉开了我国第一只股指期货品种上市的序幕。
一、股指期货对我国股票市场的积极影响
1.有效地规避股市的系统性风险
我国股票市场虽然经过近二十年的发展，但与国际股市相比仍是新兴不成熟的市场，股价的涨跌不完全取决于上市公司的经营业绩。我国股市价格受政策性、经济形势和舆论面的影响比较大。股指波动剧烈，系统风险较大。这种风险难以通过分散投资加以回避，若风险积累到一定程度，将会出现股价大跌，整个系统出现风险。尤其在股权分置改革后全流通市场建设初期，股市不仅面临非流通股解禁规模的不断扩大，再融资和新股扩容的不断加快、上市公司并购重组的大潮汹涌，还得应对在市场制度建设和产品创新过程中，各项政策变动所带来的短期市场冲击。此时股指期货具有的套期保值功能，将使投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和市场的平稳过度。对于入市的证券投资基金及保险资金，由于以往我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股指期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，规避股市系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。既可为一级市场股票承销包销股票提供风险回避的工具，又可为二级市场广大投资者对冲风险，确保投资收益。
2.保护长期投资者利益，稳定股市
我国股票市场存在着透明度低的问题，而开展股指期货有利于增加市场的透明度，因为股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。通过股指期货交易，加快影响股票价格变化的市场信息的传播速度，使许多原先可能滞后的信息披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多信息得到提前的消化，减少将来一定时期内的未知性。这样，一方面方便投资者分析预测。另一方面打破投资机构和大户在消息取得上的优势局面，在一定程度上制约庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。
股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上，机构投资者具有雄厚的资金实力、发达社会关系和信息资源、高超的专业技术，充当了股票的“价格制造者”和庄家。而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制，自然充当股票的“价格接受者”，在与机构投资者的博弈中，他们明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面，因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合，能够比较有效地防止市场操纵的行为
同时，开展股指期货交易，为股票市场和投机行为找到了一个释放口，能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来，有利于股票市场的健康稳定发展。推出股指期货，其套期保值功能可以锁定其持股成本，回避股价下跌的风险，从而可以不用过分关注股市行情，以收取股息的方式取得投资回报，促进资本市场的良性循环和动作。同时，也可以吸引大量机构投资者。政府通过对机构投资者的引导和干预，就可以间接控制资本的流量和流向，合理有效地分配和利用资源，提高政府的宏观调控的效率。
3.完善股票市场功能与体系，增强我国股票市场的国际竞争力
促进发行方式的转变，保证新股发行及顺利上市。开发股票指数期货为承销商提供了回避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约，以对冲风险，锁定利润。这一方面有利于新股发行试向上网价发行的转变，改变现在计划方式;另一方面可避免二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市。
中国股市的国际化进程也需要股指期货交易的开展来推动。一国股市的国际化进程不仅要看他的市场、上市公司的质量，还要看他在交易品种创新和金融衍生品方面的成就。没有股指期货交易的证券期货市场不是一个完善的证券期货市场，国际资本更注重的是回避风险，若无股指期货作为风险对冲工具，中国股市要真正与国际接轨便是一句空话。许多新兴市场化国家为了提升本国或本地区证期货市场的吸引力，增强国际竞争力，纷纷开拓金融衍生品市场，它们不但开设以本国股指数为标的物的股指期货，还开设以别国股价指数为标的物的股指期货。如果我国错失良不推出自己的股指期货，国外率先推出的以我国股指为标的物的期货交易，将对我国证券市场的发展极为不利。
参考文献:
[1]刘玉生 杨 继:股指期货的推出对股票市场的影响探析.宏观经济研究，2007年11期
摘 要 在中国金融体制改革日益深化以及金融开放度不断增加的新形势下,重启中国国债期货交易具有重要的现实意义。本文从国债现货市场、利率市场化、国内已运行的期货市场及法律法规体系和金融监管等角度对重启国债期货的条件进行了分析,认为现在重启国债期货的时机已经成熟,并对重启提出了建议。
关键词 国债期货交易 国债现货 利率市场化 金融监管
国债期货作为规避国债利率风险的一种金融衍生工具,自1975年美国CBOT推出短期国债期货以来,国债期货市场发展迅猛,目前已在世界金融衍生品市场中占有举足轻重的地位。我国在20世纪90年代初曾开展过国债期货的试点,但由于当时国债现货市场规模过小、利率市场化程度不高、法律法规不健全以及监管不完善等原因,国债期货交易的试点仅仅经历30个月便宣告失败。自此以后的15年里,我国经济和金融形势发生了很大的变化,无论从国债发行规模、交易品种、交易主体还是利率市场化程度等方面取得了根本性变化,重启国债期货的呼声越来越高,笔者在现有研究的基础上对重启国债期货的可行性进行了分析,认为重启国债期货的时机已经成熟,可以适时在中金所推出。
一、重启国债期货的可行性
国债期货是指国债买卖双方在有组织的交易所通过公开竞价的方式,就未来某一时期的特定国债品种按约定的价格和数量进行成交而达成的标准化合约。国债期货作为一种简单、成熟的利率风险管理工具,其规避利率风险和价格发现已在国际金融市场得到了广泛的认可。目前我国无论从国债现货市场、利率市场化、国内已运行的期货市场还是法律法规体系和金融监管等方面都已经具备了推出国债期货的条件。
(一)日益成熟的现货市场
一个期货品种的产生必须仰赖于一个成熟、规模庞大的现货市场,我国自1981年恢复国债发行以来,国债的规模、期限结构和交易主体的多样性都取得了长足进步。
国债市场规模不断扩大,流动性不断增强。国债现货市场的充分流动性可以使国债期货价格在较为合理的价位上波动,有利于抑制期货市场的过度投机。1994年和1995年国债发行总量不过1000亿,其中约75%不可上市流通,这直接导致期货市场可供交割量极为有限,导致“多逼空”不断上演,最终引起了“327”国债期货风波。近年来,我国债券市场规模高速扩张,2009年国债发行量较2008年的8549亿翻了近一倍,达到了创纪录的1.62万亿元。发行量较1995年的1510.86亿增长了十倍;2009年底,实际国债余额为6.02万亿元,是1995年底国债余额的18倍。此外,国债现货市场可流通比例显著增大,流动性增强。2008年底,我国可流通国债余额占全部国债余额的86.09%;在2009年新发行的国债中,可流通国债比例超过了78%。
国债品种不断优化,期限结构趋于合理。1995年之前,1年期及以下和6年期及以上的国债极少,甚至没有10年及10年期以上的国债品种,市场多为中期国债。交易品种的匮乏和期限结构的不合理,既不利于投资者的品种选择,容易造成单边市场,也不利于国债期货合约的设计与交易。如果国债品种期限较为集中,投资者的市场预期就容易较为一致,如此一来国债的价格风险就不大,这在某种程度上致使套期保值需求不强烈,市场的投机成分较多。经过十几年的发展,目前国债品种达到13个,记账式国债已经形成3个月、6个月、9个月、1年、3年、5年、7年、10年、30年、50年等分布均匀的期限结构。目前如此数量足够的国债品种足以支撑期货品种的推出。
市场交易主体数量大幅增多。自2002年央行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和扩大债券结算业务范围以来,银行间债券市场参与主体逐渐多元化。目前银行间债券市场交易主体从最初的16家商业银行总行,增加到8000多家各类金融机构和其他机构投资者。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。
国债发行方式不断市场化。我国从1996年开始在部分国债品种的发行商采用招标方式,2003年开始推行基准期限国债连续、滚动发行,2002年开始发行跨市场国债并于2005年全部国债实现跨市场发行。此外,国债的预发行制度、券款对付(DVP)制度也在积极推进中。国债发行方式的市场化和国债招标规则的完善为建立一个高效、低成本的国债发行市场提供了保障。
(二)不断深入的利率市场化改革
近十几年来,金融市场上的利率套期保值需求不断增加,特别是在2008年爆发全球金融危机以后,国内外经济、金融形势变化无常,利率变动难以预测,此时规避利率风险就显得尤为迫切。在成熟的市场中,规避利率风险的套期保值需求是推动国债期货的产生与健康发展的原动力。然而在20世纪90年代初期,中国利率尚未实现市场化,由官方决定的利率长期固定不变,投资者不必担心利率风险,自然也就没有在国债期货市场进行套期保值的实际需要,市场参与者遍是投机者。当时中国面临通胀压力,为确保国债的顺利发行,国家对国债利率实行保值补贴,这样一来,国债收益率受到带有明显政策性因素的保值补贴率的左右,此时投资国债期货面临的主要风险是政策风险。可以说,此时的国债期货已不再是利率期货,而是保值贴现率期货或者说政策期货。
随着我国市场经济体制的不断完善,我国也在积极推动利率的市场化。目前我国已经放开了除存款利率的上限、贷款利率的下线以外的所有利率管制,比如同业拆解利率、回购市场利率。目前存款利率上浮试点也在积极探讨中,并有可能率先在东北率先开展试点。
(三)国内规范运行的期货市场
国债期货与商品期货有不少共同点,比如交易机制都依赖投资者的预期、都实行保证金交易等,因此在恢复国债期货的过程中可以借鉴商品期货的经验。
从1990年郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制开始,我国期货市场已经运行了20年。20年来我国商品期货交易在交易品种、交易规则、交割制度和市场运作等方面都取得了长足的进步,并且形成了一套包括保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、风险警示制度在内的完整的风险管理体系,这些都为我国恢复国债期货市场提供了许多可供借鉴的经验。另外,自今年4月推出股指期货以来,股指期货成交活跃,运行平稳,参与者结构合理,股指期货的成功推行也为我国重推国债期货提供了借鉴。
(四)日益健全的法律法规体系和监管机制
在上个世纪九十年代的“3.27”国债期货事件中,期货交易法规不健全,政府主管部门和交易所的风险监管体系不健全,市场规则不统一是“327”国债事件发生在制度环境方面的成因。目前有关金融期货的法律法规体系和监管机制的建设已有了长足进步。
法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》,中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列制度,这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系,使整个市场的正式纳入法制化轨道。2007年上半年,国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订,证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规,这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易,为重推国债期货提供了较充足的法律依据。2010年2月,修订后的《中国金融期货交易所交易规则》及相关实施细则出台。
监管机制不断完善。在期货监管体系方面,我国期货业形成了由证监会、期货业协会和交易所组成的“一元三级”监管体系。2006年9月,中国金融期货交易所成立,中金所的成立使得包括国债期货在内的金融衍生品有了专门的交易场所,使得金融衍生产品的设计、交易方式、结算制度、风险控制等更有针对性,有利于金融衍生交易在中国的推行与发展。
二、对重启国债期货的建议
1.积极推进国债市场的统一。在现行金融体制下,银行间债券市场与交易所市场依然相互分离,统一银行间市场与交易所市场不仅能增加市场的容量、增加竞争,也能使得监管更加有效。目前国债市场由财政部、央行、银监会和证监会,多头监管的弊端很多,如果能实行国债市场的统一,那么多头监管、分割监管的问题将逐步得到解决。统一国债市场以后,中国应借鉴英德等国家加快推进国债的期货、现货和回购市场的统一监管,有效地防止和打击逼仓、市场操纵等不法行为。
2.设置合理的保证金比例。保证金是用来作为买卖双方确保履约的一种财力担保,可以防止交易者和经纪人违约,并构成结算基础。在国债期货交易中,保证金是一种防范交易风险的准备,其充分性是控制风险的关键。1995年,在国债期货交易中,实际的保证金比例只有0.6%―2.5%,这无形中助长了市场的投机性,增加了交易的风险。因此重启国债期货时应认真研究合理的保证金比例。笔者建议在国债期货重启的初期,保证金比例应尽量高些(可参考股指期货的保证金比例12%),随着市场的日益成熟,比例可适时调低。
3.实行更有利于保护中小投资者的撮合成交制度。在成交撮合方式上,除了应遵循“价格优先、时间优先”的规则外,还应遵行“Pro-Rate”原则,即当订单具有同样的价格时,对当前的订单按比例分配的原则进行成交,从而保证小的订单在价格相同时仍然有机会成交。由于利率期货市场多是机构投资者参与,下单量一般都比较大,按照比例分配的原则可以起到保护中小投资者的作用,进而吸引更多的中小投资者参与国债期货市场,同时也可以达到丰富交易主体、活跃国债期货市场的目的。
参考文献:
[1]鲍建平,杨建明.英、德国债期货市场考察报告.期货与金融衍生品.2006(6).
[2]黄泽民.中国应适时推出国债期货.国际融资.2010(4).
