时间：2023-06-06 09:30:28
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇投资估值的方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1.私募股权投资概况
1.1 私募股权投资的定义
“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。
1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节
私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。
2.种子期企业的股权估值方法
2.1 种子期企业的特征
种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。
2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用
通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。
对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。
对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。
例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：
公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。
产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。
产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。
企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。
得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。
最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。
3.总结
种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）
参考文献：
[1] 陈启明.私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析[D].上海：复旦大学，2009.
关键词：私募股权基金；估值
一、 国外PE估值方法概述
1. 数据的获取和分类。
国外私募股权基金获取数据的主要通过网络问卷、公司文件、公司调查、媒体追踪、私募股权基金数据库获取相关数据。这一环节，数据分类中不仅有财务数据，也有相关行业、高管层、被调查企业有关的各种数据。国外私募股权基金对这些数据分门别类的进行了甄别、加工，并存入公司运行多年的数据库中，为开展公司估值获取充分的数据资源。可以把国外私募股权基金获得的数据分为两类：一类是基础财务数据；另一类是社会责任数据。
基础财务数据是为了运用财务估值模型做准备的。通过企业三大主要报表的关键财务数据，为相关财务分析做好了基础准备。国外私募股权基金在分析目标公司时，加入了情境分析，对不同预期的项目收益状况进行了预测描述；同时，有些报表中，加入了EVA的衡量指标，但使用的EVA指标相对简单，并没有对传统会计程序中利润与资本数据的重新调整，这部分指标多是对自由现金流模型的一种解释和补充。
社会责任数据是对非财务指标的概称。国外的投资公司非常注重非财务指标对投资的影响，主要包括：环境、社会、政府关系（ESG）。这体现在两个方面：一是在公司的企业文化中，强调了企业的社会责任属性；另外，在运用贴现方法中的贴现率这一关键性指标中，引入了社会责任属性的影响，并且予以量化，直接决定了公司的估值。
2. 模型的建立。
国外私募股权基金总体的估值模型，分为三类决定因素，主要包括：经济、环境、社会。经济因素中包含：公司治理、风险衡量、品牌价值等；环境因素主要包括：运行效率、气候战略、环境报告书等；社会因素包括：人力资本、股东权益、价值链管理等。
简而言之，这一模型由财务指标和社会责任指标构成，通过现金流贴现的方法，并将社会责任指标量化，决定加权平均资本成本，最终获得公司估值。这其中有两个难点：一是数据的准确性；二是社会责任指标的量化分析。
二、 模型分析
1. 财务估值模型分析。
（1）PE的主要财务估值方法。
贴现法和相对估价法是国外PE主要采用的估值方法，我国的PE由于受到数据准确度和可得性的影响，很少用贴现法，主要运用相对估价法和资产评估的方法。期权法由于其复杂性，实务中并不多见。
贴现是西方财务理论的重要成果，这一方法解决了人们对于未来价值的比较问题，任何资产的价值等于未来产生现金流贴现的总和。从贴现的技术上看主要分为红利贴现、股权自由现金流贴现、公司自由现金流贴现。
相对法的基本观点认为：同样的资产应该具有相近的价格。事实上，相对法的前提是认为在同一市场内，各类资产是可以比较的。也就是说，市场的有效性是比较的重要前提。所以，选择有效市场范围，及可以用以比较的对象的合理性，是这一方法的要点。
资产评估法，是评估机构通用的方法。中介机构的评估方法包含了未来现值法、重置成本法等与贴现方法相近的财务理念。但在私募股权基金实务中，对资产评估的重要合法性要求是出于国有背景投资机构的需要。按照目前国有资产管理办法，资产的买卖需要完成进场交易及评估备案等环节。国有资本占有控股地位的投资机构需要完成在财政部、或国资委等国有资产管理部门的评估与备案。
（2）贴现方法在PE估值中的运用。
企业估值和公司投资理论的发展，形成了资产组合管理理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论，这些理论的基本逻辑就是公司价值本质上就是未来预期现金流的现值之和，说到底，这些模型的根本就是最为朴素的“贴现”财务理念，“贴现”也正是PE主要运用的估值手段。巴菲特谈到自己的投资理念，主要是采用现金流量贴现法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。
国外私募股权基金主要运用了DCF估值中的自由现金流贴现进行估值，对IRR的计算与国内PE公司也有所不同：一是加大力度进行情境分析，加入多项调整参数（CPI指数、增长率、开工率等10余项指标）；二是现金流测算关注视角不同，国内基本上还是通过融资现金流、投资现金流、运营现金流三项传统现金流指标估算，国外PE在IRR计算过程中，没有用传统现金流指标，强调通过债权现金流、权益现金流，从股东角度关注企业现金流的安全边际，而不是从企业经营角度关注现金流指标。
以下分别结合PE的投资特点和我国的情况，对几种贴现模型进行比较分析：
【关键词】企业投资；风险投资；基本价值估值；成长价值估值；投资策略
现代企业的发展通常会经历初创、成长、成熟、衰退4个时期，而作为投资者在企业的生命周期里也会存在天使（Angle）、风险（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并购（MA）这些投资阶段和方式。风险投资是指企业在没有稳定的收入，产品处于研发阶段，可获利客户群尚未成形，倒闭风险随时存在时投资人给予的投资。风险投资一般包括了Angle、VC、PE的投资，投资的目的都是为了规避风险，在尽可能短的时间里收回本金和获得最大的收益，1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年收回了1.34亿美元，超额收益670倍。2000年日本软银孙正义以2000万美元投资了阿里巴巴，2014年变成了500多亿美元，超额收益2499倍，彼得蒂尔2004年投资FACEBOOK公司50万美元，6年后获利10亿美元，超额收益1999倍，可以这么说风险投资的回报率是无上限的，但是也会存在投资失败无法收回投资本金的风险，据美国硅谷投资协会的项目失败统计，风险投资者平均项目失败率为85%，如软银、伯克希尔哈撒韦、长江实业等最有名的风险投资机构能保证每年投资收益扣除损失能达到25%的收益率就算相当不错的投资回报了。
一、对投资企业的基础价值估值
投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。
投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。
二、对投资企业的成长价值估值
投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：
历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.
预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。
投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。
对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。 投资企业的成长价值=a×b×乘数估值数，a和b的赋值与基础价值估值a和b相同。
【关键词】高科技公司 估值 实物期权
在当今的国民经济中，高科技产业的比重越来越大，对高科技产业的估值也显得尤为重要。与传统企业相比，高科技公司面临着更多的不确定性和选择权，其估值方法也应跟传统的估值方法有所不同。
一、高科技公司特点分析
高科技一词最早起源于美国，其定义为使用或包括尖端方法或仪器的技术。高科技公司具有以下特点：
（一）高收益高成长性
高科技公司的产品生产是以技术创新为基础的，其生产的产品科技含量和附加值都比较高。新产品上市后可以迅速占领市场，可以在一段时间内享受高价格。
（二）高风险性
与高收益相伴的往往是高风险。这种风险性主要表现在：首先是技术的不确定性，在新技术转化为有形产品的过程中会涉及到各种无法攻破的技术难题；其次是市场风险，有研究资料表明能够推向市场并能最终或得成功的产品只有不到12%。
二、传统估值方法在高科技公司价值评估的适用性
传统的估值方法主要可以分为两类，相对估值法和绝对估值法。相对估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）和企业价值倍数（EV/EBITDA）等。绝对估值法是对被评估资产未来的预期收益进行折现的方法，主要包括股利折现模型（DDM）和自由现金流折现模型（DCF）。
高科技公司具有不确定性的特点，这使得应用传统估值方法存在困难。以下就两种估值方法进行具体分析。
（一）相对估值法的适用性
相对估值法也叫比率估值法，它的基本思想是计算目标公司的市盈率、市净率等指标，然后选取市场上类似可比公司，将该指标与可比公司的指标进行比较，以此来判断目标公司的估值是否合理。
相对估值法的优点在于简单易操作，它可以快速计算出被评估公司的价值。但是该方法同时也有其局限性。首先，该法被误用和作的概率很大。评估者为验证他对公司价值的认识，有可能会偏颇的选择一组有失公允的可比公司。其次，当市场上存在某行业的所有公司价值全部被高估或低估时，使用市场平均市盈率得出的估值结论将会导致被评估公司价值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行业内的成熟公司虽然能够提供一些信息，但其各项指标却不具有直接的可比性。以上几个原因使得相对估值法不适用于高科技公司的估值。
（二）绝对估值法的适用性
绝对估值法是对被评估资产未来预期收益进行折现的方法，其基本思想是通过预测目标公司未来现金流，并以一定的折现率将其折现从而得到目标公司的现值。因为在我国企业分红很少，以DCF模型更为常用。
理论上讲，DCF模型适用于任何类型的公司。它系统考虑到公司价值的每一个影响因素，是一个非常严谨的分析框架。但现金流量贴现法的最大难题是，公司价值取决于公司在未来的长期现金流，而这又是由公司在未来的业务状况所决定的，由于未来的不确定性，预测的时期越长，预测的准确度也就越低。
高科技公司在投入、发展、产出阶段存在的不确定性分别给成本和收益的预测，以及风险折现因子的确定带来了很大的困难。
此外，传统的DCF估值模型有一个隐含条件，即持续经营假设。但从历史上看，上述的多种不确定性使大部分新兴的高科技公司最终被市场淘汰，这就要求必须将公司的破产因素纳入到高科技公司的估值模型中。
除了破产因素外，DCF估值模型也没有考虑到高科技公司在经营过程中所拥有的各种选择权，从而是高科技公司的内在价值被低估。
三、实物期权法适用性探究
通过上述分析，我们可以看出传统的公司估值方法并不适用于高科技公司的价值评估。与传统企业相比，高科技公司面临的众多不确定性增加了公司在经营过程中的风险，同时也使得公司在经营过程中拥有众多选择权。这些选择权从本质上来说是公司所拥有的期权，从而作为公司内资价值的一部分存在。传统的估值理论因没有考虑这些选择权从而低估了公司的价值，而实物期权定价理论将这些选择权纳入到模型中，使得这些选择权的价值得以体现，对高科技公司估值更加合理。所以我们将期权定价理论引入高科技公司股票估值模型中。
（一）实物期权基本理论
随着经济的发展，市场交易活动日趋复杂，相应的市场风险也越来越复杂。期权作为一种规避风险的衍生工具应运而生。1973年，布莱克-斯科尔斯期权定价模型的提出，期权定价成为经济金融研究的重要领域。标的资产为非金融资产的期权称为实物期权，是期权在金融领域的扩展。实物期权思想认为，正是由于企业的未来具有不确定性，其价值才能得到提高。
按照选择权的性质，实物期权可以分为以下几类：
延迟期权，指企业不马上投资，而是选择在以后某个适当的时机投资，通过等待来收集对公司有利的决策信息。价格波动幅度越大或者投资权的持续时间越较长时，延迟期权的价值越大。
增长期权，指企业为获得未来成长的机会，而预先投资以拥有在未来进行某项经济活动的权力。
放弃期权指的是当企业的某个项目继续发展下去不仅不会获利，反而可能导致更多损失时，投资者放弃该期权。以上几种期权可以组合形成不同的期权，即复合期权。
物期权定价模型非常复杂，主要有二叉树定价模型和B-S模型。
其中二叉树模型是实物期权方法的基础，B-S模型作为它的特例，成为目前价值评估的主要公式。
（二）实物期权在高科技公司估值中的应用
可以看到，实物期权应和了高科技公司风险大、选择权多的特点。目前比较流行的一种折中方法是先对各种选择权进行单独估价，然后再与用DCF模型计算出来的价值加总。这种方法的缺陷在于，各种选择权的价值往往是不独立的，同时拥有多种选择权的公司价值并不等于它们各自价值的总和，所以这种折中的方法也不能准确地计算高科技公司的价值。
本文认为，可以综合运用风险中性原理和蒙特卡洛模拟来估计高科技公司的企业价值。公司未来的现金流通常依附于一系列变量，对于关键变量，如收益、成本，我们可以估计风险中性随机过程，随后可以用蒙特卡洛方法模拟不同情形下的风险中性下每年的现金流。通过蒙特卡洛方法模拟期权价格，将高科技公司拥有的各种实物期权嵌入到估值模型中来，而且多种实物期权的价值在蒙特卡洛模拟过程中是同时计算的，这就避免了单独计算各期权价值再简单累加造成的误差。
参考文献
[1]约翰.赫尔.期权、期货及其他衍生产品[M].人民邮电出版社.2011.
[2]利亚涛.上市公司股票估值与A股市场实证研究[D].2010.
基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以证券投资基金为主要投资对象的证券投资基金。2016年9月23日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》（下称“《指引》”），即将拉开中国FOF的发行序幕。
实际上，金融产品的兴衰是市场选择的结果，其长期繁荣不能仅靠短期营销策略，而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。
FOF源于美国，从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品，资产规模达17216.22亿美元（见图1），产品年复合增长率约为32.55%，远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革，即“401K计划”，而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本，但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力，对投资FOF的“热度”不高。
虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件，企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化，这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”，但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来，在低利率环境下，银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大，2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散，业绩波动性低，更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。
中国FOF产品定位面临的问题
FOF有两种主流产品定位，即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的，侧重资产或股票行业配置，但由于基金公司产品线普遍不完备，更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金，侧重对基金公司的评估，如果基金公司主动管理能力优异，就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”，既节省管理成本，又避免双重收费。
然而，两类产品都将面临基金种类匮乏的问题，其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》，FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金（1998年首现）、混合型基金（2001年首现）、债券型基金（2002年首现）、货币市场基金（2003年首现）等传统型基金为主，QDII基金（2007年首现）、另类投资基金（2013年首现）严重不足，商品类基金2016年才开始兴起，指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。
根据《指引》的规定，剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金，截至2016年二季度末，中国被动型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF联接41只，仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性，在市场下跌过程中有可能获得可观收益，但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市场急剧下跌，业绩排名前20的基金中，分级A高达16只。总之，在配置标的缺乏的情况下，资产配置型FOF的投资应更注重择时。
优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标，2008年11月4日和2015年8月26日，超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%（见图2、图3）。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益，很可能获得平均损益。
中国FOF产品定位路径选择
FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场，定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象，理论上风险更分散，业绩更稳健，更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金，如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而，受制于中国金融市场环境与法规政策，低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持，而需直面各类投资者，产品定位和市场销售将面临窘境，近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。
因此，FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则，“将合适的产品卖给合适的投资者”。基金公司可将FOF的最大回撤分解至持仓的每只基金，通过对每只持仓基金的控制和止损，实现对整体最大回撤的控制，即围绕“风险调整后的收益”设计和销售FOF。
未来基金公司对FOF的产品定位或可选择如下路径。第一，尝试定制化FOF路线，在精确划分市场群体、有效识别资金特性、评估客户需求的基础上，定位于每款FOF满足某一特定群体的投资需求。第二，设计发行指数型FOF。借鉴美国Vanguard公司主销指数基金的模式，依靠公司股东及平台资源优势，推出各类指数基金（宽基指数、行业指数、风格指数、主题指数等）。市场和投资者是否长期选择FOF，将最终依赖于基金公司在中国金融市场和法制环境下的产品定位。
FOF的两种估值思路
基金净值是投资者买卖基金的价格，估值是基金定价的过程，估值技术则是基金价格的形成机制。金融资产定价是现代金融经济学的核心研究课题，“定价权”是经济成果分配的主导力量。基金公司可以通过基金估值影响投资者买卖基金的价格，实际掌握基金的定价权。为保障投资者在基金经济利益分配中的正当权益，基金净值能够客观公允地反映基金资产的实际价值，中国对基金估值方法采取法定原则，体现出国家权力对基金公司定价权的管制。
根据证监会颁布的《指引》，FOF必须将80%以上基金资产投资于公募基金，其估值技术则更为复杂。目前，基金公司需于交易所收盘后估算基金当日（T日）份额净值（本文的基金净值指基金的份额净值，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》按照每个开放日闭市后，基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算，是投资者买卖基金的价格），在次日（T+1日）早9点前向证监会报送，并在法定媒介上公开披露。除非FOF全部持仓场内交易型基金，以基金当日收盘价估值，否则基金公司无法及时完成FOF的估值、报备及披露。这就产生了两种解决思路，改变估值规则的市场思路及改变报备、披露规则的监管思路。
在2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下称“《办法》”）颁布前，中国没有严格法律意义上的FOF，但存在以证券投资基金为主要投资对象的私募金融产品，其管理人多以产品持仓场外基金前一个交易日（T-1日）的净值，场内基金当日收盘价估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持仓基金披露净值的次日（T+2日）披露FOF净值，因此，基金公司可以依旧采取持仓基金当日净值估值（即T日估值模式）。
思路差异反映出FOF估值的核心问题，即FOF的当日估值是否必须采用持仓基金的当日净值。FOF买卖基金只能以该基金的T日净值为交易价格，而如果FOF以持仓基金T-1日净值估值，则会导致投资者买卖FOF所付出或获得的对价不等于FOF基金资产的当日价值，存在一日价差。
一般而言，基金份额净值日波幅较小，单日盈亏不产生显著的影响。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、灵活配置型混合基金的单日收益率在-2%-2%之间的概率高达79.22%，涨跌幅超过10%的概率不足1%（见图1）。
但如遇市场大涨大跌的情况，基金不但要承受持仓证券的投资损益，也会因赎回规则承担赎回导致的额外损失，基金净值会出现大幅波动。2015年8月21日至8月28日，前四个交易日上证综指累计下跌20.11%，后两个交易日上涨10.43%，同期涨跌幅超过10%的基金数量显著增加（见图2）。T-1日估值模式的最大问题在于增加专业投资者的套利机会，破坏交易公平，摊薄基金资产收益，损害投资者权益。公募基金的申购赎回采用“未知价法”原则，保证所有投资者在买卖基金份额时都不知道基金净值，避免具备信息优势的投资者套利。然而，如果FOF采取持仓基金T-1日净值估值，部分专业投资者可能知晓FOF持仓基金比例，即可估算出FOF的当日净值，以“已知价”买卖基金，在市场剧烈波动、基金净值单日涨跌幅增大的情形下大规模套利，严重摊薄基金收益。FOF在遭遇巨额赎现持仓基金时，也会因资产价值与价格的进一步偏离承担更多的流动性损失。因此，T-1日估值模式不能体现证券市场的公平、公正原则。
新估值思路存在的问题
如果采取T日估值模式，需注意《办法》与《指引》之间一般法与特别法的适用关系。FOF必须在T+1日持仓基金净值披露后进行估值，与《办法》要求基金公司每日计算开放式基金净值并于次日披露的规定相冲突，应当根据“特别法优于一般法”的原则适用《指引》规定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF净值，但未明确申购赎回申请有效性的确认时间，则应当适用《办法》投资者申购、赎回申请之日起3个工作日内确认的规定。
中国对基金份额的权属变动实行登记生效主义，投资者申购赎回申请需经基金公司注册登记确认后发生权属变动效力。如果采取T+1日登记确认的行业惯例，则基金公司需在T+1日持仓基金净值披露后计算净值并通知销售机构。基金管理人、托管人、销售机构的注册登记和资金清算系统面临改造。如果改以T+2日或T+3日登记确认，在投资者已交付申购款而申购申请未确认前，申购款仍属于销售结算资金（《证券投资基金销售管理办法》（证监会令【第91号】）规定，基金销售结算资金包括基金申购（认购、赎回、现金分红等资金），不属于基金资产，法律禁止任何形式的挪用，只能滞留于销售账户，既无法划付至托管户，有损投资效率，也不能与赎回款轧差，减轻赎现压力，期间产生的活期利息还须于确认日折算成投资者份额，增加操作风险。而赎回款只有在赎回申请登记确认后才不属于基金资产，不承担投资盈亏。以T日净值作为赎回价格，则投资者未承担赎回申请日至确认日的投资盈亏，造成基金资产和投资者之间的不当得利及合法权益损失。
综上所述，《指引》确定了FOF估值的及时性、准确性和公允性原则，但具体估值方法与技术仍需监管机构及市场探索而定。FOF估值牵涉到注册登记、资金划付、信息披露、投资及流动性管理等多个环节，既需满足公募基金一般性法规要求，又需解决货币基金每万份收益的估值方法、QDII基金难于T+1日参与估值等特殊问题。因此，复杂的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
摘 要 随着价值管理时代管理目标开始从利润最大化、规模最大化向企业价值最大化转变，企业价值管理及其估价已日益被企业经营者和投资者所关注。为适应这种转变，企业价值评估理论和方法作为价值管理的理论基础，成为摆在我们面前的重大研究课题。
关键词 企业价值评估 折现现金流量估值法 相对估值法
一、企业价值评估
企业价值评估，是一种经济评估方法，是指专业机构和人员，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，通过预测企业的未来收益对以企业内在价值为基础的市场交换价值进行的评定估算，以帮助投资人和管理当局改善决策，目的是分析和衡量企业（或企业内部一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息。
企业价值评估的意义主要体现在以下几个方面，一是有助于企业管理。二是用于企业投资分析，为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化。三是企业价值评估可以用于战略分析，它关系企业全局的重大决策和管理。四是企业价值评估可以用于正确的衡量公司业绩和管理层的经营业绩，进而改善公司的经营状况。
二、企业价值评估方法
目前较为成熟和常用的企业价值评估方法包括折现现金流量估值法和相对估值法。
（一）折现现金流量估值法
折现现金流量估值法，又称现金流量贴现法，是企业价值评估的基本方法之一，也是财务管理的重要工具之一。该方法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法，广泛应用于各种价值评估，它同时也是其它价值评估方法的基础。该方法在考虑资金的时间价值和风险价值的情况下，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。它就是按照预测的现金流量和估计的折现率来确定持续经营企业的价值。其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值，理论界通常把折现现金流量估值法作为企业价值评估的首选方法，这也是一种占据重要地位的企业价值评估技术。折现现金流量估值法的几种基本方法包括自由现金流量、加权平均资本成本法、调整现值法、股权自由现金流量法。
（二）相对估值法
相对估值法又称乘数估值法、市场法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量相比，各企业的这个比值是类似的、可比的。我们可基于预期在未来将产生与待估值企业非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。目前，最常用的估值乘数是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：
目标公司股权的价值=待评估公司当前或预期的每股收益×可比公司的平均市盈率
公司的市盈率等于每股价格除以每股收益。计算市盈率时，可以使用历史收益也可以使用预测收益，相应的比率称作追溯P/E或预测P/E。因为我们最关注的是未来收益，所以出于价值评估的目的，通常首选预测的P/E。
（三）企业价值评估两种方法的优缺点
1.折现现金流量估值法优缺点分析
折现现金流量估值法的优点是适用范围广，它从企业整体获利能力出发，具有坚实的理论基础，当与其它估价模型一同使用时，折现现金流量估值法往往是其他估价方法的基础。它能直接揭示企业的获利能力，反映了企业价值的本质涵义，评估结果令人信服。而且折现现金流量估值法既可以评估上市公司也可评估非上市公司，而不必像相对估值法那样选择可比公司。
折现现金流量估值法虽然被很多人认同，但是它也有其自身的局限性。在运用这种方法时，我们都能认识到，关键是如何合理的确定未来各期的现金流量及其折现率，并且其计算方法和计算过程复杂且经常有争议。因此在运用这种方法时，为了简化，必须提出一些假设前提。前提条件是企业永续经营且可以获得“稳定”的现金流来源，这与企业实际经营存在较大差距，从而使得其实施的难度较大，现在大多数研究都集中于这两方面，但是仍然没有得到比较标准且统一的答案。
2.相对估值法优缺点分析
相对估值法有其自身的优点，它相比于折现现金流量法，不需要单独估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量，只依靠具有相似未来前景的其他可比公司的市场价值，因此估算简单。另外，利用相对估值法进行估值时，估值过程中是基于真实公司的实际价格，而并非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。
相对估值法也有其自身的局限性，相对估值法只是提供关于目标公司相对于可比公司的价值的信息，如果整个行业被市场高估或低估了，使用估值乘数法将不能帮我们作出正确的决定。再就是相对估值法忽视了公司间的重要差异。
相对估值法很容易从股票市场上获得相关数据，直接确定企业的价值，但是它需要发达和完善的资本市场，资本市场越发达，企业价值评估结果就会越准确。比如，美国的市场交易活跃，信息披露也很完善，因此可以找到丰富并可量化的数据，从而大大简化了公司间估值法的运用。当市场发育不完善时，相对估值法就不会发挥其作用。比如，我国市场，虽然已初步形成规模，但是毕竟没有完全市场化，在市场上难以发现与目标企业非常相近的可比公司，而且达不到企业评估所要求的可比企业数量，并且股票交易市场又极易受到投资者情绪影响，因此运用相对估值法很难保证评估结果的可靠性。
四、总结
本文主要阐述了企业价值评估理论的含义和重要意义，通过折现现金流量估值法和相对估值法对企业价值评估作了相关分析研究，并对这两种方法的优缺点作了简单介绍，供同行参考。
参考文献：
[1]谭文.基于价值链的企业价值评估方法研究.天津财经大学.2009年5月.
关键词：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、发展历程及存在的缺陷
企业价值评估的方法有四种：第一种是现金流量贴现法;第二种是基于资产的价值评估法;第三种是相对价值评估法;第四种是实物期权评估法。对于第一种方法而言，它又具体可分为两种，分别是自由现金贴现法和鼓励贴现模型，这种方法在西方发达国家得到了广泛地应用，属于主要实用方法。相对价值评估又叫做比率估价，主要以企业的财务指标或账面价值进行具体价值评估，这一方法的应用，将不同类型的比较对象置于相同基础上，尤其是同行业内的企业比较。在企业并购中，应用较多的是实物期权法，与上述定量评估方法相较，这一评估方法有利于并购后企业对当前经济范围以及业务领域进行有效调整，从而使企业具备更为科学的战略选择，在投资项目的选择上更趋科学化。在当前企业领域价值评估中，利用现金流贴现这一方法使用率较高，其次为相对价值比较法，在实际应用中实物期权法使用相对较少，尤其是在资产价值评估中使用率偏低。
整体而言，在证券市场发展过程中，对于公司价值的评价方法还处于发展探索阶段，其评价形式和评价机制还有待进一步完善。笔者认为，除了上述限制因素外，西方价值理论之所以难以在国内广泛应用，另一层原因在于评估模型构建不健全。对于其中某一些评价方法而言，它们的假设前提条件都缺乏足够的严谨性，从而导致了其初始参数不准确，用户在选择变量的时候具有较大的主观，最终就造成这些方法在应用中出现误差和错误。
在这种情况下，剩余收益股价模型逐渐进入研究者的视野。区别于以上几种估值方法，EBO模型将股东要求的报酬纳入考虑，认为只有当企业赚取了超越其的净利润，才是取得了盈利，增加了企业价值。这种方法下，股票的价值是公司股东权益的账面价值与预期剩余收益现值的综合。EBO将股东权益看作是股东对企业的资本投资，投资变回产生成本，企业只有用净利润支付资本成本的费用过后，剩余的部分才是本身公司的投资价值。此外，EBO为各个部门间潜在的利益冲突设立了一个统一的标杆，能创造更多剩余价值的项目更为优质，同样为企业高层管理者面临多种投资选择时，提供一个可以利用的解决方法。近年来，不少研究表明，相对于其他估值模型而言，利用剩余收益估价模型来估算股票具有更高的准确性。在我国不成熟的资本市场下，即使不能解释股价，但仍有其他优势。如张景奇（2006）就曾指出，鼓励贴现模型、自由现金流量贴现模型对我国股票价格几乎没有解释力，但剩余收益模型却表现出了较强的解释能力。因此，本文主要利用剩余收益模型进行估值，并分析这种方式存在的缺陷和提出改进意见。
二、相对价值法估值与剩余收益模型实证
本文以沪深证券上市公司为证，进行实证探讨。
（一）相对价值法估值：选取较为典型的PE估值法
由证券公司年报数据及Wind咨询的结果可知，上市券商大多数存在价值被高估的现象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正证券的数据为例
1.净经营资本总额
净经营资本计算公式如下：
净经营资本=短期借款+应付票据+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券+普通股权益+少数股东权益（-旧准则编制报表涉及项目）+坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余款（-递延借方余额）+商誉累计摊销
通过计算后所得到的净经营资本总额为1325352348.70元
2.债务总额和权益总额
表1中前四项之和即为债务总额，可求的债务总额为350302092.19元。
于是就可以求得在资产总额中债务总额的比重，即：
26.43%
同时也可以求得权益总额在资本总额中的比重，即：
73.57%
3.加权平均资本成本估算
具体参考方正证券2013年报，可以计算出该公司税前债务资本所占比重为43.40%，将利息抵税的影响消除之后，可得到该公司实际成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根据资本资产定价模型来算出权益投资成本，该模型为：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是无风险收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同决定，RI指的是股价日收益率，R指的是上证综合指数日收益率。
借助于一次线性回归方程，可由RI和R计算出β值，具体计算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;进一步就可以求的R值为7.76%。
最终就可以估算出方正证券2013年加权平均成本，即：
加权平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.计算税后净营业利润
税后净营业利润计算公式为：（见公式一）
代入相关数据后可得到税后净营业利润为309469988.73元;
5.计算RI
RI计算公式如下：
R=税后净营业利润-净经营资本总额×加权平均酱成本
代入相关数据后可求得RI值为179837450.80元;
于是就可以进行公司内在价值评估，其公式为：
公式内在价值=未来剩余收益的现值+资本总额=77917966284元
通过对方正证券历年资本结构进行分析可以知道，在其目标资本结构中，负债所占比重为30%，权益所占比重为70%，通过这样一个比例就可以算出方正证券2013年股权价值为54542576398元，平均单股价值为40.60元。
可以算出2013年3月10日方正证券市值为45471730993.5元，然而预测价值则达到了市值的120%，这就充分说明了方正证券的股票价值被低估了。
根据以上方法，可计算得出其他上市证券公司的估值：
估值指标估值股价
中信证券 51.26 10.69-15.97
海通证券 30.89 8.76-13.50
宏源证券 49.49 15.50-22.00
长江证券 39.44 8.01-11.42
东北证券 89.31 14.41-21.89
国元证券 55.40 9.69-13.00
国金证券 79.36 13.46-19.35
通过剩余收益估值模型，我们可以得出上市证券公司的股票均被低估，因此这些公司都值得投资。
然而事实真的是这样吗？很少人不会根据这样的估值结果就去购入券商的股票，反而会更加谨慎，券商股票很少在股票市场上被视为绩优股。那么究竟这些估值方法存在什么缺陷，使得人们对其估值结果的利用慎之又慎呢？
三、分析总结
股利贴现及现金流贴现是当前权益估值中应用最多的两种模型，两者均具备成熟的理论基础，操作较为简单，能够根据科技发展以及新方法的应用做出及时调整和优化，因而具有广泛的使用的环境。但是，这类模型中有三种关键性缺陷必须引起重视：第一，上述两种模型数据均为未来值，在数据估算中，需要对企业未来经营情况进行估计评价，如果外在条件不确定，则会使这一估算值误差增加，从而影响计算效果。第二，上述两个模型均存在公式及无穷求，这就造成不能利用计量学检验模型数据的真实性和有效性。同时，在股票价值计算中，计算着通常需确定一个截断面，这样就可以形成一个截面误差;第三，从上述两个模型还可以看到，它们很少应用到估值信息，对于会计数据的应用也不够充分。进一步分析还可以看到，在企业净资产估价、每股英语中均含有大量估计值，而利用剩余收益模型，则能够改善上述不足。但是，奥尔森系列模型还存在某些不足。对于企业的未来会计收益无法准确估算这一现实，奥尔森模型在剩余收益计算中加入了一定的线性信息，使企业的未来会计数据准确度有所提升，同时也使数据规律得以体现，这就为当期会计数据利用以及未来数据预测提供了有力条件。但是在奥尔森模型中，线性数据的使用是建立在现有会计数据基础上的，有效避免了人为判断造成的误差。由此可见，奥尔森模型中应用的假设数据具有不可预测性。除了对估值方法的继续完善外，中国证券市场本身应该逐步实现多元化经营，分散风险，平衡各个业务之间的关系。借鉴国外经验，建立有效的内部控制系统和风险控制系统，在合理控制风险的情况下，积极进行创新，拓展新的业务。同时，我国在经济发展的过程中，也应逐步完善证券法，鼓励证券人才的发展，建立完善的市场制度，为券商估值的数据采取提供稳定的市场环境。
参考文献：
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[4]汪海粟.企业价值评估[M].复旦大学出版社， 2005：263-283.
[5]唐建新.资产评估[M].武汉大学出版社，2002（9）：278-280.
1.1选题背景
私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。
1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。
关键词：公司股价;投资者情绪;模型估值
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（9）-0069-03
中国资本市场是一个新兴资本市场，虽然起步晚却在快速发展着，非理性程度远远高于成熟资本市场，股市波动也较明显，企业资源配置效率低下的投资行为比比皆是，这些现象是否可以用投资者情绪来解释？从金融学角度看，这一研究不仅具有理论价值，也具有一定的现实意义。本文在总结归纳国内外相关学者的研究基础之上，结合中国资本市场的特征，研究投资者情绪对股票价格的影响，进一步探讨投资者情绪对企业投资行为的影响。
一、模型估值对股价的影响研究综述
（一）国外研究综述
国内外在模型估值对股价的研究文献中，主要从理论以及实证两方面进行分析综述。在模型理论研究领域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的两篇划时代经典之作，开创了权益模型估值研究的新局面，他们所创立的包含线性信息动态过程的模型估值成为了理论研究者的建模基础。Ohlson（1995）认为企业价值等于当前净资产账面价值加上未来预期的现值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于现金流变化将公司活动分为现金投资与经营性现金净收入，同时还将无法预测均值为零的现金流变量计入在与估值有关的会计数据内，并以此构造了三维线性信息动态方程组下的模型估值。Gode（2004）对权益估值进行修订，该模型的较新颖的地方在于利率是随机的，伴随着市场的发展而变化，增强了模型的实用性。Juettner（2005）构建了新的线性信息动态方程组，运用股利无关论及股利贴现模型的假设导出了新的非线性模型估值;模型注重盈余变量的价值相关性，同时忽略了账面价值，使得估值运算更加简化。Yee（2007）基于消费观又推导了非线性信息下的权益模型估值，认为现金流资本化、盈余资本化以及权益风险溢价是决定股票价格的三要素;研究显示盈余对现金流的预测具有促进作用。
（二）国内研究综述
模型估值的理论研究主要侧重于对模型本身的研究，为后续实证研究提供了有力工具，推动了估值理论的发展。模型估值稳定性检验是对模型的实证研究，侧重于对模型估值的有效性检验。陆静、孟卫东（2002）以及廖刚等运用1998―2002上市公司的数据，研究了会计盈余现金流量与股票价格的相关性，发现每股收益能够较好地解释股票价格，但当市场上充斥了政策和消息因素影响时，公司业绩与股价往往脱节。张景奇（2006）参考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，运用股利折现模型、现金流贴现模型对1997―2002年的股票在不同预测期间内的预测值进行计算，并和其对应的股票价格及内在价值进行混合回归分析发现，三个模型对我国股票价格几乎没有解释力。程小可（2008）等以基于线性信息动态过程视野，以向量形式对0hlson（1995）模型进行新的表述，导出了广义线性信息动态过程下的权益估值方法，并将模型拓展至基于P阶历史信息的情形。
纵观上述研究，有关权益估值的问题虽然已发展近百年，随着模型估值的诞生，权益估值的研究也达到鼎盛。但就已有文献实证研究结果来看，所有的模型并不是万能的，虽然理论研究者提出了各种各样的假设，但实证结果都不是非常完美，同时0h1son（1995）中的风险中性假定也与现实中的通货膨胀现象相背离。另外会计制度以及股票发行制度的差异、盈余预测精度问题等都会影响权益模型估值对于股价的解释效果。虽说这些问题在已有文献中已经备受关注，学者们也想尽办法改进模型以期望能更好解释股价，但是在运用已有资本市场数据对模型估值进行实证检验时仍然需要做出进一步的分析，这些问题都是进一步研究的方向。
二、投资者情绪对股价的影响研究综述
（一）国外研究综述
国外传统金融学认为市场中的交易者都是理性的，Friedman （1953）在此基础上提出，市场中可能偶尔或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者会迅速识别出这些非理性的交易者带来的价格偏差，通过套利从中获取利益，市场利益就从非理易者的身上转移到了理易者，而非理性的交易者由于受损就会逐渐退出市场，市场中的交易者仍然只有理易者，股价也随之回归其真实价值并保持平稳。最早提出“噪声交易”概念的是Kyle（1985），指流动易，与现在的含义相比范围较窄。随后Black （1986）对噪声交易进行了全面的介绍和论述，认为在市场中存在相当大一部分的投资者，在信息不对称的情况下，将噪声当作真正的信息进行预测和投资，增加了投资风险并且使股票价格偏离真实价值。噪声交易虽受到学术界的重视，但研究成果一直零散而纷杂。Bhushan.Brown和Mello （1999）进一步拓展了 DSSW模型，认为即使理易者的交易时间不受限制，噪声交易者仍然有存在的必然性。
以DSSW模型为理论基础，国外学者开始从实证角度探索投资者情绪的度量方法以及股票价格是否受到投资者情绪的影响。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投资者实力为标准将市场中投资者分为三组，通过验证表明机构投资者和小型投资者的投资者情绪对股票指数存在显著的反向影响，而中间规模投资者的投资者情绪与股票指数虽然呈反向相关。Baker和Wutgler （2004）进行了全面的分析，将市场中的股票按照规模、上市时间、股票收益波动率、企业是否赢利、分红方式、增长速度和企业业绩七个方面进行划分，分别研究在各种情况下股票收益是否与投资者情绪相关。研究发现若投资者情绪较为乐观时，规模大、上市时间长、股票收益率波动小、企业赢利多、分红多、增长速度稳定以及企业业绩较好的股票，在下一期的股票价格将上升。Brown和Cliff （2005）提出新的资产定价模型，认为投资者智慧指数可以很好的反映出投资者对市场的主观态度，不仅证明投资者对市场的态度和看法会造成股票价格的波动。Zwergel和Klein （2007）将投资者分为个人投资者和机构投资者，研究发现两种投资者的长期预测能力都比短期好，并且机构投资者的预测能力要强于个人投资者。MaikSchmeling （2009）选择消费者信心指数代表投资者情绪，通过对比研究18个国家的情况发现，羊群效应更明显的国家中，投资者情绪对股价的影响更明显。
（二）国内研究综述
国内早期关于封闭式基金折价可以代表投资者情绪展开了激烈的讨论。在国外有的理论基础上，张俊喜等（2003）从封闭式基金的资产净值出发，证明国外盛行的噪声交易理论不能解释我国封闭式基金折价，而李燕妮、杨贵宾（2005）发现投资者情绪对我国封闭式基金折价有显著影响。陈其安等（2010）基于DSSW模型，分别阐述了只有理易者和存在噪声交易者的市场中资本定价的不同，并结合理论公式合理解释了 2005年到2008年之间中国股市的异常现象，提出中国股市的异象很大程度上是由噪声交易者带来的。李学峰、曹晨旭（2010）将市场中的投资者分为个人投资者和机构投资者两种，用每类客户的新增开户数分别代表该类投资者的情绪，研究表明两类投资者情绪之间以及二者与投资者收益同时存在显著的相关性。王一莺和刘善存（2011）选择了央视看盘指数、封闭式基金折价率和消费者信心指数分别作为投资者情绪的指标，通过OLS、向量自回归模型等方法的比较，验证了熊市投资者情绪对股价的影响大于牛市，并且我国资本市场中的这种影响远远大于美国资本市场。
通过归纳总结国内外学者的研究，可以看出他们的研究思路主要从两方面进行：一方面从理论的角度出发，基于如何解释市场的异常表现而围绕DSSW模型的适用性、假设条件的合理性进行讨论和扩展研究;另一方面从数据的角度出发，通过实证研究证明两者之间的关联，这部分学者的研究中心主要围绕度量指标的选取和构建、投资者情绪对市场股票收益和个别股票价格的作用途径和机理。虽然两方面都已经有大量的研究成果，但却都不够完善和成熟，未能形成如传统金融有效市场理论一般的理论体系。国内一部分学者侧重投资者情绪的度量指标的选取，但视野却主要集中在如何选出一个最优的变量，也有少部分人开始选择多个指标综合考虑，然而解释力并不是很满意。另外一部分学者着重用实证回归投资者情绪与股票收益率是否有显著的相关性，但关于为什么选择这种解释变量和其对市场的代表性并未做出有效的说明。关于DSSW模型的研究国内还比较少，因此，未来的研究可能将主要围绕理论和实证相结合，形成一套完整的适用于中国资本市场的有效理论，进一步提出可检验假设，并形成大量实证研究成果。
参考文献
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The Review on the Research on the Share Price，
the Investors’ Sentiment and the Valuation Model
PENG Shanshan
（Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou Zhejiang 310000）
在行业井喷的时代里，创业型公司为了能够获得快速的发展，离不开风险投资和产业资本的支持，因此，对互联网初创公司如何进行正确估值这一问题便显得尤为重要。一个完善的估值系统不仅能够有效衡量互联网初创公司的实际价值，同时也能为风险投资规避市场波动的干扰；在更广的层面上，甚至有利于整个互联网行业的健康发展，避免行业因整体高估而出现过大的泡沫。
一、传统估值方法的缺陷及不适应性
传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。
互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。
二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。
DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。
三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例
1.Instagram公司概况
该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。
2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定
依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：
M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元
对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。
3.a系数及公司价值的计算
a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。
根据表2显示，a系数的平均值为0.65，以此作为公司的修正系数，通过公式 ,计算得出公司的价值为9.87亿美元。这一结果，与其时脸谱对Instagram进行收购的10亿美元报价已经十分接近。
关键词:价值投资;市盈率;重置成本;EVA
中图分类号:F540.34
文献标识码:A
一、价值投资的基本概念
(一)价值投资的概念
价值投资,简单来说就是以低于证券价值的价格买人,以高T-giE券价值的价格卖出。这里的价值指企业的内在价值,通过对股票内在价值的分析,并比较股票价格来决定股票买卖策略的一种投资理念。
何谓内在价值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单,它是估计值而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。
二、价值投资在我国的运用
(一)中国股票市场价值投资的环境分析
1.股权分置改革奠定了价值投资的市场基础。在2005年9月之前,中国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,这造成市场上对同一公司存在不同的价格评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。2005年9月股权分置改革问题的解决,使大股东和流通股股东利益格局趋于一致,上市公司的大股东将更加关注二级市场的股票价格,从而积极改善公司的治理结构,加强公司的经营管理,提升公司的经营业绩。上市公司整体质量的提升,证券市场投资价值的得以体现,股票估值更加合理,增大了投资者对股市的信心,更多的个人投资者以及机构投资者以更大的热情参与到中国的证券市场,为价值投资奠定了市场基础,价值投资理念从相对投资价值理念走向绝对投资价值理念。
2.中国企业为价值投资创造了长期持有的合适标的。经过20多年的市场化经济改革,中国的国际竞争力得到了空前提升。落实到微观层面,在中国经济中产生了一批在全国、乃至全球都具有竞争力的行业龙头企业,这些企业既是各行业的代表,也是国民经济的支柱。证券市场中已经和正在出现注重公司治理结构,以股东价值最大化为目标的上市公司。这些积极的变化为价值投资创造了稳固的基石。
3.证券市场监管的不断加强。中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过多年努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,2006年国家对《证券法》、《公司法》进行了修订,对其它一些与中国现在股市不相适应的政策法规也都进行了调整和完善,为股票市场的改革开放和稳定发展创造了良好的法制环境。在这种趋势下,上市公司只有为投资者提供真实、完整的财务信息,这样才会被投资者选中。通过对上市公司财务报表的研究,探讨上市公司价值,应用价值投资理论将更可行、更容易操作,这也为我国价值投资策略奠定了比较坚实的公司面基础。
(二)主要价值投资评估模型
价值投资是以对证券的估值为前提和核心,以估值为基础进行的投资,评估模型主要有以下几种:
1.市盈率定价法。简单地讲,在持续经营成为可能的情况下,我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数,这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市场公平交易价格与收益的比率,因此,在对可比公司股票的市盈率进行计算后,就可得到可比公司股票的公平交易价格,这个价格被认为是股票的价值。如果假定有可比公司所得市盈率为PE,目标企业的税后收益为E,则评估公司股票的价值v表述为:V=PE×E
2.经济附加价值评估法(Economic Value Added,简称EVA)。EVA方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法,EVA表示公司经营活动带给股东的经济附加价值,它表示一个公司扣除资本成本(Cost of Capital,简称COC)后的资本收益(Return on Capital,简称ROc)。其计算公式可表述为:
EVA=税后净营业利润-经营资本的税后成本
由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭,因而产生了较大的反响。但是,EVA企业价值评价方法也受到了广泛的批评,一般看来,对于EVA评价方法有以下缺陷:适用范围非常有限;对通货膨胀的影响敏感;折旧方法会对评价结果产生较大的影响;资本成本是EVA评价方法中最为不稳定的变量,资本成本的变动常常引起EVA的不稳定;EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位,因而不能评价;EVA只是资本效率指标,无法说明诸如专利等无形资产的价值。以上分析表明,使用EvA方法评价企业或股票价值需要特别注其适用范围,并需要与其他评价结果综合考虑。
3.重置成本法(q比率定价法)。所谓重置成本法即q比率是指公司价值与其重置成本的比率,即:q=公司市场价值/重置成本
这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响,因此,利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠性和客观性。q值反映了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价值,当q大于1时,增加的投资增加了公司价值,表明公司正处于增长期,值得投资,而当q小于1时,则是增加的投资却减少了公司的市场价值,表明公司处于“衰退”阶段,是不值得投资的。
在我国证券市场中,投资者可以选择一种主要估值方法和其它估值方法综合计算对上市公司进行评估,寻找价值低估的公司。投资者通过综合各种估值方法,进行加权计算,得出企业的价值,以价值为基础,进行价值投资,获取长期稳定的增值收益。在实际应用中,不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司,投资者对于不同公司要具体问题具体分析,选择不同估值方法,从而对公司形成全面的认识,做出更理性的投资判断。
参考文献:
