时间：2023-06-06 09:30:58
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇货币政策，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
2008年货币政策的转变反映出货币政策的灵活性和针对性明显增强。但在国际金融危机加速蔓延、我国资产市场大幅调整、经济景气度下降的情况下，如何抑制经济金融系统内在的紧缩趋势，促进货币信贷的稳定增长，仍是中央银行面临的突出问题。展望2009年，国际经济金融形势将更加复杂，国内经济形势也更为严峻，货币政策面临的挑战更为巨大。
货币政策运行环境更为严峻
第一，国际经济金融环境存在继续恶化的可能。
尽管在次贷危机转化为国际金融危机后，各国政府、中央银行纷纷出台应对金融危机的措施，特别是美欧出台了大规模的救市政策，主要央行还联手降息、注入流动性。但到目前为止，还未看到这场百年难遇的金融危机有出现根本性转机的迹象，其在2009年的走势仍存在进一步恶化的可能。
首先，这次国际金融危机源于美国次贷危机，由于次贷衍生产品设计复杂、杠杆率极高，因此其风险之高、影响面之广难以预料。目前投资者对该市场的疑虑还没有消除，金融市场信心至今未见恢复，与次贷市场有关的任何负面事件都可能引起全球金融市场大动荡，并进一步加剧市场流动性紧缩。
其次，这场国际金融危机不仅表现为流动性问题，还表现为金融机构资产负债表的恶化和金融系统功能的严重损害，这个过程尚未见底。而即便这种情况不再恶化，在短期之内也很难恢复金融机构和金融系统的正常功能。
更为严重的是，金融危机已向实体经济发展，全球普遍出现企业和居民财富缩水、消费者信心不足、生产萎缩、就业减少的情况。美、欧、日等主要经济体已出现经济衰退现象。根据IMF和世界银行等机构的预测，2009年全球经济增长速度将在2008年的基础上进一步走低，三大经济体经济不同程度地衰退，发展中国家的经济增长率也大幅度降低。经济形势的恶化反过来会进一步加重金融危机，造成恶性循环。事实上，这场危机虽然从表面上看是由美国次贷危机引起，但国际经济和货币体系不平衡才是根本原因。长期形成的国际经济和货币体系不平衡的局面不可能在短期内得到调整，因此，2009年全球经济将经历一个非常艰难的调整过程。
第二，国内经济增长速度进一步下滑的风险较大。
一是外需很可能进一步下降。这一方面是由于2009年世界经济增长速度会下降，国际市场需求会进一步减少；另一方面也是受美国财政赤字扩大的影响，美元可能继续走弱，将对我国出口形成不利影响。自2005年以来，净出口对我国经济增长的贡献率一直都在20%左右，拉动经济增长2个多百分点。如果2009年净出口下降，无疑会对经济增长造成较大负面影响。并且外需下降的影响不仅仅只表现在净出口上，还会通过出口减少影响国内的投资和消费，从而对经济增长产生更大的影响。在全球化背景下，国外需求对我国经济增长的影响非常大，对于2009年外需下降的不利影响不能低估。
二是投资较快增长的困难较大。尽管我国出台了4万亿的经济刺激方案，各地政府进一步加大刺激规模，2009年的政府投资会以较快速度增长，但民间投资存在减弱的可能。其一，由于2008年企业经营困难逐步加大，企业利润增幅大幅度下降，因此企业的投资能力受到影响，这无疑会直接影响到企业投资的增长。其二，在当前国际金融危机对我国的负面影响日益加重的情况下，投资者对经济前景看淡，也会影响投资增长。其三，近些年来房地产投资的快速增长一直是带动全社会固定资产投资快速增长的重要因素。2008年，受房地产市场调整影响，房地产投资的增速已出现下降。2009年房地产市场调整能否结束、房地产投资能否恢复较快增长，还存在很大的不确定性。
三是消费需求可能减缓。影响居民消费的最主要因素是收入，2008年城镇居民收入的实际增长率与前两年相比大大降低，农村居民收入虽然在前三季度加快增长，但四季度后，随着大批农民工返乡或工资降低、再加上猪肉等农产品价格降低，农民收入增长将逐渐减缓。从当前企业效益下降、就业困难、财政收入减少等情况看，2009年城乡居民收入的增长率还可能进一步降低。除收入外，财富也是影响消费的重要因素。但2008年股市的深度下调已使很多居民的财富缩水，这将影响居民消费的增长。
此外，近两年消费结构升级加快，住房和汽车消费迅速增长是带动消费加快增长的重要原因。但近期居民住房和汽车消费增长放缓，消费结构升级步伐放慢，消费增长缺乏强有力的带动因素。这些因素没有对2008年消费增长产生明显的不利影响，一方面因为存在滞后效应，另外也是由于抗震救灾和奥运会刺激了消费增长。如果2009年不发生特殊情况，制约消费增长的因素会产生明显作用，因此2009年的消费增长形势不容乐观。
第三，需要防止价格水平进一步下降。
进入2008年四季度后，价格水平迅速降低。CPI的上涨率9月份为4.6%，10月份为4%，11月份又降到2.4%；9月份，PPI还高达9.1%，10月份则回落到6.6%，11月份进一步下降至2%，创31个月新低。影响价格大幅回落的原因主要有以下几个方面：一是国际大宗商品价格持续下降；二是在国内外供给因素的作用下，猪肉等农副产品价格下降；三是总需求迅速下降，致使供求关系发生改变。虽然2009年国际大宗商品价格和我国农产品价格的变动存在不确定性，但短期内不会出现明显上升的情况。
目前美国已出现连续的物价负增长情况，其他发达国家的物价也在降低，需要关注国际价格水平下降对国内价格水平的影响。特别重要的是，我国总需求下降的趋势在短期内难以逆转，货币供应量的增长率持续下降，尤其是M1增速降到历史最低水平，这些因素都会对2009年物价水平产生较大的下降压力。
第四，金融风险将会增大。
国际金融危机对我国金融体系的直接冲击主要表现在三个方面：一是我国金融机构在国外投资受损，二是引起在华外资机构的连锁反应，三是引起国际资本流动的急剧变化。由于我国金融机构的对外金融投资相对较少，在华外资机构出问题的也不多，至今尚未出现大规模资本流出现象，因此，目前国际金融危机对我国金融体系的直接影响并不大。但是，如果2009年国际经济金融形势进一步恶化，国内经济困难进一步加大，则需要防范资本大规模流出的风险。
此外，国际金融危机通过对我国经济增长产生负面影响进而间接加大我国金融风险的问题不容轻视。在经济下行阶段，企业效益、居民收入和财政收入都会受到影响，致使企业、居民和政府的资产负债表恶化，进而导致银行的资产负债表恶化。而且，由于连续下调存贷款利率，并在调低利率时缩小了存贷款利差，因此，银行的利差会缩小，使银行的经营和利润增长面临较大困难。2009年需要特别注意防范和化解这些金融风险。
货币政策面临两大挑战
第一，货币政策面临如何增强有效性的问题。
相对于抑制经济过热，促进经济增长对于货币政策更为困难。从理论上说，货币政策在促进经济增长方面存在局限性，并且对于货币政策能否真正促进经济增长一直存在争论。从目前各国的实践看，在国际金融危机背景下，通过放松货币政策来刺激经济增长也不容易很快取得明显实效。从其原因看，货币政策传导不畅是影响货币政策效果的主要因素。货币政策要对实体经济产生作用，需要经过从中央银行到金融机构、金融市场，再到企业和居民的传导过程。在目前国际金融危机产生很强传染效应的情况下，金融机构将会更加谨慎，金融市场的功能也会发生萎缩，企业及居民的信心与预期都会受到影响，这些都会导致货币政策传导机制的效率下降，影响货币政策的效果。2008年下半年后，我国货币政策逐步放松，但货币供应量仍持续下降，就反映出经济和金融系统内在的紧缩效应对货币政策效果的影响。2009年，如何抑制经济金融系统内在的紧缩趋势，促进货币信贷的稳定增长仍是中央银行面临的突出问题。
第二，货币政策面临短期任务与长期目标的协调问题。
在国际金融危机背景下，我国经济由于面临强烈的外部冲击而存在经济增长速度持续下滑的风险。但在我国经济长期存在结构不平衡问题的情况下，这是必须逐步加以解决的。如何在刺激经济增长的同时兼顾结构调整目标是货币政策需要关注的问题；如何在短期内扩大需求的同时防止造成中长期内过大的通货膨胀压力也是当前我国中央银行和世界其他国家中央银行需要共同面对的问题。
五大货币政策建议
第一，实行适度宽松的货币政策，促进总需求较快增长。
尽管对于货币政策能否真正促进经济增长存在很大争论，但目前货币政策仍是各国重要的反周期手段。在我国总需求面临较大下降压力、价格在较低水平上还可能进一步走低的情况下，需要更大地发挥货币政策在短期内调节总需求的作用。要创造适度宽松的货币信贷环境，促进国内投资和消费的稳定增长，特别是要支持在国际分工中具有长期竞争优势的先进生产能力建设和最终消费需求的增长。要保持人民币汇率的基本稳定，稳定市场预期，促进对外经济的稳定发展。
第二，保持银行体系流动性充足，促进货币信贷总量稳定增长。
要密切关注国际国内经济金融形势变化对银行体系流动性总量及分布结构的影响，加强对流动性的监测、分析，根据国内外形势的变化适时适度调整货币政策操作。灵活运用各种货币政策工具，保证必要时及时向银行体系提供流动性支持，防止基础货币投放渠道受阻。通过可行措施引导金融机构加大对经济增长的信贷支持力度。灵活运用利率工具调节货币信贷需求，进一步加强本外币政策的协调，从供需两个方面促进货币信贷的稳定增长。
第三，进一步通过“窗口指导”和信贷政策优化信贷结构。
坚持区别对待、有保有压的原则，继续运用差别性货币信贷政策，加大对重点领域的信贷支持，促进信贷总量增长、结构优化和经济结构调整。加大对民生工程、“三农”、重大工程建设、灾后重建、节能减排、科技创新、技术改造和兼并重组、区域协调发展的信贷支持；有针对性地培育和巩固消费信贷增长率；适当控制对一般加工业的贷款，限制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业劣质企业的贷款。
第四，加强货币政策与财政政策的协调配合。
无论是经济理论，还是目前各国应对金融危机的措施，都说明货币政策与财政政策密切配合对于促进经济增长、维护金融稳定具有重要意义。我国应进一步加强货币政策与财政政策的协调配合，以提高宏观经济政策的有效性。一方面，要根据货币政策与财政政策的不同作用特点，进一步合理搭配使用货币政策工具与财政政策手段，以更好地促进总需求扩大；另一方面，要进一步发挥财政资金的杠杆作用和税收政策的刺激作用，带动银行资金加大对经济增长的力度。
第五，加强国际、国内合作，有效防范金融风险。
关键词：货币政策监管职能监管机构
随着各种因素的推动，货币政策职能与银行监管职能之间的分离趋势是比较明显的。但这并不意味着两者之间就不存在任何联系，货币政策的顺利实施离不开健全的银行体系，而银行体系的安全也离不开货币当局的支持。两个职能之间仍然存在着不可分割的联系。由于这种联系的存在，使得职能的分离并不必然带来银行监管组织结构从中央银行的分离。这种联系主要体现在以下几个方面。
一、货币政策和银行监管之间存在着相辅相成的关系
执行货币政策与实施银行监管是相辅相成的，二者的关系不能割裂开来。货币政策的实施必须要考虑银行体系的状况，而对银行的监管也必须要考虑特定的货币运行状况，这两者之间必然存在着联系。
首先，货币政策与银行监管最终目标一致。虽然货币政策的直接目标是保证货币运行平稳合理，符合经济运行的要求；银行监管的直接目标是保证银行体系的安全。在具体的实施过程中在一定程度上存在着目标的冲突。但两者的最终目标都是为了服务于整体经济的运行，促进经济的平稳增长。而且，即使在直接目标有冲突的情况下，中央银行也是有可能通过特定的业务手段消除利益的冲突。
其次，货币稳定和银行体系的稳定紧密联系。银行是货币政策的主要传导渠道，银行的安全也离不开一个稳定的货币环境。货币政策的实施是要经过几个中间环节的，这其中银行是重要的传导渠道。如果银行体系存在问题，那么货币政策的实施也很难达到预期的效果。银行对于货币政策实施的作用的程度大小是和银行体系在整个金融体系中的地位相对应的，因为货币政策还可以通过其他渠道传导。如果一个国家的银行体系在金融体系中占绝对的地位，那么货币政策实施的效果将受到银行体系运行状况的巨大影响，这在包括我国在内的发展中国家表现的尤其明显。同样，如果货币政策出现问题，不能保证一个稳定的货币环境，
银行体系的安全也难以得到保证。因此，可以说，货币政策是实施银行监管的重要依据，银行监管是贯彻落实货币政策，实现货币政策目标的重要保证。货币政策和银行监管的关系决定了二者必须要协调运行。货币政策自身特性也要求银行监管活动的协调配合，没有良性互动的配套监管，中央银行的货币政策在运行过程中就会出现梗阻现象，货币政策效应就会弱化。
第三，银行监管信息的反馈可以促进货币政策的完善合理。货币政策的决策和银行监管政策的制定，都需要从银行收集大量数据和信息，因此，要顺利的执行两项职能，必须要保证数据和信息的及时性、可靠性和一致性，实现信息的共享。这也可以避免增加银行的负担。货币政策与银行监管的要求在不同的条件下存在着许多差别，实现两种职能之间的信息共享，便于协调二者之间的相互关系。因此，有人认为将银行监管职能和货币政策职能放在统一的中央银行内部运作还是要比分拆有优势。通过对银行进行监管，中央银行可以获得对金融市场形势的第一手资料和感觉，反而有利于货币政策的制定，通过银行监管，还可以进一步增强中央银行贯彻执行货币政策的权威性，也有利于发挥最后贷款人职能。而且由于中央银行与国际清算银行和巴塞尔委员会有着紧密的合作关系，由中央银行负责银行监管，有利于及时交流执行银行监管国际准则的新情况，便于银行业国际间的合作与交流。
本文认为，银行监管与货币政策职能之间存在的这种联系使得在两者之间形成协调非常的重要。这并不必然要求两者一定要由一个统一的机构来实施，也正如并不因为两个职能的分离必然导致银行监管的机构从中央银行分拆一样。
二、从最后贷款人功能的角度看货币政策与监管职能及监管机构的关系
在货币政策职能和银行监管职能分离之后，并不意味着货币当局就可以不考虑银行体系的运行状况。一个重要的问题是货币当局仍然要对银行体系的不安全所造成的系统性风险负责，货币当局仍然要发挥最后贷款人的功能。
银行体系的不安全所造成的系统性风险一个主要的表现是通过银行危机的形式。银行危机可能是由于整个银行体系的问题，也可能是由于个体银行的问题所引起的。个体银行的问题，由于具有传染性，也会危及到整个银行体系的安全，造成银行危机。银行危机对实体经济有影响，可能会严重阻碍经济的发展。因此，作为负有稳定货币运行责任的货币当局，在很多情况下，仍然要发挥最后贷款人的功能以防止银行危机的发生。因为虽然对银行的救援可能与货币政策之间形成目标冲突，而且对于银行的救援也可能造成道德风险，加大银行体系未来的潜在风险。但是，在大多数情况下，银行危机的危害要超过对问题银行注资进行救援的危害。对于这个问题，有学者认为中央银行发挥最后贷款人的功能实际上最终资金来源还是纳税人，还是要由财政出资。因此，完全可以将最后贷款人的功能从中央银行分离，由一个独立的机构，或者直接由银行监管机构来行使。但是，一方面，传统上都是由中央银行来行使最后贷款人的功能，在经验、运作的能力、程序等方面，货币当局都具有不可比拟的优势，由其他机构来行使这部分功能是否具有可能性还有待讨论；另一方面，即使将对于问题银行进行救援的最后贷款人功能分离，货币当局仍然要对另一种系统性风险负责，这是其他机构所不能取代的。就是对于支付清算体系中的风险，中央银行具有独一无二的作用，仍然需要发挥最后贷款人功能。比如，在监管的制度结构变革后，英格兰银行并没有被完全剥夺对银行运作的监管权，它仍然保留着最后贷款人的职能，仍然要对整个支付和清算体系的正常运转负责。另外，清算体系在一国的经济运行中占据着一个关键的地位。每天的清算数额巨大，如果清算过程中出现了风险，有可能演变成为系统风险。而由于中央银行在管理、监督、参与清算体系的运作方面起着基础的作用，所以在防止清算体系中的风险方面有着不可替代的责任。
中央银行的流动性支持是很重要的，因此，即使将对问题银行进行救援的责任交给其他的机构来运作，中央银行的最后贷款人功能仍然是存在的。这就使得货币当局必然还要与银行监管发生联系。
三、货币职能与监管职能的分离、联系与监管组织结构
职能的分离要求对银行的监管必须和执行货币职能的机构分离，但是职能之间的联系又决定了这种分离不一定就表现为将执行银行监管职能的机构从中央银行的分拆。除了直接在中央银行之外再单独成立银行监管机构之外，如英国完全将两个职能分离，分别由英格兰银行和英国金融服务局（FSA）来行使；我国也在2003年把银行监管职能从中国人民银行分离，单独成立了专门履行银行监管职能的中国银行业监督管理委员会。另外，也还可以有其他的选择，比如可以在中央银行内部设立两个相互独立的部门，就像意大利银行的做法；或者设立两个分离但是却互相合作的机构，如在法国，银行管理委员会和法兰西银行分别执行银行监管与货币政策职能，但是法兰西银行又在银行管理委员会中起着很重要的作用；也可以在中央银行内部给予银行监管职能一个半独立的地位。对于不同的国家，没有一个完全统一的模式
职能之间的分离决定了既是将银行监管的职能保留在中央银行内部，执行货币政策职能与银行监管职能的内部机构之间也应该保持相对的独立以避免目标上的冲突，而职能之间的联系又决定了即使将银行监管的职能从中央银行分拆出去，执行银行监管的机构与中央银行之间也必须要有一个协调。
货币政策职能与银行监管职能的分离是银行监管组织结构从中央银行分拆的基础。由于货币政策职能与银行监管职能之间在目标上存在着冲突，在行为与业绩评价机制方面存在着差别以及由于职能的专业化趋势越来越明显，导致了货币政策职能与银行监管职能出现了分离。但是，由于货币政策与银行监管之间也存在着必然的联系，货币当局也必然要对因为个别银行问题而引起的系统性风险负责，两个职能之间的分离也不是绝对的。因此，在分拆之后，监管当局与货币当局之间还必须建立协调机制，包括在组织、在信息的共享以及在职能交叉所涉及的协调行动方面建立联系。联系的重点指向是保证银行的系统安全，这需要双方在安全评价机制、监控指标体系、预警机制以及金融安全网的建设方面形成协调。
在我国执行货币政策职能的中国人民银行和执行监管职能的中国银监会之间的分拆与设立已经经历了两年多时间，它们之间协调与合作正在日渐加强，但存在的问题也十分突出，特别是在信息搜集与共享及处罚等问题方面需要更加密切的合作。另外，他们同中国证监会与中国银监会之间的监管协调问题也需要在一个统一的大框架下来统筹安排和考虑。总的来说中国人民银行和三大监管机构之间的协调与磨合还有很长的路要走，还有很多理论和实践问题需要研究和解决。本文最后认为由于多头监管所引发的诸多成本是很大的，未来我国金融业监管应该实行统一监管，无论是从监管成本来讲，还是从金融业混业经营的趋势来讲，金融业统一监管是我国金融业未来监管发展的必由之路。
参考文献：
[1]钱小安.金融开放条件下货币政策与金融监管的分工与协作[J].金融研究2002,(1)
[摘要]:20*年，我国经济在世界经济低迷的形势下保持了一枝独秀，这主要是近年来宏观政策调控的结果。尽管如此，20*中国经济增长前高后低，四个季度的经济增长呈递减态势，GDP在今年前3个季度的增长速度分别是8.1％、7.8％和7％，呈增速减缓的趋势。20*年，国际经济环境仍存在着较大的不确定性。20*年，在世界经济增长明显放缓的情况下，2002年世界经济可能进入“冬季”，经济增长的平均值可能为2.4％。20*年的中国经济将面临12年来最严峻的挑战。与中国经济20多年的迅猛发展相比，20*年我国经济“冬天来了”。作者认为，我国当前的货币政策存在严重问题，要防止历史性失误。
20*年，我国经济在世界经济低迷的形势下保持了一枝独秀，这主要是近年来宏观政策调控的结果。尽管如此，20*中国经济增长前高后低，四个季度的经济增长呈递减态势，GDP在今年前3个季度的增长速度分别是8.1％、7.8％和7％，呈增速减缓的趋势。据有关部门预测，今年第4季度GDP增长可能很难达到7％，全年经济增长将在7.4％左右；国民经济存在重新跌落到通货紧缩中的威胁。国家统计局报告说，11月份居民消费价格总水平比去年同月下降3％，其中城市下降6％，农村上涨2％。20*年，国际经济环境仍存在着较大的不确定性。20*年，在世界经济增长明显放缓的情况下，20*年世界经济可能进入“冬季”，经济增长的平均值可能为2.4％。当前，美国和日本两大经济体同时陷入低潮，世界经济活动的最坏情况即经济衰退不是不可能的。国际经济形势跌宕起伏，这对我国经济滞后的不利影响将在今年逐步显现，特别是使我国外贸出口的难度进一步加大。
20*年的中国经济将面临12年来最严峻的挑战。与中国经济20多年的迅猛发展相比，20*年我国经济“冬天来了”。我认为，20*年中国经济政策要靠毅力，坚定从容，打持久战；两军相逢，勇者必胜。我们既要清醒地看到20*年我国经济工作的艰巨性和挑战性，“冬天来了”，也要看到“春天的呼唤”。我们已经建立了比较雄厚的物质技术基础；资本帐户没有放开，外汇储备充裕，我国不怕金融危机；我国广阔的国内市场为内需提供了较大的回旋余地；在“冬季”，实施积极的财政政策是中国经济的“取暖器”。中国的人均GDP只有1000美元左右，处于发展的早期阶段，大量的公共设施建设投资失误的风险小，投资的社会收益有把握。国债/GDP的比例目前还不高，即使达到100％也不怕；我国利率尚未放开，“财政挤出”效应不明显。我国仍然是一个发展中国家，产业结构、区域结构正处于调整上升时期。进一步改善城乡基础设施条件、加快西部大开发、提高企业技术水平等都需要大量的投入。我国是有近13亿人口的发展中国家，扩大内需特别是通过发行国债扩大投资需求面临很好的时机。我国有钱（居民储蓄率高），有好项目，即使世界经济衰退，心里不慌？
但是，我认为，我国当前的货币政策存在严重问题，要防止历史性失误。过去三年，稳健的货币政策作为宏观经济政策的一个重要组成部分在保持金融稳定、促进经济发展方面发挥了重要作用。从逻辑上讲，有三种可能。第一种可能是积极财政政策起作用，稳健的货币政策没起作用；第二种可能是积极财政政策没作用，稳健的货币政策起作用；第三种可能是积极财政政策起作用，稳健的货币政策也起作用。稳健的货币政策不能有100％把握确定为中国经济增长作出了主要贡献。不能因为我国经济总体健康成长，就放弃检讨货币政策的得失，单纯以为稳健的货币政策是正确的。
中国人民银行有双重目标，金融监管和货币政策。“一心难以二用”。央行在金融监管上花精力太多，没有集中精力于货币供给量这个货币政策的终极调控目标。在国有企业改革尚未完成的情况下，金融监管超前于中国经济结构调整，过分强调金融风险，导致货币政策传导机制不灵的情况下，从而货币供应量严重不足，中国经济严重“供血不足”，不能适应当前的经济增长需要。货币政策应迅速转为积极，放松金融监管力度，保持银行系统的正常贷款功能，在配合财政政策方面应发挥更大作用。
货币政策的严重问题具体体现在四方面：首先，由于过去三年的通货紧缩和今年物价回升乏力造成的，20*年11月通货紧缩重新出现，导致实际利率过高，严重抑制了民间投资的快速增长。社会民间投资增长有效启动是积极的财政政策的最终目的，货币政策要配合。低的实际利率不一定启动投资，像美国经济目前的困境一样，但高的实际利率一定压制投资；第二，近期货币供应量增长减速，9月末狭义货币M1比去年同期增长12.3％，增幅比去年同期低八点五个百分点，比去年年底低三点七个百分点，比今年上半年低二点六个百分点。11月，狭义货币（M1）余额为5.7万亿元，比去年同期增长11.4％，增幅比上月下降0.9个百分点。今年前11个月，现金累计净投放127亿元，比去年同期少投放295亿元。第三，从20*年9、10月份开始，银行的钱贷不出去了，货币供应量下来了。11月末，全部金融机构各项贷款余额为11万亿元，按可比口径计算仅增长10.9％；最后，1至9月份货币流动性比率（M1/M2）为37.2％，比年初有所降低，表明货币的流动性也在减弱。据初步统计，11月末，广义货币（M2）余额为15.4万亿元，比去年同期增长13.2％，增幅比上月增加0.3个百分点。城乡居民储蓄存款11月末余额为7.23万亿元，同比增长13.9％，增幅比去年同期高6.6个百分点，比去年底高6个百分点。
降低实际利率可能选择是人民币的降息。目前银行一年期存款利率为2.25％，扣除利息税后实际为1.8％。国内降息的呼声很高。但中国人民银行行长戴相龙日前指出，人行没有减低利率的方案。戴相龙的这句话暂时为降息划上句号。我基本同意戴相龙行长的看法。的确，人民币的低利率政策已维持了相当长的时间，20*年降息政策的操作空间仅有0.5个百分点，人民币降息的空间其实已经非常有限，降息意义不大，担心我国利率陷入“流动性陷阱”，况且零利率是在经济实在到没有办法的情况下迫不得已的选择。中国1996年至1999年连续降息的背景是防止经济出现大幅滑坡。可是，降息对经济的刺激作用不是十分明显。1996年至1999年中国连续七次降息，并没有把庞大的居民储蓄赶出银行，而是持续攀升。从投资来看，能够从银行贷到款的国有企业对利率是很不敏感的，而对利率较为敏感的中小企业则由于制度性原因融资较为困难。
中国人民银行在贷款利率下调空间有限的情况下，应大幅度增加货币供应量，降低实际利率，为社会民间投资的启动和增长奠定基础。这要求放松金融监管力度，疏通货币传导机制。应当看到，在人民银行加强监管的同时，各商业银行已普遍加强了风险管理。20*年上半年，国有银行不良贷款比例比年初下降了2.1个百分点。在国有企业和国有商业银行的现代企业制度创新没有完成的改革阶段，继续强调和加强的金融监管已缺乏建设性，导致中国货币政策传导机制失灵。中国的资本帐户没有放开，担心货币危机和银行危机是不必要的。中国人民银行的金融监管“弦”绷得太紧，急于促使国有银行不良贷款比例整体下降。《巴塞尔协议》目前只对发达国家适用，不能急于在中国短期内实行。
“发展是硬道理”。我建议，中央银行今后要进一步贯彻扩大内需的方针，迅速执行适度积极的货币政策，保持货币信贷总量快速增长；金融监管不能做过头，防止“杯弓蛇影”，要适应经济结构调整的速度。应考虑采用原有的信贷管理计划的方式，促进商业银行放宽信贷管理权限，调动信贷工作人员营销贷款的积极性，要继续支持国有企业改革；近一步加大对企业技术改造、小企业及农户的金融支持力度，与积极财政政策更好配合，促进经济结构调整，使中国经济渡过世界经济的“寒冬”，高歌猛进，为2050年第三步经济发展战略目标的实现打一个漂亮的前哨战。冬天到了，春天还会远吗？
总结去年，规划今年，是即将开幕的九届人大五次会议的最主要的议题。世界经济强体一片衰退的冲击波荡漾全球，我国经济逆风而上继续在适度快速增长的平台上前行。经历了抵御1997年亚洲金融危机之后，我国经济机体的免疫力、抵抗力进一步增强了。然而，我们不仅面临外患，同时还存在着内忧，忧患意识不可无。
扩张型财政政策流露长期化倾向
字串6
1998年开始，我国政府财政政策由紧缩政策转而实行扩张政策。所谓积极财政政策，其基本特征是以增加赤字和增发国债为主要内容，所以属扩张型财政。实行积极的财政政策和稳健的货币政策，刺激了投资和消费的增长，经济保持了快速增长的态势，政策效应是明显的。但是，现在本应淡出和转型的扩张的财政政策却出现了长期化的趋势，经济快速增长染上了对扩张政策的依赖症，而潜伏的财政和金融风险却使扩张政策难以为继。这是当前政策抉择面临的一道难题。
2001年,GDP增长7.3％，比上年下降了近一个百分点，且呈现逐季减缓趋势，经济整体增幅下降的态势表明扩张政策的效应在递减；国有企业在基本实现三年脱困目标之后，脱困的成本和代价尚未消化，又出现效益回落，利润增幅持续下滑，部分企业脱困后又返困，亏损企业亏损额上升；国有单位的投资靠国债支持继续上升与非国有单位投资乏力形成反差，表明除了政府国债投资之外，各类市场主体的自我积累机制依然乏力；物价由低速回升转为全面回落，去年零售物价下降0.8％，工业生产资料出厂价下降1.2％，生活资料出厂价下降1.5％；失业率居高不下，就业难度加大，去年下岗未能再就业的职工近600万人，城镇实际失业率高于登记失业率2－3个百分点；扩张的财政和货币政策对增加农民消费、启动农村市场乏力，制约农民增收的诸多因素仍然存在；财政对债务的依存度居高不下，潜伏的财政危机不仅没有缓解，反而进一步加深。字串5
回顾2001年，瞻望2002年，对今年经济发展和对策，似应作出以下几点认识：
连续4年实行扩张的财政和货币政策，使经济增幅下滑的态势得到遏制，并为今后经济增长和发展创造了较好的物质条件。但是，放松银根的政策只能治标，不能治本，它好比一剂强心针，不可能带来经济持续快速稳步增长，为经济长期发展埋下隐患。巨额的财政赤字，沉重的债务负担，货币超经济发行，最终势必酿成严重的财政危机和金融危机，造成恶性通货膨胀（如俄罗斯20世纪90年代），或者导致经济滞胀（如20世纪70年代西方国家）。所以，任何一位明智的当政者都不会长期推行扩张性政策。
20世纪90年代初，我国一度财政敞开国库花钱，银行开足马力印发钞票，由此酿成的苦果至今还没有消化完毕。财政长期入不敷出，赤字居高不下，社保基金缺口巨大，银行不良资产比例过高，居民储蓄超常增长等，这些因素都给经济投下了通货膨胀的阴影。现在人们之所以没有看到它的现实威胁，是由于出台的改革措施强制地遏制了购买力的需求变现，把收入锁进银行的保险柜；是由于贫困人口增加，导致生产相对过剩和购买力的需求不足的矛盾。财政和货币政策在不能兼顾推动经济增长和化解经济风险时，应当适时地把重点转向后者，决不能为保暂时增长而牺牲长远发展。
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当前，扩张型财政政策和货币政策已经出现边际效应递减的势头，但经济增长对它的依赖性并未减弱，经济自身的增长机制依然乏力，因而，扩张性财政政策和货币政策出现了长期化的危险倾向。国内外的历史教训表明，一旦把扩张性政策长期化，后患无穷。防患于未然，一要防止和化解财政和金融危机，二要预防陷入“滞胀”泥潭的可能。
莫追随发达国家进入“消费社会”
经济学常识告诉我们，生产决定消费，但生产归根到底是为了消费、依赖消费。近代工业革命飞速提高了社会生产力，导致消费资料极大丰富。二战后，西方发达国家兴起了一种新的消费模式和生活方式��以富裕者无节制的物欲满足为宗旨，奉行
物质消费至上主义；超越生产和消费的能力，以牺牲环境和浪费资源为代价��“现代消费社会”。“消费社会”正像传染病一样向发展中国家蔓延和扩，成为当代世界的一大公害。
中国GDP总量突破万亿美元大关，居世界第6位，但仅占世界GDP总量的3.6％，美国占32.6％；中国人均GDP不到900美元，不到全球人均GDP的1/5。据世界经济论坛的报告，在世界75个国家和地区的经济增长竞争力排名中，中国居第39名，美国居第2名。
中国进出口总额达5098亿美元，为世界第十大贸易国，但在世界贸易总额中出口占5.4％，进口占3.2％。
央行4月12日公布的《2012年一季度金融统计数据报告》显示，3月，人民币贷款增加1.01万亿元，同比多增3320亿元；人民币存款增加2.95万亿元，同比多增2712亿元。
在经历了1月至2月两月贷款增速放缓的煎熬后，海内外投行对3月新增贷款预测均值在8000亿元左右，3月金融数据公布后，颇出人意料。
4月12日数据公布当天，上证指数以1.82％的涨幅“响应”，超预期的贷存款数据，让市场弥漫着货币政策放松的乐观预期。
漂亮的数据并不能缓解资金面趋紧的担忧，财政存款的季节性回笼和3月存款猛增所造成的准备金补缴，都会在资金市场“抽血”，而原有外汇占款的“造血”机制也一直不给力。
随后，在一季度金融数据公布之后的第六天，央行就释放了流动性放松的信号。
4月18日，央行有关负责人在回答新华社记者提问时表示，央行下一步将灵活调节银行体系流动性。综合考虑外汇占款流入、市场资金需求变动、短期特殊因素平滑等情况，合理采取有针对性的流动性管理操作。
在政策操作上，上述央行负责人表示，“如通过适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式，稳步增加流动性供应。”
资金压力趋紧
由于财政存款的回笼和存款准备金率缴纳基数的扩大，4月、5月银行间市场的流动性存在“失血”的可能。
光大银行首席宏观分析师盛宏清对《财经》记者表示，4月、5月财政存款的季节性回笼对资金面的影响较大，与此同时，3月存款的巨额增量，放大了银行存款准备金的缴纳基数，也将造成流动性的回收。
2007年－2011年，通过财政存款渠道回笼央行的流动性在4月和5月平均分别为3028亿元和3070亿元，2011年4月财政存款回笼资金为4299亿元，业界预计，今年4月财政存款回笼资金会在3000亿元－4000亿元。
与此同时，由于存款准备金按旬缴纳，4月5日为4月首个存款准备金的缴款日，央行按照3月25日各家银行存款额确定缴纳数额，3月2.95万亿元人民币新增存款，既创单月人民币新增存款之最，也给银行带来了补缴的压力。
4月银行体系不断“失血”，“造血”却并不充分。
作为之前基础货币投放主要渠道的外汇占款，增势下滑。今年1月和2月外汇占款增幅分别为1409亿美元、251亿美元，增幅与之前相去甚远。
盛宏清认为，未来外汇占款的变化不会太大，其对银行间市场流动性的“造血”功能已大大减弱，当前提供流动性的主渠道是新增信贷、准备金率的调整和公开市场操作。
从最新的情况看，这些代替渠道均待挖潜。
4月19日，《21世纪经济报道》援引消息人士表态称，4月前两周，四大行人民币存款流失过万亿，贷款增加无几，与此同时，银行系统的法定存款准备金率两个月未见调整。
WIND统计数据显示，截至4月19日，央行4月货币净投放1340亿元，在此前3个月，公开市场操作为净回笼资金60亿元，由此，今年以来，央行公开市场操作净投放量为1280亿元，货币投放力度明显低于去年同期。
业内人士分析，也许正是意识到资金面可能趋紧，央行有关负责人遂表示，下一步将灵活调节银行体系流动性。综合考虑外汇占款流入、市场资金需求变动、短期特殊因素平滑等情况，合理采取有针对性的流动性管理操作。
从资金价格角度看，开年以来货币流动性处在稳步增加的过程之中。
数据显示，3月银行间市场同业拆借月加权平均利率2.58％，比上月低0.8个百分点，质押式债券回购月加权平均利率2.66％，比上个月低0.92个百分点，利率延续了2月以来的下降势头。
需求增减之辩
在中国间接融资比重较高前提下，实体经济增长对信贷有着天然的依赖。
上述央行负责人在接受新华社采访时指出，下一阶段，将继续引导全国性银行和地方法人金融机构结合贷款需求实际状况，合理安排贷款进度。
一位接近央行的人士对《财经》记者表示，3月新增贷款并不超预期，在他看来，一季度2.46万亿元人民币新增贷款额，使得信贷投放节奏仍然维持在3∶3∶2∶2，此外，3月传统上就是放贷 “大月”。
数字之外，贷款、存款变化趋势对有效需求的反映更为市场关心，1月、2月贷款增速的放缓，一度让市场担忧需求正在萎缩。多位接受采访的业内人士均认为尚不能得出上述结论，但也坦承与去年相比，今年额度不那么紧张。
一位股份制银行信贷部门负责人对《财经》记者表示，不论国有企业还是民营企业，贷款需求依然旺盛，“光是2009年、2010年在建项目的后续资金，就可以把所有新增贷款吃掉”。
在他看来，1月的贷款需求增速放缓主要与春节因素有关，1月只有12个工作日，而2月时，各家银行因为存款不足，限制了贷款的增速。
3月贷款突然放量的同时，新增贷款结构则呈现短期化趋势，数据显示，一季度短期贷款增加1.05万亿元，中长期贷款增加5906亿元，票据融资增加2575亿元，短期贷款和票据融资占了贷款增幅的大部分。
农行战略规划部在4月16日的《宏观经济周评》中指出，一季度2575 亿元的票据融资增量，为2009年一季度以来最高值，说明金融机构通过票据占规模的倾向比较明显，间接说明项目贷款需求疲弱。
这种趋势为宏观经济数据佐证，统计局4月13日的数据显示，中国固定资产投资一季度同比名义增长20.9％，而去年四季度的数据为21.7％。
一位国有大行总行客户经理对《财经》记者表示，今年贷款额度仍然紧张，但程度较去年已有所减弱，大项目明显减少。“去年各省分行均从总行要贷款额度，但今年这种现象少了。”
上述客户经理称，从资金价格来看，目前该行贷款利率为基准利率上浮10个－20个基点，与之前动辄50个基点的上浮幅度已明显缩小，但尚未出现下浮。贷款增幅“超预期”之外，3月存款的激增也出乎市场意料，3月的2.95万亿元存款贡献了一季度存款增量的78.67％，创下存款单月增幅之最。
一位国有大行北京某支行负责人认为，3月存款的增长与表外理财业务转入表内有关，银行冲时点“虚增”存款以满足监管要求。
政策未来走势
保持物价稳定和促进经济增长是央行货币政策的两个目标，但近期公布的经济数据却让其再度面临压力。
3月CPI同比增幅从2月的3.2％升至3.6％，高于市场预期，与此同时，一季度中国GDP同比增长8.1％，低于市场预期，增速连续第五个季度放缓，且是2009年二季度以来的最低水平。
高盛高华中国经济学家宋宇指出,政府对经济增长放缓的担忧应该仍超过对通胀反弹的担心，因而在可预见的将来可能保持相对宽松的政策。
虽然稳步放松的基调已定，但多家投行认为，由于3月通胀形势的反复，降息的预期已大幅下降。业界认为，数量型工具对合理释放流动性、降低贷款利率起到很好的效果，且不会引发市场错误预期，因此，其仍将是未来央行调控市场的主要政策工具。
预期是影响货币政策效应的一个重要的微观因素,公众理性预期行为必然影响中央银行的货币政策传导,从而影响货币政策成效。货币政策传导机制在预期因子的参与下成为一个动态博弈过程，货币政策的最终成效被拟合成一个精炼均衡，而预期的多重性使其可能发挥正负两方面的效应，要使预期造福货币政策最终目标，对之进行科学合理的引导是必不可少的。
关键词：
预期；货币政策；博弈
一、引言
受到全球金融危机和经济危机以及我国经济运行的周期性规律影响2008年下半年开始我国宏观经济运行进入下降周期，为了应对宏观经济下滑，中央政府启动了4万亿政府投资的积极财政政策货币政策由适度从紧转为适度宽松积极财政政策和宽松货币政策的实施无疑对稳定并合理引导公众预期、提振公众对经济前景的信心、减轻经济波动、实现经济平稳增长具有重要意义。以下将重点分析预期因素在货币政策有效性当中扮演的重要角色。关于预期在经济体系当中的重要作用最早由瑞典学派发现，并最早在经济学层面上提出预期这一开拓性概念，他们认为对价格等变量的预期是企业家从事生产活动的重要依据，进而影响货币政策；新凯恩斯主义认为由于价格机制的不完美性，不但预料之中的货币政策对产业和经济周期有影响，预料之外的货币政策对总产出的影响更大；凯恩斯主义主张相机抉择的货币政策，货币政策通过影响公众预期，进而影响消费、投资和总产出；货币主义学派提出了适应性预期模型，认为公众根据过去的预测误差调整当期预测，通货膨胀预期一旦形成很难在短时间内扭转，因此货币主义学派主张实行单一规则的货币政策，理性预期学派在理性预期、信息充分和市场完善的假设条件下论证了“货币政策无效性命题”，即公众能够预期到货币政策实施及其效果货币政策规则不影响实际产出。
二、预期的存在性使货币政策行为博弈化
事实上，我们知道货币政策从制定到实施再到最终发挥效用要经过若干个时滞，在这一系列时滞过程中贯穿着货币政策的传导机制，虽然不同的货币经济学流派会对其传导机制有不同的理论见解，但是货币政策的具体传导过程是客观的，预期在传导过程中发挥着不可替代的作用，这些货币经济学派的理论都隐性或显性地使用了不同程度的预期假设，而这一假设具有现实意义上的合理性。本文认为，正是由于预期在货币政策传导过程中的重要性才使这一过程更像是一个完全或不完全信息动态博弈的过程，因为公众预期的存在使货币当局与代表性公众的决策顺序发生变化，无预期的货币政策模型必然是一个政府先行的动态博弈（在博弈树中，由于当局先行，代表性公众的两个决策结分别属于两个信息集），而有预期的策币政策模型是一个公众先行的动态模型（在博弈树中，由于代表性公众先行，货币当局的两个决策结分别属于两个信息集），所以此时货币当局做决策时不得不把公众的预期行为考虑进来，形成自己的反应函数或反应对应。根据Kydland和Prescott（1977）提供的一个货币政策模型所得出的结论，如果政府在给定公众预期通货膨胀率条件下，选择实际通货膨胀率，会存在一个政府和公众之间的动态博弈，他们的模型分析得出帕累托最优的通货膨胀率和产出率组合是动态不一致的，政府没有积极性坚持这一组合，而最终的动态一致性组合却是次优的。所以在这里，本文认为，由于预期的重要性，结构类似的货币政策博弈要长期化，政府要重视自己的声誉，言行一致，使公众形成“好”的预期，这样才能走出次优困境，形成帕累托最优的精炼均衡结果。鉴于预期使货币政策行为博弈化的重要性，以下给出一个简单的预期与货币政策效应博弈分析模型。
三、理性预期下货币政策效应的博弈均衡
在理性预期条件下，方松（2004）设定模型推导了一期的货币政策博弈均衡。在模型中，中央银行的决策集包括零货币增长率与正货币增长率两个战略；公众的决策集包括预期通货膨胀率为负和预期通货膨胀率为正两种战略并根据不同战略做出不同的市场行为；事实上，对于中央银行来说，正货币增长率战略严格优于负货币增长率战略，故其选择正货币增长率为其最优策略；在理性预期假设下，公众迅速认识到中央银行会选择正的货币增长率，故其必然选择预期通货膨胀率为正作为其行动基础以使其效用最大化；该博弈模型的纳什均衡是中央银行选择正的货币增长率，公众选择正的通货膨胀率预期，均衡结果显示货币政策只会影响通货膨胀率而真实产出不变。这一模型说明，当货币当局的行为精确无误地被公众预期到时，货币政策并不能增加实际产出，而是完全转化为物价上涨，这意味着在理性预期框架下公众对货币政策的预期具有强大的威力，预期在宏观经济层面上应受到充分的重视，加以引导，使其成为造福经济的工具，而不能使之随波主流，对经济造成负面的冲击。当然这一分析结果是由完全信息静态博弈加上理性预期的假设前提做出的，而实际经济体系复杂的多，更加适合用不完全动态博弈模型去拟合，而且现实的预期不会是理性预期，放松的假设是适应性预期，代表性公众不会犯系统性错误，而会根据实际情况修正自己的预期。但这些对模型的修正和完善都不会否认预期的重要性，货币政策注定无法忽视预期。相关分析由黄有光(Ng,1986)给出，他在其原创理论综观经济学分析框架中提及到宏观经济可能面临的五种境况，其中提及到的一种是宏观经济的“预期奇境”，核心思想是代表性公众预期产出物价组合向量是多少，那实值的产出物价向量就会是多少，也就是说是代表性公众的预期，而不是其他宏观经济变量因子决定了宏观经济均衡。这同样说明，货币政策注定无法忽视预期。
四、货币政策预期的多重性
模型已简单的拟合了预期对货币政策效应的影响，这里本文想指出的是，预期因子有一个重要的不同于其他宏观经济因子的独特性质，这就是其对每个实值金融经济学变量都会有一个预期值。实际利率对应其预期利率、实际货币余额对应其预期货币余额、实际汇率对应其预期汇率等等。所以预期因子在金融领域起着既重要又广泛的影响。预期在金融领域具有权重性和广泛性两重性质。此外，隐含在预期背后的是动机，是一个经济利益驱动机制，有什么样的预期也就有对应的行为动机。公众总是根据其对宏观经济因子的预期做成本收益分析，动态地做出有利于自己的最优选择，在与货币当局的博弈中保证自己的最大可得支付。而值得注意的是，尽管预期在经济利益驱动机制下每个参与方都试图使自己支付最大化，但最终的均衡可能是次优的，而非帕累托最优的。预期对货币政策可能产生正效应，也可能产生负效应，具体看如何引导和利用。
五、结论与启示
关键词：开放经济货币政策货币政策调整
开放经济对我国货币政策目标的影响
开放经济下外部均衡在货币政策中的地位显著提高。
首先，央行货币政策需要兼顾内外均衡两个目标，我国对外开放的发展和经济开放度的提高，使得对外经济部门在宏观经济平衡中的影响力显著增大，从而迫使央行在注重内部均衡的同时，也应该给予外部均衡更多的重视。这就要求央行在运用各种政策时，必须注意不同调控手段的综合运用。
其次，开放经济条件下，币值的稳定包括货币的对内稳定和对外稳定两个相辅相成的方面。例如，币值的对外稳定受制于国际收支的变化，国际收支又会影响外汇储备，外汇储备又会制约基础货币的投放量，进而影响货币供给，导致币值对内稳定的波动。
随着我国对外贸易的持续扩大和外资直接投资的不断增加，中国外汇储备也迅猛增长。中国外汇储备的增加很大程度上是在美元贬值、中国的投资环境又较好的背景下，大量国际资本从美国大量流出进而流入我国。外资流入的增加，增大了货币的升值压力，出于自愿或非自愿的原因，央行收购美元投放本国(本地区)货币以降低升值压力，导致的结果就是外汇储备大量增加。虽然我国的外汇储备并非全部由美元构成，但占50%～60%左右的美元币值的变化会极大影响我国对外币值的稳定。随着欧元区在国际经济中崛起，应逐渐增大欧元的外汇储备比重。
再次，开放经济条件下经济开放度的提高，会加速国际资本在国际间的转移，特别是国际投机资本的频繁流动；这会引起金融交易量的扩大化和形式的虚拟化、会加剧金融秩序的混乱性和整个经济体系的不稳定性。
因此，在开放经济下，货币政策目标将更专注于实现外部经济均衡和国际收支的平衡。
开放经济对我国货币政策运行的影响
开放经济对我国货币政策运行的影响主要表现在：货币政策的独立性受到制约、货币供给的内生性增强、有效货币政策工具的缺位、货币政策的作用机制发生变化。
货币政策的独立性降低、外在约束增强
1994年汇率并轨以后，我国汇率制度对外宣称是“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但从现实运行看，我国的人民币汇率实行的是钉住美元的固定汇率制度。这种汇率制度降低了我国货币政策的独立性，突出表现在我国经济周期波动与美国经济波动的不一致可能带来的宏观冲击。
与此同时，利率的独立性也有限。1994年以来，尽管外汇管制的存在在一定程度上抑制了短期性资本的流入，但在国内实行宏观紧缩、维持较高利率下，国内外利率差趋于扩大，国际资本通过各种渠道的流入，在一定程度上抵消了国内货币政策所试图达到的政策目标，显著地降低了国内货币政策的有效性。央行在进行利率政策的决策时，被迫越来越关注国际货币、特别是美元的利率走向，在调整利率时努力维持人民币利率与美元利率的适度利差关系。1998年以来，央行连续下调人民币利率，但是美元的利率无形中成为人民币利率下调的一个限度和重要的制约因素。2004年美联邦储备署于6月底上调利率后，我国在面临大量游资流入的情况下，仍然于10月29日宣布加息，这无形中又加大了人民币升值的压力和国际资本的流入。由此可见，近10年来中国的利率政策严重受制于美国的利率政策，中国利率政策的独立性受到了严重的制约。
货币供给的内生性增强
货币供给的内生性指货币供给作为非独立的内生变量，被动受制于客观经济过程，而货币当局并不能有效地控制其变动。随着对外开放程度的不断提高，货币供应越来越内生于国民经济运行，央行除了能够在较大程度上控制再贷款、政策性贷款外，已不能完全控制与对外经济活动相关的货币供应及其变动，而是取决于经济增长状况、进出口状况和资本流动状况。即开放经济下货币供给内生性的增强制约了央行对货币供应量调控的能力。
对外开放的程度越高，与对外经济活动相关的贷币供应所占的比重越大，货币供应的内生性越强，于是央行控制货币供应的主动性就越低，货币政策在控制货币供应方面的有效性也就越低。近年来我国基础货币的投放量中，与对外经济活动相关的货币投放所占的比重呈现明显的扩大趋势。目前，央行一般性再贷款占全部资产的比例已从1993年底的72%降到30%左右，央行控制货币供应量的主动性和回旋余地大大降低。虽然1998年由于出口的急剧下降，导致基础货币投放发生了重大的变化，购买外汇不再是投放的主要渠道，但这反而从另一方面说明了开放经济下货币供给内生性的增强，央行控制货币供应量能力的下降。
中央银行有效货币政策工具的缺位
在经济开放度不断提高的条件下，面对不完善的经济体制，央行实施货币改策时会面临一个最大的难题：有效货币政策工具的缺位。从我国货币政策实践来看，传统的、占主导地位的直接信贷控制手段已经不能适应开放经济的需要，资本的自由流动、货币供给渠道的增多、外汇占款的增加使央行在运用货币政策工具时力不从心。而发达市场经济国家央行通用的货币政策工具——存款准备金、再贴现和公开市场业务，却因我国不完善的市场经济体制而不能在宏观间接调控中发挥重大作用。
从存款准备金政策看，1998年我国推行了存款准备金制度的改革，合并了准备金账户和备付金账户，法定存款准备金率由13%降为8%。1999年11月，央行再次将存款准备金率由8%下调到6%。一般认为，下调准备金率之后，商业银行可贷资金增加，货币供应量就会增加。但是，贷款是否增加还要取决于商业银行的决策。事实上我国1998年下调存款准备金率并没有引起货币供应量M2增长。存款准备金率调整属力度很大的政策工具，不能频繁使用，并且准备金比率已很低，将来运用这种工具的余地不大。
央行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于我国目前社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再贴现始终未成气候。再贴现手段受到种种因素的制约，尚不能成为我国主要的货币控制工具。
公开市场操作的运用需要一个完善的市场机制为载体。我国国债期限较长，品种不多，数量较小，使公开市场业务缺乏载体；持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产，不愿做空头，市场交易不旺，所以调控基础货币的公开市场业务缺乏交易基础。央行在外汇市场上的公开市场操作不是一种主动的干预手段，只是为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。
货币政策的作用机制发生变化
货币政策的传导途径通常有三个：信贷配给途径、利率途径和国际经济途径。三者在政策传导中的作用大小取决于开放经济的发展和经济对外开放度的变迁。
在封闭经济条件下，央行主要依赖信贷配给和利率途径。在开放经济下，央行调节国内利率水平后，一方面，国外市场的套利活动能够影响国内货币总量；另一方面，利率波动引发的国内供求变化会导致国际收支状况的变化，国际收支的变化会影响到宏观经济活动水平。套利活动、国际收支的变化也会影响到外汇市场的供求，引起汇率的调整和国内货币供求变化。
当前，国际经济途径对于我国货币政策传导的重要性趋于上升。从货币供应扩张的角度看，开放经济的发展和对外开放程度的提高，使本币运行“时滞”缩短。在对外开放程度有限的宏观环境下，央行基础货币从投放到扩张要经过从央行到商业银行的一系列信贷活动，以及从银行体系到企业体系的存款——贷款转化过程，具有较长的时滞。开放经济的发展，特别是1994年汇率并轨，外汇占款成为基础货币投放的重要渠道，而外汇占款能够通过银行结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，导致货币供应量扩张速度加快和调控时滞缩短。
开放经济下我国货币政策的调整
为适应开放经济，我国货币政策的运用涉及到两个层次的“政策协调”，一是与国内其他政策工具的协调配合,二是与其他国家特别是经济大国的经济政策之间的协调配合。
健全我国的货币政策体系
必须加大货币政策贯彻执行力度，充分发挥货币政策调控金融与经济的作用。逐步建立人民币和境内外汇总量为中国货币供应量统计口径的体系。同时，要积极关注网络金融、金融创新和资本市场发展对货币供应量的影响。
加快利率市场化，扩大人民币汇率浮动范围
只有市场化的利率，才能充分影响市场主体以至整个国民经济，才能保障货币政策有效实施。另外，加强汇率政策和利率政策的配合，实现内外部均衡的统一；减轻外汇储备规模的压力，削弱外汇储备与货币供给的内在联系，提高央行在货币调控中的主导地位。
完善市场机制，确立有效的货币政策工具
要扩大公开市场操作的规模，合理运用央行的再贷款，发挥再贴现等工具在投放基础货币中的作用，运用政策的组合和配套措施扩大基础货币投放。
健全国内金融市场主体，进一步深化我国国有银行的改革
要深化我国国有银行的改革，从总体上提高我国商业银行的素质和国际竞争能力，疏通货币政策的传导机制。完善公司治理机制，加快国有商业银行向现代企业制度的转变，塑造理性的金融市场主体。
加强国际货币合作
开放经济下，各国在货币经济领域的相互联系和相互影响日益加深，市场以及政策的“溢出”和“溢入”效应增强，鉴于对全球资本市场和对国际货币体系的管辖权的归属模糊不清，人们有必要通过国际货币合作来降低上述效应。
参考文献：
1.姜波克,陆前进著.开放经济下的货币市场调控.上海：复旦大学出版社,1999
在经济下行压力加大的情况下，如何稳增长?一提到货币政策调控，市场的第一反应往往是降息降准。出乎意料的是，2019年农历新年前，降准并未如市场预期而至，央行释放跨年流动性的是中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)等一系列工具。如何理解货币政策调控的思路转变?
结合近期我国货币政策操作来看，货币政策调控机制正逐步完善，调控思路也在发生转变。当前，我国货币政策面临的环境更为复杂，中国人民银行副行长易纲日前表示，在适度扩大总需求方面，财政政策应该是主战场，因为财政政策是天然的结构性政策;而货币政策要保持稳健，如果过度宽松，会造成资产价格泡沫和人民币的贬值。
随着我国对外开放程度加深，货币政策需要站在更加开放的全球格局来进行考虑，政策制定需要有国际视野：一方面需要考虑汇率因素，降准等总量型的货币政策工具的信号意义较强，容易强化市场对货币政策的宽松预期。体现在汇率上，会导致人民币汇率承压，引发资本外流和外汇储备下降。另一方面，需要完善公开市场操作机制，结合SLF、MLF、PSL等工具来引导市场利率下行，实现稳定货币流动性的目标。
日期，央行宣布公开市场操作由每周二、四两次改为每日均可开展。公开市场操作频率提高，不但有利于抚平市场波动，稳定市场预期，同时对于完善公开市场操作机制、促进利率走廊的培育和建设，进而推动货币政策调控机制改革具有重要意义。交通银行首席经济学家连平认为，这是我国利率市场化改革进入新阶段，同时面临人民币贬值和资本流出压力的形势下做出的政策转型，是更加倾向于使用多元化、结构化、灵活性强的工具进行精准操作的体现。
今年1月，公开市场上实现净投放1.07万亿元，同时搭配使用SLF、MLF和PSL，释放的流动性规模几乎等同于一次降准，既应对了即期的流动性风险，又舒缓中期的流动性压力。
在降低资金成本的同时，我国经济发展中的结构性问题也需要解决，这需要突破传统货币政策的范畴，把总量调控与定向调控结合起来，引导金融活水流向国民经济的重点领域和薄弱环节。
近日，央行公布了对2019年度金融机构实施定向降准情况的考核结果：绝大多数银行信贷支农支小情况良好，满足定向降准标准，可以继续享受优惠准备金率;少数银行不再满足定向降准标准，不能继续享受优惠准备金率;一些此前未享受定向降准的银行通过主动调整优化信贷结构，达到了定向降准标准，可以在新年度享受优惠准备金率。实施定向降准并进行考核，有利于将金融活水引导至国民经济的薄弱环节，建立正向激励机制，这是完善货币政策调控机制的重要举措。
正如《2019年第四季度中国货币政策执行报告》中所指出的，货币政策应保持中性适度,既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清，要综合运用好多种货币政策工具组合，为经济结构调整与转型升级营造适宜的货币金融环境。
那么，降准降息是否还在央行的货币政策工具箱内呢?市场普遍认为，未来央行使用降准、降息等传统工具的可能性下降，取而代之的是SLO、SLF、MLF以及再贷款等更为精准、更具针对性、更能引导市场利率的各类公开市场工具，但这并不意味着降准降息等工具就不再使用。
连平认为，需要通过价格型工具和数量型工具的综合运用，更有效、更精准、更直接地实现政策目标，并达到价格型和数量型调控工具的优势互补，推动融资成本降低和金融效率提升。
拓展阅读：把好政策真正落实到位
一系列重磅政策密集出台，坚定了行业、企业迎战困难的信心与决心，也让今年工业经济领域的供给侧改革成果值得期待。能否把一系列好政策真正落实到位，成为改革成败的关键
连日来，一系列重磅政策的密集出台，给工业经济带来多重利好。资本市场也作出积极反应，煤炭、钢铁、有色金属、轻工纺织等板块在A股市场轮番启动，表现抢眼，涨幅居前。
近年来，世界经济持续复苏乏力，我国经济进入三期叠加影响的集中体现期，工业下行压力持续加大。工业运行中面临的突出矛盾与问题，表现为结构性产能过剩严重，尤其是钢铁、煤炭、水泥、建材等行业，产能已达峰值，价格疲软，再加上需求不足、成本上升等因素的影响，导致企业生产经营困难加剧，部分行业甚至出现全行业亏损。
为解决工业经济领域的深层次矛盾，中央经济工作会议明确今年要着重加快推进供给侧结构性改革，提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。新年开局，产能过剩问题突出的钢铁行业和煤炭行业，成为政策调整的切入口。
国务院先后《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，随后，中国人民银行、国家发展改革委等八部门联合《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，明确从货币信贷政策、资本市场、融资机制创新等6方面加大金融对工业供给侧结构性改革和工业稳增长、调结构、增效益的支持力度。
可以说，这些政策鼓舞并坚定了行业、企业迎战困难的信心与决心，也让今年工业经济领域的供给侧改革成果值得期待。
但也要看到，结构性产能过剩问题由来已久，成因复杂，尤其在经济下行压力加大的背景下，过剩产能、落后产能的退出涉及面广、操作难度大。能否把一系列好政策真正落实到位、给行业和企业带来实打实的支持与帮助，成为改革成败的关键。
由此，参与决策的相关部门既要分工明确、各司其职，又要统筹兼顾、加强协调。在实际操作中，切忌政出多门、责任不清、步调不一及互相推诿、互相扯皮，不能让好政策空有架势而无实效。
【关键字】大萧条次贷危机货币政策货币政策工具启示
一、引言
货币政策对国家经济体系的管理至关重要,在经济动荡时期更是如此。本文以美联储在两次金融危机中采取的货币政策为导向,总结这些货币政策工具的创新和应用,以期为我国中央银行实施货币政策、进行货币政策工具创新提供借鉴。
二、大萧条时期美联储的货币政策
大萧条时期美国政府的救助方案一直被人们所诟病,甚至有学者认为美国20世纪30年代的大萧条是常规经济波动在不确定的经济政策作用下的“经济灾难”。1929—1933年,美国货币存量下降35%,狭义货币M1同期下降25%,政府实行的紧缩性货币政策使本已陷入困境的美国经济雪上加霜。罗斯福总统上台后,将货币政策作为反危机的重点,采取大规模的扩张性货币政策。从1933年开始,美国货币供给急剧膨胀,到1937年,美国货币供给与1933年相比增加了将近42%。罗斯福总统的扩张性货币政策从根本上为大萧条的复苏奠定了基础。
三、次贷危机中美联储的货币政策及创新
1、危机发生后美联储采取的常规货币政策
2007年夏以来,美联储为了应对危机采取了包括降息在内的多项果断措施。针对危机的扩散和经济的低迷,从2007年9月开始到2008年12月底,美联储连续九次降息,将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%,共下调500个基点,在一年多的时间里几乎走完了所有的降息路。利率调整政策力度之大,速度之快,十分罕见。目前,美联储联邦基金目标利率维持在0到0.25%之间。
2、美联储应对危机的货币政策创新
(1)针对交易商的工具创新。随着危机的深入发展,2008年3月开始,回购市场的压力不断增加,回购融资量大幅下降,相应地,成本在提高。为解决主要交易商资金紧张的形势,联储在债券借贷业务的基础上推出了一级交易商信贷便利。一级交易商信贷便利(PDCF)是美联储于2008年3月16日推出的一项针对一级交易商的工具创新。2008年3月13日,投资银行贝尔斯登流动性严重恶化,如果无法获得其他融资来源,它将被迫在第二天破产,而因贝尔斯登不是存款性金融机构,不能申请贴现贷款。美联储为了救助流动性严重缺乏的大交易商,阻止信贷市场流动性危机向其他市场蔓延,根据紧急授权创设了PDCF。PDCF使一级交易商获得了与存款机构相同的进入贴现窗口的权利,一级交易商可以按存款机构同样的贴现率借款,资金数量取决于交易商的需要,而且利率是固定的,抵押物可以是各种投资级证券。2008年9月14日PDCF抵押品的范围进一步扩大到三方回购市场的抵押品。这样,政府通过PDCF改善了一级交易商的融资能力。
(2)针对货币市场的工具创新。为了对货币市场提供支持,稳定金融市场,2008年9月19日美联储采取两项措施。一是对资产支持商业票据(ABCP)货币市场共同基金流动性便利进行升级,建立资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利(AMLF),扩大美国存款机构和银行持股公司无追索权贷款规模,为其购买高质量ABCP提供融资;二是从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据。
资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利(AMLF)是2008年9月19日由美联储设立。AMLF允许存款机构、银行控股公司和外国银行在美的分支机构以高质量资产支持商业票据(ABCP)为抵押,从联储获得相应的资金,期限一般为资产支持商业票据(ABCP)的到期日,最长不得超过270天。AMLF提高了资产支持商业票据(ABCP)的流动性,维护了货币市场的正常运行。
(3)针对存款机构的工具创新。2007年8月以来,美联储在放宽存款机构在贴现窗口借款的条件、降低贴现贷款利率、延长贷款期限等措施的基础上,对银行贴现窗口进行改革和创新。
定期拍卖便利(TAF)是由美联储2007年12月12日设立一种新型的贴现窗口,即通过招标方式向财务健康的存款类金融机构提供贷款。达到一级信贷方案合格要求的财务健康的存款类金融机构根据规定程序向所在地联储银行提交利率报价和竞拍额,由联储决定拍卖结果。在抵押物方面,贴现窗接受的抵押资产即可作为TAF的抵押资产。在资金数量方面,每次TAF拍卖的资金总量是由联储预先确定并公布的,利率通过存款机构之间的竞争程序确定,投标利率最高的机构将得到资金。
(4)为了刺激实体经济,阻止信贷紧缩在实体经济的蔓延,美联储创造了新型融资方式商业票据信贷便利(CPFF),直接将资金送人继续的相关企业。
商业票据信贷便利(CPFF)是联储在2008年10月7日新开的短期融资窗口。联储将通过一个特殊目的公司(SPV)给美国商业票据的发行者提供流动性支持。一般由特殊目的公司(SPV)从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保和资产支持商业票据,向有资金需求商业票据发行者直接融出资金。
四、对我国的启示
美联储在应对危机中,采用了大量的货币政策工具创新,对于其他国家央行来说具有重要的启示意义。
1、金融危机货币政策传导链条的断裂与应对
危机发生后,美联储并没有通过货币渠道和信贷渠道传导而是通过FAF、PDCF,TSLF、AMLF、TABSLF等创新工具直接购买抵押贷款支持证券和企业债券,跳过货币政策传导机制中的先导环节(正是这些环节的瘫痪导致了政策传导不畅),向市场、向具有系统重要性的大型金融机构、特定的企业和法人注入资金,缓解它们的资金紧张局面,降低它们的融资成本,刺激它们的经济活动,从而拉动需求的最终增长。
2、从“最终贷款人”到“第一贷款人和惟一贷款人”
本次金融危机已经重创了金融系统,造成金融机构流动性紧缺,货币市场资金紧张,为了防止流动性紧缺向实体经济蔓延,美联储被迫向金融系统注入流动性,但是效果并不明显,资产价值的缩水、不确定性的增加,增加了银行惜贷行为,实体经济资金压力很大。为了解决实体流动性问题,美联储不得不代替金融部门承担了融资功能。利用TAF、CPFF、TABSLF等创新工具,在极端市场条件下履行“最终贷款人”角色的同时承担了“第一贷款人和惟一贷款人”的角色,对稳定经济金融体系做出了重要的贡献。
3、货币政策组合与协调配合
一般来说,央行除了通过传统的货币政策工具放松银根之外,还可以采用“非常规方式”执行宽松的货币政策:一是央行可以通过自己的市场影响力,引导舆论走向,制造短期利率将长期保持低位的预期;二是央行可以扩大其资产负债表的规模,增加基础货币;三是央行可以改变其资产负债表的结构,如果投资者将不同资产视为非完全替代品,央行买进特定资产的操作就会对资产价格产生明显影响。上述三种量化宽松的方式虽然概念不同,但在操作上可以相互替代。随着美国经济进一步减速,美联储运用上述三种非常规方式进行宏观调控:从2008年底以来,美联储将联邦基金目标利率长期维持在0%~0.25%之间,并在其报告中承诺将在今后一段时间内继续维持,这实际上是给公众制造短期利率将长期保持低位的预期;通过新型融资工具,从金融机构、金融市场和企业手中购买了大量的各类债券,资产负债表的规模急剧扩大;同时,为了解决金融市场和金融机构流动性需求,美联储放宽了抵押物的范围,使得美国国债以外的地方政府债、地方政府MBS、投资级别的债券、高质量ABCP、无担保和资产支持商业票据、住房和商业抵押贷款相关资产等出现在美联储的资产负债表中,其资产负债表的结构更加多样化。
五、结语
面对全球性经济危机,发挥政府对经济的宏观调控作用至关重要。政府在出台相应政策时必须把短期政策目标和中长期战略有机结合起来,积极的财政政策和适度宽松的货币政策要同深化改革相结合。只有这样,才能够使保增长、扩内需、调结构紧密联合起来,才能够使积极的财政政策更好地发挥促进经济增长的作用。
1、中长期政策应以改革为先导,把保增长、扩内需与调结构有机结合起来
从国内的情况来看,仍然是“重增长,轻调整”,“重行政控制和政策调节,轻体制转型和机制改革”,这从目前宏观经济政策的实施中可以看得出来。最近出台了一些改革措施,如新医疗体制改革、城乡统筹综合改革试验等。有的有所进步,如医疗改革坚持了有管理的市场化;有的问题不少,如城乡统筹很多是变相征地。但都存在一个共同问题,即实行措施很差。有的政策措施无法实施,有的政策措施与目标矛盾。
2、短期政策安排有助于积蓄复苏的足够能量
有专家提出,在经济萧条或筑底的过程中,要实现复苏必须积蓄足够的能量。经济复苏不能仅仅依赖于投资和出口的增长,更要重视消费的增加。为此必须增加居民购买力。购买力的增长既依赖于工资水平和政府转移支付的增加,更依赖于物价水平的下降。因此,政府要利用各种可行的有效手段,增加居民的可支配收入和购买力,增加有效需求。例如减税、增加转移支付、建立和完善社会保障制度、医疗保障制度、教育制度。
3、改善政府服务质量,全面支持中小企业发展
中小企业提供着超过3/4的就业岗位,其发展对于稳定就业发挥着极为关键的作用。并且,就经济长远发展来看,中小企业的成长对于经济增长所发挥的作用亦不可忽视,世界上的大多数发达国家和地区都是通过发展中小企业获得成功的。例如从人均总量的角度来看,美国人均中小企业数量为0.1,即每10个人中就有一个中小企业;日本人均中小企业数量为0.05,即每20个人中就有一个中小企业。与这些国家相比,中国的中小企业存在着巨大的发展空间。
总之,要使经济走上健康发展的轨道,必须建立一个富有弹性的经济体。主要包括宏观经济政策的应变力,商品劳务的顺畅流通,行业准入限制的取消,以及自由价格机制等等。根据经济周期的运行规律,宏观调控政策的转换要及时,并应当具有前瞻性。新晨：
【参考文献】
[1]StephenJen,SpyrosAndreopoulos:TheFed''''sQEOperationsandtheDollar[R].MorganStanley,2008(11).
我国的货币政策多是通过控制数量来实现，这是市场关注外汇占款的主要原因，一直以来外汇占款在我国是基础货币投放的主要渠道，流动性的源头。
外汇占款广义上是指全部金融机构外币兑换本币的总量。狭义上主要指央行购买外汇投放的相应的基础货币总额。截止11 月末，央行资产负债表里面有23.5 万亿的外汇，其他存款性银行只有2.97万亿。
存量基础货币基本上都可以解释为由央行购买外汇形成。截止2012 年11 月，央行储备货币（也就是基础货币）的余额是23.5 万亿，占总负债的81%。资产中外汇资产约为23.5 万亿，占总资产的81.1%。基础货币与外汇资产差额只有305亿元。
2012 之前我国外汇占款一直较高。很显然，外汇占款增加主要是因为外汇增加。我们国家高储蓄率、低效率的金融体制导致持续双顺差，是外汇不断增加的主要原因。外汇大规模进入中国的渠道主要是外贸顺差和FDI，分别记在国际收支平衡表里的经常项目下和资本金融项目下，高储蓄率往往对应较高的经常项目顺差，而金融抑制不能有效把国内储蓄转化为国内外投资，反而吸引外资（国外的储蓄）在很多地方是重点考核项目，造成资本与金融项目顺差。
2008 年之前外汇管制要求所有外汇强制结算，基本上全部外汇都会进入央行，形成外汇占款。2008 年之后尽管取消了强制结汇，但私人部门持汇意愿较弱，大部分外汇也都流向了央行，形成外汇占款。
外汇占款增加较多，央行通常利用央票和正回购对冲过量被动投放的基础货币。但往往只能对冲很小的比例。为了防止大量的基础货币投放推高货币供应，弥补基础货币对冲不足，需要不断降低货币乘数，也就是要不断上调存款准备金率。可以看到，十几年来法定存款准备金率的中枢一直在提高。
因此可以总结我国传统货币政策执行的拇指法则：确定了合意的货币供应目标，央行根据外汇占款的量，做适当对冲后。再调整法定存款准备金率，调节货币乘数。
外汇占款减少促货币政策执行变化
2011 年下半年到2012 年，外汇占款不时净减少。我们认为外汇占款的减少是结构性的，其背后逻辑是：（1）全球经济再平衡，中国双顺差减少；（2）人民币汇率恢复性升值基本到顶，私人部门持汇比例会越来越高。
金融危机之前的21 世纪初，全球化带来了产业链的世界范围布局，各国由于资源禀赋和比较优势的差异形成了一个固化的增长模式。金融发达的欧美国家依靠提高杠杆促进消费，出口需求带动下，中国等劳动力便宜的国家在制造业带动下快速增长，资源型国家则享受初级产品价格的高弹性。长时间的繁荣使得全球经济的失衡变得严重：
· 欧美国家政府与居民部门杠杆与偿付能力不匹配
· 劳动力便宜的生产型国家内需不足，产能过剩
· 资源型国家产业结构单一（亚荷兰病）
危机之后，全球的需求引擎失速并面临长时间调整，单个国家的结构性问题暴露。欧美国家欲重塑竞争力，扩大外需；中国等制造业国家欲摆脱对出口的依赖，鼓励消费，扩大内需。总之传统消费型国家希望降低逆差，生产型国家希望降低顺差。
对中国而言，危机之后暴露的是产能过剩和内需不足，“四万亿”又加剧了这一矛盾。最近的政策倾向于轻外需，重内需；轻出口重进口；放宽资本流出的管制，外汇净流入将持续在较低的水平。
放开强制结售汇后，外汇占款受结售汇行为影响也越来越大，通常在人民币有升值预期时，私人部门倾向于持有人民币资产，减少外汇资产或者减少人民币负债，增加外汇负债，从而收汇结汇率提高，付汇售汇率下降，外汇占款增加。人民币贬值预期时，则收汇结汇率下降，付汇售汇率上升，外汇占款减少。
人民币汇率自从汇改以来已经累计升值32%，按照当时很多人的测算，目前的汇率水平已经接近均衡汇率，人民币汇率趋势性的升值空间已经很小，私人部门的持汇比例会越来越高，这一点看也不支持外汇占款再有高增长。
外汇占款的减少令央行货币政策的操作方式逆转。外汇占款在央行减少的量就等于边际上投放的基础货币减少。技术上央行可以用应对外汇占款增加相对的策略应对外汇占款减少。
央行需要确保人民币值稳定。币值稳定包含两层意思既不能通缩也不能通胀。有外汇占款流出央行，流入银行和实体经济，可能导致通胀需要对冲和上调存款准备金率。反过来外汇占款不断减少，有可能货币供应不足。央行可以注入流动性，减少央票和正回购发行，增加逆回购，下调存款准备金率确保合意的货币供应。2012 年央行基本就是按照这个思路来进行货币政策操作。
货币政策工具转型：向价格型过渡
外汇占款作为货币投放渠道，既被动又不稳定。如今外汇占款减少，央行仍然困于“基础货币+存款准备金率”的模式，只不过逆回购充当原来外汇占款的角色，上调存款准备金率变为下调存款准备金率。当前没有了对冲外汇占款的压力，央行开始完善价格型工具体系。
以前央行不太使用价格型工具的主要考量是利率对于实体经济影响非常有限。传统上下面的逻辑被普遍认同：中国市场经济脱胎于计划经济，社会融资以信贷为主，利率对国有企业信贷需求影响不大，利率对国有金融机构信贷供给影响也不大。也就是说价格型货币政策工具的传导机制缺失。
但是经过了这么多年的市场经济，特别是最近两年，中小企业信贷占比已经在60%左右的水平，直接融资发展越来越快， 国有非金融企业和商业银行的治理结构改善也有进展，实体经济对利率的敏感程度已经非常显著。
成熟国家的央行都是用价格工具控制货币供应，外汇占款作为货币投放的渠道是不得已而为之。央行没有义务吸收外币。只是因为中国央行要确保汇率稳定，不得不干预外汇市场，副作用是基础货币的被动投放。
FED和ECB控制货币供应主要通过控制关键利率。利率低，信贷需求增加，自然货币供应增加。FED的货币政策工具主要是透过公开市场操作控制联邦基金利率，美联储会公布在一定时间段的目标联邦基金利率。另外FED还提供三种贴现窗口，Primary Credit、Secondary Credit和SeasonalCredit.第一种提供给成熟的存款性金融机构，利率比联邦基金利率高，期限通常是隔夜；第二种提供给没有资格得到第一种形式贷款的存款性金融机构，利率更高一点，期限通常是隔夜；第三种主要提供不符合第一种形式贴现的小银行，通常位于农村或者旅游区，利率根据市场浮动，期限可以更长。通常讲的美联储贴现窗口的利率是指第一种形式的贴现利率。目前Fed Funds Target 是0-0.25%；Primary Credit Discount Rate 是0.75%；Secondary Credit Discount Rate 是 1.25%；Seasonal Credit Discount Rate是 0.20%。美联储承诺维持在低利率水平至2015年中期。
ECB的货币政策工具主要控制3个利率，分别称为：Main refinancing operations（fixed rate）；Marginal lending facility；Deposit facility ；ECB在公布利率调整的时候一般会同时公布这3 个利率。Main refinancing operations 是一个1周逆回购；Marginal lending facility 是指隔夜的逆回购，为银行提供流动性。Deposit facility是一个隔夜的正回购，吸收银行的流动性。通常我们说的ECB 加息还是降息，指的是Main refinancingoperations （fixed rate）；三种关键利率目前分别为1.50%，0.75%和0.00%。
中国人民银行去年《金融业发展和改革“十二五”规划》，提出完善市场化的间接调控机制，逐步增强利率、汇率等价格杠杆的作用，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转型。完善公开市场操作目标体系、工具组合和操作方式，增强公开市场操作引导货币市场利率的能力。央行货币政策执行向价格型转型有三个基础，目前都有一些进展。
（1）减少对外汇市场的干预，接受更大汇率的弹性。2012 年人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一。国内人民币汇率的表现基本与离岸人民币汇率（没有干预的市场）趋势一致。
（2）存贷款利率市场化。中国人民银行在《2002 年中国货币政策执行报告》中公布了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。2012 年开始央行允许存款利率上浮至1.1 倍，下调贷款利率浮动下限至0.7 倍。
（3）新的利率锚。存贷款利率终究会市场化，而且已经迈出了第一步。未来央行要通过新的利率锚间接影响商业银行存贷款利率。以前央行流动性吞吐主要通过每周二、周四的例行公开市场操作，对银行间的流动性干预有限。
2013 年1 月央行推出SLO 工具，希望加强对货币市场利率的干预，把短期利率稳定在某个区间。通常的货币政策工具是短期逆回购，利率锚是短期逆回购利率。通过影响银行的流动性，间接影响资产价格和社会融资利率。
货币政策变中求进
未来央行不必疲于应对资产负债表被动膨胀，转而关注资金价格变化。2013 年经济复苏温和，货币政策以稳为主，预计不会有大动作，但会微调：
（1）数量型货币政策趋于消极。公开市场操作上央行从关注基础货币投放转向关注利率水平，政策工具将趋于短期化（不改变央行资产负债表）。存款准备金率今年调整概率不大，原因是基础货币存量仍然稳定，即使略有下降，但货币供应目标也下降，没必要调整货币乘数。
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
mt-pt=-cit+yt+vt
it=rt+(Etpt+1-pt)
式中y代表产出m代表通货数量p代表价格水平的对数；r代表实际利率i代表名义利率；yt,yc分别代表当期产出和预期的产出。既当期产出是预期值与通胀率的函数，实际货币供给是产出与名义利率的函数，名义利率是通胀率与实际利率的函数。其中通货数量（名义的货币供给）确定产出y，价格水平p；名义利率i由系统内生决定。
当央行实行以固定名义利率水平的目标政策时，固定it=IT，以上总供求方程式变为：
yt=yc+α(pt-Et-1pt)+et
yt=α0-α1rt+ut
It=rt+(Etpt+1-pt)
上式的明显变化是货币供给方程式不再是计算内容。因为已知实际产出、价格水平和名义利率，名义货币水平就可以由货币需求公式内生的决定。问题在于央行要严格的控制名义利率i,由此影响消费及决策，但影响总需求的却是预期实际利率r。这也就对利率目标区设定规则的灵活性产生了影响。
观查上式pt-Et-1pt；Etpt+1-pt；式中的价格水平仅是一种预期误差，或说是一种预期变动率的形式（类似费雪方程式Etpt+1-pt）。假定序列｛p*t+i｝i=0∞是一种均衡，pt-Et-1pt或Pt*就是不确定的。得出此结论意味着，P对yt及r无影响，故而仅要求预期通胀率满足：
iT=([α0-yt+ut]/α1)+Etpt+1*-pt*
价格水平的不确定性，被认为是纯粹钉住利率过程的潜在问题。即如果经济主体不关心绝对价格水平，同时央行也不关心这一问题，那价格的上扬就是不可避免的，这与美国上世纪70年代中后期出现的情况是相符的。而事实上这是不可能的，价格水平的无限上扬是不可接受的。
以上分析的意义在于，钉住名义利率不变规则下，央行若令货币数量随价格变化进行调整而令实际货币余额保持不变，也即通胀水平保持在一定的范围内，利率规则就是可取的。那么余下的问题是这种状态是否存在。
对如上问题的讨论实际上提出了央行实行怎样的货币供给方式，能够在实现利率目标的前提下不出现通胀的失控。麦卡伦(1986)曾强调指出，不确定性问题与多重均衡问题有所不同，后者涉及到的情形是多个均衡的价格路径同时与给定名义货币供给路径相匹配。央行对名义、实际货币供给量控制的方式或说途径就成为了问题的关键。货币供给方式的视角
以名义货币供给为实际操作工具
假定央行以名义货币供给为控制利率的操作工具，并钉住名义目标利率进行调整。
引入模型：
mt=μ0+mt-1+μ(it-iT)
其中m代表名义货币供给，上式的含义在于，名义货币供给增长率取决于名义利率偏离目标利率的程度。如果it围绕着目标利率iT随机的波动，则名义货币供给增长率为μ0。随μ趋向于无穷，名义利率对目标利率的偏差如果会收敛，那么价格水平的确定性就可以保持。通过对上式的求解，可以得出结论mt是非稳态的，同时m的这一属性也就导致价格水平的非稳态性质。也就是说价格水平误差会随着预测期的延长而加大。这就表明了，在钉住目标利率的政策规则下，以名义货币供给为实际操作工具的作法是不可行的。
以实际货币供给为实际操作工具（或说以趋势稳定的方式进行货币供给）
假定央行以趋势稳定的方式进行货币供给，上述模型变形为：
mt=μ＊+μ0t＋mt-1+μ(it-it)
式中隐含了平均货币供给增长率稳定为μ0的假定，同样进行如上式相同的验证过程，可以得出结果，名义利率与价格水平随机表现为一种均衡。也就是在特定确定货币供给规则下，均衡的价格水平是趋势稳定的，同时预期误差方差并不随预测期的延长而无上限的提高。
通过如上的分析，可以得出下述结论：在理论上货币政策的实施可以减少名义利率波动，同时并不引起价格水平的不确定性，既在理论上可以认为在特定货币供给规则条件下，目标利率货币政策规则是可行的；名义货币供给的基本表现，并不单一的取决于钉往目标利率的约束，这一目标可以通过不同的货币供给过程实现。
利率政策的最优性
如果盯住目标利率的政策规则是可行的，那么适当的目标利率水平又应当如何确定呢？
笔者认为这是个较为复杂的问题，以上是以央行为行为主体，依靠央行执行货币政策的独立性得以实现目标利率政策规则。但如果将央行的政策执行置于同政府宏观经济政策相一致，或者说是两种政策的搭配角度上来看这个问题的话，可能就会出现其他结果。
政府的目标函数决定了他的政策取向，也就决定了其宏观经济政策的取向。这样一种自然福利标准的设定是相当困难的。脱离现实的宏观经济状况，单纯的用理论模型来解释是不可取的。政府面对的宏观经济现况可能会比任何现有的经济模型所解释的情况都复杂。故而以目标利率为货币政策规则的设定必定与政府宏观经济政策取向是大体一致的。从理论方面对这个问题的研究，有的使用了一般均衡、代表人模型（卡尔斯托姆19951997）。其借用了预付现金模型，假定消费者资金必须从名义货币余额中筹措，此时正的名义利率表明对消费开征了一项隐性税收，这就影响到家庭在现金商品与信用间的选择。在模型中引入一期价格粘性可得出结论，固定名义利率会消除资本积累的扭曲，利率钉住帕累托优于固定的货币规则，而且对于任何都存在某种货币增长过程，类似于可变价格模型中的实际均衡状况。即可以在外生名义货币供给过程下决定价格水平与名义利率。这实际上与上文中的研究结论是一致的，都论证了利率目标区货币政策规则的最优性与可行性。
当然，尚未解决的问题还是存在的。设定何种利率及利率水平依然是个没有得到解决的问题。同时关于短期利率与产出，长期利率与产出，短期利率与长期利率间的关系；价格水平与利率的相关程度或说通胀水平与利率的相关程度有多大等在理论上也未达到统一。放弃在本文第二部份中标准化的研究模型，分别在封闭及开放环境中及受到外部冲击条件下进行讨论，利率目标区货币政策规则是否是最优政策选择的结论可能是不一致的。
以上讨论还尚未将货币政策传导机制中的问题考虑在内，以及在不同的市场环境中(发达金融市场与二元金融市场)利率政策是否都会是最优选择也需要进行论证的。尽管经验的研究表明，利率目标区货币政策规则有相当的优越性，也即此种货币政策可以通过控制名义利率，并通过名义利率对实际利率的影响对产出产生真实影响，同时并不引发过度的价格波动。但正如在本部分表述的那样，破除了经验的假定，利率政策的最优性还是值得论证的，尤其是其可操作性方面。
综上所述，利率目标区货币政策操作规则在理论及经验的验证中都得到了支持，但仍然是一个有待于进一步深入讨论的理论。在这种讨论的背后，我们实际上看到的是不同学派间相互融合、发展的态势。货币究竟是否呈现中性，利率对实际产出是否有真实影响依然是此类研究的出发点。在最终的结论上，分歧依然存在。
内容摘要：货币数量和利率是货币政策的主要中间目标，两者各有优劣。拥有完善金融市场的发达国家目前多以利率目标为主，其中利率目标区的应用较为广泛。本文从理论上对利率目标区货币政策的利弊做了分析，如果放宽论证的条件，与利率目标区货币政策的最优性可能是不一致的。
随着世界经济逐渐走出谷底,从刺激政策中退出,开始列入决策者的议事日程。
11月3日,澳大利亚联邦储备银行明确表示,经济严重收缩的风险已经过去,将逐步退出刺激政策,并决定将基准利率再次上调25个基点至3.50%。此举距上次加息不足一个月。
11月5日,欧洲央行行长特里谢在新闻会上宣称,之前推出的信贷支持不会永久持续下去,欧洲央行将及时回收刺激性货币政策带来的过剩流动性。同一天,英国央行宣布新一期债券购买规模为250亿英镑,低于市场预期的500亿英镑。这被部分市场人士看做英国央行退出量化宽松的前奏。
此前一天,美联储决定维持利息不变,但也给出了收紧货币政策的若干条件,被视做退出策略的预热。
刚刚过去的一个多月,挪威和印度或是加息,或是提高银行准备金率,已经率先收紧货币政策。这些迹象表明,随着经济企稳和对通胀担心加剧,“退出”时机正在到来;而货币政策将早于财政政策,首先收紧。
加息
澳大利亚和挪威率先加息,很大程度上得益于大宗商品价格的回升,以及随之而来的经济企稳。
澳大利亚经济随着出口行业的回升,快速反弹。在去年四季度经济下滑0.5%之后,澳大利亚GDP在今年一二季度分别增长0.4%和0.6%。其央行已经将2010年经济增长预期调高到1.5%,好于此前预测的下滑0.5%。
就业市场也快速回暖。经季节调整后,澳大利亚9月失业率从8月的5.8%降至5.7%,就业人数增长了4.06万人。11月2日,澳大利亚政府在年中经济和财政前景报告中,将2010年失业率从此前预测的8.5%下调到了6.75%。
中国国际金融公司研究部执行董事刘奥琳认为,大宗商品市场的回暖是澳大利亚经济回升的主要原因之一。作为重要的煤炭和铁矿石出口国,出口在澳大利亚经济中占比接近的20%;虽然2009年煤炭和铁矿石年平均基准价格下降了40%,但仍然高于长期平均水平。
此外,中国经济的复苏对澳大利亚走出衰退至关重要。史蒂文斯称,虽然大多数国家经济增长会比较微弱,但“澳大利亚的亚洲贸易伙伴,经济前景要明显好的多”。而中国强劲的增长对整个亚太区域的经济体都有重要影响。
此前的10月28日, 挪威央行在连续七次降息之后,决定将基准利率提高25个基点至1.5%,成为金融危机爆发后欧洲第一个加息者,也是继以色列和澳大利亚之后,全球第三个加息的央行。其央行行长斯韦恩耶德雷姆(Svein Gjedrem)在声明中说,“当前通胀比预期的要高。”
投石问路
不同于直接加息,欧洲央行、英国央行和美联储的举动则有投石问路的意味。
11月15日,欧洲央行主席特里谢在新闻会上说,随着经济开始复苏,“并非所有的流动性措施都需要维持在之前的水平。”当天,欧洲央行决定将基准利率维持在1%的历史低点。不过,特里谢明确表示,为应对金融危机而采用的超常规流动性措施,将会逐步、及时地退出,以应对中长期物价稳定可能面临的挑战。今年6月24日,欧洲央行决定向欧元区商业银行拍卖一年期贷款。该贷款期限从此前最长的六个月延长到一年,而利率仅为1%,与两周基准利率水平相当,而且贷款规模“无限制”。此举被认为是欧洲央行增加流动性、刺激欧元区经济的重要举措之一。首次拍卖,就有1121家银行投标,总额达到4420亿欧元,刷新了欧洲央行一次性资金投放额度纪录。
“市场不认为我们会延长(这个举措)。”特里谢说,“我不会发表任何言论改变市场这一看法。”
分析师认为,终止拍卖一年期贷款可能是欧洲央行尝试退出策略的第一步。虽然当前欧洲经济已经开始复苏,但经济基本面仍不支持加息。所以,欧洲央行选择试探性的举措,待经济复苏更强劲后,再进一步收紧货币政策。
“最新的信息表明,今年下半年经济活动持续好转,”特里谢说,“2010年,欧元区的GDP增长有望缓慢恢复。”11月3日,欧盟委员会上调对欧元区经济的预测。认为2010年欧元区经济将增长0.7%,而非此前预测的收缩0.1%。
由于英国经济第三季度意外下滑0.4%,英国央行11月15日的议息会议也决定维持基准利率0.5%不变。同时,英国央行决定,将资产购买计划规模扩大250亿英镑至2000亿英镑,在三个月内完成。英国央行表示,经济复苏依然缓慢,仍需维持大量经济刺激措施;此外,在一段时间内物价仍有下行压力。
但是,英国央行的债券购买规模,低于此前市场预期的500亿英镑,也是今年3月英国央行利用该计划进行量化宽松以来,增幅最小的一次。有分析师认为,资产购买规模的缩小意味着英国央行量化宽松刺激可能不会持续太久。
而美联储的态度也有微调。11月4日,美联储决定维持联邦基金利率在零至0.25%的水平不变。与以往仅声明利率将在“较长一段时间里”维持在“相当低的水平”不同,美联储此次明确给出维持低利率的基础条件,即“资源使用率低,成本上升压力小,通胀会保持在低水平”。
这表明,如果美国经济增速继续加快,或者通胀加速抬头,美联储可能在未来六个月,即人们普遍理解的“较长一段时间里”调整货币政策。
不过,渣打银行美国经济学分析师大卫赛蒙斯(David Semmens)认为,美国经济明年仍会很弱,美联储很可能在2010年加大数量宽松的力度,并且将利率维持在低水平。而一旦美联储开始紧缩货币政策,很可能同时加息并提高准备金率。
中国选择
当欧美央行开始试探紧缩货币政策时,中国的货币政策取向也格外引人关注。
10月30日,央行调查统计司《2009年三季度宏观经济形势分析报告》指出,“通胀预期管理”是当前应密切关注的问题。而前一个季度,央行只是提示通胀预期有所显现。在全年“保八”无忧的大背景下,市场开始猜测中国央行何时会效仿其他国家,收紧货币政策。
世界银行中国代表处高级经济学家高路易认为,今年前三个季度的经济数据表明,中国的经济复苏得到巩固。随着未来更多强劲数据的,中国宏观政策有必要收紧。高路易认为,2010年决策层一定会收紧货币政策。但由于中国实质上仍采用固定汇率制度,央行很可能不愿意调整利率;而会采用上调准备金率,甚至是贷款额度管理来控制信贷增长。
“当前,一旦中国加息,而美联储保持利率不变,很可能引发‘热钱’流入。”世界银行中国局首席经济学家韩伟森说,“中国的决策者对这一点顾虑很大,因此市场普遍认为中国不会最先选择加息。”
