时间：2023-06-06 09:31:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇证券投资相关分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词 证券投资学 证券市场 体验式教学 证券投资模拟
进入网络时代以来，证券市场已成为人们便利地可以观察到的市场，特别是通过证券交易所上市交易证券产品的交易数量和价格信息，以及反映证券市场变动和走势的各类价格指数信息，更是可以借助相关分析软件即时、精确地观测，证券投资学课程的各项教学内容已可以便利和快捷地通过现实证券市场得以呈现、再现、还原，对其进行体验式教学具备良好的客观环境和技术条件。有基于此，本文拟对证券投资学课程进行体验式教学的现实作用，在实施中应具备的软硬件教学条件和如何有效开展体验式教学进行粗略探讨，以期运用体验式教学提高证券投资学课程的整体教学效果。
1 证券投资学课程体验式教学的现实作用
证券投资学课程开展体验式教学，就是根据青年学生的认知特点和规律，在教学过程中利用网络技术条件，通过即时展现实际证券市场环境，构建实时模拟交易机会，或重复证券市场历史进程，以现实证券市场呈现、再现、还原教学内容，使学生在亲历投资过程中强化对证券投资理论、知识、工具、方法的理解和掌握。
对证券投资学课程开展体验式教学，具有以下传统课堂讲授教学方式不可替代的作用。一是能够充分利用社会网络信息资源，发挥其教学价值。在网络时代，现实的证券市场可随时观察和观测，而现实证券市场具有能够充分呈现、再现、还原教学内容的教学价值，通过体验式教学即可以得到充分的利用。二是能够实现理论与实践有机融合，加深学生对证券投资理论的理解。证券投资学是一门应用性课程，但相关理论数学模型复杂，不易为学生直观理解，如有关风险与现代证券组合理论、资本资产定价模型，通过模拟投资借助分析工具进行体验式教学，就能够很好地让学生感受到投资风险和组合投资降低风险的作用，加深对相关理论的理解。三是能够进一步激发学生的学习兴趣和主动性，提高教学效果。证券投资即可成为学生未来的职业或工作领域，也可实现今后的个人理财，如能在课程学习期间使其亲历投资相关过程取得经验，其学习兴趣、主动性、积极性会进一步得到激发，从而与教学效果之间产生良性互动。另外，体验式教学还能起到培养学生学习能力，提高学生综合素质的作用。
2 证券投资学课程体验式教学的条件构建
证券投资学课程开展体验式教学的客观环境和技术条件优越。如通过互联网可以随时获得证券市场的各种信息，感受到各种影响因素的出现或投资者预期改变对证券价格的影响，取得对证券投资的感性认识。但要有效开展体验式教学并取得实效，除学校已有的校园网和多媒体教学资源可以直接利用外，还需要课程教师、教学院系和学校相关部门在软硬件方面创建所需条件。
课程教师方面。作为担任证券投资学课程教学的教师，必须树立体验式教学的教育观念和教学改革创新精神，通过学习培训掌握体验式教学的方法和技巧，掌握多媒体教育技术、网络教育技术和证券投资模拟实验分析技术；需要围绕体验式教学要求在教学内容、教学方法、教学组织形式和课程考核方式上大胆改革创新，系统设计体验式教学方案。教学院系方面。制定的金融人才培养方案要与体验式教学相适应，应建立起鼓励开展体验式教学的激励机制，调动教师开展体验式教学的积极性和创造性；争取学校有关部门项目资金和实验场地支持，建立专门的证券投资模拟实验室，购置专业性的证券投资模拟分析软件，保障软件正常使用，为证券投资学课程体验式教学提供基础性的技术平台和硬件条件。学校教务、实验、网络管理等相关部门应积极为教师教学改革提供良好的政策环境和硬件支持，把证券投资纳入素质教育体系，列为不同专业学生的通识课程；校园网络不仅是进教室和实验室，也要低成本进学生寝室，以方便学生能即时随地获取证券市场相关信息和进行模拟交易；加强对多媒体教学设备、校园网络、实验室和供电设施的日常维护，保证校园网与外网的联结通畅，提高对证券投资学课程开展体验式教学的硬件保障水平。
3 证券投资学课程体验式教学的系统实践
对证券投资学课程的体验式教学，要根据课程教学目的、要求、拥有的优势教学资源和现实条件进行系统性设计，不能局限在证券投资模拟，应从多个方面开展，从而构建出能够体现证券投资学课程特点，发挥教学资源优势，实现证券投资理论与实践有机对接的体验式教学体系。具体而言，可从以下四个方面系统性地进行体验式教学实践。
（1）科学设计和全过程实施证券投资模拟实验，在实验过程中获得对证券市场的切身体验。虽然开展证券投资模拟实验已普遍成为各高校证券投资学课程教学的重要环节，但当前模拟实验与理论教学在时间段上的分离，使得体验式教学的作用没有完全发挥，还需要进一步科学设计。由于模拟实验在技术上可以是开放式的，即模拟实验即可在实验室完成，也可在学生寝室或其它地点通过校园网络完成，因此对模拟实验应进行开放式设计。在实验方式设计上，除了实验教学计划规定的课时和内容可安排在实验室进行外，在开学第一次上课，就可给每一个学生一个模拟证券账号，教师给予指导，由学生根据自身条件能全天候在校园网内自行开展模拟实验。在实验内容设计上，除了安排股票、期货、权证等证券品种的交易实验外，按照证券投资“准备、了解、分析、决策、管理”等五个阶段对相关理论、知识、方法的要求，实验的重点应引导到证券投资基本分析和技术分析上。在实验指导设计上，除以实验大纲和实验指导书等作为实验指导的基本依据外，对开放式实验应有适时进行跟踪、监控的机制，根据实验进展情况和发生的问题及时引导、调整。在实验进程设计上，应尽力保持实验与理论教学的同步。
（2）指导学生对影响证券市场重大信息和证券市场走势的观测，组织课堂分析讨论，使学生切实感受重大信息对证券市场的影响。证券投资是遵从统计规律的风险投资，由于风险来源于宏观环境、行业因素、企业层面等多方面的不确定性，而消除不确定性需要可观测到的信息，因此对证券投资理论的学习和理解，对证券投资价值的判断，对证券市场趋势的预测，这些都离不开对公开信息的获取和分析解读。作为体验式教学的有机组成部分，每次课后都应该有目的地指定几名学生，由其对相邻两次课堂教学期间市场发生的重大信息进行收集观测，在下次课堂上向其他同学报告观测结果，在K线图上观察和感受现实市场或特定证券对此信息的反应，获得经验。另外，每次课前还可以结合拟讲授的内容，组织学生观看证券市场的长、中、短期价格K线趋势，学生参与分析讨论，共同查找K线图背后的影响因素，这也是一种很好的体验式教学方法。需要特别注意的是，对课堂分析讨论效果的评价，其标准不应是分析结论与市场走势的吻合程度，而是分析方法的科学性，要使学生能够感受到，任何期望对证券市场或品种的短期走势进行准确预测都是徒劳的。
【关键词】开放式指数基金；绩效；跟踪误差
指数型基金是一种以拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步成长的基金品种。其投资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投资于目标指数的成份股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表的资本市场的平均收益率。
文章主要采用定性和定量分析相结合的研究方法。其中定量分析主要涉及到统计分析方法和计量分析方法的运用。描述统计、回归分析、相关分析和统计检验等将会得到较多应用。
文章按照由抽象到具体的研究思路，首先对研究指数基金业绩的各种指标体系进行概括和总结。接着选择最新的数据，在此基础上，运用多种具有代表性的业绩评价方法对我国开放式指数基金的绩效进行实证分析，最后对实证结果进行总结，并对我国指数基金市场今后的发展提出相关建议。
一、指数基金绩效评价指标体系分析
1．跟踪误差体系。
跟踪误差，是用指数基金一定区间内一定频率的跟踪误差时间序列数的标准平方和加以计算的，该指标通常也被称为跟踪偏离度，反映知识基金投资管理中的风险，跟踪误差的公式如下：
公式中， t是样本基金在考核期内各时点的跟踪误差，即基金投资组合收益率Rpt和基准指数收益率Rmt之差。T为考核期内可计算的一定频率跟踪误差数据的总个数。
2．风险指标体系。
现资理论中， [值和标准差常被用来衡量基金的风险程度。标准差反映实际收益率和预期收益率的偏离程度，标准差越大，基金风险越大，反之，风险越小。[值反映基金收益对市场基准组合的敏感程度，[值越大，基金投资的收益波动大于市场基准组合的波动，基金的系统风险越大，反之，风险越小。
目前同时考虑到投资收益率与风险这两个因素的主要的评价指标，即风险调整后的评价指标有Jenson指数、Treynor指数以及Sharp指数。
二、实证结果与分析
1．样本数据和无风险利率的确定。
文章的实证研究针对以下四支指数基金：嘉实沪深300指数证券投资基金、万家180指数证券投资基金、融通深证100指数证券投资基金和易方达50指数证券投资基金。评价期间设定为2008年1月4日至2010年12月31日，并以年为单位划分为三个阶段，这三个样本区间为：2008年1月4日至2008年12月31日，2009年1月4日至2009年12月31日和2010年1月4日至2010年12月31日。
2．跟踪误差分析。
计算各指数基金及其目标指数的日收益率，代入公式1可以计算出各指数基金的跟踪误差（如下表）：
表1指数基金跟踪误差表 单位（％）
（原始数据来源：中信证券网上交易系统、和讯基金网站）
通过对上表的分析，可以得出以下结论：
（1）在2008年度，各样本指数基金的跟踪误差均控制得较好。（2）在2009年度，与上一年度相比较，样本基金的跟踪误差都出现了较大幅度的上升，这表明各基金的经理们在面对大盘快速上涨的情况下，充分考虑到了未来指数出现下跌风险的情况，不约而同地采取了保守的投资组合。（3）在2010年度，除了融通100外，其他三支样本基金的跟踪误差都在2以上，说明在大盘急速下落的情况下，这三支基金的管理者采取了更加积极的投资策略，没有死死盯住目标指数。（4）对三个样本年度进行比较分析可以发现，样本基金的跟踪误差在大盘下跌时明显大于大盘上涨时，说明基金管理者在形势不好时采取了更加积极的投资策略以降低损失。
3．风险控制能力分析。
分别根据Jenson指数、Treynor指数以及Sharp指数，将四支样本基金各期的投资组合收益与无风险收益率的数据代入式子当中计算可以得到表2所示结果，将各跟踪基准指数的收益率和无风险收益率的数据代入以上各式可以得到表3的结果。
表2 样本基金风险调整收益率表
（原始数据来源：中信证券网上交易系统、和讯基金网站，数据计算过程见附表）
表3基准指数风险调整收益率表
（原始数据来源：中信证券网上交易系统、和讯基金网站，数据计算过程见附表）
综合表2和表3可以看出：（1）在2008年度，各样本基金的Sharp指数和Treynor指数的值都大于零，其绩效表现要好于无风险收益；从Jenson指数来看，只有融通100的值为负。（2）在2009年度，各样本基金的Sharp指数和Treynor指数的值都大于零，其绩效表现要好于无风险收益；从Jenson指数来看，只有嘉实300的值为负。总体来说，样本基金在Treynor指数和Jenson指数方面表现尚佳，但在Sharp指数指数方面则相反。（3）在2010年度，各样本基金的Sharp指数和Treynor指数的值都小于零，其绩效表现要远不如无风险收益；从Jenson指数来看，所有样本基金的值均为负，说明基金的绩效小于跟踪基准。总体来讲，在这一时期，指数基金的绩效表现要逊于基准指数。
三、结论
通过前面的实证分析发现，我国指数基金的绩效水平有待进一步提高，开放式指数基金在熊市中表现出一定的抗跌性，在牛市中的表现则差强人意。在此基础上，可以提出以下建议：（1）强化对证券市场的信息披露；（2）增强对基金公司的有效监管；（3）重视对投资者的教育引导；（4）加强我国证券市场金融创新，在资本市场上逐渐引入风险规避制度。
参考文献
[1]Wiesenberger．Enhance Index Funds or in Need of Enhancement[J]．Thompson Fiancial．2000（12）
[2]李俭富，马永开．一种引入积极管理的指数基金跟踪方法研究[J]．管理工程学报．2007（1）
[3]严武，洪道麟. 我国指数基金运作与绩效研究[J]．统计研究．2000（12）
【关键词】 证券投资基金 退市 金融
一、公募基金发展现状及退市机制变更
1、公募基金发展现状
从1997年11月国务院颁布《基金法》开始，基金行业开始正式形成。1998年3月27日，经中国证监会批准，新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的两只封闭式基金――“基金开元”和“基金金泰”，由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。2001年9月11日国内第一只开放式基金华安创新成立。从2008年起，国内基金市场开始进入规模化时期，各类型基金开始密集发行，截止2016年09月底共发行3415只基金。根据中国证券基金业协会2016年10月20日数据显示，公募基金规模截止2016年9月底，已达8.83万亿。
2、退市机制现状
根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，“发起式基金的基金合同生效三年后，若基金资产净值低于两亿元的，基金合同自动终止”，“基金合同生效后，连续二十个工作日出现基金份额持有人数量不满二百人或者基金资产净值低于五千万元情形的，基金管理人应当在定期报告中予以披露；连续六十个工作日出现前述情形的，基金管理人应当向中国证监会报告并提出解决方案，如转换运作方式、与其他基金合并或者终止基金合同等，并召开基金份额持有人大会进行表决”。
从运作管理办法中可以看出，对于发起式基金的终止，只在规模上做了一个规定。对于开放式基金没有达到相对应人数或者净值的，给出了三种解决办法，而合同终止只是其中一种。根据公开资料显示，2014年9月汇添富理财28天债券型投资基金清盘退市，成为国内首只退市清盘基金，到2016年4月已有37只基金清盘退市。截止2016年三季度末，共有多达201只公募基金产品净值规模不足5000万元，占基金总数的6.32%。此外，还有多达542只基金净值规模在5000万元到2亿元的危险区域，有48只公募基金净值不足2000万元，处于极度迷你状态。
二、公募基金退市机制存在问题
1、对市场的规范影响
公募市场上产品发行量也越来越大。但相应的退市机制并未跟上，导致市场上产品参差不齐，产生大量迷你基金。201只迷你基金的成立日期，有一半在2014年之后成立，多达52只在2015年成立，而迷你基金中股票及偏股型基金占据了大部分。根据Copula相关分析，我国基金市场与债券市场线性相关小，在0.1左右，与股票市场的相关性高达0.7。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，公募基金的审查为注册制。这意味着基金产品的发行彻底市场化，发行量完全由市场决定。而2014年起的牛市，导致了基金产品发行量的猛增。2014年2015年两年市场共发行了1135只产品。也不难看出，2015年的牛市转熊市对基金市场的冲击强烈。但由于未有相关退市机制的跟进，使得一些满足退市条件的基金，仍然在市场上苦苦挣扎，形成了大量的迷你基金。
从基金的市场需求来看，投资者对基金投资的需求不是无限增长的。而如果市场上没有相应的与发行产品匹配的退市机制，那么市场基金产品的供给可以看成无限的。这违背需求供给规律，不会使得行业得到可持续性发展，形成良性的竞争机制。迷你基金的僵化及不退市，不符合投资者需求及市场规律的产品得不到主动退市，导致了行业创新进行缓慢，无法营造优胜劣汰的竞争环境，限制了行业的发展。
2、对管理人的影响
由于基金公司主要的收入来源是管理费用，而管理费用的计提主要根据资产净值进行提取。在如今市场产品同质性强，基金公司仍然通过发行更多的产品来进行管理规模的扩充，使得许多基金公司忽略了单个产品的持续性规模和持续的效益。而由于退市机制的不完善及配套措施的跟进程度不够，使得管理人之间仍然以发行产品个数及总体规模为主要竞争条件，而对于产品本身的关注度仍然不够高。
对管理人的维护成本来讲，由于符合退市条件的基金大多规模小，说收取的管理费较低。而对于其投入的人员，营销等固有成本与其他基金相同，导致对于单个基金来讲管理人维护成本较高，占用了管理人有限的资源，影响了优质产品的推广和新产品的研发，阻碍了公司本身的长期稳定发展。而对于这些迷你基金，基金公司往往定期引入机构客户、利用固有资金增持等方法，使得基金不满足连续六十日基金份额持有人数量不满二百人或者基金资产净值低于五千万元情形。也就使得基金无法进入清盘退市的程序，形成了恶性循环。
三、启示
1、从监管文件上完善退出规则
从已有的退市基金来看，市场在渐渐接受基金的退市。退市机制是市场健康发展的良好机制。一个成熟的市场需要由充分的流动性。注册制使得进入市场较为容易，而高效的退市制度则能够淘汰不符合市场的产品，使得市场保持活力。但现行的我国的退市制度仍然比较形式，对于主动退市的决定机制仍然没有相关明确规定。需要明确公募基金退市的几种情况，规范相关的信息披露，加强对管理人的管理，鼓励迷你基金主动退市。引导投资者投资品质优良的基金，使得行业进行良性循环，提升竞争力及生命力。
2、加强对管理人的引导及投资人的保护
纵观今日市场上众多的迷你基金，可以看出，管理人对于这些迷你基金的退市依然是最后的选择，只要能够经营，仍然不肯放弃这些迷你基金。对于管理人，应当定期对现有产品进行评估，对于产品的持续性及是否需要退市进行关注。行业协会等应该有效的指引，使得管理人将退市作为管理基金产品必要的更新流通方法。市场也不应以管理人有退市产品而对管理人信誉能力有所质疑。应当引导管理人不断提升投研能力，提高单个产品盈利能力及净值，重视基金业绩的长期发展。
对于投资人来说，在购买产品前，应当充分了解市场及产品风险，并根据自己的自身风险承受能力分析并筛选产品进行投资。不符合市场要求的基金的存在使得投资人的投资收益受到损害。迷你基金的退市，虽然也会损害到投资人利益，但无疑是对投资者的投资进行止损。投资人在整个投资过程中属于弱势群体。应当更好利用基金持有人大会，使得基金持有人能够进一步参与到基金退市决策中。对于如何在产品面临退市时，用相关法律条文最大化保护投资人，需要市场进一步探讨。
【参考文献】
[1] 刘宇辉，《公募清盘危机：200多只基金跌破5000万元红线！最小基金不再死扛决定清盘》[N]，中国基金报，2016.10.27
[2] 毛淑琴，股票、债券与基金市场的相关性研究[D]，湖南大学，2012
当然，研究也存在不足之处。问卷的调查是以网络形式进行的，调查的题目有限，不能挖掘出所有决策影响因素；此外，因为网络统计只有简单的计数结果，无法对其中的一些因素进行相关分析，说明的问题也就只能是现实存在的状况，无法做更深入的阐述。
【关键词】行为金融 个体股票投资者 投资决策
行为金融学研究对于金融理论的发展、资本市场政策法规的制定、市场监管、上市公司投资者关系管理都具有举足轻重的地位。中国股票市场属于新兴的股票市场，在政府监管、市场微观结构、股权结构及投资者构成等方面都有自己的特点。因此，通过对中国股票市场构成主体的个体投资者行为特征的研究，对丰富、验证行为金融理论，对于中国股票市场的建设都具有重要意义。
一、行为金融学相关理论及其启示
行为金融就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。
行为金融学的主要理论观点包括：有限理性理论、前景理论、价值理论、羊群效应、有限套利理论、投资者认知有限理论等。
这些理论给我们的启示是：股票投资者在进行投资决策时，受到各种客观的和主观因素的影响，并且存在一定偏好。通过研究投资者的行为，我们总结出投资者行为的偏好及主要影响因素。个体可以了解自己决策偏好，有意识地对投资策略进行适度调整，尽可能避免因决策错误造成不必要的损失。政府和股票市场监督管理机构可以根据这些主要影响因素预测、分析、判断股票投资者的行为，必要时进行有效引导，以维护股票市场的正常秩序，使我国股市稳健发展。
二、研究方法与角度
本文以行为金融学为理论指导，采用文献综述和问卷调查法，以608名有投资经验的社会个体投资者为样本，从行为金融的角度入手，对影响他们投资决策的因素的进行调查，从投资者的基本财务状况、外部环境对投资者行为的影响、信息披露情况调查、上市公司影响因素以及投资者本身的认知偏差五个方面对股票投资者的决策影响因素进行分析。
三、结论与建议
（一）结论
通过本次调查我们可以得出结论，我国个体股票投资者在证券投资决策时更倾向于购买蓝筹股、低价大盘股和科技股。而选择购买这几种类型股票的主要原因是它们的市盈率低，并且业绩好。
个体投资者在买卖股票时主要受到外界宏观环境和个体生活的社交环境，以及个体主观因素三方面信息的影响。
外界环境的信息，如国家宏观政治、股市法律法规及政策信息、上市公司披露的信息、行情走热的专家分析，以及个股或专家的小道消息等因素中，国家宏观政治的变更是被45.3%的投资者认为是投资决策的首要影响因素。而且72.4%的人在不同程度上相信经济发展能够支持股市上升。这也说明了宏观经济因素对股民的股市预期颇具参考价值。
由于人不是孤立存在于社会的个体，所以在决策时难免会接收到来自社交圈里他人给的建议或意见，此时有28.9%的股票投资者会听从他人意见、放弃自己的想法，27.6%的股票投资者会综合考虑他人建议进行决策，还有43.4%的人不理会他人意见，坚持自己的想法。可见，超过一半的股票投资者会在一定程度上会采纳他人意见。
当然，除了外界因素的作用以外，投资者自身的技术知识、认知习惯和个性，也会对股票买卖行为带来影响。个体知识和获取的市场信息是有限的（例如调查中我们也发现，并不是所有投资者都能读懂并利用到上市公司的财务报告，他们就不可能从公司详细的财务状况这方面对股票进行评估），加上自身的对损失的厌恶、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行为的偏好，致使股票投资者的决策难免带有主观判断。
（二）建议
根据上述特征，我们可以从以下几个方面对股票个体投资者提出建议：
1.在进行决策时，投资者应当尽量做到以下几点。准确理解新出台政策意图为基础，把握政策的发展方向，预测变化趋势；同时，广泛搜集信息结合所处的市场背景，分析管理层的监管思路，把握监管焦点，立足管理层的监管立场上换位思考，推测监管政策的发展方向和变化趋势；此外，关注国民经济状况，据以判断国家宏观经济工作重点。努力实现自身投资水平的提高。
关键词：国际收支双顺差；人民币升值；回归分析；对策建议
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2013年5月6日
一、人民币汇率发展现状
人民币兑换美元的汇率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累计升值32%。2013年3月以来，人民币兑换美元汇率再次刷新汇改以来的新高，人民币汇率已经进入了“6.20”时代。人民币与美元汇率保持在1美元兑换8.0～8.2元人民币的时间是在2005年1月至2006年6月，其间经历了18个月的时间；人民币与美元汇率保持在1美元兑换7.1～7.9元人民币的时间是在2006年7月至2008年3月，其间经历了21个月的时间；人民币与美元汇率保持在1美元兑换6.2～6.9元人民币的时间是在2008年4月至2013年3月，其间经历了60个月的时间，其中人民币与美元汇率在1美元兑换6.8～6.9元人民币区间保持了27个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.7元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.6元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.5元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.4元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.3元人民币区间保持了21个月。
从以上分析不难看出，自2005年7月21日起人民币便走上了单边升值的不归路，有关人民币升值的原因有很多，其中一个主要原因在于我国长期以来所出现的国际收支双顺差。那么，国际收支双顺差对人民币升值产生的作用究竟有多少大呢？
二、我国国际收支顺差与人民币汇率回归分析
（一）数据选择。2005年7月21日，人民币汇率的形成机制发生了重大变革，一是人民币兑美元升值，由1美元兑换人民币8.27元，提高到了1美元兑换人民币8.11元，且人民币不再盯住单一美元，改由参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，从2005年7月21日起，人民币兑换美元的汇率改变了保持十年不变的状态，拉开了升值的序幕，从此，人民币兑换美元的汇率几乎是走上了单边升值的轨道。因此，为了进行研究，我们选取了2005年第一季度至2013年第一季度的人民币对美元汇率及我国国际收支差额作为样本区间，根据国家外汇管理局公布的人民币对美元汇率中间价及国际收支差额，按照季度平均计算并编制国际收支差额和人民币汇率的时间序列。（表1）
（二）模型建立。运用最小二乘法原理，利用Excel工具将我国国际收支差额作为自变量X，以人民币汇率作为随机变量变化而变化的因变量Y，建立因变量人民币汇率Y与自变量国际收支差额X之间的回归模型并进行相关分析。根据表1数据计算结果得出回归模型为：
Y=7.384-0.00029x
其中，Y：汇率；x：国际收支。
根据回归分析得出：人民币汇率随着我国国际收支的变化，二者之间存在很低的负相关关系（相关系数R=0.18966）。
（三）显著性检验。根据显著性水平a=0.05，经过查找F分布表，得出Fa=4.17，根据方差分析得出F=1.157，由于F=1.157
根据显著性水平a=0.05，经过查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根据方差分析得出t=-1.0755，由于t=-1.0755
对2005年第一季度至2013年第一季度人民币汇率及我国国际收支差额关系根据方程Y=7.384-0.00029x进行残差分析，结果表明根据方程Y=7.384-0.00029x预测的人民币汇率与我国国际收支的拟合程度不高，说明回归方程Y=7.38-0.00029x的代表性不强。
（四）回归分析。根据回归数据得出我国的国际收支差额与人民币汇率之间的判定系数为0.035971，即在人民币汇率变化中仅有3.59%可以由国际收支差额与人民汇率之间的线性关系来解释，也就是说人民币汇率的变化中仅有3.59%是由国际收支差额决定的。表明国际收支差额与人民币汇率之间的线性关系不强，根据国际收支差额预测人民币升值的误差为0.676（标准误差=0.676）。
一般而言，一国的国际收支顺差，一国的货币就要升值，其原理在于顺差国的外汇市场上的外汇流入大于流出，表现在货币价值变化上就是逆差国的货币追逐顺差国的货币，从而导致顺差国货币因过多的外币需要而升值。我国国际收支双顺差理应成为人民币升值的最坚实的经济基础，虽然相关分析所反映的情况并非如此，但是现实的表现才能作为分析问题的重要依据。
现实是由于我国国际收支双顺差形成的巨额外汇储备成为以美国为代表的西方国家打压人民币升值的一个重要借口，人民币在国际压力下走上了升值的不归路，而人民币升值对我国出口企业带来很大的打击，加上国际金融危机的爆发，使得我国东南沿海的众多出口企业出现了转产、倒闭的问题，出口作为拉动GDP的一个非常重要的力量在面临金融危机和人民币升值的双重压力下，不得不出现逆转，因此减少国际收支双顺差成为缓解人民币升值，促进出口的重要保障。
三、完善我国国际收支结构对策建议
2013年第一季度我国的国际收支“双顺差”是以64.84%的资本与金融项目顺差和35.16%的经常项目顺差的结构加以实现，这种结构存在很大的风险，主要风险来自于国际投机家通过购买中国的证券、房地产等投资品的炒作。因此，加大经常项目顺差的同时，减少资本与金融项目的顺差应该是我国国际收支结构得以改善的最好选择。
作为发展中国家理想的选择，当然是经常项目保持顺差以获取有限的外汇资源。那么，经常项目的顺差只有依靠资本与金融项目的逆差加以弥补和平衡，因此我国应该继续保持2012年国际收支经常项目中的结构即坚持出口大于进口，或者在增加出口的同时，加大进口能源、贵金属及资源性产品，化解贸易货物过度顺差所造成的贸易摩擦，充分利用外汇资源，减少外汇储备的机会成本。资本与金融项目中应该加大中国对外投资的力度，鼓励中国企业“走出去”，鼓励居民个人海外投资，让资本与金融项目的顺差规模减少，特别是要减少海外投资者在中国的证券投资、房地产投资的规模，以防范国际金融风险的爆发。
与此同时，我国应当特别重视对外投资的发展与管理，主动全面参与国际分工，加快集团化、国际化的进程，增强我国企业跨国投资和在国际生产体系中的竞争力。我国一些条件成熟的金融机构也应当在符合国家宏观经济政策要求的前提下，顺应国际经济金融形势和证券市场国际化趋势，逐步发展海外金融机构，开拓海外金融证券业务，积极尝试与国际著名金融投资机构合资共同发展海外金融证券业务，为我国的企业和个人到海外投资提供优质的服务，让我们的投资者投资有收益而不是承担巨大的投资风险。金融机构加大海外投资的技术水平，帮助我国的企业和个人合理地规避金融投资、企业投资的国际金融风险，只有这样才能保障有更多的企业、个人愿意加大对海外投资的规模，真真实现我们的资本“走出去”有收益、无风险的最佳投资选择；只有这样才能鼓励资本流出，使我国经济在融入全球化进程中保持均衡发展，实现国际收支结构的优化与改善。
主要参考文献：
[1]国家外汇管理局网站.
[2]高士亮.对我国国际收支失衡于政策调节的探析[J].河南师范大学学报，2009.3.
关 键 词：重仓股；累积超常收益；特征；可预测性
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)12－0039－07
一、引言
由于基金大多奉行价值投资、长期投资理念，其投资决策行为被认为是市场发展变动的方向标。利用基金定期披露的相关信息，是否能够发现可以给投资者带来超常收益的规律性特征，这是一个值得深入研究的热点问题。如果这种规律性特征存在，从实务的角度看，就意味着投资者能够依据基金披露的信息战胜市场，获取超额回报；从理论的角度看，这些发现就将和其它资本市场的异象一样构成对经典资本市场理论，特别是Fama提出的有效市场假说(EMH)的有力挑战。因此可以从基金的角度对我国证券市场的有效性进行检验。与此同时，对基金的研究也能为制定相关的基金管理规定及政策提供参考。
国外对基金的研究已有丰富的成果。Fama（1972）认为，投资组合的回报来源于两种能力：一是预测个股价格走势，选择优质股票的能力，即择股能力；二是预测整个股票市场，把握市场时机的能力。[1]后来的研究不少集中在对市场时机把握能力的研究上，结论大多认为基金并不具有显著的市场时机把握能力(Henriksson and Merton, 1981；Goetz mann et al.，2000)。[2-3]Falkenstein（1996）以1991-1992年美国共同基金为对象，系统地研究了基金的持股偏好，结果发现基金偏好持有高透明度(Visibility)、低交易成本的股票，厌恶持有低价格和小规模公司的股票。[4]国内关于基金的研究刚刚起步，由于市场背景的差异，即国外对基金的研究多以开放式基金为对象，而我国则以封闭式基金占据主导地位，因此国外的研究结论并不一定适合于我国的情况，需要更多来自国内的研究成果。汪光成（2002）以2001年以前上市的33只基金为研究样本，发现我国基金缺乏市场时机把握能力，而具有一定的证券选择能力，但对基金收益的贡献并不显著。[5]沈维涛等（2001）研究了1999年5月10日前上市的10只新基金，发现我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合，基金的业绩是通过一定的择股能力得到的，并认为这在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不高。[6]吴世农等（2003）根据重仓股过去6个月的CAR来构造赢家组合和输家组合，发现在未来的12个月内，赢家组合发生收益反转现象，而输家组合发生收益惯性现象；他们认为，这种现象的可能原因是基金基于市场投资者“追涨杀跌心理”的“短期套利行为”和基金基于“自我控制心理”的“止损行为”。[7]杨德群等（2004）对2002年末期基金持股特征进行了分析，发现基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、流通市值、换手率和上市年龄等变量具有显著的相关性，基金具有较好识别、挖掘股票价值以及调整投资组合的能力。[8]
本文将实证分析我国基金重仓股的收益结构特征、财务及非财务特征，并实证研究重仓股的可预测性以及通过预测构造的投资组合是否可以获得超常收益。
二、样本、数据及统计描述
（一）研究样本及数据来源
本文以1999年第一季度至2004年第一季度我国封闭式证券投资基金每季度末公布的重仓股作为研究样本。本文界定的重仓股是指按市值占基金资产净值比例由大到小排序的前十名股票（见表1）。
本研究所使用的日个股、市场收益率数据来自深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《CSMAR交易数据库》；上市公司的年报数据来自《CSMAR年报财务数据库》；公司人员、股权结构数据来自《CSMAR治理结构数据库》；2003年一、二、三季度的财务指标数据来自金融界网站(省略)；各季度基金重仓股的披露信息来自巨潮财讯网(省略)。
表11999-2004年基金数及基重股的统计检验结果
注：a是[-75, -15]内CAR的零均值检验的T值；b是[15, 75]内CAR的零均值检验的T值；*、**和***分别表示双侧检验P
（二）研究样本的描述统计
表1表明，近几年我国基金发展迅猛，基金数量从1999年初的6家增加到2004年初的53家。{2}由于每一季度末的时点上，有很多重仓股被多家基金共同持有，所以笔者在每一季度末将多家基金同时持有的股票进行了合并（见表1中不重复计持股数，后文的实证研究均以合并后的重仓股为研究样本），可以看出，基金持股有集中化的趋势，尤其是2003年以来，各季度披露的重仓股总数均在515只左右，但合并后实际持有的重仓股数量却从2002年第四季度的198只下降到2003年第四季度的110只。不重复计持股数/基金数反映了这种变化趋势。从1999年第一季度到2004年第一季度，该指标持续下降；到2004年第一季度，该指标值为2.38，即如果市场上的53家基金公司均持有完全不同的股票组合，那么平均而言每家公司只持有2.38只股票。对这种集中化的趋势，可能的解释是随着我国资本市场的不断发展，投机获利的可能性越来越小；同时基金公司间竞争的不断加强，基金择股更加趋于理性，更加重视公司真实业绩，基金公司不约而同地选择那些具有良好获利能力、发展前景的公司股票。这种基金持股的集中化趋势，也使得预测重仓股更具操作性。
为了考察基金持股的稳定性和持续性，笔者计算了重仓股在每季度的平均连续持有期。重仓股i在t季度的连续持有期Hi,t为：Hi,t＝T，当0≤n≤T时，t＋n季度股票i是重仓股，且t+T+1季度股票i不再是重仓股。
重仓股组合P在t季度的平均连续持有期为：AHP,t= Hi,t，其中N表示组合P中的股票数量。
从表1可以看出，重仓股平均连续持有期有缩短的趋势，1999年各季度重仓股平均被连续持有了大约4个季度到6个季度，2001年重仓股平均被连续持有时间略大于4个季度，到2002年重仓股平均被连续持有时间缩短到不足4个季度。{3}我国基金公司持有同一只股票的时间并不长，稳定市场的作用可能有限。
三、重仓股收益结构特征分析
（一）累积超常收益(CAR)的计算方法
CAR(Cumulative Abnormal Return)是特定时间内，股票实际收益减除“正常”收益后的累积超额收益。本文中，笔者采用了市场调整法来计算CAR。该方法可以最大限度地保证有效样本量，同时易于同市场收益进行比较。设Ri,t，Rm,t分别表示t天个股i的日收益率和市场收益率，P表示N只股票组成的等权投资组合，则CAR计算如下：股票i在t天的日超常收益为ARi,t=Ri,t－Rm,t；股票i在[0，T]内T个交易日的累积超常收益为CARi,T= ARi,t；等权股票组合P在t天的日平均超常收益为AARP,t= ARi,t；等权股票组合P在[0,T]内的平均累积超常收益为CARP,T= AARP,t= ARi,t。
通过检验CARP,T是否为零，可以判断特定的时间段内股票组合是否具有显著的累积超常收益。
（二）重仓股收益结构特征
为了考察重仓股收益结构特征，笔者计算了每季度末最后一个交易日之后15个交易日到之后75个交易日（记为[15, 75]）的CAR，{4}以及每季度末之前15个交易日到之前75个交易日（记为[-75, -15]）的CAR。其中计算各季度末之前[-75, -15]的有效样本量为2552只，计算各季度末之后[15, 75]的有效样本量为2478只（见表1、图1和图2）。从图1可以看出，在基金持股信息披露前[-75, -15]内，重仓股组合的CAR一直为正，并且持续上升，最后稳定在3.6%左右（P
图1重仓股[-75, -15]内的{6} 图2重仓股[15, 75]内的
CAR、AAR时间序列图 CAR、AAR时间序列图
四、重仓股特征的实证分析
为了研究基金重仓股的特征，我们采用了独立样本T检验方法，通过考察重仓股和非重仓股在信息披露前一个季度在财务、非财务方面的差异，试图发现具有何种特征的股票将成为下一季度基金偏好的对象。由于没能获得2003年以前季报的数据，在分组检验中，笔者仅以1998-2003年的年报数据作为公司的特征指标数据、以次年第一季度基金持股情况作为分组依据，重仓股为1，非重仓股为0。6年全部有效样本为6348只股票，其中基金重仓股714只，非基金重仓股5634只。{7}实证结果整理列于表2中。
表2表明，整体而言基金重仓股和非基金重仓股在盈利能力、资产营运能力、发展能力、公司规模以及财务杠杆等方面均表现出显著差异。基金公司所持有的股票整体而言具有良好的基本面，基金管理者表现出一定的择股能力，这与汪光成（2002）、沈维涛等（2001）和杨德群等（2004）的研究发现相一致。
从盈利能力来看，代表盈利能力的四个指标，基金重仓股均显著地高于非基金重仓股（P
从资本营运能力来看，重仓股的存货周转率和总资产周转率均显著地高于非重仓股，反映出重仓股公司具有较强的资产管理、营运能力。
从偿债能力来看，重仓股的流动比率显著较大，说明重仓股公司的流动资金相对更加充足，资金流动性较好；而重仓股的流动负债率和资产负债率比非重仓股而言都显著更小，说明重仓股的负债率低，资金安全性更高。
而经营发展能力的四个指标方面，重仓股均显著大于非重仓股，说明基金在选择股票时偏好快速成长、发展前景明朗的公司股票。
代表公司规模的四个指标方面，重仓股均显著大于非重仓股（P
资本扩张能力方面，三个指标均在1%的水平下差异显著，基金更偏好于盈利能力良好、具有较强资本扩张能力的公司。
现金流量方面，就衡量企业现金流量的三个指标来看，重仓股与非重仓股均在1%的水平下差异显著，基金更偏好现金流量充足的公司股票。
重仓股公司市盈率和市净率都显著小于非重仓股。低的价值比率可能是企业本身管理的无效率，或者是企业价值被市场低估引起的。根据前面的实证分析，笔者认为可以排除重仓股公司管理无效率的可能。因此对重仓股更低的市盈率和市净率，更合理的解释是重仓股的价值被市场低估了。由于基金在市场中的特殊地位，通过持有被市场低估的公司股票，并向市场传递信号，使得股票价值被市场重新发现，从而在股票升值中获利。
在投资方面，表2的结果表明基金公司偏好投资金额较高的企业股票。企业的长期和短期投资为公司提供了更多的管理上的柔性决策能力。从长期来讲，这些管理决策上的柔性和企业所面临的外部不确定性结合在一起，将为企业创造价值（李善民等，2006）。[15]
税收方面，就所得税和所得税/总资产两个指标来看，重仓股均显著大于非重仓股，说明重仓股具有较重的税收负担；但所得税/净利润指标却正好相反，非重仓股显著大于重仓股，即平均而言重仓股在税收方面享有更低的税率。这种税率的优惠，可能来源于政府的优惠政策，但由于重仓股公司规模更大，多元化程度更高（从表2中也可以看出，基金更偏好持有多元化程度高的公司股票），所以更可能是来源于大型企业集团内部，即通过资产在不同地域、不同资产类型之间的转移而实现的税收递减效应。
基金偏好持有成立、上市时间比较短的公司股票，这与Falkenstein（1996）对美国共同基金的研究发现并不一致。Falkenstein发现基金更偏好上市时间较长的公司，这可能与资本市场的差异有关。[4]根据刘力等（2001）的研究，我国新股至少在三年内存在超额收益。[11]而Ritter（1991）对美国市场的研究表明，新股发行首日获得超常收益，但在发行后三年的时期内，持有新股的累积收益低于市场指数和配对样本。[10]
股权结构方面，重仓股与非重仓股也存在显著的差异，但由于我国国有股仍占据主导地位，因此笔者认为第一大股东持股比例以及国有股比例的显著差异，可能仅仅是由于重仓股公司具有更大的股本规模而引起的。
公司人员方面，由于规模上的差异显著，因此公司人员、外部董事以及监事人数的差异并不能提供更多额外的信息。但是在高管人数上，重仓股和非重仓股却不存在显著差异；重仓股公司规模更大但并不伴随高管人员的同步增加，说明重仓股公司的管理更有效率。
综上所述，重仓股具有显著的可识别特征。基金在选择持有股票时，偏好具有良好管理能力、规模大、价值被市场低估、资本结构合理、资本扩张能力强以及具有税率优势等特征的公司股票。因此，基金表现出一定的择股能力。
五、重仓股的可预测性研究
据前文的分析，重仓股具有一系列显著的特征，而在重仓股信息披露前，重仓股组合具有显著正的CAR。因此，如果能够利用公司季报披露的信息，预测公司股票接下来一个季度成为重仓股的概率，就意味着能够利用市场信息来获得超额收益。
（一）数据说明和预测模型
1．数据说明
基金持股情况每季度披露一次，而上市公司信息也在每季度大规模披露一次，笔者认为，用季度数据来预测基金的持股情况是可行的。从金融界网站获取了2003年一、二、三季度公布的公司数据，以2003年第一季度和第二季度的公司数据作为Logit模型的估计数据，{8}有效样本为2410只股票，其中重仓股为241只，非重仓股2169只；并用2003年第三季度的公司数据来预测第四季度的基金持股情况。
2．Logit模型
如果将是否是重仓股作为因变量，那么就只能取两个不同值（1，重仓股；0，非重仓股），适合采用二元选择模型。本文中我们选择使用了Logit模型。
令t(=1, 2, 3, 4)表示2003年第t季度、pi,t+1为股票i在t+1季度成为重仓股的概率、x(i,t)是用来描述公司i在第t季度末一组特征的向量、b是待估计的参数向量，那么可以构造Logit概率分布函数为：
上式说明股票i在t+1季度成为重仓股的概率取决于公司在第t季度的特征x(i,t)。估计出系数a、b，便可得到估计模型；然后利用公司i在t季度的特征x(i,t)就可以计算出股票i在t+1季度成为重仓股的概率pi,t+1；最后根据事先设定的阈值水平（分类临界值），即可判别股票i是否是重仓股，估计系数b反映了公司的不同特征在成为重仓股上的相对重要性。
进行计量分析之前，首先要解决多变量之间的共线性问题。由于每一类指标（如盈利能力的四个指标）之间存在非常强的相关性，{9}笔者首先对每一类指标作相关分析，然后根据相关系数值，在每一类指标中选择两个变量进入Logit模型（少于等于两个变量的类中，所有变量直接进入Logit模型）。选择的方法是，首先选择一个和其它变量相关程度最高的变量，然后选择一个和其它变量相关程度最低的变量。这样做的目的是在降低变量共线性的同时，尽量保持每一类指标的全部信息。由此筛选方法，最终确定20个变量进入Logit模型，即：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)=a+b1×总资产利润率+b2×每股净利润+b3×总资产周转率+b4×存货周转率+b5×流动比率+b6×资产负债率+b7×总资产周转率+b8×净利润增长率+b9×Ln(总资产) +b10×Ln(总股本) +b11×每股净资产+b12×每股公积+b13×每股经营性现金流量+b14×市净率+b15×市盈率+b16×主营业务鲜明率+b17×公司成立多久+b18×公司上市多久+b19×国有股比例+b20×流通A股比例
（二）实证结果及分析
1．Logit模型回归结果及分析
Logit回归过程中，笔者选择了Wald值后向法来逐步剔除不显著的协变量。剔除的标准是变量估计系数显著性检验的P值小于0.1。利用2003年前两个季度的数据，最终得到的Logit回归模型（见表3）是：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)＝-18.78+44.73×总资产利润率－0.014×资产负债率＋0.006×总资产增长率＋1.291×Ln(总资产)＋0.244×每股公积 (2)
利用公司在t季度的指标数据，通过(2)变形就可以计算出股票i在t+1季度成为重仓股的预测概率值pi,t+1：
pi,t+1＝1/{1+exp[-(-18.78＋44.73×总资产利润率－0.014×资产负债率＋0.006×总资产增长率＋1.291×Ln(总资产)＋0.244×每股公积)]} (3)
回归结果表明，基金在选择股票时最关注的几个公司财务指标是：总资产利润率、资产负债率、总资产增长率、总资产、每股公积。比如公司总资产利润率的上升，将增大股票成为重仓股的可能性。这些结论与前文中重仓股特征分析的结论是基本一致的。基金择股时比较注重公司的盈利能力、经营发展能力、资本扩张能力、资本结构状况，同时基金更偏好于大规模的公司股票。由于两种分析中的股票特征指标选择的时间段完全不同，因而可反映出基金择股偏好具有一定的稳定性。
表3 Logit模型极大似然估计结果
注：回归数据是2003年第一、二季度公司的指标数据和2003年第二、三季度的重仓股数据；***表示双侧检验P
检验Logit模型拟合的效果，涉及到阈值水平的选择。如果计算出的pi,t+1值大于事先设定的阈值水平，则认为股票i是重仓股；小于阈值水平的股票，则被认为是非重仓股。我们利用相关的先验信息来确定阈值水平。具体而言，由于已经知道2003年第一、二季度基金重仓股总数为260只，笔者认为，设定的阈值水平使得被拟合为重仓股的股票数量大致等于260只时是一个合理的水平。经过反复试算，拟合的阈值概率确定为0.262，拟合情况见表4中的A栏。可以看出，Logit模型的拟合程度是比较好的，总正确率达到了90.7%。其中正确拟合了2169只非重仓股中的2057只，正确率达到94.8%；对于重仓股的拟合要差一些，正确拟合了241只重仓股中的130只，正确率达到了53.9%；两者的加权平均为90.7%。
表4 Logit模型拟合和预测结果
注：Logit模型拟合时使用的是2003年第一、二季度的公司数据；Logit模型预测时使用的是2003年第三季度的公司数据。
2．预测结果及分析
Logit回归模型为我们提供了预测的工具和方法，笔者使用2003年第三季度公布的财务指标数据带入方程(3)，计算出每只股票i在2003年第四季度成为重仓股的预测概率pi,4，然后根据阈值水平{10}来划分预测出的重仓股和非重仓股，实证结果见表4中的B栏。可以看出，利用2003年第三季度的财务指标，Logit模型正确预测了2003年第四季度1166只非基金重仓股中的1117只，正确率达到95.8%；正确预测了109只重仓股中的67只，正确率达到了61.5%；加权平均的总正确率达到了92.9%，说明重仓股具有较强的可预测性。
3．预测“重仓股”的收益情况分析
重仓股具有较强的可预测性，那么是否可以通过预测的信息来获取超过市场收益的超额回报？为此，笔者计算了预测出的“重仓股”组合在2003年第四季度末之前75个交易日到之前15个交易日[-75, -15]的CAR，同时还计算了2003年第四季度基金实际持有的重仓股在相同时间段中的CAR。结果列示于表5和图3中。
表5预测和实际重仓股的CAR
注：括号中的数是零均值检验的T值。*、**和***分别表示双侧检验P
图3预测“重仓股”在[-75, -15]内的CAR
从表5可以看出，2003年第四季度，基金实际持有110只股票，由于数据缺失，计算CAR的有效样本为106，在2003年第四季度末之前75个交易日到之前15个交易日内重仓股的等权组合，获得了3.2%的超常收益（P
六、结论
1．我国基金重仓持有的股票存在一些显著的可识别的特征，基金更偏好持有如下特征的公司股票：(1)管理能力强，表现为公司的盈利能力、资本营运能力、发展能力等方面更好；(2)规模大，表现为代表公司规模的总资产、净资产、总股本显著较大；(3)价值被市场低估，表现为市净率、市盈率都较小；(4)资本结构合理，表现为现金流量充足、资产负债率低、流动负债率低等；(5)资本扩张能力强，表现为公司可用于将来扩张、发展的资源充足。
2．重仓股的CAR在基金信息披露前后分化显著，在信息披露之前的CAR显著为正，而披露之后的CAR显著为负。基金仍有利用其自身优势来影响股价以获取超额收益的嫌疑，也反映出我国个人投资者投资理念、投资技术等均不成熟。
3．重仓股具有较强的可预测性，通过持有预测股票的投资组合可以获得显著为正的CAR。这个结论从基金的角度佐证了我国资本市场效率仍较低。
上述结论，一方面说明基金具有一定的择股能力，起到了一定的专家理财的作用；但另一方面也反映出我国资本市场存在着一些问题，如市场发育尚不完善、有效程度较低、个人投资者投资理念和技术尚不成熟等。在这样的市场环境中，基金仍存在利用其资金、信息等优势进行收益操纵的动机和行为，给市场的健康发展带来不利影响（曹凤歧，1999）。[12]笔者认为在我国基金的不断发展过程中，一方面需要通过相关政策及规定，加强基金的管理，特别要加强基金的信息披露，最大限度地制止我国基金的黑箱操作和内部交易，保护中小投资者利益；另一方面在规范封闭式基金行为的同时，更加重视开放式基金的发展，利用开放式基金的优胜劣汰与激励机制，通过市场化的运作模式来逐渐规范和发展我国的基金市场，使得证券投资基金起到资本市场稳定器的作用。
――――――――
注释：
① 个别基金季度末公布的重仓股数量不足十家。
② 上市基金的数量是根据基金投资组合披露信息加以统计的，因此可能与基金实际数量略有差异。
③ 由于统计时间截至于2004年第一季度，因此，2003年以后的平均持有期会被系统地低估。
④ 之所以选择公告日后15日起的最近61个交易日的数据，是因为证监会规定基金信息应在季度结束之日起15个工作日予以披露，但每家基金公司选择的披露时间并不一致，而笔者没有获得每家基金准确的披露时间，为了避开这种时间上的差异，文中从第15个交易日开始的数来数据计算CAR。同时，为了便于公告前后CAR的比较，所以在公告前的CAR，也从季度末之前15个交易日开始计算。
⑤ 宋军、吴冲锋研究发现我国证券市场存在比发达国家更强的羊群效应。[9]
⑥ 由于重仓股有一些股票是新上市股票，所以其[-75,-15]的交易数据会缺失，而新股上市一般短期内都有较高的收益率，[10-11]所以图1中[-75,-15]的CAR还会略为被低估。
⑦ 一些公司的个别变量数据缺失，因此个别变量的有效样本量小于这个数目。
⑧ 因为数据缺失的原因，Logit模型中的自变量是在表2中列出的指标基础上除去：第一大股东持股比例、投资相关数据、税收相关数据、公司人员相关数据。
⑨ 类的确定依据表2，如盈利能力类包括四个指标：主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率、每股净利润。
⑩ 阈值水平的确定方法和拟合中的方法相似，由于2003年第三季度基金持股为119只，所以当预测的重仓股数量大致等于119只左右的阈值水平是一个合理的水平，通过试算，最终确定的阈值水平为0.52。
――――――――
参考文献：
[1]Fama, E. Components of Investment Performance[J]. Journal of Finance, 1972, 27：551-567.
[2]Henriksson and Merton. On Market Timing and Investment Performance[J]. Journal of Business, 1981, 54：217-235.
[3]Goetzmann, W. Ingersoll, J. and Ivkovic, Z. Monthly Measurement of Daily Timers[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2000, 35：257-290.
[4]Falkenstein E.G. Preferences for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings[J]. Journal of Finance, 1996, 51：111-135.
[5]汪光成. 基金的市场时机把握能力研究[J]. 经济研究, 2002，(1)：48-55.
[6]沈维涛, 黄兴孪. 我国证券投资基金业绩的实证研究与评价[J]. 经济研究, 2001，(9)：22-30.
[7]吴世农, 吴育辉. 我国证券投资基金重仓持有股票的市场行为研究[J]. 经济研究, 2003，(10)：50-58.
[8]杨德群, 蔡明超, 施东晖. 我国证券投资基金持股特征的实证研究[J]. 中南财经政法大学学报, 2004，(2)：68-74.
[9]宋军, 吴冲峰. 基于分散度的金融市场的羊群行为研究[J]. 经济研究, 2001，(11)：21-27
[10]Ritter J.R. The Long-Run Performance of Initial Public Offerings[J]. Journal of Finance, 1991, 46：3-27.
[11]刘力, 李文德. 中国股票市场股票首次发行长期绩效研究[J]. 经济科学, 2001，(6)：33-44.
[12]曹凤岐. 关于发展投资基金的战略思考[J]. 财贸经济, 1999，(2)：22-27.
[13]许国祥, 檀向球, 胡穗华. 上市公司经营业绩综合评价及其实证研究[J]. 统计研究, 2000，(9)：44-51.
[14]李善民, 曾昭灶. 控制权转移的背景与控制权转移公司的特征研究[J]. 经济研究, 2003，(11)：54-64.
[15]李善民, 朱滔, 张毅芳. 基于中国上市公司的实物期权价值创造的实证检验[J]. 管理学报, 2006，(2)：222-228.
责任编校：魏琳
An Empirical Study of the Characteristics of the Closed-end Funds Holding Stocks and a Forecast
ZHU Tao1,LI Shan-ming2
(1. Jinan University, Guangzhou, 510632; 2. Sun Yat-Sen University, Guangzhou, 510275)
Abstract：In this paper, we study the characteristics of Closed-end funds holding stocks in China and make a forecast. Empirical results show that funds holding stocks have a significantly positive cumulative abnormal return(CAR) before publicizing the funds’ holding portfolio, while holding stocks have a significantly negative CAR after publicizing; Funds holding stocks have some manifestly recognizable characteristics. Funds prefer the stocks of the firm with the characteristics of being better managed, under-valuated and with rational capita structure, stronger assets expanding abilities and greater size. Funds show abilities in selecting stocks to some extent; Funds holding stocks can be well forecasted. The overall correct percentage in our forecasting model-Logit Model is 92.9%. By holding the forecasted portfolio investors can earn a positive CAR adjusted by the market return.
近年来，信托公司、财务公司及金融租赁公司等非银行金融机构发展迅速。据统计，截至2015年末，我国非银行金融机构法人机构数达到385家，同比增长17.74%，从业人员76976人，同比增长38.51%，总资产达到64833亿元，同比增长29.35%。非银行金融机构跨境收支、跨境直接投资、证券投资和跨境债券债务等外汇业务量逐年上升。截至2016年末，非银行金融机构结售汇总额达到1204亿美元，占所有金融机构结售汇总额的3.75%，占比同比微降0.10个百分点。随着资本项目可兑换以及汇率市场化改革的全面推进，非银行金融机构参与国内外金融市场的需要日益强烈。目前非银行金融机构外汇管理存在法规体系不统一、监管方式滞后、监管范围不明确等问题，如何在简政放权、促进实体经济发展的前提下，优化事中事后监管方式，堵住监管漏洞，促进非银行金融机构外汇合规性经营，是外汇管理部门亟待解决的研究课题。
二、我国非银行金融机构现行外汇管理框架
（一）非银行金融机构发展现状。1.资产负债规模占比逐年提高。据《中国银行业监督管理委员会2015年报》数据显示，截至2015年末，全国非银行金融机构①总资产达到64883亿元，同比增长29.35%，占银行业金融机构资产总额的3.25%，同比上升0.34个百分点，总负债为52657亿元，占银行业金融机构负债总额的2.95%，同比上升0.43个百分点。非银行金融机构业务规模和市场地位不断提升，其平均资产负债率为81.16%，同比上升0.59个百分点，经营业绩和还债压力凸显。2.新型非银行金融机构不断涌现。近几年除了证券公司、信托公司、保险公司、企业集团财务公司和金融租赁公司等传统型非银行金融机构外，汽车金融公司、货币经纪公司、消费金融公司等新型非银行金融机构发展迅速。截至2015年末，汽车金融公司、货币经纪公司、消费金融公司三类企业从业人员达到35712人，同比大幅增长92.45%，法人机构数为42家，同比增长44.83%。新型非银行金融机构经营业务创新性强，发展迅速，同时也存在风险高、防控能力差等特点，加大了外汇管理难度。3.呈多个部门分业监管模式。目前非银行金融机构种类繁多，其主要的监管部门分别为银监会、证监会和保监会，三类机构分工明确，各司其职。具体来说，银监会负责对信托公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、货币经纪公司、消费金融公司和资产管理公司进行监管；证监会负责对证券公司和基金管理公司进行监管；而保险公司则由保监会进行监管。一般来说，非银行金融机构开办外汇业务，需经外汇局批准或者备案，但由于主管部门不同，各自政策存在差异，外汇局也未就“非银行金融机构”的定义及其需要开办的外汇业务作出统一的权威规定，部分业务难免会出现多头监管现象。…（二）非银行金融机构外汇管理架构分析。1.现行有效法律法规体系。非银行金融机构种类多，业务类型不尽相同，经梳理可归纳为综合类政策体系、特定机构类政策体系和简政放权类政策体系三大类政策。其中综合类政策主要有：一是基本管理办法《非银行金融机构外汇业务管理规定》，1993年外汇局在此基础上出台了一个补充规定，对上述管理规定作了更细化的说明。二是《非银行金融机构外汇业务范围界定》，次年根据市场监管情况对外汇业务的范围进行了一定调整。综合类政策常年未修订，在外汇业务创新和人民银行职能调整的背景下，已不能适应当前市场发展需求。特定机构类政策主要有：信托公司的《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》，证券公司的《关于证券经营机构从事B股业务若干问题的补充通知》、金融资产管理公司的《中国人民银行关于金融资产管理公司外汇业务经营范围的通知》、货币经纪公司的《货币经纪公司外汇经纪业务管理暂行办法》等，以及涉及跨境证券投资的合格境内机构投资者投资（QDII）管理政策，但大部分政策较为零散，难以形成对某类机构的规范性政策体系（保险机构除外）。目前保险机构外汇管理政策最为全面，先后有《保险业务外汇管理暂行规定》、《保险业务外汇管理指引》，对保险机构的外汇业务进行了全方位的规范化管理。简政放权类政策主要体现在2005年外汇局将证券、信托、财务、金融租赁公司的外汇资本金结汇审批权限下放至所在地分局，外汇利润结汇由所在地分局或者授权下级支局审批；2010年外汇局将外资参股非银行金融机构（不含保险公司）外方利润购付汇的核准权限下放至外汇指定银行；2015年进一步简化直接投资外汇管理政策，将直接投资外汇登记事项的审批核准权限下放至银行，督促银行按照《直接投资外汇业务操作指引》为非银行金融机构办理开立外汇账户、外汇利润结汇以及资金汇兑等业务。2.外汇业务范围。根据现行法规政策对非银行金融机构的外汇管理业务进行归纳整合，除金融消费公司外，其余八类非银行机构均有明确的业务范围（如图1所示）。各类非银行金融机构类型不同，主营外汇业务各有差异，依据的政策文件也不相同，但部分政策出台年份久远，如证券公司、信托投资公司和融资租赁公司所依据的《关于调整非银行金融机构经营外汇业务范围的通知》出台时间为1997年，政策有效性有待观察，而最新的《保险业务外汇管理指引》则为2015年，可见不同的机构外汇管理政策完备性和及时性存在较大差异，部分非金融机构管理政策亟待更新修订。3.行政审批服务事项。根据国家外汇管理公布的《外汇局行政审批事项公开目录》和《资本项目外汇业务操作指引与法规汇编（2015年版）》，依据业务性质种类，非银行金融机构外汇业务分别由国家外汇管理局总局、机构所在地分局办理，具体的审批事项包括非银行金融机构主体信息登记及变更登记、外汇业务市场准入备案、结售汇业务市场准入备案、银行间外汇市场准入备案、外汇营运资金汇兑核准、QDII的投资额度审批等。同时，外汇局也对非银行金融机构外汇业务相关审批备案文件失效的情况进行了说明，当其总部及分支机构解散、终止金融业务、破产、被上级授权机构终止外汇业务时，经外汇局审批的相关文件失效，且非银行金融机构应在发生失效情形之日起30日内向所在地外汇局作书面报备。需要强调的是，保险机构具有专门的操作指引和政策配套，其开展境内外汇业务，按照保险机构外汇管理有关规定办理。4.非现场监测和现场检查。外汇局对非银行金融机构采取非现场监测和现场检查相结合的方式进行监督管理，非现场监测以数据整合和分析为主，通过收集非银行金融机构的年度情况报告、经审计的财务报告，以及外汇账户、国际收支申报、结售汇、外债等报表数据，综合分析其外汇经营状况和合规情况。对于存在可疑情况或者经营问题的机构，外汇局依法进行现场检查，若发现其存在未按规定开展外汇业务、未按规定报送相关材料、未履行国际收支申报等违规行为，外汇局依法进行处罚。
三、非银行金融机构外汇管理存在的监管难点和风险问题
（一）基本法规时效性严重不足，亟待修订和更新。作为非银行金融机构外汇管理的基本法规，1993年颁布的《非银行金融机构外汇业务管理规定》和1997年的《关于调整非银行金融机构经营外汇业务范围的通知》已不能适应当前我国银行业改革和外汇业务发展的需求，部分条款不符合当前金融监管体制，但仍属于外汇管理局现行有效法规，修订和更新已刻不容缓。1.非银行金融机构准入审批部门已变更。《非银行金融机构外汇业务管理规定》将非银行金融机构定义为，经中国人民银行批准成立，在中华人民共和国境内注册的中资信托投资公司、融资租赁公司、财务公司、证券公司、保险公司和其他金融公司。目前，非银行金融机构市场准入的监管部门主要为银监会、保监会、证监会，中国人民银行已不负责批准成立任何形式的非银行金融机构。因此，该规定对非银行金融机构的定义与现实不一致。2.市场准入条件和申请材料的设置存在不妥。一是由于市场准入审批机构已非人民银行，该规定所要求申请主体提交的“中国人民银行批准为金融机构的文件、中国人民银行颁发的《经营金融业务许可证》、中国人民银行批准的公司章程”等材料与当前监管框架不符。二是该规定将“全国性非银行金融机构有1500万美元”和“地方性非银行金融机构有750万美元”的外汇实收资本金作为审批条件之一，不仅不符合当前市场主体经营现状，也在一定程度上制约了非银行金融机构外汇业务的发展。同时根据银监会颁布的《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，非银行金融机构在设立审批时已有相关的注册资本要求，外汇局无需再重复设置该类条件。3.部分外汇管理条款不合理。一是关于资本准备金、呆账准备金的规定降低企业运营成效。政策要求是非银行金融机构从税后外汇利润中提取资本准备金以补充实收外汇资本金，同时应按年末外汇贷款的0.3%至0.5％提取呆账准备金。随着我国市场经济的发展和简政放权政策的落实，企业已是自主经营的市场主体，资本准备金和呆账准备金的规定显然有违企业自负盈亏的原则，不利于提高企业资金运营效率。二是实行外汇资产负债比例管理加大企业经营压力。政策规定了包括自有外汇资金占外汇风险资产总额的比率、外汇流动资产占外汇流动负债的最低比率、外汇流动资产占外汇总资产的最低比率等十二项比例，每项比例由外汇局根据需要确定和调整。非银行金融机构必须严格执行，若比例不达标或者违反相关要求，则要受到警告、暂停业务或者最高5万元的罚款。比例管理规定在一定程度上将非银行金融机构等同于银行业金融机构进行管理，限制了企业经营行为。三是外汇业务检查规定与现行相关政策相违背。《非银行金融机构外汇业务管理规定》提到外汇局可根据实际情况和监管需要随时对非银行金融机构外汇业务进行重点检查，且重点检查可事前通知也可不事前通知。按照当前中国人民银行执法检查程序规定（中国人民银行令〔2010〕第1号）和现行外汇检查办案程序，检查部门应在实施现场检查前，向被检查人送达《执法检查通知书》，不事前通知就进行现场重点检查是不符合检查流程的。（二）外汇管理与其他监管机构政策体系衔接不顺。1.银监会认定基本法规不适用，政策效力相互冲突。银监会于2011年5月《银行业规章和规范性文件清理结果》，文件中认定中国人民银行的66件规章和规范性文件已不再适用，其中就包括《非银行金融机构外汇业务管理规定》和《关于调整非银行金融机构经营外汇业务范围的通知》。由于常年未修订非银行金融机构外汇管理办法，这两项政策在不同的监管部门体系中的政策效力已截然不同。对于银监会的文件认定，人民银行和外汇局未及时出台相应的规范文件，非银行金融机构等相关市场主体在开办外汇业务时应遵循哪个监管的管理办法也未有统一的政策安排，引起定位不清、标准不明等问题。2.个别机构外汇业务呈多头管理状态，降低监管效率。根据银监会《非银行金融机构行政许可事项实施办法》和证监会相关管理办法，非银行金融机构外汇业务的开办应当遵循国家外汇管理局的有关规定，并接受外汇主管部门的监督检查。因此，外汇局应为各非银行金融机构开展外汇业务唯一的备案或者审批机构，大部分机构遵循这一安排，其中跨境证券投资由证监会、人民银行和外汇局联合监管，各司其职，但企业集团财务公司除外。实施办法规定财务公司开办外汇业务，需要提交申请书、可行性研究报告、股东会（董事会）决议、外汇业务管理办法、业务操作规程和风险控制制度、信息系统建设说明、从业人员名单简历及取得的相关业务资格证书等相关材料，经银监会审批通过后方可开办，与外汇局的备案权限形成二元监管格局。财务公司需要向两个监管部门提交不同的申请材料，增大脚底成本，不同的外汇管理政策给企业统一理解和执行政策内涵带来一定困难。（三）不同类型机构外汇管理政策完备性不一，部分机构专项监管政策缺位。随着近年来我国外向型经济的飞速发展，非银行金融机构外汇业务规模增长迅猛，涉外经济活动日益频繁，在促进我国金融多元化发展过程中发挥了良性作用，但由于机构种类繁多，主管部门不一，各类机构的外汇管理政策全面性和完备性存在较大差异，部分机构甚至缺乏专项的外汇管理专项政策，仅凭基本法规《非银行金融机构外汇业务管理规定》显然不合时宜。具体来讲，保险公司外汇业务政策经过多年的修改和完善，已形成一套最为全面、系统的制度规范。其次是汽车金融公司和货币经纪公司，出台了相关业务管理暂行办法或者规范性通知，接着是金融资产管理公司、信托公司、基金管理公司、证券公司和财务公司，外汇局针对具体的某类外汇或者跨境业务出台相关规定，政策完备性较差。最后是消费金融公司和金融租赁公司，目前仍未有针对性的管理政策出台，外汇局仅是对开办外汇业务的企业印发批复，明确资本金账户管理和验资询证等流程。根据《中国银行业监督管理委员会2015年报》数据，截至2015年末，消费金融公司从业人员达到28493人，同比增长140.02%，法人机构数12家，同比增加100%，两项增幅在各类非银行金融机构中均排第一，旧政策已无法适应新业务的发展，专项监管亟待同步跟上。（四）…监管手段存在一定局限性，缺乏整体研判和风险把控1.外汇业务系统对非银行金融机构的数据汇总和分析功能不足。目前非银行金融机构需要履行国际收支和结售汇申报义务，同时必须向外汇局报送经营情况报告、财务报告、账户信息等相关纸质材料，数据以单个机构为主，信息量有限，除了银行结售汇统计系统有针对非银行金融机构的月度、年度统计报表外，资本项目信息系统、国际收支涉外收付款统计系统和跨境资金流动监测分析系统均未能将数据进行汇总和分析，不能生成非银行金融机构统一业务报表，原因主要有两方面：一是非银行金融机构外汇业务类型差异大，交易性质不一，将统计要素进行归类设计难度较大。二是对非银行金融机构监管重视程度不足，系统功能开发进程缓慢。2.部分机构的业务涉及外汇局多个内部部门，弱化主体监管效果。当前外汇局的监管方式逐步由行为监管向主体监管转变，意味着对市场主体的外汇收支全面性监管将替代原来的单项业务合规性监管。大部分非银行金融机构外汇管理由资本项目管理部门负责审批和监管，但保险公司、财务公司除外。经常项目管理部门是保险机构外汇业务的主要负责部门，根据《保险业务外汇管理指引》，保险机构跨境保险以及跨境再保险等业务按照经常项目外汇管理规定办理，而直接投资、对外借款、境外上市等相关业务则按资本项目外汇管理规定办理，其外汇账户管理和数据报送也往往涉及两个部门。此外，企业集团财务公司结售汇资格和综合头寸分别由资本项目和国际收支部门管理，数据也是分别报送。多业务条线管理可能会增加一定的协调成本，不能形成统一的主体数据监测，弱化监管力度。3.非银行金融执行外汇管理规定情况考核办法尚未建立，难以发挥考核通报的威慑力和风险防范作用。《银行执行外汇管理规定情况考核办法》自2008年起正式实施，经过多年的实践和修订，又出台《银行执行外汇管理规定情况考核内容及评分标准（2017年版）》，进一步细化了业务合规、数据质量、内控管理、风险管理等四类考核内容的评分标准，科学性和公平性显著提高，促进外汇指定银行依法合规经营方面发挥了重要作用。相比之下，非银行金融机构尚未建立起一套完整合理的考核办法，监管方式分散，对部分非银行金融机构的考核结果不够全面和准确，同时未与银监、证监、保监等部门建立考核结果通报联席机制，使得外汇管理考核结果的震慑力大打折扣，不能有效激励非银行金融机构合规经营，也不利于促进其更好防范外汇违规风险。（五）部分业务管理规定不健全，埋下一定风险隐患目前针对各类非银行金融机构的外汇管理政策更新缓慢，部分条款存在表述不明确、标准不一致、本外币政策差异等问题，容易引发相关管理风险。具体的风险点如表1所示。
四、完善非银行金融机构外汇监管体系的制度设计和路径思考
（一）全面梳理，修订颁布新版《非银行金融机构外汇管理办法》结合目前金融监管体制现状，整合分析非银行金融机构外汇政策体系及其存在的监管盲区，尽快研究新版的《非银行金融机构外汇管理办法》，废止原有基本法规，为非银行金融机构合规开展外汇业务提供权威的政策依据。具体的管理办法设计思路如图2所示。（二）…出台针对性实施细则，查漏补缺堵住监管盲区1.探索制定《非银行金融机构外汇管理指引》。一是参照《保险业务外汇管理指引》，探索制定《非银行金融机构外汇管理指引》，进一步落实《非银行金融机构外汇管理办法》的实施细则，明确每一类非银行金融机构所涉及的外汇业务操作规程以及政策依据，形成系统性的操作指引与法规汇编，完善政策体系。2.对现行政策进行专项修订，防范监管风险。一是统一中资、外资、中外合资的非银行金融机构外汇管理规定，落实简政放权精神，中外企业一视同仁。二是出台消费金融公司和金融租赁公司有关外汇管理问题的政策文件，弥补这两类企业的政策空白。三是整合本外币政策差异，避免非银行金融机构跨境人民币数据游离监管之外，如保险机构数据报送时增加人民币计价的跨境保险和再保险等业务数据，掌握本外币业务整体情况。四是对证券经营机构和财务公司等其他机构的相关外汇政策进行更新修订，把模糊的内容具体化，如将QDII与RQDII一年内的有效使用标准为投资额度的60%，将机构按期报送的各类报告报表的内容规范化，细化各项经营指标和外汇业务数据，强化数据报送质量。（三）扩展开发系统功能，实现非现场监测全覆盖1.搭建非银行金融机构业务数据报送系统。建议外汇局针对各类非银行金融机构的具体经营类型和情况，以《非银行金融机构外汇管理指引》为依托，在国家外汇管理局应用服务平台搭建非银行金融机构业务数据报送系统，制定系统用户手册和报表数据要求，通过应用服务平台进行数据报送。具体的内容可参照表2。在系统报送数据的同时，各非银行金融机构还应按年度向外汇局报送《年度外汇业务经营情况报告》纸质版，内容为上述系统报表的整体情况总结，并附上经审计的自身财务报告和合并财务报告，便于外汇局核对真实性。2.增加非银行金融机构跨境资金分析模块。建议外汇局整合系统资源，在“跨境资金流动监测与分析系统”中增设非银行金融机构相关分析模块，数据来源于外汇金宏系统、数据报送系统和资本项目系统等，生成汇总数据报表，配以明细分析、匹配分析和主题分析等功能，掌握企业外汇资金流动方向、资金集中度和结售汇集中度，优化非现场监测质量。3.构建非银行金融机构执行外汇管理规定情况考核系统，全面评估经营情况。建议参照外汇指定银行执行外汇管理规定情况考核办法，制定《非银行金融机构外汇管理规定情况考核办法》，同时着手开发非银行金融机构执行外汇管理规定情况考核系统，既有利于外汇局整合法规政策，形成监管合力，又能有效督促机构合规经营，提高其公平竞争和争先意识。具体的系统功能如表3所示。（四）强化协调，促进内外监管部门通力合作1.加强外部联合，落实考核结果通报机制。一是建立联席机制。外汇局与相关监管部门定期召开联席会议，通报相关行业外汇开展情况，同时将非银行金融机构执行外汇管理规定情况年度考核情况以正式发文的形式传送至当地监管部门，发挥考核结果市场影响力。二是明确监管职责，理清权责边界。外汇局制定政策前要与监管部门做好政策衔接和效力确认，明确各方职责，避免多头监管和文件条款冲突，如目前银监会仍实行财务公司开办外汇业务审批制度，与外汇局的权限交叉，存在一定的重复监管，双方要加强沟通，理顺监管范围，简化业务申请资料和报批流程，降低企业业务办理成本。2.优化内部管理，提高监管效率。一是资本项目部门和经常项目部门共享政策经验，由于《保险业务外汇管理指引》主要由经常项目部门拟定，且内容翔实，条例清晰，建议资本项目部门在牵头拟定《非银行金融机构外汇管理办法》及其操作指引时可充分借鉴经常项目部门政策制定和执行的实践经验，两部门通力合作，提高政策的逻辑性和关联性。二是统一结售汇资格审批和综合头寸管理部门，由原来的资本项目部门和综合部门分别管理统一为资本项目部门。资本项目部门可根据企业经营情况、执行外汇管理规定考核情况调整各机构头寸额度，分析主体监测数据形成非现场监测报告在外汇局内部进行共享。（五）现场检查常规化，为优化事后监管提供一手资料随着非银行金融机构外汇业务量和外汇业务种类的快速发展，给外汇监管提出了更高要求，外汇局也要紧跟市场步伐。建议外汇局将企业约谈、现场检查等制度常规化，既能通过检查发现当前企业经营外汇业务存在的问题和漏洞，掌握市场发展方向和行业一手资料，既能为满足市场需求和改进监管政策提供现实依据，又能督促其合规经营，为其健康发展保驾护航。同时，外汇局也应加强对违规行为的处罚力度，向其他机构通报检查发现的问题，强化机构合法经营意识。
参考文献:
[1]匡皓：《非银行金融机构外汇管理研究初探》[J]，财务与金融，2015.12。
[2]王华萍：《基于宏观审慎视角的非银行金融机构发展研究》[J]，区域金融研究，2016.3。
[3]史丹利•费希尔：《非银行金融机构监管路径》[J]，中国金融，2015.7。
[4]宋晓华：《非银行金融机构监管与金融风险防范问题》[J]，财政金融，2014.6。
[5]奚宾：《新常态下非银行金融机构监管问题研究》[J]，武汉金融，2015.12。
[6]王英梅：《浅谈非银行金融机构的现状与前景》[J]，时代金融，2016.7。
[7]张洁等：《证券公司外汇业务监管问题研究》[J]，吉林金融研究.2010.11。
[8]张万祥；《财务公司结售汇外汇监管探讨》[J]，福建金融，2014.9。
[9]蒋雄：《构建以财务公司为平台的跨国公司外汇资金集中运营新模式》[J]，武汉金融，2016.4。
【关键词】震荡市 波动率 基金持股比例 羊群效应 噪声交易
由于在股市趋势明显和趋势不明晰的不同市场环境里，偏股型基金的投资策略和行为特征都存在不同的差异，造成由不同类型截面的股票样本统计出的股价波动率和持股基金占比的关联关系可能会不同，本文主要对我国股市中相对趋势不明显（震荡状态）的季度内股价波动和持股基金占比的关联性进行实证研究与分析。
一、样本数据说明
本文借鉴回归研究方法，对各季度基金持股比例与股票收益波动的截面数据予以检验。
样本数据的选取，标准是选取了基金历年重仓股，剔除基金持股比例过小的股票，并选取在样本期间内一直存在的股票，可以避免新上市公司股价的不稳定影响。开始经过对比遴选，选中108只股票为研究对象，后来由于某些公司停盘时间超过一季度等原因，造成季度波动率缺失，故剔除了电广传媒、上海家化、双汇发展、长江电力、盐湖股份、豫园商城、农产品六支股票。最终选取了剩下的102支股票作为样本研究对象。
样本数据的选取时间，首先要用2008年2011年沪深300指数的月度K线走势图将股价相对趋势明显与股价相对趋势不明显的阶段区分开来，然后选取股票市场处于震荡市无明显趋势时期内的样本数据，具体时间段是2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度。
本文使用选取的样本股票，建立截面回归模型对样本股票（每季同样102支股票）的季度波动率及持股基金占比进行横截面的回归分析。具体数据的回归分析采用EVIEWS统计分析软件进行。
二、截面回归模型
我国股市趋势性不明显（震荡市）状态下股价波动和持股基金的关联关系可建立如下截面回归方程：
模型1：LN（BDL）=a+β×LN（JJZB）+y×LTGM+ε
股价波动率（BDL），采用季度内股票的日收益率的标准差来衡量。基金持股比例（JJZB），采用季度末所有证券投资基金持股市值占该支股票流通市值的比例。流通股规模（LTGM），以样本股票在季度末的流通股本数量来表示。其中股价波动率（BDL）为被解释变量，基金持股比例（JJZB）为解释变量，流通股规模（LTGM）做为控制变量，为随机误差项。
检验结果如表1所示：
三、实证结论及相关分析
从上表的回归结果结合可以看出，在我国震荡市场无明显趋势的2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度四个截面中，基金持股比例的系数β都显著为正值，说明在这几段无明显趋势的盘整时间段内基金持股比例与该支个体股票的收益波动率出现正相关的关系。即在整体股市处于无趋势盘整阶段当中，如果偏股型基金在某支个股里的持股比例越多，这个股的波动率相对较大，而如果偏股型基金在某支个股里的持股比例越少，则该股的波动率相对较小。例如在2011年1季度中的由102只样本股票模拟出的一支个股，每增加1个单位的基金持股，将增加0.05884单位的个股波动率。对比观察这几个无明显趋势不同时点的截面，发现其回归系数正负方向都相同且数值接近，反映了拟合的合理性，更验证了无明显趋势（震荡市）下基金持股比例与该个体股票的收益波动率的正相关的关系。可见，在股市无明显趋势的盘整时段内，偏股型基金的持股加剧了个股股价的波动，并未能起到稳定股票市场的作用。
究其原因，一是基金长期价值投资部分在市场升降趋势尚不明朗的中短期里，较少受到管理资金减值的压力的影响，中期发现价值洼地的机会也不如在上涨趋势里得到更多认可，表现相对不活跃。二是由于行情尚不明朗，而基金经理们往往面临基金评价体系的压力，造成基金经理为了追求业绩，更多采取短期投机策略图利，资产配置变换加快，追涨杀跌，投机仓位的上升必将成为持股波动率增大的动因，同时部分基金经理为了应付业绩排名的风险，在市场信息不确定的情况下，行为容易受到其他明星基金经理的影响，模仿他人决策，或者过度依赖舆论，做出不适宜自己基金状况的买卖行为，从而使得在盘整过程中的基于绩效和声誉的羊群效应更加明显。三是在无明显趋势盘整阶段的短期投机盛行，以及羊群效应对其的趋同和放大作用必将增加个股的波动性，从而影响了市场的稳定性。四是震荡市下散户进行更多的基于虚假噪声的交易，诱发投资基金等机构投资者采用更多的短期投机交易获利，而这些短期投机交易则引发更多的噪声，也加剧市场的波动性，破坏了市场的稳定性。
[摘 要] 以美国为代表的西方国家以我国国际收支双顺差形成的巨额外汇储备为由，数次向中国施压，强迫人民币升值。人民币在巨大的国际压力下走上了升值的不归路。在国际金融危机和人民币升值的双重压力下，我国的出口企业遭受了重创，分析国际收支双顺差与人民币升值之间存在的相关性及影响程度，完善我国国际收支结构成为缓解人民币升值，促进出口的重要保障。
[关键词] 人民币升值；出口；回归分析；对策建议
[作者简介] 周丽华，新疆财经大学金融学院教授，硕士生导师，研究方向：国际金融，新疆 乌鲁木齐，830012
[中图分类号] f82 [文献标识码] a [文章编号] 1007-7723（2013）04-0003-0003
一、人民币汇率的发展及现状
人民币兑换美元的汇率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累计升值32%。2013年3月以来，人民币兑换美元汇率再次刷新汇改以来的新高，人民币汇率已经进入了“6.20”的时代，人民币与美元汇率保持在1美元兑换8.0～8.2元人民币的时间是在2005年1月至2006年6月，其间经历了18个月的时间；人民币与美元汇率保持在1美元兑换7.1～7.9元人民币的时间是在2006年7月至2008年3月，其间经历了21个月的时间；人民币与美元汇率保持在1美元兑换6.2～6.9元人民币的时间是在2008年4月至2013年3月，其间经历了60个月的时间，其中，人民币与美元汇率在1美元兑换6.8～6.9元人民币区间保持了27个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.7元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.6元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.5元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.4元人民币区间保持了3个月，人民币与美元汇率在1美元兑换6.3元人民币区间保持了21个月。
`从以上分析不难看出，自2005年7月21日起人民币便走上了单边升值的不归路，那么人民币升值对我国的出口一定会带来不良影响，人民币升值对我国的出口产生的作用究竟有多大呢？通过对人民币汇率与我国的出口额进行回归分析以便进一步得出确切的数据分析。
二、人民币汇率与我国出口额的回归分析
（一）数据选择
为了进行研究，我们选取了2005年第一季度至2013年第一季度人民币对美元汇率及我国的出口额作为样本区间，根据国家外汇管理局公布的人民币对美元汇率中间价及国家海关总署公布的全国出口额，按照季度平均计算并编制人民币汇率和我国出口额的季度时间序列（详情见表1）。
（二）模型建立
运用最小二乘法原理，利用excel工具将人民币汇率作为自变量x，以我国出口额作为随机变量变化而变化的因变量y，建立因变量出口额y与自变量人民币汇率之间的回归模型并进行相关分析。根据表1数据计算结果得出回归模型为：
y=14.22-1.504x （y：出口额； x：汇率）
根据回归分析得出：我国的出口额随着人民币汇率的变化而变化，二者之间存在很强的负相关关系（相关系数r=-0.89138）。即人民币每变化1元，我国的出口额就会随之变动1.504千亿美元。如果人民币升值1元，我国的出口额就会减少1.504千亿美元；如果人民币贬值1元，我国的出口额就会增加1.504千亿美元。
（三）显著性检验
根据显著性水平a=0.05，经过查找f分布表，得出fa=4.17，根据方差分析得出f=119.8995，由于f=119.8995> fa=4.17，因此，人民币汇率与我国的出口额之间存在着显著的线性关系。
根据显著性水平a=0.05，经过查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根据方差分析得出t= -10.9499，由于t=-10.9499< t0.025=2.042，因此，人民币汇率不是影响我国出口额变化的一个显著性因素。
对2005年第一季度至2013年第一季度人民币汇率及我出口额关系根据方程 y=14.22-1.504x进行残差分析，结果表明：根据方程 y= 14.22-1.504x预测的人民币汇率与我国出口额之间的拟合程度较高，其代表性较强。
（四）回归分析
根据回归数据得出人民币汇率与我国出口额之间的判定系数为0.891384，即在我国的出口额变化中有89.14%可以由人民币汇率与我国出口额之间的线性关系来解释，也就是说我国的出口额的变化中有89.14%是由人民币汇率变动决定的。表明我国的出口额与人民币汇率之间的线性关系很强，根据人民币升值预测我国出口额的误差为0.53（标准误差=0.53）。
一般而言，一国的货币升值，那么该国的出口就要减少，通过以上关于我国的出口额与人民币汇率之间的回归及相关分析的结论也证明了这一原理的正确性。现实是由于我国国际收支双顺差形成的巨额外汇储备成为以美国为代表的西方国家打压人民币升值的一个重要借口，人民币在国际压力下走上了升值的不归路，而人民币的升值对我国的出口企业带来很大的打击，加上国际金融危机的爆发，使得我国东南沿海的众多出口企业出现了转产、倒闭的问题，出口作为拉动gdp的一个非常重要的力量在面临金融危机和人民币升值的双重压力下，不得不出现逆转，因此，减少国际收支双顺差成为缓解人民币升值，促进出口的重要保障。
三、 增加我国出口规模的对策建议
世界上除去美国因特殊地位以外的任何一个国家，都希望依靠出口带动本国的经济发展，在经济发展的“三驾马车”中，出口无疑是一个非常重要的力量。改革开放以来，我国对外依存度很高，出口对gdp的贡献率甚至达到过70%左右，出口企业为我国的经济建设做出了很大的贡献。然而，在国际金融危机和人民币升值的双重压力下，2008年以来，我国的出口企业遭受重创（据国家海关总署统计数据，2009年1～8月，我国出口纺织服装比2008年的同期下降11.8% ），东南沿海地区众多的出口企业被迫转产，有的甚至倒闭破产，成千上万的工人失业，直接影响到了我国gdp的增长。
出口是我国创造外汇资源的非常重要的手段，在我国长期的国际收支双顺差的压力下，推高了人民币升值，成为了以美国为代表的西方国家打压人民币升值的重要借口。美国认为中国的出口是造成美国贸易逆差的重要原因，因此，通过各种手段阻挠中国对外出口。然而世界上绝大多数的国家都希望通过经常项目的顺差，特别是货物贸易的顺差以获取有限的外汇资源。因此，我国要保持经常项目的顺差，只有依靠资本与金融项目的逆差加以弥补和平衡。所以我国应该继续保持2013年第一季度国际收支经常项目中的结构即坚持出口大于进口，或者在增加出口的同时，加大进口能源、贵金属及资源性产品，化解贸易货物过度顺差所造成的贸易摩擦，充分利用外汇资源，减少外汇储备的机会成本。资本与金融项目中应该加大中国对外投资的力度，鼓励中国企业“走出去”，鼓励居民个人海外投资，让资本与金融项目的顺差规模减少，特别是要减少海外投资者在中国的证券投资、房地产投资的规模，以防范国际金融风险的爆发。
但是，最为关键的途径在于优化我国出口企业的出口产品结构，提高我国出口企业产品研发的科技含量，提高产品附加值，提倡出口企业掌握从产品设计——原料采购——加工制造——物流运输——订单处理——批发经营——终端零售的工商“6+1”链条经营模式，改变改革开放以来我国只是作为全球的一个制造业基地或加工基地的尴尬局面，迅速融入到全球工商“6+1”链条的经营模式当中，才能具有较强的国际竞争力，以促进我国的出口。
[参考文献]
[1]国家外汇管理局网站、国家海关总署网站[eb/ol].
[2]高士亮.对我国国际收支失衡于政策调节的探析[j].河南师范大学学报，2009，（3）.
[3]郑宝银.国际收支双顺差下的经济政策选择与调整[j].国际贸易问题，2006，（12）.
[4]张伟.人民币升值压力探析[j].云南财经大学学报，2012，（6）.
关键词：税收弹性经济增长实证分析
一、税收弹性的内涵及意义
税收弹性是指税收对经济增长的反应程度，即税收收入变化率与经济增长率之间的比例关系，其公式为：
ET=（T/T）/（Y/Y）
公式中，ET为税收弹性，T为税收收入总量，T为税收收入增长量，Y为国内生产总值（GDP），Y为GDP的增长量。根据弹性理论，ET=1时，表示税收与经济同步增长；当ET>1时，表明税收增长快于经济增长，即经济的发展能带来更多的税收收入；当ET<1，时，表明尽管税收绝对量可能比较大，但税收增长速度慢于经济增长速度，新增GDP中税收集中度下降。在实践中，ET=1的情况并不常见，通常ET的数值总是表现为大于1或者小于1。
税收弹性理论是西方税收学说的一个重要内容，引入税收弹性概念具有重要的现实意义。首先，强化税收弹性是市场机制的内在要求。在价值规律作为资源配置的基本手段的条件下，经济发展必然具有一定的反弹力。而税收的特征之一表现为固定性，税收制度一旦确定，在短期内就不可能有大的经常性的变动。这就要求税制本身具有弹性，能自动增减其收入量，以适应多变的经济发展状况。其次，建立税收弹性是实现政府职能的需要。一般来说，随着人均收入的提高，人们对食物、衣服等私人产品的的需求逐渐下降，对“公共”产品的需求不断增加。这就相应增加了政府在交通、通讯以及政府一般管理等方面的要求，而且社会福利也将随着人均收入的提高而不断增加。这些压力都要求提高政府支出水平，增加税收收入。弹性税收能够随国内生产总值的增加而增加，从而为正常的政府支出提供资金，实现其发展目标。第三，有弹性的税收制度是政府加强和改善宏观调控的重要工具。西方经济学将税收看作政府实施宏观调控的自动稳定器。在经济过热时，有弹性的税收制度可以保证在经济增长时税收收入自动增加，从而减少企业和个人手中可支配的货币收入，防止投资和消费基金的膨胀，减少发生通货膨胀的可能性；在经济滑坡时，税收收入能自动减少，从而使企业和个人支付增加，刺激经济回升。从这个意义上说，弹性税收具有促进总供给和总需求平衡，熨平经济波动的功能。
二、山东国税税收收入弹性与经济增长的实证分析
山东省的经济总量目前居全国第2位，是名副其实的经济大省。与此同时，山东省国税税收收入也一直保持较快增长，而且增长速度高于GDP的增长速度。本文拟通过对近几年山东国税税收收入弹性的分析，对税收收入与经济增长的关系进行进一步的考察。
（一）按年份划分
表12001—2005年山东国税税收收入弹性比较
项目GDP税收收入国内增值税、消费税（两税）
增长（%）增长（%）ET增长（%）两税占税收收入比重（%）ET
200110.014.51.4512.067.41.20
200211.78.90.7612.369.51.05
200313.420.21.5113.965.91.04
200415.329.31.9223.162.11.51
200515.222.61.4822.860.31.50
资料来源：《山东统计年鉴（2002—2006）》、《中国税务年鉴（2002—2006）》。
从总体上看，近几年由于山东税收收入大幅度增长，税收收入弹性总体上呈上升趋势，进入高弹性增长区，且增长比较平稳。除2002年税收收入弹性低于1外，其他年份均在1.45以上，2004年无论是GDP、税收收入增长速度还是税收收入弹性都达到了近几年的最高值。
（二）按税种划分
表22001—2005年山东国税税收分税种税收弹性比较
税种国内增值税国内消费税企业所得税涉外企业所得税
占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET
200160.61.186.81.398.32.754.17.6
200261.80.967.71.936.2—4.52.23
200358.71.047.21.067.33.194.00.20
200455.21.416.91.567.62.204.12.15
200554.41.635.90.518.93.233.50.39
资料来源：同表1。
从总体上看，2001年以来，由于各主要税种呈高增长趋势，因此收入弹性除个别年份稍有波动外，基本上呈高增长态势。企业所得税和涉外企业所得税的收入弹性虽然从总体上高于国内“两税”，但由于“两税”在整个税收收入中占有较高比重，因此“两税”的税收收入弹性变化基本上决定了整个税收收入的弹性变化。
（三）按行业划分
表32002—2004年山东国税分行业增值税税收弹性比较
产业工业增值税商业增值税
增长（%）ET增长（%）ET
200211.00.9412.11.03
200314.51.0811.70.87
200422.21.4517.21.12
资料来源：同表1。
从总体上看，无论是工业还是商业，其税收弹性都呈逐年上扬趋势，且和整个税收弹性的变化趋势基本一致。其中，工业增值税的税收弹性稍高于商业增值税，但两者都处于高弹性增长区域。
（四）按所有制划分
表42001—2004年山东国税分所有制类型税收弹性比较
企业类型国有企业集体企业涉外企业个体私营企业
20010.41—6.514.07
20020.14—2.212.18
2003——0.961.78
20041.070.411.852.01
资料来源：同表1。
从总体上看，国有企业、集体企业的税收弹性明显低于涉外企业、个体私营企业，其中2001年—2003年，集体企业出现了连续三年的税收负增长，2002年国有企业税收弹性仅为0.14，2003年则出现了税收的负增长。而另一方面，涉外企业、个体私营企业税收弹性则保持稳定，且处于高弹性增长区域。
（五）按地区划分
表52005年山东国税分地区税收弹性比较
地区GDP增长（%）税收收入增长（%）ET
全省合计15.222.61.48
济南15.68.60.55
青岛16.915.10.89
淄博17.126.71.56
枣庄17.433.81.94
东营17.736.82.08
烟台17.621.01.19
潍坊17.126.51.55
济宁17.317.61.02
泰安17.230.01.74
威海17.411.90.68
日照17.643.42.47
莱芜18.545.52.46
临沂17.221.81.23
德州17.228.91.68
聊城17.524.11.38
滨州17.738.22.16
菏泽17.326.71.54
资料来源：《山东统计年鉴》（2006年）。
分地区看，全省17市基本上都处于高弹性增长区，有一半以上的市税收弹性超过了全省平均水平。近几年发展较快的日照、莱芜、滨州等市税收弹性更是达到新高，菏泽、枣庄等一些欠发达地区的税收弹性也都有较高增长。
三、山东国税税收收入弹性高增长的因素分析
近20年以来，我国税收收入增长不快，低于GDP的增长幅度，占GDP的比重不断下降，致使宏观税负持续走低。然而1996年以后，随着经济增长速度、税收征管水平不断提高等因素，我国宏观税负水平呈平稳上升趋势，由1996年的10.18%上升至2004年的17.66%，特别是“十五”时期，税收步入快速增长期，年均递增17.7%，超过GDP的递增速度，平均弹性为1.37。与此同时，税收弹性系数剧升，结束了以往税收收入占GDP比重下降的趋势。在这个大背景下，山东也出现了相应的连续高弹性增长，这和国家的整体趋势是吻合的。因此，对山东国税税收收入弹性差异进行分析，具有一定的代表性。
（一）山东国税税收收入弹性高增长的总体因素影响
1.经济增长因素分析
理论上，税收收入的增长必然与国民经济的增长高度相关。近几年，全国国民经济保持了较快的增长速度，为税收收入的增长提供了源泉、动力，这是税收收入高弹性增长的根本所在和前提基础。而山东国税从2001年以来，税收收入的大幅度增长应该说和国家经济总量在整个“十五”时期保持较快增长的大趋势是相协调的。从拉动经济增长的三大需求分析，近几年山东投资保持了较快的增长速度，“十五”期间，累计完成固定资产投资29000多亿元，是“九五”的2.9倍，年均增长30%，有力的拉动了经济的增长。投资规模不断扩大客观上必然要求追加税收，同时通过进行基本建设和技术改造，一些重点行业如电力、纺织、机械、冶金、电子、建材中形成了不少的新的税收增长点，为税收收入的持续增长提供了动力。从消费来看，近几年来，山东城乡居民消费水平增长加快，“十五”时期社会商品零售总额年均增长13.5%左右，消费作为内需的重要组成部分，对山东经济的健康发展起到了积极作用，也拉动了税收的增长。从出口来看，按照乘数理论，出口总值每增加100元，可相应增加GDP200元左右，由此增加“两税”收入11.48元，2005年山东外贸出口总额达到462.5美元，增长28.9%，按照出口增长与税收增长的比例测算，仅出口一项在2005年约增加“两税”收入9.5亿元。由此分析可以看出，经济的快速增长是山东国税收入的高弹性的主要因素。
2.经济环境因素分析
从国际上看，世界经济全球化持续发展，对我国的税收收入增长也是至关重要的，山东近几年外贸、外资的较快增长得益于国际环境的稳定。从国内和山东情况看，支撑经济持续增长的还有经济效益提高、重工业增长加快、价格稳中有降、所有制结构持续调整等因素，这些都客观上为企业及时足额缴纳税款提供了坚持的基础，保证了征收率的提高，从而带动税收收入弹性的增加。
3.税收政策与税收制度因素分析
税收制度是税收参与社会分配、取得多少收入的决定性因素；税收政策则是运用税收增减变化来影响和控制经济运行、经济结构合企业行为。从税收政策与税收制度因素的影响来看，一方面，在我国现行的税制和税收政策中，税收减收因素较强。如在税制中存在税种覆盖面有限、行业与产业之间税负不平衡、税率结构不合理及出口产品实行“免抵退”制度等问题；另一方面，增值税、所得税等税种所实行的优惠政策也是造成税收收入占GDP比重下降的重要因素。但值得注意的是，在所考察年度中，适应宏观经济政策的要求，税收制度和税收政策经历了比较大的调整，如企业期初存货进项税款抵扣政策、外商投资企业“超税负返还”政策、校办、民政等几类企业增值税“先征后返”政策的到期，这些减收因素的减少及利息税开征、证券投资市场活跃带来的证券交易印花税大幅增加等政策性增收因素的增加均是实际税负上升的原因。另外，近几年规范执法观念的深入人心和内外部各类监督检查力度的加大，随意变通政策、越权减免税、不征少征的现象得到了根本的控制，税收收入弹性的提高成为了必然。
4.税收征管因素分析
近几年国家各级税务部门大力推进依法治税，强化税源管理；加快金税工程，强化增值税的征收管理；加大推进清理欠税、缓税工作，税收环境逐步得到了改善，偷漏逃税现象大为减少，为税收收入的高增长起到了有力的促进作用。如通过加强征管，个人所得税年均递增34.3%；统管金税工程建设，增值税征收率达到70%。从山东来看，近几年的调查数据显示，全省纳税申报率、申报正确率逐年提高。再比如2004年山东商业增值税收入完成74.1亿元，比上年增长17.2%，主要得益于一系列加强商贸企业增值税管理的措施。税收征管的加强是山东税收收入弹性高增长的一个很重要的原因。
（二）山东国税税收收入弹性高增长的结构因素影响
1.税制结构因素分析
我国现行的税制结构是以流转税为主、所得税为辅的“双主体”结构模式。在流转税收入中增值税、消费税、营业税约占税收总收入的70%以上，其中增值税约占50%，而能够参与经济调控的以所得税为代表的直接税比重，则由过去的28%左右下降到现在的18%。这是结构模式决定了流转税和所得税在整个税收收入中占有绝对比重。如表1所示，山东的“两税”的占到了全部国税收入的60%以上，最高年份达到69.5%。因此，流转税和所得税的变化直接左右税收弹性系数的变化。2001年—2005年山东“两税”增长速度均高于GDP的增长速度，税收收入弹性必然会随之提高。所得税虽然在税收收入中占的比重不大，但在考察年度内所得税增长较高，同样成为拉动税收收入弹性呈高增长的主因。
2.产业结构因素分析
由于各产业对税收收入的贡献率不同，因此不同产业的增长对税收收入增长的拉动作用也是不同的。近几年，山东省加大了产业结构调整的力度，工业结构逐渐向高附加值产业方向变化，工业企业内部结构也获得了良性调整，企业销售收入中的应税增值额扩大。从表3中可以看出，2003年以来工业增值税对税收弹性的贡献逐步大于商业增值税。
3.所有制结构因素分析
改革开放以来，山东在注重强化国有经济主导地位的同时，大力发展非公有制经济，提出了扶持和鼓励民营经济发展的一系列政策措施，民营经济发展活力不断显现，目前，民营经济增加值占到全省GDP的1/3，民企上交税金占到全省地方财政收入的一半以上。而国有、集体工业由于经营机制、统计指标口径调整等因素的影响，产值及税收发展较慢。表4数据显示：在多种所有制形式中，个体私营企业、涉外企业税收增幅较高，税收弹性处于高弹性增长区域，且明显比国有经济和集体经济高，对整体弹性的提高起到了积极的作用。
4.区域差异因素分析
近几年，山东加大了统筹区域经济发展的力度，各市经济增长都保持了较高的速度，区域经济发展差异总体上趋缓。整体经济的稳定增长及经济发展差异的缩小，使税收收入的变化也表现出相应的规律。从表5中不难看出，山东全省各地区的税收弹性大都处于高增长区，这也是拉动全省税收弹性稳步提高的重要原因。
四、结论
（一）山东国税税收收入弹性总体判断
税收弹性有很多因素决定，具有总量上的原因，也有结构上的原因；既有内部的原因，也有外部的原因；既有体制上的原因，也有征管上的原因。尤其是当前我国经济的总体发展仍处于转型时期的过程中，由于本身管理体制和税制结构的不稳定和不成熟，决定税收弹性的因素变得更加错综复杂，如果简单地要求税收收入弹性总是围绕着1上下波动，是不客观的。本文所分析的山东省，虽然税收弹性连续出现了高增长，但仍处于正常范围。
（二）当前税收收入弹性存在一定负面影响
税收收入弹性的连续的高增长，也会对经济产生一定的负面影响。世界银行顾问凯斯—马其顿通过对20个不同税负的国家进行实证分析，得出税收每增长1%，GDP增长率减少0.36%的结论；我国学者采用1979—1999年统计资料进行回归分析，也得出相似结论，税收每增加1000元，GDP大约减少2300元。可见，长期的税收高弹性和高税负很可能造成经济与税收之间的恶性循环。当前必须按照经济发展的要求，根据税收中性原则适时调整税收制度及税制结构，切实规范执法，使税收与经济得到协调发展。
参考文献：
1、郭江.论税收的弹性分析.财经问题研究.2001.11.
2、郭健、王栋.山东：财政收入与GDP增长的实证分析.宏观经济管理.2006.2
