时间：2023-06-06 09:31:15
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在美国，私募股权投资基金的类型有三种：第一类是独立型基金。这类基金从不同的渠道筹集资本，例如养老基金、保险基金、教师退休基金、富裕家庭及公司投资者。典型代表黑石公司；第二类是附属基金。它是一些大财团、商业银行、保险公司等，自己成立独立机构以获取更高的收益。典型代表淡马锡控股公司；第三类半附属机构。它是前两只基金的组合，即募集的基金和母机构基金共同存在。典型代表有花期创投、高盛商人银行部。
在国内，私募股权基金的类型有四种：第一类是国有资金主导的基金。其一般资金规模大，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表有渤海产业投资基金，中央汇金投资有限公司；第二类是以海外资金为主的基金。在国内他们一般只是成立管理公司进行运作，但基金都成立海外，并在海外募集资本。这类基金是国内私募股权基金的主角，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金。这类基金受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定的合作项目，如中瑞、中比、中国东盟等合资产业基金；第四类是民间准私募股权基金。包括投资管理公司和房地产投资财团，温州购房团就是其典型代表。
二、私募股权基金组织形式比较
私募股权基金的组织形式大体上有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。合伙制中最为普遍的是有限合伙制，美国80%的私募股权基金采用这种形式。我国私募股权投资业务开始阶段，私募股权基金基本上都采用公司制。直至2006年出台的《合伙企业法》中，才承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式，新的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始执行。之后，国内私募股权基金呈现出爆发式增长。
三、私募股权基金融资渠道比较
私募股权基金规模的大小依赖于个人和机构投资者的投资，在很大程度上，资金来源制约着私募股权基金的发展。20世纪80年代美国私募股权基金得以迅速发展，主要原因在于政府对机构投资者管制的放松，其融资渠道呈现多元化发展的趋势。相比较而言，目前我国私募股权基金在融资渠道上却比较狭窄。
美国私募股权基金的融资渠道主要有：养老基金，捐赠基金，大型企业基金，基金的基金，银行、保险等金融机构，富有个人或家族，融资渠道多元化。相比较而言，据清科研究中心数据表明我国PE资金来源包括：海外资金，政府和企业，信托、证券等金融机构，个人投资。其中政府和企业占比最多，共占内地PE资金来源总量的2/3左右；信托、证券等金融机构所占比例变化不大约为10%；而个人投资比例近年虽有所提高但增幅不大。
四、私募股权投资退出方式比较
私募股权投资基金退出是私募股权资本实现收益的关键所在。私募股权投资退出方式主要有三种：一是IPO。即公司股票在证券交易所公开上市后，私募股权基金投资者将其所持有的股份逐步售出，最终实现从投资公司的退出和资本的变现增值。二是回售退出。即私募股权基金将投资的股权回售给被投资公司。三是二次出售。即私募股权投资基金将其所持股份向第三方出售，如其他基金和机构投资者。
在美国的PE中，以上三种退出方式都存在，其中以上市为主，通过纳斯达克市场IPO成为退出的有效途径，投资者获取丰厚利润。而在我国的PE中，根据清科研究所提供的数据，2010年IPO退出的形式在退出总量中占比为96%，股权转让占比为3%，并购占比为1%，而回售的数量为0。
五、私募股权投资法律制度比较
我国私募股权投资尚处于起步阶段，私募股权投资的相关法律制度建设远远落后于美国。美国的《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》中都有对于私募股权投资基金的明确规定，同时美国各州也针对私募股权投资制定有不同的的法规，如《蓝天法》。
而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》等法规均没有对私募基金的定义、资金来源、主体资格、运行模式和组织方式等做出明确规定，只有一些原则性规定或模糊规定。2006年《合伙企业法》的修订，使得合伙制在法律中得到确认，并承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式。但这仅是在法律体系上走出的第一步。
六、私募股权基金监管比较
在PE监管方面，美国虽然没有颁布专门的法律，但制定有详细的规定，其主要分散在与投资相关的法律中，如《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《小企业投资法案》、《小企业股权投资促进法》、《税收改革法》等。
中国对私募基金的监管还处在起步阶段。目前最大的问题是无法可依。另外，在实际监管中，最大的问题是对私募基金的多头监管。目前，中国的私募基金仍没有统一的主管部门。实践中，对于私募基金采用功能监管的方式，即由工商部门、商务部门、金融监管部门、证监会分别负责不同领域、阶段的监管。
【关键词】私募股权投资基金；监管；问题；完善
1.引言
随着我国市场化进程的不断加快并逐渐与企业全球化接轨，使得更多的投资者将目光转移到了中国，并随之成为了私募股权投资的热土。随着大量的境外私募股权投资基金大量涌入我国并逐渐占据主导地位，我国本土的私募股权投资基金也随之迅速发展起来。私募股权投资基金对金融资源的配置、金融安全以及金融市场的稳定都产生了十分重大的影响。可见，在推动私募股权基金发展的同时，为了保护投资者与公众的利益、防范发生金融风险，对其进行有效的监督与引导是必不可少的。
2.我国私募股权投资基金发展的现状
私募股权投资基金在我国的发展历史还很短，于上个世纪八十年代才开始传入中国。随着我国政府于1998年《关于建立风险投资若干机制的意见》的颁布，我国的私募股权投资基金才算是真正起步，最近十余年的时间才算是高速发展的时期，可谓是典型的外来品。截止2011年底，我国登记的合伙企业达到13.84万户，其认缴出资额达到了14633.1亿。2011年我国PE的资金总量超过了8000亿美元，在过去十年里PE行业成为了我国高新技术产业与其他朝阳产业发展的重要推动力量。随着2011年金融危机发生后，使得以往传统的融资方式受到了巨大的打击，金融行业银根紧缩，银行惜贷现象的越来越严重，私募股权投资基金属于直接融资方式的一种，不但使得社会融资的机构得到进一步丰富，更是推动了我国经济的复苏。
3.我国私募股权投资基金监管存在的问题
3.1法律体系不完备
类似于《合伙企业法》、《公司法》等相关法律规定为PE采取信托制、公司制、有限合伙制的组织形式给予了法律上的援助和支持，并且同《证券法》等一起构成了我国PE基础的法律监管体系。诚然，法律法规在数量上已经满足监管体系的需要，然而却没有效力层级较高的法律法规，造成PE的法律地位与性质得不到保证，PE资金募集与投资运作的过程等监管内容的缺失。现阶段，我国的私募股权投资相关的法律规范的系统性不强，甚至在某些方面还存在制度的缺少与法律的漏洞。除此之外，未形成系统的监管法律体系很容易导致监管法律没有“弹性”，不是过于严苛就是“放任自流”，没有将导向与规范的作用充分发挥出来。随着时间的推移，“私募”基础性规范的缺少所造成的恶劣影响将会逐渐显现。
3.2监管部门不明确
私募股权投资基金的监管涉及到较多的部门，如银行、工商局、证监会等等，众多部门和单位都会参与到监管的工作中。在现阶段的监管形势下，由于缺少负责系统监管的统一部门，也没有对有关单位与政府部门的监管职能进行精细划分，致使监管职责不清，形成“九龙治水”，各自为政的局面；此外，由于协调与配合不到位，使得监管措施的有效性较低，从而造成了政出多门的现象。一方面，由于在某些领域私募股权投资经济存在有双重、多重监管的现象；还有一方面，监管不能够做到“面面俱到”，无死角。所以，应该借助法律对监管私募股权投资基金的部门进行明确的规定。
3.3缺乏信息披露的要求
投资者进行投资的前提是对私募股权投资基金的经营状况进行了详细的了解，这也是投资者保护自身利益的必要条件。所以，虽然没有强制性的规定要求对私募股权投资基金的信息要进行公开披露，但是一些必要的信息却是必须要公开出来，这对投资者而言是具有重要意义的，不但可以对投资者的投资判断提供帮助，确保投资者的利益不受到损害，同时为监管部门提供了一个有效的监管措施。监管部门能够借助信息的披露对基金的运作情况进行详细的了解，对于存在的隐患风险及时发现与解决。就目前而言，我国对私募股权投资基金信息的披露制度有所缺失。由私募股权投资基金自身的性质决定，其运作的透明度不高，没有必要的信息披露会造成投资者尤其是非机构的投资者无法对到基金的真实运营情况进行了解，无法获取信息就不能进行正确的判断，利益保证也无从说起。此外，监管部门对经营运作信息的不了解，也就无法对基金实行有效监管，为其发展埋下了重大的风险隐患。
4.完善我国私募股权投资基金监管存在问题的措施
4.1对私募股权投资基金监管相关的法律规范进行完善
我国对私募股权投资经济的立法思路，应根据私募股权投资经济的特点来制定相应的规章制度，并进一步完善基金投资在运转过程中所涉及到的基本法律关系。在对私募股权投资基金的运转与监管有了一定认识的基础之上，专门制定出针对私募股权投资基金的各种法律规范，从而为其的监管提供必要的法律支持。当前，迫在眉睫的事是要需要完善《股权投资基金管理暂行办法》，从私募股权投资基金的特征出发制定出更为细致的规定，使得私募股权投资基金能够具备有明确的法律规范来为其监管提供支持。与此同时，还需要对《证券法》进行及时修订，在《证券法》的大框架之内有效借鉴基金的私募问题，让《证券法》中的证券范围能够扩宽到基金类证券之中，进一步细化“非公开发行”的相关规定，从而更好的解决基金的私募问题[1]。
4.2设立专门的监管机构明确职责
确定一个经法律认可的统一的监管主体，并对其监管的具体职责与监管程序进行明确规定，从而按照法律规定对私募股权投资基金进行有效监管。就我国目前行政管理体制而言，通过证监会对其进行监管是最合适、最有效的。私募股权投资基金其本质特征就在于私募，并且私募发行是证券的一种发行行为，对其的界定是一个十分专业的问题。对于这些专业性的问题，证监会中有很多更加专业的人员。同时，证监会在私募股权上还拥有相当明显的专业优势以及监管经验，将有助于私募股权投资基金管理人的资格、合格的投资者相应的资格规范以及其的认定与管理。并且证监会所具备的这些优势是其他的部门所难以具备的。同时从私募股权基金本身来看，无论是其发起、设立还是最后的退出等都和证监会的职能之间有着相当密切的联系。因此，建议授权证监会作为私募股权投资基金监管的主要机构[2]。并通过立法来对证监会的监管职权以及责任进行明确规定，这样才有助于证监会对私募股权投资基金的有效监管，并也使得监管的成本得到降低。
4.3完善私募股权基金信息披露机制
当私募股权基金出现重大变化时必须要及时的向监管部门进行备案，同时与私募股权投资基金相关的各种重要信息也需要进行备案。这样将有助于监管部门及时了解私募股权投资基金的运转情况以及风险。需要明确的是，虽然私募股权投资基金没有想社会大众公开披露信息的义务，但是却有义务向投资者与基金监管部门两类对象披露信息[3]。对于那些机构投资者来讲，因为是专业的投资机构，所以在经济实力上具有良好的优势，可以和发行人进行讨价还价，同时在信息的搜集、分析以及判断上也具有一般投资者所不具备的优势。那么就需要在法律中对机构投资者向发行人索取各种信息的权利进行明确规定，让机构投资者可以字形决定需要获取哪些资料。而对于那些非机构投资者的法人以及自然人等等，因为不具备有良好的信息获取能力，那么法律中就必须要规定私募股权投资基金有向这些人披露相应信息的义务，同时还必须要求发行人根据法律规定或者是自行约定个时间、内容、方式以及范围等对相应信息进行披露。
5.打造信息化监管措施
必须要进一步强化行业基础设施建设，打造起统一的行业信息报送与检测系统。经济的利用各种先进的现代化信息手段对重点地区与基金的风险进行检测与预警；对整个监管部门的履职情况进行有效评价，更好的指导各级政府与监管部门对风险事件进行妥善的处置，对于那些失信、违法的融资机构与炭包机构则需要建立起部门动态联合惩戒机制。监管部门要利用好信息技术来对监管机制与手段进行创新，在分类监管上进行积极的探索，不断地推动信息化建设，做好部门之间的信息互联共享以及监管系统，增强监管有效性；对于辖内私募股权投资基金重大风险事件，必须要及时上报，并进行妥善的处理。为加快推进和规范私募股权基金的网络监督，着力提高私募股权投资基金非现场监督工作水平。通过软件手机私募股权投资基金的信息，并形成报表发送到监理机构填写监理报表，如有问题则发挥修改，对完善的监理报表通过软件上传发送到各个对应的监理单位，监理单位则是发送到私募基金管理中心，具体流程见下图。总而言之，私募股权投资基金主要用于未上市的投资。企业的股权，不仅能够帮助企业解决发展中融资难的问题，还能够为企业带来更多先进的管理人才与技术，帮助企业法人进一步完善治理结构，规范企业的经营，使得企业财务的透明度得到增强，促进企业的成长与发展。当然，这就要求我们必须进一步加强对私募股权投资基金的管理。
【参考文献】
[1]赵玉.私募股权投资基金管理人准入机制研究[J].法律科学(西北政法大学学报)，2013，（04）:165-173.
[2]方毅祖.中国私募股权投资基金监管研究[D].首都经济贸易大学，2014.
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
关键词：私募股权投资基金；渠道；上市退出：监管
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股权投资基金(Private Equity)是指以非上市企业股权为主要投资对象的各类风险投资基金或产业投资基金等。与传统产业资本不同，私募股权投资基金更多是一项金融创新，其并不谋求对企业的长期控制，主要经营战略是最终将所持股份出售，或企业上市后在二级市场减持实现资本退出。
一、我国外资私募股权投资基金的业务现状
早在20世纪90年代互联网泡沫时期，大量境外创投基金就开始投资我国互联网公司。我国三大门户网站新浪、搜狐和网易背后都有境外创投基金的影子。新世纪以来，以收购基金为主的国外私募股权投资基金开始通过各种渠道进入我国市场，其中在金融领域比较重大的案例包括：2004年10月美国新桥资本以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89％股权；2005年12月美国凯雷集团斥资4.1亿美元收购太平洋保险集团24.9％的股权：2006年2月新加坡淡马锡旗下私募股权投资基金动用15亿美元持有中国银行5％的股权。在非金融领域，比较重要的主要有高盛并购双汇、华平控股哈药、大摩投资蒙牛、黑石收购蓝星等。
国内私募股权投资基金起步较晚，且目前没有专门的法规进行规范和引导，因此在国内活跃的私募股权投资机构绝大部分是国外私募股权基金，无论从融资规模还是从投资金额来看，外资私募股权投资基金都占据了我国市场的绝对份额。相对而言。中资和中外合资私募股权基金数量少、规模小。以2007年中国创投市场新募集基金为例，中资基金数量25个，基金规模11.1亿美元；外资基金数量29个，基金规模为68.9亿美元。从投资金额看，2006-2007年外资创投占比接近90％。
二、外资私募股权投资基金进入我国的渠道
目前，外资私募股权投资基金进入我国市场主要以外商直接投资形式为主，在具体投向上，主要集中于房地产行业和高科技成长类企业，即通过选择有潜力的境内企业进行参股或者收购部分原股东股权，派遣董事、优化管理、对企业进行重组和再包装，直至上市退出。对于房地产等特殊行业，则通常采取和国内房地产开发商合作，成立合资公司，在项目完成后撤销企业并分得盈利，或从国内开发商直接购买商业楼盘，再通过租售等方式实现资本回收。
具体来说，外资私募股权投资基金进入我国的渠道有：一是外国投资者先在境外设立私募股权投资基金，再以境外投资者法人身份并购境内企业；二是外国投资者设立外商投资创业投资企业或一般外商投资企业，再通过该外商投资创业投资企业或一般外商投资企业并购境内企业，被并购企业一般按内资企业进行管理。在投资方式上，主要包括增资参股、收购现有股东股权和收购资产等。另外，理论上外国投资者可在境内设立投资性外商投资企业，然后再通过该投资性外商投资企业并购境内企业，被并购企业成为外商投资企业，但由于商务部门对设立投资性外商投资企业审核严格，外资私募股权投资基金很难通过这个渠道进入。
实际上，外资私募股权投资基金投资我国市场多数是“三头在外”。首先是资金来源于境外，国内资本市场对外资融资基本未开放，因此外资私募股权投资基金只能在国际市场融资；其次是投资机构是非居民，由于国内没有专门针对私募股权投资基金的法规，外资私募股权投资基金无法在国内以基金名义注册法人实体，其经营实体通常注册在境外，再以外商直接投资的方式参与我国市场；最后是资本退出在境外，由于境外私募股权投资基金收购国有股份敏感性较强，涉及层面多，因此目前其在国内收购的企业多数是民营企业，民营企业在我国资本市场上市向来比较困难，加之境内再融资程序复杂、困难，外资私募股权投资基金通常选择“红筹境外上市”的方式实现资本退出。
三、外资私募股权投资基金的退出模式
外资私募股权投资基金实现资本退出的方式主要有两种，一种是通过提升企业价值将所持股份溢价出售，另一种是推动企业在股票市场上市，然后通过二级市场逐渐减持退出。通常而言，私募股权投资基金更偏向于后者，在中国外资私募股权投资基金也主要通过上市退出。此外，部分外资私募股权投资基金先向内资企业增资或收购股权，从而实现内资企业外资化。原内资企业获得资金后，在约定时间内再通过股权回购方式收购原私募股权投资基金控制的股权，实现融资的目的，私募股权投资基金借助投资名义获得类似固定回报。
2006年前，以红筹方式到境外上市渠道畅通，外资私募股权投资基金绝大多数通过将所投企业运作到境外上市实现资本退出。所谓红筹上市是指境内个人先在开曼群岛、维京群岛、百慕大、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本金为1万美元左右的空壳公司。再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港特区、新加坡等股票市场上市。但是，由于红筹上市对我国而言会产生优质企业资源流失、税收损失等负面影响，2006年，商务部等六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对境外投资者参股或收购中方股权的行为进行规范，并规定由商务部牵头进行审批，对以红筹形式境外上市需由商务部和证监会双重批准，并设定了一年的上市期限，使得外资私募股权投资基金以红筹模式境外上市退出的难度加大。
我国在产业政策方面对外资市场准入存在一定的限制，如发改委和商务部等部门联合的《外商投资产业指导目录》将外资企业项目分为鼓励类外商投资项目、限制类外商投资项目、禁止类外商投资项目，其中包括新闻网站、互联网等均被列为禁止类外商投资项目。在实践中，外资私募股权投资基金为达到规避产业政策限制并能顺利退出的目的，通常在红筹上市过程中采取更为复杂的交易和法律结构，以利润转移、技术转移、委托持股、协议控制以及境外期权等方式，间接控制限制类、禁止类外商投资项目的股权或现金流，成为限制类、禁止类外商投资项目的实际控制人，进而通过红筹境外上市的方式顺利实现资本退出。
四、外资私募股权投资基金投资境内的监管框架
目前。我国虽然没有专门规范私募股权投资基金的政策法规，但有关外资政策法规涉及私募股权投资基金并购境内企业业务，主要包括外资私募股权投资基金机构设立和设立后股权投资的监管。
(一)外资私募股权投资基金机构设立的监管
在风险投资领域。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，经商务部和科技部批准，境外投资者可在中国境内成立外资创业投资企业，主要向未上市高新
技术企业进行股权投资。一般情况下，外方股东人数众多(按规定可在2-50人)，外资创投企业也被称为外资私募创业投资基金。
在投资性外商投资企业领域。从性质上看，有些投资性外商投资企业实则属于私募股权投资基金。该类企业设立由《关于外商投资举办投资性公司的规定》及其《商务部关于外商投资举办投资性公司的补充规定》进行规范。
有些境外资本在境内通过巧立名目设立一般外商投资企业(大都为服务类外资企业，类似私募股权投资基金)进行股权投资。该类企业设立主要受《中外合资企业法》、《外资企业法》、《中外合作企业法》和《公司法》等监管。
(二)外资私募股权投资基金境内股权投资的监管
设立境内法人机构(商业存在)以股权投资方式进行再投资的监管。对于一般外商投资企业再投资行为，现行管理规定其所投资或并购企业一般视同内资企业进行管理。但向中西部地区投资，被投资企业注册时外资比例超过25％的，可享受外商投资企业待遇。事实上，部分外资私募股权投资基金通过在境内设立一般服务类外资企业，然后超投资和经营范围进行股权投资性质的再投资。外商投资创业投资企业再投资管理比照一般外商投资企业进行管理。对于投资性外商投资企业的再投资，现行管理规定投资性外商投资企业设立或并购的境内子公司属于外商投资企业。所投资企业属于鼓励类或允许类的，外资创投企业应向商务主管部门备案；属于限制类的，应经其批准。
以境外投资者身份(在境内无商业存在)并购境内企业的审批监管。对外资私募股权投资基金以境外投资者进行股权投资的监管，法规包括《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等。实践中，对于符合审查条件的，需要反垄断审查以及商务部主导的并购审查；如果并购上市公司的，需要由证监会审批；如果并购国有企业，需要履行国有资产管理部门的报批手续。此外，如果境外私募股权投资基金的实际出资人中含有境内居民的，需在办理境外特殊目的公司境外投资登记后，方可进行并购境内企业的返程投资。
(三)外资私募股权投资基金的外汇管理
如果境外私募股权投资基金的实际出资人是非境内居民，其投资于境内企业的相关外汇管理比照外国投资者在境内设立外商投资企业的规定办理。该类基金拟设立的外商投资企业经商务主管部门批准设立后，可持相关文件到外汇管理部门办理外商投资企业外汇登记和申请设立资本金账户。经核准后，可将外汇汇入外商投资企业的资本金账户。外商投资企业可根据支付结汇制要求在外汇指定银行办理结汇手续，其所得利润、红利可在境内再投资或购汇汇出，清算、减资、转股外国投资者所得收入经外汇管理部门核准后，可汇出境外。
如果境外股权投资基金的实际出资人是境内居民，该境内居民需按规定办理境外特殊目的公司境外投资登记。返程投资设立的外商投资企业的资本金账户开设、资本金结汇、利润汇出等外汇管理与实际出资是非境内居民的外商投资企业类似。对于收购现有股东股权、资产以及一般外商投资企业和外商投资创业投资企业参股境内企业的外汇资金，需开立专门外汇账户方可结汇。对于投资性外商投资企业和境外私募股权投资基金参股境内企业，由境内企业开立资本金账户按支付结汇制办理结汇。
五、当前监管存在的主要问题和政策建议
目前，部分外资私募股权投资基金在三个层面对我国的产业和外汇管理政策产生一定的冲击：
一是突破国家产业政策的限制，主要包括：以一般外商投资企业之名，行境内私募基金股权或创业投资之实，规避审批，绕开外商产业投资指导的准入限制：通过协议控制等方式收购战略性行业中的龙头企业。
二是规避现行国家外汇管理政策的管理，主要包括：利用境内股权并购方式进行再投资，加速资本金结汇；以股权投资为名，行外债融资之实，在获取较高贷款回报率的同时，通过采用股权回购方式(假股权真债权)的方法来协助境内企业规避现行外债管理。
三是可能成为异常资金流动的渠道，主要包括：利用关联交易中的股权转让等手段，通过控制转股价格，打通外汇资金流出入通道，增加相关部门对跨境资金流动监管的难度等。
外资私募股权投资基金是我国利用外资的新形式，既不能将外资私募股权投资基金妖魔化并严格限制，也不能自由放任，需要做好监管和引导。
一是要加快立法，做好监管工作。可在现有外商直接投资框架下，对外资私募股权投资基金的境内投资行为进行监管，有关部门需抓紧制定专门法规予以规范。同时，严格按照产业政策管理外资私募股权投资基金，鼓励其投资我国急需发展的行业，如环保、农业、高科技等，控制外资私募股权投资基金变相投资禁止类和限制类产业。
私募股权投资对职业技能的要求
私募股权投资是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资业务的基本工作流程是发现或筛选项目、融资安排、项目投资、运作项目和项目退出。从私募股权投资业务形态可以看出，从业人员必须是复合型人才，需要具备各种技能。在发现或筛选项目过程中，投资人员需要宏观经济分析、行业分析和企业分析等三个方面的技能。宏观经济判断和分析包括解读经济数据和经济政策，还包括对未来经济走势的预测和判断；项目所处行业的分析理解包括行业运行状态、内在规律、发展趋势等问题的把握；公司分析则包括战略分析、经营分析、竞争分析、财务分析、管理分析等各个方面。在融资安排过程中，投资人员需要依据拟选择的投资领域、已形成的投资风格、预计投资的项目类型，制订融资方案。为此，投资人员需要掌握融资结构、融资期限、融资费用、融资风险等内容的设计技能。在项目投资过程中，投资人员需要与项目方进行谈判和沟通，需要对交易方式进行约定，确定投资方案。为此，投资人员需要掌握收购方式、支付方式、交易组织结构、权益保障、风险分配与控制、税收与会计处理、退出机制等内容的设计技能。在运作项目过程中，投资人员需要对已投资项目进行投资后管理，为此，投资人员需要掌握财务报表分析、企业管理、公司治理结构安排、供应链管理、产业链管理、竞争战略、风险控制、资本规划、资本运作等事项的运作技能。在项目退出过程中，投资人员需要掌握资本市场、资本运作等方面的技能。
职业技能对人才素质的要求
私募股权投资所应具备的职业技能对人才素质存在较高要求，主要体现在知识结构全面、实践经验饱满、社会阅历丰富、理性分析潜质好、沟通谈判能力强等方面。
1、知识结构。私募股权投资涉及各个经济领域，全面的知识结构是非常必要的，经济学是投资人员对投资项目所处的宏观经济分析和行业分析中所使用的理论知识。金融学是投资人员对资本市场和货币市场深刻理解所必备的理论知识。管理学是对企业经营管理、组织结构安排、市场营销、采购、生产等微观运行理解所必备的理论知识。公司治理是对治理结构设计、内控机制、股权管理等事项深刻理解所必备的理论知识。财务管理和财务分析是投资人员在实际运作中所必备的理论知识。法律是投资人员对交易结构设计、商务条款设计等实际运作所必备的理论知识。根据对国内156位从事私募股权投资的董事长、总裁及创始合伙人的教育背景的调查，拥有博士和硕士学位的人数占到87%，由此可以得出结论，相比较其他行业来说，这个行业更需要高理论储备的人才。
2、实践经验。募股权投资不仅需要全面的知识结构和理论储备，而在其应用过程中的感悟程度和应用水平，还取决于实践经验的饱满情况。私募股权投资对从业人员经验的要求分成两个层面，第一层面是全过程参与私募股权投资项目的经验，第二层面是各个环节的实践经验，尽管从业经历领域各有侧重，但基本上都直接参与过企业或项目投资，具有投资行业的相关经验。此外，从职业经历分布来看，私募股权投资经验是全方位的，例如企业投资经历是投资经验的积累，证券从业经历是对资本运作经验的积累，企业管理经验是对项目判断以及投后管理经验的积累。因此，上述各类从业经历都可以转为从事私募股权投资。
3、社会阅历。私募股权投资业务对投资人员的社会阅历也有较高的要求。若将投资理论和实践看作是一种技术，而社会阅历则更多地体现为一种艺术。在实际投资过程中，有很多安排是存在潜移默化的作用的。比如，如何深刻理解政府、社会组织、中介机构、国有企业、民营企业等主体的需求特征；如何妥善处理项目利益相关人的关系；如何协调项目参与各方的利益，这些体会更多地来源于投资人的社会阅历，表现为项目的把握和控制、运筹帷幄的水平、审视问题的深刻程度以及判别事物的敏锐性。还是上述调查中，董事长、总裁及创始合伙人基本上都具有超过15年以上的工作时间，部分还具有海外从业经历和背景。在这段工作时间内，尽管未必直接从事私募股权投资，但都有项目投资、收购兼并、上市、融资、创业的经历，与政府部门、社会组织、中介机构等进行过接触。
4、理性分析能力。知识结构、实践经验以及社会阅历是需要私募股权投资人员经过一段理论学习和工作实践积累的。可称之为硬实力，而理性分析能力和沟通谈判能力则为软实力，但这种软实力或多或少带有一种潜在素质的意味。私募股权投资中的判断分析和决策是一种方法论应用的过程，更是一种理性分析的过程。也就是说，即便在信息搜集或尽职调查很完善的情况下，如果理性分析能力不够，逻辑推理错误，同样会导致决策错误和决策方向偏差，进而影响投资的效果和效率。因此，理性分析能力是私募股权投资人员的重要素质。
5、沟通谈判能力。在理性分析形成正确结论后，私募股权投资进入实施运作阶段。在实施运作阶段，主要活动事项包括与中介机构协议的签署和尽职调查、与项目股东方的交易方案商讨和协议的签署、与项目管理团队的沟通、与项目公司进行投后管理的安排等。沟通谈判能力反映了私募股权投资人员在处理复杂人际关系、语言表达水平、商务管理等方面的素质。
人才素质培养的政策建议
在我国，私募股权投资形成规模发展的时间很短，从历史经验和理论研究来看，私募股权投资应当是推动未来我国经济和金融发展的重要领域。当前，人才缺乏成为了制约私募股权投资业务发展的瓶颈。根据人才培养的自身要求以及人才培养的外部环境，本文提出人才素质培养的政策建议。
（一）建立合理的、公平的人才发展制度和政策环境我国私募股权投资业务是尚属于处于起步阶段，必然会存在很多不足。主要体现在：项目复杂程度较弱导致对人才技术水平的要求不高，比如我国目前阶段的主要私募股权投资业务还集中在上市前的过桥投资；投资机会的获取不完全依赖于专业人士的方案设计水平，而取决于项目方的简单价值判断；投资资本对从业人员的选择更看重社会阅历，导致对其他素质要求的相对弱化。因此，若要推动私募股权投资人才素质的不断提升，就需要建立合理的、公平的人才发展制度和政策环境。伴随投资市场的不断完善，人才发展制度和政策环境的建立已具备现实的土壤。国家应鼓励投资机构建立人才发展奖励基金，建立从业人员资格的认定体系，建立行业内公开评选机制，促进私募股权投资外部环境的进一步改善，推动私募股权投资人员努力提升自身水平的积极性。
传统产业位居首位
从投资数量来看，根据2006年至2008年5月的统计数据，传统产业位居各产业投资数量之首，占此间全产业投资事件数量的34.9%，其次是房地产、消费者、信息技术、商业服务产业的投资数量居于17%―10%之间，医疗保健、互联网、新能源和文化传媒产业的投资数量比例相对较少。
从投资金额来看，2006年至2008年5月统计显示，传统产业所占比重超过50%，以53.9%的比例占据第一位，其次是房地产16.7%，其他各产业投资金额所占比重都在10%以下。可见，投资金额的产业集中度较投资数量更加高。
传统产业私募股权投资主要发生在银行、机械、化工、金属矿产等近年来发展迅速的几个行业，特别是在银行领域，随着中国金融体制改革的加快，国有商业银行都在谋求优化资产，上市融资。同时各地的城市商业银行和农村信用社改组步伐业大大加快，这就为国内外的私募股权基金创造了大量机遇。
近年来中国房地产市场持续火爆，越来越多的国外私募基金大胆涉足这一领域，催生出内地房地产企业海外上市热潮，绿城集团、世茂房产、鑫苑置业以及最近的河南建业等案例比比皆是。
消费者产业存在的巨大市场规模同样让私募股权投资机构尝尽了甜头。中国的消费者产业面临的巨大市场机遇可以简单概括为：人口众多、城市化加速、消费升级，仅此就为投资机构在食品、饮料、教育等领域发现一大批明星企业打下了良好基础。蒙牛、太子奶等企业早已成为业界耳熟能详的成功案例。
供求双方共同推进投资多样化
私募股权投资产业多样化的原因主要包括供求两方面因素。
从供给方面来说，除了国外私募股权投资加快涌入中国价值洼地外，本土投资基金不断壮大，越来越多的机构和企业涉足私募股权投资，国家相关政策也在为各路资金进入私募投资开路，目前国家有关部门已经允许部分券商做直投业务，社保基金也是踊跃担当LP。所以，目前国内PE投资已经达到一种前所未有的，充裕的资金为了寻觅出路，十分有必要扩大投资范围，网罗一切潜在机遇。
截至目前，肯拉铎是昌龙运通通过私募股权以优先股投资的方式，辅导上市的第八家公司，预计明年7-9月份在新三板挂牌上市。
“昌龙运通通过购买优先股的方式辅导我们上市，期间不收取任何费用，对资金短缺的小微企业而言，是非常好的合作模式。”肯拉铎董事长谭哲强把昌龙运通通过私募股权募集资金推动企业上市的模式，形象地称之为“拎包入住”，“从包装、扶持到落地，我们只要把自己擅长的东西做好就行，其他的都不用操心。”
瞄准新三板上市
谭哲强把肯拉铎上市选在了新三板，他认为在新三板上市门槛较低，而且国家允许私募股权投资辅助小微企业新三板上市的利好政策陆续出台，对于明年的上市，他充满了信心。
“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。现在，新三板已不再局限于中关村科技园区，而是扩展到了全国性的非上市股份有限公司股权交易平台。
“对我们来说，在新三板上市有几大好处：一是可以拓宽公司融资渠道，解决小微企业的融资难题。二是可以按照自己的想法发展，完善公司资本构成、引导公司规范运行。三是可以增加财务透明度，更好地经营企业，提高员工待遇。”
同时，依据新三板的规则，中小企业一旦准备登陆新三板，就必须在专业机构指导下进行股权改革，明晰公司的股权机构和高层职责，熟悉资本市场规则，完善公司治理结构，规范运作水平，而这些措施在谭哲强看来，将更有利于企业未来的发展。
但不容回避的是，新三板上市能为企业带来巨大财富，但也可能存在一些风险。因此，在上市之前的培育期，注定是一段并不轻松的历程。数据显示，2014年以来，新三板挂牌公司完成并购重组63次，并购金额合计44.02亿元。此外，22家上市公司及其关联方参股或控股20家挂牌公司，5家挂牌公司被上市公司并购而终止挂牌，8家挂牌公司转板到中小板和创业板。
私募股权投资的春天
私募股权投资（Private Equity），如果按照国外相关研究机构的定义，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股以获利。近年来，随着国家鼓励政策的出台，私募股权投资也迎来了春天。
昌龙运通所投资的8家公司，无不是以私募股权投资募集资金，购入优先股的方式进行的。这种模式通过出售所持有的股票获利，因此不会收取合作企业任何费用，既缓解了企业的资金压力，又有利于企业的良性运作，形成更透明的监管体系。
据了解，昌龙运通成立3年多时间以来，先后辅导了包括肯拉铎等8家公司，其中已经有3家成功上市：安普罗食品股份有限公司在美国纳斯达克上市，以1美元/股买入，3.5美元/股退出，投资人利润达3倍多，企业资金从6000万元提升到3亿多元；天泰集团化工控股有限公司在伦敦联交所AIM板成功上市后，昌龙运通预计今年年底把最初0.6英镑/股提升到1.5-1.6英镑，股；山西红杉药业有限责任公司，是一家以核心技术、红豆杉现代化种植、紫杉醇系列化产品开发为一体的医药生产、经营、开发的高新技术企业，也在昌龙运通的辅导下，在美国纳斯达克OTCBB板成功上市。
一、私募股权投资特点
（一）流动性差 PE通常是封闭式的合伙基金，一般投资于即将上市或可能上市的企业，在封闭期间，合伙投资人不能随意抽资。作为一种权益性投资，PE在被投资企业中所占的股权实现价值增值需要一定时间，为保证投资计划不会因部分投资者的赎回而影响整个投资计划的利益最大化，PE基金通常会根据所投资对象的具体情况设置一定的封闭期，封闭期通常为5至7年。在基金封闭期内，投资者只能通过协议转让股份，所以流动性较差。2007年阿里巴巴上市后，软银集团作为其投资人回报率高达71倍，但整个过程从注资到最后收回投资一共历时7年之久。时间更为漫长的西夫纬收购案中，1986年KKR对西夫纬连锁超市进行注资，但在10年后KKR才开始获得收益。
（二）风险性高 由于被投资企业实施IPO是PE最重要的退出渠道，然而，企业能否成功上市具有一定的不确定性，而且从投资到上市退出通常需要3至4年的时间，能否顺利退出取决于企业的可持续发展能力、企业所处的行业周期、企业管理者的素质甚至宏观层面的政策导向等很多方面，所以PE面临着相当大的风险。另外，由于PE运作过程中委托的存在，容易产生PE投资实际操作者和被投资企业的道德风险；以及由于市场信息的不对称，存在着对投资经理人和投资项目的逆向选择风险。中国网络视频行业先后吸引了超过4亿美元的风险投资，但是其中真正实现盈利的企业屈指可数。并且随着我国对网络视频监管力度的加强，这些网络视频网站如土豆网被一些版权方联合告上法庭。在盈利能力和官司的拖累下，这类公司的上市道路变得更加艰辛。在这种情况下，投资者就无法适时通过IPO退出收回资本，其面临的风险也越来越大。
（三）专业性强 经营PE基金的核心在管理团队，基金管理团队的技能、稳定性和受到的激励与约束是决定基金运作成败的关键。PE本身的性质要求其基金管理团队既具有特定行业的专业知识和经验，同时也要具备丰富的财务、金融、企业管理技能以胜任选择和监督被投资企业的工作。例如通用电气前任首席执行官杰克韦尔奇（Jack Welch）、宝洁公司前任董事长兼首席执行官阿兰-乔治-雷夫利（A.G. Lafley）以及乐购前首席执行官特里-莱希爵士（Sir Terry Leahy）现都是著名私募股权机构Clayton， Dubilier & Rice ，LLC的高级顾问，货币资本与企业家才能的有机结合是PE机构能够实现价值增值的重要原因。
（四）非公开发行 PE主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金，其对募资对象要求较为严格，机构投资者一般为资金雄厚，风险承受能力强的养老基金、退休基金、保险机构等，PE基金的销售和赎回一般都是基金管理人与投资者私下协商进行的。在清科研究中心的PE研究报告系列中，最早的有关于中国私募股权投资研究报告也只能追溯到2006年，这一方面是由于国内的私募PE起步较晚，但另一很重要的原因是由于在投资过程中没有严格的信息披露要求，这方面的要求比公募基金低得多。
（五）参股而不控股 PE的目的是通过自己对被投资企业的资金支持和社会资源、运作管理方面的支持使企业尽快成功上市，从而分享被投资企业经营成功和上市成功的利润，而不是为了获得企业的控制权去控制企业。2002年摩根、鼎晖、英联联合投资2600多万美元入股蒙牛乳业时的股权设计为32%，2005年摩根士丹利与鼎辉以5000美元认购永乐家电27.31%的股权，同年高盛以3000多万美元置换雨润食品9%的股份。在通常情况下，PE在被投资企业中所占股权一般不超过30%。
二、欧美私募股权投资运行机制
（一）美国PE运作特点 美国是世界上PE最为发达的国家。其PE的运作机制相对比较科学与规范，其主要特点是：
（1）普遍采取有限合伙制。PE基金常用的组织形式包括公司制、信托制（契约型）和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具备的便于融资、控制投资者风险、保证一定的流动性等各种优点外，最重要的是可以避免双重纳税，保证该行业从业人员以及投资者享受高额的回报。美国PE经过数十年的摸索和发展，逐渐确立了有限合伙制的主导地位。一些大型的PE集团大都是通过有限合伙制来运作的。
（2）资金来源丰富。私人养老基金和公共养老基金是美国PE资本的最重要资金来源，在过去的十多年一直保持占PE资本资金来源的40%～50%左右。其他的资金供应者还有捐赠基金、保险公司、银行、外国投资者等。另外，在美国集中了较多高资本净值的个人和家族公司，他们也是PE资本的重要来源。
美国各州允许养老基金流向PE的比例不同，其平均值约为7.5%，高于欧洲和英国。在美国PE投资的高额回报吸引越来越多的养老基金流向该行业，随着养老基金基数的不断增长，流入PE领域的资金也不断增加。美国一些大型企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门，如通用汽车资产管理公司设有PE市场部，IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有资产管理部门。这些都为美国的PE资本提供了丰富的资金来源。
（3）投资集中于新兴产业。与其他国家相比 ，美国的PE投资更明显地集中于新兴产业，在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占90%左右。这一方面得益于美国政府的税收优惠政策。美国政府为鼓励高科技企业发展曾经出台过一些税收优惠政策，如《中小企业保护法》等，在刺激高科技产业的发展的同时也带动了PE资本对相关公司的投资和扶持。另一方面还得益于来自美国纳斯达克创业板市场的支持作用。美国纳斯达克市场为高科技企业提供上市融资机会的同时，也间接刺激了美国PE资本投资于高科技企业的热情。另外美国社会鼓励创新与创业的文化氛围也对PE资本投资于新兴产业起到了极大的推动作用。
（4）退出渠道畅通。美国PE的退出渠道主要有以下三种： 第一，通过AMEX（美国全美证券交易所）或者NASDAQ市场上市，投资者通过股票的抛售退出，即IPO。通过这种退出方式，PE资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。第二，通过转让给其他企业或者股权投资基金退出，这可获得3倍左右的投资收益。 第三，让企业内部的管理层收购PE的股权，投资者通常可获得70%的投资收益。美国多层次的资本市场和功能完善的金融中介体系为PE的顺利退出提供了有力的保障。
（二）欧洲PE运作特点与背景 欧洲PE资本市场是全球第二大PE资本市场。其运作特点如下：
（1）注重跨国合作。欧洲一体化进程为PE带来了大量机会。欧盟的成立为欧洲PE资本市场的发展提供了良好的经济结构背景。欧洲经济的整合加速了产业升级和经济重组，从中涌出的大量并购与重组为欧洲PE资本提供了良好的投资机会。欧洲PE运作团队的成员往往来自多个不同的国家，PE资本来源也是如此。比如英国，平均每年约有80亿英镑，大概占据英国产业资本融资的70%以上的PE基金是来自于海外的。
（2）注重行业自律。欧洲国家政体与资本市场的分立导致PE基金不能充分发挥其作用，因而行业自律就显得非常重要。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律，PE资本实行严格自律基础上的有效监管。例如英国早在1986年就颁布了规范金融服务业的法律《金融服务法》，在体制上对金融服务实行两级监管。行业协会是行业自律的重要载体。英国成立了自律组织“英国私募股权投资基金协会（BVCA）”对其PE基金进行直接管理。
（3）投资偏重于传统产业。欧洲的PE资本投资于高科技领域的比例在投资总额中仅占30%，其投资更多的偏重于传统产业。究其原因，PE资本投资时，投资者看重的一个重要方面就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制和机会，再好的目标公司都不能让PE投资者动心。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。另外，与美国不同的是，欧洲尚未形成类似于美国硅谷的高科技产业群。因为欧洲大陆由不同国家组成，各国的科技发展由各国制定相应的策略，而各国有各自的经济基础和发展历史，因此很难形成集群经济。美国很多高科技企业来源于科研院所和高校。在欧洲，科研机构带动科技创新的机制尚未形成。
三、欧美私募股权投资运行机制经验借鉴
（一）完善相关政策法规 目前，中国PE缺少相关法律及配套制度支持。PE投资在我国目前还属于半合法性的金融创新行为，与之相配套的法律法规、政策还不够完善，需要尽快出台规范PE投资的法规和政策，从而规范PE投资行为。首先，应出台法律政策明确PE投资的性质，保证PE投资有法可依，有章可循。其次，要建立和加强PE投资的内部风险管控制度和信息披露制度。再次，各部委应针对新修订的《合伙企业法》出台相应的配套措施，以减少组建PE投资基金的制度障碍。比如制订PE投资的各项合作协议规范文本，并对所有协议的条出统一的释义，可以减少纠纷，更好维护合作各方面的利益。最后，政府还应从税收等财政政策着手，鼓励并引导PE资本流向最需要资本支持的产业中去。
（二）拓展PE资金来源 从欧美成功经验来看，充裕的资金来源是PE健康发展的一个必要条件。我国应该在现有基础上拓宽PE资金的来源渠道。PE的投资周期比较长，中小投资者难以成为其资金来源的主力。我国对社保基金、保险资金、商业银行进入PE投资领域应给予政策支持和倾斜，以拓宽机构投资者在PE资金来源中的比重。另外，目前国内有一些资金充裕的企业，因市场上投资渠道较少，投资品种不够丰富，集中投资于房地产或股市，致使国民经济泡沫频现，如能合理引导这类企业富余资金进入PE投资领域，不仅有利于企业自身的可持续发展，也有利于社会经济稳定，同时为那些有良好发展前景的企业解决发展资金瓶颈问题。
（三）构建监管体系 从欧美经验来看，PE基金监管以行业自律为主，基金的发起和运作受相关配套法规约束。因此可借鉴欧美经验，结合我国当前PE相关法律法规体系不完备的实际，构建一个“法律约束下政府监管与行业自律相结合”的监管体系；在监管中注意市场化原则，改变过去政府在金融活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险；监管当局应当更多地把重点放在应对与控制股权资本交易产生的风险和对国内资本市场的影响，完善创业板上市规则、加强信息披露要求等问题上。同时，对于外资PE基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的外资收购行为，通过专门的审查机构进行严格的专项审查。
（四）完善退出机制 退出环节是PE运作的核心环节。从我国境内目前情况来看，主板上市门槛过高、中小企业板市场容量尚小以及产权交易市场不活跃导致PE退出不畅，制约着PE的发展。对照欧美的成功经验，我国应该加强多层次的资本市场体系建设，进一步完善PE退出机制。具体应从以下几个方面着手：首先，要加快我国证券市场（主板市场）的发展，鼓励企业境内上市。其次，要加速中小企业板扩容，降低未上市股权交易成本。再次，完善场外交易市场的监管、准入与退出、信息披露等制度建设，逐步建立与国际接轨的新三板市场。最后，还需做好企业的股权登记托管，在股份制企业建立时就规范其登记托管系统。此外，国际上广泛使用的资产证券化产品也值得借鉴。
参考文献：
(一)美国PE运作特点美国是世界上PE最为发达的国家。
其PE的运作机制相对比较科学与规范,其主要特点是:
(1)普遍采取有限合伙制。
PE基金常用的组织形式包括公司制、信托制(契约型)和有限合伙制。有限合伙制除了其自身具备的便于融资、控制投资者风险、保证一定的流动性等各种优点外,最重要的是可以避免双重纳税,保证该行业从业人员以及投资者享受高额的回报。美国PE经过数十年的摸索和发展,逐渐确立了有限合伙制的主导地位。一些大型的PE集团大都是通过有限合伙制来运作的。
(2)资金来源丰富。
私人养老基金和公共养老基金是美国PE资本的最重要资金来源,在过去的十多年一直保持占PE资本资金来源的40%~50%左右。其他的资金供应者还有捐赠基金、保险公司、银行、外国投资者等。另外,在美国集中了较多高资本净值的个人和家族公司,他们也是PE资本的重要来源。美国各州允许养老基金流向PE的比例不同,其平均值约为7.5%,高于欧洲和英国。在美国PE投资的高额回报吸引越来越多的养老基金流向该行业,随着养老基金基数的不断增长,流入PE领域的资金也不断增加。美国一些大型企业基本上都有自己的企业养老基金、企业年金和相关的投资部门或资产管理部门,如通用汽车资产管理公司设有PE市场部,IBM、Intel、Dell、Microsoft等都有资产管理部门。这些都为美国的PE资本提供了丰富的资金来源。
(3)投资集中于新兴产业。
与其他国家相比,美国的PE投资更明显地集中于新兴产业,在计算机软硬件、生物技术、医药、通讯等行业的投资占90%左右。这一方面得益于美国政府的税收优惠政策。美国政府为鼓励高科技企业发展曾经出台过一些税收优惠政策,如《中小企业保护法》等,在刺激高科技产业的发展的同时也带动了PE资本对相关公司的投资和扶持。另一方面还得益于来自美国纳斯达克创业板市场的支持作用。美国纳斯达克市场为高科技企业提供上市融资机会的同时,也间接刺激了美国PE资本投资于高科技企业的热情。另外美国社会鼓励创新与创业的文化氛围也对PE资本投资于新兴产业起到了极大的推动作用。
(4)退出渠道畅通。
美国PE的退出渠道主要有以下三种:第一,通过AMEX(美国全美证券交易所)或者NASDAQ市场上市,投资者通过股票的抛售退出,即IPO。通过这种退出方式,PE资本管理者和投资者都能获得丰厚的利润。第二,通过转让给其他企业或者股权投资基金退出,这可获得3倍左右的投资收益。第三,让企业内部的管理层收购PE的股权,投资者通常可获得70%的投资收益。美国多层次的资本市场和功能完善的金融中介体系为PE的顺利退出提供了有力的保障。
(二)欧洲PE运作特点与背景欧洲PE资本市场是全球第二大PE资本市场。其运作特点如下:
(1)注重跨国合作。
欧洲一体化进程为PE带来了大量机会。欧盟的成立为欧洲PE资本市场的发展提供了良好的经济结构背景。欧洲经济的整合加速了产业升级和经济重组,从中涌出的大量并购与重组为欧洲PE资本提供了良好的投资机会。欧洲PE运作团队的成员往往来自多个不同的国家,PE资本来源也是如此。比如英国,平均每年约有80亿英镑,大概占据英国产业资本融资的70%以上的PE基金是来自于海外的。
(2)注重行业自律。
欧洲国家政体与资本市场的分立导致PE基金不能充分发挥其作用,因而行业自律就显得非常重要。欧洲大多数国家在金融监管上注重行业自律,PE资本实行严格自律基础上的有效监管。例如英国早在1986年就颁布了规范金融服务业的法律《金融服务法》,在体制上对金融服务实行两级监管。行业协会是行业自律的重要载体。英国成立了自律组织“英国私募股权投资基金协会(BVCA)”对其PE基金进行直接管理。
(3)投资偏重于传统产业。
欧洲的PE资本投资于高科技领域的比例在投资总额中仅占30%,其投资更多的偏重于传统产业。究其原因,PE资本投资时,投资者看重的一个重要方面就是其投资能否在日后顺利实现退出。如果没有良好的退出机制和机会,再好的目标公司都不能让PE投资者动心。而欧洲二板市场发展的落后成为高科技投资者退出渠道上的瓶颈。另外,与美国不同的是,欧洲尚未形成类似于美国硅谷的高科技产业群。因为欧洲大陆由不同国家组成,各国的科技发展由各国制定相应的策略,而各国有各自的经济基础和发展历史,因此很难形成集群经济。美国很多高科技企业来源于科研院所和高校。在欧洲,科研机构带动科技创新的机制尚未形成。
二、欧美私募股权投资运行机制经验借鉴
(一)完善相关政策法规
目前,中国PE缺少相关法律及配套制度支持。PE投资在我国目前还属于半合法性的金融创新行为,与之相配套的法律法规、政策还不够完善,需要尽快出台规范PE投资的法规和政策,从而规范PE投资行为。首先,应出台法律政策明确PE投资的性质,保证PE投资有法可依,有章可循。其次,要建立和加强PE投资的内部风险管控制度和信息披露制度。再次,各部委应针对新修订的《合伙企业法》出台相应的配套措施,以减少组建PE投资基金的制度障碍。比如制订PE投资的各项合作协议规范文本,并对所有协议的条出统一的释义,可以减少纠纷,更好维护合作各方面的利益。最后,政府还应从税收等财政政策着手,鼓励并引导PE资本流向最需要资本支持的产业中去。
(二)拓展PE资金来源
从欧美成功经验来看,充裕的资金来源是PE健康发展的一个必要条件。我国应该在现有基础上拓宽PE资金的来源渠道。PE的投资周期比较长,中小投资者难以成为其资金来源的主力。我国对社保基金、保险资金、商业银行进入PE投资领域应给予政策支持和倾斜,以拓宽机构投资者在PE资金来源中的比重。另外,目前国内有一些资金充裕的企业,因市场上投资渠道较少,投资品种不够丰富,集中投资于房地产或股市,致使国民经济泡沫频现,如能合理引导这类企业富余资金进入PE投资领域,不仅有利于企业自身的可持续发展,也有利于社会 经济稳定,同时为那些有良好发展前景的企业解决发展资金瓶颈问题。
(三)构建监管体系
从欧美经验来看,PE基金监管以行业自律为主,基金的发起和运作受相关配套法规约束。因此可借鉴欧美经验,结合我国当前PE相关法律法规体系不完备的实际,构建一个“法律约束下政府监管与行业自律相结合”的监管体系;在监管中注意市场化原则,改变过去政府在金融活动中承担过多风险的状况,让市场主体自己承担风险;监管当局应当更多地把重点放在应对与控制股权资本交易产生的风险和对国内资本市场的影响,完善创业板上市规则、加强信息披露要求等问题上。同时,对于外资PE基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的外资收购行为,通过专门的审查机构进行严格的专项审查。
关键词：私募股权投资；风险投资；联合投资；政府引导
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428f2011104-0077-04
在亚洲诸多市场的实践中，创业投资与传统意义上的创业投资有着显著差异，而与狭义的私募股权投资差别不大。我国亦是如此，Brutona和Ahlstrom(2003)就对此进行了分析。结合这一实际情况，本文所研究的私募股权投资同时包含了狭义的私募股权投资与风险投资，并将其统称为私募股权投资(简称为PE／VC)。
我国的PE／VC业起步于1980年代中期。由于权、责、利的不明确以及监管措施的缺位等制度原因，其发展一直受到制约。直至1998年，政府陆续出台了一系列鼓励高新技术企业及PE／VC产业发展的政策，我国的PE／VC投融资市场才真正发展起来。《合伙企业法》和创业板的推出则进一步推动PE／VC产业进入新一轮的发展机遇期。在此背景下，一批由政府发起创办的PE/VC正成为我国PE／VC市场上的积极投资者。
不过，随着我国PE／VC行业的发展，政府资本最终也将让位于民间资本。那么在现阶段，政府参与PE／VC产业的目的除了在于实现投资收益外，还在于引导行业投资方向、培育PE／VC产业本身的发展。在这一目标的指导下，政府背景的PE／VC与非政府背景的PE／VC就会在投资模式、投资风格上存在差异，并进一步影响目标企业。因此，本文的研究拟将PE／VC分为有政府背景和非政府背景两类，以考察政府背景的PE／VC在投资行为上与非政府背景PE／VC是否存在差异，是否通过联合投资的方式发挥了一定的引导作用。
一、文献综述
国内外针对PE／VC的研究大致从两大视角展开，一类是基于PE／VC投资机构自身的视角，研究PE／VC的投资策略、资产组合配置、契约设计等：另一类则是站在目标企业的立场，研究PE／VC的入股对目标企业的公司治理结构、经营业绩、就业状况等方面的影响。
大部分理论研究都认为，PE／VC具有价值创造功能，能够在投资目标企业后通过参与企业经营决策来行使监督职能，为企业提供经验、管理咨询以及人脉关系等方面的信息和服务(如Hellmann和Purl(2002))，提升公司治理结构、降低成本(如Masulis和Thomasf2009)、Kaplan和Stromberg(2009))，起到良好的第三方认证作用，从而提升企业的价值。而联合投资能够强化这种作用，同时能够给PE／VC投资机构自身带来价值。
联合投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上风险投资企业合作投资于目标企业并共享投资收益。PE／VC投融资市场中信息不对称问题较严重，投资期限较长、风险大，通过联合投资，PE／VC可以参与更多项目，分散投资风险，也有利于获得更多的项目流；其次，PE／VC的声誉与投资经验对其发展至关重要，通过与富有经验的同行合作，PE／VC可以丰富自己的阅历；第三，通过合作分享信息，可以降低项目筛选过程中的信息不对称和逆向选择风险，最终选择出经多方认证的优质项目；第四，Middlemas(1986)提出联合投资中，一方有机会借助合作者来验证自己的观点，实现双重验证：第五，Lemefl9941提出联合投资条款通常能够保障VC在目标企业的后续轮次股权变动中维持其权益份额。
在当前我国PE／VC市场中，政府背景的PE／VC与非政府背景的PE／VC联合还具有以下优势：①有政府背景的PE／VC资金实力雄厚、业界声誉良好，通过与其联合，非政府背景的PE／VC可以扩大自身的知名度，为后续的投融资奠定良好基础；②政府背景这一因素可能使得有政府背景的PE／VC所投资的项目在IPO审核的过程中更具优势，从而便于PE／VC退出，这一因素有利于吸引非政府背景PE／VC与其合作；③非政府背景的PE／VC相对更注重投资收益与资金周转的期限，因此在投资过程中会更有效率，可能拥有其独到的甄别和判断能力，值得有政府背景的PE／VC借鉴。
二、研究方法与样本描述
本文试图通过实证分析，从联合投资行为、投资方式和规模两方面来考察政府背景PE／VC的投资行为。研究数据主要来源于Wind资讯、国泰安数据库及目标企业IPO招股说明书。
根据企业IPO招股说明书中披露的信息，将①主营业务为私募股权投资或风险投资；②已投资2家及以上目标企业；③投资机构本身与目标企业的其他股东之间不存在关联关系的PE／VC投资机构认定为目标企业的PE／VC股东。IPO前所有PE／VC股东持股合计超过3％的IPO企业被定义为有PE／VC背景，其余为非PE／VC背景。招股书中被界定为国有法人股性质的PE／VC股东为政府背景PE／VC，将相应的目标企业定义为PE／VCfGl背景企业，非政府背景PE／VC持股的企业定义为PE／VCfNCl背景企业。
2006年至2009年间我国A股市场共有369家企业成功IPO，在筛除了①采取换股、借壳等方式上市的企业；②在A股市场IPO前已在境外其它市场上市或以A+H模式IPO的企业；③金融(包括保险)业企业；④上市后第二年即开始连续亏损，且截至2009年12月31日仍被标记为sT或*ST的企业后，得到331家上市公司，本文研究的总样本为其中91家具有PE／VC背景的企业。总样本中，有38家PE／VC(G)背景企业和53家PE／VC(NG)背景企业，本文将采用描述性统计分析和独立样本T检验对两组分样本进行分析，考察政府背景PE／VC的投资行为和效果。经统计，共计105家PE／VC参与了对这91家样本企业的股权投资，涉及170起投资事件；在38家PE／VC(G)企业中，共有55家PE／VC参与了81起投资事件。
三、实证分析
(一)联合投资行为
从目标企业的IPO基本情况看(表1)，PE／VCfG)企业的成立至上市时间、IPO时总资产规模、发行规模、发行价等指标均较小，每股发行费用较高、主承销商资质略优，但两组样本差异不显著。不过PE／VCfGl企业的PE／VC股东家数平均为2.03家，在10％的显著性水平下高于PE／VC(NG)企业的1.55家，PE／VCfGl企业中存在着显著的联合投资行为。
在38家PE／VC(G)企业中，有半数企业的所有PE／VC股东均为国有法人股性质，将这类企业简记为“PE／VC(AG)企业”，另19家企业(简记为“PE／VC(NAG)企业”)兼具了政府背景与非政府背景PE／VC股东。图l显示，政府背景的PE／VC在选择合作伙伴时，更倾向于选择非政府背景的PE／VC，且主要是以一对一的形式，一对多的形式大多出现于2009年的IPO企业中，联合投资模式正被越来越广泛地应用。如前所述，有55家PE／VC参与了对这38家企业的投资，涉及投资事件81起，其中的29家政府背景PE／VC参与了39起对目标企业的首轮投资，参与目标企业所有轮次投资的达30起，政府背景PE／VC正通过联合投资的方式扮演着积极的股权投资者的角色。
(二)投资方式与规模
两组分样本中PE／VC投资总轮次平均分别为1.63轮和1.57轮，中位数均为1轮，PE／VC的政府背景不会对其投资轮次产生显著影响。在投资人股的方式上，PE／VC对目标企业的投资大致有现金出资、受让股权两种，也有PE／VC会在目标企业IPO前通过转出股权退出。前两轮投资中，现金增资的方式使用较多，后续轮次投资中受让股权的方式更为普遍，这与目标企业对资金的需求是相一致的。分组来看(图2)，PE／VC(G)企业中，68.42％企业的PE／VC股东在首轮投资中采用现金增资，后续投资中现金增资和受让股权两种方式被使用的频率大致相同；相比之下，53家PE／VC(NG)企业中，首轮投资中50.94％企业的PE／VC股东采用了受让股权方式，第二轮投资中，现金增资被使用的频率增至63.16％。由于现金增资会稀释原有股东的股权，受让股权的形式则不会。从上述数据可以看到，当目标企业接受PE／VC的现金投资时，尤其是在初始投资中，会更偏好政府背景的PE／VC，这可能是由于PE／VC的政府背景给予了企业一种更为稳定的感觉，这部分股权及其持有人不会发生很大的变动，且政府背景的存在能够帮助提升企业的信誉度；而非政府背景的PE／VC相对更倾向于市场化运作，注重投资的回收期和收益率，因此其持有的股权可能会面临更多、更频繁的更替。数据也显示了PE／VC(NG)企业中，PE／VC投资机构问的股权转移现象更为常见。
进一步对分组样本的PE／VC投资总额和持股比例进行分析发现(表2)，在54家仅涉及一轮PE／VC投资的IPO企业中，PE／VC(G)企业的PE／VC股东投资总额的平均水平低于PE／VC(NG)企业，且标准差较小，不过两者的中位数十分接近，每股出资单价方面两类企业的相关统计值差异不大，现金增资模式下的每股出资单价均低于受让股权模式下的单价。在26家涉及2轮投资的样本中，每股单价方面，在第l轮投资中，PE／VC(NG)企业的PE／VC股东出资单价更高，在第2轮投资中，这一差异显著缩小，这主要是由于PE／VC(G)企业的PE／VC股东在进行第二轮投资时，成本显著高于第一轮投资而导致的。
持股比例方面，PE／VC(G)企业中PE／VC的持股比例主要集中于5％至30％，其均值和中位数分别为17.96％和19.07％。相比之下，PE／VC(NG)企业中PE／VC的持股比例在3％至30％的区间内相对分散。其均值和中位数分别为12.73％和11.54％，经独立样本T检验和M-W检验，两者差异均在1％水平下显著(图3)。同时，PE／VCfG)企业IPO前平均有2.03家PE／VC持股，平均持股比例11.27％，而PE／VC(NG)企业IPO前平均有1.55家PE／VC持股，平均持股9.24％。即无论是PE／VC股东家数还是PE／VC平均持股方面，PE／VC(G1企业都显著高于PE／VC(NG)企业。可见，有政府背景的PE／VC在投资中的绝对投资总额虽不及非政府背景的PE／VC，但其相对投资总额显著较高，政府背景的存在对于PE／VC开展投资是具有优势的。
四、结论
本文结合我国私募股权投资业的实际情况，提出现阶段政府背景的PE／VC可通过联合投资起到一定的投资引导作用，并试图通过实证分析，从联合投资行为、投资方式和规模等方面来考察政府背景PE／VC的投资行为。实证结果表明，在PE／VC(G)企业中，PE／VC股东存在显著的联合投资行为，政府背景PE／VC会更多地选择与非政府背景的PE／VC合作，积极参与股权投资。研究还发现在投资人股时，政府背景的存在是一种隐性优势，使PE／VC能够以较低的成本和较小的投资总额获得较大的权益份额，目标企业在接受现金增资时会更偏好政府背景PE／VC。不过，形式上的联合投资行为和投资优势并不代表政府背景PE／VC通过联合投资发挥了实际的引导作用，引导作用的发挥还有待加强。
一方面。在所处地域和行业上，政府背景PE／VC所投资企业有84.21％集中于东部地区，中西部分别占7.89％和7.89％：而非政府背景PE／VC所投资企业位于东部地区的占71.70％，中部和西部分别占15.09％和13.21％，并率先尝试了在甘肃、青海、四川等地区投资。行业方面政府背景PE／VC所投资38家企业集中于7大行业，信息医药行业占比23.68％：非政府背景PE／VC所投资53家企业分布于17类行业，信息医药行业占比24.53％。这在一定程度上是由于非政府背景的PE／VC更倾向于市场化运作，而政府背景PE／VC具有较好的信誉，在东部地区基础更好，因而使得非政府背景PE／VC将业务向西部地区拓展。
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.042
私募股权投资主要是投资者通过对还未上市的公司进行投资，等被投资公司上市之后，便能够将之前持有的股份抛售出去，从而收获十倍甚至几十倍的投资收益。经济学者们认为，私募股权投资是投资机构通过自己的能力对被投资公司进行调查分析，从众多的公司中筛选出真正有发展潜力公司并对其进行投资，通过投资便能够有效的改善公司的运营状况与治理结构，从而促进公司的健康发展。但在私募股权投资过程中，对被投资公司价值的影响却没有进行深入的研究。因此从多个方面分析私募股权投资对于我国上市公司价值的影响，对改善我国私募股权投资行业的结构以及完善上市公司股权的结构有很重要的意义。
1私募股权投资的概念与特点
1.1私募股权投资的概念
私募股权投资的概念可以从两个方面来定义。首先狭义上的私募股权主要是指投资者对一些已经有了一定的商业规模、能够产生稳定现金流并且还没有上市的公司进行股权投资，投资的方式主要包括夹层投资与并购基金。由于私募股权投资能够带来很高收益，因此近年来私募股权投资发展得非常迅速，使得私募股权投资与风险投资的差别越来越小，一些研究机构甚至没有将两者区分开来，因此从狭义角度出发，私募股权投资也包含风险投资。从广义角度出发，私募股权投资包含了上市前的投资、发展投资以及夹层投资等，而如果从业务范围角度来分析的话，私募股权投资其实还包括了公司上市后的私募投资、不动产与不良债权投资等。
很多对于私募股权投资了解不多的人往往会把私募股权投资与冲基金混在一起，两者的募资方式虽然一样，但是两者对于资金的运用方式以及投资的对象是不同的。冲基金将募集到的资金主要是用于公开市场，而私募股权投资则主要投资与未上市公司。
1.2私募股权投资的特点
1.2.1投资类型单一
首先我国的私募股权投资的类型相对比较单一，国外成熟的私募股权投资中包含了风险投资、公司上市前投资、夹层投资以及被投资公司在成长过程中的各个阶段投资。但在我国的私募股权投资中，基本就只有风险投资与公司上市前的投资，一般私募股权投资的对象主要是即将上市的公司或者拥有巨大潜力的高科技公司为主。这样的一种投资方式虽然能够为被投资公司提供足够的资金支持，从而让公司获得更健康的发展，但被投资公司在发展中一旦出现短期的经营困难，将很难从市场上获得足够的资金来改善经营，从而造成资本配置效率低。
1.2.2投资时间短
我国私募股权投资的相关结构还不够完善，大部分投资的时间一般都比较短，基本所有的私募股权投资都在3年以下，而有些私募股权投资的时间还没有超过1年，造成?@种现象的主要原因是因为我国私募股权投资的退出方式太过单一，国外私募股权投资的退出方式有很多种，包括首次公开发行、管理层回购以及出售等，但我国的退出方式一般只有首次的公开发行。在这样的一种形式下，很多投资者基本都将投资目标锁定在一些有明确上市可能性的公司，对于一些初创公司而言则很难获得私募股权投资。
1.2.3优化公司的治理结构
随着私募股权投资方式的出现，很多公司在得到私募股权投资进行来资金后，能够有效的改善公司的治理结构，私募股权投资能够帮助公司提供资金上的运转，同时私募股权投资者还能够给公司提供经营管理上的帮助。比如私募股权投资者在投资之后，会利用自己的管理经验与人脉资源来帮助公司，针对公司的经营运行模式提供良好的建议，从而促进公司的发展。公司在运营中如果遇到了困难，投资者也会尽量帮助公司渡过难关，但如果被投资公司长期盈利不好，则公司可能很难再获得下一轮的基金，最终可能很难在行业中生存下去了。
2私募股权投资对上市公司价值的影响
2.1资本结构改变对公司价值的影响
在私募股权投资者对公司进行投资时，公司的资本结构则已经被改变，进而使得公司的价值也受到影响。首先资本成本的变化让公司的资本结构与价值都会发生变化，私募股权投资会改变公司的股权资本，而债权资本与股权资本的比例出现变化也会导致资本结构出现变化。通常公司的债务利息主要是在计算公司所得税时进行扣除，但是债务利息率通常会比股票利息率低，并且公司债权资本成本一般也要比股权资本成本低。因此接受了私募股权投资的公司，就能够在一定的范围内提高公司资本负债率，进而降低公司的资本成本，这样就能够提升公司的筹资效益，最终提升了公司的价值。
通常情况下，公司价值是公司债权的市场价值与股权资本的市场价值两者相加，可以用V=B+S，其中V表示公司价值，而B与S则分别表示公司债权资本的市场市场价值与公司股权资本的市场价值。从中也能够发现，公司的资本结构变化会直接影响到公司的总价值，当公司的综合资本成本降低后，相应的也就能够提升公司的价值。
2.2股权集中度改变对公司价值的影响
公司的股权结构主要组成部分包括股权集中度与股权制衡度，当私募股权投资对公司进行投资时，公司的股权结构便出现了变化，而公司的股权结构对公司的价值影响是非常大的，股权结构在一定程度上决定了公司的治理结构，同时公司的治理结构在一定程度上也决定了公司的组织结构，最终公司的组织结构也就会影响到公司的价值。股权的集中度是指公司不同股东的持股比例，公司最大股东的持股比例是检测一个公司股权集中或分散的一种指标。一般当公司的最大股东持股比例超过50%时，则表示该公司的股权高度集中，而当最大股东的持股比例低于10%时，表示该公司的股权高度分散，如果最大股东的持股比例在10%-50%之间时，表示公司的股权相对集。不同的股权结构下，公司的治理机制也会不同，通常大股东的控股比例会直接影响公司的决策权，进而也就会影响到公司的发展前景。
公司的股权如果高度集中，公司就会存在绝对控股股东，这个时候最大股东在经营公司的过程中一般都会安排自己人，或者自己亲自来经营公司，这样能够有效的发挥出公司的激励作用。如果股权高度分散，公司经营者将很难与其他所有股东的利益达成一致，他们有可能会作出损害公司利益而由利于自己利益的事情。然而在股权高度集中时，虽然经营者能够更有动力的管理好公司而增加公司的价值，但在股权高度集中的股权结构下，经营人员缺乏来自其他股东的监督，比如其他股东觉得现在的管理人员能力不行想要更换管理人员，但因为持股太少而没有足够的话语权，这样更换管理者的几率就很小，这样也就不利于公司的经营发展与价值提高。同时股权的高度分散虽然使得经营者利益很难与其他股东达成一致而降低了公司的价值，但从外部接管的角度出发，使得管理人员被成功接管的概率更大，降低了人的道德风险，最终增加了公司的价值。
3私募股权投资的相关建议
3.1提高私募股权投资机构的成立门槛
我国私募股权投资的发展时间较短，相比与国外发达国家的私募股权投资而言，我国的私募股权投资还没有充分发挥其作用，对上市公司的价值还没有完全起到较好的影响。因此我国应该通过相关的措施，通过私募股权投资促进公司的健康发展。由于我国的私募股权投资退出方式单一，使得我国的私募股权投资者投资的方式也比较单一，从而造成了很多的弊端。针对这种情况建议提高私募股权投资机构的成立门槛，比如禁止私募股权投资者投资那些即将上市的公司，也可以规定被私募股权投资者的公司必须要超过3年后才能够上市。这样就能够促进私募股权投资者利用自身的能力去寻找真正有潜力的公司进行投资，从而促进我国创新型公司的发展。在提高私募股权投资门槛的过程中，还可以由政府考察申请成立私募股权投资机构的单位，对投资者的信息进行考察，包括投资者的背景、是否有这方面的能力、是否有实际投资的案例等，对于那些能力或管理不规范的私募股权投资机构应对其进行撤销。
3.2培养优秀的私募股权投资人才
我国要想构建一个良好的私募股权投资市场，优秀的私募股权投资人才是其中的核心。有相关研究表示，一个优秀的私募股权投资人一般要从事这个行业达到10-15年的时间，在这个期间他需要接触大量的投资案例积累实战经验，并从中?@取多方面知识，如果一个私募股权投资人员没有7-8年以上的工作经验，将很难独立完成私募股权投资。因此我国要想让私募股权投资对上市公司价值造成有利影响，必须要培养出优秀的私募股权投资专家，从而完善我国的私募股权投资市场。我国其它很多行业都有各种证书或职称评级，但在私募股权投资中因为发展时间较短，还没有形成完善的评级制度，针对这种情况可以由政府单独设立一个机构，根据从事该行业人员的技能建立相应的评级方法，从而迅速培养出优秀的私募股权投资从业人员。
关键词： 私募股权投资 现状分析 趋势分析
一、私募股权投资概念和特点
1. 私募股权投资概念
私募股权投资（private equity，PE）是指以非公开发行的方式向特定对象募集资金，通过基金管理运作，对非上市公司进行的股权投资。简单的说就是PE投资者寻找具有巨大发展潜力的未上市公司，为其注入资金同时获得公司的相应股份，通过专业化的管理推动企业发展、上市，以便获得巨大的收益。
2.私募股权投资的特点
（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。
（2）参与公司经营管理，并不以控股为目的。私募股权投资基金一般为高科技、高成长性的中小企业注入资金，参与公司的经营管理和战略决策，以其专业化的管理和服务弥补高新企业在管理方面的不足，控制企业的发展方向，以免偏离正常发展的轨道。
（3）私募股权投资是一种高风险与高收益并存的权益投资。
（4）私募股权投资期限较长，流动性较差。从一个企业通过私募进行融资到首次公开发行股票，一般需要经过3-5年的时间，国内的私募股权基金一般追求短期高额的投资收益，一般将投资的周期定在3-5年，
二、 私募股权投资的现状分析
2013年国内经济增速持续放缓、资本流动性加速下滑，投资热潮逐渐衰退，中国私募股权投资行业面临着资本盛宴后进入"寒冬"的巨变。本文主要从以下三方面对于2013年我国私募股权投资行业现状进行分析：
1.筹资方面
根据ChinaVentureSource投中数据终端统计显示2013年经披露开始募集成立的基金有199只，总计目标规模为461.35亿美元，与2012年新成立226支基金，目标规模为475.55亿美元相比，基金数量和计划募资规模都有一定的下降。从基金币种上看，2013年募集完成的基金中，人民币基金依然占据着市场的主流，人民币基金共有228支，完成规模147.22亿美元，美元基金仅有15支，完成规模108.71亿美元。
从我国私募股权投资市场募资情况来看，2013年我国私募股权投资市场继续着2012年的下滑趋势，在募资上面临着巨大的挑战。回顾2013年资本募集市场上遇冷主要有以下几方面原因：一、2013年仍处于2008年金融危机后的经济衰退期，境外投资者对中国的投资市场前景并不看好，不断从中国资本市场上撤离。二、由于2012年11月华夏银行上海嘉定支行员工违规销售的理财产品无法到期支付，2013年初银监局决定严禁银行销售股权投资类产品，而我国VC/PE机构的散户LP（有限合伙人）主要投资渠道是通过银行来进行，银行会的决定很大程度的影响了私募股投资市场的活跃度。
2. 投资方面
2013年国内市场共披露VC及PE案例共972个，同比增加68个；投资金额为24792.01亿美元同比减少1876.10亿美元。从地区上看，北京、上海、广东三地私募股权投资保持着较高的活跃度，中东部地区湖北、湖南、江苏、浙江等地表现均较为活跃。2013年私募股权投资最大的亮点是房地产，2012年国五条出来以后，全年的房价一直处于在较低的水平，部分中小开发商承受着资金链断裂的风险。在差别化住房信贷、限购措施和税收政策的压制下，投机性购房已经得到有效的压制，居住性住房需求者也一直保持着观望的态度。然而被压抑的购买力在2013年集中爆发，2013年房价水平上涨明显，伴随着房地产热度的提升，许多VC/PE机构选择房地产项目进行投资，房地产基金投资活跃度有了较大的提升。
3.退出方面
2013年，中国私募股权投资市场共发生退出案例228笔，由于境内IPO经历了历史上最长的空窗期，在主退出渠道阻塞的情况下，退出市场呈现多元化态势。其中并购退出成为最主要的退出方式，发生案例62笔，占全部案例数的27.2%。全年IPO退出案例41笔，全部发生在境外，香港主板实现退出34笔，成为IPO主战场，其中有18笔发生在12月。从退出行业分布分析，房地产行业获得64笔退出，遥遥领先于其他行业，这主要源于房地产基金存续期较短。
三、私募股权投资的发展趋势预测
1.合格机构投资者的比重将不断增加
伴随着政策逐步放开，全国社保、保险公司、基金公司、券商资管等大型机构LP将更大比例地加入到股权投资中。LP将会向着专业化，机构化的方向发展。合格机构投资者的比重将不断增加伴随着政策逐步放开，全国社保、保险公司、基金公司、券商资管等大型机构LP将更大比例地加入到股权投资中。
2.商业银行对私募股权投资基金LP服务更加完善
商业银行针对于股权基金LP正逐步推出各项金融服务，根据股权基金投资者具体需求，为LP提供专业周到的配套咨询顾问服务，包括对基金管理机构进行评估、信息披露咨询、股权基金权益抵质押等融资咨询、股权基金权益转让咨询等服务。
3.着重发展私募股权投资二级市场中介机构
专业的中介服务是私募股权二级市场快速发展的先决条件，也是提高我国私募股权市场竞争力的重要手段。中国发展私募二级市场，应该大力培育一批在市场状况、交易模式、估值建模、交易流程方面拥有丰富知识和经验的中介机构担任金融或法律顾问。
4.建设专门的私募股权二级市场交易平台
专门的二级市场交易平台能够提高份额交易的便利性和流动性，从而推动整个市场的发展，因此，尽快建立推出覆盖全国的私募股权交易平台，是加快中国私募股权二级市场的重要手段。国内私募股权二级市场的设立将为私募股权份额流通提供公开、有效的平台，进一步丰富私募股权投资人的份额退出渠道，并满足其流动性需求，促进我国私募股权二级份额交易的良性发展。
参考文献：
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