时间：2023-06-06 09:31:15
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分PE基金投资已上市公司的股权（如后面将要说到的PIPE），另外在投资方式上有的PE投资如Mezzanine投资亦采取债权型投资方式。不过以上只占很少部分，私募股权投资仍可按上述定义。
广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（development capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turnaround），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权distressed debt和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分见表1所示。
这里着重介绍一下并购基金和夹层资本。
并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。
夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。
PE的主要特点如下：
1. 在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
2. 多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
3. 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。
4. 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。
5.投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。
6.流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
7.资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
8. PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
9. 投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
与VC等概念的区别
PE与VC虽然都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。主要区别如下：
很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为专做PE业务的机构也参与VC项目，也就是说PE与VC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限越来越模糊。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。
另外我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。
中国资本市场中的PE
如以狭义PE概念衡量（即把VC排除在外），则如前面所述，中国大陆出现PE投资是很晚的事情。1999年国际金融公司（IFC）入股上海银行可认为初步具备了PE特点，不过业界大多认为，中国大陆第一起典型的PE案例，是2004年6月美国著名的新桥资本（New bridge Capital），以12.53亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行的17.89%的控股股权，这也是国际并购基金在中国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一家被国际并购基金控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的PE案例接踵而来， PE投资市场渐趋活跃。
2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；进入2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，其投资规模之大让人咋舌。首先是2005年第三季度，国际著名PE机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，然后在2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这也是迄今为止中国最大的PE交易。另外，凯雷集团收购徐工机械绝对控股权的谈判也进入收尾期，有望成为第一起国际并购基金获大型国企绝对控股权案例。
此外，国内大型企业频频在海外进行并购活动，也有PE的影子。如联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，便有3家PE基金向联想注资3.5亿美元。此前海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，以海尔为首的收购团队也包括两家PE基金。
在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题，但一般缺乏银行资金支持，从而成为PE基金垂青的目标。同时，有些PE基金也参与国企改革，对改善国企的公司治理结构，引入国外先进的经营管理理念，提升国企国际化进程作出了很大的贡献。
目前在国内活跃的PE投资机构，绝大部分是国外的PE基金，国内相关的机构仍非常少，只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于PE概念进入中国比较晚，另一方面PE投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外PE动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人只能自愧不如，鲜有能力涉足这个行业。
现在国内活跃的PE投资机构大致可以归为以下几类：
一是专门的独立投资基金，如 The Carlyle Group,3i Group etc；
二是大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners ，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital etc；
三是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资，申滨投资等；
四是大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合，如GE Capital 等；
五 其他如Temasek，GIC。
PE投资中国之驱动力及当前不利因素
中国高速成长的经济和不断完善的投资环境，无疑是PE投资中国的巨大驱动力，这主要表现在以下几个方面：
1.中国作为“金砖四国”(BRICs，即巴西、俄罗斯、印度和中国英文首写字母连写而成)之一，持续、高速增长的经济蕴藏了巨大的投资机会。
2.基础设施建设逐步完善，全国信息化程度提高，大大改善了投资的硬件环境。
3.法律体制逐步健全：《公司法》和《证券法》的修订，创业投资相关法律也将要制订。
4.加入WTO后更多行业将向外资私人资本部分全面开放,如零售业、金融业和电信业等。
5.资本市场的不断健全：中小企业板的设立（创业板前奏），股改（全流通的实现）。
6.国企改制，国退民进，国家鼓励中小国企实施MBO为PE提供了巨大机会。
不利因素有，一，国内的退出机制仍不理想，没有创业板，全流通亦有待解决。二，近日外管局出台的两个文件（11号文和29号文）对离岸资本运作，红筹上市等国外退出方式有负面影响。目前国内PE基金投资套牢的案例不少。第三，国内有些行业对外资及私人资本投资比例亦有限制。第四，在法律环境方面，目前《公司法》有些规定对PE投资不利，比如对外投资比例设限，双重征税，有限合伙制的缺失等。最后，国内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。
中国PE业务展望
处于工业化转型期高速发展的中国经济和不断完善的投资环境，为PE提供了广阔的舞台。尤其在以下几个领域，PE更加有用武之地：
1.为日益活跃的中小企业、民营企业的并购、扩展提供资金。
2.内地企业境内境外公开上市前的Pre-IPO支持。
3.银行及公司重组。
4.近10万个国企的改革，国企民营化将是未来PE 的关注点。PE基金有望从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权阶段，甚至是100%买断。华平对哈药的投资，以及凯雷集团谈判收购徐工机械，都是顺应了这一新趋势。
(一)有关法律法规不健全
我国对私募股权投资的法律规范还在不断完善之中，现在与私募股权投资相关的法律有四十余项。虽然有关私募股权的法律很多，但是对私募股权发行和豁免制度的法律还不够完善。2005年修订的《证券法》并未将私募股权投资等私募形态基金纳入规范范围，而现行《证券投资基金法》也没有明确规定私募股权基金的条件。清算或破产缺乏具体的配套法规，我国《企业破产法》主要适用于全民所有制企业而对于其他类型企业不适应但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产缺乏具体的配套法规操作起来复杂且时间较长成本较高因此总体上来说我国并没有完善的法律保障私募股权投资者破产清算退出的权益。现阶段我国以及我区私募股权立法偏重于基金的募集与管理，而在基金的投资与退出方面的偏少。并且新《企业法》对企业回购股份限制较多，使通过回购方式来退出私募股权投资难度加大。而且现有法规缺少对私募股权投资资金监管模式的探讨。
(二)企业缺少正规的私募股权
融资渠道和退出渠道我区的私募股权投资还处于初生阶段，没有统一的私募股权交流渠道，没有专属的行业协会，大多投资靠本地区企业个人间的交流来达成，少部分融资通过私募股权基金来实现。大多投资的形式不正规，产权不明确。我区的私募股权基金也是近几年刚刚起步，在引导民间资金和我区金融机构资金投资方面还有待加强。我区私募股权投资没有有效的退出机制。理论上来说大多数私募股权投资通过企业上市来退出，但是我区的中小企业上市前景并不明朗，我国资本市场的法律法规很不健全，主板市场对上市企业的要求很高，我区中小企业要达到这个要求需要积累很长时间的资本，期间的风险也非常大。
(三)中小企业资产规模小，投资风险高
我区中小企业数量众多但是大部分企业规模较小，我区新兴高科技企业的质量也不高。企业规模小，资金基础薄弱，风险承受能力差。有些中小企业虽然连续3到4年盈利，但是只要有一年投资失误就有可能使企业破产，使投资者血本无归。高风险使中小企业很难找到投资者，除非是通过私人朋友间的相互购买。另外一个被投资者所青睐的投资热点高新技术企业，在我区尚处于发展阶段，企业数量很少，给投资者的选择空间更少。近年来在我国发达地区私募股权市场十分火爆的网络电子商务企业在我区也基本没有。所以就现阶段我区实际情况而言高新技术企业还不会成为私募股权投资者们的首要投资目标。
二、解决内蒙古中小企业私募股权融资问题的对策
(一)加强政府职能建设
1.加快私募股权方面的法制建设
尽快出台相应法律因为私募股权投资的私下募集以及私下投资的特点，所以没有证券法律在私募发行豁免条件的支持是不行的，并且私募股权投资具有一般投资的特性。因此，未来应考虑通过修改《证券法》和《证券投资基金法》，明确私募股权投资的法律性质并将其作为确立私募股权投资的法律地位和监管机制的法律基础。应在《证券法》等法律中确立私募股权投资的豁免条款，并以此为基础，确立以豁免监管为原则的私募股权监管模式。破产对于很多中小型企业是在所难免的，修改《企业破产法》明确私募股权投资者资金的退出办法，减少资金退出流程的繁琐性。使投资者可以尽快回收资金，减少企业破产对私募股权投资者的损害。企业回购股权在我区中小企业上市困难的情况下也是资金退出的一项重要手段。我国而现行《企业法》对企业回购股权的限制很严，如果投资者想通过回购方式退出十分困难。所以，希望可以修改《企业法》，放宽企业收购自身股权的条件。现在不只是在我区，全国的很多地方私募股权投资方式都在向主流投资方式发展，修改《企业法》才能适应经济金融业的发展变化。
2.针对日益发展的私募集资方式
尽快成立相应政府管理部门成立私募股权投资的主管部门，该主管部门作为我区私募股权投资的管理部门，负责牵头落实自治区政府鼓励股权投资类企业发展政策等各项工作，并会同自治区发展改革委、财政厅等建立共同决策制度，对各项私募投资进行审查并提出备案管理意见，协同开展针对我区私募股权投资的各项政策实施及风险防范工作。成立自治区私募股权投资投资基金行业协会，以加强股权投资类企业的自律管理，畅通与政府部门的双向沟通渠道，开展各类相关业务的合作交流，充分发挥连接企业与政府部门的纽带作用，组织股权投资管理人才的专业培训，开展各类合作交流，推动股权投资类企业规范、健康发展。
3.政府出台相关政策
鼓励投资者鼓励发展股权投资及股权投资管理公司。对在我区设立的股权投资及股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从区外、境外新引入成立的大型股权投资及股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予五年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在区内注册资金1000万元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，除享受上述政策外，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。政府还可以在某些经济较发达盟市开展私募股权基金管理试点，给予地区性政策支持。
(二)企业进一步完善自身管理
1.中小企业完善自身股权管理
完善股权结构将经营权与所有权相分离是使中小企业获得私募股权投资的一个重要手段。如果经营权与所有权不相分离，投资者就无法有效地投资企业，因为如果投资者对一个企业进行了大规模的投资，就会希望企业盈利，从而收回投资，所以投资者就会对所投资企业提出种种改善经营提高收益的改革建议，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干预企业生产。这样一来就与很多中小企业经营权与所有权相重合的情况发生了矛盾，如果企业不放权将很难吸收到大规模高规格的投资。明确企业自身的产权也是很多中小企业需要解决的重要问题。企业产权不明确对中小企业的后续发展是很不利的，解决了企业所有权的问题，明确了这个企业谁做主才能制定符合企业利益的引资计划，吸引私募股权投资者的注意。
2.增强自身盈利能力，扩大资产规模增强
自身盈利能力是中小企业能否获得投资的关键。只有能赚钱，盈利大，资产规模庞大的企业才能吸引到充足的资本。所以一个企业的盈利能力的强与弱，决定了一个企业的融资规模。为了使企业尽快成长，需要政府提供一个优良的环境，给中小企业制定税收政策支持，对从事新兴产业绿色产业和再生能源产业的中小企业进行针对性的补助，为旅游业的产业化经营制定大规划。给企业提供一个沟通良好的网络信息平台，为企业提供商机。还需要经营者有敏锐的目光把握机遇，在现阶段我国经济增长规模下滑的情况下找准盈利项目，发展新兴产业聚集核心竞争力明确企业经营方向。
(三)加快私募股权基金建设
1.筹划建立政策性母基金
我区政府应该筹划建立一支私募股权基金的政策性母基金。由我区私募股权管理部门牵头成立，联合我区其他私募股权基金，吸引东部地区和国外资金，扩大引导资金规模，带动本区私募股权基金发展。母基金对于引进大型优秀项目，引导民间资本进行投资，分散民间投融资风险，拓宽项目投融资渠道有重要意义。由政府出面成立的私募股权投资母基金也有助于使我区活跃的民间信贷从非正规的地下交易向正规的方向引导，有利于集中民间富裕资金进行正规投资。并且现阶段我区经济正在从资源型向新兴能源综合利用型转变，很多新兴高技术中小企业需要资本的注入，由政府筹划建立的母基金可以很好的引导资金流向，促进中小企业发展，扶植有上市潜力的企业。
2.吸引或培养更多私募股权方面
专业人士私募股权投资基金的发展离不开基金管理人，缺少合格的基金管理人是我区发展私募股权基金的重大障碍。在我区私募股权基金的发展初期，可率先支持在国内外已有良好市场声誉的股权投资管理机构在我区设立股权投资管理企业，并发起成立股权投资企业，实现区外私募股权投资管理企业与区内私募股权投资企业合伙。对于引进基金管理专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除;对做出突出贡献的高级人才或企业，可由自治区政府另行给予适当资助或补贴。
3.增加内蒙古本地区资金
在私募股权投资中所占的比例我区民间资本充裕，如若政府可以有效引导绝对会成为我区私募股权基金中的主力。在我区私募股权基金发展初期，由于本地区经验有限，不可能不与其他地区或者发达国家的投资者合作。但是其他地区的资本，尤其是外国资本注入我区企业获得这些新兴企业的控制权是对我区经济长远发展不利的，而且我区现在需要资金的中小企业大都是从事能源综合利用或旅游景区开发的企业，这些企业都是将来我区经济的主力军，如若被外资所控制将会对我区经济发展极为不利。所以控制外资对关键行业的注入，发挥本地区资本的作用十分有必要。
4.建立多样化的资金退出机制
在全球经济持续低迷的今天，亚洲私募股权市场，特别是保持高速、稳定发展的中国私募股权市场对于全球资本正显示出越来越强大的吸引力。
私募股权基金募资额增长迅速
2008年1-11月，亚洲新设48只私募股权基金，合计募资581.25亿美元，新募基金数比去年全年减少16只，募资额则高出63.3%。其中，共有35只专注于亚洲的成长基金成功募资370.52亿美元，新募基金数和募资额分别占今年同期募资总量的72.9%和63.7%；与2007年全年相比，去年前11个月新募成长基金增加了12只，新募资本量则增长了3倍多。共有6只针对亚洲的房地产基金完成募资，合计募资54.73亿美元，分别占今年同期募资总量的12.5%和9.4%。另有5只并购基金完成募资，合计募资145亿美元，分别占今年同期募资总量的10.4%和24.9%，与2007年全年相比，并购基金新募基金数减少了13只，新募资本量微降7.4%。此外，去年前11个月还有2只夹层基金成功完成募资。
投资下滑明显，投资总额下挫逾三成
投资方面，受全球金融风暴影响，中国私募股权投资市场已经出现调整和回落迹象。2008年前11个月中国大陆地区共有128个私募股权投资案例，比2007年全年减少了49例，合计投资达88.97亿美元，与2007年全年128.18亿美元的投资总额相比，下挫达30.6%。
投资行业多元化，清洁技术行业异军突起
从行业分类的角度来看，2008年1-11月私募股权基金共对中国大陆的61家传统行业企业投资了57.83亿美元，分别占去年同期投资总量的47.7%和65%，与2007年全年相比，传统行业的投资案例数占比略有下滑，投资金额占比保持一致，表明传统行业仍是私募股权投资机构最为青睐的行业。在服务行业，私募股权基金共向28家企业投资了9.34亿美元，分别占去年同期投资总量的21.9%和10.5%，与2007年全年相比，处于同一水平。此外，私募股权机构在生技/健康行业的投资金额为1.36亿美元，较2007年全年下降79.4%，同时，生技/健康行业投资额占当年投资总额比重也较上年下滑了3.6个百分点。
值得一提的是，截至11月30日，2008年私募股权基金在清洁技术行业投资了13家企业，比2007年全年增加了4家；投资总额达7.82亿美元，与2007年全年相比增长了57%。可见，清洁技术行业已成为私募股权基金投资的热点行业，这与中国政府逐渐加大对该领域的政策支持是分不开的。
成长资本比重大增，占据市场主导地位
从私募股权基金的投资策略来看，2008年1-11月，成长资本的投资数量占据最大比重，104个成长资本投资案例占到了全年同期案例总数的81.3%；投资总额为60.75亿美元，占全年同期投资总额的68.3%，占据市场主导地位。
受经济不景气、估值下调股市低迷，以及管理层延缓新股发行等因素影响，企业上市数量大幅减少，去年前11个月私募股权基金对上市前企业采用过桥贷款或股权投资形式的过桥资本投资案例仅有8起，比2007全年减少了14起；投资总额为7.64亿美元，较2007年全年下跌63.9%。另外，随着信贷紧缩政策及一系列房市调控政策的颁布实施，2008年我国房地产行业进入市场低谷，私募股权基金对房地产项目的投资热情大减，前11个月仅有3起房地产项目的投资，比2007年全年减少了16起投资案例；投资总额为8.76亿美元，较2007年全年下降59.2%。
私募股权基金退出低迷
【关键词】私募股权基金；私募股权基金投资；发展前景
一、私募股权基金投资基本概况
（1）私募股权基金概念。私募股权基金一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金，是通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，基金资产分散投资于不同的未上市企业股权，并提供增值服务，按投资约定分享投资收益的金融工具。私募也是相对公募来讲的，是融资的两种方式，当前我们国家的基金都是通过公开募集的，叫公募基金。如果一家基金不通过公开发行，而是在私下里对特定对象募集，那就叫私募基金。（2）私募股权基金特点。私募股权基金投资是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。随着在全球的迅速崛起和壮大，私募股权基金已经成为除了证券发行和银行借贷外的第三大融资市场，发挥着越来越重要的影响。其主要有私募资金渠道广阔、投资方式灵活、风险大回报丰厚以及参与管理但不控制企业等特点。（3）私募股权基金组织形式。目前私募股权基金组织形式主要有三种：公司型私募股权基金、有限合伙制私募股权基金、信托型私募股权基金。
表1 三种组织形式比较
二、私募股权基金投资的重要性
私募股权投资对于中国金融市场乃至整体经济发展都具有重要作用，第一，私募股权投资有利于中小企业融资，快速推进中小企业的整体成长，优化国家整体产业结构。第二，私募股权投资有利于产业资源的整合，提高资源利用率，整合传统产业发展。第三，私募股权投资利用多元的投资组合来实现分散金融风险提升企业内涵，形成多层次的投资渠道。第四，私募股权投资为资本市场提供优质的企业资源，提升企业的素质和持续发展力，有助于促进资本市场的良性循环。
三、加强私募股权基金投资管理的对策
（1）加强对私募股权投资行业的全面认识。对私募股权投资行业的整体评估，包括行业产业机构、竞争结构、产品结构、行业规模、增长率、生命周期等，要想对私募股权投资行业有较全面的了解，必须全面的认识这些内容。私募股权基金在进行投资时，应深入分析以上因素，合理的分配有限的资源。（2）充分了解被投资企业的资源能力。为了能够较好的选择私募股的投资对象，必须要分析被投企业的资源能力。一般情况下，企业的资源能力包括财力、技术、市场、人力、物力、环境和特殊资源等方面。成本管理、资本运营、供应、生产、技术能力等构成了企业的能力。另外，私募投资在选择投资对象时，还要注意考察被投资企业核心团队的管理能力的分析与研究，要深入考察管理团队的基本组成、知识结构和社会经验、创业的经历及其拥有的社会资源等内容。（3）积极参与企业的管理。作为机构投资者，私募股权投资企业投资后要积极参与企业的管理，要充分利用其专业知识和经验来加强对公司的监管，从而取得一定的成绩。另一方面，为了有效的对企业实施管理，私募股权投资企业对于被投资企业要建立一定的约束、监管机制，从而强迫性的促使被投资企业的管理层加强对公司管理，使公司利益最大化，从而使公司有效的发展。最后，还可以考虑有丰富经验的外聘专家来加强对管理人员的培训。（4）重视采用分阶段投资策略。分阶段投资策略具体包括：做好各阶段资金需求情况的尽职调查工作、掌握各阶段资金需求量和使用用途等信息，最后合理的分阶段投入资金。为了使付出努力的投资者能够获得更高的期望收益，分阶段投资策略比一次性投资策略更加有效。分阶段投资策略的适用对象包括有形资产比例较低、资产专业性较强的企业投资。这些企业可以通过增加投资轮数、缩短投资间隔的方式加强对被投资企业的监控。
私募股权基金通过对企业的投资，为企业提供了新的融资渠道，不仅降低了企业的融资成本，还提高了融资效率提升了企业的整体形象。文章对私募股权基金投资管理进行了研究，为推进我国多层次资本市场奠定了基础。
参 考 文 献
[1]门磊．我国私募股权投资基金发展研究[J].．西南财经大学．2008，
【关键词】私募股权 投资基金
一、我国私募股权投资基金的发展现状
作为全球新兴市场的领跑者,中国经济的发展活力和增长潜力对国际投资者的吸引力与日俱增,中国在全球私募股权市场的地位日益重要。从2005年开始,中国私募股权市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势(包括pe和vc)。2007年中国私募股权市场新募集基金58支,比2006年增长41.5%;新募集基金规模为84.31亿美元,比去年增长89.8%。2007年新募集基金数量和规模大幅增长表明,中国私募股权市场日趋成熟,投资中国高成长企业的机会增多,创投基金和私募股权基金的投资者正在积极布局中国市场的投资战略。同期,中国私募股权投资机构数量为298个,比2006年增加7.2%。自2005年开始,中国私募股权投资机构数量平均每年新增21个。2007年可投资于中国私募股权资本总量为280.23亿美元,比2006年增长39.8%。
与此同时,中国私募股权市场投资规模也持续增长。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善,中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力持续增强。中国私募股权市场投资规模连续3年增长。2007年中国私募股权投资案例数量为415个,比2006年增长了14.6%;投资金额为35.89亿美元,比去年增长64.5%。
2007年中国私募股权市场平均单笔投资金额比2006年增长了43.4%,其主要原因有两方面:一是在投资领域方面,连锁经营、传媒娱乐、能源和it等行业平均单笔投资金额大幅增长,平均单笔投资金额均超过1000万美元。二是在投资阶段方面,pe和vc重点投资处于发展期和扩张期企业,其单笔投资金额远大于投资早期企业。
二、我国私募股权投资基金发展过程中面临的障碍
1.法律法规建设有待加强
虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但至今没有一部法律对私募资金做出全面、具体的规定,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入pe市场,纷纷出台自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象,延伸到pe市场。以机构监管为主的分业监管,已成为pe进一步发展的挑战。
2.监管体制有待理顺
由于私募股权投资基金在中国的发展属于新生事物,国家尚未有针对性的统一的法律法规,而市场又有大量需求,各监管机构为了促进本部门所管辖的机构进入私募基金市场,根据各自特点和需要,纷纷出台了自己的规章制度,这使得理财市场、qdii监管上的不统一现象延伸到私募股权投资基金领域。为此,今后需要统一监管机构,统一监管标准。
3.市场退出机制有待畅通
私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展,已经形成了企业上市(ipo)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场,为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道,营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,缺乏风险投资基金的有效退出渠道,企业上市门槛难、通道狭窄,产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段,制约了国内私募股权基金的发展。
4.专业人员素质有待提高
私募股权投资基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理,才能在控制风险的前提下为投资者赚取较高的回报。但是目前我国私募股权投资机构的管理水平参差不齐,既具有专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才十分缺乏,很多目标企业内的中高管理层管理水平不足,市场眼光不够,对企业未来发展缺乏明确定位,从而使得一些小型私募股权基金在投资后无法保证可持续发展。
三、关于发展我国私募股权投资基金的几点建议
1.加快相关法制建设进程
我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路,在法律和政策层面,明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛,扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍;指定主管部门,明确各部门责任,确立监管原则;尽快出台相关法律、法规的实施细则,让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中时刻总结经验与教训;适当降低各种形式私募股权基金的税率,鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制度创新中的主体,政府监管的目标是减少外部性,保护公共利益,降低交易成本和提高市场效率,因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束,逐步取消行政审批式的市场准入机制。
2.拓宽私募股权投资退出渠道,形成顺畅的退出机制
私募股权投资的健康发展要进入良性循环,就必须有畅通的退出渠道,否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通,并为创业企业提供了一个升级或者降级的阶梯,不进则退的机制促使创业企业在竞争中不断完善产权交易体系,为私募股权基金建立顺畅的退出通路。
3.培养专业化的管理队伍
私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估,对企业资产负债现金流分析等,如果缺乏专业知识而盲目投资,很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。一方面要加大基金管理人员培养力度,建设一批高素质的基金管理团队,打造具有国际水准的专业化管理机构,同时积极引进境外优秀基金管理机构参与pe管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,对基金管理人的主体资格要有严格限制,如将注册资本门槛提高等,最大限度地保护投资者利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下,可以通过合资方式学习境外管理人的技术,培育本土私募股权投资基金管理人,同时逐步形成职业基金管理人市场,建立行业自律组织。
参考文献:
[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融,2007,(11).
关键词：私募股权投资；发展形势
私募股权基金通常指投资于包括种子期和成长期的企业即创业投资基金，也包括投资扩展期企业的直接投资基金和参与管理层收购在内的并购投资基金，投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也是私募股权基金投资的范畴，即凡是在一家企业上市前所获得的股权投资都是属于这一投资产业。早在20世纪60年代，美国就出现了私募股权投资基金。上世纪70年代，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成了一家投资公司，专门从事并购业务，这就是今天在华尔街叱诧风云的KKR。美国是世界上最早发展私募股权投资也是规模最大最成熟最完善的市场。从私募股权的全球分布来看，美国和欧洲集中了全球大多数的私募股权基金，一半以上的资金来源和投资去向都在北美，欧洲约占了四分之一，亚洲作为一个新兴的私募股权市场发展时间并不长，但是亚洲市场是目前最具活力和增长速度最快的市场，其中中国市场的发展也非常迅速。
据中国人民银行2006年的《中国私募股权资本调查报告》显示，截止到2006年上半年，中国私募股权资本市场募集基金总量已经达到7000亿人民币。1996年，中国私募股权资本市场的规模仅为1000亿左右;在1997年至2001年五年中，中国私募股权资本市场保持了强劲的增长势头，截止到2001年底，中国私募股权资本市场总量达到了8000亿人民币的水平，年复合增长率(CAGR)为51.57%，从2002年开始，受宏观经济环境影响，私募股权资本市场发展相对有些停滞，但是仍然维持在7000亿左右的规模。自2006年年底开始，相继获得试点资格的渤海产业基金、广东核电产业基金、山西能源产业基金、中新苏州工业园区产业基金、上海金融产业基金、四川绵阳科技城产业基金使我国本土私募股权基金其资产规模将接近千亿元。清科集团调查报告数据显示，截止2006年12月底，中外私募股权基金对中国129家企业进行了投资，参与投资的私募股权机构数量达到75家，总投资额达到129.73亿美元；2007年第一季度，17只投资于中国的亚洲私募股权投资基金募集资金75.64亿美元；2007年第二季度，共有15只针对中国的亚洲私募股权投资基金募集资金57.9亿美元，比去年同季度增幅达到102.2%；2007年度，中国企业在境内外资本市场融资超过千亿美元，该年度中国共有242家企业在境内外上市，融资总额达到1048.32亿美元，其中40%的企业具有创投和私募股权投资的支持，融资总计340.53亿美元，占全年融资总额的32.5%，其中海外上市61家，融资149.53亿美元，境内上市33家，融资191亿美元。由此可见，私募股权投资在中国的发展已经初具规模，市场增长潜力巨大，中国成为私募股权投资最具活力的市场之一。
从近年来私募股权投资市场的情况看，外资基金相对活跃，本土基金数量少，规模小，但是也不乏成功的案例。2004年6月新桥资本以12.35亿人民币的价格收购深证发展银行的17.89%的控股权，这是国际并购基金在中国的第一起重大案例。此后，掀起了私募股权行业的一个新的高潮。2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；05年第三季度，国际著名私募股权投资机构参与了中行、建行等商业银行的引资工作，2005年9月9日，凯雷投资集团对太平洋人寿4亿美元投资议案获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此获得太平人寿24.975%股权，以及凯雷集团3.75亿美元对徐工机械的投资。2005年5月，汇丰保险集团有限公司宣布斥资81.04亿港元（10.39亿美元）再次收购中国平安保险（集团）股份有限公司9.91%股权。2006年，高盛集团以私募股权资本形式投资25.8亿美元购买中国工商银行5.75%的股份成为该年度中国最大的私募股权投资案例。本土基金中运作比较成功的是弘毅投资和鼎晖。弘毅投资是联想控股有限公司旗下专事并购投资及管理业务的子公司。2004年成立的弘毅，第一期资金全部来自联想，投资三个项目，成功收购重组江苏玻璃集团（后更名为中国玻璃），2005年中国玻璃以红筹方式在香港主板上市，奠定了弘毅投资在国内并购市场的领先地位。在二期三期的资金募集中，弘毅受到国际投资人的青睐，成功的投资林洋新能源、石药集团、先声药业等项目，取得丰厚回报。鼎晖前身是中国国际金融有限公司直接投资部，鼎晖从成立到2005年底的三年多的时间，共投资了9个项目，其中蒙牛乳业、李宁体育、速达软件、分众传媒、雨润食品、永乐家电分别在香港和纳斯达克上市，其成功推出率超过60%，收获颇丰。
从上述案例可以看出，国外大型私募股权基金已经早先进入国内市场，在国内的各个行业和领域都有涉足，取得不少的收获，参与控股的很多是行业内的领先企业。另一方面，本土的私募股权基金也在开始发展，虽然在资金规模操作经验等方面与国外大型私募股权投资基金有很大差距，但是由于本土私募基金对国情的了解，使其在中国市场上有外资很难逾越的优势，特别是对国企的收购中，这一优势更加明显，凯雷收购徐工遇到很多质疑和障碍，同期，弘毅收购玻璃集团、中联重科、巨石集团、染指石药集团，攻城略地，取得很多成果。而且国家采取的一系列措施有利于本土私募股权的发展，如渤海产业基金的挂牌可以说标志着一只本土私募股权基金产生，虽然有很浓厚的政府色彩，但是也不失为本土并购基金的一个好的开端，渤海产业投资基金首期募集资金达60、8亿元，是一只契约型产业投资基金，存续期为15年，在首期募集的资金中，全国社保基金、国家开发银行、中国人寿集团及其上市公司、中银国际、泰达股份和国家邮政储蓄局分别出资10亿元，渤海产业基金公司承担8000万元。另外新出台的社保基金可以投资于产业基金和其他股权投资，无疑会促进人民币私募股权投资的发展。因为社保基金不仅能够提供数额庞大的资金来源，最重要的是其资金来源稳定，是最适合成为人民币私募股权基金的有限合伙人之一。
从私募股权基金的组织形式来看，我国的私募股权投资基金基本上都是公司制的组织形式，从实践结果来看，在公司制组织下的我国私募股权基金的发展并不成功。从世界范围来看，比较认同的是有限合伙制。在私募股权投资最为发达的美国，80%以上的私募股权基金采取的是有限合伙制这种形式，欧洲的私募股权基金也大都采用了此种模式，从美国成功的发展私募股权投资这一行业来看，有限合伙制是一种比较适宜其发展的形式。在我国，1997年颁布的《合伙企业法》并不承认这一形式，直到2006年新修订的《合伙企业法》才明确承认了合伙企业作为合作制的一种合法组织形式，该法案自2007年6月1日开始施行。这部合伙企业法在很多方面进行了重大改进，其一是引进了有限合伙制度，其二是引进了有限责任合伙，这部法案也明确解决了双重纳税的问题。有限合伙制是指由至少一个对私募股权投资享有全面管理权并对合伙的债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但对合伙的债务仅以出资额为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙企业。在有限合伙制中，投资者扮演有限合伙人的角色，中介机构则扮演普通合伙人的角色，普通合伙人背后通常有一个管理公司。有限合伙通常有固定的存续期间(通常为十年)，到期后，除非全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。有限合伙制的治理结构由于规定了报酬结构、声誉机制和直接限制条款等特殊治理机制，使得其具有明显的结构性效率，它能较好地适应创业资本的供求变化和法律变化，有效地解决利益相关者的矛盾，这种适应性效率也使得它成为主流的私募股权投资基金的治理结构。同时，国内采取的各项措施也为私募股权投资的进一步发展创造良好的环境。
于2003年3月1日开始施行的《外商投资创业投资企业管理规定》在有限合伙制尚不被国内《合伙企业法》承认的情况下，大胆的进行了探索，对外商创业投资企业的注册登记、设立要求、申请程序、经营管理等进行了详细的规定，该规定的操作性强，是我国私募股权行业非常重要的一部法规。于2006年3月1日实行的《创业投资企业管理暂行办法》是对内资投资创业投资企业的法律规定，该法规对创业投资企业的法律保护方面和具体的监管方式做出了重大的探索。而对私募股权基金的组织形式有重大影响的关键性制度安排在2006年新修订的《合伙企业法》，该法案于2007年6也1日开始施行，以上三部法案形成了目前我国私募股权基金的基本监管制度，为我国私募股权的发展奠定法律基础。
私募股权投资是一种金融投资，盈利为其主要目的，在进行投资时一般都设计好资本退出机制。一般的退出渠道有首次股票公开发行、股权转让、清算等。首次股票公开发行的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现资本增值。无论对于被投资企业还是对于私募基金来讲，这都是一种比较理想的资本退出方式，双方都可以实现利益最大化。但是我国目前面临的情况是，股票市场容量尚小，创业板市场尚未建立起来，产权交易市场不活跃，导致投资难以退出，很多企业通过红筹方式境外上市。这就制约了本土私募股权投资的发展。国家出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》将对国内企业境外上市惯用的红筹模式进行全方位的审批，这反应了国家希望把优质的企业留在国内的愿望。股权转让退出方式的优点在于投资者可以在任意时候将拥有的股权变现，和首次股票公开发行相比，这种投资方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，在实践中，股权转让也是一种主要的退出方式。美国私募股权投资退出方式中以股权转让方式退出的比例为38%，在我国以股权转让方式退出的项目占总退出数的40%以上。进行破产清算仅仅产生于企业经营状况不好并且情况难以扭转的时候，对于私募股权投资基金来说破产清算并不是实现退出的最好选择，很多情况下是出于无奈，但是，它可以防止投资基金产生更多的损失，因此，所投资的企业出现严重问题且不可扭转局势时，破产清算也不失为一种将损失减到最小的好办法。据统计，美国风险类私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与首次股票公开发行大体相当。我国风险投资类私募股权投资基金以清算方式退出企业的数量较少。总的来说，我国目前还缺乏使私募股权投资可以顺利退出的机制，退出机制成为阻碍私募股权投资行业进一步发展的障碍，因此，要大力发展我国私募股权投资，必须建立完善的退出机制。
综上所述，我国私募股权投资的发展迅速，中国市场是一个庞大的充满活力的市场，充满机遇，同时，国内的私募股权投资业发展还存在很多的障碍和问题，资本市场的不完善，有待进一步调整，私募股权投资行业在我国还是一个年轻的行业，经验的积累和人才的储备是一个长期的过程。国家近期出台的政策和措施，显然有利于私募投资市场的发展、活跃、完善，中国即将迎来私募股权发展的新时代。
参考文献：
[1]李连发，李波著.私募股权投资基金.中国发展出版社，2008年.
[2]郑伟鹤，陈耀华，盛立军.私募股权投资基金与金融业资产管理.机械工业出版社，2004.
[3]2007年中国私募股权调查研究年报.清科研究中心.
按照欧洲私募股权与风险投资协会（EVCA）的定义，私募股权（PE）包括所有非上市公司交易的权益资本，它可以用于研发新产品和新科技、增加运营资本、开展收购或是改善企业的财务状况，它还能够解决所有权与管理层方面的问题――如家族企业的持续经营，或内部管理层与外部管理层收购等。
美国风险投资协会（NVCA）和美国两家最重要的研究机构Venture Economics与Venture One则将其定义为：所有的风险投资（VC）、管理层收购（MBO）、夹层投资（Mezzanine investment）、“基金的基金”（Fund Of Funds）投资以及二级投资，但不包括天使投资者、商业天使房地产投资以及其他公开市场外的投资。
在我国的私募股权相关著作中，私募股权投资的定义有广义与狭义之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO时期企业所进行的投资。狭义的PE指对已经形成一定规模，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本占很大的一部分。
另外，有部分学者将私募股权投资看作是私募股权基金（Private Equity Fund）的投资行为，使得私募股权投资被贴上了“纯粹的金融投资”的标签，并强调私募股权投资必须在“有限”时间内退出，其唯一的目的是兑现企业出售时股权的溢价收益。私募股权投资成为了一种特殊的投资行业。这些学者认为我国兴起的产业投资基金并不属于私募股权投资，而是专门从事某一产业领域或某一地区内的一般股权投资行为。可这一论断并没有得到各个产业投资基金管理公司的认同：他们正在按照私募股权基金的经营模式管理着基金。
笔者认为，私募股权投资的概念不妨广义一些。参照欧洲普遍认同的定义，所有非上市公司的权益资本均来自于私募股权投资。当然由于一些自然形态的私募股权资本信息的不公开、不可获得，在做金融研究时，可以主要关注有组织形态的资本。私募股权投资的核心特征是“非公开性”，对私募股权投资的目的和政府参与程度等条件不应做限制。即私募股权投资包括了私募股权基金、产业投资基金、创业投资基金等所有对非上市公司股权有组织的投资。
二、中国私募股权资本市场的特点
（一）中国私募股权资本市场在世界私募股权资本市场中的地位日益重要
2005年以来，中国私募股权投资机构数量逐年增加，2007年达到383家。2001年中国创业投资基金实际投资额只有5.18亿美元，而2008年则增加至42.1亿美元，年平均增长30%。成长投资和并购基金则从无到有，逐渐成为中国私募股权行业的主流投资方式。2008年中国成长投资和并购基金总投资金额达到96.06亿美元，未来五年将成为世界私募股权资本市场增长的重点。
（二）本土私募股权投资虽然增长较快，但海外资本仍然占据半壁江山
中国私募股权资本市场内，外资投资者积极参与其中，他们对中国目标公司的研究、关注、投资以及管理带动了中国本土私募股权资本的成熟与发展。这些海外资本主要是近年来进入中国市场的外资或合资的国际大型私募股权投资基金，如黑石、凯雷、华平、中瑞、中比等，这些海外私募股权投资基金凭借雄厚的资金实力、丰富的投资经验和顶尖的管理能力，在国内股权投资市场不断发展壮大。
（三）政府直接参与投资与管理的程度高
虽然近年政府直接投资的比例明显下降，但考虑到中国金融机构的资本大多以国有资本为主，实际上属于政府投资性质的资金比例仍然很高。但是，从产业投资基金角度看，募集资金却又很困难。自2007年渤海产业投资基金设立以来，获得国务院批准的产业投资基金试点已经有3批14个之多，规模基本上都在100亿人民币以上。但实际上到目前为止真正完成筹资的产业投资基金寥寥无几。其中关键的原因在于，产业投资基金申请的主体为地方政府或国家部委，并非有历史运营经验的基金管理公司。对于投资者而言，如果没有优秀管理人，这些产业投资基金未来的收益也是无从保证的。
（四）私募股权资本投资多集中在传统产业
无论是本土私募股权资本公司还是外资私募股权资本公司都对中国传统行业中的佼佼者显示出浓厚的兴趣。2004年9月，美国最大的私募股权基金――新桥资本收购了深圳发展银行17.89%的股权，并成为深圳发展银行的第一大股东，标志着大型国际私募基金开始大举进入中国境内。此外，近年来在制造业领域也有多起外资私募基金并购案例的发生。随着VC/PE支持下的并购案越来越多、金额越来越庞大，中国私募股权资本已表现出与欧洲私募股权资本的相同特征，即在产业重组和经济改革的背景下，收购（buy out）成为主导私募股权资本市场成长的中流砥柱。
（五）公司制仍然是私募股权投资的主要组织形式，但合伙制比重越来越大
2004年以来，中国私募股权投资机构一直以公司制为主，但所占比例逐渐下降，由2004年的92%下降至2007年的78.15%。与此相反，合伙制由2%上升至14.57%。这与中国修改《合伙企业法》及有限合伙制合法化直接相关。虽然在《合伙企业法》修订之后，有限合伙企业已经可以在中国合法设立，但是相关的配套制度并未完备。有限合伙企业这种非法人实体如何作为企业股东进行工商登记，如何持有股票账户等相关问题，仍没有彻底解决。
（六）私募股权投资存在较为严重的多头管理弊端
当前中国私募股权投资行业虽然呈现出百花齐放的格局，但是由于基金的设立分别归属发改委、保监会、银监会、证监会、中国人民银行等审批管辖，处于群龙治水状态，不利于行业的健康发展。由于中国没有专门针对PE的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII等行业监管上的不统一现象，延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的障碍。
三、制约中国私募股权投资健康发展的因素
第一，中国政府对私募股权资本市场的税收和政策优惠不明显。从私募股权投资税收政策来看，还存在双重征税、税率不公平和税负过重等方面的问题。就企业所得税而言，高技术企业税率是15%、传统企业是25%。私募股权投资获得收益后，公司制机构所得税率是25%，而有限合伙制则免税。对于公司制的投资者，由于是股权投资收益，机构投资者不需要缴纳所得税，个人投资者还需要缴纳20%的所得税，对个人参与公司制基金的投资者存在“双重征税”问题。有限合伙制的个人投资者也存在税务重的问题。
第二，中国私募股权退出渠道仍不畅通。上市审批过程冗长且不可预测性高，同时境内上市要求也不尽合理，尤其是连续三年盈利的资质要求将很多高成长性的企业挡在了A股市场之外。中国股票市场长期以来对私有公司以及高科技公司的关注不够，造成中国私募股权资本市场退出机制的一个障碍。
第三，人才缺失是制约中国私募股权资本发展的一个瓶颈。中国高级管理者相比科技人才更显不足，很多目标企业内的中高管理层市场战略眼光不够，令投资者对企业未来发展质疑。另外，企业家精神不强，社会创业意识不够。中国受过高等教育的科技人才和管理人才相对保守，不喜欢承担风险，限制了市场内目标公司的数量和质量。
关键词：私募股权；投资；现状；发展探讨
1.我国私募股权投资市场的发展现状分析
在全球市场中，国际投资者对中国经济的影响力不容小觑，进一步加大了我国私募股权在国际市场上呈现的重要地位。2005年以前，私募股权在我国尚未出现，只有个别创业或私募基金等概念。到2005年以后，私募股权在海外市场的出现及大力发展，才带动了我国私募股权基金的出现，并呈现迅猛发展的态势。接下来我们结合当前私募股权投资现阶段在我国市场的发展现状进行探讨：
1.1快速发展的市场带动私募股权投资规模不断扩张
私募股权在我国的第一个快速发展期是在2006-2008年间，这一期间用量获得逐年攀升。直至2009年经历了短暂的市场调整，到2010年，私募股权在我国又迎来了一个强劲的发展期。到时近百支私募股权基金在我国市场完成募集，总规模达到近300亿美元，交易投资共400起，总额100余亿美元。也正是这一时期，私募的基金及交易数量都创下我国私募股权基金市场新高。
1.2多元化的投资行业范围
单从2009年到2010年间的发展情况来看，2010年发生交易近400起，高于上年度117起近4倍，从行业范围来看，涉及23个行业，范围正在逐步加大。生物医药、清洁技术、机械制造、房地产等新兴领域也加入私募股权投资的范畴，特别是互联网及机械制造行业投资规模都超过10亿美元。目前，农林牧副渔、食品加工、生物技术等投资领域又成为新的经济增长点，这些投资领域不再被传统行业所限制，加之政府出台的各类具有引导性的利好政策，多领域实现了产业振兴。
1.3中资投资机构不断壮大
在私募股权投资初期，占主要比重的是境外基金，无论是投资数量还是规模，都远超于国内投资力度。但是，随着我国私募基金投资好得到不断发展，我国提供了更加宽松的管制环境，近几年，国内及国外在私募股权基金投资方面已经不相上下，甚至有的领域的案例数量已经超过外资基金，成为我国私募投资市场的主力军，但是投资规模仍然不及外资投资规模。从长远发展趋势来看，国内投资规模必然会在今后超越外资投资规模。
2.目前我国私募股权投资基金发展存在的问题
2.1相关法律法规滞后
在我国私募股权投资基金的设立、发展受《公司法》《信托法》等诸多法律的支持。但这些法律大多出台于近几年，很多实施细则并未出现，法规的操作性不强。资金募集、工商注册、税收缴纳等方面都成为我国私募股权投资基金发展的障碍，没有统一管理和引导的系统当时及具体法律法规，这就导致现阶段我国市场缺乏良好的政策及法律环境的支持。
2.2监管责任不到位
发改委、证监会、银监会等都属于我国私募股权投资基金市场的监管机构，由于触及面广，且涉及部门太多，机构监管是主要形式，分业监管制度下，很多机构存在重叠之处，不少监管职责并未明确划分，一旦出现问题，会出现不能明确问责的情况，监管责任有待进一步强化。
2.3我国私募股权投资重点领域仍为传统行业
从发达国家的发展经验来看，他们的私募股权投资重点主要放在新兴行业，而我国知识产权意识不足，整个行业发展尚不健全，新兴行业出现侵权行为众多，无法有效保护和利用知识产权。我国的私募股权投资基金主要是以传统行业为主，高新技术产业发展仍处于缺乏资金的状态，这也大大遏制了我国高新技术产业等新兴产业的发展。
2.4退出渠道不健全
从国际资本市场的发展现状来看，很多发达国家从柜台到产权交易，再到资产证券化、并购市场等都出现了无缝链接，这些都为私募股权投资基金的整体发展提供了有效的退出渠道，市场环境获得优化。现阶段，我国的资本市场缺乏多层次发展，不仅没有明确的市场定位，而且没有形成统一的监管机制和完善的政策，这就直接导致退出渠道过于狭窄，对今后可持续发展的私募股权投资基金市场带来极其不利的影响。
2.5缺乏高素质专业人员
拥有雄厚的知识、人力资本这是私募股权投资基金不可或缺的，特别是人力资本是提高私募股权投资基金有效运作的前提。如果没有一批高素质的人才队伍，很难保证私募股权投资的成功率，尤其是以优秀基金经理更为关键。我国的私募股权投资基金刚起步，受传统教育观念的影响，真正拥有私募股权投资专业知识的投资家极少。缺乏专业人员也制约着我国私募股权投资业的发展，并且会成为今后还领域持续发展的瓶颈问题。
3.发展我国私募股权投资市场的对策
3.1完善专业领域法律法规
对于我国私募股权投资基金来说，缺少具体的法律法规政策，使今后的私募股权投资出现严重的问题，我们应当健全相应的法律政策，明确准入门槛，有效保证私募股权投资基金健康发展。首先将已经出台的相关法律配上统一的细则，便于操作，对于具体的问题明确责任。其次要尽快出台有关个人破产方面的法律法规，从法律层面约束和激励个人建立诚信文化。第三，对现有的《贷款通则》进行修订，将贷款中有关商业银行的相关限制性条件放宽，增加私募股权基金的融资渠道。通过建立健全相关法律法规及规章制度，扫除我国私募股权基金投资发展中的法律障碍，有助于实现顺应市场的健康发展。
3.2健全私募股权基金监管体制
由国际发达国家的成功经验来看，他们的私募股权投资基金大多由过去的分散化管理向统一监管模式发展。现阶段，我国在私募股权投资融资方面，主要是依据投资对象的不同，分别由证监会及发改委监管。今后，在私募股权投资基金方面应当由过去的单一部门监管向统一监管的方式转变，这样有助于将监管模式一致化。建议今后一个时期，可以将监管模式按照是大统一、小分权的方式，发改委起到统一管理的大前提，在此基础上再逐步授权给省、市政府等有关金融监管部门，这样省、市级政府有关部门的金融监管职责适当扩大，给不同省、市以创新工作的空间。此外，还应当加强对工商、银监、律师事务所、会计师事务所等机构的统一监管力度，建立统一的监管体系，实行全面监管的方式，将不同机构及部门的监管职责明确化。
3.3完善退出机制
具体而言，应当从两方面完善慕思股权基金的退出机制。首先，要建立创业板块，为创业风险搭建相应的平台，特别是对于未上市的创新型企业来说，可以提高私募股权基金投资的有效回报率，建立相对宽松的上市资格，这样的平台是重要途径。在选择创业板时，应当选择实体类的中小企业，他们的成长性更高且更具增长潜力，不易选择非传统产业，或经过虚假包装的企业。与此同时，要建立信息披露制度，以保证企业对市场的信息准确性，提高上市公司的品质。其次，将产权交易市场进一步完善，进一步实现低层次资本市场的转让衔接工作，为推出私募股权基金搭建良好的平台。在多层次资本市场中，产权交易市场是其中的重要组成部分，应当将区域或部门分割的格局打破，建立全国规模的产权交易市场，保证市场秩序更合理、规则更健全、更通畅。还应当将国际合作建立起来，将更多国际资本及境外产权进入我国境内，将企业产权的流转服务在全球范围内实现。
3.4私募股权基金资金来源多元化
首先，拓宽资本渠道。就现阶段我国的金融体系结构来看，在私募股权基金方面，应当广泛利用保险、社保、捐款、银行等方面的资金力量作为是主要资金来源。其次，要将资本市场发展成多层次的市场，这是基础性市场的根本保证。由此可见，积极推进我国的资本市场实现多层次体系，政府可以与企业相结合，共同建立多层次市场，为我国奠定私募股权基金的市场基础。
3.5加大培养专业人才培养
要想使我国的私募股权投资市场得到蓬勃发展，结合发达国家较为成熟的经验，我们不难看出，要想使整个市场实现快速的发展，离不开专业的投资及管理人员。我国私募股权投资基金发展起步较晚，整个金融体系呈现滞后的状态，要想缓解当前的形势，专业的人才队伍尤为关键。但是当前我国在这方面的人才稀缺，在具体工作中，我们依靠国际上从事私募股权投资基金工作的专业人士为我们提供指导，但只有让我们本土的人才提高专业素质和职业能力才是解决问题的根本，才能真正使我国私募股权投资市场实现长远发展。人才队伍培养的后备力量应当是来源于银行、证券等金融机构的从业人员，获会计师事务所、律师事务所、咨询公司的专业人员等，经过一定程度的选拔可以将这部分人才外派培养，以提高整个行业的发展需要。
作者:张军 单位:中合中小企业融资担保股份有限公司
参考文献：
[1]谢鹏.乐视赌局伟大还是死亡[J].中国中小企业,2017(01)
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
关键词：私募股权 退出渠道 股权转让
一、私募股权投资退出渠道概述
PE即私募股权投资，从投资方式角度来看，是指通过私募形式对非上市公司进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售所持股份获利。
私募股权投资基金在对企业进行投资后，一般通过所投企业股权升值从而退出实现收益，其退出渠道主要有IPO上市、并购、管理层回购以及股权转让。国内目前最常见的退出渠道是IPO上市，最近几年来在私募股权基金的退出总笔数上，IPO所占的比重约为70%以上，它同时也是收益最理想的退出方式，资本市场的资本溢价功能可以给投资带来丰厚回报。并购方式主要是同行业内企业间的收购等行为，是整合产业链的过程，通常作为大规模资本投资后退出的常用渠道。管理层回购是收益最不理想的一种方式，仅相当于获取约定的固定年化收益。
目前我国主要的IPO退出渠道有以下几种。第一种是在主板市场IPO，在股权分置改革后，制度得到解决，因此大批公司选择在主板进行上市。第二种是中小板IPO，由深交所于2004年6月开始推出，目前发展迅速。第三种是创业板IPO,其上市要求低于主板和中小板，可为更多的企业提供上市融资渠道。最后一种是场外交易方式，是在代办股份转让系统及证监会非上市公众公司监督办公室的成立之后开始的。
二、我国私募股权投资行业现状
2011年，我国私募股权投资行业全年募资总额为4224.78亿元，投资总额为2542.81亿元，创下了中国私募股权投资市场的历史新高。受欧债危机和全球金融危机的负面影响，整个市场在2011年第三、四季度开始呈现一定的紧缩迹象，募、投金额均从较高点出现了回落，募资难度增加。
进入2012年，宏观经济呈疲软态势，境内外资本市场持续不景气，市场呈现出募资渠道趋紧、优质项目资源稀缺、退出渠道单一等状况，投资回报日趋萎缩，私募股权市场进入洗牌期。据清科数据显示，2012年上半年，VC、PE支持的中国企业上市数量和融资额均有所减少，共有67家背后有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市，融资总额为69.58亿美元，与2011年同比上市公司数量减少了27家，融资额减少了58.2%。
与此同时，二级市场也频出改革新招。为严打炒新、平抑三高，证监会针对新股发行及退市制度陆续出台多项改革措施。2012年上半年，部分改革举措效果逐步显现，A股市场市盈率大幅下滑，一、二级市场价差逐步缩小乃至倒挂，回报的大幅缩水使得VC、PE通过IPO方式退出积极性严重受挫。
随着二级市场的估值回归，VC、PE境内IPO退出账面回报倍数也呈下滑趋势。2011年，VC、PE支持企业境内上市账面回报是16.59倍，境外上市账面回报是5.71倍。而在2012年上半年，境内上市的企业为VC、PE带来的平均账面投资回报仅为5.55倍，海外上市的平均账面投资回报仅为1.48倍。
作为国内私募股权募投项目的主要退出渠道，采取IPO虽可以获得较高溢价，其局限性亦十分明显。退出时间周期长、退出不确定性大、受锁定期因素制约无法实现一次性退出套现等因素都影响我国目前私募股权基金的顺畅退出。
新股发行价格的大幅下降，破发事件频频发生，私募股权投资回报率明显回落。加上中概股频爆财务丑闻，且遭海外机构做空，将海外上市作为退出渠道的形式已步入寒冬期，中国企业海外上市难度日渐增加。私募股权投资机构想单独依靠IPO退出形式在基金存续期内实现高额回报已经变得非常困难，必然需要其他多元化退出渠道将账面盈利转化为现实盈利，化解日渐增加的流动性压力。在此背景下，中国PE二级市场发展联盟应声而来。
三、私募股权二级市场的产生
私募股权二级市场起源于20世纪80年代的美国， 由Dayton Carr于1982年成立了美国第一个专门投资于私募股权二级市场的基金Venture Capital Fund of America (简称VCFA)。紧随其后一系列专注于二级市场交易的私募股权基金陆续涌现。股权转让和出售在德国等欧洲国家已成为很多私募股权退出方式的首选，私募股权二级市场目前已成为欧美市场调节私募股权一级市场的重要平台。欧美地区的私募股权二级市场至今已有30年历史，市场占有量约占总交易量的5%。以美国著名的私募股权二级市场中介机构NYPPEX为例，该机构成立于1998年，目前的业务主要包括二级市场大宗交易、咨询、交易执行、信息匹配、市场数据提供及询价等服务，服务的客户主要包括大型GP、机构投资人、大型金融机构、政府机构、捐赠基金、富有家族及个人。
【关键词】私募股权投资基金；有限合伙制；监管
【中图分类号】DF438.7 【文献标识码】A
【文章编号】1007―4309（2010）10―0082―1.5
一、私募股权投资基金简述
私募股权投资基金（Private Equity ，简称PE）是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。同时在交易实施过程中通过上市、并购或管理层回购等方式将退出机制考虑在内。
二、我国私募股权投资基金法律环境的缺陷
近年来，随着私募股权投资基金行业迅速发展，加之基金管理人员都拥有着丰富的国际经验，非常熟悉国内企业的状况，国际上拥有较大规模的私募股权投资纷纷发起设立新基金以针对中国投资，而这些基金利用各种手段来规避国内监管机构对其的监管，如注册在开曼、百慕大等免税岛。
但是，与飞速发展的行业现状相比，我国私募股权投资基金行业的法律制度建设和监管体系仍存在不足。
（一）法律体系不够完善
1．设立有限合伙制的私募股权投资基金的主要问题
虽然新的《合伙企业法》确立了有限合伙企业形式，同时《公司法》也规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人，但是我国至今没有个人破产法，导致基金经理个人需要承担巨大的无限连带责任，新《合伙企业法》也没有具体的实施办法，成为设立有限合伙制的私募股权投资基金的障碍。
2．设立公司制私募股权投资基金的主要问题
繁琐的公司资金注入和退出程序、僵硬的公司治理制度以及公司的治理结构使基金管理者作为股东或投资顾问拥有的权利和肩负的责任不符。
3．设立产业投资基金的主要问题
一方面，在法律层面上我国尚未出台《产业投资基金试点管理办法》，无法可依；且产业投资基金的设立需要国务院批准，对产业投资基金的设立产生了制约；另一方面，虽然相关产业采用的是契约型基金，但目前，一般行业运用公司模式组建产业基金管理公司，在委托上存在着矛盾。
（二）监管体系不够成熟
1．监管责任不明确
国务院于2002年成立了由财政部综合司、证监会机构部、国家发展改革委中小企业司、商务部、科技部等十个部门组成的联席会议，研究创业投资行业的相关问题。但是到目前为止，只是《创业投资企业管理暂行办法》（2005年10月）出台了，《创业投资基金管理办法》也由于各种不同原因而未能达成一致。私募股权投资基金涉及部门多，触面广，形成政出多门的现象是不可避免的，这就要求不同部门之间进行明确的职责划分，相互配合，共同完成。
2．监管的手段不健全
当前，由发改委负责协调内资创业投资企业的监管，实行备案管理，给予备案的创业投资企业以税收和资金的优惠。但是界定税收优惠资格的责任是由税务部门承担，由科技部门和财政部门负责确定引导资金的优惠，因此使得发改委的管理职能很难真正发挥。
三、私募股权投资基金法律环境改善途径
（一）完善我国私募股权投资基金的法律体系
我国《公司法》规定的股权投资与私募股权投资基金存在着极大的差异，虽然国内的企业有较高的投资热情，但当私募股权投资基金转换优先股购股权、可转换债券和共同买股权、业绩奖惩条例等一系列条款的时候准备不充分。这表明我国企业还不是很了解私募股权投资基金的情况，也凸现我国在私募股权投资基金立法方面的不足。为此，我们应从以下几方面完善相关法律法规。
1.完善现有法律
我国现有法律为私募股权投资基金的存在提供了初步的法律依据和规范，可以针对私募股权投资基金可利用的不同法律形式，将现有法律作为框架，通过补充和解释《证券法》、《合伙企业法》与《公司法》等具体条款，从而使私募股权投资基金产生的外部环境得以改善，引导私募股权投资基金规范发展。
2.扫清私募股权投资基金法律形式存在的障碍
有限合伙制这种组织形式能够在美国成为主流，得益于它灵活的资金进出和理论分配模式，有效地激励和风险控制方式，同时解决了双重征税，可以作为我国私募股权投资基金比较理想的法律形式加以发展，也可以针对性地解决其他组织形式在这些问题上的障碍。
3.税收配套制度的完善
私募股权投资基金在我国设立投资实体，按照我国相关法律规定，其所得的投资收益必须缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这难以让私募股权投资基金接受。例如，私募股权投资基金在美国的税负仅为15%的资本利得税，而在我国设立投资实体，则要承担33%的所得税。因此私募股权投资基金规避现行法律和政策，采取越类越隐蔽和多样化的曲线收购方式，在百慕大和开曼群岛等“避税天堂”设立特殊目的公司，将其创造的价值放在海外，避免在我国缴纳所得税，导致我国税收流失。
（三）建立私募股权投资基金的监管体系
监管的实质是通过限制市场行为主体（被监管对象），从而影响影响市场主体的行为效果，最终达到预期的经济绩效。而一种监管制度有效与否是相对于设计制度的目标而言的，那么这种制度有效的条件之一就是这种制度的运行结果达到了制度设计的预期。
1.设立监管体系
放宽监管是私募股权投资基金发展的必要条件。从政策制定的角度来看，在决定对某个行业进行监管或如何对某个行业进行监管之前，应主要从两个方面加以考虑：一是该行业是否足以产生系统风险；二是信息不对称是否会对信息弱势群体造成伤害以及造成什么样的伤害。我们必须承认的是，在大多数情况下，私募股权投资基金不在公开市场进行交易，因此私募股权投资基金无须承担信息披露义务，从而导致了风险的存在。但是，私募股权投资基金锁定期比较长、融资杠杆率比较低的特点决定了它的风险目前还局限于少数机构投资者身上，加之有限合伙人数量又受到《证券法》、《公司法》等法律法规的严格限制，不会造成系统风险的出现。与此同时，对私募股权投资基金监管的放宽并不是任其发展，而应根据市场的特点，建立多层次的监管体系，由法律对其进行引导和规范。
私募股权投资基金的发起、设立、运转和退出都会与证监会的职能密不可分，我们可以采用以证监会为主，以财政部和人民银行为辅助的监管体系，对其他部委可能涉及的事项均可由证监会与其征求意见或协商解决。
2.建立合格投资人制度
我国的私募股权投资基金一般由机构投资者出资，范围的狭窄，不利于吸引社会资金。将来，在风险可控的条件下，考虑将个人投资纳入到投资范围，以分散股市与银行的风险，增加百姓投资渠道。参照国外标准并结合中国国情定义合格投资人，建立合格投资人制度对私募股权投资基金投资人资格进行监管。在法律允许的情况下同意保险公司或商业银行将一定比例的资金投资入股到私募股权投资公司或通过委托私募股权投资公司、私募股权投资顾问公司运作，而且要规范私募股权投资基金的投资方向，避免以股权投资名义设立的基金过多地投入到证券市场。
【参考文献】
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