时间：2023-06-06 09:39:37
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇财务杠杆分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
摘要
现代企业都会采取负债筹资的方式获取资金，不仅是因为负债起着税盾和财务杠杆的作用，而且还能通过这些作用改善企业的资本结构和提高企业的市场价值。财务杠杆是一把“双刃剑”，即可满足企业对资金的需求，给企业带来财务收益，也会给企业带来财务风险，使企业遭受财务杠杆损失。正确运用，适度运用，提高资金使用效率，科学筹资、投资，降低综合资金成本，以实现最优成本结构。
对企业的长期债权人来说，只有将资产负债率与财务杠杆系数结合起来分析，可真正知道资产负债比率结构的优劣，能真正反映企业偿还债务的保障程度，使债权人全面了解企业的抗风险能力。本文将从两个角度来进行研究：①企业的投资者如何发挥财务杠杆作用以及怎样优化资本结构；②企业的长期债权人怎样分析财务杠杆及其在报表分析中的作用。
关键词:财务杠杆、筹资、最佳资本结构、报表分析
目 录
摘要 ………………………………………………………………………3
目录 ………………………………………………………………………4
一、 财务杠杆概述………………………………………………………5
（一）财务杠杆及其影响因素………………………………………5
（二）财务杠杆是把双刃剑…………………………………………5
（三）财务杠杆系数…………………………………………………7
二、我国上市企业利用财务杠杆的情况 ………………………………8
三、财务杠杆在企业筹资方面的应用及分析…………………………10
（一）财务杠杆在企业筹资方面的应用知识 ……………………10
（二）举例说明财务杠杆的效应及其分析 ………………………12
四、财务杠杆在报表分析中的应用及分析 …………………………15
（一）财务杠杆在报表分析中的必要性 …………………………15
（二）财务杠杆在报表分析中的应用 ……………………………16
五、财务杠杆应用的建议………………………………………………16
六、结束语 ……………………………………………………………18
参考文献…………………………………………………………………20
世界经济的日益全球化和我国市场经济的深入发展，企业间竞争日益激烈，为谋求更多的发展机会，多元化的筹资渠道必不可少。现代企业中的资本结构问题已成为筹资决策的核心，财务杠杆也作为一个重要影响因素逐渐引起重视，随着经济的发展和人们研究的不断深入，财务杠杆理论将发挥出更大的作用，只要企业能合理的运用它，必然会收到好的收益，从而也使企业的资本结构进一步得到优化。如何更好的利用这把“双刃剑”提高企业经济效益，将成为企业关注的重要课题，对此问题的研究也就有较强的现实意义。
一、 财务杠杆概述
（一）财务杠杆及其影响因素
1、财务杠杆的内涵
财务杠杆(Financial Leverage)，是指由于企业财务成本中存在债务利息、租金和优先股股利等固定性财务费用而对企业所有者收益(即股东收益)带来的影响（本文假设企业的固定性财务费用只有债务利息）。当企业的负债增加或其他固定性财务费用增加时，财务杠杆作用也增大，此时，息税前利润的微小变动将会引起普通股每股收益产生较大的变化，使企业的财务风险加大。
2、影响财务杠杆作用的因素
影响财务杠杆的因素较多, 但其决定因素中比较重要的有：（1）未来的销售增长；（2）未来销售的稳定性；（3）产业特征；（4）企业资本结构；（5）管理当局对风险和控制地位的态度；（6）贷款人对企业和产业的态度。
（二）财务杠杆是把双刃剑
负债筹资是一把双刃剑，既可满足企业对资金的需求，给企业带来财务杠杆利益，也会给企业带来财务风险，使企业遭受财务杠杆损失。
负债是企业一项重要的资金来源，几乎没有一家企业只依靠自有资本，而不运用负债就能满足资金需要。负债筹资是与普通股筹资不同的筹资方式。与后者相比，负债筹资的特点表现为：负债筹资的资本成本一般比普通股筹资成本低，且不会分散投资者对企业的控制权。由于债务利息固定，当企业有利润时，扣除利息后，股东权益收益率将会提高，易于发挥负债筹资的财务杠杆作用。但是，筹集的资金具有使用上的时间性，需要到期偿还；不论企业经营好坏，需固定支付债务利息，从而形成企业固定的负担；在企业经营不景气时，会加重企业财务困难，甚至会引起公司破产。企业负债筹资必须遵守《公司法》等有关规定，限制条件严格，且其筹资额具有有限性。如企业发行债券的规模受有关规定的限制，根据《公司法》的规定，累计债券发行总额不能超过公司净资产的40%等。
财务杠杆的作用来源于企业采取需要支付固定成本（债务利息）的融资行为。财务杠杆效应具有不确定性,可能是正向的、积极的，给公司带来丰厚的利润回报；也可能是负向的、消极的，给公司造成不良影响甚至巨额损失，使公司面临财务危机。
1、财务杠杆的正效应及其界定
财务杠杆具有正效应，即公司合理使用财务杠杆可以导致权益资本利润率的提高。具体地说，由于负债定期定额税前付息，只要公司的税前利润率高于负债资本边际成本，便会引起权益资本利润率的提高。因为支付固定融资成本之后留下的任何利润都属于普通股股东的。财务杠杆正效应是因为财务杠杆具有节税的效果（指由于债务利息从税前利润中扣除而少缴的那部分所得税）及其降低公司总资本成本的作用。财务杠杆正效应是公司负债经营的直接动机和目的。
企业利用债务筹资，由于负债利息是不随息税前利润的变动而变动的固定费用，所以当息税前利润发生变化时，股东收益会发生更大幅度的变化。当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，扣除所得税后可分配给股东的收益就会增加，从而给股东带来额外的收益，即财务杠杆的正面效应。
2、财务杠杆的负效应及其界定
财务杠杆负效应是与正效应相对而言的，它是指由于财务杠杆的不合理使用而导致公司权益资本利润率的大幅度降低甚至为负。财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险的结果，只要有一定的负债经营，就存在财务风险，就可能产生财务杠杆负效应，给公司造成不同程度的损失。
财务风险是指当公司有负债、租赁或优先股时，债务利息、租金和优先股股利等固定支出将会影响企业的税后利润，并对普通股股东收益产生的影响。
但是，财务杠杆也会给股东带来超过经营风险以外的附加风险，即财务风险。财务杠杆导致每股收益的变动性增加，即息税前利润对每股收益变动的影响进一步扩大。当企业面临经济发展的低谷时，由于固定额度的利息负担会使企业利润迅速下滑。当息税前利润下降时，股东收益下降得更快，导致股东收益大幅度下滑，这就是财务杠杆的负面效应。
以上分析可知，在筹资取得的预期息税前利润既定的条件下，采用负债筹资还是股权筹资对股东每股收益的影响是不同的。高于筹资方式的无差别点时，负债筹资会产生财务杠杆的正面效应，低于无差别点时，则会产生财务杠杆的负面效应。
（三）财务杠杆系数
公司的财务杠杆的高低通常用财务杠杆系数（degree of financial leverage）来衡量。财务杠杆系数是普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数，反映财务杠杆作用的程度，揭示企业的每股收益对公司的息税前利润变动的敏感性。用公式表示为：
式中：表示财务杠杆系数；表示普通股每股利润变动额；表示变动前的普通股每股利润；表示息税前利润变动额；表示变动前的息税前利润；
企业要寻求最优的资本结构就必须对财务杠杆系数做出合理的估算，它是每个企业衡量自身风险的重要标准，也是企业选择负债程度的标准。财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。可以通过它来确定财务杠杆效应,并据以选择最佳资本结构。另外，财务杠杆系数主要受到税前利润和利息的影响,企业可以根据这两项数据迅速地算出财务杠杆系数。即：财务杠杆系数（DFL）=(税前利润+利息)/税前利润。
利用的定义公式计算财务杠杆系数必须掌握每股利润变动率与息税前利润变动率，这是事后反映，不便于利用进行预测。为此，我们可设法推导出一个只需要用基期数据计算财务杠杆系数的简便公式，如下：
式中：表示财务杠杆系数；表示基期息税前利润；表示债务利息；
从上述两个公式中可以发现，若企业没有负债，不承担固定性财务费用，则不论企业的息税前利润为多少，财务杠杆系数始终为1，企业没有财务风险；若企业有负债，则财务杠杆系数必然大于1，在公司资本总额、相同的情况下，负债比例越高，财务费用越大，越大，公司的财务风险也越大，公司可以获得的财务杠杆利益也越大，当公司略有变动时，普通股每股收益变动的速度也会越大。
财务风险存在的实质就是由于负债经营而使负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。由于经营的不确定性使企业选择举债时要承担一定的财务风险。企业借入资金越多，其财务费用也就越多，财务杠杆系数也就越大：如果息税前利润上升，则普通股每股收益将以更快的速度上升；如果息税前利润下降，则普通股每股收益将以更快的速度下降，从而风险也就越大。反之，财务风险就越小。
二、我国上市企业利用财务杠杆的情况
我国上市公司中，负债筹资方式因其独特的杠杆效应成为企业普遍采用的重要筹资手段。一些公司在盈利水平较高的情况下，资产负债率却较低，忽视了对财务杠杆的利用；而一些公司在盈利水平较低的情况下，却不顾负债经营的风险，是企业保持较高的负债水平，面临很高的财务风险。
企业发展需要通过各种渠道进行融资，资本结构是企业筹资决策的核心问题，在筹资过程中企业应确定最佳的资本结构，并在以后追加筹资额的过程中继续保持这个最佳的结构，我国大多数上市企业资本结构有待于进一步调整，并根据自身情况以及环境的变化,努力寻求新的环境下的最佳结构。
企业要克服各种风险，在稳定中求得发展就必须保持适当的资产负债率，在其他因素相同的情况下，发展速度较快的企业往往必须依靠外部资本，特别是负债资本。而且要根据自身的情况来确定资产负债率的大小。
我国上市企业的平均资产负债率与国外企业相比虽然是比较低的，但也基本合理。因为我国的企业有着自身的特点，上市企业的整体盈利能力不高。但是各行业中也存在着资产负债率过高或过低的不合理现象，比如能源、电力、冶金、农林牧草行业，在各行业中属于比较稳定和具有发展前景的企业，因此可以保持一个较高的资产负债率，而金融、地产、商贸旅游等行业波动性较强，发展稳定性较差，从而需要保持一个不太高的资产负债率。但在我国的上市企业中情况恰好相反，能源等企业的平均资产息税前利润率明显高于商业银行年贷款率，但其平均资产负债率却又明显地低于总体平均数。而金融等行业的平均资产负债率却又明显高于总体平均数。因此，应根据本行业的具体情况选择最优的资本结构，而不应该盲目地增加或减少负债。
在实际应用中，财务杠杆的意义经常被局限，甚至由此产生偏差，不同程度的给财务杠杆的全面认识及有效使用带来不利影响。误区一：将财务杠杆等同于负债。在企业财务管理活动中，负债与财务杠杆之间联系密切，二者如影随形。这容易让人们产生误会。负债是发挥财务杠杆作用的前提，但有了负债并不一定就能够发挥财务杠杆的正效应。同时，负债与否也不仅仅取决于财务杠杆的使用，还要考虑多种因素从而做出决策。误区二：只关注财务杠杆的直接效果，忽视财务杠杆的间接效果。人们往往强调利用负债获得更多可用资本。而忽视其所付出的代价--利息，利息的固定性决定了不管企业将来收益如何，是否有足够的资金都要偿还。因此借款可能同时带来财务杠杆双面影响，杠杆利益或未来经营效益下降而带来的财务风险。误区三：对支点意义把握不准。在财务杠杆中，固定的借款利息构成了支点，支点位置的变动将直接影响杠杆效应的程度。
企业资本结构的实质就是权益资本和负债资本的比例关系，也就是可以用资产负债率体现出来。如果一个企业保持着良好的资产负债率，则也反映出其具有良好的资本结构。因此,企业必须经过谨慎而全面的判断，根据实际情况做出合理的选择。我们要真正认识财务杠杆可能给企业带来的收益和损失，重新调整企业的资本结构，改变目前大多数上市企业资本结构不合理的现状。第一，在盈利能力水平较高而且有良好的发展潜力时，要努力通过借入资金来提高权益资本的获利能力，紧紧抓住任何可能获得财务杠杆利益的机会。第二，在盈利水平较低且企业盈利波动较大的情况下，要考虑到负债资本的风险而保持一个较低的负债水平，防止财务杠杆损失的发生，从而降低由于债务所带来的破产成本、资本成本等财务风险，使公司得到合理发展。
三、财务杠杆在企业筹资方面的应用及分析
（一）财务杠杆在企业筹资方面的应用知识
在现代企业中，负债经营、谋求企业价值的最大化已成为众多企业管理者的共识，企业经济效益良好时，适度举债能给企业带来更多的收益，提高企业权益资金的盈利水平。但是,举债总是有风险的，一个企业在负债经营时，如何合理地把握其负债的比例，正确地运用财务杠杆的作用，规避财务风险是十分重要的。资本结构优化的重点是债务资本比重的安排，而财务杠杆也是通过债务资本发挥作用，因此利用财务杠杆原理，合理安排债务资本的比重，可以使企业在获得杠杆利益的同时降低企业的综合资本成本，有效地实现资本结构优化。
财务杠杆是一个可选项目，没有公司被要求必须用长期负债和优先股融资，只要公司愿意，他完全可以通过内部来源和发行流通的股票来为经营和资本支出融资。从杠杆原理的分析中可以看出，公司的资本结构与财务风险和财务杠杆之间有着密切联系，财务杠杆效应的强弱取决于资本结构中负债比例的高低。负债比例越高，财务杠杆效应越强，公司的财务风险就越大；反之亦然。公司在安排资本结构时，一方面要充分利用财务杠杆效应，通过对公司产销计划的调整使息税前利润上升，进而为公司股东创造更大的价值；另一方面还必须注意合理控制风险，通过财务杠杆的比较分析，达到资本结构的最优化，使公司承担适度的负债和风险，实现风险与收益的均衡。以下举例说明公司怎样利用财务杠杆选择合理的资本结构。
资本结构和财务杠杆的关系除了反映负债水平与盈利能力之间的关系之外，还向我们揭示了权益资本报酬率与公司总资本报酬率之间的关系，因为负债与权益资本之和构成公司的资本总额。为了定量描述权益资本报酬率与总资本报酬率之间的关系，我们可以引入财务杠杆定理模型：
公司总资本报酬率ROA可以用下式表示：
公司权益资本报酬率ROE可以用下式表示：
整理后得出：
式中：表示负债利息率；表示负债与权益比，其中表示负债，表示权益。
此公式反映出当公司总资本报酬率大于负债利息率时，负债权益比越大，权益资本报酬率就越高。
当公司无负债时，不存在财务杠杆效应，总资本报酬率与权益资本报酬率一致，即；
当公司负债经营，并且时，负债经营并不能发挥财务杠杆效应，即；
当公司负债经营，但时，，表示公司资本结构合理，负债比例得当，财务杠杆发挥了正向效应；
当公司负债经营，但时，表示公司经营状况恶化，负债将会加剧财务风险甚至导致财务危机的发生，权益资本报酬率会随着负债比例的上升而下降，即。
因此，公司要想获得较好的财务杠杆收益，必须对财务风险进行正确、合理的分析和测定，并在此基础上制定出有效的对策。
（二）举例说明财务杠杆的效应及其分析
假设某公司有三种资本结构方案，有关资料如下表：
金额单位：万元
方案
项目甲乙丙
负债比例（%）02040
资本总额100010001000
债务资本0200400
权益资本1000800600
普通股股数（万股）1008060
公司财务部门认为，如果公司负债比例不超过60%，其负债的利息率就可以维持在6%的水平上，公司所得税率33%，息税前利润预计为100万元，普通股每股收益计算如下：
财务杠杆系数分别为：
公司的总资本报酬率为：
权益资本报酬率分别为：
从计算结果可以看出，丙方案为公司设立的是一个高风险、高收益的资本结构，乙方案次之；甲方案无任何风险。
如果公司的息税前利润增加20%，则：
即的增长率为：，同步增长。
即的增长率为35.22%，快于的增长。
即的增长率为26.27%，要快于的增长。
财务杠杆系数分别为：
表明普通股每股收益随着息税前利润的变动而相应变动的倍数没有发生变化。
表明普通股每股收益随着息税前利润的变动而相应变动的倍数下降了0.03。
表明普通股每股收益随着息税前利润的变动而相应变动的倍数下降了0.07。
公司总资本报酬率为：
各方案权益资本报酬率分别为：
说明甲方案的权益资本报酬率提高了2%
说明乙方案的权益资本报酬率提高了2.5%
说明丙方案的权益资本报酬率提高了3.33%
从对比的结果可以看出，当公司负债比例控制在60%的水平之下，资本总量保持不变的条件下，如果选择负债比例较高的丙方案，不但可以使权益资本报酬率提高3.33%，还使得财务杠杆系数下降了0.77倍，而每股收益也有相当程度的增加。
四、财务杠杆在报表分析中的应用及分析
对企业的长期债券人而言，关心的是企业的偿债能力情况，然而因财务杠杆的作用，若单一分析资产负债率这个指标就略显偏面，在分析该能力时，应将二者结合起来。
1、 财务杠杆的基本原理
由于企业的资本结构是由于负债和所有者权益构成，在长期债务总额不变的条件下，企业从营业利润中支付的债务利息是固定的，当营业利润上升或下降时每一元营业利润所负担的债务利息就会相应地减少或增大，从而会给股东的每股收益带来额外的增加或减少。财务杠杆在报表分析中的应用，通常长期债权人分析企业财务报表时都会将资产负债率作为报表分析的重要指标。该指标反映企业的总资产中有多大比例是通过借债来形成的，也可衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。同时也直接反映了企业的资本结构。由于存在财务杠杆效应，其实这个比率并不能说明贷款的风险程度，只有将资产负债率与财务杠杆系数结合起来分析，才能真正知道资产负债比率结构的优劣，才能真正反映企业偿还债务的保障程度，使债权人全面了解企业抗风险能力。分析DFL能帮助报表使用者深入了解企业的偿债能力和企业的风险程度。此外，对财务杠杆进行深入分析不但可以了解企业的资本结构是否合理还能对企业的资本成本和投资决策作出合理评价。
从债权人角度分析，都希望债务比例越低越好，企业偿债有保障，贷款不会有太大风险。只要DFL接近1，即使资产负债率很高（80%）债权人也不必担心，因为此时企业赚取的利润比其所承担的固定债务利息要打得多，企业负债经营的风险很小，企业是有能力归还债务利息的，反之，即使企业的资产负债率不高（40%），也并不能说明企业偿还债务的保障程度高，因为此时企业可能正面临很大的风险（DFL很大），企业可能只有很少或几乎没有利润，甚至企业的利润不足以支付固定利息或企业亏损（DFL为负数）。
2、财务杠杆和已获利息倍数
已获利息倍数指标的重点是衡量企业支付利息的能力，没有足够大的息税前利润，长期资金利息的支付就会发生困难。我们可以发现已获利息倍数和财务杠杆系数的资料来源是同样的，只要知道息税前利润和利息费用就能分别求出已获利息倍数和财务杠杆系数。通常认为已获利息倍数越大越好，说明偿还债权人的利息又保障，但这个数大到多少才好，只能和同行业的平均水平进行比较才有可比性，才知道它相对于同行业来说是好或不好。如果我们在分析已获利息倍数的基础上分析财务杠杆系数，就能知道这个企业在现有利息倍数下的风险程度如何。
五、财务杠杆应用的建议
（一）大胆合理负债，借债有度
1990年度诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学教授M·米勒倡导负债经营，他的财务管理理论认为“借贷最上算”“多作借贷往往比谨慎的平衡更为可取”，他认为企业“债不怕多，开源则茂”，关键是指资金经常处于良性循环之中。负债经营要掌握一定的度，主要应从两方面考虑：一方面，息税前总资产利润率应高于借入资金利息率，这是前提；另一方面，资产贷款负债率（贷款总额与资产总额之比）一般掌握不超过50％。负债方式可以灵活多样，力求低成本吸收资金，高效率使用。
(二）结合传统理论，剖析最优资本结构
传统折衷理论认为，资本结构的变动确实引起企业综合资金成本率的变动，从而引起企业价值的变动，企业最佳的资本结构是使综合资金成本率由下降转向上升的转折点的资本结构，也就是企业的综合资本成本最低，而企业总价值最大的资本结构。根据传统折衷理论的观点，在一般情况下，负债成本必须低于投资项目的预期回报额，否则经营将无利可图，任何优惠的筹资条件和诱人的筹资项目都是不可取的。企业的息税前利润率应该高于借款利息率，这是负债经营的先决条件。企业股东权益收益率的变动受企业资本结构的影响很大，提高资本结构中负债的比重，对股东权益收益率波动的影响很大。
适度利用财务杠杆作用，会给企业带来股东权益收益率提高的财务杠杆利益，同时使企业获得节税收益。但是如果过分强调财务杠杆作用，举债过多，则会增加企业的财务风险，一旦企业经营不善或经济环境恶化，息税前利润率就可能下降到借款利息率之下，这样会使股东权益收益率降低，从而加重企业的财务危机。在企业的息税前利润率大于债务利息率时，借入资金的规模和比重越大，财务杠杆系数就越高。此时，适当提高财务杠杆系数，就可以达到提高股东权益收益率的目的。而在息税前利润率低于借款利息率时，财务杠杆系数越大，股东权益收益率就越低。
在企业的筹资总额中，安排权益资金和借入资金的比例时，应该兼顾财务杠杆利益和财务风险，充分考虑企业未来时期销售收入的增长幅度和稳定程度以及企业所处行业的竞争情况等因素，以便掌握最佳负债规模，选择一种比较稳健的筹资模型。如果企业生产经营的盈利水平高而且市场需求量大，就可以适当提高借入资金的比例；反之，如果企业生产经营的水平一般且市场需求不旺，则应该缩小借入资金的比例。
从理论上说，当企业的负债总额与权益资本总额相等时，企业就有足够的偿付能力。因此，西方财务界要求资本结构达到1∶1的比例，但实际操作上往往很灵活。只要经营利润增长稳定，企业就有足够的偿付能力和风险承受能力，企业就可以保持较高负债率，以获得财务杠杆利益。总之，财务杠杆的作用，不仅表达了企业获得利润的程度，也表明了财务风险的高低。企业在安排负债比率和股东权益收益率时，必须在权益和风险之间做出权衡，任何只顾利益而不惜冒险的做法都是不可取的。
（三）合理确定负债结构，化解债务筹资风险
一方面，根据我国金融市场的现状，决定了企业的融资环境，影响企业的负债结构。企业应该判断负债经营对企业是否有利，一旦确定了应该进行负债经营，就应随之确定负债的额度和比例。另一方面，考虑借入资金的来源结构，考虑负债期限的安排是否恰当，选择合理的举债方式和资金类别。针对由利率、汇率变动带来利息额的变动进而影响财务杠杆作用的风险，应认真研究资金市场的供求情况，根据利率和汇率走势，把握其发展趋势，并据此做出相应的筹资安排，规避筹资风险。
第一，明确负债是财务杠杆的根本。财务杠杆的存在直接依赖于负债的发生。负债作为财务杠杆效应产生的前提和根本，要符合两个基本借贷原则：一是期望报酬率要高于贷款利率；二是保障有足够的现金还本付息。在考虑使用财务杠杆之前需要对相关情况作出准确判断。第二，准确估计企业未来经营与收益状况。负债不是一时的行为，只有在企业未来收益不断增长的情况下，财务杠杆的正效应才会进一步放大，反之将放大财务杠杆负效应，加剧企业风险。企业需要根据经营状况随时调整借贷数量。第三，充分考虑经营以外的影响因素。除经营状况之外，所有者和经营者对于风险的态度、企业的信用等级等因素会间接影响财务杠杆的使用。因此，企业应关注国家资金政策，充分考虑企业利益关系人的态度， 在适当的时候以适当的方式获得最大的财务杠杆效应。第四，考虑适当的举债方式和资金类别。举债方式、类别、渠道的不同会导致负债对企业未来的影响不同，企业要根据数量、期限、利率、借款弹性等选择不同的筹资方式，以方便企业根据需要作出适当调整。
六、结束语
以上，本文从两个角度说明了财务杠杆的作用。
以所有者的角度来说，可以利用财务杠杆进行筹资决策，现代企业中的资本结构问题已成为筹资决策的核心，财务杠杆也作为一个重要影响因素逐渐引起重视，只要企业能合理的运用它，通过杠杆分析，适时、适度地选择不同的筹资方案，规划合理的资金结构及销售量，树立企业良好的公众形象，对企业来说至关重要。必然会使所有者收益不断增加，从而也使企业的资本结构进一步得到优化。
关键词：钢铁行业 财务杠杆 资本结构
一、引言
钢铁行业的发展伴随着资本结构不科学等诸多问题，资产负债率水平过高、融资成本偏高，制约着钢铁行业的发展。需合理确定良好的资本结构，利用财务杠杆的正效应，充分利用筹资成本较低的长期债务融资。因此，对钢铁行业财务杠杆与资本结构的分析具有理论和实践上的必要性。本文通过实证分析企业中财务杠杆的正负效应以及各项财务指标之间的相关关系，得出研究结论。
二、文献回顾
近年来我国的理论研究进展和成果十分可观，钢铁行业的资本结构问题得到了部分专家学者的重视。孙艳、王玮（2009）钢铁企业的盈利能力与资产负债率负相关，在企业获利能力很强的时候，企业的留存收益也会相应增加，对债务融资方式的依赖性不是很大。乐菲菲等（2010）以上交所的钢铁行业上市公司数据为样本，得出公司盈利能力与资产负债率呈较弱的负相关关系，而负相关关系显著存在于公司成长性与资本结构之间，资产担保价值、总资产周转率、企业规模等财务相关指标与资本结构的关系并不大。张扬（2012）的研究以23家上市钢铁公司2000年至2009年度数据为样本，认为公司规模、盈利能力、成长性与企业资本结构之间均有明显的相关关系。
三、研究设计
（一）理论分析
企业在进行生产活动时，举债是非常普遍的筹资方式，负债经营产生了财务杠杆。财务杠杆的节税效果和降低资本成本等共同发生作用的正效应，成为负债经营偏好的动机，为企业带来财务杠杆收益，发生作用的过程是：投资收益率大于负债利息率，从而使股东收益率大于投资收益率。企业必须首先对财务风险进行科学评估预测，对财务杠杆负效应实行有力的管理控制。
资本结构的概念是企业各种资本价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。最佳资本结构是企业实现价值最大化的资本结构。企业资本结构决定企业的偿债能力、再融资能力和盈利能力等。企业科学合理的债务与权益的比例关系可以降低融资成本，在财务杠杆的正效应作用下提高自有资金收益率，最终，合理的资本结构对企业价值最大化的实现有重要影响。
（二）样本选取
本文选取钢铁行业全体上市公司，共42家企业为样本，以2011、2012、2013年的财务数据进行分析。
（三）财务指标选取
本文的研究选取的财务指标有：财务杠杆系数、资产负债率、总资产净收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）。选取这些财务指标的理由如下：
（1）财务杠杆系数体现财务杠杆作用程度，判断企业财务风险；
（2）资产负债率是企业总负债与总资产的比率，反映长期偿债能力；
（3）总资产收益率用来评价企业对总资产的利用效率，通过单位的总资产实现的息税前利润体现；
（4）净资产收益率反映的是单位净资产实现的净利润，可以体现企业的核心竞争力。
四、实证结果与分析
本文从国泰安数据库中选取全部钢铁行业上市公司共42家企业，把2011、2012、2013三年的财务数据作为样本，将其财务杠杆系数、资产负债率、ROA、ROE列示如下。
由表1可以看出，2011-2013年，整个行业的财务杠杆系数总体水平保持在2.5左右，个别公司畸高的财务杠杆系数拉高了总体的财务杠杆系数；资产负债率总体水平较稳定，保持在0.6左右；2013年总资产收益率为负值，另两年为正值。
资产负债率对财务杠杆系数也有影响。一般来说，财务杠杆系数和资产负债率是正相关的。资产负债率越低，财务杠杆系数也就越低，财务杠杆的负效应越小，企业的财务风险也相应较低。各年度的财务杠杆系数总体水平和资产负债率几乎同时达到了最低水平，财务杠杆效应最弱，同时企业面临的财务风险也是最小。
钢铁行业上市公司的财务杠杆系数保持着较高水平，说明企业对财务杠杆的利用十分普遍，举债融资为企业带来财务杠杆收益和节税收益，对提高盈利水平和企业价值产生了有利影响。行业总体表现出的财务杠杆效应是正效应大于负效应的。通过所收集的数据还可以发现，ROE总体高于ROA，说明目前钢铁行业财务杠杆发挥的是正财务杠杆效应，持续优化债务结构会使财务杠杆的正效应得到更好的发挥。
但债务融资比重过高会增加财务风险，更有甚者会使企业陷入严重经营困境，对正常的企业生产经营造成破坏，破产的可能隐患也在增大。在对数据的收集整理中，发现个别企业存在着畸高或畸低的财务杠杆水平，这时总资产收益率比净资产收益率要大，因此财务风险也较大，其结果最终会影响股东权益，不利于实现企业价值最大化。因此，保持合适的资本结构和财务杠杆水平是非常重要的。
五、研究结论与建议
（一）研究结论
我国钢铁行业财务杠杆系数总体水平比较稳健，大约在2.5上下且变动幅度不是很大。但绝对数据与其他行业相比较仍然偏高，低财务成本带来了较高的负债融资风险。通过数据可以看到，存在一些企业的财务杠杆水平畸高或畸低的现象，增加了企业投资者的投资风险，会影响其投资意愿，最终会使投资者对企业甚至整个行业失去投资偏好。分析发现，ROE总体高于ROA，这说明行业总体表现出的财务杠杆效应是正效应大于负效应的，体现出财务杠杆在该行业中发挥的正效应。
（二）建议与启示
1、钢铁行业需优化资本结构
目前很多专家学者基本上都认为企业负债水平存在一个最优值，但在在理论上和实务中最右资本结构的确定和实现难度很大，这是因为影响企业负债水平的因素复杂且多变。因此企业的资本结构应及时调整，必须提高企业对环境变化的自身调节能力，不能被动接受变化。比如在初创期可以适当提高资产负债率来保证厂房建设和工业生产，同时不得不面临过高的财务风险；在快速发展期依旧可以保持偏高于平均水平的负债比；企业进入成熟期之后，内源融资的作用和影响应逐渐被重视，保持60%左右的负债水平为宜，再结合企业自身发展状况，才能可以制定出一个合理的债务结构框架。
2、灵活利用财务杠杆的正效应
钢铁企业对未来发展应有长远规划，对经济和政策变化采取不同对策。权益融资和储备再借款的能力要适应企业自身的发展特点。对于负债压力过大的钢铁企业，可通过削减储备债务资本或增加未来权益资本的融资能力来缓解财务杠杆的负效应。比如，选择可转换债券和可转换优先股等期权性融资工具，适合财务杠杆正效应充分发挥的企业使用；一旦环境发生变化，转换可转换债券及可转换优先股转化为普通股的措施可以代替高财务杠杆政策。同时，举债抵押规模可以相应扩大，企业发展中若需要负债资本，可以把抵押的如不动产之类的资产转化。
3、警醒管理层注意潜在的财务风险
钢铁行业作为老牌重工业已属于夕阳产业，发展势头已不如从前，过高的财务杠杆容易导致企业未来发展的成长性较弱，容易使企业在自由市场价格战和营销战中的财务风险承担能力低下，企业很可能陷入财务危机，导致不得不缩小资金规模，从而降低了竞争能力，更严重的甚至会在竞争中被淘汰。为了防止钢铁行业在与新兴产业的竞争中处于劣势，建立风险预警体系十分重要，出现财务问题后管理层能尽早发现漏洞并及时采取措施，降低企业现有风险和即将面临的财务风险的可能性，尤其是为了提高财务弹性或保持较高的财务弹性，企业应对偿债能力进行监控。
参考文献：
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关键词：房地产 公司业绩 财务杠杆
财务杠杆是因为公司的负债经营引发的，当前发达国家市场经济发展较为成熟，对财务杠杆的研究和利用也比国内相对进步，而且负债资金在全部利用资金中占有很高的比例。但是，在我国社会主义市场经济仍处在初步发展阶段，市场不够成熟，经济不够发达，对负债经营与财务杠杆的相关研究远落后于世界其它国家，没有形成系统的理论，无法对实践进行指导。另外，在国内外的研究中，对资本结构、财务杠杆和公司业绩单方面的研究较多，而对房地产行业公司业绩与财务杠杆的行业实证研究的成果较少。所以，探讨和研究财务杠杆在我国房地产行业公司中的利用，并以此为基础得出结论，为我国房地产公司在负债经营过程中提升利润和业绩，具有很好的理论意义和现实意义。
对房地产行业公司业绩与财务杠杆进行实证研究，首先要弄清两个概念，即“公司业绩”和“财政杠杆”分别是什么，明确二者的概念和度量之后，再对本文实证研究的理论基础进行分析和阐述。本文提出了三个可能性的假设：“房地产行业公司业绩与财务杠杆不相关”、“房地产行业公司业绩与财务杠杆负相关”和“房地产行业公司业绩与财务杠杆正相关”，进行了样本的选择、研究和分析，并得出了结论，根据样本分析得出的结论，对当前房地产行业公司业绩的提升提出了几点建设性的合理建议，希望本文的实证研究对房地产公司的财务实践有一定的借鉴作用。
研究的相关概念界定
（一）公司业绩
公司业绩。公司业绩管理是当前所有行业领导者和管理层高度重视的内容之一，公司的运营和战略发展决定其业绩水平，公司的业绩直接影响其未来发展步调和未来发展方向。公司业绩考核是对公司的生产经营成果和运营目的进行相应标准的考核。公司业绩的度量。公司业绩的度量不是单方面的，是通过很多方面进行综合评定和衡量的。从资金的运用、人财物等全部资源的合理配置和充分利用、产品的研发销售等各方面，都需要进行业绩度量，但总的来讲，公司业绩度量，主要是针对公司的资金利用的管理展开。
（二）财务杠杆
财务杠杆的概念。财务杠杆是由固定筹资资本产生的，通常是指公司的负债水平，是用企业债务资本与所有者的权益资本或是公司的资本总额二者之间的比例计算得出来的。财务杠杆的度量。根据财务杠杆的概念，它是公司负债在公司资本结构中的比例，可以采用两种方式进行度量，一是负债与所有者权益的比例，二是负债与资产总额的比例。房地产行业公司与其它行业公司所处的行业、利益增长和负债偿还能力等各方面的不同，财务杠杆也会有很大的区别。财务杠杆作用程度用财务杠杆系数测量，是指资金盈余对利息前和交税前的利润变化的反应灵敏程度，息税前利润变化会对每股盈余产生影响。
研究的理论基础
（一）资本结构理论
资本结构是公司运行的经济基础和支撑，是公司经营管理需要考虑的重点内容。当前对资本结构这一概念有不同的定义和讨论：一种观点认为，资本结构是股权资本各部分的比例数值，或是债券资本各部分之间的比例数值；第二种观点认为,资本结构是股权资本与债券资本之间的比例，也就是指财务结构；第三种观点认为资本结构是指物质资本与人力资本二者之间的比例，其中物质资本包括股权资本和债券资本。
（二）MM理论
MM理论是米勒在研究“负债杠杆与公司价值”二者之间的关系时提出来的，此理论认为公司的负债数额越高，则公司产生的价值也会随之赠大，二者之间呈正比。MM理论对公司所得税加入考虑范围，同时也考虑了个人所得税的因素，个人所得税与个人投资中所获取的利息二者抵消，那么企业在负债背景下进行资金筹措所追求的避税效果根据个人所得税的抵消而消失；在不考虑企业所得税与个人所得税的因素时，无论是否负债，所有企业的价值都是其经营利润和报酬率的比值。
（三）权衡理论
权衡理论在米勒的理论结果加入了财务危机成本的理念，这一观点认为企业在负有较高负债的情况下，不存在财务危机成本，企业价值与负债资金的数额成正比。负债增多，价值也随着上升，这时，企业的风险增大，形成潜在的财务危机的可能增大。当负债达到一定程度之后，负债税额庇护利益与财务危机成本对等，二者可以抵消，这时，企业价值出现最大值，出现最优的资本结构。如果负债继续增加，那么企业财务危机成本就会增加，负债越多，企业的价值也会以同样的速度降低。
（四）信息不对称理论
依据逆向选择理论的观点，Myers认为公司进行融资时采用“啄食”顺序，即首先进行延留收益进行资金筹集，然后通过发行债券和变更股权等形式进行资金筹集，这种理论将公司业绩与资金结构定义为反向关系。依据成本理论，Jensen等人认为公司业绩与资金结构呈现正向关系，因为公司领导和决策者会过多注重私人收入，意在通过公司增加债务的方式改善收益者的行为方式。另外，在1977年的一种观点认为公司的资本结构可以向市场发送信号，所以在此基础上一些投资者就认为公司业绩与资本构成之间是正相关的，因为业绩好的公司通常会存在较高的财务负债。
通过对以上几种理论的阐述，可以看到，对公司业绩与财务杠杆二者之间关系的研究存在很大的不确定性，本文就将对房地产行业公司业绩与财务杠杆进行实证研究，探讨二者之间的关系，并得出结论，提出合理建议，促进房地产行业公司业绩的提升，改善公司运营。
房地产行业公司业绩与财务杠杆的实证研究
（一）研究的可能性假设
房地产行业公司业绩与财务杠杆不相关。首先，第一个假设是房地产行业公司业绩与财务杠杆不相关，即二者不存在直接的相互影响。在这种假设下，无论财务杠杆发生怎样的变化，公司业绩都不会随着变化或仅产生微弱的变化。在提升公司业绩时，就不必考虑从财务杠杆入手，进行战略和战术的调整。
房地产行业公司业绩与财务杠杆负相关。假设财务杠杆存在一定的效应，房地产行业公司业绩与财务杠杆呈正相关。在这种假设条件下，房地产行业公司错误运用财务杠杆进行财务管理与干涉，就会减少投资者的收益，增加公司财务风险，降低公司业绩。那么，在提升公司业绩时，就需要考虑通过哪些手段，尽可能规避财务风险，提高企业收益。
房地产行业公司业绩与财务杠杆正相关。假设财务杠杆存在一定的效应，房地产行业公司业绩与财务杠杆呈负相关。在这种假设下，房地产行业公司合理运用财务杠杆进行公司财务管理和干涉，那么公司的业绩提升，资本利润增加，企业甚至会出现额外的收入。那么在公司经营中，就要考虑如何恰当地运用负债，发挥财务杠杆的效应，提升公司的业绩水平。
（二）研究设计
选择研究样本。本文将2010年我国沪深两市的91家A股上市房地产公司作为研究样本，为了保证研究结构的科学、客观和准确，在选择样本时排除了上市房地产中的ST公司。
研究过程。众所周知，在房地产行业公司中，影响其业绩的因素有多个，在本研究中笔者将重点分析资本构成对公司业绩所产生的变化。公司业绩的考核标准是总资产收益率，影响选择的是净资产规模、主营利润增长率、总资产周转率和资产负债率，其中资产负债率又有流动负债率和长期负债率两项衡量标准。他们之间的关系是：
总资产收益率y等于净利润与总资产之间的比值；流动负债率x1等于流动负债与总资产之间的比值；长期负债率x2等于长期负债与总资产之间的比值；主营利润增长率x3等于本年主营业务利润减去上年主营业务利润再与上年主营业务利润之间的比值；总资产周转率x4等于销售收入与平均总资产之间的比值；净资产规模x5取其对数进行回归分析。
利用SPSS统计软件，对本文研究样本进行线性回归分析，可以得到这一数据：Y=-3.251-0.057x1-0.041x2+0.00016x3+0.0879 x4+0.038x5-0.245
通过对得到的数据进行分析，可以知道，公司总资产收益率与资产负债率二者之间成反比，与净资产规模、主营利润增长率和总资产周转率之间成正比。然而，由于长期负债率x2、主营利润增长率x3、净资产规模x5无法通过T检验，因此公司长期负债率、主营利润增长率与净资产规模三者对公司总资产收益率的作用不大。流动负债率x1和总资产周转率x4这两个变量可以通过T检验，所以二者对总资产收益率y的影响较大，根据流动负债率x1的变化，总资产收益率y会反向变化；同样，随着总资产周转率x4的变化，总资产收益率y会正向变化。
（三）研究结论
本文对房地产行业上市公司业绩与财务杠杆进行实证分析，因此对公司的流动负债率对总资产收益率的作用、长期负债率对总资产收益率的作用进行了重点分析。依据权衡理论的阐述，公司盈利能力较强时，需要增加负债增强财务杠杆的效应，如果公司盈利能力差，则需降低负债弱化财务杠杆效应，降低财务风险。从以上研究可以得出结论：公司的盈利水平与流动负债之间作用较大，之间成反比，但是长期负债对公司业绩没有太大作用。
流动负债影响总资产收益率，二者成反比。房地产行业公司通常是经过银行进行贷款获取资金，而银行出于自身利益贷出的多为流动性资金，流动资金对于房地产公司来说有着长期负债资金的功效。公司的盈利水平较低的情况，就会对流动资金的依赖程度较高。
长期负债对总资产收益率影响低于流动负债。公司的长期负债是公司进行常年运营的很重要的稳定的资金来源，长期负债是公司日常运营中的一部分，公司的偿还意识不强。而流动负债是公司筹集的短期贷款或资金，这部分资金需要在短时间内进行偿还，公司就必须利用这部分资金在短时间内进行快速流通，增加收益水平。由于领导者对二者的偿还意识和利用渠道不同，就使得长期负债对总资产收益率影响低于流动负债。
相关建议
房地产行业公司应当慎重使用财务杠杆。从实证研究中，我们可以分析出资金结构中的某些构成部分可以促进业绩的提升，但这并不代表财务杠杆与公司业绩就成正比。因此，房地产行业公司在利用财务杠杆效应时，要慎重考虑，加强财务风险防范，避免不必要的损失。
房地产行业公司应当适当扩大发展规模。规模化生产可以提高公司的负债水平，增强公司低于财务风险的能力。房地产行业公司根据自身的实际情况，在进行项目的可行性分析基础之上，适度扩大公司经营规模，提高盈利能力，改善公司业绩，完善公司财务体系。
房地产行业公司应当不断提高运营能力。公司领导者和决策层需要强调债务意识，对公司资金和其它资源进行合理配置，对资金结构和财务结构进行优化，并加强对资金利用的监督和审核，提高公司运营能力。
房地产行业公司应当增加自身融资渠道。目前我国市场竞争压力巨大，以银行贷款为主同时拓宽房地产公司的融资渠道，不仅可以降低银行贷款压力，还可以增多公司筹集的资金。一方面，可以发放债券、转让股份等方式进行融资，吸引民间闲散资金进行资金筹措；另一方面，还可以将房地产产品进行证券化，降低融资风险和融资难度。
综上所述，房地产行业公司业绩与财务杠杆之间存在一定的关系，公司领导者在进行财务决策和资金筹集时，要重视二者之间的关系。
参考文献：
1.张欢.基于竞争战略的财务杠杆与企业绩效关系的研究[J].南京理工大学，2010
2.孔维超.上市公司财务杠杆实证研究[J].中国地质大学，2010,10
关键词 机械设备行业 上市公司 财务杠杆 运用水平
一、我国机械设备行业上市公司财务杠杆水平现状回归分析
（一）财务杠杆的应用
有些经营者认为只要借到钱就等于可以利用这笔钱赚取利润。其实利用负债获取收益是有条件的，即有当资本成本小于资产收益率的时候，公司才可能利用负债来获取收益。因此，公司在利用负债进行经营的时候，要考虑所借资金付出的成本，即资本成本，只有在公司的资产收益率大于资本成本的情况下，公司才可以利用负债经营，获取更多的收益。
（二）我国机械设备行业上市公司运用财务杠杆前提条件分析
为保证本选题的研究意义，首先我们需要对我国机械设备行业上市公司财务杠杆的运用是否符合运用的前提条件这个问题进行分析。下面本文主要从两个方面来看该行业上市公司是否有运用财务杠杆的前提条件。
首先，我国机械设备行业上市公司总共有434家，其中资本成本小于总资产收益率的上市公司有305家，即具有运用财务杠杆的前提条件的公司有305家，占该行业上市公司总数的70.28%，说明该行业大部分的上市公司拥有运用财务杠杆的前提条件。
其次，通过对我国机械设备行业上市公司资本成本和总资产收益率进行描述性统计来看该行业上市公司是否拥有运用财务杠杆的前提条件。具体的描述性统计结果如下表所示：
表1 我国机械设备行业上市公司资本成本与总资产负债率描述性统计表
变量名称 最大值 最小值 均值 中位数 标准差
资本成本 0.5235 0.0005 0.0325 0.0275 0.0280
总资产收益率 0.9768 0.0018 0.0763 0.0597 0.0714
本表通过spss statistic 17.0分析得来
由上表可知，本文所选样本公司的总资产收益率平均值大于资本成本平均值。
综合上面两方面的分析，我们可以得出：总体来讲，我国机械设备行业上市公司具有运用财务杠杆提高公司效益的前提条件。
（三）净资产收益率与财务杠杆回归模型的构建
1、构建此模型的理论依据、假设及相关变量
如果一个公司它的资本成本小于其资产收益率，那么该公司负债越多，则公司获取的收益越多，因此，本文假设我国机械设备行业上市公司的财务杠杆水平与其净资产收益率成正相关关系。
（1）模型
，其中： ―净资产收益率， ―常数， ―回归系数， ―资产负债率， ―随机误差项。
（2）变量定义
资产负债率―解释变量，其公式为：资产负债率=负债/总资产
净资产收益率―被解释变量，其公式为：净资产收益率=净利润/净资产
本文选用资产负债率而没有用长期负债比率来表示该行业上市公司的财务杠杆水平，主要是因为该行业上市公司的负债的特点是流动负债占负债总额的比重较大。
（3）采用的分析软件
本章采用spss statistics 17.0 软件对该模型进行回归分析
（4）样本数据的选取
首先，本文从国泰安数据库中选取了我国机械设备行业上市公司2008年―2010年的相关财务数据。其次，本文在选取了基本数据之后，删除了一些ST类及*ST公司的数据，因为这类公司的数据在研究财务杠杆水平的时候会干扰研究结论。如深圳市康达尔股份有限公司、深圳中冠纺织印染股份有限公司等公司属于ST类。第三，在对基本数据进行完以上筛选处理之后，再将相关变量的一些特殊值进行剔除。经过上面步骤的筛选，我从原始数据中最终得到了从2008年至2010年1165个样本数据，样本公司总共有413个。
（四）相关变量的描述性统计
表2 变量描述性统计表
变量名称 最大值 最小值 均值 中位数 标准差
净资产收益率 0.7490 0.0101 0.1415 0.1213 0.0994
资产负债率 0.9367 0.1501 0.4599 0.4573 0.1543
通过spss statistic 17.0分析得来
1、从上表我们可以看出本文所选样本公司的净资产收益率最大值为0.7490，最小值为0.0101，均值为0.1415，说明我国机械设备行业上市公司的净资产收益率差异较大，且总体来讲盈利水平还比较低。
2、从上表可以看出本文所选样本公司的资产负债率最大值达到0.9367，最小值达到0.1501，均值为0.4599，说明我国机械设备行业上市公司的资产负债率差异较大，总体水平还不高。
（五）净资产收益率与财务杠杆模型回归结果分析
1、净资产收益率与财务杠杆模型回归结果
表3 回归分析结果表
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
B 标准 误差 B
（常量） 0.107 0.009 11.873 0.000a
资产负债率 0.078 0.019 0.122 4.178 0.000a
R方为：0.015 调整 R 方为： 0.014 F值为：17.456 模型总体sig为：0.000a
本表通过spss statistic 17.0分析得来
由上面几个表我们可以看出：
首先，本模型的决定系数和调整后的决定系数分别为0.015和0.014，说明拟合优度不是很高。其次，F―显著性水平为17.456，模型总体sig为0.000a，说明本模型总体显著性水平还是很高的。
其次，资产负债率的标准系数为0.078，sig为0.000，即我国机械设备行业上市公司净资产收益率和资产负债率显著正相关，与本文前面假设一致。
既然财务杠杆对净资产收益率有显著影响，说明该行业上市公司可以在其现在的财务杠杆水平基础上充分利用财务杠杆的放大效应来为本公司服务，那我国机械设备行业上市公司现在的财务杠杆水平到底怎么样呢？这就是我们接下来要研究的内容。
二、我国机械设备行业上市公司财务杠杆水平比较分析
（一）我国机械设备行业上市公司近几年财务杠杆运用水平变化趋势分析
下面本文将通过对我国机械设备行业上市公司近几年的资产负债率进行统计，计算出其资产负债率的最大值、最小值和平均值，从多角度反应该行业上市公司的财务杠杆运用水平变化趋势。该行业上市公司近几年财务杠杆的运用变化如下表所示：
表4 财务杠杆运用水平统计表
年度 统计数据 总资产负债率
2008 最大值 0.9367
最小值 0.1945
平均值 0.4612
2009 最大值 0.7476
最小值 0.1501
平均值 0.4328
2010 最大值 0.7869
最小值 0.2124
平均值 0.4758
三年汇总 最大值 0.9367
最小值 0.1501
平均值 0.4599
本表通过对国泰安数据库数据进行整理得出
从上表可以看出我国机械设备行业上市公司近几年财务杠杆运用水平总的来讲呈上升趋势。
（二）我国机械设备行业上市公司近几年财务杠杆总体运用水平与沪市、深市上市公司近几年财务杠杆总体运用水平比较分析
1、与我国沪市上市公司财务杠杆总体运用水平进行比较
首先，本文将我国机械设备行业上市公司财务杠杆总体运用水平和沪市上市公司进行比较，比较结果如下表所示。
表5 财务杠杆运用水平比较表
年度 2008年 2009年 2010年
沪市平均值 0.5747 0.5932 0.6587
机械设备行业上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1135 0.1604 0.1829
本表通过对国泰安数据库数据进行整理得出
从上表可以看出，机械设备行业上市公司的资产负债率平均水平低于沪市上市公司的资产负债率平均水平，说明该行业上市公司财务杠杆运用水平与我国沪市上市公司财务杠杆运用水平相比，处于较低水平。
2、与我国深市上市公司财务杠杆总体运用水平进行比较
现将我国机械设备行业上市公司财务杠杆总体运用水平与沪市上市公司进行比较，比较结果与下表所示。
表6 财务杠杆运用水平比较表
年度 2008年 2009年 2010年
深市平均值 0.6187 0.6270 0.6981
机械设备行业上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1575 0.1942 0.2223
本表通过国泰安数据库数据整理得出
从上表可以看出，机械设备行业上市公司的资产负债率平均水平低于深市上市公司的资产负债率平均水平，且两者差值在逐步增大，说明该行业上市公司财务杠杆运用水平与我国深市上市公司财务杠杆运用水平相比，处于较低水平。
3、与我国沪、深两市上市公司财务杠杆总体运用水平进行比较
将沪市和深市的财务杠杆运用水平进行汇总再进行平均，得到沪、深两市财务杠杆运用水平的平均值，将这个平均值与我国机械设备行业上市公司的财务杠杆总体运用水平进行比较，比较结果如下图所示。
年度 2008年 2009年 2010年
沪、深两市平均值 0.5971 0.6104 0.6787
机械设备行业上市公司平均值 0.4612 0.4328 0.4758
相差值 0.1359 0.1776 0.2029
表7 财务杠杆运用水平比较表
本表通过国泰安数据库数据整理得出
从上表可以看出，与前两张表的比较相类似，机械设备行业上市公司的资产负债比率的平均值也低于沪深两市上市公司的平均值，说明该行业上市公司财务杠杆运用水平与我国上市公司财务杠杆运用水平相比，处于较低水平。
三、我国机械设备行业上市公司财务杠杆水平现状研究结果综述
综上所述，我国机械设备行业上市公司财务杠杆运用水平现状是：财务杠杆的运用符合财务杠杆规律，有运用财务杠杆的前提条件，总体来讲财务杠杆的运用水平呈上升趋势，但是与沪深两市的上市公司相比，其财务杠杆水平还比较低，说明我机械设备行业上市公司还可以进一步提高其财务杠杆水平。
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【关键词】财务杠杆 国有企业 资本结构 财务风险
一、资本结构理论和财务杠杆理论
（一）资本结构理论
资本结构是企业各种资本的构成及比例关系。资本结构理论是关于公司债权资本比例、公司综合资本成本率和公司价值之间关系的理论，它是企业的相关利益者权利和义务的集中反映，影响并且决定公司的治理结构，进一步影响企业的行为特征和企业价值。财务杠杆理论与资本结构理论密切相关，并随着资本结构理论的发展和财务管理实践中不断完善成熟，财务杠杆理论的研究源于对资本结构理论的分析研究。
（二）财务杠杆理论
财务杠杆，也称融资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。企业通过利用财务杠杆会对股本的收益产生一定的影响，有时可能会遭受财务风险，但也有可能带来财务杠杆利益。财务杠杆的分析和影响因素：企业在资本规模和资本结构一定的条件下，企业的息税前利润增多时，每单位息税前利润所承担的利息就会降低，可分配给股东的利润在扣除所得税后就会增加，这样就会给企业的所有者带来一定的额外收益。一般用财务杠杆系数来衡量财务杠杆作用的大小和财务风险的高低，财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用就越大，且会伴随更高的财务风险。债权资本的固定利息、资本规模的变动、资本结构的变动、债务利率的变动以及息税前利润的变动都会影响到企业的财务杠杆利益与风险。
二、我国国有企业对财务杠杆的认识及对其利用的现状
国企改革初期，有的国有企业沿用着旧的经营理念经营，导致许多国有企业连年出现亏损甚至破产，对国民经济造成了严重的损伤。随着改革开放的发展，经济体制由计划经济向市场经济体制的过渡，国有企业的经营目标逐步向利润最大化转变，逐渐认识到了利用财务杠杆理论创造额外收益的可行性。越来越多的国有企业加入到运用财务杠杆效应的热潮中来。随着市场经济体制改革的深入，我国国有企业对财务杠杆理论的认识逐步加深，在运用财务杠杆效应来获取额外收益的实际操作中有了很大的进步。
三、我国国有企业运用财务杠杆存在的问题
（一）资本结构不合理
有些国有企业中存在财务杠杆，但是只有一部分发挥作用，其中的一个重要问题就是资本结构的不合理。企业利用财务杠杆时，要注重资本结构的合理确定，合理的举债，才能使财务杠杆理论发挥更大的作用，为企业带来更多的杠杆收益。
（二）对财务杠杆风险认识处理不够完善
在运用财务杠杆时产生的财务风险是企业运作面临风险的一部分，较高的财务杠杆收益必定会伴随着相对较高的财务风险，财务杠杆是收益和风险的放大镜，很多国有企业对财务风险认识不足，导致企业陷入了财务危机。
（三）国有企业部分内部结构不适合财务杠杆效应的发挥
部分国有企业没有建立适合财务杠杆效应发挥的组织结构，不能适应财务杠杆经营理念，导致了许多问题：在企业发生亏损时，因为企业所有者权益比重相对较少而使债权人的利益受到侵害；由于国企的杠杆比率过高，未来获得资金便会有更大的难度，这造成了企业资金周转困难。
（四）我国国有企业的贷款利率相对较高
虽然我国国有企业和一般企业的贷款利率大致相同，但是，国有企业的盈利能力、运用财务杠杆的能力明显没有一般企业强，因此，相比之下，国有企业的贷款率对财务杠杆作用的发挥具有一定的约束作用。这也会导致国有企业无法按时还款，使得银行坏账率上升。
四、我国国有企业合理运用财务杠杆的对策和建议
运用财务杠杆提高经济效益是现代企业经营、融资的策略之一。随着我国市场经济体制的不断完善，国有企业负债率大幅度上升、经营效益低下等问题出现，国有企业如何合理运用财务杠杆这个负债收益与风险的问题刻不容缓。
一是合理确定运用财务杠杆时的资本结构。合理运用财务杠杆，首先要确定一个合理的资本结构，因此，国有企业在运用财务杠杆的实际工作中，要在举债、筹资、使用已经还债等阶段进行综合考虑，全面协调。使用债务资金时，要把债务资金尽可能在收益最大的项目上使用，最大限度发挥资金的使用效益。
二是建立国有企业运用财务杠杆的风险防范控制体系。国有企业在经营中运用财务杠杆虽然会产生较高的收益，但与之相伴的是较高的风险。国有企业要根据自身的实际情况建立风险防控体系，将运用财务杠杆所带来的风险纳入国有企业的财务管理中去，使财务杠杆这个收益与风险的放大镜更好地服务于国有企业。
三是明确职责，调动中央和地方政府的积极性。国有企业进行对财务杠杆的利用，需要得到中央和地方政府的全力配合。中央需要加强政府的宏观调控，不断完善国有企业在运用财务杠杆方面面临的法律法规。地方政府积极配合国有企业运用财务杠杆，将国有企业运用财务杠杆作为盘活国有资产，提高经营效率的有效步骤之一。
提高国有企业运用财务杠杆的效率的措施不仅仅只有这些，具体选择哪种措施来提高对财务杠杆的合理利用还要依据企业自身的特点、行业特点以及所处环境的特点，在运用这些措施时还要有效提高运用财务杠杆的合理性，使国有企业的发展与经济全球化相一致。
参考文献
[1]陈海莉.论财务杠杆及其效应和影响[J].集团经济研究，2007.
【关键词】 财务杠杆 财务风险 资本结构
一、问题的提出
在改革开放的市场经济条件下，利用财务杠杆作用筹集资金进行负债经营已经成为大多数企业的主要发展途径。而企业在运用负债方式筹资时所产生的普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象被称为财务杠杆。财务杠杆体现了企业在筹资活动中债权资本的作用，而由于实际操作中财务杠杆受各种因素的影响，在获取财务杠杆利益的同时，也伴随着一定的财务风险。因此，在市场经济条件下，企业要想取得良好的效益，必须客观分析财务杠杆对企业的影响。
国外学者对财务杠杆的研究与应用在上世纪90年代就已相当成熟，而且普遍采用了实证的方法，他们在财务杠杆与本量利分析的关系、与经营风险的关系、影响财务杠杆的因素和财务杠杆的测算公式的准确度比较等方面做了深入的研究。Bruce Haward提出了固定成本与可变成本之间掉换使经营杠杆系数和盈亏平衡点发生改变的条件：当固定成本的减小变动率大于单位边际贡献的减小变动率时，经营杠杆系数和盈亏平衡点变大，反之，变小。Richard A.Lord于1995年说明了财务杠杆水平与固定成本和可变成本都具有正相关关系。国内学者李心愉（2000）指出财务杠杆发挥正效应的前提是企业的息税前利润率大于假负债融资时所要承担的利息率。财务杠杆的提高必然引起财务风险的增加。杨玉博（2002）提出企业应该根据经营环境及自身状况调整资本结构，寻求新环境下的最优资本结构。周苹英（2003）提出了财务杠杆运用的策略：风险与收益统一，与金融市场的完善程度相适应，与企业资本额结构相匹配，与行业经营性质前景相适应，与决策者对待风险态度相匹配。陈华平（2004）认为只要存在固定费用经营杠杆即客观存在，经营杠杆越小，企业的经营越安全，经营杠杆率曲线是单调递减的。
二、财务杠杆引发财务风险的因素
改革开放以来，财务杠杆作用已为我国企业所广泛运用。而由于财务杠杆受各种因素的影响，在获取财务杠杆利益的同时，必然伴随着一定的财务风险。因此，在市场经济条件下，企业要借助财务杠杆效应取得额外收益，必须客观分析财务杠杆对企业的影响。而在影响财务杠杆的诸多因素中，企业的资产回报率低下以及负债操作不当是财务杠杆诱发财务风险的主要因素。
1、企业经营效益下降使财务杠杆造成财务风险
财务杠杆既具有正效应，也具有负效应，企业财务杠杆与财务风险的关系主要取决于企业经营效益的高低。当企业经营效益发生变化时，财务杠杆与财务风险的关系也随之发生变化。企业经营效益的变化主要表现在息税前利润与固定成本以及债务利息的关系上，当企业息税前利润无法完全支付负债利息时，财务杠杆将会造成财务风险。而由于息税前利润与固定成本的关系不同，财务杠杆所造成的影响也有所不同。
2、负债过高导致财务风险
利用财务杠杆导致负债增加的财务风险是指企业由于过渡利用财务杠杆，使得企业负债过多丧失偿债能力，最终导致所有者权益损失乃至于企业破产的风险。其实质是由于负债经营从而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。
负债过高导致在特定时日，由于现金流管理不善及债务偿还期过份集中而出现金流出量超过现金流入量的情况，导致企业不能偿付债务，发生支付危机的财务风险。企业如果一味追求获取财务杠杆的利益，增加负债，便会加大企业的偿债压力。负债增加使公司的财务风险增大，债权人因此无法按期得到利息的风险相应增大，债权人将要求公司对增加的负债提供风险溢酬，这就导致企业定期支出的利息等固定费用增加。所以，企业的负债比应当保持在总资金平均成本攀升的转折点，而不能无限度地扩张。
3、高负债率导致融资风险
随着负债/权益比率（D/E）的提高，固定利息支出增多，盈利减少，企业破产的可能性增大，这种破产可能性导致一系列的反面影响，最终导致企业价值下降。即使企业没有立即破产的可能性，但负债/权益比率的提高也会引起投资人的担忧，使企业的融资越发困难。
4、由于金融市场利率浮动导致亏损
现代金融市场复杂多变，对于财务杠杆这种以增加企业负债赚取额外收益的手段来说，由于企业在吸收负债所带来的额外收益的同时也接受了负债本身的财务风险，因此市场利率的变动直接影响财务杠杆的效果。
5、利用财务杠杆导致的投资风险
企业融资的目的就是为了更好地去投资，通过投资扩大生产来为企业创造出更多的利润。企业投资可以创造利润，同样也存在着风险。
投资是指以资金增值为目的而发生的资金支出。投资是一个过程，也是一个结果，所以它包含着眼前与未来之间的时间差。有时间差，当然就会有风险。投资风险是指投资者在投资活动中产生失误，以至投资活动失败的可能性，包括投资活动的中止、撤消、延期、效益不足、亏本、因事故而放弃。
企业的投资活动是一个典型的风险活动，这种风险属于投机性风险，也就是说企业的投资既可以得到收益，也可能遭受损失。而如果要利用财务杠杆作用，企业就必须通过筹资获得资金进行对内或对外的投资来获得收益。因此伴随着杠杆的利用，企业的投资风险也在不断地加大。
三、防范财务杠杆相关财务风险的措施
改革开放以来，财务杠杆作用已为我国企业所广泛运用。针对财务杠杆在企业经营效益下降及负债方面可能造成的财务风险，笔者认为应采取以下措施。
1、建立有效的财务风险防范机制
现代市场经济环境中，企业必须立足自身条件，建立完善的风险防范机制、财务信息网络以及监督机制，及时对财务风险进行预测和防范，同时制定适合企业实际情况的风险规避方案，控制负债筹资规模，并且采用合理的筹资结构来分散财务杠杆可能造成的财务风险。
2、优化企业资本结构
过高的负债率会放大利率浮动因素对企业财务安全的威胁，还会加剧投资者对企业前景的担忧，并且高负债率可能危及企业所有权，因此企业在利用财务杠杆时，必须保持合理的资本结构。在具体项目上，当筹资成本相同时，企业应该选择筹资风险最小的方案；而在筹资风险相同的情况下，选择筹资成本最小的方案；当筹资风险小但筹资成本大的方案或筹资风险大但筹资成本小的方案中，应该根据管理者对风险的态度和筹资收益效用的大小，选择筹资风险和资金成本相对较小、筹资收益相对较大的方案。确定适度的负债数额，保持合理的负债比率。对于企业最佳资本结构的测算可以采用资本成本比较法、每股利润分析法或者公司价值比较法等。
除了考虑负债成本以外，企业还应充分考虑企业未来时期销售收入可能的变化，以及企业所处行业竞争的情况等因素，确定适合的负债规模，保持股东权益资金和负债之间适当的比例关系。一般认为速动比率一般控制在1∶1比较适宜，流动比率控制在2∶1较为适宜。如果大于上述指标证明企业短期偿债能力和变现能力较强，反之较弱。但上述两项指标过高则会造成资金浪费，过低会造成资金周转不灵，所以举债时要做到比率协调。
3、根据金融市场利率走势合理安排筹资
由于财务杠杆运用的主要形式就是负债。因此利率的高低直接影响企业的财务状况和财务风险的高低。市场经济条件下的现代企业应该根据市场利率走势，做出合适的筹资安排。在利率水平较高的时期，为了降低利息支出，应尽量减少筹资或只筹集急需的短期资金。在利率处于由高向低过渡时期，也应该尽量减少筹资。当由于财务状态或者生产经营需要而不得不筹集资金时，计息方式应采用浮动利率。在利率处于低水平时，筹资较为有利。在利率处于由低向高过渡时期，应该积极筹集长期资金，计息方式应尽量采用固定利率。企业应通过经济发展的内在规律找出利率变动的趋势，采取有效措施防范筹资风险，在预测利率变动的同时，在筹资战略和具体筹资过程中做出防范风险的安排，并制定应急筹资计划。
4、根据企业自身资金情况合理制定借偿计划
由于财务杠杆会加大企业的债务负担，所以在利用财务杠杆的同时必须根据企业实际经营状况制定负债财务计划。在资金安排上，必须要考虑到借款的到期日和利息的支付日，要充分考虑到企业用款的高峰期和低谷期，合理安排资金，避免资金调度失误发生支付危机，带来财务风险。企业应根据一定资产数额，按照需要与可能安排适量的负债。同时，在制定负债计划的同时须制定出还款计划，使其具有一定的还款保证，企业负债后的速动比率不低于速动比率保持的安全区域。这样，才能尽可能地降低风险，提高企业的盈利水平。同时还要注意，在借入资金中，长期资金和短期资金应根据需要合理安排，使其结构趋于合理，并要防止还款期过份集中。
5、增强企业竞争力和生产经营效率是规避风险的最有效手段
由于财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率，由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本，从而使得权益资本收益率上升。对于企业来说，财务杠杆最终为企业带来的是额外收益还是额外风险主要取决于企业自身的生产经营效益。如果企业自身资产回报率高，那么企业通过负债所获得的资金带来的额外收益就会超过因负债所需支付的利息，产生财务杠杆效应。而良好的企业竞争力和经营效率，也会大幅度降低企业的投资风险。企业自身竞争力强，生产经营效率高，那么财务杠杆就可以有效地增加企业的利润。反之则财务杠杆会成为企业财务风险的放大镜。因此，增强企业竞争力，加强生产经营效益是企业利用财务杠杆效益规避风险的最根本也是最有效的手段。
【参考文献】
[1] 李太英：浅议财务杠杆与合理负债[J].中国农业会计，2005（11）.
[2] 王晓武：财务杠杆与财务风险关系再思考[J].财会通讯，2006（2）.
【关键词】 财务杠杆 财务风险
“给我一个支点，我就可以撬起整个地球”，这是物理学上大家耳熟能详的杠杆原理。而杠杆原理不仅仅存在于物理学中，在财务学中同样存在杠杆原理和杠杆效应。经过改革开放30年的发展，公司所有权和经营权基本分离，公司治理机制的不断完善，中国资本市场不断健全，公司财务管理水平也得到了不断提高，企业负债经营已经成为我国企业管理经营中的常态。企业负债一方面由于固定利息的存在使企业获得财务收益，另一方面，企业存在着到期不能还本付息的可能性。那么企业应该选择何种规模的负债，使得企业在降低资本成本的同时，充分发挥财务杠杆效应防范财务风险就成为了企业财务管理中的重要内容。
一、财务杠杆及作用
1、息税前利润与每股收益
从理论上，财务杠杆的大小可以通过财务杠杆系数来反映，即每股收益的变动率相对于息税前利润变动率之比，一般情况，财务杠杆系数越大，意味着财务风险也越大。以下我们通过一个例子来予以说明。
某股份有限公司目前权益全部由普通股构成，共50万股。由于公司生产经营规模扩大，现在急需筹集资金1000万元，根据公司目前的情形主要有以下几种筹资方式：普通股筹资，即发行100万股普通股，每股10元；负债筹资，即向银行借款1000万，利率为10%；优先股筹资，即发行优先股120万股，每年按12%的股利率支付优先股股利。目前公司的息税前利润为200万元，扩大生产规模后预计公司的息税前利润将达到300万元，公司所得税税率为25%。
公司在扩大生产经营规模之前EPS=200*（1-25%）/50=3.00（元/股），如果公司扩大生产经营规模后息税前利润仍为200万元，则公司在三种不同筹资方式下的每股收益分别为：普通股筹资：EPS=200*（1-25%）/（50+100）=1.00（元/股）；负债筹资：EPS=（200-1000*10%）*（1-25%）/50=1.5（元/股）；优先股筹资：EPS=（200*（1-25%）-1000*12%）/50=0.6（元/股）。
当公司扩大生产经营规模后，公司的息税前利润为300万元时，公司在三种不同筹资方式先的每股收益分别为：普通股筹资：EPS=300*（1-25%）/（50+100）=1.50（元/股）；负债筹资：EPS=（300-1000*10%）*（1-25%）/50=3.00（元/股）；优先股筹资：EPS=（300*（1-25%）-1000*12%）/50=2.10（元/股）。
对于股份制公司而言，公司的财务杠杆表现为每一单位的息税前利润所带来的更大幅度的每股收益的变化。当财务杠杆表现为正效应时，当息税前利润增加，则带来更大幅度的每股收益的增减，当息税前利润减少时，带来更大程度的每股收益减少。当息税前利润增加到300万元时，息税前利润增加了50%，三种筹资方式下的每股收益分别增加了50%（（1.50-1.00）/1.00）、100%（（3.00-1.50）/1.50）和250%（（2.1-0.6）/0.6）。从上述分析可以看出，普通股筹资没有带来相应的财务杠杆效应，由于有固定利息和优先股股利的存在使得负债筹资和优先股筹资带了相应的财务杠杆，即息税前利润增加导致每股收益的大幅度增加，从增长的幅度来说，优先股筹资的增长幅度更大。
2、财务杠杆系数
DFL=（EPS/EPS）（EBIT/EBIT）（1）
在上式中，EPS表示每股收益的变动额，EPS是变动前的每股收益，EBIT表示息税前利润的变动额，EBIT则是变动前的息税前利润。DFL表示每一单位的息税前利润的变动带来的DFL倍每股收益的变动。在财务实务中上述DFL的计算公式不便计算，经过整理和推导得：
其中EBIT是变动后的息税前利润，I是利息支出，Dt是优先股的股利，T是企业所得税率。经过此计算公式，当基期息税前利润是200万元，计算三种不同筹资方式的财务杠杆系数为：普通股筹资：DFL=200/200=1；负债筹资：DFL=200/（200-1000*10%）=2；优先股筹资：DFL=200/（200-1000*12%/（1-25%））=5。
普通股筹资其财务杠杆系数为1，说明公司通过普通股筹资没有带来财务杠杆效应，到息税前利润变化到300万元时，公司的普通股每股收益则为1.50元（1.00*（1+50%）），这与前面的推导是一致的；负债筹资的财务杠杆是1.5倍，每股收益的变动率是息税前利润变动率的2倍，即100%（50%*2），到息税前利润为300万元时，每股收益3.00元（1.5*（1+100%）），这是上式的计算时是一致的；优先股筹资时，DFL为5倍，则每股收益的变动率为EBIT变动率的5倍即为2.5倍（50%*5），当息税前利润为300万元时，每股收益为2.10元（0.6*（1+2.5））。由此可见普通没有带来财务杠杆效应，负债筹资带来的财务杠杆效应次之，而优先股带来的财务杠杆效应最大，这在一定程度上与我国目前不允许发行优先股是一致的，当优先股应用得当，随着息税前利润的增加带来加大幅度的每股收益增加，当优先股应用不得当，当息税前利润有个轻微的变动都会导致每股收益出现较大幅度的下降。
二、财务杠杆与财务风险
通常我们在探讨财务杠杆系数时都是探讨的当EBIT>0的情况，而在现实生活中，息税前利润不会总是大于0，比如当上市公司两年连续出现亏损时，那么就算出来的财务杠杆系数就是大于1了，财务杠杆系数越大，财务风险就越大这句话是否真的就是正确的呢？下面我们通过数学推导来求证此论述。
我们通过公式（2）对EBIT求导得公式（3）：
DFL'=-I/（EBIT-I）2（3）
1、EBIT>I
当EBIT>I，公司（2）中的分母大于0，DFL>1。财务杠杆系数在（1，+∞）之间变化，当EBIT趋近于I时，公司的财务杠杆系数为+∞，此时财务风险巨大；当EBIT趋于+∞，财务杠杆系数趋于1，此时财务风险最小。而在实务中财务杠杆系数不可能为1，为1时意味着没有财务杠杆的不存在。根据此函数的性质可知，财务杠杆系数随着EBIT的增大而逐渐降低。在该种情况下，财务杠杆系数越大，财务风险越大，财务杠杆系数越小，财务风险越小。
2、0
当0
3、EBIT0
当EBIT0
三、影响财务杠杆和财务风险的因素
财务杠杆系数=权益资本收益变动率/息税前利润变动率
=息税前利润/（息税前利润-负债比率*利
息率）
=息税前利润率/（息税前利润率-负债比率 *利息率） （4）
从上公式中可以看出，影响财务杠杆和财务风险的主要因素有三个，分别是息税前利润率、利息率和负债比率。
1、息税前利润率
息税前利润率为息税前利润与总资产之比，当负债比率和利息率不便的情况下，当息税前利润率越大，财务杠杆系数也就越小，反之财务杠杆系数越大，因此息税前利润率与财务杠杆系数的变动是呈反方向变动的。
2、负债比率
负债比率其实质也就是公司的资本结构问题，在息税前利润率与利息率不变的情况下，当负债比率越高，财务杠杆系数越大，因此公司要持续健康地发展就必须维持一个适度的负债比率，当公司过多地负债就意味着公司面临着较大的财务风险，当公司的息税前利润出现下降时，公司普通股每股收益将出现较大幅度的下降。
3、利息率
在公司息税前利润率和负债比率不变的情况下，公司的利息税率越高，公司的财务杠杆系数越大。这一点在财务实务中不难理解，同样规模的借款，当利息率越高时，公司就需要偿还更多的利息，相对于低利息率，公司就面临着较高的财务风险。
四、财务风险的防范措施
1、确定合理的资本结构，适度应用负债
当公司没有应用负债时，公司就不存在因固定利息存在而带来的财务杠杆效应，因此公司要想较大幅度地盈利可以适度负债经营。负债与所有者权益的配比问题是公司资本结构的问题，从理论上讲，公司应该存在一个最佳的资本结构。最佳的资本结构即企业资本成本最低，企业价值最大的资本结构，而在实务中很难测算出一个公司负债是多少是最佳的资本结构，即使能确定出来，而这种结构也在企业的经营过程难以持续，因为企业的经营处于一个不断变动的动态环境中。人们通常认为当财务杠杆系数在2左右，公司的负债规模是最适当的。因此企业应该根据自身经营的内部环境和外部环境调整公司的负债规模，负债过少不能充分利用财务杠杆带来的财务收益，负债过多，当企业存现经营困难时，将面临着较大的还本付息的压力，如果企业长时间处于财务困境中，最终企业将走向破产的边缘。
2、强化风险管理，构建风险预警机制
随着经济全球化和一体化的推进，现代企业生存和发展的环境处于不断变化的动态环境中，企业要想在这瞬息万变的环境中立于不败之地就必须正确客观地分析自身面临的内外部环境，强化风险管理，构建风险预警机制。风险管理是进入21世纪以来，理论界和实务界重点关注的问题之一，在风险管理中通常包括风险识别、风险评估、风险应对与风险防范。在风险预警中通常使用Z模型。Z=0.012（X1）+0.014（X2）+0.033（X3）+0.006（X4）+0.999（X5）。其中，X1：流动资本/ 总资产，X2：留存收益/总资产，X3：息前、税前收益/总资产，X4：股权市值/总负债账面值和，X5：销售收入/总资产。阿尔特曼经过统计分析和计算最后确定了借款人违约的临界值Z0=2.675，如果Z
3、加强资产管理，提高营运能力
在当前欧债危机愈演愈烈，我国经济处于下行通道之时，企业不应该是盲目的扩大生产规模和生产能力，而是注重企业资产的管理以提高企业的营运能力。当经济不景气时，注重公司资产管理能力，提高应收账款周转率、存货周转率可以有效地降低存货的资金占用，加速应收账款的资金回笼，进而提高财务管理能力和财务运作效率。
【参考文献】
[1] 贾伟阮、文彪：财务杠杆系数与财务风险[J].商业时代，2007（27）.
[2] 邓家姝：财务杠杆系数及其应用[J].财会通讯，2008（1）.
[3] 尚立伟：财务杠杆对企业财务风险控制的探讨[J].企业导报，2010（6）.
关键词：管理决策财务杠杆计量应用
随着社会主义市场经济的发展，各项管理中的财务活动呈现新的特点：筹资渠道多元化，打破了原来单一的筹资模式，辅以费、产、社、科、贷、息等多渠道的筹资模式；所面对的经济活动多样化，管理工作是实施内涵式发展战略还是外延式发展战略，都面临人才竞争、设备竞争。为了能生存和发展，实现社会效益和经济效益双赢目标，各单位尤其是企业单位的管理活动必须以绩效为导向，围绕绩效最大化的目标进行财务管理观念、制度、内容、结构、方式的创新。最关键的是要建立财务风险计量分析管理机制度，防范风险。
一、财务风险管理的基本方法
一般单位的经济风险均是资金运行过程中造成的风险，而所有影响最终都将集中体现到财务状况和经营成果方面，因此，必须将风险管理与财务管理有机结合起来，将风险管理与财务管理紧密结合在一起，形成风险基础财务管理。财务中的风险应是经济活动未来实际结果与预期目标出现差异的可能性，是在特定条件下和特定时期内可能出现的各种结果的变动程度。风险的大小是经济活动在实际结果出现之前可能出现的各种可能结果及其概率分布的函数。可用公式简单表示为：
R=F(Ei，Pi)
其中R：经济活动的风险(risk)；Ei：经济活动可能出现的第1种结果(effect)；Pi：第1种结果可能出现的概率(probability)；F：R与变量Ei和Pi之间的一种函数关系。
财务风险预测方法包括风险识别方法和风险估量方法。常见的风险识别方法主要有专家预测法、幕景分析法和资金分析法等。单位风险识别的策略应是利用最适合当前情况的那种方法或几种方法的组合进行风险识别，并对所识别的风险进一步分析论证，找出影响巨大、发生概率较高的风险，借以确定管理的重点。通常采用统计分析法，"A记分"法，财务比率分析法和"z记分"法等方法对已经分析、识别出的风险进行定量描述，其任务在于估测某一风险发生的概率及其后果的性质，从而为风险决策、预防和控制提供相对准确的依据。
二、财务杠杆的计量
在财务管理活动中，杠杆的效应是指由于固定费用的存在而导致的。且当某一财务变量以较小的幅度变动时．则另一相关的变量会以较大幅度变动的现象。通过对财务杠杆的研究，确定由此而带来的利益与风险，进一步揭示企业应如何有效的利用财务杠杆，达到科学合理地控制负债规模，降低企业综合资本成本率，从而提高企业的经济效益，促进每股股东权益和企业价值最大化的目的。
在企业的筹资方式中，只要有固定的财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，我们需要对财务杠杆进行科学的计量。而对财务杠杆进行计量最常用的指标就是财务卡T杆系数。所谓财务杠杆系数是指普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
其数学表达式为：
财务杠杆系数=普通股每股利润变动率／息税前利润变动率=息税前利润／f息税前利润一利息一优先股股利／(I-所得税税率)]
如果企业没有发行优先股上述公式则变为：财务杠杆系数=息税前利润／(息税前利润一利息)．显然企业既没有发行先股也没有举债时，则财务杠杆系数为"1"。如某公司全部资本总额为1000万元．股权资本比例为0．6(每股面值t00元)，债权资本比例为0．4，债务资金的年利率为8％ ，企业所得税率为33％ ，息税前利润为120万元，债务利息为32万元，税前利润为88万元，所得税为29．()4万元，净利润为58．96万元，每股净利9．83元。其财务杠杆系数fDFL)=120／(120一l00o 0．4*8％1=12O／88-136这表示在该企业中当息税前利润增长1倍时．普通股每股税后利润将会以更快的速度增长l-36倍：反之．当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1_36倍。前一种表现为财务杠杆利益，后一种则表现为财务风险。一般来说，财务杠杆系数越大，企业财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业的财务杠杆利益和财务风险就越低。正常讲：当公司息税前利润较多，增长幅度较大时，适度地利用负债资金，发挥财务杠杆作用，可以增加每股利润．使股票价格上涨．增加企业价值
三、财务杠杆的有效利用
财务杠杆利益和财务风险是企业资本结构决策中不可缺少的两个重要因素。资本结构决策需要在财务杠杆利益与其相关的风险之间进行科学合理的权衡。任何只顾获取财务杠杆利益，无视财务风险而过度使用财务杠杆的做法，都是企业财务决策的重大失误。所以我们要科学地把握和有效的利用财务杠杆。充分利用财务杠杆，降低企业资本成本率，提高企业经济效益，同时要合理规避财务风险。
1、把握好财务杠杆的尺度，适时调整资本结构的比例。
关键在于根据最佳资本结构图选择最佳结合点。既能充分利用财务杠杆的积极作用，又不会使企业背负偿债压力。首先要对所投资项目进行充分的市场调查和严格而科学的可行性研究，来把握项目的盈利能力。当企业投入某一数额的资金可以产生一定盈利水平时，根据可行性研究报告的预测结果，企业要及时决策是否应调整其资本结构，以便提高企业的价值。
2、减小企业负债融资的负面影响和规避风险的措施。
财务风险只发生在负债企业，就其产生的原因来看，负债风险具有两种表现形式：一种是现金性财务风险，即在特定时日，现金流出量超过现金流入量而产生的到期不能偿还债务本息的风险。另一种是收支性财务风险，即企业在收不抵支的情况下，出现不能偿付到期债务本息的风险。企业如果一味的追求获取财务杠杆的利益，便会加大企业负债筹资的比例，负债的增使企业的财务风险增大。所以企业的负债比应当保持在总资本平均成本攀升的转折点，而不能无限地扩展。
降低企业的综合资金成本。在进行负债融资时，降低资金成本对于提高经济效益具有重要的作用。在企业资金总额中，提高长期债券与长期贷款的比例，能够有效地降低企业的综合资金成本，提高自有资金的利润率。但长期债券、长期贷款的比例过高，也会加大企业的财务风险，增大债券的利率与资金成本率。因此，企业必须根据自身的条件和历史经验，及时调节负债融资的数量和比例，使企业的综合资金成本率能够保持在较低的水平。
建立相关的偿债管理制度，解决持续的负债融资。作为一个企业运用负债融资，不仅要考虑到获利能力．而且还要清醒地知道偿债能力，这样就可以形成一个良性循环，使负债持续为企业创利服务。为了避免集中还本、付息可能对企业带来的冲击，减少财务风险，企业在进行负债融资时，必须对各类负债的期限，旧债的到期时间的分布、新债发行的时间选择进行妥善安排。这里需要特别注意的有：采用分期偿付负债筹资方式的偿还时间影响。只有妥善安排好还贷时间，企业的生产经营才能平稳有序地进行。
四、结束语
总之，任何事物的存在都是一分为二的，既有有利的一面，又有不利的一面；财务杠杆也是如此。关键在于如何把握好财务杠杆的作用，提高利用财务杠杆的利益，防范财务风险，促进企业价值的最大化，同时，也应该注意相应的管理决策。这是我们今后财务管理工作中的一个重要课题。
参考文献：
【1】金帆．公司经营风险与财务风险的辩证思考[J]．财会研究
【2】李秀敏．浅析财务风险的成因及防范控制对策[J]．北方经贸
动则越大，即产品市场竞争越激烈，企业投资波动越小。关键词：产品市场竞争；财务杠杆；投资波动
一、前言
历年央视标王所支付的巨额广告费用令人瞠目结舌！专家分析企业缩减调整其他开支不断增加其在市场拓展方面的投入，实属产品市场竞争日益激烈，保住市场份额的无奈之举，本文将借助财务杠杆，分析产品市场竞争引起企业投资波动的脉络。
二、产品市场竞争与财务杠杆
（一）研究假设
在不同竞争程度的产品市场中，如何选择财务杠杆，是财务学界与企业运作中的关注焦点。国外学者的研究表明，产品市场竞争会对财务杠杆选择产生显著影响，竞争程度较高的行业会偏好采用低财务杠杆，而竞争程度较低的行业则会采用高财务杠杆。但是我国学者的研究却截然相反，钟田丽、范宇（2004）通过对产品市场竞争激励程度不同的各行业上市公司财务杠杆选择的分析发现，我国资本市场中存在着一种极不匹配的现象：产品市场竞争越激烈，公司财务杠杆越高。贺炎林等（2006）运用计量经济模型、采用横截面和面板数据实证表明在我国竞争程度较高行业中的企业采用的财务杠杆较高。基于以上分析，提出本节的假设 A：产品市场竞争程度越高，则企业会相应选择较高的财务杠杆。
（二）研究设计
本研究选取 2010年 4月 30日之前上市的数据完整的深、沪两市 A股制造业上市公司为研究样本（其中剔除了 st、pt的样本公司）。制造业子行业的产品市场竞争程度的 HHI值与资产负债率如表 2-1、2-2所示。平均资产负债率定义为 2011—2015年资产负债率的中位数。其中以 HHI值作为产品市场竞争程度的衡量指标，以资产负债率作为财务杠杆的衡量指标，采用一元回归模型验证两者的关系。
（三）实证与结果分析
通常认为同一行业内企业所面临的产品市场竞争程度是较为相似，而不同行业的企业所面临的竞争有所不同，那么不同行业的产品市场竞争程度究竟是否对企业的财务杠杆产生正向的影响呢？本节将选择制造业子类行业 2011-2015年的 panel数据，通过一元回归模型进行验证。其回归结果如表 2-3、2-4（均为 spss12.0统计软件的输出结果）。表2-1制造业子行业竞争程度
表2-2制造业各年的资产负债率
表2-1、2-2资料来源：根据国泰安数据库计算整理表2-3一元线性回归方程拟合与方差分析
资料来源：根据 SPSS12.0科技输出结果整理
方程的决定系数为 0.548，调整后的决定系数为 0.536，两者十分接近。在该模型中自变量与样本量之间的比远小于 0.2，因此决定系数有高估拟合度的倾向，因此使用校正后的决定系数，由此该回归模型可以解释 53.6%财务杠杆选择的信息，回归方程的拟合效果较为一般。同时回归方程的方差分析中， F值为 46.044，Sig.为 0.000，方程通过了 1%的显著性检验，回归方程十分显著。
对回归方程中的系数与系数的显著性检验结果显示，常数项为 0.447，自变量系数为 0.786。常数项的置信
水平为 0.000，远小于 0.01，因此常数项显著，进入回归方程；自变量系数检验的置信水平同样为 0.000，因此自变量系数显著，且不为 0。由此可见作为产品市场竞争程度衡量指标的 HHI与财务杠杆衡量指标的资产负债率之间显著正相关。然而 HHI与产品市场竞争程度成反向对应关系，财务杠杆与资产负债率成正向对应关系，由此可以推理产品市场竞争程度越高，企业会选择更低的财务杠杆。虽然实证得出的结果与研究假设不一致，但却与传统行业制造业的发展颇有契合之处，传统行业实施保守
的财务行为，归避负债经营所潜藏的偿债风险等问题，但
同时也放弃了负债经营所带来的较高利润。
表2-4一元线性回归方程的系数及系数的显著性检验
资料来源：作者根据spss12.0软件输出结果整理
三、财务杠杆与投资波动
（一）研究假设
内部资金的边际成本低于外部资金。内部资金的增加可以降低资本成本，从而刺激投资的增加。因此，当其他条件不变时，拥有大量现金流的企业倾向于多投资。而不同类型企业的投资随现金流波动的程度不同。平均现金流较多的企业通常储备了大量的内部资金，这些资金在某一年度现金流减少时，足以维持企业的投资项目；而杠杆企业要向债权人支付较高的利息，当资金的储备有限，现金流减少时需要大量消减投资，当收入和内部资金增加时，杠杆企业更易于增加资本性支出。杠杆企业投资
（随现金流）的波动幅度较大，或者说高杠杆企业投资—现金流的敏感度较高，Cantor(1990)验证了这一观点。由此，我们提出如下研究假设 B：财务杠杆越高的企业，投资波动幅度越大。
（二）研究设计
本节同样以 2010年 4月 30日之前上市的数据完整的深、沪两市 A股制造类上市公司为研究样本（剔除了 st、pt的公司样本）。其中财务杠杆为平均资产负债率，定义为 2011—2015年资产负债率的标准差，投资波动定义为相同区间企业各年投资（I/K）的标准差。
为了验证假设 B，我们建立如下投资波动回归模型
（如 3.1），在模型中引入了资产负债率波动以表示检验窗口内样本公司的财务杠杆波动情况，同时基于 Cantor (1990)证实的高杠杆企业的现金流敏感性，引入了现金流量波动与销售收入波动作为控制变量，运用 spss12.0统
计分析软件通过多元回归模型来检验企业财务杠杆与投资波动间的关系。根据假设，高财务杠杆的企业投资波动幅度较大，则可预期 β2>0。
D
I = a + b 1 D CF
+ b 2 D LEV +D S
+ e
KK K
3.1其中，D
IK 表示投资波动，取 2011-2015年的
IK 标
准差（其中 K为各年的总资产）；DCF
K表示现金流波动，
取 2011-2015年CF
K 的标准差；LEV表示资产负债率的波动，取 2011-2015年 LEV的标准差；I为固定资产和长期投资增加额的合计。
（三）实证与结果分析
模型 3.1回归结果（见表 3-1）。如表 3-1所示， β2=0.466>0,即高财务杠杆企业投资波动较大，与我们的研究假设相同。基于现有研究成果，我们也对销售波动、现金流量波动在模型中进行了检验，但得出相反的结论，他们与投资波动之间的关系并未通过显著性检验，同时现金流量波动与投资波动呈现反向变动关系，这一结果与童盼（2007）的研究结论也不相一致。进一步考察共线性检验因子 VIF的值，发现销售波动与现金流量波动的共线性问题比较明显，由此应在模型中剔除其中一个自变量以消除方程的共线性问题，为此，我们在模型 3.1的基础上分别剔除了现金流量波动、销售波动两个自变量，建立模型 3.2、3.3，以进一步考察财务杠杆与投资波动间的关系。
IS
D = a + b 1 D LEV +D + e
KK 3.2
D
I = a + b 1 D LEV + e
K 3.3
回归结果表明，在同时剔除现金流量波动、销售波动两个自变量之后，方程的拟合效果有明显优化的趋势，如表 3-1所示 VIF值在剔除自变量现金流量的波动之后变为 1.000，此外方差检验的 F值也在逐步增大，模型 3.1为 18.844，模型 3.2为 28.236，模型 3.3为 55.653，十分明显的表现出拟合效果的提高趋向。同时模型 3.3的回归结果仍然表明高财务杠杆企业投资波动较大的命题。上述回归结果契合了企业投资现金流敏感性的理论命题，通常企业财务杠杆较高，即企业负债比例较高时，此时企业会面临较高的现金流量约束，企业将随着各期自由现金流量的变动调整投资项目与支出金额，从而引起投资的波动。企业的财务杠杆越高，现金流约束越强时，企业投资波动则会越大。
以我国上市公司的投资行为表现为现实追溯，以相关的研究理论与研究成果为铺垫，提出本节研究假设，并采用回归模型的分析方法对假设命题进行检验，结果假设命题的内容得到部分证实。综观关于产品市场竞争与财务杠杆之间、财务杠杆与投资波动之间的实证分析得出的结论：产品市场竞争程度越激烈，企业会选择越低的财务杠杆；企业财务杠杆越高，企业的投资波动则越大，即产品市场竞争越激烈，企业投资波动越小。由此可见，我国制造业上市公司的投资行为对于产品市场竞争的反应不够灵敏，企业投资决策的制定过于保守与谨慎，对产品市场竞争状态分析不足，保持较为稳定投资规模以规避市场变化所引致的风险的同时，也错失了通过投资战略性调整获取竞争优势的机会。
表3-1模型3.1—3的回归结果
资料来源：作者根据spss.16软件输出结果整理
注：***，在1%水平上显著相关。
四、结论
我国上市公司投资行为中的非效率投资现象十分明显，投资过度与投资不足的现象普遍存在，产品市场的低效机制传导无疑会对企业的投资行为产生影响，长期积累将严重扭曲上市公司的投资行为。在投资规模上企业出于谨慎性考虑过度缩减投资支出金额与项目，影响企业的长期可持续发展；不合理的投资结构，导致成长性投资的波动。本文通过财务杠杆实证研究了产品市场竞争与企业投资波动之间的关系，得出如下结论:产品市场竞争程度越激烈，企业投资波动越小。我国制造业上市公司的投资选择对于产品市场竞争的反应不够灵敏，企业的投资决策过于保守与谨慎，对产品市场竞争状态分析不足，保持较为稳定投资规模以规避市场变化所引致的风险的同时，也错失了通过投资战略性调整获取竞争优势的机会。产品市场竞争程度越激烈，企业投资波动越小的结论。
［关键词］ 财务杠杆利益 财务风险
一般而言,当企业全部资金为权益资金,或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下,企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时,借入资金的存在可提高普通股的每股利润,表现为正财务杠杆利益;当投资利润率低于举债利率时,则普通股的利润率将低于税后投资利润率,股东收益下降,表现为负财务杠杆利益。而风险是一个与损失相关联的概念,是一种不确定性或可能发生的损失。财务风险是指企业因使用债务资本而产生的在未来收益不确定情况下由资本承担的附加风险。如果企业经营状况良好,使得企业投资收益率大于负债利息率,则获得财务杠杆利益;如果企业经营状况不佳,使得企业投资收益率小于负债利息率,则获得财务杠杆损失,甚至导致企业破产,这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。
一、财务杠杆利益(损失)
所谓财务杠杆利益(损失),简单说就是指负债筹资经营对所有者收益的影响。只要企业投资收益率大于负债利率,财务杠杆作用使得资本收益由于负债经营而绝对值增加,从而使得权益资本收益率大于企业投资收益率,且产权比率(债务资本/权益资本)越高,财务杠杆利益越大,所以财务杠杆利益的实质便是由于企业投资收益率大于负债利率,由负债所取得的一部分利润转化给了权益资本,从而使得权益资本收益率上升。而若是企业投资收益率等于或小于负债利率,那么负债所产生的利润只能或者不足以弥补负债所需的利息,甚至利用权益资本所取得的利润都不足以弥补利息,而不得不以减少权益资本来偿债,这便是财务杠杆损失的本质所在。
负债的财务杠杆作用通常用财务杠杆系数来衡量,财务杠杆系数指企业权益资本收益变动相对税前利润变动率的倍数。企业利用债务资金不仅能提高资金的收益率,而且也能使资金收益率低于息税前利润率,这就是财务杠杆作用产生的财务杠杆利益。
二、财务风险
企业财务风险的大小主要取决于财务杠杆系数的高低。一般情况下,财务杠杆系数越大,资本收益率对于息税前利润率的弹性就越大,如果息税前利润率上升,则资本收益率会以更快的速度上升,如果息税前利润率下降,那么资本利润率会以更快的速度下降,从而风险也越大;反之,财务风险就越小。财务风险存在的实质是由于负债经营而使得负债所负担的那一部分经营风险转嫁给了权益资本。财务杠杆与财务风险之间的关系可以概述为:如果息税前利润下降到某一个特定水平时(以全部资本息税前利润等于负债成本为转折点),财务杠杆作用就会从积极转化为消极,此时使用财务杠杆,反而降低了在不使用财务杠杆的情况下本应获得的收益水平,而且越是较多使用财务杠杆,损失越大,财务风险也就越高。如果不使用财务杠杆,就不会产生损失,也无财务风险而言,但在经营状况好时,也无法取得杠杆利益。
三、影响财务杠杆利益(损失)和财务风险的因素
由于财务风险随着财务杠杆系数的增大而增大,而且财务杠杆系数则是财务杠杆作用大小的体现,那么影响财务杠杆作用大小的因素也必然影响财务杠杆利益(损失)和财务风险。
1.息税前利润率。在其他因素不变的情况下,息税前利润率越高,财务杠杆系数越小;反之,财务杠杆系数越大。因而,税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。在其他因素不变的情况下息税前利润率对资本收益率的影响却是呈相同方向的。
一、资本结构和财务杠杆效应分析
财务杠杆又叫融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务资金的利用。由于债务利息，优先股股息等固定财务成本的存在，息税前利润发生增减变动，每一元息税前利润所负担的固定财务费用就会相应的减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆收益或损失。财务杠杆对企业资金运用有一种放大效应，当企业全部资金投资利润率大于负债的利息率时，债务资金通过投资所获得的利润回报不仅可以补偿债务融资的资本成本，还可以为权益性资本带来额外的利益，此时负债的运用会大幅度提高企业的每股利润，负债融资所体现的是一种正杠杆效应。否则，负债的利用会大幅度降低每股利润，权益资本遭受损失，负债所体现的是负杠杆的效应。财务杠杆作用的大小可用财务杠杆系数来表示，财务杠杆系数是每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，其简化的计算公式为：
DFL=EBIT／（EBIT-I）
从公式可知，DFL与I密切相关。负债增加，DFL变大，财务杠杆的作用程度也不断增强。但财务杠杆系数的实质是衡量息税前利润变动对企业每股收益的影响程度。DFL越大，说明每股收益的波动幅度越大，企业盈利能力不稳定，偿债能力受到质疑，财务风险增强。财务风险存在的实质就是由于负债经营而使负债所负担的那部分经营风险转嫁给了权益资本。其次，随着负债规模的扩大，每一元负债所带来财务杠杆系数的边际增量不断递减，如果财务杠杆收益不足以弥补财务风险加大所带来的控制成本，那么过多的运用负债对企业来说是得不偿失的。在运用财务杠杆时，一定要遵循适度负债的原则，注重资金结构和负债结构的合理安排，控制财务风险。但负债比例维持在一个什么样的程度，企业的资本结构才能达到最优。这就涉及到资本结构决策的问题。
二、资本结构分析与决策
狭义的资本结构是指长期资本的构成，研究债务资本与所有者权益资本的比例关系。企业资本是通过融资得到的，以负债融资还是以股权资本融资？以何种方式进行融资？这就要求财务管理人员在进行资本结构决策时，综合考虑各方面因素，权衡利弊，制定出能使企业价值趋于最大的资本结构决策。
1.筹资策略的选择一个企业经营所需资金，可用长期资金筹措，亦可用短期资金筹措。不同的筹资策略，可以形成不同的筹资组合。主要有:(1)中等风险的筹资组合 该种筹资组合遵循临时性流动资产由短期资金融通，永久性流动资产和固定资产由长期资金融通的原则。(2)高风险筹资组合 其特点是用短期资金融通全部临时性流动资产和部分永久性流动资产，用长期资金融通另外一部分永久性流动资产和全部固定资产。该种组合较多地运用资金成本比较低的短期资金，利息支出少，可增加企业利润。但由于流动负债增加造成流动比率降低，加大了企业财务风险。(3)低风险筹资组合 在此种筹资方式下，企业不但以长期资金来融通固定资产和永久性流动资产，而且还以长期资金满足由于季节性或循环性波动而产生的部分临时性流动资产的资金需求。这种筹资策略安全性高，筹资风险好，但长期资金的资本成本高，一定程度上降低了企业的利润。不同的筹资组合影响企业所取得的报酬和由此而带来的风险，因此企业在利用财务杠杆进行筹资时，必须权衡风险和收益，选择最优筹资组合，以实现企业筹资效益。
2.确定最佳资本结构最佳资本结构是指综合资本成本最低同时企业价值最大的资本结构，是企业融资的目标结构。目前主流的最佳资本结构决策方法有综合资本成本比较法，每股利润分析法和公司价值比较法。综合资本成本法以综合资本成本最低为决策标准，每股利润分析法以每股利润最高为决策标准，这两种方法都没有考虑资金的时间价值和风险价值，有一定的局限性。而企业价值比较法在考虑风险因素前提下以企业价值最大化为决策标准，迎合了财务管理的最终目标。故建议采用企业价值法评价各个筹资方案的优劣，确定最佳的负债比例。
3．针对最佳资本结构所确定的债务规模进行财务风险测算 。财务风险涉及到无力偿还到期债务导致企业破产的风险和利用财务杠杆所导致的所有者权益变动风险两个方面。财务杠杆系数可用以分析所有者权益变动的风险，财务杠杆系数越大，说明所有者权益剧烈波动的可能性越大，面临的财务风险越高。财务杠杆效应既可能为企业带来额外收益，又可能造成企业的额外损失，故企业应根据自身具体情况确定一个合理的财务杠杆系数。另一方面，企业应根据未来预测的现金净流量，盈利能力，发展前景等分析企业的偿债能力，通过对资产负债率，现金流动负债比率，速动比率等指标的测算，分析企业的流动性的高低，进而综合评估企业由于无力偿还债务而破产的可能性。
4.合理安排债务的期限结构。债务按期限可分为长期和短期两种，债务期限影响企业的财务风险和企业的投资行为，不同期限债务的利息成本也不同。合理的债务期限结构要求根据不同的期限合理搭配资金，以保持还款相对平均，避免还款过于集中，实现企业现金流在时间和空间上的均衡。相对于长期债务而言，短期债务在期限结构方面具有债务的名义利率低，债务调整的灵活性高，债务资金使用自由增加企业投资灵活性和定价利率的确定更为准确等优势。因此企业应对长期债务和短期债务进行权衡，确定最佳的债务期限结构，实现债务资金的充分利用，充分发挥财务杠杆效益，规避风险，实现企业价值最大化。
参考文献：
[1]荆 新 刘兴云:财务分析学[M].北京：经济科学出版社，2003
【关键词】 经营者股权激励； 财务杠杆； 公司价值
一、引言
自从Berle和Means（1932）提出公司控制权和所有权相分离的命题后，多数研究集中在所有者和经营者的委托问题上。大量文献研究表明，债务的外部治理机制和管理者的内部股权激励措施可以缓解经营者和所有者之间的冲突，降低成本，进而提升公司价值。因此，债务和管理者激励被视为保护股东利益的重要治理机制（Jensen，1986；Stulz，1990；McConnell and Serveas，1990）。现有文献在研究经营者持股、财务杠杆与公司价值之间的互动关系时，建立单方程回归模型进行独立研究居多，而且由于研究视角、研究方法及样本选择等不同，提供的经验证据及相应的理论解释尚存在很大争议，如管理者持股与财务杠杆之间的关系是相互替代，还是互为补充，目前仍未形成统一结论。本文以高科技行业139家上市公司2002年―2005年的平行面板数据为研究样本，实证检验了我国上市公司经营者持股比例、财务杠杆和企业价值之间的相互影响关系。研究发现，经营者持股和财务杠杆存在显著的反向互动关系，表明财务杠杆与经营者持股之间替代效应的存在。考虑到经营者持股的内生性，经营者股权和企业价值之间存在显著的区间效应，企业价值随着经营者持股出现先升后降的趋势。财务杠杆与企业价值之间存在显著的正向互动关系。上述研究结论为企业应该提高财务杠杆和开展经营者股权激励以提升公司治理水平及公司价值提供了经验证据。
二、文献回顾和研究假设
（一）经营者持股与财务杠杆
理论上，随着经营者持股比例的增加，经营者利益与公司利益一致性增强，从而有利于提升公司价值，即经营者持股具有“利益趋同效应”。但是，如果管理者持股水平过高，来自资本市场的监督和接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，从而导致公司价值减损。此种解释被称为“经营者防御效应”。而债务的“激励效应”及“控制效应”能抑制管理者防御行为，从而降低成本，提高公司价值（Jensen and Meckling，1976；Stulz，1990；Grossman and Hart，1982；Fama andJensen，1983）。
实证研究方面，经营者持股与财务杠杆之间的依存关系尚未得到一致的结论，Friend和Lang（1988）研究发现，债务水平随着管理者持股的增加而减少，即经营者持股与财务杠杆之间呈现负相关关系。此外，Jensen et al.（1992））、Firth（1995）、Ferris et al.（2001）Moh’D、Perry和Rimbey（1998）等的研究也支持负相关结论。Kim and Sorenson（1986）、Agrawaland Mnswlkwe（1987）、grawaland Knoeber（1996）、Berger and Yermack（1997）研究发现，CEO的持股比例与杠杆正相关。我国学者肖作平（2005）发现，经营者持股水平与财务杠杆负相关。显然，管理者股权激励和财务杠杆比例之间的关系并没有取得一致的结论，为此，得到假设1：经营者股权激励与财务杠杆之间具有互动的影响关系，但具体的影响方向有待实证检验。
（二）经营者持股与公司价值
关于经营者股权激励与企业价值之间的相关性问题，许多学者检验“利益趋同效应”和“经营者防御效应”是否存在。从目前国外研究文献看，大多数研究支持高管持股与企业价值呈非线性关系的结论。Morck Shleifer和Vishny（1988）、Stulz（1988）、McConnell和Servaes（1990）及以后的许多学者都发现，经理持股水平与公司价值之间呈现倒U型曲线关系，即当持股比例较低时，公司价值随着持股比例的上升而上升，当超过一定比例时，公司价值开始下降，证明经营者股权的“利益趋同效应”及“防御效应”的存在。此外，Hermalin和Weishbach（1991）、Barnhart Chung & Pruitt（1996）、Rosenstien（1998）、Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）等学者从内生性视角进行研究，发现经营者股权激励与企业价值之间依然存在曲线关系。但也有学者发现经营者股权激励与企业价值之间不存在相关性（Demsetz&Lehn，1985； Himmellberg et al.，1999；Mak & Li，2001）；有的学者发现企业价值影响经营者股权，而不是相反（Kole，1996；Cho，1998）；Chen（2006）发现当管理者持股比例低时，经营者持股与企业价值之间是负相关的。国内学者研究支持无关性结论的较多，王冰洁、弓宪文和李传昭（2005）研究发现，经营者股权和公司绩效之间没有显著的关系。韩亮亮、李凯、宋力（2006）研究发现高管持股与企业价值之间呈显著的非线性关系，当高管持股比例在8%-25%之间，高等持股的防御效应占主导，而小于8%或大于25%时，高管持股的利益趋同效应占主导。综合以上发现，提出假设2：经营者股权激励水平与企业价值之间存在互动关系，但具体关系有待检验。
（三）财务杠杆与公司价值
权衡理论认为，财务杠杆的价值效应取决于税盾收益与破产成本之间的权衡，财务杠杆对企业价值产生一种非线性的影响，即倒U型的影响关系。理论认为，债务的激励和约束功能可以降低信息不对称成本，财务杠杆的刚性约束能够减少企业的自由现金流量及其所衍生的成本，并最终提高企业的价值。信号理论认为，负债比例的上升传递着经理者对企业的信心。债务融资可以降低企业资金的总成本，企业市场价值也随之增加。Allen和Emilia（2006）研究表明，资本结构对公司业绩会产生显著的正向影响，公司业绩对资本结构的影响是非线性的。曾晓涛，谢军（2006）研究显示，财务杠杆对企业价值具有显著的积极效应，验证了自由现金流量理论。陈东华和陈信元（2005）等研究了国有企业中薪酬对管理者在职消费行为的影响，结果表明，上市公司中管理者在职消费行为主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响，他们发现负债融资不能有效地约束管理者的在职消费行为。王满四（2006）研究了债务融资对管理者工资和在职消费的影响，分析表明负债融资加重了管理者的在职消费行为，并且发现在成本较高的样本组中，在职消费对公司业绩有负面影响；而在成本较低的样本组中，在职消费与公司业绩正向相关。基于上述文献考察，财务杠杆与企业价值之间的关系并没有明确的结论。因此，提出假设3：财务杠杆与企业价值之间存在互动关系，但具体影响方向有待实证检验。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文为考察经营者持股、财务杠杆与企业价值之间的互动关系，选取高科技企业作业研究样本。之所以选择高科技企业，是因为高科技企业的高成长、增长价值高的特点要求企业的经营者保持长期稳定，因此对经营者实施长期股权激励是较好选择。同时高科技企业自身的高风险必然使财务杠杆与传统企业不同。参考我国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》确定如下几个行业的企业为高科技企业：化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、电子业、仪器仪表及文化和办公用机械制造业、医药生物制品业、信息技术业。高科技行业确定以后，对上述行业中的上市公司按照如下原则进行筛选：第一，选取在2000年12月31日前上市公司2002―2005年的年报数据作为平行数据进行研究。第二，考虑到公司财务状况歧异性对研究的影响，将ST和PT类上市公司排除。第三，不考虑发行海外股的公司。最后得到139家样本公司，共计556个样本观测值。研究中所采用的财务数据来源于天相数据库、深圳市国泰安信息技术有限公司使用开发的CSMAR数据库。
（二）变量定义
1.企业价值。参考已有研究，现以托宾Q值（Q）表示。考虑到中国上市公司的实际情况，其计算公式为：Q=企业总资本的市场价值/企业总资本的重置价值=-（年末流通市值+非流通股净资产金额+长期负债合计+短期负债合计）/年末总资产=（企业年末股价×流通股数量+每股净资产×非流通股数量+企业负债合计）/年末总资产。
2.经营者持股。现以SR表示，SR=经营者（包括董事会成员、监事会成员、董事会秘书和经理层）持股数之和/企业总股本×100%。SSR表示SR的平方。
3.财务杠杆。现以LR表示，LR=债务总额/资产总额×100%。
对于外生性控制变量，笔者从企业自身财务特征、股权结构特征等选择如下变量：企业规模（LA），以企业总资产的自然对数表示；企业成长性（GROW），以企业总资产增长率表示；有形资产比例（TA），以年末固定资产与存货之和占总资产比例表示；获利能力（ROA），以息税前利润占平均总资产比率表示；研发支出（R&D），以研究开发费用占平均总资产比例表示；非债务税盾（NDT），以折旧费用占平均总资产比例表示；流动性（CF），以经营活动产生的现金流量净额占平均总资产比例表示；风险（RISK），以经营现金流量的标准差表示。
（三）模型设计
根据国内外已有的研究成果，结合我国上市公司的实际情况，本文建立如下经营者持股、财务杠杆与公司价值的计量模型：
SRit=b0+b1LRit+b2Qit+b3LAit+b4CROWit+b5TAit+b6RISKit+b7R&Dit+dit
LRit=a0+a1Qit+a2SRit+a3LAit+a4GROWit+a5TAit+a6R&Dit+a7RISKit
+a8NDTit+a9CFit+eit
Qit=h0+h1SRit+h2SSRit+h3LRit+h4LAit+h5R&Dit+h6TAit+h7ROAit
+h8RISKit+xit
上述方程中，LRit，SRit和Qit为待检验的内生性变量，其余为外生性的控制变量。
经营者持股方程主要研究企业价值和财务杠杆对经营者股权激励的影响。除了内生性变量外，根据我国企业的制度背景和前人的研究，笔者选取企业规模、成长性、研发支出、有形资产比例、风险表示企业自身特征对经营者股权激励的影响。
财务杠杆方程主要考察经营者股权激励和企业价值对财务杠杆的影响。经营者持股比例的增加可能需要更多也可能需要较少的外部监督，财务杠杆比例可能上升，也可能下降。根据Jensen（1986）和Grossman and Hart（1982），那些没有增长机会并储备大量现金流的公司的经营者有潜在动机过度投资，这些公司应该强化约束。因此，财务杠杆有可能与增长机会负相关。同时，笔者根据Bradley、Jarrel和Kim（1984）、Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）等，选择公司规模、成长性、研究开发费用、有形资产比例、现金流量、风险和非债务税盾作为控制变量。
公司价值方程主要研究经营者持股和财务杠杆对企业价值的影响。由于经营者持股的利益趋同效应和防御效应的存在，经营者持股对企业价值可能性存在正相关或负相关或非线性相关。财务杠杆可能发挥约束监督作用来提升价值，而且基于自由现金流量假说，财务杠杆可能降低自由现金流量而抑制过度投资进而提升企业价值。此外，笔者选取公司规模、有形资产比例、研发费用、获利能力、经营风险作为控制变量。
考虑到可观测因素和不可观测因素的影响，采用平行面板数据的固定效应模型，同时为减少平行数据的异方差性和序列相关，采用广义最小二乘法（GLS）。本文不仅采用GLS对单方程从外生视角进行检验，而且采用二阶段最小二乘法（2SGLS）从内生视角构建联立方程进行系统估计，以检验研究视角不同对结论的影响。
四、研究结果分析
（一）描述性统计分析
为观察各变量的时序变化情况，分年度对关键变量作了描述性统计分析。结果显示，样本公司经营者总体持股仅为2.8%，其中最大值仅为10.65%，标准差为3.37，持股水平较低。从股权激励的趋势上看，经营者股权激励水平4年来呈下降趋势，2002年到2005年均值分别为3.21%，2.86%，2.65%，2.52%。2002年―2005年高科技企业财务杠杆均值为45.62%，最小值为0.084562，最大值为0.814562，标准差为0.135410。可见各企业间的债务融资水平还是相差较大。企业托宾Q的均值为1.492561，最大值为2.86215，最小值为0.925873，标准差为0.402136。从年度变化看，企业价值在前三年出现下降，但在2005年呈现明显上升趋势。
（二）相关分析
表1提供了经营者股权、财务杠杆和企业价值几个变量的相关性检验结果。可以看出，经营者持股比例、财务杠杆与企业价值之间存在显著的相关关系。其中，经营者持股（SR）与财务杠杆（LR）之间显著负相关，而与企业价值Q呈显著正相关。
（三）回归结果分析
表2反映了经营者股权激励、财务杠杆和企业价值的相互关系。
从表2的回归结果可以得出如下结论：
1.企业价值和财务杠杆对经营者持股的影响。
检验结果表明，企业价值对经营者股权激励均产生正向作用，采用GLS检验时，作用不显著而考虑到内生性影响采用2SGLS法时，正向作用在1%水平上显著。这个结论和其他许多学者的研究基本相同，例如Chung和Pruitt（1966），Cho（1998），Weber和Dudney（2003），David等（2004）都发现，在考虑内生性影响的情况下，企业价值对经营者股权激励水平有正的显著影响，Mak和Li（2001）则发现企业价值对经营者股权的正向影响不显著。但与Barnhart和Rosenstein（1998）的结论相反，他们发现，当考虑到内生性影响时，托宾Q对经营者股权有负向作用，显著性水平为10%。
财务杠杆比例都对经营者股权比例有显著的负向影响，显著性水平为1%。Firth和Rui（2002）认为企业债务政策作为一项内部控制机制，可以加强对经营者的约束，因此和经营者持股之间存在相互替代的作用。笔者的实证结论反映了这种替代作用的存在。
企业规模对经营者持股有强烈的负向作用，显著性水平都是1%。这个结论与Cui和Mak（2002）的研究结论一致。就企业的成长性来说，两种估计方法下，均对经营者股权激励产生显著的正向影响，显著性水平达到1%，这个结论说明快速成长的高科技企业倾向于实施股权激励，以留住和激励高级管理人才。研究开发费用对经营者持股具有显著的负向影响，显著性水平为5%，符合自由现金流量假设。
2.经营者持股与企业价值对财务杠杆的影响。
根据表2可知，经营者持股比例对财务杠杆有显著的负向作用，显著性水平为1%。这一结论与Friend和Lang（1988）、Moh’D、Perry和Rimbey（1998）、Jensen et al.（1992））、肖作平（2005）等研究结论一致，证明财务杠杆与经营者持股存在替代效应。
企业价值对财务杠杆有显著正面影响，显著性水平为5%。这意味着拥有较好未来投资机会的企业会保持低的财务杠杆比率以防止财富向债权人转移。这一结论与Bradley、Jarrel和Kim（1984）的结论一致。
企业规模和有形资产比例的系数显著为正，与Harris和Raviv（1991）、Rajan和Zingales（1995）、肖作平（2004）研究的结论一致。成长性系数显著为负，与Rajan和Zingales（1995）肖作平（2004）研究的结论一致；债务的税盾系数为负，但不显著。这与Bradley、Jarrel和Kim（1984）发现非债务税盾与企业杠杆显著正相关的结论相反。现金流量系数显著为正。风险与财务杠杆负相关，显著性水平分别为5%和10%。
3.经营者持股与财务杠杆对企业价值的影响。
根据表2可知，当考虑到经营者持股的内生性特征时，经营者持股与企业价值之间有显著的区间效应，即二者之间存在显著的倒U型关系，企业价值随着经营者持股比例出现先升后降的趋势。而采用GLS法时，二者间不存在显著的相关关系。这一发现证实了经营者股权的“利益趋同效应”和“防御效应”的存在。与Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）、Chung & Pruitt（1996）、Weber & Dudney（2003）、Ghosh & Sirmans（2003）、Davies et al.（2004）、Chen（2006）研究的结论一致。
财务杠杆对企业价值的影响在5%显著性水平下为正。财务杠杆的正向价值效应表明，财务杠杆对于公司治理具有积极的激励功能；公司负债能够迫使经理改善管理质量，并提升企业价值。本文的经验结果验证了自由现金流量理论，财务杠杆减少了企业的自由现金流量，并促使了投资效率的改善。
与多数研究相似，企业规模与企业价值之间呈显著的负相关关系，这暗示着多元化经营会带来价值折扣。
五、研究结论与建议
本文以高科技企业2002年―2005年的平行数据为研究样本，采用固定效应模型、广义最小二乘法（GLS）和广义两阶段最小二乘法（2SGLS）实证检验了我国上市公司经营者持股比例、财务杠杆和企业价值之间的互动关系。研究发现，经营者持股和财务杠杆存在显著的反向互动关系；在考虑到经营者股权的内生性影响下，经营者股权和企业价值之间依然存在倒U型的曲线关系；财务杠杆与企业价值之间存在显著的正向互动关系。
根据实证结果的分析，可以得到如下的政策启示：
首先，债务融资具有积极的治理效应。债务的使用有助于减少公司自由现金流，提高公司投资效率和增加公司市场价值。从样本公司的情况看，资产负债率平均值为45.63%，表明我国高科技上市公司目前负债率处在较低的水平。根据财务杠杆与上市公司治理效率正相关的结论，笔者认为，我国高科技行业上市公司应提高财务杠杆，优化资本结构和债务结构，一方面，适当提高财务杠杆可以享受负债资金的抵税效应和财务杠杆效应；另一方面，适当提高财务杠杆，有助于改善上市公司“一股独大”情况下的治理结构，提高企业治理效率。
其次，经营者股权与企业价值的正向互动关系表明，经营者股权作为一种有效的缓解股东和经营者之间问题的激励措施，其效果应当加以肯定。当前，我国上市公司高管薪酬制度仍存在明显缺陷，主要表现在薪酬结构不合理，仍以短期货币性激励为主，而与企业持续成长相关的长期激励应用有限，其中，股权激励缺位是我国上市公司激励制度建设中存在的重大问题。从样本公司看，高管持股比例仅为2.81%。众所周知，在市场经济比较发达的国家，高管长期股权激励被普遍应用，因此，借鉴国际经验，提高我国高管薪酬中以股权激励为代表的长期激励形式，对于提高我国公司治理水平具有更重要的现实意义。
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