时间：2023-06-07 09:10:55
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融机构债券投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、全国银行间债券市场概况
全国银行间债券市场自1997年成立以来，在传导货币政策、推进利率市场化进程、加快金融创新等方面发挥了不可替代的作用，实现了飞跃式发展。一是市场参与主体日益多元化。目前涵盖商业银行、证券公司、保险公司、基金、其他非银行金融机构和企事业单位等各类机构投资者，数量达12415家。二是市场规模迅速扩大。2012年债券发行量达5.86万亿元，高峰年份超过9.5万亿元，托管债券余额达23.14万亿元，接近GDP总量的45%，交易量达436.9万亿元。三是交易品种不断丰富。不仅有国债、央票、金融债等利率产品，而且包括各类金融机构和工商企业发行的短期融资券、中期票据、企业债、可转换债券、中小企业集合票据、定向中小企业金融债券、资产支持证券（ABS）等信用债券。四是交易方式灵活多样。现已形成了以回购、现券为主，债券远期、债券借贷、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释凭证等多种交易工具为辅的综合交易结构。五是商业银行居主导地位。2012年底，商业银行债券托管余额15.76万亿元，占市场债券托管总量的66%，交易量252.1万亿元，占市场交易总量的57.7%，在全部25家做市商中，商业银行占21家，在全部115家债券结算商中，商业银行占51家。
二、农村中小金融机构债券市场业务发展现状
1.业务发展模式。农村中小金融机构自1999年正式开办债券市场业务以来，采取的是分散经营模式，以县级法人作为独立经营单位，自主开展债券市场业务。截至2012年末，全国农村中小金融机构中，具备甲类银行间债券市场成员资格的有4家，占该类市场成员总数的3.51%，具备乙类银行间债券市场成员资格的有639家，占该类市场成员总数的13.55%。
2.业务规模情况。全国农村中小金融机构债券市场业务发展初具规模，2012年，债券业务交易量达72.65万亿元，是2006年交易量的9.39倍，占市场交易总量的16.63%；债券托管量1.28万亿元，是2006年托管量的2.94倍，占市场债券托管总量的5.53%。
3.债券结构情况。截至2012年末，全国农村中小金融机构持有国债及金融债7298亿元，占比59%，而企业债、中期票据、短期融资券4955亿元，占比达41%，较商业银行平均值高24个百分点。从以上债券结构可以看出，农村中小金融机构信用债券持有比例偏高。
三、农村中小金融机构债券市场业务发展中存在的问题
1.发展速度过快，投资交易水平较低。近年来，农村中小金融机构债券交易量年均增速达47.26%，高于市场平均增速11.39个百分点，债券托管量年均增速达20.52%，高于市场平均增速2.85个百分点，增长速度较快。但从质的方面考虑，农村中小金融机构债券投资交易目前仍处于较低层次，主要利用债券市场的融资功能，债券承分销业务较少，获取价差收益的交易性操作较少，还未涉及利率互换、债券远期等创新性业务品种。
2.市场竞争力较弱。农村中小金融机构可用资金头寸较少，在银行间市场不具有规模优势，缺乏市场竞争力。主要表现在：一是在债券市场处于弱势地位。全国性商业银行及证券机构在债券市场局主导地位，农村中小金融机构由于资金量较小，在市场中处于被动地位，难以获得一二级市场利差收入，在市场资金面紧张时，无法优先从大机构融入资金，相应增加了业务套利操作的风险系数。二是主动应对市场波动能力较弱。由于资金量小，难以实现债券投资在品种结构、利率结构、久期结构等各方面的科学组合管理，主动应对市场风险的能力较差。三是盲目接受中介机构的推销债券。缺乏长远投资规划，高度依赖市场中介机构，受推销行为影响较大，被动接受长期限政策性金融债、低评级信用债、城投债及次级债，市场流动性较差，受市场波动的影响较大。
3.风险控制能力较弱。一是对业务风险的认识不到位。在债券品种选择上，只看票面利率，不看风险程度，片面追求投资收益，特别是在贷款投放受限的情况下，不惜投资低评级信用债，更有农村中小金融机构大量投资风险程度较高的城投债，潜在风险因素较多。二是风险管控体系不完善。大部分机构风险管理委员会没有涉及债券业务风险管理工作，风险管理部门缺乏对债券业务的风险评估，内审部门对债券业务的系统审计和内控评价也较为薄弱。三是风险管理工具单一。农村中小金融机构在防控债券市场业务风险方面，主要依赖基础性措施，如完善内控制度、梳理操作流程、加强关键环节控制，缺乏运用风险管理模型、压力测试、敏感性分析等风险工具管理市场风险、信用风险及流动性风险的各项措施。
4.高素质专业化人才缺乏。一是专职人员少，专业化程度不高，仅能够满足最基础的业务操作，无法进行科学的劳动分工组合，专业化程度不高；二是缺乏高级专业人才。无法有效进行债券业务发展规划及投资组合管理，在业务操作上易出现感觉型买卖、跟风型买卖、被动型买卖等交易行为，极易形成投资风险；三是人才成长激励及培训机制不健全。未建立有效的考核激励措施，债券市场人员缺乏竞争成长的活力。从业人员的成长基本依赖老员工的“传、帮、带”，难以跟上银行间债券市场的发展变化。
5.非市场成员农村中小金融机构债券投资渠道不畅。目前，仍有一定数量的农村中小金融机构，不具备银行间债券市场成员资格，缺乏开展债券市场业务的渠道。造成这种局面的原因主要有：一是缺乏专业交易人员和风险控制人员，难以承受业务运营成本，加入银行间债券市场的动力不足；二是受市场监管政策约束，省内具备市场成员资格的农村中小金融机构不具备债券结算资格，无法为其提供债券委托服务；三是受早期债券业务风险事件的影响较深，对债券托管在系统外存在顾虑，不愿意接受系统外具有委托资格机构提供的服务。由于非市场成员农村中小金融机构大量闲置资金只能用于存放人行、存放同业等低息业务，资金运作效率和收益率较低，因此，解决债券投资渠道问题显得尤为关键。
四、农村中小金融机构债券市场业务发展探索
1.健全完善风险管理机制。加强风险控制体系建设，在董事会下设立债券市场业务委员会，作为债券市场业务风险管理体系的最高决策机构，审定内控管理制度、风险管理程序和措施、年度运营方案及重大事项决策等，从总体上把控住业务风险度。综合运用各项风险管理方法和工具，完善授权授信、流程管理、岗位分离与制约，有效防范操作风险。做好市值监测、压力测试、Var模型分析，管理好流动性风险和市场风险。
2.建立科学的绩效考核体系及激励机制。业务的持续安全高效运转，更需要有效的内部经营激励约束机制。鉴于债券投资业务对收益、风险及市场关系维护的多方面要求，可采取综合平衡记分卡绩效管理方法，从财务、客户维护、内部流程、学习与成长四项指标全面评价激励债券投资团队，实现团队价值与个人价值匹配发展，不断提升债券投资盈利能力和风险管控水平。
3.探索集约化经营之路。农村中小金融机构债券市场业务现行的分散经营管理模式，不能有效整合资金规模和人才资源优势，不利于管控风险，存在着发展瓶颈，应逐步向集约经营模式转变，尝试组建省联社债券市场业务服务平台，逐步整合省内资金规模和人才资源，以委托服务的方式，走规模化、专业化发展的路子，增强对辖内非市场成员和规模较小市场成员农村中小金融机构的支持服务能力，减少营运成本，实现规模效益。
参考文献：
1.张淑君.论信用等级对债券利差的解释作用[J].现代财经，2013（1）.
2.冯雪彬.债券融资市场存在问题及发展对策[J].财会通讯，2012（29）.
3.胡俊华.通胀条件下银行债券投资管理研究[J].上海金融，2011（5）.
关键词：利率市场化 国债发行方式 国债发展模式
一、我国利率市场化及国债发行的基本情况
（一）我国利率市场化及我国利率市场化进程
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月，人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款，统一纳入境内小额外币存款利率管理范围；2003 年7 月，境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开，由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种；2003 年11 月，小额外币存款利率下限放开，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过人民银行公布的利率上限的前提下，自主确定小额外币存款利率，赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权；2004 年11 月，调整境内小额外币存款利率，放开1 年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有了更大的外币利率决定权，顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标；2012年6月，下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定，意味着中国已经向利率市场化迈进。
（二）我国国债发行的基本情况
国债发行方式。目前，我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段，与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成国债承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件，根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中，金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前，我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债（电子式）和面向机构投资者为主的记账式国债两大类，记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底，记账式国债佘额5.96万亿元，占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分，有固定利率国债和浮动利率国债，固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下，长至30年期的超长期国债，已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一，但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主，大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构，记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年，我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平，美国国债的个人持有比例约为10%，而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
二、我国利率市场化对国债发行的影响
（一）增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态，利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能，增加短期债券的数量，加强短期债券的价格发现功能，导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的，增大长短期国债收益率的差距。其次，利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力，促使市场形成适合的心理预期和风险估价，并在长期债券品种收益率中得到体现，相对提高长期债券利率，从而扩大长短期国债收益率的差距。
（二）市场化导致短期利率的波动加大，对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹，债券市场利率的市场化程度越高，这种影响就越大。
（三）债券发行成本加大，国债定价机制备受考验。在市场经济国家，市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率，不仅会增加财政的利息负担，还会出现国债券排挤其他证券，或拉动市场利率上升，不利于证券市场和经济的稳定。反之，国债利率低于市场利率太多，则会使国债失去吸引力，影响国债的正常发行。在我国经济中，由国家制定的银行利率起主导作用，市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面，在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例，2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
三、利率市场化下国债发展的国际启示
第一，发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式，其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的，其具体的招标方式以多种价格招标为主，同时辅之以加权平均价格的单一价格招标，目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场，提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配，90年代初的承购包销，目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式，招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二，国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券，以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势，针对性较强。其中，不乏财政贷款资金特别账户（FILP）债等形式的特殊国债，用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业，适度拓宽公共事业发展的资金来源，为一些市场参与意愿不强，需要政府支持的行业提供更多的资金支持，以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看，美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配，既有期限为几日的预付税款债券，又有期限为13周、26周及52周的短期债券，还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为：短期债，主要是6个月和1年期的国库券；中期债，主要是2年期和5年期的国债；长期债，主要是10年期的国债，包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债；超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展，可转让国债的比重有所提高，但是较发达国家而言，我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三，市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始，日本引入债券市场机制。具体而言，就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制，形成了符合市场机制的流通市场，能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外，还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金，此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中，纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位，一级自营商的作用可视同于做市商，它们是市场的创造者，也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格，投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出，不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外，美国国债市场的交易方式也很丰富，除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权，互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上，我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步，但是与债券托管总量相比，其换手率还是偏低，市场活跃性与发达国家还有一定差距。
四、我国利率市场化下发展国债市场的建议
第一，完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路，充分依靠网络技术的应用，尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式，整合凭证式国债发行环节，突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制，实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二，增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状，适时、合理分配短期、长期国债比重，增加专项国债种类，满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行，一方面，保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求，另一方面，为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列，确立国债利率的基准利率的地位。
第三，丰富国债交易方式。尽快推出债券期货，期权等金融衍生产品，在活跃交易所市场交易的同时，建立市场做空机制，使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停，近期推出国债期货可能有些困难，但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数，再推出国债指数期货，满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四，完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验，进一步培育我国国债市场做市商，提高我国国债市场流动性，寻找有效的突破口：一是增加报价商的实力和数量，提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力；二是增加可报价券种类，突出可报价券的代表性，针对流动性较低的债券形成有效的报价体系，促进不同债种成交量共同增长；三是增强报价的持续性，对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况，也应进行持续、规范的报价；四是规范报价商操作行为，有关部门应加强对报价操作行为的监管，积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时，应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度，适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场，对做市商进行恰当的政策性指导和保护，逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。
参考文献：
[1]《中美国债市场比较分析》邵莹 李珍玉 《广西商业高等学校学报》2005年第4期
[2]《利率市场化改革对我国债券市场的影响》柯珂《中国金融》2003年第24期
关键词：债券回购 风险 收益 实体经济
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格（本金和按约定回购利率计算的利息），由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。
近年来，我国债券发行规模日渐迅速，债券回购市场迅猛扩张，融资金额日益庞大，包括国债、地方债、城投债、企业债等在内的债券品种不断丰富。在盈利模式上，金融机构利用在债券市场购入的库存债券资产，进行回购操作，将获得的资金继续购入债券，进一步扩大对债券的持有，通过类似的反复操作不断扩大资产规模，套取回购利息成本与债券利息收益之间的利差，从而增加金融机构的经营业绩，在回购利率低于债券利息的正常情况下，通过资金滚动操作获得的收益比向实体经济放贷更安全、更有吸引力。
一、地方性金融机构管理者的态度与经营理念
地方性金融机构包括城市商业银行、农商行、农村信用社、小贷公司等，有的地区城市商业银行资金实力强大，承担着吸纳当地资金的主要角色；有的地区尤其是县域区域，农商行、农村信用社财力雄厚，占据着区域资金总量的半壁江山以上，在满足三农、区域经济实体资金需求后，仍有大量的资金可供运用。
从审计了解的情况看，地方性金融机构尤其是城市商业银行、农商行和农村信用社，其管理者的盈利偏好与对风险的厌恶度，直接影响着地方性金融机构投资于债券回购市场的资金规模及产生的效益多寡。
有的地方性金融机构负责人专注于传统银行业务的发展，侧重于对实体经济的扶持与放贷，在自身资金规模允许的情况下，资金投放多倾向于企业客户贷款。有的地方性金融机构负责人经营理念侧重于自身经营业绩的提升，以货币市场的资金运作获取利润的增加，回避放贷给实体经济带来的风险，在承担风险的前提下，通过在债券融资回购平台市场上的操作，谋求获取高收益。还有的地方性金融机构负责人面临资金规模大，可用于放贷的客户相对有限，庞大的资金需要寻求利益增长空间，将资金拆借给其他金融机构从事债券市场投资与回购业务，以求获得稳定的资金收益。
从地方性金融机构持有的债券种类看：国库券信用度高稳定性强，是优质债券，利率较低，在回购市场的抵押融资额高；作为地方政府融资平台的城投债和企业债存在着一定的风险，票面利率较高，但在回购市场的抵押融资额低。地方性金融机构通过对债券品种的选择配比，将资金分配到不同种类、期限的债券中，实现资金风险低、收益率高的理想债券组合，提高资金的运作效益，以求达到安全性与收益性的优选。激进型与稳妥型的管理者经营理念在持有债券的种类、额度、期限以及资金占比上会有较明显的区分。
二、存在的风险与管控
（一）流动性风险
回购抵押债券融资创造货币，具有影子货币的特点，债券资产的抵押受到债券种类、信用等级、回购期限、回购利率等诸因素的影响，当政府和央行对地方政府融资平台债券、城投债进行调控时，回购利率产生波动，会出现需追加抵押资产、债券利息低于回购利率的风险，导致金融机构出现资金流紧张，流动性受到影响的情况。地方性金融机构在债券回购市场通过回购资产抵押融资的方式，通过滚动操作可将资金持有债券的规模放大数倍，获取的息差为地方性金融机构经济效益的提升起着积极作用，但由于回购资产抵押融资具备的影子货币特点，表内数据显示的金额为时点数，在会计期间的交易金额会呈几何级数放大的，交易过程中存在债券品种与期限错配的风险，一些大型商业银行在流动性管理和业务结构方面曾出现的缺陷，应该引起地方性金融机构的高度重视。
当前经济形势整体偏软，在经济结构单一的市、县域级融资平台类贷款出现偿债风险的可能性在逐渐增大，已有少量融资平台发生违约或被迫展期，需要加强对融资平台债券持有的规范管理，切实缓解其风险隐患。
（二）风险对冲机制缺失风险
回购市场的利率波动对债券回购业务的融资成本影响巨大，一旦融资成本上扬极易造成债券回购业务亏损的现实，当回购市场的融资成本持续走高时，后果会更加严重，如果再加上央行提高债券打折率进行流动性管理调整，地方性金融机构将会面对追加资产抵押的现实要求，在双重压力下甚至会面临流动性风险，爆发系统性危机。由于地方性金融机构自身资金实力、对风险的认识、金融产品创新等方面存在的局限性，没有建立完备的风险对冲机制，对可能产生的不确定风险准备不足，低估了可能出现危机的可能性，没有相应的风险防范操作会使亏损无法避免。
对此，地方性金融机构在进行债券回购业务操作时，应充分考虑自身的资金规模，服务定位，外部援助的有效性与及时性，制定风险应对预案，进行防范风险路演，使风险规模在承受能力的范围内合理确定参与债券回购业务的资金规模、债券种类与期限配比。
三、综述
地方性金融机构作为金融市场的重要参与主体，在认真贯彻国家宏观调控政策，助推实体经济结构优化调整和加快发展方式转变，确保三农、中小企业信贷增速方面，发挥着日趋重要的作用。
一、中国债券二级市场的基本情况
（一）二级市场交易的基本模式
中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。
银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。
交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的系统，由电子系统集中撮合完成交易。
商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。
根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。
（二）二级市场交易品种及交易增长情况
银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。
银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性债券。交易所市场交易的券种为国债和债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。
银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。
2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。
（三）债券的交易、托管和清算制度
债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。
根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。
（四）债券市场的参与者
自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。
银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。
截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。
市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。
二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作
近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。
为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。
（一）开展债券结算业务，帮助中小机构进行债券交易
由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。，已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.
（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制
为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。
（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务
为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。
三、进一步发展债券二级市场的政策措施
发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。
（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构
为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到。应尽快通过开展债券结算业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。
（二）增加债券交易品种
根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。
（三）建立统一的债券市场
银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。
银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。
统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。
（四）进一步加强债券托管体系建设
债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等机系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。
（五）加强市场监管
我国债券市场在快速发展的同时，也对市场投资者的利率风险管理及资产负债管理带来了挑战。一方面由于我国债券市场绝大多数债券为固定利率品种，投资者和发行人持有大量的固定利率债券资产或负债，积聚了巨大的利率风险，迫切需要通过避险工具来化解；另一方面，债券市场产品的丰富也使得投资者资产负债结构日益复杂，迫切需要相应的衍生工具进行管理。同时，随着我国利率市场化改革步伐的不断加快，金融机构尤其是商业银行管理人民币利率风险的难度越来越大，对避险工具的需求也日益迫切。
2004年人民银行《关于调整金融机构存、贷款利率的通知》（银发[2004]251号），允许商业银行发放中长期固定利率贷款，宣布放开贷款利率上限后，资金来源主要是居民短期存款的商业银行可能出现大量存贷款利率不匹配的情况。我国债券市场的这种状况对避险工具提出了更高的要求。从2004年起，有关市场主管部门一直致力于避险工具的推动工作，先后推出了买断式回购、债券远期等工具，在此基础上，市场主管部门于2006年2月9日又推出了人民币利率互换试点，满足了银行间债券市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需要，标志着我国金融衍生产品市场的发展又迈出了重要的一步。
利率互换的功能
降低融资成本。金融互换旨在利用比较优势原理来降低融资成本。如在货币互换中，借款人可以利用自己的某些优势，举借利率较低的货币，再换成所需的货币；在利率互换中，客户能够获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款。总之，互换交易是基于比较优势而成立的。最终分配由比较优势而产生的全部利益是交易双方进行互换交易的主要动机。当一家企业或机构在某个市场具有筹资优势，而该市场无法筹措到该企业或机构的所需头寸，在这种情况下，该企业或机构可以先在具有优势的市场进行筹措，再通过互换而得到在另个市场上的所需头寸，从而降低实际融资成本。
随着造市商的出现，互换的流动性增加，使减少应付利息费用和增加应得利息收益成为可能。作为债务者，当预期利率下降，利率互换能使企业对于可能的利率下降做出积极反应，因为这种交易可提供给企业一种有效地减少利息费用的可能性。在此情况下，通过将固定的利率负债转换成浮动利率负债，从而使企业实现浮息筹资，那么在利率下降过程中，企业可减少其所应支付的利息费用，在融资金额大的情况下减少融资成本将产生显著的经济效益。同样，在拥有固定利率债权条件下，企业能从利率上升中受益，利率互换却给管理者提供了从上升利率中获利并实现提高利率收益的可能性。为实现此目标，只需在预期的利率上升前，将定息债权转换为浮息债权，增加应取得的利息收益。
拓宽融资渠道。尽管近几年来我国债券市场发展迅速，但流动性不高依然是我国债券市场目前面临的最突出的问题。其原因主要是债券市场投资者以存款类机构为主，呈现较大的同质性，市场缺乏避险工具，无法及时有效管理债券投资风险。利率互换的推出将为投资者提供有效的避险工具和更多的投资选择，从而提高了投资者的投资和交易热情。另外，做市商在与对手进行利率互换的同时要通过买卖债券进行对冲操作，这将极大地提高债券市场的流动性和定价效率，从而促进债券市场的进一步发展。
规避风险。目前资本市场主要面临的是汇率风险和利率风险，金融互换恰恰是规避汇率风险和利率风险的重要工具。若预期利率上升，浮动利率负债的交易方，为避免利率上升带来的增加融资成本的损失，就可以与负债数额相同的固定利率的交易者进行互换，所收的浮动利率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免利率上升而带来的增加融资成本的风险。同样，对固定利率的借款者而言，若预期利率下降，为享受利率下降带来融资成本降低的好处，也可以将固定利率转换成浮动利率。
改进资产负债管理。在对资产和负债头寸进行管理时，可以利用货币市场和资本市场来管理，而用利率互换则更具有优势。由于利率互换是以名义本金为基础进行的，即它可以不经过真实资金运动，直接对资产负债额及其利率期限结构进行表外重组。在负债的利率互换中，付固定利率相当于借入一笔名义固定利率债务，会延长负债利率期限；付浮动利率相当于借入一笔名义浮动利率债务，会缩短负债的利率期限。而在资产利率互换中，收固定利率等于占有一笔名义固定利率债权，会延长资产的利率期限，而收浮动利率等于占有一笔名义浮动利率债权，会缩短资产的利率期限。
此外，通过商业银行向其客户提供利率互换产品，不仅可以满足客户利率风险管理的需要，提高对利率风险的承受能力，降低客户贷款的利息成本，而且有助于降低商业银行贷款的信用风险，实现与客户的双赢。从这个意义上来讲，一个具备良好的风险管理功能的利率互换市场，有利于金融机构利率风险管理机制的形成，促进利率市场化的改革进程，也有利于提高货币政策的传导效率。
促进不同金融工具的优化组合。在整个金融市场中，存在着各种各样的差异，如发行形式间存在差异、市场参与者信用等级存在差异、市场准入资格存在差异，而正是这此差异的存在，给互换交易的发展提供了空间。金融机构依靠日益丰宫的金融商品提供中介服务，其目的 便是创造一个没有差异的融资空间，消除金融交易中的小连续性。
从实质来看，互换就是利用不同融资工具的各种特征进行交换。货币互换通过把一种货币负债换为另一种货币负债，绕开了两种货币标值间的差异；同样将浮动利率负债换为固定利率负债，等于在浮动利息债券市场上筹措资金，而得到固定利率债券市场的效益，使固定债券与浮息债券之间的差异得以消除；对于机构，由于信用级别差异受到进入某‘特定市场的限制，可以通过互换，得到进入信用级别要求较高的市场的同样机会，从而消除了信用级别不同而引起的市场差异。可见，互换交易具有明显的对融资工具不同差异进行重新组合的能力。
促进利率市场化，提高货币政策传导效率。当前，我国金融改革正处于关键时期，利率市场化改革是金融改革的重要组成部分。利率市场化改革的逐步推进对金融机构尤其是商业银行的利率风险管理提出了更高的要求。在管制利率时期，尽管中央银行也会根据经济形势的需要不定期地调整贷款利率，但这种利率调整具有可预见性，随着利率市场化改革的推进，市场利率的波动在很大程度上是随机的，这极大地增加了商业银行的利率风险，也加大了商业银行利率风险管理的难度。
加强机制和基础建设，充分发挥利率互换的功能
人民币利率互换的推出，是市场建设迈出的第一步。目前还存在许多制约市场发展的深层次矛盾问题，需要在发展的过程中逐步解决。
市场准入问题。市场准入问题主要有两个方面：一是那些没有获得银监会颁发的衍生产品交易业务资格的银行类金融机构能否作为衍生产品的最终用户，开展以避险为目的衍生产品交易；二是对非银行金融机构包括证券、保险、基金等机构的市场准入问题。
2004年，银监会实施了《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》（以下简称《办法》），用于监管银监会管理范围内金融机构的衍生产品交易业务。银监会在起草这个《办法》的时候，人民币衍生产品市场尚未建立，金融机构的衍生产品交易业务仅限于外币。《办法》虽然考虑到了将来人民币衍生产品市场发展的需要，但是，对建立人民币衍生产品市场后金融机构对衍生产品的需求估计不足，限制了绝大多数金融机构开展人民币衍生产品交易业务。银监会的《办法》颁布后，中资银行中仅有十几家（四大商业银行、国开行和进出口行、部分全国性股份制银行）获得了开展业务的资格。对于那些没有获得衍生产品交易业务资格的金融机构，意味着他们即不能开展衍生产品造市、投机易业务，也不能作为衍生产品的最终用户，以避险为目的开展衍生产品交易业务。
在利率市场化的形势下，金融市场所有参与者都要承担利率波动的风险，不允许这些中小金融机构以利率避险为目的进行衍生产品交易对这些机构是不公平的，也不利于提高市场效率。因此，建议监管部门根据人民币衍生产品市场发展的需要，按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为"中介"和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务。
对于证券、保险、基金等机构的衍生产品交易业务，目前没有明确的说法。为了使这些机构适应利率市场化的要求，也应该允许他们作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易。对于条件好的券商，应鼓励他们创造条件，开展中介业务。
流动性问题。影响互换的市场流动性因素主要有两个：一是市场买方和卖方严重不平衡。买方是众多的商业银行，而卖方主要是国家开发银行一家。“一对多”的市场结构使做市商难以开展业务；二是做市商套期手段和工具不足。由于没有债券和利率期货、不允许卖空债券、货币市场和债券市场基础工具流动性不高，使得做市商难以及时进行套期交易，不得不承担利率敞口风险。这两个因素严重制约了做市商开展做市业务。
为提高流动性，可以从以下几个方面开展工作：一是引入保险、基金等非银行机构进入互换市场，创造不同的需求，改变市场“一对多”的结构；二是尽快推出融券业务，为做市商套期提供工具；三是探索与互换市场“一对多”结构特点相适应的交易方式，提高市场效率。
货币市场利率指数问题。影响利率互换市场发展的最大问题是没有一个适当的货币市场利率指数，既能反映货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具，包括长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率与之挂钩。目前，货币市场流动性最高的交易品种是隔夜和7天期回购，其利率指数水平比较客观地反映了货币市场的资金供求状况。但是，长期浮动利率贷款和浮动利率债券的利率都不与回购利率挂钩，因此，若用回购利率指数作为利率互换的参考利率，其应用受到很大限制。在目前情况下，主要是那些在债券市场进行交易套利和在人民币远期外汇市场进行造市、投机和套利交易的金融机构有现实需求。
互换市场的发展迫切需要加快培育货币市场，形成有足够流动性和深度的货币市场，形成期限3个月或6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率互换浮动端参考利率的问题。今后还要从几个方面着手发展货币市场：（一）银行在银行间市场发行记账式商业票据和大额存单。商业票据或大额存单的发行制度应适应货币市场的要求，简化发行和上市程序，允许以询价方式发行。通过一段时间的培育，由中介机构编制期限3个月或6个月的票据市场利率指数，这个指数代表了主要银行在货币市场融资的成本，可以作为浮动利率债券、浮动利率贷款的参考利率，也就具备了作为利率互换浮动端参考利率的条件。这种做法在新兴市场国家和我国台湾地区都有成熟的经验；（二）建立货币市场做市商制度，由具备实力的银行向市场连续提供期限1年以内拆借/回购双边报价，承担维持流动性的义务，提高货币市场资金配置和定价效率。
产品问题。如前所述，由于没有适当的货币市场利率指数，银行浮动利率贷款、浮动利率债券不与货币市场利率挂钩，使互换产品的开发应用受到很大限制。鉴于这种情况，在当前市场条件下以7天期回购利率和1年期定期存款利率为参考利率作为产品推广的重点。7天期回购利率互换的潜在用户首先是人民币外汇远期市场做市商，由于利率互换为做市商提供了人民币固定利率融资和投资工具，可以作为远期汇率定价和套期工具。同时，人民币债券交易商也可以据此进行投资组合风险管理。因为，1年期定期存款利率互换的潜在客户主要是商业银行和公司客户，商业银行可以用于资产负债管理，公司客户可以用于贷款或公司债券的债务风险管理。
利率互换产品推广的另外一个方向是，商业银行利用利率互换和利率上限、为公司或个人客户设计理财产品，用于公司或个人资产管理。
市场基础建设。这其中包括法律问题、会计问题和行业自律组织建设问题。中国金融市场的对外开放，客观上要求互换市场与国际接轨。在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务都是以ISDA协议为基础，外资金融机构在国内开展人民币利率互换业务受法律问题的困扰，直接影响到他们参与人民币利率互换业务。建议有关部门尽快研究解决与ISDA协议接轨的办法，使中国互换市场尽早与国际接轨。
近日，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（以下简称《方案》），对今后一个时期开展降低实体经济企业成本工作作出重要部署，其中多项具体措施直指中小企业融资痼疾。
一、《方案》重提降低中小企业融资成本凸显现实意义
中小企业是中国数量最大、最具创新活力的群体，对中国经济发展、技术进步和居民就业做出了突出贡献，是中国市场经济体系不可或缺的一部分。但是受中小企业风险溢价高、抵押品不足，以及我国金融体系结构等因素影响，中小企业融资成本较高，有时甚至超出企业承受能力。据悉，中小企业贷款基本与优惠利率无缘，而且还要在基准利率基础上显著上浮。不仅如此，中小企业从正规金融渠道获得融资难度颇大，因而不得不求助于成本更高的民间融资。“融资难、融资贵”已成为中小企业发展的重大障碍。《方案》提出多项旨在降低中小企业融资成本的措施，切实抓好落实，确保取得成效，将对中小企业可持续健康发展产生深远影响。
二、多条具体措施为降低中小企业融资成本指明方向
第一，发展中小金融机构。虽然近几年我国城市商业银行、农村商业银行、村镇银行和小额信贷公司等中小金融机构发展迅猛，但是银行业体系仍是以四家国有大型商业银行和十余家全国性股份制商业银行为主，竞争不足。2016年二季度，大型商业银行、股份制商业银行占银行业金融机构总资产的比重分别为38.3%和18.5%，两者合计占比高达56.8%。大型银行普遍将目标客户定位于大型国有企业、优质民营企业等高质量客户，对中小企业贷款积极性不高，也没有动力设计符合中小企业融资需求的信贷产品，导致中小企业信贷产品供给严重不足。虽然工农中建四大银行在县级甚至乡镇一级都设置了营业网点，但主要是为了吸收存款，事实上并没有为当地中小企业提供更好的信贷服务。《方案》提出发展中小金融机构，这有利于更好地发挥中小金融机构服务中小企业的优势。一方面，中小金融机构资产规模小，经营区域窄，在抢占大型国有企业和优质民营企业方面处于劣势，因而更倾向于服务中小企业；另一方面，中小金融机构地域性强，专职于特定地区的金融服务，具有良好的人缘和地缘优势，便于和客户沟通，能更为便捷、直接地获得客户信息，从而能够以比大银行低的成本为本地区中小客户提供个性化的金融产品及服务。《方案》提出发展中小金融机构，有利于增加中小企业信贷产品供给，促进更多的流动性导向中小企业，从而推动中小企业融资成本下移。
第二，大力发展股权融资。以银行业为主的间接融资体系，更看重抵押品和企业历史经营记录，不利于中小企业融资。相比银行贷款，权益资本则更加看重企业未来的增长潜力，而且能够为中小企业提供更加长期稳定的低成本资金，因此，有必要大力发展多层次的股权融资市场。在这方面，一是要壮大天使投资、风险投资和私募股权基金（PE）队伍，为处于初创期、成长期和发展期的中小企业提供多渠道的股权融资来源；二是要进一步完善主板、中小板、创业板、全国中小企业股份转让系统、地方产权交易中心等公开或准公开权益资本市场的建设，为风险投资等非公开权益资本提供多渠道的、灵活的退出机制，鼓励风险投资市场发展，让更多的中小企业能够获得权益资金支持。
第三，合理扩大债券市场规模。债券融资属于直接融资范畴，中间交易环节少，交易成本低，因此债券融资成本普遍低于银行贷款。扩大债券市场规模有助于降低中小企业融资成本。在这方面，一是要丰富债券市场品种，降低中小企业债券发行门槛，积极发展中小企业集合债券、中小企业信贷资产支持债券、中小企业私募债券、中小企业集合票据等债券品种，培育高收益债券市场；二是要提高债券市场流动性，吸引更多的投资者投资于债券市场，增加债券市场资金供给。
在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多，如金融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。
一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本
1、中国现有金融资产的结构特征
近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：
一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003 年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85%，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15%.可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357 亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。
2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本
中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。
在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展
稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。2004年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。
二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展
1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任
债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的并未体现这一重要原则。如1987 年的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要求担保，且多由国有银行担保，这不仅抹杀了企业债券不同信用等级的本质特性，也将市场风险转嫁给了金融机构尤其是商业银行。因此，要发展企业债券市场，应该对现有的企业债券管理规章进行修订，明确企业债券投资人的风险承担责任，并取消强制性担保。
2、稳步发展企业债券市场应该大力培育机构投资者
企业债券投资需要大量的信息收集和处理工作，对投资者的风险识别与承担能力要求较高，同时债券价格波动相对较小，只有大额交易才能有效降低成本。企业债券投资的这些特点都表明，具有较强市场风险识别和风险承担能力的机构投资者是企业债券的理想投资主体。因此，要发展企业债券市场，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等机构投资者，以提高市场流动性，降低市场风险。个人投资者可以通过投资保险、基金等集合型投资工具间接投资于企业债券。
3、稳步发展企业债券市场应该吸取经验教训
发展我国企业债券市场，需要以往在市场管理与建设等方面的经验教训，才能对症下药。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因，归纳起来有以下几点：一是政府行政干预严重。上世纪80 年代末90年代初，在信贷资金实行规模管理的情况下，对企业发债也实行了规模管理。规模管理下的审批制使企业债券成为地方政府支持地方经济发展和补充贷款规模不足的工具，造成在低效益扩张的经济增长方式下企业债券的违约风险大大增加；企业债券清偿时，部分地方政府又强令当地银行等金融机构代为偿付，留下大量后遗症。二是以个人为主的投资者群体与债券风险等级不匹配。长期以来，中国企业债券投资人一直以个人投资者为主，目前我国企业债券也主要面向中小机构和个人投资者发行。这类投资者缺乏风险识别能力和风险承担意识，一旦发债企业发生违约不能按期偿付，这些投资者往往会要求政府或金融机构承担责任与损失，形成沉重财政负担和大量不良金融资产。三是缺乏健全的企业债券评级和信息披露制度。在我国现有企业债券市场中，债券发行的行政审批制度和投资人的风险意识淡薄使企业债券信用评级形同虚设，这既不利于市场信用基础的建设，也不利于在优胜劣汰中培育合格的评级机构。此外，我国企业债券市场也没有建立起完善有效的信息披露制度。
由于没有正确地总结历史的教训，在后来的企业债管理中实行了更加严格的发行管制。由于担心企业债券违约可能给社会稳定带来隐患，现行企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样使得只有极少数资质好、且并不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，而大量一般企业的融资需求无法得到满足。
三、培育中介组织，完善服务，促进债券市场健康
1、健全企业债券信用评级制度，培育信用评级机构
根据国际先进经验，具有公信力的信用评级制度是企业债券市场发展的基础，信用评级结果成为投资者做出投资决策的重要信息。市场需求是市场供给的催化剂，只有在企业能够真正自主发行债券、同时投资人自己承担风险的市场环境中，才能产生对债券信用评级的真实需求，使债券信用评级发挥其评价优劣、揭示风险的指标性作用，也才能让信用评级机构珍惜信誉，在相互竞争中不断改进与提高。
2、顺应企业债券交易需求，完善市场管理
在金融产品的交易中，主要存在撮合式交易和询价式交易两种交易方式。一般来讲，小额交易和交易要素简单明了的金融产品适合运用场内集中竞价、自动撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相对复杂的金融产品适用于场外询价、逐笔成交的询价式交易。，的金融市场既有交易所债券市场所采用的撮合式交易，也有银行间债券市场的询价式交易。企业债券涉及的交易要素较为复杂，对投资者专业素质要求较高，是适合机构投资人和大宗交易的金融产品；根据国际发达市场经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
在实现市场主体自由选择发行市场和交易方式的基础上，监管部门还应完善市场管理，逐渐放松对企业债券市场的管制，建立有效的市场激励与约束机制，以保证资金自由流动、市场竞争充分、透明度高。要充分发挥中介机构和其他参与主体的作用，保证市场透明度，除建立有效的债券发行信用评级制度之外，还应该建立严格的信息披露制度，其中信息披露制度应该明确规定信息披露的、标准、程序、频率及严格的违规处罚措施。
3、完善债券托管和结算服务，提高债券交易效率
债券是由投资人自担风险的金融产品，金融机构与中介机构只提供中介服务，因而必须对债券和客户资金实现严格的第三方托管。目前的债券托管方式和客户资金的托管方式，不能从技术上保证客户资产和资金不被挪用，必须进行较为彻底的改革。
市场参与主体对交易结算方式的不同需求导致了对应交易结算系统的差异，中国证券登记结算有限责任公司和中央国债登记结算公司同时存在，并在两家登记公司之间建立便捷高效的转托管制度，能够满足市场发展需要，促进适度竞争，提高服务效率。登记结算公司现有的席位托管制，存在着客户债券与资金可能被挪用的风险，应将其改革为客户托管制，并完善制度堵住漏洞，这样既能提高债券转托管的效率，又更有利于客户对发行、交易场所的选择。
四、加强监管协调，实行功能监管，促进企业债券市场发展
1、完善现有债券监管体制，实现功能监管
中国债券市场目前由多个机构分别管理。国债发行由财政部管理，企业债券发行由发改委管理，金融债券发行由人民银行管理，在交易所上市的债券交易由证监会监管，在银行间市场上市的债券交易由人民银行监管。由于监管部门之间的分工与协调存在，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，了整个债券市场的发展。
要促进企业债券市场的发展，应该明确债券市场监管以功能监管为主，债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，避免出现多重监管或监管盲区。要实现功能监管，应该转变监管理念，调整监管定位。监管部门应该有如下定位：一是制订债券发行、交易规则；二是完善信息披露和信用评级制度，制订信息披露标准，并对信息披露进行监督，对信息披露不真实、不及时、不充分的行为予以惩处。在此前提下，取消对发行主体资格、发行额度和发行利率的限制，把企业债能否发行、发行多少的决定权交给市场，并对企业债券发行实行真正的核准制，并尽快实现注册发行管理。
2、建立监管协调机制，提高监管效率
为了提高监管效率，促进企业债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在目前的监管框架下，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实现监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的监管协调主要应体现在以下几方面：
统一监管理念。各种规则的制定和履行监管职能的出发点是尊重投资人、筹资人的自主权，保证信息的充分披露，保证交易的公开、公正、公平，让投资人承担风险。
统一制定规则。在发行市场应按照公共债、公司债、机构债和外国债分别制定发行规则；在交易市场不能按发行主体，而只能以交易方式制定共同的规则，这样才能保证市场的统一和效率；各种规则的制定必须有对违规者的严厉处罚，否则规则难以被遵守；对市场的管理应以自律为主；监管者的职能是检查市场主体行为的合规性和对违规者依法惩处。
相关信息共享。在监管职能分散的框架下，信息共享是提高市场监管效率的唯一办法。
面对经济转型和产业升级的新要求，只有坚持市场化导向，进一步释放金融体系活力，建成完善的金融机构体系、金融市场体系、金融运行体系和金融监管体系，才能有效分散金融风险，为实体经济全要素生产率的提升和经济转型提供强有力的金融支持。如果说上一轮金融改革主要致力于改革微观金融机构，新一轮金融改革的重点则应逐步转移到构建制度、完善市场、改进利率汇率市场化形成机制、提高金融资源配置效率与金融服务实体经济的功能上来。
从三中全会的重要部署看，下一步的金融改革预期会从几个线索推进：
（一）深化金融业的对内和对外开放。这主要包括金融业的对内和对外开放，具体包括降低民间资本进入金融业的门槛、推动政策性金融机构改革等。
（二）金融价格形成机制的市场化。这主要包括利率市场化改革和资本市场的开放、以及加快实现人民币在资本项目的可兑换。
利率是引导资源优化配置进而提高全要素生产率的重要市场指标，形成市场化的利率水平对于促进经济转型具有深远意义。全面推进利率市场化必须建立在融资者、投资者风险收益约束清晰的基础上，否则会形成金融资源配置的扭曲和金融风险的积累。
从长期来看，培育更加透明和更具市场约束的投融资主体需要进一步加快金融机构公司治理改革以及财税改革，调整融资结构，发展直接融资，健全多层次资本市场，其中的关键是推动股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，鼓励金融创新。
从利率市场化角度看，需要在目前利率市场化取得长足进展的基础上，继续按照“先长期后短期、先大额后小额”的思路，进一步扩大中长期定期存款的浮动区间，并逐步扩大至短期和小额存款利率上浮区间，最后完全放松存贷款利率浮动限制。同时，逐步放开与存贷款有关联性或有替代性的金融产品和服务定价，推动整个金融产品与服务价格体系的市场化。进一步发挥上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）的基准作用，扩大其在市场化产品中的应用，同时促进利率品种的多样化和结构的合理化，形成完整的收益率曲线，各种期限利率实现动态联动变化。进一步确立市场定价权，允许市场化的债券违约的出现，使投资者能够独立判断客户风险并制定相应的风险溢价，形成风险收益曲线；加强金融机构风险定价能力建设，防止系统性定价错位。
在进行利率市场化建设的同时，应同时推进相关配套制度的建设，从而尽可能降低改革对金融市场和宏观经济的负面冲击。一是规范金融机构市场退出机制。利率市场化所带来的金融竞争必将产生“优胜劣汰”，建议在深化金融机构产权和治理结构改革的基础上，设立存款保险制度，建立金融机构破产退出机制，以并购重组方式处置利率市场化过程中的问题金融机构。二是引导民间资本进入正规金融体系。利率市场化的真正实现，需要放开金融机构的市场准入，增加金融供给，使利率能够真正反映资金价格。
当前的国际国内形势为人民币国际化提供了良好的时间窗口。目前人民币在国际贸易和国际投融资活动中的使用得到明显促进。下一步，建议在完善汇率形成机制、推进资本项目可兑换的基础上，逐步实现人民币国际化，以此倒逼带动外汇市场、跨境投资、债券市场、金融机构本外币综合经营等领域的改革。
一是完善以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率双向浮动弹性和灵活性，发挥汇率对调节国际收支的积极作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，逐步扩大波动区间。推进外汇市场各项交易制度的完善，减少中央银行对汇率水平的干预和日常性外汇买卖，增加其对汇率形成机制的调节。发展外汇衍生品，为金融机构和贸易企业提供更为丰富的外汇避险工具和产品选择，增强其有效防范汇率波动风险的能力。
二是逐步实现人民币资本项目可兑换。根据相关研究机构按照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》的评估，目前中国不可兑换项目有4项，占比10%；部分可兑换项目有22项，占比55%；基本可兑换项目14项。总体看，目前中国资本管制程度仍较高，与资本账户开放还有较大距离。下一步，需要根据三中全会的重要部署和金融业发展和改革“十二五”规划所制定的“突出重点、整体推进、顺应市场、减少扭曲、积极探索、留有余地”的总体原则，进一步扩大人民币在跨境贸易投资中的使用，逐步拓宽资本流出渠道，放宽境内居民境外投资限制，逐步扩大国内金融市场对外开放，稳步有序推进人民币资本项目可兑换。
在这一过程当中，还要注重推进措施与国际金融形势、国内经济发展情况、企业承受能力的协调统一，并进一步健全跨境资本流动统计监测和预警，构建防范跨境资金双向流动冲击的体制机制，运用托宾税、零利率存款准备金等工具控制短期资本的过度流动。
三是以香港离岸人民币市场为人民币国际化先行先试的参照，实现在岸市场的金融改革与离岸市场的发展的良性互动。香港离岸人民币市场是境内的国际金融市场，一定规模的香港离岸人民币市场的发展对在岸的人民币可兑换可以提供先行先试的探索参考价值，在岸市场可以参考香港离岸人民币市场的发展状况，分析在资本充分自由流动环境下人民币国际化可能遇到的挑战，降低整个人民币国际化过程中可能出现的风险，同时也有助于巩固香港国际金融中心地位。可继续率先在香港设计和推出人民币计价的金融产品，扩大人民币资产的交易规模，试点人民币资本账户开放的相关改革措施等。
（三）以适应整个经济改革需要和经济转型要求为重点，有针对性地完善金融市场体系。
一是发展多层次资本市场体系。在继续完善主板、中小板、创业板制度的同时，推进全国中小企业股份转让系统（“新三板”）建设，积极引导区域性股权交易市场规范发展，鼓励证券公司探索建立柜台交易市场；大力发展债券市场，稳步发展期货及衍生品市场，扩大资本市场的涵盖面和包容度；做好金融市场与科技创新、现代农业、社会保障、新型城镇化建设等的对接与服务，推动中国经济发展由要素投入型向创新驱动型发展转变。
二是大幅度提高债券在融资结构中的比重，促进场内和场外市场，银行间及交易所债券市场的互联互通。推进债券市场建立统一的准入条件、统一的信息披露标准、统一的资信评级要求、统一的投资者适当性制度、统一的投资者保护制度。在此基础上，进一步促进场内和场外市场，银行间及交易所债券市场的互联互通，探索建立跨市场执法机制，逐步建设规范统一的债券市场。
三是落实三中全会提出的股票发行注册制改革。放松管制，夯实市场机制正常运行的基础，促进发行人、中介机构和投资主体归位尽责。监管重心从市场准入控制转向行为和过程的监督，发行审批重点从上市公司盈利能力转移到保护投资者的合法权益上来，以信息披露为中心，不断提升财务报告的质量，帮助投资者通过市场化的方式识别和承担证券风险，在此基础上实现发行制度的市场化。
四是大力发展机构投资者，推动机构投资者的多元化。引导长期资金在平衡风险和收益的基础上积极参与资本市场，为社保基金、企业年金、住房公积金、养老金和保险公司等参与资本市场提供公平高效的平台；引进境外长期资金，适当加快引进合格境外机构投资者（QFII）的步伐，特别是来自港澳台的机构和使用人民币的产品。
（四）强化金融改革过程中的金融监管。
一是三中全会强调的是完善监管协调机制问题，特别是要加强一行三会的金融监管协调。在明确划分一行三会职权职责、特别是对交叉性金融业务和金融控股公司监管职责的基础上，特别是要完善跨行业、跨市场、跨境金融风险监测评估机制，加强重大风险的识别预警，强化央行对金融体系系统性风险防范的协调职能。
二是落实三中全会部署的界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任。需要根据不同领域的状况，适当赋予地方金融管理部门一定的地方金融监管职能，明确地方政府对地方性金融机构的监管权力与责任，将类似小额贷款公司、担保公司等不吸收公众存款的小型准金融机构及其经营活动的监管权限交给地方金融管理部门。同时，提高省级金融管理部门的独立性，降低地方政府对本地金融机构的持股比例，从而减少地方政府对地方中小金融机构经营行为的干预。加强地方政府金融管理部门与中央金融监管部门之间的协调沟通，避免垂直管理的中央金融监管体系“鞭长莫及”、不同地方金融管理部门“各自为战”的问题。
三是建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制。
（五）三中全会提出的许多相关领域的改革与金融改革直接相关
一是国有资产管理体制改革会带动大量国有资产重组的金融服务需求，同时也会促进产业的重组整合，引发金融资源配置方式的显著调整。
二是划转部分国有资本充实社会保障基金，加上对保险和社会保障等机构发展的改革措施，会促进机构投资者的发展。
三是建立城乡统一的建设用地市场，会促进现有的房地产金融出现结构性变化，从目前较为单一地集中在住宅金融，转向更为多元化的、兼顾城乡的房地产金融服务方式。
四是科技体制改革为创业投资和股权投资等促进技术创新的金融服务带来新的增长空间。
五是金融监管部门同样需要简政放权、深化行政审批制度改革，减少对微观事务的管理，集中监管资源到风险识别和防范，为市场运行提供更为灵活的创新空间。
六是建立支持城镇化发展的金融体系。创新金融产品和服务，将社会资金更多引入城镇化相关领域，也包括三中全会部署的构建新型农业经营体系的改革。积极创新开展农村房屋产权抵押贷款、集体建设用地使用权抵押贷款、农村土地承包经营权抵押贷款、林权抵押贷款等业务，推动农村生产要素在城乡间自由流动；开展市政收益债发行试点，综合运用资产证券化、引入保险和养老金等机构投资者拓宽地方政府融资渠道。
七是扩大对外开放和促进产业全球布局，为中国金融业的国际化提供了新的动力。
八是三中全会部署的现代文化市场体系的发展，也为文化产业与金融业的融合提出了新的要求。三中全会强调，要鼓励金融资本、社会资本、文化资源相结合。
关键词：国债投资 企业所得税 营业税 税收处理
国债是以国家信用为基础，向社会公开募集资金发行的债券，其还本付息以政府的税收收入作为保证。与大多数国家一样，为了鼓励投资者购买国债，我国对国债利息收入免征企业所得税。金融机构，尤其是商业银行是国债的最主要投资者，国债投资的税收处理对其投资收益影响很大，本文拟对金融机构投资国债的税收处理进行梳理和分析，并提出相关建议。
金融机构投资国债涉及的主要税种及税收处理
（一）企业所得税
从1990年的《国库券条例》至2011年的《关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》，企业投资国债的税收制度在不断完善。根据目前的规定，金融机构投资国债的利息收入免缴企业所得税，转让国债的资本利得需缴纳企业所得税。国债利息收入具体处理方法如下：
1.金融机构在一级市场买入国债并持有至到期，在国债发行时约定的付息日确认利息收入的实现，并免缴企业所得税。由于在此种情况下，买入价和到期兑付时的本金相等，因此不涉及国债转让收益所得税。
2.金融机构在一级市场买入国债，到期前在二级市场转让，在国债转让之前的每个付息日确认利息收入的实现，并免缴企业所得税。国债转让之前的最后一个付息日至转让日之间的利息，按照下述公式计算并予以确认，同时免缴企业所得税：
国债利息收入=国债金额×（适用年利率÷365）×持有天数 （1）
其中，国债金额为发行面值或者发行价格，持有天数为转让之前最后一个付息日至转让日的天数。
3.金融机构在二级市场买入国债，买入国债后的第一个付息日，虽然得到的是全额利息，但是税法上按照公式（1）确认利息收入，并免缴企业所得税。其中持有天数为买入日至持有期间首个付息日的天数，之后的税收处理与第2种情况相同。若机构在两个付息日之间买入卖出国债，则按买入卖出间隔天数作为持有天数计算实现的利息收入，免缴企业所得税。
对于资本利得税，税法上仍需要进一步明确。在国债实行净价交易之后，理论上国债的资本利得为国债卖出净价与买入净价之间的差额，对差额部分征税。但是根据最新的规定即国家税务总局2011年36号文《关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》，企业转让或到期兑付取得的价款减除其购买国债成本并扣除其持有期间计算的国债利息收入及相关税费后的余额，为转让国债收益，应缴纳所得税。其中，对转让或到期兑付取得的价款以及购买国债成本是指国债的净价还是全价并未说明。根据规定，买入国债成本以买入价和相关税费之和，或者以资产的公允价值与相关税费之和计量，表明买入价是按照全价计算的，按照统一原则，卖出价也是全价。另外，对于持有期间的利息收入，也没有说明持有期具体指的是哪一段时间。因此，在资本利得计量方面存在的不清晰之处，税法应该予以明确，确定以卖出净价减去买入净价为国债转让收益，需缴纳企业所得税。
（二）营业税
营业税属于流转税，因此不同持有目的的国债营业税处理不同。
1.对于持有至到期的国债，由于不涉及买卖，即不涉及流转，因此不征收营业税。
2.对于金融机构在国债到期之前转让国债的，营业税征收问题说法不一。根据2003年《财政部、国家税务总局关于营业税若干政策问题的通知》，债券的卖出价减去买入价后的余额为营业额，买入价依照财务会计制度规定，以债券的购入价减去债券持有期间取得的债券红利收入的余额确定。2009年国家税务总局稽便函中规定，对于未持有到期债券业务的投资收益，买卖债券持有期间的利息收入也应该按税法规定纳税。根据这两个规定，债券交易持有期间的利息收入需缴纳营业税，相关规定中没有特别说明国债到期前转让的利息收入是否免缴营业税。因此各地执行标准不一致，甚至同一个地区的不同金融机构执行标准都存在差异，完全决定于地方税务局对规定的解读。
通过以上分析可知，目前国债投资的税收处理存在两个需要明确的地方，一是转让国债时资本利得计算应以净价为基础，二是转让国债的利息收入是否缴纳营业税。
现行税收政策对国债投资的影响
（一）付息频率越高，免税效应越好
对于持有期相同、票面利率相等，但付息频率不同的国债，虽然整个期间的免税利息收入相等，但是由于税法上国债的利息在付息日予以确认，因此付息频率高的国债比付息频率低的国债提前确认部分免税利息收入，可以提前享受所得税减免优惠。从现金流角度来看，付息频率越高的国债，越可以提前享受免税带来的现金流出减少，考虑现金再投资收益以后，付息频率越高的国债免税带来的收益越高。
凭证式国债由于到期一次还本付息，只能在到期收到利息时享受免税待遇，因此免税效应不如记账式国债。同时，由于凭证式国债免税收入集中在到期日，对金融机构当年的税收影响较大，可能会引起税后利润有一定波动，在极端情况下，可能会产生当年的免税所得大于税前利润而不能充分享受免税待遇的情况，对金融机构来说是一种损失。
（二）到期收益率相同，票息率越高，免税效应越好
对于相同剩余期限的国债，到期收益率一般差别不大，票息率越高的国债，可享受的免税所得越高，因此免税效应越好。以130013和110017国债为例，2013年6月18日两者剩余期限分别为4.95年和5.05年，可近似看做均剩余5年，二级市场上均成交在3.30%，其中130013的票息率为3.09%，成交净价为99.05，110017的票息率为3.70%，成交净价为101.83。假设金融机构以当前价格买入两只债券，都持有至到期， 面值100元的110017每年免税利息为3.7元，到期产生资本损失1.83元可以抵扣当年税前利润，而130013每年免税利息为3.09元，到期资本利得0.95元需要缴纳资本利得税，因此实际上130013的投资收益比不上110017。对于相同到期收益率，金融机构应该选择票息率较高的国债投资，如果所有投资者都存在这样的偏好，可能会引起票息率较低的国债二级市场交易活跃度不如票息率较高的国债的现象。
（三）对转让国债利息征收营业税的负面影响
1.各地执行标准不一致，金融机构面临不公平的税收环境
根据现行营业税规定，到期之前转让国债，对于持有期间获得的利息收入是否需要补缴营业税，各地税务机构处理方法不一，有的地区要求金融机构补缴持有期间的利息营业税，有的地区则不要求补缴，如安徽省地方税务局在2004年发文规定“对金融机构购买财政部发行的各种债券取得的利息收入免征营业税”，这对于需要补缴营业税的金融机构是非常不公平的。2009年财政部曾经召开会议探讨国债交易中应计利息是否应当计征营业税的问题，最终并未达成一致意见。
2.对转让国债利息征收营业税将降低国债市场交易活跃度
若金融机构转让国债后需要补缴利息营业税，最大的影响就是将降低国债市场的交易活跃度，尤其是对已经上市一段时间的国债。以5年期国债为例，假设持有4年以后卖出，除了买卖价差需要缴纳营业税，对前4年的利息也需要补缴营业税，这对于持有国债规模较大的商业银行来说，是非常大的税费支出，甚至有可能出现补缴的利息营业税无法覆盖买卖价差的情况，对金融机构造成损失。因此对于已经持有一段时间的国债，金融机构在二级市场上卖出的动力较弱，即使有调整仓位的需求，也可能会因为老国债需补缴利息营业税而放弃，这对国债市场的发展和金融企业投资国债的灵活性都不利。
笔者统计了今年5月份二级市场上存续的各年发行的国债的成交量情况，从图1可以看出，5月全月成交量及成交量占发行规模之比最大的都是2013年发行的国债，也就是说交易最活跃的国债就是当年发行的新债券，而2008年之前发行的国债在5月份已经鲜有成交，成交量几乎为0。
图1 2013年5月各年发行的国债成交情
3.对转让国债利息征收营业税将影响国债收益率曲线的构建
对国债利息征收营业税，会引起相同剩余期限的新老债券在不同的到期收益率上成交。金融机构如果要卖出国债，考虑到利息需补缴营业税，会倾向于卖出手上持有的相对较新的国债，这就造成对老国债要求的卖价更高，即对应的到期收益率更低，且已经存续的时间越长的国债，这种影响会越大，极大地影响了国债收益率曲线的构建。而国债收益率是基准利率，由于新老国债的不同成交价格引起的收益率参考标准不一，构建的收益率曲线不准确，会对其他债券产品的定价产生影响。
4.对转让国债利息征收营业税最终并不会增加财政收入
如果对转让国债利息征收营业税，金融机构会要求更高的票息率来弥补可能产生的利息营业税，将引起整个国债收益率曲线的上移，由此引起财政部发行国债的利息支出上升，所征收的营业税可能会被增加的利息支出抵消，最终财政收入并没有显著变化。因此，对国债交易后的利息收入补缴营业税并未达到增加财政收入的目的，反而会对国债市场产生一系列不利影响。
相关建议
（一）对企业所得税的相关建议
1.税法上对国债利息收入的确认可由收付实现制改为权责发生制
《中华人民共和国企业所得税法实施条例》规定，企业应纳税所得额的计算应该以权责发生制为原则，但是对于债券利息的确认，却按照收付实现制，即按照国债发行时约定应付利息的日期确认利息收入的实现，这就造成会计上国债利息收入的确认时间和税法上所得税减免时间存在差异。
通过刚才的分析已知，在现行税法规定下，付息频率的不同会影响国债的免税效应，对于付息频率较低的国债以及凭证式国债，可能会因为免税效应存在差异而受到影响。因此，建议企业所得税法上也以权责发生制原则确认国债利息收入的实现以及所得税减免时间，以避免付息频率不同造成不同国债的免税差异，降低国债利息收入免税金额的波动，平衡金融企业的利润。而且目前国债已经实行净价交易，应计利息可清晰计算，实行权责发生制的条件已经成熟。
2.国债买卖的资本利得计算应予以明确
从字面上理解，现行制度对于国债转让的收益或损失确认仍是基于买入全价和卖出全价，计算结果与实际资本利得不相等，税法上应该明确国债转让收益或损失以卖出净价减去买入净价的差额为准。
3.对贴现国债的所得税处理应明确
2007年财政部、人民银行和证监会联合印发了《关于试行国债净价交易有关事宜的通知》，规定了贴现国债实行净价交易以及应计利息计算方法，为贴现国债的应计利息免税提供了理论基础，这还应在税法上予以明确。
（二）对营业税的相关建议
一是，应该明确金融机构投资国债营业税的征收范围，对于持有至到期的国债不征收营业税；对于到期前转让的国债，持有期间的国债利息收入应该免收营业税，并且应该统一各地的税收规定，对买卖价差可征收营业税，但也应该进一步明确买卖价差是指国债交易的净价差。只有营业税处理得到明确和统一以后，各地各机构才能面对公平的课税环境，进而促进国债二级市场的发展。
第二条 凡本市行政区域内的生产性企业， 向本企业职工有偿筹集资金，均应依照本办法的规定发行内部债券。
机关、团体、事业单位、非生产性企业，不得发行内部债券；未完成购买国家债券任务的生产性企业，也不得发行内部债券。
第三条 中国人民银行北京市分行（ 以下简称市人民银行），主管本市企业内部债券的审批和管理。
第四条 企业发行内部债券， 须填写《发行内部债券申请书》，向其信贷关系金融机构提出申请；没有信贷关系的金融机构向其开户金融机构提出申请，经开户金融机构审查同意，报市人民银行审批。
第五条 企业发行内部债券， 必须遵守下列看定：
一、企业发行内部债券的总额不得超过企业正常生产所需流动资金总额。
二、发行内部债券所筹集的资金，一般只能用于补充流动资金；用于固定资产投资的，其投资项目须经市计划委员会批准。
三、企业内部债券的期限最长不得超过一年，实行承包制的企业在内部筹集承包风险抵押金，其期限可与承包期限相同。
四、企业内部债券的发行间隔期限不得少于六个月。
五、企业内部债券的票面利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40%.第六条 企业发行内部债券， 须提供下列文件和证件：
一、发行债券申请书。
二、企业营业执照副本。
三、发行债券说明书，内容包括：企业生产经营概况，企业现有资产，筹资投向，市场及效益预测，发行总金额及偿还期限，还本付息方式及风险责任。
四、发行债券章程或办法，包括：债券面额、发行方式、发行对象、债券利率。
五、上两个年度和上一个季度经主管部门、会计师事务所或审计事务所鉴证的本企业财务会计报表。
六、市人民银行要求提供的其它资料。
第七条 企业内部债券由市人民银行印制， 或经市人民银行批准到指定印刷厂印制。
第八条 企业发行内部债券， 须自批准发行之日起三十天内发行完毕，逾期不得发行。发行截止后三日内到本企业开户金融机构交存所筹集的资金，凭交存现金送款簿回执到市人民银行领取“内部债券还本付息支款通知书”。债券到期后，凭此通知书到开户金融机构提取支付本息款。
第九条 企业不得将生产发展基金、福利基金转为职工个人的内部债券。
企业提取给职工的内部债券利息，或将内部债券利息再转为内部债券的，扣缴个人收入调节税。
企业以内部债券形式发放工资、奖金，须依法缴纳工资调节税或奖金税，对分配给个人达到纳税标准的部分，依法代扣代缴个人收入调节税。
第十条 违反本规定的企业， 由市人民银给予以下处罚：
一、责令停止违法活动，退还所筹资金。
二、冻结企业发行债券所筹资金。
三、通知开户金融机构停止对其贷款。
四、处以违法活动所涉及金额5%以下的罚款。
以上处罚，可以并处。
第十一条 本办法执行中的具体问题， 由市人民银行负责解释。
截至2009年7月底，我国共有汽车金融公司10家，资产总额为378亿元。其中，外商独资和中外合资模式的汽车金融公司有通用、大众、丰田等9家。2009年，我国首家本土汽车金融公司，奇瑞徽银汽车金融有限公司在上海成立。
资产证券化在我国起步较晚，2005年4月20日《信贷资产证券化试点管理办法》后，才对信贷资产证券化的性质、结构安排、各机构职责、资产支持证券的发行与交易等各项内容作了初步规定。
2008年，《汽车金融公司管理办法》公布，虽然进一步放开了对于汽车金融公司业务范围和融资方式的限制，但是其具体实施还要受《汽车贷款管理办法》等相关法规的限制和银监会等相关部门的严格监管。这些都为我国的汽车金融公司要想实现进一步发展设置了障碍。
2008年1月18日，国内首单汽车抵押贷款证券化――通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托正式设立，这是自我国资产证券化试点以来，首次发行的以个人汽车抵押贷款为资产池的资产证券化产品。标志着国际上成熟的汽车贷款证券化产品正式登陆中国，也标志着我国信贷资产证券化试点已从银行业金融机构扩展到非银行业金融机构，从传统工商企业贷款与个人住房抵押贷款扩展到新兴个人消费贷款。
二、汽车金融公司进行资产证券化的供给分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化供给规模
截至2009年底，我国已发行的汽车金融公司资产证券化产品只有“通元2008年第一期个人汽车抵押贷款证券化信托资产支持证券”一种。所以，目前其供给规模即为该债券的总规模。总规模为1993462461元。
从2005―2008年的资产支持证券发行情况来看，目前所发行的品种只有个人住房抵押贷款、信贷资产、重整资产、中小企业贷款和汽车贷款等寥寥数种，并且信贷资产在其中占有很大的比例，2008年占到了当年资产支持证券总发行额的66.05%。在美国，汽车贷款资产证券化起步与发展阶段的上世纪90年代到21世纪初，其发行比例超过20%，从2006年开始汽车贷款资产支持证券发行额占全年ABS发行总额的比例降低到10%以下，这是由于资产支持证券市场产品结构多元化所致。与之相比，中国的汽车贷款证券化规模相对偏低。在证券市场上，实际的总供给表现为全社会各发行单位一定时期通过股票、债券和基金实际所筹集到的资金总额。所以当年债券的实际总供给为该债券市场上的期末余额增量部分，表现为汽车金融公司资产证券化实际供给规模为2008年的8.87亿元。
（二）对未来汽车金融公司资产证券化供给规模扩大的分析
1、汽车行业及汽车消费贷款的发展
从汽车行业的发展来看，我国汽车行业发展迅速，虽然由于全球金融危机的影响，2008年我国汽车工业快速发展的势头急速回落，但2009年我国宏观经济保持了良好的发展势头。2009年我国汽车产销突破千万辆，分别高达1379.10万辆和1364.48万辆，同比分别增长48%和46%。
伴随着汽车行业的迅速发展，汽车普及率也大幅提高。近年来，私人汽车数量以每年20%以上的速度增加。汽车消费量、需求量的大幅提升也促使了汽车消费贷款规模的扩大。从汽车消费贷款规模来看，美国贷款购车的比例是80%、日本60%、澳大利亚75%，中国的汽车贷款比例只有1―20%。随着私人汽车销售量的提升，汽车消费贷款总量也会随之增加。并且，中国居民的消费理念也从量入为出逐渐向主动负债转变，居民长期的潜在消费需求的释放，也将导致贷款购车的比例提高。这样，汽车消费贷款在汽车消费额中比例的上升带来汽车消费贷款规模的进一步扩大。
从发放贷款主体的结构来看，国内汽车金融公司的业务规模明显不如银行。据初步统计，截至2008年底，全国各金融机构共发放汽车消费贷款余额1583亿元，其中，国有商业银行余额743亿元，股份制银行余额311亿元，汽车金融公司余额318亿元。汽车金融公司只占到全部贷款余额的20%，比例较低。但是在国外，车贷业务的80%都是由汽车金融公司来做的。
2、汽车金融公司的融资困境
在发达国家中，汽车金融公司能够通过商业票据、发行公司债券、购车储蓄，以应收账款质押向银行借款和商业银行等机构投资者出售应收账款等多种渠道筹集资金。
而在我国，虽然可以发行金融债券、从事同业拆借等，但是同发达国家汽车金融公司的多种融资渠道相比明显不足。国内汽车金融公司的资金来源主要是母公司的资本金和银行贷款；然而，银行的贷款利息又加大了其经营成本，对于其运营与发展产生不利影响。
另外，由于不能从事商业银行的绝大部分业务，汽车金融服务公司从母公司获得的资金支持非常有限，以及汽车信贷属于风险较大的业务等问题，均导致目前我国汽车金融公司资金运作成本较高，削弱了汽车金融公司专业化的优势。
在我国，汽车金融公司成立的相关法规规定，首先，注册资本最低限额为5亿元人民币，高额的注册资本阻碍了我国国内汽车公司的进入。其次，汽车金融公司不能擅自发行债券、向境外借款。第三，资产证券化作为汽车金融公司融资的重要分支，最主要的动力之一是对资产流动性的要求。流动性对于商业银行而言不是问题。但是，汽车金融公司不能吸收存款，只能依靠资本金进行运作，来源非常有限。如果公司发展迅猛，业务发展就非常有可能不能及时得到资金支持。因此，增强流动性便显得迫在眉睫。可见，在汽车消费贷款领域，相对于商业银行，汽车金融公司进行资产证券化的积极性更高。为了解决融资问题和流动性问题，汽车金融公司资产证券化势在必行。
3、政策的松绑与支持
2009年3月20日，《汽车产业调整和振兴规划》中提出：“支持符合条件的国内骨干汽车生产企业建立汽车金融公司。促进汽车消费信贷模式的多元化，推动信贷资产证券化规范发展，支持汽车金融公司发行金融债券等”。4月7日，商务部等八部委联合了《关于促进汽车消费的意见》。意见指出：加强汽车金融服务配套制度建设，稳步发展汽车消费贷款保证保险业务，推动保险机构与汽车消费信贷机构进一步加强合作，促进汽车消费市场平稳发展。
政策的松绑与支持促进了汽车金融公司建立与发展，对汽车消费的支持有利于汽车贷款总量的扩大，也促进了以汽车金融公司为发放贷款机构的贷款扩大，使汽车金融公司资产证券化规模扩大成为可能。
三、汽车金融公司进行资产证券化的需求分析
（一）当前汽车金融公司资产证券化需求规模
本文通过债券市场的资金流量情况来对汽车金融公司资产证券化的需求规模进行分析。
从2003―2009年我国债券市场的资金流量情况看，住户、非金融企业、政府、金融机构在债券市场中资金的运用者主要是金融机构，其次是住户，两项相加占到了我国债券市场资金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在债券市场，金融机构和住户在能力和意愿上具备相对较大的需求。据此推测以金融机构和住户为主要需求者的汽车金融公司证券化产品的需求状况。
（二）对汽车金融公司资产证券化需求主体的分析
1、个人投资者
我国居民作为个人投资者成为汽车金融公司资产支持证券的需求者，有其客观可能性，基于下列两方面的原因：
首先，在股市高风险而银行低储蓄利率的情况下，更多可供选择的投资工具为我国城乡居民所需要，以实现在较低风险下的较高收益。在中国的资本市场，能够提供的投资渠道很狭窄，到目前为止，居民可以投资的只有国债、企业债券、基金、可转换债和股票等寥寥数种。
其次，持续增长的居民储蓄为居民的个人投资提供了基础。2009年底我国城乡居民储蓄存款余额为260772亿元，比上年增长了19.68%。庞大的储蓄说明我国个人投资还有很大的潜在市场。
另据中国人民银行调查统计，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融资产为“储蓄存款”。这也说明居民目前投资结构中储蓄偏高，证券类偏低。一旦设计出较好的证券化产品，投资者从储蓄类转到证券类空间很大。
一般来说，资产支持证券相对于其他证券来说风险要小，相对于国债收益要高。具体到汽车金融公司的资产证券化产品来说，其运作流程与住房抵押贷款证券化较为相似，同时又有信贷金额较小、期限较短等特点，所以汽车贷款作为标的资产的证券化产品相对来说更可以满足居民对于投资的资金流动性的需求。而从发放贷款主体来看，汽车金融公司的专业性也是一种质量的保证。所以，汽车金融公司贷款的证券化产品比较符合我国城乡居民的投资需求。
2、机构投资者
从国外已经较为成熟的资产证券化市场来看，其最主要投资者是机构投资者，包括社保基金、商业银行、共同基金、保险公司等。
（1）投资基金
我国证券市场上投资基金所占份额较高，是主要机构投资者之一。2008年证监会加大力度支持固定收益类债券基金的发行，截至2008年底，货币型基金和债券型基金资产净值占全部基金净值总额的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。债券型基金以国债、金融债等固定收益类金融工具为主要投资对象，而汽车金融公司汽车贷款资产支持证券属于此范畴。出于对债券类资产组合的需求和基金本身在我国机构投资者中的重要地位，再考虑前文所提到的汽车金融公司进行资产证券化的优势，投资基金，尤其是债券类投资基金具备成为汽车贷款资产支持证券的主要需求者的可能性。
（2）养老基金
为了规避利率风险和通货膨胀风险，实现资产保值增值，养老基金需要进入资产支持证券市场。
养老基金的投资种类及所占比例，到2009年10月，基金对固定收益产品投资约占46%，对股票投资约占32%，对未上市公司股权投资和现金占22 %。可见，在养老基金的投资结构构成中，固定收益类所占比例较大。但养老基金对于固定收益类等低风险产品的需求相对其它产品较高。以汽车金融公司的汽车贷款为标的资产证券化产品，由于具有资产支持，风险相对较低，养老基金如果考虑投资资产支持证券，汽车金融公司证券化产品应该是个不错的选择。
（3）保险公司
2008年底，全国保费收入为9784.2亿元，保险公司总资产达到33418.83亿元。
从保险公司资金运用情况看，固定收益类比例较高。从2004―2008年，银行存款、国债投资所占比例呈下降趋势，金融债券、企业债券所占比例呈上升趋势，保险公司资金运用的分布更为平均，说明保险公司在可运用资金总体规模增加的同时，资金运用的渠道也更为多样，一部分原因是近几年来更多的金融产品的推出。
关键词：跨市场金融风险；金融业综合经营；交叉性金融产品；金融控股公司
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006－1428(2008)03－0052－05
20世纪80年代以来，随着各国纷纷放松金融管制，不断加强金融创新，全球金融体系悄然发生变化，进入了从分业经营向合业经营转变的重要时期。在这一时期，美国、德国、中国成为不同金融形态的主要代表：1999年《金融服务现代法》的颁布，标志着美国正式采用合业经营方式，金融机构可以通过金融控股集团的形式，从事全方位的金融业务；德国一直采用的全能银行制度，将银行、证券、保险等业务由全能银行分属事业部展开；中国虽仍然实行“分业经营，分业监管”的模式，但是随着金融产品的创新和金融机构的多元化经营发展，业务越来越多地出现融合，综合经营已是大势所趋。上述三种金融模式的共同之处在于都体现了金融的综合性和风险的跨市场性。相对于传统单一市场金融风险而言，由于跨市场金融风险的传递机制更加灵活，传递载体不断创新，风险的复杂程度大大增加，而且通过资金纽带，可以迅速地传递与扩散风险，严重威胁着金融体系的稳定。对我国而言，由于资产证券化、农村金融重构、存款保险制度等一系列重要改革尚未完成，金融监管尚不完善，构建金融综合经营模式工作也刚刚起步，对跨市场金融风险的监管与防范显得尤为重要，研究我国现阶段跨市场金融风险的传递载体，并有针对性地提出监管重点，无疑具有较强的意义。
一、跨市场金融风险的界定
金融风险是金融体系的基本属性之一，金融系统的主要结构就是为了实现对资金和风险的有效分配(王志诚，2006)。自奈特(Knight，1921)提出风险与不确定性的关系问题后，对风险的界定集中在风险与不确定性(Williams，1985；Sharpe et al，1995；Maurice＆Thomas，1999)、风险与损失(Rosenb，1972；Crane，1984)、风险与危险(Dorfman，1998)、风险与波动性(Jorion，1997)等方面，但基本认为不确定性和损失是风险的两个本质属性，亦即对“风险是损失发生的不确定性”界定的基本认同。将风险概念泛用在金融领域，则通常将金融风险定义为“经济主体在从事金融活动中遭受损失的不确定性”。
跨市场金融风险是金融风险的一种，我国学者对跨市场金融风险基本按其内容予以界定(王素珍，2004；谢斌，2005；董丽，2005；郑庆寰、林莉，2006)，这种界定列举出跨市场金融风险存在的不同方面，有利于对其表现形式进行梳理。然而这种定义未能概括出跨市场金融风险的本质，而且随着新载体的不断出现，这种界定需要时时变更，不利于作为一个稳定的概念在理论和实践中应用。考虑到跨市场金融风险从本质上是金融风险的一种，但传统意义上的金融风险特指来源于单一市场的风险，因此对跨市场金融风险的界定须强调其跨市场性，即由跨市场经营运作而产生的风险。
因此，跨市场金融风险是相对于单一市场的传统金融风险而言，银行、证券、保险等金融机构以产品、市场、股权资本为载体，从事跨市场金融活动而遭受损失的不确定性的总和。我国现阶段跨市场金融风险的表现模式可以分为三类：一是涉及银行、证券、保险等不同市场的交叉性金融产品所内生的跨市场金融风险，如银证通、第三方存管、股票质押贷款、保险资金在银行的协议存款等。二是银行、证券、保险等金融机构共同参与的全国公开性金融市场所蕴涵的跨市场金融风险，如银行间同业拆借市场、银行间债券回购市场等。三是金融控股公司通过资本控股可同时从事银行、证券、保险等业务而产生的跨市场金融风险，当前我国的金融控股公司有中信集团、中国平安等。
二、跨市场金融风险的传递载体之一：交叉性金融产品
交叉性金融产品是不同类型金融市场融合的产物，据经济学的一般分析，金融市场融合能够带来规模经济、范围经济、协同效应和风险分散等效率优势。具体体现在增加金融机构的服务手段和业务规模，减少交易环节，从而降低金融机构的交易成本，同时由于市场融合之后的金融机构能够获得管理上的协同效应，也能在一一定程度上降低管理成本，但由于市场融合导致金融机构的组织机构和业务复杂程度提高，将会加大外部监管与内部管理的难度，使监管成本和管理成本增加(魏华林，2006)，如图1所示。
因此，金融市场融合一方面反映为交易成本(EC)的降低，另一方面反映为监管成本(SC)和管理成本(MC)的上升，市场融合后能否提高效率取决于EC下降与SC、MC上升效应的比较。若金融市场的融合是在外部监管和内部管理并不完善的条件下发生的，虽然交易成本会有所降低，但融合所带来的一系列优势很难体现出来，因此，市场融合的两个重要前提便是外部监管和内部管理制度的不断完善，这两个前提的集中体现就是防范并管理跨市场金融风险。交叉性金融工具是金融市场融合的具体表现，与之相伴的跨市场金融风险以资金为纽带，紧密联系着投资者与银行、证券、保险和期货等机构，具有复杂性、开放性、系统性、潜在性等多种特征，可以快速地以交叉性金融产品为载体将风险在市场间传递与扩散。
我国金融业仍然实行分业经营、分业监管的原则，但随着金融产品的创新和金融机构的多元化经营发展，金融机构积极寻求运营效率和盈利能力的提高，交叉性金融产品应运而生并不断发展。在表1中对我国现阶段交叉性金融产品进行了梳理，基本涵盖现阶段银行、证券、保险、期货之间合作的代表性产品，可以概括得出我国交叉性金融产品的基本特征。
(一)我国银行主导型金融体系使得银行在金融合作中占据主导地位
长期以来，我国的银行体系中政府发挥着主导作用，我国银行主导的金融体系又是政府主导型的。因此，我国银行在网点、客户、信誉、资金方面的优势更加强大，在金融体系中处于核心地位，这也是证券、保险、期货加强同银行合作的重要动因。我国的金融体系中银行业最为规范，与银行相比证券、保险、期货业的发展不平衡，地位不对等，存在着诸多不规范因素。这使得我国现阶段交叉性金融产品多由银行参与开发，一方面改变了银行业务单一、缺乏活力的问题，另一方面也为其他金融机构的发展提供了机遇。
(二)现阶段交叉性金融产品以较低层次开发为
主，产品侧重于整合双方的现有资源优势
1、银行发挥自身在网点和客户方面的优势，为基金、保险等机构提供托管和代销业务，这是长期以来最基本也是最初级的合作方式，由此形成的交叉性金融产品有银行托管基金、代销基金、代销保险等。以银行代销基金为例，2002年基金银行代销量占基金总销售量的51％，2005年由于证券公司代销业务的发展，银行代销比例有所下降，但仍占到31％。这种合作为银行开辟了中间业务，也为其他金融机构拓宽了销售渠道，涉及的跨市场金融风险较小。
2、银行拥有先进成熟的电子汇兑结算系统，在资金清算方面具有优势，可以在不增加或少增加成本的情况下为其他金融机构提供资金清算服务，形成的交叉性金融产品有银证转账、“银证通”、第三方存管、银期转账、“银期通”、代埋期货资金清算、期货保证金封闭运行及安全存管等。随着电子商务的发展，因技术因素导致的跨市场金融风险传递大大减少。
3、银行作为资金的融出方，与其他金融机构合作开发了以股票、寿险保单、标准仓单为质押物的贷款，同时采用提供担保、直接购买等方式为其他机构提供融资，相对而言质押贷款的安全性较高，但由于质押物来源于其他金融市场，价值的变动会导致风险从其他金融市场传递给银行机构。无论银行是提供担保还是直接购买债券，都存在着风险向银行传递的可能，这在操作中需要多加防范。
4、随着2004年10月《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的实施至2007年8月公司债的获准发行，保险资金可以投资于银行存款、基金、股票、交易所公司债等，而且股指期货推出后也将成为保险资金运用的新方向。新的投资渠道提高了保险资金的收益，但同时由于这些投资对象的风险较高，保险收益容易受到投资对象市值波动的影响，信用风险和经营风险也使得保险资金面临收益下降的可能，容易出现资金的流动性不足，影响保险机构的自身业务。
(三)金融机构进行了一些深层次合作，开发的交叉性金融产品较为复杂
金融机构间的深层次合作对风险控制提出了更高的要求，这也是我国监管机构在鼓励深层次合作的同时，又十分谨慎的原因。资产证券化历经近十年的探索讨论，于2005年开始进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点；2005年2月，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》的出台使得长期围绕商业银行设立基金管理公司的讨论更加深入；存款保险制度的建立问题一直存在着激烈的讨论，围绕着建立后是分散风险还是加剧风险，讨论一直没有结果，这直接影响着存款保险制度的建立与否及运行模式；证券公司为期货公司提供中间介绍业务(IB模式)尚处在讨论层面，虽然金融界对IB模式有所偏爱，但由于业务的复杂性和操作的难度，仍处于证期合作的探讨阶段。这些深层次合作产生的交叉性产品，具有一个鲜明的共同特征就是复杂性大为增强，蕴涵跨市场金融风险的结点增多，这是今后深层次交叉性金融产品开发设计中，需要着力解决的关键问题。
(四)交叉性金融产品中风险承担不尽合理，缺乏科学的风险承担机制
虽然我国的交叉性金融产品不断涌现，各大银行联合证券、保险公司以产品为先的理念抢占市场先机。但产品的开发在我国更多的是自发的，缺乏统一的标准和完善的审核制度，从而导致对交叉性金融产品中存在的跨市场金融风险缺乏科学的风险负担机制，这一点尤其体现在银证合作中。资本市场是现代金融体系中最具活力的要素，通过市场化机制引导资本在产业间的合理流动(吴晓求，2002)，相应地加强风险的流动性，从而分散风险，因此，一般体现为银行风险向证券市场的传递。然而我国当前的交叉性金融产品的现状是，金融风险更多地通过跨市场操作而向银行传递，风险在商业银行的累积，加大了金融系统风险。
三、跨市场金融风险的传递载体之二：全国公开性金融市场
交叉性金融产品是不同金融机构合作的产物，伴随产生的跨市场金融风险表现为从某一市场传递至另一市场的特征，在我国金融体系中，还存在着另一个重要的跨市场金融风险载体，即全国公开性金融市场，以银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场为代表。这两个市场建立后发展很快，银行间同业拆借市场交易量从1998年的1978亿元增加到2006年的2.15万亿元，增长了11倍。银行间债券回购市场交易量从1998年的1021亿元增至2006年的26.59万亿元，增长了260倍。
自1996年全国银行间同业拆借市场的建立至2007年《同业拆借管理办法》的颁布实施，全国银行间同业拆借市场的参与主体包括银行、保险公司、证券公司、基金管理公司，以及外资金融机构(见表2)，市场在为各机构提供短期融资支持的同时，也成为跨市场金融风险的聚居地之一。我国的全国银行间同业拆借市场历经十余年的发展，已经日趋成熟，在会员资格、限期、限额等方面都有比较严格的规定，在制度安排上杜绝了可能存在的跨市场金融风险，但是在操作层面上的风险仍然存在，集中体现在对拆借的短期资金的用途控制方面。同业拆借市场设立的初衷是调剂不同机构短期资金的余缺，如果机构采用反复拆借的方式，将拆借资金用作长期投资或挪作他用，风险跨越市场传递至资金的融出方，将加大拆借市场的系统性风险。
债券回购与同业拆借均具有提供短期融资的功能，债券回购的交易量却远远高于同业拆借量。2006年，债券回购的交易量是同业拆借的12倍，债券回购市场成为提高金融机构资金流动性的重要场所。债券回购业务按回购债券的类型可分为国债回购和企业债回购，其中以国债回购业务为主，按交易场所的不同可分为交易所债券回购市场和银行间债券市场(表2)。当前，商业银行只能在银行间债券市场进行交易，符合条件的证券公司在两个市场均可交易，而两个市场有着不同的价格形成机制、资金清算系统，证券公司资金的双向流动和银行资金的单向流动加剧了金融风险，与套利机会伴随产生的是金融风险从回购市场传递至银行体系。在制度安排方面，主要在托管和结算制度上存在缺陷，国债回购实行“席位联合制度”下的二级托管，证券公司在交易所通过主账号进行结算，客户的明细则由证券公司自行管理，这为证券公司调用客户债券进行回购提供了可能。在业务操作层面，债券回购市场也存在着违规操作严重的风险，证券公司通过挪用客户债券用于回购以融通资金，通过频繁的债券回购操作，将短期融资所得到的资金用于长期股票投资，将证券市场价格波动的风险传递至债券回购市场，如2003年富友证券公司通过债券回购融入资金，从事股票投机导致的风险，使得公司有高达39亿元的债券回购余额被上证所冻结(胡浩，2006)。
四、跨市场金融风险的传递载体之三：金融控股公司
改革开放后，我国的金融体系存在着一个“混业－分业－合业(混业)”的螺旋上升过程，自1993年分
业经营的原则初步确定至2003年银监会的成立，我国“分业经营、分业监管”的体系完全确立。在这过程中，国内外有两个重要的现象值得关注，一是1999年美国《金融服务现代法》的颁布标志着美国放弃分业经营制度，二是我国形成了不同形态的金融控股公司。这两个现象说明了我国在分业体制完善的过程中，也将融入综合经营的趋势。我国的金融控股公司可以按投资主体的不同分为三种模式：一是以集团公司为投资主体的金融控股公司，如中信公司、光大集团；二是以金融机构为投资主体的金融控股公司，如工商银行、中国平安；三是以企业为投资主体的金融控股公司，如山东电力、青岛海尔。
我国的现有法律对金融控股公司没有明确的界定，对其也缺乏有效的监管，金融控股公司内部复杂的股权结构和关联交易使得监管缺乏针对性，容易形成重复监管和监管真空的问题。在缺乏有效监管的条件下，再加上金融控股公司本身特有的复杂性特点，使得金融控股公司成为跨市场金融风险最主要的载体。
在金融控股公司模式中，金融控股公司通过股权控制银行、证券和保险等子公司，不同子公司之间也因交易与合作而产生关联。与一般的金融机构相比，金融控股公司更容易产生关联交易风险，关联交易包括母子公司及子公司之间进行资金和商品的相互划拨，相互担保、抵押，为了避税或逃避监管目的相互转移利润等(刘志平，2001)。子公司之间的交易涉及不同的金融市场，却又与一般金融机构交易不同，一些按市场规则本不可能发生的交易可以通过子公司间的关联交易实现，如银行子公司为不具备相关条件的证券子公司提供信用担保或资金融通，不具备会员资格的保险子公司将资金投资于证券市场的股票、企业债等。这些交易使风险大幅增加，一旦某个子公司出现危机，风险会迅速传递至其他子公司，从而加大整个金融体系的风险。母子公司之间的关系为资本控股，一般不发生直接交易但倘若某个子公司因经营不善而出现资金短缺，母公司出于整体利益考虑，会以资本控股为纽带，将其他子公司资金挪用以弥补资金短缺，由此金融风险便在子公司之间实现了传递，即使其他子公司经营正常，也会因此而受到影响，甚至产生多米诺骨牌效应，形成系统性风险。
五、结论与监管建议
在严格的分业体制下，我国的分业监管模式通过在银行、证券、保险各个领域分别设立监管机构，有利于发挥监管的专业化优势，可以说这种监管模式是高效率的。但随着我国从分业经营向综合经营的转变，交叉性金融产品、全国公开性金融市场、金融控股公司的出现与发展使得跨市场金融风险成为监管的重点与难点，分业监管模式中各监管机构协调能力差，容易出现监管真空和重复监管的缺陷日益明显，无法对金融体系进行有效监管，当前的金融监管体制需要调整。
