时间：2023-06-07 09:11:05
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权激励具体方案，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：光明乳业；经理人；股权激励
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2016年8月13日
一、光明乳业股权激励概述
（一）股权激励的定义。股权激励的具体含义是指，在企业规定的时期内给予公司的管理者或者工作人员一定的企业股票，使其不只是高级雇员，而且同时承担经营者与所有者的角色，公司管理层地位的提升使得他们各种需求得到更好地满足，更能尽心尽责的努力为公司服务，从而实现公司经济收益的最大化。
（二）光明乳业股权激励的目的。光明乳业进行股权激励的根本目的是实现企业的可持续发展。首先，股权激励方案的实施，是为了实现光明乳业收益的最大化；其次是为了解决问题以及由此产生的内部人控制现象；最后是为了解决经理人股权激励问题，设计完善的股权激励机制，使公司留住人才，实现公司的长远发展。
（三）股权激励在光明乳业的应用。通过股权激励方案的设计，可以更清晰地了解光明乳业内部存在的问题。从而建立良好的股权激励机制，改善光明乳业经理人薪酬激励问题，实现企业的健康持续发展。
二、两次股权激励方案分析
（一）激励对象
1、第一次股权激励方案。第一次股权激励方案的激励对象只有4个人，针对的对象是光明乳业的所有者。股权激励本是股东激励员工的主要手段，光明乳业却制定了完全忽略经理人的激励方案。这样做就变成了股东自己激励自己的方案，损害了广大员工的利益。
2、第二次股权激励方案。第二次的激励对象是企业的大多数，即经理人和中层管理人员和骨干。可见两种方案激励的对象完全不同。第一次股权激励方案不利于公司的长期发展。只奖励企业的高层人员容易造成员工工作情绪低落，工作协调效率低下。调动不了员工工作的积极性。从长远来看，势必导致企业遭遇滑铁卢。第二次股权激励的方案相较成功，其受益人是企业和员工。
根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》有关规定，股票授予数量总额不应超过公司股票数量总额的10%，第一次实施股权激励的公司股票授予数量总额不超过股票数量总额的1%，这说明了光明乳业第一次实施的股权激励的公司股票授予总额明显过低，股东的薪酬激励预期效果也不会太好。
（二）激励方式及股票来源。上市公司股权激励的主要方式有股票期权、限制性股票、业绩股票、股票增值权、延期支付、员工持股计划等等。
1、第一次股权激励方案。光明乳业第一次激励方案是提取管理层激励基金。股票的来源是用管理层激励基金从二级市场购买，这就意味着董事们所获得的奖励是拿企业的资金购买外部的股票，所属权为股东。这对经理人与中级管理层成员是不公平的。同时，对企业也是十分不利的。如果派发的是企业的普通股就大不一样了。
2、第二次股权激励方案。光明乳业第二次激励方案是发放限制性股票。股票来源是向激励对象定向增发普通股股票。由此可以看出，第二次的股权激励方案对经理人更具有吸引力。增发普通股股票使得公司的利益与员工的利益挂钩，这样更有利于增强公司内部员工的向心力，从而达到股权激励的目的。
（三）行权条件及其他
1、第一次股权激励方案。第一次股权激励方案没有明确的授予日日期及授予价格，授予的依据为一次性计提管理层激励基金计入年度管理费用；行权条件也是没有的。
2、第二次股权激励方案。第二次股权激励方案有明确的授予日授予价格及依据，并在有效期、禁售期和解锁期有着明确的规定。同时明确指出了行权条件。相较第一次的股权激励方案，光明乳业的激励计划更加趋向成熟和规范。（表1）
光明乳业根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》有关规定，预测的股权激励收益增长水平不超过公司绩效增长水平，且各个激励对象获授的股票数额控制在其个人薪酬总水平的30%以内。据此，光明乳业激励对象具体获授限制性股票数量如表2所示。（表2）可以看出，第二种方案光明乳业激励对象在获授限制性股票数量和比例上来说，是从高到低的次序进行激励。这样有利于激励经理人，也算是按绩付酬的一种，做到了内部公平。从而促进了企业全员行为，有利于加强各部门的协作效率。
三、光明乳业股权激励成功的关键因素
光明乳业经过两次股权激励方案后，大大改善了所有者和经营者之间的问题。其成功的关键因素主要包括以下三点：
（一）关注利益相关者。光明乳业扩大了股权激励对象的范围，由原来的激励高层到现在激励企业的中坚力量。这是光明乳业踏上股权激励成功的关键一步。经理人及中级管理层的激励不仅仅使利益相关者获得了企业中的地位，而且使企业的成员真正的感受到全员参与的氛围，员工视企业为自己的“家”，与自己的切身利益相关，自然会更加卖命地为企业创造价值。同时也可以缓解冲突。
（二）制度完善。光明乳业改善了禁售期和可行权条件。由开始的“一无所有”到现在的明确规定是光明乳业股权激励成功的关键因素。光明乳业规定主营业务增长率20%，净利润增长率20%，且不得低于行业平均水平。同时设置否决指标：经济附加值（EVA）必须大于零，否则激励对象当期不能行权。这既达到了股权激励的最初目标，又对股权激励对象加以限制。才使得光明乳业股权激励方案成功的实施。
（三）国家政策。光明乳业根据《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》有关规定严格规范自身。符合国家有关规定是光明乳业股权激励方案顺利实施并取得成功的有效保证。
四、光明乳业经理人股权激励改进措施
（一）设计更加合理的股权激励对象和行权条件。光明乳业在制定股权激励对象时应着重考虑经理人及中级管理层，同时涉及到企业的员工。这就要求光明乳业在设计股权激励方案时要进行合理股权比例的分配。同时对于股权激励的行权条件应随着光明乳业实现的当年收益，对激励的比例随时调整。做到内部公平，外部具有一定的竞争力，有利于增加部门员工的工作协调效率，为光明乳业实现更好的企业价值。
（二）制定完善的业绩考核指标。股权激励的实施依赖于业绩评价标准的完善程度。因此，光明乳业只有制定趋于完善的业绩考核指标，才能避免不全面、不公正的股权激励考核标准造成的不良后果。设计一套科学合理的业绩考核指标需要财务指标与非财务指标并重，同时也应重视绝对指标和相对指标，真正做到业绩考核指标的公平和全面，从而更有利于激励经理人为企业效力。比如在行业景气时，相应提高行权的业绩考核指标，同时适当延长行权期。此外，可以适当加入个人绩效等其他指标。
（三）完善治理结构，加强监督作用。完善治理结构是股权激励有效发挥的根基。如果光明乳业治理结构不完善，就会很可能导致股权为经理人或少数股东所操控，长期以来将不利于光明乳业的可持续发展。所以，光明乳业应制定更加完善的治理结构，为企业的股权激励实施保驾护航。完善光明乳业的治理结构应该建立法人治理结构，实现股权结构的多元化，提高股权激励制度的激励强度。同时，对管理层进行必要的监督和业绩考核，发挥董事会、监事会的约束监督职能，有效地推动光明乳业股权激励的实施。
（四）建立良好的股权激励机制。企业组织如果想让经理人为实现企业组织或投资者的目标而努力工作，就必须建立有效的激励机制，按经理人达到的绩效水平给予恰当的奖励。由此，企业组织的激励机制有助于协调企业组织的委托人（投资者）与人（经理人）之间的矛盾，从而减少或缓和问题。经理人的薪酬包括基本薪酬与激励薪酬两个组成部分。企业组织的激励机制关键在于这两部分薪酬的比重如何以及激励薪酬如何确定。因此，光明乳业要在激励薪酬的设计及分配比重多做完善。
主要参考文献：
[1]赵伟.青岛海尔股权激励案例研究[D].大庆：黑龙江八一农垦大学，2015.11.
[2]彭慧斌.上市公司股权激励方式及其影响因素研究――基于中国资本市场的实证分析[D].成都：西南财经大学，2012.
关键词：上市公司；股权激励；现状
中图分类号：F121.26 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2012）01-0030-06
一、前言
股权激励作为一种长期激励机制，通过授予高级管理者一定比例的公司股份，将高管的个人收益与公司利益紧密联系，旨在激励经营者努力工作，从而提升公司绩效。我国2005年4月启动的股权分置改革，为上市公司有效实施股权激励提供了制度基础。随后《公司法》、《证券法》等相关法律法规的修订，从一定程度上消除了中国上市公司实施股权激励的法律障碍。2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称“《办法》”），并于2006年1月1日起施行，《办法》是上市公司实施股权激励的指导性文件，为上市公司股权激励方案的设计提供了政策指引。[1]2006年1月27日和9月30日，国资委、财政部分别颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为国有上市公司规范地实施股权激励提供了统一明确的准绳。其后一系列政策法规的出台都为加快股权激励在中国的实践和发展奠定了基础。[2]随着中国对于实施股权激励的规范和完善力度的增强，围绕股权激励的各方面环境与条件已日趋成熟。近年来，股权激励已成为国内理论界和实务界的一个热门话题。
二、中国上市公司股权激励实施现状及分析
中国现代股权激励实践虽然源于20世纪90年代，但真正意义上的股权激励从2006年才开始，《办法》的颁布并实施拉开了中国上市公司进行规范化股权激励的序幕。截至2010年底，这期间上市公司股权激励的实施状况如何？股权激励实施中尚存在哪些问题？今后又该如何发展？本文试图解答以上问题。
本文对2006年1月1日至2010年12月31日期间内明确披露股权激励方案的中国A股上市公司进行汇总统计，对中国上市公司股权激励的实施状况进行系统全面分析。
（一）股权激励的样本统计
1．年度统计情况
截至2010年底，共有219家沪深A股上市公司明确公告规范化的股权激励计划，详细数据如表1所示：
由表1数据可知，股权激励在2006年得到迅猛发展，迎来了第一个，当年共有41家上市公司公告股权激励计划；2007年证监会开展的“加强上市公司治理专项活动”将公司治理结构的规范作为实施股权激励的前提条件，从而暂缓了股权激励方案的审批，只有14家股权激励样本公司；2008
年是中国股权激励取得阶段性成就的一年，当年公告股权激励计划的上市公司有66家，数量明显剧增。然而，经过2008年全球金融危机和股权激励政策趋紧的双重压力，2009年上市公司股权激励的行情处于谨慎观望期，只有25家上市公司公告股权激励计划；经过了4年的扎实沉淀和发展完善，以及社会各界对股权激励认识的理性回归，中国股权激励在2010年进入了黄金发展期，公告股权激励的上市公司达到73家。
2．实施进展情况
对已公告股权激励计划上市公司股权激励方案的实施进度进行跟踪统计，截至2010年底股权激励计划的实施进展情况如表2所示：
注：2008年，中创信测公告了股票增值权和股票期权混合模式的激励计划，作为样本只统计一次，其股票增值权计划停止实施，而股票期权计划已实施，故实施进展统计了两次。“实施”为上市公司不仅公告了股权激励计划，而且股东大会已决议批准股权激励计划可以实施，董事会已对被激励对象进行授权，自授权日起开始实施。
由表2数据可知，自2006年股权激励规范化实施后，截至2010年底，公告股权激励计划的219家上市公司中有88家股权激励计划已经授权实施，49家尚处于董事会预案阶段，6家已获得股东大会通过，其余77家已宣告停止实施。
值得关注的是，已公告股权激励计划的上市公司中先后有77家停止实施股权激励方案，占样本总数的35%，其中有49家源自2008年样本。股权激励在2008年曾风靡一时，导致过半计划停止实施的原因主要有两个：第一，股票市场牛熊转换，股价的持续下跌使得上市公司的股价跌破股权激励计划的行权或授予价格，已公告的股权激励计划若继续实施根本无法发挥应有的激励效用，因此诸多公司不得已选择暂停或终止其股权激励计划；第二，2008年《股权激励有关事项备忘录》和《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》等相关政策法规的出台对股权激励实施过程中的有关问题进行了严格规定，使得部分上市公司的股权激励计划不再符合要求，因此诸多公司不得不收回已公告的激励计划，待重新修改后再寻找时机继续实施或者重新公告。[3]可见，在中国推行真正有效的股权激励计划不仅需要上市公司的积极支持，更需要严格的制度，以及规范的政策法规作为支撑。
（二）股权激励的上市公司分析
本文从股权激励的实施主体出发，试图总结已公告股权激励计划上市公司的特征及选择倾向。
1．行业分布
依据中国证监会的《上市公司行业分类指引》（2001年版）对公司行业的划分标准，对219家股权激励样本公司的行业进行分类，现阶段公告股权激励计划的上市公司行业分布主要呈现以下特点：
第一，219家已公告股权激励计划的上市公司涉及了所有的13个行业大类，行业覆盖面极广。说明股权激励制度得到了全面推行，受到了各行各业上市公司的广泛关注和支持。
第二，样本公司行业分布非常不均衡，差异显著，主要集中在制造业、信息技术业以及房地产业。其中，制造业样本125家，占57.08%；信息技术业34家，占15.52%；房地产业20家，占9.13%；其余行业合计占18.27%。
制造业公司占所有股权激励样本的一半以上，结合上市公司自身行业的特点以及股权激励机制的作用原理，我们认为原因如下：一方面，制造业在中国工业中占有主导地位，其总体在上市公司中所占基数大且数量增长快，因此在公告股权激励计划的样本公司中所占比重最大也顺理成章；另一方面，股权激励机制被认为是公司留住核心人才的重要措施，制造业是技术性很强的行业，研发人才被视为公司的核心竞争力之一，因此制造业上市公司选择股权激励更加容易理解。其次，信息技术业和房地产业在近几年迅猛发展，人才竞争日益激烈，而且两大产业市场竞争化程度高，风险相对较大，迫切需要通过股权激励来吸引和留住优秀人才，稳定管理团队，因此亦成为股权激励实施的主体行业。[4]
2．控股股权性质
本文参照国泰安股东研究数据库的股权资料，依据上市公司实际控制人性质进行分类，现阶段公告股权激励计划的上市公司控股股权性质主要呈现以下特点：
第一，公告股权激励计划的民营上市公司总数明显多于国有控股上市公司。在219家已披露方案的上市公司中，民营共有171家，占样本总数的78.08%，而国企有48家，只占21.92%，民营是国有控股的3.56倍。
第二，年度分析发现，民营上市公司对股权激励的选择倾向各年均明显体现。2006-2010年民营公司均占当年股权激励样本总数的一半以上，2009和2010年尤其明显，该年度股权激励样本几乎完全被民营公司包揽。
第三，股权激励样本中两种性质控股股权的占有率呈明显的变化趋势。国有控股上市公司公告股权激励计划在2008年达到最高，随后出现明显下降。相比而言，民营上市公司对股权激励实施的热情始终高涨。
综上所述，中国上市公司股权激励的实施具有一定的选择倾向，民营相对于国有控股上市公司实施股权激励的主动性更强。一方面，民营企业管理机制灵活，对新的政策法规以及管理工具接受能力较强，而且民营上市公司成长性高，公司高管的任职多为市场竞争行为，因此对吸引和留住人才、完善公司治理结构、保证股东利益等方面都有迫切需求；另一方面，民营上市公司实施股权激励的审批程序较为简单，对激励对象的吸引力较高。
比较而言，国有控股上市公司实施股权激励则困难重重。一方面，国有企业性质和成分复杂，管理层的任命和流动均受行政干涉，股东和管理层对股权激励的需求也不统一，因此对于股权激励的选择比较谨慎；另一方面，国有控股上市公司实施股权激励不仅需要通过证监会的无异议备案，还必须取得国资委的同意，而且《国有（境内）办法》对国有控股上市公司实施股权激励在董事会人员结构、薪酬委员会运行机制等方面作出了严格要求，加大了实施股权激励的难度。
（三）股权激励的方案特征分析
本文从股权激励方案的基本因素出发，逐一采集已披露股权激励方案信息，试图总结现阶段股权激励方案的特征。
1．股权激励方式
《国有（境内）办法》规定，股权激励方式包括股票期权、限制性股票以及法律、行政法规允许的其他方式。对已公告股权激励计划上市公司的激励方式进行统计，结果如表3所示：
表3数据显示，已公告股权激励计划上市公司的激励方式呈现以下特点：
第一，公告股票期权激励计划的上市公司明显多于限制性股票。在219家已披露方案中，采用股票期权激励方式的有169家，占样本总数的77.17%；采用限制性股票的有40家，占18.26%。
第二，上市公司对股票期权激励方式的选择倾向在各年样本中均明显体现，2006-2010年已公告股票期权激励计划均占当年样本总数的一半以上，尤其是2007年清一色的期权方案。
第三，限制性股票激励方式渐受欢迎。从2007年的无人问津到2008年10家上市公司推出限制性股票激励计划，再到2009年限制性股票方案占当年样本总数的28%，限制性股票方式正逐渐受到上市公司的青睐。
2．标的股票来源
《办法》规定，拟实施股权激励计划的上市公司，可以通过以下三种方式解决标的股票来源：向激励对象发行股份，回购股份或者法律、行政法规允许的其他方式。其他方式主要是指大股东转让股票。对已公告股权激励计划标的股票来源进行统计，结果呈现以下特点：
第一，定向增发成为上市公司的首选股票来源。在219家已披露方案中，采用定向增发方式的有198家，占样本总数的89.59%；通过二级市场回购股票的有11家，占4.98%；其余12家采用除定向增发和回购以外的其他方式。
第二，新规出台导致大股东转让方式将逐渐退出股权激励舞台。2008年5月《股权激励备忘录2号》颁布后，鲜有公司再使用大股东转让作为股票来源。
上市公司倾向选择定向增发的原因主要在于：首先，定向增发的操作过程比二级市场回购简单，一般为上市公司最为熟悉的操作方式，而二级市场回购股票容易引起股价的波动，激励成本很高；其次，大股东转让方式的逐渐退出，进一步巩固了定向增发的首选地位。上市公司对实施股权激励的股票来源在选择倾向上趋于一致，标志着股权激励制度的逐渐规范和成熟，股权激励方案的专业水准也显著增强。
3．激励计划有效期
本文对上市公司已披露股权激励方案的激励计划有效期进行了分类，统计结果显示，44.08%的样本公司股权激励计划有效期选择5年；有164家激励有效期集中在5年以内，占样本总数的75.58%；其余53家有效期在5至10年内，占24.42%。可见，现阶段上市公司股权激励方案在设计激励计划有效期时，设置的激励期限不够长。
吕长江等（2009）指出，上市公司可能通过缩短激励期限以达到公司利益输送的目的，他们研究发现中国上市公司股权激励设置的有效期都较短，且有从众思想。本文对已公告股权激励计划有效期的统计结果证实了吕长江等人的观点。[5]
4．激励条件
激励条件是在股权激励授予和行使环节设置的业绩考核指标。本文通过整理上市公司已披露的股权激励方案中授予和行权条件部分内容，对股权激励样本公司所设定的业绩考核指标进行了分类，统计了现阶段上市公司实施股权激励较常使用的业绩考核指标组合，结果如表4所示。
表4数据显示，现阶段股权激励公司业绩考核指标的设定呈现以下特点：
第一，业绩考核指标的设定趋于简单。已披露方案的219家样本公司中竟然有27家只采用单一指标作为考核标准，这难免会使股权激励的行权条件太易于实现，导致负面效应的产生，从而影响股权激励效用的发挥。
第二，上市公司倾向于采用加权平均净资产收益率和其他指标组合的形式。在已披露方案的样本公司中，有134家采用加权平均ROE和另一指标组合，24家采用加权平均ROE、净利润增长率和另一指标组合，两种组合方式合计占样本总数的72.15%。
第三，上市公司倾向于选择以业绩为导向的指标组合，相似程度较高，存在明显的从众倾向。虽然有少数公司尝试采用经营性净现金流、现金营运指数等指标，但还是未能很好地响应《通知》对完善股权激励业绩考核体系的要求。[6]
第四，部分公司采用财务指标和市场指标组合的方式，值得借鉴。2006年鹏博士、2008年大连国际和名流置业、2009年方圆支承将业绩考核与市值考核相结合，能够更全面地考察激励对象的行为，从而加强股权激励的约束力度。[7]
吕长江等（2009）也指出，目前我国不少股权激励方案中选取的考核指标单一且相似，反映出不少公司并没有认真设置激励条件，而只是把考核指标作为一种摆设。本文的统计结果从一定程度上证实了吕长江等人的观点。
三、完善股权激励机制的政策建议
（一）宏观层面的建议
1．强化资本市场有效性
股权激励的作用机理与整个资本市场息息相关，股权激励机制的有效运作也有赖于资本市场的健全，股权激励效用的有效发挥需要成熟完善的市场做支撑。股权激励之所以在西方国家得到广泛而且成功的实施，主要归功于其发达高效的资本市场。可见，在中国上市公司推行股权激励机制，首先需要为股权激励的实施营造一个良好的外部环境。因此，必须进一步加快发展中国的资本市场，培育有效的证券市场，强化市场监管和信息披露，倡导理性投资理念，引导中国资本市场健康、稳定、高效、持续发展。
2．完善股权激励相关法律法规
规范化股权激励的推进有赖于政策法规的有效支撑，伴随着股权激励在中国的持续实践和推广，股权激励在实施过程中难免会暴露一些问题，因此迫切需要法律法规的持续更新，有针对性地指导股权激励实施的各环节，从而实现真正意义的有法可依，有章可循。
具体而言，现有的股权激励相关法规并没有明确规定上市公司实施股权激励的有效期限，从而给了上市公司较大的自主选择空间，乃至现阶段上市公司股权激励计划设置的激励有效期普遍较短，影响股权激励长期效用的发挥，这个问题值得关注。因此，迫切需要政策法规针对激励有效期制定更为明确的规定，结合现阶段已有的股权激励方案，识别可能存在的问题，及时完善相关法规。
此外，《备忘录2号》和《通知》虽然都针对股权激励计划中业绩考核指标的设置进行了相关规定，但也只是建议性的，激励条件实质上是由公司自己制定，从而导致现有方案呈现很大程度上的主观目的性。笔者认为，激励条件是衡量激励对象能否行权的标准，完善股权激励业绩考核体系更多体现的应该是要求，而不仅仅是建议，证监会应该加强对公司股权激励方案的监督和指导。
（二）微观层面的建议
1．把握推出股权激励计划的时机
股权激励计划的推出，应该充分考虑公司内外经济环境的变化，顺应市场发展的趋势，如果时机不对，很容易导致股权激励计划的被迫终止。对已公告股权激励计划实施进展的统计数据显示，2008年公告股权激励计划的66家上市公司中有49家先后宣布暂停或终止实施，2008年宏观经济的动荡使得已公告的股权激励计划若继续实施根本无法发挥应有的激励效用，因此诸多公司不得不叫停。
此外，《备忘录3号》明确规定，股权激励计划备案过程中，上市公司不得随意提出修改，董事会审议通过撤销实施股权激励的，自决议公告之日起6个月内，上市公司不得再次审议和公告股权激励计划。因此，上市公司推出股权激励计划时，务必要慎重权衡并审时度势，充分考虑宏观环境和市场因素。
2．适当延长激励计划有效期
激励有效期是激励计划的时间长度。有效期越长，激励对象行权的门槛越高，由于每期都要面临激励条件的约束，其操纵行权指标的能力被显著地削弱。此外，较长的激励有效期可以减少每期行权的数量，从而削弱了高管通过操纵股价来集中获得高额收益的能力。现阶段上市公司股权激励方案设置的激励期限不够长，然而，股权激励作为一种长期激励机制，只有在较长的时间内才能发挥明显的激励效果。
3．强化激励条件的约束力
激励条件是衡量激励对象能否行权的标准。严格的激励条件必定更具有激励作用，反之，形式主义的激励条件则无法对激励对象的行权资格设置实质性门槛，导致整个股权激励计划都无法实现真正的激励作用。激励条件应该成为上市公司绩效提升的助推器，而不是简单造富的工具。因此业绩考核指标应该全面合理，一方面，激励计划设定的业绩考核指标应该综合全面，且与公司的战略目标保持一致，从而促进公司的持续健康发展；另一方面，设置的业绩考核指标值应该科学合理，强化对激励对象的约束力。
参考文献：
[1]中国证监会.上市公司股权激励管理办法（试行）[Z]. 2005.
[2]国务院国有资产监督管理委员会.国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法[Z].2006.
[3]中国证监会上市公司监管部.股权激励有关事项备忘录1、2、3号[Z].2008.
[4]李豫湘，刘栋鑫.浅析我国上市公司股权激励现状[J].会计之友，2009（5）：98-99.
[5]吕长江，许静静，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009（9）：53-61.
[6]巩娜.上市公司管理者股权激励现状[J].经济导刊，2010（4）：82-83.
[7]和君咨询.《2006―2009中国股权激励年度报告》[Z].2010.
Study on the Implementation Status of Equity Incentive in China’s Listed Companies
WANG Di-hua1，2
（School of Accounting, Dongbei University of Finance and Economics, Dalian 116025, China; 2. China Internal Control Research Center, Dalian 116025, China)
2007年12月20日，中粮地产与中化国际同时公布了股权激励计划，两家上市公司的股票经历了短暂停牌后双双涨停，投资者踊跃竞购的热情透视出市场对上市公司推行股权激励计划的期待。
随着上市公司治理专项活动的结束，A股上市公司的股权激励计划陆续展开，在不到一个月的时间里，就有17家上市公司先后公布了股权激励草案。股权激励，无疑将成为2008年中国企业界的关键词。
十年一剑，道不尽曲折辛酸
中国的股权激励之路历尽艰辛。
1999年8月，十五届四中全会报告首次提出“股权激励”，开启了国内探索现代公司薪酬管理之门。
2000年初，随着央企大举奔赴海外上市，如何提升投资者信心、保障国有股权增值，成为国有资产管理者不得不思考的问题。与此同时，A股上市公司也展开了对管理层激励的探索。虽然国家经贸委、劳动社会保障部及中国证监会先后都作了一定努力，但是基础建设的不完善从根本上制约了股权激励进一步发展，股权激励在资本市场的第一次探索最终无疾而终。
2003年，国资委颁布了《中央企业负责人考核管理办法》，决定对央企高管实行年薪制，在股权激励上则确立了“先境外、后境内”的方针。
2006年1月，国资委公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，这是管理层第一次正式出台的纲领性文件，对上市公司的股权激励探索指引了方向。而后，证监会正式《上市公司股权激励管理办法》（下简称《管理办法》）。年末，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》也相继出台。至此，A股市场的股权激励正式纳入轨道。
在《管理办法》出台后的两年间，先后有54家上市公司推出了各自的激励方案，欲在适当时机推出股权激励的上市公司更是多达191家。然而，由于上市公司普遍缺乏对该“办法”的深刻理解，其激励方案存在大量不规范的地方，导致激励计划难以顺利实施。
管理层不得不再次祭起尚方宝剑，紧急叫停了一切尝试。自2007年3月至12月中旬，两市再未有一家上市公司试水激励。其间，证监会集中开展上市公司治理专项活动，将股权激励方案与公司治理挂钩。
东风渐起，万事俱一马平川
股改奠定了激励基础。随着股权分置改革顺利收官，困扰资本市场发展多年的难题终于迎刃而解，市场各方利益达到了完美统一。由于激励股票最终将进入流通市场获得较高的资本溢价，而这一过程正是管理层激励的动力所在。上市公司市值的起落直接联系着激励股票的溢价水平，这将驱使激励对象主动去进行市值管理，使上市公司的资产质量得到保障。因此，可以说股权分置改革为激励计划的推出奠定了坚实的基础。
制度完善为激励保驾护航。股权激励是成熟资本市场捆绑股东利益、公司利益和职业经理团队利益的常用手段，有利于公司长期、健康、稳定的发展。监管部门不遗余力地推进制度建设，为激励模式的推广提供了良好氛围。 1999年至今，在各方努力下，激励制度不断完善，上市公司信心倍增，相应的激励方案也逐步走向成熟。
治理规范化将推进激励的有效性。2007年初推进的上市公司专项治理整改获得明显效果，经过10个月梳理，上市公司的治理框架已基本确立，独立董事制度效果不断增强，非受限流通股东的话语权明显改善，控股股东违规现象逐渐消除，上市公司回报意识不断增强。逐渐规范的公司治理将为制定有效的激励方案起到促进作用。
市场调整带来激励试水良机。2007年初，部分上市公司的股票期权方案因公司股价高高在上而陷入两难境地。过高的股价抬高了激励对象的介入成本，也压榨了激励股票的赢利预期，部分上市公司无奈地陷入长期观望之中。自《管理办法》出台后，100 多家公司均表示将推出股权激励计划，但真正提出具体方案的仅有40多家，而真正实施的不足半数。可以说，推行股权激励的时机十分关键。近期，二级市场股价大幅缩水，上市公司投资价值日益显现，此时若推出相应的激励措施，无疑能迅速恢复市场信心，并降低激励对象的参与风险，可谓一举两得。
监管层再度推进股权激励。2008年1月24日，尚福林在《中国资本市场发展报告》中明确指出要建立股权激励机制的规章制度，推动市场化并购重组。文中高度评价了中国证监会于2006年1月的《管理办法》，称其对上市公司的规范运作与持续发展产生了深远影响。此举无疑是对监管层两年以来不懈努力的肯定，同时也为上市公司继续有条不紊推进激励措施指明了方向。随着各方准备逐渐成熟，股权激励机制在中国资本市场将发挥出更大的效用。
各有千秋，百花园春意盎然
股改以来，两市共有73家上市公司公布了股权激励方案，具体方案真可谓八仙过海，各显神通。
股票期权形式颇受市场欢迎。据统计，73家上市公司中有18家选择了限制性股票的激励方式，而占已公布方案76%的上市公司不约而同选择了股票期权作为激励标的。由于期权不涉及原有投资者的股份变动，不会影响到股东权益变化，对于涉及到国有股权转移等敏感问题的国企来说无疑省去了诸多麻烦。据统计，目前，80%的美国500强企业采取以股票期权为主的股权激励计划，这与我国当前的激励形式比例较为类似。
激励比例相差悬殊。《管理办法》对于国有企业首次推行股权激励有明确规定，激励比例不得高于股本总额的1%，而对于民营企业则较为宽松，激励部分不超过10%即可。我们从股改后激励公司的方案中看到，有3家上市公司用满了10%的额度，另有11家激励比例在8%以上，而3%激励额度之下的也达到了17家，总体看，两极分化的特征较为明显。
激励有效期较为集中。73家样本公司中，有29家选择了5年有效期，占总量的40%，60%的上市公司将有效期计划在4-6年之内，而选择1年有效期和10年有效期的分别为1家和4家。由此看来，上市公司的发展战略周期应该多数集中在5年左右，对于过短或过长的激励有效期，其效果也会因其短视行为或较多的不确定因素变得难以预料。
定向增发成为标的股票来源的首选。59家上市公司选择了定向增发来确定股票来源，占总数的80%，另有5家选择回购，7家选择股东内部转让。定向增发成为上市公司较为青睐的方式，原因之一是它可以带来现金流;选择内部转让意味着激励成本将由部分股东承担，则更体现出该股东对上市公司未来的发展预期尤为强烈。
业绩指标仍是考核的主要方式。从目前已推出的激励方案来看，绝大多数上市公司仍沿袭了原有的业绩考核指标，如每股收益、净资产收益率、净利润增长率等指标，部分公司尝试引入了市值考核，包括宝钢股份、鹏博士、万科等。
与早期的激励方案相比，在上市公司专项治理结束后推出的股权激励计划出现了三个新特点。上市公司推出股权激励的节奏明显加快;上市公司推出的激励方案中激励比重明显下降;激励方案中股权的授予和行使的条件更加严格。
新变化折射出上市公司对股权激励理解的进一步深化，相应的成效将会在未来的市场中表现出来。
双刃高悬，分轻重利害攸关
股权激励是一把双刃剑，使用得当能促进公司稳步发展，而水土不服则有可能大病一场。对于上市公司而言，如何制定与自己发展战略相匹配的激励计划才是关键。
激励对象如何确定？《管理办法》规定，股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。
监事的职责主要是监督公司运作，对公司的行为代表公司发表独立的意见;独立董事的职责是客观、公正、独立地对公司的决策是否有利于上市公司的持续发展，是否存在明显损害上市公司及全体股东的利益发表独立意见;外部董事是由非控股股东提名的董事，多数为延伸产业链中的关联企业代表。很明显，这些角色均会对公司的持续发展带来直接影响，如果不将其纳入激励对象，可能会在一定程度上削弱激励计划的效果。
但是若将他们都纳入激励范畴，独立董事可能会由于其自身利益与公司决策密切相关，从而难以作出客观、公正的判断，影响其独立性;监事不得不回避与自身利益密切相关的监督事项;外部董事的加入则与监管层倡导的上市公司股权激励的重点是公司高管人员这一原则相违背。
激励成本如何分担？《公司法》规定股权激励的成本可由公司税后利润负担，但是《管理办法》却明文指出上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。
对于要努力实现授予权益的激励对象来说，怎样解决庞大的资金来源是一个难题。如果将成本均摊到所有股东身上，则意味着全体股东承担着所有的风险，权益会被摊薄;而对于激励对象来说是额外的蛋糕是否能吃到的问题，并不影响其现有的收入。这与风险共担、利益共享的激励原则存在差距。
但是若全部由激励对象自己承担，这对现有薪酬体系下高管的支付能力将是个严峻的考验。从某种程度上讲犹如画饼充饥，很难起到激励效果。
激励强度如何设定？以美国高科技行业的平均水平为例，高管的期权为工资和奖金之和的七倍，核心员工的期权也高达工资和奖金之和的两倍。实践证明，全球38家最大的企业在采用股票期权的激励方式后，销售、利润都有大幅度提升。
相比之下，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》规定，在股权激励计划有效期内，高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平（含预期的期权或股权收益）的30％以内。然而，当前国企上市公司的高管年薪因地域和行业的不同差距很大，并且福利与收入比例倒挂现象普遍存在，在这种情况下即便统一使用年收益30%这个最高额度，恐怕也会因为预期收益过低、且存在一定风险，从而使得不少国企老总不感兴趣。
民营企业面临的束缚要少一些。2007年初苏宁电器抛出2200万股的激励计划，按照2008年2月15日的收盘价来算，34位高管的预期总收益已达到了13.71亿，短短一年时间，人均获利4032万。
激励不足起不到预期的效果，而激励过强则容易引发道德风险。为了顺利兑现巨额收益，极端的情况是，激励受益人会粉饰报表、调节利润、操纵股价，给公司带来难以估量的损失。
激励收益如何实现？从已推出的激励方案看，无论是限制性股票还是期权，其最终兑现都要通过二级市场交易，换句话说就是激励对象为了获得收益，必须要在二级市场上抛出股票才能实现。
设计激励方案，其中有一个目的是增加高管持股比例、优化股权结构。但我国的高管要兑现收益别无他法，这很可能会上演一轮又一轮的减持热潮。由于公司的发展会经历不同的周期，高管减持可能会向市场传递出公司发展将减缓的信号，这将影响其他股东的持股信心，从而影响公司的整体发展战略。
以权益增值的方式实现激励收益，能够促进高管长期持有公司股票。但在发育尚未健全的中国证券市场，设计激励方案时必须要考虑，由于影响股价的非理性因素有很多，未来市场对公司的估值很难测算，所以一旦高管的权益被允许流通后，减持冲动几乎不可避免。
考核指标如何设计？每家上市公司所处的行业不同、地域不同、资产质量不同、股权结构不同，因此在设计考核指标时应尽量选取适合自身特点的模式。
业绩指标、增长率指标与公司发展紧密联系，而且最为直观，为当前上市公司普遍采用。但是单纯用业绩考核上市公司却没有考虑到股东权益的增值，股东权益更多的体现在公司的股价上，市值是股东权益的集中体现。并且，可能会出现企业业绩增长，激励对象获得激励收益，但同期公司股价下跌，投资者既承担激励成本又在二级市场遭遇损失的尴尬境地。
但是加入市值考核指标后，也会有新的难题出现。即公司业绩提升了，但市值由于种种原因缩水，激励对象推升了公司业绩却得不到相应的回报。
综合考虑，考核指标的设计应以相对灵活的方式结合多种指标，可以设计不同的考核方案，能兼顾公司与股东共同收益为好。
激励计划如何监控？现有的激励计划均由上市公司自行拟定，而考核与激励的对象正是企业高管，对于这种自己考核自己，自己激励自己的模式恐难以保证公允。
企业高管对企业未来的规划思路和增长潜力了解之深非他人能比，此时设计的激励方案自然不会将未来的利好预期包含在内，事实上，这正是某些高管实现授予权益的秘密武器，而普通投资者只能寄望于上市公司公开披露的信息。信息不对称降低了激励的效率，也违背了市场的公平原则。
上市公司可聘请独立的咨询机构对公司状况长期跟踪，尽可能地贴切上市公司的实际情况来设计激励方案，这或许是一种在高管信息优势与道德风险之间折中的解决方式。
【摘要】股权激励问题一直是各界关注的焦点，对管理层股权激励实施情况的研究将有助于上市公司更有效地启用激励方案。本文对近年来国内外股权激励研究的主要观点进行整理，简要综述管理层股权激励实施的动因和效果的相关文献，希望为进一步完善股权激励机制提供有效参考。
【关键词】管理层股权激励；公司价值；激励效应
一、背景介绍
股权激励是上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其他员工进行的长期性激励方法，让公司人员获得一定股权，使其能够以股东的身份享受附带的经济效益与权利、承担风险，尽责为公司的长期发展服务。
我国企业从上世纪90年代初开始，就在股权激励方面进行了多种模式的实践和探索，比如一些典型企业的股票增值权和业绩股票激励计划等。2005年10月底通过的相关修订案，明确指出上市公司可回购本公司股份用于奖励职工，为上市公司实行股权激励打开了通道。
股权激励对企业的影响是显著的，其有助于创造企业的利益共同体，采用长期激励的形式将员工与公司的利益紧密联系在一起，弱化两者之间的矛盾，减少成本，充分发挥员工的积极性和创造性，从而达到公司长远发展的目标。股权激励也是一种人才价值的回报机制，除了工资和奖金，公司价值增值同样能够回报人才给企业发展带来的贡献，同时，它也有助于留住和吸引人才。通过实施股权激励，有利于经营者关注企业的长期发展和价值创造能力，减少短期行为，对公司业绩的考核不再局限于本年度的财务数据。
股权激励实施的效果呈现又是复杂的，比如激励作用只是一方面，所以对其进行深入研究，有助于发现和理解不同背景的企业实施机制和效果的具体差异之处，并由此探索不同条件下如何设计和完善股权激励机制才能真正对企业整体发展更有益。
二、股权激励的研究方式
目前国内对股权激励的研究方式以实证类的档案式研究居多，即用已有或已处理的数据库资料分析并检验假设。除此之外，还有案例式研究，如邵帅等人（2014）以经历了产权性质转变的上海家化为案例，分析其国有和民营阶段股权激励制度设计动机的差异，研究企业性质对股权激励制度设计动机的影响。
股权激励的变量使用中，国内文献大多分为两类：一类是设置公司是否实行了股权激励计划的虚拟变量，如肖星（2013）等人；另一类则直接使用公司管理层持股比例的数据或是被激励的高级管理人员人数和比例，如周仁俊（2012）选取高级管理层持股比例衡量管理层股权激励强度；或者两者结合，如夏纪军（2008）等人。
三、管理层股权激励实施的动因和效果
公司采取股权激励的动因有激励和非激励因素。前者的阐述为股权激励可以使高管与股东利益一致，在信息不对称时，降低成本，起到激励管理层提升公司价值的作用。同时，股权激励有助于吸引和筛选优秀的管理层为公司服务（Arya and Mittendorf，2005），并且改善R近退休高管视野短期化的问题（Dechow and Sloan，1991；Murphy and Zimmerman，1993）。后者的观点为股权激励有时也是出于非激励目的，如缓解现金流动性约束、减少高管税负、降低财务报告的成本等。
不同类型的企业实施股权激励的动因不同。肖星（2013）等人使用公司当年是否推行股权激励计划这一虚拟变量，从激励水平和约束机制研究了上市公司推行股权激励计划意愿的影响因素，并最终得出国有企业的股权激励计划符合“管理层权力论”，是管理层利用自身权利寻租的表现；民营企业的股权激励计划则符合“最优契约论”，是源于对管理层的有效激励。
吕长江（2009）等人通过研究股票期权激励计划，认为我国上市公司股权激励计划激励效应与福利效应同存，福利型股权激励的实施后果则为高管自谋福利，不利于股东的利益。这两种效应的实现区别在于公司治理结构的安排，上市公司可以通过激励条件和激励有效期的改善来增强股权激励方案的激励效果。
邵帅（2014）等人认为从产权性质区分，股权激励方案设计倾向有所不同，国有企业由于激励比例和激励收益受到过多政策限制，导致激励不足，并且由于内部人控制等问题，股权激励设计倾向于福利型；相反，民营企业股权激励方案设计更加合理，倾向于激励型。
国内上市公司实施管理层股权激励的原因主要还是为了降低成本，实现激励效果，但往往由于产权性质差异等各方面的影响因素，国有企业和民营企业在设计股权激励方案时动因和倾向会有所不同，国有企业会偏向于管理层的自利行为，激励不足，更多是福利性质；相比之下，民营企业的激励动因则会更加明显。
对管理层股权激励的实施效果研究存在多种角度，大多为对公司价值的影响，通常用企业业绩、托宾Q值、股价来评价，以论证是否真正实现了激励作用，或者只是福利效果。此外，还有文献研究影响管理层股权激励效果实现的因素，如产权性质、大股东控制权等；以及管理层股权激励对企业风险承担水平、对企业投资效率、对银行信贷决策、对高管更换的影响等。
关于国内外管理层股权激励实施的分析，研究角度在不断提出改进，并且不乏创新性的尝试。从管理层股权激励的实施对公司各方面影响的深入，以及实施效果的影响因素研究，能够不断充实和发展股权激励理论。
参考文献：
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【关键词】 股权激励； 股利政策； 现金股利
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0094-06
一、引言
在公司治理中，股权激励作为降低两权分离造成的成本、提升公司业绩的一种有效方式，一直受到推崇，而股利分配则直接反映了公司股东与公司高管之间、控股股东与非控股股东之间的利益分配关系，因此，股权激励和股利分配一直是国内外学者研究的重点问题，并且在这两个研究领域均取得了丰富的研究成果。
然而，与国外不同的是，我国很少有文献将这两个问题放在同一框架下进行研究分析。这主要是由于我国上市公司股权激励制度的推出较晚。2005年12月31日证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》（以下简称《管理办法》），才标志着我国公司经理人股权激励的正式启动。此后，从该办法2006年1月1日正式实施到2012年12月31日，继《管理办法》出台后，作为监管层的证监会、国资委和财政部又先后出台了三个备忘录、国有控股企业股权激励有关问题的补充通知等一系列文件，进一步对股权激励进行规范。截至2012年12月31日，沪深两市共有226家公司公告并实施了股权激励方案。本文试图运用上市公司的相关数据，分析股权激励方案的实施对现金股利分配政策的影响。
二、相关文献综述
在股权激励对股利分配政策的影响研究上，国外学者取得了丰富的且较为一致的研究成果，即股权激励会导致公司降低股利支付水平而提高股票回购的数量。之所以能够得出这一一致结论，主要是由于国外实行的多是非保护型股权激励政策，即行权价格一经确定，不会随着股利分配而发生任何改变。与国外相比，国内在该领域的相关研究极少。肖淑芳等（2009）以2006年1月1日至2008年7月30日沪深两市首次披露股票期权激励计划的上市公司为研究对象，分析了中国上市公司股权激励的实施对股票股利和公积金转增的影响，并得出经理人有目的的利用提高送转股水平方式降低行权价格，通过市场的“价格幻觉”提高股权激励收益的结论。肖淑芳等（2012）的进一步研究结果表明，股权激励公司的送转股水平和现金股利水平从公告计划前一年起显著高于非股权激励公司；上市公司公告股权激励计划对送转股和现金股利水平均有正向的影响。吕长江等（2012）通过对比分析2006—2009年期间推出股权激励计划公司和非股权激励公司的数据，认为相比非股权激励公司，推出股权激励方案的公司更倾向于减少现金股利支付，这一结论与肖淑芳等的研究结论截然相反。
那么，经过七年的发展完善，在股权分置改革这一转轨经济制度背景下，在中国这一弱势有效的资本市场条件下，在股票市场参与者的投机心理使得投资者大多并不关注股利政策而只关心股价波动的前提下，在我国上市公司“两职兼任”现象比较严重的治理环境下，作为股权激励对象的同时又参与股利分配决策的公司管理者，是否有可能采取使他们股权激励收益最大化的股利政策？股利分配政策是否会造成没有降低反而增加成本的结果？相比非股权激励公司，推出股权激励方案公司的股利政策又会有何不同？
本文旨在运用2006年1月1日至2012年12月31日上市公司的相关数据进行分析总结，对上述问题进行回答，并对肖淑芳和吕长江所得出的截然相反的研究结论之一进行实证支撑，使得股权激励对现金股利分配政策的影响这一问题得到更多的关注，同时对其中存在的问题进行更加系统的认识和改进。
三、理论分析与研究假设
委托理论认为，在信息不对称的情况下，管理者处于相对的信息优势，而所有者则处于信息劣势，管理者有可能利用信息优势，获取如在职消费、过度投资（即投资于NPV
股权激励是一种通过让管理者获得公司股权形式而给予企业管理者一定的权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、共担风险，从而为公司的长期发展勤勉尽责，减少或消除短期行为的一种激励方法。
最优契约理论认为，股权激励将股东和管理者的利益联系在一起，能够有效缓解股东和管理者之间的问题，减少过度投资和在职消费，因此，现金股利也会相应的增加。
但是，股票期权假说认为，公司分配现金股利后，股价将会下跌，而期权的行权价格不变，管理者的股票期权价值将会在无形之中下降。同时，股票期权的行权意味着流通在外的股票数量增加，每股收益将被稀释。若在股票期权行权之前进行股票回购，可减少流通在外的股票数量，为即将行权的期权储备股份，防止每股收益被稀释。因此，理性的管理者会倾向于用股票回购来代替现金股利，从而避免手中的股票期权价值下降。
中国证监会颁布的《管理办法》第二十五条规定：上市公司因标的股票除权、除息或其他原因需要调整行权价格或股票期权数量的，可以按照股票期权计划规定的原则和方式进行调整。
四、实证研究
（一）数据来源
本文研究的是国内上市公司股权激励对现金股利政策的影响。选择2006年1月1日（《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式实施日）至2012年12月31日的股权激励公司作为样本数据。截至到2012年12月31日，我国共有226家公司公告并实施了股权激励方案。为了使数据具有可比性、连续性，研究时剔除了下列数据：
（1）ST类公司；
（2）金融保险类公司；
（3）被停止上市的公司；
（4）部分数据不全的非平衡样本公司。
经处理后，共得到194个实施股权激励的上市公司有效观测样本，各年开始实施股权激励公司数量如表1所示。
股权激励样本数据及财务数据来自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司联合开发的《上市公司财务数据库》（CSMAR），使用的统计软件为SPSS 18.0。
（二）变量选择
国内很多学者对我国上市公司股利政策的影响因素进行了研究，得出了公司规模、盈利能力、负债水平、现金流量等对股利政策有影响的结论。因此，本文在参考相关文献的基础上，选择以下因素作为研究变量，变量的具体描述和定义见表2。
（三）描述性统计
表3提供了股权激励公司主要变量的描述性统计结果，表4则提供了非股权激励公司主要变量的描述性统计结果。
对比分析2006—2012年股权激励公司和非股权激励公司的资产负债率、资产规模、现金流量、总资产报酬率等指标可以发现，相对于非股权激励公司，实施股权激励公司总体上资产负债率低、经营活动现金流量充足、盈利能力强。正常情况下，这部分公司更有能力实施现金股利分配。而由表3和表4可知，股权激励公司中有77.26%选择发放现金股利，远高于非股权激励公司的56.55%。为了能够进一步说明问题，对比了股权激励公司和非股权激励公司2006—2012年度每股现金股利的均值和中值，如表5所示。通过这一描述性统计的数据可以明显看出，股权激励公司的每股现金股利无论是均值还是中值均高于非股权激励公司。这说明，股权激励公司不仅有能力支付更多现金股利，而且事实上也确实增加了现金股利的支付水平。
根据上述分析可知，股权激励公司较非股权激励公司，更倾向于增加现金股利的支付。那么，对于股权激励公司而言，在其股权激励方案推出前后，现金股利的支付政策又是否会存在差别？对2006—2012年度期间推出股权激励方案且仍处于实施阶段的公司进行了更进一步的描述性统计分析，并将所有数据划分实施前n年、实施当年和实施后n年（n=1，2）等五个不同的区间，其中实施当年为第t年，五个区间依次为第t-2年、第t-1年、第t年、第t+1年和第t+2年。通过比较可以发现，从第t-1年，即实施股权激励计划的前一年开始，每股现金股利的支付水平就开始大幅度上升，这能在一定程度上说明上市公司管理层在公告股权激励计划的前一年便开始了机会主义行为，为获取非努力性股权激励收益提前做好准备，具体数据见表6。
（四）模型设计
从股权激励对现金股利的影响看，股权激励的符号为正，说明上市公司实施股权激励计划对现金股利的支付水平有正向影响，假设1得到了验证，即公告股权激励计划这一因素对上市公司发放现金股利有促进的作用。已经公告了股权激励计划的上市公司管理者，通过提高现金股利支付水平，在实现眼前利益的同时，大幅降低了行权价格，间接使手中的股票期权增值，从而无需经过努力便获得了股权激励收益。
资产负债率的回归系数为负，即上市公司的资产负债率越高，越不倾向于发放现金股利；企业规模和现金流量的回归系数为正，这说明企业的规模越大、现金流越充足，越倾向于发放现金股利；资产报酬率与送现金股利的支付水平显著正相关，企业的盈利能力越强，管理者越倾向于将盈余以现金的形式回报给股东。
表11和表12是模型2的回归结果，由上述回归可以看出，变量YEAR的系数显著为正。由于激励方案推出1年前YEAR取0，其他取1，因此可知，股权激励方案实施1年前，管理层就开始通过提高现金股利的支付水平来为自身谋得利益。
五、结论
本文运用理论与实证分析，通过描述性检验和回归检验，运用2006年1月1日至2012年12月31日实施股权激励公司的相关数据，研究了我国上市公司股权激励计划的实施对现金股利分配政策的影响，结论如下：
1.上市公司股权激励计划的实施对现金股利的支付水平有正向影响。基于我国股票期权是保护性期权、现金股利支付具有降低行权价格这一特点，上市公司的管理者在成为真正意义上的股东之前，采取了高现金股利支付政策，目的是为了尽可能降低行权价格，为将来获得非努力性股权激励收益做准备。
2.从公告股权激励计划的前一年起，股权激励公司的现金股利支付水平开始明显升高。虽然之后的现金股利支付水平有小幅波动，但相较之前仍有很大幅度的上升。
本文的结论表明，尽管股权激励的初衷是使企业的管理者与所有者实现目标的统一，降低成本，但现实中，股权激励计划的实施却在一定程度上成为管理者利用股利分配政策为自己谋福利的手段。同时在另一方面说明，股权激励是除公司股权结构、资产规模、盈利能力、偿债能力等因素外又一个影响股利政策的因素，这也为股利政策的研究提供了新的思路。
六、建议
通过前文股权激励对现金股利分配政策影响的实证分析，我们对这个原本能够降低成本、提升公司业绩、实现企业价值最大化的激励方式在我国的实际实施效果有了进一步了解。在此基础上，在保持我国现有的股利保护性期权制度不变的前提下，笔者提出，企业可以通过实施稳定的现金股利分配政策来降低成本。
实施稳定的股利政策，意味着企业每年支付的税前现金股利应保持不变或者在较小的范围内进行波动，这在一定程度上对管理者随意调整现金股利支付水平设置了障碍。当企业盈利能力没有发生较大改善但现金股利支付水平有较大幅度的变动时，股东可以及时发现并采取行动来制止管理者的损公利己行为，使股权激励的实施真正有利于企业的长远发展，真正做到为实现企业价值最大化的最终目标保驾护航。
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关键词 股权激励 企业绩效 公司治理
目前，我国处于快速发展的阶段，大多数企业对股权激励机制的认识和运用还有很大的局限性，所以从格力电器入手进行股权激励研究有很重要的现实意义。
一、格力电器现有股权激励方案及实施分析
（一）格力电器营业能力分析
电器作为上市公司，国有控股股份制企业中的典型代表，其企业的成长、发展颇受社会各界的关注，具有典型的代表意义。（如表1）
由表1可以分析得出，格力电器盈利能力呈现以下特点：
首先，从2007年至2011年，企业盈利能力逐步增强，不论是每股收益还是净资产收益率，每股收益从2007年的1.05元增长到2011年的1.86元，增幅为77.14%，净资产收益率从2007年的31.94%增长到2011年的34%，增幅为6.44%。
其次，从2010年至2014年，公司每股收益逐渐降低，从2010年的1.52元降低到2014年的1.43元，降幅为6.29%，同时，公司的净资产收益率从2010年的36.51%降到2014年的35.23%，降幅为3.63%。研究发现，从2010年至2014年，格力电器作出了每十股转增十股的分配计划，稀释了每股收益和净资产收入率。
（二）格力电器与同行业上市公司比较分析（如表2）
家电行业是我国成长最快/角逐最激烈的行业，同时也是最先步入成熟阶段的行业。表2中所挑选的4家企业，均是上市较早的企业，对比青岛海尔、四川长虹、海信电器和格力电器2014年度报表中的营业收入，第一，4家企业的年营业收入都已实现几百亿元，格力电器以1400亿的营业收入遥遥领先。第二，对比4家企业净利润，不难发现，格力电器的净利润实现141亿元，同样领跑于其他3家上市公司。第三，比较4家企业净利润率，格力电器的净利润率高达10.35%，远超于另外3家上市公司。
二、格力电器股权激励制度现存的问题分析
（一）股票来源过于集中，国有资产流失
格力集团推行期权激励的股票过于集中，仅来自于控股股东，且为限制性股票。随着行权的过程，格力通过3年流转股份及持续减持，从3年前绝对控股55.65%降低至如今的17.58%，持股比例降幅太快并产生了明显的影响，使得国有资产流失。
（二）业绩指标过低，收益风险不相匹配
在给予股票期权时，企业虽明确提出各年绩效数值，然而没能实质、准确地作出市场评估，预测业绩数值明显过低与其收益风险并不合适。另一方面，在行权价格方面缺乏衡量。格力集团选用每股净资产值确定为标准价值过低，这也就象征着，企业的无形资产，企业的发展远景及市场占有率，进步在计算范围之内，行权价格可参照给予日最高及最低市价的平均价或者给予日前一个工作日的收盘价。
三、格力电器实施股权激励机制的措施建议
（一）健全公司治理机构
通过对格力集团企业绩效与股权激励关系的剖析可发现，股权激励对企业绩效的改进具有明显的效果。而通过研究双方的作用机理，即股权激励适当，可将高层与企业的利益挂钩，在保证经营者得到合理劳动报酬的同时也能防止管理层的短期行为，既保护管理层合理所得，又保障委托人的权益，进而有效地经营管理企业，使企业具备长期发展优势。
（二）综合制定股权激励方案
经过对格力集团股权激励实施现状的剖析，我们不难发现，在格力集团股权激励实施过程中，暴露出期权激励的股票过于集中，管理层个人薪酬与社会公众利益未能有效结合等一系列问题。因此，格力电器应结合企业内部具体情况及条件，制定适合企业自身发展，并切合实际、客观有效的股权激励方案，使股权激励机制可以贴合企业自身需要，切实起到舒缓企业管理层与股东之间矛盾、保障双方权益、达到激励效应最大化的作用。
（三）合理确定绩效考核指标值
考核指标值的确定对激励方案能否有效实施，以及对管理层能否产生激励效应，有着举足轻重的作用。指标制定过低，激励对象轻松达到要求，那么激励就变成了福利，实现降低成本、促进企业价值提升的目标就无法实现。指标制定过高，激励对象即使倾其所有也未必能够达成，物极必反，激励程度削弱，从而也无法实现股权激励的初衷。
（作者单位为武昌理工学院）
参考文献
【关键词】股权激励；现状
一、股权激励效应的传导机理
现代企业制度的最大特点就是两权分离，所以作为企业的所有者，必须建立一个合理的契约，规范管理者的经营活动，使管理者能向企业价值最大化目标前进。但是根据“经济人假设”理论，管理者与公司股东的目标利益并不总是一致。因此，公司股东必须设计出一个既能促进管理者自身利益最大化又能实现公司价值最大化的巧妙契约。
股权激励是长期激励机制，科学合理的股权激励方案能促使管理者在管理公司的过程中更加注重企业的长期发展。从激励理论来看，通过股权激励的实施，管理层拥有公司价值的剩余索取权，拥有的这种权利是对管理者工作价值的一种肯定。
具体而言，企业管理者在接受股权激励合约后，他们在任职前后公司绩效的变化就决定了他们大部分的收益。如果公司股价的上涨，公司管理者可以通过行权获得股票波动的价差，从中取得收益；如果公司的股价下跌则无法给公司管理者带来收益。这样，企业管理层就必须利用一切资源、权衡各种投资方案，提高企业绩效。即使是企业在面临巨大风险时，管理者也会努力工作，尽可能的降低风险。总之，管理层受到股权激励合约的诱导能从公司长期发展出发，努力追求公司绩效的增加。
二、上市公司股权激励方案
随着股改的结束，我国股权激励的实施有了更好的政策环境，避免了很多尴尬，因此，近年来，上市公司纷纷采取股权激励措施。以下是各年度深沪两市上市公司首次公布股权激励方案情况。
根据Wind统计数据，截至到2013年，股权激励预案的上市公司有567家，由上述图表和数据可知，我国公司在2009年之前，公布实施股权激励预案的公司数不稳定，且2009年受金融危机的影响，数量明显下降。
通过对我国上市公司实施股权激励按年份统计发现，2007年股权激励预案的公司有13家，较2006年减少了30家，原因是股票大涨，企业实施股权激励成本太高，减缓了股权激励在上市公司中的进程。受金融危机影响，2009年股权激励预案的上市公司比2008年股权激励预案的上市公司少了40多家。
同时我们发现，2009年之后，股权激励预案的公司呈直线上升趋势，2010年发预案的公司有70家，2011年发预案的公司有100家，2012年预案的上市公司有118家，2013年预案的上市公司有153家。年均增长幅度超过34%。这种发展趋势足可以证明股权激励越来越受到重视。同时我们也可以看到很大比例公司采用股票期权、限制性股票这两类激励方式。
同时从统计数据可以看出，因为市场股价阶段性大幅下跌或者其他原因而停止实施的上市公司也很多。通过预案的公司较比预案的少了很多，截止到2013年，通过预案的上市公司有447家，与预案的上市公司相比少了123家。另外，部分股权激励上市公司的预案行权价格较市场价格严重偏高，持有者一旦行权，公司就会立刻面临严重亏损，因此，这样的上市公司的股权激励措施也就失去了意义。
三、上市公司股权激励有效期分布
股权激励有效期的长短对激励对象而言有着不同的意义。有效期过短，激励对象只要集中短时间的精力就能取得较好的效果，或者通过控制内部交易，达到看似改善公司绩效的效果，达到行权的条件，不利于公司的长期发展。激励时间过长，很多不确定因素导致激励对象不能行权，或者失去激励的兴趣等等。有效期过长或过短对股权激励实施效果都无利。
根据Wind统计数据，发现，目前我国实施股权激励期限主要集中在4-5年，股权激励有效期间为5年的占35%，有效期4年期限占19%。选择有效期限为1年的公司只有1家，另外选择较长有效期的上市公司也较少，设定有效期为10年的上市公司占4%，有效期为8年的占10%。
据统计，国外上市公司股权激励有效期大部分都为10年左右，这也与国外资本市场比较完善和股权激励在国外发展的早有密切关系，随着我国资本市场 的逐步完善，我国上市公司股权激励有效期也应延长。
四、上市公司股权激励方案行权方式
根据Wind数据统计发现，目前我国上市公司股权激励方式采用最多的是“授予期权，行权股票来源为上市公司定向发行股票”，采取这种行权方式的公司占65%。采取“上市公司提取激励基金买入流通A股”模式的公司最少，只占6%。
上市公司定向发行股票这种行权方式所占的比例也较少，占10%。公司采用这种行权方式，优势在于对上市公司来说，可以增加公司的总资产，在一定程度上改善公司的财务状况，且能将公司的管理层与公司股东的利益捆绑在一起，使其利益趋于一致，从这个方面来说，公司定向发行股票方式，能改善公司的业绩。另一方面，公司定向发行股票，减少了股东的利益，股东的利益被摊薄。
关键字：股票期权 ； 激励 ；对策
随着国内股权激励机制的理论和实践不断完善和深入，我国实施股权激励的上市公司越来越多，使之成为理论界研究的热点和公司治理的重要制度。股权激励作为从西方国家引入的一种长期激励机制，在高管激励、公司治理结构方面产生了巨大的推动力，有效解决了上市公司因经营权和所有权分离所产生的问题，将高管层的个人利益与公司的长远利益联系在一起，实现了对公司高层管理者的有效激励。
一、我国上市公司实施股权激励中存在的主要问题
从现阶段我国上市公司实施股权激励的效果和环境情况来看，上市公司在对高管实施股权激励方案的过程中还存在许多不足之处。具体来说，我国上市公司实施股权激励存在的主要问题包括以下几方面，且这些问题同时也是设计上市公司股权激励方案时应注意的要素：
（一）我国上市公司的内部治理结构不健全
目前，我国上市公司股东大会的职能减弱了，经营管理者拥有的公司实际控制权，在这种情况下，管理层为了最大限度实现个人利益，可能会降低股权激励行权的条件，在设计股权激励方案时避重就轻、忽略公司的长期发展。这样的股权激励方案往往不能代表股东的意愿，而仅仅是公司高管控制的股权激励决策，导致股权激励方案的实施变为高管的自我激励，甚至可能会损害股东的利益。
从另一角度来看，我国多数上市公司缺乏真正有效的内部监管机制，出现公司高级管理人员“自我考核、自我激励”现象，并导致有些上市公司出现减少科研费用、提高企业短期利润等短期行为，甚至有操纵股价、虚造公司财务报表等更为极端的不正当交易情况。这不仅会给公司增大市场风险，还会给投资者造成损害。
（二）资本市场无法反映上市公司的真实价值
我国目前证券市场的不完善使公司业绩与股价间的关联性降低，影响股权激励的效果。 针对上市公司高管的股权激励方案要想充分发挥效用，需要有完善、健全的外部证券市场环境作为前提保障，有效的资本市场对公司股权激励机制起着至关重要的影响作用。目前，我国虽然通过股权分置改革已经解决了资本市场的制度缺陷，但是我国证券市场发展仍然存在效率低的问题，这就大幅度地降低了公司业绩水平和公司股票价格之间的正相关关系，股价无法真实反映公司价值。同时，我国证券市场还存在信息披露方面的隐患，为公司高管人员操纵哄抬公司股票价格获取不正当利益创造了条件。
因此，如何改善外部市场环境、建立健全公司内部对高管人员的监督、考核和约束体系、防范高管人员在实施股权激励中的道德风险，是今后需要解决的重要问题。
（三）我国的职业经理人市场不够健全
目前我国股权激励的主要对象是上市公司的高管人员，所以，实施股权激励时要解决通过市场条件来聘任和评估公司经理人的问题。需要有健全的职业经理人市场，这样可以给在职的公司管理者无形的压力，一旦公司的管理者无法提高公司的收益、保持公司的可持续发展，就有经理人市场中其他优秀的经理人取代他，形成一种对企业管理者刚性约束。
但是目前我国的职业经理人市场才刚刚起步，缺乏足够的职位供给和便利高效的人才流动市场机制。尤其在国有控股上市公司中，高管人员仍然是由行政任命的，只有少部分是通过市场竞争上岗的，导致国有上市公司的高级管理人员无后顾之忧，就算公司业绩没有进步，管理人员也极少被解聘。这与有效股权激励的基础作用体系相冲突，使得股权激励在国有控股上市公司中实施的效果不理想。
二、完善我国上市公司股权激励制度的建议
针对上述问题，笔者提出如下完善上市公司股权激励制度的建议：
（一）完善业绩评价体系
业绩评价体系是股权激励方案中最核心的部分，从深万科的案例分析中可见，我国上市公司股权激励的业绩评价体系目前还存在一些问题，如指标计算标准混乱、考核指标不合实际等，这些问题会影响公司实施股权激励的效果。
好的业绩考核指标应该有这样的效果――“跳一跳，就能摘到桃子”。既不至于不切实际地难以实现，也不会过于轻松。公司设定业绩指标通常以财务指标为主，这是因为财务指标作为量化指标，可直观考察、简便易行。但这样不够全面，建议加入其他的辅助指标，如公司成长能力、偿债能力、盈利能力、公司的市场评价指标等。国外较为常见的评价方法有沃尔评分法、平衡计分法等，都强调通过多个指标的加权平均来作为衡量指标，这样可以全方位考量企业的经营效率，减少单纯使用会计指标对企业整体效益的扭曲。
（二）提高激励对象的风险意识
根据我国证监会的规定，上市公司实施股权激励主要有限制性股票和股票期权两种模式，但是无论哪种方式，实际出台的股权激励计划几乎都没有所谓“处罚”。 笔者建议增加处罚性规定以提高激励对象的风险意识。
如果公司采取的是股票期权激励模式，可借鉴国外做法，规定要付一定的期权费才能取得股票期权。股票期权的本质是一种激励对象的选择权，一般由公司无偿授予，权利人的未来收益来源于公司股价的上涨，而不是从公司的经营收益中获得的，正因为此，股票期权有“公司请客、市场买单”的形象说法。目前从国际上的实践看，虽然取得股票期权大多是无偿的，但国外公司会要求激励对象付出一定的期权费才能取得股票期权，目的是增加股票期权的约束力、增加激励对象偷懒的机会成本。建议我国的管理部门修改相关规章制度，规定上市公司在推行股票期权激励时，激励对象必须支付一定的期权费。期权费可以很少，只占行权价格的10%或更低，目的是防止股票期权被滥用、增加股票期权的约束力。
（三）完善上市公司的治理结构
完善的上市公司治理结构是股权激励顺利实施的微观基础，而我国资本市场在发展历程中出现的许多矛盾和问题最终都指向了公司治理结果这个最核心、最基础的环节。
公司治理结构是包括经营者选择机制、激励及约束机制在内的一套完整体系。健全的现代公司治理不仅是监督与权控制权的分配，更重要的是剩余控制权和剩余索取权的分配，而股权激励的本质就是要使激励对象拥有一定的剩余索取权并承担相应风险。完善的公司治理结构，既能保证管理人员得到合理的劳动报酬、又能防止经理人员的短期行为，做到同时保护委托人和管理人员双方的利益。
可见，完善公司治理结构的关键是解决内部人控制问题，杜绝公司经营管理者“既当裁判又当运动员”的现象，薪酬委员会、独立董事在实施方案时应发挥更积极的作用。
建议我国上市公司的股权激励计划除了需经股东大会特别决议的批准外，也应充分利用和重视独立财务顾问、公司外部的咨询机构和律师的意见。尝试建立由股权激励专家、股东出资人、公司内部人三方组成的科学的股权激励治理机构，其中股权激励专家是激励设计人或评审人、股东出资人是激励决策人、公司内部人则是激励受益人，以充分发挥股权激励效用。
参考文献
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［关键词］ 股权分置改革 上市公司 股权激励 经营绩效
股权分置问题是指由于某些历史原因，中国的上市公司中存在着非流通股与流通股两类股份，非流通股的控制权、所有权不能自由转让，导致同股不同权现像的存在。激励和约束企业经营管理人员，是公司治理理论研究和实践的核心内容。然而，由于股权分置问题的存在，我国上市公司中普遍存在着激励制度缺陷。
随着上市公司股权分置改革的全面展开，一批含有管理层激励的方案见诸于上市公司的股改计划中，引起了市场的极大争议。对此，2005年9月9日国资委正式颁布了《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，对当前股权分置改革中上市公司管理层激励规定如下:“积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施，对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。”至此有关股权分置改革中实施管理层激励的政策问题得到了解决，即实现全流通的上市公司可以尝试实施管理层激励。这也使得全流通后上市公司的管理层激励成为摆在我们面前一个十分值得研究和分析的问题。
一、股权分置改革后上市公司对管理层激励的现实需要
1.对于国有非流通股股东而言，股权分置改革的一个深远影响将是从根本上改变目前上市公司国有股东的激励方式和激励导向。在原先的股权分置格局下，由于国有股权不能在市场上自由流通，股价的涨跌对于国有股东来说并无实际意义，有价值的仅仅是每股净资产的增减，而股价则根本不在其考虑范围之内，这在某种程度上助长了上市公司的“再融资饥渴”。而在实现全流通后，国有股东将面临国有资产保值增值的问题，这势必会带动对上市公司国有股东的评价由净资产的评价体系转向以股价为核心的市场评价体系。如果这种体系得以确立，将从很大程度上改变目前上市公司股权激励主要是由经营者单方渴望的格局，国资监管部门就有可能从幕后走到台前。从而，国有股东、管理层和流通股东三者的利益将会逐渐趋于一致，国际上通用的管理层激励势必成为一种现实的可能。
2.对于流通股东而言，全流通将可能使其因信息不对称产生的风险进一步加剧我国上市公司的信息不对称，一是表现在公司管理层与全体股东之间的信息不对称，二是表现在控股大股东和中小股东间的信息不对称。因为我国上市公司管理层和控股股东的特殊关系，所以在某种程度上公司管理层和中小流通股股东才是真正利益对立的博弈双方。在无相应制衡机制的情况下，公司管理层甚至可能与大股东“联合”起来利用其信息优势与公司控制权，在一定程度上按照其利益诉求操纵股价并通过二级市场直接获利。而相对应的便是中小股东的利益损失。因此，只有让经营者也成为部分所有者，最好是强制性地通过股东大会迫使管理者从收入中拿全流通时代上市公司管理层激励探索.
3.对于上市公司管理层而言，境内沪深股市上市公司高层经理人员的薪酬极不合理，表现在以固定收入为主，与公司经营绩效挂钩等短期激励比例很低，仅有少数上市公司实施了基于股权激励的长期激励。这些不足使得股东和管理层之间的委托―问题愈加严重。同时，由于在股权分置改革中我们仅仅考虑的是流通股东与非流通股东之间的利益平衡，却忽略了上市公司管理层的利益，因此在对价空间一定的条件下必然导致两类股东之间零和博弈的局面。企业的实际控制者是其管理人员，企业的业绩取决于他们的经营绩效和努力程度。并且，在上市公司实现全流通后，对于管理层在企业经营发展中所付出的精力、智慧和努力的激励也是对党的十六大所提出的“确定劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配”的政策要求的具体贯彻落实。
二、当前我国股权激励机制的发展现状
1.在我国上市公司中，正在或已经实施了股权激励计划的公司，已有近100 家，但由于相关管理办法尚未出台及有关法规存在一定的障碍都被迫搁置。而且我国会计制度和准则正处于一个逐步完善的过程，对这类业务还没有明确的规定，企业也难以对其进行恰当的会计处理。
2.在股权分置背景下，非流通股以国有法人股和社会法人股的形式存在，上市公司管理层不可能以自然人身份获得法人股股份；至于持有流通股，我国新股发行政策没有可以预留股份以实施公司股权激励的规定。在相关的法律中也有限制股权激励的规定，如《公司法》第78条规定公司注册必须采用实收资本制，《证券法》第68 到70 条规定高管不得买入或卖出本公司股票，也削弱了高管持股的积极性。
3.由于我国现有资本市场的不完善性以及缺乏自由竞争的经理人市场，所以股权激励机制发展缓慢，一些上市公司不得不采取“变通”手法。有些公司从净利润中计提所谓的股权激励基金，可是其数额和用途的透明度却很低。对于我国上市公司普遍存在高管层报酬偏低、长期激励机制缺位的问题，监管部门也在努力寻找解决途径。早在2002 年初，证监会就有关修改《公司法》若干条款的问题向国务院法制办提交了专门报告。而目前的股权分置改革必将进一步促进上市公司股权激励机制的建立。首批改革试点公司中，很多公司之所以对改革表现出积极的态度，其中一个重要原因也是为了争取配合公司高管的股权激励计划。
三、全流通时代上市公司实施管理层激励的机制设计与具体措施
在全流通后我国上市公司具体实施内部激励，尤其是股权激励的过程中，仍然会面临许多难题：
1.管理层激励实施中所存在的法律障碍及其解决方法。在美国，上市公司实施管理层股权激励时，其股份来源一般都是由企业回购本公司股票作为库藏股来提供的，但在我国却需要法律上的衔接，因为一直以来，现行《公司法》第149条是其最大障碍，该条款规定“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。这实际上是限制了不以注销为目的的股份回购行为。而对于目前已经完成股改的上市公司则可以考虑通过转配股和增发新股的方式来获得股权。
2.管理层激励计划方案设计的科学性。管理层激励方案设计要科学合理，除了加强对经理人员的奖金、分红等短期激励外，更应注重建立以股权激励为核心的长期激励的方案设计。在对管理层进行股权激励时，行权成本、行权期限和行权所涉及股票的稳定性是主要应该特别关注的问题。在管理层激励方案中，关于行权成本的确定是至关重要的，因为只有管理层的持股成本与市场持股成本接近时，才能充分实现股权激励的“利益捆绑”功能。最后，为了避免管理层激励所涉及股份被质押或冻结而影响股权过户，应保证其在行权期限内的稳定性。
3.管理层激励应遵循物质激励与精神激励相结合的原则。股权激励作为物质激励的一种形式，是调动经营者积极性的重要手段，但不能忽视精神激励的作用，事实上，即使在发达市场经济中，金钱也不是衡量经营成就的唯一标准。相反，越是有能力的经营者，越看重的是成就感和社会责任感等本身非物质性回报的价值。因此，在重视经营者物质激励的同时，应当避免矫枉过正，防止走向另一极端而忽略精神激励的倾向。。
4.管理层激励的实施需要完善公司治理结构。目前我国大部分上市公司的公司治理结构现状是：国有大股东主体缺失、董事会结构不合理及监事会独立性不强等。这就造成了实施管理层激励的过程中，董事会对于管理层的权利制约失效，“内部人”控制现象愈发严重。因此在实施全流通后，上市公司应积极改善公司治理结构，首先是要明确国有资产的主体，强化所有者对公司的控制与监督，使之体现在对公司运作的“事前监督，事中监督和事后监督”的全过程中。其次要改善董事会的结构，提高董事会的质量。适当增加董事会中外部董事、独立董事的比例，甚至可以考虑引入部分职工代表，以充分体现共同治理原则。再次，提高监事会的独立性，强化监事会的监督力度。监事会应由股东大会选出，负责监督董事会和经营者，其业绩评价和收入应由股东大会决定。并且可在监事会中设置职工和债权人代表，以维护职工和债权人代表的利益。最后，可考虑在董事会下设立薪酬委员会，具体负责制定和实施管理层激励的方案。同时在股东大会上成立一个独立的监督委员会，以专门负责监督管理层激励的实施过程。
综上所述，在我国上市公司实现全流通，为实施管理层激励创造良好空间和机遇的时候，我们应该及时构建起管理层激励机制，在充分调动他们的积极性和主动性的同时，又能确保股东的利益，以促进企业长远健康的发展。
参考文献：
[1]王斌:股权结构论[M].北京:中国财政经济出版社，2005
【关键词】 上市公司;股权激励;股票期权
股权激励在西方国家尤其是美国,得到了广泛的应用。中国证监会《上市公司股权激励管理办法》自2006年1月1日正式实施以来,不少公司已实施股权激励,股权激励对完善公司治理、提升业绩的作用也初步得到显现。
一、股权激励概述
(一)股权激励含义
股权激励本质上是企业所有者让渡部分股权给企业经营者,让他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、共担风险,使经营者和所有者目标函数一致。
(二)股权激励原理
委托人将剩余索取权部分转让给人,使人的收益与企业绩效相对应。由于人获取了部分剩余索取权,积极性提高了,可以增加整个企业的绩效,这样就使委托人的损失从企业绩效的提高中得到补偿。
(三)股权激励的方式
1.业绩股票。在年初确定一个合理的年度业绩目标,如果激励对象在年末实现了公司预定的年度业绩目标,则公司给予激励对象一定数量的股票,或奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。
2.股票期权。股票期权是以股票为标的物的一种合约,期权合约的卖方,通过收取权利金将执行或不执行该项期权合约的选择权让渡给期权合约的买方。
3.虚拟股票。是指公司授予激励对象一种虚拟的股票,如果实现公司的业绩目标,则被授予者可以据此享受一定数量的分红,但没有所有权和表决权,不能转让和出售,在离开公司时自动失效。
4.管理层收购。管理层融资收购(MBO)是杠杆收购的一种。杠杆收购是一种利用借债或其他融资方式所得的资金购买目标公司的股份,从而取得公司的控制权,改变公司所有权结构、控制权格局以及公司资产结构的一种金融工具。
5.股票增值权。是指公司授予经营者一种权利,股票增值权的收益来源是公司提取的奖励基金,公司的现金支付压力较大。
6.限制性股票。是指事先授予激励对象一定数量的公司股票,但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制。
7.延期支付。是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划,其中有一部分属于股权激励收入,股权激励收入不在当年发放,而是按公司股票公平市价折算成股票数量,在一定期限后,以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。
8.帐面价值增值权。具体分为购买型和虚拟型两种。购买型是指激励对象在期初按每股净资产值实际购买一定数量的公司股份,在期末再按每股净资产期末值回售给公司。虚拟型是指激励对象在期初不需支出资金,公司授予激励对象一定数量的名义股份,在期末根据公司每股净资产的增量和名义股份的数量来计算激励对象的收益,并据此向激励对象支付现金。
(四)股权激励对上市公司的意义
1.协调企业所有者与经营者关系。股权激励机制的实施使经营者成为公司的股东,为了在将来能获得巨额的回报,经营者自然会更多地关注股东的长远利益和公司的未来发展。
2.有效抑制经营者的短期化行为。引入股权激励机制后,要求经营者不仅要关注公司本年度实现的财务指标,还要关注公司将来的价值创造能力。
3.促使经营管理水平提升。股权激励使管理层和企业利益相关,当一项经营决策不但会直接影响公司利益,也会间接影响经营者个人利益时,管理者在决策时就会审慎许多。
4.有利于上市公司降低委托――成本。通过股权激励,将经理人的报酬与公司的长期发展业绩或某一长期财务指标紧密联系在一起,所有者就无需密切注视经理人是否努力工作等,从而有效降低公司的委托――成本。
5.有利选择与吸引优秀人才。股权激励方式可以避免现金报酬激励的弊端。同时,股权激励制是以股权为纽带,通过股票期权制的附加条款设计,联结经理人与公司的关系。经理人若在期权持续期内离开公司,将丧失部分尚未行使的剩余期权,因而必定约束公司经理人。
二、上市公司实施股权激励的成效及难点
1.上市公司实施股权激励的成效。2006年1月1日中国证监会《上市公司股权激励管理办法》实施以来,沪深两市已有青岛海尔等近200多家上市公司提出股权激励方案,其中部分公司已进入实施阶段。
2.上市公司实施股权激励的难点
(1)股权激励制度自身不健全。由于国内对实施股权激励制度尚属于探讨摸索阶段,制度自身的缺陷极大程度地限制了其功效的发挥,股权激励制度本身仍有待完善。
(2)法律法规不完善。迄今为止,除《上市公司股权激励管理办法》外,我国尚没有一部涉及到股票期权制度基本框架和实施细则的国家法律。
(3)缺乏适当的业绩评价体系。以何种指标作为企业业绩评价手段和报酬计量依据,不但体现了其价值取向,更是直接关系到具体操作方案的效果甚至成败。而这还是一个世界性的难题。
(4)缺乏股权激励机制的配套资金。对股权激励的资金安排,传统方式上只有银行贷款支持模式。该模式资金规模有限,造成激励对象的资金压力,使得股权激励部分地失效。
(5)股票市场不完善。我国股票市场起步较晚,尚处于接近弱有效市场阶段,上市公司质量低下, 政府过度干预市场运行,中介机构缺乏独立性与透明度,机构投资者所占比例偏低, 市场投机色彩浓厚,股价高低与公司盈利相关度低。
(6)公司治理结构不完善。
(7)股权激励过度。
三、上市公司实施股权激励机制的完善措施
1.完善股权激励制度。要认真分析股权激励中存在的问题,学习和借鉴国际惯例,为推进股权激励的发展创造更良好的环境。
2.建立健全相关的法律、法规、政策。实施股权激励机制需要一系列的法律法规对参与主体、有效性等予以规范指导,使股权激励机制的实施有章可循、有法可依。另外,还要加强对上市公司实施股权激励机制的监管、会计等方面的法律建设。
3.建立科学民主的业绩考核。除财务指标这一定量指标外,还应设计必要的定性指标,即考核被激励对象的品德、执业能力、职业水平等。另外,必须将业绩考核制度纳入公司内部控制制度体系建设中,以保证公司运作过程中各个环节的良性对接。
4.着力培育有效的证券市场。我国要大力加强证券市场建设,着重打击机构炒作、大股操纵等违法行为,同时减少政府的行政干预,强化信息披露,禁止幕后交易事项,加强监管,提高上市公司质量,使股价能够正确反映公司经营业绩,同时也可以保证股权激励机制的有效实施。
5.完善公司治理结构。完善独立董事制度,引进外部董事,建立以董事会为中心的公司治理结构。从产权制度出发,加快股权结构多元化的改革,推行“多股制衡”的公司治理结构,从而实现长期目标。
6.避免股权激励过度。控制速度是监管部门对于上市公司股权激励方案的一个原则。然而就像当初的国有企业改制一样,股权激励不能搞一刀切。具体情况具体分析,选择做任何事情都要进行利弊权衡。监管层要加大监管力度,严格把关,把股权激励的风险降到最低。
股权激励作为一种创新的激励机制,不仅可以大大提高职工的主动性,也有利于构造公司科学规范的法人治理结构。但这种股权激励更多的还是应该适用于那些行业成长性及整体业绩良好的高科技企业和中小企业板块。总之,要慎重用好股权激励,这对于进一步完善现代企业制度,加快我国经济的发展都具有十分重要的意义。
参考文献
关键词：光明乳业；管理层；股权激励；探索
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：案例分析：光明乳业管理层激励探索
收录日期：2016年5月5日
一、股权激励概述
（一）股权激励的本质和目的。股权激励是指以获得股权的形式给予公司管理层一定的经济权利，使管理层能够以股东的身份参与企业的决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务，是一种长期激励机制。股权激励对于改善上市公司治理结构、降低成本、提升管理效率，以及增强公司凝聚力和市场竞争力具有积极的作用。股权激励本质上是在所有权和经营权分离情况下，激励管理者为推动企业的长远发展以及实现经营目标而给予的一项激励性薪酬。
（二）股权激励的激励作用分析。股权激励以公司股票升值所产生的差价收益作为对管理层人力资本的一种补偿，将管理层薪酬与经营业绩紧密挂钩，鼓励管理层更加关注企业的长期发展，而不是短期的财务表现，有效克服传统激励机制容易助长的管理者短期行为，使管理层和公司股东形成利益共同体，从根本上促使管理层能够转变其自身经营心态，自觉地维护公司股东及其自身的利益，为企业未来发展做长远规划和科学决策。
（三）股权激励实施成功的关键因素
1、设计适合公司的激励方案。首先，制订符合公司的股权激励方案。一个设计合理的股权激励方案是决定股权激励实施有效性的最重要因素。股权激励方案设计是一个综合复杂的系统过程，具体是拟定一份涵盖所有契约要素设计的股权激励实施计划书，其中契约要素包括激励模式、资金来源、股票来源、激励对象、激励规模分配、行权价格、行权安排、行权条件等；其次，适当延长股权激励期限。股权激励期限的设计直接影响股权激励的实施效果。长期性是股权激励有别于其他激励方式的特征之一，激励期限的设置正是长期性的体现和保证。大量的实证研究表明，股权激励期限对其实施效果具有显著正向影响，在10年上限内，激励有效期越长，激励作用越明显。
2、健全的公司治理体系。健全的公司治理结构显著影响股权激励的激励效应，强化股权激励的实施效果。为了更好地发挥股权激励的长期效应，上市公司应加强建立和完善内部治理结构。首先，适度降低股权集中度。很多实证研究表明，股权集中程度越高，股权激励实施的有效性反而越低。因此，企业可以通过吸引投资者或增发股票来适度降低股权集中度，提高股权的制衡度，以有利于股权激励更好的实施；其次，加强董事会的监管作用。在中国上市公司的董事会结构中，董事会成员与经理层重叠的现象比较严重。研究发现，董事长与总经理的兼任削弱了股权激励的效果。为了加强董事会的监督作用，有必要建立一个专业的经理人市场，尽可能地减少董事会与经理层的复杂关系。
3、良好的市场环境。市场化水平显著影响股权激励的激励效应。一个不成熟、投机氛围浓重的不规范市场，为股价的操纵创造了更多的机会和可能。股权激励很容易引发管理层操纵股价的动机，在很大程度上弱化了激励效果。因此，一个高效、透明的资本市场，能够客观、公正地衡量管理层的经营业绩，并降低高管的操纵能力，为股权激励的成功实施创造良好的市场环境。
二、国有上市公司股权激励实施中存在的问题与对策
（一）国有上市公司股权激励实施中存在的问题
1、国有上市公司股权激励引起国有资产的流失。通过股权激励，内部人控制即经理人员（管理层）获取公司相当大部分控制权。而当前我国上市公司内部人控制主要是事实上的内部人控制。随着我国体制转轨、上市公司自的扩大、行政的干预和控制减弱、国有股东缺位或错位，国有上市公司事实上的内部人控制问题越来越严重。再加之由于公司内部信息不对称、经理人员的收益权与控制权不对称以及国有大股东对管理层的激励和约束不足，经理人员通过与私人公司、协议公司的关联交易等多种形式转移利润、嫁接费用，侵吞、转移国有股占绝对比重的上市公司资产，造成国有资产的流失。
2、国有上市公司股权激励机制不能彻底消除企业组织的问题。经理人激励薪酬的初衷是为了解决企业组织的“两权分离”而导致的问题。然而，由于经理人的管理权力及其影响，经理人的激励薪酬不仅没能解决问题，相反经理人激励薪酬本身就是问题的一个组成部分。基于管理权力，经理人可以在相当大程度上影响董事会，甚至“自定薪酬”。即使经理人激励薪酬必须与绩效挂钩，企业组织的绩效评价指标及其目标值的确定依然强烈地受到经理人管理权力的影响。因此，从这个角度来看，激励薪酬并不能真正彻底地消除企业组织的问题。
（二）对策分析
1、规避国有上市公司股权激励引起国有资产流失等潜在风险的措施。首先，明晰产权、优化股权结构、健全法人治理机制。针对上市公司国有股比重偏高、所有者缺位问题，可通过优化股权结构，建立产权明晰的法人主体等措施来健全法人治理机制。优化上市公司的股权结构，应从多元化、分散化、法人化等方面着手；其次，完善公司组织制衡机制，积极推进公司重大事项社会公众股东表决制度，并利用一线证交所监管职能对上市公司的信息披露进行监管。同时，为了更好地保护上市公司国有资产，建立动态化的信息披露监管。
2、国资委、证监会等相关行政部门应给予政策指导。从目前国有上市公司股权激励的发展现状来看，国资委、证监会等相关行政部门应给予的政策上的指导包括两个方面：一方面是有关管理层股权的会计核算问题，另一个方面就是有关国有资产流失问题。针对第二个问题，笔者认为国资委等应该出台一个《国有资产流失管理办法》等类似的政策，以便于今后对上市国有公司的国有资产进行良好的管理，避免其被管理层或者经理层私有化。
三、光明乳业股权激励现状分析
（一）光明乳业公司概况。光明乳业股份有限公司是一家由国有资本、外资资本与民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司（公司简称为光明乳业）。光明乳业主要从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的饲养、培养、物流配送、营养保健食品的开发、生产和销售。光明乳业处于完全竞争性行业，其市场竞争和人才竞争非常激烈。目前，光明品牌的新鲜牛奶、新鲜酸奶、新鲜奶酪的市场份额均居于全国首位，光明乳业一直保持着国内乳业综合实力排名第一的位置。
（二）光明乳业股权激励实施效果分析
1、当前国内乳品行业市场竞争愈发激烈。蒙牛、伊利、光明“三足鼎立”，光明乳业要想实现行业内的赶超目标，每年的销售额增幅必须达到20%以上。管理层股权激励计划的实施，将公司管理层与企业的中长期发展目标捆绑起来，有效激励了公司管理层在经营管理、科学决策等方面的积极性和创造性，促使管理层通过不断地提升公司的经营业绩，实现股东利益、个人利益和企业可持续发展之间的“三赢”，解决了光明乳业作为一家国有上市公司存在的委托问题，也成为了光明乳业实现企业中长期发展战略的重要推动力。
2、实施股权激励计划有效应对行业人才流失严重的局面。据介绍，2005年和2006年，光明乳业管理骨干的流失率相当高，曾使公司的经营管理一度面临困境。当初，上海家化实施股权激励计划的重要原因之一就是应对化妆行业优秀人才的流失问题，实施股权激励后，不管是留人用人还是提升效益等方面，都取得了明显的效果。光明乳业股权激励的对象既包括了中高层管理团队，又纳入了对公司的经营业绩和未来发展具有直接影响的核心营销、技术和管理骨干，有效保留了公司的管理团队和研发团队，使整个经营管理队伍趋于稳定，为实现企业中长期发展战略奠定了良好的管理基础。
3、光明乳业的管理层股权激励计划将管理层与中小股东的利益联系在一起，进一步增强了中小投资者对于公司业绩的提升以及未来持续发展的信心。实施管理层股权激励计划后，光明乳业公司股价一直呈稳步上升趋势，也说明了管理层股权激励的实施对于公司的经营业绩和市场表现具有“双重”的激励作用。
（三）光明乳业股权激励实施中存在的问题。从目前来看，光明乳业的股权激励实施中存在以下几点问题：
1、股权定价偏低。实施管理层股权激励的难点在于如何寻求激励和约束的平衡点。从光明乳业的股权激励方案来看，购买价格为4.70元/股，以购买价格计算，激励对象的浮盈达到115%，该购买价格的确定为公布前20个交易日公司股票均价的50%，由此部分投资者认为该股权定价对激励对象而言无异于“半卖半送”。虽然从政策角度看股票定价是合乎规定的，但股权定价应该考虑市场投资者的切身利益和可接受程度，否则很可能使投资者特别是中小股东丧失信心，影响到公司的市场表现。
2、股权激励的业绩门槛偏高。股权激励的业绩门槛不仅关系到企业经营目标能否达成，更加关系到公司管理层通过科学的经营管理与决策能够实现的股权收益的程度，从业绩表现看，在过去的时间里，光明乳业的主营业务收入一直维持在70亿～80亿元左右，按照股权激励计划所设定的2010～2013年业绩指标，公司管理层要在4年之后将业绩做到150多亿元，几乎就是翻了一番。这些指标意味着：2010～2012年，公司主营业务收入和净利润的年均增长率不得低于20%；2011年要实现营业收入百亿的经营目标；2013年较2012年至少实现16%的增长率，难度之大可想而知，股权激励的门槛之高是显而易见的，而管理层能否顺利达到解锁期设定的业绩指标仍是未卜之数。
四、光明乳业股权激励实施建议
通过以上对光明乳业的股权激励实施的分析，笔者认为光明乳业应该从以下两个方面进行股权激励方案的优化和设计，以便于今后其健康发展。
（一）对股权定价进行合理的调整。股权定价是影响公司股东与管理层之间利益分配的重要因素。通过上述分析，可知光明乳业的股权定价偏低。有必要对激励股票的行权价购买价进行适当修正：行权价（购买价）=授予日的股票公平市场价格×（授予日该行业指数/行权日该行业指数），行权价（购买价）在固定价格的基础上上下浮动，与公司所处的行业指数相联系，随着行业指数的升降相应地调整行权价。
（二）降低股权激励的业绩门槛。通过相关财务指标的查询，可知光明乳业2010～2012年间的主营业务收入一直维持在60亿～80亿元左右，净利润在近两年也只是刚刚实现了扭亏为盈。要想在4年后将经营业绩做到150多亿元、净利润3.17亿元，不仅是主营业务收入翻一番，实现近2.6倍的净利润，而且要大幅度降低成本和费用，难度是非常大的。因此，在没有充分考虑未来市场和行业变动等因素的前提下，管理层股权激励的业绩门槛应该相应的降低一些，不然真的很难实现，反而更不利于企业的健康发展。
五、结论
国有上市公司管理层股权激励是一个积极谨慎、循序渐进的发展过程。通过对光明乳业公司以及股权激励的相关理论分析，我们可以判断出股权激励作为一种长期激励机制，其实施给公司的健康发展带来积极的效果。目前来看，我国企业制度中存在很大的问题，不乏“拥有世界上最便宜的企业家，却拥有最昂贵的企业组织制度”，笔者认为要想终结这种问题，就应该从我国的企业制度的根本出发，将企业家的薪酬与股权挂钩是势在必行的。只有这样，才能从根本上解决此类问题。
主要参考文献：
[1]华国庆.我国国有控股上市公司股权激励机制完善刍议[J].华东经济管理，2007.2.
[2]崔学刚，周颖.内部人控制与股权激励行为――基于光明乳业股权激励案例的分析[J].财会学习，2012.3.
[3]李侠，沈小燕.股权激励与投资行为：以光明乳业为例[J].会计与经济研究，2012.4.
一、股权激励的原理
经理人和股东实际上是一个委托的关系，股东委托经理人经营管理资产。但事实上，在委托关系中，由于信息不对称，股东和经理人之间的契约并不完全，需要依赖经理人的“道德自律”。股东和经理人追求的目标是不一致的，股东希望其持有的股权价值最大化，经理人则希望自身效用最大化，因此股东和经理人之间存在“道德风险”，需要通过激励和约束机制来引导和限制经理人行为。
在不同的激励方式中，工资主要根据经理人的资历条件和公司情况预先确定，在一定时期内相对稳定，因此与公司的业绩的关系并不非常密切。奖金一般以财务指标的考核来确定经理人的收入，因此与公司的短期业绩表现关系密切，但与公司的长期价值关系不明显，经理人有可能为了短期的财务指标而牺牲公司的长期利益。但是从股东投资角度来说，他关心的是公司长期价值的增加。尤其是对于成长型的公司来说，经理人的价值更多地在于实现公司长期价值的增加，而不仅仅是短期财务指标的实现。
为了使经理人关心股东利益，需要使经理人和股东的利益追求尽可能趋于一致。对此，股权激励是一个较好的解决方案。通过使经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，可以使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励对防止经理的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。
二、股权激励的不同类型
1．三种类型的划分
按照基本权利义务关系的不同，股权激励方式可分为三种类型：现股激励、期股激励、期权激励。
l现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向经理人出售的方式，使经理人即时地直接获得股权。同时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。
l期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
l期权激励：公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。
不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表1中对各个方面作了比较。三种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体如下：
表1不同股权激励类型的权利义务比较
增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息
现股√√√√×
期股√√××√
期权√×××√
l现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此，经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权贬值时，经理人可以放弃期权，从而避免承担股权贬值的风险。
l现股激励中，由于股权已经发生了转移，因此持有股权的经理人一般都具有股权相应的表决权。在期股和期权激励中，在股权尚未发生转移时，经理人一般不具有股权对应的表决权。l现股激励中，不管是奖励还是购买，经理人实际上都在即期投入了资金。（所谓的股权奖励实际上以经理人的奖金的一部分购买了股权。）而期股和期权都是约定在将来的某一时期经理人投入资金。
l在期股和期权激励中，经理人在远期支付购买股权的资金，但购买价格参照即期价格确定，同时从即期起就享受股权的增值收益权，因此，实际上相当于经理人获得了购股资金的贴息优惠。
其他股权激励方法，如股票增值收益权、岗位股、技术入股、管理入股等，由于其“享受股权增值收益，而不承担购买风险”的特点，与期权激励类似，具体的可根据其要求的权利义务不同分别归入以上三种类型的股权激励模式。
2．不同类型股权激励的价值分析
不同的股权激励方式对受激励的经理人来说，权利义务不同，其价值也就不同。具体分析如图1、图2和图3。
分析
l现股激励和期股激励中有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。而期权激励中，不存在经理人承担亏损风险的问题。
l现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。
图1：现股激励的价值分析。OB0是经理人获得股权时支付的价款，OB1是考虑资金成本后经理人的持股成本。A1C1是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB1时，经理人开始获益，小于OB1即为亏损。在公司破产或资不低债时，股权价值为0，经理人最大亏损为OA1=OB1，即为经理人的持股成本。
图2：期股激励的价值分析。由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为OB2，A2C2是到期收益线。根据支付协议的不同，OB2的大小在OB0和OB1之间，到期收益线A2C2在A0C0和A1C1之间移动。当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB2时，经理人开始获益，小于OB2即为亏损。经理人最大亏损为OA2=OB2。由于贴息优惠的存在，OB2〈OB1，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。
图3：期权激励的价值分析。OB0是经理人获得股权需要支付的价款，B0C0是到期收益线，当到期股权价值（对应上市公司即为股票价格）大于OB0时，经理人开始获益，小于OB0经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0。也就是说经理人不承担股权贬值的亏损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别。
3．不同股权激励的导向
从不同股权激励的价值分析中可以看到，现股和期股激励的基本特征是“收益共享、风险共担”的原则，即经理在获得股权增值收益的同时，也承担了股权贬值的风险，因此这种激励方式将引导经理人努力工作，并以较为稳健的方式管理企业，避免过度的冒险。由于受经理人承担风险能力和实际投资能力的限制，这种股权激励形式下股权的数量不可能很大，相应地可能会影响激励的效果。
期权激励方式中，经理人不承担风险，因此期权数量设计中不受其风险承担能力的限制。通过增加期权的数量，可以产生很大的杠杆激励作用。这种激励方式将鼓励经理人“创新和冒险”，另一方面也有可能使经理人过度冒险。
由于激励特点的不同，不同股权激励的适用场合也不同。企业规模大小、业务成长性高低、行业特点、环境不确定性大小、经理人作用大小、经理人自身特点的不同和公司对经理人的要求不同，都对是否适用股权激励和适用何种股权激励产生影响。
三、股权激励设计和实践
1.股权激励的设计因素
在具体的股权激励设计中，可以通过各个设计因素的调节，来组合不同效果的方案。这些设计因素可以归纳为六个方面，具体如图4所示。
l激励对象：传统的股权激励对象一般以企业经营者（如CEO）为主，但是，由于股权激励的良好效果，在国外股权激励的范围正在扩大，其中包括普通雇员的持股计划、以股票支付董事报酬、以股票支付基金管理人的报酬等。国内企业的主要激励对象是董事长、总经理等，一些企业也有员工持股会，但这种员工持股更多地带有福利性质。
l购股规定：即对经理人购买股权的相关规定，包括购买价格、期限、数量及是否允许放弃购股等。上市公司的购股价格一般参照签约当时的股票市场价格确定，其他公司的购股价格则参照当时股权价值确定。购股期限包括即期和远期。购股数量的大小影响股权激励的力度，一般根据具体情况而定。l售股规定：即对经理人出售股权的相关规定，包括出售价格、数量、期限的规定。出售价格按出售日的股权市场价值确定，其中上市公司参照股票的市场价格，其他公司则一般根据预先确定的方法计算出售价格。为了使经理人更多地关心股东的长期利益，一般规定经理人在一定的期限后方可出售其持有股票，并对出售数量作出限制。大部分公司允许经理人在离任后继续持有公司的股权。国内企业一般要求在经理人任期结束一定时间后，方可出售股权，一些企业则要求经理人分期出售。l权利义务：股权激励中，需要对经理人是否享有分红收益权、股票表决权和如何承担股权贬值风险等权利义务作出规定。不同的规定对应的激励效果是不同的。
l股权管理：包括管理方式、股权获得原因和股权激励占总收入的比例等。比如在期权激励中，国外一般规定期权一旦发出，即为持有人完全所有，公司或股东不会因为持有人的重大错误、违法违规行为而作出任何扣罚；国内的一些地方的规定中，则认为企业经营者经营不力或弄虚作假时，公司的股东大会或主管部门可以对其所持期权作扣减处罚。股权获得来源包括经理人购买、奖励获得、技术入股、管理入股、岗位持股等方式，公司给予经理人的股权激励一般是从经理人的薪金收入的一部分转化而来。股权激励在经理人的总收入中占的比例不同，其激励的效果也不同。l操作方式：包括是否发生股权的实际转让关系、股票来源等。一些情况下为了回避法律障碍或其他操作上的原因，在股权激励中，实际上不发生股权的实际转让关系，一般称之为虚拟股权激励。在激励股权的来源方面，有股票回购、增发新股、库存股票等，具体的运用与证券法规和税法有关。
2.目前国内采用的主要股权激励方式及特点
到目前为止，上海、武汉、北京等地政府有关部门和国资管理机构都出台了关于股权激励的规定③，这些规定主要面向国有控股、国有独资企业，涉及行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等，具体有以下特点：
l激励对象：一般为总经理、董事长，
l购股规定：一般按任期初净资产或股票价格确定购股价格，分期购股，经营者不得放弃购股。购股资金来源于经营者的奖励收入和个人资金的投入，股权数量不大。
l售股规定：上海规定在任期末经营者可按每股净资产或股票价格（上市公司）出售所持有股权，也可继续持有。北京规定按经营者可在任期满后2年按评估的每股净资产出售股权，也可保留适当比例的股权。武汉规定经营者在分期购得股权后，即获得完全的所有权，其出售股票主要受国家有关证券法规的限制。
l权利义务：在期股到期购买前，经营者一般只享有分红收益权，没有表决权。经营者同时承担股权贬值的亏损风险。
l股权管理：各地都对经营者有过失行为时的股权获得作出惩罚性限制。l操作方式：在操作中一般都发生实际的股权转让关系。股票来源包括从二级市场中购买、大股东提供等，各地还要求企业在实行股权激励时首先进行改制，国企经理必须竞争上岗等。
从以上的特点看，各地实施的股权激励实质上是期股激励，并对期股的出售和获得资格等作了较为严格的规定，各地在股权激励的尝试方面态度比较谨慎。但是，由于各种条件的制约，一些地方的期股激励并不顺利，近日北京市一些企业退出期股激励试点，经营者宁拿年薪不要期股④。实际上也说明股权激励并不是一厢情愿就能实施的事情，这种激励方式必须根据企业状况、环境和业务特点等具体而定。
3.高科技企业和红筹股公司的期权激励
一些高科技企业和红筹股公司则是按照国际惯例制定了期权激励计划，这些做法可以为国内其他企业借鉴。香港联想公司在1998年9月授予6位执行董事820万股认股期权，方正（香港）公司也在1998年授予6位董事5700万公司普通股认股股权，其他如上海实业、北京控股等都制定了认股期权计划。⑤
四、股权激励与经理人市场
股权激励手段的有效性在很大程度上取决与经理人市场的建立健全，只有在合适的条件下，股权激励才能发挥其引导经理人长期行为的积极作用。经理人的行为是否符合股东的长期利益，除了其内在的利益驱动以外，同时受到各种外在机制的影响，经理人的行为最终是其内在利益驱动和外在影响的平衡结果。股权激励只是各种外在因素的一部分，它的适用需要有各种机制环境的支持，这些机制可以归纳为市场选择机制、市场评价机制、控制约束机制、综合激励机制和政府提供的政策法律环境，具体如图5所示。
1．市场选择机制：
充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益保持一致，很难使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供股权激励是没有依据的，也不符合股东的利益。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场确定的，经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能是经济和有效的。
2.市场评价机制：
没有客观有效的市场评价，很难对公司的价值和经理人的业绩作出合理评价。在市场过度操纵、政府的过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起。股权激励作为一种激励手段当然也就不可能发挥作用。3.控制约束机制：
控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人的不利于公司的行为，保证公司的健康发展。约束机制的作用是激励机制无法替代的。国内一些国有企业经营者的问题，不仅仅是激励问题，很大程度上是约束的问题，加强法人治理结构的建设将有助于提高约束机制的效率。
4.综合激励机制：
综合激励机制是通过综合的手段对经理人行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好工作环境等。不同的激励方式其激励导向和效果是不同的，不同的企业、不同的经理人、不同的环境和不同的业务对应的最佳激励方法也是不同的。公司需要根据不同的情况设计激励组合。其中股权激励的形式、大小均取决于关于激励成本和收益的综合考虑。
5.政策环境：
政府有义务通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，创造良好的政策环境，不合适的政策将妨碍各种机制发挥作用。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，在市场环境方面，政府也需要通过加强资本市场监管、消除不合理的垄断保护、政企分开、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。
五、关于股权激励的几点讨论
1.股权激励并不能使经理人和股东的利益完全一致。
公司股价与公司长期价值并不一定完全一致，两者的相关性取决于市场的有效程度。而在股权激励中，经理人关心的是其股票出售的价格而不是公司长期价值本身。由于激励成本的限制和经理人投资能力的限制，经理人持有股份的数量是有限的，经理人持股时间也是有限的，这些都制约了股权激励的效果。股权激励中，经理人的收入与股权的价值变动有关，但是股权价值的变动不仅仅取决于经理人本身努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响。国外已经有人对经理人因经济景气而获得的巨额股权增值收益提出质疑。
2.过小的持股数量起不到激励效果。
有人对沪深两地上市公司作了实证分析⑥，发现中国上市公司的经营者持股占总股本的比例普遍偏低，并且经理的持股情况与公司业绩并不存在明显的相关性，从而认为过低的持股比例并不具有激励作用。但是如何确定合适的持股数量，一种观点是提高经理人持股占总股本的比例。在具体的实施过程中，由于目前国内企业经理人的风险承担能力和投资能力的限制，不可能大量购股，从激励成本考虑，也不可能给予过多的奖励股份。而期权激励不需要经理人承担风险，所以相对来说，可以通过提高期权数量使经营者的利益与公司价值增加更多地结合起来。另一种观点认为，经理人持股不在于占总股本的比例大小，也不在于持股多少，关键在于经理人在公司的投资占其自身总收入和自身总财产的比例，但实际上这是一厢情愿的想法。经理人不会愿意接受过多的风险，而且即使经理人将其有限的资产投入企业，由于其持有股份在公司总股本所占的比例极小，使得公司的收益损失落实到经理人的份额很小，过小的影响当然也就不可能具有足够的激励作用。3.政企不分的情况下不宜实行股权激励。
政企不分的情况下很难界定经理人的绩效。当政企不分有利于企业时，经理人获得股权增值收益是不合理的，对公司股东和其他员工也是不公平的；当政企不分不利于企业时，经理人当然也就不会愿意承担股权贬值的风险。
4.股权激励并没有解决经理人的选择机制问题目前一些国企的问题不是单纯的激励机制的问题，而是经理人本身就不合适。对不合适的经理实施股权激励是没有意义的。经理人的选择要通过市场机制来实现。经理人市场的建立健全是真正解决经理人选择机制的关键。
5.经营者持股不能解决经营者拿“黑钱”的问题，只是在一定程度上缓解了矛盾。
对于拿“黑钱”的经营者来说，“黑钱”收入是百分之百，而公司损失落到他头上是千分之几，甚至万分之几。只要没有足够的管理约束机制情况下，简单的股权激励并不能解决“黑钱”问题。目前有些地方在讨论关于国企经营者与其他企业经营者的收入差距问题（包括在讨论“59岁现象”）时，常常强调的是国企经营者收入过低的问题。然而却忽略了另一个非常重要的问题，这些国企经营者很多本身就是行政任命出来的，是计划经济的产物，他所在企业的业绩很大程度上也是靠政府扶植出来的，在这种情况下，国企经营者的身价是不可能和市场经济条件下的经理人的身价进行比较的。实际上很多国企经营者的腐败不仅仅是激励机制的问题，更大程度上是一个约束机制的问题。在所有者主体不明确、法人治理结构不完善、政企不分的情况下，国企经营者的约束机制是非常薄弱的。简单的给予这些经营者股权激励，不仅不能引导经营者的长期行为，而且在管理机制不完善的条件下，有可能变成一种不平等的福利，甚至演化成一种新的腐败。
6.政府的作用
股权激励本质上是企业所有者与经理人的市场交换关系，政府的作用在于提供建立健全经理人市场的政策法律环境，而不是具体规定激励条款。各个企业的情况不同，政府“一刀切”的规定，将破坏股权激励的使用效果。
7.股权激励并不只适用于企业经营者。
在市场激烈竞争和企业面临复杂经营环境时，除了企业经营者，同样需要其他员工的积极努力，股权激励同样适合于普通员工。国外很多公司已经实施了雇员持股计划（ESOP）。
8.股权激励是有成本的，而并不是“公司请客，市场买单”。
公司给予经理人的期权、远期贴息或股票增值收益权都是有成本的，公司在设计股权激励方案时必须考虑投入产出的平衡和公司内不同成员的利益平衡。
六、小结
股权激励有利于引导经理人的长期行为。按照基本的权利义务关系不同，股权激励可以分为现股、期股、期权三种类型，不同的类型对经理人的权利义务要求不同，其激励指向也不同。在具体的股权激励设计中，可以通过六个方面因素的调节来组合不同效果的激励方案。
股权激励的适用是有条件的，应该把股权激励作为引导经理人行为的手段来使用，要根据公司的不同情况来设计激励组合，提高激励效率，同时不能忽视约束的作用，不能把激励手段当作约束手段来使用。股权激励的效率同时受到资本市场、经理市场和其他经营环境的影响，在条件不适合的情况下，股权激励将发挥不了应有的作用。政府的作用在于创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场。
随着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越发挥出独特的作用。
参考文献：“”版权所有
①股权激励走近上市公司.朗朗.上海证券报99.8.17
②国企高层经理人员激励约束机制的调查.中国社科院工业经济研究所企业高层管理人员激励约束机制课题组.经济管理99.10
③地方政府对管理人员采取的股权激励措施.葛洪伟等.上市公司99.11
④宁拿年薪不要期股.钟京都市快报2000.1.21
