时间：2023-06-07 09:11:11
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摘要：
我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金，共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响，以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较，通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异，指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。
关键词：
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体，专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体，这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小，不能对社会所有群体开展融资工作，因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类，私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准，而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资，都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金，共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金，都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金，也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后，私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长，在非上市企业成为上市企业后，私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险，另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段，产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资，与海外对冲基金相比，它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为：金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合，运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系，具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征，他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上，他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金，他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益，也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略，主要分为：宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况，适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品，这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施，保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队，运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言，缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护，而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金，还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也不存在股票选择权金融工具，所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制，都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金，它与国内的私募证券投资基金，有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是，它通过多种投资方式的综合，来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式，能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金，有一部分采用盈亏相抵的投资方式，另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换，非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式，对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用，能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险，却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险，大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险，大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例，而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化，那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小，债券融资并不存在较大的收益或亏损状况，因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展，债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同，也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润，不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下，私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润，也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略，它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资，来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明：上世纪90年代至2000年间，海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数，而自从2000年后，海外对冲基金的债券利率迅速上涨，成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类，不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好，来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样，也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险，作为主要的投资目的，而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下，它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略，来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析，我们得出：相比于海外对冲基金的债券利率，国内私募证券投资基金债券利率的稳定性，要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制，也没有多头交易的对冲支持，所以国内私募证券投资基金债券利率，仍旧高于海外对冲基金的债券利率，也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候，国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法，针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况，进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后，国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资，将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资，能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险，私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同，还没有得到国家部门的批准，所以募债券投资基金只能通过融资其他债券，进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实，国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同，可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人，也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定，合伙人可以投入物质资源、技术，来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资，以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司，投资公司对各种投资人的资本进行协调管理，对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出，私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品，来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说，投资人要想从银行获得相应的贷款，只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押，只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资，银行只接受虚拟产品的抵押贷款，比如：合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行，也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人，大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行，他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出：个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资，也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式，从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放，因此国内资本投资人要想从境内获得资金，进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司，具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资，主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格，也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的，他们能够将开放的资本项目投入国际市场，国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类，我们得出：全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模，占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中，一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动，而且在金融市场发生不稳定波动的过程中，国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护，法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出：我国内部市场的不完全开放制度，严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整，各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转，私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金，存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小，是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度，也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革，是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
关键词：证券投资基金犯罪违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分（有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念，其实意思一样）。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为：证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度，严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段，不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化，其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为：证券投资基金犯罪，是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为，都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性，但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义，犯罪客体，是指我国刑法所保护的，而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来，学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题，主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论，提出了一种新的犯罪客体论，即“法益说”，认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴，笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言，在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况，但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁，因而刑法特别予以保护，同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出，证券投资基金法虽然有一定的社会本位性，但本质上都是一部“投资者权益保护法”，因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利，笔者虽对观点表示赞同，但是考虑到我国的立法体例，证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪，因此可能在立法者看来，证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件，是刑法规定的，说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性，而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面，必须是说明此行为的危害性，并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的，此外，证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的，这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位，它的特点是外在性，直观性和客观性，不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性，从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在，而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规，在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中，破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体，概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员，其为一般主体，既可以是自然人，也可以是单位。
就自然人而言，按其在犯罪活动中是否具有特殊身份，可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份，而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为，具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多，一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体，即实施了严重危害证券投资基金管理秩序，具有刑事责任能力，且具有特殊身份的自然人，在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点，证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中，由于单位比个人具有更强的经济实力，在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势，其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重，所以单位犯
罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是，证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的，其宗旨、目的与法律是相符的，如果是为了实施犯罪而成立，依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪，而谈不上单位犯罪主体。具体而言，证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
（1）商业银行；
（2）证券交易所；
（3）证券公司；
（4）证券投资基金管理公司；
（5）其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是，证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意，而且主要表现为直接故意。笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，过失不可能构成证券投资基金犯罪，理由如下：
（1）在我国刑法体系中，证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪，也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”，这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的，因为这类犯罪有其明确的目的，或是为了非法谋取经济利益，或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪，其犯罪行为的实质就是违背受托义务，擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
（2）我国刑法明确规定：“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”，这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则，以处罚过失犯罪为特殊的精神，说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文，可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪，所以笔者认为，证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意，而不存在过失。
参考文献
[1]高铭暄,马克昌.刑法学.北京大学出版社,高等教育出版社,2000.
证券投资基金作为一种以集合投资、分散风险、专业理财为特征的现代化投资工具，在世界上的发展历史已经超过100年。证券投资基金不仅仅有利于培育机构投资者，促进证券市场的健康发展，还可以保护中小投资者的利益，并对发展企业直接融资，调整国民经济良性运行具有重要作用。
二、证券投资基金的发行
1.募集基金
证券投资基金的设立和运作的第一步就是基金的募集，不同国家对基金发起人的资格和限制要求不同，在我国基金的募集和设立必须通过中国证监会的审查和批准。在美国，公募基金的设立实行注册登记制，就是说基金发起人只需要向证券监督机构提交法律规定的相关材料，通过申请登记注册成功，便可设立发行证券投资基金。这种审查制度监管当局只需要对报送材料进行形式上审查，而其内容上的实质性审查则由独立的中介机构来进行。在我国实行的是审批制，也就是由证券监管当局对提供材料内容的真实性进行实质性审查。在符合《证券投资基金法》的规定后，还要满足《证券投资基金运作管理办法》中对申请设立募集基金的条件的具体规定，才可以进行基金募集申请。在设立投资基金之前，还要对设立基金的可行性和必要性进行分析，并制定基金方案。基金方案应该包括设立基金的类型、基金的运作方式、基金开放时间和地点以及基金的规模和存续时间等情况。
2.发行基金
证券投资基金的发行方式按照发行对象和发行范围的区别，可以分为公募发行和私募发行。公募发行的发行形式包括包销、代销以及自销。包销是指由证券机构先行将基金全部买入，再按照发行价格出售给投资者，如果发行期内未能将全部的基金售出，剩余的基金份额则由证券机构持有，可见包销对证券机构的风险要求较高。代销是指由证券机构进行基金的销售，但是不承诺在发行期内将全部基金售出如果在发行期内无法达到预计证券投资基金的规模，结果就是证券投资基金的发行失败，证券机构并无义务和责任保证销售完全。自销方式就是省去了证券机构的中间环节，由基金公司自行销售。公募发行具有安全性、经济性和公平性的特点。在基金的发售过程中计划周密、过程规范、严格按照法律法规执行、结算方式明确、收付款结算准确，并可以通过证券机构的专业化销售降低操作成本，另外由于公募发行是公开的，时间地点信息完全，也防止了舞弊行为的发生。投资基金的私募发行是指基金的发起人面向少数特定投资者，或者投资机构发行基金的方式，私募基金的规模较小，发行成本较低，监管政策也相对宽松。
三、证券投资基金的运营管理
证券投资基金的运营主要涉及基金发起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投资基金的服务机构。他们之间既是相互合作的关系，又有相互制衡和监督的性质。基金发起人也就是设立和组织基金的法人，如果是契约型基金，发起人也就是后来的基金管理人或者基金管理公司的主要股东。而在公司型基金的组织形式下发起人是基金管理公司的主体，公司的股东是基金持有人。基金的持有人是基金的投资者和受益人，基金管理人主要负责具体的投资操作以及基金公司的日常管理，也就是说基金的所有权归投资者而经营权归属管理者。基金的资产保管和清算是由基金托管人进行负责，为了有效的监管资金资产，保证资金运行的高效率，基金管理人只对基金资产进行投资操作。在资产管理和资产的保管上是严格分开的，可以说基金管理人是基金公司的经营者而基金托管人要对基金资产进行监管和控制，这也是对基金公司的法律约束。基金公司的治理强调内部治理、外部治理和相关者治理。内部控制的基本框架是由管理风险的和防范风险的制度构成，主要包括内部控制的法律、投资风险的管理、内部会计控制和内部管理控制。
内部治理要遵循合法性、全面性、审慎性、独立性等原则，在监察稽核部直接对董事长负责的情况下，进行日常内部治理工作。主要通过基金管理稽核、财务管理稽核、业务稽核等手段来确保公司运作以及员工行为的合法化。另外基金公司的内部治理还应包括详细的保密制度和具体的保密措施。证券投资基金公司的股东、董事、监事等都有保守投资决策秘密的义务和法律约束。对于公司签订的各类合同、可行性报告、上级部门下发的报告等要对外界保密；对于仍在进行中的谈判、公司的研究报告和研究成果、统计报表和清算资料等需要把知情人限制在相关部门内部；对于涉及公司核心机密的经营状况、管理控制密码信息、预投资计划和投资组合则仅能限制在少数人了解的范围内。基金公司的外部治理主要是通过市场机制来进行，可以通过市场上投资者对基金管理人的评价来约束基金管理人投资行为，减轻或者避免道德风险，还可以通过兼并或者收购来转移基金管理权，显然如果基金管理人的投资行为和决策得到市场的青睐，则说明投资行为得到市场的认可，反之，如果基金管理人对自己的投资行为没有较强的自律性，必然会遭到市场的轻视。
一、资产配置的理论意义及研究
（一）资产配置的理论意义近几年，国内的一些学者也对证券投资中的资产配置进行了全面的研究，包括对现今社会中资产配置的现状分析，并且明确指出国内的一些机构在未来投资中资产配置的大致取向。因此，在证券资金高速发展的中国，资金配置无论从它的理论价值和实际操作中的现实意义都是十分重要的。资产配置是涵盖了不同资产类别的一个投资组合，对于该投资组合的每个组成部分，都具有风险投资和投资收益的两方面特征。资产配置在证券投资中需要根据投资实际过程进行不断地调整和权衡，尤其是根据时间跨度、投资的资本保值、投资的预期收益目标、收益来源等，投资者更是需要慎重的权衡。并且投资者根据不同的分析结果，保证在投资过程中找到可以将投资收益率提高到最大的一种合理的资金配置，换句话讲就是不要将过多的自己类别全部集中在某类资产中，最好的投资配置是将资产分散投资在不同的资产类别里，这样既可以保证资产的流动也能保证在资产投资中承受相当小的投资风险。
（二）资产配置的现状研究研究表明资产配置的效率直接影响证券投资的风险与证券投资的收益，所以资产配置的权衡就尤为重要，资产配置的效率权衡大致可以分为三大主要类型：一是高风险高收益型，此种资产配置可以使资产在短期内大幅度的增加，当然在投资过程中风险随着投资的高收益而增加，这种投资方式多用于股票投资，且多数为刚刚兴起的产业及初级的企业股票；二是低风险长期收益型，此类资产配置并不是在短期内注重资金的增长，而是属于稳定增长的类型，投资者虽然在短期来看不能得到很高的收益，但是在一定的程度上，投资所受的风险也大大地降低，主要以投资的安全为主；三是风险及投资收益均等型，此种资产配置的投资基金类型是需要投资者根据市场的变化，不断的调整各类资金的配比，从而实现收益和投资风险达到平衡，这种资产配置的灵活性比较强，投资对象相当的灵活，不是一成不变的，此类投资多数为有价证券。
二、证券投资基金资产配置效率的实证检验
（一）研究数据及研究方法对于中国来讲，基金的主要资产配置的收益及贡献率是不同的，下面结合我国现状来分析一下投资基金的配置效率。在证券投资的系统中获取了2010年第二季度到2012年第二季度的60只投资基金的资产配置效率对资产收益的贡献的数据分析，分析过程中也参考了一些其他证券研究所的测算方法和投资资金的收益率数据。数据显示，在资金配置均匀变化下，资金的超额收益和基金的单位净值和市场的收益率成正比的，当计算工时中出现无风险的投资收益时，超额收益与投资基金的无风险收益则是成反比的。并指出，中国证券市场若想要获取超额收益应该更注重详细的信息分析，拥有强大的数据做支持，就不会造成选股的收益率差异较大的结果，从而减轻了投资的风险。
（二）具体分析与计量检验把我国整年的投资基金的资产配比的收益率与基金增长率进行一个横向的对比，研究的实证表明，中国市场在养老基金方面低于美国。这就体现了在投资资金配比上中国和美国的差异，数据显示我国在资产配置中存在明显的羊群行为，当然存在此类状况是有原因的。由于我国相对于国外来讲证券投资的发展历史较短，投资管理人的投资理念及预测技能相对不够成熟，投资行为也不够规范，具体原因总结为一下两点：第一我国存在较为严重的交叉持股现象，造成了基金流动性差，高交易成本等结果。第二在投资中，存在较多风险较大的反向操作行为，这样就影响了基金管理人的正常操作行为，从而出现较多的羊群行为。
三、结语
经过一系列研究表明，中国与国外证券市场对比来看，我国的基金的投资风险明显高于国外，对于这一现状，资产配置技巧在基金投资中尤为重要，更应该在资产配置过程中加强大盘的收益预测。这些现状势必会影响中国在证券市场上的快速发展，因此我们要提高基金的供给量，从而加强我国证券投资在业界的竞争力度。经过本文的分析对证券投资的资产配置总结了如下建议：一是对于今后证券投资中的资产配置的分析应该倾向于对行业的分析和对上市公司的分析，二是目前证券投资中资产配置的效率偏低，应该保持合理的规模才能有所改观，三是在资产配置中应该加大基金的比率，这样才能加强中国市场在业界的竞争强度。
作者：何楠宇单位：西安财经学院
关键词：集中度；竞争行为；产业绩效；证券投资基金业
引言
提升行业竞争力是当前面临最紧要的任务。而提升行业竞争力的核心在于产业自身的发展政策、策略是否合理、恰当，因此需要认真剖析基金业产业变迁及其背后的推动政策，尤其是始于2012年的新一轮金融创新，给基金业带来前所未有的机遇与挑战，产业内部原先竞争关系正迅速被打破，这也加剧了系统研究对其产业结构变迁进行的紧迫性。许多学者对于基金业产业结构进行过研究，国外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬达尔-赫斯克曼指数对基金业集中度进行分析。LeeGremillion[2]用该指数对1982—2004年行业集中度进行了分析，并提出行业发展较为良性的观点。国内在产业内存在问题、产业结构、产业政策等方面研究较多。王平[3]等总结了公募基金业目前发展的困境，指出产业政策应放宽各类限制，促进行业与其他财富管理行业的公平竞争。朱焕[4]、宫振中[5]、颜睿[6]从产业结构---产业行为---产业绩效等出发系统研究剖析了证券投资基金业并提出了提升产业绩效、完善产业结构的政策建议。而屈年增[7]结合我国基金业的成长实际提出了中国基金业创新与成长的三阶段论等等。从以往研究看，尽管已经在该问题上有了研究，但系统研究的时间跨度并不长，主要集中在2006—2010年左右，实际上行业大的裂变除了2007—2008年那轮外部牛市外，最核心变化始于2012年的金融创新；其次从研究对象看，更多的单从中国看，缺乏比较对象与量化比较。为此，在沿着传统产业经济学研究框架基础上，本文系统分析与总结了2008年以后的中国基金业产业结构-行为-绩效，并将其与美国情况进行对比，进而剖析中国证券投资基金业产业结构变迁的内在原因。
1证券投资基金业规模结构分析
产业结构决定企业行为，企业行为产生产业绩效，因此在产业组织理论中，市场结构的分析居于核心地位。证券投资基金业规模结构表明大、中、小企业的比例是否合理，是否适应规模经济的要求。考虑行业特征，以基金份额为企业规模划分标准较为客观合理。
1.1集中度指标的衡量
（1）绝对集中度绝对集中度能较好地反映产业内生产集中的状况，显示市场的垄断和竞争的程度，因此是使用较为广泛的集中度指标。通常用在规模上处于前几位企业的生产、销售、资产或职工的累计数量（或数额）占整个市场的生产、销售、资产、职工总量的比重来表示。其计算公式为：绝对集中度指标的测定相对比较容易，但它主要反映特定产业中几家最大企业的集中程度，而存在不能反映企业规模分布对产业集中度影响的缺陷，且不能看清产业内全部企业规模分布状况。（2）相对集中度相对集中度是反映产业内企业的规模分布状况的市场集中度指标，常用洛伦茨曲线表示，可以反映某一特定市场上所有企业的规模分布状况。洛伦茨曲线表明的是市场占有率与市场中由小企业到大企业的累计百分比之间的关系，如图所示。
1.2证券投资基金业集中度分析
就我国基金行业发展的实际情况来看，基金产业组织结构的演变，是受到制度因素和市场因素双重作用的结果。由于在行业发展初期，监管部门对基金行业牌照实行严格的审批制度，基金公司数量的增加，基本上取决于监管部门发牌照的速度，从而一定程度的影响了行业竞争秩序和产业组织最初形态的形成。目前，公募基金公司牌照逐渐放开，牌照的稀缺性和内在价值逐渐下降，意味着进入公募基金管理行业的制度壁垒大幅降低。行业竞争环境发生了微妙变化，逐渐由原来的“制度引导”向“市场引导”靠拢，市场因素对行业竞争格局的影响力加大。而从我国基金业赫芬达尔指数看，我国基金业的H指标从最初的1000以上逐年下降，近几年维持在350左右，与美国的数据较为接近，呈现了中性的行业竞争格局。考虑到我国基金公司数量远小于美国，所以目前的行业竞争格局大于美国，市场持续有新的进入者。按时间段展开分析，中国证券投资基金业自成立来主要历经三个阶段：（1）2000—2007年初始高度集中度阶段2000年，国内基金行业仍处于发展初期的“老十家”阶段，基金公司数量较少，市场集中度较高，前5大基金公司的规模总和基本能占一半以上的市场份额。2000—2007年间，基金公司数量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。这导致行业竞争格局加剧，导致老基金公司的规模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。（2）2008—2012年停滞阶段从2008年始，受金融危机的影响，监管部门对公募基金行业牌照的审批基本停滞。2008-2010年期间，基本没有新基金公司成立，后在2011年逐渐放开，到2012年增加至70家，这期间由于行业管制依然较大，加之资本市场行情较差，行业竞争力相比银行理财、信托公司等有所下降，这期间行业集中度变化不大，基本维持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。（3）2013-至今行业进入发展新阶段2012年金融创新尤其是新基金法后，基金进入门槛降低、投资范围等大幅扩宽，新产品创新不断，基金行业格局发生较大变化，天弘基金因其推出的货币基金产品，广受市场青睐，其货币基金规模达5700亿元，占整个基金管理规模15%，推动公司排名至第一位，使得前5大基金公司规模达到40%，前10大达到了57%。1.3美国基金业成熟度高，集中度趋于提高对比美国基金业情况分析，大型基金公司管理资产规模占整体行业规模的比例在持续走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市场份额从32%上升到40%份额；最大的10家基金公司资产规模从44%上升到53%。近三年一直维持着较为稳定的格局。美国共同基金资产管理行业门槛较低，长期的充分竞争态势使得任何公司占据市场统治地位的机会微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年仅存15家还排在前25位。截至2012年底，美国共同基金的赫芬达尔指数为4651，显示美国共同基金业保持了中性的静态行业集中度。总体看，尽管中国证券投资基金业与美国行业集中度差异不大，但由于所处的发展阶段不一样，美国作为一个成熟市场，行业经历了长期的市场洗礼，行业早已处于稳定的阶段，2005年后呈现强者愈强的局面，规模靠前的基金公司市场占比逐步提高。
2中国证券投资基金业竞争行为变迁
2.1中国证券投资基金业竞争行为
中国证券投资基金业成立较短，产业受政策管制，因此其发展本身有着是市场与政策共同的烙印。从竞争行为的变迁看主要可以分解三个阶段。（1）1998—2007年基金供给实际不足，竞争行为围绕监管机构在此阶段，公募基金行业刚刚成立，产品严重同质化，基金经理投资风格逐渐向价值投资转化，在新基金成立、基金新产品成立及投资范围均受到明显行业管制。因此尽管行业规模不断扩大，但基金公司的核心竞争力并不在于研究业绩实力和产品销售能力，而是获取产品发行批文的能力，尤其是2006、2007年，资本市场进入到牛市，市场赚钱效应明显，基金产品获得了市场青睐，一旦获得发基金机会，将可以完成天量募集。因此这阶段中行业竞争并不充分，获取竞争机会主要是更好的与监管层的沟通上。这是行业发展的最初阶段。产品竞争优势、基金经理能力、渠道等均不是最核心的方式。（2）2008—2012年，基金公司竞争行为围绕渠道展开2008年开始资本市场迅速走熊，基金公司遭到大规模赎回，而之后几年行情相对平淡，由于2007年行业大年，因此基金公司普遍扩张较快，因此市场转熊后，成本压力凸显，，加之由于货币环境变化及投资者预期转变，其他财富管理分支如银行理财、信托等行业快速扩张，分流大量投资资金，因此基金公司之间的竞争异常激烈。扩张公司规模几乎成了所有基金公司的目标，而缓解这种压力主要靠营销来扩张，因此对营销渠道的竞争就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理费给销售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年仅支付了平均13.3%的管理费给销售渠道。基金公司在销售渠道上的竞争方式主要是通过不断发行新基金，在新基金的合同中签订更高的客户维护费比例实现。从下图可以看出，基金公司对渠道的竞争的激励。（3）2013—至今，非价格竞争行为将显著提升2012年开始金融创新尤其是新基金法后，基金公司发展进入新阶段，基金公司成立标准放宽、产品发行注册制、投资范围大幅扩张、基金公司激励放开、基金子公司的类信托模式、互联网新渠道拓展……行业发展进入了崭新阶段，明显分化，基金公司发展定位差异化明显，竞争行为将逐渐向非价格行为转化。天弘基金凭借货币基金互联网创新，在短短一年内突破5000亿，成为行业规模最大公司，银行系基金公司利用其子公司业务范围优势与信托公司展开竞争，取得了显著的进步。可以展望未来基金公司将显著分化。
2.2美国基金业竞争行为变迁
美国的基金业市场是典型的市场推动类型的市场，竞争充分且激烈。竞争行为不断变迁，从费率创新、渠道创新走向产品层面创新以及企业差异化竞争策略改变等等，这一系列的改变不仅有利于企业本身的成长，对消费者、美国基金业竞争力的提升都起到了至关重要的作用。区别于国内基金业竞争行为看最大的不同有两点（1）美国共同基金业销售渠道较多，渠道并不强势根据美国投资公司协会数据显示，2012年美国共同基金销售渠道中，接近一半是通过雇主发起的固定供款计划，除此之外，券商和独立的基金咨询机构占比较高，分别为13%和11%，银行占9%，而基金直销占比约8%。从数据看来，各渠道分布较为平均，没有出现某一类型机构垄断的局面。（2）竞争策略差异化基金公司由于长期的激烈竞争导致行业内层次较为明显，各基金公司为了谋取更为有利的竞争优势，往往有着差异化的战略定位与执行。主要有公司层面规模经济竞争策略、精品店模式竞争策略和专注单类产品竞争策略。①公司层面规模经济竞争策略。一般是资产管理规模在1000亿美元以上的基金公司，按照我们上文对基金公司大、中、小型的定义，采用这类策略的都是大型基金公司。这类竞争策略充分发挥了公司在销售渠道、产品线完善、品牌响亮等优势。②精品店竞争模式。是指基金公司将旗下优秀的基金或者外部优秀的基金组合起来，形成具有比较优势的精品基金组合.与这类策略相关的是基金公司的兼并吸收，随着整个行业的兼并吸收进程推进，采用这类策略的基金公司越来越多。③单类产品竞争策略。采用这一策略的基金公司则专注于一类产品，按照麦肯锡的定义即公司2/3以上的资产是专注于一类产品。这类策略往往要求基金公司在专注的产品上业绩突出，或者是最先创新的市场先行者，在细分的产品领域有竞争优势。
3中国证券投资基金业绩效及其与市场结构关系分析
3.1中国证券投资基金业绩效分析
由于数据的可得性，统计了64家基金公司2010年以来的经营情况，如表3所示。2011年对2010年显示的平均营业收入有所增长，是因为样本数据中多了华夏、易方达、嘉实等几家大型基金公司，提高了平均营业收入水平。而2010年有数据的基金公司在2011年的营业收入整体下滑了10%，与当年的市场背景相符合。净利润下滑幅度更大。2012年市场出现了反弹，2013年整体震荡，基金行业经营业绩整体平稳。2014年股债双杀，市场大幅下挫，投资者撤出股票市场，基金行业经营状况急剧恶化，净利润连续出现了2年大幅下滑。从利润率表也可以看出，自2010年以来，各家公司的净利润率普遍出现下滑。所以，整体来看，在经历了2007年的爆发性增长之后，最近几年基金公司的经营情况呈逐渐下滑之势。
3.2市场结构与绩效的关系
（1）模型构建使用Smirlock（1985），Evanoffand、Forti-er（1988）和Molyneux（1994）用来研究美国和欧洲银行业市场结构与绩效相关性的模型，其中：R表示市场绩效的测度，CR表示市场集中度，MS表示企业的市场份额，e表示随机误差。采用基金公司的年度净利润率表示其市场绩效R，市场集中度指标用当年的基金市场H指标表示，而市场份额MS用各基金公司的规模占全市场比例表示，其它影响基金公司绩效的因素暂不作分析，计入随机项。（2）数据来源考虑数据可得性，所选择的样本为规模较大、市场占比较高、整体经营状况良好的10家基金管理公司，分别为华夏、博时、易方达、南方、广发、银华、富国、汇添富、景顺长城和海富通基金管理公司，财务数据为2007—2010年，有效样本数为40个。（3）结果与分析以市场集中度H和市场份额MS为解释变量，净利润率R为被解释变量，考察市场结构与绩效的相关程度，RSquare值仅为6.4%，解释程度十分低。究其原因，我们认为一方面数据覆盖面问题，影响回归结果；另一方面，从数据来看，2007年和2008年出现了市场的大转折，在随后的几年基金公司平均净利润率持续下降，从2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，这种变化并不由市场结构导致，而是由于证券市场涨跌所致。所以，在没有考虑二级市场表现的背景下，研究基金公司绩效的模型会产生较大偏差。因此这也符合实际情况，也即是由于基金公司严重的同质性，行业发展情况更多的受制于资本市场涨跌以及行业政策的影响，产业结构对其影响并不大。
4结论
随着基金的不断增多，基金评价越来越受到重视，基金市场的发展也对基金评价业提出了更高的要求。文章在借鉴国外评价方法、评价体系的基础上，结合我国基金评价的现状，对我国证券投资基金评价业的发展提出几点建议。
关键词：
证券投资基金；基金评价
伴随着经济的增长，人们的投资观念正在不断地变化，投资基金成为一大趋势。面对我国证券投资基金的蓬勃发展的态势，无论是对于投资者、基金管理人还是监管机构都要建立一套完善的评价体系来对基金的运行状况作评价，以指导各自的行为。
一、基金评价的涵义和作用
证券投资基金的资产管理权和收益权相分离，基金投资者和基金管理人之间存在着很大的信息不对称。投资者可以看到的往往只有自己投资基金的收益状况，其他例如基金风险、基金经理等都根本无法得知。如何在众多的基金寻找到符合自己的基金。为了在不同程度上解决这些问题，投资者需要获得纷繁复杂的各类初步信息，并把它们整合加工成对指导投资决策有用的信息。大的机构投资者可以发挥规模优势，以一定的投入建立适合自己的基金评价体系但对于广大投资者尤其是中小投资者来说，搜集信息、处理信息并持续跟踪成本太高。专业化的证券投资基金评价是必然要出现的。建立相对客观的评价体系，通过对市场中的基金评价，帮助投资者了解基金在过去的时间段里投资收益的情况及其获取的收益所需要承担的风险，帮助他们综合评价基金管理人在过去一段时间内的投资成果，在此基础上帮助投资者形成对基金的未来表现的预期评价，做出理性的投资决策。在我国基金业发展这么迅猛的情况下，基金评价活动可以为广大投资者所研究、选择基金降低信息成本、把握风险程度，避免信息不足蒙受损失。
二、基金评价的优势分析
一个客观公正的基金评价有以下几点优势。其一，整合繁琐信息，有利投资者合理投资。市场上充斥着各种各样的投资基金，一个好的基金评价能方便投资者从众多的基金中进行挑选，可以使众多繁琐的信息得以整合，投资者不需要检索过多的信息来收集咨询，更有效地节省了时间，也能一目了然清晰地了解基金的各项指标及基本情况，方便投资者选择适合自己投资方向的基金。其二，发现自身弊端，有利基金公司良性发展。一个客观公正的第三方评价公司有利于基金公司发现自身存在的问题，投资的合理性以及今后应该发展的方向，对于基金公司内部决策有很大的帮助。同时可以了解到其他基金公司的发展状况，投资配比，也可以借鉴学习，清晰地认识到自身和其他公司的决策方向和差距，可以使各个基金公司无需探查资料互相比较，对于整个基金业会形成良性的发展。其三，了解掌握基金公司情况，监管部门更好制定政策。客观公正的基金评价可以使监管部门更好地制定相关政策，通过基金评价公司的评价，监管部门可以掌握到一些没有去细化的数据，会发现自己监管力度和政策的缺失引起的一些问题。通过基金评价可以更好地去监管基金公司，减少违纪违规行为的出现。
三、国外优秀基金评价体系
在西方，资本市场相对成熟，基金评价业也已经非常发达，基金评价机构与股票评估机构、债券评估机构成为资本信用评估三大支柱。如晨星以及标准普尔都是比较声名卓著的独立的基金评价机构，都有着各自的完善的体系。晨星公司成立于1984年，是一家专门的基金评价咨询公司，目前是世界上最具权威和影响力的基金评级机构，其服务于投资者以及注重技术运用的运作理念备受推崇，晨星公司的主要收入来源于基金评级衍生的一些金融服务。如今美国共同基金80%以上的投资会受到晨星公司基金评级结果影响，很少有基金公司会忽视晨星公司的评级。晨星公司将基金公司的风险与业绩相结合考虑，进行星级评定。前提条件是基金设立的时间低于三年的不予以评级，在进行评级的不同时间段即3年、5年、10年期间至少要有20只基金符合评级要求才可以进行星级评定。将单只基金的相对收益测算结果减去其风险测算结果，可得到评级指标。百分之一到百分之十的基金获得五星级的评级。其收益在同类中最高，风险在同类中最低。晨星公司的各项数据计算评级在业内受到极高的推崇。与晨星公司不同的是，标准普尔Micropal将对基金管理公司本身的评价融入到对基金表现的综合评价中，这样，可以帮助基金管理公司更好地向投资者展示其价值，也可以促使投资者的决策更加全面、有效。标准普尔Micropal公司评级特色还体现在会精选出不超过10%的基金进行进一步深入的跟踪分析、调查。被选中的基金投资吸引力将大大增强。另外，公司在收取一定费用的前提下，对提出申请要求跟踪考察的基金进行价值增强评级。
四、我国基金评价现阶段存在的主要问题
我国自2010年证监会实行《证券投资基金评价业务管理暂行办法》后，基金评价业越来越得到大众的认识和重视，发展迅猛，包括晨星等著名基金评价公司也在中国设立分公司，但我国基金评价行业依然存在一些问题。其一，评价方法单一。在证监会实行《证券投资基金评价业务管理暂行办法》之前，基金评价业一直处于市场化的行为，众多的基金评价公司涌现，鱼龙混杂，不能很好地指导投资者进行基金投资，有的甚至误导和欺骗投资者。自证监会颁布政策和准入门槛后，仅剩为数不多的基金评价公司，我国基金评价业依然处于初级阶段，大多数公司没有丰富的人才去研发或者创立较丰富的基金评价体系，故基本处于模仿进行基金评价，造成我国的基金评价业普遍评价方法单一。其二，监管缺失，相关法制滞后。基金评价业在我国一直处于新兴行业，没有完全独立的第三方监管机构，证监会近年逐渐重视对基金评价业的管理，但依然存在着较多的漏洞。对于基金评价公司评价结果的真实有效性并没有一个严苛的制度来保证，致使会有部分基金评价公司与基金公司因为关联关系影响评价，并且较多基金公司信息披露性、可靠性、及时性方面依然存在着不少问题，有的基金公司为了自身利益，隐瞒部分实情使消费者来投资，这同样会对基金评价公司的评价结果产生一定的影响。其三，评价方法普遍定量严重，不被大众所重视。我国基金评价方法主要是定量为主，较多的数据充斥和主导基金评价业，虽然大量的数据和指标在行业内以及专业人士能够准确地判断该基金的基本数值和投资情况，但很多方面定量的指标并不能完全地体现基金的经营状况比如基金管理水平、组织能力、投资风格策略等，这些并不能通过指标来体现。并且较为复杂的数据对于一些普通的投资者来说并不能让他们能直观地了解和判断基金情况，可能较多的文字性的内容更能让普通的投资者接受和了解该基金，较多的定量评价，致使我国的基金评价业使门槛提升，让普通的投资者难以介入。
五、完善我国基金评价业的几点建议
笔者认为，要想让基金评价行业在国内得到重视，能与证券投资基金一起迅猛发展，可以从以下几个方面来改进：其一，鼓励和支持建立更多的第三方评级机构。为了推动基金业的大力发展，我国应鼓励和支持创立更多的基金评价机构并且在政策上扶持基金评价公司的创立。对于基金评价业，相关部门一定要重视并且当作与基金业并驾齐驱的行业来扶持，在相应的创立、门槛、评价体系的研发上给予一定的政策和资金支持。从而推动基金评价行业在我国的发展。其二，建立健全监管制度，加快相关法制的建设。要想让基金评价正规化、透明化，不但对基金评级公司内部加强监管，还要对基金公司内部进行严格的监管。加强从业人员的职业道德水平和法律意识，加强监控，对有基金公司影响评级结果的行为给予严惩，并且也要尽快完善我国相关的法律规定，做到有法可依。其三，大力支持建立多层次的定量与定性相结合的评价体系。证监会应给予评级公司的评级体系市场化、自由化，不光要有数据，更要有更多文字性的评价。比如基金的投资风格、投资策略、投资方向、历来投资情况等等。使更多的投资者能够选择符合自己要求的评价体系，降低基金评价业的门槛，使越来越多人去关注和接受基金评价，我国的基金评价业才能得到迅猛发展。
总之，只有越来越多的基金评价公司涌现，越来越多种科学丰富的评价体系出现，才能使得监管部门、基金公司、投资者逐渐地去关注了解基金评价业。我国的基金评价业也才能得到更好的发展。
参考文献：
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[关键词]基金监管博弈论
一、相关文献回顾
俞国平、邹川达（2000）从监管体系、政府监管、行业自我监管和基金内部监管角度入手，分别介绍了美国集中监管为主的体系和英国自律监管为主的体系，并认为我国现在对基金的认识不够，比较适合使用集中型的监管体系，应该加强对基金业的立法并另设立专门的监管机构。
陈明生（2003）从信息不对称的角度入手，认为信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题存在于我国的证券投资基金业中，对投资基金的治理和监管要从这个方面入手。在治理和监管体系中要注意治理和监管主体的独立性，建立完善的风险评级制度和信息披露制度，以及加强基金行业的自律监管。
王刚、凌媛（2006）从博弈论的角度出发，分析了在基金监管体系中的四个参与主体的成本和收益，并根据博弈论原理简单分析参与主体的关系，认为证监会要建立合理的激励制度，托管人要加强监管和信息披露制度的管理。
以上文献都从不同角度分析了我国证券投资基金的监管问题，都认为我国基金监管的关键在于基金行业的自律监管和信息披露制度。但是，他们都有一个共同的缺点，即对基金行业监管没有进行定量分析，现有的分析比较简单。现从博弈论的角度入手，将四个监管主体的成本和收益定量化，从而建立模型，并以此为依据给出政策建议。
二、参与主体的成本和收益分析
在现有的证券投资基金的监管体系中，有四个参与主体，分别是证监会为主的监管机构、托管银行、基金持有人和基金管理人。四个主体在监管体系中担任不同的角色。
证监会等监管机构主要负责监管证券投资基金机构的业务活动，监督基金业的信息披露情况，对违规的行为进行查处等。证监会的监管成本可以分为固定成本和可变成本两部分。固定成本包括监管人员的工资支出和培训费用等，用C1表示，是固定不变的。可变成本包括监管人员的差旅费、现场办公费用等费用。可变成本随着监管力度的变化而变化，监管力度越大，可变成本越大。如果监管力度大，则可变成本用C1′表示，如果监管力度小，则可变成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而证监会的收益主要来源于向基金收取的监管费用。证监会按年交易额的0.04‰向证券投资基金收取监管费，用S1表示。
托管银行主要负责保管基金财产，办理基金托管业务的信息披露事项，对基金的定期报告出具意见，监督基金管理人的投资运作。托管银行的成本可以从两个方面考虑，一部分是固定成本，另一个部分是措施成本。固定成本指托管银行对监管人员支付的工资和费用、信息披露的文件制作等，它不随监管力度的改变而改变，用C2表示。措施成本可以理解为当托管银行发现基金管理人出现违规现象采取措施的成本，包括报告证监会的费用，协助调查费用和由于举报而带来的潜在的收入损失，用C2′表示。托管银行的收益主要包括托管费用收入，用S2表示，而如果托管银行不能很好地执行监管义务，则可能面临处罚和赔偿，这部分收益可以看作是负的，用-S2表示。
基金持有人作为基金的所有者，有权获得基金的投资收益，参加基金份额持有人大会并投票，以及了解基金的信息资料。由于信息不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本为C3，而如果基金持有人对基金监管没有热情，则可以认为持有人的监管成本为0。如果基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，那么在成本计算中还要考虑诉讼费用、律师费用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成两个部分，一部分是基金持有人对基金投资收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼，要求赔偿，用S3′表示，同时，基金持有人会由于基金管理人的违规行为导致损失的发生。
基金管理人主要负责对募集的资金进行证券投资，编制定期报告和信息披露及向基金持有人分配投资收益。基金管理人在监管中的成本是当管理人出现违规行为的时候监管主体对基金管理人的惩罚措施，包括罚款、吊销执照等，用C4来表示。而基金管理人的收益可以分为两个部分，如果基金管理人没有违规操作，收益就是管理费用和手续费等收入，用S4表示，如果基金管理人违规操作，收益除了管理费用和手续费以外，还包括通过违规操作而获得的超额收益S4′。
三、监管主体的博弈论分析
根据以上的成本收益分析可以看出，监管主体间成本收益的关系就决定了他们的行为的方向和可能性。下面用博弈论的方法从不同的角度分析监管主体间的行为。
1、证监会与基金管理人的博弈
证监会作为监管的核心，其行为可以分为严格监管和不严格监管。基金管理人选择自己的行为，是违规操作还是不违规操作。假设如果证监会不严格监管，他不会发现基金管理人违规。所以，他们之间的博弈可以看成是一个静态博弈，其得益矩阵如表1：
从得益矩阵中可以看出，因为C1′＞C1″，严格监管相对于不严格监管来说是严格下策，证监会在监管中会选择不严格监管。而如果C4＜S4′，不违规相对于违规来说是严格下策，基金管理人会选择违规，那么该博弈的Nash均衡就是（违规，不严格监管）；如果C4＞S4′，那么违规对不违规来说是严格下策，基金管理人会选择不违规，那么该博弈的Nash均衡就是（不违规，不严格监管）。
2、基金管理人与托管银行间的博弈
基金管理人和托管银行间是监督与被监督的关系。由于托管银行保管着基金资产，则托管银行对基金管理人的行为是完全了解的，即如果基金管理人违规操作，托管银行就会发现。所以，托管银行的选择是在基金管理人违规的情况下是否举报和协助调查。基金管理人与托管银行间的博弈可以看成是一个完全且完美的动态博弈，该博弈的扩展形如图1：从图1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘不违规’；托管银行如果有第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’；托管银行在第二阶段选择‘不行动’”，是该博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人与基金管理人间的博弈
基金持有人与基金管理人的关系是委托－关系。基金持有人的监管选择与基金管理人的违规行为可以看成是一个静态博弈。而如果基金管理人违规，则基金持有人有权提出诉讼。基金持有人是否诉讼可以看成是该静态博弈后面的一个动态博弈。假设基金持有人的诉讼是可信的威胁，而且如果基金持有人不监管基金管理人，则基金持有人不会发现基金管理人的违规行为，那么该博弈的扩展形如图2：
其中，
A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）
B=（S4+S4′，S3-W-C3）
D=（S4，S3-C3）
E=（S4+S4′，S3-W）
F=（S4，S3）
从图2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，则基金持有人会选择“不违规”，而若C4＞S4′，则基金管理人会选择违规。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W+C3且S4′＞C4，最优策略为“基金持有人‘监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基金管理人‘违规’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最优策略为“基金持有人‘不监管’；基于不对称的存在，基金持有人对基金管理人的监管是很难的，其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管，可以认为成本而如果基金持有人对基金管理人‘违规’；基金持有人‘不’”。
四、政策建议
1、在证监会的监管制度上要充分考虑一定的激励机制。从第一个博弈可以看出，严格监管的成本要高于不严格监管的成本。如果没有相应的激励机制，证监会选择不严格监管。如果从对违规基金的罚款中抽出一部分给证监会，作为对其严格监管的奖励，该奖励可以弥补严格监管带来的成本支出，那么证监会的最优选择就会是严格监管，从而有效地提高证监会进行基金监管的积极性。
2、要加大对违规基金的惩罚力度。从以上三个博弈分析都可以看出，如果对违规基金的罚款大大超过基金通过违规所得，那么多数基金的最优选择都是不违规。所以，我国对违规基金的惩罚力度要加大，尤其要在剥夺违规基金的非法所得的基础上，还要对违规基金进行进一步的惩罚，从而减小基金的违规冲动。
3、加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度和减少托管银行的行动成本。从第二个博弈可以看出，托管银行是否会对基金的违规行为及时采取措施，主要考虑的是托管银行包庇违规基金的惩罚力度和对违规行为采取措施的成本。所以，一方面要加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度，可以考虑剥夺其托管资格和进行罚款；另一方面要减少托管银行采取措施的成本，在一定程度上要保护托管银行的监管地位。
4、保护基金持有人的监管积极性。我国基金持有人的监管积极性不高，其主要原因就是监管成本一直居高不下。所以，要保护基金持有人的监管积极性，最重要的就是要降低基金持有人的监管成本，主要体现在以下三个方面：首先，加强基金信息披露的监管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，对积极参加基金持有人大会的基金持有人给予一定的补助，从而降低基金持有人参加基金持有人大会的成本；最后，保护基金持有人的权力，如果基金持有人对基金违规的属实，对基金的惩罚要考虑对基金持有人的损失的补偿，包括基金持有人的费用以及基金持有人由于基金的违规行为所造成的损失。
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[3]王刚，凌媛.我国基金业监管的成本收益分析－从博弈论的视角[J].特区经济，2006（1）.
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、私募基金制度完善的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
定量投资在海外已有30多年的发展史,通过在对市场认知和理解的基础上,提炼出能够产生长期稳定超额收益的投资思想,并用历史数据验证其思想的正确性,其投资业绩稳定且市场规模和份额不断扩大,得到越来越多投资者的认可。定量投资主要根据各种数量模型进行投资决策,在模型中通过具体指标、参数的设计反映和实现投资理念及策略,通过模型不带任何情绪地跟踪和分析市场,以实现较稳定地获得超额收益的目的。其理论依据是:价格变动模式能被历史数据发现和揭示,并能由统计技术描述和分析,收益与风险相关程度的变化是连续的,收益、风险、相关性及时间框架的模型是可预测的。
定量投资的思想和方法在量化投资基金中得到广泛的应用。量化投资基金利用数学、统计学、信息技术等定量投资方法来管理投资组合,通过数理统计分析,选择未来回报可能超越基准的证券进行投资,以期获取超越指数基金的收益。
定量投资伴随金融理论、数学模型、计算机技术的发展而兴起,布莱克、夏普等金融经济学家建立的数量模型和总结的研究成果为现代金融定量分析的发展奠定了基础,应用随机过程等数学理论的发展和完善扩充了定量分析的数学工具,硬件设施、软件开发、数据整理和分析等计算机技术的迅猛发展极大降低了定量分析的难度和工作量。首只量化基金成立于上世纪70年代,该类基金在90年代到21世纪初快速成长。最近几年,量化基金良好的业绩表现和相对低廉的管理费用吸引了越来越多投资者的关注。尤其是量化基金中的佼佼者,业绩表现非常突出。定量投资的创始人之一詹姆斯·西蒙斯管理的大奖章基金,自1988年成立后年均回报率达到38.5%,收益率水平远超过巴菲特20%的年平均收益率,使其成为20年内最赚钱的基金经理。如今,定量投资在国外成熟市场上已经成为相当流行的一种投资方式。
与传统基金相比,量化基金具有其独特的优势:量化基金兼具人脑和电脑双重优势,主要依据模型做出投资决策,依靠数据指标进行综合分析和选择股票等各类资产,避免基金经理的情绪和主观决策的干扰;量化基金系统性强,具有多层次、多角度、多数据的资产配置方法,依次在大类资产配置、行业选择、精选个股三个层次上设定相应模型,从经济周期、市场结构、盈利能力等多角度判断资产的投资价值,通过计算机技术快速准确地分析成千上万的上市公司信息,借助程序化的计算机模型,通过精细化的投资运作跟踪和发现大量人力不及的投资机会,弥补基金经理精力和处理信息能力的局限。
在中国市场,量化基金起步较晚。自2004年首只量化基金光大保德信量化基金推出以来,国内量化基金经历了7年的发展历程。定量投资所具备的及时快速跟踪市场变化等诸多优势,正日益获得中国投资者的认同。今年量化基金表现良好,截至4月6日,9只具有完整业绩的主动型量化基金平均收益率为0.64%,超越同期股票型基金和混合型基金-1.39%、-3.08%的净值增长率。但由于现今国内金融市场尚不成熟,量化基金难以找到稳定有效的量化模型,金融衍生工具的品种和数量不足,量化模型因投资工具缺乏未能充分发挥自身的优势和特性。另一方面,国内的量化基金还处于起步阶段,运用的模型有同质化倾向,且大部分量化基金在择时、行业配置和资金管理等方面,并没有采用量化模型,更多依靠基金经理的主观判断,这在很大程度上无法体现出模型选股优势。不过,随着国内金融市场的日趋成熟及金融衍生产品的陆续推出,以及金融工程理论和技术的不断发展,获取和处理信息优势将变得日益重要,量化基金的运作有望渐入佳境,基金对定量投资的运用将成为趋势。因此,加强对量化基金的重视、研究、开发及培养储备金融工程人才显得尤为必要。
2、基金家族与溢出效应
基金家族(FundFamily)是同一基金管理公司发行并管理的全部基金的总称。虽然基金家族在我国出现较晚且针对基金家族的研究文献较少,但随着我国证券投资基金的蓬勃发展,基金家族及与其相关的利益输送、明星基金溢出效应等问题逐渐成为基金行业的焦点。
基金家族中的每只基金不是独立的实体,其资源配置受到整个基金家族的影响。从整体利益出发,有限资源可能不均衡分配到各只基金,特别是整个基金家族的利益与单只基金的利益存在冲突时,基金管理公司倾向于牺牲某些基金的利益。国外学者Chevalier&Ellison（1997）,以及Sirri&Tufano（1998）在研究成果中指出,当前的基金流量与往期的基金业绩存在着凸性关系,即与低于正常收益的负收益引起的资金流出相比,超额正收益产生更多的资金流入。这意味着当基金家族面临两种选择即拥有两只表现一般的基金和拥有一只表现优秀的基金加上另一只表现较差的基金时,在最大化管理资产及管理费收入的目标驱使下,其更偏好于后者。在所拥有的基金中,基金家族更加重视当前业绩良好的基金,并将有限资源的更多部分配置于该类资金,甚至以牺牲表现较差的基金利益为代价,从而获得更多资金流入并多提管理费。
同时,国内外学者在研究中均发现,基金家族中的明星基金会给同一家族内的其他基金带来较强的溢出效应。该溢出效应是指单个基金的业绩表现、媒体曝光率等会影响到同一基金家族内的其他基金,继而使投资者对家族内其他基金申购和赎回的选择也发生改变。这种溢出效应的存在使大量资金流入明星基金的同时,也将流入同一基金家族的其他基金。
此种现象可由以下几点原因解释:首先,从投资者角度出发,根据行为金融学理论,投资者搜集和处理信息的精力和能力有限,在现实经济环境中高度关注显著信息而忽视隐晦信息是其有限注意能力的最直接表现,故投资者经常将注意力集中在基金家族中某些表现突出的基金上,却忽视其他基金的相关信息,对同一家族内的其他基金产生认同感而选择申购,因而产生基金的溢出效应。另一方面,投资者在选择基金时往往受到锚定效应的影响。所谓锚定效应,指人们在做决策时,会受到最初得到的信息制约,不自觉对最初信息给予过多重视。投资者容易对明星基金已实现的业绩产生锚定效应,认为其未来的业绩将接近或达到现有水平,从而把资金投入到明星基金中,甚至因认为明星基金所在基金家族中的其他基金也有能力创造优良业绩而对非明星基金也产生锚定效应,增加基金家族的整体基金流量。第二,该现象与基金品牌效应有关。表现优秀的基金受媒体关注程度和曝光率较高,其所属基金家族也经常出现在媒体上,从而使基金管理公司的品牌形象深入人心,增强投资者的认同感并增加基金家族的现金流入。第三,从基金管理角度看,基金家族的投资管理理念会影响家族内的所有基金,各基金间存在着资源共享的情况且其经营成果可能存在较高的同质性,一方面使同一基金家族内的基金表现可能产生关联,另一方面投资者因认为同一基金家族内的基金表现可能较一致而投资其他基金。基于以上分析,明星基金所属的基金家族不一定将有限的资源同等投入到旗下的其他基金,其他基金也不一定有能力创造出明星基金实现的优良业绩。投资者做决策前,应注意和分析此种现象,避免所选基金的业绩与预期产生较大的差距。此外,基金家族对某些基金停止投资者申购的问题也值得关注,其通常宣称基金规模过大容易导致基金运行无效率,停止某只基金申购是为了保护该只基金的业绩。但一些学者研究发现,虽然基金家族更可能对业绩良好、规模较大的基金停止申购,但无充分证据表明停止申购能保护基金业绩。基金家族停止某只基金申购有可能是为了通过传达其优良业绩的信号,引起投资者关注并投资家族内的其他基金。因此,投资者不应盲目对基金家族停止某些基金申购的消息做出过度反应。
3、开放式基金赎回异象
开放式基金是指基金规模并不固定可以随时增减变动,投资者可以随时申购和赎回的证券投资基金。自2001年在我国出现后,开放式基金发展迅速,其份额规模已经远超封闭式基金,占全部基金份额规模的比例已经超过95%,成为我国证券投资基金的主体。理论上基金业绩越优良越能吸引投资者参与申购,有助于扩大基金规模和提高基金管理者的管理费收入,若基金表现不尽人意,投资者更可能选择赎回基金份额,导致基金规模缩小。开放式基金的赎回机制有利于激励基金管理公司尽职尽责地管理和运作基金资产,通过其业绩与基金流量的正相关关系发挥“优胜劣汰”的基金生存机制。然而,历史和研究证明,我国开放式基金的资金流入与基金业绩并不存在正相关关系。相反,表现优秀的基金更可能被投资者赎回,基金净值增长率与赎回率正相关,而业绩较差的基金赎回率却较低,形成我国的开放式基金赎回异象,导致优胜劣汰的竞争机制得不到有效发挥。开放式基金赎回异象增大基金管理公司对基金的投资管理难度并增加基金的流动性风险。目前中国证券市场缺乏足够的金融衍生工具,开放式基金大量赎回可能使基金管理公司不得不大量抛售股票等资产,在降低基金净值的同时对证券市场产生不利冲击,形成恶性循环。因此分析现阶段开放式基金赎回异象的原因和投资者赎回的行为尤为必要。
［关键词］证券投资基金;中小投资者利益保护;股东积极主义;主成分分析
［中图分类号］F830.91［文献标识码］A［文章编号］1008－4940(2016)01－0007－08
证券市场是一国经济的晴雨表，而分散的中小投资者群体是证券市场资金的主要供给者之一。据第一财经日报《财商》发起的调查，2013年整个A股市场中近60%的个人投资者都处于亏损状态。2014年受益于各项改革措施落地实施以及层出不穷的主题投资机会，遭受亏损的个人投资者占比下降到33.6%①。但这并非是证券市场投资主体结构趋于合理和投资者理性投资的结果。中小投资者投资利益难以收回，本金得不到保障，利益遭受大股东侵害的现象依然屡屡发生。作为证券市场的新兴投资主体，证券投资基金对保护中小投资者利益的作用也引起了各界关注。2014年，我国证券投资基金持有上市流动A股市值比例全年平均为38.75%②，位居各类机构投资者首位。但是证券投资基金能否奉行股东积极主义行为，有效地参与公司治理，一直颇具争议。
一、文献综述和研究假设
对于证券投资基金在上市公司持股，西方学者主要从公司绩效和基金持股偏好两方面来研究，得出的结论大多是基金持股对于中小投资者利益保护是有利的。Opler和Sokobin(1996)研究发现，证券投资基金以积极股东身份介入上市公司的治理和经营，起到了改善公司整体绩效、保护中小投资者利益的积极作用［1］。Yuan等(2007)研究得出基金持股与公司绩效具有显著的正相关关系，他们认为这是由于基金能够联合行动并且笼络个人投资者共同向目标公司施压，使得监督行为产生效果［2］。SimoneBrands等(2006)以澳大利亚基金为对象研究其持股偏好，发现其偏好持有高波动性、市场关注度高等特性的股票，这类股票往往可以给更多的股利回报，由此可见，基金持股可以提高中小投资者的回报率，保护其利益［3］。我国学者主要从基金持股对公司业绩以及股市波动性的影响这两个角度来研究基金持股。娄伟(2002)的实证研究回归结果显示，基金持股比例越高，公司绩效越好，而公司绩效的改善也间接保护了中小投资者［4］。肖星和王馄(2005)研究发现，有基金持股的上市公司在多项财务业绩和公司治理指标上均显著优于其他公司，因为基金在进行投资选择时，会倾向于经营业绩和治理结构良好的公司［5］。而从基金持股对股市波动性的影响研究得出的结论与上述结论是截然相反的。施东晖(2001)利用LSV模型对我国投资基金的羊群行为进行了实证检验，发现我国证券投资基金的羊群行为严重，投资理念趋同，并在一定程度上加剧了股价波动，导致了股票市场的不稳定［6］。常志平、蒋馥(2002)采用CSAD法，对我国股票市场是否存在羊群行为进行了实证研究，发现在上涨行情中，基金持股对于股市的作用不明显，但在下跌时，基金进一步加剧了下跌行情的严重性［7］。对于证券投资基金所发挥的作用，目前国内外学者还没有取得一致的结论。本文的目的是探究证券投资基金持股对中小投资者利益保护的影响，因此提出如下假设:证券投资基金在上市公司持股能够改善公司的治理状况，客观上保护中小投资者利益，且持股比例越大，这种影响越明显。
二、研究设计
目前的研究大多以一个单一变量，如信息披露质量、大股东占款或是股价信息等作为中小投资者利益保护的衡量指标，而实际上中小投资者利益保护所包含的内容是涉及多方面的，构建一个综合指数将这些主要的影响因素包含进去更为合理。因此在实证检验前文提出的假设是否正确之前，利用SPSS18.0的主成分分析法构建这样一个综合指数。本文借鉴姜付秀等(2008)的做法，从投资者知情权、股东对公司利益的平等享有权、股东财富最大化、投资回报四个方面，选取不同的二级指标作为每一大项的组成部分，一共选取11个指标［8］。由于只有深圳证券交易所披露了对上市公司的信息披露质量的考评结果，因此为保持研究的一致性，表1所包含的指标需要的数据全都来自于深交所的上市公司，所选择的样本为2013、2014年数据，在这个范围内，剔除以下类别的上市公司:1.金融行业上市公司，因为金融类企业特征与其他行业的存在较大差异;2.ST等处于非正常交易状态的上市公司;3.数据不全以及数据异常的上市公司。经过筛选，共选取1514家上市公司的样本数据。所有指标和衡量内容如表1。为检验表1所选择的财务指标是否适合做主成分分析，首先分年度对变量数据进行了KMO(Kaiser－Meyer－Olkin)检验和Barlett球形度检验，检验结果如表2所示，样本公司2014年、2013年的KMO值分别是0.531、0.526，都在0.5以上，说明各变量之间信息的重叠程度可能不是特别高，有可能得出的模型不是很完善，但也是值得尝试的;而Bartlett的检验统计量均在1500以上，且sig值都接近0，因此可认为相关系数矩阵与单位阵有显著差异，表明所选择的变量适合做主成分分析。通过式(1)(2)可以计算出2013年、2014年的中小投资者保护程度综合指数，作为下文构建的模型的被解释变量。
三、实证分析
1.数据来源和样本选择本文所需数据来源于Wind资讯数据库，个别数据通过RESSET和CSMAR数据库进行补充;信息披露质量的数据来自深圳证券交易所官网。2.变量设计(1)被解释变量即在主成分分析部分构建的中小投资者利益保护综合指数。(2)解释变量采用基金在上市公司的持股比例(LnsHJ)作为基金持股对中小投资者利益保护影响的表征变量。(3)控制变量前人的研究证明影响中小投资保护的因素还有公司规模、公司的风险、公司的股权结构等，所以选取这些影响因素的替代指标作为实证模型中的控制变量。具体选择如下:上市公司总资产的自然对数(Lnsize)来代表公司规模，资产负债率(Lev)代表公司的风险，公司的股权结构则用第一大股东持股比例(Top1)及其平方(Top12)以及第二到第五大股东持股比例之和(SH2_5)。各变量的具体描述见表5。3.多元回归模型的构建针对提出的假设，在控制了其他的相关变量之后，构建以下多元回归模型:Protit=β0+β1lNShjit+β2Lnsizeit+β3Levit+β4Top1it+β5Top12it+β6SH2_5it+ε(3)4.变量描述性统计为了对各变量的分布特征进行更直观的描述，对模型所涉及的各变量进行了描述性统计分析，结果如表6所示。在全样本数据中，基金持股比例最高达到了80.81%，平均持股比例为2.97%，基金持股中位数为7.66%，这说明基金持股比例在各上市公司的跨度是比较大的，这可能是由于基金持股有行业偏好的缘故。在上市公司的股权结构中，第一大股东的持股比例中位数为34.96%，均值为33.08%，中位数大于均值，说明第一大股东的持股比例小于34.96%的上市公司的数量居多。而第二至第五大股东持股比例之和的中位数为19.85%，均值为18.48%，这两个统计值都比第一大股东的小，这一对比说明在我国上市公司股权结构中，第一大股东仍占很大比例，良好的股权制衡局面还没有形成，并且第一到第五大股东的持股比例之和的中位数达到了54.81%，说明中国上市公司的股权集中度还是比较高的。在进行回归之前，为了检验基金持股与中小投资者利益保护的关系，以基金持股比例的中位数为界，将每年的数据划分为高基金持股组和低基金持股组，以检验不同组别对应的中小投资者利益保护综合指数是否存在显著的不同，检验结果如表7所示。在这两年里，无论是均值还是中位数，高基金持股比例组的中小投资者利益保护综合指数均要高于低基金持股组，这初步验证了假设。5.回归分析表8列示了模型的实证回归结果。从回归结果可以看出，调整的R2都在0.9以上，说明回归模型拟合度较好。基金持股的回归系数为0.078(P=0.0000)，说明基金持股和中小投资者利益保护综合指数之间存在显著的正相关，证券投资基金确实奉行了股东积极主义，通过持股发挥了其改善公司治理的作用，在保护自身利益的同时客观上改善了中小投资者保护的情况，这一结论验证了本文的假设。模型的回归结果还显示，第一大股东持股比例和中小投资者利益保护之间是呈倒“U”型的关系，这可能是因为当第一大股东的持股比例很小时，上市公司的股权是相当分散的，于是各股东倾向于“搭便车”，对公司管理层的监管不到位，这时第一大股东的持股比例上升是有益的;而当第一大股东持股控股后，其他股东无法对控股股东的行为形成制衡，控股股东的自利行为便可能对中小投资者的利益造成侵害。第二到第五大股东的持股比例之和与中小投资者利益保护成显著的正相关关系，说明第二到第五大股东能够通过股权制衡客观上增强对中小投资者的保护效果。上市公司资产负债率和中小投资者保护综合指数之间存在显著的负相关，这与经济学理论也是一致的。资产负债率越高，公司面临的财务风险越大，最后才能得到偿付的中小投资者的利益受到的威胁就更大。上市公司规模与中小投资者保护之间存在显著的正相关，上市公司的规模越大，抵御市场风险的能力越强，能增强对中小投资者的保护程度。6.稳健性检验为了检验实证结果是否稳定，还需要对实证结果进行稳健性检验。由于基金作为市场经济的另一理性经济人，也是追逐利益的群体，也会在选择股票时关注上市公司的情况，所以可以通过影响基金选股的因素来构建基金持股比例的估计模型，然后将估计值作为自变量代入模型重新回归，接着建立两阶段模型对前述实证结果进行稳健性检验。在构建第一阶段回归模型时选择了以下的解释变量:上市公司规模(Lns-ize)、盈利能力(Roe)、风险(Lev)、市净率(PB)。用模型(4)来估计基金持股比例。在第二阶段，利用模型(4)计算出的基金持股的估计值作为解释变量代入模型(3)，来检验基金持股对中小投资者利益保护的影响的稳健性。结果如表9。用基金持股估计值进行两阶段的回归结果显示:模型(3)中基金持股估计值的回归系数为0.116(P=0.0000)，表明采用估值模型计算出的基金持股的估值代入原回归模型之后，回归结果仍然与模型(3)回归的结果一致，而且具有统计上的显著性，说明回归结果具有稳健性，而本文的假设也得到了支持。7.结论实证结果表明:基金持股作为上市公司所有权制度的一种安排，确实能在一定程度上改善上市公司的治理，从而客观上提升对中小投资者的保护。但是也应该认识到，基金持股效用的发挥还受到其持股比例的影响，大力发展证券投资基金以及促进其积极参与公司治理的政策还应继续实行和完善。
四、政策建议
1.完善信息考评机制目前深交所已经建立了很好的信息考评机制，若上交所也进行相应的考评，这对中小投资者来说无疑是个福音。监管部门可以借鉴深交所的做法。首先，根据指标的可获得性和客观性建立指标体系;然后建立稳妥可靠的指标数据收集渠道，保证其数据的可靠性和及时性;接着要设计好公示制度，将评级结果进行公示;最后，要争取将这样的信息披露考评机制以立法的形式确定下来，以法律的强制力保证信息考评的顺利和保质保量的实施。为提高上市公司的信息披露透明度，还需要完善注册会计师的审计制度，保证注册会计师作为外部审计的客观性;建立健全基金的投资财务审计制度以及加强政府对基金等机构投资者信息披露的监管水平。2.完善上市公司股权结构，减少基金参与公司内部治理的障碍我国的基金业普遍以短期投资为主，导致基金参与公司治理的能力有所限制。因此，应该引导基金投资由短期带有投机性质的投资理念向价值投资理念转变。同时，也有必要为证券投资基金参与公司治理创造条件，通过制度性措施积极引导基金参与到公司治理中，比如对基金在上市公司的持股比例达到一个合理的比例时，给予基金参与公司治理一定的优待权，给予一定的税收减免等。3.建立健全基金管理的法律法规，加大基金操纵市场行为的惩罚力度基金由于逐利的本性，也有可能和公司股东进行串谋，联合起来侵占公司的利润或者操纵市场，使公司股价异常的升跌，从而从中渔利，这会损害中小投资者的利益。因此，必须建立健全基金行业管理的法律法规，对于基金业的从业人员的专业水准和道德水平要严格审核。同时，可以考虑建立基金自律协会，制定本行业的通行规定，在实践里有良好效果的可以通过立法的渠道上升到法律法规的高度，以保证强制力和扩大影响范围。对于基金操纵市场、与上市公司串谋等违法行为，要加大惩罚力度。目前，我国对于这样的违法行为依然是以行政处罚和民事处罚为主，入刑的案例较少，且获刑的年限较短，震慑力不足。为规范和管理基金的市场行为，对于基金违法行为入刑应酌情加大力度。
注释:
①丛佳佳，熊静蕾.近六成投资者2013年投资收益为负，仍看好明年股市［N］.第一财经，2013－12－29.②根据2014年中国证券监督委员会年报整理所得，
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证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段,不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是自然人,也可以是单位。
就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与法律是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
(1)商业银行;
(2)证券交易所;
(3)证券公司;
(4)证券投资基金管理公司;
(5)其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:
论文摘要：我国证券投资基金的发展主要受制于外部客观问题和内部治理问题。来自外部环境的主要是政策市场特征、投资者参与意识淡薄、产品单一及相关法规不健全等。完善证券投资基金管理要从拓宽资本来源渠道，完善法律法规体系，加速监管的市场化进程以及推进产品创新，实现产品多元化。
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立，我国证券投资基金业迅速发展，并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是，我国证券投资基金在高速发展的同时，仍然面临着一些问题，主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题，本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析，并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的，尽管市场因素所发挥的作用在增长，但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析，结果表明我国证券市场的系统风险高达60％，非系统风险为40％，而西方成熟证券市场的系统风险一般为25％，非系统风险为75％。从股票市场十年的发展历程来看，每一次转折都伴随着重大政策的出台，市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用．因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言，证券投资基金投资组合只能分散非系统风险，却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征，只有能够准确预测和及时掌握政策的变化，并采取相应的投资决策，才能够分散系统风险，而对于政策的变动，证券投资基金是难以准确预测的。因此，我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前，国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国，对共同基金的规范和监管，不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法，而且有基金行业的自律，国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》，行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样，我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务，基金管理人受托管理基金，基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中，尚无信托人这一法律主体，基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定，基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷，四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管，而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时，采取何种法律行动，履行何种法律程序，还没有明确的规定，对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段，极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看，我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系，委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险，当人未能履行诚信义务的时候，利益损失就不可避免，而当利益损失发生后，也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言，虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度，但是由于国有化的倾向，现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现，自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此，委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄，对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国，但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund)，把许多投资者不同的投资份额汇集起来，交由专业的投资经理进行操作，所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识，一方面认为投资基金不如投资股票；另一方面认为投资基金不如存款，因为后者安全系数更高。其实，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄，参与证券投资的程度较低，我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5％。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场，经过一百年的发展，已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言，由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等，股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一，从基金类型上而言，有开放式和封闭式；就投资对象而言，仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言，一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决，而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短，投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验，整个管理人员队伍还有待建设；我国基金管理公司成立的时间也较短，企业形象尚未完全建立，管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证，机构投资者的资金不仅量大而且稳定，可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此，可进一步放宽保险资金投资于基金的比例，逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加，企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展，许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证，法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展，其后果就是市场参与者自行其是，从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此，建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立，明确市场运行规则，从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道，逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的，首先，投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次，投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较，评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善，不仅可以切实保护投资人的利益，加强对基金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优胜劣汰的作用，使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用，充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高，监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标，加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明，保护基金持有人利益，防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标，监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律，遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露，维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本，建立科学的管理体制和有效的激励机制，不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此，要完善基金从业人员资格管理制度，组织基金从业人员的资格考试和认证，不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范，建立包括社会监督在内的监督机制，督促从业人员格守职业道德。
