时间：2023-06-07 09:11:48
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇期权风险投资，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
实物期权的概念是由Myers在1977年首次提出的。他认为，一个投资项目所产生的现金流创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会（增长机会）的选择。这种增长机会可以被看作是实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资。到期时期权的价值依靠于资产未来价值，也依赖于投资者是否执行这一期权。也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产的权利。同时，又因为其标的物为实物资产，相对于金融期权而言将此类期权称为实物期权。与金融期权类似，实物期权含有权利而不需承担义务。但是，实物期权与金融期权还是存在一些区别的（见表1）。
实物期权的求解主要是利用一些现有的金融期权评价模型和方法成果。其中，Black-Scholes评价模型是解析模型或公式解析的典型代表。Black-Scholes评价模型是由两位美国财务经济学家布莱克（Black）及舒尔斯（Scholes）于1973年联合提出的，并因此获得了1997年的诺贝尔经济学奖。B-S模型目前已成为用来评价期权合理价格的衡量标准。
Black-Scholes评价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black-Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:
C=SN(d1)-Xe–r(T-t)N(d2)
d1=[lnS/X+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———买入期权的价值
S———标的资产的当前价值
X———期权的执行价格
r———无风险利率
T-t———距离到期日剩余的时间
σ2———标的资产的自然对数方差
N(d1)，N(d2)———标准正态分布概率函数
将B-S模型运用于分析实物期权时，有着许多优点：一是B-S模型较简易，便于决策者应用，决策者只要将决策问题简化，归纳出需要设定的变量，便大致上可得出所需要的答案，因此，非常具有实用价值；二是B-S模型很容易与传统的NPV评价方法作比较，由于B-S模型应用在实物期权问题上，和传统NPV分析方法所需要的重要变量，如现金流出、流入是相同的，通过两者的比较，可对决策者的应用或参考具有重要使用价值。
传统NPV法的局限性：传统的投资决策理论主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法，其中，NPV决策被认为是最有效的决策准则。它以货币时间价值为基点，主要采用折现现金流DCF方法。其思路是先估计项目未来的预期现金流，然后用资本资产定价模型CAPM选择与项目风险相适应的折现率来计算项目的净现值，从而确定项目的可行性。
但是，随着经济运行过程中不确定因素越来越多，投资项目面临的风险越来越大，投资决策的传统方法———DCF法显示出它的局限性：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
2用实物期权法对NPV法进行修正
既然传统的NPV法容易导致错误的投资决策，这是否意味着传统的NPV方法不再适用了。实际上，实物期权方法必须配合NPV指标才能加以使用。我们可以利用实物期权法对NPV指标进行修正，以克服传统投资决策方法的局限性，使风险投资者对风险项目的评价更为科学合理。
通过以上分析，在对一个投资项目进行评价时，不仅要考察以NPV等指标表示的直接获利能力的大小，还要考察该项目灵活性的价值。因此，从期权分析的角度来看，一个项目的真实价值应该由项目的净现值和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值可用期权价格表示。
即V=NPV+C
V———项目真实价值
NPV———项目的净现值
C———项目的期权溢价
其中，NPV可由传统的净现值法求得，因此，我们需要确定C的价值。
由于风险投资项目一般采用分阶段投资的方法，每个阶段的期初都是投资决策点，即决定是否继续投资。为分析方便，我们考虑有两个阶段投资的情况，那么，关于多阶段投资的情况，可以依此类推。作出关于风险投资项目的一般现金流量图（如图1）。
Fj(j=1,2,……T)：期初投资I0在预期投资期T年内各年产生的净现金流。
Pj(j=1,2……T-t):：后续投资It在t+1~T年内产生的净现金流。
风险投资的项目采用分阶段投资的方式，下一个阶段所产生的现金流是上一个阶段投资所创造的，于是就存在着一系列相机选择权，它可以看作一个欧式买入期权。这里，期权的标的物是后续投资It在第t期以后产生的净现值（即标的资产当前价格）P,
P=Pj/(1+i)t+j
期权执行价格是后续追加的投资额It;期权的有效期为T-t。
利用Black-Scholes定价模型可以计算出C
C=PN(d1)-Ite–r(T-t)N(d2)
d1=[lnP/It+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
d2=d1－σ
其中：C———买入期权的价值
P———风险项目的净现值
It———期权的执行价格，即执行风险项目的投资成本
r———风险投资的折现率
T-t———距离期权到期日剩余的时间
σ———期权收益波动率
N(d1)，N(d2)———正态分布下变量小于d1和d2的累计概率
3方法应用举例
某风险投资公司投资一个为期6年的风险项目，分两个阶段进行。第1年年初投入资金400万元，第3年年末再投入480万元。设r=5%，i=10%，σ=35%。各年产生的现金流量图（如图2）。
如果按传统NPV方法计算，则
NPV=F/(1+i)+P/(1+i)-I-I/(1+i)=-37.57万元＜0
该项目不可行，应被拒绝。
利用实物期权方法对NPV方法进行修正。
可以把项目的初期投资赋予投资者选择是否进行后续投资的权利看成是一种实物期权，它相当于期限为3年，执行价格为I3=300万元。标的物为标的资产当前价格的欧式买入期权。
第1阶段：
NPV1=F/(1+i)-I
=-163.78万元
第2阶段：项目的内在价值
NPV2=F/(1+i)
=126.94万元
期权溢价部分C：
P=P/(1+i)=359.90
d1=[lnP/I3+(r+σ2/2)(T-t)]/σ
=[ln(359.90/480)+(5%+35%2/2)×3]/35%=0.07
d2=d1－σ=0.07-35%
=-0.54
查阅标准正态分布表得：
N(d1)=N(0.07)=0.5279
N(d2)=N(-0.54)=1-N(0054)=1-0.7054
=0.2946
C=PN(d1)–I3e–r(T-t)N(d2)
=359.90×0.5279-480e–5%×3×0.2946
=75.89
一、风险投资概述
风险投资主要针对的是高新技术产业产品的开发领域，这些领域往往具有较高的风险，同时具有较高的投资回报即收益。风险投资主要是一些大的投资公司向具有潜能和盈利能力的高新技术产业融资的过程。风险投资业在西方兴起很早，在我国还处于摸索和发展阶段，我们只有看到风险投资业的巨大优势，才能更好地促进高新技术产业的发展。
风险投资最早起源于19世纪末的美国，当时所涉及的行业主要是钢铁业、煤炭业以及铁路业。随着风险投资业的风生水起，斯坦福大学看到了风险投资业的巨大潜力，纷纷加入到了这一行业，最后造就了今天闻名世界的经济摇篮――硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的风险投资机制，主要是为了获得税收上的优惠，从而获得更大的利益，政府也通过这种方式鼓励风险投资的发展。
风险投资公司主要的盈利方式不是获得企业的股权和所有权，只是通过自己对企业的融资，帮助企业扩大经营规模或者经营领域，然后通过公开上市等方式在产权流动中实现投资回报。
目前，风险投资业在中国也日渐兴起，出现了很多风险投资公司，最早的中国风险投资公司是2000年4月由“中国风险投资之父”成思危先生的支持下成立的。风险投资公司在很多风投项目上都获得了巨大的收益。看到了这一巨大的市场，很多世界著名的风险投资公司都把视角转向了中国，其中最著名的代表人物是熊晓鸽所属的IDG风险投资公司，IDG已经先后投资了200多家的中国公司，获得了丰厚的市场回报。熊晓鸽风趣的说，投资中国的公司没美国贵也没那么容易死。风险投资业已经渗透到了中国的各个种类的企业，中国企业家也看到了其巨大的回报，越来越多的中国企业加入到了风险投资的行列。
二、风险投资项目评价的两种理论
风险投资项目评价在整个风险投资过程中占据着非常重要的位置。由于风险投资有别于通常意义下的投资，因此其项目评价也不能简单地采用传统的评价方法。
传统的风险投资项目决策方法一般以净现值（NPV）法则为核心，根据净现值的正负大小来评价投资项目是否可行，但是它忽略了投资的不可逆性和延迟期权的价值，往往造成对投资项目价值的低估。根据风险投资项目的高风险、高收益、高度的不确定以及分阶段资金注入的特点，寻找到一种适合于风险投资的决策方法――实物期权理论。
（一）净现值法（NPV）
NPV法则可以正式表述如下：
NPV等于所有的未来流入现金的现值与流出现金现值的差额。如果一个项目的NPV是正数，就采纳它；如果一个项目的NPV是负数，就不采纳它。
净现值法有一定的应用局限性，只对两种投资项目成立，一种是当投资环境在未来发生变化时，投资决策是可以逆转的；另一种情况是当投资决策是不可逆转时，假设这项投资现在失去了投资的机会，那么在未来也再没有对这个项目投资的可能性，即不存在延迟投资。
净现值法则假设的的两种情况，大多数的投资项目是不能严格遵守的，或者说对大多数投资项目是不成立的。公司的投资决策大多数是不可逆的，而且我们还可以选择最佳的投资时间进行延迟投资。当公司进行不可逆的投资决策时，实际上是在执行一个买方期权。公司会选择一个最佳的投资时间，还要寻找更有力的场合进行投资，从而获得更大的利益。公司一旦最终决定投资，投资机会的价值就不复存在，也就是说它失去了寻找更有力的机会进行投资的权利。因而，这种失去了的机会（即期权）价值应当是投资成本的一部分，而简单的NPV方法没有考虑到这种成本，所以NPV方法进行项目评估时应当被更改。这个是NPV方法的一个重要缺陷。
忽视了创造期权的价值是传统的NPV方法另一个重要的缺陷。有时有些公司决定进行的投资单独地看是不利于投资的，这并不等于说公司就失去了所有的投资机会。事实上，当市场环境改变时，相当于公司失去了一个机会可能又得到了另外一个甚至几个投资机会，这就是创造期权。一个例子是开发研究的投资，如果不确切地计算进行开发研究而带来其他投资机会的价值时，NPV方法就会否定这类投资。也就是说，进行某项投资不只是计算这项投资所带来的现金流量，而且还要权衡进行这项投资的后果可能会导致一些附加的投资机会，这就是创造了期权。显然，传统的NPV方法是忽略了这类创造期权的价值的。
由此看来，传统的NPV方法对大多数投资项目的评价结果是有很大误差的，于是我们引入了实物期权理论。
（二）实物期权方法
1.实物期权的含义
Black和Scholes指出:金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。实物期权是在金融期权的定价公式的基础下产生的，根据不同实物的特征，也对金融期权公式进行了相应的改进。实物期权定价公式主要应用于一些风险投资项目的评价，比如房地产业、钢铁业等，对比传统的净现值方法精确度有了很大的改进，当然根据具体项目的不同特征，里面参数的选取也有很大的不同，这些参数的确定有时也需要借助于其他的数学工具来完成。表1列示了实物期权与金融期权的具体比较。
表1 金融期权和实物期权的比较
金融期权 项目实物期权
标的股票的当前市场价格 项目预期现金流的现值
执行价格 投资成本
距离到期日的时间 距离失去投资机会的时间
标的股票价格的波动率 项目价值的不确定性
无风险利率 无风险利率
2.风险投资项目评价的期权特征分析
由于实物期权和金融期权有很多相似的特征，于是我们可以用期权来评价风险投资项目的价值，又可以弥补传统的NPV方法忽视了延迟期权的缺陷。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份期权。它赋予资本家在T时刻以某一价格出售自己手中股份的权利。该期权以资本家在风险企业中占有的股份为标的资产，设其现在的市场价格为P。风险资本家的目标是在T时使其价值增值为E，故E可以视为期权的执行价格。
3.实物期权的应用过程需注意的问题
由于我国引入实物期权的时间不长,实际应用较少,在应用过程中难免出现某些问题.同时,模型本身也存在某些问题：如Black-Scholes公式中假设价格服从正态分布，其实对于非大量交易的投资项目这一假设未必成立；其次，无风险利率受多种环境因素的影响，经常发生变化，况且完全的无风险利率是不存在的；再次，模型中某些参数的确定也带有一定程度的主观性；再者，某些模型虽然引入风险中性概率，但由于实物期权的种类繁多，至今未形成通用的模型。这就需要风险投资机构风险投资人员的敏锐判断力，进而选择合适的模型。
三、结论
本文对风险投资项目的评价从传统的净现值方法和实物期权方法进行了阐述，净现值方法忽略了投资过程中的经营柔性，从而导致净现值偏小，进而使投资者失去了投资机会；而将实物期权理论引入风险投资的过程，考虑了经营柔性的价值，从而使投资者进行正确的投资决策。需要说明的是，实物期权理论并不是对传统净现值理论的全盘否定，而是在净现值基础上加上期权的价值，是对传统净现值理论的补充和改进。
（基金项目：牡丹江师范学院青年专项基金扶持项目QF200901）
参考文献
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[2] 张维，安瑛晖．项目投资的实物期权分析方法[J]．西北农林科技大学学报，2001（3）：5-7.
研究国内外的风险投资以及Pindyck的研究成果就会发现，风险投资具有以下性质：①风险投资具有期权性质。风险投资家对风险企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，即使失败其最大的损失也只是投入的风险资本。②风险投资家向风险企业投入一定的风险资本从而拥有一定的股份，但其目的不是为了拥有企业，而是为了在风险企业增值后出售自己所占的股份以获得投资收益。所以风险投资家相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权putoption又称卖出期权)，它赋予投资家在T时刻T为投资期满日)以某一价格出售自己手中股份的权利。
事实上，风险投资项目的可延迟性Delayability(即风险投资项目的机会价值)在很大程度上类似于欧式期权，我们用下图来表示风险投资中的期权特性。在下图中，期权的标的物是风险投资项目在不同时刻投资后，未来的净营运收入按一定折现率(通常可取内部收益率)折现到时刻的值。假设当前时刻作出投资决策时的净现值是并假设投资者处于风险中性世界里。根据无套利均衡的思想，曲线2的轨迹表示当前投资获得的按无风险连续复利计算的在时刻的值，其中为符合风险中性假设的无风险利率。曲线1表示时刻进行风险投资时，标的物的价值大于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资机会价值可看作一种看涨的欧式期权，执行价为，标的物价格为。曲线3表示时刻进行风险投资时，标的物的价值()小于风险中性世界中在时刻的值，此时风险投资价值可看作一种看跌的欧式期权，执行价为，标的物价格为。
风险投资的期权特性
如果投资项目出现曲线1情况，则可延迟投资；出现曲线3情况，且又满足(为设定的进行项目投资所需的的临界点)，则应在当前进行投资。
基本模型的建立
风险投资决策考虑在什么时机投资。假设不同时机风险投资额为，风险投资的现金流入量折现值(指折现值到时刻)为。则表示当前投资时的投资额，表示当前投资时的现金流入量。根据风险投资的特征，高度的不确定性是风险投资项目的主要特征之一。在进行风险投资时，不同时刻进行投资，投资成本和投资现金流入量的不确定性变化主要是由于投入材料、设备、劳动价格及项目产品的市场价格变化造成的，而描述这些价格变化的随机过程主要有几何布朗运动，均值回复过程等。因而，可以假定、的变化是一个随机过程，并服从几何布朗运动。则：
（1）
（2）
式中：、分别表示V、C的期望增长率，符号可取正负；
、分别是V、C变动率的标准差；
、为维纳过程，其中，、满足标准正态分布。根据等式(1)、(2)，可得：
令，则。从而有：
(3)
同理：(4)
设表示标的物V的衍生产品的价格，并有：
（5）
式中：；。则表示t时刻投资比当前投资增加的现金流入量。
同理，假设：(6)
式中：；。表示标的物C的衍生产品的价格。则表示t时刻投资成本比当前投资成本的增加额。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根据投资机会价值的含义和风险中性假设，记t时刻的投资机会价值折现到当前时刻的值为则：
(9)
式中：表示欲在时刻拥有该项投资权利，需要付出的费用。若设该项投资权利拥有期限为期，风险投资项目的最大投资机会价值为：
（10）
根据不同的()和的值，在风险投资时机选择时应遵循以下准则：
1)，则项目不投资；
2)则项目在当前进行投资；
3)，则在取得值的时期进行投资；
4)，则项目不投资。
从以上时机选择准则中，认识到准则3)、4)与图1中的曲线1相符合，说明风险投资项目的可延迟性，即存在风险投资机会价值，类似于一种看涨欧式期权。准则1)、2)与图1中的曲线3相符合，该风险投资项目的风险投资机会价值为负。
结论与评价
本文依据风险投资项目的投资机会价值的期权特性，构建了一种新的风险投资时机决策模型，把投资的可延迟性看成期权为风险投资决策提供了一种全新的思路。同时依据以上的分析，我们可以看到基于期权特性的风险投资项目评价过程的方法对于NPV方法而言具有如下优点：①期权定价并不需要知道投资期内各年的现金流量；②由于期权定价公式是利用风险中性定价方法得到的，所以不必进行所谓的风险调整。这两个优点使得期权定价方法与基于净现值法的风险投资评价方法相比更科学、更易于处理。然而，这种方法要成为一种实用的风险投资分析工具，许多方面还有待于进一步研究，其中关键是如何识别t时刻现金流入量V(t)和投资成本C(t)的变化规律。
参考文献：
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[9]Robert.S.Pindyck,Irreversibility,UncertaintyandInvestment.JournalofEconomicLiteratureXXIX,Sep.1991
【关键词】 增长期权； 成长型企业； 价值评估； 风险投资
一、现金流量折现法对成长型企业价值评估的不适用
成长型企业是指目前尚处在成长阶段，由于企业自身的如行业领先、技术垄断和管理高效等某些优势，具有可持续发展能力的企业。成长型企业往往是高新技术企业，企业依靠其核心技术开发出新产品并很可能在较短时间内快速成长，具有高成长性；同时，成长型企业往往在企业管理、市场、技术等多方面具有较大的不确定性。因此，成长型企业具有高成长性与高不确定性的特征。
现金流量折现法是将企业预期在未来期间产生的现金流量用适当的折现率加以折现并加总求和来评估企业价值。现金流量折现法是企业价值评估的主流方法，被认为是最有效和最成熟的价值评估方法之一（Mondher，2002）。
现金流量折现法涉及到企业未来现金流量和折现率这两个基本因素。在现金流量折现法模型中，企业未来的现金流量和折现率都被假定为确定的。在这种情况下，企业的价值可以通过确定的折现率将未来的现金流量进行折现的方法得到。公式如下：
其中：V：企业价值；N：企业寿命周期；CFt：企业在t时间产生的现金流量；r：折现率。
在传统的现金流量折现法中，不确定性意味着风险，企业存在的不确定性越大，其风险也就越大，计算未来现金流量所采用的折现率也就越高，企业的价值就越低。但是，运用传统的现金流量折现法进行企业价值评估隐含着以下假设：项目投资要么做，要么就不做，而且企业项目一旦做了，就要一直做下去。而在现实企业决策中，企业管理层往往有项目投资的选择权，即可能有增长期权、放弃期权和延迟期权等实物期权，而企业管理层的这种项目投资的选择权是有价值的，在企业价值评估中必须要进行考虑。
Myers（1977）认为投资所产生的现金流量是来自于对目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会选择的权利。对该投资机会选择的权利被视为买入期权。Kester（1984）指出传统的资本预算方法将导致低估某一项目的价值或在不适当的时机执行了方案。他利用Myers（1977）的思想，建议决策者当某一投资项目可创造出有价值的增长期权时，投资项目的价值应当包含预期现金流量的价值以及预期增长期权的价值。若增长期权价值抵销了原预期现金流量的亏损，则一个NPV为负值的投资项目也将值得投资。
二、基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型
有鉴于此，本文依据Myers（1977）、Kester（1984）的价值评估的思想，结合Black―Scholes期权定价理论（1973），构建了基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型。
如果风险投资机构在t=T1时投资I，且拥有在t=T2时投资M的权利，即风险资本机构拥有一个增长期权C。该期权为欧式看涨期权，其标的资产当前价格为S，期权的执行价格为K，到期日为T2。根据Black―Scholes期权定价理论，该增长期权必须满足偏微分方程：
在考虑增长期权的情况下，结合传统的现金流量折现法和增长期权定价理论，成长型企业价值V应由两部分组成：成长型企业的内在价值V1和成长型企业增长期权的价值V2。公式表示为：V＝V1＋V2
成长型企业价值可用图1表示：
三、基于增长期权理论的成长型企业价值评估模型的应用：一个例子
甲风险投资公司拟投资乙成长型企业，采用分二阶段投资的方式来分散投资风险，即t=T1和t=T2，其中0
由表1和表2可知，乙成长型企业的内在价值V1为9 601.3
万元与13 845.4万元之和，即23 446.7万元。
乙成长型企业的增长期权价值V2计算如下：
乙成长型企业的价值＝内在价值V1＋增长期权价值V2＝23 446.7＋2 871＝26 317.7（万元）
若甲风险投资公司在t=T2时点选择再投资的话，乙成长型企业没有包含增长期权价值的总价值为23 446.7万元，包含增长期权价值的总价值为26 317.7万元。甲风险投资公司折现到t=T1时点的投资总成本为25 026.3万元。由此可见，假如甲风险投资公司没有考虑乙成长型企业增长期权价值，甲风险投资公司在t=T2时点是不会选择追加投资的；假如甲风险投资公司考虑乙成长型企业增长期权价值2 871万元，甲风险投资公司在t=T2时点是会选择追加投资的。
四、结束语
企业价值评估有很多的方法，但是对于风险投资机构而言，因为风险投资往往是分阶段投资的特性，也就赋予了风险投资机构在某投资阶段结束后是否再投资成长型企业的选择权，这种选择权是有价值的，实质上是实物期权中的增长期权。因此，风险投资机构在对成长型企业进行价值评估时，不能忽略其中的增长期权，否则就会低估成长型企业的价值，影响到风险投资机构正确的投资决策。
【参考文献】
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［8］ Myers，Stewart C.Determinants of corporate borrowing.Journal of Finacial Economics，1977（5）.
科技型中小企业大多存在资金短缺和管理能力不足等问题，致力于投资高科技产业的风险投资既能为企业提供发展所需要的资金，还能为企业提供管理支持和资源网络，促进企业创新。具体体现为以下几个方面：
（一）风险投资帮助中小企业融资
风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?I创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
第一，当中小型科技企业逐渐发展成熟，前景越来越清晰时，风险投资家会筛选出具有高成长性的创业企业进行投资，所以在研究风险投资对创业企业价值的过程中，需要考虑风险投资家的项目选择能力这一影响因素。
曹国华，男，安徽宣城人。管理学博士，重庆大学经济与工商管理学院教授、博士生导师，金融系主任。1989年毕业于安徽师范大学数学系，获理学学士；1992年毕业于四川大学数学系，获数学专业硕士；1999年在重庆大学获管理学博士学位；1995年9月至1996年1月在清华大学经济管理学院进修经济学。2000年被提升为副教授，2006年被提升为教授，2007年被提升为博士生导师。曹国华2007年入选教育部新世纪优秀人才，是重庆市“十二五规划”专家组成员。曹国华是重庆大学一级学科博士点应用经济学博士点的学科带头人之一，主要负责金融方向，是重庆市金融学会常务理事，是国家开发银行重庆分行及广东分行的顾问专家，为相关金融机构及企业提供战略定位、融资规划、风险管理等咨询服务多次，取得了很好的社会效益。
二、研究领域
主要从事金融市场、金融工程、项目投融资等方面的研究。近几年在国内权威学术刊物《中国管理科学》、《管理工程学报》、《科研管理》、《管理科学学报》等发表了关于金融工程、金融市场、风险投资、期权博弈等方面的多篇论文，2006年5月经济管理出版社出版关于投融资方面专著一本。
三、主持项目
曹国华作为项目负责人在近三年完成了一项国家自然科学基金项目“可转换债券融资与项目柔性投资的互动机理研究（70571089）”（2005年获准，2008年底完成）、一项国家社科基金项目“基于期权博弈视角的西部风险投资发展研究（08BJY154）”（2008年获准，2011年6月结题）、一项教育部新世纪优秀人才项目“期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用（NCET—07—0905）”（2007年获准，2010年底完成），并都顺利通过验收结题，三个项目使用的主要工具是期权博弈，国家自然科学基金应用期权博弈研究可转换债券，国家社科基金应用期权博弈研究西部风险投资，而教育部新世纪人才项目则研究了期权博弈基本理论及其在投融资领域的应用。
四、主要研究成果
1、上市公司“庄股跳水”预测模型的实证分析，《管理工程学报》，2006年第2期。
2、基于建设时间的企业投资期权博弈均衡分析，《中国管理科学》，2006年第3期。
3、基于期权博弈理论的技术创新扩散研究，《科研管理》， 2007年第1期。
4、企业创新竞争的期权博弈行为分析，《财经科学》，2007年第1期。
5、国有企业委托问题的期权博弈研究，《科技管理研究》，2007年第2期。
6、公司发行可转换债券动机的国外研究综述，《科技管理研究》，2007年第5期。
7、联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究，《科技管理研究》，2007年第7期。
8、银校合作模式研究，《金融经济》，2007年第20期。
9、可转换债券发行公司投资与分红的柔性分析，《统计与决策》，2008年第8期。
10、美、印风险投资发展特点及对我国的启示，《生产力研究》，2008年第23期。
11、技术创新投资决策的不对称双头垄断期权博弈分析，《华东经济管理》，2009年第2期。
12、风险投资家和创业者的双边匹配模型研究，《科技进步与对策》，2009年第5期。
13、技术不确定条件下的技术创新投资决策分析，《管理学报》，2009年第12期。
14、股权资本结构变动与宏观经济增长实证检验——基于中国“国进民退”隐忧的思考，《金融评论》，2010年第3期。
15、实物期权法在生态补偿额测定中的应用，《华东经济管理》，2010年第3期。
16、基于期权博弈的西部风险投资发展研究，《华东经济管理》，2010年第4期。
17、基于BP神经网络的大非减持影响因素实证分析——以深交所上市公司为例，《软科学》，2010年第5期。
18、基于高新技术企业的中国科技保险与风险投资的协同发展，《科学学与科学技术管理》，2010年第9期。
19、基于rough集与BP神经网络的大非减持度预测研究，《软科学》，2010年第10期。
20、现金股利支付倾向与迎合理论——基于中小板上市公司数据的检验，《经济与管理研究》，2010年第11期。
21、我国股市对货币供应结构变动影响的实证检验，《统计与决策》，2010年第12期。
22、基于异质信念和卖空限制的分割市场股票定价，《管理科学学报》，2011年第1期。
创业企业一般是指处于起步阶段的企业，这些企业往往刚刚成立，在经营管理和收入效益等各个方面都比较薄弱，许多创业企业甚至只有一个想法或一个计划。 普遍性地，创业企业营业历史短、利润少或没有，但公司未来收入及利润却有可能会大幅增长，可以给投资者丰厚的回报。风险投资资金的介入是目前优秀创业企业获得资金比较流行的方法。
然而，在风险资金进入创业企业之前，无论创业企业家还是风险投资者，都必须对创业企业的价值进行一定的评估，以确定创业家、风险投资者等之间的利益得失分配。因此，如何对创业企业进行合理的估值不仅具有理论价值，更具有实践意义。
现在对企业进行估值比较常用的方法有重置成本法、市场法和现金流折现法等三种类型。其中，重置成本法是国家评估准则和规范中最受推崇的方法之一，它是以资产负债表为价值评估和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造的具有相同功能的资产的成本，否则买方将会选择后者。重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但是在应用过程中，尤其是对高科技类型的创业企业进行整体价值评估时，该方法存在明显的缺陷。因为这种方法是基于被评估企业现有净资产的状况，是一种静态的评估方法，更多反映地是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。而创业企业的价值不仅仅是其企业目前或历史上的成本情况，创业企业的价值更多地体现在未来。因此采用重置成本法对创业企业进行资产评估会低估其合理的价值。
市场法，又称市场比较法。该方法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的已交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后从参照物已交易价格修正得出评估对象的评估价值。运用市场法，一般更需要有一个发育成熟、公平活跃的资产市场，并且要求能够寻找到若干数量的相似或雷同的交易实例，此外还需要收集到有关参照物资产的交易信息资料（比如交易时间、交易数量等）方可以应用。创业企业的交易，比如说风险投资者以多少成本进入某些创业企业，一般都属于保密信息而非公开信息，所以应用市场法所需要的种种市场资料往往难以得到。
现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率(IRR)法，即将内部收益率看作是净现率。现金流折现法，包括内部收益率法都是基于对企业现有资产获利能力的认同，也就是说，评估者关注的不仅仅是创业企业现有资产的状况，更多的是关注创业企业基于现有资产的未来利润。现金流折现法所关注的是企业整体价值，而不只是企业某几项资产简单的算术相加，因此可以认为是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。折现法在一定程度上考虑到了创业企业与一般企业所不同的特殊性，并将创业企业的未来收益性考虑在内，可以认为是一种有效评估创业企业价值的科学方法。
但从上世纪70年代后期以来，人们对现金流折现法也提出了批评，认为这些方法在很多情况下仍然会对低估创业企业的价值。批评的理由是这些方法忽视了创业企业家、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业企业家、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而折现法不能反映这种灵活性的价值。由于忽视了创业企业中十分重要的人力等关键因素，这些方法不能对创业企业进行正确的估值。
于是，近几年许多学者提出采用实物期权方法对创业企业进行估值。实物期权方法为弹性估值提供了理论上合理的方法。虽然期权定价理论在企业估值中还不象现金流折现法那么普遍，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法也为我们从另一角度来研究创业企业的估值问题。
研究国内外的风险投资可以发现，对创业企业进行投资的风险基金具有以下性质：一、期权性质。风险投资者对创业企业的投资就像购买了一份期权，一旦成功将获得巨大收益，而失败的最大损失就是投入到创业企业的风险资本。二、风险投资者虽然向创业企业投入资本而获得创业企业的一定股权，成为了创业企业的股东，但奉献投资者的目的却并不是为了拥有创业企业，而是为了在创业企业增值后出售所占的股权以获得投资收益。所以本质上，风险投资者仅将创业企业看做是一种商品，相当于以投入的资本为期权费购买了一份看跌期权，它赋予风险投资者在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多创业企业的价值实际上是一组该企业所拥有选择权的价值，因此在评估一家创业企业的价值时，对其发展前景，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。
期权估值方法的评价应建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对不确定性情况下的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将创业企业进行分割，对其多项实物进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。这可以更为全面、客观、真实地评估出创业企业的实际价值。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定创业企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。
综上所述，对创业企业进行价值评估并不是一件简单的事情。如果不考虑创业公司的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业企业家，还是风险投资者都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性，如果有可能，创业企业家和风险投资者应可能地多收集同行业、相关行业的有关信息，并根据具体项目的实际情况综合运用合理的估值方法来确定创业企业的价值。
1.风险投资的定义。风险投资（venturecapital），也称创业投资，是一种全新的投资方式。根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。1998年3月，在全国政协九届一次会议上，由民建中央提交的《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》中认为，风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的开发领域，旨在促进高技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为。风险投资家不仅要投入资本，还要以股权所有者的身份，发挥他们长期积累的经验、知识，利用信息网络帮助企业经营管理。
2.风险投资的特征。就风险投资的实践来看，它主要选择未公开上市的有高增长潜力的中小型企业，尤其是创新性或高科技导向的企业，以可转换债券，优先股、认股权的方式参与企业的投资，同时参与企业的管理，使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，促进企业快速成长和实现目标。在企业发展成熟后，风险资本通过资本市场转让企业的股权获得较高的回报。风险投资不同于一般投资，有其自身的特点：（1）高风险性，高收益性。风险投资的高风险性是与其投资对象相联系的。传统投资的对象往往是成熟的产品，具有较高的地位和信誉，因而风险很小。而风险投资的对象则是刚刚起步或还没有起步的高技术中小企业的技术创新活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因此具有很大的不确实性即风险性。在美国硅谷，有一个广为流传的所谓“大拇指定律”，即如果风险资本一年投资10家高科技创业公司，在5年左右的发展过程中，会有3家公司垮掉;另有3家停滞不前;有3家能够上市，并有不错的业绩;只有1家能够脱颖而出，迅速发展，成为一颗耀眼的明星，给投资者以巨额回报，而这家企业就成为“大拇指定律”中的“大拇指”。据统计，美国风险投资基金的投资项目中有50%左右是完全失败的，40%是不赚不赔或有微利，只有10%是大获成功。与高风险相联系的是高收益，风险投资是一种着眼于未来的战略性投资。投资家们对于所投资项目的高风险性并非视而不见，而是因为风险背后蕴含的巨额利润即预期的高成长、高增值是其投资的动因。（2）风险投资具有很强的参与性。与传统工业信贷只提供资金而不介入企业或项目管理的方式不同，风险投资者在向高技术企业投资的同时，也参与企业项目的经营管理，因而表现出很强的“参与性”。风险投资者一旦将资金投入高技术风险企业，它与风险企业就结成了一种风险共担、利益共享的共生体，这种一荣俱荣、一损俱损的关系，要求风险投资者参与风险企业全过程的管理。（3）风险资本的低流动性。风险投资是一种长期的流动性低的权益资本。一般的金融投资进行投资主要是为了赚取手续费或者利息收入，而风险投资的目的是为了拥有公司的股权，并对公司进行经营管理，最终再通过股权转让来收回投资资本，获得投资收益。风险投资所追求的并不是基本可预计的短期收益，而是长远的权益增长所带来的高额利润。正因为此，人们将风险资本称为“有耐心和勇敢”的资金。另外，在风险资本最后退出时，若出口不畅，撤资将非常困难，这也使得风险投资的流动性较低。
二、风险投资的风险
风险资本从资本供应者——投资者，流向资金运作者——风险投资家（风险投资公司），经过后者的筛选决策，再流向资金使用者——风险企业（创业者）。通过风险企业的经营和发展，风险资本得到价值增值，再流至风险投资公司，风险投资公司将收益回馈给投资者。风险资本周而复始的循环，形成了风险资本的周转。
风险投资体系的三方参与者：投资者（Investor）、风险资本家（VentureCapitalist）和创业者（Inventor），通过风险资本这一枢纽，形成投资者和风险投资家、风险投资家和风险企业的双重委托关系。委托人的利益要靠人的行动来实现，投资者一般不参与风险资本的投资运作管理决策，而风险投资家虽然参与了风险资本的管理，但也不可能像风险企业家那样参与企业的日常经营管理，这就给人向委托人隐瞒信息的机会。当人和委托人的利益不一致时，人就可能利用这种不对称的信息作出对委托人不利的行为选择，风险就此产生。
1.投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托关系。这种关系的契约化载体就是风险投资公司。随之而来的便是由于不确定性，信息不对称、交易费用而引起的人问题，风险投资家就可能凭借其掌握信息的优势，损害投资者的利益。具体表现为：(1)风险投资家根据个人的情况或者个人的关系，向股东们歪曲要投资企业的情况，误导投资决策；(2)在投资后，参与被投资企业管理时，内外勾结，年取私利；(3)用风险投资资金去投机而不是投资，损害投资者的利益，以取得自身收益的短期最大化。
2.风险资本家对风险企业的第二重委托关系。创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资金和管理经验的需求，两者结合的产物就是风险企业，并且形成风险投资体系中的第二重委托关系。风险资本家（及其风险投资公司）作为投资中介，按照能否带来高投资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投资，组建风险企业。在这里，风险投资家是委托人，也是财产的名义所有者，企业家是人，他在经营企业的过程中实际管理资金财产的运用。其风险具体表现为：(1)在获得投资后，企业家用假账或转移资产手段处理账目，造成虚假财务信息，出现实盈而账亏现象；(2)企业家可能会不惜一切代价进行高风险投资，并不理会所投项目是否是“最优的”，或把高新技术的产业化、市场化抛到脑后，为了个人在高新技术领域的地位，而把资金投向“劣质”项目。
三、国外风险投资对风险防范的制度设计
1.投资者与风险投资家。(1)有限合伙制：在美国的风险投资机构组织中，有限合伙制公司约占80％，其余为企业或金融机构所属的风险投资公司和政府支持的小企业投资公司，有限合伙制组织能成为风险投资机构的主流模式，在于它能通过投资者，风险投资家之间责、权、利的基础制度安排和他们之间一系列的激励约束的契约连接来有效地降低风险，保障了投资者的利益。激励机制：有限合伙制通常规定，普通合伙人(风险投资家)出资1％，而取得风险投资基金受益的20％，有限合伙人(投资者)出资99%，而取得风险投资基金收益的80％，这种制度安排，充分考虑了对风险投资家的利益激励，为了追求自身利益，风险投资家将尽全力争取成功。同时，有限合伙制规定，只有普通合伙人可以参与基金管理，有限合伙人不直接干预经营活动，这就保证了风险投资家在管理活动中的独立地位，有利于其不受外界干预发挥自己的经营管理才能。约束机制：一是风险投资家作为普通合伙人出资1％，但对债务负有无限连带责任，而投资者(有限合伙人)则仅在出资99％范围内承担责任，为风险的承担设置了上限，特别在美、英等风险投资发达的国家，有限合伙人的出资大多采取承诺制的形式，为其控制风险留出了余地。二是强制性的分配政策解决了对出售投资资产所得收入分配问题，禁止了风险投资家从事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以对普通合伙人的违约做出许多规定。比如，基金持续年限、有限合伙人的投票表决权，管理人须定期报告基金运作情况等，这也在一定程度上减少了信息不对称。(2)通过基金管理人对市场声誉的激励约束功能。在一个有效的基金管理人市场，基金管理人出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，以便能够受托管理更多的基金。且具有良好行业和市场信誉的风险投资家将更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新资金。“对那些具有高能力而且其能力已经通过以前的成功得以展示的人们来说，当他们想扩张其经营时，会较少地受到个人财富禀赋的制约。”（张维迎，1995）基金管理人最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历，这与他们所能募集的资金数额是正相关的。通过以上的制度设计和激励与约束机制安排，在一定程度上克服了风险资本家作为资金管理者（人）而非所有者（委托人）的人问题，使人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，从而有效的规避和降低了风险。
2.风险投资家与风险企业家。(1)分阶段投资策略。分阶段投资策略是风险投资家一开始只注入项目发展所需资本的一小部分，后来的融资与中间目标的成功完全挂钩，或者说，与风险投资家对风险企业家行动的观察结果挂钩。它赋予了风险投资家保留放弃追加投资的权力，也保留优先购买追加投资的权力。对风险企业家来说，既面临风险投资家中止投资的压力，又有企业价值不断上升后，等量资本所能换取的股份随着企业的成长而减少，对风险企业家股份的稀释作用降低，成功风险企业家的收入份额增加，构成了对风险企业家的激励。(2)可转换优先股合同。风险投资家根据风险企业的业绩来确定可转换优先股的转换比例，灵活的转换条件将改变风险收益的分配，可防止风险企业家过分夸大赢利预测，同时，它赋予了风险投资家较大的投票权，它能在清算中优先受偿，从而减弱了风险企业家将企业经营至破产的动机，它较普通股合同给予风险企业家更多的股份，使得他们受到充分激励。除了转换特征外，可转换优先股还附带一些限制性条款，如限制新股发行，强制性股份回购以及股份转移等，从而尽量降低委托的风险。(3)股票期权的激励约束功能。在风险企业内部实行股票期权制度，赋予了风险企业家在特定时间以约定价格买入公司股票的权利，增强了风险企业家的激励。股票期权是一种长期激励，风险企业家在获得期权后要经过一段时间才能行使，并且行使期权时公司股票价格超出期权约定价格越多，风险企业家收益也就越大。当风险企业家失职时，企业价值会下降，期权得不到执行且可能被解聘。当风险企业家尽职时，企业价值增长，风险企业家可以通过股票期权获得额外收益，远远高于其固定的薪酬。因此，风险企业家会采取尽职策略，努力实现企业价值的最大化，实现双赢。(4)通过积极参与企业管理，提供咨询增值服务来进行投资监督。在风险投资家与风险企业家这一委托关系中，由于企业经营的不确定性和信息不对称更强，所以在较大程度上需要风险投资家积极参与企业的经营管理活动来防范和控制风险。由于风险企业不受强制性信息披露的约束，风险投资家通常可采取直接参与被投资企业的经营决策，通过为风险企业提供多方面咨询增值服务，在密切合作中来掌握风险企业实际情况，从而有助于克服风险企业的风险。
四、对我国风险投资发展的相关启示
1.大胆创新企业组织结构，放宽公司法中对风险投资公司的限制，探索建立符合中国特色的风险投资组织形式。有限合伙制是风险投资机构中将激励机制、约束机制完美结合，从而提高投资效率的重要途径。但是，目前在我国，有限合伙制企业尚不具有法人资格，这不能不说是我国企业组织制度上的重大缺陷，但有限合伙制中的一般合伙人仍然需要聘请职业经理人来处理投资业务，依然要控制这一层面上的风险并进行有效的激励，以避免创业投资中的心态浮躁，急功近利，因此，也有的公司探索采取准合伙制（项目合伙制或内部募集制）的风险投资公司组织形式。具体实施办法如下：项目经过必要的审查和评估程序准备投资时进行内部募集，这个环节有四个必要条件，必须同时满足项目才能获得通过。（1）项目经理或项目小组成员必须承诺，公司如果投资，项目经理或项目小组成员也必须投资，而且根据项目的规模公司有一个基本投资额的要求；（2）在投资决策通过后，决策人员中投赞成票者要有一个基本投资额；（3）向全公司进行公开募集，对投资的总人数有一个最低的基本要求，一般是要求三个人或三人以上；（4）内部募集投资总额必须达到一个基本投资额下限。内部募集后，员工与公司签订委托协议，说明各自承担的风险和享有的权益，确认投资自愿的原则。同时，公司将按照项目收入的一定比例提成，作为公司奖金，其中的50％发给项目人员，体现提成业绩向项目人员倾斜。项目合伙制实际上是一种内部控制和激励制度，对于解决人问题是有效的。在我国目前有限合伙制没有被法律认可的情况下，试行项目合伙制，在某种程度上代表了现阶段我国风险投资公司组织形式的发展方向，具有重大的理论创新和制度创新意义。
2.积极参与风险企业的管理，加强风险企业产权制度建设，建立健全完善科学有效的激励约束机制。首先，应加强风险企业产权制度的建设，促进风险企业的产权明晰，只有在风险企业产权明晰的基础上，风险投资才能明确其对风险企业经营管理的监控权利，普通股和优先股都应该按投资时期不同进行合理的选择，还可以发展可转换优先股，以增加风险投资获取收益和参与监督的灵活性。其次，建立科学有效的激励约束机制。第三，实施分段投资，保留放弃或追加投资的权利，对企业经营层既是一个压力也是一个激励，如果一旦风险投资家中止投资，就意味着这个企业有极大的风险，将很难再获得其他投资者和银行的支持。在风险投资体系中有效的制度安排和产权设计，能大大降低甚至避免风险的产生。
3.建立健全风险投资中介服务体系。风险投资涉及到风险资本、风险投资公司、中介机构、风险企业等要素。中介机构集中了各方面的专业人才，能够弥补风险投资家和风险企业家的不足。因此，必须建立和健全中介服务体系，为风险企业的发展和风险投资公司的运作提供融资、投资以及提供科技、审计、法律咨询等中介服务。中介机构是否健全是衡量一国风险投资业是否发达的重要标志之一。
一国际投资银行在风险投资领域的经验
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。
第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先，售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量，形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升，并能提高其二级市场的流通量，这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次，长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务，即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等，以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三，在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大，证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略，比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导，为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲，风险投资是对投资银行业务外延的拓展，是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业，良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选，聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险的类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述，设计可转让的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿，尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中，证券公司通过设计种种参股的选择权，使得参与的风险大大降低，投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
通过建立严格的风险评估体系，对各种风险进行识别，运用数学方法和模型，评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失，填写的潜在损失估计表，进行风险分析和测定，通过主观的推测和客观的财务比率分析，判定可能的损失，并对风险资本分阶段投入，实施全过程的风险监控，规避风险。
从国外成熟的经验来看，投资银行家扮演着创业投资的策划者、组织者的角色，几乎每一家金融公司都有专门部门从事高科技公司的投资业务，在融资、公司购并、企业包装上市等方面扮演着十分重要的角色。
从整个创业投资的运作过程来看，每一步骤都与投资银行的业务和技术紧密相关，证券公司从事这一业务，有着其他机构难以相比的优势。
创业投资为证券公司业务的开展提供了难得的机遇和广阔的空间。而证券公司必须突破传统的业务范围，拓宽、延伸金融服务，服务手段从相对固定向不固定转变，服务方法从相对简单向多样化转变，技术含量从较低向较高转变，服务周期从相对较短向孵化型转变。
有条件的证券公司可以分步实施风险投资业务：（1）设立专业部门，专门从事高科技公司的投融资服务。（2）发起设立风险投资基金公司。由证券公司发起设立风险投资基金公司，积极实现风险投资组织革新，通过组织资产运作和管理投资直接投入到系统性专业化的风险投资之中去。
从机构组织和制度上保障风险投资基金不偏离基金投资的投资原则和经验宗旨，并借此规避投资风险，是今后证券公司开展风险投资的发展趋势和基本方向。
只要虚心学习国外先进风险投资机构的成功经验，并充分利用自身的独特优势，不断进行业务创新，与之展开公平竞争，中国真正意义上的投资银行将在业务竞争和创新中壮大成长。
二为风险投资服务的投资银行业务创新
在现阶段，我国的证券公司介入风险投资必须以投资银行业务及其创新和现有资源为立足点。因为证券公司开展风险投资业务的优势之一是证券公司是金融市场工具创新最具活力的主体，证券公司只有具备了不断引进和创新的金融工具，才能使与风险投资相关的新业务不断拓展。
1、可转换优先股
根据美国硅谷风险投资成功案例分析，风险投资对企业的投资一般是通过优先股的形式进行的。这种优先股具有如下特性：
（1）优先清偿。以优先股形式入股可使风险投资在企业破产后对企业资产和技术享有优先索取权，这样便可将损失减为最小。
（2）收益性。风险企业能够支付优先股的红利给风险资本，再愿意冒险的风险投资者也不希望他们的投资颗粒无收。
（3）可赎回性。风险资本除了通过风险企业的IPO顺利获得退出之外，如果风险企业的发展速度未达到风险投资者的期望值，可以要求风险企业购回这些优先股。
（4）有限的决策参与权。参与风险企业的优先股不同之处在于：一般优先股并不享受表决权，但风险投资的股份一般对企业的重大事务，如企业出售，生产安排等享有与所占股份不成比例的表决权，对经理层的决策甚至享有冻结权。根据美国学者Max和Grmper分别利用1990年的实际数据进行的分析，这种优先股的投资方式较一般的证券投资在减少逆向选择和避免风险投资承担过高风险方面都更加有效。
（5）可转换性。这是此种优先股最具适用性的地方。当风险企业进展顺利时，风险投资者有权将优先股转换成普通股，从而拥有风险企业的部分股权，甚至实现对风险企业的控制。
2、“棘轮”条件
“棘轮”条件（ratchets）指的是风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变。这样，当风险企业因经营不善被迫以较低价格发行新股票筹资时，风险投资不会因“股份稀释”而影响其表决权。
3、再投资期权
根据不同的情况和契约的约定，再投资期权有以下三种情况：
第一，追加投资。当企业经营较好，发展前途乐观，股票有升值潜力时，风险投资还可用预先确定的价格向风险企业追加投资，这样风险投资便可以低于市场价格的低价增加其在成功把握较大的企业内的股份，从中获利。这种期权已成为风险资本的一大获利源泉，以致有人总结道：“所谓的风险资本投资，不过是购买了对企业进行再投资权利的期权而已。”
第二，转换贷款。风险投资者向风险企业提供贷款，在风险企业业务发展顺利时风险投资者可以按照贷款时的约定将贷款转换成普通股。如果贷款已经由风险企业归还，风险投资者仍能按原来的贷款金额及约定的较为优惠的转换比例，购买公司普通股。
第三，可转换债券。风险企业发行可转换债券给风险投资公司和证券公司，在风险企业经营不佳时，债券甚至低于面值发行，当风险企业上市或经营状况转好，其股份有很大升值潜力时，将债券转换成股份。
以上三种形式的本质是：风险资本凭借其较早进入风险企业的便利，设计了以债务形式存在、既能尽量减少风险又能在风险企业经营状况转好时增加股份、获得较高收益的金融创新品种，成功实现了控制风险下的收益最大化。
4、合资
合资的方式有很多种，其中比较适合国内证券公司采用的方式有两种：
第一，与其他风险资本共同投资。为分散风险，风险投资通常以共同投资的方式运作，即一般以一家证券公司的风险资本充当“领导者”，其他的风险投资实体作为“追随者”，在主要的融资阶段，一般有两到三家共同参与。这样，使得单个的风险投资可投资于更多的企业，减少了投资失败的风险，也可以通过风险投资的共同审计，减少判断错误的可能性。
第二，引进战略投资者或中小投资人共同投资。战略投资者看重投资对象未来对于自己公司战略发展的利益，在战略投资者是否作出合资决策时，非常注重风险企业未来产品或技术的使用权、产品市场分享权、产品经销权、未来产品或技术的共同开发权以及最终购买风险企业其余部分股权的期权。因此引进战略投资者虽然可能是投资银行退出风险企业的一个渠道，但引进战略投资者进行合资可能意味着失去对风险企业的控制。
而引进中小投资人虽然投资额较小，但往往不参与公司的具体管理工作，对风险企业的重大决策干预较少，除了关心公司的投资回报外，不在乎公司的管理和控制权问题，所以，引进中小投资人的合资是较理想的选择。
证券公司利用广泛的客户群，完全可以通过合资的方式帮助风险企业成功实现业务的拓展，从而为风险企业首次公募发行和投资银行常规业务的开发创造条件。
三为风险企业提供全方位创新服务
1、培育和储备风险企业的管理者
证券公司内部需要有管理、财务和科技等专家组成具有一定权威的高科技产业评估咨询小组，为投资和贷款决策提供咨询服务；同时培养具备金融、保险、管理、科技、投资等各方面知识以及预测、处理、承受风险能力的人才，以适应创业投资业务发展的需要，中国风险投资离不开投资银行的金融创新服务和对风险投资家、高级管理人员的培育。
2、为风险企业提供管理增值服务
风险企业的管理与传统意义上的企业有较大的不同。风险企业的管理是根据风险企业本身高科技或市场化的特性，顺应现代科学技术的发展和经济激烈竞争的新形势而诞生的管理模式，它以知识管理为内容、以人本管理为核心、以战略管理为导向和以柔性管理组织形式，全面、高能量、高速进行经营管理和决策，选择企业最佳的经营方案，实现最大的经济效益，达到最高的科学管理水平。
投资银行如何协助公司加强管理，通过管理创造价值，是投资银行提供风险投资延伸服务的核心。投资银行的专业人员必须揉合不同的技巧和专业能力，才可能协助风险企业通过管理提高其价值，这些技巧和能力包括行业知识、技术远见、服务方法、行业关系、全球业务、为顾客专门设计的建议、交易经验、新颖的财务结构、进入资本市场的能力、透析及深入的研究等各个方面。要达到管理增值的目标还须投资银行担任风险企业的财务和战略管理顾问，这包括私募配售、初次公开发行、股本设计、可转换债券、投资级别债券和高收益债务融资等方面的财务与融资服务，以及购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面的战略建议与业务指导。
3、为风险企业提供全新的售后服务
在支持风险企业公开发行股票后，证券公司风险资本部门还应通过售后市场研究和交易支持、长期融资安排以及战略咨询服务三大块业务来保持与风险企业或高科技公司的持续伙伴关系。
首先，售后市场研究和交易支持主要是支持IPO后的股价和流通量，形成和保持较高的上市开盘价和日后股价的持续攀升，并能提高其二级市场的流通量，这是维护风险企业二级市场形象、保证公司后续融资的重要支持手段。其次，长期融资安排主要是证券公司未来协助高科技公司建立合适的资金结构方面提供长期专业服务，即利用各种各样的融资工具如增发新股、可转换证券、债券发行和合资等，以确保业务已上轨道的公司能实现最低的融资成本。第三，在战略咨询服务方面主要是随着科技公司规模日渐壮大，证券公司的财务顾问部门应向其提供多种不同发展战略，比如在购并、战略销售、买方顾问、重组顾问、战略合作等方面给风险企业一些战略建议与业务指导，为企业争取最高的价值。
四利用业务创新进行风险控制
对于中国的投资银行来讲，风险投资是对投资银行业务外延的拓展，是重大的业务创新。证券公司在控制风险方面必须具有足够的专业优势才有能力筛选成功的创业企业，良好的监控风险、规避风险的能力可以提高证券公司风险投资的成功率。
1、通过对客户的遴选规避风险
证券公司的投资银行部门应对风险企业进行广泛的遴选，聘请工程师、科学家、财务法律专家对风险企业的有形资产、企业合同等进行检查，根据种种迹象判断和识别风险的类型，并对风险发生的概率和风险发生后预期的投资损失进行计算，运用数学方法和模型，计算出在可以忍受的风险水平下的投资损益，从而作出对风险企业的投资取舍。
2、通过契约的合理设计规避风险
风险投资是通过明确的合约设计，将其权利和义务明确化和制度化来规避风险的。比如前述，设计可转让的优先股参与风险企业，既可为今后增资有前景的风险企业设计购股选择权，从而实现高收益，又可以在企业经营不佳时要求优先债务清偿，尽量减少损失。在前述的再投资期权方式中，证券公司通过设计种种参股的选择权，使得参与的风险大大降低，投资的效率得到了提高。
3、通过有效监控来规避风险
通过建立严格的风险评估体系，对各种风险进行识别，运用数学方法和模型，评估风险发生的概率及风险发生后预期的损失，填写的潜在损失估计表，进行风险分析和测定，通过主观的推测和客观的财务比率分析，判定可能的损失，并对风险资本分阶段投入，实施全过程的风险监控，规避风险。
关键词：风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资1词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是1种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是1种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在1定时间以1定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第1次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市1般分为主板上市和2板上市。主板上市又称为第1板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。2板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了2板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第4季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这1市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家1夜暴富，成为亿万富翁。在2板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话1再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生1定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按1定的条件并在1定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，wu疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的2板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的2板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为1个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们1般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购1般包括两种回购方式：创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家1项选择权，他可以在今后某1时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业1项选择权，让其在今后某1时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是1家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。1般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是1个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有1定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之1。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的1种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的1种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由1家实力较强的公司与其他1家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即1般收购和“2期收购”。1般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另1家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为1条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金wu法对其专利产品进行规模生产的难题。而“2期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另1家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，1般收购约占23%，2期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
wu论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。1般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出1些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。1方面，由于股票上市及升值均需要1定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另1方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得1些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的1种退出方式。虽然以清算方式退出1般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在1定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下1个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某1项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每1种退出渠道都各有其优劣：发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为1种备用手段是风险投资能够收回的1个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为1个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，1定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资：创新与金融[M].北京：中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
关键词：风险投资；联合投资；战略功能
一、风险投资与联合投资的相关概念
(一)风险投资概念
风险投资亦指创业投资，是指政府、基金组织、较为成熟的大中型企业或由大型财团组织成立的主体，对具有较大发展潜力的中小型企业进行资本投资的一种行为，并且在中小型企业的发展过程中可能提供一定的管理。风险投资作为资本市场所有投资中的一个分支，也是一般性投资活动的重要组成部分。
(二)联合投资概念
联合投资是指投资者为了在投资过程中承担更少的风险，并且能够更好的获取更多的资源信息，在投资过程中发挥自己的优势，而由多个投资主体对同一家或同一个项目进行共同投资的行为。联合投资策略，使投资者能够在投资过程中承担更少的风险，通过联合投资可以使投资者之间互补，分享信息资源，从而使各方有更大的获利机会。成功的联合投资经验表明，联合投资可以使风险企业之间分享信息，减少信息不对称，提高项目的质量，联合投资项目绩效往往高于独立投资项目的绩效。
二、联合投资在企业创业各阶段的作用
创业企业的发展一般分为四个阶段：刚开始发芽的“起始”阶段，崭露头角的“发展”阶段，散枝蔓叶的“扩张”阶段，开花结果的“成熟”阶段。为了取得高资本的收益，很多创业企业把目光放在了蕴藏了高风险高回报的创业领域，由于自身能力及资金的限制，使得创业风险加剧，并可能导致投资安全受到威胁，为了有效的分解或者是化解该风险，很多创业者引进了联合投资策略，联合投资者对风险企业做出合理的评价与评估，并集合其他相关利益集团的资源优势，获得专有资源，以保证将来有足够的项目流与资金链，从而优化项目的选择，尽可能降低了风险的负面影响。所以联合投资策略在创业企业的各个阶段存在重要的作用。
(一)起始阶段
联合投资策略在创业企业的起始阶段最大的贡献就是保证企业产品的研究及开发，在产品的可行性研究上提供强有力的资金保障，并能保证企业在人员投入，机械投入、资金投入等方面无后顾之忧。在起始阶段，一个创业企业是否达到投资者的满意程度主要表现在以下几点：(1)所开发出来的产品是否是创业企业自有产品，即具有独立的知识产权及专利。(2)所开发的产品，与同行业竞争对手相比较，科技水平较高，具有较强的竞争力，在短期内竞争对手无法模仿并超越。(3)能够基本形成一定发展规模、具有核心技术力量的产业群，并由一定的高科技力量作为支撑点。(4)所开发出来的技术、产品具有广泛的用途，可以生产一系列的产品，并能产生较高的利润。这为风险企业后续阶段的快速发展打下了基础。显而易见，没有联合投资在种子阶段对创业企业的支持，就不会有其他创业阶段的发生。
(二)发展阶段
创业企业经过起始阶段的准备，有了自主创新的产品，并在市场上具有一定的竞争力，进入成长阶段后，企业已经有了一定的主导产品竞争力，具备一定规模的销售及现金流，这时联合投资在企业抢占市场，加大产品研究创新就起到至关重要的作用，联合投资资本的进入，可以使企业扩大生产能力，增加市场占有率。并且随着创业企业的不断发展，增长转型期问题变得更加突出，管理能力方面的不足也阻碍了企业的发展，所以联合投资所带来的管理经验对创业企业的发展也起到了促进作用。
(三)扩张阶段
项目的期权值直接反映了项目的风险值，创业企业处于扩张阶段时，在高风险的状态下，项目的期权值也变得越来越大，多数创业企业在企业扩张阶段存在夸大项目风险的倾向,以促使风险投资机构做出投资的决定。由于期权性质的存在，就改变了创业投资机构与创业企业双方对项目风险的看法，正因为扩张阶段蕴含期权性质，才使得双方对资本的追逐更加迫切。联合投资将这些疯狂控制在崩溃临界，最大程度的分散和化解了期权性质的投资或投机风险。
(四)成熟阶段
创业企业进入成熟阶段后，产品的开发能力已到了最大限度，经过长时间的沉淀与积累，企业拥有了很强的产品群及竞争力，技术成果已经转化为产品优势，随着市场占有率的增大，企业增长也进入缓慢期。此时企业产生现金的能力较强，但对现金需求大大减弱，企业有支付现金薪酬的能力，除并购或有新技术、新产品等出现使其进入一个新的生命周期以外，其净收益变化不会很明显，长期发展能力逐渐减弱，竞争力等各方面都处在高峰期的企业失去了高预期回报的诱惑，是风险投资收获的季节，即最佳退出离场时机。
三、联合投资战略功能
联合投资战略如果能进行有效的计划和实施，从创业企业起始阶段进入，到成熟阶段的退出，他将具有以下几个功能：(一)可以有效的扩展企业的新市场，并增加占有率。(二)增加资本的来源并产生一定的影响力，增强核心竞争力。(三)整合资源优势，分担、化解风险，并有效的减少竞争对手。(四)开辟多条资源获取途径并有效的扩充资源分配。(五)取得具有一定知识产权及专利的产品，共同研发新技术、创造新产品。。(六)形成强有力的投资堡垒，减少限制了外来资本的渗入。
四、结束语
总之，联合投资为企业融资提供了一个重要的方向，因此，我们一定要有效利用联合投资的投资策略，创造更多的利润，为我国经济事业增砖添瓦。
参考文献：
[1]丁海涛.联合投资的动因及结果分析[J].时代金融,2014(08).
[2]廖哲灵.联合投资在分阶段风险投资中的约束机理研究[J].科技管理研究,2013(07).