时间：2023-06-07 09:22:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债券分析方法与投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：利率定价 债券
一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约
过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。
第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。
第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。
第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。
二、利率市场化对债券市场的影响
短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。
1提升债券市场底部收益率
首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。
其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。
再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。
最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。
2加大对信用债券的需求
利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。
3加大中低评级债券供给
利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。
4提高债券市场流动性
随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。
表1
利率市场化进程的重要时点
5加强信用体系建设和评级公信力
利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。
6加快债券市场创新进程
利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。
三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用
发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。
1完善金融市场体系和利率结构
债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。
2优化利率市场化的微观基础
债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。
在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。
企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。
3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式
随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。
4产品创新为利率市场化提供保障
利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。
四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范
1利率风险衡量
宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。
凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。
与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。
2控制利率风险的投资策略
防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。
被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。
积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。
3控制利率风险的操作要点
投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：
（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。
（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。
（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。
（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。
（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。
五、基本结论
在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。
参考文献
【关键词】工薪阶层证券投资生命周期风险偏好收入水平
在中国经济发展的现阶段，工薪阶层依旧是社会经济人群的重要组成部分，对于这部分人群的证券投资策略分析具有很强的运用价值与现实意义。
一、工薪阶层的经济特点分析
工薪阶层是指以获得工作单位相对固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。他们有着比较相似的经济特点，主要表现在：（一）收入来源相对单一。对工薪阶层来说，收入主要有两个来源——工作收入和理财收入。由于目前大部分工薪阶层的理财观念比较传统，加之我国整体理财的条件不够成熟，理财收入相当有限。相比而言，工作收入在工薪阶层的经济来源中仍占有较大的比重，也是他们理财的重要基础，更是工薪阶层在进行证券投资时所要考虑的现实条件。（二）投资理念相对趋同。目前的工薪阶层大多对社会发展的未来趋势有诸多近忧远虑。他们认为自己的工作前景、子女未来教育、父母养老送终、健康身体的保障等方面都存在比较多的不确定因素，这样的生活状况决定了他们对资金的变现能力、货币的流动性等方面有较多要求，投资的基本目标比较一致。（三）消费方式相对多元化。根据马斯洛的需求层次论，工薪阶层在基本生存需要上有所满足的前提下，开始更多地关注能实现提升生活质量、改善消费品位的相关项目。他们不仅对旅游、健身、美容、娱乐等方面有普遍追求，而且对教育、房产、汽车、人际关系的维系有较大的差异性支出，所以在能使有限的经济收入用于实现更大的效用水平方面的证券投资策略组合方面也会有不同的要求。（四）家庭整体承受风险能力相对有限。在现行的社会保障机制作用下，考虑到工薪阶层受工作年限与经济条件的制约，工薪阶层在各方面的风险系数依旧比较大。但结合我国目前证券投资市场的发展状况来分析，可知工薪阶层在进行证券投资时很难保证有确定的高收益，所以他们在真正面临风险时往往会显得手足无措，应对不暇。从这种角度上来看，在工薪阶层的证券投资策略分析中还要加入更多的社会与制度的影响因素作为变量分析。（五）适宜进行证券投资的工薪阶层行业相对集中。虽然工薪阶层本身是一个覆盖面相当广泛的概念，但由于收入水平的差距较大，并不是所有的工薪阶层都可以进行证券投资。根据我国历年的行业收入水平排名情况来看，金融业、电信业、汽车业、石油业等行业的从业人员有较高的收入，可以考虑进行适度的证券投资。同时，公务员、教师、医生、外企职员、企业中高级管理人员等职业都可以考虑参与证券投资活动。本文中将主要以工薪阶层的这些有证券投资愿望与能力的人员为分析对象。
二、证券投资策略的基本产品分析
证券投资是指投资者将资金投放于有价证券上以获取一定收益的行为。证券投资的主要形式为股票投资、债券投资、基金投资等等。证券投资策略即指投资者在进行证券投资前应当掌握的行动方针和谋略，在对总体策略定位的基础上,还可以详细确定市场策略、行业策略、公司策略、期限策略、组合策略等。其具体的表现形式往往是按不同的比例对多种不同风险与收益状况的证券投资工具进行有机组合。可见对各种证券投资的产品进行简单的分析与比较是制定合适的证券投资策略的必然要求。
从概念上看，广义的证券包括商品证券（如提货单、购物券等）、货币证券（如支票、商业票据等）以及资本证券（如股票、债券、基金等）。狭义的证券仅指资本证券，它们是代表对一定资本所有权和收益权的投资凭证。在本文中涉及的证券投资工具主要根据后者界定。股票是典型的风险投资工具，其最主要的特点是高风险高回报。在我国目前股票市场还不够成熟与规范的情况下，选择股票为主要证券投资工具的投资者需要以足够的时间与专业知识为保证，还要有较充裕的资金和较强的心理承受力。考虑到目前我国股票市场整体行情有复苏迹象，并且股票的可选空间较大，投资机会较多，在证券投资策略中可以适当调整绩优股的比重以满足不同风险偏好的投资者。债券品种比较丰富，一般都有收益与风险适中的特点。其中比较常见的有国债、企业债券与地方债券及某些根据特殊需要发行的债券。相对而言，工薪阶层比较了解与愿意购买的主要债券产品是国债和有一定收益保证的企业债券。尤其是前者，因为其相对存款而言具有免税与收益较高的优势，相对股票而言又具有较好信用保证与较强社会信誉等特点，往往是深受工薪阶层欢迎的证券投资品种，也有“金边债券”之称。基金是近几年发展起来的投资产品。根据不同标准可以进行多种分类，其中股票型基金收益率比较高，一般在8％左右，适合1年期以上的投资；债券基金一般年收益率分别在2%和2.4%左右，收益稳定，本金较安全，可以确定比较自由的投资期，但考虑到其相应费用与持有期时间有关，在没有找到更好的替代品前，可以适当延长投资时间；货币基金是短期低风险理财产品，收益率波动幅度不大，是银行储蓄的良好“替代品”，适合短期投资，也可以作为一种过渡型投资品种。
三、工薪阶层的证券投资策略分析
工薪阶层在激烈的投资过程中都希望避免或分散较大的投资风险，并达到较高的预期收益，所以正确选择和运用适宜自身情况的证券投资策略具有很重要的意义。在设计工薪阶层的证券投资策略时，要顾及诸多因素，比如工薪者的收入水平、消费情况、投资理念、生活区域、职业特点、行业前景、年龄阶段、家庭构成、性格类型等等，不一而足。下文主要从工薪阶层的不同生命周期、家庭阶段、风险偏好、收入水平几方面简单地制定其对应的证券投资策略。
（一）以不同生命周期分类分析
美国经济学家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消费理论中，强调人们会在人生相当长的时间范围内计划生活的消费支出，并达到在整个生命周期内的消费情况最优配置。由于人们的收入在满足消费之余主要可以用于储蓄与投资，所以该理论在为工薪阶层制定证券投资策略时有较强的借鉴意义。生命周期消费理论提出年轻人家庭收入较少，消费支出水平普遍高于经济收入水平，在此阶段多以负债消费为主，即便有一定剩余资金，也主要用于未来投资资本的原始积累，可以不要过多地考虑证券投资策略。当然，为了鼓励年轻人进行必要的资金贮备，可以建议他们采取定期定额方式购买货币型基金，或采取相对保守的投资策略，相信一定时期的累积可以为下一个生命周期的证券投资提供比较充足的资金和更为丰富的投资经验。随着人们进入中年阶段，收入水平日益增长，收入会多于消费，经济能力和生活方式上都趋于稳定。保证提供子女教育的经费和赡养父母的资金是现阶段工薪阶层主要需考虑的问题，着手准备投资保值与增值计划成为必然的投资选择。此阶段的工薪者可以考虑每月将剩余收入的20%投向较有风险的投资或股票，40%购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，20%购买新型证券投资产品或选择其他理财或投资工具，10%作为保险资金，另10%作为紧急备用金或储蓄费用。由于他们有较强的风险承受能力，应该以进取型投资风格为主，力求投资品种多样化，投资思路开阔化。等到工薪者进入老年阶段，他们收入水平相对消费需要又会略显不足，但由于有中年阶段的投资与理财的补充收入，仍有制定证券投资策略的必要。鉴于老年工薪者几乎没有提高经济收入的发展空间，风险承受能力也越来越低，生活需求相对简单，对养老资金的安全性、保值增值性考虑较多，所以证券投资策略应该以投资收益稳妥、有底线保证为首选目标，尽量少选择风险性、激进性投资工具，以避免养老费用的损失。一般每月可以将多余收入的30%投向平衡型基金，40%购买国债，20%购买货币型基金，10%进行储蓄。这种组合既能对老年工薪者的资金有一定收益保障，缓解通货膨胀或其他经济因素可能造成的消极影响，也能有效降低风险程度，有利于老年工薪者的身心健康，减轻他们的心理与经济压力。总体而言，不论身处生命周期的哪个阶段，都要有居安思危，未雨绸缪的意识，不要低估长期投资的升值能力，要尽早形成证券投资的意识并选择自己比较熟悉与感兴趣的产品。
（二）以不同家庭阶段分类分析
根据家庭所处的阶段，一般可以划分为单身打拼期（一人）、家庭形成期（两人）、家庭建设期（三人以上）、家庭成熟期（子女进入非义务教育阶段）、家庭细分期（子女开始独立生活）等类型。为了简单起见，也有理财专家将其划分为青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因为在本文中已经有对处于不同生命周期的工薪阶层的证券投资策略分析，在此还是主要侧重于前一种分类标准下的具体分析。1、单身打拼期的工薪阶层，往往因为对于创建事业与组建家庭的考虑比较多，主要资金大多形成对自身和工作或感情的投资，所以在证券投资方面的考虑还处于“心有余而力不足”的阶段。当然，如果有其他外来资本，又有较多时间与精力学习证券投资方面的新知识，也不排除“借鸡生蛋”的获益。鉴于这种情况尚不是主流趋势，在本文中不必过多涉及。2、家庭形成期的工薪阶层可以合二人之力共同参与证券投资，在资金方面相比单身打拼期的工薪阶层有所增加，投资观念也逐渐形成，对于培育下一代、开展家庭建设、完善家庭设备等方面的考虑还有较大的弹性，所以可以设定比较灵活、主动的证券投资策略，在风险较高、收益也较大的证券投资品种要多加关注，适当增加其在证券投资中的比重以实现增值型投资目标，同时也要增加适当低风险或无风险的投资品种达到保证基本收入的目标。在对日常生活水平不会造成较大影响的前提下，可以用家庭成员中一方的资金大胆尝试多种证券投资手段，并放松心态，强化投资的积极与进步意识。3、处于家庭建设期的工薪阶层无论在经济还是精力上都比家庭形成期的工薪者要更显紧张，但因为年龄或工作经验等原因，投资理念更趋理性与成熟，所以在开源节流的途径选择上也有了更多的方法。在发展自身的同时，要对小孩养育与培育的费用有充分的估计，同时在证券投资工具的选择上要集中于比较擅长与熟悉的几种工具上，不必过于分散。当然，相对而言，如果已经有了证券投资的心得，还可以适当的融资投入比较有把握的证券产品上。4、处于家庭成熟期的工薪者，一方面事业发展进入上升期，工作比较繁忙，投资的跟踪时间相对较少；另一方面家庭规模比较确定，在经济收入与支出方面都比较清晰，对未来安排与生活定位比较明了，投资的目标比较明确。此阶段家庭的主要开支是小孩的后续教育经费、夫妻双方的事业发展经费、日常的医疗保健经费等项目。所以应该以温和进取型投资风格为主，可以在扣除日常消费支出后，先将比较固定的存款转换成较有保障的国债或基金，以保证孩子上大学的费用，剩余的零散资金投入货币市场基金及保险。在投资产品期限与种类的选择上，可以与小孩受教育的阶段性费用支出相对应，形成一个中长期(2年以上)的证券投资策略，目标年收益率要在通货膨胀率的两倍以上，并形成长期理财习惯。5、当工薪阶层进入家庭细分期时，如果不要额外负担子女们在经济方面的要求，又没有更多消费支出方面的增加项目，可以在证券投资的长期策略基础上，增加部分短期与中期投资品种，以提高投资的预期收益率，并能更主动地抓住更多的良好投资机会。当然，在中国传统的家庭模式中，在此阶段的工薪者可能要随时应对子女们在事业与家庭发展等方面的追加资本投入需求，所以还是要准备部分流动性较强的证券投资产品提高资金的变现能力。总体而言，目前我国工薪阶层在不同家庭阶段，都要先保证实现家庭经济基本功能，再顾及证券投资的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同风险偏好分类分析
证券投资中的风险主要有市场风险、形势风险、行业风险、财务风险、管理风险、通货膨胀风险、利率风险、流动性风险等等。一般而言，风险偏好类型的确定主要取决于投资者的年龄、收入、性别、经历和个性等具体因素。比如，年龄较小的人不怕失败，所以多为风险趋向型投资者，随着年龄的增加，对于风险的态度逐渐表现为中立型甚至规避型；收入越高的人们能承受的风险往往比较高，相比而言，收入偏低的人群对于风险大多有回避的倾向。通常认为男性趋于冒险、女性趋于保守，但也有人认为随着现代经济生活中男女承担社会角色的互换及女性在理财中的重要地位，部分女性也呈风险爱好型；一般人生经历比较丰富的个体属风险趋向型，而经历比较简单顺利的个体属于风险规避型，自然也有其他因素可能会影响他们在不同情况下的风险选择。总体而言，工薪阶层中大部分人员属于风险规避型和风险中立型，对证券投资风险的整体承受能力相当有限。只有在对工薪阶层的风险状态基本了解的前提下，才能选择各自适合的证券投资策略。一般而言，对于风险趋向型的工薪投资者可以增加证券投资新品种的比重，因为往往新产品在高风险的后面也隐含高收益。对于风险中立型的工薪阶层可以采取在高、中、低风险型的不同投资工具中设置不同比例以达到趋利避害的效果，当然也可以将资金主要投入风险中等的债券和混合型基金上，这样可以集中精力，深入分析比较集中的品种，从而获取更高收益。而风险规避型的投资者一方面可以采取购买国库券、债券基金、货币基金为主的简单投资方式，另一方面也可以根据各种年度报道与评比结果，选择有较好社会与经济效益的证券公司、基金公司、银行等各种金融机构，进行集合型证券投资。相对而言，由于货币市场基金与其他低风险理财产品相比较，在收益率相当的情况下，在投资门槛和流动性方面具备明显优势，可以满足偏好低风险理财产品的投资者对资金的高流动性和对收益的稳定性的综合要求，分析人士指出，货币市场基金将继续成为这部分人群的首选理财工具。当然，随着人们对基金市场的熟悉，指数型基金、混合型基金均可以成为低风险的证券投资产品。由于工薪者处于不同境遇时，也可能改变风险偏好，所以要在对自己的投资意愿有足够了解的前提下选择合适的证券投资策略。
（四）以不同收入水平分类分析
虽然同为工薪阶层，但收入水平还是有较大差异。比如以湖南省2005年的工资水平为标准，据统计资料显示，当年在职人员的平均月工资水平为1503元。以此为标准，比平均线低20%，但高于当地最低工资水平的工薪者可以认为是低收入群体。而高出平均水平一定值的工薪阶层可归为高收入群体。低收入者一般会采用比较传统与保守的方法进行证券投资，比如购买国库券是他们选择的主要证券投资方式。中等收入的工薪阶层一般投资观念传统，家庭理财要求绝对稳健。建议每月做好支出计划，除正常开支外，可将剩余部分分成若干份进行重点证券投资产品的投资理财，切忌广而全，频繁交易。对于风险较大的股票市场，考虑到工薪阶层的风险承受能力较弱，专业知识也相对匮乏，可以不做重点考虑。保险、基金和国债等投资产品仍是该收入水平工薪阶层的主要选择。至于高收入工薪阶层的证券投资策略中，可以考虑将大部分资金用于进攻型投资，更大地发挥“钱生钱”的功能。考虑到风险因素，“攻”的资金中又可以分为“稳攻”和“强攻”两部分。对于稳攻部分，有一定投资理财概念的人可以选择购买一些市场波动度较小、预期报酬较稳健的证券产品，如混合型基金、大型蓝筹股等，力求年收益率达到5%-10%的水平；强攻部分则为某些高风险高收益发证券产品组合。可以考虑在专业理财规划师的指点下，将部分资金投入各类预期收益率较高的股票上。在证券投资中，既要有对单个股票和债券、基金行情的把握，又要具有投资组合的理念，以适度分散投资来降低风险。总体而言，在为工薪阶层制定证券投资策略时，要更多地关注他们的不同需求目的以及对不同价格与风险类型产品的需求弹性，从而在保障他们现有资产与生活水平不受影响的情况下，实现未来资产价值与质量的提升。
也就是说，工薪阶层不论是属于上述哪种类型或阶段，在进行证券投资时，都要具体状况具体对待，并综合考虑以上因素进行抉择。当然，工薪阶层的证券投资策略也有共通之处。一旦工薪者决定了要进行证券投资，就应努力作到以下四点来保证策略生效。
（一）制定具体可行的各期目标。在人生的不同阶段有不同的计划，根据自己的具体情况与经济实力，确定在不同年龄与时期的投资目标，并在达到预期收益水平时要适时收手，重新选择下一个目标。
（二）遵照投资理财的基本规律。总体上工薪阶层进行证券投资策略时要本着“终身快乐”的原则，也就是要尽量作到“抓住今天的快乐，规避明天的风险，追逐未来生活的更加幸福”原则。在具体选择投资品种时，要遵循“不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里”的原则。
（三）确定详细周全的步骤。作为普通的工薪阶层，最好要制订具体的投资步骤，逐步有效的拓宽投资渠道，增加各层次的投资品种，最终实现自己的投资理想。
（四）制定稳中求变的策略。投资策略的适应性与创新性是决定投资成败的重要因素。投资策略有很多，关键是要寻找适合自己的投资策略，并在投资实践中不断反思与修正。工薪阶层如果能真正理解与掌握以上四点，在找到适合自己的证券投资策略基础上，加强对策略的落实与调整，在投资理财的道路上必然有较好的收益。
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[8]彭振武.中国家庭的投资理财模型：工具、模型、案例[M].北京：机械工业出版社,2004.1
产品点评
多元收益 稳健增利：嘉实多元收益基金是一只普通债券型基金，或称“非纯债基金”。 在严格控制风险的基础上，该基金可投资不同类属、不同期限、不同信用等级的债券类资产，可进行债券回购、银行存款，可择机申购新股或参与公开增发，少量参与二级市场股票或权证投资，力争穿越各种市场变化，持续稳妥地获得较高的当期收益。
作为一只以债券投资为主的基金，嘉实多元收益在债券投资方面将采取积极主动的投资策略。在宏观经济趋势研究、货币及财政政策趋势研究的基础上，以中长期利率趋势分析和债券市场供求关系研究为核心，结合信用息差水平分析和收益率曲线形态分析，实施积极的债券投资组合管理，以获取较高的债券组合投资收益。
该基金所采取的主动投资策略涉及债券组合构建的3个步骤：确定债券组合久期、确定债券组合期限结构及类属配置、单个资产选择。其中，每个步骤都采取特定的主动投资子策略，以尽可能地控制风险、提高基金投资收益。
在风险较高的二级市场股票投资方面，该基金将主要采用自上而下的行业配置策略，结合自下而上的个股选择策略。在行业配置方面，该基金的核心方法是：针对主要行业，适度均衡配置。充分借鉴内部和外部研究观点，动态跟踪行业景气度和估值水平，确定或调整行业配置比例；在个股选择方面，该基金将在行业配置比例确定的基础上，优先选择行业内具备完善的法人治理结构和有效的激励机制、明显受益于行业景气、根据动态市盈率和PEG等指标衡量的估值水平相对偏低的上市公司。
费率水平：该基金分为A、B两种模式，A类的认、申购及赎回费率都采取阶梯式模式，B类的认、申购及赎回费率均为0, 销售服务服务费3‰(年)。该基金的管理费为0.7％（年），托管费为0.2％（年）。
基金经理
刘熹，15年证券从业经验。2003年2月加盟嘉实基金公司，曾任固定收益部副总监，现任社保债券基金经理、公司投资决策委员会成员、固定收益部总监，2006年12月13日至2008年2月27日任嘉实策略基金基金经理，2008年4月11日至今任嘉实债券基金基金经理。
基金公司
嘉实基金公司成立于1999年3月，是国内最早成立的10家基金管理公司之一。
对各类证券的投资就是证券投资，像股票、国债、市场债券、基金债券等都是证券，其是指各类资产所有权活债权凭证的通称，是用来证明证券持有人有权依据所载内容取得相应权力的凭证。而价值投资是指专门寻找价格低估的证券投资方式。具体是指一家公司的市场价格相对于其实质价值和内在价值要低，内在价值的在理论上可以定义为，一家公司在其剩余的寿命里可以生产的现金的折现值，其与市场价格的相比被低估的程度或者幅度就是安全边际，这也是一个很模糊的概念，只有在安全边际处于低估时才是操作股票的最佳时机[2]。
二、财务报表分析和上市公司估值基本方法
企业的财务分析以企业财务报告和其他相关资料为主要依据进行的，其是对企业的财务状况和经营管理成果进行评价和分析，以反应企业在运营的过程中的利弊得失和发展趋势，这是改进企业财务管理工作优化经济决策的重要财务信息依据。上市公司的财务报表分析了公司的偿债能力、营运能力、盈利能力以及发展能力，是获得财务数据的最直接、最主要的依据，在证券投资的过程中可以反应公司运用的方方面面，也是证券投资的重要依据。上市公司价值评估是为了帮助投资人在投资时根据估值和市场状况做出决策，其是分析和衡量上市公司市场价值和内在价值的重要途径。其主要有相对估值法和折现现金流估值法两种方法。
三、基于财务报表分析的证券投资策略
如何基于财务报表分析采取有效的证券投资策略，贯彻和运用价值投资的证券投资策略，下面是笔者结合自身的工作实践，提出的一下建议，具体有以下几点：
1.根据上市公司的财务报表选择具有投资价值的公司
在确定经济所处的阶段，选定投资行业之后，再通过上市公司的财务报表甄别选择具有投资价值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行业，相同的市场环境，其投资价值也是不尽相同的，我们需要对公司财务报表进行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本财务指标分析最后对公司进行估值，再结合公司的股价判断公司是否具有投资价值[3]。
2.基于财务报表实行价值投资和技术投资并重的策略
根据上市公司的财务报边分析，可以了解上市公司其实际内在价值，在实行证券投资的时，需要根据财务报表判定企业的内在价值和市场价格之间的差异，再应用价值投资和技术投资是两种不同的投资方式，价值投资一般是一种长期的投资行为，是看中某一上市公司的内在价值而做出的投资行为；而技术投资一般是根据市场价格的浮动，以一定的操作技术所做的投资行为[4]。投资者在坚持价值投资的同时也需要借助技术投资理论来指导自己的投资行为，在选定投资公司之后，根据技术分析指标选择合适的进场时机和经常成本也是非常重要的。
3.确定投资策略时其他需要注意的内容
在投资的过程中，单一的投资风险必然要高于组合投资的分析，因此，采用组合投资，多样化投资，以有效降低投资风险，增加投资收益。在投资操作上，可以研究几支不同的行业具有投资价值的股票，进行组合投资。而且在股票组合投资过程中，也不需要全部长期持有，而是根据具体的情况而定，跟上市公司的财务报表确定股票的类型，对于价值型股票，发行股票的内在价值相对稳定，长期来看，股票价格都是围绕股票价值上下波动，在这种情况下，投资者应该把握住机会，结合技术走势的买卖点，以高估时买入，低估时卖出，以获取最大的收益。另外，经济环境对于资本市场和货币市场的影响是很大的，不同的经济环境对于其影响也是不尽相同的，而对于各个行业和公司的影响也是不一样的，因此通过宏观的分析选择具有投资潜力的行业是非常有必要的。
四、结束语
本文阐述了对冲基金的概念，回顾了我国对冲基金的发展历程，进而探讨了对冲基金的几种投资方法和投资策略，希望能够对广大投资者有所帮助。
【关键词】
对冲基金；概念；历程；方法策略；局限；建议
0 引言
当前投资环境处在千变万化中，金融市场定价效率不断提高，面对投资者日益刚涨的回报需求，传统的金融工具已经“无力回天”。而具有投资策略多样化、投资技术专业化、投资工具多元化等特点和优势的对冲基金迅速受到人们的高度青睐和重视。从对冲基金表现来看，市场上升阶段其收益率明显要比主要市场指数高，当市场下跌时其收益波动幅度与市场指数相比则变小，由此可知，对冲基金对于分散、缓解、弱化所构建投资组合的市场风险具有积极作用。与国外对冲基金的成熟发展相比，我国对冲基金的研究刚刚进入正轨。股指期货、融资融券等做空机制的推出为国内本土对冲基金的发展和创新提供了更多的条件。
1 阐述对冲基金的概念
对冲是一种旨在缓解或者降低风险的行为策略，对冲基金中对冲看重的是在证券市场中买进和卖出同时进行的操作。经过数十年的发展，对冲基金演变成为一种新的投资模式，由于其业务类型非常广泛，因此很难对其做一个明确的概念界定。与一般的证券投资基金相较而言，对冲基金是指通过非公开方式向满足某些条件的少数富裕的个人投资者以及机构投资者来募集资金而设立的。对冲基金具有以下特征：
首先，资金募集方式是非公开的，募集对象是特定的。由于风险性较强，对冲基金只面向符合条件的特定投资者，比如一些满足条件的富裕的个人投资者、养老基金等机构投资者。
其次，投资策略和投资工具高度复杂。对冲基金可以运用期权、期货、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同时可以将这些金融衍生工具进行组合从而达到高收益、低风险的目标，从而使得投资策略较为难懂。
然后，投资与收益具有高杠杆性。所谓的高杠杆是指利用各种金融衍生工具达到使用较少资金进行多倍信用交易。使用高杠杆的衍生工具来获取高额的利润便是对冲基金常用的投资手段。对冲基金的资金具有高流动性，可以进行反复抵押，这种高杠杆的存在使得在扣除费用之后，对冲基金的收益远远大于初始资金运作可以带来的收益，而高收益的背后也隐藏着巨大的风险性。
再次，佣金结构与一般证券投资基金不同。一般证券投资基金的基金管理人根据法律的要求只能按照所管理的资产总额收取一定比例的资金管理费用，而对冲基金经理出了收取管理费用之外，还收取资金管理费用等业绩表现费。
最后，操作上具有灵活性。任何可以使用的投资工具都可以被对冲基金利用，且不受投资工具数量和比例的限制。因正是因为操作上的灵活性，对冲基金才能够在现代市场中发挥重要的作用。
2 回顾我国对冲基金发展历程
目前国内市场的投资环境与国际市场投资环境存在较大的差异，因此对冲基金在国内的发展和在国外发达金融市场的发展也不可同日而语。而随着中国金融市场的成熟，更多的国际对冲基金即将或已经进入中国市场。当前我国的对冲基金数量比较少，但是私募证券投资基金——一种与对冲基金极其相似的投资模式，经过萌芽阶段——形成阶段——盲目的发展阶段之后，在 2001年逐逐渐形成了比较规范的私募投资市场。
我国一般把阳光私募基金看做是对冲基金的雏形，2000年第一支阳光私募基金正视发行，并得到了投资者的充分肯定，实现了迅速发展，发展规模已从当初的不足2亿到今天的超过 1200亿。但是从制度建立上、风险规避上以及投资方向上，我国的阳光私募基金与对冲基金之间还有相对一段距离。最关键的一点就是我国的阳光私募基金缺乏对冲基金的核心——对冲。尽管同样是以追求高额效益为目标，但是大部分的阳光私募基金只是简单的单向操作，通过低买高卖来获得收益，这与对冲基金的收益模式差距较大。
而股指期货的“横空出世”，将阳光私募基金引到了对冲时代，这一伟大变革给金融市场带来了双向交易机制的同时，也产生了数倍以上的杠杆交易。2010年8月，易方达和客户签订了一份采用对冲基金策略的专户“一对一”协议，这把中国带进了本土对冲基金的现时代。中国私募基金的监管方应该建立健全相关制度，规范本土私募基金行业发展，创建一个健康绿色的资本市场，促进国内对冲基金市场的繁荣发展。
3 分析对冲基金的基本投资方法
3.1 卖空
卖空指的是将借来的证券销售出去，然后在将来以更低的价格重新买回来，获取中间利润。卖空需要基金经理具备识别价值高估证券的能力和运用存量资金进行高效投资的能力。由于政府管制，卖空这种投资技巧很难成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各种证券、各个市场之间暂时出现的价格差异进行无风险套利。套利往往是对冲基金投资背后隐藏巨大风险的根源，如果我们认为金融市场的效率在不断上升，那么许多类似的投资方法所产生的投资效益就会减小。因此运用杠杆效应来调用大量的头寸是一个基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是减少某个头寸中内生的现金风险、政治风险、经济风险、市场风险、利率风险和企业风险等部分风险的方法。套期保值需要运用卖空、衍生工具，或者是二者的结合，但它不是完全直接的。
3.4 合成头寸或衍生工具
这种方法是使用衍生工具合约来构造头寸。让某金融中介处理建立头寸的机制，然后合约的持有者就获得这些头寸的获益潜力。而这种潜力与银行所持有的原生头寸的升降是紧密相连的。
4 探讨对冲基金投资策略
4.1 股票多头或空头策略
股票（多头）组合持有相应的空头组合来对冲。多方应当选择那些看上去价值高的股票，空方则应选择吸引力小、看上去没有价值的股票。当市场发展旺盛时，多头就能获利；当市场表现一般时，多头价值损失要小于空头，也不会有损失。
4.2 全球宏观策略
全球宏观策略的核心是以对宏观经济指标的判断为基准，建立股票、债券、外汇等资产组合。由于全球宏观基金一般不选择对冲操作，风险敞口较大，因此更加适用于灵活性强、流动性较好的投资工具。
4.3 管理期货策略
这种策略以金融期货、商品期货产品为投资对象，借助历史数据所建立的模型对买卖时机做出判断和分析。管理期货基金主要投资方向为与市场相关性比较低的衍生品，可以在全部的组合配置计划和对冲基金组合中提供分散性。
4.4 卖空策略
该类投资基金经理倾向于保持投资组合的净空头，往往是在详细的公司研究基础上做出某只证券的净空头决策。为抑制风险，基金经理们大都采用空头转多头和止损的办法来降低损失。
4.5 兼并套利及特殊境况投资策略
这种策略是利用公司地破产、重组、兼并或者收购等重大事件引发的短期证券价格浮动，利用买入事件公司证券、卖出同质公司证券，获得事件收益。实行并购套利策略的对冲基金会同时购买被收购公司的股票，并卖空收购公司的股票，形成保持市场中性的多空组合，收购成功后，基金可以获得多空双重收益，并可以用买入的股票填补空仓。
4.6 困境证券策略
困境证券策略策略主要是对存在财务困难的公司债券或股权进行投资。比如当公司的财务情况急剧恶化，财务吃紧，债务评级下降，资不抵债的时候；或者因难以清偿债务而寻求破产保护的时候；或者是在企业申请破产的时候，都是企业财务困难的主要症状与表现。基金能够以及其低廉的价格买到这些公司的证券，当公司财务有所回升时，证券价格和对冲基金可以获得的回报也随之“水涨船高”。
4.7 转换套利策略
这种策略一般是买入并持有可转换债券、可转换优先股或其他混合证券，同时卖出同一公司的基础证券或期权。转换套利基金需要对冲利率风险、信用风险和市场风险，为应对市场变化，基金经理会不断调节对冲比例，确保能够减缓市场走势对投资组合收益带来的不良影响。
4.8 股票市场中性策略
这种策略使用组对交易或统计套利等的方法来平衡投资组合中多头与空头的数量，保护投资组合不受市场波动的影响。组对交易是对那些价值被低估或者业绩加速增长公司的股票进行买入并持有多头，而同时寻找价值被低估或者正在发生不良事件公司的股票进行卖空并持有空头。
4.9 固定收益套利策略
这种策略就是寻找、挖掘所有固定收益套利证券之间微弱的价差，以获取投资收益。为了增加获利能力，基金经理常常会选择高杠杆操作以及在全球范围内的固定收益证券市场寻找投资机会。由于固定收入策略的风险较低，因此其收益也相对低一些。
4.10 对冲基金中的组合投资策略
组合投资是对冲基金中的基金。通过投资于所有类别策略的对冲基金以及相互之间不相关的对冲基金，组合投资给投资者提供了一个规避风险的机会。组合投资的波动会小于投资于单个或单一策略的对冲基金。
5 结束语
对冲基金凭借其高超的投资技巧和多样化的投资策略，在成熟市场上以高回报率赢得了广大投资者的青睐。市场中金融产品和金融工具的逐步增多也给国内对冲基金投资策略的实施提供了空间。而我国对冲基金的发展还处在萌芽的阶段，相对那些有发达的金融市场，无论是在交易种类、投资工具、交易机制，还是在监管制度方面，都是“望尘莫及”的，为了更快更好的发展我国本土对冲基金，我们要与时俱进、不断创新，积极健康地引导本土对冲基金的发展。
【参考文献】
[1].对冲基金及其监管问题研究[J].南方金融.2008，4.
[2]文召.卖空投资策略.金融论坛.2008，11.
[3]王刚，张赞凯，周川.金融稳定视角下的对冲基金监管思路分析[J].华北金融.2009，1.
（一）理论原因
基金业目前是证券市场上较为理性的机构投资者，因此中国基金业的羊群行为主要还是来自于理性羊群效应。基于理性羊群行为的研究模型主要分为以下三种；信息串联模型、基于委托—关系模型、收益外部性模型。1999年Wermers对这些理论模型进行了归纳，分为以下几类：一是经理人对自己的名声很看重，他们在决策时会忽视自己所拥有的信息，反而会跟随大多数的投资者采取行动；二是不同的投资经理可能从之前的具有更多信息的经理人的投资行为获得同样的私人信息，从而导致他们的投资行为趋于相同；三是不同经理人的投资行为表现出趋同性，可能是因为都得到相同或相关的私人信息，或者都采用同样的指标来进行分析等；四是不同机构投资者可能具有相同的风险偏好从而导致一致的投资行为。中国证券投资基金之所以产生羊群效应，一方面是由于上述理论因素，更主要的是中国作为世界上最大的发展中国家所表现出来的特有原因。
（二）中国所特有原因
第一，中国股票市场的信息不完全和监管制度不完善。缺乏充分有效的投资信息，使得投资者倾向于选择相同的投资策略。另外在中国的基金行业，由于与投资基金有关的法律制度不是很健全，很多投基金会投向高成长的国有企业，以期获得高额的报酬。这两点也有助于羊群效应的发生。第二，股票市场“高收益股短缺”以及股市的“高投机性”现象。中国股票市场的上市公司主要是国有企业，使得一些高成长性、收益较好的国有企业备受投资基金）的亲睐，从而助长了羊群行为。第三，大多基金投资者持有短期投资理念。中国的投资者都很想在极短的时间内获利，而不会把投资基金当作长期获利的工具。一旦投资基金投资失败，各投资主体的短期持有心理又立马高涨，他们会要求基金公司还他们一个公道，迫于公司形象、舆论媒体的压力，基金公司会改变原有的投资策略，跟随主流的投资策略，造成一定程度的羊群行为。第四，中国的证券市场缺乏卖空机制。卖空机制能对冲在投资过程中产生的风险，从而保证在一定风险水平上有高的收益。但是缺乏卖空机制，限制了投资基金的操作空间，致使投资基金在证券市场上选择相同的投资策略，导致了投资基金“羊群效应”的发生。
二、证券投资基金羊群效应的解决对策
（一）加快发展金融衍生工具市场，丰富基金投资品种
尽管金融衍生工具给了投资基金更多的投资选择空间，在一定程度上能够对冲风险，避免投资策略的趋同性，尽量减少羊群行为发生的可能性。但是中国现在发展金融衍生工具的制度基础不够健全，还有待完善。
（二）加大投资基金监管和信息披露的完善工作
加强基金监管有助于维护宏观经济、金融的稳定、提高证券市场的运行效率、保障投资者的利益。监管主体应该主要从基金发行、基金日常运作、基金公司的审批几个方面来实施。信息对于进行投资决策时至关重要，对信息披露的严格要求，能够督促基金管理公司向公众提供真实、有效信息。
（三）调整高层管理人员的薪酬结构
中国投资基金的管理费用已从原来的固定比例收取改为固定提取比例加业绩报酬，分配制度的优化将有利于改变基金管理之前的工作态度，促使基金管理人更加积极、谨慎的进行投资。但是新改进的业绩报酬机制虽然与之前相比有很大的进步，但仍有问题。所以相关部门应该完善证券投资基金的绩效评价体系，调整高层管理人员的薪酬结构，绩效评价体系除了衡量基金投资收益外，还要衡量基金经理的综合素质。这种方法对于防止由于声誉产生的羊群行为将会十分有效。
（四）加强金融市场的发展，尤其是债券市场和股票市场，拓展投资渠道
关键词:资本市场 股指期货 国债期货 套期保值
中图分类号:F830.91 文献标识码:B 文章编号:1006-1770(2010)04-046-03
目前,有关股指期货的各种技术准备工作已基本就绪。2009年12月3日,证监会前主席周道炯在第五届中国(深圳)国际期货大会上表示,要立足风险管理和工具,稳步加快发展我国的金融衍生产品市场,特别是股指期货应该尽快推出。12月4日,许多大盘蓝筹股纷纷上涨,被市场认为是股指期货吸筹大战提前启动。
股指期货推出后,将改变以前只有股价上涨才能获利的盈利模式。具体而言,股指期货的投资策略和方法主要有三种:首先,持有股票现货多头的投资者可以通过卖出股指期货实现套期保值的目的;其次,如果投资者对股指的预测充满信心,且有较强的风险承受能力和严格的止损计划,则可以增加风险暴露的头寸,利用股指期货的杠杆效应使利润最大化。最后,投资者可将资产在国债期货和股指期货之间进行分配,以增加投资的收益。本文将结合实例来说明上述三种策略和方法的具体应用。
一、利用股指期货进行套期保值
如果您目前持有一个获利颇丰的的股票现货头寸,但股票指数已经上升到很高的点位,您认为未来3个月可能出现一轮下跌。您持有160万元的沪深300成分股和40万元的货币市场工具。您希望降低股票的配置比例,增加货币市场工具头寸。但您不想清算自己的沪深300成分股组合,因为目前股票现货市场上只有一个巩固形态并没有出现一个明显的下跌趋势。您可以通过出售沪深300股指期货来降低股票的配置比例。假设此时股票现货市场上沪深300指数是3400点,期货市场上的交易价格是3500点,您卖出一份3个月后到期的股指期货合约,一份股指期货合约的价值为3500*300=105万。
随后股票市场出现了下跌,合约到期时沪深300现货点数是3060点。您在股票市场上的收益率为-10%((3060-3400)/3400),货币市场头寸的收益率为2%。下面我们分别计算消极管理即不进行套期保值、持有期货空头头寸和在现货市场上重新配置资产等三种不同资产组合3个月后的价值(不考虑股票、期货和货币市场交易的手续费)。
(1)没有进行套期保值的组合价值:
股票资产组合 160*(1-10%)=144万
货币市场: 40*1.02=40.8万
总计: =184.8万
(2)卖出股指期货进行套期保值后资产组合的价值:
股票资产组合: 160*(1-10%)=144万
货币市场: 40*1.02=40.8万
一手股指期货空头:300*(3500-3060)=132000元=13.2万元
总计: =198万元
(3)在股票市场和现货市场进行资产再分配后的组合价值:
股票: 55*(1-10%)=49.5万元
货币市场: 145*1.02=147.9万元
总计: =197.4万元
如果不进行期货交易,组合价值为184.8万元,您的收益为-7.6%((184.8-200)/200)。但通过卖出股指期货,将部分损失转移出去,您可以保护原来股票组合中的105万不受市场下跌的影响。当然,如果您对股票现货市场下跌信心更足的话,您可以通过出售更多的期货合约来完全对冲组合中股票价格下跌的风险。这样就把160万的股票头寸完全转换成了货币市场的投资,您应该使用多大的保护头寸取决于您对市场的判断和风险承受能力。不过,如果对股票市场走势判断错误,股票市场上的盈利将被股指期货的亏损所抵消。
二、利用股指期货增加风险暴露
当市场在一轮次级回调中创出了低点,但该低点仍然受到重要支撑线的支撑,您的技术分析结论是牛市将会继续。沪深300指数目前是3400点,但看起来可能将向3740点进发,因此您想增加股票多头头寸。您的资产组合和前面描述的一样:在沪深300和货币市场工具之间为80/20的比例。您认为应当抓住这个机会,狠狠地赚一把。因此,在没有减持您的货币市场头寸的前提下,您购买了一份3个月后到期的沪深300期货合约,合约的执行价格是3500点,该合约使您能够按照沪深300指数3500点的价格购买105万元的股票。您所持有的资产组合中来自货币市场的收益率仍然为2%。
结果,您关于市场方向的判断完全正确,在股指期货合约到期时,沪深300现货指数上升到3740点,即上涨了10%。下面我们分别计算消极管理、持有期货头寸和在现货市场上重新配置资产三种不同组合到期后的价值。
(1)消极管理资产组合的价值:
股票; 160*1.10=176万元
货币市场: 40*1.02=40.8万元
总计: = 216.8万元
(2)购买股指期货后资产组合的价值:
股票; 160*1.10=176万元
货币市场: 40*1.02=40.8万元
1手股指期货多头:300*(3740-3500)=72000元=7.2万元
总计: =224万元
(3)在股票现货市场和货币市场上重新配置后的资产组合价值:
股票: (160+105)*1.10=291.5万元
货币市场 -(160+105-200)*1.02= -66.3万元
总计: = 225.2万元
通过购买沪深300股指期货,您不仅可以将40万元的货币市场头寸资本化,还相当于将另外借入的65万元现金资本化。如果您没有买入股指期货,那么在股指期货合约到期日组合总价值为216.8万元,但您买入期货后,总价值将增加到224万元,增加的绝对额为7.2万元,即多增加3.32%((224-216.8)/ 216.8)的收益。当然在上述分析中,我们忽略了买进股指期货需要初始保证金和维持保证金的现实。根据沪深300股指期货的交易规则,保证金比例为10%,买入一手股指期货的初始保证金至少为10.5万元。我们假设投资者有额外的资金用以支付股指期货的保证金。此外还假设自投资者买入股指期货时起,沪深300指数呈单边上扬态势,投资者不需要追加保证金,不计保证金账户盈利所产生的利息。上述假设使我们能够忽略期货保证金对投资组合价值的影响。
由于沪深300股指期货一手的价值为105万元,在卖掉货币市场上的40万元后,还需要借入65万元才能买入价值105万元沪深300标的股票,而在(3)中,借款成本我们仍然假设与货币市场的收益率相同,这显然与实际情况不相符,一般情况下,借款成本应该高于货币市场收益率即高于2%,我们假设借款成本为5%,并计算在现货市场上重新配置资产后组合的价值为:
(4)借款利率为5%时,在现货市场上重新配置后资产组合的价值:
股票: (160+105)*1.10=291.5万元
货币市场: -(160+105-200)*1.05= -68.25万元
总计: = 223.25万元
可以看出,当借款成本高于货币市场收益率时,在不改变股票和货币市场头寸的前提下,通过持有股指期货多头使组合总价值达到224万元,高于在现货市场上重新配置资产组合的价值223.25万元。这样,通过持有股指期货多头,既不必卖出股票现货,又提高了投资的收益。
三、将资金在国债期货和股指期货之间进行分配
在股票和国债之间进行资产配置的一种有效方法就是买入国债期货和沪深300股指期货的价差期货。例如,在对股市中长期趋势进行分析后,您认为股市中的一轮次级调整已经结束,即将重拾升势,因此您想增加股票头寸并减少国债头寸, 假设初始时您共有资金200万元,并在股票和债券中各投入100万元,您可以通过出售国债期货并购买沪深300股指期货来实现对组合中股票和国债的重新分配―― 购入100万的股票,卖出100万的国债。为了分析方便,我们假设市场上已经开设了某种国债3个月到期的期货品种。假定该国债现贷价格为96.80元,期货价格为95.90元,每份国债期货必须包含面值为10万的国债。沪深300指数9月到期的现货价格为3400点,期货价格为3500点,不考虑持有成本。
需要出售国债期货的数量为:1000000/ 95.90*1000≈10,购买股指期货数量为1000000/3500*300≈1,在这里,期货合约的份数都被近似为最接近的整数。
结果,当期货到期时,沪深300股指期货的价格为3740点,股票现货的收益率为10%,而债券市场的价格为94.86元,相应的收益率为-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面我们分别计算消极管理、持有两种期货头寸和在现货市场上重新配置资产的三种不同组合3个月后的价值。
(1)消极管理的组合价值:
股票: 100万*1.10=110万元
债券市场:100万*(1-2%)=98万元
总计: =208万元
(2)持有股指期货多头和债券期货空头后组合的价值:
股票: 100万*1.10=110万元
债券市场: 100万*(1-2%)=98万元
1手股指期货多头:1*300*(3740-3500)=72000元=7.2万元
10手债券期货空头的价值: 10*1000*(95.90-94.86)=1.040万元
总计: =216.24万元
(3)股票市场和国债市场重新配置后资产组合的价值:
股票: 200万*1.10=220万元
债券: 0万元
总计: 220万元
由于1手沪深300股指期货合约价值为100多万,利用这样一个简单的策略您迅速地改变了资产配置,增加了100多万的股票多头头寸,减少了100万的债券头寸。由于预测正确,您采用的市场策略使组合价值从208万元增加到216.24万元,净增加额为8.24万元。在第(3)种情况中,为了多购买100万的股票,我们只好出售全部债券,将资金全部配置在股票上,总收益为220万元。虽然收益很高,但这是一种极端的资产组合配置,投资者承受了巨大的风险,此外这样做会有税收后果和相应的交易麻烦。用期货来实现您的目标能够避免上述麻烦却获得相似的收益。
上述股指期货的三种投资策略和方法是有本质区别的,第一种利用股指期货套期保值的本质是锁定收益,是通过卖出股指期货防范股票市场下跌的风险。第二种和第三种投资策略的本质是投机,即预测股价将上涨,通过股指期货变相增加在股票市场上的头寸而获利,但如果预测不准也将面临较大的风险。投资者应根据自己的风险偏好状况,选择适合自己的投资策略和方法,风险承受能力强的投资者,可以利用第二种和第三种方法获取更高的收益。风险承受能力弱的投资者可以利用股指期货进行套期保值,锁定股票现货市场上的收益。
参考文献:
1.中国期货业协会编:《期货市场教程》[M],中国财政经济出版社,2007年4月第5版。
2.张亦春、郑振龙主编:《金融市场学》[M],高等教育出版社,2003年版。
作者简介:
就如3万元在20年前是一笔巨款，而如今这点钱几乎不会给你带来丝毫安全感一样，通货膨胀的阴影在不停地吞噬你的财产。更何况与20年前相比，目前我们正处在一个高风险的时期。
这里说的“高风险”，不仅是指未来高昂的子女抚养教育费用及巨大的养老保障缺口，因为你也许会自信满满的说：“我可以通过投资战胜通货膨胀来解决这些问题。”有这个意识很好，但你真的能做到这一点吗？你真的能保证你的投资收益永远超过通货膨胀率吗？不要忘记，还有一种风险时时刻刻横亘在我们面前，那就是金融投资的风险。股市大盘进入2007年后的剧烈振荡让我们真真切切地感受到了这种风险。
2006年资本市场火爆燃起了很多人的热情，最近亲朋好友咨询笔者该买哪只股票、哪只基金的电话络绎不绝。但笔者的答案只有三个字：不好说。如果给出完全肯定的答案那就是在欺骗对方，因为任何投资都是有风险的。这是不是说就不要进行投资而任由通货膨胀侵蚀你的财产？当然不是。你要做的，是放弃那种希望通过投资快速赚钱的想法，而是制定一份长期的投资计划，将风险控制在尽可能小的范围内并获得不错的收益。能实现这点吗？在这里给出的方法是：通过设计投资组合来平衡金融风险，在一个长的投资期内获得最终的胜利。
我们当然不是简单要求你拿出30万来进行投资，30万这个数字其实代表了一类有共同心理的群体：他们靠辛辛苦苦的劳作有了一定的积蓄，而这些积蓄又不足以保障他们的财务安全，特别是面对通货膨胀的威胁。他们想投资，但又惧怕投资风险会令这些积蓄蒸发。他们想寻找的是一片风平浪静的水面，让金融投资这艘船可以平稳地航行。其实，这是我们身边绝大部分人的心理。
那么，如果你有30万，不妨着手制定你的组合投资计划吧。在不需要承担巨大风险的情况下按照计划坚决执行，多年以后你会惊喜地发现，你不仅实现了真正的财务安全和自由，而与那些曾经的百万富翁相比，你也笑到了最后。
组合投资策略的妙用何在
提到资产分配、组合投资，你可能会不屑一顾：“不就是不要把鸡蛋放在同一个篮子里吗？这个我知道。”事实上，建立合理的投资组合绝不是鸡蛋、篮子这么简单。而且即使你懂得，你真的去做了吗？在去年股市如此火爆的情况下，你手里还持有债券吗？在2001～2005年的长期大熊市中，你难道仍将股票资产作为投资组合中最大的一部分吗？其实，绝大多数人依然是在跟风操作，从来没有一个长期的组合投资计划。
要想知道通常我们的投资行为是怎样的，那么先看一个大家从小都知道的龟兔赛跑的故事：
乌龟和兔子进行赛跑，骄傲的兔子很快取得领先，然后就在树边睡起觉来，结果当醒来看到乌龟慢吞吞地爬过终点时已经追赶不上了。大多数人的投资行为都像这只兔子，在一段时间内会领跑，领跑者当然十分引人注目。而乌龟（组合投资）却没有周围很多兔子跑得快，但其平均速度却快于它的大多数竞争对手。很多人都忽略了这一点，因为在不同赛段里跑得最快的兔子总是吸引了最多的注意力。总是有一只兔子跑得比组合投资的乌龟快，根据赛段的不同，这只领跑的兔子往往也不同，然而从长期来看，乌龟却把他们远远抛在了身后。我们都明白故事所阐述的道理：跑得慢而稳的最终赢得了比赛，耐心和纪律必将获得回报。
或许你仍然认为，坚忍的乌龟能取得最后的胜利具有很大偶然的因素，组合投资计划也不过是“别将鸡蛋放在同一个篮子里”。那么，请试着回答下面四个问题，当看到我们给出的都是“否”的结果，相信你会逐渐转变你的观念，明白组合分散投资是多么得重要：
Question1
专业的“择时操作”和“证券挑选”能确保最终胜利吗？
对于这个问题人们很难给出否定的回答，因为在潜意识里，投资不就是靠“低买高卖”、挑到好的基金或股票来获利的吗？这没错。但是让“择时操作”和“证券选择”来确保你的获利、更主要的是长期最终的胜利，就勉为其难了。毕竟不是人人都能成为巴菲特，大多数投资者只愿意享受牛市带来的成功喜悦，却不能承受熊市带来的失望。
在1974～1983年，美国曾发起过研究91项大型退休计划项目的长期投资收益，结果证明投资计划每季度的收益主要归功于三个因素：资产分配策略、“择时操作”和“证券挑选”。而资产分配策略是投资组合绩效的主要决定性因素，“择时操作”和“证券挑选”只起次要作用。资产分配策略占了季度收益总值的91.5%，而“择时操作”和“证券挑选”分别只占1.8%和4.6%，差距非常大。如图1：
那么过分依赖“择时操作”和“证券挑选”有哪些弊端呢？“择时操作”要求投资者具有敏锐的嗅觉和行动能力，否则就不能在定价机制失灵的时候洞察先机并立即做出反应。采用“择时操作”策略会出现把100%的投资份额都用来购买现金等价物或者股票的极端情景，这个方法明显的风险是投资者手里的全部资金很可能在错误的时间投入了错误的资产。
看看下面这个例子（注：我们在本文中均采用的是美国的案例和数据，因为中国以前的资本市场在制度上还远未成熟，数据很大程度上失真）：投资者如果能在1984年至1998年的15年间成功预测出标普500、EAFE（欧洲、澳大利亚和远东指数）、NAREIT（美国房地产投资信托协会权益指数）、GSCI（高盛商品指数）这四种资产中哪种资产收益最高，那么他能获得高达32.19%的复利收益率。但事实上，即使是美国近600家专业共同基金也都不能达到这一收益。而假设每年他预测收益最高的资产类别最终在四类资产中排名第二，15年期间仍可以获得19.32%的复利收益，然而在近600家基金中，只有5家的绩效超过了这一指标。可见，要想成功预测单一类别资产的长期走势和收益比登天还难。
而对于采取“证券挑选”策略的专业投资者来说，为了价值增值，必须不断提高回报率，而且收益必须大于交易成本及其伴随发生的费用――这一点虽然不是完全不可能做到，但要做到的确非常困难。
相比于“择时操作”和“证券挑选”，投资者选择哪些资产类别以及如何分配各类资产在投资组合中长期占有的比重，对后来的投资收益大小更具决定作用。投资者需要设计出一套合适的长期战略，可以以最小的风险来实现他们的金融目标。
Question 2
你会建立一生的投资计划并坚决实施，而不在乎短期的回报吗？
用一生的时间来进行有计划的投资，恐怕很难做到，还不在乎短期的回报，这就难上加难了。再回到龟兔赛跑的例子，当看到兔子把乌龟远远地甩到后面时，相信绝大多数人都认为兔子会稳操胜券，即使它暂时休息一下也无妨。但事实却是，在资本市场上的短期打盹会带来不可挽回的损失。
参照美国易卜生协会对1926年到1998年期间的证券回报的研究，假设一个普通股投资者错过了普通股最佳的7年（1991～1998），在这一期间他投资了短期债券，那么他就错过了这70年间关键的10％。1925年最初投资的1美元于是从本可以通过持续投资大公司股票可以实现的2351美元下跌到202美元。
我们这里不是说放弃股票投资是错误的，而是要强调如果你有一个长远的组合投资计划是多么得重要。因为股票的这种优势回报的出现并无定式，而是会在几个时期突然迸发。有趣的是，这些积极的上扬往往是在消极情绪高涨时出现。例如在1990年底，投资者和财务经理都很悲观。正是在这个时候，潜在的投资者也抛出了，市场也开始从谷底上扬。而我们还是有必要强调一下，这些市场的转折点只有在事后才能被发现。当你有长远的组合投资计划而不是简单的依市场形势“择时操作”，你就会抓住投资的黄金时机。
长期有计划的组合投资不仅可以帮助你抓住机会，更重要的是可以消除风险。在资金管理中最重要的两类风险是：
通货膨胀―对付息投资工具造成的损害最为严重。
高波动率―对权益投资工具的影响最为显著。
许多投资者过分担心股票收益率频繁波动，同时低估了通货膨胀产生的不利影响。对于较长的投资期，通货膨胀造成的风险要远大于股票市场的波动性，因而相应地，投资组合应更注重股票和其他形式的权益投资。
当然股票在短期内的剧烈波动是一个较大的弊端，但这正是其高期望收益率的来源与基础，而时间将把这个短期敌人陶冶成长期投资者的益友。
优秀的投资经理是怎样选出来的
通过一个例子可以让你认识到过分相信投资经理在“择时操作”和“证券挑选”上的技巧会导致怎样的后果。
假设有1000位投资经理，他们都很随机地下投资决定，例如用掷骰子。第一年年末我们可以根据这1000人的投资收益给他们排名。当然有500人的表现会高于平均水平，另外500人会低于平均水平。第二年开始，将低于平均水平的500人除名，剩下的500位投资经理继续掷骰子、做投资决定。到了第二年末，又会有一半人不纳入第三年考虑的范围。如此下去，到了第五年年末，就会有30多个5年来绩效表现一直都在平均水平之上的财务经理，但我们也知道这种随机决策根本不能保证达到投资目标。但在1000个投资经理中选出的30位5年都跑赢大市的投资经理确实很容易让人以为他们的成绩是靠实力，而不是靠的运气。
这个例子可不是说高明的投资经理就没有了，而是这种人的确很少而且很难判定谁才是你要找的人。专业投资经理尚且如此，你如果单纯地依赖“择时操作”和“证券挑选”策略会是什么结果呢？
Question 3
分散投资策略会损害收益吗？
相信很多人都会这样认为，分散投资降低了单一资产投资所带来的波动性，也就是承受了更小的风险，因此应该获得相对较低的收益。但事实恰恰相反！
我们必须承认，组合分散投资会降低波动性，这是一种分散化效应。我们可以通过图2来显示这种效应：
是不是分散投资由于波动性低因而收益也低呢？事实上，在一个有效市场中，认为投资者都足够聪明到利用广泛的分散投资消除可分散化的波动性，因此可分散化的波动性不值得也不会获得补偿。那些没有分散投资的人将不得不为此付出代价，并不必要承担过高的波动率水平。
这番阐述也许令你觉得不好理解，那么举一个简单的例子你可能就明白了：
某消防员因为该职业固有的风险性而理应获得高额补偿。一天，他勇敢地冲入到着火的建筑物里，从火海中成功地救出了一名孩子。因为这次英勇行为，他得到了提升，工资也水涨船高。在接下来的一次救火行动中，他听到另一个孩子在呼喊。但是在进入着火建筑物之前他脱下了石棉外套，穿着内衣救出了孩子。第二天他找到消防队领导要求涨工资，因为他救孩子时承担了额外风险。你认为领导会怎样回答呢？
显然，消防队员第二次救孩子时承受了更多的“可分散风险”，因而他没有理由要求更高的回报。而有效的组合投资却能减少“可分散风险”，也就是在期望收益相同的前提下具有更低的波动率，换言之，在波动率相同的前提下产生了更高的期望收益。
Question 4
你能忍受在别人都赚钱的时候，自己的资产收益却停滞不前吗？
如果你对这个问题的答案是肯定的，那么我敢说你是在说违心的话，因为看着别人赚钱不眼红的“圣人”太少了。而每年，复合等级资产投资策略总是相对于作为其组成部分的某些等级资产亏钱，这就是分散投资的本性。
我们分析一下1981～1998这段时期美国资本市场的情况，标普500是所有投资者的最爱，因为他在1995年至1998年期间取得了令人瞩目的绩效。尽管在这27年间，有5年GSCI收益列第一，EAFE和NAREIT登顶的次数分别为7次和10次。相比之下，标普500收益列第一的年份仅有5年。但由于其中3个第一是在分析的最后4年里获得的，这在投资者看来近乎永恒，更激化了采用组合投资策略的投资者在这段时间里由于收益过低而产生的不满情绪。而从更长期的结果看，标普500并不是最后的赢家。
组合投资是一项长期投入，投资者在设计并执行投资策略时应当时刻把“长期”二字放在心上。投资者自然倾向于把更多的注意力放在最近而不是长期的绩效结果上，但是必须顶住诱惑，不应该为了昨日的赢家而舍弃更加分散化的投资策略。
六步打造有效组合投资计划
怎样配置你的资产？
对于中等波动性宽容度的投资者来说，付息类资产与权益类资产的比重应大致相当，这样既可以避免短期内权益类资产剧烈波动的风险，也能抵御通货膨胀给付息类资产造成的损失。如左图的这种资产配置比例就能让投资者其在长期投资中实现最终的财务目标。
PROPORTION
在面对不可预知的金融投资风险时，建立组合投资计划具有非常重要的意义。组合投资不仅不会损害你的收益。相反，它通过减少“可分散风险”间接地提高了预期收益，而且如果你建立起长期的组合投资计划，你就能把握住资本市场突然出现的黄金投资时机，而赢得最终的胜利。
可能你会问：“分散投资理念适合中国资本市场的现状吗？什么时候开始实施组合投资计划最合适？”我们的答案很简单：中国的投资者现在开始实施组合投资计划是最佳时机！
每一位已经入市或观望的投资者都看到了去年基金和股票市场的火爆，也感受到了近期大盘剧烈调整的寒意。股指从1300点涨到逼近3000点花了一年时间、从接近3000点降到2600点用了一周、银行股从领涨到领跌好像就发生在眨眼之间，资本市场的喜怒无常给信奉“择时操作”和“证券挑选”的投资者上了生动的一课。所以这时候，你真的需要静下心来，认真梳理一下你的资产，建立适合你自己的长期组合投资计划。
我们再把目光追溯得更久远一点，当2001年所有投资者都信心爆棚的时候，股市迎来了长达5年的熊市；当2005年股市跌破1000点，整个资本市场都哀鸿遍野的时候，大盘开始爬升并突然迸发。在这个过程中能及时避免损失并抓住最佳入市时机的，除了“马后炮式的股神”就是前文中提到的每次都抓对骰子的“明星基金经理”。妄图战胜市场的人总是被市场无情地嘲弄，有过惨痛经历的投资者这时不正需要建立长期稳健的组合投资计划来顺应这个市场吗？此外，中国资本市场经过股权分置改革也扫清了制度上的障碍，为实施长期的投资计划提供了有力的保障。
还犹豫什么，从现在开始，重新配置一下你手中的资产吧，并寻找资产池长期增值之路。在这里，我们给出建立有效组合投资计划的六个步骤，供你参考：
STEP 1 :
认清你自己并认真梳理你的
资产负债
人最难以认清的就是自己，但建立长期组合投资计划的首要条件就是要认清自己，顶级的投资大师往往都是成功地做到了这一点。全面透彻地认清自己可能勉为其难，但你至少应该知道自己的风险偏好、对市场波动性的宽容度，只有这样，才能保证实施长期的投资计划不动摇，而长期投资行为没有在最终得到好的结果往往都是败在心理和情感因素上。
认清你自己可以保证在实施计划时不出现偏差和退缩，但具体要建立怎样的投资组合，就先需要清楚自己的资产状况。你可以编制一张资产负债表，这对你的投资计划很有帮助。以下是推荐的分类：
（1） 付息投资工具；
（2） 权益投资工具；
（3） 生活类资产；
（4） 负债。
你最重要的决策就是决定付息投资工具和权益投资工具的相对配置权重，该权重大致决定了投资组合的收益/波动性的特征。在梳理你的资产负债时，注意不要把资产类别搞混，而且要从尽可能宽泛的视角来审视它们。比如你认为度假别墅不应该归为生活类资产，但是它一般只能消耗而不会创造财富，除非产生大于持有成本的租金收入从而带来正的现金流。
STEP 2 :
明确你的需要、
所受限制及投资期
只有明确了自己的需要和限制才能保证长期组合投资计划的实施执行。例如你必须考虑对投资组合流动性的需要，如果将来可能需要资金满足花销，那么最好不要参与非流动性投资，比如房产投资。
你还要明确你的投资期。投资组合面临的两大风险包括通货膨胀和收益波动性，在较长投资期内，通货膨胀风险要高于市场波动风险。因而投资期较长的投资组合应该相应地将更多资产配置给权益投资工具，这样可以保障提高购买力所需的长期资本增值。在较短投资期里，市场波动的危险性高于通货膨胀。因此，投资期较短的组合应该更加关注付息投资工具，它们的本金价值更加稳定。
很多人往往会低估自己的投资期，结果导致权益投资比重过低，从而使投资组合过度暴露于通货膨胀风险之下。之所以会这样，部分是由于大多数人喜欢用预期的退休时间来定义投资期。它让人们产生这样一种错误观点，即权益投资工具仅仅适合在退休前提高财富净值，退休时应该将其卖出并将收益投资于付息投资工具。该传统观点的问题在于，它忽视了通货膨胀在退休后仍将是一个巨大的威胁。
STEP 3 :
坚定自己的投资观
不同的投资观决定不同的资金管理方式，对于采取分散组合投资的你来说，“战胜市场”是不切实际的投资目标。因此你必须承认这一事实，即投资组合的潜在长期增长路径就是可能实现的最佳结果。技术因素变得越来越不重要，而决策因素的重要性却在递增。后者与资产等级的选择以及资金在这些资产等级之间的相对分配权重有关。
当你坚定了自己的投资观后，就相当于为将要实施的长期组合投资计划找到了理论根据，你的一切行为才变得有意义。
STEP 4 :
制定一个投资绩效参考框架
只有在你对短期债券、大公司股票、小公司股票以及通货膨胀率的长期历史数据有所了解后，你才会明白世界上没有完美的投资工具――既有高流动性，又有稳定的本金价值，还能产生足够抵消通货膨胀的高收益。对于完美投资工具的幻想一旦破灭，你就会明白构建投资组合时做出妥协的必要性。
你在进行复合等级资产投资时，经常会发现某类资产最近表现很牛，而自己的投资组合却由于分散化效应无法与之相提并论，那么你的投资理念与实际情况之间就产生了矛盾。这时你的投资绩效参考框架往往是报纸或电视新闻上谈论的高收益资产，这更会加大你的心理压力。而如果你是通过组合资产的历史数据制定一个合理的投资绩效参考框架，那么会让你忽略眼前的收益而着重于更长远的利益。因此在实施长期组合投资计划前，制定一个投资绩效参考框架是关键的一步。
STEP 5 :
分配资产份额并设计投资组合
当你认清了你自己，知道自己想要什么，而又明确了投资策略后，接下来就是具体实施了。与使用资产类别较少的传统方法相比，广泛分散的复合等级资产投资能够产生更高的长期波动调整后收益。一旦你决定采用广泛分散的投资组合，那么就开始着手设计适合你自己的投资组合吧。
下面我们给出一种格式，你可以据此将当前的总现金价值（比如30万）转化成一个具体的推荐组合结构：（表一）
从最左边开始，你首先输入投资组合当前的总现金价值（30万）。然后根据你的情况和需要，分别输入分配给短期债券、长期债券和权益投资的百分比和金额。通常情况下，这些百分比一旦确定便不再更改，除非你的波动性宽容度、投资期或者财务状况发生了重大改变。
根据广泛分散的投资策略，接下来你需要在以下5类资产之间合理配置投资权重：
短期债券
长期债券
股票和股票型基金
房地产投资工具
资产保值投资
在付息类资产（短期债券、长期债券）的选择和配置上，主要依据的是其质量和期限。投资者可以根据预期利率变动，决定短期与长期债券的相对配置。
对于权益类资产，股票和基金理所当然占据最大的权重。再进一步细分下去，大公司股票和小公司股票、成长型基金与价值型基金适当分散，以消除过度依赖某一类型权益资产带来的风险。
房产通常是国人家庭资产中最大的一部分，一般情况下，购买个人住房及度假住宅主要不是为了投资目的，因而不能列入投资组合中。它们通常出现在客户资产负债表的“生活类资产”中。
从历史数据来看，资产保值投资，例如商品关联证券与贵金属投资，具有完全不同于其他资产等级的收益形态。分配给它们的投资比重相对较小，当组合的其余部分由于严峻的经济形势而丢失城池时，也许它们反而表现优异。商品关联证券很可能是资产保值的最佳例子。商品与很多其他资产类别负向相关，因而成了有力的分散投资手段。
资产配置不仅要决定构建投资组合所用的各类资产，还要决定这些资产类别之间的相对资金配置权重。那么，如何决定这些资产类别在资产配置中的权重呢？最简单的方式是考虑它们在国内资本总额中的相对比重。但这种方法显然过于宽泛，而且不是根据每个人的具体情况设计不同的组合。
正确的方法是根据经济情境预测、自己的期望收益、对资产波动的宽容度以及各种资产类别之间的相关系数来设计组合。这种方法比较复杂，也需要投资者不断地在学习中进行调整。不管使用哪种方法，之前都最好设定每类资产的最低权重，从而保证分散投资的幅度。
你对资产波动的宽容度是影响投资组合的主要因素，表一中列出了中等波动性投资组合的资产配置，它适合于大多数的投资者。
在资产配置中可以采取更积极的投资策略，为短期债券、长期债券、权益投资工具分别确定配置权重的波动范围。在该范围内进行有限的择时操作。在表二中，根据最低配置规定，至少65％的资产将配置于“核心投资组合”，该组合由25％的短期债务工具、10％的长期债券和30％的权益投资构成。
STEP 6 :
备制投资策略书并实施
再美妙的计划也离不开坚决的执行，我们强烈建议你制定一份书面的投资策略书，这有助于组合的投资策略得到严格坚决地实施，在极好或极坏的资本市场环境中做到这一点尤为重要。
投资策略书已经备制完毕，那么就是该把策略付诸实施的时候了。若在预期投资目标和波动性宽容度下，当前配置不尽合理，就应当尽快使组合回到目标。另一方面，可以考虑通过成本平均策略令投资组合逐渐回到目标配置，这样经济上与心理上都将获得好处。
成本平均法并不难，只要对某项资产定期进行投资，且每次投资金额都相等。比如说想在股票上投资180000元，可以连续18个月每月投资10000元。对本金价值不定的资产例如股票进行投资时，最理想的情况是在低价位买进。通过使用成本平均策略，股价低时买入的股份较多，而股价高时买入的股份较少。策略实施完毕后，每股平均成本将低于为这些股票支付的平均价格。我们已经知道在短期上，波动性资产的收益与长期平均期望差异可能很大。通过定期定额投资建立某种资产头寸，客户的投资绩效接近长期期望的可能性也在增加。
被投资资产的波动越剧烈，就应该在越长时间里通过成本平均法定期定额地投资。譬如，股票的波动性高于债券，可以花12到24个月使投资组合接近股票的目标权重，而对于债券这一时间可能短得多，只要6到12个月即可。当你的投资组合已经处于或接近短期债券、长期债券、权益投资之间的理想配置，只需选择其中的最优资产即可。
在实施组合投资策略过程中，随着市场变化可对投资组合进行被动调整使其恢复目标配置。如果简单地采用买入持有策略，各等级资产之间的相对比重会随市场变动而改变，这也令组合的波动水平发生我们不希望看到的变动。
对投资组合进行被动调整可使投资组合始终保持平衡的分散程度，并严格约束投资组合，防止组合在市场繁荣时为权益投资工具分配过高权重，使风险暴露加大；在市场低迷时对付息投资工具分配过低权重，未能充分利用即将开始的市场上涨带来的好处。
做坚忍的乌龟还是自作聪明的兔子？
在向你阐释了分散投资的重要性，并指导你完成一份有效的组合投资计划后，我们又回到了前面的问题：你是想做坚忍的乌龟还是自作聪明的兔子？这个问题很重要，因为尽管现在“理财”的概念已经妇孺皆知，但绝大多数人还是将“理财”简单地等同于“投资”、等同于如何快速让自己的资产增值。这是一个错误的理念，理财不是投资，理财是长远的规划。很多人都是龟兔赛跑中那只自作聪明的兔子，总认为自己比别人跑的都快，他们总是妄图“战胜市场”，而这是十分幼稚和可笑的行为。
关键词：债券息差 信用违约互换息差 基差交易
2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。
中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。
CDS息差
从现金流的角度，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。
保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。在2009年国际信用衍生品市场进行重大改革之前，大多数CDS没有头款，票息在CDS交易时商定，因而这些CDS在交易初始点是平价的。平价CDS的年化票息率称为CDS息差（CDS Spread），该值随市场而变动。当CDS息差很大（接近或超过1000基点）时，常用的保费结构是：CDS交易初始交付商定的头款，随后按年化500基点的票息率定期交付保费。CDS在存续期内票息不变，而市价随市场上的CDS息差而变。
债券的信用利差
固定票息债券在债券市场中占主导地位，其信用利差有多种度量尺度，主要包括国债息差（Spread-to-Treasury）、插值国债息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、资产互换息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、债券隐含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。对于具有嵌入期权的债券，如可回购债券（Callable Bond）、可回售债券（Puttable Bond）、可转债（Convertible Bond）等，还有期权调整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期权的影响。鉴于篇幅，本文暂不讨论带有期权性质的债券息差。
在上述信用利差中，国债息差和资产互换息差直接对应于对冲利率风险的交易组合；插值国债息差和I-息差简单易行地度量相对于无风险收益率曲线的信用风险溢价；Z-息差则细化度量这一溢价；债券隐含CDS息差针对利用CDS对冲信用风险的交易组合，估算与债券价格对应的CDS息差。表1对这些信用利差进行了简要总结。
表1 几种常见的债券信用利差
名称 含义 无风险利率标杆 无风险利率类别
国债息差 信用债券收益率
减标杆国债收益率 标杆国债的收益率 国债
插值国债息差 信用债券收益率
减国债收益率曲线内插值 国债收益率曲线在期限匹配点的内插值 国债
I-息差 信用债券收益率
减利率互换曲线内插值 利率互换曲线在期限匹配点的内插值 Libor
资产互换息差 借助利率互换将信用债券固息现金流置换为浮息现金流（Libor+息差）时， 浮息现金流相对于Libor的息差 利率互换曲线 Libor
Z-息差 相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价 利率互换曲线 Libor
债券隐含CDS息差 在违约回收框架下与债券价格对应的CDS息差 利率互换曲线 Libor
（一）国债息差
国债息差是信用债券到期收益率与标杆国债到期收益率之差，标杆国债常选为期限与信用债券最相近的新券（on-the-Run）。国债息差是投资级债券常用的报价方式，这说明投资级债券与国债的密切联动，市场参与者常做空标杆国债以对冲信用债券的利率风险。
（二）插值国债息差和I-息差
在国债息差中，标杆国债的期限常不精确等于信用债券的期限。为克服期限不匹配的缺陷，可以计算国债收益率曲线在信用债券期限点的线性插值，插值国债息差就等于信用债券的到期收益率减去这一线性插值。如果用利率互换曲线取代国债收益率曲线，可以类似地计算出I-息差。
插值国债息差和I-息差都基于特定期限点的收益率，信用债券中不同时点的现金流都用相同的利率折现，这就忽略了信用债券现金流具体时间分布（如票息与本金的比例等）与无风险利率曲线具体形状（如陡度等）的相互作用。资产互换息差、Z-息差和债券隐含CDS息差都克服了这一缺陷。
（三）资产互换息差
对于许多投资级债券的投资者而言，资金成本是基于Libor的浮动利息，为了匹配资产与负债的现金流，需要将所投债券的固定票息置换为浮动利息。为满足这一需要，可以将固定票息债券与固定—浮动利率互换（Fixed-for-Floating Rate Swap）叠加为浮动票息的合成债券，这种交易组合称为资产互换（Asset Swap）。
最常用的资产互换结构称为平价资产互换（Par Asset Swap），这种结构采用与债券等面值的利率互换，债券和利率互换的总价格等于债券的面值（或称平价）。当债券价格P偏离平价时，利率互换应向相反方向偏离平价，使组合的总价格处于平价。假设债券的固定票息为C，利率互换将固定利率C置换为浮动利率（Libor+ASW），其中ASW即为资产互换息差，其计算基于资产互换初始时买卖双方折现现金流相等这一关系，即：
其中，固定票息债券的面值假定为100，和分别表示固定附息债券和浮动远期Libor互换利率的日算函数（Day-count Functions），表示Libor折现因子，表示Libor的远期利率 （通常为3个月或者6个月）。
从资产互换息差的计算公式可以看出，不同于I-息差，资产互换息差对于票息的折现是基于利率互换曲线在相应时点的利率，因而依赖于利率互换曲线的形状。资产互换中的利率互换独立于债券，如果在债券到期日之前出现违约，利率互换不会随之自动终止。与此相应，在资产互换息差的计算中，债券价格对于平价的偏离所对应（互换）现金流的折现率是无风险利率，这是资产互换息差区别于I-息差和Z-息差之处，其结果是债券价格偏离平价时资产互换息差的变化较为缓慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价，或者说，假如以（即期收益率+Z）为折现率折现债券各期现金流，折现值之和等于债券的市场价格P，则Z便是Z-息差。Z-息差满足等式：
其中，债券的面值和票息分别假定为100 和C，表示付息的频率，是第j个付息时间点，为时间点的Libor即期收益率。
与资产互换息差一样，Z-息差考虑了债券现金流时间分布与无风险利率曲线形状（如陡度等）的共同作用。与资产互换息差不同的是，在Z-息差的计算中，所有现金流都按有风险利率折现，因而Z-息差比资产互换息差能更精确地反映信用风险。
（五）债券隐含CDS息差
以上讨论的各种债券信用利差从不同角度反映了信用债券在收益率上的风险溢价，计算框架局限了它们与CDS息差的可比性，精确比较债券和CDS，需要在统一的违约与回收框架下折现债券和CDS在几率权重下的所有现金流，这与收益率风险溢价框架的一个关键不同之处在于对回收现金流的显性处理。在违约与回收的统一分析框架下，从债券价格推导出的对等CDS息差被称为债券隐含CDS息差。
债券隐含CDS息差的计算过程分为两步：首先，假定回收率（Recovery Rate）为，从债券的现价P得到债券隐含的风险中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）随时间的变化函数；然后，利用得到的生存概率函数和假定的回收率计算隐含CDS息差。
生存概率函数与违约强度（Default Intensity） 有如下关系：
债券价格与生存概率函数的关系为：
其中，是时间的无风险折现因子，是债券的第i个付息时间点，是债券第i个付息时间点的日算函数。如果对于违约强度的时间曲线形状作一定的假设（如常数违约强度），就可以从单个债券价格推导出违约强度和生存概率函数。在债券的到期日为T的假设下，债券隐含CDS息差ICDS的公式为：
（六）债券息差比较
以上债券六种息差从不同角度反映了债券的信用风险溢价，并与市场报价、对冲等环节联系在一起。表2从与CDS息差的可比性角度比较了这些债券息差。
表2 几种常见的债券信用利差比较
名称 是否精确匹配基准利率期限 是否计入利率曲线形状影响 现金流折现利率是否一致 是否对接CDS息差分析框架 可比性 复杂度
国债息差 否 否 是 否
插值国债息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
资产互换息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
债券隐含
CDS息差 是 是 是 是
从无风险利率标杆类别看，国债息差和插值国债息差基于国债，其它息差都基于与Libor对应的利率互换曲线。CDS和其他衍生品的估价也基于Libor，所以在比较债券和CDS时，较多应用基于Libor的债券息差，包括I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。
下面用一个简单的例子说明I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差的大小关系。假设利率曲线是水平的，年化Libor利率为5%，有一只5年期简单债券的年化票息为12.5%。首先，由于利率曲线是水平的，即短期、中期和长期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。这样，只需要比较资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差即可，它们随债券价格变化的曲线见图1。图1显示，这三种息差在债券处于平价（面值）时是相等的。当债券偏离平价时，这三种息差出现分化：当债券处于折价（低于面值）时，债券隐含CDS息差高于Z-息差和资产互换息差；当债券处于溢价（高于面值）时，债券隐含CDS息差低于Z-息差和资产互换息差。
图 1 资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差随债券价格的变化
（编者注：去掉纵轴数据中的千分符）
影响CDS息差与债券信用利差偏离的因素
及相关投资策略
（一）CDS息差与信用利差偏离因素分析
由于CDS近似合成了其标的债券的信用风险特征，因此理论上，CDS息差应与其标的债券的年化信用风险溢价（亦即债券信用利差）相当。但从市场来看，CDS息差与债券信用利差时常会出现短暂的偏离，甚至某些时候偏离会持续很长的时间。
CDS息差与债券信用利差发生偏离的成因是极其复杂的。接下来，本文主要从CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面来梳理一下可能影响偏离的一些因素。表3简要地列出了一些主要因素。
表3 影响CDS-债券基差的一些主要因素
影响基差方向 源于CDS 源于债券
正向 “最廉价交割”
可转债发行 债券折价
债券卖空障碍
负向 对手违约风险
结构化信用衍生品市场
违约事件排除债务重组
“轧空”
债券溢价
资金成本
1.CDS包含“DS包含 资料
由于在现实中CDS通常对应一揽子可交割债券，买家倾向于选择市场价格最低的券种来进行交割，这种“最廉价交割”原则有利于信用保护买方，因而倾向于推高CDS息差。
2.违约事件排除债务重组
2009年的后危机CDS改革在北美市场将债务重组排除于违约事件之外，违约事件定义范围的缩小降低了违约概率，这有利于信用保护卖方，因而倾向于压低CDS息差。
3.债券卖空障碍
正基差套利的投资策略是借助在回购市场卖空债券来实施的，然而债券常难以借到，短期回购的延续也存在很大不确定性，卖空债券有时成本很高，这些困难会妨碍正基差交易的实施，因而会维持正基差的延续。
4.对手违约风险
当出现违约时，CDS保护买方面临着CDS保护卖方无法赔付的风险，即对手违约风险，因而CDS保护买方倾向于压低CDS息差。2009年的后危机CDS改革试图通过完善信用衍生品清算机制和其他的一些措施来降低对手违约风险。
5.结构化信用衍生品市场
2008年全球金融危机爆发前，结构化信用衍生品发行量的膨胀增加了单体CDS保护的供给，因而倾向于压低CDS息差。危机发生后，结构化信用衍生品市场的大幅萎缩使这一效应明显减弱。
6.资金成本
做多信用市场的两大途径是购买债券和出售CDS保护。购买债券占用的资金一般远高于提供CDS保护占用的资金。当资金成本升高时，金融机构在做多信用市场时会更倾向于选择出售CDS保护这一方式，这种选择会压低CDS-债券基差。
7.可转债发行
在信用环境恶化时，进行可转债套利的投资者倾向于购买CDS保护来对冲可转债的信用风险，因而新可转债发行的消息有时会推高CDS息差。
8.“轧空”（Short Squeeze）
许多CDS保护买方并不持有可交割债务，违约发生后，需要购买现货以完成CDS实物交割，从而推高现货市场价格，给CDS保护买方带来损失，这种在CDS市场中的“轧空”风险倾向于压低CDS息差。“轧空”风险随着CDS市场规模的增大而上升，2005年以来形成的新交割程序将实物交割和现金交割的过程进行合理统筹，在一些超大型企业倒闭的严峻考验中，有效地防范了“轧空”风险，保证了市场的相对平稳和交割的顺利进行。
9.债券对于平价的偏离
在计算CDS-债券基差时，最常用的债券息差是资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。债券隐含CDS息差的计算框架与CDS分析框架吻合，所以CDS息差与债券隐含CDS息差之间的基差不会因债券偏离平价产生误差，但资产互换息差和Z-息差这些收益率息差则不同。本文关于债券隐含CDS息差与收益率息差间大小关系的分析表明，当债券处于折价时，收益率息差低于债券隐含CDS息差；当债券处于溢价时，收益率息差高于CDS息差。可见，CDS息差与资产互换息差或Z-息差之间的基差在债券处于折价时存在正向偏差，在债券处于溢价时存在负向偏差。
除此之外，市场的其他供需因素、信用衍生品市场和现货市场的交易成本差异、流动性溢价、日算函数与付息频率、累计利息等因素都可能会影响CDS-债券基差，具体影响应视情况而定。
（二）基于CDS息差与信用利差偏离的投资策略
由于以上诸多因素，CDS息差与债券信用利差会出现偏离，两者的差额被称为CDS-债券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一种常见策略便是基差交易（Basis Trade）：当CDS息差显著低于债券息差时，可以通过同时购买债券和CDS保护来获取息差收益（假设对手风险很小），这种策略称为CDS-债券的负基差交易（Negative Basis Trade）；当CDS息差显著高于债券息差时，可以做空债券同时卖出CDS保护来获取收益，这种投资策略被称为正基差交易（Positive Basis Trade）。
结论与启示
债券和CDS是国际信用市场中的基石性产品，是许多投资策略和风险管理手段中必不可少的工具，在债券和CDS之间实施的基差交易就是一种常用的投资策略，而资产互换、国债对冲信用债等手段在交易风险管理中已被广泛应用。虽然与结构化信用衍生品等复杂产品相比，债券和CDS相对简单，但在国际信用市场上基于这两种产品的交易和管理已形成丰富而精细的知识和经验体系，本文论及的债券和CDS的信用利差，在信用产品的投资、交易、风险管理、业务管理领域都占有重要的地位。
本文探讨的分析方法和理念，对于我国信用市场具有一定的参考价值。例如，CDS-债券基差交易就可以在我国应用，在实施中对基差的分析可以借鉴本文的一些思路。本文论及的一些金融技术应用，如资产互换、可转债套利、结构化信用衍生品等，在我国信用市场尚未出现，但从发展的眼光来看，仍值得我国金融机构学习和借鉴。
参考文献
[1]张海云，景兴宇，潘慧峰.CDS：中国式创新[J].新财富，2010（10）： 118-121.
[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
作者单位：周大胜 兴业银行投资银行部
为客户服务的时候会为他分析诸多有利或不利的因素，告诉他们，回避不是办法，既不要放弃长期盈利机会，又要规避短期风险，我们在坚持进行组合投资的时候适时根据现实情况调整投资策略是非常有必要的。
W=《环球生活》
LJY= 李金洋LJ=刘敬
W：建行财富管理中心主要做什么？
LJY： 我们的重点服务对象是会员客户，个人资产在300万元以上的高端人士。在目前的市场上，我们有能力针对各个层次的理财客户，为他们制定理财方案。但我们更注重为高端人士进行个性化的财富管理服务，财富管理服务也相当于未来私人银行的一个雏形。
W：现在市场这么不景气，还需要理财师的帮助吗？
LJY：当然，专业智慧与客户的需求相结合，可以更好地规避金融风险。在去年行情一片大好的时候，我们每一个阶层的人士，可能都觉得：不需要专业理财师的建议，自己随意买股票买基金都能赚钱。而当今年金融危机到来的时候，我们的理财整合就会有很大的分化，有些客户，特别是高端客户，在专业理财师的帮助下，相对来说，他们对市场变化的敏锐度会高一些，投资的方法和技术可能比一般的客户要更为合理和科学，他们所遇到的损失比例也会少一点。如果客户在市场上一味的选择“随波逐流”，今年就会非常痛苦。因此，在这种情况下，就完全有必要把财富管理工作交给更高端的专业理财师来完成。
W：高端客户服务这一块，你们是如何操作的？
LJY：在高端客户里面，个性化的差异会显现出来。比如有些客户属于高风险偏好的，比较激进，有些又属于稳健型的。针对不同的客户类型，我们会制定不同的理财方案。具体来说，给每一位客户做方案之前，我们都会对其进行风险测评：你是稳健型，还是激进型？随后，我们会有一位理财师专门为你服务，根据你收益的需求、风险的承受，综合为你做一个评估，拿一个具体方案。
此外，除了专门的客户经理为每一位客户进行服务之外，还有一个私人理财团队为你出谋划策，也就是一个再权衡的过程，最后的方案才会交到客户手中。在理财团队中，每个人都是术业有专攻，有的人擅长基金、房地产，有的人可能擅长黄金、股票，因为客户的需求是多样化和个性化的，所以我们团队会发挥每个人的所长为客户打造一个比较完美的理财方案。
W：最近，高端客户主要关心些什么？
LJY：近段时间，面对国际国内市场经济的大幅波动，大多数的客户把对风险的关注摆在了第一位，其实本质上也是关注自己资产的收益情况，这很正常。因此我们在为客户服务的时候会为他分析诸多有利或不利的因素，告诉他们，回避不是办法，既不要放弃长期盈利机会，又要规避短期风险，我们在坚持进行组合投资的时候适时根据现实情况调整投资策略是非常有必要的。客户通过和我们的交流，悬着的心能够平和下来，能够正确的对待现在所处的这样一个市场环境。在现阶段，为客户答疑解惑和及时根据现状做好理财规划的调整是我们工作的重点。
W：时下关注度最高话题无疑是全球金融危机，非常时期，哪些理财产品值得关注？
LJ： 随着股市融资功能的弱化，国家鼓励企业采取发债的方式解决融资需求，优质的公司债和企业债市场供应量会加大，债券市场的投资机会已经逐渐显现。
比如债券型基金和建行的“利得盈”债券型的理财产品。具体来看，作为家庭投资组合中低风险部分的配置，对于准备购房期间以及经营性资金闲置期的理财都不失为理想的选择，偏重于短期的配置比较适合“利得盈”债券型理财产品。因为其主要投资于国债、央行票据，银行间债券等非信用债，本金保障安全性高，期限短便于灵活调整，收益远高于银行同期存款。那么，对于可投资1年以上的中期投资建议选择债券基金，相对于银行的债券理财产品，它的流动性更好，投资范围涵盖信用债、权证等更为宽泛，可投资市场更多，收益更高，当然风险也相对高一些。
一、行为金融理论概述
进入20世纪80年代以后，股票市场出现了一系列与有效市场理论不相符合也无法解释的异常现象。在此背景下，主要以应用心理学研究分析金融市场的行为金融理论产生了。行为金融理论就是将心理学、行为学和社会学等理论融入到金融学理论，据以分析金融市场微观主体行为及产生这种行为的更深层次的社会、心理等动因，以此来研究和预测资本市场的现象与问题，并尝试解释与传统金融理论相矛盾的异常现象的理论。行为金融的理论基础包括：①前景理论。前景理论认为行动决策依据是行动的期望给人们带来的心理感受，行动后果为对赋值为零的中性参考点的偏离。在进行心理感受的评价之前，决策者对决策问题进行初步分析，刻画出有效的行动，选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果。②行为组合理论。行为组合理论认为，投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上，而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上，这就需要考虑不同资产之间的相关性。③认知偏差理论。认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心理学研究显示，在解决复杂问题时，由于时间和认知资源的限制，人们不能对决策所需的信息进行最优分析。④行为资产定价模型。行为资产定价模型的特点是认为知情交易者和噪声交易者在市场上会相互作用。噪声交易者容易产生认识偏差，并不按照严格的均方差偏好进行资产选择。而信息交易者则是严格按照严格的均方差偏好进行资产选择，不会受到认知偏差的影响。两者相互影响，共同决定资产价格。
二、行为金融理论对投资者认知与行为偏差的分析
标准金融在投资者心理与证券市场效率上所持的观点是投资者是理性人。然而行为金融则认为投资者是非理性人，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且其非理将导致市场的非有效，资产价格偏离其墓本价值。行为金融理论总结出了如下一些投资决策心理和行为过程：
1、过度自信
心理学研究表明，人们往往过于相信自己的知识和能力，高估自己成功的个人因素，而低估运气和机会在其中的作用。将差的结果归罪于外部的环境，从而不能通过学习过程来修正自己的信念，导致的过度自信和固执。最终导致交易成本增加而降低了净收益。
2、过度反应
过度反应是指投资者对未来股价过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理论水平下跌。经过一段时期，在投资者能够合理评价、修正事件的影响时，股价会产生反向修正。从行为金融理论角度来看，过度反应是由于投资决策者在不确定性条件下系统性心理认知偏差造成的，不能理性分析倾向当前信息并轻视以往信息，从而引起股票的超涨或超跌。
3、羊群行为
股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结构造成影响。
4、动量效应
在一定持有期内平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。此外还有过度恐惧与政策依赖性心理，遗憾，暴富心理与赌博心理和轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）及小盘股、新股效应。
5、处置效应
处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差行为，表现为投资者对赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”。当处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。投资者在证券投资时，行为上主要表现为急于卖出盈利的股票，不愿轻易卖出亏损股票。
6、启发式偏差
启发式是人脑解决非规范性、不确定性和缺乏现成算法的问题时所采用的一种决策方式，为人们在大多数情况下提供了进行决策判断的高效思维范式，即投资者依据“经验法则”来进行投资决策。一般情况下，人类解决复杂的问题，主要是应用启发法，但同时启发式思维很容易形成系统性的认知错误，并导致错误的判断与决策，由启发式导致的决策错误是一种系统性的、所有受过良好教育的人都有可能犯的错误，叫做启发式偏差。
三、行为金融视角下的证券投资策略分析
1、反向投资策略
在行为金融理视角下，采用反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。其主要论据是投资者心理的锚定和过度自信特征，投资者对信息的过度反应，从而造成盈利者易于高估股价而损失者易于低估股价的现象。行为金融理论认为，冷门股票意味着投资者对该股票的预期较低，那么在实际投资实践中，通过一种质朴策略即简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对业绩较差的公司股价的过分低估和对业绩较优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供套利的机会。那么，证券投资者就要注意，反向投资策略要在大多数投资者还没有意识到错误时就开始投资于某些股票，而在大多数投资者已经意识到错误并也投资于这些证券时，要果断地卖出这些股票。
2、动量交易策略
动量策略又称正反馈策略、惯性策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融视角下动量交易策略的提出，基于行为金融理论对投资者动量效应心理的分析，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。行为金融理论研究表明，在一定的持有期(一般指一个月至一年之间)内，如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。因此，动量交易策略所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。基于价格惯性和收益惯性的策略也可利用市杨对不同信息的反应不足而获利。
3、成本平均策略和时间分散策略
成本平均策略是指投资者将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。行为金融理论认为在这种方法下能使投资者各期购入股票的平均成本低于股票的平均价格。因为，在操作中投资者可每期以固定的金额去购入所选定的一种或几种股票，这样在股价下跌时买入的股数就多，而在股价上涨时买入的股数就少。所以在买入的总股数中自然低价股的数量大于高价股的数量。因此，一定时期后每股的平均成本就自然会低于股票平均市场价格。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低，投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。时间分散化策略是基于行为金融学的一个重要的结论，即时间会分散股票的风险，也就是说股市的风险会随着投资期限的增加而有所降低。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关，因此，投资者在运用时间分散化策略进行投资时，需要注意切忌过于频繁的交易。
4、基于启发性偏差的投资策略
通过行为金融理论对投资者启发式心理偏差的分析，优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差，且能够避免由于自身因素造成重大大失误，以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响，寻找被市场错误定价的证券，并采取相应的投资决策。行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。投资者发现这些偏差的最好方法是长期坚持特殊的投资策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录其要点。保留长期的“投资记录”有助于投资者评估其投资策略，使投资者会更早地认识并承认这些认识偏差，从而帮助他们控制“情绪波动”。本质上避免这些认识偏差的方法是少交易并实施简单的“购买并持有”策略，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资于这些证券，随后，当大多数投资者意识到这些错误并投资于这些证券时卖出这些证券。
四、基于行为金融理论指导下的证券投资应注意的问题
综上分析，投资者在证券投资过程中的认知偏差和行为偏差，通过行为金融理论可以很好的解释，并由此总结了许多有价值的证券投资策略，但在具体运用这些投资策略时还应注意以下几点问题：
1、防止教条化，随机应变行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当打多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。但是，我们应该考虑的是：如果证券市场的绝大多数投资者认识到这一问题并采取同样的策略时，其策略效果如何体现呢？因此，在应用行为金融策略时，要防止教条化，注意随机应变。
2、不同投资者需要有不同的投资策略将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解。因此，不同投资者应该采用不同的投资策略。
3、切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿
中国金融市场与发达的金融市场具有共性，但同时也具有特殊性。我们在运用行为金融投资策略时，应在对中国证券市场的行为特点进行深入研究的基础上，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略，而不是对国外现有行为投资策略的简单模仿。
【关键词】 有限理性; 决策特征; 投资决策
一、前言
在理性和非理性问题研究的基础上,决策理论得到了一定的发展。传统财务学认为:为了实现决策目标,决策者在完全理性、信息完备和企业价值最大化等假设前提下,找到所有备选方案并对其筛选,选出最优决策方案。行为财务理论认为:决策是基于社会学、心理学和行为学的一种复杂的人类行为,在这个过程中,由于信息不对称和个人风险偏好等不确定条件的存在,投资者的决策不一定都是理性的。因此,只有运用行为财务理论才能有效地解释投资者在财务决策中的有限理,分析财务活动中的一些异常现象,并为投资决策提供理论依据。
二、有限理性的产生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿罗提出的,他认为有限理性就是人的行为“即是有意识地理性的,但这种理性又是有限的”。一是环境的复杂性导致人在决策时所获得的信息不完全,在非个人交换形式中,人们面临的是一个复杂的、不确定的世界,而且交易越多,不确定性就越大,信息也就越不完全;二是人对环境的计算能力和认识能力是有限的,人不可能无所不知。20世纪40年代以来,西蒙从心理学角度出发,论证了人类行为的理性是在给定环境限度内的理性,有限理性是由人的心理机制决定的。他认为,人们在决定过程中寻找的并非是最大或最优的,而是满意的标准。它纠正了传统决策理论的偏激,拉近了理性选择的预设条件与现实生活的距离。众多研究表明,投资者在决定时往往受到信息、时间、技术等外部因素及其自身的认知、人格、态度等内部因素的影响。
财务活动的重要内容是合理筹划和充分利用资本,在此过程中,存在着不可忽视的心理预期倾向。决策者感知和记忆能力的有限性、注意资源的限制、思维的偏误、情绪等造成决策者的有限理性。有限理性使决策者的财务决策变得非理性化,增加了不确定性。
三、有限理性下投资者的决策表现
投资者在进行投资决策时,由于资本市场的投机性和动态性、投资者认知偏差和有限理性等因素,使其决策行为的有限理性特征更明显。具体表现有:
(一)过度自信
过度自信就是投资者往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,而低估运气和机会在其中的作用,研究者把这种心理现象称为过度自信。过度自信的主要影响因素有三个方面:第一,人们过高估计高概率事件的发生概率,过低估计低概率事件的发生概率。第二,人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。第三,人们不切实际地积极自我评价。多数人认为,他们自己对自己的看法比普通人及别人要好。他们对自己能力和前途的评价比同辈人要高。例如,对一项关于司机能力的自我判断的调查显示,有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”的。过度自信在投资活动中的表现有:一是如果投资者过度自信,就会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息,即投资者常使用过时的信息作出判断。二是过度自信的投资者在过滤和加工各种信息时,注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽视那些伤害他们自信心的信息。过度自信的产生有其深刻的心理学基础,当个人面对不确定性时,无法作出适当的权衡,便容易出现行为认知偏差。当投资者投资后,通常只关注相关的利好消息,而忽视有关的不利消息,并且当投资者被套牢时,不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为一旦卖出的话就等于承认自己决策失误,会伤害自己的自信心。当然,投资者并不是财务市场中唯一受过度自信影响的人群,专业人士和机构投资者也同样无法避免。
(二)心理账户
所谓心理账户是指每个个体根据自身的参考点来订出一个决策的方案。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。投资者对不同的账户具有不同的风险偏好,对于避免损失的账户,他们表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现为高风险寻求。例如人们对作为现金的一块钱和作为资本进行股票投资的一块钱的感觉是不同的。传统的经济理论假设所有的资金都是等价的,但是现实中,人们眼中的资金通常并不是可以完全替代的,心理账户可以很好地解释股市上投资者具有偏好系统易变性的非理。
(三)风险相同时追求更高收益
研究表明,在面对潜在的获利时,投资者是回避风险的,但是一旦涉及到亏损时,投资者往往会倾向于追求风险,他们往往会有赌一次的想法,因为赌博有可能使他们的亏损减少到最低的限度。例如,假设一个投资者面临在可以肯定拿到7万元的情况或是有70%的机会得到10万元但有30%的机会什么也得不到之间作出选择,大多数人会选择肯定得到的收益。虽然从期望收益的角度看,两者的情况是完全一样的,此时人们都是风险回避型的。但是,把情况掉转过来看,若假设一个投资者现在是在肯定亏损7万元的情况或是有70%的机会亏10万元和30%的机会什么也不亏之间作出选择,虽然两者的期望收益还是相同的,但是在这种情况下,即使亏损更多的概率很大,较少亏损的机会还是比肯定亏损更可取。这时,因为赌博的性质改变了,人们会选择赌一把,变得追求风险了。
(四)损失厌恶
损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,往往更注重损失带来的不利影响,认为损失更加令他们难以忍受,而不是把收益和损失赋予同等的权重来考察,不按照实际收益和损失来采取行动。有关研究表明,损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍。因此,投资者在经济活动中对利害关系的选择应该是首先考虑如何避免损失;其次才是获取利益。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及到收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及到损失时,人们则表现为风险寻求。
(五)避免后悔
避免后悔是指当人们作出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。因此,即使面对同样的后果,如果某种决策方式可以使得投资者的后悔心理相对于其他决策方式来说要轻一些,那么这种决策方式将优于其他决策方式。为避免后悔,投资者以强烈的从众心理,常常作出一些与理性决策背道而驰的非理。如投资者经常仿效多数投资者的投资行为进行投资,倾向于购买受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。其他类似的非理有委托他人代为进行投资决策、“随大流”、“羊群效应”等。
四、基于有限理性的投资策略
行为财务更多的是从投资者的心理和期望等方面来诠释投资者的行为。基于行为财务理论的解释,针对证券市场的非理性表现,为解决投资决策过程中所存在的认识与行为偏差,投资者应采取以下投资策略。
(一)动量投资策略
股票的历史回报率对未来表现有一定的预测作用,其中比较典型的是动量效应和反转效应。动量效应(Momentum effect)是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势,即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应,投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利,这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。这种投资策略是针对证券市场中“反应不足”的股票所进行的短期投资。在反应不足,股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程,动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入,虽然价位较高,但是今后几天内能够以更高的价格卖出,仍然可以获利。
(二)反向投资策略
与动量效应相对的是反转效应(Contrarian effect),指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率较低的股票。反向投资策略是指买进过去表现差、近期亏损的股票,或卖出过去表现好、近期盈利的股票,以期在未来价格发生逆转时平仓盈利的投资方法。该投资策略是针对证券市场所存在的反应过度和羊群效应等现象所实施的一项长期策略。对此,行为财务理论认为,在实际投资决策中,由于投资者过分注重上市公司近期的表现,大多数人通过简单外推的方法对上市公司的未来进行预测,对公司近期的业绩情况作出持续过度反应,从而形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。所以投资者利用反向投资策略找到了套利机会。
(三)小盘股投资策略
小盘股是流通规模较小的股票。小盘股投资策略是指在同等条件下买入小公司的股票,比买入大公司的股票将获得更高股票收益的策略。股票收益率随着公司规模的增大而减少,也就是说无论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司大小呈负相关关系。同时,小盘股由于易受庄家控制而具有较高的收益率,因此小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。
(四)平均成本投资策略
平均成本策略与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。平均成本策略是指投资者对一个确定的投资对象持续地、分批地投资相同的金额,每次投资的时间间隔相等,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。这种投资策略是针对证券市场中“后悔厌恶”所进行的长期投资。对于刚步入证券市场的新投资者,只需定期投资而不必考虑投资时间的确定问题。
(五)时间分散化投资策略
时间分散化投资策略也与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。时间分散化投资策略指投资者承担风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。
五、总结
投资者进行决策时不可避免地存在着理性不完备和认知偏差,本文在分析有限理性产生根源的基础上,总结出有限理性下投资者的决策特征,有助于投资者进一步了解资本市场的价格变化走势及其特征,为合理解释投资者的决策行为提供思路。同时,针对有限理性下投资者的决策特征,提出了基于有限理性的投资策略,为投资者进行决策提供了一定的理论依据。
【参考文献】
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