时间：2023-06-07 09:31:42
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资产证券化文献综述，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词： 资产证券化;信用评级;综述
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）12-0072-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.16
一、引言
资产证券化（Asset Securitization）是近30年来金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具之一，它是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与组合的过程[1]。20世纪90年代以来，美国、欧洲和亚洲等国家相继采用并发展完善了这项金融创新技术，资产证券化已发展成为金融产品和金融制度创新的重要潮流。2005年，随着“建元”、“开元”两只信贷资产支持证券的发行，我国进入信贷资产证券化试点阶段。随后受金融危机后一直处于停滞状态。2013年7月，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展，决定在严格控制风险的基础上，进一步扩大信贷资产证券化试点。
在证券化过程中，信用评级（Credit Rating）被认为是风险评估的标尺，相当于投融资双方关于风险问题的中介，能够降低信息不对称带来的投资成本，是投资决策的基础信息。金融危机爆发后，资产证券化的信用评级问题成为研究热点，众多学者对资产证券化信用评级的评级过程、评级方法、评级模型风险、评级选购现象等四方面进行了深入研究和探索，对此，本文对该四部分内容的研究作一综述。
一、资产证券化信用评级过程研究
国外学者资产证券化信用评级过程的研究集中在发行评级阶段，目前的国际三大评级机构（穆迪、标准普尔和惠誉）对包括CDO（担保债务凭证，Collateralized Debt Obligation）在内的资产证券化产品采用两阶段评级法（two stage rating approach）（见图1）[2-3]。第一阶段是资产池信用风险的评估，这是信用评级的关键部分。具体内容包括：借款人的信用状况、贷款组合的多元化、贷款的地理分布等。评级机构根据资产池基础资产的特征以及评级机构自身的情况选择合适的评级方法。第二阶段，评级机构考察证券化的相关参与人和交易结构，分析存在的结构风险，包括：真实销售、破产隔离、信用增级方式、服务商的信用品质等结构上的问题。在此基础上，进行现金流分析，并将现金流分析的结果反馈到第一阶段，以调整原模型的假设，经过多次迭代和调整确定CDO的最终评级[4]。两阶段的评级过程同样适用于现金流型CLO（贷款抵押债务凭证，Collateralized Loan Obligations）产品的信用评级[5]。在此过程中，评级机构重点评估三方面的风险：资产风险、结构风险和第三参与方风险[6]。
国内学者对资产证券化信用评级过程研究主要从资产证券化交易环节角度进行研究。何小锋（2007）、于凤坤（2002）等学者在其专著中提出，资产证券化交易中，要进行两次评级：初评与发行评级，也称内部评级和外部评级（见如图2）[7-8]。初评是证券发行人（一般是特殊目的机构，简称SPV）向发起人收购基础资产后，信用评级机构对资产的交易结构和拟发行的证券内部评级，评级结果不对外公布，其目的是确定所需要的信用级别必须进行的信用增级水平;发行评级是在发行人在信用增级以后，资产支持证券发行之前，评级机构审查合同和文件的合法性和有效性，对发行的证券正式评级并向外界公布评级结果。等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。除此之外，信用评级机构在该证券的整个存续期内还要对其业绩情况进行“追踪”监督，及时发现新的风险因素，并作出升级、维持或降级的决定，以维护投资者的利益。
二、资产证券化信用评级方法研究
在两阶段评级法中的第一阶段，评级方法的选择至关重要，它是信用评级过程的“黑匣子”，对评级结果起关键作用。不同的评级机构采用不同的评级方法，甚至同一评级机构对不同证券化产品也采用不同的方法。本部分通过资产证券化信用评级方法的发展历程，两种主流评级方法的比较以及评级方法中的参数设定三部分概括相关研究。
关键词：森林资源证券化 可行性 实施路径
文献综述
（一）国外研究
国外许多国家的机构和学者都对森林资源证券化进行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律宾自然资源与能源部（DENR）就制定了森林资源证券化融资战略（FRSS），希望以此来引导社会资金支持菲律宾的森林可持续化经营。2006年，国际金融公司（IFC）和英国国际发展部（DFID）联合，对森林资源证券化的可行性进行了理论验证，其研究表明森林保险、森林经营风险消除技术、资产多样化需求和生态服务市场的出现均有助于森林资源证券化的推行，森林经营者可以利用森林资源证券化技术发行森林证券，从而为森林的可持续化经营融得长期资金。Marco Boscolo（2010）依据拉美国家的林业融资战略经验，提出促进金融工具的创新是实现森林经营可持续发展的重要举措，而证券化产品是多样化的林业融资工具的重要部分。
（二）国内研究
森林资源资产证券化是行业资产证券化中的一种，为了全面了解我国森林资源资产证券化研究的发展脉络，本文将从一般资产证券化、行业资产证券化和森林资源证券化三个层面对文献进行总结分析。
1.一般资产证券化研究。通过对有关资产证券化的论文进行梳理总结，可以得出随着时间的推移和我国资产证券化实践的发展，我国的一般资产证券化研究大体经历了三个阶段：一是资产证券化基本机理推介和国外经验推介阶段；二是资产证券化法律、会计、税收、风险和管理等方面的细节研究阶段；三是对金融危机的研究和反思阶段。
2.行业资产证券化研究。银行业信贷资产的证券化一直是我国资产证券化研究的重心，但除了银行业资产外，学者们对不同行业的资产证券化进行了研究，研究主要围绕证券化的意义、可行性和操作模式展开，对这些研究的典型文章总结归纳如表1所示。通过表1可以得出，行业资产证券化研究主要围绕应用意义或动因、可行性分析和操作模式设计三个方面进行，具体而言，这些研究中的应用意义分析和可行性分析基本以理论描述为主，而且带有明显的重复性；操作模式设计大多是资产证券化一般模式和行业资产的简单组合，缺乏实际应用价值。
3.森林资源证券化。对于森林资源证券化融资，刘国成、陈志宏（2007）以商品林的证券化为研究视角，在分析商品林经营特征的基础上得出了商品林资产证券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省实施森林资源资产证券化的可行性，她认为福建省在应用森林资源资产证券化方面具有政策优势和应用优势，该地区应积极应用这一创新融资模式。
研究评述
上述文献表明，如同其他行业资产证券化研究一样，国内外现有的森林资源证券化研究主要围绕推行森林资源证券化的可行性进行。这些研究虽然都能够从理论层面对森林资源证券化的可行性给出合理解释，但理论层面的解释仍旧缺乏实际应用性和可操作性。同时系统地来看，森林资源证券化研究存在一定的不足和缺陷：
第一，研究视角方面，现有研究只是从森林资源资产证券化这一单一角度入手，未能将其同林业贷款、财政补贴、林企债券融资、林企股票融资等传统林业融资模式相结合，从而把森林资源证券化放在林业投融体系的大背景下进行分析。第二，研究思路方面，现有研究通常以理论验证为主。基于对资产证券化基本机理分析，而直接将资产证券化的一般模式套用到森林资源资产上。第三，研究方法方面，现有研究大多采用以描述为主的定性分析，而鲜有定量分析方法的应用。第四，研究层次方面，尽管学者们已经逐步提出了森林资源资产证券化或者林业资产证券化的概念，分析了森林资源证券化的可行性，给出了森林资源证券化的一般应用模式，但可行性和应用模式方面的研究都还不够深入和系统。
新研究框架构建
为了弥补上述不足，本文重新设计提出森林资源证券化研究的研究框架，如图1所示。
（一）理论层面可行性
1.理论依据。以产融理论作为推行森林资源证券化的理论落脚点。将具体的林业发展理论和资产证券化运行机理结合起来，并逐步分析得出推行森林资源证券化的理论依据。从产融结合角度分析，只有资产证券化手段能够和林业产业发展中的投融资困境相契合，从而帮助林业产业克服发展困难并实现行业发展目标，该创新手段才具有进行现实应用的必要性和可行性。
2.森林资源验证。以森林资源验证作为证券化构建基础。针对森林资源的分析并不仅仅着眼资源本身，而应结合森林资源本身、森林资源所有主体、森林资源相关的现金流三个角度进行。
第一，通过了解森林资源类型、资源分布区域、森林资源的保有量、年变换量等信息，可以初步判定哪些森林资源适合作为资产证券化的基础资产；第二，通过了解森林资源所有主体类型、所有主体经营现状、所有主体主要经营风险，所有主体融资现状，可以初步判断哪些所有主体适合作为森林资源证券化的发起人；第三，最后系统了解与森林资源相关的现金流：包括与森林资源相关的流入现金流信息与流出现金流信息，这些信息是森林资源证券化构建构成中的数据基础。
（二）市场层面可行性
森林资源证券化市场层面的可行性由潜在发起主体和潜在投资者共同决定。发起人和投资者是资产证券化交易的起点，资产证券化的可行性研究不能脱离对这两类主体分析而独立存在。
1.潜在发起主体。森林资源证券化的潜在发起主体既是森林资源的拥有者，又是资金的需求者，一般为林场、森林公园、林木加工企业等经营主体，其所拥有的森林资源主要包括用材林、经济林、林下作物等。针对潜在发起主体的分析流程如图2所示。
2.潜在投资主体。森林资源证券化产品的潜在投资者来自资本市场，以机构投资者和私人投资者为主。目前，我国的商业银行、保险公司、信托公司、养老基金、社保基金等投资机构已部分持有了资产证券化产品，并积攒了一定资产证券化产品的投资经验。这些机构中，养老基金和社保基金对长期收益性固定资产的投资需求最为旺盛。针对这些潜在投资主体的调查应围绕资产证券化持有情况、资产证券化产品的持有意愿、森林资源证券化产品的了解情况、森林资源证券化产品的持有意愿四个角度展开。
（三）路径设计
1.实施路径选择。森林资源证券化的基础资产大体上可以分为两类：一类是由森林资源直接产生的现金流资产，比如林木销售合同、采伐权，在我国证券化市场中，尚无类似的基础资产存在，这类基础资产的证券化可以称为森林资源直接证券化；另一类是以森林资源为基础的间接金融资产，比如林权抵押贷款，类似于证券化市场中的住房抵押贷款、商业抵押贷款等抵押性贷款，这类基础资产的证券化可称为森林资源间接证券化。这两类基础资产决定了森林资源证券化两条不同的应用路径，如图3所示。
两条应用路径在应用模式的选择、应用环境成熟程度、融资效率和融资成本方面都存在差别，因此森林资源证券化的应用首选需要依据以上特征在这两条应用路径中做出选择。
2.实施路径设计。在选定了森林资源证券化的应用路径后，研究应着手解决路径的具体设计问题。具体的路径应依发起人的不同而采取不同设计。路径设计涉及机制选择与机构选择两方面。机制选择包括基础资产是否真实出手、基础资产池构建、信用增级模式的选择和偿付结构设计等内容；机构选择包括特殊目的载体（SPV）的选择、评级机构选择、托管人选择等内容。具体的路径设计应由发起人的现金流特征、风险特征和融资需求特征共同决定，而这些特征数据来源于上文市场层面针对潜在发起主体的调查。
具体到森林资源证券化的路径设计应着力解决森林资产的资产池构建、信用增级模式和特殊目的载体选择等问题。
（四）技术层面可行性
完成森林资源证券化的路径设计后，并不意味着森林资源证券化交易能够最终顺利实施，森林资源证券化的可行性仍需要从技术层面进一步验证。森林资源证券的收益性、价值型和风险性决定了证券本身的投资吸引力，森林资源证券的流通性决定了市场的吸引力，投资吸引力和市场吸引力是森林资源证券化市场良性发展的基础。因此需要采用量化指标对证券未来的收益性、价值性、流通性和风险性进行预测，具体指标如表2所示。
在此可采用两种技术路线对以上指标进行预测，一是采用市场模拟技术（Sunny Zhang，2011），对森林资源证券未来的收益、风险和流通进行模拟分析；二是采用比较技术，对森林资源证券和同类证券的收益、风险和流通进行比较分析（Andrew，2003）。
参考文献：
1.Establishing the Forest Resource Securitization Strategy for Mobilization of Private Capital to Support Sustainable Forestry in the Philippines[J]. Order， DENR Administrative， 1998（3）
2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003
3.成之德.资产证券化理论与实务[M].中国言实出版社，2000
4.邓澄.体育资产证券化的融资方式[J].统计与决策，2005（19）
关键词：资产证券化 spv 基础资产 资产池 风险
“如果你有稳定的现金流，就将它证券化。”这句流行于美国华尔街的名言已经在中国金融市场上生根开花。这项最早起源于美国的金融创新产品，正在逐渐被国人所了解和运用。有专家预言，资产证券化（asset securitization）即将成为我国资本市场的一大“亮点”，并有可能成为外资金融机构竞相争夺的“金矿”。
资本证券化文献综述
关于资产证券化国内外金融专家从各个角度出发，抽象出不同的含义。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)认为，资产证券化“是一个精心构造的过程，经过这一过程，贷款和应收帐款被包装并以证券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定义为：“资产证券化使从前不能直接兑现的资产转换为大宗的、可以公开买卖的证券的过程。”gardener (1991)对资产证券化作了比较宽泛的解释：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配的过程或是一种金融工具。开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭市场信用。这个定义的突出地方，是把资产证券化放在资金余缺调剂的信用体制层面上。但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了上个世纪70年代金融创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。leon t. kendall (1996)从技术角度的定义颇有代表性：资产证券化是一个过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包，将被打包的资产转化为一种证券或各种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级，并出售给第三方投资者。国内学者王安武（1999）认为，资产证券化是将原始收益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。目前国内比较流行和相对简单的定义是，资产证券化是将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流量收入的资产组建资产池，并以资产池产生的现金流量作为支撑发行证券的过程和技术。
国内外学者的观点和表述方法虽有所不同，但我们通过分析可以看出来，资产证券化有以下四个特征：资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产；资产证券化是一种重构的过程，将贷款、应收账款等重新组合、打包并以证券的形式出售；资产证券化可实现再融资的目的；资产证券化可提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换为可流动的证券。
资产证券化的运行机制
资产证券化交易的基本流程一般包括确定证券化资产，组建特殊目的实体（special purpose vehicle ,简称spv），证券化资产池的构建和筛选，资产支持证券（asset backed securities ,简称abs）的发行以及后续管理等环节。
（一）确定证券化资产
从理论上讲，一项财产权利，只要能在存续期间给所有者带来持续稳定的或者可以预见的收益，不论权利载体是实物产品还是金融产品，都适合于“证券化”，可以重新组合用于“支持”资产支持证券的发行。以此标准来衡量，可以进行证券化的资产范围是非常广泛的，从各类抵押/信用贷款到融资租赁设备；从信用卡应收款到石油天然气储备；从特许权到收费基础设施；从人寿保险单到各种有价证券等都可以作为证券化资产。从实践来看，在资产证券化发展初期，人们大多选择安全性高、稳定性好的金融产品作为证券化资产，如住房抵押贷款、汽车贷款、个人消费信贷、信用卡应收款等。这些金融工具信用关系单纯、支付方式简单，具有借款人多样化、偿付违约率低、现金收入稳定等特点。投资者比较容易接受以这些资产为基础发行的资产支持证券。近年来，随着资产证券化的技术不断成熟和完善，以前不大为人们看好的一些期限较短、收入流量不易把握的资产，如贸易应收款、中小企业短期贷款等，在国外也纳入了资产证券化的范围。
（二）组建特殊目的实体（spv）
spv是专门为证券化交易的运作而设立或存在的一个特殊机构。在资产证券化中，被证券化的资产能够吸引投资者，并非因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产（如贷款、应收账款等）本身的价值和信用。为保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产质量的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险，spv正是由于风险隔离机制的需要而产生的。为使基础资产与发起人的风险相隔离，最有效的手段就是将基础资产从发起人处剥离出来，使其具有独立的法律地位。但因为资产本身没有人格，即没有权利，于是需要构建spv这一载体作为其法律外壳。在法律上，spv应该完全独立于包括发起人在内的其他交易主体，应确保支持资产不受包括发起人在内的任何第三人是否破产倒闭的影响，以实现投资人与发起人以及其他交易参与者的风险相隔离的目的，从而保障投资人的权益。spv也因此被称为交易的“防火墙”。可以说，spv的设立是证券化交易结构设计的核心环节。
（三）证券化资产池的构建和筛选
在组建证券化资产池时，资产范围的选择一般是未来现金流量稳定、风险较小的资产，那些依据法律规定或相关当事人的约定或依其性质不能流通、转让的资产不能进入资产池。在期限结构方面，资产证券化的期限应当与基础资产的现金流量相匹配。在行业分布方面，加入资产池的资产应符合分散风险和宏观经济政策调整的要求。在资产质量方面，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产进入资产池，但在试点阶段应从优良资产做起，树立资产证券化的良好形象。在地域分布方面，如果资产的地域相关性小，可以通过扩大地域的选择，分散风险。
（四）资产支持证券的发行
资产支持证券的发行可分为准备、委托承销、发售和资金入账四个基本步骤。证券发行的准备包括证券发行的可行性研究、证券发行条件和方案的选择及确定、相关文件的制作、证券信用增级和评级、证券发行的申报审批或注册登记等工作。证券发售的主要工作包括确定证券承销商、证券承销方式、承销期限、承销价格和费用；确定最终的发行契约或招募说明书、发行公告；印刷证券及有关凭证，安排发售网点，进行证券发售宣传；安排证券认购等。资金入账的工作主要有清点发售资金、结算发行费用、资金入账、向发起人支付支持资产“销售”价款，spv相应调整财务账目等。
（五）后继管理
资产支持证券发行结束后，在存续期内会持续收到本息的偿付，直至最终全部清偿。在此期间spv必须用支持资产所产生的收益现金流量支付投资者的本息。spv可以委托发起人继续负责资产池的管理，也可以聘请专门的服务机构承担该项工作。资产支持证券到期，spv清算支持资产，若支持资产的收益在清偿证券本息和支付各种费用后还有剩余，应按事先约定在发起人、spv和投资者之间进行分配。一旦资产支持证券得到完全的偿付，spv的使命也告完结。在支持资产清算完毕，spv向投资者提交证券化交易终结报告后，全部交易结束。
我国资产证券化存在的风险
（一）法律风险
目前我国对spv“真实出售”的法律法规还是空白。spv是专门为证券化设立的中介机构，是实现破产隔离的核心手段。由于我国资产证券化还处于起步阶段，spv的企业性质（金融企业还是非金融企业、组织形式、注册地、资本额限制、税收等问题）和法律地位都未做出明确规定。因此，spv的破产隔离也就无法真正实现，从而产生法律风险。原始权益人和原始债务人之间的债权债务关系通过协商，变更为spv和原债务人之间的债权债务关系，这种变更构成了“真实出售”的实质。对于这种资产转移关系，《中华人民共和国商业银行法》和《贷款通则》等都没有明确的界定。没有严格的法律保障，银行通过“真实出售”的方式，是否真正转移了风险，转移了多少风险还是一个很大的变数。
（二）信用风险
它是指资产证券化产品的利益相关人可能发生违约的风险，如资产证券化产品的发行人可能无法按时对证券本息进行支付。信用渗透于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。从投资者的角度来看，主要面临的是基础资产（如贷款、应收账款）的信用风险。证券的信用评级是投资者进行投资决策的重要依据。客观、独立、公正的信用评级是资产证券化的关键。目前我国的信用评级制度仍不完善，评级机构的体制和组织形式不符合中立、规范的要求，评级机构的运作很不规范，信用评级的透明度不高，缺乏统一的评估标准，难以做到客观、独立和公正，甚至为了自身的经济利益，肆意美化证券化资产，随意提高其信用等级，损害投资人的利益。
（三）操作风险
在资产证券化的操作过程中，投资者可能面临三种具体风险。
一是重新定性风险。是指发起人与spv之间的交易不符合“真实销售”的要求而被确认为贷款融资或其他属性的交易，从而给证券化投资者带来损失的可能性。
二是混合风险。是指资产产生的现金流与发起人的自有资金相混合，导致spv在发起人破产时处于无担保债权人的地位，从而可能给证券化投资者带来损失。
三是实体合并风险。是指spv被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人视为同一个企业的资产和负债，在发起人破产时被归并为发起人的资产和负债，一并处理，从而给证券化投资者带来损失。如2001年美国发生的安然公司事件。
（四）利率风险
它又称为市场风险，是指由于市场利率的变动而引起的风险。证券化产品的价格与利率呈反方向变动。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前的价格变化不会对投资者产生影响；如果投资者在到期日之前出售证券，那么利率的上升会导致收益下降。
（五）政策风险
在资产证券化的形成和发展过程中，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面，如法律、税收、利率、监管、对投资者的保护等。目前我国资产证券化还是摸着石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，因而面临较大的政策风险。
（六）系统性风险
是指爆发金融危机的可能性。一方面，由于人们的非理性行为，可能导致资产证券化的产品长期定价过低，或者价格大幅度下跌，从而难以提供足够的利润来抵御来自市场的各种潜在损失，引起大量的风险不断积累；另一方面，可能由于借款人和中介机构债权债务关系混乱，并蔓延到整个金融体系。这种风险处理不当，最终会引起金融危机。
防范资产证券化风险的措施
（一）建立完善相关的法律、政策体系
我国应根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化的法规，并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规进行修改、补充与完善。同时，明确资产证券化过程中的会计、税务、报批程序等一系列政策问题，制定资产证券化过程中销售、融资的会计处理原则以及交易后资产负债的处理方法，并在税收方面给予一定的豁免支持政策。加强法律、政策体系的建设，是防范资产证券化各种风险的根本保障。
（二）规范信用评估体系
为促进资产证券化的健康发展，政府应该采取各种措施完善信用评级制度及其运作过程。政府应该强化对国内现有的中介机构（如会计师事务所、评估事务所等）的管理，尽量减少信用评级工作中弄虚作假、乱收费等违法乱纪的事件发生。为建立一个独立、公正、客观、透明的信用评级体系，也可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者选择一家或多家国际上运作规范的、具有较高资质和声誉水平的中介机构，参与到我国的资产证券化业务服务中来。规范信用评级制度和运作过程，是有效防范资产证券化信用风险的基础性工作。
（三）加强监管的协调和力度
资产证券化衔接货币市场与资本市场，涉及面非常广。根据现阶段我国金融分业经营、分业监管的需要，中国人民银行、银行监督委员会和证券监督委员会是资产证券化监管的最主要机构，发改委、财政部、国资委等各负责相应的监管职责。加强这些部门的综合协调，形成合力，达到资源共享、有效监管的目标，是防范资产证券化风险的重要举措。
从监管方式的发展方向来看，我国资产证券化应该采取以市场主导的集中监管模式。就我国目前的实际情况来看，实行注册登记制尚有困难，可以考虑采用审批或审核制。我国资产证券化监管的内容应该包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、各种合约关系结构的审核等。
监管的最重要职能有三个方面：一是审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性；二是对虚假欺诈行为进行处罚；三是监管理念应该向国际先进的监管理念靠拢，逐渐由合符规范性监管到资本充足监管再到风险导向型的审慎监管转变。只有实施行之有效的监管，才能防范包括操作性风险在内的各种风险。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率风险
利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移。具体的操作办法是：首先，测量证券的风险状况。在此基础上，根据自身的竞争优势和风险偏好，确定合理的风险对冲目标，并根据对冲目标，选择合适的对冲策略。策略确定后，构造一种或多种合适的金融衍生工具实现对冲目标，并实施对冲效果的评估。
资产证券化是我国资本市场的一大金融创新，但金融创新始终是和风险相伴相随。随着我国资产证券化试点的进一步扩大，资产证券化的各种风险必将逐步暴露出来。规范资产证券化的运作过程和大力营造良好的外部环境，是我国有效防范资产证券化风险和健康发展资产证券化业务的当务之急。
参考文献：
摘要： 次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
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特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三
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）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
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美国学者Shenker和Colletta（1991）定义资产证券化是：一种独立的可市场化的股权或者债券，将富裕财产打包出售，具有较大的流动性。Folarin Akinbami（2010）强调金融监管的重要性，认为一套完整的法律法规以及信用评级机构可以较妥善解决由于金融自由化引起的一系列问题。Krugman（2010）认为宽松的汇率环境更适合实体经济的增长，因此国际资本流动刺激了国内GDP和就业的发展。李瑞红（2011）从资金的流动性管理入手，比较了中美银行流动性的风险管理，并着重研究了与我国银行运作程序相似的日本银行流动性风险管理，最后得出利于我国银行流动性发展的若干建议。王荻（2014）结合美国次贷危机的经验和教训，从定性和定量两方面分析了MBS在中国深化发展的可能性。费方域等（2012）认为银行内生流动性风险是金融系统性风险的来源，在此基础上所研究的银行内部潜在风险以及加强个人住房按揭贷款的风险管理成为研究金融系统性风险的方向。
二、资产证券化在美国的发展
1、资产证券化在美国的发展
资产证券化的含义即是指针对那些流动性很差的现金资产，在金融市场上将其转化为可以自由买卖的证券这样一种行为。美国资产证券化自20世纪70年代开始发展，至今已有近半个世纪的历史，其中以住房按揭贷款发展最为迅速。
2、美国资产证券化对我国的借鉴意义
（1）资产证券化是将长期贷款资产变现，解决贷款资金来源的最佳渠道。金融机构仅靠吸收存款、发放贷款等传统融资方式无法解决房贷资金矛盾的问题，而资产证券化本质上是一种商业模式，通过调节资产负债表，将信贷资产打包出售进行融资。
（2）二级市场做市商推动美国总产证券化的发展。由美国联邦政府设立的用于提供贷款并进行贷款担保的专业化组织房地美和房利美进一步推动了住房按揭贷款的发展。由于两家特殊的政府支持金融机构银行，抵押贷款公司和其他放贷机构购买住房抵押贷款，再将其证券化后打包出售给其他投资者，所以它们是美国住房抵押贷款的主要资金来源。
（3）美国法律法规的完善为资产证券化提供了保障前提。美国的法律制度保障了资产证券化产品转让的便利性，放宽了行业标准。随着资产证券化的发展，政府又相继出台了《证券投资者保护法》、《金融资产证券化投资信托法》等一系列法律法规，为资产证券化的发展提供了规范制度。
（4）金融市场融资理财产品的创新是金融市场供需双方理性选择的结果，是对传统担保类信贷的修正和改进，其在体制转型，诚信逐步提高，文化日益融合的今天，在产品的设计定价和风险等方面更能适应投资者的需求。
三、我国资产证券化及住房按揭贷款的发展
1、资产证券化的现状
目前我国资产证券化的发起主体已涵盖各大商业银行和金融公司，资产支持证券的投资者结构也由最初的商业银行日渐多元化。同时，我国信贷资产支持证券的范围正在逐步扩大。截至2014年，信贷资产支持证券余额为960亿元，占资产证券化存量的74%，说明由银监会审批中国人民银行主管发行的信贷资产证券已成为我国资产证券化的中流砥柱。表1显示了我国房地产近几年的变化。
2、我国住房按揭贷款的现状
我国信贷资产证券化开始于2005年，2008年危及全球的次贷危机使信贷资产证券化的发展遭受了打击，2012年我国继续开展证券化业务。截至2015年4月，我国债券市场有220多家境外投资者，持有整个证券市场的余额6000多亿元，其中金融机构累计发行信贷资产支持债券近4500亿元。对于商业银行来说，如果不能把握好住房按揭贷款等中长期贷款在整体信贷资产中的比例和结构，将有可能使“钱荒”再现。
当前，我国信贷资产证券化仍处于发展阶段。一方面，商业银行仍处于面向社会公众吸收存款作为放贷资金的局面，融资渠道单一；另一方面，由于商业银行的业务缺陷，借款人提前还款行为无法提前预知，由此会形成资金错配从而加大流动性风险。目前，我国商业银行的住房按揭贷款还存在分散性、隐蔽性和滞后性等缺陷。表2为近年来我国商业银行发行债券情况。
3、资产证券化对我国商业银行的影响
（1）证券化可以增强商业银行资金流动性。2009年新启动的巴塞尔协议的修订和完善，对流动性风险的可操作性和可计量性提出了新的标准。而关于流动性监管计量指标则有一部分反映在商业银行的资产负债表和现金流上。一是资产证券化的投资主体由传统的货币市场的参与者扩大到保险公司、大型企业等机构投资者，同时丰富了短期债券、股票等投资产品，扩大了资金来源；二是商业银行在特定时期可以通过资产证券化将利率风险从贷款风险中分离出来，从而有效地管理利率风险，增加了融资的集中度。
（2）证券化的发展使得国家货币政策对实体经济的影响逐渐减弱。资产证券化的发展拓宽了金融企业融资渠道，优化资源配置，满足资产需求，改善市场体制的运行，金融市场将发挥主导作用，加大银行体系对实体经济的支持力度，货币政策工具作用减弱。
（3）证券化的发展分散了银行过度集中的信贷风险。由于缺乏流动性的资产如贷款在央行实行宽松或者紧缩性的货币政策的时候影响较大，而那些证券化活跃的资产，例如债券和股权的发行，受到的影响则不明显，通过资产证券化，可以降低贷款额度，从而降低行业贷款集中度风险。
（4）资产证券化的发展促进商业银行业务转型。随着利率市场化的发展，银行资金来源成本的上升使得商业银行不得不降低传统业务比重，而银信合作、理财产品等影子银行的出现以及互联网金融的发展则受到了广大储户的欢迎，银行“脱媒”现象日益严重。
四、银行发展住房按揭贷款遇到的问题及解决措施
1、我国商业银行发展住房按揭贷款遇到的问题
（1）贷款利率过低，商业银行缺乏将住房按揭贷款发行扩大的动力。现行个人住房贷款利率虽然在一定程度上有所提高，但仍然低于其他类型的非住房贷款利率，这就在一定程度上降低了贷款人的收益，由此我国资产支持证券的投资者兴趣不足。
（2）住房按揭贷款成本上升。2008年，国内银行信贷总额不足22万亿，经过几年的扩张，如今已扩大到将近50万亿。信贷规模的扩张，虽然在一定程度上提高了银行之间的竞争力，但同时也降低了银行的收益率，扩大了信用风险。
（3）银行管理存在的诸多问题阻碍了住房按揭贷款的发展。一是“假按揭”的现象普遍存在，即仅由开发商在商业银行提供阶段性的保证担保，存在较大的信贷风险；二是商业银行对于贷款逾期催收工作做的不到位，对部分“散盘”按揭贷款未执行开发商保证金制度。
（4）我国商业银行对住房按揭贷款的审核评级制度还不完善。目前我国商业银行的审核评级系统严重缺失借款人的个人资料、融资特征等信息，信息的缺失和失真使得按揭贷款的信用风险上升，大大弱化了整个信用评级体系。
2、促进我国信贷资产证券化健康发展的若干建议
（1）增强商业银行发行资产支持证券的动力。在当前情况下，商业银行业可以选择将不良贷款和金融理财产品进行捆绑销售的方式，盘活资金存量。考虑在会计、税收等制度方面增加相应的配套措施，主动将中长期贷款转化为资产证券化，以增强银行进行资产证券化的动力；推动商业银行混业经营，成立信托公司，组织发行证券，进行金融控股。
（2）商业银行应加强对贷款人的风险管理。由于我国法律制度和个人信用制度的不完善，商业银行在进行贷前审查时，应充分运用风险评级机构的测评和分析方法，对借款人的借款资格和还款能力进行评定。在贷后管理中，加强对逾期贷款的催收力度，对已发放贷款的还款情况进行监控和跟踪。
【关键词】农村土地；资产证券化；运行模式；定价方法
土地证券化，就是在不丧失土地产权前提下，将一组流动性差、难以分割、不适合小规模投资土地资产经过适当的分类和整理，使其能够产生稳定的、可预测的现金流收益，辅之相应的信用担保，将未来现金流的收益权用来担保或抵押，向金融机构借入资金，该金融机构面向市场投资者发行债券或者受益凭证，转让其债权或收益权的过程。土地证券化可以形成在金融市场上流通的、信用等级较高的证券，创造了一种能与土地带来同样经济利益的优质金融资产。其目的是利用证券市场的功能，使土地资本大众化和经营专业化。
按照目前我国农村土地制度和相应法律法规框架，农村土地证券化是指农户承包土地的证券化，即将承包土地的权利或承包土地所产生的收益转变成为资本市场上可流通的金融产品的过程。这意味着创造了一种能带来与土地同样的经济利益的金融资产，其实质就是农业融资。在这个意义上说，农村土地证券化具有以下特点：①土地是融资的载体。在我国是以土地承包权或者使用权作抵押，而不是以所有权作抵押，这与我国农村土地承包经营体制相联系。②土地证券主要是以农地抵押、股份合作制、农地抵押债券等形式进行。③期限较长。通过农村土地证券化来筹措农业发展资金，农地增值需要较长的时间，这要求土地证券必定有一个较长的期限。对于投资者来说，投资农村土地证券是为了追求土地的增值，而不是为了获取土地股权、债券的利息收入。而对筹资者来说，筹资的目的是为了发展农业生产、改良土地，这需要较长时期才能得到投资报酬。④土地本身的质量和级差地租决定融资的风险，融资风险与融资者的风险程度没有关系。
一、农村土地证券化一般运行模式的设计
鉴于资产证券化的运行原理和我国国情，我们可以将农村土地证券化分为土地项目融资证券化和土地抵押权证券化。
1.农村土地项目融资证券化
农村土地项目融资证券化是农村土地项目经营者向社会发行土地证券（包括债券、股票、投资基金等）以筹集土地开发资金的过程。
农村土地项目融资证券化模式的具体流程是：
（1）农户将自家拥有的土地承包经营权以及土地附属物等，农村集体用机动地及其存量资产，双方按一定比例共同出资，聘请信用评级机构对资产进行评级定价，然后折资注册成立法人组织――农村土地股份（合作）公司或者是农民专业经济合作组织。成立什么样的组织根据具体情况而定。上面提到的特定经济组织其实起着证券化过程中SPV的功能。
（2）特定经济组织组合资源，合理配置，然后与涉农公司进行产业上的合作。通过双方合作逐渐演变成农村土地股份公司。该公司已经具备发行证券的基本条件。为了提升信用，同时也为了发行时的顺利开展，农村土地股份公司这时可以向信用增级机构提出信用增级的要求。
（3）农村土地股份公司与发行证券的公司达成协议，双方根据约定，证券发行机构负责在证券市场上发行证券。发行的证券可以是债券、投资基金、股票等。这些投资工具为发起者募集到大量社会资金。证券发行机构获得发行收入。
（4）在投资者那里筹集到资金，证券发行机构按照事先规定，将收入的资金转移给特定经济组织。在这个过程中，发行机构会得到相应的佣金。最后是特定经济组织再把转移来的资金移交给农村土地股份公司专款专用于农地项目开发经营。投资者定期从农村土地公司那里收取一定的本息。
2.农村土地抵押债权证券化
农村土地抵押债权证券化是指农村土地使用者为了融资以增加农业项目投入，以其获得的土地承包经营权向金融机构作抵押，抵押债权人对土地资产中风险与收益进行分离与重组，再以土地抵押债权向社会发行土地债券以融通资金。
农村土地抵押债权证券化模式的具体流程是：
（1）农户、农地股份（合作）组织以及其他农民组织通过农地抵押贷款、农地项目贷款、农地资产收益贷款等模式向金融机构借贷。
（2）为了提升信用、降低风险，金融机构将抵押贷款资产申请信用增级，经过增级后资产更具有投资吸引力。金融机构把增级后的交易给SPV。另外，金融机构自身也要及时对信贷做好跟踪调查、动态管理等工作，预防发生风险危机。
（3）SPV把贷款资产运用一定技术进行重组，然后准备进入发行证券的阶段。为了证券顺利销售，可以委托证券承销商去销售证券。SPV获得证券发行收入，同时证券承销商得到事先约定的佣金。
（4）当投资者依据信用评级机构的信息做出判断后，就会准备出手从经销商那里购得证券。同时，在持有证券期间获得SPV支付的本息。
二、农村土地证券化的定价分析
资产证券化整个过程中，定价环节是非常重要的。合理的定价能够保证证券发行的顺利，预示了整个证券化的前景。资产证券化的定价方式是相当繁琐复杂且形式多样，对证券正确定价的前提是厘清影响资产证券化价格的主要因素。影响资产证券化定价的因素主要有：利率波动率、债券偿还期、债券的提前偿付、资本市场运行状况。证券化的定价方法有很多，当前比较流行的定价模型主要有：静态现金流折现定价模型、期权调整利差法定价模型、蒙特卡罗模拟模型、利差二叉树模型、布莱克―肖尔斯期权定价模型、二项式期权定价模型。这其中最为基本的有两种，即静态现金流折现定价模型和二项式期权定价模型。考虑到土地证券化中债券的实际情况，本文以债券为例分析土地证券的定价方式。
1.基于静态现金流折现定价模型的土地资产证券定价方法
假设P是一组资产池中具有相同期限和相同利率结构的农村土地资产现值，F1，F2，…，Fn分别为未来各年发行人收到的现金流，y1，y2，…，yn分别为未来各年期间的实际利率，则该组土地资产理论上现值为：
仔细分析上面的式子发现，通过这个式子去给债券定价是行不通的。因为未来各期的市场利率yt是不断变化的且无规律可循。因此，应该首先确定一个折现利率，确定的折现率能够让资产的实际价格等于土地资产未来的现金流。运用折现率求得该资产的价值为：
在上式中，折现利率y即为农村土地资产债券的内部收益率。
发行的农村土地资产债券的期限和土地资产的实际用途是有密切关系的。我们排除农业生产经营中的风险，农村土地项目每年所获得净收益可以估算出来，SPV机构每年可获得来自于农村土地经营者交付的本金和利息的现金流，每期所获的现金流依据内部收益率折现。假定资产的购买者持有该资产以后不会再将该资产交易出去，一直持有到期日，并且该农村土地资产债券是每年付息一次的。
每一期的未来现金流量亦是已知的。
考虑到在债券发行过程中存在一定的发行成本，设定为服务费率c(0
其中： Fn为投资者在第n期获得的净现金流；
y为农村土地资产债券内部收益率；
c为支出的服务费率。
2.基于二项式期权的土地资产债券定价方法
我们考虑这样一种情况，发起人拥有买入期权时，也就是说在某一时点上市场对发起人有利时，他就有可能选择提前赎回债券。比如，当市场利率下降时，发起人可以选择发行新债抵偿旧债。
当投资者准备持有债券到存续期满时该债券的价格减去行使期权的价格就是农村土地资产债券内含买入期权时的净价值。可用公式表示：
其中，P1表示农村土地资产债券内含买入期权时的净价值；
P为当投资者准备持有债券到存续期满时该债券的价格；
V0为行使提前赎回期权的价格。
观察上式可知，我们运用前面介绍的内部收益率就可以计算出P的值。只要我们知道了提前赎回期权的价值V0，就可以得到农村土地资产债券的净价值。
我们以欧式看涨期权为例。与资产证券化的二项式定价模型类似，开始也要构造一个投资组合，该组合能起到产生无风险利率的期权保值的作用。包括：(l)持有一定数量的现货土地资产的多头；(2)持有一份土地债券看涨期权的空头；(3)买入该土地现货资产的量足已保证这个组合的投资收益率相当于无风险收益率。
假定：
P0―期权合约中土地资产的当前价格；
u―该土地资产到合约执行时价格上升的比例；
d―该土地资产到合约执行时价格下降的比例；
r―时间步长为1的无风险利率；
V0―看涨期权的现价；
Vu―土地资产价格上升时看涨期权的内在价值；
Vd―土地资产价格下降时看涨期权的内在价值；
HR―套头率。
在这里，我们先来构造一个买进一定数量现货土地资产、卖出土地资产债券看涨期权的投资组合。此时，投资于资产现货的资金相当于HRP0，扣除卖出期权的收入，投资成本为HRP0-V0。到期末，该资产组合的价值为：
如果土地资产的价格上升，则有HRP0-Vu；
如果土地资产的价格下降，则有HRP0-Vd。
根据风险中性原则，该资产投资组合是无风险的，因此，不管到期时资产价格上升还是下降，该投资组合的产生的效果都是一样的，即期末的资产价值一样。即由于要求的是无风险的投资组合，所以，设计投资组合的结果应从而我们就得到了套头率HR，可以进一步求解出看涨期权的价格V0。
我们已经知道无风险利率为r，无风险投资组合投资成本为HRP0-V0，投资本金一个时期后产生的本息和是，(1+r)(HRP0-V0)等于到期的土地资产价值HRP0-Vu或HRP0-Vd。假设取土地资产价格上升时的价值，有：
以上V0就是表示一个时期的农村土地资产债券看涨期权（欧式期权）的价值，即看涨期权的期权费。本文只讨论了一个时期，现实情况要远远复杂得多。设时间步长为一期现。其中在距期权到期时的n个时期段里面，资产及其期权的价值是在不断变化的，这就需要结合二叉树模型进行多步具体分析。
最后，利用求得的士地资产债券可赎回期权价值，可得：
y为农村土地资产债券的内部收益率，r为无风险收益率，可以近似理解为同比期限的国库零息债券的收益率，O＜y＜r，r等于y加上一个风险收益贴水。
三、对两种定价方法的评述
上面我们引入了两种定价模型。基于静态现金流折现的定价模型的土地资产债券定价方法适用于不嵌入期权的农村土地资产债券的定价，而基于二项式期权定价模型的土地资产债券定价方法适合于对嵌入期权的农村土地资产债券进行定价。这两种定价方法既有效率的一面，也有不足一面。
基于静态现金流折现的定价模型的土地资产债券定价方法计算简单、原理简明，是资产证券化市场上最基础的一种定价工具。这种方法是基于这样的原理形成的――投资对象内在价值根本取决于未来形成的现金流的多少，所以尤其关键的一步就是通过确定的折现率推算出标的资产的现值。
如果发行人发行含有期权的农村土地资产债券，这就使投资者给发行人一个看涨期权，该期权的赎回价格，就是发行人必须支付给债券投资者的预先确定价格。同样，发行人也可以发行可提前退还的农村土地资产债券，即投资者有在未来一定时期内以预先确定的价格提前退还债券回收本金的权利，也就是该类债券的看跌期权。基于二项式期权定价模型的土地资产债券定价方法对这类含有期权的农村土地资产债券进行定价具有比较好的效果。
应该看到，现实中存在的不确定因素太多，没有一种模型是完美的，两种模型都存在一定的缺陷。基于静态现金流折现的定价模型的土地资产债券定价方法，由于面临的现实情况是错综复杂的，债券持有者会在未来的哪一时点上出售手中的债券是难以确定的，那么n到底是在第几期就无法确定了。另外，我们把未来现金当作给定的量，但是未来现金流也是有可能变化，和预期的情况不一致。我们只考虑到了折现率的变化显然是不足够精确计算的。还有就是没有考虑实际利率期限结构，未来利率的波动加剧会使结果产生的误差不断放大。如果考虑这些内容，这种定价方法就显得不是那么实用了。基于二项式期权定价模型的土地资产债券定价方法，没有考虑看涨期权与看跌期权之间的平价关系，就会导致发生市场套利行为，这就与我们假设前提又是相互矛盾的。
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关键词:次贷危机;金融风险防范;金融监管
美国次贷危机无疑为中国金融风险的防范与监管提供了反面的经验教训,尤其是引起人们对中国住房按揭贷款市场潜在风险的高度关注。中国会不会重蹈美国次贷危机之覆辙?他山之石,可以攻玉。美国次贷危机对完善我国金融风险的防范与监管具有重要启示。
一、加强信贷风险管理,完善证券化风险防范法律制度
次贷危机表面上是美国房价走低、利率走高所致,根本原因是资金供应方降低信贷门槛、忽视风险管理,需求方过度借贷、反复抵押融资。尽管这种风险基本上通过证券化的方式已经分散了,但是这些风险并没有消失,一旦条件具备,风险就会暴露出来,而且风险通过证券化的渠道影响更为广泛。著名金融学者易宪容认为,中国按揭贷款实际上比美国次级债券的风险要高。如果中国的房地产市场价格出现逆转,其潜在风险必然会暴露出来,国内银行所面临的危机肯定会比美国次级债券出现的危机要严重。[1]可以说,完善房地产信贷及其证券化风险防范的法律制度是中国避免重蹈覆辙的当务之急。
首先,要加强信贷风险管理,提高住房按揭贷款的信用门槛。2007年《中国人民银行、中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》规定,90平方米以下的首套自住房的贷款首付款比例不得低于20%;90平方米以上的不得低于30%;对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的,贷款首付款比例不得低于40%,贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍,而且贷款首付款比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高,且借款人偿还住房贷款的月支出不得高于其月收入的50%。在紧接着的《补充通知》中明确“以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)为单位认定房贷次数”。在次贷危机阴云密布的背景下出台上述严格住房消费信贷管理的措施,表明我国监管层已经意识到了住房按揭贷款市场的高风险,显示了监管层切实加强信贷风险管理的决心。
其次,要完善住房按揭贷款证券化风险防范法律制度。金融资产证券化是近年来我国金融改革与理论研究的热点。经济学界广泛探讨了资产证券化的风险,如交易结构风险、信用风险、提前偿还风险和利率风险。法学界则重点研究了我国开展资产证券化所面临的主要法律障碍,如资产支持证券性质界定的模糊性、SPV(特殊目的公司)运作模式所存在的法律问题、“破产隔离”与“真实出售”以及实质性风险转让的法律依据等[2]。目前规范资产证券化的主要法律是2005年央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》和中国银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。以上法律对信贷资产业务的市场准入和风险管理做出了专门规定,专门设立了“业务规则与风险管理”一章,对资产证券化的各个参与主体提出了统一的风险管理要求,强调了金融机构的内部风险隔离和风险揭示问题,要求参与证券化交易的金融机构建立有效的内部风险隔离机制。以上法律属于部门规章,法律层次较低,难以解决现存的一些法律问题。应当借鉴国外资产证券化风险防范的经验教训,尽快制定专门的金融资产证券化法,处理好外部监管和内控制度之间的关系,完善我国资产证券化风险监管。
二、加强市场化监管,完善金融机构破产法律制度
次贷危机表明,要减少金融机构的道德风险,必须构建完善的市场纪律约束机制,加强市场化监管。以存款保险为核心的金融安全网在强调金融安全的同时也加大了金融机构经营上的道德风险。也许激励结构的最重要的部分是:使所有方都明白,即是管理良好,银行也可能倒闭,因为银行业务涉及风险承担的问题。而监管当局将允许那些偿付能力不足的银行倒闭。不幸的是,监管当局不可能做出一个完全可信的、不救助破产银行的事前承诺,但是,可以建立一个增加承诺难度的体制[3]。新《巴塞尔银行监管委员会银行监管核心原则》也强调监管不能够代替市场约束。
加强市场化监管要求构建完善的金融市场准入机制、金融市场行为监管机制和金融市场退出机制。必须根除金融领域“不破产、无风险”的传统观念,并充分认识到金融破产制度的重要价值和意义:第一,可以有效抑制金融机构的道德风险。第二,存款人的破产观念转变必然带来风险意识的提高,进而自觉对银行通过“用脚投票”等方式来监督银行的监督管理,从而加强市场约束的力量。[4]尽管我国的《商业银行法》、《保险法》和《证券法》等法律已经明确规定商业银行、保险公司及证券公司等金融机构是自我经营、自我约束、自担风险的企业法人,但是我国的金融市场退出机制尚不完善。2006年制定的《企业破产法》第134条规定:“金融机构实施破产的,国务院可以根据本法和其他有关法律的规定制定实施办法。”目前,《银行业金融机构破产条例》已进入立法进程。它对于完善金融机构破产法律制度,提供银行经营风险的激励具有重要意义。一旦危机发生,它能够为政府干预危机措施的效果提供威慑力,同时也有利于确定政府干预的合理界限,防止政府过度干预破坏市场约束机制。
三、加强监管成本意识,完善金融监管协调机制美国的金融监管体制是一种典型的分权型多头监管模式,被称为伞式监管+功能监管的体制,实际上是功能监管与机构监管的混合体,监管机构形成横向和纵向交叉的网状监管格局[5]。这种监管体系存在的明显不足是容易造成重复监管或监管真空,从而导致金融体系的风险。因此,必须加强金融监管机构之间的协调。1999年《金融服务现代化法案》规定由美联储作为综合监管的上级机构对金融控股公司进行总体监管,其它监管机构负责功能性监管,OCC、FDIC等监管机构负责对银行进行监管,SEC和州保险监管机构分别对证券公司和保险公司进行监管,即美国在原有分业监管的框架下加强了各金融机构的协调和综合。
次贷危机发生以后,美联储以及美国财政部联邦住房局等监管机构采取了干预措施,但收效甚微。这引发了人们对美国金融监管体制的反思,最终引发了美国金融监管体制的革命。美国财政部长保尔森2008年3月31日宣布,美国政府将对金融监管体制进行全面改革:第一,扩大美国联邦储备委员会的监管权限,除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他可能给金融体系造成风险的商业机构。第二,新建“金融审慎管理局”,整合银行监管权。把目前由5个联邦机构负责的日常银行监管事务收归“金融审慎管理局”统一负责。第三,新建“商业行为监管局”,负责规范商业活动和保护消费者利益。主要行使目前证券交易委员会和商品期货交易委员会的职能。此外,还新建了“抵押贷款创设委员会”和“全国保险管理局”,将抵押贷款经纪人和保险业监管权从各州政府分管逐步收归联邦政府统一管理。美国媒体称,这将是美国自上世纪经济“大萧条”以来最大的一次金融监管体制改革。
次级按揭贷款债券涉及到银行、证券和保险等各个金融行业,如保险公司、投资公司甚至养老基金都是次级债的重要投资者。次贷危机的发生表明美国的金融监管机构之间缺乏有效的协调机制,对投机风险产生了监管真空,最终引发了系统性的金融风险爆发。此次金融大改革中美联储的监管权力进一步扩大,作为“市场稳定监管者”不仅可以监管银行、金融控股公司,还可以有权监管投资银行、对冲基金等其他可能给金融体系造成风险的商业机构。这表明其加大了金融监管协调的力度。另外,减少多头监管者,整合金融监管机构,为协调金融监管清除了障碍。
美国的经验教训警示中国必须加快建立和完善适合本国国情的金融监管协调机制。2003年中国银监会的成立标志着“一行三会”的金融分业监管体制的形成。在混业经营趋势下,完善金融监管协调机制也成为我国近年来理论和实践中的热点问题。在立法上,《中国人民银行法》第35条规定:“中国人民银行应当和国务院银行业监督管理机构、国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。”《银行业监督管理法》第6条规定:“国务院银行业监督管理机构应当和中国人民银行、国务院其他金融监督管理机构建立监督管理信息共享机制。”在实践中,2004年6月28日,中国银监会、证监会、保监会正式公布《三大金融监管机构金融监管分工合作备忘录》,以制度形式赋予了监管联席会议制度:积极协调配合,避免监管真空和重复监管的使命。但监管联席会议制度的实践效果不尽人意,而且作为重要金融宏观调控与监管主体的中国人民银行被排除在外。财政部副部长李勇在国际金融论坛第三届年会上透露,我国正在尝试建立中央银行、财政部门和金融监管等有关部门之间的金融监管协调机制,以适应金融业综合经营发展趋势的需要。
另外,我们必须要加强金融监管的成本意识。不仅要考虑到新增监管机构增加的直接费用以及采取金融监管措施的必要费用,还应当考虑这些措施可能导致的市场损失,这是政府监管替代市场调节的一种机会成本。这是我们过去往往容易忽略的。例如我国是否真的需要建立一个凌驾于“一行三会”之上的机构———金融监管协调委员会?还是通过扩大中央银行的权力赋予其履行金融监管协调的最终职责?这取决于不同监管方式之间的成本比较以及边际监管成本与边际监管收益之间的比较。一般而言,金融监管协调的边际成本小于边际收益,这是进行金融监管协调的经济学基础。增设金融监管协调委员会的成本大于通过扩大中央银行权力增加的成本,就成本最小化而言,应赋予中央银行以协调金融监管的最终职责。
四、谨防国际金融风险,加强金融监管的国际合作
次贷危机已经演变成自1997年东南亚金融危机以来的一场全球范围内的金融危机。受损失的不仅是美国的金融机构,欧洲与亚太地区的金融机构也损失惨重。实际上从遭受冲击和损失的程度看,欧洲的金融机构远甚于美国的金融机构,甚至有市场人士认为这一次次按风波实际上主要是由欧洲的金融机构为美国的金融风险埋单[6]。难怪欧洲央行会率先对金融系统注资以增加市场流动性。中国亦有不少金融机构购买了部分涉及次贷的金融产品,如共汇出109亿美元资金的银行系QDII、基金系QDII,近期纷纷遭遇净值缩水。金融全球化也是金融风险的全球化,国际金融市场的持续波动会影响人们对国内金融市场的预期,增加国内金融市场的风险。中国金融机构及监管层应当谨慎防范国际金融风险,加强对跨境资本流动的监管,稳步有序地推进金融开放。
为了防范和化解国际金融风险,必须加强金融监管的国际合作。金融监管国际协调与合作的机制主要包括信息交换、政策的相互融合、危机管理、确定合作的中介目标以及联合行动[5]。如为了控制次贷危机的蔓延,美联储与全球主要国家央行联手行动,向金融系统注资,以增强市场的流动性,引发了全球股市的积极调整。中国已经加入了国际货币基金组织、世界银行、证监会国际组织、国际保险监督官协会等国际金融组织,并且与许多国家或地区签订了金融谅解备忘录,为加强金融监管的国际合作奠定了良好的基础。我们应当善于利用金融监管合作机制,获取信息,了解政策甚至要求就某些具体目标采取联合行动以更好地防范和化解国际金融风险。
参考文献:
[1]易宪容.“次贷危机”对中国房市的启示[J].人民论坛,2007,(17):32-33.
[2]付敏.我国资产证券化问题讨论综述[J].经济理论与经济管理,2006,(4):75-79.
[3][芬兰]大卫·G·梅斯等著.方文等译.改进银行监管[M].北京:中国人民大学出版社,2006.
[4]徐孟洲,徐阳光.论金融机构破产之理念更新与制度设计[J].首都师范大学学报(社会科学版),2006,(1):26-32.
【关键词】 宏观经济效应;住房贷款证券化;IS-LM模型;美国
美国住房贷款证券化的宏观经济效应也是理论界所津津乐道的一个话题,且对其评价也呈现出明显的风向转变。在爆发次贷危机之前,理论界普遍肯定其宏观经济效应,鲜有学者对其宏观经济效应持怀疑、否定的态度,至次贷危机爆发并演化成全球性的经济危机以来,理论界普遍关注的则是其负面的宏观经济效应,且不乏将住房贷款证券化技术予以否定的极端观点。为此,借助IS―LM模型对其住房贷款证券化的宏观经济效应予以全面的分析。
一、文献综述
理论界对住房贷款证券化的宏观经济效应分析可分为两类:第一类关注的是金融层面,主要从金融稳定和货币政策的视角予以论述;第二类则是从实体经济层面论述,关注的是它与经济增长和经济周期之间的关系。当然也有学者兼及这两个层面而予以论述。
在第一类研究者看来,住房贷款证券化存在以下三个方面的宏观经济效应:一是实现了从银行融资向市场融资的转变,将贷款银行面临的信用风险转移给那些数目众多且愿意和能够承担风险的社会个体,进而化解了金融业的系统性风险,促进了金融稳定(安俊,1999)。当然也有学者认为它不利于金融体系的稳定,这主要是在次贷危机发生之后,最早持有此类观点的是Kaufman(1999),他认为这可能会导致过度的信用创造、造成流动性错觉、导致金融机构监督贷款激励的弱化,并对一国的金融政策造成不利的影响;二是改变了金融体系的结构,提高了金融系统的效率,这主要表现在住房贷款利率在近几十年呈下行的趋势,并使住房贷款利率区域化差异显著下降(Freddie Mac,1996;Miller, Pearce ,2006);三是对货币政策的影响,Feeney(1995)认为住房贷款证券化影响到了货币政策的执行效果,货币政策大多是直接通过银行体系发生作用,它对银行体系产生了重大的影响。Boivin,Giannoni(2003)研究发现,在1980年以后,美国货币政策对产出或物价的影响效果,远远低于在1980 年以前的影响效果,自1980年以来正是美国住房贷款证券化迅速发展的起步阶段。
二、模型分析
(一)IS―LM模型
IS―LM模型是现代西方宏观经济理论中一个重要的分析工具,基于凯恩斯主义的经济思想希克斯于1937年提出该模型,后经汉森相继于1948、1953年对此做了进一步完善,故该模型又被称为“希克斯―汉森”模型。凯恩斯认为储蓄(s)是实际国民收入(y)的增函数,投资(i)是利率(r)的减函数,那么由商品市场均衡的条件可知s(y)=i(r),由此在以实际利率r为纵轴、实际国民收入y为横轴的坐标系中可得到一条反映商品市场均衡的一条向右下倾斜的直线,即为IS曲线。为简化分析,现以两部门经济为分析框架,IS曲线的函数表达式可记为:
r=■-■y……………………………………….①
凯恩斯将货币需求分为交易需求、预防需求和投机需求,其中交易需求和预防需求与实际国民收入(y)成正比,两者合记为L1 ,L1 = L1(y)=ky,k>0;对货币的投机需求用L2表示,L2=-h(r),h>0。据此可知货币的实际总需求为L= L1 +L2 ,即有L=k(y)-h(r)。而实际货币供给m=■,其中M表示名义货币量、P表示物价水平。当货币市场均衡时,显然有:
r=■y■…………………………………………②
由②式在IS曲线所在的坐标系中同样可以得出一条向右上倾斜的表示货币市场均衡的曲线,就记为LM曲线。
联立方程①和②,可得到商品市场和货币市场同时均衡时的利率和收入解,亦即IS与LM唯一交点的坐标位置。IS―LM模型的政策含义在于强调商品市场和货币市场的一般均衡,它对财政政策和货币政策的定性评价简单、明晰,借助该模型对住房贷款证券化宏观经济效应的定性分析具有其独到之处。
(二)住房贷款证券化宏观经济效应的IS―LM模型分析
住房贷款证券化是指住房贷款发放机构将其资产负债表内的所持有的此类资产出售给特殊目的机构(SPV)或是转移给导管公司(Conduit),由他们向资本市场发放以债券为主的权益类证券而募集资金,届时这类“偏债型”证券的投资者可在一定的期限内按确定时点获取本息,也可通过发达的二级资本市场予以转让。鉴于住房贷款证券化的业务特征,借助IS―LM模型对其宏观经济效应予以分析时首先应当从它对货币市场均衡的影响出发,接着再考虑它对商品市场均衡的影响。为方便分析,现按以下两种情况分别讨论。
(1)当货币政策稳定时。住房贷款证券化将由诸多单笔金额巨大的贷款组成的资产池分解成大量的富有流动性的面额较低的债券,不仅扩大了投资者范围,还向市场提供了新型的可生息的流动资产,其收益率远高于国债而它的风险却仅次于国债。这样不仅增加了持有货币的机会成本,还对持有此类金融产品有强烈的激励因素。这就鼓励了人们以此类债券的形式保存财富,并且存在诱使L1 类的货币需求下降的可能,相应地就会降低货币需求。为了满足正常的交易,在货币需求下降时,货币的流通速度必须提高。诱使L1 类的货币需求下降的可能和货币流通速度的提高都使得k值下降,即k。由货币市场均衡表达式:r=■y■可知,k使得LM曲线的斜率下降,亦即LM曲线的形态趋向平坦。在商品市场仍然保持原有的均衡时(亦即IS曲线不变时),这就意味着一个新的均衡点产生,相比而言新均衡点有更大的国民收入和更低的市场利率。这说明了,在货币政策和财政政策处于平静状态时(亦即IS、LM曲线不变时),住房贷款证券化有其特别的宏观经济效应,即降低了市场利率,提高了产出。
住房贷款证券化时需要考虑的是,购买此类金融产品的吸收的资金来源于何处?它对货币市场的影响究竟是怎样?存在如下两种情况:一是由其发行的住房贷款支持证券吸收的是银行部门以外的流动性,也即由非银行机构或个人投资者持有此类债券,那么对银行体系而言,相应地是资产项目下的贷款减少和负债项下的存款同等减少;二是由其发行的住房贷款支持证券吸收的资金是其它银行的资本甚或是出售了该贷款池里的贷款的银行本身,亦即银行部门(包括出售贷款的银行)基于投资而持有此类债券,减少了银行部门的可贷资金,又同等的增加了银行部门的可贷资金,两种因素的作用可以相互抵消。但巴塞尔原则对持有贷款和债券所要求的风向资本备不同,贷款的风险准备率为100%,此类债券的风险准备率一般为20%,绝对小于100%。这对银行体系而言,就可用以此节约的资本满足新增的贷款需求,尽管货币供应量不变。考虑到银行部门通过特殊目的机构或导管公司转移出的未偿贷款,这说明了银行体系以一定的信用货币“媒介”了更大一个规模的产出。住房贷款证券化能防止银行部门信用过度,控制了货币供给的扩张,提高了经济系统运行效率。住房贷款证券化可以使货币流通速度提高,进而使得货币的交易需求k。
从本质上讲,住房贷款的证券化处理就是降低间接融资、提高直接融资的比例,这就使得货币的投机需求对于市场利率的敏感度提高,即h。由货币市场均衡表达式:r=■y■可知,h不仅会使得LM曲线的斜率下降,还会使得LM曲线向下移动。同理,在IS曲线不变时,住房贷款证券化带来的货币市场均衡效应将会产生更低的利率、更高的产出。
综上所述,假定外在的货币政策稳定时,住房贷款证券化将使得LM函数中的系数k值下降、h值上升,即k、h,相应地两者都使得LM曲线变得更加平坦,但h还会使得LM曲线向下移动,最终均衡于IS与LM〃的交点,从而增强了货币政策的效果,如图3―1示。
(2)当货币政策不稳定时。以上(1)中是从偏重从数量型货币政策角度来思考,但是以成熟市场经济国家来看平时更侧重于价格型的货币政策,利率变动更加频繁细微。次贷危机爆发前,美国货币政策从2004年6月前长达三年之久的宽松转向从紧,使得利率变动成为次贷危机爆发的诱因。现假设当IS―LM模型处于稳定的均衡时,市场利率水平外生性地提高后(亦即市场利率不是通过稳定状态下货币供给与需求的改变而决定的),亦即r,并且市场预期利率还将会上升,那么此时对IS―LM模型将产生怎样的影响。
在IS―LM模型中,货币市场的供给与需求决定了市场利率,IS曲线的状态只是表明当实现产品市场均衡时,市场利率和国民收入的组合状况。当市场利率r由货币政策原因外生性地提高后并且预期r还会升高时,保持货币市场均衡的LM曲线将会向左上平移,并且会一直移动到预期最终实现,即至LM1处。根据债券的定价原理可知,当利率上升,债券价格将下降,不同一般债券的是住房贷款支持债券还具有负凸度的特性,这将使得此类债券在利率上升时的价格暴跌,由此使得货币的投机需求显著上升,亦即h。由上述(1)中的推导,可知LM曲线不仅会变得更平坦,还会进一步的向下移动,LM 向左上平移的幅度会被住房贷款证券化效应拉低。
三、结论
本文通过IS―LM模型分析后认为:当货币政策平稳时,住房贷款证券化的宏观经济效应主要是通过货币市场发挥作用,它提高了货币的流通速度,降低了货币的交易性需求,提高了货币的投机性需求,不仅使得LM曲线变得更加平坦,还会使得LM曲线下降,显著地提高了积极财政政策的成效。当货币政策不稳定时,在成熟的市场经济国家若单边提高市场利率,将会拉动LM曲线向左上平移,同时也会通过对投资、消费的影响显著地推动IS曲线向左移动,其具体移动情况取决于对IS函数中的参数?茁和d的影响。
参考文献
[1]高鸿业.西方经济学宏观部分(第三版,下册)[M].北京:中国人民大学.2004
关键词：巨灾债券；资信评级；风险指数
一、中国发展巨灾债券的必要性
中国是世界上自然灾害最严重国家之一，灾害类型多且损失较为严重。20世纪90年代以来，重大自然灾害更是肆虐无忌，给中国经济和社会发展造成了严重的影响。仅2008年，就发生了1月份的南方雪灾和“5·12”举世震惊的大地震。然而，中国目前还没有形成完整的巨灾保险体系。由于中国目前巨灾风险管理方法单一，巨灾之后的损失主要靠国家财政的救济，这使得国家财政作为社会风险的“终极承担者”而不堪重负。另一方面，作为保险体系不发达的国家，商业保险对巨灾的覆盖面往往是有限的，保险理赔对于巨灾损失的弥补更是捉襟见肘。因此，中国目前巨灾风险管理的方法和手段对于巨灾损失的补偿只能是低层次和小范围的。推动中国巨灾保险制度建设，增强中国应对巨灾风险的能力，已成为一个亟待解决的问题。
鉴于目前的现状，我们可以考虑在资本市场上发行巨灾债券，将巨灾风险向资本容量更大的资本市场转移，在更加广泛的范围分散巨灾风险，从而创造灾后重建的资金来源，改变灾后重建过于依赖政府财政救助的局面，减少巨灾对经济发展的冲击。因此，中国应把大力发展巨灾债券产品作为巨灾风险管理的发展方向。
二、目前中国发展巨灾债券的有利条件
在国外，巨灾债券产品的发展已具有一定的规模和市场，但在中国还是未被涉足的领域，因此，发展巨灾债券产品是一项复杂的工作。但目前，我们已具备了引入巨灾债券的一些有利条件。
（一）中国资本市场已有长足发展并日趋完善
巨灾债券是对保险市场和资本市场的有效连接。发展巨灾债券需要一个完善和发达的资本市场。与发达国家资本市场相比，中国资本市场还存在诸多缺陷。但是，近十多年来，中国资本市场发展迅速，取得了举世瞩目的成就，为巨灾债券的发行奠定了一定的基础。从上市公司的数量、融资金额和投资者数量等方面，中国资本市场已经具备了相当的规模。在产品以及法规制度方面，法制环境和法制建设与几年前相比有了很大的变化，市场的基本要素和基本框架已经形成，技术系统建设方面成果显著。尤其是《公司法》、《证券法》的修改，既给证券市场发展留出了很大空间，同时也更强调了市场的责任主体。在市场化机制方面，中国资本市场也取得了很大变化。几年前管理层对市场发展的行政干预很多，从上市一直到定价都有所干预，现在市场化机制的推进加快了。此外，在国际化进程的加快、市场基础制度建设、投资人结构以及市场创新速度方面，也都有了非常积极的变化。经过不断的探索和努力，中国资本市场功能和作用已日益显现，规范化程度也在不断提高。
（二）金融、保险监管水平和能力逐步提高
巨灾债券监管涉及的领域较多，需要证券和保险机构双重监管。若协调不好，将会加大审批及运作难度，增加监管成本，甚至会影响监管效果。因此，巨灾债券的发行对协调监管的能力要求较高。
中国金融业从分业监管以来，先后成立了中国证监会、中国保监会。党的十六大以来，又成立了中国银行业监督管理委员会。银行、证券、保险分业监管体系继续完善，金融监管法律法规进一步健全。监管理念、监管手段的创新，促进了金融监管能力和水平的提高。不断加大风险处置力度，使金融风险得到有效防范和化解，投资者、消费者的合法权益得到了有力保护。巨灾债券监管的难点在于保险和证券的双重监管，目前，鉴于监管的需要，中国政府有意促成三监管部门的合并，若此举成为现实，将大大有利于巨灾债券的发展。
（三）ABS和MBS提供的宝贵经验
ABS即国开行信贷资产支持证券。2005年第一期41．7727亿元开行信贷资产支持证券取得成功，标志着信贷资产证券化业务在中国正式开展。MBS既国有商业银行资产证券化。2005年6月14日，在建行举办的“国内首笔个人住房抵押贷款支持证券产品介绍会”上，个人住房抵押贷款支持证券基本方案在北京亮相。这个中国首单个人住房抵押贷款支持证券初显轮廓。
ABS和MBS的成功开展为中国发展巨灾债券提供了宝贵的经验，至少表现在三方面。首先，开行本次资产支持证券在发行方式上有所创新。开行首笔信贷资产支持证券选择了以公开招标的方式发行，这不仅是中国证券化产品的创新，在国际证券化市场中也开创了先河。这次创新为巨灾债券的发展营造了一个积极的氛围。
其次，我们知道信托机构在巨灾债券的运行机制中充当着十分重要的角色。然而，中国信托机构发展的脚步还比较缓慢，有待于进一步提高。ABS的发行使得信托机构成为资产证券化交易的一个核心参与方，为信托机构提供了实现提高管理能力和执业素质的机会，并通过这项金融创新业务为投资者提供了更多有价值的信托服务，从而开创了自身发展的一个全新领域。
再次，MBS项目在信用评级方面取得了较大的突破。在巨灾债券的运行中，信用评级由于直接影响到风险利差的高低而显得至关重要。在建行这个项目里，将首先进行分层设计，次级证券将由建行持有（也可转让给有购买意愿的投资者），当贷款出现损失时先由次级证券的持有者承担，从而实现对优先级证券的信用增级。建行本次住房抵押贷款证券化试点拟采用中外知名评级机构合作提供证券评级的方式，这有效弥补了中国在信用评级方面存在的缺陷，更为发展巨灾债券提供了较好的借鉴。
三、对于中国发行巨灾债券的若干建议
（一）加大对巨灾债券的研究深度，构建巨灾风险指数体系和风险模拟模型
巨灾债券的发行涉及到保险、债券、法律、税务、评估等各个领域，且巨灾债券的定价也存在一定的困难。因此，应加大对巨灾债券的研究力度，致力培养一批专业的技术人才，解决在技术方面的困难。
同时，应建立至少包括国家指数、区域指数和省级指数等多层次的巨灾风险指数体系来供各保险公司选择使用，从而创造出更合适的新产品。这样，既能降低巨灾债券的基差风险，又可使其具备一定的流动性。
除此之外，还应加快对灾害损失统计资料进行分析和整理，建立中国的巨灾风险模拟模型。目前，中国缺乏完备的关于巨灾发生频率和损失的历史统计资料，无法准确测算风险概率和损失。因此，需要通过工程学的分析并结合风险管理的技术，模拟出中国不同程度巨灾风险的损失分布参数，以及根据巨灾风险评估及其积累指标掌握中国巨灾风险的地理分布等。
（二）加快培育权威的资信评级机构
资信评级机构对巨灾债券的发行起到至关重要作用。它对巨灾债券的评级，为广大投资者提供了中立、公正、科学的风险信息，使投资者能依据资信评级的结果作出正确的投资决策。在中国，目前还没有被广大投资者认可的评级机构。因此，必须加快发展中国的资信评级机构，大力培育几家在国内具有权威性，在国际上具有一定影响力的资信评级机构，对巨灾债券起到有力的保证和促进作用。
（三）建立健全相关的法律法规和协调监管体制
考虑到巨灾债券在实际操作过程中涉及到保险、证券、会计、税收等各个领域，建议明确保监会作为巨灾债券产品的牵头监管机构，抓紧制定巨灾债券产品的监管制度，包括巨灾债券涉及的风险转移、债券发行机构的资产负债表的各项指标的测算方法等，力求在两到三年时间内把中国巨灾保险制度的框架建立起来。同时，应加强保监会与证监会之间的政策沟通与协调监管，顺应国际国内金融保险业开放与竞争趋势，促使保险市场与资本市场的相互融合。
（四）结合中国实际情况，借鉴国外先进经验
要发展巨灾债券，必须设计好采用什么样的运行机制。因为巨灾债券在中国还是未涉及的领域，因此，需借鉴国外发行巨灾债券的经验。目前，国外巨灾债券的具体运行机制如下：（1）巨灾债券发行机构与分保公司签订再保险合同，接收分保公司的巨灾风险及相应的再保险保费，开发巨灾债券产品，包括约定期间、致损事件和债券利率等；（2）巨灾债券发行机构通过证券市场向投资者发行巨灾债券；（3）投资者购买巨灾债券后，发行机构将所得资金存入一个信托机构；（4）信托机构在使用发行机构存入的资金时，主要投资国库券等低风险产品。
在约定期间内，若没有发生致损事件，巨灾债券发行机构将存入信托机构的资金收回，并按照约定的债券利率支付投资者投资收益，同时交易终止。
在约定期间内，若发生致损事件，发行机构将收回存入信托机构的资金，提供给分保公司，用作投保人的部分赔偿金。赔偿后，发行机构将剩余的资金还给巨灾债券投资者。当致损事件发生时，发行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分债券甚至免除全部本利。这就意味着，当致损事件严重时，投资者将可能得不到任何利息，甚至可能丧失部分或全部本金。
发行巨灾债券是一项很复杂的工作，还需要做大量的基础性工作。我们应该在国际经验的基础上，结合中国实际情况，探讨适合中国国情的巨灾债券道路，促进中国金融市场进一步完善。
参考文献：
[1]张金水，张研.应用微观经济学[M].北京:清华大学出版社，2001.
关键词:次贷危机;资产证券化;金融风险
Abstract:This paper generalized the relevant articles and opinions on the U.S. subprime crisis from the perspective of causes and effects. Firstly,it outlined the causes of the U.S. subprime crisis from outside economic circle and internal asset securitization process,and then analyzed its global effects including the effects on financial institutions,capital flow and economic entities. In conclusion,this paper gave some suggestions to Chinese economy on financial risk prevention,financial supervision strengthening,macro-policy balance and mode transformation of economic growth.
Key Words:subprime crisis,asset securitization,financial risk
中图分类号:F832.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0017-05
2008年美国次贷危机全面爆发以来,国际金融市场剧烈震荡,并不断向全球实体经济蔓延。此次百年一遇的金融海啸,究竟是如何形成、爆发,会对全球经济产生怎样的长期后果,学者们提出了诸多不同的观点,本文将对这些观点进行梳理、归纳,在此基础上提出次贷危机对我国的几点启示。
一、美国次贷危机传导过程及成因
此次次贷危机起源于信贷危机,先是在信贷市场和资本市场之间相互传递,然后传导至实体经济并逐渐向全球蔓延。张明(2008)分析了整个过程:基准利率上升和房地产价格下跌引爆了次贷危机,次贷的证券化、金融机构出售风险资产的去杠杆化操作使危机从信贷市场传导至资本市场;商业银行为特别目的载体提供的信贷支持及资产价格下跌导致的商业银行“惜贷”行为使危机再度从资本市场传导至信贷市场;次贷危机所导致的美国住房投资萎缩通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制抑制了居民消费和投资,危机从金融市场传导至实体经济;在经济和金融全球化的背景下,危机通过贸易和投资渠道,从美国传导至全球。
从上述传导过程来看,经济周期及与之相对应的货币政策引致了利率的上升和房价的下跌,使信贷市场出现了借款人违约现象,信贷危机出现,当其转化成资本市场次债危机后,便通过资本市场价格的变动与银行体系产生了多维度关联效应,冲击整个金融体系,进而通过房产市场的衰退和金融市场的梗阻影响市场主体的消费、投资支出及信心,逐渐扩展到实体经济,可见经济周期是诱发次贷危机的外部因素。住房抵押贷款证券化则加重了其影响力,这一过程中各方的非理、金融衍生品定价方式的局限及监管的疏漏是导致危机的内部因素。
(一)外部因素:美国的经济周期及相应货币政策
曹红辉等(2008)指出次级贷款以浮动利率贷款为主,且购房者的信用等级较低,其“贷款价值比”和“债务收入比”较高,对利率和房屋价格较为敏感。这两大因素又与美国经济周期及相应货币政策相联系,房地产市场的非理性繁荣、对相关各种信用衍生品投资热情高涨、次级贷款规模迅速扩大同时出现,形成了美国近10年的房市繁荣,但也孕育了次贷危机。在此基础上,王漪(2008)基于“明斯基模型”对经济周期引发次贷危机的过程进行了更为细致的分析,指出繁荣和危机都始于外部冲击,正向的外部冲击给经济参与者带来获利机会,使经济走向繁荣,金融创新与证券化、美联储扩张性货币政策都形成了正向冲击,与此同时也积累了金融脆弱性,表现为信贷门槛降低、评级体系漏洞和风险控制方法缺乏,当投资偏离理性时泡沫开始产生,泡沫大到一定程度时内部人意识到风险而撤出,市价下跌,此时一个负面的外部冲击就会致使危机全面爆发。美联储逆转性的货币政策给予了市场内部人离场的信号,房价泡沫被挤出、次级债产品市值缩水、金融机构亏损甚至破产,以及资产支持证券评级下调均形成了“负向冲击”,引爆了次贷危机。
(二)内部因素:资产证券化运作过程中的漏洞
美国次级抵押贷款证券化的运作流程是:次级抵押贷款公司向低信用购房者提供贷款,并将贷款转给特别目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV),SPV通过承销者将贷款打包并证券化,经过评级公司评级后在市场上出售给各类投资者,次级贷从而转变为次级债,在这一过程中环环紧扣,任一方出了问题都会加大整个证券化链条的风险,正是资产证券化过程中各参与主体的非理、证券化产品定价方式的局限及对各环节金融监管的漏洞共同酿成了次贷危机。
1. 市场主体的非理。
(1)借款者的低储蓄和过度消费。高消费低储蓄是美国社会的经济特征。李石凯(2008)认为美国次贷市场违约的根源在于借款人还款能力的下降,还款能力取决于借款人可支配收入水平和储蓄,前者一直在习惯性增长,后者就构成了消费者违约的关键因素。除了储蓄因素外,卢宇峰等(2008)指出美国低收入阶层凭借各种信贷手段形成的过度消费导致了短期投资膨胀和社会总需求扩大,造成利率上扬,随着还贷期的到来,房地产等大宗商品消费难以维持,最后形成银行呆坏账和房地产业的衰退,构成了次贷危机的实体基础。曹红辉等(2008)进一步对这种低储蓄和高消费所形成的过度负债进行了定量描述,并认为过度负债成为次贷危机发生的社会基础。
(2)特别目的载体“借短投长”的经营特征。张明(2008)分析了SPV在加深市场流动性危机方面所扮演的角色:商业银行通过设立一个或若干个SPV来间接进行高风险高收益投资,SPV通过发行短期证券即资产支持商业票据来融资,然后投资于更长期限的资产支持证券,靠两者的息差收入来赚取利润,如果SPV购买的长期证券价值低于其销售的短期证券价值,便会面临资不抵债的风险,如果市场出现流动性短缺,则SPV不能继续发行短期证券融资,只能在低迷市场抛售资产,造成严重损失。
(3)评级机构的评级误差。在次贷产业链中,评级机构的职能是将债务抵押债券(Collateralised Debt Obligation,简称CDO)分层,据标准普尔的研究报告,2005―2007年创立的抵押贷款CDO类别中的85%被给予了AAA级,且三大评级公司对证券化资产评级具有相同结果,说明评级误差已升级成一种系统风险。史健忠(2008)进一步分析了造成这种误差的原因:首先是评级的非透明性;二是预警能力的滞后性;三是评级技术的局限使得评级机构不能精确地对证券发行人信息进行评估,造成了次债产品信用评级的虚增。
(4)其他市场主体的推波助澜。曹红辉等(2008)认为贷款发放机构和投资者的非理也对危机的孕育蔓延起到了推波助澜的作用:次级贷款发放机构大部分缺乏销售网点,大多以经纪人、客户为销售渠道,而且这些机构大多依赖于贷款的二级市场和信贷资产证券化来获得流动性。相关的机构缺乏有效的贷款审查和风险管理制度,在利益驱动下,忽视了借款人风险。主要投资者如对冲基金、银行等机构在CDO交易中运用高杠杆比率进行融资,由此使其收益和损失都随杠杆比率的提高而放大,一旦发生波动,就必将产生连锁反应,从而造成市场整体波动。
2. 证券化产品结构设计和定价方式的局限。次债产品经过了由次级贷到抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities,MBS),再到资产支持证券(Asset-backed Securities,ABS)的多重衍生过程(CDO即是ABS的一种),采用了分档技术,根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好,将债券设计成不同档级。史健忠(2008)分析了这种多重衍生的结构设计弊端:一是整体次级贷款规模因为CDO的存在而增加。二是CDO的存在使得间接参与次贷危机的金融主体增加。三是CDO拉长了次贷借款人和投资者的距离,使投资者难以正确估计风险。另外,CDO产品流动性较差,缺乏透明的市场定价机制,主要依靠模型计算违约概率及投资损失率,进而确定其价格。黄小军等(2008)揭示了这种盯模定价方式的局限性:这些模型具有较多假设条件,如市场流动性不存在及对CDO背后抵押证券组合中各种贷款相关性的假设,当次贷危机使市场出现流动性紧缩时,这些贷款间的相关性也发生改变,使得依赖于模型的多层CDO定价体系崩溃,投资者资产价值大幅缩水。
3. 金融监管的缺失。次贷危机产生的制度因素在于金融监管不力,师子奇(2008)分析了监管机构的失职:对抵押贷款标准的降低使相当一部分信用不佳的购房者通过贷款购买房屋;对评级机构监管的放松也增强了产品评级的主观性,评级机构的信用增级促进了CDO产品的热销,而市场环境改变后大范围调低评级又极大地打击了投资者信心,加剧了市场恐慌;对银行和证券公司监管的放宽也使其将很多亏损的投资科目不列入资产负债表以达到迷惑投资者的目的,监管者并未制定更详细的规则打击这种有害行为。辛乔利、孙兆东(2008)指出,CDO产品通过私募出售,价格没有透明度,监管者并未有任何风险预警,监管处于真空状态。可见,金融监管缺失助长了市场主体的非理,也成为危机不断蔓延的根源之一。
二、次贷危机对全球及中国经济的影响
美国次贷危机首先打破了国内金融市场的均衡,利差的产生激发了金融资本的跨国流动,进而波及商品市场,利率、汇率及通货膨胀率等价格变量的连锁反应最终影响到实体经济。
(一)对金融机构的影响
次贷危机对发达国家的金融机构影响较为显著,使金融机构资产大幅缩水引起账面亏损,市场对全球金融业在次贷危机中损失金额的估计也不断增加。然而,次贷危机对我国金融机构的影响较为有限。周小川(2008)指出,中国金融机构次债投资占比较小,并且这些金融机构规模较大,经营状况较好,少量的损失可以承受。此外,国内银行业投资海外次贷产品都没有使用杠杆,且危机对持有次贷资产的中资商业银行的影响是一次性的,属于沉没成本,不会对其未来的经营活动产生太多的影响。吴晓灵(2008)进一步指出,次贷危机不会对中国金融机构造成系统性风险,因为中国金融业经历30年的改革开放,银行、保险、证券、信托投资公司等金融机构不断健全:以建设银行、中国银行、工商银行为代表的国有商业银行股份制改革取得了成功,证监会等部门对高风险券商的综合治理化解了股市风险,通过对国有保险公司的股份制改造化解了保险公司的利差损问题,对信托投资公司的数轮治理整顿也为其打下了稳健运行的基础。
(二)对资本流动的影响
次贷危机会导致发达国家流动性出现局部紧缩。危机使发达国家的金融机构损失惨重,加之市场信心缺失使金融机构谨慎放贷,国际金融体系从原来的流动性过剩转变成流动性偏紧,许多欧美金融机构出现资金短缺,从亚洲市场抽回资金进行弥补。此外,次贷危机也影响了中国市场的流动性。易纲(2008)指出,次贷危机造成全球流动性从泛滥到紧张,从理论上说应当减少我国的流动性过剩压力,然而在某些市场发生危机时仍有一些游资需寻求相对安全的市场,中国恰是这样的市场,因此抽资与进入的资金有可能大致抵消。也有观点认为次贷危机可能会加剧中国流动性过剩的局面,主要原因一是美联储的持续降息形成中美利差倒挂,会吸引国际资本流入;二是中国金融体系相对独立,与美国资本市场的关联度低于欧、美等发达国家;三是中国经济增长一枝独秀;四是对人民币升值预期提高。
(三)对实体经济的影响
1. 对国际贸易的影响。次贷危机使发达国家贸易环境恶化:欧元大幅升值削弱了欧元区产品的竞争力,欧盟统计局2008年7月18日公布的数据显示,欧元区2008年5月份外贸逆差约46亿欧元,大大超过此前预测的10亿欧元逆差。由于进口大幅增加、出口增幅微弱,日本也于2008年8月份出现了26年来首次月度贸易逆差,逆差额达到3240亿日元。次贷危机引起的欧美市场需求收缩和人民币升值预期同样影响着中国对外贸易。一种观点认为影响显著:如果美国进口下降10%,中国出口将下降3.5%,如果同时人民币实际汇率升值10%,中国出口将下降7%;另一种观点认为影响有限:中国出口市场多元化程度的提高使出口增长与全球需求增长的同步性明显高于与美国需求增长的同步性,并且从贸易结构来看中国对美出口集中在劳动密集型产品, 其收入弹性相对较小,同时美国经济放缓后, 美国公司增加业务外包的可能性上升,有利于我国增加对世界其他地区的出口。
2. 对制造业的影响。次贷危机使欧美制造业倍受打击。欧洲制造业已出现自2001年以来的首次衰退,企业主和消费者经济信心指数持续下跌,欧盟零售销售月率也自2007年10月开始逐月下降,消费日渐萎缩。
次贷危机所引起的油价高企及美元走软使中国制造业面临严峻市场环境。油价高企凸显了接近需求地区制造业的运输成本优势,对中国传统的劳动力成本优势形成挑战,加上美元的走软使美国制造业订单开始出现回流,这对于有1/4出口份额供应美国市场的中国制造业打击沉重:从2008年次贷危机全面爆发后的情况来看,2008年7月,中国制造业采购经理指数( PMI)自2005年1月以来首次回落到50%以下,为48.4%。新出口订单指数连续4个月回落,7月已下滑到50%以下。其中影响最大的是房产、钢铁、纺织行业,据第一纺织网统计数据显示,2008年1―7月我国纺织业累计完成投资1534.10亿元,同比仅增长13.14%,增速较2007年同期回落了13.15%。全国钢铁产品价格平均下跌20%。截至2008年10月5日,沪深两市28家业绩预告的房地产公司中,有11家因业绩下滑而报忧。
3. 对经济增长的影响。次贷危机对实体经济的负面冲击使全球经济增长明显放缓:2008年发达国家经济增长基本停滞,发展中国家经济增长有所放缓,但增速仍较快。
现有研究从两个角度分析了次贷危机对我国经济增长率的影响:一是发达国家经济减速会通过影响出口而影响我国经济增长。华而诚(2008)相对乐观的估计是假定发达国家经济仅轻微减速,美国、日本和欧元区的整体经济增长率2008年下降到2.0%,则中国的外贸顺差增长率将下降到33.54%,经济增长率将下降到10.6%。相对悲观的估计是假设美国经济显著衰退,美国、日本和欧元区的整体经济增长率2008年下降到1.5%,则中国外贸顺差增长率下降到25.2%,经济增长率下降到8.0%。二是美国GDP 增速会通过影响进出口、投资和消费影响中国GDP增速,吴海英(2008)构建模型的估计结果显示在其他条件不变的情况下,2008年美国GDP增速下降1%,中国GDP增速将下降1.34%。
三、主要启示
美国次贷危机对我国的启示在于:从次贷危机的成因看,应充分认识金融创新中的各种风险并加强监管。从次贷危机的全球影响来看,应把握好资本市场开放、汇率稳定及货币政策独立性的综合平衡,构筑坚实的“防火墙”;同时也应针对次贷危机冲击下我国出口、投资需求都有所萎缩的形势,转变经济增长方式,提升消费需求对实体经济的拉动作用,增强对外界负面冲击的抵抗力。
(一)充分认识房地产金融创新中的各种风险
美国的次级债是在次贷基础上经多重衍生而成的金融创新产品,这一金融衍生品在提高住房二级市场流动性的同时也带来了诸多风险:首先是产品定价风险,次债产品的盯模定价方式使其价值过于理论化,理论价值与市场价格极易脱节。二是信用链过长而引起信息不对称风险。信息的不对称使投资者过分信任评级结果和中介推销,造成了CDO市场非理性繁荣。三是经济周期所带来的系统风险。当经济处于上升周期时,借款人违约率较低,CDO产品理论价值大幅上扬,刺激了证券化各参与主体的非理,而一旦经济周期发生逆转,违约率也随之上升时就会影响CDO定价模型的假设条件,造成定价体系的崩溃,加之市场主体恐慌性抛售,理论价值和市场价格纷纷踏空,金融危机由此爆发。与美国相比,我国房贷市场不存在如此复杂的证券化链条,但也仍然存在一些不容忽视的风险:首先是经济周期所引起的系统风险,近几年房地产业是拉动我国经济增长的重要产业,但一旦形势逆转出现通货膨胀,宏观调控政策转向可能导致房贷违约率逐渐加大。其次是商业银行流动性风险,我国的住房按揭贷款以浮动利率为主,放贷银行不承担利率风险,容易将流动性较强的短期存款长期放贷,形成期限错配,这种短存长贷的行为日益积累可能引发严重的流动性风险。可见,充分认识房地产市场的金融风险是防范危机的基本前提。
(二)在金融创新的同时加强金融监管
证券化在提高住房抵押贷款流动性的同时也带来一定风险,因此加强金融监管十分必要,这种监管体制包括:第一,加强房贷过程中的信息披露。整个次贷的证券化过程是将风险层层传递、逐步化解的过程,监管者应对市场主体的信息披露加强监督,在风险转化的同时保障信息传递的通畅。第二,加强关键环节的审查力度。放贷、资产真实出售及信用增级是资产证券化中较为关键的环节,也是监管部门监管的重点所在:对借款人的资信状况应充分考量并及时公开;审核SPV的财务状况及经营行为,实现最大程度的“破产隔离”。第三,实行风险预警制度。次贷产品的盯模定价使其理论价值与宏观经济形势所决定的利率、房价及违约率有密切关系,因此在经济周期发生逆转、评级机构下调次债产品评级之前监管部门就应进行风险预警,使投资者提前作出防范。
(三)把握资本市场开放、汇率制度及货币政策的综合平衡
我国应把握好资本市场开放、汇率稳定和货币政策独立性的综合平衡。首先,应审慎开放资本市场,密切监视国际游资进行人民币套利行为,加强对短期资本流入的控制,加大对各类金融机构跨境交易的监管。其次,保持人民币在稳定的基础上小幅升值,以适当缓解通胀压力,减少市场主体预期的不确定性。最后,应合理掌握货币政策的操作空间。如何在有限的空间下通过适度操作保持物价稳定、保持经济增长是对我国宏观调控提出的挑战。
(四)顺应形势,转变经济增长方式
美国次贷危机对我国实体经济带来了不利影响,从拉动经济的三驾马车来看,美元的贬值和外需的减少对出口形成打击,大量的信贷投放又可能导致资产价格出现泡沫,因此尽管一定时期内还需依靠投资来抵御危机对经济增长的冲击,但长期内传统的靠出口和投资拉动经济增长的模式必须改变,应充分发挥消费对经济增长的带动作用。居民消费在我国GDP中所占的比重仅为35%左右,而其他国家都在70%以上,因此鼓励消费、增强消费者信心仍是当务之急。总之,转变经济增长方式,提高消费需求对经济增长的贡献度是在外界负面冲击下增强我国实体经济防御能力的重要举措。
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【关键词】无活跃市场 风险计量 历史模拟法 信用价差
一、引言
2007年银监会的《中国银行业实施新资本协议指导意见》，标志着我国在分类实施、分层推进、分步达标的基本原则下，正式启动了实施《巴塞尔新资本协议》的有关工作。2011年银监会下发了《中国银行业实施新监管标准指导意见》，并确定于2013年实施新的商业银行资本管理办法。《巴塞尔新资本协议》第一支柱的实施重点是如何对分类风险进行计量，无活跃市场的信用类投资由于同时涉及信用风险和市场风险，其风险计量问题是业内普遍面临的难题，因而本文的研究对完善风险计量方法具有深远意义。
商业银行资产按账户性质的不同可划分为交易账户资产和银行账户资产。其中，银行账户资产按持有目的可划为可供出售类投资、持有到期类投资、贷款及应收款类资产。目前，中国银行业银行账户投资资产主要通过场内交易取得，品种包括通过证券交易所和银行间市场交易的国债、央票、金融债、企业债、公司债等；另一部分因投资目的而持有的银行账户投资资产如金融机构私募发行的次级债券、理财产品、资产证券化产品等则需要通过场外交易取得，通常没有活跃市场交易价格。考虑到我国金融界的实际情况，资产证券化类产品总量还较小，金融机构发行的次级债券和理财产品在银行账户中占据的比重较大，因而本文对金融机构私募发行的次级债券和信贷类理财产品{1}进行研究。这两类资产的共同特点是没有活跃的市场交易且不存在类似资产有活跃市场交易，具有信用风险{2}和利率风险的双重性质。在巴塞尔新资本协议框架下，银行对于有活跃市场的资产通常采用内部模型法计量风险，而对于无活跃市场的资产的风险计量问题则没有成熟的方法。目前，在商业银行实务中，有的银行采用模拟最差情景的方法计量此类资产的风险，有的银行则使用国债充当类似资产，风险计量参考国债收益率曲线的历史模拟法。本文结合信用资产定价的简化模型和历史模拟法提出了采用信用债收益率曲线的风险计量方法，并和国债收益率曲线进行实证比较研究，对于商业银行的风险管理具有理论意义和实际应用价值。
二、文献综述
国内外已经有一些风险计量的研究，JP摩根（1996）提出了信用风险计量的CreditMetrics模型，林洁泉（2006）对信用风险的管理办法和计量模型进行研究。VaR模型的理论研究及实证研究比较多，Jorion（1997）重点阐述了VaR的概念及其在制定监管资本标准上的应用，Pritsker（2006）从实证和理论的角度较全面地分析、探讨了历史模拟法以及改进的两个历史模拟法。徐中华（2008）采用历史模拟法对股票价格风险进行计量，黄剑（2010）则对历史模拟法的三种典型方法进行实证比较。
通过以上文献综述，我们可以看到在已有的研究中存在着以下的倾向和问题：（1）以往文献主要考虑单一信用风险及利率风险计量方法的研究，很少将两者结合在一起。（2）在历史模拟法的实证研究中，大多关注有活跃市场的资产，主要采用股票价格的实证，而无实证对无活跃市场的债券及信用类投资的风险进行计量。基于此，本文对金融机构私募发行的次级债券和投资同业信贷类理财产品的计量方法进行研究，并进行实证分析。
三、无活跃市场信用类投资风险计量方法研究
《巴塞尔新资本协议》规定信用风险资产采用内部评级法进行计量，根据违约概率，违约概率下的损失率，违约的总敞口头寸，以及期限等因素来决定一笔授信的风险权重，根据复杂程度分成初级法和高级法。市场风险计量主要采用内部模型法计量风险价值（VaR），包括方差-协方差法、历史模拟法和蒙特卡罗模拟法，其中，历史模拟法原理简单，且避开了估计方差—协方差矩阵，不依赖于特定随机过程，允许非线性和非正态分布，并考虑了厚尾问题，模型风险较小，逐渐成为风险计量的主流方法。
混合利率风险和信用风险的计量并没有成熟的方法，因为风险价值的计量模型不仅能够计量市场风险，而且能够计量信用风险，所以本文进行风险计量采用内部模型法中的历史模拟法。考虑到进行风险计量的前提是进行估值，目前单一信用类资产估值的主流模型为结构模型和简化模型。结构模型从描述信用产品发行人本身的资本结构入手，假定违约事件是由公司内部因素造成的，一旦公司价值低于一定的触发线，发行人就认为违约，因而可以采用期权定价模型进行估值；简化模型并不考虑导致公司违约背后复杂的经济学因素，而是把违约事件的发生看成不可预测的，简化模型认为信用类资产理论估值为未来现金流根据无风险利率和违约强度之和折现的现值，由于无风险利率和违约强度根据市场情况而发生变动，实际上考虑了利率风险和信用风险两方面的因素，因而本文结合简化模型和历史模拟法进行风险计量，能够计量两种风险，其核心在于估值的收益率曲线如何编制。为了验证估值的准确性，本文设置估值P与面值C的偏离度指标ω=（P-C）/C，考察估值与面值的偏离度与资产实际市值与面值的偏离度是否一致，无活跃市场的信用类金融资产可参考有活跃交易的同等级信用债的偏离度。
根据违约强度不同，可以将信用类资产分为信用评级较高且评级稳定的资产，信用评级转移但不会发生违约资产（一般情况下信用评级发生转移意味着可能违约，但在国内一些特殊情况下存在不违约，如11海龙CP01）和评级较低的可能违约的风险资产。对上述三类资产采取不同的风险计量方法：
对于信用评级高且评级稳定的资产，由于信用评级高的资产的违约概率接近于0，在不考虑违约回收的情况下，违约强度等于同等级信用债和国债的信用价差{3}，收益率曲线可以选取同等级信用债的收益率曲线。
对于信用评级发生转移的资产的风险计量，可以在评级转移时点调整收益率曲线的信用价差，由此可以采用不同等级信用债的收益率形成的收益率曲线进行估值。
对于可能违约的资产的风险计量则需在无风险利率的基础上考虑信用等级转移概率、违约概率、违约损失率等指标综合测算收益率曲线。
考虑到国内此类风险资产多为信用评级较高且评级稳定的资产，本文实证内容主要针对第一种情况，选取信用等级高的金融机构私募发行的次级债和投资金融同业的信贷类理财产品，估值收益率曲线采用相应评级的信用债收益率曲线，由于不存在违约风险，信用风险主要是信用价差风险。
四、实证方法与指标说明
为了检验并提高模型的准确性和可靠性，需进行返回检验，其原理是Kupiec（1995）所提出的假说检验方法。基本思路是计算返回检验期间内实际损益超过VaR值的天数除以返回检验期间天数所得到的比例（失效率）应该与显著性水平a大致相当，《巴塞尔新资本协议》据此设置的“交通灯规则”是，设定置信水平为99%、持有期为1天、返回检验期间为1年（250次），计量VaR值被超过的次数。具体如表1所示：
五、数据选取及结果分析
由以上实证所得VaR值及返回检验结果可以得出如下结论：
一是从生命人寿次级债和投资同业理财产品估值效果来看，采用信用债收益率曲线比采用国债收益率曲线效果好。采用国债收益率曲线计算生命人寿次级债估值时，估值与面值的偏离度为23.31%，而采用AA级信用债收益率曲线计算时，偏离度为-2.12%；采用国债收益率曲线计算投资同业理财时，估值与面值的偏离度为11.26%，而采用AA级信用债收益率曲线计算时，偏离度为3.06%。类比实证当日债券市场行情，AA级和AAA级债券盯市估值与面值的偏离度一般在-5%至5%之内，由此可断定采用信用债券收益率估值偏离度在合理范围之内，而采用国债收益率曲线进行估值偏差较大，主要原因在于生命人寿次级债的票面利率和投资同业理财产品的年化收益率中已经包含信用价差，因此在现金流贴现法估值时也应在贴现率中体现，采用国债收益率曲线估值时，不包含信用价差，因而估值偏差较大。
二是采用信用债收益率曲线计算的VaR值比采用国债收益率曲线VaR值大，涵盖了信用价差风险。生命人寿次级债采用信用债收益率曲线计算的VaR值为5，551，349，采用国债收益率曲线计算的VaR值为5，275，667，故信用价差风险为257，682；投资同业理财采用信用债收益率曲线计算的VaR值为615，249，采用国债收益率曲线计算的VaR值为542，527，故信用价差风险为72，722。
三是采用信用债收益率曲线计算VaR值返回检验效果比采用国债收益率曲线好。生命人寿次级债采用信用债收益率曲线的返回检验突破次数为1次，而采用国债收益率曲线返回检验突破次数为5次，没能通过检验；投资同业理财采用信用债收益率曲线的返回检验突破次数为0次，而采用国债收益率曲线的返回检验突破次数为3次。
六、总结
随着我国银行业竞争的激烈化以及巴塞尔新资本协议的逐步实施，商业银行对风险管理越来越重视，风险计量作为实施巴塞尔协议的基础，显得尤为重要。本文结合简化模型和历史模拟法提出了无活跃市场信用类投资的风险计量方法，并对商业银行持有头寸较多且信用评级高的金融机构私募发行的次级债券和投资于商业银行的信贷类理财产品进行了实证分析。实证表明风险计量的准确程度依赖于理论估值的准确性，采用同等级信用债收益率曲线进行估值比采用国债收益率曲线估值更准确，因而可以更好的计量风险，返回检验效果也更好。采用国债收益率曲线只能计量利率风险，而采用信用债收益率曲线计量的VaR值能够计量利率风险和信用价差风险，可以较好的计量高等级无活跃市场信用类投资的风险。
注释
{1}本文研究的信用类投资虽然无活跃市场交易，也不存在类似资产有活跃市场交易，不能采用市价进行估值，但流动性和利率风险敏感程度强于一般贷款，投资同业信贷类理财产品不考虑同业本身的信用风险。
{2}本文中信用风险包括违约风险和信用价差风险（CVA）。
{3}信用价差由风险溢价、流动性溢价、税收等因素共同构成，为了便于分析，简化模型假设信用价差只包括风险溢价。
参考文献
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关键词:商业银行;投资银行
中图分类号:F830.31文献标识码:B文章编号:1007-4392(2007)05-0021-04
一､现代金融业务发展综述
(一)商业银行业务
我国商业银行业务分为资产业务､负债业务和中间业务三类｡在国外,银行根据客户的种类(个人､小企业和大公司)来划分金融业务｡个人业务通常包括银行基本业务､信贷业务和投资保险业务｡小企业类业务除了向客户提供和个人银行基本业务类似的服务外,还包括企业服务如在线工资单结算､退休金账务管理等｡大公司类业务主要向客户提供企业融资､债券管理､机构投资､国际服务､保险和风险管理和其他特殊服务等｡
(二)投资银行业务
一是基金管理,即将投资者的资金集中起来,交给专业基金经理进行管理｡二是风险投资,指专门向从事高新技术且处在初创阶段的小型公司进行的股权投资｡三是企业并购,投资银行主要从事寻求并购机会､为兼并公司和目标公司分别提供关于交易价格和非价格条件的咨询､帮助目标公司抵御恶意吞并的企图､帮助兼并公司筹集资金等｡四是金融咨询,帮助客户进行市场调查､法律咨询､确定投资方案､评估风险收益等,为企业财务管理和经营管理提供咨询策划,并派生出“代客理财”和“合伙投资”等新业务｡五是项目融资,指通过国际商业银行､银团和多边组织提供贷款,如产品支付､融资租赁､BOT租赁､项目债券融资等｡六是金融工程,应用领域主要包括:一是金融工具创新,主要是互换､期货､期权､远期合约､票据发行便利､认股权证､证券存托凭证､可转换债券､合成股票等金融衍生工具｡二是资产证券化,即将缺乏流动性但具有可预测现金流收入的资产转化为在金融市场中可以出售并自由买卖的证券｡
(三)保险公司业务
保险业务根据保险标的,通常分为财产保险和人身保险,责任保险与再保险逐渐成为独立的保险业务种类｡在激烈的市场竞争环境中,保险公司相互持股､保险公司与商业银行相互渗透的趋势日益明显,对保险业务发展产生重大影响:一是保险业的自由化和全球一体化,二是风险管理成为保险业重要业务领域,三是技术创新为保险业务发展创造了条件｡
(四)非银行金融机构业务
一是租赁公司业务｡租赁的形式包括经营性租赁和融资性租赁,到上世纪80年代租赁业已发展成为一种国际性设备投资的多功能新型产业｡二是财务公司业务｡当代西方财务公司的业务几乎与投资银行没有太大区别｡资金来源主要是银行借款､卖出公开市场票据､推销企业股票､债券和发行公司本身的证券,多数财务公司接受定期存款,大的财务公司还兼营外汇､联合贷款､包销证券､不动产抵押､财务及投资咨询活动等｡三是信托公司业务｡按照委托人的不同,信托业务可划分为个人信托业务､法人信托业务和通用信托业务｡四是货币市场共同基金业务,指专门以货币市场工具为投资组合对象的共同基金｡五是养老基金业务｡从安全性､收益性､流动性出发进行资产投资是所有积累式养老金的首要业务活动｡六是货币市场业务｡货币市场交易的金融工具主要是政府､银行及工商企业发行的短期信用工具,主要包括回购协议､大额可转让定期存单､银行承兑汇票､商业票据等｡
(五)资本市场业务
资本市场基本功能是实现并优化投资与消费的跨时期选择,通过融通长期资金,优化资源配置｡按市场工具可分为股票市场､债券市场和投资基金｡
(六)金融衍生产品市场业务
金融衍生产品按性质可分为:金融期货､金融期权､金融远期和金融互换(掉期)四大类｡通过股票(指数)期货及相应的期权产品,机构投资者可实现资本的套期保值､投资获利､资产配置､国际化投资､避税以及改善现金流｡
(七)其他金融市场业务
一是国际外汇市场业务,主要有即期外汇交易､远期外汇交易､掉期外汇交易､套利交易､套汇交易和外汇投机交易等｡二是离岸金融市场业务,指在本国境内发生的外国机构(或个人)之间的以外币进行的交易,特指非居民之间即外国贷款者､投资者与外国筹资者之间的融资业务｡离岸金融市场可以分为一体型､分离型､簿记型｡
二､天津市金融业务发展现状
截至2006年末,天津市有各类金融机构147家,资产规模7848亿元｡其中,银行机构36家,从业人员3.9万人,总资产7534亿元;证券类机构91家(证券公司及营业部､期货公司及营业部､基金公司､证券投资咨询公司),证券公司及分公司资产总额60亿元,当年证券交易额1097亿元;保险总公司及分公司21家,总资产252亿元,同比增长19%,当年实现保费收入91亿元;保险密度和保险深度分别达到905.6元和2.5%｡
金融控股公司的雏形已经显现｡天津信托投资有限责任公司,控股天弘基金管理公司,参股渤海证券2.64%;天津泰达投资控股有限公司对金融机构投资30亿元,涵盖银证保各金融领域,其中控股5家金融机构,企业总资产已达635亿元｡
(一)银行业务
天津市银行业务分为资产业务､负债业务和中间业务三大类,每一类业务又可再分为对公业务和零售业务｡资产业务主要包括各种贷款､国际国内保理､银团贷款､贴现､贸易融资､同业拆借､债券投资等;负债业务包括定期和活期存款､协议存款､再贴现､保证金存款､外汇结构性存款､同业拆入､理财产品､借记卡等;中间业务包括同城清算､国内国际汇款､托收､贷款承诺､委托贷款､､代收代付､保管箱､信用证､财务顾问等｡目前天津市银行业务多达360种,其中,资产业务33种,负债业务30种,中间业务280多种｡有11家外资银行获准经营人民币业务,外资银行以及中国银行､中小企业担保机构和一些保险机构也已在滨海新区､保税区内开展离岸金融业务,年业务量约1亿美元｡天津银行业在业务种类方面与外资银行并无大的差距｡
面对激烈的市场竞争,各家银行通过创新,不断开展新的金融业务｡零售业务方面,开设了现金管理､个人投资､银行卡､保险､理财及多种附加服务产品;在贷款方面,创新贷款品种,如交行推出为小企业服务的“展业通”产品套餐､生产经营一站通､贸易融资一站通､结算理财一站通等,多家银行开办存货质押贷款､保兑仓､应收账款质押贷款､网上银行､手机银行等业务｡此外,各商业银行加强了与其他银行､保险､证券机构的合作,开展联合贷款,保险产品､基金产品｡但是,目前客户所需的财产管理､投资､融资､信息服务难以在银行机构得到满足;汇率形成机制改革后,中资商业银行还存在汇率避险产品不多的问题｡银行､证券､保险的合作只处于产品代销的初级阶段,尚未进行产品开发合作｡内部管理方式相对落后,风险管理水平和定价水平不高｡
(二)投资银行业务
天津市目前只有渤海证券1家法人证券公司,业务种类主要包括证券经纪､承销､自营和资产管理｡与上海､北京等城市相比,业务开展和资本金规模都存在差距｡第一,业务范围较窄,利润来源过分依赖手续费佣金与自营业务收入｡2006年上半年渤海证券收入中,手续费佣金收入占45.8%,自营收入占32.5%,承销收入占5.9%,资产管理收入占3%,新兴业务收入很少｡由于缺乏特色业务和拳头产品,在同质的市场竞争中没有形成自己的核心竞争力｡第二,业务创新和新产品推广能力不强｡由于渤海证券未能入选创新类券商,无法开展创新类业务｡第三,资本规模偏小｡2005年末,渤海证券总资产43.06亿元,比上年减少4.09亿元,税前利润-0.66亿元｡
(三)保险业务
目前,各类保险产品达3661种,其中分红､投资联结､万能､医疗健康等新型保险产品的推出以及车险费率市场化的实施,进一步丰富和完善了天津市保险业务产品体系｡2005年,全部保费收入中,财产险､人寿险､ 健康保险和意外伤害保险比重为24:64.6:11.4｡同时,各经营主体更加重视服务竞争,增强了电话服务和网络服务功能,完善了保单服务制度,个性化服务成为有力竞争手段｡但是也存在一些问题:一是业务规模小,市场渗透力较低｡2005年保费收入90.64亿元,增速24.65%,保险密度和保险深度等指标相对于全市经济规模和居民收入仍然较低｡同期,上海保费收入333.6亿元,保险密度和保险深度分别达到2452元和3.66%,北京保费收入497.7亿元,保险密度和保险深度分别达到3293元和7.4%｡二是产品结构不合理,市场产品雷同,恶性竞争不同程度存在｡寿险保障型产品发展缓慢,农业保险和医疗保险发展不能满足社会需求｡三是误导行为时有发生,理赔程序不规范､不透明,拖赔和无理拒赔等现象依然存在,诚信问题较为突出｡四是保险中介机构的专业优势有待进一步发挥｡
(四)信托业务
天津信托投资有限责任公司是天津信托业的典型代表,发展迅速｡2005年末,该公司管理的资产达126.6亿元,其中信托资产104.8亿元,占82.8%,同比增加1.3亿元｡信托资产营业收入59388万元,实现净利润8241万元,同比增加2087万元,增幅33.9%｡据《金融时报》统计,2005年该公司总资产规模位于同业第四,总收入为同业第一｡公司业务品种有固有资产业务和信托业务,其中,固有资产业务包括自营贷款､融资租赁､证券投资､股权投资､财务顾问等;信托业务品种包括集合资金信托､单一资金信托､财产权信托等｡2005年收入中,信托业务手续费收入占41%,投资收益占31%｡信托业在快速发展的过程中也存在三个主要问题:一是信托产品在募集方式､合同份数､宣传手段和流通机制存在诸多限制,信托公司在金融业务开展中不能以公募方式进行宣传,难以募集到大量､长期的资金｡二是缺乏核心业务模式,盈利能力不足｡2005年,天津信托虽然推出一系列信托计划,但大部分都是作为企业融资手段,而不是信托基本职能―“受人之托,代人理财”的运用,理财业务发展较慢｡三是创新能力不足,新业务品种还没有开办或业务量较小｡
(五)货币市场业务
天津货币市场平稳快速发展｡2005年,天津市金融机构在银行间市场债券交易量累计达到10662亿元,同比增长54.2%;累计办理银行承兑汇票1383亿元,同比增加336亿元,票据贴现922亿元,同比增加257亿元｡银行间外汇市场成交3.63亿美元,同比增长34%,进行了远期外汇交易､人民币与外币掉期交易,引入即期询价交易方式和做市商制度｡另外,天津市通过短期融资券方式进行融资的企业已有4家,金额53亿元｡但货币市场还存在融资规模偏小､工具特别是避险工具不多等问题｡
三､天津市金融业务发展的努力方向
(一)积极拓展商业银行中间业务,促进资产､负债和中间业务协调发展
国际上个人银行业务是银行盈利的主要来源,比例有的高达50%以上｡随着居民收入的提高,天津已经形成了相当数量的顶端､高端和中端客户,顶端客户是发展私人银行的主要对象,高端客户是发展个人理财的主要对象,中端客户是发展消费信贷的主要对象｡商业银行要加快发展个人银行业务,有针对性地进行客户细分､差别服务和专业管理,提供满足客户需求的个性化产品与服务组合｡要转变依靠网点拓展市场的经营模式,在防范网络技术风险基础上,加快发展网上银行业务｡
(二)大力发展区域金融市场
天津市所有法人金融机构要获得短期融资券主承销商资格,推动更多的天津企业到银行间债券市场发行短期融资券;允许金融机构开办债券借贷业务;积极参与资产支持证券的发行承销工作,对天津重大项目资产进行资产证券化,开展资产支持票据试点,降低企业融资成本｡推动渤海银行､天津市商业银行､天津农村合作银行在银行间债券市场发行次级金融债券和一般性金融债券,拓宽资本金补充渠道｡推动天津市住房公积金､地方社保基金等非法人投资集合性资金进入银行间债券市场,提高资金使用效率和盈利能力｡规范发展金融市场,加大创新力度,开展大额可转让定期存单､动产质押短期贷款等新的业务,为企业开辟更多的融资渠道｡
(三)大力发展产业投资基金和创业风险投资
积极利用产业投资基金和创业风险投资为先进制造业､航运业､物流业以及高新技术企业发展提供资金支持,通过政策优惠试点吸引产业投资､创业风险投资资本｡采取包括实行有限合伙制试点､减免资本所得税,提高滨海新区产业投资基金和创业投资基金企业个人所得税最低免征额等措施｡发展功能齐全､面向全国的产业投资基金市场｡为产业投资､创业风险投资提供区域性､全国性的市场退出平台,进行非上市企业产权､股权交易的试点,并在产权交易中引入信托产品､产业基金､银行理财产品等金融产品交易｡
(四)大力发展投资银行和开放式基金业务
扩大证券公司规模,开拓新的业务领域,提高咨询､资产管理等业务收入比重,形成业务特色｡增加基金管理公司数量,允许基金公司管理创业基金､进行单独账户资产管理,开办新的基金产品,促进金融资源优化配置｡
(五)组建农业保险公司开展农村合作医疗保险等针对农村经济社会发展和农民实际需要的新业务
大力发展养老和健康保险业务和建设工程质量等各类责任险业务,开办投资收益保险､进口和国内贸易信用保险､项目融资保险､环保责任险等新的业务品种,完善汽车､住房信贷保证保险｡支持保险公司兼并､收购,大力开展产险､寿险､资产管理等多元化经营,支持有条件的保险公司发展成为具有国际竞争力的保险控股公司｡积极参与企业年金业务,投资医疗机构,参与医疗机构的经营和管理,探索保险资金投资基础设施､资本市场和其它金融企业的新途径｡促进保险中介机构发展,建立多元化保险机构体系｡
(六)加快发展金融控股公司
要充分利用滨海新区综合改革配套试验区的契机,加快建立金融控股公司｡鼓励和支持泰达投资控股公司､天津信托以及渤海银行､天津农村合作银行等具有一定基础或具有发展潜力的企业集团或金融机构以金融控股公司或全能银行等形式进行金融业综合经营试点,重点发展以资本为纽带的金融控股公司,在内部设立若干个子公司,从事不同的金融业务,接受不同监管机构的监管｡泰达投资控股公司要加快整合金融资源,将现有金融资源独立出来,通过股权置换等方式设立专门的金融控股公司作为母公司,或利用其中一家金融机构如渤海银行作为母公司,组建金融控股集团,加强公司治理建设,建立内部防火墙,加强集团内银证保合作,提高整体竞争力和经营效益｡
(七)开展离岸金融业务
一是在东疆保税港建立内外分离型的离岸金融市场;以滨海新区为基础,向环渤海地区拓展离岸金融业务｡二是建立健全离岸金融业务法规,明确离岸金融业务的优惠政策,鼓励更多金融机构到滨海新区从事离岸金融业务｡金融监管部门要制定操作性强的管理法规,促进金融机构建立健全内部规章制度,完善业务的操作规程和管理办法,引导离岸金融业务稳步健康发展｡三是根据客户需要开发新的离岸业务产品｡
(八)积极发展信托业
加快推进信托公司的经营模式由融资型向理财型转变｡积极发展个人信托等具有发展潜力的业务;发挥信托公司个人理财优势,探索信托与银行､保险的新型合作模式;进行项目资产证券化,加强信托与银行､保险的合作｡
(九)争取政策倾斜
充分利用滨海新区综合配套改革试验区先行先试的优势,制定扶持金融业发展的财政､税收､人才政策,形成比较完善的政策支持体系,鼓励具有实力的金融机构在滨海新区进行金融业综合经营试点,以及开设分支机构､设立财务公司､金融租赁公司､社区银行等｡争取促进金融业务发展的监管政策｡例如,争取监管部门给予渤海证券公司比照创新类券商开展业务的倾斜政策,促其创新;在推动股改的基础上,给予天津上市公司“新老划断”后首发和再融资的政策倾斜｡建立多层次的金融教育和培训体系,积极引进､培养金融人才;改革金融人力资源管理制度,给与金融人才优惠政策,努力营造有利于人才成长和发展的良好环境｡
课题主持人:朱志强
课题组成员:郑克毅 周胜强
