时间：2023-06-08 10:58:19
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融市场基本面分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
如果按照传统的金融理论指导金融投资，很难起到对投资者正确指导，使投资者更为理性地进行投资活动。所以，传统金融理论难以适应时代的发展，亟待对传统金融学进行其他学科知识理论的补充，积极研究并吸收其他学科的研究方法，不断地拓展金融学研究范围。目前，随着行为金融学的出现，有效地解决了关于投资的诸多问题。行为金融学是集心理学和金融学于一体的相互融合的学科。该学科的研究对象是金融市场中交易者非理性投资行为。具体分析，行为金融学是借助心理学的有关知识，分析投资者的心理活动，以此为基础评价投资者的非理性投资行为，也就是说行为金融学主要研究投资者心理因素导致在金融市场上的非理性投资行为。结合传统投资理论在金融市场的投资范式，分析评估交易者在金融市场中投资决策时犯系统性错误的原因，指导投资者认识到自己的非理性投资行为，进而对非理性投资行为进行修正，达到科学理性投资，降低投资风险的目的。行为金融学融合了心理学的有关理论知识，从心理学角度分析金融市场上投资决策可得出如下结论：基于投资者心理因素的影响，会造成投资者在金融市场投资时容易犯下主观判断失误，使得投资者在金融市场投资行为活动变得反应过度或者反应不足，严重影响投资者的预期收益。所以，行为金融学研究的主要内容就是投资者非理性投资行为的动因，结合金融学的有关知识，建立完善的金融投资理论体系，为投资者在金融投资活动中提供重要的理论依据，使投资者的投资行为趋于理性化、科学化。
二、金融市场上的心理分析方法
长期以来，在金融市场上投资者最为常用的投资分析法有两种，即基本面分析法和技术面分析法。基本面分析法所采用的分析依据是投资对象的经营业绩以及经济发展形势；技术面分析法针对经济市场走势进性数据统计，并编制图表，根据图表定量分析未来投资的方向以及前景。而行为金融学的投资分析方法主要是对投资者心理因素的探究，依据心理学原理及相关知识分析投资者的心理状况对金融投资造成的正负面影响。从金融学角度分析，在金融市场交易行为活动中，投资者对金融决策的依据主要是基于主观判断和客观地对金融市场走势进行分析、估测。然而心理分析法是传统分析法的补充和改进，心理分析法是主要是以传统分析法为依据，将心理分析法融合到整个金融市场投资环境中，强调以分析投资者的心理因素，突出投资者的主观性为主要研究方向。然而过于强调投资者的主观能动因素而忽视机械交易的客观性，会导致投资者的交易行为受到人性弱点的干扰。因此，基于金融市场上的心理分析法还应以基本面分析法和技术面分析法为依据。
三、健康的心理范式利于正确投资决策的形成
行为金融学强调的是提高投资者在金融市场中良好心理的形成，有助于投资者做出正确的金融投资决策，对规避投资风险和降低投资风向具有重要的意义。为此，我们应基于行为金融学的原理，加强对行为金融学中心理学科的探讨，建立健全正确的心理范式，帮助投资者在金融市场中形成良好的金融投资心态，确保金融投资者投资受益最大化。具体来讲健康的心理范式的建立需要通过以下几方面来实现。
1.提高情商。
按照投资心理层次的不同可将其划分为理性层面和非理性层面。理性层面我们可以理解为投资者的智商，而非理性层面可以理解为投资者的情商。投资心理理性层面主要考察的是投资者智力的高低，投资心理非理性层面主要考察的是投资者在投资过程中投资者情绪的控制把握力度和体验深度。从金融市场投资行为分析，行为金融学更多的还是考察投资者的情商。这是因为心理因素对投资者投资行为的影响远远大于理性层面的影响。所以，提高投资者情商是避免投资者在金融市场投资行为出现错误，降低投资风险的重要思路。应作为行为金融学研究的重点内容。
2.培养规避错误信息的能力。
具有良好的规避错误信息的能力是投资者做出正确投资决策的前提条件。在金融市场中有关投资的虚假信息无处不在，如果投资者不能正确地判断信息的准确性，可靠性，而是盲目地、不理性地进行投资，很有可能会增加投资风险，收益受损。所以，作为投资者应具有良好的规避错误信息的能力，只有这样才能提高投资的收益，得到较好的投资回报。第一，投资者对金融市场信息认真地主观客观地分析鉴定，甄别。避免偏听偏信，对客观的信息融入过多的主观色彩，导致对信息错误判断。不能因为信息同自己的主观思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投资，而对于那些同自己主观思路不相符的信息就不予理睬。第二，投资者不应有盲目从众的心理，就是我们常说的“羊群效应”；不能人云亦云，受别思想、意见左右，这主要是因为金融市场是个复杂的环境，同其他社会活动不同，具有较大的风险。其他人对金融投资的判断结果并不是完全正确的。第三，在投资过程中投资者要心态平和，时刻保持冷静的头脑，避免因反应不足或者反应过快做出缺乏理智的投资决策，进而增加投资风险；第四，投资者要对投资收益期望值保持平和的心态，要学会等待，从等待中获得应有的预期收益，而不是急于求成。对于各类利空或利好的信息投资者都需用辩证的角度去分析对待。这是因为投资市场是瞬息万变的，市场是动态的市场，随时都有可能产生新的变化，如利空向利好转化，利好向利空转化等。第五，投资者应学会用动态的眼光去分析投资问题，根据金融市场的变化实时对原来的决策做出调整。因为只有投资者的主观判断同市场的动态发展实际相符，其投资才是有意义和价值的。
3.学会远离市场上的投资氛围。
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。p／e、p／bv和p／s等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：k=增长率／市盈率，k值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我国学者对于内地a股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
关键词：中央银行沟通；汇率波动；异质预期
中图分类号： F832 文献标识码：A
引言
自2005年7月21日人民币汇率制度改革（以下简称“汇制改革”）以来，人民币汇率双向浮动的特征日益凸显；人民币汇率形成机制改革不断推进和完善；人民币汇率波动更加趋于灵活且一直处在浮动升值的运行区间内。毋庸置疑，人民币汇率形成机制的市场化改革一方面将在缓解我国经济内外失衡上发挥积极作用。但在另一方面，人民币汇率更加频繁地波动也将必然导致市场投机行为加剧、外汇风险增加以及货币当局的调控监管难度加大等问题。在“日元”和“卢布”先后遭遇大幅贬值危机后，在中国人民银行为支持实体经济而加大改革创新力度、推广信贷资产质押再贷款试点的实况下，新近纳入IMF特别提款权（简称“SDR”）的人民币面临着更加复杂的汇率变化挑战。短期汇率波动将在更大程度上影响着我国整体经济运行。综观各国中央银行实践，中央银行主要通过沟通政策和实际干预两大工具对短期汇率波动产生作用。中央银行沟通是指中央银行就当下货币政策目标、货币政策策略、经济前景以及未来货币政策意向等相关信息，向公众进行披露的过程（Blinder等，2008）[1]。与“窗口指导”不同，中央银行沟通的操作目的是发挥其对公众预期的引导和管理作用，而并非商业银行信贷行为的非正式监管。有限理性的公众具有异质性预期和不同的风险偏好，导致其对中央银行货币政策的解读往往存在差异。出于加强公众预期管理的需要，各国中央银行高度重视沟通政策这一新型货币政策工具在金融市场预期管理中的重要作用。货币政策的透明度也因此不断提高。实际干预是货币当局直接作为外汇市场的本币交易者，买入或卖出外汇来改变外汇市场的供求关系，以期达到汇率政策目标的一种汇率调节方式。近些年来，出于货币政策独立性和外汇占款风险的考虑，中国人民银行在实际干预的使用时机和频次上表现更为审慎，更加倾向于使用时滞短且成本低的中央银行沟通以平稳人民币汇率短期波动（李云峰和李仲飞，2011）[2]。
从现有文献看，中央银行沟通对外汇市场预期管理的研究相对较少，主要围绕两个问题展开：第一，中央银行沟通创造信息的能力，下文中称之为“信息机制”。即中央银行就某些信息进行沟通，会改变私人部门预期及投资决策，从而影响金融市场，包括外汇市场。针对这一问}的研究大都集中在国外，国内尚存很大的研究空间。Fatum和Hutchison（2002）通过对欧洲中央银行官员的沟通研究发现，其公开言论能够对欧元汇率产生一定的短期影响，特别当该观点是负面时，影响可持续较长时间[3]。在前人的研究基础上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]与Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]选择了美联储、欧洲中央银行和日本中央银行捷克和印度的数据对同一问题进行了不同样本的实证分析。结果均证明了中央银行沟通对汇率波动有一定的影响。不同与上述学者，?gert和Kocenda（2014）研究发现：在金融危机时期，中央银行沟通的外汇管理作用更为明显[7]。第二，中央银行沟通协调预期的能力，下文中称为“协调机制”。鉴于中央银行沟通在金融市场中的作用及地位，沟通信息容易受到市场参与者关注，成为信息“聚焦”，减少了金融市场参与者之间的异质预期和异质信息，进而平稳金融市场中的价格波动。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都发现公布的货币政策委员会会议纪要和通货膨胀的报告非常明显地影响了近期的利率预测，尤其是对于当天的预测，并且指出中央银行沟通是通过减少预期的多样性来管理预期的。
综上所述，中央银行沟通的文献大多停留在宏观层面，仅考察中央银行沟通对外汇市场的有利或不利影响。大部分学者在解释中央银行沟通为什么会影响外汇市场或有利于货币政策目标的实现时，只是简单地在“一致性市场预期”假设下提出中央银行沟通有助于引导和改变公众预期，继而影响外汇市场。对于引导预期的具体路径和效果的阐释相对模糊。此外，未将中央银行沟通、异质性的市场预期与汇率波动三者相互联系以进行系统性的研究，造成了中央银行沟通的现有理论对现实政策操作的解释力度较弱。因此，本文以外汇市场交易主体存在异质有限理性预期为研究假设，通过将市场交易主体划分为基本面决策交易者和技术分析交易者，分析人民币汇率波动过程中中央银行沟通、市场异质性预期与外汇交易行为间的逻辑关系，从而推演出更为详尽的中央银行沟通对汇率波动的影响机制。与此同时，本文选用异质预期汇率模型，对中央银行沟通对人民币汇率波动的总体影响展开相应实证检验，试图在市场交易者预期具有异质有限理性特征的微观视角下，为中央银行完善和发展人民币汇率调控策略提出政策性建议。
理论基础分析
综观当前中央银行沟通对汇率影响的研究现状，其影响机制大多为：在“完全理性”与“同质预期”假设下，中央银行沟通通过信息机制和协调机制影响外汇交易者的预期，进而影响到汇率的波动。黄卫华和周冰（2005）曾指出，时间约束和计划经济的他组织结构使得有限理性假设在中国经济机制转型研究中成为必要的假设条件[10]。当前，我国仍然处在经济机制转型改革的深水区，上述两个因素的影响依然存在；随着行为金融学和新制度经济学的兴起与发展，“完全理性”这一相对苛刻的假设作为沟通政策研究的逻辑前提也略显不足；此外，万志宏（2015）在回顾2008年全球性金融危机前后各国前瞻指引的政策实践时指出，对公众预期管理的深入探讨和量化，将是未来研究包括中央银行沟通在内的货币政策前瞻指引的必然趋势[11]。因此“一致性预期”显然不是研究中央银行对外汇交易者行为影响的最优选择。出于研究合理性和科学性的考虑，我们以异质有限理性预期为假设条件。
本文的理论基础分析在沿袭前人主要影响路径研究脉络的基础上，将两大前提假设变为“有限理性”与“异质预期”，并把外汇市场交易者具体分为基本面决策交易者与技术分析交易者，探讨中央银行沟通对交易者的不同预期函数的不同影响。沟通对预期的不同影响反映到其交易行为决策上，使得外汇市场的供求状况发生改变，最终作用于汇率的波动。图1为交易异质预期下中央银行沟通对汇率波动的影响机制图。
本文根据以上对于中央银行沟通对汇率波动影响路径的分析，将Frankel and Froot （1986）基本面分析者-图表分析者经验模型（也称为C&F模型）[12]进一步改进，建立如下理论模型，以探讨该路径的合理性。
本文假设外汇市场上的交易者分为基本面分析者和技术分析者，通过交易者的行为分析得出两种类型的交易者基于各自的预期规则形成预期：基本面分析者根据均衡汇率模型计算经济基本面决定的汇率值，通过考察即期汇率与基本面汇率值的背离形成汇率回归预期，其预期函数中心理系数是常数。技术分析者根据历史汇率计算移动平均线的差值形成汇率预期，技术分析者认为汇率运动趋势形成后，其运动的空间结构符合某一黄金比率，技术分析者的预期函数中心理预期系数是符合某一黄金比率的变量。技术交易者不考虑基本面汇率信息，单纯根据过去汇率的波动预测未来汇率变化，也被称为噪音交易者。
计量模型的建立
内含中央银行沟通变量的异质预期汇率模型（C&F模型）
自上世纪九十年代以来，异质预期模型被越来越广泛地应用于国际金融研究，尤其是在过分波动和尖峰厚尾的条件异方差收益研究上。在异质预期条件下，为进一步实证检验中央银行沟通对汇率波动的影响，本文承接前文理论模型，建立内含中央银行沟通变量的异质预期汇率模型（C&F模型）。汇率（取对数）是以外国货币表示本国货币的价格。它与购买外币的投资组合经理的预期汇率和一系列的同期变量相关。因此汇率可表示为：
是初期汇率波动?e_t的条件均值， 为时间变量系数，用以度量基本面交易者对过去收益连续或反转的情绪。 表示不考虑中央银行沟通时，基本面交易者预期汇率调整到基本面汇率的速度。 表示的是中央银行沟通对汇率回归均衡速度的影响。I_t是中央银行沟通变量。 是期汇率波动?e_t的条件均值， 为时间变量系数，用以度量技术面交易者对过去收益连续或反转的情绪。 表示不考虑中央银行沟通时，技术面交易者预期汇率调整到基本面汇率的速度。 表示的是中央银行沟通对汇率回归均衡速度的影响。
实证过程与解释
（一）主要变量数据与来源
2005年7月21日，我国开始对完善人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。考虑到研究结果的可参考性和中央银行沟通的发展时段，本文选取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖业幕懵手屑浼鄹褡魑汇率市场数据。相关数据是中国外汇交易中心网站上的中央银行中间价日数据。下图为Log（dollar/rmb）远期汇率与200天移动平均时间序列图。
参照国外界定中央银行沟通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文将书面沟通数据和口头沟通数据都进行了相应的统计，汇总后作为中央银行沟通样本数据。书面沟通的数据来源于中国人民银行官网上的货币政策执行报告、货币政策公告以及中央银行报告的统计频数。而口头沟通则是采取“中国人民银行沟通窗口信息统计为主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央银行主要领导（特别是有国家外汇管理局工作经历的行领导）+货币政策/宏观经济展望为关键词进行检索为辅”的方法，统计2005年7月～2015年12月31日中国人民银行主要领导的口头沟通次数及对应时点。
表2和表3给出了中央银行沟通变量、汇率市场变量及PPP转换因子的描述性统计分析结果和 ADF 单位根检验结果。在正态检验方面，通过变量的峰度，偏度和 J-B 统计值可以看出所有变量均不服从正态分布。由于本文运用时间序列分析，要考虑相关序列是否平稳。通过 ADF 检验可以发现，表中涉及的所有变量都是平稳的。
（二）RS-CF模型与RS-CF-Com模型参数估计
在标准机制转换的RS-CF模型中，基本面交易者和技术分析交易者的参数 和 的估计，对本文计量模型其他的相关参数的估计而言，有着重要的基础性意义。由参数 和 ，我们按照前面的模型设定，通过利用MATLAB7.0工具，计算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相应参数估计结果，如表4所示。
一方面，正如前文理论传导路径推演的结果所示，中央银行沟通对汇率变化的影响是通过基本面交易者预期和技术面交易者预期实现的。尽管RS-CF-Com模型是由标准的RS-CF模型修正得来，但是其假设估计也同样可以由极大似然估计函数（log-likelihood）和两种交易预期的统计实现（参见表4）。由表中极大似然估计函数值的变化我们可以发现：加入了中央银行沟通虚拟变量后的模型较标准模型在极大似然估计函数值上有所改进。由此，实证结果拒绝了“中央银行沟通对汇率预期无影响”的原假设。除此之外，我们由参数估计的结果可以推断出中国人民银行和人民币外汇市场交易者均在一定程度上参考移动平均交易规则进行人民币交易市场活动。虚拟系数 的估计结果对中央银行有着非常重要的意义，表明了当中央银行沟通发生时（即I_t=1），通过技术分析交易者预期，汇率变化有明显的反应，系数有所增加。然而，其增加的幅度却相对有限，这说明了中国人民银行的沟通对汇率波动的影响程度相对有限。而的估计结果也表明了中央银行沟通通过基本面决策交易者预期对汇率波动有较为显著的影响，但相比前者技术分析交易者预期，中央银行沟通对基本面分析交易者预期的影响程度更大。总而言之，中央银行沟通对基本面决策交易者预期的影响大于对技术分析交易者预期的影响。
另一方面，根据模型预测估计发现：首先，基本面交易者预期至多可以持续不足3个工作日，而技术面却至少可以持续14个工作日。这样的结果表明了在人民币交易市场，技术分析交易预期转换中可能存在着较强的路径依赖，而基本面交易者预期转换却没有；其次，在不同汇率波动程度的时期内，机制依赖的异方差性可能存在显著的差异：基本面交易者预期所引起的汇率波动大约是技术分析交易者预期的四倍有余，说明了基本面交易者预期对汇率波动的影响程度高于技术分析交易者预期。这与前面理论基础分析中技术分析交易者相比基本面交易者更容易在较低程度的汇率波动中收益的结论也一致。
根据上述结论，我们可以推断：在基本面决策交易者占支配地位的人民币外汇交易市场，中央银行沟通对汇率波动的影响效果相比在技术分析交易者占支配地位的人民币外汇交易市场更为合意。
然而，现实的情况却并不令人满意。一方面，由上表可知：在不考虑基本面交易者预期和技术分析交易者预期的间转换机制的情况下，上述两个模型的交易者预期转换概率P和Q存在较大的差异，即技术分析交易者预期转换概率Q（约为0.93）明显大于基本面分析交易者预期转换概率P（约为0.53）。这正说明了无论是否存在中央银行沟通操作，在人民币外汇交易市场，向技术分析预期转换的发生概率远大于基本面预期。换言之，技术分析交易者在人民币外汇交易市场上占据着支配地位，进而导致中央银行沟通对人民币汇率波动的平稳作用效力受到了一定的局限。另一方面，我们在统计沟通数据时发现：中国人民银行官方沟通窗口建设较晚，因此，沟通信息数量较少且不全面。而更多的中央银行沟通信息统计来源于百度等搜索引擎。后者统计的中央银行沟通信息，准确性较低、公信力不强，可能导致中央银行沟通对人民币汇率波动的影响程度减小。
最后，虽然本文的实证结果证明了中央银行沟通通过市场预期的传导，能够对人民币汇率波动产生显著影响，但是，对比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的参数估计结果（特别是转换概率P和Q的细微变化）可知：中央银行沟通机制对基本面分析交易者预期和技术分析交易者预期相互转换的过程影响相对较小。
（三）Ljung-Box Q检验
在上述参数估计结果的分析基础上，本文在此将进行Ljung-Box Q检验，以再次确认计量模型的序列相关和自回归条件异方差性。表5中Ljung-Box Q检验的结果显示：本文的计量模型通过预期机制转换能够较好地契合短期汇率的平均波动和条件异方差性。
结论与政策启示
本文研究发现：（1）在异质预期条件下，中央银行沟通通过信息机制和协调机制影响外汇市场交易者的异质预期，从而对人民币汇率波动产生较为显著的影响；（2）在人民币外汇交易中，市场预期存在明显的异质性，并且基本面决策预期下的汇率波动程度相比技术面决策预期较大，中央银行沟通对技术分析交易者预期的影响小于基本面分析交易预期，沟通发生时向技术分析预期转换的发生概率大于基本面预期，从而致使中央银行沟通对人民币汇率波动的平作用效力受到一定的局限；（3）中央银行沟通对两种异质性预期相互转换过程的影响较小；（4）在中国人民银行的操作实践中，沟通政策工具发展的局限也可能致使其在汇率预期管理和平稳人民币波动上的作用效力有所减弱。
由此得出以下两点启示：第一，中国人民银行应重视利用中央银行沟通工具来平稳人民币波动，并且强化其操作的规范性和系统性，建设好官方网站的沟通交流对外窗口，发挥中央银行沟通作为有效货币政策工具的作用，推进人民币国际化和金融市场有序发展。第二，从预期管理角度看，中国人民银行应更加注重加强沟通对人民币汇率技术分析交易者的预期引导效力，提高沟通在异质预期转换中的影响力，以提升中央银行沟通政策工具的整体有效性。
参考文献
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本文试图从宏观经济学、行为金融学、市场微观结构三个视角全面分析市场波动相关性的产生机理，涵盖金融市场长、中、短期的价格变化，从宏观、中观、微观三个层面描绘出金融市场各种波动相关关系的全景视图，为系统解释波动相关性的成因提供理论支持。
二、宏观经济学视角
1.实体经济因素。经济是金融赖以存在的基础，金融市场是为经济运行服务的，实体经济基本面可用GDP增长率、工业增加值、进出口贸易额、失业率、消费指数等多个指标来衡量。经济的快速增长通常会带来金融投资收益的增加，不同金融市场与实体经济关联程度的不同，决定了各市场之间相关性的差异，而不同国家经济增长率的差异，也决定了各国金融市场联系的大小。当重要经济指标公布时，股票市场往往会发生波动，某个国家发生贸易逆差时，货币汇率一般会贬值。由于各种类型、各个国家的金融市场对同一经济信息的关联方向、相关程度、反应速度有差异，因而使表现出来的各个市场间的波动相关性有所不同。金融市场对实体经济的反应往往是通过预期来实现的。依据新古典金融理论，当新的经济信息出现时，投资者会理性预期证券的未来收益，并将各期收益折算成现值作为证券的合理价格。市场参与者往往希望抢在其他投资人之前决定投资方向，因此他们就通过各种数据对经济形势进行预测，由于各种市场预测的难度不同，就造成不同市场波动性和相关性的差异。如股票市场相对债券市场更难预测，所以在经济指标公布前后，股市往往会发生较大波动。市场上的传言也会影响投资者预期，各类消息经常出现在市场上，造成市场价格的频繁波动，而不同市场对共同消息的反应程度则影响着市场波动相关性的大小。产业、贸易、财政等政策也会对金融市场产生明显影响，某些政策可能会导致市场的波动溢出。Masson（1999）提出的“季风效应”指出，一国对经济冲击做出的政策调整可能迫使与之有紧密联系的国家采取相似的政策，这样市场波动性就可能在国家间传导。
2.货币供应因素。根据宏观经济学理论，货币供求关系可以决定利率、通胀率等一系列重要经济指标，进而对实体经济和金融市场造成影响。如利率下调可以降低企业融资成本，增加企业赢利，促使股票市场价格上涨；低利率促使资金由债券市场向股票市场转移，股票价格被推高，债券价格下降；在开放的经济环境下，利率平价机制使利率和汇率建立了密切的联动关系，利率下降会引起即期汇率下降和远期汇率上升。市场利率的品种众多，中央银行调控的通常是基准利率，其它利率由市场根据基准利率动态产生，这就使各类金融市场的价格随利率变化而产生波动相关性。通货膨胀本质上是一种货币现象，货币供应量的增加会引起通胀预期的上升，继而引发物价的上涨。在通胀初期，企业收入有所增加，储蓄资金出于保值的目的转向投资领域，股价相应上涨；当通胀发展到一定程度时，政府一般会采取紧缩措施加以控制，股市通常会因此而下跌；预期通胀率是贴现率的重要组成部分，而贴现率能够同时影响股票、债券等投资品的价格；通胀还会降低货币的实际购买力，引起本国货币汇率的贬值。因此，通货膨胀率可以同时影响多个金融市场的价格，通胀率数据公布时，金融市场往往会随之波动。
3.资本流动因素。在一个理想的市场环境下，资金可以随时流向收益风险比最高的金融产品，获取投资效益的最大化。然而在现实环境中，各个国家、各个市场之间存在不同程度的隔阂，资本流动受到若干因素的制约，这就影响了金融市场波动相关的程度。大量理论和实践证明，开放程度高的市场联系密切，波动相关的程度较高，而跨市场资本流动是其重要的推动因素。经济状况的变化会引起资本的跨国流动，同时，大规模的资本流动也会对一国经济造成影响。近年来，国际游资的规模不断扩大，在各国金融市场间流动以获取利益，具有投机性强，转移速度快，倾向性明显的特征。游资的投机性操作会造成汇率的异常波动，影响进出口贸易，推动股市、房地产价格大涨大跌。国际资本的流动还可能削弱货币政策的执行效果，增加国家调控经济的难度，加剧了实体经济和金融市场的波动性。
三、行为金融学视角
宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。行为金融理论认为，信息传递存在障碍，获取信息也是有成本的，投资者不可能获取和处理完全信息，人们可能借助更主观的方法做出决策，因而决策过程中的非理不可避免，这反映到金融投资中，就造成了金融市场的过度波动和密切相关。
1.启发式偏差。行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（Heuristics）。在金融投资中，当一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。启发法主要有以下三种：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法。代表性启发法是指在不确定的情况下，人们会因为事物之间的相似性而推测它们具有类似的发展模式，而不考虑这种模式产生的原因。代表性启发法的投资策略容易使某个金融市场的波动扩散至类似的其他市场，在1997年东南亚金融危机中，国际投资者看到泰国发生了货币危机，认为东南亚各国由于金融模式相似都将难以幸免，于是纷纷从菲律宾、印尼、马来西亚等国撤出资金，使各国货币大幅贬值，危机迅速在东南亚各国扩散开来。可得性启发法指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得程度来评估其相对概率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。例如，当某人炒股成功的经历被媒体大量报道后，社会民众认为投资股市可以赚大钱而纷纷入市，股市在资金的推动下快速上涨；而当股市大跌使股民遭受重创后，失败的深刻记忆又会使其纷纷退出股市，市场的跌幅更加扩大。可得性启发法使人们把易得的事件误认为是容易发生的事件，从而采取了非理性的行为，在金融市场上，这种行为引发了市场价格的过度涨跌，并随着参与人群的扩大而使波动扩散到各个市场。锚定与调整启发法是指人们对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，以此为开端进行估计和调整。锚定调整通常是不充分的，不同的开始点会产生不同的估计，这就容易发生偏离。在股票市场中，股票价格的变化会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，投资者以市场整体的市盈率水平来估算所投资股票的合理价格，会使整个市场中的股票价格产生联动性；如果以某个市场的指数波幅来估算其他市场指数波幅的合理性，则会使多个市场表现出类似的波动特征。
2.羊群效应。羊群行为（HerdBehaviors）是指人们在信息环境不确定的情况下，行为受到他人影响，或者过度依赖舆论，而不考虑私人信息，简单模仿他人决策的行为。羊群效应由投资主体的羊群行为引发，群体中的人们彼此模仿，相互传染而采取相同的投资策略，在金融市场上买入或卖出类似的金融产品，从而导致市场价格和交易量的剧烈波动。随着羊群效应的扩大，局部市场的波动可能迅速波及多个金融市场，使市场呈现出高度的相关性。关于羊群效应产生的原因，学术界提出了各种理论模型加以解释，如层叠模型、声誉模型、传染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息层叠（InformationCasc-ades）模型认为，投资者容易忽略自己的信息而过分依赖他人的决策结果，如果每个人都采取类似策略，那么私人信息就没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，从而造成信息堵塞，很难反映金融产品的基本价值。当某一类信息主导市场时，会造成市场信息传递链的中断，市场容易同向运动，而一旦市场的信息状态发生变化，羊群行为就会瓦解，市场会反向大幅回归。羊群效应导致投资者对市场信息非常敏感，容易造成跟风现象，进一步加大了市场波动的程度。声誉问题也会导致羊群效应。对基金等机构投资者来说，建立声誉的成本很高，一旦投资失败可能会在声誉上遭受很大损失。而声誉主要取决于其投资组合的绩效与市场平均绩效相比较的结果，而不是绝对绩效水平，这就导致机构投资者要尽力避免使声誉受损的行为。即使市场的发展有利于新的投资，但机构投资者由于担心决策错误失去声誉，尽量避免单独行动，为了安全起见宁愿选择从众，于是公共信息就能主导金融市场的波动。羊群效应使市场投资者的投资方向趋于一致，加剧了金融市场的波动性和相关性，对金融市场的稳定性构成很大威胁。在市场情绪高涨时，绝大多数投资者大举买入，造成资产价格快速上涨，以致产生资产泡沫；而当泡沫破灭时，投资者集体卖出，市场因缺少接盘者而快速下跌，动荡迅速扩散，容易引发金融市场崩溃。
四、市场微观结构视角
1.市场交易机制。市场交易机制是指金融市场交易方面的一系列制度和规则，包括卖空机制、涨跌停板、交易集中程度等，其对金融市场的效率和波动特征产生明显影响。由于各国金融市场的交易机制不尽相同，导致各国各类市场间的波动相关性呈现出不同的特征。卖空是指股票卖出者卖出自己并不持有的股票，且期望卖出后价格下跌，然后再低价买回以获利。卖空机制有助于增强市场的流动性，在通常情况下会减小市场的涨跌幅。当市场非理性上涨，尤其是个别证券因人为操纵而定价过高时，卖空者会趁机做空，防止价格泡沫的产生；当市场快速下跌时，卖空者可以趁机补仓，从而对市场价格提供支持，阻遏跌势，纠正一部分价格失调。当然，当发生金融危机等重大事件，所有投资者对市场走势的看法趋于一致时，做空机制可能会加大市场的下跌幅度，对市场稳定造成负面影响。涨跌停板制度在证券市场和外汇市场中都有应用，指在市场交易品种价格涨跌超过一定幅度时暂停交易，让市场有一个冷静期，使投资者有时间传播和消化信息，当交易恢复后，基本经济因素占据上风，从而增加市场的稳定性。涨跌停板对市场波动性的限制是直接的，可以强制将市场参与者的情绪冷却下来，防止信息不充分而引发过度波动。相对而言，在没有涨跌停板的市场上，重大利空消息可以引起股票巨幅的单日下跌，待第二天利空被消化后，投资者认为影响其实有限，于是重新进行补仓，矫枉过正容易造成市场大起大落。涨跌停板可以使市场波幅有所收窄，但付出的代价是市场流动性的降低，所以当新兴市场国家设立涨跌停板时，发达国家市场的涨跌停板纷纷取消，这就使不同国家的金融市场波动呈现出各异的相关性特征。交易集中程度也会对金融市场的表现造成影响。例如，股票市场通常采用集中交易系统，采取按价格和时间优先的原则集中竞价，由电脑撮合自动完成交易；而外汇市场、货币市场、债券市场采用一定程度的分散交易方式，大量的报价与交易在经纪商之间分散完成。研究表明，分散市场中有更多的私有信息，而集中市场中公共信息占主体，因此集中系统更容易受共同信息主导而大幅波动，而分散市场更加理性和平稳，市场交易集中度的不同造成了各类金融市场波动特征的差异。
2.做市商制度。所谓做市商制度，是指在金融市场中，由具备一定实力和信誉的经营者作为主要的集中型经纪商，不断向公众报出某些金融产品的买入和卖出价格，并在所报价位上满足公众的买卖需求。做市商具有以相对稳定的价格大量交易的能力，因而可以显著增加市场深度，使得绝大多数订单能够以接近现价成交。做市商为市场提供流动性，需要承担存货成本、信息不对称成本和指令处理成本等，买卖价差为这些成本提供补偿。Cheung和Wong（2000）的调查显示，做市商交易员们会报出非常接近的价格，为了维持其在市场上的信誉，即使短期内头寸失衡，交易员也不会轻易调整价格，甚至在市场趋势与自己的头寸相符时，还会通过设置有吸引力的报价来建立信誉。做市商对客户指令的依赖行为对市场波动产生非线性的影响，表现为报价会出现一定的粘性，即交易员都不会轻易改变报价，但当报价一旦改变后，其他交易员会跟随改变报价，因此市场容易出现集群性和非线性的波动。做市商制度对金融市场的流动性和波动性产生明显作用，有做市商的市场流动性强，交易速度快，波动性小；没有做市商的市场流行性相对较差，交易达成的难度大，市场价格波动较大。特别是当市场因突发事件出现剧烈波动时，做市商有义务大量接受定单以维护市场稳定，而无做市商的市场往往会出现大量定单无法成交的现象，使市场价格发生较大波动。我国沪市和深市均未实行做市商制度，故二者的波动性和相关性很强，而香港股票期权市场、美国NASDAQ市场等由于有做市商的存在，故波动性相对较弱。因此，做市商制度的存在与否就对不同市场之间的波动相关性造成了影响。
3.市场参与者性质。与传统经济学市场参与者同质性的假设不同，市场微观结构理论认为市场参与者是异质的。不同国家、不同市场交易者的性质不同，表现出来的交易行为也不尽相同。即使在相同国家的同一个金融市场中，由于参与者的交易动机、掌握信息、成熟程度不同，他们的交易行为也有很大差异，这使得市场的波动性和相关性远比传统理论描述的复杂。金融市场中既有出于资产增值目的的投机者，也有出于资产保值需要的风险规避者。投机者和保值者的目标函数不同，前者通常采用主动型投资策略，资金集中在一个或少数几个看好的资产上，而后者多采用被动型投资策略，资金分散在多个收益不相关的资产上。投机者需要即时性，期待价格朝他们交易的方向变化，而保值者则提供即时性，期待价格能够趋于稳定，市场的表现取决于各类交易者博弈的结果，这就导致了复杂了市场波动特征。金融市场中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本经济因素，使市场价格符合经济基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行为导致市场价格偏离基本面。噪音交易者的存在可能会使金融市场存在多重均衡，市场波动越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又将导致金融市场更大的波动相关性。
关键词：日元 贬值 分析
一、经济、市场、政策、环境等多方面因素引致此次日元贬值
（一）经常账户恶化及经济持续萎缩是日元贬值的基本面因素
日本进出口贸易终结1981年以来的顺差局面，在2011年和2012年连续两年逆差，2012年逆差较2011年扩大1.7倍；经常账户尚能保持年度顺差，但2011年和2012年顺差同比分别下降47%、51%，2012年11月至2013年1月连续三個月逆差。此外，日本经济在2012年第二季度以来连续三個季度萎缩，2008年以来第三次陷入衰退。经常账户恶化和经济持续萎缩，决定了日元的贬值趋势。
（二）避险需求减弱是日元贬值的市场因素
2008年9月此次国际金融危机爆发以来，日元因避险需求大增而不断升值，截至2012年9月末，日元对美元累计升值39.5%。2012年第四季度以来，欧债危机趋于缓解，美国经济复苏势头良好，标准普尔500波动率指数（反映市场恐慌情绪）处于2008年以来低位，市场风险偏好明显上升，日元的避险需求明显减弱，推动日元汇率走低。
（三）日本央行量化宽松政策是日元贬值的政策因素
日本央行在2012年9月至12月共4次扩大量化宽松规模，增加外汇市场上日元的供给，压低了日元汇率。同时，日本央行上调通胀目标至2%、2014年1月起实施“无限量”量化宽松政策、政府推行日元贬值政策及高负债率情况下举债扩大政府投资，这些因素强化了市场对日元贬值的预期，加大了由经济基本面和市场因素决定的日元贬值压力。
（四）全球货币宽松及发达经济体默许是日元贬值的环境因素
目前，美、欧、英等国家的央行均在实施量化宽松政策，这使得发达经济体及G20等国际组织能够容忍日本的量化宽松政策及日元贬值。此外，对美国而言，尽管美元对日元大幅升值，但美元对欧元却明显贬值，美元有效汇率未显著升值，因此干预日元汇率的动力不大。
二、日元短期内进一步贬值的幅度有限，短期内将维持在低位
（一）日元趋于正常汇率水平后继续大幅贬值的可能性在下降
日本经常项目顺差与GDP之比由2007年的4.9%降至2012年的1.0%。日元此次贬值既是对过去几年大幅升值的回调，也是向均衡水平的趋近，日元对美元汇率或有效汇率在未来继续大幅贬值的可能性均在减小。
（二）贬值效应及财年年末资金流入因素可能改善经常账户，削弱日元进一步贬值的动力
日元对美元汇率及日元有效汇率的显著贬值，在经过一段时滞后，有望改善日本的贸易余额与海外投资收益（换算成日元后），进而改善日本的经常账户。此外，日本财政年度于3月底结束，大量日本企业将在3月底之前从海外汇回利润，这一季节性资本流入也有望改善3月的经常账户。
（三）日本央行量化宽松力度未显著增大，限制日元贬值空间
日本央行从2014年1月起每月购入的13万亿日元资产中，只有2万亿日元是长期国债，新增的流动性有限。此外，2014年日本央行资产购买计划的净规模预计在10万亿日元左右，低于2013年的净购买规模，量化宽松力度低于市场直观印象，将会限制日元的贬值空间。
（四）经济低迷及经常账户顺差减少使日元短期内将维持在低位
日本经济短期内难以走出低迷状态，人口老龄化加剧等因素将强化经常账户顺差减少的趋势，未来一段时间内日元兑美元汇率可能会围绕95～100的水平上下波动。
三、日元贬值对我国经济影响有限，对国际金融市场的影响值得关注
（一）日元贬值会对我国出口产生一定的不利影响，拉低对日贸易份额
2012年10月至2013年2月底，人民币对日元升值20.3%。中金公司测算，人民币对日元升值20%大致使人民币实际有效汇率上升1.5%，使我国出口下降约2.5個百分点。我国对日出口占全部出口的份额从2012年9月的7.5%降至2013年2月的7.0%。同时，对日进口份额从2012年9月的10.1%降至2013年2月的7.9%。此外，日元贬值会使部分出口企业汇兑损失增加。
（二）日元贬值尚未对日本来华直接投资造成不利影响
日元贬值会提高日本新增对华投资的成本，但也会提高日本在华企业利润再投资的积极性，日本对华投资基本平稳。2012年，日本对华直接投资占全部对华直接投资的6.6%，较2011年提高1.1個百分点，2013年1月该占比升至6.9%。
商品的利多因素仍占主导，价格仍有上升空间，但需求没有有效启动是制约因素。
龙头大哥原油在本轮涨势中一直落后，不过最近几周在美元等因素的影响下加速上扬，在原油的带领下，CRB指数，5月涨幅达到13.79％，这是34年以来的最大月度涨幅。商品价格持续了半年的震荡上行，时间已经不短，尤其这半年里，除了豆类有实质性的利多外，很多品种都在炒作朦胧的预期，后续是否有利多因素跟进，是上涨能否持续的关键。我们可以从股市、货币、资金、估值水平这4方面来分析商品价格的走势。
股市主要是美国股市，走出了V型上涨的行情，是否反转成功将是各方关注的焦点。以道琼斯冲破9500一带为成功的标志，而这必须有经济基本面的配合。现在宏观经济虽然有向好的迹象，但力度有限，主要工业国持续攀升的失业率、持续下降的GDP仍令人担忧。所以，股价继续急速上涨缺乏更深层次的推动因素，最大的可能就是在当前位置反复震荡，或者小幅回落，若如此，商品将暂时失去一个利多因素。
量化宽松货币政策的实行，助长了美元贬值预期，成就了本轮美元的跌势。此外，金融市场渐稳，美元避险需求下降亦为利空。日元面临同样的情况，而美元、日元历来是全球流动性的主要来源，其同时走弱将令商品价格得到提振。也可以用黄金来反推美元走势，一旦黄金升破1000美元/盎司的关键位，继续上攻，定会引发美元贬值的强烈预期，且这种预期将很快转化为真实的抛售美元行为。
今年以来资金持续流入商品市场的势头比较明显，近期有加速迹象，全球很多商品期货的持仓大幅增加。如国内豆粕持仓较年初增加T236％，豆油增加了160％，外盘方面，大豆持仓较年初增加了56％，豆粕增加了52％，铜增加了40％。指数基金在部分商品上的多单持有量也开始止跌回升。绝大多数情况下，资金流入对商品价格是明显的利多。
虽然商品价格上涨了半年，但现在的整体价格水平较高峰时期仍有很大的差距，某些品种的价格仍在十几年甚至是20年的底部。危机爆发后商品价格的暴跌，是因为去杠杆化造成的资金潮水退却，而现在，在长期通胀的预期下，金融市场稳定至少是暂时稳定的情况下，“再杠杆化”将会出现，商品价格估值偏低，自然仍有吸引力。
由于预支了原油价格的上涨，在原油真正的涨势来临的时候，相关品种反倒成了牛皮走势，橡胶、塑料、燃料油均是如此。同时，市场担心原油在5月份以来的涨势过快，与需求萎缩，库存增加，经济没有确认复苏的基本面不相匹配，这也是原油相关品种没有跟随的原因。但是，若原油升破70美元/桶后继续上涨，能源类品种将再现强势。
基本金属方面，由于铜的炒作题材丰富，已经从低位上涨了接近50％，在目前的情况下估值水平已算合理，暂时观望。而铝和锌虽然需求没有有效启动，但在估值水平偏低，限产增加和其它商品上涨的比价效应下，将会受到更多关注。
豆类近期俨然成了市场的宠儿，资金快速流入豆类的势头有增无减，按照12％的保证金水平计算，国内豆类占用的保证金已经超过80元人民币，这与豆类基本面变动大，炒作空间增加有很大关系，未来美豆库存消费比甚至可能因为天气问题继续降低，目前唯一制约豆类价格上涨的是700多万吨的中国国储大豆，但这是制约因素而非现阶段的利空因素，利空因素主要是疫情的扩散，对养殖业冲击的增加。
综上分析，商品的利多因素仍占主导，价格仍有上升空间，但需求没有有效启动是制约因素，部分缺乏基本面支撑又阶段性虚高的品种，调整的概率在逐渐增大。可关注刚刚从低位启动的品种。
在全球经济复苏前景存在不确定性的背景下，新兴市场成为不少人眼中的脆弱链条。全球股市集体下挫的同时，新兴市场货币也剧烈波动。8月份，亚洲一些经济体的货币汇率遭遇了2011年以来最大的跌幅。新加坡元对美元汇率下跌超过5%，韩元和泰铢下跌超过7%，马来西亚林吉特和印尼盾分别跌了10.5%和14%。
新兴经济体过去十年的飞速增长给全球经济增色不少，并在2008年金融危机时，帮助推动世界经济走出低谷。而近几年，世界经济复苏进程曲折多变，危机此起彼伏，新兴经济体“跑步前进”的速度放缓。
金融市场动荡说明了新兴经济体自身的脆弱，但类似于1997年那样的新兴市场金融危机会卷土重来吗？
英国《经济学人》杂志给出的答案是否定的。首先，虽然同样是货币贬值，也要看贬值的幅度和时间跨度。相比过去的危机期间，林吉特和印尼盾在过去八个月里基本算是稳步下跌。在1997年7月至1998年1月间，泰铢、韩元和印尼盾跌得更快更猛，分别贬值了38%、51%和80%。当泰国允许泰铢对美元汇率浮动时，泰铢单日跌幅达15%至20%。
当时的情形是，新兴市场货币因为币值被高估而遭遇了投机性攻击，因而加速下跌。国内利率过高迫使企业海外举债，而本币贬值则加重了以美元计价的债务负担。海外资本大举出逃，资本市场如惊弓之鸟。这一切造就了1997年至1998年金融和经济剧震的“完美风暴”。
尽管同样是股市汇市的剧烈波动，但当前情况与1997年发生的亚洲金融危机及2008年肇始于华尔街的金融危机有所不同，既没有突发性金融事件发生，如雷曼倒闭、泰铢暴跌，也没有出现金融市场的系统性风险。
更重要的是，经历了早前危机后，新兴经济体政府目前手中可使用的宏观政策工具更多；亚洲地区经济体普遍抛弃了固定汇率制，转而采取有更大缓冲余地的浮动汇率制度；没有积累巨额经常项目逆差，外汇储备更充足，银行体系更为稳健。
新加坡华侨银行经济分析师谢栋铭也认为，虽然也面临风险，但这次新兴经济体的境况总体而言要好于1997年东南亚金融危机，尤其是外汇储备更加充足；企业尽管积累了一些以美元计价的债务，但这些债务远不像上次危机时那么糟糕。
美国财经媒体《巴伦周刊》援引美林美银分析师克劳迪奥・皮龙的话说，如今亚洲地区政府资产负债表中外汇债务的比重已大大降低，且亚洲经济体已经建立了流动性较强的境内债券市场，为政府借贷和资金支出提供了一项备选方案。
国际金融协会经济学家查尔斯・科林斯称当前市场波动是一次典型的不确定性冲击，短期内会产生很大的影响，但称为金融危机还是言过其实了。
从经济基本面看，过度悲观也找不到合理解释。美国经济正在稳步复苏之中，欧洲经济在企稳，中国经济增速放缓也一直在意料之中。
《经济学人》认为，尽管金融市场动荡，经济数据不佳，但中国经济的再平衡仍在继续。虽然增速有所减慢，但经济结构出现了良性改变，如服务业正在成为经济增长的重要推动力。
【关键字】金融危机 演进 冲击
一、文献综述
金融危机作为对实体经济具有严重破坏力的经济活动，长期为政府部门、实业界和学术界高度关注。IMF（1998）根据金融危机的根源、影响范围与程度，将金融危机划分为银行危机、货币危机、债务危机和系统性金融危机四个类别。关于金融危机的理论出现了第一代至第四代金融危机理论和模型。
第一代货币危机模型主要是针对墨西哥、阿根廷货币危机等的分析。第一代危机模型的分析结果表明，货币危机的演进是政府政策失败的结果。强调的是制度性缺陷与政策不协调性导致货币金融危机，尤其是市场投机中的制度性缺陷（Flood，1984）。
第二代金融危机模型关注的重点仍然是货币危机，尤其是英镑和意大利里拉危机和新兴经济体的货币危机。Obstfeld （1994、1996）扩展了Gordon（1983）的规范性政策选择模型，讨论了开放经济体中的货币政策选择问题。
第三代金融危机理论及其模型，通过兼顾宏观层面和微观层面的分析，尤其是以内生增长模型为基础的金融危机模型将微观变量（金融中介）纳入到分析框架之中，可以较好地解释金融危机。
很多学者（Krugman，1999）引入了国家资产负债分析，强调一个经济体（包括企业、部门、国家等）所面临的内外失衡、期限错配、货币错配、资产结构错配和偿付能力问题等在金融风险累积和金融危机爆发蔓延中的作用，从而建立起相应的金融风险和危机分析框架，这就是第四代金融危机模型。
二、金融危机的演进
金融危机通常被认为是对经济体系中不健全的部分进行的“自残式”的自我矫正，尤其是对市场和制度失灵的“清算”，触发金融危机的因素有内部、外部和内外结合之别。当金融危机发生时，全部或者部分金融指标（比如短期利率、资产价格、企业破产数和金融机构倒闭数等）都发生了急剧的恶化甚至造成整个金融行业的困顿，并对经济基本面产生巨大的冲击（IMF，1998）。
第一，金融危C孕育阶段。很多研究认为，政府政策过失和制度缺陷是金融危机产生的土壤。在Minsky和金德尔伯格看来，这个阶段的典型特征是“错位”，包括政策与制度之间的错位、政府与市场的错位等。Valencia （2008）通过分析1970～2007年共计42次系统性银行危机得出结论，金融危机往往是不可持续的宏观经济政策（比如巨额的贸易逆差、债务）、过度的信用扩张和外部冲击等的产物。金融危机的爆发一般都是和经济萧条之后的扩张相联系的，与经济扩张相伴随的信用扩张一般是金融危机产生的重要原因，尤其是银行危机，大部分与信用过度扩张直接相关。Mendoza （2008）对1960～2006年49次信用扩张（工业化国家27次，新兴经济体22次）的研究表明，经济扩张过程中信用急剧扩张带来了公司、银行业和整体经济的潜在脆弱性，总之大部分金融危机都和信用扩张紧密相关。
第二，金融危机引发阶段（这个阶段被Minsky称为“财务困难”阶段）。随着投机性繁荣的继续，利率、货币流通速度和资产价格等都大幅上升，整个金融体系已经成为一座高耸入云的摩天大厦，金融系统的脆弱性大大增加。此时市场预期已经发生变化，大幅上升的资产价格使得市场预期未来资产的价格将更高，市场预期和信用扩张进一步推高资产价格，从而产生泡沫，危机的爆发就只是时间的问题了。
第三，金融危机爆发阶段。在金融危机爆发初期，如果金融机构是以自有资金进行投资，那么市场下跌仅仅会影响到机构自身。但金融中介超乎“中介”的职能，而成为一个市场投资者，往往以高杠杆率举债投资，且具有内在传染性。传染性使得财务困难并不是问题的终结，投资者和金融机构出现流动性短缺，整个金融体系的流动性发生逆转，市场开始出现巨量的恐慌性卖出，资产价格急剧下挫，投资者纷纷溃逃，大量金融机构破产，最后演化为金融危机。
第四，金融危机深化阶段。金融危机爆发之后，资产价格大幅下挫，金融机构大量破产，金融市场资金融通和资源配置功能受到重创，金融危机对实体经济部门开始产生重大影响，即金融危机演化为经济危机。金融危机深化的另一个表现是金融危机的国际传染，由于金融机构的多国经营造成不同市场的溢出效应（IMF，1998）、蝴蝶效应和羊群效应，通过贸易和金融等渠道的金融危机可能在区域（如东亚金融危机）甚至全球范围内（如美国次贷危机）传导，进而对区域经济和全球经济产生重大的负面影响和冲击。
三、金融危机的冲击
政府失败的政策和金融市场的各种“理性”行为可能导致整体的非理性，即出现所谓的“囚徒困境”， 实际上是丧失了对现实的理性感觉，甚至是某种近似于集体的歇斯底里或疯狂（金德尔伯格，2007）。这些崩溃性的金融动荡，不仅导致资产价格下挫、金融机构破产和金融行业危机，而且冲击实体经济稳定增长的基础，甚至破坏全球经济的基本面。
金融危机还可能引发经济衰退。银行危机爆发之后，对挤兑的担忧导致存款人大规模提前提取存款，各国金融危机主管机构不得不因此提高准备金率，银行也必须增加流动性强的资产（Aricciaetal，2005）。
金融危机爆发还将影响金融稳定性。金融机构所从事的证券化和高杠杆操作，容易使得金融体系的流动性被数倍放大或缩小。总体上看，金融危机使得货币供应在一定程度上脱离中央银行的控制，越来越多地受制于经济体系内部因素的支配（比如货币乘数的变化），从而严重削弱了中央银行对货币供应的控制能力和控制程度。
金融危机的破坏力还表现在破坏了金融市场的资金融通功能。1930～1933年是美国历史上金融体系最艰难、最混沌的时期。1933年3月，银行破产达到，银行体系瘫痪，违约和破产程度严重，影响了除联邦政府之外的几乎所有借款人，金融机构和投资者基本上丧失了再融资功能，使得市场的整体流动性大幅萎缩（即信用骤停），进而产生流动性危机。
参考文献：
[1]恩格尔曼等（2008）：《剑桥美国经济史》（中译本，第三卷），
北京：中国人民大学出版社。
[2]国家统计局（2008）：《中国统计年鉴》，北京：中国统计出版
社。
对华尔街而言，这绝对是一个祸不单行的多事之冬。其实何止是华尔街，在欧洲、日本、我国香港，乃至内地的资本市场，同样能够明显地感觉到次贷危机所带来的影响。这一场全球性的金融危机，在导致全球资本市场出现剧烈动荡的同时，也引发了人们对世界经济增长放缓的担忧。国内外的专家学者纷纷对次贷危机及其带来的影响进行分析研究，让人们对这个危机有了更深刻的了解。
这是一场信用危机
交通银行首席经济学家连平表示，次贷危机首先是一场信用危机，其直接的结果是金融市场信贷创造能力的削弱，还导致西方发达国家内部金融体系的信心受到重创，融资环境进一步恶化，金融市场有陷入流动性枯竭的苗头，这将严重限制这些金融机构的未来发展能力。
受次贷危机影响，截至2008年1月中旬，过去12个月，花旗集团市值缩水高达52%，而美国摩根大通银行的市值则缩水了14%，汇丰控股在香港的股价相比去年最高时也已经下降超过20%。
有统计称，美国的次贷危机造成全球金融机构损失超过1000亿美元，这个数额相对于美国庞大的经济实体来说并不算多，但从2008年1月21日开始，美股重挫，欧洲股市狂泻，亚洲股市崩塌，全球股市竟然脆弱到如此不堪一击，人们讶异不已。
对此，香港金融管理局局长任志刚认为，近期美国的住房市场进一步恶化，住屋问题的影响蔓延至广泛经济领域的机会似乎愈来愈大。面对住房市场持续调整、信贷进一步收紧、能源涨价及金融市场持续波动，外界愈来愈关注美国经济是否会陷入甚至已经处于衰退局面。美国经济数据疲弱及信贷危机持续，加上央行的言论突显出增长放缓的风险，令投资者怀疑早前有关新兴国家与工业国金融市场发展分道扬镳的说法是否恰当，并增加美国经济衰退可能拖累全球经济的恐惧，使市场再度笼罩着逃避风险的情绪、信贷溢价上升及全球股市出现抛售潮。
最先认为美国经济可能因次贷危机陷入衰退的前美联储主席格林斯潘说：“对于美国经济，我的看法是美国经济衰退、经济萧条的可能性是50%，不过目前还没有很过硬的数据可以证明经济恶化。第一季度的GDP增长似乎是‘零’。但一般来说，经济萧条应该体现在更广泛的范围，目前还无法看到这一点。不过美国经济似乎处于一种停滞的状态，它必须保持增长，才能保持活力，如果没有活力，就会带来各种各样的问题。”
次贷危机对我国经济影响有限
美国次贷危机的蝴蝶效应愈发显现，中国难以独善其身。全球股市面临股灾，中国股市也报以暴跌。虽然《财富》中国总编辑钮文新表示，中国股市的基本面没有改变，暴跌不改长期向好趋势，但仍改变不了次贷危机对我国所带来的影响。
那么，美国经济的波动究竟对我国经济产生怎样的影响呢？
浙江大学公共管理学院教授侯若石认为，总体上看，受美国次贷危机影响,世界经济增长速度今年可能适当放缓。由于中国经济增长强劲，因此对中国经济影响不大。从出口商品上分析，虽然有次贷危机拖累了需求，但对美国人的日常消费影响有限，中国商品以日用消费品为主，又以物美价廉取胜，所以中国制造商品仍会受到美国市场青睐。正如2000年美国经济衰退时，不仅没有影响中国商品出口，反而价廉物美的商品大受欢迎，中国对美出口有增无减。
中国证监会主席尚福林指出，从目前看，由于我国金融系统在次贷领域介入有限，资本项目尚未完全开放，美国次贷危机对我国金融市场短期影响有限；但从长期看，随着次贷危机的蔓延，可能会降低外汇需求，对我国出口企业产生影响，从而对相关行业上市公司产生冲击，间接影响我国资本市场稳定。此外，国际资本市场的波动，对新兴市场的冲击可能进一步加大，进而可能对我国资本市场带来一些负面的影响。
著名经济学家樊纲在2008年光大证券投资策略报告会上指出，美国次贷危机所引起的经济衰退还远远没有看到尽头，但美国和其他西方大国央行的救市措施会有效地制止经济的进一步下滑。他指出：“美国经济的调整对中国宏观经济的影响是有限的。”目前最可能引发的结果是：外贸顺差增幅降低，但绝对规模还将很大；对外汇储备增加的贡献将减少，而资本项下的外资流入可能增加。这些都将促使我国采取紧缩的货币政策。
而社科院金融所所长李扬则认为，美国次贷危机给中国带来的影响，心理层面因素居多。 一般来讲，凡是涉及到交易，无论是简单的衍生品还是复杂的衍生品都会受到影响。但根据目前中国改革开放程度及国内各金融机构持有的外汇头寸来说，影响应该是局限在比较小的范围内。他介绍，债券产品分为“持有到期”和“可出售”两种。在债券产品市场价格时时波动的情况下，“持有到期”类债券，只要机构没有破产，本息是不会受到影响的。而“可出售”类债券，按照公允价值计值，本息的损益会根据市场价格随时变动。现在国内金融机构持有前者的比重很大，这不会有实质损失。另外，国内机构也不存在资金紧张问题，将手上的“可出售”类转换为“持有到期”类也可以大规模降低损失。
次级债危机未对中国造成重大冲击，有经济学家认为这是资本项管制又一次救了中国，但北京大学经济学院教授施建淮不同意这种看法。他认为，中国今天的情况和十年前那场震惊东南亚的金融风暴已经有很大的不同。一方面，我国的对外经济规模已经变得非常大，马上要成为世界第二大出口国了，国际资本可以通过经常账户的自由兑换流入流出；另一方面，中国金融业也对外开放了，WTO五年过渡期结束，大量的外资银行、保险公司和证券公司在国内开展业务会伴随着大量的资金流动，再加上巨大规模的外商直接投资也可以成为热钱流动的渠道，资本流动已经很难靠行政手段来管制。
施建淮指出，这次次贷危机没有对中国造成冲击的原因，一是国内金融机构涉足美国次级债不深，只有几家银行买了，而买的规模又很有限。二是中国经济基本面良好。经济快速增长，企业利润增加，上市公司的素质包括它的盈利能力都在加强，出口强健。虽然贸易顺差过大不好，但是出口强健的话，大家对我们的国际偿债能力就有信心，所以流入到中国股市和房地产的QFII包括很多热钱都看好中国资本市场，没有受美国次级债危机的影响而流出中国市场。
次贷危机亦良机
虽然短期内次贷危机对我国影响有限，但那依然是一个危机，前景扑朔迷离，不知何时会突然爆发，因此，善于发现良机并加以利用，化危机为我国的经济发展契机，才是上策。
国家信息中心经济预测部首席经济学家祝宝良指出，虽然次级债危机的爆发增大了世界经济前景的不确定性，但支撑世界经济增长的因素依然存在，平稳较快发展仍是世界经济的基本特征。其中，世界经济稳中趋降一方面会使我国经济增速减慢，另一方面有助于降低我国经济由偏快转为过热的风险，促进我国经济结构调整。而国际初级产品价格的变化格局有助于减轻我国物价上涨压力，增大我国改革资源性产品价格的空间。
而连平更从中发现，“次贷危机使欧美等地区的国际金融机构备受重创，将加快发达国家主导的旧国际金融格局的瓦解，但同时也是中国金融资本迅速崛起、参与构建国际金融新格局的良机。”他分析，次贷危机对欧美等发达国家的影响程度还会持续加深，使发达国家金融机构市值大量蒸发，也令全球金融业排名重新洗牌。这种冲击可能进一步加速国际金融格局的变动：由发达国家单边主导的旧的国际金融格局将发生改变，新兴市场国家将成为国际金融格局中迅速崛起的一股力量。实力此消彼长，次贷危机的爆发和深化更突显出中国金融资本的实力。现在我国的外汇储备达到1.5万亿美元，国内流动性充裕的局面也使得大量资金需要向外寻求投资出路。发达国家金融市场的危机同时为中国金融资本的崛起提供了机会。
连平认为，中国金融机构应该利用这个机会走出去。一方面，美国次贷危机使一些国际性金融机构遭受重挫，许多机构正在考虑收缩其业务和机构规模，中国金融机构应该抓住机会，在国际金融机构业务和机构收缩时尽快走出去开拓疆土，扩展自己的全球业务和网络。另一方面，可以在国际金融机构的股价大幅下挫、资本实力明显削弱时为其提供资金支持，实现对其战略性参股。再加上人民币正处于升值过程中，通过在国内融资的方式购买国际金融机构的股权，目前正处于最佳的时期。
对中国的启示
侯若石表示，美国是一个金融市场发达的国家，金融操作技巧十分高明，却发生如此严重的危机，其中暴露的问题，中国应引以为鉴。美国次贷危机中首当其冲遭遇打击的就是银行业，重视住房抵押贷款背后隐藏的风险是当前中国的商业银行特别应该关注的问题。次贷危机是由频繁加息造成的，所以我们在制定货币政策时也要通盘考虑，权衡各种利弊影响；进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。
国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪1月22日在青岛举办的“2008中国宏观经济财智对话”中表示，美国次贷危机给了我们启示：第一，经济繁荣时期，货币政策要谨慎，不能盲目扩张。第二，金融产品的创新要建立风险防范机制。第三，要防范资产泡沫。第四，加强对流动性管理，全球化过程中要看到收益风险。
关键词：金融业；上市公司；投资价值
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)07－0056－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.12
一、现实意义
中国作为最大发展中国家，金融市场正发生深刻变化，市场化程度不断深入和市场监管日益完善。上市公司正进入价值挖掘时代，价值投资势必将取代早期的投机行为，成为市场主流。金融业上市公司作为金融业佼佼者，充分发挥组织模式示范与辐射效应，有效引导、培养和营造一批新型金融业法人主体，无论对保障金融业发展、促进金融业现代化，还是推进金融业经营管理水平，都发挥积极作用。“十二五”期间随着金融业企业不断上市和资本市场不断发展，金融企业收购兼并、资本重组等活动日益频繁，但是，我国资本市场起步较晚，金融业上市公司在发展过程中难免会面临股权结构不合理、偿债能力不足等一系列尴尬性局面。金融业上市公司投资价值是金融市场核心问题，如何评估金融业上市公司投资价值是金融市场参与者共同关注重点和热点。
二、理论基础及评估路径
（一）理论基础
价值投资理念相对于其它投资理念，具有较深厚的经济学理论基础，金融产品市场价值伴随未来有权索取的收益大小和可靠程度发生变化，从价值投资理念的视角来看，上市公司股票价格由内在价值决定，市场表现价格根据内在价值变化而变化。假设上市公司股票内在价值明确不变情况下，股价变动方向和利率水平变动方向相反。20世纪70年代美国经济学家罗斯提出资本市场信号传递论，不对称信息论被引入上市公司资本结构分析中，在非对称信息市场中公司经营者对企业未来收益和投资风险享有内部信息权，但普通投资者没有。在评价上市公司经营状况时，信号传递可以反映出公司高层管理者的领导能力和公司整体管理水平，分析公司管理中薄弱环节，判定其内部控制是否严密以及公司是否需要更换管理人员。有效市场中的投资者可获得均衡的回报率，并且公司可获得公平的估值。长期看，越是有效的资本市场，股价反映信息的能力越强。随机漫步理论是从统计分析的角度考虑资本市场，认为股价变动类似布朗运动，表现出随机游走的特征。
（二）评估路径
1、基本分析路径
以上市公司基本财务数据作为投资价值分析和决策基础，对导致市场价格变动的供求环境和经济力量展开分析。从公司经营管理、财务指标等因素出发对上市公司基本面分析。基本分析路径是比较体系化和理论化的分析方法，在对上市公司进行投资价值研究时具有非常好的实际指导意义，世界举世闻名投资大师格雷厄姆和巴非特属于此流派。
2．心理分析路径
以研究金融市场中参与者非理的行为金融学为基础，对投资者进行心理层面分析，以此投资决策。市场投资者属于非完全理性，不能采用理模型进行简单分析和研究。资本市场中羊群行为就是采取了相反的投资策略进行研究，将心理学、社会学以及人类学等其他社会科学研究方法引进到金融学中研究。心理分析路径在整个市场将要发生重大转折点的心理把握上，往往取得比较正确的投资判断。
3．技术分析路径
建立在三个假设基础上，即市场行为包含一切信息、历史会重复、价格沿着趋势运动，考虑金融产品市场价格、时间、成交量以及价量之间变化行为。技术分析法包括K线理论、形态理论、切线理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论等。波浪理论是当今最流行技术分析理论，价格波动类似大自然潮汐，具有周而复始规律性，整个过程有浪循环，大浪含中浪，中浪含小浪，推动浪和调整浪会出现延伸等复杂形态，在实际操作中难于操作，需具备充分技术准备和市场经验。
4．学术分析路径
在有效市场理论基础上，投资者在相对较长时间内，持续投资上市公司股票。按照既定投资风险水平对投资对象作出有效选择，并且认为一个功能良好、竞争性强的资本市场能够及时将有关信息全都反映在股价上。学术分析法在证券投资理论方法研究、大中型投资组合构建与管理、风险评估与控制等方面具有不可替代地位。
三、定量实证分析
（一）研究对象的选取
参照中国证监会《上市公司行业分类指引》，以在中国境内证券交易所挂牌交易的上市公司为基本分类单位，上市公司营业收入为分类标准，当公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，将其划入该业务对应类别；当公司没有一类业务营业收入比重大于或等于50%时，如果某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30％，将该公司划入此类业务相对应的行业类别。原始指标为每股收益（X1）、每股现金流量（X2）、每股经营活动现金流（X3）、净资产收益率（X4）、资产负债率（X5）、营业利润增长率（X6）、税后利润增长率（X7）、每股收益扣除（X8）、每股净资产（X9）、每股资本公积金（X10）、每股未分配利润（X11）、主营业务收入增长率（X12）、净资产增长率（X13）、总资产增长率（X14）和总资产周转率（X15）。
调整并不深
当时看，行情在2579点必须进行调整有充分的理由：6124和5522点连接的熊市原始下压趋势线正好压制该区域；2566至2952点形成的2.6万亿元密集成交横盘箱体又实实在在制约该点；2037点起升的上升波段已走完完整清晰的五浪。
不仅如此，5522～1664点运行的时间与1664-2579点运行的时间呈1:0.618的黄金比例分割关系；去年反弹的著名高点3786点至1664点运行的时间与1664-2579点运行的时间呈1:1江恩时间关系；去年创出2990点著名的低点其时间为4月22日，而今年4月22日运行到了2579点，这是一年一轮回见两个关键节点。所有的一切都指向2579点有必要进行调整。
当时看，市场调整可能去的几个技术位置：①2380～2402点区域有初始的支撑，②2250-2300点区域有很强的支撑力度，③2000～2100点有磐石般坚固的防线。
令人欣喜的是，市场在回调至2372点(补去缺口)后就重新走上了上行之路。什么原因令市场在如此多的技术调整要求下仅仅浅幅调整至第一弱支撑位后就重归强势?
分析原因。基本面因素远重要于技术面因素，市场的运行归根结底依存于基本面。前面的分析判断依据的是当时静态的基本面因素，而在2579点后，基本面出现了重大的变化。
基本面支撑向上
本次行情起升与全球主要资本市场目前亢奋上扬的根本因素是：全球为应对金融危机投放了超大量的货币供应。充裕的资本流动性推动了中国股市、世界主要股市的不断上扬。而经济基本面出现的复苏迹象推波助澜了行情向深度发展。
5月6日，央行的2009年第一季度货币执行报告强调，在国际金融危机的特殊环境下，近期我国货币信贷适度较快噌长，利大于弊，有利于稳定金融市场的信心。这一报告为我国今年余下的时间总体资金充裕奠定了政策基础，是股市重大的定心丸，大大地改变了投资者对市场后期走势的良好预期，提振了持股和买入的信心。这就是2579点本该更深、更长调整，而却在第一条弱支撑防线就返身强势向上的根本原因。因此，市场在这样的基本面因素激励下，还将进一步表现。
后市稳健上行
从市场面看，近期出现了资金换防的明显迹象。以本周四为例，中小板指数下跌20点，而上证综指和50指数却上涨。周五继续呈现同样规律。
前不久，深交所发出了对题材概念股炒作的警示公告。这对市场的主力资本的威慑作用不言而喻。从中小板股票中流出并不断介入未被炒高的包括50指数为代表的稳健的权重股是大势所趋。尽管这一过程会有反复，但市场主要机会已不在投机炒作过度的那些股票当中，也是事实。
回到上证综指，4月13日至4月22日见顶，市场在这一区域堆积了1.3万亿元筹码，对2579点开始的调整曾经产生压力。但在基本面利多因素刺激下，市场对这一阻力一跃而过，显示了市场的做多激情和能量。
由于短中期均线正向排列，而指数仍在所有均线之上，因此从大的趋势讲，没有理由在突破重要阻力2579点后(实质阻力在2520～2550点)看空现在的市场。
从趋势线看，6124-5522点连线形成的熊市压力趋势线已被突破，而1664～1814点和1814-2037点连接的上升趋势线继续稳稳地向上并支持市场。它们都表明市场仍处健康格局。
当然，2566-2952点形成的密集成交区域(中心密集成交约在2780点附近)继续对当前盘口形成压力，并且从能量指标上也已反映多重顶背离状态和顶背离迹象出现。但能量指标的顶背离只是市场转折的必要条件，而非充分条件。因此在其他主要技术原因都支持股市向好的基础上，这条因素暂时不会阻碍市场的继续上升。
从技术面分析也可以得出，目前市场在有效突破2579点后，呈现出的是相对较健康的强势状态。即使存在着回调压力，其回调的时间和空间都不大。
综上分析得出结论：只要经济基本面状况不出现突然恶化，管理层对市场的态度也没有大的转变，我们的市场总体仍将健康上行。
关键词：国债收益率 货币政策 相关性
受缴税、外汇减少等多种因素综合影响，银行间货币市场资金面自5月下旬以来持续紧张，短期国债收益率随之上行，之后传递至长期债券市场，导致10年期国债收益率自端午节后持续上行，并在8月20日达到本次阶段性高点4.09%，累计上行幅度超过60bps。相对于最近几年来的10年期国债收益率两次突破4%（见表1），本次在基本面上经济和通胀均未有超预期增长，货币政策上也不存在连续加息或上调准备金的紧缩政策。可以说，长期国债收益率持续上行脱离了基本面的支撑。
以下本文将从中美国债市场联动性的角度，分析中国国债收益率的影响因素，以期对未来中国10年期国债收益率走势作出判断。
表1 2005年以来10年期国债收益率突破4%时的外部环境
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理
美国经验：国债收益率受制于美联储货币政策
（一）供需并不是影响美国国债收益率的主要因素
美国国债从期限角度可以分为三种：1年期以下的短期债券T-Bills （Treasury Bills）、2年期至10年期的中长期债券T-Notes（Treasury Note，期限主要有2年、3年、5年、7年和10年）及10年期以上的T-Bonds（Treasury Bonds，期限主要有20年和30年），另还有通胀保值债券TIPS（Treasury Inflation Protected Securities，期限有5年、10年和30年）。
2008年金融危机之前，美国国债年度发行量在4.4万亿-4.6万亿美元；而2008年金融危机爆发后随着各种救市措施的推出，美国国债发行激增，2008年国债发行量达6.7万亿美元，2009年发行量进一步上升至8.6万亿美元，2010年发行量略呈下降趋势，但仍高达8.4万亿美元（见图1）。截至2012年底，美国国债未偿余额达16.07万亿美元，占GDP比重从2007年底的62.21%上升至98.90%（见图2）。
从债务理论来看，当债券发行量快速大幅增加时，债券价格应大跌、收益率应上涨，但美国却凭借其货币霸主的地位和美联储的多种货币政策操作，成功制造了“量化不宽松”和“他国通胀我通缩”的货币环境，境内流动性丝毫没有泛滥。虽然美国债务占GDP比例不断上升，债务总额屡次触及债务法定上限，去年标普甚至将美国长期信用评级从AAA下调至AA，但这些都没有阻拦住全世界投资者和各国央行抢购美国国债的热情，美国财政部得以以很低的利率大量发行国债。与2007年相比，当时美国政府国债规模为9万亿美元，利息支出为2371亿美元；到2012年底，国债规模达到16.07万亿美元，利息反而减少了146亿美元。从这个角度来说，债券发行规模并不是影响美国国债收益率的主要因素。
图1 美国国债年度发行情况（单位：亿美元）
数据来源：美国财政部，中国建设银行金融市场部整理
图2 美国未偿国债总额及其占GDP比例（单位：10亿美元、%）
数据来源：美国财政部，中国建设银行金融市场部整理
（二）美国国债收益率受制于美联储货币政策取向
美国国债收益率很大程度上受制于货币政策取向。从历史数据来看，美国短期国债收益率主要受联邦基金基准利率、短期资金面等因素影响；而美国长期国债收益率则受较多因素影响，基准利率、通胀预期、经济走势以及美联储货币政策操作均对其有较大影响。从历年美联储的政策目标调整中也可以印证这一点。1977年美国国会修改的联邦储备法案要求，美联储以促进就业、稳定价格、保持适度的长期利率水平为目标；在次年通过的充分就业和平衡增长法案中，美国国会更是要求美联储每半年报告一次其对经济增长、物价水平、失业率的预期，并公布其未来一年的货币和信贷增长计划；1995年通过的经济增长和物价稳定法案，则进一步要求美联储把保持物价稳定作为其主要的长期目标。
笔者选取2000年以后美国国债主要关键期限收益率数据，与基准利率、通胀、失业和经济增长数据进行了相关性分析和显著性检验。统计结果显示，美国国债收益率与上述因素均存在较强的相关性，这些因素均为美联储的货币政策目标所在，因此可以说，美国国债收益率主要取决于美联储的货币政策操作。具体统计结果（见表2）如下：
（1）基准利率与国债收益率正相关，国债期限越短，相关性越强。
（2）通胀与国债收益率正相关[本文选取的是美联储更为关注的核心PCE（个人消费支出）指标]。
（3）失业率与国债收益率负相关，即失业率下降，国债收益率上升，失业率上升，国债收益率下降。
（4）经济增长与国债收益率走势正相关，但相关性相对较弱。两者相关性随着债券期限的增长而增强，说明经济增长对长期国债收益率影响更为明显。
表2 美国国债收益率与基准利率、通胀、失业以及经济增长的相关性
备注：数据选取样本区间为2000年1月3日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果均为显著。
数据来源：Reuters，中国建设银行金融市场部整理
中国现实：国债收益率受多种因素影响
（一）供需对二级市场收益率影响不大
我国国债发行呈现出较强的规律性，年初财政部会公布全年的发行计划，各期限品种国债发行节奏和规模相对固定。笔者将2006年以来国债月度净融资规模分别与1年期和10年期国债二级市场收益率作相关性统计分析，结果发现相关系数分别为-0.02和-0.04，且检验结果也并不显著。由此看来，国债发行规模对国债二级市场收益率不存在明显影响（见图3）。
图3 国债月度净融资量与收益率走势（单位：%、亿元）
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理
（二）资金利率和通胀水平对中国国债收益率影响较大
根据美国国债收益率影响因素分析的经验，并结合中国市场的特点，本文分别选取银行间市场7天回购利率、通胀率（CPI同比增速）、GDP同比增速、PMI和工业增加值同比增速等指标与国债收益率进行相关性统计分析。具体统计分析结果（见表3）如下：
（1）中国国债收益率与货币市场利率具有一定正相关性，而且国债期限越短，相关性越强。
（2）中国国债收益率与通胀走势具有较强的相关性，通胀水平上升，国债收益率随之上升。
（3）中国国债收益率与表征经济增长的固定资产投资增速、工业增加值增速、PMI和GDP增速这四个指标相关性不大，Z检验结果也大多并不显著。10年期国债收益率与工业增加值增速、PMI指标和GDP增速呈现弱、正相关，即这三项指标上升，10年期国债收益率也会呈现一定上涨态势。
表3 中国国债收益率与货币市场利率、通胀、经济增长等的相关性
备注：数据选取样本区间为2002年7月1日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果高于1.96为显著、低于1.96为不显著。
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部整理
（三）中美国债收益率联动性增强
2008年金融危机爆发后，美联储采取了量化宽松政策，在债券市场大举买入中长期国债和抵押债券，以缓解其国内金融危机，但由于美元是国际储备货币，大量流动性流向了全球市场，中美国债收益率联动性也随之大幅增加。
本文选取人民币汇率改革后（2006年至2013年8月30日）的数据，对中美国债收益率进行了相关性统计分析，结果（见表4）显示：
（1）在全部样本期间，无论是短期国债还是长期国债，中美国债收益率均不存在相关性。
（2）对于短期国债，1年期品种自2009年后二者相关系数为-0.85，具有较强的负相关性，即1年期美国国债收益率上涨，对应1年期中国国债收益率下降。从单个年度表现来看，2008年、2009年和2013年至今，二者具有较强的相关性，但方向并不一致。其余年度，二者呈现弱、负相关。因此，可以说中美短期国债走势并不相关，联动性不强。
（3）对于长期国债，2011年后，二者呈现出较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。从单个年度表现来看，2008年、2009年、2012年和2013年至今，二者具有较强的正相关性，即美国10年期国债收益率上升，中国10年期国债收益率也上升。
表4 中美国债收益率相关性统计分析结果
备注：数据选取样本区间为2006年1月4日至2013年8月30日，置信水平为0.05，Z检验结果高于1.96为显著、低于1.96为不显著。
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部测算
我国国债收益率走势预测
综上，与中国长期国债收益率走势相关性较大的指标主要有：中国货币市场利率、通胀水平和美国长期国债收益率走势。前两个指标主要受人民银行货币政策操作影响，第三个指标主要受美联储货币政策操作影响。
（一）美国QE退出节奏将采取渐进模式，对国内市场影响温和
从2013年5月份以来美联储所释放的QE退出预期路径和方式看，QE的退出将是渐进而缓慢的。伯南克6月19日提出退出路线图时明确表示，只有在美国经济复苏符合美联储预期的情况下，美联储才会按计划于2014年年中终止QE。市场对此反应激烈，美国10年期国债收益率快速上行，从2.1%附近迅速上攻到2.7%上方。面对市场利率的快速上扬，包括伯南克在内的诸多美联储官员纷纷表示“市场误解了美联储”，并强调“宽松的货币政策有可能维持相当长的时间”，从而抑制了国债收益率的快速上行态势。9月份联储议息会议仍维持购债规模不变，美国债市、股市等大幅上涨；但随后又有圣路易斯联储主席等联储官员讲话，指出美联储仍在根据经济数据斟酌QE退出时机，市场转而大幅下挫。
美联储之所以如此谨慎，核心原因在于要避免因QE退出而妨碍美国经济复苏。美联储QE终将推出，但退出QE也并不意味着前期购买资产的出售和基准利率的收紧，美联储只是关小了放水的闸门，而非要从泳池中抽水。过去几个月，在美联储的大力引导下，美元汇率并未发生市场担忧的大幅单边上行行情，美元指数只是在80-85之间宽幅震荡，从而大大降低了市场对美元后市升值空间的预期。换句话说，市场逐渐接受了美联储的QE退出进程将“漫长”而“审慎”的观点，而这无疑有助于避免资金大规模流出我国情况的出现。
（二）中国货币政策保持稳健，外汇占款阶段性回升推动银行间流动性改善
今年以来，人民银行仅通过公开市场正逆回购和央票发行等方式调控市场流动性，在中央“盘活存量、用好增量、合理控制总量”的指导方针下，整体操作趋于稳健，并以“防范系统性风险”为底限。6月份银行间市场流动性风波过后，人民银行对于货币政策也进行了微调预调，增加了信息透明度，并在调节市场流动性工具的使用上作了一定调整。整体上看，年内货币政策的维稳基调不会改变。人民银行会根据市场需要适时调整流动性。由于经济增长尚可，在资金没有大幅流出中国的明显迹象时，人民银行不会采用降准措施，而是将延续8月的操作思路――“锁长放短”，必要时辅以SLO和SLF等工具向市场注入流动性。
5月份以来，由于中国经济基本面的弱势和对美联储退出QE导致资金外逃的担忧，中国外汇占款流入大幅减少，加上6月份以来新兴市场经济体普遍出现的资本外流和随之引发的货币贬值、股市下跌等现象，市场的悲观预期被进一步强化。从近两个月来的市场实际运行情况来看，市场可能过度悲观化了上述预期。随着美联储退出QE节奏延缓，加上中国近两个月经济指标的改善，8月份以来我国银行间外汇市场结售汇差额由逆转顺，人民币即期市场升值预期再度升温。而且，从季节因素上考虑，在圣诞节等节日影响下，我国下半年的贸易顺差通常高于上半年，预计今年的对外贸易顺差很可能突破2000亿美元。大规模的贸易顺差有助于外汇占款持续释放流动性。乐观估计，9-12月份我国银行体系通过结售汇释放的外汇占款有望达到3000亿元人民币以上。
（三）通胀压力整体温和
今年以来通胀压力整体温和，前8个月均值为2.5%，根据笔者的测算， 9月份CPI仍将维持在低位，10月、11月CPI增幅回升，预计将在3.1%-3.5%之间，全年CPI增速在2.6%-3.0%（见图4）。
图4 2013年9-12月CPI走势预测
数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部测算
（四）长期和短期国债收益率走势预测
