时间：2023-06-08 10:58:29
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资的优缺点，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
民间资本参与高新技术产业风险投资意义重大
多项研究表明，在进入高新技术产业风险投资的时间、速度和规模上，民间资本都大大领先于政府资本，以往的实践表明，民间资本在风险投资中占据重要地位。
首先，民间资本为高新技术产业风险投资提供最雄厚的资金来源。高新技术产业具有高投入、高收益、高风险、低现金流量的特点。风险企业从产品的研究开发到早期成长阶段都需要大量的资金投入，而微薄的销售收入和负的净现金流根本无法实现自给循环，而且这种状况一直要到成熟期才可能根本改变。为了获得大规模的风险资本必须有多元化的融资渠道，很显然，在这一领域，民间资本较之规模有限且运作目标多元的政府资本更能满足风险投资高风险高收益的市场本质要求，成为高新技术风险投资最雄厚的资金支撑。民间资本在风险资本供给中的重要地位，在美欧等风险投资发达的国家得到了最好的体现。在美国，民间资本始终占据了美国风险资本来源的90％左右，而包括政府资金在内的其他资金来源所占比例则呈下降趋势。
其次，民间资本参与高新技术产业风险投资有利于在全社会形成高水准的投资理念。高新技术产业风险投资的投资理念主要包括以下几方面内容：在投资目标上，在长期的经营过程中使投资对象增值并从股权转让中获取丰厚的资本收益；在投资决策上，坚持专家团队的科学决策程序；在投资原则上，通过构建优质的投资组合分散风险；在投资周期上，充分展现风险资本的耐性，容许较长的投资回报期：在投资阶段上，权衡风险偏好和收益要求，合理安排阶段结构；在投资方式上，分阶段股权投资为主，结合管理要素投入；在投资成败上，鼓励和赞许成功，同时容忍宽待失败，以综合业绩论英雄。民间资本对高新技术产业风险投资的广泛参与必然会将其先进的投资理念在社会范围内推广，从而优化社会整体的投资理念，这一点对市场投资理念落后的我国有着突出意义。
第三，民间资本参与高新技术产业风险投资有利于健全风险投资体系，促进资本市场成熟。风险投资是一个系统过程，从融资、投资到退出依次涉及三类市场，即资金市场、项目市场和股权交易市场。风险投资以新兴企业和高科技产业为基本投资对象，使投资者和投资对象依风险偏好和收益率差异进行匹配。构成了“现有股票市场和信贷市场之外的场外市场”。民间资本对风险投资的广泛参与进一步扩大了场外市场规模，客观上丰富了我国资本市场体系，从深度和广度两个层面促进了资本市场的成熟。
引导民间资本参与风险投资的主要路径
民间资本转化为风险资本的路径有多种，既可以通过参股风险企业直接转化为风险资本，又可以借助风险投资机构间接参与风险投资。不同参与方式都有各自的优缺点并且在生存条件方面都有不同的要求，现从多个角度对民间资本参与风险投资的基本可选方式进行评介。
路径之一――民间资本直接参股高新技术企业。直接参股高新技术企业指民间资本通过各种合法方式取得高新技术企业股权，直接为高新技术企业提供资金支持。民间资本直接进入高新技术企业，节省了各种中介管理费，交易成本比较低。通过直接参股高新技术企业进行风险投资，对投资主体的综合素质要求比较高，既要有雄厚的资金实力，又要有一定的经营管理才能，而且对专业技术也要有相当的了解，两方面的耦合要求增加了民间资本的进入难度。
路径之二――设立私募民间风险投资基金。风险投资基金也称创业投资基金，是产业投资基金的一种，按照经合组织的定义，它是一种向极具发展潜力的高新技术或创新型中小企业提供股权资本的投资基金，具有“投资周期长、高风险、高收益”的特征。风险投资基金通过发行基金凭证筹集资金，通过组合投资方式分散风险，通过上市、并购等方式实现收益。风险投资基金的运作过程包括融资、投资与退出三个基本阶段，按照不同阶段的运作方式又可以划分为几种基本模式，按照发起设立方式不同可以分为公募和私募两种基本模式；按照基金的组织制度可以分为公司型、契约型以及有限合伙型；按照资金供给结构可以分为民间模式和政府模式。根据不同模式的优缺点，综合我国民间资本与风险投资的具体情况，笔者认为私募民间风险投资基金是当前引导民间资本进入风险投资领域的重要可选方式。
路径之三――设立民营风险投资公司。风险投资公司是以风险投资为主要经营活动的非金融性企业，是风险投资最主要的直接运作主体，其主营业务是从外部筹集资金，对风险企业进行投资，并提供管理咨询，参与被投资企业的经营管理活动，在股权转让中实现投资收益。民营风险投资公司与官营风险投资公司相对，其资金来源主要是民间资本，以资本增殖为基本目标，采取市场化运作方式，以公司利润最大化或利益相关者利益最大化为决策的基本原则，资金筹集、项目选择、投资管理以及投资退出的各环节都按照市场化原则进行。民营风险投资公司内部的激励机制比较灵活，经营管理者具有较高的积极性，同时比较严格的约束惩罚机制使经营管理者面临较大的直接压力，使公司内部具有充足的发展动力。
引导民间资本参与风险投资的对策建议
从目前情况看，我国风险投资与国外相比在环境和机制方面还有一定的差距，因此，要培育我国的风险投资市场，把民间资本引入风险投资领域，必须建立相应的风险投资运行机制和信用工具，发挥市场调节在资源配置方面的作用，构建多元化的高新技术风险投资机构，这样才能吸引更多的资金，并保证投资机制的正常运行。为此，建议采取如下策略：
尽快完善我国风险投资的相关法律法规。风险投资是一种法制化的市场行为，必须有完善的法律法规与之相适应。为了保护投资者利益，吸引更多民间资本参与风险投资，促进风险投资行业健康发展，必须从多角度完善我国风险投资法律制度。首先，加快《风险投资法》的立法进程；其次，加强风险投资组织制度法律建设；第三，进一步完善知识产权保护法。
1.1融资理论
（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。
（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。
1.2投资决策理论
（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。
（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。
（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。
（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。
1.3撤资理论
（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（IPO）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现IPO。
但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。
（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，IPO是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管IPO具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。
2风险投资在我国高新技术产业的实践
中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:
2.1政府主导型的风险投资
目前我国几乎所有的风险投资机构都是在政府的主导下创立的，并且直属政府部门领导。实践证明，这种模式缺乏市场操作经验和风险意识，抑制了民间主体的积极性，使得经济没有效率和活力，不符合风险投资自身的特点和运作规律。从各地区不同公司类型风险投资机构实际风险投资总量进行对比分析，政府风险投资机构比例占据了重要比例（见表1）。该项调查的有效样本为64家风险投资机构。本项调查的有效样本数为64家，其中政府类风险投资公司27家，外资风险投资公司(含中外合资)3家，其他商业风险投资公司34家。
2.2融资渠道的单一化
中国风险投资规模偏小，融资渠道单一，目前尚没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量共同构筑一个有机的风险投资网络。目前我国几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导投资下创立的，其资金来源也主要是由政府出资，其弊端已暴露无遗，因而，风险投资公司设立时要注意政企分开，鼓励非国有企业、个人、外商及其他机构投资入股，拓宽资金来源渠道，实现投资多元化，努力使民间资本在风险投资中扮演重要角色。
2.3风险投资业务地域分布不均
中国风险投资主要集中于深圳、上海、北京等经济发达地区。无论是从新增投资项目数、投资金额还是新增管理资本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相当大的比重，而西部地区却发生退减现象。根据中国风险投资研究院(香港)的问卷调查，对全国141家风险投资机构进行了考察（见表2）。
2.4政策法律环境的制约
完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件，是风险投资发展壮大的基础。风险投资发达的国家实践证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。近年来我国风险投资发展迅速，但政策法规建设还显得相对滞后。
2.5文化环境的缺失
从文化环境看，鼓励冒险、崇尚创新、倡导创业的民族精神有利于风险投资的发展，而我国还没有完全给人提供创新和创业的环境，这方面的支持和激励也很少。另外，诚信合作的商业氛围可以降低交易成本，提高资金运作效率，我国高发的经济欺诈案件表明了信用环境并不佳，而整体信用环境对风险投资资金的筹资和退出都有很大影响。此外，人才流动、知识产权保护、缺少具有竞争力的项目等方面也问题颇多，如困扰我国软件产业的盗版问题已经严重地损害了许多软件公司的利益，抑制了风险投资的本土化发展。
参考文献
1夏清泉，凌婕.风险投资理论和政策的研究[J].国际商务研究，2002(5)
2范柏乃，沈荣芳，陈德棉.国际风险投资理论综述[J].浙江金融，2000(9)
3刘志迎，汪莹.风险投资理论研究综述[J].中国科技产业，2000(12)
4陈昭.风险投资运行机制与风险投资理论研究[J].学习与探索，2005(4)
[关键词] 风险投资 退出机制 渠道
一、我国风险投资退出的现状
风险投资（Venture capital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资―退出―再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。
我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。
二、风险投资常见的几种退出渠道
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
1.公开上市
公开上市(Initial Public Offering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。
公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
2.兼并与收购（M＆A，Merger And Acquisition）
兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
3.管理层收购（MBO Management Buy―outs）
管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。
4.清算（Write―off）
清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
1.IP0方式退出困难
在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。
我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
2.风险资本股权转让退出受到限制
股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。
3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。
4.清算退出比例偏低
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。
参考文献：
[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)
[2]邱 艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)
[3]桑 蕙 吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识的来临，高产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自以来，退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资，根据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言，按照条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同，退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用，这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中，著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知，相当大部分的风险投资不会很成功，当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
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│退出渠道
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优点
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│(1)投资获益最高，往往是投资额的几倍甚 │
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│至几十倍，有的甚至更高;(2)企业获得大量 │
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│现金流入，增强了流动性;(3)提高了风险企 │
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│业的知名度和公司形象，便于获得融资便
│
│公开上市(IPO)
│利;(4)对参加回购计划的职员，股票上市乃 │
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│是很大的激励，可以留住核心层人员并吸引 │
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│高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │
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│企业的创始人所持有的股权可以在股票市
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│场上套现。
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│(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │
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│险资本“投入——退出——再投入”的循环，│
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│投资者可以在任意时期将自己拥有的投资
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│出售或回购
│项目股权限时变现，使风险投资公司的收益 │
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│最大化;(2)操作相对IPO简单，费用低，可 │
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│以实现一次性全部撤出且适合各种规模类
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│型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │
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│为风险投资企业回避风险的一种工具。
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│清算
│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退
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│出方式
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│退出渠道
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缺点
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│(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │
│公开上市(IPO)
│股权的限制会创始人投资收入的变现; │
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│(3)上市成本很高，上市的费用十分昂贵。 │
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│(1)由于收购方太少，导致企业价值被低估， │
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│收益率与公开上市相比明显偏低，只有它的 │
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│大约1/4到1/5;(2)就出售而言，风险企业被 │
│
│收购后就不易保持独立性，企业管理层有可 │
│
│能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │
│出售或回购
│说，如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │
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│司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │
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│付票据支村回购，涉及变现及风险;(4) │
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│我国许多高科技企业是从原国有企业或研
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│究机构中诞生，产权界定不清，再加上国产 │
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│权交易市场还不发达，产权成本过高，阻碍 │
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│这种退出渠道的运用。
│
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│(1)承担很大程度上的损失，这是投资失败 │
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│的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │
│清算
│资不抵债的客现事实时才能清算，从而很可 │
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│能错过投资撤出的最佳时机，也就无形中扩 │
│
│大了风险企业损失。
│
─────────┴────────────────────
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家，30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下，美国风险投资蓬勃发展，为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日，美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道，发达健全的产权市场，一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市，也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的缩写，但已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名词，其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转，并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的51%。虽然2001年以来，世界市场对NASDAQ的影响很大，但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场，90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间，其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场，更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的，在私人之间或各与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的，但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分，私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的(见表2)。
表2 美国风险投资退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 转让客体
│ 转让对象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公开上市 │完全成功│
股票
│ 公众 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并 │比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并 │情况一般│
股权
│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│ 风险 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算 │完全失败│
资产
│ 企业家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出，在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%，管理层回购25%，二次购并10%，共60%)，成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的，报酬率中等，但是对于风险投资企业来说，要注重投资资本的赢利性和流动性的统一，才能达到收益最大化，所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高，达到了7.1，属于完全成功，但只占到了20%。破产清算是无奈之举，不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%，试想如果没有这么高的风险，岂不是人人都来涉足风险投资，所以正是存在很高的失败率，才能保证风险投资者的高收益。
2、
80年代初，随着改革开放，国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村一条街”的兴起标志着我国高产业步入了探索和的阶段，同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年，中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下，当前我国风险投资退出渠道中，出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的 (见下页表4)。
表3 1994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长，但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前，退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国，不存在二板市场，主板市场限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利，无形资产
表4 2002年中国风险投资项目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公开上市 │ 出售或回购 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件数
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内，主板市场上国有股法人股不能流通与交易，可流通股仅限于社会公众股，而我国许多风险企业都是国家参股扶持的，这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外，产权市场不健全，产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资，没有产权明晰的股份制企业，风险投资机构就很难通过产权交易，全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国，风险企业大多有政府背景，国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息，风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格，风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道，也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5)，这是因为:
第一、我国不存在二板市场，而主板条件对风险企业来说要求太高。
表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│
MADSAQ市场
│香港创业板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 净有形资产600
│
│
│
规模
│
│没有要求
│
│
│
万美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│对于市场值少于10 │
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股量为
│
│
│
│20%，涉及金额须达 │
│ 最低公众 │
│港币3000万元;对于│
│ 持股量 │ 公众持股110万股 │
│
│
│
│市场值等于或超过10│
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股要求选择│
│
│
│2亿元港币或15%中 │
│
│
│较高的那个标准
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│新申请人上市时公众│
│ 最低人数 │
400人以上
│股东必须不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│
│
│ 持股值 │
400万美元
│没有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年税前 │证明具有至少24个 │
│ 盈利限制 │
│月的活跃的业务记 │
│
│ 收益100万美元
│
│
│
│
│录，不是盈利记录 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│新加坡SESDAQ市场
│中国主板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本总额不少于人民│
│
规模
│没有要求
│
│
│
│
│币5000万元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社会公开发行的股│
│
│公众持股数至少为50 │份达公司股份总数的│
│ 最低公众 │万股或15%(以较高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │
│
│
│
│
│
│于已发行实缴股本的 │元的，其向社会公开│
│
│50%
│发行股份的比例为 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│持有股票面值人民币│
│ 最低人数 │没有要求
│1000元以上的股东不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│个人持有股票面值总│
│ 持股值 │没有要求
│
│
│
│
│额不少于人民币1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的经营记录，并非盈 │最近三年连续盈利 │
│
│
│
│
│
│利记录
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市场，风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出，我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定，上市公司的股本总额不得少于5000万元，且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求，其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来，美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵，如作为承销商的投资银行，一般索取投资总额5%-10%的佣金，美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用，NASDAQ全国市场首次上市费用从95，000美元上调58%，至150，000美元;小型股市场IPO交易费用从10，000美元调到40，000美元。香港创业板也根据实际情况，相对提高了企业上市的费用，这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外，对风险企业的公众监督更广泛，信息披露要求更充分，公司必须更加规范地运作，实际上失去了公司部分控制权和灵活性，也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单，费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资回避风险的一种工具。例如，北京风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带通讯技术开发及其推广的高新技术企业)之初，双方在遵循国际惯例的基础上，结合我国的具体实际，设定了管理层回购条约，即北科投投资1500万人民币，占有30%的股份，一年以后，管理层以1500万人民币的价格，回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险，它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家，出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
表6 欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公开上市 │ 出售和回购 │ 清算 │
总计
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件数
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件数
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件数
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件数
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件数
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
资料来源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可见，在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌，行情不明朗，投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述，由于现实的种种原因，二板市场呼之未出，时机还未成熟，笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购，同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场，完善产权制度，为风险投资的提供良好的政策环境、环境和市场环境。
:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社，2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社，1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal)，November，2002
（一）知识产权保护程度低、评估困难导致融资困难
由于国内对于知识产权的相关立法以及监管力度还不够到位，加之动漫产业自身技术性不高等特点导致动漫产品的模仿难度较小，盗版现象严重。由于盗版产品在制作成本等方面都比正版产品花费要小，因此在市场售价较低的情况下更容易获得消费者的青睐。结果导致正版动漫产品滞销，后期的投资回报很难得到保证，为动漫产业的前期融资带来不小的困难。如国产动画片《宝莲灯》，在市场上的正版与盗版之比是1：9，这一比例说明盗版商所攫取利润高达正版经营的9倍以上，对正版作品生产商带来巨大的打击。另一方面，动漫产业知识产权评估、转让和登记制度的缺失也制约了动漫产业融资。无论在质押贷款还是在风险投资的过程中，投资者最看重的就是动漫产品的自身价值。而目前以动漫的知识产权所代表的价值进行评估的方式，与常规的实体的如房产、地产等适用的评估机制存在较大差异，动漫产品的价值难以得到公允评估，提高了动漫产业获得质押贷款的难度。
（二）多层次信贷需求未得到充分满足，融资结构不完善
由于在信贷服务中，大、中、小型动漫企业可以满足的信贷条件的能力不同，众多具有发展前景的中小型企业由于缺少担保而无法获得资金支持，许多优秀的动漫产品难以获得较大的市场份额。很多银行信贷项目只为大型动漫企业提供融资服务，无法满足动漫产业富有个性化的信贷需求。因此，亟需银行业推出更多层次不同的金融产品以满足不同规模的动漫企业的需要。近年来，政府在扶持动漫产业的发展方面做出较大努力，财政投入力度大。但同时银行信贷资金和风险投资基金介入仍然较少，而这部分资金还大多涌向已经较强大的大中型动漫企业，资金分布的不均衡导致动漫产业内部存在发展不平衡等问题。可见，市场资本对于动漫产业的担忧还没有完全被消除，目前的融资结构有待进一步完善。
（三）动漫企业的商业化运作不够顺畅，资金利用率低
我国的动漫企业中大多以创作、设计等具备文化创意的人才居多，缺少对企业的商业化运作及资金管理有经验的人，因此导致资金的利用率较低，盈利不能达到投资方的要求。长此以往投资大、回报周期长、收益率低等原因会大大削弱金融机构对动漫企业的投资意愿。另一方面，我国众多动漫企业没有形成规范的经营管理模式。甚至有些小型动漫企业长期处于松散独立的状态，经营一段时间后经营不善便宣布破产，企业极短的持续时间让市场资本对动漫产业望而却步。另一方面，动漫产业的产业链缺乏延伸意识，各中小型动漫企业多注重前期的动漫出版以及音像制品的投入，一旦前期的投入没有得到市场的回应则难以通过后期的衍生品制作等方式进行弥补。各项融资成果未在完整的产业链上得到充分利用，缺少产业链前后期的对接，使动漫产品打开市场的成功率大大降低。缺乏产业链延伸的意识也大大降低了在产业链的延伸过程中获得更多相关产业公司的风险投资的可能性。
二、金融业支持动漫产业的对策建议
（一）提高服务水平，提供更多优质业务项目
目前，我国还存在较为严重的由于企业规模小、缺乏担保而导致的融资难等问题。因此，银行业应该推出系列针对中小动漫企业的信贷产品，多渠道提供个性化金融服务，帮助此类企业走出无担保难借贷的困境。而对于融资规模较大的动漫项目，因为一旦投资失败产生的损失巨大，个别金融机构的实力难以承担如此大的风险。为了有效降低单个金融机构的信贷风险、减少损失，可以鼓励金融机构之间进行联合借贷，以多家商业银行合作的形式对大型借贷项目共同提供金融服务。而在银行等金融机构提供借贷业务时，需要不断对相关业务人员进行培训，让国家的相关优惠政策真正服务于动漫产业，不断提升金融机构的服务水平。
（二）创新动漫产业融资方式，增强动漫企业的融资自主性
股权融资作为大中型动漫企业的一种重要的融资渠道，在近年来得到了初步发展，但是由于股权融资风险大成本高等原因导致股权融资普及度还不是很高。而与之相对应的项目化融资相对于股权融资来说，以项目为中心，更加灵活机动。在推动一个项目融资的过程中，投资方与创意方完全是在自愿的基础上看好一个项目后进行合作。对动漫企业来说，不仅可以增加其选择性还可以获得更多更好的资源，而对于投资方来说一个好的项目可获得的收益也很可观，帮助双方互利共赢，有利于动漫企业更加顺畅地融资。当然除了股权融资以外，动漫企业还可以发行短期融资券、中期票据等比较稳健的证券，减少融资成本与风险。不同的动漫企业可以结合自身的特点以及目前市场上多种融资方式的优缺点，选择适合自身的融资方式，甚至可以进行组合融资，在降低风险与成本的同时获得尽可能多的资金。
（三）延伸动漫产业链，实现前后期顺畅对接
一个完整的动漫产业链应该包括原创生产、动漫平台播出、动漫出版或音像制品以及衍生产品等环节。而在这整个产业链上依附着众多市场，一是动漫出版物和音像制品市场；二是动漫作品的影视播出市场；三是动漫形象的衍生产品市场，包括游戏、玩具等周边产品。完善整个动漫产业的产业链，可以帮助动漫企业实现自身资金流的形成，如销售衍生产品所获收入可以用于其他项目的原创以及开发。这对于融资困难的中小型动漫企业来说是一个很好的解决途径。另一方面，可以通过加大动画、漫画、游戏等相关产业的合作力度来延伸动漫产业链。其中动漫和网游的合作具有较大的发展前景，动漫和网游作为两项可以互补增值的产业进行合作可以获得不小的收益。将优秀的动漫作品延展至游戏平台，实现了动漫业前期与后期的对接，对于资金的回收率有一个较大的保证。而在这一产业链的延伸过程中，动漫企业可以获得众多相关产业的风险投资，使整个动漫产业更加具有活力。
（四）鼓励动漫产业内外行业间战略合作，拓宽融资渠道
［关键词］中小企业；企业生命周期；融资渠道
［中图分类号］F275.1 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）27-0032-01
截至2010年8月,我国具有法人资格的中小企业数量突破1000万户,占全国企业总数的99%。中小企业贡献了我国60%的GDP、50%的税收,创造了80%的城镇就业机会。因此,中小企业在吸纳剩余劳动力、增加城镇居民收入方面潜力巨大。为有效促进中小企业的发展,我国政府为其提供了多种融资渠道：银行贷款、融资租赁、债券股票、政府资金、动产融资、典当融资等。不同渠道具有其自身不同的特点,对采取相应融资方式的企业也会产生不同影响。基于此,本文从企业发展的周期特点入手,分析如何选择适当的融资渠道以促进中小企业资本结构的优化和发展。
美国学者格雷纳认为成长性企业的发展可以划分为五个阶段：创业阶段、聚合阶段、规范化阶段、成熟阶段和成熟后阶段。以下将针对这五个阶段企业资金需求的特点来进行分析,探讨不同时期企业资金的需求特点和与之相匹配的融资方式。
(1)创业阶段。在初创期,企业战略的重点是强调研发、重视市场,把新产品迅速销售出去。因此,这一时期企业的资金需求很大,但由于刚刚起步,在利润、人员、产品方面都存在着很大欠缺,所以,此时企业的融资能力相对较低,融资渠道的选择面较窄。企业在这一时期应根据未来的偿债能力选择可接受的融资方式,防止在初创期就背上沉重的债务负担,陷入财务危机而走向衰亡。此阶段可供企业选择的主要融资渠道有：发行股票、银行贷款、风险投资、政府资金和融资租赁等。但现有条件下,中小企业在自有资产、信誉名声等方面都处于劣势,银行从自身利益出发,通常不愿开展中小企业信贷业务。而发行股票对一般性企业而言也难以获准,所以,建议初创期的企业选择引进风险投资或者采用融资租赁的方式来缓解对资金的迫切需求。
(2)聚合阶段。企业在这一阶段要求建立更有效的组织结构和发展规划,需要专业的人员去引导员工成长以实现企业成长。但在调查中不难发现,这一阶段恰恰是中国中小企业的分水岭,也就是说一个成长中的企业能够安全度过聚合阶段的概率很低,但是一旦平安度过聚合阶段,企业也将度过其发展历程中最为艰难的阶段,就此走向稳定。而很多中小企业往往在这个时候没能得到强有力的资金支持或采取相对适当的融资方式,最终导致发展计划不能得到有效的开展,使得企业走向衰亡。事实上,相比初创期此时企业的融资能力已经有了很大好转,企业已拥有自己的主打业务,获得了一定的利润收入,具备了相应的资信条件,因此,银行贷款、动产融资、政府资金都是不错的选择。关键就看什么融资方式能够给企业带来更大的好处。建议此阶段的中小企业能够更多地利用负债而不是股权筹资。因为债务融资既能为企业带来财务杠杆效应,又能防止净资产收益率和每股收益的稀释,削弱股权融资会引起经营权分散的负面影响。但是,也必须看到债务融资会产生避税的正面作用,但因其需要按时还本付息也会给企业未来现金流造成一定压力。
(3)规范化阶段。该阶段企业的一个显著特点就是员工人数迅速膨胀,部门快速分拆。此时企业的主导需求表现为在维持现有生产规模的情况下,进一步拓展市场,资金的需求量陡增。那么,此种情况下,如何有效地配置资金结构,保证企业的高速发展将是重中之重。但好在处于这一阶段的企业已经形成了较为稳定的营业收入,并具备了一定的信誉水平和规模,因此,银行等金融机构都愿意提供资金,数额大、成本低、附有优惠条件的贷款往往能够在此时取得。但如果想进一步调整公司治理结构,减轻还本付息的压力,发行股票不失为很好的选择。
(4)成熟阶段。这一阶段,企业需要通过更规范、更全面的管理体系和管理流程来增强市场竞争的快速应变能力。值得注意的是,大部分企业从这个阶段开始,可能要走出中小企业的界定范围了。换句话讲,也就是说这一阶段是中小型企业实现自身跨越式发展的阶段。足够强大的主营业务和丰厚的利润为企业提供了两种选择：其一,通过兼并收购实现快速扩张；其二,采取稳健型竞争战略,保证企业利润的稳中有升。如果是第一种选择,企业必须深入分析现有的资金结构状况,因为快速扩张期最容易出现的问题就是资金链断裂。如果说企业之前的债务资金所占比重比较大的话,那么此时最好选择股权融资,既可以减轻企业未来的还贷压力,又能优化企业的融资结构。如果是第二种选择,企业可以采用稳健型的融资方式,如自有资金、典当融资等,将企业现有的闲置设备、多余原料或产品进行典当,在资源充分利用的同时取得资金缓解资金压力。
(5)成熟后阶段。在这一阶段,不同的企业面临不同的境况：要么企业的规模通过合作成长,迅速壮大；要么由于产品替代、环境变化,企业逐步走向衰亡。由于面临的出路不同,企业对资金的需求也将产生分歧,如果企业已达到一定规模,那么资金的需求自不必说,企业在融资中已占据主动地位；如果企业就此走向衰亡,那么它也可能面临两种情况：一是通过出售资产或者抛售股票迅速套现,从此退出这个领域。二是继续投入大量资金,研发新产品。但这一阶段企业的信用等级已经随企业的经营状况下降,想要获取银行贷款、风险投资的可能性都相对较小。面对大量员工可能的失业问题,这时候企业最应该争取的是政府资金,或者是寻求企业间的兼并和重组,获取资金注入,促使企业新生。
总之,处于不同成长阶段的企业应该综合考虑企业当前发展需求的特点和各种融资方式的优缺点,寻找到一条适合企业自身的融资渠道,成就我国中小企业的可持续发展。
参考文献:
［1］谢世娟,陈新国.从企业生命周期理论看我国民营企业夭折现象［J］.经济问题,2004(6).
［2］刘溟.中小企业如何选择融资渠道［N］.经济日报,2007-4-14.
［3］黄飞鸣.试论中小企业融资渠道的选择［J］.商业研究,2005(7).
［4］戚东梅,秦辉.企业生命周期理论与民营企业的成长［J］.经济界.2003(6).
［5］程淮中.企业财务战略定位和实施的基本策略――基于企业生命周期理论的一种解说［J］.会计之友,2007(3).
[摘 要]伴随券商直投业务的批准，券商的经营模式经营模式将发生变化，通过分析券商直投的历史、现状了解该项业务推出后所产生的影响。
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（pe）市场而言，2007年上半年就有83家
四、推动pe市场竞争
券商股权投资与pe类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动pe市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其pe、vc和券商直投部门的竞争。与国际pe和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。pe的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资pe机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。pe机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。vc的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，pe、vc和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。 转
五、催发本土投行转型
关键词：并购，并购方式，方式选择
一、引言
并购，是企业为实现价值最大化目标的一种高风险投资活动，是企业实现快速扩张的重要战略举措。全面了解并购这种投资方式，有助于我们更好地贯彻“引进来”和“走出去”方针，实现资源优化配置。由于并购双方所涉产品和产业、并购的实现方式和双方的意愿不同，并购往往分为很多方式。
二、研究问题
（一）企业并购
并购，指兼并与收购。兼并，指企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购，指企业用现金、债券或股票购买其他企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权的经济行为。
（二）企业并购方式
1.现金收购
指企业利用现有资金直接收购某一企业资产或股权，达到控制目的的并购方式。通常是财务资源充足的企业才使用。现金收购的优点是简单直接，可迅速完成并购。具体表现在：估价简单，节约决策时间；确保股东权益不被稀释。缺点是威胁资金流动性；付现压力大。
2.股票收购
即企业通过发行股票，取得对被兼并企业的控制权。优点在于能在不减少企业资产的情况下扩大公司的权益；同时，减轻了企业的付现压力；优化企业的资本结构。缺点是分散企业控制权，可能会造成并购企业老股东的抵触情绪，损伤管理人员的积极性；也会造成每股收益稀释。此外，股票并购程序较复杂，不利于把握投资时机。
3.债券并购
指企业通过发行债券筹集资金，用来购买目标企业股权或资产。优点是并购项目的资产或现金要求很低；利于调整资本结构；利息偿付的压力，迫使并购企业管理人员改进管理方式，提高经营效率；产生杠杆效应。缺点是必须建立在发达的资本市场基础上。
4.综合收购
即支付手段采用现金、股票、债券等多种方式的组合。优点是可取长补短，有效发挥各种支付工具的综合优势。既可以少付现金，又可以防止控股权的转移和分散。缺点是若多种支付工具搭配不当，风险进一步放大，极度考验并购企业的承受力。
三、影响并购方式选择的因素
（一）并购企业所有权的集中程度
当并购企业的所有权相对分散或是绝对集中时，往往选择股票支付方式。采用发行股票的方式筹集并购的资金，不可否认会导致股权的稀释。这必然会引起老股东的抗拒和抵制。
（二）并购企业的资本结构状况
企业在进行并购活动时，需要考虑本企业的最佳资本结构，以期企业价值最大化。
如果并购企业需要向外部贷款来完成它的现金并购任务，那么企业首先应该考虑的是这笔债务对公司资本结构的影响和存在的财务风险。即它会导致产权比例上升。
（三）并购企业的现金流量水平
现金流量水平高，反映企业资金具有良好的流动性，经营成果和财务状况不错。现金流健康的企业，在进行并购时，可以选择现金收购方式，而不需太多考虑承担的付现压力和收购后对资金流动性的影响。
（四）融资成本差异
通常，企业会选择融资成本较低的方式，否则，并购活动的结果将违背企业的根本目标，降低企业价值。啄食顺序理论从融资成本老考虑了融资顺序。该理论认为，公司融资应首先采用资金成本较低的内部筹资，如果需要外部筹资，公司应先选择具有财务杠杆效应的债务筹资，再选择其他外部股权筹资。这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。
（五）税收
不同支付方式不仅对目标公司股东的税收有影响，对并购方的税收也有影响。目标公司股东只需要筹划并购交易时的税收，而并购公司不仅要考虑并购交易时的税收，而且要筹划并购后运营期以及再出售时的税收。并购方式中的税收筹划目标是双方税收之和的现值最小化，从税收筹划中获得利益再在两方股东中进行分配。
并购双方应充分考虑税收因素，通过选择符合税法要求的合理的并购方式进行税收筹划，为两个企业的整合节约税收成本。
四、企业并购方式的案例研究——联想并购IBM个人电脑业务
（一）案例回顾
我国电脑行业的领军企业联想集团，斥资12.5亿美元收购了国际巨头IBM（国际商用机器公司）包括台式机和笔记本在内的全球个人电脑业务，可谓是我国企业海外并购的一次伟大尝试。
此次“小鱼吃大鱼”并购有利于联想开辟国外市场，提高品牌影响力。
（二）并购方式研究
此次联想并购IBM的方式值得我们研究，具体情况是：
交易总额为12.5亿美元。属于综合收购（混合并购），是现金收购和股票收购两种方式的组合。包括6.5亿美元现金，以及发行的价值6亿美元的联想集团普通股。
混合并购的方式在目前企业兼并中占有很大的比例，联想的这种并购方式的明智之处在于：采用现金和股票同时支付价款的方式进行并购，可以充分发挥两种并购方式各自的优点，扬长避短。既可以发挥现金并购简单直接、节约时间的功效来弥补股票并购资本成本高的缺陷，又可以利用股票并购减轻付现压力、优化资本结构的优势来弥补现金并购造成付现压力的不足。既可以通过股票支付减少一些风险，又可以通过现金支付减少目标公司股东对控制权的稀释。达到了1+1>2的效果。
五、研究的结论
本文讨论了企业并购的各种支付方式。具体分析了各种并购方式的弊和利；同时从影响各种并购方式选择的因素入手，进一步研究了企业在进行并购活动时，如何选择适合的、有效的并购方式，来确保并购的成功和企业价值的最大化。
并购方式的选择属于企业发展的战略问题，有关企业的成长性，企业必须做好事前工作，分析各方面可能因素的影响，审慎选择。具体地说，并购企业应该了解自身实际情况，分析目标公司的现状，并考虑各种并购方式的优缺点、适用条件，从而增加企业并购的合理性、有效性和成功率，避免并购决策失误。
总之，企业并购方式多样化，企业应以最佳并购效应为宗旨，设计出最佳的并购支付方案。（作者单位：邢台市第二医院）
参考文献
创业计划可允许一次创业（虚拟一个新的企业来支持产品或服务）和二次创业（在现有企业的基础上帮助企业设计二次创业），涉及领域不限，所有行业如商业、制造业、服务业等均可。
对创业计划书的最主要要求是计划书必须具有较强的可行性、可操作性。
一．内容要求 ：
1 ． 计划摘要
计划摘要列在创业计划的最前面，它是浓缩了创业计划书的精华。计划摘要涵盖了计划的要点，以求一目了然，以便读者能在最短的时间内评审计划并做出判断。
计划摘要一般包括以下内容：公司介绍；主要产品和业务范围；市场概貌；营销策略；销售计划；生产管理计划；管理者及其组织；财务计划；资金需求状况等。
在介绍企业时，首先要说明创办新企业的思路，新思想的形成过程以及企业的目标和发展战略。其次，介绍一下风险企业家自己的背景、经历、经验和特长等。企业家的素质对企业的成绩往往起关键性的作用。在这里，企业家应尽量突出自己的优点并表示自己强烈的进取精神，以给投资者留下一个好印象。
在计划摘要中，企业还必须要回答下列问题：（ 1 ）企业界所处的行业，企业经营的性质和范围；（ 2 ）企业主要产品的内容；（ 3 ）企业的市场在那里，谁是企业的顾客，他们有那些需求。
摘要要尽量简明、生动。特别要详细说明自身企业的不同之处以及企业获取成功的市场因素。
2 ． 产品（服务）介绍
产品介绍应以下内容：产品的概念、性能及特性；主要产品介绍；产品的市场竞争力；产品的研究和开发过程；发展新产品的计划和成本分析；产品的市场前景预测；产品的品牌和专利。
在产品（服务）介绍部分，企业家要对产品（服务）作出详细的说明，说明要准确，也要通俗易懂，使不是专业人员的投资者也能明白。一般地，产品介绍必须要回答以下问题：
（ 1 ） 顾客希望企业的产品能解决什么问题，顾客能从企业的产品中获得什么好处？
（ 2 ）企业的产品与竞争对手的产品相比有那些优缺点，顾客为什么会选择本企业的产品？
（ 3 ）企业为自己的产品应采取何种保护措施，企业拥有那些专利、许可证。
（ 4 ）为什么企业的产品定价可以使企业生产足够的利润，为什么用户会大批量地购买企业的产品？
3 、人员及组织结构
有了产品之后，创业者第二步做的就是组成一支有战斗力的管理队伍。企业管理的好坏，直接决定了企业经营风险的大小。而高素质的管理人员和良好的组织结构则是管理好企业的重要保证。因此，风险投资家会特别 注重对管理队伍的评估。
企业的管理人员是互补型的，而且要具有团队精神。一个企业必须要具备负责产品设计与开发、市场营销、生产作业管理、企业理财等方面的专门人才。此外，在这部分创业计划书中，还应对公司对公司结构做一简要介绍，包括：公司的组织机构图；各部门的功能与责任；各部门的负责人及主要成员；公司的报酬体系；公司的股东名单，包括认股权、比例和特权；公司的董事会成员；各位董事的背景资料。
4 、市场预测
市场预测首先要对需求进行预测；市场是否存在对这种产品的需求？需求的程度是否可以给企业带来所期待的利益？新的市场规模有多大？需求发展的未来趋向及其状态如何？影响需求都有哪些因素？其次，市场预测还要包括对市场竞争的情况——企业所面对的竞争格局进行分析：市场中主要的竞争者有哪些？是否存在有利于本企业产品的市场空挡？本企业预计的时常占有率是多少？本企业进入市场回引起竞争者怎样的反应，这些反应对企业会有什么影响？等等。
在创业计划书中，市场预测应包括以下内容：市场现状综述；竞争厂商概览；目标顾客与目标市场；本企业的市场地位；市场区格和特征等等。
风险企业对市场的预测应建立在严密、科学的市场调基础上。风险企业所面对的市场，本来就有更加变幻不定的、难以捉摸的特点。因此，风险企业应尽量扩大收集信息的范围，重视环境的预测和采用科学的预测手段和方法。风险企业家应牢记的是，市场预测不是凭空想象出来，对市场错误的认识是企业经营失败的最主要原因之一。
5 、营销策略
营销是企业经营中最富挑战性的环节，影响营销策略的主要因素有： （ 1 ）消费者的特点；（ 2 ）产品的特性；（ 3 ）企业的自身状况；（ 4 ）市场环境方面的因素。最终影响营销策略的则是营销成本和营销效益因素。
在创业计划书中，营销策略应包括以下内容：（ 1 ）市场机构和营销渠道的选择；（ 2 ）营销队伍和管理；（ 3 ）促销计划和广告策略；（ 4 ）价格决策。
对创业企业来说，由于产品和企业的知名度低，很难进入其他企业已经稳定的销售渠道中去，因此，企业不得不暂时采取高成本低效率的营销战略，如上门推销，大打商业广告，向批发商和零售商让利，或交给任何愿意经销的企业销售。
6 、制定计划
创业计划书中的生产制造计划应包括以下内容：产品制造和技术设备现状；新产品投产计划；技术提升和设备更新的要求；质量控制和质量改进计划。
7 、财务规划
财务规划需要花费较多的精力来做具体分析，其中就包括现金流量表，资产负债表以及损益表的制备。流动资金是企业的生命线。因此企业在初创时，对流动资金需要有预先周详的计划。损益表反映的是企业的赢利状况，它是企业在一段时间运作后的经营结果；资产负债表则反映在某一时刻的企业状况，投资者可以用资产负债表中的数据得到的比率指标来衡量企业的经营状况已经可能的投资回报率。
财务规划一般要包括以下内容：（
1 ）创业计划书的条件假设；（ 2 ）预计的资产负债表；预计的损益表；现金收支分析；资金的来源和使用。
着眼于一项新技术或创新产品的创业企业不可能参考有市场的数据、价格和营销方式。因此，它要自己预测所进入市场的成长速度和可能获得纯利，并把它的设想、管理队伍和财务模型推销给投资者。而准备进入一个已有市场的风险企业则可以很容易地说明整个市场地规模和改进方式。风险企业可以在获得目标市场的信息基础上，对企业头一年的销售规模进行规划。
企业的财务规划应保证和创业计划书的假设一致。事实上，财务规划和企业的生产计划、人力资源计划、营销计划等等都是密不可分的。要完成财务规划，必须明确下列问题：
（ 1 ）产品在每一个期间的发出量有多大？
（ 2 ）什么时候开始产品线扩张？
（ 3 ）每件产品的生产费用是多少？
（ 4 ）每件产品的定价是多少？
（ 5 ）使用什么分销渠道，所预期的成本和利润是多少？
（ 6 ）需要雇佣哪几种类型的人？
（ 7 ）雇佣何时开始，工资预算时多少？
8 、投资回收方式
9 、机遇与风险
二、整体要求
1 、创业计划书是否显示出你具有管理公司的经验。
2 、创业计划书是否显示了你有能力偿还借款。
3 、创业计划书是否显示出你已经进行过完整的市场分析。
4 、创业计划书是否容易被投资者所领会。
5 、创业计划书中是否有计划摘要并放在了最前面，计划摘要相当于公司创业计划书的封面，投资者首先会看它。为了保证投资者的兴趣，计划摘要应写得引人入胜。
6 、创业计划书是否能在文法上全部正确。
关键词：券商直投 影响
随着中信、中金两家公司取得券商直接投资业务试点资格，那么就解除了自2001年4月以来对证券公司从事私人资本类投资的禁令，这意味着与凯雷投资集团等西方竞争对手采用相同模式的国内投资公司诞生了，从而券商的经营模式由此可能会带来一些变化，同时对创投也会带来一定的冲击。
一、国内券商直投的发展历史
从2001年证监会严禁证券公司进行风险投资到2006年2月国务院颁布《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉若干配套政策的通知》，允许证券公司在符合法律和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。这6年前后的“一收一放”，折射出资本市场发展形势的不断变化和演进。6年前，床头也普遍因为网络股泡沫破裂进入谷底，国内证券市场开始走熊，券商通过各种方式进行的直接投资大都变成了巨额不良资产。6年后，国内券商经过了一场生死轮回，股权分置改革完成，促使市场进入全流通时代，股市更是一路上冲，股权投资行业也进入新时期。单就国内私募股权投资（PE）市场而言，2007年上半年就有83家中国大陆企业得到PE投资，投资总额达到48.03亿美元，PE推出活动保持活跃，共36笔推出，其中25笔通过上市实现推出。
二、国外券商直投的发展状况
券商直投业务不仅长期以来是国际券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%，而券商直投的回报则动辄几倍甚至数十倍。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。
三、国内券商直投的现状及机会
而由于中国以往的证券市场体制结构存在“只能做多，不能做空”的问题，券商对市场行情的依赖很严重，即都在“靠天吃饭”，始终走不出“牛市赚钱，熊市赔钱”的宿命。根据数据显示，本土券商的收入构成中，经纪业务仍是其主要来源。据对26家券商的统计，2007年26家券商64%的营业收入来源于经纪业务，券商自营业务占比26.7%，承销业务和委托理财占比不足5%。中小券商经纪业务收入更是占了主营业务的绝大部分。国内券商主要依靠经纪业务维生，这在收入结构上是明显失衡的。如今券商直投业务的开展，不仅将加快本土投行与国际市场接轨，即“投行+投资”盈利模式转型，从而改变“生存基础单一、盈利模式单一”、“靠天吃饭”的被动局面。而且这一转变将迫使投行加快提升自身综合素质及业务能力，从单纯的“为人作嫁”的“一站服务”向“陪上嫁妆”后“扶他上马，送他一程”的“跟随服务”转变，从而无疑将对其运营服务产生深远影响。由于直投业务不仅收益远高于传统的证券承销，而且十分有利于深层次地挖掘客户价值，进而带动后续融资业务和并购业务的发展。同时，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而可以增强投行的抗风险能力。此外，在证券公司内部的自营、投资、固定收益、收购兼并、代办股份转让业务等业务部门都和直接投资有着相关性等等。券商参与直接投资业务已被广泛作为自身发展战略的一部分。
四、推动PE市场竞争
券商股权投资与PE类似，都是投资于非公开发行公司的股权，投资收益通过日后出售股权或企业上市兑现。因此，券商直投业务启动后，将进一步推动PE市场的蓬勃发展，同时加剧参与各方，尤其PE、VC和券商直投部门的竞争。与国际PE和国内创投机构相比，在直接投资业务上，券商的优势主要体现在因投行承销业务而带来的项目资源优势，以及深层次地挖掘和延伸客户投资价值，帮助企业实现再融资和并购价值等。其劣势在于拟议的试点方案中，证券公司还只能以自有资金投资。PE的优势在于专业投资经验的丰富积累和人才储备，对于外资PE机构来说，还有雄厚的外来资金的背景优势。PE机构普遍在以往的投资项目中积累了丰富的运作经验，从企业调研评估方法，到业务发展推进，以及走向资本市场上市或并购，都有专业的方法支撑和相对固定的业务合作伙伴来共同完成。VC的优势是可以不受三年的期限约束，在企业初始阶段、成长阶段或成熟阶段自主介入，从而可能获得更好的投
转贴于 资机会，获得更高回报。总之，在直投业务上，PE、VC和券商有竞争，但也可以有合作。因为三者的优缺点具有互补性，完全可以通过合作，共同打造一条共同的价值链。因而从整体上看，券商做直接股权投资是非常有助私募股权投资市场的健康发展的。
五、催发本土投行转型
目前国内投行已经渐次进入近乎充分市场化的竞争格局。在美国，所谓投资银行业务，早已超过了传统意义上的上市辅导和股票承销领域。通常情况下，投行所提供的服务都已大大超过专业之外，如前面所述的直投业务和战略咨询等。值得注意是，这领域的服务，已不是单纯可以以专业能力论英雄，而将是一场综合能力的较量。在直投业务开闸后，仅仅使企业达到上市已不是投行的唯一目标。上市后的跟随服务，包括专业辅导、完善公司治理、帮助企业持续再融资等，使得企业通过自身发展与收购提升业绩，最终使企业做强已成为投行的主要任务，包括帮助企业制定发展规划，健全治理结构，充当企业的战略顾问，协助企业建立良好的内部监督控制和会计核算体制等等。有一句话说得好，“一切高级竞争，都在专业之外”。在当今人才流动趋于市场化和自由化的生态环境下，所谓专业技能，在同业人士中已难分高下。在投行领域，竞争一样越来越取决于技术产品创新和专业之外的能力。从短期看，技术，包括产品设计和服务等专业领域的创新起到关键作用，但从长期看，专业之外的能力，包括文化、思维、战略、投资等需要通过自身培育而不是模仿而来的系统处理能力，才是真正可以持久的核心竞争力。
总之，券商直投业务是中国资本市场发展到一定阶段的必然结果，其对中国资本市场的影响将是深远的。这个影响从中信证券、中金国际等中外大中小券商的转型及动向可以清楚得到印证。
参考文献
[1]匡志勇，券商直投，馅饼还是陷阱，第一财经日报，2007，03
一、上市的好处可以归结为以下五点
1.更容易引人资本投入
（1）因为，无论业绩好坏，所有上市公司必须定期向美国证券交易委员会（SEC）和公众详细披露财务和其他重要事项。对信息披露的要求建立了投资者对上市公司的信任。
（2）投资者的投资更容易变现。
（3）上市公司投资者对公司行为和决策的限制较少：一般来说，即使能够吸收到私人股权投资和风险投资的私人公司，也经常要接受私人股权投资者和风险投资者的限制和约束。
（4）公司上市后再融资时，市场对其估值更高，也更容易融资。
2.使公司拥有更大的流动性；
通过将投资变现，流动性为所有投资者提供了更好的退出战略。
3.可以以收购或战略合作的方式带动公司成长：
上市公司常常可以使用其股份作为货币支付给那些被收购或合作的公司员工。
还可以用股票进行收购而不必筹集现金，使得公司可以把现金用于其他方面。
4.可以以股票期权吸引、挽留高级经理：
由市场评判的上市公司的业绩和管理层的激励制度融为一体，期权持有人为了使股价上升，会竭尽全力提高公司的业绩。因为行权的时间表取决于其为公司效力的年限，也有利于激励员工长期为公司服务。
5.可以增加股东对管理层的信任：
美国证券交易委员会（SEC）要求公司定期报告财务状况、管理层薪酬、关联交易、重大合同、流动性、资本来源等。这就可以让股东对公司的运营及遇到的挑战更加了然于心。
二、上市也有五大显而易见的坏处
1.为讨好市场而强调短期业绩：
每个季度公布报表时，公司管理层都必须关注公司的业绩增长是否达到和超出了市场预期，在这种压力下，公司短期业绩的重要性超出了长期业绩，而后者才是每个公司必须关注以建立股东价值的着眼点。
2.必须公开披露公司信息，不易藏拙。公司的所有问题都必须及时向外界公布，如果主要客户流失了，公众立刻就会发现，而且，也使得重要信息更易落入竞争对手手中。
3.因为市场对公司业绩的压力，上市公司比一般公司更难克服造假的诱惑；
4.为履行美国证券交易委员会报告和审计的要求，上市公司需要的审计费等开支比较高；
与上市有关的重大额外成本如下：
（1）聘请律师和美国证券交易委员会（以下简称：SEC）打交道，基本年服务费约5万到15万美金。
（2）组建内部团队，以合乎SOX404条款
（3）聘用审计师进行年度审计并评估每季度的财务报表。
（4）扩大公司队伍，尤其是财务和股东关系团队，以处理增加的需求
（5）聘用公关公司或投资者关系公司（起码每年15万美元）
（6）支付与华尔街联系相关的出差和招待费
这些费用中，既包括软件也包括硬件，就算是最小的公司，一旦上市，也会发现年度开支陡然上升30万到70万美元，对某些公司来说，这些额外的支出就关系到净收入是正数还是负数。
尤其是我国目前大多数企业中，既懂英语、又懂US GAAP、了解SEC上市及披露报告的各种程序、有能力准备相关法律文件和财务报告的专业人士非常非常少，上市的大部分工作只能委托一些中介公司。这些中介公司，很少关心企业的长期发展，利用我国企业缺乏有关经验和知识的漏洞，收费非常高，动辄几十万美金，甚至上百万美金。而它们目前采用的上市方法通常是反向并购：一般是把它们控股的已经上市的低价“壳公司”高价卖给国内企业，从中获利。这样，国内企业上市后，股票最终是在OTC BB（即：柜台外公告板）交易。而且，上市后，因为还要继续接受SEC的审计要求，按期上交有关报告，把上市公司的资格维持下去，这些国内企业，如果还是委托中介公司完成报告，那么高昂的费用，会使企业的经营业绩受到很大的负面影响，甚至将原本盈利的企业拖垮。而且，在OTC BB 交易的公司，一般股价较低，流动性也不是很强，企业客观上还需要继续发展，需要想办法转到主板市场或是更大的交易所交易。后续的各项工作还会层出不穷……
5.美国SOX法案和相对严苛的法律环境，使公司更容易卷入诉讼
为了消除对股价造成的动荡，消除负面的公众影响，公司遇到不利事件都会及时处理，这就会增加法律成本，而且，目前美国的上市公司作为被告时，经常很难胜诉。
可见，国内企业到美国上市，可以得到资本，实现企业经营计划，扩大发展。但是，如果一个企业上市的唯一目的就是圈钱，既没有投资项目，也不想进行收购，更没有成长战略，那就会涉及到上市的额外成本，有可能减少相当部分的企业受益，还会使企业面临诉讼风险和季度业绩审查，还得增加财务人员，这样，上市结束后，企业不会从上市中得到其他的好处，还得承担维持上市公司资格的成本和负担。结果，这种公司中，有相当一部分最终不得不退市。
所以，每个企业都需要根据各自的情形权衡利弊，再做决定。不能为了上市而上市，要找好切实可行的投资项目和上市时机，尽量从上市中获得收益最大化。
尽管软件服务化（SaaS）还面临可靠性、安全和功能等方面的局限性，但随着市场不断发展，网上软件分发会越来越有经济意义。
软件服务化是指企业应用软件由第三方托管，用户只要支付订购费即可随意使用。这种模式不但越来越吸引渴望降低成本、提高服务水准的CIO们，还在吸引风险投资者（从2002年到2005年，投资者投入到软件服务化公司的资金增加了18%）。
十年前，基于同一思想的早一代托管软件惨遭失败; 而如今，这股潮流似乎必然会吸引更多的拥趸，这有几个原因。首先，新的软件设计及分发模式使得众多公司共享一种应用软件变得更切实可行、成本更低，因为只要让应用软件的更多个实例在通用环境下运行即可，从而大大改进了原有的客户机/服务器模式。其次，带宽成本继续下跌，这样公司就能够以合理的成本，保证拥有网上应用软件轻松运行所需的连接功能。第三，也是最重要的，许多客户迫切需要这种转变，因为他们已厌倦了传统的购买软件许可证、花钱购买服务合同的周期，然后不得不购买升级软件。许多客户认为，只要每月支付费用就好了，那样即使头一家厂商表现不尽如人意，也可以换另一家厂商，从而对自己与厂商的关系拥有更大的掌控权。
投资者似乎注意到了这种转变，许多人同样认为: 虽然SaaS公司的盈利能力可能稍稍不如传统的独立软件开发商，但这主要是因为规模比较小的缘故。大型软件公司（微软除外）的营业利润通常在25%左右，但年收入不到12亿美元的软件公司在14%左右徘徊――这接近SaaS厂商13%的利润。随着市场不断发展，预计网上分发软件会越来越有经济意义。
剖析优缺点
与传统的许可模式相比，软件服务化为IT客户带来了几个优点。企业客户用不着购买按照客户数量收费（per-seat）的许可证和维护合同，也无须面临大笔前期费用，因为他们只需采用持续订购方式。拥有成本通常也比较低――据麦肯锡咨询公司的分析结果表明，最多可比典型的CRM部署系统低30%。对电子邮件和消息传送这些大众化服务而言，成本的下跌速度可能更快，它们的价格很快就会低到使传统许可模式并不经济的地步。
对企业客户来说更重要的是，他们可以要求对方提供更好的服务，因为软件开发和服务提供商非但不能销售许可证，还要不断改进及升级服务，这样才能防止采用按月订购方式的客户转投对手的怀抱。
当然，有些困难还没有得到解决。可靠性是首要问题，因为应用软件依赖于厂商网站和客户之间的可靠关系。安全是要考虑的另一个问题: 许多客户仍更习惯于把应用软件和数据保存在本地，而不是通过连接来使用。另一方面，特虽然在大多数情况下足够好，但由于业务逻辑层面的定制功能很有限，可能不足以满足企业客户所需的某些类型应用。
迎来采用热潮
随着许多公司积极采用CRM及人力资源方面的其他应用软件，以及Web会议等协作应用软件（这些不是关键任务型应用软件，通常不需要严格的数据安全），第一波SaaS热潮出现至今已有好几年了。如今出现了第二波热潮: 许多公司在采用牵涉客户和供应商之间重要关系的系统，包括采购、后勤和供应链管理等系统。
下一个新领域我们不妨称之为SaaS 2.0，将包括网上使用起来效果更好的应用软件，因为人们可以获取本公司外面的资源。想一想垃圾邮件或者病毒防护应用软件: 这些软件能在垃圾电子邮件或者恶意病毒通过防火墙之前杀灭它们。其他适合放在网上的应用软件包括依赖互联网空间中数据存储库的应用软件――譬如协调供应商与零售商之间不同产品库存单位的系统。（乐天编译自美《Computerworld》）
