时间：2023-06-08 11:17:57
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融市场的变化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
内容摘要：自20世纪70年代以来，金融自由化不断发展，各国金融市场联系越来越紧密，金融创新在各个国家的发展都达到了空前的规模，促进了金融衍生工具等新型金融产品的创新浪潮，使整个金融业发生了深刻而巨大的变化。直至20世纪90年代，金融工程技术开始被大量地运用于解决日益复杂的金融问题，金融工程日益流行并对金融市场效率产生深远的影响。本文阐述了金融工程和金融市场效率的关系，在此基础上对运用金融工程方法提高金融市场效率提出了建议。
关键词：金融工程 金融市场 金融创新
自20世纪70年代以来，金融自由化不断发展，各国金融市场联系越来越紧密，金融创新在各个国家的发展都达到了空前的规模。到20世纪90年代，金融工程技术开始被大量的运用于解决日益复杂的金融问题。金融工程的日益流行对金融市场效率产生了深远的影响。同时随着经济全球化的发展，金融在经济中的作用也越来越重要，而金融市场效率的高低成为整个经济发展的重要推动和制约因素。因此，发展金融工程提高金融市场效率是值得研究的问题。
金融工程和金融市场效率的概念
（一）金融工程的涵义
金融工程是一门相对年轻的学科，从20世纪80年代末期开始独立于金融学的其他分支学科而逐渐形成了自己的体系，相对于传统金融而言，它属于金融创新，需要创造性的思维。在金融工程发展史上最早提出这个概念的是美国金融学教授约翰•芬纳蒂（JhonFinnerty），他将金融工程定义为：金融工程就是资本市场参与者运用现代金融经济理论和现代数学分析原理、工具和方法的基础上为金融市场参与者发现金融资产价格和规避风险，挖掘新的金融机会，以实现投资者新预期的经济目的，增进金融市场效率和保持金融秩序稳定的一项应用性的技术工程。同时其将金融工程的研究范围大致分为三个方面：包括：新型金融工具的设计与开发；新型金融方法的开发与设计；提供解决某些金融问题的方案。
金融工程作为20世纪70代金融管制放松的产物，随着金融自由化的发展和金融市场的全球化，金融创新达到了前所未有的高度，直接促进金融衍生工具和各种的风险管理工具的发展，使金融业发生了深刻而又巨大的变化。从CDO和CDS这两个金融衍生品10年间的发展趋势可以看出，金融衍生品市场的发展相当迅速（见图1）。
总的来说，金融工程就是运用金融市场上现有的金融工具和金融方法，发展创造出新的金融工具和金融方法，为需求者提供解决问题的最佳方案和产品，实现预期目的。
（二）金融市场效率的涵义
金融业是一个国家经济的核心，对经济的发展有着极其重要的作用，所以要想保证经济持续、健康、快速的发展，就一定要完善金融市场的发展，提高金融市场的效率。尤其是我国资金短缺金融市场发展很不完善，相关制度还很不健全，应当更加重视发展金融市场，完善金融市场的结构和相关机制，保证市场可以在一个高效率的水平上运行，使我国的金融市场可以更加成熟，免受到外来金融机构的强大冲击。
市场是提供资源流动和资源配置的场所。在市场中依靠价格信息，引领资源在不同部门之间的流动并实现资源的配置，一个有效率的市场可以帮助社会资源实现最佳的配置。金融市场是一类较为特殊的市场，它的效率是指金融市场实现金融资源优化配置的程度。一方面包括金融市场以最低的交易成本为资金需求者提供金融资源的能力；另一方面包括金融市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。
从金融市场内外运用资金的角度可以把金融市场效率分为内在效率和外在效率。内在效率是指金融市场的交易营运效率，即金融市场在最短的时间内以最低的交易成本为投资者完成一笔交易。它反映了金融市场的组织功能和服务功能的效率。外在效率是指金融市场的资金分配效率，即金融市场上金融商品的价格是否可以根据有关的信息迅速、及时地作出反映。它反映了金融市场调节和分配资金的效率。
金融工程与金融市场效率的关系
金融工程的产生是金融市场交易对于更高市场效率不断追求的产物，反映了市场追求效率的内在要求。金融工程与金融市场效率是一种相互促进的关系。
（一）金融市场的需求
金融工程的产生与发展受到多种因素的共同推动，主要有全球经济环境的变化、经济主体内在需求的变化、信息技术的进步等，但从本质上来看都是金融市场追求高效率的内在要求。
金融市场上的参与者在进行经济活动的过程中经常会产生一些超出金融市场能力的需求，特别是在追逐利益和防范风险的过程中这种需求更是突出。而一旦产生这些市场没有办法满足的投资需求时，市场参与者的经济活动就很难顺畅进行下去，而这无疑会降低金融市场的效率。随着经济环境的变化，信息技术水平的提高，金融机构在追求自身利益的驱动下，不断开发出新的金融工具和金融产品，在满足不同参与者交易要求的情况下，也推动了金融产业的向前发展。同时由于有了满易者需求的金融产品使其经济活动可以顺利进行，从而也在很大程度上提高了金融市场的效率。
（二）金融工程的促进
首先，运用金融工程方法创造出的金融产品极大地丰富了金融市场交易，提高了金融市场的效率。运用金融工程创新的金融工具具有较高的流动性，在合约的性质、期限、支付要求等方面各有特点，这些创新的金融工具不仅丰富了个人投资者的选择，为他们构建个性、有效的投资组合，壮大了金融市场的规模，促进了金融市场的活跃和发展，同时，金融机构运用金融工程方法推出的多种金融工具和融资手段比较好地满足了企业的融资需求，降低了融资成本。
其次，运用金融工程方法提高了金融机构的运行效率。金融机构运用金融工程的技术方法大量的创造出新型的金融产品、交易方式等提高了交易者的满足程度，进而增强了金融机构的服务效率和运作效率。
最后，运用金融工程方法进行金融产品的创新极大地提高了投融资的便利程度，其在物质条件和技术条件上满足市场上不同金融主体的需求，增强了金融市场的活跃度，大大提高了金融市场的效率。
金融市场上的所有参与者在追求金融市场效率的同时，推动了金融工程的产生和发展，而金融工程的不断创新从某些方面促进了金融市场效率的提高，因此金融工程的发展与金融市场效率的提高是相互促进、相辅相成的。
发展金融工程并提高金融市场效率
当前我国的金融市场效率无论是与发达的西方资本主义国家相比，还是与一些新兴的工业化国家相比，都有着明显而巨大的不足。从金融市场的运作效率来看，我国与发达国家相距甚远，金融市场组织管理能力偏低、投机性较强、抗风险能力偏低，市场价格的形成缺乏合理性且无稳定均衡的内在作用力。从金融市场对经济的作用效率来看，目前的状况也不尽如人意。因此运用金融工程的方法，提高金融市场效率是迫切需要研究的问题。
（一）运用金融工程提高金融市场效率的策略
推动金融工程的发展从而提高金融市场效率对于我国来说是一项复杂的工程，我国应当在推进金融体系改革的过程中，大力发展我国的金融工程事业建设，从而可以从整体上大幅提高我国金融市场的效率。在分析我国国情的情况下，充分研究和借鉴发达国家运用金融工程方法提高金融市场效率的经验，同时要大力发展自主创新，使我国的金融工程的发展更加适用于我国金融市场效率的提高。宏观上来看，我国应该在大力发展现货市场的同时推进金融衍生品的开发与使用，运用金融工程的相关方法设计新型金融工具和融资方法。由于一国金融市场对经济的贡献主要来源于货币市场和资本市场，因此我国要大力发展货币市场和资本市场工具，丰富投资者的选择，使投资者可以在较短的时间内运用少量的资金就可以寻找到符合自己要求的有效的资产组合，从而提高金融市场的效率。
（二）运用金融工程方法提高金融市场效率的具体措施
金融工程其核心在于对新型金融产品的开发与设计，创造性地解决相关问题，进而提高金融市场效率。
首先，已有工具的发展和应用。我国要尽可能地利用金融市场上存在的金融商品运用金融工程的思想，通过资产组合来使其尽可能满足金融市场上投资者的需求，可以使交易及时迅速地进行，或者把某些基础的金融工具创造性地应用到新的领域，继而提高金融市场的效率。
其次，新型金融工具的开发创造，如金融工具多元化、灵活化。根据不同投资者的要求，设计符合其要求的各项金融工具，由于其新颖灵活，一般在金融市场上具有较高的流动性，同时可以适应不同投资者的需求，因此交易的成功率较高，金融市场的交易比较顺畅，效率自然也就会提高。
再次，通过金融工程的创新不仅可以创造出更多的新型金融产品和融资技术，同时也可以促进传统技术的改进，从而使金融中介机构组织形式上发生改变，传统的金融格局被打破，金融业务日趋综合化、全面化，这样就可以大大缩减金融市场上金融机构之间处理业务之间的摩擦，进而提高金融市场的效率。
最后，通过金融工程业务的不断发展，迫使政府修改相应的法令、政策，放宽金融行政管制，进一步提出阻碍金融市场顺畅运行的不利因素，从而增强金融市场的效率。同时，政策法令的修改、金融管制的放开，又进一步鼓励和推动了金融创新，从而加快金融工程业务的发展。
（三）金融工程对金融市场效率提高的作用表现
第一，规避风险。随着经济全球化、金融自由化的发展以及各国金融市场对外开放的逐步深入，导致国内、国际经济环境剧烈波动使得不确定因素大大增加。无论是个人还是机构都面临着随时随地存在的风险，且规模呈逐渐上升的趋势，这种情况导致金融市场的效率普遍较低。于是在各国的金融市场上普遍产生了规避风险的需求，而运用金融工程方法所创新出来的金融产品极大地满足了投资者的这种需求。一个效率很低的市场上，由于不能很好的发挥其分散转移风险的职能，可能会导致风险的积聚和集中爆发，最终导致金融危机产生。
第二，缓解信息的不对称，降低交易搜寻成本和信息成本。金融市场上的信息不对称对金融资产在市场上的配置有着重大的影响，严重的干扰了金融市场的有效性，使金融市场的效率低下。而金融工程就是在法律允许范围内，通过设计整套的相关机制，让外部投资者可以通过这种机制了解内部信息，以达到信息的对称，从而提高整个金融市场的效率。
第三，增加流动性。金融市场的其中一个功能就是帮助金融资产持有者将其资产出售、变现。流动性越高，金融资产就越安全，整个金融市场的效率也与其成正比。正常情况下金融市场越不稳定，资产持有者对金融资产的流动性要求就越高。运用金融工程方法创新出的许多金融产品和交易机制，初衷就是为了提高金融资产的流动性，使金融资产持有者可以方便、快捷地将其变现，进而能够提高金融市场效率。
参考文献：
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5.李青.提高我国金融市场效率的政策选择.金融理论与实践，2001，9
金融市场的发展与我国经济、政治、社会的发展关系密切，所以金融市场的规范化直接影响着社会的发展水平和经济的发展趋势，但是，当前金融市场的发展不是十分稳定，每时每刻都发生着变化，所以对金融市场的测度、市场化过程和经济增长进行分析和测量，也是通过对金融市场的了解来带动我国经济的增长，并在此基础上有效的制定出维持金融市场稳定的相关策略，有效的保障社会的稳定和经济的持续增长。
一、金融市场化、金融发展、经济增长
金融市场化通常是指金融自由化，具体而言，金融市场化国家在发展经济过程中，将金融市场的运行机制与政府支持和引导相分离，让市场运行机制决定金融市场的发展方向，简单来讲，就是指金融发展的主导力量由政府监督管理转变市场因素决定和制约。金融市场化大体上可以分为三个部分，其一，国内金融部门自由化，其二是证券市场自由化，其三是国际金融部门自由化，通常情况下，金融市场具有资源动员、风险化解、企业监控等功能，金融市场的这些功能能够带动金融结构的调整，同时金融市场和资本市场之间的互动关系也会影响经济的增长和金融市场的稳定，通常情况下，金融市场的稳定与否直接影响着经济的发展趋势和发展方向，不同类别的金融市场其经济增长速度和增长路径不尽相同，对于金融市场化的测度、市场化过程、以及经济增长来讲，想要促进我国经济的整体增长，首先要做好金融市场的评估和测量。针对具体的市场发展要求，将金融发展与金融经济增长向结合，并将其设定为具体的发展目标，在经济相对稳定的市场情况下，尽可能的保障金融市场的稳定，坚持金融市场的可持续发展，同时保障我国经济水平的整体提高。
二、对金融市场的测度、市场化过程、经济增长的思考
（一）结合不同地区的不同经济发展状况
我国具有五千年文明历史，伴随着时代的发展，形成了一个泱泱大国，相对来说幅员辽阔。在全球一体化的推动下，我国已经全面加入到了国际竞争的新格局当中，因此决定了我国经济的发展呈现出越发多元化的态势。在此背景的影响下，我国全国各地的经济发展需要与当地的实际情况相结合，毕竟不是所有的发展套路都能够完全适应各种地区和各种环境，唯有如此，才能确保金融市场化测度的全面落实并保证其有效性。客观地讲，我国各地区之间的经济不平等一直以来都是一个备受全社会的所广泛关注的重点问题之一，在市场化进程的推动作用下，经济增长的相关影响因素也并不仅仅局限于某些单方面因素，更多的是在很大程度上取决于不同地区之间的市场化过程同经济增长之间的关系。以目前的宏观情形来看，我国的很多地区都已经对此有了更加明确的认识，并开始付诸于行动，也为很多地区的经济发展造成了积极的影响。对此本文认为，倘若能够如此长期坚持下去，则其成绩必然会与时间的发展呈正相关关系。换个角度来看，金融市场化的测度还与经济市场化的过程有着直接的联系，并且市场化过程同经济的发展状态又在很大程度上取决于是否能够对市场化发展改革进行长期的坚持。因为即便在很多西方发达国家或地区，要想完全贯彻落实一项相对良好的方法或政策，也难以保证其能够有效从一而终。因此说，我国的金融市场化测度与市场化过程和经济增长之间的相互影响和相互作用的长期性与稳定性来说，均是一个巨大挑战。
（二）加强各个地区之间的交流与合作
不可否认，我国南方与北方之间的经济差异相当明显，而无论南方抑或是北方，均是构成国家的不可分割的一个重要组成部分，而上升到国家层面，要想取得一个良好的发展前景，那么加强各个地区之间的交流与合作实为必须之举。虽然经济方面有着较为明显的差异，但是不可否认的另一个事实是每个地区都具有着相对的优势和劣势。而金融市场化测度的改革以及顺利实施，则必须要明确市场化进程和经济增长之间的内在联系，唯有正视其相互之间存在的积极意义，才是为当前的发展继续奠定坚实基础的重要方式。因此开展地区之间的交流合作，既是时展的使然，又是发展的必由之路。
当前金融市场的发展不是十分稳定，每时每刻都发生着变化，所以对金融市场的测度、市场化过程和经济增长进行分析和测量，也是通过对金融市场的了解来带动我国经济的增长，并在此基础上有效的制定出维持金融市场稳定的相关策略，有效的保障社会的稳定和经济的持续增长。总而言之，随着经济的增长和市场竞争力的不断增强，金融市场也发生了前所未有的变化，金融市场在发展过程中存在着诸多问题，同时金融市场发展状态不够稳定，严重影响着我国经济的增长和金融市场化的进程，要不断对金融市场进程进行观测，进而带动我国经济的整体增长和进步。
[关键词]后危机；碳金融市场；困境；策略
从2008年爆发于美国的经济危机来看，其危机的规模之大，涉及范围之广，由此迅速的席卷了整个国内外的经济市场，从而形成了全球性的金融危机，使得整个国内外的金融市场开始变得动荡不安，也使得各个国家的经济体制受到了波动进而影响，在一定程度上来讲，严重制约了整个社会经济发展的进程，甚至有些经济型区域出现了倒退的现象。虽然在此危机出现之后，各个国家也采取了积极的经济措施来应对此次来势迅猛的经济危机，这使得一些国家的经济得以缓和，并有所改善，但是再次出现的欧债危机以及美元的信任危机，致使了此次全球性的金融危机注定是漫长的、复杂的、艰难的。而正是因为受到全球性金融危机的影响，使得碳金融市场也遭受到严重的打击和破坏，各个国家的碳市场开始出现大幅度的下降，且碳市场的份额也出现了发展缓慢的现象，这在一定程度上制约了我国碳经济的发展。此外，《京都议定书》的出台同样是要求发达的国家的减排力度需要有所加强，并且制定了一定的减排指标等，这一系列政策的出台直接的影响了国内外碳金融市场的发展前景。然而，面对这些严峻的挑战，如何积极的应对和解决出现的环境问题，对于改善整个全球性的气候变化具有非常重要的意义。其中，作为全国碳使用量和排放量最多的国家，如何调整企业发展的模式，主动加快经济发展的结构转型，从而来控制社会的碳排放，建立环境友好型的社会，实现经济和社会的可持续发展。
1.碳金融市场的产生及运作机制
1.1碳金融市场产生的缘由
面对当前的全球范围内气候变化的实际情况，国际社会开始逐渐意识到改善环境的重要性，因此先后出台了《联合国气候变化框架公约》，以及《京都议定书》来作为其补充的条款，在整个人类社会发展史上首次运用法律性的手段来制约和控制发达国家的碳排放情况，并以此来让其国家承担相应的国际义务。在此次出台的政策中，规定了参与缔约的各个国家的责任以及其所需要履行的义务，具体来说是指在第一次的排放阶段，即2008年到2012年期间，要求缔约的发达国家，将其各自的温室气体的排放总量应当控制在制定的以1990年为标准的范围内，并且尽可能的使其下降5个百分点，主要的是指二氧化碳等引起温室效应的六种气体，而发展中国家在其中则不需要受到制约。
1.2碳金融市场的具体运行机制
因此为了积极的配合此次国际社会的规定和号召，发达国家开始在国内进行大量的企业管理和环境整治，同时加强对发展中国家的帮助和支持，通过建立的相关碳市场机制来对市场进行合理的补充，从而来实现减少碳排放量的指标和经济成本。
1.2.1清洁发展机制
该机制具体的指发达国家通过自身采取相关的经济政策、加强与发展中国家低碳项目的合作，以及直接性的购买排放量的企业等，来有效的实现对碳市场的减排目标。
1.2.2联合履行机制
该机制具体的是指发达国家通过进行一系列的转让和交易手段和方式来达到规定的碳减排的量，紧密联合与其他国家的联系，以此真正的做到控制碳排放的任务。
1.2.3国际排放放权交易
该机制具体的是指发放国家通过根据在国际社会的实际规定的碳排放量，来适当的进行合理的交易，通过采取买卖的方式来确保碳排放量的要求和指标。
2.金融危机前后碳金融市场的困境及其特点
从碳交易的起源来看，其诞生于90年代时期，从欧洲开始兴起，并且进行了最初的碳排放机制的建立和管理。其后在联合国和欧盟的联合作用下，使得碳金融市场逐渐呈现出国内外的市场补充机制之中，其特点是快速的。当2005年开始，碳金融市场迅速席卷了整个金融市场，其总的交易总额达到了近110亿美元，而当2008年时，碳金融市场的交易总额在此基础上增长了约11倍，总值达到了1351亿美元。同时，此时爆发的全球性的金融危机使得各个国家的经济发展都受到了一定程度上的影响，因此碳金融市场的增长趋势也受到了相应的制约，开始在此后放缓了其碳金融交易的增长的速度，其交易总额有所控制。本文分析了从2005年到2010年之间的碳金融市场实际的交易总额、交易量等情况，来发现其碳市场在发展中所呈现出的前快后慢的特点[1]。
从全局性的角度来分析，整个全球市场的经济总量在经历了全球性的经济危机后，其碳金融市场出现了不同程度上的发展速度，在前期的发展速度较快，但后期的速度却有所控制，逐渐的降下来了。通过下图1所示的2005年到2011年期间的碳市场的各项经济值的变化情况来作具体的分析。
从上图所示的2005年到2010年的碳市场的有关情况来看，其整个金融市场的变化在经历了金融危机的前后的变化还是非常明显的，具体来说，其交易的总量在2005年到2009年的四年期间内，出现了二氧化碳总量从7.1亿吨到87亿吨的跨越，并且其增长速度依旧保持在87%上，同时在2010年其碳总量，上升到了73.5亿吨，且在原来的发展基础上没有减少反而有所增长。此外，根据有关统计数据表明，即使是在2011年会出现增长的势头，但是却难以下降到2009年的碳交易速度。其次，从交易的总额变化情况来看，前三年的发展速度是较为迅速的，实现了从110亿美元到351亿美元的大跨越，而2008年出现经济危机后，其整体的碳交易量就在1400亿美元上下波动，并未出现之前的增长趋势。
3.在后危机时代碳金融市场困境中，中国需要作出的具体策略
首先，中国需要认清自身在全球碳金融市场体系中的位置，了解其国内实际的碳排放和使用的情况，积极的作出市场定位，并且为此根据实际的情况来调整国内的经济政策和企业管理的方式，加强建立和完善碳金融市场体系。
其次，严格的控制中国的碳排放量的指标。由于中国目前的碳金融市场具有巨大的市场空间，且中国国内的相关自然资源较为丰富，特定的国情是造成我国的碳排放量大的主要原因之一。因此，需要积极的转换能源消费的模式，尽可能的开发新型的能源来改善当前化石能源的消耗和使用现状，并且大力的宣传低碳生活、低碳出行低碳生产等环保性的观念，积极的参与到国际性的碳交易过程中去。
此外，由于当前的技术手段和创新能力不足，导致了碳交易在一定程度上出现了供不应求的局面，因此需要大力开发新型的技术创新项目，依赖一定的政府经济政策的支持，使得更多的企业主动的加入和参与到企业转型的计划中，积极的改善企业内部的管理方式，提高其在生产过程中对环境的保护意识，并运用制度来进行制约和管理。
4.碳减排和碳金融市场前景分析
针对当前的大范围内的金融危机，使得才发展起来的碳金融市场的破坏力是比较大的，由于其涉及的不仅是碳市场的交易量，而是在一定程度上制约了国际社会的各个国家实现碳金融市场的一体化进程，打击了实现全球化的自信心。因此，如何有效的建立和管理碳金融市场体系，实现对全球范围内的碳排放量的控制，成为一个全球性的难题，也是当前迫切需要解决的问题。针对这样的经济发展现象，联合国开始积极的推动的碳排放量的减少，来作出了一系列的努力和规定，此后还召开了2010年的坎昆世界气候大会。首先，继续在法律的层面上，通过与发达国家来缔约相关节能减排的条款，来约束各个国家碳的排放量，并且更多的是号召各国自愿的加入到节能减排的队伍中去；其次，通过在技术方面设立“绿色气候基金”来对发展中国家森林资源的破坏作出约束和管理，利用技术的改革手段来控制各国的碳排放的气体，从而实现对全球环境的保护。最后，对于当前国内外的节能减排的计划，还是需要持有积极的态度和实现目标的决心，而这将会是成为碳金融市场发展的精神动力和支持。通过上述内容的探讨和分析，对未来碳排放和金融市场的前景可以作出一定的预测，在2012年以后，整个世界的碳金融市场的未来发展前景还是比较可观的，由于碳的需求依旧会很大，但是对其总的约束和管理力度还不够，所以需要通过加强建立相关碳金融市场的机制来促进企业经济的转型[2]。
5.总结与展望
综上所述，随着后危机时代的到来和影响，其对于现代的金融市场和环境影响都是至关重要的，因此，中国为了减少和避免这种后危机时代带来的市场发展困境问题，需要采取相对有针对性、较为强硬的策略来积极的应对。最为重要的是，中国需要从上层建设做起，积极的构建具有统一性的环境减排体系，进一步的控制碳的排放，以此来积极的响应国际环境治理的号召和管理。虽然幕墙的中国还不是所谓的减排义务国，这对于中国来说，并不是一定要去履行的事项，但是中国从考虑到自身环境发展的角度出发，依旧主动的加入到减排的队伍中去，并以此来推动中国经济和社会的可持续性发展。此外，中国把减排作为整个国家企业治理的目标，通过建立企业管理和监督制度，明确权责分离，并且在各个行业领域进行相对合理、公平的分配，明确企业的碳排放的指标，以此来实现企业管理的标准化和市场监督的严格化，从而推动标准化的碳金融市场体系的建立，并且以此来逐步提高中国在整个国际社会上有关碳金融发展体系中的地位。
参考文献
[1]李卢霞，黄旭.低碳金融模式研究：实践考察与战略思考[J].金融论坛，2010，S1：27-35.
[2]孟文慧.碳金融在中国农业经济发展中的潜力研究[D].陕西师范大学，2012.
关键词:货币国际化;金融市场;风险;libor利率;arch模型
一、研究的背景
20世纪中期布雷顿森林体系的出现，欧洲金融市场和其他金融创新工具的不断发展，使国际金融市场的自动调节机制已经不可能发挥作用了。特别是随着国际经济一体化程度的不断深入，金融市场一旦出现了波动，就会通过libor、tibor或是hibor等同业拆借利率扩散开来，这会为金融投机家提供了投机的手段与场所，对于国际化货币发行国和使用国际化货币国家的金融市场而言，产生了金融风险，带来了金融体系的不稳定。
货币的国际化是金融创新的一种具体形式，它是金融体系和金融市场上出现的一种新兴的事物。货币的国际化推进了金融业发展的历史，国际货币运行模式越有效，就越能限制国际货币体系中的货币数量，维持国际货币体系稳定(李建军，2009)［1］，让离岸金融市场、跨国银行金融机构、金融衍生金融工具等得到了很好的推广。由于国际化货币的出现，各个金融机构之间、金融部门与其他部门之间、国内市场与国际市场之间相互依赖加深。
但是，这也意味着货币流通的任何环节出了漏洞都会危及整个金融体系，“伙伴风险”是需要关注的一个问题。
①
＊在国际金融市场“伙伴风险”传递的过程中，欧洲货币市场的同业拆借利率起到了非常关键的作用。这是因为银行间的同业拆借市场在国际金融市场中占有重要的地位，其利率被认为是国际金融市场中的基准利率。一般而言，基准利率的形成，是利率市场化的重要前提(于建忠、刘湘成，2009)［2］。一方面，同业拆借市场中的利率市场化，意味着国际金融市场中的利率水平由市场的供求来决定，形成了利率决定、利率传导和利率市场化的机制。
另一方面，同业拆借期限虽短，但对维持银行资金周转与国际金融市场的正常运行具有非常重要的意义。这是因为同业拆借全凭信誉，无需提供抵押品，交易较为方便，存款和放款都是通过电话、电传联系。每笔交易少则几十万英镑，多则高达几百万英镑。所以说，虽然货币国际化的金融创新带来了财富效应、金融市场的业务效应和金融市场的福利效应，但是，从某种意义上而言，这个创新也通过同业拆借市场给国际金融市场带来了新的金融风险。
二、国内外相关研究综述
一般来说，货币国际化以后，金融监管的重点领域，应当是国际化货币流通的国际金融市场。货币金融市场是资金供应者和资金需求者通过金融工具进行交易而融通资金的市场，而同业拆借利率是货币的流通场所和空间的基础，研究同业拆借利率的自身波动是非常必要的。因为同业拆借利率波动为国际金融市场带来了风险，影响了货币国际化的推进。在国际金融市场中，比较典型的、有代表性的同业拆放利率有四种:伦敦银行间同业拆借利率(libor)、东京银行间同业拆借利率(tibor)、新加坡银行同业拆借利率(sibor)和香港银行同业拆借利率(hibor)。而伦敦银行同业拆借市场是世界上最典型的、规模最大的同业拆借市场。
关于libor市场波动率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通过对2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、欧元、英镑、日元和美国美元每天波动的汇率值研究，发现libor利率正在加深对其他国家货币币值波动的影响，特别是2007年以来的国际金融危机，libor利率的波动更为频繁了，这在很大程度上给国际金融市场的金融资产带来了较大的风险。
［3］
shin－ichifukuda(2011)通过对2007年全球金融危机以来国际金融市场libor利率和tibor利率变化的研究，发现金融危机增加了国家金融市场或区域金融市场贴现率的波动程度，带来了金融风险。由于美元是国际金融市场中重要的工具货币，欧洲美元市场中的libor利率通过以美元计价、结算和储备的金融产品对国际金融市场带来了交易信用风险和资产流动风险。
［4］
另外，如果把影响libor利率的因素联系进来，libor利率的波动就显得更为频繁了，比如陈玮光等(2009)认为当通货膨胀率和道琼斯工业指数的增长率增加时，美元libor的所有利率都上升;联邦基金利率增加时，利率的水平值增加，但长期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。
［5］
可见，波动率在某些时段上较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，带来风险的可能性在降低;而波动率在某些时段上较高，往往意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，一方面，这会不利于国际金融市场的稳定。一般而言，一个稳定、发达、开放的金融市场是货币国际化的必要载体，它可以吸引国际借贷者和证券发行者在本国融资，可以培育丰富的金融产品，增强产品的流动性，为全球投资者提供一个多样化的资产配置平台(杨雪峰，2009)。
［6］
另一方面，银行业在国际金融市场中占有重要的地位，银行业国际金融业务对货币国际地位具有直接的影响(元惠萍，2011)［7］而同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于发达银行业的发展。
从以往的研究来看，货币国际化带来了金融市场创新，而这个创新也通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，而是否会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上，这是中外学者重点关注的一个问题。但是，前人的研究并没有站在libor利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场发展协调推进带来的风险展开分析，没有对金融风险产生的内在机理进行大胆的探讨，特别是实证研究较少。这也说明本文研究libor利率波动对于稳定货币国际化过程中的国际金融市场具有重要意义。
三、货币国际化与金融市场协调推进对同业拆借市场带来波动率的模型估计通过这一小节上文的分析，可以看出，随着货币国际化的不断推进，欧洲货币市场中libor利率的波动，会对国际金融市场投资的金融产品造成冲击，产生投资的风险。本文试图站在libor利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场协调推进带来的风险展开分析。
(一)arch模型简述
在金融的时间序列分析中，广泛运用的一种特殊非线性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。该模型主要的思想是，某一特定时刻t的随机误差方差不仅取决于以前的误差，还取决于自己以前的方差。对于通常的回归模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果随机误差项的平方ε2t服从ar(q)过程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt独立同分布，并满足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。则称模型(2)是自回归条件异方差模型，简称arch模型。
对于任意时刻t，εt的条件期望为:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)条件方差为:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通过(4)式，可以看出序列条件方差具备随时间而变化的性质。
20世纪90年代以后，为了让arch模型的解释能力更为完善，不断有学者对arch模型进行完善和扩展，出现了多种变异的arch模型，形成了一个arch模型族(黄宗远，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非对称arch模型、幂arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的发现引起波动状态的因素，非常适合于描述金融市场时间序列的波动特征，所以，本文在这一小节中通过arch模型展开货币国际化对同业拆借市场带来波动率的模型估计。
(二)数据的说明
货币国际化对同业拆借市场带来的波动，是一个较长的历史时期。随着欧元的诞生，美元在国际货币体系中的地位继续得到了巩固，并形成了以美元为核心、欧元、日元、英镑等为补充的国际货币体系。同业拆借的利率种类较多，期限较长，关于同业拆借市场中的数据，本文在英国同业拆借市场中选取欧洲日元市场3个月期的libor利率(ljpy)，以及欧洲美元市场3个月期的libor利率(lusd)每个季度的数据在1986年1月—2011年9月之间的数据，共103个观测值，数据来源于欧洲中央银行数据库，为了减缓序列的波动程度，本文选择对这两个时间序列的变化率进行自然对数处理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示欧洲日元在t时刻的libor利率，而lusdt表示欧洲美元在t时刻的libor利率。
(三)libor利率的数据统计特征分析为了对libor利率进行arch模型分析，也为了达到较好的模型解释能力，首先需要对数据的基本统计特征展开分析，以观察原始数据是否具有尖峰的分布特征，便于对下文展开分析。从图1中可以看出，欧洲日元市场3个月期的libor利率的变化率的sk=－0.404207，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，k=9.844914，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(sk=0，k=3)相比，欧洲日元市场3个月期的libor利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb统计量为201.9021，p值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。
从图2中可以看出，欧洲美元市场3个月期的libor利率的变化率的sk=－1.315755，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，k=8.209290，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(sk=0，k=3)相比，欧洲美元市场3个月期的libor利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb统计量为144.7616，p值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。可见，欧洲日元市场与欧洲美元市场3个月期的libor利率呈现出尖峰的分布特征，可以在下文中对这两个序列进行arch模型分析。
(四)libor利率波动率模型的建立1．libor利率数据的平稳性分析和序列相关分析一般而言，在对时间序列数据进行分析时，首要的问题是判断它的平稳性。如果样本呈现出非平稳的现象，那么往往会导致出现“虚假回归”的问题。这样，样本之间就不会有任何意义的关系，对样本进行回归也会表现出较高的可决系数。本文选择的变量数据是1986年1月—2011年9月之间欧洲日元市场3个月期的libor利率(ljpy)，以及欧洲美元市场3个月期的libor利率(lusd)每个季度公布的数据，这是明显的时间序列，所以本文首先利用eviews6．0统计分析软件，对所有的变量进行adf检验。对于ljpy和lusd时间序列而言，其adf数值都小于1%、5%和10%临界值，因此，可以拒绝样本序列存在单位根的原假设，时间序列的数值是平稳的，可以继续进行数据分析。
同时，对ljpy和lusd时间序列展开相关性分析。通过对ljpy相关系数的分析可以知道，滞后1阶、4阶和6阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用ljpy时间序列建立一个滞后1阶、4阶和6阶的模型。
而lusd滞后1阶、2阶和12阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用lusd时间序列建立一个滞后1阶、2阶和12阶的模型。
2．libor利率分布滞后模型的ols分析从表1中可以看出，只有lusd(－2)的系数没有通过10%的显著性检验水平，其他系数均通过了1%、5%和10%的显著性检验水平，其他拟合的整体效果似乎不错。
接下来，本文对残差序列进行arch效应检验，运用p=1阶的序列自相关lm检验展开分析，显示结果如表2、表3所示:从检验结果中可以看出，f和lm统计量所对应的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在临界值的右边，可以知道拒绝原假设，残差序列存在arch(1)效应，也就是该模型的残差序列存在自回归条件异方差详见表4。
3．arch(1)模型的拟合结果及分析对比前文ols的分析结果，ljpy模型回归的参数变得更大了，而且z统计量也变得较为显著了，除了常数项以外，均通过了1%的显著性检验水平。同时，arch(1)模型的对数似然值有所增加，aic和sc值都变小了，说明模型比ols回归可以更好的拟合数据，选择arch(1)模型是合适的。
而对于lusd模型，虽然回归的参数lusd(－2)和lusd(－12)的z统计量变得不显著了，但是，arch(1)模型的对数似然值有所增加，aic和sc值都变小了，说明模型比ols回归可以更好的拟合数据，选择arch(1)模型是合适的。
另外，从图3中可以看出，arch(1)模型很好的拟合了ljpy序列，残差序列大致被控制在－0.4—0.4之间。
从图4中可以看出，arch(1)模型基本拟合了lusd序列，残差序列大致被控制在－2－2之间。
接下来，再对arch模型进行异方差archlm检验，得到结果(详见表5、表6):可见，对于ljpy序列，f和lm统计量所对应的概率分别为0.1958和0.1918，均大于5%，而对于lusd序列，f和lm统计量所对应的概率分别为0.5089和0.5034，均大于5%，所以说，检验结果接受原假设，残差序列不存在arch效应，也就是模型arch(1)消除了随机游走残差序列的条件异方差性。
arch(1)模型拟合的ljpy序列条件标准差时间序列图5中可以看出，ljpy序列条件标准差时间序列在1994年—2009年大幅震荡，大多数年份中超过了0.4的水平，特别是2000年前后波动加剧，最大时甚至达到了2.0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0.2的水平。
从arch(1)模型拟合的lusd序列条件标准差时间序列图6中可以看出，lusd序列条件标准差时间序列在2000年以后开始大幅波动，大多数年份中超过了0.4的水平，特别是2007年美国次贷金融危机爆发以来，波动幅度甚至超过了0.8，最大时已经接近到了1.0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0.1的水平。这与近年来，美国政府及美联储的非常规货币政策缓解金融危机的负面影响，向银行系统注入资金、降息、刺激消费者开支等诸多措施来拯救银行系统是有关系的(陈敏强，2010)。
［9］通过以上的回归分析，可以看出，欧洲货币市场中同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上。欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以前，以及美元的同业拆借利率在2007年波动率较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，对欧洲货币市场中以美元、日元计价、结算、储备和投资的金融产品带来风险的可能性在降低，这会在很大程度上吸引投资者对以美元或是日元计价、结算的金融产品购买，必然会较好地促进美元与日元的国际化。
但是，欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以后，以及美元的同业拆借利率自2008年以来波动率较高，意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，这必然不利于美元、日元为主体的国际金融市场稳定，货币国际化正通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。本文的这个实证分析结果已经拓展了前文国内外相关研究的结果，所以说，金融市场中同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于银行业的发展，不利于国际金融市场投资的稳定，这必然影响了美元或是日元货币国际化的深入。同时，本文认为货币国际化与金融协调推进的过程中，需要引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标的监管思路，这样可以以防范金融系统性风险为目标来设计金融市场监管的步骤。
四、结论
通过以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下几个方面的结论:第一，2000年以来，随着全球离岸金融市场金融一体化程度的不断提高，欧洲日元市场3个月期的libor利率和欧洲美元市场3个月期的libor利率的时间序列具有随机游走的趋势，而且波动的程度还在不断扩大，这在很大程度上会为货币国际化背景下的金融市场正常运行带来风险。
第二，从arch模型拟合的欧洲日元市场3个月期的libor利率时间序列中可以看出，实际值、拟合值和残差值具有群集性特点，国际金融市场中的libor利率存在arch效应。
第三，同业拆借市场中价格的波动对国际金融市场带来的风险，是发行国际化货币国家和使用国际化货币国家决策者和监管当局需要密切关注的对象，这个风险会影响到货币国际化进程地深入。而关于货币国际化后离岸金融市场中风险的监管模式，本文认为可以引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标得监管思路，也就是基于防范金融系统性风险的目标来设计监管的体系和步骤。这样，通过有效确定国际化货币的金融市场监管目标，可以在极大程度上加强对同业拆借利率地监控，并且准确无误地把监管目标责任委托给监管机构，以在极大程度上避免货币国际化对国际金融市场带来的金融风险。
关键词：金融市场;企业财务管理;财务风险;财务活动
中图分类号：F27 文献标识码：A
收录日期：2014年12月23日
一、金融市场对企业财务管理的影响
金融环境即金融市场环境，是企业财务管理所面临的来自于金融市场方面的影响因素。金融市场按照不同的标准有不同的划分，按照时间标准可分为货币市场和资本市场。货币市场也称短期资金借贷市场，主要是一年期以内的短期资金借贷市场。资本市场又称长期资金融通市场，主要是指长期债券和股票市场。按照范围可分为国际金融市场和国内金融市场，其中前者影响后者。不同金融市场环境对企业的作用不同，金融市场环境的好坏，决定着企业未来收益的高低，影响企业的财务目标和财务运行方式。
金融市场作为公司筹资和投资的场所与公司的财务管理紧密相连，金融市场将公司的财务活动扩展到一个更为宽广和开放的舞台。金融市场的发展已经成为企业外部经营的重要环境。2008年的全球经济危机导致大量中小企业倒闭和破产，从而使人们更加认识了企业财务管理的重要性。企业财务管理大约起源于15世纪末16世纪初。20世纪70年代末，企业财务管理进入深化发展的新时期，并朝着国际化、精确化、电算化、网络化方向发展。如今，财务管理的一场伟大革命――网络财务管理，已经悄然到来。金融工具的推陈出新使得公司与金融市场的关系日益密切。认股权证、金融期货、金融期权交易等手段，已被广泛运用到公司的资金融通和对外投资活动中。这些实践推动着财务理论的不断发展与完善。
1、金融市场对企业筹资活动的影响。企业筹资，指企业筹集资金。资金是企业的血液，任何一个企业要进行正常的生产经营活动，都需要有适量的资金，而通过各种途径和相应的手段取得这些资金的过程就称之为筹资。企业的大多数资金都是从金融市场中筹集而来的，也就是说，金融市场是企业筹集资金的主要来源。资金需求者和资金提供者可通过金融市场这个平台，使资金从提供者转移到需求者手中实现金融市场自主筹资。企业可通过金融市场自主筹资，降低筹资成本。企业根据金融市场的变化趋势，调整筹资结构，降低财务风险。在必要时，企业可以把可转换证券按一定的比例转换为普通股，减少固定利息或股息的支付，增强企业的资本实力与企业资本结构的安全性。当前，我国的金融业有了很大发展，人们的生活和社会生产无时无刻不受到金融市场的影响，金融市场在市场经济中的地位越来越重要。对国内外金融市场进行研究以切实找到未来金融的发展方向，引领经济的健康发展已成为时代赋予我们的使命。企业经营的各个环节都需要资金。筹措资金即融资对于企业的发展非常重要，特别是对新项目的实施，需要经过投资前的可行性研究、投资和生产三个阶段。而这又涉及金融监管及企业筹资成本与风险问题，需要在不断的探索中不断进行体制创新以适应不断变化的经济环境。企业如果要立足于市场，必须建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，及时地对财务风险进行预测和防范，制定适合企业实际情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险。如通过控制经营风险来减少筹资风险，充分利用财务杠杆原理来控制投资风险，使企业按市场需要组织生产经营，及时调整产品结构，不断提高企业的盈利水平，避免由于金融危机造成财务危机，把风险减少到最低限度。应建立财务预警机制，随时监控企业的筹资风险，把风险水平降到最低点。
2、金融市场对企业投资活动的影响。企业投资可分为直接投资和间接投资，直接投资是指把资金投放于生产经营环节中，以期获取利益的投资。在非金融性企业中，直接投资所占比重较大。间接投资又称证券投资，是指把资金投放于证券等金融性资产，以获得股利或利息收入的投资。随着我国证券市场的完善和多渠道筹资的形成，企业的间接投资会越来越广泛。对于投资者而言，金融市场上交易的品种越多，为投资者提供选择的空间就越大。一般而言，投资者应该选择市场规模大、参与主体多、竞争充分的金融市场。金融市场是企业产权流动、重组的有效途径。金融市场的高度发达，金融资产的投资可以不受时间的限制，投资者可随时根据自身的意愿通过金融市场购入或出售多种证券，形成有效的投资组合。对此，金融市场理论中的投资组合理论对企业的金融资产投资具有指导作用。为了减少金融资产投资的风险性，可同时投资多种金融证券，形成有效投资组合，可在不影响预期报酬率的前提下，降低收益的风险性，实现收益的稳定。投资组合理论同样适用于实物性资产投资，即企业在进行实物性资产投资时同样可以实行多元化的投资组合，以减少投资风险。
3、金融市场对企业营运资金的影响。营运资金作为企业资金中最具活力的部分，其运转效率在很大程度上决定了企业今后的生存与发展。营运资金管理作为企业财务管理中的一个重要组成部分，其目标应该与企业财务管理目标一致，即实现企业价值最大化。金融市场环境对公司经营的影响重大，各种风险给企业经营带来不可预知的危机，金融危机更是让大家对这种影响有了一个甚为透彻的认识。金融市场对企业营运资金的重要性从金融危机导致的中小型企业倒闭，则能看出。营业资金就像一个企业的血液，企业的发展离不开营运资金的管理。营运资金的管理已经成为了现代企业财务管理的核心。企业的生存与发展在很大程度上甚至可以说是维系于营运资金的正常运作。只有营运资金处于良好的运作状态，企业才能得以生存，获得发展，企业实现价值最大化才具有得以实现的可能。目前，我国仍然有许多企业面临着资金短缺的问题，加上筹资困难，营运资金短缺的矛盾日益突出，严重影响了企业的发展。金融危机的出现更加使企业面临营运资金紧张的问题，当然这与金融危机导致的银行借贷有直接关系，国内各大企业在感受金融风暴剧烈震荡的同时，资金管理在企业营运中的重要性在这次风暴中更加凸显。很多国内企业在前几年的繁荣时期内进行的一些不顾风险的投资和扩张，终于在泡沫破灭的今天饱受牵连，粗放化的资金管理也让企业无法在第一时间预警风险以及无法及时处置管理风险。所以，企业也应该根据自身状况制定正确的营运资金管理政策。
二、企业财务管理对金融市场的影响
企业财务管理是企业对财务工作的管理，是一项极为重要的高层领导管理工作，财务管理是组织企业财务活动，是处理财务关系的管理活动，是组织企业处理财务活动和处理财务关系的一种经济管理。企业财务活动是以现金收付为主的企业资金收付活动的总称。企业筹资会引起财务管理活动，企业投资会引起财务管理活动，企业经营会引起财务管理活动，企业分配会引起财务管理活动。这四个活动相互联系组合成完整的企业财务管理活动。
企业金融业务所发生的对象十分众多，例如：向银行借款、企业内部集资、企业自我积累、向非金融机构或企业借款、向社会发行债券和股票等。如果仅从纳税角度，一般来说，企业内部集资的税收负担率最轻，其次是向非金融机构或者其他企业借款，再次是向金融机构借款，自我积累筹资和发行股票的税收负担率最重。其原因在于：企业内部集资和企业间资金拆借，其利息也可在税前扣除，而其利率一般会高于向金融机构贷款的利率，但其筹资成本未必会比向银行借款的筹资成本高。假如站在企业价值最大化的角度上来说的话，就要求企业不仅能够筹集到足够数的资金，还要求以较低的代价取得。但是企业内部集资和企业间资金拆借借款程序简单，筹资速度较快，所受限制较少;向金融机构借款程序复杂，筹资时间较长，所受限制较多;发行债券和股票，对企业本身的要求就更加严格，但其筹资风险较小。因此，选择哪种或哪几种组合融资渠道，要考虑企业必须支付的税收成本，也要考虑企业的实际情况。
此外，企业的财务活动也对金融活动起着制约作用。企业财务活动中有关货币资金收支业务活动的不断发展，为金融货币活动提出了客观要求，并且金融货币流通活动也受企业财务的制约;同时，金融的信贷规模能否控制在最小限度内，很大程度上取决于企业的财务投资规模的控制和投资效益的增长，这些都与企业的财务管理活动是否进行正常有关。
由于财务中有关货币资金收付业务的不断发展，因此对金融的货币业务提出了客观要求。首先，离开财务货币资金收支，金融的货币业务难以得到开展;其次，金融的货币流通也要受到财务管理的制约。经济组织的借款是金融机构货币投放的主要渠道;经济组织的还贷，又是货币回笼的主要方式。然而，借款取决于资本扩张的需求，还款取决于销售收入的及时取得，这些都依赖于经济组织财务的正常进行;再次，金融的信贷规模是否能控制在国家宏观控制的指标之内，银行的不良债权是否能控制在最小幅度内，在很大程度上取决于经济组织的财务投资规模的控制与投资效益的增长，而这些都有赖于企业财务管理的合理进行。
三、结束语
金融市场给企业财务管理提供了平台，同时企业财务管理也对金融市场的扩大起到了制约作用。爆发于2008年的金融危机对中国的发展起到了滞后作用，也使国家企业更加认识到了企业财务管理的重要性。处于目前国家的这种金融环境中，各个企业更加应该注重企业财务管理对企业生存和发展的重要性，积极的采取各种应对措施，根据自身条件调整适合企业的发展战略，改善经营管理模式，为了企业更加进一步的发展。
主要参考文献：
[1]曹培培.商业文化月刊，2011.4.
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。
所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1.信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2.金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”新晨
一、国际金融市场的均衡机制
国际金融市场的均衡机制,是在不考虑交易成本和信息成本等制约因素的情况下,具有相同特征的证券或资产不存在从国际流动中获利的机会的一种市场稳定性,这时,国际金融市场处于一种静止平衡的状态。其形成条件分析如下:
以S表示直接标价法下的即期汇率,F表示远期汇率,以r、r*分别表示本国货币利率与外国货币利率(投资收益率)。假设从国内筹措的资金为一单位本国货币,从外汇市场上抛出得1/S外国资产,再把1/S外国资产投资于一长期投资项目,一年后可得(1+r*).1/S外币资产,再到外汇市场上兑换本币,可得(1+r*).F/S本质币资产。同样道理,投资者也可以从国外筹措资金,投资于本国资产,最终可得(1+r).F/S单位外币,两种投资操作方式正好相反。资本在国际金融市场中的流动方向取决于两种投资方式的最后收益率与投资成本的比较。以第一种方式为例说明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期资本流出,远期资本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期资本流入,远期资本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投资于本国资产与抵补后的外国资产收益率相等,市场处于均衡状态。
如果以f表示远期贴水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,经过转换,得出r+r*f=(F-S)/S。其含义与上三式相同。
从上述分析可知,只要投资的最终收益与资本不一致时,国际金融市场就失去均衡,资本流动就会产生。事实上,在开放经济条件下,国际资本流动方向和规模是变化莫测的,如果一国的经济基础、金融监管手段或金融市场建设等不相适应,就有可能酿成金融风险,并有可能传染、扩大成国际金融风险。那么,国际金融市场上的均衡是如何被打破并酿成风险的呢?下文将从国际金融市场其本身的内生变量进行分析。
二、国际金融市场的非均衡与金融风险
国际金融市场非均衡主要由国际金融投资者主观预期、投资交易成本、投资者的投机行为和一个国家本身的金融市场状况等因素引起,这些因素的变化内在地使国际金融市场失去均衡,导致国际金融资本流动变化无常,如果资本流出流入国家没有防范能力,就极易产生金融风险。下面是具体分析。
(一)主观预期机制
国际金融市场的活动一般由外汇交易商和金融投资者充当主体。无论是套利保值还是投机,都是以汇率和利率的预期为基础。“外汇交易商制订买卖外汇的决策奠基于他们的汇率预期,而汇率预期又取决于他们对汇率趋势相关的政治、经济的掌握。”各交易商和投资者对未来汇率或利率的预期是一个博弈的过程,对汇率和利率预期的差异直接导致国际资本流动的大幅波动。
按现代经济学的观点,预期均衡是指合理预期和预测。即是对所有现在可得的、与变量的未来发展趋势有关的信息所作出的预期和预测。只要市场参与者都能根据自己现在所能得到的、与变量的未来发展趋势有关的信息来进行预测,那么最终结果必然是与从市场角度得到的信息相一致,达到预期均衡。所以,只要投资者或投机商发现市场的实际情况与他们的合理预期有差异,他们就会改变其定价策略,利用市场差价获利。各投资者主观预期的差异可以内生地扩大或缩小资本流动的波动性。
主观预期对国际金融非均衡性的内生作用可以从两个角度进行分析。
1.通过对汇率的主观预期产生预期差异,影响国际金融市场的均衡,是金融风险的一个重要的内生因素
我们知道,“价格大幅度的急剧变化和持续易变性是证券化票据市场的特点,由可以觉察到的有关风险与利润的变化来驱动投资也是市场的特点。”“当进行汇率是否呈无偏性波动实验时,有效的汇率预测者能更容易地解释远期汇率的情况,同时,也能更容易地判断呈什么趋势变动及其左右因素”。在国际货币市场中,投资者的未来收益决定于两国资产之间的有效收益与成本差,而“外国资产的有效收益等于外币利率加上汇率的预期变化”。如果把远期汇率F加上预期因素,就是预期未来即期汇率,可以表述为Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。对r-r*f=(F-S)/S式两边同时减去汇率的预期变化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投资者必须承担的风险升水或贴水(F-Et+1)/S,即国内外两种资产的收益差取决于远期汇率F与预期未来即期汇率Et+1。远期汇率成为未来即期汇率的有偏预测指标。假设即期汇率不是按随机走动方向式运动,那么即期汇率St可以表述为:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某种其他变量,如货币存量,α、β、γ、δ是参数,U。是预测随机误差)
因为S和Z的过去值在t-1期都是已知的,所以下一个时期的合理预期远期汇率也根据过去的S和Z值来推测,可以用Et+1St来表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
现将B式减C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果风险中立,则D式左边表示:在t-1期签订一个按合理预期远期汇率(即Et-1St)买进外币的远期合同,然后在t期以St交割,并将该外币即期卖出所得到的收益。这种预期投资收益的大小由预期汇率Et-1St决定。在国际金融市场中也正是这个由预期远期汇率决定的投资收益决定国际资本的流向和规模,当不同投资者在同一时期的预期大致相同时,这时大量国际资本就将同时流入或流出一国金融市场,增加该国金融市场的动荡性。
2.对利率的预期影响国际金融市场的均衡
按利率平价理论,利率是国际资本流动的决定因素。“相对的利率在影响金融分配别重要,促使资金从利润率低的地区或部门流向利润率高的地区或部门。”按照欧文·费雪提出的费雪方程式r=I+π,名义利率等于实际利率I与预期通货膨胀率π之和。在国际金融市场中,可以将其分解为本国和外国两个方程式,分别为r=I+π和r*=I*+π*。
如果国际上的实际利率相同,即r=r*,那么,名义利率r和r*仅因预期的通货膨胀而有所不同,所以得r-r*=π-π*,与A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,国内外金融资产的收益率差(F-Et+1)/S由预期的通货膨胀率π-π*、预期未来即期汇率Et+1和即期汇率S共同决定。这种收益率差影响着国际金融市场的有效运行,其波动性成为国际金融风险的一个助长因素。
现实中,当利率和远期汇率有相同的到期期限时,两国利率的差距等于远期升水或贴水。远期汇率经常被看成是未来即期汇率的市场预测,利率差也大约等于即期汇率的预期变化。因为,一国利率高于他国利率时,预期高利率货币会对低利率货币贬值。由于各地的有效收益会趋于一致,因此,一国利率高于他国利率的唯一办法就是预期高利率货币贬值,有效收益率r+(F-S)/S要低于观察到的利率r,因为预期货币贬值,即F
另外,主观预期还有其他方面的表现,但是不是短期、直接的决定因素,而具有长期性。本文不作具体论述。
(二)交易成本机制分析
在国际金融市场中,投资的交易成本是买卖价差。买卖价差由二部分构成:第一是国内借款利率rB,国内投资收益率rL,国外借款利率rB*,国外投资收益率rL*四者之间构成的利率差。第二是外汇买卖价差。投资主体必须考虑利率差和外汇价差,以调整其资金投入方向及投资规模。这种交易成本是国际金融市场非均衡性的一个内生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,国际金融市场的投资有四种方式可供选择:
1借一单位本币(美元),投资于外国,再卖出远期外汇,最终得(1+rL*)。F/S美元,这时报酬率为F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投资者作反向投资,此时报酬率为S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本国而投资于外国,报酬率为rL-rB
4在外国借一定资金,投资于外国,报酬率为rL*-rB*
投资者对四种投资方式进行不同的效益比较,决定资金的投资方向。
以1和2的比较为例进行分析:
第一步,假设银行外汇买卖价差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移项得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假设投资者同时面临四种利差和买卖价差构成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分别表示即期外汇和远期外汇的买价(ask)和卖价(bid)。那么(1)式将转换为:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
对其进行变形移项,得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根据同样方法对其他五种投资选择进行比较,得出其余五种结果,分别是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投资者可以对上述六种投资结果进行比较,取出最优解,作出投资选择,从而决定国际金融资金的流向和规模。而且两种价差引起不同投资方式的效益差别大小直接影响着资金流动的波动及幅度,导致国际金融市场的非均衡。
以S+a,S+b分别表示未来即期市场的外汇买价和卖价,以1.a式作为分析对象,并把它加上预期因素,列括号内容为M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期资本流出,远期资本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,资本流动正好相反。
所以说,不同国家的存贷利率以及外汇的买卖差影响国际资本流动的方向和规模,当两者产生变动以及投资者对其变动的预期估计产生偏差时,就必然有大规模的不稳定性流动资金,当其波动幅度超过一个国家的经济承受能力和监管能力时,就有可能酝酿成金融风险。
(三)投机行为分析
国际金融投机主体经常以各种基金的合法身份出现,其资金具体表现为国际游资(HOTMONEY),投机行为的主要目的是利用非正常的投机手段,获得正常投资收益以外的资本利益。当投机基金非常庞大,达到对特定的汇市形成和汇率趋势基本控制的程度时,投机行为就会给金融市场产生直接冲击,导致一国金融市场风险的产生。
投机行为的基本特征是,市场参与者在预测到经济政策或诸如汇率和利率等经济变量不能维持时,突然进行大幅度的资产重组,“投机性冲击是在市场预测经济政策不一致时所作出的理性反应”,“不一定要将投机性冲击视为市场的反常行为,相反,它被看作是竞争性市场在预测到经济政策的不连续性后的典型反应”。投资者的大幅度资产重组还有其他原因,典型的有二种:第一,投资者为避免损失,在即期市场上卖出外汇;第二,投机者为获取利润,在远期市场中卖出外汇的空头头寸。
在投机活动的形成过程中,存在下列因果关系:基本经济因素的错位程度、收支衡的频率和严重性引起资本流量的增加,资本流量的增中引起投机活动量的增加。伴随着资本流量的增长,外汇需求规模扩大,不稳定性出现增强,发生动荡的事件的可能性也会增加。如果外汇具有作为一种理想资产的特征的话,那么,随着外汇价格越来越大的波动,从中投机的机会也将增加,只要投机主体存在,就会引起投机活动量的增加。
投机活动量对国际金融市场产生三个效应:第一,投机活动量的上升直接导致外汇需求规模和不稳定性的上升,金融动荡增加;第二,投机活动量的增加造成汇率没有稳定点或者基本走势不能独立于投机影响的状态;第三,金融机构在外汇交易活动中的投机行为大大增加。与传统银行业务获利性减少相联系,投机活动量的增加使金融机构的外汇业务重点越来越倾向于货币投机,随此重心的转移,外汇市场的任何波动更有可能引起投机性的买进和卖出,使金融市场的波动更加复杂化。
(四)市场因素
1.信息传递与预期因素
首先,信息制约了市场主体对汇率、利率或其他金融变量的预期。劳伦斯·科普兰认为,国际金融市场的特殊信息,即是出乎意料之外的“新闻”,市场主体对新闻作出预测性反应。如果市场是有效的,那么,即期汇率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期汇率由前一时期的远期汇率ft+1、目前到期的远期合同在当时签订确定的风险报酬-ρ(t-1)和关于对基本因素的所有未来值(即“新闻”因素的影响)三个部分组成。“新闻”作为市场主体预期之外偶然出现的事情而导致的随机误差因素,包括内生影响因素,如利率、通货膨胀等,也包括外生影响因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普兰认为,基本变量中使人吃惊的成分能否解释汇率波动的百分比,取决于我们观察到的每周、每月或者季度资料,也取决于我们选择的货币和观察到的其他因素。“新闻”事件对汇率的影响有一定范围,“外汇市场对市场的反应不是取决于这些信息是‘好’还是‘坏’,而是取决于这些信息比预期是‘更好’还是‘更坏’,预期到的信息已包括在现在的市场汇率之中,汇率只对未预料的信息作出反应。”比如,当政府公布货币供给、贸易差额等统计数字之后,市场汇率的变化并不取决于这些数字本身的大小,而是取决于这些统计数字与人们预期之间的差额,只有这种“新闻”才会影响汇率的变化。
其次,“新闻”信息的滞后是金融风险的一个内生因素。“滞后”是指新闻变量的发生日期和实际公布日期之间缺乏同步性,市场主体不能对其资产进行合理的组合调整,导致滞后摩擦成本。这一点决定于国际金融市场中的投资主体对信息的反应灵敏度。
再次,信息约束还表现在市场的进入障碍。美国经济学家斯蒂格利茨、奥德和威斯等认为:由于市场上信息不完全,有一部分投资者有可能被排除在金融市场之外。他们以国内信贷市场为例加以证明。假设有A和B两组投资者,其投资预期收益为Ra和Rb,由于A组的工作特点或银行掌握信息不完全,在银行看来,对A组进行贷款的预期收益Ea相对于Ra来说大打折扣。相反,银行对B组熟悉,而且B组的工作稳当,风险较小,因而在银行家眼中,对B组的贷款预期收益Eb有可能高于Rb。相对于B组而言,A组投资者可能被排除在借贷市场之外。国际金融市场,特别是在占重大比例的国际信贷市场中也存在、甚至更为严重的信息不充分问题,严重影响了国际借贷资本的流向和规模,加强了国际金融市场的不平衡性,容易引起国际金融市场的波动。
2.金融市场的流动性不足和交易约束
首先,金融市场的流动性不足表现为金融投资主体的非完全自由交易。例如,在远期市场交易中,客户必须交纳一定的保证金,以保证远期市场交易人履行承诺。这笔保证金将使交易人承担机会成本,因为它不能被用来投资以取得收益。这种机会成本有碍于国际金融市场的正常运行。正如劳伦斯·科普兰说:“国际货币市场均衡必须有充足的套利资金作为条件,换句话说,某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡”。
其次,金融市场的流动性不足表现为金融工具的短缺。金融资产单一化使国际金融投资者无法达到分散风险的目的,一旦遇到风吹草动,加上主观预期,资产无法在国内金融工具之间进行转移,这时只有大规模地逃离本国市场,从而诱发金融风险。
金融市场的流动性越不足,金融资产转换的成本就越高。在国际金融市场中,只有汇率预测贬值的幅度更大才能抵消金融资产的转换成本,一旦在流动性不足的市场上售出大量金融资产,就会因供求关系导致市场价格下降,从而使国际金融市场严重失衡。例如1994年的印度尼西亚,外国投资者大约拥有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在这种情况下,投资者失去信心,就出现了因流动性不足而找不到买主的现象,需要进行金融资产转换的投资者面临严重的“租金”分割,使其预期变得更坏。
3.金融市场垄断的存在有害于国际金融市场的运行
金融市场的垄断者往往拥有更充裕的信息和资金以及高明的投资或投机技术,操纵市场价格,获取垄断利润。在当前的国际外汇市场中,集中与垄断现象相当明显。根据英格兰银行1995年10月的一份调查,在伦敦外汇交易市场上,银行间的交易集中在少数大银行之间,前20家银行控制了整个伦敦汇市交易量的68%。金融市场主体的集中与垄断,人为操纵市场的行为,势必增加汇市的波动,酝酿金融市场的风险。
三、结论
根据上面的分析,可以得出以下结论。
第一,加入WTO,金融国际化是必然的选择,但是完全开放一国的资本市场要有一个过程,这里是指国际收支的资本项目实行自由化。原因在于我国金融市场在交易制度和监管体制上还不完善,市场信息传递不畅、金融工具短缺,投机操纵行为等非法现象还比较严重,在此情况下,对几万亿美元的巨额国际游资“开绿灯”,无异于“引狼入室”。东南亚国家为我们提供了教训,在准备不充分的情况下,过早地开放了国内资本市场,加上金融市场管理混乱,为投机者提供了大量的条件和机会。世界银行经济顾问穆斯地塔法·纳布利说得好:“一个国家应该寻求国内金融体系及资本帐户的自由化,但进行这些改革的时机选择和次序安排对于最大限度地减少危机和风险是关键。”
关键词：房地产市场；金融市场
1 引言
自从1998年住房制度改革后，国内的房地产消费需要量因此而获得巨大的释放，由此房地产市场也由于住房的市场化而日益繁荣，房地产作为国民经济的支柱产业，不断为国民经济的发展提供了强劲的增长动力。进入21世纪以来，我国的国民经济每年以超过7%的速度增长，而与此同时，房地产的销售额每年以超过20%的速度增长[1]。作为重要的支柱产业，房地产市场的健康发展不仅仅关系到人们的日常生活，更影响着国家的财政收入和国民经济的快速发展。
房地产业的繁荣在推动国民经济发展的同时，也带动了金融市场的活跃。由于住房制度的变革，金融业越来越多的参与到房地产市场中，从房地产开发商的贷款开发，到消费者的抵押贷款进行商品房消费。银行参与的程度在不断的提高，金融市场在各个环节影响着房地产市场的运行与发展。同时，房地产市场的不良发展所引起的金融危机的实例也提醒我们要深刻的认清房地产市场与金融市场的关系程度。以避免对国民经济的发展不良影响。
一般来说，房地产市场的发展与金融市场的发展及二者相互作用对国民经济其着举足轻重的作用。目前，在房地产市场与金融市场中普遍存在如下问题：金融支持过度导致房地产市场泡沫化；房地产金融融资渠道单一诱发潜在金融危机；房地产价格不稳定加大国内商业银行体系风险等。因而我们不得不深入的思考，房地产市场的发展是否存在着导致金融危机的因素？如何看待房地产金融市场中的风险？如何正确处理房地产市场与金融市场的协调关系？要处理这些问题，就要科学、合理的认识房地产市场与金融市场的关系。
因此，本文将从房地产市场与金融市场的关系角度出发。通过以沈阳为例，对房地产市场与金融市场进行实证分析，用回归分析法来分析定量的分析两者之间的相关关系程度，在以上分析的基础上，为进一步的认识房地产市场和金融市场的关系和发展规律，解决房地产市场和金融市场发展中存在的问题提供一些实证支持。
2 研究的设计
2.1 样本区域选择的依据
本文选择的模型区域为辽宁省沈阳市。主要原因有以下几个方面：
第一、辽宁省是东北三省中经济发展最快的省份，目前，东北地区是国家重点的经济改革发展地区。而沈阳市作为辽宁省重要的城市，其城市发展在辽宁省甚至在东北省具有典型性，对沈阳市的研究对辽宁省以及东北地区其他城市的相关研究起到代表性作用。
第二、沈阳市近几年在经济发展迅猛，其经济发展在辽宁省具有经济领军地位。近年来，其房地产市场与金融市场的发展迅猛，具备了对二者市场进行研究的现实基础，同时对二者未来的协调发展起到指导作用。
第三、沈阳市是老重工业基地，而近年来沈阳市房地产业与金融业的异军突起，使得二者的经济地位也日益凸显。在面临经济转轨期的时代大背景下，房地产市场与金融市场的发展对整个城市未来的经济格局的发展产生重要的影响。因此，对于如何认清与协调房地市场与金融市场的关系研究对规避金融危机以及对沈阳市未来的经济格局规划具有现实意义。
2.2 指标选取依据
如何来选取指标来代表房地产市场与经济市场的发展对研究的成败起着决定性作用。本文对指标选取的依据主要遵循以下原则：
第一、定义性原则。根据房地产市场与金融市场的功能定义来选定经济指标。房地产市场是房地产商品交换、交易以及一切流通关系的总和。根据房地产市场的定义，可选用交易额、销售额等经济指标。金融市场,是实现货币资金借贷、办理各种票据和有价证券买卖,资金供给者和需求者融通资金的场所或过程。根据金融市场的定义，可选用贷款额、证券交易额等经济指标。
第二、典型性原则。参考其他众多相似研究文献中所运用的指标，对其进行归纳选取。如《中国房地产市场与金融市场关系的实证分析》选取我国商品房的交易额来表征房地产市场的发展，选取金融资产总量、货币资产数量（即包括现金和存款）、非货币资产数量（即包括股票有价证券）来表征金融市场的发展。李阳（2006）和皮舜（2004）均选取我国商品房的交易额和金融
机构贷款额作为各自市场的表征指标[2]-[3]。
第三、可行性原则。通过查询《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》，笔者发现沈阳市证券交易额记录年份仅由2003年开始，2003年之前的数据无法快速、准确的收集，因此将代表金融市场发展的证券交易额这个经济指标排除。无沈阳市商品房交易额经济指标，但有沈阳市商品房销售额经济指标可代替[4]-[5]。
根据上述原则，本文选择沈阳市商品房实际销售额作为表征房地产市场发展的经济指标，记为销售总额。选择沈阳市金融机构人民币贷款合计作为表征金融市场发展的经济指标,记为贷款合计。
2.3 数据来源说明
在基于以沈阳市为例的房地产市场与金融市场关系的研究中，有关评价指标的数据来源主要由以下查询获得：通过查阅《辽宁省统计年鉴》和《沈阳市统计年鉴》总共获得了沈阳市2003-2009年相关经济指标数据14个，经过对数据的仔细检查与核对，确保了指标数据的真实性与准确性。具体数值见表2-1。
2.4 模型选取依据
根据上述表2-1所收集的数据，以贷款合计为横轴，以销售总额为纵轴，借助专业统计软件spss在平面直角坐标系中把2003-2009年的数据表示出来，得到散点图2-1。
图2-1 2003-2009年沈阳市商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计散点图
从图2-1中可以看出，表示每年商品房实际销售额和金融机构人民币贷款合计的点基本上呈递增趋势，说明二者之间可能存在着一种相关关系。通过观察散点图的分布形态，可以明显看出其分布偏离线性模型，因此排除选用线性模型对变量指标进行拟合。其次，可以观察得到其变量的走向接近于曲线型的非线性模型。因此将选用非线性模型进行拟合。但这种描述只是直观上的判断，只是从变量散点的形态上做出的大致性描述，并不能科学的反应变量之间关系的密切程度。因此在下面的论证中，本文借助专业统计软件spss软件来对两个变量之间的相关系数进行具体的计算。
3 房地产市场与金融市场相关关系的实证研究
3.1 相关分析
运用统计软件spss计算出销售总额和贷款合计之间的相关关系，得到输出结果如表2-2。
根据上表的数据可以得出：pearson相关系数为0.821，p=0.024<5%，应该拒绝原假设，即总体中这两个变量的相关系数为零的假设。所以可以认为，销售总额与贷款合计呈现出正相关的关系。在回过头来对二者变量的散点图进行观察（图2-1），就较容易理解这一结果，散点图上的变量基本上在呈现递增的趋势。因而这两个变量基本存在正相关关系。同时，表4中两个变量之间的双卫检验概率值为0.024，小于5%，即表示出二者之间的相关程度也是较为显著的。
3.2 回归分析
通过上述的相关分析，我们计算出销售总额与金融贷款之间的相关系数为0.821，同时观察散点图，发现变量基本上呈现曲线型递增的趋势。因此笔者就想二者之间可能存在着一种非线性关系，是否可以用一条曲线来拟合，所以在下面的分析中仍借助spss统计软件，以贷款合计为自变量，以销售总额为因变量，进行回归分析。得到输出结果如表2-3，表2-4和表2-5。
模型摘要（model summary）：表示相关系数(r)=0.891，判定系数(r square，r2)=0.793，调整后判定系数(adjusted r square)=0.752。由此可得出该模型的拟合度高达75.2%，即运用该曲线模型，自变量x(贷款合计)可以解释因变量y(销售总额)变化的75.2%。因此通过拟和度数值证明该模型是可行的。
方差分析(anova)：表示回归的均方差(regression mean square)=3.591，剩余的均方差(residual mean square)=0.187，f=19.213，p=0.007。其中重要的数据分析为f值所对应的p值的大小。由于p=0.007<1%,近似于p=0,所以可认拒绝原假设，即变量x和y之间曲线相关关系显著。
回归分析系数分析(coefficients)：表示常数项 (constant)= 3.132e-5、回归系数(b)=1，回归系数的标准误差(std. error)=0，标准化回归系数(beta)=0.410， t检验的t值=2.426e7，p=0.000。其中重要的数据分析为自变量x(贷款合计)的t值所对应的p值的大小。由于p=0,所以可认为回归系数有显著意义，即x的变化可引起y的变化，且变化显著。
图2-2贷款合计与销售总额拟合曲线图
根据上述数据分析可运用spss进行曲线回归分析得到曲线拟合图2-2
。
3.3 研究结果
通过实证分析，我们发现沈阳市房地产市场与金融市场的发展关系具有显著影响性。从具体系数上看，销售总额与贷款合计与类指数曲线拟合度达75.2%，销售总额变动的75.2%可运用曲线的自变量的变动解释；f检验与t检验的数据同样表明无论是从整个模型方程的角度，还是从自变量的角度，都是高度显著的。从模型拟合图斜率角度来看，由于其图形斜率大于零且呈递增性，即曲线的凹凸性为凹，因此因变量会随着自变量等单位的增加而呈现出加速上升，即随着自变量的增加，因变量的上升速度要快于自变量的上升速度。通过基于沈阳市房地产市场与金融市场2003-2009年的数据实证分析，我们看到代表房地产市场的销售总额与代表金融市场的贷款合计随着时间的发展呈现出上升趋势，并且该趋势符合类似指数曲线的波动走向。这表明即使金融机构贷款变动幅度较小，其变动也对房地产销售造成巨大的波动。从指标的代表的市场角度出发，不仅直接表明房地产市场与金融市场之间存在关系且呈现强显著相关，而且从侧面反映出房地产市场对金融市场的强烈依赖性。证实了第一部分的理论研究结论。
4 结论与建议
本文通过对房地产市场与金融市场关系的实证分析。揭示出房地产市场与金融市场具有一定程度上的相关性。这是因为，房地产市成是资金密集型市场，交易额巨大，因而不论是房地产的直接使用者还是经营者都是难以承担的，因此都需要银行等金融主体参与的金融市场给予资金融通，才能顺利完成交易。另一方面，由于房地产具有保值性、增值性等特点，使得金融市场特别青睐房地产市场，特别愿意以房地产金融资产作为资产组合的重要构成部分。因此可见，中国房地产市场与金融市场在某种程度上是“一体”的。为了降低房地产金融风险以及促进房地产市场与金融市场在未来的协调发展，针对本文所得到的房地产市场与金融市场的关系结论提出如下建议：
第一、积极鼓励监管金融机构贷款。由于房地产市场与金融市场的类指数曲线关系，使得金融机构贷款变动对房地产业产生巨大影响，因此，在面临房地产市场日益膨胀的背景下，对房地产市场的调控要究其根源性主要因素，加大对金融机构贷款批准的审核力度，加强房地产业的信贷管理，严肃查处房地产信贷中的违规问题，加强房地产信贷风险的防范和管理，完善个人征信管理体制，建立和完善房地产市场的预警体系、房地产统计指标体系和信息披露制度等[6]。通过调控金融机构相关贷款来有效的指导房地产业的健康稳定发展。
第二、发展房地产融资渠道多元化。由于目前的房地产金融融资主要依赖于银行体系，而房地产业是资金密集型行业，这样无形中将房地产市场发展的风险转化为银行体系的风险甚至导致金融危机。应该加强多元化的融资渠道，发展资金、证券等要素市场。
第三、建立住房抵押贷款次级市场促进住房抵押贷款证券化。住房抵押贷款证券化是指将住房抵押贷款直接转化为股票、债券、投资基金等证券形态，是资产证券化的一种形式。其主要功能在于通过证券形式将房地产市场与资本市场联系起来，积聚社会闲散资金，促进个人储蓄向房地产投资转化，并有助于提高银行长期信贷资产的流动性，建立起不动产抵押贷款的次级市场。对于放贷金融机构而言，房地产抵押贷款证券化能有效降低放贷风险和拓宽房地产资金来源，有效地把贷款风险向证券市场转移，把风险分散给广大投资者。对于投资者来说，房贷证券化为其提供新的投资工具，因房贷信用程度较高，投资者风险系数较小，可谓是一种风险小、收益高的新型投资方式。
参考文献
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[2]皮舜.中国房地产市场与金融市场的granger因果关系分析[j].系统工程理论与实践,2004(12):29-33.
[3]李阳.中国房地产市场与金融市场关系的实证分析[d].厦门大学硕士论文,2006.
[4]沈阳市统计局.沈阳市统计年鉴[m].沈阳市统计局出版,2001-2007.
关键词：金融数学；现代金融市场；市场应用
一、引言
时代的发展带动了金融市场的进步，而在长期的实践探索中，相关金融理论也日益完善，如金融数学。当前，在金融市场发展过程中，金融数学充分发挥了完善市场信息、提供精确指导的作用，其已经成为促进金融市场深化的重要组成部分。
二、金融数学学科概述和前景阐述
（一）金融数学的学科含义阐述
金融数学多数应用在金融市场中，是一种基于数学优势构建的金融模型，以此分析金融市场发展趋势的多领域交叉理论学科。由于金融数学的主要功能，其也被称为数据分析金融学和数理金融学，深受金融领域从业人员青睐。例如，很多相关领域从业人员都利用金融数学研究金融市场的内在变化规律，以此为实践活动提供科学指导。综合来看，金融数学是一门融合数学与金融领域的尖端经济学科，其不仅具有数学学科的基本特征，也广泛涉猎金融领域，还通过现代化科技手段将金融理论和数学建模紧密结合，以此精确分析金融市场的发展情况。从金融领域来看，金融市场中传递的信息数据庞大，各项信息内容烦琐复杂，这给市场分析工作带来了极大的挑战。同时，结合当前金融市场发展形势，科学利用数学建模工具构建模型，分析金融市场信息成为新的重点课题之一。基于此，我国各大高校也结合市场发展需求，开设了金融数学专业，以此吸引更多优秀人才关注金融领域发展，从而为社会培养更多专业化人才，并且该专业的开设还有助于促进金融数学学科应用范围的扩大[1]。
（二）金融数学学科的前景
在20世纪90年代，数学学科在金融领域的应用成为现实，这是数学学科和金融领域融合的萌芽时期。1995年，美国的经济学教授刘遵义最早利用数学模型思考金融问题，其通过实证比较、数量分析及模糊评价等数学手段，成功对马来西亚等地区在当时经济背景下可能出现的经济危机及由经济危机引发的金融体系崩溃与重塑情况进行预测。自此之后，数学科学对金融市场的预测可行性得到验证，相关领域人员开始关注这种利用数理方法与金融信息结合预测金融市场的方式。在长期的发展实践中，这种方法逐渐发展为成熟的体系，并得到大范围应用，如今更是形成了金融数学学科，深受相关领域人士的关注。金融数学学科的形成不仅将数学与日常生活进行有机融合，也简化了原本烦琐复杂的金融行业入行流程，降低了经济领域入市门槛，这为我国金融行业的迅速发展提供了重要支持。同时，金融数学学科的发展可以有效指导经济领域学者和专家利用数学模型等工具强化数据分析精确度，构建更为全面的风险防控体系，并且有助于提升我国金融市场稳定发展的保障系数，为经济市场实现稳定发展提供更坚实的保障。另外，金融数学学科具有难以替代的重要作用，是保障我国经济市场平稳运行和发展的关键，研究前景极为光明。
三、现阶段我国金融市场发展现状
（一）金融市场对外开放程度不断加深
我国金融市场在运行发展过程中一直遵循安全可控、互赢互利的原则，坚持公平、公正、安全、稳定发展理念，对金融开放时机和开放力度等进行充分把控。同时，我国也一直积极推动金融市场对外开放，以此为国内金融市场增添生机，而这一举措的实施也为金融市场的发展质量提升提供了支持。现阶段，金融市场在完善的法律法规体系规范下，已经形成更为完善的公平公正的竞争机制，这为外资金融企业提供了更为优质的投资环境，增加了我国金融市场对外国金融企业的吸引力。同时，随着金融市场发展成熟，我国逐步取消了外资金融机构的超国民待遇。另外，在日益完善的金融市场法律法规体系建设指引下，金融市场监督管理方式逐渐呈现专业化、规范化发展，尤其是引入巴塞尔新资本协议等国际通行的监管标准体系后，我国的金融管控体系更为完善。此外，金融市场的开放程度是我国金融经济发展壮大的根本原因。随着我国金融市场对外开放程度不断加深，越来越多的海外金融机构开始对内投资、开展金融活动，并与我国金融机构深化国际合作，金融市场大门彻底打开[2]。
（二）金融市场运行机制持续发展完善
近些年，我国积极推动金融市场对外开放，为外资金融机构提供了更为丰富的可参与交易的市场品种，使我国金融市场在国际上的影响力不断增强，这对我国金融发展起到了积极的促进作用。当然，金融市场的稳定发展离不开安全、完善的运行机制，如金融市场中的利率汇率会随着发展不断革新，这为国家金融市场发展奠定了良好基础，更好地发挥了市场供求关系在人民币汇率形成中的基础作用。另外，金融市场运行机制的不断完善，有效改善了外汇储备管理机制，推动了外汇市场的有效发展，为金融市场开放创造了良好条件。因此，加强金融市场制度建设是强化发展的根本，运行机制持续完善发展是保证市场自律性、透明度的关键，不断完善金融市场运行机制发展是保证市场秩序的基础。
（三）金融机构顺应形势不断深化改革
金融机构不断提高竞争力可以明确展现深化体制改革的重要价值。而结合时展形势不断深化改革，则是有效预防与化解金融风险，为新时代金融企业安全发展保驾护航的重要举措。同时，在深化改革的过程中，金融机构通过找准金融市场定位，大幅度提升自身的核心竞争力，巩固金融机构在市场中的地位。另外，在改革支持下，金融市场的创新力度在不断加大，并且逐渐形成了以市场为导向的发展趋势。金融机构结合市场需求改革的局面，有效促使金融市场以现代化经济发展为标准进行创新，并对现有的金融工作流程进行完善，以此为金融市场良性发展打下坚实基础，并开创更多具有贴合实际需求的新产品和新业务。目前，在科技力量的支持下，越来越多的先进金融工具、技术理论转化为具体成果，为金融市场提供了充足动力。因此，顺应时展形势积极深化改革是推动金融市场向高端方向发展的有效途径[3]。
四、常用的金融数学模型
（一）现值公式模型
在金融行业中，投资者要想提高投资成功率，必须要了解待投资事物的具体价值，科学落实资产评估。只有投资者正确计算出想要投资事物的具体价值，才能得出正确的报酬率，然后再依据折现率和现值之间的关系利用现值公式完成计算。现值公式需要利用复利公式进行推导，复利公式为：F=P（1+r）n（其中，P代表本金，r代表年息，F代表最终值）。在此以下述内容为例进行阐述。在电子商务普及的今天，网络购物成为流行的购物模式，为激发大众的购买欲，获得更多的客源，大多数网上购物平台开始推出分期付款服务。
（二）线性规划模型
线性规划模型可以实现模拟计算和评价，也可实现经济效益最大化的目标，并能够为实现资源合理配置提供科学指导。该模型主要是通过minZ变量函数公式（Z：决策变量；x1，x2：非负），结合目标函数计算出最大值和最小值，并以线性等式作为函数的约束条件，从而最终确定决策变量的取值范围，得出可行解。同时，以ST函数公式为约束条件，Z为最优值，求得最优解。若无最优解，则说明该线性规划为无解。在财务活动中，决策是支持活动落实的基础。因此，可以结合财务相关约束条件和优化目标，构建线性规划模型，计算出最优解，并结合获得的结论指导财务活动实现资源最优配置，这是促进投资活动实现科学决策、降低投资风险的有力保障[4]。
（三）金融风险效用函数模型
财务投资是一项风险较高的经济活动，在开展相关活动时，有效规避风险是所有参与人员关注的重点。在投资活动开展过程中，科学评估未来收益决定着该项投资活动是否具有投资价值。同时，此项环节受多种因素的影响，存在极大的不确定性，如时间、政策等都会对最终的评估结果产生影响。为精确评估投资活动，掌握投资存在的风险，可以根据风险效用函数模型中收益和期望值之间的偏差程度进行判断，如果偏差程度越大，则代表风险越大，反之，则风险越小。
五、金融数学在金融市场中的创新应用和优势
结合上文关于当前金融市场发展现状的分析和常见金融数学模型的分析可知，如今金融数学与金融市场联系日益紧密，并且在金融市场中创新应用金融数学是应对当前金融市场发展不足、为其提供动力的关键。结合时展形势，现阶段国内金融市场中金融数学的创新应用主要体现在以下几个方面。
（一）建立金融数据库
金融市场基于金融数学学科理论，以精准、真实为原则构建大数据库，可以为其发展提供有效支持[5]。而金融领域积极引用先进技术，可通过信息收集整合及建立数据库的方式为其发展进行有效背书，并通过科技化手段有效促进金融数据实现精确化应用。同时，在建立金融数据库之后，其可为银行等一系列经济主体有效开展相关金融活动提供坚实的数据基础，从而在真实可靠的信息数据支撑下，增强业务的安全性。另外，通过数据库中的数据信息，还可更为直观地展现金融行业的发展趋势，形成金融行业整体发展曲线，便于金融市场参与者浏览、分析相关信息，从而激发参与者的积极性。
（二）优化金融业务处理
随着信息化、科技化成为时代主题，在以信息技术为代表的技术体系支持下，传统复杂烦琐的经济交互和金融手续处理模式得到优化，并且处理效率得到大幅度提升。同时，随着社会中数学技术和计算机的普及，电子化金融业务处理模式逐渐成为主流趋势。此时，各类企业主体及民众进入金融市场的手续不断简化，门槛逐渐降低，为金融市场发展提供了更多活力，并且技术的支持有效提升了金融业务反馈及处理效率。因此，在金融数学手段助力下，金融业务处理电子化逐渐普及，实地办公层面对金融业务的处理效率得到有效优化。
（三）数学模型分析
金融数学在不断发展应用中，获得了丰富的实践经验，为金融市场发展提供了更多的参考依据，并且金融数学的普及也加快了金融市场的资本化发展进程。在金融市场秩序建立过程中，金融数学的应用在一定程度上保障了股票行业、保险行业等传统金融行业在新时期适应发展变化、实现健康有序的发展目标。具体来看，通过构建金融数学模型，可实现精准分析及预测金融市场在未来一段时间内的运行规律和发展方向，也就是借助金融数学模型，可为金融市场参与者提供更多可参照的真实指导信息，由此可知，金融数学可以为促进市场健康发展提供支持。另外，金融数学模型获得的分析结论可以在一定程度上助力金融风险防范体系建设，有效降低金融市场崩盘的风险概率，还可以为金融领域相关政策的推行提供准确的保障和反馈。因此，利用金融数学构建数学模型，分析模型运行机制，是促进金融市场平稳发展的有效保障[6]。
六、结语
在当前金融市场发展过程中，金融数学为金融领域的稳步发展提供了有效支持。例如，结合现代计算机技术和金融数学领域知识内容，搭建金融数据库和数学模型，可实现精确化分析、预测金融市场发展的目标。同时，借助金融数学的支持，原本烦琐的金融工作流程得到简化，促使传统单一的金融领域逐渐向股票行业、证券等领域拓展。除此之外，金融数学在金融市场中的应用也可以助力风险管控体系更加完善。由此可知，金融数学在金融市场发展中发挥着重要作用。本文基于金融市场发展现状，阐述了常见金融数学模型，并探究了金融数学在金融市场中的创新应用方法，以期为金融市场发展提供更多支持。
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金融市场具有资源配置功能，这个功能是通过为金融工具准确定价来调整资金的流量与流向实现的。在金融市场上，金融工具流动带动着资金流动，在商品市场上，资金流动带动着资源流动，因此金融市场的资源配置功能发挥得如何取决于市场对金融工具内在价值的甄别能力如何，也就是金融市场定价水平的高低。在发行市场上，发行方通过出售金融工具获取资金满足自己的融资需求；投资方通过购买金融工具达到资产保值增值的目的，引导发行市场资金流量与流向的关键是发行价格，发行价格不仅影响着发行方的融资规模，也影响着投资方的投资成本。决定发行价格的因素主要有两个，一是投资人能获得的投资回报水平，二是发行方对所承诺的投资回报的保障程度，也就是投资人承担的投资风险水平。前者与发行价格正相关，后者与发行价格负相关。通常金融市场的定价能力强则金融工具交易价格的泡沫成分会小，交易价格贴近金融工具的真实价值，则市场整体的风险相应会较低。此时金融市场作为联系资金供求的桥梁，一方面能够保证资金对实体经济的有效支持，另一方面能够保证资金提供者承担的风险与其期望获得的收益是对称的，保证市场公平。如果市场的定价能力差，则意味着市场无法鉴别金融工具质量真伪，金融工具交易价格会出现虚高，这会造成资金错配，不但影响对实体经济资金需求的正常供给，还会加大投资人的投资风险，造成严重损失。在流通市场上，金融工具在投资人之间转手，即金融工具的二手买卖。二手买卖表面上为投资人提供了投资收益变现及投资退出的渠道，实质上解决的是资金供求双方期限不匹配的矛盾。通过金融工具转让，动员社会闲置资金，满足投资人资产转换的要求，同时保证资金使用者的用资安排不受干扰。流通市场对资源配置功能的贡献也要依靠对金融工具的定价能力实现。在一个定价能力强的市场上，如果发行方的经营状况恶化，则金融工具的市场价格会降低，因为这意味着投资人承担的风险提高了；如果发行方经营状况趋好，则金融工具的市场价格会逐步上升。流通市场上金融工具价格的变动会引发市场上的并购行为，完成市场内部的新陈代谢，资源重新整合，提高资源配置效率。在发行市场上，金融工具的发行时机的选择及发行价格的确定都要参考流通市场行情。而在一个定价能力差的市场上，发行方的经营状况变化不能及时准确的通过金融工具价格变化体现出来，市场价格信号不能正确引导资金流向，资金配置效率不高导致资源配置效率低下，这样的市场系统风险极强，不仅投资者面临较大风险，甚至会影响经济整体的健康运行。
2决定金融市场定价能力的因素
2.1利率市场化程度
决定金融市场定价能力的首要因素是利率市场化程度，利率市场化与利率管制的本质区别在于，资金是根据微观经济主体的需要自由流动还是在政府的控制下流动。在直接融资市场上，利率主要表现为收益率，在利率市场化条件下，市场利率即收益率水平的变化通过金融工具市场交易价格的变化表现出来，对于不同期限不同风险水平的金融工具市场给出的价格会有所差异，不仅如此，金融工具的市场价格也随着市场当前的资金供求状况的变动而变动。此时金融市场的定价能力较强，市场能够通过价格信号引导资金流向。在利率管制条件下，金融市场的定价能力被束缚，市场的价格信号扭曲，资金流动不是按照微观经济主体的需要自由流动，而是按照政府行政调控意图流动。可以说，金融市场定价能力根本上取决于政府对利率管制放松的程度，也就是利率市场化程度。
2.2金融工具的品种结构与期限结构
金融工具所代表的权益主要有股权和债权两种，这两种权益可以简单地对应于股票和债券。在一个成熟的金融市场上，从融资规模上看居主导地位的是债券，股票融资的规模相对较小。从债券的品种结构上看，国债规模较大，其他种类的债券相对规模较小；从期限结构上看，短期债券规模较大，中期和长期债券规模相对较小。金融工具这样的品种结构和期限结构对金融市场定价能力的决定作用主要体现在：国债期限结构完整，且规模大交易活跃，有利于形成完整的国债市场收益率曲线。一条完整的国债收益率曲线可以为其他债券及其他金融工具的市场交易提供定价参考。这就意味着在金融市场形成了一个定价体系，在这个体系中，国债收益率居核心地位，起着基准利率作用。这个定价体系是建立在一个品种齐全期限完整的债券市场上的，具备了这样的债券市场，提高金融市场定价能力才有了着力点。
2.3市场信息的透明度
市场信息透明度包括信息的真实性，也包括市场交易双方获取信息的便利性与及时性。金融市场首先是信息交流的平台，在金融市场上交易价格瞬息万变，价格是对信息的综合反映，信息交流是价格变化的基础和前提，因此金融市场定价的可靠性也必须建立在市场信息透明的基础上。市场信息透明度越高，市场价格所反映的经济运行状况越接近真实，市场总体风险越小。市场信息透明度越低，价格信号不仅不能反映真实的经济状况还会误导资金流向，对经济的健康运行造成阻碍。
2.4投资人的专业化程度
投资人是金融市场上资金的提供者，但不是所有能够提供资金的人都必定是一个成功的投资人。金融市场投资的专业性很强，投资人对市场信息的解读，市场价格的判断，市场走向的把握等等能力的形成都需要花费一定的时间和精力以及必要的专业培训。金融市场定价过程实质上是交易双方博弈的过程，同时也是金融工具的价格发现过程，如果投资人专业化程度较高则最终的定价结果能够比较接近金融工具的真实价值，因此市场价格相对比较稳定。如果投资人专业化程度低则金融市场定价结果与金融工具真实价值会出现较大偏离，市场价格信号失真，价格波动幅度增大，市场风险增强。
3我国金融市场定价能力分析
3.1金融市场结构性失衡，市场定价基础薄弱
改革开放以来，我国金融市场资源配置作用不断增强。目前，已基本形成了货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场、金融期货市场共存的金融市场体系。我国金融市场现存的主要问题是结构性失衡。直接融资比例过低，银行信贷始终占据主导地位。以2009年为例，2009年国内非金融机构部门（包括住户、企业和政府部门）全年累计融资13.1万亿元，其中本外币贷款为10.5万亿，股票融资（包括可转债融资，不包括金融机构上市融资额）5020亿元，国债（包含了财政部发行的地方政府债）8182亿元，企业债（包括企业债、公司债券、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据）12320亿元。银行信贷占融资总量的80%以上，直接融资规模小，市场空间有限，难以形成有效的定价机制。
3.2国债市场结构不合理，市场基准利率难以形成
3.2.1国债利率水平高，市场流动性差。国债是一国中央政府的债务，在所有的金融工具中风险最低，根据风险与收益对称的原则，国债利率应该最低，但在我国国债利率水平通常高于同期银行存款利率，例如，2011年7月7日加息后新发行的一年、三年、五年期国债，利率分别为3.85%、5.58%、6.15%，较同期限的银行定期存款利率分别高出0.35、0.58和0.65个百分点，与同期限的定期存款相比，同样存入1万元，本批国债一年、三年、五年期利息分别要多得35元、174元和325元。这种扭曲定价严重影响国债市场流动性，普通投资者买入后一般会持有至到期，不会通过二级市场转手获利，国债市场资金供大于求，常常是一级申购火爆，二级交易清淡。
3.2.2市场被人为分割，价格信号混乱。我国的债券市场分为银行间市场、交易所市场和柜台市场，银行间市场是机构交易市场，交易所市场是普通投资者市场。央行票据、金融债、短期融资券等只在银行间市场交易，公司债、地方政府债、分离交易可转债等只在交易所交易。商业银行不能进入交易所市场交易，个人投资者与部分社会机构投资者不能进入银行间市场交易，柜台市场仅面向个人投资者。国债市场投资者被人为分割，同一市场上同类投资者交易行为趋同，限制了国债市场的流动性。与此相对应，我国的国债托管结算系统有两个，一个是中央国债登记结算公司，由中国人民银行监管，负责银行间市场的托管和结算；另一个是中国证券登记结算公司，由中国证监会监管，是交易所市场的后台支撑系统。投资者与资金都被人为分割，不能形成一个统一的国债市场，导致市场价格混乱，严重影响市场流动性，国债市场价格信号无法为其他金融工具市场定价提供参考。
3.2.3国债期限结构单一，国债收益率曲线无法起到基准利率作用。国债的期限结构对市场基准利率的形成至关重要，形成一个连续平滑的国债市场收益率曲线，要求各种期限国债的可流通规模和交易量都要均衡。但我国国债期限结构单一，短期和长期国债的发行规模较小，15年期以上的国债品种较少，5年～15年期国债在可流通国债中占绝对比重，基本上是中长期国债一统天下。发达国家的经验表明，由于是中央银行开展公开市场操作的主要载体，短期国债的流动性最强。我国短期国债规模小使得国债的期限构成方面形成先天性不足，中长期国债一统天下使国债的流动性大大降低，市场交易不活跃使得国债市场收益率无法起到市场基准利率的作用。
3.3市场信息透明度低，不能指导金融市场定价
在我国的金融市场上，普通投资者很难及时获得真实信息，严重影响着投资者对金融工具市场价格判断的准确性。
3.3.1信用评级市场亟待规范。在金融市场上，信用评级机构是专业的市场信息搜集和平台，信用评级机构客观动态的评级信息，能够警示金融市场注意现存的问题并及时解决问题，有力地促进金融市场的健康发展。1988年我国第一家信用评级机构———上海远东资信评估有限公司诞生，经过20多年的发展，到目前为止，我国规模较大的全国性评级机构有大公国际、中诚信、联合资信、上海新世纪四家。但由于没有统一的法律法规约束，没有主管部门对评级机构进行较全面的行业准入审查与业务活动年检，更没有有关的退出制度，信用评级市场一直处于比较混沌的状态。资信评估业业务范围有限，收入来源单一，收费率低下，由此产生的恶性竞争，严重影响了评估结果的公信度。信用评级更多依赖买方市场需求，行政压力和利益输送使国内信用评级机构缺少公正、公开、透明，特别是诚信。以大公国际为例，截至2011年6月30日，铁道部的负债已高达2.09万亿元，资产负债率达到58.54%，然而大公国际给予铁道部AAA主体信用级别，理由是铁道部拥有大规模的优质资产，经营性现金流呈持续增长趋势，发展前景很好，且具有国家信用特性，偿债能力极强。评级机构根据权力背景而不是评级对象自身的信用水平做出评级，大公国际只是国内所有类似机构的缩影，信用评级早已偏离市场轨道。
3.3.2上市公司信息披露存在问题严重。上市公司信息披露是指上市公司依据法律规定将其自身的财务变化、经营状况等信息资料向证券监管部门报告，并向社会公开，使投资者充分了解上市公司，以保障投资者利益，接受社会公众监督。上市公司信息披露制度对于保证证券交易安全，维护投资者信心，维持证券市场秩序意义重大。但长期以来，我国上市公司信息存在严重问题，披露内容不真实，信息披露不充分、不完整，信息披露缺乏时效性，信息披露具有随意性等等问题严重损害投资者利益。如中信证券2011年8月19日的2011年半年报，该公司北京的新办公大楼早已入住，但已投入使用的新大楼竟然离奇地属于“在建工程”，导致中信证券每个月少计提折旧费573万元。又如2011年8月21日晚，创业板公司雷曼光电交易异常波动公告，称“公司股票交易价格于8月18日、8月19日两个交易日内收盘价格跌幅偏离值累计达到了20%，属于股票交易异常波动的情况”。但实际情况是，雷曼光电8月18日、8月19日两个交易日却是逆市大涨了20%。如此信息披露歪曲事实只能损害投资者利益，损害市场的健康发展。
3.3.3投资者结构失衡，难以支撑证券市场的长远发展。我国证券市场投资者结构失衡，主要表现为散户投资者规模偏大，个人投资者尤其是中小个人投资者比例偏高；机构投资者整体规模偏小，机构投资者结构单一；国外投资者参与度低。证券市场投资者主体结构失衡，造成投资者持股期限短，交易频繁，投机倾向明显，市场波动剧烈，投资者更关注市场波动带来的收益，对金融工具本身内在价值并不关注，也并不关心证券市场的长远健康发展。
4提高我国金融市场定价能力的建议
4.1完善国债市场，形成市场基准利率为市场定价提供参考
4.1.1增发短期国债，优化国债期限结构。在金融市场上多种利率并存，其中起决定作用的利率是基准利率，它是所有金融产品价格确定的重要参考依据。基准利率是某一种金融工具的市场收益率，要成为基准利率这种金融工具必须具备两个条件，一流动性要好，二期限结构完整，能够较好地反映不同期限的利率水平。从发达国家经验看，真正能够成为基准利率的是国债市场的利率。首先，国债有“准货币”之称，变现力极强，它的价格形成与波动能够灵敏地反映资金市场供求的变化，因而可以成为其他金融工具定价的基础。其次，国债期限结构完整能为不同期限的金融工具提供定价参考。因此，我国要完善国债市场，要从增强国债市场流动性与完善国债期限结构两方面同时着手，一方面，增发短期国债，因为短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，是国债市场流动性的重要支撑，发行短期国债应根据市场化原则确定国债的收益率水平，还原国债低风险低收益的本来面目，活跃国债市场交易，提高国债的流动性。另一方面，适当增加长期国债品种，完善国债期限结构，为市场提供基准利率曲线。
4.1.2打通各市场，加强市场联动发展研究。国债市场本应是一个统一的市场，针对我国目前的市场分割现状应采取措施打通各市场，实现市场交易品种、市场参与者及结算资金在各市场间的整体流动，促进国债在更大范围内交易，统一国债市场价格，为市场提供准确的定价参考。为此应鼓励和支持跨市场交易工具创新，建立市场之间的联动机制，扭转国债市场价格扭曲和资金流动不畅的困局，建立并加快完善跨市场风险监管和风险处置的联合协调机制。
4.2大力发展公司债券，形成完整的市场利率体系
金融市场在经济整体中的定位就是为实体经济的发展提供资金支持，大力发展公司债券市场为公司发展提供资金支持是金融市场的份内之事。发展公司债券市场既能有效满足投融资主体的多样性需求，也有利于市场风险的管理。活跃的债券二级市场交易更有利于形成完整的市场利率体系，对提高金融市场定价能力至关重要。
4.3规范信息管理，为金融市场定价打好基础
4.3.1加强对信用评级市场的规范性管理。信用评级是债券市场信用风险揭示的重要制度安排，客观公正的第三方信用评级能够为投资者提供可靠的评价标准，起着对债券市场实时监督，降低市场风险，提高市场效率的重要作用。品牌是资信评级行业的核心竞争力，评级结果的客观、及时、公正是信用评级公司长远发展的力量源泉，当前世界有三大评级公司，他们的评级结果都对资本市场产生重大影响。我国的信用评级应构建品牌发展战略，规范信用评级市场，建设品牌评级公司。从评级公司的市场准入着手，确立主监管机构，形成有效的监管体系，完善有关法律法规，促进评级机构的规范运作，建立市场准入与退出制度，完善市场筛选机制。
4.3.2提高信息披露的真实性及时性，保护投资者合法权益。信息披露直接关系到金融工具的市场定价，进一步影响到市场收益的分割，充分信息披露是进行市场理性投资的基础。建设具有高度诚信的市场信息披露机制，是保护投资者进而保护市场自身健康发展的长远需要。一个有效的信息披露需要一个边界清晰与完整的制度安排，还需要有一个强有力的执行机制，来确保制度执行。如对证券发行时的信息披露，应当根据相关机构和人员在信息披露中所起的作用规定各自的责任。充分的信息的披露必须建立在高度的诚信基础之上。提高市场主体诚信度，也需要制度和自觉的诚信意识来实现，要加大失信者的成本，建立失信者的有效惩罚机制，营造有效的诚信文化。
本文试图从宏观经济学、行为金融学、市场微观结构三个视角全面分析市场波动相关性的产生机理，涵盖金融市场长、中、短期的价格变化，从宏观、中观、微观三个层面描绘出金融市场各种波动相关关系的全景视图，为系统解释波动相关性的成因提供理论支持。
二、宏观经济学视角
1.实体经济因素。经济是金融赖以存在的基础，金融市场是为经济运行服务的，实体经济基本面可用GDP增长率、工业增加值、进出口贸易额、失业率、消费指数等多个指标来衡量。经济的快速增长通常会带来金融投资收益的增加，不同金融市场与实体经济关联程度的不同，决定了各市场之间相关性的差异，而不同国家经济增长率的差异，也决定了各国金融市场联系的大小。当重要经济指标公布时，股票市场往往会发生波动，某个国家发生贸易逆差时，货币汇率一般会贬值。由于各种类型、各个国家的金融市场对同一经济信息的关联方向、相关程度、反应速度有差异，因而使表现出来的各个市场间的波动相关性有所不同。金融市场对实体经济的反应往往是通过预期来实现的。依据新古典金融理论，当新的经济信息出现时，投资者会理性预期证券的未来收益，并将各期收益折算成现值作为证券的合理价格。市场参与者往往希望抢在其他投资人之前决定投资方向，因此他们就通过各种数据对经济形势进行预测，由于各种市场预测的难度不同，就造成不同市场波动性和相关性的差异。如股票市场相对债券市场更难预测，所以在经济指标公布前后，股市往往会发生较大波动。市场上的传言也会影响投资者预期，各类消息经常出现在市场上，造成市场价格的频繁波动，而不同市场对共同消息的反应程度则影响着市场波动相关性的大小。产业、贸易、财政等政策也会对金融市场产生明显影响，某些政策可能会导致市场的波动溢出。Masson（1999）提出的“季风效应”指出，一国对经济冲击做出的政策调整可能迫使与之有紧密联系的国家采取相似的政策，这样市场波动性就可能在国家间传导。
2.货币供应因素。根据宏观经济学理论，货币供求关系可以决定利率、通胀率等一系列重要经济指标，进而对实体经济和金融市场造成影响。如利率下调可以降低企业融资成本，增加企业赢利，促使股票市场价格上涨；低利率促使资金由债券市场向股票市场转移，股票价格被推高，债券价格下降；在开放的经济环境下，利率平价机制使利率和汇率建立了密切的联动关系，利率下降会引起即期汇率下降和远期汇率上升。市场利率的品种众多，中央银行调控的通常是基准利率，其它利率由市场根据基准利率动态产生，这就使各类金融市场的价格随利率变化而产生波动相关性。通货膨胀本质上是一种货币现象，货币供应量的增加会引起通胀预期的上升，继而引发物价的上涨。在通胀初期，企业收入有所增加，储蓄资金出于保值的目的转向投资领域，股价相应上涨；当通胀发展到一定程度时，政府一般会采取紧缩措施加以控制，股市通常会因此而下跌；预期通胀率是贴现率的重要组成部分，而贴现率能够同时影响股票、债券等投资品的价格；通胀还会降低货币的实际购买力，引起本国货币汇率的贬值。因此，通货膨胀率可以同时影响多个金融市场的价格，通胀率数据公布时，金融市场往往会随之波动。
3.资本流动因素。在一个理想的市场环境下，资金可以随时流向收益风险比最高的金融产品，获取投资效益的最大化。然而在现实环境中，各个国家、各个市场之间存在不同程度的隔阂，资本流动受到若干因素的制约，这就影响了金融市场波动相关的程度。大量理论和实践证明，开放程度高的市场联系密切，波动相关的程度较高，而跨市场资本流动是其重要的推动因素。经济状况的变化会引起资本的跨国流动，同时，大规模的资本流动也会对一国经济造成影响。近年来，国际游资的规模不断扩大，在各国金融市场间流动以获取利益，具有投机性强，转移速度快，倾向性明显的特征。游资的投机性操作会造成汇率的异常波动，影响进出口贸易，推动股市、房地产价格大涨大跌。国际资本的流动还可能削弱货币政策的执行效果，增加国家调控经济的难度，加剧了实体经济和金融市场的波动性。
三、行为金融学视角
宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。行为金融理论认为，信息传递存在障碍，获取信息也是有成本的，投资者不可能获取和处理完全信息，人们可能借助更主观的方法做出决策，因而决策过程中的非理不可避免，这反映到金融投资中，就造成了金融市场的过度波动和密切相关。
1.启发式偏差。行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（Heuristics）。在金融投资中，当一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。启发法主要有以下三种：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法。代表性启发法是指在不确定的情况下，人们会因为事物之间的相似性而推测它们具有类似的发展模式，而不考虑这种模式产生的原因。代表性启发法的投资策略容易使某个金融市场的波动扩散至类似的其他市场，在1997年东南亚金融危机中，国际投资者看到泰国发生了货币危机，认为东南亚各国由于金融模式相似都将难以幸免，于是纷纷从菲律宾、印尼、马来西亚等国撤出资金，使各国货币大幅贬值，危机迅速在东南亚各国扩散开来。可得性启发法指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得程度来评估其相对概率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。例如，当某人炒股成功的经历被媒体大量报道后，社会民众认为投资股市可以赚大钱而纷纷入市，股市在资金的推动下快速上涨；而当股市大跌使股民遭受重创后，失败的深刻记忆又会使其纷纷退出股市，市场的跌幅更加扩大。可得性启发法使人们把易得的事件误认为是容易发生的事件，从而采取了非理性的行为，在金融市场上，这种行为引发了市场价格的过度涨跌，并随着参与人群的扩大而使波动扩散到各个市场。锚定与调整启发法是指人们对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，以此为开端进行估计和调整。锚定调整通常是不充分的，不同的开始点会产生不同的估计，这就容易发生偏离。在股票市场中，股票价格的变化会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，投资者以市场整体的市盈率水平来估算所投资股票的合理价格，会使整个市场中的股票价格产生联动性；如果以某个市场的指数波幅来估算其他市场指数波幅的合理性，则会使多个市场表现出类似的波动特征。
2.羊群效应。羊群行为（HerdBehaviors）是指人们在信息环境不确定的情况下，行为受到他人影响，或者过度依赖舆论，而不考虑私人信息，简单模仿他人决策的行为。羊群效应由投资主体的羊群行为引发，群体中的人们彼此模仿，相互传染而采取相同的投资策略，在金融市场上买入或卖出类似的金融产品，从而导致市场价格和交易量的剧烈波动。随着羊群效应的扩大，局部市场的波动可能迅速波及多个金融市场，使市场呈现出高度的相关性。关于羊群效应产生的原因，学术界提出了各种理论模型加以解释，如层叠模型、声誉模型、传染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息层叠（InformationCasc-ades）模型认为，投资者容易忽略自己的信息而过分依赖他人的决策结果，如果每个人都采取类似策略，那么私人信息就没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，从而造成信息堵塞，很难反映金融产品的基本价值。当某一类信息主导市场时，会造成市场信息传递链的中断，市场容易同向运动，而一旦市场的信息状态发生变化，羊群行为就会瓦解，市场会反向大幅回归。羊群效应导致投资者对市场信息非常敏感，容易造成跟风现象，进一步加大了市场波动的程度。声誉问题也会导致羊群效应。对基金等机构投资者来说，建立声誉的成本很高，一旦投资失败可能会在声誉上遭受很大损失。而声誉主要取决于其投资组合的绩效与市场平均绩效相比较的结果，而不是绝对绩效水平，这就导致机构投资者要尽力避免使声誉受损的行为。即使市场的发展有利于新的投资，但机构投资者由于担心决策错误失去声誉，尽量避免单独行动，为了安全起见宁愿选择从众，于是公共信息就能主导金融市场的波动。羊群效应使市场投资者的投资方向趋于一致，加剧了金融市场的波动性和相关性，对金融市场的稳定性构成很大威胁。在市场情绪高涨时，绝大多数投资者大举买入，造成资产价格快速上涨，以致产生资产泡沫；而当泡沫破灭时，投资者集体卖出，市场因缺少接盘者而快速下跌，动荡迅速扩散，容易引发金融市场崩溃。
四、市场微观结构视角
1.市场交易机制。市场交易机制是指金融市场交易方面的一系列制度和规则，包括卖空机制、涨跌停板、交易集中程度等，其对金融市场的效率和波动特征产生明显影响。由于各国金融市场的交易机制不尽相同，导致各国各类市场间的波动相关性呈现出不同的特征。卖空是指股票卖出者卖出自己并不持有的股票，且期望卖出后价格下跌，然后再低价买回以获利。卖空机制有助于增强市场的流动性，在通常情况下会减小市场的涨跌幅。当市场非理性上涨，尤其是个别证券因人为操纵而定价过高时，卖空者会趁机做空，防止价格泡沫的产生；当市场快速下跌时，卖空者可以趁机补仓，从而对市场价格提供支持，阻遏跌势，纠正一部分价格失调。当然，当发生金融危机等重大事件，所有投资者对市场走势的看法趋于一致时，做空机制可能会加大市场的下跌幅度，对市场稳定造成负面影响。涨跌停板制度在证券市场和外汇市场中都有应用，指在市场交易品种价格涨跌超过一定幅度时暂停交易，让市场有一个冷静期，使投资者有时间传播和消化信息，当交易恢复后，基本经济因素占据上风，从而增加市场的稳定性。涨跌停板对市场波动性的限制是直接的，可以强制将市场参与者的情绪冷却下来，防止信息不充分而引发过度波动。相对而言，在没有涨跌停板的市场上，重大利空消息可以引起股票巨幅的单日下跌，待第二天利空被消化后，投资者认为影响其实有限，于是重新进行补仓，矫枉过正容易造成市场大起大落。涨跌停板可以使市场波幅有所收窄，但付出的代价是市场流动性的降低，所以当新兴市场国家设立涨跌停板时，发达国家市场的涨跌停板纷纷取消，这就使不同国家的金融市场波动呈现出各异的相关性特征。交易集中程度也会对金融市场的表现造成影响。例如，股票市场通常采用集中交易系统，采取按价格和时间优先的原则集中竞价，由电脑撮合自动完成交易；而外汇市场、货币市场、债券市场采用一定程度的分散交易方式，大量的报价与交易在经纪商之间分散完成。研究表明，分散市场中有更多的私有信息，而集中市场中公共信息占主体，因此集中系统更容易受共同信息主导而大幅波动，而分散市场更加理性和平稳，市场交易集中度的不同造成了各类金融市场波动特征的差异。
2.做市商制度。所谓做市商制度，是指在金融市场中，由具备一定实力和信誉的经营者作为主要的集中型经纪商，不断向公众报出某些金融产品的买入和卖出价格，并在所报价位上满足公众的买卖需求。做市商具有以相对稳定的价格大量交易的能力，因而可以显著增加市场深度，使得绝大多数订单能够以接近现价成交。做市商为市场提供流动性，需要承担存货成本、信息不对称成本和指令处理成本等，买卖价差为这些成本提供补偿。Cheung和Wong（2000）的调查显示，做市商交易员们会报出非常接近的价格，为了维持其在市场上的信誉，即使短期内头寸失衡，交易员也不会轻易调整价格，甚至在市场趋势与自己的头寸相符时，还会通过设置有吸引力的报价来建立信誉。做市商对客户指令的依赖行为对市场波动产生非线性的影响，表现为报价会出现一定的粘性，即交易员都不会轻易改变报价，但当报价一旦改变后，其他交易员会跟随改变报价，因此市场容易出现集群性和非线性的波动。做市商制度对金融市场的流动性和波动性产生明显作用，有做市商的市场流动性强，交易速度快，波动性小；没有做市商的市场流行性相对较差，交易达成的难度大，市场价格波动较大。特别是当市场因突发事件出现剧烈波动时，做市商有义务大量接受定单以维护市场稳定，而无做市商的市场往往会出现大量定单无法成交的现象，使市场价格发生较大波动。我国沪市和深市均未实行做市商制度，故二者的波动性和相关性很强，而香港股票期权市场、美国NASDAQ市场等由于有做市商的存在，故波动性相对较弱。因此，做市商制度的存在与否就对不同市场之间的波动相关性造成了影响。
3.市场参与者性质。与传统经济学市场参与者同质性的假设不同，市场微观结构理论认为市场参与者是异质的。不同国家、不同市场交易者的性质不同，表现出来的交易行为也不尽相同。即使在相同国家的同一个金融市场中，由于参与者的交易动机、掌握信息、成熟程度不同，他们的交易行为也有很大差异，这使得市场的波动性和相关性远比传统理论描述的复杂。金融市场中既有出于资产增值目的的投机者，也有出于资产保值需要的风险规避者。投机者和保值者的目标函数不同，前者通常采用主动型投资策略，资金集中在一个或少数几个看好的资产上，而后者多采用被动型投资策略，资金分散在多个收益不相关的资产上。投机者需要即时性，期待价格朝他们交易的方向变化，而保值者则提供即时性，期待价格能够趋于稳定，市场的表现取决于各类交易者博弈的结果，这就导致了复杂了市场波动特征。金融市场中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本经济因素，使市场价格符合经济基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行为导致市场价格偏离基本面。噪音交易者的存在可能会使金融市场存在多重均衡，市场波动越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又将导致金融市场更大的波动相关性。
[关键词]房地产金融市场风险分析 宏观调控
中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）45-0059-01
一、引言
随着国家经济形势的发展变化，房地产行业进行了多次调整。经过长期的实践，房地产行业已经成为我国经济发展中的重要力量，为国家经济的总体发展做出了突出贡献。但是，房地产行业也存在着一些问题得不到缓解，比如：房价过高、房地产盲目投资、商品房空闲等。这些问题困扰着人们的生活，成为社会发展的颈瓶，尤其近年来，房地产金融市场风险进一步加大，市场充满了不稳定。本文就房地产金融市场的风险进行了充分的分析，希望为房地产行业的人提供帮助。
二、 房地产金融市场风险形成机理分析
简单的说，风险是房地产行业在整个金融市场中受到内外部的影响，造成了实际的收益与预期目标存在着差异。在金融市场中，房地产的金融风险来源有很多种，比如：汇率、利率、市场环境等。本文从金融学的角度对其中的风险分为几个具体方面的叙述：
金融环境存在着巨大的不稳定性导致金融体系出现问题。房地产在经济市场出现金融危机的时候，会导致产业面临极大在的困境。金融市场的不稳定在客观上是存在的，并且可以对房地产行业产生冲击，甚至由房地产扩散到其他行业，产生连锁反应，爆发更大规模的经济性危机。
信息的不对等也会给金融市场带来风险。在金融学中，信息是重要的元素，信息可以及时的传递出金融市场的发展动向和发展趋势，对房地产行业有着重要的影响，信息的不对等增添了房地产行业金融上的风险，对判断决策产生了重要作用。
金融风险出现几率的大小与政府的货币政策有着直接的关系。货币是整个金融市场的基础建设，当政府的货币政策出现大的转变就意味着金融市场会出现大的变动，金融行业的借贷也会受到政策的影响导致资金周转出现问题，为房地产行业的发展带来威胁。
三、 我国房地产金融市场风险分析
房地产金融市场存在风险的来源不是从房地产企业的内部出现的，而是参与到房地产开展业务的金融机构，这些机构特别 容易受到市场和环境的影响在借贷上进行改变，进而保证自身的权益。我国的房地产金融市场的风险来源于银行的变动。
1.信贷规模增长过快
房地产开发过程中，需要向银行借贷大批量的贷款，由银行提供房地产的建设资金，实现房地产业的正常运营。房地产建设的资金回收的速度慢，跨度长，需要向银行进行资金借贷，解决建设中存在的问题。建筑征地费用和建筑工程用款都需要开发商进行前期垫付，加上近些年，房地产行业发展速度迅猛，导致了银行信贷规模空前增长，资金回收速度减慢，银行承担的风险逐步加大，
2.银行系统所面临的信用风险与流动性风险
房地产行业需要的资金总量大，资本来源大部分依靠银行的现状导致了我国银行系统的风险过大，资金运转容易出现危机。一旦银行不加限制的向房地产行业进行大额贷款，势必影响房地产行业发展的均衡性，给房地产行业发展带来危机。房地产方面的危机进一步扩大化就会对其他的领域的价格和发展生产重要的影响，甚至会降低人们的生活水平，出现泡沫经济。为了确保银行系统的稳定性，合理的解决银行面临的新信用风险和资金流动性风险，需要进行全面的考虑。对房地产借贷进行限制。
三、 我国房地产金融市场风险的控制与防范的措施
对于房地产金融市场的风险控制是全社会共同的行为，需要政府和大众联手将其控制在一定的范围内。政府应发挥自身的优势，完善社会保障性住房。制定详细的建设性住房规定，还要实现房地产企业多元化的资金来源，保证房地产金融市场的稳定。
1.密切关注房地产价格走势，严格控制抵押品价值缺口
房地产行业向银行进行借贷的抵押品往往是商品房以及没有建设完成的商品房。银行方面必须对房地产行业的抵押品进行认真的判断，不能根据简单的市场估值开展市场业务。现阶段银行对商品价值的估算是按照商品在市场中的价格进行的，存在着极大的风险，当受到市场价格影响，商品价值发生改变的时候，银行将陷入困境中。房地产用商品房进行抵押的过程中需要对其变现能力进行认真的判断，考虑到房地产的质量，进行合理的贷款，不可过分盲目。商业银行在进行房地产贷款的时候，应对房地产企业的信用和实力进行全面的评估，并对抵押品的质量进行实地的考察，慎重的考虑抵押品价值，并进行风险市场的价值波动模拟，得出抵押品的价值范围，与此同时，还要对房地产信贷抵押物的变现能力进行深入的分析，密切的注意企业的发展动向，关注企业价值的变动，降低银行贷款风险。
2.针对区域经济差异，对房地产信贷实行规模管理
我国的经济管理部门和银行必须按照国家经济发展变化进行房地产行业发展的宏观控制。在进行信贷时，应该按照不同区域房地产的发展规模和现实需要进行总体管理。区域性的房地产信贷的规模应与区域不良贷款率联系在一起，根据实际的情况制定出房地产信贷管理办法，对不良借贷和盲目投资进行严格控制。具体说来，区域银行一方面将贷款方向指向信誉好、发展规模大、回收速度快的大型房地产企业，另一方面将资金信贷投资于发展前景好，建筑质量高的大中型地产项目。
参考文献：
[1] 汪春燕 浅析我国房地产金融创新[J].当代经济2011 （18）.
