时间：2023-06-08 11:18:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇初创公司价值评估，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：企业 价值评估 DCF
企业价值评估，是指对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算。企业价值评估在企业经营决策中极其重要，能够帮助管理当局有效改善经营决策。价值评估可以用于投资分析、战略分析和以价值为基础的管理；可以帮助经理人员更好地了解公司的优势和劣势。企业价值评估方法选择合适与否对企业价值判断具有重要的作用。
一、企业价值评估方法选择
（一）企业价值评估方法类别、原理及使用范围
1.成本法
（1）原理
成本法是指在被评估资产现时重置成本的基础上，扣减其各项损耗价值，从而确定被评估资产价值的方法。
被评估资产评估值=重置成本-实体性贬值-功能性贬值-经济性贬值。
（2）适用范围
原则上说，对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都适用。具体而言，除单项资产和特殊用途资产外，对于那些不易计算未来收益的特殊资产及难以取得市场参照物的资产评估业务都可用此法进行评估。
2.市场法
（1）原理
市场法是按所选参照物的现行市场价格，通过比较被评估资产与参照资产之间的差异并加以量化，以调整后的价格作为资产评估价值。
（2）适用范围
只适用于以市场价值为基础的资产评估业务。只要满足市场法的3个前提条件就可以运用市场法。但下列情况不宜采用市场法：（1）因资产具有特定用途或性质特殊，很少在公开市场出售，以致没有公开市场价格的资产，如专用机器设备，或无法重置的特殊设备都不宜采用市场法；（2）对于大多数无形资产而言，因其具有保密性、不确定性及不可重复性等特点，所以其交易价格资料往往不对外公开，评估人员无法收集其价格资料，因此不宜采用市场法。
3.收益法
（1）原理
收益法是通过预测被评估资产的未来收益并将其折现，以各年收益折现值之和作为资产的评估价值，是以资产未来收益的折现值作为计价尺度。
（2）适用范围
一般适用于企业整体价值的评估，或者能够预测未来收益的单项资产或者无法重置的特殊资产的评估活动，如企业整体参与的股份经营、中外合作、中外合资、兼并、重组、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以单独计算收益的房地产、无形资产也可以应用此法。
（二）不同评估方法的选择
1.符合以下条件的评估项目一般选择成本法：
a.被评估资产的实体特征、内部结构及其功能必须与假设的重置全新资产具有可比性；
b.应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料的基础上的，如复原重置成本的计算、成新率的计算等，要求这些历史资料可以收集；
c.形成资产价值的各种损耗是必要的；
d.被评估资产必须是可以再生的或者是可以复制的。被评估资产能够继续使用并且在持续使用中为潜在所有者或控制者带来经济利益。
2.符合以下条件的评估项目一般选择市场法：
a.有一个充分发育活跃的资产市场；
b.公开市场上存在在功能、面临的市场条件上与被评估资产可比的资产及交易活动（参照物），且参照物成交时间与评估基准日时间间隔不长。参照物与被评估资产可比的指标、技术参数等资料是可以收集到的。
c.参照物的基本数量至少为3个，参照物成产成交价格必须真实，参照物成交价应是正常交易的结果，参照物与被评估资产之间大体可替代。
3.符合以下条件的评估项目一般选择收益法：
a.被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量。要求被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。
b.资产的拥有者获得预期收益所承担的风险也是可以预测并可以用货币计量。
c.被评估资产预期获利年限可以预测。
（三）高科技企业特点及价值评估方法选择
1.高科技企业的特点
（1）高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点。
（2）高科技企业在市场中很难找到具有可比性的企业。由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模环境及市场都相当且可比的企业，这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。
（3）高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，从而在评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。
（4）高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也是高科技企业价值评估的一个重要特点。
2.高科技企业价值评估的方法选择
（1）采用期权定价法对初创期企业进行价值评估
初创企业资产基本不能够产生现金流量，完全由专利或专有技术期权组成是期权定价法应用的特例。初创期企业往往是没有取得销售收入或销售收入比例很小的企业，净现金流量为负，以单一的技术及产品为主，可采用期权定价模型进行评估。
（2）取得一定销售收入、但净现金流不一定为正的企业，可将研发费用资本化，采用净利润法评估
在一般的会计处理中，自创无形资产研发费用一般作为管理费用列支，在形成无形资产之前不作资本化处理。高科技企业的持续创新能力（科研机构、持续投入等）是企业获利能力延续保证。研发费用应视为为取得未来收益所进行的投资，将其作为长期投资，直接进行资本化，在适当的年限内摊销，计算出当期净利润，这样有利于估测企业利润增长趋势。
（3）对实现净现金流为正、较为成熟的高科技企业，净现金流贴现法仍是较为适用的
净现金流贴现法符合资产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程，比较真实的模拟企业在未来经营中收益的实现途径和过程。该方法对于净现金流为负的企业评估误差较大。
3.降低高科技企业价值评估风险的主要途径
（1）根据高科技企业所处阶段，选择合适的评估方法。
（2）对高科技企业估值模型进行修正如对研究开发费用的调整、利用收入指标如价格销售比模型、修正的市盈率模型等。
二、DCF估值方法讲解
（一）DCF估值方法简介
DCF估值方法又叫做现金流贴现模型，是由美国西北大学阿尔弗雷德・拉巴波特于1986年提出，目前应用极为广泛。现金流贴现法原理是通过评估未来的现金流和其风险，并把风险评估纳入分析，然后找到现金流的现存价值，来完成现金流贴现法。
（二）DCF估值模型的建立
该模型是依据未来收益折现法建立的。模型公式为：
V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）
其中，V 是企业的评估价值，Ci为公司第i年自由现金流量，r为预定折现率，g为公司的永续增长率。r是由加权平均资本即WACC确定，g是根据行业未来发展前景结合本公司的实际情况确定，Ci根据公司的财务预测数据确定。
1.r的确定
r=WACC=KiWi+KeWe
其中Ki 、Ke分别为债务资本成本和权益资本成本，Wi 、We分别为债务资本和权益资本在公司长期资本结构中的比率。
（1）Wi、We的确定
Wi=有息债务/（有息债务+公司所有者权益）
We=公司所有者权益/（有息债务+公司所有者权益）
（2）Ki的确定
Ki= Kd×（1-T），其中T为企业所得税税率，Kd为债务的税前成本。
Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分别为长、短期债务的资本成本，Wdl、Wds分别为长、短期债务占的比重。
（3）Ke的确定
Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf为市场无风险收益率，Rm为市场预期收益率，β为某一股票的系统风险系数，β系数值为所考察股票的收益与整个市场股票组合M收益的协方差和M收益的方差之比，整个股票市场收益的β值等于1。
如果某一股票的β系数大于1，表示其收益的波动幅度大于整个市场收益的波动幅度，因而其风险也大于整个市场的风险水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波动幅度小于市场收益的波动幅度，风险水平也低于整个市场的风险水平。
2.g的确定
g为公司的永续增长率，在稳定状态下，公司的销售收入增长率与永续增长率是相同的。根据竞争均衡理论，后续期的销售收入增长率大体等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%-6%之间。
3.自由现金流量Ci的确定
Ci=净利润Ci1+折旧Ci2+摊销Ci3+利息Ci4-资本支出Ci5-净营运资本增加额Ci6
利润表是根据权责发生制原则来编制的，因此在计算自由现金流量时要加上计算净利润时已扣除但实际上并没有资金流出的折旧、摊销；财务费用一般为债务利息，属于筹资活动产生的现金流量，它减少了净利润，而不减少经营活动现金流量，所以计算自由现金流量时应当从净利润中加回；资本支出是投资厂房、机器设备等耐用品所需的支出，计算自由现金流量时要扣除；净营运资本增加额是公司增加的投资，在计算自由现金流量时要扣除。
（三）DCF估值模型构架图
（四）附录 相关参数确定依据
1.Rf一般采用相对应期限国债的收益来估计无风险资产的收益率。
2.Rm一般采用证券市场平均净资产收益率。
3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）为股票i的收益率Ri与市场组合收益率Rm的协方差，σ2（Rm）为市场组合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。
参考文献：
[1] 单炳亮.公司价值评估理论的发展[J].当代经济科学.2004
[2] 科勒（Koller，T.），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞尔斯（Wessels，D）著.价值评估：公司价值评估的衡量与管理（第四版）[M].高建等译.北京：电子工业出版社，2007.2
1.1选题背景
私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。
1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。
关键词：国企改制；垄断行业；价值评估；基本方法；收益法；SWOT分析法
当前国企改制过程中，尤其是垄断行业国企改制过程中，企业价值评估结果，未能合理反映企业真实价值。为了解决这个现实问题本文将从价值评估的三种基本方法的选择，尤其是收益法中的非财务指标等表外因素对价值评估的影响进行深入探讨。
一、垄断行业国有企业改制中价值评估的特殊性
垄断行业国企改制主要是主辅分离，辅业改制（辅业的主营业务收入大部分来源于主业）。原国企辅业管理层及正式职工等购买国有股权后变成了民营企业。但是主业对辅业一般有3-5年的扶持政策，即主业保证在政策扶持期内继续只接受改制企业一家的商品或劳务。另外，即使扶持期过后，辅业企业仍保持着与主业密切的商业联系。由于主业是垄断行业，因此改制后的企业仍具有一定期限的垄断性质。这就需要在企业价值评估时，以下述成本法评估结果作为提供参考的底线价值，以下述收益法评估结果作为产权交易价格依据。
二、现有国有企业改制中所选用的价值评估方法分析
企业价值是指企业作为特定资产综合体在现实市场条件下的交换价值，由企业获利能力所决定，是企业在现有基础上获利能力价值和潜在获利机会价值之和。基本的企业价值评估方法主要包括收益法、市场法和成本法，每种方法都有其原理、适用性和优缺点，应根据企业的实际情况进行相应的选择。因为：一方面不同的评估方法有不同的侧重点和不同的假设前提，所得出的企业价值也会不同；另一方面不同企业的竞争环境和财务特点各不相同，没有一种通用的评估方法。
1.收益法原理、特点及适用性
收益法是基于经济学中的预期效用和贴现理论，结合企业的历史经营收益和现有发展趋势以及未来发展前景，对企业未来经营期的收益进行预测，按照一定的风险折现率进行折现，然后累加求和，据以确定被评估企业价值。
收益法注重目标企业的现金流量而非单纯意义上的会计盈利，其涉及企业的财务状况，加入了财务预测、考察了风险因素，可以衡量企业的整体获利能力，是企业内在价值，最符合经济学原理。收益法必须具备的条件是目标企业的获利年限、预期收益及其风险能够合理预测，且现金流量具有可持续性。由于企业的经营环境总在不断变化之中，各种参数的预测具有较强的主观性，对资产评估师专业素质要求高，限制了收益法的使用范围。
对于行业风险较大，无法确定折现率，无法确定经营期限的企业例如：初创期的企业，处于困境中的企业，收益具有周期性特点的企业，拥有较多闲置资产的企业以及风险问题难以合理衡量的企业不适合选择收益法。国企改制，尤其是垄断行业国企改制中被改制的企业，在相当长的时期内，仍具有一定的垄断性质，能持续经营并获得超额收益，收益的风险回报率可以预测，使用成本法评估价值一般低于真实价值，运用收益法对企业进行评估，能够防止国有资产流失，保障国有资产保值增值。
2.成本法原理、特点及适用性
成本法基于劳动价值理论，重建一个完整的生产能力实体，以重建过程所需的投资额作为被评估企业价值。该实体由若干要素资产组成，具有与被评估企业相同的经营结构、功能和获利能力。成本法主要是利用企业现存的财务报表记录，对企业各项资产、负债分别根据各自特点采用适宜的评估方法得出，如：房屋建筑物采用市场法评估，无形资产采用收益法评估等。
成本法是以目标企业历史会计资料和资产现有价值为基础，评估过程相对比较客观，但评估结果不够全面，很难体现企业作为一个持续经营和持续获利的经济实体的价值。容易忽视资产间整合效应，漏评商誉等无形资产，也很难把握企业资产的实际效能、未来成长机会和企业运行效率。
成本法适用于目标企业表外项目对企业整体价值的影响可以忽略不计，资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观的反映所评估资产的价值，当被评估企业缺乏必需的财务数据和可靠地市场对比数据或非持续经营时，成本法就是进行企业价值评估最客观、最方便的方法。非盈利资产较多的企业、处于困境乃至清算的企业使用成本法比较合适，处于垄断地位的国企改制企业只能将成本法作为辅助方法，提权交易参考底价。
3.市场法原理、特点及适用性
市场法是依据类似资产应有类似交易价格的原则，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，在市场上能寻找到市场价值与该主要变量类似的企业即可比企业。计算可比企业的市价/主要变量的平均值，根据目标企业的主要变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值。市场法是将目标企业与可比企业对比，依据可比企业求出目标企业的相对价值。
市场法的好处在于价值比率使用起来较为简单，并能够解释这些比率与公司特征之间的关系。实务中寻找可比企业比较困难。即使是同业企业，也不一定都具有类似性，因而对可比公司的选择以及对价值比率的调整依赖于价值评估人员的主观认定。此外，市场法还要求整个市场处于一种相对稳定的状态。
当目标企业难以对未来的现金流量作出详尽的预测时或难以重置评估对象时，应选择市场法。使用市场法时，由于进行评估所需要的参数都是来自于公开市场，评估结果比较能够反映市场的现实价格，是一种最简单、最有效的方法。在我国实务中，大部分为非上市公司，信息搜集的难度及成本大大限制了市场法的使用范围。由于国企改制，被改制的辅业一般是非上市部分，难以发现国有产权的市场价格，因此不适用市场法。
三、案例分析—以某国有企业改制中价值评估方法为例
某公司是原中国网通的一个拥有约600名员工的子公司，根据国资委“国资分配【2006】1509号”《关于中国网络通信集团公司主辅分离辅业改制分离安置富余人员第三批实施方案的批复》进行了企业改制。某资产评估师事务所主要采用成本法和收益法对委估资产和负债在评估基准日（2008年4月30日）所表现的市场价值进行了评估。成本法的评估结果是净资产增值率为4.66%，收益法的评估结果是净资产的增值率为27.47%。考虑到所属行业为电信工程监理行业，收入来源主要为提供监理服务而非生产制造或商品流转等，净资产账面价值以及成本法的评估结果，不能完全体现该企业的真实价值。拟采用收益法评估结果，作为资产评估报告的评估结果。
在资产评估师事务所与某公司进行沟通时，某公司提出了异议，认为收益法评估结果高于成本法，也高于企业实际价值，不能接受收益法评估结果。理由是：虽然该公司自成立以来，以较高的利润率持续盈利，尤其是过去三年加权平均利润率为20%以上，经营风险较小，现金流量稳定；但是改制后经营风险可能明显增大，尽管仍可持续盈利，但盈利能力可能明显降低。因此不能简单假设改制前的盈利能力和风险水平一直可持续，必须根据具体情况，进行深入分析。某公司参照了SWOT分析法，进行了一系列分析：
1.外部环境的机会与威胁。机会表现为：①2008年世界性金融危机，我国政府为了及时应对，提出了针对十大行业4万亿的经济刺激方案，其中包括电信行业。某公司的主营业务收入绝大部分来自电信行业。电信行业仍具有垄断性质，且能保持长期稳定发展；②根据再就业减免税相关规定，改制后企业还将享受3年免征企业所得税的优惠政策。威胁表现在：①国家出台了一系列打破垄断行业的规定，电信行业竞争越来越激烈，主业利润率逐渐下降，主业的成本控制将越来越严格，作为为主业提供监理服务的某公司获取业务收入将比改制前越来越困难；②三年扶持政策过后，电信监理服务业务门槛降低，将向全社会开放，新的竞争对手将不断涌现，改制后的企业利润将逐渐摊薄。
2.内部环境的优势与劣势。优势表现为：①虽然改制后变为民营企业，但主业对某公司有三年的业务扶持政策，仍具有一定的垄断性质；②某公司由原管理层及电信正式职工收购，公司能保持原国企正规的管理模式和科学的管理方法以及与主业多年来形成的密切商业联系；③在电信监理服务行业信誉较好，专业市场知识和经验等资源较丰富，竞争能力较强；④某公司还具有原国企取得的核心竞争力即通信工程监理等甲级资质；劣势表现在：①某公司习惯于国企思维，改制后与其他民营企业展开市场竞争的灵活性及运营效率较差；②拓展社会市场的经验和能力不足。
综合上述分析，资产评估师充分考虑了外部环境的机会和内部环境的优势等有利因素以及外部环境的威胁和内部环境的劣势等不利因素；权衡利弊后，资产评估师适当降低有利因素对未来现金流量影响权重，提高了不利因素了对未来现金流量影响权重，最终降低了预期现金流量以及提高了折现率，还考虑了存续期长短问题。调整后收益法的评估结果是净资产增值率为17.24%，并得到了国资委的批复，某公司改制成功。改制后四、五年经营发展的事实证明，企业的经营业绩与修改后的评估假设更接近。
四、国企改制尤其是垄断行业国企改制需要注意的问题
不同的评估方法将导致不同的评估结果。垄断行业国企改制一般不能只采用单一的评估方法，而至少使用成本法和收益法进行评估，择优选用。采用成本法评估企业价值通常低于企业实际价值，采用收益法评估是较合适的，但若非财务指标等表外因素披露不充分、考虑不全面、研究不深入可能导致评估结果高于实际价值。
五、结论
总之，国企改制尤其垄断行业国企改制有其自身的特点，现有价值评估的三种基本方法有各自的原理、特点、适用性，本文结合某垄断行业国企改制价值评估案例进行探讨，指出了需要注意的问题。垄断行业国企改制中被改制的辅业企业一般为非上市企业，在相当长的时期内仍具有一定的实质性垄断。因此，使用市场法的可操作性较差，使用成本法一般容易造成国有资产流失，使用收益法比较合适。但是，评估时不能简单地依据过去几年的历史财务数据，对盈利能力及其风险进行可持续性假设，而应该根据企业具体情况，借助SWOT分析法对外部环境的机会与威胁和内部环境的优势与劣势等非财务指标进行全面、尽可能深入的分析。否则可能高估预期收益，低估收益风险，导致评估结果高于企业实际价值。今后国企改制尤其垄断行业国企改制使用收益法进行价值评估时，应当建立关于非财务指标等表外因素的评估模型，使评估过程更加规范、合理，评估结果更加客观、公正。
参考文献：
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[4]卢婷婷：企业价值评估目的及其方法的选择.现代营销，2011，7：13.
关键词：初创企业 估值方法 重置成本法 市场法 现金流折现法
初创企业一般是指处于业务起步阶段的、规模较小的新设企业。通常，由于企业刚成立，在经营管理、收入效益等各个方面都无法与成熟企业相比，许多初创企业的创业者甚至只有一个想法或一个计划，并且普遍缺乏持续的资金支持。不过不少初创企业一旦获得融资，极有可能得到快速发展，为投资人创造出高额的回报。为培养创新精神，发展中小企业，不少国家的政府机构都会为特定的初创企业提供一定的资金或信用支持。除了政府部门的支持外，私人基金对初创企业的资金、技术以及管理支持也很大，并且占据了主导地位。
初创企业估值必要性分析
初创企业一般账面资产不多，有些甚至一直处于“亏损”状态，即使有些初创企业已经开始赢利，但在业务取得稳健发展之前，其财务指标仍不甚理想。创业者一般都会积极地向潜在的投资人游说，以期望获得资金支持。对初创企业的价值进行合理评估无论是对初创企业，还是对投资人来说，都至关重要。从初创企业的角度，合理的估值有助于引起投资人注意，有助于制定和实施不同类型的股权激励机制；从投资人的角度，合理的估值是其投资决策的依据，并且影响其兼并、收购、出售等后续的投资性经营活动，有时投资人也会出于税务等因素的考虑而进行投资。投资人在考虑是否给初创企业提供财务支持时，通常会依据独立的评估报告来决定是否投资以及投资的规模大小。因此，如何合理地评估其合理价值是投资人、创业者都比较关心的一个现实问题。
初创企业传统估值方法介绍及评价
（一）重置成本法
重置成本法是以资产负债表为估值和判断的基础，按资产的成本构成，以现行市价为标准来评估企业的整体价值。其基本思路是一项资产的价格不应高于重新建造或购买具有相同功能资产的成本，否则买方将会选择后者。
首先，重置成本法是一种静态的评估方法，从目前大多数案例来看，在兼并、收购、合资或合作经营、企业资产抵押贷款、经济担保等情况下使用较为普遍。但在应用过程中，作为一种相对静态的评估方法，重置成本法更多反映的是企业的历史状况和现有状况，而无法准确反映企业未来的动态发展状况。其次，重置成本法假定初创企业的价值等同于已使用的资金总和，而没有考虑初创企业的无形价值以及未来发展前景。再次，重置成本法一般都没有考虑初创企业中人力资本的价值，而这对初创企业来说，却是较为重要的一个价值因素。所以，采用重置成本法对初创企业进行资产评估会低估其合理的价值。
（二）市场法
市场法以活跃、公平的市场存在为前提，通过市场调查，选择若干与评估对象相同或类似的交易资产作为参照物，将参照物与评估对象进行对比分析、调整差异，最后修正参照物已交易价格，得出评估价值。为达到估值的正确性，市场法要挑选与初创企业处于同样或类似行业的可比参照上市公司，或在估值阶段有被收购的类似公司以进行比较。通过上市公司或并购交易中的各种定价依据，从市场得到的一个合理的定价乘数，然后利用该乘数并结合创业企业的各项财务指标，计算出初创企业的价值。但是，如果初创企业财务指标不理想，则对估值计算的意义不大。
市场法参考相关公司的预测利润，并从中导出市场定价乘数，再对初创企业的预测利润运用定价乘数。但是，很多初创企业不能实现正的预测利润，运用定价乘数更多的是象征意义而不具有实践意义。此外，运用市场法对初创企业估值的另外一个难点是选取合适的参考公司。上市公司由于信息的公开性，以其为参考公司有方便的一面，但上市公司一般在收入和资产规模上已经比较成熟，而且经营更多样化，将初创企业的预测增长参考上市公司，会使评估结果存在较大差异。同时，市场法需要有公开活跃的市场作为基础，如果缺乏比较对象，市场法就难以有所作为。所以一般而言，市场法是不适用于对具有专用机器设备、大量无形资产，以及地区、环境等具有限制的初创企业的评估。
（三）现金流折现法
现金流折现法是着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景、未来的投入和产出、企业自身资源和能力、各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。折现率可以为体现资金时间价值的无风险利率，或者是一定期限的借贷利率。现金流折现法的另一种计算形态是内部收益率法，即将内部收益率看作是折现率。投资人一般喜欢对初创企业采用内部收益率法来计算其投资的价值。投资人估计初创企业未来一定时间的净营运收入，然后在投资期内按一定的内部收益率折现后算出初创企业的目前价值，并以此为依据，决定其应该获得的股权比例。
现金流折现法是在对企业现有资产获利能力认同的基础上对初创企业未来价值的评估方法，可以认为是一种对初创企业动态价值的评估。现金流量折现法的主要缺点就是其对现金流量的估计和预测具有不确定性。由于必须对市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率等参数作出假定，其准确性也会因而减弱。
初创企业估值方法拓展
（一）实物期权法
从上世纪70年代后期以来，人们对包括现金流折现法在内的多种估值方法提出了批评，认为这些方法在很多情况下对初创企业的估值不够合理，忽视了创业者、管理者根据环境变化而调整项目和企业运作的弹性。在现实情况下，创业者、管理者可以根据具体市场环境做出灵活决策，而成本重置法、市场法、现金流折现法等都不能反映这种灵活性的价值。于是有学者提出采用实物期权方法对初创企业进行估值。虽然期权定价理论在企业估值中还未被普遍接受，过多的限定和假设条件也限制了它的应用，但是这一方法为学者从另一角度来研究初创企业的估值问题提供了参考。 研究国内外的风险投资可以发现，对初创企业进行投资具有以下性质：其一，期权性质。投资人对初创企业的投资就像购买了一份期权，一旦初创企业成功将获得巨大收益，而如果初创企业失败，则损失就是投入的风险资本。其二，投资人虽然向初创企业投入资本而获得初创企业的一定股权，成为了初创企业的股东，但投资人的目的却并不是为了拥有初创企业，而是为了在初创企业增值后出售其所占的股权以获得投资收益。所以本质上，投资人仅将初创企业看成是一种商品，相当于以投入的资本作为期权费，购买了一份看跌期权，它赋予投资人在未来某个合适的时刻以某一价格出售该商品的权利。很多初创企业的价值实际上是一组选择权的价值，因此在评估一家初创企业的价值时，对其发展前景、人员配置，尤其是其拥有什么样的机会和选择权的分析论证，将是影响评估结果的关键。
期权估值方法的评价建立在定性分析的基础上，同时该方法还需要对存在不确定性的各种主要选择权进行定量分析。在实际操作中可将初创企业进行分割，对其多项资产进行期权评估，然后再运用现金流折现法进行估价。当然，运用期权定价理论进行估值时，也需要注意其局限性，比如，如何确定初创企业究竟拥有哪些现实选择权，如何对现实选择权进行合理定价等等。另外，对构成初创企业价值重要因素的管理者管理能力、企业外部环境因素等也很难估算到位。
（二）风险资产法
除了期权法外，对不少投资人来说，投资初创企业虽可能获得高收益，但也具有很高的风险，初创企业经营失败的案例也不少。所以有人将初创企业当做是一种风险资产 （VaR），而采用风险资产法来评估其价值。风险评估方法采用线性代数方法量化模型中各主要风险因子，最后通过计算结果确定风险资本的价值。这其中比较有名的是美国的Santa Clara大学的Tebjee和Bruno教授提出的模型。他们根据调查投资人的习惯，总结出影响初创企业价值的四大类因素：产品市场吸引力、产品差异度、企业管理能力和对环境威胁的抵制能力。其中，对产品市场吸引力、产品差异度设定期望收益率，对企业管理能力和对环境威胁的抵制能力设定风险权数，制定出相关估值模型。当然，这样的估值方法需要经过不断的修正才能达到目标。但由于比较复杂，在量化和权重设置方面都没有普遍适用的方法，因此也仅是具有参考价值，而不宜完全采用。
初创企业估值方法选择及其完善
综上所述，对初创企业进行估值并不是一件简单的事情。企业的价值往往由多个部分所组成，不同业务收入或现金流对创业企业的价值可能有不同影响。如果不考虑初创企业的特殊性而随意套用各种估值方法，则有可能会得出一个错误的结论。无论是创业者，还是投资人都应该明白不同的估值方法具有不同侧重点和适用性。比如，在一个资金的卖方市场中，投资人会倾向于使用重置成本法，而在资本市场比较健全的环境下，市场法将是比较好的参照方法。现金流折现法适合具有稳定和可预测现金流的初创企业，而期权法和风险资产法都比较适合投资人内部对初创企业的预先估值。另外，考虑到初创企业的初创特点，以及投资人与创业者之间的博弈关系，在对初创企业进行估值时，还必须在上述评估方法中增加或者补充以下四方面的考虑因素，才能更好地权衡初创企业的真正价值和风险。
第一，是否具有股权激励机制。许多初创企业都想招募或留住人才。但是，初创企业的有限资金不允许他们给现有或潜在的人才支付市场价的薪水。初创企业通常通过员工持股计划，或者承诺股票期权的方式来弥补薪水的不足，以吸引和保留人才。一般而言，具有合理股权激励机制设计的初创企业成功概率比较大。
第二，无形资产估值。初创企业的创业者具备一些特别的无形资产，相对容易评估的是创业者的专利、商标、商誉、著作权的价值；比较难以评估的是创业者的管理能力、市场拓展能力等无形的管理技能。
第三，再融资需求。创业企业在每次再融资时价值将发生变化。如果在评估目前价值时忽略了今后再融资对企业价值的影响，则初创企业在再次融资时，创业者会被认为经营不善，或者管理能力有限而影响对初创企业真实价值的确认。
第四，市场情况。市场情况主要关注市场上初创企业的竞争性和初创企业所在行业未来的发展情况。如果初创企业所在行业存在着激烈的竞争，那么该初创企业的发展就会比较困难，相应地，该初创企业的价值也会降低。同理，如果初创企业所在行业未来的发展前景不甚乐观，那么初创企业的投资价值也会被低估。这就是投资人一般会比较青睐投资于高科技类、非传统的初创企业的原因。
参考文献
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科技和金融结合可以有效加强金融资源和科技资源的对接，促进金融机构向科技型中小企业提供融资支持，加快科技成果的转化和产业化。2010年10月召开的党的十七届五中全会明确提出了“促进科技和金融结合”的战略要求。为了推进科技和金融有效结合，2011年2月24日科技部会同中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会联合召开了“促进科技和金融结合试点启动会”。共同启动了“科技和金融结合试点”工作，目的是通过创新财政资金的使用方式，发挥政府资金的引导作用，引导和促进银行业、证券业、保险业金融机构及创业投资等各类资本创新金融产品，实现科技创新链条与金融资本链条的有机结合，为从初创期到成熟期各发展阶段的科技企业提供差异化的金融服务，尤其是带动金融资金支持具有核心知识产权的科技型中小企业，实现科技成果的产业化。
促进科技和金融结合的关键在于消除金融界和科技界之间的信息不对称。当前国内70％以上的企业融资还是间接融资，因此银行仍然是企业融资的主要渠道。对于那些大型科技型企业而言。企业品牌已经具有了很高的知名度，大部分已经成为银行、投资公司、证券机构的瞄准对象，银行对它们也非常了解，这些企业获得金融机构的概率非常高。但是对于大部分的科技型中小企业而言。由于企业的品牌知名度低，银行关注度少，这些企业很难从银行获得贷款支持。因此，科技和金融结合的关注对象重点是科技型中小企业。基于科技型中小企业的固定资产少、拥有专利等轻资产较多、经营不稳定、风险大的特点，科技和金融有效结合需要重点解决以下四个问题。
科技型中小企业的价值发现问题
科技型中小企业在早期发展阶段。基本只靠自有资金或者亲戚熟人借款发展，与银行等金融机构的交流机会少，获得银行贷款融资支持的机会很少，因此银行对这些企业的了解很少，对企业的技术、产品、市场以及管理团队等信息掌握不准，即使是一些具有核心知识产权、市场前景很好的科技型中小企业也了解很少。同时。银行服务的对象大部分是传统产业，如制造业类等企业。而科技型中小企业很多是新型业态的企业，如互联网服务、信息网络等，银行对这些新型业态的科技型中小企业不熟悉。同时，科技型中小企业的贷款融资规模小、成本高、风险大的特点，也会降低银行发放贷款的积极性。银行贷款支持科技型中小企业，与银行发放的大宗贷款的手续基本一样，但是付出的成本要比较大，包括企业产品市场前景的评估、管理团队的认识以及抵押物的评估等，以及日常的监管，都会让银行放款人付出的成本增加。目前国内大约有16万家科技型中小企业，高新技术企业也超过4万家，如何从众多的科技型中小企业中挑选出技术创新能力高、市场前景好、被金融机构认可的企业，是促进科技和金融合作的前提。因此。在促进科技金融有效结合的过程中，建立科技型中小企业的价值发现渠道非常重要。
科技型企业的价值评估问题
目前银行熟练掌握的是对传统担保物，如土地、建筑物、大型设备的价值评估技术。而科技型中小企业所拥有的土地、厂房、机器设备等固定资产相对较少，而拥有的专利较多；专利技术的价值评估与土地、厂房的评估不同。由于技术的发展企业的专利价值存在非常明显时效性问题，很多企业拥有的专利技术由于技术进步导致的替代技术使得原有价值降低或者变得毫无价值。如前些年非常火爆的波导手机，由于台湾的MTK(联发科技)公司开发出的手机芯片解决方案，使得手机生产更加容易，更加快速，促进了所谓“山寨机”的出现，直接导致波导公司这种原来的低成本发展模式彻底失去了市场，波导公司拥有的手机技术价值降低，直至市场消失。同时，企业的专利技术在市场化过程中，还存在市场化风险，很多技术在转变过程中由于多种原因导致转化失败。
另外，当前国内对科技型中小企业的专利技术的价值评估也存在评估技术上的问题。目前国内关于企业专利的评估办法是按照财政部2001你那颁布的《资产评估准则一无形资产》来处理的。2007年财政部修订了《企业会计准则第6号一无形资产》，中国资产评估协会在2009年实施了《资产评估准则一无形资产》和《专利资产评估指导意见》，为企业的专利技术等无形资产的评估提供一定的参考依据，不过由于科技金融支持对象的发展阶段、管理团队等的复杂性，在具体评估上不过缺乏具体的评估实施细则和量化标准。因此，如何准确评估科技型中小企业的技术及其产品的市场价值，是促进科技和金融结合的基础，也是银行等金融机构为科技型中小企业提供信贷支持的基础。
科技金融产品创新问题
科技金融合作中，由于支持对象科技型中小企业的多样性、复杂性和高风险性，银行传统的信贷模式和产品远远不适合技科技型中小企业，必须要在金融产品和服务模式上进行创新，这是促进科技金融结合的核心和关键问题。这就要求参与科技和金融结合的科技部门、金融机构、中介机构等机构依据本地现状。研究开发适合科技型中小企业的轻资产、规模小、发展波动性大特点的金融产品，并简化服务方式，主动探索支持各地科技型中小企业融资的多种服务模式，为促进全国的科技资源和金融资源有效结合起到榜样作用。银行贷款风险补偿问题
由于科技金融合作支持的科技型中小企业具有的轻资产、风险大的特点。在市场经济机制下，对于以安全性放在首位目标的商业银行来说，显然不乐意承担这么高的贷款风险，因此，需要政府部门提供财政资金作为风险补偿金来鼓励银行提供贷款支持，解决银行贷款支持科技型中小企业的违约损失问题。来提高银行发放贷款的积极性，这是促进科技金融合作开展的保障。
目前国内有些地方已经采取政府出资设立专项资金，专门补偿银行贷款风险补偿的措施。不过现阶段情况下。银行几乎不承担风险，将风险全部转嫁给了政府相关部门或者参与科技金融合作的中介机构等，有些地方银行甚至将科技型中小企业的评估和监管等职责也完全转嫁给了下游的中介机构，坐享收益，这种收益和风险的不匹配导致现有的地方的科技金融合作模式陷入了困境，不能促进科技和金融合作长远发展。因此需要采取多种方式来构建政府、银行和企业共同参与的银行贷款风险分担机制，建立促进银行参与科技金融合作的长效激励机制。
关键词 风险投资 理论研究 高新技术产业
1 风险投资在我国的理论研究
1.1 融资理论
（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。
（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。
1.2 投资决策理论
（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。
（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。
（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。
（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。
1.3 撤资理论
（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（ipo）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现ipo。
但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。
（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，ipo是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管ipo具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。
2 风险投资在我国高新技术产业的实践
中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:
2.1 政府主导型的风险投资
目前我国几乎所有的风险投资机构都是在政府的主导下创立的，并且直属政府部门领导。实践证明，这种模式缺乏市场操作经验和风险意识，抑制了民间主体的积极性，使得经济没有效率和活力，不符合风险投资自身的特点和运作规律。从各地区不同公司类型风险投资机构实际风险投资总量进行对比分析，政府风险投资机构比例占据了重要比例（见表1）。该项调查的有效样本为64家风险投资机构。本项调查的有效样本数为64家，其中政府类风险投资公司27家，外资风险投资公司(含中外合资)3家，其他商业风险投资公司34家。
2.2 融资渠道的单一化
中国风险投资规模偏小，融资渠道单一，目前尚没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量共同构筑一个有机的风险投资网络。目前我国几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导投资下创立的，其资金来源也主要是由政府出资，其弊端已暴露无遗，因而，风险投资公司设立时要注意政企分开，鼓励非国有企业、个人、外商及其他机构投资入股，拓宽资金来源渠道，实现投资多元化，努力使民间资本在风险投资中扮演重要角色。
2.3 风险投资业务地域分布不均
中国风险投资主要集中于深圳、上海、北京等经济发达地区。无论是从新增投资项目数、投资金额还是新增管理资本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相当大的比重，而西部地区却发生退减现象。根据中国风险投资研究院(香港)的问卷调查，对全国141家风险投资机构进行了考察（见表2）。
2.4 政策法律环境的制约
完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件，是风险投资发展壮大的基础。风险投资发达的国家实践证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。近年来我国风险投资发展迅速，但政策法规建设还显得相对滞后。
2.5 文化环境的缺失
从文化环境看，鼓励冒险、崇尚创新、倡导创业的民族精神有利于风险投资的发展，而我国还没有完全给人提供创新和创业的环境，这方面的支持和激励也很少。另外，诚信合作的商业氛围可以降低交易成本，提高资金运作效率，我国高发的经济欺诈案件表明了信用环境并不佳，而整体信用环境对风险投资资金的筹资和退出都有很大影响。此外，人才流动、知识产权保护、缺少具有竞争力的项目等方面也问题颇多，如困扰我国软件产业的盗版问题已经严重地损害了许多软件公司的利益，抑制了风险投资的本土化发展。
参考文献
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私募股权攻略之・外援
由于私募股权融资的专业性很强，企业需要由专业的顾问公司或投资银行作一个全面的诊断分析，提出现实的发展规划和盈利预测，制定一个合理的企业估价和融资金额及资金预算，方能有效地说服各种投资商，并确保企业引进资金后实现与投资商订下的盈利或收入目标。
一次成功的私募，作为专业机构来说，有三大关键：
第一，要有良好的投资者资源，能够根据企业融资需求寻找合适的投资者。目前私募市场上的投资者可以分为以下几类，外资、天使投资人、家族企业、创业投资机构、产业投资机构和大型企业集团。正如前文所述，各类投资者的投资口味和要求各不相同。而作为被投资者，企业对金融投资者或者说战略投资者的经济实力和管理实力同样很难了解，进而对投资者将来如何对他的公司进行控制，或者说介入公司管理也很难决策，专业机构的天责正是解决这种信息不对称，协助实现最完美的匹配。
第二，要设计一个合理的融资方式，包括股权定价、支付方式、股权结构等等。这里一个最关键的问题就是企业的估价。实际上不同的算法算出来的企业价值是不一样的，那么应该用哪一个呢？从理论上讲，现金流量折现法是比较好的方法，适用面也比较广；在大多数情况下我们用P/E比值法，特别是在企业处于成长期、营业收入趋于稳定、而且有类似的同行业企业可比较的情况下。
初创公司大都是低利润或负利润的企业，销售额也不稳定，对于这类企业的价值评估一般只能用现金流量折现法或净资产倍数法进行评估。如果用P/E倍数计算低利润或负利润企业的价值，就要分析为什么盈利低或者是负数。如果盈利状况不好是暂时性问题或周期性问题，那么可以取平均盈利（如果公司规模没有变化）或用平均资产回报率（如果公司规模经历了变化）进行计算；如果是结构性问题或财务杠杆问题，就应该根据实际情况调整现金流，然后再进行价值估算。
值得注意得是，在私募股权融资界，人们常用的计算方法是现金流量折现和类似交易比较法。做好现金流量折现计算需要管理层认真做好利率、税率、成本、和收入的预测，并在专业人士指导下计算现金流量的净现值。使用类似交易比较法有较大的现实意义，但要记住每一单交易都是惟一的，实际操作中须要做合理比较，要认真分析参比交易与当前交易的异同，并根据负债比调整，在有资产剥离的情况下还需要根据资产结构进行调整。
第三，还要有非常良好的沟通技巧。因为私募与兼并收购有所不同。兼并收购方只有一个，而私募则往往要面对多个投资者，每个投资者的投资需求各有差异，需要一轮一轮地谈判，专业机构沟通的目的就是要为大家找到一个利益平衡点。
所谓“君子善假于物”，越来越多的企业借助私募融资顾问的专业知识来寻找切实符合企业特点和需求的私募股权投资商，以减少融资成本、提高融资效率，进而确保与投资商之间的双赢。
中图分类号：D923.2 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）01-097-02
一、 我国中小企业融资（包括专利权质押）存在的困难
我国企业中99.9%是中小企业，他们拥有全国近66%的发明专利和68%的外贸出口，全国84%的就业和近50%的税收都是由他们承担的，中小企业对于经济的快速发展发挥着重要作用。然而在经济形势变化莫测的今天，中小企业面临的生存困境也是不言而喻的。由于中小企业自身存在的规模小、资金少、企业结构混乱和信息不对称等问题，融资渠道非常有限。无论是在企业初创时期还是发展时期，内源融资均是其主要的融资渠道，外源融资比例普遍较低。中小企业内源融资主要来自以下三个方面： 一是企业和企业主自身的积累。二是企业一些闲置的用于周转的资金，包括折旧费等。三是企业主的内部集资。外源融资主要来自于金融机构贷款，与中小企业合作的通常也是规模较小、较为传统的银行。中小企业在实践中很难通过发行股票、债券来融资，也缺乏其他新型融资方式。中小企业几乎不能利用资本市场直接融资，这些情况严重阻碍了我国中小企业的做大做强。
目前中小企业缺乏可抵押的有形资产（房产、土地等），但其掌握的专利技术却在不断增加，专利权质押融资为中小企业解决“融资难”的问题提供了一个全新的解决途径。但是目前这一途径在我国并未得到大规模的推广，专利技术由于其“非物质性”在价值评估、变现、流通、价值稳定等方面存在很多的不确定性，因此大多数商业银行缺乏对专利权质押的信心。对于银行来说，专利权质押存在极大的风险，专利技术的价值往往需要投入生产，通过一定的设备将其转换为专利产品才得以体现，其直接价值微小。一旦企业经营不善，不能到期还款，知识产权变现周期较长，而且存在极大的困难。根据国家知识产权局统计，从1996年到2006年，国内累积被授予专利的技术将近140万件，但用于质押融资的仅有682项，不到总额的0.05%。从近几年的数据来看，专利权质押在数量上总体有上升但比例依然很小，可见专利权质押的转化率是非常低的。
二、 我国目前有关知识产权质押的法律现状
美国未来学家托夫勒曾在《预测与前提》一书中指出：当今时代的主要财产已经变成信息。在这样一个技术信息时代，每个国家都应该将关注的焦点集中在创新、技术和专利上，建立完善的专利权质押融资制度具有重大的现实意义。
1995年施行的《中华人民共和国担保法》第七十五条规定：“依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权可以质押”，明确规定了专利权等知识产权可以作为权利质押的标的。《中华人民共和国担保法》的颁布，开启了我国专利权质押贷款的大门。2007年颁布的《中华人民共和国物权法》第二百二十三条规定：“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质：（五）可以转让的注册商标专用权、专利权、著作权等知识产权中的财产权”。这一规定首次在我国确立了专利权质押融资制度。国家专利局依据《中华人民共和国担保法》制定了《专利权质押合同登记管理办法》。中国银监会在2006年的《关于商业银行改善和加强对高新技术企业金融服务的指导意见》第十条对相关内容也做出了规定：“对拥有自主知识产权并经国家有权部门评估的高新技术企业，还可以试办知识产权质押贷款。”在2010年我国立法部门又颁布了《专利权质押登记方法》，至此，专利权质押融资的法律依据逐渐完善。
从有关立法的现状来讲，我国有关专利权质押融资的相关法律制度的构建存在以下几个方面的问题：首先，理论研究不足，法律制度和规定缺乏，只有原则性的法规，缺少具体规范知识产权质押融资的法律制度及其风险解决制度，目前只有在物权法和担保法的相关规定中有所体现。其次，整个法律制度体系缺乏系统性，非常混乱。目前的这些法律更多的是国家政策性法规，而各个地方政府出台了较多的政策性文件，导致专利权质押融资缺乏统一的标准，而大多数的专利权质押交易又涉及多个交易地点，这给实际操作带来极大的不便。最后，缺乏相关的法律配套制度，缺乏权威的评估机构和配套的专利价值评估办法，缺乏培训和管理专业评估人员的细则，更加缺乏与之相关的信用体系的建立。笔者认为，银行等金融机构只有在制度上得到一定的保障才可能对专利权质押存在信心。因此，目前我国关于专利权质押融资的相关法律十分不健全，而建立一个完善的法律系统迫在眉睫。
三、 促进中小企业专利权质押融资的建议
（一） 建立专业且权威的专利价值评估体系
伴随着社会经济的快速发展，经济社会也在快速的转型，各种专利技术层出不穷，因此在专利权质押融资上对于专利技术的价值进行合理、专业的评估是一个关键问题。由于金融机构自身存在着信息不对称、相关专业人员匮乏等缺陷，银行对于专利技术一旦投入生产所能产生的经济效益以及企业提出的相关项目的发展前景缺乏了解，如若没有相对专业的第三方提供专业的专利价值评估，银行对于企业永远难以产生信任，企业也很难通过专利权质押拿到资金。因此我们迫切需要建立统一且权威的评估机构，培训大量专业的评估人才，建立统一且有效的评估制度和方法。另外，专利技术的价值本身就存在很大的不确定性，其价值与整个相关技术的发展和走向、市场需求等方面都息息相关，其更新和发展的速度非常快，本身对专利技术价值的评估就存在极大的困难和风险，因此必须建立先进、有效、权威的评估体系。
（二） 提升专利权的变现能力
根据我国《担保法》的规定：拍卖、折价或变卖是质权实现的三大主要方式。由于专利权是无形资产，其价值不确定，因此专利权不能以折价的方式变现。如果把专利权通过拍卖或变卖的方式来变现，与其自身技术特征、专利权交易市场的活跃程度以及交易市场是否完善是分不开的。专利技术先进、实用性强、市场前景好且机制完善更容易变现。因此笔者认为提升专利技术价值的变现，首先要从源头上来控制专利技术的泛滥，真正将实用性高、先进性强的技术授予专利；其次要依靠政府力量来规范和完善专利技术交易市场，各地政府通过结合地方发展状况和特点来制定相关法律法规，从而建立完善且严格的专利交易市场，还可以通过一系列鼓励和扶持补贴手段来活跃专利交易市场。目前我国浙江省宁波市建立了“宁波市知识产权服务平台”和“国家专利技术宁波展示交易中心”这两家专利公共服务平台，但这些服务平台的专业化服务能力弱，与企业的联系不够密切和深入，没有真正发挥作用。最后政府还要建立一系列制度来促进专利技术投入生产，促进其转化为专利产品，产生实际价值，比如对实用性强的专利技术投入生产给予一定的财政补贴等等，这些方式都需要政府积极地指导和努力。
（三） 健全专利权信用担保体系
目前在我国的专利权质押市场中，出质企业与金融机构之间表现出明显的信息不对称，银行往往不了解项目的发展前景和企业偿款的可能性，无法对中小企业产生信任，因此建立完善的信用担保体系非常重要。
目前我国最希望出现的模式是专利权直接担保，这种方式程序简单，没有第三方的介入。但这种方式带给银行极大的风险。因此有学者在此基础上提出了一种创新模式，那就是“银团贷款”。即多家银行集聚，作为共同债权人向企业发放贷款，就如同将鸡蛋放在多个篮子里，极大地分散了每位债权人的风险。除此之外，这种形式还能扩大可贷资金的规模，同时各家银行均需要对贷款企业及其专利技术做出评估和监督，将各个银行在贷款管理方面的优势充分发挥，对中小企业贷后的跟踪与监管得到很大的提升，极大地规范了专利权质押融资。这种方式其实是各家银行相互“担保”来降低风险，是一种抽象意义上的担保。另外还可以在专利技术直接担保的基础上增加补充担保，补充担保包括以企业的房产、设备等有形资产抵押，也包括了个人连带责任保证等等。但需要注意的是，在这种担保组合中，专利权担保依然是主要的担保，补充担保形式只是在专利权担保出现问题时才承担补充的作用。
当然传统的担保方式是引入“第三方担保机构”，存在以下两种模式，第一种模式是：出质企业通过有偿使用担保机构的信用来提升自身信用等级，金融机构则基于对担保机构履约能力的信任从而愿意给出质企业贷款；第二种方式是：出质企业向银行进行专利权质押融资的同时向担保机构提供专利权反担保，以此来降低第三方担保机构的风险。不论以哪种方式，第三方信用担保机构的加入，最大限度的平衡了出质企业与银行之间的关系，增强了银行对中小企业的信任，推动了专利权质押融资这一制度的发展。但是在实践中，中小企业融资想找合适的担保机构仍然存在极大的困难。发展比较好的担保机构由于逐利性的特征很少愿意为中小企业担保，一般的担保机构又存在担保责任不足的缺陷，另外这种专利权质押的方式也给担保机构带来了较大的风险。
关键词：网络企业风险投资商业模式
一、网络企业的界定及特点
本文所讨论的网络企业是指在互联网上注册域名，建立网站，利用互联网进行各种商务活动的企业。这些网络企业所从事的商务活动主要包括通过互联网进行商品采购和销售，通过互联网对实体企业进行宣传和对其他产品进行网上营销，通过互联网向特定顾客提供信息服务，通过互联网向上网的人们提供虚拟的社区服务等。
网络企业具有以下几个特点:成本递减性;边际报酬递增;赢者通吃、强者更强;注意力经济下的“免费”原则。
二、初创期网络企业如何吸引风险投资
根据我国学者关于风险投资评估的研究和著名风险投资机构IDGVC、软银中国创投等的成功案例,可以知道风险投资企业选择投资项目时一般考虑以下几个方面:行业环境、创业管理团队、技术因素、市场因素、商业模式、变现能力等。本文从创业管理团队、商业模式两个方面阐述初创期网络企业如何吸引风险投资。
1.创业管理团队。美国风险投资之父GeneralDoriot曾说：“可以考虑对有二流想法的一流企业家投资，但不能考虑对有一流想法的二流企业家投资”。技术和市场的不确定性使得网络企业的发展具有很大的不确定性。因此，风险投资机构更看重管理团队的以下特征：
(1)激情。创业者必须具备激情，这种激情会感染周边所有的人。在一种激情的环境中，每个人的心态都会变得积极主动。这种激情同时也是一种带动作用、感化作用，会激励整个团队，甚至团队的新成员行动起来。
(2)互联网行业背景。从互联网行业的投资案例来看，那些有着良好互联网行业背景的人很容易获得风险投资。如季琦在创办如家酒店连锁公司时，由于他在携程的成功经历以及和IDG多年的良好合作，使得IDG为季琦投资了l50万美元，不久又追加投资至200万美元。
(3)良好的教育背景及丰富的管理经验。处于高新技术企业顶端的网络企业，要求它的管理团队必须是高素质的管理人才，要具有良好的教育背景和丰富的管理经验。如雅虎的杨致远是美国斯坦福大学电机工程硕士;搜狐的张朝阳曾在1986年考取李政道奖学金，赴美留学，并于1993年获麻省理工学院博士学位。
(4)创新精神。创新或创意是互联网世界的生存前提，无论是雅虎的网络门户模式，亚马逊的网上超市模式，还是eBay的网上拍卖模式，创新使网络企业具有无穷无尽的增长动力。
(5)团队结构。一个管理团队是由管理、财务、技术、生产、营销等各方面人才组成的，是企业发展的基本保证。投资者更希望网络企业的技术人员有强大的创新能力，更希望管理层利用掌握的信息按照顾客的需要调整发展计划，更希望企业的管理者有全球性扩张经营的长远目光。
2.商业模式。风险投资家在被问到“评估被投风险企业时最重要的考虑因素”问题时，大部分风险投资家会首先回答是商业模式。由于互联网的本质就是分享、沟通和娱乐，因此，构建互联网商业模式可以考虑以下几个方面：
(1)充分利用互联网技术的优势和效率，来替代传统行业所能提供的产品和服务。以批批吉服饰(上海)有限公司为例，在2007年9月举行的商界论坛最佳商业模式中国峰会上，PPG获得年度最佳商业模式第三名。PPG的商业模式是将男装交给七家合作企业贴牌生产，PPG负责产品质量的管理，然后通过无店铺的在线直销和呼叫中心方式，将产品直接交到消费者手里。这种直销模式，去除了中间商所赚的利润，同时将存货率大大的减低，极大地降低了成本，取得了巨大的竞争优势。PPG的概念吸引了风险投资的关注。其首席运营官黎勇劲就来自于PPG的第一家投资商，当时他的身份是集富亚洲董事。他选中PPG的原因有三：商业模式好、市场够大、管理团队能力很强。
(2)开发“长尾市场”。在网络时代，由于关注的成本大大降低，人们有可能以很低的成本关注正态分布曲线的“尾部”，关注“尾部”产生的总体效益甚至会超过“头部”。通过对市场的细分，企业集中力量于某个特定的目标市场，或严格针对一个细分市场，或重点经营一种产品和服务，创造出产品和服务优势。GoogleAdwords、Amazon都是长尾理论的优秀案例。(3)寻找新的收入模式。GoogleAdSense是针对网站主的一个互联网广告服务，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人，对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，边际收益很少，且需求各异又使得边际成本大，但是Google利用自己开发的“搜索”技术，大大地降低了边际成本，从而能为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。
(4)吸引“注意力”。网络企业吸引用户注意力的目的在于获得更多的“点击数”，成为用户心目中能够经常想到的领域经营者，那么企业面临的商机是无限的。网络企业赢得注意力应注意以下几点：①关联性。网站必须有浏览者需要的东西，而且应该重点考虑用户访问网站是为了得到什么。②权威性。身处信息爆炸时代，在Google、百度随便键入一个关键词得到的都是成百上千的网站地址。要想获得高度黏着力，网站必须具备权威性。③参与性。参与性通常体现在互动、竞争、娱乐等方面。④共有性和个性化。如当当网有“我的当当”，使购物者比较轻松方便的管理自己的定单。
参考文献:
Abstract: According to characteristics of high-tech enterprises, a evaluation system for financial performance was established, and the super-efficiency model of DEA method was proposed as evaluation method. Finally, we carry out empirical studies on listed high-tech enterprises in Hunan Province, to evaluate the financial performance of enterprises and propose relevant measures for improvement.
关键词:高新技术企业;财务;绩效评价;超效率模型;湖南;上市公司
Key words: high-tech enterprises;finance;performance evaluation;super-efficiency model;Hunan;listed companies
中图分类号:F275 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)08-0052-02
0引言
企业的财务绩效问题,一直是企业生存发展的关键所在,高新技术企业更是如此。对高新技术企业进行财务绩效评价,一方面有利于管理部门准确的了解企业的财务状况,及时发现企业财务问题,并据此研究解决对策;另一方面,对企业绩效的科学评价,还为政府、债权人和企业职工等其他利益相关者行使自己的权利提供有益的帮助。随着时代的发展和社会的进步,高新技术企业发展迅速,对高新技术企业的财务绩效问题展开研究,有着重要的理论和现实意义。
目前,对于高新技术企业财务绩效评价的研究,比较有代表性的观点有:王柏轩、宋化民(1999)依据投入产出理论,构建了投入产出有效性的高新技术绩效评价模型[1];宋小敏、杨青和万君康(2002)提出了用主观赋权模糊标度法和客观赋权优化法相结合的结合赋权综合评价法并构建了模型[2];侯婧、王晓云(2006)把高新技术企业投资看成是为了获得一个未来取得现金流的机会,对具有期权性质的高新技术企业采用期权理论及Black-Scholes模型进行价值评估[3]。纵观现有文献,多数是从理论上或是模型上进行论述,较少有利用数据进行实证分析的论述,即使有一些实证分析,但是由于指标选取任意性过大,造成应用价值受限。此外,已有文献只是简单的就评价论评价,没有在评价的基础上提出一些切实可行的建设性建议供企业参考,只是形成一些理论,但是实际应用意义不强。笔者通过数据包络分析,已经完成了对高新技术企业财务绩效的CCR模型和BCC模型评价,本文在此基础上,进一步应用超效率模型分析高新技术企业财务绩效。为了检验方法的有效性,笔者以湖南省高新技术企业上市公司为例,应用高新技术企业财务评价指标体系进行实证研究并提出相关对策。
1评价指标体系
笔者已经通过CCR模型和BCC模型对高新技术企业的财务绩效问题进行了分析研究,本文运用超效率模型分析高新技术企业财务绩效,是已有研究成果的进一步延续,具体的指标体系建立方法不赘述,可以参见已有的研究成果[4][5]。
2评价方法
数据包络分析(Data Envelopment Analysis,简记DEA)是运筹学家A.Charnes和W.Cooper最先提出的效率评价方法,主要应用于管理科学、系统工程、决策评价技术等领域[6]。DEA方法经过多年的发展,已经形成了众多的理论模型,最常用的是CCR和BCC模型。这两个模型的弱点就是计算得到的有效单元即效率评价值为1的单元有多个,并且不能对这些有效单元继续进行评价。P.Anersen等学者于1993年提出的超效率模型能够对DEA有效的单元再次进行效率排序[7],具体步骤为:
i.利用CCR模型求出效率(E),已有相关研究,不赘述。
ii.利用超效率模型求出超效率效率(SE)。超效率模型如下:
假设对第k个决策单元进行效率评价,使用下面规划模型:
s.t.minθXθXYY0,j=1,…,n(1)
模型得出的θ即是第k家被考察单元的超效率[8]。
3实证研究
模型的提出和指标体系的选择是为了能够应用于具体实践,笔者选取湖南省上市的高新技术企业,进行实证研究。
3.1 数据收集截止本文成稿之前,湖南省一共公示了481家高新技术企业上市公司,其中,第一批认定163家,第二批公示318家。其中,已有24家高新技术企业在上海和深圳证券交易所上市。由于2008年全球金融危机的影响,2008年的数据不能反映企业正常运转的实际情况,并且数据结构很不完整,进行普遍性数据分析不能正确发现问题,因此笔者选择2007年的年度数据。通过数据收集和数据分析,可以发现2007年数据比较全面,且结构良好,解释能力比较充分。具体的投入产出指标及数据详情,见笔者发表在《衡阳师范学院学报(社会科学版)》2009年第6期的“基于BCC模型的高新技术企业财务绩效评价研究”一文的表2、表三[5]。
3.2 评价结果笔者采用DEA方法常用的MyDEA2.0软件,采用投入导向型超效率模型,对所收集的数据进行运算,计算结果如表1。
3.3 超效率分析超效率模型的主要目的就是对CCR模型所评价的效率为1的决策单元进行进一步评价,而对CCR模型中效率不为1的决策单元没有任何影响。因此,超效率的分析将对CCR模型中效率为1的决策单元进行分析[9]。
在CCR模型中,位于财务绩效前沿的企业(即表1中E=1)一共有9家。利用超效率模型进行再次评价,根据SE值排序,效率高低依次为600479、600478、600156、000738、002097、002155、600390、000590、600961。由表1可知:①各企业的投入改进方向。如从CA指标可知,600390的投入值最大,而其绩效排名靠后,说明存在投入的浪费,应对其进行改进。同理,可以找出其他企业的改进方向。②各企业的产出改进方向。以000738为例,虽然其排名较靠前,但是其TAT指标为0.45,明显低于其他企业,因此是其短板,应该进行改进。同理,其他企业也能由评价结果发现自己的短板,进行改进。
4结语
迄今为止,笔者提出了高新技术企业财务绩效评价指标体系,并运用CCR模型、BCC模型和超效率模型,以湖南省认证且上市的高新技术企业为例开展实证研究。通过研究,对湖南省高新技术企业的财务绩效状况有了一定了解,并提出了改进对策。希望研究有利于湖南省高新技术企业发展,同时研究证明了指标体系及评价方法的可操作性与有效性,希望能得到推广应用。
参考文献:
[1]王柏轩,宋化民.高新技术企业绩效评价及实证研究[J].科技进步与对策,1999,(2):58-59.
[2]宋小敏,杨青,万君康.高新技术企业综合评价研究[J].科学学研究,2002,(1):81-83.
[3]侯婧,王晓云.期权理论在高新技术初创企业价值评估中的应用[J].商场现代化,2006,(11):48-49.
[4]卿文洁.基于CCR模型的高新技术企业财务绩效评价研究[J].湖南财经高等专科学校学报,2009,(3):106-108.
[5]卿文洁.基于BCC模型的高新技术企业财务绩效评价研究[J].衡阳师范学院学报(社会科学版),2009,(6):62-64.
[6]魏权龄.评价相对有效性的DEA方法――运筹学的新领域[M].北京:中国人民大学出版社,1988,4-18.
[7] Anersen,P•, N•C•Petersen•A procedure for ranking efficient unit in data envelopment analysis,Management Science,1993,10,1261-1264.
【关键词】企业并购 风险分析 财务整合
进入新世纪以来，习惯于内涵式发展的国内企业，开始实践通过企业并购，迅速扩大企业规模，实现跳跃式发展的外延式发展之路。这些年，通过买壳实现上市的屡见不鲜；大股东借壳上市公司，注入优质资产，实现大股东集团整体上市的不在少数；上市公司通过收购标的企业股权，完成公司战略转型的比比皆是，各种增发预案应接不暇。在并购案例中，并购企业基本是用现金或股票换股权，以流动性带来成长性。而并购行为成功与否，除选择标的公司的战略眼光外，并购后的企业整合也十分重要。在并购过程中，进行并购风险分析和控制以及并购完成后进行财务整合尤为重要。本文以天然气企业并购为例，对并购中的风险分析与财务整合，谈几点看法。
一、企业并购的风险分析
企业并购的支付方式主要有现金收购、定向增发和换股收购。从市场表现看，现金收购和定向增发比较多，以换股或者换股加现金方式，在境外市场使用较多。无论何种方式，对于收购方都面临着企业价值评估、支付能力和流动性、商誉减值、盈利成长性、涉税问题等财务风险。
（一）企业估值风险
以实现战略转型和规模扩张为目的的并购，受标的企业稀缺和竞争对手竞购影响，普遍存在标的企业价值高估的情况。以天然气企业为例，市场普遍的平均估值价格为市盈率10～12倍、市净率5倍以上。估值的方法上，有资产基础法和未来收益法两种估值方法，其中，比较保守和稳健的是采用资产基础法。对处于稳定发展期的标的企业可以采用资产基础法；而对于处在初创期的标的企业，这类企业主要资产是燃气经营权等特许权利，固定资产投资不大，销售业务初创期较少而未来市场潜力巨大，此种情况下大多采用未来收益法进行估值。高估值需要未来持续的盈利能力保障，因此加大了收购的不确定性，这是收购中存在的企业估值风险。
（二）商誉减值风险
由于采用未来收益法可能形成的高估值带来高于标的企业净资产公允价值的溢价收购，在企业合并时将产生大额商誉，列示于合并报表。以天然气企业并购为例，如采用5倍以上的市净率进行交易，则整体投资额的80%以上都计入企业合并报表的商誉，如果企业在不断进行并购，则多笔并购产生的累积商誉十分可观。由于商誉需要至少在每个年度终了进行减值测试，因此巨额商誉对于上市公司而言某种程度上是颗“定时炸弹”。在上市公司公布的2014年年报中，计提大额商誉减值的不是个案，其中，金利科技（股票代码：002464）拟计提商誉减值准备1.12亿～1.32亿元，原因为收购的宇瀚光电经营业绩未能达到预期；而中科云网（股票代码：002306）更是计提减值准备高达1.6亿元，其原因也是由于并购企业的业绩亏损造成。从这个方面看，高估值高溢价带来的大额商誉的减值风险对企业影响非常巨大。
（三）盈利性和成长性风险
在企业并购中，采用未来收益法形成的企业估值，是预测标的企业未来年度净利润，并将净利润进行调整得到每年度的预计净现金流量，按照设定折现率计算未来现金净流量现值。利润预测的是否客观和谨慎，取决于并购企业的风险把控能力和价值取向。以天然气企业为例，作为能源利用行业，天然气企业经营更多地受到国家政策调控的影响和充分市场竞争的压力，各种能源的比价关系的变化，造成它们之间的可替代性，这些因素是影响标的企业盈利稳定性的重要原因；从成长性方面看，总体上，大中城市的民用气市场瓜分完毕，民用气经营微利，成长性有限；车用气在大中城市趋于饱和，市场份额难以扩大，以价格换取销量的方式则是“杀敌一千自损八百”，且难以为继；LNG终端市场和工业用户市场尚有发展机遇，如果业务类型单一，成长性也难以预料。因此，如何保证盈利上的稳定性、成长性，对于企业并购风险较大。
（四）支付能力和流动性的风险
企业并购中，采取换股方式和混合方式比较少，主要是受收购对象限制，不对等则不能对价，都是溢价收购。定向增发对标的企业的合规性要求很高，现金定向增发审批难度较大，所以，定向增发和现金定向增发，不可能成为并购企业的常用工具。
那么，现金收购就成为主要方式，并购资金的来源无外乎企业的自有运营资金、银行融资和资产变现。特别是面临拟通过收购进行战略转型的公司，原有产业造血能力有限、现金流量不足，因此在资金上面临的压力更大。原有产业退出需要时间，实物资产的处置可以换来现金，但同时会减少银行融资的资源，造成银行授信减少，对于需要大量现金收购的公司，非常不利。因此，在并购大潮中的公司，短期内将面临较大现金支付压力；且现金和流贷由于进行并购而转换为长期投资，因此对并购后标的企业的造血能力有更大的要求，如后期标的企业达不到预期，则对企业造成较大资金风险。
（五）涉税风险
标的公司的质地，决定了并购方式。质优规范的公司，可以通过定向增发方式并购；而管理不规范的民营企业，则存在较大纳税风险。在持续经营的前提下，涉税风险将一直伴随标的企业，且鲜有标的企业在被并购时进行主动补缴。因此，在收购过程中，要充分重视税务风险，采取有效措施化解或防范。
二、并购风险的预防措施
用好并购方式，可以迅速实现企业扩张，反之，造成企业并购失败，更有甚者难以生存。在经济新常态下，如何立于并购风浪的潮头，成为资本市场的弄潮儿，制订可行的并购方略、建立风险防控措施、科学严谨地进行决策缺一不可。
（一）要有清晰的并购战略目标
“上兵伐谋”、“先谋而后动”等战争谋略，同样适用于企业并购。制订企业并购战略，首先要明白企业需要什么，需要短期收益还是未来收益。战略上的贪婪，注定会导致行动失败。
（二）合理评估标的企业的价值
关注标的企业的净资产，净资产过低，说明前期投入不足，后续资金投入压力较大，也说明标的公司的股东可能存在急于套现的情况，在这种情况下，如果不进行详细分析而估值过高，将会把并购风险全部留给收购方后期承担。
关注标的企业的资产质量，有些标的企业通过虚增资产、负债的手段，来加大企业资产规模，造成资产不实且存在较大税务风险，因此收购方在进行收购时要做详实尽职调查、审计评估，借以还原其本来面目。
有的标的企业营造多家竞买的态势，通过买方的争相加价来抬高交易价格，此种情况下，并购方更不要急于求成，而是应该先进行尽职调查和合理估值，设定收购底线，避免盲目跟进付出高昂代价。
（三）防止商誉减值风险
合理估值下的商誉是并购方可以承受的，也是风险可控的。然而，合理估值是相对的，如何防范商誉减值风险，主要可以考虑以下几种方式：
一是避免持股比例过高，一般可控制在51%～70%之间。这样可以绑定老股东，形成新老股东利益共同体，分担后期经营风险。
二是设定股权质押或一定期限内限制原股东转让剩余股权。
三是设定业绩承诺条款，按照估值报告设立业绩承诺目标，差额部分由老股东予以现金补偿和股份补偿；同时，可以与老股东签署对赌协议。对赌协议是对标的企业价值估值的调整，在司法实践和商事仲裁中，对赌协议是可以裁定合法有效的。
四是通过法人治理结构来掌控并购企业，避免收购后的企业失控。
（四）防止涉税风险
可以要求老股东新设立公司，新公司装入原公司资质和优质经营资产，并购方再入股新公司，此为化解税务风险的最有效的措施。
不能设立新公司的，标的公司要持续经营下去，原来涉税风险将延续存在，因此，在签订股权转让协议时，可以约定由原股东承担股权交割日前风险和损失，即便如此，还是要实行涉税风险评估，考虑风险承受能力，如涉税风险确实较大做出则应考虑是否放弃收购。
三、并购后的财务整合
（一）财务整合的意义
以财务投资为目的的并购，重点在于资本层面的整合；以企业战略转型为目的的并购，是以提升行业竞争力为目标，重点在于战略资源协同、管理模式的整合。好的整合可以让并入企业效益提升，具有与之相符的成长性，企业价值得以提升。
财务整合有利于并入企业获得财务协同效应。对并入企业实施有效控制，又不使其丧失独立性和自主经营能力，使原股东的业绩承诺有可实施的平台，通过并入企业财务机构和人员设置配备，统一的会计政策，推行目标管理和预算管理，实行资金集中管理，这些是对并入企业有效控制的重要措施。
（二）财务整合的内容
1.财务会计组织机构的整合。向并入企业派出财务总监，财务总监对派出公司负责。财务总监负责并入企业的财务管理和会计核算，管理财务人员。明确财务总监的权限与职责，由派出机构进行业绩考核，保持派出财务总监的独立性。
2.实现统一的会计政策和会计估计。对并入企业采用统一的会计政策，特别是有业绩承诺和业绩对赌的企业，避免少数股东为完成业绩承诺而随意改变会计确认方式，投机取巧。
3.并入企业的资产的整合。在尽职调查审计评估的基础上，对并入企业进行清产核资，登记造册，摸清家底。
4.推行目标管理和预算管理。与经营者签订《经营目标责任书》，主要指标包括业绩承诺指标在内的盈利性目标、重要工作目标等，明确奖惩力度。用好预算管理工具，实现资金“收支两条线”管理。
5.实施有效的财务管理控制，建立报告制度、信息交流制度、审批权限制度、内部绩效考核制度。
参考文献
[1]李康.《中国资本市场实务运作指引》.北京经济科学出版社，1997年.
早期的巴菲特是格雷厄姆的信徒，更偏重于企业的清算价值。后期的巴菲特，受菲利普.费雪和查理.芒格的影响，逐渐转向了现金流折现法，完成了他自己所称的从猿到人的进化。
著名投资家赛思.卡拉曼在其经典著作《安全边际》中也谈到：“投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。”
如何才能知道一家企业的价值呢？赛思.卡拉曼说：“虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。一是对连续经营价值的分析，也就是现金流折现法。通过计算一家企业未来可能产生的全部现金流折现值来计算企业价值。第二种是分析一家企业的清算价值。第三种是股市价值法，通过预测一家企业或其子公司分拆后，会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。这种方法的可靠性不及前两种方法。”
赛思.卡拉曼所说的两种企业价值评估方法，分化出了价值投资的两大流派：一种更传统，更注重企业清算价值。投资者寻找那些售价在重置成本以下的机会；另一种更注重现金流，投资者寻找售价低于企业未来现金流折现值的机会。
自由现金流如何测算？
运用现金流折现法，首先要了解两个概念：自由现金流、折现。
自由现金流是从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持现有生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。
折现的概念理解不难。如果确认年收益10%，那么一年后的110万元和今天的100万元等价。理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率+风险补偿）逐笔折现。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。
例如，某企业今年底可产生自由现金流10亿元，预计五年内自由现金流的年增长15%。五年后，自由现金流能保持3%的年增长。若按照10%的折现值估算，企业前五年现金流折现值加总，等于49.8亿元（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第六年，自由现金流18.36亿元，其永续价值为262.3亿元〔18.36/（10%-3%）〕。将262.3亿元折现，现值约为148亿元。由此，测算的企业内在价值约为198亿元。知道了价值，投资者才能决定如何出价。
敲敲计算器，便知道企业价值，而后依此投资获利，有这么简单吗？当然没有。首先，预测未来无限期的自由现金流，是不可能完成的任务。其次，折现率的微小变动，会使结果呈现巨大差异。尝试将上例的折现率小幅调整至8%或12%，或将永续增长率3%调整为0%或5%，你会看到计算结果发生了多么令人惊讶的变化。
既然不能依赖其对企业价值进行计算，这套方法还有什么用呢？有用，非常有用。甚至毫不夸张地说，现金流折现法就是“股神秘笈”。
首先，它是永续现金流折现。因此，目标企业必须是可能永远存在的，至少在你的人生跨度内，它可能是始终存在，没有被竞争对手或新科技所取代甚至毁灭。否则，依据现金流折现公式看，永续价值将非常低。除非其市值低于破产清算值，否则，它不是现金流折现法的能力范围。从这个角度便很容易理解，为何许多成功投资人都会规避初创企业和高科技企业（这些企业适用概率估值法、相对估值法或股市价值法），甚至有人宣称“只投资和嘴有关的企业”。
其次，目标企业必须能通过出售商品或服务，年复一年的获取大量现金。这些现金的大部或全部，可以分给股东或进行有利可图的新投资，无需用以维持现有生意的运转。在现金流折现法里，只有持续产生自由现金流的企业，折现值才为正数，其价值才能进行评估，投资回报才无需依赖下一个出高价傻蛋的出现。
再次，企业是否具备永续增长的可能，对估值的影响很大。企业是否可以通过提升毛利率或增加销售量，使自由现金流保持增长态势，将大幅影响企业价值。回到前面的例子，其他条件不变，如果自由现金流的永续增长从3%变为0%，计算结果将缩水约1/4。
而且，现金流折现法提示了买入区间。同样用前面的例子，意图获得10%的收益，投资者可以在市场报价低于198亿元时考虑买入。若意图获得30%收益，企业价值将低于45亿元，投资者就必须等到市场报价低于45亿元时，才能考虑买入。显然，既定买价越低，错过机会的概率也就越大。
然后，一家可能永续存在，每年产生可观的自由现金流，且能保持增长的企业，是否就可以根据其现金流折现值进行投资呢？答案仍然是No。如果企业价值1000万元，出价1000万元买下，意味着用1元买1元，毫无意义。回头看《安全边际》导言中所说的：“价值投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。”适当折扣，就是安全边际思想。无论对企业做多么详细的了解，无论估值多么保守，投资者仍然可能犯错。此时，预留的安全边际，就可以使投资者在预计正确时获取暴利，在预计错误时损失不大。
最后，如果市场对投资者手持股权的出价，高到将其变现后存入银行的利息（存款的自由现金流）折现值，已经高于最乐观估算的该企业自由现金流折现值，这便是考虑卖出的时机了。《安全边际》说：“只有当价格变得有吸引力时才买进，而情况相反时就卖出。”
老窖是活生生的案例
我们可以用今日的市场弃儿泸州老窖为例，轮廓性演示一下现金流折现法的运用。首先，泸州老窖从大明万历皇帝登基的1573年开始酿造。四百多年，无论繁荣还是萧条，战争还是和平，盛世或是乱世，都没有妨碍老窖的悠悠酒香，由此，可以大概率的认定，泸州老窖未来依然会存在。
其次，泸州老窖每年都可以通过出售商品，获取大量现金。且其生产设备（酒窖）无需投入大量现金维护。数据显示，过去十年，泸州老窖累计经营现金流大于累计净利润。而累计资本投入额占净利润总额不足13%，占销售收入总额不足5%。截至目前，尚未发现出售商品获取现金的能力，以及低资本投入的特点有任何改变的迹象。
再次，公司预计2013年净利润34.4亿元，同比下降21.55%。如果以此为基础，毛估未来两年净利润继续同比下降20%，其后触底保持5%的永续增长。即2014年净利润27.5亿元，2015年净利润22亿元，其后年利润增幅为5%。对于泸州老窖，可以粗略的将净利润等同于经营现金流，将资本支出估算为净利润的15%。那么，我们将得到2013-2016年的自由现金流约为29.2亿元、23.4亿元、18.7亿元和19.6亿元。
最后，假设采用10%的折现率，2013-2015年的自由现金流折现值总和为66亿元（29.2+21.3+15.4），其永续价值为392亿元〔19.6/（10%-5%）〕。2016年的392亿元折现值为295亿元。因此，在上述假设条件下，其内在价值约为361亿元（295+66）。
以上计算，非投资建议。
坚持理念不容易
估值追求的是大概的对。巴菲特称之为“模糊的正确胜过精确的错误”，非常精彩。可惜常被某些投资者作为借口，用于掩盖对企业基本面研究的懒惰。既然是大概的对，其数值究竟有多么接近正确答案，取决于投资者对企业生意模式的认识度，取决于各项假设是否符合实际。当投资者通过大量研究，确信假设不算过分乐观时，市场在泸州老窖内在价值361亿元基础上给予的折扣，便是送给投资者的财富。
这就是现金流折现法的投资体系，这就是足本的股神秘笈。
