时间：2023-06-08 11:20:11
在法律监管体系方面，我国通过修订和新增一系列关于资本市场管理的法律法规，大体上已形成了以法律为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充，全方位、多层次的资本市场监管的法规体系。这些法律法规对于保障资本市场的正常稳定运行起到了积极的作用。但是，毋庸讳言，当前我国资本市场的法制建设和监管依然存在以下不足：
1.重政策、轻法律。在政策与法律之间，我国资本市场的监管在一定程度和一定范围存在着重政策、轻法律，甚至以政策代替法律的现象。由于中国政体的特殊性和对计划经济体制的路径依赖，政策对资本市场的影响既深又广，大到对资本市场的定位、公司治理结构、国有企业改制、每年的发行计划、上市公司股改等，小到某一时期股市的涨跌和某一方面的技术问题。中国资本市场的政策不仅采用红头文件形式，而且还经常以人民日报社论、评论员文章、领导人讲话等形式出现。一般说来，统一协调的政策不仅可与法律制度相得益彰，而且政策的灵活性与具体性还能弥补法律的原则性和相对滞后性之不足。但是重政策、轻法律，甚至以政策代替法律不仅会使中国资本市场缺乏稳定性，还会影响到中国资本市场的对外开放和国际化进程。然而令人担忧的是，中国资本市场的政策不仅种类繁多，政出多门，有的甚至相互矛盾，而且政策突破法律框架的现象在一些部门和一些地方还时有发生。
2.重立法，轻执法。这主要是由于以下原因所致：首先是中国资本市场的违法行为牵涉面广，往往上至中央部委，下至企业管理当局，利益和人情结成错综复杂的网络，查处的难度很大。其次是部分问题是早期不规范时期所遗留，这些问题常常是地方政府认可，企业当局集体决定的[1]，这使得执法人员难以把握改革探索与经济犯罪的界限。再者，上市公司一般都是地方的经济支柱，处理经济犯罪常常会殃及地方经济的发展，执法者往往会投鼠忌器。此外，缺乏详细的、可操作的具体规范也是影响法律执行力的一个原因。在法律责任的认定问题上，虽然《证券法》、《会计法》等有关法规对违反法律的责任人应负的行政责任、刑事责任和民事责任方面都做了规定，但其违法行为如何认定、怎样追究责任人的民事责任，责任人之间的责任如何划分等问题几乎没有涉及，即便涉及也过于原则过于抽象，给司法实践造成了较大的不确定性。
3.重部门立法，轻产权法律基础建设。我国资本市场的一些相关管理机构都热衷于部门立法，究其原因，无外乎一个“利”字。虽然我国的法律都由全国人大常委会通过，但是一些法律主要是由部门参与组织和起草，全国人大常委会通过的。各部门在参与起草时更多的是考虑本部门的利益，并通过法律的形式予以确认。由于这些基础性法律迟迟未能出台，已使得资本市场的发展受限。
二、现行行政监管体制与交易所定位问题
在行政监管方面，我国资本市场目前实行的是集中统一监管模式，即日常的行政监管由中国证监会及其所属机构对中国资本市场直接管理，证券交易所作为中国证监会的直属机构也承担着大量的行政监管职能。与此前的以地方政府监管为主的模式和中央相关部委多头管理的模式而言，现行集中统一监管模式无疑是一个重大的进步，它对我国资本市场的发展和规范资本市场会计信息起到了重要的保障作用，没有这一模式监管体制的实施，中国就难以防范重大的金融风险，也难以发挥资本市场在社会主义市场经济中的重要作用，但是，经过多年的实践，我国现行的行政监管体制也暴露出诸多问题，其中集中体现为行政权力分配和交易所定位问题，具体表现在以下方面：
1.监管体系的名义统一与资本市场的实际分割。这一矛盾主要表现在两个方面：其一是证监会权威性不高，虽然具有统一监管的职责，但实际难以达到统一监管效果。二是现行法律规定使得资本市场的实际分割合法化。由于多头监管，资本市场会计信息和会计信息披露问题也会存在标准不统一的问题。从实际监管分工看，财政部负责国债的发行和管理，国家发改委负责企业债券的发行审批，人民银行负责企业债券的利率核定，证监会负责企业债券的上市监管，这种多头管理的格局既分散了监管力量，加大了政策协调难度，又造成了当前银行间债券市场、交易所债券市场与凭证式国债市场相互分割的问题。
2.监管当局监管权力及对其监管的缺乏。相当长的时期，作为中国资本市场监管当局的中国证监会存在着这样的矛盾：一方面缺乏足够的权威性，缺乏相应的权力。面对中国资本市场的会计信息失真、会计舞弊以及证券价格操纵等问题，中国证监会的监管效果并不理想。原因是多方面的，但是行政执法权相对不足也是影响监管效果的原因之一。例如《证券法》修改前，证券监管部门在稽查工作中没有强制传唤权，没有银行账户的查询、冻结权，也没有与检察院、法院、工商、税务、海关等执法部门建立有效的协调配合机制。尽管2005年10月修改后的《证券法》赋予了证监会“冻结或者查封”权，但须经国务院证券监督管理机构主要负责人批准[2](P169-171)。这说明我国证券监管权限仍然是一种重在控制的权力配置结构。另一方面证监会又拥有过大的权力，而且缺乏相应的监督，对官员的工作也没有建立问责制度。实行集中统一的行政监管体制后，中国证监会包揽了从市场准入、证券发行与流通、机构设置和业务范围的审查到市场规则的制定所有方面的权力，更为严重的是，这些权力的运行是封闭的、不透明的和缺乏有效监督的，这也是造成监管腐败的主要原因之一。
3.交易所本质上的自律组织与实际上的行政监管延伸机构。交易所是资本市场中的一种特殊经济组织形式，它既是一个集中交易的场所，又是由众多证券从业机构组成的市场中介组织；既是具体监管上市企业、证券经营机构和证券市场交易行为的一线监管机构，又是受政府管理机构监管的主要对象。但是，尽管交易所也具有监管职能，它与政府行政监管是具有本质区别的。从功能上讲，交易所是一个自律组织，它的监管应属于证券业的自我监管。具体而言，交易所监管职责具有如下特征：其一，证券交易所对证券市场的监管本质上届于一种自律性管理。在政府没有介入市场监管之前，交易所自律性管理特别是通过会员的保荐和自身对企业会计信息的审核是长期以来维持市场正常运行的基础。其二，证券交易所的自律性管理具有契约性。证券交易所与交易所会员、上市公司之间的基础性关系为契约关系。交易所与其会员的关系由交易所章程调整，章程也带有明显的契约属性。其三，交易所的监管职责实质上具有强制性。交易所自律管理的强制性具体表现在会员一旦违反自律规则，将受到自律组织章程及规则的制裁。上市公司一旦出现会计舞弊等问题，就要承担契约中规定的法律责任。资本市场瞬息万变，充分发挥交易所的自律功能，对及时、灵活地处理资本市场的各种问题至关重要。在世界绝大部分国家，证券交易所都被定位为自律性组织，在资本市场发达的英美等国，交易所虽被认为具有公共管理职能，但并不要求交易所始终与政府处于同一立场来对市场参与者进行管理，交易所更多的是作为政府体系之外的组织而存在的。即使是在一些政府主导型监管模式的国家(如日本)也十分注意发挥交易所的自律功能。然而，我国对交易所的定位却十分模糊。修改前的《证券法》第95条规定：“证券交易所是证券集中提供竞价交易场所的不以营利为目的的法人。”[2](P95)既没有将之定位为自律机构，也没有明确交易所的性质是会员制还是公司制(虽然从《证券法》第98条我们可以勉强理解为会员制)，2005年修改后的《证券法》虽将交易所定位为“实行自律管理的法人”，但第107条关于证券交易所总经理“由国务院证券监管机构任免”的规定和第5章的其他条款却暴露了交易所不过是假自律机构之名的准政府机构，国家对交易所赋予了许多行政监管职责[1](P95-100)。实际上，这种名为加强监管的矛盾定位反而降低了交易所的监管功能。
三、行业自律与协会功能的发挥问题
行业自律是资本市场的重要保证之一。在西方资本市场发达的国家，政府介入资本市场行政监管之前，资本市场主要靠各参与主体和行业协会，如注册会计师协会、证券业协会、证券交易所进行自我约束的。政府加强行政监管后，这些机构仍然发挥着重要的不可替代的作用。尽管我国也建立了证券业协会和注册会计师协会，但是本文的研究表明，从某种意义而言，中国资本市场并没有真正意义上的自律组织，这些所谓的自律机构的职责大都发生了异化，对资本市场的监管效率大为降低。
1.协会名为自律机构，实际为准政府组织。中国资本市场的行业协会，无论是证券业协会还是注册会计师协会，虽名为自律机构，实际上不过是假自律之名的准政府机构。例如注册会计师协会，《中华人民共和国注册会计师法》对于注册会计师协会界定为“依法取得社会团体法人资格”的社团法人[3](P11)，并未明确注册会计师协会是否为自律性的组织，1996年通过的《中国注册会计师协会章程》，同样也未注明，在该章程第3条载明，协会的宗旨是：服务、监督、管理、协调。实际上，注册会计师协会在我国并非一个真正的行业自律性组织，而是财政部门的一个直属机构，它与财政部门之间是垂直管理关系，其官员由财政部门委派。在2002年12月前，国家财政部一直是委托中国注册会计师协会(以下简称中注协)对全国注册会计师行业进行行政管理，直到2002年受美国通过《索克斯法案》的影响，财政部才终止了对中注协的委托行政管理职能。2004年中注协网站的介绍才明确承认中注协是注册会计师行业的自律管理组织。近年，虽然中注协正不断朝自律组织的角色转换，但实际上财政部门与中注协的关系依然非常模糊。注册会计师协会功能的错位，会计监管体制的不顺，致使其自律功能未能得到充分的发挥。证券业协会的情况也大体如此。虽然《中华人民共和国证券法》第174条明确规定：“证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。”[2](P163)并对其职责进行了界定，但实际上，像中注协与财政部的关系一样，中国证券业协会与中国证监会也是藕断丝连。
2.自律功能的弱化与监管效率的降低。行政监管当局将行业协会准政府化和交易所赋予更多的行政监管职能本意是为了提高监管效率，然而往往事与愿违。究其原因，主要是政府强化行政监管在一定程度上使得法律监管、行政监管和行业自律监管三位一体的立体监管模式失去应有的制度安排效用。行政监管的非正常强化，势必会造成法律监管和自律监管弱化。特别是上市公司、证券公司和交易所各自内部自律和相互之间的制衡关系破坏后，使得政府成为所有矛盾的焦点和其他资本市场参与主体共同博弈的对象，最终的结果是：监管成本增加，监管效率降低，政府威信下降。
四、建议
从上文分析可知，中国资本市场监管体系自身的缺陷对资本市场会计信息和资本市场发展所产生的损害不容忽视。要提高资本市场的效率就必须完善资本市场的监管体系，从法律制度、行政监管体制和行业自律等系统进行全方位、立体化的监管。具体建议如下：
1.强化法律监管。首先要进行规范化、制度化管理，尽量减少用政策干预资本市场的运行。其次要健全资本市场的法律体系，及时推出《物权法》和《民商法》，并将公司治理、投资者保护、咨询公司管理、投资公司管理等方面管理的内容上升到法律层次，以提高信息披露监管法律体系的权威性。一方面要注意维护法律的权威性，建立更公平、更具有可操作性的规范，使博弈各方都能得到合作利益；另一方面还要加大法律监管的力度，严格执法，提高违规成本，消除各方违规的经济利益基础。
关键词：资本市场监管模式再监管经验借鉴
中图分类号：F830.49文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)08-032-03
一、引言
近年来，全球资本市场迅猛发展，当庞大的资金在全球资本市场流动而繁荣全球市场的同时也加剧了全球资本市场的动荡。国际上对于资本市场不断加强监管的同时也出现了一些新的变化。与此同时，我国资本市场也处于深化改革的关键阶段，新兴金融机构和业务不断涌现，新的体系正在加紧形成。在这一背景下，借鉴国际上在资本市场监管方面的做法与经验，并结合我国监管的现状调整和完善我国金融监管体制，具有十分重要的现实意义。
二、国际资本市场监管的新发展
(一)资本市场监管目标的转变
1998年以来，“国际证券监督管理委员会组织(IOSCO)”应形势的发展，将证券监管目标从1992年报告中的两个扩大为三个。这三个目标是：保护投资者；保证市场的公平、效率和透明；降低系统风险。这种改变反映了近年来全球资本市场发生的深刻变化。
具体地说，“保护投资者”就是使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用等行为的损害。信息披露是保护投资者的重要手段。按照IOSCO的原则，信息披露的关键是会计和审计报告要符合规范、质量高并遵照国际标准。另一个重要方面是监管机构设定的规则应当具备法律效力和权威；投资者有权通过中立机构如法院或其他仲裁机制向中介机构因其不当行为而导致的亏损取得赔偿。
“保证市场的公平、效率和透明”主要指监管者通过恰当地设立交易制度来保障交易的公平，使投资者都能够平等地进入市场、使用市场资源和获得市场信息。监管制度应当发现、防止和惩罚操纵市场者和其他导致市场交易不公平的行为。为保证市场的有效性，监管者应当保证市场信息的即时公布、广泛传播和有效反映于市场价格中。市场透明度指“在公众中实时传播的有关某项交易的在交易前后的信息量”。
“降低系统风险”指监管者应当通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制要求等措施降低投资者的风险。一旦金融机构出现财务危机，监管者应当尽量减轻危机对整个市场造成的冲击。为此，监管者应当要求中介机构满足资本充足率和一定的运营条件以及其他谨慎要求；当中介机构倒闭时客户可以免遭损失或者整个系统免受牵连。
(二)注重资本市场的再监管
资本市场监管一般包括两个层次:一是政府对整个资本市场参与者的监管，二是构建对监管者自身的监管机制。资本市场监管是一种政府监管，而政府监管并不是完美的，政府监管具有“有限性”。
首先，政府监管存在自然垄断现象，由于资本市场监管部门职能很大程度上是划定的和不可替代的，意味着监管部门提供的公共服务具有垄断性。其次，政府监管存在寻租行为，现代经济中租金无所不在，只要存在垄断、特权、管制、信息不对称,就会出现租金。租金存在，寻租活动就必然存在。寻租既存在于私人物品市场、要素市场和资产市场,也存在于资本市场。资本市场的寻租活动也是造成其监管效率低下的重要原因。另外，政府监管存在监管者的道德风险，在资本市场监管活动中，监管者作为委托人，从社会利益出发，与被监管者之间达成一种经济学上的委托―关系。在这种关系中,监管者处于信息劣势一方，即使它主观愿望良好，也有可能力不从心，无法及时全面实施监管职能。进一步分析，资本市场监管活动还存在另一层委托―关系：即社会、公众是委托人，而监管者是人。这里，监管者又变成信息优势一方，有可能发生监管者道德风险。由于监管活动中监管者道德风险的存在，政府官员是否努力工作、勤勉尽职，是影响监管绩效的原因之一。这些种种问题造成了资本市场监管的有限性，当问题发生时也会引起资本市场的动荡。因此各国在考虑资本市场监管体制建设的同时，也开始考虑资本市场的再监管问题并以各种形式加以改进和完善。而实施对监管者监管有利于抑制监管腐败，提高监管效率，也有利于实现监管的公开、公平和公正。
(三)加强对证券欺诈和财务丑闻的监管
进入21世纪以来，国际资本市场上财务丑闻不断，如2001年底爆发的安然事件、2004年的帕玛拉特事件、北电网络财务丑闻等，都给国际资本市场带来巨大冲击，也为国际资本市场监管带来新的挑战。为减少继续发生该类事件、保护投资者利益、恢复市场信心，美国政府于2002年7月30日正式签署《萨班斯－奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act of 2002）。其中明确提出，公司首席执行官应当为公司财务报表及其它披露信息的准确性、时效性、完整性和公允性提出个人承诺。美国证监会也要求近1000名首席执行官对其所在公司的财务报告的准确性发誓作证。从而将信息披露与经理层的人身关系联系起来，触及经理层的切身利益，将高级经理层的利益不仅置身于民事责任、行政处罚的约束之下，而且通过刑事法律加以约束，形成对管理者的人身约束和威慑作用。意大利针对帕玛拉特事件的改革议案大大加强了股市资产监管委员会的权利，新增协调市场监管的机构，并规定今后对有金融欺诈行为者将视情节轻重予以经济处罚和追究刑事责任。对那些给投资者利益造成严重影响的金融欺诈者，将被处以最多达50万欧元的罚款以及3至12年不等的监禁。而加拿大在北电网络事件之后加强了公司结构治理规范，从4个方面进行改进，即调整对董事会的监管，为了确保董事不受管理层的影响而把董事长和经理的职位分割开来；在法律方面做出相应规定，加大对违规者的惩罚力度，增加了高层违规成本；加强审计委员会的独立性，对会计行业实施了改革措施；加强执法力度，从金融行业的监管层入手加强监管力度。
(四)加强了各国监管机构间的信息交换，强调区域性的沟通与合作
国际资本市场的风险在国家和地区之间相互转移、扩散，因此资本市场监管将不仅仅是一国的事情，而是需要各国加强在资本市场监管方面的协调与合作。安然事件、北电网络丑闻等的发生表明现代金融机构的业务深度交叉已经危及区域性金融安全，加强区域性的沟通和监管合作成为必然趋势。如美加两国针对上述事件签订了合作备忘录，致力于加强两国信息交流等监管合作。“9.11”事件之后,IOSCO成立的一个特别项目研究小组起草了《多边谅解备忘录》用来加强证券管理机构之间的信息交换以及加强金融犯罪的调查。在签备忘录前，各成员必须通过公证透明的程序证明它们具有履行各种条款的法律能力。这种做法为不具备法律能力的成员提供了提高其自身标准的激励。有义务为它们提供帮助并且援助行动的框架已经制定,目前已有26个成员完成了申请程序,正式成为备忘录的签约国。证券机构的信息协作无疑是增强全球金融透明度的重要方面。
三、对于完善我国资本市场有效监管的建议
在资本市场监管模式上，各国根据自身的经济发展和金融环境形成了集中型、自律型以及中间型管理模式。目前, 世界上大多数实行集中型或自律型模式的国家已开始逐渐地向中间型过渡，使集中型和自律型监管模式取长补短，发挥各自的优势。我国应根据自身金融环境的特点并借鉴国际资本市场监管的一些新发展，完善我国资本市场的监管体制。我国资本市场的监管也要以保护投资者以及股东的利益，确保资本市场的有效运行并降低资本市场风险为主要目标。同时实现严格监管、规范运作、确保提高上市公司质量，即实现由追求数量扩张为追求高质量的扩张；由粗放监管转变为严格监管；由不规范运作转变为规范运作；由“圈钱”市场逐步转变为给投资者丰厚回报的投资市场。结合目前我国资本市场及其监管的现状，要实现我国资本市场的有效监管应努力实现以下几方面:
(一)从宏观层次上的监管方面入手
1.完善资本市场法律法规体系。我国目前实行的集中型监管体制必须有一套完整的资本市场管理规则，以使资本市场参与者和监管者都有法可依，监管的权威性也就随之增强。我国资本市场法规建设比较滞后，股票交易市场自1986 年便开始运行，然而2000 年才正式出台《证券法》。由于长期对市场参与各方的行为不能进行严格的规范及调节，因而对违规行为的惩处无法可依，以致监管不力等。因此，亟需构建一个适合中国国情、促进资本市场发展的法律、法规体系，以规范约束资本市场的管理与运作行为，实现保护投资者利益的目的。
2.强化监管部门职能。首先，应减少证监会在管制中的行政干预，增强对上市公司及资本市场参与者的监管手段和能力。监管不仅是对结果的监管，重要的是加强对证券交易行为和过程的监管。其次，应明确监管部门的职责、职能，理顺证监会与中央各部委、地方政府、派出机构的关系，正常发挥证券交易所作为一线监管部门的职能，明确其地位和应承担的责任，以加大对上市公司和投资者监管力度。同时，还须加强和协调与保监会、银监会等部门间的监管工作，以保证货币市场、证券市场和保险市场的资金可相互融通和共同发展。
3.加强资本市场自律管理。在资本市场运行过程中，违法行为不仅损害投资者利益，而且直接或间接损害其他参与者的利益，因为参与者之间存在着利害关系。因此，市场参与者必须通过自律组织来加强自我监督。自律管理没有复杂的规定，因其简便易行而可以减少政府在监管上的投入。有效的自律管理须具备两个前提条件：一是资本市场高度发达；二是健全的自律组织有效运转。我国资本市场要达到充分发挥自律管理作用的目标，还需经过一段路程。我们的目标是建立起在证券监管机构集中统一、权威监管下，充分发挥自律组织作用，政府监督与市场自律协调运行、各司其责的监管体系。当前，首要的任务是完善政府监管。因为政府监管是主体，市场道德的自律监管是其补充和延伸，只有严格的外部监管才有可能实现自律管理。
4.严格对中介机构的监管。证券公司作为资本市场的重要中介力量，对资本市场的健康发展起着重要的推动作用。同时，资本市场的发展对证券公司也提出了新的、更高的要求。因此，必须对中介机构严格监管，狠刹“包装”过头之风。股票发行改为核准制后，中介机构必须提高素质。为此，要对会计师事务所、资产评估师事务所、律师事务所、证券公司等中介机构进行严格的考核，对考核不合格的机构，应吊销其营业执照。
5. 建立市场退出机制。资本市场要实现有效监管，必须建立退出机制，对上市公司的经营者形成压力。当某一上市公司被宣布淘汰退出，该公司的领导者必须“削官为民”，破产还债。当然，投资者也要相应承担破产的风险。退出机制的建立，将会激励优势企业在竞争中快速发展。政府和主管部门对亏损的上市公司过于迁就，不利于推动企业进步。
(二)从微观主体即上市公司自身入手， 全面提高上市公司质量
资本市场的基础是上市公司，上市公司的质量又是证券市场的生命，只有上市公司的质量实现全面优化，资本市场才能够健康发展，资本市场的监管才能有效进行。
首先，完善上市公司的股权结构与法人治理结构。上市公司尤其是新上市公司只有具备完善的法人治理结构，才能从其内部机制上保证上市公司的质量。完善上市公司治理，同样也是加强上市公司诚信建设和规范上市公司信息披露的重要措施。公司应建立高素质的董事会，要实行董事资格认证制度。董事会还须有一定数量的外部董事，主要负责监督。董事长与总经理具有不同的职能，因此不能由一人担任，这样董事会的职能才能有效发挥。目前应采取以下措施:一是解决“一股独大”的股权结构问题，发挥多元持股制的优越性。二是上市公司必须在财产、账目和领导人员上与控股母公司实行“三分开”，控股母公司除行使股东权利外，不应干预公司其他事务。三是提高中小股东对公司治理的参与程度，如成立中小投资者协会等。四是严格按照《上市公司治理准则》规范控股股东的行为，完善董事会的工作程序，加强董事会对经理层的监督，强化监事会的职责，加强对董事的培训工作，以增强其诚信意识。
其次，完善独立董事制度。独立董事实际上不在公司担任任何职务，与所受聘的上市公司及主要股东不存在因利害关系而影响独立客观判断的问题。独立董事对上市公司及全体股东负有诚心与勤勉义务。独立董事应按照相关法律、法规、公司章程的要求，认真履行其职责，维护公司的整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害；独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东或其他与上市公司存在利害关系的单位及个人的影响。中国证监会2001 年的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》，表明上市公司的法人治理结构应进一步得到完善和强化。目前，上市公司应着手解决独立董事的报酬和法律责任问题。这样一方面通过增加独立董事报酬来增强激励，另一方面也可增加独立董事的法律责任，使其作为中小股东的代表，能在公司重大经营决策等方面切实发挥作用。
(三)从制度体系上形成并完善我国资本市场再监管体系
中国证监会作为我国资本市场最重要的监管者，为了确保市场交易的公开、公平与公正，有效保护中小投资者利益，在建立和完善监管法律体系、推动资本市场组织机构创新等方面做了大量的工作。但实际中如何实施对监管者的监管，即对监管者的再监管问题很少引起人们关注。随着资本市场的深化，这个问题日益突出，并对监管的有效性产生了直接影响，迫切需要予以解决。
1.建立相应制衡机制。资本市场监管机构根据其负责执行的法规和条例做出许多决定或决议，影响市场参与者的权利或利益，因此有必要进行制衡。以香港为例，证监会要受到以下机构和团体的制衡和约束：一是申请司法复核，监督证监会决定或决议合法性，如对某一决定或决议有异议，可以向申诉专员公署投诉；二是对于证监会根据《香港公司收购及合并守则》做出的决定，可以向收购及合并委员会提出上诉；三是对于证监会根据《证券条例》、《商品交易条例》、《杠杆外汇条例》做出的决定，可以向证券及期货上诉委员会提出上诉；四是对于关闭证券交易所和期货交易所的决定，可以向特区政府行政长官会同行政会议提出上诉。中国证监会应借鉴和研究世界各国或地区的成功经验，建立和完善相应制衡机制，强化监管行为的信息公开制度。
2. 重视社会舆论监督。监管监管者需要通过增强透明度来实现，这是美国这样成熟的资本市场用昂贵代价换取的经验。现代信息社会，新闻舆论具有重要监督作用，新闻舆论“放大器”功能可以对监管者的监管活动进行评价与监督，约束其监管行为，增加监管透明度。资本市场上作为被监管者各方，尤其是广大投资者需要寻找自己利益的代言人，新闻媒体就是最合适的角色，这种社会外部力量对于监管者具有不可替代的威慑作用，当然也有利于监管机构加强监管和自身建设。近年来中国资本市场上新闻媒体的监督作用不断加强，对重大事件的及时报道、详尽分析，使广大市场参与者在第一时间了解较为完全的信息。新闻媒体对上市公司弄虚作假、违规行为予以大胆揭露，也对监管者不依法行事和监管不力现象予以报道。
3.强化监管者自我约束与有效纠错机制。监管组织自律是加强自我监督、提高监管效率、减少、抑制监管腐败的有效措施和机制，监管机构自身建设以及监管人员自身素质提高是监管的根本。发达国家监管机构都有成熟的自律制度，中国证监会也应制定相关的自律守则，约束监管行为。
(四)加强与各国金融监管机构以及国际金融组织的合作
目前在资本市场监管方面的国际化组织主要有国际证券委员会(IOSCO)、国际证券交易所联合会(FIBV)。加入WTO后，我国要通过这些国际金融组织，与各国监管机构保持经常的信息相互流动，最终实现信息共享，维护国际金融安全。
2.德国
德国资本市场体制与英国不尽相同。德国的金融体系是典型的混业经营模式，银行还涉足证券业，承担一定量的公司上市、股票承销等活动。1988年，由银行所持的股份已达到整个德国的股票市值的8.1%，而通过银行账户存储的股份更是达到了总量的53.5%。
随着EMU的深化和欧元的启动，德国认识到其全能银行存在着不足之处。越来越多地像英国那样的专业投资银行参与到资本市场的运作中来。与英国不同，德国的银行法显然已经将规范资本市场的内容包含进来了。也只有实行这样的严格监管才能保证德国银行的混业经营能够顺利进行。
德国作为大陆法系国家，也制订了专门调整证券市场的法律，如《有价证券交易法》，是德国为贯彻欧共体关于证券市场方面的一系列指令而制定的管理有价证券交易的法律，立法目的是在加强证券市场运作能力的同时改善对投资的保护。该法设立了联邦有价证券交易监督局作为监督有价证券交易主管机关，于1995年在法兰克福开始工作。
新近，金融市场监管局(BAFin)取代了原先的德国银行监管办公室、德国保险监管办公室和德国证券交易监管办公室。负责金融市场、金融服务、银行和保险的监管。
同时，德国出台了《第四号金融市场促进法》。该法的目的是要消除原先法律中的一些不确定性。比如，根据该法案将对《德国交易法》和《证券交易法》进行修改，以便减少原先这些法律对待衍生产品交易的不确定性。
二、两国相关监管制度比较
1.关于市场准入的规定
英国法律中有严格的市场准入规定。英国《金融服务法》规定，参与投资业务应当得到批准。批准的机关为四大自律组织(SRO)。金融服务局作为统一的监管机关继承了SIB的权限。该法还规定了10类投资的类别，其中包括了期货与期权等衍生产品。按照英国法律，未经授权从事投资业务是刑事犯罪，最高的处罚可为6个月监禁或5000英镑罚款。如果一个机构未经授权从事投资业务，客户有权取消未清偿合约，并可获得赔偿。
德国法律的市场准入规定体现在《德国银行法》、《有价证券交易法》等法律中。银行也就成为资本市场准入的一个重要调整对象。在《德国银行法》中，金融机构被区分为两类——信贷机构与金融服务提供者。其中金融服务提供者包括了参与投资的机构。2002年1月，德国颁布了《第四号金融市场促进法》。该法规定，在德国，任何欲从事银行或金融服务的机构都必须得到BAFin的书面批准。
2.关于持续性监管的规定
英国金融服务局对从事投资业务的公司，包括金融衍生品业务的公司，资本充足率、客户资金、广告营销等各方面进行持续性监管，确保每个公司有足够的资本维持经营，保护客户的资金和资产。金融监管局也有专门针对客户资金的制度，目的是为了在公司的债权人对公司进行要求时保护客户的资金不受侵犯，同时也防止公司挪用客户资金。如公司收到客户资金后，必须尽快存入批准的银行，公司还必须至少每25个工作日跟银行核对一次客户资金的头寸。在营销方面，《金融服务法》要求所有的投资广告必须由被授权者或批准，不得误导。
在德国，设立金融服务机构除了要获得BAFin的批准外，也有资金方面的要求。例如，新设一个公司或设立一个非欧盟国家的机构的分支都应符合下列标准：银行应当拥有500万欧元以上的自有资金；自营的金融服务机构的资金要求较少，为5万至73万欧元不等。德国的金融服务机构也必须考虑欧盟对于资本充足率的要求。例如，金融机构的责任资本与风险加权资产的比例不得小于8%。此外，《有价证券交易法》第34条(a)规定了证券服务企业必须分账管理资金，即自有资金应当与客户资金分开保管。与英国不同，德国有专门的《交易所法》，以规范交易所的行为。
3.关于交易行为的规定
在英国，交易行为除了要受到FSA等法律的约束外，还必须遵循自律机构颁布的规则，以及《伦敦商业行为法》。在交易行为中，洗钱与内幕交易是英国重点防范的活动，也是予以严厉处罚的犯罪行为。对于个人进行洗钱活动的，可以处以最高14年的徒刑和无限量的罚款。而内幕交易在英国原来是由公司证券法规定的，后来由1993年的刑法替代。该法规定了三种内幕交易的犯罪行为，即内幕交易、唆使他人内幕交易以及泄露内幕信息。
德国《有价证券交易法》的第五章第31(1)1条中规定证券服务企业应当“以必须的专业知识谨慎和认真地为其顾客的利益提供有价证券服务和有价证券附加服务”。为了弥补法律过于原则的不足，BAFin作为监管机关还颁布了一系列指令，以规范金融服务商业活动的组织、行为与交易，以便更有效地保护投资者的利益。对于内幕交易，德国也将其定性为犯罪行为。《有价证券交易法》对内幕交易是规范重点。该法的第38条明确规定，进行内幕交易的“处5年以下剥夺自由或处罚金”。
三、新形势下的英德资本市场法律制度
进入21世纪以来，一些新现象、新观念都促使英德两国的金融法律制度向一个系统化、高效率、增加干预却又不失市场化的模式迈进。两国资本市场法律框架现今都呈现出较为趋同的倾向。这是因为两国都不同程度地受到了以下几个方面的影响。
1.适度混业经营的要求
在金融业不断发展、金融创新层出不穷的今天，金融领域的一些界限已经模糊。正如英国财政部秘书长阿伦·米尔本所说的：“如今，银行、券商和保险公司都在同一个池塘里戏水。但传统的 部门间界限消失后，原先的规范体系并没有跟上。”解决这个问题的最有效的办法当然是用一个统一的监管部门利用统一的法律规范对众多的金融领域进行协调。1997年，德国提供了《第三次振兴金融市场法案》，对银行之外的股票市场、信托业及金融控股公司等进行“自由化”改革。随着欧元—体化的逐步扩大，联邦银行将逐步强化其宏观经济的监管职能，淡化其微观的监管职能。这是世界金融监管制度改革的必然趋势。
2.欧盟法律的约束
英德两国除了在本国制订法律以对资本市场进行规范外，还必须遵守欧盟有关的法律。欧盟有关资本市场的法律致力于成立统一的、自由的资本市场。《投资服务指令》(ISD)是欧盟调整成员国资本市场的重要法律，英国顺应了这个要求，修改后的《金融服务法》和刚刚出炉的《金融服务和市场法》对执行ISD都起到了显着的作用。
德国也在为执行ISD而努力改革国内金融法律环境。过去，德国资本市场的监管一直是其国际化的障碍，既没有禁止内幕交易的法规，也没有保护投资者免于市场操纵之苦的措施和二级市场的监管标准也不符合国际惯例。后来在欧盟的影响下德国的监管力度得到加强。1994年，德国颁布了《证券交易法》，并且这部法律不仅履行了《欧共体内幕交易指令》，也履行lSD和其他指令，其明确目标是改进和提高德国金融市场的国际化程度。可见，尽管德国的改革步伐与英国相比稍微落后，可是两国都力图在本国的法律中达到欧盟对资本市场的一些要求，形成较为统一的监管力度和方法。
3.欧洲各资本市场的竞争与合作
随着欧洲经济一体化不断加强，欧盟各成员国资本市场的竞争越来越趋白热化。与此同时，为增加在国际市场上的竞争力，各交易所也不断寻求各种形式的合作，以期强强联合、优势互补。不少交易所因此加快了合并的步伐。
1998年9月28日DTB与瑞士交易所(Soffex)合并成立了Eurex。在资金面上DBAG提供了一半的资金，而SWX（The Swiss Exchange,Soffex的母公司）提供了另一半的资金。因此在Eurex成立后，DBAG仅持有Eurex一半的股权，然而在德国部分的Eurex,DBAG仍是百分之百的出资者。
2000年伦敦和法兰克福交易所宣布合并计划，这是继3月20日布鲁塞尔、阿姆斯特丹和巴黎证券市场合并成立“欧洲第二”证券交易所之后，欧洲证券市场行将出现的又一跨国联营的证券机构，它标志着欧洲证券行业朝成立泛欧证券市场，进而建立全球证券市场方向又迈出了坚实的一步。
另外，欧洲新市场(EURO.NM)的运作也正如火如荼地进行着。这是一个泛欧洲范围内成长型公司股票的市场联盟，会员包括了巴黎、法兰克福、阿姆斯特丹、布鲁塞尔、意大利、斯德哥尔摩、哥本哈根和瑞士证交所的新市场等市场。无疑，欧洲新市场将在新世纪迎来一个大的发展。
欧洲资本市场的合作与竞争，必然会对英德两国的金融法律制度以及交易规则产生有意义的影响。因此如果国内的市场想要参与到欧盟乃至国际的竞争中来，肯定需要将各自的资本市场的法律制度统一到某一个层面上来，因而，英德两国都在为执行欧盟lSD而努力修改自己的法律法规，以创造出共同的“游戏规则”。
【参考文献】
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3.舒志军：《英国金融集团及其与德国金融集团的比较》，《国际金融研究》1999年第11期。
4.吴晓求：《海外证券市场》，中国人民大学出版社2002年版。
5.扬迈军等：《金融衍生品市场的监管》，中国物价出版社2001年版。
关键词：定向增发 利益输送 资本市场监管
一、引言
资金是企业的血脉，是企业得以运行的前提。成长中的企业对资金的需求很大，这使得其不断追寻各种有效的融资方式，以缓解因资金不足带来的压力。股权融资作为由企业股东出让部分企业所有权，引进新股东的融资方式，其具有取得比较大量的资金，有利于企业运营的优势。因此多年来上市公司表现了明显的股权融资偏好，表现为上市前极力争取IPO发行，上市后再融资方式选择上仍倾向于配股、增发等股权融资方式。2006年《上市公司证券发行管理办法》出台后，证券管理部门允许上市公司进行定向增发，且门槛低、手续简便，申请定向增发的公司在数量和募集资金规模上都超过了公开增发和配股，定向增发已逐步成为现行主流的融资模式，成为股权融资偏好的新体现。近年来实务界曝光的上市公司控股股东通过定向增发来掏空上市公司、侵害中小投资者利益的丑闻数见不鲜，定向增发已经成为控股股东隧道挖掘、利益输送的新手法，严重违背了证券监管部门推行该融资方式的初衷――优化融资方式，丰富融资渠道，保护投资者利益，促进资本市场健康和谐发展。定向增发中控股股东的利益输送行为，导致资本市场资金配置不合理，无法使有限的资本发挥最大的效用，不仅极大地损害了投资者利益，挫伤了投资者信心，更打乱了资本市场正常的融资结构，长远看来将会阻碍我国产业结构的优化升级，降低国内企业的综合竞争力。党的十对资本市场发展提出了新要求，指出要深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场，完善金融监管，维护金融稳定。因此，研究如何遏制控股股东利益输送行为，从而合理运用定向增发，具有理论与现实意义。
二、文献综述
（ 一 ）国外文献 定向增发国外称为私募发行，在20世纪90年代以后成为英、美等国证券市场一种流行的股权再融资方式。国外上市公司在筹集资金时更愿意采用定向增发新股方式，主要是基于以下优点：（1）可以解决新股发行中的信息不对称问题（Hertzel et al，1993）；（2）引入一个有动机且有能力监控公司管理层机构投资者（Wruck，1989；Wu，2004）；（3）通过向消极的投资者定向增发新股来防御其对公司管理的干涉（Barclay et al，2007）；（4）控股股东（尤其是家族企业）为了维护其控制权而采用不会稀释其控股比例的定向增发新股融资（Cronqvist et al，2005）。国外的研究（Cronqvist和Nilsson，2005；Baek等，2006）已经证实定向增发中确实存在明显的“利益输送”行为。
（二）国内文献 章卫东（2007）通过检验宣告定向增发和定向增发实现集团整体上市公司的股票短期市场表现发现，宣告定向增发和集团整体上市的公司都具有正的财富效应，并且整体上市的宣告效应更好。得到的结论是股权分置改革后，上市公司再融资不再以“圈钱”为目的，而是从公司项目需要出发，因此呼吁有关部门鼓励定向增发融资。章卫东（2010）又通过实证检验比较定向增发与可转债的短期市场绩效差异性，发现上市公司定向增发的宣告效应好于发行可转债的宣告效应，提出管理当局应该支持定向增发的发展。同样从财富效应角度出发，邹斌等（2011）比较了公开增发和定向增发的后3年内股东的长期财富效应，发现公开发行的财富效应为负，而定向增发的财富效应为正，从而得出了定向增发融资方式的合理性和政策可行性。
三、定向增发、利益输送
（一）时机选择 定向增发中的“择时性”表现明显。“择时性”即在股价被高估时增发新股，股价被低估时回购，以降低股权融资成本。而分析定向增发中的时机选择有其特殊性。首先，定向增发对象为上市公司大股东、机构投资者或二者的结合。当增发对象仅为大股东时，上市公司倾向于在股价低时增发，从而降低大股东的投资成本，使大股东有机会以低成本扩大控制权，损害了公司及中小股东的利益。而当增发对象为机构投资者时，上市公司选择股价高估时增发，以便为公司融入更多的资金。吴玉辉等在中国管理学年会（2010）上发表的文章，证明了上市公司倾向于在股价较低时向控股股东定向增发，而在股价较高时向机构投资者定向增发的假设。其次，定向增发的择时性还表现为定价基准日的选择。由于《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，因此定价基准日的选择成为决定发行价格的关键。《上市公司证券监督管理办法实施细则》中规定定向增发定价基准日为三个时点：董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日。对定价基准日的规定具有很大的弹性，客观上为大股东进行时机选择和价格操控提供了机会。此外，定向增发的“择时性”还表现在若上市公司有意对控股股东进行定向增发，但增发方案尚不成熟甚至增发方案尚未完全确定，而此时上市公司的股票价格又处于较低水平，上市公司就能够以存在不确定的重大事项为借口申请临时停牌，从而在停牌期间制定增发方案细节，这样就能将增发价格锁定在较低的位置，从而节约控股股东购买新股的成本，而中小股东没有否决权，只能任由控股股东将定向增发产生的大部分收益收归囊中。吴玉辉（2013）通过实证研究的方法，证实了定向增发中时机选择、停牌操控与控股股东掏空之间的关系，即定向增发前控股股东通过时机选择和停牌操控来将发行价格锁定在较低水平，损害了中小股东利益。
（二）折价发行 Wruck（1989）认为定向增发的折价是对投资者未来监督公司管理层所付出成本的一种补偿；信息不对称理论：Myers and Majluf（1984）指出由于企业管理者具有信息优势，因而企业在当前的股价水平进行权益融资可能会向投资者传递股价被高估的信号。Hertzel 和 Smith（1993）认为定向增发的折价则是对投资者在信息不对称的条件下搜寻信息成本的补偿，定向增发折价反映了内部人与外部投资者的信息不对称程度，企业的信息不对称程度越高，投资者要求的定向增发折价越大；管理层机会主义行为：定向增发折价是管理者对消极投资者牺牲管理机会的补偿。我国《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发的发行价不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。不低于九折的折扣率显然难以满足投资者的要求，大股东往往将折扣率与发行定价相结合，在采用时机选择、盈余管理的手段将定价锁定在预期定价的同时，再以九折的折扣发行，这样大大降低了投资者的成本，又一次侵占了公司的利益。目前国内有关发行折扣的研究从多个视角展开。主要有：一是针对不同的发行对象：郑琦（2008） 研究发现，不同定向增发对象会对发行价格产生不同的影响。其中，定向增发对象为机构投资者的发行价格最高，而发行对象为控股股东的发行价格最低。章卫东和李德忠（2008）对定向增发新股折扣率的影响因素进行实证检验，发现向控股股东及关联投资者增发的折扣率低于向非关联投资者的折扣率。然而，朱红军（2007）发现当大股东购买定向增发股票的比例与其在增发前持有的上市公司股权比例差额越大时，则增发的折价越高。这一结果表明，大股东通过定向增发以较低的对价稀释了中小股东的权益，侵害了中小股东的利益。二是从财富转移是视角：、张力上和黄冕（2009）发现定向增发对象为大股东、实际控制人或其控制的关联人时，发行价格相对较低，证明了我国资本市场可能存在大股东利用定向增发折价实施财富转移的行为。张鸣和郭思永（2009）研究表明，影响上市公司进行定向增发的重要因素是大股东的机会主义行为动机，大股东是否从上市公司转移财富及其转移财富的程度由上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定。徐斌和俞静（2010）则另辟蹊径，从内在价值投资的视角研究了投资者情绪和大股东利益输送行为对定向增发折扣的影响，认为折价本身就是对大股东禁售风险的一种补偿。
（三）盈余管理 定向增发并没有对企业过去的业绩提出要求，可若由此得出上市公司因没有必要迎合监管部门的要求而不进行盈余管理的结论是不科学的。Teoh、Welch &T.J.（1998）发现美国公司在进行股权再融资之前通过向上操纵应计利润报告了较好的业绩，而且这种盈余管理行为并没有被投资者识别出，发行前的盈余管理直接影响了发行后企业股票的表现状况。可见企业为了达到筹集更多资金的目的，会刻意美化自己在发行前的业绩表现，通过盈余管理粉饰经营业绩，吸引投资者，这在一定程度上误导了市场。与发行时机选择的动机相似，大股东使用盈余管理同样企图通过影响发行价格来达到利益输送的目的。对盈余管理的分析包括两个维度：盈余管理方向选择和盈余管理方式选择。首先，针对不同的发行对象，盈余管理的水平与方式不相同。当对控股股东定向增发时，上市公司倾向于负的盈余管理，通过会计盈余影响公司价值，将公司股价拉低，从而达到降低投资成本的目的；对机构投资者定向增发时，倾向于正的盈余管理，从而提高发行价，为上市公司融得更多的资金。其次，盈余管理包括应计项目操控和真实活动操控，无论采用其中哪种方式，都会造成增发后公司业绩的下滑，这是大股东短视行为的明显表现。郑琦（2009）发现公司只对大股东发行股份时，发行前没有操纵利润，但发行后存在较强盈余管理；当机构投资者参与定向增发时，企业在发行前后都进行了盈余管理，发行后盈余管理的程度有所降低。机构投资者参与定向增发的程度越大，企业在增发过程中盈余管理的持续性和程度都越大。最后郑琦推测企业进行盈余管理的动机可能是为了保证企业承诺业绩的实现。对于盈余管理方式的选择，章卫东（2010）做了研究，发现上市公司向控股股东等内部人定向增发时，进行负的盈余管理，且第一大股东持股比例越高，盈余管理程度越强；而定向增发对象为机构投资者时，公司进行正的盈余管理，以增加融入资金规模。通过比较公开增发与定向增发，章卫东（2013）进一步论证了定向增发中盈余管理方式的选择与增发新股的类型有关。另一方面，李增福（2012）分析了盈余管理公司定向增发后的业绩表现，发现盈余管理导致了定向增发后公司业绩的滑坡，具体表现为应计项目导致定向增发后短期业绩滑坡，而真实活动盈余管理导致长期业绩滑坡。无论如何，二者都破坏了公司正常的经营活动，不利于公司整体发展。
（四）现金分红 多年来上市公司不分红或少分红、分配股票股利的行为受到了投资者的指责，监管机构也多次出台政策，鼓励上市公司分红，2013年上交所《上市公司现金分红指引》，鼓励上市公司现金分红比例不低于30%。“鼓励”终不是“强制”，对上市公司是否分红、分红比例的约束明显不强。然而，在实行了定向增发的公司，现金分红比例过高反而侵害了公司利益。增发后大规模现金分红是大股东惯用的手法，从而实现配股资金短时间“套现”，从上市公司转回到控股股东手中，大股东及时收回了投资成本，实现了以低成本、低风险扩大控股权的目的，但大量侵占了上市公司流动资金，造成公司资金周转压力，一方面弱化了公司对新项目或扩大经营规模的资金支持能力，违背了定向增发的一般性目的。赵玉芳等（2011）证实了大股东倾向于定向增发后进行利益输送，并且增发对象为大股东的公司比对象为机构投资者的公司的分红比例更高。吴辉（2009）通过对2006年和2007年定向增发数据研究发现在定向增发的当年，存在上市公司通过现金分红，向大股东进行利益输送，但是只是极少数。朱红军等（2008）通过驰宏锌锗的案例，呈现了上市公司通过定向增发折价融资，紧随其后又大规模现金分红“派现”的利益输送过程，质疑该公司的高分红行为。定期分红是资本市场发展完善的反映，而在定向增发中存在的先融资后大规模分红的行为，具有明显的“套现”嫌疑，不仅不利于资本市场发展，更损害了公司及投资者的利益，应该予以及时制止。
（五）资产注入 定向增发是大股东与上市公司之间进行的大规模关联交易，大股东可以通过现金注入和资产注入的方式扩大公司权益。鉴于现金的稀缺性及流动性，大股东往往更倾向于进行资产注入。在资产注入过程中，资产估价环节、资产实际质量都是大股东获得私利的可乘之机。由于资产评估费用、审计费用都由上市公司支付，而公司由大股东控制，从而直接导致了评估价格有失公允，高估资产的现象屡见不鲜。同时，大股东还可能通过资产置换，以自己的劣质资产换回上市公司的优质资产，再将换入的优质资产卖给上市公司，在提升公司价值的同时获得又一次套现的机会。更为恶劣的是，劣质资产注入在实施定向增发的当期圈走了上市公司优质资产的同时，为以后期间公司业绩的下滑埋下了隐患。黄湘源（2009）认为不设防的定向增发容易成为一种掩耳盗铃的暗箱操作新把戏，借并购重组或整体上市的名义降低定向增发再融资的条件，注入、虚构利润，利用定向增发将劣质资产注入上市公司，掏空上市公司或向关联方输送利益。章卫东等（2010）证明若注入的资产与公司业务无关，则投资者获得的长期超额收益率显著较低，从大股东向公司注入劣质资产的动机来看，劣质资产的注入是利益输送动机的突出反映。章卫东（2012）又提出防止资产注入中“注水”问题，将控股股东向上市公司注入劣质资产称为“注水”，并将“注水”渠道分为注入劣质资产、价值评估、操纵定向增发发行价以及盈余管理等，同时提出了一系列建设性的政策建议。本文从时机选择、折价发行、盈余管理、现金分红、资产注入的角度分析了定向增发中大股东的利益输送行为，在实际操作中各种掏空方式并没用明确的界限，往往是相互交叉采用的。朱红军（2008）通过对驰宏锌锗的案例分析，完美呈现了大股东通过各种方式掏空上市公司的行为，具有非常强的说服力。
四、政策建议
本文从政策层面提出以下建议：（1）优化上市公司股权结构，完善公司治理。大股东具有利益输送动机，但输送能力的强弱取决于其控制权大小。目前我们上市公司大股东控制突出，大股东与中小股东之间的第二重问题严重。只有不断完善股权结构，缩小大股东持股比例，才能使控股股东与中小股东的利益逐渐趋于一致；与此同时，积极引入机构投资者，其有动机与能力对大股东进行监督与制衡，从而实现公司价值最大化。（2）完善法律漏洞。控股股东通过定价基准日的选择和折价发行实现低价投资。因此，监管部门应对定价基准日提出更加明确的要求，限定公司停牌的最长时间，公开上市公司定向增发折价率的确定原则，以最大限度地降低大股东操控价格的空间，降低大股东通过发行价格进行利益输送的可能性。（3）完善信息披露制度。“阳光是最好的消毒剂”，要让定向增发暴露在监管部门的监控下，就要对定向增发制定更加完善的披露制度，对定价基准日的选择、价格设定机制、增发对象选择、募集资金投向等项目的披露要求更加细化。建立公司诚信档案，设定诚信指数，以此作为衡量公司价值的标准之一。同时，严惩信息造假行为，提高造假成本。（4）建立诚信体系。诚信是为人做事的根本，诚信缺失是当今社会亟待解决的问题。大股东通过各种造假行为进行利益输送，有违诚信原则，扰乱了资本市场的正常秩序，不利于构建和谐有序的经济环境。因此，应该在全社会范围大兴诚信之风，使诚信意识深入人心，建立真正值得信任的融资环境。
参考文献：
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内容提要：影响上市公司会计信息失真的因素虽然可能很多，但总可以归类于企业内部原因（如产权因素、经理报酬契约因素等）和企业外部原因（除独立审计、资本市场监管外，还有资本市场自身的约束作用、会计制度的优化等），但就企业外部因素而言，独立审计和资本市场监管不能不说是两个非常关键而且有相互联系的因素，而且其作用的发挥最直接和最明显。本文从独立审计和资本市场监管（属于外部监督）两个方面，通过一个公司管理当局的会计造假约束函数来对资本市场会计信息失真的治理加以了分析。
会计信息是有信息内涵的，所以当传达给市场主体的会计信息是经过人为粉饰的，那么市场主体以这种会计信息作为决策依据，显然会产生严重的不经济后果和社会资源配置的无效率，琼民源事件、红光事件、郑百文问题等诸多上市公司已经为我们做了注释。由此治理会计信息失真问题一直是社会各方所关注的焦点之一，本文试图从独立审计、资本市场监管（属于外部监督）与会计信息失真的关系来谈一点粗浅的看法。经理层控制的自利型会计信息粉饰，尤其是当然地违反有关会计制度的会计信息粉饰行为（造假与欺诈等会计信息失真问题），是本文有所侧重的立论对象，其表现特点是给公司的投资者尤其是中小投资者带来了利益侵害，耗散了资本市场资源配置的效率。
一、我们对独立审计赋予了什么作用？
独立审计的基本功能是对公司发布的财务报告进行鉴证。独立审计的作用可以体现在以下三个方面：第一，鉴证审计对资本市场主体进行了过滤，提高了市场主体质量。验资审计和证券市场上市前审计对市场主体的“准入资格”进行了审查，防止了会导致市场秩序混乱的不合格主体进入市场，有利于市场经济和资本市场的稳定发展。第二，鉴证审计对市场主体的信息发布进行了过滤，提高了信息可靠程度，即经济鉴证作用。审计后的信息为社会投资者进行投资选择提供了决策依据，有利于维护投资者利益。同时，投资者的决策选择会影响资本的流向，从而对资本市场中的资本进行了再配置，进一步导致了社会资源的再配置，优化了社会经济资源，维护了市场经济秩序。 第三，CPA的鉴证尤其是财务报告鉴证有利于监管部门进行市场监管。这主要表现在CPA 的鉴证意见为政府监管机构提供了监管线索。以我国目前的年报审计为例，政府监管部门对相当部分上市公司的违规行为的惩罚，就是监管机构参考了CPA审计出具的非无保留意见，从而进一步挖掘出了上市公司的违法违规行为，并做出了相应处罚。这显然有利于规范市场主体行为和整顿资本市场秩序。
二、我们对资本市场监管的期望
资本市场监管者是资本市场里的最高权威，维护资本市场的效率和保护投资者利益是我们对它的一般期望。
1.维护资本市场的效率 资本市场（本文主要是指证券资本市场）是对资本资源进行再配置的场所，进而对社会资源进行再配置，这是资本市场的一个基本功能。资本市场的资本配置有着巨大的经济后果，根本原因在于资本资源的再配置引致了其它社会经济资源（主要是生产资料和劳动力）的再配置，不同的资源配置则意味着不同的经济效率。总之，资本市场与整个国民经济是息息相关，休戚与共，当资本市场有效率时，就会优化社会资源的配置，促进社会经济的良好发展；当资本市场是无效率或低效率时，则反之。问题是，怎样保持资本市场的效率？当资本市场的主体——上市公司是以假骗市、“假行其道”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？当公司做假，而进行经济鉴证的独立审计却又是“见利忘义”、“同流合污”时，我们又怎能奢望资本市场有效率？很显然，进行资本市场合理的监管是减少“假”出现的良好手段 。通过资本市场的监管，以维护市场的公开、公平和公正，维护资本市场应有的秩序，从而为提高资本市场的效率改善市场环境。
资本市场监管者维护资本市场效率或曰维护市场的“三公”原则重要的一方面是通过“打假”和惩戒违规者来实现的。亲历恭为地查处和以独立审计报告为线索是进行“打假”的两大方面。要维护资本市场的效率，还在于将违规者绳之以法，以警当世和后世，通过足够的惩戒来提高违规者和潜在违规者的违规成本。显然这主要地是依赖于资本市场监管者。
2.保护（中小）投资者 保护中小投资者其实也可以体现在维护资本市场的“三公”原则之中，本文单独加以讨论，是在于当资本市场出现“假得以行其道”的时候，更容易受到利益侵害的便是中小投资者。在中国目前的资本市场环境下，不乏众多的“执着的”“寻租者”，所以完全地将资本市场运行交诸市场自身时，“阳光交易”的市场里可能会有太多的“黑暗”。譬如，中国之所以一开始没有实行上市“注册制”，重要的一个原因便是中国的独立审计实际上还不够“独立”（客观、公正） ，还不足以胜任对资本市场的经济监督责任，而中国的（中小）投资者却又不够成熟，难以保护自己，实行“审查制”和“核准制” 的本意便是为了控制上市公司的质量，防止出现公司舞弊而事务所又同流合污以侵害投资者的行为。
三、独立审计·资本市场监管与会计信息失真
公司管理当局（经理）是否违规，进行制度违犯和对委托人的违约，即是否进行会计造假，我们可以用一个约束函数模型加以总结：N=F（p,c,e）。N代表经理的制度违犯与违约数量，p代表经理在制度违犯和违约后被发现的可能性，c代表被发现后的惩罚或经理人付出的“成本”（制度违犯成本和违约成本，姑且统称为违规成本） ，e代表剩余项。很显然，N主要取决于p和c，并且N是p和c的凹函数，即p越大、c越大，则N会越小。p的取值主要由独立审计来实现（当然还可以有其它方式实现，如监管部门的独立查处），c的取值在于资本市场的监管者确立的具有法律效力的制度违犯和违约惩处力度。总之，独立审计和资本市场监管的恰当配合，为公司管理当局施加了一个强有力的外在约束，减少了公司管理当局进行会计信息粉饰的可能性。
下面我们来进一步来讨论一下独立审计和资本市场监管问题。
1.独立审计
当独立审计在鉴证方面，表现得独立（客观、公正）时，那么独立审计便为公司的投资者提供了一个良好的监督经理的“武器”，投资者根据鉴证后的财务报告进行经济决策（如，是否更换经理、是否采用“用脚投票”），并且还考虑是否对经理的欺骗与欺诈行为进行诉讼惩罚，因此经理碍于独立审计的“经济警察”作用，将考虑对自己的行为是否进行约束，是“偷懒与欺骗”，还是“努力与诚实”。
对于独立审计而言，它是决定p的主要因素，这取决于会计师事务所是否有着良好的执业质量。事务所的执业质量取决于事务所的执业能力和执业的独立性 ，而目前上市公司会计信息粉饰问题之所以未能发现，并不是因为会计师事务所的执业能力太差了，往往是它的独立性太弱了，这表现在事务所的鉴证业务方面不能够独立、客观、公正地进行会计报表审计。红光事件、百文黑幕又说明了什么？以郑百文为例，正如有人说：“……它是上市造假，绩优也是造假，‘国企改革的一面旗帜’也是蒙来的……明明是一堆‘垃圾’……” ，可还是“过五关，斩六将”，在股市逍遥恁长时间；当危机爆发，黑幕掀开，却也迟迟得不到应有的处罚。上市公司以造假居然可以混入资本市场，并可在资本市场混迹多年，不仅是导致资本市场的无效率、低效率，而且更是让人对资本市场的“经济警察”——注册会计师又还有多少信心？不合格的公司得以混入和混迹于资本市场，除了公司、地方政府和监管者的原因外，注册会计师是不是关键的原因所在？——为了“利”而放弃了职业道德操守，为了“利”而违背了“经济警察”独立、客观、公正的经济鉴证责任。
要提高审计质量，关键在于提高注册会计师的独立性，那么怎样增强事务所的独立性？我们认为，可以从三个方面加以着手：职业道德操守、事务所的规模化和违规成本。
（1）职业道德操守 职业道德操守是注册会计师的一种内在道德素质修为，当在资本市场里进行执业的注册会计师有着良好的职业道德操守时，显然能够增加独立审计的独立性，但由于影响注册会计师的职业道德操守塑造的因素太多，主观性太强，本文在此不做过多讨论。
（2）事务所的规模化 事务所的规模化可以大大增强事务所的执业独立性我们知道，不同的审计意见带给客户管理当局的压力是不一样的，一般（有问题的）客户管理当局并不喜欢事务所根据企业的实际情况来出具非标准无保留意见，管理当局为了他们自己的利益往往要求事务所出具他们所希望的审计意见，若事务所不愿配合，便动辄以更换事务所相要挟——即“购买”审计意见，事务所这时便会遇到巨大的来自于客户管理当局的压力：是坚持公正和独立？还是为了不丧失“准租金” 而顺从管理当局？事务所面临着两难选择。当事务所实现一定的规模化以后，事务所便会有更大的动机——为了维持自己的声誉而坚持独立和公正。因为当事务所是规模化经营的时候，一方面不配合某一个审计委托人而产生的租金损失将不足以对事务所构成威胁；另外一方面，顺从管理当局反而会因小失大，声誉的受损会使事务所得不偿失。
（3）事务所（注册会计师）违规成本 事务所（注册会计师）也有自身的效用函数，进行违规的成本与效用权衡。我们可以认为事务所的违规成本来自于两个方面：其一是资本市场。首先“时间（或许）能够解决一切”，当初的违规最后可能会得以发现和公开，如琼民源事件、红光事件等其中黑幕的最终揭开将做假的事务所也暴露了出来。资本市场对违规的事务所将缺乏信任，而且资本市场和会计市场的优胜劣汰也会对违规事务所进行惩罚，如导致事务所的客户丧失 、受害投资者的诉讼。其二是监管者对事务所的惩罚。资本市场的监管者对违规事务所给予足够的惩罚，形成惩戒效应，使事务所不再（不可）轻易“犯规”、 不可能再“犯规”。在此，我们有必要引用一个博弈论的经典模型——“小偷与守卫” 来说明一下对违规事务所的惩罚可以得到的良好经济效果。我们可以把作弊的公司比做“小偷”，而将执行独立审计的事务所比做“守卫”。从“小偷与守卫”的博弈模型中，我们得到了如下其启示：加重对守卫的惩罚在短期中的效果是使守卫真正尽职，而在长期中则起到了抑制盗窃（本处可理解为公司做假）的作用。由此看来，是否给予事务所（注册会计师）的合理的足够的惩罚对防止会计信息失真有着积极的影响。
2.资本市场的监管者
资本市场的监管者对经理和事务所的违规与否有着巨大的影响。首先，经理是否进行会计信息粉饰还在于实施这种行为是否会受到资本市场监管力量的惩罚，这积极地影响到经理的违规成本。公司管理当局进行会计信息粉饰实际上是对会计制度的一种违犯，是对委托人的一种违约。为了减少经理人的制度违犯与违约，对其约束的另外一个组成部分在于要对其进行强制性监管，若经理人进行制度违犯与违约便对其给予应有的惩罚，使制度违犯者和违约者得不偿失。很显然，让经理人提高制度违犯成本和违约成本，才能有效地防止经理存在侥幸的心理去进行制度违犯和违约。其次，资本市场监管者对事务所实施的惩罚积极地影响到独立审计的独立性，并进而影响到公司管理当局的造假行为（会计信息的失真）。
显然，资本市场的监管者要发挥它的积极作用，关键在于公正严明地执行监管责任。如果上市公司和事务所（注册会计师）的违法违规操作得不到应有的惩罚，又让人对资本市场监管者的“天下为公”有多少信心？
四、结语
影响上市公司会计信息失真的因素虽然可能很多，但总可以归类于企业内部原因（如产权因素、经理报酬契约因素等）和企业外部原因（除独立审计、资本市场监管外，还有资本市场自身的约束作用、会计制度的优化等），但就企业外部因素而言，独立审计和资本市场监管不能不说是两个非常关键而且有相互联系的因素。由于资本时市场建设的近10年来的成果还只能算是“袖珍型资本市场” 或“一般资本市场”，在诸多影响会计信息失真的因素中，除独立审计与资本市场的监管外，其它大多数因素要发挥积极的作用，都不是一蹴而就的，需要资本市场的进一步发展和完善。随着我市场经济和资本市场的深入发展，根据资本市场的发展规律，我国资本市场也必定向“规模资本市场” 迈进，而且我国目前已经开始处于向“规模化资本市场”的过渡时期。但是在我国资本市场过渡为规模资本市场之前，更注重外部监督，看来是比较合理的。因为，独立审计和资本市场的监管发挥作用是最直接的和最明显的。
注释：
主要参考文献：
1张维迎.博弈论与信息经济学.上海：上海三联出版社，1996
2谢识予，经济博奕论.上海：复旦大学出版社，1997 ：77
3谭劲松等.会计信息失真的经济学思考，1999年中国会计学会“中国特色的会计理论与方法体系研讨会”提交论文
4瓦茨，齐默尔曼.实证会计理论.大连：东北财经大学出版社，1999
一、市场主体之间的利益冲突
利益冲突产生的根源是信息不对称问题。客户往往并不了解金融机构的资讯情况及经营方式，也不能象金融机构那样跟踪市场的有关动向。金融机构作为营利的市场主体，必然会追求利益最大化；但金融机构同时也是客户在资本市场的委托人，尤其是信托关系中，法律要求金融机构作为客户的受托人，必须为客户的利益最大化而从事市场活动。自我利益与客户利益之间如何平衡？因此金融机构与客户的利益冲突不可避免。
1.证券公司业务间利益冲突
《证券法》第125条规定了证券公司可以部分或全部从事的业务：（一）证券经纪；（二）证券投资咨询；（三）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；（四）证券承销与保荐；（五）证券自营；（六）证券资产管理；（七）其他证券业务。
如果证券公司同时经营以上各项业务，那么其中的利益冲突比比皆是。证券公司从事经纪业务，按照客户要求，客户买卖证券的业务，不论客户是否通过所购买的股票获利，证券公司都取得费用，因为股市风险投资者自担。证券公司从事投资咨询业务，为客户投资提供建议，同上，客户自担风险，公司收取费用。以此类推，证券公司的为客户服务，只赚不赔，毫无风险。我们可以想到一种生活中常见的情形，股民听信某专家推荐，蜂拥购入某只股票。公司经纪业务的客户完全可以也是咨询业务的客户，参考证券公司的意见，委托证券公司证券买卖。只需动动唇舌便是两份收入，证券公司会不会为了赚取经纪费用和咨询费用而鼓惑客户投资呢？另外，证券公司更为重要的业务是自营业务，即用自有资金或依法筹集的资金以自己名义买卖证券，此时，证券公司参与到证券的买卖中，与普通的投资者似乎称为了地位相同的竞争者。那么，我们实在有理由怀疑，证券公司面对自营业务高额利润的诱惑，能够公正合理地给它的客户，同时也是竞争者，提供咨询意见？追求利润的证券公司不可能与竞争者分一杯羹。这样的利益冲突之下，相关法律法规对证券公司也作出了一定的规制。《证券公司监督管理条例》第33条规定：证券公司不得违反规定委托其他单位或个人进行客户招揽、客户服务、产品销售活动。第34条规定：证券公司向客户提供投资建议，不得对证券价格的涨跌或者市场走势作出确定性的判断。证券公司及其从业人员不得向客户提供投资建议而谋取不正当利益。第35条规定，证券公司应当建立实施有效的管理制度，防范其他从业人员直接或者以化名、他人名义持有、买卖股票，收受他人赠送的股票。
尽管监管部门对内幕交易和操纵市场一向“零容忍”，但重赏之下，必有勇夫。证券公司常见的做法有：（1）证券承销部门从发行企业购进的不良证券，由证券分销部门销售给投资者；（2）自营部门应某些客户之要求自行购入不良证券，通过营业部门销售给其他客户。2011年北京市二中院审理的一个这样的案件。北京首放投资顾问有限公司（简称首放公司）是有资质的证券投资咨询机构，汪建中是该公司控股股东、执行董事、经理。2007年至2008年5月29日期间，首放公司通过公司网站及东方财富网、《证券时报》等“掘金报告”。在每次报告前，汪建中买入报告推荐的证券，并在报告后卖出该证券，为其自己获取非法利益。汪建中在担任首放投资顾问公司负责人期间，利用自己实际控制的9个账户，在买卖工商银行、中国联通等38只股票中，操纵证券市场55次，累计非法获利1.25亿元。这只是一个小小的投资顾问公司，至于财大气粗、门客三千的综合性的投行和金融控股公司所能够做到的又何止如此？
2.信息披露中利益冲突
资本市场强调最多的制度是公开，表现在法律中即信息披露制度。法律中关于上市公司的信息披露规定较多，较成熟，但对于金融产品的披露规定，远远不够。发行金融产品，美其名曰是为了实现资源的有效利用，其实就是发行者的融资工具，投资者的获利工具。投资者为了投机获利会千方百计打探消息，发行者为了筹集资金有时不得不遮掩不利信息。于是，为了实现融资目的，金融产品不断创新，尤其是金融衍生产品来说，从其赖以产生基础金融关系到最终出售给投资者的衍生产品之间，证券化的链条很长，往往经过包装后，其基础法律关系的真相已经被深深遮盖，要披露其产品“原料”到何种程度，就不能简单地套用传统产品信息披露的规范思路，对金融产品来说，合理披露金融产品信息对保护消费者来说尤为重要，但在披露产品信息使消费者认知风险，和维持必要的产品包装特性以保证金融市场的活力之间，构建必要的平衡，是金融产品透明度规则区别于传统产品透明度规则的重要特征。显而易见，当前的金融产品透明度规则并没有与传统产品区别开。
二、混业经营与分业经营中的利益冲突
我国《证券法》第六条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”基于这样的规定，我国在资本市场实行分业经营，分业监管的模式。“分业经营”是监管机构试图监管资本市场行为，控制系统性风险和道德风险的重要制度，但是这项制度在实际操作中可以被市场主体以一定的方式规避，并且产生市场效率的损失。与此不同的是，西方发达国家纷纷采取混业经营模式，主要存在两种模式：综合银行模式和金融控股公司模式。其实两种模式内部都存在着极大的利益冲突。
混业经营的情形，是指银行、证券公司、保险公司和信托公司除了本业外，还可以跨行业经营。这种模式之弊端尤其体现为无法克服银行业与证券业之间的利益冲突带来的危害。（1）如果银行自行承销买卖而持有的证券数额较大，在证券市场波动频繁时，会使得银行的清偿能力及经营结构处于不稳定状态，一旦股市暴跌，便会危及银行的安全，进而波及到整个信用体系。（2）银行利用其存贷业务所掌握的客户资信情况，特别是未公开的可能对证券交易有实质性影响的“内幕信息”，进行内幕交易以谋取自身或关系人的利益，损害广大投资者的利益，破坏正常的证券交易活动。（3）银行为了增加承销收益或规避承销风险，去利用优惠的贷款条件吸引投资者从事证券交易，产生银行的信用扩张效果，此外，基于自身持有证券的利益出发，银行会有选择地对某些证券提供融资，增加证券市场的风险。
我国虽然法律明文规定实行分业经营，但是利益的诱惑下，已经出现了混业经营的端倪。主要是通过金融控股集团和理财产品、资产管理、信托产品和其他金融创新的形式进行规避。
金融控股集团是指在一个金融集团母公司的控制下可以有包括证券、银行、信托和保险的本来应该分业的子公司。这些子公司之间虽然不能直接互相交易，但是可以采取类似“过券”的方式规避“分业经营”，实现集团利益的最大化。此外，金融控股集团能经营的业务主要由其所能从国家取得的“许可牌照”决定，例如平安集团可以取得所有金融许可牌照，成为我国资本市场的“巨无霸”。这会导致国家许可权力的寻租现象和金融垄断的不断加强，从而导致资本市场竞争充分性的降低，导致市场效率的减损。控股公司之下的作为独立法人的子公司，理论上符合“分别设立”的要求。可见，至少对于金融控股集团公司这种形式而言，其实一直不存在法律障碍。修订中增加“国家另有规定的除外”的但书，只是为更多形式的金融集团（如银行母公司型）和金融混业预留空间。这样，对于金融集团一方面立法未予整体禁止，另一方面却又没有相应规则加以规范，导致我国金融集团无序发展，形成监管空白。目前的主监管制度既无法律约束力，也难以清晰划分监管权限，作用有限。以立法形式明确对金融集团的监管权限和分工，已是势在必行。
金融机构层出不穷的金融理财产品，是金融创新的体现，也将“分业经营”的浑水彻底搅浑。比如，各大金融机构都推出了集合理财业务，包括综合信托公司的集合资金信托计划、商业银行的个人理财计划、证券公司的资产管理计划、基金公司的证券投资基金以及保险公司的投资连结保险等集合理财产品等。各类理财产品虽然在法律性质上虽然尚无清晰界定，但是功能基本相似。却分属银监会、证监会和保监会监管，由于各监管机关存在着利益分歧，对于理财产品的监管力度各不相同，在开发理财产品的金融机构要求，投资者要求，投资对象，风险揭示，运营管理等各方面均有不同的规定；而且负责监管某类金融机构的监管者通常在监管该类机构的传统业务上有所专长，而并不擅长于业务多元化后金融机构新业务的监管，从而使监管效率和有效性受到影响，既不利于相关业务的顺利开展，更不利于有效监管和投资者保护。这一方面对投资者不公平，另一方面引诱了金融机构的“套利”行为，即为了获得更宽松的环境而选择变更注册类型，而为改变不利状况。这一过程表面上看起来有利于金融机构的灵活经营、参与竞争，但若超出了金融市场所能容纳的限度，将从根本上冲击金融稳定。同时，超大规模的金融控股公司的出现也带来了许多问题，如中金公司，中司，则由于业务多样而无法纳入任何一个具体监管机构的监管范围，导致监管效率低下。
分业监管下，各机构的监管范围均从各自的职能和利益出发设定，并带有较强的历史沿袭性。多头监管不可避免地导致监管重叠或监管争抢，也可能出现互相推诿或是监管真空，金融机构内外部之间的监管是宽严不均的。但是，许多学者一味的推崇统一监管、功能性监管也难以解决问题。因为他们假设的前提都是混业经营，只能是在错误基础上的修正。
参考文献
[1]叶林著.证券法[M].中国人民大学出版社，2013.
[2]朱锦清.证券法[M].北京大学出版社，2011.
[3]陈洁著.证券法的变革与走向[M].法律出版社，2011.
[关键词] 资本市场法律体系对策
一、我国现行资本市场法律监管体系总概
现行的资本市场法律体系主要分四个层次：国家法律：《证券法》、《公司法》等，行政法规：《金融资产管理公司条例》、《中华人民共和国外资金融机构管理条例》等，部门规章：《证券交易所管理办法》、《证券投资基金运作管理办法》等，其他规范文件及法规解释：如《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的办法》，这些规则给资本市场的有序、健康发展提供了至关重要的保障,为中国资本市场的规范化、法制化奠定了坚实的基础。但是由于受资本市场发展阶段的局限及中国经济处于转轨时期的局限,目前中国资本市场的法制建设存在问题。
二、资本市场法律监管体系存在的问题
1.资本市场相关的法律、法规不健全。中国资本市场经过二十余年的发展,虽然与发达国家相比尚处于不太成熟的阶段,但发展之迅速，由于受经济体制转轨特殊性和资本市场规范经验的欠缺所限,中国资本市场别无选择地走上“先发展后规范”的道路,出现了资本市场法制建设滞后于市场发展的局面。一是资本市场重要的法律文件缺位，如《国债法》、《期货法》等基本的资本市场法律尚未出台，这严重地影响了资本市场的全面规范化发展。二是各项法律法规之间存在一些结构层次上的矛盾。中国目前已经颁布的有关资本市场的法律法规和其他规范性文件三百多件,其中全国人大及其常委会和国务院制定的法律和行政法规所占比重不足10%。很多重要的法律文件效力层次太低,缺乏权威性,直接导致了规范性文件之间的冲突,难以有效地为资本市场的结构调整和功能提升提供强有力的保障。
2.证券市场监管法律法规存在缺陷，实际操作性差。《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》是中国资本市场的基础性法律文件,但它们在立法定位上和具体条文中都存在一定的缺陷。如《公司法》赋予了国有公司特权地位,《公司法》第159条规定只有股份有限公司和国有独资公司或有两个以上国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资的有限公司才具有发行公司债券的资格。而《证券法》实际上是一部证券管理法,对于证券交易则无具体、翔实的规定。《证券法》将法律责任重点放在了行政处罚和刑事责任上，对民事赔偿只作简略的、操作性不强的规定，没有明确的对投资者造成损失进行民事赔偿的相关条款。在国外成熟的市场环境下，无论上市公司披露虚假信息，或是中介机构违规违法，他们不但会遭到监管机构的处罚，而且投资者还可以控告他们要求赔偿损失。但在我国，上市公司、中介机构违规违法后，大多只受到行政处罚，投资者的损失则无法挽回，反而成为最大的受害者。所以，随着我国证券市场的进一步发展，迫切需要对《证券法》中有关民事赔偿问题、证券监管机构的某些强制执法权限问题做出必要的修改，《证券法》在交易制度的安排、信息披露制度以及举证制度设计等方面也仍存在一些缺陷。另外,《公司法》在中小股东的权利保护、上市公司的退市等等许多与资本市场密切相关的方面缺乏规定;
3.缺乏与《证券法》配套的实施细节和相关法律，如美国证券法律体系中有《证券信誉评级法》、《信托法》，我国则没有相应的规定。
4.与《证券法》相关的《公司法》缺乏有效保护少数股东权益的条款，与国际惯例不相符合。
三、解决资本市场法律监管体系存在问题的对策
1.在立法方面,应建立完善的资本市场法律体系。亟需完善《公司法》、《证券法》等基本法律。抓紧制定《国债法》、《期货法》、《证券交易法》等资本市场的基本法律文件,尽快出台《投资银行法》、《投资顾问法》和《资本市场投资者保护法》等单行法。在立法理念上,应当转变计划经济下按照不同的企业类型分别对待的立法思路,向权衡各市场主体利益的思维模式转变。充分贯彻和体现“公开、公正、公平”的“三公”原则。在立法技术上,应摒弃“宜粗不宜细”的粗放式立法模式,使法律条文更具可遵守性和可操作性。在立法内容上,对现行立法缺失的方面予以补足、修改不利于资本市场发展的条文。如证券民事责任法律制度就亟待全面规定。
2.加强超前意识，作好立法规划，虽然西方成熟市场的发展一般都要经过“问题一反思一立法”这样一条法律规范化的道路，但是中国证券市场作为一个新兴市场，有大量成功的经验和失败的教训可以参考，则没有必要等到市场出现波折或问题面临之后再来立法加以规范，而完全可以在借鉴他国经验的基础上，结合我国证券市场的现状以及对前景的客观分析，科学规划，适当地超前立法，完善证券监管法律体系，使之能较好地应对证券市场出现的新情况新问题，在可预期的较长一段时间内对市场变化保持灵敏反应。
3.制定与各项法律配套的实施细节与相关法律，立法过程中要注意与WTO法律相适应，特别是WTO规则的透明度要求,我国在建立健全资本市场法律体系方面,需特别注意提高金融政策的透明度、公开性和统一性,及时公开有关金融的法律、法规、规章和政策措施以及与其他成员缔结的足以影响其金融政策的协定,并通过适当的途径和方式让WTO其他成员及其有关个人、企业了解。
参考文献:
[1]张忠军:WTO与中国金融法制的完善[J].中国法学,2000，(3)
[2]韦琴:关于完善我国证券市场监管体系的思考[J].广东农工商职业技术学院学报，2002，（3）
[3]丁小巍汪毅:再论我国证券监管法律体系的完善[J]．政法学刊，2005，（2）
关键词：证券市场 监管 国际化
一、引言
随着我国改革开放进程的加快，促进了我国经济体制的改革与发展，人员密集型劳动产业获得迅速发展。我国作为世界第二大经济体，在世界经济发展中具有举足轻重的作用。但是在经济迅速发展的同时，也存在增长动力缺乏以及产业结构不合理的情况，并且伴随着就业以及通货膨胀压力过大的情况。在经济发展过程中，我国的资本市场从无到有逐渐发展起来，而且资本市场的规模不断壮大，相关的法律制度不断完善，各方面管理体制相继建立，并且逐渐实现与国际规则的统一。为了促进我国资本市场的进一步发展，完善我国资本市场的组织结构，不断提高资本市场发展的国际化水平，就要不断推进我国资本市场的体制改革，加大对外开放程度，尽快完善我国现有的法律制度，建立健全我国的国际板监管体系。但是，根据国际板监管模式的发展经验，我国在推行国际板监管时需要进行创新，保持自身的特色。
二、我国证券市场监管模式与成熟监管模式的对比分析
（一）证券市场成熟的监管模式
证券监管体制是国家为了更好地管理证券市场以及市场运行建立的管理机制，其中包含管理结构以及管理模式等内容。不同国家的管理体制有所差别，但是对于相对成熟的监管模式而言，大致可以分为以下三种监管模式：一是集中立法监管模式。这种证券市场监管体制主要以美国为代表，其最主要的特点就是政府通过制定统一的证券市场监管制度以及标准，设立专门的管理部门，对全国证券市场进行统一监督和管理。在政府统一监管的标准下，各联邦以及州政府保留独立的监管权限。因而，美国的证券市场监管体系即是统一的又是独立的。二是自律型监管体制，对于这种监管体制，英国作为最主要的代表。国家对证券市场的管理主要进行方向管理，具体管理内容有证券交易所以及证券商协会统一制定，并进行实际管理。因而，这种体制最主要的特点，就是给予交易所以及成员极大的自由。三是，中间型管理体制，该体制主要适用于欧陆地区。这种模式的证券市场监管不仅重视立法管理，同时也强调自我管理。使用这种管理体制的国家一般都采用较为严格的实质性管理模式，不仅在公司法中进行明确规定，同时也对证券交易在规章制度中进行明确说明。
我们上述所说的三种监管模式，都经历了实践的考验，不断发展成熟。但是就三种监管模式而言，每种模式都存在自己的有点以及缺点，因而为了更好的实现对证券市场的监管，国际上一般通过三种模式组合的方式对证券市场的运营进行管理，利用不同监管模式之间的相互配合实现对证券市场的监管，优化管理机制，提升管理效能。
（二）我国证券市场监管模式的不足
我国对证券市场的管理，由证券监督管理机构统一管理，并且在监管机构下设立管理协会，实现证券市场的自律性管理。因而，我国的管理体制是由国家与自律机构相互配合形成的。
首先，我国的证券市场监管法律有待完善。合理完善的法律是证券市场政策运营的保证，也是对证券市场进行监管的有力依据。尽管我国对证券市场的管理在公司法以及证券法中进行了明确规定，对相关的违规操作以及违法行为进行细致划分，做出明确要求。但是与发达国家相比依然存在很多缺陷，很多问题有待完善，需要不断的完善。其次，高效统一的市场监管机制尚未形成。在我国当前的股票市场监管机制内，各部门之间没有明确的职能划分，在正常办公处理中缺乏有效的配合和协调，监管机制有待完善。相关职能部门的监管职责没有明确规定，导致了管理效率降低，从而提高了证券市场风险性。尽管我国在证券市场发展过程中加大了对违法犯罪行为的打击力度，但是缺乏有效高效的监管机制，降低了监管效能。再次，信息披露制度不规范，信息披露不真实，信息披露不完整，信息披露不及时，成为证券市场管理中的重要问题。上市公司披露的信息与其股票的市场价格是息息相关的，信息往往起到价格信号的作用，不及时进行信息披露，为内幕人员利用时间差进行内幕交易、牟取暴利或及时避险提供了条件，这对于普通的中小投资者而言，无疑是极不公平和不公正的。
三、国际板监管模式创新
建立高效率的跨市场监管联合机制无疑是上交所在国际板启动前的重要任务。首先，加强对国际板上市公司资金流动性监管。加入 WTO 之后，我国资本项目逐步开放，外汇管制放松，汇率制度发生变化，为了防止国外热钱对我国资本市场的冲击，损害投资者利益，监管层可以参考国家外汇管理局对QDII 的管理模式，即境外企业登陆 A股国际板，应当视同国内公司一样实行审批制，境外企业募集的资金需要流出国内市场必须在有控制、 有节奏的情况下完成。其次，建立跨境联合监管机制。建立跨国的金融安全网络，降低潜在金融风险。加强与境外金融监管机构和国际金融组织的交流与合作，学习国外成熟资本市场的监管经验，为我国资本市场长期繁荣服务。
建立投资者利益保障机制。把保护投资者利益作为市场监管的重要目标， 是所有证券监管部门的必然选择。投资者作为资金供给方，是重要的资本市场主体， 对市场的运行与发展发挥着至关重要的作用。 国际板上市公司投资者是在国内， 行使其权利往往在注册地，这就加大了股东行使自身权利的成本。因此，需要强化投资者自我保护，加强司法部门的执法力度和金融监管部门的监管力度，建立投资者保障基金。
此外，还要加强我国对资本市场联动的监管以及对中介结构的监管，建立并完善信息披露制度，保证我国证券市场的稳定以及持续发展。
参考文献：
[1]刘磊.我国证券市场监管存在的问题及对策探析[J].商业经济，2011，（05）
尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们，大家上午好！
在中国资本市场建立20周年之际，上交所联合北京大学法学院、中国人民大学法学院、华东政法大学经济法律研究院，在这里举办“上证法治论坛”。回顾资本市场法治建设的历史进程，探讨当前法治建设的重点问题，展望未来法治建设的方向，具有十分重要的意义。我代表中国证监会对论坛的举办表示热烈的祝贺，并借此机会向长期以来始终关心、支持资本市场改革发展和资本市场法治建设法律界和法学界的各位领导同志、专家学者表示衷心的感谢。
以上个世纪90年代初，上海、深圳两个证券交易所成立为标志，中国资本市场从无到有、从小到大，取得了令人瞩目的成就。截止2010年11月，沪深交易所共有上市公司2026家，总市值26.43万亿元，投资者参与广泛，股票有效账户超过1.3亿户。
今年前三季度，我国商品期货市场成交量为21.47亿手，居全球前列，我国资本市场在完善公司治理、促进资本形成、发现市场价值、优化资源配置、分散市场风险等方面的功能和作用不断显现，并为各方面普遍认同。
资本市场为社会主义市场经济体制的改革和完善提供了重要的不可或缺的基础性制度安排，具备了在更高层次上为国民经济和社会发展服务的条件。
我们在推进资本市场改革和发展的进程中，始终重视加强法治建设，特别是2004年，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，和全面推进依法行政实施纲要以来，我们始终把不断加强市场基础性制度建设作为贯彻落实科学发展观、促进市场稳定健康发展的基础工作。坚持把法律制度作为调节和处理市场关系的基本准则，坚持把遵守法律作为市场主体行为的基本规范，坚持把依法行政作为履行监管职责的基本要求。
按照抓法治、推改革、促发展的工作思路，始终坚持将法治建设作为基础性重点工作来抓，积极推动我国立法机关适时出台或及时修订公司法、证券法、证券公司基金法和期货条例等资本市场基础性的法律法规。并以此为基础，狠抓法规体系的建立和完善。截止目前，包括法律、行政法规、司法解释、规章、规范性文件和自律规则在内的资本市场法律制度体系基本形成，并在不断完善。
可以说20年来我国资本市场的重大改革和发展都体现了法律制度的变革和创新，资本市场法律制度的不断完善有效保障了资本市场的功能和作用的发挥。
一是，公司组织法律制度的不断完善，增强了上市公司的内生竞争力。
资本市场对企业上市有一套严格的规范要求，在对企业进行股份制改造的基础上，建立健全了公司治理机制和信息披露制度，形成市场和社会对上市公司的监督和制约，促使上市公司持续创造和获取财富与回报。
自2005年开始，我们按照国务院的统一部署，集中开展了提高上市公司质量的专项整治，重点围绕完善公司治理、健全内部控制、提高透明度、加强激励和约束等方面的问题，进一步完善上市公司组织制度，相关的实践为新修改的公司法和证券法确认。不仅有效提升了上市公司的内生竞争力，也为全社会的组织创新提供了范例和样本。
二是，并购重组法律制度的不断完善，提升资源配置的质量和效率。
为了适应我国经济发展方式转变的要求，我们积极推动修订证券法对上市公司并购重组制度，作出了重大调整，按照放松收购管制、培育控制权市场的总体思路，改进了全民要约收购制度，丰富了市场化的并购支付工具，建立了一致性用人管理制度等等。
根据证券法修订确定了并购重组法律制度，我们及时制定出台上市公司重大资产重组管理办法和上市公司并购重组财务顾问管理办法，修改上市公司收购管理办法，并形成了并购重组的法律制度，为有效提升并购重组的质量和效率提供了保障。
三是，证券投资基金法律制度的不断完善，改变了资本市场的投资者结构。
为了改变我国资本市场发展初期散户投资者为主的局面，我们着力发展证券投资基金等机构投资者，推动出台了证券法、基金法，并以此为基础建立了比较完整的基金法律制度体系，明确了基金管理公司、托管银行对于基金持有人的受托责任，规范了证券投资基金的募集、销售、投资运作及内部风险控制机制，推动了证券基金行业的发展。
同时，我们还积极协调相关方面，制定政策法规，推动保险基金、社保基金以及企业年薪记录证券市场投资，推动商业银行重返交易所证券市场，显著改善了资本市场的投资者结构。
截止到2010年11月底，机构投资者持股占流通A股市值的比例达到70%，这70%包括国有股和法人股。证券投资基金超过了各类投资机构持股总额的50%。证券投资基金法律制度的实践，同时也为我国资产管理行业的协调发展积累了宝贵的经验。
四是，风险防范和处理法律制度的不断完善，保障资本市场安全稳定运行。
总结证券公司风险处置工作的经验，我们探索建立了一整套风险处置制度，确立了以有限偿付为基础的国家收购政策及证券投资者保护基金制度，建立交易结算资金第三方证券公司资本监管的制度，并在相关法律中得以确认。同时我们还推动修改证券法，规定了净额结算、货银对付、结算优先等核心结算原则，确保了证券交易结算系统的安全。这些法律制度的建立，大大增强了资本市场防范管理和化解风险的能力。
五是，多层次资本市场体系的法律制度的不断完善，满足了市场多元化投融资机制。
在不断完善监管市场法律制度的同时，我们积极推进中小企业板市场、创业板市场的法律建设，探索完善场外市场法律制度，建立多层次资本市场法律制度的体系，为不同发展时期不同成长阶段的企业提供了合法的股权融资和转让平台，大力发展债券市场，建立以发债主体信誉责任为主的公司债券发行制度，为不同投资偏好不同风险承受能力的投资者提供了更多的市场主体，稳步推进期货市场基础建设，健全期货品种体系，正式推出了金融期货，进一步推出了商场期货和金融期货的法治制度。
六是，发行融资法律制度不断完善，强化了市场化价格形成机制和约束机制。
我们认真总结了我国股票发行先后经历了指标管理、政府推荐、行政审批等不同制度安排的实践经验，推动修改了证券法，确立了核准制发行融资制度，由专门的发行审核委员会提出审核意见后证监会依照法定条例核准股票发行。近年来，我们不断深化发行体制的市场化改变，发挥市场机构的制度，实行证券发行保荐制度，取消了对股票发行价格的窗口指导价。现在市场的股票发行由市场的供需双方来形成发行价。
七是，监管执法制度不断完善，维护公开、公平、公正的市场制度。
近年来，我们大力推进执法体制的改革和创新，以统一稽查执行建设为例，大力加强稽查执法力度，会同公安机关建立专门的证券系统，创新建立查处分离的行政处罚执法制度，优化监管执法的权利配置。在证券法修订中赋予了政权机关冻结查封的权利。我们还积极推动出台打击证券期货行政犯罪、证券期权民事赔偿，有效发挥了司法机关在维护资本市场秩序中的作用。与此同时，我们还本着依法行政的理念，严格规范监管权利的行使，对监管决策、监管措施、行政许可、强制措施、处罚听证、市场进入等监管执法行为提供了要求，有效提高了监管机关的执法体系。
与此同时，我们还本着依法行政的理念，严格规范监管权利的行使，对监管决策、监管措施、行政许可、强制措施、处罚听证、市场进入等监管执法行为提供了要求，有效提高了监管机关的执法体系。
各位领导、各位来宾，伴随着资本市场改革发展的实践，我国资本市场的法治建设取得了令人瞩目的成就，有的评论认为，近几年中国资本市场的法律制度与成熟的市场接轨迅速，在国际市场带领了新兴市场的领先水平。公司治理、独立董事、金融机构扩展、行为制裁、市场进入措施等大量的法律制度创新在不断适应资本市场实践需要的同时，客观上推动了国家民商制、行政刑事法律制度的不断完善。
我们在工作实践中深刻体会到，法治是推动资本市场改革的主导，是实现资本市场规范化运行的必然选择，市场越是发达，市场机制越是有效，交易安全和利益关系越是紧张，越是需要依靠法治。正如有学者所说的那样，法治不一定是市场初期发展的先决条件，但却是市场成熟发展的必要条件。
第一，法治是发挥资本市场功能作用的内部要求。
资本市场要素在于发挥市场在资源配置中的基础作用，市场机制作用的发挥必须通过法治的方式，依靠法治的手段来实现，只有通过法治，才能保障市场主体公平参与市场竞争，使得各个市场主体都可以依法公平参与到资本市场的投融资活动中来。只有通过法治，才能够保障市场交易活动的正常进行，对破坏市场正常秩序的行为依法追究其法律责任，维护公平、公正、公开的市场秩序。只有通过法治，明确政府监管市场的职责，才能减少行政管制，充分发挥市场内在规律的作用，充分发挥市场主体自身的创新能力。
第二，法治是深化资本市场改革创新的重要力量。
创新是资本市场的动力之源，也是活力所在，创新离不开法治的规范和保障，市场创新在很大程度上是法治创新，市场创新涉及到每一个产品、每一种交易方式，本身都包括权利、义务、责任的安排和分配，是一种或几种法律关系的集中体现。市场创新还往往涉及对市场利益的集中分配和调整，在推行过程中不可避免的会触动既有利益格局，需要法律在调整市场利益关系方面提供有利的制度安排。
第三，法治是防范管理和化解系统性风险的策略。
市场发展的实践证明，系统性风险的产生与法律制度的设立缺陷相行相伴，与监管执法的失效密切相关。市场性风险的防范首先有赖于单个产品的设计，需要相关主体在设置产品、制定业务规则时做到权利和义务关系清楚、权利和责任配置均衡、风险的分担公平合理，系统性风险监管需要相应的金融监管法律，根据市场的需要及时将一些具有系统性、重要性的金融机构和产品市场纳入监管范围。只有将系统性风险的防范、管理和化解纳入法治的轨道，才能守住不出现系统性风险的底线。
第四，法治是树立资本市场监管工具的科学化。
资本市场涉及的利益重大，而且涉及的利益十分直接，市场公平性、公正性备受关注。我国资本市场仍然处于新兴当中，市场机制在不断建设，一些市场矛盾还难以由市场自身来解决，市场各方对监管机构公开、公平、公正的期盼要求很高。从全球看，这次金融危机以后大家已经看到了，市场有失效的时候，当市场失效的时候会特别需要法律部门、监管部门恢复市场的规则。
特别是在当今网络媒体高度发达社会环境中，任何监管和法律行为都可能引起社会的关注，监管公正的确立离不开法治，只有严格做到依法监管、监管公正才可以。
资本市场20年的发展经验告诉我们，资本市场是法治的市场，法治对资本市场的改革和发展具有十分重要的引导、推动和保障作用。完成十二五规划的各项任务，要求我们更加重视法律建设在资本市场改革发展中的重要作用，更加善于运用法治的方法，推进资本市场的改革和发展，不断完善市场体系、产品业务、发行融资、并购重组、资产管理、监管执法等方面的法治制度。
当前和今后一个时期，需要做好以下几个方面的工作：
一是，加快多层次资本市场法律制度建设。
要立足与构建统一监管的全国性市场，在扩大中关村园区股份报价转让试点的基础上尽快出台非商业股份有限公司的股份上市的办法，并抓紧研究制定非上市公募公司监督管理办法，确立非上市公募公司监管法律制度，要以提高市场效益、发挥市场功能、保护持有人合法权益为出发点，修订完善公司债券发行试点办法，进一步完善债券发行方式、优化投资者结构、健全债券交易、结算、信用评级和监管体系，推动建设规则统一、互连互通的债券市场。在不断完善我国资本市场对外开放的法律制度。
二是，要积极推动法律制度的修改和完善。
要在认真总结实践经验的基础上，按照既要强化约束、加强监管，又要放松管制、促进创新的立法思路，配合立法机关全面修订特殊基金，特别要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管的要求，防止监管暴力的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。
三是，抓紧制定完善期货交易制度。
要认真总结期货交易管理条例实施以来的实践经验，立足于期货市场的长期稳定发展，明确期货市场的法律定位，完善期货交易和期货风险的监管制度。
四是，不断健全上市公司监管法律制度。
积极推动制定出台上市公司监督管理条例，要立足与我国上市公司监管的需要，加强对上市公司控股股东实际控制，建立针对性的制度安排，要以提高并购质量和效率为目标，进一步完善市场化并购重组的制度安排，要统筹研究上市公司最实质的改革，进一步完善上市公司的退出机制。
【关键词】证券市场 监管体系 改进建议
2015年6月股灾暴露出我国证券市场监管体系存在诸多问题，究其根本在于监管体系不够完善。较于国外证券市场监管体系，我国监管体系仍不成熟，且有些监管模式已不适应当下市场状况，以至市场有所动荡时，就会全民恐慌，牵一发而动全身，极易引发金融危机。要从源头上防范证券市场的不良发展，该从证券市场的监管体系上进行实质性的改革，全方面做到事前、事中及事后监管，减少监管盲点，杜绝监管无为的现象。研究近年国外证券市场的改进方案，考虑我国证券市场的发展特色，细化我国证券市场监管体系的改进也许是条可行的道路。
一、美国证券市场监管体系改进的借鉴
2008年金融危机爆发后，美国政府分别提出《金融监管体系现代化蓝图》和《金融监管改革――一个新的基础》，奠定了美国证券市场监管体系改进的基本思想。其中最关键的一项改进是监管出发点的转变，由原来的从局部风险监管变为以系统风险为中心展开全面监管。具体举措是设立系统风险监控机构，即金融服务监督委员会。此委员会完全处于目前存在的监管机构之上，均由各相关监管机构部门首脑组建成委员会成员。系统风险监控机构会定期举行会议，通过信息引导来规范市场，甚至提供风险预警和行动建议。在监管范围上，除了兼顾保护大众投资者，将市场上的机构、产品，特别是经验丰富的投资者从事的范围一并归为监管对象。在监管方法上，实行监管对象分类监管，比如对有系统影响力的金融机构进行特别监管。对于金融市场，不仅建立了统一的清算系统，还放开全面的市场信息，提高市场透明度。
美国的证券市场监管体系改革虽有可取之处，但也存在局限性，例如监管机构重组和州政府监管领域都未曾涉及。
二、对于我国证券市场监管体系的改进建议
证券市场在国民经济中的作用和地位越来越重要。特别是对于我国现处于大国经济地位的巩固期，证券市场的稳定也直接影响着我国国际地位的稳定和提升。所以加强我国证券市场的监管，完善证券市场的监管体系是当前资本市场发展的首要任务。结合美国证券市场监管体系的改进方案及我国证券市场的特色形势，为完善证券市场监管体系，特提出以下改进建议。
（一）树立证券市场监管的公平与公正基本观，严控监管人员的选拔
从证券监管部门的人员选拔开始就要严加把控，不仅要选拔出符合证券市场基本素质要求的监管从业人员，更要注重加强监管人员的专业度培养，突出对职业操守的高要求。监管从业人员在选拔时要特别注意对其证券市场理论知识和实践经验的考核，既要有务实的作业之风，又要有敢于创新的精神。树立证券市场监管的公平与公正基本观必须从选拨监管部门从业人员的源头开始抓起，夯实监管部门的监管职责。
（二）加强监管的法制环境建设，提高市场扰乱者的风险成本
我国证券市场法制体系仍有所欠缺，基本法律《证券法》以及其他相关的配套法律也需要进一步加以完善。为了便于监管和规范市场，《公司法》也需要对照《证券法》相关条例进行适当的修改。证券部门有责任辅助我国立法部门不定期根据市场现状来编制适宜的监管法律法规。
（三）合理分配监管权及改善监管结构
我国证券市场的复杂性和独特性不仅要求具备独立的监管主体，也需要有统一匹配的监管结构。比如证监会和银监会虽分管不同的领域，但由于资本的流动性不是单一维度的，以资本市场的健康发展为前提下，各部门在分散专职监管的基础上加强沟通和协调工作就显得尤其重要。
（四）重视监管绩效，对监管者采取奖惩分明
我国监管部门具有鲜明的政府特色，拥有对市场经济利益相关的游戏规则制定、上市审批、业务核准、资格认定、违规查处等权力。权力集中就会导致监管无效率，形式官僚。为避免这种结果应该实行监管考核机制，将监管绩效规范化，对于监管得力的行为给予及时的褒奖，对于监管不力的行为追究相应的责任，给予适当的惩罚。让监管部门提高监管的执行力，将监管过程公开化透明化。
（五）构建多维监管角色，提升社会监督者的参与度
保持监管主体的独立性的主基调下，应提倡社会监管广泛化。这就要求加强对投资者证券市场法律法规普及和维权意识教育，建立证券市场社会参与者的辅助监管功能，畅通社会人员的监督反馈渠道，达到主以证监会，辅以地方监管部门和自律机构，散以社会参与者的多维监管角色。
（六）重视证券市场基础建设
重视证券市场的基础建设是促进证券市场健康发展的根本，同时也能从源头上降低监管成本。加强证券市场的建设首先要完善公司法人治理结构，提高上市公司的质量。主要体现在上市公司经营机制的转换，建议现代企业制度，股权多元化，完善法人治理结构，提高公司盈利能力。同时也要形成公司自觉对全体股东负责，以股东利益最大化为目标的经营理念。其次，提高会计标准，完善信息披露，增强市场运行的透明度，实现与国际接轨发展目标。最后，我国市场体系比较单一，对多层次市场体系的建设诉求较大，需要有效利用互联网工具强化我国证券市场基础设施建设，进一步丰富市场体系。
（七）利用高校资源开发一站式投资者权益维护服务平台
充分发挥财经类院校金融资本辅助服务职能。利用高校资源开发一站式投资者权益维护服务平台，既可以利用财经院校的专业市场知识为投资者者提供最直接便利的帮助，又可以加强在校生证券市场权益维护意识，为建设发展健康的证券市场的提供备选人才库。
（八）净化信息传播渠道，强化自媒体的信息责任归属意识
监管部门除了对市场参与者进行得力监管外，还需要加强对媒体的监管，净化证券市场相关信息的传播渠道，规范、约束新闻媒体的报道。对于不当报道造成的市场波动应该严厉追究其责任。我国证券市场投资者尚不够成熟，自媒体不负责的误导性言论会导致中小散户遭受巨大损失，不利于证券市场的良性发展，从长远角度来说也不利于社会的安定。因此强化自媒体的信息责任归属意识在现阶段不成熟的市场显得尤为重要。证券监管部门有义务将媒体整顿成辅助市场健康发展的稳定剂，从而提高监管的效率。
参考文献
[1]袁朝阳.股指期货创新与证券市场监管研究[D].华中师范大学，2013.
[2]马骁.中美两国证券监管制度比较研究[D].东北师范大学，2013.
[3]张艳.中国证券市场信息博弈与监管的研究[D].四川大学，2003.
我国资本市场存在的主要风险
历史上,融资方式的创新催生了资本市场及其发展,但同时也埋下了爆发经济危机的种子。我国的资本市场创新也不例外,它只是创造性地解决了我国资本市场发展有的部分问题,在这些创新过程中也同样蕴含着新的不确定风险:
资本市场功能定位风险。我国资本市场的功能定位最初是为了促进国有企业改革,通过股份制改革起到转换企业经营机制、明确产权关系、完善治理结构的目的,同时通过资本市场进行直接融资,解决转制过程中所需的资金问题。但在实际操作中,上市公司的行为却偏离了上述初衷,更多地强调了资本市场的融资功能,把股市当作了“提款机”,漠视股东回报。与此同时,企业经营机制转换也不彻底,公司治理结构依然不够完善。股份制改革没有完全把国有企业从困境中带出来,很多公司即便上市了,但整体质量依然不高,业绩不甚理想。而且还时不时有上市公司违规操作、财务造假的黑幕传出,严重影响了资本市场在投资者心中的形象,上市公司的不端行为在逐渐透支着资本市场的未来。
资本市场的功能定位决定着资本市场的发展方向。资本市场要持续健康发展,必须要解决“我们要建怎样的资本市场的问题”。过分偏重资本市场的融资功能,而不能充分发挥资本市场在价格发现、资源配置以及完善公司治理等方面的作用,只能导致资本市场的畸形发展,不能带来资本市场的全面发展与繁荣。
资本市场治理风险。马克思在《资本论》中明确指出以资本市场为代表的虚拟经济与经济危机是直接相关的,这是虚拟经济本身的先天性缺陷所造成的,是无法避免的。我们把这种风险称之为资本市场的内生性风险。虽然我国资本市场不完全等同于西方资本市场,但同为资本市场,内生性风险都是客观存在的。与当今西方发达国家资本市场的主要风险不同,我国现阶段资本市场的主要风险来自于强制性制度变迁过程中所带来的市场非理性波动与动荡。
我国的资本市场的创立、发展背后的推动者是政府,国内的资本市场制度也是通过政府的强制性制度变迁建立起来的。这种模式的优势在于它能在很短的时间内通过行政手段来达到经济目标,但这种模式也会带来资源配置效率低下问题。市场也有失灵的情况,比如信息失灵。但由于找不到比市场更好的资源配置方式,所以市场在资源配置方面效率是最高的。在我国资本市场发展过程中,政府更多的是取代了市场的职能,对资本市场进行管制、干预,这必然带来资源配置效率低下。在迅速搭建起资本市场框架的同时,却没能及时建立起有效的市场参与主体的激励、约束机制,结果而导致过度投机、黑幕等行为乱象横生,严重损害了广大投资者特别是中小投资者的权益。
为了保护脆弱的资本市场,监管部门不得不把大量的精力放到“救市”、“维稳”等事宜上,但还是未能把资本市场带入正常发展的轨道。“多一些市场,少一些干预”,让资本市场在较为规范的法律和制度约束下,按照市场自我强化的轨迹发展,应该是我国资本市场治理走向完善的根本途径。
市场结构缺失的风险。不可否认,近20年来中国资本市场为我国经济建设筹集了大量资金,推动了资本的形成和经济增长,为国民经济发展作出了巨大贡献。但我们也应该清醒地认识到,我国资本市场本质上还是一个“新兴+转轨”的市场,发展中仍然存在不少问题,其中层次结构上的缺陷仍是亟待解决的问题:融资方式仍以间接融资为主,资本市场的直接融资比例仍偏低,未能充分发挥资本市场能够分散金融风险、稳定金融市场的作用;企业债券融资规模偏小,市场基本处于未发育阶段,企业融资成本居高不下的局面未能得到有效改观;资本市场内部结构单一,为不同规模、类型企业服务的市场体系仍未有效搭建,中小企业特别是高新技术企业的融资困难问题依旧得不到解决;市场结构的缺失难以满足投资者投资多元化的需求,从制度上无法为不同风险偏好者提供足够多种类的投资品种和交易场所。这些问题严重背离了我国资本市场建设的初衷。
我国资本市场之所以屡屡出现问题,应该说与市场规模小、市场结构不合理、金融产品单一不无关系。因此,对资本市场进行进一步改革和创新,建立并完善多层次资本市场,优化资本市场结构,使我国资本市场早日走向成熟,应该是今后一段时期我国资本市场发展工作中的重点。
我国资本市场创新过程中的风险防范与管理
我国资本市场20多年来存在的问题,更多的是资本市场的外生性风险造成的。创新不足、监管滞后、干预过多、干预不当的问题一直未能得到彻底改变。因此,如何在充分发挥市场机制的前提下,对资本市场进行有效监管,成为我国资本市场创新过程中防范风险的重要课题。
转变政府职能,创新监管理念。我国资本市场是在政府推动下创立并发展起来的,监管者一直存在的管理越位、错位、缺位的现象值得我们深思。笔者认为,要解决这个问题,应该从“我们为什么要监管、监管应该起到什么作用、应该监管什么”来考虑资本市场的监管理念。
首先,监管的目的是什么。资本市场首先是个投资市场,其次才是融资市场。从这个角度来讲,监管的目的应该是保护投资者,特别是中小投资者的合法权益。资本市场同样存在信息不对称问题,投资者一般处于信息劣势,中小股东与大股东相比,往往又处于信息劣势的地位。因此,如何保护处于劣势的投资者利益应该成为监管政策制定的出发点和落脚点。其次,监管的作用在于弥补市场失灵。“发挥市场在资源配置中的基础作用”,在党的十六届三中全会中《关于完善社会主义市场经济的若干决定》中已明确指出。凡是市场能做的事,政府就不要越位;相反,市场失灵的地方,政府也不应该缺位。因此,界定好政府与市场的边界、理顺彼此的关系、转变政府职能在资本市场的监管中显得尤为重要。最后,监管的核心是信息监管,而不是仅仅规定“你这不能做,那不能做”。资本市场代表着虚拟经济,与实体经济最大的差别就是信息的充分、流动、公开、透明。因此,提升市场透明度是解决信息不对称问题、促进理性投资的基本手段,是维护资本市场稳定的前提,是我国资本市场进一步发展的必要条件。
加强监管协调,构建预警机制。传统金融市场之间的界限已经淡化,跨市场金融产品日益普遍,因此,跨部门的监管协调与合作显得日趋重要。除了合理配置监管机构职能、健全“一行三会”的协调监管机制、建立跨市场信息共享系统之外,还要针对当今资本市场混业经营的特点,加强从按机构类型的监管向按业务类型监管的转变,避免由于金融产品跨市场而带来的监管空白和管理真空问题。同时,监管者应当对创新产品有更深入的研究,尤其是对可能引起系统风险性的产品,要前移监管环节,深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患,尽量做到防患于未然。
关键词：证券监管理念 证券监管目标 证券监管的功能 证券监管体系
中国的证券市场在中国加入wto之后，按照wto规则的要求将逐步对外开放，而证券市场的开放程度则取决于证券监管能力。市场的成熟和规范是我们能否承受开放以后激烈竞争的关键。应对wto挑战，中国首先应当建立健全的监管体制，建立有序、多层次的监管体系。
自1998年我国实行集中统一的监管体制模式后，中国证监会担负起了监管中国证券市场的重任。但纵观证监会这几年的监管行为，仿佛偏离了正确监管的轨道，它并没有努力在营造一个健康的市场氛围，而是深度介入证券活动的相关事务，从发行申请、证券从业、股评从业、报刊刊登上市公司资讯披露，到券商增资扩股与分类审批，甚至上市公司独立董事的挑选，都要经过证监会同意。正是由于这种权力的垄断与过度集中，使中国的证券监管进入了难以自拔的误区。在此背景下，证券监管再次成为舆论关注的焦点，2001年也被称为中国证券市场的“监管年”。国家证券监管机构在加强监管工作的同时，应树立正确的证券监管理念。证券监管理念的提出，是对近几年来证券监管工作的一次全面的思考。因此，若要使中国证券监管变得卓有成效，作为监管者，首先要正确地认识自身，找准定位，树立全新的证券监管理念。另外，相关的媒体及社会公众也有责任帮助监管者完成这一任务。只有这样，才能使监管步入正轨。
证券监管理念是监管者开展监管工作的目的、要求和行动指南，是证券监管工作的指导思想。在原来的监管模式下，证券监管作为一种运用法律对证券内场进行有效调控和维护的手段，往往更多地被理解为国家权力在证券市场的行使，侧重于监管的具体措施，而忽视对证券监管的目标、功能、体系等深层次的思考。证券市场要适应金融经济全球化、国际证券市场一体化的大趋势和wto的全面开放要求，我们迫切需要转变对证券监管的目标、证券监管的功能和证券监管的体系的认识。
一、转变对证券监管目标的认识
证券监管最本质的目标有三个：(1)维护证券市场的公正性；(2)维持证券市场的有效性；(3)发挥证券市场的自我调整的作用。新时期和新形势下，证券交易的规模急剧增大，证券交易方式日趋复杂。证券交易结构复杂化，使证券交易活动的透明度降低，风险性增强，进而导致整个金融体系的系统性风险水平上升，金融危机发生的频率和破坏程度比以前增大。因此，我国证券监管的目标应是保护投资者权益、防范金融风险、促进公平竞争、维护社会经济稳定。在金融经济的新环境下，保护投资者权益，就是使投资者免受误导、操纵、欺诈、内幕交易、不公平交易和资产被滥用行为等的损害；促进公平竞争，就是指监管者通过恰当地制定和设立交易制度等来保证交易的公平，使投资者能平等地进入内场、使用市场资源和获得市场信息。监管制度应当保证交易价格形成的公平性。监管制度应当发现、防止和惩罚操纵市场者和其他导致市场交易不公正的行为。监管者应当保证市场信息的及时公布、广泛传播和有效反映于市场价格中，增强证券市场的有效性。监管者还应当切实保证市场的高透明度。防范金融风险，就是要通过设定对市场中介机构的资本充足率和内部控制以及其他控制系统性风险的措施，来降低投资者的风险，鼓励投资者进行理性的风险管理和安排、监控过度的风险行为，从而保证投融资渠道的畅通，使社会经济稳定发展。要使金融监管实现上述三大主要目标，必须树立全新的证券监管理念，使之适应证券市场的发展变化。
二、转变对证券监管功能的认识
证券监管的功能从最本质上而言，应是资源配置功能。证券监管应积极运用灵活多样的监管方式，调控证券市场与证券交易，引导投资方向，监督证券经营机构和各中介机构依法经营，从而有效地实现证券市场的资源配置功能。证券市场的存在是产权的商品化、货币化和证券化，而证券监管制度强大的评价、选择和监督机制促使投资主体作为理性的经济人在逐利动机的驱使下，在价格导向的指引下，通过买卖、资产重组等方式带动资金不断从低效益企业向最有效率、最有竞争力的企业流动；而没有效益、成长性差的企业因无法得到资金支持将受到抑制或被社会淘汰，从而使社会资源得到有效利用，经济结构也在调整中得到升级和优化，整个社会经济的效益和效率得以提高。证券市场优化资源配置这一核心功能，长期被忽视，导致证券市场的功能在很大程度上处于扭曲状态。过去长期被片面强调证券市场的融资的原
始功能己经不合时宜，我们应通过强化证券监管、优化资源配置，进而促进经济结构的调整。同时，我们应意识到，证券监管也存在很大的局限性：不论是证券监管还是其他任何力量，都不可能彻底消除证券市场的内在固有风险，监管体制不论多么有效和完善，都无法保证不会有证券机构陷入困境和破产；证券监管是一种对市场行为的再反应，再加上监管者本身的局限性，使证券监管很难具有前瞻性。证券监管本身就孕含着固有的道德风险，还具有不稳定因素等等。因此，证券监管绝不是唯一的在任何情况下都最有效的方式。证券监管的功能能否有效的发挥，受到宏观政策与微观主体等多因素的影响
三、转变对证券监管体系的认识
