时间：2023-06-08 11:20:11
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资本市场监管，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：资本市场；监管；成效；体制
1我国资本市场监管现状分析
中国现行金融市场监管体系的最突出特点就是分业监管。中国金融体系分别由银监会、证监会、保监会监管。但在资本市场上就是多头管理，政出多门。中央和地方各管—块，不同品种证券的市场管理者不同。甚至一种证券的—二级市场之间就有不同的管理者。主要表现是：证监会是中央主管机构，地级人民银行在市场监管上颇有影响，财政部、中央银行介入市场管理，地方政府在交易场所的管理上拥有很大的权利。
自我国资本市场建立以来，我国资本市场监管就伴随着始终。但我国资本市场仍然危机四起，从20世纪90年代的股市异常波动，到现在上市公司频频发生造假事件，这表明我国资本市场监管的不到位，市场运行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我国资本市场监管现状，将有助于我国资本市场监管的发展。
1.1我国资本市场监管机构
我国现行的资本市场监管体制可以说是集中型监管体制，在分业集中监管的基础上，财政部、中国人民银行实行适度的统一监管。
中国证监会是国务院直属事业单位。证监会作为对证券业和证券市场进行监督管理的执行机构，监督检查所归口管理部门。由于中国人民银行负责证券机构的审批，这意味着对于证券中介机构的监管权限在两个部门被分割开来。
在1992年以后，人民银行不再是证券市场的主管机关，但它仍然负责审批金融机构。这意味着证券机构在审批和经营管理上受人民银行和证监会的双重领导。中国人民银行还负责管理债券交易、投资基金。
财政部负责国债的发行以及归口管理注册会计师和会计师事务所。
在我国资本市场监管体制中，地方政府在本地区证券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和证监会一起管理沪、深证券交易所。其对证券市场的影响是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影响其正常操作。
1.2我国资本市场监管的成效分析
我国资本市场监管成效的分析，即我国资本市场监管所投入的成本与我国资本市场运行结果的分析，可以从我国资本市场效率与监管的角度来分析。市场监管能否有效纠正市场失灵，充分保证市场效率，关键在于监管制度的建立和完善，有效而完善的监管制度是资本市场监管的基础和效率的保障。中国资本市场的制度缺陷，特别是监管制度的缺陷导致市场失灵与监管失效的同时存在，成为转轨过程中资本市场监管的基本现状，对资本市场效率分析可以充分地说明这一点。
根据市场证券价格对信息反映的范围不同，把市场划分为弱型效率市场、半强型效率市场、强型效率市场。经济学界对我国证券市场监管成效分析主要按照上述理论进行实证分析和理论研究。一般研究主要是对弱型效率市场、半强型效率市场进行研究。以往对我国资本市场弱型有效市场的实证检验有，俞乔（1994）对上海、深圳股票市场股价变动的随机假设进行检验。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自综合股价指数的观察值，通过对误差项序列相关检验、游程检验和非参量性检验，排除了上海和深圳股价变动是“随机游走”的可能性，得出了上海、深圳两地股市非有效性结论[1]。
半强型有效市场检验的有：杨朝军等（1997）选取上海股市1993—1995年间100家上市公司的送配方案公告为样本，对各家公司股价在公告前后的变化进行详细地分析，以检验市场对送配信息的反应。结果表明，上海股市已经能够较快地反映送配信息，说明中国股市一定程度上已能迅速反映某些公开信息，但并不能就此判定上海股市已达到半强式效率市场，而笔者在对2005—2006年度股票指数进行实证分析也得出我国股市尚未达到半强式效率市场的结论。
2我国现行资本市场监管中存在的问题及原因
2.1资本市场监管体制建设不完善，证监会效能不足
在中国资本市场管理体系中，除了多头管理、政出多门以外还存在着不少问题。值得注意的是证监会的人员编制不足和缺少足够权威，导致削弱实际监管效果。很显然，在证监会和地方监管部门之间存在着重复监管的现象，而监管职责在证监会和人行之间的分割，又导致某些监管领域落入夹缝之中。而对于市场的某些部分，尤其是针对证券商和机构投资者，事实上缺少监管。
2.1.1证券监管机构的有效性和权威性不足
证监会在名义上是主管机关，但在国务院组成部门中只是附属机构，只能起协调作用，监督的权利和效力无法充分发挥。
现阶段市场已形成了以股票、债券为主的企业债券、基金、可转化债券同时发展的直接融资工具体系。而从目前的监管机构分工来看，中国证监会主要监管股票、基金、可转化债券；财政部主管国债的发行、兑付；中国人民银行主管企业债券的发行。证券主管部门存在着多头化，易产生整体监管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整体监管效率和证券各品种之间的协调配套发展。
2.1.2证监会地方办事机构行政能力的独立性受到制约
本地政府在本地区证券管理中占有重要地位，证监会派出机构，与地方政府有很深渊源，受地方政府干预的可能性很大。证券市场运行中屡屡发生重大事件，暴露出了我国证券监管系统上的漏洞和某些功能上的不足，中国证监会的权限常常受到比其行政上更高一级的地方首长的干预，其独立性受到很大制约。
2.1.3证监会权力制约不能有效辐射其全部管辖范围
证监会权威性的不足与监管权力分散性是相联系的，监管权力从横向看分布于证监会、银监会、财政部和国资委等机构之间，各部门之间的政策法规、管理措施及政策目标亦有冲突之处，居高不下的协调成本大大降低了监督管理的效率。从纵向看分布中央和地方之间，多家平行机构从不同侧面，各个地方从不同范围（地域）对资本市场进行监管，造成利益的冲突、责任的推卸、监管的盲点和监管力度的不平衡，影响了资本市场的统一性，造成某些领域事实上的无人监管。
2.2资本市场监管理论创新不够，市场管理者不能有效进行理论建设
我国资本市场监管理论研究主要还是局限在对资本市场现行问题的补救上。由于市场发展太快，政府监管部门忙于应付大量的日常事务性工作，没有充分发挥机构投资者的中坚作用，证券市场的基本建设在某种程度上被忽略了，对资本市场结构、运行问题缺乏理论研究，如上市公司股权结构不合理、风险预警体系不健全、信息披露不透明等问题。为了解决一些短期内凸现的紧急问题，往往采取不顾长远的急救方法，虽暂时解决了问题，但是却为今后的监管工作带来了隐患，参考证券市场发达国家的经验，我们看到几乎所有国家的证券监管机构都有一个明确的行动宗旨和一系列行动细则组成的纲领性监管框架，这种框架是其监管部门长期行动的准则。在缺乏长远规划的情况下，监管上被动地长期处于救火状态就是难免的。
2.3资本市场自律性监管不足，没有充分发挥市场自律性监管机制功能
我国目前的自律组织分为两个层次，一是沪深两地交易所自律组织；二是证券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题，首先是两地交易所存在明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难以真正贯彻公平、公正的指导原则。其次是中国证券业协会作为一家行业性质的民间协会不能发挥自律作用，这与目前证券市场多头管理格局有关。因此，证券市场发展至今，监管与自律仍然处于严重不平衡的状态。
2.4资本市场监管法制建设不健全，市场主体法律意识不强
国家对于上市公司退市问题存在法律盲点，难以准确把握执法尺度。并且退市标准不统一，尺度难把握。对于证券监管部门的监督，主体不够明确。由于现行法律对地方人大如何监督中央驻各地的管理部门没有明确规定，省人大及人大财经委难以对驻各证管办实施监督。实际上，《证券法》等于没有明确对证券监管部门进行监管，以及应该由谁来监管。
3启示及对策
通过对我国资本市场监管现状及问题分析，如何有效强化资本市场监管职能、提高资本市场运行效率，笔者认为应该做好以下几点：
3.1构建资本市场监管的风险预警指标体系
及时发现有关宏观经济指标的异常反映并及时进行调控，是可以防范或避免金融危机发生的。这里的关键是要建立比较完善的灵敏的资本市场危机预警指标体系。
3.2强化资本市场信息披露制度
健全的信息披露制度是稳定一国资本市场发展的重要制度。强化资本市场的信息披露制度关键在于健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场会计审计制度落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
3.3积极稳妥地推进股权分置改革
股权分置改革是完善资本市场监管体制的一个重要步骤，上市公司的股权结构直接体现了我国资本市场监管的作用机制是否合理，是关系到广大投资者、上市公司、资本市场切身关系的一件大事。解决股权分置问题，是我国资本市场向国际市场靠拢，迎接WTO挑战的迫切任务。
一、问题提出
在市场管制研究文献中,通常把市场参与者划分为市场管理者、公司和投资者三方,并在此基础上建立博弈模型和基本理论框架,从而分析和解释管制标准的确立过程和市场发展轨迹。然而在我国独特的制度背景下,按照独立主体的判断标准——利益独立和市场影响力,我们发现资本市场投资者主体弱化甚至缺失。市场管理者主体演变为市场监管者和会计准则制定者。资本市场的发展实际上是建立在市场监管者、会计准则制定机构和上市公司间三方博弈的基础上,这在根本上改变和决定了我国资本市场监管的博弈过程和协调发展路径。
纵观中国资本市场10多年的发展历史,上市公司、会计准则制定者和资本市场监管者的博弈与协调是市场渐进发展和监管不断完善的重要轨迹。会计准则制定和资本市场监管是保证会计信息披露质量、规范上市公司行为和维护投资者利益的重要机制与手段。但与此同时,面对新兴资本市场中不断涌现的新问题和新情况,准则制定和市场监管者自身也有一个逐步发展和完善的过程。然而,制定权与监管权的分离使得不同市场管理者之间也存在着利益和理念协调的问题。另外,准则制定机构与市场监管机构监管理念的统一程度、准则制定的成熟程度和监管手段的完善程度等,又进一步影响了市场博弈与协调的程度和具体过程。
在我国以往同类研究中,研究者们大都以西方研究成果为鉴,关注上市公司、投资者与准则制定方之间的利益博弈过程,却忽视了由政府主导型市场发展模式和独特管理机构设置方式所形成的更具中国特色的上市公司、准则制定者和资本市场监管者间的博弈和协调过程。
本文拟运用案例研究的方法,揭示我国资本市场监管、会计准则制定和上市公司行为的动态博弈和协调过程,特别针对同作为上市公司管理机构的准则制定方和市场监管方之间特殊的博弈与协调关系,研究在此过程中暴露出有待改善的制度安排和监管依据,并在此基础上提出进一步提高资本市场监管效率,缩短博弈过程的政策建议。
二、制度背景与理论分析
判断某些市场参与者是否构成独立的市场主体,关键的判断标准是利益独立性和市场影响力,以及是否具有区别于其他市场主体的利益取向,同时为了实现自己的利益又有能力对市场的游戏规则产生影响,才能成为真正意义上的市场主体。首先,出于历史原因,我国存在投资者博弈主体弱化甚至缺失现象。我国资本市场最大的投资者是国家。由于一股独大的股权结构和对国有股权流动性的限制,大量的实证研究表明,国有投资者和上市公司存在着利益重合和角色重叠的问题,难以成为独立的市场主体。如宋衍蘅(2003)统计发现,我国目前第一大股东的平均持股比例都在40％以上,而且第一大股东与第二大股东平均持股比例的差异都在35％以上,这表明第一大股东在上市公司中占有绝对优势,具有直接控制股东大会和董事会的能力。对于中小投资者,陈信元、陈冬华和时旭(2003)的研究发现,由于缺乏契约传统和法律保障,中小投资者很难联合起来对上市公司进行监督和激励,对市场的影响力非常有限。我国资本市场高市盈率和高换手率的特征说明个人投资者主要通过股票的超额收益来获利,而并不怎么在乎公司的内在价值。因此,在我国资本市场的发展过程中,投资者或者以被管理者的主体形态参与博弈,或者只是其他市场主体博弈结果的接受方,并未构成独立的市场主体。
其次,管理者主体演变为准则制定主体和市场监管主体。在我国,准则制定权和市场监管权分属于国务院直属的两个正部级单位,即财政部和证监会。财政部会计司通过制定会计准则来规范上市公司的会计信息生产,进行会计监管。证监会则主要通过制定监管政策和信息披露制度对资本市场进行直接监管,但不具有会计监督权。根据新古典主义经济学理论,存在市场失灵的地方就需要监管。那么,由两个机构利用各自的资源和专业优势,对不同的细分市场监管进行分工合作未必是件坏事。但是,如果一个市场的监管依据建立在另一市场的监管结果基础上,即两个市场的监管具有很高的依存度,则监管的分工就可能放大监管机构之间在监管理念和监管策略上的分歧,并引发公开的市场博弈。对我国的现实情况进行分析,资本市场和会计市场的监管具有非常高的依存度。证监会在上市公司ipo、配股、特别处理和暂停交易等关键监管点上都采用“净资产收益率”等会计指标作为主要监管依据,而且在监管标准的设立上保持刚性(陈信元、叶鹏飞和陈冬华,2003),因此从理论上讲,会计准则的制定就对资本市场的监管结果产生决定性的影响。但是,由于证监会不参与会计准则制定,而且在准则制定的过程中,财政部会计司和证监会也往往缺乏必要和充分的沟通,一旦出现某些会计准则与证监会的监管理念有所违背或无法充分满足证监会的监管需要时,证监会的市场监管决策就陷入两难困境:如果根据上市公司依照会计准则呈报的报表数据进行监管可能无法实现自己的监管目标;但如果不认同准则规范下的会计指标就可能引发机构间的矛盾,并在监管中造成评价标准不明确和市场管理不公平的问题。可见,我国这种特殊的制度安排和机构设置特点,必然为准则制定者和市场监管者之间的博弈埋下伏笔。因此,对我国资本市场监管进行研究,应该充分考虑到市场管理者主体的演变,并对他们之间的博弈与协调过程有所把握。
由于市场监管标准往往建立在某些单一会计指标的基础之上,而会计准则的制定又常常相对落后于资本市场的实践,体现出很强的监管针对性。其基本过程表现为:由市场监管机构制定监管标准,上市公司通过正常运营或盈余管理等行为来应对这些监管政策,而准则制定机构制定相关会计准则来减少或杜绝上市公司的盈余管理行为,形成了我国资本市场监管的基本秩序,体现了三方的初步博弈过程。最引人注目的是市场管理者同上市公司之间层出不穷的监管与规避监管的博弈现象,市场监管者与准则制定者之间权力的分配以及和政府职能的平衡关系。三方初步博弈的关键路径简示如下,见图1。
然而,作为相对独立的市场管理机构,证监会和财政部在对某些特定事项实施规范和监管时,可能存在监管理念和策略上的差异。特别在我国经济转型和新兴市场的独特背景下,较单一的刚性监管方式和不成熟的准则制定模式则可能会进一步放大他们之间在具体监管理念和监管行为等方面的不一致。
与此同时,具有很强监管针对性的会计准则在形成强势会计监管的同时,也往往限制了上市公司会计信息的公允表达,有时甚至造成某经济业务信息的扭曲,使某些上市公司的实质利好消息无法量化到监管指标中从而传递给市场监管机构。如果缺乏充分的事前沟通,作为资本市场的直接管理者,上述差异和准则缺陷会使证监会的监管活动在受制于现存会计准则规定的同时,也面临上市公司的巨大压力。因此,在资本市场初步博弈的基础上有效实施管理机构的监管博弈与协调,这不但是进一步完善我国资本市场有效监管的必然选择,也是市场管理者不断诠释自身监管理念和方法的重要途径。
为了更好地理解和说明我国资本市场客观存在的上市公司、会计准则制定者和资本市场监管者之间的博弈和协调状况,本文以深华源事件为例,关注其公然违反会计准则规定却成功避免暂停上市监管的具体背景与过程,详细考察相关博弈产生的根源和最终的解决途径,并在此基础上,探讨如何改革现有机构设置和监管方式,从而提高我国资本市场的监管效率。
三、初步博弈的案例介绍
深圳华源实业股份有限公司(简称“深华源”)前身是中外合资深圳华源磁电有限公司。公司公开发行1100万a股在深圳证券交易所成功上市。公司主要经营磁记录产品及其配件,曾被媒体赞誉为深交所挂牌交易的第一只高科技工业股,当时公司生产能力占全世界软盘生产能力的8％,可谓辉煌一时。
但深华源的这种辉煌却没有长久。由于公司没有专注于主业的技术投入以加快产品升级换代,随着电脑软磁盘行业竞争的日趋激烈和受高容量光记录媒体严重冲击,软磁盘产品市场发生急剧变化,深华源主业每年盈利逐渐减少。而多元化的房地产、医药和能源等项目也并未获得预期回报,这种主业和副业均不盈利的局面使深华源迅速划入绩差股的行列。该公司数年后主营业务持续亏损,并被注册会计师出具了保留意见。公司股票被特别处理,戴上st帽子。此后,由于连续出现巨额亏损,1999年末,每股净资产仅为-0.13元,同时还承担巨额债务及多项或有负债,注册会计师对公司的持续经营能力提出了质疑,处在内外交困中的深华源要靠自己的力量挽救公司显然希望渺茫。
2000年10月至11月,深华源的第一大股东华源电子科技有限公司分两次将持有的发起人法人股转让给深圳市沙河实业集团(以下简称“沙河实业”),此举使沙河实业累计持有深华源25818264股,占股本的28.80％,成为新的第一大股东。2000年11月29日,深华源公告,称经董事会研究,上市公司拟与沙河实业及其全资附属企业进行重大资产重组。主要重组方案包括:将深华源除货币资金和大部分长期股权投资以外的全部资产出售给沙河实业,沙河实业再将该等资产划拨给其全资附属企业——深圳市沙河联发公司;同时向沙河实业购买经部分资产和债务剥离后的全资附属企业——深圳市沙河房地产开发公司整体资产和债务;沙河联发直接承接上市公司2000年10月31日账面金额1.5亿元左右的债务,由此产生的该公司对沙河联发的应付款项,沙河联发同意予以全部豁免。这次资产重组涉及金额超过深华源1999年经审计的总资产的70％以上,如果完成,其主营业务将变更为房地产开发与经营,公司的资产质量和盈利水平将获得根本性的改善。
但是,根据我国法律的规定,债权转让需要获得相关债权人的认可,资产重组方案需经股东大会的批准。这一切都需要时间,因此,公司将资产重组方案的最终表决和实施定在2001年,那么,公司因为大股东变更而带来的资产重组机会所可能形成的资产质量和盈利水平的提高将不会体现在2000年的年报中。
可是,根据深沪证券交易所制定的《股票暂停上市相关事项的处理原则》和中国证监会的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》,上市公司连续三年发生亏损,其股票就应暂停上市。股票暂停上市不仅将直面终止上市的风险,而且,即使公司此后达到恢复上市的财务条件,即暂停上市后的第一个半年度财务报告盈利,还需经具有主承销商资格并符合证券交易所有关规定的上市推荐人进行推荐,并获得证券交易所的核准。并且,恢复上市后的第一个年度将被实施特别处理。因此,为避免st深华源连续3年亏损被暂停上市的命运,2000年12月23日,深华源董事会重大公告,称由于沙河联发公司已承担本公司对深国投债务本息的偿还义务,深国投同意自2000年12月20日起豁免深华源的上述债务。按照当时的会计准则,这项债务减免将为st深华源带来巨额的债务重组收益,公司2000年度扭亏为盈几乎已是定局。
然而,2001年2月7日,针对一些上市公司通过突击重组“强行扭亏”的行为,财政部会计司修订颁布了《企业会计准则——债务重组》等8项会计准则,其中新的《债务重组》准则规定债务企业通过债务重组获得的收益只能确认为资本公积。虽然新准则要求股份有限公司从2001年1月1日起全面施行,但是有关部门负责人明确表示,对于该准则施行之日以前发生的债务重组,其会计处理方法与该准则规定的方法不同的,应予追溯调整。这样,按照新的会计准则,深华源2001年将因连续亏损三年而暂停上市。对此,深华源分别于2001年2月连续三次预亏公告,明确告知投资者“根据财政部新颁布的会计准则,债务重组收益不能计为利润,预计公司2000年将继续亏损”。
深华源事件发展至此,我们将上述过程界定为资本市场监管者、会计准则制定者与上市公司间的初步博弈。本轮博弈反映了由监管权力分配和监管机构设置所形成的我国资本市场基本监管秩序,即由证监会设定监管标准,会计准则制定机构颁布具有很强监管针对性的会计准则来减少上市公司的相关盈余管理行为。在此初步博弈过程中,我们没有捕捉到市场监管机构与准则制定机构间直接冲突的状况。上市公司是会计准则的主要执行对象,作为资本市场监管者的证监会却无权对会计准则规定本身提出质疑或否定,而且顾忌到国家机构间的平衡关系。这时如果上市公司完全遵照会计准则来核算和呈报,则证监会将承认相关会计数据,而不会将自己与财政部在监管理念和策略上可能存在的差异转化为公开的市场博弈。
然而值得注意的是,未展开公开的市场博弈并不意味着二者之间在监管理念和策略上不存在分歧。就本例而言,深华源在报告期内进行了大股东变更,拟定了大规模的资产重组方案,如果顺利执行,将从根本上改善公司的资产质量和盈利能力,实现壳公司的隐形换血,对于避免因公司退市而带来的市场震荡和投资价值锐减具有重要意义。此举同时也符合当时证监会正在逐步酝酿确立的鼓励上市公司通过规范操作的重大购买、出售和置换来改善资产质量,稳步提升资本市场投资价值的监管理念。而且,在此期间,股价总体攀升态势也在一定程度上体现了市场的认同。可是,从我国新《债务重组》准则的修订目的和执行效果来看,该准则在杜绝某些上市公司利用非实质性债务重组收益粉饰财务报告的同时,也限制了上市公司会计信息的公允表达,使深华源重组的实质利好消息无法量化到监管指标中,从客观上打击了沙河实业重组深华源的行动。从深华源后来的博弈活动和最终的监管结果,我们推测,深华源敏锐地捕捉到了证监会和财政部对其重组活动在监管理念和监管策略上的差异,从而主动掀起了新一轮的博弈。
四、进阶博弈
2001年4月5日,深华源在已经三次预亏公告的月余之后,突然预盈公告,在强调召开股东大会通过资产重组方案,重组工作已顺利开展的同时,称“本公司经会计师事务所初步审计,预计2000年不亏损”。此后,公司股票价格连续三个交易日达到涨幅限制。4月10日,深华源风险提示性公告,在公告中重述了4月5日预盈公告的内容。紧接着,4月11日,公司披露了经华鹏会计师事务所初步审计的主要财务指标,其中,营业利润-3155万元,营业外收支净额4472万元,净利润1215万元。4月24日,深华源正式公布2000年报,在充分披露当年债务重组情况的同时,仍将债权人豁免的4558万元计入营业外收入。深华源董事会的解释是,公司通过资产重组,在2001年度已是一家全新的公司,所以应通过调整2001年的期初数来执行新准则规定。对此,注册会计师出具了带解释说明段的保留意见。
面对深华源公然违抗会计准则的做法,为了维护准则的权威性,财政部于5月9日专门下发财政部财会(2001)32号文,要求深华源公司按照财政部财会(2001)7号文和《贯彻实施(企业会计制度)有关政策衔接问题的规定》的规定,将深圳市沙河联发公司豁免的45587/元债务计入资本公积,并重新公告年报。5月11日,深华源对财政部的上述决定予以公告,此后,连续三个交易日该公司股票达到跌幅限制。可见,市场投资者普遍认为,在财政部特别发文的明确要求下,深华源2000年净利润将为负值,从而连亏三年,无法逃脱pt的命运了。
直面市场股价的巨幅波动和财政部维护准则的坚决态度,2001年5月14日,深圳证券交易所对深华源在大股东变更及2000年报编制中未及时、规范履行信息披露义务的行为进行了公开谴责。但该报告字里行间并未对深华源违反准则编制报表的行为本身进行谴责,也未对财政部要求深华源调整债务重组收益的行为明确表示支持,即该公告虽然对深华源先预亏后预盈造成市场判断不清、股价大幅波动的行为进行谴责,与财政部贯彻准则的要求形成了一定协调,但不能就此认为证监会与财政部就深华源事件的处理方式完全达成共识,后来证监会对深华源的最终处理态度也证实了我们的此项判断。5月24日,深华源重新公布了2000年报,将债务重组收益计入资本公积,当年亏损3342.56元。根据2001年2月24日证监会公布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》第五条规定“上市公司出现连续三年亏损的情况,自其公布第三年年度报告之日起,证券交易所应对其股票实施停牌,并在停牌后五个工作日内就该公司股票是否暂停上市作出决定”,重新编制年报并报亏的深华源应该被停牌。可是,深华源不仅照常交易,而且也从未被暂停上市。此后,经过大规模资产置换和债务重组,深华源的主营业务变更为房地产开发业,在2001年中期和年度报告中均实现较高盈利水平,从而顺利在2002年2月5日摘掉戴了长达4年之久的st帽子,深华源事件至此基本落下帷幕。
上述过程是建立在市场普遍存在的初步博弈基础上,由上市公司主动挑战市场基本监管秩序而引起的新一轮博弈(在本事件中表现为挑战准则制定者的权威)。在本轮博弈中,准则制定者与上市公司间的矛盾激化,由泛化的监管博弈上升为直接的对立博弈,而准则制定者与市场监管者对于该事项的处理方式与最终处理意见也在一定程度上凸显了二者在监管理念和策略上的分歧,形成了市场管理者之间公开的博弈,因此,我们将此轮博弈界定为进阶博弈。
本轮博弈的最终结果是上市公司固然在准则制定者的压力下按照准则规定重新编制了会计报表,但却仍然成功摆脱了被暂停上市的命运,实现了上市公司主动挑起本轮博弈的初衷。而在事件发生的同期内,某些上市公司也处于与深华源类似的处境,但是他们严格执行准则将债务重组收益计入资本公积的做法使当年净利润为负,从而被证监会处以暂停上市或特别处理。因此,深华源事件引起了普遍的市场关注和较大的市场震动。市场不仅惊讶于深华源公然违反准则的行为,更困惑于证监会区别对待深华源的监管行为。在本轮博弈中,证监会虽然没有明确支持深华源违反会计准则行为,也没有采取针锋相对的方式展开与财政部间的监管博弈,但是,由“不作为”行为形成的区别监管态度已经在实质上反映了其与财政部在《债务重组》准则适用性方面的分歧。根据上文在初步博弈过程中总结的我国资本市场基本监管制度安排,由于证监会无权对会计准则规定本身提出质疑或否定,而且基于平级的机构设置,证监会以“不作为”的监管方式诠释自己监管理念和策略似乎是当时尽可能淡化部门分歧同时又能在一定程度上反映自身监管理念的恰当选择。然而,这种“不作为”的监管方式固然没有形成针锋相对的部门冲突,可是被动地等待上市公司挑起博弈从而有机会反映监管分歧的做法既无法全面推行自己的监管理念和策略,又造成了资本市场监管的实质区别待遇。由于连亏三年是上市公司被暂停上市的必要且充分条件,因而,对上述区别待遇缺乏公开的监管解释又使市场不理解证监会的监管依据,进而对证监会奉行的“三公原则”产生质疑,同时,也会在一定程度上形成对上市公司违反或规避会计准则的鼓励,动摇会计准则的权威性。这也使我们清晰观察与感知到由我国资本市场现有监管制度安排和监管水平限制所带来的一些不协调和不稳定因素。
五、启示与建议
通过对深华源案例的分析,揭示了由我国独特制度背景所形成的市场监管者、会计准则制定机构和上市公司在资本市场监管过程中的动态博弈与协调过程。从中,我们可以获得以下两点启示。
首先,由政府主导并不断推进市场监管工作在我国具有特殊的重要意义。作为新兴资本市场,在现有法律体制和上市公司股权结构特征下,我国资本市场尚未形成独立的投资者博弈主体,投资者特别是中小投资者的利益将主要通过政府的监管政策加以维护;与此同时,我国资本市场又处于快速发展时期,经过10多年的建设,上市公司的数量及规模成倍增长,在我国国民经济发展中具有越来越重要的地位,因此,有序高效的资本市场监管工作对顺利推进我国经济体制改革和实现社会稳定发展具有举足轻重的意义。
其次,现有监管制度和相关监管政策亟待改善。具体而言,证监会制定监管标准,财政部负责会计准则制定,二者从不同角度规范着上市公司的行为。然而证监会的监管政策往往建立在某些会计指标的基础上,且保持刚性,因此,上述两个平级政府机构在实质上分享了资本市场的监管权利。可是,目前的监管制度安排没有在规则制定和实施时保持二者的充分沟通,当分歧产生时,也没有设置合理恰当的解决机制,结果使得监管者间的公开博弈过程在一定程度上破坏了基本监管秩序,损害了监管机构的权威性,并造成了市场对“三公”原则的质疑。
从资本市场长期稳定和协调发展的角度考虑,实现资本市场监管者与会计准则制定者之间博弈与协调过程的合理、高效和公正,以一个声音面对市场,不仅有利于二者的分工协作,而且保证了监管理念和监管标准贯彻实施的统一性,从而进一步提高市场监管效率和维护市场稳定。为此,我们提出如下政策建议:
(1)加强监管机构间的沟通与协作,并逐步确立会计准则制定服务于资本市场监管的定位,从而自然产生监管分歧的解决机制。在发达资本市场,会计准则在很大程度上是为证券交易与监管服务的。如美国,其证券交易委员会(sec)负责资本市场监管,但同时在制定上市公司会计准则方面也被赋予了最高权力。虽然sec将准则制定权授予会计民间职业团体(现为fasb),但仍保留了相应的监督权。当fasb制定的会计准则被认为无法提供决策相关信息或无法体现sec确立的监管理念时,sec就会出面干预相关准则的颁布和执行。如1978年sec就否决了fasb制定的关于石油和天然气会计准则的有关规定,而要求上市公司按照“储藏确认会计”来列示补充信息。这样的机构设置和权力分配方式更容易实现准则制定机构和市场监管机构博弈与协调过程的内部化,使有分歧的问题既能在机构间获得充分的讨论与沟通,面对市场时,又可以保持统一的声音,不会引发实施的混乱和市场的迷茫。
(2)不断提高监管水平,借鉴采用多种监管工具,降低对单一会计指标的依存度。从市场监管效果来看,选用会计指标作为监管标准具有综合性强和计量明确的优点,但是单一历史会计指标很难充分反映公司的财务状况和经营前景,因此,以单一会计指标作为主要市场监管依据的监管模式容易造成“一刀切”的情况,无法区分上市公司行为的实质差异,同时又会引导监管对象新的规避行为。从现有监管博弈的产生与解决途径来看,过分依赖会计指标进行市场监管,无形中增加了会计准则制定者的监管责任,使准则制定成为迅速查堵由会计职业判断而造成的报表粉饰行为的工具,又往往限制了上市公司会计信息的公允表达;与此同时,一旦市场监管者与准则制定者在监管理念和策略上有分歧,该分歧将直接体现于对某项会计指标的认定上,从而难以避免产生公开的监管博弈。如果证监会能够借鉴其他资本市场和国际金融监管的改革成果,采取多元监管工具和多项监管标准,就可能实现在现有机构设置和权力分配格局下的监管博弈隐形化。比如,不仅关注上市公司的净利润指标,在监管中更注意上市公司的利润构成状况和公司治理情况等,变单纯的结果控制为侧重于过程控制。值得注意的是,近期的部分实证研究结果和新颁布的监管政策已在一定程度上反映和体现了证监会在这方面的努力。chen和yuan(2001)的实证研究发现,在证监会对配股的审批过程中,已经从早期的机械采用会计数字逐步演化到会考虑上市公司利用非主营业务进行盈余管理的行为,这反映了证监会的监管从纯粹数字依赖,变为更注重上市公司的业务实质和盈利质量,监管水平有所提高。证监会先后颁布的《关于在上市公司中建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》,也体现了证监会开始摆脱纯粹的合规性监管,注重对上市公司运营的过程控制。
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在端午节前，中国资本市场上又有了一些新故事。其中最有话题感的一个是，中国证监会主席和某位经济学家在证监会食堂共进了午餐。据这位经济学家事后接受媒体采访时表示，他与证监会主席达成了几项共 识。
之后，证监会调整了一系列政策。其中包括修改《上市公司大股|、董监高减持股份的若干规定》，以及IPO速度明显放慢。由于这种变化和上边所说的经济学家的主张接近，很多市场人士把这种变化和那顿午餐所达成的所谓共识联系到一起。
IPO减速，甚至减慢建设那些糟糕的上市公司退出市场的机制，这是很多交易者非常欢迎的。因为交易者中有相当一部分认为，证券监管者有责任把优质的公司挑选出来，放到交易平台上；监管者还有义务让投资失误―投资者买了一家糟糕公司的股票有非常平滑的撤退机制。总而言之，监管机构有义务让在场的投资者赚到钱。而高速的IPO和顺畅的市场退出机制都和这种预期相反。
但这是真的吗？监管者的定位应该是什么样的？
按道理说，市场监管者的职能更多是保证交易的参与者在相对公平的交易条件下（最主要的是不存在强迫交易），大家都不要说谎。交易的买方、卖方、融资者以及交易所都不要说谎。这也就是所谓的公平、公正、公开。而监管者对于那些破坏规则―破坏公平、公正、公开―的参与者予以惩罚。
至于市场参与者是不是能从市场上赚到钱，这并不属于监管者的义务。这是因为在很多情况下，公平交易的意思是，在既有前提下，既不让买入方得到更多的利益，也不让卖出方得到更多的利益。如果强调让普通投资者受益，那么就会损害融资方的权益。从长期来讲对市场也是一种伤害。其实，资本市场监管者的作用和一般市场监管者的作用非常类似，淘宝上的商家是否赚钱和淘宝的监管者是没有关系的，但他是否撒谎和淘宝监管者的关系则很大。
由于中国资本市场发展的一些特殊性，监管者给了普通投资者以“慈父般”的关爱。这种关爱在资本市场创立之初起到了让更多投资者参与、更多资金进入市场、增加市场活力的作用。但是，关爱也带来了问题，那就是监管成本非常高。而这些成本还会以各种形式转嫁给普通投资者。这也是造成同一家公司同样的股权，在海外和香港市场比在内地市场便宜的主要原因。这些由于监管关爱带来的问题，各方其实真的是有共识的。但是，解决这些问题会造成市场短时间的波动，所以怎么解决人们的看法不尽相同。大多数市场参与者的意见倾向于最好保持不变，等我赚到钱后再变革。也有一部分长期投资者希望牺牲短期利益以换取长期市场更有效率。
历届监管层也由于市场状况在这两种意见间摇摆。特别是在市场由于一些变革而出现较大幅度下跌的时候，监管层由此感到压力，不得不听取所谓广大中小投资者的意见。在这种情况下，市场改革就会停滞，甚至倒退。
即使是在一个利益群体里，短期利益亚群和长期利益亚群的冲突也是很激烈的。这也形成了中国内地资本市场的很多本土特性。
最后要讨论一下的问题是，作为监管部门的领导者和一个经济学家达成所谓的共识，是不是合适。在讨论这个问题前还要知道一件事，那就是这个经济学家其实也是市场参与者。从我们前边提到的公平的角度讲，这种做法以及之后达成的共识是存在问题的。特别是在中国内地现在这种资本市场价值观下―能和市场监管者达成“共识”的市场参与者难免会做出“扯大旗，作虎皮”的事来。当然他有可能没那么做，但作为监管者，应该连一点可能性也不给。
关键词:资本市场;运行效率;配置效率
一、关于资本市场有效性的涵义与范畴的界定
资本市场既是一个有形的资本融通平台,又是一个无形的资源配置系统,更是一种组织的、社会的资本交易关系。目前,中国学界对资本市场的研究,多集中在狭义资本市场概念层面,即指包括了股票市场、债券市场、投资基金市场、衍生工具市场等在内的证券市场,这一方面突显出中国“大资本市场”客观上尚不成熟,存在结构上的不健全,另一方也体现了证券市场在广义资本市场中的绝对影响性,本文讨论的资本市场的范畴沿袭狭义资本市场概念,并将对资本市场中的股票市场进行集中的考察,但其中的债券市场等也是不可忽视的讨论范畴。
关于资本市场有效性的界定,传统经典理论是围绕着信息效率展开的(哈瑞·罗伯茨,1967;尤格尼·法玛,1970)。近年来,这一领域的研究逐渐倾向于配置效率角度,如山东大学徐涛博士的专著《中国资本市场配置效率研究(一个制度经济学的分析)》就专门研究了资本市场配置效率问题,凡此种种,在此不多赘述。基于以上考量,本文论述的资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面,前者指市场本身的运作效率,包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性,股价能否反映股票存在的价值;后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小[1]。
二、中国资本市场总体特征及其效率分析
近年来,我国资本市场发生了转折性的变化,但部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着中国资本市场功能的发挥。从整体角度来看,我国资本市场基础性制度建设仍尚待完善,服务于国民经济的功能并未发挥应有的效用,这与我国经济发展速度不相适应。
1.多层次资本市场结构开始形成并逐渐发挥效用
经过多年不懈的努力,我国资本市场的层次结构纵深发展取得了很大的成就,形成了目前资本市场的四级结构:(1)主板市场,即设立于1990年的深圳与上海证券交易所市场,股权分置改革的顺利完成,使得主板市场功能进一步发挥,上市公司结构也发生了较大变化,主要体现在境外上市的优质大型企业开始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市场上市公司合计1603家,上市证券2260只,总市值高达187707.7亿元。(2)中小企业板市场于2004年在深圳证券交易所设立,现已成为我国多层次资本市场的重要组成部分。截至2009年6月8日,中小企业板有273家,总市值达到9790.88亿元,而在2008年年初这一数据几近11560亿元。随着我国中小企业经营能力的不断提升,这一市场的功能将愈加明显。(3)为非上市股份公司和退市公司服务的代办股份转让系统,即我们所谓的三板市场。为妥善解决原STAQ、NET系统挂牌公司流通股的转让问题,2001年6月12日经中国证监会批准,代办股份转让工作正式启动,7月16日第一家股份转让公司挂牌。为解决退市公司股份转让问题,2002年8月29日起退市公司纳入代办股份转让试点范围。截至2009年5月底,在该系统挂牌的企业共计55家。与此同时,代办股份转让系统股份报价转让试点范围正在酝酿进一步扩大。(4)正在积极筹备,逐步启动的创业板市场,旨在为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间,这一市场的创建将大大推动中国多层次资本市场体系建设和机制建设。相对于主板市场,创业板是一个前瞻性市场,注重于公司的发展前景与增长潜力。
2.中国资本市场运行的整体性特征
有效运行的资本市场中交易进行的畅通程度高,市场信息相对完整,市场价格能够有效、完全、准确地反映市场信息以及交易标的内在价值;市场竞争水平高,约束机制强;市场运行有序性好,运行机制灵活度高,可控程度强。但从中国资本市场目前的运行特点来看,在诸多方面与有效运行的资本市场相比存在较大的差距,呈现出比较明显的弱有效性。首先是市场运行信息质量差,与资本市场运行相关的宏观经济信息、管理决策信息常常处于不透明、缺乏连续性的状态,市场参与者难以以此作为“预期函数”的因子进行理性预期。其次,资本市场运行的稳定性和接受控制信号的反映灵敏度共同反映市场运行的可控程度,然而中国资本市场接受外部信息的灵敏度不高,中央银行货币政策的变动所引起的证券市场货币供求关系变化的反应时滞相对较大,反应能力有所欠缺。由于缺乏良性发展应有的自身调节与平抑价格波动的能力,中国资本市场运行的可控程度不高,价格波动剧烈。再次,目前中国证券市场运行机制上存在着许多缺陷,市场环境缺乏必需的规范化、条理化、完善化,市场主体对宏观调控和市场准则的接受程度和反映程度欠缺,运行秩序缺乏有序性。最后,资本市场的竞争从根本上说是以企业的经营成果和成长性为依据的,但中国证券市场上,证券价格的变动往往与公司经营业绩、管理水平、信誉等指标相背离。市场竞争在这种情况下演变成了“非效率操纵”可以炒作的信息在定价中起了关键的作用,投资人因此只关注企业消息面的变化,而忽视了企业本身的发展,放弃行使监督管理的权利,造成资本市场约束机制薄弱。
3.中国股票市场的高风险性
证券市场的风险与收益的匹配情况,能够基本说明该证券市场的价值发现功能,直接反映资本市场运行效率。大量的实证研究表明,中国股票市场风险与收益间关系不显著,市场呈现高风险性,有效性不强。如李道叶(2007)采用异方差模型对我国9只较早上市的股票进行了实证分析,分析结果表明,我国股市“风险波动的特征既有明显的时变性、簇集性及共动性”[2],这意味着,股票市场风险与收益间关系不显著。而徐少华、郑建红(2003)采用中国股市更早期间的数据(1995年1月至2001年12月)进行风险收益相关度研究也得出结果:“从历史看整个市场,风险与收益不相匹配,当投资者面临着较大的风险时,并不意味着可能获得较大的收益。”[3]这说明,中国股票市场在长期上呈低效性。
从中美股票市场风险比较角度来看。股票市场风险水平经常用收益方差б和风险收益率来反映。在1991—1999年评估期内,中国股票市场风险即收益率方差高达69.28%,而美国股票市场收益率方差只有12.21%。收益率方差比较结果说明中国股票市场风险水平远高于美国。为了得出收益与风险的关系,计算得出中美股票市场的平均收益率与风险的比值,即风险收益率,结果是:中国为0.55%,美国为1.77%,美国风险收益率远大于中国,这也说明中国股票市场风险非常高[4]。
就中国新发股票市场初始收益率(IR)而言,我国一直存在着高初始回收益现象。刘中学、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易资料完整的1133只新股为研究对象,得出统计数据显示,“A股市场新股IR平均高达257.88%,约为美、英、日、德、香港等发达股市的5—10倍”。[5]而中国人民大学的王珺通过对2006年6月到2007年12月在沪深两市发行的177只新股的描述性统计分析,也得出实证结果显示,上海市场初始回报率均值是76.9%,标准方差0.525;深圳市场初始回报率均值是1.672,标准方差1.205。两个研究结果表明,高收益率是中国股票市场的长期现象。从评估期内年度收益率数据变化看,虽然中国股票市场平均年度收益率非常高,但离差大。这说明中国股市年收益率不稳定,股市波动大。这从一个侧面反映出中国股票市场的短期风险较大。4.中国资本市场制度环境的内在缺陷和结构的不合理性从根本上制约资本市场配置效率
第一,中国现行的证券发行制度是一种建立在尽责审查基础上的核准制,尽管具体方式与原来的审批制有所不同,但股票发行中仍带有较强的计划管理色彩,证券法仍然保留了公司债券发行审批制,形成了核准制与审批制并存的制度结构。事实上确立了证券发行审核制度的二元结构。中国社会科学院法学研究所陈甦研究员认为,这种二元结构严重的影响了证券市场的运行与发展,最终反映在证券发行审核制度的二元结构加大了证券市场运行成本上[6]。而由于证券市场引进竞争和风险机制的力度不强,新股定价不能反映市场投资者对股票的需求,定价的准确程度大打折扣,在一定程度上制约了资本市场对资源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通过影响股票交易价格的形成而影响金融资源的配置效率,信息披露的完全性是资本市场运行有效的重要条件。但中国上市公司信息披露制度不规范、内容不完全、真实程度不强,甚至出现虚假信息等等,这进一步加剧了中小投资者与上市公司之间的信息不对称,投资者的利益难以保障,并破坏了正常的市场秩序,影响市场的有效运行。
第三,市场退出机制缺乏规范性。实施上市公司退市机制是促进中国资本市场稳妥、健康、高效运行的必要途径和有效手段,作为市场自然的新陈代谢,让劣质公司从市场退出,优质公司进入不仅减轻公司压力,而且有助于保证上市公司质量和维护有资者利益。中国证券市场的退出机制的出台严重滞后于资本市场的发展,2001年才实施的退出机制对上市公司又宽容有余。这样,退出机制缺乏规范化、经常化、制度化,成为资本市场有效配置资源的制约。
第四,资本市场监管机制存在缺陷。资本市场监管机制是维护资本市场正常、高效、有序运行的有效手段,但中国资本市场在监管机制上存在诸多不足,如监管部门在资本市场政策取向和落脚点的大幅度转变经常打乱人们对市场的预期,基层部门无所适从;监管的法律体系尚不完善,规范市场的法律、法规制定工作严重滞后;监管的手段和技术有待提高和完善,监管的主体过于集中,自律组织作用较小,市场参与者普遍缺乏自律意识等,这都不利于维护市场的平衡运行。
第五,股票分散性与股票流通性不强。与发达资本市场上市公司股权分散、强管理者、弱所有者相比,中国上市公司一股独大,使上市公司的行为表现为大股东的行为,易导致大股东控制公司的现象。而由于大股东国有股产权不清晰,内部人控制现象突出,企业为了自身稳健、长远发展,宁愿到境外上市。此外,以美国为例,美国上市公司的股票只有普通股和优先股之分,即美国上市公司股票是全流通的,这给其股票流动创造了环境,所以二级市场随之发展迅速。在股份制改革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同价、不同权的现象,即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源,制约着中国股市规范化和市场化进程。
而就我国债券市场而言,市场交易主体相对单一,银行间债券和交易所两个市场处于分割状态;债券品种结构极不合理,企业直接融资市场极不平衡;市场交易工具单一,基本上是国债和金融债,企业债、可转债数量少,几乎可以忽略不计,而且在债券的期限上也比较单一,我国的国债和金融债主要是长期债,少有短期债;债券市场流动性差,还没有形成合理的收益率曲线等特点使得债券市场债券市场发展明显滞后于股票市场,债券市场对企业融资作用非常有限。
三、对中国资本市场低效性深层次原因分析
从制度发展与变迁角度来说,中国资本市场的发展过程在某种意义上带有强制性过浓的色彩,在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志,在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。这造成了看似制度供给过剩,实则有效制度供给不足。从产权制度角度讲,一方面,在一个完善的市场经济中,宪法赋予各类型的产权以平等的地位,使其能在一个公平的环境中进行竞争。而中国不同类型的产权的根本地位长期处于不平等状态,再加上产权界定不清,使得私有产权在资本市场的竞争中长期处于弱势地位,使中小企业发展在一定程度上受到了限制。另一方面,产权的缺失成为资本市场功能发挥的深层障碍。现代企业的产权结构特点表现为高度分散化和所有权与经营权的分离,而我国企业产权结构则与之相反,这种不合理的产权结构体现了产权缺失的多样性。最重要的是中国非市场选择的产权制度安排,可以说是中国资本市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了资本市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。
四、几点建议
不难看出,中国资本市场的种种缺陷根源自于其制度的缺失。整个股票市场系统因此而非体系化,无法正常发挥其多样性的功能与资源配置作用,所以效率低,不稳定性大。
笔者认为,提高资本市场效率首先要解决基础性制度缺失这一根本问题。由于产权是对各种资源或生产要素的权利,因此,设置产权就是对资源的一种配置,产权的变动必然也会同时改变资源格局,甚至影响和决定资源配置的调节机制,所以必须大力推进产权制度改革与创新。归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度,同时也是规范上市公司的治理结构和质量的保障,而严规范、高质量的上市公司无疑对整个资本市场效率提高发挥基础性作用。
对中国资本市场的完善与发展来说,笔者认为,近期,应该以创业板的推出与运行为契机,加快资本市场机制建设与完善,尤其是上市公司退出机制与股票发行与定价制度,在制度层次上为国内企业上市提供一个便利的环境。而整体意义上的中国资本市场发展的根本路径则在于推动产权制度的变革和创新,打破原有的经济制度的路径依赖,构建符合市场规律和功能特征的制度体系,这样才能充分实现资本市场的效率延伸和结构扩容。在具体的改革过程中,应该从以下几个方面努力:第一,加强市场监管,提高股票市场信息披露的质量,从而提高投资者保护程度,使资本市场宏观上保持稳定。第二,通过合理成熟的制度约束,进一步发展股份转让系统,探索和完善场外转让机制,促进内地资本市场健康良性的发展。第三,研究适应多层次市场建设需要的交易制度创新,研究建立不同市场层次间的转板机制,以改善市场深度、加速价格发现过程,增强市场有效性。第四,一个成熟的市场,应该能够提供给合格的企业以便利多样的融资渠道,满足不同资质企业的上市要求,从而留住优质企业,形成逐渐有深度和广度的资本市场,所以,应在做好制度规范的基础上积极引入国内外机构投资者构建多层次资本市场。最后,创新市场监管措施,完善监管法律。进一步加强资本市场监管,切实增强监管的针对性和有效性,这样才能使市场保持透明、规范和公平,增强各方面对资本市场的信心,从而在整体上推进中国资本市场的效率。
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关键词：关联交易；盈余管理；资本市场监管规则；对策
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0208-02
一、关联交易与盈余管理的涵义
我国财政部 1997年5月22日颁布的《企业会计准则―关联方关系及交易的披露》将关联交易定义为“上市公司及其控股子公司与关联方之间发生的转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款”。根据该准则，关联方通常存在于母子公司、合营公司、联营公司、主要投资者个人以及关键管理人员或与其关系密切的家庭成员和受该等人员控制的其他企业。2006年2月，财政部对企业会计准则进行修订，原有的《企业会计准则――关联方关系及其交易的披露》名称简化为《企业会计准则第36号――关联方披露》，新准则扩大了关联方的外延，将间接地对企业实施共同控制或施加重大影响的各方也认定为关联方的范畴，并且，新准则要求：企业无论是否发生关联方交易，均应当在附注中披露与母公司和子公司的基本信息；如果母公司不是该企业最终控制方的，应当披露最终控制方名称；如果母公司和最终控制方均不对外提供财务报表的，还应当披露母公司之上与其最相近的对外提供财务报表的母公司名称。
关于盈余管理，学术界目前尚没有统一的定论。Healy和Wahlen(1999)把盈余管理定义为：盈余管理是管理层运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告，以误导利益相关者对公司业绩的理解或影响以盈余为基础合约的行为。从国外上市公司盈余管理的三大主要动机，资本市场、契约和政府监管(Healy和Wahlen，1999)以及我国上市公司在首次公开发行(IPO)、增发配股、面临亏损、管理层收购等过程中表现出的盈余管理动机来看，资本市场监管构大都可以直接或间接地发挥重要影响，进而直接或间接地影响盈余管理具体目标，而资本市场监管机构还可以过对盈余相关指标的监管规则来影响盈余管理手段的选择。
由此，公司间关联关系的存在，为企业进行盈余管理提供了条件，而资本市场监管规则也有意无意的促使了盈余管理的动机。导致上市公司为了满足资本市场监管规则对上市、配股、增股的要求及防范退市风险，灵活避开会计准则的规定，通过构造关联交易来调节上市公司业绩，满足监管要求。
二、上市公司利用关联交易进行盈余管理的手段
根据《企业会计准则第36号―关联方披露》，关联交易的类型通常包括以下项：(l)购买或销售商品；(2)购买或销售商品以外的其它资产；(3)提供或接受劳务；(4)担保；(5)提供资金(贷款或股权投资)；(6)租赁；(7)；(8)研究与开发项目的转移；(9)许可协议；(10)代表企业或由企业代表另一方进行债务结算；(11)关键管理人员薪酬。上述诸方面均存在盈余管理的机会。本文列举了五种主要方式，从中可以看出上市公司利用关联交易进行企业盈余管理的基本思路和轨迹。
1.关联购销与劳务提供。关联方之间存在商品购销与劳务提供业务，这为上市公司进行盈余管理创造了机会。由于企业虚构利润的需要，上市公司可以通过钻取法律漏洞、设计一项商品购销或劳务往来的业务，通过这项业务产生利润。但对于上市公司的外部人员，这种虚构较难获知，一方面是由于其交易主体之间的关联性，使交易带有极大的复杂性和隐蔽性；另一方面，信息的不对称使外界很难获得交易的真正目的和过程。更严重者，上市公司可能早在设计集团组织框架、集团内部业务划分、集团各企业的业务关系时，就已为日后通过关联交易进行盈余管理留下可乘之机，这就使关联交易更具隐蔽性。最近被质疑为“银广夏第二”的“紫鑫药业(002118)”就是通过自导自演利用关联方交易来进行盈余管理，炮制惊天骗局。2010年，紫鑫药业因其涉足人参业务创造了惊人的业绩，当年实现营收6.4亿元，同比增长151%，实现净利1.73亿元，同比大增184%。2011上半年，紫鑫药业“再接再厉”，实现营收3.7亿元，净利1.11亿元，同比增长226%和325%，与业绩遥相呼应的是其股价一路飙升。从2010年下半年开始，一年多时间暴涨了300%，上演了一轮波澜壮阔的大牛行情。期间，公司成功高价增发，再融资10亿元。而为紫鑫药业去年业绩大增作出巨大贡献的上下游客户中，第二大客户千草药业实为紫鑫药业间接控制的孙公司；第一大客户平大生物和第三大客户正德药业同样也与紫鑫药业及其大股东存在密切的关联；而紫鑫药业分布在延边、通化等地上下游客户亦受同一集团所控制。在此背景下，紫鑫药业与上述客户在2010年所进行的大量人参买卖交易也便存在巨大的“自买自卖”甚至虚假交易的嫌疑，最终紫鑫药业在2011年8月17日被证监会停牌调查。
2.托管经营。上市公司与关联方之间经常出现委托经营和受托经营的交易。通常托管经营包括两种形式：一种是企业将自己的资产委托给他人经营，按一定标准计算收取一定的托管费作为委托人收益；另一种是企业受托经营他人的资产，所获收益扣除交付给委托方的托管费后的净额，作为受托人的收益。由于目前资本市场还缺乏托管经营方面的法律、法规及相应制度，托管经营随意性较大，从而上市公司会借以进行盈余管理。一方面，为了规避不良资产的亏损，上市公司可能将不良资产委托给母公司或其他关联方经营，获取固定回报；另一方面，母公司或其他关联方将稳定、获利能力强的优质资产以低廉的价格由上市公司托管经营，从而增加上市公司的利润。重庆万里蓄电池股份有限公司(ST渝万里，600847)1997、1998年连续两个年度亏损，被特别处理，若1999年再度亏损，将面临摘牌厄运。1999年年度报告显示，公司利润总额583万元，其中包括托管北京富安通信息技术有限公司的净收益565.5万元，占公司利润的97%。正是这托管经营收益，使得渝万里公司免遭摘牌厄运。
3.转嫁费用负担。由于企业与关联方之间总是存在千丝万缕的联系，关联方之间往往会利用转嫁费用的方式在关联方之间进行利润转移，进行盈余管理。例如母公司调低上市公司应缴纳的管理费标准、或免交应交的管理费，母公司承担上市公司的管理费用、广告费用、宣传费用、离退休人员的费用、甚至退回以前年度交收的有关费用等，从而将费用从上市公司转移，提高上市公司盈利水平，达到盈利管理的目的。1997年，上海上菱电器股份有限公司(上菱电器，600835)根据协议其支付的广告费用4754.7万元由母公司上海上菱家用电器集团总公司承担，并于年底收到了该款项，上菱电器公司该年度的利润总额为7105万元。此外，1998年，上菱电器根据协议收取其关联公司上海上菱家用电器集团营销有限公司应承担的98年度销售人员工资以及福利、广告费用计人民币1588.30万元。同年，公司净利润为1041.53万元。
4.计收资金占用费。按我国有关法规规定，企业之间不允许相互拆借资金，但由于企业之间商品购销、劳务提供或其他业务关系的存在和款项的未及时核算，彼此占用资金的情况不可避免，而关联方之间则更为普遍。企业往往利用这种资金占用，收取资金占用费，从而达到盈余管理的目的。如ST猴王1997年净利润为5531.42万，而其中向母公司猴王集团收取的资金占用费竟达4412万；截止2000年6月30日，猴王集团占有猴王股份的资金也达到5.90亿元，其中应收账款4029万元，其它应收账款5.50亿元，占猴王股份总资产的68.12%。正是通过与关联方之间肆无忌惮的关联交易，ST猴王编制了大量的虚假利润和虚假资产，最终于2001年3月被实施特别处理，2005年9月21日退市。
5.实行资产和债务重组。在证券市场上，有些上市公司在改组上市及在上市后的经营管理过程中，经常会出现一些问题，为了帮助上市公司渡过难关，关联方之间往往会借助资产和债务重组，置换出上市公司的不良资产，注入优质资产，借以进行盈余管理，从而减轻公司负担。S*ST朝华(000655)，该公司2004年、2005年、2006年连续三年亏损，根据《深圳证券交易所股票上市规则》规定，于2007年5月23日被暂停上市。由于面临严重债务危机，2007年12月21日朝华集团公司管理人自此开始实施《重整计划草案》，2007年底前完成债务重组。2008年4月25日该公司公布2007年报，仅债务重组就给该公司带来债务重组损益9.92亿元，成功扭亏为盈，该公司已于2008年5月5日向深交所递交了恢复上市的申请，避免了退市的厄运。2007年归属于母公司所有者的净利润10.69亿元，扣除非经常性损益后归属于公司普通股股东的净利润-11.44亿元。可见，正是新的债务重组准则挽救了该上市公司的命运。
三、上市公司利用关联交易进行盈余管理的动机分析
不同上市公司利用关联交易进行盈余管理的出发点是不同的，但更多是出于利润因素来进行盈余管理以满足资本市场监管规则的要求。主要动机有：
1.IPO动机。我国《证券法》规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的其他部门核准”。这些条件对公司的财务状况有较高的要求，比如上市公司必须在近三年连续盈利，这成为其利用关联交易来“操纵”利润的一个很重要的诱因，尤其是某年经营业绩不佳的公司，为获得上市资格，更需要通过构建关联交易来取得良好的经营业绩。
2.增发或配股动机。证监会于2006年5月7日公布并于次日实施的《上市公司证券发行管理办法》对上市公司增发股票作了相应的规定。其中对向不特定对象公开募集股份的条件，除满足上市公司最近3个会计年度连续盈利等条件外，还应符合最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。因此上市公司为了增发股票，也会有选择的利用关联交易对公司财务进行包装。
3.扭亏为盈动机。当上市公司出现财务状况异常或其它异常情况，导致其股票存在被终止上市的风险时，交易所就会对该公司股票交易实行特别处理。当上市公司连续两年亏损时，交易所对其股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，并在公司股票简称前冠以“*ST”标记以充分揭示其股票可能被终止上市的风险。若公司连续3年亏损，将被暂停股票上市交易。因此上市公司为了避免被“特别处理”或者暂停上市，同样也会调节盈余，利用关联交易创造利润来粉饰业绩，这体现了盈余管理的资本市场动机的避免亏损的动机。
四、基于关联交易进行盈余管理的治理对策
在中国股市高速发展的背后，上市公司中基于关联交易的盈余管理问题普遍存在。而这些问题的解决并非一两项改革的推进所能彻底改变的，特别是在股市的制度环境建设还不健全的情况下。要从根本上解决这一问题，还必须从多方面系统地分析和处理。
(一)完善关联交易的相关准则，减缩盈余管理的空间。关联交易作为一种主要的盈余管理方式，为上市公司创造利润，粉饰业绩，迎合资本市场监管规则的需要提供了手段。尽管2006年2月15日颁布的《企业会计准则》对关联交易及披露做出了一系列规定，但任何准则或制度都不可能长时间的使用，需要不断地完善和修订。同时，由于上市公司盈余管理主要是满足资本市场监管要求，故应不断改善资本市场的监管规则，完善及时披露关联交易履行状况的规定，强制要求上市公司不仅在年度报告而且在季度报告中披露关联方交易的详情和进展。
(二)完善监管政策，加强证监部门的监管力度。为了遏止上市公司使用关联交易进行盈余管理的行为，证券监管部门应改变在监管政策中过分依赖会计盈余信息的局面，加强全面监管力度，对于上市公司配股或增发新股等不应只考虑公司过去的会计盈余情况，而应综合考察上市公司投资项目的可行性和后续发展能力，从而避免上市公司为了达到会计盈余的硬性要求而刻意进行盈余管理。对于特别处理、暂停上市和终止上市的情况，证监部门应建立多参数的监管政策体系，增强上市公司通过关联交易进行盈余管理的难度。
(三)强化会计师事务所等中介机构的监督。要减少企业的盈余管理，提高会计信息的相关性，就必须加强事务所对上市公司的审计，强化外部审计机构审计责任的管理和监督。通过对公司进行审计评估，评价上市公司关联交易的市场公平性，对于上市公司重大的关联交易行为应在审计报告中及时全面的披露，并应视其重要程度出具保留意见或否定意见的审计报告。
(四)完善上市公司内部治理机制。要防范盈余管理的泛滥，必须完善公司治理结构。尤其是应当明确股东大会、董事会、监事会和经理的职责，使其各负其责，相互制衡，对经理的财务报告行为实行有力的监督。同时完善独立董事和监事会制度，发挥其在监督关联交易公允性的积极作用，从而保证关联交易特别是关联交易定价决策的公允性。
(五)建立完善的激励机制。进一步优化上市公司对管理层的薪酬激励机制，尤其是对管理层的股权激励方式，通过股权激励的方式使经理人与广大股东的利益挂钩，实现经营者与所有者之间的“激励相容”，从而减少经营者的逆向选择和道德风险。在进行股权激励时，要充分考虑激励的长期有效性，从而使管理层更加注重公司的长远利益及长期的发展。
参考文献：
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[2]张莉.我国上市公司基于关联交易的盈余管理方式及治理[J].价值工程,2011(2):150~151.
[3]魏明海,等.盈利管理研究[M].北京:中国财政经济出版社,2000.
由美国次贷危机引发的全球金融危机被一些人称为百年不遇的危机，由此让我们不得不想到20世纪30年代的金融危机和经济大萧条。《华尔街的变迁》一书的主角――美国证券交易委员会，既是那场大萧条的产物，又是这次危机中备受指责的对象。
美国证券交易委员会作为全世界最重要的金融市场以及此次金融危机的策源地的监管者，确实有其无法推卸的责任。美国证券交易委员会产生的理由就是为了改变当时的资本市场监管分散、监管不力和缺乏政府强力支持的局面，而经过3/4个世纪之后，美国证券交易委员会受到的指责依然是对于国内市场的监管不力和缺乏在国际监管方面的协调。这种局面的讽刺意味是显然的，但我们不能由此否定美国证券交易委员会产生和存在的理由。
次贷危机正好证明，金融市场上的许多创新和金融产品的不断复杂化，并不能成为监管部门放松监管的借口，正好相反，监管部门应当在专业上及时了解和熟悉市场的演变，并与时俱进地改进、加强与完善对于金融产品和金融市场的监管。
美国的金融危机值得我们思考。但是，同样的现象不一定能够得出同样的结论，有时候，不同角度得出的结论甚至完全相反。为了应对这次金融危机，美国政府和监管部门对市场进行了力度很大的干预。从这个基本事实出发，有人可以简单地得出结论，中国政府也应当加强对资本市场的干预。但是，如果我们注意到，美国政府干预的前提是美国资本市场的过度自由化，例如对于衍生产品的监管缺失，而中国资本市场面对的是过度管制，甚至还不存在真正意义上的金融衍生产品，那么中国资本市场需要的就不是简单地加强政府干预，而是市场的进一步发展和不断的金融创新。
美国金融危机是美国的投资银行制度、业务模式、治理结构、专业技术等各个方面极端化的直接后果。我们在汲取教训的同时，也要清醒地认识到“过犹不及”的中庸古训。美国的资本市场需要返璞归真，需要实现“否定之否定”，而中国资本市场需要的是进一步的理性和规范，需要实现第一次否定。
关键词：股票市场；投资风险；特点；对策
改革开放以来，我国经济社会快速发展，带动了股票市场的发展。尤其是加入WTO 以后，外资的进入刺激了我国股票投资的增长，随着我国社会主义市场经济体制的确立和完善，刺激了股票投资市场的活跃。⑴股票市场是一种将股票作为交易对象的市场，法人或者自然人对股票进行买入和卖出，从中获取差价或者红利、股息等投资行为，是股票市场直接投资的重要方式。当前，股票市场发展并不成熟，大量投资风险存在于股票投资市场上，严重威胁着股票市场的稳定和投资者的资金安全，因此，加强对股票市场投资风险的研究，可以正确的指导投资者的投资，规范股票投资市场，有效规避投资风险，为有关部门提供股票市场管理依据。本文分析了股票投资市场的风险性特点，并提出相应的完善对策。
一、股票市场的风险性特点
（一）股票市场的风险分类
根据风险的不同，可以将股票市场的风险分为系统性风险和非系统性风险。所谓的系统性风险，主要是指因为某种因素的影响和变化，导致股票资本市场中的某一种商品或者市场整体产生了不良的影响，而且这种不良的后果不能通过技术手段消除，并且会导致多个其他市场的连锁反应，导致股票市场陷入经营困境，投资者也会因此遭受利益的损失的风险。股票市场的系统性风险也称不可分散风险，其对市场上所有的股票都会产生影响，包括经济风险、自然风险、市场风险、政治风险、购买力风险、政策风险等，是单一证券所无法拒的风险，不能通过投资组合分散。⑵
所谓的费系统性风险也成特有风险，主要是因为市场的参与主体的市场行为导致的，其影响的是某一种具体的证券，并不会导致整个投资市场的系统性波动。主要包括上市公司风险、交易中介风险、投资者风险和监管方风险等，可以通过投资组合将其分散。⑶
图1 股票投资市场分类简图
（二）股票投资市场存在的问题
当前，我国股票投资市场存在大量的问题，导致投资市场的风险性居高不下，主要的股票投资市场问题主要有以下几个方面。第一，股权结构的不合理。目前，我国很大一部分的上市公司的法人结构并不合理，上市公司的股价远远高于非流通股票的价格，经营管理层并不是以股东的利益最大化作为经营目标，正是由于这种股票价格差别的存在，导致股票市场上出现很多的投机投资者，增加了股票投资市场的系统性风险；⑷其次，利润操纵问题。一些上市公司为了达到某种经营目的，往往会通过更改会计账目来提高自己的业绩，进而提高自己的股票价格，这种利润操作行为导致股票价格虚高，增加了投资者投机行为发生的可能性，引起股票市场风险；再次，信息披露问题。作为一种信息产品，股票对信息的敏感程度加高，投资者往往是通过自己获得的股票价格、上市公司经营状况以及政策变化等信息决定自己的投资行为，因此，理性的投资是建立在完全信息披露的基础上的，但是，由于各种因素的限制，股票信息并不被所有投资者掌握，导致投资盲目性的出现，引起市场投资风险；最后，政策风险严重，我国曾长期处在传统计划经济体制，虽然社会主义市场经济体制的确立刺激了投资市场，使市场的自由度增加，但是，我国宏观经济很大程度受到了国家经济政策的影响，政策的调整往往会引起股票市场大幅的波动，因此造成的风险也远远超过其他国家。
表2 股票投资市场存在的问题
二、股票市场投资风险规避对策
（一）上市公司治理结构的创新
创建新的上市公司治理原则和标准，真正实现上市公司的经营转制，才能建立真正的现代企业制度，使上市公司在决策激励机制以及分配制度等方面按真正的股份公司体制运作，这样才能真正发挥股份公司制度的优点。也只有通过这种创新才能保证中国股票市场平稳、健康的发展。⑸
（二）完善法律法规，加强市场监管力度
应该加强我国股票市场的法制建设，完善相关的投资法律法规，借鉴西方国家的成功经验，在股票投资法律法规和制度制定时，努力与国际有关条款相吻合，这样一来企业在发行上市和公司监督方面都能够遵循先关准则，规范投资市场，加强市场监管，确保市场的安全稳定。⑹
（三）强化资本市场信息披露制度
信息披露制度对规范股票投资市场具有重要的作用，因此，必须强化资本市场的信息披露制度，建立健全信息披露的动态监管机制，加强资本市场的会计审计制度的落实，规范上市公司组织结构，以此来消除利润操纵行为的发生，加强对企业所募集资金使用和投向的监督。
三、结语
股票市场投资风险影响着股票市场的稳定以及投资者的收益，因此，必须对股票投资市场进行合理的规范，确保市场的稳定运行，保护投资者的收益，为股票投资市场建立一个稳定的环境。■
参考文献
1、谢罗奇，戴永平.防范资本市场风险完善我资本市场监管体制研究[J].经济纵横，2007（6）.
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3、张同信. 我国资本市场发展的冷思考[J].现代经济探讨，2012（9）.
4、王 益.中国资本市场的全面分析（上）[J]. 管理现代化，2011（7）.
5、张中华.资本市场的创新与风险防范[J].经济管理，2009 （7）.
摘要：我国资本市场不健全，未上市股份公司无法通过资本市场获得资金融通。因此，我国，继续构建比较完善的场外交易市场，完善我国资本市场，促进经济的发展。
关键词：场外交易市场；做市商制度；股份转让
非上市公司股份在地方产权市场的转让处于无人管制的状态，地方产权市场制度也处于不规范状态，存在暗箱操纵，中小企业的股权转让得不到有效保护。而我国证券市场交易机制限制，作用有限，因此，未上市的公司股份就得不到有效流动，从而出现融资困难，借贷成本高，对企业发展处于不利条件。为了发展我国多层次的资本市场，因此我们要完善场外交易市场。但是场外交易市场具有流动性低，股权份额和质量参差不齐等特点，因此不适合竞价制度，所以要构建我国场外交易市场做市商制度。
一、做市商制度简介
做市商制度[1]是做市商通过不断地向投资者提供双向报价，以其自有资金和证券与投资者进行交易。做市商制度的优点在长期实践中得到了充分验证。做市商制度可以增强市场的吸引力，提高市场的流动性。当一个证券市场上市的公司规模普遍较小时，那么这个市场的市场风险也就会较高，投资者和证券公司参与的积极性也就会受到较大影响。当市场处于低迷的情况下，大量投资者很容易失去信心。如果有了做市商，因为他们具有较强的经济实力，因此，他们可以成为市场所需资金的主要供应者，特别实在市场信心严重缺乏的情况下，他们就可以随时达到成交的目的，活跃市场。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低迷时也具有同样的功效。做市商制度还可以有效稳定市场，促进市场平衡运行。依据相关法律法规和有关行业自律组织的规定，做市商不仅享有各种特权，同时还有责任在股价巨烈波动时参与做市，从而有利于遏制过度投机，起到稳定市场的作用。此外，做市商间的竞争也可以从一定程度上保证市场的稳定。除此之外，做市商还具有价格发现的功能。
二、美国场外交易市场做市商制度
柜台交易系统[2]（The OTC Bulletin Board，OTCBB）是一个受管制的报价服务系统，它显示将近三千多家公司股票的过去售价实时报价和交易量信息。OTC市场是由做市商进行交易的，做市商通过先进的、封闭的计算机网络输入报价和交易报告。
OTCBB市场在以下重要方面与纳斯达克不一样：首先OTCBB没有附加发行标准，简化了股票流通转让行为，同时没有最低发行数量的要求，增加了发行股票公司的数量。并且它不对发行者征收发行和维护费用，降低了发行者的费用，在发行开始到结束这段时间，持续与报价发行者保持关系。由于这些重要的差别，OTCBB对于风险资本或传统的私营公司的承销发行来说是一种较好的选择。
三、我国未来场外市场做市商制度体系
（1）场外交易市场类型
1、场外交易市场为基础的区域股权交易市场
于其他市场相比，股权交易市场[3]有独特的灵活性和适应性的优势，在功能方面也更全面。各地的股权交易市场可以根据当地的经济发展情况，制定不同的入场标准和交易体系。我国资本市场的重要弊端之一在于其交易结构的单一性，以产权交易市场为基础的股权交易市场除了发展股权市场，对私募股权、场外基金等金融衍生品的交易也有很大促进作用。
2.以股份报价转让系统为基础的全国性场外交易市场
为中关村科技园区[4]非上市股份公司提供服务的股份报价转让系统曾经作为试点运行期间，基本实现预期目标，市场平稳有序地发展，其中的佼佼者已经成功登陆中小板或创业板。从长远来看，我国需要一个类给具有一定资质的高新技术中小企业提供融资通道。
（2）我国未来的场外交易市场体系
构建我国的场外交易市场体系，需要从以下角度来考虑市场组织形式，看是否能够促进证券市场的流动性和完成发挥资产配置的功能
1、应该采用采用混合型做市商制度
目前我国场外交易市场的现实情况不允许采用连续竞价系统，为了规避政策性风险，我们应该建立做市商为主体的场外交易市场，这样可以提高做市商的积极性，活跃市场。
2、规范做市商的准入条件
做市商的健全度关系到整个场外交易市场是否能够成熟运行。因此，我们必须要健全做市商的准入制度。
3规定做市商的权利和义务
应赋予做市商从事自营业务的权利，做市商可以通过做市证券的价格变化来获利，而且还能够买卖市场的其他股权以及做市商之间的交易，来填补库存种类的缺口。同时做市商可以查看股权所有交易者的买卖记录。在场外交易市场上，应该采用日间交易制度，做市商可以不断调整其存货结构，可以融资融券采用优先权来维护市场的流动性。但是，做市商也应该被规范相应的义务。做市商需要持续地提供双向报价，而且在规定交易时内，必须执行投资者按其报价下达的委托单规定买卖价差，可以保护保护投资者利益。
（3）场外交易市场的具体监管制度
1、场外交易市场监管原则
做市商制度对提升市场流动性起着关键性作用，因此，必须对做市商实行严谨有序的监管。法律制度可以落实监管工作者的行为，因此，我们场外交易市场的首要原则是以法为据原则。但是，对做市商监管也要做到松紧有驰的程度，不然，过松的情况下，会导致过度投机行为如果执法过严的话，会导致做市商数量减少，降低市场活跃度，因此，要做到适度原则。同时，场外交易市场有牵扯到证监会，证券公司，证券业协会，因此，执法不能造成各个监管机构执法冲突，因此，必须做到执法一致性原则。
2、场外交易市场监管体系
场外交易市场采用何种监管机制，决定证券市场监管层次的划分。集中型，中间型，自律型是证券监管机制的三种模式。我国采用的是政府主导的集中型监管模式。该模式，可以很好的体现公平与效率。但是，也有一些问题。监管机制过分集中，导致证券自律性组织难以发挥作用。因此，为了使我国场外交易市场有效进行，我们应该才用证监会与证券自律性组织相一致的监管模式。（作者单位：兰州大学经济学院）
参考文献：
[1]吴晓伟.中国证券市场引入做市商制度研究[J].湛江师范学院学报.2011（05）
[2]周高见，张颖.场外交易市场与主板市场的比较[J].产权导刊. 2006（05）
10月5日，青岛证监局主要负责人姜岩主持召开了党委扩大会议暨青岛证监局深入学习实践科学发展观活动领导小组会议，召集处级以上党员干部主动牺牲国庆假期休息时间，加班讨论研究《青岛证监局开展深入学习实践科学发展观活动实施方案》，结合辖区资本市场实际和党员干部队伍思想实际，提出了进一步修改完善的意见和学习实践活动载体。
《青岛证监局开展深入学习实践科学发展观活动实施方案》共包括六部分：
一、指导思想。开展学习实践活动要按照《中国证监会开展深入学习实践科学发展观活动实施方案》提出的指导思想，围绕“坚持科学发展观，推进资本市场稳定健康发展”主题，组织全局广大党员干部特别是党员领导干部深入学习实践科学发展观，紧紧围绕党员干部受教育、科学发展上水平、人民群众得实惠的总要求，切实增强贯彻落实科学发展观的自觉性和坚定性，结合辖区资本市场和我局监管工作的实际，按照“三个着力”的具体要求，进一步提高促进辖区资本市场稳定健康发展的能力，把科学发展观贯彻落实到证券期货监管工作的各个方面。
二、目标要求。根据中央关于“提高思想认识、解决突出问题、创新体制机制、促进科学发展”的总体要求，做到学习突出解放思想，实践突出改革创新，努力达到思想更加统一、行动更加自觉、机制更加完善、发展更加协调，使学习实践活动真正取得实效，成为“群众满意工程”。具体包括：牢固树立科学发展的观念；解决影响和制约辖区资本市场科学发展的突出问题；建立保障辖区资本市场科学发展的制度机制；进一步提高促进辖区资本市场科学发展的能力。
三、主要原则。为确保学习实践活动顺利开展，在活动中要着重把握以下主要原则，做到“五个坚持”，即坚持解放思想与落实科学发展观的实践相结合；坚持科学决策与充分发扬民主相结合；坚持正面教育与认真查找问题相结合；坚持做好规定动作与设计自选动作相结合；坚持学习实践活动与做好日常监管工作相结合。
四、活动载体。按照会党委提出的“坚持科学发展观，推进资本市场稳定健康发展”的主题，为实现推进辖区资本市场又好又快发展的目标，结合辖区资本市场十几年来的发展情况和监管工作实际，在初步查找了制约和影响科学发展的突出问题的基础上，我局以“坚持监管与发展并举，促进辖区资本市场实现又好又快发展”为学习实践活动的载体，着力在以下方面实现学习实践活动的新突破。即：区域经济的发展与深化资本市场功能建设问题；加快市场监管方式转变与促进市场主体规范发展的问题；完善证券期货经营机构功能监管与建立其科学发展体制机制问题；坚持依法行政、推进辖区资本市场发展环境转变的问题；派出机构队伍建设问题。
五、方法步骤。本次学习实践活动以局领导班子和处级以上党员领导干部为重点，并组织普通党员和干部参加。学习实践活动时间为*8年9月下旬至*9年2月底。整个活动共分“三阶段11环节”，即：学习调研、分析检查、整改落实三个阶段，每个阶段包括3个环节。此外，还有活动开始前的准备环节和活动结束时的总结测评环节。每个阶段分别制定具体的实施计划。
六、组织领导。一是加强组织领导。成立青岛证监局深入学习实践科学发展观活动领导小组和办公室，各党小组分别指定1名干部作为联系人，由领导小组办公室根据学习实践活动统一调度。局主要负责同志为学习实践活动的第一责任人。二是发挥党员领导干部的表率作用。各级党员领导干部在学习实践活动的各个阶段中，都要起模范带头作用，带头参加学习，带头查找问题，带头调查研究，带头整改提高，确保学习实践活动扎扎实实地开展。三是做好汇报交流工作。做好与会领导小组办公室的请示汇报工作，及时汇报有关情况，研究解决问题；并利用简报、网络、宣传栏等宣传工具，宣传学习实践活动的好做法、好经验、好典型，加强交流，促进学习实践活动深入实际地开展。四是做好统筹安排工作。局领导小组办公室要在每阶段活动开始前，下发具体的时间安排和工作要求。建立考勤制度，全局党员干部要确保及时参加学习实践的各项活动，因故不能参加的要向局领导小组办公室请假，在外出办公期间要携带学习资料，并按照活动要求完成相应的任务。
VentureCapital是指对处于初创期和成长期的中小型高科技企业或创新企业进行股权融资或近似于股权融资的资本,其特性是以承担高风险为代价追逐高回报。国内将VentureCapital翻译为“风险资本”,我国台湾、香港,以及新加坡等其他华语地区则将其译为“创业资本”,国内学术界对此存有争议。但无论是“风险资本”还是“创业资本”,其表达的内涵是相同的,“风险资本”这一名称已为国内公众所普遍采用,本文也无妨沿用之。
一、风险资本运作机理
风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。
风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬,不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此,当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后,必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则,风险资本呆滞,不能增值和滚动发展,更无力投资新项目,风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的,经过若干年,无论创新企业取得成功还是面临失败,风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,其原因主要有二:
首先,股票上市,特别是股票首次公开发行(InitialPublicOffering,IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约,在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中,允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时,购回风险资本家持有的股票,增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时,买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此,只要事业进展顺利,企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则,当创新企业的经营风险由大到小,而收益由小到大时,风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本,如果只能获得部分回报,他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以,此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内,减少其对创新企业持股份额约28%,三年之后,只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹,1998)。所以,IPO提高了创新企业的市场价值,为企业发展筹集了更多的资金,并增强了原有股份的流动性,使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。其次,IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益,另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多,风险资本家今后的融资渠道就越广,融资成本就越低。因而,风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务,尽快协助企业走上成功之路。
当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时,风险资本家可以选择出售股权的方式收回投资。在这里,风险资本家通过订立卖出选择权,保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时,有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系,使风险资本抽回,重新运用在其他项目中去。此外,卖出选择权的运用,也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错,却因某些原因无法在短期内上市,而风险资本家因自身需要,必须将其所持有的股权售出。当然,当风险失败时,风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红,1998)。由此可见,风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。
二、风险资本市场的特征和功能
风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念,是资本市场中一个具有较大风险的子市场(、许小松,1999)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场———私人权益资本市场和风险资本二级市场———小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场,股份由买卖双方在市场上私售私买,市场相对较封闭,信息流通不畅,投资规模较小,但有利于新生企业,尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用历史,也不需要它们以自己的资产做抵押,只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样,属于公共权益资本市场,具有公共权益资本市场的属性和特征,但由于服务的对象是高新技术创新企业,因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提,二级市场为风险资本提供退出渠道,实现其投入———退出———再投入的资本有效循环,为创新企业提供进一步的资金融通,培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说,风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。
风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险,这种风险来自于市场主体———高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性,增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此,风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征,表现在:
1投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。
2市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。
3投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的,具有增长潜力,同时存在较高风险的高新技术产业。
4投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的,投资周期较短,股份流动性较强,而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求,分次、多阶段的进行投资,投资周期一般在3～7年,股份流动性较差。
5投资收获方式不同。在一般资本市场,投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场,投资者不以获取企业股息红利为目的,而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。
6上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高,注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低,对企业的经营规模要求不高,注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明,重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。
尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征,但是,在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从现资理论角度看,如果一种资产不具有流动性,那么,无论其潜在回报率有多高,它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。
三、对我国建立二板市场的设想
风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲,风险资本一级市场好比是“进口”,风险资本二级市场就是“出口”。有进有出,市场才具有流动性和吸引力,才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展,除了一级市场资金制约之外,更重要的一点是风险资本没有“出口”,能买不能卖,能进不能出,使风险投资功能丧失。因此,在我国,解决风险资本的“出口”问题,即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。
关于二板市场的争论集中在两个方面:(1)建不建国内二板市场?(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为,对高新技术创新企业投资一方面风险大,另一方面投入的资金又存在较大的停滞性,所以,为满足投资者易于套现的需要,早日开通二板市场,解除投资者的后顾之忧,从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场,如韩国、印度等。所以,我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为,现阶段我国证券市场监管机制尚不完善,目前的主板市场投机性过强,大量短线游资的冲击已使股市风险加大,而二板市场的风险比主板市场更大,能否实现有效的外部监管值得怀疑,二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为,从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系分析中,我们可以肯定二板市场要开通,这是大势所趋,也是发展整个风险投资业的核心所在。但是,在发展步骤上应确定近、中长期目标。
近期目标:限于各方面条件不成熟,不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下,国家应放宽对高新技术企业上市的条件,对于直接上市较为困难的高新技术企业,国家应鼓励上市公司进行收购,一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍,即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术企业,投资银行挖掘壳资源,二者通力合作,促使高新技术企业买壳间接上市。上市后,高新技术企业注入自己的优质资产,使股票在二级市场的价格上升,然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股,实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通,协议转让价较低,高新技术企业的资产价值被低估,风险投资的回报率不高。因此,可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用,建立区域性的场外交易市场,解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称,同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低,便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管,促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件,避免直接进入二板市场可能引发的风险。
中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿,已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比,香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求,只需有两年“活跃业务活动”记录,上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高),但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度,包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险,并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表,及时披露影响股价波动的敏感资料,使投资者能够最充分地得到最真实的信息,防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制,这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市,学习和借鉴香港风险板市场的经验,加快国内市场机制的建立,加快风险投资人才的培养和引进,积极培育机构投资者,最终建立起符合我国国情的第二板市场。
关于二板市场运作模式,国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理体系和交易体系,甚至采取相同的监管标准,所不同的是上市标准的差别,如新加坡、马来西亚。独立市场模式,是指二板市场与主板市场各自独立运作,拥有独立的管理系统和交易系统,并采用不同的上市标准,如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式,可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系,避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”,NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点,理由有二:一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范,存在较多问题,而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度,加大主板市场的风险,进而影响投资者的信心,不利于主板市场的规范和发展。二是由于二板市场投资风险相对较高,市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定,限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户,这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平,一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做,很难保证市场运作“公平、公开、公正”,极易出现股价的巨幅波动,损害中小投资者的利益,进而影响沪深股市的健康发展。所以,独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。
一、风险资本运作机理
风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说,融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规,而对于私人直接风险投资来说,融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业,注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站,风险资本出售企业的股份退出企业,收回资金外加丰厚的利润,以及光辉的业绩和成功的口碑,然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出,融资是风险资本的起点,投资是风险资本的实质,退出则是一个完整投资周期的终点。
风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬,不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此,当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后,必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则,风险资本呆滞,不能增值和滚动发展,更无力投资新项目,风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的,经过若干年,无论创新企业取得成功还是面临失败,风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中,股票上市是最佳退出方式,湓蛑饕卸?
首先,股票上市,特别是股票首次公开发行(InitialPublicOffering,IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约,在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中,允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时,购回风险资本家持有的股票,增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时,买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此,只要事业进展顺利,企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则,当创新企业的经营风险由大到小,而收益由小到大时,风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本,如果只能获得部分回报,他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以,此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内,减少其对创新企业持股份额约28%,三年之后,只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹,1998)。所以,IPO提高了创新企业的市场价值,为企业发展筹集了更多的资金,并增强了原有股份的流动性,使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。其次,IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益,另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多,风险资本家今后的融资渠道就越广,融资成本就越低。因而,风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务,尽快协助企业走上成功之路。
当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时,风险资本家可以选择出售股权的方式收回投资。在这里,风险资本家通过订立卖出选择权,保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时,有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系,使风险资本抽回,重新运用在其他项目中去。此外,卖出选择权的运用,也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错,却因某些原因无法在短期内上市,而风险资本家因自身需要,必须将其所持有的股权售出。当然,当风险失败时,风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红,1998)。由此可见,风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。
二、风险资本市场的特征和功能
风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念,是资本市场中一个具有较大风险的子市场(、许小松,1999)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场———私人权益资本市场和风险资本二级市场———小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场,股份由买卖双方在市场上私售私买,市场相对较封闭,信息流通不畅,投资规模较小,但有利于新生企业,尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用历史,也不需要它们以自己的资产做抵押,只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样,属于公共权益资本市场,具有公共权益资本市场的属性和特征,但由于服务的对象是高新技术创新企业,因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提,二级市场为风险资本提供退出渠道,实现其投入———退出———再投入的资本有效循环,为创新企业提供进一步的资金融通,培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说,风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。
风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险,这种风险来自于市场主体———高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性,增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此,风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征,表现在:
1投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。
2市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。
3投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的,具有增长潜力,同时存在较高风险的高新技术产业。
4投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的,投资周期较短,股份流动性较强,而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求,分次、多阶段的进行投资,投资周期一般在3～7年,股份流动性较差。
5投资收获方式不同。在一般资本市场,投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场,投资者不以获取企业股息红利为目的,而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。
6上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高,注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低,对企业的经营规模要求不高,注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明,重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。
尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征,但是,在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金,保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认,以实现优胜劣汰,提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从现资理论角度看,如果一种资产不具有流动性,那么,无论其潜在回报率有多高,它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法,促进创新企业资产优化组合,并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定,它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格,根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能,在资本资源的积累和配置中发挥作用的。
三、对我国建立二板市场的设想
风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲,风险资本一级市场好比是“进口”,风险资本二级市场就是“出口”。有进有出,市场才具有流动性和吸引力,才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展,除了一级市场资金制约之外,更重要的一点是风险资本没有“出口”,能买不能卖,能进不能出,使风险投资功能丧失。因此,在我国,解决风险资本的“出口”问题,即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。
关于二板市场的争论集中在两个方面:(1)建不建国内二板市场?(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为,对高新技术创新企业投资一方面风险大,另一方面投入的资金又存在较大的停滞性,所以,为满足投资者易于套现的需要,早日开通二板市场,解除投资者的后顾之忧,从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场,如韩国、印度等。所以,我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为,现阶段我国证券市场监管机制尚不完善,目前的主板市场投机性过强,大量短线游资的冲击已使股市风险加大,而二板市场的风险比主板市场更大,能否实现有效的外部监管值得怀疑,二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为,从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系分析中,我们可以肯定二板市场要开通,这是大势所趋,也是发展整个风险投资业的核心所在。但是,在发展步骤上应确定近、中长期目标。
近期目标:限于各方面条件不成熟,不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下,国家应放宽对高新技术企业上市的条件,对于直接上市较为困难的高新技术企业,国家应鼓励上市公司进行收购,一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍,即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术企业,投资银行挖掘壳资源,二者通力合作,促使高新技术企业买壳间接上市。上市后,高新技术企业注入自己的优质资产,使股票在二级市场的价格上升,然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股,实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通,协议转让价较低,高新技术企业的资产价值被低估,风险投资的回报率不高。因此,可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用,建立区域性的场外交易市场,解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称,同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低,便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管,促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件,避免直接进入二板市场可能引发的风险。
中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿,已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比,香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求,只需有两年“活跃业务活动”记录,上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高),但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度,包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险,并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表,及时披露影响股价波动的敏感资料,使投资者能够最充分地得到最真实的信息,防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制,这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市,学习和借鉴香港风险板市场的经验,加快国内市场机制的建立,加快风险投资人才的培养和引进,积极培育机构投资者,最终建立起符合我国国情的第二板市场。
关于二板市场运作模式,国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充,与主板市场组合在一起共同运作,拥有共同的组织管理体系和交易体系,甚至采取相同的监管标准,所不同的是上市标准的差别,如新加坡、马来西亚。独立市场模式,是指二板市场与主板市场各自独立运作,拥有独立的管理系统和交易系统,并采用不同的上市标准,如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式,可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系,避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”,NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点,理由有二:一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范,存在较多问题,而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度,加大主板市场的风险,进而影响投资者的信心,不利于主板市场的规范和发展。二是由于二板市场投资风险相对较高,市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定,限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户,这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平,一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做,很难保证市场运作“公平、公开、公正”,极易出现股价的巨幅波动,损害中小投资者的利益,进而影响沪深股市的健康发展。所以,独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。
摘要：盈余管理是企业管理层基于现有的会计准则进行控制或调整会计报表上的会计盈利信息，以获得最大利益的行为，其最终目的是为了获得个人利益。具体体现在增加资本、减少税收、逃避债务合同等。在中国，许多上市公司有盈余管理行为,严重影响了会计信息的真实性,误导信息使用者的经济决策。为了减少企业盈余管理行为的负面影响，遏制企业盈余管理的不良行为，应当完善会计法规，加强审计监督，完善监管。
一、盈余管理的含义
盈余管理问题是各国会计学界研究的热点问题之一，但是在我国，研究盈余管理的学者还不是很多，对这个问题的研究也还不深入。随着市场经济越来越繁荣，盈余管理出现的问题也越来越多，尤其是上市公司。因此，笔者认为盈余管理是指企业管理层基于现有的会计准则进行控制或调整会计报表上的会计盈利信息，以获得最大的利益的行为。
二、盈余管理的目的
1.筹资目的
是中国上市公司进行盈余管理的直接目标。我国《公司法》对公司第一次上市规定了非常严格的条件，比如说在上市前的三年内必须连续盈利，才能申请上市。为了达到目的，企业就开始进行盈余管理，对财务状况进行伪装，以期能够获得上市的资格。同时，伪装财务报表也能够使企业的股票定价更高一些。这样企业就能达到筹资的目的。
2.避税目的
公司盈余管理的避税目的很明确。“合理避税”是可能的，一方面，是因为我们的税收制度不完善，存在大量的税收优惠政策；另一方面，是由于企业管理层在选择会计政策和会计方法上有很大的灵活性。这就使管理者能够通过选择会计政策和方法达到适当减少应纳税所得额的目的。
3.规避债务契约约束的目的
债权人与企业签订的债务合同是为了限制企业管理人员使用债权资产为企业谋取利润而有害于债权人的利益。合同中通常包含一些规定来保证债权人的利益，如不能过度发放红利等等。有些商业银行甚至禁止贷款给亏损企业。企业不能违反有关规定，否则将要承担的违约成本是非常高的。因此，在企业即将可能出现债务违约时，企业管理者就可能进行盈余管理，粉饰财务报表，以保证企业的利益。
三、上市公司盈余管理的影响
为了达到上述目的，上市公司就开始进行盈余管理活动，伪装其财务会计报告，虽然盈余管理可以有利于筹集资金，有利于获得上市资格，但盈余管理违背了公司上市的目的，违反了会计信息必须真实客观的要求，这将会扰乱金融市场的正常秩序，降低投资者对资本市场的信任度和支持度，同时给上市公司带来巨大的经营风险。
1.盈余管理影响了会计信息真实性，可能误导投资者
会计的作用是为决策者提供真实有效的信息，为决策者做出正确合理的决策服务，可见，真实性对会计至关重要。在盈余管理中，上市公司的管理层篡改了真实的会计信息，这将对投资这产生重大影响，增加投资者投资的风险。
2.盈余管理扰乱资本正常市场秩序，阻碍资本市场的发展
在资本市场中，投资者是为了获取利润，如果投资者发现上市公司公布的会计信息是虚假的，这将使投资者丧失对资本市场的信任，从而不再向资本市场投资，资本市场的发展和生存将面临很大问题。
3.从长期来看，盈余管理不利于公司的长远发展
盈余管理只是一种会计上的技术手段，其本身不会使公司的盈利增加。而一旦投资者发现上市公司公布的会计信息是虚假的会使投资者不再信息上市公司，公司的市场信誉度将会受到严重影响，公司的融资渠道将出现巨大问题，甚至可能面临破产、重组。
四、上市公司盈余管理的治理对策
盈余管理本质是一种会计上的投机行为，它的产生与市场环境、公司内部管理、会计职业要求密切相关，对公司自身和资本市场的危害远大于带给公司的暂时利益。要防范企业的盈余管理行为，应当从以下几个方面着手。
1.提升上市公司管理层素质，加强会计人员职业道德建设
防范盈余管理的措施有很多，最重要的治理措施应该是从思想源头抓起，通过组织培训、学习，提高上市公司管理层对这个问题的重视程度，意识到盈余管理无论是对于资本市场还是对于公司本身都是有害的，从而从思想源头上断绝盈余管理的念头。因此应不断加强对会计人员的职业道德教育，使得他们不再盲目听从管理者的要求被动进行盈余管理。
2.改进证券市场监管的相关制度，建立有效的外部监管体系
从矛盾论的角度分析，上市公司和证券监管部门就相当于矛盾双方，证券监管部门事前制定的监管规则，诱发了上市公司的盈余管理，而出现上市公司的这种盈余管理行为又使得证券监管部门将出台新的监管规则，两者此消彼长，互相促进。因此改进现有市场监管制度有利于削弱盈余管理。
3.规范会计信息披露，加大对其监管力度
在不断完善会计准则体系的同时，应当增加会计信息披露的内容，包括他们披露更多的作出会计报表的理由，以及这样的报表会产生怎么样的影响。同时要提高我国注册会计师职业判断能力和职业道德，使得会计师能够更好的完成审计工作，同时，也能够主动避免盈余管理行为。加大对从事盈余管理的上市公司和直接责任人员的处罚力度，增加他们进行盈余管理的成本，从而达到减少盈余管理行为的效果。
我国上市公司关联交易盈余管理的直接原因是现有的金融法规的漏洞,因此，我们应该建立一套可行的交易监管制度，把关联交易进行盈余管理的行为被限制在合理范围内。中国上市公司关联交易盈余管理的深层次原因是公司治理结构的缺陷和上市制度的缺陷。从实证分析的结果可以看出，上市公司关联交易盈余管理的主要目的是为了筹集资金，因为公司治理结构与上市制度的缺陷，大股东通过关联交易来帮助上市公司股票发行和配股，甚至帮助他们避免被摘牌，但其最终的目的是为了上市公司的长期利润。因此，我们应完善公司治理结构和上市的相关制度，遏制关联交易盈余管理行为，此外，还要完善关联交易的信息披露制度，提高交易透明度。
参考文献:
[1]宁亚平.盈余管理的定义及其意义研究.会计研究,2004.(9).
[2]黄良杰.浅议上市公司真实盈余管理行为.财会月刊,2010.(2).
