时间：2023-06-08 11:20:25
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇金融市场监管机构，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：金融衍生品市场统一监管监管模式
Abstract:Alongwiththeeconomicglobalizationandthefinancialinternationalization''''srapidlyexpand,thefinancialderivationtransactionhasbecomeinthemoneymarketmosttohavethevigorandtheinfluencefinancialproduct.Inviewoffinancialderivationcharacteristicsandsoontransaction''''scomplexity,highreleaselever,hypothesized,noblecharacterdanger,variouscountries''''governmentandtherelatedinternationalfinancesupervisionorganizationtakeseachmeasureinabundance,improvesthefinancialderivationmarketlawsupervisionastheniadiligentlythecondition.Althoughourcountry''''sfinancialderivationmarketstilloccupiedthedevelopmentinitialperiod,butthemarketsupervisionquestionactuallymaynotbelittle,theauthorbelievedthatdevelopsourcountryfinancederivationmarkettochoosetheunificationsupervisionpattern.
keyword:Financialderivationmarketunificationsupervisionsupervisionpattern
一、统一监管模式是金融衍生品市场发展的内生需要
金融衍生品是对未来某个时期特定资产的权利和义务作出安排的金融协议，按照其自身的交易方法和特点划分，其分为远期合约、期货、期权和互换四种形式。其产生的最初目的是为了降低金融自由化过程中金融基础资产的各种风险，在性质上属于风险转移和风险管理的工具。金融衍生品贡献巨大，在全球经济体系中扮演着极其重要的角色，以致于被美誉为"改变了金融的面目"[01]，促成了金融交易活动的日益虚拟化。然而，由于金融衍生品涉及多个金融领域，系运用多种技术的"金融合成物"，因此，对其实施有效监管的法律制度就必然具备跨市场、跨行业的综合特征，那些将"混合物"分拆成"基本元素"分别进行监管的传统方法必然会损耗金融监管效率。对"基本元素"实施监管的有效性并不必然导致对"合成物"金融监管的有效性，换句话说，它们不是机械地拼合在一起，而是发生了合成作用的"化学反应"，事物的本质特征已经发生了根本性变化。
无论是金融分业经营，还是金融混业经营，抑或是我国高层强调的金融综合经营，其对金融衍生品的需求和应用无不对市场监管提出了挑战。一方面，随着金融改革深化和金融自由化在全球的不断发展，证券公司、保险公司等金融机构借助层出不穷的新型金融衍生工具，通过各种资产组合，使其经营风险特征和传统银行的风险相似，从而使针对证券公司、保险公司安全运行而设置的各种金融监管效力大大降低；同时银行借助于这些金融衍生工具使得对银行实施的审慎监管要求同样形同虚设。所以，有效的金融监管制度必须针对"金融合成物"本身的性质特征来设计。在此过程中，加强对"基础成分"的分别监管可以起到很好的辅助作用。另一方面，金融机构集团化趋势日渐明显。以英国为例，英国八家最大金融机构的主要业务范围都涵盖所有五种应接受监管的金融业务，而不再像20多年前，即使是最大的金融机构也只经营其中一种金融业务。这些都使得单一监管或称分业监管在金融衍生品市场的发展中出现诸多不适应症，从而使统一监管的实施显得十分必要。金融衍生品创新经验表明[02]，统一监管模式已成为金融衍生品市场发展的内生需要。
二、统一监管模式追求制度结构的内在统一和组织体系的相互协调
笔者认为，金融衍生品市场统一监管模式立足于维护国家金融安全，是在单一制监管组织结构基础上，以有效实现确定的金融监管目的而建立起来的，是对金融市场、金融机构组织及其业务等实施多层次共同监督和管理的金融监管法律制度体系。该种监管模式强调通过明确统一监管机构的监管职责，协调金融监管当局与金融自律组织、金融机构等各层次的监督管理行为和业务活动，同时通过加强金融衍生品市场监控的国际合作，以有效实现维护金融安全的监管目标。
实际上，统一监管的制度结构和单一制监管结构有着相似之处，前者吸收了后者所主张的单一监管机构理论，在监管主体组织制度上也主张设立一个监管机构负责金融衍生品市场及从业机构和人员的管理。但是，统一监管和单一监管毕竟不同，表现为单一监管制度在一个监管机构之下，仍然按不同的金融行业来分而治之；而统一监管制度则是主张以金融监管目标的实现为导向来组织和建立金融监控法律制度体系。正如伦敦经济学院著名经济学家古德哈尔特（Goodhart）所指出的，金融监管机构应围绕监管目标设置，把不同目标合并到一个监管机构中，会产生理念和行为的冲突，从而抵消单一监管结构带来的规模经济效应。而统一监管模式以监管目标为基础配置监管职权，较好地解决了这种冲突和损耗。
从制度结构上看，金融衍生品市场统一监管模式追求金融监管的全面统一，其不但强调监管组织形式上的监管机构统一，而且强调制度结构以及监管目标的统一。具体说来，其内容包括四个方面：
一是金融衍生品市场监管机构的统一。即基于金融衍生品交易的特性，建立统一的监管机构，全面负责监管金融衍生品市场，有效监控金融系统风险。同时，为避免产生权力巨大的垄断监管机构，滋生，在设置一个监管机构的基础上，要通过经济责任制对具体的金融监管权限进行划分，并通过设置听证会、咨询程序等法律制度对该金融监管机构行使监管权力的行为进行监督，从制度上有效防止权力滥用或怠于行使权力的发生。统一监管机构主要负责金融衍生品市场监管的整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等全面监管工作。
二是金融衍生品市场监管目标的统一。即统一监管机构在设置各个监管部门时，应当遵循部门监管目标一致的原则，减少所谓"摩擦损耗"；同时，通过内部协调合作机制的强化，将外部监管机构间的冲突通过内部机制予以消化。
三是多层次金融监管的统一。即从多个角度、多个层次对金融衍生品市场进行立体监管，注重金融衍生品监管当局和行业自律组织监管、金融机构自控的合作和协调。尤其是在具体市场交易监管中，要为实现有效地监控金融衍生品市场的系统风险而分工协作。
四是国际金融衍生品监管的合作和统一。即在金融衍生品市场系统风险监控中，加强国际分工与合作，具体内容包括各国监管制度的协调、国际监管标准的统一等。国际监管合作和统一适应金融衍生品跨国界、跨市场、跨行业的特点，在世界各国及有关国际组织的共同努力下发展迅速。近年来，金融衍生品交易频繁引发的金融危机则进一步促进了国际统一监管的前进步伐。
从组织体系上看，统一监管模式以监管目标的实现为导向来构建自己独特的组织体系。直观地看，统一监管模式的组织结构呈现出一个金字塔结构，最上端是统领金融监管全局的金融监管机构，其内部根据不同的金融监管目的可以分设金融系统风险监管部门、审慎经营监管部门、金融商业行为监管部门等金融监管职能部门，而基础层面上大量的自律组织管理和通过金融机构预先承诺等形式进行的自我约束，也是金融衍生品市场监管的重要组成部分。在统一监管模式下，政府设立的单一监管机构通过各种责任制与金字塔下层的各个监管机构联系在一起，共同发挥监控金融衍生品市场的职责。
必须注意的是，统一监管模式并不是由一个监管机构包揽所有金融监管的职责，而是将原来外部各监管机构之间配置的权利义务内化，变为系统内权责利的分配和协调，再通过岗位责任制、财务责任制、内部授权经营管理责任制等内部经济责任制的建立来发挥统一协调监管的作用。经济责任制作为其制度机制，本质上要求"在其位谋其政"，它体现了人逐渐角色化和职业化的社会发展趋势，反映了财产因素和组织因素不断融合的社会发展趋势。
三、统一监管模式在制度上具有明显的比较优势
金融衍生品市场统一监管模式，反映了金融衍生品市场法律监控的特殊性和金融监管法律关系的客观要求，是实现金融衍生品市场有效监管的优化途径。它不但综合了单一监管模式和功能型监管模式之长，而且突出了保障监管目标实现的宗旨，相对于单一监管模式、多头监管模式、混合监管模式等金融监管法律制度体系而言，其优势表现在：
第一，统一监管模式有利于实现金融衍生品市场的有效监管。统一监管机构通过对金融衍生品市场系统风险监管目标的明确定义和界定，围绕监管目标的实现，划分金融监管权，通过授权或委托，明确监管者的权利、义务，尽量避免了金融监管冲突和监管空白。
第二，实行统一监管模式有利于提高系统风险防范效率。由于金融市场的统一与金融监管的割据不相适应，使得监管者往往缺乏对系统风险的宏观了解和总体把握，实行统一监管模式则可以降低金融衍生品市场信息收集成本，改善信息质量，避免信息的重复收集，使金融监管者从整体上掌握系统风险的品种、规模、程度，及时发现潜在的风险危机。统一监管目标的明确使信息的收集更有针对性，信息所包含的内容更能得到明确地反映监管目标，使金融监管者更及时采取措施解决隐患，也使金融机构更加明确内部风险控制的重点，对自身风险加强管理，从而整体上降低了金融系统风险爆发的可能性，提高金融衍生品市场系统风险监控的效率。
第三，实行统一监管模式有利于节约监管成本。统一监管制度的实施可以将数个金融监管机构的人才、设施等集中到一处，从而节约监管费用，缓解监管人才紧缺的状况，集中发挥人才优势；而对于被监管者来说，可以避免多次按不同标准接受监管，节约其接受监管的成本；从整个社会利益角度看，有利于社会整体财富的节约。
第四，统一监管模式有利于实现金融监管的公平。统一监管关注于金融机构所从事业务的性质及其风险控制的目的，即并非仅仅关注该金融机构的名称或种类，因此，经营同样业务的金融机构会受到同样程度的监管，避免同样的市场行为所受监管制度的约束程度不同，即被监管者所要负担的金融监管成本不同，从而更有利于实现金融监管的公平和公正。
第五，统一监管模式有利于被监管者反向监督和寻求救济。在监管目标和职责明确的前提下构建的金融衍生品市场监管法律制度体系，更加有效和透明，更有利于被监管者对金融监管机构及其金融衍生品市场系统风险监控行为的监督，也有利于明确被监管者权利受损时请求救济的对象。
第六，统一监管模式反映了金融衍生品市场监管的特殊性。金融衍生品往往涉及商品市场、证券市场、银行市场、基金市场等多个经济领域，统一监管模式通过监管目标统一明确、监管职权合理配置，内部责任制和外部责任制的分工、合作等，避免了因监管主体的不确定性使金融衍生品交易者面临更大的法律风险，从而维护了整个金融体系的安全[03]。
四、我国金融衍生品市场应选择统一监管模式
我国金融衍生品市场是在无序中开始发展的。为顺应国际金融市场开放的潮流，20世纪90年代初，金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现，上海交易所、深圳交易所等先后推出了外汇期货、国债期货、股指期货等金融衍生交易品种，以扩大资本市场的发展规模。但是，由于我国金融衍生品市场的理论和实践都处于起步阶段，对金融衍生品市场本身功能的认识、风险识别和监控手段等都不深入、不完善，导致市场有效需求不足，造成了我国大部分金融衍生品市场早夭的后果。近些年来，我国的金融市场化改革进一步深化，在实现银行商业化、资金商品化、利率自由化、货币国际化、资产证券化等过程中，金融衍生品市场的培育和发展已成为当务之急，只有这样才能建立金融市场的风险转移机制和价格发现机制。经验告诉我们，金融衍生品市场的健康发展必须建立在发达的金融基础工具市场之上，必须有严格的金融衍生品市场系统风险监控法律制度体系及其实施的保障，同时，也必须有成熟的市场参与者，这三者缺一不可。
在我国，金融衍生品市场监管模式的选择必须与金融衍生品市场发展的实际情况相适应，金融衍生品市场发展的战略选择必须立足于我国经济发展的实际需要，从全局考虑我国货币市场、外汇市场、证券市场等金融基础市场的发育程度，以及金融监管能力和水平，从维护社会整体利益的角度选择和确定我国金融衍生品市场监管模式。我国是中央集权制的国家，目前采用的监管模式是一线多头监管模式，即金融监管权集中在中央政府一级，由中国人民银行、银监会、证监会、保监会等多个中央级的金融监管机构及其派出机构负责对金融衍生品市场实施监管[04]。随着我国金融衍生品市场的加速发展，特别是跨国银行的进入，金融市场的一体化进程不断加快，这种分业监管模式的根基已经松动。而以维护金融安全为中心的，可以提高监管质量和效率的统一监管模式，更能发挥有效监控金融系统风险的作用。
我国金融衍生品市场应选择统一监管模式。加强我国金融衍生品市场监管法律制度建设，是发展我国金融衍生品市场的前提和保证，而统一监管模式是建立和完善我国金融衍生品市场监管法律制度的优化方式。笔者认为，实施统一监管，就必须建立以维护金融安全为统一目标，多部门、多层次、多环节、权利互动与制衡的金融衍生品市场统一监管法律制度体系。
建立和完善我国金融衍生品市场的统一监管制度，可以从宏观和微观两方面着手：宏观方面就是由统一监管机构对金融衍生品市场监管的整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等方面从整体上实施系统风险监控的法律法规制度体系，保障整体金融市场的安全和稳定；微观方面就是要对金融机构内部运作、组织结构、风险控制、交易规则、合约设计等制度安排等进行适度的监控，以引导和监督其审慎经营、及时控制风险。针对金融衍生品市场的飞速发展，在建立其监管制度时，要以我国金融衍生品市场的发展现实为基础，也要具有一定的超前性，给市场留下足够的发展空间；同时，鉴于金融衍生品市场发展的国际性，在建立其监管制度时，要从本国实际出发，也要注意和国际惯例、国际规范的协调发展。[05]
五、具体建议
对金融衍生交易的合理监管是防止它们被滥用和错误地使用，而不是简单地限制或禁止。[06]就我国金融衍生品市场监管而言，选择统一监管模式必须着重做好以下几项工作：
一要积极稳健地推进利率市场化改革和汇率市场化改革，逐步实现人民币的完全可自由兑换，刺激金融衍生品有效需求的产生，促进金融衍生品市场的发展。在市场经济中，充分的竞争和非管制的利率、汇率、价格等机制会使收益的不确定性和风险更为突出，加强对金融衍生品的管理和利用是增强我国金融市场竞争力，转移和化解金融风险的重要手段。
二要加快进行金融衍生品市场监管的法律法规系统建设。这项工作包括两个方面：一是要加快制订统一的《金融衍生品市场监管法》，以保证金融衍生品市场监管框架的稳定性、持续性和一致性；二是要针对不同种类的金融衍生品分别制订相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。
三要改革金融衍生品市场的监管机构。目前，我国主要是由行政机关进行监管。这与金融衍生品的快速和多变是不相称的。有效的监管体系必然是多层次的，在加强对现行监管机构的规范的同时，我们应尽快建立以政府监管为主，金融机构行业协会自律为辅，中介组织协助监管，社会舆论一般监督的立体监管格局。
四要进一步加强金融衍生品市场监管的国际合作。具有一定开放性的制度才能够得到更多的发展，更何况我国在加入世贸组织后，面临的是到国外金融市场竞争和开放国内金融市场的双重境地，加强与各国际组织、各国政府及金融监管当局、各大交易所等机构的国际合作，是我们增强竞争实力的必然选择。
不可否认的是，统一监管模式的实施在一定程度上会削弱金融衍生品作为一种高效风险管理工具的效率，增加交易成本。但是，如果将此交易成本与因金融衍生品市场风险失控可能导致的整个金融体系安全的损毁，以及发生连锁反应可能导致的全球性金融危机的损失相比较，就会对统一监管法律制度的价值作出较为客观的评价。因此，在金融衍生品被喻为"金融野兽"的今天，维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点，统一监管模式应是构建和完善我国金融衍生品市场监管法律制度的理性选择。
注释：
[01]SeeGlobalDerivativesStudyGroup,Derivatives:practicesandPrinciples(GroupofThirtyReport)(GroupofThirty,WashingtonDC,July1993),p.28.
[02]从世界范围期货市场来看，除了传统的农产品、工业品期货品种外，20世纪70年代后外汇、利率、已及股指期货等金融期货创新相继问世，2002年新加坡期货交易所推出了计算机内存期货合约，2003年美国期货重镇芝加哥成立了ONECHICAGO交易所，专门经营单只股票期货，2003年10月，芝加哥商业交易所（CME）宣布在2004年推出美国消费者价格指数（CPI）的期货合约，可见金融衍生品的创新从未间断。我国2003年期货市场在金融服务一体化的产品创新上也迈出了一大步，涌现了"期证通"、"银期通"等新的产品。
[03]徐孟洲、葛敏，"金融衍生品市场监管法律制度初探"，载于《成人高教学刊》，2003年第5期。
[04]但是，从我国监管制度本身的变迁来看，往往经历的是一个从中央的不禁止或默许状态下，地方自主的发展和管理中央逐步介入管理中央集权管理和地方管理的竞争中央和地方合作管理。这种中国特色的形成原因是因为在我国改革开放过程中，特别是在初期，我们进行经济建设的指导思想是"发展才是硬道理"。
[05]葛敏、席月民，"我国金融衍生品市场统一监管模式选择"，载于《法学杂志》，2005年第2期。
[06]宁敏著，《国际金融衍生交易法律问题研究》，第349页，中国政法大学出版社，2002年12月第1版。
参考书目：
1、陈小平，《国际金融衍生品市场》，中国金融出版社，1997年版。
2、姚兴涛，《金融衍生品市场论》，立信会计出版社，1999年版。
3、杨迈军、汤进喜，《金融衍生品市场的监管》，中国物价出版社，2001年版。
4、王学勤、张邦辉、黄一超，《世界金融衍生品市场》，中国物价出版社，2001年版。
5、宁敏，《国际金融衍生交易法律问题研究》，中国政法大学出版社，2002年版。
6、史际春、邓峰著，《经济法总论》，法律出版社，1998年版。
7、D.Gowland,TheRegulationofFinancialMarketsinthe1990s,EdwardElgar,Hants,England,1990.
8、A.Hudson,TheLawonFinancialDerivatives,Sweet&Maxwell,London,1998.
8、GlobalDerivativesStudyGroup,Derivatives:PracticesandPrinciples(GroupofThirtyReport)(GroupofThirty,WashingtonDC,July1993).
【关键词】金融危机 监管改革
一、金融监管改革提议概述
在这本名为“金融监管改革:新的基石”的白皮书中,奥巴马政府建议在如下方面对现有金融系统进行改革。
1.有效监督和管理金融企业。对市场正常运转至关重要的金融机构将受到强有力的监管,再也不允许可能对金融系统造成了重大系统性风险的金融机构游离于监管之外。
2.建立对金融市场的全面监督,使得主要金融市场强大到足以承受系统性的压力和一个或多个大型机构倒闭所造成的冲击。
3.建立对消费者金融服务和投资市场的强有力的监管,以保护消费者和投资者,使他们免受不当金融行为的损害,从而重建民众对金融市场的信心。
二、在加强对金融机构和金融市场监管方面的措施
1.对金融机构的监管有漏洞
虽然大多数大型的金融机构受到相应的联邦政府机构的监督和管理,但事实证明这些监管是明显不够的。
首先,对资本和流动性的要求过低。监管机构没有要求金融机构预留足够的资金来支付交易资产,高风险贷款和表外承诺可能带来的损失,也没有要求他们在市场情况好的时候留存足够的资本金,以便为市场情况变坏做好准备。同时,监管机构也没有要求金融公司为市场流动性大幅萎缩的情况作出必要准备。
第二,监管机构没有考虑到的相互紧密关联的,进行高杠杆金融业务的大型机构的倒闭对整个金融系统和国民经济可能造成的伤害,更没有制定相应的预防措施。
第三,对综合经营的大型金融公司的监管责任被分割在不同的联邦机构中。分割的监管责任和对“银行”的法律定义中的漏洞使得一些金融机构可以随意选择由哪个政府机构来监管他们,从而逃避更严格有效的监管。
2.一些衍生金融市场和创新金融产品放大和扩散了风险
新的金融工具使信用风险得到广泛传播,使得投资者获得了将其投资组合多样化的新途径,也使得银行得以将很多业务剥离到其资产负债表之外。住房抵押贷款通过证券化,和其他贷款混杂在一起,然后被分割为具有不同风险特性的部分,出售给具有不同风险偏好的投资者。通过信贷产品衍生化处理,银行不需要把这些贷款直接出售,就可以把大量的信用风险转移给第三方。
由此可见,过于复杂的金融衍生品和缺乏透明度的场外交易市场导致市场参与者无法充分理解他们所交易的金融产品的风险特性,从而导致这些风险在金融衍生产品市场逐步累积,最终使场外交易市场变成了金融危机一个主要发源地和重灾区。
基于以上分析,奥巴马政府提出了相应的加强和改善监管的措施,以避免金融危机周期性地在美国爆发。其中,在加强对金融机构的监管方面的举措如下。
1.设立金融服务监督委员会,改善和加强金融监管部门之间的沟通和协调。这个委员会将由财政部长领衔,成员包括美联储和证券交易委员会等金融监管部门的主席,以期为这些政府首脑提供一个常设的交流平台,从而促进各部门之间信息交流和协调,及时甄别新出现的风险,并为解决各部门之间司法管辖权的争端提供沟通渠道。
2.所有管理资产超过一定门限值的对冲基金,私募股权基金和风险投资基金的投资顾问都必须在证券交易委员会注册,同时他们必须提供有关其所管理的这些基金的足够的信息,以便于监管机构来评估这些基金是否威胁了金融稳定。
3.加强对保险行业的监督。美国计划在财政部内新设立一个全国保险局,以收集保险行业内的信息,谈判国际协定的制定,并协调对保险业的监管政策。
在加强对金融市场的监管方面,奥巴马政府提出了如下措施,以期实现对金融市场的全面监管。
1.加强对资产证券化市场的管理。美国政府要求资产证券化的创设和发行方必须在这些资产中保留一部分的份额,从而继续承担一定的风险责任。监管机构随后也将颁布一些补充条例,将市场参与者的薪酬与证券化资产的长期业绩联系起来,同时,进一步增加资产证券化市场的透明度和标准化,提高信用评级机构的水准。
2.建立对所有场外衍生工具的交易市场的全面监管,以达到预防这些市场中的交易给整个金融体系带来危险,促进这些市场的效率和透明度,防止市场操纵和欺诈等公共政策目标。
3.美联储将承担起对那些具有系统重要性的支付,清算和交割机构的监管责任,同时这些机构将被允许使用美联储的金融服务和贴现窗口。
三、简评
仔细研究美国政府的这些金融监管改革提议,就可以发现他们的在这次仅次于大萧条的金融危机之后对金融业的监管改革,与上次大萧条以后的改革的思路有着很大的不同。
在1929年股市暴跌和大量商业银行倒闭的背景下,1933年美国国会通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》。根据该法案,商业银行不得从事投资银行业务,实行分业经营。1956年,美国国会通过《银行控股公司法》,进一步要求银行不得从事保险业务,仅允许销售保险产品。这些措施奠定了美国金融业长达几十年的银行、证券、保险分业经营的局面。
而这次的金融改革提议继承了《1999年金融服务法》的思想,允许混业经营的金融控股公司的继续存在,进一步加强了美国联储统一监管者的职能,即对系统性重要的所有金融公司作为一个集团进行并表监管。同时,奥巴马政府以消除监管空白和增加透明度为宗旨,对以前监管不到位的对冲基金,保险公司,评级机构等重要的市场主体明确了监管机构,将以前存在于少数大的投资银行之间的不受监督的场外交易市场也纳入了监管体系。
细细品位这些措施,可见美国政府对这次金融改革的良苦用心。他们既希望通过这次改革加强金融市场和金融机构的透明度,从而避免金融危机的频繁爆发;也不希望肢解现有的大型金融控股公司,以免削弱美国金融业在全球的竞争力。但是,这些措施在给监管者带来了更多权力的同时,也给他们带来了比以往更大的挑战。一下子增加了如此多的监管对象和内容,他们能否迅速地了解这些内部盘根错节的监管对象,熟悉其错综复杂的业务内容,从而实现有效监管,达到这些改革措施设计者的初衷,还需要我们拭目以待。
参考文献:
[1]金融监管改革:新的基石.美国财政部网站.
(一)金融衍生品的形成及发展
金融衍生产品是相对于基础性金融产品而言的,其价值的决定依赖于对基础性产品标的资产价格走势的预期。在金融市场中,基础性金融产品既可以是货币、股票、债券、外汇等金融资产,也可以是金融资产的价格,如利率、外汇汇率、股票价格指数等。金融衍生品的出现,是在国际金融市场上,金融资产价格发生剧烈波动,基础产品市场交易利差大幅变化的情况下,满足投资者保值、赚取有关资产差价(套利)或投机等种种需求的结果。
弗兰克•J•法博奇认为,“一些合同给予合同持有者某种义务或者对一种金融资产进行买卖的选择权。这些合同的价值由其交易的金融资产的价格决定,相应地,这些合约被称为衍生工具”。巴塞尔银行监督委员会认为,金融衍生品是一种合约,该合约的价值取决于一项或多项背景资产或指数价值。1992年,在启动金融期货20年后,诺贝尔经济学奖得主默顿•米勒将金融期货的推出誉为“过去20年里最重要的金融创新”。
笔者认为,金融衍生品是指从“基础性金融工具”或“传统金融工具”中衍生出来的新型金融工具,即根据某种相关的金融资产预期的价格变化而进行定值的金融工具。其突出的特征在于其合约性价值的存在。基础性金融工具主要有三种形式:利率或债务工具的价格;外汇汇率;股票价格或股票指数。这些基础性金融工具的衍生品主要包括金融期货、金融期权、互换和远期和约等。
(二)我国金融衍生品的市场现状
20世纪90年代初,金融衍生品市场随着我国金融体制的市场化改革开始出现。1990年后,我国开始引入期货市场及外汇期货、股指期货、国债期货、权证交易等,大部分因缺陷过多而被迫中断试点(见表1),暴露了我国金融衍生市场的一些问题,如法规不健全、信息披露不规范、市场监管不严格等。
由于金融衍生品独特的风险转移和价格发现等功能,不断受到市场追捧并发展壮大。随着我国加入WTO、汇率制度的改革和股权分置改革的逐步推进,我国市场经济体制的逐步健全,适应经济新形势的发展需要,近两年我国逐步增加了金融衍生品品种,试点次级抵押贷款、资产证券化、黄金期货等品种,并准备推行融资融券、股指期货等金融衍生品。但金融衍生品在推动金融市场发展的同时,也带来了巨大风险。随着全球金融危机的进一步加剧,我国金融衍生品市场问题也逐步暴露,从2008年南航JTP的末日疯狂到高德炒金事件,都给投资人带来了一定的灾难。
金融衍生品发展中监管理论的策略选择
自由资本主义时期,资本主义世界信赖自由市场,政府“守夜人”角色似乎更加符合民众的需要,但是随着经济危机的发生,民众开始寄希望于政府的监管。尽管金融监管的历史不长,但是监管和市场的论战却从未止息。赞同性理论希望强化管制来规避金融风险,否定性理论则希望以市场的方式来解决金融风险。
赞同性理论包括:早期的抑制民众过分投机于金融资本的动机理论;20世纪30年代金融危机爆发带来的市场失灵论和公共利益理论;市场先天的缺陷如自然垄断、社会福利损失、外部效应、信息不对称等问题需要政府干预的社会利益理论;基于金融行业本身风险控制的金融风险理论;基于法律存在缺陷而监管的法律不完备论等。
从发达国家的情况看,各国都重视对金融衍生品市场的监管,并根据本国具体情况,建立了具有特色的金融衍生品市场监管模式。而如何使得金融监管卓有成效?分析研究金融监管的否定性理论也会给我们带来一定的启示:
金融监管否定性理论主要包括特殊利益论和社会选择论。特殊利益论信奉市场经济和放任主义,认为监管政策反映的是参与政治过程中的各种利益集团的要求,监管是为被监管的行业利益服务的,因此监管面临着多方面的成本和道德风险,监管对于问题的解决是无益的。社会选择论是在特殊利益论的基础上发展而来,这一理论将经济学中的市场概念移植到行政决策中,把监管认定为具有自利的理性的“经济人”,对于集团间的利益讨价还价之后的财富再分配,因而“政府不一定能纠正问题,事实上反倒可能是某些问题恶化”。
客观地说,两种否定性理论假说都存在着一定的合理成分,同时在实践中,各国在金融监管中也曾经出现过一些类似于理性“经济人”为自身谋求利益的情形,这些情形的发生对于政府监管信用构成了巨大的威胁,这种源于外部的道德性风险必须控制在一定的范围内。
在世界监管理论发展的过程中,也加入了一些其他因素的考量。最具代表性的观点有两种:
第一种考量为金融监管经济合同理论。金融交易包含着金融机构和金融消费者之间、金融机构和监管者之间、监管者和社会之间显性和隐性合同的复杂结构。监管可以被视为被监管者和监管者之间的一系列隐性合同关系,设计得好的合同可以促使金融机构的行为避免或者减少系统性风险;反之,则可能在金融活动中产生系统性风险。
第二种考量为金融监管的成本和收益博弈。大多数国家对监管机构的直接成本都有比较可靠的数据。但对可能是更大一块的成本——即对施加于被监管对象所造成的额外负担却没有数据可利用。所以精确计算监管的成本和收益几乎是不可能的,但它的意义却是现实的:监管任何时候都是在成本和收益的权衡中做出判断,偶尔的监管失灵是否可以视为监管体系加重了社会成本;以消除监管失灵为目的的增强监管是否得不偿失。
我国金融衍生品市场监管现状及对策分析
(一)我国金融衍生品市场监管现状
法规体系建设不完善。法律是监管的基础,目前我国金融衍生品方面的立法相对滞后,且政出多门。现行的与金融衍生品有关的法规,基本上都是各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的金融衍生品监管法律,缺乏衍生品交易和风险管理的相关指引,尤其不能有效应对金融衍生品风险具有跨系统、跨部门蔓延的特性。
监管主体过于分散。目前,我国金融衍生品市场是多头管理,央行、银监会、证监会等都在各自领域负责相应机构金融衍生业务的监管。由于部门分割,既形成在许多领域的重复监管,也存在一定的监管真空。各监管机构之间尚缺乏统一的协调机构,同时也缺乏共识的战略规划。
行业自律组织作用不明显。我国目前金融衍生品市场中的行业自律组织有中国期货业协会和中国银行间市场交易商协会,分别成立于2000年12月和2007年9月。由于缺乏管理部门的有效授权,行业自律作用得不到充分有效的发挥,金融衍生品市场的宏观管理手段以管理部门的行政手段为主,协会自律管理手段不足。
(二)完善我国金融衍生品市场监管的对策建议
1.加强金融衍生品市场监管的法制建设。第一,市场准入制度是指对开展金融衍生品业务的金融机构、金融市场交易者、从业人员资格以及进入市场交易的金融衍生品合约等的最低要求。第二,风险监控制度指金融监管当局依照既定量化检查标准、定性控制目标及风险综合控制等规定,对金融机构从事金融衍生品交易的风险进行监督和管理的法律制度。第三,信息披露制度是保障市场机制充分发挥作用的基本金融监管制度。从规范披露内容和披露形式两方面着手,提高信息披露的有效性,促使衍生品交易的公开、公正和公平,提高透明度。第四,危机救助和退市法律制度是为了维护金融体系的安全和稳定,及时化解、处置、救助既有风险的法律制度。必须建立金融机构预警机制和存款保险制度,这在对外资金融机构的监管和保护我国投资者利益方面尤其重要。
2.强化国内金融监管权力的整合和协作机制的建设。我国金融监管体制的安排是多头分业监管体制。目前我国金融监管机构主要有银监会、证监会、保监会和中国人民银行四家,其分工有着制度上的安排。《证券法》第179条第8款规定:“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制,实施跨境监督管理”。银监会、证监会、保险监督管理委员会(以下简称保监会)于2004年6月28日颁布的《银监会、证监会、保监会在金融监管方面分工合作的备忘录》授权监管机构负责对外联系,并与当地监管机构建立工作关系;要求银监会、证监会、保监会密切合作,就重大监管事项和跨行业、跨境监管中复杂问题进行磋商,并建立定期信息交流制度。但由于这些规定过于原则,缺乏明确的操作细则,实践中代表交流和协作的联席会议也没有实现。
对于金融衍生品市场更高层次的监管,笔者认为,首先,应该由国务院分管金融工作的副总理代行管理协调职能,构筑以副总理为核心的纵向管理机制和横向的协调机制,从而推动金融监管工作的联动性;其次,应该加强监管机关的自我控制,以最大程度的削弱理性“经济人”的可能性。
3.加强国际间监管力量的协作机制建设。随着金融危机不断深化,国家单边采取措施显然已经不适应形势的需要,急需国家间监管力量的联动性不断增强。而实践中,政府间金融衍生品交易监管合作是规则导向的,主要通过双边或多边条约、谅解备忘录进行。由于国际组织颁布的规则通常采取软法的方式,我国对这些国际通行的监管标准审慎、合理的采纳,可促进我国重新审视国内衍生市场的内在属性和风险管理状况,在一定程度上弥补衍生交易监管体制的不足并为国际监管协调奠定基础。
总之,在金融衍生品被喻为“金融野兽”的今天,维护全球金融安全应当是金融衍生品市场监控法律制度的出发点和落脚点。金融市场无论走得多远,都要有法律法规相陪伴。我国应不断摸索国内监管力量的合理调配、国际监管力量的分工合作等系统性问题,以期构建我国金融监管法制的新格局。
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【关键词】证券市场体制 证券市场监管 问题 建议
一、我国当前证券市场监管体制概述
我国证劵监管经历了从地方监管到中央监管、从分散监管到集中监管的过程，这过程大概可以分为三个阶段：
（一）分隔区域性试点规范和监管。在1992年以前，我国的证券市场主要由中国人民银行主管，国家体改委、其他政府机构以及上海、深圳两地政府参与管理。这种缺乏集中统一监管的体制已远远不能适应迅速发展的证券市场，这就让这种监管模式的弊端凸显，造成了监管的混乱。
（二）向规范管理和集中统一监管过渡阶段。《证券法》的出台实施意味着我国证券市场监管体制由之前的混乱状况向集中监管过渡。在监管部门的推动下一系列相关的法律法规和规章制度相继出台，规范了证券市场，促进了证券市场的快速发展。不过，监管机制的不全面使得各种问题也在不断累积，这就促使相关部门要进一步规范和完善我国证券市场监管体制。
（三）初步确立集中统一的监管体制模式。集中统一市场的监管模式是指以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合。1998年4月，国务院决定推动对证券监督管理体制的进一步改革，明确了中国证监会对全国证券期货市场有集中统一监管的权利，这标志着由政府主导的统一监管体制的基本形成。
二、当前我国证券市场监管体制所存在的问题
（一）国家对证券市场证券法律法规的制定不全面，各种证券法律法规的不健全，使得监管部门在监管时缺乏法律依据，法律法规的制定明显滞后于股票市场的快速发展，这就使得监管难度大大增加。
（二）证券市场监管缺乏统一有效的管理。多部门多头管理，各个部门之间缺乏协调性，事后监管大量存在。目前的证券市场监管的监管职能不够明确，多头管理同时降低了监管效率，这样就大大增加了市场风险扩大的可能性。
（三）证券市场信息披露制度不规范。①虚假陈述问题，这是指信息披露不真实。有的上市公司为达到某些目的，有意歪曲经营内容。②遗漏重大问题，指信息披露不完整。其主要表现形式为以保护商业秘密为由，对公众隐瞒不利的会计信息。③信息披露不及时，内部人员利用不及时的信息披露，寻找时间差进行内部交易，牟取暴利或及时规避风险。这对于普通的中小投资者而言是极不公平、不公正的。
三、当前我国证券市场监管体制所存在问题原因解析
（一）监管效率的低下是由于监管体制自身存在缺陷，这同时也导致制度的执行力减弱。主要原因是以下几个方面：首先，是由我国证券监管机构的功能大多是要为国有大中型企业搞活服务，致使国企在证券市场中常常受到政策的倾斜和得到特殊的照顾。其次，由于行政色彩较为浓重，当前我国证券市场监管体制运用手段直接，这就忽视了公平、透明、高效的市场客观要求。再者，监管协调机制没有完善，监管主体的建设明显落后于市场的发展。最后，如证券交易所、证券投资者保护基金、证券登记结算公司、证券业协会等证券市场自律监管组织的辅助作用没有充分发挥，过分依赖政府性的证券监管机构，没有明确的独立性。同时缺乏社会性监督组织的有效监督。
（二）复杂的证券市场外部环境，大幅度加大了监管的难度，使得监管的作用削弱。第一，证券监管的外部法律环境不健全。第二，因为我国资本市场的发展历史较短，市场经济类型的转型尚不彻底，并没有由计划经济市场彻底转变为市场经济市场。所以作为监管对象的微观主体也就是上市公司，特别是国有企业结构相当不合理，存在着一股独大，中小股东的利益得不到保障，国有企业图眼前利益，缺乏企业长期的发展目标，这就不能保证其依据经济法则严格要求自己，做到自律。
四、英国监管模式对中国的启示及建议
拥有悠久历史的英国自律监管，形成了高水准的专业水平和自我约束的良好氛围。因此我们有理由相信英国的证券监管体制对我国证券监管改革有很多值得借鉴的地方。
（一）监管分工与协作的和谐统一。我们可以借鉴英国《财政部、英格兰银行和金融服务局之间的谅解备忘录》对各监管机构进行分工，做到协调共管。《财政部、英格兰银行和金融服务局之间的谅解备忘录》除了明确各机构的分工，同时对人员安排、信息沟通等都做出了明确的规定。其中最值得一提的地方就是由三方组成的协调机构——常务委员会。在我国可以成立由证监会、银监会、保监会、央行等机构的代表组成的协调机构，定期进行信息沟通，让我国金融业的发展状况、面临的风险和存在的问题能及时反馈到各监管部门，使得各监管部门能实时了解、全面掌握金融市场的情况，做好协调金融监管的工作，保障金融市场的稳健。
（二）加强金融监管机构的独立性。我们应像英国一样赋予金融机构独立性，特别应减少地方政府的干预和外部人员的干预，不使监管行为偏离监管目标。
（三）提高监管人员的素质。首先应提高监管人员的准入门槛；其次要求监管人员全方位掌握金融行业的各种专业知识，及时更新监管人员的知识结构，做到跟得上金融市场变化的步伐；再者，要强化职业道德素质，建立完善的职业道德监管考核体系，规范监管人员的日常行为。
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[关键词]次贷危机;金融监管;现代化金融监管架构蓝皮书
[中图分类号] F830.9[文献标识码] A
[文章编号] 1673-0461(2009)12-0039-04
2007年初以来爆发的次贷危机,成为美国金融监管体制改革的新诱因｡次贷危机的爆发显示了现代金融市场蕴含的巨大风险｡从市场发展的角度来看,次贷危机对监管当局提出一个重大的命题:面对日益综合化的金融机构以及金融产品,如何建立和完善对全面市场风险的管理机制｡次贷危机明显暴露了美国监管机制的落后以及监管机构监督不力的弊病｡各监管机构的割据化管理模式是次贷危机爆发的重要肇因｡经过长达数月的调查和研讨,2008 年3月31 日,美国财政部正式公布了名为《现代化金融监管架构蓝皮书》(Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure)的改革计划,被视为自上世纪30年代初经济大萧条以来规模最大的金融监管体制改革计划,对美国乃至全球金融市场都具有深远意义｡作为持续发展的全球金融中心,美国金融市场的监管体制随着金融市场的发展而经历了复杂的历史变革进程,具有典型的危机驱动特征｡从历史的角度来看,该蓝皮书是对1999 年金融现代化法案以来,美国金融监管体制改革的继续和深化,是监管体制对于金融市场的机构与产品双重转型趋势的回应｡
一､美国金融监管体系现状①
美国的金融体系是当今世界上最发达的金融体系,主要由存款性金融机构､保险公司､证券公司､共同基金以及财务金融公司等构成｡目前,美国商业银行数量之多,居世界之最｡除了商业银行,美国还有许多其他类型的金融机构｡据统计,2005年末,受联邦存款保险公司(FDIC)监管的机构为5,245家,受美联储监管的机构907家,受货币监理署监管的1,933家,受储蓄机构监管办公室监管的机构866家;受证监会(SEC)和自律组织监管的经纪商6,300家;各州监管的保险机构为8,794家｡②美国拥有当今世界最发达的金融体系,也是当今世界上拥有最多金融监管机构的国家,美国金融监管体系的特点可以用六个字来概括:双轨､分业多头｡所谓双轨,是指美国联邦和州都设有金融监管机构;所谓分业,是指美国银行业､证券业､保险业实行分业监管;所谓多头,是指美国金融监管机构为数众多,具有机构监管与功能监管相混合的特征｡
在银行监管方面,美国对存款性金融机构(商业银行､储贷机构以及信用社)承担主要监管职责的联邦级和州级机构有6家,其中联邦级监管机构有5家｡美联储(FRS)主要负责监管在各州注册的联储会员银行｡1999年11月《金融服务现代化法》经国会和总统批准后,美联储又增加了作为金融持股公司伞式监管者的职能｡联邦存款保险公司主要负责监管在各州注册的非联储会员银行,对它们和已投保的储贷机构进行现场､非现场检查并采取相应的纠正行动;同时负责监管银行保险基金(BIF)和储贷机构基金(SAIF)的运作;当投保的存款机构倒闭时,扮演接收､理赔及清理不良资产的功能｡货币监理署(Office of the Comptroller of the Currency,OCC)负责监管所有在联邦注册的国民银行和外国银行分支机构｡储蓄机构监管办公室(the Office of the Thrift Supervision,OTS)负责监管所有属于储蓄机构保险基金的联邦和州注册的储贷机构｡国民信用社管理局(the National Credit Union Administration,NCUA)负责监管所有参加联邦保险的信用社｡除货币监理署和储蓄机构监管办公室在行政上隶属财政部外,其余3家均为独立的联邦政府机构｡除了联邦级的金融监管机构,每个州又都设有银行监管部门｡联邦与州的监管分工,基本上是按照联邦和州监管机构同时有权核准执照和监管权的双重制度(Dual Supervisory System)｡对商业银行而言,主要由谁来监管,要视其成立的执照是由联邦还是由州核准,由谁核准则日后由谁负责主要的监管｡如为联邦核准银行,则由货币监理署(Office of Comptroller of Currency)监管;如为州注册银行,则由州金融监管机构监管;如加入FRB会员,因享有FRB的贴现窗口(Discount Window Facility)和其联邦支付系统(Federal Wire)的当日透支额度权利,则必须再接受FRB监管;如又为FDIC会员,又必需接受FDIC的监管｡由于几乎所有的州注册银行都参加了联邦存款保险,因此这些银行也同时接受联邦存款保险公司的监督,即同时接受联邦和州两级金融监管机构的双重监管｡
在证券监管方面,联邦有美国证监会,各州也有机构负责证券监管｡美国没有联邦一级的保险监管机构,保险公司由各州实施监管｡此外,联邦金融机构检查委员会和商品期货贸易委员会也都是金融监管机构｡在美国行业协会发挥着十分重要的作用,如投资公司协会､全国证券交易商协会NASD以及全国信用社协会等｡
二､美国金融监管体系的历史沿革
美国金融监管史,可以说是一部应对金融危机的历史,纵观美国金融法规的变化,可以看到其应对金融危机而生的特征｡美国最早的银行监管及法律法规主要集中在对银行支付系统的能力的关注｡从1863年~1864年的《国民银行法》废止了州特许银行的银行券发行开始创立统一货币算起,至1913年《联邦储备法》的颁布,贯穿其中的重要一点,就是对银行流动性的关注｡《联邦储备法》授权联邦储备系统作为清算机构和最后贷款人,现代意义上的美国中央银行从此开始｡1913年《联邦储备法》颁发的目的在于确保银行的流动性,但它却并没有解决银行的挤兑问题(Friendman and Schwarz,1963)｡③1930年~1933年美国发生了三次银行倒闭风潮,严重挑战了以往的监管法规｡此后颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法》则是应对银行倒闭风潮的直接产物,奠定了美国现代银行体系发展及监管体制的基石,在此后的60多年中美国金融监管没有出现大的变动,但由于金融市场的快速发展和金融全球化,美国金融业日益要求放开分业经营的限制,1999年的《金融服务现代化法案》的颁布则是对美国金融市场转型的承认和推动,标志着美国金融监管的理念从最早的规范金融交易行为､强调对风险的管理和规范,发展到放松金融管制以促进金融业的跨业经营和竞争,其根本目的是提高美国金融服务业的国际竞争力｡1999年的现化化法案面对市场的根本性变化,对传统的机构型监管模式进行了改革,提出建立所谓的功能性监管体制(functional regulation),即基于金融产品所实现的基本功能,以金融业务而非金融机构来确定相应的监管机构和监管规则,强调跨机构､跨市场的监管｡与同期英国､日本､德国等国建立统一监管机构不同的是,美国的功能性监管体制是在不触动现有监管体制的前提下,促进各监管机构之间的职能协调､信息沟通以及执法合作,本质上仍然未级能脱离分业监管的桎梏,其主要原因现化化法案为了尽量降低改革成本,在原则性地安排监管机构协作关系的同时,功能性监管却没能赋予主要监管者明确的授权,并没有提供明确的制度构建和授权支撑｡
三､美国金融监管体系的革故鼎新――现代化金融监管架构蓝图
随着现代化法案的出台,美国金融业打破了分业经营格局,开始迅速向综合化转型,转型历程包含了机构和产品两个维度｡机构转型就是指,传统的单业机构通过自生(organic)或者并购的路径进行组织扩张,成为开展综合性业务的金融控股集团｡所谓产品转型,即在金融工程技术的支持下,传统上局限于间接融资性质的银行金融产品突破原有界限,在功能上融合了信贷融资､证券投资､信用支持等,在市场上沟通了间接融资､直接融资､担保市场等,在流程上覆盖了多个金融市场环节的综合性的衍生金融产品｡对于金融市场而言,机构转型与产品转型是两股并行不悖､相互影响的变革维度｡一方面,“产品转型”溶解了原有的市场隔阂,增加了金融企业实行“机构转型”的压力与动力,也为其开展“机构转型”提供了现实的业务通路;另一方面,“机构转型”实现了金融企业业务领域的扩张,使其能够全面参与转型后的衍生产品的各个市场环节｡这种双重转型大大增加了金融市场风险暴露的广度和深度,革命性地改变了金融市场风险的范围和性质,构成了全面市场风险,即由于业务的综合性而可能受到多个金融市场领域风险的直接影响｡而美国功能性监管与分业监管相并存的多头监管体系下,没有一个监管部门拥有全部信息和权威以监控系统性风险,无法识别并制约个别金融机构危害整个金融系统稳定以及影响实体经济的不当行为,这在本次次贷危机中得到明显印证｡④
在次贷危机的沉重压力下,美国金融监管体制改革已是大势所趋,美国金融监管体系一向具有“危机导向”的历史特征, 总是因应各类金融市场动荡或危机而作出相应的调整｡《现代化金融监管架构蓝皮书》(以下简称蓝皮书)正是次贷危机驱动的产物｡对于美国金融机构监管的改革和强化路径,蓝皮书指出有四种模式:一是维系1999年法所制定的基于功能性监管的现行模式,即按照历史惯例把金融市场划分为银行､保险､证券和期货等四大产业部门进行分别监管(这种模式其实还保留了强烈的机构性监管的色彩);二是建立更强调功能性监管的系统监管模式, 按照金融服务企业的业务性质而不是机构分类进行监管; 三是模仿英国建立金融市场的统一监管机构;四是学习澳大利亚和荷兰,建立基于目标的监管模式,依据主要的监管目标来建立监管架构｡在评估了上述模式后,蓝皮书指出,目标性监管模式是未来的最优选择,基于目标的监管模式的最大优势是,可以整合监管责任以发挥自然合力｡据此,美国金融监管体制确定了面向目标性监管架构的演进路径｡考虑到实际情况,蓝皮书制定了近期､中期和远期三个阶段的改革计划,对整体金融市场的监管原则､监管主体､监管权限等都提出了较为详尽的构想｡
1.强化协调机制的近期监管改革计划
蓝皮书的近期监管计划不会限制或降低现有监管机构的法定职权,而是通过强化或者创设协调机构来尽快实现紧要的改革目标,针对目前的信贷和房屋抵押市场动荡,建议采取措施,加强监管当局的合作,强化市场的监管,以推动金融市场稳定,加强消费者保护｡具体内容包括:①在不改变现有监管权力体制的前提下,增强总统金融市场工作组的协调功能,明确工作组是各监管机构之间的协调者,在不触动现有监管体制的情况下,尽量发挥工作组的合作与协调角色,通过建立常规联席会议机制､信息共享机制等来消弭系统风险;协调联邦监管机构,共同推进金融市场的一体化进程;强化投资者保护,并扩大成员范围,正式吸纳美国储蓄机构监理局､货币监理署､联邦储蓄保险公司,并授权工作组可以就相关事务咨询美联储､联邦信贷联合会管理局､联邦住房建设监管局､农业信贷建立局等其他国内或者国际监管主体;②新设抵押贷款创设委员会,设置抵押贷款业务的最低资格标准;美国的抵押贷款市场由各州自行管理｡为加强监管效能,应该在联邦层面设置贷款创设委员会(MOC, Mortgage Origination Commission),从事如下三方面工作:审查和整理各州关于抵押贷款市场的许可程序和内容,制定全国统一的最低业务资质标准;定期地评估和审核各州关于抵押贷款市场监管的体制,包括行政许可､行政监察和执法三方面;③赋予美联储对非银行金融机构进行实地监察的权力｡在联储流动性提供方面,通过现场检查和联储决定的其他方式来实施,提供给联储的信息必须充分｡
2.中期监管架构改革计划
在短期建议的基础上,中期改革计划着重对金融监管的组织架构进行调整｡这种调整体现美国金融市场的现实变化,是基于现有监管架构的有限调整｡具体包括:①将美国储蓄联合会转型为普通国民银行｡20 世纪80 年代以来,联邦储蓄联合会作为抵押贷款资金来源的角色已经淡化｡所以,联邦储蓄联合会应当转变为普通的国民银行(因此将大部分丧失税务优惠待遇),相应地其监管机构――美国储蓄机构监理局也应予裁撤,其职能由美国货币监理署担负｡②美联储代表联邦监管州立银行｡目前,参与了联邦储蓄保险的州立银行同时接受联邦和州的监管｡如果州立银行是美联储的成员,那么由联储来负责联邦监管;否则,就由联邦储蓄保险公司来负责｡作为一项提议,财政部希望提案提升美联储作为州立银行监管者｡③将支付与结算系统纳入美联储监管范围｡美国存在多种支付结算系统｡其中,大额支付结算系统(即大额的电子转账系统)尚未处于任何专门､规范､有效的监管之下｡美联储应当担负起监管支付结算系统的责任,拥有制定主要支付结算系统的自由裁量权,并为此制定监管标准｡④建立全国保险监管机构｡美国保险业一直由各州监管,由此带来许多问题｡蓝皮书建议颁发选择性联邦特许资格(OFC, optional federal charter),以此建立保险业的联邦监管体系｡⑤合并期货与证券监管机构｡随着市场的发展,期货与证券市场的差异不断缩小,二者分业监管存在潜在的损害,且影响效率｡应当合并美国商品期货交易委员会和证券交易委员会,对期货和证券行业提供统一的监管和监督｡
3.基于目标原则的长期最优监管架构
美国财政部认为,相比较而言,目标监管方法有利于提高监管效率,并能够根据金融领域的变化进行相应的调整,从而更能够使监管者侧重于实现某些特定的目标,并为市场自律提供更广阔的空间｡目标监管方法主要有三大监管目标:一是市场稳定性监管(Market StabilityRegulation),即保障整体金融市场的稳定性;二是审慎性金融监管( Prudential Financial Regulation),即对具有政府保证性质的特定金融市场实施监管,为此将专门建立审慎金融监管局;三是商业行为监管(Business Conduct Regulation),主要是为市场实务制定行为标准｡在这三大目标下来设立监管者,蓝皮书建议由美联储履行市场稳定监管者职责,其目标为保证金融市场稳定,侧重控制系统性风险,其手段包括:实施货币政策､监控金融体系流动性､对所有三类联邦持牌机构⑤履行重要的监督职能､监控支付清算体系,收集并公布必要的信息,以对整个金融风险进行监控;建立新的谨慎监管机构,其监管重点侧重于有政府担保的金融机构的日常业务运作,监控其资金充足性和投资限制､活动限制等事宜,进行必要的现场检查,该职能将建立在目前美国货币监理局和储蓄监管办公室二者的基础上;建立的新商业行为监管者,负责监管所有类别机构的商业行为, 包括保护消费者､信息披露､商业实践及注册牌照等事宜, 并为行业进入提供统一的标准,在商业行为的监管领域,商业行为监管局将取代美国证监会和商品期货交易委员会的大部分职能,联邦贸易委员会 的部分职能,以及美联储､州立保险监管机构､其他联邦出席机构监管者的相应职能｡
由此看来,该蓝皮书吸纳了目标监管的监管理念,对现行以行业为基础的监管体系进行了重新梳理和归类,实现三个层次监管机构在监管目标和监管框架的紧密联系,对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准,以提高监管的有效性,体现宏观审慎监管与微观审慎监管并重的多维监管框架｡当然,该蓝皮书仅仅论述了如何改进监管体系的结构框架,沿未触及监管法规层面,还无法成为一个完整的体系,但是表明了监管改革的方向,其具体的实施效果还有待于在实践中检验和完善｡而且非常值得注意的一点是,该监管框架并不是抑制金融创新的发展,而是根据日新月异的金融市场的变化更多地采用原则导向监管,坚持基于市场变化的灵活性,监管能够对市场变化作出迅速的反应｡
[注 释]
①现状意指次贷危机之前｡
②转引自GAO (United States Government Accountability Office):“FINANCIAL MARKET REGULATION: Agencies Engaged in Consolidated Supervision Can Strengthen Performance Measurement and Collaboration”, Report to Congressional Committees, GAO-07-154, March 2007.
③Friedman,M.&Schwartz,A.(1963):A Menetary History of the United States,Princeton NJ:Princeton University Press.
④THE DEPARTMENT OF THE TREASURY:“BLUEPRINT FOR A MODERNIZEDFINANCIAL REGULATORY STRUCTURE”,美国财政部官方网站｡
⑤联邦保险存款机构､联邦保险机构､联邦金融服务提供商｡
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American Finance Supervision System’s Transformation under the Sub-prime Mortgage Crisis
Chen Bin
(Tehua Post-doctorate Scientific Research Workstation, Beijing 100732, China)
关键词:金融衍生品风险;政府监管;风险管理体制;金融风险预警机制
一、金融衍生品的涵义
金融衍生品通常是指从原生资产(Underlying Assets)派生出来的金融工具。金融衍生品作为一种金融创新,是在20世纪70-80年代初新一轮金融创新的背景下兴起和发展起来的。最近20年来,金融衍生品市场的快速发展已经成为国际金融市场最显著、最重要的特征之一。随着我国利率市场化和汇率形成机制改革进程的不断深入,利率风险和汇率风险日益显现。同时,金融机构和企业面临的国内外的竞争日益加剧。因此,完善我国金融市场体系,发展金融衍生品市场是我国金融业的必然选择。
二、金融衍生品的风险根源
金融风险管理领域一个突出的现象就是金融衍生品的广泛使用。尽管金融衍生品市场具有很多独特而灵活的功能,但是在现实中金融衍生品交易也造成了很多市场动荡和金融风险。尤其是近年来随着金融全球化的发展,各国金融市场的联系越来越密切,金融风险的传播速度越来越快,影响也越来越大。最近的国际金融危机就是因为金融衍生品的监管不善造成的。因此,应该正确认识金融衍生品市场的风险根源,切实做好市场监管,有效防范金融风险,合理运用和发挥金融衍生品市场的经济功能,促进经济的快速增长。金融衍生品市场的风险主要包括价格风险、运作风险、交割风险、流动性风险、信用风险和法律风险等。金融衍生品具有以上风险主要源于以下几个原因:
(一)金融衍生品的杠杆性使市场价格波动更加剧烈
金融衍生品的杠杆作用具有的收益和风险放大功能从而造成价格剧烈波动。市场参与者利用金融衍生品进行交易时,只需要动用少量的资金即可控制资金量巨大的合约,交易合约的价值可能是投资资金的几倍、十几倍甚至几十倍。由于这种杠杆作用的存在,当价格变动方面有利时投资可以获得巨额的收益,然而当价格变动方向不利的时候,其杠杆放大效应可能造成巨大的损失。与此同时,随着金融衍生品的迅速发展,利用金融衍生品进行投机的市场参与者也不断增加。这种市场扩大的趋势,进一步导致市场承受风险的程度在不断加大。
(二)金融衍生品的不断创新导致风险结构复杂化
随着新的金融衍生品的不断涌现,通过对基础产品进行各种分拆和重新的构造组合,其风险变得更加复杂化,这些风险不仅难以为一般投资者了解而且也对风险测度的模型和方法带来新的挑战。而一种金融衍生产品中可能包含众多基础产品变动因素,从而导致各种风险混合其中,彼此之间相互作用,互相影响,从而使金融衍生品的风险加倍放大。另外,金融衍生品具有表外性的特点,它降低了金融市场的透明度,增加了市场监管的难度。
(三)金融衍生品会导致市场产生连锁反应
利率、汇率等基础金融产品及其衍生品的密切联动性,会导致金融衍生品市场中的风险事件经常出现连锁反应,特别是在当今经济全球化和国际金融一体化高速发展时期,这种连锁反应不仅体现在金融衍生品市场及基础金融市场,甚至涉及到世界各国的实体经济。随着此次美国金融危机的爆发,世界各国的股市陷入低迷,世界经济增长速度变缓,各国的实体经济均受到了非常大的冲击。可以看出,这种连锁反应可以说到了牵一发而动全身的地步。
三、加强我国金融衍生品风险政府监管的建议
鉴于衍生金融工具交易涉及面广泛,对其进行有效的监管需要有关各方能够协调行动。包括银行业监管部门、证券业监管部门、各行业的自律组织、有关会计机构、审计机构、有关交易所、清算机构,等等。本文仅从政府的角度,提出监管部门针对金融衍生品监管的几项有效的措施。
(一)完善相关法律法规
法律法规是政府监管的主要依据,由于我国尚未建立金融衍生品交易市场,金融衍生品交易主要为业务,其规定仅限于其他法律的相关条款。目前尚无系统规范的关于金融衍生品交易监管的法律法规,这严重制约了政府的外部监管。因此,中国证监会可以协同人民银行、银监会和保监会加快制定《金融衍生品交易监管总则》,以指导商业银行、证券机构、保险机构等从事金融衍生品交易的监管工作,并且应该进一步修订《证券法》、《保险法》、《人民银行法》、《商业银行法》、《企业法》、《期货交易管理暂行条例》等,为金融衍生品创新和金融衍生品市场的规范发展留足空间,创造有利的法律环境。其内容应主要包括以下项目:
1、明确金融衍生品监管的模式。我国可侧重于政府监管,同时要充分发挥行业和交易所的自律监管作用。在具体立法方面,可采取在某项法律中包含相关金融衍生品交易监管条款的分散立法,等时机成熟时再专门对金融衍生品交易的监管进行集中立法。我国可采取集中型监管模式,由政府通过制定专门的法规,并设立全国性的监管机构来统一管理全国金融衍生品交易的监管工作,政府在市场监管中占主导地位,各种自律性组织起协调作用。
2、建立金融衍生品经营许可证制度。在我国,衍生品交易主体依法受到严格限制。根据银监会《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》的规定,为减少因不具有资格的金融机构从事金融衍生品交易所形成的风险,必须建立金融衍生品交易许可证制度,并必须对进入相应交易所的交易进行许可证验证;为客户提供场外交易(柜台交易)的,其许可证必须在其营业场所公示,其管理类似现行的金融许可证管理制度。因此,我国政府相关机构应该尽快建立金融衍生品经营许可证制度。
3、制定金融监管合作法。包括国际金融监管合作和国内金融监管部门之间的合作。一是明确各金融监管机构的工作性质、责任、权利和义务,以保证监管合作的稳定性。二是明确建立共享机制。中国人民银行建立情报中心和监测中心,为各监管机构之间、监管机构与央行之间、以及与被监管机构之间需要建立高效、及时的信息共享机制,并通过对经济、金融形势的全面分析和监控,及时发现影响金融稳定的潜在风险,及时向各监管部门及国家有关部门通报,采取相应措施,以保证合作的有效性。三是加强国际监管合作,实现信息共享、调查协作和相互援助,防范金融衍生品交易风波的跨国界蔓延。
4、制定相关投诉、仲裁、赔偿制度和罚则。制定投诉、仲裁、赔偿制度,规范交易纠纷的解决程序。制定罚则,如未经授权从事金融衍生品交易的处罚,故意逃避监管部门的监督检查、不能严格执行操作规程和内部控制制度、不正当市场竞争等。
(二)促进金融机构设置完善的风险管理体制
我国政府监管部门可以按照以下3个层次指导金融机构金融衍生品交易风险管理体制的设置:
1、制定企业或机构的金融衍生品交易总则,确定金融机构与衍生产品交易全体有关的营运方针、风险管理的程序等。
2、按金融衍生品个别交易类型分别加以规定,分别按个别衍生产品的特性确定相应的风险管理的具体方法、手续、主管部门等。
3、制定金融机构的金融资产的头寸规则:制定与市场风险管理相关的具体的指标及数值基准,确定有关金融衍生品交易的授信规则,确定与管理信用风险相关的具体的方法、数值基准等。
(三)建立金融风险预警机制
一个国家金融风险的防御能力大小很大程度上取决于是否具有一套正确反映金融体系健康与稳定的金融预警制度。我国可以借鉴国际货币基金组织实施的“金融部门评估计划”,对我国金融体系的稳定性进行评估。通过指标体系的动态变化来反映商业银行的资产分配情况和风险分散程度,从而制定抑制风险的可行方案,防止风险的发生和恶化,确立权威的预警系统主体,构筑分层次的预警系统,对金融机构的各类风险进行分析、预警和预测,有效地发现潜在的金融风险。
(四)发挥社会监督作用
政府监管往往会受到局限而产生一些新问题,如高昂的政府监管的成本、监管不当导致的市场行为扭曲以及道德风险的产生等等。许多国家(如美国、新西兰、阿根廷等)转而更多的谋求社会力量对金融业实行监督,以此分担监管责任,减少对政府监管的依赖。社会监督的好处在于可以引入市场约束机制,使得中介机构、媒体、市场主体及存款人等市场主体加强监管,督促金融机构审慎经营。在构建我国金融衍生品市场监管体系中,政府应该积极主动创造良好的社会环境,舆论环境等等来加强社会监督的作用。
(五)加强全球衍生品领域的交流与合作
随着金融衍生品在国际金融市场上的作用越来越重要,而且在多次国际性金融风波或金融危机中都有金融衍生品交易的参与,特别是最近的金融危机中衍生品风险的放大作用,金融衍生品的风险对国际金融体系的安全构成极大威胁。因此,各国日益重视金融衍生品的国际监管合作,并且在每次危机后这种合作也得到加强。国际组织和各国政府监管部门应该在以下几个方面做出努力:
1、增强各国监管组织的合作。建立各国监管组织在双边或多边基础上共享信息的机制,加强对重大交易的监督,加强对国际化运作的金融集团的监管措施。
2、明确清算违约的处理方式。制定出现清算违约时处理投资持有、客户资产和资金的最佳处理方法,如确定清算违约下向客户披露信息的标准;确定当清算违约威胁到市场稳定时的安排措施等。
3、加强在突发事件下的监管合作。制定当金融中介、会员机构和市场出现重大的业务混乱时的处理机制和控制方式,确定出现国际性金融衍生品交易事件的磋商机制等。
参考文献:
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关键词：美国；次贷；中国；金融监管美国次贷危机引发的全球性的金融危机对于中国的经济造成了严重的影响：在虚拟经济方面，我国的股市在此次金融风暴中大幅度的持续走低，严重冲击了我国金融体系的安全；在实体经济上，由于金融危机的冲击，一方面国际投资的骤减，中国外贸大量缩水，。另一方面，我国整体的投资需求不断萎缩，严重影响了我国经济发展的质量。这次危机的爆发深刻地表明：片面追求市场效率和金融创新，而忽视政府必要的有效的监管的金融市场，会给社会经济的长远发展带来巨大的损失。金融市场的健康发展需要政府的有效监管，而美国次贷危机的爆发对于我国金融监管带来了诸多启示。
1.完善信息披露监管体制
健全的体制能降低市场上的信息不对称程度，只有这样才能保证监管机构进行有效的监督和管理。次贷危机的沉痛教训警示我们，信息披露制度应该与本国具体国情相适应。对于风险较高且隐蔽性较强的金融衍生工具，不但要把它的潜在风险仔细分析清楚，还要做好金融风险的预警以及提示，要进一步加大金融机构的信息披露力度，维护投资者的合法权益不受损害。
其次，我国的金融监管机构还应该加强对公司信息披露的管理。只有这样才能够起到保护广大投资者的合法权益、加强理性决策的作用，在对于约束和规范市场行为方面也有重大而又积极的意义。
2.加大金融监管机构的权威性及处罚力度
随着金融市场的迅速发展，金融犯罪行为逐渐增多，加大金融监管机构的法律地位和执法力度，可以有效的防止违法犯罪行为的发生，大大的提高金融监管机构的权威性。要提高我国会融监管的效率，首先要从提高金融监管机构的法律地位和自力着手，从而提高其监管的权威性，提高监管的力度和质量。
此外，我国还要加强信息披露的法制建设，严格金融机构和金融创新产品的强制性信息披露，使相关部门的信息披露监管工作有法可依，确保监管行为的强制性和有效性。
3.要加强金融监管的国际协作水平
随着金融业务以及其衍生产品的不断发展，世界各国的金融活动相互之间的依存度大大提高，这也使得金融风险能够在世界范围内蔓延，一旦一个国家爆发危机，很可能迅速转换为世界金融危机，正如美国次贷危机就让全世界都陷入泥潭，为了防范国际金融风险，提高金融监管的有效性，我国应加强与世界各国金融监管机构之间的合作，建立起多层次、全方位的国际金融监管协调机制，切实的提高金融监管的国际协作水平，有效防范金融风险，提高金融监督和管理水平。
4.坚持审慎的银行监管标准，加强对房地产市场的宏观调控
我国的银行业和房地产行业只有具有强的关联性，二者具有剪不断理还乱的渊源。一方面，房地产商进行楼盘开发主要是依赖商业银行对其的放贷，房地产市场和银行业的关系可以说是一荣俱荣，一损俱损的关系。相关数据表明，我国房地产行业进入了快速发展的阶段，另一方面，居民的购房热情持续升温，导致相关个人住房按揭贷款的急速发展；然而，中国政府也意识到了问题的严重性加大了宏观调控的力度，银行放贷的门槛将会提高，房贷者们的还款压力也随之增加。从目前来看，个人住房按揭贷款风险已初露端倪。同时在过去的一些年，房地产行业的欣欣向荣对中国经济的快速增长做出了很大的贡献，所以，房产贷款风险的暴露势必会影响目前欣欣向荣的房地产市场，从而蔓延至整个大的宏观经济。美国次贷危机的沉痛教训告诉我们，对于风险控制和市场监管一刻也不能放松，要建立健全相关预警机制，多措并举保证房地产行业继续朝着健康稳定的方向前进，并且继续加强对银行个人房产抵押贷款方面的政策指引，未雨绸缪，只有这样才能更好地应对和化解随之而来的风险。
5.制定规范、严谨的个人信用评价体系
信用体系的是否完善和相关监管部门是否能够对其进行有力的监管，措施是否有效，关系到金融业是否能够健康发展和经济的稳定增长。而房地产信贷是商业银行利润的重要来源，因此商业银行纷纷不断降低对其放贷标准，无形中吹大了房地产行业泡沫。房地产行业的欣欣向荣，暂时性地掩盖了其中的投机取巧及相关的风险，一旦泡沫破灭就势必会影响房地产行业，进而影响到整个国民经济的健康发展。所以我们必须要建立健全规范而又严谨的个人信用评价体系。
我国对于个人信用的监管目前没有统一的监管标准，大家各自为政，这不仅不利于相关体系的规范化、严谨化，还为腐败营造了空间。所以我国政府相关管理部门要积极学习吸收国外有益经验，建立起适合中国国情的规范、严谨的个人信用评价体系，这也是规范金融市场，促进经济又好又快发展的应有题中之义。
6.完善金融监管体制和法律体系
目前我国实行的是分业经营下的分业监管制度，由中国银监会、中国保监会、中国证监会各司其职，分别对银行业、保险业、证券业实施监管，这一监管体制在一定程度上有利于监管能力的提高和金融各行业的发展。首先确立金融监管架构，明确金融监管当局职责和各有关部门之间的分工，解决监管主体混乱的问题，理顺监管机构之间的关系，确保金融监管机构独立进行审慎监管的权威；我们在完善金融监管制度的同时还要积极寻求金融法律、法规的支持，建立健全法律体系。由于我国目前的金融监管法律体系不完善，不但立法层次低、位阶低；而且很多涉及监管的法律法规之间多有重叠、不协调或抵触：尤其是在我国加入世贸之后，缺乏与WTO相配套的规章。因此我们必须依照法治和WTO规则的要求，进一步推进我国的金融法制建设，实现金融法制建设的专业化和系统化。（作者单位：江西财经大学）
参考文献：
・由于缺乏一个建立在制度化和持续性基础上的全球沟通机制，使得全球资本市场和监管体系的信息流通不够，且未能达到应有的运作效率，抵御冲击的能力较弱
・在扼杀全球经济增长的方式中，最确定的一种就是监管法规未能跟上市场实际发展。建立“全球资本市场工作组”，就是旨在确保市场参与者和监管机构集中注意力，紧跟当今互联、复杂和不断变化的市场环境
在过去几周内，美国财政部、欧盟负责财经事务的机构以及金融稳定论坛，纷纷就全球资本市场监管法规的改革和现代化问题发表报告和提出建议。
由于金融市场全球化和复杂化程度日益加深，相关发展及监管频频超越单一国家法规的范围，因此，对于相关法规进行与时俱进的改革，成为当务之急。
上述改革建议，部分是针对当前金融市场的不确定性而提出，其他则旨在确保市场长期高效运作和不断提供经济机遇。但我个人认为，改革欲取得更高成效，还应采取另一举措，即有必要建立一个持续的、全球性的多边对话机制。在此对话机制下，来自资本市场各个相关领域、代表公有部门和私营部门的金融专家们汇聚一起，就公共政策的方向和私营部门的业务操作进行互相交流。
时至今日，我们还没有一个类似的制度化对话机制。虽然各界人士为建立一个健康、充满生机和活力的金融市场作出了大量可贵的努力，但缺乏一个建立在制度化和持续性基础上的全球沟通机制，使得全球资本市场和监管体系的信息流通不够，而且未能达到应有的运作效率，抵御冲击的能力较弱。
我们设想这一对话机制可称为“全球资本市场工作组”(Global Capital Markets Working Group)，旨在确保市场参与者和监管机构集中注意力，紧跟当今互联、复杂且不断变化的市场环境。实现这一目标的最佳方式莫过于私营部门将在世界市场中获得的信息和看法，以及他们每天在跨境活动中的经验，以一种有效的方式与各地相关政策部门和监管机构共享。
推动这些信息共享、加强彼此间的观点交流，将有助于监管机构采取相应措施，从而在推动市场持续发展的同时，加强对投资者的保护，增强市场稳定性。
鉴于当前全球资本市场种种备受关注的变化，这一努力显得尤为重要。我们可以从下面三方面的变化来考虑：
首先，随着越来越多的国家加强其金融基础建设，实现经济高速增长，全球资本市场的联系更加紧密。联合国的统计数据显示，在这些因素的推动下，去年全球海外直接投资总额达到1.5万亿美元，创下历史新高。
其次，全球资本市场的复杂程度也在增加。我们看到，高度复杂的结构性金融产品大量涌现，例如抵押贷款债券(Collateralized Mortgage Obligations，简称CMOs)、债务抵押债券 (Collateralized Debt Obligations，简称CDOs) 和信用违约掉期 (Credit Default Swaps, 简称CDSs)等，这些高度技术化的产品，即使投资者自身对它们的了解也并不总是那样透彻。
再者，由于全球资本市场愈益复杂、联系愈益紧密，资本流向出现重大变化――从西方流向东方、从公有部门流向私营部门、从发达市场流向新兴市场、从受管制投资领域流向不受管制的投资领域，市场对于及时、透明和可靠信息的需求上升。
随着上述及其它变化的迅速演变，金融监管法规只能努力跟上变化的步伐。每当步伐未能完全配合时，被削弱的金融基础建设和投资者信心，将妨碍资本市场发挥经济增长催化剂的作用。
此外，我们亦可从美国现行监管体系中的一些不足之处着眼，来理解金融监管现代化的必要性。
美国财政部最近的“金融监管体制现代化蓝图”(Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure)文件提出，美国现行监管体系“存在若干不足，其中最重要的是没有一家监管机构拥有监控系统性风险所必需的所有信息和权力。”有鉴于此，美国财政部在文件中强调，有可能会发生“严重影响金融体系，以致会使美国实体经济遭受负面影响”的事件。
目前，美国、欧盟及其他国家还在就如何改进各自的金融监管问题争论不休。有关各方面临的挑战在于，如何将这些变化与全球资本市场的实际情况相结合。的确，市场治理的法律责任依然是各地监管机构的事情，但不同地区之间需要在多个方面进行更好的协调，包括：监管理念，风险监察，提高透明度的措施、标准，以及最佳实务方案及原则，以提高全球资本市场的效率，增强其竞争力和稳定性。
金融市场的健康发展符合各方的共同利益，因此，我由衷地希望，金融市场人士能积极致力于建立“全球资本市场工作组” 对话机制。我同样深信，在当前各方面正酝酿制定过去几十年来最为全面的监管改革方案之际，此工作组可发挥极为重要的作用。
鉴于全球资本市场处于不断发展变化之中，各个国家和地区的决策者不应各自为政，私营部门也应积极地与各界共享关于市场发展的知识。然而，我们需要一个各方认同的机制，持续推动和促进由世界各地相关代表们的参与和集体交流。
关键词:金融监管;次贷危机;金融衍生品
中图分类号:F830.99文献标识码:B文章编号:1007-4392(2009)09-0040-04
金融衍生品具有风险管理和价格发现的重要功能,是金融发展过程中不可或缺的交易工具。客观上看,金融衍生品之所以总与危机联系在一起,其原因不在于金融衍生品本身,而在于缺乏适度、必要的监管。因此在金融衍生品发展问题上我们不能因噎废食,应吸取此次美国次贷危机的教训,加强对金融衍生品市场风险的监管,加
大风险投资的控制力度,积极稳妥地发展我国的金融衍生品市场。
一、缺乏有效监管是导致美国次贷危机的主要原因之一
(一)对金融创新的监管滞后,增加了金融体系的脆弱性
美国次贷危机的成因是多方面的,既与2001年以来美国宽松的货币政策有关,也与美国借钱消费、超前消费的发展模式密不可分,当然,另外一个重要成因是美国的金融衍生品市场发展过度而缺乏适当的监管。次贷危机本身是一个信用危机,但是由于美国金融机构将次级贷款进行信贷资产证券化和流通债券再证券化,使得抵押贷款的结构更加复杂化,造成了对信贷风险的重新定价。这些金融机构通过信用违约掉期对资产证券化债券进行保值,从而产生了金融风险的放大机制。次贷危机爆发的根源在于以信用违约掉期和抵押债务证券为代表的金融创新的过度膨胀。近五年来,全球信用衍生品市场年均复合增长率超过100%,为满足投资者对于高收益的要求,金融机构将大量的信用衍生品用于各种结构化证券。与资产支持证券相关的信用违约掉期从2004年开始交易,到2006年中期名义本金余额已高达1250亿美元,其标的资产基本上是住房抵押贷款。同时,比传统住房抵押贷款支持证券更为复杂、使用更多财务杠杆的抵押债务证券也开始大量交易。在金融创新的推动下,从2001年到2006年,美国次级抵押贷款在全部抵押贷款的比例从8%上升到20%,次级抵押贷款证券化的比例也由54%上升到75%。从2005年开始,美国次级贷款市场就开始恶化,相关联的金融产品和衍生品交易的风险也日益显现。
(二)监管当局对市场交易主体监管缺位
美国次级贷款的快速增长、相关金融衍生品市场的过度泛滥是与政府监管当局的监管缺位密不可分的。金融衍生品场外交易市场在美国既不属于美国期货交易委员会(CFTC)监管,也不在美国证券交易委员会(SEC)的监管范围之内,并且1974年美国的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。高风险抵押担保债券、信贷资产的证券化、市场流通债券的再证券化、信用违约掉期等市场完全不受监管,也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OTC交易市场中交易商相互之间持有大量头寸,从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。而且,这一缺位既与监管体制有关,也与监管部门的自由放任思想紧密联系。早在2000年,美国经济学家、前联邦储备委员会委员爱德华・葛兰里奇就已经向当时的美联储主席格林斯潘指出了快速增长的居民次级住房抵押贷款可能造成的风险,希望美国有关监管当局能够重视次级贷款和相关的衍生品,加强这方面的监督和管理;到2004年,他更是明确地指出,“快速增长的次级房屋抵押贷款已经引发贷款违约的增加,房屋赎回的增多以及不规范的贷款行为的涌现”。但是,美国的监管机构却坚持自由资本主义的信条,放弃了金融衍生品的监管。正如美联储前任主席格林斯潘在他2007年的新书《动荡年代》里所阐述的那样,“政府干预往往会带来问题,而不能成为解决问题的手段”,“只有在市场自我纠正机制威胁了太多无辜的旁观者的那些危机时期里,监管才是必要的”,管理层认为监管往往总是会妨碍市场的发展和创新,但无情的现实粉碎了这一错误的信条。
(三)市场参与者未能有效控制交易对手信用风险
对金融衍生品市场的监管而言,市场参与者的风险管理状况是监管的重点。金融衍生品交易最主要的风险是交易对手信用风险,即交易一方违约从而给交易对手带来的损失。上世纪90年代中期,美国监管机构也曾《衍生品交易的风险管理指引》,并数次更新。市场参与者管理交易对手信用风险的主要措施包括慎重选择和监察交易对手,采用标准化法律文本确保违约时交易合约可净额结算,以及要求交易对手提供抵押品。在次贷危机中,一些金融保险人由于具有很高的信用质量,而且被担保的金融资产被认为风险极低,大多衍生品交易商在购买其出售的信用保护时,没有按照《衍生品交易的风险管理指引》的规定要求交易对手提供抵押,最终遭受巨大损失。相比之下,在衍生品市场交易活跃的对冲基金同样受到次贷危机的冲击,但由于风险管理措施得当,给市场造成的信用风险损失较小,可见对风险管理加强监管是避免损失的有效手段。
二、美国次贷危机对我国金融监管模式的启示
次贷危机后,美国财政部提出新的监管蓝图,提出“目标导向”的监管改革方向,这可能会成为全球金融监管未来发展的方向。美国的次贷危机的影响虽未见底,但美国政府在这次危机中所采取的改革行动带给我们许多启示和思考,我国在改革完善金融监管模式方面可以借鉴美国的经验和教训。
(一)次贷危机后美国金融监管的最新改革蓝图
2008年3月31日,美国财政部公布了改革蓝图(简称“保尔森计划”)。该计划共分三步,提出了短期和中期的金融监管体制改革建议及长期的概念化的最优监管框架,其中短期的改革措施是向中期和长期最优监管框架的一种过渡。
短期的建议主要集中在针对目前的信贷和房屋抵押市场,采取措施加强监管当局的合作,强化市场的监管等。中期的建议主要集中在消除美国监管制度中的重叠,提高监管的有效性。长期的建议是向着“目标导向”的监管方式转变。它是对现代金融监管框架的一种全新探索,借鉴了目前世界存在的各种监管体系的优缺点,最大的特点是强调监管框架和目标紧密联系。这种监管模式的主要好处是,整合有自然合力的领域的监管责任,而不是分割在不同的监管者那里。比如,市场稳定监管当局,注重所有各类金融机构当中可能影响市场稳定的问题;审慎金融监管当局能够注重不同类型金融机构风险管理的共同因素;商业行为监管当局可以更加一致地对待监管不同的产品,减少监管套利。同时,“目标导向”的监管要比分业监管框架更好地根据金融整体环境的改变而调整,也比单一监管者体制更加清晰地关注某一特定目标。
坚持“目标导向”的监管方法,设立三个不同的监管当局:第一,负责市场稳定的监管当局。美国财政部建议由美联储担任该职,并有责任和权利获得适当信息,披露信息,在监管法规的制定方面与其他监管当局合作,为了整体金融市场的稳定而采取必要的纠正措施和行动;第二,负责与政府担保有关的安全稳健的审慎金融监管当局。新的审慎金融监管当局可以承担目前联邦审慎监管当局的责任,并负责金融控股公司监管职责;第三,着眼于和消费者保护监管相关,负责商业行为的监管当局。商业行为监管当局应当为金融公司进入金融服务领域,出售其产品和服务方面,提供和制定适当的标准。这样的监管方法可以在增强监管的同时,更好地应对市场的发展步伐,鼓励创新和企业家精神。此外,还有两个监管者,一是联邦存款保险公司;一是公司财务监管当局,进一步完善监管体系。
美国财政部建议采用以“目标导向”的监管方式,认为这种方式代表了未来最优的监管框架。相比“原则导向”监管区分银行、保险、证券和期货的分业监管模式,以目标为导向的监管注重监管的目标,不再区分银行、保险、证券和期货几个行业,而是按照监管目标及风险类型的不同,将监管划分为三个层次:一是着眼于解决整个金融市场稳定的市场稳定监管;二是着眼于解决由政府担保所导致的市场纪律缺乏等问题的审慎金融监管;三是着眼于和消费者保护监管相关,解决商业行为标准的商业行为监管。上述三个层次监管目标和框架的紧密联系,使监管机构能够对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准,从而会大大提高监管的有效性。
(二)对我国金融监管模式的启示
第一,目标性监管是可供参考的改革路径。“保尔森计划”提出了三步走的计划,正是考虑到了美国长期的历史传统和利益格局。与其类似,我国要实现统一监管需要付出较大的改革成本,而且我国的金融市场综合化还处于起步阶段,金融企业的主业特征比较明显,统一监管的必要性并不充分。因此应着重在协调现有机构的基础上,明确主要监管目标的负责主体。要尽快明确责任主体,控制全面市场风险,落实市场稳定性监管。在市场综合化的背景下,市场稳定性监管成为首要监管目标,也是抵御金融风险的主要屏障。
第二,正确认识职能监管机构的利益主体性和竞争性,协调平衡安全与效率。在分业经营的情境下,各职能监管机构的治理目标带有明确的部门性,利益难以协调,在市场综合化的情况下,监管竞争还可能诱使一些监管机构纵容本部门的越界行为,从而为金融危机埋下隐患。因此,在分业监管的现有体制下,尤其要重视对监管政策的组织协调和综合考量。要汲取次贷危机的教训,推动立法扩大监管范围,把私募基金、对冲基金、信用评级机构等纳入规范的监管视野,并加强对金融关联企业的并表监管。
第三,监管方式要适应市场的变化。尽管次贷危机的发生不能全部归咎于监管体制的松散,但次贷危机引发美国这次大规模的监管体制改革,适应市场变化、及时调整监管方式是必要的。任何一个国家的监管体制必须与其经济金融的发展的阶段相适应,不管监管体制如何选择,必须做到风险的全覆盖,不能在整个金融产品和服务的生产和创新链条上,有丝毫的空白和真空,从而最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来更严重的信息不对称问题。面对日益复杂化的金融创新,金融监管不宜过分依赖具体的规则约束,而应采取更具灵活性的原则导
向的监管模式,注重加强同市场主体的沟通,处理好金融创新与风险、自由与管制风险的关系。
三、加强我国金融衍生品市场监管的建议
发展我国金融衍生品市场,要坚持积极稳妥的原则,一方面从指导思想上应大力支持,积极推进,另一方面还要加强监管,增加市场的透明度,完善风险防范机制。
(一)加强对金融衍生品的风险评估,建立风险预警制度
金融机构应成立专门的金融衍生品风险管理部门,负责对衍生交易各种可能的风险进行事前的评估,采取先进可靠的风险评估模型,准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况,估计可能出现的极端情况下的风险状况。在此基础上,金融机构还应建立衍生交易的风险预警和救援预案机制,防范偶发事件所引起的连锁信用风险危及到其自身的生存。
(二)改善信息披露制度,提高信息透明度
金融衍生品交易多为表外业务,无法在资产负债表中反映。针对这种隐秘性,应加强信息披露制度建设,增强金融衍生品的透明度,以确保投资者和市场获得更好的信息。首先,监管机构应努力提高自身对金融衍生品运作方面的知识,了解各类衍生品的特性及其对银行、证券等机构可能造成的影响。其次,监管者应当激励银行、证券等交易机构扩大信息披露的范围。金融衍生品的总交易量、交易收益状况、以及交易机构自身对这些交易的风险管理状况均应该纳入信息披露的范围之中,使投资者或债权人能更好地评价和管理衍生品交易商。最后,金融机构应该改革现行的财务报表结构和编制方式,增加衍生交易头寸报表,按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求,确立各种金融衍生工具交易的资本充足率标准,以增强其抵抗风险的能力。
(三)建立完善的法律制度,为有效监管奠定坚实基础
美国衍生品监管体制的历史沿革表明,完善的法律制度是衍生品市场效率、公平和竞争力的保障。监管体制应顺应市场发展的需要适时进行调整和变革,当前我国发展金融衍生品市场的关键是处理好创新、发展和风险之间的关系。在相关立法上应充分借鉴国际经验,修改现有法律中不适合市场发展的内容,并充分考虑与国际接轨。通过立法解决衍生品市场发展中遇到的问题,同时为市场未来发展铺平道路。我国在金融衍生品监管法律法规方面,虽然基本法律框架已基本建立,如《公司法》、《证券法》、《商业银行法》、《银行业监督管理法》等,但条文过于松散,使金融监管的随意性有余而严密性不足。因此,应加快《期货法》立法,为有效监管提供法律保障。
(四)重视金融机构的行业自律
行业自律组织对金融衍生品市场的监管属于三级监管中的中观管理,是对国家监管当局不断加强对金融衍生品进行宏观监管的重要补充。要在以下几个方面发挥行业自律组织的功能:对交易参与者提供非法律和非正式的业务咨询服务;制定场内及场外交易运作规则;对市场参与者的道德准则、执业水平、补偿性措施等统一标准;实施教育计划,对从业人员和监管人员进行培训。
(五)进一步明确各监管机构在市场监管中的职能定位,加强协调,提高效率
金融衍生交易具有跨市场、跨机构、跨产品的特点,其有效监管应该是功能监管和机构监管的结合,即对金融控股公司层面上由牵头监管机构进行监管,对金融控股公司的金融子公司则由各监管机构进行功能监管。央行在银行间市场的建设上已经取得了成功经验,考虑到衍生品市场对整个金融体系稳定性的重要影响,牵头监管机构可确立为中国人民银行。同时将我国金融监管当局已经建立的监管联席会议制度化,进一步完善相互沟通的机制、方式和内容。协调各自对金融控股公司的监管举措,避免监管重复和监管真空。未来可根据市场发展的需要对监管体系逐步进行优化,如以功能监管和目标监管为出发点整合现有监管资源,并在条件成熟时将监管模式由牵头模式过渡到“一体化监管”模式。
(六)处理好放松管制与加强监管之间的关
系,遵循适度从严、逐步放开的原则
我国金融衍生品市场尚不成熟,市场参与者的风险管理能力相对较弱,为保证市场的稳健发展现阶段监管应适度从严:一是严格市场准入,包括对新开发的衍生品合约进行风险评估、限定交易者资格、依据金融机构实力的不同划分可从事的衍生品业务范围、限制市场的高风险投机活动;二是建立金融机构场外衍生品交易的统计和报备制度,使监管部门能及时准确掌握市场运行情况;三是加强衍生品业务的信息披露要求,提高市场纪律对交易者行为的约束。
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关键词：欧盟；金融监管体制改革；实践与启示
中图分类号：F831 文献标识码：B 文章编号：1007-4392（2011）09-0041-03
一、欧盟金融监管体制改革的动因与演进
2008年，起源于美国的次贷危机演变为全球性金融危机，在这场危机中，欧盟的金融监管体系备受指责，尤其是冰岛银行破产事件反映出先前跨境监管和危机下的监管合作模式存在很大缺陷。危机前的欧洲金融监管体制无法预防、控制和化解金融危机，原先以国家为基础的金融监管模式滞后于欧洲金融市场相互融合、密切关联的实际状况，其不仅在具体环节而且在与金融体系相互关系上均存在重大的漏洞，欧盟的各国监管者在合作、协调、一致性和信任方面更是存在着严重的不足。金融危机充分暴露出了欧盟金融监管各国条块分割的弊端，由此造成的后果是欧盟对于在欧洲金融市场上不断蔓延的风险缺乏全面认识，反应迟钝，等到危机爆发时，又各自为战，几乎没有统一应对的有效手段。因此，对欧盟金融监管体制进行改革，加强宏观审慎性管理、防范系统性金融风险、将危机遏制于萌芽阶段成为金融危机后欧盟金融监管体制改革的主要方向。
2009年5月，欧盟委员会《欧洲金融监管》草案，该草案就建立新的欧洲金融监管体系提出了一个平衡、务实的设想。这一设想的核心是加强各国监管者的合作和协调，包括建立新的欧洲监管机构并首次建立一个欧洲层面的机构负责监测整个金融体系的风险。2009年9月22日，欧洲议会通过欧盟金融改革法案，决定建立一系列新的欧洲监管机构（ESAs）替换之前的各种委员会以监管各类金融机构，并成立欧洲系统性风险委员会（ESRC）负责监控和预警欧洲经济中的各种风险。2011年，欧盟三大金融监管机构（欧洲银行业监管局、欧洲保险与职业养老金监管局和欧洲证券与市场监管局）正式开始运转，加上此前已成立的欧洲系统风险委员会，由金融危机催生的新欧盟金融监管体系已基本建立并开始履行职责。该新体系旨在为欧洲金融业的有序复苏提供更优良的监管环境，并避免再次发生大规模的深度金融危机。
二、欧盟金融监管体制改革的主要框架
（一）欧洲系统性风险委员会（ESRC）
长期以来，欧洲的宏观审慎分析是分离的，由不同国家、不同层次的金融监管机构进行，这使欧洲金融市场积累了很多风险因素，包括系统性风险。为此，欧盟委员会决定建立一个单独机构，负责对整个欧盟金融体系的宏观审慎监管。它能够识别金融稳定面临的潜在风险，提前风险预警，并提出风险处置方案。这个单独的机构就是欧洲系统性风险委员会（ESRC），新设立的ESRC负责在欧洲层面实施宏观审慎监管，并维护金融稳定。其主要职责是在宏观经济和金融市场发展背景下评估欧盟金融体系的稳定性。如果可以预见显著的金融风险，ESRC会提供早期预警，必要时将建议采取怎样的补救措施。ESRC提出的预警和建议是普遍性的，也可能针对某个成员国，而且将为相关应对政策提出具体时间表。ESRC还会依据建议对象的报告，负责监督其建议的落实。ESRC的构成不仅包括欧央行（ECB）行长和27个成员国的央行行长，而且包括三个欧洲监管机构主席和各国监管机构的高级代表。此外，经济与金融委员会（EFC）主席代表财政部门，作为ESRC的观察员，使得ESRC和政治当局保持信息畅通。
（二）欧洲金融监管者体系（ESFS）
2009年，欧盟理事会通过关于建立欧洲金融监管者体系（简称ESFS）的决议。ESFS由各国金融监管当局组成，与新的欧洲监管机构一起，确保单个金融机构层面的金融稳定，并保护金融服务消费者的利益。新的欧洲监管体系一方面建立在平均分摊和相互强化的职责基础上，将各国监管与整个欧洲层面的集中监管结合起来，以促进规则统一以及监管实践和执法的一致性，另一方面则建立在伙伴关系基础上，灵活而有效，主要目的是增进各国监管者的相互信任，确保东道国监管者有合适的权力来制定有关金融稳定和消费者保护的政策，从而使跨境风险得到更有效的管理和防范。在欧盟层面上，欧洲金融监管者体系下设三个新的欧洲监管机构（即欧洲银行业管理局（EBA）、欧洲保险和职业年金管理局（EIOPA）、欧洲证券业管理局（ESA））。其主要职能有：一是确保监管规则协调统一，包括制定在特定领域具有约束力的技术标准；二是确保欧盟规则实施的一致性；三是逐步形成统一的监管文化和一致的监管行动；四是对部分特定实体的全面监督权；五是确保各成员国对危机反应的协调一致；六是收集微观审慎监管信息。
（三）宏观监管与微观监管的协调统一
欧洲金融监管改革的目标是要确保宏观审慎监管（ESRC的管理）与微观审慎监管（ESFS的管理）的有效性及其良性互动。只有ESRC与ESFS充分合作、加强沟通、协调行动，在“微观”和“宏观”层面之间实行有约束性的合作和信息交流程序，欧洲金融监管的新框架才能真正发挥作用。为识别欧盟金融体系所面临的潜在风险并确定其严重程度等级，ESRC不仅可以从ESFS那里获取微观审慎监管有关数据――尤其是大型和复杂跨国集团的数据，而且有权就特定问题直接对各国监管机构和（或）市场经营者开展特别调查。根据新的欧洲监管机构建立所适用的法规，各国监管机构需向欧洲监管机构提交必要信息。ESFE同时也需定期向ESRC提供关于所有金融机构和金融市场、尤其是大型和复杂跨国集团的汇总和匿名分类数据。在相互配合的层面上，欧盟将在欧洲系统性风险委员会中成立指导委员会，建立与三个新的监管当局的信息交流与监管合作机制。对于跨国金融机构，新设立的联合监管机制将成为监管体系的核心，并在确保母国与东道国监管当局信息交流方面发挥重要作用。
三、欧盟金融监管体制改革的特点
（一）新体系的监管层次和监管对象更加全面
一方面，欧盟的监管权限得到扩大。除了专门设置履行宏观监管职能的欧洲系统风险委员会外，更将欧盟层面的直接监管权限由原来仅限于证券市场，扩展至包括银行、保险、职业养老金在内的几乎整个金融服务领域。另一方面，全面加强以银行为主的金融机构风险管理。欧盟认为金融业应当遵循实体经济发展规律，而非脱离实际地自我膨胀。国际金融危机之后，欧盟开始致力于金融机构风险管理方面的改革。其不仅强化了对银行的风险约束和关于银行流动性风险管理的要求，而且通过了关于加强信用评级公司权威性和监管的提案，以及为了增强对冲基金和私人股权基金透明度的监管，欧盟委员会还通过了关于包括对冲基金和私人股权基金在内的投资基金管理人的欧盟监管框架指令的相关提案。
（二）欧洲中央银行在金融监管体系中的职能和地位明显加强
首先，从欧盟金融监管体系的组织机构来看，欧洲中央银行的地位举足轻重。在宏观审慎监管方面，欧洲中央银行行长担任ESRC的主席，ESRC的成员还包括欧盟各国中央银行的行长、三个欧盟金融监管当局的主席和欧洲委员会的委员。其次，从欧盟金融监管体系的运作来看，欧洲中央银行将为欧洲系统风险委员会提供包括信息搜集分析和行政执行管理等多方面的支持，以便对欧盟整个金融系统履行宏观审慎的金融监管。第三，欧洲中央银行与各金融监管当局之间的沟通与协调大大加强，因为ESRC对系统性金融风险的分析、监测和评估需要将中央银行的宏观经济信息和监管当局的微观监管信息有机结合。
（三）欧盟层面的金融监管机构地位大大提升，并拥有一定的超国家权利
在以往的监管体系中，欧盟名义上的金融监管委员会只是负责协调成员国的金融监管政策、促进成员国金融监管部门的合作等，并没有直接的监管权和实际的执行权。改革后的泛欧金融监管体系突破了欧盟成员国的“防线”，部分制度在设计上带有明显的超国家性质。新成立的三大金融监管机构在某些领域和某些特殊情况下可拥有超国家权力，如对欧盟境内注册的评级机构进行直接监管，在紧急状态下可临时禁止或限制某项金融交易活动等。此外，欧盟委员会每隔三年都要提交一份评议报告，内容包括是否需要授予泛欧金融监管机构新权力，此举意味着这套体系正在为欧盟未来统一的金融监管打好基础。
四、对深化我国金融管理体制改革的启示
（一）建立中央银行主导的宏观审慎管理体系
首先，宏观审慎管理具有宏观溢出效应，逆周期监管与货币政策调控在维护金融稳定方面具有较高的一致性。其次，中央银行作为支付手段和金融市场即时流动性的唯一提供者决定了其在维护系统性金融风险的过程中可发挥决定性的作用。第三，中央银行在维护系统性金融风险中具有先天性便利条件，而实施宏观审慎管理所必需的分析，可以部分借助中央银行为制定货币政策而进行的经济或货币形势分析，同时中央银行拥有支付、清算、结算和信息的优势和资本则有利于发挥自身的优势作用。第四，赋予中央银行宏观审慎管理权利同中央银行维护金融稳定职能的权责是对称的。
（二）加强对系统性金融风险的防范
充分重视对系统性金融风险的监管和防范是金融危机留给人们的重要启示，金融危机之后，欧美等发达经济体开始对传统金融监管体系进行大规模改革，主要目的就是要预防和抑制系统性金融风险对整个金融体系乃至宏观经济的巨大威胁。随着我国金融市场化程度和对外开放程度不断加深，系统性风险对金融体系的影响将会越来越明显。未来一旦经济减速或金融创新活动过度，金融领域的系统性风险则有全面爆发的可能。因此，我们应该充分利用我国在制度创新方面的后发优势，未雨绸缪，提前设计和规划有助于防范和化解系统性金融风险冲击的金融管理体系。
（三）构建有效的金融监管协调机制
随着金融全球化、自由化和金融创新的发展，现有的分业监管体制已无法有效实现混业趋势下的监管协调和对系统重要性金融机构的管理，从而难以有效防范和化解系统性金融风险。对此，应构建有效的金融监管协调机制，加强对系统性金融风险的管理。一是要强化各专业金融监管机构的内部协调合作，这是保证金融监管体系稳健运作、防范系统性金融风险和维护金融稳定的基础；二是完善中央银行和各监管机构间的信息共享机制，促进宏观与微观监管信息及时、全面的共享和交流；三是加强中央银行与国际监管机构的协调合作，授权中央银行在国际金融监管协调合作和维护金融中发挥主导作用，防范国际金融风险溢出效应和新一轮国际金融监管规则变化对我国金融稳定的冲击和金融发展的不利影响。
参考文献：
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关键词：信用衍生产品；商业银行；风险管理
文章编号：1003－4625（2009）03－0040－05中图分类号：F830.4文献标识码：A
信用衍生产品（Credit Derivative）是一种使信用风险从其他风险类型中分离出来，并从一方转让给另一方的金融合约，是一种新的管理信用风险的工具。目前主要有两种分类：一类是根据信用风险保护买方是否获得了相应的融资，分为融资性和非融资性信用衍生产品；另一类是根据基础资产所涉及的债务人数量的多少，分为单一信用衍生产品(Single―name)和合成信用衍生产品(Basket)。近年来，随着金融机构对信用风险的关注程度增加，各种创新工具不断出现，信用衍生产品市场发展迅速。但信用衍生产品在大大提升了银行的风险管理水平的同时也带来了新的风险。因此，及时加强信用衍生产品与信用风险管理研究，对于探索发展我国信用衍生产品市场，具有十分重要理论和现实意义。
一、商业银行风险管理主要理论与模型的比较分析
各金融机构为了提高信用风险管理有效性，对信用风险的关注程度倍增，各种创新工具不断出现。现将商业银行风险管理主要理论与模型的比较分析如下（见表1）。
二、信用衍生产品发展与信用风险管理互动效应
（一）改善银行风险管理模式，实现信用风险转移与分散
商业银行根据经营目标以信用风险为交易对象，不断调险敞口以避免信用风险过度集中，从而保障银行的贷款定价能与自己所承担的风险相称，达到对冲信用风险的目的。随着信用衍生产品市场标准化进程的加快，越来越多的机构参与信用衍生产品市场，推进多层次金融市场的协调发展，实现信用风险转移与分散。如，美国信用衍生品交易的名义本金2000年为14 150亿美元，而2005年达到180 000亿美元， 2005年的增长率高达171%（见图1），是整个衍生品市场增长速度的11.7倍。根据英国银行家协会(BBA)统计，2006年，全球信用衍生产品交易合同金额约为20.2万亿美元，信用衍生品市场的名义余额在整个场外市场上所占的比例为9.2%，仅次于汇率和利率衍生品市场。
（二）信用衍生品交易主体多元化，提高银行信用风险管理有效性
各金融机构出于各自不同的风险管理和投资目标参与信用衍生品交易，使得信用保护买卖双方可以发挥各自的比较优势。如，银行凭借完备的基础设施和网络建设提供贷款并对外卖出信用风险，对冲基金的参与有助于改善市场流动性和价格发现机制，保险公司和养老基金长期持有信用风险并获得相应收益可以实现其资产负债匹配。因而，信用风险转移市场发展非常迅速，各种创新工具不断出现，信用衍生产品发展迅速（见表2）。近年来，安然、世通等公司破产案件之所以没有给单个银行甚至一系列银行带来严重危机，很大原因归功于这些银行都不同程度地使用了信用衍生品来转移其信用风险。信用衍生产品起到了“减震器”(Shock Absorber)的作用，能在很大程度上化解市场的系统性风险。
（三）改善银行经营方式，提高金融市场效率
近年来，我国银行贷款规模不断扩张，2006年，全部金融机构新增人民币贷款达到3.18万亿元，比2005年多增8265亿元。2007年，金融机构人民币各项贷款余额26.17万亿元，当年新增人民币贷款3.63万亿元，同比多增4482亿元，银行业信用风险进一步累积。一些银行已着手改革原有经营方式，从根本上改变了银行信用风险的管理和定价方式，通过传统衍生产品与信用衍生产品相互结合，权衡其贷款资产组合的风险度和信用风险的成本，选用合适的衍生产品交易来化解风险，量身定做一些特定的合成金融产品，使银行巧妙地实现交易对手方的转换，利用风险权重差异节约银行资本，提升资本收益率，扩大在非传统业务区域的贷款业务，获得显著的财务杠杆功效（见图2）。
（四）信用衍生产品可塑性强，有利于增强金融体系稳定性
一是与银行债权交易相比，信用衍生产品具有独特的优势，有更大的灵活性，市场潜力巨大。其市场参与者出于各种目的，可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定制产品。产品的标准化同时促进了套期交易，允许中介机构通过维持匹配的头寸进行造市交易。二是信用衍生产品具有较强的可交易性，克服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性，难以产生一个交易市场的薄弱环节。信用衍生产品能将信用风险与其他风险分离进行独立管理并定价，在保留资产的同时剥离信用风险， CDS能以相对标准的形式交易。三是提供化解不良贷款的新思路。银行可以利用信用衍生品及其组合产品所提供的流动性市场来提高信用资产的变现能力，使已有的流动性较差的贷款能够进入市场交易，为不良资产处理提供一个市场化途径。同时，机构投资者通过信用风险拓展自己的业务空间。
（五）信用衍生产品市场发展对金融稳定的影响及对监管的挑战
信用衍生品设计灵活而复杂，同时涉及标的资产自身风险及交易对手违约风险等问题，并且信用风险与基础资产的分离降低了银行信用管理的积极性，信用衍生品发行者的套利动机明显加强。如大型对冲基金利用信用衍生品进行了杠杆率较高、没有对冲的投资，并往往不约而同地采取行动，在客观上反复扩大并加剧了市场波动，加大了金融风险跨市场、跨行业传染的可能，造成全球金融市场的系统风险。如美国“次级债危机”中，信用衍生品明显起了放大器的作用，不但在美国国内市场加剧了住房抵押贷款信用风波的程度，还将美国本土的信用风险扩大到了世界范围，使债市的风险蔓延到了股市和商品市场。因此，金融机构通过信用衍生产品转移或承担的风险度难以准确测量，对金融稳定的影响及监管提出新的挑战。
三、我国商业银行风险管理方法存在的问题与原因
（一）缺少标准化的产品和合约，对产品设计和定价能力仍不到位
首先是缺少标准化的产品和合约，尽管芝加哥期货交易所推出了标准的违约指数产品，尽管ISDA制定了标准的合同文本，但这些只是解决了部分产品的问题，该市场的标准化程度与利率衍生产品和汇率衍生产品相差较大。其次，在技术方面，缺少标准的违约风险模型和定价公式。国内银行尚未对敞口风险及时估值，对产品设计和定价能力仍不到位。在商业银行的相关制度中虽有有关敞口风险定期进行重估的要求，以及在代客交易中要求客户根据重估结果及时追加保证金的要求，但缺乏合理的成本和资产的分析测算制度，信用衍生产品是基于利率衍生产品之上的更为复杂的产品，其在国内的普及仍需一定的时间。部分商业银行对衍生产品的定价能力有待提高。有的由于银行硬件支持系统不够强大，价格无法及时传导而表现出较弱的定价能力。此外，会计核算不完善，造成了商业银行对金融衍生产品的会计核算和披露方面的不规范，各银行间缺乏可比性。
（二）货币市场与资本市场分割严重，债券市场程度和金融衍生产品市场不发达
一是在进行现代商业银行风险管理时，为准确测算资金成本和研究弹性，利率作为货币商品的价格起到了重要的作用。如：BIS模型方法主要是针对于银行表外业务而提出来的模型方法；在BIS模型中的转换因子中因含利率合约的相关要素，合理的利率水平也将直接决定潜在风险暴露数量的大小。二是发达的债券市场不仅可以间接起到金融风险管理的作用，同时也是一些计量方法施行的必要条件，如以VaR为基础的Credit Metrics模型中在计算转移矩阵时也需要一定规模并规范的债券市场来支持。而在我国，金融衍生品市场起步较晚，品种较单一，市场规模较小，专业人员素质差，在一定程度上都制约了市场的发展。三是货币市场与资本市场分割严重，相对于货币市场，资本市场虽发展情况较晚，但其速度却远远超出了货币市场，这种超国民经济发展的直接后果便是资产泡沫在我国一定程度存在，而我国许多上市公司的资本市场表现也根本不能作为货币市场融资的依据。在银行风险管理过程中，一国货币与资本市场的联系情况对量化方法来说可以起到关键的作用。如KMV模型对一个公司的分析数据来源于其股票价格，在该模型的计算过程中，货币市场上的商业银行对客户的鉴定很大程度源于该上市公司在资本市场上的表现。
（三）金融市场采集数据的基础不理想，无法达到各种成熟的量化方法的要求
在进行现代商业银行风险管理过程中，数据的充足性与否将直接决定各模型的作用效果，从实证检验来看，样本大小更成为决定模型结果的关键。国际研究领域对该问题有深刻的认识，目前的做法便是尽量扩大样本数据库来保证数据质量，如KMV公司在实际工作过程中，为了更快速地得到不同企业的EDF值，已经建立起来了大规模的世界范围内的企业数据库，尤其是不同行业EDF值的数据库是其模型可靠性的主要保障。而目前我国商业银行风险管理工作中的数据基础却很不理想，我国数据缺失情况较为严重。由于我国目前实行的是分业经营的金融体制，也尚未实现资本项目的可自由兑换，我国商业银行经营过程中外汇头寸和证券头寸很少或没有。同时，不同商业银行，尤其是国有商业银行与股份制商业银行之间的客户信用状况标准不同。此外，我国数据虚假情况也时有表现。因此，根本无法达到各种成熟的量化方法的要求。
（四）完整的市场监管体系尚未建立，跨境监管和国际监管合作需要加强
一是市场参与者缺乏衍生品交易和风险管理的相关指引。信用衍生产品的监管一般套用相关的监管规则，或者与监管框架较成熟的传统产品进行类比。由于信用衍生产品设计的风险比较复杂，不仅涉及信用资产本身的风险，还要涉及交易对手的违约风险，风险程度的大小尚没有统一的模型和公式可以测算、度量；而目前中国的金融衍生品监管体制相对分散。交易所股票和债券衍生品市场，以及商品衍生品市场隶属证监会管理；场外利率衍生品市场、场外外汇市场和信托投资公司等隶属中国人民银行(包括外汇管理局)监管。而主要的机构投资者中，基金和证券公司归属证监会管辖，银行和其他存款机构归属银监会管辖，保险公司归属保监会管辖。众多的监管机构之间尚缺乏统一的协调机构，也缺乏战略规划共识。还存在监管方面的不确定性以及在会计和税收方面的模糊性。二是现行法律对我国机构参与境外期货交易存在监管“真空”，监管机构难以有效进行跨境监管。2004年底出现的中航油事件凸现了我国金融衍生产品监管方面存在的缺陷。
四、发展我国信用衍生产品市场的政策建议
（一）加快相关法律法规系统建设，为信用衍生产品市场的健康发展提供法律保障
一是要完善制度，加强监管，以促进其健康稳定发展。一方面，由统一监管机构对金融衍生品市场监管的整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等方面从整体上实施系统风险监控的法律法规制度体系，强化各类规范的协调性和可操作性，建立完善的风险监管制度和监管体系，保障整体金融市场的安全和稳定；另一方面，为市场参与者的操作提供指引，并制定针对信用衍生产品的风险监管指引，明确对被监管机构风险管理和内部控制的监管要求。以引导和监督其审慎经营、及时控制风险。二是要加快相关法律的立法进程，健全信用衍生产品市场法规体系。在《证券法》实施的基础上，加快制定《信用衍生产品市场监管法》等针对衍生产品特定的法律和法规，以保证信用衍生产品市场监管框架的稳定性、持续性和一致性，使监管工作有法可依，有章可循，为衍生产品市场的健康发展提供法律保障，消除立法和管理方面的不确定性，保证信用衍生产品市场的稳健运行。
（二）完善商业银行客户信用的数据基础，建立和规范独立的信用风险评级体系
一是完善商业银行客户信用的数据基础。商业银行自身系统需要建立具备一定规模和效率要求的数据库基础，必须充分利用整个社会信用体系的发展来完善其基础工作。如参照国际标准建立各银行间的行为准则，包括“数据公布特殊标准”(SDDS)、“数据公布通用系统”(GDDS)等，加强商业银行自身的客户基础数据库建设和开发客户跟踪系统等，建立健全商业银行的信息披露制度；通过金融监管部门或行业自律机制加强银行间数据的共享工作。二是建立和规范独立的信用风险评级体系。我国信用评级事业已经开始稳步推进，并在加强信用管理、防范金融风险、建立社会信用体系方面初显作用。我国应在此基础上进一步建立和规范独立的信用风险评级体系，即根据巴塞尔协议的要求，建立包括评级对象的确定、信用级别及评级方法、评级考虑的因素、实际违约率和损失程度的统计分析、跟踪复评和对评级结果的利用等一系列信用风险量化度量模型基础。同时，国内商业银行必须充分考虑中国资本市场的实际，在确保安全的前提下，在其内部建立一套通用的信用管理体系，并通过可靠的量化数据降低信用风险管理成本，提高银行信用风险管理的有效性。
（三）借鉴国际成功经验，促进多层次金融市场的协调发展
第一，在研究借鉴国外信用衍生品市场的交易模式、报价系统及其制度建设的基础上，结合国内实际情况，逐步构建起我国自己的市场架构，为国内银行同业之间的信用衍生产品交易市场的发展打下一个良好的硬件和软件基础。第二，构建国内银行与国内机构投资者如投资基金、保险公司、养老基金等之间的信用衍生产品交易市场。通过信用衍生产品进入贷款市场，既有利于基金实现更为分散的组合，取得更好的经济效益，又能为分散、化解银行的债权风险助一臂之力。第三，适时在一定程度上允许外资参与我国信用衍生产品市场的发展，推进国内银行与外资银行和国外机构投资者之间开展信用衍生产品交易。外资银行能够借助母行强大的产品开发优势，把海外市场已经成熟的产品带入国内，在引入和发展信用衍生产品方面发挥积极作用，促进多层次金融市场的协调发展。
（四）加强内控建设，防范信用衍生产品交易风险
从制度基础层面严格加强商业银行信贷工作效率，逐步建立我国商业银行风险预警体系。一是建立合理的奖惩和内控制度。银行应建立行之有效的约束机制，实行交易业务与风险管理相分离。同时，应建立高效独立的信息通道，克服可能出现的信息障碍。二是建立风险评估与预警制度。应采取先进可靠的风险评估模型，准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况，尤其在进行非标准的场外衍生产品交易时，要对定量风险模型所使用的市场参数深入研究和验证，保证其正确性。三是建立风险应急预案和风险报告制度。建立衍生交易的止损点和风险预警线，在开展衍生产品交易业务出现重大风险时，迅速采取有效措施，坚决制止损失继续扩大，同时将有关情况及时报告监管机构。四是注意风险控制与风险教育。应将发行者完全、准确信息披露放在首位，要充分认识到我国金融市场的发育程度，应注意多类型市场参与者的培育和风险教育，要引导他们理性投资。
（五）强化从业人员队伍建设，为信用衍生产品市场的建立和发展创造前提条件
信用衍生产品在国际上也是一个新生事物，由于它产生的时间短，加之具有较高的技术性和复杂性，与传统的银行业务有本质的区别，尤其是它的高风险性对从业人员提出了更高更全的要求。因此，必须注意培养信用衍生产品定价、信用风险模型等领域专门人才。一方面，要选拔一批年纪较轻、基础较好、有金融专业学位并有一定实践经验的人员集中培训或到境外进修，以提高信用衍生产品管理水平；另一方面，可以邀请一些与本行业往来密切的国外高级管理人员来介绍信用衍生产品方面的经验、最新动态及风险防范。在实际工作中，使他们熟悉掌握信用衍生产品交易，提高从业人员素质，更好地采取有效措施控制和降低风险。此外，对于缺乏相应风险管理专业人才的关键岗位，可招聘国外银行的风险管理专家，以加速银行市场风险管理的进程。
（六）健全和完善金融机构监管体系，促进信用衍生产品市场的稳健发展
第一，加强对市场参与者的监管，确保金融稳定运行和宏观经济的健康发展。一方面大力运用现代化监管手段，建立风险预警系统与监管网络系统。加强银监会、证监会、保监会等监管机构的相互协调与配合，构建集中统一、严密、高效、有力的监管体系。另一方面，充分发挥社会监管的作用，引进和加强会计师事务所、评级机构等社会中介机构的监督，从而有利于拓展监管面，提高监管效率。第二，建立自我约束机制，完善金融机构行业自律体系。现实生活中金融市场是非有效市场，应尽快建立和完善行业自律组织的章程和相应的同业公约及其他制度，要求市场参与者必须严格进行行为自律，有效地发挥行业自律体系监管作用，控制系统性风险，为公平竞争和规范发展创造良好的环境。第三，进一步加强信用衍生产品市场监管的国际协调和合作。随着经济金融化、金融全球化，金融交易市场较强的多变性和管理的复杂性，这就决定了对金融的监管必然需要国际上的共同努力。因此，我国金融监管部门一方面要积极借鉴国际上先进监管经验，以提高监管效率，少走弯路，降低监管成本；另一方面应该与国际巴塞尔银行监管委员会和国际证券委员会(IOSCO)等国际组织密切协调和合作，促进信用衍生产品市场的稳健发展。
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一、完善金融市场监管的方法探讨
1.逐步转变市场监管理念适当正确的监管理念是有效实施金融市场监管的前提与基础。为此，我们可以在继承原有合理的监管理念的基础上，进一步引入一些与时俱进的监管理念，进而为监管理念注入一股新的生命力。效益、可持续、良好的市场约束等理念值得我们深入学习。
2.推动金融市场监管责任制的实施首先要找出市场监管中存在的主要问题，建立健全市场监管责任体系，进而达到能够更好实施的目的。明确监管责任是市场监管责任制实施的第一步。此外，要制定并进一步完善金融市场监管责任制的激励机制，充分调动监管人员的工作积极性，增强监管的有效性。最后，要注重与监管责任制相配套的相关制度建设，使之更好地服务于监管责任制机制。
3.加强金融机构本身的建设保持金融机构监管的独立性是金融市场监管的必要。因此，要尽可能避免其他部门的不合理干涉，完善金融机构内部管理制度，保持其监管的独立性。再有，要注重提高监管水平，这就要求进一步加强对金融监管机构的建设。此外，要进一步明确内部金融机构监管责任，以防出现监管权利的到处滥用。这在一定程度上规范了金融机构监管的操作流程。最后，要注重培养和提高监管人员的综合素质，杜绝监管人员，保证金融机构监管工作全面顺利地开展。
4.注重对金融风险的把握对金融风险的把握主要体现在金融风险预警体系的构建。金融风险预警不仅能够对一个区域金融市场的监管实施实时有效的监管，还能够监测金融市场运行中存在的各种缺陷及不足。而金融监测主要依赖于相关指标，因此预警指标的确定要根据实际情况而定。
二、对企业负债筹资风险的研究
1.筹资风险的主要来源通过研究和分析，发现筹资风险的主要来源有以下几个方面，下面进行简要地描述。筹资风险来源于具有不确定的企业经营利润率以及负债资金利息率。当企业投资利润率比负债资金利息率大时，企业可以通过财务杠杆作用，利用一些负债资金来使自有的资金利润率提高；反之，企业采用借人资金的方式就会降低自有资金利润率，有时还会亏损，甚至是导致破产。筹资风险来源于资本结构。作为一个企业来言，资本结构应该合理，也就是说自有资金与负债资金的比值应该合适，一般情况下若负债利息率低于投资收益率的时候，那自有资金收益率会随着负债比例的增大而变大，此时应当将负债的比例适当加大，不过当比例大到一定程度时，企业的集中还债风险就会变大，虽然企业收益率较高，但是资金流一旦发生问题，依然会致使企业破产；另一方面，债务利息率高于投资收益率，自有资金的收益率会随着负债比例的加大而减小，严重的可能就会发生亏损，在这种情况下，企业应该将资产负债率控制好。项目经营失败导致的风险。这其中包括两个层面，一个是由于决策的失误而导致项目经营的失败；另一个是企业在经营的过程中，由于自身管理存在的问题，致使企业经营失败。不管是那种原因导致的经营失败，都没有办法将项目投入的大量负债资金归还，进而出现严重的财务风险。
2.防范施工企业筹资风险的对策(1)加强企业的风险意识，创建有效的风险防范机制。在当今市场经济的环境下，有些变化是企业无法预测和掌握的，因此企业必须要强化自身的风险意识，每时每刻都要保持高度的警惕性，对风险的评估和测试要定期进行，采用一些科学有效的风险防范措施。除此之外，企业还应建立一套有效的风险防范机制。(2)企业的负债比率一定要合理。判定企业负债经营的合理性，是通过对企业资金结构的判断，也就是判断企业负债比率和企业的具体状况是否一致，风险和报酬是否是最佳组合。在实际的操作中，选择最佳资金结构的工作往往是相当复杂，而且难度较大，较高的负债比率适用于那些生产运营稳定、项目利润高、资金周转较快的企业；较低的负债比率适用于那些经营不够理想的企业。如果反之，就会给企业带来筹资风险，甚至是破产。(3)负债财务计划一定要合理。负债量的确定依据的是企业的资产数额以及企业经营的需要和可能。另外，还需依据企业的负债情况将还款计划制定出来。所以，企业要想通过负债经营的方式获取生存和发展，就要在管理和资金周转两个方面下功夫，尽量减小资金的占用额、缩短生产周期，增大产销率，减小应收账款，强化防范风险的意识。除此之外，当企业借入资金的时候，资金的使用和安排都要依据需要进行，并要使资金的结构合理，还要避免出现过分集中的还款期。(4)对利率风险要进行准确地把握。对于市场货币的供求以及国家的相关利率政策，企业一定要加以认真地研究和分析，以便做出合理的负债筹资安排。在利率较高的时候，企业要将筹资数额尽量降低，或者只筹借一些急需的短期资金。在利率逐渐降低的情况下，企业也应该少筹资，对于必须要筹借的资金，企业应通过浮动利率的计息方式来计算资金的数额。在利率较低时，筹资是比较有利的。在利率逐渐升高的情况下，企业需要积极地进行长期资金的筹集工作。
三、总结
企业在面对这些不可避免的筹资风险时，应该创建一套与市场变化相一致的风险管理机制，使得项目的管理更加规范，从而使企业的盈利水平提高。在对筹资风险正确认识的前提下，充分掌握筹资风险的防范措施，提高企业的盈利水平，使企业的市场竞争力得到增强。
作者：谢琛 单位：对外经济贸易大学保险学院
