时间：2023-06-12 14:44:55
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权质押风险点，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
复旦大学管理学博士，理论经济学博士后，高级会计师。咨询公司合伙人，北京财税研究院研究员
2013年12月6日，乐视网（300104）公告称，公司控股股东贾跃亭将其持有1580万股股份办理股票质押式回购交易，加上此次已用于质押部分，贾跃亭累计共质押股份 22499万股，占其持股60.5%。类似的股权质押融资行为目前在国内比较普遍，2012年年底，超日太阳陷入债务危机，曾有媒体报道：“超日太阳外逃式减持、三信托跳入火坑”，并引发市场对股权质押融资的广泛关注。上市后不到两年时间，超日太阳大股东将其持股的99.95%都进行质押融资。
从法律角度来说，股权质押是一种正常融资担保行为，但其对资本市场利益相关方的影响值得关注，尤其要警惕股权质押以后，控股股东所承担收益和风险发生变化，导致公司治理发生异化。股权质押的潜在风险，需要资本市场相关主体高度重视。
股权质押融资可能成为控股股东的套现手段。上市公司控股股东所持股份通常都存在锁定期，譬如承诺上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理发行前持有的公司股份，这种锁定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股东保持相对稳定，将控股股东与广大流通股股东利益绑定在一起，防止控股股东利用上市高价套现，但通过股权质押融资，一手押出股票，一手拿到现钱，控股股东却可能变相套现或“曲线”实现股权转让。
股权质押融资存在掏空上市公司的资产风险。如果用实物资产质押，质权人可以占有质押对象。但股权质押之后，公司控制权仍掌握在控股股东手里，控股股东可能会利用控制权去掏空公司资产，留下烂摊子给各类债权人，就好比房东将房产证押给债权人，但却把房子拆掉卖了然后跑路。
股权质押融资加大了经营决策的道德风险。控股股东将股权质押后，可能更倾向于从事高风险业务，因为如果冒险成功，高收益归公司股东；如果失败，可能将烂摊子留给债权人一走了之。从质押融资的资金融出方来说，所获取的潜在收益是有限的，承担风险却是无限的。
股权质押融资存在债务放大风险。假设某自然人A有1亿元资产，用该资产成立公司后，再以公司名义借款1亿，则公司总资产2亿元，负债1亿元，公司资产负债率为50%；此时如果继续向银行申请借款1亿元，银行考虑到公司债务风险，可能拒绝增加授信。但如果A以其持有的公司股权质押融资1亿元，对公司资产负债率没有任何影响。而事实上，对A来说，控制资产达3亿元，负债2亿元，实际资产负债率已上升到66.7%，相当于A用1亿元资产借款两次，一次以资产形式抵押借款1亿元，另一次用股权质押形式借款1亿元，好比一只羊上剥了两张皮，这对债权人来说，潜在风险无疑非常大。以超日太阳为例，有分析师表示，“担保、股权质押、公司债等常用的融资方式，都被超日太阳用遍，甚至把应收款转为融资借款较为超前的融资方式都已用到，可见其对资金的渴求已经达到不正常的地步。”如果公司本身资不抵债或陷入困境，这时股权质押基本上起不到担保作用。
存在股权价值大幅贬值的风险。公司股权本身属于剩余权益，价值波动幅度很大，一旦公司经营陷入困境，股票往往一文不值，以超日太阳为例，2011年股权质押融资时股价处于高点，目前股价仅相当于当时股价的六分之一左右。
当然，尽管股权质押存在上述潜在风险和弊端，笔者并不主张“一刀切”加以禁止，而是提醒市场各主体在充分认识股权质押风险的基础上，采取相应防范措施。
股市委靡不振，不少上市企业纷纷将股权质押给信托公司以融资。股权质押信托产品正在成为继银信产品、房地产信托之后崛起的又一股力量。
“老树迎春”是近来媒体形容股权质押类信托用的最多的词，业内人士指出，之所以当前资本市场如此热衷股权质押信托产品，主要是因为一方面相关企业的资金需求非常旺盛，另一方面是这类产品往往设计成固定收益率产品，操作简单，且安全性极佳。投资者也比较认可股权质押的信托产品。
上市公司估值近底
股权质押类信托不是新产品， 简言之就是将持有的上市公司和金融机构股权质押或将收益权转让给信托公司来融资，此类业务标的不限于上市公司的流通股、限售股，甚至包含了未上市的金融机构。
股权质押信托的风险在于质押的股权出现贬值的情况，上市公司的股权还会受到市场波动的影响，比如股价是100元，下跌了60%即目前只有40元，股价达到平仓线时，信托公司若没有及时或者无法及时执行平仓，导致股价低于抵押价格，投资者本金就会出现亏损
那么，眼下证券市场的投资价值如何，是否会出现大的系统性风险呢？
2月15日，中国证监会郭树清在出席中国上市公司协会成立大会时再次“喊话”，称“沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，投资年收益率平均可达8%左右”。目前，A股市场整体估值处于低位，大盘蓝筹股估值则可以用底位来形容，沪深300成份股近10倍的动态市盈率，放在历史上的任何时间点都显示出极高的投资吸引力。据统计，沪深A股整体动态市盈率为13.68倍，而沪深300指数动态市盈率仅10.69倍，比1664点时的12.66倍估值还要低1.97，目前该指数的静态市盈率为13倍。其中，有155只300成份股的动态市盈率低于20倍，占比51.67%。
近两成大盘蓝筹股估值低于10倍。数据显示，沪深300成份股中，有53只个股的市盈率低于10倍，占成份股总数的17.66%。其中，交通银行等15只个股的估值低于7倍。
无论从哪个角度上看，大盘股目前的投资机会是罕见的，目前的回暖完全没有达到大盘股应有的价值水平， 因估值触底而显现的投资价值虽难代表真正的投资机会，却足以证明中国证券市场目前具备较高的安全边际。
质押率大打折扣
既然上市公司整体市值已经处在相较安全的区域，那么购买股权质押类信托就需要考虑其质押率是否合理了。
在股权质押产品中，质押率是重要的产品安全性考量指标。
固定收益信托合同中所规定的股权质押，其质押率一般在50%―60%之间，即个股质押融得的资金相当于当前该股票市场价的5折到6折。若是限售股，质押率会更低。
近期，受股市低迷的影响，信托公司设计股票质押融资类产品时大大降低了质押率指标。目前限售股的质押率约为20%-30%，流通股的质押率也不过35%-50%；超过50%质押率的产品已经少之又少。业内人士分析，选择股权质押类信托产品时，还要注意其补仓措施的设定。仅仅依靠一定的折扣率，保障本金安全及收益实现的效果是有限的。当然，股权质押往往只是信托产品的第二还款来源，仅在第一还款失效或者不能完全偿付时，才予以启动。虽然拥有高达40％以上的折扣措施，但股票在极端情况下巨大的波动性，也使得其保障的产品并不是百分之百的安全。
需要提醒投资者的是，选择股权质押类信托产品时，要注意其补仓措施的设定，仅依靠一定的折扣率来保障本金安全及收益实现的效果是有限的。由于股票下跌幅度超过40%，若在下跌过程中没有补仓措施，或无法保障安全。为了防止在极端情况下，股票巨大的跌幅造成其保障资金安全的作用失效，信托产品在设计时，一般都设有警戒线。即股价跌破一定程度(如融资金额的1.5倍)，融资方需要追加保证金，或增加质押股票的数量。警戒线的设置，成为该类信托产品重要安全保障。
当然，股权质押往往只是信托产品的第二还款来源，仅在第一还款失效或不能完全偿付时，才予以启动。
稳健受益攻防合一
进入2012年以来，鉴于欧债危机的冲击波似乎有所减弱，国内对中国2012年经济走势的乐观情绪开始抬头。特别是考虑到中国正在进入一个新的政治经济周期，地方政府会否出现新一轮的投资冲动越来越引起人们的担心。相反，对中国经济在外部环境制约下有可能继续走低的风险意识则相对较低。在此情况下，国际货币基金组织在2月6日的最新报告中对中国经济的预警就显得尤为必要。
每一次全球经济的系统性风险伴随而来，往往是一次财富转移。尤其对于大资金来说，资产取得稳健受益成为在巨大不确定性面前的最好选择。因此，股权质押类信托将受到市场的追捧，持续火热。
据了解，在售的信托产品中，目前设置该类产品的成本多为年息12%，其中信托产品投资者获得的收益约为8%―10%，剩下的收益由信托公司与渠道方分享。例如，中融信托在售的一款股权质押信托贷款产品，期限为一年，固定收益率为8.9%，用益信托有关人士评价说，该产品收益率在近期同期限同类型产品中处中等水平。该信托公司在售的另一款股票质押贷款信托产品期限为2年，收益率则视投资金额不同分别为8%和8.5%。
这个收益水平在信托产品中并不算很高。但是，因为这类产品都是固定收益率，安全性比较好，所以也受到一些厌恶风险的投资者的欢迎。
除了这种股权质押信托贷款类产品外，很多股权收益类信托产品也涉及到股权质押。在这类产品中，融资方通过质押所持股票的股权收益权，融入信托资金，并按照合同的约定，到期溢价回购股票。
需要提醒投资者的是，选择股权质押类信托产品时，要注意其补仓措施的设定，仅依靠一定的折扣率来保障本金安全及收益实现的效果是有限的。
Tips: 如何识别金融机构股权质押类信托的风险
首先，确定质押的股权是否上市和是否为流通股，这决定了最坏的情况下投资者能不能拿到本息。一般上市公司的流通股可随时变现，而且设有警戒线和补仓线，此类信托的收益率较低，标的的质押率较高。
若质押物为上市限售股，则抵押率一般低于50%，具体要视股票自身的质地和限售期的长短而浮动。蓝筹股一般在40%左右，而中小型股票一般在30%左右。如果标的是非上市的金融机构，如商业银行股权，一般采取收益权转让的形式，融资方到期回购。由于还未上市，估值主要参考市净率。市净率一般在0.8倍到3倍之间，视商业银行资质而有所不同。要确定金融企业股权信托的委托人资格及信托财产资质审查：包括但不限于委托人是否是标的金融企业股权的财产持有人或者财产受益人；信托财产是否是委托人合法拥有的财产，是否具有合法公开转让股权的资格等。并且到公证处办理强制执行公证书。
论文摘要：本文针对我国上市公司的股权分置改革，在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性，提出了解决企业融资担保的新设想。
现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。
一、当前银行信贷保证体系的缺陷
当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：
1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。
2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。
3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。
4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。
由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。
二、股权质押的定义及作用表现
股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。
股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。
在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。
三、可流通法人股权质押的可行性分析
我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。
1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。
2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。
而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。
3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。
由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。
由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。
四、可流通法人股权质押的优缺点
对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：
对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。
对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。
对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。
当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。
五、股权质押融资实现的基本条件
对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。
对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。
全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。
关键词: 商业银行 信贷业务 权利质押 新型权利质押
中图分类号: F830.5 文献标识码: B文章编号: 1006-1770(2010)01-059-04
在现代市场经济条件下,随着大量无形财产的产生,尤其是社会财产证券化的迅猛发展,通过对有价证券和股权、债权文书的占有来担保债权的实现,可用以出质的财产权种类空前繁多。权利质押在成为现代化投资性融资手段的同时,也使得传统的权利质押理论捉襟见肘。为此各商业银行为了加大营销力度,竞相创设了诸如公路收费权、电费收益权等多种新型权利质押,这些创新以其独特的融资方式和广阔的发展前景[1],成为当前商业银行信贷业务的一大亮点。然而,许多权利质押由于立法的滞后导致法律依据不足、操作欠规范等缺陷,使商业银行面临较大的法律风险。为此,本文试图从法律的角度对商业银行权利质押操作层面中存在的问题以及应对策略提供一些拙见。
一、商业银行权利质押信贷业务的特点
目前商业银行权利质押信贷业务具有以下特点:
(一)权利质押类型较多。目前各商业银行办理质押的权利主要有:一是证券债权,如以汇票、本票、支票、债券质押等;二是股权,主要为股份和股票质押;三是知识产权,主要有依法可以转让的商标专用权、专利权和著作权中的财产权;四是其他权利,主要是普通债权、特许经营权和不动产收益权。办理质押的权利有公路收费权,农村电网建设与改造工程电费收益权(简称农电网收益权)、电源项目收费权,不动产租售收费权、学校收费权、医院收费权、风景区及游乐场所门票收费权,公园收费权,宗教及祭祀场所门票收费权,城市供水、供热、燃气收费权,垃圾处理、城市排污收费权,有线电视收费权、通讯通话收费权,(出租车)车辆营运权,殡仪馆收费权,等等。
(二)单笔数额较大,风险相对集中。权利质押贷款平均单笔贷款数额高达千万元,远远高于其他贷款的平均数额。另外,各类型权利质押担保业务发展较不平衡。例如,最常见的公路收费权、农电网收益权、电厂上网电费收费权、学校收费权、医院收费权和水费收费权六种权利质押贷款总额在权利质押担保贷款总额中占比较大。其中,贷款额度排前3位的分别为公路收费权质押贷款、农电网收益权质押贷款、电源项目收费权质押贷款[2]。
(三)“其他权利”质押占比较高,风险较大。商业银行权利质押信贷业务中,法律、法规没有明确规定或没有明确登记部门和登记程序的“其他权利”质押占比高达60%以上[3]。一些权利质押虽然得到了法律、法规的认可,但是由于没有明确登记部门和登记程序,依然存在较大风险,例如农电网收益权质押和电源项目收费权质押,等等。目前来看,这些权利质押贷款的运行还相对比较平稳,但存在的问题和潜在的风险隐患不容忽视,亟待规范解决。
二、权利质押的概念与分类
(一)权利质押的概念
权利质押是我国担保法规定的五种典型担保方式之一。通常认为:权利质押是指债务人或者第三人将其享有的除有形财产外可以转让的财产权利作为债权的担保,当债务人不履行债务时,债权人有权依法以该财产权利折价或者以拍卖、变卖该财产权利的价款优先受偿。
(二)权利质押的类型
《担保法》第75条以列举的方式,将权利质押分为四类,前三类是债权质权、股权质权和知识产权质权,本文称之为传统权利质押。第四类是“依法可以质押的其他权利”,包括有明确法律依据的公路收费权、电费收益权等,以及虽不为法律上认可,但被商业银行普遍采用的学校、医院收费权等权利质押,本文称之为新型权利质押。
(三)传统权利质押
传统权利质押分为三类,第一类是以有价证券表示的债权质权,其权利不能脱离证券而行使,《担保法》采取列举方式将可出质债权限定为“汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单”。第二类是股权质权,即以有限责任公司股东出资的股份和股份有限公司股东所持有的股票出质,《担保法》规定为“依法可以转让的股份、股票”。第三类是知识产权质权,《担保法》规定为“依法可以转让的商标专用权,专利权、著作权中的财产权”。传统权利质押已为《担保法》、《票据法》等确认,最高人民法院出台的《担保法司法解释》、《票据法司法解释》,以及中国人民银行等有关部门出台的《凭证式国债质押贷款办法》、《专利权质押合同登记管理暂行办法》等部门规章,又进一步明确了传统权利质押的具体操作方式。因此,传统权利质押应用于商业银行信贷业务的法律依据充分、操作方式明确,其中的法律风险和操作风险不大。
(四)新型权利质押
新型权利质押源于《担保法》第75条第四项“依法可以质押的其他权利”之规定,该条款为“兜底条款”,是基于成文法的不足,为弥补列举式立法模式缺陷而发展出来的一种立法技术。具体来讲,就是对《担保法》第75条列举的前三项可质押权利的补充,为今后可质押权利的扩张预留了立法空间。然而,新型权利质押是目前担保法中最难把握的领域,也是备受争议和不断创新的领域。其应用在商业银行信贷业务中存在的问题和潜在的风险隐患不容忽视。
三、传统权利质押信贷业务中的法律风险
虽然相对于新型权利质押而言,传统权利质押的法律规定比较明确,相关的部门规章配套比较齐全,法律风险相对较小。但由于《担保法》规定过于原则,且质押权利本身存在权利价值的易变性和权利行使的不确定性,传统权利质押中部分权利质押类型和质押方式,仍存在一定的法律风险。最常见的如下:
(一)存款单质押
存款单质押除应审核存单真实性、存单到期日对质权实现的影响、签发银行核押等因素外,还应关注存款单质押是否违反担保法及其它法律、行政法规强制性规定。
1.审查存款单质押是否违反担保法规定。审查存款人是否属于国家机关或公益性事业单位、社会团体。各商业银行均熟知国家机关和公益性事业单位、社会团体不得对外提供保证担保,但忽视了它们也不得对外提供抵押、质押担保,其存单质押无效情况时有发生。
2.无民事行为能力人和限制民事行为能力人存款单质押问题。无民事行为能力人和限制民事行为能力人对其存款单享有合法权利,其监护人以监护人名义或无民事行为能力人、限制民事行为能力人名义质押该存款单,处分了无民事行为能力人和限制民事行为能力人的财产,违反了《民法通则》第18条“监护人除为被监护人的利益外,不得处理被监护人的财产;给被监护人造成财产损失的,应当赔偿损失”之规定。因此,除为无民事行为能力人和限制民事行为能力人利益外,不得接受无民事行为能力人和限制民事行为能力人存款单质押。
(二)股权质押
根据《担保法》及其司法解释的规定,依法可以转让的股份、股票可以质押,在实际操作中应注意以下问题:
1.质押合同的效力问题。《担保法》规定以非上市公司股份出质的,质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。由于《公司法》对股东名册的式样、置备没有规定,也未规定公司股东名册是否置备于工商行政管理部门,部分行只能将记载出质的股东名册置备于公司,这种操作方式可能存在我行无股东名册、出质人更改股东名册重复质押、出质人转让股份、出质股份被司法查封等法律风险。
2.股份质押的变现问题。公司的经营状况直接决定公司股份质押价值和变现能力,基于出质人与公司之间的关联关系,甚至是直接控制关系,出质人风险显现时,公司经营也将恶化,导致出质股份价值减损或无变现价值。
(三)部分知识产权中的财产权质押
1.商标专用权质押。虽然法律规定商标专用权可以进行质押,但是对于商业银行来说,并非任何商标专用权都适合质押。在实践操作中必须注意以下几点:一是为了规避风险,商业银行应接受知名品牌的专用权质押。但是必须注意的是,虽然驰名商标不以注册为要件,但未经注册的容易遭受侵权,不适于质押。二是虽然驰名商标、知名品牌价值较高,但一些比较敏感的行业,应慎重对其发放商标权质押贷款。如南京“冠生园”公司被媒体曝光使用陈年馅料生产月饼,公司信誉急剧下降,一个响当当的名牌成为无人问津的品牌。三是商标权效力问题。注册商标的有效期限为10年;期满后6个月的宽展期满仍未提出申请的,商标将被注销。四是商标权质押合同及其生效。商标权质押须订立书面商标专用权质押合同,并向国家工商行政管理局商标局申请商标专用权质押登记,否则商标专用权质押合同不生效。五是商标法规定,已经注册的商标,违反商标法有关规定的,商标局依法可以撤销。因此,商标权质押存在较大风险,在质押合同中应约定质押期间商标权被撤销时的救济措施。
2.专利权质押。以专利权进行质押,操作中应注意以下几个方面:作为质押的专利权必须是有效的中国专利权,即由中国专利局授予的专利权。外国政府或地区依据其国家或地区专利法所授予的专利权,在中国境内不具有法律效力。专利权的有效期。专利权是一种有期限的无形财产权,超过了法律规定保护期限的专利权,就不能作为质押合同的标的。专利权终止的情况主要有三种:发明专利权自申请日起算满20年的,实用新型或者外观设计专利权自申请日起满10年的;没有按照规定缴纳年费的;专利权人主动放弃专利权的。专利权价值的阶段性。随着时间的推移,专利可能会被后续不断涌现的技术水平更高、更具先进性的专利所取代,银行享有的专利权质押价值可能就会大打折扣。以专利权出质的,应符合《专利权质押合同登记管理暂行办法》的要求。质押合同应向中国专利局办理出质登记,质押合同自登记之日起生效。注意质权的变化。专利法规定,自国务院专利行政部门公告授予专利权之日起,任何单位或者个人认为该专利权的授予不符合本法有关规定的,可以请求专利复审委员会宣告无效。因此,质押合同中应约定专利权被撤销或被宣告无效时的补救措施条款。
四、新型权利质押信贷业务中的法律风险
新型权利质押突破了现有的质押概念,虽然国务院和最高人民法院相继出台了相关政策和司法解释,但这仅是在一定程度上肯定了部分新型权利质押的合法性,并没有解决其中的操作性问题,以至于影响了质押的效力。考虑到立法的滞后,预计这种状况还将持续一段时间。在我国融资方式仍以间接融资为主的情况下,作为资金市场的最大融资人,商业银行必将经常性地遭遇新型权利质押[4]。所以从信贷资产安全的角度考虑,应当对新型权利质押相关问题作更多的思考。
(一)法律依据不足。目前,除了公路收费权的依据是行政法规,电费收益权所依据的是国务院批复(可视为行政法规外),其他类型的新型权利质押均无明确的法律、法规依据,商业银行自行创设的新型权利质押方式能否被司法部门认可,银行质权能否得到切实的保障,存在较大不确定因素。
(二)出质人主体资格的合法性难以确定。新型权利质押出质人多为学校、医院等以公益为目的的事业法人,而《担保法》原则上是禁止这些单位提供担保。虽然担保法司法解释第53条规定学校、医院等以公益为目的的事业单位,为担保自身债务,允许以其教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施以外的财产设定抵押。但是,如何认定学校、医院以外的事业单位是否具有公益性,以及其收费权是否属于教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施以外的财产,我国法律未置明文。因此,出质人的主体资格已经成为一个难以认定的问题。
(三)质权公示不规范。质权公示方式不明确,我国民法的基本原则要求担保物权的取得必须公示,权利质押要么通过交付权利凭证方式公示,要么通过登记方式进行公示,新型权利质押的权利凭证不明确,自然无法通过交付权利凭证公示。质押登记部门不明确,除公路收费权、农村电网电费收益权、学生公寓收益权质押登记部门外,其他新型权利质押登记部门不明确。实践中的各商业银行办理公示的所谓登记部门主要为卫生、教育等出质人的主管部门,以及物价部门、公证部门以及行政事业收费管理局等,这些部门的登记效力难以确认。质押登记的程序和形式不规范。出质登记往往是取得了出质人上级主管单位或行政主管部门表明“同意以收费权作为贷款质押”“同意以收费权作为还款来源”的批复或承诺,难以成为真正法律意义上的登记,不足以保障银行优先受偿的效力和对抗第三人的效力。重复质押难以避免。由于权利凭证的缺失和质押登记部门的缺位,极易出现一项权利被人为地按收费期限和收费对象分成多笔反复多次在多家银行质押的现象。
(四)权利价值难以评估。新型权利是预期收益,难以进行量化,缺乏科学的价值评估标准和方法,并且受宏观政策、经济环境、借款人的经营状况等影响较大。因此,如何科学地界定权利的种类,区分可质押权利的类型并适用不同的法律制度是一个立法、司法和商业银行业务实践中不可回避的难题[5]。目前,对商业银行来讲,哪些权利可以质押以及可以出质权利的价值如何评估是迫切需要解决的问题。
(五)收费账户监管难以控制。收费权质押的账户管理问题比较复杂:1.有的出质人可能违背约定,将项目的收费存入专用还款账户以外的户头,使得质权银行无法有效监管;2.有的出质人在多家银行开户,恶意逃避质权银行的监控;3.企事业单位财务上实行“收支两条线”,大部分的收入均通过财政部门统一调度,根据情况进行资金回拨,专用还款账户如果没有政府财政部门的拨款形同虚设。
(六)银行质权难以实现。新型权利质押大多是以信贷支持项目的收费权出质,借款人偿还贷款的第一还款来源是项目建成、投入使用后收取的费用,实现质权(第二还款来源)也是收取的费用,第一还款来源与第二还款来源是重叠,当第一还款来源出现风险时,作为第二还款来源的新型权利质押也难以实现。
五、权利质押担保信贷业务风险防范
(一)区别对待、谨慎操作。对于公路收费权、农电网电费收益权质押贷款,可积极拓展业务;对于国家支持办理收费权质押的,如《关于西部大开发若干政策措施实施意见》提出的城市供水、供热、公交、电信、水利开发和环保项目收费权,以及学生公寓收费权等,可以在提出信贷准入限制性条件、规范操作行为的前提下介入。其他新型权利质押信贷业务则应谨慎操作,对于没有明确法律依据且不适宜设质的权利,不可作为主要的担保方式,只能作为辅的保障措施。
(二)依法登记,规范程序。新型权利质押业务必须进行登记公示。要找准登记部门,不应有“只要有一个登记部门就了事”的思想,应该确认登记机构有无资格(至少有行政规章作为依据)。看登记程序是否合法合规,程序规范是保证质押合同有效的重要前提。对于公路收费权、农电网电费收益权以外的权利质押贷款,虽然没有明确法律依据,仍应尽力办理有关手续,以便发生纠纷时依惯例行使抗辩。如果条件许可,新型权利质押应与其他形式的担保结合使用。如在设置收费权质押的同时可再设置保证担保、抵押担保等,构筑不同法律制度下的分层次担保体系。
(三)订好合同,管好账户。商业银行在产品营销争取到的权利和需要承担的义务最终都要体现在贷款合同上。新型权利质押信贷业务中收支两条线结算的事业单位占比较大,实际操作中与政府协调,由政府和出质人承诺,确保收费能在质权银行开户是非常重要的一个环节。因此,订好合同、管好账户,是规避法律及操作风险的必要条件。收费账户管理合同应对收费存入比例、存入期限以及账户的监督权利等内容作出明确约定,银行应有权从该账户直接扣收贷款本息。
(四)规避风险,做好保险。考虑到新型权利质押所依附的固定资产有一定的风险,所以办理此类信贷业务时,应当尽量要求出质人对相关的固定资产投保,如果出质人坚持不保险,从规避风险的角度出发,商业银行应当考虑慎贷。
总之,商业银行应积极参与、组织银行业立法保护活动,在充分实践的基础上提出合理可行的立法建议。建议国家立法机关在未来立法中对新型权利质押的种类、范围、批准部门、登记部门、质权实现的方式等作更加具体明确的规定,以便操作中有法可依,保障金融资产的安全,维护新型担保物权的正常流转秩序。
参考文献:
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一、传统融资路径
与现代融资路径相比，传统融资路径是指这些融资路径为广大融资者所熟知、出现时间较早、市场成熟度较高的融资路径。主要包括内源与外源融资路径、直接与间接融资路径及股权和债权融资路径等。
（一）内源融资与外源融资
内源融资是指企业不断将创业者的个人储蓄或企业的经营成果转化为投资的过程，即企业内部资金的融通活动。科技型中小企业成立之时，往往是通过内源性融资进行资金的筹措，且内源性融资是科技型中小企业长期融资的重要途径，其资金主要来源于企业投资者的初始投资、亲朋好友的借款及企业内部积累等。从企业的角度来讲，内源融资路径下企业获得的资金具有“自主性强、成本低、风险低、限制性小”等特点，但具有明显的不可复制性和持续性。外源融资主要是依靠企业外部的各个资金投资者而形成的融资路径，这些投资者不受地域限制，分布世界各地，其形式是向金融机构借款、商业信用、发行债券与股票等。外源融资路径是科技型中小企业普遍采用的融资路径，与内源融资路径相比，此路径下企业获得的资金具有“流动性大、效率高、成本高、风险高”等特点，但融资成本高在很大程度上制约了科技型中小企业的发展。
（二）直接融资与间接融资
直接融资是通过自销、包销或代销等方式直接向社会公众出售公司股票和债券而取得资金的融资路径。此路径获得的资金具有“直接性、长期性、流动性、不可逆性”等特点。
间接融资是通过金融机构等金融中介，把社会分散的资金集中起来，由金融机构以商业贷款等形式借给企业，是科技型中小企业通过金融机构间接获取资金的一种重要途径。当然，能否获得银行贷款涉及多方面的因素，如：企业的规模、财务状况、盈利能力等，而这些对科技型中小企业而言具有很大的挑战性，与直接融资路径相比，此路径获得的资金具有“间接性、短期性、非流通性、可逆性”等特点。
（三）股权融资与债权融资
股权融资是企业以增资或扩股等方式向其股东或新的投资者直接进行融资的路径。通过股权融资路径获得的资金，企业可以长期使用，不需还本付息，但新老股东同样享受企业的权益，这也是股权融资企业必需付出的代价。通过此路径获得的资金就是企业的股本和股本溢价，只要企业存在，一直可以使用。
债权融资则是以银行借贷和发行债券等方式向债权人融资的路径。通过债权融资筹集的资金称为企业的负债，它代表着对企业的债权，企业可以在一定的期限内使用，到期需要还本付息，企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系称之为企业的资金结构或资本结构。
二、现代融资路径
现代融资路径是近几年新出现的适合科技型中小企业融资要求的新型融资路径，是适应金融创新和时展等新要求而出现的融资路径。主要包括：资本市场融资、风险投资、非正式金融融资、担保投资、融资租赁、知识产权质押等。
（一）资本市场融资
资本市场融资是企业在金融市场上筹措到的资金。在我国通过资本市场进行融资，过程很复杂，但对消除科技型中小企业融资瓶颈起着很大作用，证券市场是企业进行直接融资的资本融资形式。若科技型中小企业能顺利上市并进入证券市场，也就摆脱了企业资金短缺的困境。具体来说，就是支持那些具有高成长性和收益而暂时不符合主板市场的要求但又具有发展潜力的科技型中小企业进行直接融资。
（二）风险投资
风险投资由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。天使投资是风险投资中独具特色的一种，大多发生在科技型中小企业的种子期，周期大约5年左右。风投一直都在高风险中运营并以排除风险和提高资本运营效率为目标，金融精英们将风险资本投向未上市企业的、有大潜力的、正在迅速成长科技型中小企业，为这些企业提供股权资本，最终扶持科技型中小企业成功上市，通过企业上市后的股票收益或将股权转让而退出投資。
（三）非正式金融融资
非正式金融融资是指非正式组织的民间金融活动，游离于监管当局之外的民间融资。非正式融资活动尽管未得到监管部门的认可，但生命力旺盛且十分活跃，其原因是民营经济的发展带动了大量资金的需求。而非正式融资活动中大部分是服务于民营经济、弥补了资金需求市场中的不足。当然，政府部门应充分发挥非正式金融融资活动的优势，正确引导、培养其成为专业公司，为多层次资本市场和科技型中小企业的健康发展作贡献。
（四）担保投资
担保投资是有条件的担保机构将保费（部分或全部保费）作为风险投资转换为科技型中小企业的股权、认股权、期权、分红权、可转换债权等方式投向企业，担保投资是一种比较安全的投资，也可以看作担保机构的一种风险投资。与风投相似，担保机构可通过公开上市、偿付协议、收购和兼并等方法实现投资收益。选择担保投资，投资者的投资所赚取的利息会根据固定利率、浮动利率、或与市场挂钩的公式计算。
（五）融资租赁
融资租赁是集融资和融物为一体的信用方式，兼有商品信贷和资金信贷的双重特征。科技型中小企业通过融资租赁获得必需的固定资产（机器设备等）和流转资金，形式灵活多样。租赁双方在租赁期间转让的仅仅是其使用权，承租人只能使用设备而不得改变设备的形态和性质，但可与企业的其他固定资产一样计提折旧，出租人通过租赁资产并在保证其完整无损的前提下实现收益。融资租赁手续简便易行，较适合资本薄弱、资金需求量小但需求急的科技型中小企业，是科技型中小企业进行融资的一条重要路径。
（六）知识产权质押
知识产权质押融资是企业以合法拥有的专利权、注册商标专用权、著作权等知识产权中的财产权作为质押物，向银行等金融机构申请质押贷款的一种融资路径。它突破了传统有形资产抵押贷款单一模式，但质押贷款的额度低，只占发明专利权评估值的25%（实用新型专利权更低，只占评估值的15%），期限最长不超过3年。
房地产行业属于典型的高投入、高产出的资本密集型行业，由于投资回收期长、初始投资大，因此对金融市场和经济政策有着高度的依赖。可以说资金问题是房地产企业摆脱周期性影响，走向可持续发展的首要因素。然而在目前的局势下，至少在两年之内看不到房贷政策有明显松动的迹象，因此要解决当前房地产企业面临的资金问题，不能寄希望于信贷政策的松动，而是要把重点放在探索多元化融资渠道以及开拓新型融资策略上来。
从传统渠道来看，房地产企业主要是通过3大渠道进行融资：银行信贷融资渠道（开发贷）、消费信用融资渠道（客户预收款）以及商业信用融资渠道（供货商和承包商的垫资）。其中，银行信贷融资一直是房企融资的最重要渠道。
银行紧缩信贷融资
根据2009年内地房地产企业融资调查数据显示，全国60余家房企总共获得约4000亿元的融资，其中银行短期授信和中长期授信总额超2400亿，信贷融资成为最主要的融资来源。以万科地产为例，其在2009年获得的612亿元融资额中，有500亿元来自银行授信，增发融资112亿，可见信贷融资占比超过80%。
而今年房企信贷紧缩，一方面开发贷利率上浮10-30%，另一方面审批空前严格，导致开发贷额度急剧下降。国家统计局数据显示，2010年房地产开发企业本年资金来源72494亿元,其中贷款占总资金来源的比例17.3%，相比2009年下降了2.5%，而自筹资金的比例则由2009年的31.3%上升到36.8%。可见银行信贷融资在宏观调控下作为主导融资渠道的地位面临挑战。目前只有万科、世茂、SOHO中国、华润置地、保利地产、招商地产等实力雄厚、信誉优良大型房企仍然能从银行获得一定额度贷款。而更多的房企必须选择新的融资渠道。其中，保障房开发贷和股票质押融资是目前规避开发贷严控和股市严控下的新型融资策略。
调控高压之下，信贷融资渠道逐渐压缩，但保障房融资渠道却逆势开通。国家发改委宣布，为了解决保障房建设中资金问题，参与保障房建设企业，可以通过发行企业债券进行项目融资。此后，住总、保利等一些房企纷纷进行保障房融资。
股票质押贷款剑走偏锋
在开发贷堵死，资金链告急的情况下，一些房企纷纷转向其他融资方式，在众多融资手法中，股权质押因其未纳入监管层的管控范围而成为房企融资新渠道。由于能够在不变更股权情况下，通过股权质押，达到变现流动资金的目的，该融资方式日益引起更多房企的关注。
据统计，2010年7月1日至2011年1月19日，共发生110起A股上市房企股权质押活动，有40家房企参与，被质押总股数为62.49亿股，质押股票所对应的股票市值为561.25亿元（以1月19日股票收盘价计算）。
目前股权质押方式获得的融资额度，往往是企业净资产的30-70%不等。由于流通股比限售股的风险要小，因此一般情况下使用流通股权抵押获得的估值要相对高一些。实际操作中，适合进行股权质押的房企往往需要具备一定的要件，如稳定的盈利能力、清晰的股权结构以及良好的金融机构关系，此外出质方一般还需要增加一个信用良好的第三方“担保人”。
被业内称为“循环质押融资模式首创者”的新湖中宝通过股权质押拓展融资渠道，走在了大多数房企之前。短短半年间，新湖中宝已股权质押公告17次，质押股权的市值达到了74.58亿元。
泛海建设、绿景地产、荣安地产、苏宁环球、南国置业等房企，也都开始积极尝试股权质押融资模式。但是股权质押最大的问题在于企业本身资产优良程度和持续盈利能力，否则股权对于融资方来说，将是烫手的山芋，没有任何实质意义。
客户预收款和合作伙伴垫资
客户预收款是很多房企至今沿用的主要融资渠道之一。在项目预售环节通过缴纳定金或诚意金的方式，提前收取房屋销售款，实现施工环节的项目融资，是目前绝大部分房企所采用的主要融资方式之一。
合作伙伴垫资则是房企另一个常用融资渠道。总包和重点供货商是其中最主要的来源。为了获得优先中标权，一般情况下总包都要提供工程垫资，从正负零到地上3层甚至更多层。而一些主要设备和材料供货商也往往能为开发商提供货款分期支付或延期支付的信用融资。截至2010年12月底，恒大地产应付供货商款项及其他应付款高达217.8亿元，其中应付上游供应商的款项达到134亿元，比年初增加76亿元。
客户预收款和合作伙伴垫资虽然持续增长，但是受房市本身的景气程度和开发商自身实力影响，其融资额度往往也具备很大的不可控性。
3大新兴融资模式
从目前主流房企的融资实践来看，除了上述传统融资渠道外，还有3种模式。第一种是通过公开市场融资。所谓公开市场，主要是指通过证券市场和债券市场，发行股票或债券融资。
公开市场融资最大好处是可以通过直接融资，降低资金成本、改善资本结构、化解金融风险。但是由于房地产企业往往开发周期长、采用项目运作机制、现金流不稳定，很难具备上市条件，尤其是在新一轮宏观调控下房企上市融资基本停滞。2011年至今沪深两市没有一例房企IPO，甚至没有一例房企增发和借壳。
但这并不意味着公开市场融资之路已经彻底堵死，突破之道是走海外公开市场融资之路，包括海外IPO和海外证券市场发行债券。今年6月份金地通过全资子公司辉煌商务，拟以8.36亿元收购华人置业旗下至祥置业（香港上市公司）61.96%股权，从而达到海外买壳上市的目的。虽然最终没有成功完成交易，但这无疑是中国部分房企海外融资的一条可行路径。
第二种是通过信托融资。在银行信贷收紧的情况下，房地产信托迅速成为近年来异常活跃的房地产企业融资方式。
从2002年以来，信托投资公司发行一系列房地产信托计划，特别是央行“121文件”以后，房地产开发商把融资的目光转向房地产信托产品。房地产信托在实际操作上，可以提供多种形式多个阶段的资金组合：如通过贷款、股权融资和交易等方式为房地产开发商提供资金；或者阶段性地购买房地产企业融资，然后再以卖出的方式融入资金。
2010年信托融资成为许多房地产企业解决资金困境的重要渠道，全年房地产信托融资额近2000亿元，同比大增3倍以上。然而去年年底以来，随着监管层规范房地产信托业务措施的频频出台，地产信托业务开始趋紧，信托融资成本持续上升，多家信托公司暂停房地产信托业务。
关键词：股权质押；担保方式创新；金融支持
中图分类号：F830.6 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2010)03-0059-04
一、引 言
所谓股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。作为一种担保方式，股权质押具有权利性、表征性、便利性和风险性等特征。虽然股权质押的担保功能具有相对不稳定性，但总体而言，在权利证券化和市场信用高度发达的今天，股权质押已与动产质押一起，成为现代质押担保体系中的一个不可或缺的组成部分，越发显示出其融资方面的潜力。在学术界，关于股权质押问题的探讨主要集中在股权质押的法理研究。而政府部门及产权市场等实务界则多从股权质押融资业务办理中存在的问题及障碍进行了分析。
无论是从理论还是实践，对于股权质押融资的探讨均仅限于城市地区公司制企业的股权质押问题，而对农村地区股权质押这一创新担保方式的重要意义、适用基础等问题却没有涉及。当然，这与农村地区以股权为质押取得融资的情况极不多见有关。股权质押源于实践，它并不是与质押同时产生。权利制度体系只能由一定的社会经济需要决定，股权质押只能是商品社会发展到一定程度的产物。只有当农村地区存在一定的股权形式作为质押基础时，农村地区的股权质押融资业务才可能随之兴起。近年来新农村建设的蓬勃开展，新型农村股份合作制经济组织不断涌现，使股权在农村广泛发展、存在，为开展股权质押融资业务提供了基本条件。2009年年初，浙江宁波市开展了村股份合作社股权质押贷款业务，受到了当地农民的欢迎。这说明在中国农村开展股权质押融资业务的必要性与可行性。然而，由于中国农村股权结构的特殊性，在农村推广股权质押融资业务也面临一些困难，需要政策扶持予以推动。
二、股权质押担保对金融支持“三农”的意义
当前，针对农村的担保方式创新正在如火如荼地进行中，各类新型的担保创新方式层出不穷。基于农村股权的存在范围广泛、形式多样的特点，目前在农村开展股权质押融资不仅具备其原本的简便、快捷的优点，还有利于满足农村宽领域、多层次的融资需求，有利于融资机构为“三农”发展提供资金支持。
1.有利于满足宽范围的融资需求。经过股份合作制改革，当前的中国农村涌现了一大批股份合作制或股份制经济组织，主要包括村股份合作经济组织(股份合作社及股份合作公司)、农民专业合作社、股份制或股份合作制乡镇企业、农村合作金融机构。经过股份制或股份合作制改革的农村新型经济组织中都设置了各种各样的股权形式，农村大到村集体、企业，小到农民个人，都持有着各种各样的股权，股权的存在范围十分广泛。如果这些股权能用来质押获得融资，那么将惠及农村各类经济主体，可以在较大范围内满足农村地区的融资需求。
2.有利于满足多层次的融资需求。由于各类农村经济主体持有的股权种类多样，股权质押融资业务将更有利于满足各类农村经济主体的融资需求。以农民为例，一般农户持有的股权为资格股、身份股，多数为股份合作制经济组织最基本的股份，股份面额不大，其融资需求多为金额较小的简单生产需求。农村专业大户除持有资格股、身份股外，还持有投资股，股份面额较大，其融资需求也为金融额较大的扩大生产性需求。股份持有的数量、面额与经济主体的融资需求基本匹配，使股权质押融资业务在农村有较强的适用性。
3.有利于消除农户与融资机构之间的信息不对称。农村股份合作社经济组织的范围都不大，村股份合作经济组织以行政村为单位，农民专业合作社和乡镇企业的范围更小一点，经济组织中的成员大都是相互熟识的，彼此之间的信用状况也都了解。由于农村股份合作制经济组织的股权一般只能在内部转让，融资机构在进行股权质押融资业务时，一般要与股权代表单位签定同意内部转让股份的协议。在这个过程中融资机构可以了解业务办理者的资信状况，最大程度地消除融资者与提供融资者之间的信息不对称。
三、中国农村股权结构与推广股权质押担保的现实基础
目前，在中国农村地区，经过股份制或股份合作制改革的农村新型经济组织中都设置了各种各样的股权形式(表1所示)。入股各类经济组织的农村经济主体即是股权持有人。农村股权分布范围很广，农民、农村各级经济组织、乡镇企业等各类农村经济主体都持有一定量的股份，这些分散在农村的股权正是开展股权质押融资的坚实基础。具体股权持有情况见表2。的股权而言，农村的股权有其独特的性质。
一是分布范围较广。农村的村集体、乡镇企业等传统农村经济主体一般改制成为股份合作制经济组织，而新型的农村经济组织如农民专业合作社一般也采用了股份合作制加以建立。股份合作社经济组织的广泛存在，使农村大到村集体、企业，小到农民个人，都持有着各种各样的股权，股权的存在范围十分广泛。
二是股权形式多样。个人股、集体股、成员股(身份股)、投资股、自然人股、法人股等各类股权形式都可在农村找到身影。农村各类经济主体，农村各类经济组织及农民个人所持有的股份根据其自身经济条件和发展状况而有所不同。一般的农户所持有股权为村股份合作社及农民专业合作社的成员股、身份股等基本股份。农业生产大户或农村个体工商户则可能持有除了基本股份之外的投资股，农村经济组织则会根据自身的经济条件持有其他农村经济组织的成员股或投资股。
三是转让受到一定的限制。尽管合作社的原则之一是“自愿与开放”，但是由于在我国，农村股份合作制经济组织享有了国家诸多优惠政策，为了保持农村股份合作经济组织的“农”姓，国家的相关法律法规里都对农村股份合作经济组织的股权转让进行了限制。如某村股份经济合作社章程规定：“量化到人的股权可以按《章程》依法继承，也可以按股份经济合作社《章程》的规定并经三分之二以上的股东(代表)同意后在股份合作社股东之间转让，但不得退股提现。”某农民专业合作社章程规定：“股份可在经合作社同意的情况下进行转让(一般限于成员内部转让)、买卖、继承。”
四、推广农村股权质押担保面临的主要困难
相对于城市中的股权，农村股权存在范围广、形式种类多，给股权质押融资业开展打下了丰厚的基础。然而农村股份合作制经济组织的自身的特性，使得绝大多数农村股权都不能公开自由转让，这些性质也为农村股权质押融资业务的开展带来了很大的局限。
(一)股权转让受到限制，存在一定法律障碍
股权由于无法完全自由转让是农村开展股权质押融资业务的最大障碍。一种权利要成为质押的标的物，必须满足两个最基本的要件：一是具有财产性，二是具有可转让性。在债权届期不能受到清偿时，按照法律的规定，得处分作为质押物的股权以使债权人优先受偿。对股权的处分，其结果是发生股权转让的效力。根据《物权法》第二百二十三条规定，可以出质的股权为“可以转让的基金份额、股权”。无法自由转让的股权，将对接受质押股权的融资公司或银行产生较大的业务风险。当融资人无法还款时，融资公司或银行处置股权的方式将会受到一定限制，不仅增加业务成本，还可能造成放贷损失，使开展股权质押融资业务的融资公司或银行产生顾虑。
(二)股权存在形式繁多，增加融资机构业务成本
相对于城市而言，农村股权存在形式更为多样。数量多、种类多、结构复杂，不利于农村股权质押融资业务的开展。农村经济主体的股权存在形式与转让方式多由其章程决定，而随着农村经济主体种类及发展阶段的多样化，致使农村不同经济主体中股权的存在形式和流转方式各不相同，甚至同一种经济主体的不同发展阶段中股权的流转方式也会有所区别。股权存在形式多样，一方面使得管理部门难以出台统一的股权出质规范，另一方面也使股权质押融资业务办理机构必须花费更多的精力，针对不同的经济主体制定不同的股权质押融资业务规则，增加了股权质押业务成本。
(三)股权融资意识淡薄，开展业务的积极性不高
尽管早在2008年中国人民银行和中国银监会联合的《关于加快农村金融产品和服务方式创新的意见》明确指出要规范发展应收账款、股权、仓单、存单等权利质押贷款，但在农村，股权质押融资还是新生事物。首先，农村融资机构开展股权融资业务的积极性不高。目前农村融资机构较为热衷于开展动产担保及林权、土地经营权、应收帐款等其他权利担保融资业务。股权担保方式由于转让受限、股权处置难度偏大不受融资机构重视。其次，农民办理股权质押融资业务的积摄性不高。由于宣传不足，农民对股权质押融资知之甚少，大多数农民没有用手中股权作担保融资的意识，就是在宁波市江北区，在开展股权质押融资业务的初期，由于农民对股权质押业务的不熟悉，也曾发生过三个月的时间里只发生两笔股权质押贷款的尴尬局面，后期经过大力宣传推广才有所改善。
五、推动中国农村股权质押担保方式创新的政策建议
目前，全国范围内已有零星的农村股权质押融资业务试点，其中做得比较好的是浙江省宁波市江北区的股份经济合作社股权质押融资业务试点。据统计，截至2009年8月11日，江北区以农村股份经济合作社股权质押贷款的户数为451户，贷款金额1299.98万元。江北区的成功经验说明股权质押融资业务在农村仍有比较大的发展空间。要进一步推动农村股权质押业务的发展，必须在以下几个方面继续努力。
(一)加大宣传力度，树立农村股权质押融资意识
要促进农村股权质押融资业务的顺利开展，树立股权质押融资的意识十分必要。一方面可由政府部门联合人民银行、银监局，通过举办银企见面会、研讨会、宣讲会等多种形式，向融资机构宣传股权质押优势，使融资机构意识到开展农村股权质押业务是丰富自身业务品种、抢占农村市场、服务新农村建设的有效手段。另一方面，要通过办讲座、发传单等方式，加大在农村对农村股份合作制经济组织及农民的宣传力度，让农村经济组织认识到股权质押融资对于促进其进一步发展的巨大作用，了解股权质押融资是激活资本、增强自身实力的重要手段。同时也使农民意识到股权质押融资手续简单，贷款费用低的长处，提高办理股权质押融资业务的积极性。
(二)出台指导意见，规避农村股权转让受限的法律障碍
农村股权质押融资业务要顺利开展，必须克服股权不能自由转让这一障碍。农村股权虽然不能自由转让，但可在农村股份合作社经济组织内部转让，给股权处置创造了一定条件。在宁波实践中，为了规避股权不能自由转让这一障碍，宁波市江北区政府出台了《关于股份经济合作社股权质押贷款相关政策的指导性意见》。《德见》从政府的角度明确了开展出质的股权可以以拍卖的形式在股份经济合作社的内部进行转让。若股权流拍，股份经济合作社可以对股份进行回收，规避了股权无法自由转让的障碍，在最大程度上保证了融资机构的资金安全。
由于农村股份合作制经济组织的形式多样，在促进农村股权转让的政策上要坚持一社一策的方针。根据每个经济组织自身的特点，制定符合其成员利益的股权转让方案，转让方式可由经济组织自身决定，可选择在内部拍卖、经股东大会同意后对外转让等方式。转让对象和数量应该符合国家有关政策法规，应不改变农村股份合作经济组织的性质。在股权转让登记方面也应作出明确规定。也可结合农村股份合作组织的条件，确定是在经济组织内部登记、年末送工商局备案或是直接在工商局进行登记。
一、风险投资担保的内涵及构成要素
（一）风险投资担保的内涵。
风险投资担保是指投资担保人将风险资本投资于初始成立、极具前景或科技前瞻性的新兴企业或项目；在承担很大风险的基础上，为融资人提供股权投资或间接债权式投资的增值服务；培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式退出投资，取得高额投资担保回报的一种融资服务方式。其中，风险资本是一种过渡式权益资本，其含义是：向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后，通过股权转让再获得资本增值收益。风险投资担保是由资本、技术、管理、专业人才、反担保措施和市场机会等要素组成的系统活动综合；一般要对应结合项目的种子期、创业期、成长期、成熟期等四个过程来设计或考量。
（二）风险投资担保的构成要素。
一般而言，风险投资担保主要由风险资本、风险投资担保人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式等六要素构成。风险资本是指由专业投资人提供给快速成长且具有很大升值潜力的新兴企业或项目的一种资本。风险资本通过投资拥有股权、提供借贷资本（以股权质押）、提供信用担保贷款授信（以股权质押作为反担保措施）或既投资拥有股权又提供借贷资本（或提供信用担保贷款授信）等方式投入风险企业或项目对象。风险投资担保人一般由风险投资公司（或风险资本家及个人、产业附属投资公司、财务公司等）和担保公司等机构组成。风险投资对象主要涉及高新技术产业和新兴服务、文化等领域。就投资期限而言，风险资本从投入企业起到撤出投资为止，所间隔的时间长短被称为风险投资期限。投资期限依据投资规模、产品科技含量、社会化认同程度、产品替代度等多重因素决定，它是投资项目的管理、技术与运作合成。投资目的是通过投资担保使其达到规模经济，并适时提供其增信和增值服务，进而把企业做大做强；然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等方式退出，获得超额投资回报。从投资的性质来判断，风险投资的方式有三种：一是直接投资即股权式风险投资；二是提供借贷资本或者予以贷款授信担保，这就为担保公司介入风险投资业务提供了一个契机或平台；三是提供一部分借贷资本或者贷款授信担保，同时又投入一部分风险资本拥有被投资企业的股权。不不论采取哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增信和增值服务。
二、风险资本的形成以及风险投资运作的过程与退出
（一）风险资本的形成。
我国的风险资本一般是由境外风险投资者、国内各类企业或担保机构投资者以及内陆个人投资者三种类别组成。境外风险投资者是目前我国主要的风险资本来源。风险资本进入企业后，通过其投资使之达到规模经济，并适时提供各项增值服务；然后通过境内外公开上市或其他方式退出，获得超额投资回报。国内各类企业或担保机构投资者是风险投资的主要参与者，企业介入风险投资主要是出于发展战略目标的考虑，并为企业寻找到新的利润增长点，甚至是二次创业机遇；而担保公司、财务公司、信托投资公司等投资者主要基于先投资、后退出的高额股权资本或增信禀赋回报的动机。内陆个人投资者主要是具有风险投资经验的投资人、创业企业家，或曾得到过风险投资支持进而回馈经济社会的投资者，他们以私募基金、先期股权投资或优先股等形式，参与到风险投资的具体业务中。
（二）风险投资担保的运作过程。
风险投资担保的运作过程主要包括寻求投资项目、项目的筛选、项目评价、投资谈判、投资生效后的监管五个阶段。首先，寻找投资项目是一个双向的过程，企业可以主动向风险投资机构或个人风险投资机构提交项目投资申请，再由风险投资机构进行评审遴选。其次，受资金运用与风险约束的多重因素的制约，风险投资公司或个人风险投资机构需要对申请的投资项目进行最初的甄别和筛选。第三，对通过筛选的项目进行更详细的评估与论证。第四，当项目经过评价论证后且判断结果可行时，风险资本家或潜在的风险投资企业就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行商议；确定投资项目的一些具体条款或约束性条件。这一过程在国外被称之为“协议创建”，内容包括协约的数量、保护性契约和投资失利等具体约定。最后，达成各种协议后，风险资本投资担保人作为“股东”、保证人或合作方需要对接受风险投资的企业进行监管。
（三）风险投资担保的退出。
风险投资或担保人对企业或项目进行风险投资的目的并不是对接受风险投资企业的占有或控制，而是为了获取高额的资本投资回报。风险投资或担保人会在适当的时机变现退出，其退出时机一般可以等到企业上市发行股票或经营运作成功后。但为了分散风险或快速回笼资金，可以分阶段、分部分退出；即按风险投资的不同实施阶段或时期，将股票（或股权）分部分转出。何时退出取决于投资回报的适时收益率指标因素和未来增值放大预期，也是风险投资或担保人的择时判断极值域点。
三、风险投资中担保公司的介入与运行方式
担保公司如何在风险投资业务中有所作为，这是担保理论和实务工作者面临的一项新课题。《融资性担保公司管理暂行办法》第十九条明确规定：融资性担保公司经监管部门批准，可以兼营以自有资金进行投资的业务；该办法第二十九条明确规定：融资性担保公司以自有资金进行投资，限于国债、金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产品，以及不存在利益冲突且总额不高于净资产20％的其他投资。上述规定为担保公司介入风险投资业务提供了法规依据。由上可见，风险资本可以通过直接投资、提供信用担保贷款授信和混合投资等方式，介入并间接控制接受风险投资的企业或项目。这样，就为担保公司介入风险投资业务提供了技术支撑和可操作性规范。
（一）直接风险投资方式。
对一些有实力的担保机构而言，他们一方面可以承担扶持中小、微型创新型企业成长的社会职能，另一方面，该类公司自身风险控制和经营管理的优势明显，对新兴产业或项目的判断、评价、管理和控制完全有能力驾驭。同时，担保机构的业务品种具有不断创新和谋求超额收益的外在迫切要求，担保公司也必须在一定范围内置身于风险投资业务之中。一般而言，直接风险投资应选择在项目或产品处于种子期、成长期时介入为宜。
（二）通过提供担保授信而间接控制介入方式。
风险资本的介入可以通过提供担保授信方式间接形成，并以股权质押作为提供保证后的反担保措施，有条件地使担保机构间接控制其股权。一般而言，接受风险投资的企业抵、质押物均不充分或完全无抵、质押物，此时提供担保授信行为比较符合风险投资的特征，即担保授信只能以该企业的股权作为质押标的物，并补充企业其他仅有的抵、质物或第三人保证之复合担保措施；这体现了债务融资和权益融资的双重属性。但在具体的操作过程中应坚持以下四项原则：第一个原则是恰当选择担保授信方式的介入期。一般而言，种子期要绝对控制，创业期可以谨慎介入，成长期进入比较有利，最佳时机是成熟期。第二个原则是设计最佳的授信品种、期限、额度和费率。授信品种包括银行贷款担保授信、融资租赁担保授信、风险投资基本收益担保、股权转让价值担保等。就授信期限而言，银行贷款担保授信一般为两年或两年以上，最多不得超过五年；融资租赁、基本收益担保和股权转让价值担保等应根据具体情况加以设定。授信额度以企业或项目的自有资金和授信期内预期权益性融资增加的1：1设计并滚动相匹配，即实行以企业净资产为基数而设定担保授信额度的原则。就费率而言，保费按年度收取，年费率3-5％为优化区间值。第三个原则是股权质押的额度控制：原则上应设定在绝对控股范围内，按拟贷款企业的净资产额乘以60％左右的数值，作为股权总净额与质押率的设计基础。第四个原则是控制信贷资金与代偿股权处置：提供担保授信后，企业的信贷资金支付或回笼，必须立书约定由担保公司和银行双重控制；原则上实施额度审批、阶段性控制划款，并采取“贷款人受托支付方式”。到期偿还后担保责任正常解除。如果逾期代偿，担保公司应当行使追偿权利，并从法理上剔除“流质条款”之潜在瑕疵；通过债权重组并控股持续经营、变现转让股权或部分转让股份。或者步入风险投资的具体操作框架内继续运作，并适时提供其增值服务，把该企业做大做强；然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等其他方式退出，实现其超额投资回报。
（三）混合风险投资方式。
混合风险投资是第一种方式和第二种方式的有效结合体，担保公司可以根据上述两种方式的具体操作规范和内容，灵活加以运用并实施创新。（特约编辑：李剑；校对：LJ）于股指基金可以避免国际上的政治风险。我国还可将外汇储备投资于海外股权。股权投资是一种更适合于长期投资的投资工具，具有高收益、高风险的特点。一方面，通过股权投资我国可以优化外汇储备的投资组合，获得较高的收益，从而在一定程度上避免外汇储备缩水。另一方面，我国还可以配合国内的产业政策，通过海外股权投资向在海外即将上市的中国优质企业进行投资。
（四）提高外汇储备配置于非金融资产的额度，适度拓宽外汇储备在国内的运用渠道。
对于一个国家来讲，外汇储备不是私人资本，其管理不应仅仅追求一般性的投资收益，而应着眼于长期发展战略，并与自身经济发展的实际需求紧密结合起来，适度安排在国内外的投资比例。非金融资产的投资可以分为国内投资和国外投资。国内投资的主要目的是促进本国的经济发展和维持各项经济目标的稳定实现；国外投资的主要目的是提高储备的收益率，调节国际收支平衡。首先，我们应将适当的外汇储备配置于战略物资、房地产等有形资产或技术等无形资产，可将一部分外汇资金用于进口先进设备以促进技术的进步、产业结构的升级，一部分外汇资金用于进口重要的工业原料，一部分外汇资金用于公共建设以及改善交通运输和其他基础设施。这些对促进我国经济的发展从而缩小与世界发达国家的差距是十分有利的。其次，我国可用外汇储备购买各种能源、资源储备及有助于培育国内自主创新能力的海外先进设备、技术，以促进国内经济结构的快速调整升级。应当加强对石油、有色金属、稀有金属等战略物资的储备。德国、美国和日本等国家很早就已经以立法的形式设定了石油储备目标，并建立了石油储备的长效机制。我国同样需要建立长效机制以保证足够的石油储备。同时，我国还可以借鉴日本等国家的做法，加强对有色金属和稀有金属的储备，这对中国经济的迅速发展具有重要意义。最后，我国应增加对外国的直接投资，这样不仅可以有效提高外汇储备的收益，而且可以提高中国企业的竞争力。
【关键词】公司上市；融资；保护机制；公司法
一、引言
在目前激烈的市场竞争环境下，融资与上市成为中小微公司共同的发展难题和追求目标。上市募股可以给企业的发展注入源源不断的资金支持，是企业扩大规模、增长营收的坚强保证，但相应也产生了诸多的法律问题。只有正确认识并合理解决这些问题，才能够让企业成功融资上市。
二、企业发展时代境遇
1.国际格局的变化目前国际形势依旧错综复杂，波谲云诡。近年来出现的不少现象都说明了经济全球化时代背景下的机遇与挑战。作为国内企业，更应该在迷雾中找到正确的前进方向，实现发展的最优化、利益最大化。2.社会主要矛盾的转变党的报告指出：“我国社会主要矛盾已经转变为人们日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”，人民美好生活在物质文化生活方面提出来更高要求，国内企业就要对标我国社会主要矛盾，走高质量发展之路，对于具备实施条件的公司，应当着手准备上市，更进一步的发展。3.目前政策及风险概述在民营经济发展领域，我国立法以及政策方面也确实给予了许多帮助，立法层面例如我国《中小企业促进法》，政策层面例如2019年8月银保监发出的《关于进一步加强知识产权质押融资工作的通知》、2020年1月银保监会的《中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》、2021年6月财政部修订并印发《中小企业发展专项基金管理办法》等。进一步发挥政府性融资担保基金作用，引导更多金融资源支持小微企业和三农及战略性新兴产业发展。谈及目前有关中小企业融资上市的政策与面临风险，引用狄更斯的一句话再好不过——“这是最好的时代，也是最坏的时代”。由于种种原因和限制，并且基于当前的金融体制，我国中小企业主要通过间接融资的方式进行募集资金，即过度依靠银行贷款等间接融资方式。其中，抵押贷款、信用贷款、担保贷款是使用最多的间接融资方式，这也是我国中小企业间接融资占比过大的主要原因之一。因此也面临着资金链断裂、金融诈骗等诸多风险。
三、以该企业为例分析主要存在的问题
1.“锅圈食汇”发展之路锅圈供应链（上海）有限公司，以火锅、烧烤食材为主，是涵盖休闲零食、生鲜、净菜、饮食、小吃等商品的便利店连锁系统；以经济实惠、方便快捷的特点走入了千千万万消费者的心中，以此为基础，该企业自2017年创办以来，获得了飞速发展，在此再附上有关该企业的一些数据：官网数据显示，2021年4月，全国已有6000余家门店，覆盖24个省3个直辖市和104个地市，河南实现全覆盖。目前品牌产品SKU达500余款，共有十二大系列产品，锅圈食汇门店500多种食材全部来自自研和自有品牌，上游ODM工厂已达到500余家，并拥有200多名专业买手直溯源头。用4年多的时间，在全国开出了7000多家实体店，并且完成6轮融资。这是多么令人瞠目结舌的成就，那么伴随着其上市融资的筹备进程究竟都有哪些存在的问题呢？接下来我们予以探讨研究。2.主要存在的问题（1）法律保障程度不高目前，我国在法律层面只有《中小企业促进法》予以规范，但这部法律并没有针对中小企业融资上市等环节的实体性规定，因此这部法律在实践上有所欠缺，这也是应当完善中小企业融资法律立法的原因之一。锅圈供应链（上海）有限公司作为筹备上市的企业，目前法律上存在一定的风险，既有可能因此被损害法益，也有可能因此做出越界行为，损害他人法益。（2）应收账款融资领域缺乏监管目前，我国在应收账款融资方面发展速度较为落后，其原因在于没有相对完善的监管体系。目前我国常见的几种融资类型要承担的法律责任各不相同，并且在融资贸易中时常发生定义划分不够明确的问题，因此，要使质权人的权利得以保障，不仅要满足其合同中规定的权利，还要采取法律法规手段加强约束力，从而避免实现权利之时所面临的风险。（3）动产质押易引发所有权归属纠纷动产质押会面临一系列法律方面的问题：首先，动产质权的设立在法律层面仍面临诸多争论与分歧。在《担保法》与《物权法》等法律中可以找到学界具有争议之处（现随着我国《民法典》的生效已失效，但仍旧体现在《民法典》中）。其次，交由第三方进行托管的动产也同样有引发法律纠纷的风险。其原因可能是其监管的方式不合理从而造成质押物受到破坏。因此，委托方与被委托方要加强彼此权利与义务的完善工作，明确双方职责所在，从而在发生追责事故时，做到权责分明，也有利于进一步保障融资环境的稳定。除此之外，由于动产的价值随着市场需求量的变化而发生相应的改变，因此，对动产进行实时估价相对困难，可参考类似仲裁方式，寻找专业公司对所质押的动产实时估价，并且还要进一步明确好被委托方在此过程当中的职责范围及其所享有的权利。（4）企业外部融资渠道的法律问题首先，目前公司筹备上市的主要方式便是通过外部融资，而外部融资又可以分为以下三种主要方式。第一种方式是股权融资，这种融资方式具有成本低、时效快的特点。但股权融资也存在一些法律风险和问题，比如关于未实缴注册资本的缴纳，投资方一般都会要求公司的原始股东在规定的期限解决未实缴注册资本的交付问题；其次，是股权的“代持还原”问题，投资方为了避免潜在的股权纠纷而选择在未上市的公司中选择代持股东；债券融资是公司外部融资的第二种方式，但这种方式在法律法规的条款下有诸多的限制，像合伙公司、独资公司以及中小公司，都不可以直接发行公司债券，因此也一定程度上限制了中小型企业的发展模式。私人贷款是公司外部融资的第三种方式，但是目前国家法律对私人贷款缺乏较为明确的限制和规范，所以如果通过此种方式，例如大家经常听说的“过桥贷款”，会给公司产生被高利贷缠身的潜在风险。
四、上市筹备法律问题解决对策研究
1.完善股权融资相关法律制度在公司法领域可以着重对扩充投资者退出渠道进行完善。对于有限公司股权回购，《公司法》应该将第七十四条中的强制性规定理解为授权性规定，也就是应该将公司股权回购也作为股东退出公司的方式之一；对于股份有限公司股权回购，可以允许股份公司用自有资金进行回购然后再将回购的股份有偿转让给其他股东，最终实现股权在退出股东和新投资股东之间的传递。2.针对应收账款融资我国《民法典》中对“应收账款质押”方面的相关规定并不完善，并未从具体实践要求来规定应收账款的适用范围，同样无法满足各种领域融资的基本需求。在供应链融资中，要对供应链应收账款这点加以明确规定，从而规避各种风险发生的可能性。建立相应的规章制度，有利于更进一步对权利质押予以规范化管理。要制定好权利质押的根本条件，才能保障权利质押中担保权益与价值的更好实现。建立健全应收账款质押登记机制。另外，征信部门也要加大审核力度。3.针对动产质押方面建立动产质权的风险预防机制。为加快动产质押融资的顺利进行，就要着眼于实际情况，这样不仅有助于质权的实现，还有助于规避法律风险的发生。与此同时，银行在与融资方以及物流部门签订监管等相关协议时，要本着真实性与谨慎性的原则，从而有效预防动产质权在设立进程中所面临的风险。4.注意避免融资过程中的撤资、法律纠纷“企业发行股份的股款缴足后，必须经依法设立的验资机构验资并出具证明。股份有限公司成立后，发起人未按照公司章程的规定缴足出资的，应当补缴；其他发起人承担连带责任。”在企业上市筹备中，尽管锅圈供应链（上海）有限公司已经获得了五轮融资，前景大好，但是仍旧应该注意最后紧要关头大股东的撤资导致的相关情况。
五、展望与建议
1.国家有关部门应该出台相关法律（1）我国有必要制定相应的中小企业银行法基于银行成本和风险因素的考虑，目前我国中小企业并没有较好地分享到金融事业的发展成果，如果可以通过立法从中国的商业银行体系里分离出主要针对中小企业商业银行的体系，让中小企业有特定中小企业专业商业银行为其匹配服务，应该是中小企业融资现状的有效解决策略。（2）应针对民间借贷立法结合我国实际情况，民间借贷现象依旧横行，因此应该出台一部调整民间借贷的部门法，因为如此便可通过明确规定双方各自的权利义务，推动融资市场健康有序地发展。2.公司其他方面的注意事项（1）加强理念创新，推动科学管理面对市场发展现状与传统管理理念的冲突，相关企业管理人员应根据企业自身情况与时俱进，一起通过管理理念的创新和应用推动企业健康可持续发展。要将绿色发展理念和节约资源等新时代社会发展要求与企业经营管理理念联系起来。（2）完善人力资源，优化员工环境企业员工是企业运营和产品生产的最直接人员，对企业整体的发展和产品质量有重要的作用。而针对部分企业人力资源体系不完善等问题，相关企业应着力研究创新解决方案：例如创新招聘方式、完善培训体系等。
六、结语
综上所述，无论是单一地看锅圈食汇这一个企业也好，还是更高角度地看目前我国中小企业的总体也好，上市是企业为获取长足发展的必由之路，那么上市前如何运用法律防范风险、做好融资等各个领域的筹备就显得至关重要。中小企业融资问题的成因是多方面的，既有宏观经济形势以及经济环境带来的影响，也有企业自身的限制而产生的不足。所以通过法律等形式对中小企业融资进行规范和监管，以法律保障的形式为中小企业提供帮助是十分有必要的，这些措施能促使中小企业的成长，同时促进我国经济发展。
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关键词：权证；质押；附条件债权；行权价值；权利金；风险控制机制
作者简介：蒋辉宇(1979-)，男，湖南安化人，安徽财经大学助理研究员，华东政法大学经济法学专业博士研究生，主要从事证券法研究。
中图分类号：DF521 文献标识码：A 文章编号：1006-1096(2009)04-0153-04 收稿日期：2009-06-10
一、权证的契约法解释
权证是指一种以约定的价格和时间购买或者出售标的资产的期权(曹新，2005)，当前，境内权证的标的资产是股票，因此，权证在我国其实是一种以股票为标的资产的金融衍生商品。
依据不同标准，对权证可以作不同分类。按行权时间划分，权证主要分为欧式权证和美式权证，欧式权证是权证持有人只能于权证所约定的到期日才能行权的权证；美式权证是权证持有人有权在权证存续期内的任何时间行权的权证，包括期前和到期日。
从法学视角来看，权证与其他金融衍生商品一样，是一个契约链的组合(王文字，2003)，在权证的契约链构造中，权证主要由选择权契约与标的契约组成。我国台湾地区《期货交易法》第3条第1款第2项将选择权契约定义为：当事人约定，选择权买方支付权利金，取得购人或售出之权利，得于特定期间内，依特定价格及数量等交易条件买卖约定标的物；选择权卖方于买方要求履约时，有依约履行义务；或双方同意于到期前或到期时结算差价之契约。标的契约是选择权契约的内容与延续，在权证中主要是权证持有人与发行人之间以给付价金和交付证券、或互为差价支付为内容的对待给付行为。权证持有人以支付权利金为对价取得权证选择权，当约定条件成就或约定期限到期时，权证持有人可以行使选择权，继而直接履行标的契约，从而实现其权利。
由权证的契约结构所决定，权证的本质是因契约约定而在权证当事人之间所形成的一种债权债务关系。权证的持有人为债权人，权证的发行人或创设人为债务人。
权证虽然是由契约引发的债权债务关系，然而这种债权债务关系在契约缔结时的法律效果是不确定的，在某种程度上，权证与其他金融衍生商品一样，其契约组合具有射幸合同的法律属性(宁敏，2002)。从权证的制度设计来看，权证持有人支付权利金后所获得的选择权并非确定的财产权，权证选择权的行使取决于权证行权价格与标的股票市场价格之间的差价，权证通常表现为价内值、价外值与价平值等三种价格状态。
标的股票的价格随证券市场的情势实时变化，权证的价格状态在权证契约订立时是不确定的。权证的选择权是否行使以及标的契约能否履行取决于未来不确定的标的股票的价格，这种将法律行为的生效系于未来不确定的条件的行为属于附停止条件的法律行为(李永军，2006)，因此，权证在本质上是一个附条件的契约组合，权证持有人所拥有的是一种附条件的债权。当然，不同类型的权证，其债权性质存在一定差异。美式权证由于对行权时间没有限制，因此，美式权证属于普通附条件的契约组合；而欧式权证由于限定持有人只能在约定的到期日行权，因此其法律效果不仅受标的证券的市场价格限制，同时也受行权期限的约束，所以，欧式权证属于既附条件又附期限的契约组合。
权证主要存在两种价值形式，包括行权价值与权利金。(1)权证的行权价值是指当权证的行权条件满足时，权证持有人可获得的权证行权价格与标的股票市价之间的差价，由于标的股票价格是一个变量，因此权证的行权价值是随标的股票价格的变化而实时变动的，这种差价有时为巨额正值，有时是零值或负值，权证的行权价值将呈现较大的波动，这种价值波动是权证附条件债权性质的现实表现。(2)权证的权利金通俗而言即为购买权证的价金，是权证行权价值的表现形式，在性质上届于权证的交换价值。权证的权利金通常受标的股票市价、行权期限以及行权价格等因素的影响。
与其他有价证券的价值形式相比，权证价值形式的特殊之处在于：两类价值形式均可直接以货币加以表现，同时货币化后的价金可以方便地在证券市场上转让，权证的行权价值与权利金均具有一般等价物的可代表性和可转让性。其他证券，例如股票，仅其外在价值(股票价格)具有一般等价物的可代表性和可转让性，股票的内在价值――股权本身是不能用货币直接表现并以货币的形式加以转让的。
二、权证质押的可行性研究
在立法上允许普通债权设质，用一个能否完全得到履行尚不可知的债权去担保另一个债权，在法理上却坚持该担保具有物权的性质和效力，这已经对质权人的质权造成了极大的不稳定性(陈本寒等，2006)。因此，用权证这样一个本身即存在风险的债权去作为权利质押的标的，其可行性难免会受到理论与实务界人士的怀疑。
一般而言，一项权利成为质押标的应满足以下三个条件(杨红，2007)：第一，应为财产权，质押标的应是财产性权利；第二，应为可让与的权利，质押标的应能通过市场交易而转让；第三，应为适合出质的财产权，质押标的应在法律性质上适合设立质权，不应存在操作上的障碍。笔者认为，权证在事实上完全满足前两个条件。
至于权证作为附条件的债权是否满足权利质押的适质性条件，学界对此存在否定与肯定两类不同观点。否定说认为，拥有权证不过是拥有一个“可得获利”的选择机会，故宜认为其不能用作担保的标的(谢哲胜等，2003)；附条件的债权不具有商业上的稳定性，又不能被控制，因而不宜作为质押的标的(曹士兵，2001)。肯定说认为，财产权在商业上的稳定性是一个极为灵活的弹性标准，人们不能根据主观感受臆断某种权利具有这种特性而另一些不具有(胡开忠，2004)，同时，附条件债权作为期待权自有其经济价值，具备市场交易客体的资格，故也可以人质(王轶，1996)。而且从发达国家的实践来看，金融衍生商品虽然价值极不稳定，但仍可作为抵押或质押的标的来担保债权的实现。在2008年的全球金融危机中，对冲基金曾将从投资银行手中买人的大量债务抵押债券(CDO)抵押给银行，从而得以获得高于几十倍的杠杆融资继续从投资银行手中购进CDO(张军，2008)。对冲基金的这种行为虽然对金融危机的形成起到了推波助澜的作用，但这种抵押行为无疑充分表明：金融衍生商品作为抵押标的在发达国家是有实践先例的。
笔者认为，权证的行权价值与权利金是两个既相互联系又各自具有较强独立性的价值形式，权证是否适合设质当然不能一概而论，而应对两类不同价值形式的适质性进行具体分析。
(一)权证行权价值的适质性分析
权证的行权价值是一种附条件的债权，受标的股票市价的影响，存在较高的风险。然而，与股票质押一样，权证行权价值的市场风险完全可以利用相应的制度设计加以防范。问题的关键在于，行权价值能否像股票与权证的权利金一样，在质权人认为合适的时机随时得以行权从而保全其债权。从权证的类型来看，美式权证由于对行权期限没有限制，权证持有人可以在权证存续期间的任何日期行权，因此，其行权价值可以作为权利质押的标的；相反，欧式权证由于对行权日期有明确的限制，属于既附条件又附期限的债权，以此类权证的行权价值作为质押标的，质权人不仅应承受相应的价格风险，同时也承受着相应的时间风险，而且这种时间风险因价格风险的变动不居在事实上处于无法控制的状态，因此，其行权价值不具有适质性，不能作为权利质押的标的。
(二)权证权利金的适质性分析
权证的权利金虽然与权证附条件债权的性质无直接关系，但其仍是附条件债权的价格反映，就本质而言，权利金是权证的交换价值。交换价值是权利或物品的潜在货币价值之载体，对于担保物权的价值形式要求来说，“担保物权实不重在对标的物的占有，而系重在对标的物交换价值之直接支配”(谢在全，1999)，质权是一种以标的物的交换价值来担保的价值权(史尚宽，2000)，因此，权证的权利金在价值属性上是适合设质的。
另外，权证权利金的适质性也较多体现在权利金与股票的市场价格在众多方面的相同特性上。第一，权证的权利金与股票的市场价格分别反映两类证券的内在价值，股票的内在价值是股权，而权证的内在价值主要是其行权价值；第二，权证的权利金与股票的市场价格所各自表征的内在价值事实上都是不稳定的，股票的内在价值随上市公司业绩的好坏而变化，权证的内在价值则随标的股票市场价格的变化而变化；第三，权证的权利金与股票的市场价格皆具有风险锁定的功能，当公司资不抵债濒临破产时，公司股票所代表的内在价值已为零值或负值，然而股东的有限责任约定已将股票持有人的风险限定于其购买公司股票所付资金的范围内；与股东有限责任的法律效果一样，当权证在行权日期的行权价值为价外值或价平值时，权证持有人可以放弃行权，其丧失且仅丧失为购买权证选择权所支付的权利金，权利金是权证持有人损失的最高限度(傅德伟等，2007)。最后，权证的权利金与股票一样，可以通过证券市场方便地实现转让。
综上所述，权证权利金与股票市场价格在内在价值表征性、内在价值非稳定性、风险锁定功能和市场转让等方面具有相同的特性。这种相同特性表明，在股票市场价格可以作为质押标的的情况下，权证的权利金也可以独立于其行权价值而成为权利质押的标的，这种适质性具有普遍性，任何类型的权证，包括欧式权证和美式权证等都可以适用。
三、权证质押的相关法律问题
(一)权证质押的设定
依照我国《物权法》第210条第1款与《担保法》第64条第1款的规定，出质人和质权人应当以书面形式订立质押合同。具体来说，以权证质押担保其他债权，应当履行下列设定质押的程序。
1 订立书面的权证质押合同。由出质人与质权人订立书面的权证质押担保合同，对以下事项作出约定：被担保债权的种类与数额；债务人履行债务的期限；质押担保的权证的性质、种类、价值形式、数量等情况；质押担保的范围等内容。
2 办理权证质押登记手续。由于权证在世界范围内均在现货市场交易(陈建瑜，2007)，因此依照我国《物权法》第226条和《担保法》第78条的立法精神，以权证出质的，出质人与质权人应当向证券登记结算机构办理出质登记，以为公示，权证质权自登记之日起设立。同时，由于权证的权利金和美式权证的行权价值皆可成为权利质押的标的，因此，在办理质押登记手续时，权证质押关系当事人应当向证券登记结算机构表明权证质押的价值形式，以在质押公示环节明确具体质押标的是权利金还是美式权证的行权价值。
(二)权证质押的风险控制机制
权证的行权价值与权利金具有高风险性，为了防范和控制权证质权的风险，必须建立健全相应的风险控制机制。
1 确定合适的权证质押率。权证的高风险性表明，质权人应根据谨慎原则，对作为权证具体质押标的的行权价值或权利金确定合理的质押率，即不能以权证行权价值或权利金的全额来担保债权，而应存在一定的折扣。考虑到权证的高风险性，权证质押的质押率应以50％为宜，即债权数额与权证行权价值总额或权利金总额之间的比值最高不能超过50％。
2 合理设定权利金质押的禁止质押期间与最终转让期限。影响权证权利金的主要因素除标的股票的市场价格外，还包括权证剩余时间、行权价格以及市场波动率等。其中，权证剩余时间是权利金质押中唯一可人为控制权证质权风险的因素。权证剩余时间对权证权利金的影响存在一个“价值临近递减”的规律，即随着权证临近权证到期日时，由于权证行权价值的波动区间日趋减少，权证的权利金会以加速度递减的形式变化(傅德伟等，2007)，因此，为避免权证权利金的质押期间进入“价值临近递减”期，防止质权人的质权遭受所谓的“临近”绝对损失，在权证质押设定时，应对可质押的权证权利金进行筛选，对于那些剩余时间不足1个月的权证，应禁止进行权利金质押。同时，为避免权证权利金的转让行为发生在“价值临近递减”期内，出质人与质权人应在权证质押合同中约定，权证到期日或行权日前1个月内的某一具体日期为权证权利金转让的最后日期，以充分保护质权人的质权。
3 合理设置警戒线与平仓线。由于权证的高风险性，权证价值的变动必然最终影响其担保的债权。因此，当作为质押标的物的权证的行权价值或权利金降低到一定程度，影响质权人质权的实现时，应规定出质人有另行提供担保的义务。我国《物权法》第216条与《担保法》第70条均有类似规定：“因不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或者价值明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的，质权人可以拍卖、变卖质押财产，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得的价款提前清偿债务或者提存。”根据以上规定，应允许质权人在权证的行权价值或权利金下降到一定程度时即有权要求出质人增加或更换质押物，否则就有权变现权证的行权价值或权利金。
为此，有必要为质权的保全设置相应的警戒线与平仓线。警戒线与平仓线皆为质押权证的行权价值总额或权利金总额与约定债权数额的百分比，考虑到权证的风险程度远高于标的股票，因此权证质押的警戒线应定为150％为宜；权证质押的平仓线宜定为130％。在质押权证的行权价值总额或权利金总额与约定债权数额的百分比降至警戒线时，质权人有权要求出质人在约定的时间内补足因价值下跌所造成的价值缺口，出质人未即时补足时，质权人可继续等待至平仓线，也可直接按《物权法》第216条和《担保法》第70条规定行使质权；在质押权证的行权价值总额或权利金总额与约定债权数额的百分比降至平仓线时，质权人有权依美式权证的规定及时行权或转让权证以实现权利金的变现，所得款项用于抵偿约定债权，多余款项退还给出质人，不足部分由出质人继续清偿。
四、结语
[关键词] 应收账款质押担保 企业债 发行成本 增信效果
2007年10月,银监会发文《关于有效防范企业债担保风险的意见》要求各银行对企业债券等融资项目停止担保。银行担保的取消并没有使企业债陷入困境,随着新品种债券的崛起,企业债迎来了新的发展。
一、企业债分类
企业债按担保方式可以分为:信用债券、保证债券、抵押债券、质押债券等四种。信用债券又称无担保债券,是仅凭债券发行者的信用而发行的、没有抵押品作担保的债券,只有少数信用良好的企业发行信用债券;保证债券是由第三方担保偿还本息的债券,保证债券又可分为企业担保债券、担保公司担保债券和专项建设基金担保债券,现阶段我国企业债市场上企业担保债券所占的比重最大。
抵押债券是以土地、设备、房屋等不动产作为抵押担保物所发行的债券;质押债券指以公司的其他有价证券(如子公司股票或其它债券)作为担保所发行的债券,现阶段我国的质押债券只有应收账款质押和股权质押两种。
应收账款质押债券,是指应收账款的债权人将其对债务人的应收账款之债权为质押标的发行的企业债。根据《应收账款质押担保登记办法》,可用于质押担保的应收账款有以下五种:销售产生的债权,包括销售货物,供应水、电、气、暖,知识产权的许可使用等;出租产生的债权,包括出租动产或不动产;提供服务产生的债权;公路、桥梁、隧道、渡口等不动产收费权;提供贷款或其他信用产生的债权。
二、应收账款质押债券现状
截止至2009年6月4日,共发行了21期应收账款质押债券,其中2008年发行了3期,2009年18期。通过分析可以发现:
1.发行主体的规模不是很大:21期企业债涉及19家发行主体,2007年度发行主体的资产总额最高的为1443亿,其次为232亿,最低的仅有13.3亿,19家发行主体的平均资产总额为174亿,但扣除1443亿后发行主体的平均资产总额仅为103亿。可见发行的主体基本上为中小企业,这也直接或间接的影响了下面几点发现。
2.发行的企业债额度都不是很大:最高的28亿,最低的5亿,而且仅有4期发行额度超过20亿(包括20亿),6期发行额度小于10亿。
3.发行期限不长:多为5年和7年,仅有两期期限为10年。
4.债项的级别不低于AA,有4期(19%)债项级别达到最高级的AAA。
5.发债主体的长期信用级别不高:多为AA级,最高的仅为AA+,但是增信效果却很明显,共有19期(占总期数的90%)通过应收账款质押的方式达到了增信的目的。
6.债务人均为政府部门:21期企业债的债务人可分为两种:一是财政局;二是管理委员会,有政府职能部门为其承担还款付息的担保,能极大的降低损失率,使得绝大多数的应收账款质押债券能顺利增级。
三、应收账款质押债券与其他债券发行成本和增信效果对比
2007年10月银行对企业债券等融资项目停止担保后,各种债券均有了一定得发展,但是不同的担保方式的效果却不尽相同。为了对比效果的不同,本文将从增信效果以及发行成本两方面进行展开。增信效果主要是看该担保方式是否能给债项带来信用增级;发行成本的差异主要有承销费和利息构成,按照承销金额不同,承销费率从2.0%至1.8%不等,一般企业债期限较长,分摊到每年的承销费相对发行额来说并不多,因此发债成本主要以利息为主,据此本文选取同债项等级、同期限、相近时间发行的应收账款质押债券和其他债券来进行票面利率的对比,以此来揭示发行成本的差异。
1.应收账款质押债券和信用债券的对比
1998年至2006年6月共发行了39期信用债券,有24期债项级别达AAA(62%),该比率远大于应收账款质押债券,这与发行主体的长期信用级别较高有着直接的关系。
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通过以上的对比可以发现,同债项级别、同期限、发行时间相近的应收账款质押债券与信用债券相比成本略高,这与上面分析的信用债券发行主体的级别有着一定得联系。
虽然信用债券相比应收账款质押债券不管在增信效果还是在发行成本上都有着一定得优势,但是信用债券也存在着亟待解决的问题,如:对主体长期信用级别的要求比较高;保监会2009年3月才允许保险公司(企业债的主要购买机构)投资信用债券,这些都在一定得程度上制约了信用债券的发展。
2.应收账款质押债券和企业担保债券对比
企业担保债券是出现较早的非银行担保企业债,1998年～2009年6月共发行了92期,仅14期(15%)未起到增信效果,更有46期(50%)债项级别达到AAA,可见企业担保债券的增信效果明显。
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2008年合肥建设债和2008年华润债发行债项等级一样、同期限、时间发行相近但是票面利率高出了整整1%,其原因有以下两方面:(1)应收账款质押的市场认可度不及企业担保;(2)主体的级别的差别。为了剔除主体级别的影响,再看2008年合肥建设债和2008年晋煤债,二者的主体级别一样、发行期限相近、而且后者比前者的发行期限还短三年、债项级别也略低,但是2008年晋煤债的票面利率还是比2008年合肥建设债低了0.2%。
但是相比第三方担保,采用应收账款质押的发行人不需支付担保费用,能为发行企业节省一定得发行成本;而且应收账款质押的标的物为大多数企业都拥有的应收账款,而企业担保为了达到增信的目的要求担保方为实力雄厚的大企业,这也在一定程度上影响了企业担保债券的发展。
3.应收账款质押债券和担保公司担保债券
2004年第一只担保公司担保债券发行至2009年6月,共发行了10期担保公司担保债券,2004年1期,2007年1期,2008年2期,2009年6期;其中有两期(20%)债项级别达AAA,但是也有3期(30%)未得到信用增级,而且6期(60%)债项级别仅为AA,可见应收账款质押债券的增信效果优于担保公司担保债券。
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通过对比可知,同债项级别、同期限、发行时间相近的应收账款质押债券与担保公司担保债券相比,前者成本略高。
担保公司担保为部分企业解决了没有第三方担保的困扰,但现阶段受担保公司的资本实力、投资者认可度,以及目前评级公司对担保公司的评级还处于初级阶段等因素的影响,使得在担保公司担保债券发行的期数、发行的额度及市场认可度等均受到一定得影响。
4.应收账款质押债券和抵押债券对比
2007年～2009年6月共发行14期,其中2007年1期,2008年3期,2009年10期;仅1期(7%)通过抵押担保使债项级别达到AAA,两期(14%)债项级别达AA+,其余11期(79%)债项级别均为AA,但是因发行企业的长期信用级别较低、抵押资产的覆盖倍数较大等原因均得到了信用增级。
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通过对比可知,同债项级别、同期限、发行时间相近的应收账款质押债券与担保公司担保债券相比,有一定得成本优势。
除了发行成本的优势外,应收账款作为一项企业普遍拥有的资产,与有形动产相比不需考虑变卖的成本与风险,也不必考虑担保物价格的波动,因此,优质的应收账款比传统的有形动产担保更具优势。
5.应收账款质押债券和股权质押债券对比
股权质押债券是出现较晚、发展较慢的债券,至2009年6月仅发行了4期,2008年1期,2009年3期。主体的长期信用级别较低(最高仅为AA),债项级别都得到了增级,但最高的也仅为AA+。
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通过对比可知,同债项级别、同期限、发行时间相近的应收账款质押债券与担保公司担保债券相比,票面利率竟然相差1.35%。可见相比股权质押债券,应收账款质押债券有着较大的优势。
总结:信用债券能通过高的主体长期信用级别来维持债项的高级别和较低的发行成本;而保证债券、抵押债券和质押债券都能起到增信的目的,但因担保公司担保债券、抵押债券、股权质押债券与其他债券相比发行者主体长期信用级别较低,导致了高债项级别债券期数较少;在同等条件下,企业担保债券的发行成本最低,应收账款质押债券的发行成本低于抵押债券、股权质押债券。可见应收账款质押债券相比其他担保方式有着一定得优势。
四、应收账款质押债券资信评级的关键因素分析
通过上文的分析我们可以看出,应收账款质押债券是可以起到增信的目的,那应收账款质押债券的信用主要体现在哪些方面呢?结合企业债资信评级的原理和已经发行的应收账款质押债券的情况,资信评级主要考虑以下两个方面:
发行主体信用分析――资信评级的核心,一般采取定性和定量结合的方法进行测评,主要是考察受评主体当前和未来一段时间内经营风险和财务风险的大小,然后综合判断受评主体的违约概率,并最终确定受评主体的信用级别。对发行主体进行信用分析包括以下六个方面:首先是经营环境分析,主要分析企业所处的宏观环境、区域环境及它们对公司的影响;其次是债券筹集资金分析,分析债券的概况分析和筹集资金的投资分析等;第三是产业分析,分析企业所处的产业的特征及其发展规律;第四是竞争分析,分析公司竞争情况,通过比较看出公司的实力;第五是经营管理分析,主要包括管理人员素质分析、公司治理结构分析、公司业务分析及公司的未来发展预测等;最后是财务分析,主要是从公司的资本结构、盈利能力、现金流情况和偿债能力四个方面对公司的经营状况及偿债能力进行详细的定量的分析。
应收账款质押分析――该企业债能否增级的关键。对质押的应收账款的分析主要关注以下几个方面:首先是应收账款的有效性分析,主要考查债券发行方对该应收账款的所有权、应收账款的审核情况、债券发行人与债务人协议的合法性;其次是债权人分析,因为现阶段作为质押标的的应收账款均为与政府部门发生的应收账款,且覆盖倍数较大,出现违约的概率较小,一般只需对债务人所处的宏观环境、区域环境、财务实力及风险程度进行跟踪监测;第三是质押资产增信,主要看覆盖倍数及最低覆盖倍数警戒线、质押资产追加、偿债账户和监管账户的设立、偿债保障措施等。如2008年合肥建设债,虽然其用于抵押的应收账款为未来的应收帐,账款的回收的不确定性比较大,但是通过其较大的覆盖倍数及合理偿债方案,大公国际最后还是给予信用增级。2008年天保投资债虽然覆盖倍数并非最小,但因其未设置最低警戒线且债务人的偿债实力没有得到评级机构的肯定,最后并未获得增级。
除了以上两个主要的要素进行分析外,还应该对交易结构、参与方等进行分析。
五、应收账款质押债券的前景
虽然应收账款质押债券在国内还属于新生事物,但是发行应收账款质押债券能够从以下四个方面促进债券市场的发展及稳定。首先,应收账款质押债券能有效的规避银行担保的种种弊端,有利于中国银行业健康发展;其次,通过采取发行应收账款质押的方式使债券的信用与企业高度联系在一起,通过债券人和质押资产监管人的监督管理来维护质权人的合法权益,有利于发债企业全力做好企业经营管理,促进经济良性发展;第三,以质押资产作为债券发行的信用补充,将中国中小企业蕴藏着的丰富的应收账款资源得以释放,使得它们发行债券成为可能;第四,债券品种的丰富有利于债券市场的繁荣。
参考文献:
[1]中国人民银行征信中心,应收账款质押登记办法[EB/OL].,2007 09 30
【关键词】科技金融 科技型中小企业 金融服务
一、北京市银行业支持科技金融情况
目前，北京银行、交通银行、中国银行等16家银行在中关村示范区设立了专门为科技企业服务的信贷专营机构或特色支行，截至2011年第四季度，信贷专营机构和特色支行共为5250家/次企业提供授信额度1033亿元，实际发放贷款722亿元，其中2011年新发放贷款313亿元，示范区企业信贷融资环境明显改善。
各银行还加大了金融产品创新力度，推出一系列符合科技企业特点的信贷产品。中国银行专门推出了“中关村科技型中小企业金融服务模式”，为中关村园区内科技型中小企业提供覆盖初创期、成长期、发展期的一揽子金融解决方案。北京银行推出以“小巨人”为核心的科技金融品牌，包括“创融通”、“及时予”、“腾飞宝”三大核心产品包和“科技金融”、“文化金融”、“绿色金融”三大特色行业包，为科技型中小企业提供了丰富的产品选择。华夏银行推出“龙舟计划闪耀科技金融”服务品牌，重点发展“信用贷”和“园区贷”等特色产品。杭州银行还推出专门针对中关村代办挂牌企业的股权质押贷款，助力科技型中小企业高速成长。
二、主要创新产品
（一）节能贷
定位于节能企业特别是节能领域中提供改造服务的节能服务公司，该类企业凭借自身技术、资源整合及服务优势，为耗能企业提供耗能诊断、方案设计、项目实施、节能运营等全方位节能改造，并采取合同能源管理模式进行节能收益分享。银行结合行业特点创新担保模式，引入未来收益权质押贷款模式，以企业现有改造项目项下已形成现金流的未来收益权或企业融资项目项下未来形成现金流的未来收益权为质押担保。
（二）信用贷
适用于在中关村国家自主创新示范区内注册，属于中关村信用促进会会员并符合中关村科技园区管委会制定的申请信用贷款基本条件的中小企业。该产品突破中小企业信用融资障碍，提出针对中小高新技术企业真正意义的无抵押、无保证信用贷款模式。
（三）知识产权质押贷款
该产品主要适用于能够以合法有效的知识产权作质押且已将该知识产权所形成的产品推向市场，所形成的生产经营达到一定规模，具有知识产权实施能力和获利能力的中小企业。
（四）软件贷
借款企业以合法有效的软件著作权中的财产权作质押，用于满足企业生产经营过程中正常资金需求的贷款，主要适用于拥有合法有效软件著作权且取得软件产品登记证的软件类企业。软件贷锁定软件著作权，以软件产品登记证为质押，解决企业无抵押难题。它充分结合软件类企业运营特点及收入构成设定评估公式，进行软件著作权价值自我评估，省去评估公司评估费用成本。
三、科技金融业务面临的主要问题及对策
（一）主要问题
1.信息不对称。银行对企业的了解不如企业高管的全面透彻，这就使得银行与企业间存在信息不对称的问题。再加上缺少行业标准，缺少相关的行业评级标准，使得银行对相关科技企业的价值判断不尽准确。
2.退出渠道匮乏。科技型中小企业质押给银行的知识产权、股权等缺少必要的交易平台，一旦企业经营恶化，或现金流急剧减少，银行手中这类公司的知识产权、股权等不能找到有效的交易对手，使得风险加大。
3.科技企业自身的问题。北京的科技企业以中小型科技企业为主。以中关村为例，中关村示范区现有企业近两万家，其中十百千企业300多家，高成长企业3000多家，其余绝大多数为中小微企业，每年新增企业近3000家，破产企业也近3000家。多数企业具有规模小、无形资产比重高、财务管理能力弱、信用水平低等特点，而且很多企业家都出身于技术人员，在企业的管理上存在不规范、财务制度不健全等缺陷，这些都是造成其融资难的重要原因。
（二）相关对策
1.加强银行业与政府相关委办局的合作，营造有利于科技创新和科技金融发展的生态环境。积极促进政金企进一步深化合作，了解科技企业融资面临的难题，各方协同努力完善科技创新发展的金融支持体系。建设科技型中小企业信用服务体系，引入信用征信、评级、法律、财务、认证等中介机构构建信用体系。积极发展各种面向科技型中小企业的融资服务平台，培育发展集成型科技金融服务商、科技金融中介服务联盟等市场化的平台型科技金融服务组织，利用平台型国有投融资服务企业促进资源整合。
2.建设科技型中小企业信用服务体系，引入信用征信、评级、法律、财务、认证等中介机构构建信用体系。积极发展各种面向科技型中小企业的融资服务和产品。针对科技企业的不同的行业特点，研发不同的科技金融产品支持相关科技企业发展，例如生物医药类企业、节能服务企业、软件和信息技术服务企业。
