时间：2023-06-12 14:47:44
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇新古典金融学，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
论文摘要:本文在对行为金融学的发展历史和理论体系介绍的基础上,探讨了深度心理学在行为金融学领域应用的方法,也就是利用深度心理学的方法提高投资者投资能力。
经济学和心理学两个在发展过程中有着割不断关系的学科,在现在越来越表现出了相互融合的趋势。金融学作为经济的皇冠,在这场变革中当然也是产生出了行为金融学这一巨大的成果,集中体现就是2002年的诺贝尔经济学奖颁给了始终坚持自己是心理学家的kahneman。但是在现在的行为金融学中,主要的心理学理论还是认知学派的,而且多是以经济学的方式来利用心理学的理论。本文就是在于探讨用除认知心理学以外的心理学理论和方法在改善投资者投资能力可能性,尤其是利用深度心理学的方法。
一、行为金融学的发展来源
1776年,斯密《国富论》的出版标志着经济学作为一门学科的独立,此时经济学被定义为对财富的生产和分配的科学。到了新古典主义经济学的代表人物马歇尔那里,他说::“经济学是一门研究财富的学问,同时也是一门研究人的学问。”。在新古典主义经济学提到的两个基本假设之一的:人们充分利用所有可以获得的信息做决策,这一假设就足见对人的重视。为以后经济学在在对人的讨论方面奠定了基础,虽然这里的人是完全理性的人。
1947年herbert simon考虑到人的心理因素在经济行为中的作用,提出“有限理性”理论。“有限理性”是对新古典经济学关于“绝对理性”的否定,经济学对人的认识开始考虑现实的人的实际情况。
到了20 世纪70 年代, 心理学家kahneman 和tversky基于认知心理学的理论, 在“有限理性”假设的基础上, 更进一步提出了既非完全理性, 又不是凡事皆自私的“现实人”假定。他们的《不确定状态下的判断:启发式法则和偏差》和《前景理论:风险状态下的决策分析》两篇文章中侧重于研究人们在风险下进行判断和决策的过程,提出了决策心理学的重要理论:“前景理论”。kahneman也因为在此方面的突出贡献获得了2002年的诺贝尔经济学奖。该理论对行为金融学产生了重大的影响,它的提出标志着行为金融学的真正兴起。
二、行为金融学的研究体系
行为金融学(behavioral finance)是一门介于心理学和经济学之间的边缘学科,就是以决策心理学的理论和研究为基础,探讨投资者的真实投资决策过程中的行为规律及心理机制,试图去解释在决策过程中,情绪和认知过程是如何对投资者的具体投资活动产生作用的。行为金融学将金融学、心理学、行为科学、人类学、社会学等学科融合在一起,来研究投资者实际决策行为对金融市场的运行和金融产品的定价的影响。
hersh shefrin认为行为金融学的研究主题分为三部分:直觉驱动偏差、框架依赖和无效市场。启直觉驱动偏差主要是指投资者在形成认知和做决策时存在着一些经验规则及与此相联系的系统性偏误, 从而导致个人在金融市场上表现出一系列的偏差。框架依赖是指个人因为情景和问题的陈述与表达不同会有不同的选择。无效市场是指在直觉驱动偏差和框架依赖的作用下导致价格偏离基本面价值。
在这三个主题中,要追究根本无疑前两个是主要讨论的对象,不只是因为无效市场是由他们产生,而且更重要的是前两个方面都是关于人的行为偏差的描述。在此试图用深度心理学的观点来解释这些行为的原因,已达到利用深度心理学的方法来帮助投资者提高投资能力的目的。
在直觉驱动偏差中,hersh shefrin主要指出了下面的一些影响人正确抉择的经验规则:典型性、过度自信、锚定、模糊性规避。在框架依赖中主要指出了:损失厌恶、协调决策、享乐式编辑、认知与情绪方面、自我控制、后悔、货币幻觉。
三、深度心理学在行为金融学中的应用方式
从以上对现在行为金融研究的陈述,发现在行为金融学还是主要在研究一些“金融怪象”,这些现象是用经典的金融理论所解释不了的,而且用的方法基本就是由心理学借鉴过来的实验法,在此基础上利用认知心理学的理论作基础来帮助解释。也就是说,在现有的行为金融学里还是在用基于统计学的研究来解释人的行为动机。那样对个人投资者来说,他们即便了解了这些现象但对自己的实际帮助在那呢?因为这些现象的根源很深,我们在实际的投资过程中尼要认识自己的这些错误都很难,你说要完全改过那就是更加的难上加难了。所以说需要用另外的眼光,用一种更加长远的方式来认识这些问题,从而寻找方法来逐渐帮助个人投资者来提高其投资能力
在kahneman的理论体系里,他提出了一种将人的认知过程区分为“直觉”和“推理”,并对二者做出了详细的区分。通过这个行为金融学里重要的理论——前景理论的前提,会发现直觉是很多很多错误的根源。这也就自然的想到了荣格关于人的意识功能的划分:感觉、思维、情感和直觉。在荣格这里,直觉是“直觉这种功能使你看见实际上看不见的东西,这是你自己在事实上做不到的。但直觉能为你做到,你也信任它”;“在你必须处理陌生情况而又无既定的价值标准或现成的观念可遵循的时候,你就会依赖直觉这种功能。”和“但你处于一种直觉的状态,你通常不再注意细节。”,可以看出这和kahneman给直觉的功能是一样的。
在荣格看来直觉更多的事无意识的表现,它可以无处不在的通过域下过程来影响你。这就是问题的所在那就是要改变直觉,就需要深入我人类的无意识当中来认识它和改变它。也就是说,最深刻的变化应该是从无意识的工作进行起。在这种情况下,荣格学派代表的深度心理学就是要针对人类的无意识来进行工作的。那深度心理学在行为金融学领域,也就是在帮助个人改善投资能力是最彻底和最好的。
参考文献
[1]【美】萨缪尔森;诺德豪斯.经济学(第十七版).北京: 人民邮电出版社,2006
【何志雄先生，文华新城集团执行委员会董事，在加拿大和中国的私募股权、风险投资、投资银行、企业融资、上市公司管理、矿业资源及传媒、慈善等方面拥有超过20年的丰富经验；他获有多伦多大学金融学硕士学位、北京大学管理学硕士学位及国际经济学学士学位，曾于中国人民大学中美经济学培训中心（福特班）毕业。同时担任香港复康会委员，香港麦理浩医院院监，香港医院西联网招标委员会委员，亦为香港上善基金会的创始人之一，事业之余不忘回馈社会。】
有为于金融，亦无为于金融
“商界的最高境界，相信是接近道的感觉。摸索中，你知道应该什么时候向左转，什么时候向右转，转的力度有多大。除了道之外，没有什么东西可以把你固定住。你越没有自己，道的感觉就越强，你的灵性就越接近上天的力量，进入无为而无所不为的状态。”――这是何志雄先生对于“商”的言论。
“道”虚无缥缈，难以捉摸，但是“商”却实实在在，看得见，摸得着，从中亦可以得窥何志雄先生过往的从业历程。顺着其事业的足迹，挖掘其时代脉络下的故事与人生感悟，以及思想的火花，不啻于听一场精彩的演讲，看一本言论新颖的书，让人有灵性之悟，有茅塞顿开之感。
何志雄先生何许人？为香港金融界中一位颇有知名度的专业人士。他在广州出生，在中国知名学府北京大学毕业，先后获得北京大学国际经济系学士学位，北京大学光华管理学院硕士学位，并在中国人民大学中美经济学培训中心（福特班）毕业。1989年他前往加拿大，又在加拿大知名学府多伦多大学求学深造，获取金融学硕士学位，完成向金融专业人才的完美转变，攀登于金融之路上，以本我彰显人生之色彩。
何志雄先生的金融之路是从加拿大展开。当时他主持收购Pacific Gold Corporation，担任执行董事兼副总经理，此为一家在加拿大多伦多证券交易所上市的公众公司，工作重点为在美国密西西比州的监水井作业。加拿大的工作经历显然令他记忆深刻，为此他用了一年时间，与北京电视台合作，倡议、融资、安排、出镜、写稿，拍摄了一部长达9集的电视纪录片《加拿大纪行》，赞助商包括世界上最大的航空模拟器公司CAE等四家大公司，成片于1994年，并在北京电视台等十四家电视台播出。令他回味起以前因为在中央电视节目主持大赛业余组中获得第四名（现中央电视台著名主持人张泽群当年获同组第三），而得以在电视台工作的经历和在加拿大两家电台从事电台主持的经历。
但何志雄先生的工作重心依然是金融，主业也是金融，1997年回到香港后，他依然是从事风险投资等金融业务，并先后任职于不同的金融公司。他曾为元成基业之首席投资官，此为一香港风险基金公司，主要专注于早期阶段的科技投资及可立即在香港转换成上市股票的投资；他亦曾为香港Laidlaw Pacific (Asia) Limited之执行董事，Laidlaw Global Corporation中国区的首席代表，此为一华尔街投资银行；他并参与了亚洲太平洋电线电缆有限公司对中国及东南亚的所有投资，此为一在纽约证券交易所上市的十亿美元投资的公司。
这一段工作经历，带给何志雄先生的是更加丰富的行业经验，更加精彩的人生阅历，也为他的金融之路夯实了基础，使他坦然地去迎接新的挑战和机遇。因而在两年前，他加入到文华新城集团，担任执行委员会董事，亦为文华新城集团旗下的文华新城理财顾问有限公司之项目总监。文华新城集团总部位于香港，主要关注首次公开上市及采矿、石油及天然气以及新型能源项目，也是最早进入中国的有关海外上市的财务顾问和矿业方面的投资顾问，刚刚完成世界上最大的铬矿的巨大融资。
何志雄先生在文华新城集团负责投资管理，到此时，他已经拥有超过15年的金融从业经验，已经是一名行业内的资深专业人士。而在金融服务的领域里，没有什么比专业才能更为重要，对于他来说，以国际视野配合区域性的经验，为客户提供更有效的金融服务，在这样一个大的环境下，是为“有为”，而在他内心深处，却一直保持着“无为”的本心。
在金融之路上，何志雄先生一直努力地去使自己保持一颗童心，在过程之中不为贪欲所迷惑，并时时保持清醒，做一个清醒的好人，在坚持原则性和灵活性之间找到平衡，懂得时刻准备好向所有人学习，懂得在社会中如何不断提升自己，懂得如何在不公平的情况下保持公平性。为此他认为要学习的，正是那种共荣共存的智慧，在中西文明中找到生存和统一之道。
而这个“道”，就是一种境界，或许终会达至“无为而无所不为”，在这个“有为”的社会中，发挥最佳的作用。
新古典儒家，君子自强不息
“其实，商界上最重要的，不是你的赚钱能力，而是你的缘分和把握缘分的能力。有了缘分，能够把握，你可以请其它有赚钱能力的人去执行。万事万物，看似孤立，其实，它们都是安排好的。千万人争得你死我活，为什么偏偏是他胜出，都不是偶然的！都是命运安排好的！只有跳出五行六欲的人们，才会真正明白这里的道理！”――何志雄先生之言论。
在何志雄先生身上，最让人叹服的地方，就是他在事业进行的同时，能够融汇人生之哲理，常常思考，每有研究，均能够直指中国传统文化内核。他称自己对国学是业余的研究，但他每年都几乎翻阅百余本相关书籍，亦会在读书有感之时，写下自己的感悟，也会写下一些自己的文章心得，并试图去找到一种能为政府接受、为既有利益者接受、也能够为西方接受并认可的东西。
为此何志雄先生在自我积累的基础之上，提出“新古典儒家思想”。即用先秦思想，配合西方现代可以吸收的东西，核心是中国的传统思想，也必须是中国先秦的思想和基础。因为他认为中国很早就有很多优秀的东西，譬如民主、人权、自由、和在很早就有提出，并不是西方所独有。这是一个可以与西方文明相统一的基础。西方的东西可以学习，只要以中国传统为基础就行。何志雄先生主张，用天的概念统一中西方文明。因此他认为在这样一个状态下，有很多可以做到的地方。比如宗教，它需要重新寻找形式、方法、和传播方式, 应该在全球化的条件下, 各种宗教逐渐统一起来, 而新古典儒家、佛家、道家提供一个统一的基础。
概括来讲，新古典儒家思想是指――先秦儒家思想中的人文主义、人道主义的、人本主义、民本主义、民（人）权主义、与民主主义，但是又与佛家道家背后的人的灵魂部分相结合的、既入世又出世的儒家思想，它是与一切宗教都可以兼容的、人类在行动方法和政治方法上的一套处理哲学，它是全球伦理道德统一和结合东西方文明的核心内容之一。它是先秦的儒家，是的儒家、自由的儒家、人道的儒家，是“人格单一化”与“俗圣二元化”有机结合的儒家，是与佛道相通的儒家。
中国现在的思想, 应该是以新古典儒家、佛家、道家为核心, 吸收西方文明的精华, 并将其提升至一个新的高度,同时在形式方面或“术”方面提升自己。在不远的将来,中西方文明两者看上去、感觉上却没有什么区别。就像钢化玻璃与有机玻璃看上去一样, 但两者的物质结构、物理指标是不同的, 只有在一定条件下, 它们的区别才会显现出来。即使在现在的条件下看上去差不多。人们不能拿“相”、“色”去判断“性”, 前者好不一定后者好，反之亦然。但是“性”代表长远的东西，代表“相”可能变动的方向，代表未来可能产生的结果。现在的“色”、“名”、“相”都是往昔种下的“因”所造成的, 包括改革开放、百年抗争的岁月、几千年的专制等等。而当改革开放到今天这一程度, 势力的崛起需要向世界展示新的“色”、“名”、“相”的时候, 中国潜在的“性”, 即中国的儒释道思想才会真正地显现出来。
当然，何志雄先生认为自己还有非常之多的不足，他说自己只是一滴水，“与先人相比，什么都不是”。因而他最喜欢的就是徜徉书海之间，以书为舟，以勤为径，除了每天晚上和周末学习研究中国传统文化，就是思考写作更多的东西。最直观的主题就是，做人、生意、文化与社会之间的平衡，即从做好人，做好生意，引领文化，创造价值，并身体力行地去回馈社会，做好事，做善事，做一个普通的人应该做的事。
何志雄先生相信――您的善行，正在影响着周边的人，影响着他们的从商之道和为人处事的方法。就像千万个发光点一样，逐渐的，光会越来越亮，善的力量越来越大，世界因您而改变。因此何志雄先生在投资中的理念就是，以快于别人几步的方法进到一个别人还没有意识到的领域，然后通过经营赚钱，达到“我为人人、人人为我”的这样一个状况。
一直以来，何志雄先生也是努力地践行自己的理念，事业之余不忘回馈社会，他担任香港复康会委员，亦为香港上善基金会的创始人之一，三年前在北京代表基金会参与创办非牟利性的机构上善医院，拥有大概200个床位，服务于广大的病患人群。另外他亦有心愿，正在筹备天仁安沃慈善基金，准备首先用现代传媒方法进行中国传统文化的全球推广；另外一个是大兴老人院，因为中国老龄化趋势加重，如此可以使老人得到更好地照顾；第三就是兴办教育，帮助读不起书的孩子，积极捐资助学。
【关键词】卢卡斯批判 理性预期 动态计量
引言
2011年诺贝经济学奖授予了，萨金特（thomas sargen）、西姆斯（christopher-sime）表彰了两位为新古典宏观经济学体系的建立和发展作出了杰出贡献。两位学者对宏观经济模型中预期的作用、动态经济理论与时间序列分析的关系等方面做出了开创性的工作。使得宏观经济学研究更强调实证分析与理论的结合，为宏观经济学的研究提供了新的方向。凯恩斯（1936）发表《就业、利息和货币通论》，标志着现代宏观经济学的诞生。
凯恩斯的思想和方法之后为萨缪尔森与托宾等继承，从而形成了新古典综合学派。但是70年代的滞涨现象，以凯恩斯主义为基础的宏观计量经济模型的预测和解释能力得到了巨大的挑战。Lucas（1976）指出，政策制度的改变会改变个人对政策的反应方式，而个人行为的改变会使经济模型的参数发生变化，而参数的变化又是难以衡量的，使得很多早期计量经济模型很难评价经济政策的效果。
一、动态计量经济学在理性预期中运用
根据“卢卡斯批判”，经济人会根据变化的经济环境随时调整自身的参数。传统宏观经济学模型不能持续描述经济主体的变化，在拟合一段时间后，误差将逐渐加大。经济学研究者，需要迫切解决的是如何利用随机数据来反映理性预期的思想。在动态时间序列分析中，对一个AR（自回归）过程的估计，可以转化为一个无限期随机项的MA（移动平均）过程，这样就可以利用随机误差项对参数的真实值进行估计了。萨金特（1980）使用了厂商优化模型来体现理性预期的思想。设厂商目标函数为：
■E■■β■（γ■+α■-w■）n■-（r■/2）n■■-（δ/2）（n■-n■）■
（1）
其中，β为贴现率，n■为第t期劳动力投入，α■为第t期技术水平，w■为第t期工资水平。γ■，γ■，β为待估参数。根据利润最大化得：
nt=ρnt-1-（ρ/δ）■（βρ）jEt[wt+j-at+j-γ■] （2）
利用wiener-kolmogorov算子把t+j期工资率和技术水平内生化得：
n■=ρn■-（ρ/δ）Uξ（λ）-1[1+■（■（λ）■ξ■）L■]x■+（ρ/δ）（λ）■[1+■（■（λ）■a■）L■]a■+ργ■/[δ/（1-λ）]其中，λ=βρ，U是一个1×p的向量。定义π（L）=（ρ/δ）（λ）■[1+■（■（λ）■a■）L■]，则误差项为α（L）et=π（L）v■■，定义μ（L）=n（ρ/δ）ξ（λ）■[1+■（■（λ）■ξ■）L■]，c■=v■■-vv■■。对v■■的OLS估计可得第t期的最优劳动力投入为：
nt=（1-ρL]-1[μ（L）+π（L）α（L）-1vξ（L）]xt+（1-ρL）-1π（L）α（L）-1ct （3）
通过ML估计出参数r0，γ1，δ，v，α（L），ξ（L）这些估计出的参数是具有理性预期的经济人最优目标中含有的参数以及技术水平参数，这样就可以通过所估计的参数来体现理性预期思想了。
二、动态计量经济学在一般均衡中的运用
（一）有关经济周期的计量
与萨金特相比，西姆斯更集中于计量经济学方面的研究。西姆斯（1972）研究了时间序列数据的区间问题，他认为，二次可积函数中具有滞后分布的时间序列分布模型的时间距离和频率空间是等距同构的。在这个度量空间下，二者可以相互转化，可进行普通最小二乘估计，1974年西姆斯提出了消除时间序列季节影响因素的计量方法。
（二）有关格兰杰因果检验
在格兰杰因果检验中变量之间因果关系的确定是假设一个变量为被解释变量而另外一个变量的滞后项为解释变量时，回归结果的整体显著性检验是否成立。该检验只是体现变量与滞后变量的整体性关系，也就是说研究一个变量的历史数据对另外一个变量所产生的影响。西姆斯（1972）在格兰杰的基础上提出了新的检验方法，他认为在时间序列中，如果解释变量是外生的，对滞后项的整体性检验存在错误。他提出的因果性检验是通过比较一个变量为被解释变量与另外一个变量的未来值为解释变量时，回归后的整体显著性检验是否成立。西姆斯（1983）对货币供应是否是引起经济周期波动的原因的实证研究提出了怀疑，并对这些实证研究提出了反驳。
（三）有关离散时间模型
西姆斯（1971）认为当把具有连续时间分布滞后的计量转化为离散时间的计量时往往需要对分布滞后项增加平滑约束条件使得估计更准确，西姆斯（1980）把这种思想发展成为后来广泛使用的向量自回归方法（VAR）。西姆斯（1988）认为在贝叶斯分析中由于某些参数是无法量化或量化不够准确因此无法使用事前prior概率分布给参数赋值。研究者从简化模型的角度出发，经常只需估计有限的参数，这样会导致事前事件的似然性降低。研究发现，时间序列模型分析中通过模型检验选择模型形式的方法并不可靠。检验的显著性会受到样本数量的影响，而非样本本身。另外，许多研究者经常利用估计好的模型进行事后检验，通过对未来值进行预测，比较预测值与真实值的差距，从而检验模型设计是否合理。这种方法在短期时间序列模型中比较有效，在长期却很难成立。在预测方面，往往需要在正则性和协方差平稳的前提下进行，然而在实际预测中，非正则性和非平稳性会经常出现，这使得预测误差变得很大。
三、结论
在新古典宏观经济学统治了近半个世纪后卢卡斯、普雷斯科特等人建立了宏观经济学的微观基础，而2011诺贝尔经济学奖授予萨金特与西姆斯，使得动态宏观计量思想为大多数研究者所认可。且对传统经典计量经济学提出了挑战，他们的研究工作使得小样本最小二乘估计法被放弃，而使得大样本的ML、GMM、贝叶斯估计等方法广泛使用。而且VAR模型在经济变量的因果关系分析、脉冲响应分析、波动分析等方面具有无可比拟的优势，使得动态计量方法在现代宏观经济研究中既能帮助政策制定者制定合理的经济政策，也可以对政策执行效果进行一定的评估。因此，萨金特与西姆斯的研究成果不但能应用在宏观经济研究领域，在经济决策分析中也能得到极大的运用。
参考文献
[1]Hansen，L.&T.J.Sargent.Formulating and estimating dynamic linear rational expectations models[J].Journal of Economic Dynamics and Control，1980（02）：7-46.
[2]Sims，C.A.Discrete approximations to continuous time distributed lags in econometrics[J].Econometrica，1971，39（03）：545-563.
[3]郭路，刘霞辉.动态计量方法在宏观经济学中的应用——2011年度诺贝尔经济学奖获得者学术成就评述[J].经济学动态，2011（12）：98-103.
一、《国际金融学》课程建设的基本思路
（一）确定《国际金融学》课程的内容范围
《国际金融学》是从开放视角研究一国金融市场中的变化对其他国家金融市场运行的影响。 在日益全球化的世界中，国际金融作为一门经济学科，其重要性日渐凸显。这不仅是针对中国等发展水平较低的国家而言，即使是在美国等市场经济发达的国家也是如此。在西方很多高等院校中，国际金融都是最受欢迎的课程之一。然而，由于经济背景、历史习惯等的差异，中西方对国际金融范畴的理解相差甚远。西方的国际金融理论着眼于探讨跨国经营的公司为实现股东价值最大化的目标，如何在一体化程度不断增强的国际市场中，做出尽量正确的财务决策。而我国的国际金融课程传统上倾向于从货币金融的角度，研究开放经济背景下内外均衡目标同时实现的问题。 随着中西方经济与学术交流的日益频繁， 国际金融学科体系进一步改革和融合的要求越来越迫切。
因此，国际金融学科应以日新月异的国际金融市场为主线， 研究所有市场参与者在全球化进程中行为模式的变化。依此思路，国际金融的范畴应当是国际金融市场、跨国公司财务管理、新开放经济宏观经济学的综合。
（二）《国际金融学》课程建设的指导思想
1. 《国际金融学》课程目标：解决实际问题。学习《国际金融学》的目的在于应用金融工具和计量方法来解决金融业界提出的有关金融创新、金融风险、风险管理、风险度量、金融衍生产品的定价以及投资优化等各种问题。应用是学习《国际金融学》的主要目的，数学和计量方法是学习《国际金融学》的工具。根据我们的教学实践和对人才市场需求的了解，为了全面提升学生学习国际金融的积极性，提高学生解决实际问题的能力，适应金融业对金融人才的需要，要着重培养学生的数学建模能力和数值计算能力。数学建模就是建造“桥梁”，把金融实际与计量经济学联系起来，把金融问题转化为可以度量和触手可及的数值计量，为人们应用数学和计量方法解决实际问题提供前提。因此我们认为建模是解决金融问题的关键和起始点。 为了培养学生具备这方面的能力，在加强学生对现代数学方法的学习和运用，提高数学基本功的同时， 必须逐步加深学生对现代金融市场基本概念的理解，以提高对金融实际的感知和直观能力。而对于数学知识的运用恰好是目前我们所教本科生的缺陷，因此应逐步提高学生的数学水平和能力。
2. 围绕学生能力的提高和培养构建《国际金融学》学科体系。如上所述，数值计算能力是利用计算机解决金融实际问题的能力。由于大型计算机的出现，使得数据的处理和实际问题的数值模拟成为可能。随机算法与确定性算法在金融问题中得到了广泛的应用。学生是否具备这方面的素质已成为实际部门招聘人才的一个重要考核标准。 因此，国际金融课程体系的改革和建设应该围绕学生能力的提高和培养来进行。为此，我们构建了一个“原理-方法-应用”的《国际金融学》课程体系。希望通过我们的课程体系改革，走出一条国际金融学专业建设和人才培养的道路， 以适应人才市场的需求，为培养高层次的国际金融专门人才打下坚实的基础。
二、《国际金融学》课程体系建设
经过我们的教学探索和实践，形成了河南大学的金融学课程体系。具体由以下三个教学环节构成：
（一）国际金融市场
本教学环节旨在介绍国际金融学中的基本概念、工具和方法，开拓学生的视野，培养学生的现代金融意识，使学生掌握外汇和外汇市场的基本理论，为学习后续课程做好铺垫。
1. 离岸金融市场。二战之后，国际金融市场所发生的最突出的变革无疑体现在离岸金融市场的出现和发展上。最早的离岸金融市场――欧洲货币市场的产生源于特殊的历史环境，即冷战时期东西方的对峙，但其飞速发展却应归功于在岸金融市场中所存在的严格管制。例如，当时美国有关利率上限规定的Q条例为欧洲美元市场提供了源源不断的资金供给；1963年的利息平衡税（美国人购买外国证券所得的高于本国证券利息的差额，必须作为税款缴纳给国家）与1965年的对外信用抑制计划（美联储针对美国银行向外国人发行的贷款所制定的限额） 有力地支持了欧洲美元贷款的需求。虽然目前离岸金融市场的规模依然在迅速扩大，但随着各国国内金融市场管制的放松，在岸市场与离岸市场的监管环境差别会越来越小，这是否意味着离岸金融市场正在逐步丧失其独特的优势，并最终趋于消失呢？或者，除了监管因素外，是否还有其他的约束条件影响在岸市场与离岸市场的竞争？
2. 外汇、衍生产品市场。国际金融市场的创新体现在新的金融工具、新的交易技术和手段、新的组织机构与市场的创造等方面。其中最为核心的无疑是金融工具的创新。在股票、债券、基金等数量相当有限的金融工具的基础上，一系列崭新的金融衍生工具不断问世。如，20世纪80年代诞生的金融衍生工具有货币期货合约期权、股票指数合约期权、欧洲美元期权、掉期期权、美元及市政指数期货、平均期权、长期债券期货和期权、复合期权等；20世纪90年代出现的金融创新工具有长期权益参与证券、债券差价认股权证、固息浮息合成票据、股指增长票据、价差调换、杠杆价差票据、优先股购买单位、灾害保险期权和期货、衍生头寸证券化、消费信贷证券化、航空组合证券化、飞机租赁证券化、重新确定利率上下限的浮息票据、双重货币证券化、与股权业绩挂钩的证券、灾害优先股卖出期权、通货膨胀指数化的长期国债、平行债券等。国际金融市场环节的主要内容及相应的课时安排见表1。
（二）跨国公司管理
据统计， 目前跨国公司控制了世界生产的40%左右，国际贸易的50%～60%，国际技术贸易的60%～70%，全球外国直接投资的80%～90%， 发达国家40%的国内生产总值来自跨国公司的海外收益。因此，跨国公司的财务管理成为《国际金融学》的一个十分重要的篇章。
与国内公司相比，跨国公司的经营环境更为复杂。由于跨国公司面向的是更为广阔的国际市场，因此它可以在更大的范围内配置资源。它的生产、投资与筹资活动不必拘泥于一国或一地。因此从一般意义上来看，跨国公司所面对的成本-收益曲线要比单纯的国内公司更加理想。 尤其是在国际金融市场交易品种更为丰富、 交易速度更为快捷的今天，跨国公司的业务发展空间得到了前所未有的拓展。
与此同时，和国内市场相比，国际市场的不完全性表现得更为突出，无论是在发达国家，还是在发展中国家，金融自由化的改革都在如火如荼地进行着。但是，国外公司进入国内市场的藩篱仍然没有消除，商品、劳务与资本跨国流动的障碍仍然存在，这些障碍体现在具有歧视性的税收、运输政策及其他规章制度上，由此加大了跨国公司的交易成本。即使是在发达国家，市场不完全的情况也是相当普遍的。
正是由于跨国公司业务类型、经营环境的复杂性，与国内公司相比，它所面临的经营风险、市场风险更加复杂，同时汇率风险和政治风险也依然存在， 因此与国内公司相比，跨国公司财务管理的目标虽然也是追求股东价值最大化，但是无疑要求更为复杂和高超的技术。本教学环节的主要内容和课时安排见表2。
（三）内外均衡
内部均衡（充分就业和物价稳定）与外部均衡（国际收支的平衡） 的同时实现无疑是一国宏观经济所要达到的理想状态，因此也成为国际金融理论的重要组成部分。本教学环节包括对几种不同的国际收支理论的探讨、内外均衡即期政策的阐释、汇率制度的选择、在资本流动过程中金融危机的防范和管理等内容。
对内外均衡的理论研究由来已久，最早对此进行研究的是英国的经济学家大卫?休谟（David Hume），他在18世纪提出了价格-铸币流动机制理论， 该理论曾对当时金本位制条件下内外均衡的实现途径做出了深入的分析。现代内外均衡理论的奠基人、荷兰经济学家丁伯根（Tinbergen）凭借其提出的“丁伯根法则”于1969年成为第一位诺贝尔经济学奖得主。“丁伯根法则”的含义简单来说就是，要达到N个经济目标，至少需要N种独立的政策工具，但这一法则对内外均衡之间的矛盾与协调方法并没有做出深入的探讨。之后内部均衡理论研究的大师米德（James Edward Meade）和蒙代尔（Robert Mundell）提出的政策搭配理论均从不同角度证明了“一石不能二鸟”的原则，也相继获得了这一经济学领域的最高荣誉，这足以说明内外均衡问题在国际金融研究中的特殊地位。
到20世纪50年代初期，英国经济学家米德在“丁伯根法则”的基础上，结合了凯恩斯理论和新古典理论（特别是希克斯的一般均衡理论）， 建立了政策工具和政策目标相互关系的2×2模型，将国际收支平衡的概念从只包括贸易项目扩大到囊括资本的国际收支的总平衡。米德的模型是现代意义上第一个较为系统的内外均衡理论的框架。1976年多恩布什在凯恩斯的分析框架内，对内外均衡之间的相互作用机制进行了考察，与前人不同的是，多恩布什强调了商品市场和金融市场在调整速度上的不对称性，当货币市场失衡引起汇率变动时，商品市场由于价格刚性调整速度慢，金融市场由于价格弹性大调整速度快。调整速度上的差异引起了汇率超调现象，而汇率超调又会引起汇率的易变性。
但随着全球化趋势的不断推进，MFD（Mundell-Flemming-Dornbusch） 简单的分析结构与日益复杂的国际金融现实就显得愈发不相称了。1995年， 奥博斯特菲尔德（Maurice Obstfeld）和罗戈夫（Kenneth Rogoff）的论文《再论汇率动态变化》发表，开辟了“新开放经济宏观经济学”（NOEM）的时代， 成为国际金融理论研究一个新的发展领域和发展方向。这标志着以微观经济基础、名义价格刚性、合理预期和不完全竞争为约束条件的崭新的分析框架将成为今后学术研究的工作母机模型（workhorse model）。目前，新开放经济宏观经济学的分析方法已经渗透到了多个领域，例如国际经济政策协调、汇率决定、汇率机制选择、金融危机预警等等。然而，内外均衡的政策搭配是一门带有很大艺术成分的科学，要深刻洞察其中的玄机，还有很长的路要走。本环节的主要内容和课时安排见表3。
关键词:行为金融学;证券市场;投资方法
中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0138-02
1 行为金融学理论
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论,它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题,本质上,行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱,它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来,传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提,认为证券市场的价格不仅是理性的,而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:
2 对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1 过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的,他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应,致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大,而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理,而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此,中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2 处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现,处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差,表现为投资者对投资赢利的“确定性心理” 和对亏损的“损失厌恶心理”,在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票,轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上,处置效应正是前景理论的应用,因为赢者呈现给投资者的是盈利前景,投资者此时倾向于接受确定性结果,而输者呈现给投资者的是损失前景,投资者此时倾向于冒险,于是投资者持有已套牢股票更长时间,持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向,在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。
2.3 噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为,在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中,交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中,利用其中某一信息的投资者越多,他就越可能利用该信息获利,这些信息可能是与基础价值有关的信息,也可能是与基础价值毫无关系的噪音,这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报,不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多,1999年纽约交易所的年平均换手率在20%―50%之间,而1998年―2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%,噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高,同时总风险太大。平均而言,沪深股市系统风险占总风险的比例为39%,这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4 羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下,行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的,主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设,但事实上,即使在信息传播高度发达的现代社会,信息也是不充分的。在信息不充分的情况下,投资者的决策往往不完全是依据已有的信息,而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风” 、“跟庄” 的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍,由于雇主不了解基金经理的能力,同时基金经理也不了解自己的投资能力,为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬,基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3 基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1 反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时,基金经理可以利用能预期的股市价格反转,采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化,基金经理不但需要良好的洞察力和应变力,更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念,一方面防止自身的羊群行为,一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断,并进行合理的资产配置,这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2 利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的,由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响,将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差,买入低估的股票,卖出高估的股票,可以获得超额的收益。例如,根据行为金融学的理论,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券价格上涨后,这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此,买入价格开始上涨的证券,卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现,资产股票组合的中间收益呈连续性,即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上,美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理,对市场延迟反应影响的性质和程度,以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握,才能在合适的时机买入和卖出证券。此时,对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3 投资组合策略
行为金融学认为,证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中,“在有效市场中,投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的,也就是说,通过选择合适的组合投资策略,投资者将可能获得额外收益。
3.4 购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略――“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时,应详细记录购买理由,而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略,通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5 捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场,采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的,投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势,尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好,关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响,注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险,从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后,率先集中资金进行集中投资,赢取更大的收益。
4 结语
行为金融学虽然在国外产生并发展起来,但由于中国证券市场是一个新兴的市场,许多规章制度都不完善,基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究,要结合中国的自身特点加以发展和利用,探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略,以更有利于中国资本市场的发展。
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[关键词]中国资本市场 效率 完全竞争 有效性
一、中国A股市场效率性问题的研究与划分
中国A股市场资源配置的效率问题一直是中外金融学学者中最有争议和最重要的研究课题之一。新古典经济学将市场划分为“完全竞争”、“垄断竞争”、“寡头垄断”、“完全垄断” 四种类型。 在资源配置的效率上，垄断的程度越高，市场的自由竞争机制越得不到有效的发挥，市场的效率也就越低。从中国A股市场来看，“有形的手”是一种政府变相的垄断措施，如印花税等税收、T+1交易制度、分红制度兑现不兑现等，都对中国A股市场涨跌产生巨大的影响，在获得可能的干预的收益的同时，也付出了牺牲效率的代价。这在我国A股市场表现得最为明显。
二、中国A股市场的效率特征和表现
中国A股市场是中国现实生活中最接近完全竞争的一种市场类型，比如：A股股票的标准化使市场具备了产品的同质性、大量性；A股交易者众多；A股股价信息的流动极为迅速等有利条件； A股资金的流动也具备了实现资源自由流动的条件。由于对中国资本市场的A股交易如T+1制度等或多或少的管制及其交易资金的特殊性，资本流动的不受限制和信息的完全性很难做到，中国A股的自由流动和垄断政策的消除是金融学者最为关心的问题。对此不同的学者从不同的角度对中国资本市场的效率给出了不同的解释思路：萨缪尔逊（1965）做了一些解释。罗伯茨（1967）从信息和价格反应的角度出发，将股市效率划分为弱式有效、半强式有效和强式有效三种形式。他们的解释及其思路在中国A股的市场实践中并不完全适用。因为中国A股市场从设立之初，突出的是为国有企业“脱困”服务，私企股份制企业是很难公平参与中国A股市场上市融资的。从宏观层面来看，中国A股市场是否有效，直接关系到投资者的利益保护和小额投资者的信心；从过去的政策实践来看，中国A股小额投资者亏损累累，没有得到很好的股东权益保护。而从微观角度而言，中国资本市场是否有效与具体的投资策略密切相关，从过来的中国A股投资市场的小额投资者来看，因为中国A股很多股票很少有红利分配，很大一部分小额投资人抱有博取短期差价的投机策略。
三、对我国中国A股市场效率问题的分析和检验
对我国中国资本市场而言，信息和竞争并不是完全的。中国A股市场本身至少存在如下的不完全性：
1﹒大小非：我国存在着流通股和非流通股的划分，也存在“大小非”问题，导致同股不同权。还有大非流通股和小的非流通股的集中解禁，加上上市公司信息披露不规范、投资者之间信息不对称等信息不完全，是影响中国A股信息的不完全性和竞争的不充分性的一个重要因素，也是影响中国A股下跌的重要原因；
2﹒同股不同价：我国A股不同于B股和H股等，同股不同价，外资存在着理论上的套利机会，而且分红数量和分红待遇不同，体现了中国A股市场竞争上的不完全性；
3﹒单边涨跌市场：我国中国资本市场虽然开通了融券业务和股指期权业务，但融券的规模还很小，卖空股指期权还只有大户参与，T+1制度还在，使小额投资者的收益只有在单边行情上涨时才能转化为现实，与公平完全竞争市场模型相距较远；
4﹒“赔钱效应”：A股股市稳定分红，才能树立长期持股信心，由于十年中国A股很多A股多年不分红，甚至亏损，指数上涨幅度几乎为零，“A股赔钱效应”使得很多小额投资者遇到利多消息就蜂拥而上，遇到利空消息则疯狂抛售。
总之，我国的中国资本市场经历了近三十年的发展取得了很大的成就，但也存在不少问题。从效率的角度看，通过都我国中国资本市场效率问题的检验和分析，我国中国资本市场的有效性是不完全的。因此，提高中国A股市场的资源配置的有效性，须从改革A股发行机制，改革分红政策等层面来进行完善。例如，在新股申购方面，只要是新股申购，任何申购者都至少中签一个单位；在分红制度建设方面，中国石油分红或中国的银行股的分红，再不分H股、N股或A股，实行红利均分的分红制度。
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【关键词】 行为财务学； 学科定位； 理论体系； 奥地利经济学派
一、行为财务学的学科定位
行为财务学作为新兴的财务学理论分支，自诞生以来就与占据财务学统治地位已有三十年之久的有效市场假说，财务学基础的套利理论，投资人理性以及自1980年以来的大量异常现象进行了长达二十多年之久的争论，双方此消彼长，共同加深了人们对资本市场和企业财务的理解，促进了财务学向更广更深的方向发展。行为财务学的发展已初步完成了从批评到建设的关键一步，它不再是纯粹的批判式理论。但不容否认的是，行为财务学所引用的主要是实验心理学的若干原理，而心理学或其他社会科学的研究基础和出发点与经济学理论不同。心理学研究的是在不同情景下人们的认知模式；而经济学则研究在稳定的环境下人们的经济判断和决策。亦即在各种情景下某些特殊的心理学现象不能成为经济学普遍规律的研究基础。理论上的缺陷再加上实验环境与现实生活的较大差异，使得行为财务学在体系上缺乏一致性的同时，也为其学科的准确定位增添了难度，亦即行为财务学到底是一门独立完整的学科体系，还是仅仅是喜欢标新立异的异类顽童而成为财务学研究中的匆匆过客？目前行为财务学的研究已深入到财务领域的各个方面，但仍属于零打碎敲和零散叫卖的阶段，尚未寻找到一块安身立命之地。最新文献表明，未来行为财务学的发展正朝着两个方向努力。一是逐步将现有理论模型整合为较为统一的理论体系并进一步获得实践的检验。Shefrin和Stateman（1994）进行了这方面的努力，但到现在为止，大部分研究集中于鉴别可能对资本市场行为有系统影响的行为决策属性。另一种研究前景是将传统财务理论与行为财务理论结合起来并在新的基础上进行全面整合。在理论上，Brave和Lfenton（2002）认为两种理论本质上是一致的；Barberis和Thaler指出，一种新的，可以包容两者的理论或许将替代“理性范式”与“行为范式”；在实践中，Daniel、Hirsheifer和Subrahmanyam（2001）基于投资者过度自信的心理偏差建立起的一个融合新古典理性预期和行为财务非理性预期的模型，可说是朝着这个方向的一种努力。而Shefrin和Statman提出的行为投资组合理论（BPT）（1999）和行为资产定价模型（BAPM）（1994）是将两者理论结合起来的完美典型，它们的提出引起了财务理论界和实务界的广泛关注和极大热情。
但笔者认为前一种方向仍然停留在对资本市场行为研究的个别层面和技术层面；而后一种研究则有可能在貌似兼容合并的过程中，将行为财务学淹没在传统财务学的海洋中并逐渐丧失其独立性。因此，行为财务学如果真想找到一块安身立命之地，这块地就不能也不应该是传统财务学抢食下的残骨碎肉，而应该是在财务学范畴划出一块专属的研究领域，并以此为平台形成一套独立于传统财务学之外又能涵盖整个经济学领域的学科体系。笔者的观点是：如果把经济学看成是社会科学中的一个学科；也把传统财务学看成是第二个学科；行为财务学也就必须和他们一样，以平行独立的第三学科的姿态出现。①当传统财务学试图吞占整个经济学研究领域时，行为财务学也要有坚持吞占整个经济学研究领域的雄心，如此才能有生存和发展的机会。
二、行为财务学的理论基础
传统财务学的理论基础建立在“理性人”的分析范围内。随着资本市场大量异常现象的出现，传统财务学难以解释并陷于尴尬的境地；正是在这种情况下，行为财务学对人的完全理性提出质疑，并将其理论基础建立在人的“有限理性”的假设上，但“有限理性”并非行为财务学首创。自从西蒙提出“有限理性”概念半个世纪以来，经济学家对什么叫“有限理性”至今还没有公认的看法（杨小凯，2000年）。西蒙将“不完全信息，处理信息的费用和一些传统的决策性目标函数”引入经济分析，但在过去的二三十年中，以完全理性为基础的主流经济学派模型将这三要素全部在完全理性最优决策和全部均衡框架内吸收。因此可以说西蒙提到的“有限理性”三要素并没有抓住“有限理性”的要害。其实早在1921年，奥派学者Knight就提出“有限理性”的根基是所谓“根本的不确定性”，它不同于不完全信息。再从奥派经济学的角度而言，即使不考虑这种“不确定性”的内生变量，在这个千变万化的市场中，个人决策之间及其与价格的互动也会产生社会性的“根本不确定性”。换言之，在市场用价格制度做社会实验，逐步获得社会理性的过程中，个人面对的却是根本的不确定性，亦即他不可能了解其他人的私人信息。奥派学者哈耶克解释了这种“根本的不确定性”源于一种分散在社会各个角落仅仅由个人所拥有的“极其重要但未经系统组织的知识，即在特定时空之情势的那种知识”。这种被哈耶克称为“默会的知识”，决定了没有任何一个机构或头脑能够随时全部掌握它们，即使是先进的统计系统和再高级的计算机，也不能将这种知识集中起来。然而，正是这种具有分散性、多样性和易变性的“默会知识”，在人类社会的进程中发挥着不可替代的作用。基于这种认识，哈耶克在批驳“建构论唯理主义”的同时，从政治哲学的高度提出了“进化论理性主义”的思想。人的理性能力有其限度，面对纷繁的世界（或市场），任何人都不可能通晓一切达到全知，因而人类不可避免地始终处于某种相对的无知状态。然而正是这种“无知”为个人的自由与选择留下了空间。
就目前行为财务学关于“有限理性”的研究，基本上停留在西蒙的认识阶段，将其作为理论基础缺乏深度。也有不少文献将20世纪初心理学上行为主义的兴起作为行为财务学最早的理论根源，还有的学者将凯恩斯的“空中楼阁理论”视为其理论基础。笔者认为，行为财务学毕竟属于经济学的分支，它只是将心理学作为研究的工具，其最终目的是要对经济和财务行为给出解释，因而将心理学视为行为财务学的理论根源似乎欠妥，而“空中楼阁”是凯恩斯庞大理论体系中的一片枝叶，不足以撑起行为财务学理论的大厦。传统财务学批判行为财务学模型没有严格的理论假设，看起来可以解释任何事情，但实际上理论基点过于零碎而不系统，因此不能称之为规范的财务理论。要想顶住这种批判并逐步建立起一套完整的经得起实践检验的理论体系，行为财务学必须找到一个独立的经济理论作为其理论基础。从上述站在奥派的立场上剖析“有限理性”的本质，我们发现奥派并非从市场上种种特殊的心理现象和行为来解释“有限理性”，而是从个人决策面临的“根本不确定性”入手，进而再从“知识论”的角度提升到“进化论理性主义”的社会哲学层面来解释“有限理性”的本质内涵。②奥派自1871年诞生以来就逐渐把经济学从狭隘的死胡同中解脱出来，置放在“把人当人”的社会哲学层面，一切从“人性”、人的心理、人的行为研究开始着手，强调个人、观念、自由、市场、永续发展等概念范畴，将经济学的研究转向政治哲学、人类交往、社会合作等一般程序，在其130多年的历史长河中发展出一套既独立于新古典经济学又能涵盖整个社会经济学领域的理论体系。因此，笔者认为，行为财务学应该以奥地利经济学理论作为其理论基础，目前应加大两者关联性的研究。
三、行为财务学的应用范围
行为财务学的应用研究主要局限于两大领域：金融市场和公司财务。在金融市场上，主要考量主体的投资行为以及异常现象的解释上，又被称为“行为金融”；而在公司财务方面，主要研究投资者非理性以及管理者非理性下的公司财务行为。目前就前一方面的研究而言，行为金融中的心理论述事实上是许多心理效应的调和物，对于不同的市场“异象”缺乏一种具有普遍解释能力的理论或模型，这使得它的反对者迄今为止仍将行为金融的相关论文称为“异象文献”，甚至认为，由于行为金融缺乏独立的论据，被现代金融吸收同化只是时间问题；而就后一方面来说，行为财务在运用心理学、社会学等其他学科的方法与结合传统财务方法的道路上，也还没有太多的标志性案例，其提出的“非理性”框架设计尚未得到进一步的实证数据的支持，由于所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活不可同日而言，使得行为财务的解释能力缺乏普遍性和说服力。总之，目前行为财务学的应用研究还只局限于一池一地的狭小范围，还没有从更为宽阔的层面来展现其魅力和意义。
需要指出的是，行为财务学的最大贡献就是把“人”重新放入研究的视野，把实验的方法带入了财务学，开拓了财务学的研究思路和方法，启发了人们对既有经典理论的质疑和继续研究。长期以来，在人们的观念中，财务学就是一门单翼的应用技术型学科，我们称之为“技术财务学”。20世纪80年代，由于行为财务学的出现，极大地挑战了传统的效率市场假说和理性经济人假说，使得人们对财务学的学科属性、目标内容及学科体系都有了全新的视觉和思考，而这一切恰恰是目前行为财务学应用研究中所忽视的地方。复杂多变的财务管理环境需要行为财务学对现实“财务学”发展中的诸多问题作出解释和回答，以此突破理性假设的局限，拓宽财务学的应用领域，丰富财务学的理论内涵。
由于行为财务学的产生和崛起，笔者认为，（1）财务学再不是一门纯粹的技术性学科，也不是纯粹理论性学科，而是一门以资金流、行为流、文化流为主要管理对象的管理应用型人文学科。现代财务现象本质上已经成为一种人文现象，财务学所要做的也不单纯是研究产品的数量与价格之间、成本与利润之间抽象的关系，而是发现人的财务行为的特点和规律。行为财务学倡导并注重对人的财务行为的研究，“人”成为现代财务学科体系的逻辑起点。财务学由一元的技术属性转变为同时具有技术性和人文性的二元双重属性。（2）就财务学的目标内容而言，在保持传统财务学基本结构的前提下，未来财务学的发展应该跳出技术层面的束缚，以行为财务学“人的行为”作为出发点，努力向制度层面和文化层面拓展。资金运动的本质是受到人的观念和行为操纵的，人的观念和行为又受到外在制度和环境的影响和制约，而制度背后是文化，制度的演进需要社会主体以某种更高层次的文化因素来完成，而文化的本质就是“人化”。因此，财务学不仅是一门专门研究财富增长的学问，也是一门研究人的行为的学问。“人”同“资金”一样也成为财务学的主体。这样，与财务学的二元学科属性相对应，财务学除了以“企业价值最大化”为目标，还应以“人”的责任最大化为目标；除了传统的“投资、融资、分配”三大内容外，还应该注入“行为财务、制度财务、文化财务”的内容。（3）萌芽于19世纪末，成熟于20世纪50年代的财务学，在100多年的发展历程中，人们对于其学科体系却很少进行明确而系统的研究。但透过一些西方财务学术论著和教科书，就会发现所介绍的都是公司理财中的技术方法，几乎没有财务人行为、思想、观念以及财务文化的阐述和说明。这表明，在西方学者的观念中，财务学就是一门单翼的应用技术性学科。虽然近一二十年来，公司财务管理的环境发生了巨大变化，无论何种企业组织，无一例外地都从不同侧面强化了“人”在企业发展中的主导地位，但遗憾的是，迄今为止财务学还没有对这种事实上已经发生或正在发生的相关理论和实务变革作出反应和解释。因此笔者认为，行为财务学的最大运用是为构筑现代财务学科体系提供了一个充满人性和人类价值的理论框架。财务学由单翼的“技术财务学”而演变为“技术”和“文化”并存的“双翼财务学”。
四、简要结论
不容置疑，行为财务学成为一个成熟的学科尚有相当的距离，因此行为财务学还需要后辈不断的完善。笔者集几年来对行为财务学研究的心得，依据奥派的观点和方法，概括性地对行为财务学的未来发展提出三点肤浅看法。一是将行为财务学置于社会哲学和人类行为通论的视角中来认识其产生的意义，从政治哲学、知识论和经济学的角度深刻阐明人类的“有限理性”，以夯实行为财务学的理论基础，逐步确立其独立的学科地位。二是以行为财务作为起点，努力向制度财务和文化财务延伸，在不断与传统财务争论与交融的进程中，丰富财务学研究的内涵，重新确认财务学也应是“人”的行为学之一，以此重构其核心观念并拓展行为财务学的应用范围。三是坚持“个人主义”方法论，一切行为包括经济行为和财务行为应该也必然回溯到“个人”。从这个意义上讲，不能再行分解的个人及其主观价值判断，是一切处理“人的行为”这门学问（包括经济学和财务学）的起点，同时也是它们的终点。
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[关键词]行为法经济学 法律经济学 理性选择理论 经济理性 法律实践
一、前言
法律经济学（Law and Economics）——一个法学和经济学整合的边缘学科，经过短短四十多年的蓬勃发展，已经在法学、经济学理论研究领域及社会经济和法律实践领域显现其日益强大的影响力、生命力。一般认为，科斯的《社会成本问题》一文（1960）（注：科斯：《社会成本问题》，上海三联书店、上海人民出版社，1994 年。）的发表，开辟了法律经济学的新时代；波斯纳《法律的经济分析》一书（1972）（注：波斯纳：《法律的经济分析》（第四版），中国大百科全书出版社，1992年。）的出版，则标志着法律经济学进入蓬勃发展期。随着法律经济学研究的深入，我们注意到，法律经济学在运用经济学的理论和方法（注：目前法律经济学涉及的经济理论主要包括：微观经济学、福利经济学、公共选择理论、交易费用分析、比较制度分析等，其中微观经济学理论是法律经济学的经济基础；其方法主要有：实证分析、规范分析、均衡分析、博弈分析、成本收益分析、供求分析、文化与历史分析、个人主义与集体主义分析等。）研究传统法律问题，并因此而激发人们极大兴趣的同时，也逐渐引发了人们一些质疑。典型的例证是，一些学者从质疑有限理性理论到行为经济学的形成再到行为法经济学概念的提出，（注：Jolls，Sunstein and Thaler（1998），A Behavioral Approach to Law and Economics.Stanford Law Review，Vol.50：pp.1471-1550.他们在该文中首先使用了“ 行为法经济学（Behavioral Law and Economics）”概念。）他们将矛头指向法律经济学的一个重要理论根基——理性选择理论。他们认为经济学的理性选择理论具有严重的缺陷，以此为基础产生的结论即使不应是直接拒绝，也是值得怀疑的。其中，行为法经济学论者直接把焦点放在以波斯纳为代表的主流法律经济学上。到底行为法经济学对目前的主流法律经济学将产生何种影响？主流法律经济学如何应对行为法经济学所揭示的主流法律经济学的局限性？法律经济学将何去何从？如何把行为法经济学应用到我国法律实践？本文试图通过分析行为法经济学与传统法律经济学之间的冲突与协调来探讨以上问 题。
二、行为法经济学的概念
行为法经济学的起源可追溯到1974年西蒙（Simon）对经济学中的“理性经济人”作出了系统的批评（注：西蒙：《管理行为》，北京经济学院出版社，1988年。）和提出“有限理性”的概念，并在随后的一系列学术研究中完善了这一概念，（注：Simon（1982），Models of Bounded Rationality.2 Vol.，Cambridge，Mass.：MIT Press.）认为当事人在经济决策过程中面临认知和计算能力两方面的局限性。“有限理性”的提出，引发了经济学家和心理学家开始联袂研究经济行为的发生机制和实际决策过程如何影响最终作出 的决策。到20世纪70年代，丹尼尔。卡尼曼（Daniel Kahneman）和阿莫斯。特维尔斯基（ Amos Tversky）通过吸收实验心理学和认知心理学等领域的最新研究成果，把心理学和经济学有机结合起来，重构了西方主流经济学（特别是新古典经济学）中的理性选择模型，形成了真正意义上的“行为经济学”学派。（注：2001年美国经济学会最高荣誉—— 克拉克奖章得主马修。拉宾（Matthew Rabin）、诺贝尔经济学奖得主贝克尔（Gary S.Becker）、阿克洛夫（George A.Akerlof）、卡尼曼为行为经济学的代表人。）随着“经济 学帝国主义”向法学研究领域的延伸、法律经济学研究领域的扩张——从市场行为领域到非市场行为领域，法律经济学背后的经济理性选择理论（主要是新古典主义经济学）的局限开始引起法律经济学界的注意。如托马斯。尤伦（1997）《法和经济学中的理性选择》一文中对理性选择理论的批评，（注：作者强调，最近研究认知心理学者和熟悉这方面知识的经济学者们根据实验性的与理性选择理论难以印证的结果提出了一些问题，他们至少从以下四个方面对理性选择理论的含义提出了疑问：（1）当精心设计的试验中的主体知道对合作剩余的分享有违广泛接受的公平理念时，他们似乎拒绝互利的交换；（2 ）在另一些需要进行若干个阶段的交易的试验中的主体似乎并不设计理性的策略；（3）由于有限理性，绝大多数决策者的选择背离了理性选择理论的预计，例如那些从事相同价值的拍卖的主体成了“赢者诅咒”的猎物，并且人们保持着这种状态，尽管一项其他的选择可能有利得多；（4）并不像理性选择理论预示的那样，实验证明人们对不确定的结 果不采取决定。）特别是Jolls，Sunstein and Thaler（1998）《法律经济学的行为方向 》一文的发表，标志着行为经济学正式进入法学研究领域——行为法经济学开始闯进主流法律经济学的视野，并悄然启动了法律经济学界的“行为革命”。
行为法经济学将心理学的研究视角和理论引入到法律经济学分析中，其焦点落在主流经济学的某些基本假设与人类的真实行为不一致。他们认为建立在反映非现实的人类行为的基本假设上的分析结论（注：包括经济分析与法律经济学分析。）会导致错误的预测，通过运用从心理学、实证研究、行为实验中得到的经验材料和理论方法来全面验证理性选择理论，揭示了众多“反常现象”。大部分学者公认的行为法经济学定义为：运用行为科学和心理学的成果更好地解释法律所追求的目标以及实现这些法律目标的手段，提高法律经济学的预测力和解释力。（注：Jolls， Sunstein and Thaler（1998），A Behavioral Approach to Law and Economics.Stanford Law Review，Vol.50：pp.1471 —1550.他们在该文中首先使用了“行为法经济学（Behavioral Law and Economics）” 概念。）行为法经济学的主要观点是在质疑理性选择理论中的理性预期、（注：理性预期概念由穆特（Muth，1961）引入，并由卢卡斯（Lucas）、普累斯科特（Prescott）等学者完善，他们完善了20世纪60年代以前对预期的定义和建模，并得到广泛的应用，最终形成理性预期学派，成为新古典经济学中的主流。这里说的新古典主义经济学，严格来说，指的是理性预期新古典主义经济学。）效用最大化、稳定偏好、拥有充分的信息处理能力四大假设的基础上，（注：详细论述可参看Thaler（1996），Doing Economics Without Homo Economics，。in Foundations of Research in Economics：How Do Economists Do Economics？（Steven G.Medema and Warren J.Samuels eds.））提出反映人类真实行为的有限理性、有限意志、有限自利，这些因素会使人们作出与理性选择理论相背的决策 ——即“反常现象”。具体分析及法律例证如下：
1.有限理性。有限理性突破了主流法律经济学、经济学中的“理性经济人”的假设， （注：对“理性经济人”持异议的论述最早可追溯到经济学家凡勃伦，而西蒙的有限理性论可谓对理性经济人或理性选择理论的最权威的批评之一。以科斯、威廉姆森等为代表的新制度经济学从交易费用角度对基于理性经济人假设的理性选择理论进行了批评，放松了“制度不相关假设”，阿罗等信息经济学家对“完全信息”假设提出了质疑，开创不完全信息的经济学分析，博弈论则进一步放松了“独立决策”的假设。此外社会学、经济心理学等都对理性选择理论提出了批评。霍奇逊：《现代制度主义经济学宣言》，北京大学出版社，1993年。）主张以“有限理性”假设作为分析基础。行为法经济学认为人类行为偏离理性选择理论的无限理性主要体现在两方面：（1）决策过程中的真实判断行为表现出与理性预期所推断的无偏预测的系统偏差，即有限理性会导致人做出判断 误差。启示和偏见（Heuristics and Biases）通过影响行为人对未来时间的概率判断， 来改变行为人的最终决策。这在行为法经济学中早已观察到，并进行了分析。启示具体包括了代表性启示、现成性启示；偏见包括过于自利偏见（Self-serving Bias）、自信偏见、偏见的自我强化、“事后诸葛亮”偏见、固执先见、潜意识偏见等。（注：代表性启示指行为人夸大事件现象与本质之间的认识趋势而错误地做出判断；现成性启示指人们是通过很容易想起的事例来判断概率，结果造成较高权重被分配给突出或容易记住的信息。自利偏见、自信偏见、偏见的自我强化主要指行为人常盲目认为能够进一步改善自身的利益，或人们往往只按照自身的观念来表述信息或描述事实等。“事后诸葛亮”偏见、固执先见、潜意识偏见则分别指人们在事件真实发生后所做的概率判断常高于 实际概率，先入为主，行为人的潜意识偏见会导致其作出错误的概率判断。参见魏建《行为经济学与行为法经济学：一个简单介绍》，《新制度经济学研究》2003年第2期。） （2）人类决策偏离了理性选择理论中的预期效用理论。（注：预期效用理论是传统经济学 分析的奠基石之一。）其中禀赋效应（Endowment Effect）是偏离预期效用理论的最典型 例子。此外，框架效应（Framing Effect）、沉没成本（Sunk Cost）与禀赋效应一样，都 对人类决策产生影响，使得人类决策行为有时出现与最大化目标不一致的现象。（注：Kahneman and Tverskey在“Prospect Theory：An Analysis of Decision Under Risk ”（发表在1979年Econometrics第47期：263—291）一文中提出“期望理论”（Prospect Theory）作为预期效用理论的替代，提出了著名的框架效应理论以及基本点，指出人们 在不同的基准点上表现出来的风险态度不一，而预期效用理论认为人们的风险态度不会随着基准点的变化而不同。禀赋效应说明行为人对拥有的财产功利评价要高于对不拥有 的同样财产，损失厌恶就属于禀赋效应的一种。）
2.有限意志。行为经济学已经强调，限于有限意志，人们往往不能坚持选择与最大化自身总体效用相一致的行为。行为法经济学将有限意志归结到（1）习惯、传统、嗜好，（2）生理欲望（Cravings）以及（3）多重自我 （Multiple Selves）。这三类因素导致行为人无法有效控制自己的整体效用、无法对多重效用目标进行排序，最终令决策偏离效用最大化轨迹。如嗜好与习惯的形成。
3.有限自利。行为人无论是在经济活动中还是在法律事务中，其行为除了表现出不同类型的有限理性、有限的意志力外，还会表现出有限自利。贝克尔等学者的研究表明个体决策在更多的情况下是受社会规范、道德规范等影响，并没有完全追求自我利益的实现，而且追求了自我利益以外的东西，比如“公平”、“社会认可”等。Kaplow and Shavell也曾提出人们对公平的偏好应该纳入经济决策等行为决策分析中。（注：可参见 Kaplow and Shavell（1994），Why the Legal System is Less Efficient Than the Income Tax in Redistributing Income.Journal of Legal Studies，23：pp.337-681；以及《理性选择理论与法经济学的发展》一文。）
4.行为法经济学在法律中的应用。有限理性、有限意志、有限自利理论在经济学中已经开展了一系列的研究——行为金融学的发展可见一斑，其在法律经济学中的前景明朗。行为法经济学试图将以上论断融合到法律程序、法律实体以及和法律体系的分析和改善之中。目前行为法经济学已经开始将有限理性、有限意志、有限自利方面的理论运用到法律经济分析中。其研究成果主要体现在以下四方面（注： Jolls，Sunstein and Thaler（1998），A Behavioral Approach to Law and Economics.Stanford Law Review， Vol.50：pp.1471—1550.他们在该文中首先使用了“行为法经济学（Behavioral Law and Economics）”概念。）：
（1）将有限理性分析纳入到行为人决策过程中需要对不确定事件进行概率判断的法律分析。如环境立法涉及代表性启示和现成性启示的分析；关于诉讼当事人就法院审判结果进行谈判可用自利偏见、禀赋效应进行分析；政府对相关法律法规的宣传和教育除了可用代表性启示和现成性启示的分析外，还能用自信偏见来研究；契约谈判的失败分析，可以融入自利偏见分析；法律事实或法律规则的研究都涉及事后诸葛亮偏见等。
（2）在涉及对法律后果进行评估的法律行为决策（如制定法律和设定法律程序）分析中增加有限理性研究。具体体现在：政府对相关法律法规的宣传和教育需要对禀赋效应、损失规避进行探讨；合同法中的强制性条款分析也离不开禀赋效应的分析。
（3）通过有限理性分析，鉴别侵权法的严格责任和过失的效率选择因素：预防是单方的还是双方的。因为认知能力的错误判断和局限及对于风险理性行动暗示了预防是单方的还是双方的之间的区别。如果损害双方都采取了防范措施，损害将不太可能发生，从而减少了发生事故的社会成本，但是损害双方不一定有经济学所假设的算计能力。即是说，处理不确定的结果的认知的局限性可能是决定预防是单方的还是双方的，相应的应选择过失责任还是严格责任的独立因素。
（4）有限自利理论应用大部分集中在行为人将偏离正常决策轨道的环境，如为了追求公平与正义等法律规范所倡导的价值而愿意承担额外的货币成本、时间成本、机会成本等。又如诉讼过程中诉讼双方各自为追求胜诉或对已有利的判决等而力求通过自身的努力（包括贿赂法官）来寻求改变法庭审判结果的机会，以及法律严禁通过市场交易规则（即使这些交易对当事人而言符合成本效益原则）手段来购买人身和精神产品等。
三、行为法经济学与主流法律经济学的观点碰撞
我们不难看出，行为法经济学以行为经济学为理论基石。而主流的法律经济学——以波斯纳为代表的芝加哥学派，乃是经济理性主义假说的主要主张者，认为法律主体会以一种理性主义的方式而为法律行为，以新古典主义经济学为理论基石。行为法经济学与主流法律经济学争论的焦点自然而然地落在经济理性——理性选择理论的有效性之上，这也是行为经济学与主流经济学的争论焦点。具体来说，行为法经济学与主流法律经济学的观点碰撞，集中在理性选择理论假设条件上——理性预期、效用最大化、稳定偏好、充分的信息处理能力。
（一）理性的程度
在弄清楚行为法经济学对主流法律经济学的冲击之前，有必要分析“理性”之一概念。理性经常被认为是区别人与动物的自觉的合乎逻辑的行为过程。传统的理性定义主要关注的是一种做出决定的行为过程。理性、自觉等概念在哲学家、社会学家、心理学家 、经济学家那里争议很大。新古典主义经济学家将理性作为一种技术性术语来描述经济主体的行为特征——行为人拥有必要的能力和知识去做一致的、效用最大化的选择，更技术性地说，他们将理性定义为满足偏好完备性公理、反省性公理和传递性公理（注：具体分析请参考平新乔《微观经济学十八讲》，北京大学出版社，2001年，第1—14页。），属于完全理性。由于在学术中精确性的要求，理性概念逐渐脱离了其习惯用法而变的模糊化。经济学家中对于这一前提性假设是否成立仍有争议。行为经济学家发现，经济主体的具体行为往往不是新古典主义经济学认为的那么理性的。（注：波斯纳的认为，这些无理性行为只是偶然现象，因而不能被理论化。然而心理分析理论认为无理性行为并不像波斯纳认为的那样是任意的，拉康认为那是一种固定的可预见的心理结构。此外，还可以从哲学认识论、经济认识论角度分析理性概念。马涛：《理性崇拜与缺憾 ——经济认识论批判》，上海社会科学院出版社，2000年；米塞斯：《经济学的认识论问题》，经济科学出版社，2002年。）总的来说，我们可以将“理性”定义为一种行为方式，这种行为方式满足（1）适合实现制定的目标，（2）而且在给定条件和约束的限度之 内，这也可称为是对经济理性的定义。
回到主流法律经济学和行为法经济学中的理性概念。波斯纳为代表的主流法律经济学将法律经济学的实质定义在研究理性选择行为模式的方法论个人主义法学，以人的理性化全面发展为前提的法学思潮，其坚持利益最大化原则，依赖效率标准来衡量法律制度，认为行为人具有完全理性。（注：值得注意的是，波斯纳并不认为所有的个人都是理性人，也不认为新古典主义经济学的这些假设必然是真的，但坚持理性选择模型是已被经验、实证研究所证明的、非常有效的分析方法和模型。另一方面，法律经济学中所说的完全理性与新古典主义经济学中所说的存在差别，前者以制度相关为前提，后者以制度不相关为前提。可参看波斯纳《法律的经济分析》（第四版），中国大百科全书出版社，1992年，第12—20页。）而行为法经济学中的“有限理性”理论，认为行为人受认知能力和知识等因素限制，只能实现有限的理性。显而易见，主流法律经济学与行为法经济学均承认“理性”概念，分歧在于理性的程度。《消费者权益保护法》第8条确保消费者的知情权，第16条至25条对经营者的义务进行了明确规定；《产品质量法》第26条至39条就生产者、销售者的产品质量责任和义务作出具体规定；这些法律的设定正是基于消费者的理性有限而不是完全理性，从而真正地保证了消费者的合法权益。同样，各国对证券市场上的信息披露都作出严格的规定和监管，其基本假设也是现实的有限理性投资者。
正如西蒙所说，理性选择主义者看重选择的结果而非过程，行为而非心理；行为经济学所主张的有限理性属于经验主义的理性，偏重过程而非结果，心理而非行为。新古典主义经济学的理性分别与行为法经济学中的这种经验主义的理性相区别，可以分别称其为实体主义与程序主义（或客观主义与主观主义）的二元对立。程序主义理性认为人们只能在其知识与信息的限度之内做出选择，它需要社会学和心理学的背景。可以说，行为法经济学的理性程度假设更符合现实世界人类行为模式，也道出了主流法律经济学的完全理性假设的缺陷。
（二）偏好
——A Study to the Disequilibrium of Chinese Stock Market
Abstract： speculation and the swelling stock bubbles is one of the hot and tough problem in China stock market. In this thesis， we study the problem from the angle of completion of shareholders’ voting rights， and prove that the reason of disequilibrium in Chinese stock market is that the incompletion of the shareholders’ voting rights. The research of this thesis indicates that to debase the speculation and the swelling stock bubbles of Chinese stock market， the fundamentally measure is to complete the shareholders’ voting rights.
Key words: stock market; shareholders’ voting rights; incompletion; disequilibrium.
提要：投机气氛浓烈及其所导致的泡沫膨胀是股票市场存在的焦点之一，也正是由于这一问题的存在，使中国股票市场处于了非均衡状态。本文在推导出股票市场均衡条件的基础上，通过对股东投票权完备性与投资者行为选择关系的，揭示了中国股票投资者投票权的非完备性及其所导致的投资者投机一致性行为选择。本文的研究最终证明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于投资者投票权的非完备性。这一研究表明，治理并降低我国股票市场的投机气氛浓烈、并最终使股市运行趋于均衡，根本性的措施是完善股东投票权。
关键词：股票市场 股东投票权 非完备性 非均衡
一、引言投资者行为是股票市场均衡状态的直接因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置功能能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是学关注的焦点问题之一。
至今为止，有关此问题的研究大致可归纳为三类。一是金融的有关研究，二是行为金融学的研究；此外，国内也有学者运用上述理论对中国股票市场的均衡状态与投资者行为进行了相关的实证检验。现代金融理论的核心是资本市场有效性假说（EMH）、资产组合理论，以及资本资产定价模型（CAPM）。EMH（Fama，1970）在假设投资者是理性无偏的基础上，从信息角度研究了资本市场的有效性问题，并隐含地认为在一个强有效的市场中，股票市场将达到均衡。资产组合理论（Markowitz，1952）具体给出了理性投资者的行为特征①，并在此基础上最终导出了投资者最佳投资组合的确定。其引申的含义是：当市场上所有的投资者都达到最优组合时，股票市场即达到均衡。在Markowitz所定义的理性投资者的基础上，Sharpe （1964) 和Lintner（1965)等人将EMH和投资组合理论结合起来，建立了一个以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型——CAPM。CAPM中的投资者有着同质的收益率预期，以相同的方式解读信息，在此假定下，CAPM得出了投资者的最优投资决策应沿资本市场线进行的结论。而这里的资本市场线则规定了股票市场的均衡路径。在运用上述理论对股票市场进行的大量实证检验工作中，发现了很多现代金融理论无法给出圆满解释的“异象（anomalies）”①，由此导致了行为金融学（Behavioral Finance）的产生。行为金融学认为②，金融投资过程首先是一个心理过程，如认知和情绪等；这些心理过程决定了投资者的行为选择，如过度自信、损失厌恶，及羊群效应等；投资者的行为特征则导致了投资决策的制定；而由心理和行为所导致的投资决策偏差进一步引致了资产定价偏差。由行为金融学的研究我们可以推论出：由于投资者行为（心理）所导致的资产定价偏差的存在，现实中的股票市场是不存在均衡状态的③。国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究，结合中国股票市场的实际情况和数据进行实证性研究。在运用现代金融理论的研究中，一般是以EMH方法检验中国股市的有效性，并证明了中国股市的弱有效或渐进有效（如吴世农，1996；张兵和李晓明，2003）；或者以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中投资者羊群行为的存在（如宋军和吴冲锋，2001；孙培源和施东晖，2002的有关研究）。而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2003）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。由上述文献回顾可见，就现代金融理论的研究来看，其所体现出的共同特点是：在对投资者行为的研究中继承了新古典的理论传统，即假设投资者是理性的、追求效用最大化的、风险规避的“典型”投资者。也就是说，其对投资者行为的研究并未给出更进一步的理论阐释。行为金融学的研究则是第一次将投资者的心理和行为特征作为了关键变量给以了深入研究，也正因此使行为金融学对大量的市场“异象”给出了较为令人信服的解释。然而，一方面行为金融学本身还存在不成熟和有待完善的情况①，另一方面，行为金融学的有关研究也并未直接和明确地揭示投资者行为选择对股票市场均衡状态的影响。特别是，国内外的有关行为金融学文献中并未将中国股票市场的特有因素纳入到影响投资者行为的函数之中。上述不足无疑降低了以行为金融学（以及现代金融理论）解释中国股市投资者行为的准确程度。本文即试图从股票市场均衡的条件出发，一方面揭示投资者行为选择对股市均衡状态的影响；另一方面，我们将中国股市的特殊性之一——投资者投票权的非完备性——纳入研究视野，通过研究投票权非完备条件下的投资者行为选择，从理论上揭示中国股票市场非均衡状态的深层原因。二、股票市场的均衡条件与投资者行为选择这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，以在此基础上揭示投资者行为选择对股票市场均衡的影响。这部分的研究一则从理论上论证了投资者行为选择对股市均衡的影响，二则为下文推导和论证中国股市的非均衡及其产生的原因提供理论基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxVt+i） ＝Et[ ]
(1）该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(·)为效用函数，t为基期，i=1，2，…表示以后各期。该方程满足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1
(2）方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如果在第t+i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：
Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1)Kt+i-1+dt+iKt+i-1
(3)即代表性投资者的资本增值（或者说效用最大化）取决于股票价格的变化和分红所得。而投资者的分红所得取决于上市公司的利润及其分红政策，即：dt+iKt+i-1＝atЛ(QtPt，， LtWt， Itrt)
(4）式中at为公司的分红政策，即分红部分占公司净利润的比例；Л为公司利润，它取决于公司的产量Qt及其价格Pt，，投入的劳动量Lt及其工资Wt，投入的资金量It及其平均利率rt。由方程（4）可见，在公司分红政策at既定时，投资者分红所得直接与上市公司利润相关；当公司利润上升从而使得股票分红所得超过社会平均利率，即：
dt+i≥rt+i
(5)此时，会吸引代表性投资者增持股票，即：Kt+i>Kt+i-1；在股票供给不变时，投资者的增持行为必将导致股票价格的上升，即：Pt+i> Pt+i-1，由此得到代表性投资者的资产增值方程：
Vt+i=（Pt+i－Pt+i-1）（Kt+i-1＋ΔKt+i）+dt+iKt+i-1=ΔPt+iKt+i-1＋ΔPt+iΔKt+i+dt+iKt+i-1
(6）在方程（5）的前提下所导致的方程（6）的结果，会吸引更多的投资者加入股市或增持股票[0]，其直接结果是，代表性投资者的股票持有量和股市价格都处于循环上升的状态，股票市场没有达到均衡状态。方程（6）右边的第一项和第二项分别为股票价格变化所带来的资产增值变化及股票持有量变化所带来的资产价值变化，这两项之和即所谓资本利得。方程（6）右边的第三项为股票分红所带来的资产价值变化。为了求解均衡位置，我们以MRt表示每单位股票在t期的边际收益，根据方程（6），它由两部分组成：一部分为资本利得的边际收益MVt，即t期股票价格和股票持有量变化所带来的资产增值变化，即：
MVy=u，(Vt) PtKt
(7）另一部分为红利边际收益Mdt，即t期分红所得变化所带来的资产增值变化，则：
Mdt=u，(Vt) dt
(8）结合（7）（8）两式，以欧拉方程（Euler Equation）表述目标函数的求解结果：
Et(MRt+i)=ρiEi(MVt+i+1+Mdt+i+1)
(9)方程（9）的解可表达为两部分：一部分为一定条件下的稳定解St，另一部分为随机项Wt，即：
MRt=St+Wt
(10)式（10）右边的第一项St代表与市场因素有关的资产价格，它取决于对分红预期的折现值，即：St=
(11）第二部分Wt是欧拉方程解的同质部分（Homogenous Part），它具有如下形态：
Et(Wt+1)=ρ-iWt
(12）式中，Wt，Wt+i……即为股票的泡沫要素，表示为{WT}。假设我们观察t和t+n两个时期，n期边际收益的欧拉方程可以记为：
MRt=ρnEt(MVt+n)+
(13）当n趋于无穷大时，有：
MRt=limn∞[ρnEt(MVt+n)+ ]
(14）方程（14）右边的第一项表示未来出售股票所得资本利得的预期边际收益的折现值；第二项表示如果持有股票，把红利累加到资产上而得到的预期增值。因此根据CAPM模型，此时MRt也就是其他代表性投资者未来t期购买股票的边际成本MCt。由方程（14）可见，只有当方程右边第一项为0，也即方程（10）的随机项（泡沫因素）不存在，或者说目标函数的解来自于欧拉方程的稳定解，即：MCt=limn∞[ ]
（15）此时，代表性投资者购买股票的边际成本（即其持有股票的边际收益）与预期的边际收益（边际红利）相等，代表性投资者达到最优购买。也就是说，保证股票市场实现均衡的充要条件是资本利得的边际收益MVt=0，即代表性投资者在任何情况下都不增减股票持有量，且（从而）股票价格保持不变。换言之，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。（二）投资者行为选择对股市均衡的影响上文我们从理论上推导出了股票市场的均衡条件，这一条件对现实而言是较为严格的，至少股市中任何时候都有投资者在“买入－卖出”，而非“买入－持有”。这也就是说，现实中使投资者达到方程（15）的均衡购买的充要条件——资本利得的MVt=0并不存在。然而从上述股市均衡条件的推导过程中我们可以得到的一个重要结论是：股票市场的均衡与否取决于投资者的行为选择。这是因为，方程（15）表述的均衡条件，实际上即是对目标函数进行求解而得到的，而在这一求解过程中，能够使股票市场达到均衡的只是方程（10）右侧的第一项因素St——即对分红预期的折现。这说明，只有当投资者的行为基于分红（预期）因素时，即方程（10）所示的股票泡沫因素{WT}不存在时，从而资本利得的边际收益MVt=0，股票市场才能达到均衡。反过来说，如果投资者的行为选择主要基于资本利得（预期）因素时，股票市场的运行将处于累积性非均衡状态①。也就是说，股票市场的均衡与否是由投资者的行为选择所决定的。由以上可见，投资者的行为选择是影响股票市场均衡与否的根本因素。而我们需要进一步追问的是，决定投资者行为选择的因素又是什么呢？也就是说，从理论上看，决定股票市场均衡状态的更深层的原因，在于影响和决定投资者行为选择的因素。这一因素，即是下文的研究所揭示的股东投票权的完备与否。
三、股东投票权完备性与投资者行为选择
股票市场均衡与否直接导源于投资者的行为选择，而据我们的（李学峰，2003a），和决定股市投资者行为选择的根本因素之一是股东投票权的完备与否。
（一）股东投票权完备性的标准与中国股市投资者投票权的非完备性
根据已有的研究（张军，1991），我们（李学峰， 2003）明确给出了股东投票权完备的充要条件：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
根据上述投票权完备性的标准，我们来考察中国股市投资者的投票权安排。首先，已有的研究（Fama，1998；Hart，1998）已经从上证实，由于风险分散对（用手）投票权的替代①和投票权效应的外部性及其所导致的“搭便车”②现象，投资者的最优选择是放弃用手投票权。从中国上市公司的现实看，投资者放弃用手投票权往往也是一种不得已而为之的行为。现实中，由大股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往对投资者(用手)投票权的行使规定许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5％），或对由中小投资者所提出的提议不予表决、拖延不办等。这也就使得广大投资者不仅是理论上“不愿行使”（用手）投票权，而且也是现实中“不能行使”投票权。因此我们说，现实中投资者的投票权是非完备的——没有完备的用手投票的权利。
其次，在中国股票市场上，投资者所拥有的用脚投票的权利也是不完备的。无论从理论上还是实践上看，用脚投票都不仅仅是一种权利，而更是一种机制。这主要是源于用脚投票会对公司本身会产生三种影响：一是投资者不满意时，抛出股票会使公司价值下降，并影响公司（及其管理层）的市场形象与声誉，即用脚投票权具有信号传递功能；二是会使公司失去进一步融资的能力；三是投资者的用脚投票，会启动资本市场的接管机制，使公司处于有可能被潜在收购者购并的境地。上述三种情况都有可能直接威胁到公司管理层或原有大股东的地位。然而，在中国资本市场上，一则据有关研究（李学峰，李向前，2001），由于大股东的绝对控股（占上市公司股权结构的60％强）地位及其这一地位的不可替代——大股东股权的非流通性①，使得真正意义上的接管机制并不存在，从而使现任管理层或大股东无须担忧地位或利益的丧失；二则由于市场的投机一致性（下文将给以证明），因此股价下跌对公司的价值、声誉等的影响根本不起衡量作用，即信号传递功能失效，并因此导致对上市公司的再融资也不会产生影响。
总之，对中国的股票投资者而言，一方面他无用手投票的权利（或行使权利的激励）；另一方面，其拥有的用脚投票权利本身也是不成熟的。因此我们说中国股票市场中的投资者投票权是非完备的。
（二）投票权非完备条件下中国股市投资者的行为选择
就股市投资者的投资目的或方式来看，无外乎三种类型：一是进行长期投资，以期通过参与公司治理、维护自身权益，达到分享公司业绩的增长带来的分红的增加（及资产增值）；二是进行战略投资，以期通过股权收购达到逐步控制上市公司的目的；三是进行短期投资，以求得差价收益。我们可以将前两种投资目的下的投资行为称为真正意义上的投资，而将第三种投资行为称为投机。
然而，根据上文的研究，一方面中国股市中投资者的用手投票权是不完备的，从而使其空有股东身份而无股东权力。这种情况下，再加上现实中大股东对投资者权益的侵害，也就使得长期投资行为并非投资者的最优选择；另一方面投资者的用脚投票权也是不完备的（如接管机制的空缺），这也就使得通过战略性投资达到接管上市公司的目的只是理论上的推论而毫无现实可行性②。这两方面情况下，我们可以假设真正的投资收益是趋于零的，或者说，投资者唯一可行的投资目的即是博取差价收益——投机。在这一条件下我们来考察投资者的行为选择。为了理论的便利，我们再做出进一步的假设：投机股票的总收益为10①，投机成本为1；股票二级市场存在机构和个人两类投资者；在两类投资者共同投机的情况下，机构所得大于个人所得，比如机构得收益6（净收益为6－1＝5），个人得收益4（净收益为4－1＝3）。
在以上分析和假设条件下，我们可构造出中国股票市场中机构投资者与个人投资者博弈的支付矩阵如
四、投资者投机一致性行为与股票市场的非均衡
上文的证明，在投票权非完备的条件下，中国股市投资者表现出了投机一致性的行为选择。而当股票市场中所有参与者都以投机作为其最优选择时，股市的非均衡也就成为了必然的结果。
一方面，前文在推导股票市场的均衡条件时我们已经证明，只有当方程（14）右边第一项为0，也即方程（10）的泡沫因素不存在时，股票市场才能趋于均衡。而根据Christian Gilles和Stephen F.Leroy（1992）的定义，所谓股市泡沫，即是股票价值中不基于未来红利预期的部分。据此，我们将方程（6）和方程（9）结合到一起，导出如下方程：
Pt=( )Et(dt+i+Pt+i)
(16)
方程（16）即是股票价格的随机差分方程。其中Pt是t期的股票价格，( )代表预期收益率的贴现而产生的资本利得，dt＋1是下一期的红利，Et (·)是基于t期所得到的信息（包括预期红利和预期股票价格）的条件期望值。该方程实际上即是资产定价的核心：股票价格由资本利得和分红两部分决定。为突出主题并为了求证的方便，我们假设ρ为常数（这并不结果），在此基础上我们对方程（16）进行n次迭代，得到：
Pt= ( )iEt(dt+i)+( )nEt(Pt+n)
(17)
差分方程（17）的一般解为：
Pt= ( )iEt(dt+i)+Wt
(18)
方程（18）中，bt＝Et(bt+i)/ (1+ρ)，它是该股票投资收益率ρ的充要条件。（18）式右边第一项为股票的基础收益（即资本利得与分红收益），第二项Wt即是方程（10）表明的股市泡沫。（18）式这一对（16）式的求解结果进一步证明了股市泡沫在任何股票市场中都是一种常态存在。但是，当某一股票市场中所有投资者都以投机为目的，而不再考虑分红收益之时①，我们即可假设（18）式中的Et(dt+i)＝0，从而得到：
Pt= Wt
(19)
由公式（19）可见，当一个股票市场中投机盛行、或者是投资者都以追求资本利得（投机）为其最优选择之时，股市泡沫即成为一种累积性的常态存在，从而股票市场的均衡条件也就无法得到满足。
另一方面，正如方程（15）的均衡条件所显示的，当所有投资者都遵从“购买－持有”策略时，股票市场即达到均衡。虽然这一条件对现实而言是较为严格的，但从中我们可以得到的一个重要推论是：股票市场的换手率越低，即投资者对股票的持有期越长，亦即投资者越是趋近于“买入－持有”策略，则股市将越趋于均衡。然而，在上文所证明的投资者投机一致性的行为选择下，其必然的结果即是股市换手率的不断上升（见表1）。
关键词：狭义货币乘数 广义货币乘数 误差修正模型
模型概述
新古典综合学派最早提出了货币乘数的概念；米德研究在金本位制还未完全崩溃时三种不同类型的银行制度下货币乘数的决定模型；以弗里德曼和卡甘为代表的货币学派提出货币总量乘数等于货币总量与基础货币之比。无论是以后的乔顿乘数模型、伯尔格乘数模型，还是西方广为流传的米什金的货币金融学教科书，各国对货币乘数的定义无不采用“货币供给=基础货币×货币乘数”的模型。
通常情况下我们考虑货币定义M1和M2下的货币乘数K1和K2：
设Z（所有存款）=D+T+S+0；按照基础货币（MB）的定义：
鉴于1998年3月中国人民银行改革存款准备金制度，合并法定存款准备金与超额存款准备金账户，实行统一利率，本文整体分析总准备金率（TR）对货币乘数K1、K2的影响；货币乘数的公式推导如下：
货币乘数K1为：
货币乘数K2为：
货币乘数的趋势分析
根据近年来我国货币乘数的实际数据图（见图1），K1、K2分别代表狭义货币乘数和广义货币乘数。由图1可看出，我国货币乘数从直观上存在着以下的变动特征：第一， K1和K2从2000年至2012年先升后降。在2000年到2007年之间， K1、K2稳中有升，其中K2在2006年5月达到了5.35的顶峰，而K1在2006年10月达到了1.87的顶峰；从2007年至2012年， K1、K2 整体呈下降趋势，其中K2在2012年1月达到了3.73的谷底，而K1在2012年1月达到了1.18的谷底。第二，从2000年到2012年十三年间，K1、K2变动的幅度不相同，可明显看出K1的变动幅度要比K2幅度大些，K1在区间1.18-1.87变动幅度达58.5%，而K2在区间3.73-5.35变动幅度达43.4%。从2000年1月到2012年12月K1的平均值是1.58，而K2的平均值是4.39。
货币乘数影响机理的分析
（一）变量说明和数据选取
由前面货币乘数K1和K2的公式推导可得出，决定货币乘数K1的因素有四个：通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、总准备金率（TR）、非金融机构存款率（DNFI/Z）；而决定货币乘数K2的因素有七个：通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、储蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、总准备金率（TR）、非金融机构存款率（DNFI/Z）。对于货币乘数决定因素的多个变量进行协整分析不宜采用EG两步法，而采用Johansen & Juselius极大似然法会更有效。
对K1、K2、通货比率、活期存款率、总准备金率、非金融机构存款率、定期存款率、储蓄比率、其他存款比率分别取自然对数，产生序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ，先对序列的平稳性进行检验，这是进行协整分析的前提。
（二）变量平稳性检验与协整分析
运用Pillips & Perron（1988）提出的PP检验方法，进行单位根检验。经过检验序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ均拒绝原假设，存在单位根，是非平稳序列。经过一阶差分后的新序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ都在99%的置信水平下拒绝原假设，所以新序列不存在单位根，可以认为经过一阶差分后的新序列是平稳的，可以判定序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ是一阶单整序列，满足协整检验的前提。
（三）狭义货币M1的货币乘数K1的协整分析
因为本文选取的是月度数据，根据AIC、SC最小值准则，建立关于LNK1、LNM0Z、LNDZ、LTR、LNDNFIZ的向量自回归模型（VAR1），在模型VAR1的基础上进行Johansen 协整似然比（LR）检验，结果如表1所示。JJ检验揭示出LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ在5%的水平下存在1个协整方程，这一组序列存在长期的均衡关系，根据协整向量间的关系标准化LNK1得到的模型如下：
对数似然比为1346.696。
建立向量误差修正模型：
从序列LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ的协整关系来看，LNK1与LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ存在长期均衡关系；LNK1与LNM0Z、LNDZ成反比，与LNTR、LNDNFIZ成正比。从弹性系数来分析，LNDZ对LNK1的影响最大，LNDZ每变动1个单位LNK1就会变动1.29757个单位；LNM0Z对LNK1的影响次之，LNM0Z每变动1个单位LNK1就会变动1.274803个单位，LNTR和LNDNFIZ对LNK1的影响较小。
从货币乘数K1的向量误差修正模型来看，货币乘数K1的变化与其本身2期滞后以及通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、准备金率（TR）、非金融机构存款率（DNFI/Z）的2期滞后相关。关于货币乘数K1变化的调整系数（ECM1）为0.286较小，说明货币乘数K1的短期波动较小
（四）广义货币M2的货币乘数K2的协整分析
建立关于LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的向量自回归模型（VAR2），在模型VAR2的基础上进行Johansen 协整似然比（LR）检验，结果如表2所示。JJ检验揭示出LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNR、LNER、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ在5%水平下存在1个协整方程，根据协整向量间的关系整理后得到的关于LNK2模型如下：
对数似然比为2300.029。
建立向量误差修正模型：
从序列LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的协整关系来看，LNK2与LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ存在着长期均衡关系；LNK2与LNM0Z、LNDZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ成反比，与LNTR和LNDNFIZ成正比。从弹性系数来分析，LNMOZ对LNK2的影响最大，LNSZ每变动1个单位LNK2就会变动2.91686个单位；LNDZ对LNK2的影响次之，LNDZ每变动1个单位LNK2就会变动1.960937个单位；LNSZ对LNK2的影响又次之，LNM0Z每变动1个单位LNK2就会变动1.778815个单位；LNTR对LNK2的影响再次之，LNR每变动1个单位LNK2就会变动0.714297个单位；LNTZ、LNOZ、LNDNFIZ对LNK2的影响较小。
从货币乘数K2的向量误差修正模型来看，货币乘数K2的变化与其本身2期滞后以及通货比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、储蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、法定准备金率（R）、超额准备金率（ER）、非金融机构存款率（DNFI/Z）的2期滞后相关。关于货币乘数K2变化的调整系数（ECM2）为0.139较小，说明货币乘数K2的短期波动较小。
货币乘数各因子变动原因分析
通货比率。从实证结果看通货比率与货币乘数负相关。通货比率主要受以下因素的影响：活期存款利率、定期存款利率、其它金融资产（主要是股票、债券等有价证券）的预期收益率、财富水平、通货膨胀率、经济周期、金融危机、非法活动、金融市场的发达和完善程度。
活期存款率。活期存款率是指活期存款占所有存款的比重。活期存款率主要受定期存款利率、其他金融资产的预期报酬率和通货膨胀或通货膨胀预期的影响。
定期存款率。定期存款率决定于公众的资产选择行为，主要的影响因素包括：定期存款利率、其他金融资产的预期报酬率、财富水平、以及投资渠道的拓展。
储蓄比率。储蓄比率的影响因素主要有以下几点：储蓄存款的利率、投资理财工具的开发、社会公众的心理预期、公众的消费习惯和习俗。
其他存款比率。其他存款主要受金融市场的发展、金融创新和金融深化的影响。影响其他存款比率因素主要包括其他金融资产的预期报酬率和金融市场的发达完善程度。
准备金率。1998年3月，中国人民银行改革存款准备金制度，合并法定存款准备金与超额存款准备金账户，实行统一利率。准备金率由中央银行控制，主要取决于中央银行的货币政策意图。当经济过热时，中央银行通常提高法定准备金率，紧缩银根；当经济衰退时，中央银行降低法定准备金率，放松银根。
非金融机构存款率。非金融机构存款率是指货币当局资产负债表中非金融机构存款与全部存款之比。随着中央银行凋控体制的不断完善，政策性业务逐渐剥离，这一比例将会呈下降趋势。
综上，货币乘数可以使基础货币成倍放大或缩小。决定狭义货币乘数K1的因素有四个：通货比率、活期存款率、总准备金率、非金融机构存款率，决定广义货币乘数K2的因素有七个：通货比率、活期存款率、定期存款率、储蓄比率、其他存款比率、总准备金率、非金融机构存款率，这些因子又受到多种原因的影响而变化。
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2008年全球金融危机爆发，在公司高管超额薪酬问题凸显的背景下，我国政府多次出台国企高管限薪政策。最新的高管限薪政策是2014年11月以“中办”名义印发的《关于深化中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》（中发[2014]12号）。
纵观新一轮的国企高管限薪政策，其显著特征可以概括为“以上年度央企在岗职工年平均工资作为参照系”和“限薪的实施以‘中办’名义印发文件至上而下推进”两个方面。虽然上述限薪政策主要针对央企组织任命负责人，但由于所谓“组织任命负责人”和“职业经理人”的边界模糊和相关传染外溢效应，上述实践毫无疑问会对我国国企经理人薪酬设计实践产生重要的影响。
经理人薪酬的世纪难题
从泰罗科学管理时代开始，在经理人（职能工长）薪酬制定上始终困扰人类的难题是，对于经理人的努力程度，只有经理人自己知道，股东不仅在法律上无法证实，甚至有时无法观察。因而经理人与股东关于经理人努力程度的信息分布是不对称的。由于经理人努力程度的上述私人信息特征，我们看到，泰罗事实上无法真正做到“科学定额”和“标准化”，否则泰罗所自认为的“科学定额”就不会被马克思指责为“资本家对工人的剥削”了。出于同样的原因，马克思也无法基于社会必要劳动时间等抽象的概念来准确界定劳动力这一特殊商品的价值，毕竟对于这一概念所依赖的“现有社会正常的生产条件”、“社会平均的劳动熟练程度和劳动强度”等在资本家与工人之间同样无法基于充分的信息形成一致的认识。因此，无论泰罗科学管理理论还是马克思的剩余价值理论事实上都无法完成经理人薪酬合约的科学制定。
这一问题直到20世纪70年代基于现代博弈论的信息经济学的发展成熟才大为改观。前面提到，股东通常无法识别企业经营状况不好是由于外部经营环境的恶劣，还是由于经理人的偷懒，因此，在具有努力程度的私人信息的经理人和外部分散股东之间存在信息不对称。信息非对称带来的经济后果是经理人会存在道德风险倾向： 既然股东对经理人努力不可证实，甚至不可观察，在给定（平均）的薪酬水平下，经理人会选择偷懒，以减少自己的负效用。需要说明的是，与马克思关注资本家对工人的剥削问题不同，信息经济学里关注的是具有私人信息的经理人的偷懒问题。
那么，如何对不可证实，甚至不可观察的经理人努力程度进行激励呢？在信息经济学看来，虽然经理人努力不可证实，甚至不可观察，但如果能够将经理人的薪酬与可证实的一种直接机制（例如，企业绩效）挂起钩来。只有在企业绩效好时，经理人才有望拿到高薪酬。而为了出现良好绩效，经理人则需要努力工作而不是偷懒。我们看到，通过将经理人薪酬设计与可证实的企业绩效直接挂起钩来，信息经济学一定程度解决了经理人与股东围绕经理人努力程度的信息非对称这一难题。改革开放以来，我国农民从“”到“联产承包责任制”，工人从“大锅饭”到“绩效工资”事实上无一例外地遵循着上述逻辑。
一个科学制定的经理人薪酬合约除了要与企业绩效挂钩，还需要满足两个基本的约束条件。其一是参与约束（或个体理性约束），即经理人从接受公司聘用可以获得的薪酬应该不少于其他任职机会带给他的薪酬。这一条件考量的是经理人接受该公司聘用的机会成本；其二是激励相容约束条件，即通过向经理人支付激励薪酬方式协调二者的利益冲突过程中，不仅对股东而言最优，而且对经理人而言也是最优的。或者说，看起来股东向经理人支付了高的激励薪酬，但受到激励的经理人的努力工作最终为股东创造了更大的价值。股东在获得的投资回报与支付经理人薪酬的平衡后实现了股东价值最大化。而经理人则通过获得高的激励薪酬与努力付出的负效用的平衡同时实现了经理人效用的最大化。二者通过经理人薪酬合约的设计达到双赢（纳什均衡）：股东借助经理人的专业知识创造财富，而经理人则通过股东提供的事业平台实现人生价值。我们看到，由于经理人对私人信息的控制，为了使经理人说真话，股东需要向经理人支付（与机会成本相比）更高的工资。信息经济学把上述与信息控制相关获得的非生产性溢价称为信息租金。
简单对比新古典经济学与信息经济学经理人薪酬设计思想的差异，我们看到，基于信息对称的新古典经济学认为工资是（经理人）劳动力的价格和人力资本付出的补偿；而基于信息不对称的信息经济学则强调经理人薪酬除了补偿人力资本付出（个体理性约束的体现）外，还应包含为了鼓励“说真话”的信息租金（激励相容约束的体现）。因而，经理人薪酬合约设计的一个新功能是向经理人提供激励，而不仅仅是人力资本付出的补偿。
基于信息经济学的经理人薪酬设计思想给予我们的直接启发是：第一，在评价经理人薪酬是否合理的问题上，基准是经理人为企业创造多少价值，而不是其他。原因是股东对经理人努力程度的信息不完全是开展经理人薪酬合约设计的逻辑和事实出发点。如果一家企业的绩效与另一家企业不同，该家企业经理人薪酬就有理由与另外一家企业的不同。除了企业绩效，经理风险态度、外部经营环境的不确定性、企业规模和所处产业的竞争程度等都会显著影响经理人的薪酬水平和薪酬结构。如果一家企业所处的行业与另一家企业不同，该家企业经理人薪酬就有理由与另外一家企业的不同。在实践中，经理人激励强弱是依据经理人薪酬绩效敏感性来判断。有研究表明，美国企业绩效与CEO薪酬的敏感度为1000：6，即股东权益每提高1000美元，则CEO可以获得6美元的激励报酬；而美国银行业CEO薪酬与企业绩效的敏感度仅为1000：4.7。这是由于银行业的高风险和受到高度监管的特征使银行业的报酬绩效敏感度通常低于制造业等其他行业。
这提醒理论界与实务界应该重新思考新一轮高管限薪“以上年度央企在岗职工年平均工资作为参照系”的合理性。毕竟，现在高管与在岗职工的关系不同于泰罗科学管理时代的“职能工长”与工人的关系，何况信息经济学的发展告诉我们，经理人薪酬合约设计解决的核心问题是经理人努力的信息不完全。因而“央企在岗职工年平均工资”能否代替企业绩效成为评价经理人薪酬合理性的基准值得怀疑。而“央企在岗职工年平均工资”又是基于何种基准或因素确定的，其理论基础和现实依据是什么等等一系列问题则更加令人疑惑不解。
第二，基于信息经济学的经理人薪酬合约设计事实上所包含的另一个重要思想是当信息不完全时应该由更具信息优势的一方来主导合约的设计和实施。例如，由于作为公司治理核心的董事会在评价企业绩效等问题上更具信息优势，因而在公司治理实践中经理人薪酬设计和实施通常是由董事会（薪酬委员会）来完成。这充分体现了现代组织授权结构与信息结构相匹配的原则。而目前新一轮高管限薪由不具有信息优势的政府部门来主导薪酬制定则显然违背上述原则。用哈耶克的话说，这是“致命的自负”。上述两个启发同时构成现代公司经理人薪酬合约设计所应遵循的基本原则。
平衡激励成本与收益
在实际的高管限薪推进过程中，理论界与实务界还应特别关注以下问题。
第一，显性薪酬的限制会使经理人去追求隐性薪酬。“一刀切”的限薪除了不可避免地导致管理人才的流失外，还会诱发经理人更多地从谋求显性薪酬到谋求隐性薪酬。有时由此显著增加了的成本甚至远远超过通过高管限薪节省了的成本，反而使股东得不偿失。而当隐性薪酬遭受政府强力反腐也不可得时，国企高管各种所谓的懒政，庸政和惰政就会纷至沓来。因此，我们需要清楚地意识到，有时看起来向经理人支付高的薪酬增加了企业的成本，但如果通过经理人薪酬增加使企业实现更大的价值提升则是完全值得的。
第二，如何兼顾经理人薪酬设计中的效率与公平问题。不难发现，新一轮高管限薪方案中高管薪酬之所以以央企在岗职工年平均工资作为参照系，背后有公平因素的考量。前面的分析表明，经理人薪酬中除了经理人人力资本的补偿，还包含支付信息租金的激励因素，此外还是“企业家精神”的体现，因此不能简单通过与普通雇员平均工资相比来体现公平。在处理效率与公平问题时，以牺牲太多效率为代价来实现有限的公平往往事倍功半。事实上，限薪并非实现公平的唯一手段，通过税收调节等手段实现公平目标似乎更加有效。
第三，如何解决部分上市公司出现的经理人超额薪酬问题。很多研究表明，我国部分上市公司确实存在经理人超额薪酬现象。但解决经理人超额薪酬的正确思路不是通过政府部门一刀切的限薪，而是通过监管当局要求更具有当地信息的上市公司董事会（薪酬委员会）对经理人薪酬的自查实现。在这个自查过程中，董事会应以经理人薪酬绩效敏感性作为评价基准。如果企业绩效下降，而经理人薪酬却在增加，显然是不合理性的薪酬设计，应该予以纠正。
关键词：资产证券化；风险隔离机制；启示
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2008101)-0059-05
一、引言
美国次级债(subpfime Market)危机给全球金融市场带来巨大的冲击，但是，次级债危机的影响似乎远未结束。曾几何时，低利率和经济稳定增长的繁荣，使低信用等级、收入不稳定、负债较重的人群跑步进入置产行列。但必然的产业周期和必要的利率政策，必然逻辑地导致还款违约率的上升和次级抵押贷款公司坏账的巨增，从而将证券化后的次级债拖下泥潭，进而使包括美国次级抵押贷款公司在内的全球主流金融机构不得不收缩信用、增加拨备甚至接连。由此连带其他国家参与次级债投资的金融企业遭受巨大的损失。我们不得不重新审视资产证券化中风险隔离机制的构建，本文拟从审视资产证券化的风险隔离机制视角出发，探讨如何构建防范危机的六道防线和形成有效的防火墙，从而减少潜在的危机发生可能对宏观经济带来的伤害。
二、风险防范制度的设计原理
从制度设计来讲，新古典金融理论在有效市场假说的基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，很好地解决了金融制度设计的第一个问题，即均衡价格的确定。新制度经济学的代表人物科斯则证明，当交易成本为正时，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行为金融学则主要研究了金融市场的无效率和人非理性对新古典均衡的偏离，即当交易成本和人非理性产生对新古典均衡的偏离时，良好的风险隔离设计会发现并校正，至少隔断这种偏离的蔓延。资产证券化是一种典型的结构型融资。近三十年来，它因发现并强化局部资产的效率从而有效解决融资人整体信用的不足而风靡全球。它一般包括组建特殊目的载体(SPV)、选购可证券化的资产组成资产池、SPV以资产为支撑发行证券化产品组合、以基础资产未来产生的现金流支撑证券的偿付四个环节。资产证券化中构建风险隔离机制的核心就是要在上述四个环节之间构筑防火墙，以确保整个交易结构的安全，使整个交易结构不至于因局部的隐患，酿成弥天大火，并在实践中保持较高的资产配置效率和较低的交易成本。其基本原理图为
三、构建资产证券化风险防范的六道防线
(一)资产合格
1、资产的内在特征
《企业会计准则――基本准则(2006年)》第二十条规定，资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。这个定义与国际会计准则委员会(IASC)1989年的《财务报表编报框架》中“资产是因过去的事项所控制的、可望为企业带来未来经济利益流人的资源”，以及美国财务会计准则委员会(FASB)在财务会计概念公告中“资产是可预期的未来经济利益，它是某一特定主体从已发生的交易或事项中所获得或控制的”的定义已经很接近了。
它们都包含有这样的内在特征：(1)具有可预期的经济利益，这是资产的本质要素，是资产的自然属性；(2)产权明晰，属于特定主体。这是资产的社会属性；(3)产权的取得源于已发生的交易或事项；(4)未来收益和风险可以预期；(5)是一种经济资源。
2、资产选择的经济性标准
从经济范畴来讲，拟证券化的合格资产必须满足以下七个条件：(1)现金流一资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；(2)统计记录一持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；(3)期限相似一本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；(4)分散化―金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；(5)信用一原所有者己持有该资产一段时间，有良好的信用记录；(6)抵押物一金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用较高；(7)同质性―金融资产具有标准化、高质量的合同条款。
3、资产选择的法律性标准
原始权益人所拥有的资产能否人选资产池，从法律上来讲，它首先应该是可转让的。与某个特定主体的不可分割的法律从属关系会从根本上禁止资产转让的可能性。以我国法律为例，1999年3月15日通过的《中华人民共和国合同法》第七十九条规定：债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根据合同性质不得转让；(2)按照当事人的约定不得转让；(3)依照法律规定不得转让。这实际上列出了三种债权转让的限制条件。
其次，它应该是可预期的。影响因素主要有三个：第一，债务人的支付能力。这是违约风险的决定因素。第二，债务人的支付习惯即债务人的社会信用。一般来说，决定债务人支付习惯的因素有债务规模、SPV信用收集条款的相关权利以及拖欠对债务人信用记录和未来再融资的影响三个方面。第三，道德风险。道德风险指的是从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。
应对债务人违约风险的主要措施有：首先，建立充分的信用记录。充分的信用记录有两个用途。一是判断债务人动态的支付能力和支付习惯，二是拥有充分信用记录的债务人有较好的再融资环境。其次，利用大数定理，分散集中的违约风险。单独判断某一个具体债权债务关系中债务人的违约风险是很困难的，如果单纯依靠这一措施，会导致高风险带来的高成本。但大数定理可以降低组合资产的整体风险，使资产组合的违约风险呈现某种规律性。这样，人们尽管难以预测单个资产的现金流量，但却可以基于历史数据对整个集合的现金流的平均数有一个可信的估计。要实现风险的大数分散，要求三个条件。即构成债务来自足够多数目的债务人，且单个债务人不能占过大比例，债务人之间不存在很强的相关性；债务呈现一定的多样性，如多样性的地理分布。
4、资产风险的计算
风险的防范首先来自对风险的度量。其中比较适用的是Cred~risk+模型。
Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一种独特的信用风险模型，它借用保险精算的思想，着重分析资产组合在统计方面的特征，而不用具体考虑每个债务人违约的原因。该模型与Credit Metrics模型一样也是从一个评级系统出发，来模拟组合资产的违约资产分布。但它并不像Creditmetrics模型一样是固定的，而是可以扩展到一个能够反映GDP增长、长期利率等一些宏观指标对其影响的一个随机的变量。
Credit risk+模型在计算资产损失分布时，用的方法比较复杂。
第一步，将各资产的损失标准化，再划分为一些细分的组，并通过相应的方法降低这样细分引起的误差。
第二步，在假定各组资产违约数量服从泊松分布的前提下，计算出各组资产破产数量的分布。
第三步，将第二步得到的概率作一个z变换(概率生成函数)。
第四步，在第三步的基础上，算出整个资产组合中违约概率分布的一个概率生成函数。
最后，通过对这个概率生成函数做相应的运算可以得到整个资产组合的违约概率分布。
这个模型比较适合基础资产数量众多，且预期损失分布较为集中的资产组合。
由此可知，尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。一般应该选择未来现金流量稳定、风险较小的资产。不同类型的资产有不同的特征，其产生的现金流的特征也都不同，所以对资产的选择和组合是资产证券化中风险隔离机制的第一道防线。
从美国资产证券化的历史上看，也反映出了这一要求。美国市场上最早被证券化的资产是美国储蓄机构发放的住房抵押按揭贷款。就因为它在美国历史悠久，历史资料完整，资产特性比较容易被评估，按揭贷款有着规范化、统一化的法律文件，便于对资产实施管理。其后登场的是信用卡应收款和汽车贷款证券化。这些资产的共同特性也是固定的违约率和标准化的法律文本。再后来如租赁收入、商业收入、不良贷款、小型商业贷款、出口信贷和特许费收入等才逐步发展起来。
(二)SPV合格
为防止因自身债务问题而扭曲证券化资产的风险隔离效果，各国在设立SPV时都意图通过某些限制条件使SPV成为“远离破产”(Bankruptcy-Re-mote)的主体。
1、法律地位独立
SPV在设立时有独立发起设立的SPV即孤儿SPV和由某经济主体发起设立的SPV两种。按照英美法系的公司法人格否认原则，如果股东滥用公司独立人格，法律将“揭开公司的面纱”，否认那些表面独立。而实质上受个别股东直接操纵的公司的法人人格。如此，法院将把母子公司的风险连在一起，将原始权益人已经销售给SPV的资产纳入到母公司的破产程序中，一起清算给债权人。从而给资产证券化釜底抽薪。因此，SPV应通过保持SPV具有法律效力的管理文件如财务报表、帐薄和档案等独立于其他机构，只以自己的名义从事义务，不同其他机构发生关联关系，并以独立年度审计等措施实现公司的独立运作。
2、限制债务
SPV的业务范围应严格限制在与资产证券化相关的业务领域内，以避免从事与资产证券化无关的业务活动而产生额外负债，从而避免给SPV带来破产的风险。
3、禁止兼并重组
即在证券未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，也不能对设立文件进行修改。从而保证SPV不会因产权变动而对破产隔离机制造成破坏。
4、引入独立董事制度
为了防止SPV的自愿破产行为，实践中一般通过引入关联方利益的形式来实现。由于SPV经营的独立性要求，不可能通过外部主体的资本参与来实现。为此，SPV一般引入现代委托机制中的独立董事制度。独立董事制度的最大特点在于通过其独立性来防范公司董事会的内部人控制问题，以确保SPV的决策服从于投资人的整体利益。
以上对特设载体的限制性规定，为资产证券化的风险隔离机制构筑了第二道防线。
(三)真实销售
两个合格主体间的有效连接是真实销售。而产权转让的有效性是以产权转让的真实性为前提的。
1、排它权
受让资产不能存在被追索权或者回购权。追索权，是指当债务凭证到期得不到偿付或者在到期日前得不到承兑或者发生其他法定原因(付款人或者承兑人死亡、逃匿、被法院宣告破产或者被行政部门责令终止业务活动)时，债权人向债务凭证的所有义务人请求偿付和赔偿的权利。显然，一旦资产证券化中的资产转让完成后，如果在SPV以外还存在着拥有追索权的主体，那么SPV和投资者的风险就会大于受让资产的产权风险。回购权是指一旦出让方的利益受到威胁的时候，出让方有权利按照事先约定的价格赎回其资产。显然，这种回购权的出现对于资产证券化中的SPV而言，就意味着证券资产风险的扩张。
因此，资产产权转让条款中应排除回购协议、远期承诺和发起人回购选择权等内容，否则SPV就没有真正掌握对证券化资产的有效控制。
2、控制权
资产的实际控制权包括对资产实际收入的管理和控制、对资产的处置权和对剩余的索取权。
3、公允定价
资产估价的方法总的来说有三类：第一类是现金流贴现估价法。这种方法认为一项资产的价值等于资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。第二类是相对估价法。这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类可比资产的价值，借以对一项新资产进行估价。第三类是期权估价法。它用期权定价模型来估计有期权特征资产的价值。估价使用的方法不同，得出的结论可能会有显著的差异。但就定价机制来讲，交易双方应该依据资产的特性，选择适用的估价方法，使交易价格公允透明。
上述真实性的法律标准，在美国财务会计标准委员会(FASB)的有关资产转让的会计准中也体现出来。“FASB 125”规定，一项金融资产的转让，如果出售方通过转让获得收益权益之外的对价(Consideration)，那么就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为真实出售的会计处理。
这是资产证券化中风险隔离机制构建的第三道防线，即以市场的方法将原始权益人、原始债务人和特设载体隔离开来。
(四)重组增值
收益是风险的对冲。通过资产重组优化配置从而提高收益是内生于资产证券化中风险隔离的第四道防线。
1、组建资产池
将各种风险收益不同的资产搜集起来，组成资产池，然后由SPV将资产池中的资产组合起来，创造出一组具有特定风险收益组合效用的资产，是资产组合机制的最终应用。构造资产组合时要遵循三个原则：第一、分散性。资产组合在地域分布上应该具备一定的分散性。这样，不会因某一特定地域的局部风险而造成资产组合的整体风险。第二、规模性。资产证券化中的主要费用是相对固定的。例如律师费用、审计费用、资产评估费用、信用评级费用和承销费用等。只有当可证券化的资产达到一定规模(一般为1亿美元)时，这种融资方式才算经济，从而具有市场竞争力和生命力。第三，可预测性。通过制定构造资产组合的标准，资产交易的各方可以对资产组合的现金流进行预测，从而准确的估计其风险，并依据风险进行证券化资产的定价。
2、实现增值
资产重组是资产的所有者或支配者为实现证券发行的目的，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想就是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割。
资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始权益人、中介机构以及将来投资人的利益进行协调，以有利于证券的发行和其未来的市场表现。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，坚持低成本策略，以降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际收入所能带来的边际收益总是递减的。当边际成本与边际收益趋于一致时，资产投入的效益就达到最佳状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或替代已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目标不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是要通过不断调整与再组合来实现整体融资结构的稳定，并最终保证参与各方的利益。
(五)管理牵制
资产证券化后，主要参与方有管理人、托管人和服务人三方。对三者权利义务关系的划分是职能牵制设计的主要内容，也是资产证券化后交易结构持续平稳运行的第五道防线。
服务人承担对原始债务的清收工作，一般可由原始权益人承担，也可由SPV或专门的清收机构承担。SPV和服务商签订的服务协议中通常规定，服务商在收入收集后的一定时间之内，可以保留和混存收入，但在这段时间结束之前，资产的收入必须存人合规存款账户之中。有些服务协议规定债务人直接对锁定账户进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入合规存款账户之中，除非服务商具有证券化交易要求的信用等级，否则它不能得到锁定账户的款项。这样，即使服务商的清偿能力不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。
管理人在其管理收益计划(或信托计划)中一般都要明确：1、接受托管人的监督；2、妥善保存有关的合同、协议、推广文件、交易记录、会计账册等文件资料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的过错造计划资产损失的，向受益凭证持有人承担赔偿责任；4、因托管人过错造成计划资产损失时，有权代表投资人向托管人追偿。
托管人的权利和义务主要有：1．监督计划的经营运作，发现管理人的投资或清算指令违反法律、法规或合同约定的，必须要求其改正，或拒绝执行。2．按规定出具托管人报告；3．妥善保存有关合同、协议、交易记录、会计账册等文件资料，保存期同步不少于15年；4．因过错导致计划资产损失的，向受益凭证持有人承担赔偿责任；5．因管理人过错造成计划资产损失的，有权资人向管理人追偿。
(六)持续的信息披露
目前中国的资产证券化沿着银行间债券市场和证券交易所大宗交易平台两个市场展开。两家主管机构中国证监会和中国人民银行都对上市后证券的定期和临时信息披露制度作了明确的规定。从而为资产证券化中风险隔离机制构建了第六道防线，即监管防线。
即将出台的《企业资产证券化业务试点工作指引(征求意见稿)》规定，计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿本金余额5％以上，或者当期分配金额10％以上的重大损失；基础资产涉及法律纠纷或者担保等重大或有负债，可能影响受益凭证本息按时足额偿付；以及基础资产现金流预期发生重大变化等情形时，应当进行『临时信息披露。
