时间：2023-06-13 16:26:40
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇创业板块的交易规则，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
近日在广州举行的“新三板论坛暨投融资对接会文化传媒与移动互联网专场”路演项目中，不少新兴企业在各大投资者面前施展浑身解数，纷纷介绍自己的项目盼望得到投资。他们有一个共同点――依托移动互联终端创业，如高尔夫预约订场APP，“百草猪”社区声线O2O项目，一号货AAPP等。
而坐在观众席上时，《小康》记者隔壁的一位创业者也抽空介绍其开发的求职APP与传统应用有何不同：能随时定位随时发现职位。
以移动互联为主的新一代创业“攻势”雏形渐露，但由于不是实业而是虚拟产业，他们要进入主板、中小板以及创业板的难度很大，这一定程度上影响到这类新兴产业的企业融资和未来发展。
“但现在，很多这类型的移动互联创业型企业可以选择‘新三板’的方式上市。这为不能上主板、中小板和创业板的中小企业提供了机会，更让他们未来可成为主板上市企业提供了发展空间。”广州证券副总裁王伟说。
据悉，截止至2015年第一季度，新三板挂牌公司已达2003家。著名电视剧制片人张纪中也将其影视制作公司华人天地挂牌新三板。究竟新三板有何生命力让越来越多企业及投资人青睐？其风险又如何？
中国版纳斯达克？
“新三板”即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所。“新三板”也称为北交所，于2012年9月正式注册成立，是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。它由主板券商为非上市且非公开发行的股份公司提供股份报价转让服务，被称为主板上市公司的“孵化器”。
数据显示，在三板大扩容带动下，新三板挂牌企业数呈几何式增长，由2013年底的355家增至2014年底的1588家。2015年以来，三板成指已经累计上涨52.61%，三板做市已经累计上涨79.10%。同期，上证综指和深证成指的涨幅则分别为14.01%和16.03%。可见，三板成指上涨幅度大大高于上证综指和深证成指。
从企业估值水平来看，对比新三板和创业板企业，流动性差异导致同一行业在不同市场下企业估值水平的显著差异。太平洋证券副总裁程晓明、九泰基金首席产品官徐龙虎等多位业内人士认为，随着新三板各种交易机制和制度的不断完善，它将成为中国的“纳斯达克”。
纳斯达克是由美国全国证券交易商协会于1971年2月8日创建，是为了规范混乱场外交易和为小企业提供的融资平台。它的特点是收集和场外交易非上市股票的证券商报价，现已成为全球第二大的证券交易市场。纳斯达克的上市公司涵盖所有高新技术行业，包括软件、计算机、电信、生物技术、零售和批发贸易等，已经有5400家企业在此挂牌融资。
“这是对‘新三板’一个很好的评价，而让我们最高兴的是资本市场越来越关注这种初创型企业的发展。但从运作、交易规则和挂牌企业的行业分析来说，两者的区别是很大的。不过共同点是它们都是资本市场的重要板块组成。”广东文化产业投资管理有限公司投资总监李希说，现在新兴行业的发展超过预期，而且仍不断被看好；另外，一些具有扎实业绩并具有潜力的企业进入新三板，利用资本的作用来撬动它们；随着证监会关于转板的相关管理办法推动，还有未来细则的出台，很多期望在创业板登陆的企业都会优先选择进入新三板。那么很多新三板的企业不会比创业板差。
核心是回归市场化
新三板帮助小微企业去融资、设置规则，这对整个中国的经济发展和结构调整有很好的作用。而这与过往更有差别的是，新三板最根本的核心就是市场化。
广东重大科技创业投资管理有限公司首席合伙人曾建宁认为，随着生产要素的逐步分层次解放，第一轮造就了劳动力的解放，产生多家成功的劳动密集型企业；第二轮是土地、钢材要素的解放，让中国房地产蓬勃发展。但帮助经济发展最核心的要素是资本。“以最近的市场化运动为例，2014年主板的融资达800多亿万元，而定向增发和定购为6800多亿元。其实市场化的运作，就是资本市场的改革。所以说，到了第三轮就是资本要素的解放，而新三板正是其中一部分。”
为什么说新三板核心是市场化？总的来说，新三板一个很重要的特点是由市场直接配置资本。如今，新三板有三大功能：定价功能、融资功能，还有配置资源的功能。曾建宁举例道，和主板企业比起来，新三板的企业就像在跑一场马拉松。在每一个过程里，它们都由市场发现其价值，是否给予融资等都由市场来决定。
但同时，投资新三板的风险明显。从企业成长的历程来讲，从寻找天使投资人开始，然后去挂牌，做定增、定购，整个过程就是融资对接。“但投资与退出的渠道是连贯的，企业进入了新三板只是个开始，它需要适应市场慢慢成长。但在这个过程中它可能随时倒下，而无法进入主板。也就是说，其稳定性不如主板、创业板等已有一定基础的企业。”曾建宁说。
众投邦股权众投平台执行合伙人、天使投资人朱鹏炜补充道，加入新三板更多是为了企业未来的发展。所以有发展潜力和有核心竞争力的企业是最受欢迎的。而传统毛利率比较低的企业，就算进去了也一样会亏本。所以说，新三板是一个回归市场化的板块。
互联网企业的新“跳板”
据分析，现在挂牌新三板的企业多为新兴产业，例如有国家重点发展的移动互联类、文化类、消费类；另外有核心技术含量较高的新技术企业，像新材料、新能源、生物医药等。朱鹏炜说，投资者如今都比较看重移动互联、“互联网+”等与互联网相关联的企业，因为它们的利润毛利率相对偏高，但成本却大大降低。
对于刚刚开启的新三板而言，相关细则尚未出台。但从过去的数据来看，这个市场给投资者带来更多投资空间的同时，其自身也存在不少问题，如市场交投清淡、进入门槛偏低、所属公司业绩不佳等等，未来随着新交易制度的实施，这些弊端有望得到改善。
去年成交5.84亿交投清淡
目前，新三板共有200家公司挂牌交易，其中不包括7家已经转板到中小板（1家）和创业板（6家）的公司。
不论从市场规模还是成交情况来看，新三板都无法与A股市场上的上市公司相比。
根据《投资者报》数据研究部统计，截至2013年1月16日，新三板所有挂牌公司总市值为302.8亿，而全部A股当日总市值为274475.70亿。前者仅为后者的0.11%。
从成交金额来看，2012年全年新三板的成交总额仅有5.84亿，而全部A股的成交额则达到312371.02亿。前者仅为后者的0.002%。
即便是在新三板飞速扩张的2012年，新三板的表现也不尽如人意。当年新三板虽然新增了103家挂牌公司，同比增加106.19%，但其成交额只增加了15.87%，总市值只增长了41.73%，与公司数目增长并不匹配。可以说过去一年新三板容量虽骤增，但交易冷淡依旧。
市场交投清淡，除了从成交额上能看出来外，还可以从新三板超低的年换手率上反映出来。我们的统计显示，新三板2012年全年换手率仅为8.09%，而全部A股的年换手率却高达499.18%，前者仅是后者的1.62%。
就新三板交易冷清的情况，《投资者报》采访了齐鲁证券有限公司场外市场业务部业务总监张爱萍，他表示：“股东人数200人的限制和3万股的交易起点是制约市场交易的主要原因。目前《非上市公众公司监管办法》出台，将突破股东人数200人的限制，未来交易有望变得活跃。”
200家挂牌公司业绩欠佳
此外，新三板所属公司的质地不佳也是其当前的一大短板。
新三板对企业盈利方面要求较低，对挂牌企业实行备案制，不同于主板、中小板和创业板的股票上市发行实行的审核制。由于挂牌条件偏低，新三板公司的业绩普遍不佳。从过去一年的业绩来看，新三板内所属公司的盈利能力也在下滑。在披露了2012年中报业绩的174家公司中，有45家公司亏损，占总数的1/4。
此外，我们对披露了2012年中报和2011年中报的121家新三板企业进行了统计，从上述可比公司来看，2012年新三板营业收入同比增长27.12%，而净利润同比下降了2.99%。这表明新三板的整体盈利能力出现下滑。
对上述121家企业进行行业分类比较能够发现：信息技术业（包括67家公司）和综合类行业（只有博朗环境1家）实现了营业收入和净利润的双增长；制造业、农林牧渔业、社会服务业在收入增长的同时净利润却在下降；采掘业营业收入和净利润同比均出现下降。
对于新三板的不同行业，张爱萍表示，其比较看好的行业是高科技的行业，其最为注重的是公司的盈利状况。
40家主办报价券商无利可图
由于新三板交易制度的特殊性，主办报价券商在整个过程中起到了十分重要的中介作用。目前200家新三板公司由40家券商主办报价，较为分散，主要包括申银万国、国信证券和西部证券等。
与其他板块业务相比，券商在新三板业务上获得的利润不多，甚至无利可图。根据程序，目前券商在新三板的收入主要来自三方面，首先是挂牌前改制的财务顾问费，其次是推荐挂牌的费用，还有就是来自承销以及交易费用。
关键字:创业板;意义;风险;建议
中图分类号:F832.7 文献标识码:A文章编号:1003-2851(2009)11-0046-01
2009年3月31日,证监会正式公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,该办法自5月1日起实施。自此,经历十年的筹备与发展,我国创业板市场正式拉开帷幕。目前经国务院正式批准创业板将于10月23日在深圳证券交易所正式开板,10月30日,深交所将举行创业板开市仪式,届时首批创业板公司将集中挂牌上市。
一、创业板推出的意义及风险
自2008年以来国际金融危机的蔓延,深化并加大了我国发展创新型经济的紧迫性,在这样一个大背景下,加快创业板市场的建设,支持企业自主创新,对巩固经济复苏成果,推动经济转型,落实国家自主创新战略都具有十分重要的意义:
(一)有助于新兴产业和创新企业的成长。近年来我国诞生了一大批新经济、新技术、新材料、及新能源的中小企业,成为推动经济社会发展的重要力量,在繁荣经济、增加就业中发挥着不可替代的作用,创业板的推出将促进这些新兴产业的培育和发展,在中小创新型企业投融资、自主创新、公司服务链条中起到枢纽的作用。
(二)有助于培育和完善市场化的运作机制。创业板的推出不仅仅是建立一个板块,更重要的是在于建立和完善市场化的创新机制,创业板的建立和持续发展,将促使资本、资源和其他创新要素向具有竞争力的企业积聚,完善市场化的长效机制,同时有助于完善我国多层次资本市场体系,促进产业结构调整,更好的促进社会资源的合理配置。
另一方面,从国际经验来看,创业板在西方发达国家也只有短短40年左右的发展历史,而且各国先后成立的75家创业板目前只存留了41家,目前仅美国纳斯达克市场、英国ATM市场及韩国科斯达克市场发展比较好,交投活跃外,其他多数只是“苟延残喘”,例如香港创业板GEM近3年来每年只有一两个IPO。因此,这些前车之鉴不得不让我们对创业板市场持谨慎的态度,创业板市场仍然存在着一些我们不能忽视的风险:
1.创业板上市公司将实行直接退市制度。在主板市场上,上市公司丧失上市资格通常可以通过ST等手段进行处理,使上市公司有机会通过重组成为另一个股票,避免了投资者的最大损失;而创业板则实行直接退市原则,直接退市虽然并不意味着公司已经破产,但却使投资者持有的创业板股票价值迅速降低甚至归零,这将是投资创业板市场的最主要风险之一。
2.与主板及中小板相比,创业板在发行制度、上市原则和交易规则方面并没有“质变”。一些创业板拟上市公司正是从中小板转道而来,因此必须清醒认识到虽然创业板对资本市场的完善和发展的推动作用不言而喻,但也可能沦为风险投资、政府与资本市场中介机构联手抢夺上市资源的战场。
二、目前创业板中已经显现的问题
(一)超高的发行价。从目前已经发行的创业板公司公布的发行价等细节来看,第一、二批申购的19家创业板公司平均摊薄市盈率高达51.36倍,而第三批公司更是达到57.5倍,最高竟达到81.67倍。IPO阶段价格过高,实际上是对创业板投资价值空间的压缩,使得创业板公司上市后将会面临较大的“破发”风险,而且可能会引发市场的剧烈波动,打击投资者参与的积极性,使企业的后续融资变得异常困难,更重要的是一旦创业板出现连续下跌,短期内必然会对主板市场带来负面影响。
(二)“翻版”中小板。创业板定位在创新能力强、科技含量高的中小企业上,特别是生物医药、节能环保、新能源、智能机械等方面。在已完成申购的创业板公司中,不乏这些新兴朝阳产业,但同时仍有部分公司所属行业已经明显处于成熟阶段。更令人不解的是,创业板中一些与主板相似的行业分布,使得创业板难以体现吸纳创新型公司的特点。
三、对创业板发展的一些建议
(一)要认真汲取国际创业板市场发展的经验和教训,将创业板市场的发展与我国特定的社会经济环境相结合,建立良好的运作机制。监管部门要加强对创业板准入条件的审核,严格上市条件,做到宁缺勿滥;对于较高的发行市盈率,监管部门应当进行窗口指导,避免创业板过早产生泡沫,透支创新型企业的成长性;要设置更加完善的退市机制,增加退市成本等。
(二)要坚持从严监管。我国资本市场仍处于初级发展阶段,面临着特殊的投资者结构和股权文化,法律法规和社会信用环境建设有待提高,因此要加强对创业板市场的持续监管,重点监管募集资金尤其是超额募集资金的使用,保证投资者的资产安全;要针对市场运行的实际情况,逐步完善配套法律制度和信用体系,加强监管的力度;要发挥市场约束机制的力量,充分发挥保荐机构、中介机构以及社会舆论的监督作用,共同对创业板公司进行全面的监管,促进创业板市场的可持续发展。
关键词:国际板 金融 财富安全
中图分类号:F839.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2011）08-072-02
所谓国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块。这些境外企业在中国A股上市后，因其“境外”性质将被划分为“国际板”。
尽管证监会表态：“国际板仍在准备、研究和论证之中”，“目前没有新的信息，以最终的相关细则为准”。但是，市场依然对国际板恐惧不已。在笔者看来，值得继续研究的不仅仅是国际板相关细则，而是国际板建立的必要性；对国际板的建立更应该是釜底抽薪，因为其蕴含的种种风险，事关国家、国民的金融和财富安全，每一个投资者都应高度警惕。多位接受财经媒体记者采访的经济学家却普遍表示，暂且不论国际板是否有推出的必要，从时机上来看，目前仍未成熟。
一、时机不成熟
虽然对于国际板能否实现其推进人民币国际化，减缓国际热钱对中国经济的冲击等存在争议，但接受财经媒体记者采访的经济学家普遍认为，就时机而言，目前推出国际板尚未成熟。
“从现实性角度看，我国资本市场自身的制度性缺陷还未解决。”中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，我国现行的发行制度名为核准制，实际上比审批制还要严格；而在创业板的推进过程中，也出现了三高超募、业绩变脸等一系列问题。这种种问题一方面使得我国资本市场本身的稳固性受到挑战，另一方面也大大影响了投资者的信心，导致市场承受力有限。如果这一系列的问题得不到有效解决，我国的资本市场将难以承载国际板之重。
另外，国际板的推出，需要一系列配套机制保驾护航，“而目前来看，这些配套机制尚不完善。”刘纪鹏表示，一方面，货币政策与资本市场的协调问题尚未解决。目前我国尚未实现人民币资本项目下的自由兑换；如果要通过国际板的开通推进人民币国际化，资本项目下可兑换的问题势必要得到解决。因此，要开通国际板，我国的货币政策就要进行适当调整，而从目前的状况来看，这样的调整显然尚未完成。另一方面，我国金融监管机构协调性尚需提高。国际板的开通，将会牵涉到金融监管的方方面面，需要国内各个金融监管机构的通力合作。但严格来讲，我国现行的一行三会体制依然没有完全理顺。
刘纪鹏认为，从合理性上看，国际板应让位于新三板，不宜近期推出。从资本市场架构的系统性来看，新三板应优先于国际板发展，国际板必须要建立在新三板完善发展的基础之上，否则便是空中楼阁，缺乏根基。另外，新三板的推出技术难度更低，更能适应我国资本市场的现状。相较而言，新三板的推出更加简单，因为它没有IPO的直接融资，在某种意义上就能为更大量的中小企业挂牌转让服务，同时也能调动地方的积极性，发动大家共同打开中国资本市场的瓶颈。著名经济学家华生也对财经媒体记者表示，国际板的条件仍不成熟，推出需要谨慎。
二、金融安全之患
A股国际板的交易货币是人民币，海外热钱要买国际板交易的A股必须首先将美元兑换成人民币。海外热钱一旦兑换成了人民币，广阔的中国市场大有可为，凭什么非要进入A股国际板这个人造“池子”，这个“笼子”，而不是以热钱逐利的本性去冲击政府管制的领域？
1.人民币变相国际化的风险。按前央行行长、现社保基金理事长戴相龙的说法，人民币的国际化和可自由兑换，至少还需要15―20年。但是，现拟推出的国际板是以人民币计价，让外资公司在从国家外储中兑换成美元，再投资到发达国家的建设。这在人民币尚不能自由兑换，资本项目仍然严格管制的条件下，无疑是一种变相的“资本管制放松”，也是人民币在资本项目下变相的“可兑换”，必然对国家的货币政策、外汇政策带来极大的冲击和风险。这种“国际化”也属于本末倒置。照理，只有当人民币实现了国际化，可以或者部分取代美元在储备货币和结算货币中的地位，才能像美国那样，通过印制人民币，来换取外国在华上市企业的股权，这时的A股主板就自然是国际板；先有人民币的国际化，才有国际金融中心的称谓。而现在，为了提前取得“国际金融中心”的虚名，在人民币还不是国际货币的情况下，搞名不副实的“国际板”，实际上是借助于外国公司上市，大量吸走老百姓手中的人民币，再吸走中国以廉价商品、廉价资源、廉价劳动力、廉价股权换取的美元外汇储备。
相对于国际板是否能够促进人民币国际化，以及国际板开板之后是否会导致跨国公司在境内圈钱的问题，专家更为担心的，是国际板开放之后，将为国际资本从中国撤离大开方便之门，从而危机中国的金融安全。
国际资本以美元的方式进入中国，换取了中国廉价的资源、廉价的股权和廉价的商品；相应地，中国形成了储蓄和外汇储备。这是国际资本运动的第一阶段。然后，国际资本必须以某种方式进行一次反向运动，形成资本的回流，才能最终达到转移中国财富的目的。南美、东南亚等发展中国家的经济金融危机以及由此引发的社会危机，都是发生在国际资本运动的第二阶段，即国际资本回流阶段。“国际资本在中国即将走完第一阶段，在未来一两年之内将配合美元加息和美元走势趋强而进入第二阶段，即国际资本回流阶段。大规模、快速的资本外流容易引爆中国经济金融危机。我们必须保持高度警惕。”在这样的转折时期，推出A股国际板明显缺乏国际金融的战略预见性。
2.国际货币战争升级的风险。特别是美国，已经将虚拟经济玩到了极致，还不够虚吗？如果不是那个坚硬的军事脊梁顶着，美国怎么可能在消费占七成的经济运行状态下运行？不说别的，就以个人为例，一个人每天赚3块，消费7块，能坚持吗？而美国就是这样干的，它这样干就是因为它有军事强权，掌握着经济游戏规则。但如果世界慢慢都开始反对，而军事神话也被打破，请问美国凭什么躺着吃别人的供养？
这一两年，美国为了挽救金融危机，促进经济复苏，遏制中国崛起，采取了超量印制美元、让美元贬值为标志的量化宽松货币政策，导致国际大宗商品暴涨、输出通胀，使中国CPI高企、货币紧缩、被迫11次提准和5次加息、人民币外升内贬，试图让中国经济硬着陆，经济减速。
“企图以国际板来推动人民币国际化的做法完全属于本末倒置、因果错位。”中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌则对媒体表示，从英镑、美元、欧元的经验来看，恰恰显示的是相反的路径。也就是说，只有未来人民币成为可以(部分)取代美元的储备货币和结算货币，才能通过印刷人民币纸钞换取外国企业股权。而目前的状况是，国外企业用高市盈率的股票换取中国的人民币，然后用这部分人民币兑换中国的美元储备，而中国的美元储备不是中国央行印刷的，也不是证监会发行的，而是中国以廉价的商品、廉价资源、廉价劳力、廉价股权换取的。在人民币没有(部分)取代美元成为储备货币和结算货币的情况下，A股国际板的交易则是一场中国以实体资源，借助人民币为第一媒介和美元为第二媒介，来换取外国公司高市盈率股票这一虚拟票证的交易。这些虚拟的票证在理论上可以无限发行，类似于纸钞，但中国的资源显然不可能无限供给和出口。
除了是否对于人民币的国际化的意义之外，经济学家对于国际板是否会成为“圈钱板”，为跨国公司来华圈钱大开方便之门也存在争论。
“上世纪80年代，日本开设国际板吸引了127家外国公司前去上市，之后便是证券市场一路走低，外国企业便逐步退市。2003年国际板便消失了。”厦门大学金融系客座教授余云辉对财经媒体记者表示，只要证券市场发行制度没有进行实质性改革，只要A股市场还存在“高储蓄背景下的制度性套利机会”，那么，A股国际板一定是外资上市公司的“国际提款机”。
3.供求严重失衡导致股灾的风险。中国股市的多次股灾都是扩容所造成的。1994年333点是大扩容造成的大股灾。这几年，又陷入股改后全流通导致的股灾。为什么这10年金砖国家的股市都涨了5―10倍，而中国股市只涨了四五百点？为什么现今连欧美金融危机国家股市都创了新高，唯中国股市还深陷熊市之中，连日本股市都不如？这都是供求严重失衡造成的。一方面是货币紧缩，市场资金十分困乏，另一方面股市流通市值已超20万亿，总市值居世界第二；再一方面，每月每周每天新股扩容和再融资不断。现在又要搞国际板圈钱，市场实在无力承受。
4.多种风险叠加的风险。自5月下旬国际板的消息导致股市250点下跌后，中国经济金融界又冒出了一系列性的风险：地方融资平台爆出14.2万亿巨额债务风险；房地产贷款风险；银行股迫切需要再融资4500亿风险；在美国上市的159家中国概念股全面遭到封杀的风险；国际评级机构降低中国企业评级的风险；国际投行联手唱空做空中国；经济、房地产、银行、地方债务、股市的风险；中国经济硬着陆的风险；美国国债违约的风险；欧洲六国债务的风险等等，各种风险层层叠加。相比之下，推出国际板是最不值得的举动，风险远远大于收益。再与创业板论证了10年相比，国际板的论证至少也得两三年，尤其在各类投资者中进行广泛的社会听证。
三、利弊之争
虽然国际板年内出台呼声日高，相关的传闻也不断出现，但和交易所以及地方政府在各种场合的大力宣传形成鲜明对比的是，多数经济学家对于在短期之内推出国际板却始终持保留态度，在国际板到底能否实现其预定的目标与功能上也存在不少争议。
争议最大的，就是国际板的推出到底对于人民币的国际化是否具有推动作用。“在人民币尚不能自由兑换、资本项目仍然严格管制的条件下，国际板的推出，是变相的资本管制放松，也是人民币在资本项目下变相的‘可兑换’。这是一种跨越、进步，这也是一种改革试验。”
“国际板实行人民币交易规则，是人民币朝国际化迈出的关键一步。”银河证券首席总裁顾问左小蕾则表示，国际板的人民币交易规则，实际上是从资本投资需求的角度，推动对中国贸易逆差国持有人民币储备。左小蕾表示，国际板实行人民币交易规则，在国际板上市的境外公司将获得人民币融资，所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，也必须以人民币交易并清算、结算。推出国际板，无疑推动了人民币作为储备货币和全球流动货币的进程。
现热衷于国际板尽早推出的，有地方政府好大喜功和地方交易所的利益，大券商的交易利益，中介机构的利益，以及管理部门建立多层次市场的功名利益。但是，利益再大，也大不过国家的经济金融外储的安全、社会的安全，大不过国民的财富安全。如果缺乏国际金融战略前瞻性，一意孤行地推出国际板，很可能引发新一轮股灾到来。
融资融券是把双刃剑
上海证券策略分析师屠骏表示，预计在融资融券推出的同时，“T+O”可能也会推出。
由于融资融券将扩大券商的业务范围，增加收入渠道，10月6日沪深股市券商板块大放异彩，作为融资融券试点券商热门候选的海通证券更是强势涨停。然而，券商板块的集体涨停并未能“单骑救主”，大盘超过5％的跌幅让市场开始质疑融资融券的实际利好程度。
“融资融券是一把双刃剑，对券商无疑是一个利好政策，但在活跃证券交易的同时，也加大了交易的风险，这需要监管部门的严格监管。”国信证券分析师王军清对于融资融券的影响作出了如上表示。
市场将融资融券看作是一张利好救市牌，最大的期待莫过于它的开闸为市场带来的增量资金。但海通证券行业分析师谢盐却认为，该业务最初的规模不会超过1000亿元。截至2008年6月末，证券行业的净资产为3386亿元，融资融券业务推出后，其规模占净资本的比例可达到30％。谢盐推算，这为证券市场提供的增量资金将不足1000亿元。
管理层还有6张牌
“融资融券带给市场更多的是信心的提振，选择在这个时间开闸显示了管理层‘托市’的信号，但A股要面对的是全球市场遇冷的局面，在这个大环境下很难独善其身。”深圳一家基金公司市场总监指出，“哪怕是券商股，可能短期也难逃高位抛售的命运。”
融资融券“出手”后，管理层手中还有多少张救市牌呢?业内人士预计，目前，管理层手中至少还有6道“铁令”可以起到救市维稳的作用。比如，有效管理大小非，部分市场人士建议，可以将流通股体量不同、估值不同的“大小非”置入另一个市场，减少对二级市场的冲击。其次，有关取消红利税的呼声也逐渐高涨，该政策不仅能提振信心，还能为市场带来部分增量资令。另外，新股行制度的改革，股指期货的推出、降低财政税收、国资委进一步支持央企增持股份等等，都成为了市场猜测下一张牌的热门候选。是最大受益群体。
据上交所负责融资融券业务的副总经理刘啸东之前的表述，融资融券标的股首选上证50公司。
东海证券判断，根据融资融券交易试点实施细则标准，标的证券必须是基本面优良的大盘蓝筹股，具备高流动性，不存在纵的迹象，主要应产生于沪深300成分股之中。在当前市场估值合理的背景下，短期对标的股票的影响较为中性，“而对在上证50中占多数席位的银行板块而言，将产生一定的有利影响。”
此外，有分析人士指出，由于融券融券业务开展后将引入做空机制，虽然短期内对绩差股的直接影响较小，但由于投资者预期市场投资偏好和风格将会发生变化，因此融资融券推出前后可能会对绩差股形成一定的负面影响。
上海证券分析师蔡钧毅指出，开展融资融券业务将使获得这一资格的券商增加一种新颖的业务模式和盈利渠道，“不过业务开展初期相应业务规模不会很大，对券商利润的贡献有限。但开展融资融券业务有利于相应券商的品牌提升，也有利于其吸引增量资金开户，增加经纪业务交易量。”蔡钧毅进一步判断，对于其他没有获得业务资格的券商，长期看他们仍将面临客户资源流失的压力。
“不论最终出台正式规定时对净资本的要求如何，净资本较大的创新类券商将最有可能成为试点券商，相应的上市券商有中信证券、海通证券、国元证券。”东海证券称。
而根据海通证券研究所预测，融资融券推出后，融资融券规模占净资本的比例可达到30％；2009年的短期借贷年化利率约为8％，由此可以测算出证券业在2009年的融资融券利差收入约66，03亿元。在假设条件相同的情况下，龙头券商中信证券在2009年的融资融券利差收入约11.75亿元。
海通证券特别提到一点，“大小非”解禁后有相当多的解冻股权需要市值管理，而之前这部分券商托管资产未能给券商带来收益，融资融券推出后，这部分托管股权可以实现融券借贷，从而增加券商的市值管理收益。
推出转融通制度
证监会相关部门负责人近日表示，在实行证券公司融资融券试点工作的同时，抓紧转融通制度的设计和准备。“如果试点情况非常平稳、非常好，而且市场又有这个需求，那么可能就要启动转融通制度审计，如果在转融通制度下就需要有一个公司了。”融资融券业务试点之初，由于严格控制规模，资金供需矛盾不会表现得特别突出。但是作为一项长远的制度设计和业务安排，转融通制度的设计和准备充分考虑到了这一业务未来的发展。
该人士分析，转融通制度一旦确立，很可能意味着国内的融资融券业务将采取集中授信的专业融资公司模式，即证券公司通过专门的金融机构一证券融资公司进行融资融券。“这里面包含两层意思：一方面该公司可以通过自身的信用帮助证券公司融资；另一方面，养老基金、保险资金等长期资金可以通过其出借手中的股票，帮助证券公司融券。而转融通制度的建立和专业金融公司的加入，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大。”
名词解释
何谓融资融券?
“证券融资融券交易”，又称“证券信用交易”：包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提供融资和融券交易。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，俗称“卖空”。
融资：即投资者可以凭借自己已经买的股票到券商那去借钱，到期偿还本息。
融券即投资者向券商借证券(股票)来卖。然后以证券归还。券商出借证券给投资者出售，投资者到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。
同时，权威人士还透露。转融通制度建立后，除了养老基金、保险资金外，国有上市公司大股东也可以在符合国资监管要求的基础上，将所持股份按一定比例参与转融通。
银河证券证券行业分析师迟晓辉表示，目前上市公司市值管理工具较为缺乏，无法有效地为股票资产保值、增值。而转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。同时，通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。
“T+O”配套推出? 早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金。
既然传说中的融资融券利好已获兑现，那么被传极有可能配合融资融券一起推出的“T+O”是否会成
为监管层后续的首选救市牌呢?
有券商业内人士透露，早在2006年讨论融资融券实行办法时，就把“T+O”作为配套交易规则。因为融资融券业务的启动在某一层面上是加大了市场上的股票和资金供给，“T+O”有利于消化这些新增的股票和资金，“上证50和上证180将成为首先试点”。
也有分析师表示：“这种配套的可能性相当大。且‘T+O’试点标的证券和融资融券业务所选标的证券可望保持一致。”
而宏源证券唐永刚则认为，目前市场的恶炒气氛依然浓厚，“尤其是权证在节前被哄炒，石化权证甚至被炒至爆仓， T+O’的开展可以分散囤积在权证板块上的资金。”
唐永刚的观点是，如果现在点位较高，那么将扩散风险；但现在是投资气氛极度低迷，如果能扩大权重股交投的话，那将提升市场活跃度。而随之带来的赚钱效应将会对场外资金产生新的吸引力。
股指期货紧随而至?
一直被市场人士看成是为股指期货铺路的融资融券业务终于被提上议程，而股指期货会否紧随而至，这一问题再度引人遐想。
虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。对于融资融券和股指期货的推出顺序，一直呼吁建立融资融券机制的中央财经大学证券期货研究所所长、“印花税委员”贺强教授仍然保留自己一贯的观点：应该先推出融券、再推出股指期货、最后推出融资，这样可以最有效的规避风险。
“必须以市场稳定为前提，才能推出股指期货和创业板。”在北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐看来，虽然股指期货的推出能够完善股市做空机制，避免目前的单边上涨或下跌市，起到稳定市场的作用，但好“工具”也不是“万精油”，只有在合适的时候推出才能获得最好的效果。而其认同的“合适的时候”指的就是市场制度健全之时。
在曹凤岐看来，政府应该花更多的精力去治理市场，由“救市”向“治市”转变，眼下首先要解决的就是对新股发行制度、包括大小非解禁在内的交易制度等的健全与完善。
“不过，改革并非一朝一夕就可以完成，更何况新股发行定价问题涉及机构巨额利益，改革并非易事。”国都证券分析师边风炜直言。
相关链接
融资融券四大作用
一是融资融券交易可以将更多信息融入证券价格，可以为市场提供方向相反的交易活动，当投资者认为股票价格过高和过低，可以通过融资的买入和融券的卖出促使股票价格趋于合理，有助于市场内在价格稳定机制的形成。
二是融资融券交易可以在一定程度上放大资金和证券供求，增加市场的交易量，从而活跃证券市场，增加证券市场的流动性。
[关键词]区域性股权交易市场 场外交易市场 证券市场
[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1009-5349（2014）07-0102-02
我国现行的场外交易市场以新三板为主，券商自建场外并行，各地股权交易所为辅的多层次的结构。随着国家对场外交易市场建设的规划及相关政策的出台，中国证监会《指导意见》的正式下发，区域性股权交易市场建设步伐加快。
一、区域性股权交易市场概念
区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。与新三板相对，也有将区域性股权交易市场俗称为四板市场。
二、吉林省股权交易市场发展现状
（一）地方各级产权交易中心
目前我国地方性OTC市场，如天津股权交易所、上海股权托管交易中心、重庆股权交易中心和深圳前海股权交易中心等。我国现行的场外交易市场以新三板为主，券商自建场外并行，各地股权交易所为辅的多层次的结构。
在我国尚未出现全国统一的产权交易市场的背景下，区域产权交易市场是指地方性或地区性的产权交易市场。其地方性或地区性并非指市场范围仅仅局限于地方或地区，而是主要由地方政府推动建设，首先服务于地方产权交易和经济发展并能兼顾全国投资者的产权交易市场。
2000年对于我国产权交易市场是转折性的一年，可以说是一个契机。很多地方以省为建制恢复、重建了产权交易所，地方政府对于“非上市股份有限公司股权登记托管业务”相当重视，有些地区直接成立了领导小组，具有创新能力的产权交易市场在各地逐渐发展起来。
随着国家对场外交易市场建设的规划及相关政策的出台，中国证监会《指导意见》的正式下发，区域性股权交易市场建设步伐加快。
目前地方股权交易中心挂牌情况，以新疆为例，新疆股权交易中心自2013年10月正式开市以来，截至2014年5月末，新疆股权交易中心挂牌企业已达441家、市场市值84.31亿元人民币；在交易中心登记托管的股份公司83家，总股本108.36亿股；引入合格机构投资人126家，合格自然人投资者508户，各类金融机构及专业服务机构35家。无论是数量还是资产规模都无法与主板、创业板相比。也正反映出我国的资本市场结构为顶部大，底部小，并不稳固的“倒金字塔型”，而国外成熟的资本市场结构为“正金字塔型”，我国的场外市场发展还不完善。
（二）吉林省股权交易中心
吉林股权交易所股份有限公司（简称“吉交所”）是经吉林省人民政府《省政府专题会议纪要》批准设立的吉林省唯一从事非上市公司股权交易的场所。于2011年5月注册设立，由吉林省金融工作办公室监管。吉交所下设市场业务部、风险监管部、财务部和综合部四个部门。吉林长春产权交易中心是吉林股权交易所的全资控股单位，以吉林股权交易所股东身份全面参与市场管理并开展业务。根据《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，具备条件的证券公司可以参与区域性市场，可仅作为区域性市场会员开展相关业务，也可作为区域性市场的股东参与市场管理并开展业务。明确了区域性股权交易市场的地位，为吉交所指明了发展方向。
吉林省建立区域性市场的基本思路是：在中国证监会主导下，由吉林省政府批准建立，吉林省金融办主管，吉林省证券业协会监管，由地方券商作为主办单位，全面负责区域性市场的搭建工作。目前。吉交所按照《国务院关于清理整顿各类交易场所 切实防范金融风险的决定》的要求，建立了统一的交易规则、交易程序、结算办法和监管制度，已通过部级联席会议备案。
三、引入券商参与建设吉林省股权交易市场的必要性
（一）有利于建立统一的市场监管体系
根据《指导意见》，吉林省政府对区域性市场进行批准、监督管理，证券业协会进行自律管理，证监会及吉林证监局提供业务指导和服务。目前，吉林长春产权交易中心为吉林股权交易所的控股股东，与产权交易中心相比，券商作为资本市场的重要参与主体，接受中国证监会及其派出机构直接监管，证券业协会对其进行自律管理，已经形成较完备的风险防范及控制体系，运作较为规范。券商参与吉林省区域性市场，可有效降低监管难度，提高监管效率，有利于建立统一的市场监管体系，有效防范并降低区域性市场的系统性及经营管理风险。
（二）有利于加快区域性市场的建设和发展速度
吉林省现有股权交易所依托吉林长春产权交易中心建立，与之相比，引入上市券商能在人才资源、资本运作、信息技术等方面为区域性市场提供更为专业的支持，弥补现有股权交易所在专业运作、风险控制等方面的不足。此外，证券公司作为资本市场的重要参与主体，有着持续创新能力，能为区域性市场的发展提供发展和创新的原动力，有利于加快区域性市场的发展速度，不断推动区域性市场做大做强。
（三）提高区域性市场与多层次资本市场其他板块衔接的紧密度
证券公司有着较丰富的市场运作经验，能够通过自身的专业能力和资源优势，促使中小企业提前熟悉并运用资本市场的相关规则，逐步完善法人治理，加快企业成长，提升企业价值。其承销与保荐业务资格为企业从区域性市场走向主板市场提供便利条件，大大提高了区域性股权交易市场与多层次资本市场其他板块衔接的紧密度。
（四）有利于拓展业务发展空间
吉林股权交易所作为吉林省区域性市场的唯一平台，面向全省开展业务，如证券公司控股交易所，将为交易所开展业务提供广泛的网点支撑。利用证券公司众多的网点布局为吉林省区域性市场业务拓展提供了便利的条件，有利于促进交易所业务做大做强，繁荣吉林省区域性市场建设。
（五）有利于活跃区域性市场交易
利用知名券商较强的市场影响力，品牌效应明显，其参与区域性市场，对省内众多的中小微企业具有较强的吸引力，促使其进场挂牌、融资；另一方面，凭借证券公司的客户基础，能够吸引较多的机构及专业个人投资者入场，从而活跃区域性市场交易，促进区域性市场扩容，提升经济效益。
（六）有利于践行吉林省“十二五”规划
吉林省“十二五”规划之一是支持证券公司加快发展，证券公司控股区域性市场，可以发展并延伸投行业务，掌握住本土潜在的上市资源，从而有利于拓展利润发展空间，进一步提高其自身的综合实力和市场影响力，进而加快实现吉林省 “十二五”规划目标。
【参考文献】
[1]百度百科.区域性股权交易市场.词条.
[2]中国证券业协会.中证协发[2012]244号.证券公司场外交易业务规范，2012年12月21日.
关键词：社会保障；黄金市场；监管
中图分类号：F830.94
文献标识码：A
文章编号：1006-1428(2009)06-0043-03
本文主要讨论我国黄金市场监管存在的问题，最后通过借鉴在我国相对成熟的资本市场监管体系，探讨黄金市场监管体系的构建及建议。
一、对我国黄金市场监管的理性认识
黄金兼具商品属性和货币属性，它不但能满足工业、装饰等消费需要，而且也是价值储藏、保值避险和国际储备的手段，同时还可以作为国际支付的工具。黄金市场在国家宏观经济中起到了国家避险工具、货币调控工具、投融资工具的作用，是金融市场必不可少的组成部分。正是由于黄金的特殊属性，决定了黄金市场在金融市场中的重要地位。作为一个完整金融市场的有机组成部分，黄金市场与货币市场、外汇市场、资本市场、保险市场等金融子市场相辅相成，扮演着越来越重要的角色。
我国是世界最大的黄金生产国、第二大黄金消费国，在世界黄金产销领域发挥着重要作用。以2002年上海黄金交易所正式成立运作为标志，我国黄金市场逐步取消“统销统购”、开放发展，目前我国的黄金市场已形成了黄金现货、现货延期、黄金期货、商业银行OTC产品等多层次、多品种的投资交易市场，市场功能逐步完善，黄金行业的从业人员已逾200万，我国黄金市场的发展框架已初具规模。
相较于黄金市场的快速蓬勃发展，我国黄金市场监管体系的构建和完善则相对不足：
首先，黄金市场统一的监管条例缺失。目前我国黄金市场的监管条例使用的还是1983年6月国务院《中华人民共和国金银管理条例》，当时国内黄金市场尚未开放，该法规带有明显的计划经济色彩。
其次，《中国人民银行法》规定了中国人民银行监管国内黄金市场的权力，却没有相应地赋予人民银行行政许可的权力，这直接造成了目前人民银行缺乏强有力的监管手段，国内黄金市场主要监管者缺失的局面。
第三，由于我国黄金市场的多层次导致监管资源的分散，进而造成黄金市场多头监管的局面。目前，我国黄金现货交易、延期交收交易和中远期交易在上海黄金交易所进行，由中国人民银行监管；黄金期货在上海期货交易所交易，由中国证监会监管；对黄金交易影响甚大的税收政策由税收部门制定和监管；交易所的会员则分别由中国银监会、中国证监会、国家工商局等部门监管审批。分散监管与集中监管，在不同文化背景的国家，对行权人来说，由于各自所处的角度不一致，很自然地就有可能会出现行权的效果差异。特别是在我们这样一个发展中国家里，法律环境并不健全，相关的市场规则分散在不同的管理部门之中，非常容易使权力部门站在各自的权力角度，去考虑自己的风险或利益，而忽略全局利益。同时又容易导致被监管的黄金市场中存在一些监管“真空”，成为破坏黄金市场稳定、制约黄金市场可持续发展的隐患。比如，目前我国在交易所场外不规范的OTC炒金现象非常多。这些不规范OTC炒金现象，一方面极易引发投资纠纷或卷款事件，带来社会稳定和金融稳定的隐患；另一方面由于黄金价值高，而这些市场又缺乏监管，容易给不法分子提供洗钱渠道，滋生洗钱现象。
第四，由于我国黄金市场存在多个交易场所、多层次共存的特点，不同交易场所间的相互融合、黄金实物认定标准等方面目前存在不甚畅通的局面(如上海黄金交易所和上海期货交易所目前的交割环节没有打通，交易交割规则制定也存在差异)，不仅为国内投资者参与两个市场交易带来不便，而且使得某些同时是两个交易所会员的机构投资者较其他投资者具有即时跨市套利的便利；同时，目前黄金期货交易规则对于个人投资者不允许交割的规定也在一定程度上不利于保护个人投资者的合法权益。黄金市场投资者不平等待遇。违背了市场监管的公平性原则，对黄金市场的健康持续发展也极为不利。
第五，我国黄金市场存在的另一个监管矛盾在于：《中国人民银行法》赋予中国人民银行监管国内黄金市场的权力，然而黄金期货却被当作一般的商品期货在上海期货交易所挂牌上市，归口中国证监会监管。从国外黄金期货的定价机制来看，黄金确实不同于一般商品，其期货价格的形成机制严格遵循着金融商品的定价原理。在对黄金期货的监管中，要重视黄金的特殊属性，并重视与黄金现货市场的监管配合。
二、从我国资本市场监管保障看黄金市场的监管体系
如前所述，完善的监管规则、合理的监管层次、先进的监管制度不仅能够保障黄金市场的安全稳定运行，还能够增强金融市场透明度、最大程度降低金融市场各参与者信息不对称、保障投资者的利益。进而促进整个被监管金融市场的健康可持续发展。如何完善国家黄金市场监管规则、建立合理的监管制度对于促进我国黄金市场的健康发展具有非常重要的意义。资本市场在我国金融市场中建立的时间相对较早，经过近二十年的发展完善，其监管法规以及监管机制相对完善，促进了资本市场的跨越式发展。
(一)监管法律
现行的资本市场法律体系主要分四个层次：首先是国家法律，包括《证券法》、《公司法》等；第二层是行政法规，如《金融资产管理公司条例》、《中华人民共和国外资金融机构管理条例》、《证券投资基金管理条例》等；第三层是部门规章，如《证券交易所管理办法》、《证券投资基金运作管理办法》等；第四层是其他规范文件及法规解释，如《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的办法》等。这些规则给资本市场的有序、健康发展提供了至关重要的保障，为中国资本市场的规范化、法制化奠定了坚实的基础。
(二)市场监管层次
资本市场目前形成了较为完善的市场监管层次。中国证监会及各派出机构是法定监管者，通过行政许可手段监管整个资本市场。中国证监会及各派出机构根据监管对象不同，在机构内部形成了机构部、期货部、上市公司部等部门，对口监管。还成立了稽查局以及各地方监管局成立稽查处，对市场上违反监管法律、规章的行为进行检查，并形成一系列处罚规章；沪深两地交易所和证券业协会构成自律性组织，在受中国证监会监管的同时，对行业进行自律性管理，在行业自律性规则、投资者教育等方面发挥了重要作用。监管层次分明，职责明确。
(三)市场层次建设
我国相继推出了资产支持证券、可分离交易债券等新的交易品种，恢复了股权权证交易，公司债券发行工作已正式起动，股指期货的各项准备工作正在逐
步落实，创业板场外交易市场建设正加快推进。目前，我国资本市场的主板市场、中小板块、股份代办转让系统、债券等多层次的资本市场体系正在形成；股票发行上市的市场化约束机制得到加强，市场产品结构、上市公司结构和投资者结构也在不断改善。多层次资本市场体系框架正在形成。
(四)保障市场参与者权益
受信息不对称等因素影响，投资者尤其是中小投资者在金融市场上天然处于弱势地位。即使在成熟市场上，侵害中小投资者利益的事件也时有发生。因此，保护投资者的利益是金融市场发展面临的一项重要任务，加强投资者教育则是保护投资者利益的关键举措之一。资本市场在强有力的监管体系下，推动上市公司建立了独立董事制度、法人治理结构、会计准则标准化等现代企业管理制度，完善上市公司以及交易所的信息披露制度，提高市场透明度，切实保障市场参与者公平的权利。同时，通过市场自律性组织加强投资者教育，提高投资者尤其是个人投资者的投资风险意识以及金融投资知识，保障投资者利益。
三、树立积极正确的监管理念，完善我国黄金市场的监管体系
相较于资本市场，我国黄金市场成立时间才短短的六年多时间，且受长期市场管制、“统购统销”政策影响，市场监管保障体系的规范完善需要走的路还很长。社会保障理论为我国黄金市场提供了科学发展的监管理念，通过借鉴我国相对发展成熟的资本市场监管措施。笔者认为应从几方面人手完善我国黄金市场监管体系：
首先，加强法制建设，尽快推动《黄金交易管理条例》的出台，规范整个黄金市场的运行。
其次，法律赋予人民银行监管黄金市场的权力，就要赋予它相应的监管手段。
第三，由于我国黄金市场多层次的特点，因此应形成与黄金市场现状相匹配的黄金市场监管层次。黄金市场分为资源性开采市场、零售市场和投资市场，相应的监管者包括了发改委、国资委、人民银行、银监会、证监会等各部委。应由人民银行牵头，建立各有关部委参与的监管协调机制。加强各监管部门之间的沟通与协调，杜绝监管“盲区”与监管重叠。
第四，建立完善黄金投资市场的自律性组织，充分发挥自律性组织在行业自律、投资者教育方面的优势，促进黄金市场健康透明。
第五，梳理黄金市场目前的规章制度，修改完善，并建立完整、严密的黄金市场的信息披露制度，通过全面、完整、准确、及时的信息披露，使投资者最大限度地获取所需信息。加强投资者教育，提高市场透明度，保障市场参与者公平的权利，保障黄金投资者利益。
关键词：非上市股份公司：股权流转；场外交易
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)08-0048-07
长期以来，非上市股份公司的股权流转问题一直困扰着实务界。尽管《公司法》第138条明确规定“股东持有的股份可以依法转让”，第139条对于转让的方式也予以了原则性规定，即“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”，可以说，非上市股份公司股权流转的合法性在法律上被予以了认可，但是，当上述规定延伸至操作层面时，立法技术的粗糙便显露无疑。非上市股份公司的股权究竟应在哪些场所流转?应遵循何种规则?哪些投资人可以参与?如何保障流转的顺利进行?这一系列事关股权流转基本问题的制度，无论《公司法》还是《证券法》均未作出明确的规定，这直接影响了法律所应具有的指引作用，给投资者带来诸多困惑和无奈。为此亟需从制度层面予以完善。
一、流转场所的体系化构建
在上位法缺乏具体规定的情形下，为适应非上市股份公司股权流转的需要，国务院、科技部、各省市级政府都先后颁布了诸多规定，为非上市股份公司股权流转设定场所。但仔细分析后可知，这些规定相互之间存在着冲突与脱节，所建立的体系既不周全亦不科学，需重新梳理。
1、现行制度对流转场所之设计。
目前，我国非上市股份公司股权流转的场所主要有三类，即代办股份转让系统、天津股权交易所、各省市级的产权交易所和技术产权交易所。
代办股份转让系统原本是为解决“全国证券自动报价系统”(即STAQ)和“中国证券交易系统”(即NET)挂牌公司的遗留问题而设立。随后，从主板退市的公司亦被纳入其中，在该系统进行挂牌交易。直至2006年，代办股份转让系统发生了“质”的变化。《国务院关于实施(国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年))的若干配套政策》明确指出：“推进高新技术企业股份转让工作。启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办系统进行股份转让试点工作。”在该政策支持下，2006年，中关村科技园区两家非上市股份有限公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点。为配合代办股份转让系统新功能的开发，证券业协会于2009年又出台了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》，对其交易制度进行完善。这样原本被业界认为是“垃圾桶”的代办股份转让系统成为了多层次资本市场体系中的“孵化器”。如今，国家已将高新区非上市公司股份公开转让作为了场外市场建设的主要工作，力图将中关村园区代办股份转让试点推广到其他条件成熟的国家级高新园区。由此可见，代办股份转让系统今后将主要承担起退市公司以及全国性高新科技园区非上市股份公司的股权转让工作。
除代办股份转让系统外，另一个主要的全国性非上市股份公司股权流转市场就是天津股权交易所。2008年3月，国务院批复了《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，积极“支持在天津滨海新区设立全国统一、依法治理、有效监管和规范运作的非上市公众公司股权交易市场，作为多层次资本市场和场外交易市场的重要组成部分。”天津股权交易所正是在该政策支持下得以成立，并开始了对全国性非上市股份公司场外交易的制度探索，与中关村科技园区代办股份转让系统形成了明显的竞争态势。
在地方上，各产权交易所以及技术产权交易所也在争相开展非上市股份公司的股权转让业务，并且也都能找到有力的政策支持。《国务院关于实施(国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)的若干配套政策》就明确指出“推进高新技术企业股份转让工作。在有条件的地区，地方政府应通过财政支持等方式，扶持发展区域性产权交易市场，拓宽创业风险投资退出渠道”。随后，科技部也了《关于加快发展技术市场的意见》，提出：“积极发展技术产权交易市场。在发展较好的技术产权交易市场开展国家高新区内未上市高新技术企业股权流通的试点工作”。如此一来，各地的产权交易所和技术产权交易所也纷纷获得了为非上市公司股权交易提供场所的资格。据统计，截至2009年3月，全国已有270多家各类产权交易机构，其中，诸多机构都在从事非公众股份公司的股权登记、过户、转让等业务。
2、现行场所设置存在的问题。
从上述各规定来看，目前我国非上市股份公司股权流转场所的设定存在两个主要问题：
首先，中关村代办股份转让系统与天津股权交易所都将自己定位为全国性非上市股份公司股权交易市场，有欠妥当。这一方面不利于全国性场外交易市场统一规则的建立；另一方面，因二者的定位具有极大的相似性，容易导致上市资源的争夺以及市场建设资源和监管资源的重复。尤其在目前上市资源有限的情况下，更是如此。据中关村代办股份转让系统官方数据显示，截至2011年7月22日，挂牌的企业总数仅为89家，总股本约31亿元；而天津股权交易所的挂牌企业数也仅为76家。基于成本效益的分析，应将二者的上市资源、监管制度进行整合，选择确立一个低成本、高效率的全国性、统一的场外交易市场。
其次，地方性的非上市股份公司股权交易市场的规定并不周全。尽管各地都要求股权转让应在产权交易所或技术产权交易所进行，但是，这种规定并不必然具有强制性。对于国有企业转让或受让股份一般是强制性入场交易，但对于非国有股，许多地方采取的仅仅是鼓励政策。例如，上海市产权交易管理办公室2005年颁布的《上海市非上市股份有限公司股权转让试行规则》第4条就规定：“公司股权的转让，在上海联合产权交易所(以下称联交所)进行。公司国有股权转让和国有企业受让公司股权的，应当在联交所进行；鼓励公司其他性质的股权转让在联交所进行。”那么，如果非上市股份公司的股权交易未在产权交易所内进行，是否有效?如果无效，那么其依据何在?此外，目前各地的产权交易所大都遵循着“不得拆细、不得连续、不得标准化”的规定，这极大地制约了股权转让市场单位资本的流动性。
由此可见，非上市股份公司股权流转的场所并未被科学地界定。因而，尽管自2006年《公司法》和《证券法》修订实施至今已5年多，但非上市股份公司股权流转的艰难和处境的尴尬并未发生实质性改变。
3、对流转场所的重新梳理。
在美国、日本、韩国、台湾等国家和地区，场外交易市场的“多层次”是其显著特征之一。从上市标准
看，不同层级的市场有不同的上市标准，以满足不同企业的上市需求，并且各层级间有升降级互动机制。如美国的OTCBB市场和粉单市场、台湾的柜台买卖中心和兴柜股票市场。在我国场外交易市场的体系设计中，诸多学者也认可了全国性市场和区域性市场的多层次模式。一旦该模式得以确立，非上市股份公司的股权流转就应在设定的场所(或系统)进行。
(1)全国性场外交易市场的确定
尽管目前代办股份转让系统和天津股权交易所都力图证明自己更适宜成为全国性场外交易市场，也有不少学者在支持各自的观点，s但从两者的运作经验、技术支持、交易规则、信息披露机制、市场容量等多方面因素综合考察来看，代办股份转让系统应是较为合适的选择。因为其有着比较严格的信息披露机制、以集中竞价为主要交易方式、由中登公司深圳分公司对转让系统的企业股份进行集中登记托管。并且与主板市场有着较好的单向对接机制。因而具有成为全国性场外交易市场的经验和技术支持，便于实现全国性场外交易市场所要求的交易制度和登记制度的标准化、统一化以及信息系统的全国化。
由于代办股份转让系统直接与场内交易相对接，因此，能够在这一全国性场外交易市场进行股权交易的公司，应是具有较好发展潜力的非上市公众公司。在该系统挂牌交易的企业应当在注册资本、营利能力、股权分散度等方面具备一定的条件，当然该条件应低于沪深交易所的上市要求，同时高于下述的区域易市场的准入门槛。同时，基于私权平等的基本理念，不仅中关村科技园区以及其他国家级高新区未上市公司达到代办股份转让系统的要求后可以进入该系统交易，而且任一行业的非上市公众公司只要达到代办股份转让系统的准入门槛都可以在此进行股权流转交易。
(2)区域性场外交易市场的选择
对目前各地存在的产权交易市场和技术产权交易市场，应当进行整合，在理想模式下，应由设在各省一级的产权交易机构肩负起区域性场外交易市场的重任。这主要是基于两方面考虑：一是，为实现交易的统一性、集中性以及资源配置的有效性，应对产权交易所与技术产权交易所进行整合；二是，由于当前我国企业的规模普遍不大，尤其是市县两级的企业更是如此，因而将区域性市场设置到市县级效率不高，应将其提升至省级层面，由省级政府建立非上市股份公司股权交易市场，使其成为多层次资本市场中的“塔基”。当然，为建立一个多层次的场外交易市场体系，区域性的产权交易机构应当与全国性场外交易市场建立起衔接或转板机制。
因区域性场外交易市场的定位是较低层次的非上市股份公司股权流转市场，因此，应主要为股权权属清晰、依法可以转让的非上市非公开发行公司(即“两非公司”)以及未能在全国性场外交易市场挂牌的非上市公众公司提供股权交易服务。为规范交易行为、明晰股权结构，非上市股份公司的股权转让，除非已经进入全国性场外交易市场，否则应在区域性的场外市场进行交易。在准入机制上，为促进非上市股份公司的股权流转，区域性产权交易机构可以设立较低的门槛。美国的OTCBB和粉单市场对上市公司的净资产、利润基本上没有要求，只要求公司定期向SEC等监管机构报送相关资料信息即可；英国的全国性三板市场OFEX基本上取消了对上市的规模、盈利等要求，把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心。在我国台湾地区，较低层次的场外交易市场――兴柜股票市场准入标准也十分宽松，没有营业利润、税前利润等获利能力的要求，也没有资本额、设立年限、股东人数、股权分散程度的限制，只须符合已经申报上市(柜)辅导及有两家以上证券商书面推荐等条件。
此外，对于目前产权交易所不得进行拆细、连续、标准化股权交易的规定应当予以解禁。投资于非上市股份公司的风险与拆细交易、连续交易并元必然的逻辑联系，风险发生的根源实质在于公司质量的低下、监管的失效以及信息披露机制的不完善。因此，以是否“拆细、连续、标准化”这些形式来判别产权交易市场中股权交易是否合法缺乏足够的法律支持。只要监管得当，非上市股份公司股权的拆细交易和标准化交易同样有利于提高证券市场的效率。事实上，在当前非上市股份公司股权流转的刚性需求下，各地的规章都在试图进行制度突破。例如，北京市政府在2005年颁布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》中就规定：“大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。……积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。”重庆市政府在2006年颁布的《重庆市人民政府关于促进重庆证券市场发展的意见》中也明确提出：“要积极争取国家有关部门的批准，争取在我市开展非上市股份公司股权的标准化和证券化交易试点。”
二、流转方式的多元化设计
从域外的制度考察来看，大部分国家的多层次资本市场体系都采用独立运作模式，各层次市场拥有着独立的组织管理体系和交易系统。就场外交易市场而言，从表面上看，对其交易机制的设计仅是个技术问题，但实质上却关系到对场外交易市场的定位以及功能界定。由于该市场本质上是一个标准非常宽松的证券交易体系，因此，应采用更为灵活的不同于场内的交易机制。
1、以流动性为基点的制度构想。
证券交易制度的设计以市场流动性和透明度高、波动性和交易成本低为基本目标。在这四个目标中，流动性最为重要。缺乏流动性的证券市场，时刻面临着交易中断的风险。Amihud＆Mendelson甚至将流动性视为证券市场的一切。从国际市场发展的实践情况来看，因市场流动性不足而关闭或没能达到设立目的的市场不乏其例，因此，充分满足市场流动性的要求而使交易所的交易制度多元化正成为国际证券市场交易机制改革的主要趋势。
就场外交易市场而言，流动性的要求愈发重要。因在这些市场挂牌交易的企业主要是中小企业，市场规模小、上市条件低、发展前景和盈利能力不明朗，因而投资风险较高。此时，作为投资者首先需要考虑的便是其所持证券的变现速度与交易成本。也就是证券的流动性。因而，在构建场外交易市场的股权流转方式时，流动性应成为首要标准。反观我国当前的非上市股份公司股权交易市场，除已采取做市商制度的天津股权交易所外，流动性不足正日益成为一个凸显问题。以集合竞价交易为主要模式的中关村代办股份转让系统就曾出现过连续数个交易日无报价、无成交的情况。
2、混合易机制的确立。
一般而言，证券市场的交易机制主要有三种，即竞价交易制度、做市商制度以及一对一的协议交易制度。从实际运作来看，三种交易机制各有利弊：竞价交易制度交易成本低、市场透明度高，但其最大弊端在于不利于大宗交易的顺利完成，且对证券的流动性要求较高；做市商制度通过充分发挥交易中介的作用，可以大大提高市场的流动性和稳定性，但信息透明度低，不利于投资者利益的保护；协议交易制度注重买卖双方的充
分协商，有利于降低大宗交易成本，维护市场稳定，但其寻找交易对手的成本相对较高，不利于即时达成交易。正是因为上述交易方式各有优劣，近年来国际证券市场的发展趋势便是三种制度的不断交叉与融合。混合型交易制度开始取代单一交易制度成为市场主流。
目前，在我国的场外交易市场中，交易机制主要是竞价交易与协议交易。除天津股权交易所外，在域外广为运用的做市商制度在我国现阶段的股权交易市场中并未全面引入。由于做市商制度“保障了市场进行不问断的交易活动，尤其有利于大额买卖指令及时成交，这对市值较低、交易量较小的股票尤为重要”，因此，在场外交易市场适时引入做市商制度，建立混合性的交易机制极为必要。有学者在对天津股权交易所和中关村股份报价转让系统进行实证分析后指出，在市场规模确定的前提下，实行做市商制度的天交所，市场流动性明显高于新三板市场，从而说明了做市商制度在活跃市场、提高市场流动性方面确实可发挥重要作用。总之，通过引入做市商制度、建立混合易机制。既可以发挥做市商的制度优势，保证场外市场交易证券的流动性，同时又可通过集合竞价和协商定价制度对做市商报价行为进行制衡，以防止其对市场价格的操纵，进而做出合理的报价。
3、不同市场层次下交易机制的分类构建。
尽管未来的场外交易市场应采取混合交易机制，但是，针对不同层次的市场，应建立不同的交易模式。在代办股份转让系统这一全国性的场外交易市场，因企业的规模、发展前景、经营业绩均好于区域性市场，证券的流动性相对较强，因而，可以建立以竞价机制为主，竞争性做市商制度与协议制度为辅的交易机制：而在区域性的产权交易所，因企业的规模、营利能力、业绩等均相对较弱，为保持市场的流动性，应充分发挥做市商的做市功能，建立起以竞争性做市商制度为主，竞价制度与协议制度为辅的交易模式。这一点对于产权交易市场的长远发展极为必要。目前，我国产权交易市场主要采取的是拍卖、招标和协议转让的交易方式，交易周期长、成本高、影响了市场的流动性，采用做市商制度后，交易效率可以大为提高。当然，对于做市商的资质要求，一般应较为严格，需运营规范、资本实力雄厚、熟悉上市公司与资本市场运作，且风险自控能力较强。
三、投资者准入门槛的分类构建
1、依市场层次分别设计投资者准人机制。
对非上市股份公司股权流转的投资者准入制度，诸多学者都提出了“合格投资者”的概念，认为应当设定一定门槛。有学者甚至认为，“在市场建立的初期，应当只允许具有较强资本实力和风险承受能力的券商、基金、保险、财务公司、风险投资机构和私募基金等机构投资者介入，个人投资者暂不能直接参与柜台市场的交易，只能通过参与公司、合伙企业、基金等经济组织的方式，间接投资于场外交易市场。”从保护社会公众投资者的角度而言，上述观点有其合理性，值得肯定。但笔者认为，对于场外交易市场的投资者界定应当依公司类型的不同(即属于公开公司还是封闭公司)而分别设计，由于不同类型的公司股权在不同层级的场外市场进行交易，因而，不同层级的场外市场应当有不同的投资者准入机制。
依《证券法》之规定，股份公司可分为公开发行的股份公司与非公开发行的股份公司，因而。对于非上市股份公司而言，亦可分为公开发行的非上市公司与非公开发行的非上市公司。由于二者在成立条件、发行条件、应履行的信息披露义务、公司接受监管的力度方面均不同，投资风险自然不同，因而，在投资者准入门槛的设定上亦应有所区别。对于公开发行的非上市公司(无论是募集设立还是新股增发)，因涉及向社会公众发行股份募集资本，《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律行政法规均规定了严格的条件和核准程序，对公众利益起到了准入时的保护作用；而对于非公开发行的非上市公司，由于采取的是封闭型设立模式，不涉及公众投资者利益，因而法律对其监管非常宽松，对投资人的资质无特殊要求、也无相应的信息公开机制、更无证监会的审核程序，该类公司在蕴藏着潜在增长空间的同时，也存在着巨大的经营风险；且除了信息不对称外，股份流动性也相对较差，因此投资该类公司的风险较大。基于此，从保护市场投资者的角度而言，应对其设置一定的准入门槛。
依据上文对非上市股份公司股权流转场所的设计，在全国性场外交易市场进行股权流转的公司为业绩相对较好的非上市公众公司。因而对其投资者的准入在理论上不应予以限制：而对于区域性的场外交易市场则应区别对待，因在该市场进行交易的既有未进入全国性场外交易市场的非上市公众公司，还有大量的非上市非公众公司，因而对后者的投资者准入机制应建立“合格投资者”制度。
2、全国性市场中投资者准入门槛的逐步放开。
对于全国性的场外交易市场，尽管中国证券业协会在2009年出台的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园非上市股份有限公司股份报价转让试点办法(暂行)》和《关于自然人投资者买卖中关村科技园区非上市股份有限公司挂牌股份有关监控业务的通知》均规定，投资主体应以机构投资者为主，对于自然人投资者仅限于买卖其在代办股份转让系统持有或曾持有股份的挂牌公司股份，不得买卖其他挂牌公司股份，但笔者认为，这一规定仅具有暂时性，因为目前在该系统进行交易的公司基本都是封闭型的非公开发行的股份公司，故而，在投资主体上予以了一定限制。随着我国非上市股份公司股权交易市场的日趋完善，公开发行与上市交易联动机制的切实分离，公开发行但未上市的股份公司将会日益增多，此时，基于法律对非上市公众公司监管措施的实施，尤其是信息披露制度的不断加强和完善，对自然人投资者的限制应当取消。从我国台湾地区的经验来看，OTC市场交易向自然人集中的倾向非常明显，在2010年前7个月，台湾本地区自然人交易量已经达到OTC市场交易总额的88％，而同期法人的交易量仅占12％。对此，也有学者认为，随着各国不断加强对OTC市场的监管，个人投资者参与场外交易的比例将会不断提高。
3、区域性市场中“合格投资者”的判断。
如前所述，由于区域性场外市场中有大量封闭型的非公开发行的股份公司存在，因而，对这类公司股权流转市场的投资者应当采取“合格投资者”制度。目前，我国《证券法》及相关法律法规对封闭性公司的监管相当宽松，尤其是在信息披露方面，因而，信息不对称的现象较公开公司更为明显，公司的投资风险相应较大、股份流动性较差。此时，基于对投资者的保护，应当对投资者准入予以一定的限制。正如有学者所言，“从保护投资者的角度看，私募发行制度中最重要的制度设计应该是投资者的资格设计问题。”
目前，各国对“合格投资者”的认定方式主要有两种：直接方式和间接方式。所谓直接方式，就是对投资者的资格直接提出要求，如必须为法人、个人资产必
须达到一定数量等；间接方式则不直接对投资者资格提出要求，而是通过提高最小交易单位、规定最低成交金额等间接达到排除散户投资者参与的目的。在笔者看来，我国区域性场外交易市场“合格投资者”的界定可采用直接与间接相结合的混合模式。在该模式下，三类人可以作为投资主体：(1)机构投资者。因其资产规模较大，有较高的定价能力、风险判断和控制能力，对发行人的内在投资价值和发展前景能够做出专业性评价，因而，可以投资于风险相对较高的非公开发行股份公司；(2)发行人的董事、监事和高级管理人员。这类人员基于与发行人的服务关系，熟悉发行人的经营状况及财务状况。具有较好的判断能力，因而，可以作为投资主体；(3)具有一定资产规模的法人和自然人。由于这里的“资产规模”在直接限制模式下很容易被规避，因此，可采用间接方式予以限制，即通过提高最小交易单位或规定最低成交金额来避免一般散户投资者参与。目前，中关村代办股份转让系统以及天津股权交易所的交易规则都采纳了该模式。以中关村代办股份转让系统为例，在该系统中进行的股份转让，每笔委托的股份数量不得低于3万股，大大高于交易所市场每手100股的最小交易单位。
当然，对于“资产规模”的限制，应当规定一个合理的度。如果要求过高，亦会产生负面效应。首先，过高的准入门槛在严重限制投资者需求的同时，也限制了市场的资金供给；其次，过高的限制尤其是单笔交易的限制，不利于交易市场的活跃，可能会出现零交易的情形；最后，过高的准入机制可能面临制度不公平的责难。虽然非公开发行公司的股票风险较大，但同样也有较大的投资机会。这一预测取决于“某一事件损益分配的变异程度”，通过对风险损失面和获利面的权衡，可以客观地评估风险，因而，不应以规避风险为由，剥夺绝大多数人获利的机会。
4、协议转让下“合格投资者”制度的除外适用。
“合格投资者”制度对于保护非公开发行股份公司股权交易市场投资者的合法权益固然重要，但是，亦应区别看待。如果股权流转采取的是做市商交易、集中竞价交易、挂牌交易等方式，因交易对象的不特定性以及交易受让人对拟受让股权信息掌握的不充分性，基于保护投资者的角度，可以对其资格进行限制。但是，就协议转让而言，这种规定的合理性值得商榷。如果协议双方本身相互了解、熟悉、有信任关系，且受让方自愿与转让方就某非公开发行股份公司的股权流转达成协议，尽管其没有足够的资金基础，基于对私权的尊重，国家公权力就失去了干预的合理性。因此，区域性市场中非公开发行公司的股权流转是否都应设定投资者准入门槛，还应当根据交易类型或交易方式区别对待。对此，《天津股权交易所非上市股份公司股权挂牌交易规则》第5条的规定一定程度上体现出了该思想，即挂牌公司原始股东不符合条件未注册为合格投资人的(包括法人和自然人)，只能继续持有公司股权，或通过市场以协议方式买入或卖出股权。不能通过交易系统在做市期间、集合竞价期间参与买卖本公司及市场其他挂牌公司股权。
四、流转结果的后台支持
非上市股份公司股权流转能够顺利完成的一个重要前提就是存在完善的登记结算制度。只有通过完善的具有公信力的登记结算机构对交易结果进行确认、交割、清算，才能够明确所转让股份的权利归属，增强股权流转市场的透明度，最终保障交易安全。有学者就曾明确指出，近年来，“股权归属不明、非法中介利用信息不对称欺诈投资者并牟取暴利，是地下股权交易带来社会隐患的主要原因……要规范非上市股权转让，消除隐患，首先就应该建立完善的股权托管制度。”对于如何建立非上市股份公司股份流转的后台机制，笔者认为明确登记结算机构是首要问题。
当非上市股份公司在代办股份转让系统这一全国性的场外交易市场交易时。应当由与其相适应的登记机构进行股权登记，为后续的清算交割做基础。目前，由中登公司深圳分公司为代办股份转让系统中的企业提供登记服务的做法值得肯定。一方面，中登公司有着成熟的技术系统，另一方面，这有利于代办股份转让系统与场内板块间升降级转板机制的建立，尤其是深交所肩负着发展中小企业板和创业板的重任，而这正是场内交易市场和场外交易市场对接的基本路径。为此，凡是进入代办股份转让系统进行股权交易的非上市股份公司，必须在中登公司深圳分公司进行股权登记，否则不得进入该市场进行股权交易。
