时间：2023-06-21 08:57:00
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇宏观经济利率，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：利率变动、宏观经济效应、房地产价格
中图分类号：F830.9文献标识码：B文章编号：1006-1770(2006)10-015-04
一、中国存贷款利率的变化
我国存贷款利率的变化主要由中央银行根据我国金融市场和宏观经济状况来进行调整。利率在我国经济调控中具有重要作用,1990年－1991年我国连续三次下调存款利率、连续两次下调贷款利率；1993年连续两次上调存贷款利率；1996年－2002年连续八次下调存款利率水平,连续七次下调贷款利率水平；2004年12月19日同时上调了存贷款利率水平；2006年4月28日上调了贷款利率水平；2006年8月19日同时上调了存贷款利率水平。我国存贷款利率水平的变化见图1和图2，我国利率水平的调整对于宏观经济的运行和治理通货膨胀、通货紧缩都发挥了重要作用。如果宏观经济过热，价格水平上升，则上调利率；如果宏观经济增长乏力，价格水平下降，则下调利率。因此我国利率水平的调整更多地和价格水平相一致,即价格水平上升，利率上调；价格水平下降，利率下调（见图3）。
由于我国利率并没有完全市场化，所以我国利率的传导机制呈现其特殊性。当中央银行调控利率的时候，会影响存贷款，进一步影响消费和投资，以及房地产市场价格的变化。
二、利率对宏观经济的影响
1996年5月1日至2002年2月21日，中国人民银行连续八次降低商业银行的存贷款利率。由于1993年7月11日调整的利率水平是针对1993－1995年的高物价水平制定的，1996年成功实现宏观经济的“软着陆”以后，随着物价水平的走低，利率水平也适度下调，1998年以前的降息属于这种“恢复性调整”。1998年1月1日，人民银行取消了商业银行的贷款规模限制，中央银行的货币政策调控由直接转向间接，而在我国利率仍是非市场化的，利率调整发挥着重要的杠杆效应，是中央银行一种重要的货币政策工具。针对1997年10月开始的物价负增长，中央银行又连续五次下调存贷款利率，以期放松银根、刺激经济增长。2003年，部分行业盲目重复建设，能源交通出现了多年少有的瓶颈制约，通货膨胀压力加大。中央银行采取了公开市场业务操作、信贷窗口指导、调整金融机构存款准备金率等货币政策工具，对过热的宏观经济进行调控。为巩固调控成果，2004年10月29日，调高了商业银行的存贷款利率水平。随着利率市场化进程的推进，利率调整在不同阶段对宏观经济调控效果如何？我们运用1993年7月至2005年9月的月度数据，分阶段进行对比说明。
八次降息之前最后一次调高利率是1993年7月11日，商业银行一年期存款利率调整为10.98％，因而分析期间从1993年8月开始。通过整个分析期间的数据分析判断利率调控的综合效应；对2004年10月29日之前的数据分析利率8次下调对存贷款增加额的影响，其中以1998年1月1日商业银行贷款限额取消为界分两阶段分析；根据1998年以来的数据分析在间接调控的经济环境下利率的调控效果；1996年6月1日，银行间同业拆借市场利率放开，标志着利率市场化进入实质阶段，对1996年以后的数据进行分析考察利率市场化对利率的调控效果的影响。
综合而言，利率调整对存款、贷款总量变动的影响较小（见表1）。1993年8月－2005年9月，一年期名义存款利率与储蓄存款月增加额为负相关，相关性较小，相关系数为-0.31；一年期实际存款利率1与储蓄存款月增加额相关性也很小，相关系数为-0.33；一年期名义贷款利率、实际贷款利率与贷款月增加额相关系数分别为-0.20、-0.11。1996年5月1日到2002年2月21日，人民银行连续8次调低商业银行的存贷款利率，这一期间，一年期名义存款利率、实际存款利率与储蓄存款月增加额相关系数分别为-0.28、-0.27，即无论是针对名义利率而言，还是针对实际利率而言，存款利率下降，储蓄存款额不但没有下降，反而上升；一年期贷款利率与贷款增加额也呈很弱的负相关。分阶段考察降息效应，除1998年之前一年期存款利率与存款增加额呈很弱的正相关以外，其余相关系数均为负，且相关系数的绝对值很小。特别针对间接调控效应及利率市场化效应进行分析，结果表明，随着存款利率的下降，储蓄存款额不降反升；贷款利率的调整对贷款增加额的影响很小。总之，利率调整对存贷款增加额的调控作用很小。
从实证分析来看，存贷款数量变化和存贷款利率的调整之间不存在理论分析的相关关系。其主要原因体现在以下几个方面：
1、我国居民储蓄对利率变化的敏感性较弱，目前而言，储蓄是中国大多数居民投资的唯一途径，因为储蓄是最安全的投资方式。
2、我国的股票市场风险较大，国债二级市场不发达，金融工具的品种较少，居民可选择的投资产品有限，这些都导致了利率下调，而储蓄仍然增加。
3、由于中国正处于经济转型时期，许多制度还不成熟，未来的不确定增加，因此居民预防性的货币需求上升，居民愿意储蓄。
考察利率和居民消费之间的相关性。从理论上来说，如果利率下调，居民的储蓄收益减少，同时借款成本也下降，因此应该增加消费；相反如果利率上调，则消费削减。现考察我国一年期存款利率的变动和居民人均消费变动之间的关系(见图4)。
从图中数据反映的情况来看，消费和利率之间没有太大的相关性。造成消费和利率之间的弱相关性的原因可能是：
1、我国处在发展中国家水平，对普通的工薪阶层来说，决定其消费支出额的主要因素是收入水平，而不是利率。
2、近年来，我国有几个重要的改革项目：教育、医疗、养老保险、住房市场化，这几方面的改革仍未成熟。它使得居民对支出的预期增加，尽量控制住其他的消费支出，倾向于储蓄，以备将来之需。
3、由于劳动力市场竞争激烈，对劳动力素质要求高，一些老员工下岗，同时每年又有大量新的劳动力加入，未就业的人数上升，造成了居民对收入的悲观预期，这进一步增加储蓄倾向，降低消费倾向。因此，尽管利率下调，储蓄消费没有作相应变动。
4、我国经济的市场化程度和发达国家成熟市场经济相比，仍有待进一步完善，利率调整和宏观经济总量变化往往是脱节的，居民对利率变化的反应往往是滞后的。
我们分析利率与投资之间的相关性。我们使用的数据是一年期贷款利率和全社会固定资产投资增长率。一年期贷款利率一定程度上可反映整个贷款利率结构的水平。
从图5中反映的情况来看，投资对利率的反应是很迟钝的，没有体现明显的相关关系。长期以来我国国有企业没有形成良好的公司治理体制，投资效率低，更多的是外延性扩大再生产，没有形成很好的自我约束、自我发展、独立经营和自负盈亏的机制。同时企业和银行之间也没有形成良好的信用约束机制。我国商业银行也存在对企业信息甄别不严格的问题。
三、利率对房地产市场的影响
房地产业是我国国民经济的支柱产业，中国的建筑和房地产业的增加值约占GDP比例的10％。房地产既是消费品，也可以是投资品。1998年以后，我国取消了住房实物分配制度和买房的按揭政策实施，国家金融部门对房地产的支持力度不断加大。
1998年，当时贷款基准利率超过10％，个人购房意愿不强，住房制度改革进展不大，人民银行决定对居民住房贷款实行优惠利率。1999年9月，人行调整个人住房贷款的期限和利率，将个人住房贷款最长期限从20年延长到30年，同时对自营性个人住房贷款实行优惠利率，设有5年以下和5年以上两个档次的固定利率（见表2），5年以下的贷款利率为5.31%，5年以上的贷款利率为5.58%。为了鼓励居民个人买房，2002年2月21日中国人民银行又下调了住房贷款利率，两个档次的利率分别下调为：4.77%和5.04％。
同时，国家对公积金贷款期限也作了相应调整，5年以上的公积金贷款利率按4.59％执行，5年以内的按4.14％执行。2002年2月21日开始，中国人民银行再次降低个人住房公积金贷款利率水平，5年以下（含5年）由现行的4.14％下调为3.6％，5年以上由现行的4.59％下调为4.05％（见表3）。
根据国家统计局公布的国房月度景气指数,1998年我国房地产业开始进入复苏阶段,国房景气指数超过100。到2001年,国房景气指数超过106,指数上升速度明显加快。到2003年国房景气指数超过107。自1998年以来,我国个人住房商业贷款余额高速增长,由1997年末190亿元增长到2004年15922.3亿元,7年间,个人住房贷款余额增长了约84倍,1998年底发放住房公积金贷款830亿元，2004年底个人公积金住房贷款达到2096.2亿元，增加了约2.5倍。
尤其是近几年，房地产价格处于较高水平，虽然房地产价格的涨幅有所下降，但商品住宅房的价格每年涨幅仍然超过6％以上，尤其在2004年底超过了10％(图6)。
国家在促进房地产业平稳、快速发展的同时，房地产业出现了投资势头过猛、房地产价格持续上升的现象。为了防范房地产泡沫，中国人民银行开始提高利率，压缩投资和需求，在提高贷款利率的同时，也提高了个人住房的贷款利率。2004年10月29日，把个人住房的商业贷款利率分别提高到4.95%和5.31%；住房公积金贷款利率提高到3.78%和4.23%。央行希望通过提高贷款利率，压缩住房需求，以保持房地产市场的平稳发展。
2005年3月，人民银行对个人住房贷款的利率定价机制进行了市场化调整。2005年3月17日，中国人民银行调整了商业银行自营性个人住房贷款政策，将住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平。同时人民银行实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍（见表4）。由于今年投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大等矛盾仍然比较突出。中国人民银行决定，自2006年8月19日起继续上调金融机构人民币存贷款基准利率。同时，中国人民银行进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，将其利率下限由贷款基准利率的0.9倍扩大到0.85倍。
由于住房贷款的期限通常都要高于5年，因此住房贷款利率上升幅度为：5.814%－5.751%=0.063%，和贷款利率上升的幅度相比，涨幅不大，国家对住房消费有一定的保护和支持。
实际上，利率的提高往往会推动房地产的价格，因为贷款利率的提高，房地产商的投资成本上升，它会把这个成本转移到消费者身上；消费者贷款利率的提高，意味着消费者将来还款的数额增加，同样购买同质房产的成本也上升了，必然也会导致房地产价格的上升。因此对我国的房地产市场而言，中央银行利率的提高应该是谨慎的。中央银行利率调整的意义更在于向市场、投资者等传达一种信号，警惕房地产泡沫的危险。实际上我国的房地产需求曲线HD已经不是常态的，而是向右上方倾斜的，随着利率的升高，房地产的需求（包括投资和消费）增加，因为预期将来房产价格上升，对房地产的需求不会因利率上升而下降，因为大部分居民相信将来价格上升获得的收益将超过利率上升而导致的成本。假定房地产的供给曲线HS是垂直的，开始状态利率水平在r1，HD大于HS，超额需求为AB，如果利率上升到r2，超额需求为CD，且CD大于AB，利率上升导致过度需求进一步扩大（见图7），因此往往会出现政府越干预，价格上升越快。
在目前我国房地产投资和需求过旺的情况下，存在调整的不对称性，国家通过降低贷款利率促进消费和投资的时候，消费和投资对利率的敏感程度高，效果较好。但政府提高贷款利率削减房地产的投资和需求时，企业和居民对利率的敏感性相对较弱，这主要是由于土地的供给有限，而对住房的需求大，同时公众预期将来价格可能进一步上升而增加现在的需求。目前我国房地产控制价格快速上升一是要增加经济适用房供给；二是要压缩投机性的住房需求。因此在利率调控的基础之上，国家通过行政、财政、法规和土地政策等方面的措施综合控制房地产的价格过快增长，实现房地产的平稳增长。
注：
1 这里运用名义利率减去消费价格指数作为实际利率。
2 按央行有关政策，调息前已办理的房贷，次年1月1日起开始执行新利率，调息后新办理的房贷，直接按新利率执行。
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关键词：信贷配给 宏观经济 波动与影响
所谓信贷配给，指的是在固定利率条件下，面对超额资金需求，银行因无法或不愿提高利率，而采取一些非利率的贷款条件，使部分资金需求者推出银行借款市场，以消除超额需求而达到平衡。（非利率的贷款条件可以分为三类：一是借款者的特性，如经营规模、财务结构、过去的信用记录等。二是银行对借款者就借款活动所做的特比而要求，如回存要求、担保或抵押条件、贷款期限长短等。第三类属于其他因素，如：企业与银行和银行个别职员的关系、借款者的身份、接待员的个人好恶、回扣的有无和多少等。这些非利率贷款条件是利率管制环境下银行解决超额资金需求的常用手段。在信用分配的标准中，一些标准有助于银行减少信贷风险，如企业的资产负债结构、规模、贷款期限等，但也有许多因素不但有悖于资源配置原则，而且还会助长银行这一垄断行业的不正之风，例如补偿余额、所要回扣，以借款者身份为标准，全带之风等等。这些标准的存在，一方面变相提高了银行的有效贷款利率，另一方面则为银行及其他部门的相关人员寻租、腐败创造了条件。换言之，利率管制所导致的信贷配给的存在，除了会降低整个社会的资源配置效率之外，还会产生败坏银行甚至整个社会风气的不良影响。
信贷配给行为一般容易发生在企业在融资中向银行贷款的过程中，企业通过自身的信息优势而通过“道德风险”和“逆向选择”的方式，损害因为信息获得不对称的商业银行利益达到的增进自身利益。（商业银行的信贷配给行为实现会对企业融资的可得性产生影响，进而会影响企业的投资行为，在这样的催化作用之下，最终影响宏观经济波动。
一、信贷配给作用于宏观经济波动的原理
一旦宏观经济发生有变化，将会引起商业银行成本发生变化，而作为商业银行也会在自己企业利益需求的驱使下，进而调整自己的信贷配给行为，最终对宏观经济产生影响。
第一，商业银行的资本充足率变化所引起的变动。当宏观经济处于衰退期，那么商业银行也因此会面临着贷款风险上升的问题。因为商业银行在前期的预期利润是它们本金获得的重要途径，而这一变动会极大的影响银行资本金的获得。继而造成的连带性后果是银行的支付能力不足以解决其本身所具有的这种风险性，严重的会使商业银行自身走向破产，扰乱经融秩序稳定。而当宏观经济处于繁荣期，商业银行所面临的贷款风险也自然下降，银行的资本充足，挤兑情况发生概率下降。
第二，商业银行的贷款环境变化。宏观经济进入到衰退期后，除了上述所说的银行与企业之间的贷款协议违约率上升之外，还有一个问题，那就是融资企业与银行的关系发生了变化，很多的企业向银行贷款不再是为了扩大投资需要，而是为了生存，这种不对称性大大的增加了银行所要承担的风险。这样的情况，其实质是贷款申请人的质量下降，因而带来的资本运行风险。
第三，宏观经济的波动和变化，信贷配给起着加速器的作用。当宏观经济进入到衰退期时，将会影响企业的投资，使经济陷入到一种相互影响的怪圈中，最终影响了商业银行自身最大化利益的实现，导致了宏观经济更加走向衰退的局面。
二、信贷配给对我国宏观经济波动的影响
我国商业银行的信贷配给是关系型的信贷配给，商业银行的贷款利率的形成推动器是市场化，也就是谁，融资企业的筛选机制是利率，并且长期有效。但是，在我国，银行的贷款利率并不是由市场决定，而是由商业银行所规定的，在市场化环境下，贷款利率的筛选机制没有任何效用，而另一方面，商业银行对于融资企业也没有选择性。正是因为在这样的局面之下，形成了关系型信贷配给，这种信贷配给指的是商业银行对融资企业的选择不是凑够贷款所获得的预期利润考虑，而是从银行与领导、与企业之间的关系来考虑的，这样就削弱了融资透明度，企业“逆向选择”行为增加，信贷市场充斥的是低质量、高风险的融资行为。
从经济学原理来说，商业银行在对信贷配给行为选择上是依据市场原则，这样就会降低垫款获得性，而在加速原理作用下，这种信贷配给模式最终循环影响宏观经济，最终使宏观经济加速衰退。而我国是一种关系型信贷配给模式买这种模式使得我国的行业进行着并不是完全从自身利益出发，因而他们并不愿意尽快的缩小信贷关系网，自然也不会发生宏观经济的乘数效应，从某种意义上来说，这种配给信贷模式反而抑制了宏观经济恶化和衰退。
三、结束语
概而言之，当我国宏观经济在衰退时期时，我国的商业银行因为自己独特的宏观环境影响，反而起到了自发抑制宏观经济衰退的作用。当我国调整货币政策，运用扩张性货币政策治理宏观经济的时候，因为商业银行的关系网，其在短期内不会迅速发生反应，所以，这样的政策时差性对于微观经济的影响是滞后的。总之，我国的商业银行所形成的信贷配给关系有两个方面的作用：第一个作用就是能够延长货币政策发生作用的时间。第二个就是能够自发的抑制宏观经济所带来的波动。
参考文献：
[1]魏巍，崔立丽，魏玮.我国房地产发展与宏观经济互动关系实证研究[J].企业经济，2012（03）：243
一、前言
从整个宏观经济学分析基本出发点来看，可以将目前主要的宏观经济学理论划分为基于劳动力的宏观经济学和基于货币的宏观经济学［1］。所谓基于劳动力的宏观经济学，其基本思路是，在整个的社会经济运行中，劳动的雇佣无论在时间上还是在逻辑上都处于比资本更重要的地位。资本品从本质上说是劳动和自然资源相结合的产物，相对于资本，劳动更基本。尽管现代经济将劳动雇佣简化为通过支付货币工资来实现，但是货币的使用并不是雇佣劳动进行生产的先决条件，因为劳动雇佣可以存在于以货易货的经济环境中，甚至在理想化的克鲁索经济体中，克鲁索•鲁滨逊还可以自己雇佣自己。与此同时，甚至在资本密集程度很高的经济体中，工资支付在整个国家收入中也占相当高的比重。大量的失业和收入水平的下降说明宏观经济出现了重大问题。而且，劳动力的收入和支出也对整体宏观经济有非常重要的影响。从以上这些方面可以看出，就业问题始终是宏观经济学极为关注的问题，在宏观经济理论的构建中超出了货币和资本而受到了最先关注。而从凯恩斯开始的宏观经济学以及后续的新古典综合、新凯恩斯主义、新古典主义、理性预期学派，无非是在这个基础上加入了不同的假设，对一些问题从不同角度进行更为细致的研究［2］。但是，整体来说它们都没有超出以对劳动力雇佣作为重心的理论构建模式。所谓基于货币的宏观经济学，其基本思路来源于对货币在经济体中的重要性的思考。现代经济，货币作为一个普通的交换媒介渗透到整个经济体系，很多的宏观经济运行中出现的问题自然也会由货币的动态表现出来，因此，货币供应成了现代经济体系中的核心问题［3］。货币作为一种传递机制和冲击因素对宏观经济产生重要的影响，也正因为此，所以在宏观经济学理论的构建中，货币也是理论构建的一个重要的出发点。货币主义就是这种思路的突出代表［3－4］。
当然，这种划分并不是绝对且严格的，因为现代的宏观经济理论为了更好的解释经济现象，都试图结合其他学派的合理假设以获得理论的进一步发展。因此，这两种理论基本的出发点在一个宏观经济理论中会同时出现，只是侧重点不同而已。为了简化，本文拟不对以上两类宏观经济理论进行详细的评判。简单来说，上述两类宏观经济理论的视角，都有一个重要的特点，就是没有考虑资本结构，或者说没有将资本理论融合到宏观经济分析中。都表现为更注重总量的分析，隐含假设社会的资本结构不变(基于劳动的)，或者认为整个社会经济运行内部机制由于太复杂无法分析，只能作为一个黑箱来处理。虽然理性预期学派的出现在理论方法上试图建立宏观经济学的微观基础，但其基本方法无非是从微观主体的一些假设出发，然后通过加总推广到宏观层面，从形式看似乎有了微观的基础，而由于忽略了微观主体的多样性，只是通过设定几个代表性的微观主体的特性，然后进行加总，这从本质上还是一种总量方法。总量方法最大的缺陷就是一些总量之间的关系缺乏确定的逻辑关系，因此只能通过历史数据运用一些计量经济学的技术进行实证，但是这种实证一方面缺乏理论的普遍性，因为历史数据都是特殊具体的，无法获得一般的理论关系。另一方面，即使从实证的角度，很多宏观量的关系也是不确定的。比如菲利普斯曲线的朝向问题，短期菲利普斯曲线和长期菲利普斯曲线的问题。从短期看消费和投资的正向关系和长期看消费和投资的负向关系等等。同时，以上的理论分析框架最大的问题是没有成功的引入内生的时间和货币的因素，这两个都是作为外生的变量而任意引入到分析框架以进行动态分析。这样就无法有效解释宏观经济的商业周期现象［1，5－6］，从而把短期的宏观经济波动和长期的经济变化分开处理［7］，把长期的经济变化专门用相应的增长理论来考察，导致在实际的经济政策上存在不少问题。而要完善以上的不足，就应当考虑社会经济活动中另一个重要的因素，那就是资本，应该将资本理论引入宏观经济分析中。这方面，奥地利经济学派发展出了相当完整的资本理论。而跨期资本结构可以自然的将时间和货币作为内生因素引入整个宏观经济分析框架来架构理论分析。并在此基础上发展出自己的商业周期理论，从而成功地解释了经济的周期波动现象［8－10］。本文按照奥地利经济学派所建立的以资本为基础的宏观经济理论作为分析框架，首先对分析框架进行介绍，然后运用该分析框架对通货膨胀和利率的关系从新的角度进行理论分析。
二、基于资本结构的宏观经济学分析框架介绍
该分析框架包括三个基本部分:可贷资金市场、生产的可能性边界和跨期的生产结构。这三个部分相结合就形成了完整的以资本为基础的宏观经济分析框架。
1．可贷资金市场。可贷资金作为最一般的基本概念，当市场达到大家共识的利率的时候，其供求达到均衡。可贷资金的供给表示不同利率水平下的借贷意愿;需求表示不同利率水平下对资金需要的迫切程度。对此，可以用图1简单表示如下。由于引入了新的分析内容，相应的要对这里的分析框架进行不同于传统宏观经济学的解释［1］:
第一，消费者的信贷不计入可贷资金的供给一方，因为一方的储蓄相应由另一方的负储蓄所抵消。在本分析框架中，净信贷是整个储蓄中用于金融投资、货币形式的资本积累，以及维持和改变整个经济体资本结构的那部分储蓄。
第二，虽然没有将消费信贷计入该分析框架，但是将存留的收益和购买各种金融资产的部分计入分析框架，因为自我存留的收益可以看作是经济主体对自己的借贷。通过这样的处理，可贷资金就单纯可以看作是可用于投资的资金，即强调了可贷资金需求方的行为目的。
第三，至于凯恩斯划分的流动性偏好，因为这部分储蓄可以通过各种间接的方式进入可贷资金市场，如金融市场投机，或各种短期投资产品等，因此可以不做重点考虑。为了和上述的可贷资金的供给相一致，对于可贷资金的需求方也限定为购买各种资本品和人力资本参与生产过程，而排除用于购买各种金融工具，因为各种金融工具的购买其实是可贷资金的供给方，金融工具是通过一种间接的技术安排来提供用于实际生产的资金。为了简化，本文不拟对此进行深入分析。
商业社会中的行为主体在各个生产阶段支付投入品的价格并以未来预期的产出价格出售产品，他们对可贷资金的需求反映了这种生产投资的意愿。而消费者通过把部分收入用于购买最终产品并把剩下的用于储蓄即形成了可贷资金的供给方。当市场利率和生产投资的投入产出价差出现较大偏离的时候，这时候就出现了获利的机会，而通过市场参与者的相互作用的市场过程，又使得这种偏离逐渐消失。从理论上讲，当达到均衡的时候，市场的利率和实际生产中的价差比趋于一致，或者说呈现比较稳定的正相关关系。这样，通过可贷资金市场更易于协调生产计划和消费者偏好之间的动态关系。可贷资金的需求方在市场上获得资金，目的是为了购买资本品和劳动力进行生产，也就是用现在的消费(资金)来交换未来的消费(未来产出)。理解这种可贷资金市场和资本品市场的相互作用，需要我们重新简单考察关于利率的概念。在最广义的情况下，均衡利率反映了均衡的跨期交换率，或者说均衡利率反映的是人们在市场上达到普遍共识的时间偏好的表现。进行这样的界定，在以后的政策分析中就可以更明显的看出相应的政策从逻辑上对整个宏观经济的影响。这个分析框架虽然在形式上类似于凯恩斯主义的可贷资金的分析框架，但是在含义上却有很大的不同。可贷资金的供给和需求方都代表了各自的行为目的，可贷资金的供给方因为放弃了一部分现在的消费进行储蓄是为了获得更多的消费，也就是供给方具有时间偏好;需求方通过具体的生产投资，借贷资金被看作预期产品的未来价格和现在的投入品价格的差，可以获得不低于可贷资金利率的收益率。这样的分析和传统宏观经济学不同的是，可贷资金的双方并不是互相孤立的，其背后通过市场过程，将跨期资本结构的变化和各自的行为目的联系在了一起。为了将市场过程的考察也纳入这个框架，就需要引入生产可能性边界的分析。#p#分页标题#e#
2．生产可能性边界(ProductionPossibilityFrontier，简称PPF)。和传统的宏观经济学和贸易理论所阐述的不同，传统的生产可能性边界是在不同最终产品之间的资源分配。而这里我们把资源的分配划分为消费品(或者现在的产品)和投资品(未来的产品)。图2中生产可能性边界上的不同的点说明了在一定资源限制的条件下不同的消费和投资组合，亦即消费和投资之间此消彼长的关系。这里的投资包括原有资本的折旧和新增的投资。而整个生产可能性边界向右上方向移动说明整体经济的增长;反之，向左下方向移动说明整体经济的萎缩。运用PPF于混合经济中要考虑政府支出(G)和税收(T)。这里为了简化分析我们先将PPF局限于私人部门，假设政府征收人头税，并且政府在预算内的支出和私人活动没有关系，并且坚持平衡的预算，即G=T。这样的简化不会影响我们对关键问题的分析，而且也很容易扩展到将政府行为也纳入整个分析框架。同时在这样的假设条件下也提供了一个参照标准，可以分析在赤字预算条件下对整个经济的影响。因为在赤字预算下，政府的借贷也是可贷资金需求的一部分。PPF将现在的投资和未来的消费联系起来，它们的关系可以通过资本回报率表现出来。但是，这只涉及到对投资总量的分析，并且是非常粗略的两期的分析框架。没有涉及到在生产中的资本品的异质性，也没有包含资本结构和资本结构的变动。在奥地利经济学派所提出的资本理论中，用高阶产品和低阶产品两个概念来刻画整个社会生产的资本结构。所谓高阶产品就是在整个生产环节中距离最终商品远的中间资本品，包括最初的原材料。低阶产品就是在生产环节中距离最终产品最近的那些中间资本品。或者说，高阶产品需要经过更多的生产阶段才能最终到达消费者手中进行消费。这样就补充了PPF过于简单的两期的总量分析的缺点。这就是本分析框架的第三个部分即跨期的生产结构。
3．跨期的生产结构。注重跨期的生产结构是奥地利经济学中最大的特点之一。对这方面陈述最具特点的就是哈耶克最著名的生产结构三角形［10］。哈耶克最早在他的《价格与生产》中第一次用图示的方法来阐明奥地利经济学派的资本理论。本分析框架在“哈耶克三角”的基础上进行了一些变动［1，11］，以形成整个分析框架的第三部分。具体如图3所示。图3中，三角形的底边是时间轴，代表生产的不同阶段，从距离消费者最远的高阶产品到距离消费者很近的低阶产品。所有的竖线为价值轴，代表不同生产阶段的产品售出后所获得的价值。
最长的竖线代表最终的消费品的价值，其他的代表中间产品的价值。这些价值表示的是实际值，而非名义值。斜边代表了不同生产阶段价值的增加比率，这包括每个阶段新增劳动力、资本和资源的投入，以及时间的贴现。这种生产阶段的划分是一种概念意义上的划分，而并非技术性的。也就是说只是为了说明生产结构的时间因素的内生性。虽然实际中存在着巨大的复杂性，诸如生产过程中有耐用资本的消耗，有资本品的替代和互补，存在各种反馈环节和多重的产出等，但是这些都是具体的技术问题，而理论分析的目的是要揭示出整个经济行为中的逻辑关系，因此三角形的理论概括并没有丢失最基本的行为逻辑关系［12，13］。同时，这个三角代表的是社会整体的生产结构，需要从社会经济体系总体来理解这个跨期生产结构的三角形。
三角形的时间轴和价值轴是紧密联系的，时间轴本身没有意义，只有和生产过程的价值变化相结合才具有经济分析上的意义。既然理论分析是要揭示经济活动中的行为逻辑关系，而不是精确的数量关系，那么，将该三角形纳入整个分析框架的目的就是为了从逻辑和概念上分析社会生产结构，以及随着时间变化的资源分配模式和跨期的资本结构的变化。4．基于资本的宏观经济分析框架。将上述三个部分相结合，就得出整体的基于资本的宏观经济分析框架。图4表示了整个混合经济中，公有部门预算平衡情况下私有部门经济的一个均衡状态。PPF和可贷资金市场由共同的衡量投资的横轴而相联系。PPF和跨期生产结构通过共同的衡量总消费的纵轴相联系。这样就完成了整个分析框架的构建［3］。从图4可以看出，生产结构和可贷资金市场之间的关系没有其他的关系那么明显。“哈耶克三角”的斜边反映了可贷资金市场的市场出清的利率。这里所说的反映并不是指相等，因为生产过程是连续投入和离散产出，三角的斜边(即每一生产阶段的价差)所包含的内容要多于利率。
某一生产阶段的价差决定于投入价格和产出价格的价差。换句话说，是由投入品市场和产出品市场相互作用的结果。而只有当预期的收益率高于可贷资金市场利率的时候，才会产生对可贷资金的有效需求。不过，相对于私有部门和在一定制度的条件下，斜边的斜率和可贷资金的市场利率应当是正相关的。换句话说，利率越低三角的斜边斜率越小，反之亦然。在均衡条件下整个的斜边应当趋近一条直线，因为如果某一个生产阶段的收益率或投入产出价差高于其他阶段，反映到图形上应当是这一阶段的斜边更为陡峭。此时，收益率最低的阶段就会将资源转移到这个阶段，从而增加了这一生产阶段投入的需求和产出的供给，竞争的结果使收益率趋于一致，使得在均衡条件下整个“哈耶克三角”的斜边是一条直线。在可能性边界上的点意味着充分就业或者称为“自然”失业率。三个部分的共同均衡意味着可贷资金市场的利率是“自然”利率。(注意:可贷资金市场本身的利率并不完全是“自然”利率)。当可能性边界不改变，那么图4所达到的均衡状态就是平稳运行的处于动态均衡的经济，其中没有新增投资，投资Ife只是用来补充资本品的消耗。可贷资金市场利率反映了整个市场所有参与者达到共识的时间偏好。
三、宏观货币政策效应分析
可贷资金市场的资金供给可由两个因素的变化而变化，第一就是消费者的时间偏好，消费者时间偏好降低，更倾向于储蓄，那么可贷资金的供给将增加;反之亦然。第二就是货币当局的货币政策。货币的注入也同样会增加可贷资金的供给。这两种因素对宏观经济所带来的影响是完全不同的。下面根据以上所建立的分析框架，对货币政策效应进行简单的分析。这里主要分析货币扩张对宏观经济的影响。具体见图5。当货币当局执行扩张型的货币政策的时候，可贷资金市场的供给增加，利率下降。从图5中看由r1下降到r3，货币量的增加会带来两个效应:第一，增加的货币一部分会用于增加消费;第二，由于利率的降低，按照原有的市场预期和价格结构，投资周期更长的生产计划则具有更大的预期收益率。这两方面的作用一方面导致消费品价格的上升，使得离消费者近的生产环节暂时具有更大相对价格差，因此暂时具有更高的收益率。#p#分页标题#e#
但是，这样就会导致更多的生产资料向低阶生产环节(更接近消费者)转移。在图5中，“哈耶克三角”中的EF就是过度消费导致的消费品部分价格上涨。在图5中，货币的增加导致的消费投资组合在PPF上由b点趋向a点。另外，低的市场利率以及消费品价格的率先上涨使得企业家觉得时间更长的或者说更高阶的生产环节的投资会有更好的收益率。这样以来，同样会导致社会资源向更高阶的生产环节流动，从而使得整个社会的生产环节趋于更长。图5中在PPF上会导致消费投资组合由b点趋向d点。CD就是由于货币扩张所导致的错误投资。图5中BA虚线部分表示，利率的降低单纯是由于储蓄的增加，也就是说消费者减少消费增加了储蓄。而随着生产环节的加长，整个社会资本结构也相应发生重构。社会分工增加，生产环节增加，整个社会具有更大的劳动生产率，会在下一期获得更大的产出。但是，从图5中我们也可以看出，在生产结构的两端都要求加大投入，这样就会形成整个社会资源在生产结构的两端争夺，而一定时期内社会总的可利用的生产资料是有限的。在三角的左侧，更高阶的生产计划必然会导致劳动力、原材料和一些高阶投入品价格上涨;在三角的右侧，同样会使得消费品和低阶的投入品以及该生产环节劳动力价格的上涨。更进一步，左侧的生产投入价格的上涨会逐级传递，继而推动右侧价格的整体上涨;而右侧的价格上涨又会进一步形成对未来价格上涨的预期，进而刺激左侧投资的进一步增加。这样就会导致价格轮番上涨的循环，也就是所谓的成本推动性的通货膨胀和需求推动型的通货膨胀，而从本质上说它们是由一个机制得到的两个结果。进一步，当新增的更高阶的投资随着生产环节逐渐传递到消费者的时候，由于这些投资并不是消费者的时间偏好变化而导致，而是由于有外在的货币注入所导致，也就是说生产结构的变化和消费者的偏好之间没有形成协调，此时就会导致这部分投资在消费品市场无法实现预期的收益率。由于高阶的投资周期比较长，等到发现不符合消费者偏好的时候，已经积累了一定的资本品，而这些资本品又会形成投资路径要求更多的资金注入和增加其他投入。但是这些投入又无法最终在消费市场实现价值，而由于已经积累的资本品具有不可逆的特性，这种情况的进一步发展最终将导致整体经济的危机或者萧条，并对这些投资进行强行清算。
四、结语
关键词：资产负债率；银行实际贷款利率；经济增长率；通货膨胀率
中图分类号：F2
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.29.005
1 问题的提出
相对于从微观角度分析对上市公司的影响的研究，各国从宏观经济角度考虑影响上市资本结构研究的理论出现的比较晚。直到从20世纪80年代开始，国内外学者才重视到宏观经济条件下的经济发展状况等因素对企业资本结构的影响，并发现以下几点：（1）在通货膨胀的情况下会使企业的负债增多。一方面，通货膨胀使物价上涨，货币贬值，实际的真实负债成本减少；而另一方面，通货膨胀率降低，公司的债券收益高于股票收益，对债券需求上升。（2）银行实际贷款利率变动对上市公司融资的选择具有重大影响。基于Probit模型的实证研究表明，有时利率期限这种结构也会影响公司的资本的。经济周期波动的情况体现在GDP增长率的波动，当经济增长速度较快时，上市公司预期会有较好的盈利，从而融资时偏向于债券，使得企业财务杠杆作用得到充分发挥。经过江苏省的上市公司与湖南民营上市公司的比较和财务杠杆效应的分析发现，湖南民营上市公司存在很多不合理的地方，最显著的问题是湖南民营上市公司的负债水平普遍偏低。当利润率大于利率时，说明湖南民营上市公司的财务杠杆正面效应在融资过程中充分的发挥了作用，但从下表的实际情况看，大多数企业在利润率高于利率时，实际的负债水平并没有提高。说明湖南民营上市公司对财务杠杆效应的利用还不充分，负债水平需要提高。
2 相关研究成果
经过探讨发现利率和GDP的增长都会导致杠杆效应的降低。通货膨胀与杠杆效应呈同向变化正相关。而且发达国家与发展中国家对杠杆效应的使用还存在明显差异，新起的市场国家对杠杆比率的利用对于发达国家来说也还有很大的上升空间Cook和Tang（2010）以1977年至2006年以美国公司为研究对象，采用两类二阶段局部动态调整模型进行实证分析得出GDP增长率、期限利差和信贷利差等宏观经济状况都影响着公司资本结构的调整，公司资本结构的调整速度符合Hackbarth，MM（2006）建立的理论模型，处于良好宏观经济环境中的公司向目标结构调整的速度比处于恶劣宏观经济环境中的公司要快。Chen（2010）认为不同商业周期中的预期增长率、经济不确定性和风险性是如何影响公司融资决定的，回归结果表明宏观经济条件是影响公司融资的重要因素之一。
3 研究方法
3.1 问题的提出和假设
根据相关文献和各研究者的研究成果，我们可以明显的看出湖南民营上市公司存在很多问题，其中最明显的就是负债水平的明显偏低，在宏观经济条件下为了研究影响负债水平高低的因素是什么，本文假设影响负债水平高低的因素主要有：银行实际贷款利率、经济增长率、通货膨胀率、股票交易总额增长率、利率这些因素。但是在实证研究中，根据研究过的资本组成结构中，大多数研究者的数据是采用的横截面数据，在社会经济发展不稳定的情况下，这些数据也会受到经济的影响而上下波动。为了解决减少由于这些因素的变动而带来的影响，本文采用SPSS的T检验的方法，采用控制变量的方法剔除变量的影响，使得变量影响最小化，使数据更真实可靠。根据数据的显著性的影响来分析相关性，而且数据采用了连续五年，也剔除了年份的偶然性。采用T统计检验和线性相关性，假设资产负债率与的T检验是相关的。用负债/总资产比率表示公司的资本结构资产负债率，变动指标包括：实际贷款利率、经济增长率、通货膨胀率和利率的变动。T检验的相关性分析的置信度为95%，若显著性值P小于α=0.05，则假设成立，反之则假设不成立。
3.2 被选择变量的来源
本文中选取的42家作为样本湖南民营上市公司，选取时间为2011年到2015年。现在大部分公司的财务杠杆系数都是由研究者从公司的账面价值入手进行验算得到，但是由于市场经济的变动，企业的账面和实际价值经常存在差异，不能真实的反映企业的现状。本文联系了宏观经济条件下来确定资产负债率影响主要有哪几个方面，以使得实证结果更加合理。在选择被解释变量的方面，本文从对资产负债率的影响大小选取了实际贷款利率、经济增长率、利率、通货膨胀率和股票交易总额增长率这几个数据：
实际贷款利率=商业银行3到5年期贷款利率-当年通货膨胀率
通货膨胀率=（现期物价水平―基期物价水平）/基期物价水平
经济增长率=（人均GDP-前年人均GDP）/前年人均GDP
股票市场年交易总额增长率=（股票市场年交易总额-前年股票市场年交易总额）/前年股票市场年交易总额
3.3 数据模型的建立
模型具体形式如下：
TDRnt=C0+LRt+CPIt+GDPt+TORt
其中t=1，2，…72；t=2011，2012，…2015。TDRt表示了第n个企业在第t年的资产-负债比。C0为截距项，CPI表示了第t年的通货膨胀率（按物价实际通胀计算），Rt表示第t年的实际贷款利率（由名义贷款利率减去当年通货膨胀率计算而得），LRt表示t-1年较t-2年的实际增长率（计算方法同R3t-1），GDPt表示第t年实际的GDP增长率（直接来自于《中国统计年鉴》）。LR、CPI、GDP、TOR均为宏观经济变量，因此只随时间变化而变化。
本文选定了42家湖南已经上市的民营公司作为样本单位，数据如表2。
3.4 检验结果
本文在接下来的分析中采用T检验方法检验经济增长、利率、分析通货膨胀和银行实际贷款利率对资本结构的影响。在T检验方法中，将各观测点所对应的通货膨胀率和经济增长率用置信度的大小做出显著性表格来确定谁的影响最大。从表中得出在不同的资产负债率水平下，假设通货膨胀率、股票交易总额和银行贷款利率对资产负债率有影响。在下表中，显著性都是小于α=0.05有利率和通货膨胀。所以，暂拒绝原假设，即通货膨胀和利率对湖南民营上市公司资本结构没有显著影响，而银行贷款利率在对经济增长率的T检验结果中，假设经济增长率对资产负债率有影响，表中表示经济增长率的显著性均大于α=0.05，即暂不拒绝原假设，经济对资本结构有影响。
3.5 结果分析
企业的整体经营业绩大致与宏观经济的增长呈同向变化，同时企业想要进一步发展也离不开宏观经济的增长。而且财务杠杆效应也要求，流动资金中流动负债占大多数，而长期资金中则是所有者权益和长期负债。从湖南民营上市公司资产负债表的结构看，在已有资料的湖南民营上市公司中，公司的流动以负债为主，达到了总资产的38.7%，而长期负债的比例很低，仅占总资产的9.7%，所以要想增加企业的流动负债就必然伴随着经济的增长，使得企业提高负债水平。
根据比率分析可以得到所研究的42家企业的近五年（2011年―2015年）的企业发展状况，首先看股票市场对于资本结构的影响。股票市场得总额无论是增多或是减少，所有GDP增长率的系数都显著为正的公司都利用了杠杆效应，说明了股票市场会与公司债务水平呈现顺周期，公司负债率的下降（上升）也会受到经济的下行（上行）的影响。
由表中数据可以看出资产负债率总体来说是下降的，说明企业的融资能力下降，而且经济的增长率也下降的，进一步说明了经济的上行或下行会造成资产负债率的上升或下降。实际贷款利率与通货膨胀成反比，由于贷款利率会影响企业贷款，所以资产负债率基本与实际贷款利率呈同向变化。利率与股票交易总额也是反向关系利率越高则股票交易总额增长得越慢，说明投资受到收入影响.
4 总结及建议
通过本文的分析可以得出以下结论：在已有的宏观经济条件下，影响湖南民营上市公司的资本结构的最大因素是经济的增长，而银行贷款利率对资本结构的影响是次要的。虽然股票市场交易总额的大小不影响资本结构，但活跃程度会影响企业的资本结构：使湖南民营上市公司可以利用活跃的股票市场获得更多的股票融资。民营上市公司从融资往往是更倾向于股权融资，其次是内部融资，最后才是债务融资。并且在债务融资的次序中主要是银行贷款、企业债券。而且公司的资本结构更是受股票市场的直接影响，说明我国湖南民营上市公司在确定负债一权益融资的情况下会优先选择股权融资。因此在宏观经济条件下，湖南民营上市公司想要优化资本结构主要从下几个方面入手：一是增加长期借款，减少股权融资，充分发挥财务杠杆效。二是提高留存收益比率，增加资本内部积累，从而扩大企业规模。三是加大公司的债务融资中债券融资，但是目前我国的债券市场还没有取得很大的发展，所以不能充分利用债券筹资的避税功能。因此，企业应该意识到选择恰当的资本结构的必然性，并且适当的调整企业的资本结构；而且从宏观经济条件下的环境讲，应该把上市公司负债融资的渠道拓宽，特别是对于长期负债的融资信息更完善和及时发展、完善债券市场的信用。
参考文献
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关键词：宏观经济因素；营运资本管理；中小企业；影响机理
一、 引言
营运资本是企业日常周转经营的流动资金，是企业短期财务决策的重要内容。企业管理者应当考虑企业的微观状况，据此作出合理的营运资本管理决策。因此，企业的营运资本管理会受到其自身财务状况的影响，这也是大量的营运资本管理研究所考虑的重点。另一方面，宏观经济因素也会对企业产生影响。对于单个的企业而言，它只能顺应宏观经济因素的影响并做出适当的调整，而不能反过来左右宏观经济状况。因此，深入研究宏观经济因素对企业营运资本管理的影响就十分有必要。但就目前国内外研究状况来看，该方面的问题往往被忽视了。
在如今的后危机时代，企业仍然面临着较大的宏观风险。我国尚处在逐步的改革过程之中，宏观经济和政策环境变动较为频繁，因此我国的政策制定者和企业管理者更是需要了解宏观经济因素对营运资本管理的影响。特别地，相对于而言中小企业在管理水平、技术水平、市场地位等方面较为低下，对外部冲击的缓冲能力弱，因而对宏观经济因素的波动会更加敏感。所以，本文将针对我国的中小企业，研究宏观经济因素对企业营运资本管理的影响机理。希望本文的研究能为管理者提供一些支持。
二、 国内外研究文献综述
关于营运资本管理的研究，国外早在20世纪70年代就已开始，而国内相关方面的研究则开始较晚。
Marc Deloof（2003）对比利时公司的实证研究发现：应收账款周转期、存货周转期与经营毛利负相关。Eljelly（2004）则用沙特的公司样本研究了现金周期、流动比率对企业盈利的影响，结果发现前者的影响更大。F. Samiloglu 和K. Demirgunes（2008）的研究考虑了行业因素，发现了行业与现金周期对企业盈利能力的交互影响作用。在模型方面，M.A. zariyawati（2009）使用了pooled OLS 和固定效应模型，结果仍然发现现金周期与总资产营业利润率显著负相关。Azhagaiah Ramachandran，Muralidharan Janakiraman（2009）、Melita Stephanou Charitou，Cyprus Maria Elfani etc.（2010）分别以印度和塞浦路斯的样本进行了研究，也发现营运资本的管理效率与盈利能力正相关，只是二者采用了不同的指标衡量盈利能力。
在我国的研究人员中，毛付根（1995）指出：应从流动负债与流动资产之间的关系着手，从总体上制定合理的营运资本政策。王竹泉、马广林（2005）认为营运资本的管理目标是追求周转效率，从而提高企业的获利能力。陈国欣、张梅玉（2009）采用了3个行业的样本数据，研究发现营运资本政策在行业间有显著差异。白净、王冬梅（2009）的实证研究发现，扣除行业均值之后营运资本周转期与企业绩效之间依旧存在着显著的负相关关系。孔宁宁、张新民、吕娟（2009）采用平衡面板数据进行的实证研究也有类似的结果。
以上国内外的这些研究，以不同国别和地区的样本从不同的侧面得出高度一致的结论：企业的的营运资本管理效率越高，绩效越好。但几乎所有的研究都是立足于微观的企业特征，有少数研究者考虑了行业的差异，而考虑宏观经济因素影响的则十分罕见。这些为数甚少的研究包括Rakesh Duggal， Michael C. Budden（2012）对非金融类标普500家公司的研究，他发现在经济萧条时期企业采取的营运资本政策会偏向于保守。江龙、刘笑松（2011）实证研究结果发现，公司在经济衰退时期有更高的现金积累倾向，导致营业资本政策保守化。以上二者的研究均为一般的相关性研究，并未进一步深入分析宏观经济因素对企业营运资本管理影响的微观传导机理。据此，本文将针对一家中小企业进行案例分析，重点研究宏观经济因素对企业营运资本管理的影响，并深入分析这一影响在微观层面如何传导，并最终影响企业的经营绩效。
三、 霞客环保的案例分析
本文案例分析的对象为一家普通的中小板上市公司：江苏霞客环保色纺股份有限公司（以下简称，霞客环保），其主要产品包括有色聚酯纤维、半消光切片、色纺纱线等。
杜邦模型将公司的净资产收益率分解为三个比率的乘积：总资产周转率、销售净利润率和权益乘数。一个往往被忽视的问题是：宏观经济因素是否会影响企业的资产周转效率、利润率和财务杠杆，从而最终影响净资产的收益状况呢？本文将使用2004年～2011年间霞客环保的财务数据和宏观经济数据对该问题进行分析。
1. GDP对营运资本周转效率的影响。国内生产总值（GDP）总体上反映了国家的宏观经济状况，GDP增速是整个市场繁荣程度的表征。在经济繁荣期企业会面临扩大的市场，从而其营业收入会得到增长；相反，在经济低迷期企业会面临收缩的市场。图1基本证实了这一点：除了2008年以外，霞客环保营业收入的变动趋势与实际GDP增速保持一致。2008年为何会出现一个奇异点呢？原因是2008年6月霞客环保合并了滁州安兴环保彩纤有限公司（以下简称，滁州安兴），这使得2008年的营业收入和2007年不具有可比性。滁州安兴纳入合并报表后，对合并报表2008年营业收入的影响额约为2.22亿元。将该部分营业收入剔除修正后的情况如图2，该图显示了霞客环保的营业收入受宏观经济状况的影响十分显著。
企业的营业收入如此明显地受到宏观经济的影响，如果理性的企业管理者能及时地对营运资本各项目进行调整以适应这一影响，那么营运资本的周转效率将保持基本的稳定。比如，如果管理者能及时地调整存货、应收账款的存量，使两者与营业收入的变动保持一致，那么该企业的营运资本周转期将是基本不变的。图3没有显示出霞客环保管理者的及时调整行为，却似乎显示出管理者的超前调整行为：管理者能准确地预期下一年的经济形势，并超前做出决策。当管理者预测到下一年宏观形势向好时则扩大生产和放宽对外的信用政策，使得存货和应收账款存量超前一年增加，并且这一增加的幅度超过当年的营业收入增加幅度，这将最终导致营运资本周转期（存货周转天数+应收账款周转天数）超前一年变长；当预期下一年形势恶化时，则相反地操作，使得营运资本周转期超前一年变短。如果真是这样的话，图3显示出霞客环保的管理者至少在2004年～2010年期间的7年中每次都能准确地预测未来。
霞客环保的管理者真有如此神通吗？这需要考察霞客环保的存货及应收账款的变化情况是否真的超前1年。由于霞客环保应收账款周转天数基本在10天～25天之间，对营运资本周转期的影响较小，营运资本周转期曲线的形状基本上由存货周转期决定，因此此处重点考察存货的变化情况。图4将霞客环保的存货增长率曲线右移了一年，如果管理者真的具有准确预测宏观经济形势的能力，那么右移后的存货增长率曲线形状应该与GDP曲线基本一致，但图4否定了这一假设，两曲线的关系显得杂乱无章。其实，按常理，在企业经营过程中管理者更可能的是滞后于宏观经济做出反应。图5将存货增长率曲线左移了两年，结果发现其与GDP曲线变动一致。按图4、图5的数据可以推测，霞客环保管理者的营运资本决策不是超前一年，而是滞后宏观经济1年～2年。营运资本周转期曲线显示出的超前现象，实际上是存货曲线的特殊形状引起的假象。
由以上的分析可知：宏观经济状况（GDP）一方面从外部影响企业的市场，从而影响企业的营业收入规模；另一方面，宏观经济影响企业管理者，从内部影响企业的生产决策等，只不过企业管理者的决策通常是滞后于宏观经济状况。GDP对企业收入和存货等营运资本项目的综合影响就表现为对企业营运资本周转期的影响。按照杜邦分析法的逻辑，企业的总资产收益率受到销售净利润率和资产周转率的影响。因此，宏观经济对企业营运资本周转期的影响会传导到对总资产收益率的影响上，图6显示了宏观经济影响传导的结果。很明显，总资产收益率与营运资本周转期反方向变动，二者显著负相关，仅仅是在2008年出现了奇异点。出现奇异点是因为总资产收益率除了受到资产周转效率的影响外，还受到销售收入产生利润的能力的影响。如表1，在2008年营运资本周转期明显下降，但是总资产收益率却没有因此上升，这是因为2008年霞客环保的营业利润率迅速下滑，其对总资产收益率的负向影响超过了营运资本周转期的正向影响。2008年霞客环保的营业利润率为何如此猛烈地下滑呢？一般情况下，企业的营业利润率取决于它的毛利率，而毛利率一方面取决于企业产品的议价能力，另一方面取决于成本的控制。由图7可以看到，霞客环保的营业利润率与世界原油价格呈现十分明显的逆向变动关系，这是因为霞客环保的原材料与原油密切相关。由于2008年国际原油价格的迅速攀升导致了营业成本的超常增加，所以公司的营业利润率迅速下降。由此可以看到，随着世界经济的一体化进程，一个企业除了受到本国宏观经济状况的影响外，还很可能受到国际经济形势的影响。
由以上对霞客环保的分析可知，宏观经济因素可以影响企业的营运资本周转期以及营业利润率，进而传导到对总资产收益率的影响。
2. M2/GDP对企业营运资本政策等的影响。营运资本管理涉及三大问题：营运资本管理效率、营运资本管理绩效和营运资本政策。前述的分析发现，宏观经济因素会通过影响企业的营运资本管理效率来影响绩效。那么，宏观经济因素会不会影响企业的营运资本政策呢？
企业的营运资本政策类型可以通过净营运资本需求量（（流动资产-流动负债）/资产总额）来区别：净营运资本量较大是保守型政策，量较小是激进型政策，介于两者之间的则是中庸型政策。企业采取何种政策类型是权衡收益和风险的结果：激进型政策将更多的资金投入到长期资产，以图获得更高的收益，但同时会面临流动性不足而带来的偿债风险；保守型政策的效果则相反。
如果国家发行了更多的货币，那么该国的企业将更容易通过债务融资，企业的偿债压力会较小，这时容易鼓励企业采用更激进的财务决策：减少净营运资本、提高资产负债率。一国的货币发行量可以用广义货币除以国内生产总值（M2/GDP）来衡量，它体现相对于整体经济规模而言，一国货币发行规模的大小。因此，如果企业对货币政策是敏感的，那么，当M2/GDP增加时企业的净营运资本会减少、资产负债率会增加；反之，净营运资本会增加、资产负债率会降低。另一方面，从货币供需决定的资金成本角度来看，当货币供给相对于货币需求增加时，融资成本会降低，因此企业负债的综合利率（财务费用/负债总额）会降低；反之，综合利率会升高。
图8显示，M2/GDP与净营运资本需求量之间的正相关关系很显著。该图说明企业的营运资本政策显著地受到国家宏观货币政策的影响：在货币政策宽松时期，企业会持有更少的净营运资本，营运资本政策趋向于激进；在货币政策收紧时期，企业则需要持有更多的净营运资本来降低财务风险，从而导致营运资本政策保守化。
同样的道理，货币政策的变化应该会影响到企业总体的负债水平，从而影响企业的财务杠杆。图9是霞客环保的资产负债率与M2/GDP曲线的对比，但该图并没有显示出两者之间明显的相关关系。需要注意的是，有两类非日常经营活动会影响资产负债率：投资者新投入或撤出资本、企业合并。这些偶然的活动会使得资产负债率不具有稳定性，前后年度的可比性较差。在2004年～2011年期间，霞客环保发生这两类活动且对资产负债率造成显著影响的事项包括2008年合并滁州安兴、2009年增发股票。前一事项使资产负债率较高的子公司加入了合并范围，以至于2008年合并报表的资产负债率大幅抬高；后一事项则是增加了所有者权益，使得2009年资产负债率突然降低。将这两个事项造成的影响剔除后的结果如图10所示，该图证实了企业的总体负债水平也受宏观货币政策的显著影响。
如前文所述，货币政策还会影响企业的综合利率，正如图11所示。综合利率与M2/GDP负相关关系十分明显：货币供给增加时综合利率下降，供给减少时综合利率上升，霞客环保对货币政策的反应很明显。
综合本小节的分析可知，宏观货币政策可以通过影响企业的营运资本政策、负债的综合利率以及财务杠杆，最终能影响企业的净资产收益率。
四、 结论
综合本文的分析可以发现，国内宏观经济形势、国际经济形势以及宏观货币政策这些宏观因素对霞客环保的营运资本管理效率和营运资本管理政策等有明显的影响作用，这些影响通过企业财务层面的微观传导后最终影响企业的净资产收益率。具体地：第一，国内宏观经济形势（本文以GDP增速度量）影响了公司的收入状况和生产决策等，从而影响了公司的营运资本周转效率。第二，国际经济形势（本文以国际原油价格度量）主要影响到了霞客环保的成本，从而影响了其营业利润率。营运资本周转效率和营业利润率共同影响了公司的总资产收益率。第三，宏观货币政策影响了公司负债的综合利率、财务杠杆。总资产收益率、综合利率和财务杠杆最终决定了公司的净资产收益率。最后，货币政策还影响了企业的财务风险-收益权衡行为，具体体现在资产负债率和和营运资本政策两个方面。
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[关键词] 人民币升值 影响因素 宏观经济
一、人民币升值的影响因素
1.人民币升值的国内因素。第一，货币政策独立性受到严重制约。货币政策的独立性指的是一国央行能够自由制定适合本国的利率，而不受他国的制约，另一层含义是央行能够调控本币供给，提供适合本国的货币量。但是，在我国目前的政策组合和国内经济发展状况下，维持钉住美元制是以货币政策的独立性受到削弱为代价的。现在我国虽然仍属资本管制国家，但资本账户已部分开放，目前仍在扩大开放进程中，因此资本流动对汇率的影响将不断增强。当资本流入过多时，会导致本币货币供给的增加，使通货膨胀的压力加大；但当中央银行提高本币利率以防止通货膨胀压力上升时，又会导致国际短期资本流入增加，从而使中央银行利率政策陷于两难处境。当前我国实行的是稳健货币政策，稳健货币政策的主要标志是：不存在超经济的货币发行，实际利率略高于物价总水平。但回顾2004年以来我国央行的调控过程可以发现，尽管央行采取了提高利率，提高准备金率等收紧银根的措施，存款利率水平仍然低于物价总水平1个多百分点，利率作为调节宏观经济运行的关键货币政策工具其灵活运用的空间受到极大限制。
同时，在现行汇率机制下，外汇储备急剧上升必然导致基础货币投放不断加大。由于外汇储备上升，外汇占款增加引起货币供应量加速增长，因此央行必须在人民币公开市场进行对冲操作。在财政政策由积极转向稳健，货币政策须要担负起更多宏观调控职责背景下，由于对冲的需要，中央银行的公开市场操作只能是被动的。目前外汇占款在基础货币中的比重已经达到75％以上，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，中央银行调控货币供给量的主动性下降。这种局面使我国基础货币投放的压力非常大，从而导致货币政策效应大幅度降低，得投资和物价在货币紧缩的情况下继续在高位运行，难以达到在保证币值稳定条件下支持经济平稳较快增长的货币政策预期目标。
第二，汇率政策对国际收支的调节功能失效。众所周知，在现代市场经济中，汇率政策是国家宏观调控的一项重要政策，其政策目标是促进和保持国际收支平衡。我国外汇管理目标是国际收支适当盈余，而非大量顺差。但就政策与目标的关系而言，固定汇率制与我国国际收支平衡目标是相互矛盾的。由于钉住汇率，汇率不能随外汇供求的变化而随时变动，所以难以通过汇率的调整来实现国际收支的动态平衡。近年来我国国际收支连年大量顺差，与适当盈余的预期目标日益偏离，国际收支失衡程度加重，与汇率政策失效有很大关系。
2.人民币升值的国际因素。第一，大规模的外资流入是升值压力的重要来源之一。2004年，我国经历了较大规模的资本流入，在贸易顺差只有200亿美元的情况下，外汇储备增加2067多亿美元，资本净流入达到1200亿美元左右。当一国经济高速增长的时候其资本的边际产出相对较高，这能够为资本提供高额收益。因而经济快速增长的国家吸引外资的能力较强，加上目前我国金融体制存在的问题难以满足行业和企业对资金的旺盛需求，因此大量FDI的涌入通过储蓄与投资增加了我国的货币供给。外资的大量流入在增加我国投资规模的同时，也会导致我国外汇供给的激增，为了稳定汇率，中央银行被迫进行对冲操作，这就造成外汇占款的增多从而导致货币供应量的失控，使人民币面临大幅度升值的压力。
第二，美国、欧洲、日本等国家的压力得以缓解但并未消除。中国作为一个日益崛起的发展中大国，不断增强的经济实力越来越受到世界各国的关注。近年来，世界经济一直处于相对低迷的状态，美国经济复苏乏力，欧洲经济沉疴不起，日本经济陷入失去的十年，贸易保护主义悄然抬头。日本作为呼吁人民币升值的始作俑者和急先锋，理由是中国向全球输出了通货膨胀。美国接过了日本传递的接力棒，以中国货币操纵造成美国严重的制造业失业为由，继续向人民币施压。随着美元贬值和强势美元政策的调整，美国希望通过人民币升值来缓解美元贬值压力并解决美国巨额贸易逆差问题。此外，美国希望人民币升值还有一些出于利益集团的斗争和政治上的考虑。减税政策和低利率是刺激美国本轮经济复苏的两大政策。但目前美国经常账户赤字超过其GDP的5％，净外债达2.7万亿美元，达到其GDP的25％。同时由于2001年9.11、阿富汗和伊拉克战争以及布什政府的减税计划，导致美国从90年代的财政盈余走向财政赤字，接近GDP的4％，这种双赤字被认为是经济走向恶化的前兆。经常账户的赤字将导致美元的下跌，提升了对美元急剧调整的恐慌，美国国内对美元贬值的调整方案有的认为应达到90％，目前美国对其主要贸易伙伴国的经常账目下的美元已经下跌了30％，这种调整将严重影响美国和全球的经济。美国对这种失衡的调整主要采用提升美元的利率和任其美元的贬值，货币政策的趋紧将导致经济的衰退，人均收入的减少，从而将减少需求和进口以及国内消费，鼓励国内储蓄，以弥补两个失衡经常账户和储蓄投资的缺口。
二、人民币升值预期条件下的政策搭配
在目前情况下，政府可以采取以下手段实现均衡。第一种方法是采取扩张性的货币政策（不进行冲销干预），价格水平的上升，货币升值的压力由于通货膨胀而抵消；第二种方法是减少出口，增加进口，削减国际收支的盈余，缓解人民币升值的压力，同时利率下降，资本外流；第三种方法就是采取更加弹性的汇率制度方法，实际上就是突破了央行期望的汇率区间。若维持汇率在一定的区间内，政府必须采取第一种和（或）第二种方法，因此在第三种方法被有限使用的情况下，第一种方法和（或）第二种方法要做更大程度的调整。实际上以上的3种方法往往可以相互搭配使用，以更好地实现宏观经济的均衡，避免宏观经济的大起大落。
由于现实经济中面临的矛盾和冲突呈现多样性和复杂性，中央银行单一的宏观经济政策的调控存在更大的不确定性和风险，因此宏观经济政策的搭配使用有利于保持宏观经济的平稳增长，防范不利冲击给宏观经济带来较大振动。当然除了以上的宏观经济政策手段外，还可以配合产业政策的变化等来实现宏观经济政策的目标，如贸易、产业政策调整。国家要关闭高能耗和高污染的出口企业，特别是一些高能耗、声污染的能源和原材料出口企业，它们附加值低，并且是不可再生能源，要减少或限制出口。同时大力发展服务行业来解决就业问题。
参考文献:
[1]冯 涛 张 蕾:宏观经济波动与人民币汇率政策的影响因素分析[J].当代经济科学，2006，(6)
2012年6月7日，央行突然宣布，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率同时下调0.25个百分点。
对于本次降息，尽管外界有一定的预期，但大多认为会根据公布的五月份宏观经济数据的状况再做决定，但选择在五月份的经济数据公布之前降息，的确出乎大多数专家和机构的预料，这也折射出即将公布的五月份的经济数据不会太乐观。
事实上，在官方数据公布之前，对于五月份经济数据的基本状况，外界对其可能糟糕的表现已经有了一定的心理准备。种种的迹象表明，在经历四月份的快速下滑之后，宏观经济在五月份仍然没有止跌回升的迹象。最新公布的五月份的制造业经理人采购指数PMI只有为50.4，大大低于四月份53.3的数据，结束了连续5个月增长的势头；而国内外很多机构的预测也认为，五月份工业增加值不会比4月份的9.3%有太好的表现，而在固定资产投资方面，尽管有发改委加快审批项目等措施，也很有可能在20%左右的低点徘徊，甚至很有可能跌破20%的心理防线。在欧债危机和欧美经济复苏缓慢的影响下，出口仍将延续四月份的低迷，而内需难以出现明显反弹，社会消费品零售额延续下滑的态势较为明显。从贷款需求看，5月份四大行新增信贷量只有2530亿元，预计5月份金融机构新增信贷约为7000亿，显示出信贷需求的疲弱。
在这种情况下，除了通过加快项目的审批，启动一批带动性强的项目，通过对节能环保家电等项目的财政补贴刺激内需之外，外界大多认为，通过进一步降低存准和降息等措施，降低企业的融资成本，刺激疲弱的贷款需求，成为货币政策的应有选项。就此而言，本次央行降息可以说既在意料之外，也在情理之中。不过，从降息的特点而言，本次央行降息并没有采取外界建议的“非对称降息”方式，而是对存贷款利率同时下调0.25个百分点。这使得基准利率下降的同时，商业银行的利益并没有受损。但是，比较有意思的是，在宣布对称降息的同时，央行同时将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，并将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。扩大了存贷款浮动的空间，被视为利率市场化的有益尝试，不过尝试的幅度较小使其意义极为有限。
当然，更重要的是，本次降息对于中国宏观经济能够产生什么样的影响，能否有效遏制宏观经济的继续下滑的势头，这才是本次货币政策的关键。从目前宏观经济的周期和特点来看，很显然，中国宏观经济的下滑，虽然有国际大环境和大周期的影响，但主要是中国经济自身结构调整和长期的深层矛盾累积的结果。只是受外界的影响，调整和下滑的幅度相对更大一点而已。企业贷款需求的疲弱，和一些行业长期以来利润微薄、产能过剩不无关系，行业要想摆脱目前的困境，必须进行产业结构的调整和消灭过剩的产能。仅仅靠0.25个百分点的降息并不能够显著刺激贷款需求，拉动生产的回升。因此，本次降息，不过是在政策层面明确释放出“稳增长”的决心的信号，要真正遏制宏观经济的下滑，货币政策本身并不能起到主要的作用。
而且，本次降息之后，政策层面已经释放出流动性宽松的信号，在这种情况下，存准和利率的降低，极有可能产生三大负面效应：一是由于本次降息采取对称降息的方式，降息之后，一年期的基准存款利率降为3.25%，低于前4个月CPI3.6%的水平，这意味着，降息将使基准利率全年平均处于负利率的水平，不利于稳定消费预期；二是在全球都有可能释放流动性的情况下，好不容易趋稳的通胀很有可能卷土重来；三是本次降息，对于处于调控关键期的房地产而言，无疑是巨大的政策利好，有可能逆转房地产调控的预期，助推房价再次上涨。
基于此，笔者认为，尽管从数据而言，中国宏观经济“稳增长”的压力依然很大，但是，一定要慎重分析宏观经济下滑的内外因素，并从中国经济长期健康稳定和转变发展方式的高度，采取正确的应对。对于中国宏观经济而言，目前最关键的是一定要在观念上改变中国经济必须“保八”的思维，要对宏观经济下滑给予足够的容忍度，在全球经济放缓的情况下，中国经济增速适度下滑，有利于我们下更大的决心调整产业结构，转变发展模式，经济增速的下滑并不一定意味着全是坏事。其次，在政策的选择上，一定要长短结合，既要稳定当前的经济增速，同时，选取的政策不能对中国经济的未来有太大的负面效应，不要使失衡的结构更加失衡，使过剩的产能更加过剩。
就目前的形势而言，在政策选择上仅仅依靠降息等放松货币的手段不仅效果有限，而且有着不可克服的副作用，严峻的通胀和房地产泡沫，以及政府投资项目的低效率将引发严重的金融风险，长期的负利率也将抑制民众消费的增长。笔者希望宏观政策能够真诚地面对中国经济真正面临的问题，放货币只是一剂麻痹之药，让你忘记了眼下的疼痛而已，但并不医治中国经济真正的病症。真正治病之策仍然在货币之外。不下决心加大减税力度，不下决心放宽对民间投资的管制，不下决心推动各个领域的改革，不下决心扶持小微企业，只是通过政府投资和放松货币的确可以换得漂亮的数据，但漂亮的数据也许今天是美丽的天使，明天就会变成狰狞的魔鬼。
（作者系社科院经济学博士）
关键词：商业银行；杠杆率；宏观经济效应
0引言
杠杆率是监管部门针对银行机构负债端展开监管工作的手段和工具，因此对于金融风险的敏感度更高。杠杆率不仅关系到商业银行的经营，更影响着房地产行业、公民存款以及政府融资等多个主体的运行。由此可见研究降杠杆的宏观经济效应具有重要作用，有助于完善宏观调控政策，分析金融体系流动性水平。
1研究降杠杆宏观经济效应的重要性
我国从2016年开始，对货币政策和宏观监管的监管框架进行了全面完善，同时出台宏观调控政策，对商业银行增长负债表加以引导，推动了调整杠杆率的执行。商业银行出现降杠杆行为会造成经济主体负债难以平衡，对宏观经济的运行造成冲击效应。如果降杠杆协调路径未能得到建设，消费者、投资者以及其他企业同商业银行会出现互相影响的情况，造成实体经济减速、商业银行降杠杆形成负面循环，导致我国经济衰退。对于商业银行而言，杠杆率过度波动，将会造成银行部门资产负债整体稳定性受到破坏，从而给经济发展带来负面影响。通过对降杠杆宏观经济效应的研究，可以得到以降杠杆为中心平衡资产负债的方法，了解宏观经济效益是制定降杠杆优化路径的基础。因此，本文对降杠杆宏观经济效应进行了重点分析，从多个角度分析不同主体受到的冲击。
2商业银行降杠杆的过程
在特定环境下，商业银行内部资本和外部资产出现再次平衡的过程，也就是降杠杆的过程。从经济学理论分析，降杠杆动力来源于市场和政府两个方向。美国在2008年爆发次贷危机后，使用主动增加杠杆以及稳定居民收入，让消费杠杆得到提高，让金融机构实现对冲，这就是市场诱致造成的降杠杆，对资产负债进行修复。当我国实体经济进入低速增长状态，我国总负债以及总资产快速增长。金融机构扩张总负债规模以及总资产，一方面利用非标资产投资以及表内外腾挪两种形式，让房地产和金融之间、政府融资以及金融之间的信用链条实现扩张。另一方面在金融机构内部集中，通过嵌套增加杠杆的方式完成监管套利以及关联套利等。在商业银行、房地产部门、政府融资平台以及上市公司等多主体的资产负债表中形成了错配形态，让经济主体加强了价格波动以及利率波动的敏感程度，对货币政策有效性以及货币工具政策带来冲击影响［1］。我国在2017年出台了严控三套利的政策，在证券市场中出现大幅度波动以及流动性短缺等情况，让宏观经济表现的负效应更加明显，意味着产生新的金融风险。依靠市场诱导造成降杠杆会剧烈震荡或者超调，政府强制降杆杠作为系统性工程，具有明显的不稳定性。
3对商业银行降杠杆的宏观经济效应解读
3.1宏观经济变量受到降杆杠的冲击
假设金融系统中循环货币信用，扩张金融系统信用建立在银行理财产品规模以及存单规模基础上，利用短期负债端拉长周期，对流动性低的资产端进行固化。在2017年末，银行理财产品和同业存单综合已经超过了超额储备金的二十倍。如果降低到十五倍、十倍，甚至是五倍，金融体系内部的流动性受到冲击最为严重，其次是房地产的投资规模，固定资产和GDP两者受到的冲击力度最小。随着降杆杠力度逐渐增加，带来的冲击强度也在逐渐增加，影响周期也在逐渐加长。
（一）金融体系流动性
首先对金融体系内部流动性受到的冲击展开分析，商业银行面向同业理财以及居民理财提供的产品不断压缩规模，对商业银行扩张理财负债资产产生了抑制作用，商业银行只有存款业务、同业存单以及同业存款可以抑制负债规模，在2018年同业存款重新纳入考核的范围，利率定价对高息揽存加以限制，同业负债同样受到限制。商业银行可以保持负债规模的手段受到极大限制，去杠杆政策抑制了负债规模的增加。由于商业银行自身负债规模出现减少，必然造成商业银行流动性出现收缩，对市场流动性起到冲击作用。在2016年年末国海证券公司发生了代持时间，以及SHIBOR在2017年上半年出现利率飙升的情况，都意味着金融机构流动性短缺，出现争抢等情况。在理财规模杠杆率逐渐出现十五倍、十倍以及五倍的下降后，金融体系流动性水平会偏离稳定值-0.18、-0.35、-0.55.金融体系流动性必须要历经十五期才能恢复稳态值。由于杠杆率的降低造成流动性短缺问题，让金融体系出现流动性降低的情况。
（二）房地产行业
其次分析房地产行业受到的冲击。在我国，广义信贷囊括资产端大多数资产，在广义信贷中纳入表外理财，在本质上会对商业银行扩张资产起到约束作用。压缩理财规模可以消除商业银行使用期限错配增加负债池的情况，同时还能对银行信用活动进行限制。商业银行使用以新换旧方式增加负债受到了极大限制，而银行理财产品逐渐到期被赎回，加剧了流动性收缩的情况，导致金融机构不得不抛售资产。银行抛售资产首先考虑具有较强流动性的短期资产，如高级信用债以及利率债等［2］。其次会考虑减少房地产以及政府融资的投资，在杠杆率降低十五倍、十倍以及五倍后，房地产投资逐渐偏离-0.17、-0.29以及-0.45的稳态值，要经过11期才能重回稳定状态。这一现象也意味着金融机构资产和政府部门融资、房地产资产负债存在勾稽关系。降杠杆对房地产行业带来的冲击，对房地产价格上涨产生一定抑制作用。房地产价格上涨和商业银行理财规模存在一定关联。
（三）固定资产投资以及GDP
最后对固定资产投资以及GDP受到的冲击进行分析。我国出现投资回报率未超过虚拟经济，实体经济增长缓慢，使得货币信用在金融系统内滞留，实体企业融资拉长了链条，更加剧了融资的成本。通过研究信贷资源配置以及GDP变化，可以发现在2017年年初，房地产行业以及金融机构占据了69%的信用债存量，仅房地产行业占据了50%左右的非金融信用债量，房地产信用贷款也占据了总额的25%。实体经济同金融体系保持连接关系，商业银行的杠杆率出现下降，对金融行业的利润造成了巨大的冲击，更影响到房地产投资规模，但是对于固定资产以及GDP的影响相对较小。在杠杆率降低到十五倍、十倍以及五倍时，GDP保持-0.06、-0.1、-0.15的稳态值，要经过20期才能回到稳定状态。在固定资产的投资发生偏离-0.015、-0.035、-0.078的稳态值水平，经过二十期后才能恢复到稳态值的水平。目前金融体系为房地产行业提供融资服务，对于制造产业以及民间投资产生的影响相对较小。
3.2商业银行杠杆率受到外部冲击的影响
由于商业银行资产大多和房地产相关，本文认定房地产价格变化是商业银行的外部冲击。金融体系信用循环来源于中央银行流动性的释放，利率对于商业银行负债成本产生直接影响。因此本文认定中央银行基准利率也是一种外部冲击，从这两个方面分析杠杆率受到的影响。
（一）房地产价格降低的冲击
由于房地产价格出现降低，使得房地产行业目标收益有所降低，带动投资需求的减少。金融机构原本资产池中，出现房地产信贷风险加大的情况，需要对风险偏好展开调整，减少房地产信贷的部分攻击，对原本信贷资产采取收缩处理。由于房地产投资需求出现下降，信贷攻击出现收缩，同时传导给房地产价格，使其投资规模被放大，价格反馈放大了效果。最终金融机构可配资产逐渐减少，由于商业银行在资产端的规模受到限制，让负债端规模受到压缩，使得杠杆率出现降低。
（二）中央银行利率政策的冲击
目前我国金融机构资产负债的表现在于高杠杆率，需要承受更高的负债负担，对于利率和资产价格的敏感度更高。如果中央银行调整基准利率，需要将国债收益向上引导，基准利率的调整会造成同业存单、理财产品等资产提高收益率，让银行负债端增加大量成本，让金融市场流动性加强收紧预期。面对这样的环境，金融机构将资产端资产抛售出去，让杠杆率有所下降，但是也会加剧资产价格出现下跌，出现负反馈效应，对金融机构作出主动降杠杆行为起到推动作用。
3.3政策建议
首先出台杠杆率降低政策。通过对金融体系流动性的观察，掌握流动性波动变化情况，制定审慎政策。在杠杆率出现大幅下降的情况下，由于金融体系流动性的短缺，会导致资产价格出现大幅度的下跌，使得出现其他金融风险，让金融体系稳定性受到影响，让宏观经济稳定增长受到抑制［3］。其次要主动降低金融系统杠杆率。要制定宏观调控政策，对房地产价格上涨以及政策基准利率进行宏观上的调控，尤其需要提出前瞻性建议，全面分析政策叠加效应、传导效应以及干扰效应，避免政策执行过程中出现矛盾的情况。
关键词：商业银行；信用风险；宏观压力测试
一、引 言
自20世纪70年代末到21世纪初，全球有93个国家先后爆发了112次系统性银行危机。尤其90年代以来频频爆发的金融危机——如1987年美国股市崩盘、1994年美国利率风暴及中南美洲比索风暴、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯政府违约事件，特别是2007年春季开始的次贷危机最终演变为2008年的全球金融风暴，波及范围之广，影响程度之大，史无前例。它们不仅使一国多年的经济发展成果毁于一旦，还危机到一国的经济稳定，对全球经济也产生了强大的冲击。［1］
收稿日期：2008-07-05
项目资助：本文受到西安交通大学“985工程”二期资助（项目编号：07200701），国家社会科学基金（08djy156）资助。
作者简介： 李江（1962-），湖南省湘潭市人，金融学博士，西安交通大学经济与金融学院副教授，
硕士研究生导师，研究方向：金融风险管理；刘丽平（1982-）,女，河北省承德市人，西安交通大学经济与金融学院硕士研究生，研究方向：财务预警。
金融系统的宏观压力测试是一类前瞻性分析的工具，用于模拟“异常但合理” 宏观经济冲击对金融体系稳定性的影响，可以帮助中央银行识别金融体系的薄弱环节，有助于各方理解金融部门与宏观经济之间的联系，同时提高中央银行和金融机构的风险评估能力。因此，受到各国金融监管当局的重视，逐渐成为检验一国银行体系的脆弱性，维护金融稳定的首选工具。在金融全球化的趋势下，随着我国金融市场的完全开放，我国金融业和国际金融市场的逐步融合，是否拥有一个稳定和富有竞争力的银行体系对于
世界各地的学者，运用上述模型框架进行了大量的实证研究。vlieghe g［15］对英国银行体系累加的企业违约概率进行建模估计，发现gdp、实际利率和真实工资水平具有较显著的解释能力。bunn p,cunningham a和drehmann m［16］曾使用probit模型来测算英国企业部门的贷款违约风险。boss m［17］针对加总的企业违约概率估计出宏观经济信贷模型来分析澳大利亚银行部门的压力情境，结论说明工业产值，通货膨胀率，股票指数，名义短期利率和油价都是违约概率的决定因素。marco m 、sorge、kimmovirolainen［18］利用wilson模型框架对芬兰银行系统的信贷违约概率进行了宏观压力测试分析。结果证明在压力情境下，违约概率（pd, portability of default）的蒙特卡罗模拟分布明显异于常态分布，其var值远高于基期的测算值。jim wong,ka-fai choi和 tom fong［19］建立了香港零售银行面对宏观经济波动的信贷风险宏观压力测试框架。模型框架中引入的宏观经济变量包括：国内生产总值（gdp），利率（hibor），房地产价格（re）和大陆的gdp。同时用宏观压力测试评估了香港银行体系的贷款资产和住房抵押贷款风险暴露。压力情境的设定模拟了亚洲金融危机时发生的宏观经济波动，并分别引入了测试模型。结果表明在置信水平90%时，在所有压力情境下有些银行仍然能够盈利。这意味着目前银行系统的信用风险较稳和。当var取99%的置信水平这一极端情况时，一些银行出现了巨额损失，但这类事件发生的概率极低。
hoggarth g和whitley j［20］与drehmann m hoggarth， g logan a， zecchino l［21］在他们的研究中引入了英国在fsap框架指引下宏观压力测试的执行结果和方法，在压力情境的设定方面采用在险价值框架下的蒙特卡罗模拟法。jones m t, hilbers p和slack g［22-23］提供了宏观压力测试的更一般的非线性的方法。worrell d［24-25］ 讨论了一个将早期预警系统，金融健全性指标和宏观压力测试整合的方法。
一些学者研究将信用风险和市场风险整合测量，例如 allen l 和 saunders a［26］尝试将宏观经济因素整合进信用风险的测量模型。而最近的一些文献如pain d、vesala j［27］和gropp等人［28-29］则是引用wilson 的宏观信用模型分析了宏观要素对银行的债务人的信用质量的影响。而wilson 的模型的一个替代选择则是merton 的公司层面的结构模型. gray d、merton 和bodie［30］将这一框架扩展至研究主权违约风险。derviz a 和kadlcakova n ［31］将商业周期的影响整合进一个具有结构模型和简化模型特征的复合模型。drehmann m、manning m［32］和pesaran m h等［33］在利用merton模型框架的宏观压力测试中研究了违约概率和宏观经济变量的非线性关系。benito a,whitley j和young g ［34］将基于衡量违约概率的merton模型融入针对模拟个别企业违约的probit模型。他们发现merton模型方法比仅仅依靠企业的财务数据的模型效果更优。
还有一些文献使用不良贷款，贷款损失额或者复合指标与宏观经济因素整合成矩阵向量来测算金融体系的稳定性。hanschel e和monnin p［35］针对瑞士银行系统构建了一个复合压力指标，该指标综合了金融不稳定的市场指标和银行资产负债表上的衍生变形指标。kalirai h 和 scheicher m［36］针对对澳大利亚银行体系累加的贷款损失，通过涉及广泛的宏观经济变量的模型进行了时间序列的回归估计。这些宏观经济变量包括国内生产总值、工业产值缺口、消费者价格指数、货币供给增速、利息率、股票市场指数、汇率、出口额和油价。
（三）国内外研究述评
目前国外开展的关于银行稳定性评估的实证研究十分丰富，其中挪威和芬兰中央银行的研究对金融系统的评估最具综合性。稳定性评估的目的在于，对银行体系的健全状况和抵御系统性金融危机的能力进行定量和定性的客观评价。为此采用了金融稳健指标分析（financial sound indi cators)和压力测试的方法，对宏观经济环境中例外但有可能发生的冲击（shock）情境进行模拟，来量度和评估银行体系在遇到冲击甚至遇到金融危机时，保持稳定（即银行保持基本运营不会发生突变）的能力。
而国内对于银行体系的稳定评估的实证研究都偏重于评价银行体系的稳定性，对在抵御不确定性风险的能力评估并未涉及。目前我国关于宏观压力测试的研究才刚刚涉及，孙连友［37］，高同裕、陈元富［38］等学者对宏观压力测试进行了理论上的探讨，但多为国外文献的整理或综述，未能进一步的发展和深入。尤其在模型研究方面，仅仅停留在介绍早期国外学者的模型框架和较为成熟的各国宏观压力测试手册指引中的操作流程。其内容多为宏观压力测试的必要性、目的作用、所用方法、国内外的具体实践等，未能有很系统和深入的介绍，而对多种宏观压力测试模型的介绍和分析尚无涉及。
在实证方面，熊波［39］通过建立宏观经济因素的多元logit回归分析，并对结果进行假设情境的压力测试分析。得出的结论是， 国内生产总值和通货膨胀率这样的宏观经济变量的确是影响
图1 压力测试流程图
（二）模型的设定
本文将在wilson、boss和virolainen研究框架的基础上建立适合我国银行系统信用风险评估的宏观压力测试模型。首先借鉴国外研究成果中关于宏观经济因素和贷款违约率之间的非线性关系设定。在此基础上使用logit方程将贷款违约率转化为宏观综合指标，以指标作为因变量与宏观经济因素进行多元线性回归分析，使得这一指标能够很好地利用各宏观经济指标所提供的信息。在模型中宏观经济因素的选择方面，参考国内外学者实证研究中模型的自变量，结合我国数据统计和披露特点等制约因素选取适合的宏观经济变量来构建模型。
yt=ln1-pdt[]pdt（t=1, 2…, n）（2）
yt=α0+α1xt+…α1+mx1-m+β1yt-1+…+βny1-n+μt（3）
xt=0+1xt-1+…+px1-p+φ1yt-1+…+φqyt-q+εt（4）
pdt代表t年度的贷款的平均违约率，y是一个反映宏观经济状况的综合性指标，也可以将它理解为是反映银行体系违约概率和各宏观经济变量的关系的“中介指标”，x代表宏观经济变量。在利用历史数据进行模型估计时，通过处理的违约概率值代入（2）就可以得到估计的综合指标的估计值。将其带入（3）就可以估计出宏观方程的系数，并以此估计出的方程作为进行宏观压力测试的基础。而在执行压力测试的时候，通过压力情境的设定，用不同方法得到的各相关宏观经济变量值代入估计出的（3）就可以得到压力情境下的y，再通过（2）就估计出了压力情境下的银行系统的违约概率。
公式（2）就是对贷款违约率进行logit回归分析，pdt表示t年度的贷款的平均违约率，yt表示一系列宏观经济变量的综合指标。
公式（3）是反映各宏观经济变量与综合性指标yt的关系的方程，本文采用多元线性回归的方法来模拟变量之间的关系。其中xt=(x1,t,x2,t…xl,t)′是l×1阶列向量，代表l个宏观经济因素构成的列向量；μt是方程的随机扰动项。截距α0是一个l×1阶列向量；系数α1,α2…α1+m分别代表l×1阶向量，系数β1…βn是l×n阶矩阵向量。
公式（4）是关于各宏观经济变量的时间序列模型。考虑到宏观经济因素采取的时间序列数据，可能存在变量的滞后性，因此对各宏观经济变量进行p阶自回归分析，剔除模型中的序列相关性。在（4）中，0是l×1阶的列向量, 1,…,p都是l×1阶矩阵向量，φ1,…φq是l×q阶矩阵向量，随机误差εt都是l×1阶列向量。
在这个模型中，假设μt和εt是序列不相关的，并且分别服从方差协方差为矩阵∑μ和∑ε的正态分布。其中μt和εt相关的方差协方差矩阵为∑μ,ε。
在 wilson（1997）和virolainen（2004）提出的框架中，yt仅仅与xt有关，而本文模型的设定更符合实际情况，yt不仅与xt相关，考虑到宏观冲击的时滞效应，yt还与其滞后期的值yt-1,…,yt-n有关。
从（4）可以看出，模型不仅考虑到了宏观经济变量值之间的相互影响，模型的设定考虑到了金融体系对宏观经济波动的回馈效应。将银行的表现对经济的反馈影响通过在宏观因素变量的自回归方程中引入综合变量来实现。通过各行业综合指标y的前期值对各宏观经济变量的影响设定来反映现实世界中的金融与经济发展的相互影响关系。
（三）变量选取
1.解释变量
根据各国的实证研究经验和我国银行体系业务发展特点，本文模型的变量选取1990～2006年的年度数据，主要考虑到数据的可得性、宏观经济统计的特征以及经济冲击发生的持续时间来决定的。鉴于研究的宏观层面，从数据的可得性及计算量考虑，本文的宏观模型是基于整个经济体系的，因此各宏观经济变量将不采用各经济部门的统计值，而是采用本国的整体水平的统计值。
本文选取八个宏观经济变量作为解释变量：
ngdp—国内生产总值名义年增长率；
rgdp—国内生产总值实际年增长率；
nr—一年期存款的名义基准利率；
rr—一年期存款的实际基准利率；
nlr—一年期流动资金贷款的名义平均利率；
rlr—一年期流动资金贷款的实际平均利率；
cpi—居民消费价格指数；
re—房地产价格指数；
2.被解释变量
本文选取违约概率作为评估信用风险的指标，银行系统的信用风险主要表现为贷款资产的违约风险。违约率水平是评估银行贷款质量的最直接的指标，违约风险可以用借款人在规定期限内的违约概率度量。virolainen k对芬兰银行系统的违约概率进行的宏观压力测试分析中，对违约概率指标采取如下方式赋值：在研究时段内，某行业的破产机构数量与总的机构数量的比率为银行体系面对的违约率。jim wong、ka-fai choi和tom fong［19］建立的香港零售银行面对宏观经济波动的信贷风险压力测试框架中，违约概率是逾期3个月以上的贷款额与总贷款额的比率。本文选取四家国有商业银行和交通银行、招商银行、光大银行等十家股份制商业银行的信贷数据作为样本，以平均的逾期贷款率代表贷款违约率，即以年末样本银行的总逾期贷款额与总贷款余额的比率。其中，1990、1991、1992三年的各样本银行的详细数据欠缺，因此本文根据各类媒体披露的总的逾期贷款的变动率和贷款额的变动率计算出了这三年的逾期贷款率，其他各年份的详细数据均来自
（二）宏观压力情境的设定及其结果
本文选择情境分析作为执行压力测试的方法。针对模型所选取的宏观经济变量，我们设定两个压力情境：一种是gdp增长突然放缓的情境；一种是cpi上升到较高的水平（5%以上）。对于各种压力情境下，反映压力的宏观经济变量的变动幅度，可以通过以往的历史相似情境数据或历史经验直接进行人为的设定。而本文在对银行体系遇到极端情境进行构建之前，利用时间序列模型对解释变量ngdp、cpi进行了2008～2010年的简单arma模型预测，作为我们构建的参考基准情境（baseline scenario）。
从表2可以看出，在设定的两种压力情境下，我国的银行体系的信贷风险明显增加，从模型预测估计出的贷款违约率都有不同幅度的增加。随着国民生产总值增速的大幅降低，贷款违约概率增大，但幅度较缓。而随着通货膨胀率的骤增，违约概率出现大幅度的激增。这充分说明在压力情境下，宏观经济变量对银行系统信贷违约概率的冲击效应非常显著。从而判断，通货膨胀率的同等幅度波动对银行体系信贷违约率值的影响更大。
五、结论及建议
本文在对比分析国外成熟模型的基础上，构建了适合我国经济环境的宏观压力测试模型。首先本文借鉴了国外研究成果中关于宏观经济因素和贷款违约率之间的非线性关系设定。在此基础上使用logit方程将贷款违约率转化为宏观综合指标y，以指标y作为因变量与宏观经济因素进行多元线性回归分析，使得这一指标能够很好地利用各宏观经济指标所提供的信息。在模型中宏观经济因素的选择方面，参考国内外学者实证研究中模型的自变量，结合我国数据统计和披露特点等制约因素选取适合的宏观经济变量来构建模型。借鉴已有研究成果中在选择信贷风险的评估指标方面的做法，以逾期贷款率作为模型中反映银行体系信贷风险的指标。
一、中国经济陷入“活乱”循环引发的思考
1978年中国开始进行从微观经营机制起步的经济体制改革，传统意义上的计划经济体制逐步被打破，其中主要的手段是放权让利使政府的计划权力削弱和分解，国家财力向企业和家庭部门转移，经济增长主体多元化的格局已逐步形成，市场机制在经济运行中发挥着越来越重要的作用。但是，中国经济体制转轨的任务还远远没有完成，经济改革进程中还面临着一系列矛盾。产权改革滞后，国有企业问题无法解决，银行治理结构也没有实质性的改进，计划应该进一步退出的领域不能彻底退出，政府对企业进行行政性干预的能力仍然很强，社会资源的动员和配置还不同程度地受制于体制转轨不完全和市场规则不完全的制约，经济容易出现“一放就乱、一收就死”的现象。
我国经济的冷热和“活乱”循环，表面上看是市场经济运行中的周期性问题，实质上反映出内在体制性症结。反经济周期性的宏观调控具有短期性、周期性特征，只能解决经济总量平衡等问题，并不具有解决体制性问题的能力[1].宏观经济政策的实施既是市场经济运行周期性危机的要求，同时宏观经济政策的效果又以市场机制的有效运行为条件。由于中国市场机制不完善，经济体制特别是投融资体制还具有很强的传统计划经济体制特征，一些投资没有产权约束，货币政策很难调节市场机制，影响消费和投资，维持经济自主增长。货币政策很难确保我国宏观调控取得预期效果，我国的宏观调控主要采用的是财政政策和行政手段。积极财政政策会放松国有企业和银行的预算约束，强化国有企业和银行依赖国家承担风险的意识；强制性控制财政支出、强制性控制信贷投放和强制性压制非国有经济的扩张会导致旧体制的复归。如果不解决一些深层次的体制问题，经济运行的大起大落和“活乱”循环难以避免。
二、国有企业功能财政化与国有企业改革
国有企业改革成功是我国经济改革成功和宏观调控改进的关键。自改革开放以来，我们已经在改革国有企业方面想了很多办法，政府先后采取了“放权让利”、“利改税”、“拨改贷”、承包制、股份制等措施，虽然也取得了一定成效；但从总体上看国有企业改革并不成功。其中最重要的原因在于国有企业的目标不明确，国有企业改革方向不正确。社会主义市场经济中的国有企业或国有控股企业只能是以社会福利最大化为目标的一种特殊的经济组织，是政府实施宏观经济政策的工具，必须承担国家政策性负担，不可能成为以利润极大化为目标的真正意义上的企业。因此，衡量国有企业改革成功的标准应该是市场经济中没有必要存在的国有企业民营化、有必要存在的国有企业财政化[2].
市场经济中国家的经济职能应集中在提供纯公共产品、促进社会的公平和稳定、实现宏观经济政策目标上[3].政府履行上述经济职能，有些需要通过建立国有企业来实现，这是现代市场经济国家中的普遍现象。就连以私有制为基础的市场经济国家，也特别注重建立并经营一定数量的服务于国家经济职能和实现宏观经济政" 策目标的国有企业。显然，在以公有制为基础的社会主义市场经济中，政府更应注重也更容易建立并经营一定数量的国有企业实现国家经济职能。政府应当从国民经济整体利益出发，不仅要经营有关国计民生的自然垄断行业，更要经营私人不愿进入或无力进入的社会公益、国防工业和高新技术等行业。因此，社会主义市场经济中国有企业具有财政化功能。
1.国有企业具有生产公共物品的功能。公共物品消费的非竞争性和非排他性特征使私人厂商不愿意生产。实际上，每个人都有搭便车的动机，企图使用他人可能会生产的公共物品。因此，国防、灯塔、市政建设、道路养护、街道照明、公园、博物馆、图书馆，直至义务教育和医疗卫生等公共物品的社会需求将无法得到满足。政府建立经营国有企业直接生产公共物品是必要的。另外，在自然垄断产业中建立经营国有企业，将垄断收入收归国有，可以增加国家财政收入和提高社会效益。
2.国有企业具有促进经济发展的功能。国有企业是以国家财政为后盾的，因而它们有能力承担一些有巨大风险的投资，并通过这些投资消除国民经济发展中的各种瓶颈，例如，新兴产业和高技术产业。国有企业能够比较容易地进入国际经济中那些难以进入的领域，可以迅速提高本国经济的国际竞争力。
3.国有企业具有稳定宏观经济的功能。政府可以利用国有企业来增加社会总需求，如在经济衰退时期强制国有企业增加投资，安排更多人员就业，调节收入分配，实现社会公平；在通货膨胀时期政府可以要求国有企业放弃利润，限制国有企业职工的工资水平，降低产品价格以降低物价水平；强制国有企业在不同地区布局，实现区域协调发展；强制国有企业停产和转产，实现产业结构调整和升级。
为保证国有企业改革成功，我们必须按照中央提出的“有所为，有所不为”的方针推进国有企业改革。通过拍卖、租赁、国家所有权债权化等方式将市场经济中没有必要存在的国有企业民营化，国家可以集中有限的财政资金搞好有必要存在的国有企业，提高国有企业行为与国家宏观经济政策目标的一致性，使其成为国家实施宏观经济政策的工具。
三、国有企业改革、企业信贷硬约束与国家宏观调控改进
财政收入水平决定了国家经济职能的大小，也决定了国家创办经营国有企业的数量。按照这一原则，我国有必要存在的国有企业的数量必须大大减少，市场经济中没有必要存在的国有企业必须民营化，国有企业改革才能成功。没有必要存在的国有企业民营化后，银行与企业成为拥有独立财产的法人实体，就会自动地在平等、自愿、公平、等价有偿、互利互惠、诚实守信的基础上进行借贷活动，建立起真正的信用制度，产生真正的金融市场[5].政府不必也不能够通过信贷计划强制银行提供企业的资金，“杀贫济富”的银行经营原则会形成企业信贷硬约束；政府也不必为了企业的生存对借贷的价格即利率进行严格的行政管制，利率可以由资金供求关系来决定。
一个富有效率的金融市场可以使货币政策发挥对市场机制的调节作用，使我们在今后宏观调控中少用行政手段，主要采用经济手段、法律手段。货币政策可以很好地实现宏观经济政策四大目标：经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡。货币政策的变化将直接影响到银行面向企业和个人的借款，由此影响到总需求，进而影响经济增长；货币政策的变化可以影响资产组合的改变和基础货币或银行储备的需求，进而影响物价稳定；货币政策的变化可以影响实际工资或劳动生产率，进而影响劳动就业；货币政策的变化可以影响进出口价格和外国货币资产的需求，进而影响国际收支平衡。
利率市场化是国家宏观调控改进的核心和经济运行最终摆脱“活乱”循环的关键。利率作为最重要生产要素———资金的价格，既是由金融市场中的资金供求关系决定的，同时又调节着金融市场中的资金供求关系。利率作为一国经济中最重要的经济杠杆，具有反应灵敏、制约力强、作用面大的特点，它既是连接货币经济和实物经济的桥梁，又是联系宏观经济与微观经济的纽带，它通过调节储蓄、消费和投资的流向、流量，达到以资金流引导实物流，促进资源的合理配置，带动经济增长。利率市场化可以加速我国金融深化，逐步消除经济发展中的金融抑制，建立一个能够为国民经济发展提供全方位、多层次金融服务的现代金融市场体系。利率市场化也可以为非国有企业提供一个宽松的投融资环境，解决我国非国有企业资金需求长期得不到满足的问题，非国有企业可以迅速地扩大生产规模和进行技术改革，可以继续发挥非国有经济部门支持未来中国经济增长的作用。利率市场化以后，那些成本过高或净生产率大大低于平均利润率的低效率企业将会在均衡利率水平下将被逐步淘汰而自动退出市场，而只有那些净生产率大大高于平均利润率的高效率企业才有能力在均衡利率水平下获得更多的资源以不断扩大生产或投资规模，这会大大提高我国经济的整体效益。凡是利率由市场供求关系决定，利率水平能够反映资金稀缺程度，经济运行较容易调控，经济发展也较平稳；而利率由政府严格管制、利率水平不能够反映资金稀缺程度，经济运行较难调控，经济发展总会出现大起大落。
有必要存在的国有企业财政化、没有必要存在的国有企业民营化后，可以建立起一个稳定的能够充分适应市场经济发展的宏观调控的制度基础。宏观调控的制度基础决定了宏观经济目标和政策手段之间传导机制的性质和可能影响的" 程度，进一步决定宏观经济政策运用的实际效果。这套制度包括政府的财政预算分配制度、税率税种和税收征管制度、货币发行和中央银行制度、金融体系的内在组织结构、基本的会计统计制度、政府的财政金融监督制度等等。如果宏观调控的制度基础很稳定，宏观经济政策目标和手段的变量之间就会有稳定的统计相关性，可以提高宏观经济政策目标和手段选择的科学性，引导市场经济的健康发展。
中国当前宏观调控的制度基础具有如下特点：政府财力有限和机构膨胀的矛盾日益突出，国家财力在国有企业和银行的流失十分严重，削弱了政府调控经济可以运用的财力；负责宏观调控的中央政府部门的改革和政策职能的建设严重滞后，加上缺乏互相之间的监督和协调，宏观经济政策目标和手段的选择错过了很多最好的时机，加剧了经济的周期波动；财政金融政策仍然不能摆脱过度集中和缺乏法治的倾向，特别是在金融监管的问题上，很多政策出台背离市场经济的原则，用的是计划经济的行政手段，干的是拍脑袋的事，结果损害市场经济的健康发展。一个稳定的宏观调控的制度基础可以解决货币政策和财政金融政策的选择失当、政策出发点同政策执行的实际效果背离、决策过程的时滞太长、政府官员渎职和滥用职权等等问题，改进国家宏观调控改进，使经济运行最终摆脱“活乱”循环。
参考文献：
[2]刘振彪。论社会主义市场经济中国有企业功能财政化[J].湖南财经高等专科学校学报，2004，（1）。
[3]睢国余，蓝一。企业目标与国有企业改革[J].北京大学学报（哲学社会科学版），2004，（3）。
收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性和税收的债券收益率连接而成的曲线，其不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息。从功能上来说，收益率曲线不仅可以作为金融产品定价的基准，并且还可以与宏观经济政策和经济发展相互作用。本文在此选取美国国债收益率曲线，对其与宏观经济政策和经济的关系进行分析。
美国国债收益率曲线与宏观经济政策的关系分析
在美国等发达的市场经济国家，国债市场收益率事实上已成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。其作为基准利率的最大优势在于期限的多样性，由各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。
典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970——1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于零，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。
总体来说，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各自不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可见，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的本文由收集整理有力依据。
宏观经济的发展也会使收益率曲线发生变化。当经济增长时，收益率曲线呈现陡峭态势；而当经济衰退或下滑时，收益率曲线呈现趋平态势。作为市场利率的基准，美国国债收益率曲线成为美国经济增长的风向标。
同时管理机构可以通过一些具体措施，来改变基准收益率的形状，为经济发展服务。例如2012年美国经济复苏势头不稳，就业引擎也日渐乏力，美联储于6月20日结束为期两天的货币政策例会，宣布将原定于6月底到期的“扭转操作”延期至2012年底，在不扩张资产负债表的前提下，卖出3年期及以下的短期国债2670亿美元，同时购买6-30年期限的长期国债，并将机构债和机构mbs到期收益用于再投资。美联储通过的这一政策措施，称为“扭曲操作”（operation twist），扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。具体来说，卖出短期国债，将导致短期国债价格下跌，短期资金市场供给紧张，短期资金收益率上升。而买入长期国债，将使长期国债价格上升，长期金融市场资金充裕，国债长期收益率下降。通过这一操作，将短期利率提高，同时压低长期利率，相当于对收益率曲线进行一次“扭曲”。
美国国债收益率曲线与未来通货膨胀的关系分析
在理论上，收益率曲线的两个主要特征——收益率差和收益率水平都包含着通胀与通胀预期的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通胀的内容。由于真实利率在长期中的波动是比较小的，未来短期利率的上升主要反映了通胀预期的上升，在较长的预测时期尤其如此。收益率曲线的水平也包含着通胀与通胀预期的信息。短期利率除了反映货币政策态度之外，也反映了当前通胀水平和货币市场的供求。中长期利率反映了资本市场的供求，也反映了预期的未来通胀水平。
从美国短期利率与通货膨胀的历史数据来看，短期利率确实提供了未来通货膨胀的信息。上世纪90年代中期的负短期真实利率确实先于其后的严重通胀的出现。80年代中期与90年代初期的高短期真实利率之后也确实出现了通胀率的下降，最好的解释是，短期利率比收益率差更清晰地反映了货币政策的态度，由于通货膨胀在长期中是一个货币现象，更好的反映出货币政策的态度，自然就会对未来的通货膨胀有更好的预测能力。
美国国债收益率曲线与宏观财政政策的关系分析
收益率曲线与宏观财政政策也存在相互影响的关系。实施财政政策可以对收益率曲线产生影响，如实施紧缩的财政政策，从短期来看，可能在短期内影响就业从而降低市场信心；国债收益率仍将在低位徘徊，但财政赤字的减少，有助于美国收支稳定，从长远看来，紧缩的财政政策配合宽松的货币政策还是整体有利于美国当前的经济形势，帮助美国经济复苏，保持市场投资者信心。加上配合实施的宽松货币政策，在中长期内将促使美国国债收益率逐步回升。
下面我们主要结合美国实施财政紧缩政策的实践来具体分析。财政紧缩是指通过增加财政收入以及减少财政支出以抑制社会总需求增长的政策，主要目的还是增加财政盈余。因此，紧缩性财政政策也称盈余性财政政策。在此以克林顿政府时期所采取的财政紧缩措施为例，研究收益率曲线与财政政策之间的相互关系。
1993年以来，克林顿政府时期形成的经济增长无疑是美国历史上执行财政紧缩政策的优秀案例。克林顿执政伊始，决定采取与前任不同的紧缩性财政政策，即：以增加经济增长潜力与削减非生产性支出并举为特征的结构性财政政策，大刀阔斧地展开以减少财政赤字为核心的振兴经济计划。将公共支出和私人开支的重点从消费转向投资，并支持对美国人未来的就业和收入进行投资，同时增税节支，提高效率。克林顿签署的削减赤字法案规定，自法案生效的5年内削减赤字4960亿美元，其中增税2410亿美元。
克林顿政府经济政策的核心是：合理增加税收，控制财政赤字，推动经济增长。其理论基础是：政府财政状况良好，自然吸引大量债券买家，包括海外投资者；国库券畅销，自然将推低国库券利率；国库券利率下降，便可以带动以长息为指标的市场利率向下。这样，消费者信贷、按揭利率、企业用资成本普遍下降，整体经济发展趋势稳定。结果，美国经济享受了10年的高速增长。
（一）实施紧缩的财政政策短期内使收益率曲线趋平
税收的增加，将提高财政收入，增强偿付能力，增加债券的吸引力；债券需求的增加，将促使收益率下跌。美国政府增加税收的方案，能够提升美国政府债务的偿还能力，而不是拉出印钞机来直接向市场提供流动性，不仅能有效控制本国通胀，还可以在欧元区国家增强投资者的注意力，增加对美国国债的认购，扩大的买需使收益率下降。
紧缩性的财政政策效果明显。1992年，美国的财政赤字曾高达2900亿美元，1997年已经降至23年的最低点，为220亿美元，1998年美国出现29年来的首次联邦财政盈余，约630亿美元。财政赤字的减少，增加了市场的资本供应量，促进了长期利率下降并保持较低水平，从而刺激了企业投资和生产的扩大。同时政府对高新技术产业的财政支持和税收优惠，对其发展起到了巨大的推动作用，促进了产业结构的升级，提高了劳动生产率，带动了经济持续增长，并使美国经济在发达国家中保持领先地位。 财政赤字的削减将缩小国债的发行规模，在全球仍然资金需求庞大的情况下，供应的减少会进一步导致需求的增加，导致国债价格上升，收益率下降。
（二）财政紧缩及宽松的货币政策在中长期内促使美国国债收益率逐步回升
90年代以来，美联储一直以充分就业、价格稳定和适度的长期利率作为其货币政策的最终目标，实行中性的稳定的货币金融政策，适时对利率进行微调，并使利率保持在较低水平上，不仅避免了利率大幅波动对经济的过大冲击，而且有利于扩大私人投资，促进经济增长。美国股指稳步上升的同时（见图1、图2），经济政策的稳定使企业对宏观经济环境充满信心，也使得全球市场环境回暖，对美国经济增长的看好使美债发挥魅力，吸引了更多投资者的目光，更多地着眼于实施长远发展战略。从中长期来看，将使美国国债收益率维持逐渐回升的态势。
关键词：上市公司 资本结构 宏观经济
一、引言
企业资本结构理论是现代企业理论和公司金融理论的一个重要组成部分，学术界对资本结构的研究主要分为三个阶段：始于1952年，以杜兰特（David Durand）为代表的包括净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论的传统资本结构理论；始于1958年，以MM定理为核心的现代资本结构理论；20世纪70年代以后，以权衡理论和不对称信息理论为代表的新资本结构理论。
随着企业资本结构理论研究的深入，关于企业资本结构影响因素的研究也逐步展开。巴克特和卡格（1970）研究发现，规模大的企业倾向于债务融资，而负债率高的企业选择债务融资的可能性较小。其他研究表明，企业的盈利能力（Timan & Wessels,1988）、税收（Mackie-Mason,1990）、企业成长性（Jensen,1986）、经营风险（Hsia,1981）、股权结构（Berger、Ofek、Yermack，1997）等企业自身特征因素对企业资本结构都具有显著的影响。
除了企业自身特征因素外，宏观经济因素也是影响企业资本结构的重要因素。本文以我国沪深交易所上市公司财务数据为样本进行实证研究，研究结果表明，宏观经济变量对我国上市公司资本结构存在比较显著的影响。此外，实证研究表明，不同的宏观经济变量对上市公司资本结构的影响存在较大差异。
二、理论分析与研究假设
相比于从企业自身因素角度对资本结构影响的研究，理论界从宏观经济因素角度对资本结构影响的研究相对较晚。从20世纪80年代开始，国内外学者开始意识到政府制度安排、经济发展状况等宏观经济因素对企业资本结构的影响。
Kim and Wu(1988)的研究表明，通货膨胀会增加负债水平。通货膨胀往往导致更多的负债：一方面，通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求上升；另一方面，随着通货膨胀率的下降，短期内公司债券收益高于股票收益，从而使得公司债券需求上升（DeAngelo & Masulis,1980）。实际贷款利率的变动对企业融资结构的选择具有显著影响，利息率和通货膨胀率的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响目标资本结构（Fisher et al,1989）。基于Probit模型的实证研究表明，利率期限结构影响公司的资本结构（Nejadmalayerz,2002）。
GDP增长率的波动在一定程度上反映了经济周期波动的情况，经济增长率较高时，企业有较好的盈利预期，倾向于债券融资，财务杠杆较大。实践中M1增长速度的快慢反映了国家货币政策的取向，M1增长较快则说明国家货币政策较为宽松，企业获得贷款相对容易；M1增速放缓，说明国家紧缩银根，企业贷款难度加大（蔡楠、李梅菠，2003）。Booth et al（2001）通过对发展中国家与发达国家的混合数据研究发现，GDP实际增长率与企业财务杠杆正相关。股票市场越发达，企业具有更多的融资权，股价高涨使得股权融资优势更明显，股票市场价值/GDP与财务杠杆负相关。
此外，财政支出的增长带来市场流动性的增强和商业银行贷款利率的降低，从而使得企业贷款成本和债务融资成本的降低，使得企业偏好债务融资。原毅军、孙晓华（2006）对我国沪深上市公司实证研究发现，财政支出与企业目标财务杠杆正相关。陈耿（2004）的研究表明，银行贷款与债权不仅具有替代性，而且具有相当的互补性。商业银行贷款的增长往往伴随着贷款利率和债务融资利率的下降，使得企业债务融资成本降低。
基于以上分析，本文在实证研究过程中选取了通货膨胀率（Inflation）、实际贷款利率（R-Rate）、国内生产总值增长率（GDP）、M1-M0增长率（DM）、沪深股市总市值增长率（M-Value）、财政支出增长速度（Pub-Expenditure）、上市公司市盈率增长率（P/E）、商业银行贷款增长率（Loan）等八个解释变量对企业资本结构的影响进行分析。本文对实证研究结果做出如下假设：
假设一：通货膨胀率与企业资产负债率正相关。
假设二：实际贷款利率与企业资产负债率负相关。
假设三：国内生产总值实际增长率与企业资产负债率正相关。假设四：M1-M0增长率与企业资产负债率正相关。
假设五：沪深股市总市值增长率、市盈率增长率与企业资产负债率负相关。
假设六：财政支出增长速度与企业资产负债率正相关。
假设七：商业银行贷款增长率与企业资产负债率正相关。
三、被解释变量的选取与实证模型的构建
（一）被解释变量的选取
广义的企业资本结构就是企业全部资金来源构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。已有的研究多从账面价值入手考察企业的杠杆率，由于账面价值不能很恰当的反应当前市场状况下企业真实的资产负债状况，因此，本文选择综合考虑企业债务的账面价值和权益的市场价值，以使得实证结果更加合理。在被解释变量的选择方面，本文将长期债务和短期债务分别考察，共选取如下三个被解释变量：
总市值资产负债率（MTR）=企业总负债/(企业总负债+企业股票市值)；
长期市值资产负债率（MLR）=企业长期负债/（企业长期负债+企业股票市值）；
短期市值资产负债率（MSR）=企业短期负债/（企业短期负债+企业股票市值）。
（二）实证模型的构建
在已有的资本结构影响因素的实证研究中，大多是采用横截面数据进行分析研究，但是由于宏观经济环境的变动，某一个年度的数据常常受到偶然因素的影响。为了克服横截面回归的不足，本文采用面板数据模型对跨年度数据进行回归分析。本文采用的面板数据回归的基本计量模型为：
Ri=αi+βkFk+εi； i=1,2,3；k=1,2,…,8。
其中Ri为资本结构向量（在本文中代表MTR、MLR、MSR）；i代表不同的被解释变量；αi为常数项；Fk为解释变量；βk为解释变量系数；εi为模型的扰动项。
四、实证数据选取与实证结果分析
（一）解释变量数据来源及统计描述
1、通货膨胀率：本文所用我国通货膨胀率数据来自国际货币基金组织数据库和国研网数据中心，是通过消费者价格指数计算得出，采用其年度平均变化百分比。
2、实际贷款利率：采用的是商业银行3至5年期贷款利率与当年通货膨胀率的差值，其中3至5年期贷款利率来自万得数据库和中国人民银行数据库。
3、其余六项解释变量：国内生产总值、沪深股市总市值、上市公司市盈率数据均来自万得数据库库，狭义货币M1-M0和商业银行贷款额均来自国家统计局和中国人民银行数据库，各年的财政支出额来自于国家财政部和国家统计局。
（二）被解释变量来源及统计描述
本文在实证研究过程中选取了上海证券交易所和深圳证券交易所上市的58家具有代表性的企业进行研究，企业基本资料来自于上海证券交易所、深圳证券交易所及巨潮资讯网。通过参考各企业2000年至2008年9年的年度财务报表，本文对 58家企业各年度负债总额、长期负债总额及短期负债总额的账面价值进行了统计汇总。同时，根据锐思数据库公布的数据，统计各企业在各年度资产负债表日企业总市值，然后分别计算企业总市值资产负债率、长期市值资产负债率和短期市值资产负债率。
（三）实证结果与研究模型的修正
本节首先将被解释变量对2000年至2008年所有宏观经济因素变量进行了回归，回归结果显示，几乎所有的宏观经济因素的系数都不显著，存在明显的多重共线性。为了进一步探究解释变量之间多重共线性的严重程度，本文对所有的8个解释变量进行了共线性检验，如表4-1所示：
从表4-1可以发现，通货膨胀率与实际利率之间、市盈率增长率与国内生产总值增长率之间、市盈率增长率与沪深股市总市值增长率之间都存在明显的共线性。
为补救多重共线性问题，本文首先是进行了模型的重新设定，将原来的线性回归模型转变为对数形式：Ri=αi+βklnFk+εi i=1,2,3；k=1,2,…,8；
回归模型采用对数形式后，根据回归结果，多重共线性依然存在。本文采取了删除部分变量的方法，综合考虑表4-1列示的自变量共线性状况，本文删除了实际利率、市盈率增长率和沪深股市总市值增长率三个变量。对总市值资产负债率的回归结果如表4-2所示：
观察表4-2可以发现，所有解释变量的系数都不显著，删除三个解释变量并没有使回归结果变得更好。造成这种状况的原因可能是某些解释变量对企业资本结构的影响具有滞后性，比如国内生产总值体现的是整个年度的总产值，其对以后年度企业资本结构的影响大于对本年度企业资本结构的影响。综合考虑剩余五个解释变量自身的特性，本文对国内生产总值增长率、M1-M0、实际贷款利率和财政支出增长率分别进行了滞后处理，通过不断改变各变量的滞后期数，最终得到相对比较显著的回归结果如表4-3所示：
观察表4-3，采取滞后期数处理后的回归基本达到了解释变量系数显著的目标。但解释变量系数显著并不代表回归效果理想，因为在这个过程中有三个解释变量被删除，模型的拟合度R2也降低了，在某些特定的情况下，可能拟合度降低带来的后果比解释变量系数不显著更严重。
在对部分解释变量进行了定量回归后，接下来要对之前的七个假设进行验证，也就是对八个解释变量对MTR影响的方向进行定性检验。结果如下：
从表4-4可以看出，解释变量中GDP增长率、通货膨胀率和实际利率三个因素与MTR、MLR、MSR之间都有显著的相关性，而沪深股市总市值增长率和市盈率增长率两个因素与MTR、MLR、MSR之间相关性均不显著。总体来看，仅有GDP增长率与实际贷款利率对企业资产负债率的影响与前文的理论预期完全一致。观察因素M1-MO增长率、商业银行贷款增长率和财政支出增长率可以发现，同一因素对企业不同的资产负债率指标影响的方向相同，但是影响显著程度存在差异。
五、研究结论及后续研究展望
本文选取我国上市公司2000年以来的财务数据及宏观经济变动数据进行研究，通过实证分析，得出如下结论：
（1）公司资本结构不仅受企业自身特征因素的影响，还受到宏观经济因素变动的影响；
（2）宏观经济因素对企业资本结构的影响具有滞后性，部分宏观经济因素的变动对企业当年的资本结构产生的影响小于对其后几年企业资本结构的影响；
（3）国内生产总值增长率、通货膨胀率和实际贷款利率对企业资本结构具有显著的影响，而沪深股市总市值增长率和市盈率增长率对企业资本结构影响不显著，部分宏观经济因素对企业不同的资本结构指标影响程度存在差异。
上市公司在经营运作过程中，可以通过宏观经济因素的变动预测我国市场企业整体资本结构的变动方向，从而对自身的融资、经营策略作出相应调整，特别是在经济危机前期，企业融资、经营策略的调整对于企业顺利渡过经济危机具有重要作用。
本文在研究过程中是将上市公司作为一个整体来分析宏观经济因素变动对企业资本结构产生的影响，没有对企业资本结构的行业差异展开具体分析，也没有分析上市公司所在地域的不同给上市公司资本结构带来的影响。因此，后续研究可以将行业因素和地域差异对企业资本结构的影响进行实证分析，探究不同行业、不同地域下企业融资方式和资本结构的选择。
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