时间：2023-06-22 09:39:49
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇创业板新股交易规则，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
创业板启动的消息后，市场
上充满了各种声音。按理说，创业板张罗了十年，终于得以开闸，应该是中国资本市场上的一件好事。但是，面对全球金融危机的严重形势、面对主板IPO暂停了大半年的时间、面对旧的新股发行制度的不合理，业界对于创业板的启动表示了担忧。创业板启动会对主板市场产生怎样的影响？创业板的发行制度与主板的新股发行制度如何改？是先重启主板IPO，还是先启动创业板？对于这些投资者关心的问题，本期《新财经》邀请了申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明、辽宁凤城市人民银行夏志琼来一起探讨。
创业板不会冲击主板
《新财经》：创业板已经开始启动，A股经过了暴跌后，又开始了持续半年的上涨行情。此时推出创业板，A股市场会出现怎样的变化？
桂浩明：现在，市场对推出创业板，还存在一些不同的看法。就广大普通投资者而言，主要是担忧创业板启动以后，会分流主板市场的资金，不利于主板的运行。应该说，这种担忧不无道理，几年前，中小企业板启动时，就曾对主板产生过冲击。一度出现了中小企业板股票大幅度上涨，而主板全线下跌的局面。
客观而言，由于市场存在一定的投机性，同时又有“炒新”的习惯，而创业板上市公司股本普遍比较小，公司的卖点也集中在成长性上，这些因素确实有利于炒作。不过，这种局面不可能长时间存在。毕竟，主板市场的规模目前已经相当大了，而创业板刚推出，规模又很小，其吸纳资金的能力有限。
因此，无论怎样分流资金，也不可能对主板产生太大的冲击。股市已经有了相当规模的机构投资者，它们更偏向于中长期价值投资，这样的资金一般不可能盲目介入对创业板股票的投机上。创业板推出，对主板市场的影响肯定是有的，但同时也是可控的。还是以中小企业板为例，当年确实对主板产生过很大的冲击，但随着时间推移，其影响在逐渐递减。相信创业板推出以后，情况大体会与之类似。普通投资者对此，不必过于担忧。
夏志琼：冷静分析创业板推出会发现，创业板同IPO一样，核心就是股市的扩容。A股市场的扩容标准，就是新股发行制度。对于现行的新股发行制度，它的不合理性市场各方已经形成共识，新股发行制度改革也是共识。如果新股发行制度改革得以不断完善，那么，创业板就不会对A股带来大的冲击。
现在推出创业板有利于中小企业融资，有利于完善风险资本的退出机制，是一件好事。而创业板对主板的影响，无论从市值还是从资金分流来看，都比较有限。短期来看，或许有一定的冲击，可能会分流资金，但不会很大，主要还是心理层面的影响。长期来看，推出创业板是建立多层次资本市场体系的要求，对股市的影响是中性偏正面的。
《新财经》：全球金融危机还在持续，唯独A股市场走出了独立上涨行情。很多人认为，国内股市是资金推动的，创业板选择此时启动，是不是为了分散过大的流动性？
桂浩明：管理层在这个时候推出创业板，有诸多方面的考虑。首先，搞创业板是写入2008年《政府工作报告》的，只是因为当时股市行情太差，到2008年四季度，新股发行都停了下来，所以没有按时推出创业板。今年的市场情况有所改善，推创业板也就成为管理层的重要工作。
其次，从中国经济发展的角度看，现在确实需要有创业板来扶持中小型科技企业发展。需要借助资本市场来推动创业投资，同时，需要为大量的民间风险投资提供渠道，以实现资金在更高层次的优化配置。根据这样的实际需要，推出创业板有其必然性，体现了资本市场服务于经济建设大局，也是抓住机会加快发展的本质。当然，现在市场上充裕的流动性，也为创业板的推出提供了一个比较好的环境条件。应该说，管理层并不是因为看到了流动性而考虑推出创业板的。
夏志琼：2008年11月以来，国内银行贷款规模迅速增长，月增速甚至打破了历史纪录。从种种迹象来看，银行贷款资金的确有进入股市的可能，这在很大程度上推动了这轮反弹行情。从本轮反弹行情的性质来看，资金推动加经济刺激是其主要特征。尽管上市公司2008年财务报告及2009年一季度报告并不理想，但由于巨额信贷投入实体经济或部分流入证券市场，行情一波三折震荡向上的格局没有改变。创业板的推出，不会改变市场资金的宽裕程度，市场有没有上涨空间，关键是市场估值有没有吸引力。市场从来都不缺少资金，缺少的只是市场机会。
创业板不会沿用旧发行制度
《新财经》：2009年5月22日，政监会就《关于进一步改革和完善新股发行制度的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见，新股发行制度启动。那么，之前的新股发行制度的缺陷到底在哪？
夏志琼：我国现行的新股发行制度是2006年“新老划断”后开始实施的，目前，市场对现存的新股发行制度诟病较多：第一，询价环节难以发挥作用。由于初步询价不与后续申购挂钩，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。第二，发行过程不公平。机构投资者对新股发行形成垄断，广大散户由于资金有限，即便行使申购权，也很难配售到新股。第三，新增限售股源源不断。2009年，将有6851亿股限售股上市流通，这其中“大小非”占了主要份额。由于限售股太多、禁售期太长，人为提升了二级市场泡沫。因此，对于新股发行制度改革的呼声一浪高过一浪。至于解决办法，业界经过数年讨论可以说已经非常成熟，国外很多保护散户和防止机构操纵发行价的做法也可以借鉴。
《新财经》：创业板的股票发行制度与主板相比，增加了哪些新的规定？
夏志琼：证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》共六章58条，与2008年3月的征求意见稿相比增加了2条，修改了5条。其中，尤为引人注目的是，增加“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险”。此外，为强化市场的优胜劣汰机制，增加对创业板公司退市约束的原则性规定，在“信息披露”与“监督管理和法律责任”等章节中，规定了有关退市风险提示和交易所制定相关退市规则的要求。同时，《暂行办法》明确了创业板的股票发行审核及监管体制，规定证监会“依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理”。本着从严要求创业板发行人公司治理的原则，《暂行办法》增加了对发行人控股股东、实际控制人的监管要求。
但总的来说，创业板的发行制度，除了与发行规模有关的门槛等相应限制的放宽之外，在发行方式、定价机制和上市交易规则等方面与主板IPO并无太大改变。
《新财经》：既然是这样，现在推出创业板，其发行制度还会沿用主板的新股发行制度吗？
桂浩明：现在推出创业板，一个很现实的问题是股票该如何发。股改“新老划断”后开始执行的新股发行制度，到现在已经实行了一段时间，其弊端也逐渐暴露，特别是它在导向上，过于向机构投资者倾斜，让广大中小投资者感到不公，屡遭非议。最近，有关部门也一再表示，要对现行的新股发行制度进行修改。推出创业板，其股票该如何发行呢？继续沿用主板市场的老办法，显然是不现实的。但新办法还在讨论中，短期内出台的可能也不大。所以，这个现实问题，客观上也就成为尽快推出创业板的某种抑制性因素。人们估计，创业板正式启动要到7、8月份，主要也是基于这种考虑。
IPO与创业板谁先启动无大碍
《新财经》：我们知道，主板的新股发行已经停止了大半年，市场人士也在猜测，新股发行制度改革之后，是先重启IPO，还是先启动创业板？
桂浩明：有人提到，如果有了新的股票发行制度，那么，是先发创业板股票还是先发主板股票呢？还有人进一步提到，管理层是否会从避免创业板对主板市场过大冲击的角度出发，先在主板市场上恢复发行新股。这样的探讨很有意思。对此，管理层其实已经作过表态，明确表示在这方面并不会做刻意的安排，哪个市场条件准备充分，就在哪个市场先发股票。以目前的市场格局而言，并不是谁先发股票就占据了多大的优势，投资者也不必在到底是主板还是创业板先发股票方面作太多的猜测，孰先孰后也说明不了什么问题。
之前，现在市场上还有一种猜测，认为创业板可能会沿袭原来的发行制度发行股票。毕竟创业板规模小，大多数普通投资者本来也不抱中签的希望，所以，继续这样发行制度也不会有大的问题。其实说到底，现在的发行制度，如果硬推行下去也不是不可能，问题是它的确有违公平原则，而且客观上已成为市场不稳定的一个因素。因此，从负责任的角度出发，管理层已经在改革新股发行制度。任何新事物的推进，必须要有制度作保证，如果做不到这一点，新事物本身的意义就会大打折扣。
夏志琼：新股发行制度改革是重启IPO的必要前提。如果新股发行制度改革顺利实施，重启IPO就成为一个顺理成章的选择。如果新股发行制度改革没有完成，贸然重启IPO，绝不是明智的选择。新股发行制度改革，必须克服一级市场由新股询价所形成的发行价与二级市场上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大的问题，必须克服股票市场供求失衡导致的大幅度异常波动，必须避免对股票市场过度的行政或人为干预导致的大起大落，一切以有利于股票市场的稳定运行为原则。
当然，放行创业板也应该以先改革新股发行制度为前提，如果新股发行制度没有改革好，放行创业板，势必会带来不少新的问题，造成老问题没有解决，新问题又大量产生，矛盾会越积越多。
《新财经》：推出创业板是我国资本市场的一件大事，在今后的运行中，主板与创业板如何才能形成良性的互动？
桂浩明：资本市场的一个理想运行模式，应该是多层次的，也就是即有主板，也有创业板，乃至店头交易模式下的三板，等等。这些不同层次的市场，分别承担了各自的任务，可以满足不同投资者的需要，同时又相互促进，营造一个和谐、繁荣、高效的资本市场体系。应该说，我国资本市场在形成多层次市场体系方面才刚起步，创业板的推出意味着实质性进展的开始。只要制定出相对完善的制度，同时加强监管，那么，主板与创业板的良性互动与发展，应该是可以预期的，相关的风险也是能够得到有效控制的。
成熟市场新股发行制度
上世纪80年代，英国大力推动国有企业上市，在资金足额认购的基础上，既保证发行成功，还要量体裁衣。如果国有企业上市出现超额申购，首先保证散户人人有份，多余部分适当考虑中户，再有富余才考虑大户和机构。这种分配制度保证了所有小投资者的利益。
德国投资者申购新股时，申购人先报单，监管部门做初步统计，然后公布中签分配情况：1996年11月，德国电信新股发行，散户每个账户都得到200股。机构、基金等分配方案与散户不同，但也是依照人人有份的原则，其数量也控制在不至于形成操纵的状态。
主板市场：上证和深证主板
主板市场是股市中最重要的组成部分，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。
1990年12月19日，上海证券交易所正式营业，以6开头的股票在这里交易。首批上市的股票是飞乐音响、延中实业、爱使电子、申华电工、飞乐股份、豫园商城、真空电子、凤凰化工，俗称“沪市老八股”。后来，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，推出了反映上海证券交易市场的总体走势的上证综指（俗称大盘）。现在上证综指已经成为反映中国股市涨跌情况的代名词。
1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业，以000开头的股票在这里进行交易。首批上市股票为发展银行、金田实业、万科企业、安达运输、原野实业，史称“深市老五股”。后来，以深圳上市的40家有代表性的上市公司为计算范围，推出了深圳成指。
在主板股票中还有一类特殊的股票叫B股，正式名称是人民币特种股票。它以人民币标明面值，用外币认购和买卖。在上海上市的B股以9开头，只能以美元进行购买；在深圳上市的B股以2开头，只能以港币进行购买。B股市场于1992年建立，只对大陆以外的投资者开放，建立初衷是直接吸引外资投向国内的上市公司。B股市场自从1997年红筹股、H股大量发行上市以来，其融资功能几乎丧失，功能已边缘化。2001年2月19日，B股市场对国内投资者开放后，外资已几乎退出该市场，现在该市场的投资者主要为大陆投资者。
二板市场：中小板和创业板
二板市场又名创业板市场，也有的国家叫自动报价市场、自动柜台交易市场、高科技板证券市场，主要为中小型企业提供融资渠道。
中国主板市场建立的最初目的，是为了给国有大中型企业提供融资渠道，但中小企业和私营企业没有较好的融资渠道，开放二板市场的呼声由此出现。中国创业板的概念最早于2000年由深圳开始提出。当年10月，深圳主板市场开始停发新股，为创业板的推出进行铺路工作。创业板的推出并非一帆风顺，主要原因在于国家此时产生了疑虑，害怕创业板推出之后会出现类似于美国2000年那样的网络概念破灭、网络科技股雪崩的景象。网络泡沫的破灭，带来了香港创业板的萎靡，仙股（价格低于1港元的股票）遍地，时至今日该市场都没有真正苏醒。同时，预定在创业板上市的股票本身具有较大的市场风险。于是，国家决定先推出过渡性质的板块，深圳中小板由此应运而生。2004年5月，深圳中小板（002开头）正式成立，主要为中小型企业提供融资渠道。与主板相比，中小板的上市条件大大降低，而交易规则更加严格。
此后，创业板的问题还在讨论之中。直到2009年10月23日，创业板（300开头）终于在深圳正式开板。Wind统计显示，截至今年7月11日，共有239家公司在创业板上市。其中，71家公司违背创业板的创设宗旨，业绩自上市后就开始逐年下滑，与“高成长性”背道而驰，而这些业绩下滑的公司近半数遭遇破发。
三板市场：STAQ、NET和代办股份转让系统
一板市场和二板市场都是为上市公司服务的。但是，非上市公司也存在股份转让的需要，三板市场主要为非上市公司提供股份转让服务。目前，中国的三板市场叫“代办股份转让系统”，主要为4类股票提供服务：原STAQ系统股票、原NET系统股票、主板市场上退市的股票和中关村科技园区非上市股份有限公司。
STAQ系统全称是全国证券交易自动报价系统，1990年12月5日正式开始运行。它是一个以计算机网络为依托，进行有价证券交易的综合性场外（场外指证券交易所之外）交易市场。NET系统是由中国证券交易系统有限公司（简称中证交）开发设计，并于1993年4月28日由当时主管金融的央行批准投入试运行的。STAQ系统和NET系统发展始终很缓慢。1999年9月9日，为整合中国证券市场多头管理，防范亚洲金融危机、国庆彩排无线电管制和设备检修等原因，STAQ网和NET网被关闭，两个系统停止运行。2001年5月25日，证券业协会宣布以“非上市公司代办股份转让”（4开头）方式解决两网股流通问题。
今年以来，三板扩容的市场传闻频繁出现。2010年底统计数据显示，全国54个国家级高新科技园区内企业共计12万余家，即使按照10%的转化比率计算，也将有约1.2万家企业在“三板”挂牌交易。而目前，只有145家三板公司在进行交易。三板股票中，已有36家符合创业板上市条件。成功转板的包括久其软件、北陆药业、世纪瑞尔和佳讯飞鸿。一旦三板扩容，则投资潜力无穷，想象力也无限。
国际板：或定位于一板市场
很多人都说中国股市是个大赌场，还没有建立起真正的价值投资理念。由于多方面的原因，中国股民的主要获利方式是买入和卖出的价差，这个收益叫投机收益。只注重投机收益的市场是很难发展壮大的。现在中国很多优秀的私营企业，如百度、新浪、网易、搜狐、当当等，并没有选择在国内上市，原因主要有两个：一是这类企业在建立初期，有大量国外资本介入，在国外上市可以方便外国风险投资商退出；二是国外股市比国内股市更加成熟，投资观念更为理想，对优秀私营企业的发展更有利。
中国是一个外汇管制相对比较严格的国家，但很多投资者又有投资国外市场的需求。现在有大量的地下炒股公司，非法吸引客户投资美国股市等境外资本市场，风险很大。为了给大陆投资者提供一个投资于境外股市的机会，2007年，港股直通车准备开通。但是，该通道最后没有放开，主要是害怕中国民间资本大量流失于大陆外成熟市场，并且当时环境特殊，全球股市已处于高位，监管层担心内地投资者进入港股后高位接货。
【关键词】多层次股权市场 区域性股权交易市场 陕西股权交易中心
2008年9月22日，天津股权交易所作为我国第一家区域性股权交易市场（即“新四板”）在天津滨海新区挂牌成立，之后重庆股份转让中心、齐鲁股权交易中心、上海股权托管交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心等也相继挂牌成立。新四板是金融服务实体经济的一大创新，为中小企业打造了全方位、创新型的直接融资平台，对促进中小企业实施融资、规范管理、创新创业具有十分重要的现实意义。
一、多层次股权市场
随着“新国九条”――《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发【2014】17号）的，其中明确提出“加快多层次股权市场建设。强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能。壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种。加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。”多层次股权市场分为场内市场和场外市场。目前，场内市场包括主板、中小企业板以及创业板；场外市场包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场以及证券公司柜台交易市场。下面将一一简要介绍各板块的上市或挂牌条件。
（一）主板
主板是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。中国大陆的主板市场包括上交所和深交所两个市场。
中国证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”第九条规定：“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；③发行前股本总额不少于人民币3000万元；④最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未弥补亏损。”
（二）中小企业板
中小企业板，简称中小板，是在发行上市标准不变的前提下（即主板发行上市标准），在深圳证券交易所主板之内设立的一个独立的板块。因此，中小企业板市场是深交所主板市场的一个组成部分。中小企业板定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，促进中小企业快速成长和发展，是解决中小企业发展瓶颈的重要探索。
（三）创业板
2009年10月30日，中国创业板大幕正式拉开，28只创业板新股同日上市。创业板市场专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间，是对主板市场的重要补充。根据中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条的规定：“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：①发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；③最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；④发行后股本总额不少于三千万元。”
（四）全国中小企业股份转让系统
全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）是经国务院批准设立的第一家公司制证券交易场所，也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，于2013年1月16日正式揭牌运营。根据《中华人民共和国证券法（2013修正）》第三十九条的规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”其中，上海证券交易所与深圳证券交易所属于“依法设立的证券交易所”，全国中小企业股份转让系统属于“国务院批准的其他证券交易场所”。
中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第三条规定：“股票在全国股份转让系统挂牌的公司为非上市公众公司。”其中，对于非上市公众公司（一般简称“公众公司”），《非上市公众公司监督管理办法（2013修订）》第二条有明确界定：“本办法所称非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；②股票公开转让。”
根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.1条的规定“股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：①依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②业务明确，具有持续经营能力；③公司治理机制健全，合法规范经营；④股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；⑤主办券商推荐并持续督导；⑥全国股份转让系统公司要求的其他条件。”
（五）区域性股权交易市场
根据中国证监会的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号），其中明确指出“区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。”具体而言，区域性股权交易市场主要是为非上市非公众股份公司的股权流通提供交易服务的最基础的资本市场。由前述“公众公司”的定义可知，非上市非公众股份公司指的是非上市公司中除公众公司以外的股份有限公司。
（六）证券公司柜台交易市场
中国证券业协会的《证券公司柜台交易业务规范》第二条第一款规定：“本规范所称柜台交易，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为。”2012年12月21日，中证协公布首批启动柜台交易业务试点的有海通证券、国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券等7家证券公司。柜台交易市场建设初期以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。证券公司可以依托柜台交易市场建设，积极探索并推进证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等五大基础功能的再造和整合，满足投资者财富管理需要，为合格投资者提供更为个性化的金融服务。
二、区域性股权交易市场的立法及监管现状
目前关于区域性股权交易市场的法规主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发【2011】38号）（以下简称“国发38号文”）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（【2012】37号）（以下简称“37号文”）以及《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号）。目前针对区域性股权交易市场尚欠缺法律层面的规范，现行《公司法》、《证券法》均未对区域性股权交易市场进行明确的界定和规范，这已成为制约区域性股权交易市场健康、快速发展的重要因素。其中，国发38号文与37号文多为禁止性规定，尚欠缺对于区域性股权交易市场而言更为重要的授权性规定。让人欣慰的是，上述《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》对区域性股权交易市场的制度建设、规范管理提出了指导性意见。我们可以在此基础上尽快出台专门的管理规范，全方位地多角度地细化对区域性股权交易市场的立法规范。
另一方面，区域性股权交易市场目前还没有形成明确、统一的监管体系。地方政府往往从自己的利益出发，制定不同的管理规则，容易导致地方主义，产生恶性竞争，降低整体市场的运行效率。可见，目前亟需构建统一、完善的区域性股权交易市场监管体系，为区域性股权交易市场的蓬勃发展做好长远打算。笔者认为以自律监管和地方政府监管相结合的监管体系是符合当前区域性股权交易市场的市场现状和发展需要的。一方面，各个股权交易中心的自律监管可以根据市场条件的变化及时调整监管措施，有利于降低监管成本，提高监管效率；另一方面，为了弥补自律监管的缺点，必须同时引入各个股权交易中心所在地的省、自治区、直辖市人民政府的监督管理，实现便利监管。然而，随着我国区域性股权交易市场的不断发展壮大，地方政府之间的竞争也越来越激烈，极易放松政府监管，所以区域性股权交易市场仅有自律监管和地方政府监管有可能导致金融风险。因此，还需要各地方证监局根据当地经济运行情况对当地的股权交易中心制定适当的监管标准和制度框架，并对地方政府进行适当的业务指导。中国证监会也应当相应地加强对各地方证监局的督导，从而对各地的区域性股权交易市场进行有效监督。
三、陕西股权交易中心
2014年5月23日，陕西省区域性股权交易市场――陕西股权交易中心股份有限公司正式揭牌。陕西股权交易中心（以下简称“股权中心”）是陕西省人民政府正式批准设立的唯一指定股权交易托管机构；是承接陕西省区域性股权交易市场职能的机构；是陕西省股权及各类金融产品的交易登记平台、中小微企业综合融资服务平台、中小微企业综合信用信息平台以及对接省内外资本市场的平台。同时，陕西股权交易中心发挥着资本孵化器的作用，通过对挂牌企业进行培育、辅导和规范，促进企业健康运作，最终实现企业公开发行上市。
股权中心实行公司化管理，以“推动中小微企业健康成长，共筑我省综合金融服务平台”为服务宗旨，为企业特别是创新型、创业型中小微企业提供股权、债权和其它权益类资产的见证、登记、托管、挂牌、转让和融资服务，为企业搭建进退自如、风险可控、监管到位的直接融资平台和资源配置平台。具体而言，股权中心将为企业提供三种综合金融服务：一是基本业务，包括股权登记托管业务、股权转让见证业务、企业展示性挂牌业务、企业交易性挂牌业务等；二是增值业务，包括企业发行私募债业务、股权质押融资业务、定向增资、企业培训等；三是金融产品交易业务，包括小额信贷资产收益权、信托产品受益权等特定种类资产证券化产品交易的登记托管服务。
截止目前，股权中心的业务制度主要包括《陕西股权交易中心挂牌公司股份交易规则（暂行）》、《陕西股权交易中心股权登记托管业务规则（暂行）》以及《陕西股权交易中心股权转让见证业务规则（暂行）》，并日渐完善。目前股权中心还在积极摸索的过程中，很多方面还很不成熟，但前途是非常光明的、意义是非常重大的。笔者认为，我们应该给予其极大的支持与鼓励，给予其成长壮大的机会，努力发展并完善陕西股权交易中心。
参考文献：
[1]何登录.区域性股权交易市场发展之思考[J].财会月刊，2014.
[2]田野.论场外股权交易市场层次结构[J].武汉金融，2014.
[3]陈颖健.区域性股权交易市场的法律问题研究[J].上海金融，2013.
[4]王成仁，景春梅.从“新四板”看完善中小企业资本市场融资[J].经济研究参考，2013.
[5]候睿.国内区域性股权交易市场规范发展研究[J].西南金融，2013.
关键词：场外交易市场；产权交易；证券市场
作者简介：简胜前，深圳职业技术学院副教授，研究方向：金融信息系统。
中图分类号：X171.1 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.27 文章编号：1672-3309（2013）02-65-03
一、我国场外交易市场的现状
我国目前的场外交易市场从广义来看包括两个层次：第一个层次是中国中小企业股份转让系统，其中全国中小企业股份报价转让系统俗称“新三板”，原代办转让系统俗称“老三板”，主要是“两网”和“退市”企业的报价系统。从发展趋势来看，境内股票市场将由主板、中小企业板、创业板、股份报价转让系统、代办股份转让系统五个层次组成。其中，前三个层次安排在交易所市场，后两个层次安排在场外交易市场；第二层次是在地方各级产权交易中心。
（一）全国中小企业股份转让系统
全国中小企业股份转让系统是中国目前的“三板市场”，它起源于2001年，当时，为解决STAQ和NET“两网”系统历史遗留问题公司的股份流通问题而设，从2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行，目前代办系统依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司买卖挂牌公司股份，目前是264家。
除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场一直也在谋求获得新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》（以下简称《办法》）出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。目前，全国性场外市场（下称“新三板”）2013年将着力于进一步扩大试点。目前，可以在新三板挂牌的公司仅限于北京、天津、上海和武汉四地的国家级科技园区，业界希望一方面更多城市能够加入试点，另一方面挂牌企业不再局限于园区，此外，为进一步扩大试点规模准备了充足的后备企业资源。
试点以来，试点企业规范管理和健康发展，股份报价转让系统的价值发现功能和高效低成本按需融资的优势初步显现，共有9家挂牌企业完成或启动了10次定向增发股份，共发行1.2亿股，融资4.66亿元，市盈率平均为16.38倍。其中，北京时代挂牌至今已经完成了两次增发，在为企业直接融资搭建平台的同时，为创业投资机构的退出建立一条渠道。不仅如此，已挂牌企业就其软件实现转板，已获准到深圳中小板上市，18家达创业板要求。
新三板的配套制度规则已经基本出齐，尚缺做市商制度。由于需要按照新的规则为拟挂牌企业重新制作备案材料，因此新三板挂牌企业的数量仍停留在两百家出头，还没有明显的增加。但业内人士预计，2013年新三板的核心任务是扩容，全年的挂牌数量将轻松超过过去几年挂牌数量的总和。因为从市场需求来看，有信息显示，目前国内共有6000多家IPO的未来储备，其中已经上报证监会的400多家，上报各地证监局的700多家，另外还有其它完成股改的1000多家。深交所相关负责人对此表示，按照此前IPO的发行节奏，规模如此庞大的储备数量，再用10年都发不完。因此，拟主板上市公司有可能先在三板上挂牌进行预披露，未来新三板在公司数量上可能会超过主板。
（二）地方各级产权交易中心
全国的非上市公众公司大概有六到十万家，场内交易所的体制无法容纳。2002年起，全国各地的产权交易兴起；2004年2月，国务院国资委与财政部联合的《企业国有产权转让管理暂行办法》正式实施，其中规定，国有产权转让必须进入产权交易所挂牌公开转让，此举进一步刺激了各地产权交易所的发展。据不完全统计，全国已有200多家各类产权交易机构，目前规模较大的有上海联合产权交易所、北京产权交易所和天津产权交易所，这三大产权交易所是国务院国资委指定的产权平台，还有一些和省市建立了一些产权交易所。这些产权交易机构都是由各地政府批准设立的，根据法律规定以及经营范围来说，产权交易所不属于证券交易场所，但是部分产权交易所，开展了非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。
各地的产权交易所应具备三个功能：一是关于国有股权今后的转让；二是目前交易所里面存在的一种以整体转让方式为主的股权交易制度，如我们一次性的拍卖，包括国有产权，或者企业产权的处理，属于资产形式的转让；三是我们资本市场体系初级形态的股权交易以那些未上市、非公众的股份公司股权的登记、过户、转让、分红以及在目前的产权交易中心给他们进行定向私募。
二、对我国场外交易市场存在问题的分析
严格来说，我国OTC市场的发展极不完善，也存在着股权交易的“双轨制”，即股权代办转让系统和地方的产权交易中心并存，距离成熟场外交易市场还有一段距离目前还存在许多问题，阻碍了场外交易市场功能的正常发挥。
（一）融资对象尚不明确，代办系统与地方产权交易中心的边界不清
目前，2012年9月份成立的以公司形式运作的全国性的场外交易系统提供两个方面的报价转让服务：“两网”系统的法人股公司和主办退市公司提供股份转让交易服务；为中关村科技园区和全国试点的其他科技园区非上市公司提供股份转让报价服务。这两个报价系统是完全分开，交易规则和功能完全不一样，真正接近OTC市场特征的是后一个，前者属历史遗留问题。
而各地的产权交易所从行政归属来看是隶属于各级国资委，从根据法律规定以及经营范围来说，产权交易所不属于证券交易场所；但是部分产权交易所，开展了非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。但是它缺乏合法的身份和明确的监管机构，交易品种也五花八门，既有国有股权，也有民营企业的股权转让，交易的合法性不能得到保证，股份转让实行的方式是一次性不拆细、不连续的整体转让，由于转让的特征不完全符合买卖双方的要求，故存在大量地下的、私下的买卖行为，买卖双方的权益实际上并不能得到充分保障。
同时，由于代办转让系统挂牌企业区域的限制，各地产权交易中心和代办转让系统处于完全分割的状态，无法实现不同规模的企业在不同市场上的有序流动。
（二）价值发现功能和融资功能尚不完善
首先，融资功能还受很大限制。目前，在代办股份转让系统进行转让的股份公司大部分不能发行新股。公司挂牌后，也不能通过增发、配股等形式进行再融资，所以融资功能的缺失是代办转让系统最大的缺陷，是导致其流动性低、市场效率低下的根源。鉴于这一点，管理层近些年来对于代办系统的融资功能进行了试点。虽然融资功能已经显现，其规模仍然有限。
其次，由于转板制度尚未建立，三板市场规模小，流动性差致使其价值发现功能受到很大局限。 截止2012年12月底，老三板上264家挂牌企业市价总值181.46亿元，流通市值121.23亿元（来自于深交所网站），而“新三板”作为三板市场的一部分，虽然吸引众多科技型中小企业的关注，试点虽推广至全国四大科技园区，截止2012年12月底，在新三板上挂牌企业205家，总股本57.08亿股，成立以来成交总笔数3889笔。与当前每日成交金额2千多亿元的主板市场相比，三板市场的规模狭小，流动性差，市场资源配置效率低下。
（三）市场制度不健全
我国的OTC市场功能缺失的深层原因是证券市场制度不健全，缺乏灵活的交易制度提高交易效率，清晰的转板规则提高挂牌企业的流动性，严格的监管制度解决投资者信息不对称问题。
1、缺乏有效率的交易制度。
目前在“老三板”的交易品种主要是退市公司和“两网”系统的法人股公司股票，股份转让以集合竞价的方式配对撮合，现股份转让价格不设指数，股份转让价格实行5%的涨跌幅限制。股份实行分类转让，股东权益为正值或净利润为正值的，股份每周转让五次；二者均为负值的，股份每周转让三次；未与主办券商签订委托代办股份转让协议，或不履行基本信息披露义务的，股份每周转让一次。价格形成采用的是可能成交价格预揭示制度，在股份转让日下午3：00以集合竞价的方式配对撮合成交。集合竞价这种传统的交易方式，在市场本身交易非常活跃的情况下，因其有足够的透明度其交易效率是非常高的，所以成熟的证券市场大多选择这种交易制度。但在市场交易不活跃时，将使其交易成本扩大，因为参与者等待与其相匹配的交易对手的时间加长，交易成功几率低。我国“老三板”交投清淡的局面印证了这一点。
“新三板”的交易方式与“老三板”不同，其核心是主办券商制度下的协议转让，具体做法：通过报价系统寻找买卖对手，技术上成交确认必须满足条件成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，价格可以通过多种途径协议确定：以协议转让为主每笔委托股份数量应为3 万股以上。这样的交易制度起源于原始的柜台交易，虽然推行了主办券商制度，但由于对主办券商的诸多限制，如：公司股份转让只能委托一家证券公司、主办券商不得自营所代办公司的股份等，使主办券商缺乏做市的动机，同样导致交易萎缩、流动性差的冷清局面。
2、缺乏有针对性的监管制度。
依据《股份转让公司信息披露实施细则》第四条“主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息。主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任，但主办券商有过错的除外。”，第五条“ 中国证券业协会根据法律、法规、《试点办法》及本细则的规定监督股份转让公司的信息披露行为。”从目前公布法规的信息来看，证券行业协会是法规的指定者，主办券商则对股份转让公司的信息披露和日常行为进行监管，证券公司作为一个经营实体承担这样的监管职能显然是不符合其逐利动机，因此也无法有效的实现对制度执行职能。
而另一方面，根据《实施细则》第八条 “公司应当公开披露的信息包括定期报告和临时报告。年度报告、中期报告和季度报告为定期报告，其他报告为临时报告。”对所有的挂牌企业采用统一的信息披露制度，要求较高，也加重了企业的运行成本。
3、转板制度尚未形成。
严格说来，在三板市场与交易所市场之间尚未形成互通机制。新三板市场上企业达到了主板上市标准，必须遵循主板市场的准入规则重新申请IPO，没有形成“绿色通道”，大大限制了企业在不同市场之间的有序流动，这是导致三板市场流动性低的又一根源。目前主板市场的IPO暂停，更是降低了OTC市场的流动性。
三、完善我国场外交易市场的对策
（一）明确OTC市场的服务对象
场外交易市场定位为中小企业、创业企业股份的流通场所，准确说来是为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让提供服务。新修订的《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件。公开发行条件和上市条件的分离使公开发行非上市股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让问题浮出水面。
归纳起来，场外交易市场主要的服务对象为：一是培育的市场，200人以上非上市公众公司的股份交易，为中小企业和新兴产业服务。这是主流，目前只有中关村的10家。当孵化至达到主板或创业板上市条件再转板，所以说是孕育二板市场的重要基础。中关村的试点已有先例。二是重整和购并的市场，是从主板和二板退市的企业的壳资源的再利用。当达到主板和创业板市场标准再重返市场。三是破产的市场，进入三板后若经营不善，无力维持只有进入破产程序。
（二）完善场外交易市场的服务体系
一是鼓励引导各地区建立区域性股权交易市场。根据国务院有关文件，这些交易市场可定向融资，发行各类融资工具等。二是支持证券中介机构开展柜台业务，通过证券公司提供的直接投资、定向融资等金融服务支持中小微企业发展。三是进一步研究完善发展多种债务工具，包括完善中小企业私募债市场，条件成熟时私募债发行范围会扩大。四是进一步通过上市公司和中介机构对中小微企业加以规范，引进直投基金、股权投资基金、并购基金等服务中小微企业。
（三）完善场外交易市场的制度设计
场外交易市场的制度体系主要包括交易制度、信息披露制度、转板制度和监管制度。
场外交易制度的发展方向是，在保留协议转让方式的基础上，将降低最低申报股份数量要求，并实施竞争性传统做市商制度，同时提供集合竞价转让服务，以完善市场交易功能，为中小企业合理“定价”。为改善市场流通股不足的现状，业务规则将放宽股票限售规定，同时允许公司在申请挂牌时即可定向发行融资。考虑到挂牌公司是经证监会核准的非上市公众公司，业务规则明确挂牌公司股东人数可以超过200人。业务规则还为可转换公司债券及其他证券品种预留了空间，以拓宽融资渠道。
而转板制度的建立则包括两个方面：一是形成场外交易市场与交易所市场的转板通道。在交易所市场和场外交易市场间形成一种良性竞争的局面，并在两者之间建立相互联通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌，场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市条件，也可以申请到交易所上市，使场外市场起到上市公司孵化器的作用。二是地方产权交易所与全国中小企业股份转让系统的互补衔接，形成产权交易市场与代办转让系统之间的“绿色通道”。
在监管制度设计上，要针对中小微企业的特点在信息披露真实性和透明度的前提下降低披露成本，实行适度信息披露原则，明确全国股份转让系统对已披露的信息进行事后审查。
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[关键词]B股市场；重新定位；发展
[中图分类号]F830.91
[文献标识码]A
[文章编号]1006-5024(2009)06-0156-03
B股市场是我国证券市场发展史上颇具中国特色的创新之举。当初B股市场的功能定位是：在资本市场没有完全开放的条件下，解决外资的跨国进入和退出的问题，使国有企业能通过B股市场进行融资，在一定程度上缓解了国内资金短缺问题。由于B股市场的制度设计着眼于“开辟引进外资的渠道”，具有在特定的历史阶段所作的特定的市场安排，不可避免地带有浓厚的过渡性色彩。这是一种历史现象，但随着海外融资方式的日趋多样化，红筹股、H股、N股、S股、香港创业板等多种方式的推出，B股市场几乎没有发展空间，B股市场的生存问题受到挑战。
一、当前我国B股市场发展现状
B股市场是在我国资本市场尚不能完全对外开放的背景下，为建立一条筹集外资渠道而创立的。自从1992年2月21日真空电子B股发行标志中国B股市场开启，而今已走过了17年的发展历程，市场规模较初创阶段已有较大的发展。其间，B股为我国经济的发展做出了不可磨灭的贡献，这是世人有目共睹的。
B股市场发展过程中所依赖的外在环境也在不停地发生变化，特别是以下两项措施的实施，使得B股市场环境发生了巨大的变化：1999年6月3日，为了稳定市场信心，中国证监会发出了《关于企业发行B股有关问题的通知》，取消发行B股企业的所有制限制和预选制；2001年2月19日宣布B股市场将向境内居民开放。这两项措施无疑给沉寂的B股市场带来了巨大的活力。取消发行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的质量，将有助于改善B股市场的基本面。而B股市场将向境内居民开放，无疑大大增加了B股市场的资金供给。
2006年，A股市场的持续上涨带动了B股市场行情，B股交易开始活跃，成交金额和成交量迅速增加。2007年5月，上证B股指数和深证B股指数出现历史新高，分别达到381.30点和803.61点。遗憾的是，在此期间B股市场没有新股上市。B股市场建立之初有其必然性，但目前市场功能已经发生了根本改变。随着我国资本市场A股股权分置改革的完成，解决历史遗留的B股问题，已成为市场关注的热点。
二、我国B股市场存在的问题
随着我国资本市场的进一步完善，B股市场逐渐暴露出诸多问题，主要包括：
1．资金筹集功能丧失。B股市场设立的初衷是为国内企业筹集外汇资金，但随着外汇资金逐渐充裕、国内企业海外上市增加，B股筹资功能逐渐丧失，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市场筹资额都为0。
与H股市场筹资情况对比来看，随着H股市场引入红筹股，国内推行QFII，我国对外权益性资金筹集方式发生了根本性的改变。如果单纯从筹资功能角度来看，B股市场已无存在必要。
2．资源配置功能丧失。资源配置是证券市场另一个最基本的功能。B股上市公司在行业分布上绝大部分都是传统行业，属于高技术产业的公司很少。与此同时，B股市场规模小，流动性差，投资者主要为境内外个人，其中境内个人投资者占80％以上，面未减持外资法人股数量非常少，B股市场难以通过股权转让进行并购重组。
3．投资价值衰减。B股市场设立以来，没有与A股市场同步发展，而是逐渐边缘化，总市值没有稳定持续增长，与上市股票数量不成正比。到2008年末，因汇率体制改革后，人民币对美元累计升值幅度已接近18％。因此，分别以美元和港元计价的上证B股和深证B股面临着较大的汇率风险，B股投资价值受人民币升值负面影响较大。
4．市场结构特殊。B股最初仅允许境外投资者以美元或港元投资，2001年政策变化后，境内个人逐渐成为投资主体。目前的投资者有境内外个人和境内外机构，其中以境内个人投资者为主体，境外个人占一部分，而机构投资者占比例极小。考虑到投资者结构，B股改革要保障境内个人投资者的利益，同时顾及境外个人投资者的利益。实际上，B股二级市场的投资者，主要是以境内个人与海外华人投资者为主，在人民币升值趋势的预计下，制约了B股市场新增投资者，如果原来的个人投资者把手中的美元资产逐步转换成人民币资产，无形之中就造成原有投资者队伍不断减少。
5．B股市场缺乏明确的政策定位与战略发展目标。从国内开设B股市场以来，B股市场的主导政策出发点基本是围绕探索如何通过资本市场方式吸引境外资金投资，以及发展我国境内外资证券市场的一块实验田。迄今，B股市场的主要政策目标定位没有发生改变。
此外，在交易规则上，B股市场与A股市场有诸多不同。B股市场与A股市场上的公司适用不同的会计准则，从而导致盈利水平等财务数据不一致，投资者难以获得一致公允的价值判断依据。因此，B股市场改革需要解决投资者结构、交易规则、市场管理等与国内资本市场统一的问题。
三、我国B股市场今后发展问题探讨
当前关于B股市场发展问题主要有两种观点，即关闭B股市场和继续大力发展B股市场。B股市场作为历史产物，已经完成其使命，与其久拖不决，不如快刀斩乱麻。本文就我国B股市场发展的前景提出以下思路。
(一)A、B股合并或改造B股市场。长期以来，A、B股市场处于分割状态，同股不同价成为市场的一种常态。合并A股、B股，是各界呼声最高的改革措施，具体做法包括：
1．直接合并A、B股。B股与A股的合并还存在障碍，首先是我国资本项目还不能自由兑换。B股投资者仍然有一部分是境外居民和机构。在人民币不能自由兑换的条件下，这些投资者不可能接受转换币种的做法。假设境外投资者愿意将美元或港币换成人民币，那么，在B股和A股合并过程中，必然会有部分境外投资者成为我国A股投资者，这有悖于我国资本市场的渐进式开放战略。尤其是在人民币升值预期不减的时候，境外热钱对我国股票市场的投资热情较高，该操作过程会引起较大的市场冲击，不仅会导致B股市场大涨，还会给A股市场推波助澜。其次，A、B股流通价格存在差异，将B股与A股合并，侵犯了A股投资者的利益。因为同一家公司的B股价此A股价低很多，二者合并，会使含有B股公司的A股价格下跌。在110家B股公司中，同时发行A股的有80多家。而且。将B股转换成A股，将直接扩大A股流通盘，影响A股的市场价格，造成A股股东的权益损失。
A、B股市场如何实现合并，是一个需要认真分析的重大问题。无论在何种条件下，合并都不能损害投资者利益，这是所有措施的前提。如果未来A、B股合并真的提上议事日程了，可以充分参考股权分置改革中获取的经验，确保市场实现公平、健康、平稳的过渡。具体的操作思路可以是：B股公司数量很少(共110家，其中86家A+B公司，24家纯B股公司)，市值不大。所以，B股市场向包括银行、保险基金、社保基金、年金基金、证券投资基金在内的境内机构开放，并建议从现金流好、间接融资能力强、股价被低估的纯B股公司开始进行股改，方式可以多种多样，核心是通过社会公募或配售而增发募集资金解决问题，对境内投资者可通过托管系统直接出售并设立外汇特别账户。其后，再进行合并A、B股市场。
2．回购B股并缩股。回购B股并缩股，也是一种可选择的途径，关键是回购价格和上市公司的支付能力。B股的发行价格总体比较低。如果以较高价格回购会损害公司其他股东利益。对于纯B股公司来说，回购会影响其上市地位，失去未来再融资的机会。另一个问题是，回购会减少公司宝贵的现金资源或者提高公司负债率。丽珠集团于2008年6月20日临时股东大会审议通过的《关于回购公司部分境内上市外资股(B股)股份的议案》，公司在回购资金总额不超过1.6亿港元及回购股份价格不超过16.00港元／股的条件下，预计回购部分境内上市外资股(B股)股份约为1000万股，并且，该回购股份将依法予以注销。这可能为我国B股市场的发展预示着未来的方向。
从当前情况分析，回购部分价格被低估的B股股份，不仅有利于活跃B股市场交易，有效调节市场供求关系，而且能使A／B股公司股票价值回归至真实水平。更为重要的是，允许B股股份回购体现了监管部门改革创新、探索并支持促进B股市场变革的积极态度。B股股份回购将为B股市场制度性问题的解决提供新的途径，有利于恢复B股市场的生机与活力，形成A、B股市场良性互动的发展格局，从而进一步促进我国资本市场的发展。
3．将B股改造成国际板。随着金融资本市场的不断开放，我国证券市场发展国际化是必然趋势。根据2008年6月18日第四次中美战略经济对话的结果，我国将按相关审慎监管原则，允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证的形式在中国的交易所上市。上海、深圳证券交易所都有开设国际板的构想。境外公司在内地上市，可以考虑将B股市场改造成国际板，正好利用一些外企试图来我国上市的机会，引导这些外资企业与国外企业在国际板上市。这样两大交易所的国际板没有必要重复建设。
众所周知，A股市场上的新股发行都得到了较高的溢价，选择在中国交易所发股上市，可以达到最大化圈钱的目的。由于B股市场股票价格定位相对合理，如果我们能将外企上市安排在B股市场，这样也可以减少外企A股发行的圈钱嫌疑，对于保护国内投资者的利益具有积极意义。因此，为适应我国资本市场对外开放的需要，迎接境外公司的发行上市，将B股市场改造成国际板还是应该考虑的。
(二)B股市场功能的重新定位。B股市场是我国证券市场发展史上的创新，可以说是世界证券市场体系中独具特色的市场。从B股历史市场功能上看，管理层对B股市场的定位是“开辟引进外资的渠道”，其出发点是在人民币不能自由兑换的条件下吸引境外资金的特定市场安排，这种市场定位带有浓厚的过渡性色彩，而且越来越强烈地受到海外上市融资方式的冲击。
海外上市融资渠道现主要有红筹股、H股、N股、S股、香港创业板，这些新的融资渠道挤占了B股市场的生存空间，使B股市场的筹资功能下降。红筹股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不断的资金输入赋予其很大的想象空间。H股公司是以国企为主体，由于国企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市场成为国企筹集外资的主要场所，受到市场关注。香港创业板市场定位于高新技术企业。而B股市场没有一个明确的优势，上市主体的多元化使得B股市场无法形成一定的市场概念，从而影响了市场筹资功能的正常发挥。重新进行B股市场的功能定位，是B股市场发展的当务之急。
提出B股市场重新定位的背景是，我国外汇形势发生了根本变化。伴随着我国经济的持续增长，人民币出现了不断升值的压力。我们可以将B股市场重新定位为：给境内的外汇资金创造投资渠道，为境内公司提供外汇资本。重新恢复B股市场融资功能，扩大企业从B股市场的直接融资比例。近年来，众多企业纷纷登陆A股市场，加上原有上市公司增发新股、实施配股、发行可转换债券、国家股配售试点等，搞得红红火火，确实为企业改革与发展筹集了大量资金。可相比之下，B股市场显得十分冷清。
首先，鼓励非国有的优秀企业发行B股，不仅仅有助于改善新增B股上市公司的整体素质，而且将引入对国有企业的有效竞争机制，从上市公司来源上避免了所有制垄断所造成的缺陷。先天的垄断被打破后，后天的竞争机制将更为有效，市场竞争法则将加快B股公司之间的优胜劣汰，为优秀企业的成长创造条件。其次，引进各种所有制企业进人B股市场，有利于增加投资品种，满足各种投资者的投资偏好。这里所说的各种所有制企业是指外商投资或独资企业、跨国公司在中国的分公司，或民营企业。这类企业在我国经济中占有非常重要的地位，是改革开放以来最具活力的部分，也是推动我国经济发展的主要动力之一。尤其是B股市场要为民营企业提供融资空间，形成B股市场的一大特色。民营企业很难在证券市场中获得增量资本，不得不以高负债的方式进行高风险的经营，制约了正常发展。如果能吸引优秀民营企业通过发行B股，不但将使民营企业的发展如虎添翼，也为股东带来更大的回报，增强B股市场的活力。
[英文摘要]：
[关键字]：证券信用交易/法律规制/融资/融券
[论文正文]：
2006年7月2日，中国证券监督管理委员会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，并于8月1日正式实施，这标志着备受投资者关注的证券信用交易方式正式登陆我国证券市场。虽然证券信用交易在海外发达国家或地区的证券市场上历史悠久，且有成功的发展经验与监管经验，但在国内尚属一项制度创新。为保证证券信用交易制度的成功实施，有必要对海外证券信用交易规制进行比较研究，并从中探寻出对我国有益的经验以便借鉴。
一、证券信用交易制度的法律透析
（一）证券信用交易的内涵
证券信用交易是海外证券市场普遍而成熟的一种交易制度。在对“证券信用交易”的认识上，各国或地区的定义略有不同。日本《证券交易法》规定信用交易是指：证券商对客户授予信用而为有价证券买卖及其他之交易。我国台湾地区所谓的“证券交易法”则将信用交易称之为“有价证券买卖的融资或融券”，即指客户向证券公司借入资金买入证券、借入证券卖出的交易活动，又称为融资融券交易。
在法学理论上，证券信用交易也有广义与狭义之分。从广义上说，证券信用交易可包括其所涉及之买卖双方给予的信用（如期货交易、期权交易）、由证券商给予顾客之融资融券的信用（如融资融券交易）、由银行贷款给顾客从事购买或持有证券或给予其他以证券为担保之贷款及证券买卖之选择权（如证券抵押贷款）等；从狭义上说，证券信用交易则是指证券商或证券金融机构对顾客的融资融券业务。本文所指的亦是狭义上的证券信用交易，主要包括融资交易和融券交易两种形式，以下分述之。
融资交易即“借钱买证券”，也叫保证金多头交易，是指当投资者预计证券价格上涨并想买入证券时，通过证券信用交易方式，按照初始保证金[i]的水平预交一部分价款，其余差额由证券商垫付，同时买进证券，等证券价格上涨后，再高价卖出证券将所借价款还给证券商，从中赚取收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低而使其达不到维持保证金[ii]水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，否则证券商有权处理担保品；融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款项及其利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。
融券交易即“借证券来卖”，也叫保证金空头交易，是指当投资者预计证券价格下降时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保证金后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价格是否下跌，投资者都必须偿还证券。
目前，在海外主要证券市场上，证券信用交易业务是证券公司的一项常规和成熟业务。据统计，国外证券商通过融资融券取得的收入在其总收入中占比都达到15%以上的水平，美国证券行业信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右，日本信用交易量占总交易量的百分比为20%。[iii]由此可见，证券信用交易已成为海外证券市场的一种常规交易方式。
（二）证券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三个要素，即信用关系主体、信用载体及信用制度规则，[iv]引申到法律层面上，证券信用交易体现为如下三大法律要素
1。信用交易法律关系主体
信用作为一种隐形契约，其特征表现在它是维护交易双方利益的，但并没有出现在交易双方的正式契约中，而是作为一种双方心照不宣的对双方有约束力的制度规则隐含在正式契约中。信用交易法律关系的主体也就是交易活动中的交易双方，其中，转移信用的一方交易者为授信者，而接受信用转移的另一方交易者为受信者。根据信用这一隐形契约，授信方取得一种权利，受信方承担相应义务。在实际操作中，证券信用交易法律关系的主体至少包括如下三大类：（1）信用的提供者，主要包括证券商、证券金融公司、银行；（2）信用的接受者，主要包括证券商、投资者个人和机构投资者；（3）信用的监管者，包括证监会、证券交易所、证券业自律组织、中央银行等。
2。信用交易法律关系客体
信用以及信用关系在交易中是通过信用客体反映出来的。这一客体可以是内化在交易双方行为中的价值准则，也可以是带有非正式契约性质的口头承诺或者基于完备的制度规则的各种信用工具。证券信用交易法律关系的客体就是可以作为信用交易对象的证券，包括股票和债券等有价证券。同时也并非所有的证券都可以成为证券信用交易的客体，一般而言，只有在交易活跃的全国（地区）性证券市场交易的证券才可以成为交易的客体。
3。信用交易的制度规则
证券信用交易的发生和完成都是通过一定的契约关系得以表现的，而这些契约的履行和遵守都必须依靠一套完整的信用交易制度规则，否则双方无平等对话的基础，信用交易就无法完成。在信用交易中，制度规则主要包括正式制度规则与非正式制度规则。正式制度规则主要包括保证金比例的规定、信用交易账户的设置、融资融券额度、融资融券期限、资券来源、偿还日期和利息等；非正式制度规则主要包括各个国家或地区对证券信用交易的监管哲学及监管模式等。
（三）证券信用交易的法律关系
证券信用交易作为一种重要的证券交易方式，其运作中的法律关系较为复杂。在证券信用交易产生的各类民事法律关系中，最为重要的是以下三类：投资者与证券公司之间的委托法律关系、借贷法律关系及担保法律关系。
1。委托法律关系
投资者与证券公司之间的委托关系是投资者进行证券信用交易的前提。投资者欲向证券公司申请融资融券，必须先按证券公司的要求开立保证金账户，并存入一定金额的保证金（资金或证券均可），再委托证券公司为其融资融券。需要说明的是，这种保证金账户不同于投资者进行一般证券交易时所开立的资金账户和证券账户。保证金账户是为了保障证券公司在证券信用交易中所享有的债权的实现所设立的，为证券信用交易所独有。因此，投资者在证券公司处开立保证金账户，从而形成双方之间的委托关系，它是证券公司向投资者提供资金或证券的前提。
2。借贷法律关系
在证券信用交易过程中，证券公司按照证券信用交易合同的约定，借贷一定资金或证券给投资者，投资者在完成证券交易后，负有向证券公司返还相同数量的资金或证券及约定利息的义务，因此，双方之间形成了以一定资金或证券为标的的借贷法律关系。证券公司与投资者之间的借贷法律关系是证券信用交易中的基础法律关系。在该种合同层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付利息；同时，证券商有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券，投资者对所借入的资金或证券享有使用权，在合同期限届满后归还所借入的资金或证券，并支付一定的利息。
3。担保法律关系
投资者向证券商交纳保证金后融资买入证券或者融券变现价款，从而使证券商对保证金和证券、价款享有一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资所购入的证券或者融券所卖出的价款也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成质押。如果证券商与投资者之间的这种担保法律关系依法有效，那么证券商就有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或者将投资者资金账户上的资金划入公司账户，同时负有妥善保管、保证投资者账户上的证券不因其保管不善而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券，并享有损害赔偿请求权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，担保权人不能对担保品进行使用收益。而在信用交易中，授信人可以将融资的担保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或者用于向金融机构贷款、融资的担保；对于融券的保证金及卖出价款，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为向其他金融机构融券的担保。
二、海外证券信用交易的立法监管
证券信用交易最早产生于17世纪初的荷兰阿姆斯特丹。[vii]经过300多年的发展，在证券市场比较成熟的国家或地区，证券信用交易在金融活动中不断得以发展和完善，同时也日益形成了较为规范与完善的法律规制体系。以下选取美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易监管法律体系予以简介。
（一）美国
作为全球最为发达的证券市场，美国证券信用交易的法律监管体系充分体现了立法、监管、自律三位一体的特色。这种结构充分显现了市场化融资模式的特点：监管机关主要在立法、规则等方面提供强制性管理，而其他方面则由民间经济主体根据市场经济原则来决定。在这种监管模式下，证券信用交易呈现分散授信的特点。
1。有关法律规范
在美国现行体制中，规范证券信用交易活动的最基础性规范是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。《1934年证券交易法》第7条规定：“联邦储备委员会有权调查和维持保证金比例，证券交易所的会员、经会员做交易的证券商，对上市证券及柜台市场的保证金交易非依规定不得给予信用；银行及其他证券商对购买与持有证券提供信用时不得违反规定。”在此基础上，美国联邦储备委员会根据《1934年证券交易法》的授权，还专门制定了规制证券信用的四个规则：（1）T规则（RegulationT），适用于证券商。它规定证券商对顾客信用交易的贷款不得超过供抵押证券的最大贷款价值。（2）U规则（RegulationU），适用于银行。它规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。（3）G规则（RegulationG），适用于证券商和银行以外的其他贷款人。它规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。（4）X规则（RegulationX），适用于借款人。它规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法；为防止投机者从国外借款以逃避国内管理，它规定向国外借款亦受保证金比率约束。1998年4月1日，美国联邦储备委员会实施了新修订的证券信用交易法律规制，对T规则、U规则和X规则进行了调整，同时废止了G规则。[viii]以上两部法案及美国联邦储备委员会制定的T规则、U规则和X规则共同构成了美国信用交易制度监管的法律基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。美国的证券法规并不要求开立信用账户的人具备特殊资格，其对开户的规制主要表现在资金要求与程序要求上。其中，资金层面一般由各交易所自行规定，如纽约证券交易所要求客户开立信用账户至少在其账户中维持2000美元以上的净值，即除非客户在其账户存有相当的资金，否则纽约证券交易所会员不得对其提供任何授信，以防止该客户卖空。在程序方面，美国规定，客户开立信用交易账户时需填写社会安全卡号码、姓名、住址等资料，并签订融通协定（CreditAgreement）、质押协定（HypothecationAgreement）以及同意出借协定（LoanConsentAgreement）。
（2）证券商资格。根据美国的有关规定，持有客户有价证券的证券商只要符合《1934年证券交易法》第15条有关净资本的规定，就具有办理信用交易的资格。而非持有客户有价证券的证券商只能以持有客户账户的证券商的名义收受客户款项和证券，所以也被称为引介证券商（introducingbroker-dealer）。
（3）证券资格。根据T规则第220。2条的规定，可作为信用交易的有价证券包括：已在国家证券交易所上市的有价证券（权益证券和债券证券）；店头可融资股票（经美国联邦准备制度理事会认可的有价证券）；店头可融资债券以及根据《1940年投资公司法》注册的开放式或单位投资信托基金。
（4）保证金规定。证券信用交易的保证金分为初始保证金与维持保证金。《1934证券交易法》第7条规定了联邦储备委员会有权调整初始保证金与维持保证金的比例。据此，联邦储备委员会制定了T规则，规定每一账户最大放款额度为融资买进或融券卖出有价证券总市值之50%。如果客户欲超越授信额度买卖证券，必须在T+5日内将超越逾额一半的资金存入信用账户。对于维持保证金，T规则未作规定，目前主要由各证券交易所自行确定。如纽约证券交易所规定融资的担保维持率为市价的25%；融券的担保维持率为市价的30%，如市价低于5元，则融券的担保维持率为市价的100%。实务中，各证券商一般将两者的担保维持率同时提至30%。
（5）融资资金来源。美国证券商对客户融资资金的来源主要有：各证券商自有资金；信用账户中的贷方余额，即客户融券放空所缴纳的保证金及卖出所得的价款；证券商向各商业银行贷款。证券商可将融资客户的证券质押给银行向其贷款，但根据U规则的规定，其贷款金额最高不得超过质押证券价值的50%。
此外，《1934年证券交易法》还确定了若干质押原则，主要有四：一是除非证券商受到客户的个别授权并载明于质押协定，证券商不得将其个别客户的有价证券混合向银行质押；二是绝对禁止证券商将客户账内的有价证券与自有账户的有价证券混合向银行质押；三是证券商向银行质押的有价证券总值不得超过客户账户借方余额的140%，超过140%的部分为超值保证金有价证券，该超额部分的有价证券应当分离保管；四是客户账户借方余额是客户对证券商的总负债，因此，证券商以客户有价证券向银行质押所取得的贷款总额不得超过该负债金额。
（6）融券的借券来源。美国证券商对客户融券的借券来源主要有：客户保证金账户因融资买进为担保的有价证券；证券商自有库存及投资买进的有价证券；通过借贷制度向其他兼营有价证券借贷业务的证券商或有价证券保管业务的商业银行借贷的有价证券，但必须以现金、有价证券、可转让银行存单、不可撤销信用证等作为担保；客户现金账户中的有价证券以及客户的超额保证金有价证券，但前提是证券商与客户已达成协议，并约定向客户支付一定的对价。
（7）对卖空行为的监管。为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年制定了X规则。X规则第10A-1、10A-2条规定，禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
（二）日本
日本的证券信用交易分为两个层次。第一个层次为证券公司向投资者提供融资融券的信用交易，第二个层次为证券金融公司向证券公司提供融资融券的信用交易。前者被称为“信用交易”，即投资者在证券公司开设账户并按规定交纳一定比率的保证金后，可以自证券公司处融资或者借券进行交易。投资者既可以以自己所拥有的现金或者股票偿还债务，也可以做相反的买卖计算差价来结清头寸。这一交易形式与美国的保证金交易并无不同。后者被称为“贷借交易”，即证券公司向投资者提供融资融券后，若在信用交易交割清算时自有资金不足或者股票不够，可以向证券金融公司融通。在证券信用交易监管方面，日本的监管体制呈现出浓厚的政府监管色彩。这种监管模式，有利于证券监管部门及时掌握证券市场信用交易的动态，也为政府及时进行宏观调控提供了很大的便利。在此监管模式下，证券信用交易呈现出集中授信的特点。
1。有关法律规范
与美国相比，日本的法律监管体系要简单得多。日本1954年正式实施的《证券交易法》[x]肯定了证券信用交易，此后经多次调整，逐步形成了独具特色的证券信用交易制度。日本《证券交易法》第49条、第51条、第54条、第130条、第156-3条、第156-7条、第156-8条、第205条、第208条都对证券信用交易作了规定，辅之大藏省[xi]制定的《有关证券交易法第49条所定交易及保证金》和日本证券交易所制定的《受托契约准则》、《信用交易及借贷交易规则》等规章，再加上证券交易所、证券业协会制定的相关管理办法，构成了日本证券信用交易的法律规范体系。
2。有关资格限制
（1）客户资格。一般而言，日本本国公民凡经办妥信用交易账户开户手续并能缴纳一定金额保证金的，都可进行信用交易，不受任何限制。日本本国投资者申请开户的，应按照自己的实际情况，填写并提交不同格式的“信用交易账户开设申请书”，经证券公司或其分公司经理严格审查核实后，由客户在“信用交易账户设定的约诺书”上签名盖章，方完成开设信用交易账户的手续。在日本，由于对开户资格的审查十分严格，因此实际上多为证券商主动选择条件优良的客户，而很少有客户主动申请开立信用交易账户的。
（2）证券商限制。在日本，只要证券商的自有资本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有资本比率的计算公式如下
自有资本比率=自有资本/风险性资产（市场风险+交易对象风险+基础风险）此外，一些证券商还要受“贷借交易基准额算定基准”的限制，并根据这一基准计算其可融资的额度，从而避免信用过度膨胀。
（3）证券资格。日本证券界的大多数人认为，信用交易不适宜于小额资本公司的证券，资本较大公司的股票才适合进行信用交易。因而，法规对能进行信用交易的证券种类作了较严格的限制。目前日本信用交易的证券仅限于上市股票中有股利分配的优良股票，如东京证券交易所规定，可以进行信用交易的股票以第一市场上市股票为限，第二市场（创业板）上市股票、外国法人发行的股票、新股认购权证以及附新股认购权的证券都被禁止从事信用交易。贷借交易的标准则更为严格，第一市场中的上市股票虽可为信用交易，但其中证券金融公司可为融资融券的股票要比实际数量小得多。
（4）保证金规定。为抑制资本过少者进行信用交易，日本于1969年出台了最低保证金制度，规定委托保证金最低额度为15万日元，1972年又提高为30万日元。委托保证金可用现金，亦可采用证券折价方式。但保证金中现金须占一定比例，且有关部门会根据市场情况调节现金在保证金中所占的比例以及证券折抵成数。日本《证券交易法》第49条规定了最低法定保证金比例为30%，具体比例由大藏省确定。此外，各证券交易所可以在大藏省所定比例之上，根据市场情况对全部或部分股票的保证金比例进行调整，报大藏省核准后实施。由于初始保证金比率被大藏省作为调控证券市场的重要手段，因此变动比较频繁。从1986年至1990年，初始保证金变动了10次，幅度从30%-70%不等。而维持保证金则被控制在20%左右，并且当借方信用账户中的现金、证券净值低于该比例时，必须在一个营业日内缴足。
（5）融资融券额度。日本证券公司对客户办理信用交易融资融券没有限额，客户按照要求交纳了委托保证金就可以给予其融资融券。相反，证券公司向证券金融公司融资融券则受额度限制。证券金融公司根据《贷借取引基准额度算定基准》，通过对市场上供需的适度规模、证券市场状况及金融情势等的分析，确定给予各证券公司融资融券的基准分配额、短期分配额、预备分配额，并根据证券公司的财务状况、信用交易状况随时进行调整。但当股票发生下列情形，即被认定为“注意股票”，证券交易所将每日公告其融资融券数量及余额：信用交易融券总余额占融资余额的60%；信用交易融券总余额占上市总股份数的10%，且融券总余额在500?1500万股；信用交易融资总余额占上市股份数的20%（上限为3000万股，下限为800万股）；某种股票每日股价变动达到涨跌限制幅度50%且持续2-3日以上；市场成交量占上市股份总数的20%左右并持续2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市场状况及信用交易情形没有发生改观，证券交易所将公布及实施适当限制措施，包括提高保证金率或现金担保率或降低抵缴保证金股票的折价成数等；若仍无法抑制股价的暴涨暴跌，则停止该股票的信用交易。
（三）我国台湾地区
我国台湾地区的证券信用交易制度虽然建立较晚，但却是世界上证券信用交易最为发达的市场之一。自1980年台湾地区第一家证券金融专业机构??复华证券金融公司??创立以来，经过二十多年的发展，台湾地区整个证券市场之信用交易比例不断提升。台湾地区的证券信用交易虽然承袭了日本的集中授信模式，但其显著特点是形成了证券金融公司对证券公司和一般投资者均可融资融券的“双轨制”模式。
1。有关法律规范
台湾地区的证券信用交易法律监管体系基本上是由台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”来实施法律监管。至今形成了以所谓的“证券交易法”（第43条、第60条、第61条、第175条、第177条）为基础、以“证券金融事业管理规则”和“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”两部行政法规为双翼、以台湾地区“行政院金融监督管理委员会”制定的“有价证券得为融资融券标准”和台湾地区证券交易所制定的“证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”等具体规定为补充的证券信用交易制度监管体系。台湾地区的“财政部证券暨期货管理委员会”等机构围绕上述大量的操作办法和管理规章，从证券金融公司、证券公司、投资人、银行四个主体业务的各个方面进行了详尽的规定。同时，证券金融公司依据上述规范制定的具体操作规则，如“复华证券金融股份有限公司融资融券业务操作办法”等，对证券信用交易活动亦有指导作用。应该说，台湾地区有关融资融券的法律、法规以及业务规则是非常完备全面的，这为台湾地区证券信用交易的顺利开展提供了法律与制度基础。
2。有关资格限制
（1）客户资格。在台湾地区开立信用交易账户须具备以下条件：年满20岁有行为能力的居民或以法律组织登记的法人；开立受托买卖账户满6个月；最近一年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；年所得与各种财产合计达所申请额度之30%。程序方面，投资者开立信用账户时应携带相关身份证明原件或法人证明文件到证券公司签订“信用账户申请书”和“融资融券契约书”，并附同相关证明文件一起由证券公司初审后转交证券金融公司。开立信用账户后，投资者才可以委托该证券公司进行融资融券交易。
（2）证券商资格限制。在台湾地区，证券公司须获得许可证方可直接给客户提供融资融券的服务。根据相关规定，只有具备以下条件的证券公司才能直接办理融资融券业务：公司净值新台币2亿元；经营有价证券经纪业务届满两年；最近两年度结算有营业利润及税前纯益；最近三年未受台湾地区“证管会”停业或撤销分支机构的处分；最近三年未曾受证券交易所停止或限制买卖的处分；已订立业务章程，并设置专卖单位，指派专任人员不得少于5人；增提营业保证金至新台币1。5亿元。（3）证券资格。台湾地区对适用信用交易的证券作了严格的限定。能成为信用交易标的的证券一般包括以下两类：一类是股票上市半年以上、每股市价在票面价值以上并且为第一类上市普通股股票，或者最近一年营业利益及税前纯利占实收资本额的比例均达6%的第二类上市普通股股票；另一类是受益凭证上市满半年，由证券交易所报经主管机关核准公告可为融资融券交易的证券。
（4）融资融券余额限制。台湾地区证券交易所特别明确规定了融资融券股票的全市场余额限制，即每种股票融资余额和融券余额都不能超过其上市或上柜总股数的25%。单个证券公司融资融券余额不能超过其净值的250%，对每一证券的融资余额不能超过其净值的10%，融券余额不得超过其净值的5%。当某种证券的融券余额达到融资余额时，证券金融公司或者办理融资融券的证券公司应立即停止融券，否则将受到违规处罚。
（5）保证金比率调整。台湾地区的信用交易保证金比率由“证管会”在“中央银行”授权的范围内，视发行量加权股价指数的涨跌幅度进行逐级调整。总的来说，台湾地区保证金比率的调整十分频繁，而且其融资保证金比率随股价指数的上升而上升，融券保证金比率则随着股价指数的上升而降低。
三、海外证券交易规制的比较研究
在海外发达及新兴证券市场上，由于证券信用交易有极强的路径依赖，不同国家或地区的文化背景、法律背景以及政府理念及市场完善程度的不同，决定了不同交易模式与监管模式的选择。对海外证券信用交易规制的比较研究，有利于梳理出海外不同证券信用交易规制的特征，并提炼出对我国有益的经验。
（一）海外证券信用交易模式的比较
证券信用交易包括证券公司向客户的融资融券和证券公司为获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中与分散之分。在集中授信的模式下，这种转融通由专门的机构如证券金融公司提供；在分散授信的模式下，这种转融通由金融市场中有资金、证券的任何主体提供。根据转融通授信模式的不同，证券信用交易分为以下三种模式
1。分散信用模式。这种模式以美国为代表。在这种交易模式中，监管当局在活跃市场的同时，从有效防范风险的目标出发，制定了一系列完善的交易规则。在制度所限定的范围内，证券信用交易完全由市场的参与者自发完成。在证券信用交易的资格上，几乎没有特别的限定，任何人只要资金富裕就可以参与融资，只要是证券的拥有者就可以参与融券。在这种证券信用交易的模式下，无论是投资者与证券公司的融资融券，还是证券公司与其他金融机构的转融通都是由各市场主体通过市场化的自发方式进行的，不需要设立专门从事信用交易融资的机构。但是，该模式建立的前提是必须拥有一个高度发达的金融市场。
2。集中信用模式。这种模式以日本、韩国为代表。在这种模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。[xiv]也就是说，在证券公司对投资者提供融资融券的同时，设立半官方性质、带有一定垄断性的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行灵活机动的管理。这种证券信用交易制度最大的特点，就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司来完成。这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管证券信用交易，也与金融市场的欠发达相适应。其缺点是禁锢了其中每一个层级的多元化发展，损失了一定的效率。
3。双轨制信用模式。这种模式以我国台湾地区为代表。台湾地区的证券信用交易制度采用的是双轨制，即证券金融公司与未自办融资融券业务的证券公司存在关系、与自办融资融券业务的证券公司存在转融通关系。另外，因为资金与证券的调度，证券金融公司之间也可以有转融通的关系。所谓的“双轨”即：第一轨是由证券金融公司与委托人签订《融资融券契约》以便前者为后者提供融资融券服务，而未自办融资融券业务的证券公司则居于“”地位。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《契约》，由证券公司证券金融公司的融资融券业务。第二轨是由自办融资融券业务的证券公司以自有资金对投资人融资融券，若其资金或者有价证券不足时，再向证券金融公司办理转融通。凡这类证券公司可与证券金融公司签订《转融通契约》，由证券金融公司对证券公司提供转融通资金和转融通证券。我国台湾地区采用双轨制信用模式是源于并不完全成熟的证券市场环境，同时其监管层防止市场剧烈波动、抑制信用交易中过度投机活动的监管理念，也在客观上促使他们对信用交易实行更为严格的监管。
（二）海外证券信用交易法律规制的比较
在海外证券信用交易模式呈现多样化分野的同时，在不同交易模式的基础上建立起来的证券信用交易法律规制也呈现不同的特色。
1。美国证券信用交易法律规制的特点
美国证券信用交易的法律制度充分体现了集中立法管理型的特点。其法律规制的详尽完备、监管机构的各司其职、证券市场的高度发达、金融体系的相对稳定，促成美国建立了世界上较为成熟的证券信用交易制度。在一贯秉持自由竞争市场化原则的美国监管者眼中，他们信奉市场是最好的管理者，只是在自发形成的证券信用交易制度的基础上，从活跃市场和有效防范风险的目标出发，通过法律和规则的形式，对证券信用交易制度在总体上进行规范和管理。在法律和规则所限定的范围内，证券信用交易则完全由市场的参与者自发完成。美国市场化的运作模式并不意味着美国的证券监管部门对信用交易持放任态度。相反，美国是世界上信用交易监管最为完善的国家之一，频繁而巨额的信用交易活动没有导致市场危机的发生，这从侧面体现了美国信用交易制度的完善和监管措施的得力。
2。日本证券信用交易法律规制的特点
相较美国而言，日本证券信用交易的监管模式就显得谨慎得多，其在风险控制方面采取了诸多措施。由于日本采用的是单轨制证券信用交易模式，证券市场与货币市场之间的渠道并未完全开通，联系二者的是证券金融公司，因此，这种融资融券交易制度非常有利于政府监管部门进行总体上的监控。与这种集中授信模式相对应，日本证券信用交易立法和监管的目的在于防止市场的剧烈波动、抑制信用交易中的过度投机活动，相对而言具有较为浓厚的政府管制色彩。在具体运作上，日本证券主管部门直接介入证券信用交易的各个具体环节进行管理，重资格审批与额度控制的硬指标，如日本证券金融公司对证券公司融资融券有额度限制、设立“注意股票制度”、强调信用交易相关资料的揭示等。
3。我国台湾地区证券信用交易法律规制的特点
与日本的证券信用交易制度相似，我国台湾地区承袭了日本的集中授信模式，设置了证券金融公司，但台湾地区的证券金融公司突破了日本封闭的融通模式，将证券信用交易的服务范围扩大到普通投资者，形成了双轨制证券信用交易模式。在这种模式下，投资者既可以通过有融资融券资格的证券公司开展信用交易，也可以直接向证券金融公司申请证券信用交易。近年来，台湾地区证券市场虽获快速发展，但其新兴市场特征明显。为防范证券信用交易风险的出现，台湾地区的证券监管当局秉持了其一贯的谨慎监管原则，在构建证券信用交易完备法律体系的基础上，特别强调风险控制的措施和手段，在客户资格、证券商资格、证券资格、融资融券余额限制等方面均有严格的规定，从而大大提高了入市的门槛，充分规避了证券信用交易的风险放大效应。
四、简短的启示
考察海外发达国家或地区证券信用交易制度的形成历史，我们可以看到，由于世界各国或地区经济发展的阶段和水平不同、社会经济体制和历史过程的差异，形成了各具特色也是最适合自己市场实际情况的证券信用交易模式，而在不同交易模式的基础上形成了不同的监管特色。应该说，不同的交易模式各有其特点与合理性。在金融市场发达、体系完备的国家或地区，市场化模式具有更大的效率优势；而在金融市场基础薄弱、配套制度不够健全的国家或地区，专业化的集中授信模式则更有助于防范风险，并有利于证券市场的稳健发展。但从根本上讲，并没有哪一种模式能够完美无缺地适用于任何证券市场。一个国家或地区采用的信用交易模式，必然是与该国或地区的社会、法律、文化背景以及市场监管理念相契合的。
因此，我国证券信用交易模式与监管模式的选择，也应在考察海外证券信用交易制度成功经验的基础上，结合我国证券市场发展的实际情况，进行本土化的选择。需明确的是，在进行本土化选择的过程中应注意以下两个方面的问题：（1）在我国证券信用交易的模式选择上，可充分借鉴发达国家或地区的成熟经验，同时亦应结合我国新兴证券市场的特点，选择符合我国实际的本土化的交易模式。考虑到我国证券市场的发展仍处于新兴加转轨阶段，市场运行机制尚不健全，法律监管体系还不完善，各市场参与主体尚未成熟且很难准确把握各自在市场中的合理定位，证券市场存在较大的系统性风险，信用机制也还没有真正建立，[xv]我国目前还不宜移植分散授信模式。如果我们硬要把高度市场化的分散授信模式简单移植过来，那么其结果必然是“水土不服”。虽然以美国为代表的分散授信模式并不适合我国证券市场的实际，但该模式仍然是全球证券信用交易制度发展的趋势，美国也是证券信用交易制度成功的典范。这种模式制定了简单但严格的法律约束体系，鼓励各种金融机构激烈竞争，以推动信用交易的发展，这就为证券市场的长远发展指明了方向，也是该模式值得我国证券信用交易制度借鉴的地方。与分散授信模式相比，由于国内证券市场的情况与日、韩等国相仿，因此，集中授信模式更适合目前我国市场的现状。但我国的证券市场十分复杂和独特，简单地模仿日、韩等国的模式同样也行不通，必须在制度的设计上进行本土化的创新，以避免证券信用交易制度在实施过程中出现南辕北辙的情形。
（2）作为资本市场的一项基础性制度创新，证券信用交易在现阶段我国证券市场上的适时推出，对我国整个金融业尤其是证券业的发展具有重要意义。但证券信用交易是一把双刃剑：一方面信用交易与现货交易的相互配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提供新的盈利模式和规避投资风险的渠道；另一方面，证券信用交易又具有投机特性，其中隐含着诸多的风险因素，如不规范的信用交易操作会造成金融体系的风险、证券信用交易的助涨杀跌效应会导致股市波动幅度加大、证券信用交易创造的虚拟需求会引发银行扩大信用规模、证券信用交易的投机性会增加投资者及券商的风险，等等。因此，证券信用交易并不仅仅是一种简单的交易创新，更是证券市场的一项基础性制度性变革。为防范证券信用交易风险的出现，我们需积极借鉴海外证券信用交易监管的成功经验，构建我国证券信用交易的法律规制体系，并积极完善相关配套制度建设，以促进证券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平稳地推出。
注释
陈红：中南财经政法大学金融学院教授、华东政法大学国际法律与比较法研究中心研究员
[i]在证券信用交易开始前，投资者只有按证券商所确定的融资融券的保证金标准交足保证金后才能进行融资融券交易。
[ii]在证券信用交易开始后，证券商为规避信用风险的产生所确定的维持正常交易的保证金水平。
[iii]参见王跃东：《融资融券业务简述及对市场的影响分析》
[iv]参见张亦春等：《中国社会信用问题研究》，中国金融出版社2004年版，第7页。
[v]参见吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社2001年版，第127页。
[vi]参见缪志心：《法律视角下的中国证券信用交易制度构建论》，硕士学位论文，华东政法学院，2005年4月，第4页。
[vii]参见陈建瑜：《我国开展证券融资融券交易问题研究》
[viii]1998年4月1日，经修改的T规则、U规则、X规则开始生效。其中，T规则用来规范经纪人和交易商提供的信用；U规则在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，在1998年4月1日以后，U规则经修改后用来规范银行、证券商和其他美国的贷款人，同时废止了G规则；X规则是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则。
[ix]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[x]该法是在参考美国《1934年证券交易法》和《1933年银行法》的基础上形成并从1954年起正式开始实施的。
[xi]现称财务省。为简便起见，下面仍以大藏省为名。
[xii]参见滕必众、田莉：《证券信用交易的国际比较及其在中国的发展》《，经济理论与经济管理》2004年第10期。
[xiii]参见任彦：《论我国证券信用交易制度的建立和完善》，硕士学位论文，对外经贸大学，2006年4月，第11页，第20页。
[xiv]参见陈红《：我国证券信用交易的模式选择与制度规范》《，管理世界》2007年第4期。
