时间：2023-06-27 17:57:41
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇固定收益资产配置，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
当通胀压力挥之不去，当股市前景扑朔迷离，当投资需求愈加旺盛，此时，既能规避市场风险又可兼顾保值增值的投资产品必然受到追捧。在2011年CP高企和市场震荡难测的预期之下，保本型基金继证监会《关于保本基金的指导意见》后在基金市场上掀起一轮新热潮。
2011年1月，汇添富，建信两家基金公司保本型基金产品已发行完毕。截至2月14日，证监会网站公布的信息显示，还有11只保本基金候批。保本基金以潮涌之势出现在数十家基金公司的新年产品清单上，
对投资者而言，无论面对何种投资热潮，都应该保持冷静。在涉足保本基金浪潮之前，应该对其有相当程度的认识，用以判断在当前自己的资产组合中是否需要配置定量的保本基金。
“保本”有条件
保本基金是建立在保本承诺基础上的基金产品。它通常设计为在固定的保本期限内为投资者提供一定比例的本金保障，投资者在固定的保本周期持有结束时(国内一般为3年，海外有长达7―12年者)，可以拿回原始投资本金(或为初始投资的固定比例)+同时，投资者可享有在此基础上的市场上涨收益。
保本基金的“保本”主要通过两方面机制来实现： 方面是投资，通过投资组合保险技术实现本金保全，即利用债券等安全资产的预期收益和基金前期已实现收益去冲抵股票等风险资产组合潜在的最大亏损，从而实现本金保全，另一方面是引入担保机制，由商业银行、保险公司、担保公司等金融机构对基金产品进行担保。
保本基金的投资组合保险策略大致可分为以股指衍生品为标的的静态投资策略和持续调整资产配置的动态策略，动态策略中又以固定比例投资组合保险策略(CPPl)的运用最为广泛。CDPI策略简单来说就是将大部分资产(保险底线)投入固定收益证券，以保证保本周期到期时能收回本金，同时将剩余的小部分资金(安全垫)乘以一个放大倍数投入股票市场，博取超额收益。当股市走强，基金资产总值增加时，风险资产投资比重提高，当基金资产总值减少时 降低风险资产投资比重幅度，当基金资产总值接触保险底线时，基金完全投资于无风险资产。
需要注意的是，保本基金的“保本”是有条件的。一方面，保本基金认购期结束后申购或提前赎回则通常不享受保本条款保护，另一方面，不同保本基金对本金的承诺保本比例可能有所不同，有的是全额保本，有的保本比例可能低于本金，比如保证本金的90％，也有的可能高于本金。
投资风险可控
保本基金的投资风险主要来自于三个方面：一是，市场短期内突然巨幅下跌，且下跌过程中流动性极度丧失，以致于放大了的风险暴露部分来不及变现就击穿了净值保本线，二是，投资标的市场处于频繁的剧烈波动状态，引发大量的赎回，基金不得不频繁地调险资产与固定收益资产间的比例，运作成本增加，影响了保本目标的实现，三是，基金管理人风险监控与内控管理不严，未能严格执行策略，导致基金投资到期不能保本。
保本基金投资风险的三个方面可以通过精细的测算和严密的制度安排得到控制。
其一+保本基金设定了有效的平仓线，若股票投资部分能以定范围内的冲击成本及时平仓，则不会出现赔付。同时，考虑到如果连续出现大盘无流动性跌幅的情况，保本基金在日常运作的时候会有专门人员每日进行测算，保留出足够的安全空间以防范此类危险。极端情况下，基金公司会以收取的管理费进行贴补。
其二，基金管理公司可通过较高的赎回费率(提前赎回的解约罚金)来控制投资者的资金流动频率的进出，其中一部分将会返回基金资产弥补冲击成本。在市场波动不大的情况下，费率的调控力度将比较有效；但在市场出现异常波动而导致投资者心理恐慌的情况下，费率调控的力度将大大降低。
其三，风险监控管理的制度安排和执行是杜绝保本基金运作风险的核心部分。风险控制一般主要由风险监控人员完成。多重监控防火墙的安全设计将有效保证保本投资机制的顺利运行。
从本质上讲，保本基金是一个平衡型基金，主要通过投资组合中国定收益类资产(债券为主)和股票，衍生金融产品(期权)的策略配置来达到基金保值、增值的目标，因此，保本基金产品风险较低，且有追求超额收益的空间。
投资仍需谨慎
基于保本基金的特性，对于看重资产安全性的投资者而言，它确实有很强的吸引力，但投资者还应关注以下事项。
首先，保本基金有保本周期。与国内基金相比，境外基金的保本周期比较长。在美国，平均保本周期为7年。在香港，前几年的保本周期约4―5年，近期很多保本基金的保本周期长至10年，但附加了在4年或5年期末可赎回的机会。通常投资人必须在一段较短的期限内买入基金，而在保本周期到期日之前不享有保证承诺的权利。如果投资人在到期日前急需资金，不得不取出保本基金的投资，其本金和收益将不能得到保证倘若当时市场行情不好，提前赎回就可能造成亏损。当然，上述情况不一定会发生，但投资人需要周全地考虑。
关键词：利率市场化 风险商业银行风险管理时策
一、加强主动管理.优化资产负债结构
从西方商业银行的实践来看，资产负债管理的主要目的之一是将由于利率变动而造成的经营风险降至最低限度，通过资产负债管理使银行保持稳定的利差，也使其具有流动性和资本充足性。对于国内商业银行来说，当务之急是要进一步强化资产负债管理，变被动为主动。通过指标体系的建立以及技术手段的运用等方法，积极地调整银行的资产负债结构，在兼顾流动性、安全性和盈利性的前提下，通过资产负债在数量、时间、区域、品种、对象上的合理配置，实现银行收益的最大化。调整的主要思路:一是实现资产负债的结构平衡，如将长期高成本负债配置给高收益资产、短期负债配置给低收益资产，以实现资产负债成本对应性。二是实现资产负债的利差最大化，如增加高利率资产占比、降低高利率负债占比、灵活运用浮动利率等，扩大资产负债利差。三是适当增加一般存贷款以外的资产负债，如提高债券、投资、外币资产等非贷资产业务的比重，提高资产的变现能力;积极开展主动型负债，如进行同业拆借、向人民银行申请再贴现贷款、向国际货币市场借人资金、争取发行金融债券等等，以此来分散、降低风险，提高银行经营的流动性。四是严格控制库存现金、固定资产等非生息资产的过快增长，同时大力压缩银行不良资产的百分比。
二、借鉴国际先进的资产负债管理思想
(一)缺口管理。缺口解决的是缺口所带来的流动性风险，通过对资产与负债管理，化解市场利率变动对商业银行带来的流动性风险。因此，要求商业银行对在一定计划期内需要重新定价的资产与负债进行分析，并采取一些必要措施，优化资产与负债结构，达到控制风险的目的。商业银行可采取较为保守的缺口管理，使利率敏感性资产等于利率敏感性负债，即利率敏感性缺口为零。这时利率的波动使商业银行资产收益率与负债成本同向变动，收益大于成本，从而化解因利率波动而带来的流动性风险。但资产与负债在动态过程中难以实现零缺口，银行也可采取积极的缺口管理。
(二)平均期限管理。平均期限管理指银行资产或负债的现金流量现值的加权平均期限。当固定利率资产平均期限不等于固定利率负债平均期限时就产生了风险。在正期限风险时，即固定利率资产的平均期限长于固定利率负债的平均期限，利率上升会导致资产的市场价格下降幅度大于负债的市场价格下降幅度，这时，银行可通过减少较长期限资产，增加较短期资产，增加较长期限负债，减少较短期限负债等达到防范流动性风险的目的。同理，在负期限风险时，利率下降会导致资产的市场价格上升幅度小于负债的市场价格上升幅度，银行可通过增加短期借款，减少短期贷款等措施来达到目的。
(三)衍生工具对冲。利率市场化后，利率波动使商业银行的利率管理难度加大，为使商业银行免受利率波动的损失，实现保值、增值的目的，通常采用利率期货、利率期权等金融衍生工具来回避利率风险。利用利率期货合约对冲风险:在正缺口时，商业银行面临利率下降的再投资风险，那么银行可买人期货合约。当市场利率下降时，银行损失可从期货市场上得到弥补;而利率上升时，银行会获得收益。相反，在负缺口时，卖出利率期货合约对冲风险。利用利率期权合约对冲风险:在正缺口时，银行可购买看涨期权，当市场利率下降，银行则可从期权合约中获益，从而抵销正缺口因利率下降而造成的流动性减少。在负缺口，银行可购买看跌期权，当市场利率上升，银行则可从期权合约中获益，并抵销负缺口因利率上升而造成的流动性减少。利用利率掉换对冲风险:通过利率掉换，银行可将固定利率变为浮动利率或将浮动利率变为因定利率，使利率敏感性资产与利率敏感性负债相匹配，降低利率风险。诚然，随着经济的发展和国际金融一体化的进程加快，市场利率波动受国内、国际的诸多因素影响，商业银行难以准确预见利率的走势，为防范流动性风险，就应加快金融产品的创新步伐，不断推出新的金融衍生产品。
三、掌握现代技术，提高利率管理水平
在西方商业银行的利率风险管理中，各类现代信息技术得到了广泛和深人的运用。数据库技术、网络技术、人工智能技术及其他一些信息处理加工技术，如金融工程技术、系统动力学技术、运筹学技术、决策预测技术等为银行的利率风险管理提供了强有力的武器。从长期看，我国利率市场化不可避免。另外，我国商业银行已经参与了大量的国际金融业务，因此，掌握现代利率风险管理技术不仅是未来的要求，而且是现实的需要。一方面，商业银行要运用编制缺口分析报告、净持续期分析、净现值分析、动态收人模拟等方法，通过计算机软件技术模拟市场利率变化对银行资产、负债价值的影响，进而分析出银行现有的资产、负债承担了多大的利率风险，侧算出银行利润的变化状况，给出风险最小、效益最优的优化调整方案。另一方面，要探索利索风险的表外业务控制方法，加强对远期利率协议、利率期权期货、利率互换等金融衍生产品的研究和运用，特别是掌握其中的基本原理和技术。如在我国货币市场、债券发行和二级市场上，利用套期保值技术来规避利率风险就显得十分重要。
业绩和营销双轮驱动，使得南方基金规模加速增长，在进行了大刀阔斧的投研和市场体系改革后，公司成功实现转型，并凭借良好的机制和优秀的管理能力，经受住了三季度市场的严峻考验。
作为“老十家”基金公司，南方在固定收益领域一直是业内领头羊，目前所管理的固定收益资产规模已是业内最大，超过1100亿元。
塑造一流固定收益团队
南方基金在固定收益方面有着深厚的积累。目前公开市场的一级交易商全国有50家，南方基金是其中唯一的基金公司，同时，南方基金还是银行间市场交易商协会和国债协会的常务理事，三大政策性银行发债承销团成员。南方基金自2003年就开始打造债券交易对手资料库。
“投资者选择固定收益类产品，是希望能够尽可能地规避风险，实现保值、增值。这就要求管理固定收益类产品必须严格控制风险，操作上要稳健。南方基金整体投资风格是稳健，固定收益部更是追求‘稳健加稳健’。”南方基金固定收益部总监李海鹏强调，稳健是固定收益立足之本。
这位2002年就投身债券市场的固定收益部总监，对债券投资有着相当深刻的认识。在他看来，为投资者创造持续、稳健的回报是固定收益产品管理人的首要任务，南方基金丰富的资历、强大的投研团队为这一任务的实现提供了可靠的保证。
李海鹏表示：“投资者选择固定收益类产品，就是为回避风险，实现保值增值。因此，债券投资第一要务是保住本金，在稳健操作的基础上追求合理的回报。”固定收益产品的投资者最看重基金稳健的业绩，希望债券基金每年都能为投资者带来正收益，持续性地战胜定存、跑赢通胀。而南方基金固定收益部过往的历史业绩也完成了这一任务。
当然，南方基金大力发展固定收益产品线，与其背后的投研团队实力分不开。
据了解，目前南方固定收益团队拥有包括5名基金经理在内的20多位投研人员，有专门的宏观、利率债、信用债、可转债、金融工程研究员。
同时，南方基金可从事公募、专户理财、社保、企业年金业务，能投资多种债券类资产品种。要在固定收益市场发力，南方基金已具备诸多条件，并将大显身手。
“未来我们团队人员还将继续扩充，大力发挥南方基金在固定收益投资上的优势。”李海鹏表示。
打造全方位债券基金池
南方基金一直是固定收益领域的先行者：2002年发行国内第一只债券基金；2003年，业内第一个成立了专门的固定收益部。而去年南方基金更是先人一步，打造全方位债券基金池。
所谓债券基金池，就是根据债券的风险收益特征设计出不同的专业化债券基金产品，满足各类投资者的不同投资需要。
“市场一般会呈现一个投资周期：如债市出现机会，往往反应最快的是国债、金融债等利率产品，而下一步行情可能转到信用债等方面。各类债券完成上涨之后，会轮到股市；若股市、债市都没有行情，货币基金往往有机会，而我们提供的债券基金池，可以让投资者在各类债券基金产品之间转换、循环运作，把握每个阶段的机会。”
李海鹏还对本报强调道，债券基金池覆盖面广，每个产品都是独一无二的，具有清晰的风险收益特征，将资产配置的权利完全交给投资者，让他们自如选择。
南方基金在固定收益领域的研究非常细致，挖掘深入，专门分出了研究利率、信用债、新股、转债等小组，还派专人跟踪国债期货以及衍生品的债券投资。
走纯债化和指数化路线
跟随市场变化和投资者需求变化进行产品创新，是基金公司在竞争中取胜的重要手段。李海鹏表示，南方基金固定收益部有非常清晰的战略路线，未来方向是纯债化、指数化。
综合评价：
产品点评
产品设计：易方达科汇基金投资于稳健、增长可预期性高的价值型股票和固定收益品种，通过灵活配置基金组合中股票、债券、货币市场工具及其他金融工具的投资比例，来控制投资风险，降低在不确定市场环境中基金的业绩波动，同时实现基金资产的持续稳健增值。
该基金通过行业研究、上市公司调研、财务报表分析、国内外同业比较等方法，选取估值有可能改善的价值型股票作为投资对象，包括即将走出行业周期低谷的股票、隐蔽资产类股票、成长性被低估的股票、从困境中复苏类股票、防御类股票。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，认购费率一般为1.5％，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司
易方达基金管理有限公司成立于2001年4月17日。截至2008年6月30日，公司旗下共管理着13只开放式基金和3只封闭式基金。资产管理规模近1300亿元。
基金经理
伍卫，9年证券从业经历。历任香港康瑞投资有限公司经理，广发证券有限责任公司投资银行部资深高级经理、投资银行销售与客户服务副总经理，中国人保资产管理有限公司投资经理。2006年9月任易方达基金管理有限公司行业研究员、易方达积极成长基金基金经理。现任研究部总经理助理和基金科汇基金经理。
中海蓝筹
综合评价：
产品点评
产品设计：中海蓝筹灵活基金通过研究股票市场和债券市场的估值水平和价格波动，动态地调整股票、固定收益资产的投资比例，从而有效地规避市场系统风险。在确保基金资产流动性的前提下，进行主动的投资组合管理。
该基金优先投资于沪深300指数的成份股和备选成份股中权重较大、基本面较好、流动性较高、价值相对低估的上市公司以及收益率相对较高的固定收益类品种，适当配置部分具备核心优势和高成长性的中小企业，兼顾资本利得和当期利息收益，谋求基金资产的长期稳定增值。
费率水平：该基金的认、申购及赎回费率均采取阶梯式模式，认购费率一般为1.2％，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1.5％(年)，托管费为0.25％(年)。
基金公司
中海基金管理有限公司前身为国联基金管理有限公司，成立于2004年3月18日。2006年7月，公司实施更名。目前公司旗下管理着4只开放式基金。
在经历了2011年的股债双杀后，今年以来，固定收益产品逐渐收复失地。进入2012年后多只债基已实现分红；货币基金方面，2月22日显示的79只货币基金（A、B份额分开计算）平均7日年化收益率为4.74%，其中包括华安现金富利等多只绩优货基更是突破5%，最高的收益达7%。
从2010年至今， A股市场依然没有走出反复震荡的格局。相对于股市，虽然债市的风险收益水平较低，但其收益率相对稳定，可满足稳健投资者资产配置的需求。
分析人士认为，目前CPI继续回落是大概率事件，在外汇占款保持低位的背景下，若未来进一步降低存款准备金率，市场流动性将逐渐得到改善，这些都有助于推动债市继续向好。
债券牛市清晰
债券市场的慢牛行情逐渐明晰，今年以来至今不到两个月，所有债券型基金（包括一级债基和二级债基）已取得平均1.3%的收益率。
银河证券认为，在经历了去年底利率债的领涨之后，信用风险开始逐渐被市场认识并付诸实际投资行为中，而信用类债券无论是从绝对估值还是相对估值角度上看均更具优势。除此之外，虽然短期内经济出现大幅反弹概率不大，然而其下滑的速度亦有所收敛，企业经营状况有望逐步得以改善。经济的向好虽然利空利率债，然而在初期对信用债却会有一定程度上的提振。
银河证券同时强调，债券市场在经历了数月的反弹之后，投资者的避险情绪已经有所下降，城投债出现如去年集中性信用事件的可能性不大，信用债投资热情逐步升温。
“从更长时间来看，上半年通胀向下趋势依旧清晰，债市‘慢牛’格局尚未改变，信用债轮动等结构性机会更值得关注。”
1月宏观经济数据显示，CPI涨幅高于市场预期，出口则呈现负增长，而新增信贷和货币供应量增速则低于市场预期。分析人士指出，经济基本面有所企稳，政策面变化可能成为左右市场形势的一个关键因素。
经济的微弱复苏加大了资金对固定收益资产的青睐，按照美林的投资时钟理论，在现阶段债券市场仍具有投资机会。
去年底，央行连续释放“微调”信号及下调存款准备金利率，对于缓解市场资金面、提振债券市场投资者信心均有立竿见影的效果，对于债券市场形成实质性利好；同时，考虑到在外汇占款保持低位的背景下，若未来降低存款准备金率，市场流动性进一步改善，将推动债市继续向好。
货币基金战胜定存
货币基金成为今年固定收益市场的亮点之一。
近期，资金面的变化推升了货币市场基金投资收益。据Wind资讯数据显示，2月22日，79只货币基金（A、B份额分开计算）平均7日年化收益率为4.74%，其中部分包括华安现金富利等绩优货基更是突破5%，最高的达7%，远远超过一年期定期存款3.5%的收益率。在现金管理这一“本职”功能之外，货币市场基金的高收益率也引起了投资者的关注。
一般而言，货币基金的投资收益率上升有两种可能：一是货币基金的再投资收益率上升；另一种可能是，基金管理者将货币基金进行债券投资所产生的浮盈兑现。
在第一种情况下，货币基金的高收益率可以持续，但这种高收益率不可能较前期出现大的变化，比如说收益率可能从4%提高到5%，但在短时间内持续上升至6%、7%的概率极低。
如果是第二种情况，货币基金的高收益率则不可持续，虽然一个周期（一般为七日）的收益率会很高，但7天过后，货币基金的7日年化收益率又会回到正常水平。
对于近期货币基金的“突飞猛进”，业内人士分析认为短期融资券收益率的下降以及与Shibor利率挂钩的协议存款是其主要的贡献来源。
虽然近期央行降低了存款准备金率，但货币基金目前持有的3至6个月协议存款大多是在元旦或春节时配置的，距离到期还有一段时间，这部分收益也已经锁定；而短期融资券将受益于资金面改善，收益率可能进一步回落，为货币基金提供了持续的增长动力。
从宏观层面来看，CPI在未来继续下降是大概率事件，同时国家宏观调控的重点在于保持经济的合理稳定增长，基于此，央行在未来有望继续通过下调存款准备金、公开市场操作等手段微调逐步进行政策放松。
而货币基金属于固定收益类基金，收益来自于利息所得和资本利得。如果货币政策放松，债券收益率下降，那货币基金里的债券组合就能获得资本利得，进而抬高总收益。
好买基金研究员陆慧天认为，货币基金属于低风险低收益的产品，流动性好，历史业绩一直高于活期存款利率，适合作为现金管理工具使用，各种类型的投资者均可配置。
固定收益类产品业绩稳定
事实上，从历史数据看，固定收益类基金不仅是股市“避风港”，同时本身同样具有非常可观的“成长性”。
据Wind资讯数据，从2005年至2010年，债券型基金的平均收益率分别为8.74%、13.16、14.66、7.42%、4.69%和7.15%。
最近三年，虽然也经历了2011年股债双杀的罕见情况，但债券基金平均收益率超过10%，这其中有18只基金业绩超过15%。
据统计， 2005年至2007年所有债券基金均实现了正收益，2008和2009年分别只有2只和7只债券基金收益为负，同期债券基金总数分别为84只和127只，最大亏损分别为-2.08%和-1.69%，其中2006年和2007年债券基金的平均收益率分别为12.49%和14.66%。
即使在股市大幅下跌的2008年，大量资金涌进债券市场，债券型基金的平均收益率为7.42%。
长期以来，投资者在基金投资过程中，有一个误区，认为债券基金在基金组合中是一个“配角”，似乎只有在“主角”股票型基金表现不好时，才应该适当加仓债券型基金，其实在国外成熟的理财市场中，即使是最激进的理性投资者都会配置债券产品，只是根据风险承受能力的不同，债券基金的配置比例不尽相同而已。
战略资产配置是指在遵循有关投资限制政策的前提下，在对宏观经济形势和资本市场状况进行研究的基础上，分析各类资产的风险-收益关系，按照投资目标和风险政策，确定资金在固定收益产品、股票、私募股权以及另类投资等资产大类的投资比例，通常结果是一系列资产的目标配置比例，和各类资产配置的比例区间。 1.战略资产配置的作用
战略资产配置关注各类资产中长期的收益风险特征，并相信各类资产的收益随着时间的推移将回归均值水平，因此从长期来看战略资产配置一经确定，整体组合的风险收益水平也相应锁定。随着投资期的拉长，资金的收益率将逐步向目标收益率收敛，短期的市场波动仅仅是噪音而已。
战略资产配置的原理就是通过定性和定量的分析，形成一个分散化的组合，获得一定风险下的最大收益，或者在一定收益下承担最小风险。随着投资领域的不断拓宽，金融资产的逐渐丰富，投资市场从国内拓展到国外，单一资产投资方案难以满足投资者需要，资产配置的作用就凸显出来。它通过投资多元化、分散化，降低单一资产的非系统性风险，遵循合理的资产搭配，降低整体投资的风险，提高收益水平。 2.战略资产配置的制定
制定战略资产配置计划的内容包括：投资目标的风险政策的设定、资产类别的划分、各资产类别风险收益和相关性的分析、量化模型的测算、资产配置比例的确定。虽然过程并不复杂，但每一步中都隐含着大量的细致研究和重点关注的问题。
投资目标和风险政策的设定。前文中已经详细叙述，其重点就是要注意二者的协调性。
资产类别划分。资产类别的纯粹性很难实现，投资者可以细分并定义出几十类资产，但这将造成很多相近的资产类别，导致投资管理的困难。尽管市场参与者在投资组合应该包含的资产类别的合理数目上观点不同，但比较一致的意见是资产类别数目不宜过多，而且配置于某类资产的比例应该足够大，从而凸显它的差别特征以达到分散风险的目的。因此风险收益特征应在定义资产类别中发挥主导作用。划分资产类别更多地关注其基本特征的差异，如债券和股票、公开与非公开市场、流动性和非流动性、国内和国外等都具有很大的特征差异。将具有相对类似特征的投资产品归为一类，有利于加强管理。
资产类别风险收益和相关性的分析。这是资产配置工作中最重要的一步，决定着资产配置结果的科学性和合理性。在这个过程中一般都会采用定性与定量相结合的方法。这主要是因为完全依靠定性分析，凭经验和主观判断作出的决策很难避免主观与客观的背离；另一方面，在新兴市场或者非公开市场，相关数据缺乏准确性、持续性和稳定性，单纯地应用定量分析工具进行数量化分析计算得出的结论难免偏离实际。进行定量分析的目的不仅是为了验证定性分析的准确性，更重要的是在获得定性分析结论之后，通过定量方法准确地描述和刻画定性分析的结果。因此，必须将经验判断的艺术和数量分析的科学有机结合起来，使整个资产配置过程更加趋于完善。
数量化模型的测算。目前有很多资产配置的量化模型，但最为经典和直观的模型当属Markowitz的均值方差模型。在具体运用这个模型时，可以根据投资者的不同投资目标和限制条件，选用两种条件选择最优资产配置：一是在一定风险下，收益最大化；二是锁定预期收益，风险最小化。这个模型的缺点就是对输入变量的敏感性比较高，输入变量的一个微调都可能导致输出结果的较大变化。因此，上述风险收益特征的分析就更加重要。
资产配置比例的确定。数量化模型分析的结果出来之后，还需要通过定性分析最终确定各类资产的配置比例。但对定量分析的结果只能做微调，大的调整将改变组合的风险收益水平，失去了资产配置的初衷。此时还要给战略资产配置目标比例留有小幅的比例范围，为战术资产配置留有空间。
把强大的定量分析工具和合理的定性分析判断结合起来是资产配置决策的基础。因此，在制定资产配置比例时，需要一些有丰富市场经验的专家对各类资产的风险收益特征以及相关性进行讨论。得出理论上的最优化资产配置方案后，还要根据市场经验对方案进行修正。 3.战略资产配置的调整
战略资产配置应具有一定的稳定性和持续性，不能频繁调整。同时投资者对战略资产配置的调整必须非常慎重，如有以下情况时，才会考虑进行改变：一是当投资者的资产负债状况发生重大变化，投资目标和风险政策发生改变；二是宏观经济形势和资本市场发生重大变化，引起各类资产的风险收益特征发生变化时；三是监管部门对投资范围及其投资比例的政策发生变化时。 二、战术资产配置
战术资产配置是在战略资产配置规定的各类资产阈值范围内，通过对未来一年以上时间各类资产风险收益特征的预测，为获得超过战略资产配置的投资收益，围绕战略配置目标比例，确定各类资产的最优投资比例。战术资产配置还包括在大类资产内部的结构调整，如投资风格的配置、不同固定收益产品的配置、不同管理人的配置、主动投资和被动投资的配置等等。 1.战术资产配置的作用
战术资产配置更关注某类资产中短期的预期收益率，通过对市场的判断，超配或低配某类资产，以获取超越战略资产配置预期收益率的超额收益。虽然这部分收益相对于战略资产配置收益来讲，占比较小，但对于机构投资者来讲也是其增加价值的手段之一。
战术资产配置对大类资产内部的二级配置，其目标也是为了通过分散风险，结构优化，获取超越该类资产基准收益率的超额收益。同样需要对各细分市场、各类风格和不同管理人进行认真研究，为资金整体收益锦上添花。 2.战术资产配置的制定
战术资产配置的制定频率一般为一年或半年，内容包括：上投资期运作回顾、宏观经济和市场分析、战术资产配置确定、风险测量、调整方案。
上投资期运作回顾，主要对上个投资期风险和收益进行测算，资产配置的实际比例与目标比例的差异及其原因，各类资产的市场表现是否按照预期运行。需要说明的是，这里的回顾并不是对各类资产的绩效评估，因为一年或半年的评估期过短，不利于长期投资理念的执行。
宏观经济和市场分析，与战略资产配置着眼于长期5年-10年的风险收益分析不同，战术资产配置对宏观经济和市场分析视野相对较短，着眼于未来1年-3年。过短期限的分析准确率很低，预测的难度也会加大，极而言之没有人可以准确预测第二天的市场走势。但当把分析周期放在1年-3年时，在考虑宏观经济周期、利率周期、整体市场平均估值等因素后，预测成功的概率将大大提高。
战术资产配置确定，在这个过程中一般不再使用定量的分析，而是根据宏观经济和市场的研究，在战略资产配置比例范围内，确定哪类资产高配、低配或标配。公开市场资产的配置相对容易，可以根据分析确定比例并开展投资。流动性差的非公开市场资产的配置则是个难题，由于其不能自由地进入退出，所以其比例会跟随其他资产的波动或总资产的增加出现被动配置的问题。解决这一问题的方法有两种：一是比例不足或超出部分由与其风险收益类似的资产所代替，如私募股权资产可由上市股票代替，以满足资金的总风险要求；二是比例不足或超出部分由低风险的固定收益资产代替，避免当私募股权资产出现投资机会时，股票市场短期波动导致亏损。至于选取哪一种方法，要根据资金和市场情况相机抉择。
风险测量，在新的战术资产配置制定后，要测算资金的总风险和主动风险是否突破了风险政策的限制。这里所说的突破，不仅指风险超过了上限，低于下限的风险意味着投资不足，同样需要注意。如果突破风险政策，则需要对配置比例加以修正，以保证资金总体的风险政策满足长期投资目标的要求。
调整方案，新的战术资产配置比例大概率会与实际比例存在偏差，这时就需要制定相应的调整方案。内容主要是如何降低某类资产的比例，如何提高其他资产的比例。如降低股票资产的比例，是减持主动组合还是被动组合，从哪个外部管理人撤资，执行期限是多久等等。在暂时不能对非公开市场资产追加配置时，这部分资金如何安排等具体实施方案。
战术资产配置制定的关键是预测的准确性和可实施性。 3.战术资产配置的调整
战术资产配置必须反映战略资产配置的要求，战术资产配置调整是年度内根据资金和市场情况进行的微调。出现以下情况时才考虑改变：一是当战略资产配置比例发生变化时，一定要调整；二是当对经济和市场的分析发生重大变化时，要相应进行调整，但由于分析研究的视野在1年-3年，所以短期的市场波动不应成为调整的动因；三是在对市场风格进行分析和评估的基础上，对投资组合的风格进行调整，如价值型投资转向成长型，大盘股投资转向小盘股投资等；四是对外部管理人绩效评估后，相应地调整不同管理人的分配比例，奖优罚劣。
机构投资者在对战术资产配置进行调整时，还要综合考虑交易成本、流动性以及税费等因素。 三、再平衡策略
所谓再平衡策略是当某类资产如股票资产因为涨幅或跌幅过大的原因，导致股票类资产超过了资产配置设定的阈值范围时，应减少或增加股票投资的规模来控制风险。这种方法能在一定范围内降低基金波动的风险，自动做到高位减持、低位增持，将基金的风险控制在一定范围内。在长期投资时，不信守资产配置目标的投资者总是倾向于不断增加高风险资产的配置比例，使整体资产风险背离战略资产配置的目标。再平衡策略的根本目标是控制风险，而不是增加收益，它通过修正各资产类别表现差异而带来的偏差使投资组合与长期资产配置目标保持一致。虽然在长期熊市或长期牛市中，再平衡策略对投资者来说似乎是一种引起损失的策略，但为了避免在投资中过度的时机选择，将资金置于高风险中，严谨的投资者应该使用再平衡策略控制投资组合实际比例与目标比例的过度偏离，在预定的风险下获取合理的回报水平。
还有一种再平衡策略是按照时间频率进行，如每季度或每月对投资组合进行再平衡。虽然这种策略可以保证组合风险水平基本维持在预期风险的附近，不会偏离过大，但这种操作会提高资金的交易成本，还会导致资金频繁进出对外部管理人投资运作的影响，长期看对组合的收益将产生不利影响。
王先生，43岁，目前经营一家小公司，算是成功人士。公司经营多年，每年的资产净收入比较稳定，50万元左右。妻子林女士，42岁，目前供职于一家国有企业，每月收入3000元，虽然收入不高，但国有企业福利好。两人父母都健在，还有一个15岁的孩子，目前上初三。王先生所住的房子和购买的汽车都是一次付款，且没有其它负债。
王先生目前有400万的存款，其中100万元为活期存款，300万元为一年期定期存款。王先生的状况属于国内典型的中产阶层，在目前的弱市环境中，他该如何打理自己的财富呢？
与王先生交流后，专家认为他的情况是目前大多数股票投资者的现状，对股票市场的不了解以及风险意识的淡薄给他们带来了相当大的损失。一朝被蛇咬，十年怕井绳。在2000年股市热的时候，王先生也曾经投入100万元进入股市，但是随之而来的大熊市给王先生的资产带来了接近50％的缩水，随后王先生便斩仓出局，并将资金全部用作储蓄。
理财属性分析
通过沟通，专家认为王先生的投资属性属于风险中庸偏保守型，即有一定的风险承受能力，但是不能接受相对较大的损失，这与王先生先期进行股票投资带来的巨额损失不无关系。风险中庸偏保守的理财属性存在于目前大多数群体，专家认为该类型投资者是理性的，因为他们在选择理财产品的时候能充分考虑到风险和收益的正相关性。
分析该属性投资者的类型，第一类是在事业上有所成就，这类人的性格一般趋于理性，因此在选择理财产品会比较谨慎。第二类是较为传统，沿用多年储蓄保本的理财策略，希望获得较高的收益，但是对于本金的安全非常在意。第三类是伴随中国金融改革成长、对于股票基金等持怀疑态度的投资者，他们经历过中国股市的起起落落，损失惨重，处事比较谨慎。当然，以上的分析不是绝对的，影响个人理财属性的因素除了客观因素外，个人的性格、家庭结构状况也是不可或缺的因素。
根据目前市场的实际状况以及对王先生的实际测评分析，专家建议王先生目前的理财思路应以保守为主。
投资建议
“资产蓄水池”计划
理财产品的选择应关注市场的变化。在市场相对疲软的情况下，不要贸然把自己的资产投入到风险较大的理财品种中。在现有的市场情况下，首先要保障本金的安全，才能在市场好转时有财可理。对此，结合天恩理财中心自主研究和制定的“天恩资产蓄水池”计划，专家给王先生制定了详细的资产组合方案，将王先生现有的银行存款调整为以保本性的储蓄、货币市场基金为主要资产，附带债券型基金的资产组合计划。这种既确保本金的安全，又可获得比银行存款较高的收益。银行理财产品虽然可以保本，但因受到开户银行以及发行周期的限制，在此不作推荐。
利用“蓄水池”计划，王先生可以在市场疲软的情况下，保障本金的安全，同时因为储蓄和货币市场基金无前后端费用，可以无成本随时转换，使得王先生的理财策略进可攻，退可守。
资产组合分配原则
现有的保本理财产品的收益率基本相差不大(大概为2％～2．5％)，所以在选择理财产品时不要过于分散，否则徒增成本且不便于管理。
对于3种理财产品的比例，活期储蓄和债券型基金所占的比重不宜过大。活期储蓄的目的是给家庭的日常支出以及突发事件做预备债券型基金主要是作为一种防守策略而配置到资产组合当中的。货币市场基金所占些，作为市场好转时的预
实施策略
通盘分析王先生的实际状况和“蓄水池”计划，理财专家建议王先生以1：5：2的比例将资产分配于活期储蓄、货币市场基金、债券型基金构成的资产组合中。
50万元活期储蓄
目前这部分资产在各大银行是无差异的，王先生选择所在的开户行进行投资即可。
250万元货币市场基金
货币市场基金是一类保本型基金，因为其投资的资产以银行票据、大额存单等货币市场工具为主，收益不是很高。货币市场基金流动性较好，大多数从申请到赎回只需T＋I即可完成，少数T＋2可完成。且货币型基金无前后端费用，可无成本转换。
因为货币型基金的收益率相差不大，结合天恩理财中心开放式基金评级分析，以及考虑到王先生的开户银行为工商银行，专家为王先生推荐了华安现金复利这只货币市场基金。华安现金复利有着优秀的历史业绩，该基金主要投资于剩余期限比较短和流动性良好的货币市场工具，投资者资产的安全性和流动性可以得到有力的保障，最近3个月和6个月回报在同类基金中表现优秀。
100万债券型基金
债券型基金是一类比较稳定的开放式基金，预期收益比配置型基金和股票型基金低，比货币市场基金高一些。配置一些债券型基金可以增强整个组合的防御性，使得整个组合在任何市场状况下都比较稳定。
在债券型基金上，各基金间的收益和风险上相差还是比较大的，通过专家的分析，结合天恩理财中心基金分析系统得出的数据，专家给王先生推荐以下2种债券型基金：
富国天利增长债券基金 该基金投资于高信用等级的固定收益证券，投资目标是注重本金长期安全，力争为投资者创造本期较高收益。最近一年该基金总回报率和净值增长率排在同类基金中的第2位和第3位，净值增长和红利收益都很不错，平均净值为1．0004，波动幅度不大。在王先生的资产组合中该只基金可以起到维持组合净值并获得红利收益降低投资成本，同时最大限度地规避系统风险，确保了资产的安全性。该只基金可以在中国工商银行直接购买。
长盛债券基金 该基金运用增强的指数化投资策略，以期获得超过比较基准长期稳定的增值。最近一年和设立以来的总回报排在同类基金中的第5位和第2位，最近一年和设立以来的红利率排在第2和第3位。设立以来平均净值1．0255元，体现了很强的资产运营能力。在资产组合中，该基金不但可以降低整个组合的风险，而且在保持净值较高的水平下，获得丰厚的红利回报，有效降低初始投资成本。该只基金可以在中国农业银行购买。
关键词：实际控制人；股票市场；宏观经济；财务指标；SFAVAR模型
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）03004809
一、引言与文献综述
对于股票市场与实体经济之间的关系，一般理论认为股票市场是国民经济的晴雨表。但对于我国股票市场，一些研究得出的结论表明这二者之间并没有必然的联系。事实上，我国股票市场走势与宏观经济运行态势经常出现相背离的现象。股票市场与宏观经济之间的关系一直是经济学界极富争议的话题，国内外学者进行了大量的研究。赵振全和张宇[1]发现宏观经济波动对股票市场波动的预测能力要强于股票市场波动对宏观经济波动的预测能力。刘骏民和伍超明[2]认为实体经济与股市背离的原因，在于股市结构和实体经济结构的非对称性，而这种非对称性背后的根本原因在于资本市场体制改革的滞后。杨高宇[3]从中国股市周期与经济周期角度来分析，发现股市周期与真实经济周期以及金融经济周期之间的动态关联在不断加强。周佰成等[4]应用FAVAR模型，发现利率对股票价格的影响具有时滞性，且持续时间比较长，而货币供应量对股票价格的影响比较迅速，持续时间相对较短。Owoye和Onafowora[5]研究认为，具有比较规范化股票市场的国家，股票价格充当了将货币政策传导给整个经济的渠道作用。Li等[6]分析了英国的通货膨胀与股票市场收益，发现英国股市和通货膨胀之间短期内不对冲，但中期结果较为复杂。Conover等[7]研究货币政策与不同国家股票收益率关系时，发现一些国家股票市场股价收益率的反应，对于美国货币状况变化比当地货币状况变化更加敏感。Rapach等[8]通过研究不同国家股票收益率对于宏观经济冲击的反应，发现利率是反映股价变化最重要的指标。Basistha和Kurov[9]发现，在衰退与货币紧缩的情况下，当实际利率与目标利率出现较大差别时，股票价格的反应较大。Milani[10]分析了国际间股票市场与经济的关系，发现在英美德股市波动时，爱尔兰与奥地利具有跨国财富效应，并且爱尔兰财富效应最大，其他国家没有表现明显的财富效应。
对于实际控制人与上市企业关系的研究主要以实际控制人与企业经营状况的关系为主。徐莉萍等[11]研究了控制权转移的市场反应问题，发现无论从短期还是从长期来看，股票市场对控制权转移的评价都是正面的；而与流通股股东的显著回报相比，控股股东的收益极为有限。刘小玄和周晓艳[12]认为在同样规模的基础上，民营企业或小企业承受了较高的实际利率，但只能得到较少的融资来源，而民营企业作为实体经济中最有增长潜力的部分得不到有效的金融支持。周铭山等[13]认为我国企业中投资支出与股票收益之间存在着负向关系，当样本企业处于国有控股期间时，这种负向关系比较显著；当企业控制权转移后，这种负向关系的显著性相对下降；国有控股企业控制权转移后投资绩效提高是因为企业控制权转移通过改善企业治理效率降低了成本。纪成君等[14]等认为，国有企业整体上市对长期绩效具有显著影响。
现有的研究大多关注实际控制人与企业经营状况之间的关系，或股票市场与经济波动之间的关系，很少从实际控制人角度分析股票市场，研究不同实际控制人性质上市企业的股价变化与宏观经济波动之间的关系。本文在已有文献的基础上做了两点改进：一是通过研究不同实际控制人性质上市企业的股票价格与宏观经济之间的关系，为股票市场走势与宏观经济运行态势相背离的现象提供更为合理的解释，并从财务指标角度，具体分析造成这种背离的原因。二是将股票价格、实际控制人性质、宏观经济变量及财务状况这四种不同频率的变量纳入同一个分析框架中分析问题，为股票市场研究提供了一个更加全面的分析框架。
二、理论分析与模型建立
（一）理论分析
为了具体分析股票价格与上市企业实际控制人性质和宏观经济之间的关系，本文尝试验证以下假说：
1.实际控制人与经济增长
经济学家普遍认为国有企业的效率较低，并且这种低效率对经济增长造成了拖累，产生这种现象的原因有很多。第一，国有企业与民营企业的作用不同。傅泽风[15]认为国有企业除了完成经济目标外，还需要兼顾落实国家的经济政策、保证国家的经济安全等非经济目标，因此，国有企业的特殊地位会造成竞争缺乏、追求政府目标导致的行为扭曲和监管失效等问题，这些问题会造成国有企业效率降低，从而拖累经济的增长。第二，从委托角度来看，企业的管理者拥有对企业的实际控制权，但并不是剩余索取者和风险承担者。与委托人所追求的资本增值和资本收益的最大化目标不同，拥有企业控制权的经理人员追求更高的薪金、奖金、津贴等货币效用，以及舒适的办公条件等非货币效用，因而产生了委托问题。成本造成了效率损失，拖累了经济增长，同时国有企业的委托问题尤为严重。一些实证研究也证实了这一现象，平新乔等[16]经过实证研究发现，中国国有企业的成本很高，相当于60%―70%的利润潜力；李寿喜[17]发现国有企业的成本普遍高于其他类型的企业。
国有企业不仅因为自身的效率损失拖累经济增长，而且损害了民营经济的成长。在市场经济体制当中，企业的存亡取决于其是否能在市场竞争中不断获取利润，而国有企业却可以依赖其他途径生存[18]：一是国有企业具有垄断地位，限制市场进入以获取垄断利润。二是亏损的国有企业依靠政府补贴来获得救助，存在预算软约束问题。限制市场进入会对民营企业形成挤出效应，阻碍民营企业的成长；预算软约束也会对民营企业造成损害[14]。一方面，软预算约束使国有企业与民营企业在市场竞争中处于不同的竞争地位，民营企业很难与国有企业公平竞争；另一方面，软预算约束资金来自于政府的转移支付，在国有企业亏损的情况下，转移支付主要来自税收中民营企业的纳税部分，这使得民营企业的积累不足，从而影响其发展。因此，国有企业不仅自身效率低下，而且构成了对民营企业的拖累，从而拖累了整个国家的经济增长。同时，刘瑞明[19]从金融抑制角度也证实了，国有企业不仅因为自身的效率损失影响了经济增长，而且通过金融压抑、歧视和效率误配的途径损害了民营经济的成长，最终对整个国民经济产生拖累效应。因此，本文提出假设1：
H1：国有企业的低效率对经济增长造成增长拖累。
并且，这种增长拖累体现到了股票市场中。在面对经济增长冲击时，国有上市企业股价指数的响应程度会低对于民营上市企业股价指数的响应程度，甚至国有上市企业的股价指数响应为负。
2.实际控制人与利率
首先，国有企业定位特殊，对于利率波动的敏感性低。国有企业承担一定的政府责任，因而其经营目标并不是追求利润最大化，其行为选择也不会计较成本控制。由于预算软约束的存在，外部冲击导致的成本上升甚至可以作为企业获取政府补贴的理由，因此，国有企业对成本因素的敏感性较低。而利率作为主要的成本因素，国有企业对其变动也会有敏感性低的表现。
其次，从信贷需求角度进行分析，面对利率上涨，民营企业比国有企业更难获得贷款。从银行借款途径上来看，利率上升，使得银行的贷款供给减少。由于政府为国有企业背书，银行更倾向于为国有企业提供贷款，挤出民营企业的贷款。从资产负债途径上讲，利率的变化会影响借款者的资产负债状况。面对利率上涨，借款者的净现金流减少，担保抵押品价值下降。而由于政府为国有企业背书，利率对其抵押物的影响较小。相比国有企业，民营企业所获得的银行授信额度进一步减少。因此，在利率上升的情况下，由于这两条渠道的叠加效应，民营企业更加难以获得银行贷款。董志勇和张家瑞[20]发现，当银行可贷款总额固定而小企业同大企业竞争这些贷款时，由于大企业有政府的事后救助，银行更加愿意降低大企业的贷款价格，提高小企业的贷款价格来弥补大企业更高的违约风险。
最后，国有企业与民营企业在行业垄断程度、企业规模等方面具有较大差别。国有企业很多处于高垄断性的行业，且在行业中处于垄断地位。而相比民营企业，国有企业的资产规模比较大。这就是造成了国有企业与民营企业面对利率变动的不对称反应的原因，很多研究也证实了这一点。戴金平和金永军[21]认为在其他条件不变的情况下，垄断性高的行业受贷款利率的影响小，垄断性低的行业受贷款利率的影响大。刘小玄和周晓艳[12]通过研究中国制造业规模以上企业水平的数据，发现在同样规模的基础上，民营企业的融资成本和利率弹性均显著高于国有企业，对于承受了较高实际利率的民营企业或小企业来说，虽然其往往具有较好的绩效，但只能得到较少的融资来源；相反国有企业的利率与融资成本要低得多，相对于民营企业却能得到更好的融资来源。依据上述分析，本文提出假设2：
H2：国有企业受利率变动的影响较小，民营企业受利率变动的影响较大。
并且，这种不对称的影响也会反映到股票价格中，即国有企业的股价指数受利率冲击的响应程度较小，而民营企业的股价指数受利率冲击的响应程度较大。
（二）SFAVAR模型的建立
自从VAR模型提出并将其用于经济冲击研究以来，大量的文献用VAR模型来检验和度量经济冲击的具体影响。由于VAR模型中所需要估计的参数较多，为了保证实证结果的准确性，研究者们往往倾向利用较少的变量去构建模型，这种方法构建的低维度的VAR模型很难充分覆盖市场上的信息，甚至出现了“价格之谜”等现象。
为了解决这一问题，Bernanke等（2005）提出了FAVAR模型，将动态因子纳入VAR模型中，解决了模型变量较少、信息量不足的问题，但是FAVAR模型中的动态因子并没有清楚的经济学意义。于是，Belviso和Milani（2006）提出了SFAVAR模型，将所有变量按照经济学意义进行分类，每类变量对应的动态因子就有了清晰的经济学意义。
SFAVAR模型中，Yt与Xt分别为维度为M×1与N×1的变量，其中t=1，2，…，t为时间指标。Yt是研究者根据理论或者研究目的选择的可观测的关注变量，Xt是初始经济变量的集合。假设存在K×1维，且能够解释经济变量Xt的动态变化的不可观测因子Ft，满足式（1）。
三、数据来源与指标选取
（一）数据来源
2004年12月中国证监会的《公开发行证券的企业信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》，首次要求上市企业在年度报告中披露实际控制人的相关信息。本文的上市企业实际控制人选自2004―2013年的年报数据。考虑到财务数据的可信度，股票的财务数据选自2004年6日至2013年12月的半年报及年报数据。股票数据选取2004年1月1日至2013年12月31日的月度数据，宏观变量数据选取2004年1日至2013年12月的月度数据。所有数据均来源于国泰安数据库。
（二）宏观经济指标的选取
在建立VAR模型讨论各经济变量之间的关系时，由于VAR模型所需估计的参数较多，因此模型变量的自由度存在一定程度的限制，模型中所包含的因子一般较少。国内外文献中，蒋益民（2009）、肖洋等（2012）、Bernanke等[22]、Belviso和Milani[23]等都将实体经济、通货膨胀、货币供给、利率、汇率和金融资产价格等因素纳入模型中进行讨论。本文研究的是国有上市企业股价指数与民营上市企业股价指数在面对经济冲击时的非对称反应，未考虑外资上市企业股票的影响，所以未考虑汇率因素。本文对选取的51个宏观经济变量依据经济学意义进行分类，并根据Belviso和Milani[23]提供的方法，对各组提取单一公共因子，从而得到实体经济因子（RealActivity）、通货膨胀因子（Inflation）、货币因子（Money）和利率因子（InterestRates），分别记为RA、INF、MON和IR。
实体经济因子选取固定资产投资完成额、固定资产投资完成额（第一产业）、固定资产投资完成额（第二产业）、固定资产投资完成额（第三产业）、货运量合计、货物周转量合计、客运量合计、旅客周转量合计、社会消费品零售总额、利用外资总计、外商直接投资、天然原油产量、发电量、水泥产量、生铁产量、汽车产量、轿车产量、钢材产量和粗钢产量等19个变量作为代表。通货膨胀因子选取工业生产者出厂价格指数、工业生产者购进价格指数、居民消费价格指数、居民消费价格指数（食品）、居民消费价格指数（居住）、商品零售价格总指数和食品零售价格指数等7个变量作为代表。货币因子选取流通中现金（M0）、货币和准货币（M2）、货币（M1）、国家外汇储备、人民币资金来源合计、人民币资金运用总计、各项人民币存款、企业人民币存款、财政存款、人民币储蓄存款、各项人民币贷款、短期人民币贷款和中长期人民币贷款等13个变量作为代表。利率因子选择1天、7天、20天、30天、60天、90天的同业拆借利率以及7天、14天、21天、1月、2月、3月债券质押式回购利率等12个变量作为代表。
（三）股票价格指数的编制与样本选取
股票价格指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标。股价指数编制的方法有很多，包括相对法、综合法、市值加权法和基本面加权法等，不同方法之间各有优劣。现有文献中，较多采取的是流通市值加权的方法，即针对不同类型的股票分别计算价格指数的方法，冯永昌[26]、李腊生[27]、王源昌和高原静[28]等均使用这种方法。本文主要参考冯永昌（2008）以及《上证系列指数计算与维护细则》提供的指数编制方法，采用市值加权的方法来计算不同类别股票的股价指数。为了得到股票价格指数，根据分组方式选取指数编制所需的样本股。以2004年1月为基期计算指数，并将其定为1000。最后，采用派氏加权法编制指数，计算公式为式（4）。
对不同类型的股票进行分类研究是股票市场研究的一种常用方法，而上市企业情况与企业财务指标是股票分类的两种常用方式，丁守海（2006）、潘宁宁等（2011）、An等（2014）都使用了这样的分类方法。本文的研究方法是观测不同实际控制人性质的股票价格指数以及同一实际控制人性质、不同财务指标大小的股票价格指数面对经济冲击的不同响应。因此，将股票按照实际控制人性质以及财务指标大小进行分层，进而编制每一层次的股票价格指数。
选取2004年1月至2013年12月间，上交所和深交所所有A股及创业板股票作为总样本，剔除期间所有的ST股、退市股票以及实际控制人不详或无实际控制人的股票。根据所选取时间区间内实际控制人的性质，从样本股中选取4类股票：实际控制人为国有性质的股票、实际控制人为民营性质的股票、实际控制人由国有性质变为民营性质的股票、实际控制人由民营变为国有性质的股票，分别记为SOE、PE、SOE2PE和PE2SOE。根据上文提到的股价指数的编制方式，根据式（4），分别编制每类股票的价格指数。
最后，为了从财务状况角度研究宏观经济与股票市场之间的关系，需要编制不同财务指标特征股票组合的股价指数。特别对国有企业股票，按照留存收益资产比的大小进行分层，并根据式（4）编制每层股票的股价指数。具体来说，首先将每个报告期内的样本股票，按照留存收益资产比的大小排序，然后按照留存收益资产比的大小顺序，将股票平均分为5层。其中，股票总数量除以5并向下取整得到的数值为前四层的股票组合中每一层股票组合的股票数量，剩下的股票为第5层股票组合。构成的5个股票组合中，第1层为留存收益资产比最大的股票组合，第5层为留存收益资产比最小的股票组合。最后根据上文提供的方法计算每层股票的股价指数，分别记为RE1、RE2、RE3、RE4和RE5。
四、实证分析
（一）模型检验及参数设定
VAR模型建立在变量平稳或者具有协整关系的基础上，为了避免直接使用非平稳时间序列进行计量回归所带来的伪回归，必须对所有的变量进行平稳性检验。首先，应用X12方法对于所有宏观经济变量与股价指数进行季节调整；然后，应用ADF单位根检验的方法，对所有经济变量进行单位根检验。检验结果表明，在5%的显著水平下，所有变量的一阶差分序列都显著拒绝了存在单位根的原假设，即所有变量符合一阶单整。将宏观经济指标按照类别分别提取第一主成分，并记录特征值及累计方差贡献率。表1记录了主成分分析的结果，其中实体经济因子、货币因子、利率因子对各类别经济变量集合的方差贡献率在90%以上，通货膨胀因子对其经济变量集合方差贡献解释度为72.03%，因此提取的经济因子可以认为具有较强的解释力。
本文构造了VAR模型，首先要确定每一个宏观经济因子的稳定性。因此，本文对各宏观经济因子进行ADF单位根检验，得到结论，各因子满足一阶单整，符合I（1）过程。根据不同实际控制人性质，分别建立4类股票价格指数与宏观经济因子的VAR模型。对于每个模型采取AIC信息规则与SC信息规则选择最优滞后阶数。结果显示，4个模型得到的最优滞后阶数为2，所以将4个模型设定为滞后阶数为2的VAR模型。
本文还检验了模型的稳定性及协整关系。通过观察每个模型的AR根图，发现根模都落在单位圆内，因此模型稳定，可以进行脉冲响应分析。采用Johansen检验对本文四个模型中变量的长期稳定关系分别进行检验。由于滞后阶数分别为2，则Johansen检验滞后阶数为1，经检验，四个模型均存在协整关系。
（二）广义脉冲响应分析
脉冲响应分析是用来分析当模型受到某种冲击时，随机扰动项的一个标准冲击对其余变量即期及远期的影响，可以形象地描述出变量间的动态交互作用及效应。在脉冲响应图中，横轴表示冲击作用的滞后期数（单位：月），纵轴表示响应幅度，虚线表示正负两倍的标准差偏离。本文使用的是广义脉冲响应函数法进行分析，此方法不需要考虑模型中各经济变量间的先后顺序。对于4种股价指数，我们分别观测4个宏观因子对于它们的冲击，并得到各变量前60个月的当期脉冲响应图像与累计脉冲响应图像。观察图像发现，不同实际控制人性质的企业面对宏观经济冲击时，其脉冲响应的幅度、持续时间和变化方式都不相同。
1.实体经济因子的冲击效应
实际控制人性质不同的上市企业，其股价指数面对实体经济因子的正向单位标准差冲击的响应，表现出了明显的差异。如图1所示，对于国有企业，其股价指数前18个月的脉冲响应都显著为负，之后逐渐趋近于0；其累计脉冲响应始终为负。对于民营企业，股价指数在前4个月的响应出现了负值，从第5个月出现了正向的反应，并且这种正向的反应一直持续到了第28个月，之后逐渐趋近于0；观察累计脉冲响应，前11个月股价指数的反应为负，第12个月变为正向，且此后一直表现为正向反应。对于实际控制人由国有变为民营性质的企业，面对实体经济因子单位标准差的冲击，其响应前21个月始终为正，之后逐渐趋近于0。而对于实际控制人由民营变为国有性质的企业，第一个月出现了微弱的负向反应，而后从第2个月一直到第25个月都有显著的正向反应，之后趋近于0。
国有企业的低效率对经济增长造成增长拖累体现到了股票市场中，并损害了民营经济的成长，使得民营企业在初期面对实体经济冲击的反应也为负。对于实际控制人性质发生变化的股票，由于控制人发生变化造成企业效率的提高，面对实体经济的好转，人们对这类股票的预期较高，股价指数表现为正向反应，其中，实际控制人性质由国有转向民营企业的股价指数尤为明显。
2.通货膨胀因子的冲击效应
如图2所示，面对通货膨胀因子的冲击，不同企业股价指数的反应是类似的。4种类型企业的股票在前4个月，表现为正向反应，而后表现为负向反应，在第15个月达到负向反应的最大值，直到第35个月左右，开始趋近于0。
根据费雪效应假说，实体性资产的预期名义收益率=预期实际收益率+预期通货膨胀率。在预期实际收益率一定的情况下，名义收益率与通货膨胀面同升降。说明了从短期来看，通货膨胀与股票价格是正向关系的。此外，由于存在货币幻觉，投资者倾向于用名义利率而不是实际利率来对股票的实际盈利资本化。因此，在高通胀时期，名义利率上升，但投资者没有认识到盈利也上升，于是用上升了的名义利率对企业的盈利进行贴现，从而低估未来现金流，股票价格被低估；而在低通货膨胀时期，高估未来现金流，因而股票被高估。由于货币幻觉影响股票估值，因此，从中期角度来看，股价对于通货膨胀因子的冲击表现为负向反应。
3.货币因子的冲击效应
如图3所示，面对货币因子的冲击，不同类型企业的股票价格的反应是类似的，只是反应的程度有所不同。4种类型上市企业的股票在前18个月的响应都为正向，在第2个月左右达到最高点，而后反应趋向于0。从响应程度上来看，实际控制人性质从国有转为民营的企业的股票反应要强于其他类型企业的股票。事实上，当市场上的货币供给出现宽松状况时，单位货币的边际投资收益下降。因此，在其他条件不变的条件下，多余的货币进入股票市场寻求收益，导致股市价格的上涨。
4.利率因子的冲击效应
如图4所示，对于国有企业，股价指数对利率因子冲击的响应，前15个月都显著为正，之后逐渐趋近于0；其累计脉冲响应始终为正。对于民营企业，股价指数在前6个月的响应体现为正向，从第7个月出现了负向的响应，这种负向反应一直持续到了第33月，之后逐渐趋近于0。观察累计脉冲响应，前14个月股价指数的反应为正向，之后一直表现为负向反应。对于实际控制人由国有变为民营性质的企业，面对利率因子单位标准差的冲击，股价指数的响应前4个月表现为正向，之后表现为负向反应，直到第35个月反应趋近于0。对于实际控制人由民营变为国有性质的企业，其股价指数第1个月出现了微弱的正向反应，而后从第2个月开始一直到第33个月都有显著的负向反应，之后趋近于0。
通过分析，发现4种企业的股价指数在利率正向冲击的初期都反映为正向反应。一方面，可能是因为加息说明经济整体偏热，企业盈利上升，投资需求扩大，加息就是为了抑制经济过热。但是，经济仍会惯性上升，而股市上涨也反映了人们的预期。另一方面，可能是因为随着资本市场的发展，偏股型基金已经成为股票市场上的重要力量，而对于偏股型基金的持仓量，证监会有明确的要求。根据证监会的《公开募集证券投资基金运作管理办法》，股票基金要求80%以上的基金资产投资于股票。因此，面对利率上升，处于避险需要以及投资者情绪影响，偏股型基金无法将资金从股票市场转移到其他市场，而只能是从受利率冲击影响大的股票转向受利率冲击影响小的股票。国有公司股票，尤其是银行股，受到利率冲击的反应较低。因此，偏股型基金以及其他证券投资者的换仓操作也会加剧国有公司股票价格的上升，造成股价短期上涨的现象。而从中长期来看，面对利率的正向冲击，股价会出现负向反应。
5.不同财务状况国有企业面对利率因子的冲击响应
为了寻找哪种财务特征的国有企业股票是形成上述现象的主要力量，本文按照不同的财务指标大小对股票进行分层，观察不同层次股票的股价指数与宏观经济冲击之间的关系。通过多个财务指标的测试，最后发现，留存收益资产比这一指标能够解释响应的差别。图5描述了留存收益资产比从大到小的国有企业股价指数对利率因子冲击的脉冲响应和累计脉冲响应。
面对利率因子冲击，具有不同留存收益资产比的国有企业表现出了不同的反应。按留存收益资产比从大到小排名，前两位的国有企业的股价指数在面对利率冲击时表现出了明显的正向反应。而其他3类国有企业的股票，面对利率冲击，却表现出与民营企业以及控制权发生转移企业相类似的反应，具体表现为先出现正向反应，而后出现负向反应。
留存收益资产比常作为企业生命周期的变量。通过留存资产收益比，可以划分样本企业的生命周期阶段。当一家企业处于其初创期时，投资机会较多且利润较少，所以留存收益较小，留存收益资产比较小；当企业处于成熟期时，投资机会较少且利润较多，所以留存收益较多，留存收益资产比较大。因此，从以上的脉冲响应图中可以看出，发展较为成熟的国有企业面对利率冲击表现出明显的正向反应。由于控制权发生转移的企业一般发展都不成熟，效益比较差，留存收益低，因此，控制权发生转移的股票受到利率冲击后，会表现为负向反应；发展尚处于初期的国有企业也有相似的经营状况，在面对利率冲击时的反应与民营企业及控制权发生变化的企业相类似。
五、结 论
本文对不同实际控制人性质的股票与经济波动之间的关系展开研究，将股票价格、实际控制人性质、宏观经济变量及财务指标这四种不同频率的数据纳入同一个分析框架，解释宏观经济变动与股票市场背离的原因。通过研究发现，这四种类型企业的股票，在面对实体经济因子与利率因子冲击时，其反应差别显著。
中国宏观经济波动与股票市场动态背离主要是由于不同实际控制人性质企业的股价指数面对宏观经济冲击所表现出的不对称反应造成的。面对实体经济因子的冲击时，国有企业累计脉冲响应始终为负；民营企业的累计脉冲响应先负后正，但反应程度较小；实际控制人性质发生变动的两类企业的股价出现了明显的正向反应。面对利率因子的冲击，国有企业累计脉冲响应始终为正，这有悖于传统的经济理论；民营企业的累计脉冲响应先正后负，但反应程度较小；实际控制人发生变动的两类企业的股价出现了较为明显的负向反应。从留存收益资产比这个财务指标出发，针对国有企业的股票，本文发现发展成熟的国有企业面对利率冲击表现出明显的正向反应。
以上结论对于国有企业改革、企业兼并等问题都有一定的借鉴意义，也为投资者的投资方式提供参考。此外，本文将四种不同频率的数据纳入统一分析体系的方法，对于类似问题的研究具有借鉴意义。
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展望2014年，宏观面，经济增速平稳回落，全年前高后低走势；通胀方面，2014年通胀依然平稳，CPI水平略低于2013年；微观面，周期波动下的盈利拐点钝化，全部A股净利润较2013年略有回升；政策面，2014年是十八届三中全会后改革全面推进的第一年，改革毋庸置疑将成为影响市场的最大变量，中期改革将释放制度红利，有助效率提升；流动性方面，利率仍是一道坎，利率市场化使得资金利率高企，制约股市估值提升；国际面，美国经济持续复苏，欧洲日本较为平淡，而新兴市场乏善可陈。
整体而言，2014年股市没有趋势性向下的风险，改革和创新推动的转型会逐步改变微观企业盈利能力，股市机会可能由点到线到面逐步扩散，股市战略上看多。债券型基金机会大于风险。
主动股票混合基金：
核心持有保守成长风格基金，挖掘主题基金投资机会
在选基方法上，我们仍然秉承3M投资理念，即Manager，Market和Match。根据基金经理业绩及风格筛选合适的基金。首先，优选历史业绩突出、选股能力较强的基金经理。其次，在优选基金经理的基础上，结合市场风格二次筛选。整体配置思路，核心持有周期成长和新兴成长风格基金，挖掘主题基金的投资机会，阶段配置价值风格。
对于价值风格基金，2014年阶段战术持有，我们把价值风格基金分为深度价值风格、一般价值风格以及周期价值风格。2014年建议阶段重点配置一般价值风格（汇添富价值、光大红利等）和周期价值风格（景顺能源基建等）。
对于成长风格基金，2014年仍核心持有。我们2014年宏观经济稳中求进的大的格局下，结构型机会仍是存在的，改革和创新转型、传统产业升级等将衍生成长板块的投资机会，把成长风格基金分为积极成长风格、稳健成长风格和保守成长风格。2013年以来积极成长风格和稳健成长风格基金均有突出的业绩表现，例如银河行业优选、宝盈核心优势、华商主题、长信双利等，该类基金经理具有优秀的选股能力，在2013年底风险释放后，未来仍是重点配置的对象。保守成长风格的基金经理注重业绩确定性，该类风格的基金经理不太适应2013年的市场行情，但是2014年投资者在追求优质成长的环境中，该类基金经理管理的基金也是值得重点关注的，例如中欧价值发现、中欧新动力、景顺核心竞争力、国富深化价值等。
主题风格基金方面，改革和创新会衍生主题投资机会，重仓新兴成长、医药、军工、环保等主题行业的基金值得重点关注。例如，上投新兴动力、广发新经济、汇添富医疗保健、农银消费主题等。
此外，在我们基金投资中也筛选了一些久经市场考验的基金经理，其管理的基金在海通基金风格箱中具有业绩持续性佳，适应于各个市场风格，该类基金可以长期配置，例如上投行业轮动、国联安行业优选、国泰金牛、汇添富民营活力、交银成长、东吴双动力、富国天成、富国天源、泰达红利先锋、广发聚瑞等。
债券基金：
重点配置股性较强的偏债型基金
鉴于我们依旧看好2014年权益市场行情，在基金选择方面，偏债型基金中个券挖掘能力较强的品种可作为首要选择。投资者可以偏债型基金为样本，选择海通债券基金风格雷达中权益资产得分较高，且各个权益子风格得分较为均衡的品种。典型代表为天治稳健双盈、招商安本增利、中银稳健双利。
对于中低风险投资者来说，更适合于准债型或纯债型基金中利率债持有比例较高的产品。由于近2年利率债表现较差，重配利率债的产品通常在这两年表现较差，因此选择该类基金时投资者应当忽略短期业绩排名，选择海通债券基金风格雷达中固定收益资产得分较高，且子风格得分偏向利率债和高等级信用债的品种。典型代表为鹏华普天债券、广发增强债券和光大收益。
最后，对于投资期限较长、不愿意做过多选择的投资者来说，长期业绩优异、短期排名稳定，偏好动态配置型债基是更好的选择。投资者可以选择风格雷达中得分较为均衡，长期业绩较好的产品，典型代表是工银瑞信双利、易方达增强回报、工银瑞信增强收益。
另外值得提示的是，近期证监会新股发行改革意见，暂停1年多的新股申购有望重启。历史上看，债基参与打新能够增厚投资回报，所以偏好打新以及打新能力较强也可以作为债基选择的一条标准。鉴于证券业协会《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》尚未废止，偏债型债基或将成为首批可参与打新的产品，前面推荐的工银瑞信双利和工银瑞信增强收益就是典型代表。
货币基金：
良好的现金管理工具
对于货币型基金我们强调投资者要关注入场时点，回购利率下台阶是重要判断指标。在回购利率下行之前，偏紧的资金面为货币型基金带来投资机会。年底货基普遍会遇到赎回压力，资产规模较大的产品在应对赎回时会更为从容，因此建议投资者按照资产规模、历史业绩、存款比例来进行筛选。推荐工银瑞信货币、南方现金增利和华夏现金增利。
QDII基金：
立足资产配置，核心持有成熟市场被动型QDII
过去几个月，债券市场经历了失败，对于将债券作为一种资产类型的此前观点，固定收益投资者感到非常担心，这种资产历史上曾经提供了非常可靠的收益，并且价格稳定在高位。在过去30年中，这种理念已经多次被验证，在该期间的大部分时候，长期债券的总回报率至少等于、甚至高于股票的表现。但是现在，由于收益率如此之低，并且债券指数显示两月期的收益率设置为负的3%-4%，投资者怀疑债券是否已经类似“战马和长剑”，并已经让位于新时代的另类资产“机关枪”。
然而，债券领域的未来表现是另外一回事，我将尝试在下面的几个段落中进行分析。毋庸置疑，债券市场的“军队”总会有一席之地。机构或者个人投资组合中的一个很大部分都需要债券。
保险公司、养老金——所有存在负债结构的机构都需要使得负债与资产相匹配，因此在其资产负债表中的另外一方需要固定收益资产。实际上，高收益债券最近几个月的表现就是一个很好的证明，因为它们未来负债下降的速度要快于债券资产的价格！使用401（K）账户投资债券型共同基金的个人不会出现这种情况；然而，如果将其住房抵押贷款负债进行贴现，也适用相似的逻辑。但是，我写这篇文章不是为了歌颂较高的利率，而是“埋葬”由于高利率而赔钱的预期投资组合管理策略，并警醒投资者开拓自己的思维，以赢得这场新的战争，使得投资者不会抛弃历史上以及未来合理的资产类型。我们认为，即使面临较高的利率，债券这种资产类型也仍然可以提供可靠的收益及稳定的回报率。
虽然在警示“新常态”及预测接近于零的收益率不可避免会出现方面，太平洋投资管理公司（PIMCO）相当具有先见之明，但至于我们是否仍然在相隔3英尺且背负65磅装备的情况下向着1000架机关枪前进，还是已经安全的藏在了地下洞穴并采用了一种与新时代相适应的修正策略，仍然是一个需要继续讨论的开放性问题。相信我，没有任何其他投资公司已经给出关于这种转型的更多思考。虽然我们在2013年五六月份所执行的策略可能错误并且已经被公开，但我们仍然相信自己知道如何赢得这场不断变化的债券战争。我们已经花费数个月的时间——实际上长达数年——为新的黎明做好准备，我们希望，作为客户的你们能够在这场战争之后幸存下来，而不是死去。PIMCO不会在索姆河战役中被打垮。
以下就是上述观点的原因，以及我们不断变化未来策略背后的逻辑。包括债券在内，所有投资都有很多可以使用的现代武器，可以用来抵御较高的利率，并且在收益率上升时并不是必须使得价格下降。这些武器总体上可以归类为“套息”。实际上，“套息”是表示收益率的另外一个单词，但是与每半年支付一次的固定利息相比，它的形式通常不是非常清晰。一些套息并不是表现为到期日的延长——大部分投资者认为债券具有这种特征，并且在接近于零的利率水平下，这种收益很容易被古代的骑兵冲锋击溃。当利率像5月初那样快速上行时，长期及中期债券的价格会下降，并且与到期日延长有关的套息就类似于冲向机关枪的战马。
但是，债券还有另外一种形式的“套息”，并且不是必然依赖于收益率或者利率。由评级在AAA以下国家以及所有公司所发行的债券具有信用息差，与到期日延长相比，可以提供显著甚至更高的风险调整息差。这些息差在利率上升时可能扩大，但是历史上并没有作为一种多样化工具，而是作为熊市的一种强化工具。债券还有一种可能产生套息的波动性溢价，如果在接下来的几年中，收益率出现类似5/6月份的突然上升，而不是PIMCO所预测的逐步上升，那么这种溢价对于不利的结果更为敏感。此外，在收益率曲线本身中，债券还有一种内在的套息部分，即所谓的“子弹或者杠铃策略组合”选择，在大部分市场状况下，子弹策略历史上能够提供大于杠铃策略的套息。而且，债券可以以非美元货币计价，所有这些都提供了在某个时点提高套息机会的潜力。
简而言之，所有债券都具有如下形式的套息机会：
到期期限风险。
信用风险。
波动性风险。
曲线风险。
货币风险。
然而，大部分投资者都非常害怕在其债券组合中所存在的到期期限风险，正是这个原因，才导致债券自1981年以来成功地与股票进行了竞争，而收益率从1981年的15.25%下降到了2012年6月份的2.25%；也正是由于这个原因，使得回报率自1981年开始出现负值。现在该怎么办呢？
正如我在本文开篇中所提到的那样，对于固定收益产品的需求一直都存在，也包括对投资者投资组合到期期限的延长。固定负债结构需要它们，不断老龄化的婴儿潮大军也需要它们。在长期内利率不断上升的大环境下，投资组合经理对到期期限“马匹”的依赖可能更少，而更加依赖于与信用、波动性、曲线和货币等有关的“机关枪和火焰喷射器”。
乍一看，这一点好像非常明显。我给大家讲一战期间的故事，可能只是为了确认大部分投资者都应明晰这一点。投资者向非限制性策略、另类资产以及更短久期组合的重新配置正在进行，并且正是配置为主要包括非到期期限延长套息的产品。如果大家都倾向于采用这种做法，那么我们对于经典债券策略的看法是相同的，例如“PIMCO总回报策略”（格罗斯本人所管理的基金）。未来几年，这种产品来自久期的套息更少，更多的套息是来自于信用、波动性、曲线和货币风险。
但是，事情就这么简单吗？非也，因为适应不仅需要战争学院的理论能够预期到武器的不断演化，而且需要在战斗达到白热化的过程中掌控战场本身的变化。有很多时候，当以信用为代价偏好久期时，波动性和曲线的表现就不如以欧元计价的30年期债券。对于我们的客户来说，在“投资展望”中，一个经常性的话题和观点就是：我们意识到了各种选择，我们知道到期期限/久期的延长正在变成一匹疲惫的战马，但是在一定条件下战场上还有它们发挥威力的一席之地。PIMCO会冲向机关枪遍布的前线，并且一直都非常重视久期债券策略吗？不，但如果收益率上行太快，就如目前的状况，我们可能会尽力尝试各种策略。我们是否已经意识到，信用、曲线、波动性和货币也有其自身的风险并且可能非常轻易的过时吗？是的。实际上，一个投资组合的总套息也许是当前债券/非限制性/另类资产甚至股票领域最重要的风险。一个投资组合的总套息或者总“收益率”是PIMCO的主要关注点，而不是缩短久期。在高度杠杆化的经济/金融市场中，所有形式的套息都可能同时上行或者下行。在5月和6月的连续几个星期，这种策略非常奏效，而且这种现象可能再次出现。与另外一种形式的套息相比，一种形式套息的多样化方面在未来的大部分时间可能成立；但是，当这种状况不成立时，几乎所有的投资者都会后悔没有关注总套息，而不是完全排斥到期期限的延长。
与面世前投资者予以的高期望形成鲜明对比的是，QDII代客境外理财业务正式推出之后，就一直饱受境内如火如荼的股票市场和人民币不断升值的双重夹击。据相关部门所披露的数据，截至2006年底，各机构获批的QDII额度为134亿美元，而实际从投资者手中募集的资金量大约只有3.9亿美元。 近日据银监会高层透露，QDII代客境外理财业务的投资范围将有所放宽，同时信托公司也将可以申请开办这一境外理财业务。事实上，近期新推的QDII境外代客理财产品中，已经开始间接引入挂钩境外股票机制，同时通过产品设计加强了汇率风险抵御能力。
投资可能扩展到境外证券
根据银监会的现行规定，目前银行QDII产品所投资的境外产品仅限于固定收益率产品，其中包括具有固定收益性质的债券、票据和结构性产品，而银行QDII产品不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品以及BBB级以下证券。保险机构QDII也只可以投资于境外的固定收益率产品和货币市场工具。基金管理公司虽然可以将外汇用于包含股票在内的组合证券投资，但其外汇资金来源仅限于境内机构和个人的自有外汇，不可以通过集合人民币资金继而购汇进行操作。
受限于这一规定，在最早一批推出的QDII产品中，都把票据和货币市场作为了主要投资标的。以一家国有银行去年7月所发行的第一款QDII产品为例，投资标的全部为评级AA以上的境外结构性票据及货币工具，然而随着产品的到期，QDII产品实际以人民币结算的收益率并不尽如人意。该款QDII产品今年2月份到期时，投资者获得了7.31％的美元回报。但是与同期境内外股票市场的收益相比，7.31％的收益率尚难引起投资者的兴趣的。更何况，考虑进人民币升值的因素，在结汇之后，该产品的人民币收益仅为4.6％。
然而这一局面将有望得到扭转，4月上旬，银监会主席刘明康公开表示，银监会希望今年内调整并扩大QDII的经营范围。据悉，目前银监会正会同国家外汇管理局研究审慎调整扩大商业银行代客境外理财业务有关政策，银行系QDII的投资范围将可能扩大到境外优质有价证券，从而正式进军海外股票市场。这将意味着，原规定“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”的限制将被打破。
对于投资者来说，今后借助于QDII产品的投资，就可以实现共同参与海外证券市场的目的，在把自己的投资扩展到全球的同时，收益率也有望得到进一步提升。
信托公司也可发售QDII产品
在银行系QDII产品的投资范围有望扩展到海外证券市场的同时，个人可以进行QDU的投资渠道也扩大到了信托公司。本月，银监会和国家外汇管理局联合了《信托公司受托境外理财业务管理暂行办法》，这就意味着信托公司也将加盟QDII大军，可以开办受托境外理财业务。
不过，据业内人士的分析，尽管拥有较好的业务发展预期，但就目前的情况而言，个人通过信托公司参与QDII境外投资还需要时日。
首先是对于开办QDII业务的信托公司要求较高。在暂行办法中，对于申请开办QDII业务的信托公司列出了较高的门槛。如注册资金的要求，办法要求信托公司开办受托境外理财业务，需满足注册资本金不低于10亿元人民币或等值可自由兑换货币。据记者了解到的信息，现在符合这一条件的信托公司数量并不多。
此外，信托公司还需满足经批准具备经营外汇业务资格、且具有良好开展外汇业务经历以及良好的运行资质等多项条件。这对信托公司来说，也将成为一个难题。毕竟，与中外资银行相比，银行外汇理财经验较丰富，信托公司从事外汇产品开发和设计的人员较少。现在信托公司推出的外汇理财业务数量本身就不多，并且业务主要集中于信托贷款融资，缺乏境外投资的经验。因此信托公司在QDII产品的设计和管理能力上，还有所欠缺。
对于个人来说，购买信托公司的QDII产品，也需要更多的资金实力。按照银监会的要求，对于单个受托人，购买信托公司QDII产品时，投资额不得低于100万元人民币或是等值外币，远远高于银行QDII产品5万元人民币的“准入门槛”。
QDII新品间接挂钩海外证券
在QDII产品市场亟需变革的同时，不少中外资银行已经开始悄然发力，在首批QDII产品收益不理想的情况下，对新一批QDII产品进行了变革。
对近期银行所发售的QDII产品进行比较发现，与以往推出的QDII产品相比，新品的变化着力体现在如下两个方面。
一是体现在投资标的上。与首批产品单纯投资于境外票据所不同，新款QDII产品在设计时往往采用了联合海外优质基金公司，通过购买基金公司定向发行的票据产品，间接地与海外证券市场相挂钩。
如东亚银行正在发售中的QDII产品“基汇宝”第三期，直接的投资标的是由海外的美林公司所发行的保本结构性票据，从整体框架上属于目前银行系QDII产品可投资的标的产品之列。但是，美林公司所发行的票据，在保本前提下的实际收益又是与美林全球优势资产配置组合指数、固定收益资产密切相关的。其中，美林全球优势资产配置组合指数是由5只优质的股票、债券及商品基金组成，包括摩根士丹利环球品牌基金、霸菱香港(中国)基金、PIMCO总回报债券基金、荷银全球新兴市场债券基金，以及美林世界矿业基金。据东亚银行的理财专家介绍，这款QDII产品的实际收益高低，更多地取决于资产配置组合能够获得的收益。
对于这款产品的投资者们来说，以QDII产品为纽带，通过产品的投资，就相当于间接参与了美林全球优势资产组合所涉及到的海外有价证券市场。
QDII的这一投资趋势已经逐渐为越来越多的代客境外理财产品发行商所使用，在中资银行的产品中，也引入了这一做法。像光大银行发售中的QDII“同享一号”中，则是借助于美国摩根大通银行所提供的通道，通过购买摩根大通的结构性票据，建立境外投资组合。民生银行近日推出的首款QDII产品中，则把具有极大升值潜力的全球新兴市场作为投资方向。该产品直接购买“荷银新兴市场债券基金保本票据”，通过荷银票据的操作借道新兴市场。
不难看到，QDII产品新的设计思路为投资者博取全球市场收益提供了机会。但是这也加剧了产品本身的投资风险，投资者还是应当根据自己的需要和风险承受能力谨慎地做出选择。
二是除了投资标的不再局限于低收益产品，QDII新品中也注重了对人民币汇率风险的防范机制。在东亚银行的产品中，使用的是人民币升值的补偿机制。这一产品的投资期为5年，每半年设置一个汇率观察日，根据人民币兑美元的实际升幅，最高可以给出投资本金的4％作为现金投资收益派发给投资者，这在一定程度上可以补偿投资者的人民币升值损失。民生银行的QDII产品中，可为客户提供5年最高达15％的到期人民币汇率升值补偿，同样可视为帮助投资者规避人民币汇率升值风险。
关键词：金融租赁；资产证券化；必要性；可行性
1.我国金融租赁资产证券化的必要性分析
就目前来说，我国的租赁公司大部分通过贷款或者发放债券来融资，其中银行的短期贷款是租赁公司融资的最主要途径，融资额超过收入来源的90%以上。但是，随着经济的不断发展和企业规模的扩大，我国证券租赁公司资本与融资的困境也日益突出。因此，寻求新的融资手段是各个租赁公司面临的重要任务之一。
金融租赁资产证券化的概念一出现便吸引了相关从业者的关注和重视，更是缓解了各个租赁公司融资难的燃眉之急。金融租赁证券化的意义重大。第一，金融租赁资产的证券化模式下，各种资产证券化产品的发行有利于增加各个金融租赁公司流入的资金，从而促进其业务规模的扩大。同时，由于资金证券化产品的偿还期相对较长，各个租赁公司能够充分利用资金购买所需要的物资，促进自身的长远发展。第二，金融租赁资产的证券化有利于缓解所有者的压力。各种资金证券化产品的发行，有利于充分利用社会上的各种闲散资金，充分应对了扩张性的资金需求，能够从较大程度上帮助缓解租赁公司所有者的财政压力。第三，资产证券化产品的发行利率要低于同期银行的贷款利率，这也有利于降低融资的成本。同时，资金证券化的过程中会受到相关部门的支持及监管，为各项工作的顺利进行提供了重要保障。第四，金融租赁证券化产品的融资规模与用途相对灵活，并不会受到自身净资产的影响，同时也不涉及各种抵押活动等。第五，资产证券化产品的存续期较长，这有利于进一步缓解金融租赁公司短期的偿债压力，从而有效地改善资金负债结构，对于提高资金的运作效率也具有十分重要的意义。第六，资金证券化产品的发行有利于提高原始权益人的知名度与认可度，提升品牌效应等。总之，金融租赁资产证券化具有十分重要的意义，还能促进各种中小企业的发展。
2.金融租赁资产证券化的可行性分析
金融租赁资产证券化模式下，资产证券化的产品被视为固定收益类的产品，融资成本较低。这也就为原始权益人发行各种资产证券化产品提供了重要的动力，有利于促进租赁业务的发展。第一，过去的传统融资方式中存在信息不对称的情况，极大地增加了融资产品的风险。而资产证券化下，原始权益人可以将自己的基础资产出售给特色载体，有效地降低了经营风险。第二，资产证券化的产品可以通过一次核准和分期的形式来发行，而发起人也能够根据市场利率的具体走势在合理的范围内自主决定分期发行的额度，也能够有效地降低产品集中发行的销售压力。第三，金融租赁资产证券化符合资产证券化基础资产的要求。随着经济的发展，市场对于金融租赁公司的需求也不断上升，金融租赁公司的业务规模不断扩大，租赁收费标准不断增长，这也为金融租赁公司提供了持续稳定的收入来源。第四，就目前来说，金融租赁业的前景十分广阔，发展势头良好，而资产证券化产品的发行正好能够迎合当前各个金融租赁公司的融资需求，有利于促进其业务规模的发展与扩大。总之，资产证券化的为金融租赁公司的融资带来了较大的机遇，为其提供了充足的资金保障，有利于提升市场竞争力。这对于减轻政府的财政压力，实现资源的优化配置也具有重要的意义。
3.金融租赁资产证券化的应用探讨
所谓金融租赁资产的证券化，就是指某个金融租赁公司通过集合一系列的性能、用途或者租期等相同或相近的资产，通过结构性重组等手段，将这些资产转化成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。金融租赁资产证券化会进一步提高企业的收入，促进企业的发展。但是，我们也必须意识到：金融租赁资产的证券化过程中也存在很多的风险，影响着企业的发展进程。
3.1金融租赁资产证券化的收益分析
第一，要先发行各种证券化的产品。金融租赁资产证券化的过程中，企业可以发行多种证券化产品。当市场利率呈现上升状态时，市场对经济发展的预期也就相对悲观，而信用等级偏低的固定收益资产与信用等级较高的产品的利差也越来越明显。就当前来说，证券化产品可以分为四类：最高层，风险最低，属于优先级的债务；中间层1，风险略高，相当于普通债务；中间层2，风险较高，属于次级优先股；次级，风险最高，对于套利者的吸引力较大。这也就构成了我们所说的分层融资。分层融资能够充分满足大家的资金需求，也有利于利用财务杠杆合理分为各种资本的收益，并承担相应的风险。
第二，各种证券化产品的购买。相比企业债券来说，证券化产品的稳定性相对较高，投资价值也较高。金融租赁企业要从当前企业发展的实际情况出发，选购合适的产品，从而为企业发展筹集更多的资金。
3.2金融租赁资产证券化的风险分析
金融租赁资产证券化的过程中难免会存在各种风险。下面，笔者将对这些风险进行一一阐述。
首先，流动性风险。证券登记机构主要负责各种资产证券化产品的托管、登记以及阶段工作。在产品发行结束之后，债权的转让要执行证券交易所的相关业务规则，并不进行公开的转让工作，而且转让过程中的流动性也相对有限。除此之外，证券交易市场上各种交易活动的活跃度也受到宏观经济环境、投资者的意愿以及投资者分布等因素的影响，证券的发行人也无法保证投资者能够对自己所持有的产品份额进行足额交易。这也就导致流动风险的产生。
第二，现金流预测的风险。一般来说，投资者会将自己所持有的专项资金集中投向金融租赁合同的未来收益方案，而在进行现金流的预测时也主要从合同利率、合同违约率、提前退租等多方面因素的影响，导致现金流的预测过程中也存在一定的不确定性，导致持有者因现金流预测偏差而产生投资风险。
第三，金融危机风险。实践表明，金融危机的爆发将直接影响租赁业务的总额。例如，2007年金融危机。当时我国政府采取了较多的行政干预措施，加大固定资产的投入，这也使得国内租赁业务不降反增。但是，如果在资产证券化产品存续期间发生经济危机或者经济萧条现象时，收益凭证持有人将会面临逾期获得本金及收益的风险。
第四，履约风险。作为产品的原始权益人，租赁公司为了降低投资者的投资风险，如果约定的基础资产的租金偿还要低于预期，就应当进行差额支付。但是，如果租赁公司不具备履约能力的话，资产证券化产品的预期收益也会受到影响。
第五，计划管理人员会丧失从业资格的风险。就当前来说，我国已经形成了证券业务规范化运作的系统管理体系，但是由于各种主客观限制性因素的存在，计划管理人员的工作过程中难免会出现各种违反法律法规的行为，这也就增加了从业资格吊销的风险，给投资者带来不利影响。
第六，税务风险。在购买证券化产品并获得收益的过程中，投资者必须要承担相应的税负。但是，如果国家的政策发生调整，投资者就会为此而承担额外的成本，使得投资者的收益减少。
总之，金融租赁资产证券化的过程是机遇与风险并存的过程。各个企业必须要严格遵循工作流程，并明确各种风险，从而采取积极有效的措施，有效地规避风险。这也是各个租赁企业面临的重要任务之一。
总结
作为制造业、服务业以及消费品业的重要服务机构，金融租赁公司在市场发展过程中起着举足轻重的作用，影响着整个经济的发展。与传统的形式相比，证券和产品的融资成本较低、风险较小，这为金融租赁公司提供了重要的融资渠道，也有利于满足租赁公司规避风险的投资需求。但是，由于各种主客观限制性因素的存在，金融租赁资产证券化的过程中仍然存在很多问题。为此，相关单位必须制定统一的监管政策，打通转让渠道，进一步提高产品的流动性。同时，也要强化信息披露工作，从而有效避免信息不对称的风险。相信未来，在各方面的配合之下，我国金融租赁资产证券化一定会更有序进行，企业融资活动将会更为顺利，这对我国社会主义市场经济的发展有一定的促进作用。
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