时间：2023-06-30 17:21:08
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇多元化经营的背景，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：西部；农业上市公司；多元化经营
中图分类号：F127 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）12-0-01
多元化经营是一种重要企业扩张模式，也是企业规模发展到一定程度时，所无法回避的一个发展战略选择问题，主要表现为跨多个不同行业生产不同产品、提供不同服务的多元化投资和经营。
一、农业上市公司的界定
农业上市公司是在中国境内证券交易所（沪市和深市）挂牌交易的，以农业为主营业务的公司。以2001年中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为主要依据对农业上市公司进行分类，截至2011年末，我国西部地区共有16家农业上市公司。
二、我国西部农业上市公司的发展现状
（一）企业多元化经营基本情况
当前西部农业上市公司都不同程度地实施了多元化经营策略，本文对各个公司的基本情况进行了统计发现，16家西部农业上市公司均进行了不同程度的多元化经营， 其中8家上市公司向非农行业进行了拓展，2家上市公司已经背离农业领域。多元化经营所涉及的主要领域有：房地产开发与经营，贸易业、工业等。
（二）多元化经营程度统计分析
对16家西部农业上市公司多元化经营数目进行分析，跨2个行业经营的企业和跨3个行业经营的企业数目均为6家，跨3个行业经营的企业为4家（见表1）。
（三）经营绩效状况
下表是我国西部农业上市公司几项基本财务指标，从表中可以看出，我国西部农业上市公司的经营绩效还是参差不齐的。
资料来源： 东方财富网
在16家上市公司中，亏损的有6家，其中亏损最多的两家是*ST中基（000972）和*ST新农（600358），每股收益分别为-2.389元和-2元。而每股收益最高的是新希望（000876），为1.52元，但与沪深两市每股收益最高值的上市公司相比，差距还是比较大的。
所以，不难看出，多元化经营战略是农业上市公司可持续发展的重要选择。但多元化本身也是一把“双刃剑”，运用不好也会导致不良的后果。
三、我国西部农业上市公司多元化经营的动机分析
多元化经营其实本身就是一种投资，农业上市公司的多元化经营背后的动机也是多种多样的。从客观上看，要受到整个宏观经济背景和农业产业发展的影响；从主观上看，最终可归结为投资者对经营管理的战略决策。
（一）西部农业上市公司多元化经营的客观动机
首先，农业的弱质性。农业要受自然条件等诸多不确定因素的影响，抗风险能力比较小，但资本的逐利性决定了农业上市公司的最终目标是为投资者获取最大利润，因此企业常常会采取“背农”多元化经营策略，积极向房地产业、金融业等高利润行业拓展。
其次，企业决策受政府优惠政策影响。农业“壳”资源可以给企业带来很多实质性的好处，一些非农企业借助农业这一“壳资源”上市后就能享受到国家对农业的优惠政策，获取国家的高额补贴，除此之外还可以获得其他的间接优惠政策，如能够比较好的解决企业历史遗留问题，规避监管部门的处理等。
（二）西部农业上市公司多元化经营的主观动机
首先，企业人追求私利的动机。我国西部农业上市公司大部分是从国有企业改制过来的，由于法人治理结构不健全，在出资人和管理层的利益不一致时，管理层就会只顾短期利益，通过多元化经营来扩大企业规模。
其次，企业分散风险的动机。在我国，农业保障体系非常脆弱，农业上市公司可以通过经营与农业不相关行业，来增强抗风险能力。另外，为了最优配置好企业现金流，农业上市公司同样可以通过从事跨行业经营或进入新的经营领域，来实现企业现金流的互补。
四、结论
我国西部农业上市公司普遍存在着多元化经营的现象且经营绩效参差不齐，行业、地区等因素对西部农业上市公司的多元化战略选择产生了较大的影响。日后，西部农业上市公司应该推动企业技术创新，加大对农业的科技投入，培育核心竞争力。
参考文献：
[1]苏宁，宁珊.新疆涉农上市公司运营效率分析[J].中外企业家，2011（13）.
[2]刘钰辰.农业上市公司多元化经营对企业价值影响研究[D].四川农业大学，2009.
关键词：连锁药店 多元化经营 风险 规避策略
一、连锁药店采取多元化经营的必要性
连锁药店实施多元化经营是有一定原因的，主要有以下几点：
（一）实施多元化经营是适应市场经济的需要，有利于规避市场竞争。一方面，随着市场经济竞争日益激烈，国内药品零售商数量也日益增多，分摊在各个零售商的药品需求量却变少，这就使连锁药店的经营者不得不采取多元化的经营模式来面对挑战；另一方面，国内药品零售行业已经于国际接轨，出现了于国内药品零售商争夺市场的局面，这势必促进了国内连锁药店多元化经营模式的推行。
（二）实施多元化经营有利于增加新的利润增长点。随着国内打击虚假药价力度的加大，很大程度上压缩了药品利润空间。而与药品相关的保健、化妆、药妆等行业还有很大的利润空间，连锁药店通过多元化的经营来增长新的利润点，促进企业的可持续发展。
（三）实施多元化经营有利于分散风险。顾名思义，企业生产单一的产品风险较大，当出现问题时甚至可以导致企业倒闭，而采取多元化经营可以分散风险，可以使企业得到可持续发展。
（四）实施多元化经营有利于资源的充分利用。随着科技的发展、生产线员工素质的提高，在药品生产加工的同时会产生大量剩余资源，这些资源如果没被充分利用就会造成浪费，连锁药店采用多元化经营就会避免浪费，创造更多的经济效益。
二、连锁药店多元化经营的风险
连锁药店采用多元化经营虽然可以降低企业经营成本、规避企业竞争、增长新的利润点等优势，但是也避免不了多元化带来的经营风险，主要有以下几点：
（一）市场风险
一种药品的投放是否有市场影响着连锁药店多元化经营的好坏，其中体现在：一方面是药品投放的多元化时机，如果投放过早，企业势必花费大量的人力、物力、财力对尚未成熟的市场进行开发，这样加大了企业的成本压力；如果投放过晚，市场中类似产品可能会占据市场，使投放的产品获得的利润大大降低。另一方面，是多元化经营进入行业的选择，如果盲目的进入某些行业，不仅不会有所发展还会影响主业的发展。
（二）法律风险
连锁药店经营需要持有药品许可证、工商管理部门颁发的许可证，在许可证上明确标明经营范围，例如中成药、化学制剂、生物药品、抗生素等。连锁药店在每次增加一项销售产品时，都应严格按照经营范围得到工商行政管理部门的许可，未经许可工商部门可视同非法销售，对产品进行没收或者其他处理。然而，消费者在购买药品时时常将保健品与药品混淆，药店经营者为了销售商品，并没有介绍该产品是否具有药性，侵犯了消费者的知情权。因而连锁药店多元化经营存在法律风险。
（三）管理风险
在连锁药店进行多元化经营时，就要求涉及到在不同领域进行经营，由于各领域经营存在不同的特点，其经营管理和营销方式具有很大的复杂性，造成了连锁药店在管理过程中存在一定的风险，体现在财务、人员、信息、决策等方面，例如如何对资金进行合理化配置、如何构建多元化经营结构等。同时由于连锁药店资源的有限性，也给管理带来了很大的难度，
三、规避连锁药店多元化经营风险的几点策略
如上所述，连锁药店进行多元化经营的风险影响着我国药店的发展，因此连锁药店应采取一定策略来规避风险：
首先，连锁药店应明确战略定位。所谓战略定位是指企业的产品、形象、品牌在预期消费者的头脑中占居有利的位置，它的定位有利于企业的发展，战略定位需要解决四个问题即：企业从事什么业务、 竞争对手是谁、如何创造价值、哪些客户是能够长期合作的。因此，连锁药店的战略定位的内容可以概括为确定企业任务、目标客户、服务内容，然而我国的大多数连锁药店将多元化的经营单纯的理解为一种模式，出现了产品类似、客户单一等问题。为了解决这类问题，连锁药店可以采取将医疗、美容、养生等不同角度进行市场定位，使企业经营项目多样化，已获得最大的经济效益，降低市场风险。
其次，连锁药店应强化主业，开发自我品牌。根据市场战略定位的需要，销售什么样的药品是支撑企业发展的核心动力，因此连锁药店应在强化销售主要产品的同时，主动研发自我品牌，打造品牌效应。
再次，连锁药店应加强管理，培养高素质人才。由于连锁药店多元化经营有着管理风险，连锁药店应通过完善管理制度和加强管理人员培训来规避管理风险，例如连锁药店可以定期派遣员工到外地学习不同的专业知识，提高专业水平和服务质量。
四、总结
终上所述，多元化经营已成为连锁药店的趋势，其中的风险是不可避免的，连锁药店应结合自身经营特点采取相应的措施，规避多元化经营中出现的风险，促进我国连锁药店多元化经营的顺利进行。
参考文献：
[1] 李卫平；新医改背景下连锁店的利润最大化策略 [J]；中国药业；2010年18期.
[2] 浦昭骞；景浩；我国连锁药店管理现状分析与对策研究综述[J]；辽宁中医药大学学报；2011年02期
［关键词］多元化战略理论；多元化战略选择；多元化战略经营
［中图分类号］F270 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2012）35-0021-02
1 多元化战略理论背景
美国著名企业战略理论家安索夫在《多元化战略》中总结出企业成长的四种基本策略：在现有市场内的增长；开发新市场；开发新产品；多元化。1959年,英籍女学者彭罗斯发表专著《企业成长理论》,辟出专章分析探讨了企业多元化发展问题。彭罗斯是企业内在成长理论和个体进化经济学研究的先驱者,她以个体企业为分析对象,论述了企业成长的若干规律。1962年,美国著名经济史学家钱德勒发表专著《战略与结构——工业企业发展的历史阶段》,在学术界及工商界引起极大反响。他通过分析美国最具代表性的70家大企业,提出了“结构跟随战略”、“公司的战略必将决定其结构”的著名论断。1962年高特教授的《美国工业中的多元化与一体化》是以数量分析为基础研究企业多元化发展的著作,开了多元化发展的数量分析之先河。1965年,安索夫发表专著《企业战略》,被公认为是关于企业战略的第一本书,书中大量论及多元化经营。至此,关于多元化的理论基本形成一完整的体系,这也为20世纪50年代以后企业多元化经营进入奠定了充分的理论基础。
美国企业在20世纪60年代曾一度掀起多元化经营热潮,到1970年,前100家最大工业企业中,多元化企业的数目达到了一多半。在英国、法国、日本、韩国等其他发达国家也出现过类似的热潮。20世纪70年代世界经济波动的冲击下,这些多元化企业表现出相当出色的生存和发展能力。但进入20世纪80年代后,不少多元化经营的大企业遇到严重的问题:企业资源分散,影响了主营业务的实力;业务领域分散,使企业内部集权和分权矛盾加剧;随着经济全球化趋势的不断发展,不少领域内部扩展的空间和利益明显增加,从而使多元化战略的吸引力明显下降。于是,不少多元化企业退出不相关的经营领域,着力于核心竞争力的培养。从目前世界企业发展趋势看,也都在重新反思多元化战略的作用,都在收缩战线,退出多元化行业。
多元化理论从提出以来不断完善,作为20世纪企业战略的首选有其优势所在,但是我们必须清楚认识,不是任何企业任何时候都可以实施多元化战略,也不是说实施了多元化战略就一定能取得成功,实施多元化战略应具备一定条件。
11 规模和实力多元化经营战略通常是大型企业的一种选择,一方面,企业规模大,就能在质量和数量方面占有丰富的经营资源,也就能享受规模经济利益,从事多元经营;另一方面,只有企业规模大、实力强,才有可能在短时间内集中较多的资源去涉足另一行业,并在新的行业中站稳脚跟,势单力薄的企业很难在一个不熟悉的行业中生存、发展。因此,多元化经营通常是根据大企业规模大、资金雄厚、风险分散能力强、市场开拓能力强的特点而提出来的。
12 主业扩张化任何产品都有市场寿命周期,如果一个企业的主导产品已处于成熟期甚至衰退,要继续维持企业增长,就必须增加投入以改善产品质量、加强广告宣传等,而这种投入所能带来的增长往往非常有限。此时,企业就可以考虑进入新的领域开展多元化经营。如果主导产品的市场正处于快速增长期,企业就应准备将资源集中投入到该领域而不是搞多元化经营。
13 市场集中度主业市场的集中度反映一个行业的垄断程度,在集中度高的行业中,一个企业要达到高增长率就必须蚕食竞争对手的市场占有率,蚕食的方法一般是降低价格、扩大供应能力、支付高额广告费和研究开发费等。由于在集中度高的行业内企业之间相互依赖性强,采用这种方法往往易遭对手报复。因此,企业越是处于集中度高的行业,越能被诱发从事多元化经营。
14 产品关联度确定企业关联度的主要依据是产品的最终用途、生产条件和销售渠道等方面的相关程度。关联度越高,表明多元化程度越低,新旧产业之间联系密切,企业可以充分利用原有的技术、资源、销售渠道、经验等,成功的把握性也往往较大。一般地,企业在开始搞多元化经营时可首先考虑在关联度较高的行业发展。只有当企业具备强大的经济实力时,才考虑向关联度低的行业发展。当然,关联度越高,可供企业选择的余地也就越小。
2 企业多元化战略选择的基本法则
21 前提法则:企业经营资源剩余企业经营资源剩余是企业多元化经营的前提和必要条件,但不是充分条件。也就是说,企业开展多元化经营必须拥有一定的经营资源剩余,但拥有剩余资源的企业不一定要开展多元化经营,也可以继续专业化经营。如何选择,应视其他因素而定。企业经营资源若不是很充裕,最好采用专业化经营战略。
【关键词】旅游卫视 多元化 资源 经营
我国电视产业化之路历程不长，电视媒体的多元化发展之路还处在“摸石头过河”的过程中，对多元化经营的探讨也不多。发展多元化产业是决定电视产业能否实现资金、人才和技术的良性循环，能否最合理、最充分地利用资源，最终创造经济效益的重要手段。
2002年，海南卫视在对受众对象进行全新定位后，形成了特有的频道风格，地处旅游大省——海南省是旅游卫视得天独厚的优势，这些条件为旅游卫视多元化的发展提供了可能。
一、旅游卫视多元化经营的意义
1、改变收入结构，打破过分依赖广告的局面
一直以来，广告经营是电视产业经营的主要形式。收益结构过于单一的情况带来的不利影响是出现电视媒体，特别是省级卫视，在黄金时段广告的播出时间过长，电视剧中插播广告过多，医疗广告多，广告内容失实等情况。更有甚者，当广告商的利益与群众的利益相冲突的时候，电视媒体可能会在一定程度上偏袒广告商。
2、进行整合资源，使资源利用率最大化
在当今整合营销的风潮下，电视媒体所掌握的资源已不仅仅局限于应用在电视节目制作与经营的范围内。电视媒体所拥有的信息优势、传播优势和影响力为电视媒体的产业化发展提供了契机。多元化发展模式在国外媒介集团发展中已经运用普遍，资源的整合利用给媒介集团带来的是巨大的收益和影响力。迪斯尼公司，主要业务包括娱乐节目制作、主题公园、玩具、图书等，主产业——影视产业支撑着衍生品产业的发展，一个好的电影形象的推出通常伴随着铺天盖地的形象产品，而主题公园则是对各种资源进行整合的一个模板。
3、多元化发展，为电视媒介的集团化发展提供可能
多元化发展提供的产业链效益可以拓宽电视媒介的盈利渠道，在足够的资金和宽阔的产业结构的基础上，电视媒介集团化才有实现的可能。
1999年以来，在中国证券资本市场，投资传媒领域成为了一大新热点。在博瑞传播通过借壳四川电器成功上市的背景下，很多媒体陆续通过IPO、买壳上市或者借壳上市的方式进入资本市场进行上市融资。然而，在通过上市融资的方式获得充足资金的前提下，很多上市的传媒公司却因为没有足够的产业去消化资金而陷入尴尬的境地，多元化发展可能成为这一问题的解决方法。
4、增强旅游卫视的竞争力，凸显旅游卫视的地域优势
在国内诸多电视媒体集团化之后，卫视的竞争更加激烈，旅游卫视相对而言处于弱势。旅游卫视地处海南省，地理位置优越，具有较大的发展潜力。当前卫视的竞争更多是区域文化的竞争而不是经济的竞争，同时，更多的是资源消耗性竞争。
二、旅游卫视的优势
旅游卫视具有以下优势：第一，节目优势。节目特色明显，不可替代性高。多个节目发展连带产业较容易，同时，连获“中国最具投资价值媒体”奖。第二，地理优势。旅游卫视地处海南省，海南作为中国旅游大省，具有丰富的历史、人文和地理资源。第三，频道定位优势。独特的频道定位和绿色时尚的节目特色吸引了一大批年轻人群。
旅游卫视成立不久，没有太多的限制，发展也未达到饱和状态。同时，旅游卫视是民营资本经营的省级卫视。保利集团可以为旅游卫视的多元化发展提供资金和技术支持，这是很多省级卫视所没有的优势。
三、旅游卫视多元化经营的策略
多元化战略模式有四种类别，分别是同心多元化经营战略、水平多元化经营战略、垂直多元化经营战略和整体多元化经营战略。
同心多元化经营战略,指企业利用原有的生产技术条件，制造与原产品用途不同的新产品。水平多元化经营战略，指企业生产新产品销售给原市场的顾客，以满足他们新的需求。战略垂直多元化经营的特点，是原产品与新产品的基本用途不同，但它们之间有密切的产品加工阶段关联性或生产与流通关联性。整体多元化经营战略，指企业向与原产品、技术、市场无关的经营范围扩展。
1、美国的时代华纳和同心多元化经营战略
1923年《时代》杂志创立以后，相当长一段时间是以杂志本身发展为主。1931年，《时代》开办了一家名为《时代的前进》的电台新闻节目作为《时代》杂志的语音版。20世纪30年代，时代杂志社还创办了《财富》和《生活》杂志。1968年，时代购买了小布朗出版公司，涉足图书出版。1973年，时代并购家庭影院有线电视网，开始进军有线电视和娱乐业，后来，有线电视的迅速发展为时代公司带来了丰厚的收益，并促成时代向综合媒体业的转型。20世纪80年代，因为出版业增长有限，时代公司开始全面向媒体与娱乐业转型。1989年，已经成为媒体业巨头的时代公司以140亿美元收购音乐和有线电视业的霸主华纳公司，形成时代华纳公司。1996年，时代华纳又以76亿美元的价格收购CNN的东家TBS，从而使时代华纳成为世界上最大的娱乐传播集团。2000年，时代华纳与互联网巨头美国在线合并，筑成世界最大的传媒帝国。
从这个案例看来，时代华纳多元化经营表现形式可以分为四个步骤：期刊系列化、跨媒介多元化、跨地区多元化、跨行业多元化。而这些都是以期刊作为坚强后盾的，然后进行相关行业的扩张，突破期刊行业的“瓶颈”，从而赢得“多点支撑”的经营格局。期刊多元化经营的成功元素，都是在自己的核心价值和资源方面延伸服务链，而不是完全离开自己的本业去延伸。如果仅仅因为一些产业具有暴利就进入，而不顾自己是否内行，搞与传媒完全没有关系的产业，也许会成为一个个拖油瓶，原南方日报社的教训就是一个典型例证。
2、南方日报社和整体多元化经营战略
南方日报社曾在短短三四年内大量投资与报业毫不相干的产业，亏损1.4亿多元。如投资近5000万元建设一家制药公司，投资4000万元和几百公里外的偏僻地区联办两家水泥厂，投资近2000万元到三水与当地镇办企业联办瓷片厂，投资上千万元到海南搞房地产，投资300万元到东莞联办食品厂……不但赚不到钱，作为股东还背上了沉重的债务。惨痛的教训使报社负责人认识到：“作为报业的经营者，在思维定位上，一定不能离开报业这条生命线去思考发展报业经济的问题，否则就是舍本求末，容易走上歧途。”
多元化投资的基本原则是不进入没有可能形成新优势和不能形成新的利润增长点的行业，而应依托原有的基础，逐步稳妥地拓展，先围绕原有产业及相关产业拓展，逐步发展到其他产业，这样，才能在每进入一个新的行业时，形成新的优势。如果在实力不济、主营业务还没有发展成熟的前提下，投入过多的资源进行业务多元化发展，那很可能出现左右不兼顾的现象。
这些经验为旅游卫视多元化经营模式提供了参考，笔者认为旅游卫视的多元化经营战略模式更适合同心多元化经营战略。可以从杂志、印刷、旅游、时尚和养生等产业依次入手，将媒介产业做大做强。
参考文献
①彭晓华：《电视产业经营学》，四川大学出版社，2005
②潘可武：《 媒介经营管理的理念和实践》，中国传媒大学出版社，2009
③黄升民、周艳、马丽婕：《广电媒介产业经营新论》，复旦大学出版社，2005
④陆地著、方汉奇 主编：《世界电视产业市场概论》，中国人民大学出版社，2003
⑤张力伟、孔峥：《本土化中国电视产业研究》，北京广播学院出版社，2004.1
【摘要】企业的多元化经营是企业进行规模扩张的重要手段，但一些企业因为实施多元化战略而败走麦城，文章在对我国企业实施多元化战略失败的原因进行了简要分析的基础上，提出了成功实施多元化战略应采取的策略，为拟实施此战略的企业实现可持续发展提供有益的启迪。
【关键词】多元化；核心竞争力；战略
20世纪70年代开始，全球兴起了一股多元化浪潮。多元化经营作为一种战略选择，为许多国际大型企业成功应用，带动了企业的高速发展。20世纪80年代中国企业也跃跃欲试，在各个行业纷纷开展多元化扩张。20世纪90年代以后不少通过多元化经营形成的大产业开始出现问题，许多企业在多元化的道路上付出了巨大的代价。为数不少的企业因实施多元化战略而折翼而归，或在落花流水中倒下，多元化的热潮也开始消退。据《中国企业报》2006年8月8日报道，中国企联近日公布一份关于中国失败企业之原因分析的研究报告，这份报送国务院有关领导和中央财经领导小组办公室的报告说，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于多元化。三九、德隆、三株等企业被认为是多元化失败的典型案例。企业实施多元化战略的经验教训表明，企业实施多元化经营战略的成败，不仅取决于多元化经营战略管理模式的选择，在很大程度上也与实施多元化战略的具体策略有密切关系。如果一个企业选择了正确的多元化战略管理模式，则多元化战略的效果就与实施多元化战略过程中的所采取策略有密切的关系。在实施多元化战略时，如果所采取的策略不当，实施多元化战略根本就很难成功。为了保证多元化战略成功实施，应当做到：
一、科学的进行环境条件的分析研究，确定实施多元化战略的前提条件
企业要成功实施多元化经营战略必须具备充分的外部环境和内部条件。我国的一些企业在没有对所处的环境条件进行科学分析论证的情况下，采取大规模的“非相关多元化经营”，不仅使企业所有者与高层经理由于进入全新领域易产生决策的失误，而且相应组织机构的变革也加大了管理和协调的难度和成本。使企业在实施多元化战略后由于资源的分散直接造成财务危机，继而导致全线溃败。对外部环境的研究，主要分析社会需求的发展变化、新技术革命对经济发展的作用、竞争形势的不断演变等；内部条件主要分析企业内未利用资源的利用程度、高层管理者是否具有掌控新业务的能力、企业的经济规模、企业在准备进入的行业中是否具有比较竞争优势、实行多元化能否提高企业的资本收益水平、多元经营的产业与当前的主业是否密切相关，目前的主业是否有足够的品牌影响力、企业是否有充分的人才储备和科学的管理方法，只有对外部环境与内部条件进行了充分的分析研究，才能做到审时度势，为企业实施多元化经营战略提供科学的依据。
二、科学选择多元化经营的进入领域，把握实施多元化经营战略的时机
企业多元化产业领域的选择很大程度上决定了企业的多元化战略的成功与否。企业进行多元化时要在现有资源和能力的基础之上的选择，而不能哪个行业领域利润高就进入哪个行业。要选择正确的进入领域，要求做到：（1）要对新进入经营领域发展前景进行科学的预测。（2）科学预测企业原有资源的运用效果。（3）所选择的经营领域应有利于企业核心竞争力的转移。（4）避免“大而全，小而全”低水平重复建设。（5）避免企业投资膨胀，企业应当充分考虑投资的机会成本。（6）在选择经营领域时要避免盲目的多元化。（7）应尽可能进入与主业的相关性较强的行业。这对企业多元化经营的成败往往起关键作用。（8）尽可能选择熟悉的领域。企业实施多元化经营战略，不仅选择好所要进入的产业领域，还需要把握多元化发展的时机。国内很多知名企业那么短命的原因就在于开始企业多元化的时间选择不当，不同程度地犯了“过早多元化”的错误，在其盲目多元化的背面，就是在时机不成熟的情况下实行跨越发展。
现实中的企业往往在企业原来产业尚有潜力充分发展、市场也尚可进一步拓展时，为其他领域的高预期收益所吸引，于是便抽出资金投入新产业，结果势必削弱原产业的发展势头，而原产业可能恰恰是其企业最具竞争优势的领域。并且，新进入的行业也需要有一定的技术、人才、销售等核心能力作为支撑。因此，此时的多元化发展可能是新的产业未发展好，原有的产业领域又被竞争对手抢占，结果得不偿失。
三、建立具有强势凝聚力和控制力的企业文化，从而通过公司的共同理念降低管理成本
企业文化是企业的灵魂，直接影响着企业的经营与管理，任何一个企业都需要建设具有自身特色并符合企业发展需要的企业文化体系。一些企业通过企业间的联合、兼并、购买等方式实现多元化扩张，这种扩张方式不仅涉及产品、技术、人员、管理方式、资金运作方式等方面的整合，还包括企业间文化的整合。因为这种扩张方式进行跨行业的出击，往往会因为业务性质的差异而出现文化上的差异和冲突，这种冲突对企业经营往往是致命的，如不在企业文化和经营模式上加以整合，极容易使企业定位迷失，可能会因“内耗”导致
两败俱伤。企业要想通过实施多元化战略实现成功的提升和跨越，要做好企业文化的对接、提升和跨越。在文化整合过程中，应深入分析文化差异形成的历史背景，客观地判断其优劣利弊，判明文化融合的可能性，在此基础上，吸收双方文化的优点同时摒弃其缺点，从而形成一种优秀的有利于企业战略实现的文化，并实际稳妥地推行，（下转第35页）（上接第63页）使之达到真正的融合状态。
四、不断提升企业的核心竞争力
造成我国企业多元化战略失败的具体原因很多，如急于求成，扩张无度，只求规模，不重协调；简单套用西方投资组合理论等，往往只关注多元化的业务组合，而忽视企业核心竞争力的培育，最终的结果是原来的优势被削弱了或者是没有了，而新的核心竞争力又没有形成。这对于企业的发展显然是极其不利的，以致于使我国很多企业都走上覆灭的道路。核心竞争力是在组织内部经过整合的知识和技能，特别是关于如何协同不同生产技能和整合多种技术的集合知识与技能。核心竞争力是企业多元化发展的基础。首先核心竞争力为基点的多元化战略能够进一步保证企业主营业务的竞争优势，进一步推动企业的经营实力。其次核心竞争力能够为企业提供进入相关多元化产业领域的潜力，能够保证企业竞争优势的延伸。再次，核心竞争力为基点的多元化能够推动企业的资源共享并强化协同效应。协同和资源共享能够使组合中的一个企业比作为一个独立运作的企业有更高的盈利能力。最后核心竞争力能够保证企业经营的独特性，不被竞争对手模仿和复制。企业应该通过保持和扩大企业自己所熟悉与擅长的主营业务，尽力扩展市场占有率以求规模经济效益最大化，要把增强企业的核心竞争能力作为第一目标，并视作为企业的生命，在此基础上兼顾多元化。
一、战略
战略一词原来是军事用语，它的本意是对战争全局的筹划和指导，包括对决定战争胜负的各种因素进行分析，并根据分析规定自己用于战争的军事力量的准备和运用。后来，这种概念逐渐被引申到具有战争性质的经济竞争领域，人们赋予它新的内容，泛指重大的、全局的、至关成败的谋划，是连结组织及其目标与环境之间的关键性桥梁。目前，“战略”这个术语在经济和社会领域使用得很普遍。作为一个经营者或企业家，没有战略观念，就等于没有灵魂，战略观念是一种在企业经营活动中居于统帅地位的经营思想。我们看到很多企业的经营方向是随波逐流式的，盲目地跟在别人后面赶潮流，什么产品热就生产什么产品，一哄而上，一哄而散，始终处于被动状态，究其根源，缺乏战略观念是一个很重要因素。当然，光有战略观念，不会选择，不会管理，也不会取得预期的效果。实践中我们要学会取舍，学会战略管理。
二、战略管理
战略管理是从企业的整体和长远利益出发，就企业的经营目标，内部条件，外部环境等方面进行谋划和决策，并根据企业内部的各种资源和条件实施这些谋划和决策的动态过程。战略管理所关注的焦点是那些关系到企业生存和发展的问题和全面的协调，其目的是使企业更好地适应和改造环境，促进企业长期稳定发展。
战略管理作为连续不断的管理过程，通常由战略分析，确定组织的宗旨和目标，战略形成，战略实施和战略控制等环节组成。战略管理的主体按企业经营规模可以分为大中型企业和小型企业，这两类企业的划分固然司空见惯，但在管理中确实面临不同的战略选择。由于这两类企业的经营特色各异，其经营战略的选择模式会有显著的不同。
长期以来，受经验思维的影响，不管企业的规模如何，几乎所有企业将过去成功的经营模式——多元化经营照搬至今日，作为企业发展方向的最终目标。但现今企业所处的经营环境发生了巨大变化，硬搬过去的那一套，客观环境所不容，也违背了战略管理的原则。
三、多元化经营战略
多元化经营战略在经营战略中指产业（产品）、市场战略。多元化经营战略是由新产品领域和新市场领域配合产生的，即增加新的产品（服务）种类和增加新的市场两者同时发生作用的战略。企业的多元化经营就是为某一市场提品和劳务的同时又进入其它市场。也就是说，企业为了回避风险，分散风险，获取最大限度的经营效益和长期稳定经营，开发有发展潜力的产品，或通过吸收、合并其它行业的企业，以充实系列结构，或者丰富产品组合结构。
1、多元化经营的作用
多元化经营战略是根据企业规模大，资金雄厚，风险分散力强，市场开拓能力强，适应能力强而提出来的。从各种企业所实行的多元化经营战略来看，主要是为了解决这几个方面的问题：一是企业为分散风险，往往以本行业为中心，用副业的形式向其它领域扩展；二是企业为有效地利用经营资源，在技术、市场上，向有关联或完全没有关联的领域发展。显然，这是针对大型企业的经营特色而提出来的经营发展模式。但是，多元化经营并不一定是企业分散风险的法宝，企业虽然有了规模，有了实力，但也不见得会在多元化经营方面取得成功。
2、多元化经营的误区
70—80年代，由于市场竞争的加剧，许多企业包括规模巨大、实力雄厚的福特汽车、通用电器、美服石油等大公司在内面临着市场日益萎缩的威胁，如何把握市场需求变化，开发新的市场，扩展经营范围，以及如何处理好企业与环境的关系成为企业管理的中心问题。许多企业开始尝试一业为主，发展新的副业，很快这些公司的触角伸向各个领域，取得了巨大成就，后来发展为世界范围内的巨型公司。随后，多元化经营成为一种趋势，很多企业也纷纷走上多元化经营的道路。
进入90年代，中国的企业发展迅速，有一定实力的企业沿用过去的模式，企图走向多元化经营的道路，但大多数企业不得不以失败而告终，有的甚至沦落到破产的地步。巨人集团是一家开发计算机软件发展起来的高科技企业，曾在中国扬名一时，总裁史玉柱也成为具有传奇色彩的人物，但随着企业规模的不断扩大，资金的不断积累，把经营触角开始伸向竞争激烈的房地产、保健品业，先后推出“巨人脑黄金”，“巨人大厦”等，放慢了主导产业的发展，致使流动资金严重短缺，资金运营能力不足，造血机制完全失控，拖垮了主导产业的发展，最终企业不得不宣布破产。又如：武汉市安达出租汽车公司是一家白手起家的国有企业，创业之初由于其经营有道，发展迅速，很快成为当时武汉市国有企业的“排头兵”，随着企业规模的扩大，开始走多元化经营的道路，把经营目标投向“海上运输业”、“音响行业”，结果巨额资金有去无回，蒙受了极大的损失，阻碍了企业进一步发展。难怪该企业总裁感慨地说：“多元化把我们给害苦了……。这样的例子不胜枚举，但令我们痛心的是很多企业没有从中吸取教训，一旦企业有了规模，就讲究跨地区、跨行业、跨国家，“拾到篮子里的便是菜”，“只有想不到，没有办不到，咱们有力量”，结果有些企业风风火火两三年便销声匿迹。当然，并不是说中国企业搞多元化就失败而外国企业就成功，世界著名企业麦当劳也在多元化经营上打了败仗，它的两次扩张行动——麦克炸鸡和麦克猪排都以失败而告终，不得不寻求其它的策略。
从以上案例可以得出以下结论：
（一）70—80年代企业多元化经营成功的原因
①市场机制不健全，处在短缺经济时代。
②商品的质量、品种单一，厂商只能最大限度地满足所有消费者的需求，消费者对产品没有选择余地。
③行业之间的市场间隙大（存在细分市场），市场机会多，企业容易占领新的市场。
因此，在市场上实力较强的企业轻而易举地进入新的细分市场，经营风险较低，企业能成功地走上多元化经营的道路。
（二）90年代多元化经营失败的原因
进入90年代以后，企业赖以生存的环境发生巨大变化，随着企业数量的增多，市场机制越发健全，竞争日益加剧，总的来说有如下特点：
①90年代是过剩经济，特别是近两年更为明显。
②整个市场需求不足，产品销路不畅。
③同一行业的企业多，市场间隙小，甚至根本就不存在。
④市场经济对企业专业化的要求较高。
在如此激烈的市场竞争环境中，企业想要进入新的细分市场必将受到其它同行业的有力阻击，让其无功而返，给企业带来巨大损失。
市场经济的本质就是对资源的配置起基础性作用，各大小企业在市场中各有各的份额，各有各的专长与特点，哪个企业把自身特点或专长与潜在市场有机结合起来，哪个企业率先就能进入新的市场。多元化经营并不是大企业分散经营风险的唯一法宝，在原有产品的基础上，通过加大产品线的深度与宽度，或者走品牌多样化的道路，也能降低企业的经营风险。
四、我区企业经营战略的选择
我区企业发展起步较晚，由于受管理水平、基础条件的限制，企业规模大小不一，实力相差悬殊，好的企业已具备资本运营的能力，差的企业还处在手工作坊时代，长期受资金短缺、工艺落后的困扰。但不管怎样，每个企业都有一个共同发展的目标——企图走多元化经营的道路。目前，有些企业已涉足多种行业，经营范围相当广，而且所经营的产品之间关联度不强，甚至有的大企业将毫不相干的几个行业简单地累加在一起组成一个集团公司，给企业的长远稳定发展带来隐患：一是没有主导产业或主营业务不明显；二是兵力分散，集中不了优势；三是管理幅度加大。直接导致企业的防御系统脆弱，抵挡不住来自其他企业的进攻。因此，改变这种战略观念，确立一个符合区情的经营模式，显得尤为迫切。
（一）大中型企业的经营模式
约250万人口，其中购买力相对弱的农牧民占总人口的90％以上，实际市场容量很小，我区规模较大的企业要想长足发展，唯一的出路在于开拓区外市场。通过SW OT （Strengths，W eahnesses，
Opportunition，Threats）分析不难发现，有自身的优势：一是自然资源非常丰富；二是环境受工业污染程度很低。这些优势为企业的发展提供了契机，只要我们找准优势（专长）与市场的切入点，企业将会有广阔的市场前景。
1、充分利用我区的自然资源优势，走纵向多样化道路。
纵向多样化就是以现有产品为基础，向垂直方向扩展事业领域的战略。这种战略好像河流一样有上游与下游之分，可向上游发展或向下游渗透。如我区的矿藏资源非常丰富，储量高，质量稳定，从事矿产品开发的企业，改变过去经营附加值很低的初级产品的现象，提高产品的科技含量，最终向“供、产、销”一体化方向发展，降低经营风险。
2、充分利用环境优势，走横向多样化道路
横向多样化道路是以现有产品为中心，向水平方向扩展企业领域，这种战略是在原有市场、产品基础上的变革，因而产品的内聚力强，关联度大，新产品容易被市场所接受。具体做法是加大产品线的宽度，开发、生产、销售技术关联度大而管理变化不大的产品，丰富产品组合，这样能大幅度地降低企业的经营风险。
随着社会工业的发展，人们生活水平的不断提高，消费者对饮食品的健康程度十分关注，无工业污染的饮食类产品有很大的市场潜力，伊梨集团就是利用内蒙古的自然环境优势，在竞争激烈的乳制品行业异军突起，取得了令人瞩目的业绩。而我区的环境优势更为明显，在目前市场上产品处于成长期的我区各饮食品生产经营企业在原有市场、产品的基础上，生产系列产品，拓宽产品线的宽度，以绿色食品为市场定位打入内地市场，不失为一种良策。
（二）小型企业的经营模式
我区绝大多数企业，属于小型企业，资金短缺，市场开拓力不足是这些企业的共性。因此，长期以来受市场牵制，企业缺乏个性，产品缺乏特色，致使企业举步艰难，很难有发展前景。针对这个情况，实施集中一点——“小而专，专而精”的战略，是小型企业经营模式的最优选择。
小企业实力较弱，往往无法经营多种产品以分散风险，但是可以集中兵力，通过选择能使企业发挥自身优势的市场来进行专业化的经营。这就是小企业的“小而专，专而精”的战略。采用这种战略对小企业有两方面的好处：一是小企业以通过扩大生产批量，提高专业化程度和产品质量，提高规模经济效益，增加收益，在市场上站稳脚跟。二是随着需求多样化和专业化的程度的提高，大企业也普遍欢迎这些专业化程度高、产品质量好的小企业为其提供配套产品。从而小企业能够逐渐走上以小补大，以小搞活、以专补缺、以专配套、以精取胜、以精发展的良性发展道路。
小企业采用这种经营战略使其经营目标集中，管理上也比较方便，有利于提高技术，争取有利地位。但是另一方面采用这种战略也给小企业带来不小的经营风险，因为他们往往过分依赖于某种产品或技术，一旦市场变化，需求下降就会给小企业的生存带来威胁，因此，为了尽量减少风险，采用这种战略的小企业必须采取以下几项战略措施。
1、选择目标市场是进行产品生产的第一个环节，也是至关重要的一个环节。小企业选择市场目标的正确方法，是将某一特定的市场对企业的要求同企业自身素质相比较，通过比较，找到能够发挥自身优势的细分市场。市场目标的选择是企业内部条件分析和市场细分两者的结合。
关键词：银行理财产品；多元化；绩效；3SLS
中图分类号：F830.4 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）03-0075-08
一、引言
在新的经济形势和投资环境下，众多企业进行现金管理时倾向于将资金投资相对安全、收益稳定、品类日益丰富的银行理财产品。据万得数据显示，2012―2015年购买银行理财产品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市场上市公司总数的近21%，且呈加速增长趋势，全部投资金额累积超过5000亿元，成为A股市场一股不容小觑的力量。上市公司投资银行理财产品最直接的动机是在没有更适合的投资机会时选择获得稳健性收益，特别对某些处在产能过剩、竞争激烈、投资回报率低、营利艰难行业的企业，该选择能较好改善经营绩效、提升资金利用效率，管理企业价值，也能缓一时之困。然而，企业投资银行理财产品的行为选择是否能显著改善企业经营业绩、提升企业价值；在企业经营多元化和相应制度背景影响下，二者之间关系是否会发生变化，仍需要通过经验的证据得到较准确的结论。虽然以前有部分研究涉及现金持有与多元化经营、公司价值间的关系（杨兴全等，2014；姜涛和王怀明，2013；王福胜和宋海旭，2012），但现金的度量多是囊括短期金融投资和现金，而未区分不同企业对不同类型投资标的（如理财产品、债券、股票、基金等）的偏好，所以也难以发现企业间更细微的投资行为差异。此外，现金持有、多元化经营和企业绩效两两之间可能存在互为因果的内生关系。鉴于此，本文选择2012―2015年沪深上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响。
二、文献回顾与研究假设
（一）多元化经营与企业绩效
研究多元化与企业绩效的相关文献较为丰富且结论莫衷一是，主要有二者呈现正向、负向、不相关或不确定等四种不同观点，相对较多文献支持负向关系的结论。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等发现多元化能蚴构司业绩增加；国内研究有苏冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的结论，即多元化程度越高，企业业绩越差；国内研究有王力军和童盼（2008）、魏锋和陈丽蓉（2011） 、刘云芬和陈砺（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孙喜民等（2014）等认为多元化与企业业绩没有关系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等认为二者关系并不确定，或因别的因素变化而变，或较认可相关多元化有助于提升业绩。如Volkov和 Smith（2015）认为在经济衰退期多元化企业更能有效利用内部资本市场、管理现金从而改善公司价值。Farooqi等（2015）认为企业行业多元化、全球多元化更容易通过盈余管理操作利润从而减少公司价值。Andreou等（2016）揭示多元化的价值效应取决于公司的经验积累和组织学习能力，且并购多元弱于内在成长多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以传媒公司为例分析认为，相关多元化战略的实施有利于公司经营绩效的提升，而非相关多元化则对经营绩效无明显影响。
基于此，本文提出假设1：多元化经营与企业经营绩效负相关，即随着企业多元化程度提高，企业绩效水平降低。
（二）多元化经营与企业银行理财产品投资
多元化经营对企业银行理财产品投资的作用机制主要体现在以下几个方面：一是多元化经营企业面临更多投资和成长机会，决策者可以建立内部资本市场实现对资金的重新配置，以使资金从盈利能力较差的项目流向盈利能力较好的项目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而对收益率相对较低的银行理财的投资需求并不是那么强烈。二是多元化经营会增加企业的资金需求，也能够增强企业风险承受能力，同时利用内部资本市场资金得到更好的利用，现金持有价值相对更小，从而降低现金持有水平（Tong，2011；杨兴全和曾春华，2012）。三是多元化经营深刻影响着企业的经营业绩和企业价值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而经营业绩高低体现了净利润、富余现金的多少，且企业（尤其是上市公司）价值也关乎再融资成本及其难易。按以前学者的研究，多元化经营更多表现出削弱企业的业绩或价值（刘云芬和陈砺，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化间接降低了企业投资银行的可能。四是多元化经营企业负债水平较高，即多元化程度越高，债务水平越高（章细贞，2009），而一般银行理财产品收益率相对债务融资利息仍较低，因此多元化程度越高的企业投资银行理财的可能性越小。
基于此，提出假设2：多元化经营与企业银行理财产品投资呈负向关系，即多元化程度越高的企业，越不可能投资银行理财且规模越小。
（三）企业银行理财产品投资与企业绩效
（三）模型构建
现有相关研究表明，多元化经营、企业经营绩效和现金持有（银行理财产品投资）三者是联合或同时决定的，三者间存在着潜在的两两内生性关系（Farooqi等，2014；杨兴全和曾春华，2012；艾健明和柯大钢，2007），如艾健明和柯大钢研究指出，无论从多元化的事前影响因素还是从多元化的经济后果上看， 多元化都与企业绩效负相关， 即多元化损害企业绩效，绩优企业的多元化程度较低。杨兴全和曾春华（2012）认为公司多元化经营对现金持有水平和现金价值存在显著负向影响，而企业绩效好坏必然显著影响其自由现金流从而影响多元化经营水平。因此，为了解决变量之间内生性问题，本文建立了包括多元化经营、企业绩效和银行理财产品投资三个方程的联立方程模型（ SEM），鉴于以上理论阐述和通过豪斯曼检验后，选择三阶段最小二乘法（3SLS）进行估计。3SLS的特点在于：在进行联立方程组的估计中，首先采用2SLS 估计方程组中各单个方程，然后，对整个方程组进行GLS 估计。2SLS 单方程估计法没有考虑联立方程组可能存在的随机扰动项跨方程相关的情况，只能得到一致但非有效的估计。3SLS 是系统估计方法，同时确定联立方程模型的参数，获得一致且渐进有效的估计量（吴信如，2007）。此外，为了增强研究结论的稳健性，我们同时还使用普通最小二乘法（OLS）对企业绩效方程进行估计。具体方程如下：
四、实证结果与分析
（一）各变量描述性统计分析
表1列出了主要变量的描述性统计，分析可知：一是上市公司间银行理财产品投资水平存在较大差异，如变量Tinv最小值为4、最大值为14.95，平均单个理财产品金额（Minv）最小值为6.33、最大值为10.99，且二者的均值和中位数较为接近。二是样本公司的多元化经营也存在明显差别，如主营行业数目（N）最多达到5个、最小值为1，收入多元熵值（DIV）平均数为0.33而中位数为0.09，这说明存在离群的较大值且投资银行理财产品的上市公司多元化经营的数目相对较少。三是样本公司经营业绩差异明显，如变量Roe 标准差达到7.8，与均值相近。总体看，各变量数据分布为研究提供了较好的数据支持。
（二）样本公司最终控制人性质分布
将投资了银行理财产品的上市公司按最终控制人特征分成地方国有、中央国有、公众企业、集体企业、民营企业、外资企业和其他企业等类型，发现进行投资银行理财的企业以地方国有企业和民营企业为主（见表2），2015年共609家公司投资银行理财产品，其中民营和地方国有企业分别为412、104家，合计占84.7%，与2014、2013年的相应占比一致。此外，在平均投资金额上，国有企业平均投资金额相对较大，这也说明国企融资能力较强。在投资的理财产品数量上呈增多趋势，说明上市公司投资银行理财产品变得更为分散，及银行理财市场的产品日益丰富。
（三）3SLS结果分析
选用净资产收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和银行理财投资累计金额（Tinv）分别度量企业经营绩效、业务多元化和银行理财投资程度，对联立方程进行回归分析。为对比分析也采用了OLS等回归方法，具体结果如表3。从中可知：
在企业经营绩效方程中，多元化经营（DIV）和银行理财投资累计金额（Tinv）的回归系数分别在1%和10%的水平下显著为负，表明企业多元化经营和银行理财产品投资程度显著降低了企业绩效，这一方面支持了多元化经营的“折价观”，即企业经营多元化程度越高，企业绩效越差；另一方面也说明上市公司利用闲置资金投资银行理财产品是相对低效的表现，考虑到机会成本总体不利于改善企业绩效，但并不能否定企业投资银行理财产品的期权价值。
在经营多元化方程中，净资产收益率（Roe）和银行理财投资累计金额（Tinv）的回归系数在1%的水平下显著为负，表明盈利能力更高以及投资银行理财产品金额更大的企业多元化程度相更低，这与艾健明和柯大钢（2007）的研究较一致，也说明当企业盈利能力很强时，可能会更加专注地经营、深耕市场、扩大战果，而不会分散资源去进行多元化，只有当盈利水平变弱时，才会考虑拓展新的业务单元。同时，倾向投资银行理财产品的企业，其现金管理水平可能较高，投资风格偏谨慎，多元化程度也相应较低。
在银行理财投资方程中，净资产收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回归系数在1%的水平上显著为负，表明盈利能力、多元化程度越高的企业越不倾向于投资银行理财产品。这可能由于盈利能力越高的企业投资银行理财产品的机会成本相对更高，而多元化程度高的企业，资金利用效率也较高、可用途径更多，因此都越不偏好于投资银行理财产品。综上所述，假设1―3得到支持。
另外，三个方程中，资产规模、资产负债率、资产增长率、企业上市年龄和第一大股东持股等都是重要的影响因素。OLS方程回归结果中解释变量DIV的系数较为一致，业务多元化仍与净资产收益率显著负相关，银行理财投资总额的系数为正但不显著，这可能是由于OLS回归无法排除其中的内生性问题。
为检验以上结论的稳健性，替换采用其他变量和方法度量企业经营绩效（如资产收益率等）、经营多元化（如业务收入Herfindahl 指数、涉入主营行业数量等）和银行理财投资水平（如投资理财产品数目），限于篇幅仅列示了托宾Q值、企业经营行业数目和银行理财投资平均金额的联立方程回归结果（见表4）。三者间关系与上文所验证的一致，结论基本保持不变，即两两之间存在负相关关系，假设1―3成立。且在OLS方程中，经营多元化、银行理财投资平均金额也与托宾Q值显著负相关。这说明以上回归结果是稳健的。
（四）制度因素影响
众多的研究表明，制度是影响公司治理和投资决策的关键因素，尤其企业终极控制人属性不同及总部所在地市场化程度不同会导致不同的投融资行为，从而表现出迥异的企业绩效。为探索制度因素导致的绩效差异，本文从企业属性和所在地区市场化程度两方面进行实证检验。
1. 是否为国有企业。按上市公司终极控制人的所属性质，将样本公司分成国有企业组和非国有企业组，分别回归联立方程组，结果见表5。从回归结果可知，在国有企业组，银行理财产品投资对企业绩效的负向作用已变得不显著，这可能由于国有企业投资银行理财产品较少且国有企业净资产收益率相对较低的原因。而且各方程中资产负债率、企业成长机会、第一大股东持股比例、上市年龄等变量系数都变得不显著，说明在国有企业中融资能力、股权差异等公司治理因素发挥作用较小。
在非国有企业组，净资产收益率方程中，银行理财投资变量系数为正但不显著；经营多元化方程中，净资产收益率系数为正但不显著；而在银行理财投资方程中，净资产收益率变量系数则显著为正。这一定程度上说明了国有企业与非国有企业之间经营战略和投资行为及盈利能力的显著差异。相比国有企业，非国有企业投资更为谨慎，在经济形势不好、投资前景不明朗时更倾向于“囤积现金”。较一致的是企业多元化经营对绩效、银行理财产品投资仍存在显著负向作用，以及银行理财的投资程度抑制了企业多元化经营的倾向。此外，还发现企业是否定向增发（Iiss）是非国有企业投资银行理财产品的资金来源之一，也折射出非国有企业与国有企业融资约束的不同。
2. 市场化程度。以樊纲和王小鲁编制的2009年市场化指数为基础，排序后把样本公司分成市场化低、中、高三组，分别回归联立方程组，限于篇幅表6仅列出了上市公司所属区域低和高市场化组的对比结果。分析可知，高市场化组中，企业银行理财投资、多元化经营和企业绩效之间的关系大多两两间显著负相关，与上文的结论较一致。而低市场化组中，企业多元化与净资产收益率、银行理财投资存在正相关关系，尤其显著提高了银行理财产品的投资水平，而且在多元化经营方程中，净资产收益率和银行理投资变量系数显著为正，说明企业绩效越好其多元化经营和银行理财产品投资的倾向越大，与以上的结论差异较大。由此可见，企业所属地区市场化程度是影响银行理财投资、多元化经营和企业绩效关系的重要因素，不同市场化程度地区的企业经营战略和投资行为以及它们的影响因素都表现出较大差别。这可能因为，相比高市场化水平地区的企业，低市场化地区上市公司大多为多元化程度高的地方国有企业，其融资约束更小、研发创新能力更弱、新的投资选择更少，所以投资银行理财产品金额更大。相应地，银行理财产品投资金额高的企业，也多为地方国有企业，故而多元化程度较高。表现较为一致的是，投资银行理财产品仍将损害企业绩效，且绩效越好的企业其多元化倾向越低、银行理财产品投资越少。
五、结论
近年来，企业利用闲置资金投资银行理财产品愈发普遍，尤其上市公司投资银行理财产品的频率和规模频频引发各界热议。直观上，企业尤其是上市公司投资银行理财产品最直接的目的是扮靓业绩、增加利润，且似乎达到了良好的效果，但其是否可以提高企业绩效和价值仍待验证。本文以2012―2015年深沪上市公司数据为样本，选择三阶段最小二乘法（3SLS）着重考察多元化和制度背景因素下企业银行理财投资对企业绩效的影响，结果发现：首先，企业利用资金大规模投资银行理财产品并不能提高绩效水平，反而会降低企业绩效；同时，研究也支持了多元化经营的“折价观”。其次，随着企业绩效提高、盈利能力增强，其多元化经营和银行理财产品投资倾向和程度随之降低。最后，企业终极控制人属性和主体所在区域的市场化程度不同，企业绩效、投资银行理财和经营多元化三者间呈现不同关系。
本文的研究发现了企业投资银行理财产品的行为可能折损企业价值，存在负向的“宣告效应”，并且丰富了多元化经营“折价观”的证据，可为企业现金管理、投资决策、公司治理等经营管理活动提供借鉴和启示，也能有助于股市投资者了解上市公司、选择投资标的等。另外，通过研究也发现，除股权和资本结构外，制度背景也是影响公司治理的重要因素，这为国有企业和市场化改革提供了经验支持及启示。从银行理财投资、多元化经营和企业绩效三者间的负向关系可以看出，企业在经营过程中时常面临两难选择，尤其处在经济不景气的周期时，受融资约束较大的非国有、相对专业化企业，频繁大规模地投资银行理财产品是较优选择，因为过度多元化对企业绩效折损可能更为严重，而持有交易性金融资产既取得相对安全的收益，又保持了下一周期融投资战略的灵活性，获得类期权价值。
根据以上分析提出如下建议：首先，即使在经济下行周期、投资前景不明的情形下，上市公司也不应该过于频繁且大额地投资银行理财产品等交易性金融资产，以避免传递不利于公司价值的信号。其次，从企业价值管理角度应尽量避免多元化经营，尤其是非相关多元化经营。再次，对于投资者来说，应避免投资过多投资银行理财产品的上市公司股票而可配置多元化程度较小、市场化水平较高地区的上市公司股票。最后，应继续大力推进国有企业改革，提高公司治理水平，建立市场化机制促进其合理有效投资，以提升企业价值、更好地实现国有资产保值增值。
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几年前，康奈集团就不仅仅限于做鞋了，康奈服饰、内衣项目早已付诸实施。去年，康奈开始联合其他企业共同打造武汉国际鞋城。
2003年，奥康集团在重庆璧山投下巨资打造中国西部鞋都。从某种意义上说，这也是奥康集团多元化战略的第一步，但是还没有完全脱离制鞋行业，与鞋业还有着千丝万缕的联系。2004年奥康集团联合温州8家民营企业组建中瑞财团，由此进入了资本运营领域。
早些时候，红蜻蜓鞋业集团在上海成立了惠利玛商业发展有限公司，并涉足房地产。此外，红蜻蜓集团还在重庆铜梁投资打造中国西部鞋业基地项目。另一家鞋业集团蜘蛛王集团早些时候也涉足房地产，并且收获不小。多元化经营正成为鞋类企业集团发展壮大的新选择，从目前的形势看，多元化经营似乎正在缔造温州鞋业集团新的商业神话。
事实上，任何看似风光的背后，都存在着不可预见的暗礁。多元化对于鞋类企业来说，风险和机遇同在。做强比做大的意义要深远得多：大不一定强，强也不一定要大，但是拥有企业的核心竞争力却是比争论做大还是做强要有意义得多。多元化本身并没有什么对与错，如果企业从自身的实际出发，涉足其他行业无可厚非，但若是仅仅为了赶趟时髦，挣个面子而不顾自身的实力，不能正确地认识和评估自己，一味地贪大，那就未必是好事了。
多元化战略与中国鞋业现状
无论促成多元化战略有多少种动力要素，最后都需要由市场来检验。多元化经营战略首先要考虑的是产业的选择。其所选择的产业必须要有较高的投资回报率，不仅具有适宜的竞争条件，而且有一个能获得长期利润的市场环境。其次是进入新产业时的成本权衡。多元化成长的目标产业的进入成本不宜过高，过高就会损失取得高盈利的潜力。显然，越是有吸引力的产业，进入的成本越高；否则，大量新进入的竞争者必然侵蚀掉高盈利的潜力，这和多元化战略选择的高回报率是相矛盾的。
“大而全，小而全”，低水平重复建设的顽症，是影响中国企业规模做大的一个重要因素。中国鞋类企业也概莫能外。当前，由于市场竞争激烈，能赚钱的项目不多，各地区、各行业普遍盯着少数热门的产品和行业，发展多种经营。中国的鞋类企业随着市场竞争的加剧，普遍感到做鞋越来越累，鞋类行业的利润也在萎缩。更多的是中国鞋业市场越来越难做，外销业务风险也越来越大，特别是去年发生的西班牙埃尔切火烧温州鞋事件，对鞋业的刺激很大；内销市场上诸多不稳定的因素也越来越多。在这样的背景下，鞋类企业自身的发展已经到达了一定的巅峰状态，很难再有什么突破，于是，寻找新的效益增长点必然成为企业考虑的新思路。
多元化的陷阱
中国的民营企业在自身的发展过程中会遭遇到方方面面的压力，资金、市场、营销等问题往往成为中国民营企业短命的杀手。
在鞋类行业，当企业开始进入成长期，展现在企业面前的是一片崭新的天地和众多的机会。创业的成功使企业经营者和整个员工队伍都充满自信，慢慢积累的企业实力，也让企业在融资和信贷等方面变得容易多了，这些因素都诱惑着企业产生做大做强和迅速扩张的想法。
但是企业老板个人的经历和知识是有限的，所能利用的信息是有限的，企业所拥有的市场空间是有限的，企业的资金、人才等资源也是有限的。企业进入一个新的行业后，要受到一系列新因素的制约。如果不考虑这些因素，不可避免地会造成市场选择不当、业务不通，无法对各项业务实行有效管理和控制，结果多元化反而会加大企业的经营风险。
同时，一个企业的多元化经营，会引出众多的模仿者和追随者。当众多的模仿者和追随者出现后，会使竞争骤然加剧，并破坏企业原有的主业优势，使企业不得不动用超出预算数倍的资金去维持自己的优势地位。但是，这时你已将有限的资金投入到其他领域里去了。分散的投资不仅会使你精力分散，而且使你在任何一个领域都难以形成真正的战略优势，你必须面对众多的竞争对手，顾此失彼，疲于应付。
多元化经营的正确选择
急躁与冒进的后果不言而喻。鞋类企业在开始多元化之前，必须冷静思考以下问题。
首先，企业应思考是否应采用多元化经营战略。采用这一战略必须有雄厚的实力，满足一定的条件才行。资本实力及筹集资金的能力和风险，技术开发能力，市场开发及营销管理人员的素质，核心企业产品的市场占有率，宏观经济环境的发展趋势及有关政策导向，产业发展前景及相关行业政策的规定和限制，等等。只有经过权衡利弊，才能决定是否可以采用该战略。
其次，企业采用多元化经营战略后，如何进入新的产业领域？如何安排产业结构？是全面铺开还是应有自己的主导产业？在一定意义上，这些问题将成为企业多元化战略能否成功的关键要素。
此外，企业选择多元化经营战略后，应采取各种措施规避风险。比如，企业可采用多种融资手段以分散财务风险，与科研机构合作搞技术开发和创新等。
总之，多元化战略需要在慎重和准确认识、评价自我的基础上进行科学决策，而不可能是头脑发热，拍脑袋就能决定的事情。
关键词：国有企业；多元化；战略；思路
一、国有企业实施多元化战略的动因分析
企业实施多元化战略的动因往往是复杂的，不同企业以及同一企业在不同时期驱动企业多元化战略的因素往往是不同的，具体来讲以下几个方面的动因是国有企业多元化的最主要动力。
1.扩大营收规模。国有企业从发展阶段来看在经历了成立初期快速成长以后，往往会进入一个营收增长迟缓的阶段，这一时期企业市场份额已经基本上稳定在一个固定的水平，营收增长所耗费的成本远远超过了营收的增长，在这种背景下，多元化成为了国有企业营收增长的必然选择之一。在规模优势对于企业的竞争优势具有良好贡献作用的年代，很多国有企业寄希望通过多元化来实现营收规模的进一步增长，从而增大企业的竞争力。
2.分散经营风险。国有企业业务结构的单一意味着一旦市场出现较大的波动，企业的经营就会受到很大的冲击，从而给企业带来灾难性的后果。而通过多元化可以极大的分散这种风险，毕竟即使某一个行业的环境出现了较大的波动，也并不意味着所有的行业都会出现大的波动，甚至是一个行业虽然不景气，但是另外一个行业的景气会抵消该行业的不景气，从而确保企业的营收的稳定。
3.拓展利润渠道。拓展利润渠道是很多国有企业多元化战略实施的主要推动因素，盈利是企业经营的最根本目的，随着国有企业市场竞争环境的不断恶化，国有企业依靠以往政策优势在既定行业所形成的高盈利经营态势已经难以维持。为了拓展利润渠道，国有企业要通过多元化来介入更多的竞争不太激烈、盈利前景良好的行业，获得更高的利润水平。
二、国有企业多元化战略存在的问题
国有企业多元化战略失败的原因虽然各有不同，但是以下几个方面的原因比较普遍，在很多国有企业多元化战略失败的原因中都可以发现，具体阐述如下：
1.多元化脱离核心优势。很过国有企业多元化战略效果的不理想，很大原因就是没有根据企业的核心能力来进行产业的转移。多元化业务的选择没有立足于企业的核心能力，而是四面出击，凡是与企业的业务多少有些关系的领域，很多国有企业没有进行深入分析的情况下，贸然的进入，结果导致产业的转移没有形成核心竞争力。
2.缺少完善的评估机制。完善的评估机制是国有企业多元化战略顺利实施实施的配套机制，对于国有企业而言，其不可能做到确保所进入的每一个行业以及领域都能够实现预期盈利，原因在于这些行业的市场环境处于一个不断变化的状态，一旦行业环境发生加大的改变，而企业的评估机制没有及时跟进的话，企业既定的发展战略就会因为环境的变化而导致失败。
3.缺少专业多元化人才。国有企业多元化战略的实施客观上要求企业要有大量的高素质人才，人才在数量以及质量层面满足企业多元化战略的需要，才能够实现多元化战略。但是目前国有企业普遍缺乏高素质人才，一方面是企业投资了越来越多的项目，急需大量的专业人才，一方面是企业高素质管理人才的不足，二者之间的矛盾直接导致国有企业多元化战略的实施缺少人才层面的基础。
三、国有企业多元化战略发展思路
国有企业战略的实施并没有固定的模式可供套用，针对目前国有企业多元化战略的失败原因，本文认为应从以下几个方面着手来提升企业多元化战略的成功率。
1.基于核心优势多元化。国有企业多元化应紧紧围绕企业的核心优势来进行，国有企业应集中有限的资源来专注于细分领域，这样可以不断的推动技术创新，提升企业产品的技术含量，增强产品的不可替代性，实现企业在细分市场领域的领导地位，借助于细分领域的突破来将企业的技术优势以及品牌优势嫁接到其它业务，从而为其他业务的发展夯实基础。
2.构建完善的评估机制。构建完善的评估机制，加强对各项业务的动态管理，通过动态管理来加大那些有发展前途的新兴业务，剔除那些发展前景不是非常明朗的业务。动态管理机制关键是要构建一整套定性以及定量相结合的指标，根据这些指标来对新兴业务进行评价，如果新兴业务不能够满足相关指标体系的要求，那么企业就应进行调整，反之则可以持续发力。
3.加强专业人才的储备。国有企业多元化战略的实施之前以及实施中应注重专业人才的储备，企业应根据多元化战略的需要，结合具体岗位的工作性质，提炼出来胜任岗位特征的要素，根据胜任力要素具体要求来从企业的内部以及外部进行人力资源的选拔，确保所选的员工能够符合岗位工作的要求。
多元化战略是很多企业遭遇到发展瓶颈之时的一项重要战略举措，国有企业管理者应辨证看待多元化战略的优劣，在具体实施多元化战略时，不断开拓思路，积极探索，在享受到多元化战略好处的同时，规避多元化战略的负面影响，实现企业多元化业务的健康发展。
参考文献：
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关键词：内部资本市场；集团多元化经营；国有控股；现金持有量；现金持有价值
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）11-0067-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.15
集团的内部资本市场旨在通过内部资源配置来缓解外部融资约束，但问题的存在常常造成内部资本市场的失败。现金作为内部资本配置的一个重要中介，最具流动性但也最易被侵占。持有适量的现金，可以预防危机，但是过量持有则其动机有待考察。因此，以现金持有为中介，研究我国内部资本市场、集团多元化经营和实际控制人的性质对企业现金持有及其价值的影响有着现实而深远的意义。
一、文献综述
20世纪90年代的并购风潮催生了许多企业集团，由此引发了国内外学者对内部资本市场的大量研究。内部资本市场的概念最早由Williamson（1975）等提出，其后形成了内部资本市场“有效论”和“无效论”两大阵营[1]。“有效论”者认为，内部资本市场可以提升企业的市场价值，主要表现为“多钱效应”和“活钱效应”。Williancon（1975），Stulz（1990）、Stein（1997）等认为内部资本市场存在“活钱效应”，集团总部可以利用信息优势，将内部资金合理地分配给不同的部门，创造更大的公司价值。Lewellen（1971）、Stulz（1990）和Peyer（2002）等研究发现多元化的企业各部门的资金不同，通过内部资源的配置可以降低企业未来现金流的不确定性，从而增强其外部融资能力，因此存在着“多钱效应”[2]。Berger、Ofek（1995）、Scharfstein、Stain（1996）等人在此基础上进一步研究，发现内部资本市场存在着“过度投资”、“交叉补贴”、“社会主义现象”以及“利益输送”等问题，因而提出“无效论”，认为内部资本市场折损公司价值[3-4]。国内的刘峰、贺建刚、魏明海（2004）、邵军和刘志远（2007），李玥（2007）等也认为内部资本市场无效[5-6]。
现金作为最具流动性也最易被侵占的资产，是内部资本市场影响公司价值的主要中介。忽略了现金这个重要传导途径而直接分析内部资本市场对公司价值的影响会导致分析路径不完全。因此近些年国内外展开了大量对企业现金持有行为的研究。
对现金持有动机的研究最早要追溯到Keynes（1936）提出的交易动机和预防动机，其后学者形成了“预防动机”和“动机”两大理论。Krans和Lizen berger（1973）提出权衡理论，认为企业现金持有不足会产生交易成本，但过度持有会产生机会成本，企业从中权衡持有最佳的现金量。Myers和Majluf（1984）提出融资优序理论，认为出于融资成本原因，企业按照内源融资、负债融资和权益融资的顺序来满足资本需要。这两种理论都认为公司持有现金是出于预防动机。但Jensen和Meckling（1976）提出的成本理论以及Jensen（1986）提出的自由现金流假说认为，企业高额持现是由于经理人出于增加个人利益以及构建企业帝国的目的[7]。Opler（1999）则相对完整地论证了现金持有的预防动机和动机，为后续研究奠定了基础[8]。
国内学者以多元化和终极控制人性质为主要视角，将现金持有理论与内部资本市场理论运用于中国。洪道麟（2007）、罗琦和许俏晖（2009）、王文忠（2011）等人都发现国企常常会做出非效率现金决策，且多元化经营呈现出“折价”效应[9-11]。他们都认为国有控股会滋生持有现金的问题，从而损害公司的价值。
国内目前缺乏直接研究内部资本市场对现金持有的影响，此外现有的文献大多只研究了现金持有量或者现金持有价值，且对多元化的定义都是基于上市公司本身，并非集团内部。因此，本文希望通过实证分析，相对全面地研究内部资本市场对现金持有量的影响，并根据集团多元化经营和产权性质进一步探讨对现金持有量的影响，最终将研究路径延伸到现金持有行为对公司价值的影响。
二、理论分析与问题提出
基于内部资本市场和现金持有的理论，本文建立了“内部资本市场——上市公司现金持有量——公司价值”的分析框架，从两个层次分析内部资本市场对上市公司现金持有及其价值的影响。
第一层次，以企业是否属于集团控股为内部资本市场的度量，探究内部资本市场对企业现金持有量的影响。集团与上市公司之间构成的内部资本市场，理论上可以通过配置内部资源来缓解外部融资约束，从而减少现金持有。但严重的“双重问题”以及两权分离，使得内部资源配置很少按照效率原则来安排，而有可能由于利益输送等原因而超额持现。因此，若企业的现金持有量偏高，则说明内部资本市场为管理层提供了一个利益输送的渠道；反之，则情况略微复杂，一方面可能说明内部资本市场起到了缓解融资约束的作用，降低了企业出于预防动机而持有的现金，但另一方面也有可能是集团通过各种途径占用了上市公司的资金，为总部输送利益，具体还需进一步探讨。
第二层次，对于集团控股的公司，分别从集团的多元化经营和国有控股两方面来考察对上市公司现金持有的影响。国有控股公司或多或少受到政府干预，国企理论上会因为较小的外部融资约束而持有更少的现金，但也可能因为管理层存在利益输送动机而超额持有现金。此外，整个集团的多元化经营也会导致内部各公司涉及不同行业，面临不同风险，从而持有不同水平的现金。共同保险作用的存在理论上可以减少公司出于预防动机而持有的现金，但是内部信息的不对称也有可能造成严重的问题。因此，若集团多元化经营和国有控股增加了企业的现金持有，则说明二者加剧了企业持有现金的动机；反之，则既有可能是缓解了融资约束，又有可能存在集团利益输送，对此需要进一步检验。
最后，分析内部资本市场对公司价值的影响。内部资本市场会影响企业的现金持有量，最终影响公司的价值。其中，集团的多元化经营以及实际控股权性质也会通过同样的方式影响公司价值。若集团能提高企业价值，则说明内部资本市场成功地起到了缓解融资约束的作用，反之则说明内部资本市场无效。与此同时也能分析出集团的多元化经营和国有控股对企业价值所起到的作用。
三、模型设计与变量定义
基于以上理论分析，本文在Opler的基础上设计了六个实证检验模型，分别分析内部资本市场、集团多元化经营以及实际控制人性质对现金持有及其价值的影响。
（一）检验模型与变量
1.现金持有量的实证模型
对现金持有量的检验模型如（1）、（2）所示。
Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+
b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）
Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+
b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t
+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）
模型（1）和（2）中所涉及的变量及其定义如表1所示。模型（1）是检验内部资本市场对现金持有量的影响。模型（2）在模型（1）的基础上进一步检验集团控股样本中，集团的多元化经营和国有控股的作用。i和t分别表示企业和时期。交叉项div*state表示集团多元化经营与控股权性质的交叉影响。
在模型（1）中，若b1>0则说明内部资本市场会导致公司出于“动机”而持有过多现金。若b1
Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t
b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？着i，t（3）
模型（3）（变量定义见表1）通过对上市公司的现金——现金流敏感性的检验来反应融资约束程度。根据前人的研究结果，融资约束越大的企业，其现金持有的现金流敏感度越高，反之则越低。因此，若b4、b5>0，则说明集团的多元化以及国有控股增大了上市公司现金持有和现金流之间的敏感度，即增加了公司持有现金的动机；反之，则说明集团的多元化以及上市公司的国有控缓解了上市公司的融资约束。
2.现金持有价值的实证模型
模型（4）是检验内部资本市场对现金持有价值的影响，模型（5）、（6）则在模型（4）的基础上检验控股权性质、集团多元化经营对上市公司现金持有价值的影响。
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t
+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）
涉及的变量及其定义如表2所示。为了使各变量标准化，所有变量均除以总资产。此外，d表示相应变量的一阶差分。
（二）样本及数据来源
本文选取2005—2011年全部A股市场的上市公司为样本，由于模型中变量会使用到一阶差分，因此实际样本时间范围为2006—2010年。本文将处于同一实际控制人下的上市公司定义为集团控制的企业，若同一集团中的企业涉及两个或两个以上证监会一级行业的，则认为该集团是多元化经营，控股权的性质则根据实际控制人是否国有来划分。数据均来源于Wind数据库，并作如下处理：剔除金融行业；剔除当年被ST等特别处理的公司；剔除中小板和创业板的公司；剔除当年IPO以及数据缺失的公司。最终样本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通过stata10.0软件实现。
四、实证分析
（一）内部资本市场对现金持有量的影响
表3是模型（1）和模型（2）的回归结果。其中，第二列是模型（1）的回归结果，此时针对全样本，只将group作为解释变量观察内部资本市场对现金持有量的影响。回归结果发现模型整体的显著性很强（F的prob为0.0000），group的系数为正，但不显著。此外，控制变量中除了cfvol和D的系数之外，其他系数都在1%的水平上显著。此处对他其控制变量不多作赘述。可以发现集团控股增加了企业的现金持有量，可见内部资本市场没有起到缓解融资约束的作用，反而增加了企业持有现金的动机，因此需要进一步详细分析内部资本市场中集团多元化经营和实际控制权性质分别对现金持有量起到了什么样的作用。
针对集团控股样本进一步使用模型（2）检验，其中模型1和模型2分别只考虑了div和state对企业现金持有量的影响；模型3同时将div和state放入了回归模型，模型4则在模型3的基础上加入了二者的交叉项。从回归结果可以发现，div的系数在模型1、3中为负但不显著，模型4中则在5%的水平上显著为负。State的系数在模型2、3、4中都显著为负，尤其是在模型4中，显著性水平提高到了1%，模型4中div*state的系数在5%的水平上显著为正，与div和state的系数符号相反，说明div和state的作用很可能是相反的，样本交叉使得div和state单独的作用有所削弱。可见内部资本市场中集团多元化经营和国有控股都会造成企业的现金持有量偏低，此时可能是由于二者缓解了上市公司的融资约束，也可能是因此产生了严重的问题，因此需要通过模型（3）进行进一步检验。
模型（3）的检验结果如表4所示，经过Hausman检验，采用固定效应面板模型回归。其中，模型1和模型2分别单独检验了集团多元化和国有控股对上市公司现金——现金流敏感性的影响，模型3则同时将二者放入。从表4可以发现，cf的系数在三个模型中都为正，证明企业现金持有量随着内部现金流的增加而增加，符合实际情况。下面重点关注div*cf和state*cf的系数。
div*cf的系数在1%的水平上显著为正，证明集团的多元化经营显著增加了上市公司现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2），说明集团的多元化经营不仅没有缓解上市公司所面临的融资约束，反而加剧了内部资本市场中现金的问题。这可能是由于多元化经营的集团内部，各公司面临不同的风险，从而持有不同的现金量，这对于日常持现较少的企业来说存在一种“强共同保险错觉”，即当其遇到有利可图的投资机会或遇到经营风险时，会寄希望于向持现较多的公司顺利地实现集团内部融资，从而不会通过增加自身现金持有量来防范流动性风险。另外，这种现象也可能是日常持现较多的上市公司资金被集团以各种方式占用的结果。
state*cf的系数则在1%的水平上显著为负，与div相反，国有控股降低了集团控股上市公司的现金持有量和现金流之间的敏感性。结合模型（2）可以得出结论，国有控股的性质显著起到缓解融资约束的作用。这可能是由于：第一，我国企业目前融资渠道主要以银行贷款为主，而国企的实际控制人为政府，使之较民营企业更容易以较低的成本获取银行贷款，即面临更小的外部融资约束，从而可以降低出于预防动机而持有的现金。第二，国有企业的政府背景使之在必要的时候会有政府出手相助，大大降低了企业未来现金流的不确定性，因此国有控股企业不需要持有太多的现金来预防各种可能发生的情况。
因此验证了div*state的系数与div和state相反是集团多元化经营所产生的现金问题与国有控股缓解融资约束的作用相互抵消的结果。这也解释了全样本中group系数为正但不显著的原因。
（二）内部资本市场对现金持有价值的影响
对模型（4）、（5）、（6）经过Hausman检验，对面板数据采用固定效应模型进行检验（见表5）。其中，模型1是全样本中内部资本市场对现金持有价值的影响；模型2和模型3则是集团控股样本组中集团多元化经营和国有控股对现金持有价值的影响，从R2可以看出三个模型的解释能力均达到了95%以上。cash的系数在1%的水平上显著为正，符合实际情况。本文重点关注group、div、state与cash的交叉项的系数。
从模型1中可以发现group的系数在1%的水平上显著为正，但是group*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合前文的检验结果，可以发现内部资本市场并没有起到缓解融资约束的作用，反而为管理层进行利益攫取提供了空间，大大降低了企业现金持有的市场价值。在此基础上进一步对集团控股样本进行分析。
在集团控股样本组中，div的系数为正，但是不显著，div*cash的系数在1%的水平上显著为负，且绝对值远远大于前者。结合表3、表4的结果可知，集团的多元化经营产生了严重的内部现金问题，降低了企业的市场价值，呈现出“多元化折价效应”。原因可能有：第一，集团总部并不能全面掌握其旗下各上市公司的运行状况，故而不能在内部资本市场中有效地发挥资源调配作用；第二，上市公司的“共同保险意识”仅仅是错觉，当其真正面临困境的时候并不能顺利实现内部融资；第三，日常持现较多的上市公司成了集团为自身输送利益的来源。
State的系数都为负，但不显著，state*cash的系数则为在1%的水平上显著为负，且绝对值也较大。结合前文可知国有控股虽然能在一定程度上缓解上市公司所面临的外部融资约束，但是始终不能避免国企由来已久的低效率问题。可能是因为国企中管理层的行动需听命于实际控股的政府，而政府往往更多的是出于政策考虑而并非效率。管理层没有剩余控制权，从而没有动力去实现企业价值最大化，有时为了迎合政府而违背经营效率。政府在必要的时候会将其控股的上市公司异化成填补财务空缺的来源，因此即便国企更容易获取外部资源，但无效经营反而降低了公司的价值。正是国有控股和集团多元化经营的双重作用，造成了整个内部资本市场折损上市公司价值的结果。
五、结论与建议
本文通过中国A股上市公司数据，实证分析内部资本市场、集团多元化经营和国有控股对上市公司现金持有和公司价值的影响。研究显示：内部资本市场增加了公司的现金持有量，但显著折损了公司的现金持有价值。可见内部资本市场并不能实现缓解融资约束的功能，反而由于问题而扭曲了内部资源配置效率。其中，集团的多元化经营减少了公司的现金持有量，但并非由于融资约束得到了缓解，而是由于集团占用上市公司资源，同时也呈现出“多元化折价效应”。国有控股能在一定程度上起到缓解融资约束的作用，减少了公司的现金持有量，但由于无效率的经营而显著降低了公司的市场价值。由于集团多元化经营与国有控股的双重作用，整个内部资本市场呈现出的“折价效应”。
针对中国企业多元化折价和国企内部资本市场的无效，本文建议企业的实际控制人不要盲目扩张业务范围，要加强同一实际控制人所控股的公司之间的内部信息交流与披露；与此同时，国有企业要注意提高企业运作效率，此外还要加强独立董事及外部监督机制，防范内部利益输送，全面提高内部资本市场缓解融资约束的能力。■
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关键词：多元化并购 分散风险 核心竞争力
一、引言
面对竞争激烈的经济环境，我国不同行业的企业都考虑到了多元化经营，从而分散经营风险，增强应变能力，寻求范围经济。多元化并购也顺理成章地成为多元化经营的一个便捷、低风险的方法。回顾我国企业的并购活动，不可否认，多元化并购对我国经济的发展产生了巨大影响。近年来，国内很多企业偏离核心竞争力的盲目多元化并购不仅难以分散风险，反而增加了企业的经营风险。因此，在选择多元化并购的战略上，企业应该理性地从并购的动因出发，结合外部环境和内部环境，循序渐进，以建立企业的核心竞争力。
二、我国企业多元化并购的动因分析
（一）扩大经营领域，产生协同效应
企业具有不同的有形和无形的资源，而且这些资源可以转变成增强企业竞争优势的能力。例如，新的经营领域可以分享本企业原有的品牌形象、先进技术、外界关系、经营网络、财务管理等，从而产生协同效应，降低成本费用，增加在竞争中的优势，进而为企业提高利润。但是多元化并购后，不是所有不同的产品都能分享到企业的各种资源，也不是原有的优势资源用在新的行业中也同样具有优势，只有企业的核心竞争力能在新行业中同样具备优势时，才有条件在新的行业中取得经济利益。
（二）分散风险、回避竞争
如果一个企业只生产单一的产品，那么产品的市场需求就会大大地限制企业的经营发展。当产品的需求减少，企业就会减少产品的生产，随之企业的利润也会减少；当市场上的其他竞争者推出新的换代产品或更经济实惠的产品，企业就会丧失竞争能力和市场占有率。在这种情况下,有些企业便希望通过多元化并购把经营领域拓展到与原来经营领域相关性较小的新行业，认为当本企业某类产品销售失败或某类行业中竞争太过激烈，可以通过其他产品或行业的成功经营而使整个企业的利润得到互补。然而，并购后的企业只是把过去面对的一类风险转化为几类风险，实际上风险并没有降低只是分散了，而且当企业的实力过于分散，核心实力下降，也会影响企业各类行业的竞争优势，使各分公司在市场中存在的风险增高，进而企业的总风险也会随之增高。
（三）管理层出于利益进行多元化并购
随着我国市场经济越趋成熟，多元化并购越来越成为企业快速发展、壮大的选择方式，但是参考我国多元化并购的案例，成功率却比较低。即便如此，还是有不少企业参与多元化并购，有研究数据表明，股东对企业控制度较弱、管理层权限较大的企业发生多元化并购的概率较大，所以可以认为，管理层问题的存在是一个重要原因。
（四）企业所有者或管理层的过度自信
不少的企业所有者过于高估企业的实力和潜力，企业的管理层也常常对自己的管理能力过度自信，对并购目标企业后的管理、整合等问题上过分乐观，所以会过高评估收购后的企业价值和前景，而盲目地选择多元化并购目标企业。这也从一个侧面反映了企业多元化并购的另一个动因。
（五）特殊的文化背景
经过经济体制的改革，我国社会主义市场经济日益成熟，很多企业积极参与全球经济谋求发展，并逐渐抛弃过去陈旧的设备、技术、管理方法等，接受或引进了先进的科学技术、管理方法、企业经营理念。但是由于我国悠久的文化历史，有很多固有的文化观念依然根深蒂固。在这种特殊的文化背景下留下了“做大做强”、“扬名立万”等情结。近年来中国经济高速发展，企业希望抓住机遇加快发展，随之加入了多元化并购浪潮，但是由于企业对自身实力的盲目乐观、过分自信，在以高于目标企业实际价值的价格对其并购后，又无法成功经营，造成并购后的效益并不尽如人意。
（六）获得“壳资源”
所谓“壳资源”就是指上市公司的上市资格。上市公司不仅可以在资本市场上大规模筹集资金，还可以扩大企业知名度，增加企业核心实力和竞争力，而且在我国特殊的股票市场背景下，上市公司还具有多方面的经营发展优势。正因如此，上市公司的“壳资源”是非常受市场欢迎的。但是，因为受股市容量和发行制度的严格限制，在我国企业申请上市难度非常大，所以“壳资源”在我国是一种极为稀缺的资源。由于上述原因，很多企业都愿意通过并购一些不同行业的上市公司来获得“壳资源”，这也成为我国企业多元化并购的动因之一。
三、我国企业成功实现多元化并购的对策分析
企业多元化并购成功与失败的案例都是不胜枚举，企业选择并购目标时应该理性的分析外部经济环境和企业内部的现实状况，并且对市场潜力和自身实力准确定位。
（一）外部环境
在制定并购总体战略时，一方面，应该考察目标企业所处行业的发展前景是否乐观、并购后企业在行业竞争中是否有明显优势，企业能否在整合后盈利并且长远发展，目标企业处于其生命周期的哪一阶段，进入壁垒、退出壁垒的情况等；另一方面，还应重视客观评估目标企业的实际状况，例如企业负债率、企业间的资源关联度、交易费用和财务协同能力、文化整合与冲突等。
不少企业因为并购不同产业的企业，造成企业间的资源管理度较低，进而导致管理成本剧增。所以，企业应该在多元化并购前充分考虑企业的资源在不同行业的关联性、可转移性和转移效率。只有关联程度较高的多元化经营才能实现资源共享、降低管理成本，避免因为经验跨度和管理失效而影响到并购后企业的成功经营。
（二）内部环境
1.足够的剩余资源
企业拥有剩余资源是成功的多元化并购的必备前提条件。当企业没有或拥有的剩余资源较少时，应优先保证原有产业的可持续发展，扩展本行业的核心能力和巩固现有的市场地位。一般情况下，企业剩余资源的数量与多元化并购的成功率是成正比的。可见，企业在实施多元化并购之前，对剩余资源的考察、分析是必不可少的。
在分析多元化并购的可行性时，企业首先应该准确和客观地评价企业的资金能力、生产技术和设备的先进程度、现有的营销能力以及品牌效应和声誉效应等。
2.企业的核心竞争力
多元化并购后的成功经营是建立在企业原行业实力和优势的基础上，只有进入与现存核心优势关联性较强的领域才能引导企业获取或保持竞争上的战略优势。因此，在实施多元化并购之前，企业应充分考察自身的能力和资源，分析企业核心竞争力所在的优势领域，而不是只简单考虑目标企业所在的市场吸引力，从这一方面避免盲目的并购行为，促进多元化并购的成功。不少通过多元化并购扩张、发展成为世界级的大型企业往往都拥有自己的核心竞争力，比如可口可乐、吉列公司。他们成功的并购证明了围绕核心竞争力的多元化并购才是可行的。
结合现阶段中国国情和国内企业的发展现状，特别是国内企业普遍规模较小，竞争实力较弱，技术设备、创新精神、管理理念、营销能力都与国外的跨国公司有较大差距的情况下，中国企业选择多元化并购时必须更加慎重。由于国内大多数企业尚未建立自己的核心竞争力，在自身竞争优势不明显的情况下，贸然实施多元化并购容易分散有限的资源，这样不仅无法成功经营新的产业，可能还会影响原有产业的发展。
综上所述，我国企业在并购的扩张过程中，要避免急功近利，应遵循集中发展核心产业――进行相关性密切的多元化并购――发展相关性较小的多元化并购的步骤。企业通过充分利用生产技术、管理经验、销售网络、品牌优势、信誉度等自身剩余资源和核心竞争力，扬长避短，达到分散经营风险、扩大经营领域、产生有效的协同效应、发展新的利润增长点的目的，使企业多元化并购健康、持续发展。
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关键词：公司价值；多元化战略；管理激励；股东的成本
中图分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1002―2848―2006(02)―0001―10
一、引 言
国内不少上市公司追求多元化经营模式，试图 通过多元化，扩大公司的规模，使公司走上健康稳定 发展的道路。然而，现实却让人们看到实行多元化 战略使许多公司走上了加速陷入财务危机甚至破产 危机之路。巨人集团、德隆集团和三九集团等都是 非常鲜明的失败案例。
我国的资本市场中退出机制不健全，即使公司 经营不佳，资不抵债，也不可能立即退出这一市场， 有人为的缓冲地带。上市公司为了不被市场淘汰， 往往利用资产重组这一手段，制造市场题材，形成多 元化投资。同时多元化带有明显的行政色彩，经理 层更多追求的是与他们政治目标相一致的经济目 标，多元化往往被经理层用来作为发展自己的工具。 通过多元化将公司在短期内做大，经理层就可以得 到与其公司规模相匹配的补偿。尤其在内部人控制 比较严重的公司，经理层往往采取最有利于自己的 成长方式，多元化便成为他们的首选方式。
在我国上市公司中，管理层的薪酬主要包括货 币薪酬、持股、在职消费和政治升迁等其他激励(陈 冬华、陈信元、万华林)。自1998年以来，我国对 高管人员的薪酬制度进行了较大的调整。但是，高 管人员的薪酬结构还不合理：高管人员持股比例较 低，零持股现象严重，而且这种现象还有上升的趋 势。在工资和奖金不足的情况下，经理层的收益主 要来自于资源的控制收益和在职消费。世界各国经 营者的收入多由市场自发调节，而我国对高管人 员的薪酬实行管制，高管人员的收入与企业职工 工资水平挂钩。在股权结构上，国有股占优势 控股的地位。作为大股东的国有股东，由于其投资 主体或股份持有者不明，导致其对公司的监控非常 弱。股票市场投资者中以中小股民为主，他们没有 积极性对公司实行主动监控，结果造成经营管理者 的内部人控制和“一股独大”现象。
目前多元化的有关结论主要来自美国数据，反 映的是美国公司的行为和制度背景，美国之外的有 关多元化与管理层激励的关系研究还很少，特别是 新兴资本市场国家。我国独特的市场条件下，西方 成熟理论的适应性受到一定限制。我国特殊的缺席 背景决定了上市公司的多元化战略与管理层激励之 间的关系可能更为复杂。本文试图从目前的证券市 场结构和制度背景出发，拟对我国上市公司的多元 化战略与管理层激励之间的关系做一次经验性验 证。结果表明：现金薪酬水平与公司价值负相关，高 管人员持股比例与公司价值之间是非线性关系，激 励并没有发挥其应有的作用；多元化对公司价值的 影响并不显著。多元化是否有利于公司价值，取决 于公司其他方面的因素。当控制了影响多元化的公 司内部因素后，我们发现国有股占主导地位的公司， 多元化程度与激励正相关。其中多元化程度与固定 的现金薪酬关系不大，二者之间是负向关系；多元化 程度与管理层持股比例之间是正向关系。多元化程 度与在职消费正相关，多元化决策是管理当局希望 从多元化中获取更多的剩余收益和隐性的私人利 益；多元化程度与国有股所占的比例负相关，但这种 关系不显著。而非国有股占主导地位的公司多元化 与在职消费反方向变动。
本文余下的部分是这样安排的：第二部分是理 论分析；第三部分是样本选取与变量的选择；第四部 分是实证结果分析；最后一部分是结论。
二、理论分析
1．多元化与公司价值
近年来的研究认为，平均来说，多元化的成本大 于其带来的收益，即存在“多元化折价”现象，增加 公司的专业化程度可以提高公司的价值。Lang and Stulzc发现专业化公司的平均托宾的Q值要高出 样本平均值的40％；Berger and ofekt发现行业多 元化可以减少公司价值的13％～15％，这种价值损 失是由于过度投资和跨行业经营子公司造成的。 国内研究多元化经营和公司价值的文献并不 多，得出的研究结论不完全一致。刘力通过对多 元化经营与企业效益、公司价值之间的关系进行实 证检验，发现企业多元化经营的程度和企业的经营 效益和资产负债率之间不存在相关关系。朱江对 多元化战略与经营绩效之间的关系进行了定量分 析，发现多元化程度和其经营业绩之间没有显著的 因果关系。金晓斌认为上市公司多元化本身是中 性的。苏冬蔚等认为我国上市公司多元化出现溢 价现象。
2．多元化与成本
大量研究表明多元化是导致股东和经理层之间 冲突的一个主要方面。由于经理层没有全部的 剩余索取权，他们有动机谋求自身的利益。做出增 加他们自身效用但潜在地会减少公司价值的决策。 由于持有较多股份的经理将面临较高的风险，通过 多元化来降低他们所持股份的风险。Amhud and Levc8)指出多元化是经理们为了降低他们的“就业 风险”而进行的。多元化经营的目的是为了获取私 人利益，帮助他们建立一个庞大的公司帝国。Jens－ encQ)and$tulztz认为多元化是经理们以股东财富为 代价追求自身利益的结果。私人利益之一来自于声 誉、好的职业前景和社会地位。私人利益之二来自 于管理层的寻租和壁垒效应(Entrenchment Effects)。当公司存在多余的或者自由现金流量时， 经理们往往会倾向于过度投资，经理们也能够通过 一些特定投资来侵占股东的利益。由于多元化可以 使经理们获得与管理一个更大的公司相关的特权， 其报酬与公司的规模相关，他们从多元化中获得的 私人利益要超过他们的私人成本。多元化也增加了 剥离公司资源的机会。在剥离公司资源的过程中， 经理层也会得到私人利益。多元化符合经理花钱而 不向股东支付股利的意图。只有通过内在或外在监 督机制的压力，管理者才会减少多元化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek认为经理们通过多元 化来加强壁垒效应，他们认为通过进行与经理技能 相匹配的投资活动，经理们增加了与董事会讨价还 价的能力，使解雇他们变得十分昂贵。May发现 当CEO的个人财富较多地与公司的权益资本连在 一起时，他们会热衷于使公司多元化的并购。CEO 的个人财富和企业价值都与多元化程度成正比。 Denis et al发现内部持股比例和外部持股比例越 高的公司，多元化程度越低。他认为当前的专业化
三、样本选取与变量的选择
1.样本的选取
本文选取了2001～2004年公布财务报告的沪 市上市A股公司为研究样本，研究中所采用的基础 数据来源于天相数据库、深圳市国泰安信息技术有 限公司合作开发的CSMAR数据库。研究过程中使 用的多元化程度数据为作者自己整理，经过计算机 校验，可以保证数据的准确性。本文按照下列标准 对原始样本进行筛选：①所选样本公司必须在年报 中披露分行业资料或类似能区分其各行业营业收入 的资料。②剔除金融类和公用事业类的上市公司。 ③采用按行业定义上市公司经营单元的办法。将经 营单元定义为每一个业务收入占公司总销售收入 5％以上的产品所在的行业为公司的一个经营单元。 我们对这些公司进行如下分类：以是否跨行业为标 准，将这些公司划分多元化和专业化公司。如果公 司只在一个行业中经营，则为专业化公司，否则为多 元化公司。④剔除了数据不完整的上市公司。
2．变量的选择
(1)公司价值。Morck、Shleifer、Vishny(1988)， BarclayandHoldemess(1989)、Zinga]es(1994)等都 使用Tobin’QCV来度量公司的价值。我们借鉴他们 的研究成果，用Tobin’Q来度量公司的价值。
(2)多元化程度。我们选择多元化程度为解释 变量。比较科学的多元化程度的度量指标是SIC代 码分类数据库中公司各业务单元的销售额、资产额 或利润额的比重来计算的多元化指数。我国进行此 项研究显得非常困难。本文在借鉴现有的研究成果 的基础上，采取经营部门数(N)的自然对数(1A1) (N)和收入的熵指数(DT)(JacqueminandBerry， 1979)来度量多元化程度。
(3)管理层激励水平。考虑到我国的特殊的制 度背景，我们采用前三名高管人员的现金薪酬之和 的自然对数LN、高管人员持股比例(1NSIDE) 两个变量来作为管理层激励水平的变量。
(4)在职消费(AC)。高管人员的在职消费一 般计入管理费用，公司的高管人员往往通过办公费、 差旅费、业务招待费、通迅费、出国培训费、董事会 费、小车费和会议费等八项来报销其私人支出。我 们按照陈冬华(2005)的做法，将在职消费看作是上 述的相加。在现金流量表附注中找到上述信息，将 其相加即得在职消费变量。
(5)控制变量。AggarwalWalking(1994)提出决 定高管人员薪酬的因素主要有公司规模、成长性等。 我们选择公司规模、资本结构、增长性和股权结构等 变量作为控制变量。(1)公司规模。S. S．Chen (2000)发现大公司比小公司更容易进行多元化。 同时公司规模也被认为是影响管理层薪酬的第二大 因素。由于大公司有更多的管理层次结构，每一层 次都有一个薪酬差别。大公司的高级管理层的薪酬 将超过小公司的薪酬水平。Rajan and Zinde8都 把公司规模作为控制变量。我们按照此分析思路， 也把公司规模作为控制变量，并用公司总资产的自 然对数(LNA)来度量公司规模。(2)资本结构。 西方的研究结论表明不同的资本结构下最优的经营 者报酬是不同的。高负债率公司的经营者报酬业绩 敏感性特别低。本文采用长期资产负债率(LTD)来 度量公司资本结构。且对资产和负债都采用账面价 值。(3)增长性。Myers认为高成长性公司对将 来的投资有更多的选择权。如果高成长性公司需要 外部权益融资来执行这种选择权，拥有大量债务的 公司可能会放弃这个机会。因此拥有较大增长机会 的公司更容易发生成本。我们用主营业务收入 的增长率(SC)来表示公司增长性。(4)股权结构。 以前的研究表明，外部大股东的出现和高层管理者 报酬之间是强相关性。我们将采用第一大股东所持 的股数(H1)来代表大股东的绝对控制程度；用第一 大股东与第二大股东持股比例之差(H1―H2)来代 表大股东的相对控制程度；国有股所占的比例 (GUOYOU)和法人股所占的比例(FAllEN)来代表 股权的性质。
3．分析模型
由于本文数据是截面公司较多，而时期较少(4 年)的面板数据，分析重点为多元化战略与管理层 激励之间的关系。因此，本文选择面板数据模型进 行回归。面板数据模型的优点在于综合考虑了截面 和时间序列两方面包含的信息，同时又可以通过一 定的估计方法，克服两种数据中容易出现的异方差、 序列相关和自相关性，估计的结果更有效。模型形 式为：
其中DUOYUAN表示多元化程度的变量，包括 多元化熵指数和经营的部门数；AC表示成本； LN(N)是经营的部门数目的自然对数，表示多元化 程度；JILl表示与管理层激励有关的各变量；μ1
四、实证结果分析
1.一致性检验
表1一致性的检验结果显示：托宾Q值均值为 1．29，中位数为1，07。在50％位数和90％位数之 间，Q值在1．07―1．887之间。前三位高管薪金之和 的平均数为50．36万，中位数为37万；总经理董事长 或总经理持股比例平均为1，60％，中位数为0。在 50％位数和90％位数之间，其持股比例在0―0．1％ 之间。在职消费平均为6．9％，中位数为22，81％； 表示多元化程度的熵指数平均为0．4983，中位数为 0．6087。在50％位数和90％位数之间，DT值在 0．6087―1．2534之间；公司平均从事2．90个行业 经营，中位数为3；第一大股东所占的比例平均为 47．52％，中位数为45．67％；第一大股东的绝对控 制程度平均为37．66％，中位数为37．67％；国有股 所占的比例平均为37．93％，中位数为44．26％；法 人股所占的比例平均为18．34％，中位数为3．18％； 其他控制变量的情况见表1。
表2变量之间的相关系数情况显示：托宾Q与 前三名高管薪金之和显著负相关，与规模、增长性、 高管人员的持股比例和法人股所占的比例负相关， 与多元化程度和盈利能力显著正相关，与大股东的 绝对控制程度、国有股所占的比例和显著负相关；多 元化与前三名高管薪金之和、高管人员的持股比例 负相关，与成本、规模、大股东的绝对和相对控 制程度正相关；在职消费与前三名高管薪金之和、高 管人员的持股比例、大股东的绝对控制程度和相对 控制程度、国有股所占的比例和法人股所占的比例 和规模显著负相关，与多元化程度显著正相关；与其 他控制变量的情况见表2所示。
2．多元回归分析
我们的模型显示了公司的价值、管理层激励和 多元化程度之间的一种均衡。我们主要在以下两个 方面进行实证检验：公司价值、激励与多元化之间的 关系；多元化与激励之间的关系。我们的设计遵从 这样的理论模型：管理当局选择的多元化程度是他 们所得到的激励水平的函数，公司价值、多元化程度 和激励相关。
(1)多元化、激励与公司价值。这里我们主要 是检验公司价值与激励和多元化程度之间的关系。 我们使用的模型为：
是公司价值、激励与多元化的实证检验结 果。由表中的数据可以看出，模型都显示高管人员 持股比例的系数为正(负)，高管人员持股比例的平 方为负(正)，表示公司价值与高管人员持股比例之 间是非线性关系。前三名高管薪金之和变量系数为 负，表示公司价值与前三名高管薪金之和显著负相 关。在没有加入控制变量的模型中，公司价值与前 三位高管人员现金薪酬显著负相关。各模型都显示 公司价值与在职消费显著正相关，这与我们前面的 理论模型中的预测相反。加入控制变量后，普通的 OLS模型和固定效应模型都显示公司价值与增长性 负相关，与大股东的绝对和相对控制程度、国有股所 占的比例、法人股所占的比例都显著负相关，与资本 结构、公司规模和盈利能力显著正相关。在没有加 入控制变量的模型中，普通的OLS和固定效应模型 均显示公司价值与前三位高管人员现金薪酬显著负 相关。普通的OLS模型中公司价值与多元化程度之 间的关系不确定。到底多元化是否有利于公司价 值，不需要看其他方面的因素。公司价值与高管人 员持股比例之间是非线性关系。加入控制变量后， 普通的OLS和固定效应模型都显示规模、盈利能力 和资本结构是显著影响公司价值的控制变量。多元 化水平与公司价值之间在各模型中显示出不同的关 系，但在职消费在各模型中均对公司价值有显著正 向影响。
(2)多元化程度与激励。公司多元化战略行为 会影响薪酬设计。多元化战略要求赋予经营者广泛 的行动自由，倾向于对高管人员支付较高的报酬。 在均衡状态下，多元化程度应该与高管人员持股比 例正相关，较大的私人利益驱使管理当局去增加多
结果显示：模型均显示多元化程度与前三 名高管薪金之和负相关；在普通OLS模型中，二者关 系显著。多元化程度与高管人员持股比例之间是正 相关系。在职消费与多元化程度正相关。
结果显示：在没有控制其它变量的情况 下，多元化程度与持股比例显著正相关。加入控制 变量的普通OLS(面板数据)模型中，多元化程度与 元化程度和要求较多的报酬。此时变量(1NSIDE)的 系数61为正；若基于分散其不可分散风险的角度考 虑，变量(1NSIDE)的系数6l应该为负。实行多元化 战略的企业采用了高水平、长期化倾向的高管人员 薪酬组合。在这部分，我们主要检验多元化程度与 激励之间的关系。我们按照国有股所占的比例，以 30％为界，所占的比例大于30％的为国有股占主导 地位。我们使用的模型为：
在职消费显著正相关；多元化程度与国有股和法人 股所占的比例显著负相关。在加入控制变量的固定 效应模型中，多元化程度与薪金水平显著负相关。 在非国有股占主导地位的公司，多元化与在职消费 显著负相关。按照前面的分析可知，如果多元化水 平发生变化的内在来源是分散风险的动因，那么多 元化水平发生变化的公司价值对激励的反映就比没 有经历这种变化的公司的大。从数量来看，β1+β2 应该大于β1；如果多元化水平发生变化的内在来源 是出于获取私人利益的动因，那么多元化水平发生 变化的公司的业绩对激励的反映就较弱。β1+β2应 该小于β1。这与获取私人利益的多元化的动因相 一致。我们的研究结果与Aggarwal(2001)的结论。
五、结 论
本文主要从的角度解释多元化的决策行 为。我们主要检验了中国上市公司多元化与管理层 激励之间的关系。
1．多元化、激励与公司价值
与我们在前面的理论分析时所预计的有所不 一致。我们认为公司多元化决策的驱动因素自然也 不同于投资决策的驱动因素。国有股占主导地位的 公司多元化决策是管理当局既希望从多元化中获取 私人利益，又希望分散其人力资本的风险；而非国有 股占主导地位的公司多元化决策是管理当局希望分 散其人力资本风险的因素所驱使。 同，现金薪酬水平与公司价值负相关，高管人员持股 比例与公司价值之间是非线性关系。表明在我国目 前的制度背景下，由于合约的不完全，激励并没有发 挥其应有的作用；多元化对公司价值的影响并不显 著。多元化是否有利于公司价值，取决于公司其他 方面的因素。
