时间：2023-06-30 17:23:02
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资金成本的本质，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：煤炭采选业；上市公司；基准收益率；CAPM法；WACC法；测算
中图分类号：F407.21 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-0-02
一、引言
随着我国社会主义市场经济体制的建立和投融资体制及财税体制的改革，项目的经济评价，特别是财务评价日益成为项目投资决策的重要依据。投资者在选择投资机会决定方案取舍之前，首先要确定一个要求该投资项目应当达到的最小收益率目标，这个目标叫做基准收益率。基准收益率在方案的动态评价中有着极其重要的作用，是衡量方案投资的一个评判标准对于独立方案的决策，当净现值(NPV)大于等于零或内部收益率(IRR)大于等于基准收益率时，可以考虑接受，对于互斥方案的决策，当增量净现值(NPV)大于等于零或增量内部收益率(IRR)大于等于基准收益率时，投资大的方案可以考虑接受。
煤炭采选业项目基准收益率反映不同年份项目资金价值换算的折现率，是投资决策过程中用以衡量资金时间价值的重要参数，代表资金被占用应获得的最低收益率，其本质就是资金利息率。本文从煤炭采选业类的上市公司中选取15个具有代表性的上市公司的数据，采用CAPM和WACC相结合的方法，先用CAPM法计算权益资金成本，再由WACC法计算基准收益率。
二、基准收益率测算方法
1.资本资产定价模型法(CAPM)
资本资产定价模型法(Capital Assets Pricing Model，CAPM)测算的是权益资金的资金成本，实际上通常作为加权平均资金成本法的前半部分采用。
基本思路是：在确定行业分类的基础上，在行业内抽取有代表性的企业样本，以若干年企业财务报表数据为基础数据，进行行业风险系数、权益资金成本的计算，得出用资本资产定价模型法测算的行业最低可用折现率，作为确定权益资金行业财务基准收益率的下限，在综合考虑采用其他方法测算得出的行业财务基准收益率并进行协调后，确定行业财务基准收益率的取值。对于煤炭采选业项目的基准收益率，可采用上市公司的财务数据为计算基础。
CAPM 法的具体计算公式如下：KE = RF +βE ( RM - RF )，
其中式中：KE――投入项目的权益资金成本；RF――无风险投资收益率；RM――市场预期收益率；βE――投资项目的权益资金系统风险；(RM - RF)――市场风险补偿
2.加权平均资金成本法(WACC)
加权平均资金成本是项目不同资金成本的加权平均值。项目的资金包括项目资本金和负债筹资，即由权益资金和债务资金两部分构成，二者应具有合理的比例。其中，权益资金成本取决于项目的特点与风险，债务资金成本取决于资本市场利率水平、企业违约风险、所得税率等因素。通过测算权益资金和债务资金的费用并将其加权平均就构成了项目的加权平均资金成本。
WACC法的具体计算公式如下：WACC = KD・(1-t) () +KE()
其中：WACC――加权平均资金成本；KD――债务资金成本；KE――权益资金成本；E――权益资金；D――债务资金； ――债务资金所占权重； ――权益资金所占权重，t――所得税税率。
三、基准收益率的测算
1.市场无风险投资收益率(RF)的计算
通过对2000-2010年期间，我国历年的三年期凭证式国债利率取平均值，作为煤矿采选业的市场无风险投资收益率。见表1。
表1 三年期凭证式国债年利率％
2.市场预期收益率(RM)的计算
从数据的易得性和公开性考虑，本文拟用15个具有代表性的煤炭采选业类上市公司的净资产收益率进行求取。见表2。
表2 煤炭采选业类上市公司净资产收益率表％
对上表中计算出的2003-2010年各年净资产收益率的平均值再求平均值，作为煤炭采选业类的市场平均风险投资收益率，即RM=18.17％。
3.投资项目的权益资金系统风险(βE)的计算
由于该系数的计算涉及具体项目所在地企业的投资收益率，作为一个类型项目来说，不容易确定。因此βE系数的确定可以参考建设部标准定额研究所的行业风险系数表中煤炭采选业行业的βE系数值，该值为0.67。
4.债务资金的资金成本(KD)的计算
通过对2000-2010年期间，我国历年的五年以上长期贷款利率取平均值，作为煤矿采选业的长期贷款利率。见表3。
表3 五年以上长期贷款利率表％
5.自由资金和借贷资金占全部资金比例的确定
以本文选定的15个煤矿采选业上市公司2010年的资金比例为依据，取平均值作为煤矿采选业的资金比例。计算得，自有资金比例为49.69％，借贷资金比例为50.31％。
根据以上统计数据，利用CAPM法计算得：
投入项目的权益资金成本：
KE=RF+βE(RM- RF)=3.37％+0.67×(18.17％-3.37％)=13.29％
取所得税税率为25％，进一步利用WACC法计算得：
煤炭采选业项目基准收益率：WACC = KD・(1-t) () + KE ( ) = 6.31％×(1-25％)×50.31％+13.29％×49.69％=8.98％
四、结论
本文通过对煤矿采选业类上市公司的数据的统计计算，利用CAPM法和WACC法结合得到煤矿采选业的基准收益率为8.98％，可以作为煤炭采选业类项目投资决策的参考。但是，从上文的论述及方法我们可以看出，影响基准收益率的因素很多，由于统计数据的误差很容易造成计算结果的误差。所以，本文的计算方法中存在着很多的不足：1.很难确定准确的βE系数，我国现阶段同一行业内企业数量巨大，不同地区、不同性质的企业间差距也较大，代表性样本的数据不容易获取，因此会造成βE系数统计结果的误差。2.整个行业的项目资金比例没有统一标准。本文统计的自由资金和借贷资金比例只能反映整个行业资金比例的大概情况。
因此，在投资者作具体的投资决策分析时，可以在此方法基础上根据投资项目的具体情况加以纠正，例如根据决策项目所处环境下的βE系数和资金比例对基准收益率作相应的计算和调整，从而得到更为准确的结果。
参考文献：
[1]国家发展改革委,建设部.建设项目经济评价方法与参数(第三版)[S].北京:中国计划出版社,2006(08):196-210.
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[3]夏嘉华.论企业自有资金成本的确定[J].华东师范大学学报(哲学社会科学版,2000(02):84-88.
[4]王燕,康锋.基准收益率的影响因素及确定方法[J].工业技术经济,2003(06):65-67.
[5]张静.投资决策中基准收益率的确定及影响因素分析[J].技术经济与管理研究,2004(06):53-54.
[6]刘蕾,许宁,高长元.建设项目财务评价中项目基准收益率测定模型研究[J].科技与管理,2007(06).
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[8]王刚.建设项目基准收益率测算[J].深圳大学学报(理工版),2008(01):50-54.
「关键词资本经营；财务管理；投资；筹资
随着加入世贸组织，我国资本市场将得到前所未有的发展。股票市场将从不完善走向成熟，国有股和法人股的流通问题已提到了议事日程，个人投资者的素质在不断地提高。随着我国对外经济交往步伐的加快，资本市场将成为联结资本需求方与供给方的桥梁，它通过消除企业存量资产长期凝固的障碍，推动存量资产按市场经济要求进行流动和组合，使资本流向那些符合产业发展方向，成长性良好、技术含量高、获利能力强的企业，并以较低的交易成本来完成资本的转移和配置，以促进经济的增长。因此，实施资本经营，不仅是现代经济增长所必须的基本条件，而且还是转变经济增长方式的内在要求和重要途径。它源于资本的配置。
企业的资本经营需要什么样的财务管理模式与之相适应并支持企业的持续、快速发展，本文将对这一问题进行探讨。
一、资本经营下的财务管理模式应实现由生产经营型管理向资本经营型管理的飞跃
市场经济体制下资本市场的发展和完善，使企业的投资、筹资方式发生了巨大的变化。而资金运用的日趋复杂，使得经营者认识到，缺乏资金、技术可以引进，但管理只能靠自己，如果不采用现代化的手段加强企业财务管理，即便企业拥有现代化的科学技术，也很难保持并提高经济效益。
但是，传统产品经营型财务管理只是一种核算型被动式管理，是对企业资金、成本、利润的消极管理，它在企业内部只起到一个辅助作用，即配合生产供给资金，配合管理核算成本，配合经营调度资金，以加快流动资金周转。资本市场发达环境下的财务管理的中心应研究企业成长与扩充、资本支出与分配、资本的筹措与结构之间的最优财务决策———资本的优化配置，并且重视投资前的预测、决策与控制，重视实际财务管理技术方法的运用，力求探讨和采用新的管理技术方法，以实现财务决策的最优化，制定最优方案，提高资金使用效果。所以，现代财务管理模式应该是以资金运动为主线，以资金筹集为基础，以资金运用为导向，以资金分配为手段，资本经营型的财务管理模式。可见，资本经营便成为财务管理的核心。
资本经营可以理解为：出资人为获取较高的资本报酬率而投出资本，监管资本的运用，并对存量资本进行调整。资本是经济增长的一个稀缺要素，维系经济的持续增长需要投资，但不在于量的增加，而在于经济质量、效益的提高，即经济增长是否有利于优化结构，经济增长方式是否是低投入、高产出、高效率。资本经营通过财务管理，进行战略规划，进行科学的收益预测和投资风险预测，分析目标公司资产、债权、债务状况及其出售动机，避免盲目行事，并在企业内部建立起健康、灵活的资金调配和有效的财务营运机制，增强企业的“造血”功能。同时，还要通过财务管理科学的预测及时调整资金流向、流量，规避风险，服务于资本经营，挖掘资本的潜在价值，使资本释放出更大的潜能，产生出更大的资本效益。而财务管理引入了资本经营机制，势必就形成了资本增值获利的基础，确立了财务管理在资本经营中的重要地位，开辟了财务管理的新天地。
可见，资本经营讲求的是经营方式，而财务管理讲求的是经营的管理方式。“经营的重心在管理”，经营与管理存在着一种天然的血缘关系，而且只有置财务管理于资本经营之下，财务管理才可获得深远的绩效。
所以，财务管理实现由生产经营型管理向资本经营型管理的飞跃是适应经济环境发展的必然结果。资本经营型的财务管理是一种经营性主动式管理，是对企业资本运动的管理，是通过价值形态的管理实现企业实物的管理，是用增量启动存量，优化资本结构的管理。资本经营型财务管理，在企业发挥的是主导作用，它是企业决策者的高级参谋，又通过一系列现代科学管理财务的理念，运用各种预测、决策的方法，发挥着运作全部资本，优化资本结构，促进提高资本经营效率的作用。
二、资本经营型财务管理模式的主要内容
随着现代经济管理的发展，当资本经营成为财务管理的一种新模式，财务管理的全部目的就是必须服从和服务于实现企业资本和价值最大化。那么，资本经营型的财务管理主要内容是什么呢？笔者认为主要集中在投资与筹资这两项重大的经济事项上。
（一）研究对外投资的各种因素，防范投资风险
资本经营作为一种经济活动，无论是进行资本积累还是资本的横向集中，或是资本的社会化控制，其本质就是通过资本交易、流动或使用而获取利润，求得资本的增值。财务管理正是以此作为出发点，分析、评价对外投资的条件因素：①投资的预期收益水平。投资最终是为了取得增加收益，对于预期投资收益水平，可以有不同的计算方法。常用的方法是计算投资的边际效益，即根据拟议投资方案实施后的各年预期收益，测算出一个使其总和与成本支出正好相等的折现率，这一折现率即投资的边际效率；然后再将其与投资者期望得到的最低收益率进行比较。若边际效率高于最低期望收益率，则该项投资即可考虑；反之，则不能考虑。②投资风险。资本经营属高风险领域，投资失误会造成惨重损失和事业的萎缩。然而，企业为了获得高额利润而热衷于对风险大的新兴科技产业，特别是高新技术项目进行投资。而在投资实践中，又会出现投资项目预期现金流量出现可变性，或者是实际终值低于预期报酬的可能性。于是，财务管理面临的重要问题，便是在投资前结合对外投资的利率风险、购买力风险、市场风险、外汇风险、决策风险进行预测。③投资成本。投资成本是从分析、决策对外投资开始到收回全部投资整个过程的全部开支。包括前期费用、实际投资额、资金成本和投资回收费用。财务管理通过预测必须使投资盈利和回收额大于投资成本，投资方案才可行。④融资条件。企业投资需要大量运用资金，尤其是规模较大的投资活动，这就要求财务管理分析企业是否有足够的融资场所、融资工具，并且能够及时、足额、低成本地筹集到所需的资金。⑤投资管理。投资要有相应的业务知识（证券知识和证券运作技能）、法律知识、管理技能、市场运作经验作为基础。⑥投资环境。投资环境是指企业内外各种影响企业投资活动的因素总和，分为硬环境和软环境。财务管理在分析投资决策时，必须认清投资环境的特点、发展变化，重视投资环境的影响作用，并根据投资环境的发展变化，采取相应的投资策略。
（二）预测最优筹资方案，取得综合筹资效益
当投资项目、数量和决策方案确定后，就要提出投资概算，筹划投资的资金来源，于是，筹集资金是形成资本经营的先决条件，也是财务管理营运的起点。面对资金的筹集，要求财务管理：①对于不同的筹资来源，应研究其利用的可能性和效益性。随着我国市场经济的确立，筹集资金的渠道和方式很多，主要分为性筹资方式和债务性筹资方式两大类。性筹资方式资金成本高，但筹资风险小；债务性筹资方式资金成本低，但筹资风险大。于是，企业筹集资金前，应预测各种资金来源渠道，诸如发行债券、长期借款、发行股票、留存收益的资金成本、筹资风险，并结合各种资金来源的个别资金成本与各种来源在全部来源中所占的比重，计算综合资金成本，并从众多预测的综合资金成本中选择最低的，作为筹资最优方案。②注重适当的资本结构，正确利用财务杠杆的作用，负债经营。资本结构即某种资金来源在全部来源总额中所占的比重，通常以借入资本与自有资本的比例表示。资本结构高，资金成本低，效益大，但筹资风险也大；资本结构低，资金成本高，效益小，但筹资风险小。那么，如何权衡效益与风险，确定适当的资本结构呢？这就要借助财务杠杆指标来衡量。企业筹措借入资本，由于其利率或债券利息率固定，当公司的投资收益率高于利息率或债券利息率时，自有资金收益率将会高于投资收益率，普通股的实际收益将会提高。这种利用需要支付固定费用的筹资方式来提高自有资金收益率或普通股收益的作用，称为杠杆作用。
财务杠杆作用的提高，虽然能给股东带来较多的收益，但也会增加有损于股东未来各年收益的风险。为此，就要预测不同筹资方式下的每股收益，对企业付息及纳税前收益反映的灵敏度，进行筹资无差别点的分析，并以其作为企业决定资本结构的取舍标准。在处理资本结构与综合资金成本的关系上，当企业为新投资项目筹集资金仍能大致保持原有的资本结构，且测定的综合资金成本率不高于企业原有的综合资金成本率，即按规定的比例筹措资金。若真实的综合资金成本率高于测定的综合资金成本率，企业可采纳某些可能减少股东财富的投资方案；若真实的综合资金成本率低于测定的综合资金成本率，企业可放弃某些可能增加股东财富的投资方案。在处理筹资风险与综合资金成本二者关系上，要力图使新投资项目的风险与整个企业原有风险大致相同。倘若新投资项目的风险与整个企业原有风险不同，则应采用按风险调整的综合资金成本率作为筹资决策的采纳标准。财务管理利用财务杠杆作用的目标，就在于通过筹资管理调整不合理的财务结构，使之趋于收益与风险相宜的最佳结构。否则，不加强事前预测和规划，不实行主动的财务管理，就会形成高资本结构高风险更高负债低效益，以及低资本结构低风险低效运行低效益，两种低效益的格局。③预测利用借款投资，固定资产投入使用后新增的利润，能否按规定期限偿还本金和付清利息。
总之，资本经营型的财务管理通过价值管理，使企业朝着谋求价值最大化这一财务管理的目标迈进。资本经营为财务管理开辟了广阔的理财前景，并推动财务管理以资本经营作为新模式向纵深发展。同时，资本经营型的财务管理采用了现代化手段和新的科学方法，全面预算控制，制定最优的投资方案，并且把企业如何扩张资本和壮大经营规模、如何走好集团化和资产重组的路子、规避投资风险、提高规模经济效益作为理财的指导思路。
「参考文献
[1]辛惠琴。对资本经营的财务思考[J].经济师，2002，（4）。
[2]卓敏。资本经营若干理论分析[J].经济问题，2002，（9）。
关键词：企业集团；财务公司；信贷资产；定价管理
一、产品定价方法的理论概述
定价方法，是企业在特定的定价目标指导下，依据对成本、需求及竞争等状况的研究，运用价格决策理论，对产品价格进行计算的具体方法。定价方法主要包括成本导向、竞争导向和顾客导向等三种类型。
1.成本导向定价法
以产品单位成本为基本依据，再加上预期利润来确定价格的成本导向定价法，是中外企业最常用、最基本的定价方法。成本导向定价法又衍生出了总成本加成定价法、目标收益定价法、边际成本定价法、盈亏平衡定价法等几种具体的定价方法。
2.竞争导向定价法
在竞争十分激烈的市场上，企业通过研究竞争对手的生产条件、服务状况、价格水平等因素，依据自身的竞争实力，参考成本和供求状况来确定商品价格。这种定价方法就是通常所说的竞争导向定价法。
3.顾客导向定价法
现代市场营销观念要求企业的一切生产经营必须以消费者需求为中心，并在产品、价格、分销和促销等方面予以充分体现。根据市场需求状况和消费者对产品的感觉差异来确定价格的方法叫做顾客导向定价法，又称“市场导向定价法”、“需求导向定价法。需求导向定价法主要包括理解价值定价法、需求差异定价法和逆向定价法。
4.各种定价方法的运用
企业定价方法很多，企业应根据不同经营战略和价格策略、不同市场环境和经济发展状况等，选择不同的定价方法。
（1）从本质上说，成本导向定价法是一种卖方定价导向。它忽视了市场需求、竞争和价格水平的变化，有时候与定价目标相脱节。此外，运用这一方法制定的价格均是建立在对销量主观预测的基础上，从而降低了价格制定的科学性。因此，在采用成本导向定价法时，还需要充分考虑需求和竞争状况，来确定最终的市场价格水平。
（2）竞争导向定价法，是以竞争者的价格为导向的。它的特点是：价格与商品成本和需求不发生直接关系；商品成本或市场需求变化了，但竞争者的价格未变，就应维持原价；反之，虽然成本或需求都没有变动，但竞争者的价格变动了，则相应地调整其商品价格。当然，为实现企业的定价目标和总体经营战略目标，谋求企业的生存或发展，企业可以在其他营销手段的配合下，将价格定得高于或低于竞争者的价格，并不一定要求和竞争对手的产品价格完全保持一致。
（3）顾客导向定价法，是以市场需求为导向的定价方法，价格随市场需求的变化而变化，不与成本因素发生直接关系，符合现代市场营销观念要求，企业的一切生产经营以消费者需求为中心。
5.选定最终价格的主要因素
（1）最后价格必须同企业定价政策相符合。企业的定价政策是指：明确企业需要的定价形象、对价格折扣的态度以及对竞争者的价格的指导思想。
（2）最后价格还必须考虑是否符合政府有关部门的政策和法令的规定。
（3）最后价格还要考虑消费者的心理。利用消费者心理，采取声望定价，把实际上价值不大的商品的价格定得很高（如把实际上值10元的香水定为100元），或者采用奇数定价（把一台电视机的价格定为1299元），以促进销售。
（4）选定最后价格时，还须考虑企业内部有关人员（如推销人员、广告人员等）对定价的意见，考虑经销商、供应商等对所定价格的意见，考虑竞争对手对所定价格的反应。
6.产品定价方法理论的启发
上述定价方法的理论，虽然都是基于一般商品的定价理论，但对于信贷资产这一特殊商品的定价也有很多的借鉴意义。
（1）成本导向定价的启发
成本导向定价给我们的启发就是，信贷资产定价的底线是不能低于公司的资金成本，同时也说明了信贷资产管理的基础是做好公司资金成本的预算、日常监测和控制等工作。
（2）竞争导向定价的启发
竞争导向定价给我们的启发就是，信贷资产定价管理中必须考虑到同期各家商业银行的定价情况，如果我们的定价过高、那么集团成员单位就更愿意与商业银行开展信贷业务，相反，如果我们的定价过低、我们将面临信贷资金供不应求的局面；所以，在日常的信贷资产定价管理中必须要及时了解到同业的定价情况，而且在制定自身定价政策时要充分考虑竞争者的定价情况。
（3）顾客导向定价的启发
顾客导向定价给我们的启发就是，信贷资产定价中，尤其是公司自营贷款利率的管理中，一定要考虑集团成员单位的经营发展情况，本着提高企业集团资金使用效率的宗旨，坚持扶优限劣的原则，在贷款利率的浮动管理的操作层面做好安排。
二、京能财务信贷资产定价管理的总体框架
1.定价目标及相关定义
定价目标是规范京能财务信贷资产定价管理，完善经营管理措施，形成有效的内部牵制管理，促进公司防范风险、提高经济效益。
京能财务信贷资产定价管理是指公司对自营贷款利率和信贷资产转让价格的确定的管理，其中信贷资产转让包括：回购型信贷资产转让、卖断型信贷资产转让和买断型信贷资产转让。自有资本金是指公司的实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。内源融资是指公司通过吸收集团成员单位的存款而融入的资金。外源融资是指公司通过开展同业拆借业务和回购型信贷资产转让业务而融入的资金。综合资金成本是指公司内源融资、外源融资和自有资本金的加权平均成本。综合资产收益是指公司存放央行、存放同业、发放自营贷款、投资等资产的加权平均收益。
2.审批决策机构及职责
（1）贷款审查委员会（以下简称“贷审会”）负责审批公司自营贷款业务的贷款利率下限、卖断型信贷资产转让业务的转让价格下限、买断型信贷资产转让业务的受让价格上限；审定相关的管理制度。
（2）总经理办公会负责审批回购型信贷资产转让业务的转让价格，审批在贷审会定价基础上的自营贷款业务和卖断型信贷资产转让业务价格上浮调整方案，审批在贷审会定价基础上的买断型信贷资产转让业务价格下浮调整方案，审批公司自营贷款利率指导报告。
3.归口管理机构及职责
资金计划部是公司信贷资产定价的归口管理部门，负责制定与修订信贷资产定价管理；测算公司综合资金成本和综合资产收益，拟订公司自营贷款利率指导报告。
4.辅助配合机构及职责
业务发展部负责定期测算自营贷款的平均利率；结算部负责定期测算内源融资的资金成本。
5.监督检查机构及职责
稽核部负责对信贷资产定价管理进行不定期评估和稽核审查。
三、京能财务信贷资产定价管理的具体思路
1.信贷资产定价的基本原则
（1）自营贷款利率确定的基本原则是：依据信贷政策，考核企业信用，兼顾资金成本，讲求综合效益。
（2）信贷资产转让定价的基本原则是：依据市场价格，多方询价、争取最优成本。
2.自营贷款利率的管理思路
（1）浮动管理思路
公司对自营贷款的贷款利率实行浮动管理，即以中国人民银行（简称“人行”）公布执行的同期贷款基准利率为基础进行向上浮动或向下浮动的贷款定价管理。
（2）浮动管理的操作原则
①遵循人行或银监局关于贷款窗口指导的相关政策。
②以人行同期贷款基准利率下浮10%为下限，但不可低于最新测算的京能财务综合资金成本；以人行同期贷款基准利率上浮30%为上限。
③贷款利率浮动分为五个档次利率来进行管理，从低到高依次为以人行同期贷款基准利率下浮10%、下浮5%、上浮5%、上浮10%、上浮30%。
④原则上被京能财务资产分类分为“次级类、可疑类、损失类”贷款的贷款客户不可享受下浮利率。
⑤贷款利率浮动的主要依据是京能财务对客户的信用评级。
⑥贷款利率浮动的其他依据
a.有利于促进京能财务相关业务的共同发展。对存款大于贷款、对近一年可归集资金率达到90%以上、对在京能财务办理中间业务等客户的贷款，贷款利率可以在原档次上享受下浮一个档次的优惠。
b.有利于改善资产负债比例及其期限结构。京能财务资金运用的期限结构要与资金来源的期限结构相适应。
c.当京能财务活期存款备付率低于30%或存贷比高于130%时，原则上不再发放新贷款，若贷款客户为集团战略支持的重点企业，同时信用等级达到AAA级和AA级的客户，京能财务可以考虑适当发放贷款，但贷款利率在原档次上至少上浮一个档次。
d.若AA级客户经营情况稳定，盈利前景良好，有可靠的还款来源，可享受的贷款利率下限可调整为下浮10%。
e.在贷审会审批的自营贷款利率基础上进行上浮调整的自营贷款发放，须报公司总经理办公会审议通过后方可执行；在贷审会审批的自营贷款利率基础上进行下浮调整的自营贷款发放，须报公司贷审会审议通过后方可执行。
3.信贷资产转让定价的管理思路
（1）回购型信贷资产转让定价管理
回购型信贷资产转让定价采取市场询价，按照孰低原则进行。
（2）卖断型信贷资产转让定价管理
①卖断型信贷资产转让以市场利率为参照，经公司询价并按照价格最优的原则进行定价。
②公司资金在紧张时卖断型信贷资产转让价格可以以卖断标的贷款的执行利率卖出，但不得高于卖断标的贷款的执行利率。
（3）买断型信贷资产转让定价管理
①买断型信贷资产转让以市场利率为参照，经公司询价并按照成本最优的原则进行定价。
②买断型信贷资产转让利率的浮动档次按照自营贷款利率浮动管理的有关规定执行。
四、京能财务信贷资产定价的日常操作管理
公司在每年编制预算时对下一年度的综合资金成本进行预测，并按季度进行预计资金成本的调整。具体程序如下：
1.结算部根据年度内源融资利息支出预算，结合年度内源融资日均规模预算，测算年度内源融资的资金成本，并向资金计划部报送。
2.资金计划部根据年度外源融资利息支出预算，结合年度外源融资日均规模预算，测算年度外源融资的资金成本。
3.资金计划部测算公司综合资金成本，提交主管领导审阅通过后，上报公司总经理办公会审议。
结算部和资金计划部应分别在上年度内源融资和外源融资日均规模的基础上，结合集团成员单位的资金预算、集团公司的资金预算及公司的资金预算等内容，综合分析各项因素，合理预测内源融资和外源融资的日均规模。
五、京能财务信贷资产定价管理的风险控制
1.谨慎评估信贷对象风险
在为信贷资产进行定价过程中应主要结合公司内部评级结果，谨慎评估信贷对象风险。
2.专人搜集国家利率政策等信息
资金计划部应指定专人负责国家利率政策、相关规定、Shibor利率走势等信息的收集整理工作，定期向公司汇报。
3.询价的书面记录
市场询价完毕后，相关业务经办人员应留下完整的书面记录备查表（详见下表），业务经办人员应在记录上签字确认，防范操作风险；
关键词：资本结构优化；结构调整；债转股；国有股减持
随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展也提出了新的要求。而国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上提出资本结构治理思路和策略。
1资本结构理论内涵
资本结构属于企业理财范畴，是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，它是指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益之比，是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。
1．1早期资金结构理论
早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代，以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。
1．1．1净收益理论
净收益理论认为，由于债务资金成本通常较低，公司利用债务资本筹资，可以降低公司的综合资金成本，提高公司的价值。因此，企业利用负债资金总是有利的。公司负债越多，综合资金成本越低，公司的价值就越高。即负债为100％是企业的最佳资本结构，此时，综合资金成本最低，而公司的价值达到最大。
1．1．2净营业收入
这是关于资本结构与公司价值无关的观点。它认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本在变化，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，股东要求的收益率也要增大，则公司的权益资本成本率会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处，平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。与净收益理论不同，净营业收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企业的负债比例为多少，其综合资金成本率是不变的，资金结构对企业的价值没有影响。
1．1．3传统(折衷)理论
传统(折衷)理论的观点是：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资金成本率的上升并不能完全抵消使用资金成本率较低的债务资金的好处，因此，综合资金成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是，当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资金成本率也开始上升，它和权益资金成本率的上升共同作用，使综合资金成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债的比例超过这个范围时，综合资金成本率上升越快。该理论认为债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，就会使公司价值下降的。
1．2现代资本结构理论
在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。
1．2．1MM理论
1)无税条件下的资本结构理论
该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。
2)含税条件下的资本结构理论
在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
1．2．2米勒模型理论
该模型用个人所得税对含税条件下的MM理论进行了校正，认为含税条件下的IVIM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是米勒模型又回到无税条件下MM理论中去了。
该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一成本预期现值。上式表明：负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。
1．3什么是最优资本结构
1)所谓最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。只有当企业加权资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业加权资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。
2)结构是一种动态组合。现行合理的资本结构由于新筹资金加入可能导致负债过高或权益资本过大。财务管理的任务之一就在于通过筹资管理调整不合理的资本结构，通过经营和投资管理调整不合理的资本结构，使之趋向于收益和风险相宜的最佳结构。所以，要加强事前的预测和规划，实行主动的财务管理，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的最优的资本结构。
通过以上对资本结构理论发展历程的探讨，可以看出资本结构理论的发展始终遵循着经济学研究的传统轨道，并且是伴随着其它经济理论的提出和发展以及现实经济环境的变化而不断地进行突破创新。
2我国国有企业资本结构现状
长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，总结得出国企失衡的资本结构主要表现出以下三大特征：
2．1企业负债比率偏高
企业债务数量大，负债比率高。许多国有工业企业的资产负债率已达到80％，其中有些企业资产负债率突破100％的破产警戒线，如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。
2．2国有企业股权结构失衡
就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的”模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。
2．3国有企业筹资方式单一
对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。
3我国国有企业资本结构治理
目前，国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。
3．1国有企业优化资本结构应遵的原则
在确定我国国有企业最优资本结构时，应当根据我国的具体情况，遵循以下原则：
3．1．1不阻碍企业生存与发展原则
企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。因此，良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而且还要有利于企业的发展。为此，所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求。除此之外，企业在优化资本结构时，还必须注意确保企业具有足够的偿债能力。同时，还应科学地确定债务结构，合理安排债务到期日，以免因负债到期日集中而加大企业偿债压力。
3．1．2弹性原则
企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素，都或多或少地影响着其资本结构的确定。这些因素并非一成不变，而是处于不断变化之中，资本结构也理应做出适当的调整。
3．2国有企业资本结构调整的措施
3．2．1坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式
由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本(包括国家资本)是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化。目前，国家也通过送股和配股的方式缓解这一现象。
3．2．2建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系
筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。
3．2．3注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则
当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。
3．2．4债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措
从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。极大地降低了企业的资产负债率，这是债转股积极的一面。但是，债转股也有其另一面，企业最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打了一个时间差，其最终出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。所以，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。
4结语
[关键词]效率损失；衰减系数；留存收益；贷款规模约束
一、高校大规模贷款的成因
我国制定了加速的战略目标，高校经过连续五年的扩大招生量（以下简称“扩招”），很多人认为已经完成了“精英教育向大众教育转变”的任务。扩招需要新增大量的基础设施，增加大批合格师资。但是，政府对高校的投资本来就严重不足，扩招后政府对高等教育的投入并没有明显增长（除教育部属高校和个别地方属的高校外），大多数地方属高校的生均拨款还大幅度下降。准公共产品没有投入也能得到丰裕的产出，肯定隐藏着其他和风险。
教育主管官员也承认：“从1998年至今，高教毛入学率从9.8%增加到17%，如此迅速的增加，办学资金肯定有缺口。”[1]实行“非义务教育阶段”的“缴费制”向学生收费，实际上就是为了弥补生均拨款不足采取的措施，或者更宏观说是为了缓解教育发展需求超过了发展现实水平的矛盾。[2]这是引致“乱收费”现象的根本原因。师资数量不足与平均质量下降则成为整个高等教育质量降低的重要原因。当然，这不是我们要讨论的。
我们关注的是扩招所需投入的来源及其引致的风险。全国公立高校近年来普遍扩展校园或建设新校区，保守估计的贷款总额不低于2000亿元。巨额的扩校费用显然不能来自学生缴费，也不是来自政府投资，而基本是来自贷款。我国的特殊国情，决定了即使没有扩招，公立高校也必然甚至必需适度负债。[3]但是，尽管教育用地是低价征收甚至无效划拨，一个高校（甚至城市重点中学）动辄征地数百亩甚至三五千亩，新增建筑面积几十万平方米，投资数亿至数十亿元，即使不论由此带来的农业问题和失地农民问题，这么大的投资最终如何消化，不能不引起人们的强烈关注。
扩校从根本上说是政府行为，教育主管部门实际上正是通过“办学条件评估”，规定高校学生的生均占地面积和建筑面积，下达远超过学校承担能力的“招生计划”等方式，诱导和迫使高校扩校。但这并不意味着政府会最终为教育投资的巨额沉没成本“埋单”，一旦偿债风险凸现，政府和高校将面临极其复杂的尴尬局面。风险估计的核心问题是如何进行贷款规模控制，本文即探讨贷款的财务约束条件。
二、扩招前的高校财务成本结构
管理以量本利分析为中心，其重点是分析成本结构。最重要的原理之一，是企业产品销售价格低于完全成本但高于变动成本时，仍然可以继续生产，因为固定成本是以前投资形式的，已经是沉没成本。近年来，教育成本的科研立项课题、论文数以百千计，测算出的高校生均成本从七、八千到一两万，而几乎没有哪个学校的国家生均拨款加上学费，能够达到或补偿这么高的（完全）成本，但是没有哪个学校破产，甚至还在拼命扩招，秘密就在于固定成本不需要进行成本分摊。
高校的固定成本内涵为何？某些学校有上百年的，国家投入和注入的各种存量性质的资源，包括校园及其基础设施、建筑物、图书仪器设备等，按照现行的高校财务制度，不必进行成本分摊，都属于固定成本，且通常以“专项经费”形式拨款。与企业不同的是，虽然高校的固定成本看起来很高，但既然无须折旧，也就无须补偿。
与企业相比，水电费、通讯费、实验材料费、教具费、招生费、出版印刷等刚性支出，以及图书设备费、维修费、绿化费、招待费、办公费等半刚性支出，明显属于变动成本（大约占学校总支出10%—20%左右），可以称为基本支出。按国家统一标准发放的工资、津贴、社保、引进人才、住房补贴、科研补贴、学生事务支出等人事费用，也是刚性支出（虽然短期内，学校可以使教师大量缺编和冻结经费），但大体上应视为变动成本。这样，高校的变动成本由基本支出和基本人事费用两部分组成。
高校是非赢利组织，“股东”只有一个即国家。扩招前的高校普遍现象是教职工收入低，办学条件差，也基本上没有其他收入，所以按当时的预算会计制度，高校的学校收入仅限于政府拨款，而财务结余应当为零。要注意的是，虽然有指定用途的专项经费也包括在学校账面收入中，但一般情况下这类经费不能挪用，所以应从学校收入中剔除。
用W0和P0分别表示学校收入与变动成本，根据以上分析，可以得出结论：
假设I：高校扩招前的学校收入等于变动成本，即：W0=P0.
三、扩招后收入与支出的结构变动
拓展校园或建新校区应以满足完成学制为限（例如大学本科一般为四年学制，则每年增加等额学生，四年后拓展校园或建新校区刚好填满），所以扩招期为常数，以后不能再增加学生数量，这样，一个扩招期末的生均拨款为固定数（不考虑很多高校扩招生均拨款递减的情况）；同样在物价管制和社会压力下，学费收入也不会变化（收费标准事实上已经冻结）。因此，扩招期末的学校收入和主要成本即已固定。为简化分析，设高校扩招期末即贷款扩校完成后的当年为基年（一般为扩招开始后的第四年）。基年及以后的学校收入、其较扩招前的增加量都可以视为一个常数，分别用符号W、R表示。
扩招后的新增的变动成本由基本支出和基本人事费用（随规模扩大需要新增教职工）以及贷款利息组成。考虑到规模效应，除贷款利息外，前两项支付不会按学生增加的比例增长，但是却会随时间增长。按照教育部的生均建筑面积等考核指标，每增加一个学生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等随之增加，所以银行贷款形成的固定资产表面上应归入变动成本；但是扩校新增的固定资产又是一次性形成，而不是多一个学生就多建一个床位教室，即并非严格的“随产量变动而变动”，所以扩校的投资实际上属于沉没性的固定成本。
这种一次性支出的固定成本有两个特点：一是需要维修保养以及更换设备等等，新增支出只能由学校自己支付且随时间推移而增加；二是高校随规模增加将出现效率损失，我们没有约束高校管理者偏好和树立个人形象的欲望的机制，筹资越多，用于锦上添花的、随意决定的事项越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅费、招待费等），这类事项也几乎与固定成本偿还无关，即便企业也不乏这方面的实例[3]，此外，行政化的高校还存在资金管理能力问题，资金规模越大，管理效率越低。因此，肯定会使变动成本逐年增大。
为简化分析，设基年的变动成本为P1，贷款后每年的变动成本以固定比率f增长（f>1，称为增长系数），设基年开始第n年（n≥1）的新增变动成本为Pn，则有：
Pn=P1fn-1
高校扩校和扩招后需要有基金节余。基金节余的意义之一是“股东”节约了开支且实现了社会目标。为避免岐义，把基年以后第n年学校收入减去基年的变动成本后的余额称为留存基金，用Un表示。
留存基金的第一用途是偿付贷款本金。从上说，贷款风险应由政府承担（这就是一些大学校长说的，只要银行敢借我就敢用，反正最后国家埋单），但是高校贷款的原因又恰好是政府不能或不愿承担巨额的扩校投资，更谈不上替高校还贷，这显然是一个悖论。即使考虑到其他因素，财政最终要为一些学校部分还贷，政府也拥有一个反制条件：经营者即学校将承担责任并蒙受直接利益损失，例如校内津贴被完全取缔。这种情况肯定会使学校“停摆”（例如优秀教师纷纷调离），所以应是一个较强的借款规模约束。当然，在干部任期制的体制扭曲下，学校决策者可能会采取“短期行为”，从而使之变为一个软约束。软约束也是约束，在大学的行政化体制下，学校决策者在还贷责任信号明确时，会考虑个人风险，所以假定由学校偿还贷款更符合实际，这当然也应从留存基金中支付。
留存基金的另一用途是支付随着招生规模扩大而增加的其他人事费用。由于教师的负担在加重，而总收入的增加又使“改善待遇”成为可能，几乎每个学校都对教师发放了工资补贴性质的课时费（由于体制原因，非教学人员的津贴也“水涨船高”），这类支付是扩招带来的附加效应。的现状是，高校教职工的工资外收入已经远远超过工资内收入，也就是说，其他人事费用大于基本人事费用。
这样，留存基金的结构是：偿还每年债务的固定的本金，支付其他人事费用Qn.在制度因素的作用下，高校肯定有增大内部分配的其他人事费用的倾向，其特征是没有规范且“能上不能下”，所以也可以假设其他人事费用按大于1的一定比率t增长，即Qn=Q1tn-1.
需要说明的是，从扩招年起学校收入与变动成本都在增长，留存基金也相应地增加，但高校还贷期都在借款的三年以后，所以几乎所有高校都将这一时段的留存基金完全用于其他人事费用。因为讨论贷款规模控制关注的是长期偿债能力，所以可以忽略扩招年到基年的学校收入、变动成本以及留存基金的短期变动。
四、高校负债经营的基本限制
财务杠杆指对固定的资本成本筹资方式的利用程度。企业负债后，因债务利息固定而与利润多少无关。于是利润增加时，每一元钱负担的债务利息相应降低，投资者的相对收益更高，这种就是财务杠杆。所谓固定的资本成本，对企业而言，包括短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁等各种负债和优先股股本。对高校而言，负债仅指银行借款。在筹资产生财务杠杆“正”的作用的前提条件下，财务杠杆作用的大小取决于负债比例的高低，提高负债比例将增加财务杠杆利益；降低负债比例则减少财务杠杆利益；负债比例为零时则不产生财务杠杆利益。
高校负债如果能够使财务杠杆产生“正”作用，则相当于将营业利润转移支付于目标，所以运用负债以发挥财务杠杆作用也理所应当。财务杠杆运用当然与筹资风险相联系，不妨借用企业筹资风险的。
企业财务杠杆系数的公式为：财务杠杆系数=营业利润/（营业利润-借款利息），对高校而言，记贷款总额为M，贷款年利率为r，以上公式变为：
财务杠杆系数=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）
财务杠杆为正的条件显然是留存基金大于贷款利息，即得：
公式I：Un>Mr即M<Un÷r
扣除变动成本后的留存基金数额极大，因此公式I是一个很弱的贷款基本限制。负债的限制条件还可以从基年起第n年的留存基金与变动成本的关系来分析。由于：
学校收入=扩招前的学校收入+学校收入增长=留存基金+扩招前的变动成本+新增变动成本
由假设I，扩招前的学校收入=扩招前的变动成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：
学校收入增长=留存基金+新增变动成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1
这就是说，新增收入能够补偿新增的变动成本且有节余，否则高校自身便不会产生扩校冲动。以上分析的只是贷款的基本限制条件，显然还应寻找更有效的约束条件。
五、高校负债的第一约束条件
设贷款需在n年内偿还，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：
∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：
公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1
这是一个贷款规模的约束条件，显然，它取决于新增学校收入、其他人事费用和变动成本的增长系数。换言之，如不能满足这一条件则负债经营不能成立。公式I和Ⅱ显然独立。
举一个例，假设某高校扩招前的学校收入W0=1亿元，以年息7%的贷款扩建新校，从第四年起十年期内还本。扩招期末的学校收入绝对增长数R=2亿元，基年的其他人事费用Q1=1亿元，基年新增变动成本P0为0.4亿元，而其他人事费用与变动成本增长系数分别为1.05、1.04，所以：
M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（亿元）
其他人事费用增长系数t<1.04与变动成本增长系数f<1.05，本身就对学校提出了极高的成本控制要求，不用说，这是一个非常有效的约束条件。
六、贷款的边际资金成本
从公式Ⅱ可看出，成本控制状况对贷款规模的作用很强。但是制度因素的作用使这种控制毫无把握，因而可能导致贷款规模制约失去效用。可见，公式Ⅱ的约束条件尚不完全，为此引入边际资金成本进行分析。
高校现在的情况是银行愿意给贷款，筹资成本似乎不会变化。但是仔细分析就会发现，高校存在另一种增加边际资金成本的动因。
可以断言：高校贷款随规模增加将出现效率损失。首先是管理体制，我们没有约束高校管理者偏好和树立个人形象的欲望的机制，筹资越多，用于锦上添花的、随意决定的事项越多，这类事项也几乎与固定成本偿还无关，即便企业也不乏这方面的实例[4].其次是对项目涉及的筹资目标的分解问题，尽管高校的筹资用途与企业不同，但贷款投资与资金回收只是弱相关，因而所贷资金的一部分必然要用作他途（如补充维持费用），即筹资目标分流。此外，行政化的高校还存在资金管理能力问题，资金规模越大，管理效率越低。
一个企业无法以某一固定的资金成本来筹措无限的资金，当所筹措的资金超过某一特定限度时，筹资成本便会升高。边际资金成本就是再筹集一元资金的成本，它在一定条件下随所筹资金的增加而增加。所谓企业无法以某一固定的资金成本来筹措无限的资金，就是说到达某一点时，再追加一元的筹资的资金成本将增加，这个“点”称为突破点。以此类推，如果不断增大筹资额，便会出现一连串的边际资金成本增加的突破点Gi.如果用图形来表示，边际资金成本线即MCC线便是一条连续上扬的曲（折）线。
高校筹资规模增加的效率损失可以视为变相的边际资金成本，因此也服从MCC线连续上扬的。高校现有的资金结构大体上由学校收入与贷款组成，所以计算突破点与加权边际资金成本的公式可以简化为：
突破点=保留收益（留存基金）÷该资金占全部资金的比重
高校上扬的MCC线有没有约束？答案是肯定的。在企业的情形，突破点不能超过内含报酬率（投资净现值为零的报酬率）。虽然已经假定了高校只有一种投资机会（投资目标），但是既然我们认为高校与企业的边际资金成本曲线没有本质区别，那么，边际资金成本曲线不超过投资内含报酬率，就是高校贷款额度的第二约束条件。内含报酬率需要事先设定，由于高校自有资金不需要考虑报酬，只需考虑还贷付息，显然有：
留存基金率=保留收益÷学校收入，即U′n=Un÷W
由公式I，U′n应高于贷款利率r.
仍然举例说明。设某高校原学校收入为2亿元，考虑贷款2亿元用于新区建设，资金成本r1=7%，如果贷款分十年还本，则至少需保留收益0.34亿元。则U′1=0.34÷50%=0.68（亿元），即贷款达到0.68亿元前，边际资金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必须再贷款，但超过0.68亿元，则产生效率损失，设这时的资金成本为r2=9%，如果还须贷十年期贷款2亿元，负债在资本结构中的权重变为4÷6=0.67，保留收益至少应为0.34+0.38=0.72（亿元），则U′2=0.72÷0.67=1.07（亿元）。当然还有其他突破点。MCC线从7%，9%，…连续上扬，可能超过留存基金率（例如第二突破点时为0.72÷6=12%），这时，应自动中止贷款。
[]
[1]部副部长吴启迪在第二届“中外大学校长论坛”上的发言[N].南方周末，2004-8-12.
[2]彭久麒。教育与水平的动态平衡关系[J].经济与经济管理，2001（8）。
关键词：企业;财务风险;成因分析;防控
随着市场经济的发展，企业在经营过程中会遇到各种风险,有来自行业间竞争产生的风险、新产品开发风险、项目投资风险等各种风险。现阶段,随着企业的快速发展和扩张,资金成为制约发展的重要因素。如何客观地分析和认识财务风险,采取有效措施来控制和避免财务风险的发生至关重要。
一、企业财务风险的表现形式
财务风险是指企业由于借入资金而将来可能无法偿还到期债务,使企业蒙受经济损失的风险。 企业财务风险主要有两种形式,一是财务风险财务活动表现形式,主要是指在整个财务活动过程中由于各种不确定性导致企业蒙受损失的机会和可能；二是财务风险负债筹资形式，是指由于负债融资而使企业偿还债务具有不确定性，可能会给企业造成损失的风险。
根据企业在市场中的实际情况来看,财务风险财务活动表现形式其实已囊括了企业生产经营过程中的大部分风险,跟企业整体的风险概念没有多少差异。而财务风险负债筹资形式,则能从财务风险产生的本质原因来归纳和界定财务风险的概念,使之从错综复杂的整体风险中分类出来,具有一定的明确性和鲜明性,有利于准确地计算财务杠杆系数,科学地进行财务融资决策,使财务风险具体化和可控化。
二、企业财务风险的成因
1.负债经营
负债经营是财务风险产生最为根本的原因。企业财务风险是伴随企业负债融资而产生的,对企业来讲,负债经营是一把双刃剑,合理的债务安排和运作,有利于降低企业资金成本,会给股东带来超额利益；而安排欠妥,则会给企业带来无法挽回的损失。在盈利水平低于利率水平的情况下,企业资金成本较高,投资者不但得不到回报,甚至可能倒贴,导致与利益相关者的关系恶化。如果付息偿债后的资金不足以维持正常的经营,将会加大企业经营亏损,使企业财务危机增加。所以,企业负债是导致企业财务风险产生最为本质的原因。
2.企业资产流动性弱、现金流量短缺
企业筹措到资金后,必须要在将来某一时点用足够的现金来偿债付息。因此企业现金流量的多少、资产变现能力的强弱直接影响偿债能力。企业能否到期偿债,并不取决于企业资产的多少,而是取决于有多少资产能得到变现;并不只看企业是否盈利,而是看企业拥有多少现金流量。企业如无足够的现金或资产难以变现,则直接会促使财务风险由潜在转为现实。
3.企业资本结构不合理
资本结构失调是影响财务风险各种因素最直观的体现。资本结构不合理主要表现为两个极端：保守结构型和风险结构型。保守结构型是指企业根本不负债,或负债比例很小,此种类型的企业通常不存在财务风险或财务风险很小,但暴露出企业资本策略过于保守,畏缩不前,对企业前途存在着信心不足等缺点。风险结构型是指企业债务融资规模过大、比率过重,通常表现为企业资产负债率过大或产权比率异常,此种类型是导致企业产生财务风险的重要因素。
三、加强企业财务风险控制的对策
1.合理安排资本结构,确保财务结构平衡
要正确把握负债的量与度,企业的息税前利润率大于负债成本率是企业负债经营的先决条件。要适度利用财务杠杆作用,合理控制财务杠杆的负作用。合理安排资本结构,实现资金成本最低化。企业必须权衡财务风险和资金成本的关系,确定最优的资本结构。
2.建立企业全面预算制度,正确预测现金流量情况
全面预算制度是协调的工具、控制的标准、考核的依据,是推行内部管理规范化和科学化的基础。由于预算涉及企业现金收支的各个方面和各个环节,所以它对风险可以产生一种系统性的控制。在全面预算的基础上,准确编制现金流量预算是企业加强财务管理,有效防范财务风险工作别重要的环节。
3.树立风险意识,建立健全财务风险控制机制
树立风险意识,正确认识风险,是建立有效的风险防范机制、应对风险的前提。构建完善的财务控制机制是降低财务风险的关键所在,主要应做好以下几个方面的工作:建立起财务风险的全过程控制机制,采取事前、事中、事后的控制体系,做到从决策、实施到考核评价得到有效全面的监控；建立和完善财务风险预警机制,建立财务预警系统,对企业的资本营运过程进行跟踪、监督,对财务报表和财务指标进行分析,一旦发现某种异兆就着手应变,以避免或减少风险损失；实行全员风险管理,健全风险控制的动力机制,实行全员风险管理,将风险机制引入企业内部,使管理者、员工、企业共同承担风险责任,做到责、权、利相结合,对每项存在风险的财务活动实行责任追究制,强化责任落实,提高防范能力。
综上所述,通过构建高效的风险控制机制,实施企业全面预算制度,加强资金流量分析,强化资产管理,提高营运能力等方面的工作,是控制和应对财务风险的有效手段。随着企业的发展和规模进一步扩大,今后要根据不同的需求,在筹资方式上应采取多种形式,合理采取发行企业长期债券、长期贷款、引进战略合作伙伴、上市融资等形式,优化资本结构,以达到优化企业负债结构,降低企业财务风险,提高企业的经济运行质量和效益。
参考文献:
[1]于新花：企业财务风险管理与控制策略[J].会计之友,2009.02.
就刚刚重登舞台的“国债期货”而言，它是金融期货的一种，其价格变化是现货收益变化衍生出来的。从本质上而言，这是一个零和游戏，因为其标的物虽然是带有利息的，但是从期货中获利只能依靠价格的变化。
国债期货合约部分要素
合约标的：面值100万元人民币、票面利率3%的名义中期国债
期限：5年期
可交割国债：到期月首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债
最低交易保证金：3%～5%
涨跌停板：±2%
这次国债期货的首批标的物是5年期国债。之所以选择5年期，是因为5年期国债的交易更为活跃，且持有人分散，加之剩余期限在4至7年期的可交割国债存量达到了1.9万亿，有利于避免投机者通过现货市场操纵高杠杆的期货市场。
此外，对于经济周期和政策调控（包括“五年规划”）所需要的时间而言，3年太短，10年太长，5年才最为合适，所以绝大部分金融投资机构对于投资的预期期限也都在5年左右（除了曾风靡一时，现已濒临破产的很多长期PE以外）。
很多普通投资者可能会对国债期货里的“转换因子”感到困惑，这是国债期货标准化过程中的一个重要部分。要知道，首批上市的三个合约的可交割（用现货国债和国债期货结算的方法）的现货国债多达20多只，而每个国债在当时发行时由于市场环境的不同，其收益率或当时发行的票面利息都不一样，这时我们就需要一个标准化的过程来把这些不同的现货债券的差别消弭掉，从而减少无风险套利的空间。
不过转换因子对普通投资者的意义不大，因为持有现货国债需要的资金很多，而国债本身的收益并不高，所以持有现货国债对于普通投资者而言机会成本太高，所以在现货和期货之间寻求套利从来都是量化对冲基金和券商自营盘的工作。
此外，国债期货存在的根本意义也和普通投资者没有太多直接关系。它的发明和发展基本上是基于长期持有国债的资产池的套保需求而存在的。只是这一需求的确推动了金融市场的发展。
首先，像保险公司和养老金等长期持有国债的投资者在国债期货诞生之前，只能利用现货仓位的调整来控制自己捕捉未来利率变化的空间，而这种调整仓位的方法代价非常昂贵。因为每个金融机构的资金都有非常明确的资金成本。保险公司的成本就算低，也要有4%以上，如果为了捕捉一个自己预期可能出现的利率波动而拿出30%的仓位来白白负担4%的资金成本，显然是个近似疯狂的举动。
其次，很多金融机构的资管部门都不得不为某笔巨额资金的具体到账日期而焦虑，因为等钱到账再在短时间内购买大量的合适债券简直难比登天，而资管账户是不容你慢慢建仓的，尤其是像保险公司的账户，几乎都是按照其资金成本来定收益指标的，今天资金到账，第二天就开始计算成本和收益了。可是在国有金融机构里，你只能得到业务部门一句说了跟没说没多大区别的类似“6个月内会有几十亿（或几百亿）资金到账”的通知，而一个领导出国调研就可能又把流程耽误近一个月的时间。
一旦投资经理有了国债期货这个工具，他就可以提前锁定未来需要的国债收益率。当资金到位时，期货的损益可以把当时现货市场价格和曾经预期的价格差异对冲掉。当然，金融机构也同样可以利用自己的套保限额对未来利率市场的变化进行博弈。
那么，对不触及期现套利的普通投资者来说，国债期货的推出是不是就没有意义了呢？答案是否定的，你完全可以把它当作一个简单的博弈场所。
本次降息的特征
第一，本次降息的同时扩大了贷款利率浮动的下限，并且首次允许存款利率上浮，实际上是一次非对称降息，银行息差将缩小。贷款利率下限从基准的0.9倍下调至0.8倍，而存款利率上限从基准的1倍上调至1.1倍，体现了利率市场化的发展趋势，即银行有更大的自由空间来调整存贷款利率。
第二，贷款基准利率平行下调25bp（注：基点，100bp=1%），但按下限计算则降幅达到80～90bp，且呈现平坦化下移的特征。如果比较贷款利率的下限(现在下浮20%与原来下浮10%相比)，贷款利率的下调幅度较大，降幅在80～90bp，并且短期贷款下限下降的幅度小于长期贷款。如1年期贷款利率的下限从原来的5.90%降至5.05%，降幅为85bp，而5年以上贷款利率的下限从原来的6.35%将至5.44%，降幅为91bp（如表1所示）。
第三，存款基准利率曲线平坦化下移，期限越长降幅越大，体现了降息周期的初期特征，但按上限计算则反而是陡峭化上移。活期利率下调10bp，3个月到1年期定存利率平行下调25bp，2 年期、3年期和5年期存款利率分别下调30bp、35bp 和40bp，这与过去一轮的加息周期正好逆向，因过去的加息周期中长期存款利率的加息幅度最大。如果按降息后基准利率上浮10%计算，则存款利率实际将陡峭化上移，只有活期存款利率下降6bp，1年期上升8bp，而2～5年期上升11bp（如表2所示）。
对银行的实际存款资金成本的影响
尽管存款利率的上限有所放开，但本文认为资金成本大体保持不变，甚至略有下降。如果用最新的活期存款和定期存款规模计算，银行吸收存款的资金加权成本在降息之前约为2.33%，在利率调整之后，理论上该资金成本的下限会降至2.14%，比原来下降21bp，但是在存款利率可以上浮后，可能会抵消基准利率下调的影响。首先，贷存比较高的中小银行确实有动力提高存款利率至浮动区间上限，但大银行和股份制银行未必会跟进。大银行有网点优势，对存款的竞争不完全依赖于价格手段，参照发达国家和地区的情况，存款综合成本一般都会低于中小银行。从6月8日各家银行公布的存款利率来看，部分中小银行如宁波银行将1年期以下的定存利率提高至浮动区间上限，高于下调前的水平，而四大行普遍保持与下调前不变，全国性的股份制银行则按照下调后的基准利率执行。总体来看，各家银行的存款利率开始差异化，并没有普遍都按照上限10%来执行。
其次，随着贷款需求的下降，银行高息揽存的意愿也在减弱，事实上不受官方基准约束的短期同业存款利率近期已回落至与名义存款利率差不多的水平。6月第一周9个月的国库现金存款中标利率较5月份下降近100bp，显示去杠杆对银行资产收益率向下的压力倒逼同业存款、回购等负债收益率的下降这一过程正在加速进行。我们了解到银行吸收保险公司的协议存款和货币市场基金的同业存款的意愿在不断减弱，这些利率都呈现下降的趋势，并且逐步向基准利率靠拢。
第三，即使都按照上限10%计算，但占比40%的活期存款利率是下降的，并且立即调整，而定期存款利率需要等待到期后才调整，短期内银行的存款资金成本反而可能是下降的。按照上限10%计算，活期存款利率从0.5%降至0.44%，而其余期限的存款利率均有所上升，上升幅度在4～12bp之间，期限越长升幅越大。从银行的存款结构来看，大致上活期存款占40%，而定期存款中则以1年或3～6个月的存款居多，2年以上的长期存款较少。鉴于活期存款利率小幅下调而定期存款利率小幅上升或持平，银行存款平均资金成本不会发生明显的变动。如工行活期存款按上浮10%执行，1年以下的定期存款利率保持不变，2～5年的定期存款利率按基准利率执行，这样算下来综合资金成本相对于调整前仍有小幅下降。
对银行实际贷款利率的影响
贷款基准利率本身下调25bp对企业融资成本的影响是十分有限的，关键是下浮区间的扩大是否能显著降低贷款加权利率，刺激贷款需求，本文认为有一定的正面作用，但并不能充分解决贷款有效需求不足的问题。
首先，银行贷款的客户结构已逐步转向中小企业，今年一季度获得10%下浮优惠的贷款占比已不到5%，下浮区间扩大只会降低这部分贷款的利率。根据一季度央行货币政策执行报告，3月末按下浮10%执行的贷款仅占全部贷款的4.62%，理论上能执行利率下浮20%优惠的贷款占比不会超过该比例，这样贷款下浮区间的扩大对实际贷款利率的下降作用微乎其微。
其次，即使在贷款利率下浮区间扩大后，高信用资质企业通过债券融资的成本仍然低于贷款利率的下限。目前5年期AAA 中票发行利率指导下限是4.45%，二级市场收益率在4.3%附近，而5年贷款利率下调后再按下浮20%计算也仍然有5.32%。更何况现在高评级发行人的债券发行也已经明显减少，意味着这些企业在融资成本下降后，对资金的需求仍然不强。
第三，对于信用资质较弱的中小企业，在经济下滑周期中银行要求较高的息差进行保护，而银行的资金成本并没有明显下降，因此银行也不会主动降低这些企业的上浮比例。
第四，长期存贷差有继续缩小的可能，这将进一步抑制银行投放中长期贷款的意愿。表面上看，由于存款基准利率平坦化下调，而贷款基准利率平行下调，银行中长端的存贷息差会扩大。但如果考虑存款上浮和贷款下浮的影响，中长端的存贷息差反而是缩小的。以5年期为例，尽管存款基准利率下调了40bp，但是如果按上浮10%计算，实际利率反而上升了11bp，达到5.61%；而贷款利率如果考虑下浮20%，则降幅高达89bp，达到5.32%，甚至低于存款利率。所以对于银行而言，中长期贷款利率主动下浮的可能性更小。
降息是否会继续？
大概率的看，本文认为中国已经进入了降息周期。
首先，本轮经济调整是一个去杠杆的过程，去杠杆是结构性问题，不是靠周期性的货币政策调整能迅速解决的，降息虽然不能有效刺激贷款需求，但能帮助企业减轻存量债务的财务负担，更快的降低债务比率。过去十年企业的资产负债率不断上升，目前已达60%以上。从上市公司的财务数据来看，过去几年的自由现金流一直都是负的，说明持续投资带来的收入并没有转化成现金流。企业需不停借钱，不仅要弥补投资现金流和经营现金流之间的缺口，还要支付存量债务利息，根据本文的估算，今年上市公司全年新借债务的一半都是在应付利息支出，财务费用非常高。在总收入增速放缓的大背景下，企业无法继续依赖债务规模的扩张来提升盈利能力，必须通过削减债务来降低财务成本，而降低利率能帮助企业加快偿还本金的速度，避免出现呆坏账的风险。一般而言，去杠杆不太可能在1～2个季度内结束，会持续1～2年的时间。
其次，去杠杆周期中货币增速将保持在低位，即使央行放松货币政策，通胀也难以迅速回升。去杠杆意味着企业的融资需求疲弱，央行增加货币投放后并不能有效的传递至实体经济，M2 增速将维持在低位，尽管劳动力成本上升这一结构性因素会抬高通胀的中枢，但在货币增速不上升的情况下，通胀将保持稳定。我们预计今年全年CPI的均值在2.7%左右，明年将保持在2.5%左右。
但与2008年不同，本轮降息周期节奏将十分缓慢，持续的时间更长，大约在2年左右，今年年内预计还有25～50bp的降息空间。央行不愿意过快下调利率的原因在于：
第一，考虑到产能过剩的经济特征，基准利率水平的下降不宜过快，否则不利于经济结构的调整。不同于2008年，1997～2002年是一个缓慢的降息周期，当时政策放松明显滞后于经济下滑，1998年CPI和PPI都已经进入通缩区域，但1年期贷款利率和存款利率分别仍在6%以上和3.5%以上，实际利率很高。因为当时经济有明显的产能过剩特征，如果政策放松过快，产能扩张又会死灰复燃，所以调结构就意味着货币政策放松宜慢不宜快，没有当时相对偏紧的货币政策，就不会有2003年后经济的强复苏周期。对比1997～2002年以及2008年的政策放松，可以看出节奏慢和节奏快的效果完全不同，节奏慢有利于调结构，但经济短期内仍将承受下行的风险，而节奏快有利于促使经济快速反弹，但本应淘汰的产能也最先活过来，不仅没有解决长期问题，而且会进一步加重产能过剩的风险。
第二，在人民币贬值预期增强的环境下，降息过快会加速资本的流出。与过去人民币升值预期较强、加息过快会导致热钱持续流入正好相反，目前国内房地产价格面临下跌的压力，如果存款利率在短时间内大幅下调，缩小与境外利率之间的差距，会导致资本加速外流，外汇占款持续下降，因此降息和法定准备金比率的下调应该是相互配合的。
第三，海外定量宽松的货币政策以及国内劳动力成本的上升使得国内通胀的下行速度缓慢并且容易反复，央行在降息的同时要考虑注意控制通胀预期，并防止房地产价格出现大幅反弹。
对债券市场的影响
基于本文对降息长周期的判断，本文认为债券的牛市行情尚未结束。
由于本次降息并没有导致银行的资金成本出现明显下降，对货币市场利率和短期债券收益率的影响是中性的，但是考虑到存款利率的上浮有助于减轻脱媒化压力，同时央行将下调公开市场正回购利率，本文认为这些有助于降低7天回购利率的波动幅度，缩小其与1天回购利率之间的差距，未来将保持在2.5%附近。如果将活期存款利率和1年期存款利率简单加权平均作为银行存款的资金成本，那么该成本在2%附近，而1天回购作为银行资产配置的最短期资产，其利率水平已经接近该成本，很难继续大幅下降。但降息也封死了回购利率未来上升的空间，央行公开市场28天正回购的利率可能会从降息前的2.8%下调至2.55%，这意味着7天回购利率将在此水平附近波动。更重要的是，在存款利率上限提高以及理财收益下降的情况下，脱媒化的进程会放缓，这会增加银行资金的稳定性，有利于降低回购利率的波动性。过去两年脱媒化导致7天回购利率的波动增大，与1天回购利率之间的利差明显扩大，我们预计未来两者的利差将重新缩小至50bp左右。在回购利率不进一步下行的情况下，本文认为短期债券收益率暂时也不具备下降空间。
中长期债券收益率的走势取决于两方面的预期：一是降息后贷款增量能否持续回升，二是是否会继续降息。这两个预期本质上是一致的，如果本次降息能够刺激贷款需求持续回升，那么也就不需要进一步降息；本文认为一次降息难以推动信贷尤其是中长期贷款增速的回升，所以未来会继续降息，银行在信贷需求疲软的情况下也会增强对中长期债券的配置需求，收益率曲线将继续平坦化下移。短期而言，尽管收益率已经反映了部分降息预期，但预期的兑现尤其是首次降息会增强进一步降息的预期，因此我们倾向于认为收益率会再下降10～15bp，以反映年内再降息一次的预期。如果中长期债券收益率没有出现明显下降，那么投资者可以继续持有这些债券；反之，如果降幅达到20～30bp，反映年内再降息两次的预期，那么投资者可以阶段性的平仓获利。
非对称降息对信用债的利好大于利率债，因为贷款下限可以作为中高等级信用债收益率的上限，下限的扩大将进一步降低信用利差的中枢。按贷款基准利率下浮20%计算，3～5年期贷款利率已经降至接近同期限AA评级债券的水平，贷款和信用债之间的利差有较明显的缩小，这可能推动信用债收益率继续下行。
由于5年期定存利率降幅较大，且银行普遍按照基准利率执行，因此保险公司继续获得5%以上的存款利率的难度增大，对超AAA长期企业债的配置需求会增强。我们仍然认为该品种在长久期品种中最具有投资价值。目前5年期定存利率为5.1%，但是是到期一次还本付息，如果换算成复利只有4.65%，这意味着保险公司要获得5%以上的协议利率已十分困难，而最佳的替代品种就是收益率在4.5%～5%之间的超AAA长期企业债。
一、企业财务风险的含义
财务风险是指企业由于借入资金而将来可能无法偿还到期债务，导致财务危机发生，使企业蒙受经济损失的风险。负债筹资已成为现代企业重要的经营策略，所以财务风险是现代企业面对市场竞争的必然产物，如何客观地分析和认识财务风险，采取各种措施来控制和避免财务风险的发生，是事关企业生存和发展的重要课题。
企业财务活动组织和管理过程中的某一方面和某个环节的问题，都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。财务风险客观存在于企业财务管理工作的各个环节，财务风险的存在，无疑会对企业生产经营产生重大影响。
二、企业财务风险的成因
第一，负债经营是财务风险产生的根本原因。
由财务风险含义得知，财务风险主要是指无法偿还到期的负债而产生的危机。企业财务风险是伴随企业负债融资而产生的。对企业来讲，负债经营是一把双刃剑，合理的债务安排和运作，有利于降低企业资金成本，给股东带来超额利益，而安排欠妥，则会给企业带来无法挽回的损失。在盈利水平低于利率水平的情况下，企业资金成本较高，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴，导致与利益相关者的关系恶化。如果付息偿债后的资金不足以维持正常的经营，加大企业经营亏损，使企业财务危机成本增加，则会加速企业破产。所以，企业负债是导致企业财务风险产生最为本质的原因。
第二，企业资产流动性弱、现金流量短缺是财务风险产生的直接原因。
企业筹措资金后，必须要在将来某一时点用足够的现金来偿债付息。因此企业现金流量的多少，资产变现能力的强弱直接影响偿债能力。企业能否到期偿债，并不取决于企业资产的多少，而是取决于有多少资产能变现；并不只看企业是否盈利，而是看企业拥有多少现金流量。企业如无足够的现金或资产难以变现，则直接会促使财务风险由潜在转为现实，使企业陷入财务危机。
第三，企业经营不善、投资失误是导致财务风险产生的重要催化剂。
企业筹措到资金后，一般用于生产经营或通过项目投资来扩张企业，以获取更多的利润。企业经营利润与投资效益的获得是到期还本付息的保证。如因企业经营不善而导致企业融资成本大于息税前利润，必将促使企业财务状况恶化，使企业负担着到期付款的威胁，一定程度上加剧了财务风险。
第四，外部环境的多变性是企业财务风险产生的重要外因。
通常影响企业财务风险的外部因素有国民经济整体形势及行业景气度，国家信贷、外汇等政策的调整、银行汇率及其波动等。外部环境的变化会在一定程度上加剧或缓减企业的财务风险，是一项不可忽视的重要因素。
三、企业财务风险的控制
第一，适度负债，合理安排资本结构，确保财务结构平衡。
一要正确把握负债的量与度，企业的息税前利润率大于负债成本率是企业负债经营的先决条件。二要适度利用财务杠杆作用，合理控制财务杠杆的负作用。三要合理安排资本结构，实现资金成本最低化。企业必须权衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资本结构。
第二，建立企业全面预算制度，正确预测现金流量情况。
全面预算制度是协调的工具、控制的标准、考核的依据，是推行控股公司内部管理规范化和科学化的基础，也是促进公司各级经营管理人员自我约束、自我发展能力培养的有效机制。由于预算涉及企业现金收支的各个方面和各个环节，所以它对风险可以产生一种系统性的控制。在全面预算的基础上，准确编制现金流量预算，这是企业加强财务管理，有效防范财务风险工作别重要的一环。
第三，加强资产管理，提高营运能力，增强盈利水平是防范财务风险的保证与标志。
企业资产对负债能力有两方面的影响，一方面是短期影响，即企业资产的变现能力对偿债能力的影响。企业资产的变现能力，尤其是流动资产的变现能力，直接影响可用现金流量的多少，决定企业负债能力的高低。另一方面是长期影响，即企业资产营利能力对负债能力的影响，企业资产的营利能力直接影响到企业整体盈利水平，而保持高盈利水平往往是企业负债能力高、财务风险相对低的有效保证和标志。因此，加强企业资产管理，提高资产营运能力对一个企业负债能力来讲极其重要。
第四，树立风险意识，构建起健全、有效的财务风险控制机制。
树立风险意识，正确承认风险，是建立有效的风险防范机制、应对风险的前提。构建完善的财务控制机制是降低财务风险的关键所在。
建立起财务风险的全过程控制机制。即采取事前、事中、事后的控制，使从决策、实施到评价得到有效全面的监控。
建立和完善财务风险预警机制。建立财务预警系统，对企业的资本营运过程进行跟踪、监督，对财务报表和财务指标进行分析，一旦发现某种异兆就着手应变，以避免或减少风险损失。
【关键词】资产负债表 企业的经营活动
一、理论依据
1、会计计量的目的
会计基本假设中的价值计量是各种经济行为的一门共同语言，而价值计量的目的在于将企业的经济行为以价值的形式反映，使得各式各样的经济行为有一个共同的参照点，从而为企业决策提供一种共性参考，这里的隐含假定是：相关经济主体需要会计信息的目的是为了进行经济决策，而经济决策所依赖的是全面准确的价值相关信息。
2、会计平衡的经济含义
经济主体处于经济系统中的权责链条上，经济系统的均衡条件是每一个权责链条的平衡，也就是每一个经济主体的利益处在平衡状态。所谓利益平衡是指对于任何一个经济主体的任何一项经济利益（经济资源）流入或经济权益增加都必定伴随着等价值的（或迟或早）的经济利益流出或等价值的经济责任增加。任何利益的不平衡都会破坏权责链条平衡的稳定性。这里的增加或减少也即比较会计数据。
3、会计与经济的关系
企业的经济行为可以用这样一条线大致反映（见图1，箭头以粗细表示增值过程）：只要是处于持续经营的企业，无论在经济链条的哪一点上，都是平衡的，而用会计的语言表达就是会计衡等式“资产=负债+所有者权益”。会计报表正在这一前提下用价值反映企业的经济行为。
据此可以得出一个结论：会计信息是表象，经济行为是实质。如何使得会计信息对管理当局更有用，确保在任何一个时点上通过透视资产负债表发现管理当中存在有问题呢？答案只有一个，那就是“从哪里开始，到哪里结束”，即将会计报表中的会计信息再回归到经济行为中，这就找到了问题的根源，也就能系统地向决策者讲清资产负债表中每一个数据的意义了。
二、分析方法
1、会计平衡分析
“资产=负债+所有者权益”是所有会计人员都知道的会计衡等式，这里负债与所有者权益之和称资金来源，而资产则是资金的占用。资金来源是企业通过各种方式融通的用以企业开始发展的基金，大额的融资能够说明企业的经济行为位于经济链条的第一环节――融资。不同的融资方式，一方面体现的是管理当局对于风险的偏好；另一方面为后续发展的资金成本奠定基础。权益融资的资金成本高，但风险较低。在这种情况下，企业管理当局应当着重考虑的是如何得到股东的支持；债务融资的资金成本低，但风险较高，企业管理当局的着眼点应是该项融资回报率的高低。资金在不同资产上的占用，一方面体现了企业所处的发展阶段（起步、成长、成熟、衰退），另一方面说明企业管理当局的发展战略（扩长型、维持型、退缩型）。
2、经营活动所涉及的报表项目分析
（1）货币资金存在于企业是为了满足企业的三个需求：交易需求、预防需求、投机需求。所以货币资金的分析应结合短期投资（新准则中的交易性金融资产）、流动负债等项目进行。货币资金的增减应与短期投资呈正向变动关系，而与流动负债成反向变动关系。如果货币资金的变动不符合该规律，则存在管理失误。
（2）应收账款、应收票据、其他应收款、预收账款（以下简称应收款项）四个项目都是因销售这项经济行为而产生的结果，故应收款项与企业的销售收入有关。分析时，可以从以下几个方面入手：第一，应收款项的异常变动能表明企业与客户的讨价还价能力，而计价还价能力与企业所处行业的整体经济发展状况、国家宏观经济形势相关；第二，长期应收账款的未回收情况还能表明客户的质量与企业产品的质量；第三，应收账款的异常波动表明企业销售政策变化的可能性。
（3）应付账款、应付票据、预付账款、其他应收账（以下简称应付款项）是因企业购物行为所产生的经济结果，所购物资一般在主营业务成本中反映，所以应付款项应结合企业的主营成本进行分析。应付款项的非正常增减一方面反映了企业的信誉水平；另一方面反映的企业向供应商的讨价还价能力，而讨价还价能力则与企业所处的行业的经济状况以及国家宏观政策有关，如果因家宏观政策对该行业有利或该行业发展水平较高，则处于该行业的企业的讨价还价能力较强。
（4）应付职工薪酬是企业员工工资水平以及员工人数的综合反映，无论是工资水平还是员工人数的变动都可能导致应付薪酬的变动。而员工人数应与企业的收入增长水平以及资产尤其是固定资产和在建工程的增减情况相关。收入的增长、固定资产的增长、在建工程的增加一般情况下伴随着人员的增多。
3、投资活动所涉及的项目分析
（1）固定资产、在建工程、工程物资都属于企业投资这项经济行为所产生的结果，所以应合并分析（以下简称投资项目）。投资项目的变动体现了企业的发展战略（前已述及）。对于投资项目的分析还应注意以下几个方面：第一，因基础能源行业的收入是固定资产创造的，所以固定资产的投资规划以及利用效率成为企业可持续发展的关键；第二，固定资产初始投资的控制是降低企业后续成本的关键（固定资产折旧是记入成本的）；第三，在建工程转出金额大于固定资产增加的金额，说明企业在建工程资本化与费用化的界定可能存在一定争议，有调节利润的嫌疑。
（2）投资于子公司或联营公司。企业投资于子公司或联营公司的目的可能有以下几种：一是充分利用闲置资金，获取更大回报。这种情况下，长期股权投资与货币资金、投资收益是相关联项目；二是与被投资企业形成战略联盟，或优势互补，或拓宽采购、销售渠道。这种情况下，仅通过资产负债表的项目是无法解读的，应联系报表附注中的投资比例、关联方交易金额进行分析。长期股权投资当期金额减少时不一定是收回投资，也有可能对某家联营企业追加投资后变为可以合并报表的子公司，则在合并报表中，长期股权投资金额减少。
（3）无形资产。如果说固定资产是企业的一种现实创造力，那么无形资产则表明企业的潜在创造力，在无形资产上的投资大小不仅能展现管理当局的战略发展思路，更重要的是投于研究开发项目是企业实力的象征，也是企业进一步发展状大的表现。不研发新产品的企业是一个没有生机的企业，尤其是生产高科技产品的企业。
4、筹资活动所涉及的报表项目分析
筹资活动的经济行为有：所有者投入、通过金融机构融资等。所涉及的报表项目有：股本（实收资本）、未分配利润、长期借款、短期借款、一年内到期的长期负债。流动借款的经济行为是企业下一会计年度需要偿还的借款，该项目应与长期借款合并分析，如果企业流动借款减少，而长期借款增加，证明企业以长期借款替代短期借款，这种行为的结果不仅增大企业风险，还增加了企业的资金成本；如果企业流动借款增加，而长期借款减少，这是企业处于正常还贷期的表现，但同时需注意的是是否有足够的流动资金来偿还。
三、应用举例
以一家国内知名的电力企业（以下称“电力公司”）2007年度的财务报表为例，全部采用相对数比较的方法（采用比较的方法一是为了剔除行业的影响因素；二是为了简化分析，只选当年作为分析期间）试分析该企业报表所折射出的经济实质。
1、资金来源与占用的比例分析
2007年资金来源共增加118亿元，资金来源变动的主要构成项目有：借款增加109亿元，利润增加5亿元。2007年资金占用增加118亿元，变动的主要构成有：流动资产增加15亿元，非流动资产增加103亿元。电力公司的资金来源与资金占用新增金额可折射出下列经济事项：管理当局的风险偏好，企业用长期债务融资金支承企业长期资产的增加和部分流动资金的增加。这是一种稳健型的资金使用策略，体现了管理当局对风险的态度是风险厌恶型，这种策略对于投资者是有利的；大额利用贷款降低了资金的综合成本；贷款在一年内巨额增加，占到年初总资产的18%，将会为企业后续发展带来巨大的债务风险，应在权益资金与债务资金的合理配比上下功夫；大额的投资证明企业处于大规模扩长时期，在此阶段，刚刚购置或建成的各项资产还没有完全发挥其经济作用，盈利能力可能不容乐观。为了印证上述情况，对报表的下列明细项目进行分析，以剖析更明晰的深层次的经济实质。
2、资金来源的内部项目分析
负债增加109亿元，其中：短期借款与一年内到期有长期借款（以下简称流动借款）减少了9亿元。长期借款增加125亿元。应付账款、应付票据与预付账款减少16亿元。应付职工薪酬减少1.5亿元。流动借款减少，而长期借款增加是企业风险增加，资金成本增加的表现。应付款项减少，而成本同期却增长40%，这说明了电力企业的赊购能力增加，信誉水平提高。应付职工薪酬减少1.5亿元，可能存在的情况有：企业本年工资大幅增涨；企业员工大幅减少，而这种情况是不存在的，因为企业固定资产增加24%，收入增加38%的，人员只可能是增长，而不可能是减少。这就只有一种可能，该电力企业本年度职工工资大幅上涨。
3、资金占用内部项目的分析
（北京中冶设备研究设计总院有限公司，中国 北京 100000）
【摘 要】资本成本是公司财务管理理论中一个核心概念之一，是企业投资决策和融资决策的重要依据，也是企业业绩评价的重要标准。旨在帮助大家充分理解资本成本的内涵，并且对资本成本产生影响的各种因素进行了分析，以便于公司管理层在进行各项决策时，能够灵活运用这一概念，及时调整各种因素的影响，降低公司的资本成本，实现公司价值最大化。
关键词 资本成本；决策；因素
企业作为市场经济的主体，资本的来源主要依赖于市场的供给。根据“融资优序”理论：企业的融资是有次序的，融资首先考虑的是内部融资，主要是留存收益的融资，只有在内部融资不能满足资金需求时才会考虑到外部融资，在外部融资阶段，首要考虑的是债权融资，然后才会考虑股权融资。企业选择融资方式考虑的重点是资本成本的高低，市场经济下影响资本成本的因素是多方面的，本文通过阐述资本成本的内涵以及影响因素，旨在为公司管理层提供决策依据。
1 资本成本的内涵
资本成本是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益，是一种机会成本。资本成本的概念虽然简单，但却是财务理论中的核心概念之一，是企业投资决策和融资决策的重要依据，也是企业业绩评价的重要标准。要想充分理解资本成本这一概念，必须要明确资本成本的含义：
1.1 资本成本不同于资金成本
我国财务学界很多对资金成本和资本成本都不作严格的区分，想要发挥资本成本这一核心概念的作用，需对两者做出明确的区分。两者在内涵上是不同的。资金成本是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等。而资本成本在本质上是投资者要求的预期收益率。
1.2 企业的资本成本是企业取得资本使用权的代价
任何交易都至少涉及两方，一方的所得就是另一方的所失，一方的收益就是另一方的成本。所以，投资人的税前的期望报酬率等于企业的税前资本成本。在市场经济中，任何东西都是有价格的。投资者拥有资本的所有权，而筹资者想要筹集资本，拥有其使用权，必须支付一定的代价，因此某种程度上企业的资本成本就是资本的价格。总之，企业的资本成本使企业取得资本使用权的代价。
1.3 资本成本是企业投资人要求的最低期望报酬率
一方面，从投资者的角度观察，资本成本是其让渡资本使用权而获取的资本报酬，往往就是投资者要求的最低投资报酬率。由于资本成本是一种机会成本，因此投资人要求的最低报酬率是他放弃的其他投资机会中报酬率最高的一个。进而对投资者来说，资本成本也就是最低期望报酬率。由于各种不确定性因素的影响，债权和股权投资者的实际报酬率和期望报酬率并不完全一致，但从长期看，一个不考虑投资人报酬要求的企业、长期无法满足企业正常运行的融资需求。
2 决定资本成本高低的因素
2.1 经济环境
经济环境决定整个经济中资本的供给和需求以及预期通货膨胀水平。由于整个经济中的资金需求与供给会发生相对变动，投资者也会相应改变其要求的收益率。比如说：如果货币需求增加，而供给没有相应增加，则债权人会提高其要求的利率；如果预期通货膨胀使美元购买力下降，则投资者会要求一个更高的收益率来补偿预期的投资损失。
2.2 证券市场条件
证券市场条件是指证券市场的完善程度，它影响着证券投资的风险和资本交易的难易程度。如果证券市场完善或者趋于完善，那么证券就容易变现，流动性较强，投资者买进或卖出证券就比较容易，风险也较小，投资者要求的收益率就低，公司的资本成本也就低；反之则相反。当然，如果证券的市场价格波动较大，那么投资者的投资风险就会增加，其要求的投资收益率也会提高，公司的资本成本就高：反之则相反。
2.3 企业内部的经营融资状况
主要指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业融资决策的结果，表现在普通收益率的变动上。企业的筹资决策与投资决策不是完全独立的两个过程，而是相互关联、密不可分的。从资金的运用来看，必须先筹资然后才能投资，但从决策的程序来看，则先有投资决策才能有筹资决策。也就是说，只有存在可行的投资项目，才有必要筹资，而筹资的最终目的就是为了投资。投资决策与筹资决策的桥梁就是资本成本，企业在进行投资决策时，企业的资本成本是一个取舍率。如果企业拟定的投资项目可以接受的话，企业接下来的工作便是以最佳资本结构为指南，考虑如何筹集可以接受的投资项目所需要的资金，即进行筹资决策。
2.4 企业融资规模
公司理财的最终目标是股东财富的最大化，公司财务政策是践行公司财务目标的具体化了的行动方针。融资作为公司财务的组成内容之一，常常通过融资规模与融资方式的变化影响公司的投资决策和公司未来承担的资本成本，最终影响股东财富的实现程度。作为资本运动的起点，足够的资本规模，可以保证企业投资顺利进行；合理的资本结构，可以降低和规避融资风险。适度的规模经济可以提高公司的经营效率，提升行业竞争力。随着融资规模的增大，融资的资本成本呈边际递增趋势。只有以资本成本为基础确定公司的融资规模与融资方式，才能降低公司融资的总成本，实现融资行为的合理化。
2.5 政府干预
我国的资本市场与国外不同的一大点就是政府的干预比较大，政府的干预水平同样会对不同所有制公司的资本成本产生影响。政府减少对企业的干预可以产生两个方面的效应：一方面，政府减少对企业的干预，增强了企业的经营行为和经营环境的可预期性，从而降低权益资本成本(即可预期效应)；另一方面，政府减少对企业的干预会减少对企业的保护，增加企业的风险，提高权益资本成本(即保护效应)。通过分析得出：政府角色对不同所有权性质的企业结果不一样，对于国有(或地方政府所有)的公司，政府减少干预会使得保护效应在一定程度上抵消可预期效应的影响，因而，政府干预对公司股权资本成本的影响不显著，对于非国有企业则可预期效应更强。
参考文献
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［2］杨艳,陈收.资本成本视角的上市公司融资行为解析[J].系统工程,2008,3,26(3).
［3］罗江梅.论资本成本在企业筹资决策中的作用[J].电子产业经济,2013(19).
关键词：债券市场 投资逻辑 利率市场化 货币政策
在传统研究框架中，经济增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素，对基本面及预期的分析能够解释大部分债券市场的波动。但是在2013年，三位一体的传统研究框架对市场的解释力似乎出现了大幅度的弱化，在基本面波动有限的情况下，债券市场在上下半年的表现迥异，收益率在下半年出现了大幅调整。为什么会发生这种变化？本文先从基本面角度回顾债券市场在2013年的轨迹。
传统研究视角下的债市2013
2013年，中国经济自身疲态尽显，私人投资和消费热情仍未被点燃，政府债务泡沫和地产泡沫越吹越大，总体上来看经济仍然处于增长中枢趋势性下移的过程中。投资仍然是2013年经济增长动力中最耀眼的亮点，稳增长政策的生效也是2013年下半年以来经济回暖的主要动力之一。在经济保底线、通胀限上限的经济管理思路下，经济增长弹性进一步减弱，在箱体范围内窄幅波动。
从经济增长的季度分布来看，整体上呈现前低后高的格局。在大量社会融资的投放支持下，投资效果的显现使得经济从下半年开始回暖，价格的回升和随之而来的补库存使得工业经济出现了一定程度的好转。2013年6月份的金融市场资金紧张事件对银行间流动性冲击巨大，但是对实体经济的流动性影响有限。信贷投放按照既定节奏进行，非标准化债权资产（简称非标）融资渠道也保持畅通，社会融资总量依然保持了较高速度的增长。在总需求不振的情况下，通胀虽然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，总体较为温和。
2013年的基本面并未出现太多超预期的变化，在对债券市场的影响上，上半年低通胀和低增长的组合与流动性产生共振，促进了收益率的快速下行；下半年温和通胀和经济回暖的组合也与流动性、机构行为等因素配合，收益率的上行也有迹可寻。可是2013年基本面的组合并没能主导债券市场，债券市场华丽的深“V”走势与基本面的平平淡淡间有着不可调和的矛盾。传统分析框架受到新变量的暂时冲击，对债市的解释力下降。利率市场化、银行资产负债表变化、机构投资者行为变化以及平台和房地产融资问题等一系列新变量，在过去及未来一段时间，已经或者将要发挥较大甚至主导作用（见图1）。
图1 债券市场的新驱动模式
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部
银行资产负债表变化
（一）银行负债端的新变化
利率市场化大潮正在持续推动中，目前贷款利率已经完全没有约束，随着存款利率浮动区间的扩大和大额存单的发行，利率市场化有望加速。待到存款保险制度正式建立，利率市场化就再无后顾之忧。处在利率市场化过程中的银行，负债端加速变化。以理财和同业业务为代表的影子银行，早已实现了负债端的自由化，在目前中性偏紧的货币政策下，对于银行负债成本的推动力正在逐渐增强。以活期利率和定期存款利率的平均数计算银行负债成本的算法在现在的市场条件下显然出现了低估，银行负债结构中存款占比正在逐渐减少，同业负债和理财产品占比逐渐上升。保本理财产品和同业负债利率较为市场化，明显高于同期存款成本（见表1）。
表1 各类负债在银行总负债中的占比
负债类别 2013年6月底 2012年底 2012年6月底 2011年底 2011年6月底
存款占比 67.23% 66.68% 67.02% 68.55% 71.00%
同业负债占比 22.25% 21.51% 21.81% 18.79% 18.45%
小计 89.48% 88.19% 88.83% 87.34% 89.45%
数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
银行理财方面，从2013年的平均值来看，保本理财产品在理财产品规模中的比重在30%左右，2013年三季度末银行理财产品规模为9.92万亿元，有近3万亿元是保本理财产品，按照2013年9月底存款余额为103万亿元计算，保本理财占存款比重近3%。同业负债方面，主要包括卖出回购、同业存放、同业拆入，其中同业存放占70%以上，卖出回购与买入返售并不匹配，回购方往往只是提供回购承诺，并不在资产负债表中的负债方体现。
具体到负债成本的计算，同业负债报价已经实现市场化，采取Shibor加点的方式，点数取决于资金面的松紧程度及同业对手信用。从上市银行同业负债的久期分布来看，久期分布较为稳定，1月以内的占了约半壁江山，1―3月及3月以上的各占剩下的1/2。可以取（1M Shibor+3M Shibor）/2来近似估算同业负债成本，还可对商业银行资金成本进行近似估算。商业银行资金成本=（活期存款利率+1年期定期存款利率）/2×存款占比+（1M Shibor+3M Shibor）/2×同业负债占比+3月期理财产品收益率*保本理财产品规模占比。银行资金成本在2013年11月底为2.48%，较2012年三季度末抬升了约46BP，绝大部分由同业负债贡献。2013年11月银行资金成本上升主要归因于3个月Shibor利率的抬升，因此11月资金成本实际与三季末基本持平。
（二）银行资产端的新变化
过去外汇占款持续流入，在银行信贷扩张受监管指标限制的情况下，商业银行的资金运用具有比较大的压力。资金运用压力下的刚性配置是驱动银行配置如此多利率债的原因，银行配置利率债更多是规模导向而不是成本导向，资金成本的变化对银行投资行为的影响较小。在吸收存款和同业负债后，银行的资金运用主要集中在储备资产、贷款、同业资产及债券投资上。其中，储备资产主要受存款规模、准备金比率以及超储率影响，弹性较小。贷款主要受监管指标制约，由于贡献了绝大部分的利息收入和综合效益，也是银行首先保障的部分。在同业业务没有大规模兴起前，剩余资金除了用于资金业务外，主要投资于债券（见图2）。但是现在信贷与资金业务及投资业务的隔离已经被打通，因此在资金运用压力和逐利性的作用下，现阶段银行往往会偏好高收益的非标资产。剩余资金往往比较稳定，银行业也惯常将大部分债券分类为持有至到期资产，在期限上对于资产并没有太多要求。那么判断银行对债券的投资就落实到两点上，一是银行存款的增长情况，二是非标是否会被控制。
图2 商业银行剩余资金和持债规模（单位：亿元）
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部
（编辑注：图例“缺口”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）
首先来看银行存款情况，随着利率市场化的进行，目前银行在存款方面面临以下两点新情况：
一是目前迅速发展的短期理财产品对活期存款的分流。央行偏紧的货币政策一度使得资金利率出现倒挂，经历了数个月的调整，长短期利差仍然很窄，短期利率性价比较高。同时货币基金或者短期理财普遍采用成本法计量，净值波动的风险较小。货币基金等短期理财产品在渠道上有所突破，规模增长很快，很大程度上分流了银行的活期存款，余额宝在短期内突破1500亿元即是这一现象的鲜活注脚。虽然货币基金等短期理财产品对银行协议存款的投资比例较高，但是存款的种类从一般存款变成了同业存款，而且稳定性大大减弱，要求的收益率也不可同日而语（见图3）。
图3 债券市场收益率水平（单位：%）
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部
二是不同类型银行存款增速分化日趋明显。四大国有银行的存款增速已经降至10%附近，而股份制银行则保持相对较高的存款增速。贷款增速间的差距具有部分解释力，股份制影子银行更为活跃是另一个原因。无论是买入返售的同业模式还是应收款项的投资模式，银行非标业务的本质就是类贷款，通过这些类贷款业务，股份制银行同样可以创造存款。不少非标业务模式都可以直接为本行创造存款，或者吸引企业类客户将主账户放至本行，这也是非标业务相对于债券投资业务的竞争优势体现。而国有银行在非标业务上则相对滞后，在频繁的影子银行活动带动下，股份制银行能够更好地满足客户的需求，存款派生能力也更强，导致股份制银行企业存款增长快于国有大型银行。在储蓄存款方面，竞争更加激烈，股份制银行为了弥补网点的劣势，通过更高收益率的理财产品吸引居民存款，分流了大行的存款。
其次，在限制非标方面，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的出台使得理财投资非标的占比控制在35%以下，目前理财规模增长乏力，因此理财端非标增速显著下降。对于非标的管理不能一蹴而就，非标增速是否会下行还有待进一步观察。
综上，银行仍然面临持续的脱媒压力，存款增长差强人意。同时，银行对非标的投资还远没有走到尽头，因此对债券的投资很难出现逆转性的变化。
央行货币政策的新锚
货币政策在2013年下半年的转向，是造成资金紧张和债券熊市的直接因素。传统意义上，货币政策锚定经济增长和通胀，其政策目标主要包括国际收支平衡、保持经济增长平稳、防止通胀。2013年人民币汇率小幅升值，GDP单季增速和CPI始终处于上下限管理的区间中，但是央行还是骤然收紧了流动性。符合逻辑的解释是货币政策确定新锚：敦促机构去杠杆，为实体经济营造调结构、去产能的环境。房地产和地方平台融资需求持续旺盛，使得央行不得不采用总量政策来解决结构性问题。随着机构的多元化和规避手段的丰富化，企业融资早已不仅局限于信贷，在行政措施无力掌控大局的情况下，祭出总量措施似乎也是无奈之举。货币政策和基本面的脱钩，使得以往“经济下行，货币放松”的逻辑不再成立。基本面因素和债市收益率之间缺乏货币政策的引导作用，联动性正在逐渐弱化，机构预期的重塑使得基本面对债券市场的引导作用变得模糊。更重要的是，债券市场对货币政策依赖性进一步加强，基本面的弹性有限，对债市拐点的预测变得更为困难。
表2 央行累计基础货币净投放（单位：亿元）
途径 2013年前11个月 2013年上半年 2012年 2011年 2010年
公开市场操作 1978 -1730 14380 19070 6825
外汇占款 21373 13199 4281 25622 31612
法定存款准备金 0 0 8000 -18000 -18000
小计 23351 11469 26661 26692 20437
数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部
从央行货币投放的数量来看（见表2），2013年下半年的情况甚至略好于上半年；整体来看2013年与2012年相比，虽然投放数量略有下降但是也属于温和的范围内，所以央行对资金利率的收紧主要靠在资金的紧平衡状态下通过价格引导完成。虽然央行在2013年6月罕见地通过公告与市场就流动性情况进行沟通，但是总体上而言，央行操作具有一定的不透明性。在市场资金紧张时通过常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）释放的流动性数量都是在事后通过货币政策执行报告和公开市场操作公告进行披露。
以银行为主的投资者结构，使得货币政策的总量措施和行政管控对于债券市场的影响力都非常之大，但两种方式对债券市场的影响截然不同。如果采用总量措施收紧货币，比如加息或者提高准备金率，会首先冲击流动性较强的债券和货币市场，对信贷的影响需要一定的传导时间。而如果采用行政措施收紧融资，比如通过信贷额度控制信贷投放，由于直接压缩信贷，反而利好债券和货币市场。但是目前的企业融资不局限于信贷，还有三方买入返售和应收款项类投资等，因此传统的“信贷+货币分析”也应该扩展至“社会融资总量+货币分析”。从2013年的情况看，如果采用“信贷+货币分析”（见图4），可以看到信贷扩张的速度与货币扩张的速度间基本保持平衡状态，并不支持债券走向熊市。但是如果采用“社会融资总量+货币分析”（见图5），可以看出2013年社会融资总量增速持续高于货币增速，与2011年的情况类似，银行资产端的过度膨胀并没有相应负债端的支撑，因此形成了一个紧货币+宽社会融资的组合，债券市场特别是利率债的走熊也就有迹可循了。
图4 信贷+货币分析（单位：%）
资料来源：Wind资讯，中信建投研发部
（编辑注：图例“差值”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）
图5 社会融资总量+货币分析（单位：%）
资料来源：Wind资讯、中信建投研发部
（编辑注：图例“差值”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）
期待基本面逻辑的回归
综上，对本轮债市熊市的解释就显得比较清晰了。一是银行负债端的改变。在利率市场化步伐加快背景下，更多资金流向收益率更高的理财产品、互联网金融平台等，使得银行新增资金成本显著提升；存款遭到分流，债市可用资金减少。二是银行资产端的改变。银行非标资产和同业业务的快速发展，导致债券需求受到挤压，从而造成债券供需矛盾加剧，导致一级市场利率抬高，二级市场利率跟随上行。三是银行资产错配严重，蕴藏较大金融风险。央行货币政策锚定控风险，资金市场利率居高不下，恶化投资者心理预期并制约杠杆操作。
