时间：2023-07-03 17:56:58
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权投资的退出方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
私募股权投资基金：即Private Equity Fund（简称PE)，是指主要通过私募方式募集、投资于企业首次公开发行股票前各阶段或者上市公司非公开交易股权的一种权益性投资基金。
私募股权投资基金在优化社会资源配置、帮助国家调整产业结构、解决中小企业融资难和推动地方经济建设等几个方面多具体重要作用，因此自诞生以来发展迅速，已经成为继银行信贷和资本市场IPO后的第三大融资方式。
一. 退出对于私募股权投资基金的重要性
私募股权投资基金是一种阶段性投资，其投资持股的目的不是掌握控制权或经营权，而是在持股若干年后完成退出变现。退出是私募股权投资基金获利和实现收益的主要手段。
首先，从私募股权投资基金投资的本质来看，私募股权投资基金是以较低的成本进入创业企业后，通过参与被投资企业经营管理使其增值，之后在恰当的时机退出所投资项目或企业，获取高额收益。
其次，从私募股权投资基金的流动性来看，退出才能保证私募股权投资基金的流动性。退出既是过去投资行为的终点，也是新的投资行为的起点。顺利退出才能使私募股权投资基金将账面增值进行兑现，套现的资金才能投入需要扶持的新的成长性企业。
再次，对于投资人来说，投资私募股权基金是为了获得较高的投资回报，如果不能退出，不仅意味着没有收益，而且会影响该私募股权投资基金管理人今后的募集。
私募股权投资基金的整个运作过程中，募集、投资、管理、退出，环环相扣，而退出是决定回报大小和基金持续发展能力的重要一环。
二、主要退出方式及其利弊比较
（一） 股权上市转让（IPO）
私募股权投资基金资金注入被投资企业后，经过几年的经营，被投资企业达到上市标准，获准在境内外发行新股上市。私募股权投资基金在锁定期满之后通过二级市场减持退出。该方式为目前国内私募股权投资基金退出的主流方式。
股权上市转让的优点是能以较高的价格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究发现, 在私募股权投资基金的退出方式中, 以IPO方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。
股权上市转让的缺点是被投资企业上市后，私募股权投资基金作为限售股股东，通常有1年以上的限售股锁定期。
境内外上市分别来说，境内上市的优点包括：同类公司在境内上市的发行市盈率较高；境内上市的承销、保荐费用和中介费用较低；企业的信息披露成本较低；上市后再融资的难度较小。A股市场的高流动性和高市盈率在使企业获得更高的股票定价的同时也使企业融到更多的资金，因此统计数据显示自2010年三季度以来，八成以上具有私募股权投资基金背景的创业企业选择在境内上市。
但同时也应注意到境内上市的缺点：上市额度有限、审批时间较长；政策风险较大，例如2008年股权分置改革之后一段时间内曾一度终止新股IPO发行；境内增发、配股等再融资的门槛较境外高；境内上市对企业的财务资质要求较高，例如关于股本总额的要求，即使是创业板也要求公司股本总额不少于3000万元人民币。
同样，选择境外上市也需要考虑以下问题：一是理解和熟悉不同国家证券监督管理的成本，以及与境外监管机构、中介机构的沟通成本；二是境外的危机公关和媒体监控成本；三是境内外不同会计制度和会计准则导致的会计报表转换成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承销费用、保荐费用和支付给法律、审计等专业机构的中介费用等可能高于境内上市；五是境外再融资发行成功的难度较大。
（二） 股权协议转让
私募股权投资基金通过与股权受让方签署股权转让协议，也可以实现股权退出。股权协议转让又可以分为转让给第三方、转让给合作股东方等方式。
在国外，非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口之一，但国内由于OTC市场（场外交易市场）、新三板市场和产权交易市场的缺失或者不完善，股权转让方式还处于起步摸索阶段。此外，国内的产品交易机构繁多，存在多头管理、市场分割、各自为政的状况。以天津滨海新区为例，天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所尽管设立之初存在定位差异（天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场，是美国NASDAQ 市场的中国版本；天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台），但实际结果是存在相当程度的同质化竞争。这种现象在各地争先设立产权交易所的过程中同样存在。
尽管该方式处于发展初期，还不能成为国内私募股权投资基金退出的主流方式，但后续发展潜力巨大。其优点是退出周期短，效率高，双方自愿合作，灵活度较高。但协议转让存在寻找交易对手方的问题，且由于交易双方存在信息不对称，退出的回报低于股权上市转让方式。
（三） 兼并收购
随着全球化进程的加快, 越来越多的外资私募股权投资基金进入中国市场，其中不乏实力较强者。对规模较小的私募股权投资基金来讲, 将部分项目直接卖给国外战略投资者是现实的退出方法之一。此外，盈利能力较弱的股权基金被实力较强的股权基金收购，也是可行的退出办法之一。
并购的前提条件是要有发达的收购与兼并市场和成熟的金融中介机构，而我国的中介机构还缺乏为私募股权基金服务的经验。因此目前情况下该方式也不能成为私募股权投资基金退出的主流方式。目前国内市场上各种私募股权投资机构多达500家，如果行业重新洗牌，并购方式预计将会迅速发展。兼并收购也是实现行业优胜劣汰，整合行业资源的重要途径。
（四） 回购安排
回购安排是指被投资企业上市完成融资后，被投资企业或其母公司利用现金交易等方式，从私募股权投资基金处购回其原先投入的股权。回购是股份转让的一种特殊方式，被投资企业回购或被投资企业母公司回购均可以实现私募股权投资基金的退出。采用此种退出方式，私募股权投资基金在投资时通常会要求所投资企业，承诺在上市后以事先确定的价格和转让方式回购其所持股份。
回购安排一般是由被投资公司的母公司作担保进行, 或者母公司直接承诺回购。使用这种回购安排来退出关键在于私募股权投资基金对被投资企业母公司的赢利水平有一个比较全面的评估。在退出形式上往往通过逐步回购的方式来退出。
（五） 清算
破产清算当然可以使私募股权投资基金的投资人尽快退出, 但它却不利于一般合伙人今后的募集和运作，是投资各方最不愿意采用的一种方式。但是该方式也有其优点：可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使资金尽快退出并重新投入更具成长性的项目中。在美国私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO 的比例大体相当。
清算方式的缺点是耗时较长，要通过繁琐的法律程序，退出成本较高。
三、退出方式选择建议
（一）对于处于成熟期的企业，适合选择股权上市转让方式退出。成熟期的企业特点包括：项目投资规模较大、与产业投资者联系紧密、项目技术成熟、市场已经初步打开、生产规模有望逐年扩大、经济效益稳步上升。此类创业企业有望通过几年的发展，使各项财务和经营指标达到上市融资标准。
另外也有部分企业其盈利能力暂时还不强甚至亏损，但依然适合通过上市实现退出。
（二）对于发展较为成熟、特别是预期投资收益现值超过企业市场价值的企业，对于那些急需资金周转的私募股权投资基金，可以选择股权协议转让或兼并收购模式。私募股权投资基金将创业企业包装完善，出售给另一家私募股权基金，从而得以实现投资退出，获得风险收益。该方式在一级市场发行情况不佳、上市难度较大等情况下，特别对于那些本身实力不够强的私募股权投资基金，以及缺乏与监管机构、中介机构沟通能力的私募股权投资基金比较适用。
（三）对于部分上市后依然希望掌握公司控制权、不希望股权过于分散或不希望转让股份给第三方的创业企业。可以采用回购安排。
（四）对于被投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动、项目上市或并购等因素不再成立时，选用清算的方式可以保证私募股权投资基金投资损失最小化，并及时为下一个项目准备好资金。
以上退出方式各有其适用的情况和范围，要视具体情况权衡利弊，斟酌使用。
四、相关政策建议
以上各项退出方式的使用依赖于相关政策的完善，具体来说有以下几点：
（一）整合、完善现有法律法规
尽管原外经贸部于2003年了《外商投资创业投资企业管理规定》、十部委又于2005年11月联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资和内资的创业投资企业进行了规范。但私募股权投资基金运作和退出可依据的法律法规依然缺失。既没有系统的针对私募股权投资基金设立、运营、管理、退出的框架性规定，也没有规范私募股权投资基金退出的专项通知或规定。
建议在现有的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及其他相关法规予以整合和修订，例如修订《基金法》或者制定专门的《私募股权基金法》，并在其中明确私募股权投资基金退出的相关条款。
（二）明确私募股权投资的监管机构
目前的创业投资企业中，发改委、财政部、商务部、证监会、人民银行、外管局等各参与其中，多头管理现象明显，需要高层领导明确监管思路，统筹业务监管模式，减少行政程序，提高效率。
（三）有关部门应当积极推进多层次资本市场建设，提供多种退出渠道和机制供选择。
下一步应在继续发展主板市场和中小板市场的基础上，完善创业板市场，构建场外交易市场，建立多层次的资本市场体系，为私募股权投资基金提供多样化的退出选择。
（四）在私募股权投资基金发展过程中加入第三方监管机制。由于私募股权投资基金的发展处于“跑马圈地”的起步阶段，私募股权投资基金运作各环节出现了一些不规范的行为，退出环节的不规范影响到了投资人的利益。建议参照证券投资基金的模式，引入商业银行开展私募股权投资基金的托管，切实保障退出过程中投资人的利益。
参考文献：
【1】伍先敏我国私募股权基金退出机制研究 宏观经济观察2009/11 总第404期
【关键词】私募股权投资 退出障碍 退出途径
一、研究背景
私募股权投资是以私募的形式对非上市企业进行权益性投资，在实际运作中考虑未来的退出机制，即通过IPO上市、并购、清算等方式，出售其所持股份并从中获利。私募股权投资在募集投入企业时就要考虑退出机制，实现投资回报，开始新一轮循环。根据清科研究数据显示，2012年359支私募股权投资基金，募集了253.13亿美元，比去年388.57亿美元下降34.9%，融资规模有所降低。目前整体市场环境的不景气，对私募股权投资的退出可谓雪上加霜。面对诸多退出障碍，私募股权投资机构如何规避政策性风险，拓展退出途径引起广泛关注。
二、私募基金的退出障碍
私募股权投资的退出方式主要有公开上市（IPO）、并购与重组、回购、破产清算。根据清科研究数据显示，中国在2012年发生177笔退出案例，涉及了126家企业。从退出渠道来看，177笔退出中124笔属于IPO方式退出，涉及了73家企业，30笔属于股权转让退出，9笔属于并购退出，8笔属于管理层收购退出，6笔属于股东回购退出。目前，私募股权投资的退出方式还主要偏好A股的公开上市。图1运用鱼骨图模型对私募基金的退出障碍做出系统解析。我国私募股权投资退出面对6个主要问题，以时间维度作为研究视角，可划分为短期、中期及长期问题。
（一）IPO上市受阻和并购重组市场严重失衡
境内外资本市场受全球金融危机和做空机制的影响，股市不振，新股发行大幅萎缩，严重影响了私募股权投资退出。2012年10月10日起，证监会暂缓新股IPO的审批，但拟上市公司的上市申请却有增无减，截止2013年初IPO财务核查启动时，在审待发企业已经达到882家，可谓中国A股市场有史以来最庞大的IPO堰塞湖。从我国A股的首发市盈率看，2010～2012年分别为59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO发行渠道受阻、上市平均市盈率的明显下滑以及股市经常受到政策层面影响，如果私募股权投资机构仍然将IPO作为主要退出通道的话，可能会面临重大的挑战。
并购交易往往伴随着股份转让而实现，而股份的顺利转让离不开健全、规范的产权制度。但目前我国经济体制中有关产权交易的法律法规尚不健全，导致产权交易市场的法律地位的不确定，制度建设滞后。从企业的角度分析，并购重组会对原有的关键人员进行调整和更换，企业经营者会存在抵触情绪，影响了并购重组的实现。
（二）缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系
私募股权投资的退出机制高效运作离不开金融服务平台，它对建立资质评级和社会信用体系，以及改善资本市场环境等方面起到极其重要的作用。金融服务平台是理顺私募股权投资退出渠道的重要基础。但目前的金融服务平台仅限于各地区，服务质量和水平参差不齐，一定程度上阻碍了退出渠道的畅通发展。
目前我国注册的保荐机构近80家，40多家具备证券资格的会计师事务所，数百家具备证券资格的律师事务所，这些中介机构通过尽职调查，判断项目收益与风险，保证项目的真实和准确性，对企业和市场负责，股权交易市场尤其是新三板和场外交易市场的交易更依赖于券商的中介服务。这些中介机构按照服务级别划分为两类：一般中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估事务所等；特殊中介机构包括行业协会、知识产权评估等。
（三）不完善的资本市场和法律法规体系
目前，我国正努力构建层次多样的资本市场，包括主板、中小企业板、创业板、新三板、场外交易市场等，其目的是为不同的行业、发展阶段、风险类型企业提供融资平台，也为私募股权投资提供了有效退出渠道。但是主板市场的功能定位于市场化、产业化阶段的成熟企业，对投资者利益保护机制不足，创业板缺乏合理的退市制度，导致市场存在巨大泡沫风险，股权交易市场分散、混沌，各地的股权交易中心同质化竞争严重等等。
现行的《公司法》和《企业破产法》等法律法规还存有许多与私募股权投资的发展不匹配的地方，尤其是对于退出方面。比如，《公司法》第149条明确规定：“公司不得收购本公司股票，但为了减少资本而注销公司股份或是与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。显然，依据此项条款，私募股权投资机构不得要求被投资企业回购其持有股份。目前的《企业破产法》仅针对于国有企业破产，其他企业适用于《民事诉讼法》所规定的破产程序，对私募股权投资以破产清算方式退出不利。
三、途径分析
中国私募退出情况，根据清科研究数据显示，在2006～2012年发生IPO退出案例558家，占总额84.4%，为私募股权投资带来5.94倍的回报，并购重组退出案例274家，占总额14.8%，为私募股权投资带来2.27倍的回报。中国私募退出途径单一，借鉴国外私募股权投资退出机制，本文对并购重组、APO模式结合案例进行重点分析。
（一）并购重组
并购程序比IPO程序更灵活，限制较少，交易过程较为迅速、简明，私募退出者无需受日期和期限方面的约束；并购过程中受保密条款规定，各参与方对企业相关敏感数据及信息披露较少，并购重组的实施最大优势在于能够发挥经营和财务的协同效应，所以在国际上普遍受到私募股权投资机构的青睐。
1.案例分析。深圳市东方富海投资管理有限公司（简称东方富海）向上海英孚思为信息科技股份有限公司（简称英孚思为）投资了2450万元，占总股份9.72%。用友软件股份有限公司（简称用友软件）为了扩展业务，有意向收购英孚思为公司。虽然英孚思为公司具备了IPO的各项条件，但考虑到软件与咨询服务的一体模式，顺应汽车行业发展新趋势，于2010年6月18日，以4.91亿元全资收购英孚思为公司。此次交易东方富海公司通过并购交易退出持有英孚思为9.72%的股份，获得回报2322.52万元，回报率为94.8%，从投资到退出仅花费9个月时间。用友公司形成了对汽车行业整体解决方案，提高了后台软件的市场拓展。行业前端软件市场取得了领先地位；英孚思为公司也因为此项并购取得了汽车行业前端软件市场领先地位，可谓一举三得。
2.启示。（1）东方富海通过并购及时地退出投资，获得较高回报，赢得了声誉，有利于下一轮的募集资金。（2）并购交易较为简明，效率高。此次交易中介顾问为安永华明会计事务所，为英孚思财务性复核以及价值评估等，耗费成本较低。并购事宜从2009年12月开始到2010年6月签订并购合同，时间历时六个月，时间成本较低。（3）此次并购交易属于吸收合并形式，保持原公司业务发展的连续性，获得税收优惠，而且并未披露太多关于英孚思为经营信息，极大地保护了其拥有的知识产权。（4）私募股权投资以并购重组方式的退出，给私募带来可观收入，为企业赢得了更大发展空间，进一步证明了并购退出投资也是私募股权投资成功退出投资的方式之一。
（二）APO模式
APO是指向国际投资者定向募集资金，而进行的融资型反向收购，使私募获利后退出。这种模式介于IPO上市和反向收购之间的融资程序，且能弥补两者不足。特点是，快捷高效，成本较低。私募股权投资机构可在投资企业上市后抛售股票，实现退出。对美国私募股权投资机构而言，APO模式是投资中国公司的较好途径。
1.案例分析。深圳比克电池有限公司（简称比克）欲寻求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但对其估值太低，于是选择与沃特财务集团合作进行APO模式。2005年1月，公司总共融资1700万美元，同年9通过定向增发融资4345万美元。2006年5月31日，比克由美国OTCBB市场转板到美国NAS-DAQ交易市场，市值达到近5.5亿美元。
2.启示。（1）OTCBB市场融资能力的有限。选择这种模式，企业首次上市的场所必须是类似于美国OTCBB市场，这种市场与主流板块市场不同，投机性较强，市场融资有限。完成板块之间的转换，限制较多，比如，美国规定5美元以上的股票交易价格必须维持3个月，之后不得低于1美元，股东人数不得少于400人等硬性条件，企业需要做好应对工作。
（2）寻找合适的中介机构。中介机构的选择至关重要，可以帮助企业了解当地法律法规，理顺业务结构，按照国外思维来构建和调整。企业通过APO模式实现海外上市，其私募股权投能够成功退出，合适的中介机构将起到事半功倍的作用（寇宇和臧维，2008）。
四、结论与政策建议
目前私募股权投资退出受到种种障碍，主要是由于多层次的资本市场发展不完善，法律法规不健全及缺乏高效的金融服务平台和中介组织体系。因此，要解决私募股权投资的退出困境，必须从机构自身、环境建设及提高中介服务三方面着手。
（一）私募股权投资机构
1.高度重视退出机制。截止2011年12月31日，中国境内注册的私募股权投机构已经达到4139家。从事私募股投资机构的增多，反映了私募资金来源充裕，业务不断发展。私募股投资机构在投资之初就要设立明确的退出方式。投入企业时，要平衡进入与退出时机、程度，防止投资规模扩大后，难寻退出途径，导致投资项目失败。因此，私募股权投资机构在投资之初，在与被投资企业签订的合约中就退出方式、宏观环境变化时退出时间、程度等策略变化等问题列明相关条款，掌握退出时机、方式的主动性。
2.退出方式不断创新。很多私募股权投资机构将Pre-IPO方式，作为主要的盈利模式，由于境内外资本市场低迷，还维持原来退出模式，势必行不通。当前必须转换思路，拓展并购、APO、清算模式，实现退出机制畅通的运行。
（二）政府应加强宏观环境的建设
1.加大力度建设产权交易市场。产权交易市场门槛低，限制少，恰当的时机下寻求合适的买方，可以快速实现私募资本退出。但目前国内产权市场主要由各地方政府建立，区域性、全国性的联交系统缺乏，交易机构领导以政府官员为主，导致市场分散，缺少市场压力，创新性不足。因此政府应该以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板、四板市场，推动转板机制，不断完善多层次的资本市场体系。
2.健全法律法规。我国一些法律和各种规章条款制约了私募股权投资的退出，随着私募股权投资机构的增加，行业的兴起，建立风险投资企业法，对并购、回购、清算等退出活动作出详细规定，使各种私募退出途径有法可依，减少私募退出过程中的各种分歧，提高效率，保障私募股权投资退出机制顺利和健康。
（三）提高中介服务
各中介机构需要引入竞争机制，促使其在竞争中不断提高自身素质。规范、专业顾问可以从税收筹划方案的设计、法律合同的拟定、财务报表的整合等角度来推动私募退出活动的顺利进行，从而能在最大限度上降低私募退出投资时所带来的成本问题和交易时间，使投资退出更加顺畅、快捷和高效。此外，政府应当推出中介行业准入制度，对私募股权投资者、出售方企业和收购方在选择退出模式时能提供及时的顾问支持，减少了因选择顾问而带来的一系列问题。
总之，私募股权退出机制不畅通则会严重影响私募股权市场发展，因此，健全和完善退出市场，努力开拓新的途径畅通退出机制，才能优化资金配置，提升企业价值，也是我国建立多层次资本市场的不可缺失的环节。
参考文献
[1]马海静.中国私募股权投资退出方式研究[D].上海：上海师范大学，2010.
[2]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题[J].中国企业家，2007（5）：32-35.
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[4]张亦春和林木顺.我国私募股权基金退出方式偏好与障碍分析[J].现代管理科学，2012（9）：7-9.
[5]陈瑛.中国风险投资业退出渠道问题的研究[J].经济研究导刊，2010（19）：54-56
[6]张俊芳.中国风险资本市场退出渠道的现状、问题及政策建议[J].中国科技论坛，2011（1）：118-122.
[7]寇宇，臧维.私募股权投资退出机制的新模式—APO[J]. 经济论坛，2008（15）：125-127.
（一）首次公开上市（IPO）
首次公开上市是指当目标企业成长到一定阶段时，在主板或是创业板上市，将目标企业股权转换成公共股权。目标企业上市之后，投资企业通过出售持有的目标企业的股权，实现资本回收和增值。首次公开上市的退出方式对于投资者与目标企业来说是最佳的退出方式，因为一方面由于首次公开上市可以获得较高的股票溢价，投资者可以获得丰厚的投资收益，实现私募股权投资的基本目标；另一方面目标企业可以获得新的资本市场的融资渠道，并拓展了企业的知名度。但是首次公开上市也面临着投资期限长、机会成本高、上市费用高的不足。
（二）兼并收购（M&A）
兼并收购是指其他企业对目标企业进行兼并收购，投资企业将其持有的目标企业的股权出售给其他企业实现股权退出的方式。兼并与收购的退出方式并不是投资企业的首选，而是在难以实现首次公开上市或出于其他考虑所采用的退出方式，因为与首次公开上市相比，兼并收购投资回报率较低。其优势主要体现在三个方面：第一，退出机制灵活。与首次公开上市的退出方式相比，目标企业的规模、资产负债状况、盈利能力等方面都没有特定的法律规定，退出方式简单、方便，可以在目标企业的任何阶段进行。而首次公开上市的退出时机通常是企业的成熟期。第二，退出成本低。不需要负担首次公开上市的上市成本。第三，时间成本低。兼并收购可以在目标企业的任何阶段进行，实现全面快速地退出，尤其是在宏观经济环境不景气或是震荡的情况下，这种退出方式较为理想。其缺点主要表现在以下三个方面：第一，市场中的潜在买者有限。第二，管理层容易产生抵制情绪。因为一旦兼并收购成功，管理层可能发生较大变动，现有管理层从自身利益出发抵制兼并收购，使得投资企业的退出时间延长。第三，不利于营造目标企业的品牌。相对于首次公开上市的退出方式，兼并收购的退出方式往往导致企业的价值被低估，不利于目标企业品牌营造。
（三）股份转让
股份转让是指投资者按合同约定，将其持有的目标公司的股权转让或出售。股份转让可分为两类：将股权出售给第三方和股份回购。将股权出售给第三方有两种退出机制，一是将股份转让给另一家公司，二是将股份出售给其他投资机构。股份回购是指目标企业根据私募投资机构制定的程序和价格回购其持有的股份，根据回购主体的不同可分为管理层收购、员工收购和企业回购。其优点主要表现在股份转让过程简单、退出的风险较少。其缺点主要表现在三个方面：
1.错失潜在投资机遇。
股份转让通常发生在目标企业市场机遇爆发的前期，往往会错失潜在的投资机会。
2.股份回购的变现能力差。
目标企业回购投资企业的股份时通常支付的是长期应付票据，其变现能力有限。3.法律障碍。目标企业实现股份回购时存在诸多法律障碍。
（四）破产清算
破产清算是指目标企业由于经营不善等原因陷入困境，不再拥有持续发展的能力，启动破产清算程序，投资企业从中获得的财产清偿，收回部分或是全部投资。破产清算是一种迫不得已的退出方式，其通常意味着本次股权投资的失败。从投资收益角度，首次公开上市投资收益最大，兼并收购与股份转让次之，破产清算最小。从退出效率角度，首次公开上市低于兼并收购与股份转让。
二、我国私募股权投资退出的问题与障碍
（一）我国私募股权投资退出的问题
我国私募股权投资退出存在的普遍问题主要包括以下几个方面：第一，法律法规不够健全。无论是产权交易市场还是代办股份转让系统，全国都缺乏统一的相关法律法规的支持和引导。此外，迄今为止关于私募股权投资退出机制的专属法律制度尚未出台。第二，监管机构不够健全。目前我国私募股权投资的退出大多采用场外交易的方式，在这种情况下，合格的监管机构对于控制交易风险，使得私募股权投资的运作更加顺畅至关重要。第三，缺乏合格的中介机构。由于我国私募股权投资市场信息不对称，而扮演着提供咨询、评估、资讯及其他服务的中介机构对于私募股权投资至关重要。然而现阶段向私募股权投资机构提供中介服务的第三方存在不规范、不合理的现象。这些中介机构需要国家统一的法律法规的约束与监管，并不断提高职业道德，成为合格的中介机构，提供更多的资讯与优质的服务。
（二）我国私募股权投资退出的障碍
1.首次公开上市（IPO）的退出障碍
首次公开上市退出的障碍主要是指在国内上市与国外上市存在的障碍。对于在国内主板、创业板上市存在的障碍主要有以下四个方面：第一，首次公开上市的门槛较高。目前我国法律法规规定能在主板、创业板首次公开上市的企业应该具有一定的规模、较稳定、较强的盈利能力。当目标企业未能达到相关法律法规的规定时，私募股权投资将会面临退出障碍。第二，首次公开上市退出成本较高。当目标企业符合上市的标准后，还需要支付上市过程中高额的成本费用，比如佣金、咨询费用、律师费用、会计师费用、审核费用等等。第三，投资期限长，机会成本高。采用首次公开上市退出方式的股权投资其投资期限较长，一般5-7年，在此期间市场上还存在很多的投资机遇，可能会因此错过更好的投资机会。第四，首次公开上市退出方式受股价的影响很大，所以私募投资机构大多是在目标公司上市之后逐渐减持其股份逐渐退出。境外投资退出障碍主要包括以下几个方面：第一，美国等发达国家资本市场比较发达，对于公司上市的条件更为苛刻，我国小企业很难达到其上市条件。第二，我国逐渐加强了境外企业对国内企业控制的监管，使得我国境内小企业境外上市难上加难。
2.兼并并购及股权转让的退出障碍
兼并并购及股权转让均是通过股权转让方式实现的，也就需要成熟的产权交易市场以及发达的资本市场的支撑。但是我国的产权交易市场尚处于发展初期，这就制约着兼并并购及股权转让的退出。主要表现在以下四个方面：第一，产权市场不够成熟。目前，我国的产权市场都处于自营状态，尚未形成统一的管理办法与信息披露规范，甚至出现同时挂牌但是披露的信息不一致的情况。产权转让时受地区影响较大，使得异地股权转让退出方式面临障碍。第二，企业产权界定不清晰。私募投资机构大多投资于高新技术企业，这些高新技术产业大多是企业委托高校、研究机构或是与其合作研究开发的，如果其产权模糊难以界定将会给股权转让带来困难。第三，产权交易法规不完善。目前，我国各个地区产权交易快速发展，各个省、主要城市都有本地区独自的产权交易法规，但是全国却没有一套统一的产权交易的法律、法规，不同地方股权转让退出方式将因此面临障碍。第四，代办股份转让系统缺乏明确的法律定位。虽然新三板市场在大力发展，但是代办股份转让系统场外做市商制度缺乏相应的法律支持与指导，导致股权转让的方式存在一定的退出障碍。
三、我国私募股权投资退出机制的建议对策
（一）首次公开上市退出障碍的建议对策
首次公开上市是我国私募股权投资退出的主要方式，结合首次公开上市退出的障碍，主要的建议对策包括以下两个方面：第一，适当放宽中小板上市的条件。我国对在主板上市的企业有严格的要求，包括经营期限、资产规模、盈利能力、盈利稳定性等方面，而私募股权投资的目标企业是处于创业期和发展期的高新技术企业，大多难以满足主板上市的严格条件。适当放宽中小板上市的条件，将会为首次公开上市退出障碍提供解决措施。第二，完善创业板的监管机制。相对于主板上市的企业，在创业板上市的企业规模小、盈利能力不稳定，投资风险大，所以应对其实施较主板更为严格的监管机制。包括更加真实、全面、及时地披露企业信息以及加强保荐人制度。
（二）兼并收购及股权转让退出障碍的建议对策
地方财政股权投资规模日益扩大，建立与之相适应的事前、事中和事后绩效评价体系非常重要。文章从财政股权投资试点的地方政府切入，通过比较试点地区的“管理办法”，发现地方财政在股权投资绩效评价方面还存在绩效评价体系不健全的问题，使得财政资金面临着巨大的风险隐患。文章提出了改进财政股权投资绩效评价方法的思路和政策建议，以构建适合财政股权投资特点的绩效评价机制。
[关键词]
财政股权投资；投资评审；绩效评价
随着大众创业、万众创新多措并举，以及国有资产管理体制改革的不断深入，以股权投资形式的财政引导资金（例如国家中小企业发展基金和新兴产业创投引导基金）规模日益扩大，促进了国有资本的流动。如何保证财政股权投资资金的合法合规使用，需要进行全面、动态的事前、事中和事后评审，有效规避政府股权投资资金的风险。更重要的是，保障这种新型投资方式能够高效地发挥政府投资的政策引导效果和示范效应，增强经济内生动力，推动创新驱动发展，促进经济提质增效。
一、财政股权投资快速发展的动因
（一）现代财政体制改革倒逼财政股权投资是一种创新方式和有益补充，能够有效提高财政资金的使用效率，符合现代财政体制改革要求。财政股权投资方式，能够使企业多头申报、虚报骗取财政资金的空间大大减少，同时降低负责分配资金的有关人员的廉政风险，最重要的是股权投资方式能够更好的发挥财政资金杠杆作用，吸引社会资本投向基础设施项目、战略性新兴产业和需要政府扶持的高新技术产业，从而培育大批科技含量高、创新能力强的先导性企业，带动产业发展，充分发挥财政资金的引导和激励作用，提高资金使用效率。财政股权投资方式比直接财政资金支持政策更安全，有利于提高部门财政资金使用效率。
（二）能为实体经济提供更多的支撑服务政府设立财政专项资金和政府性基金的目的是为了扶持、鼓励特定产业或者行业的发展。财政股权投资管理，不仅没有改变政府扶持产业发展的初衷，而且通过改变财政资金分配方式，还会激励政府寻找有发展前途的合作项目，更好地扶持这些企业成长和相关行业发展。股权投资前，企业获得的是无偿的财政扶持资金，股权投资后，财政资金可以提供注册资本或者进入资本公积，解决企业沉淀成本的问题，使企业有能力从事扩大再生产的集资活动。企业不仅得到了急需的扶持资金，还享受到了股权管理公司运用专业优势和掌握的资源提供的专业咨询服务。
（三）“双创”高新技术企业资金需求财政股权投资以其较低的融资成本（通常财政股权融资成本低于借贷融资和信托融资）受到众多小微企业和高新技术成果转化项目的追捧。除了满足企业、项目融资需求之外，“双创”企业还注重类似“政府背书”的投资，能够为产品商业融资、市场开发和产品品牌树立良好的示范效应。因此，财政股权投资极大的激发了“双创”企业对政府资和信誉的强烈需求。总之，财政股权资金将有效的调动了大众创业的积极性，对于万众创新战略具有十分重要的战略意义。
二、财政股权投资管理特点
现有的财政股权投资试点地方广东、海南、湖南、镇江、襄阳、北京的管理办法，弱化了绩效管理责任，因为股权投资的评价办法无法由地方财政部门独立完成，这就是财政股权投资绩效评价的特殊性。
（一）试点地区财政股权投资的基本框架基本的财政股权投资框架至少应包括：政府及其财政部门、项目/企业、第三方专业管理机构。其相互间的流程图如图1所示：1.财政股权投资的定位一致——作为财政扶持的一种形式，不参与企业经营决策。如广东规定财政厅是股权投资资金的监管主体，负责财政资金的监督管理、收益上缴管理和绩效评价，不直接持有财政经营性资金股权，不直接进行股权管理。2.实行政府股权适时退出，推动财政专项资金良性循环。如广东规定在项目退出时，产业扶持类专项资金投资项目必须具备明确的退出条件和方式，达到一定的投资年限或约定投资条件（如一定的增值率、企业上市、未能实现预期盈利目标等），应适时进行股权转让、股票减持、其他股东回购以及清算等，实现财政资金退出。海南省规定：当企业步入良性发展轨道或出现经营异常时，财政资金将适时退出。湖南规定：建立股权投资形成的国有股权适时退出机制。股权投资资金参股项目企业后，应按照市场规则，适时从项目企业退出。3.引入第三方机构委托管理政府股权。如广东规定财政部门委托（或信托，下同）省内专业机构对财政资金实施股权投资管理，充分利用受托管理机构的专业优势、投资经验对项目进行研究判断和选择，按市场化方式运作。海南规定经营主体是股权投资管理公司而不是政府，政府遴选或设立国有独资股权投资管理公司，并对其实施日常监管。湖南规定股权投资资金委托专业股权投资机构进行管理，受托股权投资机构（以下简称股权投资机构）由省财政厅会同省产业主管部门研究确定。
（二）试点地区具体操作办法不尽相同1.财政股权投资占比要求不同采取股权投资的地方政府对财政股权投资占比要求不同。海南省最高，规定省财政用于支持企业发展的各类专项扶持资金，安排不少于专项资金总额50%的资金实施股权投资。广东省和镇江市次之，都规定财政资金出资额占被投资企业的股份原则上不超过其总股本的30%（且不为第一大股东）；襄阳市较低，规定股权投资资金的出资额占被投资企业的股份原则上不超过其总股本的20%，且不为第一大股东，不参与企业的经营决策，对单个企业累计投资金额最高不超过500万元；湖南省最低，规定省财政支持产业发展的各项专项资金，原则上应按不低于15%的比例以股权投资的方式进行（与中央项目配套部分除外）。2.因地制宜，投资领域有所不同试点地区针对区域发展特点，制定了财政股权投资各自的投资领域。比如，襄阳市的投资对象和标准为：“一个龙头，六大支柱”产业配套协作能力强的企业；战略性新兴产业中产品附加值较高、符合节能降耗、环保、安全等要求的企业；传统产业中符合调优调强要求、技术改造和技术创新突破大、转型升级效果比较明显的企业；创新能力较强，市场前景比较好的企业。广东省要求注入资本金类项目，以及补助产业园区基础设施、城乡公用设施建设、风景名胜区配套服务设施建设等方面资金，通过注资省属公司（单位）或成立有限责任的项目公司等形式实施股权投资管理。北京海淀区股权投资基金重点推进海淀区重大自主创新成果产业化，增强科技企业整体实力，提高科技企业创新能力，实现海淀园区经济发展，提高区域社会效益。
（三）财政股权投资试点各异的绩效考评办法试点地区财政股权投资的绩效评价办法在主管机构、评价标准以及评价结果应用等方面各有侧重。例如，广东省规定引入第三方机构对资金股权投入和使用情况进行风险评估和绩效评价，并在一定范围内公布评价结果。湖南省规定省财政厅、省产业主管部门负责，对股权投资机构以其委托运营的全部股权投资资金保值增值率为指标进行考核。镇江市规定股权投资资金的使用和管理纳入公共财政资金考核评价体系，由专项资金主管部门配合市财政局建立有效的绩效考核制度，定期对资金使用效益进行评估，主要评估指标包括股权投资资金实际投资规模、被投资企业实现的经济效益和社会效益等，对考核不达标企业，按照风险退出方式退出。
三、管理与绩效评价暴露的问题
（一）管理政策不一致，造成绩效考核标准多元虽然各省市执行财政股权投资的试点都规定了引入第三方进行绩效考评的机制，但各地方出台的政策不尽一致，具体到绩效考核标准，也没有明确规定目标和流程设置。例如，对于第三方评价机构的选择标准大都没有明确规定，绩效考核时间和标准也没有明确规定。绩效考评标准没有明确规定可能导致财政股权投资扶持的企业对财政资金的滥用，没有按照原规定用途使用资金，造成财政资金使用效率低下等问题。
（二）没有改变“先有资金预算再去寻找投资项目”的传统模式虽然财政股权投资明确了拟投资项目或企业的基本方向，但还是会受到传统投资模式的束缚，这一问题在试点改革中是常见的难题，在试点初期往往出现资金预算很充裕，而合适的投资项目难觅的状况，这就造成了资金摊派与寻租、项目申请不足与“宁滥勿缺”等项目遴选问题，导致本应以市场效率为原则的财政股权投资，却被限制在了先有预算盘子再找合作项目的传统支出模式之中，严重降低了股权投资资金的使用效率。
（三）缺乏保障财政股权长期投资的安全性机制财政股权投资试点的规定中大都只规定在一定条件下要收回财政资金，但是财政资金亏损时由谁来弥补，当股权投资扶持的企业倒闭时或者当财政资金到期退出时，财政资金如何回收的问题也没有具体的操作规定与流程，例如，海南省明确规定政府股权投资发生亏损，股权投资管理公司要用自有资金弥补。像海南省这样在管理办法里明确规定资金安全机制的比较少，大部分试点没有明确规定如何保障财政资金安全性，因此只能通过与项目申请单位讨价还价式的谈判方式规避财政资金的风险，这在一定程度上削弱了财政股权安全性制度建设。
（四）在项目投资委托关系中存在责任与风险不一致的问题在投资项目管理中，项目管理者与资金、股权管理者会出现责任与风险不一致的问题。在股权投资主体中，项目管理者往往是政府职能部门，其职责仅限于支出财政股权投资资金，以及对财政部门负责，然而股权投资的最大特点恰恰是股东权利的履行，在这一点上政府职能部门是没有股东行使权的，股东权力自然移交给了投资管理公司。可是一旦出现投资风险，投资管理公司需要负一定责任，但最后责任的还是政府职能部门承担，这就出现了项目投资的权责失衡，政府职能部门的丧失股东权利，但承担了大部分的责任，而投资管理公司享有股东权益，却几乎没有责任。
四、完善思路与机制设计
（一）制定完整的财政股权投资政策体系针对试点政策不一致、没有统一绩效考核标准的问题，财政部应从原则上明确财政股权投资的主体、引导作用、示范效应和风险控制，从顶层设计上制定财政股权投资实施办法，出台相关的资金管理及绩效评价指导意见，形成完整的财政股权投资政策体系，为财政股权投资的绩效评价工作打好基础：一是在制度上明确财政股权的角色定位，同时依法明确规定财政部门、项目管理者、项目申请单位以及资金管理公司的责任与权力，赋予财政股权投资合法的身份。二是财政股权投资的政策引导作用要加强。应该进一步加强财政股权投资的政策引导作用，财政股权投资不是简单的变换财政资金使用方式，或者是为某一企业和项目量身定做，应重点加强财政股权投资的项目库建设，有效优化调整增量资金，盘活财政存量资产，强化财政股权投资的风向标和指南针作用，树立财政股权投资引导作用大于实际投资行为的管理理念。三是发挥政府在企业重大决策过程中的指导作用，政府股权取得的收益，应优先用于弥补本企业管理的其他政府股权投资项目的亏损。支付投资管理公司的委托管理费用，若还有剩余收益则由项目管理者自主安排使用，为全面推广财政股权投资模式提供制度保障。最后，要建立预防财政资金损失风险规避机制。淡化财政股权比例限定问题，减少由于原始股权稀释造成公司价值损失引起的谈判摩擦，财政部门应该委托第三方管理机构保证财政资金的安全性，确保财政股权的优先清算权利。
（二）构建股权投资绩效评价制度在设计具体的财政股权投资绩效评价制度时，至少要包含图2所示的8个基本要素。1.目标设定清晰合理，评定标准公开透明财政股权投资项目和企业要符合国家产业政策指引，落实区域中长期发展战略。地方财政在确定财政股权投资方向时，既要符合国家产业政策又要体现区域经济发展诉求，这是获得好绩效的首要条件。从各地方政府制定的股权投资规定可以看出各地区财政股权投资的方向是一些龙头企业，具有技术创新的高新技术产业，节能降耗环保产业，以及一些高附加值产业。总体体现了国家产业政策方向，但是更多的还应当结合自身的情况，体现区域经济发展诉求，比如地区主导产业，具有地方特色的优势产业等等。只有因地制宜的制定符合地方经济发展的财政股权投资政策，才能更好的发挥财政资金的扶持作用，促进地方经济可持续发展。同时，针对选择被投资企业或者项目的标准设定更要突出分类管理的思路。根据被投资企业或项目特点制定不同的遴选标准，选择被投资企业或者项目的依据充分性需进一步加强。企业或项目的投资目的、方式要与专项资金总体目标相符；对于企业的投资方案和决策分析要进一步明确、细化，突出可操作性、可管控性。2.投资项目分类管理，投资期限合理设定在资金立项评审时，要把扶植企业发展的资金与项目资金分开评审。按照绩效评价标准的设定，资助企业类的项目更强调持续性和长远性，而针对具体项目的评审应更加注重效率性和市场可推广性。因此，项目分类管理就需要资金分开管理、分开评审，这是基于企业发展与重点项目的投资标准不同、管理方式不同，以及资金退出机制也不同，因此要将股权投资资金切块，按照企业与项目的特点实施投资资金的分级管理。同时，投资评审时要注重投资期限的设定。要根据被投资企业或项目的情况制定不同的投资期限，保障财政资金的持续有效投资。在财政股权投资资金绩效框架下，要充分考虑被投资企业或项目的收益性和稳定性，针对不同的项目制定不同的投资期限。对重点项目的投资期限可以是3～5年，而对成长性利好的企业可以考虑5～10年的中长期投资。3.及时排查财政风险，市场化设定退出机制保障财政资金的安全性要求在评审制度设计上不存在盲区，在绩效评价制度上强调激励相容。例如，在委托专业机构管理政府股权时，要形成遴选竞标机制，通过激励相容的保障机制，确保专业机构有效保障政府财政资金安全，实现合理的预算收入。因此建议严格遵照专项资金投资目的、遴选程序等遴选专业管理机构，可以采用政府采购服务中市场询价竞标的方式，形成投资人的竞争机制，切实保障竞争胜出的投资管理公司以股东的身份履行出资人职责。同时，给予投资管理公司充分的投资权和收益权，另外，财政部门要基于对被投资企业或项目的经营情况的考察情况，对股权投资管理管理公司进行不定期的事中绩效考核，形成财政部门、政府职能部门与投资管理公司的激励相容机制，使投资管理公司积极关心资金使用情况及使用效益，保障财政资金的合理收益。在评价结果运用的环节上，要按照市场规则，依据被投资企业或项目的具体情况实施财政退出机制。目前，试点地区仅出台了相应的退出年限：规定一般投资期限为5年，最长不能超过7年，但是并没有按照企业和项目分类为短期投资和长期投资，也不利于财政股权投资绩效评价具体操作。因此，对于绩效评价报告建议退出的投资项目，财政股权应以企业大股东优先回购的方式退出；而对于绩效评价报告建议继续投资的项目，在投资企业的股权资金在企业成功上市后在二级市场上抛售股权，或者进行股转债实现财政资金的市场化撤出。
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以色列政府于1993年出资5亿美元启动了YOZMA计划：（1）资金中政府比例占40%，其余60%来自境内私人资本和国内外的创司；（2）采用合伙制，YOZMA作为有限合伙人，不参与基金的日常管理；（3）必须投资于以色列高科技公司。从美国、德国以及以色列政府财政股权投资经验看，政府对推动股权投资的发展起着至关重要的作用，承担着引导社会资本进入股权投资市场以及弥补市场失灵的责任。政府资金参与股权投资，不仅可以充分发挥其宏观指导和调控的职能，保障股权投资良好的外部环境，为股权投资提供政策、法律上的支持，还可以完善市场体系，做好股权投资的监管，规范投资行为。同时，通过利用政府财政一定比例的资金投入，不仅创造了更多就业机会，还增加了各级政府的财政收入来源，为我国推进财政资金股权投资改革提供了有益借鉴。
二、我国政府财政资金股权投资实践
2009年4月，科技部和财政部批准的六家创业投资引导基金股权投资项目签订协议书，专门向初创期科技型中小企业进行投资。承担项目的六家创司将分别发起设立六个创业投资基金，重点投资于初创期科技型中小企业，首批融资规模达10.45亿元，其中引导基金参股投资1.59亿元。这是我国财政首次以股权投资方式与投资公司合作。随着经济社会的发展和政府职能的转变，近几年来，政府财政资金股权投资的概念在市场上已经不陌生。清科研究中心《2013年中国产业投资基金专题研究报告》指出，政府引导基金在我国经历了探索起步、快速发展、规范设立与运作三个阶段的发展，到目前已经进入相对成熟的市场化运作阶段。随着国内资本市场的逐渐复苏，由地方政府设立引导基金的热情逐步升温，各省、市、自治区分别制定出台了适合本地的政府创业投资引导基金设立方案。其中，江苏省、广东省的政府财政资金股权投资目标明确、运作规范、管理科学，对其它省市推进政府资金股权投资有一定的借鉴意义。
（一）江苏经验
2011年10月，江苏省财政厅下发了《关于区域重点成长型企业发展扶持资金试行股权投资等使用方式的意见》。各市、县财政局根据《意见》要求，结合实际，确定了重点成长型企业发展扶持规划，拟定了股权投资、融资风险专项资金、定向融资担保等资金运作方案。省财政厅根据评审结果分两批与运作方案相对成熟的31个市、县财政部门签订了为期三年的资金使用协议，共拨付资金3.68亿元，引导各市、县财政出资3.73亿元，共同组成地方区域发展扶持专项资金，并委托江阴市高新技术创业投资有限公司为股权投资管理机构和出资人代表，从2012年开始实施财政资金有偿使用试点。从发展情况来看，江苏财政资金股权投资企业发展态势良好，取得了明显成效。到2013年底，江苏省采取股权投资方式运行的资金额度为12.59亿元，共投资174户企业，已完成投资8.34亿元；2013年被投资企业共实现销售收入206.87亿元，同比增长13%。采用定向融资担保和融资风险基金方式的资金额度为7.26亿元，共为765户企业53.45亿元贷款提供担保和融资风险补偿服务，年均放大倍数5倍以上；2013年被扶持企业2013年度共实现销售收入935.61亿元，同比增长17%；实际上缴税收44.42亿元，同比增长13%；实现净利润63.71亿元，同比增长12%。财政股权投资以战略性新兴产业和高端服务业内企业为主要投资对象，在174户获得扶持资金股权投资的企业中，近140户为江苏省十大战略性新兴产业和高端服务业内企业，新兴产业和服务业企业占比80%，促进了江苏省产业转型升级。江苏政府财政资金实行股权投资的经验表明，财政资金参股企业对于促进企业良性发展具有多方面的作用。
（二）广东经验
2013年初，广东省财政厅出台了财政经营性资金实施股权投资意见等文件，扩大对现有财政经营性领域资金的股权投资改革。广东的主要做法有：1.明确股权投资的范围和比例安排。2013年省级财政用于股权投资的总额约187亿元，其中：注入资本金类项目、用于公路交通、轨道交通、机场建设、水利设施等重大基础设施和重大项目建设的资本金，按不低于专项资金规模70%的比例进行股权投资；产业扶持类专项资金项目，用于支持重点产业和新兴产业项目，按分别不低于专项资金规模的50%和40%进行股权投资;补助产业园区基础设施建设、城乡公用设施建设等，具备股权投资条件的，原则上实施股权投资。规定产业扶持类资金投资期限一般为3-5年，最长不超过10年,财政资金投入占股不超过总股本的30%，且不为第一大股东。2.明确股权投资改革的政策导向。一是引导投资方向。通过股权投资方式引导带动社会资本投向基础设施、新兴产业、高新技术产业等政府需要扶持的领域，着力培育科技含量高、创新能力强的先导性产业。二是专业管理，市场运作。委托专业机构实施股权投资管理，以市场化的方式对项目的研判和选择进行运作。三是循环使用，滚动支持。通过阶段性持有股权，确定资金使用的责任主体，实现财政资金的保值增值和良性循环；建立和完善退出机制，适时退出获得合理回报，形成财政资金滚动发展效应。四是防范风险，提高绩效。明确受托管理机构责任义务，引入第三方机构对股权资金投入和使用进行风险评估和绩效评价，建立健全风险防范和激励约束机制。3.明确股权投资的运作模式。一是参股方式，包括直接注资、参与上市公司定向增发、委托管理机构直接投资、委托管理机构与企业合作发起设立专门的项目公司等方式。二是参股程序。产业扶持类专项资金实施股权投资管理程序包括：省级行业主管部门会同省财政厅项目申报指南；开展项目竞争性评审；按领域相关、业务专长、管理对接、综合发展原则确定受托管理机构；受托管理机构开展独立调查；省级行业主管部门会同省财政厅下达项目计划及资金；受托管理机构按照项目计划、资金计划和投资方案等与被投资企业签订协议，具体实施。三是参股项目退出，适时进行股权转让、股票减持、其他股东回购等，实现财政资金退出。四是管理费用和收益管理，按受托管理财政资金总额的一定比例和管理业绩，每年支付受托管理机构管理费用，并将投资净收益的10%左右作为受托管理机构的奖励资金。省财政股权投资资金退出后形成的收益，除支付管理费用和奖励外，本金和剩余收益部分由受托管理机构负责上缴省财政，按原渠道滚动使用。五是资金管理和考核，引入第三方评价机构对股权投资资金的使用和管理进行风险评估和绩效评价，对受托管理机构实行总体考核，对连续几年未完成财政资金保值增值目标的受托管理机构，采取撤销受托资格等惩罚措施。六是建立资金动态调整机制，对未完成年度股权投资的专项资金或行业主管部门，可减少下年度资金安排金额并作为今后申请财政资金的考量因素，对使用绩效好的资金或行业主管部门，可增加滚动投入资金额度。4.明确界定各方的职责关系。按照参与股权投资的主体划分，省政府是出资主体，享有资金所有者的各项权益；行业主管部门是责任和监督主体，负责股权投资管理的具体实施；财政部门是监管主体，负责财政资金的监督管理、收益上缴管理和绩效评价；受托管理机构是经营主体，按委托管理协议及所持有股权行使股东权利、履行股东义务，并在法定程序内明确所投入财政资金的有限责任，建立市场化运作风险规避和退出机制。广东的改革工作呈现以下几个特点：（1）将用于支持经济社会发展、提供准公共产品和社会有偿服务等方面的财政投入明确为可实施经营性投资的资金，将符合条件的注入资本金类项目、产业扶持类项目、产业园区类等纳入股权投资改革范围，其规模走在全国前列。（2）准确定位财政经营性资金股权投资的方向、重点、方法。（3）将投资的领域确定为重要基础设施、高投入高风险的高科技行业等市场资本不愿投入或投入不足的领域，发挥财政资金对社会资金的带动作用。（4）财政经营性资金以盈利大小为主要目标，政府主管部门不参与企业日常管理，不干预企业经营决策。（5）在股权投资项目管理中引入市场化运作机制，将评审项目交由受托管理机构开展调查、可行性分析、投资方案谈判等，并提出投资方案建议。（6）在股权投资管理中引入退出机制，通过阶段性持股，获取合理回报，实现财政经营性资金的滚动发展。（7）在项目管理中引入第三方风险评估和绩效评价机制，对项目进行分析、判断和价值评估，作为财政资金入股、管理、退出定价的重要依据。（8）明确实施股权投资的财政资金管理权限，仍由相关的主管部门负责实施，实现权责对等。
（三）推行政府资金股权投资中需重视的问题
从江苏省、广东省推行政府资金股权投资的实践可以看出，得益于政府资金规模大、投资目标明确、政策扶持力度大等优势，在实际运行管理过程中取得了良好的扶持效果。但由于缺少可参照的成功经验，在以上两省先行探索过程中，还存在一些需要重点关注的问题。1.资金管理制度有待进一步完善。在资金运行过程中，还存在一些需要解决的实际问题，如，股权投资对企业规模和利税贡献要求较高，需进一步明确投资企业的规模和纳税能力；股权投资的退出方式和损益确认原则需要明确和细化；涉及多方利益主体、多重利益博弈，需要对原有责任机制进行必要改造和重构，并将其规范化，防止出现新的权责不清晰、运转不顺畅、监管不到位等问题。2.资金管理人员的专业能力有待提高。市场化运作的股权投资对管理人员的专业能力要求较高，投资目标企业的筛选评定和投资跟踪管理、绩效评价，需要财政部门和资金管理机构具备金融、财务、投资管理等方面的专业知识。3.需健全风险防范机制。由于我国的市场体系仍然存在法治水平低、发育不完善、信用机制不健全等问题，使股权投资改革有可能面临不少的风险挑战，包括偏离政策方向风险、寻租谋利风险、委托风险、经营财务风险等，因此，需要在改革过程中不断完善制度安排和规范操作细则，切实防范投资运作中的潜在风险。
三、推动我国政府财政资金股权投资发展的建议
（一）进一步完善管理制度
明确界定政府财政资金股权投资的范围，财政经营性资金应逐步退出一般经营性、竞争性领域，转为主要投向重要基础设施、区域开发、战略性新兴产业、高新技术产业、创新创业型企业等社会资本投入不足的领域，防止挤出效应的产生。进一步细化和明确资金运行管理机制，在企业遴选、资金监管、绩效评价、股权退出等各个环节制定既契合市场要求又具有可操作性的管理机制和操作细则。进一步完善责任机制重构及落实办法，明确和落实政府部门、受托机构、被投资企业的权责关系。
（二）进一步体现市场化原则
市场经济国家的实践经验表明，财政股权投资改革必须坚持引入市场化、专业化运作模式。政府应制定和完善政策环境，减少行政干预，把具体经营权交给直接面对市场的基金管理人；调整政府股权投资收益分配办法，合理分配政府、受托机构与企业之间的损失和利得；探索完善激励机制，充分调动受托机构和资金管理人的积极性，进一步提高政府财政资金运作效益。
（三）加快培养优秀管理人才
为了提高资金管理的专业水平，在加强学习培训、提高财政工作人员业务能力的同时，应鼓励和引导财政部门通过引进专业团队和专业人才来打造专业化管理团队，并充分利用第三方机构服务提高资金管理机构的综合投资管理能力，提升政府财政资金管理水平。
（四）建立多层次资金市场，完善退出机制
关键词：私募股权投资；中小型企业；促进；发展；不足；建议
私募股权作为一种资本管理和投资方式，其本质上是通过非正式方式，对个人或机构的资本进行募集，在企业发展的各个阶段进行资本投资，最终获得收益。或者说，是基金管理的一种。在当前中国经济新常态背景下，经济投资和经济发展的不足，中小型企业发展面临着融资困难的窘境，私募股权投资无疑为中小型企业融资提供了新的途径。
一、私募股权投资基金对中小型企业的重要意义
（一）有利于企业发展融资
对中小型企业而言，最直接的意义在于缓解当融资困难的难题。私募股权是资本市场与实体经济发展到一定阶段的必然产物，也就意味着当前我国资本市场和实体经济都需要私募股权投资的出现，其对市场经济的发展的意义在于构建了多层次的投融资市场、激活了地方金融市场、促进社会资源优化配置等作用。私募股权投资为中小型企业的发展提供了新的融资方式，注入了资金，避免了现金流的断裂，进一步推动和促进企业的上市或并购，促进企业的发展。
（二）有利于企业价值创造
私募股权投资所实现的是出资人、基金管理公司、被投企业等三方主体的共赢。而共赢的基础是三方主体多种资源的共享，资源的共享意味着利益作为共同基础，也就意味着私募股权投资实现“共赢”的方式在于它的价值创造。私募股权投资通过对企业的资金的提供，帮助企业积极进行发展和拓展，提高市场占有份额，从而确保企业价值的不段增加，企业价值的增加带动基金价值的增长，如此进行了良性循环。
（三）有利于企业资源获得
中国许多中小型企业都是粗放型的经营模式，在资本不足和技术不足的背景下，其生存困难，不具有较高的竞争力。但在私募股权投资的背景下，因私募股权投资所实现的是出资人、基金管理公司、被投企业等三方主体的共赢。而共赢的基础是三方主体多种资源的共享，也就意味着在引进私募股权投资基金后，企业实际上获得的不只是一般的资本，而是包括专业人才资源、筹资渠道、信息资源以及政府关系等一系列的资源，这就在很大程度上实现了中小型企业发展的必要资本积累，有力的推动了企业的发展和壮大。
二、当前中小型企业引进私募股权投资的现状
（一）法制和政策有待健全
私募股权投资的发展历史并不长，其所存在的典型问题即是私募股权投资发展所必要的法制基础和政策保障不足。政策和法制包括了很多方面的内容，如法律的制定，对投资的引导和规范，以规范其在资本市场的运转；如信息披露制度的不足，导致信息不对称，严重影响中小型企业的投融资法制。当前我国在规范基金发展上有一些法律的基础，但没有形成规范和统一。并具有专业性和指导性的法律对私募资金进行全面、具体的规定。也没有具体的管理制度对私募股权投资的各个环节进行规范性的管理和监督，也就导致私募股权在实际操作中问题较多，结果不理想。
（二）资金筹集单一薄弱
私募股权投资的根本在于资金的筹集，私募股权投资在我国已有一定的发展，但必须客观认识到的是，当前我国私募股权的资金筹集十分薄弱和单一。一方面，资金的来源主要以国外资本为主，国内资本参与私募股权极为有限，并且实力单薄，不具有竞力；而另一方面，本土私募股权基金的融资能力相当有限，规模多数在数千万到几亿之间不等，相比国外资本资金力量弱小，也就导致了私募股权投资竞争上存在不足。
（三）退出管理机制不足
退出是私募股权投资的最终收益环节，投资者最期待的是资本的有效退出以及收益的保障。但在当前我国私募股权投资管理的退出中，退出的方式十分单一，多层次的资本市场发育不完善，也就导致了场外交易的不足，严重影响了资本的及时有效退出。私募股权基金运作是“以退为进，为卖而买”，在资金运作中融资、筛选项目和退出是投资者运作的三大步骤，这三者环环相扣，任何一个环节的脱节都会影响整个项目的进度和盈利。相比国外多元化和健全的资本市场，我国私募股权的发展道路狭窄，无法满足私募股权投资的需求，长远看，不利于资本市场的发展和发育，严重影响中小型企业的发展和壮大。
（四）高水平专门人才不足
私募股权投资本质上是一种高风险、高收益的投资，也就意味着其需要高水平的操作者对资金进行科学合理的投资，以保证收益。但目前而言，我国市场上存在着高级专业人才的严重不足，许多的私募股权投资依靠的是所谓内部信息，而一旦进入严格周密的竞争场所，在公平竞争的背景下则往往失利。
三、强化私募股权投资基金促进作用的建议
（一）培育私募股权投资基金发展环境
培育私募股权投资的发展环境需要在两方面进行健全：一是制定建立健全的私募股权投资管理政策和制度，引导和促进中小型企业的发展。私募股权投资作为一种投资方式，各级政府应积极根据本地实际情况，在行业发展和资本融合的基础上为私募股权投资的引进提供优惠的政策和制度的保障；另一方面，市场经济和资本市场的健康发展都要求有强力的法律保障，因此加快《投资公司法》和《私募股权基金法》等法律的制定与完善十分必要。
（二）拓展私募股权投资基金来源
私募股权投资的发展最关键的在于资金的有效筹集，在国外资本占据优势的背景下，应加强对本土资本的扶持力度，在市场经济背景下建立一个包含政府资金、民间资金、金融机构和国际资金等多元化资金来源的资本市场和融资渠道。政府应放宽对民间私募股权资本的管理，允许民间私人私募股权投资的运转和运行，允许金融机构作为独立的主体参与私募股权基金投资，并且政府也可以作为投资主体参与私募股权资本的筹集与投资。只有在多元化的基础上才能真正拓展私募股权投资的资金来源。
（三）培育多层次的资本市场
多层次的资本市场是影响当前我国市场经济和资本市场发展的重要因素，因资本市场发育的不健全，导致我国许多需要通过市场化解决的经济问题被行政手段所解决或遮掩，阻碍了市场的自由竞争和资本的培育。在私募股权投资管理中，退出是私募股权投资收益的关键环节，建立多层次的资本市场实际上是对多元退出机制的培育，能有效的吸引更多的资金投资股权基金。
（四）加快培养和引进高水平专业人才
私募股权投资作为一种基金管理方式，其本质上是通过人的管理和投资获得收益，因此在当前我国资本运作人才不足的背景下，应加快对私募股权资金投资管理高素质人才的引进和培养。这需要政府积极引导，市场和社会积极配合，加强实践操作的培训。此外，为配合市场的发展，应建立宽松的人才流动途径，规范行业管理，提高人才转入门槛。
四、总结
总而言之，私募股权投资作为一种新的资本管理和投资方式，在当前中国市场和资本市场不健全的背景下，应加强对资本市场的培育，强化法律制度和政策的支持力度。并且，总的而言，私募股权投资在较长的时间内对中小型企业的发展都应该是有益的，对此，我们应加强对私募股权在中小型企业中应用的研究，以促进中小型企业的发展和整体市场经济的繁荣。
参考文献：
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[2]赵燕，王洁.互联网金融时代私募股权基金推动中小企业发展的途径――以私募股权基金参与众筹融资为例[J].商业经济研究，2015，34：91-92.
【关键词】私募股权基金；IPO；退出；法律制度
一、私募股权基金概述
私募股权是指包括未在证券交易所公开交易的公司权益资产组合。私募股权基金是指以非公开的方式向少数机构投资者或者个人募集资金，主要向未上市企业进行权益性投资，并最终通过被投资企业上市、并购等方式退出而获利的一类投资基金。
二、私募股权基金退出机制
私募股权投资的最终目的是要获得收益，退出是私募股权投资实现收益的真正环节。私募股权基金的退出即是在投资行为结束时，通过股权转让的方式获取投资回报的行为。只有顺利实现退出，私募股权基金才算是成功完成自己的使命。退出环节的设计，关系着整个投资的成败。在做出投资决策之前，私募基金投资方就应当制定了具体的退出策略和路径，从目前的实践来看，私募股权投资基金退出渠道主要有公开上市、兼并收购、股份回购、企业清算或破产四种方式。
首次公开募股（IPO），是企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票募集用于企业发展资金的过程。一般来说，一旦首次公开上市完成后，企业就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。通常IPO的方式退出，在提高公司市场价值，融通资金渠道，增强流动性的同时，还提升了企业的知名度以及企业在客户中的信誉，为企业进一步发展壮大打下坚实的基础。并且，企业的成功IPO也能够为私募股权基金带来可观的资本收益。但是，上市的不利因素在于，企业的管理层和控制者对于企业的管理和运营要受到公众的监督，经营不善将面临被收购的风险，财务状况也需要更加透明。不过，对于私募股权投资基金方来说，由于其可以在企业上市之前，在每股价格很低的情况下进入企业，成为企业的股东。当企业上市后，每股价格会飙升，远远高于私募股权投资基金方原来买入的价格。因此，私募股权投资基金方可以在持股锁定期之后高价出售其持有的股份，从中获得高额的投资回报。
我国有限合伙制投资的企业在境外上市，主要分为两种模式，一是在境外发行直接上市，二是境外间接上市。境外直接上市，指企业直接以中国内地企业的名义向境外的证券主管部门申请发行，登记注册，发行股票，并向当地证券交易市场申请挂牌上市交易。境外上市的审批和监管严格，程序复杂，门槛较高，还需要聘请多个中介机构提供相关辅助配套服务，时间较长，即使是上市成功，也要接受国内和上市地的双重法律监管。境外间接上市主要有两种形式，买壳上市和造壳上市。所谓的壳公司，可以是上市公司，也可以是拟上市公司。境外间接上市中占主导地位的方式是，由境内企业的实际控制人以个人名义在开曼群岛、维尔京群岛等地设立境外壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后再以该境外壳公司的名义在境外证券市场上市。公司采取境外造壳上市主要是为了规避监管，使境内企业能够顺畅地实现境外上市。并且，企业可以利用避税岛的税收政策来避税。
尽管对于私募股权基金和被投资企业来说，上市是最受青睐的退出方式，但并不是所有企业都能够如愿以偿，在现实条件不尽如人意的时候，就要考虑其他的退出方式。
兼并是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的公司，收购是指买方企业通过收购另一家企业的股份或者资产以达到控制该公司的目的。通过兼并收购，私募股权基金可以将所持有的被投资企业股份转让给收购方，获得相应的现金或可流通证券，从而实现退出。如果被投资企业的成长不如预期良好，私募股权基金为了及早收回资金进入下一轮投资，多会考虑为被投资企业寻求兼并或者收购的可能性。或者，如果经济形势不好，IPO价格不理想或者恰好有其他企业处于战略考虑，愿意以较优价格收购被投资企业，则也是一种较好的退出方式。尽管与上市退出相比，在一般情况下收益率存在一定差距，但可以快速收回投资，实现回报也是私募基金较常用的一种退出方式。
在大多数情况下，股份回购是一种备用的收回投资的方式。股份回购，是指按照投资协议的约定，在满足一定条件时，由被投资企业、原始股东、管理层或职工持股按照一定价格回购私募股权基金所持股份。主要方式有用现金，或是以债权换股权，或是以优先股换普通股的方式回购其流通在外的股票行为。这种退出方式融合了股权投资和债权投资的特点，即私募股权基金投资后对被投资企业既享有股权，同时又在公司、公司原始股东或管理层方面获得在一定条件下由其回购股份收回投资的保障。由于我国公司法仅规定了在四种情况下可以回购本公司股份，包括：减资、将股份奖励给员工、与持有本公司股份的公司合并以及异议股东回购，因此，私募股权基金中的退出方式一般指股东回购。私募股权基金在与被投资企业签订投资协议时，即可设定回赎条款，约定若公司无法达到上市标准或预期的盈利目标，则由原股东以一定价格（不低于购买价格）回购私募基金持有的股权，并且可以约定一定比例的补偿金。目前，我国通过这种方式退出的私募股权基金并不是很多，虽然对于私募股权基金而言，股份回购能够保证稳定盈利，但是这种方式也存在一定的风险，主要有：投资协议中的股权回购条款设计不合法，国有企业管理层收购价格不确定等。
通常情况下，通过清算退出意味着投资失败。如果私募基金通过清算实现退出，则多数为投资失败时的无奈之举。清算退出包括解散清算和破产清算，解散清算是指在被投资企业发展不尽如人意，继续存在可能导致私募股权基金更多损失时，只要公司符合法定的清算条件，私募股权基金就可以以股东身份按照法定程序提出解散公司的申请，实现退出从而防止损失的进一步扩大。破产清算是指被投资公司被司法强制解散，如果被投资公司被宣告破产，说明企业已经陷入资不抵债的境地。对于私募基金来说，清算退出很有可能血本无归；对于被投资企业来说，也是一次失败的融资。
三、我国私募股权投资基金退出机制法律制度
“红筹上市”方式是近年来风险资本投资中国企业、以海外IPO方式退出的主要途径。2005年初，外汇管理局出台的11号文和29号文影响了依赖“红筹上市”模式的海外风险投资者的投资热情，之后，外汇管理局又了75号文进行完善。
《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（简称“11号文”），虽然可在相当程度上打击国内资本恶性中转外逃的现象，但其中部分规定对企业谋求海外上市的计划产生不利影响，并且为正在对中国企业进行大规模投资的海外投资者的进入与退出设置了障碍。
关键词:私募股权基金;创业板;退出机制
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)19-0201-01
私募股权基金(private equity)又称“天使投资”,一般是指对非上市企业进行的权益性投资。简单来说,私募是相对公募来讲的。当前我国的基金都是通过公开募集的,叫公募基金。如果一家基金不通过公开发行,而是在私下里对特定对象募集,那就叫私募基金。
1 私募股权基金的特征
与封闭基金、开放式基金等公募基金相比,PE具有十分鲜明的特点,也正是这些特点使其具有公募基金无法比拟的优势。
首先,PE为非组织化,即通过非公开方式募集资金。
在美国,共同基金和退休金基金等公募基金,一般通过公开媒体做广告来招徕客户,而按有关规定,私募基金则不得利用任何传播媒体做广告宣传,其参加者主要通过获得的所谓“投资可靠消息”,或者直接认识基金管理者的形式加入。
其次,PE属于股权投资。
股权投资基金不仅仅提供我们意识范围内的货币资金,同时也提供企业家才能。PE介入后,会利用所派管理者的金融学、管理学、市场营销学等各方面的专业知识帮助企业发展,这些正是一些小公司在企业初创期和成长期缺乏的重要因素。
例如我国的红星美凯龙,在2007年,华平集团不仅向红星美凯龙投入约15亿元人民币,而且帮助红星美凯龙家具集团实现了其事先设计的以下几个重要目标:优化股权结构、拓宽融资渠道、引进先进管理理念、加强公司治理、引进优秀人才。通过和华平投资集团的合作,红星美凯龙家具集团的主要管理团队从家族人员为主开始向职业经理人转变,招募了大批来自于国际知名企业管理经验的人员,如麦当劳餐饮连锁公司,毕马威会计师事务所等,使红星美凯龙家具集团在财务,人力资源和连锁经营管理方面得到了快速的提升。
第三,PE门槛较低。
目前占全国99%企业当中的中小企业,面临的最大问题便是融资困难。这种融资难的现象具体表现为两方面,即其在采用外部融资方法时,间接融资和直接融资都会遭遇困难。首先,小企业从银行贷款比较困难。因为我国现在银行一般都是逆向选择,从银行以债权方式融资本应是小企业融资的重要渠道,但是大、中型企业因为规模、技术、人力、管理等方面都比小企业完善,银行更倾向于贷款给这些企业。其次,股票市场门槛过高,尤其是小企业更受各种条件的限制,特别是在我国创业板没有上市之前,通过股票或债券的直接融资也很困难。相对于这些标准,PE投资更为灵活,从一定程度上解决了小企业的融资问题。
最后,PE通过股权转让方式退出。
私募股权投资基金退出是指在投资结束时通过股权转让活动获取投资回报的行为。PE对企业的投资被称为“期限婚约”,也就是说私募股权投资的根本目的是在恰当的时机退出企业以获取高额收益,而非掌握公司控制权或者长期经营权。私募股权基金退出机制是指在所投资的企业相对成熟以后,将所投入的资本由股权形态转化为资金形态,退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。
2 PE在我国发展存在的问题
这些年PE在我国蓬勃发展,根据相关部门研究数据,2006年底,私募股权投资机构在中国内地共投资111个案例,参与投资的机构数量达68家,整体投资规模超过117亿美元,投资金额将超过国内生产总值的1.0%,中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场;2007年的年度报告显示,私募股权投资机构在中国共投资了177个案例,整体投资规模达到128.18亿美元。2009年,受全球经济危机的影响,整体投资规模为86.52亿美元。虽然规模较大,但是PE在中国市场的发展存在一定的问题。
2.1 外资背景较多,本土资金过少
目前,在我国,从资金的来源来看,PE大致可以分为四类:外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。其中,国内知名、有内资背景的私募股权基金主要有亚商资本、鼎辉国际、弘毅投资、红衫、渤海产业投资基金等基金管理单位。但是,令人尴尬是,大部分私募股权基金是外资背景,真正本土的私募股权基金少之又少,中外资比例仍将维持约1比9的水平。
2.2 退出渠道不够畅通
退出渠道是股权基金运作中的一项重要环节,国内私募股权基金的退出方式主要有IPO(首次公开募股)和并购,其他方式很少。而在这两种方式中,IPO是中国私募股权基金的主要退出渠道。最近几年来,在私募股权基金的退出总笔数上,IPO所占比重保持在80%以上,并购和其他退出方式所占比重很小。但由于对于股票上市的要求较高,更造成PE退出的渠道遭到阻碍。
3 创业板给PE带来的有利影响
创业板是地位次于主板市场的二板证券市场,在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和
主板市场有较大区别。2009年10月23日,证监会在深圳证券交易所举行开版仪式。创业板上市的公司大多从事高科技业务,具有较高的成长性,但往往成立时间较短规模较小,业绩也不突出,但有很大的成长空间。创业板市场最大的特点就是低门槛进入,严要求运作,有助于有潜力的中小企业获得融资机会,促进企业的发展壮大。在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更方便的融资渠道,为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板业解决了部分PE在我国发展存在的问题。
3.1 本土PE机会来临
创业板的推出对发展国内私募股权基金来说是个很好的契机。“如果说中小板当时推出由于没有实现全流通而导致象征意义大于实际意义,那么现在创业板推出之后,则在象征意义和实际意义上,都会对行业产生重大影响,而且必定会成功。”山东社会科学院研究员陈玮信心十足地提到。
国际PE目前由于在政策和制度等方面比较受限,短期内很少有国际PE会瞄准创业板,而本土的机构则了解中国,而且相对规模较小,又对创业板比较熟悉,更容易推出一批优秀的创新企业在创业板上市。所以对于本土PE来说,创业板将带来发展的春天。但这个时期不会太长,随着人民币可自由兑换的实现,这样的壁垒将消除。当然,创业板在带来本土行业繁荣的同时,也将加剧本土创投之间的竞争。现在很多创投都在准备在创业板上市。3.2 增强IPO的退出机制效率
私募股权投资基金的退出机制在整个私募股权投资运作体系中占有十分重要的地位,从某种程度来说,退出机制决定了基金运作的成败。通常情况下,在私募股权基金产业发达的国家,其退出机制一定是多元化的,因其可选择的退出渠道多样而且更有效率,从而对私募股权投资基金的发展起到了很关键的推动作用。
目前PE基金以IPO方式退出,主要选择海外市场上市,造成这种差异化退出分布局面,主要是因为目前活跃在中国大陆的PE基金仍以外资机构为主,而外资投资机构熟知海外资本市场,更倾向于选择在海外市场退出。从退出投资回报方面,本土投资机构的平均投资回报收益高于合资和外资。具体来看,本土机构的年收益率为93.0%,本土机构平均回报倍数是其他两种形式的1.6倍,创业板和中小企业板带给投资机构的平均回报最高,分别为8.36倍和4.17倍,大幅超过海外各市场。创业板的推出给中国的私募股权投资基金的权益实现拓展了新的渠道,必然会对中国的私募股权投资产生积极的影响。
虽然创业板的推出也会存在风险较大和法律监管不完善等问题,但是对于PE来说还是利大于弊。
参考文献
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[2]贾晓东.创业板驱动下的私募股权基金[J].中国商贸,2010.
关键词 地方政府 融资 股权 基金
中图分类号：F832. 48 文献标识码：A
所谓地方政府投融资平台，是指地方政府主导组建的包括城市建设、国有资产经营等不同类型、不同产业领域的公司，或是政府通过划拨土地等组建资产和现金流基本可以达到融资标准的公司。由于地方政府的投融资主要通过地方政府投融资平台进行，探索政府投融资平台可行的投融资运作模式，对抓住发展机遇，落实国家产业调整政策，推动区域产业经济发展具有很强的现实意义。
一、地方政府投融资平台投融资现状
（一）融资能力有限。
部分地方政府投融资平台由于资本金不足、不实、资产不优等问题限制了负债规模，同时，一些政府投融资平台为了满足资金需要，不顾自身的实际情况，无限放大融资规模，造成平台的后续持续融资能力不足，影响了融资功能的充分发挥。
（二）传统融资渠道受阻。
近两年，国家加大对地方政府投融资平台的规范和整顿力度，对地方政府投融资平台的融资提出了更多的要求和限制条件，受此影响，地方政府投融资平台传统的主要融资渠道——银行贷款模式已经难以继续运行。
（三）多种风险显现。
目前地方政府投融资平台受非市场化因素干预较多，融资后主要关注的是道路、政府工程项目、公共设施等领域，加之部分投资项目的选择受到多种条件的制约，使得整体投资收益不高，缺乏风险和收益对等的风险分散和补偿机制。同时由于存在政府行政干预不当、专业化管理程度不高、信息披露不足、监管不到位等现象，地方政府投资融资平台在运作过程中所带来的经营风险、债务风险、道德风险、社会风险等一系列风险也逐步显现。
二、设立股权投资基金的重要意义
所谓股权投资基金，是指通过非公开方式，向少数投资者募集资金，用于向具有高成长性的非上市企业进行股权投资的基金。在新形势下，设立股权投资基金是地方政府投融资平台的一种战略选择，同时对地方经济发展也具有重要意义，具体表现在以下几个方面：
（一）是国有资本投资运营方式的一种创新。
股权投资基金主要由专业的基金管理公司进行管理运营，不仅可以引进先进的管理理念，还也把政府直接投资项目转变为通过基金按市场机制选评项目、投资项目和管理项目，有利于提高国有资本的投资质量和效率。
（二）有利于降低地方政府投融资平台的负债风险。
股权投资基金是一种权益性投资，在资产负债表体现为权益性资产，设立股权投资基金有利于改善和优化地方政府投资平台的资产结构，可以进一步降低资产负债率和负债风险。
（三）有利于缓解地方政府投融资平台的资金压力。
地方政府投融资平台主要投资于周期长、资金需求大的工程项目，单存依靠银行贷款不能满足资金需求。银行贷款一般周期相对较短，另外还要提供资产抵押给银行，致使地方政府投融资平台常常是借新债还旧债。股权投资基金一般可达5-7年或更长期限，如果股权投资人投资收益理想，可以选择不退出甚至追加投资，同时股权投资基金也是一种权益性投资，无需担保抵押。
（四）资金来源广泛、操作方便。
设立股权投资基金不仅可以通过私募方式向工商企业、投资机构、银行、社保基金、保险公司等机构投资者募集资金，还可以吸收大量民间资金的加入，有较为丰富的资金供给来源。同时与发行企业债券、非金融企业债务融资工具相比设立股权投资基金操作流程更为快捷、成本较低。设立股权投资基金（规模50亿元以下）一般只需地方发改委、工商局登记备案即可，操作流程相对较为方便快捷。
（五）有利于促进资源优化配置和产业升级。
地方政府投融资平台通过设立股权投资基金不仅可以履行政府赋予的“职能”，还可以更好地配合政府完成推动当地经济发展的任务。设立股权投资基金可以借助基金管理公司等社会机构的资源优势提供必要的技术支持，在产业重组、自主创新等方面发挥主导作用，可以有效推动生产要素的优化组合和产业升级，进一步促进地方经济结构的调整。同时，通过吸引资深机构投资者投入资本金，不仅能在降低企业融资成本的同时满足企业资金需求，还能为其提供管理、技术、市场等资源，帮助企业快速成长，早日上市，在资本市场做大做强。
三、设立股权投资基金的可行性分析
（一）股权投资基金行业发展日渐成熟。
2006年以来，我国股权投资基金经历了一个快速发展的过程，每年都有几十支新募基金成立。根据清科研究中心统计显示：2011年共有235支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，为2010年的2.87倍，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，同比上涨40.7%，股权投资基金在我国得到了快速发展并日渐成熟。
（二）国家政策法规支持。
为规范股权投资企业（含以股权投资企业为投资对象的股权投资母基金）的运作和备案管理，国家发展改革委办了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金[2011]2864号），为股权投资企业的健康发展提供了法律支持。同时，山东、湖北、北京、上海、重庆、天津等多个省市也都出台了地方政策在税收、奖励与补贴、办公用房等多方面给予优惠政策，大力支持和鼓励股权投资企业发展。
（三）地方政府投融资平台对股权投资人具有较强的吸引力。
地方政府投融资平台是基于政府拥有的优质资源建立的，在运营过程中获得政府赋予的大量优质资源和经营性资产，受到政府的大力支持和政策指导。通过与有政府背景的地方政府投融资平台合作，便于相关工作的开展。同时地方政府投融资平台也具有一定的项目资源优势，其项目资源包括但不限于基础设施建设、重大项目配套和先导产业投资项目，其中，有些项目投资回报相对稳定、行业整合空间较大，有利于做大做强，对股权投资人有较强的吸引力。
（四）退出渠道多样化。
设立股权投资基金可以通过公开上市、并购、回购、股权转让等多种方式退出。近年来，我国资本市场不断发展壮大，多层次资本市场体系不断健全，为各类投资基金的退出提供了便利，特别是深圳创业板市场的开通，以及代办股份转让系统与产权交易市场等场外市场的发展和完善，进一步拓宽了资本市场投资者的退出渠道。
四、地方政府投融资平台设立股权投资基金模式的构想
（一）关于设立股权投资基金的整体构想。
1、设立股权投资基金的“母基金”。在当地政府的支持下，整合各项资源（如：地方政府扶持产业发展的专项资金、国有资产退出收回的资金以及其他政策性资金）集中作为股权投资基金的“母基金”，在此基础上，广泛吸引其他社会资本（包括机构投资者和个人投资者），将“母基金”与社会资本合作、合伙，再发起设立多个新子基金，带动社会资本进一步放大整个社会的股权投资资本规模，从而达到政府资金的引导示范作用和杠杆效应。
2、根据当地优势产业发展方向和总体规划，合理布局母基金，引导股权投资基金的产业投向。如母基金可以根据当地产业的发展需要，引导海内外社会资本，成立不同产业的子基金，让这些子基金相对固定地投资于这些产业领域，从而合理引导子基金为地方产业经济建设服务。
（二）股权投资基金的设立模式。
图1
股权投资基金坚持“政府引导、产业导向、市场运作、管理规范”的原则进行运作，母基金可以与社会资本发起设立多个子基金，子基金由地方政府投融资平台、社会投资机构、金融机构、民间资本按照一定比例共同出资，最后通过子基金对具体产业进行专项投资。地方政府投融资平台于设立股权投资基金投融资运营模式如图1。
五、相关建议
由于地方政府投融资平台具有很强的行政色彩，使得其设立的股权投资基金（母基金）以及与社会资本合作、合伙成立的股权投资基金（子基金）也受到一定行政色彩影响，而股权投资基金能否成功运营的关键之一在于能否实现真正意义上的市场化运作，因此，定位清晰，转换角色，建立权责对等机制，理顺与其他出资机构、职业经理人之间的关系至关重要。
（一）解放思想、转变政府角色、改变观念。
在传统的思想观念中，政府出资就应政府主导，国有资本投资就需要对项目拥有控制权和话语权，否则社会资本投资主导就容易造成国有资产流失。所以地方政府投融资平台设立股权投资基金需要改变观念，首先应明确地方政府投融资平台是公司，而不是政府机构，应享有《公司法》赋予的各项权利与义务，设立股权投资基金是政府投融资平台迈向市场化运作的重要一步；第二，地方政府投融资平台设立股权投资基金可以通过契约约定相关的权利和责任，如果建立良好机制还可以借助社会资本投资运营的优势，更好地实现国有资本增值和保值；第三，政府应转变角色，由直接投资者转变为间接投资者，同时在观念上，应重“引导”轻“管理”，要由原来的基金管理者变为引导者，从原来的注重收益转变为更重视市场化运作、财政资金杠杆效应和扶持作用，优化地区产业结构，发展地区规模经济。
（二）建立基金管理公司的遴选机制，选择好基金管理公司/基金管理人。
基金管理公司在整个股权投资基金运营过程中发挥重要的作用，直接影响股权投资人的收益，进而也影响地方政府投融资平台未来的融资能力。地方政府投融资平台设立股权投资基金，需要制定成熟的标准来甑别、选择优秀的基金管理公司，依托成熟的考核、后续管理机制来跟踪基金管理人及其投资项目；同时也要保证基金管理人获得足够信任和投资决策权，国有资本在控制投资风险的同时，引导投资主体的投资方向，进而通过“投资—回收—再投资”的方式提高政府资金的使用效率，更好地为产业升级服务。在选择基金管理公司的时候应重点关注其过往的业绩、高管团队素质以及过往资历，同时根据地方实际情况选择“门当户对”的基金管理公司也相当重要。在基金运作上，需要明确基金管理公司高管团队的服务年限，以便于维持基金运作的稳定性。
（三）地方政府投融资平台应充分利用背后的政府背景和国有资本优势，提供系列增值服务。
协调地方各有关单位，收集、整理建立符合当地产业政策及发展规划的项目库；配合政府各有关部门制订有关优惠政策，吸引和支持国内外投资业绩突出、基金募集能力强、管理经验成熟的投资机构或管理团队入驻合作；推动政府完善当地股权投资相关政策法律环境。
（作者：南宁产业投资有限责任公司，专业：工商管理，研究方向：投融资方向）
参考文献：
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[2]吴蔚、艾军围.地方政府投融资平台风险管理研究.对外贸易，2012年第3期.
[3]杨力.地方政府投融资体系现状及存在的问题.经济纵横，2011年第12期.
【关键词】私募股权投资；私募股权二级市场；交易机制
一、私募股权投资及私募股权二级市场
私募股权投资是指以非公开方式向特定对象筹集资金，并将该资金投资于非上市公司股权的一种投资方式，其往往通过私募股权基金的方式来运作。由于私募股权基金份额是由特定对象认购的，且该基金投资的对象也是非上市公司股权，这从根本上就决定了其缺乏流动性的特点。传统意义上，对于私募股权投资而言，其从所投企业退出的渠道主要有IPO、并购、回购等方式，这其中最为理想、回报最高，也是当前国内最为主要的退出方式便是IPO，但在国内能够IPO的企业毕竟有限，由此通过并购、回购等方式退出也是一种选择。另外，对于私募股权基金的购买者来说，由于其是采用非公开方式运作的，基金购买者都是特定的对象，具有较强的“人和性”，其实现变现也存在较大的困难。
随着私募股权投资的不断发展，其参与者不断增加、投资规模也不断扩大，而其缺乏流动性的特性也逐步暴露出来，传统的退出渠道难以满足市场需求，而这又在一定程度上阻碍了私募股权投资的发展。尤其在经济下滑、资本市场萧条时，这种情况更为明显。在这样的背景下，私募股权二级市场应运而生。所谓私募股权二级市场，是指从已存的有限合伙人（LP）手中购买相应的基金份额或是从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合的市场。从该定义来看，私募股权二级市场的交易标的主要有两类，即私募股权基金中的基金份额和私募股权投资基金所投非上市企业的股权。私募股权二级市场的出现和发展为私募股权基金份额的持有者和私募股权基金提供了新的退出渠道，并且还出现了专门投资于该市场的投资基金，这不仅给私募股权投资带来了新的发展机遇，还给投资者带来了新的投资方式。由此可见，私募股权二级市场的完善和发展对私募股权的发展来说具有十分重要的意义。
二、私募股权二级市场形成动因及其主要参与者
探讨私募股权二级市场的形成动因，还需我们首先来研究私募股权基金的基本运作模式。实践中，私募股权基金一般以有限合伙企业的形式存在，其中由有限合伙人（LP）认购出资或者基金份额，普通合伙人（GP）作为基金的发起人和管理人对基金进行管理和运作。一般来讲，私募股权投资是一项中长期的投资，其存续期一般为3～5年，有的甚至更长。在该段时间内，不仅LP很难从中退出，私募股权基金也很难从所投企业中退出。但在实际的运作过程中，LP或者GP基于种种动机需要出让基金份额或者投资组合是十分常见的情况。例如，LP基于流动性需要或者同GP之间出现无法协调的矛盾等原因，希望退出该基金；投资基金本身基于投资组合的需要希望出售所投企业股权或者基于业绩锁定的原因，希望能退出所投企业。这便在事实上形成了私募股权二级市场的供给方。此外，成功的私募股权投资往往有着十分诱人的回报，在私募股权基金成立并运作一定时间后，新的投资者希望能进入到有潜力的投资项目中。随着PE深层次的发展，专注于私募股权二级市场的基金（私募股权二级市场基金）出现，并形成了一定的规模，这些都在客观上形成了私募股权二级市场的需求方。在私募股权投资尚处于较低层次的发展阶段时，流动性较差的缺陷尚未完全显现出来，通过“私下接洽”的方式基本上能满足供需双方的需求。但随着私募股权投资的不断发展壮大，以前的模式难以为继，那种通过私下的接洽来完成交易的方式，既缺乏效率又不规范，很难在满足现实的供需要求。于是，一个具备高效的供求信息平台且相对规范的场所——私募股权二级市场的出现便是水到渠成的事了。
私募股权二级市场中的参与者主要包括私募股权基金的持有者（LP）和私募股权基金本身，这就是参与者中的卖方；买方参与者主要有机构投资者和个人投资者，机构投资者中又可分为专注型购买者及非专注型购买者。此外，在成熟的私募股权交易中，还有专门的中介服务机构，如财务顾问、法律顾问等，由他们来就买卖过程中的专门问题提供服务，确保交易的正常进行。具体到我国的实践中，私募股权交易中的卖方主要是个人参与，机构参与者十分有限。这一问题的根源在于我国当前阶段的私募股权投资中，银行、社保资金、保险资金等受到法律上严格的限制，尚无法参与到私募股权基金的投资中或者即使可以参与但也受到十分严格的限制，这从根本上决定了私募股权二级市场中的卖方很难出现这些机构的身影。这种情况的存在也客观上导致了现阶段我国私募股权交易的零碎化，难以形成规模化的交易。在买方主体中：个人投资者及已有的私募股权基金是主要的参与者。另外，随着私募股权的深入发展，目前也出现了专门针对二级市场的私募股权二级市场基金，这种基金的成立目的就是专门从事收购私募股权基金份额和投资组合。同卖方主体一样，私募股权二级市场的参与者中仍然缺乏专门的机构投资者，而机构投资者往往具备更完善的投资机制、更强的价格发现能力。机构投资者确实子啊一定程度上影响了私募股权二级市场的发展进度和水平。单纯从买卖双方的参与者来看，我们国家当前阶段的私募股权投资还处在发展阶段，同国外成熟资本市场相比还有较大的差距，在国外成熟的私募股权二级市场中无论是卖方还是买方参与者主体都是各类机构，个人参与者较少。例如，在买方主体中母基金、投行、养老基金、各类其他基金会等占据主体地位。这些专门机构的存在，对于活跃市场、提升流动性方面发挥出了极大的左右，深刻影响了私募股权二级市场的发展和走向。从其他的方面来讲，我国同国外成熟的市场相比更是差距巨大，到目前为止我国的私募股权二级市场仍然还在酝酿中，也没有成型的法律规范，具体的交易制度更是无从谈起。
三、私募股权二级市场存在的问题
由于我国私募股权投资本身就处在起步阶段，在加上我国所特有的资本市场环境，导致了私募股权二级市场存在着种种的困境，其发展受到各方面的制约，无论是从理论层面还是实践层面至今都尚未形成完善的制度体系，相较于国外成熟市场的运作，我国私募股权投资及其私募股权二级市场都还有很长的路要走。
（一）我国私募股权投资缺乏立法层面的法律支撑
一直以来，我国没有专门规范私募股权投资的法律法规，对私募股权投资的规范散见于其他法律法规中。例如，2006年新修订的《合伙企业法》中明确了有限合伙企业的组织形式，为合伙制私募股权投资提供了法律上的支持；《信托法》及相关的法律法规中对信托制私募股权的运作提供了法律上的规范和支持。此外，《证券投资基金法》中有关私募股权基金是否纳入监管的修订意见也仍然在探讨当中，但由于争论较大，其目前仍然很难对私募股权进行有效的监管和约束。由此可见，目前我国对私募股权投资尚且缺乏完善的法律规制，更多的是散见于各类法律法规中的规定且还不成熟。这在一定程度上使得私募股权投资始终处于监管的盲区，缺乏有效约束的私募股权投资往往又会阻碍着其自身的进一步发展。私募股权投资尚且如此，我们就更不用谈私募股权二级市场的法律规制了。我国当前阶段的二级市场不仅没有法律法规的规范，就是行业协会之类的组织尚且都没有完善的建立起来，行业自律性的规范也尚在萌芽之中。
（二）私募股权二级市场交易尚无成熟的交易制度
我国的私募股权投资虽然在最近几年取得了长足的发展，但不得不承认的是我国的私募股权投资仍处于起步阶段。那么，以私募股权基金中的基金份额和私募股权投资基金所投非上市企业的股权为交易对象的私募股权二级市场的各项交易制度建设就更为滞后和不完善了。在我国现有的私募股权二级市场雏形中，其性质到底为何目前仍没有形成共识，私募股权二级市场的定位是单纯信息交流市场还是提供交易服务的市场，实践中仍没有形成统一的模式。在欧美国家，私募股权二级市场交易平台已经完善的建立了起来，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要业务囊括了大宗交易、交易执行等交易服务，还包括信息匹配、市场数据提供以及询价等信息交流服务。我国私募股权投资尚处于发展阶段，即使建立起统一性质的私募股权二级市场，该市场在短时间内也很难达到国外市场的成熟程度。除了成熟、统一的二级市场建立较为缓慢之外，在具体的交易制度建设方面也面临着诸多的挑战。例如，私募股权交易过程中的估值问题；信息披露问题；监管问题；投资者准入问题等等都需要在理论和实践中予以明确，从而确保私募股权二级市场的健康发展。
（三）私募股权交易缺乏专门的中介服务机构
由于我国私募股权发展程度较低，且个人参与者过多、缺乏机构的参与，这在一定程度上导致了交易的零碎化，在加上交易双方对财务顾问、法律顾问等中介机构的作用缺乏正确的认识，一直没有形成具备专业水准的中介服务机构。而中介结构在估值、撮合交易、协助交易等方面却有着十分重要的作用，他们的存在能够极大的便利交易、确保交易的安全，可以说具备专业水准的中介服务机构的存在对私募股权二级市场的建立和发展起着不可或缺的作用。
四、中国私募股权二级市场发展联盟
虽然我国当前阶段的私募股权交易还是以较为原始的松散、私下的交易方式为主，但近年来随着私募股权的深入发展，实践中也出现了诸如由北京金融资产交易所等机构发起成立的“中国PE二级市场发展联盟”这样的组织，其汇集了国内外众多的PE机构、保险公司、证券公司、行业协会等机构，其目标就是打通成员之间的沟通协调渠道，最终实现PE二级市场的健康、快速发展。此外，其还将自身定位为一个交易平台，并了PE二级市场的交易规则。该平台不仅可以给参与者提供交易机会，其还借鉴国外经验对在该平台上的交易标的进行估值，并协助交易的完成。该平台的出现，对私募股权参与方来说，既为其提供了交易场所又可以起到规范交易行为、规避市场风险、降低交易成本、提高交易效率的作用。随着私募股权投资的进一步发展，相信该联盟一定会在实践中不断积累经验、不断自我完善，为将来私募股权二级市场形成和发展提供十分有益借鉴和经验积累。
五、对我国私募股权二级市场的建议
面对我国私募股权投资近年来的迅速发展，私募股权二级市场的建立和完善是我们必须要面对的问题。通过上文的分析，我们也大体上知道了问题的所在，基本上明确了未来我国私募股权二级市场的发展方向。由此，未来需要我们做好以下几个方面的工作：
（一）法律法规的完善
当前，国家对私募股权投资本身就没有形成统一的法律规范，私募股权投资很多情况下仍处于“灰色”运行的阶段。因此，私募股权的发展首先要在立法层面予以完善，只有私募股权投资本身在法律层面上有了定论，与之相关的二级市场才有进一步发展的可能性。此外，当前阶段我国的法律对私募股权投资的限制过于严格，私募股权投资及私募股权二级市场相对来讲是新生事物，在起步阶段应给以法律和政策上的支持，只有在较为宽松的环境下其才会有发展的空间。由此，国家应逐步放开对银行、社保等机构的投资限制，并建立政府引导基金，鼓励其参与二级市场的交易。
（二）专门交易市场的建立
私募股权二级市场是私募股权发展到一定阶段的产物，其也是私募股权业的重要组成部分，对私募股权的发展有着重要的作用。专门的二级交易市场的建立，即是现实的需要也是私募股权发展的必然。专门的二级市场其不仅是信息的交流平台还是专门的交易平台，这样会极大提高交易效率、减低交易成本，还方便了监督管理。因此，专门交易平台的建立具有重要的意义。
（三）具体交易规则的制定
私募股权的交易缺乏必要的交易规则，在交易模式、估值、交易流程等方面没有较统一的规则，这对私募股权二级市场的发展不利。实践中，由北京金融资产交易所等机构发起成立的“中国PE二级市场发展联盟”在成立后就了相关的交易规则，当然由于其还处在发展阶段，很多规则并不完善。在这方面，我们完全可以借鉴国外成熟市场的做法。比如，可以极大提高交易流动性的做市商制度，经国外市场检验过的部分估值模型等等。当然，这些具体的交易规则还需在我国私募股权二级市场自身发展的过程中得以验证，最终形成符合我国实际情况的规则制度。
（四）中介机构的发展
中介机构在私募股权交易的过程中起着十分重要的作用，财务顾问、法律顾问等专门的服务机构对交易双方顺利完成交易起着不可或缺的作用。引导和规范参与私募股权二级市场交易的中介机构，对于活跃市场、保证交易安全、提高交易效率等都会起着积极的作用，在强调完善法律法律、建立专门交易市场及具体交易规则的同时，我们也不应忽视作为交易参与方的中介机构的建设。
参考文献
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【关键词】私募股权基金 退出机制
加入wto是海外私募股权基金进入我国的开端和契机。私募股权基金指以私募方式筹集资金、针对`非上市企业进行股权投资的基金,往往是长期投资,流动性比较差。投资者按照其出资份额分享收益、承担风险,最后出售持股获利。投资者的目的就是在合适的时机退出企业获得高额收益,因此退出是他们最关心的环节。近年来中国本土的私募股权基金开始飞速发展,但市场份额和影响力难以与外资私募股权基金相抗衡。其中一个重要的原因就是我国私募股权退出机制不完善,本文主要分析中国私募股权基金投资者可选择的退出机制以及这些机制存在的问题,并给出建议。
一、中国私募股权基金退出现状
风险投资家在确定需要退出风险资本后,会根据实际情况选择退出方式以获取最大的收益。国际上私募股权的退出方式主要是公开发行、并购回购、交易退出、清算退出。近几年,中国私募股权基金ipo实现的退出明显增多,其他几种方式很少使用。根据清科-中国私募股权投资数据库统计,2007年私募股权投资市场共发生236笔退出交易,其中以ipo方式退出的案例笔数为179笔。
对退出方式进行统计的结果如下:
由数据可以看到,我国私募股权基金主要选择上市退出,这主要由于上市退出回报率最高,其他方式障碍又大。并且中国缺乏多层次的资本市场,很多企业在国内不能上市就选择绕去境外上市。股改后ipo的重新开闸,为私募股权投资基金的退出敞开了大门。07年中国股票是大牛市,a股市场上市的吸引力显着加强,国内资本市场开始成为我国创投机构的主要退出渠道,但是随着08年股市暴跌,中国资本市场不再像07年那样受青睐。而且由于ipo的高昂费用,使海外上市退出也遭遇巨大成本,因此给私募股权基金的发展带来很大的障碍。
二、对我国私募股权基金退出现状的分析
中国私募股权基金的发展现状与具体的政策和资本市场不发达密切相关,相对于发达国家成熟的资本市场,我国私募股权基金几种退出方式都存在着障碍,以下就是具体分析:
1.公开上市有一定局限性
我国私募股权基金退出基本上选择的都是ipo的方式,但是也存在一定障碍。我国资本市场配套法律法规不健全,主板市场对上市公司要求很高,使得高科技风险企业实现ipo上市的机会很小且成本过高。同时我国的中小企业板还不是真正意义上的二板市场,并不能完成我国证券市场多层次化建设以及解决中小企业融资难的使命。以上情况导致大批企业绕道海外市场上市,但是这种退出渠道的费用持续增加并十分昂贵,作为承销商的投资银行一般索取投资总额5%-10%的佣金,这为我国风险投资海外上市又设置了不小的障碍。因此ipo退出收益高但成本也高,从一定程度上限制了我国私募股权基金退出。
2.企业兼并与收购体系有待完善
并购建立在股权流动的基础上,需要有股票股权交易市场。而我国在2005年股权分置改革以前允许上市流通的是社会公众股而非法人股,多数中国风险投资的成功退出,是通过非上市的股权转让实现的。这样的退出方式会导致整个风险投资业的畸形发展,不利于私募股权基金退出的正常发展。
3.回购受到法律法规的制约
对于回购方式来说,新《公司法》第143条规定:“公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(1)减少公司注册资本;(2)与持有本公司股份的其他公司合并;(3)将股份奖励给本公司职工;(4)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。”很显然,按照这项规定,风险投资人无法要求被投资企业回购其持有的股份,除非减少其资本。这个法条很明显限制了私募股权基金的退出,对私募股权基金的长期发展不利。
4.交易状况混乱
目前我国产权交易所转让非上市公司的股权尚缺乏法律依据,转让交易上存在着重大障碍。并且我国的场外交易市场极度萎缩,交易混乱,缺乏监管。这又使得交易退出方式在我国不现实,限制了私募股权基金退出。
5.清算或破产缺乏具体的配套法规
清算或破产这一退出方式损失较大,经常是被迫的。我国《企业破产法(试行)》主要适用于全民所有制企业,而对于其他类型企业不适应。但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产,缺乏具体的配套法规,操作起来复杂,且时间较长成本较高。因此总体上来说,我国并没有完善的法律保障私募股权基金投资者破产清算退出的权益。
三、消除退出障碍的分析及建议
退出机制的不完善对国内私募股权基金的发展起到一定制约作用,从我国实际情况看,主要的缺陷就是法律不完善、没有多层次的资本市场。
私募在我国还没有得到法律的明确认可,这对私募股权在我国的发展很不利,我国政府应尽快明确私募的法律地位。并且新修订的《公司法》、《证券法》,阻碍了私募股权基金投资者以股份转让形式退出;新修订的《破产法》也存在不利于私募股权基金破产清算时退出的漏洞;在并购、回购和破产清算的法律法规制定上,应该尽量鼓励私募股权基金的发展,同时使政策带有鼓励本土私募股权基金发展的倾向。这样才能让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中不断取得进步。
我国的证券市场只有沪、深两个主板市场,没有真正意义上的创业板。虽然京、津、沪产权交易市场办理一些企业的产权和股权转让业务,但无论从市场规模还是交易体制来看,都算不上是真正的全国性三板市场。单一的资本市场层次严重阻碍了私募股权基金的发展,使得我国资本市场和本土私募股权基金处于被动的地位。构建主板市场、创业板市场和场外交易市场构成的多层次资本市场体系,能够为不同类型、不同发展阶段的企业构筑融资平台,为私募股权基金建立顺畅的退出通路,显着提升私募股权基金发展的积极性。
参考文献:
[1]厦门大学王亚南经济研究院等.中国私募股权基金研究报告.北京:中国财政经济出版社,2007.
国内金融机构发展PE业务的情况
私募股权基金行业兴起于20世纪80年代中期，在2003年后出现了较大的发展。截至2007年底，全球私募基金管理的资产金额已达2万多亿美元，预计在未来5～7年中，这一数字将达到5万亿美元。从1999年至2006年，国外的金融机构逐步将PE概念引入中国，积极开展PE投资业务，在对平安保险、南孚电池、恒安国际、永乐家电等多家行业龙头企业及国内金融机构的投资中均获得了巨额的投资回报，从而吸引了国内投资机构的高度关注。特别是2007年，国内A股市场火爆，新《合伙企业法》的正式实施，加之相关税收优惠政策纷纷出台，中小创业板发行活跃，促使中国本土私募股权投资基金如雨后春笋般纷纷破土而出，呈持续增长态势。
与此同时，各类金融机构均非常看好PE前景，在分业经营和监管的框架下，积极地以不同方式开展PE业务。
首先，在目前现行政策体系背景下，信托模式将成为未来中国PE市场的主流，信托型私募股权基金将获得空前的发展机会。2007年实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及2008年2月银监会下发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引（征求意见稿）》(下称“征求意见稿”)表明，受托资产管理职能将正式成为信托公司的主营业务，银监会支持和鼓励信托公司从事私人股权投资。事实上，一些先知先觉的信托投资公司很早就介入PE业务，如华宝信托、深圳国投、上国投等都先行开展PE业务，且有投资公司并上市获得丰厚回报的成功案例。
其次，券商直投已经启航，直接投资业务将成为我国券商的主要业务领域和重要利润来源。2001年，证监会叫停了券商已形成大量不良资产的直接投资并进行清理；直到2007年9月，才允许中信证券、中金公司开展直接投资业务试点，并要求以不超过净资本15%的自有资金设立直接投资专业子公司，实现母、子公司之间的法人隔离。2007年10月，中信证券旗下专门负责直投业务的全资子公司金石投资有限公司宣告成立，注册资本为8.31亿元，通过对一家能源类企业和中信房地产的投资活动，对外投资额一举达到6.5亿元。
第三，保险公司的直接投资之门开启。随着资本市场的发展，全国社保基金不仅在证券市场当中有一定的份额，在私募股权上也开始进行投资和运营。在过去5年内，社保基金分别投资交通银行、中国银行、工商银行和京沪高速铁路各100亿人民币，获得高达300%至400%的回报；此外还对渤海产业投资基金和其他产业投资基金进行投资。目前，全国社会保障基金将总资产的10%投资于市场化私募股权基金的计划已获得有关部门批准，预计将有超过500亿元的社保基金投资于市场化PE。在保险公司方面，自2004年允许保险公司成立资产管理公司以来，保险公司加大了对资产市场投资的力度。2006年1月，国务院相继批准保险资金间接投资基础设施项目和渤海产业投资基金项目，这意味着保险公司可以通过私募方式投资产业基金，间接拥有所投资企业的股权。其中，集信托、证券、资产管理公司为一体的中国平安，已计划在平安资产管理公司旗下设立专门营运PE的子公司，并计划在2008年内将200亿保险资金投入到经过遴选的项目中，为发展私人股权投资业务打下坚实基础。
第四，大型商业银行将逐步从间接股权投资向直接股权投资过渡。由于政策限制，商业银行主要通过间接方式借道混业经营来进行直接股权投资，主要的活动有：2006年，中国银行参股渤海产业投资基金；2007年，国家开发银行与科技部、财政部组建10亿元左右规模的风险投资基金；2007年，工商银行通过控股公司工银香港成为阿里巴巴的投资者，曲线开展PE投资；建设银行则将发展股权投资财务顾问、IPO及再融资财务顾问、重组与并购财务顾问、项目融资财务顾问等与私募股权业务相关的投行业务作为其投行部门的业务重点。商业银行开展私募股权投资业务不仅直接为银行带来了投资收益，还为银行带来了销售费、托管费、服务费等中间业务收入，同时又帮助客户取得高额回报，市场反响良好。
商业银行开展股权投资的意义
有利于提高商业银行的市场竞争力和国际竞争力。通过对其他非银行金融机构的股权投资，商业银行逐步进入保险业、证券业，迅速构建了综合化的金融服务体系，提升竞争实力和抗风险能力，扩大市场份额，并逐步缩小与国外银行的综合能力的差距；通过海外金融机构的股权投资，可以逐渐熟悉国际金融业的运作，引进海外金融机构的先进管理经验，逐步向全球化发展。
有利于进一步提高品牌知名度。商业银行在对其他商业银行进行股权投资时，可以通过经营管理技术的输出提高被投资商业银行的管理水平。此外，在混业经营发展的趋势下，对其他非银行金融机构进行股权投资，也输出了商业银行的企业文化，有利于金融资源的整合优化，扩大商业银行的品牌知名度。
商业银行发展股权投资的建议
中国经济的高速发展以及我国创业板即将推出，预计PE关注的焦点将从次贷危机重创的美国和欧洲转移到中国，未来三五年将是中国PE发展的黄金时期。因此，商业银行应抓住机会，重视PE业务的发展。
制定私募股权投资业务的科学发展规划
建议商业银行根据本行发展情况及战略，研究自身在开展私募股权投资业务方面的战略定位和发展模式，制订私募股权投资业务方面的长期发展战略，在业务范围、组织架构、人才发展、资金来源以及风险控制等方面做出战略性安排。
目前，我国正处于工业化转型阶段的高速发展时期，投资环境的不断完善为PE提供了广阔的舞台。商业银行可根据自身的资源情况，选择有利于自己快速发展的盈利模式，拓展业务渠道，创出品牌，抢占发展先机。具体而言，商业银行PE业务有以下几种盈利模式：一是为公开上市前的中小企业、民营企业提供IPO前的金融支持，获得一定比例股权，待公司上市股权增值后退出；二是为日益活跃的中小企业、民营企业的并购与重组提供顾问，并对价值被明显低估的公司进行投资；三是对企业不良资产处理的参与；四是通过杠杆收购获得有潜力公司的股权，通过输入管理而改善公司经营状况，提高公司业绩。
商业银行开展私募股权投资的发展模式
从国际上的PE发展情况来看，由于有限合伙可以使承担无限连带责任的专业管理人与承担有限责任的投资者更好地结合，因此国外85%以上的PE投资基金都采用有限合伙制，有限合伙人主要是机构投资者，包括大的金融机构、退休基金和养老基金。
目前，我国商业银行发展PE的主要障碍是商业银行是否有资格作为一般合伙人或有限合伙人。在我国新修订的《合伙企业法》中，增加了关于“有限合伙”的规定，但对于商业银行能否成为一般合伙人或有限合伙人投资PE，监管机构还没有认可。目前，资金充裕的商业银行可以通过以下几个渠道开展PE业务：
金融企业股权投资
随着商业银行股权投资限制的逐步放宽，其股权投资的策略也应随政策的调整而分层次、分步骤地进行。商业银行应根据资本充足率情况和业务发展的需要，从战略角度和财务角度综合考虑股权直接投资事项，继续加大收购区域性商业银行和其他非银行金融机构的力度。首先，选择有价值的城商行进行差异化投资，扩大服务网络。其次，间接与直接股权投资并举，积极投资保险公司，加快综合化布局。第三，在适当时机，选择适当的外资合作伙伴，加快融入国际金融体系。第四，在具体操作中，恪守循序渐进、服从全局、分散投资的原则。股权投资对于商业银行而言，是一个全新的业务领域，在组织架构、人员配置、投资管理等方面都需要逐步完善。
信托型PE
近年来，随着信托公司开始转战高端理财市场，信托产品逐渐成为中高端客户认可的主流投资方式。开发以“高风险、高收益”为特征的新型信托产品已成为信托公司业务创新的重要方向之一，而私募股权投资以其特殊的盈利模式和高回报的历史业绩，将成为该类信托业务创新的主攻方向。在目前有关PE的法规、税收政策不完善的情况下，与一般意义上的私募股权投资相比，信托制PE在资本节约、低交易及运营成本、避免双重征税、有效防范受托人道德风险和灵活的退出机制等方面具有其比较优势，是未来重要发展方向之一。
“债转股”模式
该模式的成功关键主要是在于借款方的财务情况和其持有股权公司的情况。因此，商业银行可以在找到合适的目标公司后，自己构造一个“壳公司”，通过“壳公司”对目标企业进行投资，最终通过“壳公司”获得目标公司股权或收益。具体模式可有两种：一种是选择非常可靠的合作伙伴模式，如选择当地政府的创业投资基金，事先订立好投资、退出和收益分配方式的协议，先由合作方投资设立“壳”公司，然后由商业银行贷款给“壳”公司，再由“壳”公司投资目标公司而获得股权，在目标企业上市或股权价值增值后由“壳公司”处理股权而实现退出。另一种模式是股东合作模式，由商业银行主要股东的全资子公司或孙公司按股权比例投资成立“壳”公司，与股东各方事先订立好投资、退出和收益分配方式的协议，进而由商业银行贷款给“壳”公司，然后对目标企业进行投资，等待目标公司上市或股权增值后，再由“壳”公司处理股权而退出。
PE管理人
争取成为有限合伙人之前，商业银行可以与国内外的PE机构或产业基金合作，成为PE投资的管理人，在业务合作的同时，收取可观的管理费或顾问费。
PE托管人
