时间：2023-07-03 17:57:18
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇企业境外投资的步骤，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词:境外直接投资;经营机制;保险制度
当今世界,经济全球化已经成为不可逆转的潮流。我国企业只有“走出去”努力拓展国际市场,才能在竞争中求得发展。境外直接投资有助于跨国企业绕过贸易壁垒,准确、及时地把握国际市场信息,同时有利于汲取先进技术和管理经验,协调市场资源。自从我国加入WTO以后,我国企业的境外直接投资在规模上得到了长足发展,在行业分布、地区投向和主体结构等方面发生了较大变化。我国企业的境外直接投资主要集中在商业服务业、制造业、批发和零售、采矿业等行业。从地域分布上看主要集中在亚洲和拉美,在其他地方投资很少。从主体结构上看主要集中在国有企业和有限责任公司。近年来,我国境外直接投资得到了快速增长,在缓解国际收支失衡矛盾、缓解出口压力、促进国内产业结构调整等方面发挥了非常重要的作用。但是我国境外直接投资还处于起步阶段,仍存在诸多问题,阻碍了我国境外直接投资的发展。
一、我国企业境外直接投资中存在的问题
(一)对外投资管理机制不完善
一是我国缺乏统一高效的宏观协调管理机构,计委、经贸委、外汇管理局、中国银行、投资银行等主管部门都拥有对外投资的管理权,但又各管一个方面或一个环节,这种多元化的管理格局,必然导致职能分散,互不协调、办事效率低下以及管理权威的极度弱化;二是国家对境外投资缺乏整体规划,没有明确的产业发展导向,没有与我国外贸市场战略相适应的境外投资国别政策;三是国有资产的所有权管理职责是由众多部门共同管理,有国家计委的投资项目管理,有外经贸部门的外经业务管理,有投资主管部门或公司的业务管理,有财政部门的财务成本、收益分配管理,有国有资产管理部门的专职管理。由于没有一个统一的管理机构,我国境外直接投资基本上是各部门、各地区、各企业自行决策,表现为无序性、盲目性和随机性,最终导致境外直接投资规模小,势单力薄,缺乏挤占国际投资市场的竞争实力。
(二)境外投资企业缺乏现代企业制度的经营机制
由于受到传统管理体制的影响,境外投资企业的经营机制还未能完全适应国际市场竞争的需要,主要表现在:一是竞争机制较弱,责、权、利不明确。由于我国境外直接投资起步较迟,国内一部分投资主体仍然沿用国内管理企业的一套老方法进行管理,无法跟上国际环境的变化和了解实际情况,因而具有一定的盲目性,削弱了国际市场竞争力。同时,有的境外投资企业缺乏人员安排、资金支配和收入分配等自,其主动性和能动性也受到一定的影响。二是企业缺乏健全的经营制约机制。不少境外投资企业缺乏明确的经营策略,有的仅靠赚取国内企业的进出口手续费、管理费等维持生存,有的名为境外投资企业,实际上变成国内主办单位的接待站或招待所,未能发挥应有的作用。
(三)缺乏系统完善的法律规范
目前,我国境外直接投资的法律法规还不是很完善,有些仍处于“暂行规定”的阶段,稳定性较差,而且现有法规适用范围有限,例如,《关于在境外举办非贸易性企业的审批和管理规定》只适用于在境外设立的非贸易性企业,而其他类型企业的审批、管理却无法律规范可循。这样,我国目前对不少境外直接投资行为仍处于无法可依、无章可循的状态,非常不利于我国境外直接投资健康有序的发展。
(四)尚未建立完善的境外直接投资保险制度
自从美国率先建立了境外投资保险制度后,几乎所有的主要资本输出国都建立了这种国家保险制度,而且取得了可喜的成绩。我国境外投资保险几乎还是空白的现状、双边投资协定行使中的问题及MIGA容量的有限性,说明我国建立境外投资保险制度的紧迫性。虽然我国参加了《多边投资担保机构公约》,但仍存在很大的局限性,无法对我国大多数的境外直接投资实施有效的风险防范,这无疑影响和制约了我国境外直接投资的迅速发展。
(五)尚未建立健全的信息服务体系
由于我国对外直接投资信息服务体系还不健全,许多企业由于信息不对称,缺乏科学的投资体系,有投资倾向却又无能为力,或由于信息不全面而导致盲目投资,这些都直接影响到境外直接投资的发展。国际市场是个复杂的市场,没有一个境外直接投资的信息中心,不能为企业提供可行性研究服务及其它境外投资设计服务。对于已经在境外进行投资的企业,也不能定期对其业绩进行评价,我国应加快建立企业境外投资的信息服务体系,为企业境外投资提供信息和可行性研究服务工作。
(六)缺乏优秀的境外直接投资管理人才
国际市场是一个复杂的市场,要减少我国境外直接投资的风险,就要对每一个项目的每一笔投资做好充分的可行性分析,这才能使我国境外直接投资立于不败之地。这就需要培养了解国际市场环境,懂得国际惯例,具有境外经济知识和信息收集、信息处理、信息运用能力的人才。目前我国境外直接投资的管理人才,行家偏少,外行偏多,缺乏系统的岗位培训,阻碍了我国境外直接投资的发展。
二、促进中国企业境外直接投资健康发展的对策
(一)设立统一的境外投资管理机构
首先,国家应设立具有权威性的专门境外投资管理机构,负责制定境外直接投资发展战略与步骤,从宏观上统一指导、协调与管理各个领域、各个部门的境外直接投资。其次,应制定与完善有关境外投资企业的各项政策,加强境外投资的政策指导,如财政、税收、金融、产业以及技术方面的政策,为企业转换经营机制创造必要的外部条件。具体包括:研究制订境外投资投向指导政策,加强对境外投资方向的政策引导;加强国家资金的扶持力度,落实资金来源;应对境外投资企业实行特殊的政策倾斜,扩大企业自主对外经营权,包括境外直接投资的立项权、进出口经营权、境外承包工程权、外汇支配使用权、境外融资权,以及与境外投资业务相关的进出国人员的审批权,使之可以按通行的国际惯例开展业务。各级政府要切实转变管理经济的职能与方式,为我国企业走向境外创造良好的国内环境。
(二)建立健全境外投资企业的跨国经营机制
我国从事境外投资企业的经营机制,应逐步向跨国公司的经营机制转换,应让境外投资企业按照国际通行的活动方式、商业惯例以及行为规范从事经营。要改革企业内部的管理体制,增强应变力和竞争力,使投资主体朝多元化方向发展,实现所有权与经营权的真正分离。从事境外投资的企业,应勇于组织创新,争取尽早建成现代跨国公司成熟的企业组织形式,要努力推动我国境外投资企业与国内外企业积极开展横向联系,扩大国际化经营规模,实现优势互补,形成“大而强”与“专而精”有机结合的合理局面。
(三)构建完善的法律体系
应当尽快建立适应新形势和保障境外投资的法律法规体系,规范境外投资主体的行为及市场的竞争秩序,增强政策的透明度。首先,应遵循循序渐进、逐步完善的原则,与时俱进地修订现有法律法规,拾遗补缺地制订新的法律法规,建立健全完善的境外投资法律体系,保护我国境外投资的合法权益。其次,继续深化外汇管理体制改革,认真落实国家相关的境外直接投资外汇管理有关的政策措施,逐步推进资本项目下的自由可兑换,实现由强制结汇制到意愿结汇制的转变,并建立统一部门进行协调管理。最后,加强境外投资贸易、税收等方面的政策支持。
(四)逐步建立境外投资保险制度
由于境外投资企业遇到的投资风险与国内企业大不相同,普通投资保险业务远远不能适应其需要,必须建立专门的境外投资保险机构。在保险范围方面,除包括禁兑险、征收险、战争险以外,还要注意吸收一些国家关于营业中断险、延期偿付险、政府违约险、政府行为险的新规定;在投资者的合格性上,应把自然人作为合格的投资者;对本国公司和外国公司的合格性应给以宽松的规定;在投资的合格性上,应把是否有利于本国和东道国经济发展为合格投资的条件;在投资的东道国适合性上,实行单边投资保险制;在承保程序上,应特别强调必须经东道国政府的批准;在索赔问题上,凡与我国缔约双边条约的,应以境外投资保险机构来行使代位权,对无双边条约的,以外交保护权来行使代位求偿权。同时我国境外投资保险制度应注意国际协调。双边投资协定可以加强国内保险制度的效力,可以扩大国内投资保险的范围,可以更迅捷地行使代位求偿权,使投资争端尽快解决。
(五)建立健全信息服务机构
建立高层次的境外直接投资的信息服务体系,能够为企业全面提供合作伙伴、合作项目等直接贸易促进服务,对境外投资企业立项建议书和可行性研究报告提供技术层面的帮助,提供从项目考察、谈判、审批到实施的全过程服务。加强与商务部、我国驻外使馆商参处、外国驻华使馆、国外大公司驻华办事处等的沟通,以拓宽信息渠道,增强信息的准确性。建立信息服务体系是一个普遍趋势,我们应该将这个纳入到整个国家经济发展的战略体系当中,随着信息体系的建立将会对我国的境外投资的发展起到极大的推动作用。
(六)加强境外直接投资人才的培养
为了使我国境外直接投资快速健康发展,在竞争中战胜对手,必须培养出一支具有开拓性的企业管理者以及从事境外直接投资的优秀队伍。为此,应选拔和培训境外投资企业的经营管理人员,进行全方位、多层次的知识更新。从事境外投资的企业应加强同高等院校的合作,与各高校共同制定培养专门人才的计划,使学校的人才培养定位能够满足公司的要求。同时,从事境外直接投资的企业也可将有基础和培养前途的年轻人送入大学进行特殊的培养,加强境外投资企业在职人员培训,提高他们的业务能力和外语水平,通过多方位、多层次的知识更新和人才开发,努力培养一批学有专长,勇于开拓和精通境外直接投资业务的跨国经营人才,这是我国发展境外直接投资的基础智力保证。
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关键词：证券 投资 研究
1、境内个人开展境外证券投资的意义及可行性
建立个人投资者境外证券投资制度是当前深化经济和金融体制改革的一项重要举措，对于开辟境内投资者的新投资渠道、配合人民币资本项目可兑换改革的实施、分散和化解国内金融风险具有十分深远的意义和积极作用。当前建立个人境外证券投资制度，是水到渠成的。
一是经济发展水平决定我国具备了资本输出的基础经济条件。根据联合国数字，当前我国的人均GDP已接近3000美元，部分城市甚至超过5000美元。按照英国国际投资领域专家约翰・邓宁的“经济发展四段论”，我国经济发展水平整体上接近第三至第四阶段，符合“吸收外商直接投资增长，开始有对外投资流出，但跨境直接投资仍为净流入，直接投资流出上升金额和速度快于流入”的特征，我国对外直接投资应当也已具备了资本输出的基础经济条件，可以进入全面、高速发展的阶段。二是高额的外汇储备为发展境内个人境外直接投资提供了充足的资金支持。发展境内个人境外证券投资，将官方资本输出转化为境内个人通过市场机制的资本输出，提高外汇资产的利用效率。同时，增强民间持有外汇的意愿，实现“藏汇于民”，减轻人民币升值压力。三是建立个人境外证券投资制度，与推进人民币汇率市场化和人民币资本项目可兑换等重要改革相配合，协同推进。当前人民币汇率市场化改革进程会加快，人民币资本项目可兑换已开始提上改革议程。这两项改革的顺利推进离不开国内个人投资者的积极参与，而且其改革的红利也应让广大的国内个人投资者分享。四是有利于规范并促进直接投资项下有序的资本跨境流动。长期以来，我国境外投资管理体制对境内个人境外证券投资一直未予政策认可，制度的缺失迫使确有投资需求和投资能力的境内个人通过多种灰色渠道开展境外证券投资，游离于境外投资管理和统计之外。建立规范化的个人境外证券投资渠道，既有利于加强对个人项下跨境资本流动管理，也有利于维护个人境外投资的合法权益。五是这项制度推出和实施后，将使国内个人投资者获得一种合理合法的新投资渠道，这既可分散投资风险，又可获得较好的投资收益，弥补境内个人现有理财产品和投资渠道的缺陷，获得更多理财工具。
2、境内个人境外证券投资现状及投资需求
2.1、境内个人境外证券投资渠道有限
现行外汇政策框架下，境内个人购买境外上市公司股票只能通过以下渠道：一是QDII形式，即通过银行、基金管理公司等合格境内机构投资者（QualifiedDomesticInstitutionalInvestors）进行境外固定收益类、权益类等金融投资；二是特殊目的公司，即个人通过设立特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle）设立境内融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债的资本运作方式在国际资本市场上从事各类股权融资活动，利用境外融资满足企业发展的资金需要；三是个人通过所属公司或境内机构参与境外上市公司员工持股计划、认股股权计划；四是将个人财产转移境外后进行投资。
通过设立特殊目的公司、员工持股计划及境外财产转移等进行的境外投资须经外管局审批，控制较严，总量也十分有限。当前境内个人购买境外上市公司股票，主要通过QDII形式购买基金公司的开放式基金来进行。但是目前QDII的投资额度依然偏小，业务发展缓慢。国内资本市场的QDII业务，在2006年开始起航。从实际看，国内基金管理公司方面，截至2012年末，共有32家基金管理公司获得合格境内机构投资者（QDII）业务资格，71只QDII基金成立（华安的首只清盘，现存70只），资产净值约632亿元人民币。从当前基金公司QDII业务的发展现状看，并不能满足个人境外证券投资需求：一是QDII基金投资者投资回报不佳，QDII基金都遭遇到赎回现象；二境内银行及基金公司国际投资经验不足，风险管理薄弱，QDII产品同质化现象普遍，缺乏核心竞争力；三是QDII产品本身对投资者而言缺乏自主投资决策权。
2.2、“灰色地带”的个人境外证券投资大量存在
据了解，一些发达国家和地区对自然人参与本国股市交易没有严格的限制，一些境外券商和境内理财机构便利用这一点，大肆招揽境内居民参与境外股票交易。根据香港交易所刊发的《现货市场交易研究调查》，过去十年，中国内地投资者在港股市场的交易额复合年增长率高达47%，远高于其他类型投资者。尽管不被允许，但仍有境外许多基金、证券经营及理财机构（以下统称境外券商），开办了中国居民个人买卖境外上市股票业务。其运作流程是：境外券商利用在大陆开设的办事处，暗中进行业务宣传，拉拢境内居民个人投资境外证券市场；办事处为申请开户的境内居民审核资料并邮寄出境，境外券商再通过电话与境内居民核对个人信息无误后，代客户开立证券交易系列账户，并将账号和密码以电子邮件方式告知客户；客户根据收到的信息，以学费、生活费等“合理”理由购付汇，将外汇资金汇往境外证券交易资金户；客户在网上自行下载证券交易软件后，即可委托境外券商买卖股票或者利用软件自助委托从事股票买卖；客户利用在中资银行申办的“一卡通”信用卡（如招商银行“两地一卡通”），即可办理银证转账，并通过网上操作，简捷地将投资款及收益汇回国内。
还有部分境内个人通过多种渠道将资金转移境外后进行证券投资，主要渠道：一是多次分拆。利用个人年度5万美元以内购汇及汇出资金只需提供身份证的个人外汇管理政策，通过多次分拆，陆续将资金汇出，将支出申报为“境外旅行”、“出国留学”、“探亲”等；二是通过地下钱庄流入流出；三是通过携带外币现钞实现资金流入、流出。
3、开放个人境外证券投资风险分析
3.1、影响国内宏观经济风险
一是可能对我国宏观经济带来冲击。2013年以来，国际证券市场的收益状况要优于国内证券市场，美国市场不断创出新高，日本市场上涨超过20%，欧洲市场虽然经历了塞浦路斯危机，但回报率依然接近6%，而我国证券市场表现平淡。而且长期以来我国对境内个人证券投资基本限制，一旦渠道畅通，可能形成部分个人长期积聚需求的集中释放，资本的大量外流，可能会引致外汇收支出现逆差，势必对我国的宏观经济带来一定的冲击。二是增加我国调控人民币汇率难度。由于境内个人对外投资，一定规模的境内个人资本积累于国外，但当国内汇率存在较为明显波动趋势时，由于资本的趋利性，这些资本就会顺势而动，增加我国调控人民币汇率的难度。三是在一定程度上给我国实体经济带来影响。我国的实体经济中，相当部分源于个人出资，实体经济的发展在一定程度上得益于个人资本的持续支持。但当境外直接投资政策开放后，将引起境内个人资本分流，从而减弱对国内实体经济的投资支持力度，从而削弱国内实体经济的发展。四是一定程度上影响国内金融市场。境内个人为获取投资收益，将一定资金用于炒股，购买国库券，购买银行理财产品，购买保险等投资项目，当个人境外证券投资放开后，面对境外更好的投资机会，一部分个人资金会从境内转向境外，从而降低了国内资本市场融资能力。
3.2、加大违规资金流动风险
一是加大境外投机资金流入的动力。个人境外投资股票市场的放宽在畅通境内合规资金外流渠道的同时，也提供了投机资金的回流途径，可能成为更大规模资金流入的动力。二是提供非法资金“洗白”的机会。境外证券市场风险和交易规则与内地有很大不同，加上人民币升值状况，谨慎性的投资者未必会积极参与，倒是出于非法目的的资金，比如洗钱资金，会不顾及成本积极参与，非法“洗钱”资金获得了十分宽松的“洗白”机会。三是部分境内企业可能利用企业和个人外汇政策范围的差异，利用境内个人对外直接投资达到其超范围投资的目的。如境内个人可对外期货期权投资，而对于企业一般境内金融企业或大型的企业才允许有这种投资资格，这种情况下，为规避政策限制，境内企业就会借道境内个人投资境外期货期权市场获利。
3.3、加大投资者投资风险与汇率风险
一是境内个人投资者到境外进行证券投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，必然面临一定的风险。二是投资本金和外币投资收益的汇率风险，规避汇率风险的主要途径是通过远期、掉期、外汇期货、期权等衍生工具锁定远期汇率，而国内个人投资者参与外汇市场受限，汇率风险则完全由个人投资者承担。
4、个人境外证券投资政策框架
我国个人境外证券投资可分为三个步骤：一是初始严格控制；二门槛降低，有控制的开放；三是完全放开。今年的中国人民银行工作会议上，“积极做好合格境内个人投资者（QDII2）试点相关准备工作”被列为央行2013年重点工作之一。目前我们正处在个人境外证券投资的第一步骤时期，即将推出的QDII2将进入第二步骤。QDII2是在人民币资本项下不可兑换条件下，有控制地允许境内个人投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。面对高度市场化的境外证券市场，在政策开放的过程中，若没有相对完善和健全的市场规则和监管机制，相应的风险很难得到有效地控制。个人境外证券投资的开放在技术和系统上其实比较简单，重点是有关政策的落地和跟进，同时也需要相关配套制度安排。
4.1、制定境内个人境外证券投资的法律法规
制定《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，明确监管者、投资者以及外汇指定银行三者的权利与义务，规定适应境内个人直接投资境外资本市场的投资规模（初始投资规模及最高投资规模）、调高合格境内个人投资者个人结售汇年度总额。
4.2、建立完善的境内个人境外证券投资管理体系
一是外汇管理部门方面：根据拟出台的《合格境内个人投资者境外证券市场管理办法》及实施细则，规范个人境外直接投资核准登记管理，负责投资者主体资格审查、项目审查、及投资额度审查。建立个人境外直接投资年检制度，通过年检，了解个人投资者真实的资本市场交易情况，加强对个人投资者的动态管理。确保外汇资金封闭运行，投资者证券投资跨境资金只能在外汇局指定的银行之间收付，不得向第三方划转和在境外存取，防范境内外其他外汇资金混入证券投资资金跨境流动，加强非现场数据的监督和分析。二是外汇指定银行方面：投资者境外直接投资必须开立专用账户，其外汇资金收支均应通过个人资本专用账户办理。银行办理相关业务时，必须坚持真实交易背景的原则，即个人证券投资外汇账户资金应真实用于境外证券投资。证券交易资金交割清算，必须以实际买卖证券的交易清单为依据。必须坚持现金现券交易的原则。即境内个人直接投资境外证券，必须以在资金账户存有的足额外汇或在证券账户存有的足额证券为前提，严格杜绝融资融券和买空卖空。
4.3、加强投资主体的管理和投资者风险意识宣传
一是设置个人境外直接投资者主体资格条件，作为个人境外直接投资核准登记的审查内容之一进行管理。投资主体需要必须同时具备以下条件：①持有中华人民共和国居民身份证件；②具有完全民事行为能力；③18周岁以上；④必须拥有5年以下股票市场操作经验； ⑤个人投资者与境外证券交易所签订风险投资书；二是加强投资者风险意识宣传工作，充分向投资者揭示投资风险，使投资者形成风险自担的意识。同时应建立健全内部风险控制制度，采取有效措施防范和控制风险，保障投资者的合法权益。
关键词：人民币贸易便利化；人民币回流；境外人民币基金；人民币国际化
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1006-1428(2009)12-0038-03
随着2008年末开展跨境贸易人民币结算试点工作的推出。以人民币作为区域化支付手段的呼声越来越高，我国企业与周边国家和地区的贸易更为便利。然而。人民币通过贸易途径持续流出后在境外大量沉淀，如果不建立多种合理的资金回流渠道，人民币在境外被持有的吸引力将大大削弱，甚至会对跨境人民币贸易结算活动持续进行和扩大形成制约。为了促使跨境贸易人民币结算试点工作的顺利开展。增强境外机构持有人民币的意愿，建立人民币资金回流机制、拓宽人民币资金回流途径的必要性和迫切性日益凸现。
从监管的角度看，一方面人民币在经常项目下的可自由兑换使资本的有效管制弱化，资本管制的成本进一步增加；另一方面跨境人民币贸易结算的开闸将进一步促进监管部门适度放松资本项下人民币回流管制。从境外企业的需求看，人民币用于国际贸易结算后，境外企业通过贸易积累一定规模的人民币资金，必然对人民币用于资本交易项下的需求逐步上升。因此，在上述宏观背景下，研究、探讨发行境外人民币基金具有可行性，是顺应经济发展和人民币国际化的一项举措。本文所述发行境外人民币基金是指允许符合条件的机构发起设立公募或私募人民币基金，募集境外人民币资金，专项用于境内证券、债券等资本市场投资的行为。
一、发行境外人民币基金的必要性
首先，它有助于增加境外人民币资金的投资途径，有利于推动人民币在周边国家和地区的结算和流通，推进人民币区域化和国际化，提高人民币的国际地位。
境外人民币回流的渠道基本可分经常项下和资本项下回流渠道，其中经常项下的渠道有货物贸易和服务贸易等，资本项下人民币回流渠道主要有：人民币FDI、人民币外债、人民币债券以及人民币基金等。目前经常项下人民币资金回流渠道已开启，若开放资本项下人民币回流渠道。对境外个人机构而言四类渠道中人民币基金的吸引力最大(详见下表)。
可见，推动发行境外人民币基金业务，有助于增强人民币对境外个人和机构的吸引力，从而鼓励境外个人和机构更多地持有人民币资产；为国际市场提供更为丰富的以人民币计价的金融产品，是人民币国际化的一个重要步骤。
其次，发行境外人民币基金能促进我国资本市场的发展。
发行境外人民币基金将对我国资本市场发展起积极的促进作用：
1、改善市场投资者结构。境外人民币基金的发行或管理者属于机构投资者，推进境外人民币基金业务将有利于改善市场结构，增加机构投资者比重，进一步壮大我国机构投资者队伍。
2、改变投资决策和投资理念。无论是人民币QFII还是境内证券经营机构，其发起、管理境外人民币基金必将遵循稳健、理性的投资策略和投资理念。这有助于促进我国资本市场中形成长期投资理念，抑制过度的短期投机行为。
3、改善上市公司治理结构。境外人民币基金的管理者真正关注的是上市公司的内在投资价值，持续、稳定、健康成长的股票将成为他们投资的重点，发行境外人民币基金业务的引进将加剧上市公司竞争，促使上市公司逐步完善法人治理结构，形成完善的制衡、约束机制，从而提高上市公司的质量、盈利水平和竞争力以吸引更多的境外投资者。
4、加快证券市场金融创新步伐。与发达国家证券市场相比，目前我国证券市场在证券品种、交易手段等方面仍存在较大差距，金融创新的空间十分广阔。境外人民币基金的进入。必将对金融衍生产品的发展、制度创新等起到一定的推动作用：加快证券市场成熟与开放，进一步拓展市场的广度和深度。
5、加快我国证券市场国际化。我国开放证券市场已经成为必然趋势，继引入QFII制度后，推出境外人民币基金业务将进一步促进中国证券市场实现渐次开放，逐步与国际资本市场通行规则接轨。境外投资者的介入必然导致国际投资银行对国内证券市场的关注和研究，促进本地研究分析水平的提升和理性投资市场的形成。
再次，促进证券类经营机构国际化进程。
根据国际金融机构全球化经验表明，在国际业务的起步阶段，最关键的还是要依托本土市场。境内证券类经营机构可抓住发行境外人民币基金的契机，形成依托于本土市场的较强的国际竞争力，为迈出国际化进程打下坚实的一步。
二、发行境外人民币基金的可行性
首先，中国资本市场对境外投资者具有很强的吸引力。
中国宏观经济快速健康发展，对境外投资者具有很强吸引力。中国经济长期持续向好与上市公司盈利能力增强，为投资者分享经济增长的成果提供了坚实的基础。金融危机后，中国成为最大也是最为亮眼的新兴市场经济体，是全球发达国家所聚焦和期待的重要金融市场。
一般而言，国际资金的流向符合以下偏好：一是经济复苏较快的经济体。良好的基本面和较快增长意味着更多的投资机会，例如新兴市场；二是被低估但相对安全的市场领域，比如石油、矿产等资源类的大宗商品市场：三是货币被低估的市场，存在资产升值的可能。从此意义上来说，中国符合所有三条资金流向的偏好，对境外投资者具有很强的吸引力。
其次，境外有一定规模的人民币资金，随着人民币贸易结算便利化的不断深入，境外机构或个人持有人民币的数量将不断增多，这为发行的人民币基金提供了充沛的资金来源。据不完全统计，截至2007年6月底，香港地区的人民币存款达到266，76亿元，港澳台三地流通的人民币总量超过1000亿元人民币。
第三，境内自2002年出台QFII制度以来，经过7年的发展，整体运行情况良好，达到了预期目标，并且积累了丰富的监管经验，为发行境外人民币基金打下了较好基础。
QFII制度的正式实施的6年中，证券监管部门和外汇监管部门等相关主管部门不断根据QFII业务的发展状况，及时调整相关政策，建立并完善了关于OFII监管政策及电子监测系统体系，加强了部门间的沟通与合作，监管理念、监管思路以及监管手段日趋成熟。同时，境内托管行、券商在为QFII提供服务的同时，熟悉了国际惯例，建立了符合我国QFII业务特点的行业规范。中资QFII托管行业务占比快速增加，境内券商向QFII机构提供证券服务的内容不断外延。越来越多的国内基金公司承担起次管理人的角色，由此可见，QFII制度的引入，有效地促进了我国各类金融机构国际化进程。
第四，QFII和境外人民币基金不会对我国资本市场产生很大冲击。中国的资本市场的深度和广度不断扩展，根据沪深两市交易所公布数据显示，截至2009
年10月末沪深两市股票流通市值超过13万亿元人民币。而QFII制度出台7年以来。外汇局累计批准QFII的投资额度为150亿美元左右，约折1000多亿元人民币。根据中央登记结算公司的统计。QFII交易量仅占两市总交易量的5％左右。因此，由QFII资金和发行境外人民币基金产生的资金流动不会对我国资本市场产生很大冲击。
第五，境内证券类经营机构“走出去”战略的实施，为发行境外人民币基金提供便利。目前，随着境内金融机构特别是证券类经营机构国际化发展的目标确定，越来越多的证券公司及基金公司择机“走出去”，纷纷在香港等地设立子公司，并取得当地金融监管部门颁发的金融执照，能够从事海外私募、公募基金的发行。
第六，我国已成功在香港发行了金融债和国债，境外成功的发债实践为境外人民币基金的发行提供了宝贵的经验。
三、发行境外人民币基金的政策建议
基于循序渐进、稳步推动的原则，基金的发行模式可按以下步骤有序推进：在初级阶段，按照现行QFII模式，引入人民币QFII机制，由主管部门制定人民币QFII准入门槛，控制人民币QFII投资规模。在人民币QFII的模式下，为支持境内证券经营机构稳步快速发展，可鼓励其充当人民币OFII基金的次管理人，参与甚至主导基金管理。提升资产管理能力和国际知名度，创立民族品牌。随着境内证券经营机构国际知名度的提高，其“走出去”战略的顺利实施，可优先选择境内机构在境外设立并具有海外发行基金资格的机构作为人民币OFⅡ。当境内证券经营机构资产管理能力增强，建立广泛的资产管理区域化甚至国际化营销网络后，且获得境外监管当局的许可时。可参考我国已在香港发行60亿元国债和300亿元金融债券的模式，由境内发行主体直接在人民币基金接受国或地区发行并管理人民币基金。
作者：王卉 单位：广州市花都区人民检察院
2006年由国务院制订的《关于鼓励和规范我国企业对外投资合作的意见》，关于投资体制改革的文件有：2004年由国务院颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》；2004年由国务院颁布的《政府核准的投资项目目录》；2004年由国家发改委颁布的《企业投资项目核准暂行办法》；2004年由国家发改委颁布的《关于实行企业投资项目备案制知道意见的通知》。关于境外投资项目核准的文件有：2004年由商务部和国土资源部联合颁布的《关于实行境外矿产资源开发网上备案的通知》。关于境外投资企业设立的文件有：2004年由商务部颁布的《关于境外投资开办企业核准事项的规定》；2004年由商务部和国务院港澳办联合颁布的《关于内地企业赴香港、澳门特别行政区投资开办企业核准事项的规定》；2005年由商务部颁布的《关于境外投资开办企业核准工作细则》；2005年由商务部和外汇局联合颁布的《企业境外并购事项前期报告制度》。
从以上的统计中不难看出：我国目前关于海外投资方面的依据大多数都是行政规章和部门规章，效力较低，不成系统，并且这些行政规章和部门规章基本上都是关于海外投资保护的，没有直接针对海外投资保险的。中国出口信用保险公司的承保业务的评析从《中国出口信用保险公司投资保险业务承保管理暂行规定》对海外投资保险投保的规定中不难发现其现行规定存在如下不足：1．未对合格的东道国予以明确界定。截止到目前为止，我国未出台专门的海外投资保险法，相关的法规中也没有明确规定哪些国家为合格的东道国。在海外投资因遭遇政治风险而遭受损失，保险机构向东道国进行索赔时，依据的是我国与他国签订的双边投资保护协定，但中国出口信用保险公司的担保合同与我国已签订的双边投资保护协定两者之间并没有明确的衔接关系。在这种情况下，一旦海外投资者在尚未与我国签订双边投资协定的东道国因政治风险而遭受损失，中国出口信用保险公司的代位权就无法得以行使，对投资者的保护也成了无源之水、无根之木。2．中国信保并非海外投资保险的专门承保机构。虽然目前我国的海外投资保险业务是由中国出口信用保险公司开展，但中国信保并不是海外投资保险业务的专门承保机构。从上文的数据中不难看出：事实上，海外投资保险业务只占信保业务的一小部分。该公司的主要业务的承保对象是财产、人身等，而不是海外投资保险所承保的政治风险。而且，中国出口信用保险公司虽然是国企，但其本质上是一家商业保险公司，体现不出海外投资保险制度的“公”的权威性。3．未对承保险种进行具体说明。中国出口信用保险公司目前的承保险别包括征用险、汇兑限制险、战争险和政府违约险。投资者可以在四个险别中选择一个或多个进行投保。该规定只是笼统的规定了这四种险别，却未对每种险别的具体适用做出说明。应该将承保险种的规定进一步细化、具体。4．对合格投资者的认定条件不够细化。该《暂行规定》中规定合格的投资者的范围非常宽泛，对“经批准”这类含意模糊的说法没有给出具体的界定，行政色彩浓厚，很容易导致对合格投资者认定的随意性，权力得不到应有的监督。应该把该项规定进一步细化，将其放到法律框架下进行规范。双边投资保护协定的运行状况和评析截止到2010年11月1日，我国已与130个国家签订了双边投资保护协定。但并不是每一个双边投资保护协议都涉及到了海外投资保险的内容，并且投资保险主要通过双边投资保护协议中的代位权制度加以体现。做为我国海外投资保险体系中的重要组成部分，双边投资保护协议对资本的双向流动起着鼓励和保护的作用。促进了我国对外资的吸引，也推动了我国海外直接投资的发展。但是，双边投资保护协定并不能为我国的海外投资提供绝对的保护。海外投资可能遭遇的政治风险中，有些是国家行为，如外汇管制、货币贬值等都属于一国的货币，不构成国际法上的行为，一国所承担的条约义务也不能绝对的排斥国内立法的效力，对于这种情况，双边投资保护协定一般会做出灵活的规定。再者，由于东道国没有对不在自己掌控下的行为负责的义务，所以，对于战争和内乱所造成的投资损失，东道国通常不负责任。
多边投资保护协定的运行状况和评析多边投资担保公约（简称MIGA）是依照《多边投资担保公约》（又称《汉城公约》）组建的。其运作机制为：由MIGA做为承保人，为成员国在发展中国家成员国提供政治风险保险服务，在承保的政治风险发生后，由MIGA先行赔付，并取得代位求偿权，之后向风险发生国代位索赔。中国于1988年4月签署并批准该公约，成为MIGA的创始成员国之一。中国拥有MIGA3.138%的股份，在所有成员国中排第五。MIGA成立以后，在该机制下，海外投资者与东道国之间的争端就转化为多边投资担保机构与东道国之间的争端，由于海外投资担保机构和东道国作为国际组织和国家同属于国际法的主体，而不是国家与个人这样的不平等主体，投资者的地位明显得到了改善，有利于促进海外投资的发展。多边投资担保制度是集合多个国家的力量完成的，其高超的立法技术和成熟的业务经验不容置疑。但是它在促进了我国海外投资发展的同时也在某种意义上制约着我国的海外投资，主要表现在：1．MIGA对合格海外投资的要求严格且繁琐。MIGA对合格海外投资的要求包括三个部分：经济上的合理性、投资的发展性和投资的合法性，每个步骤的审查都严格且繁琐，一般的海外投资都很难通过审查，致使我国的海外投资有很大一部分都被排除在外。2．MIGA对投资东道国的要求不利于我国向发达国家投资。MIGA要求东道国必须是发展中国家，而且必须是“保证外资可以得到公平法律保护和公正待遇的”发展中国家，截止到2009年末，我国海外投资总量的7.4%分布在发达国家，这部分海外投资是得不到MIGA的担保的，MIGA对投资东道国的要求制约了我国向发达国家的投资。3．MIGA的担保容量有限。MIGA的担保额度是通过成员国在机构内所占的股份决定的。目前我国持有的股份占MIGA的3.138%，按照我国近年来海外投资迅猛增长的势头，MIGA有限的担保额度肯定不能满足我国海外投资增长的需要。4．MIGA的担保申请难度大。MIGA做为一个国际经济组织，其总部在美国，工作语言为英语。我国海外投资者中有相当一部分都缺乏足够丰富的国际投资经验，并不熟悉其申请程序和申请方式，加上语言障碍，申请难度就进一步加大。
关键词：期货市场；对外开放；战略；策略
我国加入世界贸易组织后，资本市场对外开放不断加快。期货市场作为我国资本市场的重要组成部分，对外开放有所深入，但是总体步伐明显落后于其他资本市场。本文将在总结新兴期货市场对外开放成功经验的基础上提出我国期货市场对外开放的战略目标和规划，并围绕总体规划明确具体的应对策略。
一、 期货市场对外开放的现状
1. 相关规定。
（1）WTO规定。WTO重点关注商品与服务的自由贸易。WTO中关于我国资本市场的对外开放主要是指资本市场服务业的对外开放。虽然WTO中关于我国期货市场没有明确的规定，但期货市场对外开放属于金融服务业开放的大范畴。
（2）CEPA协议。根据CEPA补充协议规定：允许持有香港证监会牌照（在澳门金融管理局登记的）并符合中国证监会规定条件的中介机构在内地设立合资的期货经纪公司，香港持牌中介机构（澳门服务提供者）拥有的股权比例不超过49%（含关联方股权）。证监会也相应下发了《关于香港、澳门服务提供者参股期货经纪公司有关问题的通知》（下简称“港澳参股通知”）。同时，境内期货公司可以在香港设立境外分支机构，但只能境外期货业务。
（3）期货法规。《期货交易管理条例》（下简称“条例”）、《期货公司管理办法》（下简称“公司办法”）和《期货交易所管理办法》（下简称“交易所办法”）中对期货市场对外开放进行相关规定。在从事境外期货交易方面，条例第十七条规定期货公司的经营范围包括境外期货经纪，第四十七条规定了境内机构和个人从事境外交易的管理规定。在境外机构和个人从事境内期货交易方面，交易所办法第五十三条和公司办法第五十一条都为境外机构成为境内期货交易所会员和境外个人参与境内期货交易留下了开口。在境外机构参股境内期货公司股权方面，公司办法第九十六条明确了港澳服务提供者可参股境内期货公司。
2. 开放进度。
（1）外资参股境内期货公司股权。在证监会配合CEPA协议而于2005年港澳参股通知后，已有银河期货、中信期货、中山期货三家公司分别获准借道香港引入荷兰银行、东方汇理金融、摩根大通等战略投资者，持股比例均不超过49%。
（2）境内期货公司在港设立分支机构。依据CEPA第三阶段协议的有关内容，自2006年1月1日起，符合条件的内地期货公司可到香港设立分支机构。2006年3月起，证监会先后批准南华期货、格林期货、永安期货、广发期货、中国国际期货、金瑞期货等六家期货公司在港设立分支机构。
（3）基于股指期货的QFII方案。2007年，针对即将推出的股指期货，监管层召集证券QFII机构就其参与股指期货进行了交流，并初步确定了参与的资金额度不超过全部资金的10%。这一期货QFII方案更多的还是倾向于给予证券QFII保值工具。而商品期货的QFII制度经过几次调研尚未有实质性成果。
3. 与证券市场开放进度的比较。
到2007年底，我国共有7家中外合资证券公司、28家中外合资基金公司，其中19家的外资股权已达40%以上，有4家外资证券机构驻华代表处成为上海、深圳证券交易所特别会员，有39家和19家境外证券机构分别在上海、深圳证券交易所直接从事B股业务。2002年12月实施允许经批准的境外机构投资者投资境内证券市场的QFⅡ制度，其中49家获得总计99.95亿美元的投资额度，有13家银行（包括5家外资银行）获准开展QFⅡ托管业务。2006年5月我国实施允许经批准的境内机构投资于境外证券市场的QDⅡ制度。到2007年底，有15家证券投资基金管理公司和5家证券公司获此资格，总额度达245亿美元。
在WTO中我国对证券服务业开放的承诺主要是三方面：B股交易方式和席位方面；允许建立合资的证券公司；允许建立合资的基金管理公司。到2007年底，这些承诺已全部履行。相比于证券市场的开放进度，期货市场的对外开放在广度和深度上都具有明显差距。
4. 期货市场加快对外开放的迫切性及可行性。
（1）迫切性。现实表明，期货市场的对外开放进程已较为落后。但期货市场相对于证券等资本市场却需要更高的开放度。首先，期货市场是信息、资金高度流动的市场，具有天然的国际化特征。只有开放的期货市场才能吸引国际投资者的参与，才能取得国际定价权，才能有助于国际金融中心的构建。其次，国内投资者有参与国际期货市场的客观需求。相对于国际期货市场可二十四小时进行交易且放假休市时间较短的特点，国内期货市场在价格的连续性上存在较为明显的劣势。这种劣势妨碍了期货市场经济功能的正常发挥，造成了境内投资者参与国际期货市场进行双边操作的客观需求。最后，境内期货公司需要国际先进经验提升自身水平。相对于证券、基金等金融企业，境内期货公司在资本实力、管理水平和人员素质方面存在着客观差距，这就更需要引进国际先进经验来提升自身水平，缩小现实差距。
（2）可行性。迫切需要加快开放的期货市场同时也具备了相应的条件。首先，市场有深度。境内期货市场的交易规模近年来呈现出爆炸性增长，各主要品种的交易量在国际市场都引人瞩目，市场已具备接受境外投资者的深度。其次，监管有力度。近年来，随着期货市场法规体系的修订和基础性监管制度的完善，市场整体规范度越来越高。监管层对于市场整体风险的监控和处置水平在不断提升，应对开放中新问题的能力逐渐加强。最后，开放有限度。作为资本市场的一部分，期货市场对外开放不可能脱离我国资本市场总体的开放战略。加快开放进度的需要是局部的，从全局来看期货市场的开放仍应是有节奏有计划的。
二、 新兴期货市场对外开放的经验分析
1. 部分新兴市场的对外开放情况。
（1）台湾期货市场。1992年至台湾期货交易所设立，台湾地区所谓的期货市场仅仅是投资者进行境外期货交易的市场，可以说是一个天生的对外开放市场。1998年台湾期货交易所正式经营并推出本土期货合约以后，在投资者准入方面，台湾期货市场从初期仅允许境外投资者基于避险目的从事境内期货交易，到目前放开境外投资者从事非避险目的境内期货交易，但仍有持仓限制。由于市场的开放性，目前三分之一的台湾期货商具有外资背景。
（2）印度期货市场。1995年印度正式推出了境外机构投资者（FII）制度。FII在印度证券交易董事会（SEBI）注册登记后，能够参与金融衍生品市场的交易。目前，印度商品期货市场也已经对境外投资者开放。遵守印度法律的外国投资者都可以成为交易所的会员。通过适度开放交易所股权，印度公司制交易所也引进了外资战略投资者。在对境外服务商的开放上，通过允许与本土期货公司合作，境外期货商大量进入印度期货市场。
（3）韩国期货市场。从1995年加入亚太经合组织后，韩国逐步开始金融市场对外开放。1998年7月，韩国宣布衍生品交易对境外投资者开放。根据韩国交易所数据，境外投资者在期货市场的份额持续增长，已成为韩国期货市场的重要投资力量。对外开放后，韩国期货市场投机交易比重逐渐降低，风险管理功能更加突出，市场进入到一个全新的更加成熟的发展阶段。
（4）巴西期货市场。巴西期货市场对外开放的大背景是巴西在金融领域采取的自由化举措。2000年1月，巴西中央银行批准巴西期货交易所可以向境外投资者开放，但持有的金融资产必须托管或存放在指定机构。符合条件的外资期货服务商允许在巴西开展业务，并申请成为交易所的会员。目前，巴西期货交易所和圣保罗证券交易所都有几十家外资会员，这些外资会员大多可以提供经纪服务，很多外资会员还可以提供结算服务。此外，巴西还为期货市场的开放提供了税收优惠、便捷结算等多方面优惠和服务。
2. 对我国期货市场对外开放的启示。
（1）积极推进，合理规划。新兴市场对外开放的成功经验表明，监管层对于期货市场的开放必须持有积极的态度，只有这样才能保证对外开放的有序高效开展。同时，期货市场的开放应该做好规划，把握节奏，在结合自身实际情况的基础上渐进式推进，只有这样才能充分体现开放的成效。
（2）法制配套，服务跟进。新兴市场对外开放的一个普遍特点是监管层都以“先立法，后开放”为指导原则，针对开放都事前进行了建章立制。在开放过程中逐步完善QFII制度、国际监管协作制度等配套制度。法制的完善规范了市场的开放，有效防范了开放带来的风险。此外，当地监管层对于市场开放的优惠措施和高效服务也推动了市场的健康发展。
（3）以我为主，发挥优势。成功的新兴期货市场在对外开放中都建立了本土市场的国际比较优势，在国际主要期货品种上具有了一定的话语权，同时更重要的是形成了自身市场的核心产品，对国际投资者形成了较强的吸引力。因此，期货市场对外开放要以建立比较优势，提升本土市场国际地位为重要着力点。
三、 我国期货市场对外开放的战略选择及应对举措
1. 对外开放的战略目标及原则。
综合来看，我国期货市场对外开放的目标应是：以提高期货市场效率为核心，以境内期货市场到区域性国际期货市场，进而到全球性期货市场为发展路径，以发展壮大本土期货市场，充分发挥期货市场服务于国民经济的市场功能为根本目标，坚持“积极稳妥，循序渐进”的原则，力争做到期货市场的国际化与期货市场的本土化和规范化的有机统一。
2. 对外开放的进程规划及应对举措。
（1）第一阶段：按国际惯例，规范和发展我国期货市场，完善商品期货品种，上市金融期货品种，推动期货交易所国际合作，扶植大型期货公司，开始逐步放开境外期货业务。
①大力推进《期货法》立法的全面准备工作，为期货市场规范运行和发展提供法律依据和保证。同时，借鉴国际市场经验，制定期货市场对外开放具体配套制度，重点考虑金融期货市场推出初期的QFII制度。②继续完善商品期货品种体系，上市钢材、稻谷、PVC等品种，为境内投资者应对商品价格大幅波动冲击提供有效途径和手段，继续扩大国内商品期货市场规模，为未来市场参与国际竞争打下基础。同时，推出股指期货，为国债、外汇等金融期货品种上市做好准备。③交易所应顺应全球化发展潮流，加快国际合作的步伐，探索与国内外交易所进行多层次合作的可能性，提高交易所的国际地位，为金融市场的开放和金融期货的推出作好准备。④在完善期货交易所会员制基础上，对个别期货交易所进行股份制改造试点，促进体制与制度创新，为引进国际战略投资者做好制度准备。⑤在优化期货公司股东结构，允许金融机构参股的基础上，实行分类监管，扶植发展大型期货公司，进行创新业务试点。同时，在现有三家合资期货公司的基础上，放宽外资参股期货公司的范围和比例限制。⑥在目前已设立六家香港分支机构的基础上，设置准入条件，选择规范化的、具有专业能力和有实力的期货公司从事境外期货业务，为中国期货市场的国际化积累经验，培育专业人才。
（2）第二阶段：跟踪世界期货发展的新趋势，建立中国期货的相对优势，并有限度地开放国内期货市场。①做深做精我国在资源或产销量上具有优势的大宗商品品种，使大豆、玉米、小麦、棉花、白糖等农产品和铜、铝等有色金属品种成为我国期货市场上的主力品种，并在同类品种的国际市场定价中具有较大的影响力。在此基础上，使上海、大连、郑州成为国际期货市场上有充分价格影响力的期货交易所，使我国成为亚洲商品期货交易中心，成为国际商品期货市场定价链条上的重要环节。②在推出股票指数期货、期权的基础上，继续推出国债期货及期权。随着我国A股对世界证券市场影响的加强，在全球期货市场中建立中国A股的期货定价中心，建立我国期货市场的核心产品和国际比较优势。③参照我国资本市场对外开放进程安排，有步骤地向境外投资者开放境内期货市场。选择管理水平高，运作规范的个别期货交易所作为试点，率先开放部分期货市场，发展海外会员和投资者，为期货市场国际化培育市场主体。允许试点交易所吸收一部分符合要求的境外期货公司作为特别会员，为境外投资客户参与境内期货交易提供服务，当条件成熟时也可批准若干外国基金和机构投资者进入我国期货市场。④选择部分大品种对国外期货投资者开放。国内部分活跃的期货品种如铜、铝、大豆、玉米、棉花等，在国内具有广泛的现货市场基础，价格与国际市场紧密联系，运作规范而且市场容量大，可优先作为试点开放的期货品种。⑤在金融期货市场中引入QFII制度的基础上，考虑商品期货的QFII制度。制度运行的初期对于QFII的参与都应限制于避险目的，在市场运行平稳后，可以逐步放开参与的资金规模限制和交易目的限制。
（3）第三阶段：当国内期货市场规模相对较大，运行规范，管理成熟后，应逐步实现国内期货交易所及上市品种全方位对外开放，使我国期货市场成为国际期货市场的重要组成部分，并在其中发挥举足轻重的影响。①人民币正在成为国际市场上的主要货币之一，当人民币实现可自由兑换时，应及时在国内推出外汇期货交易。②在制定期货和期权投资、收益出入境管理办法基础上，进一步拓宽外国投资者参加我国期货交易的渠道，实现国内国外期货市场交易联网，使我国期货市场真正融入世界期货交易体系。③建立以银行股份为主体，资信好的大型期货经纪公司和证券公司为会员的全国期货市场统一结算中心，在全国建立起完善、健全的结算体系，提高我国整体市场的抗风险能力，增强我国期货市场在国际上的竞争力。④使上海成为世界上著名工业品和金融期货交易中心、大连和郑州成为世界上著名的农产品期货交易中心。在此基础上形成的“中国价格”对国际市场产生重大影响力，使中国成为仅次于美国的世界期货交易中心。
四、 我国期货市场对外开放的难点分析及政策建议
1. 法规政策体系。目前，《期货法》出台还有待时日。有关国内市场准入问题、境外期货交易问题、国内外投资者保护问题都还没有具体法规明确规定，导致期货市场的对外开放无从起步。本着先立规矩再谈开放的原则，建议尽快出台《期货法》，并积极配套完善相关政策法规，从而促进我国期货市场的发展。
2. 外汇管制。人民币不能完全自由兑换是制约期货市场国际化的重要因素。外汇管制放松需要较长的时间，在现行外汇管理体制下实行期货市场国际化的解决办法为：（1）对于境内投资者参与境外期货交易，允许经批准的可以境外交易的国内期货公司对投资者的资金进行结售汇，其中人民币兑换外汇在目前我国外汇储备比较充足的背景下可以稍有放松，但外汇兑换成人民币则必须确保兑换部分来自于期货交易本金或盈利而非其他来源资金；（2）对于境外投资者参与境内期货交易，可以参考证券QFII制度的额度管理，对于入境的资金明确额度，出境的资金则要确保来自于期货交易本金或盈利而非其他来源资金。
3. 进出口政策。境外企业参与中国的期货交易，也会发生实物交割业务，牵涉到进出口环节。为了方便商品交割，充分利用国内外两个市场、两种资源，建议对涉及期货商品的外贸政策适当调整，降低商品进出口关税，减少或取消进出口配额限制，充分发挥市场调节的作用。
4. 专业人才。目前期货行业人才流失严重，专业人才缺乏。期货业的竞争主要是人才的竞争，期货市场在走向国际化的里程中，必须加强人才培养，建立期货专业教育培训体系。同时，加强国际化合作，吸纳境外专业人才，提高期货业人才整体素质。
参考文献：
1. 改革开放30周年 中国资本市场对外开放.新华网，2008-
09-01.
2. 王富宣等.期货业对外开放的国际经验及启示.期货日报，2008-06-19.
3. 覃巍.中国期货市场国际化发展战略研究期货日报.2008-08-21.
关键词：RQFII；人民币国际化；资本项目
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-0-02
一、前言
RQFII（人民币合格境外机构投资者），又称为“小QFII”。简单地说RQFII就是，境外机构投资者用境外流通的人民币直接投资于境内资本市场的一种投资渠道。
近年来，随着我国综合国力的持续增强，人民币币值的稳步上升，我国国际影响力和国际地位不断提高，为人民币国际化加速前进创造了一个很好的契机。又作为人民币跨境结算主体的香港积压了大量的人民币存款，截止2011年6月底，香港人民币存款已达至5500亿元，拓宽人民币回流渠道迫在眉睫。2002年QFII投入市场至今已有十年多的时间，法规制度及市场体制等都已作出了相应改善，为RQFII的推出奠定了良好的基础。
RQFII业务开展以来，学术界广泛看好RQFII的业务效应。其中李晨曦，张咏冬，黄伟莹（2011）在国内较早对RQFII做出研究，指出不断增多的香港人民币数量和高涨境外投资者的投资意愿为小QFII的推出创造了有利机会，对完善人民币资本的运作循环，加速人民币的国际化进程有非常积极的作用。方（2012）详尽分析了RQFII业务开展的意义，他指出RQFII业务的开展为境外人民币投资提供了渠道，推动了人民币国际化进程，促进了香港作为人民币离岸金融市场的发展，同时为中资金融机构创造了业务机会，推动了国内资本市场的发展。
二、RQFII的发展现状
2011年8月7日在国家“一二五规划与两岸经贸金融”合作与发展论坛中提到关于发展香港成为离岸人民币中心问题时，首次提出允许RQFII的发行，至今已有一年多的时间，期间RQFII市场运行效应良好，发展速度很快。本文主要从试点资格，投资额度，投资范围三方面来描述RQFII的发展现状：
1.资格条件
发行初期试点资格条件较为苛刻，仅允许境内基金管理公司、证券公司的香港子公司参与试点。在这一年间，香港试点机构普遍表示境外投资者对国内资本市场具有很高的热情，从而更多的机构希望参与到试点工作当中，于是在2013年年初的新的试点办法中资格条件明显放宽，境内商业银行，保险公司等香港子公司或注册地及主要经营地在香港地区的金融机构都可参与试点。
上表为2013年3月31日国家外汇局所公布的数据
2.投资额度
有了境外投资者对境内资本市场的高涨热情及QFII十年经验积累，相比QFII而言RQFII额度的扩张相对较快，2012年间两次增加RQFII额度，截止年底RQFII总额度已达到2700亿元，已确认批复额度为700亿。郭树清还表示在2013年间RQFII额度将翻倍增长，且可能在台湾增发RQFII额度1000亿元。
上图数据均选自于2013年3月31日国家外汇局公布的数据，左图为QFII每年批复额度及累计批复额度趋势线，右图为RQFII每月额度批复及累计额度批复趋势线
3.投资范围
首批RQFII规定产品中80%的比例为固定收益类投资，权益类投资占比不得超过20%，且第二批RQFII全部用于投资RQFII-ETF产品，致使目前RQFII在市场上的产品种类过于单一。投资限制虽然有利于控制风险，但不利于满足消费者的多重需求，在一定程度上消减了投资者的热情。RQFII法规修订后，投资比例限制取消，试点机构可以自由决定资金配置。这同时也意味着我国证券市场的进一步开放，将会有更多的资金注入到国内证券市场当中。
三、RQFII对人民币国际化的积极作用
近几年来我国的综合国力持续增强，国际地位逐渐上升，俨然已成为世界第二大经济体，但中国目前还是一个处于转轨时期的发展中国家，国内的制度条件还相对落后。下图为各国际主要货币在当今金融体系中所占比例，可轻易看出人民币现今离国际货币还有一段距离，人民币国际化还处于初级阶段，其货币职能体现也多在于周边国家。RQFII业务的推出是人民币向外走的重要一步，其对推进人民币国际化的积极作用主要体现在以下几个方面：
1.有助于加强与港澳台及周边国家的联系
日本，德国国际化经验表明面对美国这个强大的敌人，单枪匹马的推进国际化是很难成功的，因此我们需要借助群体的力量，首先实现人民币周边化，努力推进人民币区域化，最终实现人民币国际化。RQFII业务的推行为境外投资者增加了投资途径，调动了境外机构投资者持有人民币资产的意愿，且在一定程度上提高了人民币在境外的流动性，为人民币周边化的完全实现提供了契机。
“四币整合”即模仿欧元模式将澳元，台币，港币与人民币四币合成一种货币，这将极大地提高人民币的国际地位和国际影响力。2011年底RQFII首先香港试点，港澳台三地的投资者都分别表示了对内地资本市场的热情，特别是台湾投资者，因此郭树清表示近日里拟在台湾增加RQFII额度1000亿元。RQFII业务实践仅有一年的实践，作用意义并不显见，但从长远来看必然有助于内地与港澳台四地经济的紧密联系，为实现“四币整合”，推进人民币国际化积累力量。
2.有助于推进金融市场成熟化
一国货币的国际化意味着该国货币在国际市场上广泛流通，那么就需要一个强大健全的金融市场在国际上为货币流通提供服务。RQFII为A股市场带来了资金，在一定程度上有助于刺激国内经济的复苏，又第二批RQFII额度全部用于A股的ETF基金投资，促使我国A股市场接轨国际，有助于改善我国国内金融市场体制，促进我国金融市场更加成熟，逐渐趋于国际化，为今后人民币国际化提供更好的内部支撑打下基础。
离岸市场对交易活动制约限制的要求较少，货币可以更好地在离岸市场上发挥其固有的货币职能，因此，成熟的离岸市场的建立是推进人民币国际化进程中很重要的一步。而香港凭借其特殊的政治背景，地理位置和其作为亚洲最大金融中心所具有的强大经济实力，成为了离岸人民币金融市场的最佳选择。RQFII最初在香港发行直接表明了我国对建设香港离岸中心的决心，同时也巩固了香港金融中心的国际地位。
3.拓宽了人民币回流渠道，有利于实现人民币资本项目自由兑换
一国货币的国际化必然伴随着货币的自由兑换，两者是相辅相成的。RQFII业务是我国推进“证券投资”项目可兑换的重要一步，为我国证券市场引入了大量的资金。RQFII业务更深层的意义在于可以通过对额度的控制来控制证券市场开放的进程，并在RQFII试点初期通过投资比例等措施对流入资金进行相应的流向指导，为“证券投资”项目开放的安全过渡提供了保障。
同时RQFII业务拓宽了人民币回流渠道，为境外投资者提供了更多投资渠道，加强其持有人民币的意愿，提高了人民币的国际地位，且建立健全人民币回流渠道是人民币完全可兑换的必要条件，有助于人民币在国际上的循环流通，推进人民币国际化。
四、RQFII业务的潜在风险
RQFII业务对推进人民币国际化前进具有极大的积极意义，然而其同时也伴随着一定的不容忽视的问题：
1.国际热钱大量涌入，降低人民币币值的稳定性
稳定的货币币值是一国货币国际化的重要支撑，而币值稳定主要体现在国内物价的稳定与对外汇率的稳定。
RQFII业务可能为国内市场带来大量的国际游资，在短期内会引起国内流动性过剩及通货膨胀，汇率也会在短期内由于热钱的冲击而继续上扬。而从长期看来，由于我国金融市场体制相对落后，国内A股市场对国际游资的吸引力并不强，现今国际游资大量持有人民币主要在于人民币在这段时间内持续升值的预期，而随着时间的前进，人民币汇率不再上升或略有下降时，可能会造成国际游资的大量外逃，1985年日本“经济泡沫”，94年墨西哥金融危机和97年的东南亚危机都是由热钱的大量外逃所引起的。这会极大地动荡我国金融市场，影响人民币币值稳定，阻碍人民币国际化进程。
2.加重跨境结算“跛足”现象，美元储备大幅上升
跨境跛足结算实质是拿高收益的人民币资产换取境外低收益的美元、港元资产，贸易规模越大我国损失越多，近几年，跛足现象有所缓和但现象依然存在。
RQFII业务的推出，在某一层面更进一步增加了境外投资者持有人民币产的兴趣，将会有更多的人民币通过不对称结算的方式流向境外，极大地加剧央行冲销压力，外汇储备急速增加。日本国际化失败的经验表明，在国际化进程中要尽量摆脱美元的控制，这是我国国际化推进过程中，一直坚持的原则，且人民币国际化的目标便是摆脱美元对人民币汇率的控制与降低美元汇率风险对中国经济的影响。由于跨境结算跛足所致的大量增加的美元储备，显然使得我们暴露在更大的汇率风险之下。如不能很好地控制“跛足”现象而放任自由，随着RQFII业务的扩张，回流渠道的不断拓宽，美元储备大量增加，定会使人民币国际化陷入两难境地。
3.加大陷入货币国际化“迂回陷阱”的可能
RQFII拓宽了人民币回流渠道，为人民币境外循环机制的建立打下了基础，然而这也加大了我们陷入货币国际化的“迂回陷阱 ”的可能。日本国际化失败的原因之一就在于日元流出并没有被金融机构及企业作为交易工具等使用，而是间接地迂回了国内市场，亚洲特别是香港只是日元迂回的中转站，日元在国际市场上并没有发挥出自身的货币职能。
五、结论与政策建议
RQFII业务是参照韩国、台湾QFII模式，结合两地成功实现资本开放的经验实施的。业务开展以来，进展速度很快，在短短一年多的时间里额度便高达2700亿元人民币，且广受境外投资者的欢迎。其对推进人民币国际化的作用主要体现在以下三点：1）加强了与港澳台及周边各国联系；2）促进了香港离岸人民币金融市场和国内金融市场的发展；3）拓宽了人民币回流渠道。
同时，随着RQFII的推出，人民币国际化的进一步发展，我们需要面临一些问题并相应的要采取一定措施：第一、RQFII必然会为国内市场带来大量的国际游资，因此RQFII额度的扩张必须要经过深思熟虑，发展速度不能过快，同时还应采取相应措施鼓励金融创新，加大国内金融市场的吸引力。第二、跨境跛足现象可能会随着RQFII业务的开展而有所加重，必将导致外汇储备的大量增加，因此要加速推进利率汇率市场化，并且切实把握人民币国际化与资本管制之间的平衡关系。第三、谨防陷入货币国际化“迂回陷阱”，这需要国内市场为人民币提供强有力的后盾力量，要加速市场体制改革，推进金融市场成熟化，同时要扩大人民币国际循环的范围，为海外市场提供更多种类的可交易人民币产品。
随着我国经济与整体实力的不断增强，人民币国际化是一种必然趋势。我们应多借鉴他国经验，少走弯路，遵循人民币周边化-人民币区域化-人民币国际化步骤，一步步实现人民币国际化目标。
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[关键词]民营经济；投资趋向；层次分析法
[中图分类号]F061，5
[文献标识码]A
[文章编号]1008-2670(2008)02-0081-03
一、引言
2005年2月24日，国务院下发了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》(民间称之为“非公经济36条”)。从此，中国民营经济的发展进入了一个新的阶段。
据《中国民营经济发展报告》的资料，内资民营经济是指除国有、国有控股和境外投资以外的经济，包括集体经济、私营个体和其他混合经济。截至到2005年，内资民营经济在GDP中的比重为49.7％；如果把内资民营经济同境外投资(外商投资、港澳台投资)的经济在GDP中的比重(约15％-16％)算在一起，大约占到GDP的65％左右。从固定资产投资情况来看，内资民营经济投资占全国投资总额的60％；再把境外投资者在全国投资总额中的比重(9.4％)算在一起，共占全国投资总额的69.4％。
民营经济的投资潜力是巨大的，因此，很有必要对民营经济的投资趋向问题做出进一步的分析。民营经济在投资决策中应考虑政策环境、可选项目的问题，还一定要考虑区域的选择，因为不同的区域投资氛围不同，投资效果也不同。
在投资区域的选择上，本文根据我国不同区域的特点进行了划分，并在具体分析的基础上给出了一定的参考建议。
二、区域决策与地点选择
影响民营资本在我国不同地区投资区位选择的因素主要包括四个方面的因素，即市场方面的因素、综合成本方面的因素、环境支持能力方面的因素以及风险因素。
(1)市场方面的因素主要包括市场规模、市场前景和市场发育程度。市场规模和市场容量一般用GDP来衡量。经济开放度可以看出一个地区市场融入国际市场的程度。企业的市场化程度和市场分配经济资源的比重可以衡量一个地区的市场发育程度。这四个因素分别从不同的侧面刻画了一个地区的市场状况。
(2)民营资本投资选择区位时所考虑的成本概念不仅仅是狭义的生产成本或投资成本，而是广义的投资综合成本。在很大程度上，民营资本对投资场所的选择过程就是一个对投资综合成本的比较过程。投资综合成本首先包括地价、劳动力成本以及能源、原材料成本等生产要素成本、交通运输和通讯成本等直接成本，其次包括采购成本、销售成本、配套成本等间接成本，再次是交易成本。直接成本是民营资本投资企业生产经营过程中必然要面对的成本，也是比较容易量化的；采购成本、销售成本、配套成本等间接成本则发生在民营企业与国内合作伙伴之间的商业联系过程中。交易成本，按照张五常的定义，可以把它看作是一系列制度成本或社会成本，它包括一切不直接发生在物质生产过程中的成本。
(3)除了市场和成本方面的因素之外，民营资本投资的动机还包括知识产权保护和确保原材料供应以及通过直接投资输出成熟或过时的技术、机器设备等。知识产权保护和输出过时的技术要求一个地区的物质技术要有相应的支持能力，以满足投资农业配套的需要。另外，一个地区的自然资源、人力资源、基础设施、资金供应、政府的支持和鼓励、投资和贸易政策等外部环境因素也要综合考虑。我们把这些因素看成是一个地区对民营资本投资的综合支持能力。
(4)投资风险是民营资本投资考虑的重要因素之一。这类风险主要包括政治风险、金融风险等风险。
根据以上考虑，我国投资项目区域市场大体可划分为部分：东北市场区域、华北市场区域、华东市场区域、华中市场区域、华南市场区域、西北市场区域、西南市场区域及台港澳地区。
三、投资地点评价指标体系的建立
区域市场从地域上讲是一个较大的概念，对于建设项目的投资决策而言，需进一步确定拟投资区域的建设地点。本文将以某农产品投资项目为例，通过建立评价指标系统，对建设地点选择的分析过程予以说明。
1、评价指标体系的建立
根据系统性原则、定性与定量相结合的原则、针对性原则、可行性原则以及相关性原则，本文对该农产品投资项目建设地点决策评价指标体系进行了层次划分，构建了具有目标层(A)、准则层(B)、子准则层(C)及因素层(D)的投资环境综合评价指标体系，并对因素层每一指标的相关性进行了分析，确定了相应的评判标准。评价指标结构如图1。
2、综合评价模型的选取
进行建设项目投资地点决策有多种方法，本文采用层次分析法确定综合评价指标的权重，以灰色系统理论的关联度概念对指标进行数据处理，通过评价模型得出满意的评价结果。
采用层次分析法确定指标权重，步骤如下：
(1)建立递阶层次结构，内容如图1综合评价指标体系。
(2)构造判断矩阵。通过同一层次元素两两比较，相对合理地确定各指标权重，这是层次分析法的基本思想。同层次元素之间相互比较，即可构成判断矩阵。求判断矩阵的特征向量，经一致性检验后，可证明判断矩阵特征向量(正规化后)即为指标的权重。
一般国家推动本国货币国际化主要有四个目的。第一，减少本国企业的汇率风险。第二，增强本国金融机构的竞争力。第三，促成本国金融中心的建立。第四，分散美元作为关键国际货币（特别是储备货币）的风险。
上世纪90年代以来，国际金融危机频发，国际货币投机猖獗，国际收支严重不平衡，究其原因都离不开美元作为关键国际储备货币这样的现实。截至上半年末，中国外汇储备已达近3.2万亿美元，其中70%为美元资产。按目前外储的增长速度，大约每三年就会增加1万亿美元。对于中国来说，如何减少外汇储备不断增加给中国带来的福利损失是一个巨大的挑战。
中国社科院学部委员、原央行货币政策委员会委员余永定在近期接受《投资者报》专访时称，目前人民币国际化虽然取得不少进展，但实践中出现的诸多问题如不能及时加以解决，人民币国际化可能违背初衷且难以为继。为了使人民币国际化健康发展，对过去两年来的实践经验加以总结很有必要。他特别强调，在推进人民币国际化的过程中，必须考虑当前的国际金融形势和中国国内金融改革的现状。与此相适应，人民币国际化的推进需注意中国海外资产与债务币种结构的调整并慎重对待资本项目的进一步自由化问题。
人民币国际化存可持续性问题
《投资者报》：人民币国际化进程自2009年4月试点跨境贸易人民币结算开始，到现在已2年多，累计计算人民币结算总额已约1万亿元，我们该如何评价这2年多来的工作？
余永定：首先应该肯定，成绩是巨大的，但也有两方面问题需要我们注意。第一是可持续性问题，第二是新增美元外汇储备的规模在双顺差格局下只会增加不会减少。
先说可持续性问题。人民币国际化走出了第一步、第二步之后，还要看第三、第四步是否能够走下去，直至实现人民币国际化。
现在的人民币国际化“路线图”，简单概括一下就是：首先，从人民币作为进口结算货币开始，通过支付进口，人民币流到境外。假以时日，境外人民币存量（开始时主要是现金与活期存款）就会不断增加。当境外人民币存量达到相当规模之后，外商将用人民币支付其大陆的出口。这样，人民币将成为国际贸易中的计价和结算货币，这是国际化货币的重要功能之一。
其次，为了增加境外居民持有人民币的积极性，就必须使人民币能够回流，即让境外居民能够将所持人民币（开始是现金和活期存款）投资于内地金融市场，特别是资本市场。例如，允许境外居民购买人民币债券、进行人民币直接投资。这样，人民币就成为金融交易中的计价和结算货币。由于持有人民币可以得到较高回报，持有人民币的意愿提高，人民币国际化进程就会进入良性循环。
再次，为使人民币国际化程度进一步提高，必须允许人民币通过其他途径流到境外，并使人民币回流更为方便，资本项目必须进一步开放、人民币必须实现完全可兑换。与此同时，国内金融改革必须加速推进，必须建立具有深度且流动性很强的国债市场。在按上述步骤逐步推进人民币国际化的同时，还应该鼓励境外人民币资本市场（欧洲－人民币市场、香港人民币市场）的发展。如果人民币能够留在境外发挥货币的各种职能，这就意味着中国政府也能够向美国那样征收铸币税了。此外，央行之间的人民币互换也是推进人民币国际化的重要途径。
上述路线图应该说是从中国实际出发的，思路也是清楚的。但是，这个路线图还比较粗糙。除非你能说得特别清楚，这一步步都怎么走下来的，从一是不是就能到二，到了二怎么就能到三。每一步得论证清楚，想当然是不行的。社会科学存在不确定性，想不了那么全，但应该把各种可能情景列出来，看看到底是否能够走通，出了问题就及时纠正。
需要强调的是，货币国际化主要是市场的自然选择。所谓路线图要顺应市场条件和可能性，推动人民币国际化切忌急于求成和政治考量。
《投资者报》：为什么选择了用贸易进口结算作为突破口的人民币国际化路线图，之前您一直主张推行本币计价，而不是本币结算？
余永定：我们现在是先用人民币进口结算，由进口付人民币开始。决策者认为，境外必须先有人民币才有人民币可供我们出口结算或对国内进行投资。但日元在国际化时，日本根本就不是从日元结算开始的，是从计价开始的。而且出口的日元计价比例远远高于进口的日元计价比例。不存在有没有现成的日元的问题。作为第一步，关键是用什么货币计价而不是用什么货币结算，结算时用什么货币都行。
如果境外居民这么喜欢人民币，为什么不用人民币作为计价货币呢？其实还是想坐拥人民币等待升值。但如果持有人民币的动机仅仅是人民币升值，人民币国际化是否可持续就成了问题。一旦升值预期消失，人民币国际化的进程岂不是要中断？换言之，如果人民币国际化进程要依赖升值预期，是否可以说明大规模推进人民币国际化的条件并不成熟。
此外，在人民币升值的预期下，人民币债券的供给必然大于人民币债券的需求。境外银行的存、贷款规模亦如此：香港的人民币存款量相当大，但人民币贷款很少。这都是因为人民币处于升值通道，大家都愿意借出人民币而不愿意借入人民币，都愿意持有人民币资产，而不愿持有人民币负债。在这种情况下，要想增加人民币在金融交易中的使用，中国居民就必须减少人民币资产和增加人民币负债，增加美元资产和减少美元负债。也就是说，除非中国居民愿意承担资产－负债币种结构置换必然给自己造成的损失，否则人民币国际化就难于推进。
双顺差致新增美元外储有增无减
《投资者报》：您之前提到过，除了境外对人民币债券的供求有严重不对称，人民币的进出口结算比例也存在明显的不对称性，这双重的不对称性会导致什么问题？
余永定：本来，人民币国际化有两个重要目的就是帮助进出口企业规避汇率风险和减少美元外汇储备。在人民币升值、美元贬值的共同预期下，中国的出口企业肯定愿意使用人民币结算和计价，进口企业则希望使用美元。境外企业的意愿应该正好相反。到底使用何种货币则取决于双方的谈判能力和其他一些因素。去年，人民币进口结算一度占到80%-90%，而出口结算额只占10%-20%，这种不对称说明，目前的进展既没有使中国出口商规避汇率风险，又没有使进口商得到由人民币升值所带来的好处。当然，我们注意到出口人民币结算的比例正在上升，但我不认为情况会发生根本性变化。
更为重要的是，本来想减少美元外汇储备，但由于减少了在进口时使用美元外汇的机会，反而增加了美元外汇储备。问题是，这种不对称是否会随境外人民币存量的增加而改变？我认为在贸易顺差的情况下这种不对称性是不可避免的。无论今后境外人民币存量有多少，进口人民币结算的比例绝对不会等于出口人民币结算的比例。这是个逻辑问题，根本不用查统计数字。
造成这种不对称性的原因很多，其中一个重要原因是利率和汇率市场化及人民币国际化存在时序问题。如果金融市场一系列的改革都没完成，汇率调整没有完成，利率自由化没有完成，在没完成的条件下去推行人民币国际化，必然要产生不对称性。当然，不对称性在一定程度上是不可避免的，但在上述条件都不具备的情况下，这种不对称就会非常强，这意味着中国受到包括前面提到的多种损失。
《投资者报》：有人认为，虽然现在人民币进出口结算严重失衡，人民币出得多进得少，导致美元外汇储备的增长多于经常项目顺差，但境外人民币存量增加以后，出口结算也将随之增加，这样进出口结算间的不对称将得到修复，外汇储备高增的趋势也就能得到扭转。
余永定：前面我已经说过，这是不可能的。因为外汇储备增加量是由双顺差决定的，无论用什么货币来结算，在最好的情况下，就是不增加以美元计的外汇储备，但是绝对不会减少以美元计价的外汇储备。下面我们可以举数例，对各种可能发生的情况逐个加以说明。
根据去年中国的贸易状况，设中国出口10000亿美元，进口8000亿美元，中国经常项目顺差（暂不考虑经常项目顺差与贸易顺差的区别）2000亿美元；外国资本流入1000亿美元，中国境外投资600亿美元，中国资本项目顺差400亿美元。可以分五种情况讨论人民币充当结算货币或投资货币对中国美元外汇储备量的影响。
第一，在完全用美元结算的情况下，不考虑热钱等因素，中国外汇储备将增加2400亿美元，就是经常项目顺差与资本项目顺差之和。
第二，在进口完全用人民币结算、且不考虑出口人民币结算和人民币境外投资的情况下，中国外汇储备将增加10400亿美元。此时，中国新增外汇储备等于中国出口外汇收入10000亿美元和资本项目顺差400亿美元。同完全用美元结算的情况相比，由于未能在进口时用掉8000亿美元，中国美元外汇储备多增加8000亿美元。
第三，在通过进口结算流出的人民币全部被境外进口商用于人民币出口结算的情况下，中国外汇储备将增加2400亿美元。这是因为在进口时少用了8000亿美元、在出口时少收了8000亿美元，中国新增美元外汇储备等于完全用美元结算时的新增美元外汇储备。
第四，在通过进口结算流出的人民币全部被境外进口商和境外投资者分别用于人民币出口结算和对华投资的情况下，中国外汇储备将增加2400亿美元。假设流出境外的人民币价值8000亿美元，其中被境外进口商和境外投资者分别用于人民币出口结算和对华投资的人民币分别价值7000亿美元和1000亿美元（例如，外国投资者购买人民币债券）。此时，出口项下的新增美元外汇储备为3000美元，资本项目下美元外汇储备少增600亿美元。
第五，在中国对境外进行人民币投资，而人民币被境外引资者全部用于购买中国商品的情况下，中国外汇储备将增加2400亿美元。由于在资本项目下少支付的600亿美元被在经常项目下少收受的600亿美元抵消，中国新增外汇储备量应等于完全用美元结算时的新增外汇储备量。除此之外，也还有别的情况，都可以一一设想。在流出的人民币等于流回的人民币的这种最理想的状态下，在出口贸易结算中使用人民币并不会导致（新增）美元外汇储备减少。但是，由于种种原因，通过贸易和资本项目流出的人民币不可能全部流回。况且，如果我们希望征收铸币税，我们就应该鼓励非居民持有人民币现金和活期存款，而不是推动人民币的回流。
因而，以人民币贸易结算为内容的国际化必然导致新增美元外汇储备的增加。
《投资者报》：中国官方最近了人民币FDI的管理办法，将此前的试点正式铺开，大大方便了人民币的回流。
余永定：应该指出，所谓人民币回流，其实质只不过是向非居民让利，使其从所持有的人民币资产中获得更多利益。你持有人民币存款利息率太低，我让你购买国库券。如果还不够，我就让你用人民币做直接投资、让你进入中国的证券市场。这样一来，你的收益率就进一步提高了。升值预期和较高的回报率当然可以吸引非居民持有更多的人民币资产，从而推动人民币的国际化。但是，我们不应该忘记人民币国际化的目的到底是什么；对于国际化各种措施我们应做相应的成本－效益分析。
需注意调整资产―负债的币种结构
《投资者报》：那在接下来的国际化进程中，我们应该注意什么？
余永定：应该注意三件事：一、利息率自由化，汇率浮动，资本项目自由化和人民币国际化的时序。二、中国存在严重不平衡这一事实。三、国际金融形势的变化。这里我主要谈第三个问题。
现在，发展中国家面临新的金融危机――但与1998年的金融危机完全相反。彼时是债务危机。发展中国家有大量美元债务，在本币贬值、美元升值的情况下，债务负担上升，金融机构倒闭、企业破产；此时则是“资产危机”。
1998年之后，发展中国家都积累了大量外汇储备，可保住自己不受金融危机的冲击。但现在美元货币超发，美元贬值的长期压力显现，发展中国家美元资产价值实际上已经大幅缩水。就好像一个烂公司，在无法改善经营的情况下，还大量增发股票，每股价值已被稀释。但是大股东害怕实现账面损失，不但不抛售股票，还持续买进。在这种情况下，股价不但不涨，反倒时有上升。美国就是这种情况，以前美国基础货币只有几千亿，现在是近三万亿美元。而美联储通过数量宽松，干脆实行财政赤字的货币化。在这种情况下，谁能相信美国国债是安全的！这样下去，等将来中国人口老化，需要将手中的外储变现，就会发现我们攒了好几万亿外储实际上已经买不了什么东西了。到那时候就晚了――其实现在就已经很晚了。
所以，在目前情况下，推行人民币国际化就应该注意，不要不分资产和负债对所有金融工具都争取用人民币计价和结算。人民币国际化进程正好适应了国际资产市场上置换资产负债币种结构的需要，但遭受损失的却是中国。
在选择资产－负债的计价货币方面，美国是个很好的例子。美国拥有大量的海外资产，其中大多数都不是用外币计价，而绝大部分负债则是本币计价。因此，美元越贬值，美国的净海外投资头寸就越改善。这就是为什么在2002年到2007年里，美国每年经常项目逆差都超过5000亿美元，但它的净国际投资头寸逆差却始终保持在2万亿美元左右，而没怎么发生大的变化的原因。在相当一段时间内，美国尽管是一个净借贷者，但别人却要给美国支付利息。听上去好像这是不可能的，但却是已经发生过的事。问题的关键就在于海外资产―负债的币种结构是有利于债务人还是债权人。在美元贬值的条件下，中国应该减少美元资产、增加人民币资产；增加美元负债、减少人民币负债。但当前人民币国际化的结果却与此相反。这是国际化的成本。既然有成本，我们就应该进行成本效益分析，并以此来决定人民币国际化的进程、修正人民币国际化的路线图。
守住最后的资本防线
《投资者报》：人民币国际化和资本项目管制之间是什么关系？
余永定：我们在谈论“货币国际化”的时候，谈论的其实就是资本项目可兑换。有些国家的货币国际化程度较高，有些不是，但都有一个共同点，就是资本项目逐渐放松管制后，由本国企业和金融机构自行决定使用什么货币来进行贸易和金融交易。这个过程就是资本项目的兑换过程，同时也是一个国家的货币国际化的过程。
以中国来说，如果在某个环节放松限制，而在同这个环节相对应的国际经济往来中，企业和交易对手都愿意用人民币，那么在这个环节，人民币国际化就实现了。在某种意义上说，货币国际化的过程就是资本项目自由化的过程。例如，我们可能宣布，在进行直接投资的时候，愿意用什么货币就用什么货币，这就意味着，在这个环节上，资本管制解除了。又如，如果任何一个企业都可以用人民币来发债或借债，那么在这个环节上，资本管制也解除了。总之，资本项目自由化是货币国际化的必要条件，但资本项目自由化进程有自身的目标和时序，不应服从于货币国际化的需要。资本项目自由化并不等于货币国际化。事实上，不少国家和地区的资本项目是完全开放的，但其货币却不是国际化的。港币就是一例。
《投资者报》：那么中国该如何协调二者的关系？
余永定：人民币国际化是一个渐进的由市场决定的自然过程。很少有国家的货币是因为政府的大力推行而实现国际化的。美元的国际化是如此，其他国家货币的国际化也是如此。日本官方就已公开宣布，不再主动推进日元国际化。不少国家在不同时期甚至抗拒本币的国际化。之所以如此，是因为货币国际化是有代价的，甚至可能会导致金融动荡和危机。
1998年香港之所以能在东南亚金融危机中免遭致命打击，一个最重要原因是，虽然港币是可自由兑换货币，但它不是一个国际化的货币。因为如果要在市场上把港币砸下去，就得大量卖空港币，怎么卖空港币呢？港币没有离岸市场，不像泰铢，可以在马来西亚、新加坡等境外市场借到，所以投机者只能在香港银行间市场拆借，这样香港货币当局就有机会控制局面。货币当局可主动把银行间拆借利率抬高，即便不主动抬，在买盘涌入、流动性短缺的市场作用下，利率自然也会抬高。当时的情况是：一夜之间，港币银行间拆借利率就上升了300%。在这种情况下，如果港股（指）“沽空”者无法在短期内把港股打压下去，就必须清仓，偿还借款。投机者最终铩羽而归，港币的非国际化功不可没。
从去年4月1日起，我国施行了新修订的《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业的指导目录》。新的产业政策和目录继续贯彻了积极、合理、有效利用外资的方针，明显加大了对外商投资的开放力度，主要表现在：一是坚持扩大对外开放，积极鼓励外商来华投资。鼓励类外商投资项目由186条增加到262条，限制类由112条减少到75条。外商投资农业、交通、能源、原材料、电子信息、生物工程、新材料和航空航天等将受到鼓励。从事鼓励类的外商投资项目可享受免征进口设备关税和进口环节增值税的优惠政策。二是放宽外商投资的持股比例限制，如取消港口公用码头的中方控股要求。三是开放新的外商投资领域，将原来禁止外商投资的电信和燃气、热力、供排水等城市管网首次列为对外开放领域。四是按照加入世贸组织承诺的地域、数量、经营范围持股比例要求和时间表，进一步开放银行、保险、商业、外贸、旅游、电信、运输、会计、审计、法律等服务贸易领域，同时将有关承诺的内容列为附件。五是鼓励外商投资西部地区放宽外商投资西部地区的持股比例和行业限制。六是发挥市场竞争机制的作用，将一般工业产品划入允许类，通过竞争促进产业、产品结构升级。
《指导外商投资方向规定》为外商和qfii机构的投资方向提供了明确的指导，使外商投资方向与我国国民经济和社会发展规划相适应，并有利于保护外国投资者的合法权益。《外商投资产业指导目录》是今后一个时期我国利用外商投资的重要产业导向政策，是指导审批外商投资项目和外商投资企业适用有关政策的依据。规定和目录的对中国进一步扩大对外开放，利用外商投资，引进国外的先进技术、管理经验和专门人才，提高利用外资的质量，保持国民经济的持续快速健康发展，推动经济结构的战略性调整，加快体制创新和科技创新步伐，将发挥积极的促进作用。
《指导外商投资方向规定》将外商投资项目分为鼓励、允许、限制和禁止四类。鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，列入《外商投资产业指导目录》。不属于鼓励类、限制类和禁止类的外商投资项目，为允许类外商投资项目。允许类外商投资项目不列入《外商投资产业指导目录》。鼓励类的外商投资项目如表1所示，今后一段时期鼓励外商投资的领域如表2所示。
目前现代物流配送、连锁经营和旅游业吸引外资具有较大的增长潜力，交通运输、建筑、律师、会计、咨询医疗卫生、教育等行业的对外开放将稳步扩大，金融、保险、电信、证券领域的种种限制将有步骤地取消。这表明外商投资的领域正在逐步拓宽，服务业已开始成为吸引外资的一个新热点。在此基础上，我国政府将继续统一和规范外商投资服务领域的市场准入制度。
二、qfii机构会青睐哪些产业领域
1.上证180指数成份股将会成为qfii机构一个理想的投资对象
合格境外投资者进入国内八股市场后，将会青睐哪些产业领域呢？根据当年台湾地区实施qfii制度的经验，外国投资者可能只会对一小部分成长性良好、公司治理水平较高、运作规范的股票感兴趣。2001年底，韩国股市中qfii机构的持股数量仅占14.7%，而其流通市值则占到36.6%，说明qfii机构对大盘蓝筹股比较看好。对此，市场人士普遍认为应当关注三类股票，即带b股、h股的a股上市公司，“道中88”成份股，优势产业股和行业龙头股。由于qfii机构在世界其他新兴市场上，其投资对象偏爱于流动性好、业绩突出的蓝筹股，对于注重资产安全性的养老基金、保险基金来说，尤为如此。可见，那些流动性好、以蓝筹股为主体的上证180指数成份股将会成为qfii机构一个理想的投资对象，其中低市盈率蓝筹股和中低市盈率绩优成长股对qfii机构将极具吸引力，例如中国联通、招商银行、宝钢股份和中国石化等。近日上海证券研发中心采用逐步淘汰法来精选上证180指数成份股中的低市盈率绩优蓝筹股和中低市盈率绩优成长股，并结合qfii机构可能青睐的行业和个股，构造了一组qfii机构可能重点关注的“上证180指数成份股优化投资组合”（如表3所示）。从行业分布来看，《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》为qfii的境内证券投资提供了明确的产业政策导向，可以相信，鼓励外商投资的产业领域将会成为qfii的关注重点，同时也会成为市场中长期的投资热点。
2.瑞银华宅建议外国投资者锁定四类中国公司
瑞银华宝建议，现在外国投资者应重点研究四类中国公司：一是自然垄断领域的上市公司，如机场、港口、高速公路和广电类公司；二是有中国特色的公司，如五粮液、古井贡等酒类公司以及具有劳动力成本优势的纺织品公司；第三是诸如tcl、青岛啤酒、联想等民族品牌公司；第四是资源类公司，包括煤矿、铁矿和旅游资源等，如黄山旅游等公司。这表明qfii制度正式实施后，合格境外机构投资者会重点关注和青睐上述四类中国价值型公司。换言之，合格境外机构投资者可能涉足的对象会从这四类中国公司中进行选择。目前瑞银华宝已锁定60家国内上市公司作为重点研究目标。
无独有偶，香港中国成长投资基金认为，理性投资者的投资是很谨慎的，他们的任务就是要寻找有稳定现金流和长期盈利能力的优秀上市公司。随着我国经济的持续、快速、健康发展，一批具有长期竞争优势的企业将会脱颖而出，这些企业在今后20年内仍有极大可能成为行业龙头。外国投资者进入国内股市后，将会寻找在不同行业里能长期存活下来、并且有较高的成功确定性的企业。海外中国基金的投资理念由此可见一斑。里昂证券有限公司投资银行部董事盂怡也表示了比较相近的看法，他们注重长期投资，会选择那些资产质量优良、项目前景较好、公司治理结构完善的上市公司。所罗门．史密斯．巴尼公司亚太区ema部副总裁黄益平则认为，外资比较感兴趣的股票包括流动性较好、市值较大、价格相对合理、并有一定投资回报的股票，此外对公司治理结构也有一定的要求。当然，市盈率的高低并不是一个绝对的指标。同时根据该公司的调查，大约有70%～80%的海外投资者对国内证券市场表示了非常浓厚的兴趣，他们倾向于相对长期的投资，而不是短线交易。
3.政府部门为qfii机构的投资再次指明了产业政策导向
去年12月4日，对外贸易经济合作部部长石广生在“中国：资本之年”论坛上表示，我国在吸收外资规模稳步扩大的同时，外商投资的产业结构和区域结构不断优化，外商投资的重点已从一般制造业发展到基础产业、基础设施和高新技术产业，中西部地区吸收外资也取得积极进展。我国将鼓励外商投资于高新技术产业、基础产业和配套产业。以信息化带动工业化，以工业化促进信息化。我国将继续鼓励外资企业引进、开发和创新技术，促进外商投资资金、技术密集型企业。进一步促进外商到中西部地区投资。这为qfii机构的投资再次指明了产业政策导向，意味着qfii机构进入国内a股市场后，将会重点关注和看中高新技术产业、基础设施、基础产业及资金、技术密集型产业等领域中成长性较高的优质上市公司，并将涉足中西部地区的资源类上市公司。根据国家信息中心的预测，2003年我国利用外资将继续保持较高的增速但地区间的差别较大。
三、qfii制度效应的显现将是一个长期、渐进的作用过程
1.qfii机构真正开始在国内证券市场投资尚需时日
去年12月2日是qfii制度正式实施后，监管部门受理境外投资者申请的首个工作日。一批中资、外资商业银行纷纷向有关部门递交了qfii托管银行的申请，一些外资投行则提交了qfii非正式的申请方案。根据《办法》规定的相关程序，只有等托管人资格申请批复以后，境外投资者申请人才可以通过其分别向中国证监会和国家外汇局提交qfii资格和投资额度的申请书。这意味着境外投资者在提交qfii资格申请前必须做好相关的准备工作，包括选择有qfii托管行资格的境内商业银行作为托管人，选择境内证券公司作为其境内证券交易的人，签订有关合同（例如，与托管行签订托管协议，与一家境内证券公司签订证券交易协议等）。中国证监会和国家外汇局的审批时间分别为15个工作日。
《办法》要求，境内商业银行取得托管人资格，必须经中国证监会，中国人民银行和国家外汇局审批，但没有对这三家管理机构的审批时间作出具体的规定。根据有关规定，中资商业银行需直接向人行总行递交申请，外资商业银行境内分行则需向注册地的人行分行递交申请，再由分行汇总后报人行总行。根据近日人行出台的《通知》的规定，商业银行的申请经人行批准后，持批文到中国证监会申请qfii托管人资格。假定其审批时间也分别是15个工作日。考虑到目前有关商业银行的托管人资格正在审批之中，加上春节交易所休假等因素，据此推算，首家合格境外机构投资者的诞生最快也要等到今年2、3月份。也就是说，合格境外机构投资者真正开始在国内证券市场投资，还需要时日。日前，经人民银行批准，工商银行中国银行、招商银行、汇丰银行和花旗银行等获得首批qfii托管业务资格。
2.有必要对现行的qfii政策不断改进，以更加符合市场的实际情况
此外，近日出台的qfii政策与国际投资者的实际想法之间还有一定的差距，还有待完善。目前监管层正在积极听取市场各方对于刚推出的qfii的意见和建议，在此基础上，监管层会对现行的qfii政策进行修订和补充，并制定相应配套的实施细则和操作办法，以增强其可操作性。此外，随着qfii制度的正式实施，在实践中还会出现一些新情况、新问题，也需要对qfii政策作出调整和改进，以更加符合市场的实际情况，便于qfii制度的顺利实施和推进。当然，qfii制度作为我国证券市场的一个新生事物，市场对此有一个从认识、了解到接受的过程，同样监管层也有一个不断完善监管制度、增强监管能力和提高监管效率的过程，这些都需要时间的磨砺。
3.完善指数产品市场，尽快推出股指期货可以使qfii机构增进对a股市场的了解
为了增强对qfii机构的吸引力，首先就要使他们逐步加深对中国证券市场的认识和了解。由于目前国际上很多著名的指数颁布商没有将中国a股纳入进去，因此很多外国投资者对中国a股市场不是很了解。监管层可以考虑尽快将中国a股纳入到诸如摩根斯坦利、富时等全球性指数中，这将有利于使境外机构投资者逐步提高对中国a股市场的兴趣，增进对a股市场的了解。海外的一些指数基金出于跟踪指数的需要，也将了解中国a股市场，选择投资于中国的股票。如果未来摩根斯坦利资本国际调高其亚洲指数中中国股票的比例，按照目前qfii可投资的上限以及中国a股的市值来推算，中国股票在其亚洲指数中的比重将有可能从目前的4.9%大幅提高至近17%。此外，根据qfii机构进入新兴市场的经验，资金的安全性是他们考虑的重要因素。避险工具的完善与否在很大程度上会影响到境外机构投资者的信心，特别是对于那些海外基金经理来说，对冲工具的缺乏将会影响海外基金经理的投资操作。因此，完善指数产品市场，尽快推出股指期货，将是增强境外机构投资者信心的重要举措。
4.估计要到实施qfii三四年甚至更长的时间以后，其制度效应才会逐步显现出来
值得一提的是，虽然实行qfii制度可以增加我国证券市场中的机构投资者，但短期内它还不会对我国证券市场产生什么重大影响，估计要到实施qfii三四年甚至更长的时间以后，其制度效应才会逐步显现出来，这是一个长期、渐进的作用过程。仅靠一两家合格境外机构投资者试点进入国内证券市场，其带来的影响将十分有限。只有等到合格境外机构投资者形成了一定的规模和气候，才能真正地促使国内证券市场发生根本性的变革。例如，1991年1月2日台湾正式实施qfii制度，向外国投资者开放，但是直到开放后的第三年，外资才大规模地介入台湾证券市场。
5.qfii制度的成功实施不可能一蹴而就，而应当循序渐进，兴利除弊
qfii制度的成功实施不可能一蹴而就，需要不断探索，不断总结经验，不断改进相关的制度环境和监管环境，循序渐进，兴利除弊，以充分发挥qfii制度应有的积极作用。从印度、韩国和我国台湾地区实施qfii制度的经验来看，qfii作为证券市场开放进程中一种有效的过渡性制度安排，一般长达十年以上，无论是资格条件、机构种类还是持股比例、投资额度都无一例外的有一个逐步放开的动态过程，具有明显的持久性。前证监会主席周小川在深交所举办的qfii研讨会上也指出，中国是一个大国，要对十三亿人负责，所以启动qfii的第一步要迈得慎重一点，实践一段时间后再寻求更平衡的做法，走稳之后才可顺利迈出第二步、第三步，尽量减少和控制发展中的风险以及改革中可能伴随的问题。
因此，根据中国证券市场的发展状况、监管能力以及加入wto的有关承诺，我国证券市场的对外开放将会采取循序渐进的原则，积极、稳妥，有序地向前推进。实施qfii制度也许只是中国证券市场国际化进程中的一小步，可能却是中国证券市场对外开放中的一大步。qfii制度的试点关键是要建立一种有限度的市场开放机制，在取得成功的基础上，今后我国证券市场的对外开放将会迈出更大的步伐，其对外开放度将不断提高。
四、券商如何把握实施qfii制度带来的商机
实施qfii制度将给国内证券公司带来难得的发展商机。目前，国内券商与境外相关机构的合作项目主要包括提供研究咨询服务、战略并购服务等。可以预计，在推行qfii制度以后，国内券商与境外机构投资者之间的合作前景将更加广阔，合作空间更加巨大。可以这么说，如果国内券商不根据形势的变化及时调整其业务结构，就有可能会因为不能顺应qfii制度的需要、错失拓展业务空间的良机。
那么，实施qfii制度会给国内券商带来哪些业务机会呢？要理解这一点，还得仔细研读《办法》的条文以及相关配套的实施细则。《办法》第三条规定：合格投资者应当委托境内商业银行作为托管入托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。第十九条规定：合格投资者可以委托在境内设立的证券公司，进行境内证券投资管理。每个合格投资者只能委托一个投资机构。这意味着，境内证券公司（包括中资券商和外资券商在境内设立的分支机构）不仅可以为qfii机构办理经纪业务，而且可以从事面对qfii机构的受托资产管理业务，预示着今后国内券商将获得更多的业务机会，业务空间将得到进一步拓展。
在qfii经纪业务方面，由于合格投资者不具备交易所a股会员资格，它们投资于a股市场必须通过国内券商来进行，因此，通过合格投资者的证券投资业务，可以为国内券商开辟新的经纪业务渠道，进一步扩大经纪业务规模。国内券商为qfii机构办理经纪业务，无疑会增加交易佣金收入，有利于为券商培育新的利润增长点。同样，从事面对qfii机构的受托资产管理业务，可以为国内券商发掘新的客户源——外资机构客户，有利于壮大客户群体，逐步拓展受托资产管理业务的发展空间。在境外证券资产管理业务方面，目前国内券商中只有华夏证券一家起步较早，其管理斯堪的亚选择基金已有五年多的时间，还受托管理世界第二大保险公司苏黎世金融服务集团在中国b股和h股市场的1000万美元投资。
面对实施qfii制度带来的发展商机，国内券商如何才能有效把握呢？我们认为，把握商机的关键在于：(1)对内进行业务资源的重新整合，就是变革经营理念，进一步加强研究咨询工作，增加研究产品的技术含量，改善服务质量，提高服务水平，调整和优化业务结构。(2)对外加大宣传推介的力度，就是券商在提高自身内在素质的前提下，应当走出去，善于营销自己，逐步扩大自身的声誉和知名度，使合格投资者认识和了解自己，以便与他们商谈合作。
众所周知，券商的主要职能之一具体体现在二级市场上开展证券投资咨询业务，为广大投资者的投资决策提供有力的技术支持和信息支持。券商在二级市场上可以为投资者提供两类服务平台，即技术服务平台和信息服务平台。
1.技术服务平台即向客户提供快捷、安全的证券买卖交易服务，追求的是安全和速度，这种服务是无差别的。技术服务平台由业务管理总部、信息技术部和电子商务部来提供，其中业务管理总部负责制定经纪业务和受托资产管理业务方面的规则，并进行业务指导和管理；信息技术部负责提供技术支持；电子商务部负责提供网上交易平台。
〔关键词〕证券市场，国际化，历程，政策，方向
证券市场国际化是生产国际化和资本国际化发展的必然结果。我国证券市场国际化是对外开放必不可少的组成部分。经过十几年的努力，中国在证券筹资、投资、证券商及其业务以及证券市场制度的国际化等方面都有了很大程度的发展。但由于中国资本市场的开放程度、证券市场的制度建设、上市公司的治理结构等多种因素的制约，目前我国证券市场国际化的水平还不高。因此，必须规范国内证券市场、继续扩大规模、积极创造有利的外部条件，逐步分阶段地实现我国证券市场国际化。
一、我国证券市场国际化的历程
年月是我国证券市场国际化的起点当时中国国际信托投资公司首次在日本发行了亿日元武士债券由此揭开了证券市场开放的序幕。
世纪年代沪深证交所相继创立在席卷全球的证券市场一体化潮流中，我国证券市场的国际化悄然启动。
在证券投资方面以股的发行为起点我国开始了证券市场向境外投资者开放的步伐。年，我国允许外国居民在中国境内使用外汇投资于我国证券市场特定的股票，即股。年月日中国证监会等作出了允许境内居民用自有外汇投资股市场的决定由此局部实现了证券市场投资的双向国际化。
在证券筹资方面内地企业开始在境外多个市场上发行股票与基金。年起，我国允许部分国有大型企业到香港股票市场发行股票，即股。此后部分企业在美国纽约证券交易所发行股票，称为股。进入年后，部分民营高科技企业到香港创业板和美国上市筹集资金，标志着我国证券市场的国际化进入一个新的发展时期。
近年来，我国债券市场的国际化也在推进当中。中信公司、中国银行、交通银行、建设银行、财政部、上海国际信托投资公司等金融机构先后在东京、法兰克福、新加坡和伦敦等国际金融市场发行了日元、美元、马克等币种的国际债券。
年月日，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会和中国证券监督管理委员会共同制定了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。月，国际金融公司和亚洲开发银行成为首批在华发行人民币债券的国际多边金融机构。国际金融机构在我国发行人民币长期债券成为我国债券市场发展走向国际化的一个重要里程碑。
在证券商及其业务的国际化方面一些著名的证券公司和基金公司通过与国内同类机构合资来发展业务同时，我国内地的证券机构也开始步入国际市场从而实现了双向互动。中国证监会的统计数据显示，截至年月底，我国已经批准设立了家中外合资证券公司和家中外合资基金管理公司，其中家合资基金管理公司的外资股权已达％；沪、深证交所各有家特别会员，并各有家和家境外证券经营机构直接从事股交易。
此外，我国证券监管部门与国际证券监管机构间的合作与交流日益得到加强。截至目前，中国证监会已与个国家或地区的证券期货监管机构签署了个双边合作备忘录，并积极参与和支持国际证监会组织以及其他国际组织的多边交流和合作，有力地增进了中国证监会与国际证监会组织其他成员国及其他国际组织的相互了解与信任。
二、我国对证券市场国际化有重大推动作用的政策
（一）使我国证券市场首次对国际投资者开放。年月日中国人民银行和中国证监会联合了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式决定推出。这是中国证券市场首次对国际投资者的开放。根据暂行办法，境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构等，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准后，即可委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。新修订的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进一步放宽了对的资格要求和资金进出锁定期，增加了开户和投资等方面的便利，完善了投资监管体系特别是信息披露制度。规则的出台，为国际资本进入我国证券市场打开合规通道，是促进我国证券市场国际化的有力措施之一。
（二）加快了我国证券市场国际化的步伐。经国务院批准，人民银行于年月日公告调整了六项外汇管理政策。公告允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。以上政策实质上是对的放行。
年月日国家外汇管理局公布了首批获得代客境外理财资格的银行及购汇额度，酝酿已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家内、外资银行和一家基金管理公司获得了资格。其中，已获国家外汇管理局批准额度的共有家，共批准额度达亿美元。国内首支基金产品——华安国际配置基金，于年月日向我国内地投资者发行。其后，民生银行也获得银监会批准，成为又一家获得开办代客境外理财业务（）资格的内地银行，同时，这也成为国内首家获得资格的民营银行。
的实施，打开了境内外货币资产与证券市场之间的双向流动渠道，我国证券市场与国际资本市场的对接步伐明显加快。
（三）股权分置改革为我国证券市场国际化创造了条件。改革开放之初，出于对丧失公有制主体地位的担心，证券市场选择了国有股和法人股暂不流通。这种股权分置的制度安排，为早期资本市场发展提供了保障，但是却扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场国际化进程和产品创新。股权分置改革后，股价成为联结各方的共同纽带，各类股东的利益取向趋向一致。这无疑为证券市场的市场化改革注入动力。股权分置改革消除了股票基础价格确定的重大不确定性，使证券市场成为机构投资者真正的舞台，全面发展机构投资者正当其时。机构投资者主体的确立使价值投资理念正悄悄地成为市场主流，这对于证券市场的长期稳定发展大有裨益。年月日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》正式实施，外国投资者被允许对已完成股改的上市公司进行战略性投资。外资对股市场的参与，有利于提升股公司治理与透明度，增强国际知名度与海外市场开拓能力，提高股上市公司的质量。同时，外资还可能带来国际市场上比较前沿的交易方式、投资工具和资产配置的操作技术，有利于提高我国机构投资者的风险管理意识和操作能力，树立理性投资理念。该办法的实施标志着我国证券市场对外开放进入了一个新阶段。
（四）近期出台的主要证券市场法规政策。如果说、等政策的推进，是中国证券市场国际化桥梁的话，那么进入年下半年以来三大办法的推出，则为我国证券市场内部架构的国际化奠定了基础，我国证券市场制度建设的国际化进程已经初露雏形。年新的《证券法》和《公司法》公布后，中国证监会年月日出台了《上市公司证券发行管理办法》。新的《管理办法》中对上市公司定向增发、上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券简称“分离交易的可转换公司债券”等符合国际证券市场的交易品种和模式增加较多，对规范我国上市公司及中介机构国际化运作打下了坚实的法律基础。年月日，中国证监会实施《首次公开发行股票并上市管理办法》，对首次公开发行股票并上市公司的发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚等作了详细明确的规定，体现了与国际证券市场市场化股票发行接轨的重要特征。《首次公开发行股票并上市管理办法》不仅使证券发行的源头向市场化方式转变，也充分体现了国际化的重要特征。年月日新《上市公司收购管理办法》出台，为完善和活跃上市公司收购行为、与国际证券市场相关并购规则接轨打下基础，也为证券市场中最为活跃和最能体现市场化的并购行为提供了法律基础。新的《上市公司收购管理办法》体现出国际证券市场并购规则的共同特征，主要包括：对上市公司收购制度作出了重大调整，将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；其次，细化要约收购的可操作性，增加了换股收购在专业机构意见等方面的原则规定；其三，将间接收购和实际控制人的变化一并纳入上市公司收购的统一监管体系，切实保护中小股东的合法权益。
三、我国未来证券市场国际化的发展方向
（一）坚持循序渐进原则，既要促进国内资本市场的发展和完善，又要保证国内金融市场的稳定。要进一步深化金融体制改革扩大金融对外开放适当放宽金融管制有步骤地实现利率市场化为我国证券市场国际化创造良好的金融环境。考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好应适当加快人民币自由兑换的步伐以便更好地适应证券市场国际化的要求同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构开拓国际金融业务按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性从而促进证券市场国际化的发展。大力发展国内证券市场，努力扩大市场规模，提高上市公司质量，这是我国证券市场国际化的基础，也是提高我国证券市场抵御国际资本冲击能力的重要保证。证券市场规范化是证券市场国际化的前提和基础，我们要对证券市场的法律、会计准则、上市公司等进行进一步改革和调整，规范证券发行和证券交易市场，逐步与国际证券市场规则接轨。同时，我们要积极鼓励国内规模较大的证券商到海外设立分支机构，同时大力引进国外证券机构，积极推进证券机构的国际化和证券投资国际化的进程。
（二）实现、股市场并轨。
实现、股市场并轨是我国证券市场走向国际化的下一个重要步骤。股市场是在我国开始进行股票市场试点时设立的是我国证券市场国际化的一种过渡性选择。由于人民币在资本项目下不可以自由兑换境外投资人不可以直接投资于境内证券市场因此股采取了在境外私募发行在境内挂牌上市的模式。在年的股市场发展过程中股价起伏波动存在市场发展方向不明、市场动力不足、市场透明度不高和市场融资功能丧失等问题必须对股市场重新进行定位和制定国际化的发展战略。年月股市场对境内投资者的开放和、制度的实施改变了股市场模式的外部条件。从年月推出制度以来，投资机构正在稳步扩容，股市场引入外资迈向国际化的步伐正在加快。而早已国际化的股市场因种种原因难以得到发展，股市场继续存在的意义不大。目前，外资对解决股权分置以后的股市场抱有很大信心，但对发展方向尚不明朗的股市场持谨慎态度。从理论上讲改变股市场与境内市场相分离的状况是重新定位股市场、促进股市场发展的一种战略选择。股市场的这种重新定位和交易模式的转变在发展中国家国际化过程中都采用过。进行股市场定位战略的适当调整是符合我国证券市场国际化发展的客观实际的。年，股完成了对国内居民的开放，虽然这一措施并未涉及、股并轨事宜，但可以看作是为此走出的第一步。接下来将完成对国内机构的开放，这是第二步。政策的出台是促使股向国内机构开放的导火索或催化剂。如果进一步实现股市场对国内机构的开放，则彻底消除了股市场投资者的分割状况，使国内个人与机构在股市场上的投资地位完全平等，为在适当时机实现、股的自然并轨扫清障碍。第三步，在人民币可自由兑换等条件基本具备情况下，实现、股自然并轨。随着股权分置改革的顺利推进，应当把股市场纳入我国证券市场国际化、规模化发展的统一轨道上来。在全流通市场框架初步形成，人民币汇率市场化形成机制基本建立，不断壮大以及政策出台的背景下，实现、股市场的最终并轨是我国证券市场走向国际化的重要一步，也是股市场的最终归宿。
参考文献：
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1994年人民币汇率并轨以后，按照货币当局的说法，我国实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，这就是人民币汇率的名义安排。在这种汇率制度下，人民币汇率的生成机制是：外汇指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇状况，以及中国人民银行对其核定的结售汇周转头寸限额，确定每天需要买入或卖出的外汇金额，通过中国外汇交易中心的交易网络，在银行间外汇市场买卖外汇，平补头寸，形成国内外汇市场的供给与需求。人民币对美元、日元和港元的汇率就是由这一市场中的供求关系所决定的。中国人民银行根据前一营业日银行间外汇市场上形成的这三种货币对人民币的加权平均价（以每笔交易的金额为权重），确定并公布当天美元、日元和港元对人民币的基准汇率。各银行根据这一基准汇率，确定本行对客户买卖这三种货币的挂牌汇价，并参照人民币兑美元的基准汇率和国际市场美元对其他货币的汇率行情，确定并公布人民币对这三种货币以外的其他主要货币的挂牌价。
按照IMF新的汇率制度分类（见表1），中国属于打住单一外币的固定钉住制。
根据现行汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结售汇存在顺差（逆差），人民币汇率就有升值（贬值）压力，而不管结售汇差额的取得是否有经济的基本面和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制下，影响我国实际汇率变化的主要因素很多，包括：进出口的变动、国内出口部门的劳动生产率，特别是工资性支出变化的因素、进出口税率、国内外通货膨胀的相对变化等。同时，政府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程度地影响汇率水平。人民银行在外汇市场的干预，基本上保证了名义汇率的稳定；但是，人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民币名义汇率看，从1990～1994年，人民币名义汇率基本呈现贬值趋势；从1994年开始，人民币名义汇率维持在8．3元续元左右的水平，基本保持稳定。但从按物价指数调整的人民币实际汇率看，人民币实际汇率的变化与人民币名义汇率的变化并非完全一致，从总体上看，由于国内物价上涨较快，人民币实际汇率比名义汇率贬值少些，特别是1994年汇率并轨时，人民币实际汇率贬值为20．6％，比名义汇率贬值为33．1％的幅度小得多。从1994年开始，实际汇率和名义汇率变化幅度不大，但实际汇率具有升值和贬值的波动幅度比名义汇率略微明显，从1995一1998年实际汇率（直接标价）先降后升，而名义汇率比较稳定。
根据上述汇率安排，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用很小，因为在资本项目下的外汇兑换都需要得到外汇管理部门的审批，即便允许境内居民个人参与B股交易，境内居民个人也不可以用人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。我国资本的转移受到资本流动和货币可兑换程度的制约，同时外资对于国内证券的投资受到严格限制，外资进入的主要形式是直接投资。对资本项目和金融项目的管制，使得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。
二、中国资本项目管制及其对汇率的影响
（一）近年来中国资本管制情况。
从1994一1997年，为了维持名义汇率的稳定，中国外汇储备（由相当于5．8倍进口额猛增到相当于11倍的进口额）。国际收支的平衡削弱了亚洲金融危机的影响，而且使中国能够保持币值稳定。这种成就是在中国金融体系还相当脆弱，国际贸易受到限制的情况下取得的（尽管1996年中国接受了IMF协定第八条款，实现人民币经常项目可兑换）。中国封闭的资本账户使其在1997～1998年的困难时期，维持了稳定的汇率。
中国对短期资本流入的控制比对长期资本流入的控制严格。从1990一1996年，金融账户上反映的外国直接投资占资本净流入的98％。截止1998年底，短期外债占外汇储备的35％。对长期资本的偏好、比较大的国内市场、金融体系限制投机行为等体制和经济因素增强了经济体系对外部冲击的抵御能力。但与此同时，由于受人民币币值低估和国内外利差减少的影响，1997年末和1998年初，资本外流问题日益严重。尽管经常账户保持盈余，外商直接投资继续增加，但资本账户迅速恶化，平衡表上的误差和遗漏还很高，国际收支盈余从1997年的360亿美元降为1998年的60亿美元。
为扭转局面，有关部门进一步加强了汇兑和资本管制。主要采取加强经常项目下汇兑真实性的审核、加强外债管理、提高国际收支统计质量等措施以防止以合法的经常项目交易为名进行虚假的资本账户交易，这些措施的实行既要防止经常账户的可转变性又要履行IMF协议第八条的规定，其目的是阻止非法的资本外流，并最终保持稳定的汇率。尽管这些措施减少了套汇、骗汇、逃汇等非法活动，但也使合法交易受到一定的影响。此外1999年6月，通过禁止国内银行接受国内人民币汇款限制海外交易。
为了减少金融风险，营造合理的商业环境，有关部门还积极采取措施使汇兑管制更有效率，包括增加交易规则的透明度、采用外商分类制度、建立计算机网络加快进口审核、对欺诈行为加大打击力度等。希望通过这些措施减少因更加严格的汇兑控制而给外贸企业带来的负担。尽管短期内引起外国投资者的不满，但多数人相信，从长远看这些措施将有利于改善商业环境。由于这些措施的实行，外汇储备在1998年下半年有所增加，但目前对这些措施的有效性下结论似乎还为时过早。
（二）长期的资本管制和固定汇率制度导致人民币汇率的扭曲。
由于我国长期资本管制，使汇率决定与资本流动关系基本割裂，汇率上升或下降的压力主要来自经常项目顺差或逆差。在经济生活中，汇率实际上是一种价格信号，传递着不同货币之间兑换比例的信息，人们可以根据汇率的变动预测未来并作出决策。所以，汇率的变动往往会引起资源在国民经济各个部门之间的重新配置。均衡汇率反映外汇市场真实的供求情况，能够引导资源进行合理配置，促使一国产业布局符合国际分工的要求，发挥本国经济的比较优势；扭曲的汇率不能反映外汇市场真实的供求，传递着失真的信号，使国际货物交易的价格与真实价值发生背离，在微观层次上可能导致企业的利润损失；在宏观层面上则可能导致资源的非合理流动和产业结构的失调。而由我国汇率形成机制所决定的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。这种汇率决定机制，必然造成汇率的简单决定与在开放经济条件下汇率所发挥和需要承担的重要作用发生矛盾。
事实上，即便为了维持汇率稳定、减少资本流入和流出对经济产生的负面影响，一国可以主观地继续采取加强资本管制的措施，但必须认识到，随着国际资本市场一体化趋势的加强，尤其是证券投资的急剧增加（在一些国家证券投资已经超过直接资本流动而占主导地位），资本管制的有效性大打折扣，这可以从我国国际收支中的净误差和遗漏的规模中反映出来。在汇率高估或低估的情况下，如果不能避免资本地下流动，对经济的负面影响会比取消管制大得多。
对我国而言，亚洲金融危机对外贸出口影响非常大，使得出口产品的生产企业受到沉重打击，有一些是因为产品本身问题使然，有些则是汇率不合理导致的。对于后者，人民币汇率所传递的失真信号，有可能使得一部分在均衡汇率下效益良好的企业退出所在行业，还可能导致本来有意愿进入该行业的资源转向其他行业，进而导致国民经济产业布局的不合理。另外，从我国资本管制的实践来看，由于资本流动途径的多样化和复杂性远远超过资本管制措施所及，所以资本管制控制资本外逃的有效性日益削弱，这成为宏观经济稳定政策新的制约因素。
三、人民币资本项目可兑换对我国汇率形成机制的影响
（一）资本项目可兑换是金融全球化的重要内容和中国汇率制度改革的最终目标。
目前，资本项目可兑换在国际上尚无统一定义，根据国际货币基金组织的定义，资本项目可兑换是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴。根据国际收支平衡表所列的有关主要项目，资本项目可兑换应该包括：消除对外商直接投资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境内外资银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。20世纪80年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本流动速度和数量都发生很大的变化，速度加快。数量增加的趋势明显，并进一步带动全球货币可兑换进程的加快。到1995年6月，几乎所有的发达国家均实现了资本项目的可兑换，发展中国家也纷纷取消了部分外汇管制。在1990年底，国际货币基金组织的155个成员国中，有72个国家实现了经常项目可兑换，到1998年182个成员国中，有144个国家实现了经常项目可兑换，不少发展中国家也实现了资本项目可兑换。货币资本项目的开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一个国家综合实力不断增强的体现。可以说，资本项目放松管制成为金融全球化的重要内容。
我国人民币在1996年12月1日实现经常项目可兑换后，已经开始了向资本项目部分可兑换过渡的进程。随着中国市场化取向的经济体制改革的深入，中国经济将日益开放并逐步融入世界经济体系之中，要求外汇管理逐步与国际接轨，人民币在资本项目下可兑换是一种趋势。尽管目前我国实现人民币资本项目可兑换的条件还不具备，但逐步放松资本管制，并探索资本项目下有条件的可兑换却是可能的。
从国际经验看，采用渐进放开资本项目管制的策略是比较通用的，但对于取消具体资本管制的内容上各国有所不同。一般是首先放开与贸易有关的资本流动的限制，然后放开对外国直接投资和证券投资的限制，最后放开对短期资本流动的限制。针对我国的实际情况，在促进资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。在对待资本流出方面，应放松境内居民、机构对海外投资的限制；允许境内居民有限制的海外投资；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。
（二）人民币资本项目有条件开放对我国汇率制度的影响。
随着资本项目的开放，资本流出流入对汇率制度的影响越来越大。分析资本流动对汇率制度本身的影响可以从以下几个方面考虑：
1．在资本流入的条件下，继续保持目前钉位名义汇率的政策会变得越来越困难。当然，资本的完全自由流动只是一种理论的假设，假使存在一波程度的资本管制，在资本市场开放和金融创新不断进行的情况下，任何管制措施总是显得有些跟不上形势的变化，资本的自由流动成为发展的必然趋势。
2．如果要继续保持名义汇率的稳定，除了受到中央银行动用外汇储备对外汇市场进行干预能力的制约外，即便采取干预措施稳定汇率，也必然带来汇率高估或低估的风险，如果汇率被低估，可能导致外国资产价值的高估，使国内资产蒙受损失，本国经济可能为此付出很大的代价。
3．在完善的金融市场和健全的企业制度等条件具备之前，资本项目完全可兑换的目标很难实现。我国资本项目可兑换将是一个渐进的过程，在这个过程中，汇率形成机制将逐步由事实上的固定汇率制向有限定区间的弹性汇率制过渡，汇率形成机制的市场化程度将逐步提高。实行限定区间的浮动汇率制，汇率的浮动范围是一个值得研究的问题。
4．汇率政策与货币政策的协调是实现资本项目有条件开放下经济内外均衡的关键。理论上看，在资本流动条件下，浮动汇率有助于保持货币政策的独立性，而固定汇率则削弱了中央银行在货币政策上的自主性。从我国国情来看，我国不可能放弃货币政策的独立性。在选定有区间的浮动汇率制度条件下，中央银行虽然可以执行相对独立的货币政策，但由于其具有维持外汇市场平衡从而保持汇率在一定区间内浮动的职能，经常要被动干预，必然使货币政策的独立性受到一定程度的限制。可见，汇率制度、汇率政策目标和货币政策独立性之间存在矛盾，汇率制度的选择实际上是二者之间的权衡。
（三）人民币资本项目有条件开放和我国汇率形成机制的调整。
在取消固定汇率，采取有限定区间的浮动汇率制度的情况下，汇率的短期均衡点应该取决于外汇市场的供求或国际收支差额。国际收支逆差则贬值，顺差则升值。由于贸易收支在国际收支中比例的下降，将使资本账户对国际收支和汇率的影响加大。按照资本项目开放内容，外商直接投资和证券投资是最先开放的资本项目，他们对汇率形成机制的影响如下：
1．外商直接投资。从目前来看，外商直接投资是最主要的资本项目，国际收支平衡表所显示的顺差主要来自外商直接投资。但我国外汇储备的增加完全来自经常项目顺差，资本项目的结汇是负数。这是因为，我国引进的主要是外国真实资本即设备、技术、管理和贸易网络，而不是货币资本。直接投资兼有投资和贸易性质，同一笔外资进入，在国际收支平衡表上，同时计入经常项目的资产方和资本项目负债方。随着放松资本管制和对外商直接投资的汇兑限制的取消，外汇储备将增加，给人民币以升值的压力。
2．证券投资。目前，B股市场的开放只是给境内居民合法持有的外币提供投资渠道，并不涉及人民币与外币之间的兑换，境内居民个人不可以用人民币购汇投资B股，也不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。所以对人民币汇率并没有直接的影响。但是随着金融市场的逐步完善，逐步取消对外资投资中国证券市场（A股）的本外币兑换限制也是一种趋势。但由于证券市场资本流动性强，易于产生冲击效果以及中国的证券市场还是一个不成熟的市场等原因，放开外资投资中国证券市场的限制的同时必须建立和完善QFII（合格外国投资者）市场准入制度，严格控制外资在证券总量中的比例。证券投资增加，事实上将给现行汇率制度造成很大压力，一方面，资本市场上资金的供求将对利率产生直接影响，利率将对资本的流向产生作用，如果取消外国投资者的汇兑限制，投机资本的流动不仅影响利率水平而且将使汇率水平发生较大波动，如果货币当局试图维持稳定的汇率，将十分困难；另一方面，如果因为政治或经济的原因，在有大量外商投资者投资A股市场的情况下，可能会产生集中兑付的情况，对国家的外汇管理制度造成致命的打击。
人民币逐步开放的内容：逐渐实行外国直接投资的汇兑自由、放宽私人企业境外发行证券融资的汇兑限制、适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资、放松国内企业向境内外资银行融资的限制。放松对外资企业清算结业后分得的人民币购汇的限制、应放松境内居民机构对海外投资的汇兑限制。
人民币资本项目开放的具体步骤及其对资本流动的影响见表2。
可见，实现资本项目可兑换后，资本流入和流出总量一般会大幅度增加。从资本流入方面看：由于中国具有最大的潜在市场，国外资本为寻找利润空间必然大量涌入，国外直接投资和证券投资将迅速增加，另一方面，放开资本管制后，国内居民和非居民由于外汇需求长期得不到满足必然借此时机调整资产组合，资本净流动规模取决于居民和非居民调整资产组合的方向和规模；取消管制后，私人企业境外发行证券融资将增长较快，成为资本流入增加的重要影响因素；此外，国内外利率水平差也将成为影响资本流入的因素。但由于实行资本项目有条件开放，资本流人不会达到势不可挡的地步。主要原因是：债务融资受到规模的控制；直接投资仍然是资本流入的主要方式，在基本面没有大的变化时，增长具有稳定性；对证券市场的外资流入可加以规模限制等。
根据近两年我国资本管制的重点之一是限制资本大量外逃的经验推断，放松境内居民机构对海外投资的汇兑限制后，居民海外证券投资和境外直接投资等资本流出也将稳定增长。而保留对外资企业清算结业后分得的人民币购汇限制实际上也有利于留住外汇资金。所以在开放资本账户步骤的设计上，可以将这两项放到较后的阶段完成。
【关键词】商业银行IPO比较分析
一、前言
中国进入WTO以来，国有商业银行抓住时机，积极地进行股份制改革，并通过上市壮大资本数量，优化资本结构。截至2008年10月18日，已经有交通银行、建设银行、中国银行、招商银行等多家大型商业银行在国内外进行股票融资。其中，境内IPO融资超过2253.6亿人民币，境外IPO融资更是高达近6500亿人民币。因此对中国商业银行的境内外IPO融资进行研究是一个切合实际需要的课题。
Initialpublicoffering（IPO）指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式。现已有很多专家和学者对中国商业银行股份制改造、银行业的境内外IPO融资等课题进行了研究。但是，到目前为止，仍没有关于中国商业银行境内外IPO进行比较分析的研究成果。本文以IPO为例对中国商业银行在境内外的股权融资进行分析，得出了一些能反映中国商业银行境内外股权融资不同现状、效果和影响等的结论。
二、中国商业银行进行IPO的必要性
1、国有商业银行进行IPO的必要性
（1）产权制度改革的必然要求。国有商业银行的全民所有制性质决定了其产权属于国家独资所有，虽然这种产权结构具有保证金融业的垄断利润不致流失、保证国家宏观调控政策的贯彻实施等优点，但这也导致了其自身难以避免的缺陷，而通过IPO融资可以逐步克服这一缺陷。
（2）完善公司治理结构的需要。中国国有银行的公司治理结构与现代商业银行规范化的公司治理结构相差甚远，这主要体现在国有银行内部实行集权决策制度和自上而下的指令性管理方式，基层处只能无条件地执行上级的计划；银行内部各职能部门之间的关系在本质上是一种行政级别关系；国有银行纵向一体化的科层结构，增大了组织成本、成本和信息成本。进行IPO上市是一条进行产权组织制度创新的规范化道路。经过改革后，银行的最高权力机关为股东大会，决策机构为董事会，监督机构为监事会，执行机构为行长室。行长室执行董事会的各项决策，对董事会负责；监事会依法监督董事会及行长室的决策和经营；董事会和监事会又会对股东和股东大会负责。如此形成四者之间相互监督、执业以及权责利益协调统一的运行机制。通过IPO后商业银行要受到广大投资者和证监会的监督，其行为和决策就会更加透明。
（3）引进国内外战略投资者，改进管理水平与赢利能力的必然方式。当今国际银行业已由分业经营再次转向混业经营，国际金融控股集团将逐渐主导世界经济。中国银行业在2005年以前实行的是分业经营，既缺乏非商业银行传统业务的实践经验，又无从事国际各种金融业务的经历。同时在管理水平、防范风险上与世界闻名的金融巨头相比有着巨大的差距。因此，要想培育和发展我国实力强劲、管理科学、在世界上有着一定影响力的金融控股集团，必须引进国内外战略投资者——在国内吸收有丰富证券发行、承销经验的证券公司，有多年保险业务、实力比较强的保险公司等国内金融机构；在境外引进有丰富国际金融业务的战略投资者。通过境内外IPO能更有效地吸引境内外战略投资者进入我国商业银行，并推动我国商业银行的进一步发展。
2、中国其他商业银行进行IPO的必要性
除了“四大行”，中国还有很多股份制商业银行和城市商业银行。这些商业银行进行股权融资，是中国银行业健康发展必不可少的环节。
（1）很多城市商业银行资本充实率偏低，必须通过股权融资来解决。
（2）绝大部分商业银行股本结构不尽合理。需要进一步改善股权结构，引进一些真正关心其赢利水平和风险状况的中外战略投资者成为其股东，充实资本金，增强发展后劲和抗风险能力，同时完善组织结构和决策机制。
（3）逐渐开放中国银行业市场是履行对WTO的承诺的必须方式，也是中国银行业吸引外资的有效手段。允许外资以股权投资的方式参股甚至控股中国一些规模较小的城市商业银行，这样不但可以有效吸引外资，改善这些融资银行的经营管理状况，加强整个银行业竞争的氛围，而且不会影响中国银行业中资控股银行的主导地位。目前，不少境外金融机构对中国城市商业银行的股权投资很感兴趣，因为这些商业银行资本不大，需要的投资额度不高，且比较容易对这些银行进行改造，输入先进的管理理念和管理技术。
其实，在股份制改革前，中国商业银行都存在着一些亟待解决的问题。对其进行股份制改革，在金融市场上进行股权融资就显得十分必要。通过股权融资这种直接融资方式可以提高资本充实率，增强银行的资本实力和应对金融危险的能力；还有利于社会监督与透明化，分散银行的经营风险，有利于公司的管制与经营的改造等。
中央汇金公司总经理谢平2006年在“中国资本市场论坛”上明确提出有七大理由支持银行境外上市。即国有银行改革需要遵循国际会计准则要求；需要达到信息披露要求；海外上市能符合国际监管标准要求；能受到国际机构投资者的市场约束；海外市场投资者保护程度高，国际投资者多；海外上市后，可与国际同类银行相比，以此激
励高管；海外上市的同时还可兼顾国内资本市场，采取CDR、H+A等方式国内上市。
三、中国商业银行境内外IPO的比较分析
由于本文只分析中国商业银行股权融资中的IPO融资，因此，下面只对中国商业银行业这种股权融资的境内与境外在IPO时间、规模、主体等方面进行比较分析。
1、中国商业银行境内IPO概况
中国最早进行IPO融资的是深圳发展银行，1991年4月3日在深证证券交易所成功上市，共筹资2700万元（包括发行费用）。股票市场发展了8年后，浦发银行也于1999年11月10日IPO，融资40亿元（包括发行费用）。当前看来，中国商业银行国内IPO主要是2007年，占了境内总上市银行数目的50％。截至2008年10月，中国A股市场上IPO的商业银行有14家，共筹资2253.623亿元，每家商业银行平均筹资近161亿元，相对于其他行业的上市公司而言，这是一个很高的数值（如表1所示）。
2、中国商业银行境外（香港）IPO概况
与其他国际资本市场相比，香港最靠近内地这个庞大的新兴市场，能为国有银行海外上市提供最优质的金融服务，因此，中国商业银行选择在香港上市有助于深化企业改革和完善公司治理。2005年六月以来，中国商业银行纷纷在香港实行IPO，截至2007年已有六家，其中2005年二家、2006年三家、2007年只有一家，可能在境外上市的银行还有北京银行、浦东发展银行、上海银行、民生银行、兴业银行、重庆市商业银行等。具体情况如表2所示。
3、中国商业银行境内外IPO融资比较分析
根据表1与表2可以看出，中国商业银行境内外IPO在上市银行的主体和数量、上市时间、融资规模、发行价格等方面都存在很大的差异。
（1）上市银行主体与数量。境内IPO的商业银行远比境外多，境外IPO的银行一共有六家，并且以国有控股商业银行为主，没有城市商业银行。六家在香港IPO的商业银行全部在国内A股市场也实行了IPO。
（2）上市时间。中国商业银行境内IPO时间比境外早很多，1991年以来，中国商业银行在境内很多年没有一家IPO，呈现一种跳跃式发展趋势；而在境外IPO则是连续的、稳定增长的。我国商业银行IPO在时间上的上述特点主要有两个原因，一是中国2004—2005年是股市的萧条期，不是一个良好的IPO时机；二是2006年中国股市进入牛市，而银行业的股份制改造也势在必行。
（3）融资规模。中国商业银行境外IPO融资的规模明显大于境内，其原因在于政府高层的政策导向，且2005—2006年香港股市的规模远比国内规模大，市场成熟，国际投资不受阻碍，能够筹集更多的资金。
（4）发行价格。按照加权平均法计算，境内IPO的发行平均价为6.074人民币，明显高于境外IPO的发行平均价3.124港元。总体上出现平均发行价格的差异原因是商业银行境内IPO主要在行情特好的2007年，当年七家境内上市的银行平均价格高达8.576元，且发行规模达2010.41亿元，从而把2007年以前境内IPO的平均价格大大的提高。实际上，境外发行价格是比较合理的，不存在“贱卖”国有银行资产的问题。
（5）目的。商业银行不管是境内IPO还是境外IPO都有这样一些相同的目的——完成对银行业的股份制改造、提高银行的效率、提高银行工作的透明度、加强对银行的监管。但境外IPO有着更深层的目的，如使我国商业银行学会和习惯遵循国际会计准则、达到国际监管标准要求、接受国际机构投资者的市场约束、吸引更多的国际投资者等，进而使我国商业银行向国际化稳步推进。
（6）影响。当前，我国主要的国有商业银行和股份制银行都已成功在境内实施了IPO，银行股的总市值超过了A股市场的1/3，对我国A股市场和证券市场影响深远。我国在境外IPO的六大商业银行代表着中国银行业的形象，它们能否适应国际的会计制度与严格国际监管、能否给境外投资者带来合理的投资回报将极大地影响我国商业银行的国际化和国际声誉。IPO之后我国对商业银行的掌控力度会大大下降，尤其是一些被外资控股或者外资占有很大股份的商业银行可能会成为中国今后金融稳定的阻碍因子。
近几年中资银行境内外IPO的数量与融资规模均呈上升趋势，国内融资过少反映了中国商业银行IPO融资对境外市场依赖性过大。随着国内股票市场的不断完善和扩展，应有意识、有步骤地增加国内IPO的融资比重，这样有利于提升中国上市公司的整体质量。目前，在IPO的商业银行队伍中，城市商业银行仅有三家。可以预测在“四大行”及股份制商业银行IPO之后，就是城市商业银行IPO的到来。从表1和表2中还可以发现中国IPO的商业银行大部分都引进了境外战略投资者。
四、小结
本文认为中国银行业境内外股权融资有利于整个银行业的完善与成熟，有利于银行业更稳定的向国际化方向发展。通过引进境外战略投资者还可以引进先进的管理技术和经验，进一步整合资源，达到资源的有效配置。
在积极进行境内外股权融资的同时，也要注重其带来的不良影响。当务之急是要合理控制外资的参股比例，保持中资银行的绝对主导地位。
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