时间：2023-07-03 17:57:29
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募股权投资估值方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。
1 传统估值方法及其局限性
传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。
从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：
显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。
2 私募股权投资中的期权特性
2.1 实物期权含义
实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。
实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。
2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性
清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。
不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。
私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。
Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。
3 私募股权投资中二叉树期权估值模型
该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。
二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。
设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：
4 私募股权投资二叉树模型算例分析
我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。
结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。
5 结论
实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。
参考文献：
[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司财务原理[M].机械工业出版社，2008.
关键词：私募股权基金 二级市场 退出机制
一、私募股权基金发展现状与存在问题
私募股权基金指以私募的方式募集，主要以股权投资为主的基金，主要包括杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资等形式。
我国私募基金最早可以追溯到上个世纪80年代中期的风险投资。但私募基金在我国得到迅速发展，还是从2004年引入中小企业创业板开始，尤其是2012年私募股权基金IPO退出机制引之后，私募基金规模得以快速攀升。
据中国证券基金业协会数据，截至2016年6月，我国备案登记的私募基金管理人共有2.4万余人，其中私募股权管理人近1.12万人，占比为46.7%。在已完成备案的3.24万只私募基金产品中，私募股权管理基金1.01万只，占比为31.2%。但是就管理基金认缴规模而言，私募股权管理基金规模为3.87万亿元，占比达到56.7%。
根据投中研究院数据，企业投资者是目前国内私募股权投资基金最主要的资金来源，2015年占比约56%，PE/VC机构和政府机构占比分别为19%和5%，其余的资金来源还包括银行保险信托等金融机构以及资产管理公司、政府引导基金、基金的基金、高校基金会和高净值个人。
私募股权基金具有生命周期。一般而言，私募股权基金分为天使融资、A轮、B轮、C轮等几轮投资，最后通过并购交易、二级市场交易、IPO等特定渠道退出。已有研究表明，50%以上的国内私募股权投资的募集基金存续周期为7到8年，也有部分私募基金预期存续年限低于6年。
由于2015年新三板市场快速扩容，并购交易活跃，上市公司+PE模式兴起，我国私募股权基金退出案例大幅攀升。2015、2016年上半年私募股权基金退出案例分别达到3774例和2053例，相比2006-2013年期间年均349.5例，有了大幅提升。2016年上半年退出案例中，有80%是通过新三板市场退出，7.31%和7.11%通过并购和IPO退出。
相较于私募股权基金投融两端的活跃，国内退出渠道依旧较为狭窄，尤其是二级市场交易目前仍处于零星分散和停滞阶段。北京金融资产交易所在2013年曾与北京产权交易所、北京股权投资基金会等合作发起设立“中国PE二级市场发展联盟”，为私募股权基金提供转让意向、公开竞价交易的平台。但是，囿于私募股权基金二级市场的信息不对称问题和定价难问题，二级市场发展相对滞后。2015年，投中研究院的问卷调研发现，仍有45%的投资人表示退出渠道收窄需要尽快退出或延期退出。
二、私募股权基金交易市场发展的美国经验
随着美国非公开发行体系制度建设日益完善，投资者适当性制度、适当灵活的信息披露制度等制度逐渐建立，以及信息技术在证券市场应用日益广泛，资产管理者对资产配置的灵活性和受限证券的流动性需求明显增强，最终推动各类私募股权基金交易市场活跃度大幅提升。
美国经验表明，私募股权基金除了较小部分是通过IPO退出，并购交易和二级市场交易依旧是其主要的退出渠道。21世纪初以来，随着经济扩张和一级市场融资规模快速扩大，二级市场交易也开始稳步扩大，同时市场定价效率也得到明显改善。私募股权基金通过二级市场融资规模已经从21世纪初的30亿美元左右大幅增长至230亿美元以上。
在美国，私募基金的二级交易市场类型多样化。既存在Secondcap和NYPPEX这类可以提供在线交易撮合的平台，也存在AltAsset LP-GP Net、Secondary Link等类似社区网络的服务型平台，另外还有Preqin这类提供数据和研究资讯服务的平台。这些在线平台针对投资者资质界定、交易协商撮合及信息隐匿方面提供独特的在线技术支持，通过交易产品创新为交易者提供流动性支持，另外市场还存在一些独特的改善流动性的方法，例如SecondaryLink为客户提供流动性评级服务。同时，美国私募基金还有相当多的交易采取买卖双方直接协商或直接寻求大型投行或投资顾问协助进行。由于信息不对称和定价难度大，私募股权的二级市场交易需要投资顾问在其中扮演重要角色。
三、建设私募股权基金交易平台的政策建议
退出机制完善对于私募股权基金健康发展有着至关重要的意义。借鉴美国经验，在完善多层次非公开市场体系建设、投资者适当信制度、信息披露制度建设的基础上，在继续完善新三板、并购交易与IPO等退出渠道之外，我国还应该着力加大股权交易的二级市场建设，为私募股权基金提供更加多样化的退出渠道。
一是积极运用互联网技术，提升在线资源配置能力。通过在线平台提供数据和咨询服务，并在此基础上提供交易机会搜寻，缩短交易时间提高交易效率。
二是充分发挥专业投资顾问机构在私募基金二级市场交易中的作用。借助第三方专业服务机构协调安排尽职调研和估值顾问服务等，在估值服务方面，即时更新并不断完善相应的估值指引，并借助在线平台数据库开发流动性评级服务，提高在线撮合交易成功概率。
三是加强产品设计和创新能力。可以考虑在结构化交易和衍生证券构造方面，积极寻求创造流动性解决方案。也可以考虑组建专门的二级市场基金，增强提供流动性的能力。
参考文献：
[1]冯琳茜.论美国私募证券发行制度及其对我国的启示[D].西南政法大学.2011年
瑞士私人银行Julius Baer欧洲资产部的主管Andv Kastner提出了两个尖锐的问题：一、为什么投资者要以相对高额的价钱购买一支从私募股权投资公司处借来高额贷款的公司的股票?二、如果这个公司有那么多优势，私募股权投资公司为什么要在这个时候将其出售?
2月12日，傍晚。卡尔・麦克费尔(CarlMcPhail)独自坐在自己位于英国多塞特(Dorset)总部的办公室里，这一晚对他来说应该是毕生难忘的。因为他所领导的英国时装零售巨头New Look将在这晚对外宣布，公司将取消酝酿已久的IPO计划，原本公司计划在3月初通过公开市场募集大约10亿美元。
New Look公司曾在2004年获得过私募股权投资公司Permira和安佰深私募股权投资集团(ApaxPartners)1.5亿美元注资，随新鲜资金同时而来的还有高额的债务，据估计目前New Look公司所背负的来自于私募股权投资基金的债务有近9.5亿美元。
公开市场投资者很清楚，除了通过IPO退出外，私募股权投资公司并没有太多的选择。同时他们认为目前市场上有私募股权投资支持的IPO项目的定价普遍比这些公司实际的价值高30％一40％。而这些公司普遍都存在退休金赤字和再融资难的问题。
New Look公司只是近期许多被迫停止IPO的项目之一，在此之前已经有9家有风险投资支持的公司由于资产管理者质疑公司从私募股权投资公司处背负高额债务而取消IPO发行。伦交所最大IPO流产
2月10日，为全球旅游业提供事务处理技术和服务的提供商Travelport对外宣布，公司将取消在伦敦证券交易所价值近18亿美元的IPO发行。此次Travelport公司的IPO是自2007年至今在伦敦证券交易所上市规模最大的IPO。
为了推动此次上市，Travelport公司聘请了爱尔兰首律师、前爱尔兰联合银行主席德莫特・格利森(Dermot Gleeson)担任公司的非执行董事长。同时还聘用了瑞士联合银行、巴克莱资本、瑞士信贷集团、花旗集团和德意志银行等著名投行担任此次公开发行的联席保荐人。
有消息称投资者信心不足是造成此次Travelport公司取消上市计划的主要原因。但该公司首席执行官杰夫・克拉克(Jeff clarke)则表示目前全球证券交易市场极不稳定，不确定性日益加剧，因此公司考虑在市场条件更为适合的时候再重新考虑上市。
有基金经理表示：“目前市场情况不稳定，投资者们普遍认为市场走势存在太多的不确定性。”尽管Travelport公司将上市股价由原来的2.1-2.9英镑／股调整至1.8-1.9英镑／股，但还是无法获得投资者足够的支持。
但英国投资公司River & Mercantile的首席执行官詹姆士・巴勒姆(James Barham)似乎一语道出了个中真谛，他说：“此次Travelport公司的发行价和它所负的债务都不具吸引力。这是很多私募股权投资公司应该认真考虑的问题。”
一些参与此次上市的目标投资者也表示，尽管Travelport公司已经调整了公司的奖励方案，同时缩减了运营利润达到公司预期目标后向管理层和员工发放的奖励金额，但他们认为这种不够深入的奖励计划的调整无法从根本上打消他们对公司的质疑。
2006年黑石集团以43亿美元的价格收购了Travelport公司，拥有该公司70％的股份。但事实上黑石集团实际支付的资本仅为7.75亿美元。收购后，Travelport公司通过收购竞争对手Worldspan、剥离旗下在线旅行社Orbltz而发展迅速。2007年公司实现了10亿美元的特别分红，而黑石集团获得了其中的绝大部分，这意味着，在2007年时黑石集团已经基本收回了投资成本。但因为收购，Travelport公司背负的债务将这间旅游业技术和服务提供商压得难以喘息，据悉公司在未来的五年内需要偿还大约30亿美元的债务。
瑞士私人银行Julius Baer欧洲资产部的主管安迪・卡斯特纳(Andy Kastner)提出了两个尖锐的问题：一、为什么投资者要以相对高额的价钱购买一支从私募股权投资公司处借来高额贷款的公司的股票?二、如果这个公司有那么多优势，私募股权投资公司为什么要在这个时候将其出售?越来越多的证据显示，资产管理者已经对私募股权投资公司失去了信任，他们甚至警告说，如果私募股权投资公司希望通过证券市场实现投资组合公司的退出，他们必须降低定价，减少目标上市公司的杠杆率，同时给出更多的时间让投资人去了解这家公司。
伦敦皇家资产管理公司(Royal London AssetManagement)的首席投资官罗伯特・塔尔伯特(Robert Talbut)表示：“公开资本市场正在日益受到抑制。自2006年起，许多资产管理者购买了由私募股权投资公司支持的企业的股票，但高杠杆率限制了他们的收益，甚至给他们造成了巨额的损失。因此，许多资产管理者目前对于有私募股权投资支持的IPO项目都采取非常谨慎的观望态度。”
后危机时代的IPO
后危机时代，私募股权投资公司原本通过IPO实现投资组合公司退出的模式似乎遇到了瓶颈，但相应的解决方案和技巧也不断涌现。
股价估值以及公司杠杆率过高的问题在私募股权行业中已经存在了很长一段时间，而这正在严重地伤害着整个行业。许多并购公司都通过使用杠杆贷款和债务的节税收益来创造收益。因此这类企业上市后股价大跌在所难免。
2009年年末，由美国海曼傅莱曼投资公司投资的基金管理公司Gartmore Grou通过IPO融资5.53亿美元，而目前该公司的股价已缩水了16％。而另外一家前不久在香港和巴黎两地同时挂牌上市的俄罗斯企业UC Rusal，在融资22亿美元后，其股价已经下跌了超过19％。
尽管市场情况并不好，但是削尖脑袋排队上市的有私募股权投资的企业仍然不在少数。在这种情况下想要成功上市，资本市场中银行家的点金之手是不可缺少的，他们有许多能够帮助企业成功上市的好方法。
目前能够确保公司在宣布IPO上市时获得公开市场投资人青睐的最常用方法是，在公开上市计划前获得一定量的购买承诺。“Pilot Fishing”是一种常用的在IPO前的市场营销手段，由一个特定的投资人群体组成，这些投资人是可信的而且是非常重要的，这些投资人可以在企业公开上市计划前了解该企业的上市信息，并给出反馈。企业可以根据这些投资人给出的反馈对招股说明书进行修改，同时锁定潜在投资人，预测投资人的潜在购买需求。但值得注意的是这种方法是不被美国证券交易委员会
所允许，因此不适用于计划在美国上市的企业。
在市场行情不稳定的情况下，“硬承销”也是投资银行家们常常使用的技巧之一。承销商向他们所服务的计划上市企业承诺，如果企业上市后没有达到目标发行量，承销商有责任购买这部分未售出的股票，补齐目标发行量。但此项能让计划上市企业安心的服务所需的费用也比普通的“软承销”更高。最近几个月的IPO项目中并没有涉及硬承销的情况，但随着市场不稳定性的日益加剧，加之很多企业仍保有高昂的上市热情，硬承销这种方式不失为一个安全性较高的选择。
当讨论到目前IPO市场的状况时，许多有经验的银行家都会引用2005年许多高调的IPO项目胎死腹中的例子，包括法国智能卡制造商Axaho和德国提款机制造商Wincor Nixdorf在内的许多企业由于日益恶化的市场环境，不得不停止预期的上市计划。在这种情况下可以启动解耦发行(DecouDledIPO)程序，即承销商可以在未定价的情况下向投资人行销计划上市的股票，通过这个过程也可以获取市场对该企业的反馈。解耦营销和定价允许承销商能够与投资人在非刚性构架下进行讨论，在他们最终确定发行价前允许保持一定的灵活性。这是一种投资银行家公认的可以缩短或者加速上市进程的有效方法。
过去两年中投资银行的大幅裁员使他们失去了许多有经验的销售人员，这对IPO来说也就意味着销售渠道的减少。目前很多投资银行都有小范围的目标销售投资者，但这远远无法满足目前这种市场状况下的IPO发行需求。因此扩大目标投资者范围也是保证IPO顺利实现的重要法宝。互联网泡沫破裂后，这种承销方式慢慢淡出市场，但许多专业投行人士表示目前正是这种承销手段重出江湖的重要时刻。他们认为向更大规模的目标投资人推荐新股，有助于企业顺利的完成发行，同时他们还建议发行企业不要将眼光仅仅集中在机构投资者身上，向散户投资人发行一部分股票也是可行的。
一、有限合伙企业的特点
有限合伙企业，是指一名以上的普通合伙人（简称GP）和一名以上的有限合伙人（简称LP）组成的合伙。GP负责投资的具体管理承担无限连带责任，LP不管理合伙事务，以其出资额承担有限责任。如国内某有限合伙基金企业（以下简称甲基金），基金投资总额为10亿，由A基金管理公司作为GP，投入总投资额的1%。B\C\D作为LP分别投入总投资的39%、30%、30%。基金所有事务交给A基金管理公司运营，基金管理公司每年按投资总额的千分之一收取管理费。
股权投资企业不同于一般生产经营类企业，主业是对外进行股权投资。现时的大部分私募股权投资方向主要是的PRE-IPO项目，收益主要来源于上市后股权溢价。少部分投向特定非上市企业，收益主要来源于被投资企业的分红。
有限合伙制私募股权投资企业运营具以如下特征：（1）GP承担无限责任，LP承担有限责任。（2）以项目为投资单位，投入期一般为1-3年。（3）承诺出资制，GP确认投资项目后向股东募集资金投入，项目退出后将全部本金和收益返还股东。（4）以项目为单位、以实际收到为标准确认投资收益并在收到后返还给股东。
二、私募股权投资的会计核算
股权投资的种类很多，而目前《企业会计准则》对如何核算股权投资的规定主要基于管理方持有意图和股权的性质进行判断，既可是交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资，又可以指定以公允价值计量且期变动计入当期损益的资产，按其归类的不同影响当期损益也不同，客观上提供了操纵利润的可能。
对于主要投资PRE-IPO项目的私募股权投资，管理者的意图是为了在相对短的时期（通常为1-2年）内通过公开市场变现，在上市前有一个非公开的市场，其公允价值能够以合理的估值方法确定，但是不符合“交易性金融资产”的确认条件，因此，将这种类型的股权投资以“指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”确认和计量是合理的。
但对于投资特定项目，主要以获取公司分红为目的的私募股权投资，一方面，没有公开市场进行交易公价值难以计量，另一方面，往往有着一定的固定收益条款和回购条款，如何进行核算则有以下两种主要分歧：
（一）计入“长期股权投资”或是 “指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产” 一种观点认为，根据《企业会计准则——金融工具确认与计量》第十条，“在活跃市场没有报价、公允价值不能可靠计量的权益工具投资，不得指定为以公允值计量且其变动计入当期损益的金融资产”。因此，对公开市场没有报价的股权投资，符合长期股权投资的定义，应纳入长期股权投资核算。另一种观点认为，只要有固定收益条款，即形成一种金融工具其公允价值可以采用适当的估值方法确认，企业管理层可分类为指定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。笔者认为，对于附有固定收益条款的股权投资的计量应按以下方面界定：首先从管理层的投资意图进行分析，一般持有该类股权的目的是为了获得企业的分红，而非转让股权的增值。其次，该类股权没有形成转让市场，即使附有回购条款也只针对特定对象。再次，投入期往往在一年以上。最后，其公允价值难以可靠获取，主要依赖于未来企业的经营状况。因此，不应该将其归类为以公允价值计量的金融资产，而应纳入长期股权投资核算。对股权投资的固定收益部分应合理估算持有期限并按资金成本折现，作为持有至到期投资核算。将股权投资原始成本减去固定收益折现部分作为长期股权投资核算更为合理。
（二）采用“成本法”或是“权益法” 在确定对非IPO项目采用“长期股权投资”进行核算后，还需进一步确认是采用“成本法”还是“权益法”。有限合伙私募股权企业的主业就是投资，往往占有被投资企业较大的股份，但对投资项目的选择和管理均由普通合伙人负责，甚至某些项目普通合伙人能对被投资企业实施控制、共同控制或重大影响。普通合伙人占合伙制私募股权投资企业的份额是较少的，这种情况下能否认为私募股权投资企业对被投资企业有控制、共同控制重大影呢。如上例的甲基金，若投资于乙企业占其40%的股份，并由A基金管理公司派出董事会成员对乙企业具有重大影响，能否认为甲基金对乙企业具有重大影响呢？笔者认为，采用成本法核算更适应有限合伙制企业以项目为主体的运作和利润分配方式，并且基金和普通合伙人是两个独立主体，普通合伙人有控制权或共同控制重大影响不改变基金财务投资的本质。因此，有限合伙的股权投资企业，不论对被投资企业的比例是多少，均不能认定对被投资企业具有控制、共同控制和重大影响，只能采用成本法核算。
（三）收益分配按“企业”或是按“项目” 有限合伙制股权投资基金的投资协议，一般规定收到单个投资项目的分红或退出收益后马上进行分配，而不是等每年核算完整个企业的税后利润后再进行分配，即使有些项目出现亏损也不能影响获利项目的分配，基金的管理费、托管费也不得从项目收益中退回。目前《合伙企业法》对利润分配没有严格规定，由合伙人在合伙协议中约定，从一般企业的角度而言，无利润不分配这是基本原则，但有限合伙的股权投资企业比较特殊，一般投资若干个项目，在项目退出后本金和收益都要退还给投资者，有新的投资项目再由投资者投入，基金的各项费用也由投资者投入。因此，笔者认为，应按项目进行收益分配而非整个有限合伙的股权投资企业。
三、所得税税务处理
有限合伙制企业流转税与财产税的规定与公司制企业相同，最大的区别在于企业所得税。目前规范有限合伙制企业所得税的文件包括：《关于印发〈关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉的通知》（财税【2000】91号文，下简称91号文），主要内容为合伙制企业的应纳税所得额的计算方法；《关于调整个体工商户 个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知》（财税【2008】65号文，下简称65号文），主要内容是对91号文按新企业所得税对合伙制企业的税前扣除标准作了调整；《财政部国家税务总局关于合伙企业合伙人税得税问题的通知》（财税【2008】159号文，下简称159号文）。
我国《合伙企业法》规定，法人和其他组织也可成为合伙企业的合伙人，91号文规定的对合伙企业合伙人征收个人所得税的规定不能适用合伙人为法人和其他组织的情况，因此159号文确立了合伙企业应纳税所得额“先分后税”的原则，将合伙企业应纳税所得额按合伙协议比例分配到各合伙人，按合伙人类别分别缴纳企业所得税和个人所得税，从而使合伙企业所得税具有穿透性。2008年新的企业所得税法实施导致税前扣除标准的大幅变动，因此65号文对合伙企业所得税扣除标准也相应作了修改。
从税法的级次来看，《企业所得税法》明确规定不适用于合伙企业，但法人作为合伙人也不适用《个人所得税法》，目前还是由三个效力较低的部门规章在规范，条文非常简单，存在以下问题：（1）收入计算口径不一致。企业所得税法对所有收入作了详细的规定，而91号文仅规定“收入总额，是指企业从事生产经营以及与生产经营有关的活动所取得的各项收入，包括商品（产品）销售收入、营运收入、劳务服务收入、工程价款收入、财产出租或转让收入、利息收入、其他业务收入。”那是否可以理解，合伙企业获得的政府补贴、捐赠、营业外收入等项目可以不计入收入总额。（2）《企业所得税法》规定二十六、二十七条规定的免税收入和可减征、免征所得税收入是否适用于合伙制企业。（3）合伙人是企业的，能否以从合伙企业分回的应纳税所得额弥补合伙人的亏损文件未作明确。（4）有限合伙企业从境外取得的所得已在境外缴纳所得税款是否可以限额扣减。（5）合伙企业能否享受加计扣除的税收优惠。（6）“先分后税”的具体操作方式尚未明确。可见，上述问题是由于法人合伙制企业所得税缴纳具有穿透性，而应纳税所得额的计算又具有独立性之间的矛盾而引发。笔者认为，对由法人作为合伙人的合伙企业，应明确规定其应纳税所得额计算适用《企业所得税法》的规定。
私募股权投资企业是一新兴事物，与传统的公司制企业和合伙制企业在组织形式、运作方式上都有区别，带来对会计核算、税务处理的新的挑战。研究其特点并对现有法律、法规进行改进和完善对实务工作有着重要的意义。
参考文献：
私募股权投资基金（PrivateEquity，简称PE）是目前金融市场的活跃力量。当前，广泛的企业融资需求和规模化的私募资金投资者之间，形成了私募股权投资的巨大的潜在市场互利关系。2011年6月天津“融洽会”公布数据显示，2010年国内披露私募基金359支，其中募集完成基金235支，总规模304.18亿美元；开始募资基金124支，总规模407.56亿美元①。私募基金在金融市场中形成了规模化力量。一个成功的股权投资项目，对于相关各方都有巨大的利益回报。被投资企业（我们称为“目标公司”）在投资项目的实施过程中不断成长，作为股权投资方的私募基金（私募方）通过推出而获得股权溢价收益，而企业原始股东和经营者（企业经营方）则从企业的长远发展中获益。金融法核心关注的是市场风险的管理。私募股权投资高额度得资本回报率和对目标企业的巨大发展作用，本身伴随着高度的风险。这种风险与复杂的市场环境有关，而更深的根源则在于投资业务各相关方法律关系非复杂性。由于法律关系而产生的各种风险，各方试图通过一系列协议，在各方当事人和金融监管机构中寻求平衡和分散。虽然经过近年来的探索和积累，基于私募股权投资的特殊属性而构建法律风险分散和平衡机制，逐步在构建，但还有许多问题还需要进一步研究和探讨。本文拟从案例分析的实践角度，对私募股权投资中法律风险分散机制进行探析，以求推动私募股权投资基金的发展。
一、私募股权投资的法律风险
私募股权投资业务由于其特殊法律属性而产生的法律风险表现为多种形式。通过理论与实践分析可以发现，其法律风险起源于法律关系的特殊属性上。具体表现为法律关系主体、权利义务内容和救济途径几个要素产生的风险上。
（一）法律主体因素产生的风险
1.法律主体风险的表现
（1）私募方的主体特征复杂。在理论上，私募股权基金关于基金与投资者之间的关系是有明确界定的[1]。例如，有限合伙中制的私募股权投资基金中，有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）仅仅作为出资者而承担有限责任，资金运作人则作为普通合伙人（GeneralPartner，简称GP），承担经营风险。公司制基金也是类似的风险分配模式，投资者作为股东，仅仅根据其出资份额承担有限责任，并不参与公司的经营业务（即投资业务）然而在实践中由于业务起点高，多数私募股权基金规模并不很大，LP人数不多。私募股权投资项目的调查与谈判长期性、反复性，通常会引发PE投资者的高度关注。许多情况下LP都会参与调研谈判。基金的独立性难以得到保证，则在股权投资过程中法律关系进一步复杂化。近年来，私募基金试图通过“阳光私募”和TOT②方式来解决这个问题[2]，将基金投资人剥离于股权投资业务之外，确保基金运作的独立性。但是阳光私募和TOT同时带来的后果是基金的公募化。
（2）公司经营方的主体特征复杂。在私募方一些列优先权的“逼迫”下，经营方股权项下的各项权益都受到比较严格的控制。私募方将经营方与目标公司作为一个统一的投资对象来看待。例多数私募投资方在其业务调查中明确指出，经营方的经营能力、资质和进一步发展的前景，是股权投资最重要的考量因素之一。根据公司法理论，私募方的定位是公司股东，与经营方、目标公司是之间互相独立的法律主体。然而对于私募方而言，由于不直接参与公司的运作，并且对于公司的经营的核心技术完全不了解。所以私募方试图通过一些列协议将经营者与目标公司绑定为权利义务相统一的主体。
2.法律主体风险的特点与控制目的通过前文分析我们可以发现私募股权投资业务的市场主体风险的产生和表现型，体现出两方面的特点：一是风险根源于定位差异。私募股权投资项目的参与各方，其自我定位与法律规范定位是存在差异的。投融资各方希冀从投资项目中获得的法律地位，与现行经济法规范赋予的“普通股东”是有很大差别的。二是风险承担呈现交叉性。私募方的主体性差，容易受到投资者等因素的介入，给目标公司与经营方以不确定风险因素；而经营方与目标企业的难以相互独立，对于私募方而言，又有失去对企业控制和知情的风险。针对法律主体复杂化所带来的投资项目中彼此关系的不确定，投融资双方当通常协定风险分散方案。在一系列投融资协议中，法律关系主体的复杂化必须被限制。私募方要求经营方与目标企业形成一个利益高度相关的联系，以此来避免对失去对目标企业本身和企业经营状况的控制。相对而言，经营方更倾向于寻求一个相对独立的私募基金，这样保证投资者得专业和投资动机的纯粹，因此阳光私募和TOT日益受到关注。
（二）权利义务因素产生的风险
1.私募方优先权的范畴
（1）私募方优先权的确定。如前文所述，私募股权投资所利用的工具通常是优先权方式的普通并购，或者采取夹层并购。即使采取定的是普通股权的并购，私募方也会提出一系列特殊的权利要求。这种优先股权在设立时往往包括了利润分配优先、IPO补偿优先、退出优先等等，并且指定优先股权与普通股权的转换比例[3]。对于优先权问题，我们将在下文具体论述。然而这里需要指出的是，我国公司法律规范中没赋予任何股东“优先股权”。实践中对这种特殊权利如何确认，经常是私募股权投资业务有关各方通过一系列协议予以确认。如何有效确认优先权，并使得所确认之权利不违反法律规定，并得到法律规范的确认和保护，则没有相关机构予以指引。此外，私募方对于目标企业经营获得的参与权并不关注，而是注重于保障在目标公司各项财务活动的知情权。如何通过协议来确认这种权利的取舍，还有待进一步分析论证。
（2）目标企业的特殊义务履行对于目标企业及目标且有的经营方而言，与私募方所达成的一系列协议意味着加重了其义务与责任。相对于普通的公司股东和管理层，目标企业的大股东和经营者的义务和责任更重，他们需要为公司的某项经营指标直接负责，需要确保私募方股权的可处分性。这些义务都很有可能会使他们以自己的股权甚至是资产承担责任。实际上，目标企业在被PE并购其股权，引入融资时，就已经做好了承担相应责任的充分准备。但是对于目标企业及经营方而言，最大担忧莫过于一系列协议约定所带来的额外法律风险。相关协议对其严格履职的约定，远远高于法定义务，因而经营方承担违约责任的风险极大增加。
2.权利义务风险的特点和控制目的从前文对私募股权投资业务权利义务界限风险的产生原因和实践表现分析，界限风险的具有以下两个特点：一是风险根源于特殊权利要求的合法性和可能性。私募股权投资业务双方对于某一方的特殊权利都是认可的，但双对于这些约定的法律效力并没有十足把握；另外在实践中我们可以看到，双方许多约定构想虽然看似可以极大控制风险，却没有可操作性；二是权利义务风险的承担者是并购业务双方自身。如果在私募股权投资业务中，私募方所主张的一系列特殊权利无法得到确认和保障，则其投风险骤增；而目标企业经营者如果无法界定其权利界限，则难以保证其在企业的经营自。私募股权投资业务有关各方法律关系权利义务界定中存在的有关风险，双方的控制目的集中在：首先，确保特殊权利义务约定的合法性；其次，确保特殊权利义务约定的实践可操作性；第三，确保特殊权利义务约定实现的可能性。
3.救济途径风险分析
（1）救济途径风险及其产生原因私募方与经营方所希望享有的权利，应该都在公司法框架内得以实现的。然而作为双方所特别约定的各项权利义务，在将来需要寻求法律途径救济之时，将有不可预期的风险。在当前的司法体制审视下，私募方于经营方无非是公司共同投资人关系，双方的“经济纠纷”是否上升的司法调整的途径难以确认。例如，在双方一系列合同中所赋予的私募方的多项优先权利，由于司法审判工作中的认知局限，很有可能得不到司法途径的保护。然而，上述的权利义务由于其特殊性，并不能保证这种安排和设定能够最终保障双方的权益。按说，在民商事法律规范中，“法不禁止即许可”这种权利义务的合法性应该是不受质疑的。但是私募股权投资活动更多的具有经济法上的意义，即国家的监督和调控更加严格。这种未经法律规范确认的约定，如果被违反，则另一方如何通过司法途径救济将成为问题。各方所握有的特殊权利“于法无据”将可能对其司法救济途径产生影响。例如，私募方如果认为自己所掌握的公司财务信息不够细致、全面，也难以通过诉讼或相关司法途径来保证这一权利的实现，因为公司法上对于股东的知情权并没有做程度上的规定。
（2）救济途径风险的特点与控制目的救济途径风险的特点体现在两个方面：一是这种风险来自于双方权利要去的特殊属性，外部原因则是由于法律监管系统和司法系统对于私募股权投资业务缺乏接纳性；二是救济途径风险的解决，一方面需要双方特殊权利义务约定更加符合当前司法及其他救济途径，另一方面也对司法环境提出要求。救济途径风险的控制目的在于，每一项特殊权利要求都能够确定获得相应的保障措施。具体而言包括两个目的：一是每一项特殊权利要求因对方责任未能满足时，得以其违约责任；二是每一项特殊权利要求因对方过错未能满足时，得以追求其过错责任。
二、私募股权投资法律风险分散机制
针对于上述可能的法律风险问题，私募方与目标公司都在寻求相应的风险控制与解决措施。对于目前广泛使用的优先权投资工具及其相应的风险控制体系，应当进一步予以健全与完善。
（一）以优先权利条款为风险分散工具
1.优先权条款的一般内容
如前文所述，私募股权投资业务中私募一方无论采取直接并购或者是夹层并购，都会向目标企业提出一系列特殊权利要求。对于双方达成的给予私募方优先的一系列优先权协议，我们称之为“优先权利条款”。基于私募方的特殊权利需求而设定的股权项下一系列具有有限效力的权益约定，使得私募方在不参与具体经营的情况下，基于自己股权权利的衍伸而进一步主张的一系列权利。私募股权投资中的优先权主要包括三个方面[3]：一是优先分红权，即私募方优先于目标企业其他股东（包括经营方）分红的权利。具体来说，目标公司分红额达到投资额的一定比例之前，仅有私募方参与分红，超过这一比例其他股东再按出资比例分配股息；二是优先清算权，即私募方在目标公司清算时的优先分配权。优先清算权通常有三种形式，即无参与权的优先股、有充分参与权的优先股和附上限的优先股。北星公司私募融资项目中，采用的是有充分参与权的优先股条款；三是优先认购权。包括目标公司新发股份时的优先认购权和目标公司其他股东出售股权时的优先购买权。需要指出的是，私募方作为股东，具有法定的优先购买权，所以其章程的约定，应该是相对于其他股东的优先购买权。
2.优先权的实现途径
如前文所述，我国公司法并不承认基于同等股权，某一股东可以享有优先于其他股东的权利。在立法没有修订之前，私募股权投资项目双方通常通过以具体约定条款的方式实现优先权。一是以公司章程直接确定优先分红权。目前实践操作中，普遍在公司章程中直接规定私募方的优先分红权。关于分红权的确定，公司法并未做强制平等的限制，而是赋予了股东自行确定分红比例的权利③。二是以公司章程和出资协议确定其他优先权。国家发改委、商务部、人民银行等十部委联合的《创业投资企业管理暂行办法》规定“……创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但是缺乏可行的操作方案，法律效力的层级也有一定问题。三是利用离岸公司规避优先权限制。典型操作方法是，私募方与经营方共同出资注册一家离岸公司（如开曼公司），由离岸公司全资控股目标企业。开曼公司法有优先股权制度，私募方可以据此掌握公司优先股。典型的蒙牛私募融资项目中，摩根斯坦利、鼎辉和英联作为私募方，选择的就是这种模式[4]。
（二）以特殊权利保护为风险平衡方案
1.回购权条款
（1）回购权条款的内涵与应用范畴
私募股权投资业务中，私募方通常与目标公司经营方签订回购权条款，或称强制赎回条款。该条款是指私募股权基金并购完成后，目标公司在约定时间未上市，则投资人有权要求目标公司以不低于投资价格的价格回赎其所持股权或要求原股东或管理层受让其股权或将其股权转让给第三方套现，以保证其投资收益。该条款的目的主要是督促目标公司及其管理层力促上市事项的完成，以便私募投资人通过IPO途径顺利退出。一旦IPO遭遇挫折，则投资人权益则转向其他补偿[5]。天津市滨海新区某企业于2010年初开展的私募股权融资项目中，私募方与企业经营者确定了的典型的回购权条款④。B公司融资过程中，私募方K基金与公司经营方约定，B公司应在3年内完成上市准备工作，原则上5年内应当达到上市目标，否则公司经营方将以既定价格全部回购私募方所持有的B公司股权。价格确定方案是，以股权投资项目实施时私募方的收购价为基数，每年上浮20%比例。届时B公司管理层应无条件同意。回购权条款的应用范畴十分广泛，几乎所有的私募并购项目都会使用回购权条款，适用范围也没有明限制。
（2）条款设置目标与完善
回购权条款的使用，为私募方构筑了最后和最基础的风险保障体制。然而该条款不可避免的两个问题：一是该条款在能否通过司法诉讼予以救济；二是在投资失败是，经营方实际上往往没有能力支付该款项。因而该条款更大的意义在于给经营方施加压力，以保障投资目的（IPO或达成相应指标）的实现，难以最终落实。为此，这里针对三个问题予以完善：首先，应当对回购权项下的溢价股权的回报予以规范。如前文案例中B公司经营方将向私募方承担的20%股权溢价，该水平还是相对合理的，可以涵盖私募方资金的成本并抵抗一定程度的通货膨胀。具体以限定标准，本文认为，应参照向企业直接借款的利率上限为宜，即银行同期基准贷款利率的四倍。其次，回购权条款签订双方为私募方和目标企业的经营者。如果经营者为自然人，应当追加其共同生活家庭成员（如配偶）为共同签约人，在一定程度上保障回购权的实现；最后，私募方不能与目标企业直接签订回购权条款（或合同）。根据现行公司法，企业无法回购自己的股权。即使可以通过减资来实现，其程序繁琐而复杂，也不利于私募方权益的最大化。
2.拖带权条款
（1）拖带权条款的内涵与应用范畴
拖带权条款，又称共同出售条款，即在法律文件中约定，在目标公司经营方出售其所持有的全部或者部分公司股权时，私募方有权以同样的价位、条件和比例出售其所持有的目标公司股权。拖带权不仅可以限制大股东的退出方式，也有助于私募方维持与大股东相同的股权变现能力。这种条款的目的在于保障私募方不会被经营方“抛弃”，一旦公司出现市场经营风险，某一方并不能因为提前撤股而豁免。拖带权条款在几乎所有私募股权投资项目中都会使用，是私募方与目标公司所有续存股东（并购后仍然持股股东）或者公司经营方所签订的协议。但是拖带权条款仍然存在法律问题。我国公司法上并没有相关制度，而作为私募方与经营方的约定，是不能针对第三方的。换言之，在实践操作中，一旦经营方出售股权即已成实，私募方不可能以此条款约束买方，也难以挽回损失。
（2）拖带权条款的控制目标与完善
如前文所述，拖带权的控制目标在于出现风险情况下，私募方不至于因出现道德风险，或者陷于孤立境地。对此，本文认为应当有两方面的完善：首先，拖带权条款应当附带违约责任。这是实践中许多私募方签订拖带权条款时所忽略的⑤。其次，与拖带权条款相对应，该条款（或合同）的签订，也必须赋予公司经营者和中小股东跟随出售权。即被并购目标企业没有出现投资失败，私募方意图提前退出，则其他股东有权跟随出售，借以保护目标公司中小股东权益。
3.反稀释保护条款
（1）反稀释保护条款的内涵与应用
反稀释条款（anti-dilution），又称“反摊薄条款”，是一种用来确保原始投资人利益的协定，按照该协定，后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人[6]。反稀释条款一方面能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，另一方面私募股权投资双方能获得反稀释条款保护，可避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。通常私募股权投资的反稀释保护条款指的是：目标企业如果再寻求下一轮的股权融资，那么本轮融资的价格也要随之调整，与后一轮价格相持平。即私募方有权要求将自己的股权无条件增值，以保证增资后私募方所持有的股权比例不变。反稀释条款在几乎所有的私募股权投资中存在，是私募股权投资必不可少的权益保护条款。但这种约定是存在法律障碍的。目标公司如果增资，而私募方的股权比例保持不变，那就意味着其股权价值的增加。我国公司法认定，增资必须与真实的资金相对应的，私募方在没有新的资金投入公司的情况下，要求自己的股权比例与公司增资比例保持“同步增长”，是不可能的。尤其如果目标企业是国有企业，这种无偿的股权增长，依据《国有资产法》更涉嫌构成违法行为⑥。
（2）反稀释条款的控制目标与完善
反稀释条款的控制目的在于两个方面。一是避免目标企业进一步融资，使得私募方并购的股权被稀释，从而无法获得期望的投资收益；二是避免私募方进一步投资，目标企业的其他股东股权被稀释，失去公司经营权。为了避免上述法律障碍，本文提出以下完善途径：私募方与目标企业签订反稀释条款，约定目标企业不能寻求进一步融资。但这个约定真正的玄机并不在于此。因为这一约定有违约条款，即如果经营方促使目标企业寻求进一步融资，则构成违约而应支付违约金，违约金基数等于新增股份而导致私募方降低的股权比例的差额，违约金以股份形式支付。通过这一“曲线”，最终实现了私募方股权不被稀释的目的。
4.知情权保障条款
（1）知情权保障条款的内涵与应用
在目标企业的经营过程中，私募方对股权项下各项权利最为关注的是知情权的保障。由于不参与公司经营，私募方需要强化其知情权来了解公司的财务状况和经营情况，以便及时识别和规避风险。依据我国公司法，作为公司股东对公司的财务状况和相关资料都有查阅和知情的权利。但是私募方所希望掌握的信息远比公司法规范的更为全面、详尽。对于超出法定范围的信息，经营方拒绝提供时，私募方很难得到司法方面的救济。基于知情权方面的考虑，每一个私募方会向目标公司董事会派驻一名董事，而不是依据股权比例来执行。这有利于经营方保持对目标公司经营的控制。
（2）知情权保障条款的控制目标与完善
知情权保障条款的控制目标在于，使得PE得以全面了解企业的所有经营信息。这种全面性的体现是，私募方可以根据自身任何需求，了解到目标企业的任何经营信息。为了避免上述法律风险，本文提供两种完善途径共参考：一种是，除了向目标公司派驻董事会成员之外，私募股权基金中该项目的负责人（董事总经理）兼任目标公司监事会成员，以便利用监事身份对企业进一步监督了解；另一种是，私募股权基金投资设立一个财务相关的咨询公司，该公司与目标企业签订顾问协议，咨询公司有权了解目标企业所有经营数据，对公司经营提供财务分析、投融资途径分析的支持。
三、市场风险的法律平衡机制
除了法律关系本身会带来的风险之外，私募股权并购的有关各方，尤其是私募方，更倾向于通过法律文件的约定，将目标企业的市场经营风险作进一步的分散与平衡，以达到对自身投资收益的最大保护。其中最核心的就是通过“对赌协议”分散和平衡市场因素所产生的风险。
（一）市场风险及法律保障
1.市场经营风险及其表现
私募股权投资双方所面临的市场风险是多种类型的，从并购业务的各个阶段而言，表现形式是多样的[3]：一是并购交易阶段的风险，来源于目标企业。一方面是企业自身的瑕疵，例如企业的法律主体地位不合格，或者财务上存在违法违规现象，将直接导致私募方的并购资金损失；二是企业发展上的瑕疵，例如企业的发展定位、产品与产业链等核心问题导致企业无法达到上市或进入柜台（OTC）市场，则私募方的并购资金无法从企业推出，更谈不上收益；二是并购后企业发展的风险，这来源于并购业务的所有参与方，范围比较宽泛。首先，私募方与目标企业之间、目标企业经营方与中小股东之间的关系如果无法合理平衡，将产生不可预期的风险⑦。其次，目标企业在经营中面临的不可预期以外风险也对公司的经营和私募股权投资资金的安全产生巨大影响。三是项目退出风险。私募方并购目标企业股权的最终目的当然是退出获取溢价，其首选方式则是IPO。但是无论是主板还是创业板IPO的成功率往往不高，而柜台市场（OTC）并不成熟，寻找接手股权的下家并不容易。
2.市场风险的法律分散途径
私募方面对的市场经营风险不可避免，这是私募股权投资的特点之一。仅仅来源于项目调查、评估、分析得来的经营数据和指标，当然难以对目标企业在未来市场发展中所要面对的各种风险作有效估计，更谈不上提出防范措施。所以私募方唯有将市场经营风险尽可能转移给经营方，以“不参与经营”为前提，通过一系列法律协议，要求经营方对其可能的市场风险提供补偿措施。私募股权投资业务的双方，面临多样的市场风险通常选择两个途径进行平衡和分散，在共同分享企业发展收益的期望下，共同承担市场环境风险。一是分期投资制。这里指的是私募方分期投资并购目标企业股权，目前逐渐多的PE企业采取了这种业务模式。在一个框架协议下，私募方根据经营方对目标公司的改造和运营状况决定下一步的投资计划是否如期执行，并可能扩张或压缩下一步投资计划，以此给经营方造成经营压力。二是对赌协议。私募股权投资双方乐此不疲，实践也证明对赌机制是有限分担市场风险，刺激双方进一步投入于企业发展。
（二）以对赌协议作为动态风险平衡
1.对赌协议及其应用
（1）对赌协议的概念所谓对赌协议，或称对赌条款（ValuationAd－justmentMechanism，VAM），字面直译为“估值调整协议”。对赌协议实际上是期权表现形式，指的是由私募方和目标企业经营方在达成并购协议的同时，基于企业未来业绩的不确定性进行的约定。当约定的情况满足时，私募方可以行使一种对自身有利的权利，否则经营方就可以行使另一种对自身有利的权利。具体来讲，如果公司的经营业绩能够达到合同所规定的某一额度，投资方在获得投资股份大幅增值的前提下，将向公司管理层支付一定数量的股份；相反，如果公司经营无法完成合同规定的业绩指标，管理层则必须向投资方支付一定数量的股份，以弥补其投资收益的不足[7]。从对赌协议签订涉及的核心条款来看，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的条款，即除了以“股权”为筹码外，管理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来显示对赌。而外资投资者与国内企业的对赌协议主要采用财务绩效条款。
（2）对赌协议的法律属性
关于对赌协议的合法性问题，前期理论界多有争议[8]。但随着并购业务的发展和对赌协议的广泛适用，其作为一种无名合同已的合法性已经被广泛认可。而关于对赌法律属性，有观点指出它是一种射幸合同。但这种看法失之片面。射幸合同的本质是对未来不确定事件的约定⑧，典型的如保险合同。对赌协议中双方的最终的权利义务关系固然是不确定的，但却又严格依据。双方确定的对赌指标，一定是经过严密计算、反复商定的，而实现这一指标相当大程度上又取决于目标企业经营方的经营状况。因此本文认为，对赌协议是普通的民事合同关系。从目标企业各项经营指标的对赌可以看出，私募方的认识在于，目标企业的价值不在于历史业绩，而在于未来收益能力，企业的各项有形、无形资产集中反映于收益指标上。但是目标企业的未来收益能力和真实内在价值，事先很难作出精确的判断，而经营方对为了目标公司的运营状况起到重大作用，因此私募方通过对赌分摊给经营方以更大责任。
2.对赌协议的风险及其对并购业务的影响
（1）对赌协议自身法律风险
在当前我国私募股权投资的市场环境和法律背景之下，对赌协议本身是蕴含一定的法律风险的。首先，国内复杂的融资市场环境使得对赌协议的市场风险本身巨大。急于融资的中小型企业往往过度包装各项财务指标，获取私募方的青睐，完成对赌的能力十分有限。而信息的不对称使得“逆向选择”的道德风险加剧，对于创业投资和项目投资（针对企业的某一项目而对项目公司进行并购，而非并购经营实体企业本身）而言，一旦对赌失败，私募方所获得的“对价”（股权、董事会席位）没有任何意义。其次，国内法律体系的不完善导致对赌风险骤增。对于欧美PE市场惯常使用的优先权、可转换优先股等投资工具，我国公司法并不认可。而且跨国的私募股权投资又容易引起我国反垄断审查的注意。
（2）对赌协议对并购业务的影响
对赌协议在目前的法律环境下仍然具有不可回避的风险。无论是一般意义上的双向对赌，必然引起两个方面结果即现金流的不确定和股权定的不确定。这种不确定造成以下三个方面的影响：一是跨国并购对赌所引发的法律影响。我国对外商投资企业的股权结构变更审查是不同于普通股权变更的，如果被外资私募股权投资，成为“外商投资企业”则对赌协议所导致的股权不确定性难以通过工商行政审查；二是并购国有资产法律影响。如果私募股权投资的是具有国有股份的企业（例如凯雷并购徐工案例），则面临法律风险。国内法律制度不允许国有股权处于不确定的状态，更不允许国有企业股权依据没有被支付对价的情况下转移⑨。三是这种不确定行对IPO有很大影响。目前银监会掌握的政策仍然是，任何股权不确定的相关协议都要在上市前终止。原因在于担心IPO融资用于偿还对私募方的对赌。因此在实践操作中，如果目标企业临近上市，则私募方与经营方都力争采用现金对赌而非股权对赌。
3.对赌协议的风险控制
（1）宏观上慎重对赌工具的选择
选择良好的对赌工具是控制对赌风险的基础，包括两个方面的含义。首先，选择良好的对赌模式，采取离岸公司渠道。在许多成功的私募股权投资案例中，离岸公司都是首选的并购投资渠道，例如目前国内最成功的对赌案例“摩根士丹利、英联、鼎辉与蒙牛对赌”。为规避实施对赌协议风险，设立离岸公司的最大好处就是使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权。离岸法域（开曼群岛、BVI、香港等）一般属于英美法系，有一套适合私募股权投资有效进行的法律制度，如可转换优先股等金融工具。甚至更加便于离岸公司在美国、香港等资本市场IPO上市，以使融资方顺利实现对赌协议规定业绩，在融资企业创业失败时，私募股权资本也可通过并购等方式退出，减少风险。其次，良好的对赌工具选择体现在对赌标准和对赌标的的选择。目前普遍的对赌工具是企业的营业收入、利润总额（或净利润）等财务指标，但是这种指标有待进一步多元化，本文认为企业管理制度的完善程度、高新技术产业的产品研发等等，都可以被考虑为补充的对赌指标。而普通的股权对赌，在某些意义上会失去意义，因此董事会职位、股份认购权甚至是现金都是很好的对赌标的。
（2）微观上注重运作流程的谨慎
首先，目标企业的经营方及有关股东方要对企业做合理估值，不能因为融资压力而在对赌指标上进行不合理让度。其次．投资方应使用真实条款防止融资企业的过度包装，避免“无效对赌”而导致风险悖论⑩。最后，为了防止私募方恶意套现，目标企业应当在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份[9]。
VIE成热门话题
VIE（协议控股）是近年来产业界热议的焦点话题。2013年3月，百度CEO李彦宏关于“鼓励民营企业海外上市（VIE），取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的“两会”提案引发了产业关注。而与此同时，在纳斯达克综合指数小幅上扬的形势下，近三十家在美上市的中国互联网公司中有二十家企业股价应声下跌，包括百度、搜狐、优酷土豆、当当网，以及此前涨幅势头较猛的唯品会、欢聚时代等。
在过去的一年中，国内外经济形势日益复杂，中国概念股的市场表现亦不乐观，中国企业赴美上市之路几乎被完全封闭，但中国概念股的私有化进程却从未间断。目前，中国概念股的私有化趋势由暗转明。仅仅在2012年，就有12家企业正式宣布私有化方案，分众传媒、7天连锁酒店等众多熟悉的企业赫然在列。
然而，中国概念股上市之路举步维艰，国内IPO的重启亦一推再推。资本退出渠道的不畅通，直接影响了PE（Private Equity，私募股权投资）和VC（Venture Capital，风险投资）的发展，尤其是在中国“全民PE”浪潮过后，一些准备不足的投资机构已经陷入募资窘境。
纪源资本管理合伙人符绩勋认为，尽管大环境持续低迷，但一度水涨船高的企业估值逐步进入了合理化，在企业IPO道路受阻的背景下，PE投资无疑迎来了一个“捡便宜”的好时机。普华永道审计合伙人高建斌则认为，随着相关政策的明朗化，预计2013年下半年PE和VC投资的案例、金额都将迎来新一轮增长。
中概股私有化高峰
数据显示，2012年赴美上市的两家中国企业中，唯品会的IPO回报率为177%，欢聚时代的IPO回报率为32%。超预期的市场表现为2013年赴美IPO的中国企业带来了更多的信心。据业内人士分析，以阿里巴巴、京东商城、去哪儿、大众点评网、盛大文学为代表的一大批知名电商企业，均谋求在2013年启动上市。
有投资人认为，中国经济依然是全球增长最快的经济体之一，商业机会也非常多，因此美国投资者仍会密切关注中国公司的情况。美国纽约泛欧证券交易所执行副总裁斯考特也预测，中国概念股的上市窗口预计到2013年第二季度能够再次打开。启明创投合伙人甘剑平表示，凡客诚品已经做好了美国上市准备，正选择提交招股书的时机。
中概股私有化或退市的交易也在逐渐明朗，美国德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇律师在接受媒体采访时表示，2013年新年假期间，已同时经手了6个中概股私有化、退市类交易，有些已经接近结案，有些则刚刚开始设计私有化架构。如今，中概股私有化趋势日益加速，最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，而如今是一个月出来好几宗。
“寒冬”播种待秋收
尽管中概股问题还未明朗化，针对中国市场的股权投资却不能停止脚步。从投资的角度来说，“寒冬”的产业背景，恰恰是是投资的最好时期。投资者在此时更容易找到好的企业，且估值等条件更好谈。同时，大浪淘沙过程中，好的企业更容易凸显自己，在行业中脱颖而出。因此，投资者应更正面地看待当今市场态势，寒冬不是坏事，反而为投资人提供了帮助那些优秀企业做得更好的机会。
清科集团统计数据显示，2013年2月中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例19起，披露金额案例15起，投资总金额6.44亿美元。2013年2月16日，京东商城获得了来自沙特王国控股公司领投的4亿美元融资为2月投资最高案例。另外，红杉资本出资1.5亿元入主民营公司新经典文化、青芒果，凯旋创投千万美元完成A轮融资、北森获经纬中国、红杉资本B轮投资，禹容网络亦完成了新一轮融资。
投资机会取决于三个条件：宏观市场噪音的减少、企业估值趋于理性化、用户习惯转变。以TMT（Telecommunication、Media、Technology，电信、媒体、科技）行业为例，未来互联网离不开几个关键词：移动、社区化、大数据、云计算。这几个关键词意味着市场正在发生巨大的变化，这种变化在于用户的上网习惯发生了巨变，从传统的PC转移至目前的移动互联网。
当前，产业界认为中国未来整体经济仍将走上升通道。随着中国消费、城镇化以及高科技领域的发展，这些领域内高速成长的企业亟需PE和VC投资。而经过了产业寒冬的新一轮洗牌，有些公司在价格、价值方面也有一定的回归，这些都显示出了利好消息，并将推动投资数量不断上升，投资总量持续增加，保持健康增长态势。而从具体行业看来，互联网、消费、旅游、医疗健康等行业依旧会是投资的热点。
运营合伙人成新热点
与投资进程相比，PE和VC的募资则显得颇为艰难。2013年2月，中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金金额环比锐减73.2%，同比大幅缩水85.2%。而随着募资趋难，PE和VC们正在寻找突破困境的方法，结构化、双GP（一般合伙人）、平行基金等一些创新架构设计的产品陆续出现。
有业内人士指出：PE和VC粗放型发展投资的时代已经过去了，回归到投资本质，对GP团队的要求会越来越高，对被投项目精准的判断以及投后管理能力提出了更多的挑战。而针对“投资后如何管理”的难题，“运营合伙人”概念被推到了台前。
亚洲创业基金相关研究显示，运营合伙人是被各大PE机构聘请，专职管理投资组合企业的经理人，他们属于PE投资之后实施管理的重要组成部分。
事实上，早在十几年前，“运营合伙人”即在成熟的美国PE机构中扮演着重要的角色。以KKR为例：其在2000年正式确立了运营合伙人模式，自建了内部运营部门Capstone。随后的十二年间，这种模式在全球风靡开来，而Capstone的60人专家规模也因此成为了衡量功能型团队价值创造能力的标尺。
KKR Capstone亚洲区负责人Scott Bookmyer指出：“这是种实战模式，不同于以往的顾问模式。”通过这一创新，KKR抛弃了旧有的外聘顾问模式，建立了专属运营专业人才储备，以备投资组合管理的不时之需。KKR运营合伙人模式的建立，能够确保这些附加价值创造者与投资机构和投资组合企业的利益保持一致，使三方利益最终统一为一个整体，有效防止了运营合伙人因外来利益引诱而心生异念。因此，多数亚洲LP（私募股权投资者）也逐步开始认同这种模式的存在价值。
当然，对于运营合伙人来说，其个人阅历与对投资组合、PE机构、交易团队的影响是成正比的，也对其个人赔偿金和日后在机构中的地位有决定性的影响。
运营合伙人的出现及迅速发展，映射出PE和VC在“疯狂投资、超高回报”的好时代过去之后，开始重新审视自身投资效率的心理。增强对投后管理的重视，在增加被投企业附加值的同时，这也成为未来PE/VC赚钱的重要法则。
关键词：私募股权投资基金；对赌协议；价值;不对称性
一、引言
继企业融资问题研究中的现代资本结构理论——MM理论（Modigliani和Miller理论）出现之后，梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论的最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实：若公司选择外部股权融资方式则可能引发不利消息，引起公司价值的下降；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低；此外，信息不对称还导致各种融资方式之间成本的差异，进行任何的外部融资都会产生成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
二、对赌协议的概念
与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的“对赌协议”，在企业融资过程中，双方需要对企业的股权价值进行确定后，才能确定投（融）资金额及应获得(出让)的股权数量或比例，而对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，而且由于信息不对称，企业管理层（即融资方）倾向于乐观估计企业来来的赢利能力，对企业做出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识，而“对赌协议”就是解决双方的估值分歧的机制。
人们普遍认为，对管理层的激励，是私募股权基金投资公司后能够提升公司价值的主要因素。对管理层的激励机制被詹森称为“胡萝卜加大棒”，而对赌协议的目的就是对被投资企业进行激励机制创造。从这一角度来看，“对赌”的最终目的是双赢，既通过激励管理层提升公司经营质量，也能保护投资者利益；但是，这并不代表其实施结果一定是双赢的。由于未来经营情况的不确定性，如果融资方不考虑自身实际情况，为了获取融资而接受超出自身能力的对赌协议，对赌协议就可能成为企业未来发展的巨大障碍。由于目前，我国对赌协议条款大多涉及投资方在企业中所占股份数额的变动。
三、对于对赌协议运用中的“不对称性”的分析
1.对赌协议对投资方的价值分析
对赌协议中的投资方所获得的收益主要来自于两个方面：一是由融资企业经营业绩超过对赌协议约定水平时公司价值增长所带来的收益，设为R1，二是对赌协议为投资方带来的收益，设为RVAM。
当融资企业经营业绩超过了约定的水平时，投资方可以选择提前终止协议，在市场上出让股权获取回报，也可以继续执行协议，以稍高的代价换得企业分配的高额利润，此时R1>0；如果融资企业的经营业绩不能达到要求，则R1
笔者将投资者的总收益（RT）简单表示为RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投资者收益因为对赌协议大幅增长；
若R10，并很可能因此RT>0。
由此，对于投资方来说，签订对赌协议一定能带来正价值。
2.对赌协议对融资企业的价值分析
在对赌协议中，融资企业面临的情况与投资者恰恰相反，其所获得收益也来自于两个方面：一仍然是由企业经营业绩超过对赌协议约定水平而导致的公司价值增长所带来的收益，由于分析对象的不同，此处设为R2；二是对赌协议给企业带来的价值，设为R’VAM。由于企业未来经营发展的不确定性，可能R2>0或者R2
对赌协议为融资企业带来的最大价值，在于企业的管理层(实际上是企业的大股东)可以在企业的初始发展或者扩张阶段引入大量资金，如果企业的经营策略使得其盈利状况良好，超过协议约定的水平，即R2>0，那么企业管理层会得到投资者割让的股份或者相应的现金，此时R’VAM>0； 如果企业在融资之后，为了达到对赌协议的约定盈利，采用了过于激进或者不恰当的经营策略，使得R2
因此，我们可以将融资企业的总收益（RT）简单表示为：RT= R2+RVAM
若R2>0，则R’VAM>0，则RT= R2+ R’VAM>0
若R2
由上可以看出，对融资企业来说，签订对赌协议所带来的风险和成本非常巨大，无法判定对于企业来说签订对赌协议是否能带来正价值。
3.对赌协议中企业的困境：难以维持超速增长
对赌协议中关于融资企业财务或非财务绩效的条款，本质上要求其首先必须保持可持续增长，并在此基础之上实现高速增长。高速增长通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段，随着企业规模的扩张、企业边界的扩大，占用的资金量大幅增加，管理幅度、各种资源的配置、协调和管理难度大大增加，导致盈利能力和周转能力的下降；同时，快速扩张会导致成本费用水平与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得企业难以维护可持续增长态势，更不用说维持高速增长。
Van Horne提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的：第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响；第二，高速增长的销售业绩会导致资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长,使得资产周转率不能提高甚至下降；第三，已经选择了股权融资的企业几乎不可能再提高财务杠杆；第四，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率，对我国的大多数公司而言几乎没有利用潜力。
由上可得，由于融资企业很难维持目前对赌协议中对企业超速增长的要求，所以在对赌协议中往往处于“劣势”。
四、建议
1.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构
引入对赌协议的主要原因就是投融资双方存在巨大的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。第一阶段的博弈是试探性的，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续迹象，任何一方都可以终止博弈以减少损失；如果成功，则可以加大第二阶段博弈的“赌注”。通常，积极的重复博弈有一个层层加大的“赌注结构”，第一阶段的一般较小，双方增进了解后，可以在以后阶段加大“赌注”。若在第一阶段一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，还可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协议的动态性和灵活性，从而为实现双赢创造条件，避免武断结束博弈产生两败俱伤的局面。
2.对于融资企业
(1)准确分析对赌协议的利弊
企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应全面考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，从自身情况出发权衡对赌协议的利弊，谨慎决定是否采用对赌协议进行外部融资。
(2)仔细研究并谨慎设计对赌协议条款，最大化自身合理权益
企业管理层应灵活设定对赌协议条款，避免将来可能带来麻烦和纠纷的“陷阱”。从目前情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平普遍过高，因此企业应当谨慎评估未来的赢利能力，合理设定协议中未来的业绩目标。
(3)认真分析行业的发展与企业的条件和需求
并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都适合使用对赌协议，通常还需要具备一定的条件：首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，并且是偏好风险；第二，应注意市场股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常以股权转让为“赌注”；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有存在的基础。
3.对于投资者
(1)投资者对于双方关系的清楚认识
投资者必须认识到，对赌协议对于投资方和融资方的影响大致相近：双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达到对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予管理层的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而管理层在企业发展的同时又获得股份赠予，双方的利益都得以增进；如果企业的经营目标无法达到协议要求，则投资者增加持股比例甚至接管公司，导致管理层的积极性受影响，经营努力中断，而投资者又不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，最终双方都损失惨重。
(2)投资者的角色作用
虽然作为财务投资者，投资机构并不需要参与融资企业的公司治理和日常经营管理，但是需要为管理层提供多方面的增值服务，帮助融资企业建立行业领先地位、提高整体经营水平，以达到企业价值提升的目的，从而达到双赢的结果。如果投资者抱着“捞一把就走”的心态，破坏投融资双方在对赌协议中的实质合作关系，那么迟早会被市场淘汰。
参考文献:
[1]陈 亮：对赌协议价值研究[D].四川：西南财经大学，2009.
VIE（协议控股）成为今年全国“两会”提案中的热门话题。2013年3月，李彦宏提出“鼓励民营企业海外上市（VIE）取消投资并购、资质发放等方面政策限制”的提案引发产业热议。但颇不应景的是，在纳斯达克综合指数小幅上扬的形势下，近30家在美上市的中国互联网公司，股价应声下跌者达20家，包括百度、搜狐、优酷土豆、当当网，以及此前涨势较猛的唯品会、欢聚时代（YY）等。
在过去的一年里，中国企业赴美上市之路几乎被完全封闭，仅两家中国企业登陆了美国资本市场，虽然欢聚时代（YY）获得美投资者认可，为计划赴美上市的企业带来希望，但中概股私有化进程却从未间断，私有化趋势由暗转明。仅仅在2012年，就有12家企业正式宣布私有化方案，分众传媒、7天连锁酒店等众多熟悉的企业赫然在列。
中概股举步维艰，与此同时，国内IPO重启更是一推再推。原本业内猜测IPO将在两会以后重启，而中国证监会副主席姚刚却表示，IPO财务自查在3月31日之前将基本完成；第二阶段为抽查阶段，由证监会对自查情况进行核查，这项工作须在6月底前完成。两个阶段整体完成之后，才可能重启IPO。
退出渠道不畅，直接影响着PE/VC的发展，尤其是在“地球人都知道”的中国“全民PE”形势之后，一些准备不足的PE机构已经进入募资窘境。但亦有一些业内人士对此局势表示乐观。
纪源资本管理合伙人符绩勋在接受采访时表示，尽管大环境略低迷，但由于曾经水涨船高的企业估值被理性化，在IPO退出道路遇阻的背景下，目前是一个rPE投资的好时机。普华永道私募股权基金业务组中国华中区主管合伙人高建斌则认为，随着相关政策的明朗化，预计201 3年下半年投资案例及金额，同比将有相当大的进步。中概股或进入私有化高峰期
曾有数据表明，去年赴美上市的两家企业唯品会、欢聚时代（YY）其IPO回报率分别为177%及32%，优异的表现也给了欲在2013年赴美IPO的中国公司以更多的信心。种种迹象表明，阿里巴巴、京东、去哪儿、大众点评、盛大文学等一大批公司均谋求在2013年启动上市。
有投资人认为，中国经济依然是全球增长最快的经济体之一，商业机会也非常多，因此美国投资者还是会密切关注中国公司的情况。美国纽约泛欧证券交易所执行副总裁斯考特也预测，中概股的上市窗口预计到2013年第二季度能够再次打开。启明创投合伙人甘剑平也曾经表示，凡客诚品已经做好了美国上市准备，正选择提交招股书的时机。
中概股私有化或退市的交易也在由暗渐明，美国德汇律师事务所纽约办公室合伙人潘惜唇律师曾在接受媒体采访时表示，在刚刚过去的新年假期中同时经手了6个中概股私有化或退市的交易，有些已经近乎结案，有些还刚刚开始设计私有化架构。
她称，目前中概股私有化的趋势日益明显和加速。最早是一年内发生一两宗交易，后来是几个月出来一宗，而如今是一个月出来好几宗。
“寒冬”播种待秋收
尽管中概股问题还未明朗化，针对中国市场的股权投资却不能停止脚步。符绩勋就向记者表示，从投资的角度来说，在“寒冬”的背景下，这个时候是投资的最好时期。
“我们在此时更易于找到好的企业，且估值等条件更好谈。同时，一些好的企业更容易去凸显自己，让自己脱颖而出。因此，我会更正面的去看待如今的市场状态，这不是一件坏事，当下市场反而为投资人提供了帮助那些优秀企业做的更好的机会。”
根据清科集团的统计，2013年2月中国创业投资暨私募股权投资市场共发生投资案例19起，披露金额案例15起，投资总金额6.44亿美元。2013年2月16日，京东商城获得了来自沙特王国控股公司领投的4亿美元融资为2月投资最高案例。
另外，红杉资本出资1.5亿元投民营公司新经典文化、青芒果或凯旋创投千万美元完成A轮融资、北森获经纬中国、红杉资本B轮投资、禹容网络完成新一轮融资……
符绩勋认为，眼下投资机会在于三点：宏观市场噪音的减少、企业估值趋于理性化以及用户习惯的转变。以TMT行业为例，未来互联网离不开几个关键词，移动、社区化、大数据、云计算。这几个关键词意味着市场正在发生巨大的变化，这种变化在于用户的上网习惯发生了巨变，从传统的PC转移至目前的移动互联网。
高建斌告诉记者，未来整个经济会走向上升的通道，且随着中国消费、城镇化以及高科技领域的发展，这些领域内高速成长的企业亟需PE/VC的投资。经过寒冬之后，有些公司在价格、价值方面也有一定的回归，这些是利好的消息，这样会使得投资的数量在不断上升，同时投资的总量在增加，这是一个健康的趋势。从行业分析，互联网、消费、旅游、医疗健康等行业依旧会是投资的热点。
运营合伙人成为新热点
与投资的进程相比，PE/VC的募资就显得艰难。2月中外创业投资暨私募股权投资机构新募集基金金额环比锐减73.2%，同比大幅缩水85.2%。而随着募资趋难，PE/VC们正在寻找突破困境的方法，结构化、双GP（一般合伙人）、平行基金等一些创新架构设计的产品出现。
“过去PE/VC粗放型的市场已经过去了，回归到投资本质，对GP团队的要求越来越高，对被投项目精准的判断以及投后管理能力提出了更多的挑战。”高建斌说。
针对投后管理难题，今年以来，“运营合伙人”这个概念被拉到了台前。据亚洲创业基金相关研究显示，运营合伙人是被各大PE机构聘请用于专门管理投资组合企业，他们属5=pE投后管理中的重要组成部分。
“运营合伙人模式如今是主流，大家都很关注，”某位亚洲地区LP人士指出。“这决定着团队日后的运营和管理效率，甚至是周转率。虽说运营合伙人现在已经成了交易中的标准参与者，但其中多数还是理想主义者。”
事实上，“运营合伙人”在美国成熟的PE机构中，早已扮演起重要的角色。如KKR在2000年正式确立了运营合伙人模式，自建了内部运营部门Capstone。随后的十二年间，这种模式在全球风靡开来，而Capstone的60人专家规模也因此成为了衡量功能型团队价值创造能力的标尺。
“这是种实战模式，不同于以往的顾问模式，”KKR Capstone的亚洲区负责人Scott Bookmyer表示。KKR自此抛弃了旧有的外聘顾问模式，建立了专属运营专业人才储备以备投资组合管理中的不时之需。
KKR此种运营合伙人模式的建立能够确保这些附加价值创造者与投资机构和投资组合企业的利益一致性，使得三方的利益最终成为了一体，防止了运营合伙人因外来利益引诱而心生异念。因此，多数亚洲LP也认同了这种模式的存在价值。
当然，对于运营合伙来说，其个人的阅历程度不仅与对投资组合、PE机构和交易团队的影响都是成正比的，并对其个人的赔偿金和日后再机构中的地位都会有决定性影响。
“哪里有创造财富的可能，我们就为投资人站在哪里。”正是基于嘉实基金总裁赵学军对公司战略的重新定义。2014年，专注于一级市场私募股权投资的嘉实投资应运而生。
尽管成立时间并不长，但嘉实投资的基金管理规模已超过150亿元，中石化销售公司、京东金融、首汽租车、合全药业等多个具有重大影响力的项目中都能看到其领投的身影。嘉实投资最近退出的一个项目，虽然投资期仅有1年左右时间，却取得了超过70%的投资收益率。
凭借独到的投资眼光、靓丽的投资业绩，嘉实投资迅速成为私募股权投资领域的一颗新星。 快速跻身行业前列
赵学军认为，投资是要把资本这项资源投给最好的企业，这也是投资的“原力”。如果这个企业在二级市场，嘉实就在二级市场投资；如果在一级市场，嘉实就在一级市场投资；如果债权更合适，就用债权的方式投资；如果股权最合适，就用股权的方式投资；如果它是境外的企业，嘉实就到境外去投资。
“嘉实‘全牌照’业务，让我们有机会将能力延伸到一级市场的投融资，嘉实投资的成立也让我们能够为客户发掘与奉献市场上更为丰厚领域的回报。”赵学军如是说。
中国基金业协会数据显示，截至2016年9月底，已登记私募基金管理人超过1.7万家。其中，管理规模100亿元以上的私募基金管理人，占所有已登记私募基金管理人的比例不足1%。在公司成立的第三年，嘉实投资的资产管理规模已经跻身行业前列。 科技为先 企业家为本
目前，嘉实投资构建了包括风险投资、成长股权、定向增发、杠杆收购等在内的全生命周期投资生态，在企业成长的各个阶段均有投资布局，形成新兴科技（包括互联网+、科技金融、云服务、大数据等）以及医疗健康两大投资聚焦领域。
从嘉实投资的投资项目不难看出，科技与企业家精神是嘉实投资选择投资标的的最主要因素。嘉实投资总经理仇小川接受《英才》记者专访时表示，嘉实投资的投资理念就是“科技为先、企业家为本”。因为嘉实投资坚信，“索洛余量”即科技创新是经济发展的源动力，也将是中国经济转型的必由之路；同时，创新是企业家的灵魂，企业家精神是推动经济增长和社会进步的核心要素。
“投资就是要将资本投资给好的企业，投给那些科技驱动的创新型企业，帮助被投企业实现持续的价值提升；要投给那些具有创新精神的企业家，充分释放企业家的创造活力。”仇小川说。
去年，嘉实投资接触到一家新三板医药企业，当时市场对于新三板的炒作以及估值已经表现出明显的非理性。但嘉实投资经过深入研究后，认为这家企业具备一流的技术创新能力以及独特的商业模式，公司的实际控制人也极具企业家精神，符合嘉实投资的投资理念，未来能够抵御新三板市场可能出现的风险，于是作为领投方之一坚定地投资了这家企业。
在完成投资仅仅一年左右的时间，嘉实投资实现了此项目的退出。在同期新三板指数以及新三板医药板块估值大幅下挫、整体市场成交量极其萎靡的大环境下，嘉实投资依然取得了超过70%的投资收益率。 做价值的创造者
通过汲取嘉实基金十余载的深刻行业认知和丰富的投资经验，嘉实投资在一级市场投资领域，建立了行之有效的投资逻辑和方法，并形成差异化的竞争策略。
嘉实投资的已投项目贯穿企业全生命周期，既包括产品尚处于临床研究阶段的创新药企业，也包括商业模式较为成熟的科技金融公司。对于不同类型的企业，嘉实投资采用不同的投资策略――从大的方面来说，包括并购型投资策略和价值型投资策略两大类。
“所谓并购型投资策略，主要是通过交易获得一二级市场、境内外市场的资本溢价和协同溢价，通过链接市场实现价值放大。”仇小川介绍，比如嘉实投资联合国内医疗健康行业龙头进行国际并购，收购行业内全球前十的优质标的，在资产整合完毕后，通过换股或者其他方式将资产注入上市公司。
对于一些相对早期的项目，或者业务模式较为清晰、但仍处于爆发式增长期的企业，嘉实投资则采用价值型的投资策略。“一方面，基于专业的研究判断，我们能够精准地筛选出具备爆发潜质的企业；另一方面，从自身的专业和行业角度，帮助企业快速构筑竞争壁垒、最大化自身的资源禀赋和竞争优势。”仇小川对《英才》记者说。
“作为一家专业的投资机构，我们不仅要做价值的发现者，更重要的是做价值的创造者”，这是仇小川在接受《英才》记者采访时提及最多的一句话。“无论是并购型投资机会还是价值型投资机会，我们都坚持‘价值发现与价值创造’的理念。” 创新基因
在较短的时间内成功投资多个优质企业并取得不俗业绩，自然也离不开一个高效的团队。在嘉实投资办公地，《英才》记者看到几乎每间会议室都有项目团队在开会讨论。
仇小川介绍，嘉实投资非常重视团队的建设，在公司设立之初，就定下了“搭建高素质、专业化、奋进、高标准职业操守的精英化团队”的目标。嘉实投资更注重团队成员的技术背景而不是金融背景，以保证更有效、更敏锐地捕捉科技投资机会。同时，在公司与员工之间，在员工与员工之间，形成相互促进、相互支持、相互背书的企业文化。
也正因此，嘉实投资团队具备对行业的深度认知以及更精准的投资眼光。2015年10月，嘉实投资以1.2亿美元战略投资首汽租车A轮。当时，首汽租车主要业务区域在北京，规模也非常有限，移动约车与分时租赁的业务还处于筹备阶段，投资者对其鲜有关注，都在追捧行业其他知名企业。
但嘉实投资认为首汽租车的发展模式将在中国的出行市场竞争中占有一席之地，果断对其进行独家投资，并支持其打造移动约车、新能源分时租赁的城市出行新模式，帮助公司成功实现旗下首约科技与首汽智行的分拆，助推企业价值迅速提升。
正如在投资项目时强调企业家要具有创新精神一样，嘉实投资自身也非常重视创新， “嘉实投资具有创新的基因。但我们不是为创新而创新，我们的创新是解决问题的创新，是资源协同的创新，是价值放大的创新。创新其实已经深入嘉实投资的骨髓，不仅仅是嘉实投资的一部分，也是嘉实投资团队每一位成员的一部分。”仇小川表示。
中石化销售公司的混改是嘉实投资团队的第一个项目。在赵学军的直接带领下，以及监管机构的支持下，嘉实进行创新性的方案设计，开创了公募基金与私募基金同时投资于未上市公司股权的先河，践行普惠金融的理念。 资本在科技中绽放
目前，嘉实投资共管理着10只基金，投资人包括机构投资者及部分高净值个人客户。其管理基金具有投资人重复认购比例高的显著特点。“主要是因为看到之前基金的投资项目表现出色，所以在后续的基金中，这些投资人也都积极持续参与。”仇小川表示。
对于国内私募界募集非常困难的多项目组合基金，嘉实投资在短短1个月内就超额完成了第一只组合基金的募集，最终的募集规模9亿多，远超初始5亿元的目标。
数千家曾蓬勃兴起的PE，缘何一步步跌入深渊？
政府主导的创新基金，将从这轮行业调整中学到什么？
市场化的民营PE，有何绝处逢生的希望？
2012年，同样遭遇全球性经济寒流席卷的中国PE，面对行业生死骤变，在战略层面发起了反击。在北京市金融局的指导和扶持下，北京金融资产交易所（以下简称“北金所”）率先联合中国创投委、北京PE协会、北京产权交易所、北京股权登记管理中心四个发起单位，于2012年6月28日共同创立了“中国PE二级市场发展联盟”，旨在为急需退出通道的VC/PE搭建新的退出平台。
令人欣喜的是，“联盟”成立仅数月时间，成员已迅速发展至近100家。深创投、昆吾九鼎、银河金控、艾德维克、LGT、高能资本、同创伟业、天图创投、中信银行等国内外知名VC/PE机构，均成为联盟的创始成员，全国主要省市的PE机构和行业协会也加盟其中，联袂缔造了中国第一个国际化PE二级市场交易平台。
目前，联盟倾力打造的20亿规模的中国首只“PE二级市场专项基金”正处于积极筹备中。预计2013年第一季度，将会成功推出。此外，一个转让规模达1.2亿元人民币的LP份额，届时将在此平台实现交易退出。预计，该专项基金成立后，会有更多来自联盟成员的基金份额的交易需求产生。
历史性时刻
中国PE产业的成长需要资本市场的成熟与支持，而资本市场的成熟也需要PE产业的发展来推动。当下，严峻的市场环境正在加速PE行业的洗牌，不论VC还是PE，急需一个IPO以外的退出渠道。因此，构建体系完善的PE二级市场交易平台，推动众多符合条件的优质资产快速流动和增值，已成为行业发展的必由之路。这不仅仅是PE产业链上的一次自我完善，更是中国资本市场的一次重大转折和创新。
诚然，面对空前寒冷的经济形势，中国PE行业能否建立真正的二级市场？中国PE二级市场何以壮大和繁荣？日前，本刊记者在北京金融资产交易所大厦四层，与北金所副总裁、中国PE二级市场发展联盟会长于波先生进行了一次对话。于波认为，当前中国PE正在历经洗礼，并朝一个理性健康发展的阶段回归，PE的二级市场交易机会正在到来。
于波说：“过去几年间，由于创业板的推出及随后产生的创富效应，使行业发展过快，于是，出现了所谓的‘全民PE’现象。很多没有投资经验和基本投资知识的人，也拼凑一个投资管理公司，募集到钱就去各地抢项目、拼价格，一心谋求暴利，很少关心项目未来的退出方式和结果。而现在，这部分PE的退出成了大问题。不过，从积极的角度看，它们毕竟曾阶段性地在助力中国创业企业的成长，因此，帮助其破解退出难题，已经刻不容缓。”
这已不是于波第一次在媒体面前显现忧虑。2011年6月和11月，这位“PE二级市场的践行者”曾连续两次在“联盟”大会上，向与会记者表述了联盟具有 “任重而道远”的使命和职责。
引发他产生强烈责任感的是行业内一连串残酷的现实：被投企业境内外IPO受阻、基金后续募资日益艰难、可供管理的资金越来越少、好项目越加难找、经营管理难以为继等。用清科集团创始人倪正东的话说：“许多号称管理着20多亿基金的人，现在也干不下去了，来找我帮忙找工作。”
突然而至的“褪色”，令于波体会到了PE们受到的严峻挑战。他深知，行业进入谷底的时候，基金退出无门，一定会考虑寻求转让，而此时，一个公信力强且具有充分资源与业务集合能力的PE二级市场平台，将成为基金份额以及所投股权转让最为理想的场所。
为早日建成这一平台，于波在北金所董事长兼总裁熊焰的支持下，率领团队成员多方奔走，积极引进国内外有影响力的PE管理公司和中介服务机构，不断壮大联盟的规模和影响，始终致力于为中国PE二级市场建设铺路架桥，用于波的话讲，他就是一个PE二级市场的“布道者”。
按照联盟的三年规划，2013年，中国PE二级市场发展联盟将发展成员300多家、设立2-3只大型二级市场基金（SPE）、计划转让基金份额和股权50个案例。到2015年，联盟力争扩大成员至1000家，实现PE二级市场交易总量500亿元人民币。
千家会员助力PE退出
一手促成“中国PE二级市场发展联盟”诞生的于波，对搭建PE二级市场交易平台的积极性很高。在采访现场，不停地回复来电并一次次接待来访贵宾的他，眉宇间闪现着几分难抑的兴奋。
于波告诉记者：“2011年11月，在中国股权和创业投资行业协会联盟成立的南京会议上，我向大会汇报完PE二级市场发展联盟成立以来的工作情况后，随后就有来自上海、深圳、广东、福建、江苏、浙江等地的创投协会找我，畅谈合作意向。我当时就觉得，业内这么需要并支持这个PE二级市场交易平台，北金所一定会全力以赴把它做好。”
为此，于波和同事们开始筹划2013年上半年将要在北京举办的一次大型国际峰会——“中国首届PE二级市场发展国际高峰论坛”。按照于波的设想，在此次论坛上，联盟将邀请国外PE二级市场交易平台公司和专注于二级市场基金管理的著名公司齐聚北京与国内同行进行交流。此外，联盟将向全行业嘉宾详细介绍中国PE二级市场的发展规划及案例解读，最大限度地吸引国内外优秀PE二级市场买方、卖方及中介机构加盟，一起壮大PE二级市场，扩大中国PE二级市场的国际影响力。
于波对联盟寄予的厚望，实际上也源于国外PE二级市场成功的发展史。据于波介绍，在2000年至2007年间，国外PE二级市场经历了快速的发展，交易规模由开始的5亿美元猛增至150亿美元。到2011年，PE二级市场总交易规模已飙升至280亿美元。11年间，国外PE二级市场的交易规模增长了近50多倍，当之无愧地成为了私募股权投资产业中不容忽视的重要力量和IPO以外的重要退出渠道。
海外的成功经验令中国业内对搭建PE二级市场交易平台的呼声很高，而对于于波来说，他更是期待同样惊人的交易表现可以在中国市场出现。然而不容乐观的是，当前，中国PE二级市场买方资源十分匮乏，国内仅有2-3家小规模的二级市场基金，其交易状况也不活跃。有人担心，“中国PE二级市场发展联盟果真会如人们期望的那样改善PE退出的困局吗？”
面对疑问，于波的回答充满底气：“如果说十几年来中国PE二级市场退出在行业中一直处于劣势地位，那么，如今的市场格局已然发生了变化。其原因是中国的PE有了大量的退出需求；同时，潜在的买方也正在形成共识并着手集聚更大的力量。所以，这些市场需求的出现，正是PE二级市场诞生和兴起的保障。”
与于波的信心相映照的是，早在2010年，北金所就已成立“PE交易中心”，并相关交易规则引领行业发展。两年后，经过精心探索研究和积极筹备，“中国PE二级市场发展联盟”终于在2012年6月28日正式创建，这标志着全国首个专注于PE二级市场的国有属性的平台正式推向市场。
现在，直接报名通过联盟平台进行交易的基金已有十几只，登记寻求转让的基金份额总规模已达五六亿元人民币。为了进一步壮大夯实平台实力，最近北金所还与国内一家资深的PE二级市场交易投资公司（联盟成员）展开了深入合作。目前，双方已经签署意向性协议。国内知名机构盛世投资负责人也表示，计划将其30多个卖方项目，以合适的方式纳入交易平台。届时，中国PE二级市场交易平台可供交易的规模将迅速增大。
“我们办二级市场联盟和交易平台的目的，就是为了帮助广大买卖双方促成交易。依据联盟现有的发展速度，到2013年，联盟成员将达到300多家。联盟一旦扩大了，买卖成员多了，交易机会也就增加了。所以，乐观来看，只要买卖双方积极加入这个联盟和平台，卖家将不难找到买家。”这是于波的肺腑之言。
事实上，没有买家，谈何卖家。面对严酷的买家短缺现实，深谙资产交易规律的于波，在帮助联盟集聚一定规模的卖方资源后，已经立即转身开始物色买家。
于波是中国证券市场最早的一批建设者之一，1992年刚回国工作，他就加入并参与到深交所的早期建设工作中来，至今已有20年的证券市场管理和实务操作经验，在业内积聚有很深的人脉，而这些资源正一步步转化为壮大中国PE二级发展联盟的爆发力。
于波说：“现在，我们正在与中国证券业协会进行对接，希望它们所管辖的30多家券商直司，也能够了解和关注北金所的各类交易产品，特别是对于股权投资的业务，更要关注PE二级市场的机会。同时，我们还积极与中国基金业协会进行沟通，希望为公募基金管理公司的子公司进行创新业务提供合适的平台和产品，动员他们把一部分股权投资基金的投资转入这个市场中来。与此同时，我们还在与社保基金理事会进行业务接触，期望能为社保基金未来的退出提供服务，也希望社保基金在中国PE二级市场建设初期给予有力的支持。”
四大重量级机构登场接盘
为真正打通PE退出通道，于波希望核心金融机构能够尽早成为推动中国二级市场基金诞生的重要力量。这些核心力量包括，证券公司所属的PE直司、公募基金所属的直司、保险公司可做资产管理的投资公司、银行系的股权投资公司等。这些重量级的机构投资者，都已正式获得国家相关牌照，其资金进入PE的进程也在逐步加速，因此联盟和这些大型金融机构的接洽也已开始启动。于波认为，上述四股新生力量的加入，都有其自身的业务逻辑。
首先，PE行业是朝阳行业，上述投资机构很愿意涉足；其次，PE的暴利期业已过去，中后期的投资越来越不赚钱，开启PE二级市场投资无疑可以帮助这些机构更好地发挥自身资源优势，实现资产组合的科学管理；第三，这些机构投资者强大的资金实力以及稳定的投资周期，将对处于成长阶段的PE二级市场起到强劲的推动作用；第四，这些机构在证券市场上具有丰富的过往经验，一旦进入PE二级市场，就会积极寻找适合自己的标的物进行购买，从而在平台上形成强大的买方力量。
这也正是于波积极争取几大力量的原因。依据相关规定，全国社保基金可投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过其总资产（按成本计）的10%。按此估算，2011年全国9000亿元资产总额的社保基金，约有900亿元可投向PE领域。
于波坦言：“保险公司可用于投资的资金池里，也有15%-20%的资金可以用于PE投资。目前，中国人寿、阳光保险、新华人寿等资产管理公司，我们都在联系。我们希望这些公司能够充分认识到PE二级市场未来投资的空间和价值。”
在于波看来，还有一个重要因素也在推动几股力量的紧密合作，那便是彼此所具有的“国有”背景。比如社保基金属于国有，而北金所也是国家财政部指定的国有金融资产交易平台，所以，一旦社保基金所持有的PE基金份额需要转让，那么，通过北金所PE二级市场平台进行交易，也就最符合规定。
经过半年多时间的努力，目前登门拜访联盟寻求合作的机构越来越多。在北金所交易大厦，记者亲眼看见了来自瑞士的艾德维克董事长一行前来拜见于波、并就合力完善PE二级市场服务体系展开会谈的情景。
“前不久，诺亚财富的CEO汪静波也来到北金所，探讨与北金所的全面合作，其中利用其FOFs基金投资二级市场，也是诺亚财富的发展计划。现在大家都看见国内PE二级市场的机会了。在资本市场里，哪里有价值洼地，资金就会流到哪里。所以，国内外著名机构主动前来寻求合作，这对我们是一种很大的鼓舞。”于波告诉记者。在采访中能够感受到于波的所有探索、试验和合作，不仅仅是为北金所在探索，也是为行业在探索，更是为推进创新国家建设在探索。
一年来，于波对于PE二级市场壮大和繁荣的决心从未动摇过。但是，市场能否成全他的美意，北金所倾情为PE二级市场所做的一系列前瞻性探索，未来能否转化为预期的利润，答案尚不明确。
在近期一次采访中，一位业内资深人士甚至断言：“这个交易平台在一两年内很难做起来。为什么？因为想卖的人很多，想买的人很少，而且想要转让的项目大多不是好项目，所以，不好的项目不会有人来买。”
据于波介绍，目前，北金所PE二级交易平台的核心业务，是LP所持有的基金份额的交易，其次是基金所持项目的股权转让。对此，上述资深人士称，从事基金份额的转让，必须报经国务院有关部门批准才行，PE二级市场交易平台未经国务院批准进行基金份额转让，这是违反规定的。
但于波向记者表示，LP所持基金份额的转让，不需要任何部门审批，可以依据交易双方的意愿自由交易。于波同时强调：“PE二级市场交易，并非完全转让一些基金持有的不良项目，而是重点转让那些具有投资价值、但因基金存续期到期等问题，无法继续持有的PE份额，即LP无法陪伴企业继续走下去或因特殊情况急需变现资产，才寻求其他基金接棒的交易类别。”
于波指出，迄今为止，尽管私募股权二级市场在国内尚未大规模兴起，但其中的确蕴藏着大量投资机会，预计在不久的将来，这些机会将随着配套制度的完善逐渐显现。
情景估值提升竞争力
“过去出售基金份额时，由于缺乏科学的估值体系，出价不合理，且业内信息不对称，所以退出的成交个案很少。现在有了二级交易平台，不仅汇聚了业内的信息与资源，同时还将催生二级市场基金来专注于退出的交易，且这些基金也具有相对合理的估值体系和资本运作能力，所以，未来购买力会增强许多，交易机会也会大大提升。”于波告诉记者。
选择与近百家国际、国内同行为友，与各种专业资源对接合作，这让北金所的PE二级市场交易平台更具国际化和专业化。尤其是在核心环节“估值”服务上，将形成其品牌竞争力。
于波说：“我们的一家核心联盟成员和境外机构盟员将会负责国内PE的估值；艾德维克将负责外资PE和中外合资PE的估值。这家公司的主要合伙人，是具有十多年二级市场经验的高手，他们在筹谋管理人民币基金、充当二级市场基金的同时，也将为PE二级联盟的交易提供专业化的估值服务。”
于波介绍，那家前面提到的核心盟员估值机构，目前管理着盛世系母基金，已成功完成了对新天域资本、联想投资、松禾资本、同创伟业、九鼎投资、青云创投、德同资本、君丰资本、启明创投、达晨创投、天图创投、长江国泓、达泰资本、钟鼎创投等多只基金的投融资工作。管理团队也为中国多个政府机构、大型企业以及近1000家超高净值财富个人客户提供过各种类型的投资和咨询服务。
而瑞士的艾德维克也是一家业绩排名世界第三的顶级私募股权母基金管理公司，不仅拥有强大的数据库及投资机构研究统计体系、对全球行业动态进行跟踪及数据实时分析，而且对基金的管理团队、投资方向、投资领域、投资回报率、风险控制机制等核心资讯也全面掌握。
于波说：“过去国内估值多采用传统模型，但我不太喜欢这种方式。我们请国内外极具估值经验的机构参与进来，就是为了强化估值的科学性、合理性和安全性，从而让退出项目更具价值和竞争力。”
估值一直是业内高度重视、也是于波经常思考的一个难题。在他看来，“估值模型说”似乎有点简单，因为各种要素变量很大，所涉及的情景也不确定，仅仅将相关要素装入一个模型来简单计算并不科学。所以，于波主导的PE二级市场交易平台的PE估值，不完全沿袭这种方法。他说，任何一个估值数学模型，都应将宏观和微观的因素全部考虑进去，从而实现计算结果的价值回归。为此，情景分析法成为了联盟平台估值过程中不可忽略的重要步骤。
于波告诉记者：“所谓情景分析法，就是通过对项目环境的研究，来识别影响研究主体或主体发展的外部因素，来模拟外部因素可能发生的多种交叉情景和各种可能性前景的分析和预测。举个例子，这种估值除了对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力作为依据来评估整个资产的价值，还要对被投企业何时过会、何时上市、不同时期上市、不同的挂牌价格会对企业价值带来怎样的波动做出预判。从而尽可能做到知己、知彼、知环境，真实了解自身以及竞争对手的核心竞争力，并据此做出相应的决策。”
然而，真正要做到这一点并不容易。对此，于波的总结是：有目标，认真学，沉着干，向前走。他说：“先一步一步做起来，等事情做成了，更多的机构就会支持了。”
内容提要: 近年来，随着海外私人股权投资基金在我国投资活动的日益活跃，“对赌协议”越来越多地被运用到投资领域。实践中，有些企业对赌成功，取得了良好的效益，而有些企业则由于种种原因对赌失败，付出了惨重的代价。由于我国目前没有对对赌协议作出明确的法律规定，因此在实践中不断出现由对赌协议引发的纠纷。从对赌协议的内容看，对赌协议属于射幸合同，但是该种协议又具有独特性，目前法律无法做到有效调整与约束。
一、对赌协议的概念
所谓“对赌协议”，就是包含“对赌条款”的协议，在我国主要是由海外私人股权投资基金在投资时所采用。在实践中，当投资一方———主要是海外私人股权投资基金，与融资一方———一般是具有高速增长潜力的民营企业，在签订融资协议时，由于对未来的业绩无法确定，双方就在融资协议中约定一定的条件(一般是以一定的业绩指标作为标准)，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为“对赌协议”。从协议的内容可以看出，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在投资领域中，由投资方与融资方签署对赌协议一直是海外私募股本投资基金投资项目时比较常见的做法，本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法。
(一)“对赌协议”的主体
对赌协议的主体包括投资方和融资方，其中投资方一般是海外私人股权投资基金，如摩根史坦利、高盛、鼎晖等；融资方一般都是国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润、太子奶等。在极个别的案例中，例如徐工和凯雷的并购中，也出现了国有企业签订对赌条款的情况。但是由于国有企业签订对赌条款涉及的问题比较复杂，不好操作，因此在我国，主要是民营企业选择通过对赌协议的方式融资。
(二)“对赌协议”以融资为目的
作为一种常见的财务安排，国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款，具体选择何种条款，由投资方和融资方协商确定。我国企业由于对对赌协议不熟悉，在目前的实践中，融资方一般是以一定期间内的财务业绩作为对赌条件，如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标，则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标，则管理层转让规定数额的股权给投资方。
(三)投资方一般以股权、期权认购权、投资额等作为对赌对象，以可转换优先股或者可转换债券为投资工具
按照协议的规定，如果达到协议中约定的条件，投资人就无偿或者低价向融资方的管理层转让股份或者追加投资等；如果达不到约定的条件，则管理层向投资人转让股份或者管理层溢价收回投资方所持的股权。
二、“对赌协议”的法律性质
对赌协议是投资方和融资方之间因为融资安排而订立的协议。对于这种协议，目前我国法律尚没有做出明确规定，根据我国《合同法》第124条的规定，这种协议在合同法上属于无名合同。对于这种无名合同，应当适用何种法律调整，协议是否有效，都是在实践中有争议的问题。
(一)“对赌协议”的合法性问题
1.“对赌协议”与射幸合同
射幸合同源于拉丁文的contractus aleatoria，其中射幸与alea(意外死亡)和aleator(掷骰子者)有联系。在长期的发展过程中，射幸合同作为一类契约在一些国家的法律中固定下来，如《法国民法典》第1104条第2款将射幸合同定义为：“在契约等价是指各方当事人依据某种不确定的事件，均有获得利益或损失之可能时，此种契约为射幸契约。”美国《合同法重述》第291条则规定：“本重述中的‘射幸允诺’是指以偶然事件的发生或由当事人假定的偶然事件的发生为条件的允诺。”
从各国的立法及司法实践看，射幸合同可以被定义为：在合同订立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项被称为成为机会性事项，以此事项作为标的订立的合同就被称为射幸合同。射幸合同具有碰运气的性质，实践中，保险合同、有奖销售合同、彩票、各类金融衍生工具合同等都属于射幸合同，赌博合同也是一种射幸合同。从射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有两个特点：第一是当事人主体在订立合同时对特定行为的后果具有不确定性；第二，当事人均具有获得利益或者损失的可能。
按照射幸合同的要求，对赌协议也应归类为射幸合同。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，对于企业未来的业绩存在不确定性，即使融资方主观上作出了积极的努力，仍然不一定能达到双方约定的业绩标准。因为企业的经营业绩取决于多种因素，既包括主观因素也包括客观因素，因此对赌双方无法确定法律行为的效果，双方的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最基本的特征。其次，在对赌协议中，双方均具有利益或者损失。如果双方在合同中约定的条件实现，则双方都受益，投资方也可以通过股价的提高得到利益；如果约定的条件未出现，则不仅融资方要丧失股权或者进行赔偿，投资方也会出现利益受损的情况。因此，从对赌协议的内容看，其符合射幸合同的要求。
2.对赌协议的合法性问题
正因为射幸合同具有机会性和偶然性的特征，为了防止人们投机，违反公序良俗，各国都对它进行较为严格的管理，因此，射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性。一方面，一些射幸合同因为符合法律要件而合法，如保险合同；另一方面，一些射幸行为因为违反了法律、法规等强制性、禁止性规定，或者合同违背社会公共利益而无效。例如，赌博合同作为射幸合同的一种，世界上除了个别国家，多数国家都将赌博视为违法行为，赌博合同不受法律保护。
但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。根据民法及合同法等法律的要求，要考察对赌协议作为射幸合同的一种，是否具有合法性，需要从合同主体是否合格、当事人意思表示是否真实、合同内容是否合法、是否违背了公序良俗、是否损害了社会公共利益等几个方面考察。目前实践中最具争议之处在于对赌协议的内容是否符合法律要求，是否体现了等价有偿原则。
在对赌协议中，对赌各方通过对赌条款将投资或者受让股权的条件进行了约定，无论融资方是否达到约定的业绩标准，投资方都会获得相应的回报。投资人在投资进入公司后，如果约定的条件成就，投资方虽然付出了部分股权，却得到了股权上升的回报；如果约定的条件没有成就，投资人不仅不承担公司的风险，反而要求大股东对其收益进行赔偿。也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这就和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显的不同，因此有人对对赌条款的法律效力提出质疑。
要考察对赌协议内容是否体现法律所要求的等价有偿原则，应该着重考察以下几个方面：
第一，投资方的风险问题。在签订对赌协议中，投资方和融资方的风险是并存的，无论哪一方都不知道将来会有何种结果。表面上看，投资方利益是最大化的，但是，投资方实际上也面临着不可控制的市场风险。
第二，投资方在投资过程是否有付出。投资方在投资后，一般要帮助企业改制重组，提升企业业绩，解决公司的治理和激励问题等，在这个过程中，有许多具体的工作都是在投资方的协助下完成的，因此投资方从开始的找项目到投资直至推出，都是有成本的，而不能认为就是“空手套白狼”。
第三，融资方和投资方的最终利益是一致的。投资方的目的并不是接管企业，取得企业的控制权，其根本目的在于获得一定的投资回报。被投资方业绩越好，其得到的投资回报越高；如果被投资方企业业绩不好，则相应其回报是降低的。融资方的目的是通过投资方的资本注入，将企业做大。因此，二者的最终目标是一致的。“对赌协议是一种金融契约，是投、融资双方针对未来标的价值可能出现的情形，作出的权利与义务的约定。从合同形式上看是一种‘零和’博弈，本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层‘道德风险’的最优激励机制。”[1]
因此，对赌协议双方权利义务是对等的，不违反等价有偿原则。从协议内容看，协议是双方意思自治的结果，符合社会需求，并未违背我国强制性、禁止性规范，也没有损害社会公共利益，因此，协议是合法有效的。
(二)关于对赌协议的性质
对于对赌协议这种无名合同的性质及法律适用，目前在实践中形成了不同的认识。一种观点认为对赌协议属于股权转让协议，“从法的角度看，对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实现最终体现的股权的转移。[2]”另一种观点认为对赌协议属于投资协议，是投资方实现投资利益的手段。从表面上看，对赌协议似乎既是股权转让协议也是投资协议，但是具体内容还是要根据对赌协议的内容加以确定。
根据对赌协议的内容不同，大体上可以分为两种：一种是投资方以一定的条件受让原股东的股权，在将来约定的时间内，如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，股权的出让方以及其他股东应履行一定的义务。这种协议属于股权转让性质，适用合同法、公司法。另外一种是公司的原股东向投资方定向增发一定的股份，并约定一定的条件。在将来约定的时点上如果条件成就，投资方应该履行一定的义务。否则，原股东应履行一定的义务。这种属于公司的定向增资行为，适用公司法。
在对赌协议中，无论是上述哪一种内容，都约定如果条件没有成就，则投资人不仅不承担风险，还有权要求原股东对其赔偿，或者转让股份。实践中有人认为这是投资的保底条款，因此对协议的效力提出质疑。对于这一问题，应该将股东的约定和投资协议的约定分开来进行分析。现实中，对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款均是由原股东来履行的，其担保义务均属原股东。在投资人与公司的关系中不存在投资收益保底的约定。也就是说，投资人与原股东约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人是原股东，公司并不承担赔偿义务。投资人与公司之间的权利义务仍然按照公司法的规定予以规制。由此不难得出结论，对赌条款并未违反法律规定，完全是当事人意思自治的结果，是合法有效的，对协议的双方产生约束力。
也有人将对赌协议与借款协议划等号，认为对赌协议本质上是借款合同，这是不准确的。因为二者有着本质区别。从对赌协议的设计目的来看，投资方的目的在于投资有潜力的项目，取得高额的股权收益，并不是资金使用成本。而借款协议的目的在于出借资金的一方将获得稳定的利息收益，至于资金使用方将资金投向哪个项目、哪个行业，并不重要。也正因为如此，对赌协议比借款协议复杂得多，特别是对于所投资的项目或者受让的股权会做出严格的法律、财务调查，将经济风险进行严谨的分析，对于协议的内容进行严密的设计，将投入、转让、退出程序进行事先设定。
正因为我国法律没有对对赌协议做出明确具体的规定，实践中为了避免麻烦，各方一般在境外设立离岸公司，由离岸公司完成对赌安排。
这种做法至少反映出两个问题：第一，通过离岸公司的运作，当事人通过意思自治选择法律，只要协议内容不违背也不规避我国强制性、禁止性法律，协议就有效，从而保证了协议的履行；第二，投资方和融资方之所以选择离岸公司的操作模式，也折射出我国法律相对滞后的状况，当事人由于对行为在我国的合法性心存疑惑，因此宁可舍近求远。
三、对赌协议中的担保问题
(一)传统意义上的担保
我国法律规定，在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以设定担保。担保的方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。作为担保的一种方式，保证合同一般具有如下特点： (1)从属性。担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。(2)保证人的责任：连带责任或者一般保证责任。在保证合同中，当事人对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照连带责任保证承担担保责任。(3)保障性。保证合同也具有保障合同债权得以实现的特性。
(二)对赌协议中的担保
在对赌协议中，原股东一般都要对投资人提供一种保证，这种保证就是原股东针对投资人的投资行为做出的一种担保。一般来说，投资人无论是采用股权受让的方式还是以定向增发的方式投资，均按照公司原股东股权价值的N倍计算投资人的投资额，投资人在投资时，将设定一定的条件。一般表现为原股东对公司的利润指标进行承诺，如果在一定时点上达到了承诺的业绩指标，投资人的投资就取得了可观的收益，投资人将履行对于公司原股东以及管理层的激励。如果在一定时点上没有达到承诺的业绩指标，原股东将按照原来约定的业绩指标进行赔偿，或者将投资人的股权进行回购，回购价将使投资人有一定的回报。
由此可见，原股东对投资人的这种承诺实际上是一种担保，主要担保公司的利润指标在将来会达到一个约定的数额。如果达不到约定的条件，则原股东保障投资人的投资回报。这种担保的性质与传统民法上规定的担保是否有区别就非常值得研究了。
(三)传统的担保制度与对赌协议中的担保制度之比较
1.性质不同
我国民法中规定的担保是一种债权担保，是在债务人不能履行债务时，由担保人代为履行的一种制度。该担保是一种从债权，以主债权成立与有效为前提。而对赌协议中的担保，既没有主债权，更不以主债权有效为前提。“私募股权投资是一种股权投资，不同于债权出资，投资者支付一定的资本金，获得的是一定的企业股权。作为股权投资协议的附属协议，对赌协议是不同于作为债权融资协议附属协议的担保合同的。[3]”这种担保完全来自于原股东对于本公司经营状况的一个判断，是对于公司经营能力的一个担保。有人认为这是股权投资担保，类似隐名担保制度[4]，也有人认为这相当于民法上的瑕疵担保。无论是哪一种类型，都与民法上规定的传统意义上的担保不同。因此在司法实践中不能使用民法上传统意义的担保的概念，来解决对赌协议的经济纠纷。
2.内容不同
传统意义中的担保制度是以担保债权的实现为目的的，而对赌协议中的担保却是融资方对投资方投资的一种保证。这不是一种债权担保，而是一种投资保证，因此不能完全套用传统民法中的担保概念。
3.责任承担方式不同
在传统的担保制度中，如果保证合同中没有约定，保证人就要承担连带担保责任。但是在对赌协议中不宜采用这一规定。一般在原股东向投资人承诺公司达不到一定的利润指标时，原股东将向投资人承担赔偿责任。但一般没有明确约定该赔偿责任是一般赔偿责任还是连带赔偿责任。在这种情况下，如何确定原股东的承担责任方式就成为了纠纷当中的关键问题。因为，在公司的各个股东中，经济赔偿能力是不同的，如果确定为连带责任的承担方式，对于投资人来说将是一个好消息。如果确定为一般责任的承担方式，对于投资人来说可能就是一个坏消息。从协议的内容看，一般应将协议中的责任认定为按份责任。
在确定了原股东的按份责任后，如何确定原股东的承担责任份额就成为司法实践当中面临的另一个法律问题。实践中有两种划分方法，一种是平均份额的方法，另一种是按出资比例划分份额的方法。这两种划分方法均可适用，但按照出资比例承担赔偿份额的划分方法更加科学。原因在于原股东对于公司的利润指标进行了承诺，一旦实现了利润指标股东应按照出资比例进行分享；一旦没有实现约定的利润指标，是公司经营中出现的一种风险，原股东也应该按照出资比例分担。这也完全符合公司法的规定，同时也体现了公平原则。否则，小股东与大股东承担同样比例的赔偿责任就有失公平。
四、公司破产与对赌协议
公司在运营过程中，由于种种原因，资不抵债，就可能进入破产清算阶段。在实践中，与对赌协议有关的破产问题包括两种：一种是在约定的期间未届满前，由于经营不善，不仅约定的业绩指标无法完成，企业还有可能破产；另外一种是在约定的期间内，融资方无法实现约定的业绩条件，投资方在顺利接管后，却无法组织运营，导致企业面临破产的局面。
虽然公司破产在市场经济社会中很常见，但是投资人在选择投资项目时是非常谨慎的，一般都选择具有良好发展前景的公司作为投资项目。正因为如此，双方在签订对赌协议、设计股权回购条款时，一般只约定了公司没有实现约定的利润指标，原股东有义务回购股权的内容，但是没有约定在约定的期间内，一旦公司破产要进行清算该如何进行处理，此时原股东是否应该履行股权回购义务？现实中已经出现了类似的股权回购的纠纷。
投资人认为，原股东没有在约定的时间内完成约定的利润指标，应该遵守回购条款的约定，原股东有义务进行股权回购。而原股东认为，公司出现破产清算，是公司经营中出现的特殊情况，不属于回购条款约定的内容，因此其无义务回购股权。
对于这一问题，应当客观看待，以双方协议中约定的内容为准。因为破产清算是公司终止的情形，不是对赌协议中约定的内容，也就是说对赌协议中没有对公司出现破产清算这种特殊情况如何赔偿进行约定，只约定了在公司正常经营的情况下没有达到利润指标如何回购的内容。况且，公司进入破产清算的程序后，公司的股权已经不能进行变动，回购是无法完成的，也不具有操作性。
总之，作为一种国际投资中常用的财务工具，对赌协议是平衡投资方和融资方利益的一种有效机制。虽然该机制目前在投资领域中应用广泛，但是我国对其研究还不够深入，例如如何认识协议中的担保条款，如何解决协议中小股东利益保护问题等。针对私募基金的特点，尤其是其对推出机制的要求，完善我国相关法律的规定，无论是对于投资方还是对于融资方，都是有益的。 注释:
[1]张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，载《上海管理科学》2009年第1期，第6页。
[2]谢德明、王君彩：《对赌协议：美酒还是毒药》，载《企业管理》2009年第4期，第32页。
上市公司转型升级和市值成长的背景
先回顾TA股上市公司的历史沿革，从上世纪90年代初到现在，A股不到30年的时间内，很多上市公司都按照下面的路线在演进：
刚上市时是明星股，增长率50%～100%；
不久后增长率下滑到30%，变成白马股；
再过段时间，增长率下滑到10%～30%，变成了周期股；
再过段时间，开始亏损，变成了ST股；
再过段时间变成了保壳股。
近年来，很多以前做地产、LED、纺织服装、传统制造的上市公司，都遇到产业周期向下、业绩下滑的困境，成为了“周期股”，于是通过并购或借壳上市转型至高端制造、互联网、影视娱乐等行业。以前是传统行业的研究员覆盖，转型后是新行业的研究员覆盖，价值进行重新描述和传播，公司的市值实现倍增，然后从资本市场上融到资金，进行新一轮的产融循环。
这个模式在2011年至2015年的资本市场周期中非常成功。举个例子，我们投资的一个公司，投资时市值20多亿，经过3年，现在市值高达300亿。这类上市公司的市值主要由三个部分构成：壳价值+老产业市值+新产业市值。
分阶段梳理过往A股20年、10年、5年、1年时市值增长最快的公司后发现，这些“牛股”都有一个共同特点―_上升周期行业+业绩高速增长，这是企业发展壮大和市值成长的一个核心要素。因此，如果从转型升级角度来看这个问题，公司市值成长的关键在于以被并购公司为核心的新兴业务的高速发展。但是，当前形势发生了重大变化，上述模式正面临巨大挑战。
第一个变化是经济周期进入L型区间。过去30年，国内GDP的年复合增长率高达10%左右，很多上升周期产业都至少保持了20%～30%的行业增长，但目前中国GDP增长可能会在5%以下的区域长期徘徊。毋庸置疑的是，传统产业增速快速下滑，甚至出现零增长和负增长的情况；同时，很多新产业高速增长的大好局面也遭受了严重挑战。
第二个变化是牛市不再。以前是增量资金入市，银行的资金搬家进入到股市，投资者都在加杠杆，政策也默许这些资金进入股市，推动股市实现了资金牛。但是现在是存量资金消耗战，而且这个消耗的过程还将会持续相当长的时间。在这种弱势市场环境下，资本市场对新产业的估值和前景预期都会下调。
第三，监管政策也发生了变化。以前是鼓励资金入市，现在是控制资金入市，限制资金脱实向虚，控制新经济的证券化，严防上市公司“忽悠式重组”、“跟风式重组”。在政策导向上，金融市场风险防范比上涨获得了更大的重视。监管政策变化对新产业的资产证券化是很大的挑战。
上市公司转型升级和市值成长面临的挑战
第一，上市公司老产业的周期向下，收入、利润进一步下滑，靠管理改善对控制成本费用有一定作用，但难有根本起色，长此以往，窟窿越来越大，转型压力也越来越大；
第二，有些上市公司试图通过投资并购“追逐”二级市场风口做新产业，但是新产业的风口不断变化，难以把握。比如去年互联网金融产业很火，转型起来也相对可行，但是今年互联网金融重组连续被监管层否决。三年前智能穿戴和3D打印很火，现在他们在哪里？事实证明，“追风口”都是短期行为，既难把握，更难持续。
第三，一级市场上好标的非常少。现在有一种并购现象非常不好，叫“忽悠性并购”，不是上市公司忽悠并购标的，而是被并购标的忽悠。如果SaaS热，做软件的标的都包装成SaaS；如果vR和直播热，所有做摄像头的公司都包装成VR和直播。如果一家搞传统行业的上市公司老板想转型，但又从来没有研究过这样行业，很难不被忽悠。另外，我们或许还要思考一个问题，新兴产业里面，真正的好公司会选择走“被并购”的道路吗？
为什么转型升级难？就是难在第一代创业者年事已高，没有了一次创业时的那种体力、精力甚至智力，‘一代人只能完成一代人的事’。
第四，并购重组后市值不能提升。过去，哪怕上市公司还没有实际的并购动作，只要给市场一个未来可能并购的预期，市值都可能有很大的增长。但现在情况完全不同了，很多上市公司并购落地以后，市值都没有反应，甚至不升反降。究其原因，第一是目前处于熊市阶段，投资者更看重产业实际的收入和利润；第二是新老产业估值不匹配，很多新兴产业的估值看用户数、看收入，而国内资本市场还没有认可这一套估值方式；三是加上目
4、找到你的二次创业合伙人。
为什么转型升级难？就是难在第一代创业者年事已高，没有了一次创业时的那种体力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。这个时候第一代创业者应该审时度势，快速找到理念相似、能力互补的年轻一代合伙人，为这些人提供平台，让这些人推动你的事业转型新生。这时候，千万不能以对待职业经理人的心态对待这些人，要心态开放、充分授权，责权利对等。
其次，做好转型升级的核心能力建设和关键动作。
1、牢牢稳固老产业的大后方。
虽然老产业面临下滑，但在一定阶段依然会是公司的主业和主要收入和利润贡献来源，一定要通^选拨能人，加强班子建设，围绕供研产销价值链降本增效，努力“榨出更多的油水”。我们认为，利润就像毛巾里面的水，只要不断去拧，永远都会有更多的水出来。这一个动作一方面是稳住公司的基本面，另外是为转型升级和新产业的开辟创造更大的条件和空间。
2、选择需要进入的新产业。
新产业的方向很多，比如人工智能、共享经济、企业级服务saas等，对这些领域，上市公司都没有干过，究竟要选哪一个？怎么切入进去？跟老产业怎么结合？这些问题一定要结合几点来给出答案：一是产业的趋势和未来，二是资本市场的趋势判断，三是老板下半辈子的志趣选择，四是你周边的人（包括你的二次创业合伙人）的擅长所在。
3、确定产业型投资并购的战略路径。
产业并购区别于当前市场上的vc/PE等投资行为。前者追求在既定的战略布局下，优化产业结构、打造产业板块，致力于长期持有运营，并实现融合发展；后者是以实现财务收益为目的。一家上市公司在转型升级过程中，应该主要围绕新产业方向展开投资并购，兼顾财务投资。在这个过程中，保持战略耐性和定力至关重要，战略布局和产业组合里没有的领域，绝不轻易进入，即便有利可图。在这个过程中，应该具体做好几个动作：
（1）画出新产业领域的产业路径图，明确先进哪个？后进哪个？哪些即使花大钱也要进入。
（2）进行“葡萄串式”的投资并购：以某个领域为核心，以产业横向或纵向补缺为重点，持续进行拼图。
（3）建立不同的投资并购评价体系和标准：如果并购动机是扩大规模、市场占有和市场地位，那就要确立以市场份额、销售额、用户数为核心的衡量体系；如果并购动机是补齐核心环节，提升业务协同效应，那就要确立以协同价值为主导的衡量体系；如果投资并购标的是财务型投资，相对独立经营，那就要确立以实现股东价值最大化为中心的并购理念，建立以利润率、净资产收益率等为核心的衡量体系。
4、发育上市公司的平台化赋能管理能力。
转型升级，意味着上市公司很可能会面临多个业务板块、多个产业的格局。更为重要的是，新产业和老产业的文化和管理模式完全不同，如果用老一套标准去管理，将会出现重大风险。在原来的老产业，所有人都是老板的一只手，而不是大脑；现在切入新产业后，所有员工都是大脑，而不只是手。如何激发创意精英的活力，来带动企业的发展？如何用赋能式的管理去帮助他、激发他，而不是控制他、管理他？这其中涉及文化战略和人员选择问题，是个核心的命题。
上市公司除了资本赋能外，要更多地关注管理赋能、资源赋能，这里面有几个要点很重要：
（1）赋能被并购企业的文化：上市公司老板要有足够的胸怀和包容心，对被并购标的和人员求大同、存小异，控制自己过往的“皇帝”心态，日常经营交给原管理团队进行，不能跑到台上去表演，进入“过日子”的状态。
（2）赋能被并购企业的“钱袋子”：财务总监是上市公司必须派到被并购标的的角色，除了监管资金外，财务总监更多应考虑资金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平台统一调度资金，为被并购企业降低融资成本，提高资金使用效率。
（3）赋能被并购企业的人员激励和培养：在实施每一项并购的过程中，针对被并购企业，常需提出核心员工建设计划，重新优化原股东、管理团队和未来核心员工的股权比例，并制定股权动态管理制度，以此充分激活组织活力和动力，致力于打造长久治安的体制平台。
（4）建设赋能式管理的工具箱：建立形成一套“赋能工具箱”，主要包括财务管理、流程管理、风险控制、信息化以及品牌建设等，使得被并购企业在应用了这些成熟的管理办法后，各个方面都可以得到高效的提升。
（5）逐渐发育新产业的资源体系：被并购企业愿意接受投资并购的需求早已超越纯粹的资本需求，更多看中并购方的产业背景、资源和平台功能。要能逐渐从产业层面赋能被并购企业，如果上市公司自己在新产业领域积累有限，那就联合相关新产业资源方一起来干（这是与新产业资源方设立并购基金的要义之一）。在这个结构中，要明确领投方、跟投方的角色关系和主辅关系，以共同的思路和方法推进。
5、发育上市公司的资本赋能平台。
这本是平台化赋能管理体系的一部分，但由于非常重要，单独提出来说。长周期的资金平台是驱动转型升级关键的资源和能力。对于并购标的来讲，独立IPO其实存在很多弊端，如大面积稀释原股东股权、综合融资成本较高、国内政策变化较快、IPO历时太长、不能满足当期经营需要，等等。上市公司应该发育一个资本平台，让原有团队专精于企业自身经营发展即可，资本资源则由上市公司根据其发展需要做适应性的配置。
（1）充分利用现存的估值差价。目前A股上市公司投资并购的核心逻辑之一是利用估值落差效应，用50-100倍估值的上市公司股权去并购10-20倍估值的被并购企业股权，可以充分享受资本溢价。国内市场恒时高估的特点仍将维持较长时间，这个溢价短期不会消失，上市公司一定要把握好、利用好时间窗口。
（2）向资本市场机构投资者“走心”传递公司转型升级和二次创业的战略和具体规划，并逐步执行这些规划，获得机构投资者的认可。
（3）打造多个资本平台。新三板是非常重要的资本市场，上市公司可以将部分资产证券化，在新三板市场打造多个融资平台。
（4）积极开辟可转债、可交换债等债务融资工具，建立内部多层次金融和资本市场体系，更好满足并购标的发展需要。
（5）正确判断资本市场周期，做好自身的股权吞吐，储备更多的股权和现金资源。在资本市场周期过程当中，适时增持或参与自家公司的定增，并在高点做相应的减持工作，上市公司将拥有更多的股权资源（或股权不变，拥有更多的现金）以对未来的投资并购支付。
（6）充分利用一线城市政府引导基金的杠杆效应。北上广深等一线城市的上市公司可以积极参与政府引导基金的申请工作，利用政府长周期资金和扶持新兴产业的性质，开展相关投资并购。
（7）积极开辟海外资金渠道。目前国外资金成本较国内更低，对于有海外投资并购需求的上市公司来说，要积极探索海外资金来源。
（8）选择理念相同的资本机构合作，充分杠杆嫁接这些资本机构的资金和渠道。促进企业新生的使命和追求
从全球范围来看，有一家投资机构做这一类投资非常成功。这家机构叫做3G资本，这也是我们学习的标杆。3G资本最有代表、最重要的投资是：收购百威英博52%的股权，汉堡王和TimHorton的合资公司国际餐饮品牌OSR51%的股权，卡夫亨氏49%的股权。其控制公司的年收入已经超过1000亿美元，市值超过3500亿美元，打造起了全球最大的食品饮料集群。
3G资本的打法是：投资或收购那些管理层失去发展动力，经营效率低下的企业，然后由董事会（由公司过往资深合伙人组成）负责总体决策，某个合伙人带领团队作为这家公司的核心管理团队进驻企业，此团队再选拔输入3G资本高绩效管理制度，招聘新人，逐渐重塑企业文化，开除和取代没有动力的老人，重新焕发企业效率，降本增效，基本面改善之后推动市值增长。
