时间：2023-07-03 17:57:50
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股权投资估值法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：长期股权投资；评估 ；会计影响
一、相关概述
伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。
二、长期股权投资评估的内容
长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。
第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。
第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。
三、长期股权投资评估的方法
对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：
第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。
市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。
市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。
为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。
使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。
四、长期股权投资评估对会计的影响
长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：
一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。
另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。
另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。
参考文献：
[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.
[2]朱智慧.长期股权投资核算变化对企业的财务影响[D].财政部财政科学研究所，2015.
私募股权投资是指主要投资于企业非公开发行和交易股权的投资。相对于证券投资，股权投资具有投资期限长、流动性较差，投后管理投入资源多，专业性较强，投资收益波动较大等特点。
二、私募股权投资企业预算考核存在的问题
目前，股权投资在国内尚处于发展期，预算和考核体系还不完善，实践中存在考核目的不明确，技术欠缺，指标设置不完善等问题。
（一）预算考核目的不明确
股权投资企业预算目标的合理确定极为重要。当前私募股权投资企业预算考核职能开展范围较窄，主要以项目内部收益率为目标，较少关注长期发展战略，无法实现预算考核对战略发展的保障作用。
（二）预算考核技术欠缺
私募股权投资活动面临较大的系统性风险，如宏观经济景气度、政治风险、汇率风险、利率风险、环境保护风险等，股权投资企业普遍不具备强大的预算考核技术实力，标准化和系统化建设存在瓶颈。
（三）预算考核指标设置不健全
目前，股权投资企业预算考核指标通常采用单一的业绩考核评价体系，存在一定片面性，经常导致短期行为的产生，不利于企业的长期发展。
三、平衡计分卡下股权投资企业预算考核体系构建
平衡计分卡是一个综合评价企业长期战略目标的指标评价系统，可以更好地将企业的战略目标转化为一套条理分明的业绩评价体系，能有效避免考核目标不明确、指标设置不健全等问题。股权投资企业使用平衡计分卡构建预算考核体系的思路为：应用平衡计分卡把股权投资企业发展战略转换为多维度的可衡量、可操作指标，将指标分解，明确不同层面内容。根据股权投资企业的业务经营特点，企业战略规划可分解为股东（出资人）层面、被投企业层面、内部运营层面、学习和成长层面。
（一）股东（出资人）层面
出资人通常关注股权投资企业财务业绩表现和资产质量。股权投资企业可通过设置现金收益比率，估值增长率，项目内部收益率（IRR）等不同指标对财务业绩进行考核。资产质量方面可参照投后目标、评审报告，对收益偏离度进行考核，并综合考虑行业景气度、企业经营情况，以及投资期内表现对所投项目进行资产质量分类和打分。
第一，现金收益比率=
第二，估值增长率=
第三，内部收益率是截至某一特定时点，资金流入现值加上资产净值（NAV）现值总额与资金流出现值总额相等，即净现值（NPV）等于零时的折现率。
NPV= C0 +++…++
其中，Cn为每年现金流，r为折现率。
第四，收益偏离度=
（二）被投企业层面
股权投资企业对于客户的价值体现于投后管理方面，包括帮助被投资企业改善经营管理，完善治理结构，为被投资企业提供咨询服务和再融资服务，以及提供外部关系网络和资本运营服务等。对于难以量化考核的增值服务部分，可设计调查问卷的形式，由客户对增值服务进行综合评分。此外可对客户保有率、客户获得率和客户盈利性进行定量考核。
（三）内部运营层面
股权投资企业内部运营应做好风险防控，保持日常运营高效。风险防控包括项目评审和风险防控体系建设，满足内外部合规和监管。日常运营包括各项运营制度建设，基金的募集、登记、估值核算、分配和清算等等。股权投资企业风险防控、日常运营高效通常由股权投资企业前、中、后台合作完成。平衡计分卡体系下，通常按着不同侧重点对需要关注的事项采用定性评价考核。
（四）学习和成长层面
股权投资业务的特殊性决定行业人才必须具备较高的综合素质。学习和成长层面可以从员工满意度、激励和授权等方面构建平衡计分卡。员工满意度指标包括员工流失率、保有率、知识水平、业务能力、培训等。激励和授权通常包括员工业绩与企业业绩绑定比例以及跟投机制的建立等。
一、VC/PE的概念与区别
VC是指风险投资（Venture Capital），又称“创业投资”，是指投入到新兴、迅速发展、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务。目前多投资于移动互联网、移动电信、医疗健康、信息技术、清洁技术等领域
PE是指私募股权投资（Private Equity），通常指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。其中，广义的PE可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资、不良债权和不动产投资等。狭义的PE，主要指对已形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。
按照人民银行的1996年《贷款通则》第二十条对借款人的限制中：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。因此，VC/PE型企业不能从商业银行直接取得借款，只能通过委托贷款或者企业、个人间拆借扩大资本规模。但随着近年金融工具的不断创新，融资渠道逐步多元化，信托、夹层融资等新型融资形式也蓬勃发展。
对于允许VC/PE所投资的行业而言，目前没有专门针对VC/PE的限制性法律条文。即如果该行业对企业行业没有限制，对VC/PE一般也没有进入限制。反之亦然。
区分VC与PE的简单方式为，VC主要投资企业发展的前期，PE主要投资后期。虽然主要都是对上市前企业的投资，但两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同。此外，从退出方面比较，PE比VC要好一些，目前以管理层回购、并购、股权转让的方式较多。
二、新准则变化对VC/PE型企业财税处理的影响
2014年之前颁布的准则中对VC/PE型企业的财务处理并无特殊规定，但随着企业并购交易行为的逐步发展，根据投资属性的不同加以区别就显得十分重要。2014年财政部公布了几个新修订的企业会计准则，并将于7月1日起执行。其中在《企业会计准则第2号―长期股权投资》、《企业会计准则第33号―合并财务报表》、以及《企业会计准则第39号―公允价值计量》中对此类企业有了专门的处理要求。
其中，《企业会计准则第2号―长期股权投资》增加了第三条中的第二款和第九条。
第三条（二）：风险投资机构、共同基金以及类似主体持有的、在初始确认时按照《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》的规定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，投资性主体对不纳入合并财务报表的子公司的权益性投资，以及本准则未予规范的其他权益性投资，适用《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》。
第九条：投资方对联营企业的权益性投资，其中一部分通过风险投资机构、共同基金、信托公司或包括投连险基金在内的类似主体间接持有的，无论以上主体是否对这部分投资具有重大影响，投资方都可以按照《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》的有关规定，对间接持有的该部分投资选择以公允价值计量且其变动计入损益，并对其余部分采用权益法核算。
《企业会计准则第33号―合并财务报表》新增或修订了第四、二十一、二十二和二十三条
第四条：如果母公司是投资性主体，且不存在为其投资活动提供相关服务的子公司，则不应当编制合并财务报表，该母公司按照本准则第二十一条规定以公允价值计量其对所有子公司的投资，且公允价值变动计入当期损益。
第二十一条：母公司应当将其全部子公司（包括母公司所控制的单独主体）纳入合并财务报表的合并范围。
如果母公司是投资性主体，则母公司应当仅将为其投资活动提供相关服务的子公司（如有）纳入合并范围并编制合并财务报表；其他子公司不应当予以合并，母公司对其他子公司的投资应当按照公允价值计量且其变动计入当期损益。
第二十二条：当母公司同时满足下列条件时，该母公司属于投资性主体：
（一）该公司是以向投资者提供投资管理服务为目的，从一个或多个投资者处获取资金；
（二）该公司的唯一经营目的，是通过资本增值、投资收益或两者兼有而让投资者获得回报；
（三）该公司按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价。
第二十三条：母公司属于投资性主体的，通常情况下应当符合下列所有特征：
（一）拥有一个以上投资；
（二）拥有一个以上投资者；
（三）投资者不是该主体的关联方；
（四）其所有者权益以股权或类似权益方式存在。
同时，预计此次《企业会计准则第30号―财务报表列报》修改后，“交易性金融资产”科目在报表中将会更名为“以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产”，以结合准则中关于投资性主体的财务核算规定，即扩大了适用范围。
因此就7月1日后VC/PE型企业会计处理而言，只要持有目的是为了投资获利，则不论其投资比例多大、或者拟持有多长时间，均按照《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》的规定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算。投资性主体自身也无需编制合并报表（为投资提供服务的子公司除外）。其估值技术应按照《企业会计准则第39号―公允价值计量》第七章中对公允价值计量“三层次”的方法确定其金额。
税务上对此类投资型企业目前仅涉及业务招待费的计提基数有专门的税收文件规定，其他均和非投资型企业的规定相类似。相信随着此次企业会计准则的修订，相关的税务政策也会逐步更新、完善，以便和会计准则的变化衔接。
三、VC/PE型企业投资案例的财税对比分析与研究
案例：某VC/PE型企业2014年7月1日后发生如下业务：
1.收购某上市公司A（矿业）10%的股权，派驻董事1名（该企业董事总人数8人）和监事1名，均常驻当地，作为了解企业的经营管理和重大事项，但不参与企业的日常经营活动。
问：A在VC/PE的单体报表中应如何核算？今后处置该股权时是否缴纳营业税？
答：按照前述分析，虽然VC收购后在8名董事中占有1名，但其持有目的不是为了长期持有，同时VC也会有明确的退出策略，否则与“投资性主体”的概念不符。因此作为投资性主体VC/PE型企业初始确认时应按照《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》的规定以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产核算（交易性金融资产，下同）；报表日因存在活跃市场报价，可按该股票二级市场的报表日收盘价计入公允价值变动损益科目核算，除非该股票在二级市场的报价显著不公允。
上市公司股权属于金融资产的范畴，根据营业税暂行条例第五条第四项：外汇、有价证券、期货等金融商品买卖业务，以卖出价减去买入价后的余额为营业额。但如果持有的是非上市公司股权因不属于金融资产的范畴则可以免纳（限售股除外）。当然如果是个人持有上市公司股票处置时也免纳营业税。因此今后处置时该股权时应该照差额缴纳营业税。
2.收购非上市实体企业B公司100%的股权，收购价格为1亿元，该企业下属多家子孙公司，涉及制造业、房地产、服务、进出口贸易、矿业等多个板块，该企业是由原国企改制后转让股权给个人，股东全部为本企业职工。VC收购后公司的高管层没有变化还是企业原有的管理层。因VC看好企业发展前景，打算持有一段时间后，再转让或通过IPO的方式退出。
问：B是否应纳入VC/PE的合并报表？对于B企业原个人股东的股权溢价收入应在哪里由谁代扣代缴个人所得税？
答：因为该并购属于正常的市场交易行为，对于PE/VC因属于投资性主体，需将1亿元对价计入交易性金融资产。后继计量因没有活跃市场参照，应依据估值技术确定公允价值。
在《企业会计准则第39号―公允价值计量》第七章中规定了公允价值计量的三个层次，对未上市的股权应按照该准则的“三层次”确定其估值。同时，公允价值计量在很大程度上还与评估相关，限于胜任能力方面的限制，这时在很大程度上就需要利用估值专家的工作。此外，目前很多VC/PE自身也有估值团队，这也是公允价值管理的很重要的组成部分。
对于非投资性主体而言，其单体报表作为长期股权投资处理，合并报表则应根据参与合并的企业在合并前后是否受同一方或相同的多方最终控制且该控制并非暂时性，按照《企业会计准则第20号―企业合并》中同一控制或非同一控制来处理。
税务上，根据《国家税务总局关于加强股权转让所得征收个人所得税管理的通知》（国税函[2009]285号）的规定：“个人股东股权转让所得个人所得税以发生股权变更企业所在地地税机关为主管税务机关。纳税人或扣缴义务人应到主管税务机关办理纳税申报和税款入库手续。主管税务机关应按照《个人所得税法》和《税收征收管理法》的规定，获取个人股权转让信息，对股权转让涉税事项进行管理、评估和检查，并对其中涉及的税收违法行为依法进行处罚。” 因此，个人股东股权转让所得应以B所在的地税为主管税务机关。纳税人或扣缴义务人应到主管税务机关办理纳税申报和税款入库手续。一般实务操作是由收购方将代扣代缴的个税和股权转移3‰的印花税合计金额电汇至B所在地的地税局指定专用账号来代缴。
3.收购非上市实体企业C的40%股权。
问：VC/PE如何会计处理？
答：就会计处理而言，仍按交易性金融资产核算。同时，报表日按估值技术进行恰当估值。具体分析同上。
对于非投资性主体而言，其单体报表作为长期股权投资处理，同时因对被投资企业具有重大影响，其后继计量采用权益法核算。
4.2014年8月收到以前年度投资的D企业分红款100万。
问：VC/PE如何会计处理？
答：将分红款100万元确认为投资收益处理，与非投资性主体没有差异。
5.年底处置B公司20%股权，溢价金额200万。需要说明的是该笔处置与100%股权购买并非一揽子交易，而是半年后VC/PE为了整体投资战略考虑以及本身资金周转问题而决定的。
问：VC/PE如何会计处理？
答：就VC/PE会计处理而言，应直接冲减交易性金融资产账面价值的20%，溢价200万计入投资收益，并将其余的80%在报表日按公允价值计量即可。
对于非投资性主体而言，其单体报表也将溢价计入投资收益。但对合并会计报表层面，需要按照《财政部关于不丧失控制权情况下处置部分对子公司投资会计处理的复函》（财会便[2009]14号）的规定，母公司在不丧失控制权的情况下部分处置对子公司的长期股权投资，因为属于“权益易”，在合并财务报表中处置价款与处置长期股权投资相对应享有子公司净资产的差额应当计入所有者权益，即合并报表层面不会产生投资收益，这也是和投资性主体区别的关键一点，“视角差异”。
6.收购非上市E企业1 0%股权，属于跟投。公司不参与其经营，也未派驻相关管理人员，目前持有时间不确定。
问：VC/PE如何会计处理？
答：就VC/PE会计处理而言，仍按交易性金融资产核算。同时，报表日按估值技术进行恰当估值。具体分析同上。
对于非投资性主体，2号准则修订后对企业持有的不具有控制、共同控制、重大影响，且其公允价值不能可靠计量的股权投资，根据持有目的作为可供出售金融资产处理，不作为长期股权投资核算。并根据《企业会计准则第22号―金融工具确认和计量》第三十二条规定，在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具投资，应当按照成本进行后续计量。这是此次准则修订后的一个主要变化。
7.问：VC/PE报表中的投资收益在所得税汇算清缴中如何填报？
答：因会计准则的修订，今后VC/PE企业投资收益的产生主要有两种来源：收到的被投资企业分红以及股权处置收益，而不再会有权益法核算产生的投资收益。在实务处理中，VC收到的分红一般属于免税收入，应在所得税汇算清缴中作纳税调减处理。例如北京地区，需在国税网站填写企业所得税税收优惠备案系统并向税务局提交纸质资料并在系统审批通过后方可税前扣除。
8.问：VC/PE的业务招待费计提基数和抵扣金额有什么特殊税务规定？
答：按照《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函[2010]79号）规定，对从事投资业务的企业（包括集团公司总部、创业投资企业等），其从被投资企业所分配的股息、红利以及股权转让收入，可以按规定的比例计算业务招待费扣除限额。即类似于非投资性主体中营业收入的概念。
四、VC/PE型企业的税务筹划
目前VC/PE企业的盈利模式主要是收到被投资企业分红和处置股权的溢价所得等。如果VC/PE属于法人企业，则其应纳税所得额需缴纳25%的企业所得税。同时，将税后利润分配给境内个人股东时还需缴纳20%的个人所得税（如为境外个人股东其个税目前免纳），因此相对税负比较高。目前很多VC/PE企业是先通过在、新疆等地设立有限合伙企业的方式再进行股权投资。首先合伙企业属于非法人企业，无须缴纳企业所得税；其次对于合伙制企业的个人股东是按照“先分后税”的方式缴纳个人所得税，而在这些地方还有大比例的税收返还政策，因此近年来通过在这些“税收洼地”设立合伙制企业的方式方兴未艾。当然对于有限合伙企业目前还有一些税收政策盲点，例如法人企业作为合伙企业的有限合伙人收到的股息红利所得，该合伙企业是否可以作为“透明体”，即法人企业收到的分红款是否免缴企业所得税等，这些问题还有待国税总局相关政策的进一步明确。相信随着VC/PE型企业在我国的持续快速发展，如何建立在税收上优化的投资架构和业务模式，密切关注不断出台的相关税收法规以及其实际执行情况就显得尤为重要。
作者单位：
PE的专业化之路
——发挥先天比较优势
“专业化”是未来股权投资机构的生存之基。能够做到这一点，就能做到先于其他机构挖掘到潜在机会，或是甄别极具欺骗性的项目，规避风险，或是能操作其他投资机构能力范围之外的项目，独占鳌头。专业化将是大部分股权投资基金努力的方向。
PE的融合化之路
——实现一、二级市场联动
2012年可以说是资本市场的寒冬，在股票市场指数下滑、二级市场估值水平下降的过程中，出现了二级市场估值水平低于一级市场的诡异情况。在内部收益率的要求下，不少机构将目光投向了价值相对低估的二级市场，期望从中能够找到机会。
事实上，一级二级市场可以很好地进行整合，二级市场的投研更加注重于宏观和行业趋势挖掘，而一级市场则可以集中于行业价值和微观企业运营趋势的把控，这样可以大大提高二级市场的精准度和一级市场的周期把握能力。通过一、二级市场联动，获取传统PE市场操作策略之外的投资机会，将会成为股权投资机构的独特竞争力。
PE的多元化之路
——实现产品结构及与机构合作方式的多元化
在成熟市场，股权、债权、夹层融资、其他另类投资等多种业务组成了私募股权投资机构的武器库，在实际项目运作过程中，根据企业状况、交易条件或其他特定需求为企业量身定制最合适的交易方案或产品。只拥有同质化产品没有未来，只有掌握多元化产品及服务的PE机构才能在越发激烈的市场竞争中站稳脚跟。
除了“通道业务”之外，PE机构还可同保险、公募基金等金融机构开展各种形式的合作。此举可使PE机构更容易走得“又好又快”。
PE的全球化之路
——实现全球化配置
私募股权投资是指以非公开方式向特定对象筹集资金，并将该资金投资于非上市公司股权的一种投资方式，其往往通过私募股权基金的方式来运作。由于私募股权基金份额是由特定对象认购的，且该基金投资的对象也是非上市公司股权，这从根本上就决定了其缺乏流动性的特点。传统意义上，对于私募股权投资而言，其从所投企业退出的渠道主要有IPO、并购、回购等方式，这其中最为理想、回报最高，也是当前国内最为主要的退出方式便是IPO，但在国内能够IPO的企业毕竟有限，由此通过并购、回购等方式退出也是一种选择。另外，对于私募股权基金的购买者来说，由于其是采用非公开方式运作的，基金购买者都是特定的对象，具有较强的“人和性”，其实现变现也存在较大的困难。
随着私募股权投资的不断发展，其参与者不断增加、投资规模也不断扩大，而其缺乏流动性的特性也逐步暴露出来，传统的退出渠道难以满足市场需求，而这又在一定程度上阻碍了私募股权投资的发展。尤其在经济下滑、资本市场萧条时，这种情况更为明显。在这样的背景下，私募股权二级市场应运而生。所谓私募股权二级市场，是指从已存的有限合伙人（LP）手中购买相应的基金份额或是从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合的市场。从该定义来看，私募股权二级市场的交易标的主要有两类，即私募股权基金中的基金份额和私募股权投资基金所投非上市企业的股权。私募股权二级市场的出现和发展为私募股权基金份额的持有者和私募股权基金提供了新的退出渠道，并且还出现了专门投资于该市场的投资基金，这不仅给私募股权投资带来了新的发展机遇，还给投资者带来了新的投资方式。由此可见，私募股权二级市场的完善和发展对私募股权的发展来说具有十分重要的意义。
二、私募股权二级市场形成动因及其主要参与者
探讨私募股权二级市场的形成动因，还需我们首先来研究私募股权基金的基本运作模式。实践中，私募股权基金一般以有限合伙企业的形式存在，其中由有限合伙人（LP）认购出资或者基金份额，普通合伙人（GP）作为基金的发起人和管理人对基金进行管理和运作。一般来讲，私募股权投资是一项中长期的投资，其存续期一般为3～5年，有的甚至更长。在该段时间内，不仅LP很难从中退出，私募股权基金也很难从所投企业中退出。但在实际的运作过程中，LP或者GP基于种种动机需要出让基金份额或者投资组合是十分常见的情况。例如，LP基于流动性需要或者同GP之间出现无法协调的矛盾等原因，希望退出该基金；投资基金本身基于投资组合的需要希望出售所投企业股权或者基于业绩锁定的原因，希望能退出所投企业。这便在事实上形成了私募股权二级市场的供给方。此外，成功的私募股权投资往往有着十分诱人的回报，在私募股权基金成立并运作一定时间后，新的投资者希望能进入到有潜力的投资项目中。随着PE深层次的发展，专注于私募股权二级市场的基金（私募股权二级市场基金）出现，并形成了一定的规模，这些都在客观上形成了私募股权二级市场的需求方。在私募股权投资尚处于较低层次的发展阶段时，流动性较差的缺陷尚未完全显现出来，通过“私下接洽”的方式基本上能满足供需双方的需求。但随着私募股权投资的不断发展壮大，以前的模式难以为继，那种通过私下的接洽来完成交易的方式，既缺乏效率又不规范，很难在满足现实的供需要求。于是，一个具备高效的供求信息平台且相对规范的场所——私募股权二级市场的出现便是水到渠成的事了。
私募股权二级市场中的参与者主要包括私募股权基金的持有者（LP）和私募股权基金本身，这就是参与者中的卖方；买方参与者主要有机构投资者和个人投资者，机构投资者中又可分为专注型购买者及非专注型购买者。此外，在成熟的私募股权交易中，还有专门的中介服务机构，如财务顾问、法律顾问等，由他们来就买卖过程中的专门问题提供服务，确保交易的正常进行。具体到我国的实践中，私募股权交易中的卖方主要是个人参与，机构参与者十分有限。这一问题的根源在于我国当前阶段的私募股权投资中，银行、社保资金、保险资金等受到法律上严格的限制，尚无法参与到私募股权基金的投资中或者即使可以参与但也受到十分严格的限制，这从根本上决定了私募股权二级市场中的卖方很难出现这些机构的身影。这种情况的存在也客观上导致了现阶段我国私募股权交易的零碎化，难以形成规模化的交易。在买方主体中：个人投资者及已有的私募股权基金是主要的参与者。另外，随着私募股权的深入发展，目前也出现了专门针对二级市场的私募股权二级市场基金，这种基金的成立目的就是专门从事收购私募股权基金份额和投资组合。同卖方主体一样，私募股权二级市场的参与者中仍然缺乏专门的机构投资者，而机构投资者往往具备更完善的投资机制、更强的价格发现能力。机构投资者确实子啊一定程度上影响了私募股权二级市场的发展进度和水平。单纯从买卖双方的参与者来看，我们国家当前阶段的私募股权投资还处在发展阶段，同国外成熟资本市场相比还有较大的差距，在国外成熟的私募股权二级市场中无论是卖方还是买方参与者主体都是各类机构，个人参与者较少。例如，在买方主体中母基金、投行、养老基金、各类其他基金会等占据主体地位。这些专门机构的存在，对于活跃市场、提升流动性方面发挥出了极大的左右，深刻影响了私募股权二级市场的发展和走向。从其他的方面来讲，我国同国外成熟的市场相比更是差距巨大，到目前为止我国的私募股权二级市场仍然还在酝酿中，也没有成型的法律规范，具体的交易制度更是无从谈起。
三、私募股权二级市场存在的问题
由于我国私募股权投资本身就处在起步阶段，在加上我国所特有的资本市场环境，导致了私募股权二级市场存在着种种的困境，其发展受到各方面的制约，无论是从理论层面还是实践层面至今都尚未形成完善的制度体系，相较于国外成熟市场的运作，我国私募股权投资及其私募股权二级市场都还有很长的路要走。
（一）我国私募股权投资缺乏立法层面的法律支撑
一直以来，我国没有专门规范私募股权投资的法律法规，对私募股权投资的规范散见于其他法律法规中。例如，200 6年新修订的《合伙企业法》中明确了有限合伙企业的组织形式，为合伙制私募股权投资提供了法律上的支持；《信托法》及相关的法律法规中对信托制私募股权的运作提供了法律上的规范和支持。此外，《证券投资基金法》中有关私募股权基金是否纳入监管的修订意见也仍然在探讨当中，但由于争论较大，其目前仍然很难对私募股权进行有效的监管和约束。由此可见，目前我国对私募股权投资尚且缺乏完善的法律规制，更多的是散见于各类法律法规中的规定且还不成熟。这在一定程度上使得私募股权投资始终处于监管的盲区，缺乏有效约束的私募股权投资往往又会阻碍着其自身的进一步发展。私募股权投资尚且如此，我们就更不用谈私募股权二级市场的法律规制了。我国当前阶段的二级市场不仅没有法律法规的规范，就是行业协会之类的组织尚且都没有完善的建立起来，行业自律性的规范也尚在萌芽之中。
（二）私募股权二级市场交易尚无成熟的交易制度
我国的私募股权投资虽然在最近几年取得了长足的发展，但不得不承认的是我国的私募股权投资仍处于起步阶段。那么，以私募股权基金中的基金份额和私募股权投资基金所投非上市企业的股权为交易对象的私募股权二级市场的各项交易制度建设就更为滞后和不完善了。在我国现有的私募股权二级市场雏形中，其性质到底为何目前仍没有形成共识，私募股权二级市场的定位是单纯信息交流市场还是提供交易服务的市场，实践中仍没有形成统一的模式。在欧美国家，私募股权二级市场交易平台已经完善的建立了起来，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要业务囊括了大宗交易、交易执行等交易服务，还包括信息匹配、市场数据提供以及询价等信息交流服务。我国私募股权投资尚处于发展阶段，即使建立起统一性质的私募股权二级市场，该市场在短时间内也很难达到国外市场的成熟程度。除了成熟、统一的二级市场建立较为缓慢之外，在具体的交易制度建设方面也面临着诸多的挑战。例如，私募股权交易过程中的估值问题；信息披露问题；监管问题；投资者准入问题等等都需要在理论和实践中予以明确，从而确保私募股权二级市场的健康发展。
（三）私募股权交易缺乏专门的中介服务机构
由于我国私募股权发展程度较低，且个人参与者过多、缺乏机构的参与，这在一定程度上导致了交易的零碎化，在加上交易双方对财务顾问、法律顾问等中介机构的作用缺乏正确的认识，一直没有形成具备专业水准的中介服务机构。而中介结构在估值、撮合交易、协助交易等方面却有着十分重要的作用，他们的存在能够极大的便利交易、确保交易的安全，可以说具备专业水准的中介服务机构的存在对私募股权二级市场的建立和发展起着不可或缺的作用。
四、中国私募股权二级市场发展联盟
虽然我国当前阶段的私募股权交易还是以较为原始的松散、私下的交易方式为主，但近年来随着私募股权的深入发展，实践中也出现了诸如由北京金融资产交易所等机构发起成立的“中国PE二级市场发展联盟”这样的组织，其汇集了国内外众多的PE机构、保险公司、证券公司、行业协会等机构，其目标就是打通成员之间的沟通协调渠道，最终实现PE二级市场的健康、快速发展。此外，其还将自身定位为一个交易平台，并了PE二级市场的交易规则。该平台不仅可以给参与者提供交易机会，其还借鉴国外经验对在该平台上的交易标的进行估值，并协助交易的完成。该平台的出现，对私募股权参与方来说，既为其提供了交易场所又可以起到规范交易行为、规避市场风险、降低交易成本、提高交易效率的作用。随着私募股权投资的进一步发展，相信该联盟一定会在实践中不断积累经验、不断自我完善，为将来私募股权二级市场形成和发展提供十分有益借鉴和经验积累。
五、对我国私募股权二级市场的建议
面对我国私募股权投资近年来的迅速发展，私募股权二级市场的建立和完善是我们必须要面对的问题。通过上文的分析，我们也大体上知道了问题的所在，基本上明确了未来我国私募股权二级市场的发展方向。由此，未来需要我们做好以下几个方面的工作：
（一）法律法规的完善
当前，国家对私募股权投资本身就没有形成统一的法律规范，私募股权投资很多情况下仍处于“灰色”运行的阶段。因此，私募股权的发展首先要在立法层面予以完善，只有私募股权投资本身在法律层面上有了定论，与之相关的二级市场才有进一步发展的可能性。此外，当前阶段我国的法律对私募股权投资的限制过于严格，私募股权投资及私募股权二级市场相对来讲是新生事物，在起步阶段应给以法律和政策上的支持，只有在较为宽松的环境下其才会有发展的空间。由此，国家应逐步放开对银行、社保等机构的投资限制，并建立政府引导基金，鼓励其参与二级市场的交易。
（二）专门交易市场的建立
私募股权二级市场是私募股权发展到一定阶段的产物，其也是私募股权业的重要组成部分，对私募股权的发展有着重要的作用。专门的二级交易市场的建立，即是现实的需要也是私募股权发展的必然。专门的二级市场其不仅是信息的交流平台还是专门的交易平台，这样会极大提高交易效率、减低交易成本，还方便了监督管理。因此，专门交易平台的建立具有重要的意义。
（三）具体交易规则的制定
私募股权的交易缺乏必要的交易规则，在交易模式、估值、交易流程等方面没有较统一的规则，这对私募股权二级市场的发展不利。实践中，由北京金融资产交易所等机构发起成立的“中国PE二级市场发展联盟”在成立后就了相关的交易规则，当然由于其还处在发展阶段，很多规则并不完善。在这方面，我们完全可以借鉴国外成熟市场的做法。比如，可以极大提高交易流动性的做市商制度，经国外市场检验过的部分估值模型等等。当然，这些具体的交易规则还需在我国私募股权二级市场自身发展的过程中得以验证，最终形成符合我国实际情况的规则制度。
（四）中介机构的发展
中介机构在私募股权交易的过程中起着十分重要的作用，财务顾问、法律顾问等专门的服务机构对交易双方顺利完成交易起着不可或缺的作用。引导和规范参与私募股权二级市场交易的中介机构，对于活跃市场、保证交易安全、提高交易效率等都会起着积极的作用， 在强调完善法律法律、建立专门交易市场及具体交易规则的同时，我们也不应忽视作为交易参与方的中介机构的建设。
参考文献
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[3] 赵静妍.浅析中国PE在政策法规体系下存在的问题[J].商，2013年第2期.
――亨利・克拉维斯
2006年3月1日起实施的《创业投资企业管理暂行办法》为股权投资基金的设立、运作、监管提出了基本要求。2006年1月1日新修订实施的《证券法》和《公司法》为公司制股权基金的设立提供了法律和政策依据。2007年7月1日新修订实施的《合伙企业法》正式确立了有限合伙企业的形式,为有限合伙制股权基金的设立提供了法律依据。
人类对商业资本的逐利本能,在2007年的中国股权投资市场中得以体现。蛰伏了几年的各类股权投资基金（专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资） 因中国资本市场的火爆与金融改革的深入,咸鱼翻身。仅2007年,中国就诞生了300多家创业投资与股权投资公司。
股权投资与创业投资的区别在哪里?海外股权投资对于中国企业的影响在哪里?股权投资在中国的未来发展走向如何?中国本土股权投资的崛起是否已经开始?本期特别策划将从股权投资火爆中国的现象,围绕其背后的深层价值――中国金融制度改革、中国民间资金流的合理疏导、股权投资对中国国企改革、民企壮大、产业提升等问题展开探讨。
人类对商业资本的逐利本能,在2007年的中国股权投资市场上得到体现。蛰伏了几年的各类“股权投资基金”――专指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资， 因中国资本市场的火爆与金融改革的深入,咸鱼翻了身。公众对它的关注从零度升为沸腾。
“股权投资和买卖股票没啥区别, 都是选择有增长潜力的企业,然后通过持有一部分股份来分享它们的成长性(红利)。不同的是,股权投资主要是投资获得‘潜力型非上市企业’的控股权而后把它上市卖掉,从中获利。” 股权投资人士经常这样直白地介绍这种金融工具。
高额的投资回报使一些股权投资数钱数到手软。2007年的中国,股权投资并购企业的盈利水平保持在20％至30％。据清科研究中心的2007年12月的数据显示,2007年共有58支投资亚洲市场(包括中国大陆地区)的股权投资基金成功募集资金303.76亿美元,比2006年高出114.0%。同时,股权投资在中国大陆地区共投资了170个案例,整体投资规模达124.86亿美元。各类股权投资“淘宝”中国,热闹非凡。
在金融家们兴奋地谈着“股权投资最能赚钱”的同时,一些深层讨论也在展开。股权投资是不是股市泡沫的延伸?股权投资是中国企业的“煞星”还是“救星”?中国本土的股权投资又在哪里?于是,关于股权投资的故事还是要从头说起。
“野蛮人”蛰伏十年
1988年10月、11月间,美国《华尔街日报》记者布莱恩・伯勒和约翰・希利亚尔连续报道了KKR公司收购美国RJR纳贝斯克公司的情况,描述了股权投资如何通过金融手段控制企业。“门口的野蛮人”――文中如此评价股权投资。当时,美国企业处于产业重组期,企业股价衰退,于是出现了专门收购企业股权再抛售获利的金融资本“股权投资”。之后,美国电子与互联网科技产业兴起,股市上升,股权投资更是如日中天。那些掌握着数百亿美元资金的股权投资基金浮出水面,如KKR公司与得州太平洋集团。2006年,美国通过144A条款的筹资总额高达1620亿美元。股权投资像一块巨大的资本海绵,吸纳了各种私人投资、养老基金、政府投资资金,然后投向全球的股市和企业。
20世纪90年代,股权投资者们开始“探路”中国,黑石、凯雷、淡马锡、高盛、摩根士丹利等海外股权投资先后设立了中国办公室,大多以合资公司的形式参与收购投资。出于本能的驱使,股权投资的投资对象锁定了中国的垄断型、资源型、龙头型企业,涉及钢铁、采矿、房地产、零售业等收购壁垒较低的领域。由于没有政府的政策获批、操作机制匮乏,资本市场活力不足,股权投资战绩不佳,处境低迷。当时,汉鼎亚太投资了燕莎百货,华平投资了鹰牌陶瓷,华登投资了迈瑞医疗,结果都不理想。有些股权投资干脆转行做VC(创业型风险投资),把原来对优质企业的投资放在了创业企业的身上。“选择错误的合作伙伴、忽略中国的实际情况、缺乏长期投资理念以及缺乏与当地的合作、不能融入当地社会。”KKR创始人亨利・克拉维斯如此总结外资股权投资在中国的受挫。
直到2000年后,情况才有了转机,2002年,摩根士丹利、香港鼎晖、英国英联共同向名不见经传的“放牛娃”牛根生投了2600万美元,持有了蒙牛乳业32%的股份,2004使其在香港成功上市一跃成为国内乳业巨头。同年,新桥资本以12.53亿元从深圳市政府手中购得深圳发展银行17.9%的股份,被认为是外资股权投资成功第一案。而哈药集团被华平等股权投资收购了55%的股权,成为了被股权投资收购的第一家大型国企。
有华人VC先锋人物之称的汉鼎亚太董事长徐大麟用“在草原上寻找一头头肥牛”来形容股权投资的目标选择。2000年之后的中国,三十年的改革开放造就了大量的民营优质企业,同时,各行各业中的国企巨头也在考虑“改制”或“脱困”。这些,都成为了海外股权投资寻找的“肥牛”。
从“全盘西化”到“中国特色”
翻身仗一打完,股权投资的“野蛮人”本性就开始显露,“投资、借贷、控股、重整、重组、改造、上市、出售”,一套以取得企业控制权的金融操作系统被运用起来,鲜有人知的“恶意收购”、“毒丸”、“白衣骑士”、“金色降落伞”等并购术语也逐渐被人熟知。但是,股权投资这种拷贝自美国的金融手段很快受到了中国市场的猛烈反弹。股权投资关注的是股权,在对目标企业的融资、投资、管理、卖出的四个环节中,最短时间内获得最大价值是其追求的目标。由于股权投资的目标是“出售”,这使其股权投资短期收益最大化与企业长期发展最大化之间存在着深层冲突,这为股权投资的“道德原罪”埋下了隐患。
2005年10月,凯雷基金拟收购中国最大的工程机械制造企业――徐工集团,凯雷获得了徐工集团全资子公司徐工机械高达85%的股权,作价3.75亿美元现金。于是,舆论指责股权投资“道德原罪”的口诛笔伐,铺天盖地地袭来,甚至被抬到了民族利益与国家安全的高度。收购案也因此作罢。华为总裁任正非曾说:“我们感觉到海外基金的力量与巨大的威胁。如果基金这样做在中国获得全面胜利,那么对中国的高科技将是一场灾难。”
为此,2000年,中国证监会颁布了《在境外发行股票和上市有关问题的通知》,指出凡是涉及境内股权的境外公司,在境外发行股票或者上市,必须获得证监会出具的《无异议函》后方可成行。2006年,中国商务部了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,加强了对涉及外资并购行业龙头企业或重点行业的监管和审查力度,限制境内企业以红筹方式赴海外上市。此规定一出,中断了外资股权投资的“大收购”计划,原本打算积极投资中国的部分股权投资采取了观望态势,而部分股权投资却开始了“本土化”的尝试。
一番反思后,外资股权投资基金认识到他们在中国的做法――对控股权的贪婪不符合中国市场,他们需要更换投资理念。克拉维斯公开表示股权投资要更重视企业长期效益,股权投资投资的目的要以提升企业质量为主,不能只拿钱走人,不重视并购企业的未来发展。同时,外资股权投资基金也在寻求熟悉中国市场的本土人士的参与。比如,KKR聘请柳传志、田溯宁,黑石聘用梁锦松等,“挖角”有中国投资经验的人扩充自己的对华投资团队。而凯雷基金将自己的失败归结为“忽略对中国具体国情的了解”,“失误之一是它没有找境内的同行”。外资股权投资想同本土股权投资“土洋结合”,把外资的资金优势和本土的资源优势相互结合。2007年1月到3月,有3家本土股权投资与外资股权投资共同发起设立合资股权投资基金,金额达到14.29亿美元。
达摩克利斯之剑
2005年,在股权分置等制度改革的推进下,长期萎靡的中国股市迅速蹿红。股市的上升与通道的畅通使外资股权投资们看到了重振希望的曙光A股退出机制的形成意味着外资股权投资可以无需绕道红筹模式即可将投资项目变现)。
同时,资本市场的外来张力:全球资本的流动性过剩、“次按危机”等原因使境外资本聚集于经济引擎强健的中国,与国内市场拉力:中国制造业正在经历从“量”到“质”的升级,大规模的产业重组与新产业的形成已经开始,大量的企业需要重组或创业的资金“补血”。国企的产权改革与机制改革也需要股权投资力量的推动,使股权投资真正进入了镀金时代。亨利・克拉维斯说:“中国目前在全球经济中已经占有非常重要的地位,国内产业正处于快速转型期,这给股权投资基金创造了越来越多的投资机会。”
专家认为,股权投资近年来能够及时把握中国市场的风向标,咸鱼翻身,在于它巧妙地补救了中国资本市场和中国企业治理结构的弊端。与先前敌意收购目标公司,然后裁撤人员、增加公司负债的“野蛮”行为不同,目前的股权投资更多地是通过帮助优质企业上市、上市公司私有化、提高并购企业管理层效率等方法以实现增值。这些企业在获得股权投资的资金后,迅速扩大了生产规模,提升了企业的盈利能力,使企业在公开上市时获得了较好的估值。而它的上市“包装”期,能获得著名股权投资的投资,不仅提高了企业的形象,还强化了在股市的号召力。在2005年获得股权投资投资的48家中国企业中,投资回报超过20倍的有20家。比如无锡尚德在纽约证券交易所挂牌,高盛基金投资的2500万美元立刻变成了4亿美元,6个月内收益达16倍。
不过,另一种担忧在悲观的阵营中弥漫。IDC基金全球高级副总裁熊晓鸽认为:目前,中国的股权投资出现了起伏。“去年还是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企业开口要25倍,因为同类型上市公司的市盈率超过了50倍。”深圳宣怀投资公司总裁盛立军认为：“大多数的企业不值这个价格,股市上有起伏,直接导致了股权投资的上市前项目出现泡沫,这是难免的。”结果就是投资估值的过高,而股权投资获利的缩小。而证监会“卡壳”政策的出台,又为股权投资增加了政策的风险。同时,杭州娃哈哈与法国达能的“民族资本与外资并购的人民战争”还在无休无止地进行着。股权投资的头顶,高悬达摩克利斯之剑。
本土股权投资在哪里?
对中国本土股权投资的呼唤已经很久了。
1.1基金与管理机构混同上市模式英国上市公司3i集团即为基金与管理机构混同上市模式，3i公司成立于1945年，1994年在伦敦证交所上市。3i采用了自我管理模式，3i公司雇员即为其基金管理人。在3i模式下，企业体系内股权投资业务全部集中于上市公司，管理层持有一部分上市公司股份，但被稀释成占比很低；而且前几大股东持有公司股份较为分散，公司已然成为典型的公众公司。根据2010~2012年度英国3i集团年报披露，该公司上市后的主要股东已经演化为黑岩(Blackrock)投资管理公司、法国安盛集团、高盛集团等公司，绝大多数公司持有英国3i集团的股份不足10%；同时在3i集团模式下，管理层或普通合伙人占公司总股本不足1%。
1.2标准普尔上市私人股权指数随着全球上市股权基金、以股权投资为主营业务的一般上市公司以及上市的股权投资管理机构日益增多，专注于非公开股权交易的股权投资与公开资本市场的联络变得日益紧密起来。2007年3月13日，全球第一个上市PE指数----标准普尔上市股权投资类企业指数正式推出。该指教是全球首个旨在为股权投资领域领先的上市公司提供可交易指数的平台。截至2012年5月，标准普尔上市私人股权指数由30家领先的上市股权投资企业（含基金和管理机构）组成，这些公司在北美、欧洲和亚太地区的交易所挂牌上市，并且满足特定的规模、流动性和与私募股权相关的标准。符合该指数的组织结构可能是公开上市的股权投资基金、商业发展公司（BDC）、投资信托基金、特殊并购目的公司、并购基金和股权投资基金中的基金（简称FOF）。该指数企业均来自于标准普尔数据库中从事股权投资业务的上市公司，但不包括以房地产、财产信托以及能源勘探、运输，采矿为公司主营业务的企业。该指数的推出有助于衡量股权投资的风险波动和业绩表现。标普提供的数据显示，自2007年下半年金融危机至今，标准普尔上市股权5年期回报指数为-2.83%，而同期标普1200指数实现了3.41%的增长。这反映出股权投资行业在金融危机中比实体部门周期性波动更大。
2中国股权投资机构公开募集资本现状
2.1基金上市模式股权投资基金的发展史与证券投资基金密不可分。随着上海和深圳交易所的相继成立，“投资基金”在中国终于有了属于自己的舞台。1992年11月，“淄博乡镇企业投资基金”在北京成立，其投资方向多以非上市企业股权投资为主。因此，虽然传统观点认为淄博基金是中国第一家较为规范的封闭式证券投资基金，但严格意义讲它应被界定为股权投资基金。1993年8月，淄博基金在上海证券交易所正式挂牌交易。截至1995年，上海和深圳交易所上市的投资基金及受益权证已经达到25家。这段时期的基金后来被中国资本市场统称为“老基金”，它们蕴育了中国上市股权投资基金的雏形。
2.2管理机构上市模式股权基金管理机构谋求上市是近几年发生的新现象，它突破了传统的基金上市范畴，标志着股权投资行业的发展迈上了一个新的台阶。中国大陆目前尚无基金管理机构上市，但中国香港地区已有类似案例。2007年11月22日，香港惠理集团在香港联交所挂牌上市，成为香港首家上市的纯基金管理公司。在上市之前，惠理将其在若干支基金中的少数股东权益进行了整合，成为惠理全资控股的若干子公司，在其基础之上新设控股公司，作为上市主体。这一操作手法和黑石重组过程如出一辙，可以被认为是黑石上市的亚洲版。惠理集团的主要收入来源为基金管理费及业绩表现费。虽然股权投资业务占比很小，但这只是业务经营层面的阶段性侧重点不同。惠理模式可以认定为典型的基金管理机构上市模式。
2.3子公司模式经过十几年的发展，中国资本市场的制度建设和实践探索已经取得了长足进步。随着股权分置改革的完成和创业板的推出，股权投资行业开始了新一轮的繁荣。我国上市公司中纷纷成立专门开展股权投资业务的子公司，例如号称中国“创投第一股”的如鲁信创投，其股权投资业务主要通过全资子公司山东高新投资公司进行操作。随着上市公司原有磨具、磨料业务逐渐式微，股权投资业务成为鲁信创投的主要收入来源。但从严格意义上讲，鲁信创投这种模式并不属于“上市股权投资机构”范畴，至多只能算上市公司从公开市场募得资本后投入股权投资业务。
3中国股权投资机构上市障碍
3.1合伙制股权投资企业不能成为上市公司尽管在实践中大部分基金管理人都认为有限合伙制是PE最佳的组织形式，但根据我国《证券法》和《股票上市规则》，可以在证券交易所上市的证券品种目前仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券，并未涵盖合伙企业的“合伙份额”。同时，《合伙企业法》规定，除非法律另有规定，有限合伙企业人数上限为五十人。因此，在没有“法律另有规定”的前提下，合伙企业组织人数上限显然不能满足投资者人数高度分散化的上市公司的要求。因此，合伙制股权投资企业在当前法律环境下不能成为上市公司。
3.2公司制普通合伙人不可直接作为上市主体公司制的普通合伙人直接作为上市主体在中国存在法律障碍。根据《合伙企业法》第3条的规定，上市公司不能成为普通合伙人。《合伙企业法》之所以做出这样的规定，是考虑到如果让其成为合伙企业的普通合伙人，对合伙企业债务承担无限连带责任，不利于保护上市公司尤其是其公众股东的利益。但这样的规定过于绝对，没有考虑到股权投资管理机构即普通合伙人作为上市主体这一新情况。当然，上述问题并非完全无解。如果考虑将普通合伙人的管理职责与承担债务职责分开，则可有效规避股权基金管理机构不得上市之法律问题。即由该基金管理公司作为（一支或多支）股权投资基金的受托管理机构，再由该基金管理公司新设一主体，作为合伙制股权基金的普通合伙人，由新设主体承担无限连带责任。但新的问题又出现了：现行《公司法》第15条规定：公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。其中，“对所投资企业的债务承担连带责任”为泛指，合伙企业之普通合伙人显然属于此列。将其语境特定化，可理解为：“除法律另有规定外，不得出资成为合伙企业的普通合伙人。”新《合伙企业法》紧接着规定，法人可以作为合伙企业的合伙人。至此这一操作方案终于变得顺理成章。
3.3国有基金管理机构不能成为普通合伙人资本的逐利性决定了股权投资并不能完全依赖市场之手。民间资本对投资风险的主动规避致使绝大部分资金涌向了收益平稳回报迅速的上市前（Pre-IPO）企业，造成股权投资局部过热和一些行业乱象，而最需要扶持资金的中小型科技企业却乏人问津。国家对股权投资能够促进经济结构转型和传统产业升级、对早期项目发挥引领作用、能规模化、实质性扶持早期企业的期待，仍然主要依靠国有资本和国有PE机构。在这一背景下，发挥好国有资本的独特作用，对各类资本流向早期项目将起到非常重要的引导和促进作用。根据新《合伙企业法》规定，国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人。国有企业也无法通过上述新设普通合伙人的形式谋求上市，除非该国有企业仅以参股方式设立普通合伙人。但作为参股股东，如何证明国有企业既对这些新设普通合伙人享有“实际控制”，同时这些普通合伙人又不被认定为国有企业，这是一个悖论。
3.4信息披露缺乏统一标准上市公司信息披露与投资者权益保护密切相关，因此任何一国证券法律制度都不敢等闲视之。国内关于信息披露的著述可谓汗牛充栋，但在股权投资机构谋求上市时，应当如何制定这一行业的信息披露标准，并未形成共识。以鲁信创投为例，不论是定期报告还是临时报告，该公司的信息披露标准均高于中国证监会和上海交易所规定的信息披露标准：中国证监会对上市公司定期报告的要求是：应当对上市公司主要子公司、参股公司的经营情况及业绩分析如来源于单个子公司的净利润或单个参股公司的投资收益对公司净利润影响达到10%以上，还应介绍该公司主营业务收入、主营业务利润和净利润等数据。鲁信创投则将上述指标严格到5%，同时，对持股比例超过被投资企业总股本20%以上且长期股权投资余额占上市公司净资产1%以上的被投资企业，对该公司业务经营情况和财务数据进行详细披露。关于临时报告标准，上海证券交易所以重要性为原则，以总资产、净资产、主营业务收入、净利润等几个关键要素为指标，确定了信息披露标准；而鲁信创投则规定：公司的所有股权投资或退出行为不论大小，一律及时进行详细信息披露。实践效果看，这样严格的信息披露标准并没有促进投资者利益保护，而是造成了鲁信创投每次投资行为的大致时间、估值水平和主要条款均暴露在竞争对手和被投资企业面前，无法争取到更优惠的投资价格和条件，也无法获取更多的利润空间。这样的披露标准，不仅背离了保护投资者权益的初衷，也不利于PE企业的长期发展。
3.5会计计价方法将抑制上市PE公司投资早期企业股权投资的会计计价方法有两种，即成本法和权益法。根据相关会计计量规则，采用成本法时，除追加或收回投资外，长期股权投资的账面价值一般应保持不变。采用权益法时，投资企业应在取得股权投资后，按应享有或应分担的被投资单位当年实现的净利润或发生的净亏损的份额（法规或公司章程规定不属于投资企业的净利润除外），调整投资的账面价值，并确认为当期投资损益。因此，以权益法计量长期股权投资数值，对上市PE公司资产负债表和利润表的影响较大。当被投资企业均为盈利状态时，上市PE公司可将被投资企业一部分盈利计入自己的利润表，可以使当期财务报表显得较为靓丽；同理，当被投资企业亏损时，上市PE公司也不得不在其利润表中分担相应亏损额，拖累自身业绩表现。假设上市PE在公开市场募得充裕资金，则其组建的股权基金势必规模较大。较大体量的基金进行投资组合配置时，通常要考虑基金管理幅度和投资阶段分部等诸多因素，即便是完全针对中早期企业的股权投资基金，也要考虑到基金管理人员的能力和精力上限，不宜将单笔投资额度设置过低。考虑到中早期企业培养周期长，不确定风险大等因素，一般投资时给予的估值偏低，这将很容易造成基金对中早期企业的投资占比超过20%。中早期企业在投资时一般尚未盈利，实现盈利的周期一般需要3~5年甚至更长时间。上市PE将按照权益法，分担被投资中小企业当年发生的净亏损的份额，并确认为当期投资损益。由此造成作为上市PE财务数据比较难看。虽然精明的投资者不会仅仅因为上市公司一段时期财务数据不理想就否定其盈利能力，但考虑到股权投资的长期性和延续性，上市PE公司将始终持有尚未盈利的中小企业股权，因此财报数据将长期被拖累。因此，现行股权投资会计计价方法很有可能造成上市PE不愿意将资产过多配置于最迫切需要资金支持的中小型企业，而更青睐于那些已经实现盈利或低风险、低成长的平稳型企业。
4结论
股权投资增长放缓
人民币基金强势崛起
股市暴跌影响IPO退出
资源类跨国并购成热点
2008年，世界经济形势风云变幻。受美国次贷危机引发的全球金融风暴影响，我国股权投资、并购及IPO市场进入了调整阶段。近日，大中华地区著名创业投资暨私募股权研究机构清科研究中心对2008年中国VC、PE、M&A、IPO市场的数据、事件、政策等进行了分析和归纳，并从中总结出十大发展趋势，以此作为对2008年行业发展历程的整体回顾。这十大趋势主要集中在创业投资及私募股权投资行业的募资/投资/退出、人民币基金的强势崛起、行业相关政策/法规的实施、并购市场的重要动向、资本市场发展及退出趋势等。
趋势一 金融危机席卷全球，中国创投市场升势趋缓
2008年，美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机，促使全球股市大跌，金融机构陷入困境并面临破产，汽车纺织等企业相继倒闭，失业率大幅上升等等，全球经济已经开始下滑。从美国的7000亿美元救助计划到全球央行联合降息，从欧盟2000亿欧元经济刺激计划到中国4万亿人民币经济刺激计划，各国政府纷纷采取措施救市，在积极应对经济下滑的过程中加强联系和对话，共同抵御经济寒冬。
在全球经济一体化的今天，中国经济也难独善其身，2008年中国创投市场亦受到直接影响。从整体上来看，虽然2008年中国创投市场仍保持逆市增长的态势，表现依然抢眼，但是整体上升趋势放缓。在募资方面，受金融危机的影响国外LP管理资本缩水，2008年新募外币基金的数量和金额均较2007年有所减少；投资方面，投资案例数和投资金额的增速已然放缓，部分创投机构已倾向于采取更加保守和谨慎的投资策略，来应对目前复杂而严峻的市场变化；退出方面，世界各主要资本市场遭受重挫，IPO退出大幅减少。
趋势二 人民币基金崛起，募投活跃表现突出
2008年，政府创投引导基金的杠杆效应逐步显现，加之全国社保基金等多类金融资本获准自主进行股权投资，使本土机构融资渠道大为拓宽，带动人民币基金强势崛起。据清科研究中心统计，中国创投和私募股权市场上的人民币募资和投资表现都非常活跃。创投方面，2008年新成立88支人民币基金，共募集23.41亿美元，分别比上年增加了59支基金和12.49亿美元，且均有超过一倍的增长；2008年度共发生269笔人民币创投投资案例，披露的投资金额达13.94亿美元，比上年分别增长了186%和247%。私募股权方面，2008年新设20支人民币基金，合计募资213.28亿美元，分别占募资总量的39%和35%；共发生30笔人民币私募股权投资，合计投资34.39亿美元，分别占投资总量的19%和36%，相比往年，私募股权机构的人民币募资、投资占比比例均有大幅提升。
趋势三 多渠道资金放闸，社保等机构资金获准进行股权投资
2008年，多类金融资本获准涉足股权投资领域，使创投和私募股权基金的资金来源大为拓宽。2008年3月，证监会决定在中信、中金直投试点的基础上适度扩大券商直投试点范围，华泰、国信等八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务。2008年4月，全国社保基金获准自主投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，可投资金额近500亿元，鼎晖投资和弘毅投资旗下的人民币基金首批获投，分别获得20亿元承诺出资。2008年6月，银监会就《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》征求意见，准备对已经展开的信托类私人股权投资业务进行规范和指引；2008年10月，发改委、财政部、商务部联合出台《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，对地方设立创投引导基金做出明确规范；2008年11月，保险机构获得国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质企业股权试点，支持产业调整和企业改革；2008年12月，中国银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投资领域成为可能。
趋势四 创投投资策略趋于谨慎，估值保守投资规模下降
受外部环境恶化影响，2008年创投机构投资策略趋向保守，对初创期等早期企业的投资尤为谨慎，而股市暴跌又吸引了一些创投机构转向二级市场“淘金”价值被严重低估的企业。如赛富亚洲投资NASDAQ上市公司北大千方，盈富泰克投资三板公司北陆药业，苏州创投集团投资神州数码旗下神州数码IT服务集团并设立新的合资公司等。创投机构投资策略趋向谨慎的另外一个表现是对企业估值更加保守，平均投资规模下降。如2008年创投投资各季度平均投资额分别为840万美元、803万美元、761万美元和695万美元，呈明显的逐季下降趋势；此外，单笔投资额在数千万美元以上的巨额投资案例数相比2007年占比有所减少，千万美元以下投资案例数占比则有明显上升。
趋势五 创业板虚晃一枪，沪深上市新规利好有限
2008年3月21日，中国证监会正式《创业板规则征求意见稿》和《征求意见稿起草说明》，创业板在经历十年曲折之后终于如箭在弦上蓄势待发。尽管管理层预计创业板在2008年上半年可推出，市场各方对创业板的推出寄予无限希望，但是由于种种原因，截至12月底，创业板规则的正式版仍未出台，创业板何时推出的悬念已带入2009年。
2008年9月5日，深圳证券交易所和上海证券交易所先后颁布《股票上市规则（2008年修订稿）》，并于当年10月1日起正式生效。新规则不仅对适用范围及监管对象、股份流通限制、停牌制度、大股东交易行为规范和诚信监管等多项内容进行了修改，还新增了破产、股权激励等内容，被市场视为证交所为营造全流通市场制度环境采取的重大举措。此外，新规则对于在发行人刊登首次公开发行股票(IPO)招股说明书前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月，长期来看，缩短上市公司股权锁定期限，将有利于创投资金尽早退出，并循环用于投资创业企业，加快创投资本流动。但是新规则对锁定期的缩短有明确的限制条件，并且新规则并未触及上市公司财务要求、持续经营时间等核心内容，因而新规则对创投退出利好有限；而且由于股市大幅下挫、新股发行萎缩，新规则的效果近期并未显现。
趋势六 各地政府竞相争夺PE落户，京津沪大力建设“私募股权基金中心”
2008年，各地政府竞相建立“私募股权基金中心”，积极吸引PE落户，而京津沪三地的争夺尤为激烈。继在2006年引入国内首支产业投资基金――渤海产业基金、2007年成立国内首家私募股权基金协会――天津股权投资基金协会之后，2008年天津滨海新区再获政策支持，纳入国家整体发展战略并可在金融领域重大改革进行先行先试，国家发改委还了《关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关改革问题的复函》，支持天津市加快发展股权投资基金。
2008年4月，北京市了《关于促进首都金融业发展的意见》，提出要“研究支持股权投资机构在京发展的政策措施，鼓励各类股权投资基金在京设立，支持股权投资基金管理机构在京发展，支持中国股权投资协会的设立，促进股权投资市场健康发展”。2008年6月，北京股权投资基金协会宣布成立，而多项支持PE机构发展的优惠政策正在陆续制定出台。
2008年8月，上海市金融办、市工商局和市财税局联合了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，从工商登记、税收、投资者、行业自律、政府引导等多个方面制定了多项优惠政策，鼓励股权投资企业、股权投资管理企业落户上海。上海浦东新区则将作为综合配套改革试点，正式加入全国私募股权基金中心的争夺。
趋势七 中国房地产行业进入调整期，PE投资大幅缩水
2008年，在国际金融危机及国家调控政策的影响下，中国房地产市场逐渐由过热转向理性回归，并在第三季度加速下行。虽然国家及时调整了宏观政策，出台了降息、放松货币政策及经济刺激计划等多项措施，但消费者仍在持币观望，房市成交量持续低迷，部分房地产企业出现经营困难，而房地产行业内的私募股权投资也陷入低谷。据清科研究中心统计，2008年房地产行业共发生12笔私募股权投资案例，比2007年减少了22笔，披露的投资金额为17.10亿美元，比2007年减少22.49亿美元，投资案例数和投资金额的下降幅度均超过了50%。
趋势八 私募股权基金理性回归，资金储备大增但投资节奏放缓
2008年，活跃在中国市场的私募股权投资机构虽然募集了多支针对亚洲和中国大陆地区的私募股权基金，但其投资节奏明显放缓，投资策略回归理性。据清科研究中心统计，2008年共新设51支私募股权基金，新增资本611.54亿美元，虽然基金数比2007年减少了13支，但募资总额则增长了72%。然而，私募股权投资并没有随之增长，反而在投资案例数和投资金额方面双双回调下滑。2008年中国市场共发生155个私募股权投资案例，比2007年减少了22例，披露的投资金额为96.06亿美元，比2007年减少了25%。
趋势九 境内外资本市场重挫下行，VC/PE支持的IPO退出大幅收缩
受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。2008年，在清科研究中心关注的13个资本市场，共有277家企业上市，合计融资568.48亿美元，上市数量和融资额较2007年分别减少62%和68%。中国企业境内外上市数量和融资额也双双缩减，2008年共有113家中国企业在境内外资本市场上市，较2007年减少129家，合计融资218.30亿美元，较2007年减少79%，上市数量、融资额和平均融资额均创三年来新低。新股上市频率和融资规模的急剧下降，也使VC/PE支持的IPO退出大幅收缩。2008年，共有35家VC/PE投资支持的中国企业在境内外上市，合计融资34.20亿美元，上市数量、融资额和平均融资额均处于三年来低谷，其中上市数量较2007年和2006年分别下降63%和10%，融资额分别减少90%和89%。
趋势十 金融海啸带来良机，资源领域中国企业跨国并购成热点
2008年，中国并购市场上资源领域的大规模跨国并购引人瞩目。随着经济的高速增长，中国对能源、矿产等资源的需求日益增大，而近年来资源类大宗商品价格的飞涨更加深了中国对资源的“饥渴感”。随着金融海啸的爆发，资源产品价格的大幅回调，一些资源类企业陷入融资困境，为坐拥大笔资金并获得政府全力支持的国内企业带来并购良机，在全球范围内通过收购等方式对各类资源进行整合已成为大势所趋。
上证指数从2005年底开始一路飙升，绝大多数公司股价早已翻番。与此呼应，上市公司交叉持股的投资使账面价值水涨船高，形成诱人的财富效应。2007年以来，交叉持股的财富效应对股价的推动表现得更加淋漓尽致。然而，它也是把双刃剑，如果不能审慎对待，将助长一部分股票的估值泡沫。
交叉持股造就牛市财富神话
一个简单的例子即可展现交叉持股财富效应的产生路径。假设B公司持有A公司10%的流通股，后者得益于管理卓越、战略实施成功，导致股价上升，B公司股权投资的市值相应增加，且至少有以下途径将增值体现于财务报表：
如B公司曾对A公司股权投资计提减值准备，则至少转回计提部分形成当期收益；出售股权“落袋为安”，直接形成投资收益；按照公允价值列示，形成“利得”。对于B公司的股东而言，面对如此收获喜悦，又会上演净利润增加、股价随之水涨船高的一幕，如果有C公司、D公司持有其股权，他们将继续分享增值蛋糕，如此往复进行下去，便产生连锁的股票增值和财富放大效应。
仅仅是市场运行状况改观，导致股价攀升，财富效应的列车便会开动起来。这正是目前股票市场所看到的现象。岁宝热电、两面针今年以来的惹眼表现就很典型。
当然，投资者对会计信息的研判能力和市场的多空情绪也决定财富效应的空间。如果投资者“锁定”于具体盈利数字，而对盈利组成及其质量视而不见，并且受到市场乐观情绪的感染，对此趋之若鹜，交叉持股的财富效应就越发显著。由此，交叉持股的财富神话一时间在股市连连上演。
交叉持股利润信号被市场误读
在市场处于较高估值水平和新会计准则实施之际，交叉持股的增值收益容易被投资者误读，蕴涵着泡沫的风险。因此，交叉持股是把双刃剑，利弊参半。
交叉持股双方“荣辱与共”，风险放大。当资本市场处于上升时期，上市公司股权投资随之增值，直接推高股价，并可能触发下一轮增值，财富循环往复放大之间，也吹大了股市泡沫。当股市长期下跌时候，这种持股减值同样会产生“反作用”，使双方公司陷入“股价下跌―计入投资损失―股价下跌”的恶性循环。牛市阶段，上市公司和投资者尝到了财富正向放大的蜜饯。回顾2004年公司大量计提投资减值准备的情形，则是陷入“循环缩水”陷阱的明证。近期市场下跌中，交叉持股公司股价回落就颇为凶猛。
更令人担心的是，交叉持股的利润信号被市场误读，甚至形成误导。持股增值带来的收益具有非主营、非持续等特点。若投资者不能将其与主营业务利润区别对待，直接后果就是把偶尔一见的“月食”当做日常的“浮云蔽月”，以同等的市盈率（股票市价/每股收益）热情追捧。
当前，持股增值成为投资热点被竞相推荐，甚至增值部分被模拟折算为每股收益并直接套用本已高企的市盈率，惊呼“价值低估”，美其名曰“价值发现”。将非经常性损益“经常化”对待是股票估值中的一种误导。更有公司可能会进行“洗利润”，将原本属于证券投资所得收益粉饰为主营利润，手法十分恶劣，属于典型的财务欺诈行为。
我们不愿看到市场积聚泡沫。如果上市公司漂亮的财务报表后面并没有主营业务支撑，据此进行股票估值，极有可能酝酿为泡沫。
一方面，最终增值收益可能是水中望月，收益转化为现金，终需面对流动性问题。上市公司持股增值的财富尚属纸上富贵，如果要变现，尤其是集中兑现，市场的心态、股价可能瞬时扭转，财富迅速缩水。
另一方面，在投资者热衷于持股增值之时，常用的诸多市场基本面指标早已失真，不能反映上市公司真实盈利能力。股价上涨无法脱离资金供求的规律，因此，财富故事的传唱离不开资金源源不断地流入来维系。新开户热潮、人民币升值预期等因素恰恰迎合其资金供给需要，泡沫风险展露无遗，而且越吹越大。
审慎对待交叉持股利润
对于投资者，上市公司交叉持股导致部分公司投资收益激增，前后各期财务报告可比性下降，投资者需要费些精力对利润进行拆解和还原。
对主营业务盈利，投资者应以正常市盈率对待，而对一次性的股权投资收益，按照市净率(股票市价/每股净资产)，或1∶1的关系纳入股价，也许更为稳健、恰当。同样的，在市场低迷时，减值准备计提压力下收益不佳，未必是公司基本面恶化的表现（不务正业，以委托理财为生的上市公司另当别论），过度悲观也不可取。因此，投资者在追逐交叉持股等市场热点的同时，多几分思考，关注公司下一步运作，不失为一种上策。
对于上市公司，由于股权增值具有非经常性和非持续性的特点，面对丰厚的交叉持股增值和收益，稳健经营、细水长流更为可取。这样做可以避免投资者误将股权增值收益当做主营业绩，避免上市公司业绩的大起大落。
有些上市公司通过变现，将交叉持股增值落袋为安，这未必就是不稳健的表现，关键还要看公司的管理水平。投资变现一方面形成巨额投资收益，另一方面可以手握大量现金。但此收益非彼收益，上市公司不必过度欢呼雀跃。上市公司不妨将变现带来的可观现金视为一笔不增加股本的募集资金。如果上市公司能够进行有效投资，通过稳健经营形成新的利润增长点，结果会更加喜人。
有一种类似于上市公司交叉持股的现象需要注意，即股东在产业资本与金融资本往来中可能布下“陷阱”。
战略投资者演变为战略投机者。上下游企业之间原料供应、产品销售方面的互利会形成交叉战略持股。面对全流通之后上市公司股价上升带来的财富诱惑，部分战略持股人可能放弃原本通过商品市场赚取利润的盈利模式，转而追逐二级市场的资本变现：通过调节产品购销价格，向上市公司输送利润以抬高股价，但同时在二级市场大把变现――失之东隅、收之桑榆，借机实现产业资本向金融资本的完美“升级”。
从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野，到2012年轰动一时的海富投资对赌第一案，经过三审法院历经三年引发理论界与实务届大讨论，伴随国家大力发展战略新兴产业谋求经济转型、IPO开闸、新三板市场井喷，2014年来，对赌协议越来越多的运用到资本市场与投资领域，为适应行政部门的监管，对赌协议的变形设计越来越多，随之而来因对赌协议履行而起的纠纷也越来越多。实务中，有的变形设计获得了行政管理部门的认可，但由于我国目前对对赌协议尚没有明确的法律规定，纠纷处理思路尚不统一，因此，对近年来由对赌协议引发的典型案例进行梳理，总结目前法院系统对于对赌协议纠纷审理的思路与边界，具有实践意义。
关键词:
对赌协议;实证研究;效力
对赌协议即估值调整机制，是私募股权投资领域常用的工具之一，是投资方与融资方之间因为投资而订立的协议，是法律工作者创造性制度安排，通过设计一系列触发条件及调整机制，调节先期投资时投融资双方对于目标公司估值的偏差。从蒙牛与摩根士丹利的双赢、太子奶惨败逐渐进入公众的视野①，经过十余年的发展，市场活跃程度不断提高、投资者与融资者理性程度与专业程度也不断提高，这种融资方式在国内逐步走向完善，触发条件涉及的内容日趋广泛，越来越多的对赌案例涉及到了非财务指标、企业行为和管理层走向等方面。2013年来，对赌协议履行纠纷及相关案件呈井喷之势，截至2015年底，笔者从公开渠道共接触到44件诉讼案和4件仲裁案。从现有生效判决看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，是当事人之间缔结的一种无名合同或者混合合同，本身不具有无效性，应当依据《合同法》第五十二条来判断该合同或者该条款的有效性。同时，作为投资协议，法律对对赌协议没有特殊保护。现已生效的司法审判与仲裁裁决案件主要呈现以下特点:
一、涉诉案件地域分布广泛，在北京、上海、广州、苏州、海南、深圳、杭州等地均有发生;涉诉对赌协议的内容主要是上市时间及净利润指标，同时出现针对实际控制人行为的内容;涉诉对赌协议的估值补偿方式多为原股东股权回购，少数为现金补偿。
二、涉诉对赌协议的主体为原股东、实际控制人或管理层与投资者，少数案例中鲜见目标公司作为主体参与对赌协议。签约主体包含目标公司与投资者的对赌协议是否有效，法院系统和仲裁系统均突破了最高法对对赌第一案的再审判决给实务界的误读—即投资方与目标公司签订的对赌协议无效、与原股东或实际控制人签订的对赌协议有效。仲裁案件中出现了投资者与目标公司签订的对赌协议有效的裁决，判定目标公司与投资者之间的对赌协议是否有效的依据是“刺破法人面纱”反向运用②，主要考察的是签约时目标公司是否受到了融资方的控制，通常量化的标准，即签约时目标公司是否签约的融资方唯一一个股东，实际经营是否为融资方所控制。仲裁机关认定投资者与目标公司间的“对赌条款”设定的对赌条件，公平合理地安排了对赌双方的权利义务，充分反映了“对赌条款”的估值调整的功能③。
三、对于对赌协议的性质，各地司法系统目前认定方式不统一，多数法院认定为基于投资行为的无名合同，少数法院认为对赌协议是期权的一种形式，例如广东省高级人民法院就“某有限公司与李某服务合同纠纷再审案”④作出的再审判决((2014)粤高法民申字第1663号)将涉案《对赌协议》认定为期权的一种形式。
四、在接触到的因对赌协议引起的纠纷中，仅有广东省佛山市禅城区人民法院受理的“郭某、姚某与某有限公司股权转让纠纷案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368号)此一例案例是原股东投资方，认定投资方阻碍其股权价值实现高估值的条件成就，要求法院判定投资方阻止条件成就视为条件成就、判定投资方根据估值调整机制支付股份转让对价补偿。该案中，原股东指责投资方在补充协议中承诺提供市场资源是虚假陈述、恶意磋商且违反提供市场资源的承诺、更通过手段干扰目标公司的经营活动致使目标公司业绩下滑，从而阻碍股权转让款支付条件的成就。审理法院运用商业常理及财务知识，经过客观地分析，认定双方包含估值调整机制的《股份转让合同》及相关补充协议有效，否定了原股东的诉求。
五、在沿用最高院“在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害了目标公司债权人及其他股东的利益的情况下，应为合法有效”的评判标准基础上，法院系统在实践中逐渐统一了认定对赌协议或对赌条款效力的审判原则，即鼓励交易尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义，符合商业趋势⑥。在认定股权回购条款有效、无效之外，出现了因缺乏生效要件而未生效的审判结果。例如江苏省高级人民法院在(2013)苏商外终字第0034号终审判决⑦中，认定投资人与股东之间签订的内容为股权回购的对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。
六、对赌协议中责任主体所应承担的责任内容中溢价回购和现金补偿标准认定方面，仲裁机构比法院系统标准灵活，仲裁机构“对于资金的损失的认定，并不是机械地认为上限为同期银行贷款利率的4倍”②，而是根据纠纷案件的实际损失，参照该标准而自由裁量，出现了突破同期银行贷款利率4倍上限的裁决②。
七、多数纠纷的诉求是直接认定含有对赌条款的增资协议或其补充协议的效力，一少部分的案例中，投资方与原股东在增资协议履约过程中，当触发条件达成时经过协商就股权回购事宜达成了一致并签订了股权转让协议，投资方针对原股东未履行股权转让协议提讼。对于此类案件，受理法院认为《股权转让协议》与包含对赌协议的《增资协议》存在因果关系，相互具有独立性，是否对《增资协议》的效力进行认定，取决于案件原告是否依据《增资协议》主张履行对赌条款。例如最高人民法院就“汪某、杨某与某有限公司及某有限公司投资转让合同纠纷上诉案”⑧做出的二审判决((2014)民二终字第107号)，判决书表示原原告与原被告签订有含有对赌条款的《增资协议》、《股份转让协议》、与《股份转让协议之补充协议》，《股权转让协议》及其《补充协议》系为解决《增资协议》履行中产生的问题而签订，存在因果关系，但并非从属关系，法律关系完全不同，《股份转让协议》及其《补充协议》具有独立性，原告因被投资公司未实现上市的目标而享有两种选择性的救济途径。
一、研究公允价值计量的背景
美国注册会计师协会在1953年最早提及公允价值，把公允价值作为资产计量的依据，用来说明和解释企业合并中的购买行为。20世纪80年代末，公允价值计量属性的地位得到了确立。2007年，美国新世纪金融公司发出了2006年第四季度风险预警，自此，与70年代重大金融创新工具——资产证券化有关的美国次级抵押贷款风险开始浮出水面。随着次贷危机愈演愈烈，美国遭遇了“百年一遇”的金融危机。美国次贷危机引发的金融危机迅速向世界蔓延，在危机来临之时，市场出现了恐慌性大跌。而公允价值作为一种会计计量属性，具有顺经济周期效应，公允价值的使用会“推波助澜”，使金融危机雪上加霜。公允价值迅速成为经济和金融界关注的焦点。为适应我国市场经济快速发展对会计信息需求多元化的需要，也为了适应经济全球化下会计准则国际趋同的世界潮流，我国于2006年2月了包括《企业会计准则——基本准则》和38项具体准则在内的企业会计准则体系，2006年10月，又了企业会计准则应用指南，从而实现了我国会计准则与国际财务报告准则的实质性趋同。新的企业会计准则体系全面引入了公允价值计量，但在实施过程中存在许多问题。在当前的后金融危机时代，仍应直面公允价值计量问题，不断完善公允价值计量属性，以更好地运用于实践，更好地服务于我国的经济建设。
二、公允价值的本质
(一)公允价值的含义
国际会计准则委员会(IASB)将公允价值界定为熟悉情况和自愿的双方在一项公平交易中，能够将一项资产进行交换或将一项负债进行结算的金额。我国财政部在2006年2月15日的新《企业会计准则——基本准则》中，对公允价值所下的定义是：“在公允价值计量下，资产和负债按照在公平交易中，熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量”。其实，公允价值的实质就是客观价值，它在本质上强调对资产客观价值的计量。在这种计量方式下，企业必须根据报告日的新情况，对各项资产和负债项目进行重新计量，动态地、及时地反映企业各项资产和负债价值的变化，并在报表中予以反映，使报表信息更相关，对决策更有用。
(二)公允价值计量的意义
1.合理反映资产价值
一直以来，我国在会计要素的计量中，强调以历史成本为基础进行计量。以历史成本为计价基础有助于对各项资产、负债项目的确认和对计量结果的验证和控制，同时可防止企业随意改动资产价格造成经营成果虚假或任意操纵企业的经营业绩。但这样做是建立在币值稳定假设基础之上的。如果发生物价变动，资产的市价低于原账面价值，则期末需按差额计提减值准则;若市价高于原账面价值，则不需做任何会计处理。尤其是当市价远远高于原账面价值时，资产的账面价值根本就不能反映其在市场上的真正价值。而公允价值计量有效解决了这个问题。与历史成本计量相比，公允价值计量最大的优势在于其紧密结合价值，它要求以当期的市场价值或未来现金流量的现值作为资产或负债的价值，能够比较合理地反映出相关资产的价值。其带来的影响尤其表现在金融、投资性房地产等新兴行业。这些行业取得初始资产的成本通常非常低，后来由于土地、资源的局限性，经济的发展等原因，造成资产的价格大幅度上涨。这时采用公允价值计量就能比较合理地反映资产价值。比如某投资性房地产原来取得成本是100万元，后来市价涨到1000万元，但仍在报表上显示为100万元，这根本不能反映企业真实的财务状况。
2.增强会计信息的相关性，为投资者提供决策信息
美国会计准则和国际财务报告准则比较侧重公允价值的应用，以体现会计信息的相关性。而在我国原来的会计制度下，由于实行的是历史成本计价，企业的账面价值都是属于静态的会计信息，不一定能反映企业的真实财务状况。由于大多数投资者主要是依据企业的财务报表来获得相关财务信息，这时很可能据此做出错误的决策。而在成熟的市场经济中，公允价值反映的则是相对比较动态的信息，因此它能够较好地披露企业获得的现金流量，从而更确切地反映企业的经营能力、偿债能力及所承担的财务风险，即公允价值的运用能有效增强会计信息的相关性，为投资者、债权人等众多利益相关者提供更加有助于其决策的信息。
三、公允价值在我国会计计量中的运用
(一)金融工具的计量
以历史成本作为金融资产和金融负债的计量基础，阻碍了对衍生金融工具的确认。因为衍生金融工具大多属于待履行的合约。这些游离于表外的项目对企业的财务状况和经营业绩起着非常重大甚至生死攸关的影响，常使表面上“风平浪静”的资产负债表“危机四伏”，在这种情况下，历史成本既不相关也不可靠。公允价值计量具有相关性，对有交易价格的金融工具来说，公允价值在可靠性方面要优于历史成本。金融资产和金融负债初始计量时，应当按照其公允价值计量。对于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债，相关交易费用应直接计入当期损益;对于其他类别的金融资产或金融负债，相关交易费用应当计入初始成本。企业应当按照公允价值对金融资产进行后续计量，且不扣除将来处置该金融资产时可能发生的交易费用。金融资产或金融负债重分类时，按照重分类日的公允价值计量等。对于公允价值的确定，若金融工具存在活跃市场的，以活跃市场中的报价确定为公允价值;金融工具不存在活跃市场的，企业应当采用估值技术确定其公允价值，采用估值技术得出的结果，应当反映估值日在公平交易中可能采用的交易价格。当金融工具存在活跃市场的市价时，公允价值的确定可以直接利用这种价格，如公允上市交易的股票，从市场上很容易得到该股票的收盘价和日成交量。而在金融工具不存在活跃市场的市价的情况下，企业应当采用估值技术作为确认其公允价值的基础。
(二)长期股权投资的计量
新《企业会计准则第2号——长期股权投资》改变了原准则中对长期股权投资价初始计量中采用历史成本计量的“一刀切”做法，引入公允价值计量。新准则中规定：除企业合并形成的长期股权投资以外，其他方式取得的长期股权投资，应当按照下列规定确定其初始投资成本。第一，以支付现金取得的长期股权投资，应当按照实际支付的购买价款作为初始投资成本。初始投资成本包括与取得长期股权投资直接相关的费用、税金及其他必要支出。第二，以发行权益性证券取得的长期股权投资，应当按照发行权益性证券的公允价值作为初始投资成本。第三，投资者投入的长期股权投资，应当按照投资合同或协议约定的价值作为初始投资成本，但合同或协议约定价值不公允的除外。
对于长期股权投资的后续计量，也视不同情况予以规定。投资企业能够对被投资单位实施控制的和对被投资单位不具有共同控制或重大影响、并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，采用成本法核算;投资企业能够对被投资单位具有共同控制或重大影响的，应采用权益法核算。在权益法下，长期股权投资的初始投资成本大于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，不调整长期股权投资的初始投资成本：长期股权投资的初始投资成本小于投资时直享有被投资单位可辨认净资产公允价值份额的，其差额应当计入当期损益，同时调整长期股权投资的成本。
(三)投资性房地产的计量
企业通常应采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对其采用公允价值计量模式进行后续计量，但应当同时满足两个条件，一是投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场：二是企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值作出合理的估计。采用公允价值模式计量的，不对投资性房地产计提折旧或进行摊销，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。同一企业只能采用一种模式对投资性房地产进行后续计量，已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式。
四、我国应用公允价值存在的问题
(一)公允价值计量的可靠性难以保障
公允价值是参与交易的双方对市场价值的一种判断，而市场环境是复杂多变的，有的会计事项可以确认或寻找相类似的交易价格，有的却无法寻找而只能估计由于存在商业秘密的保密原则、信息阻断等因素，公允价值的取得和公允性判断难度较大，这在一定程度上影响会计数据的客观性，进而其可靠性也大为减弱。从我国的现状来看，证券交易市场、产权交易市场、生产资料市场等都不成熟，价格难以真正反映价值，绝大多数资产的公允市价难以获得。新准则对公允价值的估价没有给出具体的方法，并且没有区分不同公允价值的公允性等级在我国的新准则体系中，虽然《基本准则》第四十三条规定在运用公允价值计量时，应当保证所确定的会计要素金额能够取得并可靠计量，但是对于如何保证公允价值的可靠性没有一个统领的表述。
(二)公允价值难以获取
目前我国尚未建立具有权威性的交易信息资讯系统，公允价值评价机制不完善，即使通过评估机构评估出来的资产价值，也与在市场上实际交易的价值存在差异。从操作层面看，公允价值有数据资料不易取得、计量过程主观随意性大、得出的信息不够可靠等缺点。比如，如果企业对投资性房地产采用成本模式计量，那么需要对其计提折旧或进行摊销，期末还要考虑投资性房地产的减值问题以便重新确定其入账价值;如果企业对投资性房地产采用公允价值模式计量，那么不需要对其计提折旧或进行摊销，每—会计期末应以投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。在实际操作中最为关键的问题就是公允价值的的标准不好取得，地产所处的地段不同、城市经济综合指数不同导致房地产差异也很大，这给企业以及评估人员与会计人员提出了—个比较大的挑战。
(三)应用公允价值计量可能为企业盈余管理提供便利
公允价值是利润操纵的一个手段而不是根源，只有消除根源才能杜绝利润操纵，这是公允价值能合理使用的一个必要前提。盈余管理是指企业的管理者为实现企业或个人利益，在会计准则允许的范围内，主要通过会计政策和会计估计的选择，从而使企业盈余达到预期目的。会计准则和盈余管理既是制约和反制约的关系，也是利用与反利用的关系。会计准则的科学性、严密性和弹性如何，无疑对企业管理者利用其进行盈余管理的深度、广度和频度是有很大的影响。新会计准则更多地体现了和国际会计准则的趋同，在增强会计信息相关性的同时，也适当增大了会计政策的选择和会计职业判断的空间，从而客观上增大了企业在某些方面进行盈余管理的机率。公允价值作为一项技术，既可以用来提高财务信息的质量，也可以用来扭曲会计信息，做好做坏取决于企业管理层的道德素质和社会诚信水平。企业可能会利用会计计量属性的选择权，以新的盈余管理手段来“创造”账面利润。由于公允价值的确认仍然是一个难点，公允价值很多时候是估计的结果，在现阶段的实务操作中容易被利用为利润操纵的工具。不排除企业通过操纵会计报表日的股价等手段来调节利润的可能性。如何保证公允价值确定的合理性，避免像以前再次成为企业随意操纵业绩的工具，是一个十分现实的问题。
(四)职业道德风险加剧
我国当前正处于道德危机的时代，在会计标准执行监管最严厉的资本市场上，目前仍然是造假成风，会计信息虚假披露比比皆是，在这样一个道德缺失的背景下引入公允价值计量，使得会计确认和计量、披露的主观性增加，报表编制者的自由裁量权大大增强，会计信息由谨慎向中性过渡。现在道德风险的几率就成倍增加，滥用公允价值现象随着新准则的实施不但不能得到遏制还会蔓延。
关键词：股权投资 估值陷阱 规避策略
国内股权投资行业经过十多年发展，逐渐步入“资产荒”。宏观经济进入新常态，整体发展速度有所下降，这是需求多样化，消费升级等倒逼供给侧改革，迫使传统产值大户转型乃至淘汰，资产重新洗牌。以“互联网”或“互联网+”为主要特征的新型服务或制造业同期突飞猛进，变化速度远远超过了渐进式发展。在股权投资推动下，前期优质企业无论是经营者还是投资者均得到双赢局面。当下，有资产又有发展前景的企业越来越难找，而资产轻盈、理念或技术先进、或模仿运用互联网的企业越来越多。这种变化正在对经济发展发生着深刻影响，迫使股权投资也越来越面向早期企业。在经济换档时期，如何在风口浪尖上把握初创企业投资的真正价值，既要积极介入，又要审慎应对，防止落入陷阱。
一、当前股权投资面临的主要陷阱
（一）行业陷阱
宏观投资方向选择国家或地方支持的行业理想正确，但国家鼓励的行业很快遍地开花，形成大面积的同质竞争，或有占得先机的企业能发展起来，慢一拍就会困难重重。行业分析总会提及以国内为主的大市场基础与增长潜力，这种纯理论分析从逻辑上没有错误，也非常诱人，且可以找到很多现成的资讯材料支撑其观点。但投资毕竟是投标的企业，不是行业，企业在行业中的地位是真正价值所在，要想挤进行业并拥有地位，代价巨大。俗语说“只有倒灶的企业，没有倒灶的行业”，有它一定的说服力。如果项目70%描绘行业而20%分析企业，基本可认定不值得投资。企业自身信息最为根本，一些个案“偷梁换柱”，掩人耳目，说明尽调不充分，了解不到位。若以理论销售额或注册用户数估值的个案，会产生错觉，似乎这样好的行业和市场，企业占1%的份额应该没有问题，而现实并非如此简单。在消费市场，那些已上市的公司，如建材、家具、服饰等要做到市场的5%并不容易，整w市场虽大，因供给充足，消费多样化，谁也当不了老大。在电商领域，有“阿里”示范效应，类同企业以所谓的细分市场纷纷进入，如果产品同质较多，就很难超越，且“阿里”还有许多配套服务，新电商难以做到。但农村电商平台，由于货源的独特性、差异性、地域性明显，仍有潜力，“阿里”也早有布局。当传统电商已较为成熟时，因移动互联网、人工智能的兴起，不仅带动了电商新的增长，更带动了另一些新业态的发展，如社交、互联网金融、游戏娱乐、机器人等。所以行业好并非企业好。
（二）技术陷阱
技术性企业，会详细描述技术的先进性，工艺的先进性，应用的广泛性等。初创期技术性企业，先进性一般真实存在，所谓的“陷阱”不一定指技术本身，而是技术转化为市场份额的能力。不能转化为服务能力与市场占有能力，就发挥不了价值。技术人员创业，往往过于专注、迷恋技术本身，忽视技术市场化。还有把手段、工具理解成技术，在互联网领域尤其明显。互联网谁都可以用，技术是背后的硬件与软件，叫“信息技术”可能更加确切。一些打着互联网技术的初创企业，同样面临市场适用、适应性问题。互联网企业以标杆企业为参照，以市场基数为吸引，以非常手段吸引用户为增长常态，殊不知互联网太发达而用户忠诚度非常差，难以持续增长，极可能产生新一轮的泡沫，P2P倒闭潮就是教训。还有，技术占产品的比重过小，常规技术仍占产品大部分，技术的通用性差，夸大新技术的预期贡献等也会影响估值。技术的替代与竞争格局同样是不可忽略的重要内容。
（三）退出陷阱
股权投资以增值退出为目标，与被投资企业是阶段性合作。资金引入方正是掌握了投资人的这个特点，会把退出的预期设定得非常漂亮，通常以当前PE倍数为投资估值，以首次上市退出时的PE倍数来比较阐述预期收益。这种方法预测收益在1倍以上，年化20%以上。目前市场首次上市PE在22倍左右，成为重要的退出参照指标。如果股权不能公开上市流通，不能如期上市，价值得不到体现，新三板就是一个例证，普遍有价无市。投资以上市退出为最佳、最优、最理想化的选择，而非最实际、合适、灵活的选择，前期设计理想目标可为上市，退出路径要多重设计，理性、客观地分析各种可能性与保障措施而不是盲从。从投资到退出少则三年，多则五年以上。能预计三年已是不易，测算五年以上更难，如果前期利润水平设得很好，当真正上市要体现的时候业绩平平，对投资人退出并不有利，对企业再融资也不利。期待在风口上很快飞起来，如果不可持续，会跌得很惨。如果退出预期仅仅是数据模型技术的支持而非企业内部资源性的支持和外部政策环境的保障，多数会落空。特别是当利润还没有产生，不以利润的倍数来估值的企业，退出预期更具不确定性。
（四）业绩陷阱
投资企业也是投资经营者，民营企业往往一个人决定企业的成败，不同经济发展阶段，企业的成败，管理者贡献度不一样，行业选择好，站在风口上，不想赚钱都难。如果选择了成熟行业成熟期的企业，业绩掩盖主角的真正能力，企业免不了要走下坡路。一个人可以有很强的能力，很高的觉悟，很优的品德，但企业就是一个利益共同体，没有共同的利益机制与风险管控，限入困境是早晚的事。好比说一个人可以走得很快，但一队人可以走得很远。限入困境的企业特征相同：盲目扩张，无效资产太多而灵活有效资产太少。对于初创团队，像那些智慧性创意企业，仅是创意和蓝图，许多条件并不具备，尚无业绩可言，估值非常困难，完全是天使或风险投资，要避免团队和个人以过往的业绩、他人的成果、同业的表现来推断当前和今后的状态。平台不同，技术不同，竞争不同，都有可能带来完全不同的结果。要注重团队具备的上下游资源及自身投入的程度，避免完全玩投资人的钱。某企业，当时利润已是1亿元以上，领导信心暴涨，预期三年内上市，引进资金用于简单扩大再生产和非生产性配套，并按生产能力购置原材料，没想到一年后风云突变，原材料价格大幅下降，产成品需求大幅萎缩，银行贷款已高居不下，三重压力之下，很快陷入亏损，谈什么上市呢？！更为可怕的是主要领导对此认为全是宏观政策的事，与他正常的经营没有关系，仿佛微观企业是个独立王国。显然看错了真正业绩，投错了人。
（五）交易陷阱
交易围绕投前估值和投后估值。例：一家企业投前估值4亿，引进1亿，投后估值就是5亿，投资占投后的20%股比，逻辑上没问题。陷阱在于交易估值基础与架构设计。某例：一家企业旗下只有一个控股51%的子企业，尚未投产，仍需投资3000万左右年内可能投产，正常情况下年利润1500万。该企业还准备收购两家同类企业，预计收购价8000万，这两家正常年利润合计1500万，由于该行业带有一定的准入门槛，投前估值为PE的15倍，即33750万，准备引进1.1亿（其中1000万元由原股东投入），投后估值44750万，新投资人1亿占比22.35%。尽管标的企业可能具备同业并购与运营能力，但当下其实没有利润，按预计未实现的利润估值缺乏基础。即便预期能够实现，前提是1.1亿元新的资金投入。换言之，没有新投入，利润子虚乌有。也可理解为拿投资人的钱产生的利润再以一定的倍数卖给投资人，完全忽视了资金的先后关系与作用。若企业已经完成并购再引入新的投Y，估值还有一定道理。如果企业前期借了1亿完成并购，新的投资资金用于置换1亿贷款，从估值角度，新资金可以减少原负债资金的利息支出，相应增加的利润是新增资金的作用，理论上这块“利润”也不应作为估值基础。因此，在考虑投后估值时，交易的方式也十分重要，要考虑资金作用新增的利润，在以利润作为估值测算PE倍数的时候予以剔除。有些个案资金的直接作用并不明显，剔除资金平均成本以上的收益才视作估值利润比较合理。
那些由专业机构制作的投资项目推荐书，理论体系、技术手段比较成熟，个个精彩纷呈，普遍存在乐观预期，但信息不对称，要斗智斗勇地博弈，为避免掉入陷阱，重现青天白云，仍是有道可循的。
二、应对陷阱的基本策略
（一）回归商业本质
很多人讲情怀，但投资就是生意，是更为直截了当的生意。项目讲得天花乱坠，最终应回到商业实质加以辨别。简单讲，就是“要多少钱，办多少事，得多少效果，讲投入与产出”。细分起来就是为什么在这个阶段投这些钱，不多也不少，够不够办这些事，这些事的轻重缓急如何，是否有利于价值提升，能否起到预期效果，这些效果可能是多纬度的，也可能是单一的，但最终都为提升商业价值服务。衡量这些财务模型层层细化可以起很大作用，其内部的商业逻辑性、合理性，要素之间的匹配性基本能反映出投入与产出的真正效果。从中可以发现：一些企业重研发但市场推广少，一些企业重收入的乐观增长，但增长的支撑却未能找到落脚点和人、财、物的相应投入与增长，一些企业可能收购的是无效资产或低效资产或是重资产，反而摊薄利润，一些企业老股转让，并无新增资金，缺乏新增长点的依据等。投入与产出一定有着内在的逻辑，是政策的产物，不是模型本身的技巧产物。
（二）以市场开拓为核心
任何企业的成就都离不开用户的需求，一个市场定位精准，能够持续加强市场拓展与维护的企业，一般不会只是说说故事的企业，市场团队及其资源配置高低，一定程度上能反映企业的市场价值。某企业家说，他们企业300人的营销团队就是最大的核心竞争力，其他企业难以企及，只有被模仿，难以被超越。做生意虽讲共赢，许多时候推销是求人的事，做好了，当然是能力强。对一些新型企业，不息代价开拓市场，完全颠覆了传统盈利模式，衡量它的生存能力即为第一要务，如果烧钱很快把自己烧死或错失最佳融资期，显然不是好企业。至少在每一阶段要有相应的资源匹配，能够使其生存到下一轮融资，不然前期成无效投入，完全变成沉没成本，一旦无人接盘，满盘皆输。“不让别人活，也很快烧死自己”的竞争不应受到正当市场的推崇。
（三）共同的价值观
前期讨价还价在所难免，毕竟有各自的利益归属，但真正合在一起就是利益共同体，有共同的价值观非常重要。表现在：共同都朝上市的目标迈进，，大局为重；不以眼前的利益得失为重，共同打造最佳二级市场的市值来实现价值；引资更是引智，共同发挥各自的资源与智慧，共促企业价值提升；能保持正常的信息披露，增进了解与互信。共赢的局面是共同价值观带来的，经营团队处在核心环节，能够认同并践行共同价值观就有可能成为好企业乃至伟大的企业。人是最活跃也是最复杂的生产力，松散而没有锁定的团队一般不具有共同价值观，若以打工的心态而非老板和主人的心态与机制，成员中急功近利，损企利己的可能性很大。
（四）可靠稳定的机制
共同的价值观并非空中楼阁，需要稳定的机制作保障。利益机制是核心内容，利益与作用大小挂钩，与风险匹配。团队的稳定与锁定很大程度也是利益与风险的安排问题。目前对团队多偏重正向激励，这种激励应基于持续服务企业与个人共同的投入更为合理。看待一个团队的好坏，不仅是主要领导个人的权威问题，也是整体利益机制设置的合理问题。如“华为”映入大众视野的不仅是它的行业地位，更是合理的内部分配机制、利益共享机制，这种机制对于目前阶段“华为”的成功具有根本性的作用。
三、结语
