时间：2023-07-03 17:58:09
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票投资逻辑思路，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
他是易方达基金管理公司（以下简称“易方达”）总裁助理、投资总监和易方达价值精选基金经理吴欣荣。他可能成为基金业的下一个“王亚伟”。
他和王亚伟的共同之处：与基金业同步成长，并且为投资者带来了稳定的回报。他参与了易方达的筹建，管理易方达的三只产品，业绩也位居前列。
和王亚伟的不同之处，除了他依然坚守在基金行业的管理岗位上外，更重要的不同是吴欣荣博得投资收益的方法就是大家很熟悉的价值投资。
记者翻开吴欣荣管理的易方达价值精选，发现他集中持有7只股票，这7只股票主要为价值型股票，比如中兴通讯，自基金成立以来持有至今，而持有不到1年的股票只占20%。
格雷厄姆派系
“吴总是格雷厄姆的价值投资派系，”吴欣荣的同事告诉《投资者报》记者。他投资的核心既要寻找投资的“安全边际”，同时也要考虑投资者的“满意回报”，寻找价值与价格的背离带来的机会。
这样的投资逻辑并不是口头上说的，而是均已经反映在其投资业绩上。
吴欣荣先后管理了封闭式基金科瑞、开放式基金易方达价值精选和易方达基金科汇。基金科瑞，在其任职的2年又317天时间里，总回报率为121.52%，而同类基金平均回报93.57%；易方达科汇，在其任职的1年又9天时间里，总回报率为15.07%，而同类基金平均回报4.75%。
吴欣荣管理的易方达价值精选，截至目前累计收益率为166%，年化收益率高达17%。
为投资者取得这样稳定和较高年化收益率，并不是靠撞大运。吴欣荣总结，以足够低估值保证安全性，可以获取大概率价值回归的收益——低风险，大概率中等收益，以相对高估值预期高成长消化估值，来获取成长收益——中等风险，小概率高收益。
在投资中，吴欣荣相信不确定，承认不确定。
他总结担任八年的基金经理的经验就是，用朴素和常识来应对不确定，做少数派；用低风险、中等收益、大概率事件获取可持续性收益。做保守型投资者，观点与操作的风险分离，在可持续的投资逻辑前提上寻求效益最大化。
价值投资践行者
吴欣荣是一个地道的价值奉行者，而绝不是在基金发行的投资者见面会上的宣讲者，这点只有仔细查看他管理基金的重仓股时才能发现。
易方达价值精选，和市场中很多基金的名字一样，标注了“价值”二字，成立至目前已经运行了24个季度（整6年），这六年一直均是吴欣荣一人担任基金经理。他管理该产品已经6年了，共涉及的重仓股仅有62只，在这些重仓股中，又主要集中在7只股票上：浦发银行、中兴通讯、招商银行、中国平安、泛海建设、苏宁电器和武钢股份，这些股票持有时间均超过了两年。
中兴通讯是吴欣荣投资时间最长的股票，从2006年基金成立公布的第一期重仓股中就有该股票的名单，截至到今年一季度，公布的重仓股名单中，中兴通讯依然为易方达价值精选的第二大重仓股。
其次是浦发银行，从重仓股公布的数据看，截至目前持有时间已经高达四年半，从2007年二季报开始，浦发银行一直在易方达价值精选的前10大重仓股之列，并且持有的比例较大，一直占该基金股票投资的3%以上。
对于长期持有一些股票不太变化，或许有投资者认为，那是基金经理不作为，而吴欣荣却有自己的投资管理逻辑。
关键词：通货膨胀；股票收益率；STR模型
中图分类号：F830 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2013）11-0066-07
一、文献回顾
为应对由美国金融危机引致的股市低迷与经济下滑，我国央行相继实施了扩张性财政政策和适度宽松的货币政策，在巨额流动性支撑下，国内通货膨胀压力骤现，以CPI定基比衡量的物价水平从2007年12月的115.2300逐步上升至2009年12月的118.6600。而2010年以来虽然央行先后13次上调存款准备金率，并5次上调存贷款基准利率收缩流动性，试图遏制资产价格及物价的过度上涨，但通货膨胀态势仍未出现明显逆转，至2011年12月CPI已攀升至129.1400。我国物价水平的持续上扬使实体经济增长承受巨大压力，而股票市场作为实体经济的“晴雨表”亦因此面临极大的不确定性，这严重削弱了股票市场的投资活力及投资者的信心。在此背景下，从理论及实证视角解释通货膨胀对股票收益率的影响效应，一方面可为投资者合理制定投资决策及货币当局调控宏观货币政策提供借鉴依据，另一方面对于稳定金融市场、促进实体经济快速发展也具有重大的现实意义。
股票收益率与通货膨胀的关系一直是宏观经济领域关注和争论的焦点问题，国内外学者从理论与实证角度进行了不同的尝试，然而研究结论莫衷一是。当前学术界的主要研究观点可被归纳为两类：第一种观点认为股票收益率与通货膨胀率呈现正相关性。国外理论研究源于Fisher[1]提出的“费雪效应”，即名义资产收益率与通货膨胀率同步变化，而实际资产收益率则不受物价水平变化的影响，因此股票等资产可作为通货膨胀的保值品；French等[2]通过分析公司名义负债与未预期到的通货膨胀相关性提出名目契约假说，认为未预期到的通货膨胀会对以股票收益率衡量的公司价值产生正向冲击；Najand和Randolph[3]对美、英、法、德四国分别进行股票风险溢价实证检验，结果显示未预期到的通货膨胀对预期风险溢价产生显著正向影响；Boudoukh等[4]从实证角度出发，支持股票收益率与通货膨胀之间存在正相关性。国内相关研究集中于对通货膨胀和股票收益率相关性进行实证检验，例如黎春等[5]对上证、深证股票指数与CPI之间相关性的实证分析表明我国股票价格与通货膨胀正相关；许冰和倪乐央[6]以1995年1月至2005年2月月度数据为基础，通过构建ARCH模型和VAR模型分析得出通货膨胀与短期股票收益率之间存在正向关系。
第二种观点亦称为“股票收益率与通货膨胀关系悖论”。国外早期研究主要以局部均衡分析为基础提出各种理论假说，例如Modigliani和Cohn[7]的货币幻觉假说、Feldstein[8]的税收效应假说、Malkiel[9]的不确定性假说、Fama[10]的假说及由Tobin[11]首先提出并经由Cornell[12]整合而得的风险溢价假说。以上述理论为基础，国外学者针对“股票收益率与通货膨胀关系悖论”广泛地展开实证分析，例如Kevin和Perry[13]等学者通过考察美国不同时期股票市场波动情况，得出股票收益率与通货膨胀之间呈现负相关性。国内相关实证研究起步较晚，主要成果包括：靳云汇和于存高[14]利用月度数据研究通货膨胀与名义股票收益率之间的关系，证明两者之间显著负相关；刘金全和王风云[15]以股票收益率为被解释变量，分别运用OLS方法和分位回归法对通货膨胀的滞后值及当前值进行回归估计，深入探析两者之间的负相关性。与此同时，部分学者更多地关注供给冲击和需求冲击对通货膨胀率与股票收益率相关性的解释能力，例如Hess和Lee[16]通过对比考察二战前后英、美、日、德四国的股票市场提出“两区制假说”，证实供给冲击导致通货膨胀与股票收益的负相关性，而需求冲击则是引发正相关性的主要因素；Danthine和Donaldson[17]则通过构建理性预期均衡模型区分不同通货膨胀来源，认为由非货币因素导致的通货膨胀与实际股票收益负相关；国内学者韩学红等[18]从结构性冲击视角亦得出相似实证结论。
上述文献为深入探讨通货膨胀对股票收益率的影响效应提供了一定的逻辑思考和理论借鉴，但仍存在一些不足甚或改进之处：（1）大多数国内研究只以上证股票收益率作为样本数据而未考虑通货膨胀对深市股票收益的冲击，这会影响实证分析的全面性并导致以偏概全的错误结论。（2）国内外文献的实证研究主要构建线性模型，采用回归分析、Granger因果关系、协整方程或VAR分析方法考察两者之间的关系，而现实中通货膨胀对股票收益率的影响可能并非呈线性关系，简单地使用线性模型极易忽略不同的股票收益率水平或通货膨胀环境下出现的不同结果，进而造成实证结论的单一性。有鉴于此，本文尝试从以下两个方面加以完善：（1）考虑到沪市和深市在市场制度和股票成分方面的差异，本文区别性地考察通货膨胀对上证、深证股票收益率的不同冲击，以期能够获得更全面的实证结论。（2）本文将采用平滑转换回归（STR）模型探寻通货膨胀对两市股票收益率的动态非线性影响效应，并考察此效应是否与股票收益率水平或通货膨胀环境有关。
二、模型构建、变量选取与数据来源
1.模型构建
与当前国内相关研究所采用的线性方法不同，本文运用平滑转换回归（STR）模型来考察我国通货膨胀对股票收益率的非线性影响。依据Terasvirta[19]，STR模型可以表述如下：
在实证研究通货膨胀对上证、深证股票收益率的影响时，如果仅仅考察这两个变量的关系可能会出现“伪回归”现象，但变量数目过多亦会导致STR模型无法估计，因而需要在影响股票收益率的众多因素中适当选取控制变量。考虑到央行会通过提高利率水平调控通货膨胀，而利率水平亦与股价高度相关：一方面，利率波动通过投资组合效应影响股价，即当利率下降时，经济主体将更偏好于持有高收益的股票资产而导致股价上涨；另一方面，依据现金流量贴现模型，利率波动会直接影响股票的内在价值，因此在实证模型中引入利率变量。基于STR模型基本思路，本文分别构建如下实证模型（5）和（6）：
在模型（5）和（6）中，SHRt与SZRt分别代表上证、深证股票收益率；πt表示通货膨胀率；it表示市场利率水平；α、β、ψ、δ、χ及ρ均为待估参数。
2.变量选取与数据来源
实证分析涉及到的变量包括通货膨胀率（π）、股票收益率（SHR、SZR）与市场利率（i）。本文选取月度数据进行实证分析，样本区间为1996年1月至2012年12月，数据来源于中经网统计数据库。其中，对月度CPI取对数消除异方差性，在此基础上计算通货膨胀率等于CPI同比增长率，即π=lncpit-lncpit-1；选取上证A股收盘价格指数（SH）和深证收盘成分价格指数（SZ）分别反映沪深两市股价走势，进行对数化处理之后计算沪深股价指数的月度同比收益率分别为SHRt=lnsht-lnsht-1，SZRt=lnszt-lnszt-1；同时，选取实际银行间同业拆借利率与其均值之差作为市场利率衡量指标。对上述变量进行ADF平稳性检验，结果表明各变量在5%显著性水平下均为平稳时间序列。
三、实证结果与分析
1.非线性检验及STR模型选择
本文遵循Terasvirta[19]的检验方法，基于VAR框架确定STR模型中线性AR部分的具体结构。首先设定被解释变量的最高滞后阶数为8阶，分别使用SHR对其1—8阶滞后项及解释变量进行回归，并依据AIC和SC最小化准则，确定出最优滞后阶数。而后通过SHR对所选出的最优滞后项和解释变量的滞后项进行回归组合可得到解释变量的最优滞后阶数。经检验可知，模型（5）中SHR和解释变量的最优滞后期分别为p=3、q=0、r=0。同理可得模型（6）中SZR和解释变量的最优滞后期分别为m=2、n=0、l=0。
依据Luukkonen和Sickened[21]提出的STR模型非线性检验及确定转换变量的基本思路，本文对转换函数G（γ，c，st）在γ=0处进行三阶泰勒级数近似，并将展开后的泰勒级数表达式带入式（2）中整理后可得：
2.STR模型估计
在确定模型（5）和（6）的转换变量及转换函数形式之后，本文尚需依据非线性最优化的路径确定转换函数中的平滑参数γ和位置参数c的初始值，并运用最小二乘法估计模型中的未知系数。本文遵循Ocal和Osborn[22]的思路，采用二维格点搜索方法对一定范围内的γ和c值进行格点搜索，以使LSTR1模型估计所得的残差平方和最小，进而确定γ和c的初始值，具体搜索结果如表2所示。
格点搜索结果表明，平滑参数γ的取值区间为[0.5000，10]，步长为30。模型（5）的位置参数c的取值区间为[-0.2600，0.2900]，确定其平滑参数γ和位置参数c的初始值分别为10和0.1413，此时原模型对应的回归残差平方和SSR可取最小值为0.7137。而模型（6）的位置参数c取值区间为[-0.2500，0.2900]，平滑参数γ和位置参数c的初始值分别为9.2435和0.1039，其初始值可实现最小回归残差平方和SSR为0.8925。同时，模型（5）和（6）的平滑参数γ和位置参数c的初始值均位于各自的取值区间内，即满足作为进一步非线性优化基础的条件。
将经由格点搜索得到的平滑参数γ和位置参数c的初始值代入模型（5）和（6），运用递归的Newton-Raphson迭代算法求解最大化条件似然函数，并估计得到所有待估参数α、β、ψ、δ、χ和ρ。同时本文遵循从一般到特殊的建模方法，逐步剔除不显著的变量进而对模型进行最大程度优化，尚存的不显著变量可能是由于样本数据选取等问题所致，具体模型估计结果如表3和表4所示。
3.实证结果分析
由STR模型估计结果可知，在10%显著性水平下，模型（5）线性部分中的SHR（-1）、SHR（-2）、π及i对上证股票收益率产生较为明显的影响。非线性部分中转换函数的位置参数临界值为c=0.1400，这表明通货膨胀率对上证股票收益率的非线性结构转变发生在滞后三期上证股票收益率为14%的位置，且转换函数G是转换变量SHR（-3）的增函数。而平滑参数γ的临界值为20.2310，即模型（5）的转换函数由0—1的转换速度较快。具体而言，当转换变量SHR（-3）等于临界值0.1400时，转换函数G=0.5000；当0
同理，在5%显著性水平下，模型（6）线性部分中的SZR（-1）、π及i对深证股票收益率的影响效应明显。非线性部分中转换函数随转换变量SZR（-2）的增加而递增，且转换函数G中位置参数临界值为c=0.0670，即通货膨胀率对深证股票收益率的非线性结构转变发生在滞后两期深证股票收益率为6.7000%的位置。同时，转换函数G中平滑参数γ的临界值为205.9520。当转换变量SZR（-2）等于临界值0.0670时，转换函数G=0.5000；当0
模型（5）和（6）线性部分中前期上证及深证股票收益率对当期股票收益率的显著滞后影响表明上证和深证股票市场均存在较强的“惯性效应”，经济主体高度依赖前期股票市场波动情况对当期股市进行预测。市场利率对股票收益率的负向影响在股市低迷期不如在股市膨胀期大，其主要原因可能是样本区间内股市膨胀期包含了2005年汇率制度改革后人民币大幅升值这一重要因素，人民币升值刺激热钱流入股票市场，推动两市股价上涨并加剧了利率对股票收益率的冲击。模型（6）非线性部分中较大的平滑参数表明通货膨胀率对深证股票收益率的影响效应在线性与非线性之间转换速度更快，即通货膨胀率对深证股票市场的不确定性影响更强。同时，当上证和深证股票收益率处于低区制水平时，通货膨胀率对深证股票收益率产生的正向线性推动作用更明显，而当两市股票收益率均处于高区制水平时，通货膨胀率则对上证股票收益率的负面影响效应更强。
股票市场是实体经济的“晴雨表”， 两市股票收益率水平处于低区制反映了实体经济增速放缓，此时央行会实施宽松货币政策并适度扩大货币供给量抑制实体经济和股票市场的持续低迷。一方面，由货币供给量增加导致的社会商品价格水平的普遍温和上涨可以提高上市公司的销售收入和利润，这种市场虚假繁荣和企业利润上涨的假象会使投资者出于保值心理将财富资金更多地投向于短期债券和股票市场，进而推动股票投资需求上涨和股票名义收益率上浮。同时，央行放松银根直接导致个人投资者和企业持有的货币资金量增加，并倾向于将额外资金投资于未来盈利预期前景较为乐观的股票市场，从而形成股票投资需求上涨的动力并带动两市大盘指数上扬；另一方面，由央行增发货币引致的温和通货膨胀刺激实体经济发展、公司业绩增长及资产增值，进而促进股票市场回暖并推动股票价格上涨。对比而言，两市股票收益率水平持续处于高区制表明实体经济增长过快，此时通货膨胀对两市股票收益率的负面影响效应亦可从以下几个方面加以理解：（1）经济增长过热会引发持续性高通货膨胀、社会经济秩序混乱及社会公众不满，这将促使央行尽快采取紧缩性货币政策抑制高通货膨胀，导致流通中货币量减少，促使逐利性投资资金流出股票市场而转为储蓄，进而形成股票投资需求和整体股价下降压力。（2）由紧缩银根导致的银行信贷收缩和利率上浮加重企业利息负担，而持续性高通货膨胀又提高原材料成本，这两者共同推动企业实际生产成本大幅上涨，同时紧缩性货币政策必将大幅度减少实际货币余额，降低居民实际购买力，这均会对企业经济利润产生显著负面冲击，并最终造成股价下挫。（3）国内持续性高通货膨胀会促使居民对本币价值丧失信心，抛售本币而持有外币并引发国际资本外逃和股价下跌。（4）恶性通货膨胀会释放实体经济失衡的信号，增大投资股票市场的风险和未来股票收益的不确定性，这将直接提高风险溢价水平和折现率，进而降低股票现值。同时，股票投资者之间存在“羊群效应”，投资者出于恐慌心理会纷纷抛售所持股票，从而增大股价下跌压力甚至导致股市崩盘。
四、结 论
本文基于1996年1月至2012年12月月度数据，通过构建时间序列的STR模型实证检验通货膨胀对我国上证、深证股票收益率波动的动态影响。实证结果表明，通货膨胀对上证、深证股票收益率确实存在明显的非线性影响，且其影响效应高度依赖于两市股票收益率水平。当两市股票收益率水平处于低区制状态时，通货膨胀对股票收益率产生正向影响，而当两市股票收益率水平处于高区制状态时，通货膨胀则对股票收益率产生负向冲击。与此同时，通货膨胀对沪深两市的影响程度不同，深市对低股票收益率状态下的通货膨胀冲击有较强的正向响应，而通货膨胀则对高股票收益率状态下的沪市产生更显著的抑制作用，且通货膨胀对深证股票收益率的影响效应在线性与非线性之间转换速度更快，即其对深证股票市场的影响效应不确定性更强。考虑到我国通货膨胀与股票收益率之间复杂的非线性关系，当通货膨胀上涨时，股票的名义收益率不能随之作出相同幅度的调整，即“费雪效应”在我国股票市场并不存在，因此投资股市无法作为我国经济主体规避通货膨胀风险的有效手段。
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【关键词】一例到底教学法；案例；教学目标；问题设计
一例到底教学法是案例教学法在中学课堂教学中的延伸，也是情境教学法的一种特殊形式，根据课堂教学需要，合理运用一例到底教学法，可以使课堂教学更具有整体性，实现有效教学。
在教学过程中，老师会用到大量的事例。很多教师在具体教学实施中往往是一个知识点一例，甚至一个知识点用几个例子来说明，材料看起来丰富多了，课也上起来很热闹，可是一节课过去，学生被眼花缭乱的材料淹没，反而不能形成对一节课知识体系的整体认识。因此，教学中采用一例到底教学法，用一个事例贯穿课堂教学始终，使整节课思路清晰，逻辑严密，一气呵成，使学生随着一个完整的故事情境，步步深化，环环相扣，实现对知识点的理解掌握和各项能力的生成。
正因为只有一个主案例，这个一例的编选尤为重要。这个一例，可以是一件真实的事件，一个热点话题，或者一个揉合很多材料的小故事，只要情节为教学目标服务，都可以采用。本人在上经济生活第六课《股票债券和保险》时，采用的一例，就是根据教学目的需要，编写一个融合多个材料的小故事。
实行一例到底教学，需要注意一下几个问题：
第一，所举一例应生动有趣。教育家赫尔巴特说：“教育应当贯穿在学生的兴趣之中，使学生的兴趣在教学的每个阶段都能连贯的表现为注意、等待、探索和行动。兴趣是教学手段又是教学目的。”激发学生的学习兴趣具有重要的意义。兴趣是最好的老师，有了兴趣，才能激发学生强烈的求知欲，使学生锲而不舍，孜孜以求。一例到底教学法，所举一例应生动有趣，生活化、通俗化，适应学生的接受水平。只有这样，才能引发学生兴趣，帮助学生轻松掌握知识。在上第六课《股票债券和保险》时，采用学生喜闻乐见某春晚小品人物——白云大妈和黑土大爷作为故事主角，幽默的形象一下子引起学生浓厚的兴趣。
第二，以正面教育为主，反面教育为辅。高一学生判断是非，分析问题的能力尚有欠缺，如果教师上课时大谈特谈社会的阴暗面和消极腐败现象，不利于爱国主义精神的培养，更不利于学生的健康成长，因此，要注意事例的正面导向。
第三，应符合教学目标的要求，尽可能多地涵盖教材中的重要概念和原理，使学生在探究案例的过程中尽可能多地掌握知识。案例应该为教学目标服务，因此在编写这一课一例时，要紧紧围绕本课的教育教学目标：知识目标：了解股票、债券、商业保险的含义、种类、特点，比较它们的异同。能力目标：使学生能概括出不同投资方式的特点及其作用；能分析如何投资更加有利，初步为家庭或企业投资提出建议。情感态度价值观目标：培养学生为社会主义国家经济建设服务的观念，认识投资的意义。培养学生积极进取的意识和精神。本课通过一个小故事：白云大妈和黑土大爷手头有一笔多余资金，可以进行投资理财，围绕这个话题，让学生们为他们老夫妻出谋划策，从而尽可能多地蕴涵了教学目标的内容，在探究中实现能力目标和情感态度价值观目标的提升。
第四，引用的事例应关注热点问题，把握社会现实。当前投资理财是居民热点问题，故事中穿插一个情节：今天，老两口在家里看电视…….视频新闻：美国总统奥巴马家庭投资亏损25万美元。引发对几种理财方式的思考。
第五，注重合作探究活动的设计，充分发挥学生的主动性。一例到底教学法也要以案例为基本教学材料，将学习者引入教学情境中，通过师生之间、生生之间的多向互动、平等对话和积极研究等形式，提高学习效率。本课设计了以下几个活动：
合作探究一：假如你是……….？
同学分为三组（某股票投资公司、某债券投资公司和某保险公司）展示，分别给白云大妈介绍一下自己公司投资方式的特点吧！活动步骤：一：课前准备资料，完成表格。二：各小组委派代表上来展示。.
合作探究二：请你帮白云黑土老俩口制定一个理财方案吧？要说出理由哦。
合作探究三：你认为投资理财要注意哪些？
第六，注重问题的设计，关注细节，具有开放性。
问题要细化，生活化，使学生感到有话可说，有话想说，让他们积极主动思考，同时也充分涵盖知识点细节。如在股票投资公司的小组介绍本组收集的资料时，教师可以提问细化：白云大妈购买股票有什么好处？白云大妈买了股票以后能不能退股？炒股肯定能够赚钱吗？在保险公司代表发言时，教师提问细化：白云大妈村里不是有农村医疗养老保险吗？从而导出：不一样，这里要买的是区别于社会保险的商业保险。
问题的设计和讨论还要有开放性。在设计问题时，要保留开放的状态，以学生的知识经验为基础，给学生以充分发挥的余地，使学生在讨论和分析问题时，尽可能实现答案的多样性，引导学生比较各种想法的特点，选择适合自己的想法。教师应尊重学生的想法，不抹杀学生思维的火花，不追求答案的唯一性和全面性，只要能激发学生的思维，让学生谈出自己的观点与见解， 就达到了有效教学的目的。
最后，一例到底教学还要注重实践性，尽可能贴近社会现实和学生的生活实际，从课堂走向生活实践，学有所用。本节课最后布置学生课后作业：为你的家庭制定一份投资计划。学以致用，实现本课的能力目标之一：能分析如何投资更加有利，初步为家庭或企业投资提出建议。
教无定法，关于一例到底教学法，仁者见仁智者见智。课堂教学要结合课堂内容和学生实际，采用不同的教学方法，才能达到事半功倍效果。
主题投资基金令人耳目一新，正确认识其背后的投资逻辑，需厘清以下几个关键问题。
主题投资
――另辟蹊径的投资策略
主题投资策略是基于自上而下的投资主题分析框架，综合运用定量和定性分析方法，针对产业结构或周期性经济发展趋势及成长动因进行前瞻性的研究分析，深入挖掘经济结构变化、趋势产生和持续的内在驱动因素及潜在的投资主题，力争动态把握经济发展和企业盈利的关键性因素，将投资目标直接锁定在受惠于投资主题的公司进行投资。
简单而言，主题投资的思路由4个步骤构成：主题挖掘、主题配置、个股选择及组合构建。主题挖掘即遵循自上而下的分析模式，从经济体制变革、产业结构调整、技术发展创新等多个角度出发，分析经济结构、产业结构或企业商业运作模式变化的根本性趋势，从而前瞻性地发掘经济发展过程中的投资主题。主题配置在主题发掘基础上，通过对投资主题的全面分析和评估，明确投资主题所对应的主题行业或主题板块，确定受惠于相关主题的企业。精选个股则依据企业对投资主题的敏感程度、反应速度以及获益水平等指标，精选受益于相关主题的个股。组合构建根据主题配置和精选个股最终构建而成。
主题投资的利与弊
主题投资策略的本质是其前瞻性，也正是这种前瞻性导致了主题投资基金的机会与挑战并存。当市场都认同并看好某一主题时，基于主题的投资就会获益，随着新增资金的流入，基于这一主题下股票的价格将会提高，从而跑赢市场。
主题投资并不是投机，也不是炒题材股，与简单的概念炒作不同。采取主题投资策略的投资者认为市场上还没有真正意识到这个主题的价值所在，股票价格被低估，随着资金不断流入，相应股票的回报率会高于市场的平均回报。而题材炒作引致的黑马行情，往往转瞬即逝，其区别就在于题材股的背后是否有业绩支撑。可以说主题投资里面也是鱼龙混杂，要回避一些只顾追逐短期业绩，或是盲目追逐热点的基金。
今年是十二五规划的开局之年，经济转型已经成为经济发展的重中之重，相关的投资主题也会应运而生，这些主题的出现可能是机遇，同时也可能是挑战。
不确定性使风险加大
在投资界，唯一可以确定的就是其不确定性。由于主题投资是一种前瞻性的投资策略，在投资过程中所确定的投资主题并不是稳定或相对确定的事件，很有可能最后的结果与预期相悖。
热点风靡 警惕泡沫风险
从主题投资策略看，一旦决定某一主题，便需要对主题内的个股进行分析。然而某种程度上主题或趋势可能风靡市场，使投资者忘记进行基础个股研究和筛选。对于缺乏业绩支持的主题投资类股票，需要慧眼去识别。如果只关注某一热点主题，而不对主题下的股票进行筛选，此时风险累积会越来越大，存在泡沫风险。
短期投资主题易发生改变
对于中短期导向的事件型投资主题来说，可能随着社会和经济的发展而有所变化。有必要通过紧密跟踪经济发展趋势的变化，对主题投资方向做出适时调整，从而准确把握新旧投资主题的转换时机，充分分享不同投资主题兴起所带来的投资机遇。对于长期导向的主题来说，由于发展的进度会受到方方面面的影响，其对相关行业的影响力可能是缓慢的。
主题投资基金背后的故事
尽管主题投资是一种有别于传统模式的投资视角，但它和价值投资并不是对立的，基金经理的投资风格及投研团队的支持仍然是决定基金收益风险特征的核心因素。选取成立时间较早的3只以主题命名的基金，看看基金经理实际过程中如何将主题投资贯穿于整个组合的构建中。
博时主题行业股票
设立于2005年1月6日，晨星分类为股票型基金。依据基金的招募说明书，该基金力求把握中国经济增长方式或产业结构即将发生根本性改变的历史机遇，并将这种历史机遇深化为可投资的主题，即中国城市化、工业化及消费升级3大主题。通过投资于这3大主题相对应的3大行业，即消费品、基础设施及原材料行业，使中国投资者最直接地成为受益者，获取稳定的长期回报。
实际投资中，该基金看好国家工业化和城市化过程中的相关行业的发展，在投资上坚持大盘周期性行业方向的配置。基金经理邓晓峰有管理社保基金的经验，自2007年以来担任该基金的基金经理职务，任职较为稳定，操作风格稳健且一致，个股换手率在同类型基金中处在很低的水平。该基金中长期业绩稳健，居于股票型基金前列，同时下跌风险较低，风险调整后收益出色。
嘉实主题精选基金
采用主题投资的策略，要求从主题发掘、主题配置和个股精选3个层面构建股票投资组合，基金经理由邹唯担任。该基金在主题的选择以及行业配置上相对集中，调仓频率较快、力度较大、操作果断，风险承受能力较强的投资者可给予关注。基金经理认为证券市场可以是多主题驱动，基金组合中很难说有长期固定的核心配置，只要符合主题投资的战略，任何行业都可以被重仓或者清空，其高行业投资集中度特征带来的潜在风险不容忽视。此外，该基金季度间份额变化幅度相当之大，最近4个季度均受到大幅赎回，这对于基金的管理无疑会有影响。目前基金总规模约为117亿元，对于基金经理如此灵活的操作风格来讲，这样庞大的规模在操作上有一定挑战性。
银华富裕主题
成立于2006年11月，中长期业绩表现稳健，下跌风险较低，风险调整后收益出色。该基金采取主题行业配置和自下而上个股选择相结合的投资策略，选取了大消费的概念。其投资范围不仅包括传统意义上的消费行业，也涵盖了传统上不属于消费行业但与目前居民消费升级密切相关的领域。基金经理王华自基金成立以来一直担任基金经理的职务，任职较为稳定。目前基金的投资领域倾向经济转型、消费升级等符合国家大的战略发展方向，但受短期市场的风格转换或估值调整影响较大。
擦亮眼睛：
如何投资主题投资基金
近期的市场行情中，二八现象较为明显，新兴产业的相关个股反复活跃。主要原因是新兴产业是十二五规划的亮点，相关政策的出台对板块形成了明显的刺激作用。国家也正在积极引导社会资金进入新兴产业，这个过程将是持续渐进的，对相关行业的影响力是慢慢渗透的。但由于对应的股票质量参差不齐，基金经理需要寻找真正有投资价值的股票。蓝筹股由于估值较低、业绩稳定等特点也是不少追求稳健的投资者考虑的品种。当然，提到蓝筹，投资者的第一印象是金融、地产、能源等传统的强周期性个股，但目前不少基金经理也力图在新兴成长行业中发掘稳定增长的龙头公司或一些二线蓝筹股。
重组股的研究范畴和研究方法
我们对A股市场重组股的研究将涵盖以下几类标的，相应地，我们将采取不同的研究方法：
1、ST股票及盈亏边缘公司的借壳／买壳上市：我们将针对近年来成功实施借壳／买壳上市的案例，从股本、属地、财务指标、股东变动、股东持股变动以及行业等角度进行统计分类，以此为基准，从现存的ST股票中筛选出有可能成为借壳或买壳标的股票。
2、央企整合及地方国资重组：过去大型国有集团通常只是将一部分资产和业务独立上市，或者将不同业务和不同资产分别以不同主体，甚至在不同资本市场上市。在国家推进企业整体上市、地方经济发展推动资产证券化率提高等因素主导下，未来将会有很多资产注入和吸收合并等重组事件发生。我们将追踪国家层面以及重点省份对央企和地方国资系统整合的政策动向，并力求通过前瞻性的研究尽早发掘出相关政策下的受益股票。
3、行业整合背景下的重组：中国还处于市场经济发展的较初级阶段。与成熟的市场经济体相比，中国大多数行业的集中度较低，仍处于群雄逐鹿、大局未定的状态。因此，通过收购兼并等重组方式实现外延式增长，是中国上市公司发展壮大的重要途径。我们在关注政府主导的产业链整合以外，还将从对不同行业在不同发展阶段面临的竞争格局的研究出发，力求预测出有可能发生大规模收购兼并的行业及相关公司。
ST股票的投资回报分析
统计的总体：2008年以后曾经实施特别处理的全部A股上市公司
ST(SPecialTreatment，特别处理）作为一种证券市场监管手段，是对上市公司处于正常上市与暂停上市之间的一种特别措施。从1998年4月开始，沪深交易所对部分财务状况异常和其他状况异常的上市公司实行ST制度。其中财务状况异常指公司连续两年出现亏损或公司净资产低于公司股票面值；其他状况异常一般包括自然灾害、重大事故等导致公司的生产经营活动基本终止或者涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况。由于这些异常状况有可能使得投资者难以对上市公司的未来发展做出合理判断，从而有可能使其合法权益受到损害。因此，ST制度是对这些状况异常上市公司的股票交易进行收益与风险重新匹配的一种制度。
我们选取在2008年以后曾经实施特别处理的全部A股上市公司股票作为统计研究的总体，一方面是因为始自2005年的股权分置改革至2007年末己经基本完成，上市公司的发起人股份（原非流通股东）通过支付股改对价获得流通权（当然仍有限售期），其利益与流通股东趋于一致，从而在ST公司资产重组中最为关键的对原股东股份定价的基础由净资产转变为市值；另一方面，近年来监管层对ST股票审核趋严，使得ST股票重组或摘帽的难度大为提高，使得我们在归纳总结ST股票特征与处理方式的相关研究时更需要选取年代较近的案例。
统计结论：未来ST股票的投资价值将越来越集中于“重组”的实现
我们把总体中的所有ST股票按照当年的处理情况分别归类为：1、当年实施特别处理（“戴帽”)；2、维持特别处理（“维持”)；3、暂停上市或终止上市（“暂停／终止上市”)；4、撤销特别处理（“摘帽”)；5、资产重组（“重组”）。
我们接着分别计算各类ST股票的年度超额收益率，计算公式为“股票年度最高价／最低价一中信标普300指数最高点／最低点”。其中，我们对“暂停／终止上市”类ST股票未按股权价值归零计算，原因是暂停上市的股票仍有机会通过资产重组重新上市，而终止上市的股票在现行的代办股份转让系统（“老三板”）制度设计中仍保留了重返沪深主板的通道；对于“重组”类，即使其未在重组当年摘帽，我们也在重组之后年度中不予统计为“维持”或“摘帽”；若“重组”类股票在重组后仍无法满足上市条件而暂停或终止上市的，在暂停或终止上市年度统计为“暂停／终止上市”；对于“暂停／终止上市”类股票在其后未重组恢复上市的，仍统计为“暂停／终止上市”；仅对“戴帽”类股票在重组或者摘帽前的年份统计为“维持”；对于己暂停／终止上市的股票重组成功的，由于股票无交易，因此在计算年度超额收益率时不予统计，但是仍统计在“重组”类的频次中。
对于投资ST股票，原本我们理解年度超额收益率由低至高应该分别为：“暂停／终止上市”类、“维持”类、“戴帽”类、“摘帽”类和“重组”类。因为“摘帽”和“重组”类反映的是ST公司通过主营业务经营的改善或者资产重组而重新获得持续盈利的能力，而“重组”往往使ST公司得到脱胎换骨改造的机会，从而更具有投资价值。然而，相反的是，表1中除了2011年的数据基本符合上述逻辑，2008年至2010年的呈现的是无序甚至完全相反的情况。我们认为，这恰恰反应了过去资本市场对ST股票的无序炒作，投资者往往并不关心是否将会有ST股票是否能够最终实现“重组”以及“重组”本身质量的高低。
监管部门近年来出台了多项涉及ST股票资产重组的规定，不断提高重组的门槛。尤其是2011年8月颁布的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，其主要内容包括：1、在法律上明确定义了资产并购和借壳重组的含义，即注入资产必须达到100%，不能置换部分资产；2、上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；3、借壳公司不能再与股东、实际控制人有关联交易。也就是说，今后ST股票的买壳／借壳上市将适用与IPO上市趋同的财务标准，这将一方面使未来ST股票重组成功的案例进一步减少（2008年起“重组”类在所有ST股票中的占比己有显著下降的趋势，从2008年的22起，占比12%下降到2010年的8起，占比5%和2011年迄今的4起，占比2%)，另一方面也将促使ST股票资产重组的质量大大提高。我们相信，未来ST股票的投资收益分布将会延续从2011年起的正常逻辑，从这个角度，也将大大提升我们对ST股票进行研究筛选的难度和价值。
综上所述，我们认为未来对ST股票投资的出发点首先是规避投资于“暂停／终止上市”类，因为我们观察到“暂停／终止上市”类股票往往将耗费数年时间仍未能重新上市，这无疑将加大投资机会成本和投资失败风险；其次是争取尽早发现有重组预期的ST股票。我们接下来将通过分析归纳2008年以来所有ST股票的各种特征来试图找到解决这两个问题的途径。
ST股票处理方式的特征分析
股本特征
股本规模特征
ST公司的股本规模是其是否有可能成为“壳”资源的一个重要因素，这是因为重组后的新上市公司必须达到一定的每股盈利水平，才能维持较为正常的股价。举例来说，重组方拥有1亿元净利润水平，若重组完成后总股本为2.5亿股，则新公司每股盈利为0.4元／股，以20-30倍市盈率计算，可以大致享有8-12元／股的股价水平。但是，如果重组后总股本为4亿股，则新公司每股盈利将缩水至0.25元／股，以20-30倍市盈率计算，仅能享有5-7.5元／股的股价水平。从这个角度，股本过大的ST公司较难成为重组的标的，它们的出路在于“摘帽”或“暂停／终止上市”。图6-图8反映的正是这个情况，“重组”类ST公司的平均股本最低，为2.39亿股；“暂停／终止上市”类居中，为2.88亿股；“摘帽”类最高，为3.70亿股。从某种意义上讲，不少“摘帽”类公司是“大到不能倒”的典型，他们由于过于庞大，尤其往往冗员多，各方面利益错综复杂，地方政府出于“维稳”考虑而重点扶持其扭亏转盈。当然，我们也观察到，不少未有实质性重组的扭亏公司，在扭亏之后仍经常游走在盈亏的边缘，这显然进一步验证了我们的上述判断。
基于上述观察，我们认为，比较适合成为重组标的的ST公司，其股本规模应该不宜超过2.5亿股。
股权结构特征
在股权分置改革之前，上市公司的股东分为流通股股东、国有股股东（包括国家股和国有法人股）以及非国有法人股股东（我们在以下的统计中包括自然人发起人股）。股权分置改革之后，上市公司的股东分为流通股股东和限售股股东（其中包括国家持股、国有法人持股、其他内资持股等）。为便于比较分析，我们沿用流通股股东、国有股股东和非国有法人股股东的分类（股改后相关数据己尽可能按照这个口径做了调整），对2008年以来所有ST股票按照最终处理方式做了统计，分别为：“重组”类（只统计借壳和买壳案例）、“暂停／终止上市”类和“摘帽”类。我们把ST东航吸收合并ST上航等涉及国资整合等的其他重组方式留待后续的专题研究。
买壳上市和借壳上市都是通过对上市公司“壳”资源进行重新配置而实现上市，两者的区别在于买壳上市的非上市企业首先需要通过股权收购，相对或绝对控股上市公司的股份来取得上市地位，而借壳上市的企业则己经拥有了对上市公司的控制权。在拥有控制权的情况下，控股股东可以通过上市公司的反向收购等方式将相关业务和资产注入上市公司。有关法律允许A股的买壳上市将两个步骤合二为一。因此，我们在下文将两者合并统计为“重组”类。
我们发现，以“国家持股”占比和“法人持股”占比合并计算，“重组”类最低，平均为43.98%，与“摘帽”类和“暂停／终止上市”类有显著的差距。后两者非常接近，分别为56.54%和54.62%。
我们认为，由于无论是买壳上市还是借壳上市，“国家持股＋法人持股”的股权部分是重组方必须支付成本才能取得。重组成功以后，重组方的后续动作往往是在二级市场，通过配股集资或者向新控股股东定向增发的方式，注入新业务和新资产。如果“国家持股＋法人持股”比例过高，一方面加大了重组方的股权收购成本，另一方面也降低了重组方下一步融资注入资产的能力，因为如果采用二级市场配股集资的方式，那么流通股比例过低，则集资能力就弱，而如果采用向新控股股东定向增发的方式，则新控股股权比例过高，离保持上市公司上市地位的75%以下控股权的差距就小，从而限制了注入资产的规模。因此，我们认为30%-45%是“壳公司”的“国家持股＋法人持股”较为理想的占比水平。
相反而言，那些“国家持股＋法人持股”占比较高的上市公司，往往是所在地重要的企业，当地政府“保壳”的意愿较强。如果上市公司只是遭遇暂时性的经营困难，在当地政府的支持下，我们很有可能继续得到税收、金融等方面的强力支持而渡过短期危机，成功“摘帽”。但是，如果这种类型的企业遭遇的是行业性的，长期性的问题，那么即使得到当地政府的支持，也往往无法避免最终沦落到“暂停／终止上市”的境地。
股本性质特征
由于B股、H股与A股存在巨大的制度和估值差异，在股权定价、方案核准与执行等方面难以协调处理，因此，我们观察到，同时发行B股或者H股的A股ST公司鲜有重组成功的案例。
属地特征
我们把2008年至2011年间的所有ST股票按照重组、摘帽、暂停／终止上市和维持的口径分别统计了其所属的地域。其中，我们将借壳／买壳成功的企业重新还原到其重组前的注册地域。
从表2中，我们可以发现：
1、西北地区（25.21%）、东北地区（21.09%）和西南地区（17.61%）的上市公司股票被特别处理的概率最高，而华东地区（7.04%）华北地区（11.18%）和华南地区（12.50%）的概率最低。
2、在ST股票中，位于西南地区（16.13%）、东北地区（11.11%）和华南地区（10.42%）暂停／终止上市的占比最高，而位于华北地区（2.78%）、华中地区（3.03%）和华东地区（7.69%）的占比最低。
3、在ST股票中，位于东北地区（37.04%）、华中地区（33.33%）和华东地区（犯31%）摘帽的可能性最高，而位于华南地区（20.83%）、华北地区（27.78%）和西南地区（29.03%）的可能性最低。
4、在ST股票中，位于华东地区（24.62%）、华中地区（21.21%）和西南地区（16.13%）重组的占比最高，而位于东北地区（0.00%）、华南地区（12.50%）和西北地区（13.33%）的占比最低。
5、在ST股票中，位于华南地区（5625%）、华北地区（55.56%）和东北地区（51.85%）维持的比例最高，而位于华东地区（35.38%）、西南地区（38.71%）和华中地区（42.42%）的占比最低。
我们认为，上述现象在相当大的程度上反映了上市公司所属地域的经济结构和经济发展水平。
1、东北地区的上市公司多为老工业基地的大型工矿企业改制而来，设备、体制相对落后，市场开拓能力差，因而持续亏损被特别处理的概率较大。同时，该地上市公司大多规模庞大、人员负担重（这是并购重组中的重要考虑因素之一），难以成为借壳或买壳的标的，该地ST公司的结局要么是暂停／终止上市，要么在当地政府的扶持下扭亏摘帽。
2、华北地区的上市公司位于中国政治中心，传统上政府对企业的干预和扶持力度都较大，出于“维稳”考虑，该地区的上市公司很少因持续亏损而被特别处理，而ST公司也很少最终被暂停／终止上市。此外，该区域内或者临近区域有大量矿产资源型企业，而我们观察到过去借壳／买壳成功案例中，绝大多数重组方都来自与被重组方同一省份或同一区域省份，因此多数该地区的ST公司都处于“维持”状态，这是因为无论是重组谈判，还是重组的审批落实都需要较长的过程。
3、华东是全国经济最发达的地区，上市公司普遍盈利模式好、实力雄厚，因此该区域上市公司被特别处理的比例最低，即使因短期因素造成亏损，也多半能够通过自身经营活动的改善或政府握注而免于退市，因此最终暂停／终止上市的比例很低，而摘帽的比例较大。同时，区内优秀的具备上市资格的企业众多，国家和地方政府的扶持力度也大，因此区内ST公司获得重组的可能性也较高。
4、华南地区也是经济发达区域，上市公司素质较高，故因亏损而导致被特别处理的比例不高。同时，区内上市公司多为私人公司改制而来，当地政府较少对企业干预扶持的传统，区内ST公司获得政府握注的可能性不高。此外，区内上市公司大多从事出口型的劳动密集型产业，并购重组的价值不高。因此，区内ST公司多半必须依靠自身的努力改善盈利状况，造成的结果就是“暂停／停止上市”和“维持”的占比较高，而“重组”和“摘帽”的占比较低。
5、华中地区经济发展水平居全国中游，上市公司被特别处理的概率也基本处平均水平。暂停／终止上市的比例较低，重组和摘帽的几率略高于全国平均。
6、西北地区和西南地区经济较为落后，上市公司被特别处理的几率最高。由于当地上市公司总数少，政府协助“保壳”的动力较强，因此ST公司的重组、摘帽或暂停／终止上市的几率基本处于全国平均水平。
行业特征
我们把2008年至2011年间的所有ST股票按照重组、摘帽、暂停／终止上市和维持的口径分别统计了其所属的中信行业分类。其中，我们将借壳／买壳成功的企业重新还原到其重组前的行业分类。
虽然表3反映出处于不同行业的ST公司在最终处理方式上有比较明显的差异。但是由于以下原因：l)分配到各个不同行业的ST公司数目不多，样本少从而统计意义不大；2)ST公司在重组中常常变更主营行业；3）不同时期政府对不同行业的引导或抑制政策往往因时因事而定，并不完全反映行业周期或行业发展的规律；所以我们认为，单纯从不同行业ST公司的历史案例，难以总结出对现存的不同行业ST公司未来处理方式具有前瞻性的规律。
财务特征
与其他类型的ST股票相比，“重组”类的ST股票通常具有明显的财务指标标志：恶化的流动性和相对较轻的负债水平。我们认为，前者是“重组”类ST股票最终愿意出让“壳”资源的压力来源之一，后者是因为潜在重组方意在控制重组后的财务成本。我们认为，0.9、0.7和140%应该分别是“重组”类ST公司的流动比率、速动比率和资产负债率较为可行的上限。
股东变动和股东持股变动特征
大股东变更
如我们在前文所讨论的，买壳上市通常分两个步骤进行，分别为取得上市公司控制权和注入资产和业务。因此，ST股票的大股东变更可以视为重组启动的重要前兆。在表6中，我们收集整理了自2011年半年报披露以来发生第一大股东变更的股票清单。
重要股东减持
ST股票的重要股东减持常常是应潜在重组方的要求进行的，目的是为了减少潜在重组方在进行实质重组时为达到相对或绝对控股所需收购的股份比例。以领先科技为例，公司在2010年曾有过重组搁浅的经历。从2011年6月7日开始，第二大股东泰森科技以大宗交易的方式减持460万股。而此后的6月10日，领先科技股票火速停牌，并于7月13日复牌披露了资产重组预案。
在表7中，我们收集整理了自2011年6月30日以来所有发生过重要股东减持股份数占比超过5%的股票清单。
“精选”+“组合”
投资预期重组股的风险在于ST公司的重组涉及政府、原股东、上市公司本身、潜在重组方、投资者以及各类中介的不同利益诉求，从而在重组进程的各个阶段，各个方面都面临巨大的不确定性，有时甚至ST公司完整走完了破产重整程序，依然无法推进重组；同时，投资重组股还将面对一定的政策风险。例如从2010年至今房地产调控政策持续不断，使得有不少房地产公司放弃借壳；而特定行业的重组，例如以矿产资源为注入资产的，其审批手续极为复杂，牵涉方面众多，也会增加重组工作的不确定性。
因此，中信证券研究部中小盘组重申对投资者的投资建议，即采取“精挑细选为基础，组合投资为上策”的思路，根据我们归纳的重组股的选股逻辑精选具有重组预期的个股，并且采取组合投资的方式进行一揽子选股。
根据我们归纳的“重组”类ST股票的股本、属地和财务指标等特征，我们从现有的“维持”类ST股票中挑选出ST太光、＊ST南化和＊ST国创，建议投资者关注。
推荐的股票池
ST太光
ST太光前身为贵州凯涤股份有限公司，1994年上市，主营涤纶化纤制造。1998年度受行业不景气及东南亚金融危机影响而出现严重亏损，1999年4月29日起股票被特别处理。2001年第二大股东深圳市太光科技有限公司借壳上市，公司更名为深圳市太光电信股份有限公司，总部位于深圳，主营变更为TEC5200综合业务接入网等通信设备的销售、进出口业务以及电子产品的销售。新公司经营仍未有起色，从2003年4月17日起，股票再次被特别处理。
*ST南化
*ST南化2000年上市，总部位于广西南宁，前身为成立于1958年的南宁化工厂，主要从事氯碱化学工业及其系列产品，农药、消毒剂等无机和有机化工产品等研究、开发、生产和销售。由于2008年、2009年亏损，从2010年4月26日起至今，公司股票被特别处理。
*ST国创
*ST国创前身为重庆四维瓷业股份有限公司，1999年上市，主营为生产和销售陶瓷制品、复合材料浴缸、灰沙砖、水泥预制件及其原辅材料。公司股权和名称几经变更，2011年改名为贵州国创能源控股（集团）股份有限公司，总部位于贵州贵阳。公司股票从2010年5月4日被特别处理至今。
*ST昌九
*ST昌九1999年上市，总部位于江西南昌，主营为生产和销售化肥、化工、生化和医药中间体四大业务。公司股票从2011年4月26日被特别处理至今。
作为该信托计划受托人的华宝信托，同时也是长电科技的第二大股东，为了维护信托受益人的利益，在长电科技股改过程中，一直未同意向流通股东支付对价，在这种情况下，通过由长电科技的大股东新潮集团替华宝信托支付对价的方式推动了股改的进行，但新潮集团明确表示要因自己替华宝信托支付的对价保留对华宝信托的追偿权，这实际上意味着信托受益人仍然承担着潜在的清偿风险。在这种背景下，华微电子的公告替华宝信托解决了难题，使得相应的追偿责任由接受股权的第三方支付。
尽管信托产品的清偿风险得到了化解，但由此引出的一系列问题值得深思，如何认识这次潜在的信托清偿风险的性质？未来是否有更制度化的安排来解决这类问题？本文拟对此进行讨论和分析。
一、法人股投资信托――曾经产品创新的典范
法人股投资信托的产生，依赖于我国A股市场长期存在流通股和非流通股之分的制度背景。作为非流通股不能通过证券交易所公开交易，只能在法律许可的范围，由特定的机构和部门持有，个人投资者是无法直接投资非流通股的。尽管非流通股不能流通，但是投资非流通股却能获得较高的收益。因为非流通股的流通限制使得其价格只能依据上市公司的净资产为基准来确定，通常只有相对应的流通股股价的1/3或者更低，而根据“同股同权”的原则，非流通股可以享受与流通股相同的分红权，这样在收益一定的前提下，不同的投资成本，非流通股的股本回报率通常是流通股股东的3倍以上。
较高的股本回报率吸引了大量的投资人，当然也包括一些个人投资者，由于非流通股有国有股和法人股之分，国有股包括国家股和国有法人股，法人股主要指社会法人股。非流通股的股权性质决定了个人是不能持有非流通股的，在制度的硬性约束与市场的潜在需求之间，信托投资公司发掘了其中蕴藏的市场机会，适时推出了法人股投资信托这一创新的信托产品，满足了市场的需求。
所谓法人股投资信托是指由信托投资公司通过信托计划集合个人投资者的资金，并代表个人投资人以机构投资者的身份进行法人股投资，获取的收益根据信托合约的规定，在信托投资公司与个人投资人之间进行分配。通过这种方式个人投资者借助信托投资公司的帮助，获得了一条合法的投资渠道。
从2003年中融信托推出首例“强生控股法人股投资资金信托计划”以来，市场陆续推出了多个法人股投资信托，如下表所示：
应该说，从已推出的法人股投资信托来看，市场的反应是不错的，因为个人投资者对法人股投资信托的收益率充满了憧憬：
首先发行信托计划的法人股所对应的上市公司的质地较好，其每年的股权回报稳定，成为了投资者获取收益的基本来源。
其次法人股投资信托通常安排了法人股股权到期按照净资产的一定溢价向第三方转让的机制。在信托存续期内，由于业绩优良的上市公司会因为快速成长为股东带来股东权益的增加，或者可以通过配股、增发等再融资方式为股东带来资本的增值，从而增加法人股对应的净资产，为个人投资者带来收益。
最后也是最吸引个人投资者的收益来源于不可流通的法人股权实现了流通后，带来的巨大收益。由于流通股与非流通股之间存在的巨大价差，尽管不明确最终法人股流通的方式，但是其中的想象空间成为了个人投资者预期投资法人股投资信托最大的潜在收益来源。
但是2005年股改的正式推出，使得法人股投资信托预期的美好盈利前景受到了极大的影响。
二、股权分置改革对法人股投资信托的冲击
2005年4月29日证监会了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布了股权分置改革试点工作的启动，而股改的推出不可避免使法人股投资信托面临如下四个问题：1、法人股投资信托受让的法人股是否参与股改，通过支付对价从而实现上市流通？2、如果参与股改支付对价，则对价标准应如何确定？3、该对价标准应由谁来主张和确定？4、如果股改方案不利于信托法人股的受益人，则信托收益该如何保证？
这些问题的产生与信托法人股自身的特殊性密切相关。与通常理解的市场上的法人股相比，信托法人股特殊性表现为：1、信托法人股的定价通常是以受让时上市公司每股净资产为参照标准，比如长电科技法人股投资信托的转让价为2.21，尽管低于2004年3季度每股2.38元的净资产，但是远远高于原始法人股股东1元的成本价，这导致了在股改过程中，由于非流通股东在获取股权的成本不一致，能够支付的对价存在显著的差异；2、在法人股投资信托计划中通常规定了2-3年的信托存续期，这意味着信托委托人通常都是短期投资人，信托计划到期后变现获利出局。但是随着股改，法人股作为非流通股即使获得了流通权，但是通常存在一个禁售期的限制，这意味着获得了流通权的法人股在信托到期后并不能通过变现的方式直接进行清偿。
基于这些特殊性，解决法人股投资信托面临的这些问题的关键就是计算参与股改的信托法人股的真实价值，只有知道了其中的成本收益，才能采取措施维护法人股投资信托受益人的利益。
为了清楚地说明这一点，我们通过构建基于股票扣减率（haircut）的非流通股定价模型来计算信托法人股股东面临的风险。所谓股票扣减率（haircut），原意是剪发的意思，在这里借喻将股票价值中反映风险的部分剔除掉，比如股票质押贷款中市价100万的股票可能只能获得80万的贷款，其中的20万就是剔除掉的股票风险价值。
对于获得流通权的非流通股股东而言，支付对价后形成的流通股票的自然除权价并不是其真正能够实现的价值，因为考虑到禁售期内股价的变化以及自身到期变现活动可能对股价产生的影响，最终非流通股股东的变现价格低于自然除权时的市场价格，这一差额称之为股票扣减率。
形成股票扣减率的风险主要来源两个部分：价格风险和流动性风险。借助VaR的概念，价格风险可以定义为：在一定的持有期，一定的置信水平下因股价变动可能承担的最大损失，表示为：
该指标的设计考虑到两个影响股票流动性的因素，即股票换手率和流通市值。换手率体现了股票交易的活跃程度，而流通市值则反映了可交易股票的市场容量。在这两个变量构造的流动性指标中，换手率的倒数反映了一只股票在外流通的所有股份全部换手一次所需要的平均时间，而非流通股与总股本的商反映了需要变现的股票占所有流通股股份的比例，两者的乘积可以看成是变现所持有的股票需要的平均时间，即变现时间，用于度量股票的流动性风险。
根据VaR的思想，在前面计算的个股日风险值和变现时间的基础上，利用下式可以计算出股票的风险综合度量指标――股票扣减率（haircut）：
该指标实际上就是股票持有期为变现时间的风险值，即在变现期间内，股票的价值在置信度水平下可能下跌的最大幅度。
在明确了信托法人股真实价值计算的方法后，我们选择中融国投推出的“强生控股法人股投资信托”和华宝信托推出的“长电科技法人股投资信托”为例，具体计算法人股投资信托持有人在股改中的收益和成本。
“强生控股法人股投资信托”以每股4.15元受让2595.78万股强生控股法人股，共筹集资金10772.5万元。截至目前，该法人股获得上市公司的两次股息分红，分别是2003年末的10送3.5股和2004年末的10送2股转增3股，信托法人股股数总计为5256.45万股。根据信托计划中对信托收益的约定，投资人将获得5%―15%的投资收益，在这里我们不考虑投资者获得的收益（否则投资者的亏损更严重），只考虑其收回本金条件下的盈亏平衡点。据此计算，则信托期满法人股的每股转让价格应不低于2595.78×4.15÷5256.45=2.05元。假设现有股本保持到信托期满（2006年10月）不再变动，按10送3.2的方案实行股改（参照长电科技的股改方案），则信托法人股的每股上市流通价格应不低于2.05×10÷(10-3.2)=3.014 元。
考虑到信托法人股支付对价后的禁售期，需要对股权的真实价值进行一定的扣减。在天相股票分析系统中，选取强生控股2005年4月30至2005年10月28日每日的收盘价和成交量，计算该股每日的波动率δ和日均还手率t，分别为2.89%和1.45%。再选取该股10月28日前20日收盘价的均价4.06元作为股价。根据股改前非流通股总数为29092.1万股，按照10送3.2股的方案，可得非流通股股东预期减持的总股数N非流通为29092.1×(1×(1-0.32)=19782.63 万股，按照95%的置信区间（置信系数为1.65），将以上参数带入股票扣减率公式，可得强生控股非流通股的股票扣减率为0.58元。按照流通股股东每10股获得3.2股的方案计算，以4.06元作为股改前强生控股的收盘价，送股后自然除权，这个价格变为4.06÷(1+0.32)=3.08元，在此基础上考虑股票扣减率，实际上非流通股股东获得的股票真实价值为3.08-0.58=2.5元，与信托法人股3.01元的成本价相比，亏损0.52元，亏损比例为17.32%。
同理可计算出长电科技的股票扣减率为2.12元，获得流通权的信托法人股的股票真实价值为 4.8-2.12=2.68元，而长电科技法人股投资信托的受让价为2.21元，2004年末每10股派0.4元（税后），则除权后价格为2.21-0.04=2.17元，考虑到10送3.2的对价方案，则信托法人股的每股上市流通价格应不低于2.17×10÷(1-3.2)=3.19元，法人股投资信托持有人的亏损额为0.51元，亏损比例为16.1%。具体计算结果如下表所示：
通过以上计算，可以清楚地发现信托投资公司曾经开发的，被市场赋予厚望的创新产品法人股投资信托，在全流通的实施真正来临时，却由于股改的执行政策与预期的巨大差异，处于一个非常尴尬的处境中。作为受托人的信托投资公司，不得不为曾经产品设计中的不周延而品尝苦果。截至目前，尽管强生控股的股改方案仍然没有推出。
三、信托产品清偿风险――一个不得不面对的挑战
由法人股投资信托面临的问题引出了信托产品清偿风险，是整个信托行业不得不面临的巨大挑战，而且随着前期推出的大量信托产品陆续到期，这一问题日益凸现。据估计，2005-2006年期间，整个信托行业面临的兑付总金额将突破500亿元的规模，在这一过程中，不可避免会出现个别产品不能到期清偿的风险。根据银监会的统计，截至2005年5月末，已有部分信托项目到期未能按时清算，其中股票投资业务占比11%，房地产类业务占比61%，有些信托投资公司对无法按时清算的信托项目采取展期，固有资金垫付、关联交易购买、发新的信托计划置换等方式将风险后置。这只会导致风险的进一步积累，从而引发信托投资公司，甚至整个行业风险的发生。金信信托在2005年末被勒令停业整顿造成的负面影响充分说明了这一点。
造成信托产品到期不能清偿的原因很多，除了个别是因为信托投资公司恶意欺诈侵害委托人利益的行为以外，绝大部分是因为项目本身的风险造成的，以此次法人股投资信托而言，政策环境的变化以及产品设计过程中对风险认识不足是导致此次产品面临清偿风险的重要原因。在这一过程中，信托投资公司作为受托人，按照信托契约忠实地履行了相应的管理义务，而信托产品受益人在购买该产品时并没有受到明显的误导或欺诈，在正常情况下，相应的投资风险应该由信托产品投资人自身承担，信托投资公司作为受托人并不因此而面临投资人追偿的风险。
从理论上来说这是对的，但从现实的情况来看，无论是监管层还是信托投资公司本身对于清偿风险的出现如临大敌，采取各种方式予以化解，期望实现清偿零风险。对于二者的反差，值得深思。
信托就其本意而言就是委托方基于对受托方的信任，以财产为纽带，由受托方进行管理和处分的方式，信任是整个信托行为的基础。在原先的民事信托中，这种信任是建立在对个人的品格熟悉基础上的，是基于人与人之间特定关系的信任。而在当前的商事信托中，由于受托方通常是法人机构，委托方与受托方之间的关系也不如民事信托中人与人之间特定关系那么紧密，所以信托行为涉及的关系更加复杂，需要一整套强制性的制度来保证这种信任关系得以维持，这些制度包括：受托机构的资本充足率要求、受托机构的法人治理结构要求、受托机构的信息披露要求等等，这些制度维系了委托人对受托机构的信任：受托机构会采取各种措施提高财产管理的效率，但是投资过程中风险是客观存在的，受托机构只能降低或分散风险，却不能消除风险，只要受托机构基于诚信和谨慎原则，即使出现投资损失，委托人也愿意以财产承担相应的损失，这构成了整个信托行为的逻辑主线。
现在的问题是制度的缺位，使得这种信任关系受到严重破坏。首先从已披露的违规案例来看，信托公司法人治理结构混乱，控股股东利用关联交易侵占委托人利益，导致严重的利益冲突。其次当信托公司由于以上欺诈行为需要以固有财产承担赔偿责任时，委托人发现信托公司资本充足率要求如同虚设，虚假出资、资本充足率不足使得委托人的损失不能得到有效弥补，第三信托行业信息披露制度不够完善，信托公司不透明的经营管理在“庆泰”、“金新”、“金信”事件中引起了社会的重视，随着问题信托公司的曝光，公众在缺乏必要的信息的情况下对其他合规经营的信托公司也产生了怀疑，从而导致了整个信托行业面临着信任危机。
在这种情况下，尽管监管层以“严防死守”的态度对待信托产品的清偿风险，如果不能从制度缺位上予以弥补，仅仅突出对出现风险信托投资公司的“一票否决”，尽管初衷是好的，但效果却可能适得其反。在这样的政策取向下，一旦信托投资公司出现投资失败，从监管者的角度，由于信息的不对称，根本不能区分原因是市场、政策等不可控因素还是内部管理或道德风险因素造成，最简单的办法就是采取谁出事谁退出的方式。但这种结果却会导致这样的现象：稳健经营的信托公司因为不愿意承担这种“突然死亡”式的高风险而退出该领域，而激进型的信托公司抱着“博一把”的想法进入这一领域，其最终出现的结果可能类似经济学所称的“逆向选择”，进入这个领域的都是风险偏好的经营者，这一结果显然是监管者最不愿意见到的。
这一问题解决的关键不在于谁应该为最终的风险“买单”，而在于“买单者”对风险的预期与风险的承担能力是否匹配。因为信托公司在整个信托过程中处于受人之托，代人理财的角色，只要自身基于诚信和谨慎的原则处理信托事务，最终的结果所带来的风险和收益都是由委托人来承担，所以委托人才是真正的风险“买单者”。
对于委托人而言，其心甘情愿“买单”的理由只能来源于他对信托这一游戏规则的认可和理解，就像股民炒股一样，“入市有风险，损益自己担”。所以现阶段监管的重点应该放在信托投资公司在产品销售和运作中是否如实向委托人披露了相关信息，信托投资公司是否有完善的内控制度，防止项目运作过程中可能出现的道德风险和利益冲突，委托人是否满足私募的条件，是否有足够的风险识别能力和承受能力。
只有解决了这些问题，笼统的风险才能细分，各个参与主体才会根据自身的预期和能力独立承担或回避这些风险，最终监管者也就不会为出现清偿风险而犯愁了。
四、完善相关监管制度，构建信托行业发展的长效机制
创新是整个信托行业发展的原动力，但是信托产品创新可能存在的潜在风险以及由此引发的巨大负面影响使得信托投资公司处于进退两难的窘境。在这一背景下，完善相关制度，培育符合信托行业特征的风险分担机制，以此形成信托行业发展的长效机制成为了各方的共识。在这方面，结合目前出台的监管政策，我们可以看出梳理出未来信托监管的总体思路，如下表所示：
总体来看，这些监管政策与措施大致可以分为两个类型：
一是短期直接的措施，主要目的是督促信托投资公司提高风险意识，强化内部管理，避免在具体业务开展过程中的不规范行为可能导致的清偿风险。作为针对当前制度缺位背景下的权宜之计，尽管对具体政策中的某些规定和可能的监管效果有一定的争议，但这一做法本身是必要和及时。
二是长期和间接的措施，主要是从制度层面，弥补原有的制度缺位。这些措施具有基础性的作用，其核心就是恢复信托的本质，构建新的信托市场风险承担机制，促进信托产品创新的持续长效。
在这类政策措施中，基石就是构建信托投资公司完善的公司治理结构和健全的内控制度，这是信托投资公司作为受托人赢得委托人信任的制度基础。这一要求直接体现在《信托投资公司治理指引》（草案）和《关于进一步加强信托投资公司内部控制管理有关问题的通知》所体现出来的明确的政策导向。在此基础上，信托投资公司信息披露制度作为其中关键的环节，配合拟推出的信托投资公司的评级制度，将直接促使行业的分化。这些政策的核心是向市场提供了受托人能力的识别信号，有利于市场据此建立自身的风险评价标准，并根据这一信号调整自身的行为，从而通过市场众多投资者的行为形成了对信托投资公司的外部约束，促使其规范经营，而这一结果反过来也保护了信托投资公司，实现了投资风险由投资者承担的结果，理顺了目前信托市场失衡的风险承担模式。
更重要的是，信息披露制度与信托投资公司的评级体系的建立，将为后续的分类监管提供基础性的技术支持。分类监管将改变目前传统的“一人生病，全家吃药”的监管思路，突出了差别管理、扶优限劣的目的。如果市场能够对目前良莠不齐的信托投资公司进行区分，有利于迅速扭转整个信托行业面临的信任危机，有利于真正合规经营的信托投资公司迅速摆脱目前面临的严峻的市场环境，正常履行其自身的金融功能。而且作为好的信托投资公司在业务经营过程中，将获得诸如在200份突破、异地经营等方面的政策扶持，这无疑有利于形成对信托投资公司的“正向激励”，促使信托投资公司合规经营，赚取阳光下的利润。
股利分配政策作为公司三大财务决策之一,在公司经营中起着至关重要的作用,选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障,因而有利于公司经营的稳定持续发展,实现公司价值(股东财富)最大化。长期以来,公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多,有公司内部的也有公司外部的;有市场的也有非市场的;有投资者、债权人的也有人的;有长期的也有短期的,而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同,这些因素所占的地位又经常发生变化。所以,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。
一、最优股利分配政策的理论确定
西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点:第一派是以沃尔特(J、E、walter)模型为代表,从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳
股利支付规模。
沃尔特在一系列假设条件下,研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系,建立了相应的评价股票价值的公式。
如下所示:
即当公司投资受益率和基准折现率相等时,股票价值除同基准折现率有关外,还与公司的税后利润有关,而同公司的股利政策无关。
(2)若r>ρ,即当公司的投资收益率大于基准折
现率时,股利分配越少,股票价值越高。特别当股利支付率为零时,股票价值最高,换句话说,此时,最佳股利支付应为0。
(3)若r<ρ,即当公司的投资收益率小于基准折现率时,股利分配越多,股票价值越高。特别是股利支付率为100%时,股票价值最高,换句话说,此时,最佳股利支付为100%。据此,沃尔特认为公司最佳股利支付率完全取决于公司的投资收益率:如果公司有许多投资收益较高的机会,则应少分配现金红利,多提成,甚至把税后利润全部用作投资。相反的,如果公司没有获利较高的投资机会,则应该把利润大部分、甚至全部分配给股东。第二派,股利显示理论认为股利支付的最佳水平应是当公司股票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平,进而提出:公司前景越好,股利支付水平就应越高。股利显示理论考虑股利支付最佳水平的逻辑是:当一家公司需要为一项目筹资时,它要么增发新股(配股)要么少回购一些在外股份;不管哪一种情况都会导致现有股东持股比率稀释(dilution)。对于前景比较好的公司,降低现有股东持股比率稀释程度的价值就比较高,如果外部投资者都认识到这一关系,其结果,代表现有股东利益的内部人(管理者)就会发放含税负的股利,股东持股比率稀释程度下降,公司股价上升。股利支付的最佳水平之所以存在,就是因为不同公司支付股利的边际收益不同,而投资者获得股利收入的税负是递增的(随股利水平),因此,具有较好前景的公司就必须支付较高股利,直至股利支付的边际收益与边际成本,(税负成本)相等,此时,公司股票市场价格也因为最佳股利的显示升至其内在价值水平。
第三派,成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图1所示
,MC1表示股利支付的边际成本,它渐次递增说明随股利水平的提高,边际税率不断提高。MR1表示股利的边际收益,即因股利支付而降低的成本,比如管理层更加卖力
为股东利益着想;管理层更具有创新意识;管理层少“揩油”了等等。一开始,单位股利支付所降低的成本不断提高,说明此阶段股利支付的效用递增;当股利支付水平已达到Q0时,公司的问题已弱化,相应的,再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理,若把股利看成公司经营中一个投入要素,则图中MC1与MR1的交点A1所代表的股利水平Q1就是成本理论所认为的最佳股利支付水平。
上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最佳股利支付水平分别就某一方面而言都是合理的,但作为一个公司整体而言,则都有以偏概全的不足。不过,上述三种关于最佳股利水平的确定给我们提供了一种思路。若把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函数,同样,把股利支付的各种成本汇总起来,就可得出公司股利支付的成本函数。我们若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入,股利支付的最佳水平理论上应存在,处于股利支付的边际成本与边际效用相等时水平。股利支付的各种效用包括:(1)降低成本。(2)当公司投资机会较少时,提高投资者效用。因为公司现金增多时,会出现过度投资现象,而把这多余现金派发给股东,股东可另作高收益率投资。(3)扩大筹资渠道,股利支付可显示公司未来前景。
股利支付显示公司有一好的发展前景,公司股价提高,增发新股,配股价就可确定在较高水平。股利支付所涉及的成本包括:(1)税收成本。(2)融资成本的提高。当公司面临投资机会时,由于股利支付,公司不得不通过外部融资,如增发新股、配股、举债等,而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留存。(3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构,如会计师事务所、投资银行等,而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。综合这些考虑,我们也可以给出公司作为一个整体的股利支付
变量的边际效用曲线(MR)和边际成本曲线(MC),如图2。曲线MR与曲线MC的交点A相对应的股利支付水平Q为公司最优股利支付水平。
二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平,虽然是最优的股利水平,也是公司管理层理论上应该认可1的最优选择,但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
图2
股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言,股利的效用函数确定难度更大,比如说因股利支付而导致的成本降低一项,因为成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的,这里就存在两个问题:其一,管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二,成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一,成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次,选择次优方案,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言,适度股利分配政策可概括为:在目标的负债/资本比率条件下,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征:
1.适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情,公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定,在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1)每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值,尤其是在投机很强的股票市场上,受市场信息的影响,股票价格剧烈上下震荡,若以市场价来衡量公司价值,弹性太大,显然不符合公司经营的实际情况;若以每股净资产来匡算公司帐面价值,则不会使公司价值容易受外界因素干扰,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
首先,从公司经营者的角度来说,每股净资产最大化促使其改善经营管理,提高资本经营效益,努力使公司价值增值。在这一点上,每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升,从而导致公司股票市价上涨,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础,不再是无源之水、无本之木。可见,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时,与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次,从投资者角度来讲,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大,而投资者在做投资选择时,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。
不过,每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断,至于反映公司未来发展趋势,可选择另一指标:利润增长率。
(2)利润增长率。企业利润取决于销售价格、制造成本、市场占有率(决定销售量)等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等,所以说,企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标,与利润额相比,更能动态地反映企业发展的状况。例如在其他条件不变的情况下,公司本期利润200万元,在同行业中可能算是很高的利润额了,但若与本公司上期利润300万元相比,却是利润下降了。造成企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场占有率萎缩或由于经营不善导致成本提高等,而这一切又都代表着企业的发展潜力部分丧失。可见只有纵向地比较企业利润状况,才能发现企业的发展潜力,确定其实际投资价值,使对企业价值的考虑从短期走向长期。
2.适度股利政策并非某种固定模式,它因公司而异。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策,亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。关于这一点美国波克夏·哈斯威公司绝无仅有的股利政策是一个重要例证。按一般美国公司的做法,前景越好、业绩越好的公司股利水平相应也会较高,而不
分配公司往往是亏损公司。但哈斯威作为一家业绩卓著的公司长期以来坚持既不分红也不分股的股利政策,以至于1998年底该公司总股本仍仅226万股,而股价已近每股8万美元。对这样一种股利政策,哈斯威公司的董事长巴菲特作如此解释:其一,分股将使新的投资者更容易购买波克夏的股票,也便于现有持股者的抛售。因此,巴菲特认为,他并不想要波克夏的股票处于投机者的控制之下,而一个高到极端价位的股票,就是最为有效的制止投机的方式。其二,不分红避免了股东与公司被双重征税,并且也不必在支付股利上费什么精力,可以把红利重新投资以获取更多的收益。其三,公司投资机会众多,赢利率极高,股东们投资于波克夏公司比投资于其他领域更赚钱。同时巴菲特也表示,如果他发现他的股东们能够找到比投资于波克夏更赚钱的方式,他会在那时候临时支付红利。再比较分析中国的两家绩优公司:春兰股份、四川长虹,发现它们股利分配政策截然不同。春兰股份侧重派发红利,而四川长虹侧重高比例送红股,但两公司经营业绩都持续保持在较好的水平(如表1所示),而且也给投资者提供了较高的投资回报率。以四川长虹为例,如果1996年1月以7.40元的价格持有1000股长虹作长期投资,那么到了三年后的1999年1月底,历
经了期间的送股、派息和配股后,持股数量增为3952股,持股成本为10340元,而股票市值则达到了64695元,投资回报率高达530%。同样的测算,投资春兰股份同期投资回报率高达330%。截然不同的两种股利分配政策分别支撑了两公司业绩的持续增长及其在资本市场上的良好表现,说明这两种股利分配政策对于这两公司而言都不失为一种适度的股利分配政策。
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念,亦即对于某一家公司而言,适度股利分配政策不是一个年度概念,而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度股利政策是一成不变的,应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。(1)处于初生期企业、公司的适度股利分配政策——低股利加额外股利的高弹性股利政策初生期企业、公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解,不能对市场条件、产品销路有很精确的判断,也就是说,由于经验的不足,不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定,不用立即去寻找其它投资机会,利润留存比例可适当小一点,利润中大部分用于分发红利,以吸引投资者关注本企业,有利于树立企业在公众中的形象,所以推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说,低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利,不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时,可以向股东发放额外股利,鼓励公众投资热情。从投资者来说,在有固定收入保证的前提下,还
有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
(2)成长型企业的适度股利政策——剩余股利政策
成长型的特征是:由于经营得当,企业规模扩张的要求强烈,企业面临的投资机会较多,如果能获得充足的资本,企业发展速度就能加快。同时,企业盈利能力增强,利润额连年有增。此阶段企业需集中力量,竭力以最低成本获取足够多的资金来源,最有效的措施便是大量留存利润,用自有资本,避免举债或多分股利,因为举债成本较高。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢?从实际情况来看,高成长型企业的股票价格通常是较高的,但是这与股利贴现决定的股票市值的原理并不相悖,因为对于成长型企业来说,股利与股价之间的关系已经被企业以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化了,股息作为股价形成的基础地位和作为评价水平的客观标准已经丧失,并转而为企业收益所代替,即股票价格的计算公式转化为:
由股票利息率公式可知,在企业收益中,利润留存比例十拿九稳是决定股票利息率的关键。成长型企业在获得大量利润的情况下,提高利润留存比例相应地降低了股票利息率,减少了企业利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资,无疑会优化企业资本结构,促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为“成长股”,成长股价格的形成,主要是以投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求为依据的,其形成机制是:投资者预见到企业在未来具有巨大的发展潜力和潜在收益,预期企业股票收益率降低,说明该企业的股票价格将有进一步上涨的空间,因此预期股票投资价值大。良好的预期投资价值使该股票供求关系发生变化,最终在供求均衡点形成长期股价。成长型企业投资价值主要表现在:预期股息收益的增加;企业向股东分配股票股利的预期;预期由股价上涨所获得的资本利得,即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨,投资者可以在二级市场抛售股票获得溢价收益。
有因必有果，有果必有因。笔答题丢分只是教与学呈现出来的结果，而我们需要反思的是自己平时的教学中欠缺了什么，忽略了什么。结合几次考试的试卷及学生的答题实际分析，高一新生笔答题丢分的原因大致有以下几个方面：
一、不会审题，不明确题目要考查的具体知识点，导致错答漏答少答，造成丢分
具体有两种情形：一种是完全不知道题目在问什么，所以完全答非所问；一种是只看到了题目要考的最重要、最明显的知识点，把其他不重要的、不显眼的知识点遗漏掉了，答题自然不完整、不全面，得分自然不高。
以第一次月考笔答题28题第一问为例，材料就简简单单三句话，说了人民币的重要作用，而题目问的是“人民币为什么具有如此大的魅力，成为财富的象征？”此问其实是考查了人民币的身份（是纸币，是由我国政府发行的并强制使用的现行法定货币，因此才能在生活中流通。）及它作为社会财富的体现（作为法定货币的人民币执行货币的价值尺度和流通手段职能，能同一切商品相交换并表现一切商品的价值，起到了一般等价物的作用，因此，它是社会财富的象征。），涉及纸币由谁发行，货币的基本职能，货币的本质，一般等价物的作用等知识点。此问赋分为5分，相当多的学生此题得分为1分、2分，得分偏低。看学生的答案，五花八门，很多学生直接回答：“因为人民币是货币，固定地充当一般等价物，执行货币的全部职能……”或“人民币的本质是一般等价物，而一般等价物是商品交换的媒介，所以……”“人民币是货币，也是商品，能用它买来自己需要的商品。”从学生的答案里可以看出来他们并不清楚题目具体要考的知识点是什么，抓不住“为什么人民币是财富的象征”这个关键信息，找不到题眼，不能突破“财富的象征”的体现，即人民币能同一切商品相交换并表现一切商品价值，即人民币起到了一般等价物的作用。若能突破这个题眼，想到人民币起到一般等价物的作用，就能联系课本内容写出正确答案。这是不会审题的第一种情形。
不会审题的第二种情形，具体我以第一次月考第27题为例来说。材料明确告诉学生“小李大学毕业参加工作后经常出差，因携带现金被小偷洗劫一空，公司同事建议他申领银行信用卡。”题目问的是“试分析该建议的合理性。”很多学生看到题目就直接作答，想也不想就只写了使用银行信用卡的优点。而题目考查了关于银行信用卡的三个知识点，信用卡的性质、功能及优点。此题赋分6分，学生得分从2分到6分不等，但得6分的人比较少，绝大多数学生得分为4分到5分。这部分学生基本上都回答了信用卡的优点及功能，三个优点3分、功能2分。从这里可以看出，学生能判断出此题主要考查的知识点是信用卡的三个优点（方便、快捷、安全），其次是信用卡的功能（集存款、取款、借款、消费、结算、查询于一体），但却容易忽略题目还考查了信用卡的性质。因为材料明确说到“同事建议小李申领银行信用卡”，既然要“申领”，说明银行信用卡不是随随便便就发给一个人的，这就涉及信用卡的性质：是商业银行发给资信状况良好的客户的一种信用凭证。学生审题时抓不住“申领”这样的关键字或关键词，往往与正确答案擦身而过，漏答要点，遗憾失分。
二、基础知识不扎实，只知其一，不知其二，知其然，不知其所以然
对知识点的记忆似是而非，好像是这个，又好像是那个，对细微的知识点之间的区别不清楚、不了解、不知道。答题也就似是而非，东一榔头西一棒槌，这个知识点说两句，那个知识点说一句，总是不能完整地把一个知识点表述出来。以第二次月考28题第二问为例，题目问的是“假如有人向你咨询有关投资理财问题，请你根据所学知识帮他分析一下不同投资方式的特点。”此题设问非常明确，学过的投资方式总共就四种――储蓄存款、股票、债券及保险，各种投资方式的特点都是重点，课本上明明白白有，老师上课也强调了，此题无非就是把它们综合比较了，而这种综合每个老师在小结时都讲了，按理学生得分应该比较高。可是，满分12分的题，重点班的绝大多数学生得分为7分和8分，普通班有部分学生甚至得4分5分。看学生的答卷就知道，要么对知识点记忆不深刻，有相当多的学生只回答比较了储蓄存款、债券和股票，商业保险不涉及；要么对知识点之间的细微差别不明确，如有学生如此回答“债券的投资风险比国债的投资风险大但比股票投资风险小，流动性比国债流动性强比股票流动性弱……”很显然，这个学生没有把债券的三种类型搞清楚，也没有把债券同储蓄存款区分开，这就是典型的似是而非，知其然，不知其所以然。究其根本原因，还是基础不扎实，该记的知识点没记住，或满足于一知半解，眼高手低，不能脚踏实地地学习。
三、答题语言不规范，太生活化，太随意，缺乏条理性
初中政治一直是开卷考，老师也常常鼓励学生多写，而且初中政治更多的是生活化的内容，所以就养成学生平时不看书不做笔记，答题时不使用规范化语言，答笔答题时多写嗦的毛病。我常常说高一新生对政治老师是“地毯式”轰炸，一道题，如果你预留的答题空间足够大，有的人能当作文写！写得非常多，有用没用罗列一堆，而真正有用的，答在点子上的可能就那么一两句，而且这些嗦的文字几乎都是生活化的语言，即使答出了题目要考的知识点，也总让人觉得欠缺点什么，不像一个高中生应该具备的文化素养。以第二次月考27题第二问为例，题目问“劳动者应如何维护自己的合法权益？”此题赋分8分，就考查课本44页与45页劳动者维权的四个知识点：履行劳动者义务是依法维权的前提；签订劳动合同是劳动者依法维权的法律依据；劳动者依法维权的具体途径有投诉、协商、申请调解、申请仲裁以及依法等；劳动者要增强权利意识和法律意识，以合法手段按法定程序维权。按理学生得分应该比较理想，提问非常明确，不需要学生再花心思去仔细审题，答案就是课本上的要点，可学生得分却没有我们想象的那么理想，从4分到8分不等。如有学生这样作答“劳动者要与工厂签订劳动合同，维护自己权益；劳动者应该向法院投诉、申请仲裁，给予赔偿，维护权益；劳动者要运用法律武器维权。”这个学生的回答涉及了四个知识点中的三个，按理至少得6分，但他的回答都存在问题。首先，劳动者不是只在工厂工作，应该是同用人单位签订劳动合同；其次，仲裁在政府主持下进行而不是法院，通过法院维权叫做而不叫投诉；再次，维权的途径不是只有仲裁和，还有其他途径，而且是先仲裁后；最后，第三条与第二条意思重合，运用法律武器维权，如何维权没说清楚。老师考虑到学生应该是想到了他答出的知识点，只是表述欠妥，所以最后给他赋分4分，失掉的2分就是不规范化答题造成的。答题中，学生将“权利”与“权力”混用，将“资本”与“资金”混用，用“劳务合同”取代“劳动合同”，用“以后慢慢结账”取代“分期还贷”，将“制定……策略”表述为“采用……策略”，将“针对收益的投资”表述为“针对钱的投资”，将“签订劳动合同”表述为“签订劳动法”，将“诉讼”写成“诉颂”，将“向法院提讼”表述为“向法律提起控诉”等等，诸如此类的错误非常多，学生从初中进入高中学习，理性思维尚未形成或稳定，从初中延续下来的感性思维及答题方法一时还不能完全修正过来，这些都是造成学生答题不规范的原因。
答案缺乏条理性是造成失分的另一个不容忽视的因素，很多学生答题是一答到底，答案要点没有层次，该重点分析的没展开分析，眉毛胡子一把抓，涉及的知识点平均使力，该得的分拿不到手。以第一次月考28题第二问为例，题目问“人民币是财富的象征，所以有人认为要想增加国家财富，就要多发行人民币，你对此有何看法？”此题考查了人民币的性质（是纸币，是由我国政府发行的并强制使用的现行法定货币。），纸币的发行量规律（以流通中实际所需货币量为限度。），纸币发行量过多过少的影响（通货膨胀与通货紧缩给经济生活带来的影响），影响国家财富增加的因素（经济发展水平是根本性的因素，物质资料的生产是人类社会赖以生存和发展的基础；人民币发行量的多少与国家财富的增加无关）。此题的逻辑性强，暗含的知识点多，按考查的重点排序，应该依次是纸币的发行量规律，通货膨胀与紧缩，影响国家财富增加的因素，纸币的性质。按考查知识点的逻辑走，应先判断题中看法的对错，然后回答人民币性质；其次是纸币发行量规律；再次是通货膨胀与紧缩；最后是国家财富增加的决定因素。除过审题不细导致知识点答不全的学生，想到知识点的学生几乎都涉及纸币的发行量规律及通货膨胀与紧缩，要么平均使力，没有着力分析“纸币的发行量规律，通货膨胀与紧缩”这两个分值比较高的点，致使失分；要么没有按知识点之间的内在逻辑走，想到哪里写到哪里，表面上都涉及了，但整体的论证却要打个折扣。很多学生困惑：老师讲卷时说的知识要点我都涉及了，为何我不是满分，原因就在于他真的只是都涉及了，却不能突出重点，没有层次性，缺乏条理性。
四、学生与老师都没有做好从初中进入高中的学习方法改进的衔接
关键词：原物孳息物的组成部分必然取得观念分离
随着中国对物权立法进程的日新月异，人们手中财富的日益增长，现实生活中大量出现物的租赁关系、物的买卖关系等社会关系。在这个过程中，人们对因物产生的收益（孳息）归属的争议，越来越多。今天的立法，已经对孳息的归属做出了相当详尽的规定，而要解决归属，必须预先确定什么是孳息。
2005年国家司法考试卷三多项选择题第52题，考察了原物和孳息区分。当年考试答案公布后，一片哗然，诸多学者对司法部给出的答案予以驳斥，反应强烈，足见在理论上，仍就没有形成对原物和孳息区分原则的共识。
52．下列各选项中，哪些属于民法上的孳息？
A．出租柜台所得租金
B．果树上已成熟的果实
C．动物腹中的胎儿
D．彩票中奖所得奖金
鉴于上述情况，即使研究数十年民法理论的学者，对该问题都认识不一，要求普通民事交易行为人自行区分原物和孳息，尤显苛求。因此，本文将对原物和孳息的区分原则进行探讨，扩展思路，为区分原物和孳息理论做出自己的贡献。
一、原物和孳息
原物和孳息，是依照物的衍生关系划分的。所谓衍生关系是指从一物基础上产生新物，原物和新物独立存在。因此，原物与孳息就是产生与被产生的关系，孳息产生后，原物与孳息仍旧是各自独立的物，即原物与孳息并存。
从逻辑学的角度看，原物和孳息的划分属于广义划分的一种。划分要求被划分出的子项不相容、不包含，彼此独立，而非对立。①因此，原物和孳息必然是两个以上各自独立、不相容、不包含的物。
原物是指原以存在之物。孳息是由原物所产生的收益。②
孳息依照产生的原因，即衍生关系是基于自然规律还是基于法律规定，又区分为法定孳息和天然孳息。
所谓法定孳息，是指利息、租金等因法律关系所获得的收益。所谓天然孳息，系指果树、动物的出产物，及其他依物的使用方法所收获的物。③
二、原物与孳息是各自独立的物，未与原物分离的，不是孳息，而是原物的组成部分
孳息因法律规定或者自然规律的衍生关系而从原物之中出生出来，其必须具有两个条件：
1、原物和孳息不具有整体和部分的关系。
从哲学角度看，所谓整体和部分是指客观事物普遍联系的一种形式。它们是对立统一的关系。在同一事物中，整体是由部分构成的，它不能同时又是部分；部分也不能同时又是整体。简而言之，部分构成整体，整体是部分构成的。④
不具有整体和部分关系，决定了原物和孳息是两个独立的、不相容的物。从物理上，独立存在、有着各自的机能，从而发生原物与孳息关系。以区别于可分物与不可分物。
例如，苹果树上接的苹果，在采摘之前，只是苹果树的组成部分，与苹果树是一个整体，是一个物，而非两个独立物。苹果采摘后，独立于苹果树，则区分为苹果树和苹果，各自独立，具有不同的机能。
2、原物与孳息不具有从属关系。
从属关系是指两个以上独立事物之间存在依存与被依存的关系。被依存一方消亡，则依存一方不一定消亡，但丧失其独立存在的物理意义或者法律意义。例如为特定门窗制作的窗帘，门窗不存在了，窗帘也就丧失了其存在的物理意义。⑤又如电梯，如已安装于房屋内即与该房屋有不可分离之关系，而为该房屋之构成部分，从而卖卖房屋即应包括此电梯在内。⑥
原物和孳息不具有从属关系，从而区别于主物和从物。主、从物同原物、孳息都具有各自独立的特性。他们之间划分标准和划分意义不同。
立法上，针对从属关系，认为当事人没有特别约定时，对主物的处分及于从物，以贯彻物尽其用原则。⑦针对衍生和被衍生关系，认为通常情况下在于决定物所产生收益的归属。⑧
三、孳息的取得不以原物的消灭为代价，但意外事件或者不可抗力除外
1、孳息的取得不以原物的消灭为代价
孳息的取得，不能消灭原物。所谓原物的灭失是指原物在物理上或者法律上丧失独立存在的客观状态。就上文已经就原物与孳息的划分标准从哲学、逻辑学角度予以阐述，因此，离开了原物，也就不存在孳息与原物的关系，二者划分也就丧失理论意义。
如将房屋出租，出租人有权按照约定数额、时间取得租金。《中华人民共和国合同法》第二百三十五条：“租赁期间届满，承租人应当返还租赁物。返还的租赁物应当符合按照约定或者租赁物的性质使用后的状态。”亦规定，出租人到期有权收回租赁物。在这个租赁关系中，房屋就是原物，获得的租金亦即法定孳息。租赁合同期满，承租人应当向出租人返还房屋。承租人拒绝返还的，承租人亦可依照物权请求权诉请承租人返还。可见，孳息收取，不丧失、不消灭原物，亦有法律依据。
2、原物因意外事件或者不可抗力灭失的例外
母牛生小牛，母牛难产死了，小牛还是孳息吗？如果认定小牛是孳息，则不就是以消灭原物为代价吗？解决这个问题，必须确定原物的消灭是不是必然。所谓必然是指客观事物联系和发展的合乎规律的、确定不移的趋势，是在一定条件下的不可避免性和确定性。一定条件是不可避免性和确定性的前提，也就说必然是有条件的必然，不是绝对的必然，不是万事万物皆准的法则。⑨
我们在理解孳息取得不以原物消灭为代价的必然时，应当认为这个必然的条件是除意外事件和不可抗议以外的必然，这个条件是除意外事件和不可抗力以外的条件。
（1）、因意外事件灭失
所谓意外事件是指虽然在客观造成了一定结果,但不是出于故意或过失,而是由不可预见的原因引起的称做意外事件。原物因此种没有人的故意或者过失情况下损坏的，原物所有人仍可取得原物的对价或者替代物，并收取孳息。
例如，甲出租一台冰箱给乙使用，乙用该冰箱在路边卖冷饮。一日，丙骑车经过，突发癫痫病，自行车失控，直接撞上冰箱，造成冰箱损坏。在该案件中，对冰箱损坏，没有人任何人的故意或者过失，而是由于意外事件。甲仍可要求乙支付使用期间的租金。甲取得了孳息，可自己的原物却灭失了。但这个原物的灭失，是出于意外事件，我们仍旧认定为冰箱与租金之间具有原物和孳息关系。
该案件中，冰箱所有人与使用人之间构成租赁关系。依照《中华人民共和国合同法》第第一百二十一条：“当事人一方因第三人的原因造成违约的，应当向对方承担违约责任。当事人一方和第三人之间的纠纷，依照法律规定或者按照约定解决。”的规定，违约责任是一种无过错责任，只考虑是否存在违约行为，而不问违约原因。因此，该案件中的出租人亦应依法承担违约责任，赔偿出租人损害。而承租人与第三人之间构成侵权关系，但是，因第三人并无过错，却致使承租人蒙受损失，双方应当依照公平原则，分担损失。
综上所述，原物在因意外事件灭失的情况下，原物所有人仍可以依照法律关系获取孳息。而原物的损失则可以以代物清偿的方式实现。此种灭失，从客观上看是物的消亡，但却代以他种给付，挂念上看，原物并未受有损害，不应当视为原物的灭失，不影响原物与孳息的关系。
（2）、因不可抗力灭失
所谓不可抗力是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。例如母牛生小牛的案件中，母牛因难产而亡，客观上看原物是消灭了。但是，我们要考虑的是原物的消灭是不是必然。也就是说，这个难产事实是不是必然消亡的条件。显而易见，按照自然生殖规律，母牛是生小牛是正常规律，难产是正常规律的以外，是一种不可抗力。因此，母牛生小牛因难产而亡，孤独的小牛仍旧是母牛的孳息。
四、孳息是依照法律规定或者自然规律必然取得的，偶然取得不是孳息。
所谓必然取得就是指在行为以前，就知道该项收益依照法律规定或者自然规律必然获取。就此问题，基于孳息取得的原因，应当区分两种必然：第一，法律上的必然；第二，自然规律上的必然。比如张三存款20万元，到期后银行要支付本金和利息。本金就是原物，利息就是依照法律规定收取的孳息。
1、依照法律规定的必然
在原物和孳息关系中，依照法律规定的必然是指行为人在行为以前，已经知悉法律规范对孳息的收取做出规定，行为人依照法律设定的行为模式实施行为，必将获得相应孳息。该孳息系法令明确规定的法律后果。
例如，《中华人民共和国合同法》第二百一十二条：“租赁合同是出租人将租赁物交付承租人使用、收益，承租人支付租金的合同。”的规定，房屋租赁合同中，出租人有权依照合同约定获取孳息租金，亦即是依照法律规定的必然。
彩票中奖，所得的奖金是不是孳息呢？
第一，彩票发行人对购买彩票的彩金的占有
彩票买受人购买彩票，要向彩票发行人支付对价。该行为属于双务、有偿民事法律行为。表面看，符合买卖合同的要件。但是，依照《中华人民共和国合同法》第一百三十条：“买卖合同是出卖人转移标的物的所有权于买受人，买受人支付价款的合同。”的规定，买卖合同是转移所有权的有偿、双务、诺成合同，出卖人要转移所有权于买受人。
如果购买彩票属于买卖合同关系，则彩票购买人就是在购买彩票这个物的所有权。然而彩票属于射悻合同，当事人在订立合同时候，并不知道必然中奖，能否中奖具有赌博色彩。彩票买受人之所以支付给彩票发行人对价是基于射悻合同法律关系，购买彩票的价款则是依照合同关系而为的给付。而彩票本身是法律关系的一个凭证，而法律关系是客观存在而以其他形式设定的，彩票本身只是这个射悻合同关系的证明。买受人并非是购买所有权，而是履行合同约定的给附义务。
第二，从物权关系分析购买彩票的价款
假设彩票中奖的奖金是孳息，那么，中奖人在领取奖金时候（不考虑个人所得税），依照孳息取得不以原物消灭为代价原则，则应当支付奖金，并返还购买彩票的价款。而实际上，中奖人只能主张支付奖金，而无权要求返还购买彩票的价款。
如果，承认彩票中奖所得奖金是孳息的话，则依照《中华人民共和国物权法》第三十四条：“无权占有不动产或者动产的，权利人可以请求返还原物。”，彩票发行人对彩票买受人购买彩票的价款就成立了物权占有，彩票买受人可以依照物权请求权，请求彩票发行人返还购买彩票的价款，造成损害的，可以请求赔偿损失。那么，则彩票制度根本无法存在，不论彩票买受人是否，中奖，都必须返还原物。
综上所述，彩票法律关系属于射悻合同法律关系，彩票是射悻合同法律关系的证明，彩票购买人支付购买彩票的价款是履行射悻合同约定的给付义务，彩票和奖金不构成原物和孳息关系。
同理，股票和股票投资收益亦不构成原物和孳息关系。股票是股份有限公司公司签发的证明股东权利的凭证。股东有权依照股票记载获取红利，承担风险。向公司投资，成为公司股东，能否取得红利，则取决于公司的盈利情况。红利就是因经营行为而产生的收益。既然是经营行为决定红利能否取得，就要看经营行为本身是否能必然产生收益。众所周知，投资都是有风险的，即可能亏损，也可能盈利，是不具有收益必然性的。因此，股票收益，不是孳息，是偶然所得。
五、为了有利于交易效率，应当承认观念上的原物与孳息分离
效率(efficiency),也有人称之为效益,是指在一种状态下总收益和总成本之间的关系,换言之,从一个给定的投入量中获得最大的产出,即以最少的资源消耗取得同样多的效果,或以同样的资源消耗取得最大的效果。还有另外一种效率,即在不让另外一个人处境更糟的前提下,使得至少一个人的处境更好。这就是所谓的帕雷托效率。既然如此,效率显然是权利人追求的价值,在全社会实现效率当然更是理想,它应当成为配置物权时应当遵循的原则。⑩
原物和孳息上文中指出，必须分离成两个独立的物才能称谓原物和孳息。而不分离，是一个物，原物权利人又如何在原物与孳息未分离前，获取孳息对价？
例如，甲在6月时候，将自己一颗接满苹果的果树出卖。在与买受人乙磋商过程中，甲主张，要将苹果作为孳息，一并作价出让。而乙则主张苹果，还没采摘，是树的一个部分，不能作为孳息。显然，按照乙的主张则，则甲、乙之间根本无法成交，违背民法交易效率原则。
如果按照原物和孳息理论，甲想获取孳息价格，必须等苹果采摘后，才能实现。这样，甲想及时出售树木的交易则因孳息障碍而无法实现。如何解决这个问题？就有必要将原物与孳息的分离区分为两种情况：其一，事实上的分离，即从苹果树上采摘下来的苹果；其二，观念上的分离，即原物权利人在处分原物时候，已经知道孳息未来必然获得，而推定其转让原物，则将孳息收取权一并转移。
民法上关于物的交付，除现实交付外，仍有占有改定、拟制交付、指示交付和简易交付等观念上的交付，此种交付方式就是为了提高民事交易的效率，虽未有现实交付行为，但立法上却设置发生此种情况，视为交付，也就是我们所称的观念交付。鉴于此，我们对原物和孳息的分离，亦可借鉴之。
引入观念分离理论后，再分析苹果树转让案件。则甲完全可以在苹果采摘前，将未采摘的苹果在观念上视为已经与苹果树分离的孳息，一并作价出让。在出让价格中，已经包含了孳息的对价。以实现交易效率，达到公平合理的法律效果。
综上所述，原物与孳息的划分，是基于物的衍生与被衍生关系，此种衍生关系是依据自然规律或者法律规定而产生的。原物与孳息必须是各自独立的全异关系，以区别于主物和从物、可分物和不可分物。衍生和被衍生关系要求原物衍生出孳息，原物仍旧就独立存在，以维系全异关系，成为各自独立的两个物。在把握衍生和被衍生关系时候，必须正确认识该关系的必然性是有条件的必然，这个条件就是除意外事件或者不可抗力以外的必然。同时，为了维护民事交易的效率，我们可以在观念上承认原物和孳息的分离，以达到提高交易效率，维护交易安全的目的。
参考书目
①、王传海等编著、《普通逻辑学》、科学出版社、2008年3月版、P226；
②、王利明主编、《民法学》、中国人民大学出版社、2005年10月版、P144；
③、王利明主编、《民法学》、中国人民大学出版社、2005年10月版、P144；
④、王元明主编、《哲学原理》、南开大学出版社、2007年版、P300；
⑤、杨国为著、《人工生命模型》、科学出版社、2006年3月版、P98；
⑥、王泽鉴著、《民法物权》、台北出版社、1992年版，P46-47；
⑦、王利明主编、《物权研究》、中国人民大学出版社、2004年10月版、P255；
⑧、梁慧星著、《民法总论》、法律出版社、2007年7月版、P155-156；
关键词:案例教学;项目化教学;教学方法改革
一、案例教学是教学方法改革的一次升华
(一)理论教学方法
侧重培养学生对理论知识的认知和分析，以培养理论研究型为主，但随着大学教育职业化和实用型人才的需要，传统理论教学方法应用面越来越窄，更多的高校旗帜鲜明的提出了案例教学法在教学中的作用。
(二)案例教学被验证是
《经济法》教学堪称完美的教学方式，是激发学生学习积极性、培养学生发散思维、构建学生经济法学习习惯和堆积实践能力的有效方法，也值得推广。笔者从事会计学专业《经济法》教学工作，推行案例教学起到较大的作用。学生作为三本类、经管专业学生本身缺乏法律专业基础，加之对经济法课程经济法律关系抽象性的排斥，大多没有学习兴趣，我以典型案例作为每个法律关系的开始，激发学生对实践社会想象的分析，引发对相关专业知识的学习兴趣;对专业知识的讲解不脱离案例本身，是学生对案例分析不间断;通过学习的专业知识分析案例时培养和引导学生形成法律思维，逐步引导学生对专业知识学习从被动到主动，从排斥到吸引。
(三)积极探索案例教学新思维，创新案例教学的新方式
案例分析大多也是让学生对案件进行分析，要么课内要么作为课外作业，形式单一。如果把案例作为铺垫形成一些项目让学生来完成是否能锻炼学生新的学习能力呢?笔者按照学校项目化要求，在会计学专业学生中推行案例教学+项目形式，取得了较好的效果。
二、项目化教学在案例教学中的应用步骤
(一)以案例为基础，遴选和设置多个项目
《经济法》诉讼案件中大都涉及律师，可以设置“授权委托书”项目;合伙企业法中可以设置“合伙协议书”;公司法中可以设置“投资协议书”;破产法中可以设置“对雷曼兄弟破产分析小论文”;合同法中则比较多样，可以设置“房屋租赁合同”项目、“货物运输合同”项目，还可以是“货物买卖合同”项目，这些都是学生接触比较多、比较熟悉的东西，学生也会积极完成;反垄断法中则可以让学生通过调查分析写目前比较热门的滴滴收购优步中国后是否涉嫌垄断的小论文;产品质量法中可以让学生做市场调查，写调查报告;消费者权利法有些人主张组织学生进行3．15法律咨询和宣传，笔者不赞同这种方式，笔者组织法律专业学生开展十余年法律宣传活动，并不认为会计类学生能胜任此项工作，但学生可以对消费纠纷市场调查后写调查报告;票据法中则可以设置学生填制汇票、本票、支票;证券法则可以让学生通过模拟炒股对股票投资的流程进行讨论;劳动合同法中则可以设置“起草劳动合同书”;仲裁法和诉讼法中则可以设置“书写简单的书、答辩状、词”项目等。
(二)学生分组完成，一般对分组要求4－6一组
要求学生在组里分工明确，各司其职。项目化主要是锻炼学生团队协作的能力、思辨能力和组织能力等，如果让学生单独完成，一方面有些项目就失去了设置的意义，比如调查报告、市场调研;另一方面学生没有搭档失去了相互监督和鼓励，项目化效果就大打折扣。分组人数也不宜太多，如果太多必然有些学生浑水摸鱼，不能按照要求参加项目。(三)考核的要求明确。(1)项目文书写作的基本要求:①遵循格式，写全事项;②主旨鲜明，阐述精当;③叙事清楚，材料真实;④依法说理，折服有力;⑤语言精确，朴实庄重。占25%。(2)项目文书在叙述事实时的要求:①写清事实的基本要素;②关键情节具体叙述;③因果关系交代清楚;④争执焦点抓准记清;⑤财物数量记叙确切;⑥叙述事实平实有序;⑦材料选择真实典型。占25%。(3)项目文书阐述理由的基本要求:①列举事实证据确凿;②分析受理以法为据;③据案引法，据法论理;④前后照应，通领全文。占25%。(4)项目文书格式要求:①格式规范;②语言简练;③逻辑清楚。占25%。每学期完成的项目不宜太多，案例教学与项目化相互配合，从设置的项目中选择8－10个项目作为一学期学生完成的项目要求。每次项目得分按照相应比例给组员赋分，再把项目化得分按照设定的比例与平时成绩、期末成绩综合为学期期末成绩。总之，项目化作为案例教学的创新方式还需要在实践中不断摸索和总结，提升项目设置的质量、提高学生参与度、增强考核的公平性;案例教学的创新方式思维还需要从教师到学生接受、养成。项目化教学方式对学生实践能力的培养是很有益的，现在学生参加创新创业项目、假期兼职、实习学生越来越多，通过项目化形式培养学生法律专业技能越发重要。笔者也希望教师能在自己的岗位上探索项目化在案例教学中的新思路，不断创新，提出更多的想法。
［参考文献］
［1］赵联果，袁显朋，杨雪宁．项目教学法下会计学专业《经济法》课程教学模式研究［J］．知识经济，2016(6)．
［2］于艺，丁福军．项目化教学对学生职业的培养［J］．智富时代，2015(9)．
［3］赵联果，袁显朋．案例教学法下会计学专业《经济法》课程教学改革构想［J］．知识经济，2016(8)．
从逻辑上讲，证券市场国际化应该是建立在产业领域对外开放基础之上的金融开放，应该是进一步促进我国产业发展的对外开放，而从目前的产业结构来看，尚不足以成为金融开放的坚实基础。但是，加入WTO必将导致我国各个领域对外开放进程的加快，国际竞争在各个领域的全方位渗入必将会对我国各类弱势产业形成巨大冲击，而证券市场国际化可能进一步加剧这种国际资本渗透的速度和深度。由此可见，无论从证券市场国际化需要的坚实基础来看，还是从证券市场国际化可能带来的冲击来看，迫切需要调整的产业结构已成为证券市场国际化进程中的一个突出矛盾。
一、金融体制改革滞后与证券市场国际化的矛盾
（一）商业银行主导的融资模式与证券市场国际化要求之间的矛盾
1.金融领域的现有融资模式仍以商业银行融资为绝对主导地位。在成熟的市场经济国家中，证券市场融资已获得广泛认可并有较为充分的发展，从某种意义上讲，证券市场国际化的一个首要要求就应该是国内证券市场已经获得相当程度的发展，从而实现证券市场融资与商业银行融资两种方式的协调发展，但目前在我国金融领域中商业银行属于绝对主导的融资模式，与证券市场国际化的要求还是存在一定差距的。
首先，从居民储蓄向投资的转化情况来看，改革开放以来我国居民收入的大幅提高，基本都是通过商业银行储蓄存款的大幅增长体现的。1994年城乡、城镇和农户储蓄中定期存款所占的比例分别为78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍没有明显变化，分别为75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于纯粹储蓄，收益表现自然为单纯的利息收入，只有极少部分由储蓄转化为投资，重新进入物质财富的创造过程。一项统计表明，居民储蓄中用于证券投资的比例平均仅为3.7%左右，这一比例显然是非常低的。
其次，从企业融资的角度看，“过度银行化”现象十分突出。由于我国在经济上属于后发展国家；强大的外部压力（短期内赶超西方发达国家）使其不愿通过慢慢集聚资本来实现工业化，而是采取政府干预下由银行推动的工业化模式。这一模式中，银行在一定程度上成为促进工业发展的工具，而不是一种旨在把资源配置到最有效的部门中去的金融中介。换句话说，就是银行信贷在国民经济发展过程中举足轻重，商业银行融资对企业发展至关重要，出现了经济发展过度依赖银行的“过度银行化”现象。自我国证券市场建立以来，证券市场融资方式逐步得到重视，但从目前我国企业融资构成来看，银行贷款仍占有绝对主导地位。
2.证券市场融资和商业银行融资发展不协调，不符合证券市场的国际化要求。我国目前的融资体制仍然以商业银行为主导，而证券市场的发展则相对滞后。这种融资体制下，一个突出表现就是政府控制下的银企关系背离市场运行规律，一方面，由于市场信号扭曲导致金融中介资源配置功能的紊乱，另一方面，由于企业行为缺乏约束出现巨额的银行坏账。
（二）金融监管不完善与国际资本流动产生的金融风险之间的矛盾
1.金融监管不完善下的金融开放具有很大的金融风险。金融运行是经济运行的综合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基础上的证券市场开放才是真正有效的对外开放，如果在金融不安全基础上进行证券市场开放，不仅是无效的，而且会加剧金融的动荡。东南亚金融危机的一个重要教训，就是这些国家在金融监管制度尚未健全的条件下，盲目地过度开放证券市场，导致事前盲目的金融扩张和事后资金的大规模抽逃，从而引发了大规模的金融危机。
2.我国目前金融监管模式具有明显的刚性特征，尚无法有效控制国际金融风险。我国目前的金融监管体系基本上是以严格管制为主要特点（资本账户不可自由兑换），以本国市场为监管对象，以手工操作为基本手段，这种监管模式已经越来越难以适应日新月异的金融发展趋势。在这种金融监管水平下，开放证券市场的风险是难以估量的。既然风险是客观存在的，那么我们就不能回避它，而应当勇敢的挑战风险。因为任何想要“堵”风险的企图都是危险的，它一方面制约了我国证券市场国际化的进程，另一方面又没有起到一个有效的监管作用，而且风险掩盖到一定程度可能会以一种更为强烈的形式爆发，从而引起大规模的危机。由此可见，在证券市场开放之前，努力提高我国金融监管的水平，增强我国金融市场的抗风险能力才是明智之举。
（三）金融调控手段单一与国际金融市场自由化之间的矛盾
1.我国目前的金融调控手段仍具有明显的行政化特征。总体上看，改革开放使市场经济得到了较为充分的发展，但金融领域的改革进度和市场化程度明显滞后于企业改革和市场经济中的其他生产要素改革。
首先，在金融调控方式上，仍然延续以往的直接调控思路，调控手段行政化特点突出。我国由于长期以来一直习惯计划调控手段的运用，如信贷规模限制、信贷总量、结构管制等，对经济、货币供求的调控不是充分运用市场化手段而是采取强硬的行政命令手段，这对习惯于在市场化环境下运作的国外资本来说是难以适应的，必将影响我国证券市场对外开放的程度。
其次，作为公开市场业务操作的载体——国债市场，发展严重滞后，远远没有形成像国外一样标准化、有序化、经常化的发行机制，而且截至目前我国发行国债的基本动因还只是弥补财政赤字，其调控功能完全没有得到发挥，在国债利率、期限结构、发行手段和流通等各方面与标准化的调控工具都相差甚远。
最后，利率在成熟的市场经济国家中都是作为货币政策作用的中间目标，是货币政策工具作用的对象。在我国，人民银行目前并不是通过货币政策工具来调控利率，而是直接制定利率，这不仅说明中国目前的利率不是市场利率，只是一种行政性利率，是一种外生变量，也决定了这种利率与经济的相关性较差，对经济行为的调节效应微弱。投资者希望通过把握利率的变化来洞察经济波动的规律，做出正确的决策、或者是货币当局希望通过利率的变化来调整投资者的行为，都是难以有效实现的。
2.行政化的调控手段显然无法适应国际证券市场的金融自由化倾向。一国证券市场对外开放的根本保证必要条件之一就是金融市场自由化、金融调控手段市场化。没有这一基本条件，则必将大大削弱本国证券市场对外国投资者的吸引力。因为资本是具有最强烈逐利性的事物，在利益机制的驱动下，国际资本对处于金融压制中的国家往往是不感兴趣的。
（四）外汇管制与国际资本自由流动之间的矛盾
事实上，从金融体系各部分的内在联系看，一国证券市场国际化的过程就是一国汇率制度不断放松乃至取消的过程，可以说，外汇管制程度将直接决定一国证券市场国际化的进程。证券市场国际化属于以证券为媒介的国际间资本流动，这种流动必然会受到不同币种的兑换制度和出入境制度的影响，如果货币交易实行比较严格的管制政策，汇率决定机制非市场化，本外币出入境不自由，投资者参与投资的证券资产流动性和收益性就无法保证，将直接影响到国际资本的交易是否通畅、便捷。因此，境外投资者在进行跨国投资时，会对该外汇体制十分关注。
总之，从短期看，外汇管制有利于保护我国证券市场免受国际游资的冲击，但从长期看，如果不把握时机进行改革，强化我们在经济、市场和监管等方面的市场化建设，必将成为限制我国证券市场融入全球市场体系的障碍。可以说，中国证券市场的对外开放程度，目前与人民币完全实行可自由兑换的时机以及对资本账户放松管制的进度有着直接密切的联系。
二、证券市场发展不成熟与证券市场国际化的矛盾
（一）证券市场规模偏小，很难满足国际资本的流动性要求
无论从股票市场总规模、上市公司数量还是交易金额来看，我们与世界发达国家的交易所相比都存在明显的差距：沪深两市相加的股票总市值也只相当于纽约证券交易所的5.25%左右，如果进一步扣除我国证券市场中的非流通股权的话，市场规模差距将更为明显；但与此同时，上市公司家数已经达到了纽约证券交易所的44%。由此可见，我国上市公司的规模与国际证券市场中上市公司规模存在相当大的差距，而具有稳定增长特征的大型蓝筹股恰恰是许多机构投资者青睐的投资品种。当然，如果以衡量一国证券市场发达程度的证券化率来看，与许多发达国家相比，我国证券市场未来的发展空间将更加巨大，而我国宏观经济在过去的10年中始终保持了高速、稳健的增长，将给未来证券市场发展提供强有力的保障，也必将对国际资本通过证券市场分享我国经济增长成果产生极大的吸引力，但规模巨大的国际资本一旦形成对我国证券市场的良好预期，也将对我国证券市场形成巨大的压力和挑战。
（二）股权结构不合理，流动性低且集中度高，缺乏对国际资本正常流入的吸引力
证券市场最大的特点是充分体现资本的意志，对于许多中小投资者而言主要是行使其“用脚投票”的权利，对于许多资金规模很大的机构投资者而言就不仅局限于此，他们对于股份公司包括股权结构在内的基本情况更为关心，而且包括在一些公司重大经营决策以及保护自身投资安全等方面能否真正行使一个股东的权利和义务，而保证这一权利的基础就是需要一个合理的股权结构基础之上的法人治理结构。从中石化在海外市场上市的过程和国外成熟机构投资者评价上市公司的眼光来看，他们不仅仅关心企业所处行业的成长性或垄断性，而且对企业的管理层、股权结构等方方面面的因素给予充分的重视和考虑。但就目前我国上市公司的股权结构来看，非流通的国有股在整个市场中处于绝对控股地位，“一股独大”且治理结构存在缺陷，将极大地限制了非国有股东的意志。
应该说，国有股减持政策的酝酿和出台，正是为了改善目前上市公司股权低流动性缺陷，可以肯定，随着我国证券市场的不断发展，股权结构的流动性缺陷必将得到逐步改善，但从截止2000年6月29日沪深证券市场规模来看，总股数为3943.61亿股，总市值为53630.58亿元，其中非流通股比例高达65.04%，这种低流动性的股权结构至少短期内难以得到根本改善。国有股权及法人股权的非流通性，降低了我国证券市场整体的流动性，造成了国有股权及法人股权交易的封闭性，但更为关键的问题是，非流通股权在整个证券市场中占有绝对的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理结构。截止1998年底，我国境内上市公司的第一大股东所持股本占总股本的平均比例为45.33%，前三大股东、前五大股东以及前十大股东的平均持股比例为57.35%、59.66%和62.75%。与发达国家相比，我国上市公司前五大股东的持股比例在50%-80%之间最为密集，平均为58.97%，这一指标比美国高50%，比日本高25%以上，比股权集中度较高的德国还高17%左右。
最新的研究表明，法人治理结构不健全是导致我国上市公司经营业绩低下的主要原因，而且从国内外的众多数据来看，上市公司经营业绩好坏与股权分散程度存在明显的相关性，股权集中度在40%以下时，业绩存在稳步提高的趋势，如果一旦超过40%后，业绩出现明显的下滑迹象。因此，降低我国上市公司股权集中度，提高股权的流动性，真正发挥外部监管机制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司业绩不佳和股权流动性低的现状，才能增强对国际长期资本的吸引力。
（三）股价总水平存在相当多泡沫，高股价、高换手率的市场特征与国际长期资本的偏好存在一定矛盾
资本的本质是逐利性，任何国际资本的流动都是基于一种寻求获利空间或回避风险的考虑，因此，证券市场对国际资本吸引力的强弱总是与自身的投资或投机价值密切相关的，这既是美国经济稳定增长背景下其证券市场获得全球资本追逐的根本原因，也是东南亚金融危机爆发的关键原因。而以我国证券市场目前的投资价值来看，与发达国家相比，过高的市盈率水平显然难以对国际资本形成强有力的吸引。相反，如果国际资本涌入是基于我们自身的监管或体制缺陷原因的话，其必然是一种加剧金融风险的短期资本，对当前的投机气氛将起到推波助澜的负作用，届时极有可能对我国证券市场以及整个经济发展带来极强的伤害。
首先，以市盈率指标衡量，我国沪深两市的整体价格水平明显高于世界主要交易所的价格水平，虽然从我国证券市场所处的发展阶段和宏观经济的增长速度来看，市盈率高于发达国家也有其合理之处，但问题的关键是：到目前为止，我国证券市场的一个突出特征是股价结构无法准确反映上市公司的经营业绩：一方面经营业绩滑坡的上市公司不断增多，而绝大多数公司的股价依然保持着相当高的市盈率水平，甚至还存在一些经营亏损而继续以较高价格维持交易活跃的上市公司；另一方面许多资产规模（更准确的说是股本规模）较大、经营业绩稳定而优良的上市公司，始终处于低于市场平均市盈率水平的区域；还有一些上市公司虽然能够在相当长一段时间保持业绩的高速增长，但上涨更为快速的股价表现依然无法仅仅从业绩增长获得合理的解释。这种不合理的股价结构对于关注长期稳定收益的国际长期资本而言，显然存在较大的不确定性，对于国际短期资本而言或许存在一定吸引力，但与我国证券市场国际化的根本目标却差之甚远。
其次，我们可以看到，以年换手率衡量我国证券市场活跃程度的话，要远远高于世界上任何一个交易所，包括被认为代表新经济的最活跃的NASDAQ交易市场，而与高换手率相伴而生的就是整个市场的波动幅度偏高、波动周期偏短的市场特征。应该说，交易的活跃和波动幅度的偏高对于寻求短期获利机会的短期国际流动资本而言是具有一定吸引力的，但与证券市场国际化真正希望吸引的长期国际资本的偏好则存在较大差距，因为他们并不期望通过频繁的交易来实现自己的盈利预期，也不希望通过把握市场短期波动机会实现自身的盈利预期，而是追求通过长期投资来实现稳定的投资回报。但是，换手率的降低和波动周期的延长需要整个证券市场投资理念的逐步转变，而长期投资理念的培育既能延长各类投资者的持股期，也可以逐步改变目前我国多数投资者的择股标准，使股价水平和结构进一步趋于理性和合理。
（四）证券市场体系不健全、交易品种单一，无法满足不同层次和不同风险要求的国际资本需要，也无法有效分散潜在的金融风险
1.债券市场和股票市场发展状况与国际证券市场存在相悖现象。事实上，债券市场和股票市场是一个完善的证券市场体系的两大支柱，从全球证券市场一体化的进程来看，债券市场也始终是一个国际资本流动更为活跃和青睐的市场。但我国目前的证券市场体系非常简单：(1)债券市场发展明显滞后于股票市场。债券市场规模的大小和发达程度对于国际资本的流动倾向具有举足轻重的作用，因为债券市场具有流动性高、风险低、收益稳定的特点，所以总是机构投资者重要的投资组合品种，其规模和发展速度远非股票市场可比。但我国目前的债券市场规模小、市场化程度不高，根本无法满足国际资本的投资要求。(2)股票市场本身缺乏层次。以美国证券市场为例，其既拥有历史悠久、上市条件严格的纽约证券交易所，也拥有发展迅速、上市条件稍低的NASU,AQ交易所，还有第三、第四交易市场，从而为不同风险要求的投资者提供了不同的投资选择，也为不同筹资要求和不同规模的企业提供了充分的融资选择。但我国目前只拥有类似于美国纽约证券交易所的一个交易市场层次，既无法满足不同的投资者风险要求差异，也无法实现不同规模企业的不同融资要求，而且在很大程度上成为我国证券市场退出机制无法启动的重要障碍，客观上成为我国证券市场投机气氛浓厚的原因之一。
2.金融衍生产品缺乏，无法满足国际资本的避险要求。从证券市场一体化的进程来看，金融衍生产品的不涌现功不可没，它既是国际资本收益和避险要求的必然结果，也是推动国际资本大规模流动的重要原因，应该说，多样化的金融交易品种与证券市场的国际化是相辅相成、密不可分的。但就我国目前的金融交易品种而言，显然无法满足国际资本多样化的收益和避险需求，金融衍生品种之所以得到国际资本的青睐，一个很重要的原因就是投资者可以借助多样化的衍生交易品种来规避证券市场潜在的各种投资风险，而我国证券市场目前可以说还没有任何一种可以有效回避或降低投资风险的金融衍生交易品种，也没有股票投资的“做空”机制，而证券市场本身的波动幅度和波动周期又无法为理性的国际资本流动提供一个宽松的投资环境。
（五）相关经营机构在业务创新、盈利能力等综合实力方面与国际综合性投资银行存在巨大差异
从某种意义上讲，证券经营机构可谓证券市场运行的核心，它一方面承担着为投资者交易媒介、咨询服务的中介功能，另一方面也为筹资者提供发行上市、资产重组及多方面的财务顾问类服务。不仅如此，证券经营机构还往往是金融交易产品的创新者，正是不断的创新，推动着证券市场长期保持高速发展和稳定活跃。从美国证券经营机构的发展历程来看，在其证券市场几百年的发展史上，大型投资银行经历了“混业——分业——再混业”的过程，目前采取的混业经营模式一方面可以充分发挥传统商业银行资金实力雄厚的优势支持投资银行业务的发展，另一方面也可以充分利用投资银行的盈利能力提高传统商业银行的获利水平。当然，这一模式的根基所在就是要拥有一套完整、有效的监管体系，能够成功地控制和降低因此可能产生的金融风险传递现象。
对应我国证券市场的发展现状，目前的分业经营是有利于维持证券市场的稳定发展的，也是有利于防止某类金融风险向其他领域扩散的有效模式。但是，在有效防范金融风险相互渗透和扩散的同时，也限制了传统商业银行的盈利能力的提高，限制了投资银行拓展业务过程的筹资渠道，使我国证券经营机构在资金实力、业务品种以及创新能力上都明显处于弱势地位。
首先，从经营规模来看，我国证券经营机构1999年的平均资产规模尚不足国际大型投资银行1998年资产规模的1/10，而资本实力更是只有国际大型投资银行的3.95%左右，而我们的资产负债率要远远高于国际同类经营机构，换句话说，我们不仅在规模上无法竞争，而且在资产质量和经营风险方面与国际经营机构存在更大的差距。造成这一差距的原因主要有以下几点：一是多数国际同类机构当时虽然尚未进入混业经营阶段，但普遍与商业银行业务处于同一集团的控股之下，其业务发展得到了强有力的支持，而我国证券经营机构则普遍具有较强的独立性和单一性；其次，国际同类机构基本都是公众公司，通过证券市场筹资获得了进一步的资金支持，而我国证券经营机构目前只有1家上市公司可以通过其熟悉的证券市场获得资金支持；三是国际同类机构都经过长期的资本积累以及同业间的兼并重组，而我国证券经营机构只有不到10年的积累过程，增资扩股只是近年才提到议事日程，更缺少市场化的大规模兼并重组。
其次，从收入构成来看，国内证券经营机构与美国投资银行相比，具有更高的不稳定性。(1)国内证券经营机构的核心收入为手续费收入和自营证券差价收入，二者占比高达74.12%，而美国投资银行的收入构成更为多样化，也相对均衡，几项收入均在10%-25%之间。(2)国内证券经营机构的核心收入在很大程度上依赖证券市场活跃程度。目前来看，券商盈利水平高低与市场年换手率高低和波动幅度高低具有很强的正相关性，但一个成熟的证券市场必将在理性投资的引导下，逐步降低换手率和波动幅度。与其形成鲜明对比的是，美国投资银行最大的收入来源是各类投资银行业务，应该说其业务收益的稳定性要明显高于手续费收入和自营证券差价收入。可见，我们的收入结构表明我们的盈利能力具有更高的不稳定性。
三、结论
【关键词】 融资租赁; 出租人; 长期租赁投资
一、问题的缘起
《企业会计准则第21号――租赁》(简称“租赁准则”)出台以后,其关于融资租赁出租人会计处理的规定,引起了学术界激烈的争论。其中,尤以有关未实现融资收益与租赁投资净额的争议最为突出。
(一)关于未实现融资收益的争议
按照准则应用指南附录,在租赁期开始日出租人的账务处理应为:
借:长期应收款――应收融资租赁款,未担保余值
贷:融资租赁资产,营业外收入,银行存款,未实现融资收益
其中,“长期应收款――应收融资租赁款”科目的入账金额应等于最低租赁收款额加上初始直接费用,“融资租赁资产”科目的贷方金额等于租赁资产的账面价值,由此导出如下等式:
未实现融资收益=最低租赁收款额+未担保余值-租赁资产公允价值 (1)
同时,根据租赁准则第十八条规定:在租赁期开始日,出租人应当将租赁开始日最低租赁收款额与初始直接费用之和作为应收融资租赁款的入账价值,同时记录未担保余值;将最低租赁收款额、初始直接费用及未担保余值之和与其现值之和的差额确认为未实现融资收益。由此可以得出:
未实现融资收益=(最低租赁收款额+未担保余值)-(租赁资产公允价值+初始直接费用)(2)
很显然,式(1)与式(2)是有矛盾和冲突的(徐哲,2009)。
(二)关于租赁投资净额的争议
租赁准则第二十条规定,有证据表明未担保余值已经减少的,应当重新计算租赁内含利率,将由此引起的租赁投资净额的减少,计入当期损益,以后各期根据修正后的租赁投资净额和重新计算的租赁内含利率确认融资收入。这里也有令人困惑之处。试想,未来的租赁收入包括将来能收回的未担保余值,都是租赁期开始日那个“租赁投资净额”带来的,在出租人的现金流量图中,租赁投资净额是“本源”,以后带来的利益流入其实都是这个“本源”孳生的产物。有证据表明未担保余值已经减少的,确实应当重新计算租赁内含利率,但再次计算租赁内含利率以后,会计估计变更影响的应当是以后各期的租赁收入,而不应当影响在重新计算租赁内含利率那个时点的租赁投资净额(实际上是本金或剩余本金部分),除非有确凿证据证明该项资产确实发生了减值,而减值的处理应当与其他资产减值的处理在逻辑上保持一致。
也许有人要问,针对从上述分析中发现的租赁准则的漏洞,如果对某些条款进行一些小小的修补能否使准则获得改善呢?笔者认为,如果不厘清对融资租赁中出租行为基本性质的认识,很难期待租赁准则会有大的改进。融资租赁中出租行为本质上是投资行为,有长期股权投资、有长期债权投资,为什么不能有长期租赁投资呢?把融资租赁中出租行为界定为长期租赁投资,无论是租赁准则的制定、理解还是租赁准则的执行,思路都会变得彻底清晰起来。
二、融资租赁中出租行为的本质
(一)从融资租入固定资产承租人的相对方看融资租赁中出租行为的本质
融资租赁中,承租人表面上是租赁设备和其他财物,实际上是融通资金。出租方很多时候可能既不生产该租赁物,也不经销该租赁物。与经营租赁以承租人使用租赁物的时间计算租金有很大不同,融资租赁是以承租人占用对方资金的总量与时间来计算租金的。由于租赁物的所有权只是出租人为了控制承租人偿还租金的风险而采取的一种形式所有权,在合同结束时最终有可能转移给承租人,因此租赁物的购买由承租人选择,维修保养也由承租人负责,所以出租人只是提供金融服务或融资服务的一方。由此,融资租赁中承租人是融资,出租人是投资,那么根据实质重于形式的原则,把融资租赁中出租人的出租行为称为长期租赁投资有何不可?与此相对应,融资租赁中承租人由于实质上是融资的行为导致的长期应付款项,把它划为长期租赁负债也是情理之中的。
(二)从出租方的决策模式看融资租赁中出租行为的本质
从融资租赁中出租方来看,融资租赁决策模式与债券投资的决策模式并无本质的不同。大家知道,根据现金流量图计算净现值、内部报酬率等指标,可以对投资项目的优劣作出基本的判断。这些投资项目的评价方法同样可以用在一项融资租赁是否可行的决策研究上。对于金融租赁公司来说,假定它可以用一个亿资金做一项融资租赁业务,也可以把这笔资金用在债券投资上,比较两者的收益率差别,当融资租赁业务的内部报酬率低于长期债券投资的收益率时,金融租赁公司要么不做该笔融资租赁业务,要么提高收取承租人的租金水平,贯穿其中的思维方式,不过是把融资租赁看成投资行为而已。既然融资租赁中出租方的思维中始终把她自己的行为看成是与股票投资、债券投资没多大差别的投资行为,会计要反映经济业务的实质,就应该把它作为长期租赁投资来确认与计量。
三、长期租赁投资确认与计量的几个要点
第一,在租赁期开始日,出租人应当将租赁开始日租赁资产的公允价值与初始直接费用之和作为长期租赁投资的入账价值,租赁资产公允价值与其账面价值如有差额,应当计入当期损益。
假定租赁开始日租赁资产的公允价值大于账面价值,初始直接费用以银行存款支付,账务处理如下:
借:长期租赁投资
贷:融资租赁资产,营业外收入,银行存款等
很显然,不把融资租赁中出租人的出租行为界定为长期租赁投资,初始直接费用的会计处理就始终摆脱不了令人费解的局面。
第二,租赁内部报酬率是指在租赁开始日,使最低租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于租赁资产公允价值与出租人的初始直接费用之和的折现率。每一会计期间的租赁收入等于期初长期租赁投资账面价值与租赁内部报酬率的乘积,每一会计期间所收租金超过应确认为租赁收入的部分,应当冲减长期租赁投资的账面成本。账务处理如下:
借:银行存款
贷:租赁收入,长期租赁投资
第三,在租赁业务已进行一段时间后,如果有证据表明未担保余值已经减少的,应当重新计算租赁剩余期间内部报酬率。租赁剩余期间内部报酬率是指在重新计算日,使租赁剩余期间最低租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于重新计算日长期租赁投资账面价值的折现率。在重新计算租赁剩余期间内部报酬率以后,后续期间租赁收入等于每一会计期间期初长期租赁投资账面价值与重新计算的租赁剩余期间内部报酬率的乘积。
第四,在租赁业务已进行一段时间后,如果有证据表明未担保余值与租赁剩余期间可收到的租金总和已降至长期租赁投资的账面价值以下,应计提长期租赁投资减值准备,同时在后续期间不再进行租赁收入的确认。
总而言之,从长期租赁投资的新视角来解决融资租赁中出租人的会计处理问题,可以使一切都显得简洁易懂,在理论上也无懈可击。
【参考文献】
[1] 中华人民共和国财政部.企业会计准则第21号――租赁[S].经济科学出版社,2006.
