时间：2023-07-03 17:58:10
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股市资金流向分析，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
关键词：信贷资金；股市；金融稳健：调查；思考
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信贷资金流入股市的现状与特点
按照全面调查和重点剖析相结合的办法。笔者选择孝感市存款类金融机构、企业、居民进行调查，分别发出调查问卷20份、200份和1000份，收回有效问卷12份、102份和506份。调查范围包括银行信贷、信用卡、票据业务、同业往来业务和与证券公司业务往来相关的其他业务，个人业务重点调查以二手房转按揭贷款和个人综合授信贷款为重点的个人消费贷款业务等。
(一)信贷资金流入股市额度虽小，对银行存贷款结构影响较大
所调查企业中，有42户先后与银行发生了信贷往来关系，2007年6月末贷款余额为6.65亿元，占该市金融机构贷款余额的2.62％。其中，信贷资金间接进入股市的企业有12家，资金1180万元，占这些企业贷款额度1.17亿元的10％。调查506人中，利用信贷资金进入股市的114人，金额590万元，其中，用银行消费贷款炒股的76人，占用信贷资金520.5万元，利用银行信用卡透支的38人，滚动透支额度为71.5万元。企业、个人利用信贷资金进入股市资金合计有1772万元，占同期银行贷款的0.06％，额度虽小，但对银行存贷款结构的影响较大。
1、企业活期存款受股市影响有进一步下降趋势。调查显示，企业信贷资金进入股市的主要是民营企业、私人企业、合伙企业，方式是以增加银行贷款，减少个人在公司的股份或合伙资金的比例，从而导致企业活期存款有所下降。2007年4月该市金融机构企业存款余额为65.70亿元，同比少增1.98亿元，其中企业活期存款下降3.62亿元。据对11家有信贷资金间接进入股市的企业调查，共计有83位股东减少股份3650万元，占企业活期下降额度的10.01％。
2、股市基市分流储蓄现象明显。2007年6月底。该市金融机构储蓄存款余额289.6亿元，比年初上升17.7亿元，同比少增5.2亿元。主要是由于资本市场的持续高盈利率，导致部分居民存款流向基金和股市市场，前6月，该市4家国有商业银行就销售各种基金8.32亿元：新开银证通账户15208户，分流储蓄资金7.6亿元。
3、贷款有长期化倾向，个人长期消费贷款看涨。2007年6月底，该市金融机构贷款余额254.4亿元，比年初增长15.8亿元，增长6.2％。短期贷款总体增速平稳，贷款结构变动较大。中长期贷款保持较高增长势头，个人中长期消费贷款增长快。6月底，中长期贷款余额75.03亿元，比年初增加7.60亿元，同比多增5.71亿元。从投向分析，基本建设贷款、技术改造贷款变动不大，主要是其他中长期贷款比年初增加5.95亿元，增长13.7％，同比多增5.13亿元。其中，个人中长期消费贷款比年初增长1.18亿元，增长18.5％。
(二)民间借贷趋紧趋难，企业求贷意愿强烈
1、参与民间借贷的资金量和供应者减少，民间借贷活动供求失衡问题开始显现。自2006年4季度以来，随着证券市场持续火爆，不少社会闲置资金从民间借贷市场退出，有的甚至提前收回已放出的资金转向购买股票、基金产品，以赚取更高收益。调查的102户企业中56.8％的被调查对象反映，他们企业曾发生民间借贷行为，现在这类企业中有77％的企业反映民间借贷趋难，仅占21％的企业反映借款难度不变，民间借贷市场的供求链条运转出现梗阻。被调查企业纷纷反映，现在要么较难找到愿意提供资金的放款人，要么借款条件越来越苛刻，且呈单笔贷款金额趋小，期限趋短的现象。
2、借贷成本提高，普通企业难以承受高额利息负担。伴随着银行基准利率的不断上调，加之民间闲资拥有者处于强势地位，目前民间借贷平均利率区间保持在年利率12-16％之间，比2006年初提高了3-4个百分点，最高利率甚至达到了年息25％。据对102户企业对当前民间借贷利率升降情况的调查，92％认为提高，8％企业反映利率降低。借贷双方比以前更难达成合作意向，使一些企业顿感民间融资困难。
3、民间借贷期限约束增强，出现提前索债现象。据调查，目前半年期以上的民间借贷减少，贷款提供者趋向于短借快还，有的受利益刺激，还单方中止合同，提前收回资金。据调查，80％的民间闲资放款人放款期满均不愿再续借款给他人，都想用于炒股或炒基金，对一些规模和实力不强的企业形成了很大的资金压力。
在民间借贷趋难趋紧，成本不断提高的情形下。大部分企业转向银行申请贷款。据调查，申请贷款的企业个数较同期上升近两成，而且主要以长期贷款申请为主。
(三)信贷资金流入股市主要走间接个人介入途径
信贷资金流入股市的方式，主要是间接流入，以个人独立贷款炒股为主要表现形式，没有出现企业以单位形式炒股，也没有出现与金融机构联手炒股等情形。从对各银行调查显示，各行普遍加强了银行贷款进入股市的管理，各国有商业银行按照银监会2006年12月31日《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》精神，采取措施，加强管理。一是在接受客户申请时严格把关，贷款投向要符合国家的经济政策、产业政策、金融政策和本行的有关规定。在贷款发放后。进一步加强贷后管理检查，重点加强账户资金的监测，防止资金挪用。二是调整了内设机构，强化了合规管理。各行对内设机构进行调整，增设了风险管理部和合规部，加强风险管理和合规性管理。三是加强信贷制度的管理。进一步完善和规范信贷业务制度的管理，强化了对信贷风险的防范。该市各商业银行都要求各支行在接受客户贷款申请时，一律要求其填写《关于向X X银行借款事项的声明书》，作出书面承诺，保证贷款用途，承诺不流入股市。
二、信贷资金流入股市的原因与影响
(一)回报丰厚，吸引力强
近二年来，股市过热，大量资金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。从事基金投资的居民一般得到了50％以上的回报，投资股票的居民一般得到了40％以上的回报，所以，城乡居民对银行存款3％左右的年利息不屑一顾，股市高额回报导致大量银行存款搬家。从调查情况看，4月份存款增幅较同期下降2个百分点，较上
月下降10.34亿元，创1999年以来单月最大下降幅度。
(二)风险提示。犹如形式
城乡居民对股市风险没有足够的重视，大多数股民都知道股市有风险。但不知道风险到底有多大，从2006年股市行情看，投资股市能获得巨大的利益，因此，投资股市的任何风险提示都显得苍白无力，5月底出现的股市急剧震荡，股指大幅回落，股价大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投资者燥动的心。对县市而言，由于县市投资渠道单一，银行存款利率较低，民间借贷风险较大回报不高，市民的投资心理发生了很大的变化，纷纷将富余资金转向资本市场，甚至动用银行信贷资金进入股市。
(三)信贷管理，面临挑战
尽管企业、个人在银行贷款都被告知要严格按照贷款申请用途使用贷款。不得变相投入股市或改变为其它用途。但调查中有部分企业或个人钻了信贷管理政策的空子。如有的企业运用银行信用额度政策。银行对一些企业发放的信用额度贷款的资金流向更值得引起注意，因为银行一般不严格限制额度贷款的用途，而且额度贷款的额度可以循环使用。额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于减少股东股份或合伙比例，腾出资金用于购买股票，而生产经营资金和固定资产投资则增加银行贷款依存度。这实际上是变相地使用银行贷款炒股。银行信贷资金进入股市的另一途径则是通过个人消费贷款。近年来，为了刺激消费、拉动经济增长。国家采取了一系列政策措施鼓励金融机构对个人发放消费信贷，个人贷款迅速增加。相对企业贷款来讲，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发放贷款让其炒股，但个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。据调查，该市近两年个人消费贷款增加额占到了所有新增贷款额的10％以上。银行信贷资金进入股市的第三种途径是部分信用卡用户利用信用透支额度进行透支，一般是一个家庭成员利用多张信用卡连续反复透支，借新还旧。信贷资金进入股市增大了银行经营风险。
(四)政策传导，有利有弊
1、适量的信贷资金流入股市对货币政策的传导机制有积极影响。随着信贷资金流入股市量的快速增加，货币流动性呈现出增强的趋势。此外，信贷资金流入股市还会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性，迫使银行调整其信贷政策，并通过信用供给量的变化，影响实际经济活动。而且信贷资金流入股市使货币政策的传导会在货币市场和资本市场上同时进行，这样会影响商业银行增加放款与投资，从购买证券和增加投资两个方面增加对实体经济的影响。因此，适量的信贷资金进入股市有利于扩大投资和消费，从而有利于货币市场与资本市场供求平衡。合理的银行信贷资金与股票的相互结合相互转化，从而在一定程度上增强了货币政策的效果。
2、信贷资金违规流入股市对货币政策的负面影响。
首先，信贷资金违规流入股市影响了中央银行货币信贷政策的顺利传导。在实体经济与虚拟经济增长过程中，收益率的差异会导致资金流向的变化。随着股价连创新高，二级市场上的收益率大幅提高，资金自然会由实体经济领域大量涌向泡沫滋生的股票市场，本应投向实体经济的信贷资金流入了股票市场，国家出台的一系列货币政策的有效性被削弱。
其次，信贷资金违规流入股市使得中央银行对经济发展所需货币供应量的监测和调控更加困难。一方面表现为银行业资金平衡难度增加，资金供求矛盾愈益突出，部分金融机构已开始依赖于同业存放来寻求资金平衡。银行抵御风险能力减弱；另一方面银行信贷需求管理难度增加。企业信贷需求由生产领域转向非生产领域，从实物资产转向虚拟资产，影响了中央银行从实体经济部门获得的货币政策参考信息的真实性，增加了中央银行制定实施货币信贷政策的难度。
再次，信贷资金流入股市误导资金流向，削弱信贷政策支持实体经济发展后劲。从银行本身经营来看，追求利润最大化是商业银行的目标，而大量的信贷资金流入股市不仅不能给银行带来效益，反而使银行对这部分资金无法进行跟踪监督，必将影响银行对整个资金投向的决策，在很大程度上使银行信贷资金形成新的风险。由于流入股市的信贷资金占用了银行的资金规模，银行对其他方面的投入必定减少，一些有发展潜力的企业、项目得不到银行信贷资金的及时支持，从而影响整个经济的快速发展。银行的发展与实体经济的发展是相辅相成的，实体经济发展的滞后又将影响银行自身的健康发展，从而形成恶性循环，使国家宏观的货币信贷政策无法得到顺利实施。
三、加强对信贷资金流入股市监管的对策建议
防止信贷资金违规流入股市，有赖于金融市场主体各方清醒的认识和共同努力才能够起到应有的作用。因此。中央银行、证监部门、商业银行等必须进行协调配合，加强对信贷资金违规流入股市的有效监管。
(一)加强监控。强化管理
一是加强对贷款投向进行实时监控，提高监管质量。人民银行要充分利用银行信贷登记咨询系统及其它信息工具，建立统一的银行信息系统，监控借款人的所有借贷行为，防止出现借款人利用银行间信息传递不畅的缺陷，通过多方借款实现循环质押和循环贷款。对商业银行的信贷投向进行有目的的跟踪，发现有转移资金用途投入股市的企业对其进行通报及采取必要的收贷措施。二是利用高科技实现交易账户的实名系统，实现对信贷资金流入股市的实时控制，做到信息共享，监管一体。共同对信贷资金违规流入股市现象进行督办。完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为。我国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计只有交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易。如果这样，证券公司和基金管理公司在银行间同业市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。
(二)部门联动，齐抓共管
加强人民银行、证监部门和商业银行之间的协调与配合。形成对信贷资金流向股市监管的合力。对流向证券公司大笔资金实行申报制度，从而减少违规信贷资金流入股市。在当前实行分业监管的前提下，必须加强证券部门与中央银行、商业银行之间的联系、协调配合，实行联合监管，杜绝监管“盲区”，减少监管“误区”，防止在结合部位银行信贷资金的违规流入。
【关键词】内盘；外盘；资金流入
很多股民认为，在股市中资金的流入流出会决定股票的价格，因为很多股票只要有资金流入就会上涨，而资金流出后这些股票就会下跌。那么股市中如何看资金流入流出呢？
一、股票市场资金流入流出指标的计算方法
股票市场资金流入流出指标的计算主要是根据该股票内盘、外盘计算。公式如下：
资金净流量=(外盘成交手数-内盘成交手数)×成交均价
从公式中看出：如果外盘手数大于内盘，则为资金净流入，反之就是资金净流出。
一般认为内盘为主动性的抛盘，其越大，说明大多投资者不看好后市，股票继续下跌的可能性越大。相反外盘是主动性买盘，外盘的积累数越大，说明主动性买盘越多，大多投资者看好后市，股票继续上升的可能性越大。内盘，外盘，可以用来判断买方、卖方力量的强弱。若外盘数量大于内盘，则表现买方力量较强，若内盘数量大于外盘则说明卖方力量较强。资金净流入代表着该股票买方力量较强，股票有上升的动力。资金净流出代表股票的卖方力量较强，股票有下降的趋势。换句话说，资金流向反映了人力量强弱，这们对该股票看空或看多的程度到底有多大。
二、股票市场资金流入流出指标的优缺点
（一）优点
资金流向能够帮助投资者透过股票涨跌的表象看到股票涨跌的实质力量。一般情况下资金流向与股票涨跌走势非常相近，推动股票价格上涨的资金越多该股票上涨的可能性越大。但是资金流向与股票价格涨跌可能会出现背离。（1）资金流向与股票价格涨跌相反。资金净流入，但是股票价格却下跌；或者资金净流出，但是股票价格却上升。当出现这样的情况，一般来说资金流量比股票价格更能够反映该股票的真实状况。因为在实践中庄家比较容易通过操纵股票价格的方式来影响普通投资者研判行情。比如在2011年4月11日“金螳螂”在不到一分钟的时间，金螳螂的股价完成了从-2%到-10%，再到2%的巨幅波动。但是庄家操纵资金流向则困难的多。（2）资金流向与指数涨跌幅在幅度上存在较大背离。比如全天股价的涨幅较高，但实际资金净流入量很小。当天涨幅较高可能是因为投资者买卖不活跃，价格很容易被推上去，也有可能是人为的“画”上去的。当资金流向与价格涨跌出现以上背离时，资金流向比指数涨跌幅更能反映市场实际状况。
（二）缺点
1、公式计算公式有漏洞
内盘与外盘有时不一定反映投资者的意图。一般来说内盘反映的是主动性抛盘，但是会出现以下情况：（1）假如甲投资者看好某股票，于是以高于即时价格的价格申报买入，按照他买卖股票的动机，应该被划分为主动性买盘，也就是外盘。但是当他填写委托单以后，及时行情上涨，该投资者的委托不能成交。与此同时乙投资者以低于甲投资者的价格申报卖出该股票，并且最终以甲的申报价格成交，那么在其统计为内盘。本来是甲投资者主动性买入，但是最后结果却被统计为主动性卖出，完全和他的买卖意愿相反。（2）假如丙、丁以相同价格、相同数量申报买卖某股票。两个投资者一个想买，一个想卖，态度是平衡的，他们的决定对该股票没有影响。假定交易所主机先接到买方丙的指令，然后接到卖方丁的指令，撮合配对成交，由于是以申买价格成交，统计出来的结果是内盘；反之统计出来就是外盘。假如该股票一天只成交了一笔，那么统计为内盘还是外盘其实就是随机的。（3）证券公司的通道差别造成了早填单子后到的结果。在“自动撮合成交”系统平台上，是按单据来序，“自动排队”。证券公司的席位，通道各不相同。这会造成先填委托的，因为技术原因，就“晚到了一点儿”，而后填的有可能“先进去”。造成本应“严格有序”的排队，就不一定准。尤其是“热门股”，就会出现批量性的出现技术性、规模性时间倒错。造成资金流向的指标反映不真实。
2、该指标有可能纵
庄家主要通过以下方法来影响该指标，误导投资者：
（1）涨停方法
庄家一般通过涨停的方法派发股票。具体方法为：用批量小单把股价拉至涨停，然后继续以涨停价申报小数量的买入，同时将把以前的未成交申报买单撤销。与此同时庄家以涨停价申报卖出。由于我国实行“价格优先和时间优先”原则，由于价格相同，所以依据时间优先。这样庄家通过频繁的申报买入和撤单就能把跟风盘的买单排到前面。庄家在以涨停价申报卖出，那么股票就会以涨停价卖给跟风盘，从而实现庄家出货。
股票成交时都是以买入价格申报成交，也就是所说的外盘，所以统计为资金流入。如果投资者只是依靠现金流入、流出指标研判，就会落入庄家的陷阱。要识别这种手法很容易，主要是看成交量，如果股票涨停，并且一直大量成交，就多半属于这种情况了。投资者应当远离该股票，以防庄家出货后股价大跌。
（2）打压股票
庄家通过先打压股票然后抢筹码。具体如下：庄家想吸货，一般会在交易日初期以低的价格快速卖出股票。普通投资者看到股价大幅下跌后会发生恐慌行为，造成大量投资者卖出股票。但是由于庄家的打压速度快，股票价格下跌很快，很多卖出筹码会积压在上方。然后，庄家突然以高与卖出价格的价格申报买入，快速扫货。因为庄家申报买入的价格高，所以成交的股票就会显示为内盘，表现为资金流出，投资者研判行情的时候会认为是股票价格要下跌，但实际上这个时候是主力吸货。
三、投资者在实际运用中应该注意的事项
投资者股票研判的过程中使用资金流入、流出指标时，要注意结合股价在低位、中位和高位情况结合该股的成交量。
（一）当股价经历了较长时间的下跌，并且股价处于历史较低价位时，如果成交量极度萎缩。这种情况表明股票持有者已经不愿意卖出手中的股票，可以认为没有特殊的事件该股票下跌的可能性很小，并且该股有向上回归的需要。如果此后，该股成交量放量增加，资金流入明显增大，这证明主力资金重新开始注意该股。这时股价重新掉头向上的概率增大。
（二）在股价经过了较长时间的上涨，股价处于较高价位，并且成交量增大。投资者这时已经获利颇丰，有获利了结的动力，该股票下降的概率增加。如果当日现金流出增加，股价将可能出现下跌。
（三）在股价阴跌过程中，时常会发现资金流入，但是这并不表明股价一定会上涨。因为这可能是庄家为了吸引投资者的诱饵。可能是庄家用几笔抛单将股价打至较低位置，然后在卖一、卖二挂卖单，并自己买自己的卖单，造成股价暂时横盘或小幅上升。此时表现为资金流入，使投资者认为庄家在吃货，而纷纷买入，结果股价继续下跌。只有在该股票的均线已经掉头向上，并且有成交量的配合。
（四）股价已上涨了较大的涨幅，如某日现金流入增大，但股价却不涨。投资者要警惕庄家制造假象，准备出货。当资金流入增大但是股价不涨，这证明股价经过长时间的上涨庄家获利已经颇丰，庄家已经准备出货，股价继续上涨的动力已经不足。这时庄家通过运用技术手段将资金流入增加，以迷惑那些普通投资者，让他们以为是该股还要上涨，而买入，让庄家顺利派发。
（五）同理当股价已下跌了较大的幅度，如某日资金大幅流出，但股价却不跌，投资者要警惕庄家制造假象，假打压、真吃货。
四、结语
我们要清楚的认识到只要股票能够成交，必定有买方和卖方。买股票意味着该股票有资金的流入；反之卖股票意味着资金的流出，而且两者必定等量，因而实际上是不可能出现资金流出或流入的结果的。所以对于资金流入流出指标，投资者可以用来参考，但是不能把它绝对化，应当综合分析各种因素才能做出买卖决定。
参考文献
[1]中国证券业协会.证券投资分析[M].中国财政经济出版社,2008.7.
为什么仍然要把资金看作是股市趋势运行中的主体?
因为宏观经济上的增速减缓。不得不让市场内外的热钱逐渐退守或观望。就A股沪市资金流向数据统计分析，5月份19个交易日资金净流出为3845亿元；6月前9个交易日(1日至11日)资金净流出为980亿元，相比年初前40个交易日流出的资金好还要多25.5％。即使大盘从5月21日以来有构筑小双底迹象，但资金流入与流出对比，仍然是负数。
于是，资金成了谈及股市最常用的一个词汇。在证券分析上，资金是有多个层次的，不能混为一谈。最高层次的是社会财富总量即M2，股市的规模与之密切相关；其次社会流动资金与股市的中期波动密切相关；而盘面资金则与现时股市的短时波段成比例。
为了说明市场资金的性质，我们假定市场只有两位投资者――投资者A和投资者B。他们原本已经完成投资，分别拥有两种不同的股票。然而这两位投资者，随后由于盈亏、行业等诸多因素，都期望将自己的股票换成对方的股票，即通常所说的换股。但股市不能实现直接交换，因此A必须将股票卖出，再将所得资金买入投资者B的股票；而B也必须卖掉自己的股票得到资金，才能买进A的股票。在市场只有两位投资者的假设中，那么至少其中一个人的账户上必须有一点余钱，否则市场将无法运动。因此。在绝大部分时候，投资者带来的市场资金并没有被用来投资，而仅仅是充当了投资者间相互交易的媒介!
在现实的市场中，市场投资者间是无法进行沟通的。现实情况是：如果A需要换股，他会挂出卖单抛掉股票，市场同时也应该为A准备了足额的资金。如果市场资金不足，那么A只能通过降低股价抛股。而需要买进他人股票的投资者，由于手中资金有限，也会把买单定价压低，以获得更多的股票。如此，当市场资金不足时，我们看到的必然是导致股价下跌的行情。
其实，研究资金的核心意义是探求供求关系。如交易需求上升，市场资金不足，大盘仍然会下跌；如果市场资金充裕，引发交易需求，大盘就会上涨。所以，关于大盘，除了在大型的顶和底的转换中，我们才侧重使用市场整体价值分析，在绝大部分时间内，我们只关注资金流向。对特别关注大盘点位的，应特别提示关注推动大盘指数的力量已经显得弱不禁风了。因为我们看到大盘即使当天收红，流入的炒作资金仅以十倍计算，然而一旦收阴，哪怕是十字星，炒作资金都将以百倍流出。现实中的中期炒作资金除了退守，剩下的就是观望了。
作为一种指导思想，市场中的价格博弈，只是谈论价值投资，而非价格高低。在这个问题上，我们的理论实际揭示了市场一个深层次的机制问题，即在绝大部分常态下，决定市场整体股票价格(大盘指数)水平的直接因素，不是这些股票的整体内在的价值，而是交易需求和市场资金之间的关系。特别指出，每日成交量与市场供求关系有实质性区别。
至于趋势，2500点附近能否成为中线趋势的底部。关注仍然在于资金而非大盘点位，这也是影响中期变化的实质。当资金不构成中线决策时，多年的经验告诉我们。把握大盘的中线变化对投资者收益的影响，远远大于对某一天的预测。如果目标过于短浅，仅限于短线上的追涨杀跌，不但很难提高稳定收益，还会扰乱炒作心态。
因此，有必要提示：强调操作的稳健性，尤其对于中线上的决策，在于决定仓位和品种上的选择。以现时盘面为例。近期股市最大特征之一就是小盘股的强度远胜于权重股，其实这也是资金的作用。以6月9日计，创业板的炒作资金总量为340亿，从5月21日以来增加了126亿，而目前创业板的总市值只有683亿，创业板的活跃和涨幅是可想而知的。而同期的钢铁板块，市值高达3444亿，其当前的炒作资金总量只有315亿。期间还流失了61亿，这正是钢铁股当前弱势背后的资金作用!
对于后市，我们应该做好比技术储备更重要的是思想准备。
【关键词】货币层次 股票发行 信贷资金来源
引言
我国的股票发行，是随着改革开放的步伐而诞生、发展和壮大。从986年第一张投票上海飞跃音响股票公开发行算起，股票市场已走过的时间达27年之多，在这期间，股票发行既有辉煌的过程，也有曲折的经历。截至2013年末，在上海和深圳两家证券交易所发行上市股票的企业为2468家，A股市值23.76万亿元。股票的发行上市在吸引一定量的社会闲散资金的同时，也对信贷资金来源产生了一定影响。本文为便于分析股票发行上市对信贷资金来源的影响，对货币层次按其流动性程度作如下简单界定：M0―流通中货币；M1―企业活期、机关团体活期存款；M2―个人储蓄存款、定期存款、其他存款。
一、股票所筹集资金的来源和影响
企业无论以何种形式发行股票，所筹集资金来源不外乎三个方面：企业自有资金，金融机构可支配资金，个人剩余资金。企业发行股票筹集的资金最终转到企业存款账户上，因此，股票发行所引起的资金流动呈现出（M0、M1、M2）（M1）的模式。因为个人购买股票除手持现金外，须从储蓄存款中提现，从而在M2流向M1的同时还有部分资金流向M0再流向M1。
我国中央银行的负债包括：金融机构准备金（包括法定准备金和超额准备金），流通中货币等。中央银行负债的增减是资产运用的结果，而股票筹资引起的资金流转，并非由于中央银行运用资产所致，因此中央银行基础货币总量不会因为股票发行的多少而有所改变。如果把货币供应量定义为基础货币加派生存款的广义概念，那么实际上这是个在基础货币总量不变的前提下，由于基础货币结构变动从而导致货币供应量（其实是派生存款部分）变动的过程。
现在我们看看哪些因素会导致基础货币出现变动。比如甲地区某企业发行1000万股股票并全部售出，每股1元，其中法人股700万元，个人股300万元。法人股中有400万元为企业所购买，300万元金融机构购买，个人股中有50万元使用现金。假设金融机构购买的300万股中有200万元来源于M2层次，100万元来源于M1层次。那么货币层次间的流动资金为：M1流出500万元，M2流出450万元（其中250万元流入M0层次），M0净流出50万元（M0流出总量为300万元），M1层次流入1000万元。
我们知道，从企业流出的400万元只是在M1层次进行了一番转换，对存款总量没有任何影响，个人从储蓄存款中提取的250万元由于最终又归于M1层次，因此除了产生短期振动外（存款到现金再到存款），对存款总量也没有什么影响，这两者对基础货币结构都没有产生什么影响。从金融机构流出的300万元，在中央银行的负债方反映为金融机构存款下降和存款准备金的上升，其实质是金融机构超额备付金转向法定存款准备金―也即基础货币结构变动创造派生存款。个人动用50万元现金在货币层次间造成M0下降50万元，M1上升50万元，在中央银行的负债方反映为货币流通量下降和存款准备金上升，其对货币供应量的作用与金融机构类同。
由此可以得出一个结论，股票的发行对信贷资金来源的影响主要取决于金融机构运用其可支配资金数量和个人使用现金量，那么这两者产生的影响到底有多少呢？我们假定存款的派生系数为K，在货币结构变动过程中如果不考虑现金渗出因素，也不考虑转化成中央银行各项存款（比如财政性存款等）因素―这种情况仅作为理论假设是成立的―则上述例子中，货币流通量各金融机构存款共减少350万元，金融机构准备金上升350/K万元，并且有350（1-1/K）万元属于待扩张存款，经过充分派生后，存款准备金上升350万元，派生存款总量上升350（1-1/K）万元，即基础货币总量未变（增350万元和减350万元相抵），而货币供应量增加350（K-1）万元。如下表：
二、初级市场和二级市场
股票的发行与上市对信贷资金来源的影响是不同的。在初级市场上，股票发行对于企业是个并不复杂的筹资过程，资金流动只是不同的发行方式存在一定差异。比如就发行和承购包销两种方式而言，前者的方基本上仅起个桥梁的作用，社会资金直接由M0、M1、M2三个层次流出，汇到M1层次上，而后者是资金一次性由包销的金融机构账户流到企业账户，社会各界的资金则是分头汇集到金融机构账户上，金融机构用于承购股票的资金基本上以M2层次较为稳定的存款为主，少部分源于M1资金流动呈现出（M0、M1、M2）（M1、M2）（M1）的模式变化，其最终结果，还是回归到M1的模式。二级市场上股票流通过程中，资金流动呈现出另一种状态。就我国当今具体情况而言，发行并上市股票的多为效益好且处于成长期的企业，其原始股价升值较快也较高，因此股市中总有数倍于所发股票原值的资金在买卖过程中周转。目前上海和深圳交易所中都规定，委托证券商买卖证券的委托人，须在证券商处开立资金专户和证券专户，委托人须在资金专户和证券专户上按委托买卖的价格和数量全额支付保证金或股票，不允许买空卖空。所以参与股票买卖的委托人要按市价将资金交付给证券商转存银行，因而在二级市场上，资金由企业存款、金融机构在中央银行存款、个人存款及个人手持现金流向证券商代为开立的存款专户―这部分存款从其流动性角度看属于M2的范畴。即：（M0、M1、M2）（M2）。
证券商买卖股票后，证券商间进行交割的环节上，资金由一个保证金专户划到另一个专户，即（M2）（M2），不影响M2层次的存量。委托人结束委托后，从保证金专户上提出所存或所得资金，划转到其他存款账户或转为手持现金，资金由（M2）（M0、M1、M2），但由于股票交易是个众多委托人连续进行的买卖过程，因此除非出现重大变故，否则资金总是呈（M2）（M0、M1、M2）模式的双向流动，在M2层次上也总是保持着相对稳定的保证金，随着股市的涨落而增减。由此可以看出，在二级市场上，货币资金的流动呈现两个特征：一是现金的提存量相对加大，货币流通速度无形中得以加快；二是M2层次的存款加大，就信贷资金来源角度论，稳定性加大，存款资金平均占用期加长。
三、地区间封闭与开放
如果一个地区为一个考察单位，那么股票是在一个封闭的地区内发行还是在开放区域内跨地区发行，对地区的资金结构会产生不同的影响。
还是举前面的例子，如果甲地区的该企业股票拿到乙地区发行，情况会怎么样呢？假设在乙地区的购买者结构与甲地区相同，那么乙地区存款余额下降950万元，现金量下降50万元，甲地区存款余额上升1000万元。在这个资金流动过程中甲乙两地区的基础货币均出现变动，乙地区存款准备金下降650/（K-1）万元，金融机构存款下降300万元，货币流通量下降50万元，而甲地区则存款准备金上升1000/K万元。由于基础货币总量出现增减变动从而引起货币供应量发生变化，经过货币运动的充分扩张与收缩，乙地区派生存款下降650+350（K-1）万元，甲地区基础货币量上升1000万元，派生存款增加1000（K-1）万元，乙地区货币供应量减少350K+650（K/K-1）万元，甲地区增加1000K万元。
可以看出，在开放区域间发行股票对信贷资金的影响是较大的，贷款资金来源成倍数（派生系数）增长或下降，从资产负债角度看，其信贷规模也将相应的扩张或收缩。就信贷资金流动性角度而言，资金流出地区一定量M2层次存款转化成资金流入地区M1层次存款，致使流出和流入地区总体的资金流动性上升，可利用资金的稳定性相对下降。
四、股票与信贷
股票筹资也是一种信用方式，是社会总信用规模的构成之一。从负债角度看，通过股票筹资与取得银行贷款的主要区别在于资金来源方式不同。贷款是由银行提供资金，企业对银行负债，而股票所筹资金的来源为社会各界的法人与个人，企业直接对社会负债。贷款由于是银行运用其资产的过程，因而贷款资金全额均起到派生作用，信用规模全额成倍数扩张。而发行股票则不同，如果把全社会作为一个封闭整体，信用规模扩张的多少取决于金融机构运用其在中央银行的金融机构存款的多少以及个人使用现金量的大小，如若金融机构只是作为一般法人企业使用其自有资金，个人也不减少其手持货币量―这在特定环境中也是可能的―那么企业发股筹资就是在近乎没有扩张社会信用规模的情况下，有效地运用了这部分资金，提高了社会资金的利用率。
在我国目前的体制下，就某一地区而言，信贷发放的多少并不完全取决于本地区吸收存款的多少，商业银行的负债与资产间关系并非规范的经济关系，因此对于高额存差地区来说，等于银行有一部分负债无法有效运用或运用效率降低，相对成本上升，而对于高额借差地区来说，却是资产超负债运营，风险性加大。通过前文的论述可以看出，通过发行股票把企业直接推向市场，企业直接对社会负债，从资金运营角度来看是一种较为适用的辅助信用方式。把信贷资金用活，并通过二级市场社会吸收社会闲散资金，这是稳定通货，加速货币资金流通的较佳选择。
五、结语
股票市场被称为国民经济的“晴雨表”，它和信贷市场一样，是我国融资的重要手段，是社会信用总规模的构成之一。同时，股票市场和信贷市场担当的社会责任不同，资金运用风险亦不同。从整体看，股票发行对信贷资金来源影响不大，但从区域来看，股票发行上市对一个地区的信贷资金有着重大影响。因此，股票发行上市既要从全局出发，又要考虑地区间的利益，这样才能促进股票市场健康发展。
参考文献
[1]蔡继森.市场经济与金融改革[C].北京，中国经济出版社，1993年.
过去四年来进入亚洲的外国投资资金，因为预期美国收紧货币政策而流出的数量无多，由此来看，亚洲各金融市场对美国联邦储备委员会（FED/美联储）动向的忧心程度可能已经过头了。
在美联储暗示不久后将缩减买债计划、实质开始收紧近五年来的超宽松货币立场后，亚洲公债市场、汇市及股市自4月以来均面临抛盘。
然而虽然新兴市场在6月血流成河，亚洲股市及多国货币跌至多年低点，印度卢比更是创下历史新低，但非正式的证据及数据显示流出亚洲的资金不多。
单纯从外汇储备数据来看，从中国至菲律宾的亚洲前十大经济体中，从2008年11月至2013年4月间所收到的资金流入总值为2.1万亿美元，而这段期间即为美联储向市场大举挹注低成本资金的时间。
自4月以来，这部分资金中约有860亿美元或4%离开亚洲，而流出的资金中有半数是离开中国。
以多数金融市场的准则来看，这样的流出数量相当温和，特别是金融市场往往习于谣言四起时买进、在事实发生时抛售。
外汇储备可能不是估算资金流动的最佳指标，因为该数据还包含了央行干预、经常帐流动以及币值变化等影响。
但其他独立的资本流动指标也导出同样的结论。德意志银行估计，在6月至8月间，投资人撤出亚洲本地汇市及债市的资金约190亿美元。尽管如此，今年以来资金为净流入50亿美元，而与2009年初以来共流入2，030亿美元相较这一撤资规模并不算大。
伦敦对冲基金SLJ Macro Partners合伙人任永力表示，“资金大规模流入新兴市场有10年的时间，不可能在10周就完全撤出。”
任永力认为，在宽松货币年代，新兴市场资产被认定为较岌岌可危的发达市场资产还要安全，因此若发达市场出现有意义的复苏，将会导致资金扩大流出新兴市场。
任永力本周在一份致客户报告中指出，“资金流向新兴市场‘戛然而止’的风险仍偏高。”
不疾不徐
美联储在2008年金融危机爆发后的同年11月首度展开量化宽松，当时买进了2.1万亿美元的抵押贷款支持（MBS）有价证券及国库券，这套量化宽松计划一直实施至2010年3月。
第二轮量化宽松是在2010年11月-2011年6月，这段期间美联储又加码6，000亿美元，购买长天期美国公债。而去年9月则宣布了第三轮量化宽松（QE3），且为开放式，每月购买400亿美元抵押支持证券（MBS）。
那些现金加上欧洲近零的低利率，将庞大资金带向高收益的新兴市场。国际金融协会（IIF）数据显示，自2009年起总计有3.05万亿美元外国资金注入新兴市场。
这其中仅2，310亿美元为正式资金，因此如果美联储开始导引利率正常化，理论上会有相当数量非由基金专用配置于特定国家的资金可能撤离。
但资金撤离的速度缓慢。而试图从1994、1999或更近期2003年等之前收紧政策经验找寻指引的分析师，也无法无视于此次状况与以往的重要差异。
首先，美联储只讲到要减码购债（这从过去还找不到类似情况），而非升息。美联储曾承诺短期利率将维持在近零的水准直到2015年中。
其次，没有人清楚廉价资金还会维持多久，也不知道随之而来的美国经济复苏情况会如何。
第三，美国收益率涨势温和：即便10年期公债收益率自4月以来已经上涨了110个基点，目前达到2.9%，但还不到2000年水平的一半，也远低于1993-94年触及的峰值8%。
摩根士丹利估计，自从5月末开始抛售以来，新兴市场基金资金流出240亿美元，几乎相当于其管理资产规模的10%，但只是2009年以来流入资金的很小一部分。
相关影响
股市迄今还幸免于难，或许是因为投资人把这波卖盘看成是美国长期收益率上涨所造成的。
美国收益率上涨将提高美元融资的资产持有成本，并打击那些紧盯美国公债走势的亚洲高收益债券。美元升值以及资本流出已经推低亚洲货币。
但倘若美国收益率上涨的同时全球经济增长也加速，那么其上涨对股市来说可能是好消息。因为经济成长加快将意味着全球需求改善，企业获利提高。当然，收益率不要升到引发通胀疑虑、市场融资成本上涨且各个市场都剧烈波动的程度。
MSCI明晟亚洲新兴市场指数.MIAPJ0000PUS自5月末以来跌11%，回吐一小部分自2008年末以来153%的升幅。印尼股市.JKSE在2008年11月至今年5月间升幅达380%。自5月以来，仅回吐了24%。
相比之下，今年以来印尼债市的跌幅迅猛，收益率升350个基点，将2008年以来升幅抹去三分之一。同样，摩根大通新兴市场债市指数.JPMEMBIGLBL今年降10%。
“这一问题对于当地固定收益产品的重要性大于股市，”野村首席亚洲股票策略师Michael Kurtz称。“当资金流出固定收益产品，且货币币值波动，那么股市就会遭到拖累。”
数字证实了这一点。股市数据显示，今年迄今已有9.16亿美元离开印尼，38亿美元离开泰国股市。在印度，创纪录高位的经常账赤字让外国投资者感到害怕，不过印度股市.BSESN仍升近3%，而今年投资于该股市的外资仍有75%，或115亿美元留在该国。
菲律宾和韩国市场被视作较不容易受到资本流动的干扰，没有遭受抛盘。菲律宾今年以来获得资本流入14亿美元。
股市抛盘仅是外资所持的一小部分。根据瑞信预估，外资持有韩国3，080亿美元股票，马来西亚为1，170亿美元，印度为2，040亿美元，泰国为1，230亿美元。
【关键词】 民间资金 流动 规范
当前民间资金流动越来越与经济发展、民生和谐、社会稳定相关，由于民间资金的流动关系到我们社会生活的每一个体、环节和内容，如何有效进行引导和管理，值得我们认真分析，浙江中部区域经过改革开放以来三十多年的快速发展，民间资金十分充裕，据估算，2011年末整个浙江省民间资金总量规模在1.5万亿至2万亿元之间，而浙中区域民间资金经过多年发展具有一些典型性的特征，我们对它进行分析能够具有较好的借鉴意义。
一、浙中民间资金的特征
1、大部分从产业、贸易资本转化而来
由于浙中区域地处东部沿海，发展较早，通过工业生产、对外贸易迅速完成了资本的原始积累，从而使得企业主和贸易从业者积聚了较多的闲余资金，这部分资金成为浙中地区民间资金的主要来源因此该区域内资金来源特征较为明显。
2、拥有者主体多样，资金量丰富，来源稳定
由于整个浙中地区众多民间资金通过生产和贸易产生流入以后，通过资金财富的再次分配，分散流入了众多的社会生产的各个环节，因此各个环节的从业者都拥有了较为丰富的资金存量，再加上资金能够得到外部经济的稳定的补充，因此在参与投资的过程中或多或少的都进行了参与。
3、资金外向度高，外部流动频繁
由于浙中区域大部资金来源于产业生产和贸易，资金与实物产品呈反方向的流动，因此与国内外其他区域建立了较为稳定的资金流通渠道，再加上资金对外投资的冲动较强，因此，浙中区域的资金呈现出外向度高、外部流动频繁的特征。
4、资金逐利性强，风险容忍度高
浙中区域内有相当的部分民间资金在流动寻租的过程中往往更为看重的是资金投资的回报性，投资冲动较强，在面对高风险高收益的权衡时，更为看中的是资金的高收益性，也更能容忍资金使用的高风险性。
5、资金流动模式多样，载体丰富
浙中地区资金流动经过多年的发展整合已经形成较为完整的市场参与体系，包括个人、企业、掮客、商会、投资公司、小额贷款公司、担保公司、民资团体、银行等等多方面的主体，在资金流通上也存在着多样性的模式。
二、浙中区域民间资金投向及回报分析
由于浙中区域资金具有如上的各项特征，也就使得浙中区域内民间资金在流向上形成了如下一些主要方向和回报率（我们根据浙中典型的义乌区域内的调查收益数据进行分析），根据资金投向的风险程度分为以下几大类。
1、风险保守型的投资
这部分资金投资主要集中在储蓄存款、国库券、资金理财等方面，这部分资金对风险较为敏感，厌恶风险，更侧重追求资金的安全，其年收益在0.38%～10%之间。
2、风险中庸型的投资
这部分资金的流向主要集中流向股市、房地产开发、项目及产业投资以及民间亲友之间的正常拆解，这部分资金对风险有一定的承受能力，但也同时追求较好的资金回报，根据多年以来的数据分析这部分投资的平均年回报率一般不超过30%，回报较高但也存在着一定的投资风险。
3、风险进取型的投资
这部分资金主要用于民间拆借高利融资，而且在当前的拆借市场已经形成了一条完整的资金流转链条（见图1），资金使用成本在不同的时间段在不同的环节是不同的，总体来说这部分钱主要最终流向以下几个方面：用于正常企业生产周转，项目房地产开发、借给他人贷款还款周转，被他人恶意借去挥霍、赌博，流向他人借新还旧，维持周转等等，这部分投资收益区间从血本无归到暴利，已经接近于风险赌博，具体数字见表1。
三、民间资金流动利弊分析
从上述分析我们可以看出，民间资金的频繁流动对经济社会发展起的作用并不是单方面的，是一把双刃剑。
1、民间资金流动的优点
（1）优化社会资金配置。由于民间资金在社会各环节的留存量是不均衡的，在生产贸易开发环节的投资者对资金的需求较为旺盛，而一些个人和企业经过多年的积累，拥有较多的民间资金存量，顺畅的民间资金流动能够把资金从富裕部门流转到资金稀缺部门，优化社会资金配置。
（2）推进资金密集中大型项目的顺利开发。当前一些大型投资项目在由民间投资者开发时普遍存在自有资金不足的问题，而通过合理的民间资金流动分配机制，可以较好地解决该问题，目前该情况在一些房地产开发项目中较好为明显。
（3）缓解企业融资难题。民间资金恰好有效缓解了企业、农户发展生产的资金供需矛盾，使一些效益好、前景好但不能获得银行贷款支持的企业能够正常运转，使一些急于扩大生产规模但资金需求的人能够正常生产。民间融资的简便、快捷，使它在短期以资金的融通，实现了交易的便利，加快了物流和资金的周转，方便了商品生产和最终消费者，加快了社会经济生活的节奏和效率。
（4）丰富了现有金融体系的内容，降低了商业银行的经营风险。民间资金的活跃反映了当前金融机构和金融市场在调动社会资金、提供金融服务方面存在功能缺陷。商业银行出于整个社会信用体系和自身经营利润、经营风险的考虑，也倾向于将资金投向规模大、效益好、知名度高的企业。民间融资是建立在双方高度信任和信息透明、对称的基础之上的借贷行为。民间资金的融通补充了金融机构和金融市场的功能缺位，丰富了我国的金融体系。民间融资缓解了商业银行的信贷压力，优化了商业银行的资产结构，降低了商业银行面临的风险。
可持续的大级别反弹。第一波看2750，估值修复行情，第二波看3000点，庞大存量资金配置行情。逻辑亦未变：
首先，“政策微调”使得市场此前担忧的“经济有没有底”有了肯定的答案，由于存在一个可预期的经济底，市场底是可以提前于经济数据底的。（当前市场谈论GDP在明年1、2季度触底的声音明显加大，这与此前市场担忧的“硬着陆”有着显著不同，这侧面说明了市场分析师其实是认同“有个底存在的”）。
其次，资金拐点。随着民间贷款模式中止，庞大社会存量资金将重新分配，年底A股市场将迎来场外资金拐点。
短线核心因素是资金
目前宽裕的资金面是否可持续，对政策后手的关注更重要；场外资金方面，资金入市，可以期待。
中线逻辑落实到短期市场，需要厘清短期是市场主要影响因素。从近两周市场表现看，我们认为，短期核心因素在于资金面。对于这个问题，我们不仅看传统的场内资金变动，还要看场外资金变动。
场内资金，主要关注目前宽裕资金面的可持续性，关注的指标包括公开市场操作、表外业务提准、新增信贷和股票供给压力。场外资金，主要关注民间贷款中止后的资金流向。
如果从公开市场操作的情况来看，“政策适度微调”的情况实际上早在总理10月25日在天津调研时的讲话之前就已经发生了。央行从9月中下旬开始，保持银行间市场资金大量投放的情况。
从下图可以看到，自9月中旬开始，央行累积在银行间市场净投放超过4500亿元。但是我们也注意到央票和正回购的到期量在11月底-12月底的一段时间内迅速体量迅速下降，这也会影响到后续央行在银行间市场净投放的情况。
11月底以后净投放量减少
考虑到年底正是银行间市场资金紧张的时期，彼时央行是否会采取其他措施缓解银行间市场资金面紧张的情况值得关注。
表外业务提准：五大行提准完毕，其余银行表外业务约4000亿准备金在明年2月前需上缴。
中农工建交五大行表外业务保证金计提准备金已缴纳完毕。下表可以看到自11月15日到明年的2月15日，中小银行陆续有4笔表外业务计提存款准备金，金额约为4000亿元。考虑到我们上文所说的公开市场净投放也在11月底-12月底骤降，以及市场此前有关于表外业务准备金上缴可能延迟的传闻，我们认为，后续这4000亿元的缴款在是否按时按量的上缴也值得关注。
表外业务计提准备金数量的估算情况（亿元）
新增信贷：10月新增信贷5868亿元，中规中矩，缺少惊喜。
自“政策适度微调”的基调明确以来，市场对10月份的新增信贷数据预期值不断向上，由原先的5000亿元左右上调至6000亿元。最终数据显示10月新增信贷额为5868亿元，没有达到6000亿元的市场“心理门槛”值，但是相比较上一个月的新增信贷情况仍有明显改善。
考虑到后续可能对中小企业贷款的放松，预期新增信贷仍有放松的空间，后续需要进一步关注。
股票供给：短期有压力11月底-春节前的时间内，市场仍可能面临股票供给方面的压力。中交股份以外，近日中国中化股份有限公司和中国铁路物资股份有限公司均进行上市环保核查。据环保部网站公示的信息，两家的IPO融资规模约分别在350亿元和150亿元。
场外资金：第一步，民间贷款中止，已经或正在实现。但第二步，资金流入股市，非常微弱。
温州、福建等地的调研信息显示，民间资金不再大规模外借了，当前主要工作是收款，体现在律师接受民贷纠纷的案件猛增。但第二步，资金流入股市，非常微弱。这从上海、福建的银行网点、营业部得到证实。总体而言，我们从8月份提出的逻辑正在演绎，场外资金拐点，可以期待。
政策后手更重要，提示四个看点
既然“政策微调”基调已定，那么在资金面可能承受短线压力的时候，恰有可能是政策出手的理想时刻。我们已经看到了民生银行申请发行500亿元人民币小微企业金融债获批。后市我们提示看点：
是否有更多银行的小微企业贷款专项金融债获批；关注银行间市场是否有定向逆回购操作；关注表外提准是否按时按量完成；关注存款准备金率的变动。
市场观点
资金面可持续性受考验，市场短期可能存在调整压力。调整之后，政策后手是市场短线回升的推力，而场外资金是市场中线的推力。投资建议是：调整恰是买入时机。
行业配置
由于实际经济数据尚未触底，诸多行业数据仍在下滑，因此传统的“右侧拐点”选行业的逻辑不具备条件，我们更注重“左侧选行业”，选择那些行业数据、业绩已经跌的多，规避那些跌的少或尚未下跌的。我们选择了早周期的汽车。此外，选择了估值修复的银行。选择股市强周期的券商、保险。在主题投资方面，我们优选电信设备、智能电网设备，他们受益于电信投资、电网投资的确定性季节投资高峰。
关键词：银行信贷资金 入市 建议
中图分类号：F830.5文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）25-0063-02
一、银行信贷资金违规进入股票市场出现的问题
1.信贷资金游离于实体经济之外，降低了宏观金融效率。大量信贷资金违规入市、尤其是企业和个人炒股所需要的资金缺口直接或间接通过银行贷款来补充，使信贷资金游离于实体经济之外，推动股市的过度泡沫，造成了经济的虚假繁荣。信贷需求从实物资产转向虚拟资产，掩盖了经济运行中正常的资金供需状况，虚增了实体经济中所需的真实信贷资金需求量，误导资金流向。而信贷资金投放的虚假繁荣已经伴随着股市的涨跌使信贷资金的供求大起大落，加大了宏观经济中的泡沫成分，大大降低了宏观金融效率，对较虚弱的金融体制造成了巨大的冲击。股市三年的熊市，使大量不能脱逃的信贷资金被深深的套牢。
2.货币供求统计失真，影响央行对货币量的监测和调控。大量信贷资金违规入市，使实体和虚拟经济的货币需求混乱，造成央行对经济发展所需的货币量的监测和调控更加困难。因为入市资金的流动性很强，如“银证通”等金融工具的运用与发展，使得银行间资金进出往来频繁无序。当一级市场发行新股时，企业存款和储蓄存款大量转入股市；当没有新股发行时，大量资金又回流银行。目前，证券公司在银行的同业存款不计入金融机构各项存款、股民保证金不计入货币供应量统计口径的情况下，使得金融机构各项存款和货币供应量的统计极不准确，大幅波动，从而造成统计信息失真，直接影响央行货币政策的制定和实施。
3.货币政策传导错位，弱化信贷资金效用。商业银行是中国货币政策传导机制中的主要载体。央行主要通过货币政策工具的运用，影响商业银行的信用能力，进而影响实体经济发展和社会公众预期。商业银行的信贷投向必须贯彻国家产业政策和信贷政策，支持扩大投资、消费、出口等实体经济的有效信贷需求。信贷资金的大量违规入市，削弱了商业银行有效贯彻货币信贷政策的能力和效力。如减少了对实体经济的资金支持，投资需求和生产资金供应不足，削弱了金融对经济发展的支撑作用和经济发展的后劲，影响货币政策最终目标的有效实现。
4.在流动性并不理想的情况下，存款波幅增大，资金平衡困难。当原先的银行存款大量分流到股市，资金的性质发生了根本变化，原本稳定的信贷资金来源转变为流动性很强的同业存款；信贷资金直接或间接入市，更加剧了银行的支付压力。这些已经对商业银行的流动性构成重大威胁，增加了银行业资金平衡的难度。事实上已有部分商业银行已经常依赖于同业存款来寻求资金平衡，但由于同业存款受新股发行的影响和部分证券机构大量挪用股民保证金的现象，具有相当的不稳定性，因而商业银行的资金平衡难度极大，出现系统内向上级行借款和当地货币市场隔夜拆借大量增加，并导致央行短期再贷款压力增大，特定时期还可能会倒逼央行短期再贷款。这种状况，降低了商业银行抵御风险的能力。在目前中国整个银行业流动性不容乐观、信贷资产变现能力较弱的情况下，信贷资金的过度流失，很有可能引发区域性金融危机，严重的将蕴涵着发生系统性金融危机的可能。
5.信贷资金过度集中，加大新的金融风险。在股市上炒作的大多是一些上市公司和绩优大公司，这些企业的资金原本就较充裕，但各家商业银行为争夺优质客户，竞相给予他们集中授信和巨额贷款，造成这部分企业资金供过于求，助长了企业挪用信贷资金入市的风气。而利用信贷资金违法违规操纵股市或参与炒作，在股市大幅下挫造成巨额损失后已对商业银行产生了事实上的信贷风险，如“中科创业”、“银广厦”事件等。某些商业银行不合规地擅自开办企业或个人股票质押贷款，风险并不真实锁定。如在股市下挫、商业银行强行平仓时，不仅缺乏时机，而且缺乏法律依据和操作规范，形成了事实上的风险。
二、预防银行信贷资金违规进入股市的政策建议
（一）银行必须结合宏观经济环境和当前信贷形势做好信贷相关工作
1.落实好宏观调控政策。真正从国家经济利益大局出发，从维护银行长期稳健和可持续经营的高度出发，对股东的长期利益负责，加强对国家宏观政策和行业趋势研究，提高对宏观政策的敏感性和对不同行业的认知度，前瞻性地、主动地、及时地调整信贷投向，贯彻国家“节能减排”政策要求，把各项宏观政策要求落实好。
2.把好信贷闸门。建立以经济增加值和风险调整后的资本收益率为核心的经营业绩评价体系，使信贷投放更严格、审慎，信贷投放的进度更加符合新的经营业绩评价标准，改变简单追求存贷款规模、市场占有率等粗放式经营模式，严格控制信贷投放速度和总规模，避免盲目扩张，确保信贷高质量增长。
3.加强信贷管理。在信贷管理中，严格做好“三查”，尤其是贷时发放拨付的审查和贷后的跟踪检查，具体包括：（1）银行要把握好借款人借款的真实目的。企业借款时通常会向银行表明借款原因，银行应该根据企业的各种原因陈述，审核企业陈述借款原因的真实性，对于恰逢新股申购临近日的企业流动资金贷款，银行要格外关注。企业借款通常有四个原因：1）销售增长导致的借款，对于短期借款，银行要检查企业一年内的月销售额情况、营业投资额增长状况，对于长期借款，银行要检查企业最近几年的销售额增长率、营业投资额增长率是否大于未分配利率增长率；2）企业营业周期减慢引起的借款，银行应该检查企业存货周转是否减慢、应收账款回收是否减慢；3）固定资产购买引起的借款，银行应该检查企业是否存在更新固定资产、扩大固定资产的情况，看看企业固定资产利用率是否较高；4）其他原因引起的借款，银行要检查企业投资账户、无形资产是否出现迅速增加，是否占到银行总资产的10％以上。如果银行发现企业陈述的借款原因并没有在企业财务报告中体现出来，银行就需要格外小心或者根本就应该将其拒之门外。（2）银行要严格监控信贷资金流向。有的银行为了提高信贷资金的使用效率，在企业授信额度批准后，即便企业并不是马上需要资金或不需要全部的资金，也急于要求企业一次全额提款。信贷资金到企业的账户后，银行想了解和控制资金的去向就比较困难了。因此，银行要改变思维方式，严格监控信贷资金流向，可以要求企业贷款前必须在银行开立资金控制专户，企业提款时，资金不直接进入结算账户，而是进入资金控制账户。客户使用时，需要持一式两份的信贷资金付款指示书（需信贷部门签字）、转账支票和购销合同，才能将资金转入结算户，然后客户凭支票从结算账户转账。其中，付款指示书、转账支票和购销合同的收款单位必须一致。（3）银行要对信贷资金进行事后控制。针对一些企业多头开户转移信贷资金，违规进入股市的情况，银行要将企业在多家银行账户的对账单综合起来分析。银行一旦发现企业有违规行为的要及时予以制止，收回贷款并在一定时期内停止对其贷款。对既有银行贷款又有购买股票行为的企业，特别是擅长资本运作的企业，要实施重点监测，防止信贷资金被挪用于股票买卖。在信贷资金审查周期上，大笔贷款银行审查周期要较短，小笔贷款银行可以随机抽样审查。
（二）各金融监管部门要统一政策，加强协调与配合
1.中国人民银行、银监会、证监会要协调工作，建立经常性的对话机制，定期不定期地就监管中的一些重大问题进行协商，研究相应对策，消除本位主义，从大金融监管的立场出发，形成监管合力，如利用商业银行信贷咨询系统、商业银行客户账户管理系统、证券公司股票账户管理系统等，实现监管信息共享，确保金融监管的连续性、及时性和有效性，消除可能出现的“监管真空”，以适应金融业务日益趋向混业经营的需要。
2.金融监管部门要完善统计制度，加强对银行信贷资金进入股市的监测。中国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计主要是不同期限交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易，如果这样，证券公司在银行间同业拆借市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。因此，建议有关部门增设证券公司在银行间同业拆借市场不同期限交易量的相关统计数据。
3.金融监管部门要加强宣传教育。银行信贷资金违规入市的一个重要原因，就是部分银行和企业只注重股票市场的较高收益，忽视了股票市场的较高风险，特别是认为申购新股风险低、收益高。但在股市行情不好的情况下，股票上市后跌破发行价国内已有先例，例如中石油。企业如果投资股市失败，就可能会影响贷款偿还，形成不良贷款，导致银行体系的不稳定，损害银行的实质利益。因此金融监管部门应加强对企业和银行的风险意识宣传，使企业和银行进一步意识到利用信贷资金违规入市对整个市场和自身可能带来的灾难性后果，增强合规经营的意识。
参考文献:
[1]杜文.对银行存款流入股市的调查与分析[J].金融经济,2008,(9):8-9.
[2]非法违规资金大量流入股市[N].东方早报,2007-07-31.
关键词：商业银行；固定资产贷款；贷款用途管理；资金流向监控
文章编号：1003-4625(2009)12-0115-02
中图分类号：F830.4
文献标识码：A
2008年以来，为应对国际金融危机，保持国内经济平稳较快发展，我国始终坚持实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，信贷资产规模迅速扩大，尤其是中长期固定资产贷款增长迅猛。人民银行2009年第二季度货币政策执行报告显示，6月末，国内银行业金融机构人民币贷款余额37.7万亿，上半年新增7.37万亿，其中中长期贷款余额14.5万亿，上半年新增3.1亿元，新增占比高达42％。由于近期股市、房地产市场红火，有业内人士推测，可能有一部分信贷资金流入了股市和房地产市场。为确保银行信贷资金真正进入实体经济，不被挪用，银监会2009年7月27日了《固定资产贷款管理暂行办法》(以下简称《办法》)，在支付环节规范了银行的贷款发放流程。
固定资产贷款包括设备更新、基础设施、房地产项目等方面的贷款。根据《办法》，今后单笔金额超过项目总投5％或者超过500万元人民币的贷款资金支付，应采用贷款人受托支付，也就是银行不再实贷实放给企业，而是在交易行为发生后，贷款资金通过借款人账户支付给借款人交易对手。《办法》还进一步完善了法规制定，提出如借款人出现信用状况下降、不按合同约定支付贷款资金以及违反合同约定，以化整为零方式规避贷款人受托支付等情况，贷款人应与借款人协商补充贷款发放和支付条件，或者根据合同约定停止贷款资金的发放和支付。这将有助于制约企业挪用贷款的行为，对商业银行而言，则是更好地从制度上提供了风险防范保护措施。
一、贷款资金流向问题
固定资产贷款是当前国内银行业金融机构最重要的信贷品种之一，开办时间早、业务规模大，在支持国家建设、促进经济发展方面发挥着重要作用。在长期实践中，银行业金融机构积累总结了较多有效的风险管理经验。特别是近年来，在银监会以风险为本的监管理念引导下，我国银行业在贷款业务，包括固定资产贷款业务的审慎经营方面取得了长足进步。同时，由于我国银行业金融机构信贷管理模式在经济转型的过程中还存在相对粗放的地方，信贷文化还不够健全，尤其是贷款支付管理较为薄弱，在实际贷款活动中存在贷款资金不按照贷款用途使用的情况，从而可能诱发系统性风险，影响到我国银行体系的稳定与发展。目前很多银行业金融机构在固定资产贷款经营过程中还存在“重业务发展、轻风险控制”、“重贷前、轻贷中贷后”、“贷款用途管理流于形式”等现象，因此，需要进一步加强对固定资产贷款业务的监督管理，以确保固定资产贷款资金真正用于实体经济之需，提升我国银行业金融机构固定资产贷款业务的精细化管理水平。
财政部会计司在一份报告中明确指出了贷款资金流向的问题：2008年银行共向1597家非金融上市公司发放的3.9万亿元贷款中，到2008年底仍有1.3万亿元左右资金留在银行账户中。报告认为，上市公司拥有充裕的流动性，但这些流动性可能流入了股市和房市。与多数上市公司充足的流动性形成鲜明对比的是，大约40％的中小型企业因缺乏资金而被迫停产或申请破产。与此同时，上半年央企累计实现利润同比下降26.2％，但企业银行存款却大幅增加，由此表明一些资金并没有进入到实体经济，而是在金融系统内部自我循环。当资金在金融体系里循环，自我膨胀，而不为实体经济服务，金融泡沫由此产生，贷款风险将逐步积累和叠加。
二、贷款用途管理现状
固定资产贷款具有分次放款、专款专用的特点。一般来说固定资产项目建设周期较长，固定资产贷款金额较大，因此在建设期内按照资金需求量分次发放贷款；同时固定资产贷款只能用于相应的固定资产项目建设的资金需求，不得挪用做其他固定资产建设、流动资金使用以及其他权益性投资等。目前，商业银行在具体业务叙做过程中，对固定资产贷款用途的管理情况差别不大，对贷款用途的监控存在诸多漏洞，主要体现在以下三个方面：
一是虽然在贷款合同中约定了贷款用途及提款条件，但约定内容过于笼统，没有约定具体的贷款资金支付方式、项目资本金足额到位情况等。
二是没有设立独立的责任部门或岗位，负责贷款发放和支付审核，而是根据借款人提款申请，对项目贷款实行一次放款，除非是建设周期较长的公路、电力建设项目才实行分次发放贷款，银行对贷款资金的使用监控不严，尤其是实行资金集中管理的集团客户，或者虽然由银行实行监督支付，但大多数流于形式，实际监控并不到位。
三是在贷款支付后按月或按季定期进行跟踪检查，看是否按规定用途使用资金。这种做法是事后监督，等银行发现贷款被挪用时，风险已经发生了。因此，对固定资产贷款用途的管理要由目前的事后监督改为事前约束和事中监控，从而减少贷款被挪用的风险。
三、贷款资金流向监控建议
《办法》针对当前银行业金融机构经营中普遍存在的薄弱环节，重点规范了合同签订、发放与支付、贷后管理部分，其中“合同签订”规定基于市场经济最根本的契约原则，要求银行业金融机构将固定资产贷款风险管理的各项要求和理念落实到与借款人的合同中去；“发放与支付”规定贯彻贷款“实贷实付”的理念，采用贷款人受托支付的方式，有效监控贷款按约定用途使用，防范贷款挪用风险。《办法》规定，贷款资金支付方式为“贷款人受托支付”和“借款人自主支付”两类。凡单笔金额超过项目总投资5％或超过500万元的，应采用贷款人受托支付方式，即贷款人将贷款资金通过借款人账户支付给借款人交易对手。而对于额度较小的资金需求，则可采用借款人自主支付方式，贷款人根据借款人的提款申请，将贷款资金发放至借款人账户，由借款人自主支付给符合合同约定用途的借款人交易对手。根据《办法》规定，建议商业银行应在以下三个方面细化对固定资产贷款资金流向的监控。
一是合同签订环节。要在合同中与借款人具体约定贷款用途、提款条件、贷款资金支付方式以及借款人出现未按约定用途使用贷款、未按约定方式支用贷款资金的违约责任和贷款人可采取的措施。
关键词：热钱；流入渠道；国际收支
中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2012.05.38 文章编号：1672-3309（2012）05-91-03
一、近年我国非正常资金流入渠道分析
（一）热钱的计算方法以及各年非法资金的数目
目前存在以下几种通常计算热钱的算法：
1、利用国际收支平衡表直接计算：外汇储备增加量减FDI和贸易顺差。2006年国家统计局即用此方法计算得出了2005年的热钱数量。以下，是用这个方法计算得出的2003-2006年的热钱数量。
从表1可以看出，按照这个算法得出的热钱数量是逐年减少的，在2006年，甚至出现了游资撤出的情况。而我们知道，2006年中国的证券市场和房地产市场却十分火热，证券价格及房价屡创新高，市场资金显得十分充裕，并没有出现数据显示得出的结果。可见，这种算法存在误差。因为，在这种算法中，假设了经常账户下和FDI下没有热钱流入。但在实际中，并不排除有从两个账户下流入的游资。
2、直接用外汇储备增量减贸易顺差。2005年谢国忠提出了这种方法并且计算得出亚洲市场存在的热钱数量。如果根据他的这种算法得到的热钱数量巨大。这是基于他认为除去贸易以外的其他流入都是热钱。显然，这有些夸大热钱的数量。
3、从各种可能的渠道分析计算出热钱的数量。这种方法可能更接近真实情况，但是计算方法比较复杂，而且较难判断出从哪些渠道流入以及数量。
经过以上分析，我们可以看出无论哪种计算方法都是建立在对游资流入渠道的预测上。不同的预测会得出不同的计算方法。
（二）对可能流入渠道的分析
1、经常项目下
首先，投资收益部分。对这个的解释可以做一个例子：比如一家在海外投资工程建设的企业，去年海外利润本来仅50%，结果在贸易结汇时申报的利润却提升到150%，然后将带进来的资金兑换成人民币，进入国内楼市、股市进行投资。观察1997年到2007年上半年的国际收支平衡表，投资收益项目在2004年之前一直是负值。但是自2001年起，资金汇出量逐步减少，并在2005年逆转为正值，当年资金流入91.2亿美元，而2007年上半年该项目资金流入就达到111.9亿美元。由于这是一种非法行为，所以没有确凿证据统计这样实行的企业有多少，而因此流入的资金有多少，但是很多内部的人都这样介绍他们的经验。
其次，转移收支。从1997年到2007年上半年，记录捐赠等项目资金流入的“经常转移”项目近年来急剧增长，1997年时为51.43亿美元，到1998年最少减到42.78亿美元，但从2002年增长到129.84亿美元之后又急剧增长，到2006年已经达到291.99亿美元。2007年上半年转移流入高达174.05亿美元，同比增长28%。经常项目下本身是用于国外对我国政府或者民间的资助，从2002年到2006年，政府部分都是流出。说明以捐赠名义流入其他部门的外资很多。这也是不可忽视的部分。
第三，通过经常贸易部分。2007年面对热钱的问题，曲凤杰曾这样提醒过：一直以来，一条热钱进入的渠道被大大忽略了，就是服务贸易。而服务贸易显然更容易隐藏资金流入，因为货物贸易中，有形产品进出口可以通过海关进行检查，其价格也可以找到参照标准，但是服务产品是无形的。如以支付（或收取）佣金或国外旅游费用的名义，以支付（或收取）投标保证金、海运、航运部门的国际联运费、国际邮政、电信业务费等名义向银行购汇（售汇）或从其外汇账户中支出，收取外汇。
很多人怀疑在货物贸易中也有很多混入中国的游资，但是我国实行比较严格的结售汇制度，如果需要从这个渠道进入中国资本市场，则首先需要真实贸易伙伴的支持，而且成本较大，例如，高报或者低报进出口价格等方式：高报价格之后，显示的利润会增加，所得税相应也要增加。而且，所冒的法律风险也较大。所以从贸易这个渠道来说，这个渠道流入的热钱数额应该不会太大。
2、资本及金融项目下
随着QFII的开放，通过这个渠道进入中国资本市场的资金也不在少数。其中，直接投资中也可能存在有虚假投资，即有些资金虽以直接投资名义进入中国，要进行项目开发等，但是实际进入了中国资本市场。而更多的国外投资如果想进入中国，并不都能通过QFII途径，而根据对一些外国投资公司的经营者反馈，知道他们大部分是通过基金方式进入中国。我们较为熟悉的有一些对冲基金。他们的数量可能是热钱流入中国很重要的渠道。而香港和新加坡是亚洲完全开放的资本市场，很多基金正是通过他们为跳板进入中国资本市场。
3、负债项目下
在负债项目下，短期贷款增速很快，2006年其中贸易信贷对短期贷款的贡献达到48.03%。基本达到一半。在负债项目下，流入的热钱数目应该不会太大。
二、影响及对策
根据以上描述，大致了解热钱流入中国的集中渠道，但不论热钱通过何种渠道流入，热钱的目的都是为了在短期内获得高额利润的。因此，本文试图从以下几方面分析它流入的行业及其对我国经济的影响。
（一）推动资本品价格升高
热钱进入中国，主要投入两个市场：一是房地产市场；二是股票市场。
首先，分析其对房地产市场的影响。中国是目前全球为数不多的、对境外机构和个人投资开发和销售房地产没有重大限制的国家，房地产行业对外资的准入门槛很低，因此境外热钱的不断流入能够加速对房价的炒作。通过直接投资就可以进入中国房地产市场的国外资金，主要集中在东部沿海地区。虽然有人认为它对全国房地产价格的推动作用是微弱的，但是却在个别城市的楼市中起到了价格推动的作用。例如一些境外热钱对上海楼市造成了明显的影响。一些楼区的境外买主占据了50%，有的楼盘海外购房比例超过了60%，甚至有的楼盘出现了只面向海外销售的状况。其主要原因应归结为大量境外热钱看好人民币升值，大量流入房地产当中，从而导致上海近年来房价的急剧上升。
其次，对中国股市的影响。2005年开始中国股使进入牛市，巨大的利益促使热钱进入中国证券市场。QFII以及其他方式进入中国股市的资金在2005年开始不断增加。从2005年开始中国的股市开始有了明显的投机意味，而且更多的散户进入这个风险市场，在股票涨到一定程度时，势必这些资金会撤走，对股市有不可估量的影响。
（二）扰乱货币政策实行
热钱对中央银行的货币政策实施也有很多负面影响。因为这些资金都是一些隐性资金，不在中央银行的控制范围内，因此，很多紧缩性的货币政策并不能对其产生作用。例如提高存款准备金率等，对于热钱而言，远起不到效果。并且热钱的流入会增加外汇储备，巨额的外汇储备本身就对货币政策效果大打折扣。
（三）游资撤出时对经济的打击
东南亚金融危机就是国际对冲基金的撤离造成的。任何游资的目的在于赚取利润后撤离，从而造成资产价格泡沫的破裂。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。热钱的快速撤出，必然会对资本市场造成重大打击，对经济的持续稳定发展造成巨大伤害。
三、政策建议
（一）积极与境外开展合作
从根源上讲，境外热钱流动问题是由国际资本流动性过剩造成的，这些过剩的流动资本需要各国金融管理部门共同协商解决。对金融自由化、国际化进行监督和管理，特别是增加境外热钱流动的透明度，已经成为国际金融活动的一种普遍要求。由于很多国家都深受境外热钱的危害，所以我国与其他国家开展合作具有一定的现实基础。与其他国家联合对境外游资进行监管是防范境外热钱对我国经济进行干扰的有效手段。我们可以在多边、双边框架下，与各国离岸金融中心当局签署包括反洗钱、反避税、信息交换等内容的协议，尽可能消除“假外资”的负面作用。
（二）加强对外资企业的外汇监管
针对外资企业的异常资本流动，首先，应该加强对外资企业的外汇监管，改变对外资企业外汇监管过松的局面，强化对其剩余管制项目的效力，同时取消对外资的超国民待遇，消除内资迂回投资的内在动机；其次，是建立和完善对迂回投资的统计工作，这样可以更明确了解投资的渠道和数目，为监管和调控应采取的措施作相应的准备。加强对外资企业的外汇监管，能有效地防止境外热钱通过外商投资、扩资等方式进入，减少境外热钱的投机性和危害性。
（三）加强各部门之间的合作
国家有关部委之间联动及协调机制不足，是以往制约监管效率的重要因素之一。国家外汇管理局、商务部、海关总署、中国人民银行等国家机构要联合起来，商讨应对境外热钱流入我国的管理措施，召开联席协商会议，制订切实可行的方案，并定期检查执行情况，根据具体反馈情况检验执行的结果，并进一步采取相关的措施。同时，各个金融机构建立严密的督促监控机制，打击洗钱等违法行为，防范境外热钱的违规进出及“银行配合”的现象发生。
关键词：日本房地产；泡沫破灭；中国房地产；过度投机；宏观调控
一、日本的房地产泡沫破碎成因
20世纪90年代初，日本国内的各种因素引起的日本房地产泡沫的破裂乃至破灭。
（一）国内资金流动性方面产生严重过剩问题
自20世纪60年代中期，日本经济得到快速发展，在此前景下，日本的对外贸易顺差也得到扩大，日益增强的经济实力使日本资金流动性过剩严重，而随着日元的升值，日本资金流动性过剩问题更加突出，日元升值又导致日本外贸出口受阻，于是，投资者就把大量资金投入见效快，利润高的房地产领域和股市等不动产行业，日元的升值也使外国投资者看好日本，使外国资金大量涌入日本，而外国资本涌入的大多也都是房地产市场。从根源上来说，正是日本国内资金的流动性过剩为日本的房地产泡沫的破碎打下了基础，创造了条件，资金的流动性过剩和不合理投资是房地产泡沫破碎的祸端。
（二）宽松的财政和货币政策造成的负面影响
对资金的流动性过剩，日本政府表现出极大的关注，为了让资金流通得快些使国内的经济向正常化发展，在一年左右的时间，日本政府连续5次降低利率，但政府制定的相关措施并没达到相应目的，投资者仍不愿把资金投入其它行业，资金的流动性过剩仍是严重的问题。为了达到预期目的，在此状况下，日本政府又提供大量的货币，这进一步造成了资金流动性严重过剩，宽松的财政和货币政策使大量资金流入见效快，易吸纳的楼市和股市，对不动产行业的过度投机，使日本的楼市股市价格飙升很快，这又刺激了投资者对房地产业的进一步投资，这对日本的房地产业造成了很大的负面影响，促进了日本房地产泡沫破灭时代的到来。
（三）宽松的银行信贷政策加剧房地产泡沫碎裂
在日本宽松的货币和财政政策下，致使日本资金在国内极度泛滥，在此状况下，日本的商业银行本应执行信贷紧缩政策，但银行为了稳定和利率的回报，银行执行的却是宽松的信贷政策。由于房地产投资回报率极高，致使银行信贷大量地涌入房地产业。在高额利润的诱惑下，日本各大银行都扶持房地产业，各大银行争相向房地产业给予大规模的贷款，这导致日本的房地产泡沫加剧化，直至日本的房地产泡沫彻底破灭。
（四）中央银行突然的银根收紧政策促使房地产泡沫破灭
在日本的房地产泡沫不断加剧化后，日本政府改变了过去的宽松政策，代之的是日本政府对货币和财政执行紧缩政策并严格限制银行对房地产业的贷款投入。在政府的过度干预下，社会对房地产市场的投资急剧下降，由于资金的供应量下滑过快，致使日本的房地产价格快速下降，这进一步导致投资者迅速把资金退出房地产业，于是，房地产业发展的资金链条彻底断裂了，这最终导致日本房地产泡沫的破灭并导致日本的经济发展一度跌入低谷。
二、中国现有的房地产状况与日本房地产的相似之处
从当前情况看，中国现有的房地产市场状况与日本房地产是有许多相似之处的，相似之处如下：近年来，中国经济得到了长足发展，国内积累了很多资金，而由于金融危机，我国外贸出口不畅，这进一步造成资金的流动性严重过剩。由于房地产投资的回报率高于其它行业，于是，投资者把很多的资金投入房地产业。我国资本和贸易的顺差进一步造成资金的流动性过剩，也进一步使更多的资金涌入房地产业，这最终导致房地产价格持续上升。为刺激国内经济的增长，为降低甚至避免资金的流动性过剩，我国政府也采取了财政和货币方面的相应的宽松政策。与此同时，商业银行也执行了信贷方面的宽松政策，这给投资者投资房地产业创造了条件。上述这些与当时的日本房地产业是有很多相似之处的。
三、日本房地产泡沫破灭对中国房地产的启示
由于中国房地产与日本房地产泡沫破灭前有很多相似之处，基于这样的原因，我们应该吸取日本房地产泡沫破灭的教训。
（一）做好房地产投资分析，打击和预防对房地产的过度投机
对于做好房地产投资分析房地产行业，这诚如刘洪玉所说：“房地产投资分析的目的，就是要根据特定房地产投资项目所要达到的目标和所拥有的资源条件，考察项目不同运行模式或技术方案，以获得最好的经济效果。”，而房地产投资带来的高效益又刺激了投资者对房地产的投资，由于房地产业管理的不健全，土地交易制度的不完善，这助长了投资者对房地产业的过度投机，这是不好的和不正当的行为。土地的稀缺性和不可再生性，决定了对房地产投入得越多，土地价格就会上涨越快。对房地产开发过度，会使市场过度饱和，这是非常不好的局面。这进一步导致房地产业供需的不平衡并使房屋空置率上升，为把房屋卖出去，投资者会采取相应策略，这进而导致房地产价格下跌并促使和加快房地产泡沫破碎的发生。
（二）预防银行信贷的非理性宽松政策
银行信贷的非理性宽松政策使房地产开发过度，要想预防此现象的发生，中国的各大银行贷款利率就要有所上升，央行的加息会降低人们对房地产业的投资热情，从而降低或避免投资者对房地产的过度投机。中国房地产开发要想进入良性发展轨道，银行信贷就要避免非理性的宽松政策。
（三）加强对市场的宏观管理和监控，控制对房地产的过度开发
中国要想防止房地产泡沫的发生，就要加强对房地产市场的宏观管理和监控，就要制定相应的策略和措施，如对房地产市场加强投资管理，使房地产供需达到平衡；如对楼市防止人为的炒作，如对房地产开发结构做相应的调整，如提高购房的首付比例，如征收物业税……在房地产开发中应运用市场在资源配置中发挥的作用。政府只有制定相关策略才能控制对房地产的过度开发，控制房地产过度开发才能避免房地产泡沫破灭的发生。
（四）对土地资源进行强化管理
针对土地资源，强化管理是政府要进一步进行的行动，控制地价过高现象的发生，为此，我国各地都有相应的土地估价机构，叶建平曾说：“申请成立土地估价机构必须具有土地估价专业人员，其中取得土地估价师资格的人数不得少于2人。”，对非法占地、圈地行为，要有严厉的处罚措施，政府还要对土地市场进行全面清理，预防土地领域的各种不正行为的发生。
（五）引导资金的合理流向，加强金融监管，保持外汇汇率政策的稳定
为了避免房地产泡沫破灭现象的发生，“政府还要加强金融监管，提高监管能力和水平，要通过利率、政策等使资金流向其它行业而不是一窝蜂地涌向房地产行业。”对于外债、外资，中国政府也要加强此方面的管理，用多种手段引导资金流向合理化。为预防房地产泡沫破灭的发生，中国还要保持外汇汇率政策的稳定。外汇汇率政策稳定就会降低或避免外资涌入房地产业，从而促进房地产业的良性发展。
四、结论
20世纪90年代初，日本房地产泡沫破灭的发生是各种因素共同导致的结果，而当今中国的房地产业与日本房地产泡沫破灭前是有许多相似之处的，“汲取日本房地产泡沫破灭经验教训，“以人为镜可以知得失”避免重蹈覆辙，这对于我国房地产业乃至整个中国经济的发展都是意义重大的。”诚如吴晓灵所说：“我们调控房地产，是想让这个行业活得长一些”。在本文中，针对日本房地产泡沫经济破灭我做了深入研究并在此基础上提出了预防措施。由于对该课题的认识方面的不足，所述之处难免有所疏漏，恳请各位指正。
参考文献：
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【关键词】股指期货；证券市场；股票行情；影响
2010年4月16日，沪深300股指期货合约在中国金融期货交易所正式挂牌交易，这标志着中国证券市场进入了股指期货时代。推出股指期货是我国资本市场一项重要的基础性制度建设，具有划时代的意义，开启了中国资本市场历史的新纪元。股指期货业务给证券市场带来做空机制，中国A股市场结束了20年单边做多的时代。它对于完善市场功能，改善市场结构，健全资本市场内在稳定机制和风险对冲机制，具有十分重要的意义。股指期货为现货市场提供了有效的风险管理工具，从长期看有利于扩大股票市场规模和增强市场流动性，有利于股票市场价格发现和资源配置功能的有效发挥。股指期货作为一项制度性的变革，对股票市场价格行情的影响是全方位的，主要体现在市场资金流向、流动性、波动性、股价结构和市场走势等方面。
1.股指期货推出对股票市场流动性和波动性的影响
1.1 股指期货推出与股票市场的流动性
股指期货推出后，股市的资金流向会发生变化，这种资金链的变化直接影响到现货市场短期和长期的走势。股指期货对股票市场的资金存在短期资金流出和长期资金流入的双重效应。股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、操作灵活等特点，推出后在短期内会吸引部分偏好高风险的投机者进入股指期货市场，出现交易转移现象，使得部分股市资金流向期指市场，对股市资金产生一定的“挤出效应”，从而暂时减少了现货市场的流动性，但这种效应十分有限。另一方面，从长期看，股指期货的推出具有吸引场外增量资金入市的效应，因为股指期货可以显著降低股票市场的系统性风险，使股票市场获得了一种避险工具，投资者有了管理风险的有效手段，从而有助于吸引大批偏好低风险的长线资金持续进入，风险厌恶型投资者加大了股票市场的投资力度，期现套利需求增加了投资者对现货交易的需求，大批投资者会进入股指期货市场进行套期保值，促进股票市场交易的活跃、从而有效地增加了市场的总体资金量和流动性。
Kuserk，Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态势。日本市场在股指期货推出初期，出现了较为明显的交易转移现象，但长期没有显著变化。韩国、印度和中国台湾地区市场研究则表明，股指期货市场的引入增加了现货市场的交易量，但在股指期货上市前后，无论短期、长期，交易量增长率并未发生显著变化。海外市场数据表明，股指期货的推出将提升现货市场规模，美国、日本和中国香港推出股指期货当年的现货市场交易额分别增长了22%、14%和50%；2002～2006年，全球主要股指期货交易额的复合增速为30%，股票交易额则有16%的增速。
就我国市场而言，由于股指期货入市门槛较高，一般投资者还不易进入期指市场，而机构投资者初期的入市愿望也不强，因此短期内对股市资金的挤出效应不明显。2010年4月16日期指推出后当日沪深两市成交量为1903亿。随后，股指一路下滑，成交量也随之萎缩，7月2日股指跌入低点，成交量减至1195亿，此后股指反弹走高，成交量也随之增加，至10月18日成交量为4886亿，接近历史的最高量。但从中长期看，一些机构投资者如投资基金、保险资金、企业年金等风险厌恶程度高，出于套期保值的需要会逐步进入股市，海外资金看好中国的长期增长，有了避险工具后会将更多资金投入中国股票市场。因此，就市场的整体发展和长期趋势而言，股指期货是扩大我国股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证，最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协调发展。
1.2 股指期货推出对股票市场波动性的影响
股票市场的波动性是市场风险的外在体现。股指期货推出对现货市场波动性的影响在不同国家、以及期货市场发展的不同阶段不尽相同。从国际经验看，股指期货推出短期内可能会增加股票价格的波动性，但中长期并不增加股票市场的波动性，而是起到了稳定股票市场的作用。股指期货作为一种金融衍生品，不会改变股市基本运行趋势，但可通过改善投资者心理预期与投资行为，从而降低股市的大幅波动。股指期货具有规避风险、套期保值和价格发现的基本功能，进入市场的不仅有投机者，还有很多套期保值者，股指期货为股市提供市场化的稳定机制，其做空机制的运用以及价格发现功能的发挥，能有效平衡现货市场多空双方力量的对比关系，抑制股市的暴涨暴跌行情，因此有助于市场的长期稳定。同时，股指期货作为一种风险管理工具，其远期价格发现功能引导股市合理定价，稳定市场预期，从而避免了股票资产定价上出现严重的泡沫累积或价值低估，降低了市场剧烈动荡的风险。但是，股指期货的功能在短期内难以有效发挥，市场出现偏差的概率比较大，短期内震荡可能比较剧烈，并且期货与现货市场的联动也会导致股市的短期波动加大。
我国资本市场长期以来由于缺乏避险机制，波动剧烈，单边市现象非常突出。2005年，中国股市经过长达4年的熊市，6月6日上证综指达到998点的最低点，此后一路反弹，2007年10月16日达到历史最高点6124点，2年4个月的时间涨幅达513%，领冠全球。受美国“次贷危机”造成的金融海啸影响，A股市场一路快速下跌，到2008年10月28日最低跌至1665点，一年之内指数下跌71%，虽然此期间中国是世界经济增长最快的经济体。而危机发源地美国的道・琼斯指数最大跌幅在42%左右，22个推出股指期货国家的股票市场平均跌幅46.9%，推出股指期货新兴市场的现货指数跌幅也仅为47.1%。可见，股指期货对股票市场的长期稳定发挥了重要的作用。
2.股指期货推出对市场股价结构的影响
2.1 股指期货推出对标的指数成分股溢价的影响
股指期货推出对股票市场结构产生深刻的影响，将加大市场股价结构和上市公司结构的分化，标的指数成分股在整个市场中的作用大大加强，资金配置向成分股倾斜，并产生相应的溢价。在股指期货推出前期，机构投资者因避险和套利操作以及资产配置的需要，将会增加对现货市场上的成分股需求，活跃了指标股交易，并吸引散户跟进，从而推动成分股的价格上涨，而非成分股的活跃程度总体上会有所降低。在股指期货推出后，成分股因前期上涨高估而导致价值回归，短期内大多出现调整态势，长期则不受指数期货的影响，而主要受企业业绩、宏观经济以及自身估值的影响。2009年，中国和世界经济在美国“次贷危机”期间各国经济刺激政策的影响下逐步走出了衰退的阴影，股市也有明显的反弹，但此后的欧洲债务危机暴发给世界经济带来新的不确定性，股市纷纷出现调整。2010年沪深300指数期货推出后，由于希腊债务危机在加剧，中国股市出现较大幅度的调整，在此种背景下，沪深300指数的跌幅较海外市场标的指数的跌幅大。
2.2 股指期货推出对股价结构影响的实证数据
从海外市场经验来看，无论成熟或新兴市场，股指期货推出前（约半年或一年），标的指数成分股存在估值溢价，但临近期货推出日则有所回落。Damocaran（1990）采用1982年4月S&P500指数推出之后的5年内NYSE中378种S&P500指数成分股与699种非成分股为样本进行研究，分别计算样本股票的收益率平均值与方差。实证结果表明：在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，成分股平均上涨88%，非成分股只上涨38%，而两组的平均报酬在股价指数期货上市前并无显著差异；在交易量方面，成分股在S&P500指数期货推出之后的5年比前5年上升98%，而非成分股只上升42%。在其他国家，众多的分析结果也表明标的指数成分股在股指推出前有一定的溢价。印度NIFTY指数期货推出前四个月左右，成份股有相对较大幅度的上涨，并在股指期货推出后一两年的时间内仍具有溢价。韩国KOSPI 200指数期货推出前一年左右，标的指数成分股明显走强，但股指期货推出后短期大多出现调整。但是，成分股中超级大盘股在股指期货推出前后的短期内并没有明显收益。从美国、韩国以及我国香港、台湾等市场看，超大盘股短期表现基本与市场走势一致。中国沪深300指数期货推出时间不长，期指推出后的前3个月，标的指数与沪深两市的大盘指数之间的差异不明显，这是由于股指期货对市场股价结构的影响需要经历一定时间才能体现出来，而第6个月沪深300指数跌0.85%，上证综指跌5.1%，股价分化的现象有所显现。
3.股指期货“到期日效应”的分析
3.1 股指期货“到期日效应”产生的原因
到期日效应是指在股指期货合约到期时，由于交易中买卖失衡而导致股票现货市场出现价格异常波动，并伴随着交易量急剧放大的现象。在成熟市场，经常会出现“三重巫效应”，即在股指期货、股指期权和股票期权同时到期的时间，现货市场价格可能出现异常波动。到期日效应是由套利者的平仓交易、套期保值者的转仓交易、投机者对股指期货结算价的操纵等因素共同造成的，这些交易行为集中在最后结算日完成，因而带来现货市场价格和交易量的异常变化。在股指期货到期日临近时，期现套利获利了结，大量的套利者在相同的时间对持有的股票头寸进行相同方向的交易；套期保值者为了实现股票现货头寸的保值在到期日不断向远期移仓，将近月的合约向稍远的活跃的合约转移；投机者在股指期货市场上是多头时会在现货市场拉抬指数，是空头时会在现货市场打压指数。这些市场参与者在到期日需要通过市场操纵来获利，这样就导致了在增加市场交易量的同时，加剧现货市场的价格波动。
3.2 股指期货“到期日效应”的实证数据
到期日效应在海外市场普遍存在。Whaley和Stoll（1991）对美国CME的S&P500股指期货的研究中发现：S&P500指数期货合约在1987年6月前以到期日周五的收盘价结算，在到期日收盘前半小时的交易量是两天平均交易量的20.8%，而在非到期日交易量仅为两天平均交易量的8.5%；在1987年6月之后，该合约以到期时周五的开盘价结算，在到期日开盘后半小时的交易量是两天平均交易量的26.3%，而在非到期日交易量仅为两天平均交易量的8.5%，这证明了股指期货合约的交易量在到期日有显著变化。Karolyi（1996）在对日经225股指期货的研究结果表明：日经225指数在到期日出现异常大的交易量，但在经济上不具显著的价格效应。
在我国，沪深300股指期货到2010年11月20日已有IF1005、IF1006、IF1007、IF1008、IF1009、IF1010、IF1011七个合约实现顺利平稳交割，合约最后2小时到期价格、沪深300指数的价格均未出现异常，期货价格走势平稳，始终围绕最后结算价微幅波动，到期合约最终收盘价与交割结算价收敛度好，期现基差基本没有套利空间，未出现明显的“到期日效应”。沪深300指数期货合约的交割结算价为交割日最后两小时现货指数的算术平均价，在全球股指期货市场中是最为严格的，一方面使得投机力量企图操纵股指的实际操作难度大大增加，另一方面也为套保、套利头寸的平仓和转仓操作预留了充足空间，避免了因期、现货市场在到期日最后交易时段出现大量市价委托单而导致市场价格大幅波动的现象。可见，科学的交易制度设计压缩了市场“操纵”空间，淡化了“到期日效应”。
4.股指期货推出对A股市场总体走势的影响
4.1 股指期货推出前后股票市场短期走势分析
股指期货推出后，股票市场的短期表现是当时市场条件综合作用的结果。从海外市场经验看，股指期货推出前后的短期内，股票市场大多演绎了“先上涨，后下跌”的态势，这是由正常的市场交易行为造成的。股指期货上市前，机构投资者为了在未来参与股指期货的套利交易以及根据市场变化调整投资组合和资产配置，买进持有权重成分股而推高指数。短期内下跌的主要原因是多头套利结清时现货平仓的压力，以美国、香港、新加坡、伦敦为代表；或宏观经济的风险使投资者中空方力量占优，投资者直接在股指期货上做空投机或者进行套期保值造成市场下跌，以中国台湾和韩国为代表。中国A股市场也经历了“先上涨，后下跌”的过程。我国股指期货推出的背景是：2007年8月美国“次贷危机”开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，2008年危机加重并向全球蔓延，各国纷纷出台经济刺激政策，2009年世界经济逐步复苏，股市也进入反弹向上阶段，2010年1月我国宣布推出股指期货。因此，我国股市在期指推出前呈上涨态势，推出前1年内上证综指涨23.5%，前2个月涨3.7%，前1个月涨4.6%。但期指推出后由于欧洲债务危机加剧，我国股市快速深幅下跌，1个月内跌18.2%，3个月内跌22.6%。3个月后因欧盟就希腊危机采取了援助措施，全球股市开始反弹，因而A股市场也进入了一波上扬阶段。尽管我国股市受到世界经济环境的重要影响，但股市走势也会在一定程度上反映出股指期货的影响。
4.2 股指期货推出后对股票市场中长期走势的影响
股票市场的中长期走势是由宏观经济和上市公司基本面共同决定的，从中长期看，股指期货推出对股市的影响是中性的，股指期货并未影响股票市场的运行规律，不改变市场中长期的走势。理论上，决定资本市场中长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况、上市公司基本面以及市场估值水平，宏观经济决定了股指和股指期货的走势，而股指期货作为交易工具和风险管理手段，只是一个依存于现货市场的衍生产品，不能改变经济基本面和市场估值水平。因此不会改变现货市场的中长期运行趋势。海外市场经验表明，股指期货上市不会造成牛市或者熊市的终结，牛市中推出股指期货，股票市场涨势不变；而熊市中推出股指期货，股票市场跌势难改。欧美和香港股市推出股指期货后呈涨势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭转入了长期的熊市，而韩国、中国台湾股市因受东南亚金融危机的影响，股指期货上市后不久就呈跌势。因此，股指期货最适宜在市场上多空双方力量均衡条件下推出，这样有利于股指期货市场的长期繁荣稳定。沪深300股指期货就是在多空力量均衡的条件下推出的，“次贷危机”的影响逐渐消化，世界经济呈现复苏势头，市场风险在危机期间得到有效释放，市场多空力量趋于平衡。同样，中国A股市场中长期运行趋势的决定因素是经济增长状况、宏观经济政策的变化、汇率和利率水平、上市公司利润增长率以及这些因素的预期，股指期货不会改变A股市场的中长期运行趋势。
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