时间：2023-07-04 17:08:42
【摘要】有效市场假设（emh）作为现代金融理论的一个重要基石，由于其过于简单的假设并不能完全解释现实市场中的金融现象。自上世纪八十年代以来，行为金融理论日益兴起且影响不断扩大，对emh形成了挑战。本文介绍了行为金融理论的主要内容并基于行为金融理论提出证券投资策略。
【关键词】有效市场假设（emh）；行为金融理论；证券投资策略
一、引言
有效市场假设（emh）自问世以来，获得了巨大的成功。emh认为，金融资产的价格总是完全反映所有信息，并且排除了利用现有信息就可以获得超额回报率交易策略的存在性。emh建立在三个假设基础上：（一）假设投资者是理性的，因此投资者可以理性评估资产的价值；（二）即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随即产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；（三）即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。在emh开始形成的10年内，学术界和理论界都为上述假设提供了有力的证据，但是随着金融市场的发展，emh已经不能满足人们的需要，而行为金融理论恰好为传统金融理论提供了补充，从此行为金融理论越来越受到人们的重视。
二、行为金融理论的主要内容
（一）期望理论
1979年kahneman和tversky提出了期望理论，对行为金融产生巨大影响。该理论认为，人的理性表现为个人效用的最大化，而其数学含义就是加权效用的最大化，权值就是样本发生的概率，这个概率被称为真实概率。但是由于人的行为和心理作用导致真实概率总会发生变异，在此我们将变异后的真实概率称之为心理概率。
传统金融理论中的经济行为人都是理性人，而行为金融理论中的经济行为人则是正常人。理论上讲两者的行为判断是一致的。但是由于金融资产都是风险资产，而风险的大小都是采用真实风险系数来度量的，但是投资者对风险的判断往往都带有主观因素。投资者常常忽视非常小的概率事件，重视大的概率事件。也就是说人们往往会对相应事件发生的概率进行夸大或缩小，由此产生心理概率与真实概率的函数关系。
（二）行为资产定价模型（bapm）
行为资产定价模型（bapm）是对现代资本资产定价模型（capm）的发展。markowitz认为，投资者关心的只是资产组合的期望收益和方差，在观点相同的理性投资者的相互作用下，得出一个决定期望收益的风险测度β系数，最终达到市场均衡，形成均衡价格。但是bapm模型认为投资者并不是都具有相同的理性信念，因而市场上的投资者可以分为信息知情交易者和噪声交易者两类。前者不会受到认知偏差的影响，将严格按照capm理论形式，后者由于会犯认知偏差的错误，因此并不是严格按照均方差偏好进行资产选择的。
（三）行为资产组合理论（bpt）
markowitz的现代资产组合理论（mpt）认为投资者都是将其资产看作一个整体，并考虑资产之间的协方差，而不必分析单个资产的风险和预期收益。但是资产组合理论（bpt）认为现实中很少有投资者能够做到这一点，投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产风险的认识以及投资目的而形成的类似于金字塔状的行为组合。每层投资目标和风险偏好不同，因而各层之间的相关性就被忽略了。
（四）羊群效应模型
羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论。在刻画羊群效应中，比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型。在序列型羊群效应模型中，投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”。非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样，当仿效倾向较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称，单一模态的厚尾分布特性。
三、基于行为金融理论的证券投资策略
现实的市场状况证明，金融市场的投资者并不是像传统金融理论描述的那样完全理性，相反由于存在认知偏差，投资者常常表现出非理性。行为金融理论的意义就在于将市场参与者的心理因素考虑进投资决策和市场定价行为中，使得其更加符合金融市场的实际情况。结合国内外证券市场的一些情况，同时考虑我国的实际情况，基于行为金融理论总结出我国证券市场的投资策略：
（一）反向投资策略
反向投资策略是相对于证券市场经常出现过度反应现象提出的，所谓过度反应最早是由werner de bondt和thaler在1985年提出的，他们将股票按照过去3—5年的回报分类后发现，过去的赢家一般是将来的输家而过去的输家一般是将来的赢家。即投资者对于近期的好消息没有做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应导致股票价格超出其内在价值。
针对这一现象，行为金融理论学家提出了反向交易策略。就是指买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票进行套利的投资方法。之所以采用这种策略是因为行为金融理论认为，投资者往往过于重视上市公司近期业绩表现而做出持续过度反应，导致对业绩好公司的股价过分高估。至于业绩差的公司股价会被过分低估，这便为套利交易提供了可能。
至于如何应用这一策略，以我国的基金市场为例。自我国2001年9月第一只开放式基金设立算起，到2011年6月底，中国基民投入偏股型公募基金的总成本大约是6.18万亿元。但是投资者在过去10年的投资总收益为3487.60亿元左右。以此估算基金十年的收益回报仅为5.66%，远远跑输了一年定期存款年利率。之所以会出现这种结果一方面是因为我国的证券市场还有不健全之处，另一方面是因为我国缺少优秀的基金管理人。当前基金管理人因为急于追求基金收益的增长，容易导致受“羊群效应”的影响。而反向投资策略恰好为解决这一问题提供了帮助，当庞大的个人投资群体联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金管理人就可以利用能预期的股市价格反转，采取相反的投资策略进行套利交易。
（二）动量交易策略
jegadeesh和titman在1993年对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性，股票的中期价格具有向某一方向连续变动的动量效应。rouven horst在1998年通过采用12个国家股票市场的数据进行研究，同样证明了动量效应的存在。我国学者通过对我国股市的统计分析发现，动量效应也存在于我国的股票市场。
动量交易策略就是针对动量效应而提出的，即预先对股票收益和交易量设定一个过滤准则，当股票收益
和交易量同时满足顾虑准则时就买入或卖出股票的投资策略。当前我国的股票市场波动性较为强烈，投资者对股票市场走向不明，充满不安，大多以短线交易为主，投机性较强。采用动量交易策略，能够加强投资者根据现有市场状况判断后市走向的准确性。因为股票中期价格具有动量效应，那么投资者就可以根据市场情况，当某一只股票收益和交易量达到投资者预先设定的一个标准后，就可以采取买进或卖出的策略，并保持一段时间。
（三）成本平均和时间分散化策略
由于投资者并不都是风险厌恶型，投资者在损失时所感受到的痛苦常常会大于盈利时获得的喜悦，因而投资者在将现金投资到股票时，最好制定一个计划根据不同的价格分批进行，以备不测时能够摊低成本，从而规避因为一次性投资可能带来的较大风险。
时间分散化策略指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，因而投资者在年轻时应该将其资产组合中的较大比例用于投资股票，而随着其年龄的增长则逐渐减少股票投资比例，增加其债券投资比例。
我国的股市发展时间不长，当前还有很多不足之处，受国家政策影响因素大，变化较为频繁。因此证券投资者需要根据自身的风险偏好、收入状况以及生命周期来进行投资，尽量做到风险可控并将自己可能面临的风险降到最低。
（四）小盘股投资策略
banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减小。siegl（1998）通过进一步研究发现，小盘股的年收益率平均要高于大盘股4.7%，并且小公司效应大部分集中在1月份。正是由于小盘股存在明显的1月效应，因此行为金融理论认为投资者应该在1月初买进小公司股票而在1月底卖出小公司股票。在我国的股票市场中虽然1月效应不是很明显，但是因为小盘股容易受庄家操纵，因而仍然具有很高的收益率，所以小盘股投资策略仍然是一种有效的投资策略。
参考文献
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[4]易阳平.行为金融理论述评[j].外国经济与管理，2002（2）：18-22.
QFI（IQualified Foreign Institutional Investors）即合格境外机构投资者，QFII 机制是指国外专业机构投资者到境内投资的资格认证制度。它通常在资本项目尚未完全开放的国家或地区（如台湾、韩国和巴西等新兴市场国家）实行，是在货币不能完全自由兑换的情况下，开放本国证券市场，与全球金融市场相融合的一种有序、稳妥的制度安排。我国于2002年开始实行QFII机制，瑞士银行有限公司（UBS Limited）作为我国第一家获得QFII资格的外资机构，于2003年7月9日开始了第一单股票交易。在短短的9年时间里，我国QFII的家数不断增长，持股市值规模也不断增加，截至2010年底，我国QFII总数达106家，持股总市值超过650亿元。随着QFII在我国市场上规模和影响的不断上升，如何更有针对性地对其投资行为进行监管和引导，并进一步完善我国的QFII制度，就成为了一个重要而迫切的理论和现实问题。为此，我们的研究就不能仅仅停留在将QFII作为一类投资者进行总体的研究，而需对来自不同国家或地区QFII的投资行为进行分类研究和比较分析，以揭示来自不同国家或地区QFII的交易特征。这不仅可以帮助我们更为具体地了解QFII内部不同个体的行为差异，有助于我们了解不同投资文化对投资者行为选择的影响，同时也有助于我们对QFII 实施分类监管，进一步完善我国的 QFII 制度。因此，本文即从不同国家（地区）的角度出发，对我国证券市场上QFII的重要行为选择——交易策略进行比较研究。
二、文献综述
行为金融学对投资者交易行为研究的一个重要方面是对其交易策略的研究，其别是对惯易策略（Momentum Strategy）和反转交易策略（Contrarian Strategy）的关注。惯易策略（以下简称惯性策略）也称动量交易策略，是指买入过去“表现较好的股票”，卖出过去“表现较差的股票”，也即现实中的“追涨杀跌”。与之相反，反转交易策略（以下简称反转策略）是指买入过去“表现较差的股票”，卖出过去“表现较好的股票”，即所谓逆势而动。该领域的研究最早始于De Bondt和Thale（r1985）对美国股票市场反转策略的揭示。在其基础上，Jegadeesh（1990）和Lehmann（1990）也针对美国股票市场进行了同样的研究。之后，Jegadeesh和Titman（1993）对De Bondt和Thaler的模型进行反向的修改，进一步对美国市场上惯性策略进行研究①。由于机构投资者是市场中最具规模和最有影响力的投资群体，因此对其投资策略的研究就显得尤其重要。其中考察惯性反转交易行为存在性的研究主要有：Lakonishok，Shleifer，Thaler和Vishny（1994）在对美国基金公司的研究中发现，基金对小规模公司股票的交易有显著的惯性现象，而对大规模公司股票的交易则无此现象；Dahlquist，Engstromh和Soderlind（2000）对瑞士的共同基金进行研究后也发现，基金在对小型股票的交易上存在着显著的惯；Pinnuck（2004）对澳大利亚的股票型基金的研究表明，基金偏好持有过去业绩表现好的股票，即采用了惯性策略。关于外资或内外资投资者交易策略的比较研究主要有：Covrig，Lau 和 Lilian（2006）对美国市场上的来自 11 个发达国家（地区）②的外来投资者的投资风格进行研究后发现，他们偏好的股票类型都类似，但是交易时机的选择上有很大的差异；Choe，Kho和Stulz（1999）对1997 年经济危机前后外资对韩国股市影响的研究发现，经济危机前，外资多采用惯性策略，但是危机期间惯性策略不存在；Grinblatt和Kelohaju(2000)研究芬兰投资者投资行为时发现，外资普遍采用惯易策略，而国内投资者则倾向于采用反转交易策略。另外还有一部分关于投资者交易策略的获益性（如Rou-wenhorst，1998；Hameed 和 Yuanto，2000)或其变化状况的研究（Pojarliev 和 Levich，2010）③。基于国外的研究成果，我国学者也对机构投资者的交易策略进行了一定的研究，如徐妍，林捷和裘孝峰（2003）；黄静和高飞（2005）；谢赤，禹湘和周晖（2006）等。这些研究表明我国证券投资基金整体上倾向于采取惯性策略。QFII作为我国市场上一种特殊的机构投资者，也有学者对其交易策略做了一些研究。如李学峰，张舰和茅勇锋（2008）以及葛永波和张萌萌（2009）等都发现，相对于我国开放式基金而言，QFII的惯易程度较低或没有明显的交易策略倾向。
上述国内外学者关于机构投资者交易策略的研究，为本文进一步研究QFII的交易策略提供了理论和实证上的基础。从上述文献中我们可以发现，不同国家和地区的投资者采用的交易策略不尽相同，而且金融危机等市场环境状况的变动能改变投资者对交易策略的选择。我们还发现目前我国对QFII交易策略的研究局限于对其的实证检验和与境内投资者的比较这两个方面，而较少关注来自不同国家或地区的QFII之间交易策略的异同性，也没有对其在刚刚发生的这场国际金融危机前后的交易策略有何变化进行分析。而这方面研究对我们理解不同国家（地区）投资者的行为差异、对我国有关监管当局对QFII进行分类监管、进一步完善我国的QFII制度，以及我国资本市场对外开放的稳步推进等，都具有重要的启示和价值。因此，本文从时间序列和整体均值两个角度对我国证券市场上来自不同国家（地区）QFII的交易策略进行实证检验和比较研究，同时对我国市场上的QFII在金融危机前后交易策略的变化情况进行了考察。本文后续的结构安排是：第三部分为模型设计，给出各类别QFII在每个时期的交易策略值和整个样本时期均值的统计方法。第四部分为实证检验，在选定研究对象和样本时期的条件下，对样本中的QFII按国家（地区）进行分类，考察不同类别QFII交易策略的差异性。第五部分为进一步分析与启示，即总结上述实证结果，分析各类QFII之间不同的交易策略分别反映了什么样的交易行为和交易特征，得出本文的研究结论和启示。
三、模型设计和研究方法
本文的研究思路是：首先，对每一家样本QFII的交易策略进行统计从而确定其交易策略类别；其次，在对样本QFII进行分类的基础上，分别从时间序列和整体均值两个角度检验来自不同国家（地区）QFII的交易策略。具体步骤和建模方法如下：
（一）QFII交易策略指标的计算
这里应用李雪峰等（2008）所提出的对GTW模型①的改进方法进行计算。以 Hi,t表示QFII第t期持有股票i的股票数量占该股票流通股总数的比例，即：则股票i在第t期的惯性和反转交易程度可如下表示：其中 Rm,t表示第t期的市场收益率，Ri,t表示第t期第i只股票的收益率①。为衡量某一家QFII在第t期的惯性和反转交易程度，可对该QFII在该时期所持有的股票的 im 值按该股在所有股票中的市值比重加权平均得到。即第j家QFII的IM值为：其中，Ratei,t表示该股票在第t期QFII所持有股票的总市值中所占的比重，即：
（二）来自不同国家（地区）QFII交易策略的统计
在计算出每一家QFII的交易策略指标的基础上，本文拟从两个方面考察来自不同国家（地区）QFII的交易策略，一是从时间序列上考察来自不同国家（地区）QFII的交易策略，二是从整体均值上对比来自不同国家（地区）QFII的交易策略。首先，要考察各国家（地区）QFII的交易策略在各个时期的情况，就要计算出每个样本时期中来自不同地区QFII的IM值的加权平均值。以北美（美国，加拿大）为例，假设t时期来自北美的QFII共有 m1家，故：其中，Cj,t表示t时期第j家QFII持有股票资产的总市值。同时，由于加权平均IM值并不能完全准确地反映一个国家（地区）QFII交易策略的情况，我们对采用某种交易策略的QFII占来自某个国家（地区）QFII 总数比例在时间序列上的变化也进行了考察。其次，要从整体上对比QFII的交易策略，就需对整个样本时期中来自不同国家（地区）QFII的IM值进行算术平均，以得出来自不同国家（地区）QFII的惯性和反转策略的大小。仍以北美为例：这里需要指出的是，随着QFII数量的不断增加，每期属于不同国家（地区）的QFII的数量也会不断变化，即第1期QFII的家数为 m1家，第2期QFII的家数为 m2家，以此类推，第n期QFII的家数为 mn家，每期的家数均不同。又由于每个时期中会存在部分QFII可能不持有股票，或其持有股票过少而难以从上市公司公布的前十大股东持股明细中查得其具体持股份额，故每期的 m1,m2,...,mn值代表该时期已进入我国市场并可查询到持有股票的QFII的家数。
四、实证检验
（一）研究样本和时期的选取
首先，为研究QFII交易策略在国家（地区）上的区分程度，应尽可能选取包含的QFII数目较多的样本作为研究整体。但由于来自部分国家和地区的QFII进入我国市场时间较晚或交易不活跃，可利用数据不足，因此本文将样本分为北美（美国，加拿大）、欧洲、东亚（日本，韩国，香港，新加坡等）三个地区进行考察①，共选取了三个地区的59只QFII，具体情况如表1所示。其次，在样本时期的选择上，考虑到一半以上的QFII是近几年才进入我国证券市场的，其交易数据仅限于过去4年的时间，故本文选取2006年一季度到2010 年第四季度共 20 个季度为样本时期②。在数据的收集和统计上需要说明的是，表1统计的是本文所研究的全部QFII，即2010年第四季度之前进入中国且被选为研究对象的59家QFII。但在该时期之前的样本时期中，QFII的家数是不断改变的，并且在某一季度的三个月中，也存在这三个月QFII的家数不断变化的情况。因此，为了方便统计的计算，在统计每期QFII的家数时，均以期初中国证监会网站公布的QFII名录为准。
（二）实证检验与分析
根据本文模型设计中的一、二两步，我们对来自不同国家（地区）QFII的交易策略状况进行考察，计算出IM值和采用某种交易策略的QFII所占比例在时间序列上的变化情况，以及整体上的IM均值。
首先，计算IM值和采用某种交易策略的QFII所占比例在时间序列上的变化情况，如表2所示。从表2反映的IM值和采用某种交易策略的QFII所占比例的变化情况上看，来自不同国家（地区）的QFII 均在一定程度上采取了惯性和反转策略，且并不是一直采取某种策略，而是两种策略交替使用。而且不同国家（地区）的交易策略状况有很大差异，从IM值来看，来自北美的QFII在大多数时期内采用了反转交易策略，而来自欧洲和东亚的QFII在大多数时期内采用的是惯易策略；从采用某种交易策略的QFII所占比例来看，来自北美的QFII在大多数时期内采用反转交易策略的比例要高于来自欧洲和东亚的QFII。为更加直观地比较来自不同国家（地区）QFII的交易策略随时间的改变情况，我们将表2中IM值的变化绘制为图1所示的折线图。从图1反映的来自不同国家（地区）QFII的IM变化情况我们可以发现，金融危机对我国市场上的QFII交易策略产生了重要影响。熊市初期，即从2008年第二季度到2009年第二季度，我国市场上的QFII交易策略趋于一致，在绝大多数时期内采用了反转交易策略（期间只有来自欧洲的QFII在两个季度采用了惯易策略），而在之后的四个季度内QFII大都采用了惯易策略，在2010年第二季度之后来自不同国家（地区）QFII的IM变化趋势又出现分化。
其次，除了上文从时间序列的角度进行考察之外，我们进一步从整体上考察了来自不同国家（地区）QFII 的惯性和反转策略，如表 3 所示。从表3的统计结果中可得出以下结论：来自不同地区的QFII交易策略状况有很大差异，来自欧洲和东亚的QFII均倾向于采取惯性策略，其中来自东亚的QFII在20个季度中的14个季度里采取了惯性策略，概率高达70.00%；来自欧洲的QFII的惯易概率也达到了65.00%。而来自北美的QFII则有较多的采取反转策略的倾向，反转交易策略的概率达到了80.00%。从整体上来看，我国市场上的QFII整体平均IM为正，而且惯易的概率达到65.00%，可见我国证券市场上的大部分QFII更倾向于采取惯性策略。
为了更细致地分析对比各个来自不同国家（地区）QFII总体上的投资交易策略并且证实以上结论，我们进一步对来自各个国家（地区）的QFII在三个时期①的IM均值进行t检验和中位数符号检验。
其一，通过对各个国家（地区）QFII的IM均值和中位数的比较来衡量各个国家（地区）QFII在整个时期的交易策略。如果均值和中位数为正，则说明QFII总体上采用了惯易策略，若为负，则说明采取了反转交易策略。其二，通过对不同地区的QFII的均值和中位数分别利用t统计检验和符号检验来衡量各个国家（地区）QFII各个时期的交易策略趋向的稳定程度。进行原假设为0的显著性检验，若均值与中位数显著异于0，拒绝原假设，则说明其整个时期的惯性或者反转交易策略显著；均值与中位数不显著异于0，不能够拒绝原假设，则说明整个时期的惯性或者反转交易策略不显著。统计结果如表4所示：通过各个地区QFII交易策略指标检验结果发现，三个考察期内，来自北美地区QFII的IM值的均值和中位数都为负，欧洲地区都为正，东亚地区除第二阶段微弱的反转交易策略外，其他时期也表现为正。进一步说明北美的QFII在大多数时期内采用了反转交易策略的特点，而来自欧洲和东亚的QFII在大多数时期内采用的是惯易策略。在金融危机时期，也可看到除欧洲以外，大多数国家采取反转交易策略的现象；而金融危机过后，除美国微弱的反转交易策略以外，大多数国家采取惯易策略。
更进一步地，我们还发现，除北美地区的第二时期以外，其他地区各个时期的IM均值t检验和中位数符号检验均未能通过10%的显著水平的检验，这说明只有北美地区在金融危机时期，QFII表现出较为稳定的反转交易策略。而对于欧洲和东亚地区而言，虽然其整体表现为惯易策略，但并未通过其显著性检验，并且均值和中位数等于0的概率较高，说明欧洲和东亚QFII交易策略并不稳定，波动幅度较大。
五、进一步分析与启示
本文通过统计来自不同国家（地区）QFII的IM值和采用某种交易策略的QFII比例在时间序列上的变化情况和对各个国家（地区）交易策略的整体状况的研究，考察了来自不同国家（地区）QFII交易策略的差异程度，进而得出以下结论：一是通过对时间序列上IM值变化情况的检验，本文发现在整个样本时期中，来自所有国家（地区）的QFII 都采取过惯性和反转策略。其中来自欧洲和东亚的 QFII 采取惯性策略的概率均超过 60.00%，特别是来自东亚的QFII，在20个样本时期中，有14个时期采取了惯性策略；而来自北美的QFII则更倾向于采取反转策略，概率高达80.00%，并且在整个时期内，北美QFII的交易策略表现相对于欧洲和东亚地区较为稳定。从整体上比较来自不同国家（地区）QFII的IM值时，也进一步印证了上述结论。二是通过采用t检验和中位数符号检验对各个国家（地区）QFII在三个时期的IM均值进行检验，进一步发现，金融危机时期各个地区的QFII的交易策略产生了明显的差异，即北美表现为明显的反转交易策略，欧洲采取较为明显的惯易策略，而东亚采取相当微弱的反转交易策略。并且，在5%的显著水平下，可以观察到来自北美地区的QFII表现为稳定的反转交易策略，来自欧洲与东亚的QFII在整个时期内其交易策略波动幅度较大。而且总体上看，整个研究期内，我国市场上的QFII整体表现为惯易策略。
针对上述结论，我们首先对来自北美（美国，加拿大）的QFII在我国市场上大多数时期内采用了反转交易策略的现象进行分析。一方面，行为金融理论认为投资者并不总是理性预期的，而是或多或少地存在认识上的偏差。Baberis，Shleifer和Vishny(1996)在其经典研究中就指出投资者进行投资决策时存在的一种重要偏差——保守性偏差(conservatism)，即投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测。保守性偏差会造成投资者对市场信息的反应不充分，认为股票收益的变化只是一种暂时现象，价格将会进行调整和回归，因此导致了“卖赢买跌”的反转交易行为——来自北美的QFII在我国市场上长时间采用了反转交易策略，正是由于保守性偏差。另一方面我们也注意到，来自美国的QFII在我国市场上主要采用的反转策略与很多研究（Jegadeesh，Titman，1993；Lakonishok，Shleifer，Thaler，Vishny，1994等）所发现的美国国内的机构投资者大多采取惯性策略产生了差异。该差异的原因可能在于，我国股票市场作为一个新兴市场，信息披露不够充分，会计标准尚不清晰，个人投资者占主体地位，噪声交易者众多，而且中国股市受政策影响很大，股价更容易出现过度反应①或不能预测的波动，因此来自美国的QFII在中国市场上更为谨小慎微。这不仅从另一个角度证实了来自北美的QFII其“保守性”和对新情况的反应不足②，而且也从跨市场投资的角度，进一步支持了已有研究的结论：投资者的交易策略并不是一成不变的，可能会因为市场环境的不同而发生变化。
其次，我们对来自欧洲和东亚的QFII在我国市场中总体上采用惯易策略，但波动幅度较大的现象进行分析。在Baberis，Shleifer和Vishny(1996)的研究中还指出了投资者进行投资决策时存在的另一种偏差，即代表性偏差(representative bias)或相似性偏差(similarity bias)，也即投资者基于近期数据与某种模式(比如股票上升或下降通道)的相似性来预测，过分重视近期数据。代表性偏差会造成投资者对历史价格等市场信息的反应过度，认为近期股票价格的变化反映了其未来变化的趋势，从而对价格变化进行简单外推，因此导致了“追涨杀跌”的惯易行为。特别是我们还注意到，大部分研究表明欧洲和东亚的投资者在其本国（地区）也倾向于采用惯易策略（Rouwenhorst，1998；Choe，Kho，Stulz，1999，Hameed，Yuanto，2000；Dahlquist，Engstromh，Soderlind，2000），这就表明，来自欧洲和东亚的 QFII，从整体上而言其交易策略和心理偏差上也是具有“惯性”特征的。此外，论文还发现金融危机的发生对我国市场上的QFII的交易策略产生了重要影响：大多数QFII在金融危机期间更偏向于采用反转交易策略，尤其以北美地区最为显著，即买入当期表现差的股票，卖出当期表现好的股票，而在金融危机过后的几个季度，多数QFII转换了策略，北美仍表现为微弱的反转交易策略，欧洲与东亚表现为惯易策略。这一研究结果也进一步印证了已有研究（Choe，Kho，Stulz，1999；Po-jarliev，Levich，2010）关于经济环境的变动特别是金融危机的发生能影响机构投资者交易策略的结论。
综合以上研究和分析，本文得到以下启示：首先，从QFII交易策略的整体情况看，我国市场上的QFII都在不同程度上采取了非理性的惯性或反转策略。而我国引进QFII的目的之一，是为了学习国外成熟的投资理念，吸收其投资经验，为国内投资者，特别是投资基金等机构投资者起到示范和引导作用。但本文的研究结果表明，总体上来看，QFII在我国市场上有一定的消极作用①，而且金融危机期间QFII的交易策略发生了一致的变化，而这种交易策略的一致性势必增大金融危机期间我国股票市场的波动性。因此，这就要求我国监管机构在严格事前的资格审批环节的同时，强化对QFII事后的行为监管，特别是在经济金融环境有变动时，要更加关注QFII交易行为的动态，加强对QFII在交易行为方面的指引和监督，提升QFII在我国市场上的积极作用。
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略?
1 文献综述?
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。?
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。?
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。?
2 行为金融学概述?
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。?
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。?
主要理论：?
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。?
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。?
3 行为金融学在实务中的应用?
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。?
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。?
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。 运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出
[1] [2]
股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。?
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。?
4 股票投资策略?
4.1 具备股票投资取胜的素质?
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。?
4.2 逆潮流而动?
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1 文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险 关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25 歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。Brigham Ehrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的 应用，比如：选择权的应用等。
2 行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3 行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
摘要：投资学发展到现在遇到了许多有效市场理论无法解释的问题，经济学家将心理引入投资领域产生了行为金融学。行为金融学理论既侧重对非理性偶然的因素进行分析，又关注对行为科学的吸纳，深入探讨投资者的心理举动，这是很有意义的。通过对行为金融学的分析，以高效率实现投资活动为目的，总结现代金融环境下的投资策略，以期实现对投资学理论与实务的重要补充。
关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略
1文献综述
一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。
中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。
本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。
2行为金融学概述
行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。
行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。
主要理论：
证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。
投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。
3行为金融学在实务中的应用
实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。
行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。
成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。
行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。
市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。
在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。
4股票投资策略
4.1具备股票投资取胜的素质
对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。
4.2逆潮流而动
风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。
参考文献
［1］曹凤岐,刘力，姚长辉.证券投资学［M］.北京：北京大学出版社,2000，(8).
关键词：QFII；行为金融学；机构投资者；选股策略
目前，行为金融学理论在西方已逐渐完备并在实践应用中取得不俗的业绩。截止2005年，美国逾900亿美元的投资运用行为金融学理论。本文主要在行为金融学视角下进行探讨，首先揭示股票市场的异象，接着分析研究投资者行为特征、行为金融决策理论基础和行为模型，然后在此基础上探讨国外机构投资者在我国股市选股策略。
一、股票市场上的异象
马克维茨1952年发表的《证券组合选择》被视为标准金融理论的开端，此后经过夏普、林特纳、托宾、法马、布莱克、斯科尔斯、默顿等人的拓展研究，20世纪70年代以来，以有效市场假说为基础，以资本资产定价模型和现代资产组合理论为基石的标准金融理论成为当代金融理论的主流或范式。但是20世纪80年代以后，随着股票市场上各种异常现象的累积及对其研究，标准金融理论受到了严峻的挑战。股票市场异象主要表现在以下方面：
1.规模现象。研究显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司。Reinganum(1981)发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据传统金融学的CAPM模型预测的理论收益率高出18%。学者对美国、比利时、日本、西班牙等国研究，发现均存在规模效应。
2.日历效应。在不同的时间，投资收益率存在系统性差异，有一月效应和周一效应。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值。另外，其它一些研究还显示，一年之中一月份的股票收益率最高。这种在特定交易日或交易期内的收益异常显然与标准金融学的效率市场假说相矛盾。
3.股票溢价之谜。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对债券投资高出很多。研究表明，美国自1926年至1999年期间，股票投资组合的加权平均回报率比国债回报率高出7.1%。虽然人们希望股权投资的回报率高一些，因为股票要比债券风险大一些，但是高出7.1%回报率差异也太大，仅用风险因素是不能解释的，因此称作股票溢价之谜。
4.赢者输者效应。De Bondt和Thaler(1985)的研究发现，如果把股票根据其过去5年的投资业绩分成不同的组别，则过去5年表现最差的一组(“失败”组，由最差的35支股票组成)在未来3年的收益率要比表现最好的一组(“胜利”组，由最好的35支股票组成)平均高出25%(累积收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似发现。
5.账面市值比效应。Fama和French(1992)把美国纽约证券交易所等股票按照账面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的收益率，发现账面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。这个差距比传统金融学的风险系数的差别所能解释的差距要大得多。对市盈率的分类分析得到的结论也相似。
6.价格对非基础信息的反应。Culter等(1991)对美国股市二战后50个最大的日波动进行了研究，发现大部分的市场巨幅振动并没有相应的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)对1976-1996年的统计研究表明，加入指数事件伴随了平均3.5%的股票价格上升。1998年12月入选指数使其上涨了18%。
此外，股票市场异象还有股利之谜、股票价格对基础价值的长期偏离等。对这些股票市场异象无法按照标准金融理论进行合理有效地解释。
二、文献回顾
股票市场异象促进学者对标准金融理论进行反思，在此基础上逐步形成行为金融理论(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，强调要考虑市场参与者心理因素的作用，为人们理解金融市场提供新的视角。
1.行为金融学视角下的投资者行为特征分析
与标准金融理论的理性人假设和有效市场假说相反，行为金融学视角下的投资者行为表现为以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，认为有限理性下人们做出的决策往往是基于启发式思维、思维捷径的次优、满意甚至是错误的选择。(2)过度自信。资金管理人、投资顾问及投资者一贯对于自己驾驭市场的能力过分自信，而通常他们中的大多数人都是失败者。(3)后悔规避。投资者不愿卖出下跌的股票是为了避免感受因自己进行错误投资而产生的痛苦和后悔。在很多投资领域都有类似情况，即投资者总是拖延或根本不愿纠正已损失的投资。(4)锚定效应。锚定是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时易受他人建议的影响。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中证实，在房地产交易过程中，起始价较高的交易最后达成的成交价比起始价较低的交易最终达成的成交价显著要高。锚定会使包括一些专业证券分析师在内的投资者对新信息反应不足，造成粘滞价格。(5)思维分隔或心理账户。Tversky在研究个人行为时发现，在人们的心目中，隐含着一种对不同用途的资金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人们具有把个人财产按“心理账户”进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中把资金按用途划分为不同的类别。(6)赌博与投机行为。赌博现象的存在使传统的效用理论中风险厌恶的假设面临挑战。人们往往既表现为风险厌恶，又表现为风险偏好。
2.行为金融理论及相关投资行为模型
行为金融学主要是建立在期望理论和行为组合理论(BPT)基础之上。期望理论的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推动这一理论发展的是行为经济学先驱Kahneman和Tversky(1979)的研究。根据期望理论，行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的，而在盈利时则往往是风险规避的。行为组合理论(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理论为基础提出的。它是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。
在进行投资者行为特征分析和行为金融决策理论基础上，投资者在决策过程中主要运用了行为资产定价模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、统一理论模型(Harrison Hong与Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效应模型和在贝叶斯法则下非序列型羊群效应模型。
3.行为金融指导下的国外机构投资者投资策略
(1)反向投资策略，即买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法，该策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)对股市过度反应的实证研究。反向投资策略是人们对信息过度反应的结果，其主要依据是投资者心理的锚定和过度自信。
(2)动量交易策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。Jegadeesh与Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3-12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性。Rouvenhorst(1998)对其他12个国家的研究，也发现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然性。中期价格动量效应与投资者的过度自信和赌博、投机心理有关。
(3)成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。
(4)时间分散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
三、行为金融指导下的国外机构投资者投资策略的运用
随着我国QFII制度的实施，国外机构投资者选股必然遵循以重行业、重业绩、重成长性、重稳定回报为内涵的价值投资理念，注重上市公司基本面的研究，但这并不意味着一定选择市盈率低的绩优蓝筹股。我国股市已实证检验存在市场异象，如Kang、Liu和Ni(2002)证实中国股市存在收益率反转现象，李学(2002)证实存在处置效应，陈文志、缪柏其和蒋涛(2003)证实存在过度反应。在已实行QFII的韩国，境外机构采取“正向反馈交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特点和思维惯性，国外机构投资者选股时会吸收行为金融学的研究成果。而2003年证券时报与东方证券关于QFII联合调查已经显示了这一点(2003年1月，证券时报与东方证券关于QFII联合调查显示，七成作为调研对象的国外机构投资者同意将结合中国市场的特点对自己原有的投资理念作出少许调整；三成调研对象表示仍然会坚持自己的投资理念)。因此，可以预计，国外机构投资者在行为金融学的视角下进行选股，在行业的选择、具体股票的选择、买卖时机上采取相应策略，具体来说包括反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略。
1.反向投资策略
行为金融理论认为，投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，通过一种质朴策略――也就是简单外推法，导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
事实上，先期进入中国股市的国外机构投资者已经按照反向投资策略进行选股操作。境外机构投资者注重宏观经济和产业发展的周期，并采取反向投资策略。1995年和1998年，福特两次增持江铃汽车B股，持股比例接近30%。此后，江铃汽车在1998年至2000年连续三年亏损，并被戴上了“ST”帽子，但公司最终在2001年实现扭亏，2002年每股收益达到了0.33元。1998年，福特汽车增持江铃汽车股份时，其B股股价为2.95元港币(1998年11月2日收盘价)，而2003年5月30日收盘价是5.63元港币，年投资回报率为22.71%。注重上市公司基本面因素变化，在其经营面临困难但又有产业发展前景和企业重振机会时，以较低的价格购入，然后等待上市公司基本面变化而获得丰厚的投资回报。
按照反向投资策略，国外机构投资者选股时会仔细分析行业和股票周期，分析股票的未来走势，因此可能选择未来较长时间走势良好的绩优蓝筹股，但更会选择目前虽然业绩不佳，但未来业绩反转的股票。
2.动量交易策略
国外机构投资者选股时也会采取动量交易策略。特别是在刚实行QFII条件下境外机构还处于相对劣势地位时，可能性更大。国外机构根据设定过滤规则，在国内投资者买入股票股价上升时，他们也买入，而在国内投资者卖出，股价下跌时，他们也跟随卖出。在实行QFII的韩国，Kim和Wei(1999)利用韩国1996年12月-1998年6月的统计资料，研究发现：(1)非居民机构投资者在危机发生前即采取正向反馈交易策略，而危机发生后，他们具有更大的动力继续采取这种策略；(2)非居民投资者比居民投资者更具有“从众”行为倾向，尤其在危机发生过程中。
按照动量交易策略，国外机构投资者选股时根据设定过滤规则，将买入成交量很低和股价满足一定要求的股票，将卖出股价很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和时间分散化策略
成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略。行为金融理论学者认为，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，属于行为控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)运用期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了实施过程中加强自我控制的改进建议。Statman等人的研究使得国外机构投资者在策略运用过程中更加注重完善的自我控制，从而使得投资策略更加有效。
按照成本平均策略和时间分散化策略，国外机构投资者选股时会选择投资比例，例如开放式基金的投资者可按规定自由赎回基金份额，基金经理在为了保持足量的流动资金以应付投资者的随时赎回一般不会“满仓”操作。另外，国外机构投资者选股时还会根据赎回规律和本身性质决定是盈利优先还是安全优先。
4.国外机构投资者其他选股策略分析
根据股票市场的异象，如规模现象、日历效应、公司股票报酬之谜、赢者输者效应、账面市值比效应和价格对非基础信息的反应等，国外机构投资者必然发掘其规律，除了上述的反向交易、动量交易、成本平均和时间分散化等策略外，同时还采用其他选股策略，具体表现如下：(1)根据规模现象所述，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暂行办法》规定，单个合格投资者持股比例不超过公司股份总数的10%；所有合格投资者持股比例总和不超过20%。可以预计国外机构投资者选股不一定是我们公认的大股本，反而更有可能的是小规模和高成长性的上市公司的股票。(2)根据日历效应，由于存在类似的一月效应和周一效应，国外机构投资者选股时必然会抓住恰当的时机。(3)根据公司股票报酬之谜所述，公司股票的总收益与无风险收益之差约为7%，而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。国外机构投资者(特别是风险抵抗型)必然优先考虑股票，其次才是债券等证券。(4)根据价格对非基础信息的反应所述，加入指数事件伴随了股票价格上升。纳入中国大陆指数概念股，像道中88指数、大摩指数或者纳入编制的优势产业股和行业龙头股将是国外机构投资者选股时优先考虑的对象。
总之，行为金融学强调要考虑市场参与者心理因素的作用，分析研究投资者行为特征并提出了行为金融决策理论基础和行为模型，较好地解释了许多市场异象，是标准金融学的有益补充和完善。因此，它为分析QFII条件下国外机构投资者在我国股市选股策略提供了很好的理论基础和观察视角。
参考文献：
[1]Barberis，Nicholas，A. Shleifer and R. Vishny.GA model of investor sentiment[J].Journal of Financial Economics，307-343，1998.
[2]Barberis，Nicholas，Ming Huang and Tano Santos. Prospect theory and asset prices[J]. Quarterly Journal of Economics 116-153，2001.
[3]饶育蕾，刘达锋.行为金融学[M].上海：上海财经大学出版社，2003.
[4]陈文志，缪柏其，蒋涛.中国股市惯性与反转实证分析[J].投资研究，2003，6：43-48.
[5]杨.行为金融与证券投资分析[J].金融经济，2007，2：153-154.
关键词：行为金融；证券投资策略；证券市场
现代行为金融学理论是集现代金融学、心理学、行为学、实验经济学等诸多学科理论为一体的新兴综合理论。长期以来，传统金融学理论认为证券市场的市场价格不仅是稳定的，同时也包含了金融市场的所有信息，是以投资者利益最大化为前提的一种理论。行为金融学理论则认为，证券市场存在着一些价格变动，比如说短期市场的证券价格波动，长期市场的价格高波动性。有些时候投资者往往会在投资之后出现后悔的心理反应，因为投资者在任何时候都是最求自身利益的最大化，而这种心理因素往往会造成投资行为偏差，从而导致投资市场的特异性。
一、现代行为金融学的概念和内涵
现代行为金融学理论是现代各大学科理论的集合，尤其是心理学，在现代行为金融学理论中具有非常重要的作用。现代金融学理论从投资者的行为入手，分析了产生这种行为的心理因素，并将这些心理因素作为分析研究金融市场趋势的方向。通过分析投资者在金融市场中的行为反应，来分析投资者在不同的投资环境下的决策行为特征。
传统的金融学理论认为，投资者在进行投资决策时是建立在理性思考的基础上的，是建立在利益最大化的基础之上的。但大量的心理研究指出，人们在投资决策过程中还没有进行，例如，人们在投资时表现出的盲目的信心、对自己的判断过于自信。值得注意的是，这一偏差不能通过统计平均法消除。传统金融学有效市场理论认为，理性的投资者往往会利用一个不理性的投资者的决定进行套利，因此，在投资市场上只能存在理性投资者，而没有不理性投资者的生存空间。但是，在实际的投资市场中，并非是理论中的那么完美，投资市场中大量的非理性的现象是传统金融理论无法解释的。因此不能在假设中不考虑人的因素，而是应当将人的心理、行为纳入到研究的范畴当中。
二、行为金融理论的主要内容
1.期望理论
期望理论出现在1979年，期望理论出现的初期对金融市场造成了空前的剧烈影响。期望理论认为，人的理性主要表现为个人效用的最大化，而这一理论在数学界的含义是加权效用的最大化，权值就是指事件发生的概率，这种概率也称为真实概率。但是由于人的行为受到多种因素的影响，在心理因素的作用下，人的行为会发生变化，这种变化也会导致真实概率的变化，因此，我们将这种发生变化之后的概率称为心理概率。
传统的金融学理论中认为人的行为都是理性的，现代行为金融学理论认为金融投资者都是正常人，也就是说，投资者在进行投资的过程中可能会出现不理性的情况。在理论上，传统金融理论和行为金融学理论的行为是一样的。但是由于金融投资具有风险性，而风险的大小都是采用真实的风险系数来衡量的，投资者在进行决策的过程中往往都会掺杂一些主观因素。投资者在进行投资时经常会忽略小概率的事件，而重点关注一些可能性较大的事件，也就是说，投资者往往会对事件的概率进行夸大或缩小。
2.行为资产定价模型
行为资产定价模型是在现代资产定价模型的基础上发展而来的。行为资产定价模型理论认为，投资者关注的只是投资的预期收益和方差，在同一观点的投资者的互动作用下，投资者能够得到一个风险系数，并最终达到市场均衡，形成均衡价格。但是，投资定价模型理论的认为，并非是每个投资者都有同样的理性信念，因此，金融市场可以分为两类投资者，一种是知情交易者，另一种是噪声交易者。前者不会受到外界因素的影响，将会严格按照现代资产定价模型理论进行，而后者认知偏差不能按照均方差偏好进行投资。
3.行为资产组合理论
现代资产组合理论认为，投资者将资产作为一个整体，并考虑资产之间的协方差，因此，并不需要单独考虑资产的风险和预期收益。但资产组合理论认为，投资者很少能做到这一点。投资者在投资过程中构建的投资组合实际上是一种金字塔状的投资组合，根据投资者了解不同资产的风险，将投资目标和风险分为不同的层次，而各层之间的相关性就被忽略了。
4.羊群效应模型
羊群效应模型理论是在心理学基础上建立起来的一种模型理论，从心理学的角度研究了投资者在不确定环境下的投资行为的特征。在羊群效应的解释中，有两种描述是比较成功的，一种是序列羊群效应，另一种是与之相对应的非序列性羊群效应。在序列羊群效应中，投资者通过贝叶斯过程获得了他们需要的信息，即投资者需要从其他投资者的决策和市场的噪声中获得某些信息，从而进行投资决策，这种决策过程形成了金融投资市场的“信息流”。同样，非序列型羊群效应是建立在贝叶斯法则之上。假定任意投资者跟随趋势相对固定，那么，当效仿趋势较弱时，市场整体表现服从高斯分布，当这种效仿趋势较为强烈时，市场可能会出现崩溃现象。
三、行为金融理论下的证券投资策略
事实证明，目前的金融投资市场并不像传统金融理论描述的那样完全理性，投资者在投资的过程中会经常性地出现认知偏差，导致投资出现非理性的行为。行为金融学理论的现实意义就是将投资者的心理因素考虑到金融投资当中，使行为金融学理论更加符合金融市场的实际情况。吸取西方国家的先进经验，再结合我国金融市场的实际情况，提出了一些适合我国证券交易现状的证券投资策略。
1.反向投资策略
关键词：证券投资；投资理念；投资方法
证券投资的理论往往都是在特定的市场所总结的规律，目前最多应用的投资的理念大致有以下四种：价值投资；获得分红；趋势技术投资；博弈投资。
1四种投资理念如何战胜市场
价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子赌博，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。
博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。
在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。
2关于系统的两个结论
（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。
（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。3巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。
4总结
三月至今的沪深各类指数龙虎榜排行上，房地产指数以18%的涨幅居于行业指数前列，河北板块以14%的涨幅摘得区域指数桂冠，京津冀一体化和房地产概念股表现的淋漓尽致。
京津冀一体化演绎收官战，区域房地产喜迎涨停潮。随着京津冀一体化概念股的炒作进入尾声，随着宝硕股份、恒天天鹅双子星的陨落，大多品种处于下跌中，本周表现出彩的是以廊坊发展、华夏幸福、荣盛发展为代表的房地产概念股。消息面上，受温州、杭州、长沙等多个城市酝酿、讨论房地产松绑限购传闻驱动，区域房地产概念股风生水起，京投银泰借阿里53.7亿元港币投资银泰集团利好驱动，连续三涨停成为区域地产的大龙头，嘉凯城（湖南）、华远地产、大龙地产、金隅股份（北京）、上海新梅（上海）、新疆城建（新疆）等低价区域地产股涨停潮起，将京津冀一体化和房地产概念股带入高潮。笔者认为在京津冀一体化出现分化前提下，提防房地产概念股的整体回落。
LED高成长大旗强势新高，新趋势性牛股群诞生。LED概念股类似于去年的大环保概念股，主力机构驻扎已久，属于松弛有度的趋势性行情，大盘调整期则维持箱体走势，大盘反弹则新高不断。本周以大富科技、华星创业、华星科技、露笑科技、邦讯技术为代表电子科技脱颖而出，与LED概念股一起形成新的趋势性牛股军团，后市有望继续强势。对于趋势性牛股的操作，笔者建议投资者一定要坚持中线投资思路，大波段持有为佳策略。
展望后市大势，笔者继续坚持看淡的观点。二季度行情将以先跌后升为主，4月以下跌为主基调，5月呈探底回升之势，6月延续反弹为主。预计转折点在立夏日（5月5日）这一周，上证指数在1870点附近、创业板市场在1200点附近，两个市场共振迎来大波段投资机会。综述，笔者建议投资者4月以空仓策略为主，主动回避大盘指数的回调风险，耐心等待红五月的投资良机。
展望后市热点，笔者建议关注互联网彩票概念股的反弹行情。第一，财政部本周《关于发行中国体育彩票单场胜负过关游戏的通知》；第二，据媒体报道，澳大利亚昆士兰州新赌场运营牌照发放在即，吸引了多达6家具有中资背景的财团竞争；第三，2014年世界杯将于6月12日至7月13日在巴西举行；第四，2013年财政部《彩票发行销售管理办法》明确了互联网彩票的合法地位，2013年中国彩票市场销售进入“3000亿元时代”，未来互联网彩票市场蕴含着巨大商机；第五，互联网彩票概念股1月暴涨后，经过连续7周的下跌后进入了反弹周期。
关键词：过度反应；反应不足；知情投资者；私有信息；策略易
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007－4392(2006)11－0032－04
一、“过度反应”和“反应不足”现象
“过度反应”现象，即投机性资产的市场价格与其基本价值总是有所偏离，但是这种偏离在一个较长的期限内会逐渐消失。这种现象的存在与有效市场假说下价格波动的幅度是不相符的，因为在这种现象中投机性资产价格的波动性要大得多。Fama(1998)认为DeBondt和Thaler(1985)的研究对发现“过度反应”现象影响较大，DeBondt和Thaler(1985)根据股票过去3到5年的收益将所有股票进行排序，发现过去的“胜者”往往会是未来的“输者”，而过去的“输者”往往会是未来的“胜者”，他们把这种长期收益的反转现象归因于投资者的“过度反应”。
“反应不足”现象，是指在重大消息出现的大部分时间里股市价格的波动很小，对利好反应平淡。许多主要投机性资产的收益在短期内都具有正自相关性的倾向。收益上的正序列相关可被解释为价格对新闻的初始反应不足，以后逐渐弥补。从某种意义上来讲，金融市场中存在的这种“反应不足”现象是与“反应过度”相互对立的，当市场上有重大的消息时，股价波动平平。Fama(1998)认为，研究“反应不足”现象的“鼻祖”是Ball和Brown(1968)、Bernard和Thomas(1990)，他们发现公司公告盈利状况之后，股票价格的反应大约要持续一年。稍后影响较大的是Jegadeesh和Titman(1993)的研究，他们发现在过去一年有高收益的股票往往在未来3到6月仍然有高收益。
“反应过度”和“反应不足”这两种现象的同时存在给经济学家带来了困惑。行为金融学学者为了解释这些现象提出了许多模型，其中影响较大有BSV模型、DHS模型和HS模型，这些模型的共同特点是：都假设投资者不再是完全理性的，而有心理偏差。但是这些模型提出的心理偏差各不相同，因此模型各异，成为EMH学者进行反驳的口实，Fama(1998)对这三个模型进行了介绍并逐一限于篇幅，本文在刊发时做了较大的删略――编者。进行了批判。
Fama(1998)认为“过度反应”和“反应不足”的产生是出于“偶然”，因为在有效市场中，对新信息的“过度反应”的概率与“反应不足”的概率相等；一个事件(Event)发生之后，事件发生前的超额收益既可能持续，也可能以相同的概率发生反转。Fama(1998)还认为“过度反应”和“反应不足”的发生与学者研究采用的技术方法有关，如果改变技术方法，这些“异常现象”往往会消失。
二、套利机会和私有信息
EMH是否成立与套利有密切的关系，史莱佛(2003)指出：“EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能对证券做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由下他们之间的证券交易是随机进行的，所以他们的非理性会相互抵消，证券价格并不会受到影响；最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。”
(一)套利在传统金融理论中的重要地位
史莱佛(2003)描述了套利的概念：“在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。从理论上讲，这样的套利既不需要投入资本也不会招致风险。套利在分析证券市场中发挥着关键的作用，因为正是通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平上，市场的有效性才能得以维持。
由于证券市场中许多证券并没有完全或者相似的替代品，证券实务界对往往将上述(无风险)套利概念称为“纯”套利。证券实务界中“套利者”的概念，常常用来指在特定领域搜寻中寻找存在错误定价证券(mispriced securities)的专业人士，而不是指一个寻找严格意义上的(无风险)套利机会的人。前者的这种行为有时被称作风险套利(risk arbitrage)，以示与纯套利之间的区别。例如，在卖空受到限制(在中国大陆2006年以前甚至不允许进行卖空交易)的情况下，机构投资者如果通过进行股票基本分析发现定价偏低(价格被低估)的股票时，一个主要的盈利途径就是设法按目前偏低的价格买入该种股票，在股票价格上升后卖出。
Stephen Ross在1976年发展的套利定价理论(APT)使得套利受到了金融学术界更多的瞩目，套利定价理论(APT)因而获得了诺贝尔奖金。APT认为：“市场价格将变动以消除套利机会，这也许是资本市场理论中最基本的概念。对这个条件的违反将显著地表明市场的无理性”，“当套利机会存在时，每一个投资者总想尽可能地拥有较多头寸，因此，无需很多的投资者参与就可以带来足够的价格压力使其恢复平衡。”
(二)私有信息的作用
Grossman和Stiglitz(1980)指出，由于激烈的市场竞争，套利机会主要来源于(成本昂贵的)私有信息。这里首先要对信息的种类进行界定：信息可以划分为公开信息(PublicAvaiIable Information)和私有信息(Private Information)。私有信息主要指不能公开得到的信息，它是相对于公开信息而言的。私有信息不但包括内幕信息(Inside Informa-tion)，而且，它还包括诸如证券分析师、基金经理的市场专业人士通过基本面分析(包括对公司调研，或走访上市公司，或通过对公开信息的研究)而形成的对上市公司经营前景的先见“个人洞察力”(Private Insight)。显而易见，最容易获取私有信息的是三种人：公司内幕人士(Insider)、证券分析师和基金经理。实务操作中，很难区分合法的私有信息与内幕信息，但本文中的私有信息主要是指通过基本面分析而得到的合法信息。
拥有私有信息的投资者被称为“知情投资者”(Informed Investor)，不拥有私有信息的投资者则被称为“未知情投资者”(Uninformed Investor)。
French和Roll(1986)研究发现股票市场的波动性主要来源于知情投资者的私有信息；Chakravarty(2001)研究发现股票价格运动的主要驱动因素是知情投资者的私有信息，并且合法知情投资者主要是机构投资者。
(三)“信息无成本获得”假设与Grossman-Stiglitz悖论
EMH的成立不能离开套利和套利背后的私有信息，在Fama(1970)将“信息对全体市场参与者都是免费获得的”作为EMH成立的三大充分条件之一，但是Grossman和Stiglitz(1980)论证了如果“信息获得有成本”，EMH不可能成立：如果信息取得要有成本，市场又是有效的，那么就意味着股票价格已经反应了私有信息，知情投资者无法进行套利，也就无法弥补获取信息的成本，因此该研究又被称为Grossman－Stiglitz悖论。
Grossman和Stiglitz(1980)的研究有着深远的影响，以至于Fama(1991)再次完善EMH的时候，完全接受了Grossman和Stiglitz(1980)的批评，将“信息无成本获得”列为EMH成立的充分必要条件。但是实际上，通过基本分析获取合法私有信息的成本是昂贵的，如果放松“信息无成本获得”这一过于严格的假设，股票价格对信息的反应是怎样的?研究“过度反应”和“反应不足”现象的学者往往忽略了这一点。
三、知情机构投资者行为的研究假设和背景
根据现实股票市场的情况，关于知情机构投资者“建仓”和“平仓”行为，我们提出以下重要行为背景(或假设前提)：
背景一：股票市场属于典型的“拍卖市场”，根据胜者的诅咒(winner’scurse)原理，竟标者理性的均衡报价会低于自己的对物品的偏好。
背景二：股票市场中的正常的成交量较小，往往是出于噪音交易者流动性需要的交易。这种较小的成交量一般远低于机构投资者“本量利分析”的保本点。
背景三：由于背景一和二，机构投资者“建仓”的出价必须高于噪音交易者流动性的交易价格。
背景四：股票市场中的很多投资者进行技术分析，密切关注价格与成交量的变化趋势。
四“过度反应”和“反应不足”的理性解释
根据上述背景一至背景四，知情机构投资者面临与军事竞争相似的处境，因此其建仓、平仓行为，会与《孙于兵法》中描述的“诡道”有很相处之处：假设一个机构投资者(“我方”)花费巨大基本分析成本寻找到了私有信息，会将其他没有发现该套利机会的所有投资者设想为“敌方”，因为“敌方”一旦发现“我方”的“建仓”、“平仓”意图，就会利用几乎无穷大的资金进行模仿，使“我方”的基本分析成本付诸东流，因此“敌我双方”都不存在明显优势。同时证券市场是拍卖市场，“敌我双方”都能互相侦察，因此，在机构投资者发现股票价格与价值偏离的时候，肯定不会象EMH和APT所描述地那样以尽可能大的头寸去买入或卖出股票(这样做的后果会马上纠正错误定价，但机构投资者则完全不能低价建仓，因而不能获利。)，而会一样进行如下“策略易”；
(一)如果机构投资者发现一支股票被低估，拥有利好私有信息
1．该投资者会在持仓量没有达到“保本点”之前，尽可能缓慢、秘密建仓，目的是尽量掩盖看好这支股票的意图，使其他投资者难以做出判断，这样就形成了对私有利好消息的反应不足；
2．由于上述四个背景和低价建仓的最终目的，该投资者有时需要做“假”动作，即在面临一些实际对该股票没有太多实质影响的(公开的)“坏消息”时，反而卖出这支股票促使价格下跌，目的是促使其他投资者形成错误判断，压低建仓成本，形成了对公开利空消息的反应过度；
3．如果其他投资者由于判断错误，看空这支股票，该投资者除非持仓量已达到“保本点”，不但不会纠正其他投资者的错误，反而会放任、甚至促使其他投资者的错误继续发展，目的是进一步压低建仓成本，也形成了对利空消息的反应过度。凯恩斯(1936)的一个例子很好地说明了这一点：“如果一个投资者发现一个投资的目前价格是25元，但是相信这个投资的未来(一年后)价值是30元，同时市场受过度悲观情绪影响，价格在未来二个月内不断下跌到20元，理智的投资者不会现在以25元的价格进行投资。专业的投资者不得不时刻关注市场随时发生的变化、出现的消息以及能够影响市场走向的情绪。”
优秀的机构投资者往往建仓时，常常利用一般投资者对利空消息的反应过度，采取“人弃我取”策略，例如巴菲特开始建仓吉列公司股票的时机，恰好是吉列公司发生经营困难股票价格暴跌的时候；而巴菲特开始建仓中石油股票的时机，恰好是BP石油公司抛售所持中石油股票，中石油不被股东看好的时候。
(二)如果机构投资者发现一支股票被高估，拥有利空私有信息
1．该投资者会尽可能在股票价格仍持续走高的“价升量升”的过程中缓慢、秘密卖出，目的是尽量掩盖看空这支股票的意图，使其他投资者难以做出判断，这样就形成了对私有利空消息的反应不足；
2．为了达到在“价升量升”过程中高价卖出的最终目的，该投资者有时需要做“假”动作，即在面临一些实际对该股票没有太多实质影响的(公开的)“好消息”时，反而买入这支股票促使价格上升。目的是促使其他投资者形成错误判断，形成了对公开利好消息的反应过度；
3．如果其他投资者由于判断错误，看好这支股票，该投资者不但不会纠正其他投资者的错误，反而会放任、甚至促使其他投资者的错误继续发展，目的是进一步在“价升量升”过程中高价卖出，也形成了对利好消息的反应过度。
机构投资者如果发现股票价格已提升到它的真实价值以上，由于投资者“厌恶损失”的心理，机构投资者必须借助好消息进行高价卖出，如果在价格下跌时卖出就会因为购买者少而被“套牢”。这样在有好消息的时候就会发生“反应过度”现象。
综合(一)和(二)部分的描述，知情机构投资者“建仓”和“平仓”行为不会将价格和成交量直线拉高(或低)，而会形成股票价格反复震荡上行(或下行)，知情机构投资者需要进行“波段操作”，因此股票收益率和成交量会同时出现GARCH现象。
《投资者报》独家梳理盈透证券的“黑名单”，并对照2010年底QDII持股发现，共有5只QDII持有新浪、搜狐、新东方和航美传媒等被列入“黑名单”的中国概念股，合计持有8次。
6月15日，一位QDII基金经理对《投资者报》记者表示：“我们现在仍然持有航美传媒，但这家并非网络公司。总体看，国内QDII持有这些股票有限，对这些股票的投资也相对谨慎。”
此次中国概念股遭遇冲击波的同时，国内QDII也全线下跌，市场对两者的影响莫衷一是。
“QDII下跌跟概念股被沽空其实是两回事，只是时间上刚好有巧合。我觉得现在有些报道言过其实，把这个影响放大了，其实影响是很有限的。”上述基金经理说。
5只QDII撞上“黑名单”
近期，出于担心在美国上市中国公司可能存在会计违规行为，美国最大的非银行券商盈透证券Interactive Brokers（简称IB），禁止客户以保证金方式买进132家在美国等地上市的中国公司股票，这被国内市场称为“黑名单”。
盈透证券还在其官网公布了这些公司的英文名称及代码。记者发现，包括搜狐、新浪、中国金融在线、当当网、航美传媒、麦考林在内的多家知名上市公司进入该名单。
一时间，不少近期上市的中国概念股惨遭海外投资者抛售。基金投资者也不禁担心，合格境内机构投资者QDII，是否也身陷“黑名单”中？
记者发现，既进入“黑名单”，又被中国QDII投资的中国概念股有新东方、搜狐、新浪和航美传媒4只，共有5只QDII持有1只或1只以上上述股票。
这些QDII中，总市值近200亿元的华夏全球精选，合计持有上述股票市值最多，共3.16亿元，约占净值比例1.62%。
2010年底，华夏全球精选持有新东方1.83亿元。此外，该基金还持有新浪、搜狐、航美传媒各0.46亿元、0.59亿元、0.24亿元。
同样持有航美传媒的QDII，还有交银环球精选和华安香港精选。尽管两只基金各持有392万元、287万元，但由于规模较小，占净值比都较大。如航美传媒占规模2.62亿元的交银环球精选净值达到1.39%。
此外，建信全球机遇和广发亚太精选，还持有新浪各169万元、137万元。
上述基金经理，在2010年底投资了航美传媒，目前他依然持有该股。他还对《投资者报》记者透露：“随着股价下跌，持有市值下降了一半。”
据他分析，该公司与最近下跌的网络股是两回事，容易被理解错误。“航美传媒主要业务是航空公司和机场广告的运营，被列入名单，可能源于季度业绩不达预期。”
他还表示，ADR（美国存托凭证，是面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的存托凭证）中很多重量级公司都是在美国上市的中国公司，此外还有部分ADR是重复挂牌到美国上市。“只是近期受财报不达预期和会计师不愿意审计影响，而导致股价受到冲击。”
“其实中国公司和全球其他地方的公司一样，都会受到这样的冲击。在国内市场成熟前，势必会受到各方面的洗礼与考验，关键是怎么提高这些企业在全球的信任度。”
拖累QDII净值有限
受中国概念股被沽空影响，近期，在美国上市的中国概念股TMT（科技、传媒、通信）指数再度惨跌创新低。i美股统计显示，中国概念股下跌巨大，TMT板块成重灾区，TMT20指数相对1个半月前的1284点高点跌去34.65%。
同时，2011年一直力压国内股票基金业绩的QDII，净值集体下跌。据Wind资讯统计，截至6月10日，27只可统计的QDII今年以来下跌3%，在近一周他们的平均跌幅近2%。
时间上的巧合，让国内投资者产生疑惑，中国概念股的下跌，是不是QDII大跌的主因？
“一些媒体报道QDII下跌是受到概念股冲击所致，其实这完全是两回事。QDII的下跌，主要是全球投资者担心QE2到期，从而导致市场有所修正。看待这样的事情，不应人为放大。”
2011年一季度末，QDII投资市值最高的地区为中国香港，占比61%，投资总市值319亿元；其次为美国，投资总市值62亿元，占比12%。美国市场投资占净值比最高的3只QDII，分别是国泰纳斯达克100、工银瑞信全球精选和南方金砖四国，占比分别为83%、51%、42%。
上述基金经理表示， QDII持有的中资概念股多是蓝筹企业，对上述股票的投资相对谨慎。
根据晨星对2010 年末各QDII全仓股票风格测算，大部分QDII股票持仓偏大盘股风格。“从选股的角度，基金经理对当地市场上市公司研究精力有限，选取成长性高、质量较高、流动性更好的大市值股票更具可操作性。除偏向当地大市值股票外，大部分QDII 基金的股票组合均兼顾成长型和价值型的公司。”
好买基金研究中心陆慧天也认为，从持仓情况看，QDII持有的中大市值股票大多是业绩稳定、治理规范的公司，只要没有系统性风险，对这些基金也不会有太大影响。而在美国遭受或者做空的股票，多是中小市值公司股票，有不少是通过反向收购后借壳上市的，本身存在很多不规范的地方。
后QE2时代应对策略
6月30日，美联储制定的第二轮定量宽松货币政策(QE2)将正式结束，这场刺激政策已经给全球资产价格带来显著影响。美联储是否会祭出QE3来刺激经济？市场是否会迎来更大的市场波动？
上述QDII基金经理对记者称：“目前大中华区域，的确还受到宏观经济增速下滑以及QE2结束的担心。尽管国内经济有放缓的忧虑，但市场估值已经比较便宜。”
他判断，如果QE2结束时，中国CPI刚好能遇到顶部，政策紧缩不那么激烈，市场会迎来反弹。“对于大宗商品，由于目前全球经济不如从前，所以也不会出现上一轮的牛市，而是维持在区间做修正。”
关键词：股票流动性；机构操纵；操纵周期；换手率
中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006)1 1-0048-05
一、引言
在西方发达国家，机构投资者是投资主体，股市信息披露机制和监管手段较为完善，信息不对称程度较低。而在中国股市中，散户是投资主体，且没有完善的监管机制，信息不对称程度较大，导致了较严重的操纵行为。一般来说，按照Allen和Gale(1992)的划分方法，可以把操纵行为划分为三种类型：基于行动的操纵、基于信息的操纵、基于交易的操纵。然而在现实中，操纵者往往会不惜一切可能的手段来达到操纵的目的，且这三种操纵形式往往相互交织。所以，想要建立一个涵盖所有操纵形式的理论框架几乎不可能。事实上，相对于上述三种结构化的操纵理论，国内学者对于操纵行为的研究是一种非结构化的思路，即理论和模型没有涉及机构操纵的具体内部行为方式，忽略了操纵的具体形式，而是着眼于成本和收益的一般性的行为框架，并以此来解释说明股价异常波动的原因，如赵涛、郑祖玄(2002)等。笔者也认为，从机构和散户之间信息不对称角度来解释中国股市的异常波动比较可取。但是，通过深入研究后发现，这些论文在研究方法上存在一个共同的失误：在博弈的参与主体设定中，用一个抽象的“散户”概念来代替由众多单个散户组成的散户全体，把这个抽象意义上的“散户”作为与机构一方博弈的另一方，这实际上就是把众多散户各自的分散投资决策抽象为一个散户群体的集中决策，忽略了散户在进行投资决策时对于其他散户的投资预期。其次，这些研究没有定量分析机构操纵中重要的相关变量以及相互之间的关系，如换手率和操纵周期等。
因此，本文的研究目的就是围绕机构和散户之间非对称条件下的博弈，修正以往研究中出现的博弈主体设定的重要失误，建立一个更为一般化的理论框架；在此基础上，构建计量模型并运用数据挖掘技术进行数据搜索，找出换手率、操纵周期等重要变量的估计值；最后，据此提出针对性的政策建议。
二、模型
(一)模型的前提假设
1．博弈一方为机构投资者，其余为N个散户，博弈为“(N+1)人博弈”。
2．假定机构投资者和散户全体之间是信息不对称的，而在散户全体之间是信息完全和对称的。
机构拥有改善股票基本面或操纵股票的丰富经验，且在市场调研方面能够承担相应的费用，故可以较为准确地估算出操纵的成本；而散户既没有这方面的实力和经验，也缺乏足够的知识。所以，在操纵成本方面，机构和散户全体之间是信息不对称的。但在散户全体之间，每一个散户对于其他散户都具有完全信息。
3．假定操纵成本符合某个区间上的平均分布，并且所有散户对于机构操纵的成本分布具有理性预期。
4．假定某只股票的流通股总量为1，在初始状态下为散户全部持有。在短期内，总的股票流通数量是不变的，仍然为1，机构持有股票的增加即意味着散户持有量的减少。
(二)计量和分析
1．数据来源
由于2000年是我国股市中操纵最为活跃的一年，因而，本文选取深市2000年所有上市公司每天的收益率和成交量数据进行分析。数据来源于上海市证券信息有限公司。
2．回归结果
针对2000年数据做出的23个回归结果，详细考察每一个回归的常数项和系数以及相应的错误概率，如图1所示。
3．数据挖掘
由于操纵博弈的周期未知，所以很难确定应该选取多少个单位时间滞后的换手率作为博弈第一阶段的相应数据，但是，通过以每10天为一个滞后单位的逐个回归，并且依据某种较为可信的判断准则，可以确定操纵的周期和相关的系数。以逻辑一致性为前提，对于各个回归，只要它符合以下三个条件，就有理由认为该回归正确描述了机构操纵的博弈过程。
(1)参数的统计显著性，或者错误概率足够小。
(2)参数的经济显著性，表明控制自变量对因变量有重要影响。
(3)从第一个10天开始，满足上述两个条件的换手率系数为负的第一个回归。
依据上述准则，通过观察图1可以发现，以滞后140天换手率为控制变量的回归方程，正确地描述了操纵的博弈。相应的回归结果如表1所示。
由表1可知，滞后140天换手率对操纵概率的边际贡献大概为-0．4％～-0．2％，对于市场整体操纵概率3％@而言，在经济上是具有显著性的；而错误概率@仅仅为0．01％-0．03％，置信度很高。至于表l中非常小的相关系数，前文已经作出了解释。
在2000年，操纵概率和换手率之间的相关关系呈现稳定的趋势，且随着滞后时间的延长，这种相关关系逐渐由正转为负，这和Aggarwal和Wu(2002)所做的研究不谋而合。他们将时间分为操纵前、操纵期间、操纵后三个阶段。在操纵前和操纵后，纵股票显示出低流动性；在操纵期间，纵股票则显示出高流动性。而从图1可以看出，在靠近操纵时点(滞后时间少于一个月)，操纵概率和换手率呈现明显的正相关关系，这实际上暗示着在操纵事件发生之前的一段较短的时间内，操纵行为就已经开始进行了，只是等到操纵发生的时点才集中爆发出来。
综上所述，本文认为操纵周期为(140／240)×12―7个月，这意味着当前的股票低换手率(或者低流动性)将会增加7个月之后纵的概率。
四、结论
由上述分析可以看到，在信息不对称情况下，机构能够利用自己的优势来操纵股票从而获得超额利润。这不仅损害了众多中小投资者的利益，更重要的，它扰乱了整个股票市场的秩序，使股票市场成为一个强者吞食弱者的扭曲市场，加剧了市场的不稳定性，最终甚至会导致整个股票市场的瘫痪。如此，从长期来看，不仅会对众多散户造成损害，而且对机构投资者自身也非常不利。从宏观层面来看，不利于中国资本市场的健康成长和我国经济的发展。所以，基于本文的分析和结论，提出以下针对性的政策建议。
第一，依据本文的实证分析，在微观监管层面，要注意换手率较低的股票未来纵的可能性；而对于换手率相对较高的股票，则要注意现期正在纵的可能性，并对以上两种情况加强监督。
第二，监管当局应该加强监管力度，提高执法力度，这样可以使机构投资者实施操纵的成本增加，减少操纵的机会。由前文的分析可知，如果监管当局加强监管使得股市中所有机构的操纵成本都增加，那么操纵成本分布将整体上浮，股市中整体股票纵的概率将下降。
第三，政府应该鼓励机构的发展，使众多中小投资者成为机构的一份子，不再单独面对强大的机构。这样，由于机构之间势均力敌，彼此之间的实力以及信息渠道没有一边倒的差距，从而很少有机构在博弈中具有绝对的优势。并且，由于机构的专业水平较高，且具有风险分散的投资策略，可以更好地维护广大中小投资者的利益，也利于提高监管当局的工作效率。
如此标本兼治，才能够尽量减少股市非系统性的价格波动，从而有利于整个股市的良性运转和发展，维护广大投资者的利益。
