时间：2023-07-04 17:09:03
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇房地产行业投资策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
伴随着全球经济重心与产业的转移，越来越多的外资正通过不同的方式涌进中国房地产市场。
目前，投资内地房地产项目正在成为外资私募股权投资的一种趋势。北京奥运会、上海世博会以及人民币升值的预期――这三大契机加快了外资私募股权投资进入中国进行相关投资的步伐。
不可否认的是，日益深入的经济全球化趋势与中国内地投资环境的改善，以及由于中国不断的宏观调控使得越来越多的房地产企业或项目在资金上捉襟见肘，从而使得越来越多的外资私募股权投资进入中国房地产市场成为可能；另一方面，中国内地庞大的人口基数所孕育的巨大消费市场与快速稳定发展的经济，也为外资私募股权投资中国房地产市场提供了巨大的投资机会。
根据我们调查统计的数据显示，2006年私募股权投资在中国房地产行业有31起投资案例，投资金额达30.37亿美元，分别占2006年传统行业案例总数和投资总额的42.5%和46.6%，也分别占了2006年中国私募股权投资市场整个案例总数（129个）的24%和投资总额（129.73亿美元）的23.4%。从房地产行业投资案例总数与投资总额来看，房地产行业在2006年我国私募股权投资中占有举足轻重的地位。
此外，根据我们的统计，在2007年第一季度私募股权投资对传统行业的投资案例中，无论从投资案例数还是从投资金额来看，房地产行业的投资都居各行业之首。统计范围内，2007年第一季度私募股权投资在中国房地产行业共有9起投资案例，投资总额高达9.66亿美元，分别占第一季度传统行业案例总数和投资总额的39.1%和51.6%。
策略分析
从外资私募股权投资的类型来看，根据我们的统计，2006至2007年第一季度合计有3类基金对房地产行业进行了投资，分别为房地产基金、成长基金以及并购基金。
从投资策略来看，2006-2007年第一季度合计发生了40起房地产行业投资案例，分别为不动产项目、PIPE、成长资本、收购以及过桥资金等5种投资形式。其中25起不动产项目投资案例是由房地产基金完成的，涉及投资金额23.93亿美元。其次是成长资本，涉及9个投资案例，投资金额达3.55亿美元，而PIPE由于其自身特点，虽然只有3起房地产行业投资案例，投资金额却高达6.84亿美元，以过桥资金形式投资的2起案例金额也达到5.60亿美元。
关键词：房地产基金 银行借贷 融资模式转型
一、引言
2013年2月国务院公布调控房价的新五项措施无疑在中国房市掀起了轩然大波，自2003年国务院出台 “18号文件”至今，恰是中国房地产宏观调控10周年，且不论政府调控效果如何，对房地产行业而言，调控政策频出银根一再收紧，其传统的单一依靠银行贷款融资途径受到严峻考验。地产行业资金高度密集、金融属性强，但目前存在的客观问题是房地产开发过度依赖银行贷款这种间接融资模式，市场缺乏其它金融工具。早在2005年行业商会会长聂梅生就曾经提出房地产行业主要向银行借贷这种间接融资模式要转变，应该动员社会上闲散资金通过各种形式投入进来，分享行业发展红利、稳定市场。
根据国际房地产发展经验，促进融资多元化、发展地产融资市场必将是房地产行业健康发展之路。近几年国内市场正在积极探索地产融资新途径，房地产基金得到迅速发展。中国城镇化进程持续进行中，房地产市场需求仍强劲，发展房地产基金这一有效的融资工具既能减少银行和其它金融机构的风险又能推动房地产行业的进步，更能促进行业金融化进程。
二、房地产基金的优势
欧美等发达国家推出房地产基金较早，发展成熟亦有完善的法律体系支持。如美国地产业已形成房地产基金为主导，开发商、建造商、销售商等为辅的格局，行业融资来源中银行仅占15%，房地产基金达35%的份额，其中房地产投资信托基金（REITs， Real Estate Investment Trusts）是主要形式。REITs是指由专业人员管理的房地产类资金集合计划，是标准的可流通的金融产品。
国外的REITs具有高收益、低波动、低税收、流动性强等优点，这既与当地市场的特点和政策密不可分，也是其内在优点所决定的。（1）房地产基金主要是股权投资，不会增加开发企业债务负担，相比之下银行借贷和发行债券都属于债务融资，不但会增加企业的债务成本，并且银行通常是嫌贫爱富，资金分配不平衡；企业发行债券则受到诸多法律法规的严格要求、程序复杂。（2）房地产基金的投资策略是分散投资以防范风险，因而对某个房地产企业的投资不会使得该企业丧失对项目的控制权和经营权。（3）房地产基金运作专业化，操作过程中容易积累丰富的经验，掌握灵活的融资策略，资金来源广泛。（4）房地产基金可以将高品质和较低品质的地产项目捆绑销售，获得理想的价格。（5）房地产基金是普通个人投资者参与地产投资的重要渠道，起到稳定市场的作用。近年来，我国房地产业发展迅速、利润可观，若早有成熟的房地产基金使得社会闲散资金可以分享行业红利，也许就不会有那么多炒房团了。
三、我国房地产基金的现状
2010年房地产宏观调控最为严厉，银行信贷一再紧缩，使得房地产基金迅速发展，不过房地产基金在国内还是一个新兴领域，加上政策环境不完善、专业人才缺乏等问题的制约，其发展模式与国外相比还有很大差别。
目前多数房地产基金以私募方式募集，通过金融机构委贷给房地产开发企业或以股权投资，与真正意义上的房地产基金有很大不同。私募股权基金由GP和LP组成，GP是普通合伙人，通常出资比例很少，主要负责基金管理，LP是有限合伙人，负责出资。国内的房地产基金主要还是以投资公司形式运作，投资公司的形式有诸多弊端：基金规模相对较小、股东容易操纵公司、投资利益得不到保障，还易陷入非法融资的风险。
另外，房地产基金的退出机制受限于国内市场环境也存在先天不足。由于国内房地产行业的特殊性，房地产基金通过IPO方式退出难以实现，因此多采用股权转让、股东回购和管理层收购等退出方式。投资人出于对风险的考虑以及管理人急于做出业绩等因素导致我国房地产基金通常追求短期回报，不利于基金的长期发展。根据国外成熟经验来看，房地产基金应该长期化甚至永续化，以投资人的退出而非基金的退出结束，这样房地产基金才能获得长远发展。
四、结论
鉴于成熟的国外房地产业发展经验来看，发展房地产基金既能实现我国房地产行业融资模式的转型，又能有效的防范金融风险，对促进我国房地产行业金融化进程起到举足轻重的作用。（1）中国政府应放眼长远，首先要建立健全法律环境，明确税收优惠政策，这对房地产基金的初期发展尤为重要；其次政府应引导规范房地产开发商的行为、培育房地产中介市场；另外，除了支持大型国有企业，政府还应鼓励民营房地产基金公司快速成长，做大做强国内房地产基金。（2）随着宏观调控的长期深入以及行业发展的逐渐成熟，房地产企业与房地产基金合作的需要越来越明显，房地产开发企业应主动加强与房地产基金公司的合作，防范风险，共同促进行业发展。（3）房地产基金公司要采取“引起来”和“走出去”的战略，加强与国际先进水平的专业化公司合作，这样才能提高自身的专业资产管理水平，尽快培养出专业化、了解市场又精通业务的管理队伍，促进我国房地产基金快速成长。
参考文献：
[1]邹毅.房地产基金：适者生存的资本游戏[J].沪港经济，2012（2）
关键词：营改增；股票价格；超常报酬率；商业地产行业；事件研究法
一、引言
营业税改增值税（以下简称“营改增”）是我国“十二五规划”中调整产业结构，促进结构性减税，支持现代制造业、服务业以及房地产业的一项重要举措。2015年1月22日国务院总理主持召开座谈会，会议决定全面推开营业税改增值税、加快我国财税体制改革、有效降低企业税负，切实增强中小企业的盈利能力；最终，在2016年5月1日，我国开始在各行业全面推广增值税改革，其中就包括房地产业。
股市是反映整个行业状况最直观的“晴雨表”，增值税改革对房地产行业的减税效应会首先反映在股价的波动上。根据有效市场假说（EMH），如果市场是有效的，一项金融资产的价格能够准确地对新信息做出反应而进行调整，并且这一调整是瞬间完成的，任何投资者和投资策略都不能获得超过市场平均收益的超额利润。因此，当“营改增”由试点行业扩展到房地产行业这一公开信息后，证券市场的投资者会根据这一信息对房地产行业的表现产生预期，进而采取行动，极有可能会对房地产行业的股价波动产生影响。
尽管学术界和社会普遍认为“营改增”转型会降低房地产企业的税负，增加企业的现金流量，提高企业的盈利能力，但增值税转型对企业的经营变化和影响需要一个长期的市场传导过程，在短期内减负效应未必明显，而增值税改革扩展到房地产行业这一市场信息的传递是一个瞬时的过程，房地产行业的股市波动在短期内更取决于投资者的预期和反应。但投资者是否会对“营改增”这一市场信息做出预期和反应，房地产行业的股价是否会因此产生波动以及产生什么样的波动，学术界尚未有明确的理论成果，而这也正是我们研究的问题所在。
二、文献综述
近年来，随着“营改增”在全国和各行业的试点与推进，增值税转型对企业的影响已经成为政府与学术界长期关注的焦点，尤其是在房地产行业方面。由于房地产行业对税收的敏感性，其对营改增的结构性减税效应会产生一定的反应，国内学者从“营改增”对实体经济影响的角度分析了增值税转型对房地产行业的影响。罗筱（2015）引入名义税负和税负转嫁的概念研究“营改增”给企业及相关产业带来的税负效应，接着运用纳什均衡的博弈论理论分析企业的实际税负情况，进一步研究“营改增”所带来的税收征管效应，发现由于房地产行业中间投入低，附加值高，因此减税作用不明显甚至会出现实际税负的增加。
在弱势有效市场中，市场只能反应过去的信息，无法做出及时的调整，因此投资者可以获取超额收益。蒋雪琴和陈海声（2010）运用事件研究法分析“营改增”对制造业股价的影响，发现在事件日前由于政策信息的泄露使得投资者可以获得超额报酬，股价持续上升。
综上所述，现有的研究表明，在弱势有效市场中，重大事件的披露会对股市产生影响，这主要来源于投资者为了获得超额报酬而产生的预期效应。我国目前的“营改增”仍处在一个不断调整的过程，而2016年5月1日起将房地产业也纳入“营改增”的范围，这一信息的披露，会使投资者对未来房地产行业的经营状况产生预期，采取行动，进而造成股价在事件日前后的波动。
三、研究设计
本文用事件研究法中的超常收益率的时序研究方法来研究房地产市场对营改增的反应。通过考察样本公司在事件日前后特定的窗口中的平均或累计超常报酬率偏离0的程度来判断市场对信息的反应。
1.样本公司i在t日的股票日报酬率Rit
Pi，t为股票i在t日的股票平均价格，Pi，t-1为股票i在t-1日的股票平均价格，Im，t为上证综指或深证综指在t日的收盘指数，Im，t-1为上证综指或深证综指在t-1日的收盘指数。上海证券交易所发行的股票采用上证综指，深圳证券交易所发行的股票采用深证综指。
2.正常收益率
4.样本选择
本文的样本选自在上海和深圳证券交易所发行股票的房地产板块的A股公司。在房地产板块公司中，考虑到样本数据的连续性及研究的需要，剔除了以下几类公司：
（1）事件窗口期和估计窗口无连续交易行情数据的公司；
（2）事件窗口期有类似于定向增发等特殊事件的公司。
最终确定样本20家，沪市11家，深市9家。
5.数据来源
本文的所使用的20家房地产上市公司的股票价格数据均来自Wind数据库。
6.窗口选择
本文的事件日为2016年3月23日，即财政部国家税务总局《关于全面推_营业税改征增值税试点的通知》正式宣布的日期。事件窗口选取为2016年2月24日到2016年4月21日，包括事件日（0日）共计41个交易日，即[-20，+20]。正常收益的估计窗口为2015年8月21日到2016年2月23日，共120个交易日即[-140，-21]。
四、实证分析
从超常报酬率的数值和显著性来看，沪市和深市并没有明显的区别，房地产市场股票受营改增的影响程度与股票所在的证券交易所无关。
五、结论和建议
房地产私募基金金融房地产
一、房地产私募基金的定义及发展历程
定义：房地产私募基金是指专门从事房地产项目的开发、并购、管理、经营和销售以获取收益的专业化基金。
发展历程：房地产私募基金最早出现于20世纪70年代末的美国，当时市场上剩余资金充足，融资成本较低，对房地产私募基金的需求量并不大，缺乏投资机会使房地产私募基金一直没有获得较大的发展。直到80年代末，全球经济危机导致机构投资人资金链紧张甚至断裂，市场上出现了大量由于无法偿还贷款而抵押的房地产项目。造成此次经济危机的根本原因主要有两点：1.不断攀升的利率增加了人们偿还贷款的压力，房屋贷款毁约率明显提高；2.政府取消了购买房地产的税收优惠政策，增加了人们购买房地产的成本，使房地产销量急速下降，成交价格有很大程度的下跌。同时，市场上出现了非常多的优质资产被迫折价出售，美林和高盛等著名投资机构准确的把握住了这个难得的机会，开始募集房地产私募基金“抄底”市场。至此，以机会型房地产私募基金为标志的新兴投资领域登上了历史舞台，并最终成为推动房地产市场恢复繁荣局面的一支重要力量。进入20世纪90年代，随着房地产行业不断发展壮大，房地产私募基金已不再局限于收购那些处于困境之中的资产，其业务逐步拓展至房地产并购、房地产开发及房地产债权等领域。由于房地产私募基金比较倾向于做长期投资并拥有成本较低的融资渠道，他们通常愿意以股权投资的形式进入房地产项目。在整个房地产产业链上，这种运营模式能够满足很多房地产商的融资需求、降低房地产商的资产负债率，同时也能够提升房地产行业整体的资金使用效率。
二、房地产私募基金的优势
优秀的房地产私募基金相对而言是更专业的房地产投资人，房地产私募基金可根据市场变化情况进行主动管理，充分发挥投资管理方面的优势，根据相应的投资策略将资金投放到不同的项目，在风险把控上更具有优势。并且，多数运作成熟的房地产私募基金是以获得投资收益为目的，不采用“单个投资制度”直接投资房地产项目，而是通过“集合投资制度”间接从事房地产投资。房地产私募基金具有流动性高、变现能力强、集合投资、分散风险、降低交易成本、运作规范的特点。具体而言，房地产私募基金的优势主要在于以下几点：
1.股权投资：与在公开市场上购买上市公司股票的公募基金不同，房地产私募基金倾向于直接收购所投房地产项目公司的股权。这种股权投资使投资人能够在很大程度上对所投资的房地产项目公司进行控制，从而更好的保证其权益并实现其投资策略。
2.创造价值：房地产私募基金管理人通过对项目的重新包装，在运营管理层面为房地产项目创造价值，如对所投资的房产进行翻修、对项目公司进行财务整顿，从而提升资产价值，再以高于收购价的价格出售，实现盈利退出。
3.利益重组：房地产私募基金可以将不同的房地产项目重新包装打包销售，也可将某一项目按比例分拆销售、对外融资或出租。与无形资产相比，房地产项目更容易分拆，而且分拆后的每一部分资产可能比原先的价值有所提高。
4.贷款优惠：由于房地产项目通常具有可以预期的稳定的现金流，房地产私募基金比杠杆收购等其他私募基金投资类别更容易获得贷款利息优惠，从而降低了融资成本。
5.退出灵活：房地产私募基金可在所投房地产项目销售完毕后分红清盘退出，也可以将资产在非公开市场上转让给其他投资者，甚至可以通过房地产投资信托基金的形式打包上市退出。
6.分散风险：投资房地产私募基金可以丰富机构投资人的投资策略组合。房地产私募基金与证券和债券投资相对较低的关联性使其能够分散投资风险。
三、房地产私募基金的分类
根据发起机构的不同，目前中国市场上的房地产私募基金主要分为三类：
1. 互质的独立基金管理人，例如中城联盟投资基金、盛世神州房地产基金等；
2. 由房地产开发商为主发起成立的房地产基金，例如信保基金、华润地产基金、复地投资基金、中海地产基金及金地稳盛基金等；房地产基金管理人往往具有知名开发商背景，在房地产的业内资源和项目运营等方面，有着得天独厚的优势，比较容易获得有限合伙人LP的认可。但也可能存在以下问题：具有开发商背景的基金管理人是否可以保持其独立性，以投资者利益为重，而不是偏向于开发商自己的利益，成为开发商的变相融资平台。
3.由金融投资机构发起设立的战略型投资基金，例如鼎晖房地产基金、弘毅房地产基金及黑石中国基金等。目前，包括高盛、摩根斯坦利、瑞银、德意志银行等各大国际投行在国内均有参与设立此类基金。
根据投资方式的不同，又可分为以下三类：
1.权益型基金。一般直接或间接投资于房地产项目，收入主要来源是房地产项目直接产生的租金收入或出售的增值收益，权益型投资往往直接参与到项目的运营管理过程中，收益主要取决于项目实际运作情况。
2.抵押型基金。一般是通过委托贷款等形式借钱给开发商以赚取固定收益，收益来源于房地产抵押贷款利息，与项目实际收益关系不大。目前国内房地产私募基金大部分以抵押型投资为主。
3.混合型基金。是介于权益型和抵押型之间的一种模式，兼具权益型和抵押型的双重特点，在收购项目公司股权后，同时向项目公司提供房地产贷款。理论上来讲，混合型房地产基金在向股东提供物业增值机会的同时，也能提供稳定的贷款利息，不过由于比例难以划分和风险难以分割，所以实践中这样的结构比较少。
四、房地产私募基金在中国的发展现状
房地产行业是最受私募股权基金青睐的行业之一，房地产私募股权投资在传统行业的私募股权投资中占有举足轻重的地位。房地产项目无论是在公开市场还是非公开市场都具有不错的流动性。发展房地产私募股权基金可以促进房地产企业规范发展；完善投资渠道，合理利用民间资本；促进中国资本市场发展。近年来，由于持续的房地产调控，传统的房地产融资渠道如银行、信托等收紧，给房地产私募基金带来了良好的发展机遇，在中国呈现蓬勃发展之势。根据清科研究中心的最新统计数据显示，2013年新募房地产基金数量继续保持了2012年以来的增长趋势，同比增幅超过40.0%，总量达到132只；2013年的募资金额同比也大幅增长了79.1%，募资总额达到106.67亿美元。其中，房地产开发经营几乎占据了全部的投资案例，共发生投资案例102起，披露金额的98起涉及63.09亿美元。
目前，房地产私募基金在中国主要有以下几种类型的投资：
1.开发型投资。对目标房地产开发项目进行投资，寻求投资的增值。
2.风险投资型投资。运用典型风险投资基金的投资理念，对房地产相关高科技产业（如新材料）的目标企业进行投资，寻求风险投资的增值。
3.收租型投资。长期持有写字楼、购物中心、商务公寓、工业厂房等收租型物业，寻求物业的长期稳健经营收益，并在条件成熟时通过房地产投资信托基金方式在境外（新加坡、香港等地）上市以寻求投资资本的增值。目前，房地产私募基金已涉足住宅、购物中心、办公楼、商铺、城市综合体、旅游地产、工业地产等各个房地产领域。
4.抵押资产型投资。投资收购银行的抵押资产（房地产），通过资产证券化或受益权转让方式寻求投资的收益。
5.不良资产处置型投资。投资收购银行的不良信贷资产（房地产），通过资产直接转让或改造后转让等方式寻求资产的增值。
6.其他投资：不少小的房地产私募基金实际是以“过桥贷款”为主营业务，快进快出，赚取利差。
参考文献：
[1]董藩，赵安平.房地产金融[M].清华大学出版社，2012.
[2]孟庆君.房地产私募基金：募、投、管、退中的疑难精解[M].首都经济贸易大学出版社，2014.
私募基金起源于美国，在我国属于新兴事物。目前，尚未有官方机构对私募基金的概念做出权威界定，加之实践中的私募基金没有公开披露信息的机制，业界和学术界对私募基金的认识不一，且经常将私募融资中各类基金与私募基金混为一谈。对私募基金概念认识的不统一影响了国内机构投资者的参与热情，也给国外投资者和研究者带来了很大的困扰。从这个意义上讲，准确界定私募基金的概念、厘清私募基金与相关融资方式的边界有重要的理论和实践价值。
一、投资基金、房地产基金及私募房地产基金
投资基金（Investment Fund）是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通常，投资基金的发起人通过发行有价证券向投资者募集资金形成资金池，由基金的托管人托管，由专业的基金管理人进行管理和投资活动，从而获得投资收益和资本增值。
房地产基金（Real Estate Fund）是指将募集的资金全部或按照规定的比例定向投向房地产行业（通过房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入）的投资基金。通常，房地产基金的发起人通过发行有价证券募集投资者的资金，委托给专业机构从事房地产领域的投资，投资的期限较长，通过股息分红或资本增值实现投资收益。
按资金募集方式和来源的不同，房地产基金可以分为私募房地产基金和公募房地产基金两种类型。私募房地产基金是指通过私募即非公开发行的方式向特定的投资者募集资金的房地产基金。实践中，通常由一个在市场上有良好业绩和声誉的房地产基金经理人根据市场发展状况发起或拟定一个投资计划，进而说服大的机构投资者投放资金，形成资金池，进而开展房地产投资活动。私募房地产基金的形成、销售与赎回等都是基金管理人私下与投资者进行协商确定的。
二、私募房地产基金的特点
与其他投资基金相比，私募房地产基金具有如下特点。
1.资金来源的私募性
私募房地产基金的私募性体现在以下方面：首先，基金募资的对象不是社会公众投资者，而是一些特定的具有风险识别和承受能力的投资者，包括养老基金、捐赠基金等机构投资者、大型的国有或外资企业及富裕的家庭和个人等。通常私募房地产基金对投资者的数量有上限要求，旨在提高私募投资者的门槛，避免无法承担高风险的投资者参与。其次，募集私募房地产基金时不得进行公开宣传，而是通过业内推荐的方式辨识潜在的投资者，然后由基金发起人与投资者直接接触，并通过私下协议的方式确定基金的销售与赎回等具体细节。正是得益于其私募性，私募房地产基金不需要向外界公开披露信息，受到政府相关部门的监管和限制也比较少。在基金持续期内，基金经理只需要定期向投资者汇报基金的绩效和回报即可，无需向外界披露相关信息。
2.投资方向的特定性
私募房地产基金是专门针对房地产行业进行投资的基金，其行业性贯穿基金的所有环节。在最初募资阶段的基金募集说明书中需要向投资者说明该基金的投资方向和投资策略及对房地产行业的前景分析；在投资阶段，所有的资金都要定向投入房地产行业，这要求基金的管理者对房地产行业有专业的知识和丰富的经验，能够准确判断行业情况并对受资企业和项目提供专业指导和建议，使受资企业和项目增值进而实现基金的最大化投资收益；在退出方式方面，除了常规的企业公开上市和管理层回购外，房地产企业或行业的战略收购或兼并也是重要途径之一。
3.投资风险的适中性
由于房地产资产的特殊性，房地产基金的风险性相对来说较低。首先，与普通资产不同，房地产资产受宏观经济的影响较小，而且具有较强的增值性，因此可以有效地抵消通货膨胀的影响。其次，房地产资产与传统投资对象的关联性较低，而主要受资产所在的区域子市场的影响，因此持有房地产资产可以起到很好的分散风险的作用。
与传统的房地产投资方式相比，私募房地产基金具有一定得风险性。首先，为保证投资的连续性，私募房地产资金的发起与运行有一个特殊的锁定期（Lock-Up Period），在锁定期内投资者不能随意将资金撤出，基金的受益凭证也很难转让。这就给基金的投资者带来了一定的流动性风险。其次，私募房地产基金没有公开交易的平台，不熟悉房地产行业的投资者可能会因为缺少参照物而错误估计房地产资产的真实价值。最后，私募房地产基金运行与管理中的信息不对称会增加委托风险。私募房地产基金经理无需每日计算基金的表现和资产净值变动，只需按照约定或协议每季度或每年汇报一次，这就增加了投资者的及时知情风险。
三、与私募房地产基金相关的概念辨析
1.公募房地产基金
公募房地产基金是指以公开发行的方式向社会公众投资者募集资金，并将资金投资于房地产行业的基金形式。
与私募房地产基金不同，公募房地产基金面向的是社会公众投资者，市场透明度高，流动性强，投资者的风险相对较低，收益也相对稳定。但是由于公开募集资金的社会影响较大，公募房地产基金的市场准入条件比较苛刻，会受到政府相关部门更多的监管，要实行信息公开披露的机制，运行费用较高。
2.私募房地产股权基金
私募股权基金是私募基金组成部分之一，其投资对象主要是未上市公司的股份，在未来通过上市、兼并收购、管理层回购等方式实现投资收益。
私募房地产基金和私募股权基金的结合即为私募房地产股权基金。与一般意义上的私募股权基金不同，私募房地产股权基金不仅可以投资未上市房地产公司的股份，也可以开展房地产行业的其他权益性投资，如与房地产企业合作开发项目（对项目公司的权益性投资）、收购优秀的房地产项目（核心型投资）、对需要整修扩建的项目进行投资（机会型投资）等。私募房地产股权基金是国际私募房地产基金领域数量最多、资金规模最大的基金形式。
3.房地产投资信托
房地产投资信托（REITs）是通过向公众投资者公开发行或定向私募发行房地产投资信托受益凭证筹集资金进而投资的资金集合方式。房地产投资信托可以将筹集来的资金购买目标房地产物业（权益型REITs），或向房地产企业发放贷款或进行以房地产物业为抵押的债务投资（抵押型REITs），投资收益作为股息按比例发放给投资者。房地产投资信托的投资者共担风险、共享收益，且其标准化程度更高。
与私募房地产基金相比，房地产投资信托在投资者构成、投资方向、组织形式和退出方式等方面都有一些区别，详情见表1所示。
参考文献：
1.Leong W ，Snow D. The largest private equity real estate firms in the world. PEI Media， 2008 （3）： 33-35
随着国家调控政策的陆续出台、通货膨胀管理的预期以及市场的不确定性，股市近一段时间以来连续下挫。受此影响，资金阶段避险的需求上升，基金加大了对债券等的配置，并且在行业的选择上，也采取了分散的原则，以降低一个行业的持股集中度，从而有效地降低了风险。
股票资产市值大跌 债券资产增持加大
在股市整体表现偏弱的格局下，1季报显示，4季度全体基金净资产总值约2.45万亿，季度环比下跌10.45％；全体非货币市场型基金净资产总值约2.32万亿，环比下跌5.69％，持有股票总资产约1.8万亿元，平均持股仓位约77.61％，较去年4季度末下降0.88％，持股总市值下跌6.74％。
房地产政策调控、管理通胀预期是股市此轮调整的主要因素，受此影响，资金阶段避险需求上升，债券市场较去年4季度有所回升，全体基金持债市值与上季度持平，持债仓位由10.87％上升至12.14％，整体上基金加大了对债券等非权益类资产配置，全体非货币市场型基金现金比重较去年4季度末上升2.47％。
去年3季度以来，A股市场估值水平结构性偏高，股票整体供给不断加大，房地产行业调控波及银行、钢铁、有色等众多行业，信贷政策调整等因素使市场处于弱势宽幅震荡之中，市场不确定性增强使得季度股票基金净申购环比增速回落。对开放式基金(非货币型)的份额变动环比统计显示，股基份额环比增长3.29％。债基连续4个季度净赎回后转为净申购，份额较去年4季度末稍增0.49％，主要由避险资金需求推动；混合型基金份额环比下降0.09％。规模最大的5家基金公司仍保持绝对优势，而中小基金公司波动较大。1季度末华夏、易方达和嘉实基金公司总资产净值仍然位居前三。民生加银、摩根华鑫管理资产规模季度环比增长最大，分别为183.75％和66.48％；交银施罗德、天治、大成基金公司总规模下降比重最大，分别为-27.74％、-19.56％、-16.75％。1季度股票持仓比重最大的基金公司前5名是中邮创业、新华、光大保德信、信达澳银、东方基金公司；从基金公司季度持股占总资产比重变化可反映该公司的整体的股票策略。较去年4季末增仓幅度最大的前五名公司是申万巴黎、建信、信达澳银、汇丰晋信、中欧基金公司，其中合资基金公司居多。申万巴黎基金公司从去年季度末49.09％的总持仓增仓至81％，幅度最大，操作风格与去年4季度截然相反；较4季末减仓幅度最大的前五名基金公司分别是华泰柏瑞、上投摩根、民生加银、长城、华泰柏瑞基金公司，其中金元比联由22.5％的持仓降为11.26％，减仓幅度之大显示其1季度极为谨慎的投资策略。规模最大的5家基金公司中，嘉实和华夏持仓比重增长稍大，博时比重降低。
关注大基金公司行业变动
基金(非货币型)行业配置占净值比显示，4季度末持仓比重前五大行业依次为制造业、金融服务、机械设备、采掘业、医药生物。与4季度相比，医药生物替代金属及非金属行业进入前五。而变化较大的是信息技术、机械设备、医药生物占比上升；金融服务、金属及非金属配置比重下跌较大，房地产行业占比仍继续下跌。
扣除股价变动因素，以去年4季度末持仓为参照，从持股数量角度测算，基金主动增持幅度较大的行业为文化传播、木材家具、信息技术、电子行业和医药生物。而上述行业中文化传播、信息技术、医药生物被连续两个季度大比例增持。主动减仓幅度较大的是金属及非金属、采掘行业、农林鱼牧、建筑和金融服务。去年3季度以来房地产行业调控预期对整个系统影响较大。1季度部分调控措施出笼，对银行、钢铁制造、有色金属、建筑等与地产联动性较强的细分行业造成实质性影响，这也是基金减持上述行业的主要原因。交运仓储、造纸印刷、公用事业等行业被基金温和增持。
考察连续多个季度整体业绩表现优异的华夏基金公司，其1季度持仓主动变动特征与基金公司整体情况有所差异，除了电子、木材家具、文化传播、信息技术等行业，华夏基金在石油化工、机械设备、造纸印刷和公用事业等板块增持比重较大；同时在农业，金融、采掘、建筑等行业减持比重较大，而对于房地产行业少量增持。
投资集中继续降低 持股分散降风险
由于宏观经济不确定性增强，系统性风险剧增。去年3季度以来，主动股票型基金股票集中度和行业集中度不断降低。这表明基金力图通过分散化尽量降低组合的非系统风险，以追求整体风险适中。我们看到基金持股集中度明显下降，从去年2季度末46.05％下降至今年1季末42.21％。基金数量最多的前二十只个股中超过一半为金融股，1季度有8只被增持，有12只被减持。中国太保、ST伊利、格力电器被增持幅度最大，其流通股显示基金持有比例较去年4季度末分别上升10.59％、8.76％和4.52％，其中消费类个股居多。被减持最大的权重股依次为北京银行、中国平安、兴业银行，流通股显示基金持有比重比二季末分别下降9.76％、9.73％和7.46％。连续两个季度基金持仓涉及约761只重仓股，1季度被增持和减持幅度最大的个股分别为中国一重、中山公用。按基金持流通股比重增或减持超过5％为标准，被增持明显的有84只，被明显减持的有42只。整体而言，本季度被增持或减持的股票，所属行业比较分散，行业内部呈分化走势，主要来自新材料、能源、信息、电子和医药等行业，其中被减持个股金融行业较多。根据过去的统计经验，从二级市场股票投资的角度，我们建议仍然需要关注上述在4季度被大幅增持和卖出的部分股票，通过详尽地考察上述个股在自身基本面的变化，股票投资人可望觅得良机。
基金投资策略
房地产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,以下简称REITs)是由房地产投资信托基金公司发行股票或收益凭证,汇集大众投资者的资金,由专门投资机构投资于房地产及其相关业务,并将投资收益的绝大部分分配给投资者的一种特殊的集合投资制度。目前美国是全球最大的REITs市场。REITs是根据1960年美国国会《房地产投资信托法》的规定,按一定的法人组织形式组建而成的。美国的房地产信托是封闭式的,可以在二级市场流通。
二、投资REITs是保险资金运用的内在需求
1．REITs的非关联性有利于分散保险资金投资风险
REITs一般是由一系列房地产构成的投资组合,比单个的房地产商或个人投资者拥有更为多样的房地产,从而有效地降低了投资风险。同时房地产投资信托基金是将不动产证券化,使房地产的资金可分割性增加。另外,作为REITs价值基础的房地产,具有很强的保值功能。在通货膨胀时期,伴随物价上扬,房地产物业的价值会上升,以房地产物业为基础资产的REITs价值也会随之上升。
2．REITs的高流动性符合保险资金流动性需求
房地产作为不动产,其本身的固定性使得它的流动性较差。如果投资者直接投资于房地产,当需要急需变现时,将付出较大的变现成本。REITs作为房地产的证券化产品,通常采用股票或受益凭证的形式,可以使房地产这种不动产流动起来。而且,由于REITs股份基本上大都在各大证券交易所上市,与传统的以所有权为目的房地产投资相比,投资者可以根据自己资金的需要量随时处置所持有的REITs的股份,具有相当高的流动性。REITs的高流动性,恰好满足了保险资金运用的要求。保险合同射幸性特点使保险公司的赔偿和给付具有不确定性,这就要求保险公司必须保证保险资金的流动性以供赔偿和给付之需。
3．投资REITs能够促进保险资金资金融通功能的发挥
现金流的意义对于房地产行业的影响远远大于其他一般性行业。近年来我国房地产业快速发展,我国房地产开发企业房屋新开工面积、竣工面积、实际销售面积均保持加速上涨的态势，所需的资金也呈逐步上升的趋势。这就导致房地产行业出现了严重的资金缺口,如下图所示。现在越来越多的开发商面临银行贷款难度加大,其他渠道融资难,销售不畅回款难,加之自有资金匮乏,企业运营陷入困境。保险资金投资REITs有助于缓解房地产开发资金紧张局面。另外,大多数房地产企业大都依赖于银行贷款,这就会使房地产业的风险在银行积聚,而保险资金的介入会在一定程度上分散银行的风险。此外,房地产业的利润率比较高,RE-ITs这种创新的投资工具为保险公司分享房地产业的高收益提供了条件。
三、保险资金投资REITs面临的风险及风险控制
1．保险资金投资REITs面临的风险
①委托风险是保险资金投资REITs面临的最大风险。REITs操作过程复杂,涉及多方参与者。其中作为人的董事、基金管理人、资产经营者等都可能基于自身利益的考虑而做出损害投资者利益的行为。另外,由于房地产项目投资是一项技术性非常强的工作,因而很可能出现托管人难以对基金经理人所投资的项目价值和发展趋势进行科学、全面、准确的评估,从而使得基金托管人不能发挥真正的监管功能,无法对基金经理人的投资行为进行有效的监督。《信托法》第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进管理或者处分的行为。”第三条规定：“委托人、受托人、受益人（以下统称信托当事人）在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，适用本法。”从以上两条观之，保险资产管理公司从事信托活动，似乎没有法律障碍。
②房地产行业的风险。REITs与房地产行业的发展有直接的关系。房地产行业受宏观经济、国家产业政策、利率水平、税收政策、物价水平、其他金融资本等因素的影响。在市场体系比较完善的国家,房地产投资回报率较稳定,但是在我国房地产投资常常演变成投机,很可能会产生投机风险,从而影响REITs收益。同时,REITs与租赁市场有直接关系,尤其是物业贬值会给REITs带来很大的风险。如果租赁市场不景气,租赁率下跌或是租金水平下降都会影响REITs的收益。
③法律风险。从REITs发展比较成熟的国家看,REITs的长期稳定快速发展需要有法律“保驾护航”。虽然我国在2007年3月出台了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》,但是尚没有出台《房地产投资信托基金法》,因而使房地产投资信托基金的募集、运作仍存在很大的不确定性,且REITs的环节多、风险大、运作周期长使其运作更加困难。此外,信息披露的不完善、监管的缺位及征税问题也需要在法律制度上给予完善。
2．保险资金投资REITs的风险控制
①建立完善相关配套制度。发展REITs的首要任务是完善REITs运行的制度及法律环境。委托风险：一方面，给委托人带来了专业化分工的好处；另一方面，也带来了问题损害了委托人利益。要解决委托-风险问题可以采取以下原则:第一,委托人要实现自身利益最大化,必须向人授予权利,而且授予人的权利必须是适度的,有保留的;第二,委托人要实现自身利益最大化,必须对被授予权力的人进行监督和约束;第三,委托人要实现自身利益最大化,对被授予权利的人必须进行激励。在上述三原则的基础上建立激励监督约束机制。
此外可以借鉴美国的经验,引入独立董事制度。即对每一只REITs基金必须聘请独立董事,明确独立董事是为基金工作而不是为投资公司工作的。独立董事是决定有关基金利益事项的,而不是对投资公司的事项作出决策。这样可以更好地保证独立董事是为信托受益人的利益服务,而不是仅仅为公司的股东利益服务。只有通过严格的制度约束做好相关的配套改革,不断规范REITs操作流程和REITs机构的治理结构,建立监督机制和激励机制,完善信息披露制度,保证REITs运作的透明度,才能为险资投资创造良好的环境。
②尽快出台相应险资投资不动产的法律文件。2006年,保监会《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,该办法对于提高保险资金运用水平和促进经济建设起到重要作用。然而,鉴于房地产行业的高风险性,保险行业对于险资投资房地产一直处于谨慎探索阶段。随着保险公司治理结构的发展及风险管控能力的提高,险资投资房地产逐步提上议事日程。2008年国务院办公厅126号文件也对相关问题进行了引导和鼓励。对不动产法律文件的制定可以参考《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》,制定《保险资金投资不动产管理办法》。引入独立监督人,并对委托人、受托人、受益人和托管人以及参与投资计划的其他当事人的权利、义务做出具体的规定,确定投机计划中的投资份额和投资期限,详列投资范围等。同时加强信息披露、风险管理和监督管理,使险资投资不动产的风险最小化。
③加快REITs专业人才的培养。发展成熟的REITs一般是权益类的投资产品,这类产品大部分没有固定的到期日,其收益率亦不固定,基本上取决于REITs的管理团队的管理水平和市场环境。REITs本身运作复杂,专业性很强,这就迫切需要建立一个能够培养既懂房地产专业知识,又能掌握投资银行业务和相关法律法规的运作REITs的专业人才市场,真正实现REITs的专业化管理,制定最佳的投资策略,降低投资风险,提高收益。
【关键词】房地产;信托投资基金;REITs
2009年下半年以来,我国楼市过热,资产价格泡沫风险积聚,引起中央的高度重视。自国务院出台“国四条”遏制房价过快上涨以来,房地产调控的一系列政策也紧随其后,陆续出台。今年,由中国人民银行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》广泛征求意见,并将于近期开展试点,这意味着银行间市场房地产信托投资基金(REITs)即将确立并得到大力发展。
一、房地产信托投资基金的概念及特点
房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts),英文简称REITs,是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。1960年,美国首先推出REITs。经过几十年的发展,REITs已经在全球20多个国家和地区得到运用,监管法规体系也不断健全,市场规模不断壮大,成为金融市场中极具特色的一类金融产品。作为一种投资基金,REITs同样具有投资基金的基本特点,分散投资风险,专业理财,严格监管,透明度高。同时,由于REITs采取股票或受益凭证的形式,可上市交易,与房地产投资相比,REITs具有较高的流动性;REITs有目标性、针对性的投资策略,可获取较高的回报收益;REITs的投资者还可享受税收优惠。
二、当前我国发展房地产信托投资基金面临的主要问题
2008年12月3日召开的国务院常务会议上研究确定了金融促进经济发展的政策措施,其中第五条正式明确了我国房地产投资信托基金作为创新融资方式的性质。尽管我国发展房地产投资信托基金已是大势所趋,但是还面临着一系列的问题与障碍。
1.相关法律法规、政策体系的缺失。目前我国信托业主要是按照《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的规定来开展业务,没有完善的房地产投资信托基金法,房地产投资信托产品难以进行公募和上市流通。同时,我国现行税法政策体系缺乏变革,没有建立国际上通行的关于信托的税收制度,致使REITs的发展存在重大的税收阻碍。
2.信息不对称问题严重。在当前情况下,REITs通过购买股权投资于房地产企业,很有可能引致被投资企业的道德风险。特别是我国目前房地产开发企业参差不齐,多数房地产商面临着法人治理结构低效运作等问题,在基金投入这些房地产企业后,利益被原有股东侵占,道德风险就更为突出。
3.我国房地产开发市场发展的不稳定性。REITs是一项以长期投资、持续经营为特征的金融业务,剧烈波动的市场内外部环境势必对其发展带来各种冲击和影响。我国房地产行业既是拉动GDP增长的重要支柱,也是政府抑房价、保民生的重点行业,可以说充满着变革与博弈。
4.缺乏高素质、专业化REITs的管理人才队伍。REITs的投资活动即涉及房地产市场,又涉及资本市场,重点是房地产资产运作,又涉及房地产开发和房地产投资运作等,因此需要具有良好的政策理解能力、战略投资眼光、精通投资银行业务,熟悉财务、法律等专业知识的理财专家,当前国内能够符合这些条件的专业人才并不多。
三、发展我国房地产信托投资基金的政策建议
1.加快建立健全法律框架、政策体系,完善现行信托计划法规。近日,我国第一部调整房地产信托投资基金法律关系的部门规章――《房地产集合投资信托业务试点管理办法》(REITs方案),由银监会联合央行草拟完毕,很快将颁布实施。在此基础上,要加快出台《产业投资基金法》,以建立一个完备的符合REITs运行条件的金融环境;此外,应进一步完善《公司法》、《信托法》,制定针对投资基金特别是REITs发展的专项法规和管理规定。另一方面,应借鉴美、日等经济发达国家的经验,尽快建立规范REITs的法律体系,使其有法可依。
2.建立完善的REITs内部组织结构。REITs必须具备严密的组织机构,包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。在我国,证券公司、信托投资公司、基金管理公司作为投资基金的管理机构,受发起人的委托,制定投资计划,管理运用基金,与住宅银行、抵押银行、信托银行等组成多元化的投资机构体系;由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行,保险公司对开发项目进行信用担保,还要建立房地产评估机构和房地产证券评级机构。
3.加强对REITs监管,建立严格的信息披露制度。要建立一个系统性、跨部门的监管体系,降低协同监管成本,借鉴美国经验,将房地产投资信托产品当作证券类产品监管,制定房地产投资信托的发展规划,理顺房地产投资信托的监管体制;政府主管部门应根据房地产市场发展的需要建立相关机构,提供透明化、高效性的信息采集、处理、等公共服务,并逐步完善产权交易市场,使REITs资金收入与回收机制更加完善。
4.建立发达的房地产信托产品二级市场,培养机构投资者。首先,要培育一个成熟稳定的物业市场;同时,调整对房地产信托产品的监管制度,增加房地产信托产品的流动性,解决投资者转手的问题。其次,应积极引导居民个人资金、企业资金、保险基金、社保资金、境外资金等投向REITs,拓宽资金来源,加快培养大量机构投资者。
5.加强税收透明度,建立完善的风险防范措施。在国外,80%的房地产投资靠税收驱动,20%靠投资理念驱动。美国REITs的成功经验表明,设计合理的税收优惠政策,是中国房地产投资信托基金持续发展的关键因素。同时,应建立一套完善的风险规避措施,通过制定相应的投资策略和管理制度来最大限度地避免或降低房地产行业风险和管理风险。
6.完善人才培养制度。加强房地产信托专业学科的建设,为房地产信托发展储备人才,尽快建立起一支既熟悉相关理论,又具备战略投资眼光,精通基金业务、了解房地产市场的管理人才队伍。此外,还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才队伍的建设。
参考文献
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一、引言
近年来，我国房地产价格一直上扬，且保持高位运行。而当房地产价格过分偏离内在价值时，泡沫成份被大量转移给了金融机构。而当房地产金融系统中积累的泡沫压力太大时，系统运行的内在机制将以急性和突发性的方式来释放压力，泡沫破裂的最危险的结构甚至会促成整个金融系统风险的爆发。因此，要深入研究我国房地产金融风险形成的特殊机理，促进房地产业和房地产金融业的稳定发展，为完善我国房地产市场体制和宏观调控提供决策支持。本文通过对房地产开发商与银行建立演化博弈模型，并根据房地产市场化以来政府调控和利率调控的不同特点分阶段进行分析，基于不同阶段政府的不同调控行为，房地产开发商与银行不同初始条件，得出不同阶段二者不同的演化稳定策略和房地产金融状况。
二、房地产开发商与银行的演化博弈模型
1．博弈假设。根据模型的设计思想，对房地产开发商与银行的演化博弈模型做出如下假设：假设1：局内人。博弈双方为房地产开发商和银行，且均是风险中性的，博弈双方各为相似个体组成的不同群体，且博弈过程属于非对称的有限理性复制动态进化博弈；假设2：策略空间。在不同的房地产市场发展阶段中，银行群体只存在两种策略集合：（宽松信贷，紧缩信贷），而房地产开发商也只存在两种策略集合：（投资，投机）；假设3：支付。支付是房地产开发商与银行在不同的房地产市场发展阶段中得到的效用水平。
2．博弈模型。以2×2非合作重复博弈为例，对演化博弈论的思想作一些分析，如表1的支付矩阵所示。其中，假设p表示房地产开发商群体在一次博弈中采取策略1(投资)的概率，q表示银行群体在博弈中采取策略1（宽松信贷）的概率，而概率可解释为群体中选取该策略的参与人的比例；An，Bn（n=1，2，3，4）分别表示房地产开发商和银行采取不同策略时的收益。根据演化博弈理论，若同种群房地产开发商和银行选择相同的战略S，其利润相等，则任何一个房地产开发商和银行不会改变其战略。当同种群房地产开发商和银行中某个参与者试验不同的战略S'，称之为变异房地产开发商或银行，而当变异房地产开发商或银行获得比同种群其它房地产开发商或银行更高的利润时，其它房地产开发商或银行必然会模仿变异房地产开发商或银行。反之，当变异房地产开发商或银行的利润低于其它房地产开发商或银行的利润时，其它房地产开发商或银行将保持原战略而该变异房地产开发商或银行也将从战略S'调整为战略S这样，战略S成为有限种群演化稳定战略。房地产开发商与银行的复制动态实际上是描述某一特定策略房地产开发商或银行中被采用的频数或频度的动态微分方程。根据演化的原理，一种策略的适应度或支付比种群的平均适应度高，这种策略就会在种群中发展，即适者生存体现在这种策略的增长率大于零，即房地产开发商或银行将持续的选择这一策略。于是动态复制系统平衡点所对应的策略组合为房地产开发商与银行的演化均衡，而房地产开发商与银行演化博弈均衡的稳定性取决于其在合作和非合作时所能带来的收益大小比较，在达到演化稳定策略时群体中的个体仍在不断变化，即呈现出内部不断变化而总体不变的的过程。这样，运用雅克比矩阵局部稳定性原理，通过分析房地产开发商与银行在房地产市场化不同发展阶段中演化稳定策略，可以系统地论述房地产金融风险的演进过程，从而为防范房地产金融风险提供一定的启发和建议。
三、演化博弈稳定性分析
从1998年房地产市场化以来，根据不同发展阶段中政府调控的重点和央行基准利率调控政策的特点，本文将房地产市场化发展阶段分为四个阶段：
1．1998年~2003年：初步繁荣发展阶段。1998年，我国开始实行城镇住房分配制度货币化改革，为了实现经济的快速发展，政府提出了实施增加投资、扩大内需的方针政策，培育房地产业作为新经济增长点，中央银行在五年内共有五次降低存贷款基准利率，推行宽松的货币政策，通过促进房地产业的发展来拉动国民经济的增长。同时由于人们改善居住条件的要求产生了巨大的房地产市场需求，房地产业迅猛发展，而国家政策法规对房地产开发商的限制与要求并不太高，房地产行业的准入门槛比较低，房地产投资额、施工面积等指标均出现大幅增长，与此同时，房价也快速上涨，房地产市场呈现出一片繁荣景象。在该时期内，当银行实行宽松的信贷政策时，由于房地产市场一片繁荣，房地产价格不断攀升，并且处于市场化初期，房地产开发商进行房地产投机行为的违规成本也很小，因此当房地产开发商投资高风险的项目，基于巨大的市场需求，房地产开发商能够及时卖出楼盘，能获得巨大收益；同理在房地产开发商投机的情况下，银行放出更多的贷款，则获得利息等收益也大大高于房地产开发商投资时的收益。此外，若银行实行宽松的信贷政策，贷款总额高于紧缩信贷政策下，从而银行获得更大的收益。当银行实行紧缩的信贷政策时，只有房地产开发商从事投资行为时，才能及时顺利地获得贷款从而取得更大的收益。当处于1998年~2003年的房地产市场初步繁荣阶段时，无论房地产开发商与银行初始状态采取什么样的博弈策略，最终都会回到演化稳定策略，即房地产开发商采取投机策略且银行采取宽松信贷的策略。在房地产市场初步繁荣发展阶段，房地产需求旺盛，房地产价格持续上扬，银行短期内忽略了房地产的贷款风险，采取宽松的货币政策，而房地产市场不断涌入大量的资金，这进一步加快了房地产价格的上扬，有可能会催生房地产价格泡沫，房地产金融风险开始形成。
2．2004年~2007年：宏观调控、抑制投机阶段。2003年以来，房地产价格持续上扬，大部分城市住房销售价格上涨明显，部分城市住房价格上涨过快，房地产市场出现投资过热的趋势。针对房地产市场的过热现象，政府出台了一系列密集的调控措施，期间房地产投资过热的现象有所遏制，但是随着居民住房需求持续快速增长以及住房购买力的不断增强，部分地区投资性购房和投机性购房大量增加。该时期内来自国内贷款的房地产开发投资快速上涨，贷款增速也基本保持较高水平。虽然受到政府宏观调控和加息等方式，但由于房地产市场供需两旺的势头强劲，房地产市场火热，同时对房地产开发商投机行为的打击力度不够，房地产开发商从事投机行为获得的收益仍然远大于所付出的成本。因此在该时期内，无论银行采取何种信贷政策，房地产开发商的投机行为利益仍高于投资行为的利益所得。但在此时期政府目标着重于宏观调控、抑制投机，因此无论银行采取何种信贷政策，房地产开发商的投机行为时的银行收益将小于房地产开发商投资行为时的利益所得。此外，若银行实行宽松的信贷政策，贷款总额将高于紧缩信贷政策下，从而银行获得更大的收益。则当处于2004年~2007年的政府机制投机阶段时，无论房地产开发商与银行初始状态采取什么样的博弈策略，最终都会回到演化稳定策略，即房地产开发商采取投机策略且银行采取宽松信贷的策略。此时处于房地产市场初步宏观调控时期，尽管政策采取了一系列宏观调控措施，房地产市场发展势头有所抑制，但房地产需求依旧异常旺盛，房地产价格快速上涨，在银行采取宽松的信贷政策情况下，银行贷款规模迅速扩大，使得银行贷款的潜在风险处于急剧积累的过程中，同时贷款规模的扩大也进一步助长了房地产价格的上涨和投机活动的升级，二者之间形成了一种互相推动的螺旋式前进的恶性循环，房地产金融风险不断膨胀。#p#分页标题#e#
3．2008年~2009年：鼓励合理住房消费阶段。自2007年底起，一方面受到全球金融危机和经济衰退的影响，整个房地产市场观望情绪浓重，商品房交易量大幅下滑。其中在2008年下半年，中央银行连续五次降息，同时采取一系列税费优惠政策，以鼓励合理住房消费，从而能再次拉动国民经济的增长。但2009年下半年以来，基于房地产市场迅速反弹，房地产市场供需两旺的势头明显，政府出台了一系列密集且严厉的调控政策，旨在打击投机性住房行为，维持正常的住房需求。在此时期内，房地产开发商从事投机行为获得的收益将小于其违规成本。因此，在此时期内，当房地产开发商采取投资行为时获得的收益将大于其采取投机行为取得的收益。而在该时期内，无论银行采取宽松还是紧缩的信贷政策，若房地产开发商采取投机行为，由于惩罚力度较大，投机行为的收益很小，如果资金链发生断裂，则无法保证按时还款付息，从而银行的收益较小。而当房地产开发商采取投资行为时，若银行采取宽松的信贷政策将比紧缩的信贷政策取得的收益大。则该阶段时，无论房地产开发商与银行初始状态采取什么样的博弈策略，最终都会回到演化稳定策略，即房地产开发商采取投资策略且银行采取宽松信贷的策略。在鼓励合理住房消费阶段，受国际整体经济的消极影响，房地产价格开始回落，房地产市场陷入不景气的局面，房地产抵押贷款价值降低，房地产贷款风险将迅速增加，房地产贷款的呆账坏账将有所增加，如果此时银行采取紧缩的信贷政策，提高贷款标准，减少房地产贷款，则将加剧房地产市场的不景气现象，加快房地产价格的下降，最终会使得房地产泡沫破灭，形成金融危机。
4．2010年~2011年：加强保障性住房建设、严厉打击投机行为。自2010年起，政府出台一系列房地产重拳调控政策，综合运用土地、信贷、税收等手段，先后出台了房地产税、限购令等严厉政策，极大地加强和改善对房地产市场的调控，遏制房价过快上涨，促进房地产市场健康发展。在此时期内，房地产开发商从事投机行为获得的收益远远小于其付出的成本。因此，在此时期内，当房地产开发商采取投资行为时获得的收益将远大于其采取投机行为取得的收益。而在该时期内，无论银行采取宽松还是紧缩的信贷政策，若房地产开发商采取投机行为，由于惩罚力度较大，投机行为的收益很小，如果资金链发生断裂，则无法保证按时还款付息，从而银行的收益较小。则当处于该阶段时，无论房地产开发商与银行初始状态采取什么样的博弈策略，最终都会回到房地产开发商采取投资策略且银行采取宽松信贷的策略；或者房地产开发商采取投资策略且银行采取紧缩信贷的策略。在严厉打击房地产市场投机阶段，房地产价格将会受到调控影响，价格增速回落，房地产市场的投机行为将逐渐消失，无论银行采取宽松或紧缩的信贷政策，房地产开发商都将采取投资的策略，房地产市场将会实现稳定健康快速的发展。
四、结语
上证指数跌至2000点附近，二级市场尽管哀鸿一片，但却有另一拨资金“感觉良好”，它们是产业资本。
近期，产业内部、保险资金、PE或创投在二级市场上密集增持相关上市公司股权。尽管以往产业资本也有不少类似举动，但近期已呈加速状态。产业资本在行动，在当前情境下，犹如向沉寂的湖面投入了一块大石，泛起层层波澜。增持带来的股价活跃，使得投资者兴奋和憧憬。
密集出现的增持行为背后，也隐含着产业格局变化和投资逻辑重塑的深刻内涵，且与以往不同的是，本次增持经常达到 15%至 20%的高比例，甚至接近国资大股东的控股比例。在2000点关口的普遍悲观预期下，这些情况的出现值得我们认真思考。
产业资本频繁增持
市场上关注得较多的产业资本增持案例集中在房地产行业和零售行业。
在房地产行业上，3月20日，华润集团2亿元增持万科（000002），累计持股接近15%。；4月23日金地集团（600383）公告，安邦人寿和安邦财产保险合计持有公司股份占公司总股本的15%。并且，在此之前，生命人寿已经累计增持金地集团，持股近24.8%，接近其内部计划的30%增持上限；4月28日金融街（000402）又公告，和谐健康保险通过二级市场交易，累计持股占比5%。
在零售行业上，增持案例则更多。
永辉超市（601933）及全资的重庆永辉增持中百集团（000759）到15%比例：其中分别在2013年11月5日至2014年1月9日、2014年1月15日至2月28日及2014年3月5日至4月18日三个期间，均通过二级市场买入3405万股，截至4月18日累计持股10215万股，占比15%，距离武汉国资及一致行动人合计持有的25.01%仅10个百分点；
另外，生命人寿增持农产品到22.06%的比例，先后通过参与农产品增发及二级市场连续五轮增持，耗资约26.7亿元，至今持有农产品3.74亿股，占比总股本的22.06%，距离深圳国资（国资委+全资子公司远致投资）29.53%的比例已较为接近！
还可以看到，中央商场（600280）实际控制人祝义材增持银座股份（600858）1.16%、欧亚集团（600697）高管增持公司股份至1.79%、如山创投增持中兴商业（000715）至10.04%。
值得关注的还有工大首创（600857）的案例，这代表了部分优秀私募基金新的“二级市场玩法”。泽添投资通过收购股权持有工大首创15.69%的股份：2014年1月24日，工大首创原第二大股东八达集团将其所持有的公司3520万股卖给上海泽添投资，合计价款为3.2亿元。后续信息显示，泽添投资受让后成为公司第二大股东，其后泽添投资提名并通过三名董事，其中新任董事长徐峻曾任泽熙投资总助，董事史振伟和鲁勇志均为泽熙投资高级研究员。
不止是房地产和零售
产业资本在房地产和零售行业的增持行为较为集中，但这并不意味着仅有这两个行业受到了产业资本的“青睐”，事实上，被产业资本增持的上市公司几乎遍布各个行业。
我们的统计显示，2014年以来，被包括大股东、实际控制人，以及其它股东大手笔增持的公司多达227家，比例上占到了目前A股上市公司家数的约9%。
而其中增持金额（以增持当日的价格计算的参考市值）超过亿元的案例则有41起（参见表一）。
产业资本的逻辑
在这场产业资本增持潮中，产业资本指导自身行动的逻辑值得深思。这种行动本身代表了它们对产业格局变化的理解，以及投资逻辑的重塑。
对于在保险资金在房地产行业的增持，申银万国认为，这其中包含了两方面的逻辑：首先是自身业务布局的需要：在投资品种匮乏的情况下，房地产业一直以来都是保险资金的重要配置成分，且随着2010 年开始对保险资金运用的松绑，地产从禁止投资上升到13%的占比比例；同时，类似泰康等部分保险公司也在大力布局养老业务，而养老业务的拓展需要地产强有力的资源支撑。
然后是房地产公司股票低估严重：选择此时进行高调的增持行为，与地产股的过度低估有很大关系，目前重点公司PE 估值仅有7 倍左右，行业内有大量第一大股东持股低于30%且PB 小于1.2 的公司，全行业所有公司平均估值水平也远低于其余行业，风险较低且升值潜力更大。
海通证券认为，在零售行业方向上的增持，产业资本的逻辑则有多元性。大背景是二级市场短期思维主导下的逃离，基金持仓在 2014年一季度已降至 3.08%的历史低位，零售行业估值一降再降，当前对应 2014 年动态 PE为 13 倍（剔除永辉等之后，约在 10 倍）。但下跌终归有底线，零售公司丰富的账面现金和物业资产等均构成行业价值的安全边际，这愈发从一级市场资产价值角度提升对产业资本吸引力。
“与其抗拒，不如拥抱。”海通证券方面强调，在已经开始的这一轮由一级市场资本驱动的行业并购整合中，不可避免的还存在种种焦虑与纠结的复杂情绪，以及控制与反控制的演绎，但相较以往，本次无论是意在获取控制权的更强势的操作，还是旨在谋求深度合作的更温和态度，其成功的可能性都将更大，而成功的案例也可能更多。
筛选：现金流良好的破净股
在产业资本的增持中，我们还可以发现，跌破净资产但却仍然有良好现金流的公司，易受产业资本增持。
皖通高速（600012）是一个典型案例。2012年11月至2014年5月，招商公路通过证券交易所买入皖通高速共计4553万股A股。2013年8月至2014年5月，招商公路通过香港注册的全资子公司佳选控股买入皖通高速共计3739万股H股。截止2014年5月20日公告日，招商公路及一致控制方在近1年多累计增持皖通高速股份已达5%。
【关键词】财务风险；识别；控制
由于我国房地产业起步较晚、基础较差、规模较小，企业运行远未实现规范化，与国外房地产业相比有很大差距。不少房地产业资产负债率都在70%以上，有的甚至高达90%，房地产企业承受着巨大的财务风险。再加上目前国内宏观调控政策的影响，国际经济的变动影响以及金融政策的从紧，使得财务风险已成为很多房地产企业生存发展迫切需要解决的问题。本文通过分析上市房地产企业财务风险形成的原因，并提出控制策略，这无疑对上市房地产企业财务风险控制大有帮助。
1 上市房地产企业财务风险的外在表现
房地产财务风险是指房地产企业财务结构不合理、融资不当、营运资金管理不善等而使企业可能丧失偿债能力，并导致投资者预期收益下降甚至造成企业破产的风险，是本企业财务活动和日常经营管理不确定性的综合反映，是企业风险货币化的产物，并会通过各种联系表现在企业的财务成果之上。由于房地产企业具有投资周期长、投资额大、不确定性高等特点，国内上市房地产企业在财务风险的表现上有一些共同的特征，在当前复杂的经济形势下，上市房地产公司财务风险的表现形式也不尽相同，但主要表现在三个方面：一是，资金周转率偏低；二是，财务杠杆使用过度；三是，项目调整能力弱。
2 上市房地产企业形成财务风险的原因
2.1 资本结构不合理，偿债能力不足
房地产企业的资金来源主要包括自有资金积累、股权融资、债务融资、预收款、其他商业信用等。其中债务融资占到了企业资本结构的70%到90%，房地产企业如此高的杠杆比例就如同对应同样高的财务风险。如果企业利润下降，股权收益率将成倍下降，企业市场价值随之降低；如果企业资金链管理出现问题，无法按期支付本息，企业将面临被收购甚至破产的风险。
2.2 业务拓展过快，盲目进行投资
部分房地产开发商认为，只要能够成功“圈地”，按照设计图进行施工，在各环节投入相应的资金，按时完工，便会产生其预期的经济利益。很少进行全面的财务预算，没有对开发的房地产项目从征地的成本、资金的运作方式、经济效益的回报率方面做出细致的财务预算。房地产企业大多比较注重工程决算而没有重视项目决策。这些房产企业在事前并未从项目选址、市场需求、投资报酬率、国家法律与政策等各方面进行全面科学的项目分析，也没有进行必要的市场调查，导致决策没有依据，加大了财务风险。
2.3 盲目开展多元化经营，主营业务受损
开展多元化经营是企业防范和化解经营风险、开拓新的市场、培育新的经济增长点的有效途径。我国许多的上市房地产企业在这方面陷入了误区，它们在多元化经营的过程中，往往只是对证券投资组合理论不加分析地简单运用，只注重外延性扩张，盲目地向多领域、多行业投资，极力拉长战线，导致企业无法突出的主营业务，投资分散，机会成本增大，不能形成资金的合力，最终导致企业特色形象缺乏，核心竞争能力丧失，市场萎缩等不利局面的出现。
3 上市房地产企业财务风险的控制对策
3.1 建立科学合理的资本结构
房地产企业必须将负债经营带来的风险控制在刻意接受的范围内，找到适合企业发展的最佳资本机构，通过对两大筹资渠道来源的资金（债务融资和权益融资）科学合理的安排和筹划，使他们呈现最佳的资本结构，达到增加企业价值的目的。其主要手段有：一方面贷款程度要适度，建立科学合理的融资决策机制。对于一些经营状况好、房产销路佳、资金流转快的房地产企业，可以进一步提高资产负债率，更高程度的利用财务杠杠。反之，对于经营状况差、房产销路不畅、资金流转慢的房地产企业，可以适度降低负债规模，防止企业过高的财务杠杠放大风险。另一方面，对于负债来说，合理确定长期负债和短期负债分配，使企业短期内到期的负债处于公司可以支付的范围内，对于流动负债问题一定要及时处理。同时结合公司自身能力、合理使用资金及承担适度资本成本原则用长期负债来满足公司对资金的需求。
3.2 进行组合投资，分散投资风险
房地产企业应通过联营、多种经营以及对外投资等多元化的投资策略来分散企业所承担的财务风险。特别是针对单个风险较大的房地产项目，房地产企业可以采取与其他企业共同进行投资，实现收益与风险的共担，这就能有效分散投资风险，避免因投资风险而引发企业的财务危机。房地产企业可以采取多种经营方式，比如企业应该避免单一类型楼盘的开发，可以将住房、办公楼、商业广场等两项结合或者多项进行综合开发，利用不同类型房地产功能的相互补充，以及不同类型房地产资金的调剂作用，适应市场需要，提高总体抗风险能力和获利能力，从而避免单一产品滞销而造成企业财务损失，以及规避单一产品而带来的风险。
3.3 日常营运环节的风险控制
我国市场经济运行还处于初级阶段，企业在日常营运过程中必然会承担很多的经营风险，特别是作为高风险行业的房地产行业，企业必须树立风险意识，在日常运营过程中加入风险管理的学习与培训，使整个企业有备而战。房地产企业必须在应收账款产生之前通过科学设计出最佳的信用政策，在为客户提供信用方面的同时，规避企业坏账风险。此外，收集和积累客户各种信用状况，根据这些资料估计企业能承担的风险水平。根据应收账款有关政策的确立，将应收账款控制在合理的范围之内，通过尽早收款、推迟付款，减少企业发生损失的可能，加快资金周转和流通，实现企业资金的良性循环。
4 结束语
在当前形势下，房地产企业必须充分重视财务风险管理的识别、防范和控制，提高抗风险能力，这样才能在风云变幻的复杂环境中做大做强，获得持续性核心竞争力，保证企业的长远发展。笔者通过对上市房地产财务报表进行分析识别财务风险，并总结发生财务风险的原因并提出了一些控制对策，希望能给其他企业一些借鉴。
参考文献：
[1]潘春华.浅谈房地产企业财务风险特点与控制[J].财经纵，2010：273.
关键词：房地产开发企业；财务；风险管理
房地产行业是高回报行业，同进也有很大的风险，面对激烈的竞争，房地产开发企业必须提高财务管理水平才可实现可持续发展，财务管理是企业管理的核心系统之一，应成为房地产开发企业实现持续发展的有效管理控制工具。
一、房地产开发企业财务管理的意义
财务风险是说在企业的所有财务活动中，因企业受到内、外部环境和各种难以把握或难以预计的因素影响。企业的实际财务结果同预期的结果发生偏离，因而使企业蒙受可能性的损失。房地产开发项目开发周期长、投资大、不确定性强，所以房地产开发过程中的财务风险管理就更加的重要，只有对项目风险进行有效的规避和控制，开发项目的收益才有可靠性。
二、房地产开发企业财务风险的表现形式
从房地产开发企业的经营特点分析，一般的房地产开发企业面临的财务风险主要表现为下面这几个方面：
1.利率变动风险。房地产开发企业在负债经营期间，由于各种因素的影响，贷款利率发生增长变化，利率的增长是增加公司的资金投本，因而抵减了预期收益。利率的变动风险是房地产开发企业面临的众多风险中最为严重的不测风险。
2.再筹资金风险。再筹资金通常是现阶段房地产企业实现项目滚动开发最常使用的办法。因负债经营使房地产开发公司负债率加大，相应地对债权人的债权保证程度大大降低，这在很在程度上限制了房地产企业在其他渠道增加负债筹资的能力。在一些大型的房地产开发企业经常还会出现连锁性的资担保链，一担连锁筹资中一个环节断裂，风险效应也会加大，对房地产开发企业经营带来致命的威胁。
3.无力偿还债务风险。房地产开发企业虽然也实行资本金制度，但大部分的开发企业在初期阶段大都以负债开发为主，本有资金比例很低，大量的开发资金都来源于借贷。如果企业不能按期收回并取得预期的收益，那么公司将面临无力偿还债务的风险，不仅导致资金紧张，还会影响到公司的信誉度，甚至会因此而导致公司倒闭。
三、控制房地产企业财务风险的措施
1.房地产企业投资策略：投资是企业经营、发展推行经营战略达到高额利润目的一项目重大举措。同时投资是一种巨额资金支出而在投入期不会立即产生效益。投资一担执行就很难改变，所以投资的成功与否对于一个企业的未来发展会产生重大影响。房地产企业面对的是无法估量的产品市场、经营环境、劳动力市场等一些方面，比如物价、工资、运价的不稳定变动都会对企业的营运收入、成本造成企业现金流入量和流出量不确定性。房地产开发企业投资面临的风险主要有管理风险、市场风险和政策风险。目前对房地产开发投资风险的衡量有定量分析和定性分析这两种方法。
2.加强现金流量控制管理。现金流量反映的是一个企业在某个特定时期内现金流出、流入和流入净额状况。在现金流量表上，投资、经营、筹资三大活动都会发生现金流动，在经营活动产生的现金流量净额最重要。房地产企业的财务报告中，经营活动产生的现金净额作为主要财务指标反映，所以现金流量比利润更加重要。如果企业的利润在上升而现金的净流量在减少，这说明当前的实际收益在下降，需要引起高度重视，如果现金流量净额小于同期利润总额，那么就说明本期有未到账的利润存在。现金流量的多少可知企业财务风险的大小。
3.缩短预售时间，减少款项回笼风险。财务的重要方面就是资金的回收，应收款是造成资金回收风险的重要方面， 它会加速现金流出。虽然应收账款会使企业产生利润，但并没使企业的现金增加，反之会加速现金流出，因房地产企业投资涉及到金融动向、政策法规、区域供求状况和提高人民群众的生活质量等各个方面，所以容易受到各种因素的变动影响，造成变现风险，引起资金链的断裂。因此加强资金的资金回收、集中管理非常重要。对于应收账款管理应做几个方面的强化：确定客户的资信等级，评估企业的还债能力、建立销售回款责任制、建立稳定的信用政策、确定合理的应收账款比例。
4.完善资金管理系统。完善房地产企业资金管理系统首先应将资金管理纳入全面预算体系，对责任中心预算和项目预算相结合的资金预算，实现对资金需求比较准确全面的预测，从而降低资金成本，提高资金使用率，通过对资金预算实际的执行情况的分析，对房地产开发企业的资金使用进行修正，另外应建立适应于企业规模的资金控制模式。
5.建立多元化的融资渠道。房地产企业应充分发挥自身的潜力，实施多元化融资策略，从以往完全依赖银行贷款向多渠道融资转变，比如企业可以实施房地产投资基金融资、进行股权融资、销售融资、资产证券化等等一些多元化的融资渠道，这样可以在不提高资产负债的率的情况下，节约财务费用，降低融资成本、优化企业资产结构等。通过融资渠道多元化可以将财务风险控制在企业可以承受的范围内，这有利于企业的长期稳定发展。
房地产开发企业的项目开发过程中有很多的不确定风险,项目开发的过程其实就是风险管理的过程,而财务风险管理的好与否,将直接影响到开发项目的收益高低及项目的成败，所以房地产开发企业在投资前应对其公司自身的财务状况有清醒的认识，合理确定房地产开发的财务结构，把各种不确定因素降到最低。房地产开发企业还应实施财务集中控制，体现财务的管理功能，定期对财务指标进行分析和考核，财务指标考核是预防财务风险的有效措施。
参考文献：
[1]李庆华：浅析房地产开发企业的财务风险管理.管理观察.2010(16).
