时间：2023-07-04 17:09:33
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇创业投资的估值方法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
几年前，我带着英国的一位基金经理去国内一家电缆公司参观。访毕，我问他感觉如何，他反问我：“这家公司的市值现为6亿美元。如果老天爷今天突然给你6亿美元的话，你是愿意把它存在银行收息呢，还是愿意用来全盘收购这家电缆公司呢？或者，你想把这笔钱用来收购别的东西？”
我当初并不完全理解他的意思。最近在北京见到他，他又用同样的逻辑对其他几家公司做了分析，窃以为甚是精辟。其实，这种以创业投资眼光选股票的分析方法，避开了传统思维的几大障碍。
第一，用市盈率的方法来分析股票，容易受到会计账务上的一些小把戏的愚弄，比如折旧和费用的计提、坏账处理、库存计算、税收优惠、母公司的“照顾”以及周期性行业的波动等等。
第二，用DCF（即现金流折现）方法也容易出问题。因为对假设变量（比如贴现率）稍做一些调整，就容易使最终估值产生巨大变化。
第三，创业投资的眼光减少了股票市场上的浮躁思维。浮躁思维具有短期性和侥幸成分，有“炒一把”的小算盘在背后作怪，而创业投资的眼光逼着你考虑长期投资价值。
用创业投资的方法选股，可以思考这样几个问题：
第一，你愿意花10亿美元全盘收购一家电视机公司吗？或者，你愿意花20亿美元全盘收购一家酿酒公司吗？如果你的回答是肯定的，那么，你就应该花相应的钱买它的股票；否则，它的股票也不值得你买。也许你觉得这个逻辑过分苛刻，但是请想一想：你的钱是你辛勤劳动所得，你不珍惜，它就会流走。
用创业投资的眼光来选股票，逼着我们考虑一个股票的潜在上升空间以及下降空间。如果花6亿美元全盘收购一家电缆公司，每年的回报仅仅比银行存款或国债的回报略高一点甚至更低，你愿意劳动筋骨、费尽周折将它全盘收购吗？创投基金只愿意在巨大回报的项目中花时间和精力，否则得不偿失。
第二，用创业投资的眼光选股票，逼迫我们完全抛开市净率的概念。比如一家公司的净值是5亿美元（假设每股3.3美元），这个概念其实没有意义，因为净值所代表的可能是工厂的破铜烂铁，或者仓库里的废品，又或者是难以回收的账务。换个角度来想问题，如果今天白手起家，盖一个同样的工厂（电缆厂也罢，电视机厂也罢）究竟需要多少钱？这个“重置成本”的概念十分重要，因为你可以在一张白纸上重新设计，避开了现有厂家设备落后、技术欠佳、形象不良及公司治理上的坏习惯和坏制度。
比“重置成本”更深层次的问题是：这个厂值得重置吗？重置这样一个厂的IRR（内部收益率）究竟是多少？与银行存款、国债、房地产或其它投资的收益相比，重置所承担的风险值得吗？这些问题对于工业企业来讲尤其重要。因为科技在进步，设备会变得越来越先进而且便宜，加上消费者口味在变化，也许该工厂的产品会被淘汰，所以，这类工厂不应该被复制。
在对一家公司举牌收购的时候，有些企业家并没有认真想过重置成本，多少有贪大求快的思想在作祟，有时也有“征服者”的骄傲在作怪――瞧，我多么英雄！所以，在全球兼并收购的万万千千案例中，成功的往往只是少数。
兼并收购虽然看起来快（当然，在中国这个过程其实不快，因为要等若干部门的批准），但自己去建一个同样的厂（即复制）究竟需要多少时间呢？一年还是两年、三年？时间上的节约难道就值得付出如此多的差价去收购一家公司吗？很多人会反驳说，兼并收购给你带来了机遇，而延误两年的话，就错过了机遇――世界上很多兼并收购都是在这种心态下发生的。可是，如果一个机遇是如此稍纵即逝的话，也许根本就不值得去追求。
还有人说，如果你收购了这家公司，就等于收购了它的营销网络以及品牌。可大家知道，营销网络是公共财产，任何公司都无法控制或影响营销网络。只要值得投资，你就会愿意花钱建起营销网络，而且，只要你的产品能卖，千千万万的经销商打破脑袋也会为你效劳。窃以为，营销网络是最被人滥用而又缺乏准确定义的东西。
关键词：金融危机；风险投资业；应对措施
1次贷危机后我国风险投资的现状
2007年美国次贷危机爆发，以致演变成全球范围内的金融危机。如今次贷危机的影响非但没有消除，反而有了愈演愈烈之势，而且必将持续相当长的一段时间。全球证券市场受到重创，流动性紧缩，全球经济出现萧条。而中国的证券市场也于2008年初一路下挫，宏观经济自下半年出现紧缩征兆。这些都对我国的风险投资行业产生了严重的负面影响，在恶劣的经济环境中，风险投资如何健康稳定的发展成为亟待解决的问题。从我国风险投资的案例数环比来看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大体与去年持平以外，第二、第三季度均远远低于2007年同期水平，同比分别下降32.8%和21.1%。可见在次贷危机的影响下，我国风险投资的项目数同比出现了明显的递减，但存有复苏的迹象。从我国风险投资的总投资额来看，2008年第二季度环比增长15.5%，第三季度环比更是高达51.8%，这说明目前投资者投资动机在稳步增强，但与往年相比，第二、第三季度同比分别下降11.4%和6.8%。可见次贷危机与国内经济不景气还是对风险投资业造成很大影响。
2我国风险投资行业出现下滑的主要原因
2.1次贷危机造成全球证券市场持续低迷
该影响可以分为三个方面：(1)对于拥有已上市被投的企业的风险投资机构来说，在证券市场的泡沫逐渐散去之后，企业的估值回归正常。但之前要求的必要回报率较高，所以会影响风险资本的安全退出。再加上前几年是我国风险投资飞速发展的时期，各家风险投资机构都在争抢项目，在造成要求回报率提高的同时，部分风投机构也忽视了对企业合理谨慎的估值，如果被投企业当初被过分高估的话，也增大了风险投资机构安全退出的风险。(2)对于被投资企业来说，前几轮估值较高的时候融资比较容易，为企业的成长提供稳定的资金支持，而如今估值下降，并且面对投资者愈发谨慎保守的资本市场，该企业的再次融资将面临较大的挑战。次贷危机造成全球经济不景气，众多企业今年的盈利状况会不容乐观，尤其是面向欧美市场的加工制造业、需求弹性较大的非必须消费行业、与房地产相关的建材行业、占用大量资金的工业产品行业都会面临亏损甚至破产的风险，企业经营状况的恶化无疑会影响企业的上市进程。(3)对于刚成立的风险投资基金，资本市场的恶化使他们无法募集到足够的资金，那些之前募集到资金的风险投资基金也因为过早投资于那些估值还没下降到正常水平的企业而面临风险，即便这些风险投资机构能安全的存活下来，当危机逐渐过去，某些行业出现转机时，他们也没有足够的资金来进行再投资。
2.2国家相关政策影响我国风险投资业的健康发展
我国风险投资行业的法律法规还不完善不健全，风险资本的需求与供给、风险投资机构、中介机构和退出渠道等方面都得不到相关法律的指导和规范，因此风险投资行业还没有发展成为真正的以市场为主动的行业，所以我国政府的一些文件指示就成为了我国风险投资行业发展的风向标，政府部门相关政策的是否有利关系到了风险投资行业的兴衰。国家外汇管理局关于境内居民通过境外持有特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的106号文限制了私募股权投资对于很多高科技项目的投资，而国家六部委颁布的10号文件则规定：境外上市公司必须在设立SPV(特殊目的公司)审批核准后一年内完成资金接受和回流的全过程，这就意味着红筹模式今后要至少多花2-3个月的时间。今年8月底证监会出台了142号文，指出那些合伙制企业支持的公司不可以上市。这三大法令直接影响到了风险投资的退出问题。此外，次贷危机之后，国家对风险投资的监管和控制也会比以往更加严格。随着金融创新的不断出现，经济自营商、对冲基金、私人股权集团、结构投资工具与渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构等，在美国的资本市场上起到了重要的作用，但在这次危机中也起到了推动危机不断恶化的作用。因此，我国势必吸取美国的教训，对国内风险投资行业这种新型资本市场进行严格监控。
3我国风险投资业的应对措施
3.1与资金雄厚的风险投资机构合作
由于目前国内的金融市场相对较为安全，众多国外的风险投资机构准备进入国内市场，这就给本土风险投资带来了与国外先进风险投资机构合作的机会。通过与国外的风投机构进行合作，可以获得稳定的资金支持，不会出现资金断裂的情况。即使面临较为低迷的证券市场和萧条的国内经济，不能获取短期的财务回报，但从长远战略来看，这对本国风险投资有强大的促进作用。
3.2重新审视退出问题
由于全球证券市场的低迷，国内IPO审批难度的增加以及国家相关政策的颁布，使得风险投资的退出问题日趋严重。因此风险资本必须适当措施才对待退出问题。首先，退出机制可以从传统的IPO改成借壳上市形式，这虽然在证券市场上没有先例，而且程序也比较复杂，但这不失为一种方法。其次，如果该风险投资下有上市公司，可以把风险投资集团的一部分资产注入到上市公司中，然后将其持有的股权互换，将自身持有的变成上市公司的可流通股份。最后，当退出受挫时，风险投资可以选择延期退出。面对萧条的二级市场，即使可以IPO成功，也对企业的成长不利，所以可以将重心转移到将企业做大做强的方向上来。3.3积极寻找反周期行业、获取投资机会
我国宏观经济已经开始进入一个紧缩周期，但市场上仍然存在一些反周期行业。这些行业在恶劣的宏观经济环境中依然保持良好稳定的增长。风险投资应放弃传统的热门行业，积极准确的评估新项目，寻找适合的投资机会。
由于传统的风险投资热门行业TMT受外部金融环境、经济周期的影响较大，因此从2008年下半年开始风险投资开始倾向投资于非TMT行业。例如对经济周期变化不敏感的新能源行业、医疗健康行业、教育培训行业。2008年第三季度，当传统行业投资额一直下降，而北美、欧洲、中国和印度以风能和太阳能为代表的清洁技术领域总获投资26亿美元，环比增长17%，同比增长37%。而我国的医疗健康业也开始得到风险投资的重视。2008年第三季度投资在医疗健康业中的案例数大幅度增加，在总案例数中占的比例也同样增加。而仅在十月份，投资在医疗健康业的案例数达到了4例，接近整个第二季度的总水平，并且占到了总投资案例数的16%，属于历史最高。越来越多的风险投资转向了此类行业。在此类行业中，风险投资如果能做到准确估值，选择科技含量高、有核心竞争力的企业，还是可以在将来获得较高收益的。
3.4与政府的创业引导基金进行合作
2008年10月，国务院颁布《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，创业引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。该引导基金本身不直接从事创业投资业务，政府可以看成是一个特殊的LP(有限投资人)，因此风险投资基金可以通过与当地政府创业引导基金的合作，在获得一定资金支持的情况下，还能发掘出当地具有投资价值的项目。但这对于风险投资对来，也存在一定的挑战。风险投资与当地政府合作时存在双方的博弈。首先是双方主要目的区别，政府引导基金的首要目的是合理引导资金流向，促进当地产业进步，获取最大的社会效益，而风险投资首要目的则是获得最大财务收益。无论企业出于哪个阶段，只要符合政策要求，政府引导基金便会参与进来。而风险投资则不倾向于投资过分早期的项目。有的时候风险投资会为了战略上的安排，将15%-20%投资于早期，60%投资于中期，20%投资于Pre-IPO项目，双方可能在投资阶段选择上会存在矛盾。政府引导基金旨在促进当地产业发展，一般都会规定资金必须投资于当地产业，而风险投资则没有地域的界限，在全国范围内寻找收益最大的项目，这也是相互冲突的一方面。最后，政府引导基金纳入公共财政考核评价体系，考虑的是政府的绩效以及社会效应，同时为了扩大影响力，政府往往希望跟尽可能多的风险投资进行合作，而风险投资则适合长期稳定的合作关系。鉴于风险投资与政府引导基金的众多不同，风险投资在选择合作方不能为了短期利益忽视评估与审查，必须做到合作关系有利于自身的长远发展。
参考文献
[1]刘志阳.创业资本的金融政治经济学[M].北京：经济管理出版社，2005，(4).
[2]高成亮.风险投资运作[M].北京：首都经济贸易大学出版社，2008，(6).
[3]王乐嘉.我国风险投资的现状及对策初探[J].时代经贸，2008.
1科技创业风险投资、组合投资概述
“风险”在不同领域有着不同的概念，目前还没有统一的定义。德国著名社会学家卢曼曾这样说道，我们所生活的社会除了冒险别无选择。风险在很大程度上已成为我们生产生活的重要组成部分，时时刻刻都存在着风险。风险不但源于我们生活的自然环境及制度环境，同时也源于我们作为集体或是个人所做出的每种选择、每个决定与每次行动。当我们被风险环境包围的时候，也制造出了很多新的风险。
投资风险所指的就是对未来投资收益的不确定性，在投资过程中极有可能遭受收益损失乃至本金损失的风险。比如，股票很有可能会被套牢，房地产可能出现大幅下跌，债券可能无法按期还清本息等均是投资风险。投资风险通常包括：购买力风险、财务风险、利率风险、市场风险、变现风险、事件风险等。投资者需要根据自己的投资目标与风险偏好选择金融工具。
科技创业投资（Science and Technology Venture Capital）中“Venture”和Risk并非一致。Risk是代表“风险和危险”的寓意，Venture则是代表人们积极担任可能的创新风险而实行具有一定冒险的创新活动以及创业行为等。创业投资的经营管理主要是以高风险当中进行追求较高的回报，尤其是对创业企业的较高成长性；它的投资对象是那些不具有上市资格的处在初期与发展时期的企业，乃至是单单处于构思当中的企业。其主要的投资目的不是要控股HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/729526htm"＼t"_blank"，而是期望获取极少部分的股权，经过资金与管理等诸多方面的资助，推动创业公司的发展，进而致使资本增值HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/194024htm"＼t"_blank"。一经公司发展起来，股票就能够完全上市，进而创业资本家HYPERLINK"http：//baikebaiducom/view/103639htm"＼t"_blank"就可以经过在股票市场出售股票，进而来取得极高的回报。
组合投资（Portfolio）：是指同时投资在不同的资产类型或不同的证券上，是根据投资人和金融机构这两种所具有的债券和股票以及衍生金融产品等组合而成的集合。组合投资主要的目标就是针对分散风险。基金组合投资所具有的两种层次分别包括：首先就是在债券与股票以及现金等每一类资产间的组合，也就是该怎样在不同的资产当中展开比例分配；其次则是债券以及股票的组合，就是在相同的资产等级当中选取诸多品种的债券与股票乃至各自的权重分别是多少。投资者把资金HYPERLINK"http：//wwwbaikecom/sowiki/%E8%B5%84%E9%87%91？prd=content_doc_search"＼t"_blank"＼o"资金"根据比例分别投资在不同种类的有价证券以及相同种类的有价证券的诸多品种当中，此类分散的投资形式其实就是组合投资。经过组合投资能够进行分散风险，就是“不把鸡蛋放在一个篮子里”的道理。
2科技创业投资风险特性分析
21科技创业风险投资项目失败后损失相对较大
科技创业投资针对的是科技型企业，科技型企业的项目投资往往前期投入较高，且缺乏足够的固定资产等作抵押，从投资方角度而言，一旦出现项目投资失败的情况，挽回损失的手段较为有限，损失相对较大。
22科技创业风险投资项目成功率相对偏低
科技创业投资所面对的项目种类繁多，形成的专利数量也较为庞大，但最终形成利润的项目比例则较为有限。因此，将专利技术转化为经济效益是众多科技企业面对的难题。科技创业投资在处理这些问题的时候则会面对成功率低的风险。
23科技创业投资会面对项目含金量的风险
无论国际还是国内，高科技产业已经成为经济发展的主流力量。各种科技企业的产生和发展层出不穷。然而，受到经营者自身能力以及市场情况的影响，科技企业及项目的含金量良莠不齐。科技创业投资在选择投资标的的过程中，势必会面对优质项目比例的问题，如果选择的项目中，较高比例的项目和企业亏损，则整体投资的效果会大打折扣，即使有一些优质项目存在，其带来的正面效果也是相对有限的。由此可见，项目含金量的风险是科技创业投资所要面对的特殊风险之一。
24科技创业投资会面临技术风险的挑战
科技企业本身最明显的特点是以技术为核心竞争力，技术水准的高低直接影响到产品的品质，也是企业经营者所面对的最大挑战。在科技企业的经营中，技术层面的投资往往占到很大的比例，但该层面如果出现问题，会造成极大的损失。可以说，技术层面的风险是科技企业相对特有的风险。
25科技创业投资面对着管理层能力问题的风险
高科技产业的发展，不仅对技术水平提出了很高的要求，对管理运营能力也是一种考验。科技企业的发展，研发工作的投入和成本控制，再到产品的生产和营销，任何一个环节出了问题都会产生严重的后果，这与传统的买卖贸易企业有着显著的区别。管理人员的能力体现在其专业技术能力、经营理念、管理经验等各个方面。同时，科技企业管理人员也是直接与科技创业投资机构对接的人员。因此，管理层能力风险是科技创业投资所不可忽视的风险。
3利用组合投资应对科技创业投资风险
31通过有效分散来控制风险
中国式股权投资模式和欧美模式有着截然不同的差异，在价值投资之外，能否抓住国内资本市场制度改革红利稍纵即逝的机遇是考验投资机构管理团队实力的关键所在，在此期间能否有效分散基金风险恰恰是实现管理层战略投资的核心之处。
311分散基金募集对象
分散基金的募集对象，将从资金来源上分散基金的资金风险，通过不同形式的基金组合满足更多投资者的多层次投资需求，有效控制风险，最大化地实现投资收益。
第一，个人投资者。个人投资者是基金投资群体的重要组成部分。基金销售机构常常根据财富水平對个人投资者加以区分，例如，将个人投资者划分为零售投资者、富裕投资者、高净值投资者和超高净值投资者。通过投资基金，个人投资者可以更好地实现个人财富的保值增值，达到个人资产的有效配置。
第二，机构投资者。机构投资者由广义上而言所指的就是运用自有或是由分散的公众手中聚集的资金专门展开具有一定有价证券投资活动的法人机构。在其他国家，根据有价证券投资收益当作它最为主要收入来源的保险公司、投资公司、养老基金以及每一种福利资金等，通常被叫作机构投资者。这当中最为典型的机构投资者则是专门就业于有价证券投资的共同资金。我们国家，机构投资者现在主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构，是完全符合国家相关政策法规的投资管理基金等。
近四五年来，社保基金、保险资金陆续放开对参与PE投资的限制，从资金体量上看，为中国PE市场注入数千亿元的资金规模，但实际上由于传统体制束缚、保险机构特殊考核规则以及国内PE市场不成熟等原因，如此大体量的资金池开放仍属于雷声大雨点小的状态，股权投资机构全面推进机构化募资的目标并未实现，只是在局部市场中得以展现。
第三，政府。随着国内资本市场的进一步改革，政府引导基金逐渐成为基金募集的主要对象。我们国家政府引领基金已经产生了以长三角和环渤海地区当作聚集的区域，并且根据东部沿海地区逐渐朝向中西部扩散的分布特征，中西部地区已经完全成为了政府引导基金建立全新的沃土。2015年，各个区域的政府全面主动引领建立政府来引领基金，建立主体也是根据省级单位逐步扩展至市级和县以及区级单位，致使发展政府引导基金的一项全新浪潮。各个区域政府依照投资方向与重点，建立不同形式的引导金，包含天使投资和产业投资以及股权引导基金等。
根据清科集团旗下私募通数据得出，2015年前三季度新建立的政府引导基金则是103支，管理资本量共有206919亿元人民币，依次为2014年政府引导金的总数以及管理资本量的25倍与16倍。如图1所示。
图12005—2015年前三季度中国政府引导基金设立情况比较
第四，上市公司。“PE+上市公司”并购基金所指的就是有充足的私募股权投资基金（PE）管理经验的相关机构充当GP（即普通合伙人）和上市公司或者是上市公司大股东以及与其有关联的公司一起作为此项基金的发起人，并建立有限合伙制并购基金。此类并购基金当作上市公司产业结合的主体，围绕着上市公司所制定的策略发展方向展开并购和投资以及整合等业务，加强与巩固上市公司行业地位，并且针对并购基金投资的项目，根据上市公司并购来当作退出的主要途径，进而加强投资的安全性。此类模式能够全面实现PE与上市公司的合作共赢。
全面消除并购前期的各类风险。可利用并购基金提前对目标企业有一定的了解，将未来并购信息不对称风险降至最少。此外，还可以借助PE对项目判断的能力及经验，形成优势互补，同PE结合在一起，对拟投资项目进行筛选、立项及组织实施并对已投资项目进行监督与共同管理，在很大程度上能够提升并购项目的成功率。
杠杆收购，不占用诸多的资金。加入设立并购基金展开收购则是杠杆收购，只需要付出少数资金，就可以依照项目进度进行逐期支付，剩下的资金则是根据外部进行募集，就能够锁定并购标的，不占用上市企业诸多的营运资金。
全面提升并购效率。比如独立进行并购，资金来源包含再融资以及定向增发等，消耗的时间通常都在一年左右，很多时候会错过一些并购的最佳时机；收购后往往需要很长的时间整合才可以完全消化并购的各类负面效应。然而PE所发起的并购基金却能在极短的时间内提供高效的资金杠杆，同时以并购基金的形式进行收购，用三年左右的时间整合及消化并购标的，然后在利用特殊的方法将其装入上市公司，同上市公司“单干”相比效率更高。
对加强公司实力具有一定的帮助，加强公司的估值。经过运用PE的资源优势和它每一种专业金融工具放大公司的投资实力，促进上市公司收购和参股符合公司完成策略发展的主要途径和资源以及品牌等诸多具有一定优势的项目，是以产业整合以及并购重组等诸多方式，来提高公司的实力。因为并购风险能够进行一定的控制，预期十分精准，经常是在二级市场当中，股价会具有极大的上调形势，极大幅度地加强公司估值。
312分散投资策略
在投资策略中选择时，从投资地域、投资阶段、退出方式等方面分散式的投资，将有助于分散投资风险，均衡投资收益。
第一，分散投资地域。由于地方性法规或者地方的经营环境等的不同，使得各地区的行业、企业的经营效果不同，受经济等影响的冲击不同，因此，投资者可以将资金投到不同的地方上，以达到减少风险、增加收益的目的。图2为2015年1月至11月创业投资项目的分布图，大多投资项目集中在北京、上海、浙江、江苏等创投产业发达地区。
第二，分散投资阶段。由不同行业创业阶段的分布投资能够得出，诸多创业投资均聚集在初期创业与扩张期间。处在此类阶段的行业通常都是资金需求不会特别大，属于前期市场开拓或稳固市场阶段，创业投资资金可以有效地帮助这些阶段的企业利用资金的杠杆作用，快速成长。图3为2015年（1—11月）中国创业投资市场投资阶段分布。
图32015年（1—11月）中国创业投资市场投资阶段分布
第三，分散退出渠道。随着我国多层次资本市场的逐渐完善，创业投资的退出渠道正日益多样化，见图4。2015年前11个月，我国中外创投共出现了1632笔的退出交易，是2014年一整年的368倍。由退出形式方面能够得出，前11个月新三板挂牌退出已经完全成为了当期当中最为主要的退出方式，共出现775笔的退出，占比475%；随之也进行IPO退出，共有258笔退出，占比158%；排列前三的则是并购退出方式，共有250笔退出，占比153%。伴随着新三板流动性的不断发展，创业投资机构主动更新新三板，创业投资机构的退出渠道由原有的单一渠道向多样化发展。
32通过有效集中来获取收益
创业投资除了通过分散投资来控制风险外，还可以通过有针对性的重点投资来实现有效集中，获取收益。就有效集中而言，主要体现在行业的集中方面。
创业投资机构在进行股权投资时应集中投资领域，发挥各自机构的特点，更大化地取得收益。从创业投资项目的行业分布看，互联网、电信及增值服务、金融、生物技術等行业为创投企业投资的主要领域（见图5）。此类行业通常都存在着极好的增长前景，并且还是现在国内外整体产业投资的一项重点。其中，以互联网为例，该产业经过数十年的发展，已经成为了世界范围内的主流产业。中国互联网用户普及率将超过50%，中国互联网网民数稳居世界首位。另外，“互联网+”正带动传统产业步入新的发展阶段。这其中的投资潜力可谓不言而喻。2015年12月世界互联网大会的召开，提出“互联互通、共享共治，共建网络空间命运共同体”的主题，更将互联网产业推向了更加健康、有序的发展轨道上，互联网产业的发展潜力可见一斑。整体来看，创业投资的产业选用正日益加入了整体宏观产业经济发展的大系统当中，投资完全取向了存在极高的技术性质，这对推动产业结构优化升级具有一定的帮助。
集中投资领域将利于创投企业打造自己的能力圈，在专有领域积累投资经验与行业经验。通过同产业的并购项目，更能在产业链上丰富自身的投资组合，提高投资收益。最终，在行业里形成自身的投资闭环，打出产业投资的品牌效益。
有效的集中投资，首先，可以深入研究项目的专业特性，挖掘项目深层次的价值，这可以提升投资团队的专业能力和投资经验。其次，有效的集中投资可以充分利用相关项目之间的关系，通过并购等手段实现项目的联动，推进项目的壮大。最后，集中投资能够帮助有优势的项目不因资金等问题错过发展的机遇，迅速建立起有影响力的品牌，形成更强的竞争力。
综上所述，有效集中在创业投资的过程中有着举足轻重的作用。在具体的投资过程中，需要注意的是，即使在发达地区及重点行业内，同样存在着项目参差不齐的现象，并非所有处在这种环境中的企业都会顺利盈利。竞争是残酷的，同样是从事朝阳产业的企业，有的发展迅速，有的则会举步维艰。作为创投机构，在明确投资重点的同时需要对具体的企业本身进行进一步的判断，在选定重点的基础上加以甄别，这样才会实现真正的有效集中，提高收益。
创业投资既离不开分散化的经营策略，也离不开集中化的有效投资。分散化使得基金运作能更好地控制风险，集中化将承担一定风险，取得超额收益。在投资时，若能将分散与集中相结合，明确投资思路，坚持投资理念，通过技术投资为手段，加之行业内多年集中投资的经验。将能较好地规避非系统性风险，从而承担有效的系统性风险，取得组合投资的超额收益。在未来的投资行业，必将是量化投资与经验投资相结合的时代，在有效模型中找到符合自己的投资风格，才能更加稳健、高效地获得超额收益，持续有效地给投资人带来投资信心。
参考文献：
[关键词]PE的运作机制；文献；综述
PE(Private Equity)，即私募股权投资，是现资银行业金融创新的标志性产物。在中国，PE作为一种新兴的资本力量，以其特有的金融资本的财富效应作为驱动，通过持续的投资与退出机制，从经济的微观层面推动着产业转型、科技创新和社会经济的发展。但受金融危机的影响，美国五大投行的全部衰落，传统的投资银行经营理念和商业模式也受到空前的质疑和挑战。巴曙松指出，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，即将代之而领市场的，将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各种类型的基金，这就是在最为广泛的意义上所谈及的PE的内涵。广义的PE是覆盖VC(Venture Capital)的，即可将VC看作专业对种子期、初创期或发展期企业进行股权投资的一类PE，而PE的运作机制是PE市场化发展的核心。
一、国外PE运作机制的研究状况
国外对VC／PE的研究是从上世纪80年代中期开始的。在VC／PE的资本来源和基本功能的研究上。Tyebjee、Bruno，以及Connan、Sahlman采用问卷等形式对创业投资家的决策程序、投资评价指标及对创投企业提供增值服务等方面进行了研究。Black、Gilson等对风险资本来源的区域特征的研究表明，各国政策导向和市场习惯是决定风险资本来源的主要因素。Muller等对于风险投资家的作用提出了风险投资家的理论模型，认为风险投资家作为具有特质的金融中介，在对创业企业提供风险资本的同，提供特有的增值服务，Gompers提出了创业投资具有社会资源价值评估作用。
在VC／PE的治理结构研究上。1990年Sahlman开创性地利用现代契约理论对VC／PE支持下的公司治理结构进行了分析，研究了投资者与创业投资家、创业投资家与创业者的两层委托关系，指出有限合伙制可以解决因信息不对称而造成的投资者和私募股权投资家间的利益冲突。Amit、Glosten、Muller深化了Sahlman的研究，指出信息不对称是创业投资最重要的特征之一。Gompers认为创业团队的能力和努力直接决定了创业企业的成功，需要设计合理的机制将创业团队的利益和企业的利益“捆绑”在一起。Gomper、Lemer针对有限合伙契约条款的研究发现，不同的监督需要和不同私募股权投资服务的供给状况是契约中限制性条款的决定因素。从效率角度考虑，Gomper、Lemer认为私募股权投资机构有效的组织形式是决定私募股权资本筹集的一个很重要的因素。L9J另外Ka-Dlan、Schoar发现，有限合伙人似乎经常可以赚到预期之外的收益。
在VC／PE的市场运作方式的研究上。Grinblatt、Hwang提出创业资本首次公开发行的信号模型，认为IPO信息披露的水平会受到内部原有资本结构及其市场价值水平的影响。Chishty、Kaiser通过实证分析发现，由于信息不对称，采用IPO退出不一定是实现高额资本增值的最佳选择。Wright等在研究风险投资退出方式中的结果支持了Chishty、Kaiser的基本结论。Relnader的研究也表明，欧洲风险资本市场上的主要交易形式是与第三方的股权交易方式。但Bygrave、Timmons发现，通过IPO退出的创业资本的获利水平因投入企业的期间不同而产生差异，投入期越早则回报越高，反之回报越低；并且，在同等条件下，IPO是风险投资回报最高的退出方式，大约是交易出售所得收益的五倍。后一个结论与Chishty、Kaiser及Wight的观点是不一致的。
在VC／PE对企业影响的研究上。对于一般公司，Jensen认为VC／PE支持下的企业，其公司的治理结构更加合理，从而提高了企业的市场竞争力。但Hol-strom和Kaplan对Jensen的结论表示质疑，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期，新兴的技术革新和市场放松管制才是企业进步的主要原因，而非PE所带来的管理能力的改善。而Davis等的研究发现，在PE成功交易两年后，其控股企业表现出明显的生产率增长，他们认为其主要原因是公司政策的连续性所带来的效用。对于上市公司，Brophy研究发现，有风险投资支持的企业IPO抑价率更低，并且价格的波动程度也更低，在IPO的表现优于没有风险投资支持的企业。Sahlman认为，VC／PE与风险企业之间具有双向筛选作用，在这一筛选作用下，有VC／PE参与的上市公司的经营绩效方面更优。Barry提出，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，即“筛选说”，另外VC的加入，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，即“监督说”。Megginson、Weiss研究发现，VC／PE支持企业的IPO抑价度比没有VC／PE支持企业的抑价度要低，由此提出了“证明说”。而Jain、Kini研究表明，上市三年后有VC／PE支持的上市公司比非VC／PE支持的业绩更好。Gompers发现有经验的VC／PE所支持的企业比缺乏经验的VC／PE所支持的企业在IPO具有更低的抑价度，由此提出“躁动效应说”。Chemmanur，Loutskina提出，VC和PE的参与有助于公司在IPO更容易获得其他金融机构的认可，提出“市场力量说”。Lemer、Bmv、Gompers通过研究，首次提出由VC／PE支持的IPO公司的发行股价可以超过一般公司的结论；Brav和Gompem发现与没有风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的企业表现出更高的长期绩效。
二、国内PE运作机制的研究状况
国内学者在上世纪90年代中期开始了对VC的研究，但对PE的研究是从本世纪开始的，整个理论研究过程分为两个阶段。
(一)20世纪90年代中期21世纪初
成思危提出，“风险投资”就是把资金投向蕴藏较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。刘曼红编著的《风险投资：创新与金融》是中国第一本系统讲授风险投资的著作，导入了国外实际运营下的风险投资的概念。盛立军认为，“风险投资已演化成一个全新的金融行业即私有股权投资业(private equity investment)”。厉以宁、曹凤岐提出了创业资本基金业的基本发展方向，并较早地提出了中国创业资本运作制度安排的观点。
在这个期就VC的论著数量很多，大都着重以介绍国外风险投资的运营模式及进行一些实证研究和策略性研究为主，并形成了基础性的理论分析框架。
(二)21世纪初一至今
在这个期对VC研究上，产生了一些重要理论结果和论断。姚佐文等提
出，风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险投资企业与风险企业经营团队的个人利益。林强等在国内最先研究了创业理论体系，阐明了创业经济的概念。曹凤岐指出，必须运用创业投资才能够促使中国高科技企业和高科技产业的发展。王松奇认为用积极支持创业投资体系建设来培育有利于提高民族经济核心竞争力的新经济因素，并在2004年提出构建多层次资本市场的基本轮廓。李万寿提出了创业资本引导基金的概念。房四海认为，中国大陆的VC已经PE化。
同，国内学者对PE的理论研究已成为相对独立的研究领域。在PE的资本来源的研究上。范柏乃等提出，中国必须建立以机构投资者为主体的私募股权资本供给体系，从而消除中国私募股权资本市场资本不足、投资规模较小的短缺状况。余筱箭等认为基于私募股权投资的特点，投资私募股权投资领域有利于养老金的保值增值。王守仁强调需要放宽私募股权投资业的市场准入条件，应允许保险、社保等资本进入，要吸引社会民间资本和外资进入私募股权业。熊国平设计了中国私募股权基金的资金来源框架，目标是建立一个包括政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。
在PE的治理结构的研究上。对于制度环境，厉以宁提出，中国发展创业投资基金应以私募基金为主，给予已初具规模的私募基金以合法地位。吴晓灵认为应从三个方面加强对私募股权投资基金基金管理：资格管理，私募股权投资基金备案，大额交易监管。巴曙松强调需要加强私募证券投资基金和产业投资基金的立法，为私募基金提供一个良好的发展环境。对于PE的组织形式，鲍志效认为，有限合伙制是制度上的一种创新，我国应采取渐进式的方式过渡到有限合伙制。郭建鸾进一步研究发现，发展早期的PE宜采用有限合伙制，公司制更适合成熟阶段的PE。而谈毅认为，有限合伙制成功的关键在于其治理结构上的法律设计与制度创新，而不在于其他法律与税收因素。刘健钧等提出，既要充分认识有限合伙制的作用，又不能迷信于其。
在PE的市场运作方式的研究上。范柏乃调查发现，我国风险投资最为现实的退出方式是企业并购，其次是创业板交易、回购和买壳上市。王伟峰、占超提出了中国私募股权投资两种存在形式，一种为私募股权投资基金；另一种则是以一种业务形式存在于证券公司或者是某些大型央企的独立财务公司。李婧发现海外PE选择投资目标，基本为成长性高、发展迅速的传统行业。在投资开发高风险、高收益的行业，倾向于选择退出容易的行业，侧重于对行业的骨干企业、龙头企业的投资。沈路等认为IPO虽为大部分私募股权投资者所首选，但鉴于国内上市门槛较高，实际上兼并与收购是大部分PE成功退出的路径。
在PE对企业影响的研究上。对于一般公司，国内学者的研究主要集中在基本功能和增值服务等方面的研究，而对于上市公司的研究是一个新的亮点。刘二丽、崔毅提出基于风险投资过程的复杂性及国情的不同，风险投资后管理与被投资企业绩效的关系仍需要更多的经验数据来检验，有必要在中国情境下进一步验证风险投资后管理与被投资企业绩效的关系。房四海对创业企业IPO估值及表现进行的研究表明，有VC／PE支持的企业的发行价格更高，但IPO的抑价度很高，认证作用未得到体现；由于企业的质量很高，监管作用得到证明。张丰研究了创业投资参与对我国中小企业板IPO的影响，结论支持了创业投资参与没能起到国外实证得出的“认证作用”，提出国内创业投资可能存在“逐名动机”。向群分析PE投资对公司价值的影响，发现PE投资有助于中小板企业提升公司价值和公司绩效，PE的股权投资行为带来了公司融资结构的优化。巴曙松等在VC／PE对上市公司的效应的研究发现；VC／PE都更加偏好小的公司，更注重内在质量而不是绝对规模；无论是中小板还是创业板，VC／PE支持的IPO抑价率更高；VC／PE支持的mid并不会显著的好于没有VC／PE支持的IPO，VC／PE在成熟资本市场中发挥的证明作用被弱化了；同在审批制的发行制度下，VC／PE的证明和筛选作用难以得到充分体现。
三、对国内外PE运作机制研究状况的基本评述
1、从国内外相关研究的发展历程来看，早期对PE的研究主要是利用问卷、统计数据等方法对VC／PE的基本功能、治理结构等问题进行实证研究和探索。随着经济发展、产业转型，特别是在制度经济学、计量经济学等经济学理论和方法的应用推动下，目前对VC／PE的研究已经进入全过程、多角度、本土化、数量化分析为基本特征的研究发展阶段。
2、国外对PE的运作机制的研究较早，在研究领域上对PE运营全过程都有大量的学者进行了深刻地研究和分析，成果很多；同在使用新的经济学理论和方法上，总体保持着理论创新与实证分析相结合的基本模式。而国内的研究在初期是以大量的引进理论、方法学概述、实证研究为主，目前也发展到结合中国的现实情况，进行一些具有中国特色的理论创新和实证研究。总体上说，经过三十几年的发展，就VC／PE的运作机制研究，国内外在理论研究、实证分析上面产生了大量的、有价值的文献和研究成果。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
关键词：高科技企业 因果复合实物期权 多变量 IPO
高科技企业由于进行产品研发面临着技术、市场、生产等各方面的风险，因而具有极大的不确定性，其在创业初期现金流入极少甚至为负的特点使得传统的的现金流贴现法难以准确评估高科技企业的价值。随着创业板的开市，对高科技企业价值的准确估计变得极为重要。实物期权定价方法将投资看成一个受不确定因素影响的随机过程，对既定方案中可以进行灵活调整的选择点进行分段，根据不同阶段的信息更为灵活地分析、量化投资项目的当前价值。因此对高科技企业的价值估计可引入实物期权定价方法。
一、文献综述
（一）国外研究 实物期权最先由Myers（1977）提出，认为投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择，且资产项目中的灵活性和战略价值具有多个实物期权的性质。Trigeorgis（1994）用实例证明了实物期权的相互作用并指出实物期权之间不具可加性。Faulkner（1996）则利用决策树的方法来计算R﹠D项目复合期权的价值，不过他使用的是二叉树方法。Tina（1993）研究了三叉树计算期权模型并证明了相同条件下三叉树比二叉树计算更精确。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用马尔科夫泛函的格林表示对因果复合期权通用的计算方法。D.CaSSimon（2003）运用因果复合期权对高科技R﹠D项目进行了评价。Meng-Yu Lee（2008）通过对Black-scholes公式改进提出了广义的复合期权定价公式。
（二）国内研究 国内将复合实物期权对高科技企业定价方法应用于投资项目的评估与决策。张宗成（2002）用因果期权的定价方法对创业投资的价值进行评估。刘翠娥、赵国杰（2006）提出使用Geske复合期权定价模型对企业R﹠D项目进行定价。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多个变量和多个不确定性来源的因果实物期权定价方法，但使用现金流贴现忽视了企业潜在的成长机会和高科技企业发展的灵活性。目前所使用的实物期权定价法往往将企业看成只具有一个标的量和一个不确定性来源的实物期权。而高科技企业在发展的各个阶段所面临的风险各不相同，因此现有的期权定价方法不能准确评估高科技企业的价值。本文根据高科技企业特点，将高科技企业看成具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合期权，并建立了高新技术价值的评估方法，同时对期权标的资产的当前价值采用企业的经济增加值（EVA）以克服贴现现金流的缺点，提高了定价的准确性和可操作性。
二、高科技企业实物期权特性
（一）高科技企业的特征 高科技企业具有高投入、高风险和高收益的特征。产品研发需要的现金投入很大，且研发过程中面临着技术风险、管理风险、生产风险、市场风险和投资分析风险等，由于风险的存在，在投资的各个阶段面临着不确定性，这些不确定性使得企业的现金流波动较大。实物期权是将金融期权的思想和方法运用到实物投资领域，是处理具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资工具。因此可用实物期权的方法对高科技企业的研发项目进行估值。高科技企业由于产品研发才具有巨大的发展空间，产品的研发一般都要经历研发、投产、市场化等一系列动态过程，投资者在这一系列动态过程中的每一阶段都具有选择的权利，即存在着多个实物期权，且每个期权都是按照顺序排列，后置的期权存在的前提和基础是前置期权的执行。评估高科技企业的价值时，对其拥有的选择权的评估是关键，分析可知高科技研发投资产生的复合期权是因果复合实物期权。
（二）高科技企业因果复合实物期权 高科技企业的研发项目在每一阶段面临的风险各不相同，所以每个阶段的单个实物期权的标的变量和不确定性的来源是不同的，比如在研发阶段不确定性的来源主要来自于技术本身的先进性、成熟性以及研究项目、开发核心技术的能力；投产阶段的风险来自于研发出的技术能否进行大规模生产；市场化阶段的风险来自市场是否能接受所产生的产品等等。因此属于具有多个标的变量和多个不确定性来源的因果复合实物期权。通过对高科技企业发展特点结合企业的生命周期理论，这里将高科技企业分为种子期、导入期、成长期和成熟阶段。假定项目投资的每一阶段都含有唯一的实物期权，则因果复合期权可用图（1）表示。在图（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示项目所处的阶段数目；Ii（i=0，1，2，3）表示在时ti点的投资额；Vi表示在时刻ti投资Ii所产生的收益现值总和，即因果复合期权的多个标的变量；？滓i表示投资项目收益在i时刻的瞬时波动率，它在每一阶段都是不同的；Ci表示第i阶段因果复合期权在其有效期的价值。企业在t0时刻投入资金I0，可以获得在t1时刻进入市场的机会，此时的执行价格为I1，产生的价值为V1；如果期权得以执行，即项目研发成功可获得在t2时刻成长的机会，则有第二个实物期权C2；在t2时刻执行期权C2，即进行扩大再生产将获得企业进一步扩大进入成熟期的机会并产生收益V2，形成执行价格为I3的实物期权C3，每个期的产生都依赖于上一期权的执行，因此由实物期权C1、C2、C3构成的复合期权是具有多个标的变量和不确定性来源的因果复合期权。
三、高科技企业定价模型构建
（一）实物期权的价值 由Myers（1977）提出的投资项目所创造的利润来自于目前所拥有的资产的使用加上对未来投资机会的选择企业所创造的价值来源于现有资产和未来选择的机会，因此将企业的价值分为两部分：实物期权的价值和实体资本的价值。即企业总的价值为：V=NPV1+NPV2…（1）
其中，V为企业的价值；NPV1为实物期权的价值；NPV2为实体资本的价值。
（1）基本假设。由于每个实物期权的标的变量和不确定性来源不同，则每个期权执行产生的收益价值服从不同的随机过程。本文假设这个随机过程为三叉树过程，即未来产生的价值有上涨（μ）、不变（m）、下跌（d）三种情况。同时假定市场是有效的，投资者投资成本只受企业价值本身的影响，投资项目和实物期权所涉及的相关市场是无摩擦的；所有的投资者是风险中性者；所有的投资项目是不可逆的，存在一定的沉没成本；在整个投资期无风险利率是确定的常数。因果复合实物期权的多个标的变量运动的三叉树参数如下所示：
在三叉树定价模型中，标的资产的当前价值一般由项目产生的现金流贴现到预测期得到，这样企业的当前价值就是模型中标的资产的当前价值，但现金流贴现法却无法估计企业经营的灵活性。它要求现金流稳定产生，而高科技企业本身是高投入、高风险、高收益的企业，且盈利不稳定或波动率大，具有较大的不确定性，现金流贴现法降低了高科技企业价值评估的准确性，不适用于高科技企业。而EVA则是站在投资者的角度考虑了资本成本因素，用经济利润代替会计利润，更准确地反映了企业新创造的价值，因而用EVA贴现代替现金流贴现可以更准确评估企业的价值。所以在此模型中产生的收益价值用EVA贴现求出。实物期权的含义为在种子阶段投入初始资金I0可以得到项目的价值C1，则项目的价值为：NPV1=C1-I0 （18）
（二）实体资本的价值 实物资本是将资本看作所有者投入企业的实物生产能力或经营能力，或获得该项能力所拥有的资源或资金，它可以理解为以公司目前的盈利能力能获得的价值，依照前面四、高科技企业IPO定价案例分析
（一）企业概况 某企业属于药品制造行业，拥有重组人干扰素和重组人生长激素的生物药品体系，且在国内外都具有市场份额，而重干扰素是国家重点扶持的生物制药，具有广泛的的发展机会，为了保持创新能力、把握市场机会进而有效开拓市场，公司打算开发新的重组干扰素产品，因此计划在创业板发行2000万股股票募集资金，企业现在投入1000万元进行新项目的研发，如果企业研发成功，他将给企业管理者提供在第一年末投资2000万进行新产品试生产的机会。如果开发出的新产品能够进行试生产，则能给企业带来折现值为750万的经济增加值（假设波动率为0.4），并且能是企业在第三年末具有一个投资2000万进行扩大再生产的机会。如果企业进行了扩大再生产，则能给企业带来折现为7500万的经济增加值（假设波动率为0.3），同时还使得企业具有在第四年末投资7500万进入国际市场的机会。若企业进行全修化的销售生产，则企业在第五年末开始有经济增加值，折现为8000万（假设波动率为0.35）。假设无风险利率r=0.05，且企业目前的药品专利可获得的EVA为3384万且以5%的速度增长并将持续下去，其加权平均资本成本为15%。
（二）相关分析 企业研发项目可看成投资1000万拥有三阶段投资机会，在每阶段都有价值流入且每阶段经济不确定性来源不同，试产阶段不确定性来源为技术风险，第一次扩张阶段不确定性来源于国内市场，而全球化阶段不确定向来源于国外市场，使用上述利用三叉树方法推导出模型，定价参数如表（1）。根据图（2）三阶段增量收益价值的变化规律，则个实物期权和研发项目的价值使用本文通过对高科技企业的实物物期权特性进行分析，提出高科技企业具有对多变量和多个不确定来源的的因果复合期权的特性。结合高科技企业高风险高收益的特征及企业的生命周期理论，假设高科技企业各个阶段的价值随机运动服从三叉树模型，并借鉴EVA评价方法，建立了高科技企业的IPO定价模型，并结合算例表明该模型有较好的借鉴意义。但是在具体应用的过程中，模型中的参数估计具有一定主观性和不确定性，需要进一步的研究探索。
*本文系国家自然科学基金项目“公允价值，行为异化和经济后果”（项目编号：70972055）的阶段性成果
参考文献：
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[6]Tina Y.A Modified Lattice Approach to Option Pricing，Journal of Future Marbets，1993.
[7]Alvarez， L.H.R. Stenbacka， R. Adoption of Uncertain Multi-stage Technology Projects： A Real Options Approach ，Journal of Mathematical Economics，2001.
软银中国资本（SBCVC，以下简称“软银中国”）就是这样一股推动创新的重要力量。2000年，公司成立之初便在互联网行业展开了大手笔布局。然而天有不测风云，随着互联网泡沫的破裂，它的多项投资也宣告无果而终。幸运的是，在这波投资浪潮里，软银中国投资的阿里巴巴、淘宝、分众传媒等企业最终大获成功，成立的第一期基金“软银中国创业基金Ⅰ”的经营状况也比较理想，由此奠定了其在投资界的地位。
成立13年来，作为科技投资领域的佼佼者，软银中国凭借自身敏锐的眼光和过人的胆识，对大中华地区高科技企业的成长助益匪浅，而其成功的秘诀也受到行业内外人士的高度关注。对此，软银中国的主管合伙人宋安澜给出了他的答案。
找对投资关键点
根据硅谷的经验，培养一个成功的公司往往需要5～7年的时间，在此过程中通常需要进行3～4轮融资。创业企业走向成功通常需要经历六个阶段：科研、开发、技术转移、产品、产品成功、业务成功。在不同的发展阶段，企业对人员的配置需求也各有侧重。比如在创业早期，企业的人员需求一般以技术人员为主；第一轮融资完成后，则需要考虑配备一位掌握丰富行业资源和企业运作经验的运营总监；而在企业谋求上市的过程中，CFO会起到至关重要的作用。
与之相应的是，企业在不同发展阶段对资金的需求也有所不同。在企业的初创阶段，由于风险过高，通常只能找亲朋好友集资或是寻求天使投资人的支持。目前，天使投资群体正在中国慢慢发展起来，未来他们在整个经济价值链里将发挥愈加重要的作用。
企业从科研阶段即开始烧钱，经过技术转移和产品阶段，成形的产品被推向市场，在产品商业化的过程中，烧钱的速度还会快速增加。之后，产品受市场欢迎的程度将决定流入和流出企业的资金能否达到一个平衡点，这是决定企业未来生死存亡的关键点。在这个阶段，企业的日子一般都非常难过，它们中的大多数会因为无法顺利度过这个拐点而退出市场。但同时，这也是一个“危”“机”并存的时期——当企业面对这道“槛儿”时，恰恰是VC进入的最佳时期。因为企业熬过这个阶段之后，就会成为众多PE机构追逐的对象，投资者面对的估值压力和竞争难度都将加大。
VC机构进行投资时，通常会要求被投企业对未来三到五年的资金流走势作出预测，以此了解企业的资金拐点将在何时出现。“一般情况下，投资人需要对这个时间进行合理调整。”宋安澜说。投资人在投资过程中需要了解的另外一个关键问题，是企业对资金的最大需求量，这对投资人判断投资价值及后续退出都有非常重要的影响，而且这也是估值的一个重要依据。
此外，投资人还要做好跟投准备。“投入一块钱时手边一定预留另一块钱。万一公司的发展不顺利但其潜在价值又很大时，投资者就可以加大投入，从容应对。”宋安澜建议，在融资方面，投资人应当与财务顾问、投资银行保持密切关系。作为第三方，后者除了早期在投资人与被投企业间牵线搭桥之外，在双方合作中的融合、谈判和交割阶段也能发挥很大的作用。
从历史数据统计看，初创企业的死亡率非常高，即使有VC的支持，最终也只有1/3能较为成功，1/3可以维持生存，另外1/3则以失败告终。投资风险如此之高，那么对VC机构来说，“很重要的一点是要投自己看得懂的项目。”宋安澜认为，如果是做后期项目的投资，投资人就要具备较丰富的财务知识；如果是投早期项目，投资人就一定要掌握精深的专业知识。
除了投资人角度应当掌握的进入策略，宋安澜针对被投企业寻求融资时需要注意的问题也给出了一些建议。他认为，其中非常重要的一点是企业要根据不同的发展阶段制定资金计划，这样才能最大限度地降低股权被稀释的程度。另外，初创企业烧钱很厉害，一轮投资过后，一般大约过一年半就需要再次融资。因此，有没有能力帮助企业进行后续融资，也是被投企业判断投资人价值时的一个重要考量因素。
除了看VC机构提供资金的能力，企业寻找融资时也要重点考察VC机构提供多种投后附加值的能力，包括帮助企业建立和完善董事会；提升企业形象，吸引高素质人才加盟；协助企业制定未来战略及发展规划；协助企业引进国际先进技术，开展技术合作；建立及改进法律框架；建立和改进财务控制体系，等等。宋安澜介绍说：“软银中国的合伙人大部分是工科出身，偏创业型。整个投资团队中有具有金融、财务、咨询公司等不同背景的专业人士，可以在投后为企业提供各方面的增值服务。”
国内有些企业的财务会使用两本账：报税时用一本账，内部经营用另一本帐。在宋安澜看来，这很不正常，并且会阻碍公司的持续发展，因此企业获得投资后应当立即要求VC机构提供财务梳理服务。“在软银中国，财务部门非常重要。除了拥有财务专业人员，我们还有企业管理专家，通常在投资之后就会着手帮助被投企业进行财务梳理，整顿公司治理，从而为下一轮融资或IPO做好准备。”
考察项目的4P标准
在选择项目方面，各家VC机构的方式方法有所不同，其中运用较多的一种衡量公司投资价值的方法是4P标准。所谓4P，即团队（People）、产品（Product）、市场潜力（Potential）、可预测性（Predictability）。
在做出投资决策的过程中，投资人对被投企业管理团队（People）的判断通常至关重要。从多种角度出发对团队作出正确判断，是VC机构应当具备的最重要能力。但很多情况下，这种判断很难有量化标准，一般都是通过投资人向团队成员提出各种各样的问题来加以判断，比如你觉得3个最重要的成功因素是什么，公司短期（6个月）或者长期（3年）的发展前景如何，公司在发展过程中可能会面临哪些风险，等等。
宋安澜指出，在团队成员在回答问题的过程中，投资人应当特别注意他们之间的互动表现。团队成员间力量的平衡极为重要，由一个强人和几个附和者构成的团队在管理企业时会出问题。理想团队具备的要素包括：第一，有激情；第二，有远见；第三，能创新；第四，执行能力强。
判断产品（Product）时，很重要的一点是要选对方向。如果产品的方向选择有误，团队再好也无济于事。以太阳能行业为例，早在三年前，宋安澜就对该领域的投资前景进行了关注。当时在考察过众多公司后，他发现，太阳能行业出现的投资热潮并不是市场行为，而是在几个国家政府的支持下出现的。经过深思熟虑，宋安澜决定放弃在这个领域投资，“现在看来，我们的决定很明智。如今几乎所有在太阳能领域的投资项目都不赚钱。”
除了要选对产品方向之外，在投资的决策过程中，VC机构还要特别注意技术发展阶段制造的障碍。仍以太阳能行业投资为例，在进行投资判断时，关键的一点是太阳能发电的成本是否能和普通电网的发电成本基本持平。如果前者高于后者就需要政府进行补贴，否则必然亏钱，而在这种情况下，想赚钱的投资人就没有进入行业的必要了。但宋安澜也不无乐观地表示：“太阳能技术一定还会不断发展，未来太阳能发电的成本可以大大降低，到时侯这个行业就有发展希望了。”
投资人对企业产品市场潜力（Potential）的判断也非常重要。宋安澜认为，投资的合理逻辑是要在大池塘里抓更多的鱼，而不是在小池塘里抓一条大鱼。一家盈利达到3000万并且占有90%市场份额的公司，并不是VC机构理想的投资标的，因为其未来的市场发展空间已经很小。
至于最后一个P——可预测性（Predictability），宋安澜举了一个经典案例，即发端于吉列公司的“剃须刀-刀片”模式。早先剃须刀的刀架和刀片是一体的，售价比较贵，但销量不可预测。后来吉列发明了可更换刀片的剃须刀架，同时创造了一种全新的商业模式：用廉价的剃须刀架锁定客户，然后用高毛利的刀片的持续销售来获取盈利。在这种模式下，通过刀架的销量就可以预测刀片的持续销量。“卖出一个东西，会带来后面的连续销售，这是非常好的商业模式。”宋安澜说。
看准投资大势
想要投资成功，VC机构还要注意把握宏观经济环境。有人说，美国早期的创业投资之所以成功，就是因为看准了二战后出现的婴儿潮。如今中国经济面对着城镇化、工业化、消费升级这三大利好，由此必将引发大量投资机会。在此大背景下，软银中国对投资重点做出了相应调整，将投资的布局重点放在了有“规模效应”的“必须品”业务上，关注行业包括TMT、清洁技术、医疗健康、消费零售等。
在宋安澜看来，TMT领域存在非常好的投资机会。无论国内国外，这一领域的创新层出不穷而且发展快速。“我们尤其看好包括移动商务、移动办公在内的移动互联网行业。尽管这些行业仍然面临网络安全问题，但依然最有投资价值，将是兵家必争之地。”他同时指出，移动游戏可以充分利用人们的碎片化时间，同样具有很多投资机会。
“清洁技术要区别对待，太阳能行业虽然现在不景气，但在技术进一步完善和政府的大力支持下，可能重新反弹。至于风能，已经严重过剩，我不太看好这方面的投资。从中国的实际情况来看，能源效率、环境治理、水资源等领域都有很大的投资潜力。”宋安澜说。
医疗服务行业正面临深化改革，随着人们生活水平的提升，对高质量医疗服务的需求会有较大增长，其中蕴藏着投资良机。同样，在消费零售领域，随着居民消费升级和城镇化进程加快，未来将有很大投资机会。
目前，软银投资在这些领域已经进行了广泛布局，投资案例包括中国领先的数据业务连续性/灾难恢复服务提供商万国数据、云计算设施提供商EDC、互联网视频播放PPLive、节能专家神雾、海泰环保、医疗设备提供商理邦、医疗服务提供商迪安诊断、中国液态食品包装的领导者普丽盛包装，等等。
率真、睿智、儒雅的宋玉鸣与《经济》记者谈到金融危机时说：金融危机是由美国长期经济政策和金融监管制度等多项原因引起的。换句话说，虚拟经济、信用消费模式难以为继，加上救援措施没有果断坚决，是这次金融危
机爆发的直接原因。
危机所造成的影响
很明显，金融危机将使经济全球化的步伐放慢，经济预期下调；而信用萎缩又造成生产萎缩。可以预计，新建立的金融体系将更加保守。
在谈到金融危机对中国的影响时，宋玉鸣认为，中国是以实体经济为主，总体看中国经济受影响不大，还将呈增长之势，但受全球经济放缓的影响，中国也难独善其身。今年将是充满变化的一年，行业洗牌、人民币基金的逐渐崛起，国家宏观调控手段，都将是人们关注的焦点。
金融危机对我国经济是挑战也是机遇：外部需求不振、生产成本上升及人民币升值等因素叠加，对我国出口行业影响较大；美元资产的缩水，使我国对外金融资产面临较大的重估风险；全球金融市场信心危机将波及我国金融市场；贸易和投资保护主义抬头，影响我国外部竞争环境。但同时，危机有利于经济结构调整，发挥我国经济对世界经济的拉动和稳定作用；为我国金融机构创造“走出去”的市场机会，推进金融业发展国际化。
PE的“危”与“机”
在谈到金融危机对PE的影响时宋玉鸣说：“危”，主要是市场信心，虽然短期内对PE影响有限，但长期会影响PE市场的盈利预期；在投资项目进入价格降低的同时，对投资退出的获益也会缩水，尤其对以上市为目的的PE影响更大。此外，市场信心大幅降低还可能使我们面临资金流动性的危机，而不是短缺的危机，就好像一池水，现在是冰层取代了以前的泡沫。
“机”，金融危机某种程度上也是PE的黄金时代。通过淘汰一批弱势企业，产业结构加速调整，推动消费增长结构的改变（消费升级），给PE带来很多的投资机会；企业IPO的路堵死了，就需要寻求并购，PE对项目的选择范围更广泛，竞争减少；在投资选择更谨慎的同时，被投资企业的价值也更理性，估值较低；现阶段虽然每人钱口袋都捂紧了，但闲置资金也多了，对PE融资较为容易；PE为实体投资，风险相对较小，投资人依然可以放心。
低成本收购整合时机已经到来，金融风暴是风险投资和PE新周期的开始，是新的经济周期的起点，对风险投资和PE机构来说是一大利好。按照风投行业“熊市进、牛市退”的规则，现在应是挑选投资项目的好时节。现在我们知道的大部分谈判交易数量并没有大量降低，但真正成交的成功率在降低。创业者和企业家投资估值的分歧在加大，以前他们之间的分歧是市盈率10倍还是12倍的差距，现在是5倍还是10倍的差距。在这种情况下会导致成交比较困难，但是一定会出现有人不得不卖，5倍也得卖的情况。对买方来讲现在是一个收购兼并的好时期，他们可以利用这个时机进行整合，通过低成本的整合，为下一个增长周期筑好平台。
PE目前重点关注两大行业
消费类行业具有长期投资价值。经济不景气的大背景更加凸显连锁消费类企业增长快、利润相对稳定的优势。尤其我国餐饮行业2008年营业额超过1万亿元，2009年仍将保持高位增长的态势，餐饮企业的连锁化运作及现金快速回收、快速扩张、具有良好的抗风险性，自然成为VC和PE投资青睐的对象。消费企业在扩张中缺乏融资渠道，加速了他们与海外风险投资的合作。
对连锁企业投资的基本门槛是：规模、专业人员、资金、牌照。除了通用选项标准和“业务市场、团队、商业模式”这“投资三原则”之外，更能得到VC/PE关注的连锁企业还要有一套特殊的标准和原则，就是标准化和管控能力。因为消费者需求的产品或服务是相同的，连锁企业的产品或服务标准化程度越高，复制能力越强，企业就更容易实现快速扩张、高速成长；而连锁企业的版图宏伟，做大容易，但做实、做好、做强非常不易。
宋玉鸣还认为，清洁能源行业具有的高成长性同样吸引PE关注。由于绿色能源项目很难从银行等传统渠道融资，新的投资项目比以往更加寄希望于VC和PE基金。
中国PE对拉动内需的作用
宋玉鸣有一句口头禅：刺激内需、保增长最有效的办法就是投资，而这正是我们股权投资机构（PE）最熟悉和擅长的。
据了解，为支持中国的股权投资基金业发展，推动科技金融创新，优化资源配置，加快经济结构调整和产业升级，近期北京市有关政府部门联合发表《 关于促进股权投资基金业发展的意见 》，首次作出了PE行业规范，表达了对“股权投资基金”的支持，并相应调整了相关行业政策。
谈到本土PE的发展前景，宋玉鸣说：国际上直接投资中的股权投资（PE）与证券投资比例为1:1；而中国，PE只占万亿证券投资中的1%，说明中国的股权投资（PE）发展的远未达到，中国的PE任重而道远。
在金融危机时期，本土PE在主观上为投资人创造财富的同时，客观上也成为拉动内需的重要力量。这次金融危机还说明，尽管目前中国风险投资市场主角还是外资VC和PE，但本土创投和PE完全可以比他们做得更好，因为他们对国情了解更深，尤其在创业板推出后，本土创投和PE的优势更加明显。当然，本土PE要学习西方PE的运作思路和方法，但同时一定要有中国特色。
泛亚投资在危机中的对策
面对危机，作为中国本土PE一员的泛亚国际投资有限公司做了那些调整？宋玉鸣介绍了自己公司的调整对策：
调整节奏，利用这个时机把公司内部的制度、培训和体系建立好，以PE研讨会的方式对普通投资者进行相关PE知识的宣讲。
关注行业，侧重看一些跟经济周期逆向而动的行业。因为这些行业不那么受经济周期的影响，特别关注一些对价格敏感度不是很高的消费类产品，比如教育、医疗保健、餐饮食品，新媒体和新能源项目，也是我们投资人感兴趣的。
业务比例，把很多精力放在兼并收购交易上，而不仅仅是财务投资。公司发起的“银广资本”矿业基金一期已募集完毕，上个月刚刚完成一笔中等规模铁矿的收购；正在对“巴比塔咖啡”连锁投资方案的研究。
公司正筹备大型基础设施投资基金：
关键词 新三板;三板市场；非上市股份有限公司
中图分类号F832.5 ［文献标识码］ A 文章编号1673－0461（2011）02－0075－03
推出新三板，原是为了对三板市场进行一次扩容实验。然而在后来的发展过程中，新三板却逐渐成为我国场外市场的一个重要组成部分，并呈现出向全国推广的态势。回顾新三板的发展历程，了解其功能及发展趋势，不仅有助于解决高科技中小企业融资难题，推动全国高科技产业更快发展，对于建设多层次资本市场也具有重要意义。
一、什么是“新三板”市场
“新三板”市场指北京中关村科技园区非上市股份公司转让报价系统，是专门为科技园区的非上市股份公司股份转让提供的平台，是证券公司代办股份转让系统的组成部分。于2007年9月26日经国务院批准，经证监会正式批复同意设立，作为科技园区非上市股份有限公司进入三板市场进行股份转让试点。在这之前，三板市场仅限于处理历史遗留的法人股问题，以及主板市场退市企业的股份流通问题，没有接纳新公司股份“上市”的职能。试点启动之后，使三板市场注入新鲜血液，成为一个全新的市场，与主板的成立、中小板的诞生具有同等重要的意义。由于它不隶属于沪深证券市场的主板和中小企业板，同时在股份转让模式上又接近于一些券商提供的股权转让服务，为区别于原来的“三板”，因此被称为“新三板”。
由于该项试点是一项重要、复杂而艰巨的创新性工作，需要在探索中总结经验逐步推广，于是在试点的选择方面监管当局是经过一番认真考虑的。中国证监会、北京市政府和科技部等有关部门经过两年多比较选择，推出中关村科技园区非上市股份有限公司进行报价转让试点。这是因为，中关村拥有近两万家高科技企业，2009年企业总收入达到12，995亿元，成为我国经济规模最大的高技术产业基地。另据深交所的一份分析报告，中关村科技园区符合中小企业板上市后备资源标准的企业共有358家，完全具备上市能力的企业为182家，在国内居领先地位。这说明，中关村科技园区完全具备作为“新三板”试点园区的条件。
同时，新三板与三板市场的原有业务在设立目的、交易方式、上市条件等方面均存在着实质性的差异。三板市场原定位为STAQ、NET系统挂牌公司，以及沪、深证券交易所的退市公司在此进行股份转让，股份转让以集合竞价的方式配对撮合，股份转让价格实行5%的涨跌幅限制。而中关村高科技企业进入三板进行股份报价转让试点，主要目的是为解决高科技企业原始投资的退出通道问题，为主板和中小企业板培养上市资源。其交易方式是买卖双方向主报券商报价，之后买卖双方直接交易，不设涨跌幅。
二、新三板的发展
在开办初期，园区企业和投资者对新三板的认同度较低，最初两年，主动挂牌的企业比较少，更多的企业是在中国证券业协会和中关村管委会的推动下，抱着尝试的心态在新三板挂牌。2008年以来，新三板呈现出稳健发展的势头，交易规模和挂牌企业数量稳步增长，也被越来越多的高新技术企业所看好。
从挂牌企业数量上来看，2006年至2010年，园区挂牌企业分别是10家、14家、17家、20家、70家，呈现稳步增长趋势。近几年，不仅中关村科技园区企业对新三板有很高积极性，各省的高新技术园区也都在积极争取进入代办股份报价转让系统。
实际上，挂牌企业对新三板的认同感得以提升，并不仅仅是因为新三板能够为高新技术型企业提供融资的平台。新三板除了实现融资的规范化之外，还为挂牌企业带来了市场声誉的提高、财务管理的规范和现代公司治理制度的建立。民营企业在创立之初往往并不十分注重严格意义上的企业管理制度，尤其是高新技术企业的创办人更多是技术人才，对规范经营、成本控制方面经验相对欠缺。园区企业挂牌新三板的过程中，券商、会计师、律师等专业人士的尽职调查，将促使其完善公司治理结构和管理制度，为公司业务的发展壮大提供组织和管理上的支持。
2009年，新三板进行了开办以来的第一次改革，建立了投资者适当性制度、调整了园区企业申请挂牌的条件，同时优化了交易制度，提高了交易效率，并对限售股份的解禁制度予以完善。改革当年，新三板的交易量就从2008年的2.9亿增长到4.8亿，增长率接近70%；而2010年头
8个月的时间，交易量就达到了2.58亿。可以说，改革后的新三板，交易制度更加成熟、高效，为今后市场的进一步扩大铺平了道路。
截止2010年8月底，新三板挂牌企业前后已达70家，其中有11家成功实现了拟定价格的定向增资，融资规模最高达8，700万。实际上，近两年的中关村，已经在新三板的影响下成为了新的创投和私募股权基金的聚集中心。许多风险投资公司已经集聚在中关村，在中关村寻找优质的、有潜力的企业，直接推动了挂牌企业与投资机构的对接，同时也推动了创业投资和风险投资的活跃和发展。
三、“新三板”市场的功能
1. 为高科技企业提供理想的资本平台
根据中国资本市场的现状分析，新三板是创立期高科技企业成长的最佳摇篮。其上市挂牌的条件很宽松，只要公司设立满两年，主营业务突出，发展潜力可观，公司治理结构健全，就可以向证券业协会提出挂牌申请，对盈利水平没有硬性要求，这正好契合创立期高新企业的优势。通过这一市场化的资本平台，高新技术企业不仅可以获得成长所需的资金、技术、市场等各种要素，也完善了市场化的融资、资产价值的评估等各种融资机制安排，从而使其实现快速发展。
2. 为挂牌企业带来市场声誉的提高、财务管理的规范和现代公司治理制度的建立
民营企业在创立之初往往并不十分注重严格意义上的企业管理制度，尤其是高新技术企业的创办人更多是技术人才，对规范经营、成本控制方面经验相对欠缺。园区企业在挂牌进入新三板的过程中，券商、会计师、律师等专业人士的尽职调查，适度的信息披露，加上相关部门的监管等，将促使其完善公司治理结构和管理制度，为公司业务的发展壮大提供有力的组织和管理上的支持。据证券业协会公布的数据，“新三板”市场大部分公司的总营业收入和净利润出现较大幅度增长。
3. 促进风险投资的发展
“新三板”市场为园区非上市股份有限公司的股份提供有序的转让平台，形成了合法、有序的股份退出机制，使得风险投资资金能够大胆进入企业，也能够顺利地退出企业，从而能够积极促进风险投资的发展。据北京炜衡律师事务所调查显示：新三板中9家定向增资企业涉及机构投资人23家，其中风险投资就有15家，占机构投资人总数65％。
4. 是发展多层次资本市场体系的需要
在资本市场体系中，“新三板”市场有着诸多特点。相对于沪深证券交易市场，它是标准较低、风险较高的场外市场；相对于以大宗产权、固定资产、土地等非标准化产品为交易对象的产权交易所，它是以标准化的基础性金融工具(主要是股票)为交易对象的市场。因此，对于达不到或暂时达不到主板和创业板上市要求的企业来说，“新三板”市场则为其提供了一个选择机会，使其能够依据自身发展需要及时得到资金支持，并且待时机成熟时，可望晋升到创业板或主板市场挂牌。因此，“新三板”市场作为我国多层次资本市场体系的一个重要组成部分，是主板市场和中小板市场的基础和前台。未来我国资本市场的理想模式，就是从三板市场到中小板市场或者创业板市场，再到主板市场的金字塔形状。
四、进一步发展新三板的设想
从上述分析可知，中关村的新三板能够真正发挥它对科技创新的支持作用，最关键的是要设计出一套符合科技类公司特点的推荐、筛选及交易制度。为此，提出以下几点设想和思路：
1. 新三板的挂牌标准应该放宽，退市的标准应该从严
对创新类公司的选择思路只能是海选，大浪淘沙，放开上市的大门，给更多的创新企业上市的机会。但如果不看重过去业绩、不看重财务指标，而是看重未来前景、看重创新能力，操作性问题如何解决？如何能够简明地判断企业的创新能力？这个问题不解决，就会给很多没有创新能力的企业混进股票市场的机会。对此只能是交给市场来解决，发动全社会的投资者共同来对上市公司进行评估，通过股票价格来评估、反映企业的创新能力。
股票价格高，说明投资者认为该公司未来前景好、创新能力强；股票价格低，说明投资者不看好这个公司；而如果股票价格持续低于一定水平，比如低于面值，该公司甚至就应退市。这样做的目的是把选择公司的权利交给市场，而在主板市场（包括现在的创业板市场），选择公司的权利却交给了有关行政部门（主要是发审委）。
目前的中关村新三板市场的挂牌数量只有70家，规模相对太小，而且挂牌公司的数量增长太慢，有关部门应该检查一下究竟问题出在什么环节？一定要杜绝主板市场的人为控制新增加上市公司数量的做法，确保在新三板市场能够真正实现新股上市的市场化改革。
在宽进的同时，要做到严格退市制度。经过一定时间的市场筛选之后，如果公司的价格持续低于一定水平（如：平均股价低于1元，且持续1年以上），应该立即退市。这样可以保证市场可以快速地进行新陈代谢，让市场保持活力。在美国纳斯达克市场，有些年份退市摘牌的公司数量甚至大于新挂牌的公司数量。
2. 实行做市商制度，提高市场的流动性
公司披露的财务等信息对于主板市场的投资者一般情况下基本够用，所以主板市场对投资者的服务主要是上市公司信息披露。但是，对于新三板市场的创新类企业，企业经营不稳定，具有高风险、高收益的特点。普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价。这就使投资者无法建立对新三板市场投资的信心。这也是目前新三板市场交投清淡、成交不活跃的根本原因。只有实行做市商制度，才能为创新型高科技公司准确估值定价，从而从根本上增加投资者的信心，活跃新三板市场。做市商拥有大量的专业人员，长期跟踪挂牌公司，能对挂牌公司进行相对准确的定位。更重要的是，做市商以自有资金对挂牌公司的股票进行买卖，这就相当于以中立第三方的立场为挂牌公司的股票价值进行一定程度的担保。这必将极大的增强投资者的信心，从而激活新三板市场，并最终形成良性循环。
做市商制度最早由美国的NASDAQ 市场创立，经过近40 年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。
当前中关村新三板市场交易十分清淡，引入做市商制度对提高中关村新三板市场的活跃度和吸引力很有帮助，中国证监会有关部门已经对此达成初步意向，北京市有关部门应该努力促成此事早日实施。
3. 从活跃交易的角度，应拆细交易单位，降低单手交易下限
目前新三板市场每手交易股数至少为3 万股，即使重新对个人投资者开放也难以活跃市场，建议逐步降低到每手1万股。
4. 关于200人问题
新三板目前规定挂牌公司股东不能超过200人，这导致挂牌公司交易股东达到200人时就必须申请暂停交易。这一条的依据是，《公司法》规定股份公司发起人如果超过200 人就算是公众公司，而公众公司需要中国证监会批准、备案。这里需要指出，《公司法》只是说公司设立时发起人不得超过200人，立法宗旨是防止乱集资导致金融风险和诈骗，但对公司成立后由于合法交易而股东超过200人的情况并没有限制。新三板是国家相关部门包括中国证监会在内推出的合法交易场所，其目的就是通过股票的拆细、标准化交易来形成连续的股票交易曲线，在此基础上解决高科技企业融资难题。如果公司股东严格限制在200人，就无法实现上述目的，新三板就很难发展了。
5. 建议对拟挂牌企业进行挂牌前辅导
比起拟在主板上市的公司，拟在新三板挂牌的公司规模小、管理水平差、财务会计等基础工作薄弱，所以更需要进行上市前辅导，具体操作可以参考主板辅导办法，适当调整。
此项工作应该由中关村科技园区管理委员会牵头，与深圳证券交易所及证券监管机构协商的基础上处理专门的三板上市辅导工作小组，负责对拟上市的企业进行培训及其他协调工作，解决高科技公司在融资过程中的实际问题。
[参考文献]
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[2]王志国.新三板市场：后金融危机时代企业的重要选择[N]. 证券时报，2010-12-17.
（中南财经政法大学会计学院，武汉 430073）
【摘要】市盈率作为反映股价相对水平高低的指标，在投资者投资决策分析中起着非常重要的指导作用，是投资估价的重要依据。本文在国内外学者的研究基础上，通过利用相关模型进行分析，从宏观因素和微观因素角度对市盈率的影响因素进行了较为全面的分析，让投资者能更加全面地了解市盈率指标，利用它对上市公司进行更加正确的实际股票价值分析、公司估值、分析公司盈利能力，从而能作出明智的投资决策选择。
【关键词】上市公司 市盈率 影响因素
市盈率指标这一概念虽然早在20 世纪20 年代就出现于华尔街，但是直到1934 年《证券分析》的问世，Benjamin Graham 在他的著作中对市盈率作了正式定义说明后，市盈率才受到学术界和实务界的广泛关注，成为投资者和市场分析师用来评估一个公司价值的重要依据。近年来，由于全球资本市场日新月异的发展，使得股市泡沫受到了投资者的关注，市盈率很好地发挥了测试股市是否存在泡沫的作用。市盈率已然成为各国乃至世界资本市场上一个不能缺失的重要参考依据。
一、市盈率的概念和理论基础
（一）市盈率的基本概念及计算公式
市盈率也称本益比、“股价收益比率”或“市价盈利比率（简称市盈率）”。基本计算公式为：市盈率（P /E ）=普通股每股市场价格（P ）÷ 普通股每年每股盈利（EPS ）。上述公式中的P 表示是股票当前市价，普通股每年每股盈利（EPS ）的确定可以是当前年的盈利，也可以是对未来的预测盈利。市盈率可以看作是投资者对一个公司股票盈利能力的一个评价指标，市盈率越高，说明投资者对每股盈利能力估计越高，对公司的未来收益能力的预期越高，虽然市盈率只是基于过去的收益数据计算出来的。
（二） 国内外研究动态
1．对宏观因素的研究动态。Kane, Marcus 和 Noh（1996）据市场指数（1954—1993）为研究样本，通过建立回归模型，将股息率、真实利息率和通货膨胀率作为三个主要研究因素，并对此进行了回归性研究来证实市场波幅的大小与企业处于不同的市场周期阶段是否会影响市盈率的大小。研究结果表明，只有股息率对市盈率产生正相关影响，剩余的其他两个因素均与市盈率呈负相关关系。Reilly, Griggs 和 Wong（ 1983）为了检验商业周期和股票每股收益的离差系数与市盈率的关系，以1962—1980 年每季度的S&P400 指数作为研究数据样本，通过列回归方程，进而对一国CPI 指数增长率、上市公司股利支付率、杠杆比率、S&P400 指数的季度和年度增长率、债券调整后收益率等因素对市盈率的影响进行了回归性分析。在进行一系列统计分析后，得出市盈率与商业周期、上市公司股票每股收益的离差系数这两个指标的相关性很小。
综合而言，国内外学者已经证实影响市盈率指标的宏观因素有：股息率、市场波动、通货膨胀率、真实利息率、预期真实GDP 增长率、预期通货膨胀率、Beta 系数、账面市值比和每股收益增长率。
2．对微观因素的研究动态。Loughlin（1996）通过对S&P500 指数自1968—1993 年市盈率指标影响因素的研究，提出一个企业的市盈率指标和其每股预期增长率及股东回报率都有正相关关系。Talat Afza 和Samya Tahir（2012）以巴基斯坦化学行业25 家上市公司2005—2009年的股价数据为例通过运用时间序列和系统分析法分析和证实了股息支付率、市场价格变动、公司成长机会和规模是影响市盈率变动的重要影响因素。曾晓洁等（2002）在对沪深两市股市数据（1993—1999）进行统计研究分析后，提出我国公司预期的增长潜力和市盈率基本上呈正相关的关系。李社环等（1998）为了检验股票市盈率和企业合理负债率两者是否存在关联，通过对美国1997年股市数据进行实证性研究，最后提出两者之间呈负相关关系的结论。
经过对上述文献总结，笔者认为他们只是片面地对市盈率的影响因素进行了研究，不具有全面性。因此，本文在已有的研究基础上，从宏观与微观入手分析市盈率的影响因素，意在指导投资者更好地运用市盈率财务模型对目标企业进行准确估值并作出成功投资。
二、市盈率的宏观影响因素
影响市盈率的宏观因素有很多，如经济政策、股票市场的存量资金、世界其他股票市场的比较、CIP、利率、GDP（国民经济收入）、行业因素等。由于篇幅原因，本文着重从利率、行业、GDP 三个因素进行论证。
（一）市盈率与资本市场基准利率的关系
资本市场基准利率作为能对市盈率波动产生实质性影响的众多因素中最为敏感的因素之一，是人们投资收益率的重要参照系数。它在一定程度上反映了社会资本流动的平均代价（成本），还体现了社会资金的价值，同时也在某种意义上是社会资本的平均利润率。一般来说，如果其他因素不变，资本市场基准利率与股市平均市盈率存在反向关系。如果资本市场基本利率低，平均市盈率会高一点；如果资本市场基准利率很高，平均市盈率就应该低一些。
（二）行业因素对市盈率的影响
不同的行业自身不同发展特点使其具有不同的盈利前景、行业条件和行业限制。相对于其他传统行业，新能源、互联网、生物医药等新兴朝阳行业的发展前景更为广阔，成长性更好，往往成为投资者重点考虑投资的领域，成为市场的热点所在。行业因素之所以能对市盈率产生主要影响，是由于它能对企业未来的股利增长率、股利支付率以及预期报酬率有重大的决定作用。目前我国正处于经济转型时期，产业结构由于经济的发展需要进行调整，这使得行业政策因素对市盈率和股价有较为明显的影响，而投资者购买股票的目的是通过获得股票价差来赢取利益，所以对于市场上各种题材的炒作尤为关注。
（三）市盈率与国民经济收入（GDP）的关系
市盈率指标能在一定程度上反映了投资者对一个公司的信心，对其未来盈利能力的预期估计。一般而言，市盈率越高，表明投资者预期越高，公司成长潜力越大。上市公司处于国家的宏观经济环境下，其自身的经营状况、盈利能力和发展前景必然会受到国民经济的影响。
从理论上来说，一个公司的市盈率应该与一国国民经济的发展速度和状况存在相关联的关系。然而本文通过对1992—2007 年我国GDP 年增长率和深证A 股市盈率进行相关性分析，得出数值为0.09 的相关系数。这个结果从统计学角度来说，两者之间几乎不存在相关关系，国民经济收入的增长速度与市盈率存在很低的相关度。
三、影响市盈率的微观因素
（一）市盈率与公司的成长性
一个公司未来盈利是否具有持续增长能力取决于这个公司是否具备成长前景、上升空间即公司成长性。一个公司成长性高低传达给投资者的信息会影响他们对股票价值高低或市盈率预期值作出判断。由于公司成长性对股票市盈率有重要影响, 当我们研究市盈率指标时，将其纳入对影响因素的研究范围也就显得尤为重要。一般而言, 一个公司的经营现状的好坏可以反映公司成长性：作为公司成长基础的总资产，它的增长往往体现了公司的再投入状况；最能直观反映一个公司的成长潜力的主营业务收入，若其增长则表示这个公司有较强的开拓市场的能力，其产品利润率高；反映一个公司发展状况和经营成果的最综合指标莫过于净利润；净资产增长速度的快慢很大程度上反映一个企业生产经营规模的资本投入速度和扩张能力高低, 同时也从另一方面说明企业自身资产价值增减的状况。
（二）市盈率与权益资本成本
权益资本成本顾名思义是投资者用作权益投资的资本，它是投资者能承受的最低投资回报率。如果投资者所面临的投资风险越大, 那么其对风险报酬或补偿的期望就越高。因为影响权益资本成本的因素很多, 将其进行分解对利用市盈率指标作为依据来分析投资时很有必要。权益资本成本主要受Beta 风险系数、公司资产规模大小、账面市值比高低和资产负债率大小的影响。Botosan(1997) 证实了账面市值比越高，权益资本成本也越高；反之，则越低，即二者是正相关的。同时提出通常一个公司的资产负债率越高, 投资报酬率越高, 因此权益资本成本也就越高。
（三）成长潜力对市盈率的影响
实质上公司是一种投资组合，这种组合以各种生产要素为基础。其中资本和劳动是最基本的两大要素，除此之外，还包括许多关键资源如管理、技术以及品牌等。资源状况的好坏对公司价值增值的潜力起决定性作用。由于篇幅原因，本文只能对管理资源、技术资源这两个因素进行重点分析。
1. 管理资源对市盈率的影响。21 世纪是信息的时代，企业之间的竞争主要表现为信息技术的竞争，而竞争的最根本之处在于人才。一个企业竞争力的强弱和持续性在于其人力资源和管理资源的质量。目前，对于企业管理资源的衡量会计上没有准确的计量方法，经济学上主要通过管理层的学历和资历或管理层的报酬这两大指标来反映。随着市场经济的快速发展，职业经理人越来越普遍，在现实与需求的不断碰撞中，公司激励机制也得到长足发展和完善，这时将管理层报酬作为衡量管理资源的变量具有说服力。
2. 技术资源对市盈率的影响。企业产品和服务的不断创新是一个公司能在未来市场占有一席之地的关键所在，而企业的技术资源是其创新能力的决定因素。一般而言，对于一个企业，技术资源往往包括相关技术人员具备的专业能力、投入的研发费用和无形资产。目前会计实务中对于前两项数据的计量不确定，因而一般只能将企业拥有无形资产的多少作为反映其技术资源情况的主要指标。一个企业的创新研发成果大小往往体现在无形资产所能带来的未来的经济效益上，从这个角度而言，企业的创新研发能力可以通过无形资产多少以及无形资产占整个资产总额的比重这两个财务数据得到反映。
（四） 投资者的信心与市盈率
信心对投资者做出投资行为有决定性影响。投资者对某一公司的前景有很好的预期，认为购买此公司的股票会在将来给自己带来收益，那么市盈率的水平就会上升；反之，投资者不看好股票市场，对风险的偏好强于对收益的偏好，那么市盈率的水平就会下降。
四、研究结论及改进建议
（一）研究结论
一个创业投资企业得以持续发展的前提是准确地评估目标企业的价值并成功投资，市盈率这一财务指标作为评估企业价值的重要指标，因此对其全面理解显得尤为重要。
本文结论主要包括以下几点：第一，市盈率不再是原来意义上只受计算公式中普通股每股市价和普通股每股收益的影响，还受到很多其他因素的影响，如从宏观层面受GDP、行业、资本市场的基本利率等因素影响；从微观层面受公司的成长性、权益资本的成本、投资者信心、管理资源等因素影响。第二，虽然本文由于篇幅原因未能将所有影响市盈率的因素一一列举，但是在一定程度上传达给我们在运用市盈率模型或指标来对企业进行估值时要考虑全面，不能单凭指标数值的高低而草率做出决策的理念。第三，使用这个指标时应当注意以下问题：（1）该指标只能用于同行业公司之间的比较，不足以说明不同行业投资的状况。新兴产业由于充满了各种发展机会，未来前景较好，市盈率普遍较高，而成熟工业往往较为饱和，发展空间不大，因而市盈率较低，但这并不能说明后者毫无投资价值。（2）即使市场上每股收益很小或亏损，股票市价也不会是0，因而此时很高的市盈率往往不说明任何问题。（3）从市盈率基本计算公式不难看出，净利润的高低会直接影响市盈率大小。而选择的会计政策不同，净利润数值也不一样，从而限制了以市盈率作为指标在各公司间进行比较。第四，这个模型在对企业估值时存在一些不足，如非上市公司难以找到合适的市盈率、此模型基于历史数据进行估算等，这更加提醒我们在今后的应用中要谨慎使用，可参考其他财务模型一起使用。全面理解市盈率影响因素对如何正确利用市盈率指标进行投资决策、价值评估等具有重要指导意义。
（二）改进建议
首先，宏观政策方面，监管机构加强在证券发行、交易的过程中对信息透明化的制度建设，以法律法规形式将公共信息透明化提上日程，而并不是单纯地依靠准则和舆论的力量。
其次，进一步优化市场结构，扩展优质上市资源，优化金融市场参与者结构。特别是2009 年创业板的推出后，各省市对于创业板市场表现了极高的积极性，使得国内证券市场有所回暖，融资资源有所改善。我国资本市场监督管理机构应推进实施促进创新创业的金融政策，建立证券主管部门、金融部门与科技主管部门沟通体制，建立转板规则与交易所市场联通机制，推进多层次资本市场体系建设，让不同的企业都能在不同的市场中找到自己的位置。最后，加大政府宏观调控的信息透明度，加强对谣传的澄清和更正的管理，应规定上市公司对传播很广的谣言作及时澄清，不应该仅仅局限于公共传媒所出现的谣传，而且对那些短期看来对投资者影响不大、未能及时更正的信息，但长期而言会令投资者产生误解甚至会影响其投资决策的，应该规定及时进行更正。
参考文献
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[6] 贺红雷. 影响上市公司市盈率的宏微观因素分析[J]. 中国管理信息化，2008(23).
（一）研究假设
1．增值效应：管理控制风险投资的管理控制是产生增值效应的另一来源。由于存在信息不对称，创业企业家有大量机会去损害企业价值，增加个人效用。［10］风险投资家的管理控制活动能给被投企业建立更为有效的企业治理机制，带来高质量的会计报表数据，减少利益相关者与企业的信息不对称程度，［11］从而降低企业相关成本。Hand（2005）、［12］Beuselinck和Manigart（2007）［13］分别在美国和欧洲市场证明了风险投资通过管理控制所产生的增值效应。但是，风险投资的管理控制在我国企业中是否产生了增值效应，目前的研究结论存在着冲突：陈见丽（2012）［14］研究表明风险投资参与的企业业绩增长高于无风险投资参与的企业，但持股比例增加并不能带来业绩增长的提升。持股比例多少主要决定风险投资机构进行管理控制的动力和能力，也就是说业绩增长并非来源于风险投资管理控制产生的增值效应。耿建新等人（2012）［15］从盈余管理的角度证明风险投资参与并没有发挥管理控制功能。但梁建敏和吴江（2012）［16］的研究不但表明风险投资的介入对于企业经营业绩有明显的正向作用，而且风险投资在控制盈余管理方面有积极正面的影响。管理控制与价值增值功能都能产生增值效应，二者在企业中的作用容易被混淆，但从风险投资参与的表征上，仍然可以划分出增值效应的来源。管理控制对风险投资介入时间不像价值增值那么敏感。管理控制在投资前的签约条款和投资后的实施环节都会发挥作用，主要表现为将可转换优先股或可转换债写入条款，在创业企业家发生道德风险时行使转换权。所以，风险投资参股比例是决定风险投资机构是否有动力和有能力实施管理控制功能的关键表征。为了检验风险投资的管理控制活动在我国是否产生了增值效应，提出本文的待检验假设：H2．风险投资参股比例越大，越能发挥管理控制功能，企业价值增值越高。
2．选择效应：短期回报与建立声誉风险投资本身如果识别或增值能力不强，那么它很可能会推迟投资决策，等企业发展到表现出明显的财务差异时，再选择优质企业加入。例如，李昆和唐英凯［17］发现有风投介入的企业在上市后的市场估值和成长方面要好于没有风投介入的上市企业。但多元回归结果并不支持是风投介入使企业表现更好，即并不支持风险投资的增值效应。于是他们推断有可能是风险投资通过选择不同特征的企业而产生的组间差异。此时风险投资的选择性投资行为，与前文提及的“筛选”有本质区别，因为此时的被投企业已基本发展定型，风险投资的加入是实现自身短期回报的一种手段，对被投企业而言并无实质性的增值效应。风险投资推迟决策，选择在企业成熟期进入的另一动机来源于迅速建立声誉的需要。声誉对风险投资机构来说几乎意味着募集新资金的能力，以及形成与创业企业谈判优势的能力，［18］所以风险投资机构，尤其是年轻的风险投资机构急于尽快建立声誉。最基本的手段就是推动被投企业走向公开上市［19－20］，因为IPO可以视为一个看得见的信号，传递出风险投资家在挑选、发展和兑现具有高度潜力企业方面的能力［21］。由于我国上市制度仍采用审批制，实际上风险投资很难推动被投企业选择上市时机［16］，所以，在国内，风险投资在成熟期介入是在我国资本市场背景下建立声誉较为现实的选择。同样，出于此种目的的选择性投资行为依然是一种“搭便车”行为，对于被投企业而言并无实质性的增值效应。本文将风险投资机构上述的两种选择性投资行为称之为“选择效应”。它们与价值增值无关。如果风险投资试图通过“选择效应”实现短期资本回报和迅速建立声誉，那么风险投资会在企业上市前夕投资入股。越是接近上市时间，风险投资在选择时所面临的不确定就越小，也就可以更加有把握地选择那些能够通过IPO审批且上市后价值增长更加显著的准上市公司。因此提出本文假设：H3．风险投资参与时间越接近上市时间，选择效应越能发挥作用，企业价值增长表现的越高。4．选择效应：联合投资联合投资行为作为一种表征，既可以代表更强的核证效应［22］，反映出风险投资对被投企业的增值效应，也可以代表更强的选择行为，［23］与增值效应无关。联合投资主要反映哪种效应取决于联合投资介入企业的时间点。如果风险投资在企业成长期或创立早期时进入，联合投资具有“筛选”“核证”“资源共享”和“增值服务”优势［24］。而当风险投资投资于成熟期时，核证效应不能发挥作用［25］。所以，根据我国风险投资的现状，假定联合投资这一表征代表了少量核证效应与大量选择效应的混合影响是合理的。当联合投资发生在企业上市前夕，主要反映了风险投资为建立声誉产生的选择效应。由于是多家风险投资机构共同选择，更有可能选择出价值增长显著的准上市公司。因此，提出本文假设：H4．风险投资参与时间越接近上市时间，存在联合投资时选择效应越能发挥作用，企业价值增长表现的越高。
（二）数据来源
数据来源有三：一是2009年至2012年IPO暂停前上市的创业板公司首发招股说明书，从中摘录了风投进入公司的有关信息。二是上述上市公司年报，从中获取公司上市当年的财务数据。三是从互联网补充了部分年报中缺失的信息。待审批尚未上市，或上市后尚未产生年度报表的公司不在本研究的样本范围内，符合要求的样本共计164家。
（三）变量指标
1．被解释变量创业板公司中风险投资参与最为普遍，本文选用创业板公司为样本。公司价值增长是一个增量，如果用上市后市场估值表示，由于创业板开板时间较短，计算增量会损失相当大比例的样本数量。并且标准的风险投资周期不包含上市以后阶段。如果用上市之前年份衡量公司价值增值，只能用公司业绩增长作为指标。但选择效应是针对上市当年的，不包括上市当年的业绩增长显然不妥。因此，本文参见陈见丽（2012）方法，以公司在创业板上市当年的净利润增长率来衡量上市公司的价值增长。该数据在创业板上市公司年报中有披露。2．解释变量（1）有无风险投资。虽然本文的重点在于检验有风险投资参与的公司样本中增值效应和选择效应情况，但我们还是希望了解有无风险投资参与的样本组之间是否存在差异。设虚拟变量，有风险投资参与为1，没有风险投资参与为0。对于公司中是否有风险投资参与的判断，主要通过招股说明书中发行人主要股东介绍进行判断。若主要股东中有机构主营业务为非金融类投资的即算作有风险投资参与。该变量系数与方向暂不能确定。（2）参与时间。为检验假设1，用风险投资机构介入时间减去公司成立时间代表该指标。若为联合投资，以最早参与的风险投资机构介入时间算起。创业板上市公司多为有限责任公司改制而来，公司成立时间以有限责任公司成立时间计算。在招股说明书中一般有公司成立时间，少数没有的通过网上查询补齐。预计系数显著为负。（3）持股比例。为检验假设2，以公司上市前风险投资机构持股比例为数据。若存在联合投资则以全部风险投资机构总持股比例为数据。预计系数显著为正。（4）联合投资。设虚拟变量，公司中有超过一家的风险投资机构参与即界定为联合投资，设为1，只有一家风险投资机构参与的设为0。无论联合投资反映的是核证效应还是选择效应，从系数方向上来看都是和公司价值增长同方向的，因此预计该变量系数显著为正。（5）选择效应。为检验假设3，本文用公司上市时间减去风险投资机构介入时间代表该指标。若存在联合投资，以最后介入的风险投资进入时间作为介入时间。预计系数显著为负。同时，为检验假设4，用联合投资指标与选择效应指标的乘积作为检验指标。预计系数显著为负。3．控制变量（1）公司特征。用公司上市前资本规模和资产负债率反映公司特征，控制规模和资本结构对净利润的影响。（2）行业特征。样本公司涉及多个行业。其中制造业和IT行业所占样本比例超过85％，考虑到我国经济主体是制造业，而创业板设立初衷是为了发展新兴产业和高科技产业，加之为了不损失太多样本的自由度，本研究设立了两个虚拟变量，将所有样本区分为三类行业：制造业、IT行业及其它行业。（3）宏观特征。公司利润增长受宏观经济影响较大。而创业板开板后我国宏观经济刚好呈现较大波动，可能会对公司利润形成冲击。另外，资本市场当年表现会对该年度上市公司股票价格形成影响，也会冲击到公司报表利润。所以，本文用时间变量来反映年度宏观因素的综合影响。
（四）研究方法
本研究样本时间间隔较短，可看作混合样本。为防止样本异方差，本文采用稳健标准差估计的OLS方法。待检验模型为：jlrzzl＝＋β1ft＋β2gm＋β3fzl＋β4hy1＋β5hy2＋β6t＋ξ（1）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4xz＋β5ɡm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（2）jlrzzl＝＋β1jg＋β2tzbl＋β3cc＋β4jg×xz＋β5gm＋β6fzl＋β7hy1＋β8hy2＋β9t＋ξ（3）
二、检验过程与结果解读
（一）统计性描述
样本公司上市当年净利润平均增长了13．53％，增长率最小的公司是珈伟股份（300317），为负增长89．4％。该公司属于光伏产业，2012年上市，有多家风险投资公司在其上市前夕入股，所占股份远高于样本平均值，上市前负债率偏高，资产规模较大。其上市年份净利润急剧下降源自于当年海外市场销售受阻，以及国内市场竞争加剧所致。增长率最大的公司是华录百纳（300291），净利润增长率为148．66％。该公司属于影视行业，2011年上市，有多家风险投资公司入股，并且属于创业投资，即为公司创立发起人，所占股份为20％，资产规模偏小，上市前资产负债率略高于样本平均值。样本中73％的公司有风险投资机构参与，有一半公司存在风险投资机构联合投资现象。在有风投参与的公司中，风险投资所占股份平均在34％左右。风险投资介入时间平均值在公司成立6－7年左右，而我国企业平均寿命约在6－8年，［26］所以从创业板样本来看，我国风险投资对公司初创期的融资支持作用较小。样本中风险投资介入时间距离公司上市时间平均在四年以内，其中有81家公司，风险投资是在公司上市前夕的股份制改制环节才突击入股的，占有风险投资参与的样本公司总量的68．07％。上市前样本公司资产规模平均在9亿元左右，最大的公司资产规模是最小的公司的30倍，规模波动较大。上市前平均资产负债率在40％左右，最高的达到75％，最低的仅为4％。制造业公司占到近6成，IT相关行业公司约占27％。
（二）检验结果表
3给出了实证检验结果。模型一检验了有无风险投资参与对公司净利润增长率的影响。结果显示系数不显著，即样本中有风投参与的公司净利润增长率与没有风投参与的公司并无显著区别。控制变量中反映公司特征的资产规模和资产负债率系数均不显著，反映行业特征的虚拟变量系数均为负值，分别在5％和10％的置信水平上显著，说明样本中制造业和IT行业上市后净利润增长率显著低于其它行业，可能的原因是创业板中这两个行业公司多数属于新兴产业，上市前受到更多的关注，可能存在高估现象，所以上市行为本身所带来的增量信息含量不像其它行业那么高，所形成的正面冲击较小。反映宏观经济环境的时间变量系数显著为负，说明2010－2012年宏观经济环境，包括国内外销售环境、股市表现、通货膨胀和央行利率调整等综合因素都显著影响了样本公司的净利润增长。总体趋势表现为宏观环境2010年好于2011年和2012年。模型二在有风险投资参与的样本公司中检验了增值效应和选择效应。结果显示参与时间系数显著为负，说明风险投资公司介入时间越是接近于被司初创期，越有利于公司的价值增长，假设1得到验证。持股比例系数为负，但不显著。与陈见丽（2012）的结论相似。在我国风险投资并没有通过更多的持股比例发挥管理控制功能，甚至有一定的反作用，假设2未能通过检验。究其原因可能来自两方面：一是风险投资家自身实施管理控制的能力有限，二是可供风险投资家实施管理控制的手段很有限，例如缺乏发达的金融衍生品市场等。联合投资系数为正，但未能通过显著性检验。选择效应系数在5％置信水平上显著为负，说明风险投资机构越是接近于上市前夕介入，对被司的业绩增长能力判断越准确，假设3得到检验。检验说明风险投资参与在创业板公司中既产生了增值效应，又产生了选择效应。增值效应主要来源于筛选环节和价值增值功能。从系数绝对值大小来看，选择效应几乎是增值效应的两倍。说明大量风险投资机构的参与行为是利用创业板公司上市的机会实现短期投资回报，而只有少量风险投资机构的参与行为帮助了被司实现价值增值。控制变量系数方向和显著性与模型一相同。模型三对联合投资的选择效应进行了检验。联合投资系数在10％的置信水平上显著为正，并且联合投资的选择效应，即jg×xz的系数在1％置信水平上显著为负，比模型二中选择效应系数的显著性更强，系数绝对值更大，说明越接近上市时间，通过联合投资的方式能更好实现选择效应，发现业绩增长更高的公司，假设4得到检验。模型三的其它系数方向和显著性与模型二相同。
三、结论与建议
科技与金融是经济发展的两大引擎，科技进步是推动金融发展的主要力量，金融发展又能强力助推科技进步。科技金融是一种金融安排，是多方参与的一种体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分，科技与金融二者结合对于支持创新型企业发展具有重要意义。美、日等发达国家科技金融模式及发展的成功经验值得我们借鉴。在中国实践中发现问题，对中国科技金融支持创新型企业发展有良好启示。
[关键词]
科技金融；创新型企业；国际经验；启示
培育和发展创新型企业是加强科技与经济紧密结合的作用点，是技术创新体系建设的突破点，也是中国建设创新型国家的必由之路。国内金融服务对创新型企业支持力度不够，缺乏相关的监管机制、相关法律法规，使创新型企业普遍面临融资困境。因此，科技与金融紧密结合，进而为创新型企业的发展提供足够支持，是现阶段亟待解决的问题。对“科技金融”一词的理解，本文以赵昌文教授（2009）《科技金融》一书中的定义为基准———科技金融是促进科技开发、成果转化和高新技术产业发展的一系列金融工具、金融制度、金融政策与金融服务的系统性、创新型安排，是由科学和技术创新活动提供金融资源的政府、企业、市场、社会中介机构等各种主体及其在科技创新融资过程中的行为活动共同组成的一个体系，是国家科技创新体系和金融体系的重要组成部分[1]。在银行和资本市场对科技创新的作用研究方面，国内外学者认为，银行和资本市场通过为从事风险和生产率水平较高的创新活动提供保障，来促进技术进步和经济发展。金融系统选择具有发展前景的企业，并加大对这些项目的信贷资金支持来促进技术创新[2]；银行体系在贷款技术、融资工具等方面创新后，能够有效缓解科技创新依赖银行信贷与创投机构普遍惜贷之间的矛盾[3]。资本市场是科技创新的重要保证，大力发展资本市场，尤其是风险资本市场并以此推动科技创新及其产业化的发展，对于中国经济的持续、高速发展具有不可替代的作用[4]。
在风险投资对科技创新的作用研究方面，大多数学者认为，风险投资家为了获取高额利润，投资于新技术领域，从而出现了金融资本与技术创新的高度耦合，导致技术创新的繁荣和金融资产的几何级增长[5]；美国经济中风险投资对技术创新有相当大的实质性影响，而且风险投资在创新中的效率比传统的投资要高得多[6]。在运用实证研究分析科技与金融的相互作用方面，运用回归分析方法，以有风险投资投入的中国中小企业板的上市公司为样本，研究了风险投资的介入对中小企业自主创新的影响，研究结果表明，风险投资积极地推动了技术创新投入活动[7]。科技金融体系的形成，有助于创新型企业的发展，前人研究证明，金融资源配置可以提高技术创新效率，扩大创新活动范围，促进经济增长。以上文献为科技金融的研究提供了借鉴和帮助，同时存在以下不足:大多数研究都倾向于简要论述中国科技与金融的结合现状、制约因素和存在问题等，间接提及科技金融活动，并未将科技金融有效地运用在创新型企业中。本文主要分析了科技金融对创新型企业的支持作用，通过总结、借鉴国际经验，使科技金融能有效融合，进而促进中国创新型企业的发展。
一、科技金融与创新型企业的发展
（一）科技金融的发展1.天使投资是科技金融发展的主要模式。在美国，多数创新型企业均依靠天使投资起步，截至2013年，美国的天使投资人约258000人，年均天使投资金额约200亿美元，单个投资人的单笔规模为1万~10万美元，每年可获得天使投资的创新型企业有60000家，其中80%是早期或种子期投资。天使投资为企业的早期发展奠定了基础，是企业融资的主要渠道，在企业成长初期投资的绝大多数是天使投资人，天使投资是科技金融发展的主要模式。为了分散投资风险，天使投资交易模式由多位投资人共同参与逐渐转变为天使组成联盟投资模式，天使投资者聚集在一起，交流经验，吸引了大量企业家，进行筛选，只有符合条件的企业才能接触到天使投资。日本通过“天使税制”对投资于风险企业（类似我国的创新型企业）的天使投资人给予税收优惠，用以激励民间资本对风险企业进行天使投资。2.创业风险投资（VC）是科技金融发展的原动力。创业风险投资是发达国家的主要投资模式。由于政府税收优惠政策的实施，发达国家的高科技产业在资金、技术、管理等方面得以发展，这种极具创新力的资本运作方式，增强了各国的经济实力。美国是VC的发源地，也是风险投资业最为发达的国家，2012年，美国风险投资交易额283亿美元，交易数量3267起，交易额比2011年下降7.5%，但交易量增长了7%，这主要得益于种子期风险投资活动，这类企业往往是创新型企业，常会遭遇担保难、抵押难、贷款难的问题，VC解决了高新技术企业、技术创新企业在种子期、初创期的融资困难，激发银行、创投机构将更多资本投入种子期企业，更好地培育了具有自主创新能力的中小企业，为科技金融的发展提供了原动力。3.科技保险是科技金融发展的保障。科技保险由中国首创，美国、日本等保险业较发达的国家虽有类似险种，但并没有真正提出发展科技保险。科技保险通过政府引导和补贴，运用金融工具服务于科技型企业。科技保险是我国科技金融发展中重要的探索性环节，自2007年试点工作启动以来，全国共设置了12个科技保险试点城市，主要涵盖北京、上海、重庆等城市和高新区。华泰财险、平安寿险、人保财险、中国信保4家保险公司针对科技企业融资困难、研发投入大等特殊风险特征，专门研发了高新技术企业产品研发责任险、关键研发设备险、环境污染责任险、小额贷款保证险等15个险种，更好地满足了科技企业在发展过程中的各种风险保障需求。科技保险保障、分散化解风险的作用，能激励企业开展研发活动，促进科技创新能力的提升，有效引导更多银行资金流入，有助于优化创新的融资环境。
（二）创新型企业的金融需求特征1.创新型企业的界定标准。创新型企业是指拥有自主知识产权的核心技术和知名品牌，具备良好创新管理和文化，整体技术水平在同行业居于领先地位，具有市场竞争优势和持续发展能力的企业。对创新型企业的界定有不同的衡量标准，从纵向看，经历了从科技型中小企业、风险型中小企业、成长型中小企业到创新型中小企业的动态发展阶段；从横向看，美国、日本和韩国对创新型企业的定义和内涵理解有同有异，可作为开发中国创新型企业概念的基础[8]（见表1）。2.创新型企业的生命周期及金融需求。根据企业发展理论，将创新型企业划分为四个阶段：种子阶段、起步阶段、成长阶段、成熟阶段。每个发展阶段，企业的规模、不确定性、金融需求、收入都明显不同（见表2）。围绕科技金融而出现的多层次金融体系、多样化产品供给、多元化融资服务不断丰富，成为创新型企业与科技金融良性互动的重要领域。根据融资方式不同，金融体系对创新型企业的资金支持有两种方式：间接融资和直接融资。融资模式的选择对企业的融资规模、参与阶段等的影响不同。整体来看，资本市场中的风险投资适用于创新型企业的初创期，融资规模较小；股票市场适用于中小规模的创新型企业；商业银行适用于较大规模的创新型企业。
（三）科技金融未能有效支持创新型企业发展的原因1.银行理念和制度的约束。发达国家的经验表明，创新型企业的发展，离不开金融业的有力支持。目前，中国的金融结构还是以间接融资和银行体系为主，由于银行自身理念、风险承受能力的限制，对需要金融服务的创新型企业的扶持力度受限；银行缺少发现和培育创新型企业的主动性；创新型企业的核心技术较难评估，科研成果的风险性大，可用于抵押的有形资产少，使银行信贷管理与制度安排具有一定的局限性。此外，创新型企业普遍存在规模小、资信程度低、可抵押物状况差、死亡率高等问题，银行信贷支持不足成为严重制约创新型企业发展的重要因素。2.资本市场的层次发展不够完善。创新型企业直接融资渠道是资本市场和风险投资，但我国资本市场不发达，多层次的资本市场体系尚未建立。（1）债券市场发展不足。债券市场对企业的安全性要求较高，能够在债券市场上发债的主体大多是成熟行业的大型企业，创新型企业多以中小企业为主，很少企业能够符合公开发行债券的要求。（2）中小板市场匹配性低。中小企业板块只起到了将符合发行条件的、规模较小的企业集中起来的作用，而没有为这些企业提供直接的融资机会。（3）创业板市场发展有限。我国的创业板市场刚刚起步，尚不成熟，其发展还需进一步的探究。3.科技保险发展相对滞后。近几年，科技保险虽然取得了突破性进展，但也存在以下问题：（1）科技保险险种开发不足。目前市场上已开发出的险种，还远不能满足创新型企业多样化的需求，保险公司不能有效提供针对性强的险种，科技保险在我国仍处于试点阶段，保险公司没有足够的承包经验，也不能准确计算科技风险发生概率和保费标准等。（2）科技保险人才匮乏。科技保险需要掌握科技创新与保险知识的复合型人才，但目前的保险人才基本只具备保险类专业知识，科技创新知识相对匮乏。（3）政府对科技保险的支持力度不足。科技保险的试点工作由政府主导，但政府与保险公司尚未形成有效的协作交流机制，试点地区虽已出台了相关扶持政策，但真正落实的少，存在补贴政策不稳定、补贴资金不能完全到位等问题。
二、科技金融支持创新型企业发展的国际经验和中国实践
（一）国际经验1.商业银行与VC深度融合的典范--美国硅谷银行。（1）发达的风险投资体系。美国是市场主导型国家，是商业银行与风险投资高度融合的典范。美国风险资本热衷于投资科技创新企业，风险投资有力的支持了美国创新型企业新产品、新技术的研发与生产，被誉为美国高新技术产业的“孵化器”[9]，与VC合作，是硅谷银行发展的关键点。（2）完善的信贷担保体系。美国有3个层次的中小企业信用担保体系。一是全国性的信用担保体系。由小企业管理局及其在各地的96个办公室直接操作。二是区域性的专业担保体系。由地方政府操作，依据各州情况不同而各有特色。三是社区性的担保体系[10]。（3）高科技创业公司。硅谷银行的特别之处在于，没有营业柜台，不接受个人储蓄业务，只“铆牢”高科技创业公司，半数以上的美国创业公司都获得过硅谷银行的贷款。2.政府主导型科技金融模式———日本政策金融公库。在推动创新型企业的发展中，美国模式是以资本市场为主，商业银行为辅，日本模式是以银行为主，逐步发展资本市场的金融体系。日本的“银行导向型”模式，是世界的典型代表。（1）政府支持。一方面，政府对创新型企业实行减免税收、提供长期贷款、发放补助金等政策，并对企业发展中遇到的问题给予指导和支持；另一方面，日本中央银行利用居民储蓄率高的条件，掌握大量资金，对商业银行进行窗口指导，调节商业银行的放款额度与投资方向，间接有力地支持创新型企业的发展。（2）主银行制。日本的银行体系由中央银行、政策性金融机构、民间金融组织等组成。日本的商业银行中，都市银行为创新型的大企业提供金融服务，地方银行和第二地方银行为创新型的中小企业服务。日本成立了大型金融公司，这些金融持股公司资产实力雄厚，集团分散风险能力强，金融持股公司又成立了创业投资子公司，也同时为创新型中小企业服务。（3）创业投资。1991年，日本模仿美国Nasdaq引入了Dasdaq市场，为创新型的中小企业提供服务。
（二）中国实践随着我国经济的发展，科学技术的进步，在政府的引导下，我国创新型企业也不断进步，涌现出了一批批各具特色的科技园区，如中关村国家自主创新示范区；2012年8月，由浦发银行和美国硅谷银行合资建立的国内首家独立法人科技银行--浦发硅谷银行登陆上海杨浦。1.中关村自主创新的示范作用。（1）银行信贷专营机构创新科技金融产品。北京银行、中国银行等14家商业银行专门设立了为科技创新企业服务的特色支行；国家开发银行北京市分行设立了科技金融处；交通银行联合创业投资机构推出“投贷一体化合作项目”，建立了银行与创业投资机构在客户联动服务、优先授信支持和产品研发等领域的合作机制；推出符合科技企业特点的金融产品，开展了科技小额贷款、知识产权质押贷款、天使投资、代办股份转让、信用保险等创新型科技金融业务。（2）政府设立“代偿资金”发挥介入和引导作用。中关村管委会设立了“代偿资金”，政府发挥引导作用，吸引金融机构与政府共同为创新型企业融资做担保。政府向银行方与担保公司承诺，若出现代偿，政府负担50%，担保公司负担50%，政府承诺承担一定比例的损失，再给予担保公司担保补贴。银行由于政府承诺加上担保公司的担保，基本无风险，也愿意合作。政府的介入和引导，有效地解决了创新型企业贷款难的关键问题。2.硅谷银行登陆上海的助推作用。（1）“1+4”创新的合作方式“:1”代表硅谷银行在杨浦的创智天地设立中国代表处，“4”包括共同组建4家机构：引导基金管理公司、中早期基金、小额科技贷款公司、股权估值公司[11]。（2）“理事会+基金管理公司”专业的运作模式。杨浦区风险投资引导基金委托SVB金融集团管理进行专业化管理的方式，共同筑造了一个以出资、管理、监管“三方共赢”的风险投资系统。同时，借鉴“职业专家管理”的经验，将政府引导与市场机制作用联合互动，增加了政府投资引导基金的透明度，提高了企业的抵御风险能力，发挥了引导基金杠杆的放大效应，从而为创业投资营造了良好的环境。
三、科技金融支持创新型企业发展的中国策略
国际科技金融发展的成功经验为我国提供了很多可借鉴之处，但任何一种有效的科技发展的金融支持体系，是一定历史条件与制度环境的产物，不能一味盲目地效仿他国的金融支持体系，应根据本国的具体情况，建立与之相适应的金融体系。根据金融支持科技创新的国际经验，并结合我国科技金融的现实情况，得到如下启示。
（一）注重资源集聚整合，构建上市融资服务平台1.扩大创新型企业增信集合债券试点规模。创新型企业规模小、资信评级低，一般很难满足发债的条件。为缓解创新型企业融资难题，可将联系紧密的创新型企业整合为一个整体，集体成员相互监督，开展集合债券模式。各创新型企业捆绑发债，既能高效筹集资金，也能降低融资成本，同时政府为了支持创新型企业集合发债融资，简化了审核程序，鼓励地方政府投融资平台建设创新型企业创业基地。集合债券模式重点在于，金融机构要合理创新集合类融资产品（集合信托、集合票据等）。政府要发挥主导作用，健全和完善创新型企业的信用评级体系和违约风险控制体系等，防范集合债可能引发的各类风险。2.推进创业板和“新三板”市场发展。创业板与“新三板”的推出，有效地助推了高新技术产业发展，加大了对创新型企业的金融支持力度。创业板市场重点支持具自主创新能力的企业上市，具有上市门槛相对较低，信息披露监管严格，市场风险高于主板市场等特点；“新三板”为更多的高科技成长型企业提供了股份流动的机会，为私募基金提供了资本退出新方式。目前创业板的发展时间和空间有限，尚不成熟。因此，创业板必须改革其新股发行审批制度，尽量减少行政干预，逐步实现注册制；并且要加快创业板市场制度创新与产品创新，建立退市机制，退市责任人共同承担退市补偿责任。
（二）强化科技金融服务功能，创新企业融资模式1.完善创新型企业专营机构。借鉴美国硅谷银行的发展模式，设立和完善专门为创新型企业服务的银行，即科技银行。银行通过设立中小企业专营机构，推出创新型的金融产品，缓解创新型企业融资难题。但是科技银行面临高风险、创新型企业融资过程复杂、频率高等问题，我国风险投资市场尚不健全，因此，应结合我国实际，完善创新型企业专营机构。首先商业银行应筛选品质优良的风险投资机构、保险公司、担保公司等合作伙伴；其次政府应建立和完善风险补偿基金，加强与金融管理部门的沟通协调，加大科技投资力度，通过银行贴息补助、税收减免等形式，在鼓励银行业为创新型企业提供贷款的同时降低银行风险，加快科技成果的转化。2.落实知识产权质押贷款。拥有知识产权的创新型企业，在市场上竞争力较强，但缺乏可用于担保、抵押贷款的固定资产。知识产权质押贷款，是商业银行为缓解创新型企业“融资难”问题而创新的业务，为创新型企业办理专利权、版权、商标权等知识产权质押融资业务，可以有效缓解创新型企业的融资难题。实践中，因知识产权在价值评估、知识产权变现、风险控制等方面技术不足，需要由政府引导，科技部门承担，成立权威的知识产权评估机构，保证评估的专业性。3.开展集合保理融资业务。银行集合保理融资是将多家创新型企业的应收账款批量打包，创新型企业把出售产品和服务形成的应收账款转让给商业银行，保险公司或担保公司为应收账款进行担保，并专业管理，应收账款集合保理出售给政府平台公司，由银行向政府平台公司提供贷款，创新型企业获得融资。风险发生时，由保险公司或担保公司代替偿还。集合保理提高了资金使用率，减少了审批程序，降低了单个企业的融资成本。4.发展天使投资。我国应借鉴发达国家的经验，发展天使投资。天使投资于初创项目，具准入门槛低、投资规模小等特征，投资方参股不控股、不直接参与企业的经营管理和决策。我国的天使投资起步晚，发展慢，国家在立法层面缺乏对天使投资的界定。因此，应在政府的引导下，完善相关政策和法规，加强宣传教育力度，正确认识天使投资；发展天使投资团队，设立天使投资基金；完善风险预防机制，拓宽天使投资退出渠道。
（三）加快科技金融创新步伐，健全人才资源管理体制1.深化科技保险发展。科技保险始于中国，在这方面没有其他国家的经验可以借鉴。因此，我们应根据自身要求，开展科技保险试点工作，慢慢总结经验，首先，逐步扩大科技保险的保险标的范围，增加标的种类，保障售后服务；其次，创新更加灵活的科技风险定价方式，成立专业的风险评估小组；增加科技保险试点的数量，丰富科技保险产品数量，使试点向常态化发展；加大政府扶持力度，实施科技保险财税支持政策。2.加强科技金融人才队伍建设。培育将创新能力、技术能力、国内外市场拓展等能力与金融知识结合使用的综合性人才，建立健全培养各类人才的激励机制，出台吸引专业人才发展的政策措施，聚集高端人才、急需人才，健全完善各类人才资源开发与管理体制。鼓励研究机构与学校交流合作，设立实验机构、技术交流平台与数据库，吸引教授协助创新型企业研发新技术。一方面，可以加深学校师生专业技术研究能力，促使科研成果更接近产业需求；另一方面，搭建产学研技术交流平台，可以培育市场所需的高科技人才，协助开拓产品市场。
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