时间：2023-07-05 16:58:02
【关键词】房价；投资；回报
中国房价从十多年前开始上扬后一直呈上涨趋势，未来房价既有上涨的推力，也有下降的拉力。上涨的推力表现在我国经济繁荣周期没有结束、地方财政支付困难推高房价、宏观政策对房价的态度是市场起决定性作用、流动性依然充足对房地产有利、房地产市场的相对垄断使房价下降不容易。下跌崩溃论主要是有人认为房地产存在泡沫，连著名的地产商都在提醒存在泡沫，价格已经很高，高得离谱。如果马上搞不动产登记，房价立即下跌；其次，二、三、四线城市住房供应增加，价格甚至会走向崩溃。如温州、鄂尔多斯、神木等住房价格已经大幅度下跌，其他地方未来也有可能出现大幅度下跌。
但综合国内外房地产的情况分析，中国房价会基本保持在现有价格水平，不会出现大幅下跌的现象。与股市相比，同为金融产品，股市可以在短时间内进行大量交易，而房地产不可能在短时间内进行频繁交易，而且相对于真正的金融产品都有集中固定交易场所来说，房地产做为非常特殊的金融产品则没有，所以从这点上讲，房地产不可能存在崩盘。同时，房地产价格也不会大降，主要原因在于中国房地产价格的攀升主要是地租级差化的过程，而这个过程是不可逆转的；其次，我国房地产价格还存在成本上的刚性，因为价格最终是由成本与利润决定的，房地产成本主要土地成本、建筑成本和各种税费及营销成本组成，这些成本中哪一项也不会有太大变动，因此房地产价格也不会大降的可能。
1 概念
个人投资房地产，主要指以非公有的形式从事商品住宅房、商铺和商用写字楼的购置租售，从中获取收益的行为。由于国内房地产市场在将来不会出现下跌趋势，所以对于个人投资房地产，在相当长的一段时间仍然会取得理想的收益。
2 个人投资房地产的投资回报衡量方式
个人投资房地产主要是通过投资回报率来衡量是否能收到最大化的收益，投资回报率公式为：投资回报率（ROI）=年利润或年均利润/投资总额×100%。从投资回报率公式可看出，个人可以通过降低销售成本提高利润率，对于投资房地产的投资回报，可分为两种模式进行衡量，一种是不考虑货币时间价值的回报率计算方法，二是考虑货币时间价值的回报率计算方法。
2.1 不考虑货币时间的投资回报率计算方法
租金回报率：较适用于一次性付款购房。具体计算方式是：租金回报率=每月租金收益×12 /购房总价。如李先生在某小区购得一套商品房，总价为35万元，成交单价为7000元/平方米，一次性付款成交。对外出租后租金为1800元/月，那么张先生的租金回报率为：租金回报率=1800×12/350000=6.17%。
投资回报率：较适用于按揭贷款购房者。具体计算方式是：投资回报率=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）。如：李先生采用了按揭贷款的方式，首期房款为3成11万元，按揭贷款24万元，月供款约为1500元（供13年）。李先生将其以月租金1800元出租，此时投资回报率=（1800-1500）×12/（110000+0）=3.27%。
投资回报率分析计算公式：投资回报率=（税后月租金-物业管理费）×12/购买房屋单价。此方法考虑了租金与房价两者的相对关系，只要结果大于8%都是不错的投资，但它只是简单粗略的计算，没有考虑资金的时间价值，并且对按揭付款方式不能提供具体的投资分析，因此采用不同的付款方式和不同的计算方法对于投资回报率的结果影响较大。
2.2 考虑货币时间价值的回报率计算方法
以租还贷方式：其计算公式为：投资回收年数=（首期房款+期房时间内的按揭款）/（税后月租金-按揭月供款）×12。这种方法可简略估算资金回收期的长短，一般认为结果在12-15年之内都是合理的投资，该方法比租金回报法更深入一步，适用范围也更广，但也有其片面性，这种投资类型通常被划分为即刻回报型和培养回报型。
进出差价对比方式：其计算方式为：投资回报率=（售出价格-购入价格-相关购入费用）/（购入价格-相关购入费用）。同时，判断投资回报率的标准，如商住两用物业、烂尾番生物业、地铁物业及名校物业来说，它们的合理利润、投资临界点和超高利润率将大致是：商住两用物业合理汇报率为10―12%、投资临界点大于7%、超高回报率15%以上；烂尾番生物业合理汇报率为9―10%、投资临界点大于6%、超高回报率20%以上；地铁物业及名校物业合理汇报率为3―6%、投资临界点大于3%、超高回报率10%以上。
3 个人投资房地产应注意的因素
对于个人投资房地产，为了最大化地取得投资回报，关于投资过程中除了对投入产出比这一关键因素考虑外，也应该注意以下因素：
（1）指房地产自身及其周边环境状态，如该房所处的小区的位置、建筑物的外观、朝向、结构，以及房间的内部格局、设备配置状况、施工质量，以及所处环境的地质、地貌、气象、水文、环境污染情况等；商品房内在品质提高、效用增大也有利提高租售房价上涨；再如房屋的朝向也会影响房价，在中纬度地区，朝南的住宅就比朝北的住宅舒适，因而租售价格也高。
越来越多的人准备将热钱投向地产市场，做起了买房收租的房东梦。但是房地产投资市场的复杂性与不确定性却让这些准房东们很是有些担心。广告上“7年收回首付投资，若干年后净得一套公寓”之类的措辞是那么的吸引人，但是投资房地产的价值究竟有多少？如何测算？目前广告中的计算方式是否客观准确？这些都让他们举棋不定。
一个成熟和理性的市场，住宅的投资回报率多少算合理？经济发达国家和地区年投资回报率一般在5％左右。专家认为，中国作为发展中国家，住宅发展具有巨大空间，年投资回报率应高于住宅发展达到或接近饱和的经济发达国家和地区。
现在已有不少房地产商推出投资概念来吸引购房者。但在运用上还有些过于简单。比如某一知名公寓在广告中就为购房者提供了“投资价值分析”：首付5万元，并提供八成20年按揭，入住后每月偿还1400元贷款，附近市场上同等公寓房每月租金收入2000元。7年收回首付投资，以后每年还挣7200元，若干年后净得一套公寓。
这样的“投资价值分析”结论是值得商榷的。
租金收入会有波动
从微观经济学的角度看，如果在需求相对稳定的前提下，新的公寓建成之后会造成某一区域内公寓供应量的增加，因而会稀释这一区域公寓租金的价格，导致租金价格下降；此外，作为后入市场的公寓经营者，一般会先以低租金来吸引租户，扩大影响力。个人购房者的一套公寓租价，就会受到整个公寓出租经营者市场定价的影响，而每套公寓的套型、朝向、楼层、装修等与周边成功物业之间具体的差异也会使租金收入有一定的变数。按照国际惯例，房价一般是月租金的100－200倍，一旦超出这个标准，两者会相应做出调整。
供需状况是影响房价与租金比最直接的因素。当市场供应量大时，房价与租金都会相应回落；当市场需求量大时，房价与租金则会上升。目前台湾房价与租金比是300：1,年投资回报率3－4％，香港为6－8％，美国在5％左右，深圳则在6－10％之间。一般来说，只要房价与租金在200：1至100：1之间浮动就属合理，年投资回报率达到5％就已经算是非常不错的投资项目。
租金不等于净收入
租金收入只能是毛收入，不能作为净收入来直接抵消还贷支出。这里要先考虑税收的因素，出租人收到月租金后，须先交纳房产税，税率为租金收入的12％；营业税及其附加费为5.5％，个人所得税20％；如果再考虑扣除公寓出租专业的佣金，7年收回首付的结论显然有问题。
商业房地产投资具有较为复杂的知识与分析技术，即强调市场分析的同时，十分注重租金现金流出和流入的关系，房屋的出售价值高低也是由租金现金净流入的高低来决定的。
在美国，由于金融工具高度发达，不动产投资行为非常成熟，为了使投资人能够较为准确地预测不动产的获利性，收益法在理论和评估实务两方面都得到了深远的发展。投资房地产，对投资资本的期望，一般来讲有两个，一个是将投人资本全部回收，这种投资期望被称为资本返还；另一个是在投资资本的使用过程中，不断获得额外的收益，直到最终投资人将最初的投资资本收回（这里收回的投资资本总额不包括在投资期间获得的收益），这种投资期望被称为资本报酬。
在一宗房地产投资过程中，投资人既关心资本返还，也关心资本报酬。相应地，投资人也非常关心衡量资本期望收益状况的各种比率，即回报率。不同形式的资本返还和资本报酬，以及资本返还和资本报酬的不同组合，可以用不同的回报率来表达这种变化，以使投资人清晰地计算和衡量出房地产投资的安全性，获利性和可靠性。
考虑一下资本报酬率
投资资本可以通过每年收益，或者在投资结束时出售不动产全部或部分收回投资。如果不动产价值在投资期初与投资结束不动产被销售时相等，说明投资者在销售时将全部投资收回，年收益来源于资本报酬，这种情况下，收益率等于资本报酬率。
如果不动产价值预测随时间有下跌的趋势，投资者无法从期末销售不动产收回最初的投资，一部分年度收益将要用来偿还投资资本，在这种情况下，资本报酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接资本化法中的综合资本化率。资本报酬率与综合资本化率之间的差额，就是资本返还率，这时资本返还率是正值。
如果投资者期望在投资结束时销售不动产，获得比最初投资更多的收益，则资本报酬率会高于特定的收益率，这时，资本返还率是负值，因为年度收益没有提供所有的期望资本报酬。资本报酬率可以用可得到的或期望的报酬率或利率表达。
以租养房投资分析
随着人们投资意识的增强，许多人出于保值、增值的良好愿望，将目光瞄准了房产这一新兴的投资领域，涌现了不少以租养房的“精明人”。这些“精明人”归纳起来主要分为两大类：一类是他们原来有一套住房，通过按揭贷款购买新房，再将原有住房出租，用租金偿还贷款；另一类则是直接购买新房或二手房后用于出租，用所得租金偿还贷款，甚至以投资房产生财。然而以租养房并不是一个简单的过程，它需要当事人积累一定的资本，掌握一定的购房知识和技巧，最大限度地发挥以租养房的优势。
计算以租养房投资收益的方法有以下三种投资分析工具：
1．投资回报率分析
公式为：（税后月均租金―物业管理费）×12／购买房屋单价
此方法考虑了租金、房价及两者的相对关系，套用在股市投资上可类比为市盈率。是选择“绩优房产”的简捷方法，但它又有弊端：没有考虑全部的投入与产出，没有考虑资金的时间价值，并且对按揭付款方式不能提供具体的投资分析。
2．投资回收时间分析
公式：投资回收年数＋（首期房款＋期房时间内的按揭款）／（税后月租金―按揭月供款）×12这种方法考虑了租金、价格、前期的主要投入因素，但未考虑前期的其他投入、资金的时间价值因素，可用于简略估算资金回收期的长短，但不能解决多套投资的收益分析。这种方法比租金回报法更深入一步，适用范围也更广，但有其片面性，并不是最理想的投资分析工具。
3.现值指数法分析
公式：现值指数＝累计总流入现值／累计总流出现值＝投资期内月租金现值之和／按揭首期房款、保险费、契税、大修基金、家具等投入、投资期内按揭款、投资期内物业管理费等现值之和，现值指数法不仅解决了多套投资的收益分析，还考虑了资金的时间价值，可以比较全面地反映一个物业的各方面因素，是较理想的投资分析工具，因此，多被一些机构投资者所采用，但由于计算比较复杂，个人投资者使用起来较麻烦。
如何选择投资型楼盘
投资型房产是针对二次或多次置业人来说，他们买房更多是用来出租、转让、增值，以获得较高的回报，但存在一定的风险，回报越高，风险越大。业内人士提醒投资者，挑房时要多注重以下几个方面：
追求回报率，作为投资的买房行为，投资者关注的是收益与风险，一般来说投资收益越高，投资的风险越大，按收益高低排序一般为商铺、别墅、写字楼、服务式公寓、公寓。
根据物业寿命、质量、环境、大小、位置等推断出未来租金收入，明确投资所需的成本费用，如贷款定期支付额、出租前期的装修投入、装修期的物业管理费、空置损失、租赁或转让行为的应纳税额，从而计算出净现金流量、投资回收期和收益率。
一般投资型物业具有以下特征：
注重地段 买投资型住宅比较注重地段的商业气氛，如周边是否有写字楼、商务区，是否有强大的租房需求市场支持。
产业支持 一个地区经济的发展，对物业的需求非常之大，正如北京国贸商圈对京东物业的影响，IT业对中关村地区的物业带动作用，都为该地区房地产业带来巨大的需求潜力。就北京房地产市场来看，大多数投资型楼盘更多强调的是地段的投资价值，特别是周边产业经济的支持。
投资环境 应充分考虑经济政策及市场发展形势对房价、升值潜力的影响；考察项目周边环境，如周边地区的规划前景、了解周边楼盘的地段、销售面积、销售价格、付款方式、购房对象及楼盘设计造型、装修标准、配套设施和环境美化、绿化、物业等，就可以对未来的投资前景有个构想。
交通配套 现代城市的发展，交通体系是经济发展的命脉。综合立体的交通体系，便捷畅通。公路、地铁、主干道通往机场、市区的距离，都是人们选择物业时十分关注的。
配套设施 周边的商业配套设施、物业自身配套设施，是人们选择物业时考虑的一个重要因素。完善、成熟的配套反映一处物业的“生命力”，能坚定人们的潜在购买信心，是未来升值的不可或缺的重要条件。
【关键词】企业价值评估 收益法 折现率
收益法的三个主要参数，即预期现金流、收益期限和折现率，对于企业价值的影响是不容忽视的，其中相对复杂的是折现率的确定。折现率作为收益法中的重要参数，其取值的变动将引起企业价值评估结果的很大的差别，直接影响着企业价值评估的准确性。因此，合理地确定折现率是利用收益法评估企业价值的关键，能够较为真实地反映企业价值。
一、折现率的含义
将未来一定时期的预期收益按一定比率折算为现值的过程称之为折现，而在折现过程中使用的比率称为折现率。折现率又称为收益还原率、资本化率、本金化率等，但就其本质而言都是一种投资回报率。通常情况下投资回报率由两部分构成：一是无风险报酬率，主要取决于资金的机会成本；二是风险报酬率，主要取决于投资风险的大小。正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小正相关，风险越大，折现率越高；反之则越低。
二、折现率确定的原则
通过定性分析的方法和定量分析的方法都可以确定折现率，然而任何一种方法的使用都应遵循折现率的确定原则。
（一）折现率不低于无风险报酬率
投资的无风险报酬率往往取决于投资的机会成本，因此折现率要不低于投资的机会成本。一般在资本市场中，投资的回报率都要比该投资的机会成本要高。国库券利率和银行储蓄利率在现实生活中一般作为无风险投资报酬率，因此在确定折现率的时候应注意折现率要高于国库券利率和银行储蓄利率。
（二）行业基准收益率不宜直接作为折现率，但可作为参考
行业基准收益率反映的是拟建项目对国民经济的净贡献的高低，包括拟建项目可能提供的税收收入和利润，而不是对投资者的净贡献。因此，行业基准收益率不能直接适用于企业价值评估中的折现率。随着我国资本市场的不断完善与发展，在衡量行业平均盈利能力时往往参考行业的平均收益率这一指标，也可为折现率的确定提供参考。
（三）要反映目标企业的收益风险
在市场经济环境中，企业的资金来源与经营范围多种多样，各个企业面临的经营风险都是由于自身资本结构和经营方式的差异引起的。折现率就其本质来看，主要反映的是预期的风险报酬率。各企业面临的风险不同，所要求的风险补偿必然不同，因此不同企业的折现率也会随着风险的变化而变动。这就要求我们在确定折现率时要兼顾收益与风险的一致性，能够较为准确的体现企业面临的风险。
三、折现率的确定方法
（一）风险累加法
行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等，这些风险都将是企业未来经营过程中所要面临的。在测算风险报酬率时，需充分考虑以下因素：一是GDP增长率和企业所在行业在国民经济中的地位；二是企业所在行业的发展状况及投资风险；三是行业中企业所处的地位及在经营过程中可能承担的风险。在综合考虑以上因素之后，企业价值评估折现率中的风险报酬率便可由企业可能面临的风险对要求回报率的量化并累加得到。
测算折现率的公式表述为：折现率=无风险报酬率+风险报酬率。
其中：无风险报酬率一般指国债利率，也可指银行利率。
风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其它风险报酬率
在实践中采取参照物类比加上经验判断的方法往往是量化上述各种风险所要求的回报率，对于国民经济的运行态势、行业发展方向、市场状况、同类企业竞争情况等数据资料需要评估人员充分掌握，尽可能采取统计和数理分析方法来量化风险报酬率。
（二）β系数法
在选择估算行业或是企业的风险报酬率的方法上可以采取β系数法。β系数法是行业风险报酬率与被评估企业所在行业平均风险的比率系数的乘积。利用β系数法测算风险报酬率一般按如下步骤实施：首先测算社会平均风险报酬率，将社会平均收益率扣除无风险报酬率即可得到；其次确定企业及所在行业的β系数，一般是将企业及其所在行业的平均风险与社会平均风险之比得出；最后得出企业的风险报酬率，将社会平均风险报酬率与企业所在行业的β系数相乘得到。
用公式表述为：Rr=（Rm-Rg）×β，其中Rr代表评估企业所在行业的风险报酬率；Rm代表社会平均收益率；Rg代表无风险报酬率；β代表被评估企业所在行业的β系数。
因此，折现率=无风险报酬率+风险报酬率=无风险报酬率+β（社会平均收益率―无风险报酬率）。
（三）加权平均成本法
从投入资本角度确定折现率是加权平均资本成本法的核心思想。它的一般做法是：在企业的投入资本过程中，将企业用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重作为权数，对各种筹资方式的资本成本进行加权平均，从而将得到的加权平均成本作为折现率。
可用公式表述为：折现率=长期负债占投资成本比重×长期负债成本+所有者权益占投资比重×净资产投资要求回报率。
其中：净资产要求回报率=无风险报酬率+风险报酬率。
四、结论
由于我国资本市场和证券市场的发展还不够完善，因此实务界在确定折现率所使用的方法相对比较滞后，更多依靠经验判断。通过对比研究上述三种确定折现率的方法，可发现每种方法都有限制条件和不足之处。比如风险累加法和加权平均成本法中折现率的确定主观性较强，我国资本市场发展不完善的状况又限制了β系数法的使用。因此，在确定折现率时，要基于实际情况，关注其适用性，不能只套用模型，并根据实际情况适时改进折现率的计算方法。利用收益法进行企业价值评估时，在通过多角度来考虑影响折现率因素，折现率的合理确定应通过多种方法和途径取得，从而可以进行相互检验以降低误差，使得企业价值评估的结果更具合理性。
参考文献
[1]叶映红.上市公司折现率披露研[J].财会通讯，2011，（08）.
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
2、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
3、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
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[4]张金鳌.二十一世纪商业银行资产负债管理[M].北京：中国金融出版社，2002.
[5]邓向荣，王凤荣，杜传忠.投资经济学[M].天津：天津大学出版社，2001.有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
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关键词：财务分析；大型设备；事前控制
中图分类号：F23 文献标识码：A
随着医学技术的发展，大型化、自动化、系统化医疗设备的应用越来越多，临床医生对医疗设备的依赖性也越来越高，医疗设备在整个医疗活动中起着举足轻重的作用。由于市场经济体制尚不成熟，现行的医疗补偿机制不健全，政府对医疗机构的预算补贴呈下降趋势。客观上，医疗机构的生存和发展很大程度上依赖于自身医疗服务的经营收入，导致医疗机构对医疗设备投资的热情日益高涨，大型医疗设备购置增长率居高不下。这一方面满足了社会对日益增长的卫生服务的需要；另一方面也容易受经济利益的驱使，诱发不合理采购，造成医疗资源的浪费。所以，如何做好大型医疗设备事前评估，保证设备效用在未来尽可能地发挥，是摆在医院管理人员面前的重要课题。
一、大型设备购置的事前预测主要分为以下几个部分
（一）申请立项。科室引进大型医疗设备，是按照有利于学科建设，有利于开展新业务、新技术，有利于服务病人，有利于提高效益的原则，在广泛听取群众意见的基础上，经科务会讨论集体决定。在这个环节，注意强化科室主任的责任意识，科室主任作为第一责任人，一定要有民主意识、大局意识、廉洁意识，本着对医院、对科室、对病人高度负责的精神，抓好立项申请工作。
（二）初审和立项论证。按照统筹规划、合理配置，既考虑当前需要又有利于长远发展，既考虑到局部需求又有利于医院整体建设，既考虑到经济效益又考虑到为民服务，既考虑医疗需求又照顾到教学科研的协调发展，既考虑需求又顾及可能的原则，提出初步年度立项计划，提交院器械管理委员会讨论，报院党委批准。在立项论证过程中，要始终注意把握的是技术先进性和经济实用性并重。必须把目光瞄准国际前沿，引进技术先进、质量可靠的尖端设备。但与此同时，也要进行详细的财务分析，不能一提技术先进就照单全收。
（三）进入购买程序。经过初步论证后，经器械管理委员会同意，进入购买程序。
通过可行性财务分析，对一些不能提高医疗服务能力和综合效益的设备申请立项进行有效的事前控制，避免盲目引进设备而造成不必要的浪费。
二、事前预测分析方法主要包括静态分析和动态分析
举例说明：某医院拟购置“多层螺旋CT”，计划投资750万元，且假定一次付清，无贷款。“多层螺旋CT”属医院高能射线专用设备，其使用年限、年折旧率均按医院财务制度分别定为8年及12%，该设备年折旧额93.75万元；平均每人次检查的收费标准参照当地物价局文件，预计为360元；根据市场价预定每人次消耗材料费为31.5元；CT室工作人员10人，预计年工资、奖金收入合计44.84万元；月工作日以250天为准，平均每日检查30人次。其他费用暂未考虑。
（一）静态评估方法
1、测算投资回收期。回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间，该指标以投资回收的快慢作为分析投资效益的依据。在原始投资一次性支出、每年现金净流量相等时：
投资回收期=原始投资额/年现金净流量=750÷107.78=6.96年
年现金净流量=年现金流入量-年现金流出量=107.78万元
年现金流入量=每人次收费×每日检查量×年工作日=270万元
年现金流出量=每人次消耗材料费×每日检查量×每年工作天数+年折旧额+CT室工作人员年收入=162.22万元
2、测算平均投资报酬率。平均投资报酬率是以投资项目的整个期限内的现金流量为基础，计算设备寿命周期内平均的年投资报酬率。比率越高，收回投资的速度越快，实际意义是每单位投资货币能获利多少。
平均投资报酬率=每年现金净流量/原始投资额=107.78÷750×100%=14.4%。
（二）动态评价方法
1、测算净现值。净现值是指把项目从投资开始到终结，各年的现金流入和流出都按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们之间的差额。净现值表明：项目在整个寿命周期内考虑到资金时间价值后，以现值表现的净收益，因此净现值>0时，表示该投资项目的报酬率大于预定的贴现率，即方案可行；净现值
净现值=-原始投资+平均年现金流量×N年
贴现率贴现的年金现值系数=-750+107.78×5.335=-174.99
2、测算内含报酬率。内含报酬率是指能够使未来现金流入量的现值，等于未来现金流出量的现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率是根据方案的现金流量计算出来的，是方案本身的投资报酬率。由于该投资方案净现值为负数，说明方案本身的报酬率小于估计的贴现率10%，需逐步降低贴现率，进行多次测试使净现值接近于零。当假定贴现率降到3%、N=8年时，净现值=6.61，接近于零。用内插法确定该项目投资内含报酬率（N=8年）其计算公式为：
年金现值系数（C）=原始投资÷平均现金净流量
内含报酬率（R）的年金现值系数C=750÷107.78=6.958
查8年期1元年金值系数表：R1=3%，C1=7.02；R2=4%，C2=6.733。
方案本身的内含报酬率R=R1+（C1-C）÷（C1-C2）×（R2-R1）=3.2%
三、分析
大型设备投资的特点是资金多、风险大，对自筹资金单位的财务状况有深远影响。因此，在对大型设备投资可行性论证进行经济效益审计评估时，必须牢固树立两个价值观念，即资金的时间价值和投资的风险价值。静态评价方法不考虑资金的时间价值，但通俗易懂，计算简便。加之多年来，国有医院购置大型医疗设备的资金均由国家无偿提供，一般不需考虑资金的时间价值，这种评价方法在设备购置可行性论证中常用。上述投资方案，静态评价方法论证得出：该投资回收期不到7年，低于规定的使用年限；投资报酬率为14.4%，高于预定报酬率4.4个百分点，方案可行。动态评价方法论证得出：投资回收期8年，投资报酬率只有3.2%，低于预定投资报酬率6.8个百分点，方案不可行。可见，两种评价方法得出的结果完全不同。从方案评价过程中可见，由于动态评价方法考虑了时间价值，对大型设备投资经济效益进行审计评价时，采用该方法比静态方法更合理、更科学。特别是内含报酬率，体现了方案本身的收益能力，反映其内在的获利水平，如果通过借款来投资大型设备项目，当贷款利率低于内含报酬率时，那么还本付息后仍有利可获。
对于医院的大型医疗设备在采购前进行效益分析已经是迫在眉睫，势在必行。医院的大型设备采购分析及研究在医院设备管理中占有重要地位，因此很有必要进行探讨，这是一个漫长而艰巨的任务，同时这也是一个趋势，具有重要的经济意义和社会意义。
（作者单位：河北省保定市第一中心医院）
主要参考文献：
一、资金成本率
资金成本是项目或企业筹集和使用资金所产生的代价，包括筹资费用和用资费用。每百元净筹资额一年的成本通常称为资金成本率。
企业筹资处于各种动机，项目投资是其中一个重要的方面。企业筹资的资金成本和项目用资的成本有较强的一致性，但如何准确估算项目的资金成本率，还有许多问题值得探讨。
例如，如何估算用于项目的股票资金的资金成本呢？一种简单的做法，就是根据企业发行股票的资金成本估算项目的资金成本，但这种方法没有考虑项目的周期，假设通过发行股票筹集的资金可以无限期地在项目上使用，这显然不符合实际。考虑项目周期和股价变化后计算的股票资金成本远远高于无期限使用资金情况下的资金成本率。
此外，股票筹资资金成本率的计算不能简单套用逐年增长的股票定价模型，需要根据企业自身的股利政策来确定。对于无法通过发行股票筹资的企业来说，自有资金的资金成本率需要使用企业预计的股东权益报酬率。
用资金成本作为贴现率计算项目的净现值，反映了投资项目在满足了出资者报酬后的超额收益。由于资金成本易于计算和获得，所以，利用资金成本作为贴现率可以考核企业各级投资者（事业部）对企业的贡献。由于不涉及风险的计量，计算数据较为客观和准确，特别适用于对单个项目或者是同一项目的不同方案进行评价。不足之处是计算出来的净现值偏大，没有考虑风险对出资者报酬率的影响。另外，利用资金成本作为贴现率不适用于性质不同的项目进行比较评价，因为不同项目有着不同的风险，要求的投资报酬率不一样。
二、 无风险投资报酬率
资金时间价值是指在无风险和无通货膨胀的条件下全社会平均的投资报酬率。用无风险投资收益率对投资项目的现金流量进行折现，符合资金时间价值的定义。
实际评价中，无风险投资报酬率可以使用银行的贴现率或者长期国债的利息率。但银行贴现率作为金融政策工具受国家宏观调控政策和金融市场的影响；长期国债的利息率中包含了通货膨胀因素。所以，真正意义上的无风险投资报酬率，还需对银行贴现率和长期国债利息率进行调整。可以考虑使用不变价格计算的全社会投资报酬率（通过国民经济统计数据调整获得）作为无风险投资报酬率。
用无风险投资报酬率作为贴现率可以计算投资项目最大的投资报酬，该投资报酬包括资金的时间价值、投入资金成本的回报、风险投资价值和通货膨胀调整价值。利用无风险投资报酬率可以对单个项目的最大可能收益进行估计，也可以用于不同项目或者同一项目不同方案的比较，使用范围比较广。
但无风险投资报酬率一般小于其他贴现率指标，计算出来的净现值明显偏高，易使一些风险较大而受益一般的项目获得批准和通过，特别是公益项目由于其为非盈利项目，一般利用无风险利率估算未来的成本，这样估算出来的成本明显偏小。事实上，公益项目也要讲求社会效益，公共投资由于未来成本的不确定性，同样存在风险。
三、必要投资报酬率
严格来说，必要投资报酬率也是一种资金成本，是一种机会成本。投资是为了获得投资回报，在投资项目未来的收益及成本不确定的情况下，投资就是在冒风险。投资者除了应得到无风险投资报酬率外，还要求获得与所冒风险相应的风险投资报酬率。
确定风险投资报酬率的前提是对项目的风险进行客观的估计。对项目风险的估计通常采用变异系数法和β系数法。变异系数法的关键是如何确定风险价值系数。罗伯特・哈莫达提出了利用β系数估计项目风险的方法。该方法利用MM模型和资本资产定价模型之间的关系，通过可以观察到的上市公司β系数来估计非上市公司或者投资项目的风险大小。当无法找到类似的上市公司及其资料时，可以选取与投资项目相类似的非上市公司或者类似项目的资产收益率数据，与同期股票市场平均投资收益率的数据进行线性回归，计算出一个相对β系数，此系数称为会计β系数。
必要投资报酬率由于涉及到风险及风险投资报酬率的估计问题，所以这一方法的难点和关键在于风险的正确计量。现实中，利用统计方法计算标准差和变化系数，涉及到概率的估计问题。投资项目未来的市场环境受到多种因素的影响，判断好坏是非常困难的。更多的时候是靠投资者的主观判断得出主观概率，由评价者分析投资者这种判断存在的风险，由此推断风险投资报酬率的高低。而投资者的主观判断的不确定性和不可靠性是很大的。由于此种原因，利用必要投资报酬率作为贴现率就存在很强的主观性。
利用上市公司股票波动性来代替其他企业和投资项目的风险大小，存在一个不可比的问题。首先，难以找到与项目产品完全相同的上市公司，此外，股票收益的波动受多种因素的影响，β系数是对股票收益波动性的历史数据进行回归，它最多代表了股票收益率波动性的历史轨迹，无法反映股票收益波动的未来。此外，不同的公司即使处于同一行业，由于地理位置、竞争实力、产品市场的差异，一个公司很难代表另外一个公司，用上市公司股票的收益波动代表非上市公司的收益波动，缺乏客观性。此外，罗伯特・哈马德公式同时使用了MM模型和资本资产定价模型，而无论是MM模型和资本资产定价模型都是在满足充分信息、无交易成本、效率市场的前提下得到的。中外经济学家和财务学者从各种角度指出了两个模型存在的问题。那么，靠这两个模型得出的罗伯特・哈马德公式的可信度必然受到质疑。
必要投资报酬率由于存在上述的问题，使其作为贴现率的可信程度下降。但该指标的优点是可以对独立项目、互斥项目、同一项目的不同方案进行投资评价，适用范围最广。而且，必要投资报酬率至少考虑了不同项目所面临风险的不同，高风险的项目理应获得更高的投资回报率，所使用的贴现率应该高一些，这种理念上的变化是非常重要的。投资者和投资评价者如何准确地判断风险的大小并转化为必要的风险收益补偿，这始终是财务管理研究的重要课题。在投资者自担风险的前提下，投资者对风险的判断是否正确，投资者对风险的承受能力，是决定投资项目评价是否正确和能否实施的两个关键因素。
四、行业平均投资利润率
贴现率也可以选择投资项目所处行业近年来的平均投资利润率。按可变价格计算的行业平均投资利润率指标，既包括了风险因素也包含了通胀因素。
行业平均投资报酬率作为贴现率是否可靠，一方面取决于统计数字的准确性，另一方面，行业平均投资报酬率是一个平均数字，按照风险分散的原理，该报酬率中已经去除了大部分的可分散风险，而每一个具体投资项目既包括可分散风险也包括不可分散风险。因此，该指标和使用资金成本作为贴现率有相似之处。
五、企业权衡的必要投资报酬率
企业可以在资金成本的基础上，考虑企业投资项目风险的大小，调整出企业自身必要的报酬率，把此作为投资项目的贴现率。许多国外公司都采取了对企业投资项目分组的方法，根据项目的性质不同，所处领域不同，市场环境不同，选择适当的风险调整系数，对各投资项目的必要投资报酬率进行调整计算。我国企业也可以进行这方面的资料积累和摸索。
企业权衡的必要投资报酬率，首先由取决于企业对具体投资项目风险的判断，需要企业积累同类项目组风险大小的资料，并能够根据市场的变化和竞争对手的情况进行适时地调整，每个企业都有各自的标准，通用性较差。
六、综合运用上述贴现率对项目投资进行评价的思路
作为互斥项目的选择，必须考虑风险的大小。利用无风险投资报酬率计算净现值可以得出各项目最大的投资报酬，利用资金成本可以得到一个中间的投资报酬，在对风险进行合理推断后得出的必要投资报酬率给出了各项目的最小投资报酬。在分别计算出三个净现值后，我们可以通过非确定性投资决策方法，根据投资者的意向和风险偏好，选择乐观法则、悲观法则或者最小后悔值法对投资项目进行决策。
马考维茨(Markowitz)是现资组合分析理论的创始人。经过大量观察和分析，他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样，出于回避风险的原因，投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发，系统地研究了投资组合的特性，从数学上解释了投资者的避险行为，并提出了投资组合的优化方法。
一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的协方差有关，而协方差与任意两证券的相关系数成正比。相关系数越小，其协方差就越小，投资组合的总体风险也就越小。因此，选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外，由投资组合方差的数学展开式可以得出：增加证券可以降低投资组合的风险。
基于回避风险的假设，马考维茨建立了一个投资组合的分析模型，其要点为：(1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。(2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合，或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。(3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的协方差进行估计和挑选，并进行数学规划(mathematicalprogramming)，以确定各证券在投资者资金中的比重。
二、投资战略
投资股市的基金经理通常采用一些不同的投资战略。最常见的投资类型是增长型投资和收益型投资。不同类型的投资战略给予投资者更多的选择，但也使投资计划的制定变得复杂化。
选择增长型或收益型的股票是基金经理们最常用的投资战略。增长型公司的特点是有较高的盈利增长率和赢余保留率；收益型公司的特点是有较高的股息收益率。判断一家公司的持续增长通常会有因信息不足带来的风险，而股息收益率所依赖的信息相对比较可靠，风险也比较低。美国股市的历史数据显示，就长期而言，增长型投资的回报率要高于收益型投资，但收益型投资的回报率比较稳定。值得注意的是，增长型公司会随着时间不断壮大，其回报率会逐渐回落。历史数据证实增长型大公司和收益型大公司的长期平均回报率趋于相同。另外，投资战略还可以分为积极投资战略和消极投资战略。积极投资战略的主要特点是不断地选择进出市场或市场中不同产业的时机。前者被称为市场时机选择者(markettimer)，后者为类别轮换者。
市场时机选择者在市场行情好的时候减现金增股票，提高投资组合的beta以增加风险；在市场不好时，反过来做。必须注意的是市场时机的选择本身带有风险。相应地，如果投资机构在市场时机选择上采用消极立场，则应使其投资组合的风险与长期投资组合所要达到的目标一致。
类别轮换者会根据对各类别的前景判断来随时增加或减少其在投资组合中的权重。但这种对类别前景的判断本身带有风险。若投资者没有这方面的预测能力，则应选择与市场指数中的类别权重相应的投资组合。
最积极的投资战略是选择时机买进和卖出单一股票，而最消极的投资战略是长期持有指数投资组合。
公司资产规模的大小通常决定了股票的流动性。规模大的公司，其股票的流动性一般较好；小公司股票的流动性相对较差，因此风险较大。从美国股市的历史数据中可以发现，就长期而言，小公司的平均回报率大于大公司，但回报率的波动较大。
三、投资组合风险
我们已经知道，投资组合的风险是用投资组合回报率的标准方差来度量，而且，增加投资组合中的证券个数可以降低投资组合的总体风险。但是，由于股票间实际存在的相关性，无论怎么增加个数都不能将投资组合的总体风险降到零。事实上，投资组合的证券个数越多，投资组合与市场的相关性就越大，投资组合风险中与市场有关的风险份额就越大。这种与市场有关并作用于所有证券而无法通过多样化予以消除的风险称为系统风险或市场风险。而不能被市场解释的风险称为非系统风险或可消除风险。所以，无限制地增加成分证券个数将使投资组合的风险降到指数的市场风险。
风险控制的基本思想是，当一个投资组合的成分证券个数足够多时，其非系统风险趋于零，总体风险趋于系统风险，这时，投资组合的风险就可以用指数期货来对冲。对冲的实际结果完全取决于投资组合和大市的相关程度。若投资组合与大市指数完全相关，投资组合的风险就能百分之百地被对冲，否则只能部分被抵消。
投资组合的系统风险是由投资组合对市场的相关系数乘以投资组合的标准差来表达，而这里的相关系数是投资组合与市场的协方差除以市场的标准差和投资组合的标准差。因此，投资组合的系统风险正好可以由投资组合对大市指数的统计回归分析中的beta值来表达。投资组合对大市的beta值是衡量投资组合系统风险的主要度量。投资组合的回报率、方差或标准差以及其beta值是投资组合分析和管理中的三个最重要的数据。
在投资组合的另一重要理论是在资本市场理论中引入了无风险资产的概念。在实际中，我们可以将国库券认为是无风险资产。任何投资组合都可以看成是无风险资产和其他风险资产的组合。于是，投资组合的期望回报率可以表达成大市回报率与无风险回报率之差乘以beta值再加上无风险回报率。
国际金融投资行业也广泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法来分析和管理投资组合甚至公司全部资产的风险。VAR实际上是衡量资产价值变动率的方法。其基本概念是：假设某投资组合的回报率是以正态分布，衡量在确定的概率下投资组合可能出现的亏损金额。VAR值就是用均值减一个标准方差的回报率，可以用来计算亏损。
四、投资组合业绩评价
通常有两种不同的方法对投资组合的业绩进行评估。养老金、保险基金、信托基金和其他基金的主要投资计划发起人一般会考察投资过程的各个主要方面，如资产配置、资产类别的权重和各类别重的证券选择。这类评估称为属性评估。对很多投资者来说，他们更关心的是对一个特定的投资策略或投资机构效率的评价，如对有明确投资策略的开放式基金的评估。这种评估叫做指标评估。评估投资组合最直接的指标是回报率。但只有在相同或类似的风险水平下比较回报率才有实际的意义。从美国开放式互助基金的历史数据可以看到，增长型基金的beta值最高，系统风险最高，相应在牛市时的回报率最高，在熊市时的回报率最低。平衡型的基金则相反。收益—增长型的基金的系统风险和回报率都在增长型和平衡型的基金之间。由此可见，任何一种基金在一个时期所获得的回报率在很大的程度上取决于基金的风险特性和基金在当时所面临的市场环境。在评估基金时，首先应将基金按风险等级分组，每一组的风险大致相同，然后在组中比较回报率的大小。
投资组合的回报率是特定期间内投资组合的价值变化加上所获得的任何收益。对封闭式基金来说，由于没有资金的流进和流出，回报率的计算相对比较容易。对开放式基金而言，频繁的现金流动使普通的回报率计算无法反映基金经理的实际表现。开放式基金的回报率通常使用基金单位价值来计算。基金单位价值法的基本思想是：当有现金流入时，以当时的基金单位净资产值来增加基金的单位数量；当有基金回赎时，基金的单位数量则减少。因此，现金的流动不会引起净资产的变化，只是发生基金单位数量的变化。于是，我们可以直接使用期初和期末的净资产值来计算开放式基金投资组合的回报率。
没有经过风险调整的回报率有很大的局限性。进行风险调整后评估投资组合表现的最常见的方法是以每单位风险回报率作为评判标准。两个最重要的每单位风险回报率的评判指标是夏普比例(ShameRatio)和特雷诺比例(TreynorRatio)。夏普比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以回报率的标准方差。特雷诺比例是投资组合回报率超过无风险利率的部分，除以投资组合的beta值。这两个指标的不同在于，前者体现了投资组合回报率对全部风险的敏感度，而后者反映对市场风险或系统风险的敏感度。对投资组合回报率、其方差以及beta值的进一步研究还可以定量显示基金经理在证券选择和市场时机选择等方面的优劣。
【参考文献】
[1]［美］小詹姆斯L·法雷尔，沃尔特J·雷哈特.投资组合管理理论及应用(PortfolioManagement:TheoryandApplication)[M].北京：机械工业出版社，2000.
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ApproachforProducingSuperiorReturnsandSelectingSuperiorRernsand
ControllingRisk,McGraw-Hill,1999.
[3]陈世炬，高材林.金融工程原理[M].北京：中国金融出版社，2000.
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
外汇远期溢价异象（ForwardPremiumPuzzle，以下简称“FPP”，即外汇远期溢价与未来的即期汇率负相关）被认为是违反有效市场假说的三大异象之一。理性预期以非抛补利率平价假说来解释外汇远期溢价异象，部分学者认为FPP由模型设定偏误引起。外汇远期溢价异象有三方面的问题需要解释，即波动性、宿存性和无偏性。非抛补利率平价假说（UIP）是以套利原理为基础建立起来的。套利原理以有效市场、理性预期和风险中性三者的联合假设为基础，认为投资者会为了利用微小的利差而将资金投放到外汇市场上。当股票市场等其它金融市场存在更多获利机会的时候，为什么还要参与外汇市场上一次付清的投机活动呢？或者当货币期货市场等金融市场有更好机会的时候，为什么仅仅考虑在远期外汇市场上投机呢？
二、研究设计
（一）理论模型抵补利率平价理论（CIP）认为ft-st=it-i*t，其中，st为t时刻的外汇即期汇率的对数形式（用本国货币表示），ft是一期的外汇远期汇率的对数形式，it和i*t分别代表持有国内与国外的名义利率。如果CIP在到期时不成立，那么无风险获利的机会就会出现，导致投机者反向操作使交易机会趋于消失。非抵补利率平价假说（UIP）认为，即期外汇市场上投机或投资的预期收益率正好是本币与外汇之间的利率差（即两国货币换汇时的机会成本）：set+1set+1-st=it-i*t，上标e指的是基于时刻t的信息所作的主观预期。结合CIP与UIP就可得到set+1-st=ft-st，即远期溢价率（或称远期折价率）fpt=ft-st等于即期汇率的预期变化率st+ke；同时st+ke=ft，即远期汇率ft应该是对未来即期汇率st+1的无偏预测。在理性预期条件下，Et（st+1-st）=ft-st，Et是基于时刻t的信息的客观期望。由此得到Fama回归（Fama，1984）：st+1=a+b?fpt+εt+1或st+1=a+b（ft-st）+εt+1。根据UIP可知，统计上应该显著地有a=0，b=1，并且?t+1是回归的白噪声。然而经验研究几乎全部拒绝UIP，使得外汇市场的有效性假说难以成立（如：Hodrick，1987；Lewis，1995；Engel，1996；Sarno，2005）。实证研究中，a基本上接近为0但通常统计上不显著，而b的估计值与理论值1相差甚远并且通常为负数，统计上又显著（FrootandThaler，1990），即FPP中的无偏异象。外汇远期溢价异象包含三个问题：一是无偏异象（b为负值）；二是st+1-st和ft-st应该有同样的宿存水平，但实证结果表明前者几乎都是白噪声，后者却有很高的宿存值，这就是宿存异象；三是即期收益率与远期溢价率具有同样的波动性，而且因为风险溢价满足等式：ft-Et（st+1）=（ft-st）-（Etst+1-st）=-α+（1-β）fpt，波动性应该满足ft-Etst+1≤fpt，但实证数据却得到st+1≥ft-Etst+1≥fpt。这种现象被称之为波动异象。如果b永远为负，投机者就可以不断借入低利率货币购买高利率货币债券，到期偿还低利率货币本息时低利率货币贬值，从而持续获取双重高值利益。这就意味着平均来讲，各种投机资金包括基金、热钱和银行等企业的部分资金只要如此操作将会稳赚不输，显然这种无风险收益使外汇市场有效性遭到破坏。投机于远期外汇市场的投资者会更关注活跃的金融市场，例如股票市场和期货市场。两个市场都是公开交易的市场，信息充分而且定期披露。如果股票市场没有获利机会，投资者就会在外汇市场上寻找获利机会，资金也会转移到外汇市场上来，特别是投机资本。当更有利的机会有可能出现在股票市场的时候，投资者就会利用可能的获利机会，把资金从外汇市场上转投资到股票市场上。类似地，投资者会比较和利用不同外汇市场上的获利机会，特别是远期外汇市场和外汇期货市场。市场投机可以创造不均衡，使得市场均衡从一种状态转向另一种状态。一方面，最活跃金融市场的股票指数已经变成投资者作出投资决策的重要参考标准，同时也是投资者在远期外汇市场投机的参照系。另一方面，如果投资者想通过没有初始支付的投机来赚取超额回报，那么他就会比较同类金融工具的超额收益。
（二）样本选取及数据来源
本文所使用的远期外汇、股指、期货交易数据等均来源于Datastream，样本区间为1984年12月到2008年12月，货币包括英镑、加元、日元、瑞士法郎、法国法郎和德国马克。其中由于欧元1999年1月1日开始发行，法国法郎和德国马克的数据值仅采集到1998年12月。远期外汇数据采用了Newey-WestHACStandardErrors&Covariance进行异方差校正。三、实证结果分析（一）外汇远期市场与股票市场间投机溢价如果投资者在远期外汇市场进行投机活动，以期获得超额利润，那么在无初始现金流出的情形下，购买外汇远期所获得的超额总回报可以表示为St+1/Ft，同时S&P500的总变化率可表示为Pt+1/Pt，其中St+1表示未来即期汇率，Ft表示远期汇率，t表示时间，Pt是S&P500指数在时间t时的价值，S&P500指数可视为一项经济指标。投机远期外汇的超额收益率（这里指买入远期）和股指变化率可以分别用以下公式表示：ln（St+1Ft）=ln（St+1/StFt/St）=St+1-fpt…（1）；ln（pt+1pt）=pt+1…（2）。符号的意义如下：St+1Ft表示外汇远期市场无初始投资的总超额收益；St+1/St表示未来即期汇率对当前即期汇率的比率；Ft/St表示远期汇率对即期汇率的比率；St+1=St+1-St表示即期汇率的未来变化；fpt=ft-St表示外汇远期溢价；Pt+1/Pt表示S&P500股票指数的变化率；pt+1表示S&P500股票指数的变化；t+1表示白噪声误差。如果当地的股票市场朝不利于投资者的方向发展，例如在当地股票市场卖空的超额收益率下降时，投资者就会在远期外汇市场上进行投机，模型可以表示为：yt+1=a+bxt+1+εt+1…（3）；yt+1=st+1-fpt…（4）；xt+1=Pt+1。强行建立st+1对fpt的回归在理论上和实证上都是不可靠的。作为远期外汇投资超额收益率，st+1-fpt在上述带有随机特征的回归中应该被视为不可分割的。
（1）描述性统计。（表1）表明S&P500股票价格指数有最高的均值和波动性，它通常与一笔初始投资于指数组合的指数基金一样。然而，在英镑、德国马克、法国法郎、日元和瑞士法郎的远期投资具有类似的超额收益率时，它们却具有更低的方差。即使如此，在所有货币中，远期加拿大元的平均超额收益和标准差都是最小的。这些数据也支持了基本的理论：高收益伴随着高风险。另外，投机于日元远期市场回报的中位数是负的，这意味着在远期日元的投机活动中有超过一半发生了亏损。
（2）回归分析。对模型（3）进行回归，（表2）中为日元异方差校正单位。和美国相比，异方差显示出很高的独立性和独特的财务结构与相关政策。除了加拿大元之外，回归的贝塔值都是负数。除了英镑和日元，其他四种货币的贝塔值都是显著的。加拿大元是北美自由贸易区（NAFTA）的货币，贝塔值不是负的可能与此有关。除了加拿大元，所有回归的截距无论显著与否都是正的，在1%的显著水平下，所有截距都可以看成零。在远期外汇市场投资的超额回报都受股票市场溢价的影响，因为风险溢价是贝塔值和股票指数变化率的乘积。因此，有以下近似：st+1-fpt=a+bpt+εt+1…（5）。这表明，除加拿大元以外，远期外汇市场投资的超额收益与股票市场投资收益的变化率负相关。换言之，在远期外汇市场上投机的投资者会关心股票市场的变化率和所谓的回报率、趋势和交易量等。当股市处于上升阶段时，外汇市场的部分投资者就会被吸引到股市，从而使大部分投机资金撤出外汇市场并降低未来的即期汇率，即降低远期外汇市场的超额回报，反之亦然。
（3）无偏、宿存及波动异象的解释。无偏异象说明远期溢价不是一个认识即期市场未来变化的好指标，远期溢价甚至在预测即期汇率变化的正确方向上都会出错。宿存异象指远期溢价具有很高的宿存性，即使即期汇率的未来变化有很大的白噪声。波动异象是指远期汇率溢价的标准偏差比其风险溢价的标准偏差小，并且比未来即期汇率变化率小一个量级以上。为了进一步说明，把模型（5）整理成：st+1=fpt+bpt+εt+1…（6）。等式的左边可以被看成即期外汇市场有初始支付的投机收益，由此可知，即期汇率的未来变化st+1大于远期溢价的水平fpt。因而可以推断即期汇率的未来变化st+1大于Fama所定义的溢价。由于远期外汇市场的多头头寸的预期超额回报为tst+1fpt，空头头寸的超额回报为fpttst+1）。可以得出预期超额回报的差异大于远期溢价的差异，因为即期汇率的未来变化远大于远期溢价的变化。这或许能够解释波动异象。理论普遍认为股票价格和利率呈现负相关关系。另外，该利率平价得到了普遍的接受。因此，在同一时期，股票市场的变化与远期溢价相关。因为除了加拿大元之外，所有货币的b<0且|b|<1，这意味着即期汇率的未来变化不比远期溢价更具宿存性，甚至几乎是白噪声，而远期溢价却显示出更高的宿存性。至于无偏性之谜，我们可以从式（6）推断，fpt不可能是st+1（即期汇率未来变化）的一个精确的预测器。在股票价格下跌时，正的远期风险溢价会导致预期的未来即期汇率上升；当股票价格增加时，一个负的远期溢价往往会导致预期的未来即期汇率下降。在其它情形下，预期的未来即期汇率上升或者下降取决于汇市的远期溢价和股市的风险溢价。在解释波动异象时，加拿大元的例外情形，可能由于其在地理和货币两方面与美国有紧密联系有关。事实上，加拿大股市的TSE300指数（现为S&P/多伦多综合指数）的变化率或增长率rc与美国股市的S&P500指数ru正相关：rc=0.7508ru，其中已经用Newey-WestHAC标准误差和方差方法纠正过异方差。很明显，当美国股市上升时，加拿大的股市也上升，即它们的走向一致。因此，投机性资金被吸引到这两个市场，哄抬货币。总之，一个投资者是否决定投资于远期外汇市场主要取决于他们对股票交易风险溢价的关心程度。投资者通过比较每单位风险的内部收益来寻找获利机会。远期溢价是在充分确定的框架下计算的，而未来即期汇率却不是。当从另一个角度看（6）式时，来自外汇市场投机活动的即期汇率的未来变化是由远期溢价和股市变化率联合决定的。而且，本文的模型仍然是建立在合理预期和无套利原理基础上的，只是套利交易的基准不一样。事实上，金融市场上的资本，特别是投机资本，可以大规模、快速、自由地流动，在不同的金融市场中寻求最具吸引力的获利机会，它们不仅追求当前的利差，更为了获取最大的超额投机回报和承担较小的风险。结果似乎表明传统的非抛补利率平价（UIP）并不完全由六种重要的货币的任一种所拥有。
（二）外汇远期市场与期货市场间投机溢价
在外汇远期市场和外汇期货市场上的投机活动有一些共同特点，如不需要最初的付款。然而，买卖的机制不同，如前者发生在OTC市场，而后者交易的是规范化的合同。因此推断，投资者为了超额回报会比较两个市场的回报，以做出投机决定。建立模型：xt+1=futspt+1…（7）。其中futspt+1表示芝加哥商品交易所S&P500指数期货结算价格的月变化率。应该谨慎的是股票和期货的交易通过交易所集中交易，而外汇的现货和远期则涉及极为分散的柜台交易。柜台交易不像交易所交易那么透明。在柜台交易中，买方和卖方只与对方沟通，只有参与交易的交易商才会得到有关于交易的信息。与此相反，在交易所交易系统下，在交易发生时，所有交易商都可以获得有关交易的信息。因此，与交易所货币期货交易相比，参与柜台即期外汇买卖的交易商明显较少得知交易发生的信息。
（1）描述统计。对相同的六种货币远期的超额回报和S&P500指数期货价格进行描述统计，发现S&P500期货价格与S&P500的价值的变化率（表2-1）显出相似的特征，只是程度有所不同。
（2）回归分析。超额收益yt+1对S&P500期货价格的变化率的回归结果，如（表3）所示，显示除了英镑和日元，所有货币的贝塔值和F统计量都是显著的。所以，据此可以推断，在远期外汇市场上的投机超额收益与期货市场的超额收益有着密切的联系，其中，在期货市场上能较快获取的资料可以作为场外市场（如即期市场和远期市场）即期汇率改变方向的信号。因此，得到远期市场超额收益与美国主要股指期货变化率之间的相互关系如下:st+1-fpt=a+bfutspt+1+εt+1…（8）；st+1=a+fpt+bfutspt+1+εt+1…（9）。除了加拿大元外，所有货币的贝塔系数都是负的，认为远期市场上的超额回报将取决于期货市场价格的变化率。换言之，投机者把期货市场价格的变化率作为其在远期市场上决策信号。此外，当S&P500期货价格变化率增加时，货币远期超额收益将减少，这与认为这两个市场的价格走向相反的直觉理念一致。显然，从（9）可知，货币期货市场上S&P500货币的价格变化率可能是重要的风险溢价来源。现在进行远期外汇市场的超额回报对个别货币，包括英镑、加拿大元、日元和瑞士法郎的期货价格变化率的另一项回归。（表4）的结果显示，所有的贝塔系数都是正的，并且具有良好的线性解释性。这些结果表明单个货币期货价格的变化率是投资者在远期外汇市场上投机的一个重要指标。它也显示即期汇率的未来变化率是由同一货币的远期溢价和其期货价格变化率的共同影响决定的，而不是远期溢价的影响。因此，在回归模型中试图证明一个贝塔值为1是不成功的。
（一）期间内含报酬率法的原理与运用
期间内含报酬率法（IIRR，interiminternalreturnrate）计算方便，原理简单，它由传统的投资评价方法—内含报酬率法（IRR，internalreturnrate）演绎得出。内含报酬率是使风险投资基金净现值为零的报酬率，其公式为：
式（1）中，Ci是ti时期风险投资基金产生的现金流。在评价仍处于运作中的风险投资基金时，往往假定风险投资基金当期被解散，并可获得相当于其投资企业净资产价值（NAV）额度的净现金流入。在各期的现金流都已明确的情况下，式（1）可写为：
式（2）中，T为评价期风险投资基金已设立的年数；NAV为评价期风险投资基金的净资产价值；Ci为评价期前风险投资基金在ti期产生的现金流；IIRR为评价期T风险投资基金的期间内含报酬率。
假设某风险投资基金创建于2001年3月1日，约定存续期为10年，2005年3月1日该基金拥有3个未上市企业股权，股权比率均为50%，这三个企业的净资产价值分别为1500万、1800万和4500万元。2002年、2003年和2004年这三年该基金的净现金流分别为-1300万、-1480万、-2220万元。利用式（2）计算该基金的期间内含报酬率为：
从上式可知，该风险投资基金在2001年3月1日到2005年3月1日间的期间内含报酬率为26.43%。期间内含报酬率可用来比较风险投资基金的收益状况。如当期市场平均投资收益率为10%时，上例中该风险投资基金的收益则为市场平均收益的2.643倍，表明该基金的风险投资家因向受资企业提供增值服务而获得了市场平均投资收益的2.643倍。
（二）期间内含报酬率法的局限性
运用期间内含报酬率法评价风险投资基金的效益，有计算简单、受主观因素影响少、易于操作等优点，但在运用中还应注意到以下几点：
1.期间内含报酬率忽略了风险投资基金在评价期后投资产生的现金流，从而低估了风险投资基金的投资效益。式（3）表示风险投资基金在整个存续期间产生的现金流。由于风险投资基金在设立时都规定大约十年的存续期，因此，以评价期T为界，风险投资基金存续期间产生的现金流由三部分组成：风险投资基金在评价期T前所投资企业组合产生的现金流、评价期T仍存在的投资企业组合未来产生的现金流、未来新增投资产生的现金流。即：
计算期间内含报酬率所利用的风险投资基金在T期的净资产价值（NAV）相当于式（3）中等号左边的第二项，即T期风险投资基金拥有的投资企业组合产生的净现金流。因此，期间内含报酬率法忽略了式（3）中等号左边第三项，即风险投资基金在评价期后投资产生的现金流，从而造成了风险投资基金评价的整体低估。
2.风险投资基金成立后的最初几年里，由于存在着较高的管理费用、启动成本及对受资企业价值的保守估计，计算的期间内含报酬率较低。因此，计算期间内含报酬率时，还需利用历史数据拟合校正系数，以校正最初几年期间内含报酬率存在的系统性低估。由于我国风险投资基金设立的时间短、缺乏数据积累，难以对风险投资基金的各期期间内含报酬率拟合合理的校正系数，以实现风险投资基金内含报酬率的无偏估计。
内在年龄法
（一）内在年龄法的提出
风险投资基金的内在年龄法（internalage）是仿照人的生理年龄概念而提出的。风险投资基金与人类相似，从最初投资到最终兑资要经历大约十年的约定生命期，但由于所投资企业的发展进程与退出时机不同，风险投资基金的资金回报速度与额度也各不相同。如A、B两个风险投资基金同设立于2000年1月1日，到2006年1月1日，风险投资基金A已基本完成了预定的投资与兑资任务，实现了预期的投资回报；风险投资基金B却因为所投资企业发展缓慢而仍不能回收资本。因此，风险投资基金设立后已经历的年份也不能反映它的真实成熟程度。在风险投资基金最终完全清算的假定下，内在年龄法等于评价期风险投资基金投资比率与兑资比率之和的一半，以公式表示为：
式中，T为评价期，L为风险投资基金的生命期即约定存续期。
风险投资基金的内在年龄取值范围在0到1之间，当风险投资基金在初设立时，投资项目尚未选定，资本投入和投资收入均为零，故其内在年龄为零；当风险投资基金接近规定解散期，各类资本投入均已完成，投资项目基本完成增值并已实现退出，此时内在年龄接近1。在实务中，总投资额可用风险投资基金设立时的资本承诺额近似表示；总收入中除包含评价期前各期收入外，还需估计当前及未来投资组合在基金完全清算前的收入，这可通过两种方法实现：数量分析法，专家意见法。外部投资者不了解风险投资基金的真实投资状况，一般采取数量分析法，即以评价期风险投资基金的净资产价值和未履行资本承诺额（undrawncommitment）作为未来收入额的近似值。而基金管理者则可在专家评价投资组合未来收入的基础上加和未履行资本承诺额来估计风险投资基金的未来收入。
假设风险投资基金A设立于2000年1月1日，设定资本承诺额为1000万美元，约定期限为10年。到2006年1月1日，该基金已向企业组合投入资本600万美元，实现收入1000万美元；未履行资本承诺额300万美元，当前风险投资基金的净资产价值为1200万美元，专家评价投资组合的未来收入为1500万美元。则利用数量分析法计算该风险投资基金的内在年龄为：
利用专家意见法计算该风险投资基金的内在年龄为：
（二）内在年龄法的特点
内在年龄法虽不能像期间内含报酬率那样提供明确的、可供比较的收益报酬率，但在运用中，却具有独特的魅力：
1.针对风险投资市场高度的信息不对称性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有较强的适用性。在风险投资基金的投资与收入方面，风险投资基金管理者能结合投资时间长短来测算风险投资基金的现金流；内在年龄法在对风险投资基金未来收入的估算中采取了数量分析和专家意见两类方法，使各类评估者都能利用自己掌握的信息对风险投资基金作出最佳评价，并且评价结果不会相差悬殊。
2.对于风险投资基金管理者而言，内在年龄法不仅是评价风险投资基金运行状况的有效手段，而且是一种简单有用的风险管理工具。风险投资基金管理者能借助内在年龄法迅速感知其所管理的每个风险投资基金的成熟程度，并根据风险投资基金的成熟期归类投资组合，检查设立年份相同但严重脱离平均内在年龄的风险投资基金所存在的问题。
3.内在年龄法在对未来收入的估计上将专家意见和量化模型有机结合，既克服了主观判断的随意性，又避免了量化模型中数据的陈旧性，从而能更好地反映风险投资基金的内部状况。
关键词：美国；自来水业；进入规制；价格规制
美国自来水业所有制结构以政府经营为主，融资以低成本的市政债券和政府相关基金的拨款与低息贷款为主，水价虽低但能收回成本，价格制定采取的是投资回报率规制，注重水质和环境保护。美国联邦政府对自来水以及污水处理业的规制原则是只管水质和依法管理。虽然没有全国性的统一水法，但法制建设完善，法律对于水资源开发利用和管理的每一个环节都有较为详尽的规定。
1 改革背景
美国自来水业的所有制结构在历史上经历了“私有—合资——公有”的发展历程。美国自来水基本设施和给排水管网的集中投资建设期是在20世纪前叶，二级污水处理的集中建设期是在20世纪60～70年代，到80年代后期，城市自来水设施已经基本建设完成，基本能满足全国的日常生活需要。美国大部分自来水公司和污水处理公司主要由市政府投资兴建，多数以公有制为主。属于市、县和地区政府，水价较低，据统计，与其他发达国家相比，美国自来水污水处理费占家庭可支配收入的比例最低，平均每户家庭每年的水费支出仅为474美元，国会预算办公室估计水费支出平均占每户家庭可支配收入的0.5％(cbo，2002)。
近几年来美国大部分自来水公司也面临着严峻的挑战：管网设施老化现象严重、维护不及时、供水不可靠、水质达不到新的要求等，导致自来水的更新改造已经十分迫切。人口增长、城市化以及日益严格的水质要求，需要政府重建和改造大量的供水设施。这使得美国的自来水公司面临一个重要的问题：大量的资金投主。据美国win(waterinfrastructurenetwork)2000年的预测显示，未来20年内，整个自来水和污水处理行业所需资金将近1万亿美元。但美国各城市的财政收入有限，自来水价格又偏低，政府承担不起全部甚至大部分水务投资，因此吸引非公有资本投资自来水业，进行进入、价格等规制改革已经成为必然。
2 规制体系改革
2.1 进入规制
近年来美国政府开始放松进入规制，改进城市自来水基础设施，私营比例在不断上升，但比重仍然偏小。从当前情况来看，按照资产份额来算，美国公有设施占全美国自来水资产的89.3％，按照收入份额来算，公有的占85.7％，而私有设施占全美国自来水资产的10.7％，市场份额仅占14.3％。
美国放松进人规制的主要做法是公私合营，具体方式有特许权、租赁，委托经营、dbo(设计、建造和运行)、资产转让、boot、购买，更新，运行，资产交回和合营等。其中，特许权的职能范围是负责全部系统和服务，包括开单和收费。经营期限为20～30年，改造基建投资来源于私营公司处置债务、筹集资金和特许权费用；租赁，委托经营的职能范围是负责全部系统和服务，经营期限为10～20年，改造基建投资来源于私营公司适度投资，装置更新基金；dbo的职能范围是设计、建造、运行和新设施的维护，经营期限为15～25年，改造基建投资来源于市政府提供新设施的基建费用；资产转让的职能范围是设施所有权的转让，与市政府签订全部销售合同，经营期限为15～20年，改造基建投资来源于私营公司；boot的职能范围是新设施的建造、拥有、运行，经营期限为15～30年，改造基建投资来源于私营公司；购买、更新、运行、资产交回的职能范围是在工厂更新和运行一段时间后把资产交回，经营期限为5～10年，改造基建投资来源于私营公司；合营的职能范围是合营公司或水务局和私营公司，经营期限为30年，改造基建投资来源于公有公司和私营公司。
从目前来看，美国自来水属于高度分散经营管理模式，全国大约有55 000个自来水服务供应商，其中5％最大型供应和分销系统为76％的人服务，95％的小型供应和分销系统为24％的人服务。美国85％的自来水供应和95％的污水处理由市政府所有的服务供应商提供，大量的私有自来水和污水处理公司向15％的人服务，且很少有私有系统为超过100万的人口服务，也极少有私人污水处理公司。私有的自来水和污水处理公司以及将经营权外包的政府所有的自来水和污水处理公司要接受各州公用事业委员会的规制。
2.2 价格规制
美国没有全国统一的水价审批机构，水价完全由市场进行调节。在美国从事地表水和地下水分配和销售的机构很多而且非常分散，有联邦政府机构、州机构、地方水管机构、私人企业等，这些机构都根据自己的政策和实际情况制定各自的水价。水价等级和种类繁多，且差别很大。在美国水价的制定不能以盈利为目的，但必须保证投资的回收、运行维护管理和更新改造所需的开支，水价主要包括从水利工程处购水的费用、供水机构的水处理费、配水成本、运行维护成本、投资与利息、管理成本，同时，还包括排水费、污水处理费和国家规定征收的增殖税。不同自来水公司采取不同的水价结构，甚至连具有相似地理条件的地区也是如此，水价太高用户承担有困难时国家反过来补助一部分，起到调控作用。除少数地区采用固定费率水价结构外。大部分地区实行两部制水价，其中计量水费与递增水价结构相结合的水价结构是使用频率最高的，节水的效果也最明显。
美国水价采取的是投资回报率规制(rate-return regula-tion)。所谓投资回报率规制，是指政府不直接制定城市自来水的最终价格，而是通过制定投资回报率来控制价格构成中的利润大小，从而实现对城市自来水业价格水平的间接控制。可见投资回报率规制是一种价格要素规制，即政府直接规制的是价格构成要素中的利润的大小，而不是最终的价格水平。因此，对自来水公司的成本政府无法通过该方法进行规制。
初看起来，用这种方法控制城市自来水业的垄断十分简单和合理。然而，在实际操作中这种方法会碰到许多困难：规制者通常事先不会知道什么是合适的回报率；回报率设置过高或过低都将会误导投资和生产，并让定价无效率；已经运营较长时间的自来水公司资产评估口径也难以确定。，同时规制双方要为确定投资回报率水平反复谈判耗费大量的精力，而且规制部门还要花费大量的时间计算投资回报率基数rb。
2.3 质量规制
美国对自来水水质进行严格规制，并实施向用户定期报告水质的制度。美国人没有喝开水的习惯，要求自来水都能直接饮用，所以，对自来水实行全面的质量控制，其具体规制措施包括：符合要求的水源和水源保护；收集井及收集系统的保护；符合要求的净水工艺构筑物和良好的管理维护：完善的配水系统和良好的维护管理；用户可获得饮用水水质资料和联系的渠道。美国政府将供水水质，水质项目的卫生意义及制订标准的依据、经常关心的水质问题的问和答等资料公布在网上，一般居民均可在网上查到。除自来水企业网站，epa及自来水协会均有内容很全面的网站。epa安全供水热线能迅速解决用户所关心的水质问题，另外遇到发生微生物有问题的水质，需立即通过各渠道全面地通知用户喝开水或瓶装水。
2.4 环境规制
美国政府对自来水业实行严格的环境规制。美国政府十分重视保护水源。首先是立法标准高，政策配套。环境规制的主要依据是1972年颁布实施的联邦《清水法》。主要目标是使美国所有水体清洁到能养鱼能游泳的程度，不准向水体中排放任何污染物。为此规定任何工业和生活废水都须经过严格处理，达标后才能排放。政府对各地修建废水处理厂给予一定的财政补贴。其次是执法严格。1998年，美国环保局颁布了城镇公共用水的“节水规划指南”，对不同规模公共自来水系统提出了不同的最低限度的节水措施和规划，并对自来水企业制定了一系列的节水措施要求，如提供用户改装更换的成套节水器具，普遍安装水表，进行管网压力控制，供水记账。向用户提供信息和教育，进行用水审计，协助大用户分析用水的费用和有效性，提高绿化灌溉用水效率，制定干旱季节或紧急事故时的用水标准与法规等。
3 绩效分析
