时间：2023-07-05 16:58:03
投资企业从被投资企业收回投资，由于终止投资的方案不同，将会直接影响投资企业所得税的涉税处理以及税后净利润的金额。投资企业减少对被投资企业的长期股权投资，往往通过股权直接转让和被投资企业清算注销两种方式。
根据（国家税务总局公告2011年第34号）国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告：投资企业从被投资企业撤回或减少投资，其取得的资产中，相当于初始出资的部分，应确认为投资收回；相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分，应确认为股息所得；其余部分确认为投资资产转让所得。被投资企业发生的经营亏损，由被投资企业按规定结转弥补；投资企业不得调整减低其投资成本，也不得将其确认为投资损失。
投资企业从被投资企业减少长期股权投资，总结来看有以下四种方案：
一、股权转让方案
根据（国税函[2010]79号）国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知规定：企业转让股权收入，应于转让协议生效、且完成股权变更手续时，确认收入的实现。转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额。
而且根据《企业所得税法》第二十六条规定，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益，为免税收入。
也就是说在股权转让的方案下，投资企业在被投资企业所有者权益中，未分配利润、盈余公积按持股比例对应部分均未享受免税待遇。此方案股权转让所得没有享受到任何免税优惠。
下面举一个案例可以帮助我们更好的分析，投资企业在收回投资时所得税应如何处理，以及实施方案后税后净利润的影响金额。
A投资有限公司于2007年以600万元货币资金与B公司投资成立了C公司，A投资公司占有40%的股权。2011年，A投资公司拟终止对C公司的投资。终止投资时，C公司的所有者权益构成情况如下：实收资本2000万元、盈余公积1000万元、未分配利润2000万元，所有者权益为5000万元。首先假定C公司有足够的货币资金支付A投资公司收回投资款，且A投资公司没有可税前弥补的亏损，暂不考虑印花税。假定所有方案均可行，其他情况均一致。
A投资公司收回投资方案一：A投资公司以2000万元价格转让C公司的股权。
分析：A投资公司对C公司的投资成本600万元，占C公司40%股份，股权转让价格为C公司所有者权益总额5000万元的40%即2000万元。
A投资公司股权转让所得＝转让收入－投资成本＝2000－600＝1400万元（股权转让所得没有所得税的免税优惠）
A投资公司转让股权应纳企业所得税=1400×25%=350万元
A投资公司税后净利润=2000－600－350=1050万元。
二、先分配再转让股权方案
被投资企业将累计未分配利润进行分配，投资企业按持股比例分得的部分，属于符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益，属于免税收入，可以享受免税待遇，但对盈余公积对应部分未享受免税待遇。
例如：（引用方案一的案例）A投资公司收回投资方案二：先将C公司未分配利润进行分配，A投资公司按持股比例40%分得税后利润，然后再以1200万元价格转让C 公司股权。
分析：对C公司来说，未分配利润分掉了2000万元，同时资产也减少了2000万元，所以C公司的所有者权益变为实收资本2000万元、盈余公积1000万元、未分配利润0元，所有者权益变为3000万元；A投资公司再进行股权转让，股权转让价格即为3000万元的所有者权益乘以持股比例40%等于1200万元。此时A投资公司实际上是将一件事情分两步走：第一步分回股息红利800万元；第二步转让股权，股权转让价格1200万元。两步加在一起，仍旧是收回投资2000万元。此时A投资公司的股权转让所得＝1200－600＝600万元
A投资公司分回税后利润=2000×40%=800万元（属于免税收入）
A投资公司转让股权应纳企业所得税=600×25%=150万元
A投资公司税后净利润=800+1200－600－150=1250万元
三、先转增资本再转让股权方案
被投资企业以未分配利润、盈余公积转增资本过程中，投资企业不仅对未分配利润按持股比例享受了免税待遇，对一部分盈余公积按持股比例对应部分也享受了免税待遇，并且增加了股权投资成本。但是要注意的是，被投资企业盈余公积转增资本要保留实收资本的25%部分。
例如：（引用方案一的案例）A投资公司收回投资方案三：C公司先用500万元（实收资本的75%部分）盈余公积和2000万元未分配利润增加注册资本，之后A投资公司再以2000万元价格转让股权。
分析：C公司用资本公积转增资本，对A投资公司来说，有两大用途：第一个是相当于C公司向A投资公司分配股息红利，分得的股息红利应为（500+2000）×40%＝1000万元，应享受免税待遇，此时享受免税待遇的金额比第二个方案要多，多出的即为盈余公积按持股比例对应部分；第二个相当于A投资公司将1000万元股息红利又投回到C公司，使得A投资公司对C公司的投资成本增加到1600万元。而C公司所有者权益总额并没有变化，仍旧是5000万元，只是内部结构发生了变化。
A投资公司再转让股权，转让价格应为5000万的40%（2000万元）。此时A投资公司的股权转让所得＝2000－600－1000＝400万元
A投资公司转让股权应纳企业所得税=400×25%=100万元
A投资公司税后净利润=2000－600－100=1300万元
四、直接撤资方案
是在被投资企业清算注销时，清算企业全部资产的可变现价值或交易价格减除清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，结清清算所得税、以前年度欠税等税款并清偿企业债务后的余额为可供向所有者分配的剩余财产。可供分配剩余财产的税务处理，主要涉及清算企业股东分回剩余财产计税基础的确定及所得税处理两个问题。由于清算企业已按税法规定确认了可供分配剩余财产的转让所得，因此依据财税[2009]60号国家税务总局关于企业清算业务企业所得税处理若干问题的通知规定，被清算企业的股东从被清算企业分得的资产应按可变现价值或实际交易价格确定计税基础；因股东身份不同（居民企业、非居民企业、中国公民、外籍个人）分回剩余财产的所得税处理不同。财税〔2009〕60号文件规定，清算企业股东为居民企业的，其分得剩余资产的金额，相当于被清算企业累计未分配利润和累计盈余公积中按该股东所占股份比例计算的部分，应确认为股息所得；剩余资产减除股息所得后的余额，超过或低于股东投资成本的部分，应确认为股东的投资转让所得或损失。需要说明的是，如属于股东投资转让损失，只有经过税务机关批准后才能税前扣除。
投资企业从被投资企业直接撤回资金，对被投资企业所有者权益中未分配利润、盈余公积对应部分均可享受免税待遇。
例如：（引用方案一的案例）A投资公司收回投资方案四：A投资公司直接从C公司撤资，收回货币资金2000万元。
分析：对C公司来说，实收资本、盈余公积、未分配利润都相应减少40%，所有者权益缩减为3000万元。而A投资公司则撤回资金2000万元，在企业清算中股东获得的资产，要分为三部分处理：
第一部分：A投资公司投资成本收回600万元；
第二部分：相当于被清算企业累计未分配利润和累计盈余公积中按该股东所占股份比例计算的部分（1000+2000）×40%＝1200万元，确认为股息红利所得，享受免税待遇。
第三部分：A投资公司投资资产的转让所得=2000－600－1200＝200万元
A投资公司转让股权应纳企业所得税=200×25%=50万元
A投资公司税后净利润=2000－600－50=1350万元。
以上四个方案，对A投资公司企业所得税处理及税后利润有不同程度的影响，总结来看：
方案一：企业所得税350万元，实现税后利润1050万元；
方案二：企业所得税150万元，实现税后利润1250万元；
方案三：企业所得税100万元，实现税后利润1300万元；
方案四：企业所得税50万元，实现税后利润1350万元。
【关键词】 长期股权投资； 成本法； 投资收益
长期股权投资成本法历来是会计学习和实务操作中的一个难点内容，在2006年版《企业会计准则》中成本法的适用范围较之以前有了改变和扩展。随着资本运作在企业经营中的重要性被日益强调，这种调整将使得会计人员对于成本法的熟练掌握更加必要。
一、成本法的含义及其适用范围
成本法，是指某项长期股权投资的账面价值在其持有期间内，除追加或收回投资外，始终保持按其初始投资成本计量的方法。
按现行《企业会计准则》的规定，企业取得的下列长期股权投资应当采用成本法核算，其判定的标准是投资企业对被投资企业的实际控制力大小以及是否存在活跃市场、公允价值变动能否可靠计量。
（一）形成于企业合并中的长期股权投资，投资企业对被投资企业达到可以实施控制的程度
实施控制表现为两类情形：一是投资企业直接或间接拥有被投资企业50%以上的表决权资本；二是投资企业直接或间接拥有被投资企业表决权资本虽然不足50%，但通过协议或被投资单位董事会或类似权力机构而对被投资企业的财务、经营决策实施控制。即母子公司间的长期股权投资，其日常记账适用成本法。
（二）形成于非企业合并中的长期股权投资，就控制力度而言，当投资企业对被投资企业不具有共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量时适用成本法
共同控制，表现为投资企业拥有被投资企业20%以上（含20%），50%以下表决权资本，且仅当投资各方一致同意时，被投资企业相关的财务和经营决策方可成立，即投资企业与被投资企业属于合作经营，并能在决策表决上一票否决。
重大影响，有两类情形：一是投资企业拥有被投资企业20%以上（含20%）表决权资本，其否决选择并不一定导致被投资企业相关财务和经营提案的搁浅，即投资企业与被投资企业属于联合经营、参与决策；二是投资企业拥有被投资企业表决权资本虽然不足20%，但在重要权利、经营管理机构人员的派驻、技术的提供、经营决策的制定等方面的参与度将影响被投资企业的正常运行。
可见，成本法通常适用于投资控制力强弱的两端，前者与控制型股权投资的经济实质吻合，并更多的是从防范企业进行盈余管理的角度考虑；而后者则体现了重要性原则的应用。
二、成本法的另类会计处理技巧
正常情况下，投资企业的投资生效后取得的投资回报表现为两个层面，一是从被投资企业分得的利润或现金股利；二是投资后被投资企业实现的净利润。而这两项获益数额往往并不一致，成本法核算的总规则是：当某项投资使得投资企业从被投资企业分得的利润或现金股利超出投资后被投资企业实现净利润的部分是投资企业对被投资企业以前留存收益积累的无偿分享，应视为该项投资代价的减少，冲减长期股权投资初始成本，即贷记“长期股权投资”科目；在以后年度再进一步进行初始成本冲减额的补充登记或转回。因此，在目前的成本法会计处理中，焦点都集中在长期股权投资成本冲减或转回额的确认上。实际上，投资企业关注的是被投资企业各年度宣告分派的利润或现金股利中到底有多少是企业真实获得的投资收益，以下的处理方法即是以投资收益的确认为核心进行的。其步骤为：
（一）进行账务处理的时间
只有在被投资企业宣告分派利润或现金股利时，才进行当期投资收益的确认。在年度末不论被投资企业当年是否实现净利润或发生净亏损、出现了净资产的其他增减变化，投资企业均不进行账务处理。仅当投资双方形成母子公司而应编制合并报表时，才需要按权益法进行相应的报表项目调整。
（二）确定“应收股利”科目的入账金额
按当期被投资企业宣告分派的利润或现金股利×投资企业持股比例，借记“应收股利”科目。
（三）确定“投资收益”科目的入账金额
1.计算两个累积数：一是投资后至本次宣告日投资企业从被投资企业累积分得的利润或现金股利（以下简称为累积分得股利）；二是投资后至上年末被投资企业累积产生的净利润中投资企业应享有的份额（以下简称为累积享有收益）。其中：
累积分得股利=∑投资生效后历次宣告分派利润或现金股利×持股比例
累积享有收益=∑投资生效后投资企业产生的净损益×持股比例
若累积享有收益计算结果为负数，则为投资企业累积应承担的损失；若投资生效期间不足一个会计年度，则应按投资实际发挥效用的时间对相应年度被投资企业实现的净利润进行折算。
2.将上述两个累积数进行比较，按谨慎性原则不高估收益的要求，以两者中较小者确定截至宣告分派利润或现金股利日该项投资实际形成的投资收益或损失总金额，即累计投资收益=Min（累积分得股利，累积享有收益）。
3.将确定的该项投资累积投资收益或亏损额与前一期确定的累积投资收益或亏损额相比较，以此确定当期“投资收益”科目的登记数额和借贷方向。
（四）根据“有借必有贷、借贷必相等”规则推定当期“长期股权投资”科目的冲减或转回额
三、案例解析
2002年1月1日，华联实业股份有限公司以每股3.8元的价格购入F公司每股面值1元的普通股80万股作为长期投资，并支付交易税费16 000元。该项投资占F公司有表决权的股份2%，F公司为一家未上市企业，其股权不存在活跃的市场价格，也无法通过其他方式可靠确定其公允价值。鉴于此，华联公司采用成本法核算。2002年3月5日，F公司宣告2001年度利润分配方案，每股分派现金股利0.20元。2002年度，F公司报告净收益1 500万元；2003年3月5日，F公司宣告2002年度利润分配方案，每股分派现金股利0.25元。2003年度，F公司报告净亏损260万元；2004年3月5日，F公司宣告2003年度利润分配方案，每股分派现金股利0.10元。2004年度，F公司继续亏损60万元，未分派现金股利。2005年度，F公司报告净收益1 200万元；2006年3月5日，F公司宣告2005年度利润分配方案，每股分派现金股利0.18元。2006年度，F公司报告净收益1 400万元；2007年3月15日，宣告分派2006年度利润分配方案，每股分派现金股利0.22元。2007年度，F公司报告净收益1 100万元；2008年2月25日，F公司宣告2007年度利润分配方案，每股分派现金股利0.16元。2008年度，F公司报告净收益950万元；2009年2月20日，F公司宣告2008年度利润分配方案，每股分派现金股利0.15元。（资料引自东北财经大学出版的《中级财务会计》一书中的例5-42，文字部分略有改动，以方便读者进行成本法两种处理方法的比较、验证。）
华联公司相关账务处理如下：
1.2002年1月1日，华联公司购入股份。
因交易税费计入长期股权投资成本，故该项对F公司的长期股权投资初始投资成本=800 000×3.8＋16 000=3 056 000（元）
借：长期股权投资―F公司 3 056 000
贷：银行存款 3 056 000
2.2002年3月5日，F公司宣告2001年度利润分配方案，每股分派现金股利0.20元。
当期应分得现金股利=800 000×0.20=160 000（元）
因分得股利源于华联公司资金注入发挥效用之前的F公司盈余积累，故此次分得的现金股利均应作为华联公司投资成本的一种收回。
借：应收股利 160 000
贷：长期股权投资 160 000
3.2002年度，F公司报告净收益1 500万元；2003年3月5日，F公司宣告2002年度利润分配方案，每股分派现金股利0.25元。
当期应分得现金股利=800 000×0.25=200 000（元）
累积分得股利=160 000＋200 000=360 000（元）
累积享有收益=15 000 000×2%=300 00（元）
累积投资收益=Min（累积分得股利，累积享有收益）=300 000（元）
当期投资收益=本期累积投资收益－前期累计投资收益=300 000－0=300 000（元）
当期长期股权投资=当期投资收益－当期应收股利=300 000
－200 000=100 000（元），计算结果为正数，应借记“长期股权投资”科目。
借：应收股利 200 000
长期股权投资 100 000
贷：投资收益 300 000
若从经济实质的角度，这笔会计分录可解读为截至当期华联公司应享有的净收益共计30万元，而实际获得的现金股利超出了6万元，即“长期股权投资”共应冲减6万元，而前期已经冲减了16万元，故本期应将以前多冲减的10万元还原为初始投资成本。
4.2003年度，F公司报告净亏损260万元；2004年3月5日，F公司宣告2003年度利润分配方案，每股分派现金股利0.10元。
当期分得现金股利=800 000×0.10=80 000（元）
累积分得股利=360 000＋80 000=440 000（元）
累积享有收益=300 000＋（－2 600 000）×2%=300 000
＋（－52 000）=248 000（元）
累积投资收益=Min（累积分得股利，累积享有收益）=248 000（元）
当期投资收益=本期累积投资收益－前一期累计投资收益=248 000－300 000=－52 000（元），计算结果为负数，表示“投资收益”科目登记方向与其正常性质相反，即作为一项损失应借记“投资收益”科目。
当期长期股权投资=当期投资收益－当期应收股利=－52 000
－80 000=－132 000（元），同样计算结果为负数，应贷记“长期股权投资”科目。
借：应收股利80 000
投资收益52 000
贷：长期股权投资―F公司132 000
可见，当累积享有收益＜累积分得股利时，当期“投资收益”科目登记金额和方向恰好可由两次宣告日之间被投资企业实现的净利润或发生的净亏损的合计数乘以持股比例来确定。以下的账务处理将重点演示投资收益的确定。
5.2005年度，F公司报告净收益1 200万元；2006年3月5日，F公司宣告2005年度利润分配方案，每股分派现金股利0.18元。
累积分得股利=440 000＋800 000×0.18=440 000＋144 000
=584 000（元）
累积享有收益=248 000＋（－600 000＋12 000 000）×2%=248 000＋228 000=476 000（元）
由于累积享有收益＜累积分得股利，故当期投资收益=∑两次宣告日之间被投资企业净损益×持股比例=（－600 000＋12 000 000）
×2%=228 000（元）
借：应收股利144 000
长期股权投资84 000
贷：投资收益228 000
6.2006年度，F公司报告净收益1 400万元；2007年3月15日，宣告分派2006年度利润分配方案，每股分派现金股利0.22元。
累积分得股利=584 000＋800 000×0.22=584 000＋176 000
=760 000（元）
累积享有收益=476 000＋14 000 000×2%=476000＋280 000
=756 000（元）
同样，累积享有收益＜累积分得股利，故当期投资收益=∑两次宣告日之间被投资企业净损益×持股比例=14 000 000×2%=280 000（元）。
当期投资收益=280 000（元）
借：应收股利176 000
长期股权投资―F公司104 000
贷：投资收益280 000
7.2007年度，F公司报告净收益1 100万元；2008年2月25日，F公司宣告2007年度利润分配方案，每股分派现金股利0.16元。
累积分得股利=760 000＋800 000×0.16=760 000＋128 000
=888 000（元）
累积享有收益=756 000＋11 000 000×2%=756 000＋220 000
=976 000（元）
累积投资收益=Min（累积分得股利，累积享有收益）
=888 000（元）
当期投资收益=本期累积投资收益－前一期累计投资收益=888 000－756 000=132 000（元）
借：应收股利128 000
长期股权投资4 000
贷：投资收益132 000
本期出现了累积享有收益＞累积分得股利的情形，按谨慎性原则要求，累计投资收益以其中较小者，即累积分得股利888 000元为上限。
8.2008年度，F公司报告净收益950万元；2009年2月20日，F公司宣告2008年度利润分配方案，每股分派现金股利0.15元。
累积分得股利=888 000＋800 000×0.15=888 000＋120 000
=1 008 000（元）
累积享有收益=976 000＋9 500 000×2%=976 000＋190 000
=1 166 000（元）
累积投资收益=Min（累积分得股利，累积享有收益）=1 008 000（元）
当期投资收益=本期累积投资收益－前一期累计投资收益=1 008 000－888 000=120 000（元），恰为当期应分得的股利。
借：应收股利120 000
贷：投资收益120 000
根据以上会计处理，某期“长期股权投资”科目发生额=当期被投资企业宣告分派利润或现金股利×持股比例－[Min（投资后至本期被投资企业累积分得利润或现金股利×持股比例，投资后至上年末被投资企业累积实现的净损益×持股比例）－投资企业以前期间已确认的投资收益]。
需要特别强调的是，若被投资企业当年没有宣告分派利润或现金股利，则不论被投资企业上年末盈利或亏损，投资企业都不进行投资收益的增减处理。在本例中华联公司2004年末和2005年度都不需要就该项对F公司的投资进行任何会计处理。但在以后年度宣告分派利润或现金股利时，须将历年被投资企业实现的净利润或发生的净亏损一并纳入累积享有收益的计算中，不可遗漏。
【参考文献】
[1] 刘永泽，陈立军.中级财务会计[M].大连：东北财经大学出版社，2007.
[2] 中国注册会计师协会.会计[M].北京：中国财政经济出版社，2008.
（一）股息、红利收入的征免税规定
该方面的税收政策遵循的原则是：若投资方为企业，享有的被投资企业相当于股息、红利的收入免征企业所得税；若投资方为个人，享有的被投资企业相当于股息、红利的收入须计算缴纳个人所得税。投资者股息、红利收入有三个来源，一是以留存收益直接分红；二是以留存收益转增资本的方式间接分红；三是清算性分红。
1.直接分红
即被投资企业将除法定盈余公积外的留存收益分红。其征免税的基本依据是《企业所得税法》、《个人所得税法》及实施条例。根据《企业所得税法》及其实施条例，居民企业直接投资于其他居民企业取得的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。根据《个人所得税法》及实施条例，对股权持有环节个人投资者从被投资企业分回的股息、红利等权益性投资所得，须按“利息、股息、红利”所得缴纳20%的个人所得税。企业投资者的股息、红利所得之所以免税，是因为作为股息、红利分配基础的盈余公积和未分配利润来源于企业税后收益，若不免税，会导致重复征税；个人投资者之所以纳税，是因为股息、红利虽来源于税后收益，但前一环节缴纳的是企业所得税，并不是个人所得税，不会产生重复征税问题。
2.间接分红
即被投资企业将留存收益转增资本。该方式下企业投资者免税，个人投资者不免税。其征免税原理仍是直接分红的基本规定。间接分红的实质应从两个角度理解：一是被投资企业先将留存收益向投资者分配，即直接分红；二是投资者将取得的上述股息红利再投资，进而增加注册资本。由于企业投资者在直接分红时是免税的，所以被投资企业将留存收益转增资本亦是免税的；同理，个人投资者在直接分红时不免税，被投资企业将留存收益转增资本时，仍须按“利息、股息、红利”所得计算缴纳个人所得税。值得注意的是，尽管企业的法定盈余公积不能用于直接分红，但其转增资本时，征免税的原理同未分配利润转增资本是相同的。国家税务总局《关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》（国税发〔1997〕198号）及国家税务总局《关于盈余公积金转增注册资本征收个人所得税问题的批复》（国税函〔1998〕333号），分别强调了用盈余公积金派发红股和转增注册资本，应按照利息、股息、红利所得征收个人所得税；《国家税务总局关于进一步加强高收入者个人所得税征收管理的通知》（国税发〔2010〕54号）也强调，对以未分配利润、盈余公积和除股票溢价发行外的其他资本公积转增注册资本和股本的，要按照“利息、股息、红利所得”项目计征个人所得税。
3.清算性分红
股权清算是指投资者从被投资企业撤资或减少出资。若投资者为企业，享有的被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积份额，视作股息所得免征企业所得税；若投资者为个人，上述部分须计入财产转让所得计征个人所得税。根据《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（国家税务总局公告2011年第34号），投资企业从被投资企业撤回或减少投资，其取得的资产分为三部分，一是相当于初始出资的部分，确认为投资收回；二是相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分，确认为股息所得；三是剩余部分，确认为资产转让所得。根据《国家税务总局关于个人终止投资经营收回款项征收个人所得税问题的公告》（国家税务总局公告2011年第41号），个人因各种原因终止投资、联营、经营合作等行为取得股权转让收入、违约金、补偿金、赔偿金及以其他名目收回的款项等，均属于个人所得税应税收入，应按照“财产转让所得”缴纳个人所得税。由上述公告可知，股权转让收入全部计入股权转让所得，不得扣除投资者享有的被投资企业留存收益份额。股权清算环节，由于个人所得税中的“股息红利所得”与“财产转让所得”税率皆为20%，因此，上述公告对个人撤资或清算，未区分两个具体税目，一并按照“财产转让所得”计征个人所得税。
（二）股权转让所得的确定
无论是企业投资者，还是个人投资者，股权转让时，转让价款不得减去投资者享有的被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积份额，上述两个份额一律视为股权转让收入的一部分处理。
1.企业投资者确认股权转让
所得的税收政策。《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函〔2010〕79号）第三条规定“，转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。企业在计算股权转让所得时，不得扣除被投资企业未分配利润等股东留存收益中按该项股权所可能分配的金额”。
2.个人投资者确认股权转让
所得的税收政策。根据《国家税务总局关于个人投资者收购企业股权后将原盈余积累转增股本个人所得税问题的公告》（国家税务总局公告2013年第23号），个人确认投资转让所得时，“资本公积、盈余公积、未分配利润”等盈余积累应一并计入股权转让价格计算征收个人所得税。
（三）税收筹划空间
上述股权转让所得税税收政策，对于企业投资者，其在股权持有环节和清算环节从被投资企业直接分红、以转增资本方式间接分红和清算性分红免税，减少了税收负担；其在股权转让环节确认股权转让所得时，不得扣除被投资企业留存收益份额，增加了税收负担。因此，企业投资者转让股权，纳税筹划的关键是将应税所得转化成免税所得，将股权转让收益中相当于股息、红利的部分转化为股权持有收益和股权清算收益。对于个人投资者，上述环节无免税规定，不存在税收筹划空间。
二、股权转让
所得税纳税筹划假定股东甲以450万元货币资金和股东乙投资成立了联营公司华胜公司，股东甲占有华胜公司30%的股权。后因股东甲经营策略调整，终止了对华胜公司的投资。终止投资时，华胜公司资产总额5000万元，负债总额1000万元，所有者权益总额4000万元。所有者权益中，实收资本1500万元，盈余公积1000万元，未分配利润1500万元。该项股权投资的公允价值是1200万元。
（一）股东甲是居民企业
股权转让所得税的纳税筹划存在四种终止投资的方法，其应缴纳的企业所得税计算。四种终止投资的方案是：
1.按普通方法直接转让股权
根据前述规定，股权转让环节，无论是企业投资者，还是个人投资者，转让价款不得减去投资者享有的被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积份额。企业股东甲应缴纳企业所得税为187.5万元。该种方法下，未分配利润、盈余公积对应部分均未享受免税待遇。
2.以直接分红方式避税
即先分配再转让股权华胜公司先将1500万元的未分配利润进行分配，企业股东甲收回450万元（1500×30%），然后以750万元价格转让股权。该方案实质是将450万元的股权转让收益转化为股权持有收益，分配的450万元无须缴纳企业所得税，企业股东甲最终仅须缴纳企业所得税75万元，较普通转让方式节税112.5万元。本方案中，企业股东甲享有的华胜公司未分配利润部分享受了免税待遇，享有的盈余公积部分未享受免税待遇。
3.以间接分红方式避税
即先转增资本再转让股权华胜公司先用625万元盈余公积和1500万元未分配利润增加注册资本，之后企业股东甲以1200万元的价格转让股权。该方案的实质是将637.5万元股权转让收益转化为持有收益并增加股权计税成本。根据《公司法》的规定，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入法定公积金。公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。法定公积金转为资本时，所留存的该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。本例中的“盈余公积”属于《公司法》中的法定（盈余）公积金。由于法定盈余公积不能用于直接分红，所以，本方案采取盈余公积和未分配利润同时转增资本的方式。华胜公司实收资本为1500万元，盈余公积最多只能转增资本625万元（1000-1500×25%）。企业股东甲享有的部分为：（1500+625）×30%=637.5（万元）。其应缴纳企业所得税28.13万元，较普通转让方式节税159.37万元。本方案中，企业股东甲享有的华胜公司未分配利润的全部及盈余公积的对应部分享受了免税待遇。
4.以清算分红方式避税
即撤资方案企业股东甲从华胜公司撤资，直接收回货币资金1200万元。其股权转让收益750万元转化成清算环节股息性质的所得。该方案中，投资收回450万元，股息性质所得为：（1000+1500）×30%=750（万元），投资资产转让所得为0，企业股东甲无须缴纳企业所得税，较普通转让方式节税187.5万元。企业股东甲享有的华胜公司未分配利润、盈余公积全部享受免税待遇。
（二）股东甲是居民自然人
股权转让所得税纳税筹划由于个人投资者从被投资企业分得的股息、红利无免税规定，因此，其终止投资应负担的个人所得税亦不存在纳税筹划空间。
三、企业重组中股权收购业务的避税思路
企业重组中的股权收购属于特殊的股权转让。股权收购支付方式分为股权支付和非股权支付。若采用股权支付方式，在收购企业支付的是其控股企业股权的情况下，股权收购行为中又包含了股权互换的行为，使股权收购行为产生了两个股权转让主体和两个股权受让主体。尽管如此，其税收筹划的基本依据如前所述，原理是相同的。企业重组的税务处理区分不同条件分别适用一般性税务处理和特殊性税务处理，两种不同税务处理方式下，股权转让所得税纳税筹划思路为：
（一）一般性税务处理
根据《财政部国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税〔2009〕59号），无论是股权支付，还是非股权支付，被收购企业的股东应确认股权转让所得和损失，收购方取得被收购企业股权的计税基础应以公允价值为基础确定。股权支付方式下，如果收购企业支付的是其控股企业的股权，重组双方皆涉及到股权转让交易。收购企业转让了被支付的股权，被收购企业的股东转让了被收购的股权。收购方和被收购企业的股东都要就股权转让所得计算缴纳所得税。非股权支付方式下，仅被收购企业的股东转让了股权，就股权转让所得纳税。一般性税务处理的避税操作同前述股权转让所得税纳税筹划方案原理相同。重组之前，拟转让股权的一方应采用直接分红、间接分红等方式减少被投资企业净资产，以降低拟转让股权的公允价值及应税所得，才能取得较好的避税效果。
（二）特殊性税务处理
关键词: 私人银行 价值主张 产品创新 财富配置
中图分类号: F830.49 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)01-030-04
价值主张(value proposition)是企业提供的满足消费者需求的产品或服务,是任何一种商业模式的核心元素。在国内私人银行业务实践中,各家银行都在积极探索私人银行的商业模式,而当中的关键问题就是私人银行的价值主张是什么,它能够为客户提供哪些满足客户需求的产品或服务。本文将从两个方面探讨私人银行的价值主张,一是简要回顾2007年和2008年国内私人银行在产品和服务上的创新实践,二是根据一种新的客户分类方法研究私人银行价值主张的方向选择。
一、 国内私人银行创新实践回顾
(一)产品创新
摩根士丹利在2005年的一份研究报告《欧洲资产管理业》中将资产管理行业中的投资产品分为三类:跟踪型产品、传统型产品和创新型产品。私人银行业务的核心是资产管理业务,因此私人银行产品基本也涵盖在这三类产品中。跟踪型产品通常盯住某一市场指数,跟踪误差低,属于被动管理型产品;传统型产品主要包括积极管理的股票或债券组合;创新型产品包括结构型产品以及不动产、私募股权、对冲基金等另类投资产品。就中资私人银行而言,“核心-卫星”资产配置策略、积极管理的股票投资、海外投资、固定收益类产品1以及结构型和另类投资类创新产品的尝试构成了2007年-2008私人银行产品创新的重要内容,下面我们将结合部分公开的私人银行产品实例进行简要介绍。
1.“核心-卫星”资产配置策略。“核心-卫星”策略是在国外基金管理公司中较为流行的资产配置策略。这一策略将资产分为核心资产2和卫星资产3两大类,配置核心资产的目的是使投资组合的收益与市场整体同步,配置卫星资产的目的是使投资经理能够抓住短期投资机会,利用高风险资产获取高收益。中资私人银行根据私人银行客户的特点,将“核心-卫星”策略进行适当变通后应用于私人银行客户的资产配置,其基本思路是将客户资产分成核心资产和卫星资产两大部分,核心资产由客户全权委托私人银行进行相对低风险、稳定和长期的投资,这部分投资与客户长期战略目标相一致;卫星资产的投资则是由私人银行对客户提供投资咨询建议,客户自行进行投资决策,意在使客户能够把握短期投资机会或者进行一些相对高风险资产的投资。“核心-卫星”策略的优势在于能够较好地满足客户的个性化需求,无论是保守、稳健还是积极型的客户,无论客户有什么样的投资目标,均可通过调整“核心”和“卫星”部分的资产比例以及两大部分中各类资产的比例来针对性地满足其需求。
2. 积极管理的股票投资。针对部分私人银行客户高风险偏好的特点,中资私人银行推出了一些追求高收益的高风险专属产品,中信银行的基金专户系列产品和中国银行的“奥运主题”产品是其中的典型案例。基金专户系列是中信银行私人银行中心自主研发的创新产品,属于直投二级市场的高收益高风险类产品,创新尝试了“私募基金阳光化”运作,力邀顶尖基金公司、证券公司的优秀投研团队担纲投资顾问,运用个性化的投资策略为高端客户量身定做。中国银行私人银行部 “奥运主题”证券投资集合资金计划以追求绝对高收益为目标,以泛奥运受益股票为主要投资对象,股票仓位根据市场情况控制在0%-100%之间,有效利用市场波动进行波段操作,满足客户高收益部分资产配置的需求。
3.海外投资。为满足部分私人银行客户全球化资产配置的要求,中资私人银行也推出了一些投资海外证券市场的理财产品,中信银行的“中东之金”就是一个很好的例子。“中东之金”理财产品投资于一篮子中东基金,投资期限18个月,每月设置一个观察日,到期收益为基金篮子18个月表现的平均值。中信银行选择投资中东基金的原因是:第一,该地区具有不错的中长线投资潜力,目前全球增长最快的前20个城市,有近半数位于中东地区;第二,中东地区资本市场与全球其它地区资本市场的相关性较小,在全球经济下行的背景下可能成为资金的避风港。
4.结构型产品和另类投资产品。中资私人银行在一年多的业务实践中为私人银行客户开发了一大批本金保护类结构性产品,本金保护产品是在提供类似债券投资的安全性的同时又为投资者提供基于市场波动获取收益机会的工具, 到期时投资者的本金受到保护而收益与诸如股票指数、汇率、大宗商品价格等市场变量的表现连接。另外,中资私人银行也尝试开发了一些另类投资产品,如工商银行开发的君顶酒庄红酒收益权信托理财产品。
(二)服务创新
在开展私人银行业务过程中,国内各银行除推出大量创新类产品,还推出了一系列创新类服务(表1),主要包括以投资咨询为主的专家咨询服务和以教育、医疗为主的非金融增值服务。创新类服务的推出对吸引高净值客户、塑造私人银行品牌起到了重要作用。
总的来说,各家银行为满足私人银行客户需求进行大量有益的尝试,也积累了宝贵的经验,但存在两个主要问题:第一,推出产品和服务虽多,但比较分散,主线并不突出;第二,产品归根结底是为客户资产配置服务的,但如何配置仍然缺乏明晰的框架。
二、 私人银行价值主张的方向选择
(一)客户分类
一般而言,职业和资产规模是高净值客户分类的显著指标,本文从需求差异角度把高净值客户分为两大类:财富创造型客户和财富增值型客户。
财富创造型客户群由企业主组成,他们的财富主要表现为企业价值,可投资金融资产仅占很小的比例。他们关注的是银行能否提供适当的投、融资解决方案以帮助企业发展,而不是银行理财产品给可投资金融资产带来的增值;他们的个人行为往往带有浓重的企业行为色彩,放置于银行的个人资产某种程度上也是企业流动资金的一部分。因此了解客户的关键在于了解他们的企业。
财富增值型客户包括全职太太、职业投资者、部分打算退出实业经营的企业主以及其他高收入群体(如律师、文化界人士等),他们希望通过资产配置实现存量财富的保值、增值,对收益率比较敏感。然而,我们发现很多客户的资产配置并不合理,客户的投资决策并不完全依赖理性的判断,情绪和认知也是重要的影响因素,因此了解客户必须了解他们的投资心理。
(二)财富创造型客户与整合化公司金融解决方案
财富创造型客户是私人银行最具财富潜力的客户群,如果能够向他们提供整合化公司金融解决方案,对私人银行而言,不仅意味着竞争力的提升,而且方案定价权的掌握有利于增大其盈利空间。整合化解决方案的提供对银行是一种新的尝试,涉及的操作性问题很多,这里主要谈两个方面,一是从产业生命周期视角了解客户企业,二是整合的方式及银行所发挥的作用。
1.产业生命周期与客户需求差异
解读公司金融导向型客户的基本线索是产业生命周期。产业生命周期理论将产业从产生到衰落的演变过程分为四个阶段:导入期、成长期、成熟期和衰退期。当产业处于导人期时,企业数量少,产品单位成本高,利润低甚至亏损,经营风险高;当产业处于成长期时,企业数量增加,产品单位成本下降,利润增加;当产业处于成熟期时,企业数量和产品单位成本趋于稳定,利润较高,经营风险下降;当产业处于衰退期时,市场需求萎缩,产出减少,利润下滑,企业逐步退出。公司金融导向型客户经营企业的时间已经不短,他们的企业多数处于产业的成熟期和衰退期。面对处于产业成熟期的企业,客户关注的问题是如何为某些具体项目融资、能否上市以及能否进行多元化经营;面对处于产业衰退期的企业,客户关注的问题是从一个产业退出后如何寻找新的投资方向和投资机会。能否为上述问题提供适当的解决方案决定了银行能否涉足客户的财富主体并从中寻找盈利机会。
2.整合的三种方式
私人银行在面临公司金融问题时,可以整合三类资源,提供解决方案。一是母集团内部资源。私人银行在充分了解客户需求后,可以代表客户作为需求发起者联系集团内部的公司金融部和投行部,共同商讨解决方案。由私人银行出面不仅能为客户节省大量的时间和精力,而且容易使客户需求得到相关部门的重视并使之为提供最优解决方案而努力。二是金融同业资源。银行与信托、券商、基金等金融同业业务往来密切,整合它们的力量也可以为客户提供解决方案。银行(特别是大型商业银行)在资金来源和销售渠道方面的优势使之在和金融同业的业务往来中具有一定话语权,因此在整合中银行不仅代表客户发起需求,而且可以利用自己的话语权为客户争取更有利的价格。三是客户信息资源。私人银行掌握了大量有资金实力的客户,他们的需求存在相互匹配的可能性,即一个客户的投资需求可能正好对应另一个客户的融资需求。私人银行在控制风险的前提下,可以交换客户信息,撮合交易。
(三)财富增值型客户与多目标的私人客户资产配置
传统的资产配置原理是现代资产组合理论,它力图通过分散化的资产组合最小化非系统风险,使投资者获得市场平均收益。然而私人客户的配置目标相对多元,追上市场并不是他们的唯一目的,因此需要寻求新的框架来引导他们的资产配置。
1.现代资产组合理论(MPT)
现代资产组合理论的思想精髓是通过构建一个分散化的资产组合最小化非系统风险,这个组合可以包括现金、股票、债券等多种资产类别。组合构建依赖于各种资产的期望收益、标准差和资产之间的相关性,把同一标准差下期望收益最高的各个组合绘制在二维坐标图上就构成有效前沿(图1)。投资者的最优选择就是个人效用函数与有效前沿的切点所对应的资产组合。
现代资产组合理论为私人客户的资产配置提供了一个值得参照的框架,然而很多客户的实际资产配置并未遵循分散化原则,他们的资产或者集中于低风险的存款,或者集中于高风险的股票甚至商品。我们不能简单地认为这些私人客户的投资行为是非理性的,因为和机构相比,个人的投资目标更加多元,承担市场风险、获得市场平均收益并不是他们的唯一要求,因此私人客户的资产配置不能仅仅局限于现代资产组合理论。
2.财富配置框架(WAF)
Chhabra(2006)提出了一个专门针对私人客户的财富配置框架(wealth allocation framwork),他认为私人客户面临三类风险(表2),一是使个人生活水平下降的个人风险(personal risk),二是资产价格波动带来的市场风险(market risk),三是追求提升财富阶层引致的志向风险(aspiration risk)。相应地,在资产配置时,应当将资产分为保护性资产(protective assets)、市场资产(market assets)和志向资产(aspiration assets)以分别用于管理个人风险、市场风险和志向风险。保护性资产强调安全第一,虽然收益较低但可以确保客户的基本生活水平;市场资产的配置遵循现代资产组合理论,通过构建广泛分散化的资产组合最小化非系统风险,获得市场平均收益;志向资产追求绝对回报,配置于私募股权、对冲基金等高风险、高收益资产类型上。
显然,WAF比MPT更加强调私人客户资产配置的多元化目标。MPT的配置目标是通过分散化的资产组合获得市场平均收益,这当然也是私人客户的配置目标之一,但私人客户在资产配置时还会考虑另外两个问题,一是不要因为投资而降低了基本生活水平,因此根据客户具体情况保留足够的保护性资产是必要的;二是一些集中性、高风险的配置在客户风险容忍度允许的情况下也可以尝试。
3.财富配置框架中的配置比例问题
一般来说,保护性资产应当完全覆盖客户的负债和生活支出,志向资产的比例可以是客户能够承受本金损失超过50%的资产比例,其余为市场资产。但实际上,客户在投资决策中存在行为金融学描述的心理偏误,一个私人银行认为合理的资产配置方案不一定能打动客户。最常见的心理偏误有四种:损失厌恶(loss avertion)、获得性偏误(availability bias)、后悔厌恶(regret avertion)和过度自信(over-confidence)。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,认为损失更加令他们难以忍受。在损失厌恶心理下,客户要求资产的绝对安全,即使出现损失的概率很小也不愿降低低收益资产的配置比例;或者抱定已亏损的资产不放,认为将来能够回本,不顾目前可能失去的投资机会。获得性偏误是指容易联想到的事件会让人误以为这类事件常常发生。在获得性偏误心理下,客户在考虑权益类配置时容易联想到2008年的股市崩盘并认为类似情形发生的可能性很大。后悔厌恶是指后悔带来的痛苦可能比由于损失带来的痛苦还要大,因此人们在决策时倾向于避免将来可能的后悔。在后悔厌恶心理下,客户因为过去的投资亏损经历而不愿意介入新的投资。过度自信是指人们过分相信自己的能力。在过度自信心理下,客户配置了过多高风险资产而对安全性资产不屑一顾。总的来说,损失厌恶、获得性偏误和后悔厌恶容易使客户配置过多保护性资产,过度自信容易使客户配置过多志向资产。
如何对待这些心理偏误?首先应当区分各个偏误是情绪偏误(emotional bias)还是认知(cognitive bias)偏误。损失厌恶、后悔厌恶属于情绪偏误,获得性偏误属于认知偏误,过度自信兼具情绪偏误和认知偏误的特点。对于情绪偏误,通常应尊重客户的选择,可建议适当微调,把少量保护性资产转换为市场资产,正如Kahneman and Riepe(1998)所指出的,“财富顾问的主要目标是引导投资者作出满足他们最佳利益的决定,即资产配置符合客户的自然心理偏好,而不是简单的给定风险水平的收益最大化”。对于认知偏误,可以阐释一些证据以劝说客户调整配置,例如劝说志向资产比例过高的客户保留足够保护性资产。
注:
1 在全球经济下行背景下,中资私人银行推出了不少固定收益类产品,但很少公开披露,因此在后面未提供具体案例。
2 包括大盘股、指数基金及政府债券等
3 包括小盘股、高收益债券以及私募股权等另类投资资产
参考文献:
1. Chhabra.A, 2005, Beyond Markowitz:A Comprehensive Wealth Allocation Framework for Individual Investors[J], The Journal of Wealth Management, Spring: 8-34.
2.Kahneman and Riepe, 1998, Aspects of Investor Rsychology[J], Journal of Portfolio Managemcnt. Summer:52-64.
3. Morgan Stanley, 2005, Asset Management Industry In Europe[R]
随着社会的快速发展，面对竞争越来越激烈的社会形势，企业要更长久的生存下去，提高经济效益是目前企业想要更好发展需要解决的问题。经融危机爆发后，财务管理对经济效益的作用越发明显，我国企业已经从粗放经营向集约经营转变，因此，财务管理的地位越来越受到重视，成为了企图想要更好发展首要关注的核心内容，只有加强财务管理才能获得更好地回报收益。本文根据如何提高财务管理作为重点，为企业赢得更好的收益做出建议。
【关键词】
企业；财务管理；经济效益；措施
随着社会经济体系的建立和不断完善，企业面临的行业竞争日益严峻，在金融危机影响全球，我国经济放缓的环境下，企业想要长久的立于不败之地，获得良好收益，只能加强管理方法和技术。财务管理是企业管理体系中重要的组成部分，对于提高企业经济效益有显著效果。企业要根据目前经济市场的规律和自身企业资金的管理目标，对企业的财务活动制定适合的系统管理。财务管理的职能就是通过实施财务活动，针对目前经济环境和企业想要获得目标做出处理，达到提高企业经济效益的目的。
1 财务管理的内容
1.1 筹资管理
筹资是企业根据目前企业发展的需要，调动一切可利用的方式方法筹集可以运转供企业活动的资金。财务部门会根据企业自身的经营情况及战略和可流通资金情况给出筹资方案，对筹资的成本和收回的效益进行对比分析，避免出现因资金筹资最后收益甚微而导致的资金周转困难给企业带来巨大的损失。
1.2 投资管理
投资正是企业将自身可运转的资金，包括筹资来的资金，用于对其他企业或项目的资助，以获得未来时间段的收益，筹资的目的正是为了获得更好地收益。投资是可以更快实现企业目标的有效途径和关键环节，投资需要根据企业自身发展情况来选择，制定投资方案，拟定投资计划，适度的考虑到本企业资金运行的情况，合理安排投资的金额、所选单位和时间。财务部门需要根据自身投资的情况来拟定未来时间内大致取得的净收益以及会带来的风险，避免盲目的投资产生亏损。
1.3 资金营运管理
资金营运是指投资后所形成的资产的管理，企业的资金营运活动就是资金从现金转换为资产的一种形态，从资产中获利取得资金，这样循环的活动是一种产生利益价值的活动，财务管理正是需要保证这些企业资产能够安全且有效的被利用，想要做好财务管理，就要积极执行企业的规定和内部控制的条例，对资金的运用要统一，保证企业在日常生产中不会出现资金周转困难的问题。
1.4 资金分配管理
资金分配是企业用从日常经营活动中赚取的资金进行分配，选择对企业最有利的分配方案，符合国家的规定分配，使各方都能获得利益，也能使企业自身的资产利益增加，为未来的发展提供更好地平台技术。财务部门在进行企业资产分配时，首先考虑到企业目前的经济情况在进行分配的打算。资金分配也是开始筹资管理的前提，财务活动中任何部分环节都是紧紧相扣，相互联系，相互作用的关系，只有互相扶持配合才能有企业更好地发展，得到更高的收益。
2 财务管理的作用
财务管理贯穿整个企业的利益关系，控制企业的日常资金周转，对解决企业资金问题有着至关重要的作用。有了资金，企业才能够生产投资，显然，资金是所有企业最头疼的问题。企业在筹资方面需要选择成本低，风险较小的筹资方法，通过财务部门给出的数据，尽量减少资金成本，给企业带来更高的经济效益。一个企业倒闭的很大程度上是因为没有资金周转流通，所以保持企业资金可以畅通的流转是财务管理需要重中之重考虑的，在选择投资过程中需要考虑到是否资金回笼快，保证资金有效流转，这也是企业在应收账款和应付账款方面需要积极加强管理手段的。对于应收账款，需要缩短应收期限，尽量采取货到付款，钱货两清的方式，在应收账款中，尽量拖延归还欠款的时间，为企业更好的利用资金做铺垫。财务管理的主要目标就在于提高企业的经济效益，只有努力加强财务管理才能实现，财务管理正是企业的核心内容。财务管理依附于企业自身的管理，如果企业管理不当，那么财务管理势必会受到影响，财务管理还具有指导性，由于市场经济的不确定性，财务管理对企业的其他工作具有引导的作用。
3 利用财务管理提高企业经济收益的措施
3.1 科学投资，最大程度上提高收益
企业想要提高自身收益，首先就要考虑在投资回报上的收益。提高投资收益具体措施如下：一是在经过系统的调查后，确定未来投资能取得良好的反馈，选择好的投资目标和方向，这是对企业投资来说最重要的，决定着企业未来投资收益的情况和发展方向，调查清楚后投资的项目目标，还需要认清企业投资的主要方向。二是制定投资方案。其中包括财务部门对资金未来收益率的调查和分析以及风险的分析，确定该项目是否可行。财务部门需要给出两份以上的企业投资可行性方案才能供领导者决策是否在该项目上投资，选择其中最优的投资方案来实施，站在企业最获利的角度。三是评价投资方案。分析投资方案收益和风险，明确投资方案可行性。四是适时调整投资。由于投资项目的环境会变化，项目的前景也会发生变化，针对这一特点，企业要随时关注变化的大小对投资做出适当的调整。
3.2 科学的筹资，降低筹资成本
投资的基础是筹资，筹集到资金才能用于企业发展，制定科学的筹资决策，降低筹资的成本，为企业提高经济效益。具体的几点要求如下：一是根据投资的情况制定筹资的计划。筹资是投资的基础，筹资是为投资活动的，二者环环相扣，只有针对投资的情况才能更好的筹资，筹资是不能单独的存在的，要根据投资来决定。二是筹资费用成本。越低的筹资成本，能更有效的提高收益，财务部门需要分别计算银行贷款、股票筹资的途径所需要消耗的筹资费用来进行比较。选择最低成本，最优良的筹资渠道。三是结合企业目前的负债情况，是否能承担起新的负债，在优化负债结构上选择最优良的方案。四是选择筹资方案，前提条件是风险较低，可以控制，尽可能选择成本低的筹资措施。
3.3 合理安排股利分配
做好股利分配也是企业想要提高经济效益的方法之一。股利分配受到很多因素的影响，税收之后剩余的资金进行股利分配，综合企业自身发展情况，根据国家规定的最佳分配政策来进行分配，遵循以下原则：一是遵照国家规定的法律法规，严格按照分配的优先顺序来进行划分。二是首先关注企业的工作员工们，兼顾到这些企业所有者、管理者和职工的利益，在盈余公积金和公益金以及股东利润上合理分配。三是贯彻优先原则。先企业后股东，在利润不足分配的情况下，先用于企业自身的负债归还及发展上，有多余的情况下再照顾到投资者的利益，如果没有利润或以前年度一直在亏损，则不会分配利润。
4 结语
企业为了获得更好地经济收益，就要加强自身的企业管理，对于依附于企业的财务管理才能起到良好的影响作用，好的财务管理方便了企业未来的发展和收益，本文介绍了这几点措施，希望可以作为借鉴给各个企业，能帮助企业发展做出贡献，同时也是让更多的企业重视财务管理的发展，不要掉以轻心。面对未来越来越激烈的竞争，希望企业更好地管理自身，为未来取得更好地发展做铺垫，即使面对经融危机，也能坚强的发展下去。
【参考文献】
[1]李艳菊，张俭.加强财务管理提高经济效益[J].商业经济.2009（05）
[2]朱俊.企业筹资活动中税收筹划风险的成因及防范[J].湖北教育学院学报.2007（08）
企业投资开放式基金取得收益的企业所得税政策
为鼓励证券投资基金发展，新税法中对企业投资于开放式基金取得收益视性质不同暂适用不同的税收政策，即取得的分红所得和对赎回取得的差价收益实行不同的企业所得税政策。企业从证券投资基金分红所得适用《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》(财税[2008]1号)第二条第二款的规定：对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，对赎回取得的差价收益税法没有专门的优惠政策，应适用一般的买卖差价所得，征收企业所得税。
企业投资开放式基金常见的税务筹划及影响
基于上述投资开放式基金收益的企业所得税征免税规定，企业投资开放式基金时税务筹划的总体思路往往考虑分红所得与差价收益之间的税负差别，实现企业价值最大化。其筹划思路及影响主要体现在三个方面：
(一)选择基金投资对象阶段
假设不考虑基金的净值增长率、市场风险等其他因素，投资开放式基金的企业所得税征免税规定的差异造成税负的明显不同，会影响企业选择基金对象。
例如，一家流动性充裕的企业准备投资开放式基金，考虑其收益的所得税政策差异，企业会选择偏好分红的基金，取得基金分配中的收入部分因为可享受暂不征收企业所得税的优惠政策，提高了投资的税后净收益水平；反之，如果选择投资不分红或很少分红的基金，则只能通过赎回一次性实现收益，需要对实现的差价收入全额缴纳企业所得税，大大影响投资收益率。
此外，基金拆分和基金分红是开放式基金降低基金净值的两种主要方式，但所产生的税收效应的不同，也影响企业的投资行为。企业在现金分红方式下取得的收益是暂不征收企业所得税，但是在拆分方式下，投资者获得更多的基金份额，使单位投资成本降低，赎回时增加价差收益，而价差收益要缴纳企业所得税。因此对企业投资者来说，基金分红要优于基金拆分。
(二)准备赎回阶段
基金收益的企业所得税征免税差异，会促使投资者选择在分红后进行赎回的策略。例如，企业投资某开放式基金1000万份，申购日净值为每单位1.20元。截至2009年4月5日，该基金单位净值为2.80元，在此期间基金公司未进行过分红。因此，浮动收益为1000×(2.801.20)=1600(万元)。企业拟收回此项投资，且该基金已将在4月10日对每一基金份额分红0.70元的公告。公司目前面临两种选择：方案一是在分红前赎回全部基金份额；方案二是待基金分红后再赎回全部基金份额。
方案一中企业通过赎回基金实现收益1000×(2.8-1.2)=1600(万元)，根据税法规定，该笔投资的税后净收益为1600×(1-25％)=1200(万元)。
方案二中企业首先通过分红实现收益1000×O.70=700(万元)，再通过赎回实现收益为1000×(2.10-1.20)=900(万元)，(假定分红到赎回期间净值和公司累计净值不发生变动，即基金分红除权后基金净值从2.80元降为2.10元)。这与方案一实现的税前收益相同，但由于分红收益免征企业所得税，企业仅需就赎回实现的差价收入缴纳企业所得税，该笔投资的税后净收益为700+900×(1-25％)=1375(万元)。方案二与方案一相比，多实现税后收益175万元(1375-1200=175)。因此，企业考虑到税收因素，应选择在分红后进行赎回的策略。
(三)利用分红免税的筹划行为
由于存在上述分红带来的税收好处，企业就利用分红免税来进行税务筹划。
例如，某企业预测2009年度利润将大幅增加，初步估计应纳税所得2000万元，应纳税额500万元。企业购买临近分红的开放式基金，在分红后赎回，用投资损失来减少应纳税所得额。企业3600万元购买一只净值为1.80元的开放式基金2000万份，该基金公告将在近期进行大比例分红，将其净值从1.80元降低到1.00元(假定该基金自成立后一直未进行分红，即基金累计净值也为1.80元)。一周后每一份基金单位分红0.80元，使得基金净值降低到1.00元，公司取得免税的分红所得1600万元(2000×0.80=1600)，取得分红收入后不久将基金赎回，假定基金净值仍为1.00元，则产生赎回损失1600万元(3600-2000×1=1600)。企业通过上述操作，3600万元的投资账面产生1600万元的分红收入(暂免征收所得税)和1600万元的亏损，虽然对企业利润总额的影响为零(不考虑交易成本的因素)，减少了应纳税所得1600万元。
如此操作后，企业应纳税所得从2000万元变成了400万元，应纳税额从500万元下降到100万元。
利用差异筹划可能存在的税务风险
利用分红免税的税务筹划，存在极大的税务风险，税务机关完全有理由进行纳税调整。
第一，购买开放式基金是一种投资行为，为分红免税和产生亏损而投资，属于典型的不具有合理商业目的的安排行为。根据《企业所得税法》第四十七条规定：企业实施其他不具有合理商业目的的安排而减少其应纳税收入或者所得额的，税务机关有权按照合理方法调整。不具有合理商业目的，是指以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。对开放式基金分配中取得的收入暂不征收企业所得税的目的是为了支持开放式基金的发展，充分利用开放式基金手段，拓宽社会投资渠道，大力培育机构投资者，促进证券市场的健康、稳定发展。而企业动用大额资金，短期内申购赎回，产生巨额的免税所得和投资损失，显然以减少、免除纳税义务为主要目的，与税收优惠的初衷不符。
第二，对投资成本的认定不同导致的风险。财税[2008]1号文中没有明确暂不征税的分配所得是否仅限于投资后享有的开放式基金净值的升值部分，以上的筹划方案中是不考虑该因素的。如果税务机关认定暂不征税的分配所得仅限于投资后享有的开放式基金净值的升值部分，所获分配所得超过升值数额的部分应作投资成本的收回，上述筹划行为中的分红所得1600万元应视为成本的收回，赎回基金时，因成本降为每份1.00元，赎回收益为零，不存在赎回损失。
因此，基于以上理解，税务机关有权进行调整，企业不仅可能会承担巨额补税和滞纳金，还可能会有声誉受损的风险。
差异政策的缺陷分析
企业投资开放式基金收益企业所得税政策的差异影响企业投资行为，该差异政策存在一定的缺陷：
第一，差异政策促使企业选择偏好基金分红的开放式基金，基金管理者可能考虑企业这一税收影响行为，为提高基金的认购力，更多地选择基金分红方式。但是，分红必须有充足的现金流，开放式基金管理者必须卖出股票才能用来分红，而基金拆分仅仅只是一种“数字游戏”，并不要求基金管理者卖出股票，这就要权衡税收利益与分红、拆分后对基金运作效率影响的利弊。博弈结果，一定程度上不利于股票市场的稳定和发展，违背了支持开放式基金优惠税收的初衷，影响了税收中性原则。
第二，企业投资者获得的派息、分配所得可能承担双重税负。企业投资者的赎回和申购差价可能来源于两个部分：1，基金投资证券的差价收入；2，基金的被投资企业分派的股息、红利。对后者而言，开放式基金的价格等于单位净值，当基金获得派息和分红时，单位净值提高，若投资者在此时赎回基金单位，企业投资者的赎回和申购差价须缴纳企业所得税，同时差价中已经包括基金的被投资企业缴纳的企业所得税，这导致了开放式基金的企业投资者承担双重税负的现象。
第三，企业投资者分配所得可能存在不用纳税的税法漏洞。企业取得的分配所得收益也可能来源于两个部分：1，基金投资证券的差价收入；2，基金的被投资企业分派的股息、红利。被投资企业分给基金的股息、红利在流入基金资产时已缴纳了企业所得税，但是，这些投资收益并没有作为税后收益随即分配给企业投资者，而是重新计人到基金资产中进行资本增值投资，最终，基金分配额中可能还包括基金买卖股票、债券的差价收益，但该部分由于暂不征收企业所得税导致这部分差价收益不用纳税的税法漏洞。
建议与总结
综上所述，现行税收政策对投资者从开放式基金取得的分红所得和对赎回取得的差价收益实行不同的所得税政策存在理论上的缺陷。笔者认为可以从以下几个方面来改进：
者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，增加类似居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免税的条件，笔者建议基金持有六个月以上才可以免税，堵塞企业滥用这一规定的“避税”行为，减少企业不必要税务风险，降低征纳双方的税务成本。
关键词：个人理财；投资组合
一、个人理财基本理论
个人理财是指根据每个人的实际情况以及理财观念目标作出一系列理财方案，其中包括资产规划，保险规划，职业生涯规划等各个方面。不仅要覆盖整个个人的现金资产，还要包含整个其他所有资产，甚至职业生涯规划。然而投资组合作为其主要方式成为了个人理财的核心。
（一）设定正确的投资目标
进行个人理财的方案设计首先要选定投资目标，这个投资目标并不是很简单的投资目标，可能要考虑到长期与短期，还要考虑到流动性等问题。最重要的是要确定这些目标的顺序以及相对应的投资金额。
根据每个人投资处在不同阶段也应该有不同的投资目标，这是设计个人理财方案的基础。通过实践序列可以分为短期的投资目标和长期的投注目标，短期的投资目标特点，主要是由于时间期限较短，从中收益也会较低，波动性也比较大，但短期的投资标的具有良好的流动性特点，所以选择短期的投资目标应该选择一些安全边际较高的，流动性较强的，较为稳定的投资产品。
然而长期的投资目标具有不同的特点，主要是由于时间期限较长，所以收益点也可能较高，收益也较为稳定波动较小，所以这时候可以选择一些收益较高的产品作为长期投资的标的。
（二）根据投资理财目标合理分配个人资源
将个人投资者的投资用资金在各个目标进行分配。有的是偏好更高的收益，有的偏向于规避风险。所以，将现有的投资组合分为三类：收入型投资组合、成长型投资组合和平衡型投资组合。如果有的是需求更好的收益，那么资产配置可以重点放在收入型投资组合上。
（三）审时度势合理进行个人的资产管理与配置
在选定投资组合类型的基础之上，根据个人的投资偏好以及整体资产状况进行资产配置，这也是最关键的一步。资产配置主要用于投资组合的过程当中，首确定投资资产配置的目标，然后在根据实际情况对金融投资工具进行选择，其次在对投资组合的比例进行合理分配，最后再进行相适应的调整。在建立投资组合的过程中，最重要的因素就是资产的配置。
二、案例分析
（一）客户基本信息
家庭基本信息。李女士35岁，李女士丈夫36岁，李女士女儿5岁。其中，家庭成员的保险保障信息：家庭已经有基本养老保障、基本医疗保障、商业保险三大类，年缴保险费用1.8万元；家庭收支情况为：目前家庭收入共17500元/月，支出共6000元/月，其中具体明细为：基本生活费用支出4000元/月，子女教育基金支出2000元/月；家庭资产负债情况：有银行存款120万元，房产二套，均自住无出租，家庭汽车一辆，无负债。
（二）根据客户基金信息进行财务数据分析
综合家庭财务比率的研究分析。从中可以看出，李女士家庭2006年底拥有资产总额3350000元，其中现金、存款合计1200000元，比重为35.82%，所占比例较高。家庭资产配置中，暂无股票、投资性房地产等风险资产，可以看出李女士家庭现金及现金等价物资产质量较高，基本不会面临损失的风险，与此同时，由于这些资产风险极小，根据风险收益匹配原则，所获得的收益也极其有限，主要是现金、存款利息收入和国债、金融债利息收入。需要注意的是，在保留较多现金和存款的同时，过多的现金和存款会受到通货膨胀率的影响，高通胀率意味着存款收益和现金购买力的削弱，这将有损财富保值增值目标的实现。我们建议李女士适当减少现金及银行存款，增加债券、股票和保险投资，实现资产多样性，分散风险并提高资产收益率。
从李女士家庭现金流入栏看，我们认为李女士家庭现金流入中，工资收入占比过高，而财产性收入极低，面临的财务风险较大。我们建议李女士家庭应该增加其他收入来源，保持现金流入结构的多样性和稳定性，防范和化解风险。
（三）投资产品组合建议
根据上文的分析可得，李女士的风险级别是属于中高等水平，李女士的风险偏好大概处于中等水平，从上文的客户信息中可以得知，李女士从事较为稳定的工作，所以针对李女士的个人理财方案建议以平衡策略为主的投资组合，标的物可以布局为股债，同时也要保证其流动性。再根据李女士本人较为偏好国内资本市场上的基金产品，所以建议李女士的资产配置为存款或者银行理财产品占总资产的5%，债券型基金产品为35%，股票型基金为51%
对于目前国内不断推出的沪港通基金理财产品，相对收益率较高。所以我们建议您购买基金公司沪港深产品。一来降低汇率风险及投资风险，二来也可以获得同比产品更高的收益，除此还保证了其流动性。建议配置比率为10%。
股票型基金占投资理财资产的50%，对此我们根据您的风险偏好和流动性需求设计一个股票型基金产品的投资组合建议。长期投资目标我们建议可投资的产品有混合型基金产品，封闭期均为3年，这样既可以给您节省了时间也可以增加稳定长期收入。我们建议您将股票型基金资产的30%-40%配置于长期基金产品。其余可以配置于短期基金产品，例如东方红6、7号产品。
综上所述，您的盈余投资分配如图所示：
预期收益率如下表：
参考文献：
[1] 付文林.我国居民储蓄与GDP增长关系的实证研究[J].安徽机电学院学报.2001（03）
[2] 乐砚仲.理财是幸福指数的重要部分[J].卓越理财.2008（11）
[3] 贾秀妍.新形势下个人理财问题研究[J].中国农业会计.2008（10）
设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。
图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。
根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。
2证券投资组合的无差异曲线
在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。
基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。
3最优证券组合的确定
统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。
如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。
4实证分析
本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。
4．1周平均收益率及其方差计算
样本股周收益率的计算公式为：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。
各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。
上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。
4．2决策模型与有效投资组合
因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。
该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。
5．3投资组合的有效边界及结果分析
由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。
根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。
图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。
另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。
西方企业把投资问题与经营决策紧密的联系在一起，对重大的经营活动都要进行认真分析，论证其投资的必要性、可能性和经济效益，并在此基础上分配资金、决定投资。这就进行了可行性。可行性研究在企业经营决策中的，是西方企业业务投资组合计划的具体反映。它是在对企业外部环境和内部条件进行调查研究、分析企业面临的发展机会和挑战的前提下，明确企业当前和未来的经营方向，提出希望达到的目标，在需要与可能的基础上，研究制订可行的经营方案。可行方案应该有多个不同的组合，以便比较和进行全面评价，并从中选择一个满意方案。在对方案进行评价和选择时，需要运用投资分析的概念和。一旦决策既定，即应付诸实施。为此，要落实到有关责任部门和人员，制订实施的规划和期限要求，形成指导企业整个生产经营活动的计划。
以产品投资组合计划为例，西方企业广泛运用产品寿命周期法和盈亏分析法来确定产品的投资组合计划。产品寿命周期是指产品从进入市场到退出市场所经历的时间。在这个时期内，产品要经过四个阶段，即投入期、成长期、成熟期、衰退期。根据产品所处的不同阶段，采取不同的营销策略，并相应地做好财务计划，保证资金及时、合理的投入。
在投入期，产品的市场需求量少，产量低，成本高。为了使用户了解产品，需要花费较多的广告推销费用。随着生产规模的扩大，需要扩充流动资金，增添设备。这一阶段的产品是投入多、产出少，企业获利少，甚至可能亏本，需要筹措一定资金给予支持和保证。
在成长期，随着市场扩大，产品产量迅速增长，成本、价格会下降，企业能开始获利。但为了适应市场成长、扩大批量，企业还要继续投入设备和流动资金。因此，仍需要较大量的资金投入。有的企业不得不以贷款来维持成长。
在成熟期，市场成长速度放慢到有所下降，生产量的增长缓慢，市场占有率相对稳定，已不再需要新的投资、产出大于投入。这是该产品获利的黄金。
在衰退期，市场需求、销售额和利润速度下降。市场上已有新的替代产品出现，逐步取代原有产品。这时虽不需要新的投入，但产出有限，已不是企业主要收入来源。
因此，企业能否有效地掌握投入资金的对策，取得好的产品资金效果，提高资金运营效率，是一个大的战略问题，也是企业业务投资组合计划的任务。
多产品的生产企业，要正确地决定资金投入对策，还必须研究产品结构，研究企业各种产品的投入、产出、创利与市场占有率、市场成长率的关系，然后才能决定对众多产品如何分配资金。这是企业产品投资组合计划必须解决的问题。企业组成什么样的产品结构？总的要求应是各具特色，经济合理。因此，需要考虑以下因素：①服务方向；②竞争对手；③市场需求；④企业优势；⑤资源条件；⑥收益目标。
在如何评价和确定企业的产品合理结构，并与投资决策相结合的问题上，西方各国企业的领导者和经营管者进行了许多研究，形成了不少流派的和方法。从企业实用性考虑，美国波士顿咨询集团的研究人员提出的四象限评价法较为直观和实用。有关四象限法的分析和做法，在本书已有介绍，这里从略。我们关心的问题，是对有众多产品的企业来说，如何根据各个产品的地位和趋势决定取舍，区别急缓，分配资金，制定合理的产品投资组合计划，使企业有限的资金得以有效地分配和使用，以取得最佳的资金效益。因此，企业经营战略，从一定的意义上讲，也就是资金分配和使用，以取得最佳的资金效益。因此，企业经营战略，从一定的意义上讲，也就是资金分配的战略决策。企业业务（产品）投资组合计划的作用，就是引导企业把有限的资金集中使用于所选择的项目。
如何正确评价、决定企业是否进入某项新业务，以及正确地决定对各个事业部的资金分配额，就需要测定新业务活动的投资利润率。只有明确了投资利润率的各种静态和动态的决定因素和方法，企业才能对经营战略各个方面（包括业务投资组合计划）做出正确的判断和决策。
投资收益的分析评价方法很多，按其是否考虑资金时间价值，可分为静态法和动态法。前者是不考虑资金时间价值的分析评价方法。静态法中最基本的方法，有投资报酬率法和投资回收期法。
1．投资报酬率法
它是通过计算平均每年净收益与平均投资额的比率，来进行投资决策的方法。其计算公式如下：
投资报酬率=年平均净收益/平均投资额
在选择投资方案时，应选择投资报酬率高或满意方案。
2．投资回收期法
它是一种根据收回原始投资额所需的时间长短来进行投资决策的方法。其计算公式为：
投资回收期（年）=原始投资额/每年现金净流入量
现金净流入量包括由于投资使企业增加的盈利额和收回的固定资产折旧费。回收期越短，反映资金收回速度越快，在未来期内承担的风险越小。因此可用投资回收期的长短作为选择投资方案的依据。
静态分析法计算比较简单，但不精确。对短期投资方案作粗略评价时，此法简易实用。但国外常用的是考虑资金时间价值的动态分析法。
时间价值是资金的一个重要特性。把钱存入银行，可以获得利息而增殖。用于投资，可以获得利润报酬而增殖。随着时间的推延，资金的增殖越大。因此，资金具有时间价值的特性。西方企业投资的资金来源，多数来自于资本市场或银行。企业只有在考虑资金时间价值的情况下，对投资或收益进行比较，才能得到正确的评价。所以，西方企业在做投资决策时，多采用动态分析法。
动态分析法很多，应用也很灵活，最基本的方法有：
1．净现值法（Net Present Value简称NPV）
它是国外评价投资方案效益的最普遍、最重要的之一。净现值是指投资方案未来的净现金流入量的现值同它的原投资额的差额，可按如下公式：
式中：
i——贴现率；
KF——原投资额；
Kt——t期的净现金流入量。
当净现值大于零、等于零、小于零时，分别表示投资收益之现值大于、等于、小于投资额。凡净现值为正数说明该方案的投资报酬率大于所用贴现率，表示方案可取；反之，则为不可取。净现值越大，说明投资的经济效益越好，在投资额相同的情况下，净现值最大的方案为最值方案。
2． 内部收益法（Internal Rate of Return简称IRR）
内部收益率是反映投资获利最大可能性的指标，它是指投资方案在使用期内净现金流入量现值等于原投资额的利率。可通过下式求出：
式中：
Kt——t期的净现金流入量；
KF——原投资额；
r——利率，也即内部收益率。
只要计算出来的内部收益率大于投资贷款利率，则投资方案是可以接受的。显然，内部收益率越大，说明获利能力越强。
投资效益方法还有很多，这里不作专门介绍。在营销活动中，如何确定合理生产规模，不仅关系着投资的规模，也直接企业的经济效益。故合理确定生产规模是企业经营决策的重要问题。
企业合理的生产规模的确定，是在产品选型和市场需求已经确定和弄清的基础上，运用盈亏分析法，分析经济规模界限，然后再择佳确定的。无论是原有产品的调整或新产品的投放，都与投资效果有关。
企业经济规模界限问题的，在西方国家尤为重视。它研究销售量与成本之间的演变关系，以盈亏平衡点为界，找出经济规模临界点和经济规模区间。企业在营销策略中，产品的售价是根据产品的市场寿命周期的不同阶段而相应变化的，而其成本也因产量的增减而随之变化。在一定的条件下，可以从它的演变关系中，找出较为理想的生产规模区间，即经济规模区间，从而可以防止产品生产的盲目性，避免投资无效益的严重后果。
经济规模区可以由下列公式求出：
P（X）·X—CV（X）·X—F=0
式中：
X——产品产销量；
P（X）——单位产品销售价格数函；
CV（X）——单位产品可变成本函数；
F——产品固定成本。
上式一般为一元二次方程，其解必两个实根X1和X2。即盈亏临界点，两点之间即是经济规模区。
当然，还有很多人至今仍在通往财务自由的道路上努力。可是，你又是如何对待你的投资收益的呢？大部分人的选择是花掉，因为这是投资赚来的钱，而且收益整体上说是小钱，用来犒赏自己自然是天经地义。这个答案当然没有错，不过如果我们善于对投资收益再投资的话，会对我们完善财务规划发挥出意想不到的作用。
事实上，再投资成本也是我们在选择投资产品时必须考虑的一个因素。典型的例子来自于债券，债券采用的是按期派息、到期一次还本的方式，在进行债券投资时，债息的再投资，还能够进一步提高这笔投资的收益率。
我们就通过几个具体的例子来看看，如何发挥出投资收益小资金的大力量。
以房养教育实现资金规划
【案例】老王在市中心拥有一套小户型的投资房，虽然面积不大，但是由于位置优越、装修精良，每个月的租金可以达到5000元。而这套房产的价值也从前些年买入时的100多万元上升到现在的250万元。
去年，老王的儿子进入了小学，老王觉得必须认真考虑一下儿子未来的教育问题了，如果要送儿子出国留学的话，肯定是一笔庞大的支出。老王的打算是，以房养教育，目前这套房产的出租收益还比较理想，等到儿子需要留学资金时，可以将房产出售，估计完全能够满足他的教育金需求。
【方案】房产的一大优势在于，它是一项比较可靠的资产，资产增值的幅度能够有效地战胜通胀的侵蚀。事实是，在过去的10年间，房产的增值幅度相当惊人。
不过，对于老王来说，为子女积累教育基金，不一定要通过出售资产实现，利用投资房产的持续现金流也可以实现教育基金的积累。
如老王可以将租金收益用于再投资，对于教育基金积累这样的长期计划而言，基金定投是较为普遍的原则，在收益与再投资的时间上也能够实现配合。
如将每个月收到的5000元资金用于参与长期定投计划，以6%的年化平均投资收益率来计算的话，连续投资10年，在10年后可积累的资金将达到82万元左右，这笔资金有望为儿子的留学计划提供有力的支持。
值得一提的是，很多出租房的租金支付方式为三个月一付，老王也可以相应地调整定投计划的扣款周期，使得投资收益的现金流入与教育金计划的现金流出达到匹配。
利用债息完善保障计划
【案例】秦女士是一位稳健型的投资者，她的主要投资是债券，目前秦女士投资的债券面值30万元左右，每年能够获得1.5万元的债息收入，如何为这笔投资收益再投资找到合适的途径呢？
【方案】在研究秦女士的资产配置状况后可以发现，虽然她的投资较为稳健，但是保障意识并不强，除了基本的社会保险保障外，秦女士没有购买过任何商业保险，缺乏最基础的保障投入。如果利用这笔债息收入来投保的话，就能够起到完善财务规划的作用。
比如，对于秦女士这样没有基本商业保险保障配置的人来说，不妨从增加基本的保障险种入手。如寿险、重大疾病险是需要优先考虑的产品，这也是系统财务规划中的必要环节。而且，寿险、重大疾病险都支持保费的期缴，与秦女士的投资收益的节奏也能够吻合。
像秦女士和先生共同投保一款保障至70岁的定期寿险，保额为50万元，分20年缴费的话，每年需要缴纳的保费是7200元；再增加一份重大疾病险的投保，保障期为30年，保额均为30万元，两人都投保的话，分20年缴费，每年需要的保费支出为9100元。
因此，如果秦女士使用债券的派息收入来缴纳两种保险的保费，两者的金额差距不大，只需要补充少部分资金，就可以为自己和家人建立起基本的保险保障。
基金分红再投资降成本
【案例】赵先生的主要投资是基金，不少基金都有不定期的分红，对于基金的分红收益如何进行打理？
【方案】继去年基金分红的沉寂后，今年以来基金分红热情明显回升。统计显示，1月份上半月宣布分红的基金就高达66只（A/B/C分开算），分红金额累计将近35亿元，远高于去年同期水平。
对于基金分红如何进行再投资，最为近水楼台的方案无疑就是选择红利再投资，也就是说，用你所获得的现金红利再次申购该只基金。值得一提的是，在红利再投资的环节中，基金公司一般采用的是免收申购费用的优惠政策。因此，使用红利再投资的方式，相比起通常的基金投资来说，可以节省出0.6%～1.5%的申购费用，能够有效地降低投资成本。
选择红利再投资的方法也非常简单，在基金的账户设置中，将分红方式改为红利再投资（通常基金公司默认的是分红方式为派发现金红利）。
另外，针对不同的投资需求，投资者在进行基金选择时也可以关注一下基金的分红条款。一般来说，如果投资者投资基金主要是为了获取较长期的增值，那么可选择把尽可能多的资产保留在基金的收益性资产中，选择的基金可以为少分红或不分红；而如果投资者购买基金既希望获取长期增值，也可能产生短期的现金需要，那么定期分红的基金就是一种好的选择。投资者可以无费用地从定期分红的基金抽取投资回报。
主要投资的收益分配方式
银行储蓄——到期一次性还本付息。
债券——大部分债券的派息周期为半年或是一年，在指定的派息日，将按照投票面投资额和票息来计算债息收益。一些QDII债券基金采用的是按月派息的方式，每个月投资者都可获得一定金额的配息。
银行理财产品——到期一次性还本付息。
年金型保险——一般都是按年来分派红利，红利的金额在保险合同上已经有所约定。
一、中小物流企业联盟概述
1.中小物流企业联盟的概念目前学术界对中小物流企业联盟的定义并没有形成统一的认识。文章认为，中小物流企业联盟主要是指由多家中小物流企业出于对整体市场预期和自身经营目标、经营风险考虑，为达到优势互补、利益共享、风险共担的战略目标，通过股权或者契约等方式结成的，一种较为稳定物流的合作组织。2.中小物流企业联盟的类型根据不同的标准，中小物流企业联盟可以分为不同的类型。文章以联盟组织模式为划分标准，将中小物流企业联盟划分为联合式、联邦式和盟主式三种类型[9]。（1）联合式联合式是指由多个实力相近的中小物流企业通过签订联盟合作协议的方式组建的联盟。联合式联盟中各成员企业之间没有明显的主从关系，每一成员企业都享有平等的话语权，平等参与联盟业务运作的规则制定和重大问题的决策。（2）联邦式联邦式一般是在联合式的基础上发展起来的，联邦式与联合式最大的区别是联盟中组建了一个联合协调委员会或联盟实体公司。该委员会或联盟实体负责管理联盟日常事务，协调各成员企业之间的关系，制定联盟各项运作规则等。（3）盟主式盟主式是指以一个实力相对较强的大中型物流企业为盟主，其他实力相对较弱的小型物流企业为成员的联盟模式，盟主在联盟中占主导地位。由盟主发起组建联盟，统一承揽业务，根据业务需求统一调配成员企业的物流资源。
二、中小物流企业联盟收益分配分析
1.联盟利益分配的目的和内涵物流业务的协作是联盟收益分配的原因，有合作才能有分配。联盟收益分配是指将联盟所有成员企业在一段时间内创造的整体价值，按照特定的分配方案进行分配。联盟是寻求利益最大化的一个利益共同体，内部成员企业之间仍然是不同的利益主体，这些个体在维护联盟完整的基础上，理性的争取自身利益最大化。联盟收益分配问题可以转化“哪些东西可以分，具体怎么分”的问题。联盟收益的体现形式，从不同角度可以分为直接收益和间接收益，或者有形收益和无形收益。有形收益可以用货币形式计量，无形收益指专利、商誉、经验、品牌和企业形象等。文章根据中小物流企业联盟的实际情况，主要研究联盟有形收益分配问题。联盟要实现健康持续发展，其收益分配必须满足以下两个基本条件：第一，联盟的总收益要大于没有联盟之前各成员企业的单独收益总和，联盟之所以能够形成，就是为了寻求更多的利益，这也是中小物流企业联盟形成的必要条件。第二，成员企业所分配的收益，从长期来看，要高于没有加盟之前所获得的收益，可能存在某些企业所分配的收益暂时小于自己单独经营所获得利益，但从长远来看，企业所获得收益一定要大于联盟前的收益。2.联盟利益分配的要素分析联盟在进行收益分配时，还要清楚收益分配受哪些因素的影响。影响联盟收益分配的主要因素如下：（1）总收益（可分配的收益）联盟的总收益也就是可参与分配的收益。一般情况下，联盟在一段时期内由联盟成员企业共同创造的收益都应该参与分配。总收益是联盟收益分配的基础值，联盟各成员企业最终获得的收益分配值之和小于等于联盟总收益。（2）成员企业承担的物流任务数量物流业务是物流联盟的收益来源，而联盟中的物流业务，往往是由多家成员企业共同协作完成的，但是因为业务能力、业务范围等方面的差异，各成员企业所承担的物流任务都不尽相同，所以联盟的收益分配要充分考虑成员企业承担的物流任务是多少。（3）成员企业物流任务完成质量物流服务质量包括货品精准率、时间性、货损货差率、误差处理等指标，成员企业物流任务完成质量直接关系到联盟整体的物流服务质量和服务水平，对联盟整体的收益和客户满意度都有重要影响，所以联盟内部收益分配时要充分考虑成员企业物流任务的完成质量。（4）成员企业的投资不同类型的联盟中各成员企业的投资都有所差异，如联邦式联盟中成员企业的投资相同或相近，而盟主式联盟中盟主的投资就要比其他成员企业多。联盟在进行利益分配时，必须对各成员企业的投资差异进行科学的评估，再根据投资差异调整收益分配。（5）成员企业的损失原则上收益分配方案必须满足各成员企业的个体理性，即每个成员企业在加盟后分配得到的收益要大于等于联盟前的收益，也就是各成员企业的机会成本。但实际中可能因联盟业务的区域性差异等原因，存在一次收益分配后部分成员企业的收益小于机会成本的情况，也即产生了损失。所以最终的收益分配方案需要考虑对损失进行适当补偿。3.联盟收益分配模式选择中小物流企业联盟的收益分配模式主要有以下三种：第一种为固定支付模式：指根据事先商定好的结算方案，每一个成员企业依据其所承担的物流任务，从联盟的总收益中获取相应收益。第二种为产出共享模式：指联盟将合作总收益按照一定的分配系数，分配给各成员企业，这种模式体现了联盟利益共享、风险共担的性质。第三种为混合模式：是前两种模式的结合，指联盟先按照固定支付模式进行收益初次分配，再按照产出共享模式对剩余收益进行二次分配。联盟类型不同，其收益分配模式和成员企业的收益构成也不同，如表1所示。联合式联盟中，物流任务是由各成员企业各自承揽的，由承揽方将某个物流任务中的子任务委托给其他的成员企业。收益分配一般采用固定支付模式，成员企业的分配收益只有固定支付收益，用V1K表示联合式联盟中任一成员企业k的收益，V固K表示成员企业k获得的固定支付收益，则成员企业k的收益构成公式为：资建设的分拨中心等公共设施所产生收益的二次分配。其收益分配一般采用混合模式，成员企业的分配收益由固定支付收益和产出共享收益两部分构成，用V2K表示联邦式联盟中任一成员企业k的收益，用V产K表示成员企业k的产出共享收益，则成员企业k的收益构成公式。
三、中小物流企业联盟收益分配模型
1.联盟物流任务分解联盟中几乎每一单物流任务都是由几个成员企业协作完成的，所以首先要对物流任务进行细分，分解为单元化的物流子任务[10]，一般可分为收货、装卸搬运、仓储、流通加工、干线运输、分拣、配送等子任务。物流任务分解表达式如下：用Wi表示物流任务，Wi可以分解成一系列物流子任务Wij(i∈{1，2，…，n}，j∈{1，2，…，m})，n表示联盟有n个物流任务，m表示每个物流任务可以被分解成m个物流子任务，Wij表示第i个物流任务的第j个物流子任务。Wij表达式分为四部分：第一部分是基本信息，包括ut、tt，ut为承担该子任务的成员企业信息，tt为该子任务类型信息；第二部分是需求信息，包括t、d、s，t为时间需求，d为服务质量需求，s为服务过程特殊需求，如冷藏、恒温等；第三部分为反馈信息，包括cq、ds，cq为完成质量信息，ds为货损货差信息；第四部分是收益信息，pij表示成员企业完成该子任务可获得的基准收益，通常这个收益值可以通过联盟内部协商来设定，成员企业的实际收益是在基准收益基础上与子任务完成质量信息cq相关的函数。同样一个完整的物流任务Wi可以用下面的表达式来表示，即：2.物流服务质量导向下的固定支付收益计算文章的分配方法以物流服务质量为导向，成员企业完成物流任务的质量越高获得的收益也越多。这种方法可以有效激励成员企业注重服务质量，进而提升联盟整体的物流服务水平。其方法是对每个子任务设定基准收益pij，而成员企业实际收益是根据该物流子任务完成质量信息cq的一个变动值。用qijk表示任一成员企业k完成子任务Wij的数量。子任务的完成信息cq可分为A、B、C三个等级，每个等级设定一个数值分别为ξA、ξB和ξC，实际中可将A、B、C设为“好”、“中”、“差”三3.产出共享收益计算联邦式和盟主式联盟成员企业的收益中都有产出共享收益，联邦式中产出共享分配一般只考虑各成员企业的投资额，可分配收益的值可以直接获得，用VB表示。盟主式中，产出共享收益分配相对复杂，要考虑投资、货损货差、损失等因素，其可分配收益为固定支付后的剩余收益。如果联盟中共有x个成员企业，那么所有成员企业完成子任务获得的收益之和V成表示为。
四、案例分析
据此分析，文章以分配方案相对复杂的盟主型联盟为例进行案例分析。分析选择的样本由四家中小物流企业(a、b、c、d)共同出资组建以a企业为盟主的物流联盟，首期注资共为2000万元，盟主a投资800万元，其余三家各为400万元。结盟前，盟主a每年能获收益150万元，b、c每年能收益90万元，d为80万元。设该联盟主要经营3条零担快运线路W1、W2、W3，某一年的总收益为600万元。每条物流线路上的物流任务Wi都可细分为Wi1、Wi2、Wi3，3个物流子任务，而且每一个物流子任务都只需要一个成员企业来完成，每一个子任务的基准收益pij，以及每个成员企业承担的物流子任务数量qkij，具体如表4所示。子任务质量等级A、B、C设为“好”、“中”、“差”，对应分值分别为105%、100%、95%。在上述情况下，假设当年联盟的全部收益都用于分配，下面用文章的构建的模型来计算该年联盟的收益分配方案。1.质量导向下的固定支付收益分配该年四个成员企业的物流子任务完成质量情况具体如表5~8所示。2.产出共享收益二次分配根据公式(10)和公式(11)，计算得所有成员企业固定支付收益之和为。最终的收益分配结果在以物流服务质量为导向的固定支付分配的基础上综合考虑了各成员企业的投资、货损货差以及机会成本等，使各方都得到较为满足的结果，充分说明了模型的有效性和合理性。
五、结论
文章在详细阐述了中小物流企业联盟的概念、类型以及收益分配的目的和内涵的基础上，深入分析了不同类型中小物流企业联盟收益分配模式选择和成员企业收益构成的差异。联合式联盟收益分配主要采用固定支付模式，成员企业的收益以固定支付收益为主；联邦式和盟主式联盟则采用固定支付加产出共享的混合模式，成员企业的收益由固定支付收益和产出共享收益两部分组成，区别在于产出共享阶段的可分配收益和考虑的维度不同。根据现阶段我国物流市场的竞争形势和对高品质物流服务的现实需求，文章提出了以物流服务质量为导向，基于联盟物流任务分解思路的固定支付收益分配方法。收益分配时先将联盟的每一个物流任务分解成若干个物流子任务，再对每个物流子任务设定一个基准收益，而成员企业的实际收益是在基准收益基础上与子任务完成质量信息相关的函数。成员企业完成物流子任务的质量越高获得的收益也越多，以此来激励成员企业注重服务质量，进而提升联盟整体的物流服务水平。最后采用两阶段分配方式构建了三种联盟模式下不同的收益分配模型：联合式联盟收益分配只涉及固定支付一个阶段；联邦式联盟在产出共享阶段只考虑成员企业投资的影响；盟主型联盟的产出共享阶段采用层次分析法，从投资、货损货差和损失三个维度来综合考虑和计算最终的收益分配值。文中以收益分配相对复杂的盟主型联盟为例进行了实例分析，说明了型的有效性、合理性和创新性，对现阶段我国中小物流企业联盟实践具有较强的借鉴和指导意义。
作者：甘家华王建伟陈卓赵京单位：长安大学经济与管理学院舟山市定海区交通运输局
公司治理结构是借以处理公司中的各种合约、协调和规范公司中各利益主体之间关系的一种制度安排,在这种制度安排中,股权结构是基础,在相当程度上起着决定性作用。因为股权结构决定了企业所有者的组成和股东大会,进而决定了董事会、监事会和经理人员的组成,而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体。现代公司的根本特征是在产权结构上实现了所有权与控制权的分离,随之就出现了委托关系。而在委托关系中,在不同股权结构背景下的委托人或委托人代表对人的监控能力和积极性是不同的,因为不同的委托人或委托人代表(如私有资本者与政府官员)对人行为承担的风险或剩余风险(residualrisk)和从中获取的收益或剩余回报(residualreturn)是不一样的。因此,只有股权结构合理,才可能从整体上形成完善的公司治理结构,进而才能保证公司取得良好经营业绩。因此,股权结构的调整和完善是优化上市公司治理结构的一种重要途径(或者(文秘站:)说是后者的基础内容),因而在股权结构调整中占有重要份量的国有股减让问题也就可以看成是上市公司治理结构优化系统中一个重要子课题(1),国有股能否顺利有效地减让将对上市公司治理结构的优化乃至证券市场和国企改革都将有深远的影响。
实际上,上市公司国有股的减让包括两个层面的内容:一是国有股在绝对数量和相对比例上的减少,我们称这个问题为"国有股的减持";二是被减持国有股的去向和性质上的变化,即谁来充当受让者,是否被减让的国有股都转为流通股,我们称此问题为"国有股的流通"。既然是两个层面的内容,虽然有联系,但不能等同起来:
上市公司国有股减持,从宏观上讲是要收缩目前过长的国有经济战线,变现一部分国有存量资产,实现国有经济的战略重组;从微观上讲,就是要降低上市公司过高的国有股比例,改善公司股权结构和公司治理结构,进而提高公司经营效率。据国泰君安证券研究所统计,截止1999年底,深沪两市上市公司中,国有股为1803亿股,占总股本的比重高达62%左右。这就是说,目前在上市公司中是以62%的国有资本调度38%的非国有或社会资本,而在成熟的国际市场上企业通常可以用20-30%的资本调度支配70-80%的其他资本。从这一点讲,这种大比例的国有股存于上市公司不仅不利于提高上市公司的经营业绩,而且也是国有资本一种较大的资源浪费,因此国有股的减让已势在必行。而上市公司国有股流通,虽然可以作为减持国有股的一种途径,但在本质上或者说是更深层的意义上是为了解决一个"同股同权"的问题(1)。据我们统计,截止1999年底,深沪两市上市公司中有70%的股权是不可流通的,而其中88.6%是国有股。国有股既然与社会公众股同属公司普通股,就应该享受与社会公众股一样的流通权利,即国有股的股东有权在证券市场上自由转让所持股票,从而退出投资。流通股和非流通股的划分及其相关规定,实质上是人为地剥夺了国有股以及其他法人股本应享受的一部分权利,违背了证券市场上"同股同权"这样最基本的游戏规则,并由此衍生出了另一个一样10年一直困惑上市公司和投资者的问题--"同股不同价"。在某种程度上我们可以认为,"同股不同价"是对"同股不同权"的一种补偿,国有股没有流通权,获取国有股的成本价必然要低于享有流通权的社会公众股的,因为"自由交易权"是构成股票价格的重要组成部分。虽然这种补偿在某种意义也算是寻求到了一种平衡,但是从长远而言,这种违背了基本的市场游戏规则的"补偿和平衡",这种畸形的股权结构将对中国的上市公司和证券市场带来极大的危害。
目前看来,上市公司国有股的减让在政策上得到了强有力的支持或者说已成为了一种重要的政策导向,因为中共十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出:"选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司,在不影响国家控股的前提下,适当减持部分国有股,所得资金由国家用于国有企业的改革和发展"。而理清"上市公司国有股减持"与"上市公司国有股流通"的联系和区别,则对科学、合理地制定上市公司国有股减让方案却是极为重要的。因而,在下面的部分中除将继续说明减让上市公司国有股的必要性外,而是要着重研究如何减让上市公司的国有股,包括对已实施的国有股减让方案予以评述、对新的或其他的减让途径进行探索。
二、上市公司国有股减让应坚持的基本原则和思路
虽然在现阶段谋求国有资本全部从上市公司中退出或者是将未流通的国有股全部转为流通股显然是不现实的,但以下的两步计划则很可能将在可预见的一段时间内予以实施:第一步是财政部于1999年12月已明确提出的要将上市公司中的国有股权的比重由当时的62%降低到51%(2),这样被减让的数量是320亿股;第二步是将国有股权的比重降低到30%左右,因为按照国际经验,持有上市公司30%的股权基本上已处于控股地位,这一步要减让的股票数量将达到甚至超过900亿股(3)。预计第一步计划将在2000-20001年内实施,而第二步则很可能需要3-5年的时间。据国泰君安证券研究所统计,截止1999年底,深沪两市上市公司每股净资产的加权平均值为2.47元/股,若国有股以略高于净资产的价格(如2.6元/股)转让,则第一步和第二步计划需要的资金分别高达850亿元和2400亿元左右。如此大的资金需求量,如果处理不当,不仅对股市,而且对整个金融市场都将造成很大的负面冲击。
正是由于国有股的减持与流通涉及的资产金额大、波及的范围广、影响深远,因此在实施这一巨大经济系统工程的过程中,必须制定和坚持统一、明确的原则和思路,这种原则和思路也就是构建和实施国有股减持和流通方案所要遵循的准则和所要贯彻的思想。我们将基本的原则和思路归于以下几点:
1、坚持公开、公平和公正的"三公"原则,充分保护中小投资者利益。
我国的证券市场在经过10年左右时间的发展之后仍然较为普遍存在诸如操纵股价、制造假帐、内幕交易等众多不利于市场健康发展的问题,在一定程度上是各市场主体不能严格、切实坚持和贯彻公开、公平和公正的"三公"原则所导致的。因此,在国有股的减让问题上,应将坚持"三公"原则摆在一个战略高度上。
所谓公开,就是要将有关国有股减让的政策信息、公司状况以及具体的
实施方案公开化,以尽可能的方式让每一位可能参与国有股减让事宜的机构和个人了解相关情况,提高操作上的透明度。只有真正有效地做到"公开",才能广泛地吸引投资者,调动社会资源,这是国有股减让的一个起点问题。所谓公平,是指凡是参与国有股减让的交易各方享有平等的法律地位,按照市场经济规律处理相关事务,各自相应的权益得到公平的保护,机会均等。自1999年来,一级市场上新股向投资者配售时,就有部分发行新股的上市公司(或与主销商一起)采用不正当手段将新股故意地配给与其有利害关系(这种利害关系的体现是能给前者带来收益,因为从目前的市场情况来看,这种新股认购基本上是只赚不亏)的法人机构或所谓的战略投资者。这实际上就严重违背"公平"原则,损害了其他投资者的利益。如果在国有股减让的交易中也出现类似或其他的不"公平"问题,则不仅有损广大投资者的利益,也将给国有股减让的推进带来困难。所谓公正,则是要求有关政府部门依据相关法律、法规,公正对待国有股减让中的交易各方,既不能以维护证券市场的稳定发展为由而损害国有利益,也不能仅从国有资产所有者的立场出发而损害投资者利益。只有做到"公正",国有股的减让才能得以持续开展下去。 另外要强调的是,从本质上讲,任何公平的游戏规则都是为了保护弱者而制定的,而强者更倾向无规则游戏。在证券市场上,中小投资者就是相对的弱者,在资金实力、信息获取和占有、市场影响力等诸多方面都处于劣势。因此,在制定国有股减让的政策和方案时,应充分考虑中小投资者的利益,使其能在国有股的减让中获取与"强者"一样的获利机会。
2、要采取多种途径相结合的方式,不可只求"被减部分立即全部流通"。
上市公司国有股的减让已成必然之势,但具体的减让途径却是值得探讨的。如果被减持的部分都全部直接配售给市场投资者并集中在某一短时间内在市场流通,这显然不利于市场的稳定发展。除了将不流通的国有股直接转为可流通的公众股这一途径,我们必须寻求其他的方式来达到减让的目的(4)。实际上,根据目前市场的投资工具和金融创新情况来看,是可以做到这一点的。国有股回购(股转债)、发行可交换债券、向非国有法人机构转让(股权置换)以及国有投资公司参与减让等途径都是值得考虑或利用的(有关的途径的具体设想或评述将在下面给出),应采取以一种或两种途径为主、其他为辅的方式来进行。也只有多种方式并举,才能充分调动各方面的资源,尽可能地分散市场风险和投资风险。
3、国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提。
无疑,在上市公司国有股的减持和流通中,保证国有资产的保值增值是一个极为重要的准则。要做到这一点,就必须使得国有股的转让价格至少不得低于每股净资产。但这必须要在这样一个前提下进行,即确保证券市场的稳定发展。如果因为国有股的流通而造成证券市场的巨大震荡进而严重影响其筹资和资源配置功能(5),则对整个社会经济系统来说是得不偿失。1999年12月中国嘉陵(600887)和黔轮胎(0589)两家上市公司国有股的配售方案(6)(这也是我国证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售)就属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定发展保护不够。虽然此次金额不大,但导致投资者对未来国有股配售形成不良预期所带来的负面影响却不可小视。从另一方面讲,只有维持证券市场的稳定发展,才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值从根本上得到保证。因为国有股的流通是一个分期分批的过程,而在这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的变现、流通要求的。因此,在制定上市公司国有股减让方案尤其是在确定流通数量和转让价格时要充分考虑市场的承受能力。
三、对已出台国有股配售方案的评价及改进对策
截止2000年6月,我国在上市公司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的"配售方案",总体来看,该方案是不成功的,不为投资者所认同,对市场造成了一定的负面影响,需要予以改进。
1、中国嘉陵和黔轮胎"配售方案"的主要内容
中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10家候选上市公司中选出的两家试点企业,二者的配售方案属同一类型,但在具体的数量上有所不同,现列表给出其方案的具体内容(见表1)
表1 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案的具体内容
类别 中国嘉陵 黔轮胎
配售国有股每股面值(元) 1.00 1.00
配售数量 10000 1710.5275
1998年底每股净资产(元) 3.75 2.99
配售价格(元) 4.50 4.80
配售价格确定方法配售价格原则上是在每股净资产(1998年底)之上,不超过以前3年(1996-1998年)每股收益的算术平均值计算的10倍市盈率。而实际上两家公司都是取10倍市盈率来计算的,即:
配售价格=前3年(1996-1998年)每股收益的算术平均值*10
其中,中国嘉陵1996-1998年的每股收益分别为:0.51、0.46和0.38元,黔轮胎1996-1998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。
配售对象:社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国家股转配股股东、证券投资基金
配售比例及方式:社会公众股每10股配售8.361股,如有余额再向证券投资基金配售,如再有余额由承销商包销。流通股股东和国家股股东每10股或配1.59097股,剩余部分按比例配售给证券投资基金,如再有余额由承销商包销。
预计配售获得资金总额(元) 45000万 8210.5320万
配售前国有股比例(%) 74.76 57.53
配售后国有股比例(%) 53.66 51.00
资料来源:
(1)中国嘉陵工业股份有限公司(集团)国家股配售说明书(1999年12月16日);
(2)贵州轮胎股份有限公司国家股配售说明书(1999年12月16日)。
2、中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题
分析中国嘉陵和黔轮胎两家公司国有股配售方案的具体内容,可以发现该方案与投资者的预期相差较远,存有明显的缺陷或不足,其中的核心问题是价格的确定有失客观和公正(7),是一种"官方"定价,而不是市场定价。具体可归于以下几点:
(1)公司挑选不合理。
根据政府起初出台的文件精神和证券市场的客观要求,至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企业,也只有这样才能保证国有股配售的深入开展。但随后的实际结果却不是这样,中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行业均不是受市场推崇的新兴产业,两家公司1996-1998年逐年的业绩都有明显滑坡,1999年两家公司的每股收益更是下降到了分别只有0.11元和0.047元的低水平(8)(9),不仅毫无成长性可言,实际上已变成了准绩差企业或绩差企业。选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位,不能不说是一个失误。
(2)每股收益(EPS)的计算未"贴现"。
中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售的股权登记日均为1999年12月21日,即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。自1996年12月31日至1999年12月21日,两家公司的总股本数都发生了变化(见表2),其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。以黔轮胎为例,股本发生了变化,则需将公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行"贴现",从而求得前3年每股收益的平均值,这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果(表3)。可见,原方案中得出的每股收益
的平均值明显高于国有股配售时公司的实际盈利水平(9)。 表2 1996-1999年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况。
单位:万股
时间 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21
中国嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840
黔轮胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065
资料来源:中国嘉陵和黔轮胎两家公司1996-1998年年报及国有股配售说明书。
表3 黔轮胎贴现后与原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比较。
单位:元
类别 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48
贴现后 0.373 0.326 0.223 0.307
(3)简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。
前面我们在讨论公司前3年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提:认同用过去3年的业绩来判断公司目前的盈利能力,并在此基础确定配售价格。但是,从更为严格科学的角度来看,简单地依靠公司过去3年的业绩来定价是不合理的,即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司,是对公司未来的发展抱有良好的预期,而过去的经营业绩只是一个参考,不管这个参考具有多少价值,都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素,而只能在其中分享一个较小的权重。国有股配售价格的确定,也是一种资产定价。而一般来讲,资产定价的方法有3种:一是将资产的未来收益贴现定价,如现金流量贴现法、股利增长模型等;二是以资产形成的成本为定价依据,如历史成本法、重置成本法等;三是比较法,即以市场上相同资产的价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种(10),简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误,而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄(或贴现)则是方向性错误下的一个具体计算错误。
3、国有股配售方案的完善
前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷,但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用。相反,而是要对其予以完善,使其趋向合理和科学,从而为市场所认同而发挥更好的效用。下面给出几条完善"国有股配售"的对策:
1)、对中国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进。
鉴于上面的分析,对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点:(1)在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄(或贴现),如何贴现前面已经说明。(2)计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平,如中国嘉陵和黔轮胎要将1999年的业绩作为制定价格的重要依据。当然,这必须对当年的业绩作出准确的预测。(3)用4年的业绩数据来计算每股收益的平均值,赋予每一年业绩水平不同的权重,过去的时间越长,权重越低。以黔轮胎为例,1996-1999年各年的权重分别定为:0.05、0.10、0.25、0.60。这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力。
2)、以每股净资产来确定配售价格。
以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格,关键是需要确定一个系数,这个系数的大小表明国有股将以高出(或低于)EPS多少的价格配售。确定这个系数必须考虑到一些历史因素。最初国有企业改制上市时,国有资本按当时净资产以不低于66%的比率折成现有的国有股,即国有股的认购价为每股1元至1.5元之间。几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍(通常是2-4倍或更高)(12),一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价(即新股发行价,发行价通常是面值的3-10倍甚至更高)来认购其流通股的。因此,目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献,这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的"回报",即价格上要优惠,系数不能偏高。建议将该系数设为一个区间:[-0.15,0.15],如何在此区间取值,则根据各公司的业绩情况来定,业绩好的取值相对高一些,业绩越差取值越低。如此的定价,很可能得到市场的认同,但从本质上看也未导致国有资产的流失。
3)、直接向非国有的战略投资者配售。
直接向流通股东配售,如果数量大、价格不合理,将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售(当然,也可以适当考虑引进境外顶战略投资者,这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段),在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售,价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定,并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通(13)。而且,由于不涉及流通股,报给投资者的价格可以设为一个区间,由战略投资者在此区间内竞价获配,使配售更趋市场化。
战略投资者的入主,其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲,市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价,而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体,这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策,去真正行使行使股东的权利(14)。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。
战略投资者获配的股份流通时,可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法,也可以采取折股流通的途径(下面将详细说明折股流通方案)。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造,资产质量有了提高,因而从这一点看其带给市场的是利好。
四 关于其他几种途径的构想
前面已经指出,国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外,还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径,下面给出另外几种途径的具体构想,其中还渗入了一些理论分析,如在国有股回购上,引入了对企业资本结构的讨论。
1、国有股回购、股转债与资本结构
在我国目前的证券市场上,国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通的国有股,然后予以注销,从而达到减持国有股的目的。股票回购有3种形式:要约回购、二级市场回购和定向协议回购,国有股回购适于采用定向协议回购方式。一般而言,上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购:一是公司资产负债率不高,有足够的货币资金或充裕的现金流,购回国有股后不会对公司经营产生负面影响(15);二是公司近期内并无好的投资项目,货币资金过多给经营者带来压力,随便投资又恐回报不佳。国有股回购,不仅可以优化公司股权结构和公司治理结构,而且多余的资金通过回购股票来回报股东(16),也是国际上较为通行的一种股利分配形式,对市场无疑是一种利好。
为增加企业资本金,降低企业负债率,自1999年起,我国开始分期分批对国有大中型企业实施"债转股"工程,而国有股回购从本质上讲恰是与"债转股"反向运作的"股转债"。无论是债转股还是股转债,都涉及到一个与公司股权结构一样影响公司治理结构的重要问题--企业资本结构(17)(或者说是融资结构)。债转股是企业将债券融资转为股票融资,而股转债则是将股票融资转为债券融资,实际上就是将目前企业最常用的两种融资工具股票和债券进行互换,也就是对公司资本结构进行调整。显然,这种融资工具互换不仅回改变公司的融资成本和公司的市场价值(上市公司市场价值的变化将会更大),而且也会给公司治理结构带来影响,因为股票和债券各自的所有者在公司中所拥有的权限是不一样的:前者享有的是剩余索取权和公司正常经营情况下的控制权,后者享有的则是固定收入索取权和公司不能偿还债务时的破产权。因此,资本结构对公司的经营发展极为重要,任何公司必须从自身的实际情况出发慎重作出。有研究表明,不仅不同国家的企业
资本家结构不一样,同一国家不同行业的企业资本结构也不同,甚至同一国家同一行业的不同企业的资本结构差别也很大(18)。 由此引出的一个现实问题是,国有企业或国有控股公司保持怎样的资本结构是适宜的呢?在市场经济中,谁当股东,谁当债权人,是市场选择的结果,而不是由政府来指定。本文在前面也曾指出过,在一般情况下,应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东,而没有能力也没有积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度来看,私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当股东的。然而,目前即使在上市公司中,国有股比重仍高达62%左右(这是1999年底的数据,前面已有说明),而上市公司的资产负债率并不高,平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%(参见表4)。
表4 1991-1999年我国上市公司资产负债率变化情况
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
负债率(%) 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34
说明:该结果由全景网络数据中心统计。
再者,国有股在我国政权市场上已有先例,早在1994年10月,上海本地上市公司陆加嘴(600663)曾回购2亿股国家股(当时称为"减资"),1999年12月申能股份(600642)又成功回购10亿股国有股,支付回购资金25.1亿元。云天化(600096)也在1999年5月提出了回购2亿股国有股的申请,预计将在2000年底或2001年初实施方案`。
国有股回购方法的不足之处是,如果不能增发新股,具有条件的上市公司将不会太多。
2、发行可交换债券。
即由持有上市公司国有股的法人机构(一般是上市公司的母公司)向市场投资者发行期限和利率不一的可交换债券(ExchangeableBonds,简称EB),债券到期后可换成发行者所持的上市公司国有股,准许被交换的国有股在债券到期日开始流通。发行可交换债券的益处可归于以下几点:(a)对发行者即国有股股东而言是一种低成本的融资,是国有股的变相变现;(b)为投资者提供新的投资品种,使投资者拥有将债权转换成股权的期权;(c)由于债券的交换期限不一样,对市场的冲击得到了缓解和分解。发行可交换债券属于一项技术性和专业性都很强的金融创新,进行这方面的方案设计,必须解决下面的几个相对较为复杂的问题:(a)债券利率水平和交换期限的设计,交换期限同,利率也应不一样,二者要对应起来;(b)交换比例(每股股票与多少面值的债券相交换)的确定,这实际上就是国有股转让价格的提前(19)确定;(c)被交换的国有股如何流通,同样可考虑采取折股的方式。目前,我国市场上尚无可交换债券,但随着市场主体在可转换债券(ConvertibleBonds,简称CB)(20)方面的经验的增加,预计将有公司作这方面的尝试。
该方案的不足之处是,有关设计和计算比较复杂,债券票面利率的确定比较困难。
3、折股流通
折股流通的基本思想是将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份,如将3股国有股折成1股流通股。根据证券市场"同股同权"的准则来看,将国有股进行折股显然是行不通的。但现实是至今在我国证券市场和上市公司中普遍存在"同股不同权"现象,国有股与社会公众股同属普通股,但后者可流通,前者却不能。因此,目前采用折股流通的方法并不存在"同股同权"的障碍,相反倒是为了实现"同股同权"。实际上从以下两方面来看,将国有股进行折股流通在我国当前的情况下是可行的:一方面,国有股不能流通即没有"流通权",其市场价值自然要低于具有"流通权"的社会公众股,国有股要从"不能流通"转为"能够流通"必然要为此付出代价;另一方面,国有股目前较高的净资产得益于市场投资者的重要贡献(这一点前面已有说明),其要流通也应该让利于民。下面就折股流通方法的几个具体操作问题提出建议:
1)、用流通股股价与每股净资产的比值来确定折股比例。
折股比例在这里是指多少股国有股折成1股流通股。如何合理确定折股比例是保证折股流通方案能否顺利实施的重要因素之一。根据市场交易准则,折股比例应通过二者市场价值的比较来确定,而流通股的市场价值就是其股价,国有股的市场价值也就是其转让价,而转让价可以每股净资产为基础来确定,因此,折股比例可由股价和每股净资产来确定。具体的确定办法是:(1)计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值(取3个月股价的平均值是为了减少市场上的投机行为);(2)用流通股股价的平均值除以每股净资产值;(3)在股价平均值与每股净资产值之比值的基础上根据各公司的具体情况(如经营业绩、成长性)作出一定的浮动(浮动范围不超过15%),即为折股比例。
2)、借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流通股比较分散地予以流通。
香港外汇基金投资公司发行盈富基金在减持香港特区政府于1998年8月为维护市场稳定而购买、如今价值2000亿港元的"官股"方面成效良好,其经验值得借鉴。我们的具体做法是:(1)组建一个国有的国有股折股流通基金管理公司(以下简称"管理公司"),其功能是制定、实施国有股折股流通方案,负责折股成的可流通股权的管理;(2)成立专门的折股流通基金,该基金从特征上讲属开发式基金,由管理公司担任基金管理人;(3)折股流通基金根据每次折股形成的可流通股权的金额而面向全体国内投资者发行相应数量的基金单位,所筹资金专门用于购买折股形成的可流通股权;(4)基金持有者可以将基金单位可以用基金单位相应的折股所形成的可流通股,然后在市场上流通变现,但不能直接从用基金单位赎回现金。由于基金单位单位是分期分批发行,折股流通基金对所持股票相对锁定,投资者赎回股票有时间和数量限制,不会太集中,因此这样可以将折股形成的可流通股权比较分散地予以流通。
3)、在基金单位的认购上要对中小投资者实行优惠政策。
折股流通要从整体上体现"让利于民"的思想,必须在(折股流通基金的)基金单位的认购上,对机构投资者予以限制,而将更多的机会给予普通的中小投资者,如将个人投资者和机构投资者的获配数量的比例事先就定为7比3。如果没有限制,实力强大的机构投资者极有可能从中操纵而谋取暴利,而使中小投资者失去本应属于其的获利机会。
