时间：2023-07-06 17:14:38
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募股权投资的退出方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），是指以非公开方式向少数投资者募集资金，以非上市公司为投资对象的基金。从投资方式来看，它通过私募形式对非上市企业进行权益性投资。被投资方通过私募股权筹集资金，用于开发新产品或新技术、增加营运资本、并购重组或改善企业财务状况等。该类基金通过资金的募集、投资，最后依靠被投资公司上市、兼并收购或股权回购等方式退出，从而完成了整个基金运作的全过程，进入到基金的下一个生命周期。目前全球范围内著名的私募股权投资基金包括两大类：一类是专业的私募股权投资机构，如黑石、凯雷、德州太平洋集团等；另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权投资基金等。
二、我国私募股权投资基金的现状
在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据：
2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。
三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状
我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。
IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。
四、私募股权投资基金退出方式对比
近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式：
（一）IPO方式。
通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。
（二）股权转让退出方式
股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。
（三）内部收购方式
这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。
（四）清算退出方式
破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。
五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题
我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。
首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。
其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。
最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。
六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议
针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。
（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动
多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。
（二）建立健全私募股权投资基金退出的法律保障
【关键词】私募股权基金；IPO；企业并购
一、私募股权基金退出机制内涵及方式
（一）内涵
私募股权投资基金退出是指在其所投资的企业发展到一定成熟的阶段之后，私募股权投资机构将它持有的权益资本在市场上出售，以收回投资成本并实现投资回报的行为。私募股权投资的根本目的并不是掌握公司控制权或者长期经营权，而是在恰当的时机退出企业来获取高额收益。一般而言，私募股权投资包括筹集资金、选择项目和增值退出等三个阶段。这三个阶段是紧密相连、不断循环的过程，其中任一环节的不成功都会导致整个项目的失败。在这三个环节中，私募股权投资基金的退出是最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点，对项目成败影响最大。
（二）方式
所谓私募股权退出机制，就是当私募股权基金投资于风险企业一定阶段后，当风险企业达到或远离背向于私募股权基金所希望的发展目标时，私募股权机构选择撤出资金终止对风险企业的投资。私募股权终止投资的目的在于实现投资增值或控制损失进一步加大。对不同发展程度的风险企业，可供私募股权机构选择的退出方式主要有IPO、并购退出、清算三种方式。
1、IPO
IPO即首次公开发行，指风险企业向社会公众发行股票，成为上市公司。IPO通常是私募股权基金最为偏好的退出方式，因为通过这种方式，私募股权基金持有的风险企业股份，从不可流通股转变为上市公司股票，同时获得较高的资本增值。
图-1 私募股权基金IPO退出流程
2、企业并购
所谓企业并购，是指私募股权投资机构将股份出售给第三方的投资者的退出方式。根据第三方资金性质的不同，可以进一步细分为一般收购和第二期收购。
图-2 私募股权基金并购退出流程
3、清算
通常情况下，IPO退出和并购退出往往能给私募股权投资基金带来收益，退出的目的在于兑现利润；而当采用清算退出时，退出目的往往就是控制损失。所谓清算，是指经营不善的企业被迫解散，终止公司业务，分配公司财产的法定程序。相对于私募股权投资机构的意义即是清算退出，当风险企业不能健康发展时，私募股权机构不得不解散风险企业以避免或者降低财产的损失。清算退出方式是私募股权投资机构迫不得已的选择。
二、国外私募股权基金退出机制经验借鉴
（一）美国和欧盟私募股权基金退出数量概况
国际实践经验表明在上市、并购和清算三种主要退出方式中，除了私募股权基金完全失败时使用清算退出方式外，IPO退出往往会获得较好的退出收益，上市有利于企业家获得企业的财务控制权，有利于激励核心层考虑企业的长远发展，因此上市退出受到欢迎。企业并购的退出方式最为迅速，操作便捷，也是一种较好的退出方式。2008年以前，国外私募股权基金快速发展，推出量和退出金额逐年增加，2008年次级贷危机时的私募股权基金的退出速度大幅降低。以下是美国1992-2008年IPO和并购退出项目数量的统计以及欧盟2004-2008年IPO和并购退出项目数量的统计。
图-3 美国1992-2008年IPO和并购退出项目数量
图-4 欧盟2004-2008年IPO和并购退出项目
（二）美国和欧盟私募股权基金退出的经验借鉴
1、高度重视退出环节以及宏观经济的影响
在国外，无论是理论界还是学术界都非常重视私募股权基金退出环节的作用和地位，私募股权基金退出受到重视的诱导事件是2000年美国网络股泡沫破灭，网络股泡沬破灭导致纳斯达克市场大幅度波动，极大地影响了私募股权基金的退出，导致私募股权基金行业急剧萎缩。通过这一事件，一些观察者发现私募股权基金的退出对私募股权基金行业具有直接的影响，这一影响程度甚至超过了筹资和投资环节对私募股权基金业的影响力，必须予以高度重视，也正是这一事件拉开了国外学者研究宏观经济关系对私募股权基金退出的序幕。当前，国外学者已经对经济总量（GDP）、货币市场、技术冲击以及资本市场对私募股权基金退出的影响进行了考察，为通过宏观经济调控私募股权基金的退出速度和结构提供了理论上基础。实际上，只有在思想上重视退出，才能不断的改善私募股权基金退出问题。相比较而言，在我国，无论是政府还是学术界对私募股权基金退出环节的重视程度还远远不够。
2、畅通的退出渠道必须覆盖所有可能的风险企业
国外的私募股权基金的退出经验表明各种退出方式没有绝对的优劣之分，因此不同的国家在发展退出渠道过程中会有主次之分，各国会根据已有的退出渠道的状况和禀赋选择一种主要退出方式并着力建设和完善，美国由于资本市场发达，因此选择通过完善资本市场退出体系从而疏通退出渠道，以色列、韩国、日本等国也根据本国的条件选择大力完善资本市场体系。欧洲各国则主要通过完善并购市场以支持私募股权基金的退出。不仅如此，这些国家在完善退出渠道时，都会注重将着力发展的退出渠道覆盖所有类型的风险企业，否则如果一些需要退出的风险企业无法通过国内畅通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被视为完善和畅通的退出渠道。例如欧洲的产权交易市场可以为任何类型的，包括成功的，不成功的风险企业提供交易，而美国的纳斯达克市场和三板市场，英国的AIM市场和未上市股票市场，韩国的科思达克市场都可以交易盈利和亏损的所有企业，都覆盖了所有的可能需要交易的风险企业。其他的国家在发展退出市场过程中，也都采取了一系列的措施确保所有企业都可以交易。
3、积极解决退出过程中的信息不对称
理论的研究表明信息不对称对私募股权基金的退出具有重要的影响，因此国外的政府和市场都非常注重解决退出过程中的信息不对称问题。市场发展方面，形成了完善的退出中介体系，这种中介体系除了包括普通的中介服务机构，如投资银行、会计师事务所、律师事务所和仲裁机构、资产评估机构、共同基金、科技中介机构、信托投资公司这些一般的中介机构外，还有一系列特殊的中介机构，如标准认证机构、项目市场潜力调査机构、知识产权评估机构、督导机构、履行监管和自律职能的行业协会等。这些机构为私募股权基金退出提供研究、评估和谈判服务，也解决了信息不对称问题，极大地提高了私募股权基金的退出效率。政府信息监管方面，主要通过一系列的法律法规要求私募股权基金披露相关的风险企业信息，并对相关的信息披露进行监督。如，尽管美国纳斯达克对上市企业的要求不高，但对其信息披露有严格的规定，并对信息披露进行严格的监管、检査在传媒上披露的有关公司股票信息，对违规公司责令其停止上市交易活动；纳斯达克系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管，保证交易活动的真实性。在英国，为了促进私募股权基金退出活动，英国AIM采取了与主板市场差异化的监管策略，AIM监管的关键是对公司信息进行充分的披露和公开，在此基础上，投资者根据披露的信息进行自由选择。
AIM规则简洁但必须严格遵守，其监管主要采取保荐人制度，保荐人在被保企业进入AIM市场前，对企业的资料和文件进行严格审核，确保信息的真实性。
三、我国私募股权基金退出机制的建议
（一）建立完备的法律体系
应尽快建立起一套有关私募股权基金的发起、运作、退出的办法和完整机制。例如针对企业IPO后禁售期过长而影响私募股权投资基金及时退出问题，我们可以借由其他制度来代替禁售期制度。同时注意与其他法律相协调，完善和健全私募股权基金法规体系。另外需要强调的是，并购作为私募股权投资基金重要的退出手段，在西方国家，公司采取并购方式退出的约占70%左右。而并购这种市场行为会牵涉多方利益，必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范。所以，制定并购方面的法律势在必行。
（二）构筑多层次资本市场体系
国内私募股权基金退出机制存在着一系列的问题，这些问题的关键点在于缺少一个多层次的资本市场体系。一方面必须加强主板市场与创业板市场建设，注意发展产权交易市场；另一方面根据国内市场的特点建立有中国特色的场外交易市场。
（三）培育和健全私募股权基金的中介服务体系
鼓励多种私募股权投资服务公司的建立，为私募股权投资的退出提供市场信息、决策咨询和谈判等服务。同时规范这些中介机构的市场化运作，这样可以让它们在竞争中做大做强。推动我国的证券公司、投资银行积极介入私募股权投资领域，为被投资企业的IPO或者收购退出提供有效服务，从而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培养相关的专业人才，从根本上提高中介服务的质量。
参考文献：
[1]伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究[J].宏观经济观察，2009（11）.
【关键词】私募股权；退出；产权交易市场
私募股权基金一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。除单纯的股权投资外，出现了变相的股权投资方式，如以可转换债券或附认股权公司债等方式投资，和以股权投资为主、债权投资为辅的组合型投资方式。自2007年6月1日《合伙企业法》的施行，为我国私募股权的发展奠定了坚实的基础，尤其是其提出的有限合伙人的合伙方式，为资本大量进入私募股权基金提供了坚实的法律基础。
产权交易所是指固定地、有组织地进行产权转让的场所，是依法设立的、不以赢利为目的的法人组织。产权交易所作为产权交易的中介服务机构，它本身并不参与产权交易，只是为产权交易双方提供必要的场所与设施及交易规则，保证产权交易过程顺利进行。现在，产权交易所已经逐渐成为项目源与投资人的对接平台。产权交易所主要为私募股权提供标的企业，为私募股权退出时的二次转让提供平台，为私募股权基金的高效退出服务。
通过国内外的经验表明，私募股权基金的退出主要有上市、出售、股权回购和清算四种。上市退出方式有较高的退出收益，但是其操作性往往不强，绝大部分私募股权基金无法通过上市的方式退出。股权回购方式退出是私募股权基金退出的主要方式，其主要优点是退出方便快捷，退出成本小，退出收益较高。清算退出的方式一般适用于股权投资失败，这是投资者最不想看到的结局。股权出售退出机制往往由于投资方与项目方的信息不对称，导致不能很好地运用这一方式进行退出，但是产权交易所的出现和壮大为私募股权的退出提出了一个新的途径。
一、我国私募股权投资于产权交易市场对接的前景分析
目前沪深股市共近2500家上市公司，但是全国非上市公司数量却达到500万家左右，这些公司中的很大一部分具有很高的投资价值，是我国资本市场中的有生力量。建立产权交易市场，将对资源的优化配置、股份流动性的提高起到积极作用。对于私募股权而言，这是一块巨大的没有经过开发的市场，这些非上市公司必将会成为私募股权投资的主要方向。对企业而言，众多中小企业将不再受资产规模、资金状况、人员素质、盈利能力的严格限制，将在更广阔的范围内通过直接融资快速壮大，发展成为优良的企业；对投资者而言，一些具有实力的投资者和绝大部分私募股权投资者有了更广阔的的投资渠道。随着非上市公司产权交易平台的搭建，随着私募股权投资与产权交易市场的逐渐对接，产权交易所、私募股权投资机构、融资企业等各方都将会有一个美好的发展前景。
二、我国私募股权投资与产权交易市场对接的思路
第一，在前期私募股权筛选项目的过程中，可以通过产权交易所挂牌的各种交易信息，根据私募股权投资基金的投资方向、类别进行筛选，找到合适的项目以后，通过利用产权交易平台信息透明的特点，对项目进行详尽的调查，评估。调查合格的项目，投资人需向产权交易委员会递交举牌申请，产权交易委员会根据具体情况决定转让的方式。
第二，在产权交易市场中期管理上，产权交易市场可以有针对性的为私募股权基金提供项目方的具体信息，比如项目方第三方审计报告，提高项目转让的效果。也可以为项目方有针对性的提供私募股权基金的具体信息，比如对私募股权的第三方评级报告。也可以为企业提供专业的财务、金融、法律、管理咨询，提高企业的盈利能力。
第三，在后期退出上，在项目方和投资方的共同努力下，在企业价值获得提升的情况下，可以再次通过产权交易市场进行产权交易，产权交易市场最后为其建立详细的产权交易信息档案，为产权交易的再次实现提供坚实的基础。
三、我国私募股权基金与产权交易市场的对接方式
第一，共同发起私募股权投资基金。
私募股权基金与产权交易市场对接可以通过共同发起私募股权基金，产权交易市场可以加强对项目方的监管，促进产权的流动，甚至可以成为“做市商”，整合项目方与投资方，减少投资壁垒，促进双方健康稳定发展。与此同时，产权交易所还可以将国际资本与国际项目引入国内，也可以将国内资本与项目推向国际市场，促进国内外资源紧密结合，学习国际先进经验，推动我国私募股权基金稳定发展。
共同发起的私募股权投资基金提升了产权交易机构的业绩，增强服务人员能力，提升业务品质，增强产权交易所资金运用能力和市场调控能力；通过共同发起的私募股权投资基金促进国有企业改制，拓宽国有企业、集体企业、非公经济的融资渠道；通过共同发起的私募股权投资基金，为逐步建立自己的基金打下坚实的基础，通过合并、收购，整合上下游产业链，拓展产权交易所的业务范围，增强产权交易所在稳定经济增长的能力。
第二，共同合作发展私募股权与产权交易业务。
现阶段，产权交易所与私募股权基金共同建立私募股权共同基金的条件还不太成熟，但是产权交易所的会员既产权交易业务，也直接进行私募投资的情况还是很多的，比如说上海联合产权交易所吸收中国创投、中国银河等投资机构为其特别会员，这些会员分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、环保能源企业、房产企业等。他们不仅为上海联合产权交易所带来了先进的投融资理念，更重要的是他们将逐步增强与上海联合产权交易所的联系，为建立共同的私募股权投资基金打下坚实的基础。同样，北京金融资产交易所与天津股权交易所也吸收了一大批投资机构作为其特别会员，并且他们还与众多国际私募基金建立了合作关系，推动了股权交易所与我国私募股权基金的发展。
第三，共同搭建私募股权基金企业并购平台。
我国产权交易市场具有监管严格，交易透明，信息透明的优势，大部分企业的兼并重组可以在产权交易市场顺利进行，这正好为私募股权基金提供了大量的优质企业资源，这为私募股权基金提供了一个非常好的产权并购平台。不仅如此，共同搭建的企业并购平台也拓展了产权交易所的业务范围，增强了产权交易所的盈利能力。
四、我国私募股权基金与产权交易市场对接的政策建议
1.制定和完善相关法律法规，在保证私募股权基金和产权交易市场顺利发展的前提下，进一步减少相关政策法律方面的限制，为社会资金如社保资金、金融机构资金进入私募股权市场创造相对宽松的环境。与此同时，完善相关法律，为私募股权基金与产权交易市场的对接打下坚实的法律基础。为对接以后的稳定、持续、健康的发展提供法律保障。
2.建立灵活有效的监管体系，建立一个法律约束下政府监管与行业自律相结合的监管体系，尤其是对私募股权基金行业进行有差别的监管，降低私募股权基金业的资金紧张程度，降低私募股权基金业的成本，促进其平稳快速发展。
3.大力发展私募股权基金与产权交易市场对接的试点单位，为试点单位给予大量政策和资金的优惠。建立和完善相关产业，比如投资银行、律师事务所、注册会计师事务所、资产评估机构，以及一些特殊的中介机构，比如标准认证机构、知识产权评估机构、市场潜力调查机构，辅助产权交易所解决信息不对称的问题。
[关键词]资金来源 退出渠道 资本市场体系
2006年《创业投资企业管理暂行办法》的正式施行和2007年6月修订后的《合伙企业法》的实施，以及相关部门规章的逐步出台，国内发展私募股权投资已不存在法律障碍。然而中国私募股权市场还不够成熟，面临着很多挑战，下文主要就其资金来源与退出机制展开讨论。
一、建立与拓宽私募股权投资的资金来源渠道
由于私募股权投资具有投资时间长、风险高的特征，在国内寻找有实力的、有能力的合格投资者，尤其是寻找能够稳定长期持续投资的机构投资者并不容易。因而，建立和拓宽私募股权投资的资金来源渠道是十分重要的。
1 国家积极推动成立产业投资基金
2006年12月30日，渤海产业投资基金以契约方式发起设立。2007年9月，广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金以及中新高科技产业投资基金获准筹备设立。
2 积极鼓励成立地区性的民间资本性质的私募股权基金
可以预见，私募股权市场潜力巨大。私募股权市场应不仅仅对于专业机构投资者开放，在民间资本充足的情况下，鼓励更多资金适度进入私募股权投资领域是公平的，明智的，也是可行的。然而。民间资本在运作时要格外注重风险的管理。有限合伙制被认为是私募股权基金最好的组织形式，有利于风险的控制，因而也是使用最多的。
3 允许金融机构直接投资或者参股私募股权基金
(1)社保先行
2008年。经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产(按成本计)的10％。成为国内第一家可以自主投资PE的机构投资者。
(2)保险公司的期限结构优势
保险公司，特别是人寿保险公司与其他金融机构的资金相比，资金来源稳定，数额巨大，且中长期资金的比重更大，其期限结构更适合参与私募股权投资。
(3)券商直投
由于券商更擅长调研与发现项目，而私募股权基金则胜在资金雄厚以及专业人员经验丰厚，二者优缺点互补，可以弥补市场不足，若能协作，将有利于私募股权市场的发展。
4 鼓励实力雄厚的高校和科研机构设立私募股权基金
(1)科研机构
科研机构应不仅限于理论学术的研究，更应将成果应用于实践当中，转化为生产力。有了深厚的理论学术背景。私募基金的可靠性与盈利性也会得到一定程度的保障，具有更强的吸引资金的能力。2008年6月由中科院旗下的中国科技产业投资管理有限公司(简称“国科投资”)负责募集和管理的10亿元的私募股权投资基金“国科瑞华”得到商务部批准成立。
(2)高校优势
高校拥有人才、信息、科技的资源优势和广泛的校友资源与科研网络，有利于发现和挖掘具有高端技术、创新技术研究价值的项目，通过引人私募股权投资，培育技术创新型的主体，所以较其他更能促进科研成果的转化和产业化。
而高校受捐赠和自营运作所创立的各自的基金会也需要合理运作，从而保值增值。况且，高校本身的经管专业人才更是理论学术先驱，对于私募这种高风险高回报的项目有着更深入的了解和更清醒的认识，只要做好风险管理。高校私募基金完全可行，与高校高科技企业相得益彰。
5 放宽台湾香港金融资本的市场准入政策，允许台资港资私募股权基金直接在大陆投资
伴随创业板的推出，私募在中国也将迎来高速发展，在人民币基金已主导国内市场的当下，政府对私募股权投资活动的干预方式、管制力度和政策取向攸关私募股权基金的发展。资金来源的拓展并非一两个政策就能够解决，它与整个私募基金的退出机制，政策环境，法律制度完善是密不可分的。
二、建立顺畅的退出渠道
私募股权投资作为一种高风险、高预期回报的投资形式，其赖以生存的根本在于与之相对应的高效资本周期流动。私募股权基金只有在完成了有效的退出之后，才能实现投资的良性循环和增值。因此，畅通的退出渠道是发展私募股权投资必不可少的条件。
国外私募退出的方式主要有三种：一是通过IPO退出，这是公认的最佳退出方式；二是通过广义上的并购，即包含一般并购、二级出售和股票回购；三是伴随投资失败而来的清算和破产，即“不情愿地退出”
1、缺乏完善的法规与政策体系
我国政府重视私募股权基金的发展，在政策法规方面，07年修订的《合伙企业法》实施，进一步扫除了私募股权投资发展的法律障碍。这有助于提高私募股权投资的运作效率，拓宽了其融资渠道。对于私募股权投资的发展有重大作用。
然而，我国并没有出台专门以私募股权基金为对象的法律，而与私募股权投资有关的一些法律法规目前仍然存在不利于建立私募股权基金退出机制的条款。以在创业板IPO退出为例。由于审批的周期及其锁定期较长。会极大的占用私募股权资金，对未来市场走势的预测也会具有很大的不确定性，很可能会影响到投资机构和拟上市公司的上市和退出计划，影响投资收益。然而，对于一个发展中的市场，我们不能期望一步到位，有些妨碍资金退出的规定是出于稳健方面的考量，只有在市场逐步成熟完善的过程中才能得到解决。
2、导致我国私募股权投资退出方式单一的主要原因是国内缺乏多层次的资本市场
没有多层次市场即意味着没有完善的交易平台，致使有些交易不能顺利实现。此外，没有十分活跃的交易，市场发现价格、消除不合理定价的功能也不能很好的发挥。虽然IPO是私募股权退出的最好方式，然而。我国目前的私募退出表现得太过依赖于IPO，这一方面说明中国的私募股权发展还不成熟，另一方面也反映了客观市场条件的制约。
从证券市场来看，沪、深证券交易所主要是为成熟的国有大中型企业上市提供服务。大量具有高成长性的风险企业被拒之门外；中小企业板的上市标准与主板市场差别不大，处于成长阶段的中小企业一般很难达到上市条件；创业板市场刚刚起步，还无法满足市场要求。
而现阶段中国的产权交易市场体系和有关产权交易以及股份回购退出的法律法规不完善。难以满足不同发展阶段的私募股权投资的退出要求。
这就要求建立一个包括全国性证券交易所市场、创业板市场、柜台交易市场和产权交易市场在内的功能完备的资本市场体系。各层次资本市场在功能定位上应有较明显的差异性。从而实现“场内交易”和“场外交易”、全国性市场和地方性市场相互补充、相互促进。
3、如何完善遥出机制
完善多重资本市场。让中小企业做大，不仅有助于中国产业升级和结构调整，同时也激励着更多的私募基金直接投资于中小企业，形成良性循环，促进中国资本市场和实体经济的快速发展。
(1)充分发挥创业板市场功能
由于私募股权基金的投资对象多为创新型的中小企业。与创业板定位相符。从而使创业板市场成为私募股权投资通过IPO方式退出的重要渠道。而今中国创业板市场终于正式推出。极大地拓宽人民币基金所投资项目在二级市场的退出途径，将成为本土人民币基金快速发展的推动力量。
创业板的开设激励企业优选在中国境内市场上市，这样，由于中国本土私募股权投资公司具有很多独特的优势。例如人际关系、对行业的了解、对中国证券市场的了解等。其获得投资机会的案子会更多，从而有利于它们的进一步的发展。此外。企业在国内上市也有很多具有吸引力的优势。比如成本很低。流动性远超海外市场。
(2)加快建设柜台交易市场
柜台交易(Over the Counter，OTC)市场(又称“场外交易市场”)是为不能满足主板市场和创业板市场上市条件的企业提供股权融资和流转服务的，主要服务于各类有成长性的中小企业的融资需求。沪深股市只有一千多家上市公司，但全国非上市公司数量却达到400万家左右。这些公司都是我国资本市场中的有生力量。很多的研究和国外的实践表明，建立场外交易市场，将对资源的优化配置、股份流动性的提高起到积极作用。场外交易市场(三板市场)是功能完备的资本市场体系不可或缺的基础层次。是主板市场和创业板市场建立和发展的基础和有益补充。
2008年3月国务院批复《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，国家有关部门明确在天津建立全国性OTC市场。私募股权投资具有较长的投资周期和较高的投资风险，许多私募股权投资项目(企业)适宜在柜台交易市场上市交易。柜台交易市场的建设应发展为电子报价交易系统形式，这有利于扩展市场交易空间和提高市场效率，为私募股权投资增加一个便利股权转让以及投资失败实现清算退出的场所。如此，也有利于激励更多私募股权基金的成立与进人。
(3)完善产权交易市场
作为一个非公开的权益性资本市场，产权交易市场主要定位于为非上市公司股份转让服务。这就产生了私募对产权交易平台的客观需求。对于私募股权投资基金而言，产权市场实际上起到了两个作用：一是辅助私募股权基金进行项目搜集；二是提供私募股权退出的辅助通道，即承担为私募股权投资的并购退出、回购、二次售出以及失败清算的股份转让服务。特别是私募股权投资的高风险性高失败率决定了必须建立相应的场外股权交易市场来实现投资失败时的清算退出。目前，上海产权市场已成为私募股权基金搜寻、收购项目的重要平台和转让退出的重要渠道。
然而。相对于证券化资本市场，中国目前的产权交易市场更多属于非证券资本市场，即资产非标准化、非证券化的企业进行产权交易的场所。是一类初级层次的资本市场组织形式。目前的产权市场还面临着不少需要重视或解决的问题。竞争性的价格机制尚未完全形成。价格发现功能没能得到充分发挥：缺乏完善的市场中介服务机构体系，服务水平也需大幅提高；缺乏规范产权交易的法律法规和统一的监管机制。
但是展望未来，在向规范的场外交易市场(OTC)转型过程中，产权交易市场应该会更多地追求获得健全的私募股权投融资功能，并将服务的重心逐渐转向民营中小企业。由于其具有强大的优化资源配置和发现产权交易价格的功能，它已经成为中国多层次资本市场的最基础部分。成为发现优秀投资项目的重要场所，产权市场和私募股权基金的结合是中国资本市场发展的趋势，是投融资市场的重要渠道。
2009年5月20日。国内首支产权交易市场基金――中信乾景・汇联产权交易市场投资基金正式成立。该基金以向产权交易所上市交易的优质项目提供过桥融资及直接投资部分优质产权项目为主。可根据项目所需资金规模适时发行子基金。产权交易市场基金的成立使得私募股权与产权市场的合作关系进一步密切，依赖程度进一步加深。同时，私募的深度介入也对产权市场提出了新要求，这将推动越来越多真正市场化的产权项目和交易行为不断涌现。
关键词:私募股权投资基金 PE 现状 发展展望
私募股权 (Private Equity,简称PE) 投资基金,是指投资于有发展潜力的未上市公司的股权、上市公司的非公开交易股权的私募基金。我国在20世纪80年代引进私募股权投资的概念,但是前期的发展一直不容乐观,这一方面是由于我国对私募股权投资本身的理论研究不够,法律监管保证措施不到位,重视程度不够。另一方面也与我国的产业发展有关,由于前期我国走的是劳动力密集型产业使得PE在我国的市场接受度并不高。直到2008年,国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中才首次提到了私募股权投资基金的概念。之后国家开放创业板块,这增加了私募股权投资基金的发展原动力,为私募股权投资基金的发展开创了一条阳光大道。
■一、 我国私募股权投资基金的两个阶段
1.1999―2006年,1999年1月,深交所向证监会呈送了《深圳证券交易所关于成长板市场的方案研究的立项报告》,并且递交了可行性实施方案。1999年3月证监会提出考虑在沪深证据交易所设立科技板块。这是创业板第一次被提上日程。紧接着各大私募股权投资基金纷纷成立,并且积极寻找投资源,但是后来由于各种原因创业板没有开放,使得大量的投资项目因为找不到退出机制使得整个私募股权投资基金行业陷入低谷。
2.2006―2009年,2006年A股市场进行股权分置改革,重新开放了IPO。同时由于股权分置,使得我国证券业进入到全流通时代。这在一定程度上促进了私募股权投资基金的发展。让私募股权投资基金迎来了发展的春天。接下来几年是私募股权投资基金快速发展的时期,特别是在2009年,创业板的推出被提上了日程,证监会下发了若干设立创业板的文件,完成了创业板的准备工作,2009年10月3日,创业板正式推出,使得PE行业出现了更大的发展前景。
■二、 私募股权投资基金的行业发展现状
1.我国私募股权的组织机构形式与盈利模式
当前我国的私募股权投资基金的主要组织形式有:公司制、合伙制、信托制三种基本组织形式。这其中公司制的占比最大,达到70%以上。而合伙制占比在15%左右。信托组织形式一般是证券公司、资产管理公司通过信托形式开展私募股权投资。2008年度虽然受到金融危机的影响,但是在我国的私募股权投资行业募集的资金数目却增长了51.64%,资金总规模增长了37.84%。可以说我国私募股权投资基金的发展状况是良好的。
PE基金公司的利润来源于企业的价值发现、企业的价值创造和企业的价值再实现三个环节。对其进行形象化描述就是“控制企业、改造企业、卖掉企业”三个环节。我国的PE基金的盈利一般是发生在卖掉企业的阶段,既是在一开始的控制企业阶段就发现企业的价值并且收购企业股权获得对企业的控制权,之后的改造阶段就是经过科学合理的改造是企业能够创造最大的利润,最后通过出卖品质优良的企业赚取收益,这就是我国的PE基金的盈利模式。
2.我国PE基金的资金来源
根据2009年清科公司的统计数据,目前我国的私募股权投资基金的主力是外资,这其中极负盛名的像高盛、凯雷、黑石、新桥等国际投资机构,他们的资金总额占到我国私募股权投资基金的80%以上的份额。其实我国的PE基金资金来源还有很宽的拓展渠道,像保险基金和养老基金在国外已经是私募股权的重头,但是在我国这部分基金投资私募股权是受到限制的。全国社保基金已于2008年允许涉足股权投资,其投资上限为社保基金管理的1万亿元左右资金的10 %,即约1000 亿元。这一政策的放宽为我国股权投资发展提供了新的动力,比如全国社保基金先后投资了弘毅和鼎辉两家PE基金,但由于我国的特殊国情,社会将提前步入老龄化,老龄人口占社会总人口比重不断增大,社保基金对于我国社会发展的稳定起到至关重要的作用。因此,国家对社保基金涉足PE仍将会以安全性作为首要考虑因素,对于风险较大的早期项目社保基金所能发挥的作用受到了限制。而作为另一资金富裕方,商业银行作为我国最大的资金持有机构,出于国家分业经营,不得对企业进行股权投资的政策,更毋庸涉足PE,现实经济生活中也没有发现银行直接介入该领域。
3.我国私募股权投资基金的投资行业分布
下面是2006―2009年我国私募股权投资基金的行业分布:
从以上表格来看,我国的私募股权投资在高新技术产业上的投资比例在逐步下降,但是我国PE投资行业仍然是以传统产业和服务产业为主。
4.我国私募股权投资基金的投资形式
我国的私募股权投资基金投资企业从前期的起步期和扩张期向种子期发展。相对来说投资于种子期所需的投资金额要少,投资回报率要高。这说明我国的PE行业逐渐热衷于新生期的成长型企业。根据VCV的统计说明,在美国80%以上的私募股权投资基金热衷于对成长型和扩张型企业的投资。
5.我国私募股权投资基金的退出机制
PE的退出方式主要有IPO、上市减持、并购、破产清算和股权转让这几种形式。而在当前我国私募股权投资基金的最主要的退出方式是IPO。我国PE的退出方式占比中2006年为85.19%,2007年为84.04%,2008年为79.17%,虽然这种退出方式的占比在逐年减少但是仍然保持在79.19%以上。而其他的方式退出总共占比不到20%。
■三、 我国私募股权投资基金的发展展望
虽然创业板的上市对我国的私募股权投资基金的发展起到了极大的促进作用,PE自身的优越性让其发展环境得到了不断地改善,同时我国产业结构的调整也需要PE基金的支持,相对来说经过多年的资本市场发展我国私人投资能力得到了加强,从意识上私人资本也愿意投入到PE行业中来。但是同时PE基金也存在着法律法规不完善,监管模式不足,投资主体单一,资金来源少,本土PE基金公司少,退出机制不健全等一系列的问题,下面对我国私募股权投资基金的发展展望提出一些建议。
a).加紧完善法律法规的建设步伐,保证私募股权投资基金活动有法可循,促使其健康发展。虽然现在有《企业法》、《公司法》、《信托法》、和《合伙法》等相关法律对其进行相关的规定,但是并没有对私募股权投资活动的细则,有些法规界限还是比较模糊,应该从政策上出台相应的实施细则来保证其运行。
b).扩大资金来源。PE基金的发展在我国GDP占比重只有0.5%,这个数字只是美国的十分之一。相对来说我国的PE资金渠道比较窄。因此要保证我国私募股权投资基金的正常有序的发展,应该拓宽资金源头,降低行业准入门槛,吸引民间资金进入到行业发展中来。同时在风险可控的范围内增加社保、养老基金等资金进入PE行业,使得这些资金在保值增值的同时也为PE提供宽广的资金渠道。
c).完善私募股权投资基金的监管。由于我国的PE行业正在发展阶段,相对来说发展经验还不够成熟,因为可以借鉴欧美等发展较为成熟的PE国家的经验来完善PE行业的监管体系,应该考虑建立PE行业的诚信体系对其进行分层管理。
d)完善私募股权投资基金的退出机制。在现有的IPO、上市减持、并购、破产清算和股权转让这几种形式上做文章,在有效地监管体系下建立有利于PE行业发展的退出机制。要逐步放开一些强制性的行业限制政策,建立市场接受的PE退出体制。
参考文献:
[1]臧展. 私募股权投资理论与中国的实践. 经济理论与经济管理, 2009年第11期
[2]中国风险投资研究院. 香港理工大学公共政策研究所. 2008年中国风险投资年鉴
在我国，私募股权投资具有较大的发展空间，但因为一系列因素比方说政策法规的制约，私募股权投资基金中还是存在许多的问题，也面临着新的挑战。本文从实际情况出发，对私募股权投资基金的内在运行特点进行了分析，并针对私募股权投资基金在我国的发展情况进行了研究，最终基于发现的问题提出了相关的解决措施。
【关键词】
私募股权投资；现状；基金；问题；措施
对非上市股权进行投资，或者是上市公司以不公开的方式进行股权交易的一系列投资方式就称之为私募股权投资。当前，随着时代的快速发展，在亚洲地区我国的私募股权投资市场是最具发展潜力的，已受到了各个国家大型投行的高度关注。随着经济的不断发展，我国私募股权投资基金还是存在许多问题的，面临着新的挑战，下面就这一问题我们进行分析并提出相应的解决措施。
1 我国私募股权投资基金现存的一系列问题
随着时代的进步，私募股权投资基金在我国已取得了较好的发展，但对当前的诸多形势进行分析可发现，我国的私募股权投资基金还是存在许多不足之处，这些问题具体体现在以下几个方面：
1.1 相关法律法规不够完善
当前，针对私募股权投资基金，《合伙企业法》、《公司法》以及《信托法》等法律规章制度逐步得到了出台，这些法规都为私募股权投资基金的建设以及发展提供了帮助和保障。但是，以上法律规章在运行上依旧存在不足之处，比方说其中的一些规章细则并没有得到明确，这就使得整体法规不具较好的可操作性。因此，在发展的过程中，私募股权投资基金就会时常面临工商注册问题、资金募集问题以及税收缴纳问题等诸多阻碍。由此可见，在私募股权投资基金这一方面，我国现行的法律规章依旧不够完善，没有对基金的运行、发展提供科学合理的标准和支持。
1.2 监管责任的不到位
一般来说，私募股权投资基金的运行和发展离不开投资活动以及募集资金活动，因此，私募股权投资基金的涉及面就会很广阔，也会接触到诸多监管机构，具体为银监会、发改委以及证监会等等。当前，分业监管制度的核心工作就是机构监管，而政府各部门的监管内容以及具体职责是不具明确性以及规范性的，而这就严重阻碍到了我国私募股权投资基金的发展和进步。
1.3 投资重点不具科学性、合理性
对国外的私募股权投资实例进行深入分析可知，创新产业是进行投资的重点。但是在我国，因为知识产权制度的不完善以及知识产权意识的缺乏，使得具有高度价值的知识产权无法得到合理的保护，在这样的情况下，侵权行为就变得十分常见了。所以，在我国，传统行业就成了私募股权投资基金进行投资的重点，而具有创新性的高新产业则缺乏资金的支持。这样一来，我国高新技术产业就无法得到有效的发展，私募股权投资基金的运行也会因而受到制约。
1.4 退出渠道不够完善
在PE运行机制的设计里面，退出渠道的不完善是值得重点思考的。在国外，IPO、产权交易、资产证券化、柜台交易、并购市场等已经在成熟的资本市场中出现，使资本市场具有了无缝链接的优点，进而使私募股权投资基金的合理、有效发展获得了完善的退出渠道。目前，在我国，资本市场的发展是不具科学性的，各级政府并没有对市场进行合理的定位，也没有制定出行之有效的运行政策。在这样的情况下，我国私募股权投资基金就无法拥有完善的退出渠道，最终也阻碍了我国PE的进步和发展。
1.5 高素质PE人员的缺失
一般来说，人力资源、货币资本以及知识资本等构成了私募股权投资基金，在这里人力资源是私募股权投资基金得到有效运作的基本保障。因此，要想让私募股权投资取得成功，就需先具备高素质的投资人才。但是目前受传统思想、相关机制以及我国私募股权投资基金运行情况的影响，真正能对私募股权投资运作进行掌握的人才是极少的。因此，私募股权投资业在我国的发展就受到了严重的影响。
1.6 投资总金额里海外资金占优势
在我国，私募股权的资本主要从政府、金融机构、公司以及个人中获取，但这种资本筹集模式是不具合理性以及科学性的。主要原因在于私人资本具有不稳定性，而国有资本也会受到各方面的限制。对我国相关实例进行分析可以知晓，私募股权的资本主要来自于金融保险机构以及养老基金等，但是这些资金都受到了严格的限制。所以，在我国当前的私募股权投资基金里面，海外资金占有极大的份额，国内的投资比例却相对而言较小。在这样的情况下，私募股权投资基金在我国就无法得到有效的发展。[1]
2 如何完善我国私募股权投资基金中诸多问题
2.1 对PE相关的法律规章进行完善
为了使我国的PE市场得到合理、有序的发展，就需先建立出一套完善的法律规章制度。首先，《股权投资基金管理办法》就需得到出台，使私募股权投资基金的发展步骤、监管原则以及发展目标等得到进一步明确。其次，在工商注册、资产托管以及监督管理等方面，需使相关的规章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的进入标准得到规范，进而使私募股权投资基金的运行模式具备科学性。最后，针对我国私募股权投资基金当前的发展情况，我国需出台相关的优惠政策，为私募股权投资基金的有效运行提供基本保障。
2.2 对知识产权进行有效保护
对国外相关私募股权投资基金的发展情况进行分析可知，知识产权的保护力度越大，该国的高新技术产业的发展情况就越好，创新能力也越大。另外，私募股权投资基金得到有效发展的基础就是高新技术产业企业的存在。所以，我国需分析国外的先进经验，并结合自身的发展实际情况，对知识产权进行大力保护，使私募股权投资基金和高新技术企业的发展实现一致性，最终推动我国创新性企业的稳步发展。[2]
2.3 使产权交易市场具有多样性
可以说，要使私募股权投资基金的发展得到保障，进而获得良好的经济效益，合理的退出机制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需对具有多样性的交易市场进行建立和完善，让产权的流通市场获得通畅。一般来说，我国产权交易市场主要由主板市场、场外交易市场、二板市场以及产权交易活动来构成的，这就使得各类企业都可以依靠合适的方法进行产权流通，并在竞争中推动我国产权交易体系的稳定和进步。这样一来，私募股权基金的发展也获得了合理的退出渠道。
2.4 培养出具有高素质的私募股权投资基金管理人才
基金回报率以及所获经济效益的情况都受到了基金管理人才素质高低的影响。所以，为了募集到更多的资金，继而推动我国私募股权投资基金的进一步发展，就需先培养出综合素质高、专业技能好基金管理人才。而要想培养出具有高素质的基金管理人才，就需依据以下几种方法：首先，可从国外引进专业的股权管理人才，让他们对管理队伍进行建设和指导，进而培养出优秀的管理人才；其次，先在国内选出优秀的人才，派送他们到国外学习先进的私募股权投资基金管理经验；再次，可号召具有丰富经验的企业家对PE投资活动进行学习和研究，使自身的管理方法以及经营措施得到完善和提升；最后，针对当前已有的PE业务的人才，可进行专门的技能培训，采用课程教学、专家授课等多种方法使其综合素质等得到进一步的提升。
2.5 对私募股权投资基金资金的来源渠道进行拓展
对国外相关成功事例进行深入分析可知，政府资本、金融机构资本、私人资本以及公共保险保障机制资本构成了私募股权投资基金的主要资本。但在我国，私募股权投资基金资金的来源渠道是较为狭窄的。因此，我国就需依据实际情况，对私募股权投资基金的资本募集渠道进行拓宽，使政府资本、金融机构、企业资金、企业年金、社保基金、境外资本以及个人资金等都包含在私募股权投资基金募集体系里面。
2.6 对市场诚信体系进行建设和完善
就目前情况来看，基金管理的市场诚信度在一定程度上是一种信用契约关系，可推动我国私募股权投资基金的合理、有效运行。所以，就需加大市场诚信体系的建设力度，让管理者都具有较强的信托责任制理念。依靠私募股权投资行业信誉机制的建设和完善，我国就可以使相关的管理制度得到加强，让中介机构具有责任意识，最终提升市场的诚信度以及透明度。这样一来，一方面可以使投资市场的运作成本得到降低，另一方面还可以使市场更具规范性和科学性。
2.7 对国外私募股权投资基金的发展进行合理限制
因为PE的内在本性，使得私募股权投资基金的优缺点并存。因此，我们就需采取合理的措施对私募股权投资基金的发展进行有效的引导。另外，在我国，当前私募股权投资基金的发展实力还远远不够强大的，因此，我国私募股权投资基金的发展在各个方面就受到了国外私募股权投资基金的深远影响。在这样的情况下，我国就需采取合理措施对国外私募股权投资基金的相关活动进行限制，继而为我国私募股权投资基金的进一步发展提供更多帮助和保障。
3 总结
为了使我国的金融结构以及市场体系得到完善和提升，就需加大力度对私募股权投资基金进行发展。随着时代的进步，我国的资本市场日益繁荣，私募股权投资市场也取得了较好的发展。对于我国来说PE一方面是挑战，一方面也代表着机遇，因此，我们就需将本国实际情况和国外先进经验结合起来，采取一系列合理的措施解决私募股权投资基金中现存的诸多问题，最终推动我国私募股权投资基金的稳定、快速发展。
【参考文献】
[1]赵玉.我国私募股权投资基金法律制度研究[J].吉林大学，2010（10）
[2]王汉昆.我国私募股权投资基金退出机制研究[J].天津财经大学，2012（05）
关键词:私募股权投资基金;多层次资本市场;制度建设
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1007-4392(2009)06-0013-03
为加快天津滨海新区金融改革创新,推进融资方式改革,天津以产业投资基金为突破口,制定政策、完善措施,大力发展基金业,并取得了初步成就。到2008年底,在天津注册成立的私募股权投资基金已经达到131家,注册资本金达到286亿元人民币。但由于私募股权投资基金的交易退出机制尚未健全,在一定程度上影响了私募股权投资基金的进一步发展。为此,应借鉴国外私募股权投资基金交易退出制度成熟经验,加快我国股权投资基金发展交易退出制度建设。
一、国外私募股权投资基金交易制度
目前发达国家和地区基本上建立了较为完善的多层次的资本市场体系,为私募股权基金交易提供了极大便利,其多层次资本市场既包括主板市场,也包括创业板、中小企业板等,本文仅就其它国家和地区二板和三板市场进行比较分析。
(一)美国创业板市场和场外交易市场交易体系
美国全国性场外交易市场有三个层次:NASDAQ、OTCBB和NQB报价系统,其中NASDAQ成为了美国的创业板市场。为规范企业股票柜台交易(OTC)或场外交易,美国国会于1939年授权设立的美国证券商协会(NASD )管理这些交易。NASD于1971年设立了一个电子报价系统,即NASDAQ,将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易,以提高这些场外交易的效率。NASDAQ共有两个板块:全国市场(National Market)和1992年建立的小型资本市场(Small Cap Market)。1990年,NASD设立了另一个电子报价系统,即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又称布告栏市场,为不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易,其带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB与众多创业板相比具有真正的创业板特征:零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。在OTCBB流通交易的股票,均为不能达到在那斯达克全国市场(National Market)或小资本市场(Small Capital)挂牌上市要求的公司股票,因此属于"未上市证券市场"。 全美报价局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美国场外交易市场的重要组成部分,它提供三类市场的报价:包括粉单、黄色单和股权单市场。美国地方性(区域性)柜台交易市场,有波士顿、亚利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、费城和中部交易所等七家,主要为地区范围内的证券或不愿到全国性市场上市的证券提供上市机会,同时还提供分散的柜台交易。
(二)英国的"替资市场"(AIM)和"未上市股票市场"(OFEX)
1995年6月,伦敦交易所设立了二板市场(Alternative Investment Market,简称AIM)。最主要特点为上市标准较低。市场对公司过去的业绩没有最低要求,对公众持股量亦没有设定最低限制。新兴公司申请在二板市场上市时,只须有充足的营运资金支持至少现时12个月的需求。如果其主营业盈利的记录不到两年,则拥有10%或更多股份的董事和雇员们,必须承诺至少在公司上市后的一年内,不出售任何股份。在另类投资市场上市的关键是要聘请专业顾问(保荐人),专业顾问在公司申请上市时会协助公司在上市文件中作全面披露,并提供持续协作以符合监管规定。除此之外,英国还有为更初级中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场--未上市股票市场 (OFEX)。其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育可以按照相应的规则,进入AIM交易。
(三)日本的加斯达克市场(JASDAQ)
JASDAQ类似于美国的NASDAQ,是日本的创业板市场。自1991年建立以来,JASDAQ一直沿用主板市场的交易方式,采用竞价交易制度。从1998年12月开始,JASDAQ的部分股票开始以报价驱动方式进行交易。对于报价驱动系统内的股票,切断其委托驱动系统的交易,取消股票价格的浮动限制。
(四)韩国的科斯达克市场(KSDAQ)
KSDAQ与NASDAQ是目前世界上仅有的年交易额超过主板市场的创业板市场,被认为是创业板市场成功的典范。它是一个纯粹的竞价市场,与韩国证券交易所相比,在交易制度方面做了如下创新:把委托的标准数量由10股减少到1股;缩小涨跌幅限制,由15%降低为12%;中午不间断交易;引入竞价委托;增加保证金交易方式。
(五)以色列风险投资交易市场
90年代初,以色列高新技术企业常常在国内的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股价暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技术企业在该市场上市。此后,以色列的风险投资转向美国的NASDAQ市场上市。如今,有100多家以色列的企业在NASDAQ市场上市。可见,以色列主要是利用国外资本市场实现风险资本的退出。
二、国外私募股权投资基金退出制度
从发达国家的私募股权投资基金的退出方式实践来看,目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。
(一)公开上市(IPO)
一般来说,IPO即首次公开上市,是私募股权投资基金最理想的退出方式。因为与其他退出方式相比较,IPO 方式具有以下优势:第一,提高上市公司的市场价值,为企业发展筹集更多资金,并增强了原有股份的流动性;第二,提高了企业客户、供应商和融资机构的信誉和知名度,有利于企业进一步发展;第三,企业成功上市使风险资本家获得数目可观的资本收益,因而有动力为企业提供最优服务。
(二)兼并收购(M&A)
与公开上市相比,收购或兼并的最大优势就是可以拿到现金或可流通证券,它使得风险投资机构可以从风险企业一次性完全退出,剩余风险很小或几乎没有。此外,由于收购方可通过兼并获取协同效应,扩大市场份额,或进入新市场,扩展产业链,风险投资家通常要求其支付收购溢价,提高自身的回报率。同时,出售费用成本也低于IPO方式,面临的谈判只是少数几个买方,而不是整个市场,而且还适用于各种类型和规模的公司,较少受资产规模、经营年限、连续盈利等法律规定的约束,因而比IPO简便快捷。
(三)回购(MBO)
回购是指被投资企业出资购买私募股权投资基金所持有的股权。主要包括管理层收购(MBO),员工收购(EBO),卖股期权与买股期权。由于以并购方式退出会影响企业的经营独立性,使得企业所有者极易丧失对企业的控制权,而股份回购较好地克服了收购或兼并所存在的缺陷,因而对于风险企业来说更为有利。由于管理层担心在兼并收购中失去对企业的控制权,也害怕风险投资者为实现退出而出卖公司和管理层的利益;风险投资者则担心在创业公司业绩不佳时难以退出,因而越来越多的风险投资者和创业公司在投资合同中加入了回购条款。
(四)产权交易市场退出
产权交易市场退出是指私募股权投资基金通过产权交易所将所投资企业的股权转让出去的过程。产权交易市场是未上市企业进行股权转让的场所。因其产权交易的门槛比IPO低得多,限制条件少,交易灵活,资金退出方便,所以,为许多私募股权投资基金所青睐。
(五)清算退出
作为风险投资的最后选择,清算方式的退出是痛苦的,相对于其它的风险投资资本退出方式,通常会带来损失。但是在很多情况下又是必须断然采取的方案,不能及时抽身而出,只能带来更大的损失。对于私募股权基金投资者来说,一旦确认所投资企业失去了发展的可能,或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。所以,当私募股权投资基金所投资企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,要按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对企业进行破产清算。
三、国外私募股权投资基金交易退出的监管
国外在私募股权投资基金发展中,逐步形成了较为完善的私募股权投资基金监管制度框架,其中对于交易和退出的监管,主要体现在对于创业板市场和场外交易市场的监管上。
(一)美国场外交易市场和NASDAQ监管
美国在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中对场外交易做出了规定,关于场外交易市场的管理条款主要体现在《1934年证券交易法》中,对场外交易证券的登记注册、经纪人和买卖商的资格和行为规范、交易证券等问题都做出了具体规定。美国场外交易市场的主要管理机构是全国证券交易商协会(NASD),全权管理美国场外交易市场上的所有证券交易活动,拥有近6000家公司会员,24457个分支机构。
美国NASDAQ的监管则体现了对创业板市场的监管机制。主要分为两个方面:股票发行监管和交易活动监管。股票发行监管对在NASDAQ上市发行活动实行紧密监督,以维护市场秩序和投资者利益,其主要手段是检查所有在传媒上披露的有关公司股票发行信息,并对违规公司责令其停止上市交易活动;交易活动监管是指NASDAQ系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管,以保证交易活动的真实性和秩序化。它通过监控系统的自动搜索和分析功能实时监视所有交易活动,若发现违规行为则递送有关部门进一步处理。
(二)英国AIM市场监管机制
英国AIM市场完全是为中小企业服务的,因此其监管机制与主板市场有很大差异。AIM市场奉行的是"遵循原则"的监管理念,相信准则和原则,关键是对公司信息进行充分披露和公开,并由投资者进行自行选择。AIM只有40个规则,简洁清晰但必须严格遵守。AIM监管推行保荐人制度,保荐人的作用是在被保企业加入AIM以前审核有关文件,确保且也提供信息的真实性,保证企业遵守相关规则。目前AIM有72个保荐人,公司加入AIM前必须指定一个保荐人和券商。当保荐人确认企业达到市场要求时,企业与AIM签署协议,保证遵守AIM的相关规则,然后被安排在10天后上市。
四、国外私募股权投资基金交易退出制度启示
(一)制定和完善相关法律法规,保证私募股权投资基金的发展有法可依
从各国发展经验看,为推动私募股权投资基金健康发展,各国结合实践均制定和完善了相应的法律法规。发展私募股权投资基金,应进一步修改有关法律制度方面的限制,为金融机构、社保基金等成熟的金融资源进入该领域创造相对宽松的法制环境。
(二)建立灵活有效的监管体系,加强风险防控
有效监管、风险可控是金融市场健康发展的前提和条件,借鉴国际经验,应构建一个法律约束下政府监管与行业自律相结合的监管体系。在监管主体上,要明确不同类型私募股权投资基金的主要监管部门及其管理责任;在监管内容上,着重于防范金融风险,严格私募股权投资基金的信息披露和风险揭示,保护投资者合法权益;在监管方式上,可以采取分类监管的方式,对一般的私募股权投资基金可实行备案制,确保监管部门及时了解私募股权投资基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息,对于外资私募股权投资基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的行为,通过设立专门审查机构进行严格的专项审查。同时,在监管中要遵循市场化原则,通过建立行业协会组织,加强行业自律管理,完善从业标准和道德操守建设。
(三)实施分层递进的市场股份交易准入制度
市场交易的层次性,首先体现在上市标准的层次性。因此,应对各级市场上市条件进行精心设计,逐渐形成主板市场、创业板市场等分层递进而又相互对接的融资体系,为企业融资提供便利。鉴于未上市公司经营的不确定性较高,应采取“宽入严出"的管理方式,以起到搭建融资平台和培育上市资源的双重目的。如成立满3年、实收1500万元以上的本土中小企业,需要首先通过OTC市场交易后,才能进入创业板、证券交易所挂牌上市。市场投资主体在初期可以仅限于机构投资者,待较为成熟时再引进普通投资者。
(四)建立健全多层次资本市场体系,确保了股权资本顺畅退出
按照组织形式、交易条件、交易规则和交易产品的不同,建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系,为私募股权投资基金的退出创造条件。应进一步扩大资本市场规模,加快中小企业板市场的建设,加大OTC市场试点力度,不断完善产权交易体系,为私募股权投资基金建立顺畅的退出通道。
一、私募股权投资综述
（一）私募股权投资界定 私募股权投资（Private Equity，简称PE）是指私募股权基金管理公司针对有投资价值的项目，主要是具有发展潜质的非上市企业，通过以非公开方式向少数私募股权投资者或个人募集资金，然后进行权益性投资，并提供各类增值服务培育优质企业，使企业的资产得到增值，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式退出获利的一类投资。它的精髓是资本的最大化增值。国内外学者对私募股权投资做了大量研究，但对私募股权投资运作流程的研究，几乎所有学者都是从资本流动的角度，将私募股权投资运作流程分解为“融资——投资——退出”这三个阶段进行阐述，并没有系统缜密的研究。本文试从项目管理的角度，对私募股权投资的运作流程进行了细致的剖析，以为私募股权投资的实践提供指导，使私募股权投资更加平民化，从而更好地服务于国民经济的发展。
（二）私募股权投资运作流程界定 私募股权投资的运作流程是私募股权投资实现其资本增值的程序。其完整的运作流程如图1所示：一是私募股权基金的成立。可选择有限合伙制、公司制、信托制这三种组织形式中的一种，其中有限合伙制最受欢迎。二是投资项目的选择。基金成立之后，要募集足够的资金来投资赚钱，然而要募集多少，怎么才能募集到所需资金，这就需要在募集资金前做好准备工作，即对投资项目进行选择。因为只有在投资项目确定之后，才能确定需要筹集资金的数量，而理性的投资者也不会盲目投资，只有看到有值得投资的项目才会拿钱投资，因而投资项目的选择是保证基金公司实现资金募集的前提，同时也是决定整个投资是否成功的关键。三是融资。投资项目经过选择得以确定之后，需要筹集的资金数额也就得到确定，这样就可以通过各种渠道筹集项目投资所需资金，进入资金募集阶段。如果不能按原定的项目募集足额的资金，那么该项目的投资也就化为泡影，此时要回到起点上，重新选择可行的投资项目。四是投资。如果顺利地募集到所需资金，就进入正式的投资阶段，把筹集到的资金通过一定的方式（联合投资、分阶段投资、匹配投资、组合投资）投资到预先选择确定好的投资项目。五是后续管理。投入资金之后，并不是坐等资金的增值，而要提供一系列增值服务，帮助被投资企业实现发展，并制定一定的激励约束制度，促进其发展，从而达到投资的目的——增值。六是退出。等待合适的时机，通过一定的方式（IPO、管理层回购、股权转让、清算）退出被投资企业，实现资本增值。退出既是本次投资的最后一个环节，也是开启下一次投资之旅的起点。
二、私募股权投资运作流程设计
（一）私募股权基金成立步骤 私募股权基金的成立是实现私募股权投资循环的第一步，也是开启私募股权投资之旅的钥匙。首先要评估、选择和组建基金经理人团队。私募股权基金通常是由发起人发起，以公司制、信托制或者有限合伙制中的一种形式成立。从理论上讲，凡是法人机构，包括国家机构、金融企业（如证券公司、创业投资公司）、大型产业集团等，只要符合有关法律规定，投资者愿意将其合法资金进行投资，均可成为私募股权基金的发起人，申请设立私募股权基金。但从目前的情况看，我国私募股权基金的设立需要经过有关部门的核准，基金投起人至少需要具有雄厚的经济实力和高水平的管理团队。此外，基金的成立一般需要经过以下环节：选择基金发起人、基金保管人，组建基金管理公司，制定各项申报文件；向主管部门报批核准；发表招募说明书，发售基金受益凭证等。
（二）投资项目选择步骤 要实现融资，必须做好融资前的准备工作——投资项目的选择，以确定需要融资的资金需要量和融资的目标。同时，投资项目的选择是私募股权投资机构进行基金管理的一个核心内容，也是私募股权投资机构实现投资目标的关键，即选择项目的好坏将会直接影响到私募股权基金的投资收益，影响到基金管理者的投资业绩。因此，私募股权投资机构如何科学的选择有价值的、适合自己的并且风险相对较小的投资项目是私募股权投资机构管理团队进行决策的重要任务。如图2所示，私募股权投资项目的选择要经过五个具体步骤：（1）项目的寻找。通过一定渠道，依赖于人际网络与产业网络关系，寻找潜在的投资项目。（2）项目的筛选。对潜在的投资项目，进行初步筛选，过滤不值得投资的项目，将可能存在投资价值的项目进行立项，以深入调查。（3）尽职调查。基金公司将会从目标公司所在行业、产品、市场、管理层及退出机遇进行全方位的考察，深入了解，以确定项目是否具有投资价值。（4）项目评估。从资产评估学角度，可采取成本法、收益法、市场法等方法，对目标企业进行价值评估和潜力分析，以确定目标企业是否值得投资，并为融资资金额的确定奠定基础。（5）投资决策。在对投资项目进行详细调查和评估之后，基金公司比较各备选投资项目，综合考虑各方面因素，做出最终决策，选择拟投资的项目。
（三）融资步骤 融资是投资的前提，即只有募集到足够的资金，继而才能通过有效的组织形式进行投资运作。融资的具体运作流程如图3所示：
首先，确定融资的资金需要量。根据已选择的投资项目，通过价值评估，得出拟投资的总金额，那么：融资资金需要量=拟投资总金额—自有资金。其次，寻找潜在的投资者。基金发起人通过各种社会网络关系，以及自身的融资经验，发掘潜在的投资者。由于PE的投资期限较长，一般为5-7年，因此长期投资者（即机构投资者或富有的个人）才有可能成为潜在的投资者。然后，接触潜在的投资者。寻找到潜在投资者之后，私募股权基金管理人要与潜在投资者进行正面接触和沟通，让潜在投资者了解拟投资的项目、预期收益以及基金发起人的业务水平、盈利能力和业绩历史等方面的信息，进而决定是否进行投资。最后，与投资者达成融资协议。当投资双方均满意对方的情况，达成合作意向，基金管理人与投资者签订协议条款，以基金的名义在银行开设账户，投资者把委托资产转入该账户完成投资，基金管理人按照基金章程约定的投资策略对资金进行投资。
（四）投资步骤 待所需资金足额筹集之后，基金管理人就可以对已选择好的项目进行投资。包括：（1）投资条款的设计与谈判，基金管理人与被投资企业就投资的具体事宜进行谈判，形成合约条款，还可包含一些类似“对赌协议”的保护性条款；（2）签约投资，在谈判达成一致后，与被投资企业签约，并按照合约规定进行投资。
关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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一、国际私募股权投资基金发展现状及监管改革
美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为合格的机构投资者。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式，主要有：公司式私募、 契约式私募（信托式私募）、 有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。国际上对私募股权基金的监管主要有以下四方面内容：一是对基金的监管，主要体现在对基金的发行、基金的投资者数量及资格的监管。二是对基金管理人的监管，主要体现在监管部门要求管理人应具备一定的资格，并需报相关金融监管部门进行注册及定期年检。三是对基金所投资企业的监管。基金管理人必须定期向监管机构报告其主要投资市场和工具、业绩数据和风险集中度等信息。四是对投资者的监管，主要是机构投资者，对于保险公司及商业银行等机构投资者，监管层要求对投资进行严格比例限制以防范风险，并进行合理的资产负债管理。
2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球，也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面：一是部分交易出现失败，不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的投资基金，这些投资包括对上市企业的私募股权投资（PIPE），对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后，私募股权投资基金业受到了很大的影响，部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。
2008年金融危机之后，各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险，欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在SEC进行注册，并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”，在一定程度上影响到私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，对私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定，私募股权基金应定期向英国创投协会(BVCA)指定的机构提供数据，以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析，及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规，最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过，它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击，再加上欧美的分歧，可能为未来全球金融监管改革投下阴影。
不过，由于中国经济在本次金融危机中表现最为突出，再加上目前中国正在大力发展私募股权投资产业，因此，越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人民币基金就是最好的佐证。例如，自2010年以来，百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、TPG等外资PE机构纷纷在中国设立人民币基金，贝恩资本、瑞银、KKR等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。
二、我国私募股权投资基金发展现状
近几年来，我国的私募股权投资基金发展迅猛，2005年，证监会提出了上市公司股权分置改革的方案，随着股权分置改革工作的逐步完成，我国资本市场开始进入到“全流通”阶段，并由此拉开了新一轮牛市的序幕。在这一阶段，国家相关部门为了促进创业风险投资的发展，出台了一系列法律法规，这标志着我国创业风险投资进入了政府引导下的快速发展阶段。同时，这一时期，私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段，本土基金管理公司规模迅速扩大。究其原因，主要有：（1）全球流动性过剩的输入以及中国经济自身内部的失衡使得中国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性，过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。（2）中国经济长期保持高速增长，各行各业充斥着众多的投资机会。（3）政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如，对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台，为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。09年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见，各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展，带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面，2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策，各地政府为了吸引股权投资机构落户，在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条，还有利用外资工作的若干意见，这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。（4）创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制，从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范发展。
经过几年的快速发展，目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年至今，我国私募股权投资基金市场一直保持着40%的复合增长率，已经远远超过美国、日本等其他国家。
2010年又可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标志性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年的募资、投资低迷期之后，2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹。据清科研究中心的数据显示，2010年中国私募股权投资基金市场募资、投资、退出案例数均创下历史新高。具体来看，募资方面，当年共有82支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元；投资方面，全年共发生投资案例363起，交易总额103.81亿美元；退出方面，全年共计发生退出案例167笔，其中IPO方式退出160笔，股权转让退出5笔，并购退出2笔，一举打破了2007年曾经创下的95笔的最高记录。
三．面临的主要问题
目前，我国私募股权基金依然存在一定的问题，主要体现在以下方面：
一是相关法律法规尚不健全，缺乏统一的政府管理部门。我国目前还没有出台专门针对私募股权投资基金的法律法规，各监管部门也是“各自为政”，缺乏统一的政府管理部门。随着实践的发展，“私募”基础性规范缺失导致的不良影响或许将逐步显现。目前有关部门已经起草《股权投资基金管理办法（草案）》已上报国务院，正等待批复。管理办法明确了对PE 行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准，则认可对PE行业进行适度监管的模式，即不主张严格的审批制。但是，会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求，包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定，并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架，对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。
二是市场化程度有待提高。我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主，市场化程度有待加强。同时，很多企业与当地政府有千丝万缕的联系，如何更好的处理与当地地方政府的关系，成为我国私募股权投资基金发展所面临的又一挑战。
三是缺乏完善的基金管理机构。从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看，目前大部分基金管理机构缺乏足够的市场经验，这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。
四是缺乏相关的信用管理机制。良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础，在美国这种信用制度已经非常成熟，在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制，国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制，尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家还没有个人破产的相关制度，所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行，这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险，也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。
综上所述，我国私募股权投资基金的发展已经进入政府引导下的市场化推动发展时期，除创业风险投资基金的发展因需要政府资金作风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外，其他类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。在私募股权投资基金立法方面要以“开门立法”模式为原则，以最大限度地发挥市场对私募资本的配置，同时为基金行业协会的自律管理留下空间。在以基金行业协会自律管理为主情况下，政府的行政监管要以监管的介入程度不应当干预或影响到私募股权投资基金的正常的经营管理为原则。
四．私募股权投资基金发展目标及思路
从发展目标上看，应坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则，围绕促进经济增长和产业结构优化，积极发展股权投资基金及股权投资管理公司，构建多层次股权投资基金体系，不断优化企业投融资结构，加快经济结构包括投资结构、产业结构及产品结构的战略性调整，增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。
从未来发展思路来看，需要从以下几个方面进行拓展：
一是监管环境方面。需要尽快出台相关管理办法并建立监管框架，保证各基金具备股权融资的基本要求和投融资能力。目前由于各部门出台的政策缺乏统一协调制约了PE的发展，因此需要对现有的法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订。同时，应逐步建立健全风险控制机制。包括建立决策制度，规范操作程序，制定应急预案，防范操作风险和管理风险，明确投资比例、退出机制、信息披露等事项，规定监管机构可以通过能力评估，加强投资运作监管，防范系统性风险。
二是发展环境方面。从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、金融中介服务环境、金融开放环境、金融安全环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。
三是建立流动性的二级市场。数据显示，2010年前三个季度，国内私募股权基金共募集资金达212亿美元，超过2009年全年的募资总额。一级市场的蓬勃发展，使得市场对于流动性的需求越发迫切。近日，北京金融资产交易所首次《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试运行。新成立的私募股权交易平台，将在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务。私募股权基金二级市场在欧美国家已经有了二十多年的发展历史，形成了比较完善的市场体系。金融资产需要一级市场募集资本，二级市场来创造流动性。电子化的股权基金二级市场交易平台将是未来国际资本市场的发展趋势。
四是退出机制方面。政府需要支持多层次、多元化的投融资体系建设，提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险。私募股权基金的退出通道，通常有证券市场、股权交易市场和并购市场等，建立和完善合格投资人的场外市场，而交易平台如股权转让的大宗交易市场，包括北京产权交易所、天津产权交易所，新三板市场等。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。
五是建立中介服务体系，支持创业投资和中小企业的发展。未来需要一批为PE机构，为中小企业融资服务的资讯机构和中介，推动融资服务体系的建立。
[关键词] 私募股权基金 特点 有利因素
私募股权基金（Private Equity fund），简称PE，是指面向特定投资者，通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为风险投资基金，产业投资基金，并购投资基金。 私募股权基金主要有三个特点：第一，私募股权基金专注于投资那些成长性企业的股权。其所投资的企业的关键不在于规模大小，而在于发展的空间和前景。第二，私募股权基金的整个运作过程都是由专业人员控制的，包括从基金的筹集、投入到参与一定的管理，一直到最后退出的全过程。第三，私募股权基金是企业与资本市场联系的长期稳定通道，对企业股权的投资和退出都是通过资本市场进行的。
私募股权基金已有50多年的发展历程，但直到上世纪80年代后才开始发展壮大。目前全球私募股权投资基金的总额达到7380亿美元。每年私募股权基金投资额占GDP的比例，美国已达到0.6％，欧洲为0.35％，亚洲为0.2％，而我国目前还不到0.1％。中国目前民间存在着大量的闲置资本，然而遗憾的是，这些闲置资本很难找到很好的增值路径，而中国业绩优秀的企业纷纷前往纳斯达克上市，让境外投资者赚足了优秀中国企业的投资回报。我国工业化中期，正是产业和企业大规模重组的时期，是培育世界领先产业和优强企业最重要的时期，也是对资本需求最为旺盛的时期。缺乏有效的股权融资渠道，已经成为阻碍升级、优势企业做强做大的一大障碍。央行副行长吴晓灵感慨道：中国资本市场不缺乏构成99摄氏度的金融要素，只是缺乏让水沸腾的那l摄氏度，而这l摄氏度就是私募股权基金。
私募股权基金虽然以追求资本利得为目标，却在化解银行风险、优化公司治理结构方面有独特优势，是中国资本市场发展的必然结果。首先，它符合资金需求方减轻对银行高度依赖的需求，获得融资者的支持。目前不少资金密集型企业特别是未上市的企业因为缺乏股权融资的渠道，所以对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业都背上巨额债务，稍微运作不善就有可能陷入资金周转困境。若这些企业能够获得股权投资基金的支持，可以大大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性。其次，它符合投资者增加投资渠道需求，获得投资者的支持。目前在我国金融市场上，适合企业和广大居民投资理财的工具和渠道比较少，而企业，特别是银行和保险公司由于存款和保费的剧增，普遍存在资金流动性过剩。企业参与私募股权投资基金，通过专家管理进行股权投资可以获得较高的投资回报，拓宽投资者的投资渠道，进而丰富投资理财品种，完善资本市场结构。再次，它符合国家发展战略，获得政府支持。股权投资基金是市场化配置资本资源的方式之一。由于股权投资基金追求投资回报的内在机制，其管理人必须选择前景广阔、效益较高、质地优良的企业进行投资，这就使资本流入好的企业，客观上起到优胜劣汰、优化资源配置的作用。
从整个宏观形势看,当前加快推进私募股权基金的发展,存在若干有利因素。一是储蓄大于投资,需要开拓资本市场疏通储蓄转化为投资的渠道。二是资本市场发展的外部环境正得到显著改善。股权分置改革的顺利推进,市场优化资源配置的功能正逐渐形成。市场退出机制和投资者保护制度的完善,依靠市场本身化解风险的能力将显著提高,为拓宽资本市场层次奠定了基础。三是随着金融法制的完善,一些制约私募股权基金发展的法律障碍正得到消除。《外国投资者并购境内企业规定》正式明确了境外企业可以通过换股方式收购境内企业，这也为被投资企业境外红筹上市提供了便利，同时大大方便了私募股权投资的境外退出；《公司法》正式取消了公司对外投资额度的限制；新修订的《合伙企业法》正式确立了有限合伙的企业形式，这预示了在我国可以设立有限合伙型的私募股权投资基金。四是从市场基础设施建设看,近几年来,信息技术发展突飞猛进,登记、托管、交易、支付清算等市场基础设施建设发展迅速,效率和安全性不断提高,完全有能力承担多层次市场对基础设施的要求。
2006年12月30日，中国首支私募股权性质的产业基金――渤海产业基金在天津发起设立，它是中国本土私募股权基金发展的一个里程碑。渤海产业基金的设立，开创了我国直接投融资的新模式和新渠道，对于深化金融改革和促进我国经济发展具有重要意义：一是建立了符合国际惯例的基金运作模式，以出资人设立基金、基金管理人运作基金资产、基金托管人保管基金资产的运作架构，为制定私募股权基金管理办法和监管制度积累经验和创造条件；二是在搞好试点的基础上，进一步增设新的产业基金，有利于深化金融体制改革，扩大直接融资，改善资金使用结构，提高全社会资金使用效率；三是产业基金用于对优质企业的股权投资，有利于调整产业结构、转变经济增长方式。
当前，发展私募股权基金的条件基本成熟，发展私募股权基金恰逢其时。既能从实体经济层面，推动那些有发展空间和前景的企业快速成长，增强中国企业的实力，扶持国内产业发展；也能从金融层面，增加有效组合市场各种要素的金融工具，实现国内资金充分利用，以缓解当前流动性过剩的压力。中国私募股权基金行业无疑将迎来一个新的高速发展期。
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中小企业作为国家经济体的重要组成部分，对国民经济的发展有着不可磨灭的作用。中小企业是最具活力、最具创新能力、最具发展潜力的群体，中小企业的发展关系到整个经济体的运行。为了加强中小企业的发展，解决中小企业的融资问题，国家已采取了一系列的措施。目前，国家采取了宽松的财政政策，放宽中小企业的信用条件，鼓励银行向中小企业贷款。这种方式在一定程度上缓解了中小企业贷款问题，但是仅仅通过向银行贷款，不仅难以满足众多中小企业的资金需求，同时也会大大增加银行的风险，影响金融体系的安全。为了满足中小企业的资金需求，民间出现大量的投融资公司。由于向这种公司融资，不仅手续简单，而且还不需要什么担保，在民间发展相当迅速。但由于国家并未对民间投融资公司的贷款利率进行规范，因此，向这种公司贷款的利率相当高。如何才能有效的解决中小企业的融资问题？这已成为一个世界性难题。本文通过对私募基金的投资模式进行分析，认为私募基金对解决中小企业的融资问题促进中小企业的发展具有独特的优势。中小企业在融资渠道的选择上可以考虑私募股权基金。
二、私募基金的概述
“私募股权投资基金，在我国也被称为私募股权投资或产业投资基金，是指通过私募形式，获得较大规模投资基金，形成基金资产，交由基金托管人和基金管理人管理，基金管理人以‘专家理财’方式，对非上市企业进行的权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。从投资阶段上来看，私募股权投资基金有广义与狭义之分。广义的私募股权投资基金涵盖了企业首次公开发行前所有阶段的权益投资，包括从种子期到成熟期的各个阶段。狭义的私募股权投资基金是指对己经形成规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。”本文所说的私募股权投资指的是广义私募股权投资基金概念。私募基金的基金依据所投资的对象不同可以分为风险投资基金的基金（Venture FOF）、收购基金的基金（Buyout FOF）以及二级投资基金的基金（Secondary FOF）。 将75%以上资金投资到风险投资基金的称为风险投资基金的基金；将75%以上资金投资到收购基金的称为收购基金的基金；主要专注于在二级投资市场寻找机会，购买其他有限合伙人（Limited Partner，LP）转让的私募基金权益的称为二级投资基金的基金。有利于解决中小企业融资问题的私募基金主要是指风险投资基金。
私募于上世纪40年代最早出现在美国，而我国的私募基金产生于上世纪90年代，产生较晚。2006年12月30日，国内首支以人民币募集的私募股权基金—渤海产业投资基金成立。渤海产业基金成立标志着我国产业投资基金的正式启动，标志着私募股权基金从创业风险投资基金开始向其他类型私募股权基金扩展，标志着我国私募股权基金进入了规范化的发展轨道。目前我国私募基金已帮助了多家中小企业成功上市，相信随着私募基金的不断发展，在不久的将来更多的中小企业能够利用私募基金求得更多更大的发展。
三、中小企业选择私募股权融资的SWOT分析
（一）中小企业选择私募股权融资的优势分析（strength）
1．投资期限较长，能有效减少企业财务危机
私募基金的投资期限一般在3-7年甚至更长的时间，与向银行贷款或民间的投融资公司贷款相比，投资期限较长。特别是民间贷款，贷款期限一般为几天、一周、一个月、或几个月，期限非常短，只能暂时解决企业的燃眉之急，而不能真正的从长远角度帮助企业。如果企业获得私募基金投资，企业可以放心地把筹集到的资金花在具有一定盈利能力投资回收期较长的项目中如研发项目，而且财务风险较低，从而有效促进中小企业的长远发展。
2．不影响企业的控制权
私募基金投资的目的不是为了获得企业的控制权而是为了获得高额的投资回报，而投资回报的实现，只有在资金安全退出企业时才能实现，因此，私募基金关注的是资金如何退出企业。在私募基金退出企业后，企业的控制权依然不变。因此，中小企业家不用担心控制权丧失的问题。
3．私募资金实力较强，能有效满足企业的资金需求
2010年全年披露PE投资案例375起，投资总额约为1300亿元，由于私募基金本身投资针对性较强加上雄厚的资金实力，一旦哪个项目成为私募基金的投资对象，私募基金会尽可能满足该项目的投资需求，使项目得以顺利开展下去。因此，一方面，中小企业中的一些投资回报较高，资金需求较大的项目，可以适当吸引私募基金的进入。另一方面，一些规模较大、财务状况、信用状况都比较良好的中小企业可以选择私募基金中的风险投资基金进行上市，上市后中小企业可以通过证券市场进行融资。从而从根本上解决中小企业的融资问题。
（二）中小企业选择私募股权融资的劣势分析（weakness）
1．私募基金对投资对象要求较高
私募基金追求高额的投资回报率。占中国企业总数99%的中小企业，在成长过程中都存在资金短缺的现实，利用私募等投资机构的资金是中小企业一个不错的选择，当然私募基金对于其拟投资的企业也有较高的要求，这就是说大多数中小企业难以得到私募基金的青睐。管理水平、财务状况、发展目标等是私募基金非常看重的投资标准，这些标准是靠企业内部的管理能力来保障的，也就是说企业自身管理能力的好坏是企业能否获得私募基金支持的关键。因此，中小企业在经营过程中要不断提高自身的盈利能力，以及内部管理层次，为以后的发展打好坚实的基础。
2．我国私募基金与国外相比资金来源有限
目前我国私募基金投资的客户群包括企业、个人和上市公司，范围较小。参与投资的机构投资者更是少之又少，在一定的程度上对私募股权投资基金的资金来源造成了限制。与国外的私募基金相比资金来源较少，而国外私募基金在境内投资又受到严格的限制。因此，私募基金可能难以瞒足广大中小企业的融资需求。
3．我国私募基金监管体系不够健全
由于目前我国私募基金监管体系不全，监管理念不过明确，私募股权投资基金更购地涌向了大额并购和企业上市前投资等高利润的领域中，虽然其在一定层度上能够促进中小企业的发展，但是真正从事中小企业发展的资金却比较少。对于规模较小，或处于发展初期的企业来说，难以获得私募基金融资。
（三）中小企业选择私募股权融资的机遇分析（opportunity）
1．有利于企业产业升级
中小企业一般为市场提供的是技术含量较低的产品或服务，由于其产品或服务的可替代性，这种企业很容易在激烈的市场竞争中被淘汰。如果这些企业获得足够的资金帮助他们提升自己的产品和服务质量，那么他们就可能会摆脱被淘汰的厄运。由于银行贷款融资，程序复杂，贷款用途和金额都有严格的限制，仅仅通过银行贷款难以满足这些企业发展的需要。私募基金的出现扩大了中小企业的融资平台，有利于满足中小个性化的资金需求，有助于中小企业产业升级。
2．私募基金投资范围将逐渐扩大
随着我国经济的发展，以及法制的逐渐完善，私募基金的规模也会逐渐壮大。私募基金发展壮大后，其承受风险的能力会有所提高，其投资的范围会逐渐的扩大，到时私募基金有实力满足更多企业的资金需求。中小企业的融资问题将会得到很好的解决。
（四）私募股权融资的威胁分析（threats）
1．法律制度威胁
在中国资本市场上，政府立法大大落后于中国私募股权资本迅速发展和扩张的实践。尽管资本市场孕育着对私募股权基金这种金融工具的巨大需求，但私募股权基金作为一种连接资本市场和投资市场的规则化平台，至今仍未建立系列化的法律法规。缺乏完善的创业投资法律架构，尚无系统的创业投资法规，毋庸置疑，这必然会延缓私募股权资本市场的发展进程，影响私募股权资本的系统化及发展规模，从而制约私募基金对中小企业的投资。
2．退出机制威胁
退出机制对私募基金来说是一个关键环节，只有资金顺利退出企业，其投资收益才能得以实现。资本市场的发达是私募股权资本发展的一个前提条件。我国资本市场存在的制度性缺陷，使私募股权资本缺乏资本的退出途径，成为制约国内私募股权投资基金发展的制度性因素。私募基金的发展受到限制，那么中小企业的融资也会受到一定的威胁。
四、政策建议
通过以上分析可以看出，私募股权投资基金对于解决中小企业的融资问题，具有一定的优势和机遇，但同时也伴随着一些劣势和威胁。我们应采取相应措施发挥私募基金的优势，抑制其劣势，为其解决中小企业发展问题提供有力的条件。
(一)完善我国私募基金投资的监管体系
明确监管理念，鼓励私募基金投资于有利于中小企业发展的项目中，而不是一味投资于高投资回报率的企业合并或IPO项目中。通过政策导向以及配套的监管体制使得私募基金投资于最需要，并且效率最高的地方，即发挥其资源配置作用。
（二）为私募基金建立一个良好健全的退出机制
