时间：2023-07-06 17:14:42
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇股票投资的方法与策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
财务报表分析是股票投资的基础，财务报表上的任何有用的信息都会很快反映到股票的价格上的，所以财务报表分析对股票投资会产生很大的作用，主要体现在一下两个方面。
（一）预防和安全的作用
财务报表分析作为重要的投资工具，财务报表的信息反映的是企业某一时点的财务状况，作为必要的投资工具必须不能以过去的绩效去推断未来的股票价值。如果从上市公司的财务报表公布的时间来看的话，财务数据有很大的时滞性；如果从股票价格的跌涨幅度与财务报表的好坏的关联度上看的话，投资者可以根据上市公司财务报表的历史信息对公司的经营状况做出预测盒饭西，从而判断现在的股票价格和股票的价值知否相互匹配。从财务报表分析的角度出发，投资者利用财务报表对某一公司的股票价格做出合理有效的预测，从而做到安全有效的投资。
（二）判断最佳股票投资时间
投资者在进入股票市场之前，应当对股票市场处于多头还是空头市场进行认真地分析，要想做到多股票市场准确无误的把握，就应当从财务报表分析入手，去判断最佳的股票投资时机。
虽然财务报表不能对所有的股票投资问题进行确切的回答，但是它可以为投资者提供有关公司的财务状况和经营成果的真实状况，帮助投资进行风险评估，防止投资者在错误的时间进行投资。投资者通过分析财务报表的基本数据，再结合相关的宏观经济政策以及股票市场成交量的大小来确定最佳的股票投资时间。
二、基于财务报表分析的股票价值评估
公司股票价值评估的目的是分析比较股票价值和股票价格存在的差异，并提供有关投资的信息，从而帮助投资者根据财务报表和市场状况估算出企业的股票价值，并与股票的市场价格作比较，判断出是否有高估或低估现象。基于这种价值投资理念，股票投资决策成功与否的关键是股票价值评估的准确性。同时，财务指标也是股票投资中不可小觑的因素。以下介绍相关财务指标和股票价值评估重要性。
（一）财务指标分析
财务指标是企业对该公司的财务状况及经营成果进行总结和评价的一种相对的指标。对于一般的企业来说，财务指标包括偿债能力指标、营运能力指标和盈利能力指标等。但是，对于投资者来说的话，市倍率和市盈率等指标是非常重要的投资指标，下面就是对市倍率、市盈率及市盈率相对增长比率的介绍。
1.市倍率。市倍率是比较重要的筛选股票的工具之一。在一般的股票的投资的活动中，市倍率可以衡量一支股票的价值是否是被高估了还是被低估了，是非常重要的股票价值衡量的指标。如果一支股票的市倍率非常高，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能比该只股票的价值高，因而未来的投资回报率是很差的；如果一支股票的市倍率非常低，那么投资者会认为这只股票的价格很有可能是比这只股票的价值低，未来的投资回报率将是比较高的。从以前的经验可以看到，如果股票市场的平均市倍率很高，这很有可能是因为股票市场处于一个泡沫的时期，这个时候，投资者应当格外加倍的小心。通常情况下，市倍率高表示该公司成长的能力和该公司发展的能力是非常大的，也可以说明该公司的价值在未来的一段时间内是可以得到体现的。
2.市盈率。市盈率是决定买卖股票的最佳时机的重要指标。对于一个投资者来说，在选择好了某一只股票的时候，还应当注意买入和卖出的时机，因为只有把握好了买入和卖出的时机，才可以获得最大的利润。在价值投资的角度看，市盈率能够帮助投资者找到买入或者卖出股票的最佳的时机。一般情况下，在证券市场上有这样的盈利率水平的标准，当市盈率为1至13倍的时候股票价值被低估；13至15倍的时候股票的价值是回归的；16至20倍的时候股票的价值被高估；21倍以上的时候就意味着股票市场存在着泡沫现象。但是，但是并不是所有股票的买卖有是依据这样的标准的。作为一个合格的投资者则必须要注重该公司的以前的经营状况和未来的经济走势，如果只是孤立的按照这样的盈利率标准去衡量是不是买入或者卖出的最佳时机的话，那么投资者很可能会对最佳投资时机判断失误，机械地运用市盈率不是股票投资方法的合理运用，这样只会导致错误的投资而不能获取很好的收益，甚至只有亏损的可能。
（二）基于财务分析的价值评估
基于价值投资的理念，股票投资决策的关键是首先进行股票价值评估，将股票价值和股票价格进行比较，判断是否存在高估和低估。在价值评估中，财务分析占重要地位。
1.账面价值法。首先分析该企业的资产负债表，运用该企业的大量原始信息，再根据股票价值=公司账面价值+溢价的公式计算出该公司的股票价值。
这种方法简单明了，只要是懂得会计知识的人基本上都能熟练掌握，当然这种方法用的多了就会导致股市上股票价值低于账面价值的股票数量减少。从价值的角度考虑，虽然股票的价值低于了账面价值，不会有什么投资风险，但是股票价值低也说明了该公司的经营不景气，正所谓便宜没好货，如果将来该公司的经营业绩上升，股票价格自然会上升，如果将来业绩加剧恶化，股票会一文不值。总之，这种估值方法只适合短期初学者使用。
2.现金流量折现法。结合现金流量表中的数据并依附现在的折现率，利用公司未来的现金流量能够准确的预测到企业的盈利能力，从而来估计公司的股票价值。这种方法能够避免像资产负债表和利润表可以造假的可能性，因为现金流量表提供的现金流需要真金白银做保障，不容易出现造假的情形。会计学者都知道，单纯用现金流量表预测公司未来的现金流量比较困难。但是由于在实务中，人们通常使用扣除了折旧、利息和税前盈余当做公司的现金流量近似值。但是，用现金流的近似价值来估算公司股票的价值很有可能会偏离股票的实际价值，因为企业的现金流本身是估算出来的，用未来的现金流去估算股票价值又是一个估算的过程，双重估算导致偏差是在所难免的事情。用这种方法计算，虽然能够大致估算到公司的当前价值，但是想尽可能准确的估计到公司的价值还的结合其他的方法才可以。
三、基于财务报表分析的股票投资策略
财务报表分析是进行股票投资的基础，股票投资的策略是建立在对某些上市公司的财务报表和其他相关事件的分析之上的，下面介绍有关投资策略的方法和步骤。
（一）宏观经济分析
根据世界经济形势和国内经济形势确定经济所处的阶段宏观分析是进行股票投资之前必须要做的事情，只有对经济的宏观分析把握准确了才有可能在未来的投资中处于不败之地。因为不同的经济环境对资本市场和货币市场的影响是不一样的，同样不同的经济环境对某一行业和某一公司的影响也不是一样的。公司的盈利能力和公司的发展前景都要受到行业的影响，并且公司未来的盈利能力以及公司未来的发展前景都要受到公司所处的行业的影响，所以投资者应当通过宏观分析和行业分析选择具有投资潜力的行业进行适当的投资。
（二）选择投资公司
1.公司的基本面分析。具体的情况需要从以下方面进行详细分析：一是公司所处于的行业，并且需要确定该公司的发展处于此类行业的哪个阶段，一般情况下，该公司如果是属于这个行业的成长阶段，那么该公司的发展潜力还是比较大的，未来的股票价格很有可能会升高；如果该公司是处在行业行业的衰退期，那么该公司的股票价格很有可能在未来一点是时间内下跌。二是该公司处于该行业的什么位置，一些处于领先的或者是垄断的地位的公司，一般而言他们的股票价格会有走高的趋势。三是公司的经营和管理情况是如何的，一个公司的管理人员在一定程度上决定着公司未来的发展状况，因为一些发展不好的公司可能由于聘请了好的领导而走去事业的低谷。四是应当考虑公司在过去一段时间的经营和发展状况，虽然过去的经营状况无法说明该公司未来的发展和经营状况，但是投资者可以从过去的经营状况分析预测未来的经营状况，比较好的公司他们的发展状况一般情况下是比较稳定的，不会出现大起大落的现象。
2.基本的财务指标分析。投资者首先可以利用财务指标和其他的有关的材料，对该公司的经营成果和财务状况进行比较分析，通过这些分析比较可以帮助投资者进行正确合理的决策。投资者可以将同一行业内公司的基本财务比率进行横的比较，再将某一公司的历年财务数据进行纵向的比较，从而得到该公司偿债的能力、营运的能力、盈利的能力以及发展的能力，再将这些能力在行业中所处的位置进行分析比较，从而得出该公司的投资价值。
3.对该公司进行估值。对要进行投资的公司进行正确的价值评估，才能是投资者得到好的投资效果。投资者可以利用内在价值法、相对价值法或者是并购价值法对该公司的股票进行价值评估，对于这三种方法的使用一般情况是这样的，当股市处于熊市的时候，很多投资机构都会使用内在价值法，因而一些质量型的股票在这个时候会表现得很好；随着股票市场的逐渐活跃，很多投资机构和投资者都会采用相对估值的方法进行股票的价值评估，从而去找去那些股票的价格存在上涨的可能；当股票市场处于牛市的时候，证券市场非常的活跃，在股票市场很难找到内在价值被低估的股票了，如果使用并购估值的方法是非常可行的。
关键词：股票市场；上市公司；投资收益
中国的股票市场经过二十几年的发展已经日趋成熟，股票投资已经成为居民投资的一个重要组成部分。但是，股票市场剧烈的波动使大部分的投资者并没有从股票投资中获得理想的收益，反而使相当部分的投资者出现巨额的亏损。如何认识股票价格变动的规律、怎样才能够在股票市场上获得收益等都是值得思考的问题。
一、投资分析与股票价格变化的规律
股票投资者大多数都认为股票价格的变化有其自身的规律，股票过去的交易轨迹包含着这些规律，许多人都试图从过去的交易信息中找出规律，由此出现了大量的投资分析理论，股票市场上也出现了大批的从事股票分析的“专业”人士。许多投资者通过学习股票分析的理论或者采纳“专业”人士的投资建议指导自己的投资决策，但这些并没有给他们带来好的收益。投资者会发现股票投资分析理论得出的结论一些是模棱两可的，对预测股票价格并没有太大帮助，而另外一些虽然给出了明确的结论，但根据这些理论进行预测时正确和错误的次数基本持平，这些理论并不能帮助投资者预测股票未来的价格。那么有没有能够预测股票价格变化的理论呢？我们的观点是有、也没有。首先，在投资股票时投资者为获得比较高的收益，就要对股票价格进行分析，如果认为某支股票在目前价位能够带来比较高的收益就应该买入；相反，当认为股票价格下跌时，应该卖出。如果某种分析方法确实能够预测股票价格的变化，人们就会利用这种方法进行预测并提前进行交易，大家都这样做的结果使得原来预测的结果会反映到现在的价格中，未来价格的变化将无法进行预测。因此，在股票市场上不可能存在大家公认的能够预测价格变化的理论。但是，如果投资者都不对股票进行分析的话，影响股票价格的因素就不会体现在价格中，这时对股票的分析就可能认识股票价格未来的变化趋势，从而获得比较好的投资效果。因此，在股票市场上不存在能够被大多数人掌握的预测股价的理论，即使一种规律过去确实存在，但这种规律一旦被人发现并总结为理论，这种规律就会消失，在股票市场上只能存在被少数人掌握的规律，因此只有少数人通过自己独到的分析能够预测未来的变化，从而获得比较高的收益。
二、谁能够在股票市场的获得收益
有一种说法，在股票市场上大多数人赔钱，只有少数人最终获利。也有人把股票市场比喻成赌场，在赌场上有人挣钱就会有人赔钱。如果购买股票纯粹是一种赌博的话，由于在市场上能够对股票价格变化做出合理判断的只有少数人，这些人可以获得比较高的收益，他们会是赚钱者，而其他投资者就可能成为亏钱者。但是股票市场并不非是一个完全的赌场，纯粹的赌博是一个零和游戏，赢者赚到的是输者亏到的钱。而股票市场是一个投资的场所，投资者将资金投入股市，发行股票的公司就可以获得资金，这些公司的利润是属于投资者的，公司经营不断地取得利润，就会使股票投资者源源不断地获得收益。因此，在股票市场上，所有的参与者作为一个整体是能够获利的，而且历史的经验说明，在股票市场上整体投资者的收益率远高于其他投资的收益率。在股票市场上，之所以大多数人赔钱是这些人把股市当成了一个赌场，不断进行短期的交易，把本应属于自己的收益甚至本金赔给了其他的少数人，而长期的投资者相当于把自己排除在赌场之外，可以获得本属于自己的收益。所以，在股票市场上能够获利的普通投资者只能是长期投资者。对股票投资的最佳策略应该是购买并长期持有，但考虑单个股票的风险较大，如果公司破产就可能使投资者血本无归，因此应该投资由多种股票的组合。
三、如何提高股票投资者的收益
由于股票的收益最终取决于发行股票的公司未来的利润，短期价格的短期波动虽然会影响个别投资者的收益，但不会影响整体投资者的平均收益，因此价格的波动只会是投资者对股票收益的一种重新分配，股票如果没有上市公司业绩增长的支持价格的上涨不可能持续下去，因此投资者收益的增加必须靠提高上市公司盈利来实现。为增加上市公司的盈利水平，首先要对上市公司的质量认真的把关，让优秀的公司通过上市筹集到发展所需要的资金，并通过公司较高的盈利回报投资者；其次，应该规范上市公司的经营管理，保护投资者的利益，防止出现上市公司的经营者侵害投资者利益的行为，使上市公司以增加投资者收益为目标改善经营；第三，应该完善公司的信息披露，信息的及时公开可以保证股票价格处于合理的水平，防止少数人通过信息优势或者通过恶意的欺诈损害其他投资者的利益，实现股票市场的公平竞争；最后，应该严格上市公司的退市制度，通过优胜劣汰把质量差的公司淘汰出市场，让优秀的公司保留下来。同时，退市制度也会对上市公司产生一种压力，公司在这种压力下会努力改善经营，不断提高自身的盈利水平。
股票市场对经济的发展发挥了重要的作用，但是股票市场的发展过程中也会出现一系列的问题，只有对股票市场严格的规范，才能够使股市健康的发展，发挥其在经济发展的应有的作用。（作者单位：河南师范大学附属中学）
参考文献：
[1] 黄向臻.股票市场运行方式的新变化――股指期货推出之后[J].现代经济信息，2010，7：141
[2] 宋玉臣.我国股票市场运行与政府行为的相关性及评价[J].经济纵横，2007，10：44-46
关键词：股票投资 动量现象 交易策略 机构投资者
一、动量现象理论介绍
动量（momentum）一词来源于物理学，也称惯性，指物体的质量和它的速度的乘积。西方金融学界认为在动量的作用下，原来收益率高的股票在未来将会延续原来的走势，保持较高的收益率，而原来收益率低的股票在未来将会维持较低的收益率。动量现象，就是资产的超常收益率“继续上升”或“继续下降”的现象。基于此，投资者可以通过买入在过去有较高收益率的股票来获得盈利，也可以卖出过去收益率较低的股票来获取超额收益。这种利用动量以及动量效应来进行投资的策略称为动量交易策略。
二、动量现象发展研究回顾
19世纪80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）对1926年1月到1982年12月期间纽约证券交易所上市的股票进行研究，发现股价变动越大，其反向变动越大，并从此开始对股票动量进行研究。系统、明确地提出“动量”概念并产生巨大影响的是19世纪90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他们以1965-1989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，将前期超常收益率作为分组标志，研究3-12个月内买入前期价格持续上升股票而卖出前期价格持续下降股票所获得的收益，表明短期内“追涨杀跌”能获得显著的超额收益。这一策略的成功不是由于系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造成，而是由股票价格对公司特殊信息的滞后反应造成的。此后，他们继续对美国股票市场20世纪90年代以来的股票收益数据进行分析，发现动量效应表现出较长时期的持续性。此后，又有很多金融学方面的学者对股票市场的动量效应的存在性进行了进一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的样本区间、加权方法、分组百分比等，所获取的动量收益及收益率也就各不相同，但它们都反映了动量效应的真实存在。
三、动量现象与投资策略的结合应用研究
（一）国外较多从行为金融学角度进行研究
由于国外证券市场相对成熟，对于动量现象的发现和利用较早，其中行为金融学对于动量现象进行了深入的研究并运用大量的模型进行解释。Barberis等（1998）基于行为金融理论建立了投资者心态模型，认为投资者对信息反应不足导致了盈余水平的变化，从而产生动量效应。Daniel等（1998）按照投资者是否有信息分类，认为无信息的投资者不存在认知偏差，而有信息的投资者会受自我归因的影响而产生认知偏差，高估股票信息的准确性，从而反应过度，推动股票市场价格，产生动量效应。Hong和Stein（1999）把研究重点放在不同交易者的作用机制上，把投资者分为信息观察者和技术交易者，得出信息观察者掌握的基础信息在市场上的扩散具有滞后性，进而导致动量收益的存在。另外还有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，认为人们进行投资决策时存在两种偏差：一是选择性偏差，如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够；二是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。BSV模型从两种偏差出发，解释投资者决策模型是如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是对短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释，也认为代表性投资者存在两种“心理偏差”：一是过度自信，指投资者在操作中过分相信和依赖私人获取的信息，对公开信息反应不足，高估了自己的预测能力。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度；二是自我归因偏差，即当私人信息与公开信息相一致时，投资者自信心倍增，而当相反时，自信心动摇甚微，将预测成功归功于自己，而将预测失败推诿于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了处置效应，指在股票盈利时，投资者会出于已获得的盈利而选择卖出盈利的股票从而失去股价再次上涨的机会，一旦股票遇到上涨的良机，而此时投资者在中途卖出股票，这种行为会延缓股票价格的上涨，促使股价对新信息的反应受到投资者卖出股票的影响，从而导致反应不足，而这种不足恰恰又会吸引新的投资者买入该股票，导致价格继续上涨，股票价格会延续一波这样的上涨趋势，导致了动量效应。
行为金融学理论基于一切行为都是由人做出，而人的行为又由感性和理性情绪控制，这两种心理因素能够对股票市场中的动量效应进行合理的解释，也能够反映股票市场的现实情况，但这种方法不够精确，无法清楚解释动量效应强弱程度，需要进一步的深入和完善。
（二）国内较多从投资者角度进行研究
国内证券市场的成熟度跟欧美股票市场相比还存在差距，学者们对我国股票市场动量现象的研究是基于长年对欧美股票市场研究，研究深度、成果无法跟欧美股票市场相比。国内学者大多从投资以及投资者的角度来研究动量现象。刘佳琪（2012）从信息质量披露的角度，采用经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，研究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应，发现信息披露质量在投资者投资时有极为重要的影响。但由于中国证券市场本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露质量和股票动量之间的关系并不能与理论推导完全一样。张舰、李雪峰和王建虎（2010）构造了关于评价机构投资者惯性反转策略的指标――交易策略弹性指数，对我国市场上券商、开放式基金、封闭式基金的行为进行实证研究和比较分析，发现开放式基金和封闭式基金在投资时较多采取动量交易策略，特别是开放式基金，其交易策略上具有很大的趋同性。金融危机持续期间，开放式基金动量交易的比例逐期增加。基于对信息的反应不足，机构投资者多采取动量交易策略，就是说，我国机构投资者的交易行为在信息反应方面存在着非理性的情况；在我国证券市场上，由于不同的机构投资者在投资决策时采取不同的交易策略，有助于减少盲目跟风操作的羊群行为，而羊群行为将会催生价格泡沫，这意味着，不同机构投资者的不同行为选择有利于市场的健康运行。
四、进一步研究的思路
综合分析国内外学者对于动量现象的分析，早期的研究集中于解释动量存在、分析其原因，比如从违背有效市场假说的角度、从行为金融学的角度来证明其存在，发展到后期则逐步转化为如何利用动量现象进行投资策略的分析。将不同的投资策略与动量现象相结合，并与投资收益率相结合，扩大了对动量现象的研究范围，实用性得到大大提高。
在对动量现象的后续研究中，要从单个的点来寻找研究突破口，比如从投资主体是机构投资者的角度来进行研究。机构投资者是我国股票市场的投资主体，一般拥有巨大的投资头寸，且拥有一批专业的证券分析人员，其投资行为是趋于理性的。在进一步研究中，可以以机构投资者为研究对象，分析其在股票投资中的交易策略，观察其是否利用动量现象并观察其收益率。
机构投资者的投资策略中，机构投资者建仓行为是一个独立的视角，通过研究发现，机构投资者在投资操作中会选择通过逐步建仓的形式来购入某支股票，其原因有以下几点：（1）股票市场的流动性往往容纳不下投资者们蜂拥似的购入某支股票；（2）投资者也会考虑风险，一次性购买容易产生较大的风险，这种风险源于对于股票市场的预测风险，基于行为金融学的理论，机构投资者对于风险过大的投资机会，即使可能获取巨大的收益，也可能会选择放弃。即使投资者愿意承担风险，也不会一次投资，而是采取分步建仓的方式来投资。低成本地大量买入有套利机会的股票，如果判断正确，更高的盈利会弥补面临的风险；万一判断失误，股票价格向相反方向移动，也会将损失降低很多。在现实中，只有百分之百的投资把握，投资者才会用尽可能多的头寸，按照有效市场假说的原理来纠正错误定价，而这种机会在现实操作中是不存在的，而一旦没有十足的把握，这样的投资方式将会面临巨大的投资风险。
参考文献：
1.Jegadeesh N，Titman S. Profitbility of momentum Strategies：An Evaluation of Alternative Explanation[J].Journal of Finance，2001，（56）：699-720.
2.Grinblatt，M.，Han，B. Prospect theory，mental accounting and momentum[J].Journal of Financial Economics，2005，（78）：311-339.
3.刘佳琪.公司信息披露质量与股票动量交易的关系[J].当代经济，2012，（10）.
4.张舰，李学峰，王建虎.我国券商与证券投资基金的惯性反转策略比较研究[J].财贸研究，2010，（4）：23-28.
5.王磊，陈国进.机构投资者动量交易与市场现象研究[J].证券市场导报，2009，（6）：39-46.
作者简介：
胡阳，男，博士，天津商业大学商学院财务管理系副教授。研究方向：财务成本与管理。
当成熟市场遭遇经济危机，发达经济体开始寻求用“国有化”解决金融业面对的问题……中国投资者开始困惑：投资全球是否为明智之举?兼之前期推出的ODII产品实在难以差强人意，更使得我们对走向海外信心不足。可是另一方面，股神巴菲特说他“已经开始购买美国市场上的股票了”，还有纽约、伦敦，首尔那些原本价格惊人的物业现在的价格竟然低过国内。更别提冰岛、印度、澳大利亚这样“受灾”严重的国家了。
危机能否成为中国人投资全球的契机?机会和风险在《危机下的全球投资之道》中已经阐明，但机会永远只留给有准备的人，下面这篇文章就是教您如何成为―个“有准备的人”。
由于世界经济局势动荡不安，国内推出的QDII产品业绩普遍令投资者失望。许多基民只等解套后逃离市场，没有投资QDII的基民大多也都谈虎色变，对投资全球敬而远之a笔者认为，通过实例来参考一下美国的基金业是如何对基民进行投资全球的教育，可以成为国内基金业朋友们的参考，亦可以为目前有投资需求的个人提供一定借鉴。
美国的基金业开始大规模的推动全球投资大概有十几年的时间。纵观这十几年，美国基金业对基民们的教育一般集中在五个方面：
1……通过实际数据解释投资国际与只投资于国内市场相比所提供的优势和必要性；
2……投资海外市场的独特风险；
3……向基民们提供现实可用的全球资产投资配置建议；
4……解释如何进行全球范围内的股票投资；
5……解释如何在全球范围内进行债券的投资。
投资全球究竟好也不好?
在向基民们解释投资全球的优越性方面，美国基金业一般强调三点：投资全球能够进一步提高投资回报的潜在可能性；能够提供更广泛的分散风险的机会；进一步减少投资回报的波动性。比如，使用下面的图表来显示完全只投资于美国国内股市和在投资组合中包括一部分全球投资所获得的回报及风险性进行历史性的对比(见图1)。
80％投资于美国20％投资于海外的投资组合代表了一般美国投资者投资于海外的资产配置的典型的比率。可以看到，出现在时间线左侧的数据显示了两种不同组合的标准差，标准差是用来衡量投资回报中的风险波动性或波动程度。标准差越高，波动程度就越大。比如，标普500指数的组合在截至2007年底为止的5年持有期内的标准差是8.54。这就意味着在这5年时间里，该组合的投资回报曾超过5年平均回收率12.83％的8.54，也低于该平均值的8.54。这一标准差同全球组合的8.66的标准差相比要稍微低一些。
在强调投资全球的优越性的同时，美国的基金业也注意指出投资海外的独特风险性。虽然投资全球能够分散风险、在长时间内减少整个组合的投资风险，但是投资于本国股市和全球股市有本质性的区别，会直接影响投资的短期波动性和风险性：外国政治和经济体制的不稳定能够对投资、特别是新兴市场的投资产生负面的影响；不断波动的外汇兑换率能够提高或减少以美元为基准的投资的价值；在新兴市场，想获得准确透明的关于某家公司的财务数据可能很困难。美国基金业还会指出，分散投资并不能保证投资的回报，也不能保证在市场下跌时资产的保值。
投资海外可作为原本投资的延伸
在对投资者进行投资全球的优势和独特风险教育的同时，美国基金业还注意为基民们提供切实可用的投资全球资产配置的具体方案和实用的引导。
通常，业内促使基民们将投资于海外的组合作为自己国内组合的一个延伸：同投资于国内基金市场的组合一样，应该包括股票型、债券型和两种相混合的基金组合，并应根据自己的财务目标不断随着时间的推移而进行调整。同样的，一个基民对全球组合的投资也应该反映出他所预定的投资年限和投资目标。
图二示范了美国基金业根据不同的投资目标建议的适当的全球投资资产配置实例。
该图表试图通过帮助基民根据投资目标来较为容易的制定海外投资组合。表格的左边的方格显示了一个投资者的投资目标，确定了这一投资目标之后，相应的确定自己的投资年限。在其投资年限和目标确定之后，该表格就显示出了适当的投资组合的配置。
优势一 以实例和数据显示投资全球的优越性 美国基金业对基民们在投资全球优越性方面的教育和宣传不是仅限于讲空泛的大道理或艰深难懂的理论，而是通过实际的例子和数据进行有说服力的教育和引导。如：二战以后的多年来，美国的经济在全世界一直占统治地位。但近几年，日本经济的复苏，中国和印度作为全球经济强国的崛起，在东欧和拉美市场经济改革的成功以及欧洲工业化国家经济稳步的发展进一步促进了全球经济的增长并同时开阔了在全球范围内进行投资的机会。
数据说明。投资海外所能够提供的更广阔的是投资机会。在当今世界中。世界上股票投资机会的58％，以市值来计算，是在美国的股票市场以外。在美国以外的海外投资市场中，投资者会发现：10个全球最大的汽车生产公司有9个是在美国以外的国家；10家最大的金属和矿业公司中的9个是在海外；10家多业务、多渠道的通讯公司中的8家是在美国以外的地区和国家；全球最大的10家电子设备和产品中的7家生产商是在美国以外的海外市场。因此，如果投资者将自己全部的投资组合仅限于在美国市场。那就将会完全错过投资于增长迅速和最具发明潜力的一些企业之中。
尽管美国的股市长期以来有着卓越的投资收益，但是在某一个特定的年限中，美国的股市很少会在全球范围内独领。即便是在20世纪90年代末期的牛市中，美国的股市也被世界其他一些国家的股市表现所超出。因此，投资于海外的股市可以为一个投资者提供得益于海外牛市的良机。图三显示了在一个滚动的持续期限内，海外股市和美国股市相互表现和超出的数据。
优势二 提供全球资产配置的实用建议和引导
为了帮助基民制定一个长期的投资策略，美国基金业注意引导基民们根据其接受组合每天价值波动的程度来制定策略。这一策略必须使投资者能够感到适应其长期的投资目标，并且不会过早放弃。制定这一投资策略应从确定其全球股票投资的配置开始。美国基金业在这一方面注意向投资者强调制定该策略取决于其投资目标、投资时限、和对风险波动性的容忍程度。
在帮助基民确定了其整个投资组合中对全球股票进行的资产配置比例之后，美国基金业会帮助他根据其风险承受程度和投资的时间表进一步确定适当的具体投资混合组合。这样做的一个范例是为基民根据风险/回报的比率提供3个具体全球股票投资的组合。这3个具体的投资混合组合一般包括以下3种：1)核心组合；2)核心组合加新兴市场股票基金；3)核心组合+新兴市场+地区\专业主题性股票基金的混合组合。就核心组合而言，基民在选择时，应该考虑主要投资于成熟股市中大型公司的有充分分散投资的外国股票或全球股票基金。一般来说，美国基金业将全球投资基金分为两大类：一个是“国际”或“外国”股票基金，这类基金只投资于美国
以外的外国公司；第二类即“全球”股票基金，这类基金既投资于外国公司也投资于美国境内的跨国公司并一般来讲比只投资于外国公司的股票基金的波动性要小。
必须向基民们指出如果选定投资于“全球”股票基金，其对外国公司股票进行投资的资产配置就很可能少于它已经制定外国投资资产配置的比例，因为“全球”股票基金中的一部分也会投资于美国国内的市场。选择一个核心国际股票基金可以成为投资者配置于国际股票投资的部分的主要组成部分。这样做的好处是将主要投资于有很好业绩历史的，成熟的，较为稳健的外国公司，为长期资本增长的潜力提供一个较为中和的风险度的投资风格。而这样做的风险则表现在投资于美国以外的海外市场要比投资于美国国内市场更具风险性，主要是由于汇率波动的风险，政治地理的风险和潜在的新兴市场各种不稳定因素的风险。
如果一个投资者所制定的资产配置中投资于全球股票市场的部分更大，他就应该考虑在投资于核心国际组合的同时也将一部分资产配置于一个专门投资于新兴市场的组合，作为一个相辅的配置，以进一步扩大其投资的分散程度。专投于新兴市场的股票基金一般会投资于拉丁美洲、非洲、东欧和亚洲的新兴市场。这些地区正在经历前所未有的经济和政治改革，因此会为投资者长期的资本升值提供很好的潜力。采取这一种投资于核心组合+新兴市场投资的混合投资组合的益处是：投资于新兴市场股票基金的部分会由于这些地区的国家快速的经济发展投资提供更高的回报潜力。一般来讲，新兴市场国家的股票市场同发达国家的股票市场有很低的关联性，这样就会为投资者的全球股票投资提供更高的分散性。而采取这种投资混合策略的风险则是投资于新兴市场的部分会有更大的波动性，因为这些国家的经济发展会很不规律，因此股票市场的波动和下跌会更为剧烈。
如果一个投资者的风险承受能力更强的话，在选择了投资于大盘核心组和新兴市场的混合组合之后，他还可以选择再将一部分资产配置于一个国际小盘股基金或专投于某一个特定地区，如欧洲，或某一个国家，如日本这样的主题性基金。这类专投于某一地区或国家的股票基金一般来讲都会将80％或更多的资产投资位于这个特定的国家或地区的公司，目的也是长期的资本升值。将这类特有的地区或国家的主题基金加入自己的资产配置的好处是会进一步增加其投资组合的潜在回报率。而风险则也显而易见：投资分散度会减少而风险性和波动性则会相应的提高。另外，虽然小盘股会进一步提供分散性，但投资于小盘股的内在风险性也会更大。一个投资者如果对某一地区或板块更为看好的话，应该采取这种投资策略。
优势三 投资于国际债券的益处
数字同样显示，全球资本市场中，美国以外的外国债券市场占全球固定收益投资机会75％以上，而20年前只占38％。
外国债券市场增长的主要原因很简单，即新兴市场和非政府机构(如企业)在过去的20年中随着其经济的不断发展越来越多的开始发行债券。由于各国之间利率的波动不同，投资于国际债券是平衡美国债券市场中下跌风险的一个有效方法。下一个图表中表现了1988年和2007年两个年份之间世界债券市场中美国债券市场及外国债券市场的不同比例。
投资于外国债券可以进一步提高投资回报率的潜力。在过去的15年中，美国的债券市场的投资回报率只有两次占全球之首。因此，将外国债券包括在一个投资者的固定收益投资组合之中将进一步增加他在全球范围内投资于投资回报率和业绩表现更出色的地区的债券市场。此外，投资于外国债券还会帮助一个投资者在货币投资方面更为投资多元化并使其抵消本币有可能出现的长期贬值的可能性。
同股票市场的走向一样，外国的债券市场一般在长期的投资时限内，不会同美国的债券市场同步而行。这就进一步证明了将一部分资产配置于海外债券投资以进一步减少整个投资组合风险程度的合理性。下边这张图表显示了美国和主要外国债券市场在从1992年到2007年这15年间的关联性。
根据图五，日本的政府债券会为一个投资者提供最大的投资多元化的可能性，因为在这一时期中，日本的政府债券同美国政府债券的关联度最低。同其他国际投资一样，外国的债券也会受汇率波动影响，一个投资于国际债券的基金价值很可能比只投资于美国债券的基金的价格波动性要大。因此，美国基金业也会帮助投资者制定较为合理的国际债券投资策略。
图对一个投资于美国债券90％和投资于国际债券10％的虚构组合的投资回报率同完全投资于美国债券市场的投资组合的回报率在1992年到2007年这15年的投资时期内进行比较。所选择的是大通摩根的非美国政府债券指数，它代表了12个非美国政府债券的市场；另外选择的是雷曼的美国综合债券市场指数，以代表美国的债券市场。
美国基金业一般会采取同股票投资组合的构建相同的方式和方法。首先帮助投资者确定其在国际债券市场下跌的情况下对风险的承受力和相应的资产配置比例，还会进一步指导具体的投资选择。
提供给投资者的三个“标准”策略
在指导投资过程中，一个范例是为投资者提供3个基本的投资策略。
第一个策略是所谓核心债券投资组合：即投资于一个较为广泛的，多元化的外国债券基金。这一核心投资组合应该投资于一个成熟市场的主要的投资级别的债券的外国债券基金(投资级别债券一般是指那些能够如期按约支付以使银行能够投资其中的债券。投资于主要是购买高质量的国际政府和企业债券的债券基金能够为一个投资者长期的资本升值提供较为稳妥的投资风格。而其风险是投资于海外的债券往往比投资于美国国内的债券更具风险性。主要是在货币，地理政治和新兴市场所特有的风险。
对能承受更大投资风险的投资者来说，还可以再将一部分资产投资于质量稍差的新兴市场政府债券。这一做法的主要益处是新兴市场国家的债券由于这些国家的政府在经济发展的同时大力扩建其基础设施的建设及这些地区中的公司由于经济的增长而迅速拓展其业务会为投资者提供更高回报率的潜力。
但同时，投资于这类债券的风险也由于这些地区的政治，经济，社会的不稳定性和更可能发生的货币贬值而带有其特殊的风险性。特别是债券的价格会由于这些国家所特有的违约和信用上的质量的下滑而更容易受到影响。因此，投资于新兴市场债券的投资者就更需要有耐心和更长远的投资期限。
关键词：社会保障基金股票投资组合；风险调整绩效；持续性
中图分类号：F842.6；F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）12-0015-08
一、引言
2003年，我国社保基金开始进入证券市场，但是对股票的投资只能是委托投资。截至2011年底，社保基金总资产已经达到8 700亿元，直接投资的比重达58%，委托投资所占比重占近42%，可以看出委托投资已经在社保投资中占有极其重要的位置，股票投资等风险较高的投资对社保基金的影响很大。全国社会保障基金是我国社会保障体系的重要组成部分，它管理的好坏会直接影响到整个社会的利益和稳定。然而次贷危机以后，全球经济低迷，我国股票市场持续低位震荡，投资环境恶劣。我国的社会保障基金绩效如何及能否实现保值增值是一个亟待研究的问题。
国内外学者对投资组合绩效评价进行了广泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷纳指数，通过单位系统风险的超额收益率来评价其投资的业绩。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指数，该指数不仅考虑了系统风险，也将非系统风险考虑在内。Jernsen（1968）提出了詹森指数，该指数以资本资产定价理论为基础，将组合的收益率与该组合的系统风险升水相比较，其值如果大于零，则投资组合的业绩大于市场组合，否则，其投资组合的业绩小于市场组合。Fama和French（1992）认为投资组合的业绩受到市场影响的同时，还受到资产组合本身特点的影响，进而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基础上提出了四因素模型，该模型显著减少了平均收益的误差以及平均绝对误差。
国内学者对投资组合绩效的研究大都集中在证券投资基金上。王聪（2001）认为我国当前证券市场的现状，利用Jensen等单因素模型进行基金业绩评价较为适宜[1]。王守法（2005）用主成分统计分析方法从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以及基金绩效的持续性四个方面进行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投资组合公布的信息，以股票为媒介建立基金之间的有效联结，利用全市场的数据对某只基金绩效做出评价[3]。毕正华（2006）从收益能力指标、风险因素指标、经风险调整的业绩测度指标、基金经理能力指标、基金流通性能力指标、基金市场表现能力指标等六方面着手构建我国的基金业绩评价指标体系[4]。卢学法、严谷军（2004）应用国外基金绩效评价中普遍采用的风险调整指数法、T-M模型、H-M模型、C-L模型对我国的证券投资基金的绩效进行了实证研究[5]。
对于社保基金的绩效评价，石杰、刘小宾、赵睿（2006）从理论上阐述了我国社保投资组合运营绩效评估研究的内容与方向，他们认为绩效评价的核心是资产管理机构的选择以及对管理人的有效激励[6]。胡继哗（2006）在通过对社保基金基本理论的讨论提出了引入个人账户基金体制的重要性，同时指出社保基金只有在资本市场中进行正确投资才能实现保值增值，在投资策略方面应适当引入金融创新工具[7]。朱月、程燕（2008）运用层次分析法设计出了一套社会保险基金支出绩效的评价指标体系，该套指标体系由定性指标和定量指标所组成，其中以定性指标为辅、定量指标为主，旨在全面有效地评价社保基金的支出使用效率[8]。
在实证分析方面，英学夫（2007）通过基于VAR的RAROC社保投资组合业绩评价模型，用重仓股股票作为样本，在考虑投资组合承受的风险的情况下对社保投资组合投资业绩进行综合的评价，他认为在承受的风险相同的情况下，社保投资组合与指数投资相比收益较少[9]。祝献忠（2008），李俊、安立波（2012）在运用现资理论就中国资本市场历史数据对不同比例投资组合的风险收益进行了实证分析，结论显示虽然中国股票市场有效性离欧美成熟市场还有较大差距，但是其投资组合的收益风险关系仍然符合资产定价模型（CAPM），所以风险是衡量社保投资组合收益的指标[10-11]
综上，目前学者对于社保基金的研究多以理论研究为主，而实证研究较少。本文在前人的研究基础上，以全国社会保障基金股票投资组合为研究对象，从风险收益及业绩可持续性两方面进行实证研究。在对总体绩效分析中，针对传统的投资组合的假设与全国社会保障投资组合的实际情况有所差别的特点，对M2这一业绩评价指数进行修正。业绩持续性方面，由于运用绝对绩效衡量方法可能会受到市场波动给组合收益带来的影响，因此在做自回归时，使用超额收益作为研究对象，合理剔除了市场波动带来的影响，并且在衡量社保整体业绩持续性时，将业绩持续性分阶段衡量，从而更加符合我国近几年市场走势波动状况。
二、全国社会保障基金股票投资风险调整绩效评估
（一）基准组合的构建
基准组合是投资者衡量投资组合管理人投资能力和水平的标准，由于它是作为一种消极管理的方式存在，它的投资组合的变动性小，组合中的资产清晰、持久。投资组合中跟基准组合收益对等的部分由投资人决定，而超额收益部分则体现了管理者的运作结果。
目前市场指数种类多样，主要包括综合类指数、成分类指数以及行业指数。从反应系统风险和具有可投资性两个方面来看，样本数量不宜过多，过多则基准组合不具有投资性，同时涵盖的行业和方面应该全面。考虑到我国的证券市场包括沪深两市，单独选取上证或者深证并不合理，因此本文选择用将沪深两市统一编制的指数体系。而中国A股指数设计考虑到了A股市场与众不同的特点，力图反映国内A股投资者的投资过程和制约因素。它以自由流通市值为权重的中国A股指数包括了在上海和深圳证券交易所上市的A股股票。指数的编制是基于自下而上的取样方法，把达到65%行业组代表性作为目标，目的在于体现商业活动的多样性，达到广泛而公正的市场代表性并具有反映A股市场变化的灵活性。因此中国A股指数符合社保投资的特点，是本文社保投资股票组合合适的基准组合。
基准组合的收益率公式：
RA=■×100%（1）
RA表示A股指数的季度收益率，At为A股指数期末的指数，At-1为A股指数期初的指数。
（二）M2指数
一般来说，投资组合的收益率是对投资组合绩效表现的最简单的衡量，但如果仅从投资收益率的角度衡量组合的绩效情况，会忽略了不同投资组合承担的风险不同。因此在对投资组合绩效的评估过程中，要将风险考虑在内，用经过风险调整后获得同风险情况下的收益率作为评价的标准，具有更高的说服力。
传统的风险调整绩效的衡量方法包括夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等，它们并没有反应实际收益率尖峰后尾的特点，应用起来不符合实际，因此许多改进的业绩评价指标产生，包括M2指数、盈亏比法、业绩指数法和效用指数法。业绩指数涉及了大量的数学求解，很难有效完成，而效用指数法涉及对效用大小的比较，不能有明确的绩效大小的度量，因此本文选择M2指数，既对风险调整后的绩效进行衡量，又能给出直观的经济解释。
M2指数的具体计算方法是，首先计算出投资组合的收益率和用于衡量总风险的标准差的大小以及基准组合的收益率和标准差；其次将该投资组合以及一定数量的无风险资产混合，使混合后的资产风险等于基准组合的风险，计算这时的投资组合的收益率大小；最后将该混合收益率与基准组合比较，得到指数。
因此，可以得到M2指数的计算公式：
M2=rp-rm（2）
式中，rp为混合后投资组合的实际收益率；rm为市场的实际收益率。
将公式（2）中的rp依据市场组合的风险整理得到下述公式：
rp=■×■i+（1-■）×rf（3）
式中，ri为第i个投资组合风险调整收益率，rf为无风险收益率，？滓m为市场组合收益率方差；？滓i为第i个投资组合收益率方差。
因此，M2方法具体的计算公式：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）
（三）样本数据的选择和处理
由于很难获得我国社保基金投资组合的收益率数据，因此本文是根据投资组合包含的股票种类和权重，计算出当期投资组合的市值，再根据各期的市值情况，获得相应的收益率数据。社保基金的投资组合情况只能获得季度数据，因此，本文选取的样本数据频率为各季度数据。
社保基金中涉及的股票组合在历年中有所改变，因此本文首先对2003到2011各年具有的投资组合进行了统计①，发现各年中股票组合分别包括以“1”“6”“5”“0”“2”开头的投资组合，在2011年还出现了以4开头的股票投资组合。通过统计发现，从2005年9月份开始的投资组合中，基本上都包含有101组合到111组合以及601组合到603组合。为了保持数据的连贯性，本文选取的年份为2005年9月到2011年12月，股票投资组合选取为101到111组合以及601到603组合一共14只股票投资组合作为研究的样本。
对于无风险收益率，西方国家通常用短期国库券的收益率来代替，而我国的国库券的市场化程度低，国库券收益率不适用作无风险利率。相对而言，储蓄存款利率是安全无风险的，因此本文选择一年期的储蓄存款利率作为无风险利率。
通过金融界网站获取的2005年到2011年12月的各期利率，运用以下公式进行时间加权平均：
■i=■■（5）
其中i为调整的时间，t的大小为各次调整的时间间隔大小。经计算得到无风险年收益率的值约为2.907%，折合成季度收益约为0.73%。
根据公式（1），计算得到基准组合在此阶段的季度收益为4.81%，方差是0.045。
（四）实证结果及分析
表1为各投资组合收益率的正态分布统计指标，在5%的显著水平下，上述序列都不能拒绝正态分布的原假设，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾现象，说明全国社保投资组合股票投资组合的业绩良好。因此，投资组合的收益率符合正态分布情况，可以运用M2指数。
表2是各投资组合收益率、超额收益率以及M2测度的计算结果以及各投资组合的排名情况。从表中可以看出，所有投资组合的M2值均大于0，说明各个投资组合在样本期间内获得风险收益率要高于基准组合，表明我国社保基金投资组合股票投资的绩效在剔除风险因素的情况下，其收益率要好于市场表现。
从投资组合收益率均值排名以及M2指数排名的对比情况来看，排名的结果差别较大。105组合的收益率均值最大，但是经过风险调整后，其排名成了13，表明105组合的波动性大，收益情况不稳定，它的高收益是由于相对承担了高风险带来的。对于109组合，虽然它的收益均值情况一般，可是经过风险调整后，其业绩位于各投资组合的首位，表明其投资稳健，收益率波动情况较小。
（五）投资绩效衡量指标的改进及实证分析
通过上文的分析可以看出，M2指数能够清楚直观准确地对投资组合的业绩做出评价。但是M2指数跟夏普指数等三大经典指数相同，以投资组合的收益率服从正态分布为假设前提，在其对投资组合业绩的评估中采用了标准差来代替风险，而实际中社保基金关注的往往不是其收益率的波动大小，而是投资的安全性，也就是投资的前提是保证社保基金股票投资组合不会遭遇极值风险，遭受巨大损失。而VaR的存在不仅可以很好地满足社保投资组合对极端风险控制的要求，而且不要求投资组合的收益率具有正态分布的特点，因此能更好的符合社保投资组合股票投资组合现状。
根据VaR的求解公式
Prob（？驻P>VaR）=1-c（6）
设定置信区间c等于95%，持有期为一个季度，可以求得市场组合的VaR值为-0.269，各投资组合的VaR值如表3所示：
按照VaR代替标准差用于衡量风险的步骤，整理后得到资产的收益率公式如下：
rp=■×■i+（1-■）×rf（7）
因此，修正后M2大小的计算公式为：
M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）
根据修正后的M2公式，可以求得各投资组合修正后的M2指数及其排序，结果如表4所示：
从表4中可以看出，修正后的M2指数仍然全部为正值，说明了在考虑极端风险调整下，投资组合的业绩仍然是高于基准组合的，因此我国社会保障基金股票投资组合的投资是相对稳健的，其波动性以及面临的极端风险都相对较小。
从修正后结果与原来的M2指数结果对比发现，部分投资组合的排名结果发生很大变化。排名结果的变化一方面是由于用于衡量各组合风险的波动性和极端损失的大小差异带来的。整体波动性强的组合其极端损失不一定就很大，同样，整体波动小的组合，也可能发生损失较大的情况。另一方面，也由于各投资组合未经调整的收益率均值差距较小，在风险调整的情况下，排名极易发生波动。
具体来看102组合排名下降，说明102组合的整体波动情况不大，但是其最大的损失值很大，也就是说该组合的极端风险值相对最大。103组合的情况与之相反，其收益的方差很大，整体波动性强，但是它VaR较小，面临的极端损失不大，因此修正后的排名大幅提前。105组合的情况与103极为类似，从而其修正后的指数值最大。由于社保基金必须更加关注受益的极大损失，保证其安全性，因此本文认为，样本组合中业绩表现较好的组合为105、103组合，以及排名始终很靠前的101组合。
综上所述，我国社保基金的股票投资组合的风险调整绩效要高于基准组合，各投资组合在投资中均获得了超额收益，投资管理者相对较好地履行了管理社保基金的职责。
三、全国社保基金股票投资组合业绩持续性分析
（一）业绩持续性的研究方法
业绩持续性是指投资组合的业绩在一段时间内的平稳性，主要用于衡量投资组合的业绩是否稳定连贯。业绩持续性研究是投资组合业绩研究很重要的一环，如果投资组合的业绩没有持续性，也就是说投资组合的业绩主要是受偶然性因素影响，缺乏一定的连贯和稳定，这样对投资组合管理的评价就是不准确的，前面对业绩的衡量也就不能作为对未来的参考。
在本文的研究中，全国社保基金股票投资组合有不同的管理人管理，它们之间很可能呈现出不同的业绩持续性，同时为了更好地判断社保的投资管理效果，有必要从整体上对社保基金股票投资组合的业绩持续性作出判断。因此本文的方法选用上，既要有用于衡量单个投资组合的业绩持续性方法，又要有用于衡量社保基金整体的业绩持续性方法。
单个投资组合的衡量方法包括了绝对业绩衡量方法②和相对业绩衡量方法③。由于相对业绩衡量方法是对排名变化的一个判断，通常要得到准确的结论，所需的判断的样本期较多，而由于数据可得性的限制，在样本区间内，仅能获得社保基金的季度数据，因此本文选择单个投资组合的绝对业绩检验方法，也就是回归系数法。而就社保股票组合的整体而言，其可获得的数据较多，在不同投资组合的整体衡量中，相对业绩方法通常要比绝对业绩方法更加准确，因此选择交叉及比率法。
1. 回归系数法。回归系数法是单个投资组合通过对绝对业绩衡量来判断其业绩持续性的检验方法。一个投资组合的业绩如果具有持续性，那么它的各期收益值应该具有的一阶自相关性，且其相关系数应该为正值。因此可以单个投资组合的各期收益做一个回归，得到下列方程：
ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？着i（9）
其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投资组合i第t期的风险调整收益，ri，t-1表示投资组合i第t-1期的风险调整收益。
设原假设是？茁i=0，这种情况下投资组合的业绩不具有持续性；如果？茁i≠0，表示投资组合的业绩具有持续性或者逆转性。如果？茁i拒绝原假设，并且大于零，说明投资组合的业绩具有持续性；如果？茁i拒绝原假设，并且小于零，说明其业绩存在逆转性。
2. 交叉积比率法。交叉积比率法可以对多只投资组合的整体持续性进行检验，它的方法将样本期间分成若干个等长的样本阶段，计算在每个样本阶段的收益率，并且将此收益率与等时期的基准组合收益率相比，高于基准组合收益率的则认为是盈利，否则就认为是亏损。用W表示盈利的状态，用L表示亏损时的状态，这样连续两个样本阶段就可以得到四种情况，全为盈利则是WW，全为亏损则是LL，前一阶段盈利后一阶段亏损则为WL，前一阶段亏损后一阶段盈利则是LW。其中WW和LL表示代表在这两期中，业绩具有一致性的表现，LW和WL则表示业绩在这两期中不具有持续性，因此可以将WW和LL与LW和WL出现的概率先对比，如果前者出现的概率要远大于后者，则表明研究的对象是具有持续性的。
用统计量CPR来表示其持续性的大小，公式如下：
CPR=■（10）
显然CPR的取值范围是（0，+∞）。当WW和LL相对越多，WL和LW相对越少时，CPR的值越大，反之CPR的值越小，当其值等于1时，两者的比重相同。因此，CPR越大，持续性越强，当其等于甚至小于1时，其持续性越差。
因此，可以对CPR构造检验如下：
原假设为H0：投资组合前期业绩与后期业绩不存在相关性，即CPR=1。
H1：投资组合的业绩具有持续性或者反转性。
同时构造检验统计量Z：
Z=■（11）
其中，？滓ln（CPR）=■（12）
对Z值进行正态分布的显著性检验，如果Z服从正态分布，则原假设成立，业绩不具有持续性。反之，Z拒绝正态分布，则业绩具有持续性或者反转性。
（二）实证分析
1. 单个投资组合的业绩持续性检验。绝对业绩衡量方法采用回归系数法，原理是用投资组合各期收益与前一期收益回归，得到其相关性系数来判断。但是各期收益的变动会受到整个市场变动的极大影响，如果是用单纯的收益率进行回归，结果很可能是不准确的。因此本文选择使用超额收益率进行回归，这样就可以剔除了市场波动对投资组合收益的影响，得出相对准确的结论。
詹森指数是用来衡量资产组合的业绩是否高于市场组合业绩的大小的指数，它的大小代表了投资组合超额收益的大小。其公式为：
？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？着i（13）
从表5可以看出，除了103和105组合外，其它各投资组合的β值均小于1，也就是说明了其系统风险的大小低于市场风险，整个投资组合风格偏于稳健。
本文将样本区间选择为2005年9月30日至2011年12月30日，首先将后一个季度的收益率对前一个季度进行回归，运用公式（9）对各投资组合进行拟合。从表6模型相关参数的t检验值以及可决系数来看，各投资组合收益模型的一阶自回归明显没有通过检验。
从模型的一阶回归结果来看，单个投资组合的业绩是不具有持续性的。因此，在此基础上，对模型做二阶回归检验，其模型如下：
ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？着i（14）
表7的可决系数R2同样表明各模型没能很好的拟合，也就是说二阶回归的模型没能通过检验。因此社保基金股票投资组合的业绩对前两期的收益不具有持续性。通过上述的模型检验发现，各投资组合下一期收益对前一期收益以及前两期收益都不存在明显的线性关系，说明在短期内，我国社会保障基金的投资组合收益不存在持续性的特征，我国社保的收益波动性大，稳定性不强。
2. 社保基金整体业绩的持续性检验。本文运用交叉积比率法考察投资组合业绩持续性时，我们首先将14只股票投资组合从2005年第三季度到2011年第四季度的收益情况汇总，在每个季度按照14只股票投资组合的收益率中位数作为标准，高于中位数的股票投资组合的收益即为该季度“赢家”（W），低于中位数的投资组合的收益即为该季度的“输家”（L）。并根据公式（10）求得各投资组合的CPR（如表8所示）。
从上述统计结果来看，以季度为间隔的绩效二分法统计整体统计中包括的WW有57个，LL有110个，WL和LW分别有92和91个，最后计算出来的总体的CPR为0.749，说明我国社保基金股票投资组合的整体不具有持续性。
Z检验得到Z=-5.961 982 005，Z服从正态分布，因此可知，在置信区间为95%时，Z模型拒绝原假设，说明样本期间内，社保基金股票投资组合的业绩不仅不存在持续性，还有反转的迹象，也就是说业绩存在负相关性。
3. 分时段业绩持续性检验。由于社保基金开始进行委托投资的这些年经历了市场的剧烈波动，有市场的平稳期、上升期、下降期，在不同的时期，市场可能呈现出不同的持续性特点。因此本文将投资分成几个阶段来研究，分别确定它在不同的周期内业绩的持续性特点。
根据A股指数走势，本文将2005年9月31日至2011年12月31日期间分为四阶段，分别为 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震荡期。
表9对各阶段的统计得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各阶段CPR值和统计量Z的值。
从表9可以看出，第一阶段和第二阶段的CPR明显小于1，这两个阶段我国社保基金股票投资组合的业绩不具有持续性。同时根据Z值来判断，在95%的置信区间内，CPR拒绝原假设，表明在这两个阶段，社保基金股票投资组合的业绩也存在反转型的特点。
第三阶段的CPR=1，后期的业绩跟前期没有相关性，说明在第三阶段的社保基金业绩没有持续性。
第四阶段的CPR>1，说明在这一阶段可能存在一定的持续性。再通过Z值来判断，在95%的置信区间下，拒绝原假设。也就是说在这一阶段内，我国社保基金股票投资组合业绩具有持续性。
综合上述的实证结果，对我国社会保障基金股票投资组合的业绩持续性研究，可以得到以下三个结论。一是我国社保基金股票投资组合中的各个组合的业绩并不具有持续性，各期收益的波动性较大，稳定性不强。二是整体来看，我国的社保基金股票投资组合的业绩，不但不具有持续性，反而呈现了反转的特点。三是通过组合整体在各阶段的绩效持续性的分析，在市场处于波动较大的时期，也就是前三阶段，业绩是不具有持续性的；在第四阶段市场相对稳定的时期，各期绩效还是呈现出了一定的持续性特点。
四、结论
本文以我国社会保障基金股票投资组合为研究对象，选取了101组合到110组合以及601、603和603组合作为研究的样本，样本区间为2005年第三季度到2011年第四季度，从社保基金的整体业绩表现和业绩的可持续性两个方面对投资组合的绩效进行评价。根据实证的结果，可分别得到以下结论：
第一，运用M2方法以及M2修正后的方法，对我国社会保障基金股票投资组合的业绩表现评估，得出各投资组合的业绩普遍要高于基准组合，也就是说各投资组合在投资中均获得了超额收益，各投资管理相对较好地履行了管理社保基金的职责。
第二，本文分别从单个投资组合、社保组合整体以及对整体的分阶段检验对社保的持续性进行分析说明。
运用剔除了市场波动影响的绝对业绩方法对单个投资组合的判断结果，说明我国社保基金各投资组合的业绩不具有持续性。
运用交叉积比率法对社保整体的业绩持续性进行分析，发现社保基金整体不但没有呈现出业绩的持续性，反而具有反转型的特点。
根据市场波动的特点，本文将样本期间分为四个阶段，分别对每个阶段的持续性进行判断。可以看出，在市场波动性较大的情况下，也就是前三个阶段，社保的绩效都没有表现出持续性，在市场相对稳定的情况下，也就是最后一个阶段，社保基金整体业绩呈现出持续性的特点。
注释：
①对股票投资组合的数据统计来自于金融界网站.http：///。
②绝对业绩持续性，是针对投资组合的绝对风险调整业绩而言的，通过对业绩的稳定性研究，得到投资组合持续性的结论。
③相对业绩持续性，是将特点时间段内投资组合的业绩排名，按照多次排名的结果，检验其业绩的稳定性。
参考文献：
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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund
Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing
（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）
[关键词]工薪阶层；证券投资；投资策略
工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。随着收入的增加和金融市场发展的成熟，作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此，基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析，研究工薪阶层的证券投资具体策略问题，对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。
一、工薪阶层证券投资的经济条件
(一)工薪阶层的收入现状
随着社会经济的发展，工薪阶层的收入逐年增加。据统计，2005年我国城镇居民收入增长速度超过8％，工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65％。以北京市为例，2004年工薪收入在7．44万元以上的共有74．95万人，占到工薪项目纳税人数的10．5％。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强，具备了进行证券投资的经济条件。
(二)工薪阶层的理财现状
2005年底，我国金融机构人民币各项存款余额高达28．72万亿元，增速为18．95％，远远超过国内生产总值9．9％的增速，其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14．11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式，但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明，工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而，工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资，对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。
二、工薪阶层证券投资的主要产品
工薪阶层收入有限，风险承受能力相对较小，因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文 目前，我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有：债券、股票、基金。
(一)债券
债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同，分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上，公司债券的数量很少，金融债券多一些，最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高，而金融债券主要是由机构投资者买进，因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付，因此具有最高的信用度，被公认为最安全的投资工具，但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂，但是国债的利率也是根据银行利率制定的，其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高，并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道，要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层，债券的收益比较稳定，变现能力也比较强，风险不高，是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。
(二)股票
1990年l2月上海证券交易所的开业，中国开始出现股票投资，股票投资者获利的方式主要有两种：一是利用价格差；二是红利。在现阶段中国股市，个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点，决定股票价格的最根本因素是市盈率，但是经常炒股的人都知道，价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范，对于工薪阶层来说，由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说，可用于研究股市的时间很少，因此，股票投资风险较大，很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目，但对于工薪阶层来说，投资股票必须谨慎，适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资，切忌不可将绝大部分资金投资股票。
(三)基金
基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。
股票型基金是最主要的基金产品类型，以交易所上市的股票作为主要投资对象，其股票投资比例不低于基金总规模的40％。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来，硕士论文 投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大，同时收益率最高，适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。
债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金，一般会定期派息，具有低风险且收益稳定的特点，适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品，在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格，在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证，同时通过其他的一些高收益金融工具的投资，为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下，保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者，提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系，保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市，但它却是熊市中的理想避险品种，适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。
三、工薪阶层证券投资的风险与原则
(一)工薪阶层证券投资的风险
作为工薪阶层，绝大部分收入来源于薪金，且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说．安全性是第一位的，只有在安全性和流动性都得到满足的前提下，投资才是明智的。投资有风险，个人理财的各个渠道也具有风险，医学论文 只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层，投资于证券市场，必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同，但是各种投资工具具有一些共性的风险特征，包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。
1．市场风险。任何市场中都存在风险，只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例，在1997年的香港金融危机中，如果没有国际炒家的投机活动，香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家，但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。
2．利率风险。利率是经济发展的晴雨表，也是许多投资工具利率制定的依据，例如债券、股票、基金等。在利率较低时，债券、定期存款的利息也很低；当利率上浮后，原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率，导致相当的损失。
3．流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强，利息损失很小；股票的变现比较随机，股价的波动比较频繁，变现的损失也不确定，但一般变现的损失比较大；至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。
4．经济环境风险。经济景气的时候，投资的收益高涨，股票、基金、部分期货，甚至贵重金属都会升值，但是债券就要贬值。
(二)工薪阶层证券投资的原则
1．保障生活需要原则。日常生活需要支出的，如家里有小孩要准备上学费用，可以预留现金以备一段时期的生活支出，如果五年后有固定的支出，可以做五年期的长期投资，例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。
2．量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全，须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说，如果其家庭现时收入和长期收入预期很高，而且还有相当的一笔闲钱，那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说，其家庭现时收入和长期收入都比较稳定，没有多少闲钱，节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗，那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。
3．合理规划原则。每个人的收入是长期的，收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金，满足将来的资金需求。
四、工薪阶层证券投资的策略
(一)抓住时机。低价买进策略
“机不可失，时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。职称论文 每一个时机的到来，都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此，时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧，以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准，就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说，何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言，不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期，此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价，便可值此即时进场。不过在这种情况下，虽然投资报酬率较高，但风险也较大，原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间，况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作，人人看涨，需求增加，可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时，人们深受“便宜没好货”价值观念的影响，常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实，证券行市景气循环受周期影响，有繁荣一定有低迷，却可能是最好的时机，关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入，以逆向操作的方法运用时势。
(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略
投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种，也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况，注重长短期品种的结合，在收益率有所保证的情况下，适当提高投资的流动性，进一步降低投资风险，提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”，虽然其收益不可能大，但可以减少风险并获得相应的经济收入。
(三)深入研究。领先一步策略
个人投资想盈多亏少，就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨，当然可能赚上一笔。但想大赚一笔，就必须主动先人一步寻找信息，挖掘商机，并对此作出科学合理的分析与判断，才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。
(四)高低组合。成本平均策略
工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金，则更应倾向于风险较小证券的投资，如国库券等。
(五)按需而变，时间分散化策略
根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理，建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时，由于风险承受能力也较强，可以考虑进攻型的理财策略，比如将其资产组合中的较大比重投资于股票；而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少，主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金，并加重债券投资的比重；到老年阶段，应该以投资收益有底线保证的国债为主，尽量少选风险大的激进型证券，以避免养老费用的损失。
(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略
如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴，也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化，多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难，收集成本也越来越高，因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此，委托他人进行投资，或购买受益凭证，或给建共同基金，也是投资成功的一种策略。
(七)理性审视。风险转移策略
对风险大、收益高的项目，不宜采取直接投资方式，可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资，让出部分收益，转移投资风险。工作总结 如通过申购投资基金的办法，可将部分投资风险转移出去。
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建信沪深300 综合评价
建信公司作为一家银行系的合资基金公司，有实力较雄厚的股东背景。该基金通过指数化投资，实现与股票市场的同步增长，在控制风险的前提下，力求获得标的指数所代表的中国证券市场的平均收益率，为投资者提供投资沪深300指数的有效工具，以分享中国经济长期增长带来的投资收益。
基金采用被动式指数化投资策略。原则上，股票投资组合的构建主要按照标的指数的成份股组成及其权重来拟合、复制标的指数，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整。
拟任基金经理梁洪昀，CFA，有6年证券基金从业经验。未曾担任过基金经理，但有与指数基金相关的研究经验，现任公司研究部副总监。预计该基金与市场同类沪深300基金相比，业绩差别不会很大。
诺安中证100 综合评价
该基金实施被动式投资。与主动式投资相比较，被动式投资有着运营成本较低、投资透明化等优点。基金秉承被动式投资理念，以跟踪中证100指数为投资原则，通过投资于同时具备较强市值代表性、较高流动性以及大盘蓝筹等特征的中证100指数成份股，力求获得该指数所代表的中国证券市场的平均收益，使投资者可以分享中国经济的长期增长成果。
诺安基金公司成立于2003年12月，截止到2009年6月，其管理的资产总规模已经超过470亿，目前公司管理8只开放式基金，产品线较为丰富，而诺安中证100是其发行的首只指数型基金。
信达中小盘 综合评价
该基金通过投资具有高成长性的中小盘股票，在有效控制风险的前提下，谋求基金资产的长期稳定增值。美国和国内的相关数据均显示，在经济复苏期，中小盘股的年收益率超越大盘股。因此，相对于占据多数的大盘股基金来说，中小盘基金有更多的机会跑赢同类。与此同时，该基金还将对即将上市的创业板中部分优秀公司进行投资，使投资者能分享创业板的收益。
基金奉行“自下而上”和“自上而下”相结合的投资方法。一方面，基金通过“自下而上”的深入分析，选择素质高、竞争力突出的优秀公司，依靠这些公司的出色能力来抵御行业的不确定性和各种压力，力争获得超越行业平均水平的良好回报。另一方面，依靠“自上而下”的策略分析和运作，通过优化大类资产配置来有效控制系统风险，并力争把握行业轮动等方面的投资机会。
拟任基金经理曾国富，CPA，有12年证券、基金从业经历，且长期从事研究工作。现为信达澳银公司股票投资部总经理，在公司有较高的投研地位。对公司基本面的分析有较深厚的功底，曾经共同担任信达澳银精华配置基金经理。作为股票仓位较低的混合平衡型基金，该基金今年以来的业绩在同类基金中排名前列。
关键词：MM模型， SIM模型，有效边界线，Blume方程
The Empirical Analysis Of The Portfolio Theory Form The Chinese Stock Market
―The Comparative Analysis Based On The Efficient Critical Line By The MM And SIM Models
Cao Jian Mei
Abstract:According to Markowitz’s portfolio theory,we analysis the optimal portfolioes of ten stocks in chinese stock market ,withshort sales allowed or not ,byMarkowitz’s and the single-index models.
Key Words:the Markowitz’s modelthe single index modelthe efficient critical linethe blume function
根据Markowitz现资组合理论的基本思想,作为理性的投资者, 其目标是: 在一定的风险水平下, 使其投资组合的期望收益最大; 或者在一定的收益水平下, 尽可能分散化风险, 使风险最小。换句话说, 理性的股票投资者, 应在其最优投资组合集内即有效边界线上, 根据目标风险或收益水平选择最优组合, 方可实现投资者价值最大化。由此可见, 对最优投资组合及其有效边界线的认识和是股票投资决策有效的必要前提。
一、 模型介绍
（一）MM模型
（三）β系数及Blume方程实证检验的理论.
Blume应用相关分析研究β值的稳定性。具体方法为：
（1）将样本期划分为前期、后期，分别估计两个期间不同股票的β值，得到两组β值。
（2）计算这两组β值的相关系数，按照股票名一一对应。
（3）最后，根据相关系数的大小判断样本β值的稳定性。
二、数据处理
本文从Wind咨讯选用了深圳A股中，科键，汇源，双星，石油济柴，索芙特，盐田港，徐工科技，云白药，中集，万科等十支股票，这十支股票来自不同的行业，之间的相关性低，具有一定的代表性，从而能代表整个大盘的个股。时间从98年1月9日到02年12月27日，每支股票的周收益率为 ，其中外收盘价 采用前复权，消除了股利对价格的影响，得到的周收益率基本符合正态分布。市场指数采用深成A指，无风险利率 取0.0484% 。
三、实证分析
（一）马科维兹投资组合的有效边界（MM）
通过Excel求得十支股票在MM模型下的最优投资组合，及对应的期望收益和标准差并绘图，得到有效边界线如图1所示：
横轴：标准差；纵轴：期望收益（以下各图同）在马科维兹框架下，收益率是由其所承担的风险决定的，即风险越大收益越高，高收益伴随着高风险。在市场机制完善时，允许卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险；从图1中可以看出：在风险较低时，有无卖空限制对收益率影响的区别并不明显。当风险较高时，可以卖空时选择的最优投资组合获得的收益率大大高于不可以卖空时最优投资组合得到的收益率。
(二)单因素模型的有效边界（SIM）
通过Excel求得十支股票在SIM模型下最优投资比例及相应的期望收益和标准差，并绘图得到有效边界线如图2所示：
分析： SIM模型下得到与MM模型下一样的结论，可卖空时的有效边界线往往优于不可卖空时的有效边界线。在市场机制完善时可卖空的有效投资组合可以更有效地回避风险；这是因为在不可卖空时，对投资的权重有限制，必须为非负。
（三）MM模型和SIM模型的有效边界线
（四）beta(β)系数及Blume方程实证检验
本文将样本期划分为1998年―2000（上半年），及2000（下半年）―2002年两期:
由于样本选取的是五年期十支股票，样本容量及样本空间都没有达到足够的大，得到的四个方程与Blume的方程不十分接近。但它们基本支持了Blume有关β有回归趋势的观点，即前期β大于1时，后期β有减小并向1移动的趋势；前期β小于1时，后期β有增大并向1移动的趋势。另一方面，本文的实证检验也支持Blume关于 β具有回归特性的观点。对投资者进行投资决策有以下几方面的指导意义：
1．投资者可以清晰地认清大市走向，利用回归方程，选择买进、卖出的最佳时机。
2.β值 是划分股票类型的依据,根据它可以把股票的收益与风险直观具体的表达出来.
3. β值为投资组合决策的实施提供了前提条件,投资者可以通过β值选择不同的股票进行组合投资.
从以上实证分析中可以得出投资组合理论在我国股市基本成立，但是由于所选取的数据时间较短，再加上我国股市成立时间短，大多数投资者属于散户投资者，他们的投资策略并不象大多数机构投资者按照投资组合理论进行投资，他们大多数的投资策略是追涨追跌策略，即所谓的“羊群效应”。另一方面，股票市场的体制还不完善，上市公司也正处于刚刚发展阶段。同时,违规操作、操纵股市以及上市公司虚假报表现象大量存在, 所以现实中我国股市并不是完美地与投资组合理论相吻合，但不能否定MM模型及SIM模型在投资决策及解释股票收益率差异方面是很有用的工具,我们仍可以用它们来度量投资组合的表现。
参考文献：
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最优股票投资组合选择及其风险控制一直是资本市场研究的热点问题。已有文献对资产组合最优决策理论进行了大量研究，在资产组合选择与最优配置、资产组合规模效应与影响因素、以及资产组合风险度量与控制等重要问题取得了丰硕成果。但遗憾的是，无论是理论还是实证研究都很少考虑到金融时间序列的时变性、聚集性、持续性等波动特征对资产组合风险规避与控制的影响。而本文正是针对目前研究的不足，通过对沪市A股的120支股票收益率进行拟合使用改进的相关系数法对股票收益波动时间序列相关性进行匹配，聚类，从而优化了股票投资组合选择的方法。并通过实证研究，证明了在哈里？马柯威茨证券组合评价标准下，使用该种股票投资组合选择方法，可以获得同等收益水平下，更低风险的股票投资组合，从而为投资者选择合理的股票投资组合提供了可能的方法。
二、文献综述
（一）国外文献 马柯威茨于1952年最早提出了均值-方差理论，成为现资组合理论的开山鼻祖。自此之后，很多金融学者在前人的研究基础上对该理论进行了补充和发展，如托宾（1958）在提出了著名的两基金分离定律：当存在无风险资产的情况下，有效前沿上的任意一点都可以表示为（无风险利率，0）和切点的线性组合。此外，大批学者踏上了简化计算，完善模型的征程。一是尽可能的减少模型计算量，例如：夏普（1963，1964，1970）提出了单因素模型，它的主要思想是：市场的总体因素统一作用于所有股票，市场以外的因素只作用于某一只股票，因此可以通过股票组合来分散。单因素模型使用β来衡量投资组合的风险。提高了人们对市场行为的了解。罗斯（1976）提出了套利定价理论。该理论认为在市场均衡时没有套利机会，因此承担相同风险因素的投资组合应该具有相同的期望收益率 。二是开发新的投资组合模型。例如Mao（1970）提出了均值-下半方差模型。Speranza（1993）提出半绝对风险偏差函数。J.P Morgan提出的基于Var的风险度量系统等，至今这个风险度量系统还在很多金融机构被广泛使用。
（二）国内文献 我国对金融市场研究起步较晚是一个现实，这是由于很多客观因素造成的。近几年中，我国学者也对投资组合理论进行了深入的研究。唐小我（1994）针对我国证券市场的卖空限制情形下的投资组合模型进行了研究。王春峰、屠新曙和厉斌（2002）运用了几何方法解决投资组合问题。徐绪松、杨小青和陈彦斌（2002）提出了“半绝对离差风险测量工具”。刘小茂、李楚林和王建华（2003）研究了在正态情形下，风险资产组合的均值-CVaR边界，并与方差风险下的均值-方差边界进行了比较。陈金龙和张维（2002）分析了投资组合与CVaR之间的关系。此外，安起光、王厚杰（2006），刘庆富（2006） ，荣喜民、武丹丹和张奎廷（2005）、刘志东（2006）等学者在组合预测和方法领域获得了显著的理论成果 。
三、研究设计
（一）研究思路 本文选取了马柯威茨的均值-方差模型作为本文的理论依据，该模型评价投资组合的标准，是当收益一定时风险最小，或者当风险一定时收益最大。 该模型的思想是选取相关性低的投资工具进行组合来分散风险，从而得到更好的投资收益。因此如何衡量股票相关性，并进而筛选出相关性低的投资组合成为该模型的关键。由于之前的研究，无论是理论还是实证都很少考虑到金融时间序列的时变性、聚集性、持续性等波动特征对资产组合风险规避与控制的影响。而本文正是针对目前研究的不足，通过使用改进的相关系数法衡量股票收益波动时间序列的相关性，并据此聚类，优化了股票投资组合选择的方法。具体的思路如下：
（1）股票收益波动性拟合。对于金融时间序列分析，常常会出现某一特征的值成群出现的情况。如对股票收益率序列建模，其随机扰动项往往在较大幅度波动后紧接着较大幅度的波动，在较小幅度波动后紧接着较小幅度的波动，这种性质称为波动的集群性。在一般回归分析中，要求随机波动项是同方差，但这类序列随机扰动项的无条件方差是常量，条件方差是变化的量。所以需要使用自回归条件异方差模型（ARCH）或者广义自回归条件异方差模型（GARCH）。
（2）时间序列相似性度量。测量时间序列相似性的方法有很多，最主要使用的是欧式距离法和相关系数法。欧式距离法的优点是计算简单，易于理解，但是它容易受到序列波动性的影响，而且当序列长度增加时，其距离也会增加。特别是当时间轴发生伸缩或弯曲时，就不能够准确测量序列的相似性了。而相关系数法的优点是计算量少，而且即使两个序列均值不同，也能够准确比较相似性，而在欧式距离法中，如果两个序列均值不同，即使它们是相似的，计算出来的距离仍然会很大，从而误导了结果。但是相关系数法也存在其局限性，它只适用于长度相同的序列，因此在比较长度不同的时间序列时，需要改进该方法，改进的相关系数法如下。设有两只股票P和Q，长度为m的收益波动序列分别为X和Y：X=（x1，x2，…，xm-t，xm-t+1，xm） ；Y=（y1，y2，…，ym-t，ym-t+1，ym）。首先要在X和Y中截取长度相同的两个子序列，设长度为t，最好从序列最邻近当前时段开始截取，t不宜过短，计算子序列 X1=（xm-t+1，xn）和Y1=（ym-t+1，yn）的相关系数r1：r1=■将子序列的长度向前增加一个，即长度为（t-1），计算X2=（xm-t，xm-t+1，xm）和Y2=（ym-t，ym-t+1，ym）的相关系数 ：r2=■，重复上述步骤，依次类推，直到子序列包含全部序列的长度m，计算出的相关系数有（m-t+1）个。将计算出的全部相关系数进行平均，则得到的 为改进的相关系数：■=■。由于聚类需要使用距离，而改进的相关系数■是属于[-1，1]，所以要将■转化成大于等于零的距离，另d=|■-1|，则d∈[0，2]。通过d对股票进行聚类。
（3）股票聚类。聚类分析。方法中最常用的是分层聚类。分层聚类方法是通过一系列或者是相继的合并，分割来进行的。是从单个对象开始，这样在开始时每一个对象都是一类，将那些最相似的对象首先分组，然后将组与组根据它们之间的相似性进行合并，最后随着相似性不断下降，所有的组渐渐融合成为一个聚类。
（4）确定最小方差资产组合集合的方法。常用的投资策略优劣评估标准有：收益率分布形态指标，夏普比率，风险价值（VAR），条件尾部期望（CTE）等。本文将主要使用由马柯威茨于1952年提出的用图像分析法确立风险资产的最小方差组合集合和有效边界的过程。我们以只拥有三个资产的组合为例。利用图像法建立最小方差资产组合集合的过程，就是在以资产权数为坐标轴的空间内，绘制反映资产组合各种预期收益和风险状况的线，然后依理性投资者选择资产和资产组合的原则确定最小方差资产组合集合的过程。我们分析是在允许卖空的前提下，以便不受限制条件的约束。假设我们对资产A，B，C进行组合，已知E（rA）=10%，E（rB）=20%，E（rC）=30%，设A，B，C资产的权数分别由xA，xB，xC表示，限制条件为xA+xB+xC=1，由于xC=1-xA-xB，因此只要知道xA和xB的数据，就可以得到xC的数据。因此，可以在一个二维平面图上显示三个资产的组合情况，同理，可以使用（n-1）维图显示n种资产的组合。在以xA，xB为坐标轴的图形中，直线AB的方程式是xA+xB=1，所有仅投资A和B资产，不投资C的资产组合都分布在这条线上；不包括A的组合都分布在B轴上，同理，不包括B的都分布在A轴上，分布在AOB三角形区域内的各种资产组合都不含卖空资产，在AOB以外的资产都含有一种或者两种资产的卖空。根据具体的限制条件在坐标图上的某个区域进行查找，以确定最小方差的资产组合。而这个过程可以通过EXCEL线性规划的方式实现。
（二）样本选择与数据来源 本文选取的研究对象为2008年1月1日到2009年12月31日在上交所交易的，代码为sh600000-sh600120的A股股票，数据来源为国泰安数据库。剔除掉缺失值，实际得到102只股票。分别计算这102只股票的日收盘价数据个数，其中最多的为488个数据，以488为基准，凡是数据个数小于（不包括等于）基准数据15个以上的股票都被清除。这样经过清除后，剩下83只股票。然后对这83只股票的缺失值进行修补，修补的原则是以前一天的收盘价代替缺失值，经过修补后，每只股票都有488天的数据。计算每只股票的日对数收益率，公式为：日对数收益率=log（当日收盘价）-log（前日收盘价）。经过计算，每只股票都有487 个日对数收益率，
（三）时间序列分析建模过程 首先需要对得到的股票对数收益率进行建模，以单只股票序列为例，过程如下：（1）做统计图观察判断。（2）单位根检验。序列大致可分为有三种：扩散型序列，单位根型序列和平稳序列。在实际问题中，时间序列大多并不平稳，而是呈现出各种趋势性和季节性。由于在实际生活中扩散型序列比较少见，很少作为理论研究的对象，所以我们判断的基础就建立在单位根型序列和平稳序列上。做单位根检验的目的就是要区分二者，对单位根型序列做差分处理，去除趋势性因素，从而得到平稳序列。（3）确定时间序列主模型。对原序列进行差分处理，得到宽平稳序列，求解它的自相关系数，偏自相关系数，同时观察自相关和偏自相关图像，确定ARMA（p，q）阶数。由计算机程序，生成主模型系数的参数估计，得到相应的残差序列。（4）根据股票对数收益率数据画散点图，趋势图，观察序列是否属于平稳序列，是否具备集群性，直观地判断是否可以采用条件异方差模型拟合数据。（5）ARCH效应检验。ARCH模型通常用于回归模型：yt=x't？茁+？着t。若随机干扰项？着t不存在ARCH效应，则可以直接对模型作最小二乘估计；若？着t存在ARCH效应，则应找到ARCH模型的形式，即在上式中附加？着t=■?vt，并确定q，再进行参数估计。对序列进行ARCH效应检验的最常用方法是拉格朗日乘数法即LM检验。假设？着tARCH（q），则可以建立如？着t=■?vt的辅助回归模型：ht=？琢0+？琢1？着t-12+…+？琢q？着t-q2
原假设：H0：？琢1=…=？琢q=0；备择假设：H1存在？琢i≠0，1？燮i？燮q；检验统计量：LM=nR2～X2（q）
其中，n为计算辅助回归时的样本数据个数，R2为辅助回归的未调整可决系数，即拟合优度。检验标准。根据辅助回归ht=？琢0+？琢1？着t-12+…+？琢q？着t-q2的最小二乘估计，得到拟合优度R2，由LM=nR2～X2（q） 计算检验统计量LM，根据给定的显著性水平？琢和自由度q查x2分布表，得到相应的临界值x？琢2（q）或原假设成立的概率，则可得到结论。LM>x？琢2（q），拒绝H0，表明序列存在ARCH效应；LM
四、实证检验分析
（一）投资组合收益波动性拟合 根据上文的时间序列分析拟合步骤，使用S-PLUS软件中finmetrics的模块，Excel规划求解，VBA，SAS，R软件共同完成从数据的整理，预处理，分析到得出结论，并配以图形的表达来完成对投资组合风险的度量。
（1）ARCH效应检验及股票再筛选。对收益波动率的估计本文使用动态波动率估计模型。在使用GARCH类模型对股票收益的波动率进行拟合之前需要再对选入研究的股票做一次筛选。通过ARCHTEST对这83支股票进行检验。在0.05的显著性水平下通过检验说明该股票的收益率波动性具有集群性，也就是说收益率是变换的，使用ARCH或GARCH模型拟合更加合理。共有33支股票的收益率数据经过了ARCH效应检验。
（2）股票收益波动性拟合。对这33支股票分别进行收益波动性拟合。第一次采用ARMA模型作为主模型对收益率数据进行建模，然后对残差进行GARCH模型拟合，虽然拟合后残差序列均通过了检验，但在相似性聚类中效果不佳。于是重新选定主模型。将常系数模型作为主模型，然后对残差进行GARCH模型拟合，残差也均通过了检验。在模型中，条件方差序列就是待求的股票收益波动性序列，最后得到33条各488个数据的波动率序列。GARCH（p，q）的最简单形式GARCH（1，1）。该过程可以表示为：？着t=■?vt；ht=？琢0+？琢1？着t-12+…+？琢q？着t-q2
其中，{vt}独立同分布，且vt～N（0，1），参数满足？琢0>0，？茁1？叟0，？琢1？叟0。？着t～GARCH（1，1）是稳定过程的成分必要条件为？琢1+？茁1
（二）采用改进的相关系数法比较股票收益波动性的相似性
计算33支股票中任意两支股票的相似性。设任意两支股票A、B：A=（x1，x2，xn-t，xn-t+1，x487）；B=（y1，y2，yn-t，yn-t+1，x487）
由于股票收益波动序列是两年期的日数据，因此首先选取时间期为2008年1月2日-2008年12月31日长度为245的两个子序列A1、B1：A1=（x242，x243，…，x487）；B1=（y242，y243，…，y487）
计算A1、B1的相关系数记为r1。之后将序列的起点向前推一个，计算时间期为2008年12月28日-2009年12月31日长度为246的两个子序列A2、B2：A2=（x241，x243，…，x487）；B2=（y241，y243，…，y487）
计算A2、B2的相关系数记为r2。继续按照这种方式，每次将子序列的起点向前推进一期，计算相同时间期的两个子序列之间的相关系数，直到最后一次计算A、B序列全部数据之间的相关系数r242。总共可以得到242个相关系数。最后，将所得的全部相关系数的均值作为A、B序列间改进的相关系数r*AB： r*AB=■。
相关系数的取值范围在[-1，1]之间，系数为正，说明两支股票收益率的波动性之间成正相关，系数越大，相似度越高；系数为负，说明两支股票收益率的波动性之间成负相关；系数为零，说明两支股票收益率的波动性之间不相关。
（三）股票聚类 为了将A、B之间的相关系数转化成距离，还需计算|r*AB-1|，记为dAB，即 dAB=|r*AB-1|
全部股票经过点间距计算，可以得到33×33的距离矩阵。由于篇幅限制，这里不做展示。将距离矩阵输入到SAS软件当中，借助软件的聚类方法，采用Agglomerative算法，选择method=density，K=2可以得到聚类结果。这里所用的类间距估计法是最近邻密度估计法。软件输出的聚类过程及结果如表（1）和图（1）所示，可以看出33支股票被聚为6类，具体分类情况如表（2）所示。这六类股票的收益波动率序列存在很大差异，从每一类中选择一个典型的序列收益波动率图，展示结果如下。
（四）投资组合绩效比较 为了验证改进的相关系数聚类法在股票投资组合中的应用效果，使用的主要方法是将基于使用改进相关系数聚类法根据收益率相似性聚类的股票投资组合与随机组合、类内组合对比，比较在相同收益率水平下，组合的最小方差值大小。该值越小，说明该组合绩效越好。具体来说，投资组合绩效比较的研究思路为：首先确定组合收益率的大小，其次确定每种组合方案下抽取组合样品的个数，然后分别计算每种方案下的组合风险均值，最后将三种方案下组合风险的均值进行对比得出结论。
（1）确定收益率大小。在计算组合的风险之前需要首先确定组合收益率的大小。由于所选数据是2008-2009年间的股票数据，而这段时期内股市处于衰退的状态，众多股票长期出现负收益率，因此将组合的收益率设为较小的数值，假设为0.03。
（2）确定三种组合方式的抽样方案。确定三种组合方式的抽样方案时要首先计算出每种组合方式下可能出现的组合的种类。如表（3）所示，随机组合的种类最多，基于相似性聚类的组合次之，类内组合的数目最少。为了能比较出组合的绩效，规定每种组合方式下抽取180个样品计算风险均值。根据它们各自组合的特点，可以采用不同的方式来选取样品。基于相似性聚类的组合在选取样品时可以采用类似分层抽样的方法，将不同类别作为不同层看待，从每一层中随机抽取一支股票。每一次抽取完毕，可以得到6支股票，将这6支股票作为一个组合。按照这种方式抽取180个组合即可。随机组合在选取样品时按照统计中排列组合的方式，随机从33支股票中无放回地抽取6支，作为一个组合。按照这种方式抽取180个组合即可。类内组合在选取样品时先将可能的组合种类列出，然后按照简单随机抽样方式从这8008个待抽样品中抽取180个组合即可。
（3）计算三种组合方式的风险。计算不同组合方式的风险大小时主要通过EXCEL软件中规划求解的功能来完成。相应的指标设置如表（4）所示。通过计算就可以得到满足条件的有效组合的最小方差值。由于篇幅所限，每种组合方式下的样本方差计算结果不在此列示。
（4）比较三种组合方式的风险。通过均值计算，很容易得到每种组合方式下平均最小方差值，如表（5）所示。可以看出，基于股票收益率波动性的相似性聚类的组合在确定的收益率下获得了比随机组合、类内组合更小的最小方差值。另外，从图（3）到图（5）中对于不同组合方式下的实验结果进行观察，发现在基于相似性聚类的组合方式下180次试验结果的方差很小，也就是说每次实验得到的最小方差值十分相近。这些现象说明采取基于相似性聚类的组合方式不仅可以更有效地降低风险，而且在这种组合方式下获得的最小方差值更具稳定性。
[关键词]权益类投资；股票市场；证券市场；基金投资；股票投资
从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。
一、投资目标
通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。
二、投资理念
（一）积极管理
1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会
2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险
投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。
3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能
当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。
（二）价值投资
1.价值规律同样在证券市场发挥作用
价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。
2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念
（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。
从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。
（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。
（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。
3.新兴市场下的相对价值投资
（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。
（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。
（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。
4.价值分析为主，技术分析为辅
股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。
（三）组合优化
在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。
三、股票投资策略
（一）价值投资理念下的两类投资风格
价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。
1.价值投资型
价值投资型股票往往具有以下四方面特征：
（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的价格出售。
（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”
（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。
2.价值增长型
价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：
（1）处于增长型行业。
（2）高收益率和高销售额增长率。
（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）强大的管理层。
（二）前瞻性是选出好股票的关键
1.对历史的理解是股票投资的基本功
要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。
2.买股票就是买企业的未来
股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。
3.任何超额利润都来自于独到的眼光
从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。
4.在前瞻性基础上优中选优
在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。
四、基金投资策略
基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：
（一）看过去
看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：
1.对既往业绩与风险进行评估
对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析（詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。
其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。
2.基金经理的素质与能力
如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。
3.管理团队
管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。
（二）看现在
看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。
1.市场点位
市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。
2.股票仓位
对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。
3.人员变动
考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。
（三）看未来
“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：
1.股票组合分析
对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。
2.规避风险
对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。
3.评估增长潜力
通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。
4.基金的“期限结构”
在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看价格
“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。
五、投资流程与方法
好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：
研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。
1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。
2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。
3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。
4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。
5.技术分析。从技术面角度进行分析，主要是对投资时机进行选择。
股市在经过了四年之久的低迷状态，终于在2006年开始有了转暖的趋势。大盘突破1600点大关后，许多投资者称今年的五月是“红五月”；同时也有一些投资者认为，目前的高位只是阶段性的，持续不了多久。近日，本刊记者带着投资者的一些疑问，采访了银河证券学院南路研发部经理孟京，他对当前的股市行情和相关操作方法发表了自己的看法。
《卓越理财》：您对目前的市场行情是怎么看待的？
孟京：我认为2006年的股票市场可以用牛市来概括。我早在94年就进入了股市，可以说是经历了上一轮股票市场周期的变化。与96年的股票市场相比，我们虽然不能在指数上期待它能达到或超过96年的上涨幅度。但是，从财富效应上看是完全可以相提并论的，今年的股票市场是牛市起步的第一年，并且是最具有爆发性的一年。
《卓越理财》：您认为当前的股票行情是怎么形成的？
孟京：当前的股票行情形成的原因主要有以下几方面：一个是股权分置改革使我国证券市场由于历史原因形成的制度缺陷得以很大程度的克服，大股东的利益与普通投资者的利益开始趋于一致，从而加快了中国资本市场与海外市场的接轨；另外就是借鉴其他国家的经验，在本币升值的过程中，资本市场往往会有一个爆发性的增长，日本等国家都是这样。同时，国际经验表明，当一个国家的人均GDP达到或接近2000美元的时候，国民对以股票投资为代表的融资产品的需求会快速提高。而目前中国正处于这个阶段的初期，股票投资本身满足了老百姓对投资理财的新的金融需求，因此资本市场的繁荣是消费升级的下一个大的热点。在这三方面的共同作用之下，股票市场未来几年会有一个较好的繁荣局面。
《卓越理财》：在当前的市场行情下，投资者该如何进行理财？
孟京：在牛市行情下，最激进的投资策略就是选择一只成长性好或股息回报率高的股票长期持有。保守的投资可以选择购买指数基金或封闭式基金，因为购买指数基金可以随着指数涨而涨，可以分享市场的平均收益。如果能够预见到未来两年有一个很好的涨幅，就可以分享到整个市场的平均收益。而封闭式基金本身投资能力是非常强的，但是由于历史原因，目前还处于高折价状态，现在净值在1.2元或1.3元的基金，交易价格只有0.7元或0.8元。买封闭式基金就可能获得双项收益，一个是市场的上涨可以有净值的提升，另外封闭式基金到期或封闭转开放的预期，还会有一个无风险的套利。
那些对股票十分了解，并且有一定资金规模的投资者，可以选择购买开放式基金，购买时可以通过股票入手，通过股票来选择开放式基金。比如说，某基金旗下的一些股票型基金，有一些股票已经处于停牌状态，想买这些股票已经买不进去了，但又可以预见未来一个月这些股票有40%到50%的增长。那么就可以通过购买持有这些股票或重仓持有这些股票的基金，获得一个无风险的套利机会。
《卓越理财》：现在市场行情这么好，有许多新股民入市，也有一些老股民重新开始关注自己的股票，这些投资者在购买股票时需要特别注意什么呢？
孟京：我认为，市场虽然是很繁荣，但两极分化是必然的趋势。投资者在购买股票时，有两个意识非常重要。
一个意识就是消费升级，就是要看你所持有的股票是否在未来的两三年内能够有很好的发展。比如今年的市场，军工、航天、食品饮料等股价翻了倍，就是因为它们存在消费升级；另外一个意识就是要看你所持有的股票，上市公司的流通股股东有没有证券投资基金或QFII（合格的境外投资者）。现在的市场已经是信息充分批露的时代，一家上市公司里如果没有证券投资基金，可能就说明这家公司的基本面是十分有问题的。
关键词：市盈率 市净率 现金流量 企业价值
一、引言
我国《企业价值评估指导意见(试行)》指出：“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性。恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”对这三种评估方法的估值效果，国内文献多以理论性的对比分析方法进行规范性研究，但进行全面比较分析的实证结果并不多见。张建中等(2004)进行了股权自由现金流量估价模型评估值与各企业市场价值的比较，验证了现金流量折现(DCF)模型在我国资本市场上的适用性。顾银宽等(2004)分析了公司价值评估的一种方法――EVA贴现估价法的理论模型，探讨了其在我国上市公司价值评估中的应用。但这些研究都没有提供常用企业价值评估方法优劣比较的实证研究成果，本文试图以我国资本市场为对象检验常用企业价值评估方法在实际应用中的评估效果。
二、研究设计
(一)价值评估方法的选取 由于成本法不能单独作为对持续经营企业进行价值评估的方法，所以，本文仅对收益法和市场法进行了比较。收益法中收益形式选定为理论上公认并为我国《企业价值评估指导意见(试行)》提倡的股权自由现金流量和现金股利；市场法中的价值比率选定为最常用的市盈率和市净率。利用股利现值模型和现金流量模型需要对未来变量进行预测。由于缺乏我国股票市场中对未来股利和未来现金流量的权威预测数据，类似于Pnman和Sougiarmis(1998)所使用的方法，本文采用的替代方法是以未来三年的实际数据作为预测数据的替代值，以未来三年的年金化数值作为三年以后的估计值(假设三年后为常数)。
(二)样本数据选取 研究样本选自1996年至2005年在上海和深圳上市交易的A股股票(非金融企业)，样本数据来自深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR系列研究数据库系统。包括计算资本成本的B系数也是来自于该系统的“中国股票市场股票收益预测研究数据库”。然而由于我国股票市场历史较短，初期的上市公司数量太少，而β系数的估计以及以实际数据替代预测数据，都需要多年的历史数据，必然造成用于检验的样本太少，所以本文采用弥补方法是：如果上市不足四年，当年没有B系数，则令B系数为1。本文使用的统计工具为SAS软件。在截止到2005年的数据库中，利用四种评估方法评估出1999年至2002年上市公司的企业价值，2003年至2005年的实际数据作为预测数据的替代值用于计算股利现值模型和股权自由现金流量模型的在2002年估计值，其余年份的评估值依次向前推算。2000年至2003年的股票回报率依次用于检验1999年至2002年按评估价值进行投资的投资效果。
(三)变量的估算和检验方法 本文采用的变量估算和检验方法如下：(1)资本成本。本文对普通股的资本成本采用资本资产定价模型(C.APM)的简化形式来估算，即r=βrm，其中，rm为市场报酬率。这相当于将CAPM模型：r＝(1－β)r1＋Brm中的无风险项(1－β)r1省略掉。这是由于对于如何确定无风险利率没有定论，而且我国的国库券利率及银行存款利率变动幅度太大(特别是在20世纪90年代)；同时由于β接近于1，取消该项影响不大。在市场报酬率的计算中，由于我国资本市场历史较短且大起大落，无法利用历史数据正确估计市场报酬，因此也采用一个简单的替代变量――市场普通股股权收益率(ROE)中位值。之所以采用中位值代替均值，其理由是在样本数量不多的情况下尽量减少异常值的影响。从理论上看，这种资本成本的简单方法并非没有道理：在自由竞争、资本自由转移的条件下，超常收益将逐渐消失，企业的股权收益率具有向资本成本逼近的趋势，而另一方面全体企业的股权收益率具有平均回归的总体趋势，所以，资本成本与平均股权收益率具有一定的近似性，再考虑到企业固有的风险，则r＝βrm大致代表了投资者对企业收益的必然要求。(2)利用市盈率的估值方法。t年同行业其他上市公司市盈率的平均值的计算公式为：v1＝eps1×e1其中eps1为每股收益，e1为同行业其他上市公司平均的市盈率。(3)利用市净率的估值方法。t年同行业其他上市公司市净率的平均值的计算公式为V1＝naps1×h1，其中napst为每股净资产，h1为同行业其他上市公司平均的市净率。(4)股权自由现金流量估值方法。其计算公式为：股权自由现金流量＝净利润＋折旧和摊销一资本性支出一非现金营运资本的增加。
三、实证结果分析
(一)时同期股票价格的解释能力 如果资本市场是有效的，一般认为股票价格接近于企业的内在价值，所以，通常以评估价值与股价的误差率来评价评估模型的精确性。许多研究认为，我国股票市场还不是准强式有效市场，仅达到了弱式有效市场(如陈小悦，1997)，因此，股票价格不一定代表企业价值。尽管如此，本文认为，股票价格代表的是企业在当前资本市场的可行交易价值。如果评估价值接近股票价格，说明这样的评估值是目前资本市场上最可能接受的交易价值。
(1)误差率分析。(表1)提供了各种企业价值评估值与股价的相对误差率。其计算公式为：相对误差率＝1(股价一评估值)口股价1。可以看出：第一，不论是均值还是中位值，市净率法评估值都具有最小的误差率。这个结果出人意料，因为在资本市场上一般更看重的价值比率是市盈率。市净率的优异表现也许说明我国资本市场的投资者已对利润的虚假感到失望，转而依据相对可靠的净资产信息来评估股票价值。换句话说，资产负债表信息的重要性超过了利润表。第二，从中位值来看，市场法的两种评估值都优于收益法。本文认为，由于我国股票市场的并非强式有效市场，股价经常处于剧烈的波动之中，因此，基于市价的评估值一般会比基于理论模型(收益模型)的评估值更接近于股票价格。但无法因此断言市场法评估值比理论模型的评估值更接近于股票的内在价值。第三，股利现值模型评估值的误差率比股权自由现金流量模型更差，这可能是因为我国上市公司普遍不发或少发现金股利而代之以股票股利的行为所造成的。而且我国股票投资者也已经习惯上市公司的这种做法。并不重视现金股利对企业价值的影响。
(2)相关性分析。为了进一步验证各种评估值对股价的解释能力，本文对各种方法的评估值关于股价进行了回归分析。其中股票价格关于每股企业价值评估值的回归方程为：Pi＝a＋bvi＋εio。其中Pi
为股票价格，vi为每股企业价值评估值。εi为误差项，a为常数项，b为系数。从(表2)的回归分析结果来看，两个市场法评估值的解释能力(调整的R2分别为5.8％和12％)都优于所有收益法评估值(调整的R2都不足4％)，从这一点来看，回归分析的结果与(表1)中误差率比较的结果基本是一致的，进一步说明了市场法。特别是市净率法，在我国资本市场上可以给出更接近市场交易价格的评估值。同时还注意到，股权自由现金流量模型的评估值在各年度都没有意义，t值普遍小于2。其他值都基本有意义。在收益法中，股利现值模型对股价解释能力优于股权现金流量模型，这个顺序恰与(表1)的误差率相反。从统计学上看误差率与相关性并没有必然的联系，但现金流量与股价较差的相关性也许正说明了我国股市的非有效性，即股票价格已严重偏离了价值。
(二)对下期股票回报率预测能力的比较 本文采用股价向价值回归规律，通过分析价格偏离误差率来研究对下期股票回报率预测能力的比较。
(1)股价向价值回归规律。尽管市场法可以给出更接近于市场交易价格的评估值，但其并不一定代表真实的企业内在价值。本文认为，不管股票价格如何动荡不安，其始终是以价值为中心上下波动的，换句话说，以较长远的观点来看，股票价格应该是向股票内在价值回归的。股票价格偏离股票价值越远，向价值回归的可能性也越大。如果能够较准确地估计股票的价值，可以根据股价向价值回归的规律制定下列投资策略进行投资以获得理想的投资效果：当股票价格高于内在价值时；卖出股票；当股票价格低于内在价值时，买入股票；当二者相同时，继续持有股票或将资金进行其他投资。由于股票价格具有向股票价值回归的趋势，所以，内在价值越是高于其价格，该股票就应在下一年获得更高的股票回报率；同样，内在价值越是低于其价格，卖出该股票越可以避免更大的损失，或以卖空的形式越可以获得更高的收益。显然，如果价值估计不正确，上述投资策略可能无法获利。价值估计越是精确，利用上述策略获得的投资回报越高。
(2)具体分析过程和方法。根据上述原理，可以考察依据各种方法评估值进行投资在下一年的获利情况，以此作为判断价值估计精确度的间接依据。为了比较各种投资策略的投资效果，首先计算股票价格偏离评估值的程度，称为价格偏离误差率，其计算公式为：价格偏离误差率＝1(股价一评估值)／股价1。将每年的样本按价格偏离误差率大小顺序分为10样本组合，对每0个组合计算下一年的股票投资平均回报率(考虑现金股利再投资的年个股回报率)。由于价格偏离误差率越高，该组合股价越是高于价值，则下年的股票收益率应越小；反之，如果价格偏离误差率越低，则该组合股价越是低于价值，从而下年的股票收益率应越大。对于每种投资策略.计算对冲组合回报率(最高组合平均回报率一最低组合平均回报率)和超额组合回报率(最高组合平均回报率一所有样本平均回报率)。前者表示在允许买空卖空的情况下利用该价值估计进行组合投资所能获得的回报，后者表示利用该价值估计按最大回报率组合进行投资所获得的超过平均回报率的回报。这两个指标越大，说明价值估计越准确。
(3)结果分析。(表3)报告了各年度样本各组合的对冲组合回报率和超额组合回报率以及二者各年度的平均值。其中1999年至2002为企业价值评估年度，回报率的年度为价值评估年度的下一年，即2000年至2003年。从市场平均回报率来看，2000年股价剧烈增加，2001年至2003年每年以10％以上的速度回落。检验期间股票价格经过了由上升到下降的波动过程。分析这些检验结果，可以得出如下结论：第一，收益法的投资效果优于市场法。这个结果明显与前面的结果矛盾。本文认为根据市价信息评估企业价值自然接近于市价，但如果市价偏离了价值(特别是在非有效市场)，用市场法评估的企业价值就不是真正的内在价值了，以此为投资依据自然也无法获得好的效益。相反，利用收益法进行价值评估，由于引入了更多的关于未来的信息，使价值评估更精确，以这样的评估值进行投资应该能够获得更好的投资效果。这一检验结果也说明利用股权自由现金流量模型等理论模型对企业价值进行评估应成为我国资本市场进行投资的主要手段。另外，本文的检验结果也为我国股票市场的非有效性提供了间接证据。第二，依据股权自由现金流量模型评估值进行股票投资可以获得最大的投资收益，特别是在允许买空卖空的情况下，对冲组合回报率达14％，是其他评估值投资效益的近2倍。股权自由现金流量模型的优异表现再次说明了现金流量才是投资决策不可动摇的基础，投资者最相信的还是现金。相比之下，投资者对上市公司的现金股利政策并没有足够的信心，主要是因为我国上市公司每年都有近半数不发现金股利，其余上市公司的股利政策也不稳定，造成投资者逐渐不再关心现金股利的发放。第三，依据市盈率法评估值与依据市净率法评估值进行投资的效果没有多大差异，即使在允许买空卖空的情况下，二者的投资效果几乎接近于市场平均股票收益率(约5％)。这一结果也说明无论是依据利润还是净资产，市场法都无法揭示企业真正的内在价值。
四、结论与展望
