时间：2023-07-06 17:15:21
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇理财估值法变化，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
这给第三届景顺长城“精明理财杯”基金投资大赛的选手们带来考验。目前比赛已临近尾声，在最后的冲刺阶段，选手间的角逐也更加白热化。
虽然6月份选手的收益普遍不佳，不过，短期市场波动在所难免，真正检验选手投基能力的是“长跑成绩”。
大赛选手多来自银行、券商以及第三方独立理财机构的理财业务相关人员。为了鼓励长期投资，大赛特别设立了两年期和三年期的长期优胜奖，旨在客户经理中挑选出基金投资高手，展现客户经理的投资理财技巧和经验，并借比赛平台提高客户经理的投资水平。为此大赛邀请专业评委，全程指导客户经理在基金投资过程中遵循科学的原则，搭建客户经理交流理财心得、展示理财技能的平台。
通过大赛的实战磨练和专家评委的悉心指导，选手们对“把合适的产品卖给合适的人”的认识有了显著提高。目前本届大赛的参赛总人数已达到8185位，连续三年参赛的人数多达5612位。
“黑6月”考验
受市场大幅调整的影响，在6月的比赛中，选手成绩普遍不佳。多次跻身月度收益率前三甲的信达证券丹东营业部刁兴义在中年组中，仅获得了1.94%的月度收益率，但依然排在中年组第三位。收益率最高的是中年组第一名、来自农业银行济宁姚村支行的孙强，获得了10.4%的月收益率，其他选手的收益率均在6%以下。而5月份获奖选手的收益率基本都高于20%。
“对6月的成绩不满意，股市大跌之后，我认为会有一波反弹，所以改变了配置，新买入了股票型基金。”刁兴义对《投资者报》记者表示。
建设银行吉林市分行的景卫国认为，频繁变化仓位不是明智之举，业绩稳定的大型基金公司的产品更让人放心，景顺长城就是他考虑的基金公司之一。
偏股型基金在6月几乎全军覆没，从选手的比赛情况看，选择的基金也大都表现不佳。
大赛评委、国金证券研究中心总监张剑辉认为，从风险控制角度，短期建议规避高估值板块的风险，战术性的平衡风格，增加组合安全边际较高、注重价值投资的基金配置。
其中，就价值型基金来说，在经济结构转型背景下，需要对低估值板块内部个股进行再分辨，以避免掉入估值陷阱，对于价值投资策略的基金，需要关注的是那些是否具备核心竞争力、处于生命周期的成长阶段且估值便宜或者合理的公司，因此基金相应的选股能力尤为重要。短期除了在组合构建上适当平衡风格，从产品角度也可以侧重关注投资组合搭配相对平衡且擅长控制风险、把握震荡市场投资的基金。
选手受益良多
“精明理财杯”基金投资大赛为基金销售人员提供了第一时间感受市场脉搏的平台，在实盘操作的过程中，选手们受益良多。
“大家相互学习，我自己也进步了。”刁兴义对记者说。
一位吉林的选手表示，参赛的客户经理中有不少基金投资高手。在比赛过程中，大家都抱着在比赛过程中加强学习，提升自身的理财技能，从而更好地为客户进行理财服务的目的。
同时有选手提出，希望比赛能推出创业板分级基金。还有选手认为赛程可以更长，比如推出三年制或五年制的比赛，提高参赛客户经理的长期理财能力。
5月的比赛中，选手谈到了选择优秀基金经理的重要性与必要性。本次采访中亦有选手表示，著名基金经理都有自己的投资风格，其投资方法不容易被轻易模仿。
还有选手提到，投资时要对自己的性格有一个客观的认识，一种方法只有跟自己的性格特征相匹配，才有可能被有效地执行。
一位广东的选手则表示，基金的持股信息有滞后性，但仍有很大的参考意义，因为大多数基金的操作周期都在季度以上，尤其是该季度内新增加的重仓股，如果当季度涨跌幅度不大，对投资者有比较大的研究价值。
配置成长型基金
虽然市场整体低迷，但中小盘成长股却表现出较强的上涨动力，创业板指数在调整后继续创出新高。
“精明理财杯”大赛评委也依旧看好成长型基金的投资机会。
张剑辉建议投资者关注持股相对集中的成长型基金，一方面，适当的集中能够更好地分享优质企业的成长性，另一方面，相对集中的投资策略一定程度上是基于基金经理对于个股的充分了解和认识，也兼备具有更好的防御性。
最近一段时间，y行股集体上涨，虽然业绩增长仍未走出下行通道，但基本面改善的逻辑或多或少被市场认可。当前，金融严监管政策背后的意图是降低银行业表外业务的风险，前四个月金融去杠杆政策效应显现，部分政策效果达到监管预期，对银行业而言，其面对的风险是在逐步下降。
与此同时，一季度监管数据表明银行业基本面改善有持续的迹象，且金融去杠杆对中间业务收入的负面影响无法抵消净息差回升和不良贷款增速放缓的正面贡献。虽然基本面改善逻辑不变，但只是市场需要下调基本面改善的预期幅度。
金融严监管对银行股的冲击已经完全反映到股价中，后续配套政策和具体的实施不会再影响到股价。金融去杠杆对银行股的影响主要体现在两个方面，首先，业绩增速放缓主要表现在中间业务收入上，流动性趋紧对负债端成本率的提升将逐渐传导至资产端，从而相互抵消，总体对银行净息差的冲击并没有市场预期的大，相反对利息净收入的冲击较小。其次，委外资金的逐步离场、通道业务的受限、债市去杠杆的持续等都会对市场流动性产生较为明显的冲击。市场对流动性的反应非常敏感，一旦出现流动性收紧的预期，将对市场产生负面冲击，4月银行股股价持续回落就是对这种预期的反映。
正因为如此，未来出台的有关金融去杠杆的配套政策以及相应的政策落实措施都不会再对二级市场的银行股股价产生负面冲击。如证监会最新提出的“不能让渡资产管理的职能”的政策，使得券商通道业务大大受限，这虽然对市场流动性形成较大的负面冲击，但并未对银行股形成冲击。
金融子行业回归本业
与以往不同的是，此轮严监管是从银行业务的角度展开，由于银行在金融行业的重要地位，自然具有实质性的效果和正中要害的力度；而且，此次严监管是从银行业长远发展的角度展开，而不是为了一个特定的政策需求。从这个意义上看，此次严监管对银行业的影响非常深远。
在这波正本清源的监管过程中，各类金融机构都开始回归本源业务，回归主业。银行业回归传统信贷业务，证券公司回归资产管理和投行属性，保险公司回归保险保障职能，各金融子行业的业务开始有明确的界限，风险承担的主体也日渐清晰。
从市场的角度而言，诸如国有大行和招行这样的股份制银行，由于其资产负债结构中，传统的存款、贷款占比处于高位，传统业务占比较高，导致从年初以来到5月底股价都有不俗的表现，市场也基本认可其主业价值。这从另外一个角度印证了银行业已经开始出现分化，未来这一趋势仍将延续。
通道业务受限其实是4月监管层出台的禁止“三套利”政策的配套措施，监管层的目的是防止“监管套利和空转套利”。通道业务以前是银行为了“规避”资本、拨备、信贷额度限制的一种主动选择，且在这一过程中会增加资金流向实体经济的成本，从而属于“监管套利”和“空转套利”。
通道业务受限带来的是非标转标，表外转表内，但是不是所有的非标资产都能够实现回表。之前，借助通道业务给房地产行业和部分受限制的产能过剩行业的融资，在通道业务受限后，这种融资的规模就只能下降，而不能够回表。
总体来看，通道业务受限对银行业净息差的负面影响小，但是个别银行会受到较大的冲击。之前非标资产收益率相对较高，从而非标转标和回表后，可能使净息差小幅下降。因为在25家上市银行中，非标资产占生息资产的比重平均为11%，考虑到回表替代的因素，这对净息差的负面影响非常小。但是我们也应看到如兴业银行、民生银行、南京银行等，由于其非标资产占生息资产比重在20%左右，所受到的负面冲击相对较大。
如果通道业务被禁止，对银行理财业务的发展也会产生一定的通道分流的影响。此前，银行非标资产不能走券商基金子公司，只能走信托通道，证监会最新的表态加强了市场对于这一监管的预期。由于监管一般是新老隔断，因此存续的理财不会产生变化，但是新增的理财将主要转向信托通道。由于信托通道受限多（如银信合作的业务不能投票据）、有资本金要求等，因此可以预计表外通道类理财产品的增速将会减缓，而净值类理财产品则相对而言有较为广阔的发展空间。
监管层严格限制通道业务的意图非常明显，即非标转标后，银行资金将减少空转，同时，标准化信贷资产的收益率低于非标资产的收益率，而且非标资产整体规模也将下降，从而在收益率和非标资产占比两个方面均降低社会平均融资成本率。
通道业务受限必然使得银行资产缩表。从银行一季报来看，只有中信银行的资产环比年初出现负增长，主要原因是同业资产出现大幅下降，卖出回购和买入返售资产较年初下降80%，而其他银行的资产规模则保持正增长。此外，从银监会公布的一季度监管数据来看，银行业资产增速正在放缓，从2016年年末的16%下降到2017年一季度的14%，国有大行的增速依然在提高，而其他类银行的增速则在放缓。
在金融去杠杆导致银行需要调整资产结构，减少同业资产和投资类资产、增加信贷资产已是大势所趋。而在资产结构调整的过程中，同业资产和投资类资产占比下降，而信贷资产占比回升，使得在资产腾挪的过程中，银行资产增速有放缓的可能，但可能达不到缩表的程度。在银行资产结构调整的过程中，主要是整体杠杆率的下降，风险的降低，中长期来看，这有助于提升银行的估值。
这几年，由于贷款规模受限等原因，信托贷款、理财融资、委托贷款等“影子银行”活动增长很快，尽管“影子银行”在一定程度上也满足了企业的融资需求，但由于“影子银行”的链条较长、机构不透明，其融资成本也远高于一般银行贷款。整体来看，2008-2016年以来，融资成本明显较高的信托贷款、委托贷款占比呈现明显的上升趋势，但短期来看，2017年第一季度的委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三者的存量环比增幅表现为明显的下降趋势。2017年4月份的委托贷款增幅环比下降0.07%，信托贷款增幅由1月份的4.44%下降为2.14%，未贴现银行承兑汇票环比增幅则由1月份的15.9%下降为0.87%。
从2017年一季度开始，表外理财资产扣除现金和存款之后，纳入到广义的信贷范围抑制监管套利。MPA评估的核心就是用广义信贷的增速来约束银行的资产的增速，广义信贷中纳入表外理财的增速与M2增速挂钩，抑制中小银行扩表。从表外资产来看，以理财为主的表外资产占表内资产的比重，从2014年年底的6.5%上升到2016年年底的16.5%，以这个作为加杠杆的部分，过去两年经历了一个扩张的过程。
因此，目前市场经历的是上述加杠杆过程的逆过程，怎么加上去的就把这个减下来。央行于2017年一季度评估时，已经正式将表外理财纳入广义信贷的范围。表外理财纳入宏观审慎评估体系的广义信贷指标符合监管控风险、降杠杆的大方向。
在政策引导下，银行必然会加大对于广义信贷规模增速的控制，而作为其中增速较快的机构，表外理财业务规模增速将有明显放缓。缩减表外理财业务，降低资金流向实体经济的链条，提高业务的透明度，有助于降低企业的融资成本。
严监管各有利弊
截至2016年年底，理财产品存续余额29.05 万亿元，较年初增加23.63%，下半年与上半年增长规模持平，但增速放缓，基本符合市场预期。其中，一般个人类、机构专属类、私人银行类和银行同业类存续余额占比分别为46.33%、25.88%、7.18%、20.61%，其中，个人和对公理财大幅下降，同业类的占比则大幅上升。
从发行主体来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行理财产品存续余额较上年分别增长8.77%、23.61%、43%、79.87%，市场占比分别为32.46%、42.17%、15.15%、5.65%。由此可见，从同业理财的主体来看，增量以小行为主，存量以股份制银行和大行为主，而城商行和农商行的理财规模增长主要借助同业理财来实现。
从产品结构上看，非保本的理财产品数量上升。截至2016年年底，非保本理财产品余额为23.11万亿元，占79.56%，同比上升5.39个百分点；保本理财产品余额为5.94万亿元，占20.44%。理财产品2016年累计募集资金167.94万亿元，其中开放式理财产品全年累计募集121.1万亿元，同比增长4.8%；封闭式累计募集46.83万亿元，较年初增加9.27个百分点。
截至2016年年底，前四大理财配置资产分别为债券（43.76%）、非标债权类（17.49%）、现金及银行存款（16.62%）、货币市场工具（13.14%），合计占91.01%。在债券投资中，利率债占余额的8.69%，信用债占35.07%。截至2016年年底，有19.65万亿元（占比达67.41%）的理财资金进入实体经济，较年初增加23.75%，较上半年提升了近7个百分点，与2015年保持相近的水平。
数据显示，2016年，封闭式理财产品全年加权兑付的年化收益率为3.7%，较2015年下降90个基点；年初收益率平均为4.2%，年末平均为3.5%，走低70 个基点，降幅大于2015年。按目前趋势判断，2017年利率上升和“资产荒”同时发生，理财收益率将大幅上升。
MPA监管以及金融去杠杆主要是压缩非信贷资产和表外资产规模，股份制银行和城商行的粗放式规模拓展之路暂时告一段落，其受到的监管约束最大，这是股份制银行股价此轮下跌的主要原因。中信建投预计，股份制银行的资产规模增速将下降到10%左右，估计这也是此次金融去杠杆的意图之一。截至一季度末，股份制银行资产增速环比已经下降4%达到13.81%；预计到二季度末，资产增速就能够达到10%左右的水平。
从股份制银行资产增速的变化可窥一斑，即政策约束估值，银行业基本面在改善，严监管的政策效应已经体现，最主要的表现就是银行资产增速的回落。在MPA监管正式实施和金融去杠杆的作用下，国有大行的资产增速依然在回升，而股份制银行和城商行的资产增速环比回落，前者回落4%，后者回落2%。
另外，表外融资规模在下降。4月的信贷数据显示，委托贷款+信托贷款+商业承兑汇票的规模大幅缩减，3月三项合计为7451亿元，而4月只有1770亿元。4月，银监会密集出台7项行业监管政策，银行大幅核趿朔潜曜什的规模，这使得市场流动性受到严重打击。
在金融去杠杆的背景下，银行信贷量随之大幅收缩，存款的派生能力不断下降，存款增长乏力就是明证。4月，新增存款2631亿元，不及3月的零头，除了财政性存款增加以外，其他各项存款都有所减少。在负债端压力增大的背景下，银行不得不选择上调利率来增加存款。
当然，严监管金融政策也有利有弊，首先来看有利的方面，随着监管政策的落地执行，资金开始流向实体经济。而防范金融风险的主要工作之一就是减少“资金空转”的规模，从而引导资金“脱虚向实”，流向实体经济，这种政策效应目前已经开始显现初步效果。4月，新增人民币贷款1.1万亿元，表外融资规模受限，资金转而流向实体经济，居民贷款和对公贷款各占一半。
再来看不利的方面，与有利的一面相比，严监管政策的弊端相对较多。最重要的影响是导致市场流动性趋紧，同业利率持续回升，二级市场交易量下降。而随着流动性的趋紧，资金利率开始上升。不仅同业利率回升，理财产品收益率回升，甚至贷款利率也开始回升。一季度货币政策执行报告显示，贷款加权平均利率环比回升26BP达到5.53%。这导致尽管目前资金已开始流向实体经济，但是资金成本率反而在提高。
而随着债券融资成本率的大幅回升，使得直接融资遇冷。4月，债券融资只有435亿元，尽管环比回升，但仍然处于低位。与此同时，4月共有154只债券取消或推迟发行，涉及融资金额达到1406亿元。如果未来直接融资占比难以提高，那么金融结构的调整只是纸上谈兵。
当前，严监管政策下的金融去杠杆的弊端已经显现，主要是市场流动性过度趋紧带来的资金成本率的明显回升，它导致的后果是资金高成本流向实体经济，而监管政策的主要目标是促使资金低成本流向实体经济，从这个角度分析，未来后续政策的主要基调将面临调整，调整方向是努力降低资金成本。
虽然2017年以来金融严监管愈演愈烈，但银行业基本面的确在逐渐改善。银监会公布的一季度监管数据显示，银行业净息差为2.03%，从历史角度来看，这基本已经触底，随后将回升；银行不良率为1.74%，环比持平，未来将环比下降；银行业ROE为14.77%，也开始触底回升；净利润增幅为4.61%，环比出现回升。
利好资产负债抗压性强的银行
数据显示，银行信用扩张正在收缩。4月，其他存款性公司总资产环比减少1198亿元，这是2015年以来的首次收缩，其中，对银同业和非银同业债权分别减少11649亿元和3187亿元，是拖累总资产收缩的主要来源。当然，这里有季节性因素的存在，受季末考核的影响，同业业务会在季末扩张、季初收缩，但4月同业规模超季节性收缩，表明银行借道非银、大行借道小行的信用扩张之路正在被压缩。
另一方面，M2的环比变化也印证了银行投放非银和自营非标的收缩。银行的资产缩表正传递至实体部门，在经过一季度的狂欢后，表外融资在4月出现急剧收缩。而表内信贷利率随着资金成本的不断上升，预计在二季度也将加速上行。
虽然委外有一定程度的赎回，但委外业务还有存在的空间，不同的金融机构有其不同的核心竞争力。所以，委外的赎回会导致资产管理人的洗牌，并以此为契机重塑银行资产管理的业态。长期来看，不同金融机构之间的合作空间还很大，将会由原来简单的通道业务升级为优势互补。中小银行需要证券公司、基金公司帮助其进行资产配置，未来委外业务的发展方向将是问题解决型的资产配置方案，而不仅仅只是通道型的资产配置方案。强调优势互补和强化资产配置能力，将有望导致委外投资出现市场分化的趋势，使得资产配置由单纯的通道业务转向更看重多策略跨界资产配置和资产交易的能力。
对银行业而言，去杠杆的初期会产生利差倒挂等负面影响，加杠杆进程中的扩表行为不再持续反而加速收缩。随着监管政策的推进，资产扩张的多元化形式也逐一纳入监管框架，需要充足资本的支撑。长期来看，对银行业的资产质量风险缓释有积极的影响，这也倒逼银行业远离资金套利，重回间接融资的正轨。
我们以零售银行业务见长的招行为例，其较好的负债结构决定资产负债的抗压性强，从而在严格的金融监管下凸现优势。目前，招行的市场估值已经达到1.3倍PB，其价值已经受到市场的逐渐认可，主要原因如下，卓越的一季报让市场终于认识到招行资产负债的优势，并且开始反映到股价中；未来业绩逐季回升，ROE逐步提高，已达行业内最高；高ROE对应高估值。此外，当前市场防御情绪占上风，基本面优异的标的更受市场青睐。尽管有这么多的亮点，市场依然认为一季报的信息已经不再是增量信息，未来市场仍要寻找新的股价催化剂。
值得注意的是，高ROE绝对可以支撑高估值，招行囊括了零售端、资产质量端的优势，同样也包括了金融科技、资产管理等方面所有的强项。这是其价值被市场再次首肯的核心点。
招行的财务数据显示，可以支撑其高估值而且估值可以继续上抬的主要因素在于其资产负债结构上的绝对优势。从负债结构来看，一季度，招行存款占比为70%，同业存款为15%，应付债券为6%，而股份制银行的存款占比均值为59%。在资金利率上升的背景下，高存款且低成本使得负债端优势领先同业。
从资产结构来看，一季度，招行贷款占比为55%，同业贷款占比为6%，投资类占比为26%；而股份制银行均值为贷款占比46%，同业贷款占比6%，投资类占比36%。由此可见，招行贷款占比在股份制银行最高，投资类占比在股份制银行中最低。如果资金利率传导到贷款端，其贷款占比最高，受益自然最大；而债市调整，金融市场业务收缩，其受损最小。在流动性趋紧和金融去杠杆的背景下，高存款、高贷款和低同业、低投资类占比这种资产负债结构具有得天独厚的优势。
此外，在金融去杠杆背景下，资产管理行业受到的冲击最大，银行理财业务成橹卦智，为何招行可以独善其身？
首先是招行的私人银行资产占比较高。截至2016年年末，招行理财产品余额2.4万亿元，仅低于工行，而且同比增长30%。中信建投认为，招行资管产品中私人银行理财规模占比行业内最高，其私人银行客户数近5万户，资产总计近1.4万亿元，占理财余额的50%以上，这部分资金投向二级市场是不受任何限制的，从而受损相对较小；其次是资管合规性高。招行资产管理业务在行业内领先的优势突出，不仅在于规模，更在于体系完善、产品丰富、风控严格上，这块业务的规范性在可比同业内遥遥领先；第三，招行资产管理产品的负债端收益率在可比同业内都比较低，而资产端配置能力强，理财价差收益可维持，受损在可比同业中最少。
因此，越是在金融监管趋严的背景下，招行的优势就越发突出。综合上述分析，招行优势的核心因素主要有两点：其一，利差和信用差边际改善带来ROE的回升；其二，资产负债结构的抗压性较强。
投资与理财：2014年转眼已经过去三分之二，你能简单介绍一下新兴市场股市今年的表现吗？
王邦祺：以今年前八个月观察，除中国和俄罗斯，全球新兴市场表现都不差。其中阿联酋涨幅将近五成，印度与印度尼西亚涨幅接近三成，居前三，后的泰国以及原本强势的菲律宾也有两成以上的涨幅。以MSCI新兴市场指数看，前八个月上涨8.49%。
投资与理财：从2013年下半年起，不少新兴市场国家政治很不稳定，先是印度尼西亚与印度股汇市爆跌，再来是南非矿场工人大规模罢工，接着巴西发生，接下来是乌克兰发生革命……你怎么还对新兴市场这么有信心呢？
王邦祺：之前确实有不少人对新兴市场悲观。不过，数据已经说明了一切，这个逐渐反转向上的趋势完全不同于年初大家对于新兴市场的预测。其实，2014年初，我们建议投资人对新兴市场不要太悲观，光以估值从历史底部回到历史平均线下缘，可能就让新兴市场全年产生9%至13%的潜在回报。现在我依然坚持这个判断，并且把潜在回报的收益略微上调。
投资与理财：除了政治因素，一些人对新兴市场悲观还有什么原因？他们当初的判断是什么？
王邦祺：时间过了大半年，我们发现至少有三个市场的大方向与年初的预测有明显的落差。一是债券市场，欧洲日本以及中国的宽松政策抵消了美联储QE退出，市场流动性非但没有收紧，反而让资金持续流出的新兴市场债市重新获得市场资金的青睐；二是汇率市场，美联储的收紧措施并没有令美元指数获得提振，新兴市场货币反而兑美元大幅攀升，资金回流美元区的状况并没有出现；三是通胀预期远低于实际状况，新兴市场输入性通货膨胀并没有出现，由于非美货币全面升值，许多新兴市场央行开始不再那么担忧通膨恶化，一旦通膨稳定，新兴市场的经济成长以及企业的股本回报率开始见底回升，新的上涨周期可能因此展开。
投资与理财：你觉得新兴市场的行情还能走多远？现在还是买新兴市场基金的时候吗？
王邦祺：以未来三年的周期看，我们也相信新兴市场会进入一个上升的循环。理由之一当然是较低的估值以及较低的盈利周期；理由之二是商品市场下跌三年后，商品开采欠缺投资，如果发达市场景气持续维持在高点，将带动新兴市场的商品行情，进而带动新兴市场整体表现。理由之三是新兴市场的工资即使在过去三年的下滑周期，仍然持续攀升，强劲的内需成长也将带动消费的升级，反应在股市上就是消费板块将有良好表现。
投资与理财：那么按照你的逻辑，是不是随便买一些新兴市场的指数就一定能赚钱了？
王邦祺：那也说不好（笑）。以整体新兴市场观察，指数持续上涨的风险在于中国市场。在这之中，中国的房地产价格可能又是2014年市场的最大变量。我们目前判断中国市场已经可能见底，但是仍需要更多证据。
2006年收益率最高的基金在2007年表现均不尽人意，从中可以看到，中国基金的业绩延续性并不好，参照以往业绩选择基金并不是好的投资方法，投资者只有根据基金投资的风格特点和市场行情变化改变基金投资组合，才能获得始终领先平均水平的收益。
投资一段时间后，细心的投资者都会为自己的投资组合做一个诊断，以便总结经验吸取教训。本期课堂为读者朋友分析今年以来，各个基金的业绩情况。
从上半年基金的整体表现看，基金净值的增长略低于市场指数，股票型和混合型基金的算术平均净值增长幅度只高于上证指数和上证50，低于沪深300 等其他指数。从可比统计区间的270 只开放式基金看，涨幅超过80%（超越市场）的只有22 只，占不到10%；涨幅处在40-80%之间（与市场相当）的有204 只，占76%；涨幅在40%以下（低于市场）的有44 只，占16%。但是，基金的不尽人意主要体现在一季度，单就二季度而言，股票和混合型基金的净值增长还是超越了大部分市场指数，基本与沪深300 相当，但低于深成指。基金专家理财的优势，相对还是比较明显。
在上半年业绩表现前列的基金公司中，小基金公司的业绩全面脱颖而出，超越很多大基金公司。中邮创业、益民、东方、天治、长信、国联安、兴业和中海等小基金公司旗下的基金今年上半年几乎可以说是“大获全胜”，与此形成鲜明对比的是，大型基金公司业绩普遍欠佳，去年表现优异的大基金公司富国、景顺长城、嘉实、易方达、泰达荷银等今年上半年业绩出现明显下降，其中上半年排名后20 名的基金中，80%以上都被大基金公司的基金包揽。比如去年排名第1 的股票型基金景顺长城内需增长今年上半年下滑到第100 名以后，这也提醒投资者，选择基金不能仅关注短期业绩，每隔一段时间，就应该整理一下自己的基金投资组合，去弱留强，才能长期取得较高收益。
以2006年收益率最高的10只基金做投资组合，2007年至今平均收益仅为106%，而2007年收益率最高的10只基金，至今平均收益为142%。除华夏大盘精选外，2006年收益率最高的基金在2007年表现均不尽人意，从中可以看到，中国基金的业绩延续性并不好，参照以往业绩选择基金并不是好的投资方法，投资者只有根据基金投资的风格特点和市场行情变化改变基金投资组合，才能获得始终领先平均水平的收益。
目前中国宏观经济的快速发展为股票市场长期向好奠定了坚实基础，A股市场仍处于上升趋势之中，在资产注入、海外央企回归A股市场和股权激励等因素的刺激下，下半年股票市场行情依旧值得看好，但经历了两年的快速上涨之后，股市的上涨速度有望减缓，甚至走势可能出现波折。但从资产配置角度，我认为，股票的投资价值仍将大大高于债券基金。投资者一方面可以长期大胆地投资偏股型基金，一方面也不能用过去一段时间的历史业绩来期望下半年的投资回报，应该适当降低回报预期，稳健投资。
近年来，封闭式基金亦保持稳健上涨的态势，但上涨幅度依旧显著落后基础股票市场。在下一阶段，封闭式基金有望继续集中分红阶段，依照经验判断，分红后封闭式基金折价率提高，涨幅会较大，建议投资者可适当持有。
按照行业的属性不同，偏股票型开放式基金投资的方向可以大致分为成长型、周期型、稳定型三种类型，投资不同的行业导致了基金的风格不同，一般在上半年，成长型和周期型基金业绩较为突出，但在下半年，稳定型或价值红利型基金表现较好。
从绝对估值来看，偏股型基金未来的预期收益率主要体现在两个方面：一是企业利润，二是市场的估值水平。
目前，A股市场的估值水平较高，整体的市盈率较去年有所上升，与全球主要市场相比较，市场的整体估值水平偏高，相对新兴市场，国内各个板块的估值水平也较高。以2006年年报公布的每股收益为准，目前整个A股市场的静态市盈率水平超过50倍，沪深300的静态市盈率接近45倍，根据对07年的业绩预测，估值水平较低的行业主要是钢铁、石化、交通路桥、造纸、化工和有色金属，基本属于周期型行业，近期投资者如果要获得较高的安全收益，周期型基金和稳定型基金是较好选择。
上半年A股经历了一场忽起忽落的“过山车”行情，面对疲软的海外市场，增速放缓的国内经济，下半年A股市场是否会有转机？为此，我们本期将与您分享金鹰主题优势股票型证券投资基金基金经理冼鸿鹏以及摩根士丹利华鑫基础行业基金经理盛军峰的投资思路。
《卓越理财》:您认为下半年投资者应主要关注哪些外部环境的变化?
冼鸿鹏:首先,海外市场方面：全球经济增长持续放缓。欧债危机在目前欧盟体制下是不可以得到完全解决的，但最近的一次欧盟峰会上，德国对西班牙和意大利作出了让步，同时允许EFSF直接注资西班牙银行，短期市场风险偏好得到一定程度的修复。考虑到欧债问题的综合性，经济、政治和财政、货币的单一政策无法全面解决问题，经济和财政的同步整合是长期解决之道，因此在中期，欧债问题恐将反复的冲击市场。美国方面，近期有放缓迹象，但弱复苏仍在持续。美国经历了一季度的较快增长，近期好坏参半的经济数据（就业数据，消费者信心数据等）显示其增长有放缓迹象。但美国供应管理协会制造业和非制造业PMI指数和房地产市场近期数据显示，美房复苏仍在持续。
盛军峰：随着欧债危机进一步深化，西班牙成为新的风险点；同时，美国经济数据掉头向下，疲软态势明显；而石油等大宗商品价格大幅下跌，缓解了各国的通胀压力。反观国内环境，通胀率进一步走低，信贷需求环比回升，但有效需求依然不足；同时，1-5月固定资产投资增速继续下降，消费增速更是明显下降一个台阶；对外贸易5月有所反弹，工业增加值略有回升。目前来看，政策刺激虽已提上日程，但力度依然偏小。
《卓越理财》:未来国内的投资格局是否会有所变化,应怎样把握各行业的投资趋势?
冼鸿鹏:国内方面：固定资产投资趋势性放缓。第三季度，企业去杠杆压力和房企去库存压力导致固定资产投资趋势放缓。而房地产市场在经历2009-2010年的一波宽松带来的房价上升后，面临连续两年严厉的房地产调控政策，房地产去泡沫导致的相关投资的下降也在去年和今年反映的相当明显，在以价换量促成的销售量回升的同时，今年房地产相关投资的趋势性下行恐成定局。
消费方面，增速相对平稳。出口方面，外贸环境仍存不确定性。今年1-5月份的累积同比情况反映，除通讯器材外，各类产品的增速均低于去年同期水平，尤其是金银珠宝类、家用电器类、石油及制品下滑幅度较大。考虑到海外经济复苏的不确定性，外贸环境能否持续性改善仍待观察。
盛军峰：从目前企业反馈的信息来看，我国经济的低迷程度超出市场的悲观预期，如果政府不出台刺激政策，经济很有可能滑向硬着陆。能否扭转经济下行趋势，这取决于中央政府对经济下滑的忍受能力。另外一方面，从经济短周期的角度来看，企业主动去库存已经持续了半年多，下半年库存去化的力度会减轻，补库存的力度可能会增强，经济有望触底回升。此外，由于上游原材料价格的大幅下跌，中游及下游企业的成本压力大幅下降，对企业盈利也有提升作用。
《卓越理财》：您觉得未来经济政策是否出现放松，市场流动性能否进一步提升？
冼鸿鹏: CPI走低为货币政策提供操作空间，三季度宏观政策将仍保持“无为”或“小为”。货币政策方面，短期货币条件仍相对较紧，但中期货币条件存在改善空间。在通胀水平的持续下行和经济增速回落的背景下，货币增速短期快速反弹的可能性较低。近期，央行除下调基准利率外还下调了贷款利率浮动区间下限至0.8倍，贷款利率下限的调整也为未来贷款平均利率下行提供了空间。与08年类似，未来一般贷款利率将显著下行，将降低企业资金成本，刺激企业长期贷款的增长（从货币政策的放松到新增信贷的较为明显的释放，一般需要4-6个月左右），中期货币条件存改善空间。
关于宏观政策的松紧，我认为需要关注一个重要的变量——房价。政策的底线是房价必须回落到合理水平。但现状是，以价换量的同时，房价逐渐回升。市场担忧若房价持续回升逼近去年底水平，政策可能被逼趋紧。
《卓越理财》：那么，您认为接下来二级市场呈现怎样的走势？
冼鸿鹏:总体上，我认为市场震荡市格局难破。2012年二季度以来国内市场同时受到海外欧债问题的冲击、美国经济复苏乏力，国内经济持续下行等因素的抑制和稳增长大前提下政策对于市场的支撑作用，走出了震荡形态。 在总供应收缩和总需求不足的大的宏观背景下，市场的机会更多是结构性的而非趋势性的，因此我们判断市场三季度是震荡市的格局难以打破，出现单边向上或向下的趋势的概率较小。
盛军峰：间股市难有大机会。不过政府出台的刺激政策，加上经济自身的运行周期决定了下半年经济有望触底回升。而且，研究表明，经过前几年的盘整下跌之后，A股整体估值已经属于合理偏低水平，个别行业和公司明显低估。较低的估值水平决定了A股下跌幅度有限，如果在政策刺诚然中国经济目前处于经济转型困难期，在这期激和库存回补的推动下，下半年经济步入向上周期，那么A股市场存在上涨几百点小牛市的可能性。
《卓越理财》：最后，能不能和我们分享一些您的操作策略？
冼鸿鹏:三季度的操作策略，我觉得投资者可以把握四条投资主线。一为业绩在下半年有望实现环比回升，行业有政策催化的行业，包括医药、消费品、软件；二为受益于政策驱动的行业和板块，如保增长预期下的地产、核电重启、节能环保等；三为受制度红利驱动的保险、物流；四为受益于成本下行的电力和纺织服装。
盛军峰：对于未来投资的配置思路，可优先投资于行业景气度确定，处于上升阶段的行业，例如水利水电、煤化工、IPHONE/IPAD产业链；其次，看好大消费行业，从长远来看，提升老百姓的生活水平才是社会发展的最终目的，这类行业包括白酒、医药、服装、食品等等；再次，看好银行地产汽车等超低估值的行业，虽然这些行业或多或少面临负面因素影响，但是低估值给予它们较好的安全边际；最后，如果下半年政策刺激力度超预期，关注投资品行业的阶段性机会。
Tips: 申万菱信基金：A股将维持震荡调整格局
申万菱信认为，引发A股回调的因素除了经济回落外，还有IPO、再融资、新三板等各类品种的扩容压力。如果没有新的刺激政策出台，股指反弹的空间有限，市场难有较为强烈的利好预期，预计三季度经济数据可能是年内低点。
大成基金：关注估值领先盈利启动板块
大成基金表示，下半年实体经济将进入由衰退后期向复苏阶段过渡的时期，这一阶段往往会出现趋势性反弹和震荡上升。依据流动性和企业盈利这两大影响股市走势的重要因素判断，当前市场恰好处于流动性改善而盈利继续下滑期，未来市场的估值水平有可能提升，并带动股指上扬。
应当增配估值领先盈利启动的前周期性行业。在周期性行业中，这类行业包括房地产、汽车、有色、金融服务；非周期性行业中，则是纺织服装和医药。
匿名的基金经理在《基金经理的忏悔》一文中写道，所有股票型公募基金的交易下单的后台系统上，都被中国证监会安装了限制软件。基金持仓仓位若低于60%，基金经理想减持股票时，证监会的软件会将基金仓位锁死，不能做减仓。“只能眼睁睁地看着股市下跌，看着我所管理的基金的股票市值损失。看着我的客户基金投资者的净值损失……我无能为力，毫无办法！”
的确，当股市出现系统性下跌态势时，股票型公募基金因受6 0%仓位限制，无法逃离市场的下跌。其他机构由于没有仓位的限制，遇到股灾，可以直接选择空仓，规避风险，公募基金却只能站着挨打。
对基金仓位限制的不满，不仅仅是基金经理，投资基金的机构也很无奈。瑞泰人寿投资经理李文杰曾对《投资与理财》的记者谈到：“市场下跌，规避风险的最好手段就是减仓。熊市中，我们能将股票卖掉，可是基金经理却没有办法减仓，只能眼睁睁地看着股票基金亏损。没有办法，我们只能赎回一部分基金，以保障投资组合的收益。”
60%仓位限制考验散户
公募基金被动挨打，让投资经理无计可施，最终亏的还是老百姓的钱。公募基金业对仓位60%的限制一直存在争议，而证监会并不买基金经理的账。
今年4月26日，证监会就修订《证券投资基金运作管理办法》公开征求意见，不仅没有将股票基金仓位下限降低，反而拟将股票型基金仓位下限从60%提高到80%。
就证监会提高股票型公募基金仓位的意见，阳光私募星石投资首席策略官杨玲对《投资与理财》记者说：“仓位的限制，对于股票型基金是利弊相抵，市场不好，基金经理逃离不了市场的下跌；而如果市场涨起来，就不一样了。今年虽然指数没有动，可是一些股票涨得非常好，公募基金整体跑赢私募基金，就是占了股票仓位的优势。私募想做好业绩，买对股票的同时，也要把仓位提上来。”
证监会提高股票型基金仓位的目的何在？在杨玲看来，仓位下限提升，实际上更有利于公募基金将产品类型明确化。如果是股票型基金，仓位比较高，受到股市影响非常大。而混合型基金就可以在产品设置上，将股票投资仓位降低为零。所以，投资者在选择基金上，如果厌恶股票型基金的风险，可以买混合基金，由基金经理根据市场的状况控制仓位；如果看好股市表现，则可以买入高仓位的股票型基金。
在成熟市场的美国，共同基金的仓位一般在9 0%左右，基金经理对择时的重视程度远远低于寻找好公司。实际上，此次提高仓位限制的议题，体现出监管层希望基金经理将精力放在寻找好公司上，而不是一味判断市场的涨跌，至于择时，就交给投资者去做。
今后，或许你买基金时，除了选择好基金外，更需要考虑的是何时买卖，而不是在系统性下跌的熊市买入基金被套后，拿着不放。
“庄家”新玩法
《基金经理的忏悔》一文中提到另一件耐人寻味的事情：“我发现公募基金业的有些同行已经秘密联合起来，对抗这个规则。他们的办法是：联合一起，用资金优势炒作小盘股（中小板、创业板），达到联合资金控盘程度，大家推高股票价格。这样可以保证公募基金的市值，保持较好业绩，基金公司可以提取更高的基金管理费，基金经理的工资奖金高，业绩排名高。表面上看，这似乎对大家都好，但是，近100倍的市盈率有可持续性吗？一旦有某个基金想高位兑现股票呢？”
今年的市场较往年非常“特殊”，上证指数不涨反跌，创业板近似疯狂。截至8月1日，年初以来，创业板指数上涨66%，堪称大牛市。
市场在分化中，赚钱效应格外扎眼。中小板、创业板牛股，股票型公募基金一改往年颓势，收益斐然。
基金中报显示，基金交叉持股，抱团取暖无疑。华夏、嘉实、易方达、南方、博时和广发六大千亿基金公司核心重仓股存在较大的重叠，一些优质白马股被同时重仓。
市场调侃公募基金“坐庄”创业板、中小板，集中传媒、科技、信息技术等行业。统计显示，两板块共计4 6 8只个股，其中410只被基金重仓持有。歌尔声学、大华股份、海康威视等个股为基金最爱，32只个股中聚集的基金数量超过2 0只。今年二季度末，基金在创业板的重仓持股市值已飙升至404.34亿元，较一季度末上涨近60%。
无论公募基金“坐庄”是否属实，在A股变化莫测，以往的投资策略在某一段时间失去赚钱效应，唯一不变的是基金经理们对某些阶段上涨行情的板块钟爱有加。从2009年中小板行情，到2011年的白酒行业，再到今天的创业板。
基金经理们一直希望踏准市场的行情，买入大家都钟爱的股票，才能赚到钱。这是中国股市的特色，也是基金经理无奈的选择。
摸不着的风险
公募基金扎堆创业板，个股飞涨。对创业板估值和业绩的争论，机构展开博弈。南方基金认为，今年以来，创业板和主板走出“冰火两重天”的走势。现在创业板的炒作已经到了最后的疯狂阶段，创业板的炒作已脱离了基本面，很多投资者都是以炒短线为主。创业板里可能有5%左右的公司真正具有成长性。
上海证券屠骏对创业板交易数据分析后认为，创业板已经成为基金重仓持有市值占市场流通市值比例最高的板块。这似乎在提示创业板股票短期买力的消耗状况。交易数据分析显示，创业板行情没有得到增量资金的跟进。本轮创业板行情是与大众投资者“无关”的“小众行情”，中小型公募基金提供的后续买盘已经有限，其后续操作可能以结构强弱转换为主。
创业板的疯狂有其自身的逻辑：经济转型，传统产业需要淘汰落后产能，强周期的传统行业无人敢碰，而新兴产业是经济调整的方向。创业板的公司多集中于新兴行业，一定程度上代表着成长性，机构愿意给其更高的估值。
一、金融理财业务特点比较
（一）互联网理财业务特点（1）品类比较单一。目前，出现的互联网理财产品基本上全都是网络平台与货币基金的合作产品，其本质都是由第三方支付平台担任媒介或供应商的角色，为在平台上交易的个人用户推出的货币基金理财产品，其收益随着货币基金收益率的波动而波动。例如，余额宝就是支付宝支付平台与天弘基金管理有限公司合作推出的，投入资金均用于购买天弘基金。由此可见，目前互联网理财业务投资品类比较单一，可供选择的投资项目有限。（2）收益率偏高、风险较低。就整体而言，银行理财产品是年化收益率，收益率水平相对稳定，尤其是固定收益率产品，其收益是固定无风险的，收益率也相对低。互联网理财产品的收益水平紧盯货币基金，采用的是7日年化收益率。7日年化收益率的波动性更强，多随着市场环境的改变呈现出波段式的变化。货币基金由基金管理人运作，专门投向以短期的银行存款以及有固定票息的债券为主的风险小的货币金融工具，区别于其他类型的开放式基金，属于稳健型理财产品，具有高安全性、收益稳定的特点。（3）成本低、流动性强、投资门槛低，充分利用客户的闲散资金。互联网理财利用互联网平台进行电子支付，申购和赎回均不需要实际的交易场所，只需耗费少许网络流量，交易快速便捷，成本低。互联网理财产品的流动性极强，真正开启了理财产品的“T+0”模式，可用电脑、手机通过互联网随时交易，随时申购和赎回，并可立刻将赎回的资金通过理财产品的支付平台进行购物和其他消费，相当于收益率偏高的活期存款。第三方支付平台长期储存了大量网购用户的备付金，通过互联网理财概念，将这些闲散零碎的资金集合起来，进行了充分利用，推进了资金的合理优化配置，使用户得到收益的同时，也不影响客户对于备付金的使用，客户能够随时转出并进行消费支付，真正实现了投资零门槛、大众化。（4）投资者受众年轻化，投资期限短期化。互联网理财产品是产生仅一年多的新事物，目前客户群多为第三方支付平台的老客户，接受并适应网络支付和消费模式，客户群为相对年轻、愿意接受新事物的时尚网络人士。从长远来说，互联网上发售的那些理财产品，基本属于流动性强的短期投资，因此非常适合投资股票、期货和商场上的生意人等经常拥有大量短期现金流的客户。
（二）传统银行理财业务特点（1）品种多、范围广，适合各类人群。银行理财产品的投资范围更加广泛，不仅仅局限于货币基金。目前我国传统银行理财产品品种接近5万，部分产品还包括股票等高风险的金融工具。银行理财产品的投资范围各有不同，因而理财产品的风险和针对的客户群也各不相同。目前银行理财产品的投资标的不仅局限于股票等金融工具，同时越来越多地出现与红酒、艺术品、文化产业等挂钩的理财产品，这类理财产品的风险和收益都相对高，其风险与收益与相关产业的市场变化相关，与金融市场的关联不大。如表2，传统银行理财产品只有部分现金管理类产品可以做到“T+0”和低门槛，其余大多有一定的投资期限，整体流动性较弱，尤其是封闭性理财产品，在投资期间不可提前赎回，也不能追加投资，因而大部分银行理财产品更加适合有中长期的投资需求的客户，投资者如果对资金流动性要求不高且追求稳定收益率，则应该考虑投资传统银行理财产品。而一些收益率较高的传统银行理财产品的投资门槛都高达百万，属于小众化产品，普通客户难以企及，这类产品则适合企业和年龄偏大，有经济实力的个人。（2）收益率稳定。整体来看，目前传统银行理财产品以稳健为主，收益率比较稳定，平均收益水平不高。大部分传统银行理财产品的平均年化收益率介于4%-5%之间，面对的客户也是风险承受能力相对较低的人群。（3）传统银行理财业务监管比较严格，机制更加完善。2003年4月25日，中国银行业监督管理委员会成立，根据国务院授权，统一监督管理银行等金融机构，维护银行业的合理合法、有秩序的运行和发展。2005年起，银行理财产品的监管文件相继推出（见表3）。2005年9月，银监会颁布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》，正式明确了银行理财投资者的管理原则和行为制度规范，成为银行理财法规的基础。此后，相关部门会定期出台银行理财监管的法律法规，管控银行理财风险。此外，银监会会定期和不定期对理财市场的理财产品进行抽查和监管，在不断加强对理财产品业务的监管中，进一步促进传统银行理财的行为人保持理性，不断推进银行理财业务的良性健康发展的脚步。而互联网理财因为上线时间不长，从理财产品的发展阶段来说还处在试用阶段，而互联网金融业务的监管政策还有待完善。因此，目前互联网金融理财产品存在更大的监管问题风险，其未来发展也难以定论，需要对于监管政策保持关注。
二、政策建议
（一）加强对互联网理财业务的监管目前，互联网理财业务属于新生事物，大部分互联网理财业务还游离于监管之外，还存在一些技术风险隐患，有关部门急需加强对互联网理财业务的监管，引导互联网理财朝着正确的方向发展。近年来互联网科技和互联网金融飞速发展，然而，相关部门的立法却没有跟上互联网金融发展的需要，目前我国几乎没有涉及互联网金融的相关条款。2014年7月，央行终于开始拟定互联网金融的监管原则，随着《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》即将，互联网理财业务的法律法规要尽快建立。与此同时，相关部门应加强对相关配套法规的建立和完善，保护理财客户权益，如个人信息保护法、电子交易法等，为保障互联网理财业务的信息安全提供法律依据。此外，应赋予各相关部门对金融理财业务监管的职责，相互协作，各尽其责，做到对互联网理财业务全面监管。充分发挥金融市场提高资金配置效率的作用。
（二）银行需加大科技投入，积极与互联网理财相融合目前互联网理财业务收益率开始下滑，国家相关部门也即将出台监管互联网理财业务的法规，互联网理财业务近期增长规模可能会受到一定程度的影响。银行必须抓住时机，加大对科技建设的投入，跟上网络时代的步伐，将先进的计算机技术（大数据、云计算等）运用在银行系统中。通过这些先进技术加速信息处理效率，更加精确的处理大量数据，统计客户信息，分析客户现有需求和潜在需求，借用自身已有的平台和资源，积极与互联网理财相融合，对接互联网理财业务，线上和线下相结合，通过线上交易成本低、门槛低等优势拓展更多客户，线下为线上做依托，为线上理财产品的开发设计和安全运行做强大的依托和保障。
（三）银行需加强理财产品品种的创新国家经济整体水平的提升开启了全民理财时代，银行必须适应时代的需求，针对不同的客户设计出风格不同的理财产品，提升理财业务的服务质量，满足不同客户的理财需求，发挥自身的绝对优势，与互联网理财业务开展差异化竞争。（1）关注普通客户群，发展全方位个性化服务。传统理财产品主要关注大客户、VIP客户，投资门槛高，随着我国中产阶级的崛起以及人们对理财观念认识的加深，普通客户群体占了越来越大的比例，而随着普通客户的增多，客户群对理财产品需求的偏好和差异也越来越大。同时，普通客户的抗风险能力相对差，因此，银行应该进一步关注普通客户群体，降低理财产品投资门槛，设计收益更加稳健的理财产品和形式更加灵活的理财组合方案，满足普通客户的个性化需求。并对普通客户进行适度的风险管控教育和信息安全防范教育，提升普通客户的自我保护意识的同时，加强普通客户对银行的信任和依赖，增加客户粘性。发挥传统银行理财产品多样化的优势，推进综合理财服务，提升银行的服务性和专业性。综合理财服务是针对不同客户提供全方位、分层次、个性化的服务，不仅仅是提供一种理财产品或一组理财产品，而是对不同顾客在不同时期的部分或全部财产的分配进行规划和运作，如制定储蓄计划、投资计划、保险计划等。由专业的财富管理是团队为不同的客户或客户不同的时期制定专属个人的理财规划，在现有的财产状况下提升客户的生活品质，并同时实现个人财产保值增值。（2）加强传统银行理财产品多样化，推进其结构化、基金化。随着银行理财监管制度日益完善，理财产品收益率的市场化程度日益提高，加之我国人均收入水平的不断提升，广大投资者投资规模不断增加和自身投资理财认识不断加强，人们越来越青睐专业化、多样化的投资理财产品。资产一部分进行稳健投资，另一部分尝试高风险高收益的投资项目，结构型理财产品应运而生。这类理财产品的发行对象通常是高收入群体。结构型理财产品具有较强的灵活性，是固定收益产产品与衍生品的组合体，由于衍生品的种类多样，涉及汇率、利率、股票指数、基金、期货、黄金等，因此结构型理财产品的组合形式也是多种多样的，银行可以依据不同客户的需求灵活组合，为客户打造专属于个人的、极具个性化的、最大限度满足个人需求的投资形式。所以从产品的生产设计来说，结构型理财产品发展空间非常广阔。银行理财产品的开放式基金化运作是大势所趋，面对激烈的竞争，银行应加快推进银行理财产品的基金化。对于客户来说，银行理财产品基金化运作后，客户可更自由地选择投资期限和投资金额，理财产品的流动性更强，申购和赎回更加便捷。虽然投资者承担了风险，但可以按照净值或者估值来获得收益，净值式的收益分配方式更加透明，有利于投资者比较和选择投资理财产品。对于银行自身来说，开放式理财产品使银行远离了兑付的风险，且相较于资金池模式产品，开放式基金化理财产品更易于管理，大大减少了银行对理财产品的监管成本。
作者：胡增永单位：山东大学
“不是是否加息的问题，而是何时加息的问题。”随着国内经济逐步走向复苏，宏观经济政策也正在调整和变化。自2009年年末以来，央行对于各家商业银行的信贷规模推出了较为严格的限制措施，进入2010年央行连续两次上调了存款准备金率。“这可以视为中国启动退出政策的标志。”花旗银行中国区财富管理总监梁展霖近期在出席花旗财富论坛时表示。
梁展霖预测，央行有可能在第三季度启动加息进程，一年期贷款基准利率将提高至5.81％。同时，在他看来，这只是一个开始，花旗预计在今年年末一年期贷款基准利率将达到6.12％的水平。
多数朋友将这近一段的股市走势与投资者对宏观经济数据的担忧以及可能出现的加息联系起来，这当然是有道理的。表现在盘面上就是给人以“坐卧不安”的感觉，股票拿不住，很难说服自己持股，但换股又找不到方向。
利率调整是涉及宏观经济全局的事情，非同小可，一次上调就足以形成进入持续加息的预期，这种预期与通胀预期相互激荡，会对尚未稳定的经济产生何种影响实在难以预料。此外，CPI变化与利率调整的配比一方面要考虑解决负利率的问题，一方面还要考虑居民收入变化的因素。
因此，目前情形下，决策层“避免误判形势”是极其重要的，我们有理由相信在经历了这几年经济发展的大风大浪后，货币当局有足够的智慧比铰从容地应对当前的形势，从而我们基本上可以判断，3％左右的CPI水平意味着2010年总体通胀水平将处于一个“临界点”的状态，在“公开市场操作、提高法定存款准备金率以及信贷窗口指导”等工具尚有比较宽松的运用余地时，至少短期内加息的可能性很小。
但需要特别提醒的是，经济界人士对今年宏观经济的复杂性已达成共识。“如果说去年是最困难的一年，那么今年就是最复杂的一年。”因此，今年宏观调控的精准度备受考验，如果不到位，则很可能引发过热或过紧局面，对尚未真正复苏的中国经济造成危害。
另外，在上一个加息周期以及2008年为应对金融危机实施的降患过程中，主要出于防止国际热钱对国内金融形势的冲击，央行比较强调政策的“突然性”，但这一次从提高存款准备金率到可能出现的加息，央行更倾向于提前打招呼，对市场放风，这在很大程度上会使市场逐步消化“货币政策趋紧”的信息，日后即使真的政策出现时，对市场的影响也会变得相对有限了。
几年前，很多朋友在股市投资时还不太多关心宏观经济数据的变化。现在，就是不太懂得经济学术语的朋友们也在谈论CPI、PPI了，一到宏观数据公布前就会流露出某些紧张情绪，并且会比较明显的反映在盘面上。这肯定是件好事，值得高兴，但朋友们也要避免听风就是雨，特别是货币政策相关的一些概念，全局性很强，理论性很强，不是市盈率、市净率这样的概念可以相比的，误读了政策会导致投资思路的全局性错误。
CPI上涨不等于通胀形势恶化，目前为止，不论是国际还是国内，各国在应对金融危机期间投放的大量流动性在滞后几个月之后，当然会给通胀的出现提供货币基础，除此之外，新增加的通胀因素并不多，也不明显。而在通胀环境下，资产价格普遍上涨，那么股票当然也有上涨的冲动，这也是顺理成章的，基于此，我觉得目前以中线持仓为好。
投资银行是与商业银行相对应的一个概念，是指主要从事证券发行、承销、交易、基金管理、风险投资、提供企业并购重组及投融资策划服务等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要参与机构。投资银行是欧美的称谓，英国称之为商人银行，在日本则指证券公司,香港是三种叫法并存。结合中国的情况,综合类的证券公司也就是国际上所说的投资银行。国内券商一般把业务划分为三大类:负责证券买卖的经纪业务、负责股票承销的投行业务、负责委托理财和自营的资产管理业务人员。
2004年，中国证券市场积累多年的问题和风险不断释放,中国券商违规事件也频繁出现,因而国内券商面临极大的生存压力。作为同行，我想结合香港投资银行界的经验，谈谈对这个行业的一些认识和看法。
近期中国的券商问题出在两大类:配股包销上身和委托理财损失惨重,这在国际投资银行界都是比较少见的现象，为什么会出现这种情况呢?我认为,主要原因是竞争过于激烈、历史遗留问题过多、“法律放纵”使违规行为有恃无恐。
投行业务激斗 祸延券商
A股市场的再融资的体制与香港的做法非常不同。香港的做法是,IPO必须经过交易所的上市委员会严格审核,但是IPO之后的再融资只由股东大会和董事会决定,只要遵守一些规定,而且市场上的投资者愿意买入,任何上市公司在股东大会和董事会同意之下就可以再融资。因此香港整个证券市场的再融资集资额一般比IPO集资额还多得多,也就是说,香港的投行业务机会比较多。反观A股上市公司的再融资就困难得多，每次必须有具体的项目,而且符合一些严格的条件,也必须得到证监会的批准；这就造成国内整个证券市场再融资的总量非常少,加上股市低迷,国内IPO在2004年暂停数月,国内投行业务的机会相对就少了很多。
虽然国内的融资业务规模相对不大,但是我有一个印象,国内的投资银行业务，有很多机构在做。除了100多家综合类证券公司都有庞大的投行部以外,有的商业银行，甚至一些咨询机构也在做，僧多粥少；加上近两年股市的表现不好, IPO和配股业务量非常少,自然亏损连连。香港虽然有500多家证券公司,但是80%以上都是没有开办投行业务的；去年香港股市总集资额为317亿美元,这些业务也就分布在不到100家机构中,而且前十位占了承销额的70%,业务量非常集中。有鉴于此,香港也只有大概10家左右的大型投资银行拥有庞大的部门,其他的券商虽然有投行部,也是低成本运作,有的人员只有5-6个人,同样也能接到业务；当然,有更多的券商为了避免不必要的竞争,索性不开办投行业务。国内的同行做法很不一样,一般综合类的券商都一定要设立投行部,而且动辄就几十人上百人的队伍,有时候一年下来可能也就几单生意。由于竞争过分激烈,投行业务往往为券商带来亏损；更有甚者，国内券商往往为了抢生意而高价承销配股,也就为连串的财务危机埋下了伏笔。南方证券以12.5元的高价买下6800万股哈药集团的配股,就为自己带来2亿元的巨额帐面亏损,加上动用委托投资的资金不断买入该股,南方证券终于走上被接管的道路。可见,国内竞争激烈的投行业务是券商的生存陷阱。怎么才能避免掉入陷阱,以我之愚见,如果发现自己的条件并不具备,或者长期生意淡薄,国内部分券商应该大胆撤销投行业务,没必要把整个集团的命运长期置于不稳定的状态当中。
历史遗留问题制约券商发展
多年以前,A股市场的定位是为国企解困,很多老上市公司本身是包装上市的,没有什么投资价值可言。面对这几年严峻的市场环境,和严苛的条件,很多上市公司已经很久没有再融资了；加上宏观调控,银行收缩贷款规模,企业以及很多所谓“金融控股公司”的资金链出现断裂,导致骨牌效应；很多潜藏多年的“问题股”暴跌,券商的自营和代客理财业务就出现了巨额亏损,导致出现生存危机。
“股权分置”是中国证券市场的特色,它在当前和今后一段时间内制约中国证券公司，证券市场发展，也是投资银行业务发展最大的障碍。剖析中外资本市场和投资银行，“股权分置”的确是最大的制度差异。我不认为这是一种错配，因为这是中国股市演变的自然路径，我们的市场体系不同于其他国家的股市,它自有自己的发展逻辑。但是，“股权分置”确实造成了流通股股东在现有的市场环境下处于一个弱势的地位，而他除了用脚投票之外没有其它的选择。那么,作为流通股市场的主要参与者，券商和其他股民一样也是深受其害。最近发生的几起大型上市公司不顾小股东反对,强行通过整体上市或发行可换股债券的事件就是例证。
A股的估值问题也是困扰中国的证券公司。一直以来,A股的估值偏高,当然也有很多人为此找理由,例如,中国是新兴市场,股市市盈率理应偏高；A股“含权”等等。但是随着2004年QFII大举进入A股市场,投资者开始真正认识到价值投资理念,市场倾向于学习国际上通用的估值标准。而很多券商的人才和理念还没有跟上市场的变化,因而出现了大量的估值差异；尤其是对于一些以前被奉为蓝筹股,现在逐渐被边缘化的股票的估值出现了严重失误。估值失误往往发生在中小型券商当中,这对于他们的投行、自营、代客理财三大业务均会造成沉重的打击,自然就制约了这些券商的发展空间了。
“法律放纵”使违规事件屡禁不止
国内证券公司的种种违法乱纪行为，当股市不景气时一并浮出水面。2004年，被托管或濒临倒闭的证券公司数量之多令人瞠目。年初，昔日龙头老大的南方证券就被中国证监会和深圳市政府实施行政托管；此后，大名鼎鼎的"德隆系"，德恒证券、恒信证券和中富证券被托管；接着，汉唐证券凋零陨落；10月中旬，老牌券商--闽发证券被托管；几天后，由多家地方券商组成的辽宁证券也被托管。令人惊奇的是，这些公司的违规违法并不是由于“失误”或“不知”，为数不少的公司属于明知故犯，而它们造成的损失又都是天文数字。仅“德隆系”涉案资金可能就高达220亿元；辽宁证券的"窟窿"大约有40亿元；闽发证券的机构债权人高达219家，金额近100亿之巨，牵扯到20多家上市公司。
我认为，证券业违规行为如此之多,最根本的原因是“法律放纵”。要说国内股市的法律条文在很多方面都比香港还细还全，致命问题是罚责则宽松。法律这根棒子太软，打下去毫无着力点，当然也起不到震慑的作用。
举个例子，上交所近几年来对违规的证券业内人士作出的公开谴责达477人(次)之多，但这种道德层面的惩治根本震慑不了违规违法人员。作为最高监管机构的中国证监会，对上市公司及其管理层也鲜有有效的惩戒手段。因"虚假陈述"和"虚增利润"而分别受到处罚的ST啤酒花和原民族化工两位董事长，不过是每人罚款30万元，这对他们非法获得的巨额利益来说，不过是九牛一毛！
同样是对待违法违规，国际证券界的惩罚要重得多。美国最大的证券经纪公司――美林集团，因为向投资者了其关联客户过于乐观的报告，就被法院罚款1亿美元，而且还面临监管部门调查和巨额民事赔偿。曾经轰动香港的“联合集团案” 和“德智发展案”的两位当事人,一位面队长达25年的诉讼,另一位则被判入狱三年,他们名下的所有资产也遭到长时间的冻结,甚至被没收。对比起来, 国内证券市场的那些所谓“谴责”是如此的软弱无力,这就是违规行为屡禁不止的原因,也是券商的致命弱点。
10月15日，工商银行推出一款没有预期收益率的理财产品，“银行不对产品本金和利息提供承诺”，且只面向工商银行超高净值客户发行。
这一次，“打破刚性兑付”的条款可能不再是摆设。这款非保本浮动收益型产品总规模75亿元，名为“多享优势系列产品—理财管理计划A款”，资金募集期为10月15日-20日，此后每月开放一次，在两年的存续期内都将实行净值型管理，没有预期收益率，但定期公布产品的价值波动。
通过更加透明的管理运作方式，将理财产品改造为资产管理计划，以更具公信力的净值型产品，降低银行资产管理风险，这成为未来一段时间内银行理财改造大潮的方向。
变化源自一份起草自银行同业的规范性系列报告，该报告于近期上报监管层，并于9月中旬银监会召集的主要商业银行理财业务负责人闭门会议上获得试点机会。
据参与是次会议的商业银行人士透露，会议确定了11家商业银行作为试点债券直接融资工具和资产管理试点计划名单。11家银行包括银行理财业务标杆工商银行和光大银行，另外还有建行、交行、招商、民生、中信、兴业、平安、浦发以及渤海银行。
据了解，部分未入围银行对此提出异议，并正在争取与相关部门沟通获得进一步的认定。最终初期试点总规模会超过百亿元，对于目前逾8万亿元的银行理财余额的规模来说，并不构成太大影响，探路意味更浓。 理财“开正门”
根据银监会数据，截至上半年，商业银行人民币理财业务余额达8.5万亿元，进一步确立了资产管理机构的领头羊地位。但近年来，随着商业银行理财业务的迅速扩张，关于该类业务存在规避监管、累积风险的质疑越来越激烈。
一系列不规范的操作不仅被外界质疑，也制约了该类业务的进一步发展。一位监管层人士曾在内部会议中直言不讳，理财业务如果不能规范化发展，只盯在如何绕道监管，将面临很不确定的政策环境。
上述人士认为，银行理财业务之所以出现诸多乱象，一与业务刚刚兴起、银行急于争夺市场、美化报表有关，但也与相关政策法规不完善以及不能严格有效执行有关。
2013年3月，银监会强力推出8号文，对银行理财提出投资非标资产规模不得超过理财产品总额的35%或总资产的4%，并要求理财产品必须与投资的资产一一对应，实现每个理财产品单独管理、单独建账、单独核算。
随后数月，银行掀起非标资产清理大行动，部分银行通过做大分母降低非标占比达标，大部分银行则等待相关理财计划到期，自然压缩非标资产规模。但更多的做法则是通过层出不穷的创新规避8号文限制。
一位银行理财业务负责人认为，非标清理解决的是理财业务规避监管，绕道信贷限制的问题，对于控制总量进而防范风险也有积极意义，但其中对于银行理财业务本身透明化、规范化发展的要求相对粗线条。
在9月下旬的商业银行理财资产管理试点会议上，由工商银行、光大银行等牵头行提交的一整套规范性方案则直指这一症结。该方案主要包括两部分，一是确定债券直接融资工具，解决基础资产如何从非标准化变为标准化产品。另外则是改变目前银行资管计划不透明、不规范的问题，通过一整套系统支持，实现类基金化的净值管理。另外，银行资产管理计划将由中债登负责登记托管。这些旨在增加透明度的措施将彻底打破此前理财产品预期收益率的隐形承诺，通过净值波动将风险转移实现“卖者有责，买者自付”的原则。
该方案由商业银行牵头自下而上推动，得到了包括银监会相关业务主管副主席的支持，在后期试点基础上，修改完善后将上报国务院批准。
据了解，初期阶段部分银行理财业务看齐公募基金，每天公布净值尚有难度，但通过“区间收益率”（可能的预期收益率范围）代替“预期收益率”，并过渡到净值型管理是最终努力方向。
短期内，银行资产管理的投资标的，仍然需要借助各类通道实现，打破市场藩篱是中期努力目标。加之试点规模有限，该方案对其他金融机构的资产管理业务尚不构成太大冲击。
目前，银行间市场对于理财业务的丙类户已叫停，机构账户乙类户也被暂停，相关“丙类户升级”工作也等待央行开闸。另外，银行理财资金进入交易所市场尚需借助证券、信托等各类通道，未来有望直接获得相关资质。据了解，证监会及相关市场均持支持态度，实质性的进展等待银监会首肯。
光大银行资产管理部总经理张旭阳认为，在利率市场化推进的环境下，包括企业债、私募债等可交易化的金融产品丰富了投资端。在投行业务创造的标准化产品和投资者之间需要有投资管理组合分散风险。通过将理财业务的项目和产品一一对应，使得投资和管理更加透明，这种安排把银行理财产品变成一个标准化的资产支持票据。下一步若银行获得资产管理的牌照，可以充分发挥基础资产获取以及客户基础优势。 标准化改造
“银行理财产品的投资标的基础信息将更透明，并获得更为公允的价值。这是一场标准化改造。”一位银行业人士说。
此前，部分银行的理财计划通过多个产品资金对应一组投资标的做法，对于具体投资品种以及收益率情况讳莫如深，投资者无法获得准确信息。由此产生一系列风险责任认定不清的问题，银行在资产运作、收益分配方面获得一定自由空间的同时，也被套上了“刚性兑付”的枷锁。
数年前，工商银行首先探路资产管理业务的规范化运作。其推出的最新一代资产管理系统支持每一款理财产品的投资明细查询。此后部分银行效法此种做法，成立专门的理财业务管理部门，并尝试建立相应的管理系统。
但改造之路不平，尚缺乏整体环境的支持。“一个问题在于一些非标资产的价值如何确定，”一位国有大行资产管理业务负责人说，“比如类信贷资产，信托贷款难以获得公允价值。”
一个方法是建立相应的估值模型，但是否能得到普遍认可尚存在疑虑。
此次试点，将非标债权转化为以债券直接融资工具为载体的标准化投资工具，建立“债权直接融资工具”，通过新建的交易平台进行流转交易，实现基础资产公允价值的确定。
据了解，此次计划规定每家银行资管计划只能买80%自身融资工具的额度，余下20%需在试点的11家银行中交易。
张旭阳认为，未来随着资产证券化业务的常态化发展，会推动解决理财业务面临的这一问题。
“直接投资标准化的资产证券化产品而不是银行信贷业务，”张旭阳表示，“但这还需要耐心等待。”
另一个困难在于，大批量地推行“类基金化”的资产管理业务需要相应的系统支持。目前起步较早的银行已经具备相应的基础，但大部分银行并未着手这类工作。
“相关的基础性工作，特别是对资产管理业务定位和战略的思考不够是最大的问题，”一位国有大行资产管理业务负责人认为，“这也是部分大银行缺席此次资管计划试点名单的一个原因。” 打破牌照藩篱
目前，随着券商、保险等金融机构加入竞争，此前被信托垄断的银行理财资金通道业务费率大幅下降至1‰以下，但2012年该类业务仍然为证券行业带来了规模超过2万亿元的业务。
如果此次商业银行理财资产管理计划试点获得肯定并大面积铺开，相应的资管主体地位得以确立，则对其他金融机构的相关业务造成冲击。
国泰君安在近期的研报中认为，试点工作为理财资金对接直接融资开辟了高速公路，不在需要借助信托、券商资管和基金子公司的羊肠小道。
一旦相关方案获得国务院批准，则商业银行将获得除企业IPO之外的所有业务权限，进一步加深混业经营。各类金融机构将跨越牌照藩篱，直接比拼资产管理业务核心竞争力。
9月14日，银监会业务创新监管协作部主任王岩岫在银行家论坛上明确表示，银监会将严控通道类业务的风险，鼓励银行发展自己的资管业务。他认为，“为了规避监管，银行走通道（业务）。到头来风险、客户、资金都是银行的，而一旦发生了风险，有些是不可控的。”
理财业务新方案如获推广，信托公司和券商将会因业务结构、管理水平的不同受到不一样的影响。
“通道业务受到挤压仅仅是第一步，未来资产管理业务更多地回流银行体系，信托的制度红利就完全消失了。”来自北京的一位信托公司人士对此很悲观。
受利率市场化以及金融脱媒的影响，银行在利差收窄的同时，纷纷举起资管大旗，希望借此获得利润增长的支撑。由于资管业务在光大银行本行的特殊表现和作用，该业务成为该行战略调整中的重要一步。
今年光大银行中间业务收入增量中一半以上来源于理财业务收入，存量中银行理财业务将近30%，三季报数据显示，前三季度行内实现营业收入700.47亿元，其中实现手续费及佣金净收入202.61亿元，比上年同期增长50.72%，占比为28.92%。
除在本行中间业务收入中占比高，光大银行资管业务也相对自成体系。自2004年推出业界第一单理财业务，光大银行理财部门先后经历资金部、投行部、财富中心，在转型资产管理部后便开始准理财业务事业部式的运作改革。
现任光大银行资产管理部总经理的张旭阳在此期间扮演了关键角色。自2004年起，张旭阳开始负责光大银行理财产品的开发、设计、交易与管理，创造出国内银行理财业务多个第一，成为银行理财市场的领军人物之一。 “单飞”后的银行系资产管理公司，无论在投资领域、业务模式还是激励机制上都可以获得更大的空间。
一位银行资管业人士，对张的评价是“思路清晰，想法超前”。
10月底，张旭阳在光大银行总行办公室接受了《财经》记者专访，畅谈了未来“单飞”后的业务战略设想，及当前的推进工作。在一个半小时的交谈中，张旭阳几乎对每一个问题，都喜欢用一种系统性的语言来表述，且语速颇快。
在他看来，“不论是股票质押贷款，还是企业并购融资，以及大家正在讨论的投贷联动，都显示商业银行已经成为资本市场不可或缺的一部分。所以，既然已无法将商业银行排除在资本市场之外，不如让商业银行主动建立防火墙（成立理财独立子公司），与自营业务建立比较清晰的栅栏，防止不同风险之间的蔓延”。而单飞后的资产管理公司，无论在投资领域、业务模式还是激励机制上都可以获得更大的空间。
银监会主席尚福林在2015年度监管工作会议上曾表示，将探索部分业务板块和条线子公司制改革。条件成熟的银行对信用卡、理财业务进行子公司改革试点，实现法人独立经营。
目前，除了光大银行，亦有其他股份制银行申请成立独立理财子公司，此外，监管层甚至开始鼓励条件成熟的城商行也可以设立独立的法人理财机构。而理财业务独立法人化后业务已经跨界，与现有商业银行法存在一定矛盾，需要监管协调;银行理财业务拆分在国内没有经验可寻，快速放开存在潜在风险，需要择机试点;此外，此轮股灾令部分业界人士开始重新反思商业银行与资本市场之间的关系。据《财经》记者了解，上述是导致当前监管层态度审慎的主要原因。
业界则预计，银行理财拆分子公司只是时间问题。 拆分准备
《财经》：在申请成立子公司后，光大资管都做了哪些准备工作？
张旭阳：目前主要做了四方面准备：
一是系统准备。光大银行对原有的理财投资系统进行了彻底的改造。今年9月底，光大银行理财投资管理系统一期已经上线，预计二期将于明年6月份正式上线。
独立的资管系统可以将投资策略、投资流程、投资方法和投资风控固定到系统中，提高投资效率、固化投资风控，对前中后台形成解放，便于加强投资端的管理和技术支持。
此外，我们着手建立自己的信用内部风险评估系统，外部投资组合业绩归因分析系统也开始论证。上述三个系统对于未来子公司的业务开展在IT系统方面提前布局。优秀的资产管理机构也是优秀的科技公司，因此系统建设是我们首先考虑的。
二是产品准备。我们近期推出类似浮动收益型产品，作为预期收益型产品和净值型产品的过渡产品。目前银行理财的投资策略是在追求目标收益基础上的风险最小化，因此我们计划通过浮动收益产品进行过渡，银行在代客投资过程中收取固定的管理费收入，投资者根据投资端的表现，获得基础资产组合的真实收益率，这种收益可能有一定波动性，但投资者也相应获得可能的超额收益，等成熟之后再转变为净值型产品。
三是资源、人员上的一些储备。今年下半年，我们刚完成包括交易、投研、投后管理、信用风险、系统建设等岗位的人员招聘。
四是投资决策机制的完善。目前，我们采用了三种投资决策机制：第一种是涉及非标的信用风险，我行借助光大银行总行的信用风险审批团队进行审批;第二种是资管业务投资决策委员会和资管部根据授权对包括债券、基金等品种在内的市场化投资进行审批;第三种是新增加的投委会特殊表决机制，主要针对股权、产业基金这种低流动性资产和另类投资的审批。不同于投委会的普通表决机制，它在专家委员、信用评审委员方面会强化。
传统银行对信用风险的判断，主要看存量资产，而对权益投资而言，更多要看未来的现金流。我们希望通过投资决策机制的不断完善，为下一步子公司理财业务回归资管本源做机制安排。
《财经》：近些年来，银行理财业务在银行资金来源中扮演了重要角色，且在以往的营销过程中，大多与分行相关部门的渠道营销有着密切合作关系，分拆后如何理顺利益关联？
张旭阳：我们目前理财资金来源一半是零售客户，一半是同业机构客户和企业客户，同业机构客户对渠道依赖性很小;投资端非标占比不足20%，而债券、资本市场工具等更多来自市场及主动投资，所以，投放端对分行依赖程度也较低。
未来成为独立法人后，随着在资金端业务能力不断拓展，资金端对母行的需求会更小一些。
我们定位很清楚，资管子公司要为投资者创造价值，为母行综合化经营提供助力。独立之后，我们会凭借阳光理财品牌、管理能力帮助分行稳定、吸引投融资客户，包括零售客户，而分行的销售费用、非标产品推荐和投后管理费用在子公司独立后仍然会留在分行，分行同时还会获得客户结算资金等综合效益。因此，分拆后，银行理财子公司与银行分支机构的利益仍是一致的。 资管投行设想
《财经》：监管层的初衷是希望通过理财业务的拆分，来实现防火墙作用，打破“刚兑”的同时，避免风险的蔓延。那么成立子公司，会给资管业务本身带来怎样的影响？
张旭阳： 成立子公司后，银行资管业务的边界将得到拓宽。现在银行理财受制于体制，更多集中于固定收益类资产，而如果涉及权益市场、资本市场的投资，就需要借助其他渠道、通道来进行。这不利于培养自己的能力。如果成为独立法人，希望银行系的资管公司可以在资本市场获得更好的投资触点。
此外，成为独立法人之后，机制也会更加灵活。资产管理行业“轻金融、新金融”的特性使得人力资本投入是核心竞争力保持、提升的根本。我们希望通过比较好的市场化绩效激励、合伙人制度等安排，在保持稳定的基础上吸引更多的人才，提高投研能力和风险管控能力，这是在资管行业中胜出的一个保证。同时，我们也会探索如何更好地平衡投资者和资管机构的关系，平衡短期和长期的业绩回报，使得我们能为投资者提供更稳定的投资回报。
《财经》：在银行内部，子公司挂牌后的资管业务与传统的银行理财业务间会形成一种什么业务格局？
张旭阳：传统的银行理财模式面临很大挑战，这个挑战主要来自刚性兑付。传统银行理财管理模式要发生根本性变化，而且这种变化越早越好，在流动性宽松的环境下，通过调结构能够处理消化一部分风险，如果还按照原有模式去发展，随着规模不断增长，实际上是在积累下一个风险隐患。
金融的本质作用是风险资产的形成、定价与处置。在银行主导的间接融资体系中，金融风险是通过银行的客户关系管理与持续信用风险监测、模式/模型选择与组合管理得以控制的。而在以金融市场为主导的直接融资体系中，风险控制的主要手段是通过专业化的资产管理与财富管理机构，以分散化的转移为主要手段控制，没有资产管理业务、财富管理业务的良性发展，就不可能有间接融资到直接融资的转换。债券刚性兑付、信托刚性兑付、理财刚性兑付，风险不能转移传递，所谓的“资产管理、财富管理”就是影子银行或银行的影子，金融结构没有真正发生变化。因此，银行理财的转型，主要是产品模式的转型，实际上通过“风险可测量、风险可隔离、投资者可承受”三个条件，保证基础资产的风险、收益能够过手给投资者，这是转型最根本的途径。那么，独立法人之后如何处理产品的关系？我觉得还应该遵循这个原则，不能为了保证规模维持原有模式。第二个想法是，如果成为独立法人之后，应该是循序渐进、两步走的关系。
传统的银行理财产品还是以银行名义发行，管理人由银行内部部门转换到全资子公司。子公司要做的是将增量迅速做起来，希望能够获得类似于养老金资格牌照、公募基金牌照等其他牌照，公司会通过新的风险可隔离模式发行新的管理型理财产品。
如果子公司明年能成立，经过五年发展时间，希望到2020年，我们管理的资产规模能够翻倍，而规模中50%以上来自新模式下的理财管理规模。
《财经》：你曾一直强调理财向资管投行转型，而资管行业一个很大的模式变化就是三体合一，资产管理、投资银行和财富管理的边界越来越模糊，能否再详细解读一下背后的逻辑。
张旭阳：资管投行的最终核心还是资管，财富管理可能先做资管再做投行，投行可能先做资管再往前端走，最根本的逻辑在于投资和融资的链条更短，去中介逐渐透明。尽管三体合一，但是功能不能少，就如麻雀虽小要五脏俱全。
投行业务所承担的是把非标产品翻译成可交易、可估值的标准化产品的功能，这种功能为资管业务开放式、可净值化发行的组合管理打好基础。如果没有可交易的标准化资产，资管做不到分散投资、组合投资，也做不到公允价格进行买卖、进行交易。而资管业务组合管理、投资分散又进一步为财富管理业务的分散配置上打好基础。所以，我们的模式（功能）互相蔓延，但是基本的功能不能少，否则就是表面上做财富管理，背后实际上就是非标投放。 四个投资主题
《财经》：今年9月银行理财产品的平均预期年化收益率为4.49%，创近两年新低，您如何看待这一现象？
张旭阳：理财收益下降是正常现象。整个经济增长就这样一个速度，不可能要求投资收益回报超过经济增长速度。过去很多回报都是因为管制套利带来的无风险套利，这种机会会越来越少。投资者要习惯未来低收益回报。
未来老龄化带来的整体社会融资成本下移，但是资产稀缺，所以投资回报还是会向下走，走到什么程度要看经济周期波动。但在中国经济转型过程中，会有很多权益性投资机会，如果愿意承受波动性，会有好的超额回报品种，如股权投资等。
《财经》：随着银行理财收益率不断下滑、资金面宽松，银行都在寻找优质资产，光大资产管理在投资端主要向哪些领域倾斜？
张旭阳：光大银行资产管理在投资端一直坚持双F的产品管理模式和哑铃型投资布局，力求穿越周期性波动。在哑铃型投资短端，加强对债券交易能力建设和量化投资能力建设，通过交易能力补充短端收益能力的短板。
在长端资产管理机构要从关注企业或地方政府资产负债表的右侧向左侧转移，即从关注企业债务或股权融资，向更多地关注企业资产方的质量转变。一是通过资产证券化帮助企业盘活存量资产，同时通过并购基金、杠杆收购帮助企业引入高能资产替代低效资产，从而根本改变资产负债表、现金流量表的质量，这就是产融结合、资管投行的模式。把资产负债表左方做得更有质量，才能降低右方的风险。所以未来我们会看到整体资产管理行业投资谱系在投资布局的长端会重点突破，这包括基础设施结构化融资、并购、企业资产证券化、PE、REITS等投向的比例会提高。即便是二级市场的股票投资，也会体现“积极股东主义”的兴起，即通过大量持有一家公司的股权，从而进入董事会去影响或更替管理层，以改善企业的经营绩效。由“在股市上用脚投票”向“董事会里举手表决”转变。资本市场并购压力正是美国企业不断自我更新，克服内部人控制而不断发展的主要动因。
因此，在哑铃型投资布局的长端，我们将在以下四个主题重点发力。第一是基础设施建设融资，包括PPP基金、产业基金，将部分中短端大量流动性资金做长端投资，信用风险也不放松，通过降低流动性要求获得比较好的收益。
第二个主题是并购，围绕并购做定增、收购、混改并购基金、并购贷款等资本市场业务。
天气预报总是基于以往的数据，但没人能100％预测天气。“某天的预报说，明天90％会下雨。如果下雨了，这个预报就100％准确；如果没下，预测的准确性就成了0。靠大概率的预测无法保证小概率事件，尽职调查也是如此。”王海说。
尽职调查很难左右投资决策
《新理财》：对于CFO来说，尽职调查中需要特别重视哪些部分?哪些问题容易被疏漏，或者容易导致后续的亏损?
王海：目前我国企业在海外的投资，大多会聘请投资银行做尽职调查。通常来说，投行对财务方面的尽职调查做得比较多，但财务之外的问题实际上应该得到更多关注。比如，对于制造业的企业来说，应更加关注法律和劳工问题。很多时候，企业海外投资失败，都是由于这两方面的原因。而对于金融企业来说，则应关注资产负债表，表外项目的尽职调查也比较重要，因为它有很多问题。你是看不清楚的。
《新理财》：目标企业的公司治理结构是尽职调查的重要组成部分，以黑石为例，如果当初的尽职调查在这方面做得更好，是否就可以避免陷入泥潭?
王海：我觉得无论是公司治理结构，还是市场隐患，都不是主要问题。黑石的一股独大有他的坏处，也有它的好处。作为创始股东，他们愿意以合伙制性质保证公司管理权延续到下一代，从公司治理结构上说没有问题。中投投资给黑石这样的“另类”上市公司，不享受同股同权，但是享受同股同收益。也就分享了黑石作为合伙制企业在税收等方面的利益。
事实上。尽职调查报告中披露了这些情况，应该并不影响中投的投资决策。我们说这个案例中，中投没有表决权是一个大问题，但这是之前就知道的，和尽职调查没有关系。黑石不可能出让表决权，如果你要求这方面权益，它可以拒绝接受投资。只要对目标企业的信息进行了真实、充分的披露。没有隐瞒这些信息，这份尽职调查报告就是真实有效的，没有问题。同时，中国企业在海外投资，山高皇帝远，所谓的“参与公司治理”通常只是增加股东名额，但在实际经营决策中，有很多是“庭外’’的东西。
综合起来谈投资，目前看这个是短板，或者那个是短板，尽职调查可以写出来，但未来什么情况，无法预料。一项投资成功与否，尽职调查不是没有作用，但所占比重没有人们通常所想的那么大。
静态调查难以适应动态发展
《新理财》：如果尽职调查报告都是投资银行来做，投资银行可能会出于自身的利益，尽量促成某项投资，他们是否会帮助目标企业粉饰报表?
王海：一家投资银行不能同时代表投融资双方，双方企业都会聘请投资银行。投行和投行谈判，并与买卖双方分别沟通。看看大家的底价是什么，能否达成一致。这就好比两个家庭的孩子想结婚。双方都要有自己的媒人。
投资是否成功，取决于企业的投资目标，如果目标定位不清楚，就会很麻烦。
目前的尽职调查毕竟都是静态的，尽职调查报告的内容，就好比婚前对双方情况的了解，比如两个人的身高、体重、家庭背景、社会背景等。如果两个人结婚前，媒人没有隐瞒这些情况。他的尽职调查报告就是有效的。但在这个基础上，两个人结婚了，幸福与否，很难说。
从目前来看，中国企业在海外投资失败，还没有听说去投资银行所提供尽职调查报告有问题的。更多的时候，投资失败是因为市场的原因，市场变化了，大环境变化了。
《新理财》：尽职调查的重要内容之一就是可持续经营能力，考察一个企业的可持续经营能力，不就包括了对未来市场情况的预测吗?
王海：这个预测，只是基于目前的情况，对未来某种可能性发生概率的判断，比如TCL所遭遇的情况。我们会说，他们遇到的是劳工问题，这个在尽职调查中应该有，但实际上他们遇到了金融危机，这是个市场问题，如果市场好的话就不用裁员。
同时，战略投资还有整合和协同的问题。一个企业既然要卖，肯定是有问题的，或者现金流有问题，或者现有战略有问题，等等。买的永远没有卖的精，中国改革开放只有30多年，而国外的市场经济已经发展了很长时间。这就好比小学生和大学生竞争，你肯定会处于弱势地位。
《新理财》：这样说来，尽职调查可能会流于形式?
王海：尽职调查只能说明目前的情况，提示未来可能出现的情况，将未来的风险最小化，未来的受益最大化，但市场变化是很难预测的。企业年初做了预算。年底还要变化呢。毕竟，谁也没有看透未来的能力。尽职调查只能提醒你可能的风险点，而中国企业在海外投资，这方面还是比较谨慎的。只是我们正好赶上市场不好而已。
CFO：尽人事安天命
《新理财》：尽职调查报告中，总有“可能会”这样的字眼。既然有风险点的评估与提示，就存在这些模糊概念的解读问题，这里不正需要CFO发挥自己的专长吗?
王海：CFO只是起参谋和军师的作用，真正的决策还是董事会或CEO来做。不同的人对一份报告有不同的理解，而同样一个公司由不同的人来经营。会有不同的效果。尽职调查的作用无非是估值，调查目前的情况。得出结论是目标企业可以值多少钱，和IPO招股说明书一样。
《新理财》：如果一项投资是必须进行的。在董事会和管理层做出决策后，CFO有什么办法来尽量减少风险?
