时间：2023-07-06 17:16:09
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇私募股权投资的方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
私募股权投资基金（Private Equity，简称PE），是指以非公开方式向少数投资者募集资金，以非上市公司为投资对象的基金。从投资方式来看，它通过私募形式对非上市企业进行权益性投资。被投资方通过私募股权筹集资金，用于开发新产品或新技术、增加营运资本、并购重组或改善企业财务状况等。该类基金通过资金的募集、投资，最后依靠被投资公司上市、兼并收购或股权回购等方式退出，从而完成了整个基金运作的全过程，进入到基金的下一个生命周期。目前全球范围内著名的私募股权投资基金包括两大类：一类是专业的私募股权投资机构，如黑石、凯雷、德州太平洋集团等；另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权投资基金，如摩根士丹利、高盛、花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权投资基金等。
二、我国私募股权投资基金的现状
在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据：
2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。
三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状
我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。
IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。
四、私募股权投资基金退出方式对比
近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式：
（一）IPO方式。
通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。
（二）股权转让退出方式
股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。
（三）内部收购方式
这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。
（四）清算退出方式
破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。
五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题
我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。
首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。
其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。
最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。
六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议
针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。
（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动
多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。
（二）建立健全私募股权投资基金退出的法律保障
《卓越理财》：私募股权投资正渐行渐近，而很多人对这一投资方式还不熟悉，那么到底什么是私募股权投资？
郭静：私募股权投资是一种含义较为广泛的投资方式，指用于购买企业非上市股权的投资，包括杠杆收购、风险投资、成长基金等多种投资形式。私募股权投资采取的基本运作方式是，先低价买入企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过将企业出售或上市来获利。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，KKR公司、凯雷投资集团、得州太平洋集团和黑石集团是其中的佼佼者。
《卓越理财》：相对于证券投资市场而言，私募股权投资存在哪些投资优势？您认为哪些因素促使一些投资者在4000点时撤出股市转投PE？
郭静：相对于证券投资市场而言，私募股权投资存在以下投资优势：1.面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；2.所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性；3.在信息披露方面，私募股权投资基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。近段时间做私募股权投资的资金越来越多，而很多资金都是从二级市场转移过来的。尽管目前行情不错，但是私募股权投资的收益比二级市场的收益更高，只要做成一笔，就能收获原始投资的好几倍。因此，在证券市场达到4000点，很多投资者从二级市场投资获利完成原始积累后，纷纷开始转向。
《卓越理财》：投资者如果想参与私募股权投资，需要具备哪些条件？
郭静：个人投资者如果想参与私募股权投资，须至少具备以下条件：1.需拥有大量资金：根据中国的实际情况，至少要有1000万的资本才可以参与投资。2.能够承担较高的风险：据不完全统计，私募股权投资每投资10个项目，只有2-3个是成功的，其余不是退出就是不挣钱。私募股权投资奉行在高风险中寻找高收益，可以说，PE具有先天的“高风险性”。3.资金投资期限需保证：一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。
《卓越理财》：投资者可通过哪些方式参与到私募股权投资中，分享巨额回报？在这一过程中，投资者需要注意哪些风险因素？
郭静：我国现有法律框架下的私募股权基金主要有三种形式：一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金；二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金；三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权基金却处于监管法律缺失的状态。个人投资者一般须以购买私募信托的方式参与股权投资，第二种、第三种的方式以机构投资者为主，一般个人投资者很难参与。
参与过程中，投资者需要注意以下三个风险因素：
1.私募股权投资基金主体资格非法或存在瑕疵。严格意义上讲，目前的法律制度下集合委托理财业务属特许经营行业的业务范围，应当由金融机构依法律、规章的规定以及主管机关的审批，依其经营范围各自办理不同的理财业务。在此法律规则下，其他个人、机构若从事受托理财业务的则存在法律瑕疵。即民间私募股权投资基金其主体本身并不是合法的金融机构，或不是完全合法的受托集合理财机构，其业务主体资格存在瑕疵。一旦出现纠纷，投资人甚至基金公司、基金经理的利益存在较大风险。
2.私募股权投资基金与投资者投资协议非法或存在瑕疵。民间私募股权投资基金与投资者之间签订的管理合同或其他类似投资协议，往往存在不受法律保护的约定。如不少私募基金为了吸引客户，对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证收益率等，这一行为不排除被司法机关界定为无效，定性为变相的高息揽存、甚至涉嫌非法吸收公众存款罪等。
3.私募股权投资基金或基金经理侵害投资者权益的风险。由于私募股权投资基金相关法律法规尚未建立健全，且信息披露要求远不及公募基金严格。这就不排除部分不良私募基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权、违约或者违背善良管理人义务的行为。这将严重侵害投资人利益。
《卓越理财》：就中国本土市场的情况而言，私募股权投资还需要突破哪些制约其发展的“瓶颈”？
郭静：我国的私募股权基金尚存在操作细则的空白，发挥其作用还需破解相关制约。
私募股权投资基金操作规范在我国尚存在法律空白。中国尚没有针对私募股权基金的认定标准和监管条例。虽然也能在相关法律法规中找到存在的合法性，但缺乏明确的认定和操作细则的缺失，可能会制约其进一步发展，也不利于实施有效的监管。制约私募股权基金发展的关键在于解决“入口”和“出口”问题。“入口”是指界定投资者范围，我国的私募股权基金一般由机构投资者出资，过窄的范围不利于广泛吸引社会资金。未来可以在风险可控的条件下，考虑将个人投资者纳入投资者范围。而“出口”是指规范私募股权基金的投资方向，避免以股权投资名义设立的基金更多地投资证券市场，这将限制私募股权基金作用的发挥。
一、引言
作为高科技产业的主力军，高科技中小企业已经成为繁荣经济、扩大就业、调整产业结构、推动创新发展的重要力量。与传统企业不同，高科技中小企业具有高投入、高风险、高收益、高成长和技术更新快、运营周期短等特点，所从事的研究开发、生产经营等活动对资金的依赖程度极高。不过由于高科技中小企业本身规模较小、经营风险高、业绩不稳定，难以上市筹资；同时由于缺乏可作抵押的固定资产，也很难从银行取得所需贷款，因此近年来高科技中小企业一直受到融资问题的困扰。为了解决这一问题，高科技中小企业必须寻求更加合理的融资方式。
随着我国资本市场的不断发展，私募股权投资受到了越来越多的关注。对于高科技中小企业而言，私募股权投资可成为一种新的具有很大优势的融资方式。首先，私募股权投资关注企业的成长性，高科技中小企业一般都有着较高的成长性，这使得二者具有很好的契合性。其次，私募股权投资在提供货币资本的同时，还可为企业提供管理、技术和市场等方面的支持，改善公司治理结构，提升企业价值。再次，私募股权投资是连接企业与资本市场的桥梁，在私募股权投资的退出过程中，高科技中小企业可以与主板、中小企业板、创业板、产权交易市场等不同层次金融资本市场发生有机联系，这使得高科技中小企业可获得更为广阔的发展空间。
二、国内外研究现状
国内外对这一问题的研究可以追溯到20世纪80年代。当时，欧洲学者第一次对欧洲大陆发展私募股权投资的迫切性和可行性进行了理论总结。90年代以后，各国学者对私募股权投资进行了大量研究，私募股权投资的理论体系正在逐渐形成。关于私募股权投资与高科技中小企业的关系，Martin Kenney（2000）研究了硅谷历史及硅谷私募股权投资发展的历史，认为硅谷地区创业文化和创业经济形成的前提条件是因为硅谷存在大量电子技术、半导体技术、信息技术和这些技术的创新，以及硅谷私募股权投资的发展与大量私募股权投资家和创业企业家的存在。Allen N. Berger和Gregory F. Udell（1998）运用相关经济学原理分析了私募股权投资对于中小企业融资的作用，即私募股权投资可以通过融资中介对信息不公开的中小企业起到有效的监督作用，同时不稀释中小企业的股权结构。然而，我国学者在高科技中小企业引入私募股权投资这一问题上，研究不多。尽管已有部分学者提出了类似观点，但未就这一问题进行深入的理论研究。余学斌、甘红莲和龚娟娟（2007）分析了我国中小高科技企业的融资特点及现状，同时指出，风险投资对中小高科技企业支持力度不足，应将风险投资与国家创新目标结合起来。张金伟和姚薇（2008）指出私募股权投资（PE）的发展不仅有利于中小企业及民营企业的发展，还有利于高科技企业的创立和高科技的产业化。陈家洪（2009）也提出了风险投资与私募股权投资对于高科技企业具有举足轻重的作用。向群（2010）的实证研究发现，私募股权投资有助于提升公司价值和公司绩效，其行为可带来公司融资结构的优化。
总之，私募股权投资作为一种新的直接融资方式，可有效解决高科技中小企业融资难的问题，同时高科技中小企业引入私募股权投资可以改善公司治理结构，提升企业价值。但是我国的私募股权投资还处于发展初期，相关的法律法规不够完善、有利的政策坏境仍未形成、资本市场不够健全，这些都成为了高科技中小企业引入私募股权投资所面临的问题和障碍。
三、促进高科技中小企业引入私募股权投资的措施
为了有效地解决高科技中小企业引入私募股权投资所面临的问题，本文通过分析我国私募股权投资及高科技中小企业融资的现状及发展趋势，提出了如下相关政策建议：
（一）制定并完善相关法律法规，规范私募股权市场
2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》体现了“支持创业”的投资取向。2007年6月1日，我国《合伙企业法》的正式施行为私募股权基金的设立提供了组织上的选择和保证。2008年10月18日国务院办公厅［2008］116号文件转发的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》进一步规范了创业投资引导基金的设立、运作以及监管等问题。另外，《公司法》《证券法》等法律的修订，也为推动我国私募股权市场的发展提供了日趋完善的法律环境。
但是，在现有的法律规范下，私募股权投资基金仍是依照其组织形式（如公司制、有限台伙制、信托制）援引各自法律而设立，并没有统一的管理规范。此外，新修订的《公司法》《证券法》《合伙企业法》等只是确定了有关私募股权投资的原则性规范，仍然缺乏私募股权投资的基础性规范。因此，在我国私募股权投资迅速发展的情形下，制定并完善相关法律法规势在必行。建议我国尽快制定《私募股权投资基金管理法》或者《产业投资基金管理法》，为私募股权投资基金的统一管理提供法律依据。同时进一步修改完善相关法律法规，尤其是要明确关于私募股权投资的基础性规范。
（二）出台相关政策，鼓励高科技中小企业使用私募股权投资
目前，我国出台的有关政策包括：《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《商务部关于外商投资创业投资企业、创业投资管理企业审批事项的通知》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》等。这些政策法规的出台为我国私募股权投资的发展提供了有力的政策环境。但是，笔者认为国家应该在财政政策、税收政策、金融政策等方面继续加大扶持力度。例如，制定税收优惠政策给予获得私募股权投资的企业一定程度的税收优惠，对私募股权投资基金的投资实行必要的税费减免，以及对高科技中小企业的发展提供政府补贴等，这一系列优惠措施的施行都可鼓励与引导私募股权资本流向最需要资本支持的高科技中小企业，促进高科技产业的发展。
（三）开拓私募股权投资资金渠道，实现私募股权投资资金来源的多元化
2008年4月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部正式明确了全国社保基金开展股权基金投资的相关政策，规定全国社保基金可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保总资产的10%。2010年9月，中国保监会下发了《保险资金投资股权暂行办法》，明确提出“保险公司可以出资人名义直接投资并持有企业股权，也可以投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的方式间接投资企业股权”。这部细则的出台，使得保险资金成为继社保基金后私募股权市场上的又一支“生力军”。
但是，与发达国家相比，我国现有的私募股权投资资本金额仍然较少，无法满足众多高科技中小企业发展的要求。因此必须继续拓展私募股权投资资金渠道，实现私募股权投资资金来源的多元化。
1.继续放宽养老基金、保险公司、银行、证券公司等机构投资者投资私募股权基金的限制。在国外，养老基金、保险公司、银行、证券公司作为合格的机构投资人占私募股权基金的较大比例，而目前在我国，只有社保基金和保险公司允许一部分资金进入私募股权投资领域，对银行、证券公司等机构投资者投资私募股权基金的限制尚未放开。如果根据我国国情，借鉴国外经验，适当放宽对这些机构投资企业股权或私募股权基金的限制，则能增加我国私募股权投资的资金总量。
2.努力吸引民间资本。民间资本是中国资本市场和私募股权市场的巨大潜力所在，积极鼓励民间资本参与对高科技中小企业的私募股权投资，既可为民间大量的资金提供新的投资渠道，也可扩大我国私募股权投资的资金来源。
3.充分利用政府资金。政府的资金力量雄厚，可以拿出其中一部分资金参与和引导私募股权投资基金的创立和发展。事实上，近年来各级政府都在这方面作出了努力，建立了多支产业引导基金。例如：2009年9月25日北京股权投资发展管理有限公司成立，2010年7月23日旗下的北京股权投资发展基金也正式成立。北京股权投资发展基金作为一支基金的基金（Funds-of-funds），将投资北京地区的基金和企业股权。
4.积极吸引外商进入私募股权投资领域，特别是投资具有发展潜力而又急需资金的高科技中小企业，这样不仅可以引进大量的国外私募股权投资资本，而且还可带来国外先进的风险投资管理经验。
当一个包含民间资本、金融机构、政府资金和国际资本的多元化、多层次的私募股权投资网络建立起来时，私募股权投资便具有了丰富的资金来源。
（四）建立积极有效的退出机制，促进私募股权投资对高科技中小企业的融资
资金的循环流动对于私募股权资本尤为重要，退出机制的畅通与否不仅关系到私募股权投资的成功与否，同时也关系到高科技中小企业是否能够吸引私募股权投资的参与。在国外，经过多年发展形成的包括企业上市（IPO）、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等的多层次无缝链接的资本市场，为私募股权投资的发展提供了发达健全的退出渠道，创造了良好的市场环境。而在我国，目前私募股权投资的退出方式单一，大多以企业上市为主，但对于那些刚刚步入扩张期或者成熟期的高科技中小企业而言，主板市场门槛太高，多层次的资本市场发育不完善，导致私募股权投资难以退出并制约了私募股权市场的长远发展。因此，应当借鉴国外较为成熟的多层次资本市场的经验，并结合我国国情，根据不同的组织形式、交易产品和交易规则，建立多层次的资本市场体系，形成多元化的退出机制，以此吸引更多的投资者参与私募股权投资，使更多数量、更大规模的私募股权投资投入到高科技中小企业，促进科技成果的转化。
（五）加强高科技中小企业自身管理，为引入私募股权投资创造条件
高科技中小企业要引入私募股权投资，企业本身也需要作出努力。私募股权投资关注的焦点是企业产品的市场潜力和投资回报。高科技中小企业要想成功吸引私募股权投资，就应该树立长期经营的战略思想，规范公司治理结构，明确产品的市场定位，建立清晰的财务体系，努力改善生产经营，使企业具备获得私募股权投资资本的条件。同时，高科技中小企业的管理者应积极学习私募股权投资的相关知识，了解私募股权投资的运作方式等，适时抓住机遇，寻求合作机会，以获得私募股权投资的支持，从而发展壮大自己。
综上所述，通过包括政府在内的全社会的努力，我国私募股权投资定会取得飞速发展，而高科技中小企业利用私募股权投资进行融资的环境和机制也会逐步得到完善。
【参考文献】
［1］ Martin Kenney. Understanding Silicon Va11ey: The Anatomy of an Entrepreneurial Region［M］. Stanford: Stanford University Press,2000.
［2］ Allen N. Berger, Gregory F. Udell. The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle［J］.Journal of Banking and Finance, 1998（22）：17-20.
［3］ 余学斌，甘红莲，龚娟娟.中小高科技企业融资现状及其融资体系的构建［J］.辽宁科技参考，2007（1）：33-35.
［4］ 张金伟，姚薇.我国私募股权基金的企业融资效应研究［J］.中国外资，2008（11）：182-183.
关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化
中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
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[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.
[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.
[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.
[6] 汤翔，美国私募股权基金发展的启示，市场周刊(理论研究) [J], 2008年第10期.
【关键词】私募股权 投资基金 云南省
私募股权投资（Private Equity，简称为PE），是通过私募形式募集的资金，对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，推动非上市企业价值增长，最终通过上市、并购、管理层回购、股权置换等方式退出的一种投资行为。随着我国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，中国私募股权投资基金也得到了快速发展，它为有潜力的优质企业提供资金支持，帮助企业完善自身财务状况，为企业提供更好的发展机会。更重要的是增加就业机会，为投资者提供更高的回报，帮助未上市企业上市。
一、云南省私募股权投资基金发展情况
2010年11月6日“2010首届滇池泛亚股权投资高峰会”，峰会同期举行的“滇池泛亚风险资本―项目对接会”，旨在为昆明市快速成长和有融资、改制上市、并购重组等需求的企业与国际私募股权资本搭建投融资对接平台，帮助解决云南省企业的融资困境。
2011年11月16日“2011（第二届）滇池泛亚股权投资高峰会暨云南特色优势产业与国际资本对接会”在昆明开幕。在两天的会期内，来自海内外的100多家私募股权投资机构将与云南的优势产业对接，寻找投资项目。
二、云南省发展私募股权投资的SWOT分析
云南省近几年经济保持快速发展势头，呈现勃勃生机。云南省无论对工业、农业、高新技术产业还是旅游业的发展都急需资金。然而，云南省的私募股权投资基金的发展仍处于起步摸索阶段，资金并没有完全利用，这对于云南省这样的经济欠发达地区的经济发展是极其不利的。因此，发展云南省的私募股权投资基金，对于云南省实现其经济发展目标是极其有意义的。
（一）优势
1.经济环境
从上图可以看出，云南省经济保持了稳健的增长速度。近几年来云南省工业经济增长、固定资产投资增长、城乡居民收入增长以及信贷投放增长明显加快。并且在我国加入WTO后，云南省对新加坡、香港、台湾、韩国、美国等主要传统市场出口仍保持较快增长。云南省具有丰富的资源优势和加快发展的物质条件。在此经济基础上，加快发展私募股权投资基金，能够促进云南省产权升级、解决中小企业融资困难的问题，更能优化资金的配置。
2.政策环境
人大重新修改实施的《中华人民共和国合伙企业法》，为成立私募股权投资基金法律扫除了障碍，主要解决两个方面的问题：一是设立了法律框架，降低了投资者的风险；二是明确了合伙企业所得税的征收原则，避免双重征税的问题。
云南省昆明市政府出台了《昆明市创业投资引导基金管理暂行办法》、《关于促进股权投资基金发展的若干意见》、《昆明市股权投资基金业务管理暂行办法》、《昆明市鼓励和引导股权投资基金业务发展实施细则》和《引入外汇资本投资昆明社会经济建设的相关意见》等相关政策管理办法。云南积极鼓励私募股权投资发展，为吸引更多的海内外私募股权资金到云南投资，云南省还成立了私募股权投资的政府引导资金。2011年8月1日开始施行《云南省股权投资基金备案管理试行办法》。2011年5月，云南省股权投资发展中心和云南股权投资基金协会成立；同年8月，云南省政府办公厅印发了《关于大力发展股权投资基金的意见》，构建了云南省超常规发展股权投资基金的基础性制度。
3.投资环境
云南省积极打造融资平台，积极组织参加经济类的洽谈会，如2006年云南省商务厅外经处在缅甸仰光组织举办“中国云南―缅甸经济合作企业洽谈会”以及为推进区域经济合作云南参与“第六届泛珠洽谈会”等。
近几年来，云南省积极改善投资环境，主要包括两个方面：在政策上放宽外来资金的限制，如经营范围和投资方式不受限制；为外来投资者提供高效优质的服务，如取消一批政府部门行政审批的项目和事项、对外来投资企业实行跟踪服务责任制、完善投诉以及减少对外来投资企业的各种检查。
（二）劣势
1.法律法规不健全
企业要开展私募股权投资基金业务，涉及中国证券监督管理委员会、中国人民银行、财政部、商务部、税务局以及工商局等多个部门。由于各个部门均制定各自管辖内的规章政策条款，这导致了对私募股权投资基金监管的混乱，使私募股权投资基金的投资者积极性受挫，更阻碍了私募股权投资基金的发展。
2.人才储备不够
与其他地区相比，云南省私募股权投资基金的发展处于摸索阶段，其专业人才极其匮乏。私募股权投资基金投资的专业性使得其需要具有扎实投资知识、投资管理经验丰富的专业人才，要善于对企业前景、财务情况进行分析。若管理人员缺乏专业知识反而进行盲目投资，则会使投资者的权利受到威胁，因此必须采用多种方式手段来提高管理水平。
（三）机会
云南自西部大开发战略以来，全省经济结构调整步伐加快。烟草产业实施名牌战略；电力产业发展加快，实施“西电东送”工程迈出实质性步伐；生物资源开发创新产业发展势头强劲，花卉及绿色园艺、天然药物等产业发展加快；以有色金属和磷化工为重点的矿产业平稳发展；以旅游为龙头的第三产业快速发展，对全省经济增长起到了重要的拉动作用。
“十二五”期间，国家将对云南省的教育、科研、旅游、能源、交通、环保、民族文化文化、等领域总计投入4.5万亿元支持云南省“两强一堡”建设，力争到2020年将云南省打造为“绿色经济强省、民族文化强省、中国面向西南开放的桥头堡”。
在实施西部大开发战略和“两强一堡”战略的指导下，云南省对外开放水平将不断提高，对外贸易规模继续扩大，招商引资工作也取得了显著成效，对外经济工作在促进私募股权投资发挥出重要作用。
（四）外部竞争
1.国内经济发达地区的先天优势已确立
深圳、上海等地区的私募股权投资基金的发展已日趋完善，该地区的经济发达，专业人才配置齐全，对资金的吸引力度大。另外天津市在国家的支持下，正努力在北方建设一个仅次于北京的北方金融中心，这也将吸引国内外大量资金在该地区进行投资。这三个地区未来将成为中国私募股权投资最繁荣的地区，同时也将吸引最优秀的专业人才。
2.各省份正争取私募股权投资资金
国家《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》之后，各省市政府积极参与基金的设立，吸引境内外的风险投资，私募股权投资机构来本省进行投资。
除了来自深圳、上海以及天津等地区的竞争，云南省还面临着来自西南部地区的其他省市的竞争，如重庆为了发展私募股权投资基金，早在2008年就出台了《关于鼓励股权投资类企业发展的意见》。
三、云南省发展私募股权投资的建议
（一）政府方面
云南省政府可以通过采取措施对私募股权投资基金的发展进行扶持。
1.扩大投资主体的范围
在私募股权投资基金的资金募集方面，扩大投资者范围，除保险公司、信托公司、银行、证券公司等传统金融机构投资者，通过一定的优惠政策来鼓励私企、上市公司等非金融机构以及个人参与投资。对于本省发展私募股权投资基金，政府要给予政策和资金方面的支持。云南省政府可以借鉴天津、上海的私募股权投资基金的发展政策，适当提高政府出资的比例，发挥引导和培育作用，这样由政府引导或者产生的私募股权投资会增多，这将极大地促进云南省私募股权投资基金的发展。
2.制定法律
通过制订法律法规、调整税收政策、提供补贴、信用担保以及完善服务等措施来规范交易制度，创造一个有利于私募股权投资基金发展的经济与金融环境。
3.健全私募股权投资股权基金的监管体系
通过利用《中华人民共和国合伙企业法》、《公司法》、《证券法》以及《产业投资基金管理暂行办法》等，完善私募股权投资基金的法律法规体系，更好地监管私募股权投资基金的准入、设立、运行和退出等机制。
增强信息披露的准确性和完整性，以保护广大投资者的利益；降低企业交易成本，为其交易提供良好条件；检查投资者投资资格，保护投资者利益，提高被投资企业的可信度等；为广大投资者提供优惠政策，并引导有发展前景的中小企业发展私募股权投资基金；在税收方面，一方面切实实行合伙企业的税收优惠，另一方面云南省政府在合伙企业法的基础上在给与一定的税收鼓励优惠。
4.成立行业自律组织
尽快成立全国性的关于私募股权投资的行业自律组织、行业协会等，实现该行业的规范发展。通过该自律组织来管理私募股权投资基金的交易活动和投资主体；制定参与投资的投资者应该遵守的准则；处理交易双方的经济纠纷；组织从业人员的业务培训；教育参与交易的主体遵守法律法规，对违反相关法律法规的行为予以处分等。
（二）培育专业投资人才
私募股权投资是对人才素质要求很高的行业，不仅要为企业筹集资金，还要为企业制定战略同时提供咨询，因此云南省要发展私募股权投资基金，最重要的就是引进和培养一批高素质的专业人员。从以下两个方面作出努力：首先，加强与国内外风险投资机构的合作交流，引进学习先进的投资管理技术，同时也可以高薪聘请该行业有丰富经验的高水平的专业人才；其次，与本省高校联合培养专业人才，也可以建议高校培养跨学科的人才。最后，制订行业标准，提高从业人员进行准入门槛。
参考文献
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[2]王颖.私募股权投资：现状、基于与发展建议[J].理论探索，2010（6）.
私募股权基金的英文表述为“Private Equity”(简称PE)。2010 年中国股权投资市场呈现爆发式增长,私募股权投资机构投资活跃度达到历史高峰,而在资本市场活跃态势的影响下,PE投资机构也得以境内外实现退出,并获得丰厚回报。
一、私募股权投资的定义
私募股权基金起源于美国,1946年美国成立第一家私募股权投资公司——美国研究与发展公司。中国风险投资研究院对私募股权投资定义为:私募股权投资是指通过对定向私募的方式从机构投资者或富裕个人投资者手中筹集资本,将其主要用于对非上市企业进行的权益投资,并在整个交易的实施过程中,充分考虑到未来资本的退出方式,即可以通过公开上市、企业间并购或管理层回购等方式,出售所持有资产或股份以获取利润的行为”。
二、私募股权投资的作用
PE在发达国家的经验证明了作为金融创新和产业创新结合的产物,私募股权基金能够为新兴公司提供创业和持续发展所需的宝贵资金,催生新的产业,促进产业结构和消费水平的升级,扩大就业机会。
第一,推动科技创新成果转化和国家创新战略的实施。PE作为以支持创新、创造、创业为主的投融资机制,对未来新兴行业有着敏锐的触觉,拥有将高科技项目市场化的专业和实力。全球着名的科技创新企业,包括英特尔、苹果等,都曾获得过私募股权投资机构的支持。第二,拓宽企业融资渠道,特别是中小企业。由于PE的前瞻性的专业眼光,往往能帮助优质的但暂时不符合银行贷款条件和上市融资资格的中小企业实现融资和超常规发展。第三,促进公司治理结构的完善。由于所投资的企业通常处于发展的初创期,经营业绩的波动性较大,因此,私募股权投资机构为了控制投资风险,提高企业业绩,经常介入所投资的企业的管理,而这在客观上协助企业不断提高管治水平,从而尽快走上稳健发展的正轨。在这种情况下,私募股权基金作为一种市场监控力量,对公司治理结构的完善有重要的推动作用。为今后企业上市提升内部控制水平创造良好条件。第四,促进多层次资本市场的发展。私募股权投资基金一般侧重于一级市场的投资,通过VC和PE的专业眼光和积极介入,可以为二级市场挑选和培育更多优良的企业,推动我国中小板和创业板市场的发展。
三、私募股权投资在我国的发展历程
中国的私募股权基金起步于20世纪80年代中期,进入正规的私募股权基金运作是在上世纪90年代以后。概括起来,中国私募股权基金业的发展大致经历三个阶段:
第一阶段是20世纪80年代到90年代中期。这是中国私募股权基金的探索发展阶段。1985年在北京成立第一家创业投资机构——中国新技术创业投资公司,这是中国最早的刨业投资企业。第二阶段是在1995年到2005年前后。随着中国科教兴国战略的实施,中国的创业投资基金开始进人真正意义的发展阶段。在这个阶段,按照投资方式的不同,私募股权基金可以划分为:投向特定行业的创业投资基金、投向特定地区的创业投资基金、投向特定条件的创业投资基金。第三阶段是2005年后,随着股权分置改革基本完成后,股票市场引来了大繁荣,相对于大量的投资需求,上市公司再次成为稀缺资源,PE行业出现繁荣景象,出现一大批投资于Pre-IPO项目的PE机构。同时,相关政策法规也密集颁布。2007年今年6月份修改实施的《合伙企业法》,为PE的发展扫除了组织和税收上的障碍。中小板和2009年创业板的推出,使得私募股权基金具备顺畅的退出机制,大量私募股权基金在二级市场顺利退出,获得高额回报,赢来私募股权基金发展的最好时机。
四、私募股权投资在我国的发展趋势
尽管中国的私募股权投资取得了良好的发展,但从世界范围看,中国的私募股权投资还处在初级阶段,而且发展过程中也遇到了不少障碍,未来将会逐渐完善。主要体现在:
1.有限合伙制成为私募股权基金的主要形式。现在国内80%以上的私募股权投资机构采取公司制的组织形式,但公司制的私募股权投资机构存在双重征税问题,成为通向本土私募股权投资基金在发展道路上的主要障碍。新的《合伙企业法》,为PE的发展扫除了组织和税收上的障碍。一是增加了有限合伙人和有限责任合伙的规定,二是允许法人或者其他组织作为合伙人,三是明确了合伙企业所得税的征收原则,合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得的原则设计。2.专业化程度不断提高。随着私募股权机构数量的增多,PE行业竞争越来越激烈。越来越多的私募股权投资公司更加重视其团队的专业性,团队的专业化水平呈现出逐步提高的趋势。专业投资公司对企业的市场定位更加准确,对投资的优势和风险更具有把控力。
通过上文对私募股权投资的定义、属性,重要作用,以及在我国的发展历程和趋势分析分,我们不难发现随着我国金融市场的日趋理性规范发展,私募股权基金将作为一种重要的金融力量,推动中国经济的发展。
参考文献:
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【关键词】私募股权基金；IPO；企业并购
一、私募股权基金退出机制内涵及方式
（一）内涵
私募股权投资基金退出是指在其所投资的企业发展到一定成熟的阶段之后，私募股权投资机构将它持有的权益资本在市场上出售，以收回投资成本并实现投资回报的行为。私募股权投资的根本目的并不是掌握公司控制权或者长期经营权，而是在恰当的时机退出企业来获取高额收益。一般而言，私募股权投资包括筹集资金、选择项目和增值退出等三个阶段。这三个阶段是紧密相连、不断循环的过程，其中任一环节的不成功都会导致整个项目的失败。在这三个环节中，私募股权投资基金的退出是最后一个环节，也是核心环节，其实现了资本循环流动的活力性特点，对项目成败影响最大。
（二）方式
所谓私募股权退出机制，就是当私募股权基金投资于风险企业一定阶段后，当风险企业达到或远离背向于私募股权基金所希望的发展目标时，私募股权机构选择撤出资金终止对风险企业的投资。私募股权终止投资的目的在于实现投资增值或控制损失进一步加大。对不同发展程度的风险企业，可供私募股权机构选择的退出方式主要有IPO、并购退出、清算三种方式。
1、IPO
IPO即首次公开发行，指风险企业向社会公众发行股票，成为上市公司。IPO通常是私募股权基金最为偏好的退出方式，因为通过这种方式，私募股权基金持有的风险企业股份，从不可流通股转变为上市公司股票，同时获得较高的资本增值。
图-1 私募股权基金IPO退出流程
2、企业并购
所谓企业并购，是指私募股权投资机构将股份出售给第三方的投资者的退出方式。根据第三方资金性质的不同，可以进一步细分为一般收购和第二期收购。
图-2 私募股权基金并购退出流程
3、清算
通常情况下，IPO退出和并购退出往往能给私募股权投资基金带来收益，退出的目的在于兑现利润；而当采用清算退出时，退出目的往往就是控制损失。所谓清算，是指经营不善的企业被迫解散，终止公司业务，分配公司财产的法定程序。相对于私募股权投资机构的意义即是清算退出，当风险企业不能健康发展时，私募股权机构不得不解散风险企业以避免或者降低财产的损失。清算退出方式是私募股权投资机构迫不得已的选择。
二、国外私募股权基金退出机制经验借鉴
（一）美国和欧盟私募股权基金退出数量概况
国际实践经验表明在上市、并购和清算三种主要退出方式中，除了私募股权基金完全失败时使用清算退出方式外，IPO退出往往会获得较好的退出收益，上市有利于企业家获得企业的财务控制权，有利于激励核心层考虑企业的长远发展，因此上市退出受到欢迎。企业并购的退出方式最为迅速，操作便捷，也是一种较好的退出方式。2008年以前，国外私募股权基金快速发展，推出量和退出金额逐年增加，2008年次级贷危机时的私募股权基金的退出速度大幅降低。以下是美国1992-2008年IPO和并购退出项目数量的统计以及欧盟2004-2008年IPO和并购退出项目数量的统计。
图-3 美国1992-2008年IPO和并购退出项目数量
图-4 欧盟2004-2008年IPO和并购退出项目
（二）美国和欧盟私募股权基金退出的经验借鉴
1、高度重视退出环节以及宏观经济的影响
在国外，无论是理论界还是学术界都非常重视私募股权基金退出环节的作用和地位，私募股权基金退出受到重视的诱导事件是2000年美国网络股泡沫破灭，网络股泡沬破灭导致纳斯达克市场大幅度波动，极大地影响了私募股权基金的退出，导致私募股权基金行业急剧萎缩。通过这一事件，一些观察者发现私募股权基金的退出对私募股权基金行业具有直接的影响，这一影响程度甚至超过了筹资和投资环节对私募股权基金业的影响力，必须予以高度重视，也正是这一事件拉开了国外学者研究宏观经济关系对私募股权基金退出的序幕。当前，国外学者已经对经济总量（GDP）、货币市场、技术冲击以及资本市场对私募股权基金退出的影响进行了考察，为通过宏观经济调控私募股权基金的退出速度和结构提供了理论上基础。实际上，只有在思想上重视退出，才能不断的改善私募股权基金退出问题。相比较而言，在我国，无论是政府还是学术界对私募股权基金退出环节的重视程度还远远不够。
2、畅通的退出渠道必须覆盖所有可能的风险企业
国外的私募股权基金的退出经验表明各种退出方式没有绝对的优劣之分，因此不同的国家在发展退出渠道过程中会有主次之分，各国会根据已有的退出渠道的状况和禀赋选择一种主要退出方式并着力建设和完善，美国由于资本市场发达，因此选择通过完善资本市场退出体系从而疏通退出渠道，以色列、韩国、日本等国也根据本国的条件选择大力完善资本市场体系。欧洲各国则主要通过完善并购市场以支持私募股权基金的退出。不仅如此，这些国家在完善退出渠道时，都会注重将着力发展的退出渠道覆盖所有类型的风险企业，否则如果一些需要退出的风险企业无法通过国内畅通的渠道退出，那么再多的退出渠道也不能被视为完善和畅通的退出渠道。例如欧洲的产权交易市场可以为任何类型的，包括成功的，不成功的风险企业提供交易，而美国的纳斯达克市场和三板市场，英国的AIM市场和未上市股票市场，韩国的科思达克市场都可以交易盈利和亏损的所有企业，都覆盖了所有的可能需要交易的风险企业。其他的国家在发展退出市场过程中，也都采取了一系列的措施确保所有企业都可以交易。
3、积极解决退出过程中的信息不对称
理论的研究表明信息不对称对私募股权基金的退出具有重要的影响，因此国外的政府和市场都非常注重解决退出过程中的信息不对称问题。市场发展方面，形成了完善的退出中介体系，这种中介体系除了包括普通的中介服务机构，如投资银行、会计师事务所、律师事务所和仲裁机构、资产评估机构、共同基金、科技中介机构、信托投资公司这些一般的中介机构外，还有一系列特殊的中介机构，如标准认证机构、项目市场潜力调査机构、知识产权评估机构、督导机构、履行监管和自律职能的行业协会等。这些机构为私募股权基金退出提供研究、评估和谈判服务，也解决了信息不对称问题，极大地提高了私募股权基金的退出效率。政府信息监管方面，主要通过一系列的法律法规要求私募股权基金披露相关的风险企业信息，并对相关的信息披露进行监督。如，尽管美国纳斯达克对上市企业的要求不高，但对其信息披露有严格的规定，并对信息披露进行严格的监管、检査在传媒上披露的有关公司股票信息，对违规公司责令其停止上市交易活动；纳斯达克系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管，保证交易活动的真实性。在英国，为了促进私募股权基金退出活动，英国AIM采取了与主板市场差异化的监管策略，AIM监管的关键是对公司信息进行充分的披露和公开，在此基础上，投资者根据披露的信息进行自由选择。
AIM规则简洁但必须严格遵守，其监管主要采取保荐人制度，保荐人在被保企业进入AIM市场前，对企业的资料和文件进行严格审核，确保信息的真实性。
三、我国私募股权基金退出机制的建议
（一）建立完备的法律体系
应尽快建立起一套有关私募股权基金的发起、运作、退出的办法和完整机制。例如针对企业IPO后禁售期过长而影响私募股权投资基金及时退出问题，我们可以借由其他制度来代替禁售期制度。同时注意与其他法律相协调，完善和健全私募股权基金法规体系。另外需要强调的是，并购作为私募股权投资基金重要的退出手段，在西方国家，公司采取并购方式退出的约占70%左右。而并购这种市场行为会牵涉多方利益，必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范。所以，制定并购方面的法律势在必行。
（二）构筑多层次资本市场体系
国内私募股权基金退出机制存在着一系列的问题，这些问题的关键点在于缺少一个多层次的资本市场体系。一方面必须加强主板市场与创业板市场建设，注意发展产权交易市场；另一方面根据国内市场的特点建立有中国特色的场外交易市场。
（三）培育和健全私募股权基金的中介服务体系
鼓励多种私募股权投资服务公司的建立，为私募股权投资的退出提供市场信息、决策咨询和谈判等服务。同时规范这些中介机构的市场化运作，这样可以让它们在竞争中做大做强。推动我国的证券公司、投资银行积极介入私募股权投资领域，为被投资企业的IPO或者收购退出提供有效服务，从而降低退出成本，提高退出收益。最后，大力培养相关的专业人才，从根本上提高中介服务的质量。
参考文献：
[1]伍先敏.我国私募股权基金退出机制研究[J].宏观经济观察，2009（11）.
【关键词】私募股权融资 法律监管 退出机制
目前我国私募股权投资资本作为一种自发的金融创新工具是客观存在的。按照国际上对私募股权融资的界定，我国的很多民间金融行为都可以认定是私募股权融资。尤其自2000年以来，各种国内外私募股权基金在我国的投资活动十分频繁，例如凯雷收购徐工，摩根、鼎辉投资蒙牛，新加坡政府投资公司向李宁投资1850万美元等等案例，不胜枚举。
一、我国私募股权基金的发展现状
从我国私募股权投资的投资行业上来看，无论从投资金额还是投资案例上来说，传统行业的投资都是首屈一指。2007年行业投资共发生89起，占年度投资案例的总数的55%，占年度总投资额的56%，服务业吸引了46.67亿美元的投资，占年度投资的18.4%。生物医药仅有数个案例，但吸引私募股权资金近10亿美元。广义it行业和其他高科技行业各有15个和10个案例。
从我国私募股权投资基金的投资策略上来讲，2007年私募股权基金对11家即将上市企业投入约30亿美元过桥资金，占年度投资额的22.7%,投资金额位居第一。属于成长资本的投资共66起，投资金额达28亿美元，占年度投资额的22%；私募股权投资基金位获得12家未上市企业的控制权投入23.37亿美元的收购资金，占年度投资额的18.3%；2007年度共有19家内地和香港特区上市的内地企业获得了私募股权基金投资，融资27.05亿美元，占年度投资额的28%；另外私募股权基金（主要是房地产基金）对21个房地产项目投入了20.93亿美元，占年度投资额的16.1%(清科信息咨询有限公司)
在我国私募股权投资基金的退出方面，06年共有53个私募股权基金退出的交易案例，例如：世贸房地产、中国工商银行、迈瑞公司、国人通信和伊普国际等一批知名企业在国内和海外上市，使私募股权基金的成功退出，取得良好回报。ipo依然是私募股权退出的最主要方式，全年共有23家私募股权投资支持的企业成功实现ipo。
目前在我国私募股权市场较为活跃的投资机构主要有：境内外专业的私募股权基金，例如美国黑石集团，国内成立的渤海产业基金均属于这种形式；各种形式的创业投资公司；某些大型中央企业的独立财务公司或者以一种业务形式存在于证券公司，例如中信证券及中金公司的私人股权投资业务。
无论从规模上还是投资的金额上，与国外私募股权基金相比，国内的私募股权基金依然难以望其项背，只能高山仰止。目前，国外的几家成熟的私募股权基金已经进入中国市场，并成功运作多个案例，例如，工商银行的上市，背后就有高盛和瑞银的影子；前段时间炒作很凶的凯雷收购徐工案，虽闹的沸沸扬扬，但风波过后，凯雷依然顺利收购；再有专注于亚洲地区投资的美国新桥资本，重点投资中国的美国华平投资集团等等依然对国内市场虎视眈眈。在国内的专业投资基金中，渤海产业基金首屈一指，渤海产业基金首期融资60亿元人民币，
基金总规模为200亿元人民币。
二、发展我国私募股权市场的必要性
私募股权基金实际上可以简单理解为集富人和机构之财进行投资，它主要投资于为上市企业的股权，并将伴随企业的成长，对企业的发展大有裨益。再者由于中国金融体制的缺陷，使得企业融资主要依靠银行贷款等间接融资方式，而银行大多比较青睐国有企业，国有企业可以很容易得到金融资源，而其他企业则很难得到这种好处。而股权私募市场可以有效解决企业融资难，融资成本高的难题，发展我国私募股权市场迫在眉睫。
1.发展私募股权基金有助于国内产业升级
2007年中国的gdp已经跃居全球第四， 而中国的产品都是以质优价廉而取胜，靠出口服装，鞋袜等初级产品，中国制造等同于廉价。而未来的中国在世界上不应是廉价的代名词，而随着中国经济的发展，人口老龄化，大量廉价的劳动力将消失，那时的中国将何去何从？这是我们每个人都应该考虑的。唯一解决之路，主导中国产业结构升级，转变发展方式。而产业结构升级需要大量的资金，例如东北老工业基地的改造，就需要大量资金购买设备。企业的技术更新也需要具额融资。而私募股权基金正好可以弥补国内资金的短缺。要争取国内产业重组的主导权，需要私募股权投资基金的推动。私募股权投资基金主要投资于技术未成熟的成长型企业未上市的股权，它可以让企业实现保值、增值，为企业提供完成产业升级所需要的资金。另外，私募股权基金还可以投资于成熟企业的上市或未上市股权，整合企业资源提升企业价值。例如高盛投资中国工商银行、凯雷收购徐工。私募股权投资基金对国内产业升级是大有帮助的。
2.我国发展多层次资本市场需要私募股权投资基金的参与
私募股权投资基金以投资于非上市公司股权为主，如果能得到政府有效监管和合理引导，将有利于我国金融市场的流动性和多样性，对我国发展多层次场外交易市场有着积极的作用。如果我们借鉴国外私募股权的发展经验，发展我国私募股权市场，就需要进一步改进我国的金融衍生市场，以满足私募股权市场股权交易的需要。金融衍生市场的发展和私募股权投资市场的壮大相辅相成，对我国金融市场的多层次建设有巨大的推动作用。
3.发展私募股权投资基金有助于中小企业融资
我国经济的持续高速增长，造成国内出现大批的出现融资缺口的优质中小企业。中小企业具有良好的成长性，但在发展过程中却始终被受困于资金短缺。银行资本为追求资金的安全性，倾向于将信贷资金投向大中型企业，并且银行在发放贷款中的繁杂手续也使中小企业望而却步。融资的问题已经严重制约中小企业的发展。私募股权投资基金的出现则为中小企业融资提供了另一条道路。而这些优质中小企业也已经引起国内外私募股权投资基金的广泛关注，例如，北京新东方教育集团的海外成功上市，就离不开国外私募股权投资基金的帮助；蒙牛的迅猛发展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股权投资基金的推动。这些生动的例子也从侧面说明了我国现实对私募股权投资基金的需求。同时，我国经济的持续高增长，也让居民储蓄水涨船高，居民的投资热情日渐高涨。去年嘉实基金动辄上百亿的基金首日发行量就表明了居民的投资需求十分旺盛。在这种情况下，公募基金、债券、和银行存款无法满足居民的投资需求，发展私募股权投资基金也是大势所趋。
三、完善私募股权投资基金的退出机制
私募股权融资的退出问题已经大大阻碍了我国私募股权融资市场的发展，而中国正在吸引越来越多的海外投资基金进入中国内的资本市场，但国内落后的监管体制却难以满足实际需要，使得不少投资者不得不在退出机制上煞费苦心。因此在这里将主要讨论中国的私募股权基金的退出模式
1.出售给下一个产业投资者
在中国最常见的私募股权基金的退出机制是将企业出售给该行业的相关企业，这样的企业往往希望借助收购进入中国市场或提升自身竞争力。这样的出售和收购通常发生在海外投资基金和海外产业投资者之间。例如摩根斯坦利收购南孚电池，然后将其出售给吉列公司，通过这样的并购，吉列旗下的金霸王电池实际上拥有了整个中国市场。随着中国经济的不断发展，中国与世界的联系愈加紧密，中国国内的并购和海外并购活动也会不断攀升，将投资组合出售给国内产业投资者也会成为私募股权基金的重要退出途径。
2.公开上市
除了出售，私募股权投资基金的另外一个退出机制就是将投资的企业带到资本市场去公开上市，使其成为上市公司，然后在公开市场减持以退出实现投资收益，这里上市地点可以在国内，也可以在国外。以在国际资本市场为例，私募股权投资基金在监管相对较松的地区，如百慕大地区，成立未来上市公司的主体（spv），然后通过spv控制国内公司，当条件成熟将spv带到海外资本市场上市，这样就可以规避国内主管部门的审批而进行上市活动，可以绕开国内严格的资本和外汇管制，更重要的是通过海外上市公司可以实现所持股份的全流通，可以在离岸注册地简便的办理股权转让退出等资本运作。
对于以上两种方式，我更倾向于第一种。因为完善的资本市场并不是在短期内建成的，公开上市之路在中国的发展依然举步为艰。但第一种方式与ipo相比显然操作起来更为简便，更为灵活，我们可以先在深交所试点，改造深交所的股份转让系统，把它作为股权转让的一个平台，试点成功后再向全国进行推广，在全国构建一个完善的股权交易平台，方便股权交易。为私募股权融资市场的发展构建一个良好的平台。
参考文献：
关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股权投资基金（Private Equity Fund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定
私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。
国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”
国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。
从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资―筛选项目―投资―退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。
（二）相关概念的辨析
1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。
2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。
（一）外资私募股权投资基金
外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。
（二）中外合资私募股权投资基金
中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。
（三）本土私募股权投资基金
本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。
国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。
民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。
（四）产业投资基金
产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到 7 238家，管理基金11 763只，管理规模43 535亿元。
参考文献：
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关键词：私募股权投资 社会资本 测量指标
私募股权投资内涵的界定
私募股权投资起源于创业投资（Venture Capital）。美国风险投资协会（National Venture Capital Association，简称NVCA）认为创业投资的投资范围仅限于中小企业的初创期和扩张期的融资；私募股权投资则涵盖所有为中小企业提供长期股权资本的投资形式，包括创业投资。欧洲私募股权和风险资本协会（EVCA）则将两者完全等同起来，认为创业投资就是私募股权投资，这两种投资方式都是提供长期股权资本的投资形式。英国风险投资协会（British Venture Capital Association，简称BVCA）认为风险投资是私募股权投资的代名词。经济合作和发展组织（Organisation for Economic Co-operation and Development）认为凡是从事以高新技术为基础，生产与经营技术密集型与资本密集型的创新产品的投资都可以称为风险投资。
本文认为，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对中小企业处于生命周期的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期和Pre-IPO（上市前股权投资）各个时期所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本以及其他如上市后私募投资（即PIPE）、不良债权和不动产投资等。
狭义的私募股权投资主要指创业投资后期的私募股权投资部分，包括发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Pre-IPO资本以及其他如上市后私募投资（即PIPE）、不良债权和不动产投资，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分（李磊等，2009）。我国的私募股权投资多指后者，以与创业投资（风险投资）相区别。
私募股权投资中的社会资本
私募股权投资中的社会资本是指在私募股权投资的资金募集、投资、投资后管理、退出阶段，私募股权投资者、私募股权投资家、企业家（私募股权投资的企业）以及其它相关主体之间形成的持续的社会关系网络，能够给拥有这种社会关系网络的私募股权投资参与主体带来投融资便利。社会资本是私募股权投资参与主体的生产要素之一，私募股权投资参与主体拥有社会资本的目的是获取收益和回报。社会资本是私募股权投资参与主体与社会的联系以及通过这种联系涉取稀缺资源的能力。
（一）私募股权投资参与主体的社会资本的特点
私募股权投资参与主体的社会资本与其他形式资本既有共同点也有很大的差异。第一，社会资本同其他资本一样，需要投入，并期望获得回报。社会资本是可以通过增加投入而建立的；第二，与物质资本和人力资本一样，私募股权投资参与主体所拥有的社会资本也需要经常性维护。否则，这种社会联系就会中断，社会资本就会贬值；第三，与物质资本不同，但与人力资本一样，私募股权投资参与主体所拥有的社会资本在使用时不会贬值，甚至会升值，而在不使用时贬值；第四，与物质资本和人力资本不同，私募股权投资参与主体所拥有的社会资本是一个集体产品，而不是个人的资产。当一方不愿意合作和违反承诺时，社会资本就不复存在；第五，与物质资本和人力资本不同，社会资本不存在于单个私募股权投资参与主体之中，只存在于与外界的交往中。但是，不是所有的关系都是社会资本，只有给私募股权投资参与主体带来利益和好处的关系才叫社会资本。
（二）私募股权投资家的社会资本的特点
对私募股权投资家来说，社会资本主要是指私募股权投资家在日常工作和生活中与各社会群体、阶层之间形成的信誉和社会关系网络等，是私募股权投资家动员和整合内外资源的能力。信誉对私募股权投资家来讲尤为重要，信誉是一种保证形式，对私募股权投资家的行为具有约束作用。同时，社会资本也是一笔无形资产，良好的信誉可以为私募股权投资家的工作带来巨大的便利。良好的社会关系网络也具有重要作用，因为这种社会关系网络具有较强的资源配置能力，是私募股权投资家人力资本价值积量的体现，良好的关系网络为各私募股权投资参与主体的相互交往提供了信用保证，增强获取信息的能力，增加获利的机会，降低双方的交易成本，提高了交易效率。因此，私募股权投资家良好的社会关系网络可以减少交易的不确定性，提高私募股权投资基金运作的绩效（曾海亮，2009）。
私募股权投资家的社会资本可以通过两种途径获取和积累。一是私募股权投资家作为某个社会团体或组织（比如私募股权投资家的同学会、校友会、私募股权投资家联盟、科技协会等各种团体组织）的成员，通过与这些团体和组织所建立起来的稳定的联系，获取某些对私募股权投资机构和中小企业有益的稀缺资源。二是私募股权投资家的社会人际网络。该网络包括以下人员：私募股权资本提供者、律师、会计师、证券包销商、资本市场专家、投资银行家、意欲购买中小企业的企业家、政府人员等个人，还包括政府机构、律师事务所、会计师事务所、咨询公司、猎头公司、大学等市场服务机构。
目前，在我国的私募股权投资行业之中，最主要的两大行业研究机构，包括北京的清科创投资讯和深圳的中国风险投资研究院，每年都会组织若干次大规模的私募股权投资行业论坛，每次都汇集了来自各个私募股权投资机构的代表。由此可以看出，在私募股权投资行业中，特别是对于私募股权投资家来说，其社会资本尤其是社会知名度是一种必不可少的成功条件（许益煌等，2008）。
（三）私募股权投资机构的社会资本的特点
对于私募股权投资机构来说，作为资本的一种形式，社会资本不同于物质资本、货币资本、人力资本和其他的资本，具有自身独特的个性。一方面，私募股权投资机构社会资本的特性构成了私募股权投资机构在竞争能力上的模仿障碍，它们强化智力资本在私募股权投资机构保持竞争优势上的隔绝机制；私募股权投资机构的社会资本通过激发私募股权投资机构的知识创造，特别是隐性知识的创造又可以在创新活动中处于领先地位，保持动态优势。另一方面，建构私募股权投资机构的社会资本同时也需要在社会团体形成共同意识、互惠的规范和合作与信任的知识。
事实上，在实现持续竞争优势的过程中，私募股权投资机构的智力资本与社会资本的作用是一个互动的过程。社会化的知识创造过程需要私募股权投资机构的社会资本来支撑，而私募股权投资机构智力资本的发展也不断提升私募股权投资机构关于合作行动的知识和能力，使得私募股权投资机构社会资本有了新的发展。也就是说，在私募股权投资机构实现持续竞争优势的社会化过程中，私募股权投资机构智力资本与社会资本两者共同进化着。因此，从社会资本视角来看，私募股权投资机构要在全球化的竞争过程持续性拥有竞争优势的地位，必须实现在管理私募股权投资机构社会资本的观念和能力上的根本性转变（周小虎等，2004）。
在研究中可以发现：私募股权投资能否取得成功，常常与私募股权投资各参与主体是否拥有社会资本有关。通过这种交往和联系，私募股权投资机构可以解决私募股权投资中的问题。人们虽然早已认识到这种交往和联系的重要性，但仅停留在感性认识的基础上，并没有理性地去发现其实质和规律。本文认为，私募股权投资机构广泛的社会交往和联系对其发展之所以如此重要，是因为这些交往和联系是私募股权投资机构的社会资本（边燕杰等，2000）。私募股权投资机构的社会资本是其发展不可缺少的要素，对解决私募股权投资参与主体的投融资问题具有无可替代的作用。
私募股权投资社会资本的测量指标
（一）网络位置
通过对私募股权投资的研究发现，社会资本受以下因素影响：
一是网络规模的大小。一般来说，网络规模越小，则表示私募股权投资参与主体的关系越少；反之，网络规模越大，则表示私募股权投资参与主体的关系越多，比起小网拥有的社会信息与资源要多，占有社会资本优势。
二是网络位置的高低。一般来说，无论按何种标准排列都会形成一个塔型的网络结构。如果私募股权投资参与主体处于网络位置的低端，则表示私募股权投资参与主体的关系越少，在网络中拥有的地位低、权力小、财富少，蕴含的社会资本能量小；反之，私募股权投资参与主体处于网络位置的高端网络，则表示私募股权投资参与主体的关系越多，在网络中拥有地位高、权力大、财富多，蕴含的社会资本能量大。
三是网络差异的大小。一般来说，如果私募股权投资参与主体网络差异越大，即网内私募股权投资参与主体从事不同的职业，职位不同，资源相异，则表示私募股权投资参与主体能做到关系互补，所潜藏的社会资本能量就越大；反之，如果私募股权投资参与主体网络差异小，即网内私募股权投资参与主体从事的职业大体相同，职位相当，资源同质，则表示私募股权投资参与主体不能做到关系互补，所潜藏的社会资本能量就小（边燕杰，2004）。
（二）嵌入性资源
嵌入性资源有网络资源和关系资源，是通过比较社会资本的概念成分所产生的两种测量方法，它们把社会资本当作社会网中的私募股权投资参与主体所获得的资产来测量。网络资源指嵌入在私募股权投资参与主体的自我网络中的资源，表示可以涉取的资源，它所开发的资源表现在私募股权投资参与主体所涉取的网络中。其中包括：关系中资源的范围；网络或关系中最大可能的资源；网络中资源的多样性或异质性；资源的构成。关系资源指嵌入在私募股权投资参与主体中的在工具性行动中被作为帮助者使用的资源，指一个特定行动中的私募股权投资参与主体所拥有的有价值资源。它表示在工具性行动中可以被动员的资源。对关系资源的测量是直接度量私募股权投资参与主体的地位、权力、财富与声誉特征，这典型地反映在私募股权投资参与主体的职业、权威位置、工作部门或收入等指标中（张文宏，2003）。
（三）关系强度
关系强度也被证明为测量社会资本有效性的网络位置尺度。这种测量方法包含以下论据：一是私募股权投资参与主体的互动频率。一般来说，如果私募股权投资参与主体花费在某种关系上的时间越长和互动的次数多，则表明社会资本关系越强；反之，如果私募股权投资参与主体花费在某种关系上的时间越短和互动的次数少，则表明社会资本关系越弱。二是私募股权投资参与主体的情感密度。如果私募股权投资参与主体情感较强，则表示社会资本关系越强；反之，私募股权投资参与主体情感不深，则表示社会资本关系越弱。三是私募股权投资参与主体的熟识或相互信任的程度。私募股权投资参与主体熟识或信任程度越高，则表示社会资本关系越强；反之，私募股权投资参与主体熟识或信任程度越低，则表示社会资本关系越弱。四是私募股权投资参与主体互惠交换频率。私募股权投资参与主体互惠交换次数越多，则表示社会资本关系越强，反之，私募股权投资参与主体互惠交换次数越少，则表示社会资本关系越弱。
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长三角地区私募股权投资的发展现状
长三角地区民营经济高度活跃,孕育着众多新兴创业企业。同时,长三角民间资本雄厚,民众投资意识较强,国内外私募股权基金纷纷将业务拓展至长三角地区。作为全国最早引入创业投资和私募股权投资机制的区域之一,长三角地区私募股权基金市场发展迅速,正逐步成为全国私募股权基金的聚集地。主要表现在:
(一)长三角地区私募股权获投比重显着,增长势头强劲统计数据表明,2011年长三角地区私募股权投资发生较为密集,上海、浙江和江苏分别获投65、49、47起,合计案例占全国交易总数的23.2%;在融资规模上,江苏省以36.73亿美元位居次席,上海和浙江分列第四、五位,三地共吸引私募股权投资74.8亿美元,占全国私募基金投资总额的27.1%。从动态比较来看,长三角地区获得私募股权投资案例和投资规模在2011年均有大幅提升,地区私募股权投资交易案例同比增加77%,上海、江苏和浙江获投规模分别同比增长1.51、4.12和5.54倍,长三角地区合计融资规模是2010年的4倍之多。据不完全统计数据,2012年前11个月,长三角地区共发生私募股权投资案例157起,涉及金额70.45亿美元,案例占比和金额占比分别上升至25.2%和39.5%,凸显长三角地区作为私募股权基金的投资洼地。
(二)长三角近半数创业板企业获PE/VC支持,全国占比显着2009年10月23日,深圳创业板正式启动,这也进一步促进了中国私募股权市场的快速发展。作为私募股权投资最主要的退出渠道,创业板的存在有助于创投行业实现良性循环。从地域角度看,在创业板推出后的两年时间内,北京和深圳地区创业板获PE/VC支持的上市企业数量分别为24家和21家,占总数的16.3%和14.3%,位列第一、第二位;长三角地区,浙江、江苏和上海在创业板上市企业中获PE/VC支持的各有13家、13家和8家,合计获得PE/VC支持的企业数量占长三角地区创业板上市公司总数的46.0%,占全国创业板中PE/VC支持上市公司总数的23.1%。私募股权投资正在迅速成为长三角地区发掘企业价值、创造资本神话的重要力量。长三角地区私募股权投资发展迅速,正逐渐成为私募股权投资的前沿阵地。但在经济增长方式转变、结构调整的大背景下,私募股权市场的资金配置效率、行业投向情况,特别是战略性新兴产业和现代服务业的融资便利是否得到有效识别,成为检验私募股权投资促进区域经济转型和产业结构优化成效的重要参考。
长三角地区私募股权投资的行业流向
本文对公布的私募股权融资事件进行逐条的审核筛选,按照各获投企业的注册地和所属行业整理出长三角地区获得私募股权投资企业的行业分布信息,并统计出各获投行业的发生案例和融资规模。本文所采取的行业属性划分标准主要参照中国证券监督管理委员会分布的《上市公司行业分类指引》,将样本公司划分为23个行业。鉴于统计的私募股权投资交易涉及到人民币、美元、港币、欧元等不同标的币种,作者按照融资事件发生当天汇率收盘比价将其统一换算为人民币金额。样本区间为2009年12月1日-2011年12月1日,所有数据均取自WIND数据库。
(一)先进制造业、战略性新兴产业和现代服务业成为私募股权基金高频投资领域长三角地区私募股权投资事件行业分布的统计结果如图2所示,样本期内长三角地区共发生私募股权投资事件436起,其中,机械、装备、仪表,信息技术业,节能环保、新材料分别以60起、48起和39起投资事件成为长三角地区私募股权投资频率最高的前三位行业,社会服务业领域同样受到私募股权基金的青睐,获投37起。其他获投频率较高的行业依次还有金属、非金属,电子商务,电子器件设备,互联网,医药、生物制品,传播与文化产业。采掘、建筑业,房地产,电力、煤气及水的供应等传统行业获投交易发生较少,均仅获投2起。
(二)现代服务业、医药、生物制品和先进制造业成为私募股权投资的主要集聚地长三角地区私募股权投资规模的行业分布情况如图3所示,据已公布数据统计发现,在样本期内长三角各行业共获私募股权投资579.3亿元人民币。其中,电子商务以119.6亿元融资规模成为私募股权投资的首要集聚地。此外,金融、保险业,房地产业,批发和零售贸易,医药、生物制品行业的融资金额均超过40亿元,同样构成私募股权投资长三角地区的重点领域。相比之下,电力、煤气及水的供应,教育培训,纺织、服装、皮毛,木材、家具等行业在私募股权市场的融资规模明显较少。
(三)各行业获投频率与融资占比匹配参差,私募股权基金投资策略分化显着为了检验长三角地区私募股权投资案例与规模的匹配效率,我们构造长三角地区各行业私募股权资金获投频率与融资占比的 值指标:获投频率-获投比重,并从侧面分析私募股权基金在长三角地区各行业间投资频率和投资比重的布局特征。若偏差超过一定区间范围,说明该行业私募股权获投频率与融资规模之间存在错配。正偏差过大表明该行业通过高频率的投资事件却仅获得较低比重的融资;负偏差过大则表明该行业通过较少的投资交易就能够融通到相对充足的资金。如图4所示,选定偏差范围[-5%,5%]为基准区间,电子商务(-14%),房地产(-8.92%),金融、保险业(-8.77%),批发和零售业(-5.47%)四个行业指标偏差均超出基准区间的下界,说明私募股权基金对这些行业的投资特征是“低频率匹配高金额”,即这些行业通过少量的融资机会就能实现较好的融资效率。鉴于网上零售贸易带动电子商务较为稳健的投资前景,以及房地产,金融、保险业,批发和零售业等行业资金需求特征,私募股权基金对这类行业的单笔投资规模较大不难理解。
同时,信息技术业(8.04%),机械、设备、仪表(7.79%),清洁环保、新材料(5.71%)三个行业的指标偏差均超出基准区间的上界,说明虽然这些行业的获投频率较高,但融资规模却没有相应地很突出,实际融资效率不足。也从侧面反映出私募股权基金对这些行业的投资策略出现分化,表现出“高频率匹配低金额”的投资特征。
主要结论
长三角地区经济转型升级的方向就是基于创新驱动发展战略,集中资源重点发展代表国家竞争力和话语权的现代服务业和战略性新兴产业,攀升全球价值链高端,争当价值链的“链主”。私募股权投资对长三角经济转型的作用主要表现为对发展地区现代服务业和战略性新兴产业的推动效应。分行业统计结果表明:
(一)私募股权基金投向能够与长三角地区经济转型升级方向保持较好的一致性首先,从投资案例上看,信息技术、清洁环保、新材料等战略性新兴行业,以精密机械、高端装备和电子配件(半导体)为代表的先进制造业,以及电子商务和互联网等现代服务业成为私募股权基金的高频投资领域。其次,在融资规模上,现代服务业成为私募股权投资的主要领域,电子商务、金融、保险、房地产、批发和零售贸易行业占据地区融资总量的半壁江山。总体上较之传统金融业态,私募股权基金能够更为关注目标企业的成长性和自主创新能力,在融资过程中,现代服务业和战略性新兴产业能够得到有效的识别,应当对私募股权投资作用于长三角经济转型升级的推动效应给予较高的肯定。
(二)私募股权基金投资策略依旧较为谨慎,转型升级的推动效应仍未完全释放统计结果还表明,信息技术、清洁环保、新材料等战略性新兴行业的融资优势并不显着,主要表现为“高频率匹配低金额”融资特征,虽然这些行业获投频率较高,但融资比重尚未匹配。鉴于这些战略性新兴产业尤其在成长初期或者重大技术研发阶段,同样需要大量的资金投入;加之战略性新兴产业良好的行业前景,宏观层面积极的政策推进,私募股权基金对于这些行业单笔投资规模不足的事实的确值得关注。这也引发我们猜测私募股权基金对战略性新兴产业的投资策略———表面上响应宏观产业政策导向,实际上却象征性地、试探性地投向战略性新兴产业,最终投资规模尚待夯实。这种投资行为短期化、波动化,甚至畏缩不前,直接削弱了私募股权投资对于长三角经济转型升级的推动效应。
政策建议
为了进一步加快发展私募股权投资,充分发挥其促进产业结构调整和自主创新、转变经济增长方式的独特作用,支撑长三角地区经济率先转型升级,本文基于战略性新兴产业发展规划、私募行业监管规范以及货币金融环境等方面提出如下政策建议:
在美国，私募股权投资基金的类型有三种：第一类是独立型基金。这类基金从不同的渠道筹集资本，例如养老基金、保险基金、教师退休基金、富裕家庭及公司投资者。典型代表黑石公司；第二类是附属基金。它是一些大财团、商业银行、保险公司等，自己成立独立机构以获取更高的收益。典型代表淡马锡控股公司；第三类半附属机构。它是前两只基金的组合，即募集的基金和母机构基金共同存在。典型代表有花期创投、高盛商人银行部。
在国内，私募股权基金的类型有四种：第一类是国有资金主导的基金。其一般资金规模大，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表有渤海产业投资基金，中央汇金投资有限公司；第二类是以海外资金为主的基金。在国内他们一般只是成立管理公司进行运作，但基金都成立海外，并在海外募集资本。这类基金是国内私募股权基金的主角，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金。这类基金受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定的合作项目，如中瑞、中比、中国东盟等合资产业基金；第四类是民间准私募股权基金。包括投资管理公司和房地产投资财团，温州购房团就是其典型代表。
二、私募股权基金组织形式比较
私募股权基金的组织形式大体上有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。合伙制中最为普遍的是有限合伙制，美国80%的私募股权基金采用这种形式。我国私募股权投资业务开始阶段，私募股权基金基本上都采用公司制。直至2006年出台的《合伙企业法》中，才承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式，新的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始执行。之后，国内私募股权基金呈现出爆发式增长。
三、私募股权基金融资渠道比较
私募股权基金规模的大小依赖于个人和机构投资者的投资，在很大程度上，资金来源制约着私募股权基金的发展。20世纪80年代美国私募股权基金得以迅速发展，主要原因在于政府对机构投资者管制的放松，其融资渠道呈现多元化发展的趋势。相比较而言，目前我国私募股权基金在融资渠道上却比较狭窄。
美国私募股权基金的融资渠道主要有：养老基金，捐赠基金，大型企业基金，基金的基金，银行、保险等金融机构，富有个人或家族，融资渠道多元化。相比较而言，据清科研究中心数据表明我国PE资金来源包括：海外资金，政府和企业，信托、证券等金融机构，个人投资。其中政府和企业占比最多，共占内地PE资金来源总量的2/3左右；信托、证券等金融机构所占比例变化不大约为10%；而个人投资比例近年虽有所提高但增幅不大。
四、私募股权投资退出方式比较
私募股权投资基金退出是私募股权资本实现收益的关键所在。私募股权投资退出方式主要有三种：一是IPO。即公司股票在证券交易所公开上市后，私募股权基金投资者将其所持有的股份逐步售出，最终实现从投资公司的退出和资本的变现增值。二是回售退出。即私募股权基金将投资的股权回售给被投资公司。三是二次出售。即私募股权投资基金将其所持股份向第三方出售，如其他基金和机构投资者。
在美国的PE中，以上三种退出方式都存在，其中以上市为主，通过纳斯达克市场IPO成为退出的有效途径，投资者获取丰厚利润。而在我国的PE中，根据清科研究所提供的数据，2010年IPO退出的形式在退出总量中占比为96%，股权转让占比为3%，并购占比为1%，而回售的数量为0。
五、私募股权投资法律制度比较
我国私募股权投资尚处于起步阶段，私募股权投资的相关法律制度建设远远落后于美国。美国的《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》中都有对于私募股权投资基金的明确规定，同时美国各州也针对私募股权投资制定有不同的的法规，如《蓝天法》。
而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》等法规均没有对私募基金的定义、资金来源、主体资格、运行模式和组织方式等做出明确规定，只有一些原则性规定或模糊规定。2006年《合伙企业法》的修订，使得合伙制在法律中得到确认，并承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式。但这仅是在法律体系上走出的第一步。
六、私募股权基金监管比较
在PE监管方面，美国虽然没有颁布专门的法律，但制定有详细的规定，其主要分散在与投资相关的法律中，如《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《小企业投资法案》、《小企业股权投资促进法》、《税收改革法》等。
中国对私募基金的监管还处在起步阶段。目前最大的问题是无法可依。另外，在实际监管中，最大的问题是对私募基金的多头监管。目前，中国的私募基金仍没有统一的主管部门。实践中，对于私募基金采用功能监管的方式，即由工商部门、商务部门、金融监管部门、证监会分别负责不同领域、阶段的监管。
