时间：2023-07-07 17:24:04
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资退出的途径，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
一、我国风险投资发展的现状分析
中国经济已进入高速发展期，即使在世界金融危机暴发时，中国经济GDP仍然保持 8%的增速。随着财富的增长，越来越多的人开始寻求适当的投资机会。这种情况下，一方面新的投资渠道为风险投资的进一步发展创造了条件；另一方面，中国的企业正在由小作坊式的生产方式步入产业化生产阶段，特别需要资金支持，这就为风险投资发展提供了必要条件。
在国家政府各部门、金融机构、民间资本等各方面的大力支持和推动下，我国的风险投资事业取得了长足的发展，已经进入了一个新的发展阶段。其发展情况如下：
（一）风险投资理念在我国初步形成
据《IT 经理世界》的总结，在2006年像美国高盛这样的外国公司在国内的风险投资规模为 2 亿美元左右， 而相对于世界风险投资领域来说， 其网络科技泡沫破裂之后近来重新高涨， 科技股价又回到了较高的水平。风险投资总体规模仍在扩大。全球风险投资协会主席海格特在 2001 上海 APEC 中小企业论坛上说： “尽管风险投资与其他行业一样，受到经济周期波动的影响，但从美国的实际情况来看，其风险投资基金规模达到了480亿美元，比上年增加了150%， 欧洲为160亿美元， 亚洲为60亿美元。”与外国风险投资规模相比较，我国的风险投资主体虽然规模要小得多，但是这一理念正在形成。
（二）风险投资业刚刚起步， 外资仍占主导地位
根据中国科技金融学会的统计，到 2004 年末，全国一共有200多家风险投资企业， 总资金约300亿元。但我国的风险投资规模仍然小得多。就总体投资规模来看，真正投入风险项目并开始实施创业运作的并不多，只占20%左右。本土风险投资与外资在投资金额上的比例一直维持在1：3左右，本土风险投资呈现萎缩的趋势。
（三）我国风险投资市场的潜在资金较充裕
我国风险投资的来源潜力很大，据2004年的《金融机构本外币信贷收支表》统计，国内的各项存款余额为25.31万亿元，城乡居民储蓄为12.61万亿元，在实际利率低于消费物价指数的今天，资本的逐利性决定了这些钱在寻找出口。国外风险资本纷纷看好中国的市场，争先恐后通过各种途径进入中国的投资市场，而且随着合格境外投资者数量的逐步增多和《外商投资创业企业规定》的正式实施，我国的风险投资业务开始了全面对外开放。因此，资金将不成为主要问题。
二、当前我国风险投资中存在的问题
（一）风险投资外部环境缺乏。我国风险投资发展缺乏有力的外部环境支撑，主要表现在法律制度和资本市场两个方面：一方面，资本市场还不够成熟，导致资本市场发展的不完善，导致风险投资的出路缺乏保证，极大阻碍了风险投资的发展；另一方面，风险投资法律不够完善，与风险投资基金相关的法律缺乏，直接导致风险投资各方关系人的行为缺乏法律的规范和约束，影响投资者合法权益。
（二）缺乏风险投资专业人才。风险投资是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。我国的风险投资发展还处于初级阶段，同时具备科技知识、管理经验以及金融投资的综合性高素质人才缺乏。当前风险投资队伍工作人员无论知识结构、思维方式还是行为模式等都有待提升。
（三）风险投资退出机制不完善。风险投资后期都面临着风险投资的退出，这也是风险投资的关键环节。评判风险投资成功与否的标准就在于资本能否成功退回。当前国际通用的风险投资的退出机制主要有公司的公开上市、股权回以及项目的破产清算。我国在风险投资退出机制上还不成熟，在准入条件、规范性以及成熟度上都有待完善。投资风险退出机制的不完善很大程度上阻碍了投资主体的前进步伐，束缚了风险投资的发展。目前，我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径。
三、发展我国风险投资的对策
（一）优化风险投资外部环境。一方面要健全与风险投资相关的法律制度，以法律和政策保证风险资本的筹集、组织、运作以及退出。另一方面，要建立成熟宽松的资本市场，这样不仅有利于发展更多实力强大的金融机构，而且还有利于培养更多高素质的风险投资人才。此外还需要得到政府的大力扶持。这就要求政府提供优惠政策，大力扶持风险投资企业。
（二）培养风险投资人才。优秀的风险投资人才是风险投资能否取得成功的关键，针对当前我国风投人才缺乏的现状，首先可以引进创新人才、复合型人才和经营人才，通过引进这些人才可以很大程度上缓解人才缺乏的问题；其次，对现有人才培养模式进行改革，加强对人才的创新能力方面的培养证券或信托公司可以选派一些具备丰富管理和经营经验的人才到外国系统学习风险投资管理和运作知识；最后，大学可以在课程设置中系统地增加风险投资课程，并聘请国内外专业的风险投资家和投资人员教育培养出更多具备风险投资技能的学员，为风险投资做好人才储备。
（三）建立畅通的风险投资资本退出机制。当前风险投资的主要退出途径是上市，因此要推进风险投资的发展必须适当放宽高新技术的上市条件，构建以上市为主其他退出渠道相配合的风险投资退出机制。企业可以通过证券交易中心对投资企业实行非公开上市，让其部分股票具备流动性，这样既为风险投资的退出提供了条件又为其在二级创业板和主板上市降低了风险。同时政府可以以区域性产权交易市场为基础建立全国性的联交系统，为构建三板市场准备更多条件，以达到配合二级和主板市场形成多层次资本市场体系的目的。
四、结论
风险投资对我国的经济发展，尤其是高新技术产业化有着巨大的推动作用。针对我国风险投资发展的现状，我们应该积极培养风险投资人才、建立畅通的风险投资资本退出机制制定、修改和完善法律法规、发展规范运作并加强监管，以促进我国风险投资的健康发展。
参考文献：
[1]惠恩才.我国风险投资发展障碍与对策研究.经济学动态.2007.
关键词风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
舒尔茨等经济学家所创立的人力资本理论,揭示了人力资本是推动经济增长和经济发展的真正动力,被视为西方经济学界20世纪经济理论的重大发现与“经济史上的革命”。其后的学者们在研究人力资本时,验证了人力资本投资的高收益性与正外部效应性,并普遍将外部性作为人力资本投资不足的重要原因。但这些研究对于人力资本投资个人收益率虽高,投资却不足的事实没有太多关注。
实际上,造成人力资本投资个人收益率高的原因在于人力资本的投资的风险与财务约束,也正是这些因素抑制了对于人力资本的投入。据此,作者提出在人力资本投资中引入风险投资机制,构建人力资本风险投资。
所谓人力资本风险投资是一种由具有资金、专业经验或其它资源的机构或个人(简称投资机构)组织开展的,以人力资本作为投资标的物的风险投资活动。在这个过程中,投资机构通过对潜在的投资对象进行充分测评,发现一些具有经济投资价值的人员(或团体),双方建立一定的合同,并依据合同对投资对象进行人力资本的投资,与此同时对投资对象加以指导与管理,增加投资对象创造财富的能力与机会,最终投资机构从被投资对象所创造的超额个人财富中,取得一部分作为投资回报。退出,是人力资本风险投资最重要的环节之一。
二、人力资本风险投资的退出机制
(一)风险投资退出动机
1、资本的退出是人力资本风险投资的制度特征
风险投资者提供的金融资本为个人的发展提供了必要的经济支持,从而保证了个人价值的最大发展。但随着个人事业的逐步发展,人力资本价值的不断提高,在风险投资者的帮助下逐渐获得了自己的管理经营与能力,并建立了他自己的声誉,与此同时,原来的风险投资者提供价值增值服务的边际价值逐渐缩小,风险投资者的资本应从现有的投资项目中退出,并重新投资于新一轮的人力资本投资活动。
退出不仅给风险投资者带来超额回报,而且是维持其继续参与资本市场、将资本再投入到新的风险项目的动力。风险投资的一个重要特点是资本和投资活动的周期性流动性,风险投资者以资金与管理作为其投入,在收获季节以资本收益,然后再将增值资本投入到新的人力资本投资项目中去,进入新的一轮人力资本的投资循环周期。
因此,有效的投资退出机制使投资不断循环下去,是人力资本风险资本的生命力所在,这种风险投资运作的前提,它对于人力资本风险投资的双方都有重要的激励作用。
2、风险投资退出是投资者实现获利的必经渠道
从风险投资者角度来看,退出是获得预期投资回报的唯一途径。风险投资者为其所投资对象投入金融资本与非金融资本,并按契约对于人力资本拥有相当的收益权,他们投资的最终目的是成功地从投资项目中退出,其投资回报主要来自于投资的人力资本的增值与人力资本在运用中所创造的效益。因此退出是投资者实现获利的必经渠道。
3、风险投资退出符合投资对象的利益
人力资本的投资是分阶段的。一项投资活动的完成往往意味着下一轮人力资本投资活动的开始。人力资本的新一轮投资可能已经超出了原有投资主体的投资范围,投资对象有必要从其他渠道获得投资,原有投资的退出有利于争取到新的投资者。而且此时,个人也可能积累了一定的资信能力去吸引银行贷款、或者投资对象具有一定的个人财富收入,从而使原有风险资本退出成为可能。
可见,风险投资的成功退出,不仅对风险投资机构的持续发展是必需的,对个人而言,也同样是必需的。
(二)人力资本风险投资退出方式的分析
人力资本风险投资者面临的主要风险是不能及时收回投资,他们的投资回报要通过退出来变现,因此一个理想的退出途径对风险资本市场的发展起着非常重要的作用。
1、分享投资对象创造的价值是人力资本风险投资的基本回收方式
人的劳动是社会财富的源泉,对人力资本的投资回报源于个体劳动所创造的财富的价值。因此,参与分享投资对象所创造的个人财富是人力资本风险投资资本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不过是这种方法的衍生与技术处理。
在风险投资者看来,以分享收益的方式可以为投资机构带来持续与稳定的回报,分次收回投资而不是在一次完成,可以在税收上得到一定的优惠,而且风险投资者在参与投资与管理多名投资对象的过程中存在一定的规模经济,降低每名投资对象的投资成本,建立稳定的社会关系。
对于投资对象而言,如果得到同一投资者持续的关注,表明投资者对于投资对象的认可。因此投资对象可能同样希望能以与投资机构分享其所创造的价值方式实现风险投资的退出,以便能得到投资机构长期不断的支持与帮助。
尽管人力资本的所有权是天然地归属于人力资本的载体,是不可能被分割,也不存在转让的意义,但人力资本的收益权却是可以分割与转让的。并且由于人力资本的特殊性,附着于自然人的人力资本会随着人的灭失而灭失,与此同时,人力资本存在高度的信息不对称性,致使这种收益权较难评估与定价,为此构想中的人力资本风险投资的最基本的退出方式是按照契约在一定期间内分享投资对象所创造的财富。
2、投资对象向风险投资机构赎回人力资本的收益权
经过人力资本风险投资的相关各方一段时间的共同努力,个人的人力资本积累到一定的水平,与此同时,个人通过运用人力资本积累了一定数量的个人财富,在这种情况下,风险投资可以通过个人赎回人力资本收益权的形式撤出。
按照赎回方式完成风险投资的退出,首先必须在制订投资契约时,就应当有赎回条款,按照条款风险投资公司可以要求投资对象依据议定的价格赎回风险投资公司人力资本收益权。赎回也可以是主动的,比如个人自己融资赎回风险投资机构所掌握的收益权。这种方式存在着一定的风险,当投资不成功时,由于投资对象无力按照条款支付价款,即使是在投资前签署了回购条款,赎回也是不可能顺利实施的。
3、投资机构间转让人力资本的投资、收益权
人力资本的投资、收益权的转让,指的是人力资本的收益权与控制权在两个或更多人力资本风险投资机构之间转移。
人力资本风险投资机构在需要退出时可以寻找另一个风险投资者,第一个风险投资机构可能是对早期项目投资感兴趣的风险投资基金;而接手的投资机构则可能是对后期投资感兴趣的投资者。新的投资者将提供资金,购买第一个风险投资者的权益。就像一个接力棒一样,共同完成对于特定投资对象的人力资本投资。这种接力式的进入与退出方式在普通的风险投资项目中并不新鲜。
引发投资机构间转让人力资本的投资、收益权的原因主要有以下几种情况:原有投资机构的财务状况的变化,无力继续承担人力资本开发所需要的费用;原有投资机构的内部出现人员流动,而导致人才选拔培养能力出现大的变化,原有投资培养倾向已经不太适合;原有的投资机构在投资决策上出现了失误;新的投资机构的投资对象被其他投资机构看中。
(三)人力资本风险投资项目退出决策
人力资本风险投资机构投资的根本目的在于使风险资本增值最大化。为了达到这样的目的,退出时机选择方法有以下两类:
1、基于贴现现金流(DCF)的投资决策方法
在传统的投资分析方法中,使用最为频繁的方法是贴现现金流(Discounted Cash Flow,简称DCF)法,其中又以净现值 (NPV) 法应用最为普遍。这种方法通过测算人力资本风险投资项目未来的净现值,来决定资本是否退出人力资本投资项目。下式为净现值的计算公式:
式中:NPV为净现值,表示t年内对人力资本投资产生的收益的现值;Et是各期净现金流量, 为人力资本产生的收益减去成本;r为资金折现率;It为各期收益;Ct为各期人力资本投入成本。
2、基于实物期权的评价方法
人力资本的收益存在不确定性与波动性, 同时人力资本管理活动具有明显的多阶段性,因此人力资本风险投资可以被认为是一种特殊的“看涨期权”,采用基于实物期权的评价方法对投资项目进行评价。
运用实物期权的分析方法,人力资本投资过程中的每一个阶段都可以看作下一阶段的实物买权。比如,在人力资本的投资过程中,若前一阶段投资活动达到了预期的目标,则获取到下一投资选择的选择权。针对投资对象的每个阶段的投资都与一个里程碑事件,以及一定的风险相联系,投资者评估各阶段可支付产品的盈利能力,来决定是否执行这一买权,继续对人力资本进行投资。如果环境条件发生不利变化,导致投资活动最终无利可图,投资者可以放弃执行此选择权。
针对实物期权,理论界探讨了很多定价模型。这些方法又大体分成连续时间模型和离散时间模型两大类。连续时间模型主要包括以Black-Scholes期权定价模型为代表,而离散时间模型则主要包括以二叉树为基础的二项式模型。
对于人力资本风险投资项目来说,这两种评价方法所得到的结果并不总是一致的,有时差异还比较大。相比较而言,基于现金贴现流的决策方法因为简单实用,而应用广泛;基于实物期权的评估方法能够体现出人力资本管理中的序列投资特点,从而更能反映出人力资本投资项目的真实价值,它的使用处于一个迅速推广的过程之中。具体采用基于贴现现金流的方法或是基于实物期权的方法作为标准来选择风险投资项目退出时机,依赖于风险资本家的偏好与决策环境。
从总体来看,人力资本风险投资最重要的一个环节就是退出。退出不仅给投资者带来超额回报,同时确保了增值资本投入到新的人力资本投资项目中去,从而开始新的一轮人力资本风险投资的循环周期。
一、风险投资基金的本质属性
风险投资基金作为投资基金的范畴，具有投资基金的基本属性，但作为特殊的投资基金来讲，其突出的特征是投资运作的高风险性和高收益性。因为风险投资基金运作的具体形式是进行风险投资，而风险投资运行的期限长，它所投资的领域是处于创业时期的高科技企业即所谓的“风险企业”。这类企业是以创新技术为基础、产品处于研究或试销等前期市场开发阶段、尚未成熟定型的企业，其风险性在于：一方面在企业无任何存量资产做保证的情况下，因创新技术的开发失败便可能使前期投资血本无归而承担巨大的技术风险；另一方面创新产品能否有效占领市场、产品投放时机等因素又潜伏着投资的市场风险。风险投资所面临的技术性和市场性的双重风险，决定了风险投资企业成功率不会很高，因而风险颇大。因此，需要一种资金筹集机制，不仅能使企业所需资金得到满足，而且还能够使投资风险达到最大范围的分散，这就需要借助投资基金的运作机制，通过建立风险投资基金，即可实现资金来源的分散化，又可以进行分散投资，以抵消单项投资承担的高风险，从而获得相应的投资收益。
二、风险投资基金的形成模式
在不同国家，风险投资基金的来源有很大区别。虽然都来自于政府部门、商业性金融机构、大公司企业、民间私人资本等，有的国家以政府及各种自助方式的资金为主，有的以商业性金融贷款或投资为主，还有的以民间私人资本为主。如美国风险投资基金占比例最大的是养老基金，其次是捐赠资金，而日本则是银行资金构成风险投资基金主要部分，其次是证券公司的资金。
对于可能来自不同领域的风险资本来说，在发展风险投资时就必须根据本国企业发展模式和资本市场的状况，对风险资本形成的模式进行可行性的研究和探讨。从理论上来说，我国的政府投资、银行贷款、大公司投资以及各类投资基金都是风险投资基金的来源渠道，但从实践上来看，我国应选择以公司企业投资、各类基金和民间资本为主体，以政府资金、金融机构资金为补充的风险投资基金形成模式。
（一）大企业风险投资
我国目前有许多企业集团，特别是有发展前途、又具有资金实力的上市公司，从证券市场上募集了大量的资金，并通过设立从事风险投资的子公司或联合设立风险投资公司，形成了针对风险投资的风险投资基金，为集团公司或为本公司孵化新技术和新产品，发展高新技术创造了条件。如上海“第一百货”与清华大学创建的“视美乐科技发展有限公司”，“中青旅”参股设立的“北京科技风险投资股份有限公司”、“深圳机场”等公司联合设立的“深圳创新科技投资有限公司”等风险投资公司的建立，必将形成非常可观的风险资本，使之成为我国风险投资资金的又一主要来源渠道。风险投资公司投资于风险企业，不仅为风险投资的发展开创了新的资金来源渠道，也必将使公司以风险投资方式寻找企业资本转化为创业资产的途径，而且会使一些中小型的高科技企业得到充分的资金来源。
（二）民间资本
我国自改革开放以来，在国民收入分配上更多地向居民个人倾斜，突出表现在：一是国民总储蓄中居民储蓄的份额持续上升。从1996年到1998年，金融机构的各项存款中，城乡居民储蓄存款占总存款的比例均超过56%.二是在储蓄存款利率持续下调的情况下居民储蓄存款持续上升。银行储蓄利率下调以来，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且从1999年1月开始对利息征收20%的所得税。无论是利率下降幅度之大，还是持续时间之长，在世界上都不多见。但储蓄存款不但不降，反而继续增长，目前储蓄存款总额已超过7万亿元。这虽然与社会保障制度不完善，居民支出预期增加等因素不无直接关系，但也说明中国的金融体系还不能提供足够的投资工具供居民选择。随着居民个人资产的增加和投资意识的增强，居民的投资需求会越来越大，他们将成为风险投资基金的最大的潜在资金供给者，特别是高收入阶层或中产阶层将是主要的资金供给者。
（三）保险基金和社会保障基金
从美国，德国风险投资基金构成上来看，养老基金和保险基金占很大的比例，与这些基金管理人基金运用资金密切相关。随着我国保险市场的发展，社会资金会急剧向保险业集中，目前每年增加的报费收入都在100亿元以上。虽然目前规定保险基金只能用于银行存款和购买国债，金融债券，但在加入WTO外资保险公司进入后，保险基金将开辟新的投资渠道，不仅可以进入证券市场，产业投资基金也是一个重要投资领域。另外，随着社会保障制度改革，保障基金将会逐步完善和发展，其结余的数额将越来越大。这部分基金增值保值的本质属性要求其在运行中寻求多元化投资，风险投资基金较长的投资期限、较高的投资收益对发展社会保障基金特别是养老保险基金最为合适。总之，保险基金和保障基金的投资范围目前还受到一定的限制，但从未来的发展趋势来看，两基金必将成为风险投资基金的一个重要来源渠道。
（四）政府投资
我国目前政府投资的重点和财政收入状况使政府机构不具备大规模投资的实力。同时前几年地方政府和政府科技部门出资，或具有政府机构色彩的国有企业出资形成的风险投资资金，因受国有企业管理体制和运行机制的制约，其实践结果并没有为我国发展风险投资积累更多更好的实践经验，由此决定了我国政府以及政府机构不可能成为风险投资资金的主要来源渠道。但政府投资具有鼓励和倡导风险投资的作用，国家财政部门和地方政府应按财政收入的一定比例进行风险投资，作为风险投资基金的补充，投向一般风险投资不愿意涉足的风险更大的投资领域，以带动社会公众的投资。
（五）金融机构的政策性贷款
我国金融业所实行的是银行、证券、保险、信托分业经营，而风险投资业务主要是证券业和信托业的业务领域。这种状况和现行法律不利于商业银行对风险投资业务的发展；即使银行可以发放风险投资贷款也要受到各种限制。因此，商业银行贷款也不能成为风险投资基金的来源渠道。我们可以借鉴美国的“小企业投资公司”、“企业发展公司”和日本等国家的“中小企业信贷银行”的做法，建立专门为中小型高科技企业建立长期风险投资贷款的政策性银行，以作为我国政府投资于风险投资领域的又一个资金来源渠道。
（六）证券公司的风险投资
我国证券公司虽然仅有十几年的发展历程，但目前已成为我国资本市场的中坚力量和直接融资的桥梁，同时还将成为风险投资的先行者。证券公司在承担中小型高科技企业的现代企业制度建立、改造，辅导，保荐企业上市工作的同时，通过以发起人的身份设立公司、直接融通资金、直接购买证券、承销证券等方式投资于中小型企业，可以成为风险资本的一个重要来源。
三、我国风险投资基金的退出模式
由于风险投资基金的属性是以承担当前巨大风险代价获取未来高额收益，而不是为长期控制企业为最终目标，故企业成熟阶段的稳定营业利润收益对其不具有诱惑力，风险企业一旦进入成熟期就会寻求退出途径。因此，发展风险投资基金的国家都有了适合本国资本市场的风险资本退出模式。从国际情况看，目前成功的风险投资基金退出模式主要有上市交易、柜台转让、股份赎回、破产清算四种模式。
（一）上市交易
上市交易将是我国风险资本退出的主导模式。上市交易是以公开竞价的方式形成转让价格，可以使投资价值通过市场完全由供求关系来决定，使之达到最合理状态，这是世界各国普遍采用并深受欢迎的资本退出模式。为此，各发展风险投资的国家都在主板市场的基础上开辟了二板市场，让那些资本规模、经济实力、盈利能力、经营期限等达不到主板市场上市标准的风险企业在二板市场上市交易，从而实现通过上市交易的方式达到资本退出的目的。从我国目前状况来看，通过上市交易退出风险资本主要有两大途径：一是建立中国的二板市场，二是在海外二板市场上市。国际上成功的二板市场特别是香港创业板市场运行以来，所取得的成功已成为内地二板市场设立的动力，特别是设立于1999年底的香港创业板市场已成为内地有潜质的高科技企业上市的重要场所。目前已有“青岛环宇”和“复旦微电子”等高科技企业在该市场成功上市，这样，香港创业板市场将成为内地风险资本退出的重要渠道。同时，内地企业也可以到美国NASDAQ、新加坡市场等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“网易”等网络公司在NASDAQ上市，为我国风险企业海外二板市场上市开创了先河。可以预料，随着时间的推移，会有更多的高科技风险企业到海外市场上市。尽管上市交易可使投资收益最大化，但上市费用和交易成本以及严格的信息披露制度等，也会为采取该种方式造成障碍，因此要运用上市交易必须使风险投资家与风险企业家取得共识。
有效管理与使用风投资金
风险企业在筹集到所需要的资金后,必须明确自己所筹资金的运用方向,要对风险进行详细的分析,这样才能用好风险资本,降低投资风险。以北京国电清新环保技术股份有限公司为例,北京国电清新环保技术股份有限公司以自主研发脱硫技术、引进消化与创新为主,在其招股说明中,对筹集到的资金做出了详细的规划。内容包括募集资金投资项目对实现目标的作用、募集资金运用、募集资金投资项目的财务分析及对募集资金投资项目的风险分析等十几大项几十小项。在募集资金投资项目的风险分析方面,该企业对托克托电厂发电机组上网小时数、脱硫用电的电价和石灰石价格的变动等详细情况都进行了细致的分析。因此,只有明确资金的用途以及对各项因素进行详细的分析,才能有效地降低风险。除了风险企业明确资金的使用、企业自身对风险资本进行有效合理的监管外,风险企业接受投资方的管理也是降低资金专家介绍:杨志慧,北京工业大学会计学专业副教授,英国华威(warwick)大学访问学者,研究领域为财务管理理论与实务。风险、提高资金使用效率的重要途径。在接受投资后,风险企业和投资企业便结为利益共同体,投资企业的支持与管理将大大提高风险企业的存活率。虽然,据美国调查显示典型风险投资家对企业的监管以及提供咨询的时间仅占了总时间的40%,也就是说美国的风险投资家在管理风险企业时并不主要以对投资对象的监控来降低风险,但对于我国企业来说,由于我国处于风险投资初始阶段,风险企业接受投资方的管理,能够对风险企业的成长做出不可磨灭的贡献。究其原因,风险投资家一般都拥有专业的知识,丰富的管理经验,这些可以帮助风险企业进行资本管理并使其快速增值。比如在监控和管理方面,投资者可以帮助风险企业设计薪酬方案和激励机制,或者撤换经理人;投资者还能通过协助安排外部融资,解决企业经营中出现的资金紧缺问题,以及协助制定风险企业的中长期发展规划等。在这些具有专业技术的投资家对风险企业的大力管理与协助下,风险企业能够在短时间内快速成长,可以有效降低由于经营不善导致的不必要损失。所以对于风险企业来说,接受服从投资者的参与及管理是其成功的必要因素之一,而投资企业提供适度的辅导与参与管理也成为加强风险投资管理的重要内容之一。
为投资企业提供资金退出途径
虽说美国目前以收购与并购为主要的退出方式,但是以IPO为形式的退出方式仍占了30%的比例,并且取得了优良的业绩。尽管如此,由于我国目前还没有一个完善的退出机制,再加上主板市场限制条件苛刻,对于一些刚刚兴起的中小型高新技术产业来说,它们在盈利方面远远不能满足主板市场上市的条件。所以主板IPO形式往往对于一些大型的企业才能奏效。一般来说风险资本不能通过IPO方式退出,高额回报就不能实现,新兴产业就得不到风险资本的支持。所以对于这些处于发展阶段的中小型高新技术产业来说,可以选择非主板市场进行风险资本的退出。但是目前二板市场和三板市场也都存在各自的问题,所以对于这些中小型风险企业来说选择什么方式上市,如何进行上市前一系列的准备活动,将是尤为重要的环节。是建议投资者选择主板市场进行风险资本的退出还是非主板市场,或者是在国内进行资本的退出还是在国外进行,这都是需要风险企业和投资方共同考虑的。虽说选择退出的方式更多的是由投资者来决定,但是作为更了解自己本身的风险企业来说,为投资者提供风险资本退出建议,有助于双赢的局面。
国内非主板市场对于那些没有资格在主板市场上市的风险企业来说,风险企业可以建议投资者通过以下方式进行资本的退出:对于中小型高科技企业和新兴企业,二板市场退出应是个较好的选择。相对于主要面对大中型企业的主板市场,二板市场专门面向中小型高科技企业和新兴企业设立的。它放宽了企业上市的标准,降低了上市的费用,但是监管更加严格,交易更加灵活。高新科技企业在创业的初期,资金相对缺乏、实力较弱,而且产品技术成熟度、市场的接受度都存在不确定性,因此是很难在主板市场进行风险资金的退出,但是在二板市场不断完善的今天,二板市场为其退出提供了可能。由于在整个社会资金融通中所占的比重仍然很小,中国的民营企业在融资方面一直受到歧视。由于二板市场主要是针对中小型高科技企业而建立的,所以对于一些在二板市场不能进行资本退出的民营企业,三板市场的建立弥补了它的不足。对于一些特殊的民营企业来说,境外红筹上市也是相对较好的退出方式。这些特殊的民营企业,比如新东方等教育机构,中国的法律还不能认可其在国内上市,而另一些刚刚兴起的企业,在利润等原因上也并没有达到在国内上市的要求,因此选择了上市门槛较低的境外上市。以新东方为例,新东方可以说是打破了中国教育业在美国上市的零记录。成立于1993年的新东方,是中国目前最大的民营教育机构。近几年来股价更是一路攀升。除了通过严格控制学校和学习中心扩张速度、减少新增教师数量、缩减营销开支等措施大幅削减成本支出实现利润的不断增长从而带来股价提升外,更重要的原因还在于新东方在一开始就选择了适合它的风险投资退出路径。而这些都是在通过对国家的政策、企业产品市场或客户的地区分布、不同风险资本退出地行业认同情况、上市费用等因素的考量之后做出的选择。总而言之,风险企业从最开始对投资者清楚描述自己的项目,以便吸引更多的投资者、到筹集足够的风险投资资金后对该资金的管理与使用、再到最后为投资者提供合理的风险投资退出途径的建议,风险企业只有经过一系列的活动,才能实现对风险投资做出合理有效的管理,才能使得投资方的降低风险,保障风险投资活动整体回报率,从而最终增加投资者信心,取得更多投资者的信任。所以,风险投资管理不仅仅是政府的责任,也是投资者的责任,更是风险企业的责任。
摘要风险投资退出是风险投资过程中最后一步也是最关键的一步，风险投资的退出存在风险，但风险并非仅存在退出这一个阶段，从选择投资项目开始就存在风险。从风险投资的项目选择、风险资本注入企业后的管理、风险投资退出时机和风险投资退出方式的选择四个方面来阐述对风险投资退出风险的控制。
关键词风险投资风险控制退出时机退出方式
风险投资作为一种创新性的金融投资工具对经济的巨大推动作用，风险投资退出是因为其关键环节引起了广泛关注。目前，国外关于风险投资退出研究理论的理论体系主要着眼于各种退出方式的比较选择和公开发行股票上市相关的研究。国内则主要是介绍和比较各种退出方式的优劣、适用条件以及我国的使用障碍等，对退出的风险控制研究则较少涉及。风险投资存在风险，而风险投资的退出本身也存在风险，这种风险在风险投资的项目选择、风险资本注入企业后的管理、风险投资退出环节均存在。因此，本文从风险投资的项目选择、风险资本注入企业后的管理、风险投资退出时机和风险投资退出方式的选择四个方面来阐述对风险投资退出的风险控制。
1风险投资退出的风险分类
风险投资退出所面临的风险有来自被投资企业外部的和内部的风险以及风险投资退出方式和退出时机的选择所带来的风险。
（1）来自被投资企业外部的风险有：政策风险、利率风险、通货膨胀风险、环境风险等。政策风险主要指政府在指导经济工作时所做的突然性政策转变，这对于一个企业的经营有致命的威胁。利率风险是指由于利率的变动导致投资收益率的变动，从而使投资人的收益受到影响。通货膨胀风险是指当物价上涨时，货币的购买力下降可能给投资人带来的风险。环境风险指企业的复杂多变的外部环境给企业的发展带来不确定因素，形成的风险。
（2）来自被投资企业的内部风险有：技术风险、管理风险、道德风险等。技术风险是指由于即技术不成熟、不完善给产品开发带来的问题，影响高新技术产品的成功。管理风险指企业经营管理不善造成的企业破产、亏损给投资者带来的风险。风险投资家能否成功运作风险资金与管理是否到位密切相关，如果创业者素质差、独断专行，员工无凝聚力、管理松散，必然使管理风险增大。道德风险是指企业的经营权和所有权的分离，经营管理者拥有企业投资者所不具有的内部信息（信息不对称）从而牺牲投资人的利益来换取自己的私利。
（3）风险投资退出时机和方式的选择带来的风险。选择何时退出和选择采用什么样的方式退出对风险投资的成功退出非常关键，其中也并存很大风险，无论哪一环节出现问题都可能导致投资者的收益受到影响甚至投资失败。
2风险投资退出的风险控制
风险投资中存在着多种风险，一般来说，外部风险属于系统性风险，是风险资本家和风险企业家所无法控制的，风险资本家主要采取尽可能回避的态度。因此，风险投资家主要关注的是来自风险企业的内部风险和退出环节的风险。因此如何控制风险投资退出所面临的利率风险、通胀风险和环境风险等所有企业经营所必须面对风险，在此不予分析。由于选择风险投资项目和投资后对企业管理对于风险投资的退出非常关键，直接影响退出绩效。本文并非单纯分析退出这一个环节的风险控制，而是从选择风险投资项目、投资后对企业的监督指导和管理、风险投资退出时机和退出方式的选择四个方面来分析风险投资退出的风险控制。
2．1风险投资项目时的风险控制
选择什么样的项目进行投资是风险投资操作的首要问题，也是整个风险投资过程中的关键环节，它直接关系到风险投资是否能顺利退出。风险投资家在选取项目时要对项目做具体的、长远的分析。风险资本家在分析某个投资建议是否可行时应该从管理者、市场和技术三个方面考虑。风险资本家应从各个角度去考察企业领导者是否在他从事的领域里具有敏锐的洞察力，是否掌握市场全貌并懂得如何去开拓市场，是否懂得利用各种手段去筹措资金，是否有将自己的技术设想变为现实的能力，是否有较强的综合管理能力，是否能组建一个由具有各方面专长的人才组成的相辅相成的管理层。风险资本家还应该根据自己的经验和对市场的认识，分析判断待投资项目和技术的市场前景。该项技术能否形成产品并有广阔的市场。
2．2投资后对企业监督指导和管理中的风险控制
投资项目确定后，根据协议，风险投资家就要为风险企业注入必要的资金，支持风险企业的发展。一般在这一阶段，风险投资家对风险企业不仅仅只是不断地注入资金，满足其发展的资金需求，而是要完全地参与到风险企业的发展中去，参与对企业的经营管理，帮助企业开拓市场。因为，对于风险企业，其创建者多是一些技术专家，相比来说，企业的经营管理是他们的弱项，他们一般都缺乏经营管理方面的知识和技能。而风险投资家正好和风险企业家形成了互补，他们拥有市场研究、生产规划、经营战略、财务法律方面的优势，并且在社会上有广泛的信息与关系网络，可为风险企业提供各种咨询和服务，帮助企业规范管理。因此，风险投资的资金投入阶段，是风险投资家和风险企业相互合作、共同发展的阶段，风险投资家必须要全面的融入到风险企业中去，利用自己在管理、财务方面的专长，使企业有更好的发展，为其风险投资的顺利退出奠定基础。
2．3选择风险投资退出时机的风险控制
从理论上看，风险投资的最佳退出时机应为收益最大化的那一点，但由于在退出中涉及到诸多复杂因素，如政策、市场和法律等的影响和干扰，实际退出时机与理论的最佳退出时机之间存在一定偏差。下面从企业的产业周期、企业股权价值和退出方式这三个方面分析风险投资家应如何选择退出时机来控制退出风险。
（1）从企业的产业周期看，普遍认为风险投资应该在被投资企业的“成熟期”退出。而针对一些由于技术风险、市场风险在成长期就破产的企业和发展一般的企业应该尽早退出；针对那些发展到成长期后期，由于技术替代以及改进等使得竞争加剧，盈利降低的投资项目也应该在竞争对手产品入市前尽早退出以获取高回报、早回报。针对少数闯过技术风险与市场风险的在成熟期的前期发展成为中型企业，在符合正式股票上市标准时，可上市退出以便获取高额回报。
（2）风险投资家根据企业股权价值决定退出时机。当风险企业的财务状况存在严重问题时，如计算出的股权持有价值小于零时，风险投资家应立即退出。如果市场中出现某一项目给风险投资家带来的股权持有价值大于现有项目的股权价值，风险投资家就应果断实施退出，撤出资金进入下一个风险投资项目。
（3）最佳退出时机与适宜的退出方式相配合，才能达到最佳效果。采用何种方式退出往往与当时的金融环境有关。若金融环境良好，风险投资家一般优先考虑公开发行股票上市的方式退出。那么在企业符合上市标准后，可以获得最大收益时应选择退出。在行业和经济衰退时期，并购活动增加，信息不对称程度高。这个时期对于公开发行股票上市退出并不有利，对于收购有利。若风险投资采用出售方式退出，风险企业的出售应该选在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高才时，这时风险企业获得的利润最大，最有利于风险投资者的投资利益。
综上所述，风险投资退出时机的选择受到被投资企业的经营状况，所处的金融环境，风险投资家和被投资企业的预期收益等各方面的影响，因此要综合考虑各个方面选择时机退出。
2．4选择退出方式时的风险控制
风险投资家在进行风险投资时总是希望通过投入最少的资本，获得最大的资本收益，而高收益也意味着高风险。因此慎重选择风险退出方式是控制风险投资退出风险中及其关键的一步。各种退出方式中，公开发行上市的回收倍数最高，其次是股份回购，再次是收购，最后是清算。然而，现实中最优先考虑的并非一定是公开发行上市，最后考虑的也并非都是清算。为使投资风险降低，风险投资家在选择时，需综合考虑各方因素，主要有：
（1）风险企业自身经营状况。风险企业经营状况较差，或者行业不景气时，必然要采取清算退出。当经营状况较好，达到预期目标时，采用股权转让方式。其中，能否采用公开发行股票上市退出，还要看企业财务数据是否达到上市要求，企业家是否有足够的资金支持上市的各种费用。能否采取出售和回购，还要分别看企业家能否找到合适的接收方，以及风险企业家的购买能力。
（2）风险投资家的偏好。希望减少退出的复杂程度和花费，实现资本一次性迅速退出的投资者，可以选择出售或者回购作为退出方式。而愿意承担上市复杂的手续、高昂的费用、不能一次退出但是希望得到最高回报的投资者，可以选择公开发行股票上市退出。
（3）经济金融环境。如果资本市场不完善，或是资本市场活跃度不够，风险资本家在考虑退出时，就要谨慎选择公开发行股票上市方式。产权市场的混乱也会给采用股权转让方式实现退出的企业造成很大阻碍。风险资本家在选择时，需要考虑经济金融的综合环境。
作为风险投资家，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式，规避由于退出方式选择不当带来的投资风险。
3结语
风险投资的退出对于整个投资环节非常重要，风险投资退出风险的控制也尤为关键。目前关于风险投资退出风险的控制方面的研究还不够完善，还需要我们在今后的时间中不断总结经验教训去发展和完善。
参考文献
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5胡茂生，唐波．对风险投资退出机制的思考［J］.特区经济，2005（7）
[关键词] 风险投资 退出机制 渠道
一、我国风险投资退出的现状
风险投资（Venture capital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资―退出―再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。
我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。
二、风险投资常见的几种退出渠道
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
1.公开上市
公开上市(Initial Public Offering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。
公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
2.兼并与收购（M＆A，Merger And Acquisition）
兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
3.管理层收购（MBO Management Buy―outs）
管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。
4.清算（Write―off）
清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
1.IP0方式退出困难
在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。
我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
2.风险资本股权转让退出受到限制
股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。
3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。
4.清算退出比例偏低
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。
参考文献：
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【关键词】风险投资；退出机制
风险投资作为一种在市场经济条件下非常有效的投资工具，自诞生以来日渐成为高新技术产业的“孵化器”，极大地加速了高新技术成果的转化和高新技术产业的发展，对整个经济的发展发挥了极大的推动作用。然而，风险投资蕴藏着巨大风险。风险投资机构在运营过程中，因为外界条件变化或内部自身原因，会遇到各种各样的风险，包括道德风险、技术风险、市场风险、生产风险、财务风险和政策风险等，这些风险因素不但错综复杂，而且不易被觉察、识别和把握。据统计，10%～30%的风险投资完全失败，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%获得成功。怎样降低风险投资的风险成为各国探究和运用风险投资的焦点。然而在风险投资中，最为核心的部分――风险投资机构的风险却没有得到应有的重视和研究。尤其在我国，如何降低风险投资机构风险的研究还缺乏系统性、针对性和创新性。
1.退出方式的比较研究
创业资本的退出方式主要有：首次公开发行（IPO）、销售（sale）、转售（secondary sale）、企业回购（buy2back），而投资失败则进行冲销（write2off）或清算（liquidation）。IPO是指受资企业第一次向公众公开发行股票。不过，创业投资家通常不能在IPO时立即抛售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必须等待一段时间（通常是180天），这就是锁定期（lock2up period）的规定。销售是指将整个企业卖给收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给第三方――典型的战略收购者，或另一个创业投资家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资家持有的股份。冲销（write2off）通常在企业经营失败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理性的选择。IPO一直是研究者关注的热点，因为通过IPO实现退出最理想。研究表明，创业投资回报的倍数（（返回额-投资额）/投资额），IPO为1.95，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别是-0.34和-0.37。尽管通过IPO实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售）也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑的形式。
2.美国风险投资的退出
从世界各国或地区的风险投资基金发展历程、规模组织运营模式及在促进科技创新方面所起的作用来看，美国的风险投资发展较好，有许多值得借鉴的宝贵经验。
美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。活跃的风险投资是美国得以在高科技领域保持领先地位的重要原因，而纳斯达克股票市场为风险投资机构最终能通过股权转让来收回其投资并获得投资收益提供了一种退出的市场机制。
自NASDAQ市场建立后，美国的风险投资机构的资本大部分都是通过IPO方式退出的。但从2001年开始，美国风险投资机构以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资机构以兼并收购方式（M&A）退出的数量占退出数的比例越来越高。美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。尽管如此，来自广东的一份调查显示，广东风险投资机构中上市出售股份这种退出方式只占到11%，企业并购及股权转让等退出方式却高达60%以上，说明最有效的退出方式受到了抑止。从退出的数量分布来看，2004年广东风险投资机构项目退出数量占全国项目退出数量的68%（其中深圳占50%），远远高于北京的17%和上海的14%，说明与国内其他地区相比，尽管广东风险投资的进入与退出较为活跃，但是其退出机制还是不畅通。
3.我国风险投资机构的退出机制研究
影响风险投资退出的主要障碍因素是中国缺乏一个完善的多层次资本市场体系。而今随着创业板的推出，极大的推动了成长型中小企业成长，是支持国家自主创新核心战略的重要平台。但其作用还要在以后的发展中才能凸显。
从现有的退出情况来看，我国风险投资退出比例比较小，有相当大比例的风险投资被固化在风险项目上，不能退资。我国上市、被其他企业购并和企业内部回购等三种撤出方式之间的比例大致为4:1:5。上市和被其他企业购并所占比例明显低于国外，上市偏低的原因是众所周知的，被其他企业购并偏低的原因主要是：国外的资本市场具有极强的资源配置功能，国外企业间的购并主要是利用资本市场的资源配置功能，通过“股权置换方式”或者“以股权置换为主、现金投入为辅”的方式进行，中国资本市场的主要功能是融资，而并非资源配置功能，这在一定程度上导致了中国企业间的购并以现金收购方式为主，结果是，不仅大大增加了企业购并的难度和风险，更使得中国风险投资机构难以借助企业购并的方式进行资本变现。
另外，国内区域性产权交易市场的退出作用有限。在国外，场外交易市场是多层次资本市场的重要组成部分。目前我国产权交易市场相当于国外的场外交易市场。产权交易市场是指各类企业作为独立的产权主体从事以产权有偿转让的交易场所。狭义的产权市场是指实物产权交易市场；广义的产权市场既包括实物型产权交易市场，也包括证券市场。与上市发行相比，产权交易的优势体现在：产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，风险投资机构就能够实现资本退出。然而，风险投资在产权交易市场退出的成功案例并不多。
最后，由于中国特殊的法律法规限制与规定，许多带有国资色彩的本土风险投资，通常需要通过产权交易市场交易方式实现退出。目前国内风险投资机构最大的退出途径是通过股权转让，但政府控股的风险投资机构在产权交易市场转让投资的项目时须经过上报各地国资委审批等较多程序，过程繁琐。根据我们的调查，这样的产权交易对价格有许多的限制（甚至包括最高价的限制），因此容易导致估值偏低，与风险投资追求高风险高回报的本性相违背，因为风险投资通过不同的高风险高收益项目进行组合，来降低风险，实现稳定盈利。如果没有高收益的项目来填补低收益、甚至亏损的项目，则风险投资就无法实现稳定盈利，从而驱使它们选择从事低风险项目。
4.结论
风险投资是一项复杂的系统工程，从项目来源、项目调研、项目决策、项目实施以及后续管理都不是靠个人或者机构所能够完成的，需要很多政策环境的支持。从上述国家风险投资机构的发展来看，各个国家和地区为了促进和保障风险投资机构的发展，无不根据机构发展的内在要求，颁布了相应的法律法规，出台了有效的扶持政策，建立了风险投资制度体系，确立了具体的风险投资制度，采取了一系列促进风险投资机构发展的扶持措施，包括拓宽风险投资机构的资金来源以及建立完善的资本市场等措施以支持、规范和保障风险投资机构的发展。我国在勇于借鉴国外的经验和教训，大胆创新的同时，应结合国情，无论政策环境还是资本市场上都不能简单照搬照抄。
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[关键词]风险投资； 风险资本； 退出
风险投资起源于20世纪40年代的美国，在其发展过程中直接造就了一大批高科技跨国公司，推动了战后世界经济的高速增长，促进了人类社会由工业经济时代向知识经济时代的过渡。我国的风险投资业起步较晚，自1985年国内第一家风险投资公司成立至今，国内风险投资机构已达50余家，风险资本总额达数百亿元人民币，启动了一批风险投资项目，发展了许多高新技术企业，如搜狐、金碟、联想、方正等。虽然我国的风险投资业发展很快，但还不能称其为现代意义上的风险投资产业，风险资本在社会经济生活中的重要作用远未得到充分发挥。
一、制约风险投资业发展的瓶颈
风险投资是通过一定的机构和一定的方式向各类机构和个人筹集风险资本，然后将所筹资本投入具有高度不确定性的高新技术企业或项目，并以一定的方式参与所投资企业或项目管理，期望通过实现项目的高增长率并最终通过出售股权，获得高额中长期收益的一种投资体制。可见，进行风险投资的最基本条件是具备一定规模的风险投资基金，然后是具有真正的高新技术企业或项目、高素质的风险投资人才和创业企业家以及风险投资实现利益的退出。从我国风险投资业的发展状况来看，制约风险投资业发展的瓶颈主要是风险资本的来源和获利退出渠道不通畅。
（一）风险资本的来源渠道不畅
从某种意义上说，风险投资运营机制的重要一环是筹资，而不是投资。我国科技与资本的结合仍沿袭计划经济时代由政府深度参与的运作模式，政府拨款占据主导地位，通过科研机构拨款、国有资产存量变现后的再投入等方式，直接进入高新技术企业或项目的研制开发，甚至送达产业化的大路上。国家资本直接进入高风险、高收益的投资领域，必然导致有限的政府财力无法满足高新技术成果化对资本投入的巨大需求，风险资本的规模受到抑制。同时，还造成非市场化投资运行机制内部的责任与利益不清，导致资本运行效率低下，难以适应市场经济发展的要求。
发展风险投资业，其初衷是充分动员社会资金的广泛参与，而并非政府愿意充当主要投资者角色。风险投资者是否愿对高新技术产业投资，取决于其对风险投资的预期收益与投资风险的权衡。只有当预期收益大于风险时，风险投资者才会介入。而风险投资者的预期收益在很大程度上取决于风险投资环境，如政府对风险投资企业或风险投资者的税收政策，以及有关风险投资发展的法律、法规与完善的金融市场等。我国目前的风险投资环境还不足以调动风险投资者的积极性。
（二）风险投资的退出渠道不畅
风险投资项目的发展过程一般需要经历4个阶段，即种子期、创立期、扩充期和产品成熟期。种子期是科技项目的发明者或创业者为验证创意的可行性，投人大量资金用于研究之需。创立期是科技发明或专利用于产品开发直至生产开始，投入较大资金购置生产设备、产品开发及推销。扩充期是企业逐步取得经营业绩，投入更多资金用于进一步提高产品开发能力，并占有更多的市场份额。产品成熟期的企业产品占有较大的市场份额，知名度较高，企业可以依靠自身积累扩大规模。对于风险投资来说，种子期是为获取收益的进入，产品成熟期则是为实现收益的退出，从而实现风险资本“投入一一回收——再投入”的循环运行。
风险投资的本质是追求超常规投资收益和尽可能减少投资风险，客观上要求有一个投资者进退自如的机制。风险投资的退出方式主要有3种：一是公开上市，使风险企业得以确认和独立，并获得在证券市场上持续筹资的能力。二是收购，实现风险企业间的收购和兼并，或被另一家风险资本接手进行二期投资。三是清算破产，使风险投资及时抽身，避免更大的损失。在以上3种退出方式中，收购和清算破产是风险投资者在投资不成功时痛苦而明智的选择，公开上市则是风险投资者最愿意接受的退出方式。从目前我国资本市场的现实情况来看，对企业股票上市采取“一视同仁”的政策，没有考虑到风险企业的特殊性。由于成长中高新技术风险企业不具备上市公司的条件，无法像上市公司那样在正式的证券市场进行股票或期权的交易，这就使大多数高新技术企业没有可以使风险资本及时退出的资本市场。风险投资没有合适的退出渠道，就不可能实现自己的最佳价值。
二、风险投资业发展的途径分析
（一）制定税收优惠政策
为推动风险投资业的发展，世界各国政府都制定了相应的税收优惠政策。如美国将风险投资资本收益税税率由49.5％降到10％，新加坡政府则规定风险投资最初5～10年完全免税。我国风险投资业发展虽处于初期阶段，但制定相应的税收优惠政策是完全必要的。可以按照风险企业或项目的发展过程降低税率或在一定时期内完全免税，以刺激风险投资者的投资意愿，推动高科技产业的发展。
（二）为风险投资提供法律保障
风险投资是集融资、投资、资本运营和企业管理为一体的金融过程，其风险资金的来源、运作规范，以及风险企业的法律地位、风险投资公司的法律定位等，都需要法律、法规予以明确。我国风险资本市场的发展，至今仍缺乏有力的法律保护，尚未确定一部促进风险投资业发展的《风险投资法》。为促进风险投资业的发展，应以颁布实施的《证券投资基金管理暂行办法》为基础，尽快制定《风险投资基金管理办法》，同时应对制约风险资本市场的有关法律、法规进行修改和完善，使风险投资在发展初期能运作规范，为其大规模健康发展创造良好的法律环境。
（三）扩大风险资本来源
西方国家的风险资本主要来源于养老金、保险基金、金融机构、企业集团、政府基金以及家庭和个人。随着我国市场经济体制的不断完善，风险资本的来源应是多渠道的。首先，应放宽养老金的投资限制，加强养老金运营的管理，提高养老金的收益水平。随着我国社会保险体系的建立和完善，养老保险的覆盖范围不断扩大，养老金滚存结余不断增加，应当充分运用好这一庞大的资金，使其成为风险资本的主要来源。其次，应引导家庭和个人投资者进行风险投资。随着我国经济的持续增长，居民收入水平稳步提高。截止1999年底，我国居民储蓄存款已达6万亿人民币，资本的潜力十分巨大。应通过各种方式，积极引导私人资本进入风险投资领域，使其成为私人权益资本的一部分。再次，应打破企业惜投的状态，鼓励实力较强的大企业集团参与风险投资，以寻找新的利润增长点，增强盈利能力，推动科技进步。同时，要吸引外资参与风险投资，扶持民族高科技产业的成长。
（四）为风险企业建立“二板市场”
开辟“二板市场”，是风险投资赖以生存和发展必不可少的条件。它能进行产权交易，使风险资本形成正常的滚动增值，循环发展。“二板市场”不仅为高新技术风险企业直接融资提供了可能，也为风险投资的退出增值提供了“跳板”和“柜台”。美国的OTC、英国的USM等就是在严格控制和管理正式上市公司的股票，以保证股票市场正常运行的前提下，为无资格在证券交易所上市的风险企业进行股票交易而建立的。“二板市场”发行股票的标准低于一般证券市场，只要风险企业的规模和资金达到一定的标准，就可以在“二板市场”上发行股票。如香港的“二板市场”对中小企业和风险企业的上市要求主要是盈利能力，只要连续3年的盈利率在20％以上即可上市。我国“二板市场”的建立，早已是风险企业和风险投资者所期盼的。
[参考文献]
关键词：风险投资；制约因素；策略；高新技术
我国从20世纪80年代中期开始进行风险投资的尝试，走过了20多年的历程。此尝试在促进我国科技成果转化为生产力、高新技术产业化等方面发挥了重要作用；但和发达的国家相比，还存在较大的差距。分析制约我国风险投资的因素，采取相应的策略，对促进我国风险投资研究的发展具有重要意义。
一、我国风险投资发展的制约因素
1．受风险投资人文社会环境的制约。风险投资是把资金投向处于较大风险的高新技术领域，期望成功后，通过所有者权益的变现获得较高收益的投资行为。高新技术行业作为新型的行业，技术风险、管理风险、市场风险等各种风险较大，失败的可能性较大。传统的投资往往把安全性放在第一位，对具有较大风险的行业缺乏投资的积极性；而风险投资是一种主动承担投资失败的风险来博取高收益的行为。这就需要社会能提供适合风险投资的人文社会环境，能鼓励人们敢于冒险、勇于创新、接纳失败。我国当前风险投资的人文环境还不太理想，主要表现在以下几个方面：我国由于受长期计划经济体制的影响，科研计划主要由国家安排，为数不多的科研经费掌握在少数人手中，形成了科研人员对国家的过分依赖，缺乏自我创新的精神；在科研体系中，过分依赖学术权威，论资排辈的现象还大量存在，不利于社会创新体系的形成；受我国长期传统文化思想的影响，“知足常乐”、“小富即安”、“枪打出头鸟”、“胜者为王、败者为寇”等伦理道德观念深入人心，对风险投资的发展非常不利；我国缺乏对风险投资失败的社会保障制度，一旦投资失败，可能永世不得翻身；在资本市场上，投机氛围太浓，缺乏战略投资者等等，对我国风险投资的发展形成了很大的制约。
2．受风险投资政策的制约。风险投资是一种市场行为，有效的市场机制是风险投资业发展的基础。但从世界各国风险投资业发展的经验来看，风险投资业离不开政府的政策支持，包括税收优惠政策、货币政策、财政投入政策等。例如，美国政府为了促进风险投资业的发展，1978年将资本收益税由49．5％降至28％；1981年进一步降为20％，且规定风险投资额60％免于征税，40％减半征收，极大地促进了风险投资业的发展。我国台湾地区的《科学工业园设置管理条例》规定，园内企业可以全部免征进口税、货物税、营业税，5年内可以免征盈利事业所得税，外销产品不征收任何税收。西班牙政府对卡贾图科学城的建设前后投入资金达到100亿美元；日本的筑波科学城的建设历时20年，耗资13000亿日元；德国政府在20世纪80年代，用于高新技术开发园区的建设资金超过1．9亿马克。我国政府虽然明确地提出了支持风险投资业发展的计划，也采取了有关促进风险投资发展的政策，但大多数促进风险投资的政策都是由地方政策出台的，缺乏统一的、行之有效的管理，不利于风险投资业在更大范围和规模上的长期、稳定发展。
3．受风险资金来源渠道的制约。风险资金的来源是发展风险投资的基本问题。风险投资的特点之一是高风险性。为了分散风险投资的风险，所以在资金来源方面，应具有一定的规模；在资金来源方面也应多元化，这才有利于分散风险，让更多的资金加入到风险投资业来。1994年，在美国的风险投资资金来源中，各种基金的比例达到53％，使美国数以万计的企业和普通民众通过基金以较少的资金从事风险投资，为美国风险投资业的发展开辟了广阔的融资渠道。相比之下，我国风险资金主要来源于政府，渠道单一。据统计，1999年我国92家风险投资公司的74亿元的资金绝大部分是由政府出资的。根据科技部的《我国创业投资发展报告2005》，从2004年风险投资的资本构成比例来看，政府、银行和国有独资公司占有46％，外资为21％，个人资金占3％，其余为各类企业资金。政府的资金来源于纳税人，不可能过多地参与高风险的投资活动。这种单一的风险资金的供给渠道，与我国高新技术产业化所需的巨大资金需求是极不相称的。
4．受风险投资人才匮乏的制约。风险投资的成功因素除了需要有新的技术外，更重要的是需要有目光敏锐、具有远见卓识的人才。许多风险公司甚至把风险人才作为是否投资的第一因素。风险投资的人才要求具有经营管理、投资理财、战略规划以及科学技术等方面的综合知识，同时还必须具备丰富的实践经验。在国外，风险投资人才的成长过程，通常是一大批技术专家或经营管理人员在政府的支持和鼓励下，从大学、研究所或大公司中分离出来，创办自己的风险投资公司，在将高新技术转化为产品的过程中成长起来的。从我国目前的风险投资业的现状看，人才缺乏是十分突出的问题。其原因主要是我国高等教育专业分工过细，同时缺乏有利于创新、创业的用人机制所造成的。
5．受风险资金退出途径的制约。风险投资的失败率很高，业内人士有一种说法：“成三败七。”这就要求风险投资成功的项目预期年回报率很高，一般应达到60％以上，才能弥补其他未成功的项目的亏损。这不可能从利润分红中获取，一般来说要通过股权转让来实现。其中最主要的方式是通过IPO的方式来实现，风险投资在投资时首先要考虑的是资金能否成功退出。由于被风险资金投资的企业是以高新技术企业为主，这些企业在发展初期，很难达到主板市场规定的上市条件。因此许多国家为了促进风险投资的发展，大都为风险投资的退出提供了主板以外的二板市场。而我国目前虽然在深圳证券交易所建立了类似的交易市场，但无论是上市制度，还是规模上都远远地不能满足风险投资的需要。由于资金退出困难，使我国许多风险资金沉淀在所投资的企业，不能形成风险投资的良性循环，更谈不上高回报。这些因素都严重地制约了我国风险投资业的发展。
6．受专门中介机构不完善的制约。为风险投资业服务的中介机构包括一般中介机构和专门中介机构。一般中介机构包括律师事务所、会计师事务所、审计师事务所等，这些中介机构在我国有不同程度的发展。但为风险投资业服务的专门中介机构如科技项目评估机构、风险投资担保机构、风险投资咨询机构等在我国还不完善。例如，由于专门为风险投资服务的中介机构不到位，风险投资者在选择投资项目时，因为无法对高新技术项目进行价值认定而变得慎之又慎，从而影响了投资的效率。
7．受法制环境的制约。风险投资的发展，需要有相应的法律制度来加以规范。在我国的现有法律制度中，有许多对风险投资发展起到制约作用，主要体现在以下几个方面：首先，从国外的风险投资的实践来看，较为适合的组织形式大多采用有限合作制的形式，它有利于降低风险投资的道德风险及运作成本，但这项制度在我国法律上是禁止的。其次，风险投资往往选择高新技术作为自己的投资领域，这个领域能吸引风险投资的动力，主要来源于知识产权。一种创新产品、一项新的科研成果如果能形成一定的市场规模，就能给风险投资带来丰硕的利润，但目前我国的法律制度对于知识产权保护的力度还不够，严重挫伤了风险投资积极性。再次，我国现有法律制度对风险投资的股份结构、资金来源、产权转让等方面都作出了严格的限制，对风险投资的发展也起到了制约作用。
二、发展我国风险投资的策略
1．营造有利于风险投资发展的外部环境。第一，创造适应风险投资发展的社会人文环境，大力宣传风险投资的作用，鼓励创新，为风险投资失败者提供保障机制。第二，政府要制定优惠的政策，鼓励风险投资业的发展。如对被风险资金投资的企业实行优惠的税收政策，对商业银行投向风险企业的投资实行贴息贷款、担保贷款等。第三，建立健全促进风险投资的法规，对现行的法律中不利于风险投资业发展的法律条文进行适当修改。如《公司法》第24条规定，以产权技术作价出资的金额不超过公司注册资本的20％；第152条规定上市公司股本总额不少于人民币5000万元，开业时间3年以上，最近3年连续盈利等，这些都不利于风险投资业的发展。另外我国还没有针对风险投资制定专门法律，国家可考虑制定《风险投资法》等类似的法律，这有利于规范风险投资者的投资行为，保护风险投资者的利益。第四，要加强对知识产权的保护。风险投资的对象主要是高新技术产业，如果缺乏对知识产权的保护，风险资金投资的企业就不可能获得应有的收益，从而严重影响风险投资业的发展。第五，要发展和完善专门为风险投资服务的中介机构。
2．开辟多元化的融资渠道。成熟的风险投资体系应该是政府资金作引导，民间资金作主导。但目前国内风险投资的资金来源却是政府资金为主，民间资金则迟迟没有进入。资金是推动高新技术产业化的重要力量。资金的缺乏对高新技术产业化的创业和发展会构成严重的制约。从我国风险投资业的实践看，风险投资的融资渠道有以下几个：一是政府资金。在风险投资业发展的初期，政府投入适当的资金启动和参与是必要的，但政府资金的参与应坚持有限参与的原则，因为风险投资是一种市场行为。二是大企业资金。大企业技术基础好，资本实力雄厚，管理水平高，抗风险能力强，参与风险投资有利于企业自身的发展。三是社会机构资金，主要包括保险公司、养老基金等社会机构的资金。社会机构的资金规模大，保值增值欲望强烈，适当拿一部分进行风险投资，一方面不会危及自身的资金的安全；另一方面这部分资金为长期资金，正好满足风险投资周期长的特点。四是大力引进国外风险资金。国外风险投资业发展比较早，资金实力雄厚，投资经验丰富。如果政府能给予适当的优惠政策，它将成为我国风险投资业重要的融资渠道。五是个人居民闲置的资金，目前我国储蓄率非常高，个人居民资金除了消费外绝大部分都流入了银行。受我国银行制度的限制，这部分资金很难转化为风险投资。所以必须通过适当的方法，如组建风险投资基金来吸引一部分个人资金加入到风险投资的行列。
关键词:风险投资;现状;挑战
一、风险投资概述
1.风险投资的特征
风险投资，是由专门人员和机构向那些刚刚成立或增长迅速、潜力很大、风险也很大的未上市新兴企业长期股权融资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。典型的风险投资往往具有以下几个基本特征：
（1）投资对象多为处于创业期(Star-up)的中小型企业，而且多为高新技术企业。
(2)投资期限至少在3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业10％-49％的股权，不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。
(3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上。
(4)风险投资人一般不参与被投企业的经营管理，但提供增值服务；除了种子期(seed)融资以外，一般也对被投企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。
(5)由于投资目的是追求超额回报，当被投企业增值后，投资人会通过上市IPO、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现增值。
(6)风险性极高，投资失败的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便会获得超额回报。
2.分类及功能
对风险投资类型的划分有多种标准。按投入方式，可分为“杠杆式”风险投资和“权益性”风险投资，后者是国际上通常采用的投资方式。按接受投资的企业发展阶段不同，可以将风投资本分为种子资本、导入资本、发展资本和风险并购资本。
风险投资的基本功能是为应用高科技成果的中小企业提供其创业和发展所必须的股权资本，风险投资的基本运作机制是由风司融到风险资金，投向经过谨慎筛选的风险企业或项目，培养风险企业发展壮大，实现正常的市场运作，然后撒出投资，再去寻找新的项目。由此可见，风险投资主要有资金放大器、风险调节器、企业孵化器等几种功能。
3.风险投资的运作
风险投资主要由项目评估和选择、谈判和签定投资协议、培育风险企业、实现投资收益等环节构成。
（1）项目评估和选择。企业家（团队）管理能力、产品或技术的独特性以及产品市场大小构成了决策评价指标体系的主要组成部分，在此基础上派生出创投决策的“三大定律”：
第一定律：决不选取超过两个以上风险的项目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表总的考核值，P代表产品市场大小，S代表产品、服务或技术的独特性，E代表管理团队(企业家)的素质。
第三定律：投资P值最大的项目。
（2）谈判和签订投资协议。风险企业所关心的是有足够的资金满足企业运转，确保目标利润和企业经营权。双方通过对风险企业未来盈利的预测来确定风险投资所占股份，最后形成项目股权分配与投资额及对赌条款等全面细致的风险投资协议。
（3）培育风险企业。协议签订后，风司与风险企业保持密切联系，一般通过管理报告、企业定期访问、担任企业董事会成员来对企业实行监控，以便发现问题和解决问题。风司一般还会用自身的管理、法律、财务等方面专长，向风险企业提供专业咨询等增值服务。
（4）实现投资收益。风险投资的退出方式和时机选择，取决于风司整体投资组合收益的最大化。主要的退出方式有风险企业股票公开上市；其他大公司收购风险企业，把风险企业转售给其它投资公司；执行偿付协议，风险企业向风司回购自身股份。
二、我国风投行业的发展状况分析
1.投资概况
我国风投行业经历过2000、2001年的发展高峰，之后随国内创业板暂不开设和纳斯达克网络泡沫的破灭而走向低谷，直到2004年由于资本市场退出形势的预期好转以及网络潮的回暖，风投行业在总投资额上大幅攀升，据统计数据，中外风投机构在2004年共对253家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资总额达12.69亿美元，创历史新高，其中投资案例数量较2003年增加43％，投资金额上升28％，风投业进人一个全面复苏和加速发展的时期。
2.行业分布分析
风投机构在选择投资对象时通常会考虑该行业的成长性、创新性、市场前景以及具体企业的管理团队。调查显示，传统制造业已经取代软件行业，成为创投项目最为集中的行业，表明风投资本规避风险和短期盈利取向的动机显著增强。风投资本通过参股方式，从稳定发展的传统制造业那里获得股利，增加利润流量，满足了风司股东要求的一种策略选择。
3.区域分布分析
风投资本偏重高新技术项目和经济发达地区，主要指向上海、深圳、江苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，但在资金总量上比深圳小，北京虽然机构数目较少，但管理的资金却较多。此外，风投出现很强的区域集点。京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大。
4.阶段分布分析
针对创业企业所处的发展阶段的不同，其生命周期可分为五个阶段，即种子期、发展期、成长期、扩张期以及成熟期。风投机构会根据企业不同阶段的特点制定具体的投资对策。
国外的风投资本一般集中在发展、成长和扩展阶段，向种子和成熟阶段投的比例比较小，特别是在种子阶段，大约只有5％。2003年以来，风投资本分布基本上是“正态分布”：中间大两头小。项目主要集中在成长阶段，而种子阶段所占比例最少，这种趋势与国外风投的阶段分布基本一致。
5.我国风投行业投资项目退出状况
自2003年以来，我国风投资本在退出上虽然取得可喜的进展，有多家风投机构实现了成功退出。但与国外相比，上市和被其他企业收购所占比例明显偏低的状况仍然没有改变。值得注意的是，由于我国的创业板市场迟迟未开，多数风投机构投资“后撤”，即风投机构为了规避风险和获得稳定的回报，多选择比较成熟、规模较大的传统性项目。2005年以来随着我国证券市场股改的不断深入和登陆海外资本市场，通过IPO实现退出的较往年明显增多，多家风投支持的中国企业在美国、香港和新加坡市场上市。
三、我国风险投资行业面临的挑战
1.资金规模小，来源渠道单一
风险投资的主体包括政府、金融机构、风险投资公司和天使投资者等。我国目前的风投机构主要是以政府发起创办或由国有企业发起设立、政府参股为主体。而从国外的经验来看，风险投资主体应该是愿意并且能够承担风险的个人、企业投入。在没有民间资本大量参与的情况下，风投基金的数量和规模很难有大的增长，远远不能满足我国高科技产业发展的需要，也达不到最佳投资组合的目的。
2.风险投资主体错位
风投机构是风险投资市场的真正主体。它是向风险企业提供风险资本的专业的资金管理人。风投机构从风险投资者募集风险资本开始，搜寻、调查、筛选投资项目，制定投资方案，对投资进行监督、管理和必要的辅助，并在适当的时候以适当的方式撤出投资，把本金及实现的利润分配给投资者。
目前，我国风投主体的结构是不合理的，应逐步改变其政府主导的现状，形成由民营主导的风险投资格局。大力发展以民营资本为主体的风险投资企业，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民营资本主体。3.风投资本的利润实现与退出困难
高风险通常意味着高收益，而高收益的获取和高风险的转移，关键在于退出。风投目的是盈利，而不是控制公司。因此，为促进风投行业的健康发展，充分发挥其对高新科技的推动作用，必须完善风险投资的退出机制。
风投资本变现回收主要有三种方式即:公开上市IPO、出售股份及因投资失败而进行的资产清算。目前,我国风险投资仍缺乏畅通的退出途径，主要表现在A股主板交易市场上市门槛高；缺乏健全的产权交易市场；专门为风险企业提供退出途径的创业板市场至今尚未建立。
4.法律制度不健全
风险投资在我国早已开始实践，但至今仍未对风投基金进行立法；由于法规建设不健全，使得社会上非法集资活动屡禁不止；在税收上，国家虽然给高科技企业享受15％所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税。这种滞后的立法状况严重制约了我国创业投资的运作和发展。
5.缺乏风险投资专业人才
风投是跨越科技与金融两大领域的特殊金融活动，涉及评估、投资、管理、审计和高科技专业知识等多方面学科，实践性综合性很强。风险投资家应该是既懂技术理论，又懂管理创新；既懂产业运作，又懂资本运营；既能深谙风险投资的职能奥妙，又能通晓国际风险资本运作规则的复合型高级人才。高素质的风险投资家是风险投资的灵魂，这正是目前我国最需要的也是最缺乏的。
四、应对我国风投发展挑战的建议
1.扩大风险投资总量，培育多元化市场主体
根据国外成功经验和我国发展趋势，可从从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源：
2.建立一套分散风险的投资机制
可以从投资多个阶段的企业并分批投入资金、组合投资、联合投资、合同制约、管理咨询和严格执行业务计划书等方面分散风险。
3.建立创新的组织制度，培养风险投资人才
与一般公司组织形态相比较，有限合伙制能够有效降低运作成本和成本，并通过适当的治理结构和各相关利益者之间一系列激励与约束的契约安排来有效地减少风险。应采取多种方式培养和引进人才，在此基础上，完善激励与约束机制。
4.建立畅通的风投资本退出渠道
风投资本的成功退出不仅意味着高额回报，而且也是风险投资不断循环的基础。我们既要借鉴国外的成功经验，又要立足于我国国情，在探索中建立适合我国经济运行机制的退出模式。如国内买壳或借壳主板上市、进一步发挥二板市场的优势、设立和发展柜台交易和地区性股权转让市场、尽快开设创业板、国外二板市场或香港创业板上市、企业并购与企业回购、清算退出等，没有退出渠道的创业投资是没有发展前途的。因此，要想实现创业投资的健康发展，就必须完善风险投资体系，保证资本退出渠道的通畅。
5.完善相关法律制度
修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国企业合伙的一个重要组织形式，明确对合伙人的约束和合法权益，但不应该对相关细节规定过细；修改《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》，适当放宽对机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资。修改税收法律制度，避免双重征税。
风险投资是一个系统工程。它的充分发展需要金融界、法学界、教育机构、科研机构以及中介机构等共同努力；政府要为其发展营造一个良好的市场环境，摆脱行政干预，完全按市场规律办事；加快我国风险投资的发展需要一个完整的投资体系支撑，这个体系不仅要包括健全、成熟、规范的支持系统，还要具备一套分散风险的投资机制和有效的管理机制；构建我国风险投资体系，促使风险投资进入良性发展，对我国国民经济的发展具有十分重要的意义。
参考文献：
[1]陈德棉蔡莉风险投资：运行机制与管理[M].北京：经济科学出版社，2003.
[2]徐力:我国风险投资退出机制探索[J].中国市场,2007，(52)
