时间：2023-07-10 17:33:23
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇项目投资回报方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
BT模式是一种新兴的建设项目管理模式，与普通的建筑模式有根本上的区别。它以政府和大型基础建设项目为主，分建设期，回购期，且期限较长。业主一般授权具有经济实力或融资能力的建筑企业进行投资、建设，建设完成后“交钥匙”———整体移交给业主。业主再进行回购，在回购期由业主按合同约定支付工程建设费用和融资费用。对于施工企业来说实施BT项目带有一定的投资性质，通过BT项目的建设获取投资回报，同时也解决了业主因为资金短缺而不能实施工程的难题。
二、施工企业BT项目会计核算的方法
施工企业在BT项目建设和合同执行过程中，具有三种职能：项目管理公司、项目投融资者、施工单位。所以其核算的内容包括：核算业主对BT项目的资金拨付以及资金的投入使用；核算BT项目融资费用，整个项目的投资完成情况；BT项目的建筑工程费用，核算工程收入、成本和利润；核算BT项目回购价和投资收益以及收回情况。BT模式下的会计核算分为两种：一种是投资建设方虽然进行投资，但不参与项目的施工建设，所以工程施工收入和成本不用确认，而是按照《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》的原则，根据合同规定支付施工过程中的工程价款，确认金融资产。由于BT项目的建设周期和回购期较长，一般都超过1年，且资金量大，所以在建设期以“长期应收款”科目归集发生的投入费用，核算实际发生的成本和利息。根据金融资产的“持有至到期投资”的定义，如果项目公司有能力持有至到期且意图明确，可以在建设期结束后，由“长期应收款”科目转入“持有至到期投资”科目进行核算。项目公司在回购期的持续期间内，把每期收到实际的回购款按其占原全部回购款的比例冲减“持有至到期投资”科目，按合同规定把差额部份计入“投资收益”科目。另一种是投资建设方进行投资的同时还参与施工建设，对于业主提供建筑施工服务，应按照《企业会计准则第15号—建造合同》的规定确认合同收入及费用。对发生的借款利息，应按照《企业会计准则第17号—借款费用》的规定，将贷款利息计入工程总成本。具体会计处理如下：
（一）建设期按实际发生的成本借：工程施工贷：银行存款、应付职工薪酬、应付账款等根据项目管理公司、业主或监理公司的审核的工程进度额确认收入、成本借：应收账款贷：工程结算收入借：工程结算成本贷：工程施工同时确认税金及附加借：主营业务税金及附加贷：应交税金、其他应交款在BT项目建设期间，均重复上述会计处理。
（二）回购期BT项目的回购款及投资回报支付方式一般有两种：一种是等额本金方式；另一种方式是等额本息方式。1.等额本金方式这种方式是指回购期内每期收到等额的本金，投资收益按照尚未支付的本金余额乘上投资回报率，所以每期投资回报不等，本利和也不等。具体步骤：（1）确定建设期末回购的基价；（2）计算在确定的偿还期内每期应偿还的本金；（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；（4）每期的本利和=每期应偿还的本金+每期应付的投资回报。2．等额本息方式这种方式是指在项目回购期，每期支付的本金和投资回报之和是相等的，但每期支付的本金数和投资回报数均不相等。具体步骤：（1）确定建设期末回购的基价；（2）根据年金现值系数计算出每期相等的偿还金额；（3）计算每期应支付的投资回报=尚未支付的余额×投资回报率；（4）计算出每期偿还的本金=每期相等的偿还金额-每期应支付的投资回报。两种支付方式的不同可以看出：采用等额本息的方式，每期支付的金额相等，但前期支付的本金少，投资回报多，后期支付的本金多，投资回报少；采用等额本金的方式，每期偿还的本金一样，但前期支付的投资回报多，后期相对较少。
（三）收到合同价款时借：银行存款贷：应收账款。
三、加强施工企业BT项目财务管理的建议
（一）承接BT项目事前应做好前期决策的融资准备和财务支持工作在公司经营部门的协调下，各相关职能部门应当对照招标文件的要求，对项目进行综合分析论证，对项目的总体风险进行预测，对项目业主的信誉、财政状况进行充分调研，对项目收益和融资成本进行测算，并对融资方式和融资方案进行选择，并和贷款银行进行融资洽谈，制定积极的财务管理制度，创造良好的财务环境，为BT项目提供强有力的财务支持。
（二）投标报价时要充分考虑资金成本由于BT项目的建设期和回购期较长，在测算投标报价时，对融资费用及融资风险要考虑充足。如对融资方案和融资方式的选择对融资费用的影响、国家宏观调控的货币政策对贷款利率和利息的影响、项目实施过程中施工成本的融资成本控制，这些都会给BT项目的资金成本带来风险，所以在资金能够按期足额取得的条件下，公司才能考虑是否参与BT项目的投招标工作，并结合BT项目的进度计划和融资情况对用资计划进行定量地分析，制定预算，控制资金成本，满足施工进度需求。
（三）合同签订时要与招标文件衔接，确保合同签约质量BT项目的合同中须明确回购基准日、回购期数、回购条件和回购期资金利率等。对每期回购款的具体支付时间、履约保证金的退还时间等同样须在合同中明确规定。为确保回购资金的按期支付，还可以要求政府或业主出具项目回购承诺函，或以第三方（银行）的名义提供回购担保函。
（四）施工阶段要加强总体筹划，提高工程质量施工单位要组建BT项目的管理机构，落实内部考核目标。编制项目资金的预算，落实融资资金到位，并制定科学的建设计划，按照工程进度合理安排资金使用量，控制融资费用。同时定期召开项目分析会，及时发现问题，促进项目经营目标的实现。当BT项目完工达到验收条件，及时办理材料调差、人工单价、设计变更等资金费用的调整工作，及时清算监理费用、建设管理费等资金费用，项目审计决算后，与业主确认项目回购基价，计算确认建设期资金利息。
（五）重视回购期的资金收回，确保企业收益BT项目竣工后，按业主要求做好项目的移交，配合审计部门做好审计工作，业主按合同约定按时支付回购款，若出现不能按期收回时，应派专人及时与业主进行沟通谈判，及时解决资金回收问题，减少企业资金额外的融资成本。
四、结语
关键词：住宅底商；综合体商业；专业市场；投资回报率
近年来随着长沙城市的扩张及地产格局的调整，商业地产市场逐步焕发出活力，进入了黄金发展时期，尤其是受轨道交通的影响，大量的商业地产面世，形成了供需两旺的局面。但快速发展背后供应量过大、商业品质有待提升等问题也渐渐暴露出来。从消费者角度分析长沙商业地产投资回报，有利于掌握商业地产的实际运营情况，对促进长沙商业地产与经济匹配发展、适当掌控商业地产发展风险、促进房地产业健康发展有着重要的现实意义。
一、长沙商业地产发展现状
1.商业地产发展速度较快
相对于国内一线城市的商业发展来说，长沙商业地产发展起步较晚，发展速度很快。1995年-2000年，长沙市区人口还不到200万，商业地产主要围绕于传统的五一、东塘商圈，业态主要是以零售业、各百货大楼为主；2001年-2009年，在众多城市商业地产快速发展起来时，长沙商业地产的发展速度却并不明显，新崛起了红星、高桥等商圈；2010年以后，长沙商业地产发展迅猛起来，尤其是高品质的城市综合体的破土而出，为长沙商业地产带来了新的血液，促进了商业格局的再次锐变。
2.商业地产市场运行基本稳定
近三年来长沙商业地产的供应呈现短期内供应量显著增加，部分区域需求成交略显疲软，供销比存在缺口，价格总体稳定等特点。在供需结构上，商业地产的供应有井喷现象，2012年供应量最大，网签成交面积在量上有所滞后于供应， 2011年-2013年供销比分别为：1.20：1、2.17：1、1.22：1。在成交价格上，2012年内六区新建商业网签均价同比增幅为3.39%，2013年同比则下降7.36%，价格浮动在10%以内，但各区域商业网签均价波动大。
表 2011年-2013年长沙市内六区新建商业市场运行情况
（单位：万，元/）
注：数据来源于长沙市房地产市场预警预报动态监测系统
3.新开发区域商业地产待售量大
近三年来长沙市内六区新建商业待售面积248.17万，占内六区新建商品房待售面积的15.46%。其中待售量最大的是岳麓区86.79万，其次依次为雨花区（57.84万）、天心区（34.36万）、开福区（30.74万）、望城区（25.53万）、芙蓉区（12.91万）。不难看出，商业供应量大的区域、新兴发展的区域，商业的待售量相对较高。
二、商业地产投资回报分析
1.调查基本情况
本研究中商业地产是指商业用途的房地产，主要包括百货、批发、餐饮、娱乐、休闲等商业业态形式，分为住宅底商、城市综合体商业、专业市场三类。调查采取典型抽样调查的方法进行，调研样本为长沙市内五区商业发展较为成熟或是区域影响力较大的样本，调研共发放问卷58份，对近16个样本进行了实地调研，调研回收有效样本共52个。在调查分析中，商业地产投资回报的分析是基于商铺购买者的角度考虑投资价值，在分析中假设投资者长期持有商铺，研究中不考虑资金的时间价值、按揭贷款、装修成本情况。投资回报率是指静态租赁年投资回报率，是当年租金与商业总售价的比值。其中，商业总售价计算以评估的当前商业基准价格为准。
2.分类别投资回报率分析
注：图中定期存款指整存整取
图1 长沙商业地产投资回报率与存贷款基准利率的比较
2014年长沙商业地产总体投资回报率为5.12%，在全国房地产商铺投资回报率中属于中等偏上水平，约高于全国平均水平0.72个百分点（2013年下半年我国房地产投资回报率研究中商铺静态投资回报率为4.4%），高于五年期定期存款利率，低于6个月至一年期贷款利率。其中综合体商业投资回报率以5.40%居于最高，专业市场投资回报率以5.28%居于第二位，住宅底商投资回报率最低，为4.12%。总体上看，近年来长沙商业发展欣欣向荣，商业地产能获得较好的投资回报率，当前长沙仍处于经济快速发展和城市建设提质的关键时期，城市辐射能力有望进一步加强，长期来看，商业租金上涨是大势所趋。其中城市综合体由于良好的运营能力和相当优越的地理优势，投资回报率最高，专业市场由于发展已经趋于成熟，投资回报率也较为可观，住宅底商投资回报率相对较低。
3.分区域投资回报率分析
图2 各区域商业地产投资回报率的比较
从各区域商业地产投资回报率来看，开福区以6.29%的投资回报率居于首位，其次依次为岳麓区（6.26%）、芙蓉区（4.94%）、天心区（4.62%）、雨花区（4.44%）。开福区是长沙商业发展较为成熟的区域，金融产业集群优势突出，定位于“中部华尔街”，在近年来商业成交均价上居于首位的。岳麓区商业发展后起优势十分明显，城市综合体以及专业市场的发展，改善了岳麓区商业分散、档次偏低的现状。中心城区芙蓉区由于开发接近饱和，可供商业开发的土地较少，缺少大型的城市综合体项目，投资回报率相对较小。天心区、雨花区的投资回报率均在总平均投资回报率之下。
4.分地段投资回报率分析
图3 商业地产投资回报率分片区的比较
从各地段商业地产投资回报率来看，一环以内商业地产投资回报率为9.41%，一环以外二环以内投资回报率为4.74%，二环以外三环以内投资回报率为4.95%，三环以外投资回报率为4.81%。一环以内商业地产投资回报优势十分突出，比一环外其他地段的高出约4.5个百分点。其他地段的投资回报率相差不大。
从各片区商业地产投资回报率来看，投资回报率从高到低依次为五一、滨江、武广、汽车西站、火车站、四方坪、新开铺、大托、伍家岭、汽车东站、麓谷、广电、红星、捞霞、井湾子、高桥、马王堆、桐梓坡、省府。五一、红星、火车站、伍家岭等传统商圈仍居于前列，而武广、滨江等新兴片区也在前列，由于样本分布因素的影响，高桥、桐梓坡等的排位受到了影响。
三、主要结论
长沙商业地产项目投资回报率属于中等偏上水平，运行状况较健康，总体投资回报率为5.12%，其中综合体商业5.40%，专业市场5.28%，住宅底商4.12%。当前长沙商业地产开发量过剩、商业地产运营难度增大现状已经逐步凸现，商业地产发展中仍存在定位不准、传统市场发展略趋乏力、新兴商业招商困难等问题。
四、对长沙商业地产发展的建议
1.科学规划商业地产的布局及方向
一方面做好商业地产发展的区域层级规划。对于住宅底商商业配套比要进行适当的控制，以提升小区品质。在一个半径5-10公里的范围之内，统筹考虑辐射范围较大的区域性商业中心；另一方面做好商业业态分类规划，住宅底商宜发展社区商业，综合体商业业态则呈现多元发展，强调体验式消费理念，能实现购物、休闲、娱乐、餐饮的一站式服务；专业市场立足专业业态，做大做强。
2.加强商业地产开发和营销的市场监管
提高商业地产准入门槛，对大型综合体开发保持谨慎，严格按照房地产开发资金监管标准对商业地产资金进行监管；严格规范商业地产的“返租”宣传，及时查处不具有房地产销售的真实内容或者不以房产销售为主要目的，以返本销售、售后包租、约定回购、销售房产份额等方式非法吸收资金的项目，为商业地产发展创造良好环境。
3.加强商业地产后期运营的政策支持
在商业地产项目审批时需要对运营大体方案进行审核，对不符合规划、同质化较高的商业地产项目进行调整引导；加大对大型商业地产项目的招商支持，强化长沙城市形象的宣传，将重大的商业项目作为市级重点项目来抓，积极搭建商业招商平台，完善各类招商投资优惠政策，增强项目招商的吸引力与竞争力；对于重大的商业地产项目在运营中应开辟政府扶持的绿色通道。
4.推进商业地产的转型升级
鼓励商业地产多元化发展，支持大型城市综合体发展一站式消费、体验式消费，积极探索线上线下结合消费模式，尤其是针对当前休闲娱乐作为购物消费的重要支撑形式，根据商业辐射范围，商业基本定位，适当提高休闲娱乐在业态中的占比。积极引导部分专业市场的外迁，为专业市场创造一个更合适的发展区域。
参考文献：
[1]辛飞.长沙城市轨道交通对商业空间结构的影响研究[D].湖南大学，2012.
[2]叶强，鲍家声.论城市空间结构及形态的发展模式优化―长沙城市空间演变剖析[J].经济地理，2004（4）.
[3]陈淦璋，胡信松.长沙城市综合体进入“战国时代”[N].湖南日报，2012-08-07.
[4]陈言.商业地产发展因素分析与政策调控研究[D].华南理工大学，2013.
人力资本是与物质资本相对而存在的一种资本形式，作用于人的身上，提供未来的收入。教育是人力资本形成的最重要的途径，教育通过人力资本的形成而对经济增长产生连续的作用。虽然人力资源管理专家与管理者对于人力资本的定义不同，但有一点认识是一致的，那就是人力资本代表组织在员工身上所做的投资与随后获得的回报之间的关系。企业对人的知识、技能、经验、保健等人力资本方面的投资收益率远远高于一切其他形态资本的投资收益率。上世纪90年代以来美国经济100多个月持续增长主要得益于人力资本投资。
然而，人力资本有其自身的特点，如人力资本的能动性、人力资本的投资连续性、人力资本的不可转让性及人力资本的异质性使得人力资本投资收益的不确定性增大，投资的回收期增长，这都预示着人力资本投资的风险增大。一旦人力资本投资失败，企业所损失的除了投资的成本（物质与时间成本），而且还有人力资本所能创造价值的机会成本。尤其对于企业价值来源于员工的纯服务性行业，人力资本的投资风险防范是尤为重要的。
二、企业人力资本投资回报途径
了解人力资本投资回报路径有利于企业在日常管理中推动人力资本的生成，从而完善激励机制，发挥人力资本的潜能。企业追求利润增长必须储备作为战略性资源的人力资源，其主要途经是增加对人力资本的投资。目前，企业在人力资源方面的投入已经逐渐成为企业支出的最大部分之一。西方发达国家的平均人力资本支出占企业业务总收入的29％左右。企业为培养各种高管人才和技术人才付出了庞大的人工成本，但同时也从中获取了丰厚的利润。总体来说，人力资本的投资回报路径是员工参与企业生产经营活动，投人劳动而后取得薪酬等收入。
人力资本的投资回报大量涉及到个人的切身利益，同时个人的劳动贡献又关系到企业的发展壮大。激励机制是人力资本取得投资回报的重要路径，其具体形式包括：薪酬方式、福利方式、工作待遇与环境、提供学习机会、提供股权方式等内容。
三、实现企业人力资本投资回报率最大的策略
（一）完善企业工作分析
工作分析是确定完成各项工作所需技能、能力、知识、任务、责任和职责的系统过程，是一种重要的人力资源管理技术。工作分析的结果提供了与工作本身的要求有关的信息，而工作要求又是编写工作说明书和工作规范的基础。企业将工作分析规范化、系统化有利于避免因聘用不合适员工而造成人职不匹配的无效人力资本投资。
（二）建立完善的培训制度
企业培训涉及两个培训主体―企业和员工。由这两者的性质决定了其参培训的目的存在一定的差别。因此要想提高培训的效率就必须建立一套完整的培训制度来明确双方的权利和义务、利益和责任，理顺双方的利益关系使双方的目标和利益尽量相容。培训制度主要包括：培训服务制度、入职培训制度、培训激励制度、培训考核评估制度、培训奖惩制度、培训风险管理制度以及培训实施管理制度、培训档案管理制度、培训资金管理制度等等。由于培训制度是由企业制定的所以制度的主要目的是调动员工参与培训的积极性，提高员工队伍的素质，提高工作效率，使培训真正满足企业生产发展需要并为企业创造未来效益。
（三）完善人力资本投资回报的测评体系
目前，人力资本投资的定量分析还没有完全确立，但是在很多方面已经有了一些研究成果。运用可靠的方法计算人力资本投资回报率需要综合考虑多个因素。其中四个重要因素包括：
1、系统性的评估体系。确定评估的不同程度、数据类型、获取数据的方法。
2、精准的流程模型。提供计算投资回报率的步骤，包括如何将人力资源项目为业务带来的经济影响从其他因素中分离出来。
3、规范性的操作标准。作为指导原则，这些标准可以确保评估过程的一致性，同时可以建立公司的关键利益相关者对评估的信任度。
4、为评估的实施准备足够的资源，确保计算项目投资回报率方法的可操作性，并使评估成为企业的例行工作。实施项目涉及的工作包括确定工作职责、政策、目标和技能培养等。
这四个因素构成了建立一个评估措施全面均衡、各方利益相关者高度信任、便于多次执行的综合评估体系的必要条件。作为人力资源管理者应当从战略上综合考量，利用经济学的方法，进行会计核算、效益评估等，降低人力资本投资的风险，不断完善和规范人力资本投资的定量分析，使企业得到最大的人力资本投资回报率。
注释:
①提供股权在性质上属于激励机制的内容，属于企业广义人工成本的范畴。
参考文献：
［1］赵曙明《人力资源管理研究［M］》北京：人民大学出版社，2001.
［2］范海燕《人力如何真正成为资源［J］》中外管理，2001，（2）.
［3］［美］舒尔茨《人力资本投资：教育和研究的作用［M］》北京：商务印书馆，1990.
［4］［美］斯蒂芬·P·罗宾斯《管理学》北京：中国人民大学出版社，1999.
［5］曹宁《略论企业人力资本投资风险的防范》海峡科学StraitsScience，2008，（3）.
关键词：BOT融资模式；融资风险；防范措施
中图分类号：F83文献标识码：A
随着城市规模的发展，BOT战略的实施为项目融资提供了一种新的方式。作为一种新型的项目融资模式，BOT项目融资主要用于城市基础设施建设及运用的领域。BOT（建造-经营-移交），是相对比较简单或典型的特许经营项目融资模式，有关其涵义，国家计委是这样定义的：政府部门通过特许权协议，在规定时间内，将项目授予外商或民企为特许权项目成立的项目公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，特许期满后项目公司将特许项目无偿交给政府部门。
一、实施BOT融资模式管理的必要性
由于BOT融资模式具有生命周期长、参与者多等优点，因而对于维护城市基础设施资金不足、解决政府建设等问题，具有现实性意义。在实际的项目融资管理中，BOT融资模式的主要参与人有项目发起人、项目投资者、贷款银行以及项目企业等。基础设施领域实施BOT融资模式，其必要性分为以下方面：
（一）有限的资金与较大的需求之间的矛盾。我国基础设施建设项目耗费资金巨大，但是基础设施在满足经济建设发展的需求方面具有十分重要的作用。结果就导致任务繁重的基础设施建设与有限的资金使用之间产生了难以调和的矛盾。随着基础设施服务价格的规范，各种不合理体制的完善，基础设施部门利用外资的规模必将大有起色。BOT方式是基础设施建设项目引进外资的有效途径。与此同时，我国民间资本的迅速增长，BOT能使各国政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接负责融资工作，通过有效地实行建设项目市场化，充分发挥民间投资及外资的活力，能够解决政府风险不断增长的问题，是克服基础设施融资障碍的有效途径，也使民间资本利用BOT模式进行基础设施建设成为可能。因此，BOT灵活多样的项目融资及独特的风险管理体系使政府摆脱了债务和风险逐步上升的困境。
（二）公共部门管理的低效率。计划经济与市场经济转轨时期，公共部门的运行机制与市场经济目标之间仍然相差甚远。由于基础设施建设涉及到国家的命脉，政府从未放松过对它的控制。由于基础设施本身所具有的非竞争性，其主要是由政府直接提供或者是政府与一些私有企业部门合作，以至于在基础设施建设上，公共部门管理的效率比较低。在这种环境下，非政府的作用就应得到最大限度的发挥，BOT方式通过特许期的约束，规定项目的最终所有权属于政府，使政府不必失去控制权而获得资金，授权期满后项目无偿转让给政府。因而，BOT在政府引导下的基础设施供给方式，使得政策导向与民营和外资的价值取向相一致，在融资、建设、运营过程中，这一融资方式适应了这一要求。
（三）防范手段。信用保证、合同和保险是风险防范的主要手段。信用保证包括各种担保和保证，常见的有完工担保、资金缺额担保以及政府提供的有关担保。例如，在马来西亚的850公里长的南北高速公路BOT项目中，政府对特许权所有者提供了因车流量不足和外币汇率与利息率变动而造成的损失的担保，对项目的顺利运营起到了至关重要的作用。合同主要是项目公司同原料供应商、能源供应商、产品使用者等签订长期的购买及供应合同，以应对能源及原材料供应风险及项目市场风险。保险主要是防范不可抗力风险，主要有工程保险和政治保险两类。以项目风险可否为项目参与人控制，分为可控制风险，如完工风险、运营风险、市场风险等；不可控制风险，如政治风险、金融风险、不可抗力风险等。
二、BOT模式融资风险分析
（一）建设期风险。建设期的风险分为：一是贷款利息风险。基础设施项目一般采取的是长期贷款浮动利率政策，一旦央行对贷款利率作出调整，项目所承担的偿还利息就会发生改变；二是征地费用不确定性引发的风险。征地方式的不同就会导致征地费用产生差异，费用的不确定就会带来不同程度的风险；三是工程费投资风险。工程费投资风险是由于投资预算编制不准确、设计方案发生转变、施工费用的增加等造成。
（二）营运期风险。营运期风险主要体现在营运期的收入、费用两大方面。项目营运期的收入风险会随着时间的推移而降低，随着经济的发展与人民生活水平的提升，基础设施建设成为国民经济命脉。有关营运期的风险分析与我国的经济景气程度、基础设施的维护与建设等因素密切相关。营运期的费用主要包括基础设施管理费、养护费、折旧费等，对于营业税和所得税，需要严格按照国家税率以及费率标准上缴，由于税率和费率标准变动可能性较小，因而风险较小。
（三）政治及法律风险。BOT融资模式作为一种新型的项目融资，该模式需要专门的法律规定及制度体系来支持，但是当前，并没有专门的为BOT项目颁布相关的法律，仅仅是依靠一般的外资法或者是某几项单行条例来支持该模式在实际案例中的使用。再加上我国在基础设施领域实施BOT项目融资方式的研究较少，因而，仅仅有1995年的《关于以BOT方式吸收外商投资的有关问题的通知》以及国家计委、电力部、交通部在1995年联合下发的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》，这两个《通知》作为BOT项目工作的依据，已经远远地限制了BOT融资模式的需求。
（四）信用风险。一是政府不担保及风险分配不均引起的信用风险。按国际通行做法，即属于哪一方最有能力控制的风险，那一方就应该承担该类风险。项目融资中，若政府能出面为一些重大的项目实施担保，就能够很大限度地促进融资。但是由于我国政府不为任何企业贷款提供担保，而是采取银行担保的方法，加大了项目融资的成本，因而大大拖延了谈判的进程；二是外商投资回报无法兑现的信用风险。投资回报率是特许权合约中的核心问题。首先，投资者既然已经有固定回报率作为保证，就不会再去关心如何降低投资、改善经营，而且承担起本不该承担的市场风险，投资者反而没有任何风险之忧，使得风险与收益完全不对称，特许权合约中的很多条款，外商回报无法兑现，就成为外商在中国投资BOT项目的首要风险。
三、BOT融资风险的防范措施
（一）创建适于BOT融资的法律政策环境。随着近些年BOT融资模式在我国的实施与经验总结，而且我们对于“约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则”已经有了一定的了解，对于构建适于实施BOT的法律法规已经具备了良好的发展基础。基于我国发展实际，在创建适于BOT融资的法律法规政策方面。2004年《关于投资体制改革的决定》为BOT融资方式提供了难得的机会。首先基于法律的连续性、可操作性以及相对稳定性，协调有关BOT方式的投资法律关系，完善投资保障的法律法规，实现现行法律体系与BOT融资方式之间的紧密衔接。
（二）政府正确定位，合理确定投资回报率。对于政府而言，BOT融资方式的实施最主要的目的是实现项目目标与要求。当BOT项目出现问题、产生纠纷，很大程度上是与政府自身不明确的定位有关。因此，实施中对于容易产生纠纷与问题的项目，政府应对自身的定位进行明确的限定，明确双方的权责利，同时积极地为投资方解决困难，充分发挥政府自身所特有的行政与地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。与此同时，有关投资回报率也是BOT融资模式实施的关键点。投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。
（三）市场风险的防范。市场风险主要表现为需求风险、价格风险及竞争风险。因此，对于市场风险的防范措施也主要应从这三方面来考虑。首先，要做好市场需求预测预防风险。如交通项目的车流量预测、电力项目的电力需求量预测；其次，与政府或相关企业签署长期产品销售协议，并可要求政府或相关企业在协议中明确承诺项目运营中的最低使用量，以减少市场需求风险；如果是高速公路等交通BOT项目，投资者可要求政府对最低交通量作出承诺。价格风险的防范长期购买协议在销售价格上，根据产品的性质分为浮动定价和固定定价两种方式，在BOT项目中采用较多的是后一种方式。竞争性风险的防范，BOT项目的发起人通常是以该项目的预测使用量或需求量为依据，来计算投融资成本和回报率的。如果项目运营后在特许期内，政府在同一区域内再建设或许可第三方建设与该项目同样性质的项目，必将对该项目构成竞争性风险，造成使用量下降，投资回报率降低，投资者与债权人的收益将可能得不到保证。
（四）积极地控制与管理风险。由于BOT融资模式相对而言具有投资数额大、建设周期长等特点，为有效地降低风险，积极地控制与管理不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险等风险。首先，做好风险的预测与分析。风险的分析与预测因投资方的不同而存在较大的差异，因而应采用不同的方法与思维进行分析。当投资方是外商时，就应对所在国的国情、汇市走向等进行细致的研究与分析；其次，做好风险预防。为最大限度地将项目风险控制在最低的范围内，真正发挥出BOT模式在项目融资中所具有的强大作用。对于不可控的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制定时，要尽可能地考虑项目中可能出现的不可控风险，通过事前判断、事中控制以及事后总结全过程的管理方式，最大限度地将项目风险降低；再次，对BOT融资风险做出评估。当项目处于运作中时，就会暴露出一些问题，对于一些潜在的风险也会曝露出来，因而有关人员对项目风险的认识应该加强，提高风险防范的意识，在总结、反思以前工作的基础上将工作做得更好。
综上所述，政府、投资方作为BOT实施的主要参与者，应通过周密细致的预测、分析与评估，有针对性地通过分隔、投保、转移、索赔等有效手段，将风险降至最小，控制在可控的范围内。
（作者单位：河北医科大学）
主要参考文献：
[1]戚晶.建设项目中BOT融资模式优缺点分析[J].科技风，2009.14.
[2]叶.BOT项目主要风险的管理研究[J].项目管理技术，2008.8.
关键词: 环境基础设施 运营机制 多元化投资 投资回报政策
长期以来，由于我国把城市环境基础设施视为公益事业，在管理体制上政企不分，完全按照计划经济模式运行,由政府统管包办，靠政府投资建设和补贴运营，而忽视了城市经营，未能认识到这一公用事业背后潜在价值的合理存在；价格体制方面，远未形成有利于培育产业化的价位机制，即使收费也是象征性，造成了价格倒挂。这种运营机制的弊端不可避免地制约了我国城市污水和垃圾处理的发展。我市许多城市环境基础设施中最重要的污水处理厂，由于资金不足，污水配套管网不得不分期建设，历时多年才能得已完善；城市垃圾处理更是由于运营经费不足，没有足够的分类收集设施、分类运输设施以及分类处理设施，致使垃圾分类工作无法有效开展。因此，要从根本上改变我国城市环境基础设施的运营现状，解决资金短缺的问题，就必须对我国现行运营机制进行改革。
如何才能加大城市资产的市场化、社会化运作，积极开展城市环境基础设施的资本化经营，广泛利用外资并积极引入社会及民间资本，参与城市污水和垃圾治理，不断改善和提高城市环境质量，这是一个颇为值得探讨的问题。
一、实行运营企业化，开辟多元化投融资渠道
在传统的城市环境基础设施建设、运营体制下，资金短缺无疑是制约城市污水和垃圾处理产业化、市场化发展的瓶颈。要从根本上解决城市污水处理厂和垃圾处理场建设、运营的经费困难，关键在于改变现行单一的政府投资和运营管理模式，拓宽投融资渠道，实现投资多元化。
目前城市污水处理厂和垃圾处理场通常是政府统管的事业单位，这种运作体制的最大缺点是缺乏市场竞争机制。为此必须对运营单位实行企业化改制，做到政事分开，政企分开。从而加快城市污水和垃圾处理的企业化、市场化和产业化的进程，为开辟多元化投融资渠道创造条件。
实现多元化投资，关键在于规范市场，要打破行业垄断和区域垄断。凡有利于环境污染治理，无论是姓“公”还是姓“私”，姓“中”还是姓“外”，各种经济成分都可以参与环境基础设施的建设和营运。大连市政府允许民间资本投资公共基础设施建设和营运的做法表明，只要按照市场规则运作，企业和政府都会从中得到好处，实现“双赢”。
引入市场机制，拓展投融资渠道的模式通常有如下几种：
1、BOT模式。该模式是指政府将基础设施的建设、经营权授予私营项目公司行使，许可其融资建设和经营特定的公用基础设施，并准许其通过向用户收取费用或出售产品以清偿贷款，回收投资并赚取利润；特许期满时，该基础设施无偿移交给政府。BOT具有融资能力强、自有资本需要量小，投资收益有保障等众多优点，而且通过引入市场竞争机制，项目的管理水平和技术水平都会有较明显的提高。
2、准BOT模式。此种模式的特点是项目操作依然按照BOT模式，不同的是政府投入部分资金如国债，成为项目公司的股东之一，此种方式可以提高投资者的信心，减轻其资金压力。
3、TOT模式。该模式与BOT模式相比，其特点在于：（1）对政府来讲，通过TOT方式出让特许经营权，可以最大限度地筹集城市污水处理与管网建设或垃圾场建设所需资金，并可盘活政府存量资产，利用变现资金进一步加快新的污水处理厂、垃圾处理场建设；（2）对于投资者来讲，由于其受让的是已建成并正常运营的项目，不必承担建设期的风险，尽管投资回报率略低于BOT方式 ，仍会产生较大的兴趣。
4、托管方式。该模式与BOT和TOT两种方式相比，其特点是：对于政府，无法收回投资，筹集建设资金只能通过引入竞争机制有效降低运营成本；对企业，前期投入很少，运营期间的支出从政府取得的污水或垃圾处理服务费相对稳定，风险较小，收益较低。
5、供排水“一体化”模式。此种模式是将城市污水处理项目与自来水项目打捆成一体，采用BOT方式建设。与上述四种模式相比，其特点是：对投资者而言，自来水项目具备投资回报高、政策风险小，与污水处理项目相比具有更高的投资价值，而且可以把自来水收费体系与污水收费体系合二为一，有效地防范投资风险。
根据以上几种模式，从产业化方面考虑，对新建环境基础设施项目，可采用BOT投融资方式。对国家为改善经济不发达地区的环境治理投入的国债项目可采用准BOT模式，这将有利于盘活存量资产，利用变现资金进一步加快完善污水管网建设，或用于其它市政设施建设；对早期建成且不适合采用TOT投融资方式的项目，可采取委托运营模式；在拟建设自来水厂的地区，可采取供排水“一体化”模式，有利于同时建设自来水厂和污水处理厂。
二、制定合理的投资回报政策，体现“污染者付费”的原则
目前我国城市污水处理厂和垃圾处理场，普遍存在运营经费短缺，处理设施处于不良运行状态，国家的大量投资没有起到应有的环境治理效果的现象。这主要是因为城市污水和垃圾处理费的征收水平低，造成运行维护经费不足。显然，颇有必要制定合理的投资回收政策。因为只有合理地征收污水和垃圾处理费，才能保障这些环境基础设施的运行费和建设投资回报，才会带动多种渠道的资金投入污水、垃圾处理产业，使之成为拉动经济发展的重要的投资领域和新的经济增和点。为此，必须大力推行和完善城市污水和垃圾处理收费制度，其目的一是补偿投资和运营成本，实现建设和运营良性循环；二是体现“污染者付费”的原则，确立“环境消费” 意识，使企业、单位和广大居民对环境保护履行应尽的义务。
【关键词】小户型；投资决策；价值指数法；投资回报率
2012年2月底、3月初，北京租赁市场部分热点区域的小户型出现了“闪成交”现象，许多新房源刚刚贴出，便被以户主提出的租金成交，这一现象再一次将小户型公寓推向了房产市场的风口浪尖。小户型的发展也不过这两三年的事，小户型的崛起使它成为了投资者关注的焦点，我们不必去探讨它为我们带来了什么，它的出现必然有它存在的意义，而现在这种意义更多的体现在投资上面，怎样获得更高的投资回报？怎样的小户型更具有发展潜力？作为投资者这些问题在目前更具有实际意义[1]。
目前为止，由于小户型需求的持续升温，对小户型的投资决策多停留在定性分析阶段，并且与房产投资大为趋于雷同。区别于其他房型，小户型是因为当下房产市场房价居高不下应运而成的产物。本文选取典型案例，利用价值指数法以及房产行业投资回报率的计算方法，综合考虑了小户型投资中需要注意的多个因素进行定量分析，便于帮助投资者针对小户型进行投资决策。
1.小户型的界定
1.1 小户型的概念
对于小户型的概念，目前没有一个严格规范的说法，但业内人士比较认可的一种说法是，一居室销售面积在60平方米以下，二居室销售面积在80平方米以下，三居室销售面积在100平方米以下的房屋。市场需求量大的小户型一般具有以下特点，建筑面积最小可至20平方米，大则不过80-100平方米[2]。每个空间面积都比较小，但能满足人们生活的基本需求。
1.2 小户型与其它房型的区别
目前，随着人均GDP的稳步增长，众多购房者依然认为房地产的价格颇为偏高，这使有意愿购房的消费者望而怯步。目前中高收入购房者大都想在市中心购房，但由于房价过高购买后会给自身带来沉重的经济负担，若选择远城区则对日常生活与工作有一定影响。小户型的出现逐步让更多的消费者接受而去购买。
小户型区别与其它房型，将自己的市场的定位设定为中青年购房者，原因如下：（1）小户型造成经济负担小生活压力低，目前大部分买房者都是以贷款方式购买，选择小户型不仅总价低、首付低，月供也低。（2）购买小户型的用户若该房日后无法满足家庭的需求能让购房者更快的换房。（3）小户型装修比其他房型更省钱更节约时间，但装修缺乏灵活性。（4）目前大多中青年约为两口之家或三口之家，购买其他大户型入住后往往造成空间过大。
2.小户型在房产市场崛起的原因
在买卖市场，小户型由于其总价低的特点，成为了年轻人热捧的房型；在租赁市场，很多购房者都把它当作一个过度的居住场所，而更多的是以租赁为目的的投资者[3]。
投资者普遍看好小户型的高回报率。以北京的刘先生为例：2010年3月刘先生在东亚三环中心买了4套房，一共花费了100多万，可以分期付款：首付30万，9月份之前再交30万，明年3月交房前再交几十万，这样一次不用占用太多资金，但今后再转手小户型肯定比大户型好卖。其中60万是刘先生的存款，其余均来自银行贷款，而首付30万在别的项目也就够一套的首付。加上东亚三环房源紧俏，刘先生的4套小户型交房后都可以立即租出，租金算下来4套零居远大于同价值的两居和三居。我们不妨按目前零居2400元左右的月租金计算一下这笔投资的投资回报率。
计算条件：
（1）机会成本—刘先生这笔钱分批投资于股票、基金等带来的收益，保守估计这些金融产品的投资回报率在3%左右；
（2）期房是购买尚为完工的、没有经过验收、没有取得销售许可的准房产，由于在房屋还没有交付使用前就购买了，并且办理了按揭贷款手续，银行审批完贷款手续后，将购房款转入开发商的账户的之日的次月即是缴纳按揭月供的时候，因此刘先生的按揭款从2010年4月开始缴纳；
（3）假设刘先生选择5年共60期贷款40万，根据银行公布数据，5年60期购房按揭年利率为6.65%，月利率5.42%，计算得月供为7854.59元。
按照业内算法，投资回报率=（每月租金收益-按揭月供款）12/
（首期房款+期房时间内的按揭款）=（每月租金收益-按揭月供款）*12/
（首期房款+期房时间内的按揭款）=（2400*4-7854.59）*12/（300000+7854.59*11）=5.42%
已经超过转投其他金融产品所带来的3%的投资回报率。
业内人士分析认为，如果房产投资收益率稳定保持在5%，当数优质投资产品，目前小户型的房产开发商一般会承诺在5-8年内给投资者固定的回报率为7%左右。小户型被普遍认可的高回报率使其成为了投资者们争相购买的原因。
3.影响小户型投资决策的因素
需求的增长和房源的相对短缺造成了本文开始提到的“闪成交”现象。据业内人士分析，小户型在未来一段时间内还有市场的需求空间，这一点判断是基于近期市场成交数据、房价上涨带来的购房热得出的。这对于开发商来说是一利好消息，但对于投资者则存在着很多不稳定因素，需要仔细分析，不可盲目跟风，以免陷入投资误区。
房产市场，历来受很多因素的影响，比如政治因素、国家政策、自然条件、市场因素以及来自房地产开发商的原因等。小户型作为房产市场众多产品中的一种，自然也具有房产市场的属性及风险，但这些风险大部分针对的是房产开发商，作为投资者更应关注的是影响自身收益的因素。不是所有购买小户型的投资者都能像上文提到的刘先生那样幸运，投资小户型有许多特有的风险，比如新开盘的楼盘或者超小户型可能一段时间内没有租客，尤其是那些地理位置没有优势的小户型，这就导致了回报时间的滞后，进而消耗投资者已投入资金的机会成本；又比如随着更多投资者的关注，更多的开发商开始小户型的开发，导致供远大于求，进而造成市场萎缩；再比如由于面积的限制，小户型的同质化极为严重，如果与其他房型没有区别或优势，极有可能出现和第一种情况一样的没有租客的情形；此外，由于现在是房地产行业大热的时机，很多开发商苦于找不到空地开发新的楼盘，于是便收购以前的烂尾写字楼进行改造，很多投资者急于购房，只签署了收益合同，安全协议及赔偿协议等都没有签署，交房后发生了问题也无法要求开发商赔偿[4]。何况出现问题的房产实在难有升值空间。购房时需要考虑的风险还有很多，这里不一一赘述，本文在投资决策中将会对重点因素量化，进行综合考量。
4.价值指数法和投资回报率在小户型投资决策中的应用
4.1 方法介绍
价值指数法通过比较各个对象（或零部件）之间的功能水平位次和成本位次，寻找价值较低对象（零部件），并将其作为价值工程研究对象的一种方法，通俗的讲，通过价值指数法可以得到个对象性价比的排序。
投资回报率（ROI）反映的是投资的综合盈利能力，且由于剔除了因投资额不同而导致的利润差异的不可比因素，因而具有横向可比性。而这一评价指标的不足之处是缺乏全局观念，当一个项目的投资回报率低于某投资中心的投资回报率而高于整个企业的投资回报率时，虽然企业希望接受这个投资项目，但该投资中心可能拒绝它；当一个投资项目的投资回报率高于该投资中心的投资回报率而低于整个企业的投资回报率时，该投资中心可能只考虑自己的利益而接受它，而不顾企业整体利益是否受到损害，因此就有必要进行投资组合分析。
4.2 投资决策实例
选择小户型，无论是自住还是投资，都要首先考虑到交通的便捷性优先、生活设施配套成熟度，在户型设计上宜比较方正，使得空间更加容易利用和改造，做到“麻雀虽小，五脏俱全”，为了保证投资回报率，价格的合理性也是投资者需要考虑的因素。下面具体以张女士打算在大连市投资的三处小户型房产为例，利用价值指数及组合投资回报率进行投资方案的决策。
张女士现有存款50万，可接受10年120期、月供低于3500元的按揭贷款，现有三处小户型即将开盘，详细信息如下：
A房：如图1A房结构图，总价42万，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2600/月。建筑面积32平方米，一室一厅一卫。位于大连市市中心，手续齐全，交通便捷，临近商圈和金融圈，购物方便，但环境嘈杂，夜间受城市灯光工程影响。
房：如图2B房结构图，总价38万，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2500/月。建筑面积38平方米，一室一厅一卫。位于大连市星海广场，手续齐全，由知名开发商万科地产开发，附近是日企的聚集地，楼盘面朝大海，空气清新，步行5分钟就有公交车站，距火车站仅3站地。
图1 A房结构图
图2 B房结构图
C房：如图3C房结构图，总价35万，按揭期限1年，首付30%，出租后租金2200/月。建筑面积42平方米，一室两厅一卫。位于大连市甘井子区，手续齐全，紧挨大连海事大学，周围生活设施完备，但距市中心及火车站、飞机场等有一定距离。
图3 C房结构图
4.2.1 主要评价指标的确定
确定6个主要评价指标分别为：交通便捷性（F1）、经济合理性（F2）、结构合理性（F3）、环境舒适性（F4）、手续齐全性（F5）、生活设施配套成熟度（F6），各指标之间的重要性关系为：F3和F1同等重要，F2比F4重要的多，F3比F4重要，F4和F6同等重要，F5和F2同等重要。
对A、B、C三套住房进行评价，各指标的评价得分结果见表1三套住房的评价指标及得分。
4.2.2 用价值指数法对各房型进行排序
（1）计算各房型功能指数
各房型功能指数计算结果见表3各房型功能指数计算结果。
（2）计算各房型价值指数
各房型价值指数计算结果见表4各房型的价值指数计算结果。
以上通过价值指数法计算得出的结果可以说是综合考虑了购房者的各种需求及小户型购房时需要注意的因素，因此在房型的选择上C优于B优于A。
租房者在选房时考虑的因素其实和购房者大部分是相似的，所以我们可以确定以上三处房产在对外出租时，被租出的难易程度也是C易于B易于A。
4.2.3 投资组合
已知张女士现有存款50万，可接受10年120期、月供低于3500元的按揭贷款，通过计算10年120期的30万元按揭贷款，月供为3452元。房产投资中每处房产作为独立方案，可以通过组合的方式以寻求有限资金内的最大投资回报。接下来通过计算投资回报率分析组合投资的可行性。
通过上一段的分析，可以确定张女士可接受的按揭贷款最大金额为30万元，加上其自有存款50万元，共有80万元可用于房产投资。我们假设张女士贷款30万元，故月供为3452元。
分别计算三处房产不同组合情况下的投资回报率：
（1）投资方案1
投资回报率（A+B）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2600+2500）-3452]×12/（240000+345211）
=7.11%
总价=4238=80万元
（2）投资方案2
投资回报率（A+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2600+2200）-3452]×12/（231000+3452*11）
=6.01%
总价=4235=77万元，故组合A+C只需贷款27万，月供仅3107元。
重新计算得：
投资回报率（A+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2600+2200）-3107]×12/（231000+310711）
=7.67%
（3）投资方案3
投资回报率（B+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2500+2200）-3452]×12/（219000+345211）
=5.82%
总价=38+35=73万元，故组合B+C贷款只需贷款23万，月供仅2647元。
重新计算得：
投资回报率（B+C）
=（每月租金收益-按揭月供款）×12/（首期房款+期房时间内的按揭款）
=[（2500+2200）-2647]×12/（219000+264711）
=9.93%
（4）投资方案4
投资回报率：（B+C）>（A+C）>（A+B）
综上所述，张女士应当贷款23万，选择投资B、C两处房产，此时的投资收益最大。
5.结论
通过对购房时考虑的众多主要因素进行权重的计算，区分了不同因素的重要程度；采用价值指数法，可以结合房产的总价，对房产今后的升值潜力进行排序，将房产的潜力量化；通过独立方案的投资组合，将投资者的收益最大化，这一系列的计算可以给投资者提供相对科学、合理的投资建议。
当然，这一算法也存有不足之处。由于投资者的心理偏好往往影响着投资行为[5]，且投资者的心理偏好无法准确量化，故没有将此因素考虑进去，只是认为投资者的偏好同价值指数法得到的排序相同。
参考文献：
[1]邵华锋.怎样投资小户型[N].开放导报，2003（1）：96-98.
[2]程晨.“手把手”教你投资小户型[J].科学之友，2008（5）：71-71.
[3]齐连山.二手房、小户型哪种投资好赚钱[J].理财周刊，2003（6）：85-89.
关键词：地铁PPP模式票价政策实证分析
在承办2008年奥运会的背景下，北京轨道（以下简称“地铁”）迎来了前所未有的机遇。到2008年，力争新增城市轨道交通线路156公里，总里程达到251公里，地铁在城市客运出行量中的比例达到10%以上。此外，还将建设昌平、良乡、顺义三条城郊铁路，使北京轨道交通运营总里程超过300公里，总投资规模超过638亿元。巨额资金需求对传统的地铁投融资管理体制提出了空前的挑战。为拓展地铁项目融资渠道，提高建设和运营效率，减轻市政府财政负担，按照北京市政府在市政公用行业引入多元化投资、推进市场化运作的政策精神，北京地铁参照国际惯例，率先了采用公私合作模式投资建设和运营北京地铁新线的方案。公私合作模式（PPP模式，Public&PrivatePartnership）是国际上城市轨道交通等基础设施领域新兴的一种特许经营模式，在英国、阿根廷、巴西等国家都有一些成功的案例。
由于PPP模式在我国地铁等基础设施领域尚属新生事物，在具体实践过程中，地铁项目市场化过程中的政府管制模式的优化与选择，成为地铁项目实现PPP模式运作的前提条件；而地铁定价问题由于是直接决定投资项目的价值评估，成为投资者对政府管制最关心的问题。笔者作为地铁市场化改革和PPP运作实践的一线工作者，从学和公共管的角度，分析票价问题在PPP运作中的作用，尝试确定我国地铁票价管制模式取向，为建立完善适合我国国情的市场化地铁票价政策做出努力。
1地铁票价管制现状分析
地铁属于大型基础设施项目，与公众的生活密切相关，且在运营上具有垄断的特点，这就决定了政府必须对地铁票价进行管制。根据《价格法》等相关法规的规定，地铁票价属于政府定价范围，并实行政府价格决策听证制度。目前我国地铁定价和听证程序如下：
1)由地铁运营商根据需要制定票价机制和票价水平，并向市政府价格主管部门提交定价书面申请报告。
2)根据相关法律法规，价格主管部门对申请报告进行初步审查、核实，并对合乎听证条件的组织进行票价听证。
3)市政府进行定价决策时要充分考虑听证结果，协调申请单位根据需要调整价格，必要时可以重新组织听证。
4)价格主管部门公布地铁票价，并对票价执行情况进行监测和跟踪调查。北京从1971年一线地铁开始试运营以来，票价体系可以概括为三个阶段：
上海从1993年4月地铁1号线一期工程通车至今，票价体系可概括为四个阶段：
综合来看，目前我国的地铁票价管制模式存在以下几个问题：
1)政府定价缺乏预期和弹性，信息传导机制不畅。地铁票价的制定是调节公众、政府和地铁公司三方利益的重要因素，地铁票价的水平则是地铁客流量的主要因素。就目前票价相关政策和国内各城市地铁历次调价的情况看，政府定价缺乏预期，无法对政府定价的原则、目标以及调价的水平进行合理的预期，更无法根据市场承受能力及时制定或调整票价，也就无法体现地铁票价对调节地铁客流量的作用。地铁运营商应是最了解地铁市场状况的一方，应在一定程度上给予其定价的权利，发挥地铁票价的弹性作用。
2)政府调价滞后于市场情况，造成对公众和企业的不利影响。过长的调价周期不符合经济发展的渐进。由于几次调价均滞后于经济的发展状况，调价周期过长，单次调价的幅度过高，超过了公众对地铁票价调整的心理预期，也就直接造成了票价上涨幅度过大带来的客流量大幅度下降，进而影响了企业的票款收入，降低了地铁运营效率，增加了企业和政府财政的负担。
3)现行票价政策下财政补贴风险很大。由于地铁项目投资额巨大，投资风险很大，仅靠地铁项目本身无法实现盈利，因此需要依赖于政府财政的支持才能满足投资者对投资回报的要求。而票价水平又直接影响地铁运营商财务状况，在现行政府定价的政策下，地铁运营商无法合理的预期未来项目收益，而运营期内对票价的不可控性也大大降低了运营商对地铁市场进而对自身财务状况的调控能力，因此在引入社会投资者的同时其必然会保守的预测项目前景而最大限度要求财政补贴的支持，加大了政府财政补贴的风险。4)现行票价政策无法适应基础设施投融资改革大环境的需要。市政府于2003年12月12日批转市发展改革委《关于本市深化城市基础设施投融资体制改革的实施意见》(京政发[2003]30号)，明确提出以地铁四号线的建设和运营面向社会投资者招标为试点，深化基础设施投融资体制改革。在地铁项目市场化运作中，社会投资者必然对定价政策的公开、公平、效率等原则提出更高的要求，也会要求一定程度上的定价自主权以增强其对项目前景的合理预期。
2地铁票价管制目标的确定
地铁行业的管制票价水平不仅与地铁运营企业的利润水平密切相关，而且会直接影响新企业进入地铁行业的预期利益。因此，票价管制政策是地铁建设和运营市场化改革过程中政府管制政策的核心。政府要制定的票价管制政策，必须明确票价管制的基本目标。
地铁票价管制的政策目标体现着政府对票价管制的偏好，它是政府制定管制票价的指导思想和主要政策依据。从整体、长期的角度看，促进社会分配效率、激励地铁运营企业提高运营效率、维护运营企业发展潜力、充分考虑居民收入承受能力应是价格管制的四大政策目标。
1)地铁通常由一家或极少数几家企业垄断经营，由于这些企业拥有市场垄断地位，如果不存在任何外部约束机制，它们就成为市场价格的制定者而不是价格接受者，就有可能通过制定垄断价格，把一部分消费者剩余转化为生产者剩余，从而扭曲分配效率。这就要求政府对地铁票价实行管制，以促进社会分配效率。2)政府通过一定的票价管制政策与措施，建立一种鼓励竞争的激励机制，以刺激地铁运营企业提高运营效率。因此，价格管制作为一种重要的管制手段，其管制功能不仅仅是通过制定最高管制价格，以保护消费者利益，实现分配效率，而且要刺激运营企业优化生产要素组合，充分利用规模经济，不断进行技术革新和管理创新，努力实现最大运营效率。
3)地铁行业具有投资额大、投资回报期长的特点，而且随着国民经济的发展，对轨道交通的需求具有一种加速增长的趋势。为适应这种大规模的、不断增长的需求，要求地铁行业的经营企业不断追加投资，以提高交通服务供给能力。这就需要政府在制定票价管制政策时，考虑到使企业具有一定的自我积累、不断进行大规模投资的能力。
4)地铁的公共交通属性，决定了其票价水平的制订必须考虑居民收入承受能力。制定地铁票价时必须考虑居民的出行习惯和交通支出占可支配收入的比例。通过对城市居民收入状况和消费结构的统计分析，可以推算出所在城市居民交通支出的承受能力，从而为制定合理的票价提供上限值。
3地铁票价定价方式的选择
PPP运作模式下地铁票价制定的政策目标确定以后，还需要考虑的就是定价的方式和程序。从国内外公用设施行业的市场化实践过程中看，定价方式大致可分为事前竞价和事后介入两种。
所谓事前竞价是指在公用事业特许权招标的过程中，以地铁票价或者特许经营权作为评标标的选择投资者或经营者的方式。如果以地铁票价为评标标的，则出价最低者中标；如果以特许经营权为标的，则出价最高者中标。后一种做法，现在一般是被否定的。因为如果政府只是对特许权公开招标而不对票价进行管制，那么企业中标后就会按地铁垄断价格进行定价。事前竞价的优点就是引入了竞争机制，但这种定价方式的缺点则是：
（1）对服务质量的判断很复杂时不适用。在服务质量不易判断的情况下，最低价出价有可能影响服务质量。
（2）容易产生缔约后机会主义，即先低价进入后再谈判。企业有可能在竞标时以低价进入，一旦进入后企业就有了在位者的优势，企业投了很多钱，可以与政府进行讨价还价，同时，相关政府官员即使发现错了，也不愿承认。
威廉森《资本主义经济制度》中有一个美国亚特兰大市的关于有线电视的竞标，就是这样一个例子，它的价格是很低的，又没有按期完成，后来又变相抬价，政府都容忍了。所谓事后介入是指当消费者对地铁票价产生抱怨时，政府管制部门介入。德国公用设施行业的定价一般采取这种方式，政府在事前对公用事业不做价格管制，如果消费者对价格报怨，政府将介入。这样的安排有一定的合理性。有时垄断企业并不见得一定要把价格定得很高。
因为定得过高会吓走很多消费者，尤其是在价格可调性比较大的情况下。如果价格提高一点，就会吓跑一大批消费者。尤其地铁行业不是绝对垄断的，它与其他城市公共交通方式，如公共汽车、出租车等，是互相竞争的，因此会受到竞争的制约，所以定价过高对地铁运营企业自己来讲也是一种损失。由于有政府的事后介入，地铁运营企业面临巨大的无形压力，而且政府的介入可能对其它企业有示范效力。政府事后介入的做法有一个好处，确实无需政府管制的行业就无需政府再事先介入，节约了大量政府行政费用。但是它也有局性限。一是局限于小的公用事业，相对而言不适用于相对较大的公用事业。如果公用事业影响范围比较大，政府事前不介入，一旦出现问题，将比较严重。二是政府事后介入的做法，要求供需双方的力量相对比较均衡。在德国，有很多消费者协会，他们在与垄断企业谈判时比较有实力，约束了垄断企业。考虑到地铁行业牵涉面广，与城市居民生活密切相关，以及我国公共交通领域的消费者协会社会影响力弱小等方面。笔者认为我国地铁票价的制定还是采取事前竞价的方式比较妥当。
转贴于 4地铁票价管制模型的选择
目前，国际上存在两种典型的票价管制模型，即美国的投资回报率票价管制模型和英国的最高限价管制模型[1]。美国的票价管制模型是通过对投资回报率的直接控制而间接管制票价。其依据是，地铁行业需要足够的投资，用投资回报率票价管制模型有利于鼓励企业投资。但这种模型也存在明显的缺陷：（1）企业在一定时期内按照固定的投资回报率定价，几乎不存在政府管制对提高效率的激励机制；（2）由于投资回报率的基数是企业所用的资本，这就会刺激企业通过增加资本投入而取得更多的利润，所以这种票价管制模型会产生A—J效应[2]，企业过度投资会增加运营成本，降低运营效率；
（3）政府和运营商不仅要就投资回报率的水平问题做反复的讨价还价，而且管制者还要为正确计量投资回报率的基数大伤脑筋。
英国试图通过直接管制票价以避免美国投资回报率票价管制模型的上述不足。英国基于通货膨胀的CPI[3]±X[4]，票价管制模型的基本优点是：在一定时期内固定票价的上涨幅度，使企业只有通过降低成本才能取得较多的利润。同时，票价管制限制了企业的利润率，促使企业对生产要素实行优化组合，但不至于出现在投资回报率票价管制下过度资本密集化的现象。此外，从以下几个方面看，英国的票价管制模型也相当简便。
（1）这种票价管制模型并不需要详细评估的固定资产、生产能力、技术革新、销售额等变化情况。（2）3～5年作为一个票价调整周期。这种中期的调整周期具有合理性：如果调整周期太长，票价就会受许多不确定因素的；反之，若调整周期太短，就显得票价管制太滥，使地铁运营企业缺乏对政府管制的可信性。
（3）管制者希望地铁运营商形成一个合理的票价结构，使服务的价格能较好地反映成本。管制者确实也有权力要求运营商通过不断调整，使票价结构合理化。但这种票价管制模型只控制最高综合票价水平，并不是特定的票价结构。
（4）这种票价管制模型并不直接控制运营企业的利润。地铁运营商在给定的最高限价下，有利润最大化的自由，企业可以通过优化生产要素组合、技术创新等手段降低成本，取得更多的利润。因此，从上，美国的投资回报率票价管制模型与英国的最高限价管制模型具有根本性的差别，表现为：从利润水平管制到票价水平管制的转换，将会产生风险与利益在企业和消费者之间的转移，在投资回报率票价管制下，消费者是提高成本引起的风险与降低成本带来的利益的承受者；而在最高限价管制下，这种风险与利益都由企业来承担和享受[2]。这也就是说，在投资回报率票价管制下，消费者只能通过运营商降低成本才能获得利益，但运营商却没有降低成本的动力，因为企业只有通过提高投资回报率水平或扩大投资基数才能取得更多的利润；而在价格水平管制下，由于企业受到最高限价的制约，它们只有通过降低成本才能取得较多的利润。因此，相比较而言，英国的票价管制模型会对企业提高生产效率产生更大的激励。考虑到我国市场化程度尚不发达，商品和要素市场价格存在许多不完善的地方，而且目前地铁行业刚开始进行PPP运作，为了吸引投资者，地铁运营初期应该采用投资回报率模型定出起始票价，即在充分考虑运营商经营成本的基础上，保证社会投资者一定的投资回报率。
5北京地铁票价政策的建议方案及实证分析
1）PPP运作模式下建议的票价政策基于上述分析，提出以下我们认为当前比较适合国情的地铁票价政策方案，主要是：政府规定起始价格和随后年份的票价调整系数，即定出未来政府对地铁票价的限价水平，在该限价水平以下由运营商自己定价。
具体内容如下：（1）起始票价：以运营成本为基础，按照投资回报率管制模型确定起始票价，并并充分考虑居民收入承受能力，竞争线路的现有价格水平，以及其他城市地铁票价水平等因素。
本文将引入讨价还价模型讨论PPP融资模式谈判中的收益分配问题。在研究中,对于PPP这种模式建立了讨价还价的谈判模型。重点对于相关的贴现因子和双方策略做出了分析。对我国PPP模式的研究有积极意义,同时对与加速我国基础设施建设来说,亦有很大的实践意义。
[关键词]PPP 收益分配 讨价还价模型 贴现因子
一、问题的识别
参与PPP项目的私营资本目的是为了获得更多的收益。政府的动机则目前则有两种说法,一种认为政府在PPP项目的运行目的是为了获利、保障财政收入,一种则认为政府的目的是为实现社会福利最优,即消费剩余最大化。不论何种观点,缓解基础设施建设的资金压力,加速基础设施建设都是政府不变的动机。PPP项目的收益来源政府通过定价对公共产品或者服务的收费,是政府和私营资本双方的共同努力的结果。因此核心的问题就在于政府和私营资本双方在谈判过程中会采取什么样的策略?会受哪些客观因素的制约。
二、模型的建立
根据博弈原理,在完全信息的条件下,博弈双方的收益分配过程实质上可以看成为政府和私营资本双方的讨价还价过程。此处可以利用讨价还价问题的纳什解法,求得双方对收益分配的最优状态。
1. 前提假设
对于PPP项目的利益分配方案的确定,在建立模型之前提出如下假设:
假设一:只考虑通过出售项目产生的产品或者服务给政府和私营资本的直接收益;
假设二:以私营资本的投资额为基础,政府承诺私营资本一个固定的投资回报,此处设其大小为,即双方针对讨价还价;
假设三:不论谈判结果如何,双方合作比不合作获得收益更大。
博弈过程:政府和私营资本双方在投资额度确定的情况下,就投资回报 进行讨价还价,直到最后达成协定。
2.博弈过程推导
假设项目在其整个寿命期可获得总的收益为。向量表示一个可能的分配方案,为政府的策略,即在谈判过程中政府提出的分配方案,为私营部门的策略,即在谈判过程中私营部门提出的分配方案。向量表示双方从分配方案中获得的收益。
需要指出的是,在讨价还价过程中,政府和私营部门的地位是不对等的。故双方的博弈的贴现因子是不同的,这里设政府和私人部门双方的谈判贴现因子为,政府在与私营部门谈判过程中有着绝对高于私营部门的地位,其谈判的机会成本、费用等明显比私营部门要低。所以其谈判的贴现因子也一定比私营部门大。
博弈过程推导:
首先由政府提出方案一,即,给予私营部门的投资回报为,如果私营部门接受方案,则分配谈判结束,双方收益为:
政府收益: 式1
私营部门收益: 式2
如果私营部门拒绝政府的分配方案,则私营部门提出分配方案二,政府此时需就私营部门的提议做出反应,如果接受则分配谈判结束,双方收益为:
政府收益:式3
私营部门收益:式4
如果政府不接受,则双方进入第三回合,政府再次提出分配方案,如果私营部门同意,则双方收益为:
政府收益:式5
私营部门收益: 式6
博弈以此进行下去,知道双方达成利益分配协议为止。
3. 模型的求解
这里用逆推归纳法来求解这个模型。为了简洁,这里从第二回合往回推导。可以得知,政府在做出第一回合方案的时候,已经知道私营部门是不可能答应的,且可以预知私营部门在下一步拒绝后的策略。所以直接考虑私营部门的策略,设此时政府策略为,即令:
有:式7
而在此时,政府的收益亦发生了变化,可设为。
则:式8
比较与:
式9
因为,可知。双方将会在第一回合就达成协议。这里求解出其均衡状态下的子博弈精炼纳什均衡解为:
政府收益分配额为:式10
私营部门收益分配额为: 式11
三、贴现因子的讨论
贴现因子可以看做是双方为谈判的付出的代价。这里从四个方面来界定贴现因子。
式12
在式12中,各个因素如下界定:
,表示谈判费用,甲乙双方需要就谈判各自提出自己的方案,谈判之前要做大量的准备工作,如对市场的调研,文档的编辑等。当费用最低时,双方的对谈判工作的准备效率最优;
,谈判的机会成本,前面提到,博弈一方如果在某个回合中没有达成协议,则双方都失去了达成协议所可以获得的收益,即机会成本;
,项目的风险分担,一般来说,风险分担大的一方在谈判中会占据比较大的优势;
,谈判的双方的项目争夺程度。谈判双方对项目收益的争夺越激烈,则贴现因子越小。
四、双方策略分析
从模型可看出,双方的从谈判中可以获得收益分配主要取决于双方各自的谈判贴现因子。这里作出策略分析。
由式10中分别对和求偏导可得:
式13
式14
由式13,,随着增加而增加,即政府谈判贴现因子越高,则在收益分配中所占得的比例会更大;对比式14,, 随着的增加而减少,即随着私营部门的谈判贴现因子的提高。这说明谈判地位的上升,将在收益分配中获益。
由式11中分别对和求偏导可得:
式15
式16
同样的,可以得出,私营部门必须不断提高自己的谈判能力,降低谈判成本,以及提高自己对风险的控制和处理能力,尽量多的为政府分担一些风险。则其在谈判过程中的地位会与政府更加拉近,有利于在谈判中获得更大收益。
下面将通过对的赋值来进行算例分析。这里,假定R为一定,分别对与赋值分析R的变化情况:
表
由上图的算例可见:
为了符合实际,对于的情况全部忽略不计。
讨论私营部门的谈判贴现因子取到极值的情况,即或者。当,私营部门的谈判贴现因子为无穷大,不论政府是何种谈判能力,都可以在谈判中取得收益中的全部,而在这种情况下,私营部门清楚自己的谈判地位,从而不会与政府谈判。当 ,私营部门贴现因子达到最大,即谈判损耗为无穷小,基本没有损耗,此时政府会做出考虑,如果政府的谈判贴现因子达不到1,即政府的谈判能力达不到私营部门水平,政府不会和私营部门谈判的。只有当政府的谈判贴现因子亦达到1,双方才可能谈判,但因为双方谈判无损耗,双方会一点一点让步,一回合一回合地博弈下去,将是一场旷日持久的谈判,最终双方达成协议的极限是均分收益,但谈判不会有终点。当,即政府的谈判贴现因子达到临界最大,均衡状态下,其获得收益期望最大。其收益具体可以分配多少则取决于对手即私营机构的谈判贴现因子,如果私营机构自身很强大,有很强的谈判能力,即贴现因子亦很大,则可以与政府争取到较多的收益分配。,政府没有任何谈判能力,这种情况是不可能出现。
当,政府的收益期望逐步减小,而在私营部门获得更大的收益的期望则增大。
五、结语
一般来说,大型的基础设施建设周期较长、工程复杂,且需要长时间经营才能收回成本。在整个项目周期中充满了各种风险。政府对私营资本承诺了投资回报就意味着,不论项目经营如何,自己都需要承担高的风险并且给私营资本承诺的投资回报。因此,政府对私营部门的投资回报的承诺会非常谨慎。不会随意承诺高的投资回报率,不会高于行业中的平均回报。在一些投资回报率较低的行业,政府为了加强招商引资,吸引私营资本,常常会采取浮动的投资回报率的方式来与私营资本合作。浮动投资回报率在一定程度上克服了固定投资回报的缺陷,有利于调动政府和私营部门双方的积极性和创新性,同时也有利于提高项目的运营效率。
参考文献:
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投资性房产之所以受青睐，最根本的一点是除了房地产本身的保值增值功能外，其还有较高的投资回报率。就目前的市场看，诸多投资性房产项目承诺的年回报率在8%左右，远高于银行利率。然而，“收益越高，风险越大”是投资的恒定铁律，伴随投资者的逐渐成熟和理性，他们在看到高回报率的同时，也对投资安全性更加关注。担保的介入正是在这一背景下的市场产物。
市场创新之举
在近期举办的商铺展上，久阳。滨江公寓吸引了不少投资者的眼光。这家位于浦东八佰伴商圈内的纯投资小户型酒店式公寓，地段和概念都不错。据售楼人员介绍，该楼盘有非常全面的保障措施：包租5年，由在台湾有过丰富经验的酒店经营公司统一经营管理，每年回报率高达10％。为了进一步增强购房者信心，该楼盘还有最后一招极具杀伤力的法宝：“我们有担保公司，对所承诺的投资回报率进行担保。也就是说，退一万步讲，万一经营不好，是由担保公司对你们先行赔付，补足这个回报率，然后担保公司再来找开发商。”对于记者为什么要有担保的疑问，售楼人员的说法是：“这可以增加购房者的信心，这说明我们对这个楼盘很有信心。”
如果以上的条件真的都能如售楼人员介绍的逐一实现，购房者就相当于是在银行开了一个高息的存款户头，实现高利息和无风险。只需100万元本金，每年获息10万元，剩下坐着等收钱就是了，这种好事到哪里去找？不过几经询问，记者还是没能获知是哪家公司进行担保，对方给出的理由是合同尚未最后签订，售楼人员目前也不了解担保公司的具体名称和担保详情。
久阳。滨江公寓并不是最早引入担保的，美丽园。龙都大酒店的带担保投资性客房早在几个月前就开始销售了。
美丽园。龙都大酒店，又称美丽园大酒店，位于延安西路、南京西路，距离静安寺只要5分钟的路程，这一商务黄金地段内有希尔顿酒店、国际贵都大酒店等著名酒店。美丽园原先的业主是静安区土地开发控股总公司和恒安投资有限公司。从1998年6月开业以来，酒店经营业绩表现良好，今年年初，该酒店投资4000万元进行了大规模装修，同时宣布引入“产权式酒店”概念，其运作模式是：以单个客房为单位，投资者购买产权，再将客房转租给酒店管理方经营，首期签约租赁年限为10年，每年获取6.5％～7％的回报。
在美丽园大酒店对外的宣传材料中，清楚地印有如下表述：国营机构上海市静安区土地开发控股总公司提供全额不可撤消担保，保障协议与酒店销售合同同步签署。记者在酒店的销售现场见到了两份合同，一份是销售合同，一份是租赁合同。其中，租赁合同由酒店的经营方、在国际上管理多家酒店的龙都国际酒店与购房者签署。销售小姐告诉记者，静安区土地开发控股总公司与购房者签署的担保合同将作为租赁合同的附件，与租赁合同具有同等的法律效力。
作为一家国有大型企业，上海市静安区土地开发控股总公司拥有上海市的多个房地产项目和一些上市公司的股份，实力毋容置疑。同时，身兼开发商身份背景的静安土控出现在担保席上，无疑是给购房者吃了一颗定心丸。
据了解，美丽园。龙都大酒店推出的产权式客房共有353套，自去年年底发售以来销售速度相当快。今年3月酒店正式开业之时，酒店已售出近50％；到今年6月底，销售率升至80％，除了本地买家外，还受到部分温州投资户以及来自美国、英国和意大利的境外买家的追捧。截至目前，酒店还余有约10套房产，不过楼层相对较高。目前酒店出租率超过80％，并在前不久由三星级酒店成功晋升为四星级。来自美丽园大酒店的意见是，每年近7％的净回报率可能在市场上不算最高，但已排除了投资者的其他税费，是比较透明和可靠的，静安土控设有高达4500万元的风险基金，投资安全性完全有保证。
难以替资风险
上海原先的酒店式公寓都是依靠经营企业的品牌来担保，只要是经营企业的牌子大一点，业绩好一点，购房者就心满意足。而这种有担保公司参与的全新的规避风险的方式值得关注，对投资者颇具吸引力。但业内人士同时指出，担保并不能代替房产投资风险。
策源商用事业部的沈朝晖认为，担保业之所以介入投资房产，还是源于投资回报率问题。当前的投资房产市场上流行的一种做法是售后返租，即个人投资者购房后将房产交给经营管理公司统一经营。这些经营公司要么是专业公司，如国际连锁酒店经营集团，要么是开发商另行成立的公司。一般在操作中签署两份合同，一份是房产销售合同，由开发商与投资者签署，另一份是房产租赁合同，是由经营管理公司与投资者签署。而经营管理业绩不佳，经营公司可能撤出，也确实曾有这样的事情发生。随着投资者对市场风险的关注，担保介入应运而生。对于一个具体的房产项目，可能开发商有名，管理公司名气不大，或者反之。为了解决一些困惑或者障碍，再找一家有名气和有实力的公司来担保，这样对投资者来说更有吸引力。不过值得投资者注意的是，有无担保与物业的经营管理水平没有直接联系。
投资房产包租的形式一直都有，但这种方式本身来说带有一定的投机成分，因为不是所有的投资性房产都能经营得好。市场上通常的投资回报在6％，客户还要承担营业税费，实际拿到的在5％左右。如果发展商只要承担5％，对于经营得好的公司是可以承担的。超出这方面的回报，要么需要产品或者经营管理方面具有独特的优势，要么可能通过非常规的手段，比如提高定价来达到回报率。此外，也不排除开发商快速回收资金的可能，需要具体问题具体分析。
沈朝晖指出，房产投资承诺回报的方式在国外很少，国外售后返租的也不多。投资商业房产主要还是看重物业价值。从这一角度来说，如果是寄希望于靠出租来收回投资，其实是对投资者的误导。
还需看担保公司自身
当前，专业担保公司介入投资性房产投资回报率担保的例子颇为少见，而业内人士对于非专业担保公司承担担保的利弊看法不一。
上海中科智担保有限公司经理余胜告诉记者，投资者对于房产投资回报率的担保要求属于保底收益的一种形式。由于担保行业本身都是刚刚出现，与投资房产相结合的担保项目更属于新生事物，目前担保行业还没有对此归入特定的大类模式，而是要就项目个案的风险是否可控进行具体分析。专业担保公司在风险控制方面有较高的要求，可以说，其介入对于项目的运营管理增加了压力。
而同样因为行业特性，在风险控制方面具有更高要求的信托业内人士认为，由于担保公司在财务担保中有一定的资产放大效应，比如100万元注册资本金可以对外承担300万元的资产担保，而且担保公司往往同时为很多项目担保，所以非专业担保公司来承担投资性房产的回报率担保也不失为一个解决办法。不过由于经营合同与开发商没有关系，而承担担保的公司也往往属于有限责任公司，所以有了担保并不意味着“铁保”无风险。投资者应当明确担保不是保险，两者截然不同。对于承担担保的企业来说，担保属于普通的债务，万一企业发生资不抵债，投资者在偿还方面没有任何优先权，所以担保企业的具体运营情况应当是决定风险的要素。从理性的角度讲，如果特别看重担保，在购买房产前，投资者应该想办法多了解担保公司的财务运行状况，以及它是否有能力承担担保。
[关键词]私募股权；投资基金；收益分配
[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005―6432(2011)18―0052―03
近年来，私募股权投资在国内蓬勃发展，2010年更是迎来了爆发式增长。据统计，2010年新设基金235只，募集本外币基金共304.18亿美元(含首轮募集)，募资完成(含首轮完成)基金数量比2009年增加26.8％，而募资规模环比增加79.1％(以上根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource统计得出)。中国参与私募股权投资基金的群体迅速扩大，并逐渐走向专业化和多元化。
1、目前市场上通常采用的绩效分成方案
1.1 私募股权投资基金的结构
参考市场上的私募股权投资基金，通常的结构如下图所示，投资者投入资金到基金公司，由基金公司对目标企业进行投资，基金管理公司赚取管理费，并有权根据获取投资利润的一定比例提取绩效分成；基金公司退出投资项目，收回投资取得资金；收回的资金首先用于偿还投资者的投资成本，溢出部分根据双方达成的利润分配方案在基金公司和基金管理公司之间进行分配。
市场上私募股权投资基金的资金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理费；其次，向投资人返还投入资本；再次，根据协议，参考市场上无风险回报率来计算并支付投资人优先回报；最后，剩余收益会根据基金公司和基金管理公司之间的绩效分成比例进行分配。
1.2 私募股权基金绩效分成的计算基础
参考市场上的私募股权投资基金，支付给基金管理公司的与业绩挂钩的绩效分成通常被称为附带权益(carriedinterest)。常见的绩效分成计算方法包括以整体项目为计算基础(whole fund)或以单位项目为计算基础(deal―by―deal)。
(1)以整体项目为计算基础
以整体项目为计算基础，基金投资人的总投资(以及约定的优先回报)必须在基金管理公司的绩效分成实现之前全额支付。利润分配可能会设置补提条款，目的是保证有权获取绩效分成的基金管理公司同样能够参与优先回报的分配，并且所获得的优先回报份额与协议规定的绩效分成比例一致。从而，实际的基金利润分配反映的是双方最初约定的分成比例。在利润分配条款中常见，一旦优先回报获全额支付给基金公司，随后产生的利润同样会100％(或其他约定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份额等于支付给基金投资人的优先回报。此后，剩余基金利润在基金公司和基金管理公司之间按协议比例进行分配。
(2)以单位项目为计算基础
当基金采用单项投资回报率作单位时，绩效分成是以每项具体投资的回报为基础进行计算。当某项投资回报实现时，其绩效分成的计算基础是根据每个项目获取的收益及处置投资收回的款项和投入该项目的资金来计算的回报。市场上的私募股权投资基金一般采用该项目的内部收益率(IRR)计算项目的回报率。在投资人入股协议中通常约定，在基金清算的时候需按照基金的整体投资回报情况，根据绩效分成比例确定最终的绩效分成金额。因此，在绩效分成实现前，必须考虑前期投资损失或剩余投资组合的潜在价值和收益。部分私募股权投资基金会对绩效分成(扣除税收调整)的回拨进行拨备，并确立支付机制用以保证基金管理公司在基金其他项目处置亏损的情形下能够偿还多分配的绩效分成。这个设计相当于一个利益回拨机制／弥补性收入(clawback)，回拨机制的存在可保证基金存续期结束时整体的利润分配符合约定的分配比例。
1.3 私募股权投资基金利益回拨机制的作用
由于基金公司通过清算日的整体平均年化投资收益率为最终确认基金管理公司绩效分成的基础，因此市场上的私募股权投资基金引入了利益回拨机制。回拨机制是指如果GP得到了超过事先协定的收益分成，或未能向LP返还全部出资并提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配。该条款一般在基金投资项目出现亏损时产生效力，在基金终止时或者中期可进行回拨。为保证回拨发生时能够顺利进行，基金应建立提存账户或向基金出资人提供回拨担保。
2、私募股权投资基金收益分配模式的探讨示例
以建银国际医疗保健股权投资基金(以下简称“医疗基金”)为例。其是由建设银行全资投行――建银国际发起设立的、中国第一只专注于投资中国医疗健康产业的股权投资基金。该基金得到国家卫生部的大力支持，并已在国家发改委进行备案。我们仅以该基金设立之初制定的私募股权投资基金收益分配方案为例，探讨基金具体的收益分配模式。
2.1 医疗基金的绩效分层方案
为鼓励基金管理公司积极提高基金回报，基金公司与基金管理公司之间确立绩效分成方案，根据基金成立至清算日时的平均年化收益(不考虑退出项目后至进行分配期间的时间因素)，按照以下对应比例由基金公司支付给基金管理公司绩效分成，如表1所示：
例如：当基金整体平均年化收益率达到18％，基金管理公司就8％～15％的部分计提10％的绩效分成，并对余下的3％计提20％的绩效分成。
2.2 医疗基金预计提绩效分成
基金运作期间，基金管理公司会定期按项目净收益预计提绩效分成。项目净收益等于退出投资项目收回的资金按序分配以弥补亏损、返还出资、成本和费用后得出的余额。当分配完成后基金公司有权就项目净收益优先按每年8％的复利提取回报。对于剩余未分配收益，基金管理公司根据项目年化收益率达到的不同范围按以下相应比例预计提绩效分成(见表2)：
根据项目年化收益率预计提的绩效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同设立的共管账户，直至基金公司的累计收回资金达到一定份额，基金管理公司才有权提取分成收益(见表3)。
(1)预计提绩效分成调整
每半年末基金公司和基金管理公司就预计提绩效分成余额，根据基金公司成立至调整日时的已退出项目的累计年化收益情况，按表2列示的比例调整基金管理公司的绩效分成金额。若共管账户金额多于调整后绩效分成金额，则将多余部分返还给基金公司。
(2)提取绩效分成
当基金公司以各种方式累计收回的资金达到总出资额的一定份额时，提取预计提绩效分成机制启动，基金管理公司有权按表3相应比例提取存于共管账户内的调整后绩效分成账户累计余额。
当基金公司累计收回资金超过总出资额的150％，项
目的预计提绩效分成不再存入共管账户，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管账户取消
在基金公司清算前一年，根据基金公司整体的投资回报情况，按照表1绩效分成方案计算整体绩效分成比例，调整绩效分成金额，并在共管账户预留相当于尚未收回投资项目成本的金额用于保底。
待基金公司最终清算时，根据表1绩效分成方案确定最终的基金公司整体投资回报情况，按照绩效分成比例，确定最终的绩效分成金额。共管账户的预留金额用于弥补基金管理公司溢领的绩效分成。在完成所有清算后共管账户内的所有余额归属基金管理公司，共管账户亦告取消。
3、基金规模与基金公司注册资本的大小对基金可分配利润的影响
根据管理层提供的基金公司的注册资本和基金规模，依照《中华人民共和国公司法》第八章第一百六十七条，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金。公司法定公积金的累计额为公司注册资本的50％以上的，可以不再提取。因此，注册资本的多少，对日后的可分配利润有一定的影响。针对注册资本的变动对基金公司的法定公积金和可分配利润的影响，笔者进行了敏感性分析，下表的敏感度测试结果，列出了不同的注册资本多少年后不用再提取法定公积金(见表4)。
4、私募股权投资基金绩效分成的会计核算办法
4.1 基金公司支付给基金管理公司的绩效分成
对于项目的投资收益(已扣除基金管理公司的管理费用)，基金公司投资者首先提取优先回报，该回报根据基金投资该项目的时间，按每年8％的复利计算。在提取基金投资者优先回报之后，剩余部分的收益在基金公司与基金管理公司之间进行绩效分成。这一部分基金公司支付给基金管理公司的绩效分成代表基金公司对基金管理公司获取高于8％回报的补偿。基金公司和基金管理公司是两个不同的实体，而且基金管理公司所获取的绩效分成收益代表的是基金管理公司为基金提供投资管理意见等服务而得到的回报，而非以基金公司的投资者或股东的身份获取的回报，绩效分成应确认为基金公司偿付给基金管理公司的额外管理费用。
4.2 基金管理公司的绩效分成收入确认
虽然基金公司支付给基金管理公司的绩效分成会存放于双方设立的共管账户，只有当基金投资人的累计收回资金达到一定水平时基金管理公司才可提取，但按照绩效分成方案，当基金投资项目的回报率达到赚取绩效分成的投资回报率时，基金管理公司就可以预提项目绩效分成。基金管理公司可按照每个项目的投资回报率，预提绩效分成并确认为收入。但基金管理公司最终确认绩效分成的原则是基于所有投资项目的总回报，因此在预提绩效分成时，应对当期已实现和尚在进行中未实现的投资项目作出评估，考虑未完成项目的预计回报率／公允价值，调整预提比率以避免过度确认当期收入。也就是说，如果管理层在期末计提绩效分成时，通过对进行中未实现的投资项目公允价值的评估，认为相关尚在进行中的投资项目会产生亏损或较低的回报率，导致部分已实现项目中的绩效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分绩效分成应在计提时扣除。由于存入共管账户的金额未能提取，所以应同时借记应收账款。基金公司定期对项目预提绩效分成进行调整，根据基金公司成立至调整日时的已退出项目的累计年化回报率，每半年对项目预提绩效分成进行重新核算。若共管账户金额多于重新核算后的绩效分成金额，则基金管理公司须对预提的绩效分成进行调整，并将多余部分返还给基金公司。
5、对于私募股权投资基金通常的绩效分成方案的几点建议
(1)当投资人以各种方式累计收回的资金达到一定水平时，基金管理公司方可从共管账户提取调整后的绩效分成。因此绩效分成方案需进一步明确投资人累计收回资金的计算是以整体项目为计算基础还是以单个项目为计算基础。如果投资人的累计收回资金是以整体项目为计算基础，绩效分成一般要到基金清算前方能提取。若以单个项目为计算基础，绩效分成可以在某一项目结束后提取，但需要考虑其他未实现投资项目的公允价值和投资损失(见表5)。
舒尔茨等经济学家所创立的人力资本理论,揭示了人力资本是推动经济增长和经济发展的真正动力,被视为西方经济学界20世纪经济理论的重大发现与“经济史上的革命”。其后的学者们在研究人力资本时,验证了人力资本投资的高收益性与正外部效应性,并普遍将外部性作为人力资本投资不足的重要原因。但这些研究对于人力资本投资个人收益率虽高,投资却不足的事实没有太多关注。
实际上,造成人力资本投资个人收益率高的原因在于人力资本的投资的风险与财务约束,也正是这些因素抑制了对于人力资本的投入。据此,作者提出在人力资本投资中引入风险投资机制,构建人力资本风险投资。
所谓人力资本风险投资是一种由具有资金、专业经验或其它资源的机构或个人(简称投资机构)组织开展的,以人力资本作为投资标的物的风险投资活动。在这个过程中,投资机构通过对潜在的投资对象进行充分测评,发现一些具有经济投资价值的人员(或团体),双方建立一定的合同,并依据合同对投资对象进行人力资本的投资,与此同时对投资对象加以指导与管理,增加投资对象创造财富的能力与机会,最终投资机构从被投资对象所创造的超额个人财富中,取得一部分作为投资回报。退出,是人力资本风险投资最重要的环节之一。
二、人力资本风险投资的退出机制
(一)风险投资退出动机
1、资本的退出是人力资本风险投资的制度特征
风险投资者提供的金融资本为个人的发展提供了必要的经济支持,从而保证了个人价值的最大发展。但随着个人事业的逐步发展,人力资本价值的不断提高,在风险投资者的帮助下逐渐获得了自己的管理经营与能力,并建立了他自己的声誉,与此同时,原来的风险投资者提供价值增值服务的边际价值逐渐缩小,风险投资者的资本应从现有的投资项目中退出,并重新投资于新一轮的人力资本投资活动。
退出不仅给风险投资者带来超额回报,而且是维持其继续参与资本市场、将资本再投入到新的风险项目的动力。风险投资的一个重要特点是资本和投资活动的周期性流动性,风险投资者以资金与管理作为其投入,在收获季节以资本收益,然后再将增值资本投入到新的人力资本投资项目中去,进入新的一轮人力资本的投资循环周期。
因此,有效的投资退出机制使投资不断循环下去,是人力资本风险资本的生命力所在,这种风险投资运作的前提,它对于人力资本风险投资的双方都有重要的激励作用。
2、风险投资退出是投资者实现获利的必经渠道
从风险投资者角度来看,退出是获得预期投资回报的唯一途径。风险投资者为其所投资对象投入金融资本与非金融资本,并按契约对于人力资本拥有相当的收益权,他们投资的最终目的是成功地从投资项目中退出,其投资回报主要来自于投资的人力资本的增值与人力资本在运用中所创造的效益。因此退出是投资者实现获利的必经渠道。
3、风险投资退出符合投资对象的利益
人力资本的投资是分阶段的。一项投资活动的完成往往意味着下一轮人力资本投资活动的开始。人力资本的新一轮投资可能已经超出了原有投资主体的投资范围,投资对象有必要从其他渠道获得投资,原有投资的退出有利于争取到新的投资者。而且此时,个人也可能积累了一定的资信能力去吸引银行贷款、或者投资对象具有一定的个人财富收入,从而使原有风险资本退出成为可能。
可见,风险投资的成功退出,不仅对风险投资机构的持续发展是必需的,对个人而言,也同样是必需的。
(二)人力资本风险投资退出方式的分析
人力资本风险投资者面临的主要风险是不能及时收回投资,他们的投资回报要通过退出来变现,因此一个理想的退出途径对风险资本市场的发展起着非常重要的作用。
1、分享投资对象创造的价值是人力资本风险投资的基本回收方式
人的劳动是社会财富的源泉,对人力资本的投资回报源于个体劳动所创造的财富的价值。因此,参与分享投资对象所创造的个人财富是人力资本风险投资资本退出的基本方式,其他任何形式的退出方式不过是这种方法的衍生与技术处理。
在风险投资者看来,以分享收益的方式可以为投资机构带来持续与稳定的回报,分次收回投资而不是在一次完成,可以在税收上得到一定的优惠,而且风险投资者在参与投资与管理多名投资对象的过程中存在一定的规模经济,降低每名投资对象的投资成本,建立稳定的社会关系。
对于投资对象而言,如果得到同一投资者持续的关注,表明投资者对于投资对象的认可。因此投资对象可能同样希望能以与投资机构分享其所创造的价值方式实现风险投资的退出,以便能得到投资机构长期不断的支持与帮助。
尽管人力资本的所有权是天然地归属于人力资本的载体,是不可能被分割,也不存在转让的意义,但人力资本的收益权却是可以分割与转让的。并且由于人力资本的特殊性,附着于自然人的人力资本会随着人的灭失而灭失,与此同时,人力资本存在高度的信息不对称性,致使这种收益权较难评估与定价,为此构想中的人力资本风险投资的最基本的退出方式是按照契约在一定期间内分享投资对象所创造的财富。
2、投资对象向风险投资机构赎回人力资本的收益权
经过人力资本风险投资的相关各方一段时间的共同努力,个人的人力资本积累到一定的水平,与此同时,个人通过运用人力资本积累了一定数量的个人财富,在这种情况下,风险投资可以通过个人赎回人力资本收益权的形式撤出。
按照赎回方式完成风险投资的退出,首先必须在制订投资契约时,就应当有赎回条款,按照条款风险投资公司可以要求投资对象依据议定的价格赎回风险投资公司人力资本收益权。赎回也可以是主动的,比如个人自己融资赎回风险投资机构所掌握的收益权。这种方式存在着一定的风险,当投资不成功时,由于投资对象无力按照条款支付价款,即使是在投资前签署了回购条款,赎回也是不可能顺利实施的。
3、投资机构间转让人力资本的投资、收益权
人力资本的投资、收益权的转让,指的是人力资本的收益权与控制权在两个或更多人力资本风险投资机构之间转移。
人力资本风险投资机构在需要退出时可以寻找另一个风险投资者,第一个风险投资机构可能是对早期项目投资感兴趣的风险投资基金;而接手的投资机构则可能是对后期投资感兴趣的投资者。新的投资者将提供资金,购买第一个风险投资者的权益。就像一个接力棒一样,共同完成对于特定投资对象的人力资本投资。这种接力式的进入与退出方式在普通的风险投资项目中并不新鲜。
引发投资机构间转让人力资本的投资、收益权的原因主要有以下几种情况:原有投资机构的财务状况的变化,无力继续承担人力资本开发所需要的费用;原有投资机构的内部出现人员流动,而导致人才选拔培养能力出现大的变化,原有投资培养倾向已经不太适合;原有的投资机构在投资决策上出现了失误;新的投资机构的投资对象被其他投资机构看中。
(三)人力资本风险投资项目退出决策
人力资本风险投资机构投资的根本目的在于使风险资本增值最大化。为了达到这样的目的,退出时机选择方法有以下两类:
1、基于贴现现金流(DCF)的投资决策方法
在传统的投资分析方法中,使用最为频繁的方法是贴现现金流(Discounted Cash Flow,简称DCF)法,其中又以净现值 (NPV) 法应用最为普遍。这种方法通过测算人力资本风险投资项目未来的净现值,来决定资本是否退出人力资本投资项目。下式为净现值的计算公式:
式中:NPV为净现值,表示t年内对人力资本投资产生的收益的现值;Et是各期净现金流量, 为人力资本产生的收益减去成本;r为资金折现率;It为各期收益;Ct为各期人力资本投入成本。
2、基于实物期权的评价方法
人力资本的收益存在不确定性与波动性, 同时人力资本管理活动具有明显的多阶段性,因此人力资本风险投资可以被认为是一种特殊的“看涨期权”,采用基于实物期权的评价方法对投资项目进行评价。
运用实物期权的分析方法,人力资本投资过程中的每一个阶段都可以看作下一阶段的实物买权。比如,在人力资本的投资过程中,若前一阶段投资活动达到了预期的目标,则获取到下一投资选择的选择权。针对投资对象的每个阶段的投资都与一个里程碑事件,以及一定的风险相联系,投资者评估各阶段可支付产品的盈利能力,来决定是否执行这一买权,继续对人力资本进行投资。如果环境条件发生不利变化,导致投资活动最终无利可图,投资者可以放弃执行此选择权。
针对实物期权,理论界探讨了很多定价模型。这些方法又大体分成连续时间模型和离散时间模型两大类。连续时间模型主要包括以Black-Scholes期权定价模型为代表,而离散时间模型则主要包括以二叉树为基础的二项式模型。
对于人力资本风险投资项目来说,这两种评价方法所得到的结果并不总是一致的,有时差异还比较大。相比较而言,基于现金贴现流的决策方法因为简单实用,而应用广泛;基于实物期权的评估方法能够体现出人力资本管理中的序列投资特点,从而更能反映出人力资本投资项目的真实价值,它的使用处于一个迅速推广的过程之中。具体采用基于贴现现金流的方法或是基于实物期权的方法作为标准来选择风险投资项目退出时机,依赖于风险资本家的偏好与决策环境。
从总体来看,人力资本风险投资最重要的一个环节就是退出。退出不仅给投资者带来超额回报,同时确保了增值资本投入到新的人力资本投资项目中去,从而开始新的一轮人力资本风险投资的循环周期。
［关键词］BOT；特许协议；风险；政府保证；投资回报率；专项立法
［中图分类号］D920．1［文献标识码］A［文章编号］1672－2426（2009）01－0056－02
一、BOT的内涵界定与法律特征
概括地说，BOT方式的含义是：东道国政府把急需建设的基础设施项目，通过招标选择国内外投资者（一般为私营公司），政府部门与投资者经协商签订协议，在协议条款范围和所订期限内，由私营公司直接投资建设这一设施或项目，并授予投资者在项目建成后通过运营收回投资、运营与维修费用，以及一些合理的服务费、租金等其他费用及取得利润的特许权。整个过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。
BOT的法律特征如下：
1．东道国的特许是BOT方式得以实施的前提和基础。一个国家的基础设施建设，通常由一国政府垄断，外国投资者一般不具有对基础设施的建设权和经营权。基础设施通常包括港口、机场、铁路、公路、桥梁、隧道、电力等社会公用设施。BOT这种新的投资方式的应用无疑打破常规。但这种常规的打破必须以东道国和外国投资者签订特许协议为前提和基础。所谓的特许协议，是指一个国家同外国投资者约定一定期间，在指定地区内，允许其在一定条件下享有专署于国家的某种特定的开发经营权利，投资公用事业建设或自然资源开发等特殊经济活动。特许期满，外国投资者将该项目的全部设施无偿地移交给政府部门，基于一定程度予以特别许可的法律协议。如果没有东道国政府特许，外国投资者根本不可能涉足公共设施等政府专营垄断的领域，也无法筹集到足以支撑项目建设所必需的巨额资金。因此，东道国政府允许外国投资者以BOT方式进入基础设施行业，实质上是东道国政府以特许协议的方式授予外国投资者的特许权，将原本只属于政府的一部分社会管理职能暂时转让给BOT项目公司经营。
2．BOT的主体具有特殊性。BOT合同主体，一方是东道国政府，另一方为私人投资者或企业，大多数为外资企业。其中政府既是一个与外商地位平等的合作伙伴，又是一个政府特许权利先行获得者、承受者和具体实施的监督者，即具有双重身份。
3．有限追索权是BOT投资方式的本质。在传统的国际直接投资中，贷款人追索还款的主要来源是借款人的自身资产。由此可见，在传统的公司融资方式中，贷款人追索还款完全依靠项目主办人的信用能力。BOT投资方式是将归还借款的资金来源限定在特定项目收益和资产范围之内的融资形式，在BOT项目中贷款清偿效果和保障依赖于项目产生的收益及其他股东和生产者在合同中约定的业务。项目产生的收益会因投资风险而待定，所以BOT项目融资是一种有限追索权的融资方式。
4．BOT投资方式的法律关系具有复杂性。BOT项目是一个相当复杂的系统工程，法律关系众多，除主要主体是东道国政府还包括项目筹建集团、项目公司、银行金融机构、承建商、经营管理公司、保险人等一般主体，它们之间通过签订一系列合同、协议来确立、保证和调整各当事方之间的法律关系，这些合同协议共同构成了BOT投资方式的法律框架。因此，BOT投资方式形成了由众多当事人或参与人组成的多样复杂的法律关系。
二、我国采用BOT方式引进外资立法现状及存在的法律障碍
（一）我国外资立法现状
1．调整BOT方式的主要法律文件。1994年，我国开始研究BOT在基础产业领域应用的问题，不少外国投资者也已采用BOT模式参与中国的经济建设。在此背景下，对外贸易经济合作部于1995年初了《关于以BOT方式吸收外商投资的有关问题的通知》（以下简称《吸收通知》）。国家计委、电力部、交通部于同年联合下发了《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》（以下简称《管理通知》）。这两个《通知》构成了我国目前指导BOT项目试点工作的主要依据。
为使我国经济得到快速健康发展，我国政府部门制定了许多调整BOT项目的规范性法律文件。尽管如此，我国目前调整BOT方式的法律制度仍不健全尚未形成有利于BOT项目实施的较为完善的法律环境。
2．现存的法律法规存在很多不足和漏洞。（1）两个《通知》的某些条文相互矛盾。两《通知》有关BOT方式中应否转移项目所有权问题的内容存在冲突，《吸收通知》将BOT界定为“建设－运营－转交”的狭义模式，显然认为在BOT方式中不应包括转移项目的所有权，而《管理通知》第2条则规定，在特许期内项目公司拥有特许权项目的所有权，显然将BOT理解为BOOT模式，认为BOT方式中应包括转移项目所有权；另外《吸收通知》第3条称“政府机构一般不应对项目做任何形式的担保或承诺，其中包括外汇兑换担保”，而《管理通知》则规定，“对于项目公司偿还贷款本金、利息和红利汇出所需要的外汇，国家保证兑换和汇出境外”。对于两个《通知》条款的如此冲突，政府在BOT项目的谈判中将无所适从。因此，在今后的BOT专门立法中，应对冲突条文重新加以规范。（2）条文内容相当简陋，存在许多立法空白。BOT项目的实施是一项复杂的系统工程，牵涉面广，参与部门多，法律关系错综复杂，因此需要系统的法律法规对之加以规范。上述两个《通知》的条文不仅数量少，而且内容简单，对于BOT项目运作过程中遇到的诸多疑难问题均未涉足，例如特许授权法律文件采用何种形式问题、特许授权文件与其他合同的关系问题、项目运作过程中的风险分析与管理问题等等。因此，我们有必要针对这些空白，在BOT专门立法中加以填补。
3．我国法律对于BOT的限制。（1）我国的外汇管制法规制约了采用BOT方式吸引外资。BOT方式的特殊性决定其不可能直接赚取外汇，一旦东道国的国际收支情况恶化，外汇管制从严，项目投资者的经营收益就无法汇出，必将影响投资者的资金流动及偿债能力。BOT用于我国基础设施项目，在具体实施BOT项目时，项目公司主要以境外外汇融资，而收益形式却为人民币，外商投资的最终目的是获取利益，而我国的外汇管制法规规定人民币不能直接兑换成外币，所以外商投资者都迫切希望东道国政府允许其将当地货币兑换成外汇并可自由汇出境外。我国属于外汇管制的国家，可见现行的外汇管理法规阻碍了BOT项目在我国的顺利实施。（2）对BOT项目范围的限制。BOT项目涉及东道国基础设施及公用事业建设，国家为了保证这些关系到国计民生的项目不被外商所垄断，对BOT项目范围采取了禁止限制外资准入的政策。《管理通知》中，明确BOT项目的试点范围：即建设规模为2×30万千瓦及以上火力发电厂、25万千瓦以下水力发电厂、30－80公里高等级公路、1000米以上独立桥梁和隧道及城市供水厂等项目。《指导目录》中，明确禁止外商投资的项目有：电网与经营城市供排水、煤气、热力管网等建设与经营；干线铁路的建设、经营以及参与火电设备、水电设备、输变电设备等机械工业；支线铁路、地方铁路及其桥梁、隧道、轮渡设施的建设、经营不允外商独资；核电站、港口公用码头设施、城市地铁及轻轨的建设、经营，则必须由中方国有资产投股或占有主导地位等。从法律角度来看，上述两个规定对于允许外商采用BOT方式投资的范围过于狭窄和严格。加上BOT项目投资的风险要高于其他投资，如果政府没有相当的优惠政策吸引，外商很难以BOT方式投资兴建基础设施项目。
（二）BOT立法中存在的法律障碍
1．我国专门法规对政府保证的限制性和禁止性规定。政府保证是指东道国通过立法、政策或签订协议等方式为BOT项目投资者提供的承诺或保证。基础设施建设一般都具有一定程度的垄断性，如电站、通讯等行业，我国政府不会轻易让外国公司染指这些行业，而BOT项目恰恰涉及我国的基础设施建设。我国政府允许外国投资者以BOT 方式进入这些行业，专门法规对政府保证的内容加以一定程度的限制和禁止是必要的。但保证的程度和内容都应适度，否则无论对于东道国还是外国投资者，BOT项目的优点则难以突现。我国法律法规对政府担保作出了种种限制。《吸收通知》第3条规定，“政府机构一般不应对项目作任何形式的担保或承诺（如外汇兑换担保、贷款担保等）。如项目确需担保，必须事先征得国家有关主管部门的同意，方可对外作出承诺”。《中华人民共和国担保法》第8条更明确规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。由于我国法律法规作出如此严格的规定，使政府保证几乎成为不可能。外国投资者的利益得不到保证，这势必会对我国引进外资进行基础设施建设造成一定的障碍。
2．关于投资回报率方面的法律障碍。《管理通知》规定，政府对BOT投资回报率不作保证。政府提供投资回报率的保证将会使政府负起偿债责任，但是提供投资回报率保证对于项目东道国政府来说也并非没有益处。况且，BOT该项目的所有权最终也是政府的。我国目前已有地方政府为项目回报率提供担保并获得收益的典型案例。1994年上海市政府专为上海市延安东路隧道复线BOT工程了《上海市延安东路隧道专营管理办法》，该《管理办法》第10条规定，“上海市人民政府同意隧道发展公司合作双方对利润分配的约定，港方投资者在专营期内从隧道发展公司取得百分之十五的投资回报率。”
三、对完善我国BOT法律制度的建议
（一）在BOT立法中对国内外的投资者一视同仁
BOT投资方式通常包括两种，一种是吸收外国投资者的投资方式，另一种是吸收国内投资者投资方式。由于我国属于发展中国家，所以在BOT方式中多采用前者。但随着我国私营经济的迅速发展壮大，国内民营企业承担BOT项目已不再是梦想。
笔者认为要想使BOT项目在我国得到长足稳定的发展，有必要在BOT立法中对国内外投资者遇到的共性问题作出统一规定。使国内外的投资者享有同等的待遇，以避免削弱国内外投资者对BOT项目投资的积极性。
（二）进行BOT专项立法，完善我国BOT法律制度
1．进行BOT立法的必要性。通过前文的叙述，不难看出我国目前还没有一部关于BOT项目的专项立法。所有关于BOT的法律、法规皆属于国务院下属的各部委制定的规章、制度，法律阶位较低。虽然这些条文为我国现阶段BOT项目的运作起到了指导作用，但随着我国基础产业的蓬勃发展，它们已远远不能满足我国推广BOT投资模式的需要，所以，对BOT项目进行专项立法势在必行。
