时间：2023-07-10 17:33:26
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇风险投资退出方式，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
1 引言
风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1 公开上市
公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2 股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3 兼并与收购
兼并与收购（merge and acquisition， m&a）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为ipo的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4 破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3 结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1 邱艳.风险投资退出机制研究[j].华东师范大学学报， 2005（7）
2 刘曼红.风险投资: 创新与金融[m].北京:中国人民大学出版社， 1998
3 魏梦雪.风险投资退出方式的比较[j]. 内蒙古科技与经济， 2006(03)
4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[j]北方经贸，2006(01)
5 吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[j].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
关键词：风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
6郑可、郑晓齐.风险投资退出渠道的比较及我国可采用的现实途径[J].财贸经济.2003（6）
7刘辉雄.风险投资退出方式的选择[J].经济师，2004(1)
一、我国风险投资退出机制存在的问题
我国风险投资退出机制存在以下几个问题：首先，法律方面存在障碍。目前，我国还没有专门针对风险投资的法律，风险投资的法律保护还处于相对薄弱的境地。风险投资过程很复杂，它的规范运行牵涉到一系列的法律法规。没有完善的法律法规系统作保障，风险投资很难走向规范化、法制化发展道路。其次，IPO退出存在问题。在我国资本市场供给中，企业债券、股权资本、信贷资本占总资本的99%以上，而风险资本比重很少。并且股权资本、企业债券、信贷资本主要支持的是传统的国有大中型企业，而小企业存在着资金严重不足的问题，资本市场的供求不平衡是影响IPO退出的重要因素。另外，在我国，主板市场限制较高，复杂的申报程序、费时较长、而且受到法律限制，所持股份在上市之后并不能马上变现以及我国产品市场与国外二板市场的分离等诸多因素阻碍了IPO上市。再次，我国产权交易机制不健全。一方面，我国大多数产权交易市场由地方政府非正式或正式批准成立，但这与风险投资项目退出对企业并购市场的专业化和市场化要求尚有一定的距离；另一方面，我国产权交易机构的设立没有一个可以参照或统一的标准，产权市场的设立运作存在着一定程度的无序性或盲目性，不健全的产权交易市场监管体系的阻碍。
二、完善我国风险投资退出机制的对策
首先，修订和完善相关法律，为二板市场提供法律保障。虽然目前对我国现行的《公司法》作了一些修订和调整，但仔细研究起来，其中很多条款规定还是不适用于二板市场。因此，应该组织专家对现行的《公司法》进行研究，根据二板市场的需要对《公司法》中相关的条款进行系统性修改和完善。另外，基于我国现行的法律法规存在的问题和缺陷，同时为了促进我国企业收购市场健康、有序发展，很有必要对《证券法》等相关法律法规进行系统清理、协调、修订和完善。
其次，继续完善我国的二板市场。主要包括：培育内容丰富的市场主体，促进上市资源多元化；强化保荐人对公司的持续督导的责任；做好散户投资者的风险提示工作。由于创业板块的高风险特征，在完善机构投资者的教育工作的同时必须做好散户的教育工作，让他们充分了解到创业板块的风险性，只有做好机构投资者和散户投资者的教育工作，才能保证整个板块的正常运行，继而保证风险投资的正常推出；充分利用主板市场，完善上市公司壳资源的利用机制。
再次，完善我国产权交易机制。第一，真正实现产权交易经营职能和管理职能的分离，政府只起到宏观调控的职能，而把经营职能交给企业本身。第二，建立起全国易报价系统，建立起覆盖全国，涵盖企业产权、技术，统一无形和有形资产等资本要素，规范产权交易市场体系，做到信息的充分公开。第三，加快整合现有产权市场，在全国范围内实现要素的自由流动。
作者：方芳单位：沈阳工学院
关键词风险投资退出方式退出机制
1引言
风险投资一词来源于英文VentureCapital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
[关键词]风险投资退出机制渠道
一、我国风险投资退出的现状
风险投资（Venturecapital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。
我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。
二、风险投资常见的几种退出渠道
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
1.公开上市
公开上市(InitialPublicOffering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。
公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
2.兼并与收购（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
3.管理层收购（MBOManagementBuy—outs）
管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
1.IP0方式退出困难
在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。
我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
2.风险资本股权转让退出受到限制
股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。
3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。
4.清算退出比例偏低
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。
参考文献：
[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)
[2]邱艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)
[3]桑蕙吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)
【关键词】风险投资 退出方式 退出机制
风险投资作为我国中小型企业在高新技术领域内的主要金融投资方式，已经越来越得到相关部分的重视和关注，通过总结西方发达国家的投资经验我们能够知道，一个国家的经济发展与高新技术的研发是密不可分的，从某一角度来讲，高新技术研发成果的更新换代速度快慢决定了国家经济水平的高低，就我国而言，由于国家正处于社会主义经济建设的发展时期，因此，我国的风险投资行业发展并不乐观，业务所受局限性也比较大。
一、我国风险投资退出机制的现状
（一）股份回购融资比较困难
风险投资企业通常在对投资人持有的股份进行回购时常采用现金交易方式，倘若公司的流动资金不足，尽管它能够通过向银行借贷的方式来支付回购所需要的大量资金，但是会极大的提高公司的负债率，使公司的一些决策和行为受到很大的限制，因此，企业在决定回购投资人的股份之前一定要储备好大量的回购资金，倘若投资人向企业索要更多的回购资金，那么同样也会提高其与投资企业的谈判失败的概率。
（二）产权协议转让暂居主渠道地位
目前我国风险投资的退出机制还不够系统、完善，产权协议转染仍然是退出机制所应用的主要风险投资退出方式。尽管IPO的现代性体现较为明显，但产权转让相对IPO而言，具有最明显的优势就是成本低廉、对企业财务状况不构成威胁、退出周期短、另外还可以在退出风险资金时可以同股权购买方共同协商，选择一种最佳的渠道来退出风险投资，就现阶段的风险投资市场而言，这无疑是最能够符合市场实际情况的一种退出方式，甚至是在未来很长一段时间内都是风险投资市场一种最佳的退出方式。
（三）风险资本IPO退出门槛较高
IPO可以说是风险投资家和风险企业家最青睐和最希望选择的一种风险投资退出方式，因为其平均回报率要远高于其它方式进行的企业回购和企业购并。但是就我国目前的金融行业发展来看，IPO这种退出方式只能有为数不多的企业能够应用，导致这一结果的因素有很多，但最为主要的我国证券市场的发展水平还比较低，尤其是在有关证券法律法规的确立方面，根本无法实现与IPO的对接，中小型投资企业除了仅有少量的企业除了上市的股本总额要求低以外，大部分还是沿用了主板的游戏规则。
二、影响我国风险投资退出机制的因素分析
（一）风险企业的控制权
选用首次公开上市退出，将风险投资家们所持有的股份控制权消弱，这样风险企业家的控股权就会加大，而并购、回购等风险投资退出方式对风险企业家扩大企业的控股权是十分无益的，甚至还会引起投资家和企业家之间的矛盾，将他们之间的利益冲突激化到最大。
（二）经济景气程度
风险投资家们会根据市场经济环境的变化和景气程度而选择最合适的退出方式，当市场经济情况处于繁荣或鼎盛时期，市场资金流动量比较大、流动速度比较快时，投资家们就会信心十足，因此他们常常会选择首次公开上市退出方式，这样他们的成功率也会相应提高，而当市场经济气氛比较低迷时，风险投资家们选择首次公开上市退出方式的概率就会相应提升。
三、有效发挥我国风险投资退出机制效果的对策
（一）完善产权交易机制
首先，我国政府应当完善和优化有关产权交易的有关法律条令。目前我国有关产权交易的法律法规比较零散、混乱，没有建立完整、系统的法律配套体系，比如破产法、反不正当竞争法等等。此外，与企业产权转让有关的社会保障问题、景荣问题、资产问题、税收问题等等也必须要在法律完善过程中得以体现，这也就要求政府部门制定投以的指导和管理方针，帮助企业明确在产权交易市场上的法律定位、监管途径和监管主体，使产权交易过程中的所有环节和细节都能够有法可依、有迹可循。其次，加大政府部门政策保护和扶持力度。我国的产权交易市场秩序还比较混乱，正处于经济发展的成长期，经验和资历都尚且不足，收入也不够稳定，而产权交易常常作为非营利性机构，应当启用最好的服务功能，此时，政府部门就叫加大对市场的保护力度，同时给予大量的资金支援，以保证市场风险投资市场交易的稳定进行。
（二）中介机构建设
我国现阶段的专业风险投资中介机构十分少见，这在一定程度上也限制了风险投资行业的发展和运行。风险投资中介机构存在的主要作用具有有以下两种：第一，知识产权评估机构能够风险企业的知识产权值进行科学有效分评估，无形中就为公司的科技成果争取到更大的股份权;第二，标准认证机构能够对其高新技术领域的内开发成果和研究技术的现代性进行甄别，看是否能够达到相关标准。
总而言之，我国目前关于风险投资的退出机制的完善措施还没有真正发挥作用，退出方式选择的灵活性也不够理想，除此之外，退出机制的完善过程也经常受到一些不确定的外界因素干扰，因此才会使我国的风险投资发展受到制约，进入发展困难期。风险投资最为现代社会的一种亚新事物，仍有待我们去完善和优化，同时要在总结经验和教训的过程中思考退出方式选择的合理性和科学性，以便能够根据实际情况选择最佳的退出方式来完成风险投资退出行为，并在政府的帮助下，制定出实用性更强的风险投资退出方案。
参考文献：
【关键字】：风险投资，退出机制，IPO，企业并购，回购，清算
Study on the Venture Capital Exit Mechanism in China
Abstract
High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment，has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced，compared with the developed countries of the world，especially the United States ，there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations，market structure，and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure， exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem，the improvement of the capital market， the improve of the government functions， and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way， the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.
Keywords : venture capital，exit mechanism，IPO，mergers and acquisitions，repurchase，write- off
目 录
一 序言…………………………………………………………………………1
二 文献综述……………………………………………………………………1
三 风险投资退出机制概述……………………………………………………1
(一)风险投资定义的发展……………………………………………………1
(二)风险投资的运作机制……………………………………………………2
(三)风险投资退出机制的意义和作用………………………………………2
(四)风险投资退出机制的主要形式…………………………………………3
四 中美风险投资退出机制的现状分析………………………………………4
(一)美国风险投资退出机制的发展与现状…………………………………4
(二)中国风险投资退出机制的现状…………………………………………5
(三)我国风险投资退出机制的症结分析……………………………………6
五 取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议…………………7
(一)构建完善的多层资本市场体系…………………………………………7
(二)加大政府对风险投资的支持力度………………………………………8
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系………………………8
参考文献…………………………………………………………………………9
一 序言
风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。
本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，与美国进行对比，寻找退出机制中存在的问题根源，从法律，市场，投资者角度提出改进意见。本文主要分序言，文献综述，风险投资退出机制概述，中美风险投资现状分析，取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。
二 文献综述
自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。
但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。
Mike Wright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。
所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。
三 风险投资退出机制概述
(一)风险投资定义的发展
风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。
到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。
OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”
如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。
(二)风险投资的运作机制
简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。
融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。
风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004 年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[ 王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页 ]
投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。
(三)风险投资退出机制的意义和作用
风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。
风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。
风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。
风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。
(四)风险投资退出的主要形式
1．首次公开上市
首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。
2．企业并购
企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。
3．企业回购
企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。
4．清算
清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式: 一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。
四 中美风险投资退出机制的现状分析
(一)美国风险投资退出机制的发展与现状
美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005 年第12 期]:
20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442 笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987 年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983 年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO 数量。
1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。
1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998 年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：
表1 美国1997年～2001年IPO与M&A数据对比
M&A数 IPO数 退出总数 M&A比例（%） IPO比例（%）
1996 114 268 382 30 70
1997 160 131 291 55 45
1998 202 75 277 73 27
1999 235 233 468 50 50
2000 290 226 516 56 44
2001 305 37 342 89 11
数据来源： LexisNexis Statistical
(二)中国风险投资退出机制的现状
相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：
表2 截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况
项目退出方式 已上市 被其他机构收购 原股东（创业者）回购 管理层收购 清算
境内上市 境外上市 境内上市公司收购 境内非上市或自然人收购 境外上市
比例（%） 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8
15 37.4 17.9 10.9 18.8
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页
表3 2003年新增风险投资项目的退出方式分布
退出方式 上市 国内企业收购 国外企业收购 创业者（原股东）回购 管理者收购 清算 未注明
比例（%） 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3
数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页
根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。
兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。
(三)我国风险投资退出机制的症结分析
正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：
1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制
目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。
2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排
主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。
场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。
3．缺乏有效的市场中介服务体系
包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。
目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。
4．风险投资退出方式单一
与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。
5．企业产权结构存在缺陷
理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。
五 取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议
(一)构建完善的多层资本市场体系
世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:
首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO 退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。
其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ 和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。
(二)加大政府对风险投资的支持力度
政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。
(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系
在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO 方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。
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【关键词】风险投资；退出机制
风险投资作为一种在市场经济条件下非常有效的投资工具，自诞生以来日渐成为高新技术产业的“孵化器”，极大地加速了高新技术成果的转化和高新技术产业的发展，对整个经济的发展发挥了极大的推动作用。然而，风险投资蕴藏着巨大风险。风险投资机构在运营过程中，因为外界条件变化或内部自身原因，会遇到各种各样的风险，包括道德风险、技术风险、市场风险、生产风险、财务风险和政策风险等，这些风险因素不但错综复杂，而且不易被觉察、识别和把握。据统计，10%～30%的风险投资完全失败，60%不能取得理想的收益，只有5%～20%获得成功。怎样降低风险投资的风险成为各国探究和运用风险投资的焦点。然而在风险投资中，最为核心的部分——风险投资机构的风险却没有得到应有的重视和研究。尤其在我国，如何降低风险投资机构风险的研究还缺乏系统性、针对性和创新性。
1.退出方式的比较研究
创业资本的退出方式主要有：首次公开发行（ipo）、销售（sale）、转售（secondary sale）、企业回购（buy2back），而投资失败则进行冲销（write2off）或清算（liquidation）。ipo是指受资企业第一次向公众公开发行股票。不过，创业投资家通常不能在ipo时立即抛售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必须等待一段时间（通常是180天），这就是锁定期（lock2up period）的规定。销售是指将整个企业卖给收购者。在实践中，这种退出方式有很多形式。例如，将企业卖给收购者以换取现金、收购者的股份或其它资产。转售是指创业投资家将持有的股份卖给第三方——典型的战略收购者，或另一个创业投资家。与销售不同，它是创业投资家将自己持有的股份卖给第三方，而企业家和其它投资者仍持有企业的股份。回购是指企业家和/或企业买回创业投资家持有的股份。冲销（write2off）通常在企业经营失败的情况下发生，不过创业投资家仍继续持有企业的股份。清算则是创业投资家在企业前景渺茫时理性的选择。ipo一直是研究者关注的热点，因为通过ipo实现退出最理想。研究表明，创业投资回报的倍数（（返回额-投资额）/投资额），ipo为1.95，销售为0.40，企业回购为0.37，转售为0.41，而清算和冲销分别是-0.34和-0.37。尽管通过ipo实现退出最理想，但在实践中销售（包括转售）也是非常重要的甚至是创业投资家优先考虑的形式。
2.美国风险投资的退出
从世界各国或地区的风险投资基金发展历程、规模组织运营模式及在促进科技创新方面所起的作用来看，美国的风险投资发展较好，有许多值得借鉴的宝贵经验。
美国风险投资的退出机制非常健全，无论是企业上市还是购并都为风险投资机构的成功退出提供了便利的条件。活跃的风险投资是美国得以在高科技领域保持领先地位的重要原因，而纳斯达克股票市场为风险投资机构最终能通过股权转让来收回其投资并获得投资收益提供了一种退出的市场机制。
自nasdaq市场建立后，美国的风险投资机构的资本大部分都是通过ipo方式退出的。但从2001年开始，美国风险投资机构以ipo退出的数量急剧下降。2000年，以ipo退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以ipo方式退出。近年来，美国风险投资机构以兼并收购方式（m&a）退出的数量占退出数的比例越来越高。美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。尽管如此，来自广东的一份调查显示，广东风险投资机构中上市出售股份这种退出方式只占到11%，企业并购及股权转让等退出方式却高达60%以上，说明最有效的退出方式受到了抑止。从退出的数量分布来看，2004年广东风险投资机构项目退出数量占全国项目退出数量的68%（其中深圳占50%），远远高于北京的17%和上海的14%，说明与国内其他地区相比，尽管广东风险投资的进入与退出较为活跃，但是其退出机制还是不畅通。
3.我国风险投资机构的退出机制研究
影响风险投资退出的主要障碍因素是
4.结论
风险投资是一项复杂的系统工程，从项目来源、项目调研、项目决策、项目实施以及后续管理都不是靠个人或者机构所能够完成的，需要很多政策环境的支持。从上述国家风险投资机构的发展来看，各个国家和地区为了促进和保障风险投资机构的发展，无不根据机构发展的内在要求，颁布了相应的法律法规，出台了有效的扶持政策，建立了风险投资制度体系，确立了具体的风险投资制度，采取了一系列促进风险投资机构发展的扶持措施，包括拓宽风险投资机构的资金来源以及建立完善的资本市场等措施以支持、规范和保障风险投资机构的发展。我国在勇于借鉴国外的经验和教训，大胆创新的同时，应结合国情，无论政策环境还是资本市场上都不能简单照搬照抄。
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【关键词】 欧美; 科技型企业; 风险投资; 退出机制
一、引言
进入21世纪以来,科技型企业在我国的经济地位日益突显,并成为最活跃、最具潜力的新的经济增长点之一。科技型企业在促进市场竞争、增加就业机会、方便群众生活、推进技术进步、推动国民经济发展和保障社会稳定等方面起到了大企业不可替代的重要作用。因此如何进一步扶持和促进科技型企业持续、健康发展乃是当前亟需研究和解决的一个重要课题。根据国际经验,一般说来,科技型企业生产经营和技术创新活动的发展资金很难从银行取得,这不仅有科技型企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因,而且还因为技术创新有很大的风险性,与银行贷款的安全性要求相矛盾。而风险投资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的,它在促进西方国家高新技术企业创业方面发挥了重要作用。我国风险投资业的正式启动是以1985年9月国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司”为标志的。随后,全国各地都相继建立了“科技风险投资基金”或“科技发展基金”。国际经验表明,风险投资是对科技型企业发展最有效的支持方式之一。因此,风险投资作为高风险、高回报的投资活动,需要可靠的退出机制提供安全保障,完善的风险投资退出机制就成为风险投资收益能否顺利实现的关键。
二、欧美科技企业风险投资退出机制发展历程
由于美国与欧洲等国家的风险投资发展相对完善,本文主要介绍美国和欧洲等国家的风险投资退出方式应用状况。总体看来,欧美科技型企业风险投资有四种基本的退出方式:公开发行上市、出售、回购和清算。
(一)美国科技型企业风险投资退出机制的发展历程
美国是风险投资的发源地,也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生巨大的推动作用,而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节,美国的科技型企业风险投资经历了五十多年风雨,逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国科技型企业风险投资退出方式的不同,将其退出机制的发展历程分为以下三个阶段:
1.20世纪70年代至80年代末,美国科技型企业风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970―1982年26支科技型企业风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示,30%的风险投资通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,9%通过第二期收购,6%为亏损清偿,26%因亏损而注销股份。1987年的股灾,受资公司发行的股票数量大大减少,从1983年的121家减少为1988年的35家,募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元,迫使很多的风险投资公司不得不选择其他的退出方式。在1987―1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。
2.1990年至1996年,占主流的科技型企业风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏,以及资本市场的日趋活跃,风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势,加之纳斯达克市场的活跃,为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平,达到261家,共融资198亿美元。
3.1997年至今,随着第五次并购浪潮的开始,风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国科技型企业的并购数目达到186家,募集到资金79亿美元,同期公开发行上市的却只有77家,募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到324家,比IPO数目高了近十倍。特别是近年来,由于IPO深受美国二板市场低迷的影响,并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。
(二)欧洲科技型企业风险投资退出机制的发展历程
与美国相比,欧洲的科技型企业风险投资发展相对较晚,无论规模还是速度都不及美国。其发展历程分为两个阶段。
1.20世纪80年代初中期,IPO成为欧洲科技型企业风险投资这一时期退出的主渠道。20世纪80年代初期,为改变欧洲大陆缺乏发达的资本市场的困境,依托风险投资公司创造出流动性市场,许多欧洲国家进行了各种努力和尝试,大力创建和发展二板市场,试图把创造科技型企业发展的有利环境和严格监管、保障安全有效结合起来,从而使得早期的欧洲私人权益资本基金能够顺利地通过二板市场的IPO退出投资。通过IPO退出的风险投资基金和其他私人权益资本机构在80年代中期开始纷纷募集新资金,进入新的风险投资周期性循环,从而推动了欧洲风险投资20世纪80年代中后期的快速发展。
2.20世纪80年代后期至21世纪初中期,出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。1987年10月世界股市价格大跳水以后,欧洲资本市场的IPO活动几乎完全停止。与美国1991年IPO市场迅速复苏并形成新的火暴局面不同,欧洲IPO市场的复苏进程十分艰难。1992―1993年,NASDAQ市场完成了432家企业的IPO;而欧洲二板市场只有31家企业实现IPO。在一些国家,IPO企业数的下降更加剧烈:1992―1993年只有5家企业在德国的两个二板市场上市;1989―1993年,丹麦1家也没有。IPO市场的相对萎缩使得欧洲大量科技型企业,无论是英国还是欧洲大陆市场转而通过把公司出售给第三者的形式退出,出售和并购成为这一时期欧洲风险投资退出的主渠道。1998年,在欧洲风险投资的总退出量(按原投资成本计算)的69.7亿欧元中,以出售方式退出的风险资本占53.6%,IPO占18.8%,公司清算占5.5%,其他方式占22.1%(如表1)。
为了尽快摆脱IPO市场相对萎缩对风险投资出口的制约,促进科技型企业风险投资退出渠道的多元化,特别是20世纪80年代末90年代初私人资本市场和公开市场的关系得到了最为明显的体现以后,欧洲许多国家再一次把健全和完善二板市场制度作为促进欧洲风险投资发展政策的重点。总体看,欧洲二板市场存在不完整的问题,股票市场的不完整和私人股权的有限资本化和流动性,是英国和欧洲其他国家发展风险投资的重要障碍。近年来,英国科技型企业风险投资的退出方式仍然是以交易的方式为主,而不是IPO。2001年,美国NASDAQ有4 000家上市公司,股票市值约占美国GDP的28%,而AIM上市的企业仅629家,首次公开上市的企业177家,股票市值约占GDP的1.2%。
三、欧美科技企业风险投资退出机制发展的借鉴
为尽快缩短与发达国家的差距,有必要借鉴其他国家的成功经验,逐步发展和完善我国的风险投资退出机制。
(一)选择风险投资的最佳退出方式
从美国风险投资退出机制的分析中可知,IPO和购并这两种退出方式在美国的风险投资中发挥了重要的作用。从风险投资的回报率来看,IPO确实是最优的风险投资退出方式,但是它也存在退出时间长、交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。特别是近几年,即使在美国这样存在权威的评估机构和成熟二板市场(NASDAQ)的情况下,成功的科技型企业通过IPO方式退出的比例正逐年下降,购并退出在整个美国的风险投资退出中所占的比例越来越大。虽然IPO在美国发展较好,但是在我国由于实行市场经济时期较短,资本证券市场还处在较低的发展水平,且在政策法规方面也无法完全与IPO退出机制实现对接,因而以IPO方式退出的难度很大。与IPO相比,企业购并退出方式的交易成本较低,撤资更快,具有较大的灵活性,且对资本市场无太大要求,它更适合我国的实际情况。在我国目前的风险资本条件下,采用企业购并的退出方式是最佳的。
(二)逐步完善投资企业破产清算的程序
破产清算是发生在公司因经营不善等原因导致破产,需要通过一定的法定程序对公司的财产、债权和债务进行清理与处置。对于风险投资机构或投机家而言,此时就要果断地退出,以便尽量减少损失和开始新一轮的投资。因而在企业清算过程中制定完善的工作程序和管理办法是非常重要的,特别是在我国,由于企业的产权制度不健全等原因,使得企业的清算过程困难重重,对风险投资企业造成更大的损失。应逐步完善投资企业的破产清算程序和相关法规,为风险投资企业的清算退出提供相应的法律保护。
(三)开辟多元化的投资退出通道
风险投资基金投资于风险企业的目的不是为了从风险企业获取短期红利分配,而是选择最适当的时机进入企业,并在最适当的时机退出投资,以获取长期资本增值。风险投资基金的退出方式主要有三种:一是通过所投资企业首次公开发行与上市转让基金所持股份;二是企业购并;三是通过基金所投资企业的自行清算尽可能地回收基金权益。这三种方式中,除了第三种方式是一种被动式退出外,其他两种投资退出方式都具有积极意义。其中通过初始公开招股与上市转让基金所持股份,可以以价格表现的风险资本增值情况对风险投资家的工作进行公正客观的评价。尤其是企业能够获准初始公开招股,这本身就是企业创业成功的最好证明,其上市后的高溢价往往能够给企业带来高额回报。
(四)建立多渠道的科技型企业上市机制
从美国风险投资退出机制的发展来看,IPO退出方式对资本市场的依赖性较强,与资本证券市场的活跃性呈较强的正相关性。结合我国的具体情况,科技型企业可以采取以下几种方式实现上市。
一是借壳在我国主板市场间接上市。国内主板市场对上市企业的规模与盈利要求较高,如:发行股份前股本必须达到人民币3 000万元以上,最近连续三年赢利且累计净利润超过3 000万元等,创业企业大多很难迈过主板的上市门槛。因而科技型企业可以通过先收购我国主板市场某一上市公司一定数量的股权,并在取得控制权后将自己的资产通过反回购的方式注入到上市公司中,实现非上市公司的控股公司间接上市的目的。
二是利用创业板市场上市。这种方式可以通过我国公司在境内外创业板直接上市或在境内外借壳间接上市等。我国创业板刚上市,相关法规还不够完善,待各方面逐步成熟时,可以加大力度发展创业板。另外,由于海外的创业板市场经过多年的发展已拥有巨大的融资能力和成熟的运作机制,到海外上市不但可以为国内风险企业获得急需的资本,而且从长远来看还会给它们带来经营理念、治理机制、管理模式和国际声誉等方面的收益。
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1风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，为介入下一个项目做准备。吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其高回报，与其他投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其他企业收购等方式，在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的顺利退出就成为风险投资最关键的一个环节。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环。风险投资的顺利退出，对补偿风险资本承担的风险、准确评价风险企业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意义。
2风险投资上市退出
对于风险投资，首次公开发行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使风险资本机构持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益率普遍较高。风险投资的上市退出比例大小直接影响一个国家风险投资整体收益率水平的高低。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式。
由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难，因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板市场比主板市场上市条件略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。
3我国风险投资通过公开上市退出的现状
经过近20年的发展，我国风险投资规模在不断扩张，也有不少早期投资已经成功退出。无论从退出方式来看，还是从投资回报率来看，我国的风险投资业的发展均已步入稳定正常发展阶段。
3.1我国风险投资退出方式
根据中国风险投资研究院2005年3月的调查报告显示，其调查范围内的风险投资机构中123个退出项目中，通过上市（包括境内上市和境外上市两部分）的退出的项目只占总退出项目比例的3.25%，通过国内企业收购退出的比例最大为39.8%（见附图）。
我国风险投资上市退出的比例直接导致了我国风险投资回报率偏低这样一个现状。
3.2风险投资支持的企业上市情况
我国中小企业板推出之前，风险企业多选择美国NASDAQ或者香港创业板上市。据统计，1999～2005年在NASDAQ上市的中国27家企业中，有风险投资背景的为22家，占总上市企业的81.48%；同时期在香港创业板共上市235家企业，有风险投资背景的为60家，比例为25.53%；我国深圳中小企业板自2004年设立至2005年共吸引50家企业上市，风险投资背景企业8家，比例8.89%。在90个上市的风险企业中，在NASDAQ上市的占所有上市风险企业的24.44%；香港创业板占66.67%；深圳中小企业板占8.89%。通过这些数据可以看出，香港创业板是我国风险企业上市退出时的主要场所，其次为NASDAQ，深圳中小企业板对风险企业的吸引力最小。
3.3内外资风险投资退出方式比较
我国的风险投资是在借鉴欧美发达国家或地区成功经验的基础上发展起来的，中国经济巨大的发展潜力，吸引国际风险投资机构进驻中国，推动了我国风险投资业的发展。在风险投资退出渠道方面，外资风险投资的上市退出比例远高于内资风险投资（见附表）。
由附表可以看出，外资风险投资不但通过上市退出的比例是内资风险投资上市退出的2倍，而且，外资风险投资项目在进行上市退出时多选择境外上市（NASDAQ、香港创业板等）的方式，占其总上市项目的76%，反映出，风险投资机构特别是外资风险投资机构更倾向于采取红筹上市的方式退出。我国的中小企业板在吸引外资风险投资上市退出方面并未起太大作用。
4原因分析
2004年中小企业板推出之际，被认为是风险投资退出的一个有效渠道，我国的中小企业板没有发挥其设立之初的预期功效。内外资风险投资的上市退出比例、境内外市场上市的退出比例悬殊，说明我国的中小企业板作为风险投资的退出渠道尚有其局限性。
（1）现行发审制度的限制。我国证券发行实行核准制及核准制下的配套办法“通道制”。较之以前的审批制，发行市场的专业化程度明显提高，发行人的质量有了专业化保证。但与注册制相比较，发行人从申请到最终发行股票，程序繁琐累赘，不仅加大了发行费用，而且获得批准成为整个发行工作的重点，企业、市场等因素退居其次，造成企业发行往往时机不对，并没有在最佳时机实现资源的优化配置。两年多的实践结果，使通道制逐渐暴露出市场资源配置功效降低的缺陷。到目前为止，虽然全国有主承销资格的券商增加了1倍，达到50多家，但总共只有200多条通道。排队机制、发审机制、发股安排机制使企业等待上市的时间过长，无法适应风险企业高技术产品生命周期短、技术更新快的特点，不能满足风险企业实施技术更新、产品升级换代对资金的急切需求。
（2）现行发审标准的不合理。相对于主板来说，中小企业板坚持了所谓“两个不变”，即现行法律法规不变、发行上市标准不变。中小企业板成为主板的延续，其发行上市程序与主板市场也完全一致。强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少注重企业的研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标，企业只有符合主板市场的发行上市条件并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市。这些标准较适用于成熟型企业，不适用于风险企业。按照现行发审标准，当年的新浪和现在的百度都无法达到我国的发行标准。
（3）法人股全流通问题的障碍。2004年的一项调查表明，61.95%的本土风险投资机构和57.14%的外资风险投资机构认为，上市后法人股3年内不能转让将阻碍风险投资通过中小企业板实现退出。可见，在风险投资机构的眼中，法人股的不可自由流通将在最大程度上限制中小企业板对创业投资的推动作用。IPO是公认最佳的退出方式，但是即使风险企业登陆中小企业板块，风险投资最后还是不能及时退出。尽管新的《公司法》把发起人股与风险投资基金持股区别开来，创业发起人仍将实行3年禁售期，而风险投资基金的禁售期可能缩短至12个月，但是对于风险投资的及时退出还是有一定的限制。
5对策建议
（1）加快中小企业板制度创新的步伐。根据新《公司法》和《证券法》，在总结风险发展规律和特点的基础上，制定不同于传统企业的发行审核标准，重点关注创新型中小企业的研究开发能力、自主知识产权情况和成长潜力。充分发挥保荐机构和证券交易所的作用，逐步提高发行审核的市场化程度。探索全流通条件下的新股发行机制，推进全流通机制下的交易与监管制度创新，构筑中小企业板的强大生命力。以便对科技型中小企业和风险投资机构形成积极的影响。
关键词：科技型；风险投资退出机制；启示
科技型企业在不断涌现，同时还发挥着举足轻重的作用，影响力日益突出。而企业的发展需要投资，投资必然会存在一定的风险性，当然更会存在高收益性。当把两者进行权衡的时候，风险投资退出机制就是平衡的标杆，这对我们也会产生意味深远的启示。文章主要对欧美科技型中小企业的风险投资进行一些探讨并从中得出启示。
一、风险投资退出机制的基本概念
风险投资是金融业的一个专业术语，在中国也可以把它叫作创业投资。从大的一面来讲，风险投资是指任何拥有高风险同时又有高潜在收益的投资；从小的一面来讲，风险投资是在科学技术的基础上，对看好的科技型企业从技术、生产、经营上进行投资。风险投资退出制度体现在制度两字上，也就是风险投资者进入到风险投资以后，在投资过程当中进行资本运作、放大和组合，然后退出对该企业的投资，从而尽可能规避风险，同时还能够实现利益的最大化，再转向其他企业进行投资，如此循环。
二、欧美科技型中小企业的风险投资退出机制
因为欧美科技型中小企业的风险投资相对于中国而言，成立发展时间要早很多，已久的运作使其更规范、成熟也更完善。科技型中小企业在其生长发展的过程当中，因为银行从自身出发不会给予这些企业投资，所以企业资金来源往往是个很大的问题，这时候风险投资在第一时间就很好地解决了这一问题。风险投资制度是在长期的风险投资中建立积累起来的，总结起来主要有四种不同的方式并肩共存，即公开发行上市、出售、回购、清理结算。美国作为当今最强大的国家，风险投资这一概念最先就是从美国得来，也是最先从美国开始操作，自然而然美国成了世界上风险投资最成熟发达的国家。风险投资对美国的经济发展起着强有力的推动作用，其重要性和重视程度不言而喻。与此同时风险投资的退出乃风险投资的重要一环，它是做好风险投资的坚实屏障。美国的科技型中小企业历经岁月的长期洗礼，在长时间的摸爬滚打、探索积累中使风险投资制度不断发展和完善。在不同时期其退出机制也不尽相同，总结起来主要分为三个发展阶段：第一阶段，20世纪70年代初到80年代末期，美国科技型中小企业的风险投资退出机制主要是企业并购以及回购。通过长时间的跟踪调查得出这样的结果：绝大部分的风险投资采用企业股票发行上市的方法退出，小部分是采用兼并收购的方式，其他很小一部分有企业股份回购、再次收购、损失清理，还有相当一部分由于损失从而直接注销股份。但是由于金融市场和股票行情的瞬息万变，让一些原本固有的退出机制措手不及、难以适应，从而选择其他的风险投资机制，逐渐地企业并购以及回购这两种退出机制占据了市场主导地位，退出机制主要以这两种方式存在。第二阶段，到了20世纪90年代，科技型中小企业逐渐增多，在这大好形势下，风险投资退出机制第一次有了公开发行上市这一新型方式。在这一段时间里，世界经济呈现一片繁荣昌盛的大好局面，经济市场异常活跃，风险投资也就迎来了其发展壮大的最好时机。在纽交所的大肆盛行的情况下，上市也就被越来越多的企业接受、认可，一度成为了企业的奋斗目标。公开发行上市这一风险投资退出机制也就有了源头，站稳了脚跟，业已成为这一时期的主导机制。第三阶段，从20世纪90年代中后期一直到现在，风险投资企业为适应新时代并购这一新型方式，在这种形势下逐渐开始才有并购的风险投资退出机制，在与时俱进中占有越来越大的地位。欧洲作为世界上主要的资本市场，其风险投资也有很长的渊源，只是相对美国稍晚一些，其风险投资退出机制主要分为两个阶段：一是，在20世纪80年代初、中期这段时间，IPO方式是欧洲科技型中小企业的最主要的一种风险投资退出机制。在20世纪80年代初期，整个欧洲的资本市场并不是很活跃，一度陷入挣扎之中，为了扭转这种困顿的局面，上至欧洲各个国家下至大大小小的企业都在不断寻求合适方法。于是就大力创建发展市场，让科技型中小企业有更好的环境和进展空间，与此同时还让私人权益资金能够顺利地从IPO中退出投资，从而使欧洲经济出现较好循环，IPO模式让欧洲的风险投资得到了迅速有效的发展。二是，进入到20世纪80年代后期一直到21世纪初、中期，欧洲风险投资退出机制的主要方式是出售以及并购。因为从20世纪80年代后期开始，股市价格的风云突变使得IPO不再适合欧洲风险投资市场，IPO想迎难而上再搏一把到最后还是无力招架。在这种艰难的条件下，欧洲市场想到了一个应对办法，就是把中小企业出售给第三方进而退出，出售和并购[1]就这样应运而生，一度成为市场风险投资退出机制的主流，一直到21世纪的初、中期。
三、由风险投资退出机制得到的相关启示
欧美科技型中小企业的风险投资退出机制走过了很多年头，比中国要成熟得多，也要有经验得多。只有通过借鉴，从中得到相关启示，才能使自己国家的风险投资退出机制更进一步。根据本国市场行情和国情选择最适合自己的风险投资退出机制。通过研究欧美科技型中小型企业的风险投资退出机制不难发现，IPO以及并购这两种退出机制在其风险投资过程中扮演着重要角色。单单考虑风险投资最大效益的话，IPO是风险投资退出机制的不二之选，只是它尚且存在一些棘手的问题，即推出时间比较漫长、对投资市场有强烈的依赖性、交易成本的门槛不低，于是IPO的退出机制并不是最好选择。相较于IPO，并购这种退出机制所占的市场分量明显要大很多。而在中国，市场经济从提出到发展的时间较短，因此资本市场并不像欧美国家那样繁荣，而且中国的市场政策、相关法规和IPO退出机制并不是很合适，所以这一机制实施起来有一定困难，并不适合中国国情和市场行情。而企业并购却有效地避开了这一点，它的交易门槛低，退出方便，充满灵活性，对市场没有什么依赖性。由此可见，企业并购退出机制对更符合我国的实际情况，这是中国最合适的风险投资退出机制。投资企业破产清理结算要做得更好。破产清理结算主要是由于公司亏损巨大导致无法再继续经营下去而采取的手段，它需要通过相关的法律程序对该企业的财产、债权和债务进行明确的清理结算。这对风险投资企业来说并不是坏事，因为早点了断可以尽可能较少损失，不至于去继续填补，还可以重新开始下一步的投资计划。这样一来法律程序和相关工作的完善尤为重要，这在中国表现极为明显，因为投资企业的产权制度并不完善，产权意识有不高，这就导致投资企业的破产清理结算工作受到极大阻碍，稍有差错就会给投资企业造成不必要的损失。风险投资退出机制要做到多种方式并存。风险投资不能只着重于眼前，要用长远的眼光来认真对待，这样一来，风险投资基金就会在最合适的时间选择对企业的投入，又会在最合适的时间选择从该企业退出，从而实现利益的最大化。风险投资基金的退出方式主要分为以下三种：在企业公开发行上市的过程当中，投资基金可以自由选择拥有部分股份；企业并购，做到及时投资，适时退出，找到合适第三方；当企业无法经营下去申请破产清理结算的时候，可以尽最大可能维护自身利益，收取自身应得资金。第三种方式稍显被动，其他两种都掌握有最大主动权。这三种方式共存更有利于企业和风险投资的和谐良好发展。科技型大中小企业允许通过多种方式上市。
四、结束语
风险投资是风险和收益结合的投资，通过探讨欧美科技型中小企业的风险投资退出机制，不仅对这一机制有了清晰明确的认识，更为重要的是在认识之余，还在这一机制中受到一定的启示和感悟。风险投资退出机制会在以后的道路中得到更多重视和广泛关注，从而真正发挥出风险投资退出机制的作用。
作者:穆澜 单位:郑州职业技术学院
参考文献
