时间：2023-07-10 17:33:41
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇资本成本估算，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
【关键词】海外上市;资本成本
1.背景介绍及问题提出
随着经济不断发展,大批发展前景良好的中国企业在快速成长的过程中不免遇到资金缺乏的发展瓶颈。虽然中国经济金融开放程度在迅速提高,但我国股票交易市场的规模仍然无法满足企业对融资的需要,大部分企业只能依靠银行商业贷款来补充资金,而随着央行不断上调存款准备金率,得到银行贷款的难度越来越大,这导致我国企业纷纷走出国门,到其他国家或地区的股票交易市场发行股票,筹措股权资本。由此,海外上市成为融资的新途径。海外上市、境外上市、双重上市以及交叉上市成为当今国际理论界研究的热点问题之一。
境外上市,又称海外上市,是指股份有限公司向境外投资人发行的股票,在境外开立的证券交易场所流通转让。目前,我国企业境外上市有境外直接上市和境外间接上市两种模式。境外间接上市,是指我国境内企业的股东或者实际控制人在境外注册特殊目的公司,收购境内企业或其关联企业的股权或资产权益,以特殊目的公司为发行主体于境外发行股票并在境外证券交易场所交易,包括附属实体公司上市、买壳上市、造壳上市、存托凭证上市和可转换债上市五种形式。境外直接上市,是指依据我国法律在我国境内注册的公司经批准直接申请到境外证券交易所发行股票(或其它衍生金融工具),并在境外证券交易场所挂牌上市交易,境内企业在境外直接上市的以H股、N股及S股等形式在境外上市。
交叉上市,或双重上市,是指同一家公司在两个或以上证券交易所上市的交易。通常交叉上市是指同一家公司在两个不同国家上市进行筹资的情况。即某公司先在香港上市融资,随着国内股票市场的发展,它的股票又在国内股票市场上市。随着金融全球化进程的加速,金融交易的地域和疆界概念日益模糊,交叉(双重)上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段,也是一个国家金融制度开放的体现。
对于资本成本的概念,中西方财务界有着不同的定义,但是当今大量学者的讨论中可以看出,中国对于资本成本的理解也已经更为趋向于以是美国会计学会(AAA)于1984年11月发表的“管理会计第44号公告中对于资本成本的定义:企业的资本构成包括各种资金来源,资本成本则是这些资本成本的综合指标,它是为了不减少股东利益而必须从新追加的投资中取得的最低报酬率。资本成本是理财学的一个基本的概念,对整个理财学的研究起到核心的作用,对于企业进行各种决策也起着至关重要的作用,所以我们选取了33只股票进行资本成本的估算来对海外上市情况进行分析。
从我国企业进行海外上市的趋势来看,海外上市可以给企业在国内甚至是国际竞争带来一些优势,对于这些优势,国内外学者从不同角度给出了多重解释。但是从理财学的角度来看,企业进行海外上市的一个很重要的动因应该是资本成本的变动,由此我们对进行了海外上市的企业的资本成本进行变动趋势和影响因素的分析,以期可以得到企业海外上市对资本成本的影响。
2.文献综述
在众多企业海外上市的研究中,对企业海外上市的资本成本效应的研究主要可以划分成两类:一类是运用事件研究法通过交叉上市市场反应衡量资本成本效应,另一类是采用股权资本成本的计量模型来衡量交叉上市的资本成本效应。其中事件研究法(event study)就是测量某一经济事件(如并购、业绩公告、再融资行为等)的发生对股票价格(或企业价值)带来的冲击的方法。这种冲击可体现在平均股价效应、市场收益方差的变化(反映股价波动性的变化)、股票成交量的变化、经营(会计)绩效的变化等。
在对资本成本使用计量模型进行估算的研究中,大多数使用的对于企业资本成本的估算模型都是美国斯坦福大学威廉・夏普教授创建了资产资本定价模型(CAPM ,Capital Asset Pricing Model)。CAPM模型是建立在一系列严格的假设下的。这一模型主要从风险成本与收益相关关系论述的:投资者的期望报酬率等于无风险报酬率与以贝塔值与市场风险为基础的风险溢价之和。KS=KRF+βi(kM―kRF)其中,KS是股权资本成本;KRF是无风险报酬率;βi是企业的贝塔系数;(kM―kRF)是市场风险溢价。
模型中的系数中,无风险报酬率一般用政府发行的长期债券(20年)的报酬率来代替。市场风险溢价一般可用历史报酬率或是期望报酬率来估算。而β系数是CAP模型中核心的部分。贝塔系数衡量的是该股票的收益相对于平均股票的变动程度,它能够很好的代表股票的风险程度。由于历史贝塔值不能很好的预测股票未来的风险,所以可以通过不同行业、不同经营杠杆和财务杠杆对贝塔值的影响纪念性调整。或是根据学者布卢姆(Marshall E Blume)提出的:较长一段时间内,股票的贝塔值将趋于1。所以可按βi=0.33×历史的贝塔值+0.67×1.0进行调整。
许多学者利用CAPM模型对企业海外上市的资本成本进行研究。Stulz(1999)运用CAPM模型对企业海外上市,企业国际化进行研究。他认为:企业进行海外上市可以降低企业的资本成本。并且,这样资本成本效应是两种方式作用的结果:降低投资者要求的折现率和通过监管企业的管理者提高投资者期望的现金流量。与此同时,他强调,虽然海外上市的资本成本效应并不大,但这对企业来说是重要的。这意味着海外上市,企业的国际化不只是一件事情,更是企业发展的一个重要的过程。
在80年代,由美国经济学家弗兰克(Franker)在CAPM理论的基础上提出了国际资本资产定价模型(ICAPM,International Capital Assets Pricing Model)。这一模型认为,国际证券投资组合能带来比单纯的国内证券投资组合更高的收益,因此,证券投资应该以各个国家的证券作为投资对象。该模型在一定程度上为证券市场国际化趋势提供了理论依据。Koedijk,Kool,Schotman(2002)等学者对CAPM和ICAPM在估算企业资本成本上进行比较研究,发现:两种模型估算的结果是基本相同的,只有在5%的企业上有小的差异。即美国企业境内外交叉上市并未引起显著的风险变化。Foerster and Karolyi (1996)运用ICAPM模型,对欧洲、亚洲、澳大利亚、加拿大等十四个地区的161个在美国发行ADR的企业进行了研究,发现在企业上市后累计异常收益会明显的下降,企业的资本成本有一个小幅度的下降。Varela and Lee (1993)也使用了ICAPM对在纽约、伦敦、东京交易所上市的美国企业进行研究,结果显示在上市后的一定时间内,海外上市使得企业的要求报酬会小幅减小,企业的资本成本也会降低。
不论是CAPM 模型还是ICAPM模型,都是建立在传统的预期收益论的基础之上的并不能正确说明与其股票回报率。于是,Ross教授提出了套利定价模型(APT),它为多因素模型的存在提供了正确的理论论证。Karolyi(1998)利用多因素风险模型估算境外上市对权益资本成本的影响,其研究结果表明,境外上市后本地市场β值的下降使在美国上市的外国公司的资本成本平均下降了126个基点。这就从股权资本成本计量模型的角度证明了企业进行海外上市可以降低企业的资本成本。
但是,Urias (1996)适用相似的方法研究发现一些从独立市场走向国际市场的企业在海外上市却引起资本成本的升高。
除资本资产定价模型,学术界比较流行的方法还有剩余收益贴现模型以及变体,中外学者在近些年的研究中也多有使用,如Sundaram and Logue(1996)使用在纽约等交易所上市的,来自十四个不同的国家(大部分是发达国家)的80个企业的数据,通过计算其账面―市价的比率、P/E比率等比率,并将比率与行业标准比较发现:企业在海外上市后,其股票价格与其国内的股票相比会有4-10%的上升,企业的价值也相应的增加,企业的资本成本相应减少。我国学者沈红波(2007)采用Ohlson-Juettner模型计算了中国A股上市公司2004年的预期资本成本,实证研究发现,AH股公司的预期资本成本显著低于A股上市公司。这个结论是支持交叉上市可以显著地降低资本成本。
最终我们组选取CAPM作为研究模型,是基于对于数据源的分析和可操作性综合得出的结论,我们认为在我们针对企业进行海外上市决策对企业的资本成本的变动的情况的目标下,主要运用资本资产定价模型(CAPM或是ICAPM)对海外上市企业海外上市前、后的资本成本进行估算,以更直观的角度察看企业进行海外融资对企业的资本成本的影响。
通过使用CAPM 模型对十一家公司的资本成本进行估算,我们发现企业进行海外上市是可以降低资本成本的。但是,具体是由于不同市场的原因还是一些企业通过海外上市决策的企业可控原因导致了这样的结果呢?对此,我们整理了十一个相关的因素,继续进行了影响企业资本成本的因素分析。我们整理了十一个相关的因素:股本、大盘指数、大盘月收益标准差、权益资本、股利支付率、每股收益标准差、资产负债率、资产增长率、每股净资金、市盈率和每股经营现金流,并通过统计学的回归方法最终筛选出4个影响资本成本的因素:股本、权益资本、每股收益标准差和市盈率。由于货币时间价值和通货膨胀对于股价每年的变动也有一定的影响,我们使用平减的方式来消除这些影响。同时由于各变量之间的量纲不同,无法进行横向比较,所余我们使用了标准化这一方法,对所有影响因素先进行标准化,之后再进行横向比较得出我们的结论以及对企业进行海外上市的建议。
3.数据操作
我们从国泰安数据库,选取了自2004年至2008年6月,同时在内地、香港和纽约上市的十一家企业的财务数据和股票信息,并选择了股票价格、大盘指数以及复利三个原始变量。
在计算海外上市企业的资本成本中,我们选用了33支股票在2004年至2008年6月的月度数据,选取了股票价格、大盘指数以及复利三个原始变量进行CAPM中贝塔系数的。
3.1 关于单变量数据的可比性(针对股价变量)
数据的可比性也就是通常所说的数据口径问题。经济变量的时间序列数据往往是以价值形态出现的(例如本文中的股价),包含了价格因素,而同一件实物在不同年份的价格不同,造成样本数据在不同样本点不可比。如果数据是不可比的,得到的规律性就难以反映实际。所以统计范围口径的变化和价格口径的变化后的数据,必须进行预处理才能用于模型参数的估计。在这里我们将数据平减到了初始年之前一年的基期,以保证数据的可比性。
3.2 关于数据的量纲及统一单位问题
由于财务数据是3个交易市场的股票数据,股价的货币计量单位不一样,因此需要统一货币计量,在这里我们将所有的股价都折算成美元进行数据分析。此外鉴于诸多指标的量纲不同,无法进行统一分析,因此我们对数据进行了标准化处理,处理方法为最常用的Z-score法,计算方法为:
该模型旨在反映影响资本成本的因素,因此我们将资本成本作为被解释变量,同时寻找了11个可能对资本成本造成影响的因素,经过逻辑分析,这些因素对资本成本的影响符合因果关系,因此可作为解释变量。
我们将资本成本作为被解释变量,将十一个可能的影响因素(见附录)作为解释变量,利用了SPSS17.0软件,使用逐步回归法(Stepwise)进行了回归分析,使用逐步回归法的好处是可以识别并剔除在统计意义上对模型影响不显著的变量,是模型简约而精确;同时有效地避免的多重共线性的产生。逐步回归分析计算结果如下:
资本成本=35.4+0.526股票市值+0.177泡沫系数-0.162每股收益标准差+0.191市盈率
(3.58) (11.76) (9.93)(10.34)(13.80)
=0.676,AIC=2.21,D.W=0.674,
从统计角度来看,由于该方程是用逐步回归法计算的,所以回归系数显然均显著,方程的线性关系也显著。修正后的可决系数为0.676,说明资本成本67.6%的变化,可以由股本、权益资本、每股收益标准差以及市盈率这4个因素来解释,在这种三个交易市场的复杂的财务指标分析中,能够得到这样的拟合优度已属不易。此外该回归方程的残差序列经过了沙皮奥-维尔克的正态性检验后,得统计量的相伴概率为0.180,不能拒绝正态分布的原假设,因此可以认为残差序列服从正态分布,该模型符合高斯-马尔可夫的经典假定。
4.结论与建议
由以上的实证结果,我们得出影响资本成本的因素主要包括:股票市值、资本比、每股收益标准差以及市盈率四个指标。
股票市值【每月收盘价】指股票在交易过程中交易双方达成的成交价,直接反映了公司的未来增长趋势。一般而言,一个公司未来的成长态势越好,那么它很有可能筹集更多资金进行扩张。这样的话,它在总量意义上的资本成本会越大。回归的结果与预期相同,股票市值与总资本成本呈正相关。这证明,上市公司资本成本的大小与公司的成长性呈正相关。
在资本市场上,资本比【会计报表中的所有者权益数值/(股价*流通股股数)】旨在分析实际价值与市场价值之间的差距是否很大,判断是否存在泡沫。一般而言,有些投资者认为成长性较好的企业,未来也将按既定比例获得利润。他们更愿意像这种类企业进行投资。
市盈率【会计报表中的会计总利润/市价】是投资者们常用来评估某股票投资价值的指标。一般情况下,股票的市盈率越低,投资者就要用更高的价格来购买利润相对较少的企业的股票。因此,投资者们很有可能收不回投入的资金或达不到预期的收益。在面临高风险的情况下,投资者要求的报酬率(即资本成本)变大。需要注意的是,回归结果表明资本成本与市盈率呈负相关。原因在于,我们选取的这段数据所在期间,各个资本市场呈现出一片繁荣发展的景象。尤其是此次金融危机前期,更是表现出疯狂发展的态势。投资者们宁可冒较高的风险也要获取同等水平的回报。这样,资本成本与市盈率呈负相关就不奇怪了。
每股收益标准差是用来衡量风险的指标,它反映了在一段时期内每股收益与平均收益的离散程度。回归结果显示,每股收益标准差与资本成本呈负相关。如前文所述,尽管企业的盈利并不稳定,但在三地股票市场总体看涨的情况下,投资者们愿意牺牲一部分眼前利益来获取企业未来的利润。
通过以上针对影响资本成本因素的分析,我们认为,要想真正发挥企业海外上市的融资效应,降低融资成本就应当做到以下几点:
从管理角度上来说,企业不应盲目的扩大经营,走海外上市的道路。如果公司有好的赢利点,能够保证持续的盈利能力,并且无法通过国内上市或者盈余公积等内部筹资方式进行发展的话,那么海外上市不失为一种好的办法。否则,跟风似的海外上市,而不考虑企业自身的战略需要的结果,必定是拔苗助长,以失败告终。
从上市的技巧上来说,企业要选择适合的地点进行海外上市。总的来说,成熟的资本市场上投资者们投资理念高,不会轻易盲从,而且基础广泛,筹资量大。
从信息披露的角度上来说,由于企业海外上市,不同地区的法律法规不尽相同。要想使投资者们对企业的盈利水平放心,就应当针对财务信息以及管理方面内容的充分披露。投资者们面临的风险下降了,就会更放心的选择企业的股票,不过企业应注意合理控制财务费用。
从IPO市盈率的角度上来说,相关学者的研究表明:拟进行上市的企业都会提升公司自身的素质;制定合理的IPO市盈率,使其既要被市场认可,又要切合实际;正确把握企业的上市时机,必要时可推迟上市。
总的来说,公司通过海外发行股票的方式进行筹集的成本是高昂的:它既不像债券可以抵扣公司利润,少缴纳公司的所得税;又不像国内上市,不用缴纳调整的信息披露费用等。诚然,海外上市拥有着许多优点,但各公司应当根据自身情况,选择不同的筹资方式,不要盲从。这样,才能使企业又快有好的发展起来。
参考文献
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作者简介:
王晶莹(1988―),女,首都经济贸易大学学生,研究方向:财务管理。
何叶(1988―),女,首都经济贸易大学学生,研究方向:财务管理。
卢超(1987―),男,北京人,首都经济贸易大学学生,研究方向:税务。
刘丹(1988―),女,北京人,首都经济贸易大学学生,研究方向:财务管理。
资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价，也就是从债权人和投资者那里获得各类资本的综合成本，包括资本发行成本和使用成本。资本发行成本是指在筹资过程中发生的各种费用，如发行股票、债券等支付的发行手续费、承销费、印刷费、资产评估费、公证费、公告费等，资本使用成本是指使用资本过程中支付的各种费用，如债券的利息、股票的股利、银行贷款利息等，资本筹集（发行）成本通常是在筹资时一次性发生，作为筹资额的减项予以扣除。因而从财务管理意义上通常所说的资本成本亦即资本的使用成本。
由于债务成本利率水平和还本付息明确，我国能感受到债务成本的存在，但感受不到权益成本的压力。普遍把公开发行股票视为一种无需还本付息的廉价筹资方式。同时，资本成本，特别是权益成本估算模型的还存在大量的技术困难。例如，缺乏作为无风险基准收益率的短期国债市场，投资者投资分散，组合程度低。近年来，有些证券公司了β值（即单个股票超额报酬率对市场组合超额报酬率的敏感程度），但未形成共识和受到广泛接受，经验判断仍然非常重要。
既然公司财务管理中强调资本成本的重要性，而在现实中又难以估算，我国企业特别是上市公司如何对待和应用资本成本？笔者认为：
一、在经营理念上，企业需要了解资本成本的意义，但主要应致力于正确地进行投资、经营和田资决策，不必过分关注资本成本的具体数值。建立和推广资本成本理念的目的，并不在于精确计算实际上不能准确估算的资本成本数值，而在于促进企业树立为股东创造市场价值而不是帐面价值的经营理念和股东价值最大化的财务目标。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算应该由资本市场来完成。在我国资本市场未形成资本成本估算和数值共识时，企业不必过分关注本企业资本成本具体数值，特别是以技术创新为经营的成长型公司，因为快速成长企业的预期收益率往往大大超过资本成本，资本成本并不是其主要考虑因素。融资决策的关键在于匹配经营风险，增强企业的财务弹性，保持合理的资信等级。例如：1998年微软公司资本收益率为52.9％，资本成本率只有14．2％，英特尔公司资本收益率为42.7％，资本成本率为15．L％，因此成长型公司应致力于形成和强化企业的竞争优势和价值驱动因素，诸如技术创新、提供满足客户需求的增值服务等，股票市场对企业价值的评价会通过套利交易原理在股价上反映出来。
二、资本成本理念在投资决策中的应用。在企业进行投资决策中引入资本成本的概念，旨在帮助我们判断单项投资和组合投资的风险程度，以及这种风险的代价——即它的市场价格是多少。也就是将资本投资与市场上相同风险的投资相对比，从而设法确定资本投资的机会成本。（1）采用贴现现金流方法评估投资机会价值，从而必须具体算出权益资本成本时，可以采用几种普遍接受的方法估算权益资本成本区间值，并作为敏感性因素。目前，可供选择的做法包括：a、在现有国债收益率基础上加上相应的风险溢价；b、借鉴国外投资机构对我国境外上市公司β值的估算结果来估算国内上市公司的权益资本成本；。、直接参照上市公司权益资本回报率水平。（2）采用其他合适的估算方法和评价指标，代替资本加权成本的估算。包括： a、采用内部收益率法； b、调整现值法（ APV），它将项目的每项现金流量分为无杠杆作用的营业现金流量及与项目融资相联系的现金流量，这种分类是为了采取不同的贴现率；c、在兼并收购中，可以采用市场盈利率（P／E）、股票市值／帐面值（MV／SV）以及EBITDA倍数。
三、资本成本理念在公司分部管理中的。随着公司规模的不断扩大，其经营的业务领域和跨越的区域也随之增多和变广，会划分为若干分部（子公司或事业部），对分部的成本效益管理也必须引入资本成本理念。每个分部所使用的资产都必须进行融资，那么波分部的资本成本也就是公司期望分部从它的资本投资上所获得的最低报酬率。其可以接受的标准，可以考虑：a、参照可比上市公司权益资本收益率；b．直接根据股票价格信号而不是资本成本来评估公司继续经营的价值；c、参照长期债务成本。
四、资本成本理念在融资决策中的应用。按照保持与公司资产收益风险匹配、维持合理的资信和财务弹性的融资决策和资本管理的基本准则，借助财务顾问的专业知识，利用税法等政策环境和市场的有效性状况，确定融资类型、设定弹性条款、选择融资时机和地点等。
随着产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度的提高，资产预期收益和金融市场的不确定性明显增加科部投资者与企业对经济和金融形势、公司前景评价的差异日益增大，股票市场又往往对信息反应过度或不实，导致企业价值高估或低估，这些因素显著企业资本成本。例如，A股、B股及境外上市股票发行价格差异甚大，境外上市融资成本大大超过国内A股，盲目追求境外上市将付出巨大代价，企业融资决策时只有考虑这些因素，才能更好地匹配资产收益风险，降低融资成本。
五、资本成本理念在股利决策中的应用。股利决策包括向股东支付的现金股利占盈余的百分比、绝对股利分配趋势的稳定性、股票股利与股票分割以及股票回购。股利支付率决定了留存在公司的盈余金额，它必须根据股东财富最大化的目标进行评价。在股利决策中引入资本成本的理念，主要是由于股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种权益融资方式所丧失的机会成本进行权衡。
财务管理主要为企业的投资决策、融资决策及股利决策提供解决办法，它们共同决定了一个公司对股东的价值。要使该项价值最大化，公司就应寻求三类决策相互联系的最优组合，联合求解。投资于一个新的资本项目的决策，必须为该投资融资，而融资决策最终既影响股利决策又受到股利决策的影响。恰当运用资本成本的理念，可以帮助我们实现最佳的组合决策。
一、理论分析与模型构建
国有企业分红比例的估算最终解决的是“分多少”的问题，即国企利润上缴公共财政比例为多少，因此，分红比例的估算是国家与企业两者之间的一种利益博弈的过程。分红比例可以看作是兼顾国家作为股东必要报酬率的满足和企业财务可持续发展的一种利润分配模式。（一）股东必要报酬率的满足国家作为出资人，即作为国有企业的股东，理应享有利润分红的权利。国有企业在制定分红策略的时候，必须充分考虑股东的权利，对于股东投入的资本给予必要的回报。股东必要报酬率反映的是资本的回报率，股东必要报酬率的满足至少达到股权资本成本的要求。Miller和Modigliani认为，“作为企业投资者，资本成本是实物资产获得回报的最低预期报酬率”［5］。在市场经济的环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，主要有利率、市场风险、税率、资本结构、股利政策和投资政策等。对于股权资本成本的估算技术，主要有资本资产定价模型、套利定价模型、三因素模型等，使用最广泛的方法是资本成本定价模型。（二）企业可持续增长Higgins从财务角度出发，认为“可持续增长率是指在不要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能实现增长的最大比例”［6］；同时，他提出了可持续增长模型：
其中，SGR为可持续增长率，ROE为期初权益预期净利率，L为利润留存比率，进一步分解：其中，P＝销售净利率，A＝资产周转率，T＝权益乘数，L＝利润留存比率。Higgins提出的财务可持续增长模型，为我们揭示了保证企业财务可持续增长的内在驱动因素，即销售净利率、资产周转率、权益乘数、利润留存比率。销售净利率和资产周转率分别代表了企业的盈利能力和营运效率，属于经营杠杆效应；而权益乘数和利润留存比率，属于财务杠杆效应。（三）模型构建综上分析，国家作为国有企业的出资人，追求股东财富最大化。当股东必要报酬率大于股权资本成本时，股东未来价值是增加的，否则，股东未来价值将受到损害。股东财富与企业股利增长率紧密相关，对于股利增长率的计算，主要方法有，第一，历史增长率。这种方法是根据过去的股利支付数据估计未来的股利增长率。股利增长率可以按几何平均数，也可以按算术平均数。第二，可持续增长率。当我们把股利增长率用可持续增长率表示时，股利增长率g＝SGR＝（1－POR）×ROE，其中，POR为分红比例，这样就将可持续增长率与期初权益预期净利率ROE联系在一起。当期初权益预期净利率ROE必须大于或者等于股权资本成本K时，股东财富才能实现增长。因此，为了实现股东财富最大化，期初权益预期净利率ROE必须大于或者等于股权资本成本K。可持续增长模型，为我们确保了期初权益预期净利率ROE的最低约束，即股权资本成本。在此约束下，企业才能实现可持续增长与股东财富价值最大化。为了合理确定分红比例，我们先假设期初权益预期净利率ROE等于股权资本成本K，SPOR为可持续分红比例，这样我们得到了可持续分红比例模型的数学表达式：SPOR＝1－SGRK．（4）当ROE≥K时，SPOR≤POR；当ROE＜K时，SPOR＞POR。因此可持续分红比例模型为我们提供了一个可以兼顾股权资本成本和企业可持续增长的分红路径。同时，当期初权益预期净利率ROE大于股权资本成本时，现实分红比例大于可持续分红比例，为了保持现有的可持续增长率和股东未来财富价值最大化，可持续分红模型确保了现实分红的最低股利支付率。当期初权益预期净利率ROE小于股权资本成本时，现实分红比例小于可持续分红比例，此时如果利润留存比率过高，则利润留存再投资收益率无法满足股权资本成本，股东未来价值财富将受到损害，可持续分红比例模型确保了现实分红的最高股利支付率。
二、研究设计
（一）样本选取目前，纳入中央国有资本经营预算实施范围的中央企业税后利润（净利润扣除年初未弥补亏损和法定公积金）的收取比例分为五类执行：第一类为烟草企业，收取比例20％；第二类为石油石化、电力、电信、煤炭等具有资源垄断型特征的行业企业，收取比例15％；第三类为钢铁、运输、电子、贸易、施工等一般竞争性行业企业，收取比例10％；第四类为军工企业、转制科研院所、中国邮政集团公司、2011年和2012年新纳入中央国有资本经营预算实施范围的企业，收取比例5％；第五类为政策性公司，包括中国储备粮总公司、中国储备棉总公司，免交国有资本收益。符合小型微型企业规定标准的国有独资企业，应交利润不足10万元的，比照第五类政策性企业，免交当年应交利润［7］。虽然国有资本收益收取针对的是一级企业，但是目前一级企业多数非整体上市公司，财务数据难以获得或者数据不完全。然而，一级企业把绝大多数的优质资产注入到了旗下控股的上市公司，其绝大部分利润来源于控股的上市公司，因此，本文选取一级企业旗下控股的上市公司作为样本；考虑到中央企业代表性与数据的可获得性，本文选取2007－2012年第二类具有资源垄断型特征的行业企业上市公司样本。对样本进行了以下处理：剔除了ST和PT公司，以及净利润为负值的公司；剔除金融类上市公司；剔除期初所有者权益为负值的公司；剔除财务数据不全的上市公司。（二）股权资本成本的估算对股权资本成本的估算，主要方法有：资本资产定价法（CAPM）、多因子模型法、历史平均收益法等。这些方法主要基于企业实际收益计算企业的资本成本。自20世纪90年代以后，西方公司财务研究关于资本成本的计量基本上认可了资本资产定价模型在确定经过风险调整之后的所有者权益成本中的主流地位。按照资本资产定价模型，股权资本成本等于无风险利率加上风险溢价。Ks＝Rf＋β×（Rm－Rf）．Rf为无风险报酬率，β为该项资产的市场风险贝塔系数，Rm为市场平均风险报酬率，（Rm－Rf）为市场风险溢价。本文采用2007－2012年5年期凭证式国债利率平均值5．40％作为资本资产定价模型的市场无风险报酬率Rf，市场风险系数β值来源于国泰安数据服务中心中国股票市场风险评价系数β数据库综合市场年β值，市场风险溢价采用Damodaran的历史风险溢价模型对国有企业股权资本成本进行估算。根据Damodaran的估算，2007－2012年我国的市场风险溢价分别为5．84％、7．10％、5．85％、6．05％、7．05％、6．85％（数据来源：http：／／www．stem．nyu．edu／～adamodar）。（三）可持续增长率的估算根据Higgins的可持续增长模型SGR＝P×A×T×L，本文的可持续增长率的指标选取与指标计算公式如表1。变量中涉及的净利润、主营业务收入、期末总资产、期初所有者权益等数据来源于国泰安数据服务中心CSMAR中国上市公司财务报表数据库，分红数据来源于国泰安数据服务中心中国上市公司红利分配研究数据库，个别样本缺失数据补充来源于新浪财经网站。纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类中央企业分红比例估算期初权益预期净利率、资本成本、可持续增长率、实际分红比例、可持续分红比例、利润留存比率等指标描述性统计如表2所示。通过相关指标描述性统计，我们发现，第一，2007－2012年期初权益预期净利率ROE普遍能够满足股东必要报酬率（股权资本成本）K的要求，这说明国有企业盈利能力、营运状况相对比较合理。国家作为出资人，股权资本成本能够得到满足。第二，2007－2012年，每年国有企业的实际分红比例POR平均值中的最大值为32．12％，最小值为17．78％，所有样本6年平均值为24．29％①，说明国有企业分红比例比较低。国有企业总体分红比例平均值比较低，可能的原因是分红成本比例较高，如分红利得需要缴纳个人所得税，大股东们认为不分红是为了将资金进行更多投资并赚取高于银行存款利息的回报等。上述原因都可能导致国有企业不愿意进行利润分红。第三，国有企业可持续分红比例SPOR最大值为70．71％，最小值为36．18％，平均值为56．82％①。目前，纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类中央企业利润上缴比例为15％，根据可持续分红比例估算模型可以进一步提高国有企业利润上缴公共财政比例。可持续分红比例比现实分红比例高，说明目前我国国有企业利润留存比较高，提高国有企业分红比例可以降低国有企业高管人员的在职消费，达到降低国有企业成本、提高国有企业绩效的目的。
通过纳入中央国有资本经营预算实施范围的第二类分红样本相关指标描述统计图（见图1），我们发现可持续增长率SGR与期初权益预期净利率ROE曲线图形状比较相似，说明两者之间存在比较强的线性关系，这也进一步验证了可持续增长模型理论的可靠性。同时，图1显示，国有企业可持续分红比例SPOR的波动性比较大，说明可持续分红比例模型的影响因素比较多，任何一个因素的波动都会影响国有企业可持续分红比例。如体现经营杠杆效应的销售净利率和资产周转率分别代表了企业的盈利能力和营运效率等因素的影响，以及属于财务杠杆效应的权益乘数和利润留存比率等因素的影响。
三、结论与建议
国有企业价值目标是股东财富价值最大化，股权资本成本的满足是股东财富价值实现的基本保证。只有保持合理的资本结构与财务政策，国有企业才能保证企业财务的可持续增长。本文从资本成本理论和可持续增长理论出发，构建了国有企业分红比例模型，并进行了相应的实证研究。研究发现，目前国有企业期初权益预期净利率能满足企业资本成本，但是目前国有企业现实分红比例比较低，通过可持续分红比例模型分析，可以适当提高国有企业分红上缴公共财政比例。同时国有企业分红比例与企业的盈利能力、资本结构、分红政策相关，国有企业必须提升资产营运能力与保持合理的资本结构，制定科学合理的分红政策。根据以上结论，针对国有企业利润上缴公共财政比例的确定，本文提出以下建议。1．国家作为出资人，即作为国有企业的股东，理应享有利润分红的权利。国有企业在制定分红策略的时候，必须充分考虑股东的权利，对于股东投入的资本给予必要的回报。股东必要报酬率反映的是资本的回报率，股东必要报酬率的满足至少达到股权资本成本的要求。国有企业在选择投资项目时，必须考虑投资报酬率大于股权资本成本的项目，否则股东未来价值将减少，不能满足股东的必要报酬率。2．国有企业的发展必须追求财务的可持续增长，即国有企业的发展不能以损害未来利益为前提，必须保证资源的协调利用。国有企业在实现国有企业股东价值最大化的目标过程中，要充分意识到可持续增长率的影响与意义，重视国有企业增值保值与企业可持续增长率的相关关系，制定合理的分红政策。3．可持续分红比例模型与国有企业的盈利能力、营运能力、分红政策等因素相关。国有企业必须提高自身盈利能力，加快资产周转率，同时保持合理资产负债率的资本结构，降低财务风险也是提高净资产收益率、满足股权资本成本的必要措施，从而形成有利于保持国有企业保值增值的可持续财务发展战略。
作者：肖锦生 单位：福建师范大学 经济学院
Abstract: The enterprise chooses specific financing means to conduct financing activities, and in this process it produces capital cost. The financing cost of equity capital and debt capital is not the same. This article elaborated the role and essence of the capital cost and made reasonable proposals for the specific financing decisions of enterprise.
关键词：资本成本；融资；应用
Key words: capital costs；financing；application
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2012）11-0118-02
0 引言
企业进行项目投资，首先要进行融资活动，也就是要筹集投资所需要的运行资金，企业的融资方式一般分为两类：一种是通过留存收益和折旧进行的内部筹资；另外一种是债权性筹资、权益性筹资的外部筹资活动。对于内部筹资是企业一种自然而然形成的、不需特意去筹集的一种筹集方式，所以内部筹资不需要花费任何筹资费用；而企业在进行外部筹资时必须要花费一定的代价，这一代价就是筹资的资本成本，这一成本包括企业融资时的融资费用和用资费用，企业借款时的手续费，发行股票、债券时的发行费用等属于融资费用，债权性资金支付的利息费用，权益性资金产生股利费用，这些是属于用资费用的范畴。无论是权益性筹资还是负债性筹资都是企业从外部获取资金的重要手段，都能为企业提供资金的支持，满足项目投资的资金需要。
1 资本成本在企业筹资决策中的作用
企业的筹资方式多种多样，权益性资金与债务性资金具有不同的资本成本。各种筹资方式下的资本成本的高低不同，对企业获取利润水平影响不同。具体来说，资本成本在企业中的作用主要体现在以下几个方面：
1.1 资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的重要依据
企业从外部筹集资本有多种筹资方式可供选择，包括吸收直接投资、发行股票、发行债券等方式，这些筹资方式的个别资本成本高低不同，当企业采用某一种特定方式筹资时，该种筹资方式的个别资本成本的大小就可作为筹资方式选择的依据；企业的全部长期资本不是一种筹资方式构成的，而是由多种长期筹资类型的组合而构成的，企业的长期资本筹资可以有多个组合方案可供选择，该组合的加权平均资本成本的大小是企业进行资本结构决策的基本依据；企业为了扩大生产经营规模，往往在现有的生产经营所有资金的基础上要追加筹资，不同追加筹资方案的边际资本成本的高低是企业比较选择、追加筹资方案的一个重要依据。
1.2 资本成本是企业选择资金来源的基本依据 企业资金来源和渠道是多种多样的，就发行股票这种筹资方式而言，可以通过国家财政资金、非银行金融机构、其它企业或社会团体、个人等不同的渠道来获得，作为企业应该选择哪种来源渠道的资金，主要考虑资金来源渠道发生的成本，就某一种特定的筹资方式在所有渠道中成本最低、使用期限长的，才是企业应该选择的。
1.3 资本成本是企业比较各种筹资方式优劣的参考标准 作为从同一筹资渠道取得的资金，企业可以采用不同的筹资方式去筹集。例如对于民间资本，企业可采取吸收直接投资、发行股票和债券这几种不同方式进行筹集。企业在选择筹资方式时，需要考虑不同筹资渠道的资本成本，用尽量小的资本成本，筹集到企业生产经营所必需的资金。
1.4 资本成本是企业确定最优资本结构的重要因素 企业各种筹资方式的资本成本会随着筹资数额的增加而不断增大，当企业筹资总额达到一定限额时，个别资本成本就会发生变化，企业所筹集资金的边际资本成本就会大幅度的增加，有可能增加到企业无法接受的程度，而当企业筹资数额超过某一界限时，边际资本成本便会持续无限地增长。所以，企业能筹资到的资金数量并不是无限的，它会受到资本成本的制约。同时，由于受到多种因素的影响，企业在筹资的时候不可能只使用某种单一的筹资方式，企业所需的全部长期资本通常是采用多种筹资方式组合而成的，由此企业的资本结构也会发生变化，不同资本结构会给企业带来不同的风险与成本，从而就会引起公司股票价格发生变动。所以企业在确定最优资本结构时，考虑的一个重要因素就是资本成本。
2 资本成本的实质
从投资者的角度来看，资本成本是资本市场中投资特定项目所要求的回报率，或者说是机会成本。从企业的角度来看，资本成本是企业为了实现特定的投资机会、吸引资本市场资金必须满足的最低的投资收益率，否则难以在资本市场中吸引投资者。对于资本成本我们要从它的本质来理解：
2.1 资本成本的实质是机会成本，它的高低取决于资金的投向，而不是从哪里来的。因为资金的投向不同，企业使用的目的不同，获取的回报率不同，企业实际支付的成本的也就不同；而且针对于不同的投资项目，企业获取的回报是排他的，所以资本成本就是一种机会成本。
2.2 资本成本产生的内在动因是企业的投资活动而不是融资活动，资本成本高低是由企业的投资人决定的，而不是企业的经营管理者。站在企业资本成本的高低取决于投资者对企业要求报酬率的高低，而这报酬率的高低又取决于企业投资项目风险水平的大小。站在企业的角度来看，资本成本是企业投资行为所必须达到的最低报酬率，它与投资项目的风险程度成正比例关系。如果企业整体资本的报酬率低于投资者要求的报酬率，那么该投资项目（或企业）就不会有投资者进行投资，由此也就不能获得企业投资所需要的资金。因此，资本成本关键的一点是企业投资项目的风险程度决定投资者的要求的最低报酬水平，而投资者的要求报酬率就是该项目的资本成本。
3 资本成本在企业融资决策的应用
根据以上分析可以得知，资本成本在企业筹资决策中起着非常重要的作用，它在企业融资决策的具体应用可以从以下几个方面进行阐述：
3.1 在企业中进行各种融资方式的组合，在组合中无论是债务资本的比重大还是股权资本的比重大，其加权平均资本成本都必须要小于企业资本报酬率，否则公司的实际成本支出大于获得的回报，必定会给企业带来亏损。
3.2 资本市场对企业的进行评价的一个非常重要的指标就是资本成本，其整个估算是由资本市场来完成的；而资本成本的大小取决于投资项目的预期报酬风险，同时资本成本的估算是建立在市场价值的基础上而不是企业账面价值，在进行计算的过程中，必须将整个企业全部的资产由市场给于评估，确定出一个合理的价值，由此导致资本成本采用的估算方法有较大的弹性和主观性，所以我们在具体估算时不必看重资本成本精确的数值量，只需要确定一个合理的区间就可以了。由于企业对股权资本进行测算时，在债券的报酬率的基础上考虑股票的风险溢价，根据相关投资咨询机构公布的贝塔系数，参照上市公司资本报酬率进行测算就可以了。
3.3 通常情况下企业进行融资，债务融资成本较比股权融资成本成本低，并且这两者之间是存在一定联系的。当公司债务资金使用增多时，公司的财务费用增加，由于债务资金比重过大，必定导致财务风险增大，公使得司利润水平下降。同时由于财务风险增大，投资人进行投资的风险也会增大，这就会导致公司股权资本成本也会发生上升。所以债务成本和股权成本的关联性在融资决策中必须要考虑。因此，企业为了降低综合资本成本成本而提高组合中的债务资金的比重，同时也必须考虑到股权融资成本的提高。
3.4 公司应尽可能降低融资成本，以提高股东的市场价值。企业的性质不相同，对对融资方式和融资成本的选择也会不一样。如果是一家稳健型的企业，公司未来的资本性支出都不会很大，经营现金流量和相对比较稳定，增加债务资本并不会使公司的财务资信等级受到影响，此时公司如果采用债务性的融资方式（发行债券或长期银行借款），由于债务资本成本低，固定的利息费用产生的财务杠杆效应会最大限度的增加股东的财富，增加企业的整体价值。如果公司是一家高成长性公司，业务扩张的速度较快，投资预期收益率也较高，公司的经营现金流量则不稳定，时高时低，往往在这种情况下公司的财务风险会比较大，如果企业要进行资本扩张以及业务扩展，一般会采用股权的融资方式（发行股票、接受直接投资），虽然这种方式成本高，但是风险程度低，而且等到公司经营成功后，投资的报酬率会远远超过股权资本的融资成本，其实对股东的价值并不会造成损失。所以针对不同性质的企业，其选择融资方式也会有一定的差别。
总而言之，随着市场经济的发展以及企业的经营规模的不断扩大，企业自身所拥有的资金已不能满足生产发展的需要。所以企业必须根据生产经营、对外投资以及调整资本结构的需求，通过特定的筹资渠道和资本市场，采用特定的筹资方式筹集企业所需的资金，从而降低筹资组合的综合资本成本，提高企业整体的经济效益，从而实现最终的理财目标。
参考文献：
[1]尤金.F.布里格姆，乔尔.F.休斯顿.财务管理基础[M].中信出版社,2004.
[2]陈玉菁，宋良荣．财务管理[M]．清华大学出版社，2008.
【关键词】资本成本;财务决策;经济增加值
随着现代管理成本理论的不断发展与创新,现代成本管理的实践不断向前发展。资本成本作为评估企业资本经营业绩和价值创造状况的指标已受到全世界业内人士的广泛关注。推行资本成本在我国现代成本管理实践中的运用,必将提高我国企业投资决策、融资决策的水平和经营管理的水平,加快我国社会主义市场经济的建设步伐,为全世界人类的社会发展作出应有的贡献。然而由于我国的企业对资本成本的研究时间比较短,和经济发达国家相比还不十分成熟,所以许多企业并没有认识到资本成本在企业经营管理中的重要性,以至于未能作出正确的财务决策。
一、资本成本的概念
资本成本是企业进行投资决策和筹资决策的一个重要基础和依据,必须对资本成本进行重新认识,建立和完善科学的资本成本概念,为企业的投资和筹资决策提供更加合理的标准。
资本成本的概念应理解为:资本成本是投资于某一项目或企业的机会成本,是投资者所要求的必要报酬率,并且其可以用投资者要求的必要报酬率来度量。
二、资本成本的分类
(一)个别资本成本
个别资本成本是指各种单个资本来源的成本,包括债务资本成本和股权资本成本。
1.债务资本成本
债务资本成本是指企业通过债务形式融资所必须支付的报酬。债务资本成本可以分为长期借款资本成本和长期债券资本成本两类。长期借款资本成本是指企业通过长期借款方式融资所必须支付的代价,它主要取决于长期借款的利率和企业适用的所得税税率。长期债券资本成本是指企业以发行长期债券方式融资所必须支付的代价,它主要由债券的票面利率和企业适用的所得税税率决定。企业债务的利率是由市场经济状况和企业自身的状况决定的。总的债务资本成本等于长期借款资本成本和长期债券资本成本的加权平均。
2.股权资本成本
股权资本成本是指股东对投入企业的资本所期望得到的报酬。股权资本融资发行费用一般比债务资本融资要高,股利也没有抵税作用,而且还会造成企业控制权的稀释,导致股票价格的下跌。另外,投资人对股权资本的回报要求通常要高于债务资本,因而企业应谨慎选择融资方式,确定合理的资本结构。
股权资本成本又分为两类:留存收益资本成本和普通股资本成本。留存收益资本成本事实上是一种机会成本,普通股资本成本是指企业通过发行股票融资所须支付的代价,这里的普通股是指企业新发行的普通股。普通股资本成本与留存收益资本成本的区别在于前者有筹资费用而后者没有。总的股权资本成本是留存收益资本成本和新发行股票资本成本的加权平均。
(二)综合资本成本
20世纪60年代初,一些学者开始认识到企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响,因此不能孤立地以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题,而应该是负债资本成本与股权资本成本的加权平均。所以,企业资本成本开始被理解成是一个“加权平均资本成本”的概念,并在当时的学术界广为流行。而在此基础上产生了两种较为流行的加权平均资本成本计量模型,即索罗门的“现代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均资本成本方法”。1963年索罗门在出版的《财务管理理论》中认为“加权平均资本成本”就是“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”,并用公式表示出来:
其中,WACC为企业加权平均资本成本;Kd为企业债务资本成本;Ks为企业股权资本成本;D为企业负债的价值;S为企业所有者权益的价值;V=S+D表示企业的总价值。
1966年Modgliani和Miller在《1954—1957年公用电力行业资本成本的某些估计》一文里提出了另一种计量“平均资本成本”的方法,从他们所提出的概念看,资本成本虽然还是一个平均的概念,但不再是加权平均的含义,而是表现为股权资本成本与负债比率的关系式,其公式是:
其中,C为企业平均资本成本;K为企业股权资本成本;T为企业所得税税率;dD?筑dA为企业资产负债率。
从MM的平均资本成本公式中不难发现,公式放弃了“加权平均”的思想,认为企业的加权平均资本成本与负债资本成本本身无关,这从理论上难以令人信服,而且它也只能求得过去的资本成本。由于MM平均资本成本模型有上述缺陷,建议采用索罗门的“现代公式”计算企业加权平均资本成本,即先求出个别资本成本;再以各种资本占总资本的比重为权数,运用统计上的加权平均方法算出企业的加权平均资本成本。
三、资本成本在财务决策中的应用
(一)确定公司市场价值
表示公司价值的方法有两种:一种是账面价值;另一种是市场价值。账面价值反映的是以往投资经营活动的结果,而市场价值反映的是人们对公司未来前景的预期。相比较而言,市场价值对当前决策更有意义,而资本成本正是估算公司市场价值的重要变量。公司股权资本的市场价值一般可根据下式计算:
其中,EBIT为企业的息税前收益;I为企业每年支付的债务利息;Ks为企业股权资本成本;T为企业适用的所得税税率;S为企业股权资本的市场价值。
股权资本市场价值加上债务资本市场价值就是公司的总市场价值。
(二)资本成本在企业融资决策中的应用
资本成本的一个重要作用就是进行融资决策。对各种不同的债务和权益融资方式进行分析、比较、取舍的一个重要标准就是比较各自的资本成本,尽量采取资本成本小的融资方式,使企业的利益最大化。
企业无论何种方式筹资,在筹资的资本成本决策中一般必须考虑以下几个原则的要求。
1.对于任何方式融资组合,无论是侧重于债务融资还是股权融资,其混合成本都必须保证小于资本收益率,否则公司现有股东的利益就会有所损害。
2.资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一,其估算是由资本市场来完成的,资本成本取决于投资项目的预期收益风险,资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业账面价值基础上,资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性,因此不必看中资本成本精确的数量值,在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。
3.要对债务融资和股权融资的成本进行比较。
4.尽可能降低融资成本,以提高股东的市场价值。
(三)资本成本在投资决策中的应用
资本成本是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。在投资决策分析中,资本成本是不可或缺的重要变量。在净现值法和盈利能力指数法中,资本成本是计算项目净现值的贴现率。
在投资决策分析中,资本成本是评价投资项目、比较投资方案和进行投资决策的标准。在净现值法和盈利能力指数法中,资本成本是计算项目净现值的贴现率;在内含报酬率法中,资本成本是进行比较取舍的标准。
1.在净现值法中的应用,净现值的公式如下
其中,NPV表示项目的净现值;CFt表示第t期的项目现金净流量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本,也就是贴现率。
净现值反映了投资方案的净收益,当一个项目的净现值为正时就采纳,为负时就拒绝。
2.在盈利能力指数法中的应用,盈利能力指数法的公式如下
其中,PI表示项目的盈利能力指数;CIFt表示第t期的现金流入量;COFt表示第t期的现金流出量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本,也就是贴现率。
获利指数法能够真实地反映投资项目的盈亏程度,当获利指数大于或者等于1时就采纳,小于1时就拒绝。
3.在内含报酬率法中的应用,内含报酬率法的公式如下
若存在使得:
令IRR=r,IRR表示项目的内含报酬率;其中,NPV表示项目的净现值;CFt表示第t期的项目现金净流量;n表示项目的期数;r表示项目的资本成本,也就是贴现率。
内含报酬率反映了投资项目的真实报酬,目前越来越多的企业使用这个指标对投资项目进行评价。对项目进行评估时,就是将其内含报酬率与项目的资本成本进行比较,如果计算出的内含报酬率大于或者等于企业的资本成本或者必要报酬率就采纳;反之,则拒绝。因此,可以说资本成本估算的正确与否是决定一个投资项目评估成败的关键。
(四)评价企业经营业绩
企业的整个经营业绩可以用企业全部投资的利润率来衡量,并可将其与企业全部资本的成本率相比较,如果利润率高于资本成本率,可以认为企业经营有利;反之,则认为企业经营不利,业绩不佳,需要改善经营管理,提高企业全部资本的利润率和降低资本成本。
(五)进行股利分配决策
资本成本是影响股利政策的重要因素。在股利决策中引入资本成本,主要是因为股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种股权融资方式所丧失的机会成本进行权衡。在具体的股利政策选择中,与发行新股相比,保留盈余不需要花费筹资费用,是一种比较经济的筹资渠道。所以,从资本成本角度考虑,如果公司有扩大资金的需要,就应当采取低的股利政策。但是,如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率(股东要求的最低报酬率或者股权资本成本),企业就不应该保留留存收益,而应将其分派给股东,采用高的股利支付政策。
股利政策包括向股东支付的现金股利占盈余的百分比、绝对股利分配趋势的稳定性、股票股利与股票分割以及股票回购。股利支付率决定了留存在公司的盈余金额,它必须根据企业财务管理的目标进行评价。在股利决策中引入资本成本,主要是由于股利对投资者的价值必须与留存收益作为一种权益融资方式所丧失的机会成本进行权衡。在具体的股利政策选择中,与发行新股相比,保留盈余不需要花费筹资费用,是一种比较经济的筹资渠道。所以,从资本成本角度考虑,如果公司有扩大资金的需要,也应当采取低的股利政策。
四、经济增加值
近几年,国外提出了一个全新的财务概念,即经济增加值(EVA)。计算公式为:EVA=销售额-经营成本-资本成本。
此指标考虑的资本成本是按经济学家所说的机会成本,它的计算范围包括股权和债务。机会成本是指投资者由于持有现有公司的证券而放弃的在其它风险相当的证券上的投资所预期带来的回报。计算企业利润时,必须考虑企业的资本成本,包括权益的资本成本。按照此方法许多有账面利润的企业实际上是亏本经营的。企业必须重视资本成本,必须把权益的资本成本同债务资本成本一同考虑,以判断企业盈利是否足以弥补资本成本。
此指标是一个充分体现保值增值目标的财务考核指标,它克服了传统指标中没有全面考虑资本成本因素的缺陷,比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。彼德·德鲁克在1995年《哈弗商业评论》上的文章指出,“EVA的基础是我们长期以来一直熟知的、我们称之为利润的东西,也就是说企业为股东剩下的金钱,通常根本不是利润。只要一家公司的利润低于资本成本,公司就是处于亏损状态,尽管公司要缴纳所得税,好像公司真的盈利一样”,这句话道出了资本成本隐含的成本属性。
EVA考虑了带来企业利润的所有资本成本,其基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险。也就是说,股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。其实,EVA所考虑的资本成本就是经济学家所说的机会成本,这种资金的成本的计算范围包括股权和债务。正如债权人需要得到利息回报一样,股东也要求对他们的投入资本得到一个最低可以接受的回报。如果股东预期得到一个最低的回报,比如说他们的资本的10%,那么只有当企业利润率高于10%时,股东才开始赚钱。因此,EVA的基本原理就是:经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值,这里的资本成本包括债务资本的成本,也包括权益资本的成本。
其计算公式为:
经济增加值=税后净营业利润-资本成本
=税后净营业利润-加权平均资本成本×资本总额
由此可见,EVA改变了会计报表没有全面考虑资本成本的缺陷,它可以帮助管理者明确了解公司的运营情况,从而向管理者提出了更高的要求:即对资本的有效利用负责,对资本的期望收益负责,从而从微观上改善和提高资本配置效率,促使管理者提高盈利水平,提高资本使用效率。
结论
本文针对资本成本在现实应用中存在的问题,着重对资本成本在企业财务决策中的应用进行了分析研究。通过分析可以看到,在资本成本理念日益受到重视的今天,资本成本的应用具有深刻的实践意义。通过分析论证充分说明运用资本成本不仅在理论上是可行的,而且在财务管理的实践中对财务会计体系的发展也是有益的。
本文全面介绍了资本成本在企业进行投资决策、筹资决策、分配股利时的应用,明确说明了其应用方法,并提出运用经济增加值来对企业的经营业绩进行评价的观点,以期在日后能得到广泛的应用。
在我国的公司财务实务中,资本成本的运用是一个十分薄弱的环节。最突出的一个表现就是对各类资本成本不加区分,而笼统地以银行贷款利率作为资本成本用于各项财务决策。同时还存在中小企业的资本成本较高和资本成本的应用范围比较狭隘等问题。
目前,资本成本的研究基本上集中在企业层面,以营利组织为研究对象,而较少考虑非营利组织,这不免使资本成本的应用受到限制。虽然非营利组织的资源主要来自于捐赠和无偿的政府调拨,出资者不要求回报,但是,非营利组织却在应用着社会的资源,在非营利组织中也存在着管理效率的问题,如果能将资本成本用于考量非营利组织的效率,在一定程度上可以体现出非营利组织的管理水平来。因此,从这个角度讲,就应当考虑资本成本对决策和经营的影响。
在论文的研究中,笔者认为有必要在完善我国资本市场的同时,着力培养全民的资本成本意识,特别是要强化对企业领导者全面的资本成本考核,考察其经营中的资本成本与同行业的比较、不同时期的比较。同时特别应当发展壮大我国的债券市场。目前我国企业显示出的对权益性资本的偏好是不正常的,不符合财务理论,更不符合企业发展的需要,应该扩大企业债务性融资,降低企业的资本成本。
【参考文献】
[1]哈泽尔·约翰逊.资本成本管理与决策[M].姚广,闫鸿雁,译.机械工业出版社,2002(6).
[2]石新武.论现代成本管理模式[M].经济科学出版社,2001(l0).
[3]杨礼洪,黄国良.国外资本成本研究述评[J].经济与社会发展,2007(2).
[4]张敦力.论资本成本的计量及运用[J].会计研究,2006(6).
[5]孔令武.关于资本成本决策的探讨[J].技术经济与管理研究,2008(3).
[6]朱武祥.资本成本理念及其在企业财务决策中的应用[J].投资研究,2000(1).
abstract the cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. the article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods， analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital， and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.
一、概论
可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。
随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。
要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。
二、企业资本成本及其估算模型
资本成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票，债券支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。从财务管理的角度，资本成本是企业投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。
企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、 长期借款成本
长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。如果公司的所得税不为零，则一次还本，分期付息借款的成本：
ki=式中：ki ——长期借款资本成本
it ——长期借款年利息
t——所得税率
l——长期借款筹资额（本金）
f1——长期借款筹资费用率
如考虑资本的时间价值，则
l（1-f1）= ，
ki=k（1-t）
式中：p——第n年末应偿付的本金；
k——所得税前的长期借款资本成本；
ki——所得税后的长期借款资本成本；
实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出k值。
2、 债券成本
发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用
kb=式中：kb ——债券资本成本
ib——债券年利息
t——所得税率
b——债券筹集额
fb——债券筹集费用率
如考虑资金的时间价值因素，则：
b（1-fb）= kb=k（1-t）
式中：p——第n年末应偿付债券的本金；
k——所得税前的债券的资本成本；
ki——所得税后的债券的资本成本；
实际计算时，可通过公式用查表和内插值法求出k值。
3、 股权成本及留存收益成本
留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。可有四种估算方法：
（1） 资本资产定价模型（capm）法
ks=rf+（ -rf） ？；j
式中：ks ——股权成本；
rf——无风险的收益率；
——平均风险股票必要报酬率；
？；j——公司的贝塔系数；
实际计算时，rf 可用国库券的报酬率的数值； 市场投资组合报酬率，实际可以一段时间内股票指数的增幅来代替；？；j值，国外一些专业服务机构一般提供本国公司的？；j值，我国证券市场历史不长，每种股票收益率的数值较少，国泰君安证券研究所丁成的研究结果表明我国股市？；j值的信息含量具有周期性、突发性的特点，？；j值不是很有效，可能与历史短，数据区间不是很长有关。
（2） 债券收益率加权益风险报酬率
ks=kb+rj
式中：kb——债券成本；
rj——股东比债权人承担更大风险所要求的风险差价。
（3） 已实现的投资收益率
ks=式中： ——平均股利收益率；
——一段时间的平均资本收益率；
（4） 股利增长模型
该模式是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算股权成本。
ks= +g
式中：d1——预期年股利额
p0——普通股市价
g——普通股利年增长率
总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。
4、资本的加权平均成本
一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。
其计算公式为：k=wacc=式中：k——加权平均资本成本；
kj———第j种个别资本成本；
wj——第j种个别资本占用全部资本的比重（权数）；
实际计算中，简单的可按其帐面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的帐面价值与市场价值差别较大时，计算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。
5、债务融资与股票融资的动态调整关系
若公司不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为ks=ku.可以推导出，增加债务融资后，则：ks=ku+（ku-kb）（1-t）式中：ku——无杠杆时资本成本；
b——债务融资额；
s——股权融资额；
即公司采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，公司的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为ku+（ku-kb）（1-t） .
6、影响资金成本的因素
从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：
1）总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。具体说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。
2）证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。
3）企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。
4）融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。
三 、西方上市公司融资决策的模式
1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于bbb级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷；从投资者权益保护和税法角度看，则只有债务和股权两种类型。债务利息在税前列支，在会计帐面盈利的条件下，可以减少纳税，增加股东利益。但债务资本缺乏财务灵活性，因为其还本付息的现金流出期限结构要求及法律责任明确，而且债权人为债权安全起见，在债务合约中往往对企业投融资和经营活动设置明确的限制如高风险投资，而这类投资恰是增加股东价值的必要条件。
2、按需定制。西方企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。但其股票市值和投资者资本收益持续攀升，即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象（微软）。高成长企业一旦成功，投资收益率往往大大超过融资成本。此类公司融资决策和资本结构管理首先不是降低成本，而是与企业现金流入风险匹配，降低财务风险。例如，1998年，微软资本收益为52.9％，资本成本只有14.2％；英特尔资本收益为42.7％，成本为15.1％。英特尔1965年创立，1992年以前一直不支付现金红利。这种类型的企业如果依赖债务，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机。
对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术公司，零售业公司以及特许垄断经营的公用事业公司。其收益的长期增长率较低，这类公司股票属于收益或价值型，往往采用直接增加长期债务或用债务回购公司股票方式增加财务杠杆，此举在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本，从而增加股东价值。例如美国佛罗里达电力公司在1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在70％以上。
3、动态调整。确定融资类型后，西方企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。其中包括：根据利率变化预期设计融资产品如浮动利率债务或含有公司可赎回条款的债务以规避利率风险；利用投资者与企业之间对企业未来成长能力预期之差异设计融资产品合约如可转换证券、认股权、可赎回股票等融资方式；利用税法设计融资产品如利用资本收益和利息收益税率的差异，发行零息票债券等。
西方上市公司通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果上市公司短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果公司由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，上市公司一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。例如，ibm五、六十年代处于快速增长时期，红利支付率仅为1％－2％。七十年代中期增长速度开始放慢，出现大量现金盈余。1978年红利支付率为54％，1986到1989年，ibm用56.6亿美元回购了4700万股股票。
由此可见，快速成长中的企业倾向于股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利；成熟阶段的企业则倾向于增加长期债务，并通过现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。
四、我国上市公司的融资启示
1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。
2、对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。因此，企业在对股权成本的测算时，即可按上述资本成本的估算模型直接计算，也可采用灵活方式，通过在现有的国债收益率的基础上加上风险溢价，借鉴有关投资咨询机构（如国泰君安证券研究所）的贝塔值结果，参照上市公司资本回报率等办法获得。
3、在对债务融资和股票融资的成本比较分析的关联性的认识方面。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，股票成本将上升。债务成本和股票成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。
4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。
参考文献：
1）夏新平，公司财务管理，华中理工大学出版社，1995年
2）甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年
关键词：地质；财务融资；成本；决策
Abstract: The financing cost is a key reference Geological market venture financing and decision-making. This paper discusses the geological market operations financing and decision-making and cost calculation, the effective integration of foreign geological characteristics of the financing and discussed concern geologic financing and decision-making problems.Keywords: geology; financing; costs; decision-making
中图分类号：F407.1 文献标识码：A 文章编号：2095-2104（2012）
1.概述
能够供应地质市场经营企业挑选的再次融资的方法有许多种，譬如，长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，但是，依据这些年深圳上海两所城市中地质单位的融资金额来分析，54%的融资额来源于股权融资，即配股和增发新股。致使这种状况的缘由之一是地质市场经营企业债务融资受到利率水准和年限的制约，显著的感受到债务成本的压力，相比较股票融资就缺少了这方面的制约，表现为不少的地质单位运用财务作账来达到配股的要求，失去配股资格的单位仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但使得股东价值受到侵害。
伴随着资本市场的规则和进展，地质单位治理结构的不断完整化，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，有的企业开始走出前期的一些错误区域，逐渐领会和关注股权资本成本的理念。与此同时，因为企业股东注意自己所持有的股票价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，单位经营状况开始出现改变，向价值导向变化，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。
2.地质财务融资成本及其估算模型
地质财务融资成本一般指企业筹集和使用长期资金而付出的代价。它包括资金筹集费和资金占用费两部分。从财务管理的角度，地质财务融资成本是企业投资者对投入企业的资本所要求的收益率，也是投资本项目的机会成本。
企业资本通常分为债务资本、股权资本以及两者的混合融资资本，具体又可分为长期借款成本、债券成本、普通股成本和留存收益成本。
2.1 长期借款成本
长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。
2.2 股权成本及留存收益成本
留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。
2.3 资本的加权平均成本
一般情况下，单位会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算单位融资的加权平均成本。
实际计算中，简单的可按其账面价值确定，主要因为资料容易得到。但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果和实际会有较大差距，如要求精确一点时，则应采用市场价值权数或目标价值权数。
2.4 债务融资与股票融资的动态调整关系
若单位不采用债务融资方式，而只采用股权融资方式，此时资本成本为KS=KU.可以推导出，增加债务融资后，则：KS=KU+(KU-KB)(1-T)式中：KU――无杠杆时资本成本；
即单位采用债务融资方式后，债务资本增加，财务杠杆增加，单位的风险加大，股东期望的权利报酬率大，股权资本的成本也增加。其增加额为KU+(KU-KB)(1-T) .
2.5 影响资金成本的因素
从以上的计算过程可以看出，影响资金成本的因素很多且经常变化的。主要有：
2.5.1 总体经济环境。总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应改变其所要求的收益率。
2.5.2 证券市场条件。证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。
2.5.3 企业内部的经营和融资状况。企业内部的经营和融资状况指经营风险和财务风险的大小，经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上，如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。
2.5.4 融资规模。企业的融资规模大，资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。
3. 国外地质财务融资决策的模式
3.1 两大准则。股东价值最大化是地质单位资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。外国单位财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受单位治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于BBB级的良好资信等级(而不是会计账面资产负债比例)，以及降低融资成本。
3.2 按需定制。外国企业首先根据持续投资和增长要求选择融资类型。一般地，高科技企业的经营现金流远远不能满足投资需求，扩张性投资则通常来源于外部股权融资，而资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年无长期债务，并且不支付现金红利。
对于现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长的企业，在长期缺乏有利投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。这类企业包括快速成长后竞争地位稳定、业务成熟的制造业和技术单位，零售业单位以及特许垄断经营的公用事业单位。
3.3 动态调整。确定融资类型后，外国企业进一步根据金融市场变化趋势，运用金融工程技术，通过融资方案专业设计，不断降低融资成本。
外国地质单位通常按照自身的成长阶段和投资战略，从为股东增值和可持续发展的角度改变融资方式，动态调整资本结构。如果地质单位短期缺乏能够为股东增值的投资机会，可以通过现金管理，即转换为有价证券来保值增值。如果单位由高速成长阶段进入增长率下降的稳定成熟阶段后，确实缺乏能够为股东增值的投资机会，或者每年的经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需资金，地质单位一般会把除满足必要的经营与投资活动以及维持良好资信等级所需资金以外的富余现金分配给股东，包括逐步提高现金红利支付率和回购股票。
从上面的情况可以看出，迅速发展的地质单位会逐渐向股票筹资和增加短期债务、避免长期债务和现金红利方向发展；成熟阶段的地质企业就会偏于增加长期债务，同时运用现金红利和股票回购方式向股东大量分配现金。
4.我国地质财务融资启示
4.1 对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对单位现有股东利益的损害。
4.2 对资本成本的理念的理解和认识方面。资本成本是资本市场对企业的外部评价指标这一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业账面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。
4.3 对于债务融资和股票融资的成本对比浅析的相关性的解析上。一般债务融资成本较低，股票融资成本较高，并且连个方面是紧密联系在一体的。假设债务融资运用过多，股票的融资成本将增加单位的财务费用，短期降低单位的盈利水平。
4.4 科学合理的融资决策一定要早确保地质采取状况能够正常的匹配的前提之下，最大限度的减少地质财务融资的成本，来提升股东的市场资金占有量。在现实当中，不同性质的地质部门对于地质财务融资方法和财务融资成本有着不一样的兼顾点。
参考文献：
1)夏新平，单位财务管理，华中理工大学出版社，1995年
2)甘华鸣等，理财：资金筹措与使用，中国国际广播出版社，2000年
一、现金流量折现法
（一）自由现金流折现模型一是现金流折现模型的一般形式。现金流折现法认为企业价值是其未来年度产生的现金流量经货币时间价值折现后现值总和。该模型的一般形式为：V=（其中：CFt为预期第t期自由现金流量；r为企业加权平均资本成本确定的折现率；n为企业存续年限，V为企业价值）。在运用此模型的过程中，存在一个如何确定企业存续年限（n）的关键问题，目前一个较为有效的方法是将企业的价值分为明确的预测期和明确预测期后阶段，即企业价值等于明确预测期内的自由现金流量现值加上明确预测期后的自由现金流量现值。明确预测期一般设定为5年，明确预测期后的自由现金流量现值（也称连续价值）的估算可以用以下公式计算：Vc=（其中：Vc为连续价值；CFt+1为明确预测期后第一年中自由现金流量正常水平；r企业加权平均资本成本确定的折现率；g为自由现金流量预期增长率恒值）。二是企业自由现金流折现模型的一般形式。企业自由现金流量折现模型通常有永续模型、固定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。永续模型是指假定企业的自由现金流量将固定不变的持续下去；固定增长模型是指假定企业自由现金流量在未来时期能按照一个固定的比率逐期增加；两阶段模型是指假定企业在存续期间，先高速增长后固定增长或者先高速增长后无增长；三阶段模型是指假定企业现金流量先以某一固定的高速增长率逐年增加，一定时期后现金流量增长率逐期下降，直至达到稳定状态并保持固定增长，永续不变。企业自由现金流折现两阶段模型的一般形式：V=+（其中：其中：FCFFt为企业第t年预期的企业自由现金流量；WACC为高速增长期的加权平均资本成本；gn为n年后的企业自由现金流量固定增长率；WACCn为稳定状态下的加权平均资本成本；V为企业价值）
（二）现金流折现模型评估企业价值的一般步骤 一是分析企业自由现金流量。其主要内容是找出影响企业自由现金流量的因素并讨论其是否能较全面诠释企业的价值，确定企业自由现金流量的范畴和计算方式并概述企业现金流量变动特征，最后根据企业经营管理状况预测财务具体项目。二是估算加权平均资本成本（折现率）。其主要内容是利用WACC模型在考察研究企业资本结构构成（不带息长期负债其资本成本为零），通货膨胀影响程度和企业成长所处阶段等因素的基础上动态估算其值大小，其中股权资本成本一般由资本资产定价模型（CAPM）计算得出、债券资本一般是由当前利率水平、企业的违约风险决定。三是估算连续价值并计算企业价值。其主要内容是选择适当的连续价值估算方法，并且预测估值参数，尤其是根据预测期后的企业未来发展价值高度反映到预测期后的企业自由现金流量固定增长率上。最后是计算企业价值、分析模型的解释能力和描述模型所反映相关问题。
（三）现金流量的估价模型优势与局限性 现金流量的估价模型的优势是受到报表粉饰的影响小，能全面反映企业盈利情况和获利能力；运用企业现金流量折现法不需要预测债务余额的变化，在财务杠杆变化调整较为灵活；它适用于绝大多数盈利和现金流量较为稳定的企业，对于部分异动的情况也很较容易通过对模型或者参数的修正进行反映；经研究分析和实践证明用此模型计算的结果基本与企业实际价值一致。其局限性主要体现在对模型主要变量进行预测，企业经营受环境影响因素太多，对参数预测很难精确反映企业实际情况；而模型假设企业在某一段时期内长期处于某一种状态，不能衡量企业经营管理适应能力，从而影响对企业盈利能力的估算。
二、经济增加值法
（一）经济增加值法概述 经济增加值的基本思想是强调对全部成本费用的计量，要求企业管理者无论是运用债务还是运用股本都要充分考虑其成本费用。经济增加值法是基于两条基本假设前提：企业内外部环境和经营状态不变。它要求企业管理水平、生产效率和技术水平等内部因素和市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存贷款利率等外部因素保持稳定而且司资本结构保持不变；企业只有所获得的资本回报超过资本的机会成本时才是真正盈利的。实际评估工作中，有部分企业是难以满足模型假设，如具有不允许使用的特殊法定资本金的金融性机构，资本成本极不稳定的风险投资企业。
（二）经济增加值法一般形式 EVA=税后净营业利润-资本成本=NOPAT-（I×WACC）（其中：I为期初投资资本；r为投资资本利润率；WACC为加权平均资本成本；NOPAT为税后净利润）。NOPAT=营业利润+财务费用+当年计提坏账准备+当年计提的存货跌价准备+当年计提的长短期投资/委托贷款减值准备+投资收益＋期货损益－所得税－企业所得税税率×（财务费用+营业外支出－营业外收入－固定资产/无形资产/在建工程准备金－补贴收入） ≈净利润+ （1－企业所得税税率）×利息支出。公司价值（V）=投资资本+预期EVA的现值=1+PV1+PV2（其中：I为投资资本；PV1为明确预测期EVA的现值；PV2为明确预测期后EVA的现值）。
（三）经济增加值法评估企业价值的一般步骤一是分析企业所处行业特征和企业内部经营管理情况，其主要内容是研究行业未来增长点和业内企业利润水平、以及企业自身盈利能力和经营管理水平的现状和历史趋势。二是构建经济增加值模型并确立相关会计调整项目，其主要内容是验证模型的关键假设，分析会计项目之间勾稽关系确立相关的关系式；根据对企业及其行业的特点确立相关会计调整项目。三是预测财务数据并计算企业价值，其主要内容是收集相关数据资料；调整会计项目；预测相关财务数据，计算各个参数数值，其中包括税后净营业利润（NOPAT）、加权平均资本成本（WACC）和企业所得税税率（Tc）；最后根据经济增加值模型计算企业价值。四是检验并分析经济增加值模型，其主要内容是测试评估结果对参数变化的反应程度，也可以设定可比企业对模型进行对比分析，检验模型对企业价值的解释能力和描述其反映相关问题。
（四）经济增加值法的优势与局限性 经济增加值法的优势是将股东利益和经营者利益统一起来，鼓励企业的经营者做出有利于企业长远利益的投资决策；将企业价值和员工绩效结合起来，有利于提高企业经营管理水平；更重要的是较全面地反映企业创造的真实利润，有利于投资者做出正确投资决策。其局限性是对会计项目的调整未必能准确地反映企业价值而且调整过程相当复杂和存在很大的主观性判断；评估过程中资本机会成本也是非常难确定的。经济增加值原理在企业全面衡量经济效益和选择最佳的发展战略以及促进企业实施价值管理所发挥得重大作用将推动以经济增加值为基础的企业价值评估方法日臻完善。
三、剩余价值评估法
（一）剩余价值评估法概述 在剩余价值模型中，会计数据直接作为估价的变量，由此在会计数据与企业价值评估之间建立起直接的联系。剩余价值模型以净资产账面价值和盈余作为估价变量，这使得会计数据成为衡量企业价值的重要因素。剩余价值评估法有以下三个假设：企业的当期价值等于当期权益资本账面价值与未来期望剩余收益的折现值之和；企业价值计算满足净剩余关系（Clean Surplus Relation）：bvi=bvi-1+xi-mi （其中bvi表示第i期企业账面价值；xi表示第i期企业会计盈余；mi表示第i期企业发放的现金股利）即企业当期账面价值等于前期账面价值加上当期收益，再扣除当期现金股利值；将剩余收益定义为：xia=xi-rbvi-1（其中xia表示第i期的超常盈余；r表示折现率），这里的剩余收益是指企业的净盈余与股东所要求的报酬之差。
（二）剩余价值评估法的一般形式 剩余收益理论认为，企业只有取得股东所要求报酬之外的盈余，才能形成剩余收益。假设i时刻企业权益报酬率为ROEi，股票数量为Ni股、每股收益为EPSi，每股净资产为NAPSi，每股价格或价值为Pi，则剩余价值模型Vi为：Xia=Xi-rbvi-1=（ROEi-r）bvi-1Vi=bvi+（1+r）-E［（ROEi+-r）bvi+-1］。假设期间内企业股票数量没有发生发生变化，则可以推出公式：Pi=NAPSi+。
（三）剩余价值评估法评估企业价值的一般步骤首先，检验被研究对象是否适合运用剩余价值评估模型，其主要内容是描述模型假设，设立剩余价值模型并进行LID（线性动态系统）检验。其次，分析相关参数特性并拟合剩余价值模型，其主要内容是收取相关样本数据并分析样本数据剔除部分不符合要求的数据，确立对变量的估计方法，对变量进行统计学分析，包括变量的相关性检验、模型的多重共线性分析以及相关数据说明与处理，调试相关变量组合并拟合剩余价值模型以及利用模型计算最终结果。最后，分析剩余价值评估模型的解释能力，主要内容是检验估计参数相关指标，比较模型拟合度，并说明模型估计最终结果分析其反映相关问题。
（四）剩余价值评估方法优势与局限性 奥尔森和费尔森将会计数据合理融入企业价值评估中，其优势主要体现为在会计数据与企业价值之间建立起确定性数量关系架构；将企业价值与未来收益联系起来体现出企业价值增长的内在驱动要素；除了满足净剩余条件外，模型的假设条件较为宽松。然而也存在不足之处：模型涉及的会计数据难以全面反映企业财务状况、经营成果、偿债能力和营运能力； 剩余价值模型完全依赖会计数据，而会计数据存在人为操作现象，从而可能导致估计出来企业价值会与实际发生偏离。
关键词：企业并购；估值分析；现金流折现模型
2015年5月15日，九鼎投资以41.50亿元竞价拍得中江集团100%股权。并通过中江集团间接持有上市公司中江地产（600053.SH）72.37%的股权，从而实际控制中江地产。作为新三板第一市值公司，九鼎投资此次41亿鲸吞中江集团，无疑再次引起了资本市场侧目，也成为了新三板公司借壳控股主板上市公司首例。
在此次收购中，收购人以 41.49592 亿元的价格竞得中江集团 100% 股权， 从而间接 控制中江地产 72.37% 的股份，即 313，737，309 股，每股价格为 13.23 元.根据中江地产2014 年度利润分配方案， 中江地产以 2014年期末总股本 433，540，800 股为基数 ，每 10 股派 0.6 元（ 含税） 。截 至本要约收购 报告书签署之日， 上述利润分配方案 已实施完毕， 本次要约收购价格相应调整为 13.17 元/ 股。
中江集团在多次挂牌转让未果的情况下，九鼎投资以如此之高的溢价竞价拍中中江集团，背后一定有其深层次的战略意义。由于中江集团属非上市公司，旗下子公司中江地产是A股市上市公司，其财务报表较容易获得，故本文主要使用现金流量折现模型对中江地产进行估值分析，并且与收购价格进行比较进而评估其并购决策，并且浅析该收购背后的原因。
现金流量折现模型估值分析
（1）根据中江地产财务资料，确定详细预测期为5年，2016年～2020年。之后5年公司销售增长率按照固定比例下降至宏观经济增长率水平，即7%。后续期销售增长率一直维持在7%的固定水平。
（2）根据中江地产财务资料，确定详细预测期销售增长率。本文中选取2010年至2014年五年间销售增长率的平均值作为详细预测期的增长率，即22%。
（3）确定实体现金流量中各项目占销售收入的比例。
在估计各项现金流过程中，假设资产负债表各项目与销售收入的比值保持不变。
首先，估计资本支出占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考，算出数值为0.20%。
其次，估计折旧与摊销占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考，算出数值为1.25%。
再次，估计营运资本占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考。
算出数值为-216%。
由销售收入引起的营运资本增加额不可能负值，所以本文中在计算现金流量过程中不考虑营运资本支出的增加。
最后，估计税后经营利润占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考，算出数值为6%。
（4）估算折现率
近十年来，我国房地产行业快速发展，投资规模不断扩大。房地产行业投资呈现多元化、区域投资不平衡趋势，再加上企业之间的竞争和商业保密等因素，行业信息不对称较为严重，外部人员很难获得企业的最低要求报酬率。由于这部分非本文重点，仅在此做粗略估计。
首先，查阅房地产行业财务基准收益率专家测算结果（股东权益必要报酬率）为13%。
其次，估算债务资本成本。根据中江地产财报可以看出，其借款总额中长期借款占绝大部分。本文选取央行公布的长期贷款基准利率，在此基础按照商业贷款利率上浮20%，作为中江地产的债务资本成本。根据2015年10月24日，中央人民银行公布的最新长期贷款基准利率，五年以上长期贷款利率为4.9%，则商业贷款利率为6.9%，以此作为债务资本成本。
最后，算出2015年中江地产的资本结构。根据2015年中江地产财报，负债总额为2，193，423，406.47元，股东权益总额为793，021，604.05元，总资产为2，986，445，010.52元。所以，可测算出债务比重为73.45%，权益比重为26.55%。
由上节公式可得：
加权资本成本=股权资本成本×+债券资本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%
（5）估算公司价值
第一阶段，假设2016～20120年，公司以22%的速度高速增长。现金流量折现情况如下：
第一阶段现金流量现值之和=497553217.9元
第二阶段，假设公司2021～20125年，公司的销售增长率从22%开始每年以3%的速度下降，现金流量折现情况如下：
第二阶段现金流量之和=737704116.9元
第三阶段，后续期公司以宏观经济增长率7%的速度稳定增长，现金流量折现情况如下：
后续期现金流量现值=CF（1+g）/（r-g） ×（P/F，8.52%，10）
=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%） ×（1+8.52）^10
=4703126163元
最后，将三阶段现金流量加总得公司内在价值。
公司内在价值=497553217.9+737704116.9+4703126163=5938383498元
所以，经估算我们可以得出中江地产公司价值约为59亿元。
四、本次并购的战略性意义
2015年1月21日，江西国资委将其所持有的中江集团100%股权在江西省产权交易所公开挂牌转让，转让价格为25.47亿元，对应上市公司中江地产72.37%的股权，价格为18.4亿元。而中江地产当时市值约为50亿元，转让价款相当于市值的50%。然后截止至终止期，仍然没有受让人接盘。
自今年5月起九鼎投资以远高于挂牌价格的41.5亿元获得中江集团的100%控股权，从而成为首个间接获得A股融资平台的新三板公司。收购价格最终定在41.5亿元，这一价格虽然远高于国资委的挂牌价格，但是低于当时中江地产的市值50亿元和本文估算的内在价值59亿元。由此可见，此次收购是相当成功的。
本次并购具有十分深远的战略意义：首先，此次重组对于处理僵尸企业、长期亏损的低效无效国有资产、提高国有资本配置和运行效率无疑具有重大意义。
其次，九鼎投资收购母公司而实际控制上市公司的方式，巧妙的避开了证监会对于并购方的严格审查以及在二级市场举牌收购的漫长周期和巨额成本，而这些时间和成本远高于收购溢价。最后，九鼎投资将PE资产业务注入中江地产，使其形成了"地产+PE"的双主业模式，未来发展空间巨大。
参考文献
关键词：EVA 平衡计分卡 电网项目 投资决策
投资是企业生存与发展壮大、提高生产力与竞争力的途径，项目投资决策的成败则直接影响企业的未来发展，电网项目投资作为电网企业可持续发展的重要一环，决策的正确与否直接关系到企业的发展与经济稳定，因此，投资决策的依据即评价指标则显得尤为重要。目前，在电网项目经济评价方面，多采用传统的经济评价指标如净现值、内部收益率、投资回收期等，这些指标各自有着某一方面的优势，但实践证明也存在着一些问题，制约着项目决策的便捷性与准确性，在综合性评价方面，虽然有相关的结合多方面开展综合性的研究尝试，但均较零散，未从企业整体战略角度去考察项目建设的必要性。
EVA、平衡计分卡是目前较为流行且认可度较高的两大管理工具，在大中型企业应用较多，相关理论也较成熟。由美国思腾思特公司提出的经济增加值（EVA）概念，强调了资本成本，代表着股东真正的价值回报，是一种衡量价值创造能力的工具，目前多用于企业业绩的整体评价，较少用于项目投资决策，然而EVA的本质与核心理念决定其可作为项目投资决策评价依据。平衡计分卡，它以一种统筹兼顾、基于战略的思想，强调长远发展与当期绩效、财务与非财务指标、驱动与成果指标、内部与外部因素等方面的平衡，以克服企业的短期化和片面化倾向，谋求企业的均衡发展，其应用也多在企业整体业绩评价上，在电网项目方面的鲜有尝试。EVA与平衡计分卡有着广阔的应用前景，将二者相结合，进行优势互补，运用于电网项目投资决策是一个值得尝试的举措。
一、EVA在电网项目投资决策中的应用
（一）EVA用于项目投资决策的可行性分析
1.可行性分析
EVA虽是一个综合性的指标，较常见的是用于企业业绩的整体评价，其运用于项目的投资决策也是可行的。
第一，EVA真正从投资者的角度出发，能很好地衡量投资回报。投资者投资项目的实质是为了用最小的成本获得最高的报酬，EVA引入的资本成本理念，强调了股权和债权一样有成本，一个项目能否创造价值，必须考虑扣除所有资本成本后的回报，追求该回报的最大化符合投资者投资的目的。
第二，在一定条件下，EVA评价结果与NPV是一致的。在目前的项目投资决策中应用较多的为净现值（NPV）法，EVA的创始人认为就项目评价而言，基于EVA的评价结果与基于NPV的评价结果是一致的，其区别在于EVA评价的依据是会计数据，而NPV法评价的依据是现金流量，一部分学者对此观点进行了数学上的推理证明，整个项目投资期限内，当加权资本成本率等于折现率时，项目各期EVA的贴现值之和等于NPV。因此，在项目投资决策时，EVA与NPV是正相关的，EVA 分析方法完全可应用于项目投资的评估。
2.优势分析
EVA用于项目投资决策评估，不仅具备传统评价指标的几乎所有优点，并且还具有额外的不可替代的优势。
从EVA本质来说，EVA才是真正的利润，能真正反映项目投资的价值回报。常规利润总额或者其相关评价指标的计算并没有考虑权益资本使用时的机会成本，权益资本不应是免费使用的，基于EVA的项目决策，将有效加强企业对权益资本的重视，为投资项目提供正确的评价标准，帮助项目决策者准确把握投资方向，引导企业价值持续最大化。
EVA指标明确的反映了投资项目每年带来的价值增加值，NPV则不能做到这点，其基于现金流量，每期的净现金流量并不是实际意义上的当期的价值增加，每笔现金的流入流出不一定是发生的收入与成本支出，不代表损益情况，而EVA是基于会计报表，由税后净营业利润减去占用资本成本计算得来，是代表当期的真正利润。
EVA有利于实现项目前期决策、业绩考核与后期评价全过程的监管统一。EVA可以用于项目前期决策的预算中，可用于日常运营管理，可用于后期的业绩考核，在项目不同期间都采用同一指标同一分析架构，将项目各阶段联系起来，反映不同阶段项目的价值变化，实现项目全过程的统一监管，确保项目投资效果。
国资委对大型国有企业的整体业绩评价中，日益重视对经济增加值的考核，在项目投资决策中纳入EVA指标，是对企业价值目标的有效落地，是有效衔接企业整体价值管理的表现，促使管理者在管理中以价值创造为中心，通过项目价值创造的实现来达成企业价值创造的目标。
（二）电网项目EVA的计算方式
EVA作为企业业绩评价指标，被许多大型国有企业纳入评价考核体系，国资委在考核细则中对经济增加值计算公式定义为：
经济增加值=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-所得税率）
调整后资本=平均所有者权益+平均负债总额-平均无息流动负债-平均在建工程
电网项目评价不同于企业业绩评价，单个电网项目EVA计算公式也有别于企业业绩EVA评价计算公式，然而EVA的内涵与意义是相同的，不同的只是统计口径的差别导致的计算细项的差异，下面对单个项目EVA的计算公式进行推导。
1.单个电网项目EVA计算基础数据分析
单个电网项目产生的EVA等于单个电网项目产生的税后净营业利润减去该项目投资的资本成本，进一步细化，则需从单个项目投产运营后产生的收入、成本、资产等三个方面进行深入分析后分解得出。
（1）收入
对于电网项目，单个项目产生的收入有售电收入、资产处置收入等，资产处置收入为非经常性收益，EVA计算时不予考虑，故主要是售电收入。
销售净收入=售电量增量×平均购售电价差×电压等级对电量贡献系数
售电量增量，不是所有的项目都会带来售电量的增长，为了准确衡量该项目建设投产后所带来的经济效益，此处售电收入需用该项目投产所带来的售电量增量来计算，为了平衡电力设施之间的电力负荷，从其他电力设施转移的负荷则不能作为财务评价的预测电量，但原有电力设施已达到其规定的使用年限，必须退出供电范围或必须进行全面改造而重新立项时，其原有负荷所带来的电量则可作为项目财务评价的预测电量。
平均购售电价差，平均售电单价减去平均购电单价，此处为不含税价差，参照前三年历史平均值作为计算依据。
电压等级对电量的贡献系数，由于电网系统是一个整体，电从发电厂送出到用户使用需要整个电网系统发生作用，任何项目的建设都是电网系统的增扩建，售电收入的产生不是该项目单独能完成的，应根据其贡献系数来衡量其售电收入，贡献系数可根据相对应的已建电网资产的比重计算。计算公式为：
某电压等级对电量的贡献系数=某电压等级电网资产/∑各电压等级电网资产
（2）成本、费用
单个项目投产运营后产生的成本及费用支出有购电成本、经营成本（包括材料费、维护修理费、人工工资及福利费、其他费用）、折旧费、摊销、财务费用、销售税金及附加等，购电成本在上述收入中已估算扣除，此处不再赘述。
①经营成本=材料费+维护修理费+人工工资及福利费+其他费用
经营成本的确定一般以固定资产原值或者电量为基数，以一定的比例进行估算，比例的确定参照历史数据，计算出近几年历史年份经营成本占电网固定资产原值或者电量的比例，取平均值。另外，人工工资及福利费还可按人员配备及人均工资、福利标准来确定。
②折旧费、摊销
折旧、推销是项目投资所形成的资产在使用过程中，对逐年磨损所计提的费用。折旧及推销的计提一般采用直线法，按年限平均计提。对可研总投资，按一定比例形成固定资产，一定比例形成无形资产，固定资产计提折旧，无形资产计提摊销。电网固定资产折旧年限按一般标准执行，根据不同的资产类型为10-20年不等，无形资产摊销年限一般为5年。
折旧费=动态总投资×固定资产形成比例×（1-残值率）/折旧年限
摊销=动态总投资×无形资产形成比例×（1-残值率）/摊销年限
③财务费用
单个项目产生的财务费用即利息支出，按规定电网投资贷款比例不可超过80%，长期借款利率一定，还款方式采用等额还本，确定还款期，则可计算每期利息支出。
利息支出=总投资*贷款比例×长期借款利率
④销售税金及附加
电网主业为售电交易，电网项目投产运营后的销售税金及附加主要有城市建设维护税、教育附加税。
销售税金及附加=销售净收入×增值税率×（城市维护建设税率+教育附加税率）
增值税率为17%，城市建设维护税率及教育附加税率根据地区的不同略有不同。
（3）资本总额
单个电网项目投资产生的资本总额也即总投资减去累计折旧和累计摊销的剩余，若有抵扣增值税还需减去抵扣增值税。
资本总额=投资总额-累计折旧-累计摊销
（4）平均资本成本率
平均资本成本率是投资者根据市场所预定的投资收益率，根据债务资本成本和权益资本成本以及两者在资本结构中的比重加权而得，综合反映债权和股权投资的机会成本。
加权平均资本成本率=债务资本成本率×资产负债率×（1-所得税税率）+股本资本成本率×（1-资产负债率）
由于股本资本成本率不太好确定，加权平均资本成本率的精确计算存在一定的困难，为简化起见可估算。国资委对企业业绩评价EVA计算时对资本成本率取值有规定，电网企业属于承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率取4.1%。但项目投资决策估算不同于企业整体业绩评价，建议加平均资本成本率取行业基准收益率，基准收益率是投资者以动态的观点所确定的、可接受的投资项目最低标准的收益水平，即选择特定的投资机会或投资方案必须达到的预期收益率，基准收益率的确定既受到客观条件的限制，又有投资者的主观愿望。输变电工程经济评价导则中给出了不同工程类型的基准收益率参考。如表1。
2.单个电网项目EVA计算公式推导
通过以上对单个电网项目产生的收入、成本、资产等的分析，结合国资委业绩评价EVA指标计算公式，推导出单个电网项目EVA计算公式。为了简化计算，并结合单个电网项目特点做出如下假设：
对于单个电网项目，不是所有项目都有研究开发支出，一般单纯的电网项目没有该项支出，故不考虑研究开发费用调整项。
电网项目投产后，运营期内基本没有变卖资产等非经常性收益，可能部分项目有补贴收入，暂不考虑非经常性收益，可根据具体项目进行调整，补贴收入较大的，纳入非经常性收益调整计算。
项目投产后也就不存在在建工程，故不存在在建工程调整。
电网项目投资按规定最多可按总投资的80%贷款，按贷款比例支付利息，一般无息流动负债较少，也不确定，在项目投资决策评估中，对不确定的无息流动负债不予考虑。
电网项目投产后所形成的资产有固定资产、无形资产、流动资产及其他，主要形成的是固定资产，对于无形资产、流动资产以及其他资产较小，可根据具体情况忽略不计，假设全部形成固定资产。
基于前面分析及以上假设，单个电网项目EVA计算如下：
EVA=税后净营业利润-资本成本
税后净营业利润=息税前利润×（1-所得税率）=（销售净收入-经营成本-折旧费-摊销费-销售税金及附加）×（1-所得税率）
销售净收入=售电量增量×平均购售电价差×电压等级对电量贡献系数
经营成本=投资总额×固定资产形成比例×经营成本占固定资产比例
折旧费=投资总额×固定资产形成比例×（1-残值率）/折旧年限
摊销费=投资总额×无形资产形成比例×（1-残值率）/折旧年限
销售税金及附加=销售净收入×增值税率×（城市建设维护税率+教育附加税率）
资本成本=资本总额×平均资本成本率=（投资总额-上年累计折旧-上年累计摊销）×平均资本成本率（三）基于EVA的电网项目投资决策方法
EVA是对一定期间的业绩的评价，一般一年是一个期间，电网项目投资则是具有投资额度大、运营期长的特点，其投资效益贯穿项目整个运营期，考虑到资金时间价值因素，可以一年为一个期间，用每期EVA的贴现之和来衡量项目创造的价值。因此，单个项目前评估EVA计算及评价方法为：
第一，根据项目投资估算、项目影响的负荷增长、电网项目评估相关要求及参数设定，预测出项目投资运营后的收入、成本、资产等数据。
第二，按照单个项目EVA计算公式，计算出项目投产运营后每个期间的EVA值。
EVA_t = 税后净营业利润_t - 资本成本_t
第三，将计算出的每期的EVA按照一定的贴现率折算成投资建设前的现值，并进行加入。
n为项目总运营年数，t为项目运营期的第t年，r为贴现率。
用项目运营期EVA贴现之和作为电网项目的经济评价依据，就单个项目是否可行进行投资，以EVA贴现之和的正负作为评价依据，贴现之和为正则创造了剩余收益，可投资建设，若贴现之和为负，仅从经济效益角度而言，该项目不值得投资建设。多个项目进行比较时，以贴现之和的大小作为评价依据，贴现之和越大越好。
为了保证项目投资决策的有效性，还可进一步将EVA用于电网项目的后评价，与前期决策预估进行对比，保持决策前后目标的一致性，判断项目前期决策是否正确，项目目前运营监管是否可控，有效监督项目的决策与运营。EVA用于项目后评，具体操作步骤同前评估，差别在于后评价所采取的基础数据为实际数据以及基于现状重新预估的数据，评价时点前的数据采用实际数据，评价时点后的数据为基于现状重新预估的数据。
二、电网投资决策评价指标体系构建
（一）指标体系构建思路
本文引入EVA与平衡计分卡，构建以EVA为核心的电网项目投资决策综合评价指标体系，用EVA及其相关指标取代传统的经济评价指标，通过EVA这一核心指标有效合理的评估项目的价值创造能力，引导企业逐步实现价值最大化，借鉴平衡计分卡思路，使项目的决策围绕企业的战略目标开展，综合考虑项目决策的多方面因素，弥补EVA仅局限于财务方面评价的缺陷，加入对企业未来绩效的驱动因素，从最底层的工作予以战略目标达成的支持。
（二）指标体系构建原则
指标体系的构建和指标的筛选需遵循以下原则：
（1）指标的选取须围绕电网项目建设目标，致力于实现企业战略目标。
（2）全面系统，指标体系的构建应全面系统，尽量涵盖影响项目投资决策的方方面面，并注意把握整体，分清主次。
（3）代表性，所选取的指标应该是有代性的，能够明确表征某个方面或者某个领域的特征特点。
（4）互不重叠，有机结合，原则上指标体系中不应存在重复表征某个方面的指标，各指标间不应存在明显的交集，但指标间需存在一定的逻辑关系，使其成为一个有机整体。
（5）定量为主定性为辅，尽可能选择可以量化的指标，以做到公正客观，减少人为判断的主观影响，对于难以量化且具有重大意义的指标，则进行定性分析。
（6）尽量简单易用，在满足全面性、代表性的前提下，还需考虑简单易用性，尽量选取具有可操作性且容易理解的指标，不宜过于繁杂。
（7）指标数量应保持适中，不宜过多，指标数据过多会造成决策无重点，且陡增工作量。
（三）指标体系构建结果
1.指标体系维度划分
平衡计分卡的设计原理是基于战略的，从财务、客户、内部运营、学习与成长四个方面，将组织的战略落实为可操作的衡量指标，保证战略得到有效的执行，一般用于企业的业绩评价，若用于项目评价，由于评价对象的不同，评价内容需做适当的调整。本文电网项目投资决策体系的建立，借鉴平衡计分卡思路，在不改变其原理极大的框架的前提下，针对项目投资决策的侧重点，对原平衡计分卡的维度划分进行了适当的调整，改成价值创造、客户服务、内部管控、发展协调等四个维度，其中内部管控维度又划分成了市场需求、成本控制、供电可靠、电网安全等四个方面。
价值创造：衡量项目是否能够为公司及股东创造价值。
客户服务：反映客户服务现状，通过项目的投资建设在客户服务方面得到多大的提升。
内部管控：针对项目投资决策特点，将内部运营维度改成了内部管控，作为肩负社会责任的电网企业，相关负责人在做投资决策时，首先考虑的应是电网安全，保证了电网安全的情况下，再去考虑供电质量，即供电可靠性，同时电网企业也是一个营利性的企业，在保证基本的电网安全与供电可靠性的同时，还需兼顾成本控制，以及市场需求开拓，因此将该维度依次划分成了电网安全、供电可靠、成本控制、市场需求四个维度。
发展协调：从代表企业成长的资本投入、员工成长与员工满意度等方面来进行企业整体业绩评价较为合适，但作为单个项目投资决策不太合适，因此在不改变平衡计分卡大的框架前提下，将企业成长改成了发展协调，衡量项目的投入为电网网架的完善，为电网可持续发展的贡献，为内部管控提供保障。
2.指标体系建立
依照指标体系构建思路与构建原则，将企业战略目标与项目目标分析结果按照指标维度划分进行分解归类，然后按照分解后的目标，结合项目投资决策特性，抽取关键点，筛选、设置能表征或者有助于该目标达成的代表性指标。具体的指标选取思路及选择结果见表2。
三、结论
EVA作为一个价值评价指标，不仅仅只适用于企业的整体业绩评价，也非常适用于项目的投资决策，能够准确直观的表达项目投资的价值回报，辅助决策者做出正确的决策。鉴于电网项目投资决策的复杂性，不能仅仅只考虑直观的财务价值回报，还需综合其他各方面因素综合决策，兼顾各方利益，因此，借鉴平衡计分卡思路，以EVA作为平衡计分卡价值导向，引入其他维度因素，构建出以EVA为核心的电网项目综合评价指标体系，将引导决策者科学决策，合理配置资源，承担好安全可靠供电的社会责任的同时，实现企业可持续发展以及经济效益最大化，逐渐实现企业的战略目标。EVA与平衡计分卡在电网项目投资决策中有着很大的前景与实用价值，随着EVA、平衡计分卡理论的不断应用与成熟以及企业的管理提升，将会看到其在电网项目投资决策中的实际应用与良好效果。
参考文献：
[1] 黄登仕，周应峰.EVA的理论和实证研究：综述及展望[J].管理科学学报，2004（1）： 80-87.
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[6] 陈武.企业项目投资决策方法综述――兼论四维决策框架体系[J].工业技术经济，2011（1）： 150-156.
【关键词】EVA估值； FCFF估值； 价值评估； 自由现金流
一、引言
企业价值是现代市场经济中一个重要的经济和管理范畴，估值研究运用最广泛的是证券投资领域，对于广大投资者来说，在纷繁的选择机会中，寻求最具潜力的投资对象是极大的挑战。于是，公司价值的评估即公司内在价值的计算，对于投资者来说尤为重要。然而没有任何一种方法对于公司价值评估是绝对合理的，每种方法都有其适用条件。不同的行业都有其最适用的模型及参数，针对行业进行估值模型的比较分析，是证券分析、行业研究中的主要内容。
在当前的企业价值评估理论与实践中，企业自由现金流量折现法，即FCFF估价法，是主流方法。该种方法认为企业的价值等于该企业以适当折现率所折现的预期企业自由现金流量现值。所谓企业自由现金流量是指企业经营所产生的税后现金流量总额。
20世纪80年代初，美国的某咨询公司提出了一种企业经营业绩评价的新方法――EVA方法，在全球范围内得到广泛应用。EVA是英文Economic Value Added的缩写，可译为：资本所增加的经济价值、附加经济价值或经济增加值等。EVA法也被引入到价值评估领域，用于评估企业价值。
二、价值分析
1.价值分析的意义与方法
上世纪30年代，价值投资理念的先驱者格雷厄姆提出，购买一家公司的股票其实就是购买了该公司的所有权，这种所有权的回报，在长期来看，来自公司自身的盈利和价值的提升。市场上股票的价格是波动的，而波动的核心是公司的价值。格雷厄姆在著作《证券分析》和《聪明的投资者》中系统的阐述了公司价值的基本面分析法，也就是说公司价值取决于它的基本面。包括公司所处的宏观环境，行业位置，产品的周期，发展的前景，以及企业本身的净资产，负债水平，盈利能力，融资周转能力等。
企业分析中最主要的分析还是对公司自身发展状况的分析，投资者需要了解企业在行业中所占的市场份额，上下游的联系，未来的发展计划，基本的财务状况以及估值分析。财务分析和估值分析是公司分析中比较重要的环节，两者都基于公司的财务报表上的历史数据。一家公司的财务报表是其一段时间生产经营活动的一个缩影，是投资者了解公司经营状况和对未来发展趋势进行预测的重要依据。
2.主要估值法的介绍
价值投资的核心理论是“证券的价格围绕价值波动”。进行估值分析是为了使公司的价值量化表现出来，这个称为内在价值，然后用这个内在价值和上市企业的市场价格作对比，如果结果是内在价值高于市场价格，企业被低估，那么投资这个企业将是有利可图的。上市企业的估值方法有两种：相对估值法和绝对估值法。
相对估值法的使用是最为广泛的，计算的方法也相对简单易懂的估值法。比如市盈率P/E倍数、市净率P/B倍数。这种估值法的运用逻辑是用某上市企业的市盈率倍数与同一行业的其他公司作对比。这种估算方法虽然简单，但是也比较粗泛，因此需要结合企业和整体市场的综合情况来做评估。
绝对估值方法是利用未来收益的折现来进行资本化定价方法，这种方法建立在一定的预测上，比如在股利折现模型中，通过对过去股利分红的趋势分析，预测未来的分红比率，然后预测一定的折现率，将未来的股利做折现，最终得到企业的内在价值。自由现金流折现的方法和股利折现十分相似，只是用于折现的量是通过财务数据折算得到的自由现金流。绝对估值法可以比较精确地反应内在价值，但是预测值比较多，任何预测参数的偏差都有可能导致结果的不同。
除了传统的相对和绝对估值法外，近几年比较流行的还有一种EVA企业经济增加值估值法，是由美国斯特恩，斯图尔特咨询公司在20世纪80年代末所提出的一种方法，这种方法衡量的是一个企业在资本收益和资本成本之间所得差额是多少。这种差额被认为是企业的价值增加量。
三、两种算法的理论意义及实证计算
1. EVA算法的理论及实证计算
EVA模型是用于评估企业价值的一种算法，它关注的是企业利益的最大化。EVA（Economic Value Added）经济增加值法，主要衡量的是创造企业价值，增加股东的收益的能力，EVA等于税后净利润减去资本成本，其中资本成本包括债务成本和股本成本，也就是说EVA等于收入减去所有成本，这种利润被认为是真正的经济利润。与之相对应还有一种MVA（Market Value Added）市场增加值，是市场对于企业未来盈利能力和价值提升的预期。基于有效市场理论，如果市场是有效的，企业的经济增加值和市场增加值是能够实现匹配的，也就是说EVA的增加暗示着企业价值的增加，投资者发现这种变化后，会增加对于企业投资回报的预期，这种预期会表现在市场价格的变动里。
EVA的计算方法如下：
经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本（Cost of Capital）
EVA计算四个大步骤： （1）税后净营业利润（NOPAT）的计算；（2）资本的计算； （3）资本成本率的计算；（4）EVA的计算。
企业价值 = 初始投资+未来预期EVA的现值总和
下面以苹果公司为例来进行EVA的计算，数据来自苹果公司2015年年报的披露。
第一步：计算税后净营业利润（NOPAT）
税后净营业利润=税前净营业利润+长期应付款，其他长期负债和住房公积金所隐含的利息―EVA税收调整
第二步：资本计算
EVA的资本=债务资本+股本资本-在建工程-现金和银行存款债务资本=短期借款+一年内到期长期借款+长期负债合计股本资本=股东权益合计+少数股东权益+坏帐准备+存货跌价准备
债务资本=短期借款 + 一年内到期长期借款 + 长期负债合计
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
权益资本=股东权益合计 + 少数股东权益 + 股权等价物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
资本计算=债务资本 + 权益资本 - 在建工程，现金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA计算
EVA = 税后净营业利润 C 资本成本 = 税后净营业利润 C 资本成本*资本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，苹果公司的普通流通股数量为2574.458（百万）股，折算得到每股EVA约3.34。进行企业价值估算的时候，可以用：企业价值 = 未来预期EVA的现值。这里假设企业的EVA以经济自然增长率5%来增长，并且以10%作为加权平均资本成本率，通过永久性增长的公式来计算，得到苹果公司的企业内在价值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理论及实证计算
FCFF估值法（自由现金流折现法）是相对来说运用更广泛的估值法。这种估值法的逻辑是，企业的价值等于预期中该企业未来的自由现金流的总现值，这属于一种绝对估值法，这种方法得到的价值数据将会更加精确。所谓的自由现金流，指的是企业税后的经营现金流，扣除当年投资额度后，剩余的价值。这样的估值结果可以提供给股东，债权人，潜在投资者作为参考，但是由于这种方法涉及到许多参数的设定，比如利润的增长率，资本成本率等，各种参数的变化都会导致结果的偏差。
FCFF的具体算法如下：
自由现金流量（FCFF） =（税后净利润+利息费用+ 非现金支出）-营运资本追加 -资本性支出
这个公式，继续分解得出：公司自由现金流量（FCFF）=（1-税率t）×息税前利润（EBIT）+折旧-资本性支出（CAPX）-净营运资金（NWC）的变化
企业的价值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t从1至无穷大。
计算企业的FCFF=EBIT×（1-t）+折旧-CAPX-NWC
= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1
这里仍然运用简单假设，假设自由现金流以经济的自然增长率5%持续增长，以10%作为资本成本率，通过计算得到企业的内在价值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1
除以苹果公司的普通流通股数量2574.458（百万）股，每股的内在价值为492.57。这个结果与苹果公司自身的股价偏差比较大，可能由于这个企业本身一直以来持有丰富的现金流的原因，用现金流进行折现，会得到远高于市场价格的内在价值。
四、两种算法的适用性比较
从理论的角度，EVA算法显示了企业的一种新型的经营观念，企业业绩的改善和价值的提高是可以联系起来的。经营者必须得到更好得收益，给予投资更高的资本回报率，才能给予投资者的信心，使他们愿意持续投资和持有企业股票，也使企业在股票市场上有好的表现。这种算法吧经营者的目标和股东的利益联系起来了，股东的投资回报上升的时候，企业的价值也会上升，如果市场有一定的有效性，这种价值上升必然能够同时体现在股价上。
相对而言FCFF估算方法，锁定现金流为价值体现，客观来看，当企业现金流充足的时候，也就意味着企业有足够的投资和盈利的资本，企业价值也就具有了提升的潜力，但是这种算法忽视了企业对现金流充分利用与否这一问题，例如苹果公司，公司的现金流一直充裕，但是投资和分红却较少，这时企业价值就不是完全由现金流来体现了。
从计算的结果分析，EVA计算得到的企业内在价值更接近于实际的价格波动范围，苹果公司的股价近一年内波动范围120美元左右，显然EVA计算得到的70美元更合理。而FCFF计算得到的内在价值远高于市场价格，这是由于苹果一直以来过于丰富的现金流，造成了估值的偏差，因此两者相比较下，EVA模型更适合该公司。
五、结论
综合分析来看，EVA估值法优于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企业的经营状况，盈利状况，资本利用的状况，它更关注于股东的收益，企业的前景。FCFF模型只关注现金流，而无法评价企业的经营状况。在计算现金流的时候我们发现，流动资金的变化，比如流动的资产或者负债的突然增减，任何固定资产的投资买卖，都会影响现金流，这样的变化并不能直接代表管理者的业绩。甚至有时候，管理者为了改善某一时的现金流，减少折旧或推迟投资，这样就会损害该企业的公平定价。而EVA估价法仅确定的是企业经营中价值的增加，它弥补了FCFF估价法的不足。
参考文献：
[1]《聪明的投资者》 ， 《证券分析》. 格雷厄姆.中国人民大学出版社.
[2]《EVA估值法与FCFF估值法的比较》. 白登顺 ，贺强. 消费导刊经济研究 ，2009.5.
摘要：经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)近年来得到社会广泛关注，我国商业银行也开始运用这一评价指标，但由于起步较晚，目前存在着一些不足。对此，本文将找出实际运用中的问题并分析原因，提出更好地利用EVA的对策，从而提高银行绩效，实现其可持续发展。
关键词 ：经济增加值；商业银行；业绩评价
研究EVA 在商业银行业绩管理中的应用具有深远意义。EVA能实现对商业银行的经营成果，进行科学公正地评价，有效增强银行的经营绩效以及控制风险；能帮助投资者全面了解银行经营情况；能促进监管部门强化市场秩序，促进银行业的健康发展。
一、经济增加值的概念
EVA 指的是：调整后的企业净营业利润，减掉全部资本成本，所剩下的利润。可以通过测算的方法表达EVA的实质，见式1所示:
式1 中，NOPAT 是将融资成本外的全部经营成本费用，从企业总营业收入中扣除后的净值；TC 是投资者投进企业的所有资金的账面价值；WACC 是假设投资风险相同，投资者即股东和债权人，将资金投资于其他项目所得到的收益率。
二、EVA在商业银行绩效评价中的问题
我国部分商业银行开始尝试结合自身的特点来构建EVA管理体系。虽然EVA成为了众多国内银行争先试用的指标，但是在实际试用的过程中还是存在诸多的和问题。
1.模型估算和风险计量不够准确
一方面，单一模型估算不确定性较大。估算模型有其前提条件与假设，如果假设条件不成立，那么模型就不适用了。另一方面，风险计量不够准确。目前，国内商业银行都还在建立完善计算债项与客户的风险管理系统的过程中，因此，银行在缺少客户和债项管理信息系统的条件下，只能大略计算分行的损失。这样可能会导致风险资本的计算与实际结果产生较大偏差。此外，由于这一数据关系到个人业绩考评，就可能产生人为制造的数据。
2.经济资本的计量方法仍较为初级
目前，测算经济资本，只能使用较落后的系数法。在内部评级法问世之前，银行只能粗略地计算经济资本，难以计算其实际状况。各项业务非预期损失率的不易确定，导致这种方法不够科学准确。随着商业银行对巴塞尔新资本协议的达标，相信经济资本的计算方式将能有改进。
3.数据的可比性易受到影响
资本结构计算的选择难度较大，既包括如何确定权益资本和负债资本分别占的比重，也包括计算基础问题。权重的计算基础包含不同种类，有账面价值、市场价值以及目标价值等，而不同种类的选择都会影响到测算结果的精确性。此外，不但外部环境变化会影响到资本成本的变动，银行自身改变资本的结构等也可能影响资本成本，因此，资本成本率比较容易变动。
4.EVA 只是一个考评结果，不能及时发现经营中的不足
虽然通过EVA 绩效评估系统，企业可以很快得出经营结果，但是，经营中的问题却无法得到及时有效地发现与分析。在银行中，整体发展战略，如员工培训、新产品开发等对企业发展所能起到的作用日渐增大，但是经济增加值本身是一个经营成果的反映，通过这一指标并不能发现导致经营失败或不合理的原因。
三、EVA在银行绩效考评中存在问题的原因
EVA 在我国商业银行绩效考评体系中尚有不足的原因，既有技术方面的欠缺，也包括银行对EVA 价值观念薄弱，对EVA认识有限，重视不够等。
1.经济资本计量存在差距
经济资本是一种虚拟资本，对其计量和核算只能采用估算的方法。但是在估算的过程中，所需要的各种收益以及成本的数却较难得到。国内商业银行储备信息的能力较差，一些银行在核算EVA 时，就使用监管成本去替代经济资本。这最终会导致经济资本的计量结果不够准确，既不能准确地反映出银行的资本占用情况及其所面临的风险的水平，也不能精确地反映出各个业务的利益贡献率，这最终会降低银行整个的评价效益。
2.计算经济资本的基础薄弱
我国商业银行业在监管及信息披露等方面存在的一些问题，导致了银行在计算EVA 指标的过程中，所拥有的数据不论从质量上还是储备量上，均远低于需求。
目前，只能简化掉大量缺失数据，用估算模型来计算经济资本指标，这导致了经济资本核算的结果没有效用，无法准确衡量控制商业银行运营过程中所面临的风险，减弱了EVA 指标对价值创造的能力，从而无法对商业银行的经营运作作出有针对性的建设性意见。
3.相关数据资源缺乏
目前，由于我国资本市场的发展并不健全，银行对风险管理认识不充分，这导致我国商业银行基础建设较为薄弱，难以获取与计算EVA指标相关的数据资源。虽然部分银行引入了EVA 评价体系，但是都只能使用大略估算的方法对EVA 进行计算，因而，对风险成本、资本成本以及风险收益等的估算结果不够系统精确，导致了EVA计算结果的误差。
4.我国银行对EVA 的认识有限，且普遍缺乏相关人才
2010 年，中国人民大学进行了问卷调查，结果显示:很多人并不认识EVA指标, 即使在那些了解EVA 指标的人中，也有一些不认为EVA 可以促进价值创造、业绩评价等。当前，大多数的实务界人士认为，在我国实施EVA有一定困难。此外，为保障EVA的运用，要有良好职业判断与道德素养的会计人员。但是在我国，无论从人数、学历还是实际的工作经验来看，会计从业人员都还满足不了大规模推广EVA管理理念的要求。
四、EVA在商业银行业绩评价中的改进对策
为促进EVA 在我国商业银行业绩评价中更好的得以运用，现提出改进建议，具体如下。
1.树立EVA价值管理理念
要在我国商业银行内，宣传推广EVA 管理理念，加强银行对这一指标的应用。鼓励管理者在银行内部建设以EVA 为核心的价值管理体系。商业银行中已经开始使用EVA 绩效评估体系的，则要不断总结这一过程中取得的成绩和出现的问题，从而根据银行各自实际情况，逐渐完善EVA 管理体系。银行要优化技术，运用EVA 考核客户、产品以及机构的效益，建设有利于增大经济利润的绩效考评制度、收益分配制度。要有效提高商业银行价值管理的质量，增强其执行力度，达到实现商业银行价值的最大化的战略目的。
2.加强经济资本管理
加强经济资本管理，包括建立资本计量制度、资本预算制度以及资本配置制度。计量经济资本一般建立在经济资本计量模型上，需要分析很多数据。因此，银行需要不断完善计量模型，保存好历史数据。预算是评价的基础，银行应建设合理的资本预算分配制度，将经济资本总量作为控制的目标，预算信贷资产负债、投资以及中间业务产品。银行总行应在适当的范围内对经济资本总量加以控制，根据年度的资本增长规划，在充分考虑全行实际的账面资本后，制定全行与各分行年度经济资本的总任务。在实际运行过程中，各分支机构应分别按照月和季度，进行控制与反馈，防止产生资本的剩余或短缺。
3.完善与整合计算机信息系统
EVA 的计算要依赖信息系统，但是，因为我国商业银行系统功能不完善，所以计算的EVA 不够精确。商业银行也在促进银行精细化经营管理，加快建设信息系统，以便更加真实地反映其经营绩效。但是，由于商业银行存在着重复建设，这浪费了大量人力财力物力。因此，商业银行需要整合信息系统，设置效率较高的业务生产系统，建设涵盖全行所有机构网点的绩效考核平台。
4.强化EVA激励制度的执行力
我国国有商业银行经营管理层采用的薪酬分配制度，并未实际做到与银行业绩挂钩。但是，在我国国有商业银行系统建立实施以EVA 为基础的薪酬分配制度很有必要。因为当管理者与员工从EVA 绩效的改良中获得自身利益时，他们就有了动力来学习与应用EVA，而EVA 又是从股东方面来评估绩效的，从而可以为股东创造更多的财富，这样就可以形成企业、员工与股东都获得好处的局面，最终有利于实现银行的可持续发展。
5.做好相关人才的储备
当前，我国商业银行中能够掌握与有效运用EVA的人才有限。因此，要提高银行业务人员对EVA指标的重视，切实贯彻以EVA 为核心的绩效评估以及价值创造的理念。此外，也要提高银行业务人员应用管理会计的能力，加强他们对风险控制以及资本计量等方面的学习，以培育出优秀的人才。
价值创造永远是企业关注的主题，也是我国商业银行战略管理的关键。建立以EVA 为核心的绩效考核体系十分重要。相信随着我国商业银行市场化的改革，银行建立以EVA 为核心的绩效管理体系，可以提高竞争力，实现其稳定长远的发展，对提升我国商业银行的世界地位，具有重大意义。
参考文献：
[1]龙凌飞.基于EVA的商业银行绩效评价. 大众商务，2013(1).
[2]许辞寒.EVA业绩评价指标的缺陷及改进.企业改革与管理, 2010（1）.
