时间：2023-07-10 17:34:33
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇债券投资常用策略，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
在当今全球资本市场上，对冲基金（Hedge Funds）已成为衍生品的重要交易者。
与共同基金（Mutual Funds）一样，对冲基金也是代客理财与投资。但是，共同基金是公开募集的基金，监管当局一般都制定严格的监管规定。美国有关法律规定，共同基金的每份基金都必须公平定价，每份基金在任何时候都可以赎回，限制使用财务杠杆率，不允许建立空头仓位等等。
与共同基金不同，对冲基金不采取公开发行方式，只对个人融资，是私募基金。因此，对冲基金不受监管规定约束，可以自由自在地研究、开发更加复杂的、非常规的投资策略。
对冲基金的收费标准很高，而且与基金业绩挂钩。常用的收费办法是，按基金规模的1~2%收取佣金，再加按基金投资利润的20%进行分成。
进入21世纪以来，对冲基金发展较快。2004年全球对冲基金总额约1万亿美元，2007年增加到13860亿元美元。从地域分布来看，北美有4777只对冲基金，资产为9020亿美元，占65%；日本有270只对冲基金，资产为360亿美元，占3%。
对冲基金的投资策略一般都包括运用衍生品的投机头寸和套利头寸。因此，对冲基金经理首先会完成三方面的工作：一是对基金面临的风险进行估值；二是分析、决定哪些风险是可以接受的，哪些风险是必须采取对冲措施的；三是确定用衍生品交易对风险进行对冲的策略。
具体来讲，对冲基金交易策略中典型的投资方式可有五种。
一是可转换债券套利，即在建立可转换债券多头仓位的同时，建立标的股权的空头仓位；
二是投资削价证券，即买入破产公司或为破产关闭公司发行的有价证券；
三是投资新兴市场，即购买发展中国家或新兴市场经济国家企业发行的债券和股票，以及政府债券。
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花旗推出儿童理财新书
Q：去年亲友向我推荐了花旗银行推出的一套儿童理财教育漫画书《神探贝尼》，儿子非常喜欢。听说最近这套漫画书又推出了第二辑，能不能介绍一下?
(上海 魏晓雨)
A：近期，花旗银行(中国)有限公司在上海启动新一期的儿童理财教育项目。据介绍，这一项目主要面向8-12岁的小学生读者，围绕《神探贝妮》系列的漫画书展开，旨在帮助小学生们掌握重要的启蒙金融知识，为他们形成正确的金融观念和财务习惯打下基础。
此次的是该系列第二辑――《神探贝妮、威力哥哥与金融行动》，在第一辑《神探贝妮与威力哥哥历险记》的基础上，新书以生动活泼的形式进一步诠释了生活中常用的金融工具和金融知识，包括制订预算、复利的概念等以及健康理财习惯的培养与养成――例如怎样制订财务计划并遵照行事，分清什么是“需要”、什么是“想要”并加以区别对待等等。该书于去年5月在北京成功首发，继京沪两地之后，花旗中国还计划在下半年将相关儿童理财教育活动继续推广至包括广州和深圳在内的更多大中城市，惠及更多的儿童。
量化投资产品有何看点
Q：如何理解“量化投资产品”，这种管理方式有什么特点和优势?(成都市 张凯)
A：中海量化策略股票基金的理财专家介绍说，传统的定性投资管理依赖对上市公司的调研和基金经理个人的主观经验判断，而量化投资管理则是“定性思想的量化应用”，依据投资模型来做出投资决策，每一项决策都有大量的数据支持，结果较为科学准确，一定程度上避免了人为干扰。
如量化管理的基金选股着眼全市场的股票，使其能更全面的选择有成长潜力的股票，不存在由于市场风格突然变化而不适应的问题。其次，一季度中小盘板块的强势拉升，目前的估值水平分化较大，风险正逐步的凝聚。量化基金通过预先设定的绩效目标、风险水平等方面参数来定义投资组合模型，筛选符合要求的股票，可以保证有效控制风险。
据悉，今年一季度以来，中海量化策略基金取得较好业绩，不仅在于采用了最为先进的量化选股模型及量化行业配置模型，而且在于能够充分迅捷的利用有效的、有价值的个股信息、行业信息及市场信息，全方位、多维度的捕获市场投资机会，这一点对于量化基金的成功运作是非常重要的。
上海旅游卡八景半价游
Q：2010年上海世博会即将拉开帷幕，中国银联也推出了“上海旅游卡半价门票游景点”的活动。哪些景点可以享受到优惠?(南京市 于小兰)
A：近期，中国银联联合境内外30余家金融机构和著名景点共同举办的“上海旅游卡半价门票游景点”大型联合营销活动正式启动。
据介绍，5月1日～10月31日上海世博会期间，持卡人于指定景点刷银联标准上海旅游卡购买门票，可享受半价优惠。首批入选的景点有上海环球金融中心观光层、上海科技馆、长风海洋世界、欢乐谷、上海杜莎夫人蜡像馆、浦江游览、枫泾古镇、上海大自然野生昆虫馆8家沪上著名旅游景点。随着活动的持续推进，半价门票游覆盖的景点范围还将不断扩展，将延伸至长三角及境外著名旅游景点。
作为世博背景下发行的上海城市形象卡、上海旅游主题卡和海派文化认同卡，上海旅游卡致力于为持卡人提供涵盖“食、住、行、游、购、娱”的海派特色特惠专享服务，安全支付承诺及放心旅游保障。截至目前，境内外已有32家金融机构发行上海旅游卡。
申万巴黎债基首季“夺魁”
Q：今年一季度债券市场出现了“小阳春”，中万巴黎添益宝债券A类、B类两只产品表现不俗，能不能介绍一下这只基金的操作思路?(上海市 胡芳)
关键字：债券 风险管理 利率风险
一、引言
债券市场风险主要指利率波动风险，一般情况下，债券价格与收益率之间存在着以下四种关系：（1）债券价格与收益率反方向变化；（2）如果给定收益率的波动幅度，偿还期较长的价格波动幅度更大一些。但价格的相对波动幅度随期限的延长而越来越小；（3）在收益率动幅度给定的条件下，利率较低的债券价格的波动幅度要更大一些；（4）在给定面值以及收益率相同程度上升或下降的情况下，由于收益率下降而引起的价格上升幅度要高于由于收益率上升而引起的价格下跌幅度。
对于风险的处理，花旗集团的前董事长沃尔特·瑞斯敦曾经说过：“生活的全部内容就是管理风险，而不是消除风险。”因此，从某种意义上说，金融机构的基本任务之一就是管理金融风险。但是作为控制风险及为风险适当定价的第一步，必须精确地测度风险的各种根源，这就提出了风险管理测度的问题。而度量风险大致可以分为两种类型，即风险的相对度量指标和绝对度量指标。相对度量指标主要是测量市场因素的变化和金融资产收益变化之间的关系，例如久期，凸性，DVO1；绝对风险的常用指标通常指债券组合的VAR计算。
二、相对指标的应用
DVO1用于衡量利率风险，即利率水平变化1bp，而导致的单个债券价格的变化程度。虽然简单，但试想要试算组合中每一只的损益，则过于繁缛。
修正久期，指债券价格对利率变化的敏感程度，修正久期用于衡量利率风险。
假设债券的价格为p，到期收益率为若用b表示债券的修正持续期，则有：
由于债券价格是收益率的减函数，所以前面加一负号，从而使修正持续期为正值。债券的修正持续期越大，说明债券价格的波动幅度越大，市场利率的较小波动就有可能引起债券价格的大幅度波动，因此债券的利率风险就越大。反之，b越小，说明债券价格的波动幅度越小，市场利率的较大波动也只能引起债券价格的小幅度波动，因此债券的利率风险就越小。
那么修正持续期的真实涵义是什么呢？将修正持续期的定义公式变形可写成下述的形式：
上式给出了利率的变化与债券价格的变化之间的近似线性关系。例如，当债券的修正持续期为3时，市场利率每上升0.1%，债券价格将下降大约0.3%。当然，这是一个近似结果，当利率变化的区间比较小时，近似结果还是相当好的。
由于修正久期度量的是一种近似线性关系，这种近似线性关系使由修正久期计算得出的债券价格变动幅度存在误差。当债券价格随利率变化的波动性越大，这种误差越大。而凸性则可度量出这种线性近似所产生的误差。所以，如果用凸性调整上述线性近似，则可以更加精确地度量并反映出利率与债券价格之间的变化关系。
凸性，通常与久期配合使用，提高利率风险度量的精度。通过计算账户持仓债券组合的修正久期和凸度，来测试未来利率波动时，组合所承受的损益，是常用的测算方法。
假设债券的价格为p，到期收益率为，债券的凸性c等为债券价格对收益率的二阶导数再除以债券价格；
债券的凸性是对债券价格曲线的弯曲程度的一种度量。债券的凸性越大，说明债券价格曲线的弯曲程度越大，从而用修正持续期度量债券的利率风险所产生的误差越大。当债券的凸性为零时，债券的价格曲线成为一条直线，此时，用修正持续期度量债券的利率风险就不会有任何误差。
如果将债券的凸性考虑进去，则债券价格随市场利率变化的相对变化率可以用下述更加精确的公式来表示：
上式中，第一项是用修正持续期度量的债券价格随市场利率变化的近似线性变化率，第二项可以看作是线性近似所产生的误差。
以某账户为例，资产持仓组合到期收益率为3.76159，估算凸性为17.06451，修正久期为3.76.倘若未来1周潜在突发风险事件可能爆发，通过假定利率分别上行20bp50bp90bp，来预算损失非常有效：
例如“加息”使得收益率曲线平行式地移动，通过修正久期和凸性能非常便捷地计算出组合损益。
但若组合遇到非平行方式的市场利率曲线的变化，例如短端（短期险）利率上行，中端利率下行，长端利率上行，就得运用关键年利率久期（key--rateduration）。
关键利率久期通俗讲，就是把组合中的个券在不同时点到期的现金流所对应的修正久期，一招关键年限（1y.3y.5y.7y.10y）加总，然后根基预估的收益率曲线在不同期限位置上的变化，测出来不同关键年期限的久期对组合市值的影响。
以上述某账户为例假设下月内中短端（1-5年）至多上行50bp，长端（5-10年）有下行10bp则有，
如下：通过wind提取上表数据，假设中短端上行50bp长端下行10bp，则有亏损-167.727万（（0.0395+0.2963+0.795+1.4867）*-50bp）+（（0.9664+0.2356）*10bp）*14000）。
上述两种利率风险测试方法不仅能运用于账户运行期间，而且能在产品前端创设阶段帮助受托人把握风险。
假设一个总杠杆在30倍，规模3亿底层出资1000万元的产品，负债端加权成本在年化6.5，采用被动策略的话，资产端的组合收益起码要在。6.6以上，依据最新中债估值AA无担保企业债到期收益率曲线，预估能到6.6以上以上的企业债久期在3.8左右。如若一季度内利率曲线整体上行50bp则计算亏损月570万。依据这个方法，加上持有期收益并扣除优先级应计收益，就能算出来产品剩下的安全垫到底有多少。
久期与凸性是债券风险测量的传统线性指标，也是债券风险管理的重要工具。
利用久期对债券风险管理的最重要的应用就是进行利率风险的免疫。免疫的目标是让来自投资组合的收益满足负债的支付，而在投资后不必追加额外的资本。简单地，免疫就是使资产和 负债的现金流量相符合。在不特别限制投资选择的情况下，免疫较为容易实现。一般的步骤为：
（1）找到负债的持续期；（2）选择一个组合，该组合修正持续期等于前面负债的持续期；（3）选择每个证券投资的数量，使得组合的现值等于负债的现值，折现率为免疫组合的到期收益率；（4）当市场利率发生变化，或者负债偿还，调整投资负债。
对于凸性来说，债券的凸性对投资者只会带来好处，而没有任何坏处。这从（5）式是容易看出的。不论市场利率在未来如何变化，债券的凸性越大，市场利率变化时债券价格的增值幅度就越大，债券利率风险越小，对债券持有者越有利，从而对投资者带来的好处就越多。因此，对任何投资者而言，凸性越大的债券就越理想。
由于修正久期在利率风险的度量方面优于麦考莱久期，所以实际操作者通常所说的持续期就是指修正久期。久期和修正久期的计算是在一定假设前提进行的，即收益率曲线是平坦的，而且，当市场利率变化时，收益率曲线只会发生平移，因此，长期利率和短期利率是相等的，从而对未来现金流的贴现采用同一利率。而实际上的收益率曲线通常是向上倾斜的，即长期利率高于短期利率。因此，在根据修正持续期进行风险度量和风险管理时必须注意上述假设对现实世界的接近程度。此外，持续期的应用也是有条件的，对于可赎回债券，当利率变化时，债券很可能被提前赎回。因此，对于此类债券用持续期度量其风险极有可能产生误导。
久期和凸性是一种先进的利率风险管理方法，虽然其还存在着一些缺陷，如这种技术不适用于具有隐含期权的金融工具，但它对于利率敏感度缺口等风险管理方法而言，能更为准确地衡量利率变化对债券价格的影响。并且，随着计算机技术在金融行业的广泛应用，久期和凸性的技术也越来越具有可操作性。目前，久期和凸性已被广泛应用于债券市场的风险管理。当然，在应用久期和凸性等方法进行利率风险的度量和防范时，必须注意其适用范围和局限性，否则是要产生误导的。
三、绝对指标的运用
通过计算不同置信率下不同资产类别的VaR值，公募基金风控部门根据风控条例标准（例如，VaR值超过净值5%即预警）提交预警到投研决策会进而控制公募基金风险。对于证券投资类集合资金信托，目前鲜有听说用VaR做风险度量的，但使用VAR也不是不可行的（用于管理型项目）。
在实际运用中，交易员通过比较VaR值和安全垫的差额（置信度95%），来判定受托账户风险高低。因为VaR值比较直观，当在95%置信度下，债券资产的VAR值超过安全线，即表示，在未来20天内，可能有一天会跌破止损线，亦或者可以表示未来一天有95%概率不会破止损。
虽然VaR简单明了，但使用VaR对资产组合管理通常要借助第三方技术力量，譬如中债登记公司和Wind软件。同时，不同单位的VaR采用的计算模型也不一样，中债登采用历史模拟法模型来计算VaR值，Wind使用的参数法来估算VaR值。另外针对不同类型资产要分别计算VaR值，对于投资市场分散的产品，测算VaR过于繁缛，没有相对指标那么易用，精准性可靠性又需要打折扣。
综上，通过使用利率敏感性分析以及VaR值测算的综合运用，可讲标准化的债券投资信托账户市场风险提前估量到位。对于债券投资信托账户的信用风险和流动性风险，笔者将再继续探讨。
参考文献：
[1]姜旭朝、陈晓莉：《内债指标体系及中国内债风险状况分析》，《财政研究》，2000年第7期。
[2]孟生旺：《债券利率风险度量方法及其风险防范》，《现代财经》，2000年第5期。
2013年的债券市场发生了诸多事件，4月份的扫黑行动，6月份的“钱荒”，街头巷尾的普通人都知道了“丙类账户”、“银行间同业拆借利率”、“债券老鼠仓”，而与这些事件都存在关联的便是债券型基金。
尽管债市遭遇了诸多的不利因素，但是在基金发行市场却呈现不一样的状态，偏债方向的产品占据半壁江山。投资者疑惑的是当下如此之多的债基如何选择？今年以来结构性市场主导的行情下，债基投资赚钱困难，在债券去杠杆的大潮中，如何选择优质债基？
不可忽略的风险差异
按照中国证监会的基金分类方法，债券型基金是指基金资产80%以上投资于债券的基金。尽管定义十分简单，实际上已经将债券基金的风险收益特征传递给我们。由于主要投资于债券市场，因此相对权益类品种其收益相对稳健、风险也更小。
从债券基金风险收益角度来看，债券型基金为低风险基金，但其内部因股性和债性的强弱不同风险收益特征也大有差异。按照风险收益特征可以分为：转债混合、增强债基以及纯债基金。第一类转债混合基金，主要投资于可转债，且大部分可转债混合基金都有股票增强投资；第二类增强型债基，对二级或一级股票市场保持适度的参与，股票投资成为除债券投资外重要影响其超额收益的因素；第三类纯债型基金，债性最强，按照投资券种偏好不同分为利率债纯债和信用债纯债型基金。
从其运作以及收益的角度来看，债券型基金具备以下三个一般性的特点：
【1】整体风险偏低，配置价值显著
对于债券型基金而言，由于资产主要投向债券，其走势独立于股票市场，持续稳健的现金流收入使其净值的波动性远小于股票型基金，且具备较强的配置价值。从图表1提供的数据可以看出，2006年至今的8年间，债券型基金只有2011年未取得正收益，且绝对亏损只有3.23%，其余年份均实现增值。简单统计的结果显示，债券型基金低风险特征显著，凸显其积极的资产配置作用。
图表1：各类型基金年度平均收益
时间
股票型 偏股混合 配置混合 债券型 保本型 上证指数
2006年 105.33% 108.17% 90.48% 4.66% 43.13% 130.43%
2007年 96.39% 92.48% 83.57% 20.55% 45.58% 96.66%
2008年 -51.99% -50.38% -46.39% 6.45% -11.02% -65.39%
2009年 69.45% 66.23% 50.77% 4.66% 9.60% 79.98%
2010年 1.15% 3.71% 1.88% 1.26% 4.27% -14.43%
2011年 -24.85% -23.57% -20.11% -3.23% -2.16% -22.90%
2012年 7.92% 5.78% 5.81% 7.20% 381.00% 317.00%
2013年 17.58% 12.58% 15.70% 3.73% 3.01% -2.12%
数据来源：德圣基金研究中心（ ）
【2】权益类投资+杠杆水平左右业绩水平
从目前债券型基金的整体运作来看，权益类投资以及回购杠杆操作是左右基金业绩的关键因素。现今市场中有290只债券型基金，169只纯债型基金，52只保本型基金，截止2季度末，参与权益类投资基金有120只，债券杠杆使用大于1的有176只，大于140%的有67只。
一般来说，可以直接参与二级市场股票投资的偏债型基金的风险收益水平要高于纯债券型基金，并且由于股票价格波动幅度较大，因此来自股票资产收入的波动对债券型基金业绩影响很大。从图表2可以看出，对权益类资产投资较重的基金其超额收益也较佳，比如交银双利，其股票资产配置逼近上限20%，再加上48%的可转债配置，其绝对收益较佳的同时也加大了业绩的波动性，提高了风险等级。
图表2： 2013年2季度股票投资比重前十大增强型债基配置情况
基金名称
股票比例 债券比例 近一季收益 今年以来收益 超额收益
交银双利A/B 19.66% 150.48% 4.57% 10.91% 9.17%
博时信用A 19.61% 118.28% 3.93% 3.84% 2.10%
华商收益A 18.46% 147.48% 1.58% 7.96% 6.22%
南方广利A/B 17.94% 142.87% 3.05% 5.76% 4.02%
天治稳健 17.74% 91.71% 4.14% 15.89% 14.15%
博时天颐A 17.67% 85.79% 1.74% 3.07% 1.33%
博时债券B 17.41% 154.12% 3.94% 4.70% 2.96%
长信利丰 16.39% 88.34% 3.55% 10.83% 9.09%
华富债券A 14.38% 90.63% 3.49% 12.17% 10.43%
华商稳健A 13.97% 94.22% 3.27% 8.91% 7.17%
数据来源：德圣基金研究中心（ ）
对于从不参与股票投资的纯债基金而言，提高杠杆的使用成为其追求超额收益的利器。在债券市场投资中，基金经理最常用的办法是通过质押式回购来借入资金，拉长投资组合的久期。但是证监会日前出台《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》，对于公募债券基金的新规定是：债券基金总资产不得超过其净资产的140%，换言之，杠杆倍数不得超过1.4；债券基金投资于特定标的的比例不能超过债券基金总资产的10%，其投资比重也不能超过该投资标的总资产的10%，再次对债券型基金的杠杆使用作出限制。从图表3也可以看出，仍有部分基金保持相对较高的杠杆操作，而今年以来的超额收益水平也比较可观。
另外利用“代持养券”的方式来提高隐形杠杆也是此前不少基金经理采取的方式。债券代持是指持有债券的机构投资者与交易对手私下达成一揽子回购交易协议，以约定价格卖出债券，并在约定期限后以约定价格买回。委托方之所以需要代持是因为这种私下回购不被计入其杠杆比率，可以变相的提高杠杆水平，由于代持杠杆基本属于表外的隐形杠杆，因此投资者对于债券基金究竟参与了多少代持交易、放大了多少杠杆无从得知，客观上对由此导致的风险缺乏判断依据。但是因为这种行为存在着利益输送的嫌疑，自今年4月份以来被监管层大力整顿，不少银行间市场灰色交易参与者被揪出。
图表3： 2013年2季度杠杆运用比例前十大纯债型基配置情况
基金名称
债券比例 近一季收益 今年以来收益 超额收益
信诚优质纯债A 174.25% 1.00% 0.80% -0.60%
工银信用纯债A 173.37% -0.87% 1.99% 0.59%
易方达永旭 171.95% -0.21% 3.84% 2.44%
长盛同丰分级 163.60% -3.04% -1.20% -2.60%
富国强收益A 162.09% -0.48% 3.80% 2.40%
中银纯债A 159.82% -0.19% 2.59% 1.19%
嘉实超短债 156.35% 0.97% 2.51% 1.11%
建信纯债A 149.17% -0.59% 0.90% -0.50%
嘉实纯债A 148.58% -0.59% 1.50% 0.10%
银华纯债 148.42% -0.19% 5.39% 3.99%
数据来源：德圣基金研究中心（ ）
【3】债基中的特殊品种---股性突出的转债基金
在债券市场中有一种特殊的债券叫可转债，而主要投资可转债的基金被称之为可转债基金。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转债的运作可以简单解释为，上市公司发行债券从投资者手中借到资金，用于公司特定项目发展，由于利息极低，为吸引投资者关注，特别赋予这张债券一个转股的权利，如果未来公司股价大幅高于转股价格，投资者可选择将这张债券转换成股票以取得较大收益，反之转股价值较低，投资者可以选择持有到期获取利息收入。
可转债最值得投资者关注的是，转股就意味着面值买入的可转债将有30%的回报（一般规定正股价格连续数个交易日大于转股价的30%即可进入转股期）。在国内融资市场的特征背景下，使得上市公司有促成投资者可转债转股的自我冲动，将债权人变成上市公司股东后，融资的债务消失，同时这笔资金改变了专款专用的限制，成为上市公司自有资金，上市公司再也不用还钱。
而对于可转债基金而言，其收益呈现出显著的特征：熊市中下跌缓慢，牛市中上涨较快，综合收益突出。从兴全可转债和上涨指数近十年的收益对比情况来看（图表3），该基金的年度最大亏损只有19%，而同期上证指数下跌65.39%。低位买进的可转债使得转债基金在享受正股上涨带来收益的同时，还可以取得债券的利息收入。今年以来大部分可转债基金都取得了较佳的收益，因此对于风险承受能力较强而又希望在股市系统性风险爆发时降低绝对损失的投资者来说，可以选择转债基金产品。
图表4：兴全可转债与上证指数收益情况
日期
兴全可转债收益 上证指数收益
2005年 7.53% -8.33%
2006年 71.72% 130.43%
2007年 113.42% 96.66%
2008年 -19.65% -65.39%
2009年 35.21% 79.98%
2010年 7.56% -14.31%
2011年 -13.30% -21.68%
2012年 2.19% 1.54%
2013年
11.53% -3.11%
数据来源：德圣基金研究中心（ ）
图表5： 2013年2季度转债基金配置情况
基金名称
股票比例 债券比例 近一季收益 今年以来收益 超额收益
兴全可转债 27.11% 60.24% 6.88% 11.53% 9.79%
华安可转债A 18.51% 186.61% 9.20% 6.56% 4.82%
中海可转债A 18.23% 92.55% 5.02% 0.40% -1.34%
博时转债A 16.83% 160.40% 5.26% 0.73% -1.01%
长信可转债A 14.05% 131.62% 8.28% 10.45% 8.71%
汇添富转债A 12.80% 97.75% 7.22% 7.65% 5.91%
建信转债A 8.87% 127.01% 5.77% 3.97% 2.23%
中银转债A 8.19% 106.76% 8.58% 8.88% 7.14%
华宝可转债 6.90% 128.44% 7.62% 10.74% 9.00%
民生转债优选 6.35% 34.14% 4.12% 1.10% -0.64%
申万可转债 3.10% 85.21% 4.98% 13.54% 11.80%
大成可转债 1.34% 88.43% 1.87% 1.04% -0.70%
富国可转债
0.44% 114.41% 2.47% 1.67% -0.07%
数据来源：德圣基金研究中心（ ）
可以看出，大类资产配置和券种配置时决定债券基金风险收益特征差异的两大重大因素，因此，在选择上，投资者不可都将其作为同质化的产品，而应根据风险偏好和策略进行选择。
债基2013年业绩盘点
前面讲到，对于这三种不同风险等级的基金而言，大类资产配置以及股债两市的运行情况决定了其业绩水平。而今年以来这两个市场表现出来的波动特征较为相似，“前高后低”成为共同的旋律，所不同的是债市整体趋势相比过去一年在走低，同时叠加上信用风险、钱荒、监管政策等一系列因素，使得波动性超出了基本面波动的范围。而今年各类债券基金的业绩波动也有所加大。具体来看：
转债基金一季度受益于年初股市上行，表现最优；二季度，由于股市不断下行，转债基金业绩下滑；三季度，由于股市复苏，而国债信用债表现低迷，转债基金业绩再度名列债基前列。其中申万可转债今年以来累计业绩最为突出，涨幅超过13%。而该类型基金波动程度最大，收益也较为可观。
纯债基金中，中短债基金表现稳定；在流动性偏紧格局下，中短期债券价格波动较小。全债配置基金受累于三季度后债市全面调整，也出现了季度亏损，但是绝对亏损额度较小，平均不到1.5%。
一级债基和二级债基表现类似，二三季度均受到债市波动的影响出现了轻微的亏损，由于IPO暂停，一级债基基本转化为纯债产品。其中部分信用债基金波动较大，如光大信用添益。部分参与权益类投资的二级债基也经历较大波动，经过三季度的股市上涨，最终实现全年正回报，如招商增利等。
图表6：各类型债券基金前三季度平均业绩表现
数据来源：德圣基金研究中心（ ）
综合来看，2013年以来不同类型的债券型基金的业绩变化印证了我们在第一部分中提到的观点，一方面，大类资产配置的情况是影响债券型基金业绩业绩的关键因素，另一方面在股债两市波动性加大的环境中，纯债型产品的配置价值突出，它将起到平滑组合收益波动的作用，降低风险。那么在清楚了债券型基金的配置价值以及业绩归因后，接下来要做的就是在同类型型基金中选择较为突出的产品来构建组合。
看风险配置特点选基金
站在大类资产配置的角度，债券基金具有风险可控，收益稳健，独立于股票市场等特征，配置价值突出。一般来讲，随着收入以及年龄的增长，投资者的风险偏好应该逐渐降低，但是从我们跟银行客户的交流中发现，很多中老年人持有大量高风险收益特征的股票型基金，并且亏损的幅度较大。这并不是合理的投资结构，投资者需要意识到债券型基金在资产组合中的配置价值，并且依据自己的风险偏好、投资目标等在基金组合中配置适当的债基产品，从而起到分散风险的作用。那么如何选择质量较佳的债基呢，投资者可以参考以下几个维度。
首先，从风险偏好考虑，且细数债券基金风险收益特征来选择。对于风险承受能力极低的投资者来说，应尽量选择持股比例低的债券型基金以及持债信用级别高较高的纯债型基金。通过以对13年纯债基金的业绩梳理可以发现，也只有纯债型产品适合这类投资者。对于风险承受能力较强的投资来说，可以选择可转债基金及债券组合中配置较多可转债的基金，当然，更合理的方式是采用定投来介入。
其次，从产品角度考虑，优秀团队+收益稳定型债基是首选。要选择固定收益团队能力出众的基金公司。第一类是银行系债券基金。由于接近90%的债券交易都发生在银行间市场，银行系基金在债券投资上具有天然优势，特殊的股东背景使得银行系基金具有更多的资源和人才优势。工银基金、中银基金以及交银基金等银行系基金长期以来在债券投资上表现突出，值得投资者重点关注。第二类是整体投研实力强大，债券投资团队稳定的品牌基金，如南方、富国等。还要选择长期收益稳定，净值波动率低的债券基金。对于普通投资者来说，在选择基金产品时，最容易观察到的是基金近一个季度的收益情况，购买的理由也大多基于短期业绩的爆发。事实上投资债券本身的目的就是获得稳定、低风险的类利息回报，优秀的债券基金应该是在控制风险的前提下适当主动操作获取超额收益。投资者绝不能只盯着基金的短期收益率，而更应该关注长期业绩稳，同时波动性较小的债券型基金。
总的来说，任何的投资行为都应该先从自身风险偏好的评估开始，继而构建资产组合，投资者可结合以上原则，对债券基金进行有效选择，以便降低基金组合投资风险，进而获取中长期的稳健收益。
信用债或迎来新机遇
关于近期债券市场走势的判断，首先，对于信用债而言，一方面近期宏观经济数据的企稳向好将缓解市场对信用风险的担忧，另一方面目前AA五年期企业债和中票收益率分别为6.29%和6.15%，已接近同期贷款利率6.4%，中高评级信用债绝对收益率估值已有较强性价比，再下跌空间不大，但个券分化大，部分调整到位的个券存在机会，对信用债自下而上的选择更加重要；其次，对于利率债而言，四季度货币政策保持稳健，流动性仍将维持中性偏紧局面，资金价格发生较大异动概率不大，而通胀在预期之内，大幅波动不大，三季度国债到期收益率的大幅上升在一定程度上反映了未来资金价格中枢抬升的预期，虽持续较大上升概率不大，但出现较大回调可能性同样较小，四季度利率债机会有限。而对于追求绝对收益的投资者，建议重点关注投资短融类产品的货币市场基金及短期理财类产品。
基于股市复苏，债市进入震荡调整期的判断，下一阶段债券基金配置策略如下：
一是对于可转债基金及债券组合中配置较多可转债的基金，下一阶段市场环境较为有利，可阶段性持有。而股票投资部分把握较好的二级债基，也可阶段性持有。
关键词：企业年金；运作模式；投资组合
中图分类号：F240 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0050-02
随着中国基本养老保险、企业年金和个人储蓄型养老保险相结合的多层次社会保障体系的逐步建立和完善，企业年金作为整个社会保障体系的第二支柱，担任着社会稳定和受益人晚年生活重要保障任务。采取何种投资组合策略，对企业年金进行有效管理，提高企业年金投资效率具有重要意义。
一、企业年金的内涵
企业年金是在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的，在基本养老保障之外，旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度，也是企业按照一定规则筹集资金并投资营运而形成的补充养老保险基金。建立企业年金的前提是企业及其员工已经依法参加国家基本养老保险，并且企业自身有实力有意愿建立。
企业年金以员工薪酬为基础，在政府的倡导和政策扶持下，由个人和企业共同出资，统一放在个人账户下，由金融机构托管，并指定专业投资机构管理。只有在达到国家规定的退休年龄时，职工才可以从个人账户中领取企业年金，可以一次性领取也可以定期领取。职工工作单位发生变动时，个人账户资金可以随同转移，如果新单位没有实行企业年金制度，个人账户可由原管理机构继续管理。
与基本养老金相比，企业年金具有以下五方面特点：第一，是对基本养老保险的补充，保障超过基本生活水平以上的需求；第二，是根据人力资源管理的要求自行建立的，具有非强制性；第三，是企业为了激励员工而建立的，企业为举办年金计划的主体，政府财政不承担最终偿付责任；第四，采用个人账户管理，资金积累完全进入个人账户；第五，企业年金基金的运作，引入了市场机制，采用商业化的运作方式，企业年金资产通过市场运作方式达到保值增值的目的。
企业年金作为一项企业与职工共同协商的制度，具有收入分配、员工激励和养老保障等方面的功能。一方面，企业年金计划对促进劳动力合理流动，吸引优秀和有用人才，保护职工利益和完善分配体系，增强企业凝聚力和强化市场竞争力都有着重要作用；另一方面，发展企业年金计划，不仅有利于于调整养老制度结构，拓展资金筹集渠道，而且能够为建立新的责任分担机制，实现社会保障制度可持续发展创造条件。
二、中国企业年金制度的实践
中国政府从1986年开始对养老保险制度改革进行探索，1991年扩大了养老保险覆盖范围，建立基本保险、企业年金和个人储蓄性保险相结合的多层次养老保险体系的改革思路。按照该思路，养老制度改革的方向是建立多支柱养老制度模式，使养老制度从单纯注重社会功能转变为更多地注重经济功能，充分发挥企业年金在完善多支柱社会保障体系、推动劳动力市场发育、推动金融深化、促进社会长期投资以及提高劳动生产率和增强企业凝聚力等方面的积极作用。
从总体规模看，1991―2000年间，中国建立企业年金的企业只有1.6万余家，参加职工560万人，基金累计191万元。到2006年底，参加职工达到964万，建立企业年金的企业已达2.4万家，基金积累达910亿，年平均增长100多亿元。2007年9月，基金积累已达到1 200亿元。
2008年，人力和社会资源保障部的统计数据表明，中国建立企业年金计划的企业为3.3万户，而2009年初国家统计局数据显示，全国各类企业共计325万户，企业年金的参与率仅为1%。截至2009年底，中国企业年金共为2 533亿元。其发展规模仍远远低于此前市场预期（预计2010年1万亿元规模），建立企业年金的企业仅占国内企业总数的约1%，占全部就业人口75%的中小企业的参与率很低，现实发展情况与起步阶段市场的乐观预期形成强烈反差。
三、企业年金的运作模式
按照《企业年金基金管理试行办法》，由于受托人的不同，企业年金有多种不同的运作模式。与全国社保基金有很大的不同，企业年金的受托人是由企业自行选择的，可以有很多，而社保基金只有一家受托人，即全国社保基金理事会。企业及职工选择受托人后，再由受托人来寻找其他的服务机构，也可以自身法人受托机构的身份同时兼任投资管理人、账户管理人，或其中一项。
随着第二批企业年金管理资格的颁布，企业年金的资格在不断增多，企业年金的模式也在不断扩展：养老金公司在原来“2+2”模式基础上，又扩展到“3+1”模式；银行在获得受托人资格之后又出现了“2+1+N”模式，即“受托账管一体化”模式。企业年金管理的组合模式包括：“银行+保险”、“银行+基金”、“银行+券商”、“银行+保险+信托/基金/券商”等多种模式。
无论采用何种企业年金计划操作模式，都需要企业根据自身的实际情况和年金基金的规模而定。表面上，企业年金运作涉及的企业年金管理机构较多，但是对于专业的养老金公司而言，这些企业年金计划的操作模式在运作流程上已经很成熟了，因此在实际的运营过程中可以实现各家管理机构有效沟通，信息、技术共享，最大程度上避免由于企业年金管理机构过多导致信息沟通不畅、职责划分不清所导致的扯皮推诿和效率低下等现象，能为企业提供更加快捷、便利的服务。
四、企业年金的投资组合策略
根据2004年的《企业年金基金管理试行办法》规定，中国企业年金可投资以下几种渠道：银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例不高于基金净资产的50%，其中投资国债的比例不低于基金净资产的20%；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例不高于基金净资产的30%，其中投资股票的比例不高于基金净资产的20%。
在企业年金的投资运营过程中，以获得投资收益从而实现基金增值保值为目标，有以下四种具体的投资策略可供选择。
（1）固定比例投资策略，是将基金按固定的比例投资于国家债券、银行存款、短期贷款、公司债券、房地产、股票等投资领域的一种方法，该方法形成多种资产。当某种资产净资产变动时，就调整投资比例，使投资能维持原定的比例。（2）变动比率投资策略，是指投资者根据当时的金融市场上的资产价格，将年金基金按照一个恰当的比率分别投资于债券、房地产、股票、期货和其他领域，并根据基金价格的变化来调整投资组合中各种资产的比率。（3）保值策略，是指基金选择收益率有保障的资产进行投资。一种形式是将企业年金投资于保值公债、保值存款等资产。这种保值一般是指国家、政府通过法规形式，规定特定的资产收益率要高出通货膨胀率若干个百分点，其原则是使每种投资具有正的实际收益率。（4）平均成本投资策略，是企业年金进行长期投资是最常用的一种投资策略，该策略的投资领域一般是股票和有价证券。所谓平均成本是指每次认购金融资产的平均价格，其具体做法是每隔一段固定的时间，如一个月、一个季度或者半年，以固定数额的资金去购买某种资产。
当然，在企业年金投资过程中，应该根据企业的实际情况，选择一种比较切合实际的策略，当一种策略无法充分满足企业投资需要时不行，就应将几种策略结合起来运用。
参考文献：
[1] 魏加宁.养老保险与金融市场[M].北京：中国金融出版社，2001.
[2] 李宏艳.企业年金的治理结构、托管、投资与监管研究[J].理论月刊，2004，（2）：12-17.
[3] 孙飞.企业年金运营模式的优化选择[J].宏观经济研究，2003，（11）：39-42.
关键词：基础设施；公司化；混合运作模式
中图分类号：F83文献标识码：A
原标题：基础设施投融资模式国际经验与借鉴
收录日期：2014年6月12日
一、引言
基础设施是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。基础设施主要包括六大系统：能源动力、水资源和供排水、道路交通、生态环境、邮政电信、防灾系统等。
中国经济的快速增长对配套基础设施建设提出了更高的要求，基础设施功能落后和供给不足的问题在我国日益突出，而相对陈旧的投融资模式已经成为制约基础设施建设的瓶颈。如何改革现行的基础设施建设投融资模式成为摆在我国发展道路上的一个不可逾越的问题。早在20世纪八十年达国家已开始探索基础设施投融资体制改革的路径，取得了丰富的经验。基于此，本文在分析我国基础设施投融资模式现状的基础上，借鉴国外基础设施投融资模式改革经验，探索我国基础设施投融资模式改革的方向。
二、我国基础设施投融资模式现状分析
1993年“分税制”改革以来，我国的基础设施建设投融资由之前的政府计划、一手包办向市场化程度不断提高、多种投融资渠道逐步形成的方向改进。目前，我国常见的基础设施投融资模式如下：
（一）政府集权模式。政府集权模式是指由政府统一管理基础设施投融资活动，从基础设施计划到建设的每一个环节都由政府来掌控，社会资本不能任意介入。在政府集权模式下，政府控制力度较高，资金与技术支持丰富，社会效益较好，因而比较适用于非常重大的基础设施项目。但是，同时存在一些问题：第一，政府部门庞大繁多，容易造成权责模糊不分、激励不足；第二，权利集权于政府，容易滋生腐败，要求负责项目的地方政府具有较高的公信力。
（二）公司化运作模式。公司化运作模式是指将基础设施建设的投融资主体公司化，从市场筹集资金而非直接由政府出资，公司化的运作方式使得民营资本有了参与城市基础设施的渠道，也大大提高了资金使用效率。具有代表性的是上海市首创成立了上海市城市建设投资开发总公司，并成功通过该公司建设了诸多基础设施项目，例如杨浦大桥、南浦大桥以及地铁线路等。作为政府投融资平台，上海市城市建设投资开发总公司进行融资活动、将取得的资金投资于基础设施建设的项目，并全程负责项目的建设和经营。因而，在公司化运行模式中，公司既是基础设施的投资者又是经营者。
（三）混合运作模式。混合运作模式将公司化运作模式与政府集权模式相结合，吸取两种模式的长处，由公司来募集投资资金，政府进行监管，既能保证资金充足又能使项目在政府掌控内，按照计划稳步推行。
如上所述，经过多年的探索和尝试，我国基础设施建设投融资模式探索取得了一定的突破与成绩，但是依然存在如下问题。第一，投资总量不足。目前，我国处于高速发展期，相较于经济快速增长，基础设施建设资金短缺；第二，资金来源集中于政府。在公司化运行模式与混合运作模式中，民间资本可以通过某些渠道进入到基础设施项目中，但是总体上，基础设施建设的投资主体依旧是政府部门，民间资本进入基础设施项目存在诸多障碍；第三，融资渠道狭窄。目前在我国基础设施建设的投资资金当中，大部分是国家财政性资源，其次是国内外金融机构贷款，缺乏新型融资渠道。
三、基础设施投融资模式国际经验借鉴
近30年以来，美国、日本、法国与德国在基础设施投融资模式的改革上取得了诸多经验，为我国基础设施投融资模式改革提供了借鉴。
（一）美国基础设施投融资模式。美国作为典型的市场经济国家，基础设施建设的主体是资金提供者与项目建设者，政府则作为引导者和监管者，监管力度强大，监管范围也广。美国基础设施投融资改革经验主要有以下两方面：
1、大量发行市政债券。美国市政债券有着悠久的历史，在漫长的发展过程中，出台了一系列债券信用评级、债券保险等措施，市政债券从发行到承销、从评级到监管，均有着严格的规范，这为市政债券的发展提供了良好的前提，所以市政债券融资成为美国基础设施建设融资的主流方式。美国市政债券主要有两类：一类是依据地方政府的收入来作为担保的一般责任债券；另一类是向用户收取费用或利用专门税收偿还的收益债券。
2、创造条件，变非经营性项目为可经营项目。非经营性项目在建成后可能无法直接创造经济利益流入，因而很难筹集到民间资本。美国通过制定相关政策来吸引资本，如在基础设施建成后根据使用情况给予投资方以财政补贴、税收优惠等，以刺激私人部门对基础设施建设的投资。
（二）日本基础设施投融资模式。日本基础设施投融资体制改革获得了良好效益，这既得益于政府的大力投资，同时也是基础设施投融资市场化的结果。日本在改革方面的举措如下：
1、利用低息贷款、市政债券等筹集资金。在日本基础设施建设资金来源结构中，财政资金的比例逐渐减少，而非财政资金的所占比重逐年扩大。如1951年日本成立的开发银行，专门针对基础设施建设提供长期低息贷款。政府的引导作用为金融机构提供了方向，许多民间金融机构也紧随政府向基础设施建设注入资金。此外，市政债券也是日本常用的融资方式，分普通债和公共企业债两类，债券的担保人为政府或国营法人，强有力的债务担保降低了投资者的投资风险。
2、制定相关支持性法律政策。日本制定了基础设施建设税收优惠政策，利用低税率促进资本积累，为基础设施建设的顺利进行提供保障。
（三）法、德两国基础设施投融资模式。法国与德国在基础设施投融资方面具有诸多相似之处：
1、项目实行法制化管理。从项目设计规划、筹资到建成后的运营，均设定了一系列规章条款，以法律的形式对政府部门、企业和居民享有的权利、承担的义务进行规定，以实现权责分明。
2、对基础设施建设项目前期规划准备充分，对项目的实施过程进行长远规划。由行业协会提出具体项目，由政府部门进行严格的核算，确定规划内容和各级政府的投资比例。项目一经获批，不得随意变更项目建设周期、投资金额等。
3、转让特许经营权。在法国与德国，对特定行业如自来水供应、煤气供应、污水处理等的特许经营权，政府通过招标方式进行转让，获取特许经营权的企业按照政府规定的建设标准，自行筹集资金承建基础设施。
四、国外模式经验借鉴
从美国、日本、法国与德国基础设施投融资模式改革的经验可以看出，吸收民间资本、拓展资金来源、加强政府的监管、制定优惠政策是大势所趋，因而我国基础设施投融资模式改革方向在于：第一，积极拓展融资渠道，鼓励民间资本的介入。可以效仿美国、日本的做法，发行市政债券募集资金、利用低息贷款、社会保险、养老基金或投资基金等；第二，调整政府定位，转变政府职能。将政府从投融资主体地位转向监督、引导、服务的地位；第三，制定相关优惠政策，减免税收、财政补贴等，为非盈利基础设施建设引入民间资本创造条件。针对我国现有的三种基础设施投融资模式，具体的改进方法如下：
（一）政府集权模式改进方法。政府集权投融资模式的弊端主要是权责不分明、激励不足。本文认为可以借鉴日本的经验，转变政府职能，把基础设施投融资机构与政府机构分离开来，由政府出资成立独立法人，从事基础设施建设的运作，政府负责授权及委托独立法人建造特定的基础设施项目；同时可以效仿法、德，针对某一项目从项目开始至结束，编制一套严密的预算，之后由独立法人进行运作、自负盈亏，以激励法人员工的积极性，提高项目运行效率。
（二）公司化运作模式改进方法。公司化运作模式本身已经比较先进引入了市场化机制，作为投融资平台的“公司”，其公信力至关重要。本文认为我国应提倡公司化运作模式，大量引入民间资本，但是同时要严格控制基础设施融资平台，严格基础设施建设公司的准入机制，使得基础设施承建公司树立起良好形象，为吸收民间资本奠定基础。
（三）混合运作模式改进方法。混合运作模式中，政府监管力度是关键。过多的政府干预不利于吸收民间资本，微弱的力度又可能使项目脱离政府掌控。对此本文认为我们可以效仿日本完善相关法律政策，建立起一系列的规范基础设施市场化运作的规章制度，利用法律来引导市场的走向。
主要参考文献：
［1］乔恒利.基础设施性质与基础设施项目投融资模式关系研究［J］.华东经济管理，2008.22.3.
［2］罗建华，尹娌娜.城市基础设施融资策略探讨［J］.商业时代，2013.12.
（河北经贸大学，石家庄 050061）
（Hebei University of Economics and Business，Shijiazhuang 050061，China）
摘要： 本文首先对国内商业银行的债券承销业务发展情况进行了简单介绍，明确提出了开办债券承销业务对于在金融改革深化、资本约束增强、贷款规模紧张形势下商业银行业务转型的重要意义。并利用波特五力对河北省内商业银行债券承销业务市场形势进行了分析，得出了同业竞争应是影响直接债务融资工具承销业务的主要因素，各家银行在制定业务发展战略时应重点关注市场竞争领域的结论。在得出上述结论后，为了更加科学、系统地制定业务发展战略，本文运用竞争态势矩阵，对河北省内债券承销业务的竞争态势进行分析，确认各主要竞争者的优势、劣势和相对竞争地位，为各市场参与者制定竞争策略提供参考。
最后，由于投资银行和商业银行二者在市场定位、融资功能上有明显差异，而债券承销业务是典型的投资银行业务，为确保业务发展战略的正确实施，本文对商业银行债券承销业务具体发展上，提出了相关的政策建议，为省内商业银行在目前激烈竞争的市场环境下，顺应金融市场变革趋势，把握时机完成业务转型，制定系统、科学的债务融资工具承销业务发展战略提供参考。
Abstract： This article first introduces the development situation of commercial bank bond underwriting business in China and puts forward the importance of opening bond underwriting business for commercial bank transformation in the situation of deepening financial reform， enhancing capital constraint and tight loan. It uses Michael Porter’s Five Forces to analyze the market situation of commercial bank bond underwriting business in Hebei Province and comes up to the conclusion that horizontal competition is the main factors influencing the direct debt financing tools underwriting business， so the banks should focus on market competition in business development strategy making. After getting the conclusion above， in order to make business development strategy more scientifically and systematically， this article uses Competitive Profile Matrix to analyze the competitive situation of bond underwriting business in Hebei Province and determines the strengths， weaknesses and relative competitive position of the main competitors to provide reference for market participants to make competition strategy.
At last， because there is obvious difference between investment banks and commercial banks in market positioning and financing function， and Bond underwriting business is a typical investment banking business， in order to ensure the right implementation of business development strategy， this article proposes relative suggestions for the specific development of commercial bank bond underwriting business， which can provide reference for the banks to Comply with the financial market change trend， seize the moment to complete the business transformation and make systematic and scientific debt financing tools underwriting business development strategy.
关键词 ： 商业银行；债券承销；河北省
Key words： commercial banks；bond underwriting；Hebei Province
中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）19-0004-05
作者简介：柴祎（1981-），女，湖北宜昌人，河北经贸大学mba在读。
0 引言
本文以近年来河北省内直接债务融资工具承销业务为研究对象，对河北省内商业银行债券承销市场现状进行分析，通过运用波特五力模型分析直接债务融资工具承销业务的行业情况，得出同业竞争是直接债务融资工具承销业务发展的主要挑战，再运用竞争态势矩阵，确认各家承销商的优势、劣势及相对竞争地位，量化分析各家主承销商的优势所在及优势大小，最后针对商业银行在当前金融改革不断深化，如何加快业务转型，发展以债券承销业务为代表的投资银行业务提出政策建议。
波特五力模型（Porters Five Forces Model）是波特80年代提出的分析企业竞争环境的重要工具，最早出现在波特1979年发表在《哈佛商业评论》中，题为《竞争力如何塑造战略》（How Competitive Forces Shape Strategy）的论文中。五力分别指同业竞争力、供应商议价能力、客户议价能力、新进入者威胁及替代品，这五种基本竞争力量的状况及其综合强度，决定了行业的竞争激烈程度。波特五力模型通过对上述五个方面力量的分析，明确企业的行业地位，并制定符合竞争情况的战略，建立自己的竞争优势。
竞争态势矩阵，CPM（Competitive Profile Matrix），是指用于确认企业的主要竞争对手及相对于该企业的战略地位，以及主要竞争对手的特点、优势与弱点。CPM矩阵中的因素包括企业内部及外部两个方面，评分则表示优势与弱点。
CPM矩阵的主要分析步骤包括：
①确定行业竞争的关键因素，一般为10至15个；
②根据每个因素对该行业中成功经营的相对重要程度，对每个因素的权重赋值，权重和为1；
③为各关键竞争因素评分，取值在1至4之间。评分值表示企业对各因素是否做出了有效的反应：1为弱、2为次弱、3为次强、4为强；
④讲各关键竞争因素的评分与权重相乘；
⑤将各关键因素的加权分数相加。
1 商业银行债券承销业务简介
按照银行间市场交易商协会的定义，债券承销业务是指商业银行作为主承销商、联席主承销商或副主承销商、财务顾问，依照与企业签订的承销/财务顾问协议，经交易商协会注册，采用代销或余额包销方式组织债务融资工具发行，并督促企业进行持续信息披露并按时兑付债务融资工具本息等，为企业发行债务融资工具募集资金的业务。
就河北省内的情况而言，发展与全国整体水平上存在一定差距。尽管与全国情况类似，2002年起河北省社会融资总量中贷款占比开始下降，债券融资占比开始上升，但与全国情况不同的是，河北贷款占比下降与债券融资上升较为缓慢。近年来，特别是2011年后贷款占比从71%反弹至86%，债券融资占比出现一定幅度下降，由18%下降至6%左右。（图2）
从企业债、公司债以及直接债务融资工具发行量来看，与全国情况相同，直接债务融资工具发行量占比最大，近三年占比分别为60%、54%及75%。近三年河北直接融工具发行占比有所波动，但仍呈现螺旋上升趋势。与全国占比80%左右的情况相比，河北2013年占比为75%，仍有一定差距。（表1、图3）
2 河北省商业银行债券承销行业分析
2.1 构建债券承销业务波特五力模型
本章将债券承销业务视为解决企业融资需求的产品，运用波特五力模型，分析河北省内债券承销业务行业情况。其中供应商议价能力（Bargaining Power of Suppliers）指资金供应方，即债券的投资者；客户（Bargaining Power of Buyers）指通过直接债务融资工具融资的企业客户；新进入者（Threat of New Entrants）指新获直接债务融资工具承销资格的承销商；替代品（Substitutes）指企业可以选择的其他债务融资工具：贷款、公司债、企业债、保险债权投资计划等；同业竞争程度（Rivalry）指目前省内市场竞争情况。
2.2 供应商议价能力
债券承销业务的供应商指投资该笔债券的投资者。对于直接债务融资工具而言，交易市场在银行间债券市场，投资主体为银行、保险公司、证券公司等银行间证券市场参与者。
从直接债务融资工具的持有人来看，商业银行及非法人机构是最大的投资者，投资占比分别为50.71%和33.95%，合计占比达到85%左右。
在银行间债券市场中，商业银行特别是国有商业银行及其管理的理财产品，是直接债务融资工具的主要投资者，投资者的集中度较高。
由于受《商业银行法》中贷存比要求及自身流动性需求，除贷款等流动性较差的生息资产外，为了在保证资产流动性的前提下，尽可能提高收益，银行间债券市场投资者有配置部分债券资产的需求。从投资者需求的债券品种来看，银行间市场投资者需求较为趋同，评级多在AA（含）以上，久期一般不超过5年，投资者需求标准较为一致。
供应商集中度较高，但有刚性配置需求，且投资债券种类较为标准化，在市场资金紧张时有一定议价能力，总体来看议价能力一般。
2.3 客户议价能力
商业银行承销直接债务融资工具的承销费率按照行业惯例在0.3%-0.4%/年，但客户议价能力相对较强，商业银行经常给予发行人一定程度的承销费优惠。
第一、从各家主承销商提供的承销产品标准化看，各家主承销商除受内部风险管理要求的准入标准控制外，能够提供直接债务融资工具产品种类及期限完全相同，但在发行价格以及对新产品的推动方面有所差别，总体来看产品的标准化水平较高，不利于对客户的议价能力；
第二、目前能够在市场上发行债券的门槛较高，截至2014年6月末，全省已发行过直接债务融资工具企业仅43家，客户较为集中，客户议价能力普遍较强，但低评级发行人（AA评级以下）议价能力相对较弱；
总体来看，承销商能够为融资客户提供的产品标准化程度较高，省内融资客户数量有限，且单支发行规模较大，具备一定规模效应，总体来说融资客户议价能力较强，但低评级发行人议价能力有限。
2.4 潜在进入者
一个行业的新进入者通常带来大量的资源和额外生产能力，并且要求获得市场份额。除完全竞争市场以外，行业的潜在进入者可能使整个市场份额发生变化。近年来中国信用债券市场发展极为迅速，行业前景看好，城市商业银行、证券公司等各类金融机构普遍希望进入直接债务融资工具承销业务领域。
从准入门槛来看，直接债务融资工具承销业务规模经济、产品差异门槛较低，但获得承销业务资格需要人民银行审批，准入门槛很高，目前仅获得直接债务融资工具主承销资格的仅有37家机构，其中证券公司11家，银行28家，另外22家机构获得承销商资格，已基本囊括市场中较大规模金融机构。未获承销牌照的机构从投资银行业务能力、资金规模等方面与现有承销机构相比差距较大，且短期承销牌照可能逐步扩容，但短期内全面放开的可能性不大，总体来看潜在进入者威胁不大。
2.5 替代品
除采用直接债务融资外，目前融资客户在市场上可以选择的其他债务融资工具包括贷款、公司债、企业债、信托贷款、保险债券投资计划等。
从融资客户转换融资品种的成本来看，融资客户融资方式选择的自由度较高，转换成本很低。
从替代品自身的情况来看，其他融资品种在期限方面与直接债务融资工具差距不大，但融资成本均较高；手续方面除信托贷款较为简便外，其他手续均较为复杂，耗时较长；增信措施方面企业债、公司债无需抵质押或担保，而其他融资方式基本均需要相应增信措施。
从社会融资总量中债券融资占比逐步提升的情况看，债券融资占比持续提升，同时信用债发行量大幅提高，显示债券融资市场竞争力较强。更进一步，从各品种债券的发行量看，直接债务融资工具发行量远超企业债、公司债，具有较强的市场竞争力。
总体来看，作为直接债务融资工具替代品的其他债务融资方式竞争力不强。
2.6 行业内竞争
近三年国家开发银行和中国银行是河北省内市场上主要参与者，长期以来稳居市场份额前两位。自2013年起，工农建三大行明显加强了对直接融资业务的重视程度，但。由于三大行起步较晚，在业务水平方面处于劣势，但随着三大行资源投入的不断增加，结合其资产规模、网点覆盖的优势，未来必将对国家开发银行及中国银行承销市场地位构成极大威胁。
赫芬达尔—赫希曼指数，简称赫芬达尔指数，是一种测量产业集中度的综合指数。它是指一个行业中各市场竞争主体所占行业总收入或总资产百分比的平方和，用来计量市场份额的变化，即市场中厂商规模的离散度。 赫芬达尔指数是产业市场集中度测量指标中较常用的一个，是经济学界和政府管制部门使用较多的指标。本文运用HHI（赫芬达尔—赫希曼指数Herfindahl-Hirschman Index）对河北省内直接债务融资工具承销业务竞争情况进行分析。
从图4中可以看出，河北省直接债务融资工具承销市场HHI显著高于全国水平，显示河北省内市场竞争程度小于全国水平，市场份额较为集中。从近三年HHI趋势来看，全国与河北普遍呈下降趋势，显示伴随着债券市场的高速发展，市场参与者数量及重视程度的提高，承销市场竞争愈发激烈。2011年河北省直接债务融资工具承销市场HHI为1706，仍处于垄断阶段且垄断程度相对较高，2013年HHI降至1064，但仍处于垄断阶段。2011年至2013年全国直接债务融资工具承销市场HHI从831下降至679，始终处于竞争阶段，且竞争程度逐渐加剧，市场份额分散明显。
同时，河北省内直接债务融资工具发行人数目有限，且发行量受净资产40%的限制，导致主承销商对客户的激烈争夺客户；另一方面发行人更换主承销商成本很低，在银行间市场交易商协会完成注册，仍可采用注销注册额度的方法更换主承销商；再者就是各家主承销商提供的产品差异程度不足。上述原因都导致了省内直接债务融资工具市场竞争日趋激烈。
2.7 波特五力模型分析小结
从波特五力模型分析河北省内直接债务融资工具承销业务的五个方面来看：
①由于市场规则及刚性配置的存在，供应商议价能力一般；
②获得资格困难、建立客户关系耗时较长，新进入者威胁有限；
③各类债务融资替代品不具备比较优势；
④由于集中度较高，客户拥有一定议价能力；
⑤同业间的市场竞争程度较为激烈。
同业竞争应是影响直接债务融资工具承销业务的主要因素，在制定业务发展战略时应重点关注市场竞争领域。
3 省内银行债券承销业务竞争态势分析
通过波特五力模型的分析，能够得出行业内竞争是影响承销业务的主要因素，为了更加科学、系统地制定业务发展战略，本章运用竞争态势矩阵（Competitive Profile Matrix），对河北省内债券承销业务的竞争态势进行分析，确认各主要竞争者的优势、劣势和相对竞争地位。
3.1 行业竞争的关键因素
通过对直接债务融资工具业务专家的访谈，本文选取包括承揽能力、承销能力、销售能力及创新能力在内的四项关键因素，作为承销业务行业竞争的关键因素，为尽量减少后期权重赋值与评分的主观色彩，增强评价结果的客观性，本文对行业竞争关键因素的评比的指标尽量选取客观因素作为竞争关键因素的表现，其中：
①承揽能力，指承销机构承揽项目，特别是大项目的能力。包括机构网络、客户关系等。通过机构数量与贷款投放情况有关；
②承销能力，指承销机构完成承销项目的能力。包括工作经验、专业水平、协调能力、方案设计等，通过客户及业务专家问卷调查、部分项目招投标结果等方面确认；
③销售能力，指销售承销债券的能力，包括在市场困难时顺利完成发行及为发行人争取更好票面利率、节约财务成本方面，主要与金融市场地位、自营债券投资规模与理财业务规模有关；
④创新能力，指承销新品种债券，扩展新类型发行人的能力，主要体现在承销省内首只新品种及拓展新客户首次发行方面。
3.2 关键因素权重的确定及主要竞争者评分
本文运用专家访谈、问卷调查等方式，综合省内5位直接债务融资工具业务专家，对承揽、承销、销售及创新四项关键因素的权重进行了赋值，并尽量根据关键竞争因素的客观表现，对河北省内主要承销业务参与者进行了评分，得出了如表3所示CPM矩阵。
从矩阵中可以看出，国家开发银行综合竞争优势最强，中国银行位居第二，与第三名兴业银行差距不大。工、农、建三大行之间各项关键因素差距不大，本文对其进行了合并，列第四位，交投银行列第五位，其他股份制商业银行竞争优势列最后。综合“表2-10：2011-2013年河北省内直接债务融资工具承销排名”情况，各金融机构实际承销业务排名与CPM矩阵中的竞争能力基本一致，显示该矩阵对省内各承销商的竞争力具备一定的解释能力。
3.3 基于CPM矩阵的战略选择
对于处于市场领先地位的国家开发银行而言，除保持自身竞争优势外，根据兰卡斯特战略，应主要争抢与自己实力差距较大的三大行、交通银行及其他股份制商业银行市场份额，以保持市场份额的领先优势。
对处于跟随地位的中国银行及兴业银行而言，因争揽能力弱于国家开发银行，应避免在大客户争夺上与其正面冲突，一方面要在自身具备优势的承销方面继续加大力度，另一方面要充分发挥网点及资产规模优势，在销售环节提升竞争力，此外还要积极应用新产品、开拓新客户，提升市场竞争力，保住市场份额。
工、农、建三大行，交通银行及其他股份制商业银行所占市场份额较小，总体竞争能力相对国家开发银行、中国银行及兴业银行并不突出，在与占据优势地位的对手竞争中应扬长避短，采取差异化战略，充分发挥自身比较优势，不断提高市场份额。如三大行可充分利用网点数量大、投资规模庞大等优势，在挖据新客户、争取更好发行利率方面提升竞争力；交通银行及其他股份制银行可采取避免全面竞争，聚焦于新产品和特定客户的竞争策略。
4 河北中行运用竞争策略实例
近年来，短期融资券、中期票据等债务融资产品由于具有成本低、资金运用灵活等优势，越来越多的受到客户的追捧与重视，成为企业直接融资的首选产品。大力发展债券承销业务也是银行顺势而为的必然选择。正因为如此，省内各同业机构均不断加大发债业务的营销投入力度，市场竞争日趋激烈。
面对激烈的市场竞争环境，2013年以来，河北中行运用基于CPM矩阵判断，一方面狠抓客户营销，通过制定差异化营销策略和产品推介方案，不断抢占市场份额；另一方面加大业务的过程管理力度，通过成立项目工作小组，缜密谋划、倒排工期，提升项目管理的流程化和精细化水平。同时充分发挥理财与发债的业务联动作用，债券承销业务为理财业务提供基础资产，理财业务拓宽优质债券销售渠道。
河北中行在领先的市场业绩基础上注重业务创新。2014年以来，成功发行省内首支超短期融资券，并将债券承销与理财业务紧密结合起来，创新债券对接中银平稳收益理财产品模式，有效缓解债券销售压力。
上述措施取得了显著的成效，2014年河北中行债券承销完成发行16支，总计发行量133亿元，发行量超3大行总和，市场份额21.65%，列省内同业第一，显示波特五力模型及CPM模型对河北省内债券承销业务分析是有效的。
5 政策建议
投资银行和商业银行这两个专有名词，尽管在名称上都冠有“银行”字样，但实质上二者在市场定位、融资功能上有明显差异。商业银行的服务是间接融资，充当融资双方的中介，并且主要活跃于货币市场上，是该市场的核心，而投资银行的服务则是直接融资，定位于资本市场，是资本市场的核心。
债券承销业务是典型的投资银行业务，商业银行发展债券承销业务，除认真分析市场情况，结合自身特点，选择正确的发展战略外，为确保业务发展战略的正确实施，在业务具体发展上，还应注意根据投资银行业务与商业银行业务特点的区别，在以下一些方面进行调整：
5.1 转变传统观念
河北省直接债务融资发展相对缓慢，2013年债券融资在社会融资总量中的占比为6%，低于全国平均水平。省内各商业银行观念相对保守，传统商业银行意识渗透在日常经营和管理的方方面面。存款立行等传统思想根深蒂固。
债券承销业务是近年来商业银行开展的新业务，不管是对银行还是对发行主体即企业都要一个逐步了解和熟悉的过程，银行内部各条线、各分支机构对开展债券承销业务的重要性认识还不够充分。尽管发行债券对于银行贷款具有一定的替代作用，会对利息收入造成的直接影响，但在利率市场化的背景下，优质大中型企业提升资金效益、降低财务成本的意识在逐渐加强，主动运用选择直接债务融资工具替代贷款，作为主要融资渠道已成为趋势，为了适应客户需求，商业银行必须转变传统的商业银行经营意识，认清形势，转变观念，将债务融资工具承销业务提高到战略高度，大力发展债务融资工具承销业务，才能在利率市场化背景下，在优质客户和市场份额的重新分配中占据有利地位。
5.2 创新管理体系
在组织架构方面，设立投资银行业务专营部门，以整合当前分散在各业务条线的财务顾问、债券承销、银行理财及资产证券化等投资银行业务，便于及时跟踪重点企业，指导分支机构挖掘优质项目，推进承销业务快速、高效发展。
对于单一债券项目，通过设立投资银行条线、公司金融条线及风险管理条线参与的项目工作组，从为客户提供更好服务的全局角度出发，沟通业务进展及授信安排，明确分工形成合力，最终促成项目的注册发行。
在绩效考核方面，要在传统商业银行绩效考核体系的基础上，创新发展适用于债券承销业务的考核机制和考核方式。除考核指标可选取：债券发行量、发行支数和承销费收入，由投资银行条线主要负责外，还应将上述指标设定为公司金融条线的联动指标，同时采取双边记账等方式，将承销费收入在投资银行条线及公司金融条线之间分解。通过绩效考核指标的设计，充分调动各相关业务条线的积极性，使绩效考核真正起到指挥棒的作用。
5.3 调控标准
投资银行业务风险的识别和控制，是商业银行发展投资银行业务的关键。作为商业银行最普遍的投行业务，要促进债券承销业务的发展，必须采取与投资银行业务风险相对应的风险管理体制。反之，利用商业银行的风险管理体制和框架，去管理债券承销的业务风险，就会束缚其发展，必然会使债券承销部门成为商业银行的边缘部门。
为满足债券承销业务发展的需要，商业银行应结合人民银行及银行间市场交易商协会的监管要求和信用债券承销业务的实际情况，对现行的风险控制体系进行相应调整。通过设立投资银行业务风险管理委员会等专业决策机构，从全行视角出发为投资银行业务的开展提供系统性、前瞻性指导，明确银行承销业务的风险管理战略，为债券承销业务的发展提供及时、准确、全面的风险防控体系。
6 结论
对于商业银行而言，发展债券承销业务是金融市场化改革、适应资本约束、贷款规模限制及提升中间业务收入水平的需要。随着利率市场化改革的推进，我国商业银行传统的规模为王的经营理念和依靠利差的盈利模式已难以为继，商业银行应主动适应环境变化，推动业务结构调整，大力发展债券承销业务。
本文通过波特五力模型，从供应商议价能力、新进入者威胁、替代品比较优势、客户议价能力及同业市场竞争程度五个方面对河北省内直接债务融资工具承销业务进行了分析，得出了同业竞争应是影响直接债务融资工具承销业务的主要因素，各家商业银行在制定业务发展战略时应重点关注市场竞争领域。
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（一）社会背景。
从2014年下半年开始，特别是2015年上半年，境内股票市场呈持续上涨走势，吸引了越来越多的投资者参与到证券市场中来。来自各行各业的大量投资者跑步入市，从公司白领到普通工人，从退休老人到家庭主妇……“谈股论金”成为大家最感兴趣的话题，“投资理财”也牢牢吸引了百姓的眼球。
大家拿着自己的血汗钱进入股市，更有一些人“卖房炒股”“借钱炒股”，可是很多人的股票知识少之又少，这样盲目入市，风险很大。作为中学生，现在手头还没有很多钱，但是了解一些有关股票的知识，了解股票的操作方法，了解影响股价的因素，这些都是很有必要的。
在大家如此痴迷股市之时，我们更要清醒地认识到股市投资的特点是“高风险，高收益”，注意投资理财方式的多元化，不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里。可是其他的投资理财方式还有哪些？各自具有什么特点？如何操作？……这些问题可能很多人并不是很清楚。所以我们希望学生能够主动了解这些知识，为以后的投资理财做好准备。
（二）教材资源。
第一，关于这部分内容，课标表述如下：解析银行存贷行为，比较商业保险、债券、股票的异同，解析利润、利息、股息等回报形式，说明不同的投资行为。从教材内容来看，《思想政治（必修一）》第六课讲《投资理财的选择》，教材分为两个框题，第一框题是“储蓄存款和商业银行”，第二框题是“股票、债券和保险”。教材中以理论的形式对上述投资理财的方式作了简要介绍。但因为这部分内容较抽象，在以往的教学实践中，尽管教师也尝试列举实例讲解，但学生对这些内容还是很生疏，学习中，常常会提出问题。这一方面说明学生对此很感兴趣，另一方面也说明仅靠课堂讲授，学生无法真正了解这些理财方式。因此，我们选择该课题让学生去模拟操作，在操作中自己去感悟各种投资理财的方式，体会不同方式的本质及特点。
第二，这个项目的可操作性。投资理财这个项目内容很多，但是对于高中生而言，把握几种主要的投资理财方式，如储蓄存款、股票、债券、基金、商业保险等即可。对于这几种常见的投资理财方式，学生既可以走进相关机构进行走访调查，也可以在网上利用相关软件进行模拟操作，还可以阅读相关书籍，与亲友交流，等等，研究方式多样，可操作性也比较强。
（三）现实意义。
模拟“投资理财”这个项目，对于学生的长远发展和综合素质的提高具有很强的现实意义。随着社会经济的发展，投资理财成为大家的一种生活方式。当前我国的金融市场日益活跃，投资理财的方式更加多元化。而且，投资理财并不是富人的专利，学生手头有一些零花钱，也可以将其用于投资理财，培养投资理财的意识和正确的理财观念。
由此可见，开展模拟“投资理财”项目学习能够调动学生的学习积极性，促进学生深入理解教材知识，而且对学生综合能力的提升大有裨益，所以我们决定将模拟“投资理财”作为这次项目学习的主题。
（一）“投资理财”调查问卷及调查报告。
设计关于“投资理财”的调查问卷，通过走访调查、整理调查问卷，了解常用的理财方式和大众化的理财观念，了解理财者的年龄、职业、收入、受教育程度等因素对理财观念的影响。
（二）介绍理论学习成果的小论文。
通过上网收集资料，询问家长亲友，了解不同理财方式的概念及特征，完成理财专题小论文。
（三）投资理财策略。
在理论学习的基础上，设计出实用的投资理财策略。
（四）“投资理财”展板或“投资理财”报告会。
在“模拟操作”环节，利用相关软件进行不同投资理财的模拟操作，了解各种理财方式的基本操作方法。同时，在操作中可以更深入地体会不同理财方式的含义、本质和特点，积累投资理财的经验，为以后生活中真实的投资理财做好准备。
在明确了完成本项目的意义及要完成的项目任务之后，组内讨论，确立项目学习的实施方案。
（一）成立项目组（5月4日～5月7日）。
首先召集前6个班的政治课代表开会，介绍项目学习的相关理论以及政治组项目学习的课题和政治组项目学习的操作方案（简介），请课代表去动员本班同学。
学生提交名单，经过教师审核，最终确定项目组的学生成员。教师在分组时，考虑到小组内交流的方便，综合大家的意见，将学生分成了7个小组。根据每个小组的自主选择及教师适当调配，将1到7组依次确定为债券1组、债券2组、股票组、保险组、基金组、储蓄组、理财组。
（二）进行社会调查（5月8日～5月19日）。
项目组进行社会调查的基本工作是：
1.初拟问卷：拟出调查问卷，交由教师修改。
2.确定问卷：全体政治组成员交流、讨论、修改，完善调查问卷。
3.发放问卷：将300份调查问卷分发给学生，学生持调查问卷进行调查（通过拍照等方式记录过程）。分发问卷时向学生强调：根据调查问卷中的年龄、工作年限、收入等选择不同的群体进行调查，不要集中在一个群体中。
4.形成报告：问卷完成后对本小组的调查问卷进行整理，形成调查报告。
学生进行社会调查的目的是了解大众化的投资理财方式和老百姓普遍存在的一些理财观念，并了解职业、教育背景、收入等因素对理财观念的影响，为项目学习的开展提供基本的社会资料。
学生进行社会调查之后，了解到教材介绍的股票、债券、储蓄存款等都是老百姓最常用的投资理财方式，也理解了生活中不同收入、不同职业、不同教育背景的人的理财观会有明显的差异，同时开始思考自己如何树立科学合理的理财观念，这些都为后续的项目学习奠定了良好的基础。
（三）理论学习（5月8日～5月19日，与社会调查同时进行）。
1.学习目的：了解不同理财方式的含义、特点及基本操作中涉及的相关理论。
2.学习内容：因各小组的任务不同而不同，具体内容如下：
债券组：债券的含义、类型，如何买债券。
股票组：如何开户？如何看盘？如何选股？如何买卖？交易时涉及到印花税、证券交易费等如何计算？
保险组：商业保险在我国的发展
历史，保险公司有哪些，商业保险的种类（老百姓关注的商业保险种类有哪些），商业保险的特点，如何选择适合自己的商业保险。
基金组：基金的含义、种类，基金公司有哪些，如何买卖基金，如何选择基金。
储蓄组：储蓄存款的定义、分类、
利率等相关问题，研究要尽量深入一些。
理财组：什么是理财产品？不同的银行分别有哪些理财产品？如何选择适合自己的理财产品（选择时考虑因素有哪些）？
3.学习材料：可以通过上网收集资料，和父母亲友交流，查阅相关书籍等方式来完成这一环节的学习
任务。
（四）模拟操作（5月20日～6月20日）。
有了对实际情况的了解，并掌握了一定的理论知识，项目学习进展到了“实战”环节。
1.布置任务：给每个组50万元人民币作为家庭理财虚拟资金。每个组在讨论的基础上形成理财方案，并记录理由。
对自己的理财过程进行跟踪记录，信息尽量详细。以股票为例，学生需要每天记录数据，如大盘点数、股价、你买卖的数量、心得等等。
一个月后，我们对不同小组的收益进行比较。
2.中期管理：我们规定每周四下午大课时间为项目组活动时间，在第一周，我们发现学生的模拟操作存在以下问题：大多数小组都把资金集中在股市，其他方面投资较少（5月份，股市行情很好，所以很多学生将家庭理财资金中的绝大部分投入到股市中）；有的小组想要进行股市投资，但是不清楚如何操作；有的小组没有记录或者是记录内容不够详细。
3.方法指导：针对上述问题，我们给学生强调了以下几点――
（1）投资注意多元化，不能把所有的资金全部用于风险较大的投资。明确本项目是以家庭理财为背景的，也就是给大家的50万元资金是一个家庭的财富。试想，一个家庭的财富能全部用于股票投资吗？
（2）可以在周末去证券公司进行
走访，会有专业的理财经理指导客户具体操作。如果班里有同学的父母、亲戚等在银行或证券公司，也可以请他们来给大家作一个小型讲座，具体指导如何操作。
（3）记录信息尽量详细。以股票为例，你在哪家证券公司买的股票？买的什么股票？代码是多少？多少钱一股？你买了多少股？你买这只股票的原因，你买的时候大盘是多少点？卖的时候也要记录以上信息。
（4）过程要求真实。大家一定要记录真实的数据。
（5）在整个项目学习过程中，注意组内分工，每个同学负责不同的内容，大家协作完成此项目。
4.“实战”成绩：经历了一个月的“实战”，学生通过报表、截图等方式汇报了自己的收益情况。其中，收益最多的一个组盈利55803.09元（虚拟）。下面是该小组的“实战”成绩摘要：
购买的股票主要有重庆啤酒、徐工机械、沃尔核材、七匹狼、晨光文具等，这些主要是在家长的指导下操作，其中有赚有赔，最终收益54132.64元。
购买的基金有000523，710001，
000311，000928，000045，最终收益
1546.85元。
在模拟操作过程中，只要有闲余资金，就放入余额宝中，最终收益123.6元。
项目学习的特点是以终为始，在项目成果的驱动下，历经整理、完善、总结和反思，我们完成了项目，并形成了丰富的成果。
（一）形成了投资理财策略。
每个小组都制订了本小组的投资理财策略，并且根据实际情况不断做出调整。
以储蓄组为例，他们将50万元的虚拟资金分成了三部分，30万元用于炒股，10万元用于购买银行理财产品，10万元放在余额宝中。在模拟投资的过程中，因为6月份股市出现了大幅波动，所以他们及时撤出资金，并将这部分钱转入余额宝中，对自己的投资方案作出了及时的调整。
在项目组定期的交流活动中，组内同学认为，通过项目学习，他们深刻认识到了投资理财必须遵循一定的原则：遵守法律，不能搞非法投资；投资理财应当量入为出，保证基本生活；投资方式应当多元化；懂得规避风险；要留出一部分资金作为流动资金，等等。
（二）形成了文本成果。
1.调查问卷。
理财结构调查问卷
（1）您的理财结构：
A.储蓄存款10%以下10%～30%
30%～50%50%～80%80%以上
B.债券10%以下10%～30%
30%～50%50%～80%80%以上
C.股票10%以下10%～30%
30%～50%50%～80%80%以上
D.商业保险10%以下10%～30%
30%～50%50%～80%80%以上
E.其他
（2）您的入职情况：
学生（未入职）入职五年以内入职五到十年入职十年以上退休以后
（3）您的年龄：
18岁以下18～30岁之间 31～40岁之间41～50岁之间51岁及以上
（4）您的月收入状况：
3000元及以下3001元～5000元5001元～8000元8000元以上
（5）您的受教育程度：
大专以下大专本科本科以上学历
（6）您主要是通过哪种方式了解
金融知识：
电视、网络等媒体与亲人朋友交流购买理财书籍会议讲座其他
（7）用一句话来描述您的理财观：
2.调查报告。学生通过微信、QQ以及街头调查的方式完成问卷调查，现将保险组的调查报告节选如下。
理财结构调查报告（节选）
根据问卷数据分析、街头采访的结果，小组讨论得出以下结论：
首先，大部分人对于理财知识的缺乏直接导致了在投资分配方面不均衡、没有计划以及理财观念模糊的情况。因此，改善此情况的主要措施是明确人们的理财观念，增强人们的理财意识。
其次，调查对象主要是41～50岁的中年人，这部分人生活压力较大，有未成年子女和年纪较高的老人，生活负担重，没有多余的资金用来理财。
再次，人们的理财主要偏向于储蓄，原因是怕担风险，缺乏对于风险的正确认识。相比于其他投资手段，储蓄是相对风险较小但也是利润较低的形式。在这方面，银行应加强对于理财产品的宣传，引导投资者增加储蓄之外的其他投资方式。同时，投资者也应增强对风险的正确认识。
最后，中国当今的经济改革正在进行，经济正在实现转型发展，在这样一种有利的经济形势和市场环境下，投资者更应当进行合理的理财结构规划，分享经济改革的红利。
（三）报告会上展风采。
因为学校有一个金融社，所以我们把这个报告会选在金融社的社团活动时间来进行。
内容：
1.各小组介绍本小组理论学习的
成果。
2.各小组介绍本小组理财方案的
选择。
3.各小组根据自己的理财过程为
中学生理财提出合理化建议。
要求：
语言简练，内容充实。
投资理财报告会发言稿（节选）
牛之洲、蔡翼晨：在一开始的调查问卷与数据整理活动中，小组内成员初次合作，在互相磨合和适应的情况下完成了任务，其中，蔡翼晨同学对于数据的敏感程度以及数据所展现出来的一系列现象及原因的解读让组内成员赞叹不已，高洁怡同学在整理资料与数据时更是提出了一系列的宝贵意见，牛之洲同学在整理数据时的细心、认真，更值得组内成员学习。
通过这次学习，我们感受到了理财的魅力，让自己的钱充分地发挥出价值也是一门学问；同时，在面对数据以及一些现象时，如何透过现象看本质，透过数据看整体，也是我们要学习的地方，也是要应用在生活中的技能。
高洁怡：从对理财一无所知，到形成研究报告，看着一个又一个统计数据，看着一笔又一笔的收益，看着对市场分析的一个又一个门道，历时一个月的项目学习，带给我诸多的思考。
我负责的部分主要是基金的操作和理论学习研究。起点为零的我在开始时上网查找资料，几乎一无所获。堆砌的术语，模糊的指向，这一切告诉我没有捷径可循。在关注各大网页“推荐”的股票基金几天内全盘翻绿之后，我更加坚定了这一认识。于是我开始转向经济新闻，像爸爸炒股一样关注各板块消息，同时，我了解到基金的不同分类，股票型的风险较大但收益可观，偏债券型基金随着消息的利好也会有优秀的表现，稳健型股票收益较小，但与之前的几种相比，适合的人群大不一样。
市场在消息中不断沉沉浮浮，世界在花花绿绿中变幻万千，经济是其中的命脉，是国家看得见也是看不见的魂魄。在牛市中，操作基金侥幸盈利的我一直记得爸爸曾说过，只有你在股市中绝望之后，才会重新认识自己的欲望。项目学习带给我的，远不止这些。
报告会上，学生用简明的图表、生动的语言阐释了自己在这次项目学习中的收获，我们也感受到了学生在项目学习过程中，不仅增长了投资理财的知识，而且能跟小组同学分工合作，促进了团队意识的提升，同时面对股市的沉浮，学生还悟出了一些人生哲理，这些都让我们感到欣喜。
模拟理财的项目学习结束了，但是我们的思考仍在继续。在项目学习实施过程中，我们体会到，项目学习确实有它独特的魅力，它能促进学生综合能力的提高。具体来看，主要包括以下几个方面。
（一）与传统教学方法相比，项
目学习能大大激发学生的学科兴趣。
以模拟“投资理财”这个项目为例，如果按传统方式去讲，学生会感觉深奥难懂，觉得离自己的生活比较远。但是，用项目学习的方式来做，学生就会感到投资理财就在我们身边，而且大家都努力想使自己的50万元虚拟资金升值，所以了解相关知识的兴趣也就大大提升了。
（二）与传统教学方法相比，项目
学习更加注重团队合作。
模拟“投资理财”这个项目，远不是一个人可以完成的。每个组必须在团队合作的基础上完成学习任务。在项目组定期的活动中，组与组之间也可以进行交流与探讨，在此过程中，学生的团队合作意识和能力都有提升。
（三）与传统教学方法相比，项目
学习更能提高学生应对困难的能力。
在传统的教学模式下，教师讲，学生听，学生听懂即可，面临的挑战较小。而项目学习是在“做中学”，“做”就是实践，在实践中，学生会遇到各种各样的困难，如果不能用良好的心态来面对困难，用正确的方式来应对困难，就很难完成项目学习的任务。
（四）与传统教学方法相比，项目
学习能促进学生更深入地理解教材知识。
在模拟理财的过程中，学生会主动去研究什么因素影响股票；主动计算和比较余额宝与储蓄存款的收益；自觉分析为什么股价的波动和
基金的波动之间有联系……在这些思考和比较中，学生对股票、基金、储蓄存款、余额宝等理财方式的认识不仅仅停留在理论层面，更能在实践中感受这些理财方式的本质。模拟理财中，学生也积累了一些投资经验。
（五）与传统教学方式相比，项目学习更能促进学生学以致用，获得生存的实用技能。
“投资理财”这部分内容，如果仅仅是教师讲，学生听，学生只是注重对知识的把握，觉得会做题就可以了。但经过模拟“投资理财”的项目活动，学生在活动中感受到了投资理财的重要性，也感受到了投资理财的魅力，有了投资理财的意识，同时获得了一些投资理财的“实战”经验。在投资理财报告会上，有学生说：“等我上大学，有了较多的零花钱，我就要拿其中一小部分来投资理财。”
当然，在这次项目实施的过程中，我们还有一些遗憾和不足。
其一，在项目产品中提到的投资理财展板，本来我们打算让学生在展板中展示理论学习的收获，模拟理财过程中的理财方案、理财结果、理财心得等，与全校同学进行分享，遗憾的是，由于项目结束的时候，正值学生期末复习时期，学生复习时间紧张，所以展板最终没有做出来。
其二，我们设计这个项目的时候也还有一些考虑不够完善的地方。比如模拟炒股，学生需要在股市开盘的时间内随时关注股价，由于这个时间与学生的上课时间相冲突，这也在一定程度上影响了学生的项目学习进程。
其三，在学生进行理论学习的过程中，我们没能给学生提供一些具体的资料，比如有关投资理财的一些
有针对性的视频、书籍等，所以学生在理论学习的时候花费的时间较多。
反思这些不足，下一步设计项目学习方案的时候，我们将在以下两个方面做出调整和努力。
摘 要 人在一生中经济财务的核心问题就是如何合理地分配收入。如果长期积累养老金，就不必为短期波动所困扰，心理承受能力自然增强，因此，人们尽早地进行养老理财规划很为必要。
我国老龄化程度正在不断增加，为应对未来庞大的养老金支出，国家正不断推进养老金制度改革，因此如何合理安排和规划个人养老保险既是个人理财的重点问题也是关乎稳定的社会问题。本文立足于个人养老保险在理财规划中的主要特征分析，指出了目前我国养老理财规划的策略，并有针对性地提出了对策建议。
关键词 养老金规划 理财规划 养老保险
一、个人养老理财规划的必要性和特征
个人养老理财规划，即退休规划，是实现退休生活财务独立的一系列理财安排，是为个人客户实现老年无忧目标而提供的财务分析、投资顾问、资产管理等专业化服务活动。
（一）个人养老理财规划的必要性
按照我国对基本养老保险制度的总体思路，未来基本养老保险的替代率为58.5%左右，即养老金领取水平要尽量保持在退休前工资收入水平的60%左右。这一指标是基于个人基本工资而言，但是如今大多数人的基本工资只占到正常收入的一半甚至更低。假如一个人现在有1万元的月收入，其中基本工资只有3000元，那么现在退休的话以60%的替代率估计，退休金只有1800元，与工作时的总收入相差很大，影响退休后的生活质量。
从2008年各地退休人员养老金标准来看 ，单靠基本养老金已无法维持退休后的生活质量，虽然未来养老金制度可能继续变化，但为使退休后的生活更安心，还得靠自己多积累资产，且越早积累越好。另外，对马上面临退休的中老年人来说，短期内想要积累养老金，需要选择风险较高的投资方式，以获得高收益，这样产生的后果是养老金有去无回，无法养老，风险更大。如果长期积累，就不必为短期波动所困扰，心理承受能力也逐渐增强，因此，人们应该尽早地进行养老理财规划。
总之，为养老做准备，一定要尽早开始养老金的规划，不断吸收市场上最新的养老理财观念，以便为你“经济自主”的晚年生活提前做好准备。
（二）个人养老理财规划的特征
1.帮助老年人解决退休生活的三大经济问题
维持退休生活的基本条件包括稳定的现金收入、适合居住的住房和有保障的医疗费用的来源。实现老年人退休生活的财务独立，是要解决老年人退休生活所要面对的养老金、医疗和住房这三大经济问题。个人养老理财规划帮助退休老年人合理安排养老金的来源、医疗费用的来源以及老年的住房规划等，使老年人老有所养、老有所医、老有所居。
2.追求长期的收支平衡
随着科技、医疗水平的进步和社会发展，全世界范围内人的预期余寿不断增加，表明退休后的生活期间将会延长，导致养老理财规划的执行时间要更加延长，一般估计需要覆盖人一生的50年左右的时间。
由于上述长期性的特点，且养老理财规划的重要目的是能够给予退休老年人生活的保障，所以养老规划的理财过程中最重要的投资目标是追求长期的收支平衡，而不是简单追求高回报的短期投机行为。
3.锁定养老金账户
要保证养老储蓄切实用于退休后的生活所需，要求锁定养老金账户，至退休时点使用或按照年金支付要求兑现。这需要相关法律法规、财务规则、金融市场规则等约束手段的支持，以便长期运作、专业管理、保值增值，锁定账户，不达到相应的法定条件不能支取养老金储蓄账户中的资金。
二、养老理财规划的基本策略
（一）完善投资组合
正确的投资组合是成功的关键，多样化投资是长期战略，需要数十年的时间，因此要坚持投资组合。
多元化投资还可以降低重大损失的风险。一般规则是，在资产的配置比例上，40岁时可将70%的资产投资于股票，50多岁时可将60%投资于股票，60多岁时可将个人资产的40%到50%投资于股票，其余的资产可投资于债券和稳健型基金。当离退休越来越近的时候，还需要努力增加现金储蓄。将相当于两到三年生活费用的钱转换为定期存款或货币市场基金，这样当股票或债券下跌时可以保证不会将它们卖掉。
（二）养老规划的工具选择
传统的养老理财工具有银行存款和社会养老保险等方式。但是银行存款难以抵挡通货膨胀，社会养老保险保障的水平较低，只能满足人们最基本的生活需求，保障程度较弱，仅仅依靠上述工具进行养老是不够的。
随着金融产品的不断创新和丰富，养老理财规划可以选择更多的理财工具，适合养老理财的其他工具还有：商业养老保险、基金投资、债券投资和股票投资等。此外，适合养老保险的品种还有黄金投资、房产投资和收藏品投资等，个人要依据对上述品种的熟悉程度、经济水平和风险承受能力选择养老理财工具。
（三）充分利用房屋资产
在我国，真正实现“以房养老”的老年人几乎没有，但“以房养老”、“一房养三代”的理念已经在近几年被广泛宣传。金融机构在今后对房屋的处理权上有了突破后，房产抵押市场的流动性就会快速增加，到时候，以房屋养老就可以真正实现了。
（四）努力延长工作年限
延长工作时间，不仅可以推迟动用社会保障资金，而且当你退休时月收入还会更高。同时，退休时间被缩短，靠储蓄养活的时间也被缩短。
在经济衰退期找一份工作对50多岁的人来说比30多岁的人难得多。因此，要从现在开始着手准备打好基础，比如联系一些熟人，加入专门的网络群体，根据自身特长做一些社会服务工作等，想尽一切办法寻找就业机会。
很多人在退休后重新进入企业工作，或者开始自己创业，除了满足自身的精神需求，还可以为自己积累更多的退休金。
（五）退休期的投资组合与养老保险
一般来说，投资者在退休后有两个目标，其一是保证晚年能够过上安逸的生活，其二是能留点财富给下一代。但在退休后进行投资组合决策时面临的三类风险包括储蓄不足风险、金融市场风险和长寿风险三类风险。
金融资本市场的波动会导致投资组合财富缩小，危及到投资者个人的生活。假若投资者存活的寿命比预期长，将产生储蓄不足的风险。其次，投资者虽然不能消除金融市场风险，但可以遵循资产配置长期策略，通过资产多样化获得收益。为了避免未来消费的不确定性，投资者需要使未来消费成为重点，提高投资组合中长期资产的比例，减少当前支出，提高储蓄。
目前，中国人的平均期望寿命从68岁提高到73岁，而且还在不断地延长，从而长寿风险也在增长，未来消费的不确定性也不断的增加，死亡风险逐步被长寿风险所代替，社会保险、年金和个人储蓄是退休后收入的主要来源，也是防范长寿风险的措施。年纪越大，来自投保长寿资产的收益就会增多 。
购买个人年金是控制长寿风险的有效手段，可以使投资者在剩余生命里每年得到一部分收入。年金有定额年金和变额年金两种。定额年金是保证个人在退休后每年有一个固定收入；变额年金跟年金组合价值有关，价值大小又跟资本市场有关。
退休者还关心遗产问题，但是通过购买个人年金防范长寿风险与给受益人留置财产是矛盾的。在积累阶段，投资者可以购买人寿保险来留置遗产，减少长寿风险与留置遗产之间存在的抵触。
如果退休者不介意遗产，那么年金购买越早越好。年金具有不可逆性，如果投资者过早死亡，年金现金收入就停止。因此，购买年金可以等到退休后再打算。
三、养老理财规划的三个建议
（一）结合自身需求，参考专业建议
养老理财规划首先需要结合自身的需求和情况；其次，养老理财规划由于可选品种多、周期长、影响因素多，建议多征求专家建议。个人可通过银行、保险、证券公司和基金公司等专业机构了解更多理财信息和理财建议，也可以向独立的理财顾问机构征求理财建议。随着理财市场的发展，越来越多的专业机构在提供理财建议和理财服务时，已经由原先的以产品为中心向以客户需求为中心转变。这样可以使养老规划更合理、更科学。
（二）商业保险必不可少
基金投资、债券投资和股票投资等养老规划的常用工具在长期回报方面都具备优势，而在保险保障方面，商业保险是其他养老理财品种所不能替代的，同时也是社会基本养老保险的有效补充。商业养老保险操作相对规范安全，个人可以根据自己的实际情况灵活选择；同时应增加重大疾病险、医疗险和意外险等保险品种组合，以提高应对大病或意外事故的风险承受能力，为晚年生活提高保障。
（三）兼顾长期收益和流动性需要
养老理财规划是一项长期的理财规划，在理财工具的选择上要重视长期收益。股票或股票型基金等在获取长期收益方面都具备优势，年轻时对上述品种的投资比例可以相对高一些。随着年龄的增加，风险承受能力逐渐减弱，可以逐步增加对债券或债券型基金等品种的投资比例，同时要兼顾流动性，以货币市场基金或活期存款的方式保证流动性，至少保证手头有预留3-6个月支出的应急资金，随着年龄的增长，可以增加预留1-2年的应急资金，提高养老资产的流动性。
四、总结
老年退休养老是每个人都需要去面对的人生过程，人们都希望退休后能实现较为优质的生活，养老理财规划是帮助每个人实现退休目标的重要途径。由于个人养老规划覆盖的时间长，面对的风险多，更需要人们提前预期到退休生活面临的各种风险，提前规划应对。
参考文献：
[1]宗学哲.小康家庭的养老理财规划.金融博览（银行客户）.2008（05）.
[2]段伟平.为退休老人养老理财支招.金融博览.2009（04）.
[3]汪磊.人口老龄化背景下养老理财研究.科技经济市场.2009（01）.
关键词: 投资收益;投资连结保险;马科维茨均值方差模型;多目标非线性规划模型
中图分类号:F830・59;F840文献标识码:A 文章编号:1006-4311(2009)12-0159-04
0引言
随着我国经济迅速发展,人民生活水平逐步提高,而人口老龄化来临,人们对人寿保险需求逐步增加,人寿保险业在近几年内得到了较快发展。人寿保险业在逐步发展的同时,人民生活水平的提高使得人们手中拥有一些闲散资金,顺应经济形势的变化及消费者需求,寿险业在传统健康险种、医疗、养老等险种基础上借鉴国外保险业发展经验,开发了集保障与理财于一体的投资型保险,与股票、债券、基金等共同形成投资组合工具中的一部分。投资型保险在中国得到广大消费者认同在于中国不断攀升的通货膨胀率及利率波动,广大消费者通过购买投资型保险来抵消通货膨胀影响。据《2007年中国保险年报》刊载,截至2007年末,投资型保险的三类产品:①投资连结险种(简称投连险)占寿险公司保费收入比例为8%,②万能保险占比17%,③现金分红和增额分红保险占比44.9%,三者相加,投资型保险占寿险公司保费收入比例已达69.9%。说明投资型保险深受广大客户认同及喜爱。随着中国老龄化社会的来临,使我们不得不面对老龄化社会带来的各种问题,社会保险固然是养老很重的一部分,但为了以后生活更加充裕和应付生活中各种意外,购买投资型保险将成为个人理财的重要部分。投资连结保险是投资型保险起步最早、发展也很迅速的一个险种,是一种新型人身保险。
1投资连结保险的发展现状
1928年,MR・H・E・Raynes提出了投资连结保险的概念。投资连结保险是一种既有保障功能又有投资理财功能于一体的险种。投保人缴付的保费除少部分用于购买保险保障外,其余部分通过购买由保险公司设立的独立投资账户中的投资单位而进入投资账户,投资账户中的资金由保险公司的投资专家根据客户需要进行投资,投资收益及风险均由客户承担[1]。投资连结保险必须单独设立账户,而不能与寿险公司的其他账户混合使用,投资方向包括股票、基金、债券、银行存款、不动产等。根据各种资产投资比例的不同,投资连结保险的销售渠道主要为人及银行保险渠道。
在国外,投资连结保险首先出现于荷兰。1956年,荷兰率先开办了Fraction保险,开投资连结保险之先河,之后,英国开办了“Unit Linked Assurance”,德国开办了“Fund Linked Assurance”,法国和意大利也于1970年开办了投资连结保险。1987年到1997年10年间英国投资连结保险保费占寿险保费的比例由39%提高到50%。美国于1976年开发出首个投资连结保险,到2000年该产品的市场占有率达到了63%,成为美国寿险市场的主流[2]。随后,在新加坡、日本等亚洲国家也相继开发了投资连结保险。在国外,投资连结保险已经成为寿险市场的主流品种,代表着寿险业发展趋势。
1999年10月23日,平安保险公司在上海推出“平安世纪理财”投资连结保险,标志着国内第一个投资连结保险险种的诞生。之后,中国人寿、太平洋、中宏人寿、友邦、新华等公司也相继推出了各具特色的投资连结类保险。投资连结保险在近10内的发展随着股市行情的波动起起落落,2003年投资连结保险产品的销售几乎绝迹。随后,在保监会及寿险公司的共同努力下,开发出了第二代、第三资连结保险产品,在产品设计和销售管理方面都有了很大的改进,投资连结保险产品得到了很大的发展。2007年投资连结保险发展尤为火爆,我们对既有的45家寿险公司共81种投资连结保险产品进行分析,有71%的投资连结保险产品是在2007年开发出来的;据资料显示,2007年投资连结保险的保费收入实现367%的增长。
2投资连结保险收益
投资连结保险的收益主要是通过寿险公司投资专家运作,将资金分散投资于各投资账户所取得收益的加权平均值,对各种资产进行投资组合,以期获得较高收益和承担较低风险;因此,投资连结保险的收益理论即是投资组合理论。马科维茨(Markowitz)于1952年在《金融杂志》(Journal of Finance)上发表了被称为现资组合理论开端的文章――《资产组合选择》(Portfolio Selection),对风险问题进行了正规描述,说明分散投资降低风险的缘由,并提出投资组合的均值-方差模型[3],利用John von Nneumann[4]的效用函数理论,给出了利用无差异曲线在投资组合有效集上选择最佳组合方案的一种准则。1959年他又出版了同名专著,详细论述了证券组合基本原理。从此马科维茨把现代组合投资带进一个全新领域,其投资组合的均值-方差理论也就成为现资组合理论的奠基石。
投资连结保险的投资管理账户投资收益率=(本期期末卖出价-上期期末卖出价)/上期期末卖出价×100%。如计算2008年年度收益率时,本期期末卖出价为2008年12月31日的投资单位卖出价,上期期末卖出价为2007年12月27日的投资单位卖出价。投资单位卖出价为投保人向公司卖出投资单位时的价格,投资单位的买入价为投保人向公司买入投资单位时的价格。其中:投资单位卖出价=投资账户价值/投资单位数,投资单位买入价=投资单位卖出价×(1+买入卖出差价),需要说明的是,有的寿险公司的投资连结保险产品买入卖出差价为零,有的则不为零。投资连结保险投资管理账户的单位买入价与卖出价会在各寿险公司网站上定期公布,投保人可以清晰地看到自己购买的投资账户买卖价格,计算出自己的投资收益。
3马科维茨均值方差模型与多目标模型
马科维茨均值-方差模型,是在一系列假设条件提出的证券投资组合预期收益、风险的计算方法和有效边界理论基础上,建立的常用资产优化配置均值-方差模型。
现实社会中的决策问题,往往是含有多个目标的复杂决策。决策者需要综合分析各个目标,从而进行决策。对于这种多目标决策,不存在一个“完美”的决策方案,对所有目标都是最优的。因此,决策者只能在各个目标之间,在各种限制条件下,找到相对“满意”的方案。投资组合决策,就是要在投资收益最大化目标和投资风险最小化目标之间合理安排,统筹决策。投资组合决策模型就是一个双目标规划模型。
本文研究对象是投资连结保险的投资决策问题,有收益和风险两个目标,是双目标规划模型。故以确定最优投资组合方案为出发点,将权重函数引入多目标投资组合模型,引入投资者风险偏好系数λ(0?燮λ?燮1),将多目标决策问题转化为单目标决策问题,将多目标非线性规划问题转化为单目标的非线性规划问题,使得模型求解简单有效。其基本模型为:
通过求解上述模型,就可以求得当函数F取最大值时,各种资产投资比例。最后,w■通过相关约束条件的检验,以获得不同风险偏好系数下的最优投资组合,并完成有效性检验。
4投资连结保险收益模型构建及结果分析
投资连结保险的投资策略既要满足安全性的要求,又要追求投资收益性,这就决定了投资连结保险投资组合要同时满足风险最小化和收益最大化要求。由于我国寿险投资不允许卖空,寿险资金对各种资产投资比例必须是非负的,因此,投资连结保险的各种资产投资比例也必须符合此要求,即w■?叟0,(i=1,2,…,n)。于是,我们可以得到如下的多目标决策模型:
针对以上多目标非线性规划模型,我们引入投资者风险偏好系数λ(0?燮λ?燮1),可以将其通过加权简化为单目标非线性规划模型。
令λ和1-λ分别为投资组合中收益和风险的权重系数,代表的是投资者对于收益和风险的重视程度。我们可以得到投资者风险偏好系数λ的性质:当λ取值较小时,投资者赋予收益的权重较小,更看重风险的降低,表明投资者为风险规避型。当λ取值较大时,投资者赋予收益的权重较大,相比于风险的降低,投资者更看重收益增加,这表明投资者为风险偏好型。
根据投资者风险偏好系数的性质以及非线性规划模型特征,我们可以把基本模简化为:
截止2008年底,寿险公司投资连结保险的投资渠道主要有:银行存款、债券、证券投资基金、股票以及不动产等。
债券按发行主体的不同有国债、金融债券及企业债券,三者的收益和风险由低到高。我国的金融债券是从2000年开始发行,期间发行规模不断扩大,但是由于金融债的收益率比国债高,而且金融债的期限较短,所以投资于金融债券后基本都是持有直至到期日,投资收益等于债券到期收益率。由于目前我国金融债券的市场比较小,而且在上海证券交易所上市的金融债券数量很少,因此,本次研究未将金融债券列为研究对象。不动产投资作为保险公司资金运用的渠道,但是在投资连结保险投资中所占的比例比较小,所以,本文也未将不动产列入研究范围。
因此,本文要研究的寿险公司投资连结保险的投资组合为银行存款、国债、企业债券、证券投资基金及股票的组合,根据投资者不同的风险偏好,选择不同的投资组合,获得相应的收益及承担风险。
寿险公司的银行存款主要为定期存款和协议存款两种形式,表1为根据央行公布的一年期定期存款利率及Wind资讯的商业银行61个月的协议存款利率加权平均而得的年利率,得出银行存款的收益率水平为3.36%。
关于国债、企业债券、证券投资基金及股票的收益率,我们选择上海证券交易所公布的日指数,分别根据上证国债指数(代码SH000012)、上证企债指数(代码SH000013)、上证基金指数(代码SH000011)及上证180指数(代码SH000010)作为推导国债收益率、企业债收益率、基金收益率及股票收益率的来源和基础。本文选取2003-2008年共6年的年收盘数据作为研究样本,根据年收益率=(本年末收盘价-上年末收盘价)/上年末收盘价,计算每年资产的收益率,进而得出各种资产的年均收益率,将其作为国债、企业债券、证券投资基金及股票的收益率。同时,计算出各种资产的方差,作为对风险的度量。表2列示了国债、企业债券、证券投资基金及股票2003~2008的年平均收益率的情况。
根据《中华人民共和国保险法》、《保险公司投资企业债券管理暂行办法》(本办法所称企业债券是指经国家主管部门批准发行,且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA 级以上的企业债券)、《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》等规定,寿险公司规定投资连结保险产品投资于银行存款、国债、企业债、证券投资基金及股票的比例均可以达到100%,即模型中0?燮wi?燮1。本文应用LINGO软件对模型求解。
对于各种资产的风险及各种资产之间相关关系的度量,要计算各种资产方差和协方差,表3给出了各种资产的方差和协方差。
针对λ的不同取值,由LINGO软件求得的最优投资组合如表4所列。
上述模型的研究结果是理论上,那么在现实中的投资连结保险的投资账户的比例是怎样的呢?现以平安人寿为例来说明。平安人寿保险自2003~2008年间都存在的账户有三个,分别为平安发展账户、平安保证收益账户及平安基金账户,以这三个账户2003~2008年各种资产的投资比例及年均收益率和研究结果进行分析,见表5。
通过理论研究的结果与平安人寿投资连结保险账户实际投资比例的比较,我们可以发现:
①由于投资组合模型中没有考虑投资连结保险账户其他类型的投资,会给模型的解释效果带来误差。
②由于风险偏好系数的取值是一个固定的值,在取固定的值时要使实际投资比例与理论的投资比例相符合比较难,实际的投资比例可以看成是风险偏好系数在一定的范围内的取值,比如平安基金账户可以看成是风险偏好系数在0.7～1之间取值时得出的最优投资组合比例,平安发展账户可以理解成是风险偏好系数在0.5～0.7之间取值时得出的最优投资组合比例。
③理论研究的年均收益率与实际投资连结保险投资账户的收益率相差不多。
5结论
本文对投资连结保险的收益进行分析,通过建立模型来分析不同投资账户的收益情况,从分析中我们可以知道,投资连结保险是一种适合长期持有的理财产品,其收益受股市行情的影响较大,但是投资连结保险可以转换投资账户,在股市行情不好时,可以将购买的投资账户转换到风险较小的货币型账户,当股市行情好时,可以将投资账户转换到偏股型的账户,让资金流入股市,这样既避免了风险又增加收益。在股市行情不好时,投资者退保这种方式是不可取的,应通过转换投资账户来避免损失。因此,投资连结保险在中国还是有很大的发展空间的,会被越来越多的人接受。
参考文献:
[1]张琳、曹龙骥:《中国商业保险市场创新研究》[M];中国金融出版社,2005:107-109。
[2]胡艳:《我国寿险公司经营投资连接保险产品的研究》[D];《西南财经大学》2005(4)。
关键词:水利工程;招投标
1.水利工程施工招投标的特点
1.1水利工程的投资方式
水利工程基建投资是水利工程建设期中集中投入以购置各种材料、设备和支付劳力工资等的全部资金,一般包括土木建筑工程费、机电设备和金属结构的购置和安装费、临时工程费、占地和淹没浸没的赔偿费和拆迁费、前期工作及施工管理费用、投资利息及保险费、预备费或不可预见费等。水利工程基建投资的来源和取得的方式,一般有下列几种:
(1)财政拨款。由各级政府的财政部门拨款无偿使用的资金。世界各国对大型公益性的水利工程,经常用这种方式投资兴建。
(2)贷款。用向国内外金融机构或外国政府借贷的款项兴建的水利工程。
(3)债券。由水利工程主办单位在国内外发行债券以筹集资金,并按期付息和偿还本金。
(4)股票。水利工程主办单位在国内外发行股票,以筹集资金。
(5)群众集资。对于规模较小的工程可由个人或团体共同集资兴建。在中国,群众集资已是兴建小型水利工程的一种重要集资手段。集资的内容,包括现金、劳动和材料等。
(6)多渠道集资。当采用一种集资方式不能满足需要时,可利用几种集资方式综合地解决资金问题。在中国,由国家拨款兴建的水利工程中,常含有受益群众所投入的无偿或低偿的劳动力。80年代以来兴建的城市供水工程,除国家拨款外,也由受益的企业分摊一部分资金。
1.2水利工程的招投标方式
招标方式一般有公开招标、邀请招标和议标三种方式。目前,市场上存在的招标方式大多为公开招标的方式,邀请招标一般适用于应急、抢险等工程,议标一般适用于保密、应急和抢险等工程。除公开招标外,另外两种招标方式存在一定的排大性,容易使大部分潜在中标者拒之于外而引起不公正,且容易使投标人联合起来,抬高标价,使国家、集体利益遭受损失。
不同的投资方式,所采取的招投标形式有所不同。例如对于财政拨款的水利工程一般资金充足.拨付及时,能够满足工程的需要,标底价格对投标单位来说也有利可图。这类工程对投标人的资质、信誉要求较高,技术要求严格,投标的竞争性也很强。一般采用合理最低价中标,即相对于标底-8～5% 范围内,越接近于下限-8%得分越高,反之则得分越低。为使报价既有竞争力,又使投标人有利可图,标价比标底低5%左右应该是最理想的报价。而对于群众集资的水利工程项目,一般没有专业的水利工程技术人员因而不具备招标能力,一般聘请专业的招标机构代行招标。对于多渠道集资的水利项目,出于对工程质量及重要性的要求,该类工程的招标工作较为规范,评标办法编制和标底价格编制合理,一般与正常预算相符。
2.水利工程建设项目投标策略
水利工程的招投标活动应该遵循相关原则,主要包括法律法规、公开、公正、公平和诚实信用的原则、科学招标评标程序和加强行政监督等原则。作为施工企业,在投标活动中能不能以合理准确的投标报价中标,“既能中标,又能获利”是企业生存发展的关键。为此,应该在遵循招投标基本原则的基础上,采取相应的投标报价策略。
(1)认真研读招标文件
要对招标文件规定的时限要求、工程说明书、工程特殊要求、对投标人资格审查的标准、合同主要条款、投标报价要求、评审标准和方法等具体内容进行详看。特别要对招标文件规定的工期、投标书的格式、签署方式、密封方法,投标的截止日期要熟悉,并形成备忘录,避免失误而造成不必要的损失。为及早掌握主动,水利建筑企业宜在业主编制招标书的阶段就进行项目前期跟踪,及时了解项目的投资规模、建设周期、技术要求、资金来源等,特别要及时跟踪了解该项目什么招标,以便做好准备。加强对标书的信息研究,特别是对企业资质、条件等的规定。
(2)精心编制标书
这是提高水利建筑企业中标率的根本保证。水利工程投标书主要有三部分:企业资信、施工组织设计和工程造价。要提供真实可靠的相关资料,并认真编写施工组织设计。在机构组织上,要本着“组织有力、技术过硬、协调高效、严格管理”的要求,配强领导班子,配齐技术人员,配足施工人员。确定施工方案时要做到布局合理、技术可行、工业先进、确保质量、经济适度、工期提前、保证安全。应紧紧抓住工程特点,采用先进科学的施工方法,降低成本,尽可能减少临时设施和资金的占用。在实行工程量清单模式计价后,水利工程项目分为三部分进行计价:分部分项工程项目计价、措施项目计价及其他项目计价。有经验的投标人在计算施工工程量时就对工程量清单进行审核,这样可以知道招标人提供的工程量的准确度,为投标人不平衡报价及结算索赔做好伏笔。
(3)注重投标报价技巧
常见的报价策略有:不平衡报价法、修改设计法、突然降价法、优惠条件法以及低价中标,靠索赔取得盈利。不平衡报价法是指一个工程项目的投标报价在总价基本确定后,合理调整内部各个子项目的评价,以期既不影响总报价,又在中标后可以获得较好的经济效益。修改设计有三种处理方法:一是修改原招标文件设计错误;二是改进设计降低造价;三是在造价不变的基础上通过改进设计改善设计功能,相当于间接降低造价。突然降价法是在报价时通过一些方法迷惑对方,而在投标截止前几小时,突然前去投标,并压低报价,使对方措手不及。优惠条件法是结合企业的实际能力,提出对招标单位有吸引力、在众多投标者中有竞争力的优惠条件如不收预付工程款、解决主材、主设备的采购问题、工期优惠等,以此来增加中标机会。
3.结语
水利工程项目投标者必须不断的总结和变化各类投资策略和技巧,才能最大程度的获得施工的权利和利润最大化。
参考文献:
【关键词】投资理财 理财市场 理财观念 理财规划
伴随着改革开放、金融改革不断深化，居民收入不断增加。理财产品日趋丰富，工薪阶层的理财观念发生了转变，从过去传统单一的储蓄方式到寻求谨慎而多元化的理财渠道使资产保值增值，从而提高目前或将来的生活品质。
一、我国居民理财现状
（一）储蓄依然是居民理财首选
据报道，尽管储蓄收益少，但由于其拥有较高的安全性和普遍性，人们更倾向选择 ，储蓄比例达到六成以上，其次便是国债，相对于储蓄，其优势在于收益更大，相对于股票，其风险更小。如今股票市场更是波动太大，据调查，投资于股票的总资金，相对与十年前，基本上没有任何增值，导致居民对股票的投资意愿进一步降低。
（二）理财市场的相关法律缺乏规范与统一
目前金融行业理财产品的竞争日益激烈，但是在分业经营、分业监管的原则下，金融领域各个行业的监管部门有所不同，而监管部门的监管标准又没有达成统一，这就造成了各个部门不能公平竞争。同时，监管的不统一性，也会造成监管标准存在矛盾区域。另外，理财市场上一些相关法律不够完善，例如公司型基金和私募基金没有明确法律地位等。
二、投资理财的当今趋势
（一）个人持有的理财产品日趋丰富
据统计，在家庭金融资产结构中，选择购买保险的超过30%，选择持有黄金的达到6.8%，房地产投资约0.4%，而选择储蓄存款的人数占比为62.8%，比上年同期分别下降3.6个百分点，比调查以来的平均水平（66.8%）低 4.0个百分点。而产生这种现象的主要原因就是储户规避投资风险的意识增强，以持有产品的多样化来尽可能的磨平风险。在金融理财市场上，理财产品越来越丰富，银行卡发行量成倍增长，证券、保险和众多金融衍生产品发展迅速。银行理财产品收益率上比往年更高，同时投资品种逐渐丰富，而这些变化就是为了迎合居民储户投资理财多样化的需求，构建出更大更丰富的理财平台。
（二）从生活理财和单纯投资趋向投资理财
生活理财的核心在于根据个人的消费性资源状况和消费偏好来实现个人的人生目标，其关心的是如何对现有财富资源进行整合梳理，以达到合理消费的目的，在这个“负利率”时代，仅仅依靠个人收入，不仅达不到财产保值增值的期望，甚至造成财富缩水，尤其是面对市场经济产生的巨大风险对家庭经济的冲击，工薪阶层简单的生活积累往往不堪一击。这时，投资理财就成了工薪阶层的新宠，它是建立在家庭合理消费的基础上，针对风险进行个人资产有效投资，以使财富保值、增值的开放理财方式，能够有效抵御社会生活中的经济风险，是一种主动行为。
单纯的投资行为是以利益最大化为核心的，对家庭财富的稳定和保障并不关心，而高收益往往伴随着高风险，这就决定单纯的投资行为存在极大的弊端。现如今，社会中存在很多以炒股为主业的操盘手（较为极端的会把自身全部资产压在个别股上），结果多数为两种，财富暴涨，身价千万；股市套牢，血本无归，而这也与股市高收益高风险的特点相符合，很显然，单纯的投资行为并不适合个人和家庭的发展。这时就应当把单纯投资向投资理财靠拢，跟多的关注现金流量与风险管理，使收益和风险达到适合现有家庭发展的平衡点。
（三）定投、长期持有
定投有两大优势：第一，成本摊薄，分散风险。资金是分期投入的，投资成本虽然有高有低，但长期平均下来较低，最大限度地分散了投资风险；第二，复利效果。由于复利效应，本金所产生的利息加入本金继续衍生收益，通过利滚利的效果，配合长期持有，复利效果明显。对于工薪家庭，由于可以积少成多和轻松进退，基金定投可谓是方便不吃力的“聚宝盆”，同时由于其稳定性，对于整个人生规划也是大有裨益，不仅考虑了市场环境的因素，还考虑了个人及家庭多方面的因素，包括生活目标（买房买车）、财务需求（给孩子教育费用和养老）、收入和支出（采用每月扣款的方式）。此外，投资者可以根据自己的性格特征和家庭需求来选择期限，从而更好地进行理财规划。
三、家庭理财与金融投资规划
金融投资规划是根据个人或家庭的投资理财目标和风险承受能力，为其设计合理的资产配置方案，构建投资组合来实现理财目标的过程。首先，应当确立投资目标，围绕之一目标来安排投资的具体操作计划。其次，投资组合的构建受制于投资者的自身条件，一方面是投资者可投入的财务资源数量，另一方面是投资者的风险承受能力。
（一）投资规划流程
投资规划一般包括以下五个流程：
1.确定投资政策。首先应当获取投资产品的相关信息以便设定投资目标，投资目标一般要切合实际、明确、可以衡量，例如某某日对某只股票投资额度达到某数额。由于风险与收益总是密切相关，因此也要对自身的风险承受能力进行分析，不同的投资者对风险的态度不同，一般可以分为回避型、中立型、偏好型，投资者只有了解自己的风险容忍程度，才能根据自己的偏好来制定合理的投资政策。
2.进行投资品分析。这种分析首先是明确投资品种的价格形成机制、影响其价格波动的各种因素及作用机制等，其次是要发现那些价格偏离其价值的品种。总的来说，投资分析的方法有两种：
基本分析，主要是通过对公司的经营状况、行业的动态及一般经济情况的分析，进而研究投资品的价值，即解决“购买什么”的问题，其实质是考量价格是否偏离价值，从而评估投资品种的价值是高估还是低估。
技术分析，其目的是预测投资品价格的涨跌趋势，即解决“何时购买”的问题，其实质是通过分析过去的价格变动和供求关系，来预测未来的价格变动。
3.构建投资组合。构建投资组合可以说是投机规划最重要的一个环节，是以风险一定组合收益最大化，收益一定组合风险最小化为原则，来确定具体的投资品种和投入各种投资工具、投资品的资金比例，其主要涉及投资工具组合、投资事件组合、投资比例组合三个方面。投资组合设计的核心在于分散投资，即投资品种之间最好完全不相关或负相关，这样就会把投资风险降到最低。
4.调整投资组合。市场是不断变化的，随着时间的推移，一方面投资者的投资目的会有所改变，如储蓄、盈利、保险，另一方面一些新投资产品的出现，或者就投资产品的改良也会吸引投资者，这时投资者就需要调整现有组合，卖掉就的投资品种而购买一些新的投资品种，以形成新的组合。
5.评估投资组合的绩效。每隔一段时间，投资者都应该定期评价投资的表现，从而了解制定的投资规划是否出现问题，能否进行改良，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，需要结合收益和风险的相对标准来评估投资的业绩，主要考虑两个方面：一是所选择的投资品种给投资者带来多大贡献；而是对把握市场时机的能力进行考核。
（二）投资策略
投资策略指一些常用的投资方法，主要有以下五种：
1.投资三分法。将自有资产分为三部分，第一部分用于投资收益稳定、风险较小的投资品种，如债券、优先股；第二部分用于投资风险较大、收益较高的投资品种；第三部分以现金形式保留，作为备用金。这种方法兼顾了投资的安全性、收益性、流动性，是一种比较基础和合理的投资组合方法。
2.固定比率投资法。这一策略是在操作过程中努力保持投资品种的比例不变，如股票和债券两部分，当股票上涨，相当于投资股票的资产上涨，则卖出部分股票，买入部分债券，使投资于两种金融工具的资产比例不变。这种方法可以使投资者通过多种金融工具的对比来决定持有量，避免单纯分析一种金融工具造成的风险（如一只股票的追涨杀跌）。
3.固定金额投资法。这一策略是指在投资操作过程中保持投资总额不变，如规定多只股票的总投资数不变，只在这一投资数额下进行各股票的买卖。
4.耶鲁投资计划。这一策略其实是一种浮动比例投资法，而浮动的比例是根据市场波动变化的，其特点是将市场因素考虑在内，更有利于增大收益，减少风险。
5.杠铃投资法。这一策略主要集中于短期长期两种工具上，通过对未来市场利率走势判断，来不断调整自己在两者之间的分配比率。当预计长期利率上涨，长期品种价格趋于下降时，出售长期品种增加短期品种持有量，反之亦然。这种方法需要拥有相关专业知识和技能，对小投资者风险较大。
四、结语
