时间：2023-07-11 17:36:06
开篇：写作不仅是一种记录，更是一种创造，它让我们能够捕捉那些稍纵即逝的灵感，将它们永久地定格在纸上。下面是小编精心整理的12篇房地产投资管理办法，希望这些内容能成为您创作过程中的良师益友，陪伴您不断探索和进步。
境外房地产投资者，主要包括个人投资者、企业投资者和机构投资者三大类。移民、子女教育以及境外资产配置是个人投资者的主要驱动因素，体现出个人购置境外房产的自用和投资需求。企业投资者境外房地产投资尚处于试水阶段，主要以大型房地产企业为主，不同企业根据自身策略会采取置地开发、股权收购或资产收购方式，一方面瞄准了华人境外置业的市场空间，另一方面那些A股上市大型房企通过境外并购借壳上市、发行债券，从而拓宽融资渠道、降低融资成本。相比之下，机构投资者境外房地产投资尚处于萌芽阶段，但已有典型的收购案，例如：中投于2012年以4亿美元购入伦敦德意志银行总部的WinchesterHouse，平安保险于2013年以2.6亿英镑购入伦敦劳埃德大厦等。近年来机构投资者市场发展迅速，现已初步形成了多元机构投资者境外房地产投资趋势与分析范硕内容提要：境外房地产投资逐渐成为国内机构投资者的重要资产配置渠道。在所有投资者中，个人投资者与企业投资者起步较早，机构投资者尚处萌芽阶段，但由于其资金特点、投资需求与政策松绑，从而显现出巨大市场空间，尤其保险资金将成为生力军。机构投资者更适用于搭建直接与间接投资的组合模式，但仍需谨慎面对投资管理能力、境外政治经济文化差异、国内政策约束等风险。关键词：机构投资者房地产境外市场中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1006-1770(2014)06-023-03化格局。
在国内证券市场持股的机构投资者主要有六大类：证券投资基金、QFII（合格境外机构投资者）、信托公司、社保基金、券商、保险公司、银行、财务公司和企业年金（吴先聪，2013）。然而，房地产属于另类投资领域，参照金融时报2013年国际另类投资报告对机构投资者的划分，应主要为养老基金（也称雇主养老金）、保险和基金等。鉴于另类资产配置的1/3集中于房地产投资，本文将着重分析我国与国际雇主养老金对应的企业年金、保险以及基金（包含社保基金）部分。企业型境外房地产投资者以万科、绿地、SOHO等大型房企为代表，大多采用获取商业用地或住宅用地、新建房产出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收购已建成房地产、先以出租获取租金回报、若干年后再出售的“购—持—租”模式，此类投资者可归结为“开发管理型”。相比之下，机构投资者中具备房地产独立开发与后续管理能力的大多采用“购—持—租”直接投资模式，也可以采用通过投资不动产股票、REITs（房地产投资信托基金）、PE（私募股权）等间接投资模式，这类模式可以归为“财务回报型”投资者。
二、投资动机
从外部投资环境来看，房地产投资波动与经济周期存在显著的相关性。2008年金融危机后，欧美等发达经济体的房地产估值处于相对低谷，但2014年初以来美国经济数据显示复苏前景明朗，房地产市场的几个关键性指标如建筑许可数增加等，均显示出美国地产缓慢复苏趋势将得以延续。在此背景下，尽管我国机构投资者拥有大量长期低成本资金，然而国内投资渠道相对有限，再加上人民币对外升值等因素，于是纷纷将目光投向了境外房地产，对美国和欧盟的房地产直接投资在2010年及2012年后出现了显著的增长。然而，最终决定机构投资者境外房地产投资热情的仍然是内在因素，即国内监管政策对机构投资者全球资产配置的逐步松绑。首先，在我国，与国外雇主养老金相对应的补充性养老金是企业年金，但目前企业年金仅限于境内投资，且不能直接投资于房地产，仅可以通过信托产品、特定资产管理计划等间接投资境内房地产1。其次，保险资金投资范围不断拓宽，从2013年以来从单一货币类扩大到货币类、固定收益类、权益类以及另类投资，增加了股权、房地产及无担保企业债等投资形式，并允许开展境外投资2。在基金方面，外界普遍认为中国华安投资有限公司（SAFE）、中国投资有限责任公司（下称中投）、全国社会保障基金（下称社保基金）为中国三大基金，并且资金总规模在2012年底位居全球之首，占全球基金总量近1/3。但相对于发达国家基金而言，中国基金成立历史较短，投资经验仍有待丰富。
三种基金中，尽管政策规定社保基金20%可投资境外市场，但仅限于股票及债权，不包括房地产相关投资3；SAFE和中投已经开始介入境外房地产和基础设施投资。因此，能够投资境外房地产的机构投资者主要是保险、SAFE和中投，尤其保险资金将成为中国资本境外房地产投资的生力军。保险资金境外房地产投资潜力巨大，原因有三：第一，保险资金可用于境外投资的金额高达数千亿美元。据2012年保险资金境外投资管理办法规定，保险公司可将不高于本公司上季末总资产15%的部分投资于非自用性房地产，同时境外投资总额不超过上年末总资产的15%即可。如果再与发达国家保险资金资产配置情况对照，世邦魏理仕2013年研究报告认为在可用于境外投资的1800亿美元中将有约144亿美元资金投向房地产。第二，房地产投资始终是发达国家保险资金投资组合中不可或缺的一种选择，而境外房地产投资能够分散保险房地产投资组合的整体风险。境外房地产市场相对成熟，法律完备、制度成熟、投资者相对理性，故而全球资产配置能较大程度规避新兴市场的制度性缺陷和系统风险（段国圣，2013）。第三，保险资金特点与境外商用及办公物业的收益特点不谋而合。保险业资金体量大、成本低、偿付周期长，而国外成熟商用及办公物业呈现出流动性较差、增值空间较大、现金收益较稳定的特点。鉴于目前国内可投资的优质物业相对稀缺，而境外国际级城市、核心地段的高端办公楼物业拥有相对长期稳定现金收益，因此境外写字楼物业或将成为中国保险资金全球资产配置的选择重点。
三、投资模式
在境外房地产投资方式上主要有两种：设立新的外国公司并作为投资媒介；或者通过注资、并购或以债权及提供担保等方式，获得现有外国公司的所有权或控制权。由于房地产行业是高度区域化行业，优质项目大多是“offmarketdeal（在交易市场外进行的买卖）”，项目获取需要很强的地方关系、与工会和环境组织协调能力、区域市场把控能力等，因此直接投资比较倾向于收购当地中型企业或与当地房企、中介机构进行合作。采用股权式合资经营形式，不仅有利于争取当地金融机构的贷款，也确保了项目进度与预期收益的实现。境外房地产投资商业模式分为直接投资和间接投资。直接投资主要有“建—租—售”的置地开发模式与“购—持—租”的收购管理模式，其中收购已开发的境外物业较为常见。在资产标的选择上，一种是“抄底”，在房价下跌较多的地区收购、打包、销售或上市；另一种是改造销售，买现成楼盘做开发，比如把酒店、写字楼改装成高档住宅销售。欧洲、美国和澳洲等国际级门户城市的最佳地段、最优质建筑、拥有优质租客的核心优质物业因投资回报最有保障，来自全球投资者的竞争相对激烈。直接投资模式比较适用于如SAFE和中投这样具有独立房地产投资能力的机构投资者，以及拥有专业房地产投资团队的保险机构。此外，直接投资的后续管理问题也是机构投资者面临的巨大挑战。
因而，对于大规模有境外房地产投资需求的保险资金而言，比较适用直接与间接投资组合模式，因其可增强投资流动性、降低投资风险、提高投资回报。境外房地产间接投资工具主要包括不动产股票、房地产投资信托基金（REITs）、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和住房抵押贷款支持证券（RMBS）等。其中REITs作为房地产市场股权投资的成熟产品，其核心收益就是租金收入以及市场对持有物业价值的重估。REITs具有非关联性、高流动性和高回报率的特点，这与保险等机构投资者具有的强外部性、成本滞后性、资金运转周期长等特点相吻合（王磊磊等，2014），为机构投资者境外房地产投资构建了难得的操作平台，并且可以作为对国内房地产投资商品化尚未成熟的提早实践。REITs投资具体可通过共同基金间接持有REITs、购买REITs股票，或者作为LP参与有限合伙制REITs。除投资REITs外，险资还可以作为LP注资全球资产配置的境内外房地产专项基金，如此分散投资的风险要比直接投资单个地产项目小很多。目前已有不少海外房地产基金瞄准国内保险资金等机构投资者，希望进行长期合作来投资基金所在地的房地产。在国内发展实践中，中金公司、平安信托等已推出投资美国房地产的私募基金，鹏华、诺安、广发等公募基金以美国REITs为主要投资对象，并且业绩领跑国内QDII基金。
四、投资机会与风险
现有研究对境外投资风险及防范的论证有很多，大体上将境外投资风险分为投资风险（决策、运营、评估等）、管理风险（工人罢工、人员流失等）、财务风险（财务核算不统一）、非商业性风险（政治风险、汇率风险等）等几类（王文创等，2006）。单就房地产投资而言，房地产投资风险主要体现在变现性差、投资额度大、价值评估难、操作手续繁复等特点上。对于境外房地产投资而言，机会与风险总是相生相克。境外房地产投资的机会在于此类投资属于长期投资、长期投资与长期负债相匹配，尤其境外物业正处于估值的低谷阶段，存在价值提升的潜力。但受投资能力约束，目前国内机构投资者的关注重点较集中于国际级门户城市的写字楼物业，竞争比较激烈，越发考验投资能力。投资能力是最大的机会，也是最大的风险。境外投资能力体现在如下方面：投资区域的选择、在竞争中快速达成交易、选取恰当的投资期限、构建最优的交易结构、确定最佳的融资安排、获取最大的投资回报，以及购入资产后的有效管理运营能力。
[关键词] 房地产投资信托；投资信托计划；发展路径
[中图分类号] F830.8 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)04-0084-03
[基金项目] 国家社会科学基金资助项目“珠江三角洲产业集群模式下的技术扩散研究”(批准号：05BJY056)；华南理工大学人 文社会科学基金资助项目“入世以来我国产融结合的新发展”(批准号：G05N7040610)的部分研究成果
[作者简介] 朱 晖，华南理工大学经济与贸易学院讲师，研究方向为投资经济；
齐昌玮，华南理工大学经济与贸易学院副研究员，研究方向为产业经济；
邝国良，华南理工大学经济与贸易学院副教授，研究方向为资本市场。(广东 广州 510006)
能否尽快建立健全的多渠道融资体系，获得足够的资金支持，已成为房地产业发展的关键。房地产企业开始积极寻求创新的融资方式。其中，房地产投资基金被业界普遍认为是改善房地产融资环境、推动金融改革的有效途径。
一、房地产投资信托
房地产投资基金(Real Estate Investment Fund)属于投资基金的一种，是以房地产业为特定投资对象的产业投资基金。“房地产投资信托”从字面上来理解，应该是投资于房地产的信托产品，可以看成是契约型的房地产投资基金。但是，1961年第一只房地产投资信托(Real Estate Investment Trust，简称REIT)是在美国国会对《国内税收法》(Internal Revenue Code)做了修正之后诞生的，所以REIT是一个具有专属性的概念。
按照美国《国内税收法》中的规定，经济实体要取得 REIT 资格，必须符合这些条件：(1)是和法人一样可征税的实体；(2)由董事会或受托管理人管理；(3)拥有可完全转让的所有权凭证；(4)至少有 100名所有权凭证持有人；(5)在前一个税收年度的下半年，由5人以下人数拥有的所有权不超过50%；(6)总资产中至少有75%投资于房地产资产；(7)总收入中至少有75%的收入衍生于房地产的租金或房地产贷款的利息；(8)由应纳税的REIT子公司股票构成的资产不超过20%；(9)每年至少有90%的应纳税收入以股东股息的形式支付。
可见，REIT在所有权的分布、总资产的运用和利润的分配等方面与一般的房地产投资基金是有区别的。因此，可以把REIT理解为一种特殊形式的房地产投资基金，它按照有关规定将其资产主要用于拥有或营运能带来收益的房地产或房地产融资，并按照相关规定将绝大多数应税收入分配给受益凭证持有者。
作为房地产投资基金的一种特殊形式，REIT具有房地产投资基金的一般特点，如专家经营、组合投资、分散风险、高流动性。还由于其在资产运用和利润分配等方面的特殊规定，而具有其他类型的投资品所不具备的独特优势。
1.确定性的投资策略。REIT在物业投资活动方面为投资者提供确定性的投资策略。由于监管方面的规定，REIT只能将投资主要用于房地产投资业务，而且收入主要来源于房地产市场的资产运营，而不是产品经营(即直接进入房地产开发)，极大地回避了房地产一级市场的投资风险。这个确定性的投资策略带来了较肯定及可预见的管理及业务行为。
2.在多元化的投资组合内做出规模和灵活多变的投资。透过房地产投资组合，实现更多元化投资，而不是仅投资于单一栋建筑。对中小投资者来说，REIT的吸引力在于：他们只需投入少量资金，便可投资于平衡、多元化及大规模的物业投资组合。因此，投资者可以在其足以负担的财政范围内，参与物业投资。
3.交易的便利性。投资者通常只需支付少量佣金就能够在主要的证券交易所买卖上市的REIT股份(或基金单位)。在一般情况下，投资者可以通过交易所的网站，方便地阅览重要的企业信息。这使REIT变得更容易接触，增加了REIT信息披露的透明度和信息流通的快速性，对长远建立和增强投资者的信心非常重要。
4.税务方面的优惠。多数国家(地区)的房地产投资信托都设有优惠的税务安排，由于REIT绝大部分的税前收入都直接分配给投资者(美国，新加坡以及中国香港都规定在90%或以上)，REIT所分派股息不会在基金层面被征税。投资者所收到的股息只会在个人的层面被征税，避免了双重征税的问题。投资者可以受惠于较高的税后回报。
5.信息披露的透明度。投资基金如果没有向投资者披露足够的信息，便须承受投资者会对其运营的稳健性失去信心的风险。这主要是由于投资者缺乏相关信息所致。REIT会按照规定就其重要的运营事项披露适当的信息，可以帮助投资者了解该计划的运作及可能涉及的投资风险。
6.收益平稳，波动性小，市场回报高。REIT所投资的房地产都由经验丰富的房地产专业人员管理，回避风险的能力较强。REIT的高股息分派比率和富有吸引力的回报，使很多投资者都认为该类基金是固定收入投资工具以外的另一可行的投资选择。投资者可以依赖房地产投资信托基金提供稳定的现金收入，将有关基金作为减低证券市场的投资波动的有效途径。截至2002年底，美国REIT提供的平均股息收益率是7.3%；澳大利亚上市REIT的平均股息收益率约为7.6%；中国香港三只上市的REIT的收益率为5.3-7%，都比同期的国债利率高出不少。
从全球范围看，全球REIT主要集中于美国、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港等地。美国的REIT是国际上房地产基金中最典型、最主要、资金量也最大的形式，美国占据了其中60%以上的比例。根据最近的数据，美国目前大约有 180家公开上市交易的 REIT，行业的总市值已经达到2390亿美元。全美REIT拥有的商业类房地产超过4000亿美元。新加坡市场目前共有7只REIT，市值超过50亿美元。中国香港市场上目前有3只REIT。
二、当前我国房地产投资基金的发展现状
20世纪90年代初，中国曾掀起一阵房地产开发的热潮。深圳股票交易所上市了蓝天、富民、富岛、天冀等近10家基金，从这些基金的投资主要以房地产投资为主上看，它们实际上是我国房地产投资基金最初的雏形。目前，这些基金或从我国股票市场中完全消失，或被兼并，或被重组。可见，我国早期对房地产投资基金的探索是不成功的。导致这一结果的主要原因是，这些基金都采取了产品经营型的运作模式，陷入了当时房地产市场的“炒作”。所以，随着90年代初房地产“泡沫”的破灭，这些基金的运作也随之陷入困境之中。这类房地产投资基金衰落的原因主要有：相关的法律法规不健全，基金组织结构不合理，基金管理人员房地产专业能力欠缺，另外房地产投资基金的融资规模小，投资渠道过于单一也是主要原因之一。
2002年7月央行出台的《信托投资公司资金信托管理办法》允许信托投资公司开展资金信托业务。2003年央行出台的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(121号文件)对房地产信贷采取了从严的态度。这使信托投资公司和房地产企业找到了结合点，导致了房地产投资信托计划(Real Estate Investment Trust Scheme ，REITS)的大规模发展。据有关统计资料：2003年9月，全国房地产投资信托计划发行额30亿元；2003年底为60亿元；2004年底达111.74亿元。据市场不完全统计，2005年公开披露的集合资金信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157.27亿元。2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。
从2003 年底中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”在北京推出，到2005年3月，国内首只“准房地产投资信托”――“联信・宝利”一期的公开发售(这只信托产品首次引进受益大会制度、中介机构参与管理、按照公募产品要求进行充分的信息披露的信托计划，增加了透明度)。这些其实都属于房地产投资信托计划的范畴，离真正意义上的房地产投资信托还有很大的差距。
1.产品性质的区别。REIT属于股权类的投资产品，购买REIT是信托投资行为，是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有REIT所投资的不动产，是权益买卖行为；而目前国内的房地产信托投资计划本质上是债券类产品，属于信贷融资行为。信托持有人并不拥有信托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，不是真正意义上的投资。
2.产品流动性的区别。REIT具有基金性质而且可以转让，可以在公开资本市场交易，而且没有持有期限，不可以赎回；而信托计划不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还的安排，设定了偿还期限。
3.组织结构的区别。REIT发行后，将产权与资产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离，并且REIT设立后，将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并没有专业的资产管理机构。
4.收益途径和收益方式的区别。REIT的收益途径主要来源于REIT持有不动产的租金收益，收益与经营管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不动产的收益就已经产生了；而信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。尽管开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得固定收益；而一旦开发商偿还不了本息，信托持有人却要承担风险，形成了风险与收益不对称的局面。
因此，目前我国的房地产信托计划只是一个低层次的初级金融产品，与银行贷款的差别不大。当开发商满足不了银行贷款条件时转而使用贷款信托，只是将银行业的风险转移到信托持有人身上。鉴于房地产信托计划的隐性风险，2005年9月，中国银监会下发了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》(212号文件)。该文件大幅提高了房地产信托的门槛：自有资金超过35%、四证齐全、二级以上开发资质，三个条件全部具备才能融资。这一规定的严格程度超过了银行贷款的审核标准(自有资金比例比银行贷款要求的还高5%，且增加了开发企业二级以上资质的限制)。因此，使得房地产信托市场急剧萎缩。
内地唯一真正意义上的REIT就是在香港上市的越秀房地产信托投资基金。越秀房地产信托是从在香港上市的越秀投资(HKSE：0123)在广州拥有的房地产分拆出来的，进入房地产信托投资基金的资产包括城建大厦、白马大厦、财富广场及维多利广场的物业。越秀REIT招股章程宣布2006～2008年派息比率为每年100%，其后每年90%，每年派息两次。预计2006年度纯利不少于2.01亿港元，投资者收益率达6.54-7.05%。作为内地首只在港上市的房地产信托基金，越秀REIT受到了香港公众的热烈认购，在香港和国际资本市场分别获得496倍和74倍的超额认购。通过越秀REIT募集的资金最终超过20亿港元。
内地房地产商将内地所拥有的地产通过香港和新加坡上市，不仅可以大大缓解房地产公司的资金问题，而且可以将中国银行业的风险转移到境外和海外。但是巨额的境外和海外资金通过REIT这一管道流入内地，会加速房地产市场价格的攀升，而且物业升值和租金收益又会通过REIT流出。所以我国政府应该尽快推出本土的REIT，满足房地产商的合理资金需求，并为城镇居民的巨额储蓄提供一种收益更高的投资工具。房地产商通过REIT融资，就可减少银行的房地产信贷，降低银行的系统风险。
三、我国发展房地产投资基金的路径选择
基于我国现行的相关法律法规和现有的房地产投资产品，发展内地房地产信托的路径有两种：一是由现在的房地产投资信托计划向REIT转化；二是由房地产公司发起组建REIT。
1.由“信托计划”向REIT转化。由于REIT是一种集合资金投资产品，房地产投资信托计划较为符合REIT产品要求的结构。信托计划模式发展REIT产品的优势在于从结构上可以确立受托人(信托公司)和资产管理人(房地产投资管理公司)的职能，在保证REIT的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托凭证持有人的利益。可以先由信托公司面向投资者发行REIT，并承担托管责任，按照REIT的要求，委托专业性的房地产投资管理公司进行房地产市场的资本运营。
由于法律法规方面的限制因素，我国现在的信托计划还不可能是真正意义上REIT。例如，《产业基金法》尚未设立；现有《信托法》中规定了“资金信托合同不得超过200份，每份合同金额不得低于人民币5万元”的限制确定了信托计划的私募性质。
为了早日推出我国内地的REIT，可以通过先成立私募房地产投资信托计划把商业模式建立起来。并逐渐将信托计划产品规范化和标准化，等到私募信托发展到一定规模的时候通过推动相关立法寻求税收上的优惠，然后再把私募信托上市转化为公募信托或者发起设立新的公募信托。
从2003年的“121号文件”以来，内地房地产投资信托计划的商业模式已初步建立起来了，甚至有几只“信托计划”也属于权益类投资，并构建了类似REIT的组织结构。但2005年央行的“212号文件”的出台使“信托计划”急剧萎缩。信托业的发展与政策的导向是紧密相关的。所以，我国应尽快制定《信托投资公司房地产投资信托计划管理暂行办法》，逐步将信托计划产品规范化和标准化。在产品设计方面，特别是股权收益类信托产品设计方面进行渐进式创新和突破(对权益类信托产品可考虑放宽信托合同的数量限制，并给予税收优惠)，大力发展专业化的房地产投资管理公司，以便随着我国房地产金融体系的逐步完善、房地产行业的不断发展和房地产投资功能的日益显现，顺利转型为REIT。
2.由房地产公司发起组建REIT。由房地产公司发起组建REIT，就是由房地产公司与信托公司(或投资银行)、资产管理公司共同组建REIT，通过向其他投资者发行受益凭证(或股份)来募集资金，之后该REIT就可以利用所募集到的资金去购买房地产。
从房地产的行业发展角度看，房地产公司模式发展REIT策略是最具有法律操作性的。依据现有法律如《公司法》，由房地产公司发起设立房地产投资公司，明确投资目标(持有、经营房地产项目)和收入分配(净收入的分红比例)要求的公司章程，凭借其房地产开发管理的实力和经验以私募形式筹集房地产投资基金(或公司股份)并进行房地产项目投资管理运作，待相关法律法规出台后，迅速转变为公募形式基金并争取上市交易。
参考文献：
一、房地产市场主要融资渠道
1.自筹资金
自筹资金是房地产企业正常经营并进行项目开发必须的资金，中国相关的规定自有资金必须达到总投资的30%。如果开发项目规模相对较小、投资额不大的情况下，自筹资金基本可以满足项目自身的资金需求；但是当项目规模较大，投资额度较大时，尤其是当现有房地产市场不是很景气时，自筹的资金无法满足自身开发的需要，会导致项目开发出现资金断裂，引起连锁的负面影响。
2.预售回款资金
房地产预售是房地产企业进行销售的一种方式，也是解决开发建设资金的较好的融资模式。由于房地产区域过热发展，国际进行了宏观调控，对于预售条件进行了严格的限制，即必须达到主体封顶后，相关部门才可以颁发预售许可证，房地产企业方可进行预售，取得销售回款，因此在开发前期拟采取预售回款筹资资金的方式已经无法达到融资需求。
3.商业银行贷款
商业银行贷款是中国房地产企业传统和主要融资渠道，多数房地产开发资金需要从商业银行贷款取得。融通资金的安全性、流动性、盈利性是商业银行关注的核心。随着国家对房地产市场的调控，商业银行严格限制了房地产开发企业进行商业贷款，多数房地产企业通过银行套取资金买地开发模式无法实现。
4.房地产投资基金
房地产投资信托基金（REITs）是近年来中国金融市场上出现的一种金融工具，它类似于其他的信托基金，但是它属于专门设立的房地产投资机构进行房地产投资经营管理的一种专门房地产信托基金，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。而对于房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式，目前尚处于初级发展的阶段，处于摸索发展过程中，相关的法律法规也在不断的完善过程中，一旦成熟，势必会成为中国未来房地产企业融资的主要渠道。
5.募集上市
募集上市是企业进行筹资的重要资本市场。由于要求上市公司的条件比较严格，审批时间长，成本高，因此对于房地产的短期的融资需求是很难满足其现实需要的。为了抑制因房地产过热发展，国家近年来抑制在进行宏观调控，对于房地产业的上市条件的规定也极为严格，多数房地产企业无法达到。
6.发行债券
发行债券是企业融资的一个重要方式。这涉及到公司现有债务和公司未来发展趋势，以及项目的可行性，以及发行条件的规定也比较严格，对于企业的相关财务指标以及担保条件等有严格限制。另外中国目前债券市场规模较小，流通受到限制，发行成本也较高，企业债券发行和持有的风险均较大。尤其是长期债券面临着较大的利率风险。可见房地产企业拟通过发行债券来达到融资的目的，以缓解近期资金需求是很难达到的。
7.房地产私募股权投资
房地产私募股权投资是房地产市场发展到一定程度的产物，是一种向特定对象发行私募股权基金募集资金，然后以股权方式投资于房地产项目或企业的一种投融资方式，属于一种专业基金管理公司专业化募集资金、投资管理的一种融资方式。一般分为资金募集、投资、基金投资管理、基金退出四个工作阶段，是当前市场上逐渐兴起的一种融资方式。
8.民间资金
在现有融资渠道瓶颈限制因素，发挥民间资本作用是房地产企业的一个重要融资渠道。中国法律规定，只有金融和合法非金融机构可以吸纳社会闲散资金，利率不得超过国家规定利率的四倍。很多企业直接向社会进行吸纳资金，许诺高息，实质是属于非法集资。所以房地产企业可以通过非金融机构向社会吸纳闲散资金，以缓解短期资金需求。
二、当前房地产金融市场现状分析
1.过分依赖于银行信贷为主的融资工具
虽然股票和债券等直接融资的金融市场得到了一定的发展，但是由于门槛高而导致房地产企业望而却步，而信托和房地产投资基金依然处于初期发展阶段，在国家进行金融调控后，由于过分依赖银行信贷，而导致资金得不到解决，房地产企业的长期可持续发展也就无法实现。在未来的一段时间内，商业银行信贷比例将会下降，但仍将是房地产融资的主要工具。
2.中国房地产金融体系尚不健全
中国的金融市场发展不健全，仍处于发展和摸索的阶段。由于相关法律法规逐渐出台，金融体系也在不断建设中，但是单单从目前的房地产金融市场来看，其金融体系仍需进一步完善。不但相应的房地产金融机构和担保、保险机构各自的运行机制不合理，相互也缺乏协调机制，同时缺乏有效的监督机制，在此环境下，房地产企业进行融资缺乏有效监督和调控，很多热钱纷纷涌入，高利贷等民间资本大量出现，骗贷、非法集资层出不穷，不但是给房地产企业的发展增加了成本，也给金融市场造成了混乱，也给中国经济造成了致命的创伤。
3.房地产金融风险较大
由于房地产市场具有区域性，如果不进行有效的控制总量，势必会造成过热投资现象，导致市场过热而产生地产泡沫现象。实际价值被人为的炒作而直线上涨，一旦市场出现变化，势必会导致金融风险加剧，一是按揭贷款回收出现风险，二是房地产企业开发贷款也同样有很大的坏账风险。 此时房地产业进行融资会更加困难，资金链的断裂，会导致开发项目无法进行建设，出现行业及相关产业的连锁反应，也同时会给地方经济造成破坏性的影响。
4.房地产金融市场发展进程缓慢
房地产金融市场主要是指房地产融资的一级市场和二级市场，股权融资和债券融资属于一级市场，但是对于整个资金的来源还有金融机构的投资者来说，是有很多的限制的。目前中国房地产金融市场发展十分缓慢，二级市场尚不健全，尤其是住房抵押贷款二级市场，银行的长期住房抵押贷款无法通过二级市场出售，当出现金融市场发生巨大波动时，势必会导致银行的流动性受阻，产生类似于美国的次贷危机，金融风险很难进行规避，资金在资本市场和企业之间出现滞障，同时也无法实现企业融资渠道的需求。
5.房地产金融市场缺乏完善的配套法规
目前中国相关的法律法规尚不完善，满足不了房地产金融市场的健康发展需要。虽然中国企业和个人信用记录体系正在逐步建立，但是尚不完善，则必将导致银行无法全面掌握借款人的真实财务状况，容易出现违约风险，对中国房地产市场规范发展和房地产金融的与安全运行会造成严重影响。房地产金融相关配套法规是否健全和完善，将直接制约着未来中国房地产金融健康发展以及房地产业的更大发展。
三、拓宽房地产融资渠道及促进金融市场健康发展的有效措施
1.促进房地产金融的融资工具多元化发展
随着中国房地产金融工具的培育和发展，对融资政策的进一步放开，随之而来的就是间接融资渠道被拓宽，预计房地产信托业务管理办法也会在近期有所突破，势必会促进房地产金融的通知工具的多元化发展。产业投资基金、银行信贷以及房地产信托健康有序发展，给房地产企业融资提供了更多的选择，有利于房地产企业的可持续发展。
2.逐步健全和完善房地产金融体系
首先要建立和健全房地产政策性金融机构，专门负责有关房地产金融方面一些具体规范的制定和体系建设，逐步放开房地产金融二级市场。同时培育和促进专业化的房地产投资基金、和房地产信托投资等金融工具的健康发展和保证住房融资担保或保险机构的有效运行。
3.合理规避房地产金融的风险
金融风险的爆发，会给国民经济造成致命的打击，因此必须提高金融风险的防范意识。同时根据国家有关的规定，对房地产开发企业的融资风险有专业判断，从严审查，从严把关。同时加强贷款管理，对发放贷款实行全过程动态监控，并运用利率杠杆，调整楼房开发结构。另外金融企业也要在自身的防范制度以及房地产抵押贷款风险的措施上下工夫，形成有效的化解金融风险机制。
4.促进房地产金融市场健康快速发展
房地产金融市场主要包括房地产信贷市场、房地产抵押市场、房地产证券市场、房地产信托投资市场、房地产保险市场。目前这几个市场依然处在初期发展阶段，国家应该出台相应的法律法规，规范其运行机制，使其健康有序发展，真正为房地产融资平台提供有力的支撑和促进作用。同时，在国家政策层面上给予扶持，在加速发展房地产金融市场，促进房地产企业向规范性发展，满足直接上市融资，同时对住房抵押贷款二级市场的培育和建设。
信托助力房地产融资
目前，许多房地产企业将融资目光转向了信托公司。中诚信托有限责任公司首席经济学家许均华日前在接受记者采访时指出，房地产信托一直是信托公司的重要业务，支撑着信托公司的经营业绩。目前，中诚信托为北京市房地产提供的资金达到200亿元，受支持的房地产企业达到50至60家。
“政府进行宏观调控，好的房地产也受到影响，它也需要资金支撑，信托对房地产资金需求是一个补缺作用。”许均华说，信托可以平滑宏观调控对房地产的影响，对就业，对产业的带动，对地方税收，都是很重要的。
从北京看，中诚信托以支持中小房地产商为主，一些中小的房地产企业有好的项目，但是由于缺资金，特别是缺银行信贷方面的支持，这些中小房地产公司会找到信托公司。目前，中诚信托在北京支持的房地产企业以住宅项目为主。 许均华说，在选择房地产公司时，中诚信托公司一是考虑房地产公司项目的法律文件是否齐全，二是房地产公司自己有没有资金投入，三是房地产公司如何保证信托公司信托资金的安全。一般情况下，投入不会超过项目资金的40％。 北京唐古拉投资管理有限公司董事副总裁谭吴楠日前在接受记者采记时说，“信托公司之所以会对房地产企业情有独钟，是因为房地产看得见，摸得着，收益是最有保障的。”
谭吴楠说，目前，一些信托公司的房地产项目收益已经突破30％，即使是一些相对保守或者称稳健的信托公司，因为介入的房地产项目相对成熟、风险较小，其收益要求也达到了20％以上。
“在高收益的同时，房地产项目的另外一些特点也是其吸引信托公司的重要原因。这些要件中首要的是风险相对可控。”谭吴楠说。
因为目前国家对银行信贷资金进入房地产行业的限制，建设用地许可证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等到四证齐全是银行介入房地产项目所必需的硬件要求，因此在房地产的融资接力中，信托公司扮演的是银行“前一棒”的角色，即信托公司在土地招标之前就可进入，帮助房地产商解决拿地资金，在地产商利用信托资金拿到土地并取得土地证之后，银行信贷资金进入房地产项目，替换出信托资金。以这样的方式进入的房地产项目，即使拿不到地，也不影响信托资金的安全；信托资金进入后地产商拿到了地但银行资金没有跟上，那么信托资金还有土地作为质押，与其他抵押品比较，土地的变现能力更强，即使出现了风险，信托资金也更容易退出。在期限方面，信托资金的使用一般不超过一年，而这个期限也恰好与信托资金的期限要求相匹配。
另外，房地产企业把房地产资产或收益权抵押给信托公司，一般是3折。这也使得房地产类信托比较安全。谭昊楠说，曾经给一家房地产企业做了一个信托计划。该房地产的在建项目进行了一半，没有资金了，企业在建工程也抵押给了银行，没有用于抵押的资产了。但是这个房地产建的是商业项目，于是谭吴楠以这个房地产企业的商业项目未来租金收益做抵押进行信托，购买商业项目的未来10年租金收益，价值是10亿，信托公司给房地产商打3折，以3亿元买下他们未来10年收益权。该房地产商用其中的2亿偿还银行，剩下的1亿元使他们走出了资金困境。
国巨投资基金管理有限公司董事长兼首席经济学家孙飞在接受记者采访时认为，中小房地产企业寻求信托融资比大的房地产企业更迫切一些。值得关注的是，以往房地产信托模式比较简单，主要是对某个房地产开发项目进行信托贷款，但现在一些房地产信托越来越表现出类基金化操作的模式。这些举动都表明信托机构正在积极行动，试图在房地产领域拥有更多话语权。
孙飞认为，日前“国十一条”中提出要加强房地产信贷风险管理、进一步完善房地产信贷风险管理制度，这一政策对中小房地产企业影响较大，从证监会和国土部的相关政策也可以看出，上市公司的融资审核也越来越严格。房地产企业可能又将面临资金之渴，融资的重担或将落在信托身上。
REITs或或将推出
前不久结束的中国人民银行工作会议指出，要不断提高金融市场的广度和深度，开展房地产投资信托基金(REITs)试点有关工作。这使得房地产投资信托基金再度成为市场关注的焦点。孙飞在接受记者采访时认为，房地产投资信托基金早就该试点了，这可以促进房地产市场的健康稳定发展。
孙飞说，相对于银行贷款、私募、IPO上市等融资形式，REITs更适合于商业地产融资。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。REITs主要是进行长期稳定的价值投资，而商业地产运作周期比较长。标准意义的REITs都是公募基金，解决REITs在资本市场上市问题是关键性的一步。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上探索，各种情况表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，商业地产对REITs的迫切需求也在不断增长。
中国不动产研究中心的相关负责人告诉记者，目前，北京、天津、上海三地的REITs试点工作正在进行。2009年8月REITs试点研讨会在上海举行，会议承办单位上海浦东新区金融服务办公室汇报的REITs三大方案显示，债权性方案设计已经成熟，而股权性方案仍在研究中。上海REITs将由券商或基金公司发起并持有51％的控股权，海通证券将是首家试点券商，2009年11月份上海的REITs试点已经进入实际操作阶段，上海REITs有望将在2010年推出。同时，央行、证监会分别牵头的REITs在2010年同时有望在北京、天津、深圳同步推出。而业内人士认为，从当前情况看，国内首只股权REITs预计将在2010年一季度上市，债权REITs将在股权RElTs前出台。
孙飞说，央行版的房地产投资信托基金主要在银行间市场，操作难度小，可行性更强。证监会版的房地产投资信托基金因为在股票市场进行披露，需要出台相关的管理办法和信息披露，推出的时间会晚一些。
一、房地产企业融资方式现状
目前在我国资本市场上，可用于房地产企业的融资方式主要有：银行信贷、企业上市融资、企业债券、房地产信托、房地产信托基金（REITS）、私募基金（民间资本）及海外基金等。
（一）银行信贷。自20世纪八十年代中期国有商业银行发放房地产领域的贷款以来，我国房地产领域的融资基本上是以国有商业银行信贷为主，并且形成了长期以来银行信贷单一模式。2004年房地产企业资金来源中，银行贷款的比重为55%，其中商业地产的比重更高为70%左右。过度依赖银行贷款的单一的融资渠道，使行业积聚很大的风险，这也是宏观调控紧缩银根的重要原因。然而，在目前银行贷款依然会是房地产企业融资的基础性渠道，这种以间接融资为主的方式，既与我国融资主渠道吻合，也与我国金融市场不健全以及房地产金融发育不良有关。
（二）企业债券与短期融资券。2005年人民银行推出了短期融资券，2005年5月24日了《短期融资券管理办法》，2005年11月万科、浦东金桥、金融街等房地产公司都先后公告向人民银行申请发行短期融资券，这说明政策有“转暖”的趋势。
（三）上市融资。这种直接的融资方式是企业筹资的主要选择。另外，从2002年起，中国房地产企业便开始寻求在海外上市。上海复地、SOHO中国、首创置业、富力集团、华银控股等都有海外上市动作。上海复地在香港联交所IPO成功，配股共募集17.2亿港元的资金，富力更在港集资20亿港元之巨。
（四）房地产信托。目前在我国运作比较成熟的大多是集合资金信托业务。但由于目前国家对发行信托的条件要求更严，在一定程度上限制了房地产信托的发行。
（五）私募融资。私募融资主要是从外部短期借入资金。国内首创置业、华远和万通等房地产企业都曾通过这种民间融资的方式筹措资金。这种融资方式完全依靠双方的协议来约束，渠道来源缺乏稳定性，处于半公开化的状态，具有很多的不确定因素。
（六）与海外基金合作。主要指国内的房地产企业与海外的房地产投资商（基金公司）在国内房地产业展开的合作，或者海外基金直接投资我国的房地产。一方面我国房地产市场蕴藏着巨大的投机机遇，能够提供高于其他海外市场的投资收益，资本的“逐利性”使海外基金不可能忽视我国房地产市场。据戴德梁行最新研究表明，有62%的机构投资者希望在2006年及2007年投资于中国房地产市场；另一方面宏观调控以来，国内开发商们融资渠道不畅之后，也把眼光投向了海外市场，期待与国际资本进行深层次的合作。国内多家房地产企业已经与国外的房地产投资公司展开合作。万科与新加坡RZP公司、首创置业与新加坡RZP公司、上海复地与荷兰国际房地产投资管理公司的合作等。
（七）房地产信托基金（REITS）。在国外证券市场上，REITS发展较快和成熟。目前美国有145支REITS，规模达1792亿美元，在亚洲，REITS发展势头强劲，新加坡市场目前已发行8支REITS，香港也有领汇基金、泓富基金等几支REITS上市发行。我国内地由于法律政策限制和房地产金融市场不发达等原因，目前还没有本地化的REITS。但以REITS形式到香港、新加坡等海外市场上市的条件基本成熟。港股领汇和泓富等基金的上市，对今后内地商业地产项目以REITS形式赴港上市起到了示范作用。
从上述分析可以看出，目前银行贷款和上市融资依然是房地产企业融资的主渠道。但目前银根紧缩加之上市融资条件相对较高的限制，使国内房地产企业极力寻求融资渠道的多元化，而在其他融资方式中，REITS是比较新型的融资工具。自2005年11月25日领汇基金在香港主板市场首次上市发行REITS以来，泓富基金和越秀也先后上市发行REITS，三家公司共上市融资合计为246亿港元。REITS在港的成功发行，对今后内地商业地产项目以REITS形式赴港上市起到了示范作用。国内房地产企业始终在努力探索适合自身的融资方式，对于此次REITS上市应给予高度的关注，积极研究和论证利用其融资的可行性、探讨REITS的风险因素及应做的准备工作具有重要的现实意义。
二、REITS风险因素分析
（一）较高分红比例。要求企业打包装入REITS的商业地产项目应具有相当的规模和盈利能力。只有相当规模和盈利能力的商业地产才能保证一定量的租金收入，才能使企业分红后有较大的收益留存。若企业不能保证获得一定量的租金收入，那么每年分红后留存给企业的净利润很少，对企业的积累贡献有限。（表1）
（二）分散企业控制权。由于REITS大多为机构投资者以固定金额基金单位来认购（领汇发行认购最小基金单位为500个），这样当机构投资者的持股达到一定比例后，企业对其自身运营的控制权就会削弱，出现机构投资者干预企业运营的风险。领汇基金刚刚上市不到一个月，就传出英国TCI对冲基金增持的消息，据领汇2005年12月1日公告称，TCI已经成为领汇基金重大单位持有人，持股比例达到17.95%，而香港房委会仅持股9.9%。由于是在公开市场上交易的，企业对上述机构投资者的增持行为是无法控制的。
三、房地产企业对策
从上述风险因素的分析可知，欲成功发行REITS，适当的资产规模和盈利能力是企业应该具备的基本条件。考虑到当前国内房地产业的现实，我们认为国内房地产企业欲通过包装REITS产品赴港上市，需要有个过程，同时也要求发行企业具备优良的房地产“资产包”和较好的投资回报。对于欲通过REITS上市筹资的房地产企业来说，应有意识的加强以下几方面的经营：
（一）整合经营好现有和在建酒店、写字楼等商业地产存量。2005年我国商业地产的总投资规模已达2000亿元。经营好现有的酒店物业、写字楼等项目，形成专业化的管理团队，保证稳定的租金收入，使资产规模和盈利能力能够满足发行REITS的条件，可以承受REITS较高的分红压力。
（二）强化公司内部运作机制，使之规范化、透明化。考虑在香港或新加坡市场发行REITS，不仅需要企业把现有商业地产的规模做大，而且需要企业具备规范和透明的内部经营机制。强化企业及下属各子企业的内部经营管理，完善董事会制度和投资决策制度，规范和优化投资决策流程，给广大投资者更加规范和透明的公司形象，强化“内功”，这样才会吸引投资者，抓住市场机遇。
关键词：信托产业基金房地产煤炭
作者简介：马亚明，男，1973年10月出生，经济学博士，天津财经大学金融系副教授，曾长期任职于国内知名的保险公司和信托公司，主要研究方向：国际投资、金融工程、信托理论与实务。
产业投资基金是一个与证券投资基金相对应的概念，是以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长及收益型投资基金。在西方国家，“产业投资基金”相当于“有组织的私人股本市场”（Organizedprivateequitymarket），它与“天使资本”（Angelcapital）和“非正式私人股本市场”（Informalprivateequitymarket）相对应。国内尚未出台相关的产业投资基金的法律法规，因此，国内还没有出现严格意义上的产业基金。但作为对产业基金的试点，目前国务院已经批准设立渤海产业基金，该基金规模预计在200亿元，而且总理在批示中明确指示：“在试点中完善产业基金的制度建设”，这标志着产业基金在我国即将迎来良好的发展机遇。信托回归主业后，成为了我国金融市场上一道亮丽的风景线，自2002年7月18日至今，全国共发行了上千只信托产品，在基础设施建设、房地产开发、信贷资产证券化等领域发挥了重要的作用，产业基金业务作为信托公司的本源业务，理所当然应该大力拓展。
一、信托公司拓展产业基金业务的必要性
（一）产业基金是最典型的信托业务
《信托投资公司管理办法》规定：信托投资公司可以直接发起、设立、管理各种投资基金。事实上，投资基金是名副其实的信托业务，也是最高级、最典型、最具前景的信托业务。产业基金作为投资基金的一种形式，当然也是信托公司的最典型的业务之一。与银行、保险公司、证券公司相比，信托公司的最大缺陷在于没有专属性的业务领域，这也是信托没有获得产业化发展而真正成为四大金融支柱之一的重要原因。但由于信托公司既有融资功能，又有范围广阔的投资功能（既能投资资本市场，又能投资货币市场，还能投资实业市场），目前是惟一能够综合利用金融市场、连通产业与金融市场的金融机构，因此，设立和运作产业基金完全有可能成为信托公司的专属业务。
（二）有利于信托公司培育核心盈利模式
目前，各信托投资公司都将资金信托业务作为其业务拓展的突破口。但资金信托业务在政策上受到诸多的约束，如5万元和200份合同的限制，从当前的政策环境来看，信托公司很难将资金信托业务做大。因此，资金信托业务不可能成为信托公司的核心盈利手段。况且，信托公司收取的管理费和佣金都很低，仅为1％左右，要在资金信托市场获利一亿，则资金信托的总规模至少要达到100亿，而这对于现阶段以区域化战略为主的信托公司来说，似乎有点可望而不可及。反观产业基金，可获取的利润空间则要大得多。按照国外创业公司（产业投资基金）2.5%的管理费标准，产业投资基金只要做到10个亿的规模，就能获得2500万元的利润，而这还不包括公司自有资金投入产业基金后的股权变现收益。事实上，信托公司作为产业基金的发起人，投入一部分资金，然后通过私募的方式募集一定规模的社会资金，组建不同投资目的的产业基金等，分类选择行业好、市场前景好及运作规范的未上市企业进行股权投资，待被投入企业上市后观条件转让投资股权或通过分红能使公司获取稳定收益。
二、运用信托平台发展产业基金的可行性
1、信托制度提供了发展产业投资基金所必须的基础法规制度安排
所谓投资基金，是指按照共同投资、共享收益、共担风险的基本原则和股份有限公司的某些原则，运用现代信托关系的机制，以信托基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来以实现预期投资目的的投资组织制度。
信托金融平台凭借其广泛的信托融投资方式、财产登记、破产隔离三大法律制度规定，可以有效的化解产业基金存在的风险。信托公司作为营业性的信托机构，其存在的根本价值，在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则（信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社会发展和经济建设所需的投资资本。而且，信托公司的制度基础、运作方式、转化效果等，与其他金融机构相比，还具有其特点与优势：产业市场的直接投资业务，既符合信托行业的功能定位，又能体现出信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点。而其最佳业务载体，正是产业投资信托基金，产业投资信托基金以产业市场为投资目标，以资本市场为根基，随着产业投资信托基金的发展，以其为主业的信托公司所具有的金融功能将得以有效发挥，在国民经济和金融市场中的独特地位将得到充分体现。
2、信托公司为产业基金的资金募集提供了丰富渠道
信托投资在现代经济生活中是以灵活、多样和适应性强的融资能力著称的。根据《信托投资公司管理办法》第三章第二十一条，信托公司可以申请受托经营资金信托业务；受托经营动产、不动产及其他财产的信托业务；受托经营国家有关法规允许从事的投资基金业务；经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；财产的管理、运用与处分等多种业务。信托业务的多样性和在国民经济各个领域的渗透性，为信托公司提供了强大的资金融通功能。信托公司丰富的融资渠道为信托公司作为发起人设立产业基金提供了筹集资金的便利。
3、信托公司的混业模式丰富了产业投资基金的手段
信托投资公司接受客户的委托代为办理经济事务，是信托投资系统的一大功能。信托公司综合具有投资管理公司、银行和租赁公司等所具有的众多功能，信托公司所拥有的多样的资产管理和处置等多种混业手段为产业基金广泛的开展业务，进行多样的投资组合提供了可能。
4、信托公司的组织机构设置为实现产业基金的功能提供了保障。
由于产业投资基金主要从事实业投资，收益主要来自于投资后的长期分红，信托公司既可以通过发行信托计划募集资金，又具备实业投资和资本经营经验，作为产业基金发起人和重大决策承担者最为合适。
产业基金通常涉及基金公司、基金管理人、基金托管人等三个当事人，其中基金公司主要是在资金募集成功后负责资金扩募和收益分配，以及对基金管理人和托管人进行管理；基金管理人主要负责制定投资方案并实施，并对所投资企业进行监督和参与管理；基金托管人负责保管所托管基金的全部资产，执行基金管理人发出的投资指令，监督基金管理人的投资运作等。而信托公司、信托经理和托管部则可以实现上述三类角色功能。信托公司所辖信托业务部主要负责信托设计与实施、募集资金、信托资金运作与管理；信托经理作为每个信托项目的日常管理人从设计、发行和跟踪管理担负不可推卸的责任；托管部负责信托资金和财产的托管。并且信托制度下特殊的帐户管理以及引入银行作为资金托管人为煤炭产业信托基金的安全运用奠定了基础。因此，信托公司的机构设置为实现产业基金的功能提供了可能。
三、信托公司拓展产业基金的模式
在产业基金设计结构中，信托公司作为产业基金的发起人，设立产业基金。信托公司信托业务总部通过设计并发行集合资金信托计划募集资金，信托公司理财中心（或投资管理总部）承担产业基金管理人的指责，主要负责制定投资方案并实施，并对所投资企业进行监督和参与管理，商业银行承担基金托管人职责，负责保管所托管基金的全部资产。
结合信托公司对资金的安全性和盈利性的要求，目前信托公司可以在基础设施建设、能源、房地产等几个行业尝试运作产业投资基金。这几个行业也是回归主业后信托公司重点拓展的领域（见表1）。下面以房地产和煤炭产业为例探讨信托公司拓展产业基金的模式。
表1：2005年信托资金投向分布表
信托资金投向产品数量投入信托资金（亿元）
基础设施96115.9
房地产113141.6
金融9851.9
工商企业7386.6
交通2138.6
教育206.5
能源1432.3
农林牧副55.7
医疗卫生52.0
环保32.0
其他106.8
合计458489.9
（一）房地产产业基金
1、资金的筹集。信托公司向投资者（即委托人，包括国外投资者、机构投资者、社会公众以及其他投资者）发行不指定具体投资项目的房地产投资信托计划，委托人交付货币资金并获得信托受益权。在信托设定期内募集的所有信托资金由受托人集合运用，用于房地产项目开发或投资成熟的房地产项目。
2、资金的运用。资金的运用方式，应打破目前信托贷款的模式，走股权投资的道路。这是信托公司防范风险的需要，单纯信托贷款，信托公司对项目评估、管理、贷款担保或质押都充满风险控制，而信托公司自己做项目或同有经验的房地产公司一同投资，反而容易控制风险。（1）将信托资金以股权的形式投资于未上市的房地产公司；（2）与一些专业性房地产公司合作共同出资组建房地产项目公司，进行房地产项目的直接开发；（3）投资于实物性的资产，一种是较成熟的房地产项目（例如：写字楼、娱乐中心、购物中心等等），投资这种项目风险较小、经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房产之后，根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入，例如可选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市、仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目，利用合作伙伴的专业优势和信托公司自身的资金优势将不良资产变成优良资产。
3、信托收益的实现。信托资金收益的实现主要有以下几种方式：一是将所持房地产公司股权出售给第三方，使资金得以迅速套现，用以返还信托本金和支付信托收益；二是在房地产项目完成后，用所获得的利润返还信托本金和支付信托收益；三是继续持有被投资企业的股权和所购买的房产，以分红收入和资产的经营收入（如租金）作为信托收益的来源。
图1：房地产产业基金的操作模式
（二）煤炭产业基金
信托公司作为煤炭产业基金的发起人，认购一部分基金份额，其他基金份额由普通投资者认购，其中普通投资者为优先受益人，获得固定收益，基金发起人为一般受益人，获得股权分红。受托人（信托公司）将把煤炭产业信托基金的资金运用于收购受托人认可的未上市煤炭产业公司的股权，取得控股地位，并通过其他融资方式，如银行贷款、引进战略投资者等来提高资金的使用效率。投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、金融债券等有价证券。具体投资对象可由受托人按下述标准选定：（1）四证俱全：包括探矿、采矿、生产、安全许可证。（2）生产设计能力：生产设计潜力在30万吨/年以上，个别矿要达到120万吨。（3）产权要清晰：目前为股份有限公司或者改制后达到公司制要求。信托收益的主要来源如下：（1）所收购的煤炭产业公司的股权分红；（2）溢价出售煤炭企业股权或者将一系列煤炭企业捆绑上市，获得的收益；（3）煤矿所对应的采矿权的溢价转让的收益；（4）通过组合投资，确保收益的稳定型。煤炭产业信托基金投资于一系列满足受托人条件的煤炭企业，取得这些煤炭企业的控股权。
图2：煤炭产业基金的操作模式
四、两种模式的比较及其需要说明的问题
由于《产业基金法》尚未颁布，上文所述的两种产业基金还不是严格意义上的产业基金，而是在目前的政策环境下，信托公司利用自身的制度优势可以拓展的一种准产业基金业务。事实上，它们是现有集合资金信托产品的一种突破和创新，这主要表现在以下几个方面：（1）融资型信托向投资型信托转变，由单纯贷款信托向股权投资信托转变；（2）由确定项目信托向非指定项目型信托转变；（3）引入商业银行作为托管机构，完善了信托的治理机构，加强了风险管理；（4）投资者从社会公众转向机构投资者为主；（5）信托期限由短期转向中长期，信托规模扩大，可设为10亿元左右；（6）信托收益从预期收益率的模式向收益率不固定的模式转变；（7）信托公司由单纯的受托人向受托人和信托共同受益人转变。
上述两种准产业基金的共同点是都采取的是股权投资和多项目的形式，这也是产业基金的基本特征。目前绝大多数信托计划都是单一的信托计划针对单一的项目，无法通过组合投资的方式来有效分散投资的风险，这不符合“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的投资定律。目前信托公司只能选择低风险或几乎无风险的项目进行投资，这在项目的选择上就存在较大的难度，而且也难免会有一些项目运作不成功。因此信托公司迫切需要改变这种单一的信托计划仅针对单一的项目的状况，设计更灵活的、更标准的金融产品，如产业基金。由于房地产行业与煤炭产业的行业差别，两种产业基金的设计模式也有一定的差异。由于能源的不可再生性和我国国民经济的持续增长及电力、冶金、建材对煤炭行业的拉动作用，煤炭行业未来几年将保持良好的发展态势，行业整体收益率将保持在一个较稳定水平，行业风险较小，因此，在煤炭产业基金的设计中，我们引入优先受益权的概念，由基金发起人（信托公司）承担主要风险，这样设计，一方面是因为信托公司有能力承担并不会太大的行业风险，另一方面也有利于吸引外部投资者。而房地产是一个高风险、高收益的行业，按照目前信托公司的实力，还难以独立承担投资的风险，因此，在房地产产业基金的设计中，我们没有设计差别受益权，而是由信托公司与外部投资者共同承担风险，共同分享收益。此外，房地产项目的利润主要在于前期开发，因此房地产产业基金的资金主要用于创建新的项目公司，通过开发项目获取收益，而煤炭产业的利润主要在于煤炭的开采和深加工，因此煤炭产业基金的资金主要用于收购现有的煤矿和现有的煤炭深加工企业。
通过信托的模式运作产业基金，信托公司的主要功能表现在：发行信托凭证，募集资金，投资企业，持有被投资企业股权，通过企业的分红获得应返还给受益人的信托收益，从而有效搭建起一个资金市场和产业市场的桥梁。但从现有的政策环境和市场环境来看，信托公司发展产业基金业务还存在一定的制约因素，如公众投资群体尚未成熟、募集资金规模问题、流动性问题。这些问题的解决，一方面期待《产业基金法》的早日颁布，另一方面信托公司也要积极采取对策，如针对流动性问题，信托公司在设计准产业基金产品可采取以下措施：（1）设计开放式的概念，在基金中准备一部分资金用于对受益权的赎回，该部分资金在遵循安全性和流动性原则的基础上，进行存放银行、国债投资、国债回购、同业拆放等运作。（2）信托公司与产权交易所合作，建立受益权转让平台，受益人可以自由转让其拥有的信托受益权。（3）在收购资产时，优先考虑一些极有可能上市的公司的股权。（4）为柜台交易创造便利条件。
总之，产业基金的发展是一个趋势，但由于立法的缺失，大规模的产业基金推出还有一定的障碍。信托公司应该利用独特的制度优势拓展准产业基金业务，待《产业投资基金法》正式颁布实施后，力争首批获准试点设立产业投资基金，这对信托公司核心盈利模式的构建，乃至信托产业化的发展都具有极其重要的意义。
参考文献：
1、吴婵君，虞晓芬，美国房地产信托基金及其借鉴[J]，济南金融，2003，（7）：58－59。
2、毛志荣，房地产投资信托基金研究[R]，深圳证券交易所综合研究所报告，2004：1-77。
关键词：房地产市场房地产价格宏观调控
一、引言
房地产业是国民经济的基本承载体，是在工业化、城市化和现代化过程中兴起、发展所形成的独立产业，同时又推动了工业化、城市化和现代化的进展，己经成为现代社会经济大系统中一个重要的有机组成都分。房地产业的产业链长，关联度大，其自身特性决定了这一产业的感应度系数和影响力系数在国民经济各产业部门中处于平均水平之上。在我国，住宅投资的增加，被带动的直接相关或间接相关较大的产业有60多个，有力地促进整个国民经济的可持续发展。
房地产业为国家经济发展提供基本的物质保证，是社会一切产业部门不可缺少的物质空间条件，并具体构成各个产业部门。房地产发展的规模、产品结构、布局是否合理、水平的高低和发展速度的快慢，都将影响着各行业的规模、结构、布局、水平和速度。房地产作为产业部门固定资产的重要组成部分，也直接参与价值生产和价值实现的经济过程，并形成商品生产和经营成本的重要内容。因此，房地产是构成整个社会财富的重要内容，对国民经济发展具有稳定而长远的影响。房地产业作为一个特殊的行业，它既有国民经济一般行业的共性，又有其自身的发展规律，产业内涵及活动领域十分广泛，房地产业作为国民经济中一个独立且非常重要的部门，房地产业有着自身的发展规律和活动特点。作为支柱产业的房地产业，在发达国家的发展历经几十年甚至上百年的历程，其中有着推动房地产业发展、成长的积极因素，又有影响房地产业健康发展的消极因素；每个国家根据本国国情制定相关的法律法规政策和利用经济杠杆来扶持及引导房地产业的发展；同时又有很多不确定的因素影响着房地产业。
二、房地产行业概述
（一）房地产业的概念
房地产业是进行房地产投资、开发、经营、管理、服务的行业，属于第三产业，是具有基础性、先导性、带动性和风险性的产业。房地产业是与建筑业既有区别又有联系。它们之间的主要区别是：建筑业是物质生产部门，属于第二产业；房地产业兼有生产(开发)、经营、管理和服务等多种性质，属于第三产业。这两个产业又有着非常密切的关系，因为它们的业务对象都是房地产。在房地产开发活动中，房地产业与建筑业往往是甲方与乙方的合作关系，房地产业是房地产开发和建设的甲方，建筑业是乙方；房地产业是策划者、组织者和承担发包任务；建筑业则是承包单位，按照承包合同的要求完成“三通一平”等土地开发和房屋建筑的生产任务。
（二）房地产业的分类
房地产业可分为房地产投资开发业和房地产服务业。房地产服务业又分为房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪和物业管理等。其中，又将房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪归为房地产中介服务业。所以，房地产业的细分行业包括房地产投资开发业、房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪和物业管理业。
房地产投资开发是指在依法取得国有土地使用权的土地上投资进行基础设施、房屋建设的行为。房地产投资开发需要土地、建筑材料、城市基础设施、公共配套设施、劳动力、资金和专业人员经验等诸多方面。
房地产投资开发除了取得土地、建造房屋、然后预售或出售新建的房屋这种方式，还有购买房屋后出租，购买房屋后出租一段时间再转让，或者购买房地产后等待一段时间再转让；开发也不仅是建造新房屋，还有把土地(生地、毛地)变为建设熟地之后转让，有对旧房屋进行装修改造，有接手在建工程后继续开发等。
房地产业具有资金量大、回报率高、风险大、附加值高、产业关联性强等特点。
房地产咨询业是指为有关房地产活动的当事人提供法律法规、政策、信息、技术等方面服务的经营活动。
房地产价格评估是指以房地产为对象，由专业估价人员，根据估价目的，遵循估价原则，按照估价程序，选用适宜的估价方法，并在综合分析影响房地产价格因素的基础上，对房地产在估价时点的客观合理价格或者价值进行估算和判定的活动。
房地产经纪是指向进行房地产投资开发、转让、抵押、租赁的当事人提供房地产居间介绍、的经营活动。
物业管理业是指业主通过选聘物业管理企业由业主和物业管理企业按照物业服务合同约定，对房屋及配套的设施、设备和相关场地进行维修、养护、管理。维护相关区域内的环境、卫生和秩序的活动。
（三）房地产业在国民经济中的作用
房地产是国民经济发展的一个基本的生产要素，任何行业的发展都离不开房地产业。反过来说，任何行业都拥有一定的房地产，都是房地产业经济活动的参与者。因此说，房地产业是发展国民经济和改善人民生活的基础产业之一。由于房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业。它的重要作用可以归纳如下：①可以为国民经济的发展提供重要的物质条件；②可以改善人们的居住和生活条件；③可以改善投资环境，加快改革开放的步伐；④通过综合开发，避免分散建设的弊端，有利于城市规划的实施；⑤可以为城市建设开辟重要的积累资金渠道；⑥可以带动相关产业，如建筑、建材、化工、轻工、电器等工业的发展；⑦有利于产业结构的合理调整；⑧有利于深化住房制度的改革，调整消费结构；⑨有利于吸引外资，加速经济建设；⑩可以扩大就业面。以上这些重要作用，目前已初步显示出来，随着国民经济和房地产业的进一步发展，房地产业在国民经济中必将发挥更广泛、更重要的作用。
促进房地产业健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物资文化生活需要的基本需求；是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康的发展的有力措施；是充分发挥人力资源优势，扩大社会就业的有利途径。实现房地产业(市场)持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。
三、中国房地产市场发展现状及存在的问题
我国房地产业从20世纪80年代开始兴起，1998年国家停止福利分房实行住房货币化后，房地产业开始真正发展起来。90年展壮大，在国家积极的财政政策刺激下，全国固定资产投资快速增长，房地产投资占GDP比例逐渐增加。随着城镇居民的经济水平不断提高，购房需求不断增长，房地产业得到飞速发展，近20年的发展取得了令人瞩目的成就。全国人均住房面积城市达到20平方米，农村达到25平方米，住宅成套率达到70%。住宅业增加值占GDP的比重，城市达4%，城乡合计达7.5%，房地产业己上升到支柱产业的地位。近两年来住宅建设对经济增长的贡献率均在1.5个百分点左右。
（一）房地产的总体规模越来越大
第一，房地产投资规模不断扩大。房地产开发投资占全社会固定资产投资比重逐年增加。1999年房地产开发投资额为4010.17亿元，到2004年达到13158.25亿元，房地产投资额平均每年增长1000亿元，房地产开发投资占GDP的比例也逐年增加。
第二，开发规模快速增长。2004年全国房地产施工面积从1999年的56858万平方米上升到140451万平方米，增加了83593万平方米，平均每年增长25%，房地产开发规模逐步扩大。房地产开发的各项指标增长速度都在10%以上，最高接近30%(详见表3-2)。
（二）地区发展不平衡
第一，房地产发展规模和增长速度存在地区差异。主要表现在①无论是房屋施工面积还是房屋竣工面积，东部都占有很大比例。这是由于东部地区经济发展水平较高，房地产市场起步较早所致。②中部的增长速度(除了销售额)基本处于领先水平，并明显高于全国平均水平。随着东部地区土地资源偏紧，房地产价格的上升和竞争激烈，一些房地产开发商开始向中、西部转移，房地产的地区结构发生变化，尤其是随着中部经济的发展，中部的各项指标(除销售额)的增长速度均高于其他两部。③地区间差距正逐步缩小。随着生活水平的提高，中、西部的房屋销售面积占全国销售面积的比例都较前有所增加，且中、西部居民个人购买商品住宅在全国的份额也在增加，由2002年的13.6%，21.7%上升到15.7%，24.3%，中、西部居民购买商品住宅的增长比例较大，均高于全国平均的增长比例。可以看出，随着西部大开发战略的实施，中、西部经济的发展，地区间正逐步缩小差距。
第二，城镇居民居住水平存在地区差异。在中国人口增长的情况下，人均建筑面积仍在增长，反映了城镇居民的居住水平得到了提高，但因各地区的不同而略有差异。从表3-4可以看出：从城镇居民人均住宅建筑面积的绝对数量上来看，东部地区24.91>西部地区23.25>中部地区22.06。这是因为东部地区经济发达，房地产市场比较活跃，居民可支配收入最高，西部地区虽然房地产发展不完善，但人口密度较小，相对来说居住面积较为宽松，中部地区人口密度大，经济又不很发达，所以人均住宅建筑面积最小；从其增长速度来看，西部地区5.1%>中部地区4.6%>东部地区3.6%。
（三）房价居高不下
近来，房地产市场出现了“三高”，房价高、居民购房热情高和居民可支配收入高。2004年全国商品房价格大幅攀升，达到了2714元/平方米，比2003年增长了355元，远大于19982003年年平均售价的增长，其中上海、北京、深圳的商品房均价分别达到8627元/平方米、6232元/平方米、6037元/平方米，与之对应的居民家庭人均收入分别为16683元、15638元和27596元。
四、中国房地产市场发展趋势分析
我国房地产业经过近20年的发展取得了巨大成就，纵观这20年的发展，其特点主要有以下几个方面：第一，房地产行业正在逐步走向市场化。①房地产业开始注重品牌，这是市场化的一个重要标志。2001年“地产品牌”在我国拉开了序幕，到2002年，各大地产商在激烈的市场竞争中，己经把品牌战略作为重头戏。虽然个别知名地产商与业主之间出现过不和谐音符，但这并没有影响国内房地产公司实施品牌战略的决心。更多的地产商开始重视品牌建设，重视产品品质，强化管理服务，这将有利于房地产市场的持续经营，提升房地产的竞争力，促进房地产市场化程度的提高。②房地产局部投资市场开始形成。根据调查显示，现在有大约406的潜在购房者购房的目的为“投资”。这一结果可以证明两个最基本的事实：即我国的房地产市场还处于起步阶段，大部分人买房为了自住；另一方面，我们也注意到，尽管目前的房地产投资额较少，但一个投资房地产的阶层却正在形成。③商品房对个人的销售量增加。近几年商品房对个人的销售量每年都以很高的比例增加，到2001年，个人购房占商品房销售量中已达到93.696，说明我国的消费者对于住房成为一种商品而不是福利品这一观念己经接受，我国的房地产改革政策己经初见成效，这对于正在飞速发展的我国房地产业和我国的房地产市场起到了支持。④我国正在形成一些有规模的房地产开发商。虽然我国房地产还是幼稚产业，房地产市场也刚有雏形，但我国的房地产开发企业的迅速崛起及成熟，推动了房地产市场的形成。房地产企业的成熟，将使一批投机取巧、管理不规范、借助于政策或管理漏洞来趁机“捞一把”的企业受到制约和逐步淘汰。这样有行业责任心的企业自然就能够适应市场变化的要求。
第二，房地产与资本市场的关系更加紧密。我国房地产经过十几年的发展，在经历了营销时代与产品时代后，正在进入资本经营时代，特别是2002年的房地产市场己经初步体现出这种态势。由于房地产是资本密集型行业，作为我国国民经济发展的支柱型产业，房地产的资本化程度是衡量房地产行业成熟的主要标准。过去的十几年，由于国家在房地产金融政策上的不完备和房地产行业的特殊性使得大多数房地产开发商经常处在缺乏资金的状况下。而另一方面，众多的金融机构又难以进入房地产业，造成资本与房地产市场的脱节，而银行作为我国房地产单一的融资渠道，远远不能解决房地产业发展瓶颈的症结。当前随着房地产市场化程度的逐渐提高，国家对房地产企业上市融资、各类投资基金进入房地产以及房地产资产证券化政策的逐步实施与完备，更多的融资渠道和融资方式将为房地产企业的迅速发展提供巨的补血作用。当前这种资本市场与房地产市场的紧密接触，将会把房地产市场带入资本经营的时代。
第三，房地产进入高速发展的时期，增长迅速，热点扩散。从前面的统计数据可以看出，我国的房地产业正在进入高速发展时期，其特点是增长迅速，热点扩散。房地产业保持快速增长的原因有：①国家财力的增加，整体经济发展的增长，为房地产业，特别是为住房消费、解决群众的住房问题、改善群众的居住条件提供了根本的基础和支撑力：②住房分配货币化改革的落实，为房地产的发展起着重要的推动作用；③随着人均GDP超过800美元这一社会发展新阶段的到来，汽车消费增加，交通工具改善，使城市中心以外的住宅出现新的吸引力和亮点；④随着城市化进程的加快和小城镇的改造，包括绿化隔离带的建设，也为房地产的发展和扩大需求提供了条件；第五，从发展房地产业和鼓励促进住房消费出发，二、三级市场的政策、土地政策适当进行了调整。为房地产的增长助力：最后，加入WTO和启动奥运以及上海申博成功，对房地产业的发展，也会起很大的促进作用，提供了发展空间。
第四，国家房地产的政策正在逐渐完善。为适应我国房地产发展的需要，促进房地产市场化，规范房地产在市场化过程中的运作行为，中央政府及各地方政府出台并完善了一些对房地产市场化起到积极作用的政策，这些政策将促进我国房地产的良性发展。比如，2001年6月起，建设部的我国第一部《商品房销售管理办法》开始实施，将重点解决商品房销售环节中存在的各种纠纷：2001年11月1日起，国家修订的城市房屋拆迁管理条例开始实施，保障房屋所有人的权益；2001年1月1日起，国家调整了住房租赁市场的税收，对政府定价出租的住房，暂免征收房产税、营业税，对个人按市场价格出租的居民住房，减征营业税(由5%降为3%)、房产税(由12%降为4%)和个人所得税(由20%降为10%)等等。一系列房地产行业相关政策、法规的出台，对房地产市场秩序的调整和规范，房地产市场的健康发育，以及政府可以合法、有效地对房地产市场进行调控都起到重要作用。
未来10年随着我国加入WTO，我国房地产市场将按国际惯例和我国在多边谈判中所做的承诺向WTO其他成员国开放，我国房地产市场在现有阶段的基础上将会得到更进一步的发展，其趋势主要有以下几个方面。
（一）房地产市场整体发展趋势
①随着城市化进程的加快，城市人口数量的增加，大量危旧房改造及房地产二级市场、租赁市场的加快发育，住房市场还存在较大的发展空间。
②以城镇人口人均增长10平方米计，就需增加住房近40亿平方米。加之城市化进程的加快使住房需求的增加和住房的自然淘汰(每年1亿平方米左右)，今后10年，我国的住房建设有持续的发展。
③一些机构对多个城市调查结果显示，居民对现住房的满意率尚不到20%，约有48%的居民提出在两三年内愿意换购住房；己购公房户中有67%希望通过换购住房改善居住条件和环境，再加上还有不少的居民愿意投资住房，因此，住房潜在需求量还相当大。
④加入WTO后，我国的房地产市场逐渐由集团或机构消费为主，改变为个体消费者为主。个人买房的比例还会提高，住房质量会有进一步改善，销售环节会加快规范，住房消费服务领域会有更大的拓展，住房个人贷款的总量还会上升，物业管理的覆盖面还将扩大，住宅与房地产法制建设将得到加强。
（二）市场供给趋势
在房地产过热时期，房地产业的利润率比较高，因而吸引了过多商家进入，但一些房地产公司规模较小，开发的楼盘规模偏小，配套设施不齐全。经过几年的调整后，房地产业的盈利能力已呈下降趋势，房地产开发商之间的竞争日趋激烈，在此情况下，规模优势、品牌优势越来越成为企业赢得竞争的关键。许多综合实力较强的房地产开发商将把发展成熟品牌管理体系、实现高效与科学管理、建设高品质服务体系作为提高自身竞争力的重要手段。房地产供给将向多元化方向发展。(论文)
配合住房制度改革，中国城镇住房多渠道供应体系将逐步形成。房地产供给方面不仅有面向中高收入阶层的商品房，而且还有面向中低收入阶层的经济适用房，以及面向贫困阶层的解困房和低租金公寓等，房地产供给的多元化将大大地改善中国城市家庭的居住状况。
（三）多元化的金融渠道
在银行紧缩信贷规模的背景下，作为资金密集型产业，房地产企业不得不寻求多元的融资方向，开拓新的融资渠道，以减少对商业银行尤其是四大国有商业银行的依赖。今年相继出台的相关举措也为房地产资本市场的发展提供了政策依据。信托和住房抵押贷款证券化相关制度的日臻完善，将有利于缓解银行信贷紧缩与房地产企业大量的资金需求之间的矛盾，能有效解决当前开发商所面临的融资困境。WTO承诺的日渐实现及资本市场的逐渐放开将为房地产业提供更多的融资渠道。将来，国内外各类社保基金、保险公司、投资信托公司、投资管理公司、资产管理公司等，都有可能成为房地产市场上主要的机构投资者。
（四）房地产服务加强
作为开发商来说，一是保证新项目的开发，二是加强售后服务。从早期的买地、规划设计、市场定位到工程的建设过程、推广过程，一直到卖出房子、业主入住后的物业管理，都要求开发商进行市场化运作，贴近客户的需求。这是一个完整的、公开的过程。把服务做好了，通过业主与其他人士的交流，把品牌传播出去，这比花费大量广告宣传费用的效果要好得多。因为将来的市场竞争的是服务，如何选择更好的地段，进行更加人性化的设计，让业主居住感觉更舒服，这些不是空谈就可以实现的。
（五）合理利用资源实现可持续发展
可持续发展的核心是“资源在当代人群之间及代与代人群之间公平合理的分配”。因此，房地产业的可持续发展，就是既要满足当代人对房地产的各种需求，又要合理利用土地资源，保护生态环境，为后代人的生产生活创造必要的空间发展条件。房地产业可持续发展应把房屋、业主和环境三要素作为一个整体，重视对自然资源的使用和保护，争取实现向自然的索取与对自然的回报之间的平衡。其目标包括：房地产业的发展既要与整个国民经济的整体发展相协调，也要与地方区域经济的发展相协调；房地产业的发展要与人口发展、环境发展、资源利用相协调；房地产业的发展既要满足当代社会的需求，还要考虑后人开发的余地，决不能进行掠夺性开发；房地产业的发展要使开发效益与资金效益得到较好的协调。从而实现土地资源的永续利用、住宅业的稳定协调发展、房地产市场完善与人居环境的改善等多方面目标和要求。从而，推进中国房地产业可持续发展。
五、推动我国房地产业发展的建议
（一）土地市场规范化
土地是房地产业的命根，在一定的社会经济前提下土地的供应状况将左右房产市场的平衡。我国的土地所有权是国有制，一级土地使用权资源支配能力在于政府，简单地说就是中国政府垄断土地资源，这就要求政府在土地供应上具备高度的规范性和前瞻性。
第一，政府提前一个时间段，制定时间表，详细说明未来期间内土地供应规模、土地供应范围、供应土地的规划，让房地产市场能充分理解政府的计划从而实现理性的开发。过去有过这方面负面的案例，开发商不知道未来时间内政府有多少供应土地，担心下一步没有土地可开发，于是，在就近的拍卖会上疯狂竞价，以超高价位得到土地，之后背负承重的压力进行开发，市场以这样的形式走下去是不健康的，政府也难以长久稳定地通过土地获利。
第二，坚持土地招、挂、拍形式的公正性，实现交易全过程的透明化，接受市场和舆论的监督。在土地垄断的前提下，招、挂、拍的公平操作显得更为突出和重要，市场化是中国经济的方向，市场化的前提就是一个相对公平的竞争环境，政府有必要也有能力实现和维持土地市场的公平竞争环境。
第三，政府应具备灵活、及时的土地调控、应对能力，以促进和稳定房地产业的健康持续发展。俗话说，计划没有变化快，先前制定的计划可以作为行事准绳，但是当环境出现明显转变后，就需要及时调整应对。形成一系列的应对机制，强化政府对地产市场的有序控制。
第四，按年收取土地出让金，避免提前透支土地潜力。
（二）完善房地产融资渠道
我国政府过去对土地政策进行了大胆改革，但在地产融资上表现出相对的保守。在中国城市进程化和经济高速增长的前提下，房地产业具有诱人的投资回报率，同时社会上积聚着相当规模的资金。有序地允许社会资金进入地产开发，有利于将行业提升到一个水平更高的阶段、一个良性竞争的阶段。
第一，实现地产投资证券化，允许民间建立地产基金。房地产业需要资金，社会上也有资金，投资人不必精通地产开发，只需把钱交给会做的人去做，余下的就是维持游戏规则。房地产业内也不必因为资金问题吊死在银行一棵树上而坐失机会，选择通过有明确规则的途径从民间获得资金进行开发。
第二，推进商业性银行股份改革，政府应从银行运营中抽身出来。国家控股银行在整个国家经济中占据金融主导地位不是市场化，这样的形态不是公平竞争体制。事实证明目前的国有银行也不全认同和贯彻政府对市场的理解——央行提高贷款门槛希望给房地产投资降温，而各银行在操作中却想方设法减少央行设限的影响，极力拓展市场份额。
第三，适当引入外资，达到鲶鱼效应。这也就是防止闭门造车的出现，我们应该尽可能少走弯路，让外资获得适当利润可以理解为缴纳相应的学费。
第四，避免地方保护主义或过分优惠外来资本，也就是确保公平的资本环境。
（三）引导房地产企业开展多元化产品服务
有数据显示90%的人群认为目前的楼价过高，而房地产商方面因为开发的高额投入不得不坚挺高价，这背后的问题在于：楼盘产品的同质化问题。购房者所面对的新房不外乎两类产品——普通商品房和别墅。暂时抛开市场份额小的别墅不说。现在市场上的所谓普通商品房，都有一个良好的外观、不错的绿化、合理的户型，整体品质都差不多，所有的开发商都想把自己的“普通商品房”做得质量更好价格更高。试想一下，如果市场上的轿车从奥拓到奔驰他们的外观、配置、价格都也差不多，让顾客怎么选、怎么买？成熟完整的市场，其产品就应该存在明显的分级差异。这个问题，应该不全赖开发商，最应该负责的是政府。
第一，政府在做土地规划时就明确各块土地未来的建筑形式体现分级概念，出让土地时要求企业应遵循预先的规划而行，全程监督土地的使用性质。
第二，严把各级产品质量标准，产品分级不等同于优劣区分，区分等级的标准是建立在需求市场的分化上，是需求的不同导致我们产品的多元。也许我们有顾虑，认为低端产品不容易赢利。但我们看看，是不是所有赢利的牙膏企业都卖20元一支的牙膏，是不是所有卖3元一支的牙膏企业都在亏损？市场的需求是多元的，我们没有必要追求产品的一致化。在这里特别提一点的是，现行的经济适用房办法本质上没有体现产品多元化，因为市场产品多元化的前提是市场化，现行的经济适用房不是一个市场化运作的结果，存在太多的政府干预和不透明，事实证明多数人群并不能从经济适用房推行中得到实惠。
（四）建立多元化的房地产市场体系
目前，中国的房地产市场热点主要是集中在一级市场上，二级市场、三级市场的发展较为落后，尚未建立起完善的市场分级体系。政府在宏观调控上也主要是针对一级开发市场，对二、三级市场缺乏有效地调控，因而导致二、三级市场几乎完全市场化，并且受到不良经营商的控制，同时，二、三级市场是以一级市场的残余产品和附属物的价值存在，并未使其完成市场分级体系，实现满足各个层面消费需求。因此其转化并接受一级市场的需求、降低一级市场泡沫，为一级市场建立完整的产品价值体系的功能并未实现。因而，政府应当有意识地制定政策、开展措施帮助市场建立完善的分级体系，使房地产行业能够可持续的健康发展。
（五）加强政府宏观调控
第一，加快消化积压空置商品房。政府必须控制房地产的空置量，促使空置房地产的消化。政府对长期空置的房地产要进行强有力的干预，如规定最高限价，强制拍卖。在项目审批上限制对房地产的开发速度，以免产生新的积压。对于通过市场途径不能消化的空置房地产，政府可以收购用作廉租屋。
第二，降低房地产税费。政府要采取有效措施，切实减轻企业的负担，降低房地产开发建设成本，全面清理房地产开发建设过程中的各项受费，取消不合理不合法的收费项目，合并重复多收的收费项目，降低偏高的收费标准，限制水、电行业的过分垄断，防止权力寻租和腐败行为，促进房价的下调，促进房地产业的进一步发展。
第三，完善房地产市场法规。完善房地产产权、开发、交易、中介、税费、价格和物业管理的法规，制定一套较为健全的政策法规，完善房地产市场的游戏规则，使房地产市场能有序发展，让房地产市场有一个公平竞争的机制，给投资者一个良好的市场环境，对土地的供应、闲置上地的回收、商品房的预售、房改房上市等作明确的规定。通过完善房地产市场法规，建立和完善房地产市场体制，为房地产企业创造良好的市场环境，促使我国房地产市场持续、稳定、健康发展。
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信托公司的主要职责是“受人之托，代人理财”，其中“理财”处于重要的地位，是信托公司的核心业务，而“托”则是业务实施的方式。理财可以分为两个层次，一是产品层次，表现在向客户提供的某产品或者资产完善其投资，二是组合层次，表现为统筹管理客户的整个投资组合。逐一递进的两个理财层次充分体现了信托业从产品管理到资产管理再到财富管理的全过程。
信托产品管理、资产管理、财富管理的特征要素
信托产品管理
信托产品管理是信托公司根据融资方的需求，设计开发信托产品，然后通过信托营销团队将产品推介给委托人实现终端产品销售，最终通过信托公司的管理为投资人创造财富，并选择最有效的方式为信托公司增加收益并降低风险与成本。信托产品管理全过程是在信托产品生命周期中对产品规划、开发、生产、营销、销售和支持等环节进行管理的业务活动，包括五个环节，即需求管理、产品战略管理、产品市场管理、产品开发管理和产品生命周期管理。即实现面向客户的需求管理，快速、合理响应客户需求，提高客户满意度；明确产品战略定位，制定产品推介营销方针；实现面向市场的产品规划，确保和信托公司战略的一致性；基于团队的开发管理，合理规避产品投资风险；在产品规定期限内向投资人分配收益返还本金，并获得信托报酬，结束信托产品计划，完成产品生命周期管理。
信托资产管理
信托公司在资产管理领域大致承担如下两种角色：一是依据《信托法》承担受托管理职责；二是依据《信托法》和《信托公司管理办法》亲自管理信托事务，特别是要亲自承担作为资产管理业务核心要素的投资管理职责。
信托资产管理业务的特点是：第一，由于信托资产管理是一种规模经济效应非常明显的业务，信托受托资产规模的逐年递增为信托资产管理奠定了基础，具有普遍性的业务形态是产权分割而非产权独占。第二，由于信托资产管理是一种专业化特征很强的业务，银监会将信托公司的市场定位明确为“为合格投资者提供资产管理服务的金融中介机构”，引导信托公司构建专业化经营模式，因此信托机构倾向选择具有比较优势的信托业务。对于受托管理与投资管理两种职责合一，即均由信托公司承担。但是，在受托管理与投资管理需要分离的常态下，伴随监管方面对信托融资类业务的限制，信托业务逐渐发展为以投资类管理为主。
信托财富管理
信托财富管理是指信托利用所掌握的客户信息与金融产品，通过分析客户自身的财务状况，了解和挖掘客户需求，制定客户理财方案，为优质客户提供投资管理以及税务、财务计划、退休、遗产信托等一揽子金融服务，进而帮助客户实现理财目标的一系列过程。
信托财富管理主要包括财产保护、财富累积以及财产传承三个方面。在财产保护方面，信托公司接受客户委托设计财富规划方案，向客户提供诸如核心资产配置、税收筹划、财产隔离和保险规划等服务。在财富积累方面，信托公司接受客户委托代为实施投资规划，提供私募股权基金和私募证券基金等私募投资服务，以及不动产投资、艺术品投资等等服务。在财产传承服务方面，信托公司可提供家族股权管理服务实现其财产的有效管理，并通过特意的遗产安排实现财产在不同继承人之间的有效分配等等。此外还可以开展继承人教育、现金管理、融资安排和捐赠安排等等服务创新。通过信托财富管理，达到为高净值人士提供科学的资产配置的目的。
信托公司的在不同阶段的功能定位
起步期着眼于产品管理
起步期信托公司主要是根据资金需求方的融资需求作为产品推广的动力，推出越来越多的产品意味着信托报酬的增加、信托公司的发展，所以信托公司在起步阶段是以产品为中心，以地方区域经济作为市场拓展的重点，充分利用地缘优势和政府资源，确立在区域市场份额的绝对优势。在市场培育的初期主要注重信托公司产品线的构建、服务特色以及业务优势的培养，为公司的中长期战略发展和扩张做准备（见图1）。
发展期着眼于资产管理与财富管理
在发展阶段，信托公司已经建立起较好的市场信誉以及市场销售网络，产品库资源的丰富为其实现资产管理提供了保障，所以发展期信托公司是以资产为中心，具备资产营运与投资组合的专业化能力是这个阶段信托公司所关注的。信托公司可以利用业务结构的多样化，辐射周边地区及全国市场，与业界同行结成战略合作伙伴关系，在不同领域的业务开展中形成战略同盟，资产管理业务与财富管理业务将形成良性互动，有利于专注提高投资能力，推动信托公司的资产管理业务发展。
成熟期专注于财富管理
信托公司提高自主管理能力，具备相对齐备的产品线以及专项投资领域，真正体现“以客户为中心”的业务主线，满足客户的多样化需求。从单纯的“产品推介”需求转向全方位、多角度的“资产配置”。以产业整合、资本运营为手段，通过交易性扩张战略实现市场化的横向联合，以建立同业战略同盟关系、公司上市以及与国外同业实质性合作等模式和载体，将信托业务朝着精细化、差异化全面展开。
信托产品管理、资产管理、财富管理的组织行为
产品管理的组织行为
在产品管理阶段， 信托产品都是项目资金需求方向信托公司提出融资需求，信托公司基于信托制度平台的优势和功能，将项目进行设计开发成为信托产品，再由信托公司的直销团队寻找资金，完成产品销售。信托公司参照“一法两规”，充分考虑供需双方特点，打造具有信托特色的产品线，找准自己的定位，审时度势创新业务种类，满足投资者财富增值的需求。信托资金运用方式灵活，主要有贷款类、证券投资类、股权投资类、权益投资类、组合运用几种；投资领域广泛，投资者可根据自己的风险承受程度选择不同的投资方式。同时，可以适时对信托契约进行更改，包括撤销或延续的选择、信托财产的分配、受益人的更换以及财产行政管理与操作的更改等方面。在投资领域上，信托业横跨货币市场、资本市场和实业市场三大市场，不仅涉及工商业、房地产、金融、基础设施产业、工矿产业等领域，还在保障房、高新技术企业、能源交通、艺术品市场等领域进行了有益的尝试（见图2）。
但是，此阶段中信托公司大多业务属于融资业务，少部分属于平台业务，真正体现信托公司核心竞争力的主动管理业务并不多。从现实中看，融资业务和平台业务的确有市场需求，但合规风险也在加大。从平台业务看，信托公司议价能力较低，而且业务本身也会触碰到业务底线。从融资业务看，因为信托所做的是一种高成本业务，因此企业的融资成本也会相应地要高。但高收益必然伴随高风险，愿意付出高成本的企业本身风险一定也会相应地要高于其他企业。在融资业务中，如果按照《信托法》由委托人承担风险，一旦出现社会问题，整个信托行业的声誉都会受到影响。如果维持刚性兑付，受托人承担的责任过重，风险高，信托公司背负的包袱也会随着业务的发展越来越重，风险积累越来越多，信托公司需要转型。
资产管理的组织行为
资产管理的要点在于投资，通过信托公司业务主动能力的提高增强信托公司的资产管理效率；财富管理的核心则是客户，要为客户配置资产，对客户的资产进行组合。财富管理既可以卖本公司的产品，也可以卖外部产品。资产管理与财富管理并不矛盾。原因在于财富管理需要有产品的丰富度，但这要取决于法律环境的完善和机构的产品创新能力等。另外，财富管理需要投资者具有理财意识。只有资产管理能力提高了，才有做财富管理的基础。在中国，资产管理与财富管理可以并行（见图3）。
2010年下半年，银监会先后下发《信托公司净资产管理办法》等一系列行政法规，体现了监管部门要求信托公司尽快向提升业务科技含量和产品附加值内涵发展的经营模式升级转型的意图，这也将促使信托公司转变盈利模式，实施业务转型，成为具有核心能力的特殊资产管理机构。
信托业已成为资产管理业的中坚，规模上已相对领先，收益率继续提升，总体收益优于其他理财产品。一般来说，信托资产规模增长的原因有几方面：一是监管部门明确了信托业的发展方向，信托业由此进入了全新的历史发展时期；二是原评级分类标准客观上对信托公司扩张信托资产规模起到了推动作用；三是信托公司通过关联交易的方式进行资产管理，提高了信托公司的分类等级，使其信托资产规模短期内实现跨越式增长。同时，银监会将信托公司的市场定位调整明确为“为合格投资者提供资产管理服务的金融中介机构”，并相继实施政策性文件，对信托公司固有业务进行了严格限制，鼓励信托公司开展私募股权投资信托、资产证券化信托、房地产投资信托基金等创新业务，在明确信托公司本源业务范围的同时，突出了信托公司经营特色，引导信托公司构建专业化经营模式，从而促进了信托公司的快速发展。
产品创新方面，根据在不同经济周期、客户不同的风险接受度情况，提供诸如私募股权投资（PE）、房地产基金、产业投资基金、移交——经营——移交（TOT）、短期理财产品等各类型组合产品包，令客户获得最优的收益体验。同时除了提供高效的融资服务，还为高端客户投资理财服务。
制度赋予了信托公司全品种和跨平台优势，使得信托公司成为了天然的产品项目储备平台，具有丰富的产品线，具备开展财富管理业务的先天优势。资产管理业务与财富管理业务将形成良性互动，有利于专注提高投资能力，又将推动信托公司的资产管理业务发展。
财富管理的组织行为
在财富管理阶段，信托公司更注重与高端客户建立深度联系，帮助客户分析其金融需求，并基于信托制度平台为客户定制个性化的金融解决方案，主体是客户，这种主体的区别对于信托产品，甚至公司经营理念和结构都会产生重大影响。信托逐渐实现产品销售向财富管理服务的转变中心就在这里。高净值财富人群的财富目标由财富创造向财富保值增值转变，从单纯的“产品推介”需求转向全方位、多角度的“资产配置”需求。信托公司转向财富管理是一个系统工程，财富管理的核心在于资产配置和组合运用，关键一环就是改善产品供给能力、坚持从客户需求出发进行产品的开发设计，以服务锁定客户。充分发挥信托公司在财富管理领域的协同战斗力，在内部构建财富管理团队和资产管理团队良好的沟通协调合作机制，发挥团队作业的优势，共同面对客户个性化的需求，提供一站式金融解决方案。在信托制度下，财产的所有权、受益权得以有效分离，加之信托财产的独立性等特征，使得信托公司可以围绕财富传承，以财富代际传承为核心，着力发展面向高净值客户的财富管理、代际转移、隔代转移、投资、理财、捐赠、税务规划、企业咨询等一系列业务。为实现信托财富管理终端目标，信托内部需要以下方面的改革进行配套。包括以客户为中心设计业务流程、品牌建设、差异化服务、营销体系、信息化建设、专业团队的培养等各个方面（见图4）。
信托阶段管理方案建议
建立完善产品链条
要完善信托产品链，需要明确产品条线划分以及各个条线的发展方向。信托产品的风险结构呈现的是一种“金字塔形”，最底层的是固定收益类产品，最顶端是投资管理类产品，如阳光私募、私募股权、对冲基金等。而中间层，则是TOT类信托产品。
提高主动管理能力
提高信托的主动管理能力对信托公司本身和从业人员提出了更高的标准和要求。（1）从公司层面讲，首先应调整自主管理业务与“通道”业务适合比例。信托公司应该不断强化自身的专业能力、风险控制水平，提高自主管理意识，实现品牌战略，培养客户的忠诚度。适当调险业务占比应该是解决短期问题的思路。短期内信托公司应增加单一资金信托、阳光私募信托、PE类股权投资信托等风险权重相对较低业务比重。其次，信托公司应降低融资成本扩展信托业务服务行业范围。由于受到收益率限制，目前信托产品服务的领域相对较窄，虽然从中国信托业协会统计信托产品广泛分布于工商企业、房地产、基础设施、金融及资本市场等领域，但是真正能够承担12%以上收益水平的行业还是少之又少。如何获得低成本、长期限资金，服务于更加广泛的行业成为信托公司面临的问题，长远来看，资金池业务将成为降低资金成本利器，时间性错配有效降低资金成本，当然这种错配带来的流动性风险，需要引起高度关注。而随着券商理财、保险资金投向的逐步放开，来自机构的低成本资金将逐渐增加，将上述资金合理引入，使信托公司能够投向更多行业以分散风险，降低经济周期波动带来的冲击。另外，信托公司应与同业进行合作，尝试参加银团、组成信团，携手基金管理公司、保险公司、期货公司、证券资产管理公司、第三方销售公司，利用同业优势补充自身不足，以形成足够长的、能抵御周期波动的产业链，形成战略合作关系。充分分享同业在专业能力、区域认识、控制手段等方面的优势，以风险共担的形式分散风险。对于额度较大、专业性较强的融投资需求，信托公司可以探索以信团方式进行融投资，除了能利用他人的专业优势，还能群策群力、分散风险，也能提高信托公司的综合议价能力，实现多方共赢。（2）从信托从业人员层面讲，适应主动类管理信托需增强责任心和敬业精神，以积极主动、开拓进取的精神，去主动拓展市场，挖掘项目，加强管理和严控风险。要具备比一般类信托更加负责、更加细心、更加严谨的工作态度。要形成T形组织结构，即纵向方面，要具备较好的金融、经济知识、法律知识，尤其要熟悉和掌握各类信托法规、政策及相关知识；横向方面要善于学习宏观经济、产业经济及基础设施、房地产、新能源、新科技及低碳经济等领域的专业性知识，并善于把专业的金融、信托知识和相对专业的产业、行业知识有机融合起来，增强拓进主动类管理信托广度与深度。要善于培养创新能力与专业能力。主动类信托的本质是将信托原理、信托法规、信托责任、信托手段运用于产业、企业及相应的项目中，形成既有别于银行贷款等负债性融资，又能适应和满足服务对象的需求的金融产品。信托从业人员要有意识、有计划、有目的地自我培养适应市场、适应企业、适应竞争的创新能力及相配合的专业技能，使主动管理类信托的开发更有针对性、可行性与成功性。
优化外部制度环境
若要加速信托向更高层次阶段转型，信托外部政策环境还需得到进一步的改进，主要表现在：（1）完善信托财产登记制度。信托财产的登记制度缺乏细则，很难实现和《物权法》等法律法规的有效衔接。信托财产的登记效率比不上《物权法》关于不动产等的效率，信托财产登记不能共享相关部门的登记系统信息，登记手续烦琐，法律效率受到限制。（2）健全信托税收制度。现阶段信托税收制度尚不完善。具体表现在：部分信托公司重复纳税，受托人的税务负担较重；同类信托关系，税收政策不同，导致税负不公；信托纳税主体与信托法冲突；临时性的税收政策影响信托当事人投资决策和风险评估；税制不明晰，制约信托创新；税务部门对信托的认知度较低，加大了信托公司的纳税风险。（3）减少信托业务管制。目前信托公司受到的监管限制较多。如信托公司证券开户的限制，对信托投资企业上市的限制，对信托公司上市的限制，对信托公司税收优惠的限制，信托收益权的转让限制，信托产品的流转关系到产品的设计和销售的限制，法律法规一刀切的问题等等，这些都不利于满足不同主体的投资者和融资需求，容易造成社会资源过度集中，也不利于信托公司的规范发展。
经过多年努力，信托行业已经从为客户提供单独的信托产品到基金池类产品库，进而向信托产品资产化配置的转变。提供良好的资产管理及财富管理服务的前提是要求产品平台上要有丰富的全谱系的产品线，形成跨资本市场、非资本市场、金融信贷市场多样化的产品系列，凭借自身投资能力打造的物业、基建、PE投资产品系列等；同时，积极构建在市场上“买渔”的能力，通过建立开放式平台、利用自身管理优势，吸引优秀金融机构到信托平台推出产品。这样，客户除了能够分享信托的投资能力，还能够分享到市场上其他最优秀的投资能力。
2006年12月30日，渤海产业投资基金（Bohai Industry Investment Fund）在天津正式设立，这是中国第一只经国家批准设立的契约型中资产业投资基金。渤海产业投资基金管理有限公司同日挂牌，其首期募集的60.8亿元人民币产业基金也正式投入运作。
渤海产业投资基金由全体出资人以契约方式发起设立，总规模200亿元人民币，首期募集60.8亿元人民币。其中中国人寿保险集团（China Life Insurance Group）、中国人寿保险股份有限公司（China Life Insurance Co.Ltd）各出资5亿元，渤海基金管理公司出资0.8亿元，全国社会保障基金（National Social Security Fund）理事会、国家开发银行（China Development Bank）、国家邮政局邮政储汇局（China Postal Savings and Remittance Bureau）、中银集团投资有限公司（Bank of China Group Investment Limited）及天津市津能投资公司五家公司各出资10亿元。基金以封闭方式运作，存续期15年，对企业进行股权类投资。渤海产业投资基金委托渤海产业投资基金管理有限公司运作管理。渤海产业投资基金管理有限公司注册资本金为2亿元人民币。
渤海产业投资基金管理有限公司董事长由中国银行行长、中银国际控股公司董事长李礼辉担任；中银国际聘请香港人士、新桥资本（Newbridge Capital Inc.）前合伙人欧巍担任基金管理公司总裁。渤海产业投资基金的资产由交通银行托管。
网盛科技深圳上市 发股数量达1500万股
近日，浙江网盛科技股份有限公司成功登陆深圳证券交易所。据了解，本次上市发行总量为1500万股，占总股本的25%，融资总额达到了2.1135亿人民币。这是国内第一只互联网络股登陆A股市场。分析人士称，随着网盛科技的成功上市，将会有更多的互联网公司选择登陆国内股市。
网盛科技总裁孙德良告诉AVCJ，“本次募集资金投资项目的实施将增强公司的技术创新能力、核心竞争力与抗风险能力，加快公司发展步伐，为公司未来可持续发展奠定坚实的基础，有利于保持公司在化工综合服务领域中的领先地位，同时也将促进公司原有‘会员＋广告’商业模式的持续发展。升级后的信息服务，将为公司带来会员数目和广告收入的增加，使公司原有的商业模式保持持续发展的能力。”
上市后，公司的商业模式将有大的创新，此次募集资金投资项目中的搜索服务项目和电子商务项目将采用新的商业模式实现盈利。新商业模式的运作将以公司的现有优势为基础，并和公司原有的业务进行有机整合，作为公司整体服务的一部分提供给客户，从而有效降低开发风险，提高盈利能力。
网盛科技是专业从事互联网信息服务、电子商务、专业搜索引擎和企业应用软件开发的高新企业，目前已发展成国内最大的垂直专业网站开发商。同时，基于互联网技术的开发和应用，互联网已不仅仅局限于单纯网络的概念，随着用户日益变化的需求，互联网已实现了网络层―沟通层―内容层―搜索层的分工演化，发展成为有别于传统制造业和服务业的新兴产业。
网盛科技专业从事互联网业务，旗下包括中国化工网、中国纺织网、中国医药网等垂直B2B电子商务网站。“目前同行业的竞争者越来越多，而对网盛科技来说，‘化工网资源优势、客户优势、研究开发优势、品牌优势和营销网络优势’是网盛科技的绝对优势。”孙德良对AVCJ介绍。
温州民间资本进军创业投资
继“炒房团”、“炒煤团”、“炒油团”之后，温州民间资本开始转向创业投资。日前，上海首家以温州民间资本发起设立的创业投资公司首华创投（Sinohead Capital）落户徐家汇，创始人是上海温州商会的副会长林阿信。
据悉，首华创投已一次性到位3000万元人民币的基金，其中大部分来自于林阿信旗下的实业资本及其他上海温州商会成员的投资，公司还受托管理欧洲温州华人华侨联合会基金的中国业务和那些动辄上亿美元的外资投资基金相比，3000万元人民币显得十分渺小，但这一温州民间资本的投资趋势却格外引人关注。林阿信告诉AVCJ：“政策空间的扩展使当前创业投资的风险性大大降低，正是温州民间资本进入的最佳时机；温州资本势力雄厚，且具备难以比拟的聚焦效应和金融诚信，一旦进入创投产业将为目前急需资金的众多中小企业提供支持。”他还表示，首华创投既看好高科技产业――特别是那些高成长性、颠覆性技术和自主知识产权的项目，同时也看重传统行业――特别是那些创新商业模式、创新融资方式的创业项目。
截至目前，中国本土的创司已近100家，资金规模80亿元人民币，其中80%以上具有政府背景，民间资本只占了7%。林阿信指出，让民间资本投入创业投资领域，除了政策的鼓励外，还应该有法律制度的保障，在这一点上，还需要进一步完善。
据AVCJ了解，中国政府正在制定政策，旨在鼓励庞大而又分散的民间资本进入创业投资领域，特别是科技投资领域，同时还将设立中央政府出资的各种创业投资引导基金，采取“让利与民”的原则参股扶持民间商业性创业投资。这对于目前主要以政府财政投入和国外创业公司投入为主的中国创业投资行业来说，无疑是一针“强心剂”。
中国新能源产业基金有望年内诞生
全国工商联新能源商会（China New Energy Chamber of Commerce）日前宣布，由国家发改委起草的《产业投资基金（试点）管理办法》即将出台，新能源商会将设立“中国新能源产业投资基金”。新能源商会会长、华睿集团（Farsighted Group）董事局主席李河君表示，争取在今年年内组建中国新能源产业投资基金。
据介绍，拟设立的新能源产业投资基金将主要对未上市新能源企业进行股权投资并提供经营管理服务，促进新能源产业的规模化发展。初期打算在全社会募集资金10亿元，中期募集100亿元人民币。目前该投资基金尚未确定发行方式，但公募申请的可能性较大。
新能源商会聚集了华睿集团、力诺集团、尚德电力、新奥集团等新能源界共112家有实力的民营企业。李河君透露，建立投资基金只是一个开始，商会预计打造一个名牌――中华新能源，今年新能源商会还将筹建新能源产业基地和产品交易市场。
北京将建中小企业创业投资基金
北京市发改委日前对外披露了《北京市“十一五”时期中小企业发展促进规划》。“十一五”期间，北京市每年将至少拿出5亿元人民币，建立中小企业创业投资引导基金，用于促进中小企业发展。
据北京市发改委中小企业处处长郭俊峰介绍，融资难是目前中小企业发展遇到的一个最大瓶颈。为了缓解这个难题，北京市正在构建中小企业融资服务体系，针对创业期中小企业融资条件和需求，北京市发改委和财政局联合研究建立了创业投资引导基金，用于支持符合国家产业政策，处于初创期和成长期急需资金支持的中小企业。“十一五”期间，基金规模不少于5亿元人民币，并将根据情况适时调整。
上海浦东今年将设3亿元创业投资引导基金
AVCJ获悉，上海浦东新区今年将投入3亿元人民币设立创业投资引导基金，以撬动总规模超过60亿元的投资。据了解，引导基金的使用采取市场化的操作办法，浦东新区内的高新科技企业可随时自荐申请。
创业投资引导基金是浦东新区为了促进高新技术产业发展而设立的政策性专项资金，与传统的政府无偿资助不同，该基金定位为创业投资的母基金。浦东新区区长张学兵表示，引导资金不直接投向项目，而是与海内外合格创业投资公司或基金管理公司合作，采取契约式产业风险投资基金、法人制和非法人制创业投资企业等多种方式。
上海浦东科创投资管理有限公司负责引导基金的管理和使用，据其有关负责人透露，在生物医药领域，具体负责项目选择和资本运作的是百奥威达中国基金（BioVeda China Fund），电子信息等领域的投资项目则由德丰杰龙脉中国基金（DFJ Dragon Fund China）来具体运作。按计划，引导基金今年将增加更多的创投伙伴，与这些知名的专业机构联合投资，或者直接作为出资人加入投资基金，扩大资金的杠杆效应。
上海牵手40家创投组建创投服务联盟
AVCJ获悉，刚成立不久的上海风险投资联盟日前与软银、IDG等投资机构签订了战略合作协议，至此加盟的创投单位已达40家。一个以风投单位为主、各类中小企业服务机构为辅，促进创业投资机构和创业项目有效对接的联盟体正逐渐成型。
上海风险投资服务联盟由上海市促进小企业发展协调办公室、浙江省中小企业局、江苏省中小企业局和上海的创业投资机构等单位共同发起。据联盟负责人郑维安透露，目前阶段在操作的融资项目已达30个左右，最近还有两个1000万元人民币的融资项目正在进行集中推介，联盟将发挥资源优势，为更多的中小企业项目和更多资本对接发挥平台效应。
江苏创投机构助力创业潮
AVCJ获悉，江苏省江阴市日前特别设立了注册资本总额达1亿元人民币的科技创业投资基金，重点支持高新技术创业园、留学归国人才创新创业项目，以及处于孵化期至扩张期的民营科技型企业。这是江苏省创业投资助力创业大潮的最新动作。
至2006年底，由江苏高科技投资集团（GOVTOR）主导设立和参与设立的基金已达19家，管理的基金规模逾33亿元人民币。据了解，江苏高科技投资集团目前正与国际著名投资商香港查氏集团（Cha Textiles Ltd.）联手组建一个规模为1.5亿美元的名力中国成长基金，以及一个1.6亿元人民币的高投名力江苏成长基金，同时还将在南通、无锡、镇江、苏州建立创业投资基金，形成遍布全省的创投网络。
截至目前，江苏省已经有创业投资机构30家，资金规模达到58亿元人民币。由创投基金扶持的三家上市企业尚德电力、苏州科达、南大苏富特，已成为行业内的领先者。
梁锦松加盟黑石任中国区主席问路内地
又一家私募基金公司将目标瞄准了中国内地市场。AVCJ获悉，美国黑石集团（Blackstone Group）日前已经聘请香港特区政府财政司前司长梁锦松作为高级执行董事及中国区主席，负责开拓亚洲市场。
黑石集团新闻发言人Sophia Harrison表示，梁锦松将与另外一名高级执行董事Ben Jenkins联合扩建和管理其驻香港的办事处。该办事处主要负责为黑石开展和管理亚洲地区新的私募基金投资业务，同时协助管理黑石已经投资的亚洲企业或者正在进入这一地区的企业。
黑石于2005年在印度孟买设立了其在亚洲的第一个办事处，主要负责私募股权投资和房地产投资。去年又在香港设立了负责对冲基金运作的机构。黑石主席史蒂夫・施瓦茨曼（Steve Schwarzman）表示，“重大的外商直接投资对中国内地经济的持续增长意义重大，黑石希望能积极地参与这一进程。”
梁锦松表示，之所以加盟黑石，是看中其“在全球私募股权投资业的领先地位和金融实力”。而对黑石来说，聘请梁锦松助阵，无疑能增强其影响力。作为一家全球性的私人投资和咨询公司，黑石进军中国内地市场的脚步明显慢于KKR、凯雷和贝恩资本等华尔街同行。
黑石成立于1985年，核心业务包括私募股权投资、房地产投资、企业债投资等，管理总资产规模达到700亿美元，私募股权投资部门管理着超过330亿美元的资产，旗下正在进行投资的第五只私募股权投资基金规模为156亿美元。
需要指出的是，去年轰动一时的与美林旗下资产管理部门合并的黑石集团（BlackRock），并非梁锦松加盟的黑石集团（Blackstone），尽管两者总部都设在美国，却是风马牛不相及的两家公司。前一个黑石与美林合并诞生了管理总资产接近1万亿美元的资产管理巨头――黑石美林投资管理（BlackRock Merrill Lynch Investment Managers）。
张文东转战花旗 中国成投行必争之地
花旗集团（Citigroup）亚太区企业与投资银行部日前宣布，任命原瑞银集团（UBS）董事总经理张文东为其中国投资银行团队的董事总经理。此举显示，中国正逐渐成为各国际投行必争之地，相关人士频繁被“挖”证明了这一点。
张文东之前任瑞银集团董事总经理和中国投资银行业务主管，负责该部门在中国的业务发展和战略制定。在瑞银之前，张文东是罗盘风险投资合伙公司（Compass Venture Partners L.P）的合伙人之一，这家专注于中国市场的私募基金创立于2000年，密切关注媒体、电信和技术等行业的投资机会。在此之前，他是中国银行投资银行部门的直接投资主管。
对此，花旗亚太投资银行部主管马睿明（Mark Renton）表示，张文东的加入为花旗带来了在中国投资银行和私人基金市场运作的丰厚经验和理解。
为了拓展中国内地业务，各大投行巨头在“挖角”方面不惜重金。去年3月，花旗聘请赵竞为中国投行常务董事，而赵竞在加入花旗集团前，曾在摩根士丹利任职12年，任中国投行业务北京首席代表。摩根士丹利也在去年2月，将花旗银行前投资银行业务主管孙玮聘为中国区首席执行官。
Kirkland进军亚洲设立香港办公室
亚洲的并购交易仅仅是刚开始，现在正是拓展亚洲市场的时机。随着贝恩资本（Bain Capital LLC）等大客户拓展亚洲市场，美国第11大律师事务所Kirkland& Ellis LLP日前在香港设立了拥有3名律师的办事处，由大卫・艾希（David Eich）领导，这也是其在亚洲的首家事务所。
大卫・艾希对AVCJ表示：“1996年我来到伦敦，当时Kirkland在那里只有2名律师，而现在，我们在欧洲已经拥有一个85人的团队，随着欧洲和美国的私募基金进入亚洲，这一进程又将在亚洲重演。”他还说，Kirkland在亚洲无处不在，公司在韩国、泰国和中国都有业务。据悉，Kirkland最早的客户――贝恩资本正在募集规模达10亿美元的首只亚洲基金，将专注于投资中国与日本。
大卫・艾希还表示，Kirkland的目标是，到2007年末，将其在香港办公室的律师人数从目前的3位提高至12位，公司还计划2年内在北京或上海开设办公室，开拓大陆极具吸引力的私募股权市场。
中信资本聘请Nakano出任东京办事处董事总经理
中信资本直接投资公司（Citic Capital Partners）近日聘请中野博信（Hironobu Nakano）担任东京办事处董事总经理，主管日本地区投资业务。此外，还聘请Masahiro Ito和Satoshi Ishida为东京办事处副总裁，二人都是Nakano在日本产业振兴公司同事。
概括而言，产业投资基金是指一种主要对未上市企业和公司直接提供资本支持，并从事资本经营与监督的集合投资制度，是通过发行基金受益券募集资金，交由专业人士组成的投资管理机构操作，基金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按资本分成的投融资方式。通常，基金发起人会联合主要投资者出资设立基金管理公司，由其担任基金管理人并管理和运用基金资产，同时选定一家商业银行作为基金托管人托管基金资产，投资收益按投资者的出资份额共享，投资风险由投资者共担。产业投资基金一般定位于高新技术产业，有效率的基础产业，如收费路桥建设、电力建设、城市公共设施建设等，以促进产业升级与结构高度化。产业投资基金在我国可以发挥作用的范围很广，凡是符合国家鼓励发展并具有较好回报的产业，均可以运用这种投融资方式。
根据有关研究，中国产业投资基金业的总体目标是成为一个具备一定规模的金融产业，其举足轻重的作用仅次于商业银行和保险公司。参照美国等发达国家金融业结构比重，中国产业投资基金的资产规模应占金融业资产规模的1％—3％。按中国现有金融资产规模约40万亿元匡算，产业投资基金规模应在4000亿元到8000亿元，最终达到占金融资产3％的目标。在影响上，产业投资基金的发展将改善我国企业的融资格局，加快金融市场的改革进程，促进国民经济的发展，提高资源配置的效率。
二、产业投资基金的发展环境
当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。
从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。
从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。
三、产业投资基金的投融资特点
从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。
产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。
与传统的融资方式相比，产业投资基金融资特点如下：
四、产业投资基金的设立方案要点
目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面：
1.基金组织形式：公司型还是契约型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。
2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。
3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。
4.基金规模与存续期。基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。
5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。
6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。
五、产业投资基金的治理
产业投资基金的治理包括以下几个层次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。
产业投资基金的治理结构具体如下：
参考文献：
［1］国家发展计划委员会.产业投资基金管理暂行办法，2004
当前，中国正在经历一段高新技术、基础设施投资活跃的时期，投资主体既有政府，也有私营部门。一方面，是国内高新技术、基础设施投资需求显著增长，而政府面临财政压力和职能转变，需要减少债务，并将投资风险转移到私营部门；同时相对较高的估值推动更多的资产转手，进而促进了较快的资本投入。另一方面，在需求作用下，资金被吸引到国内高新技术，尤其是基础设施行业，基础设施资产已成为具有长期投资等级，富有吸引力的固定收益产品；而且在宏观经济向好的情况下，股本投资将产生较高的股息收益，能充分利用杠杆实现增长，并与通货膨胀挂钩。这些都为中国私募股本投资创造了极好的机会，也为中国产业投资基金发展提供了良好的环境。
从法律环境来看，经国务院批准，1995年9月中国人民银行公布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，该办法是至今中资机构在境外设立中国产业投资基金的主要依据。对在境内设立产业投资基金，国家发改委于2004年11月起草了《产业投资基金管理暂行办法》，虽然至今没有出台，但是有关内容已经在相关政府部门达成共识。而国内已成功设立的中瑞、中比等中外合资产业投资基金，均由国家发改委以特批的方式报国务院批准成立。
从市场环境来看，当前国内经济继续保持强劲增长，社会资金较为充裕，但投资渠道不畅，包括保险资金、社保资金在内的大资金集团，正积极寻找有稳定现金流回报而又能与其负债结构相匹配的项目投资。只要产业投资基金的回报和结构设计有足够的吸引力，就可以完成基金的募集。
2、产业投资基金的投融资特点
从国外发展经验来看，产业投资基金主要投资于基础设施行业，包括运输行业(如收费道路、机场、港口和部分铁路)、受监管的公用事业(如供电和天然气网络、供水和废水处理网络)、政府服务业(如学校和医院、卫星等部分国防项目)和其他(如输油管、液化石油气接收站和运输船、合同发电)等。该行业资产均属于社会基础设施，具有稳定、可预测和低风险的现金流，且独立于商业圈之外，通常与本地通货膨胀相关，有能力支撑高负债。
产业投资基金是一个值得中国企业探索的、比较适合大型建设项目的股本融资方式。对于项目主体而言，其通过产业投资基金融资，主要有五大特点：一是投资期限较长，一般为1015年；二是投资者一般不要求占控制地位，只要求参股；三是投资者到期后退出，发起人可拥有优先回购权；四是以财务投资者为主，很少参加经营管理(但会要求改善和强化公司治理)；五是投资者对投资回报要求不高。当然，由于股本投资者比债务融资者承担更多的风险，在收益获得次序上排在贷款之后，因此，产业投资基金的融资成本要高于银行贷款。
与传统的融资方式相比，产业投资基金融资特点如下：
3、产业投资基金的设立方案要点
目前，我国产业投资基金立法基本处于停滞状态，已设立的中瑞合作基金、中比直接股权投资基金、以及其他创业投资基金和房地产投资基金，均采取了迂回的方式，对不同的设立模式进行了探索。因此，如何在现有的法律框架下，对产业投资基金设立方案进行研究、设计，不仅直接关系基金本身能否成功募集和运作，而且对于中国整个产业投资基金业的发展具有积极意义。结合国内外实践，在中国设立产业投资基金需着重考虑以下几个方面：
1.基金组织形式：公司型还是契约型。公司型基金具有独立法人资格，治理规范，管理直接，透明度高等优点；但需承受双重税赋，不可在银行间债券市场发行基金单位，无法实现利润100％分红。契约型基金设立简单，便于运作，经批准可以在银行间债券市场发行基金单位，基金收入可以全部分配给基金份额持有人，基金本身无须缴纳所得税；但治理相对困难，对投资者的保护不如公司型基金。
2.基金注册地：境内还是境外。在境内注册基金，目前尚无有关的专项法规，无税收优惠政策，审批程序相对简单，投资者以境内保险公司和社保机构为主，期望回报率比债务融资略高；在境外注册基金，法律环境较完善成熟，可选择具有税收优惠的境外地点注册，但审批程序较复杂，投资者群体广，期望的回报率较高(一般在12％一16％)。3.基金投资方向。首先需确定基金定位是稳定收益的基础设施投资基金，还是要求高回报的创业投资基金，并考查拟投资行业的监管要求；然后分析投资者对基金收益率及其分布特点的要求，选择投资成熟项目，还是在建项目；最后检查不同项目的现金流配合情况，确定具体的投资方向或项目。
4.基金规模与存续期。基金规模主要受拟投资项目预计的资金需求，监管机构对基金规模的要求和审批的难易程度，潜在投资者的资金供给规模影响。基金存续期主要受拟投资项目预计的资金需求期间，潜在投资者的资金供给要求，满足投资者一定的预期收益率影响。
5、基金到期后处理方式。基金到期后的主要处理方式包括续期，基金将所持有投资项目股权在市场上出售等。项目出售可由约定的投资者拥有优先购买权，出售价格可按项目账面净值、基金成立时的收购价格，或市场价格进行。
6.发起人认购比例。发起人需确定对基金希望保持的控制力，将基金预期收益率与其现有投资项目回报率进行比较，以及衡量自身的资金来源是否充分。在契约型基金中，由于发起人可通过控股基金管理公司来实现对基金运作的实际控制，因此其对基金的认购比例可以尽可能的低。
4、产业投资基金的治理
产业投资基金的治理包括以下几个层次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契约型基金的组织形式完全不同，二者本身的治理也大相径庭。公司型基金参照《公司法》、《产业投资基金管理暂行办法》设立，以基金章程为治理法则，其最高权利机构为股东会，常设机构为董事会，并由董事会负责制定基金投资原则与投资战略、审定基金管理公司提交的投资方案；同时设立投资委员会，由各股东按投资比例列席，审查基金管理公司提出的投资方案。契约型基金参照《信托法》、《证券投资基金法》设立，投资者通过基金份额持有人大会行使基金资产的所有权、收益权、委托权、监督权和处置权等，对大会审议的事项进行表决。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根据决策权、执行权和监督权相互分离、相互制衡的原则建立现代公司治理结构，以确保公司管理的科学性与规范化；公司董事会下设风险控制委员会，专职负责公司的风险控制，以保证基金资产的安全性；在控制风险的前提下，通过对投资项目的筛选、价值评估、投资决策和投资管理，在促进所投资产业发展的同时，谋求基金收益的最大化。基金管理公司的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的委托管理协议中明确。
3.基金托管人的治理。基金托管人是依据基金运行中“管理与保管分开”的原则，对基金管理人进行监督和保管基金资产的架构，是基金持有人权益的代表。基金托管人的主要职责是保管基金资产，执行投资指令并办理资金往来，监督基金管理人的投资运作，复核、审查基金资产净值及基金财务报告。基金托管人的责、权和利应在基金公司或基金与其签订的托管协议中明确。
产业投资基金的治理结构具体如下：
参考文献：
［1］国家发展计划委员会.产业投资基金管理暂行办法，2004
保险资金入市究竟影响多大？许多人仅仅算了一个静态的账，即按照2004年12月底的数字，保险总资产为1.18万亿元，5％的比例也就是590亿元，加上投资连结险的因素，大约也就是600亿元左右，对股市的影响十分有限。
从当前来讲，这种说法似乎有一定的道理。但这种观点是短视的，我们应该看到的是保险资金渠道放开后的巨大潜力。以保险资金进入基金投资为例，5年多来，基金成为保险资金除银行存款、债券之外第三大投资渠道，投资额度从最初不超过保险公司总资产的5％扩大到目前的15％，保险资金对基金的投资份额不断提高，保险资金投资基金约占基金资产的1/4，占保险总资产约6％，保险业已经成为证券投资基金最大的投资者，这已是不争的事实。
我们看到的是，中国保险业虽然经历了连续多年的超常规发展，但保险的密度和深度依然不高，未来若干年内，保险市场仍然是我们最具成长力的行业，因此，进入股市的资金也会随之增加。从国际经验看，保险资金与证券投资基金一样，是资本市场最重要的机构投资者。我们有理由相信中国的保险公司未来势必扮演资本市场重要的主导力量。
现在市场最关心的是，保险资金是不是马上进入股市、“养命钱”会不会赔在股市、保险资金会有什么样的投资理念？我个人认为，第一，中国A股市场经过4年熊市的洗礼，股市风险已经在较大程度上被释放，一些上市公司已经具有长期投资价值。可以这么认为，在沪市综合指数1300点以下批准保险资金入市，不仅仅是一种政策姿态，也是给保险资金历史性投资机会，是保险公司战略性建仓的良机；第二，监管部门对保险资金投资股市的安全采取了有力的风险监控措施，比如实行托管制度，进行比例限制，制订投资禁止制度等，对各保险公司和保险资产管理公司内部规章制度也有明确要求。当然，保险资金将面临着与过去不同的市场，有一个适应过程。只要股市“基础设施”不断完善，深层次矛盾获得解决，建立正常的资本市场预期机制，保险资金会加大在股市的投资力度，取得长期稳定回报；第三，在投资理念方面，不同的保险资金既有共同点，也有不同的要求。从共同点看，保险资金会追求稳定收益，关注有持续增长能力的蓝筹股，分散投资，均衡配置资产；从不同点看，寿险资金可能会更多要求资产负债匹配，非寿险资金强调资金的流动性，投资型产品则对价值投资要求高。
二、与基金的合作多于竞争
有些投资者担心，保险资金一旦直接入市，是否会从证券投资基金上进行较大比例的赎回？笔者认为，这种担心是没有必要的。从2004年的情况看，保险公司一方面在积极准备直接进入股市，另一方面对基金投资是在增加，截至2004年12月底，保险资金投资基金为673亿元，与上年同期相比增加了45％。
保险公司直接入市后，为什么还会投资基金呢？我个人认为，主要基于以下原因：第一，从保险公司自身资产组合管理角度来看，在权益投资里面，必然会选择一些具有成长性和分红能力的基金进行投资，通过分红实现投资收益，而且开放式基金分红收入可以免税，而投资股票分红是不确定的。因此，保险资产的投资组合中，必然少不了基金品种。第二，从保险资产的流动性管理角度看也需要投资基金。比如保险公司从开放式基金申购或赎回2个亿，都非常方便，但是如果2个亿要在股市上买入或卖出，不仅需要较多时间，而且可能还会受到法规限制。第三，从保险资产风险管理的角度看，基金的投资组合能为保险资产过滤一道风险。从今年开放式基金的整体表现来看要优于大盘，投资开放式基金实际上能够为保险资金降低风险。因此，保险资金直接入市后，与基金业将是合作多于竞争。
当然，保险资金入市，会与其他机构投资者一起，正确引导市场投资理念。在二级市场，机构投资者一般都倾向于选择流通性好有持续分红能力的大盘蓝筹股。但保险资金也会根据不同资金的特点逐步形成自己的投资理念，比如说寿险资金首先是应该满足资产与负债匹配管理的需要，财产险资金则相对而言可长可短，灵活掌握。至于保险资金长期投资，是相对于短期投机而言，并无时间限制，不同性质的保险资金对投资期限的要求也不尽相同。从目前中国股市的实际状况看，我个人认为，保险资金会从一级市场申购新股和购买可转化公司债券开始，因为这些投资品种风险相对较小。这应该是保险公司投资和基金投资不尽相同的地方。
三、改变资本市场机构投资者格局
保险资金直接入市同时也给基金业的发展带来新的挑战，带来资本市场机构投资者格局的根本变化。保险资金直接入市，它将要求基金投资更加专业，要求基金公司针对保险资金的特点提供更多的产品和更优质的服务。甚至不排除保险公司未来参股、控股基金管理公司。
我们知道，目前基金管理公司主发起人全部是证券公司和信托投资公司。在过去的近15年中，证券公司等是中国资本市场的主要推动力量，对中国资本市场的发展起了不可替代的作用。但这类新兴主体的弱点也是明显的：资本金过小，没有融资渠道，缺乏自律文化，违规问题突出。中国资本市场发展到今天，客观上需要像银行保险这类主力机构加入到机构投资者行业里，为资本市场长期发展提供源源不断的活水。
中国资本市场所以长期不稳定，一个重要因素就是缺乏机构投资者，缺乏长期稳定的资金来源。我们可以计算一下：中国A股市场流通市值约12000亿元，真正合规的资金也就证券投资基金3000亿元。目前证券公司累计亏损2200亿元，其资本金仅有约1100亿元。而美国资本市场之所以经得起股市大起大落的考验，其中最关键的原因是有大的机构投资者。根据美联储统计，1999年美国保险资金（包括保险公司、养老金及退休金）总额约12万亿美元，占美国货币及资本市场资产总额的比例高达34.7％，是资本市场最大的机构投资者之一。
就中国资本市场而言，新的机构投资者和新的资金从哪里来？必须需要“银行号”和“保险号”基金管理公司启航，才能完成资本市场资金结构的根本改善，实现金融资源的最佳组合。国务院的“九条意见”特别强调鼓励合规资金入市，鼓励保险公司成为资本市场的主导力量。国务院常务会议多次要求抓紧落实“九条意见”，《商业银行设立基金管理公司试点管理办法》也公布实施，我们有理由相信中国保险行业未来也会参股、控股或发起设立基金公司，保险集团公司或保险资产管理公司作为大型机构投资者参与基金公司投资，有利于为资本市场引进长期资金，有利于丰富发展基金产品，有利于基金业的发展和证券市场的稳定，实现保险市场与资本市场良性互动。
四、有利于保险业的发展和创新
中国保险业落后的一个重要原因是重传统保险业务，轻保险资产管理业务。从国际上看，保险业资产规模中的很大一部分是第三方资产管理。国外保险资产管理公司管理的资产主要来源于三个方面：一是可投资的保险资金；二是通过法律规定，只能由保险公司销售，具有保本性质、账户独立、面向个人投资者的独立基金；三是第三方机构和个人投资者的资金。其中包括一般互惠基金和定向募集的专户管理基金。许多保险公司管理的资产相当多的一部分来自第三方资金。
随着保险业的快速发展和资产管理市场规模的扩大，保险机构管理的资产规模也越来越庞大。大多数保险公司或者收购、或者建立自己的基金管理公司。荷兰国际集团的资产管理公司在全球排名第10，为全欧第5大金融保险集团。它的经营范围：共同基金、机构资产管理、专业商业/产业投资、房地产投资等方面。截至2000年底，ING资产管理旗下管理的总资产达到5030亿欧元，其中约有71％属于代客管理的资产。2002年12月27日，荷兰国际集团（ING）的全资子公司荷兰投资入股招商基金管理有限公司，在1亿元人民币的注册资本中持股30％。
美国保德信集团作为著名的保险集团，不仅为投资者提供人寿保险、养老保险，还提供资产管理、基金、房地产投资等各项业务。保德信集团主要通过旗下两个基金管理公司从事基金业务，根据公司2003年年报披露的数据，保德信集团资产管理公司的基金业务规模812亿美元，盈利为4.81亿美元。该公司与我国光大证券合资建立了光大保德信基金管理公司。
中国保险业虽然发展速度较快，但毕竟处于初级阶段，整体规模在国民经济中的地位和比重还较小。2003年底我国银行、证券和保险业总资产分别为27.66、4.98和0.91万亿元，保险总资产仅占我国金融业总资产的2.7％；保险深度也仅为3.3％，大大低于7.8％的世界平均水平。目前我国居民的消费和投资意愿中，购买保险的比例仍然偏低。如央行2003年4季度全国城镇储户问卷调查结果显示，储户选择“更多消费”的比例为33.1％；选择“更多储蓄”的占比35.8％；选择“购买国债”的占比13.5％；选择“购买股票”的占比6％；选择“购买保险”的占比9.7％。居民选择购买保险和投资的意愿依然偏低。
目前我国居民储蓄约11万亿元，随着城乡居民保险意识和投资意识的提高，储蓄资金分流进入保险领域或其他投资领域的速度将加快。这些金融资产有两种可能的渠道进入保险资产管理领域，一是随保险意识的提高直接分流进入保险领域，再进入保险资产管理行业；二是随投资意识的增强分流进入国债、股票等投资领域。保险资金直接入市后，有利于保险公司产品创新，保险公司可以通过发行与保险连结的基金产品等方式分享分流的储蓄资金，从而扩大受托管理的资产规模，做大中国保险业。（中国人保资产管理有限公司梅君博士）
保险资金直接入市的国际比较与启示
提要：
直接入市是各国保险资金运用的共同经验和重要方式，但各国保险资金直接入市比例存在很大差异。从结构看，寿险与财险、单独账户与一般账户由于资金性质存在很大差异，其股票投资比例也截然不同。各国保险资金直接入市的经验对中国启示有二：允许保险资金直接入市是在新的竞争条件下中国保险业发展的必然选择。二是为有效控制风险，中国保险公司应根据保险负债性质严格控制权益投资的最高限额。
直接入市是各国保险资金运用的重要方式，研究各国保险资金直接入市的差异及原因，分析各国保险资金直接入市的经验、教训对中国保险业的资金运用及保险资金的直接入市都具有借鉴和启示意义。
一、保险资金直接入市的国际比较
（一）保险资金直接入市的整体性比较
1、横向比较：国别差异及原因分析
2000年主要国家保险资金股票投资比重基本都在10％以上（随着2000年以来美、欧股市的回调，近两年，这一比例有明显下降，如英国目前比重仅40％左右）。但各国股票投资的比例存在很大差异：英国比重最高，达到近60％，美国、法国、德国、荷兰比重接近，都在30％左右，而瑞士、日本、意大利比重较低，分别仅有18％、16.6％、11％。
为什么各国保险资金直接入市比例存在如此大的差异呢？原因是多方面的，既有保险产品结构、金融市场结构的原因，又有金融体制、监管制度、会计制度差异等方面的原因。如英国和美国都同为资本市场十分发达、经济金融体制十分接近的国家，但两国保险资金直接入市比重却存在很大差异，英国的比例几乎是美国的2倍。
为什么会出现这种差异呢？这主要是因为：
一是两国保险负债结构的差异。英国投资连接险十分发达，2001年英国投资连接险资产总额达到了6000亿欧元左右，占到了整个西欧投资连接险的57％，占本国总保费收入比重也达到了40％以上。而美国年金类产品十分发达，且近年来在总的保费收入中的比重不断上升，目前达到了40％以上（根据资产负债要求，年金产品几乎全部投资于固定收益产品）。而投资性保险只是在1990年以后，随着美国股市的不断上升才有了很快发展，从而导致股票投资在整个保险资产配置中的比重有了快速上升。
二是金融市场结构的差异。英国是传统的金融中心，股票市场发达。而美国虽然股票市场也很发达，但债券市场更具比较优势。美国债券市场特别是公司债市场特别发达且具有流动性好、期限结构齐全、收益率稳定且相对较高的特点（2003年底美国债券市场规模达到21.9万亿美元，是股票市场的1.6倍，而整个欧洲债券市场规模仅9.8万亿美元，且市场分割、流动性差）。因此，美国保险公司将绝大部分资产投资到了债券特别是公司债，而英国则将较大比例资产投资到了股票。
三是监管制度的差异。英国是保险资金运用最为自由、宽松的国家，监管当局对保险资金运用几乎没有任何限制。而美国对保险投资特别是风险性投资监管十分严格的国家，各州不仅对保险公司股票投资进行十分严格的、直接比例限制（对单独账户不限制），还通过RBC监管等方式对风险性投资进行间接限制（股票的风险资本因子为15％，政府债券为0）。
2、纵向比较：历史变动及原因分析
20世纪90年代以来各国保险资金直接入市比例变动具有如下特点：一是美、欧国家保险资金的股票投资比例在1999年以前快速上升，但在1999年之后却显著下降。如美国在1992年时该比例仅11.6％，但到2000年时就迅速增加到了30％，此后快速回落，目前仅24％左右。二是与其他各国形成鲜明对照的是，日本保险资金直接入市的比例1990年以来一直呈显著下降趋势，1992年时比重为21.5％，到1998年时仅为14.9％。
为什么20世纪90年代以来美、欧保险资金直接入市比例会出现如此变动呢？为什么日本保险资金直接入市比例变动会呈现出与美、欧各国截然不同的变动趋势呢？20世纪90年代以来各国股市表现是最主要的原因。
20世纪90年代，美、欧主要股市出现了长达10年的大牛市，道琼斯指数、伦敦金融时报指数、巴黎CAC指数大幅度上涨。但2000年以后，随着美国网络股泡沫破灭，美、欧主要股市出现了明显回落，各主要指数回落幅度都在20％以上，保险资金股票投资比重在快速增加后有所回落。
美、欧股市的戏剧性变化推动了保险公司产品结构的变化，20世纪90年代，美、欧投资性保险产品快速发展，年均增长率达到20％以上，远高于传统保险产品5％左右的增长速度，在保险公司产品结构中的比重从10％左右快速上升到了30％左右。单独账户中的投资性保险资金主要投资于股票（比重基本都在70％以上）。2000年之后，随着美、欧股市的大幅回落，投资型保险产品发展及其股票市值都有显著回落。
而20世纪90年代以来日本保险资金直接入市比例变动情况却与同期欧、美有所不同。日经指数在20世纪80年代末、90年代初泡沫经济顶峰时达到了36000点以上的高点，但随着泡沫经济的破灭，日本股市急剧下跌并陷入了长期、持续的低迷之中，目前一直在1万点左右徘徊。与此相应，日本保险公司也不断降低其股票投资比重而增加风险性较低的债券资产比重。
（二）保险资金直接入市的结构性比较
1、寿险与财险的直接入市比例比较
对海外保险行业直接入市进行结构性分析可以发现：寿险与财险直接入市的比例存在很大差异，即使是同一保险集团，其寿险与财险直接入市比例都存在很大差异，寿险资金直接入市的比例显著低于财险。
为什么同一国家甚至同一保险集团的寿险和财险直接入市比例会出现如此显著的差异呢？保险负债性质的差异是最主要的原因。一般而言，寿险具有投资期限长、具有最低收益保证要求的特点，从而对投资的安全性要求较高，一般要求实行比较严格的资产负债管理，因而主要投资于收益稳定、风险相对较小的固定收益类资产，而对股票等风险性资产的投资则比较谨慎。而财险大都是1年以内的短期资金且一般没有最低收益保证，因而一般要求要有较高的收益和较好的流动性，从而对权益类资产的投资比重相对较高。
2、一般账户与单独账户直接入市比较
对海外保险公司一般账户与单独账户资产配置结构对比可以发现：二者在直接入市比例方面存在很大差异。以美国寿险业为例，美国寿险单独账户中股票投资比重很高，且随着20世纪90年代美国股市的不断上涨而不断上升，目前这一比例达到了近80％。而与此形成鲜明对照的是，以寿险一般账户股票投资比重很低，仅5％左右，且近年来比重还略有下降。
为什么同一保险公司的一般账户与单独账户在资产配置及直接入市比例方面存在如此大的差异呢？保险负债性质的差异是最主要的原因。这是因为：单独账户资金主要来源于变动年金、变额万能险、投资连接险等投资性保险产品，投保人一般追求较高的资本利得和投资收益，而愿意承担较大风险。因而其主要投资于流动性较强、风险、收益都较高的股票投资。而一般账户资金主要来源于一般寿险、健康险和年金产品，其不仅具有保险保障功能，而且一般还要求有最低收益保证，从而对投资的安全性要求很高，因而在投资策略上一般采取比较保守的投资策略和严格的资产负债管理，主要投资于固定收益产品，严格控制权益资产的投资比重并随账户资金来源的结构性变动做相应调整。
二、保险资金直接入市的国际比较对中国的启示
保险资金直接入市的国际比较对中国主要有如下启示：
启示之一：允许保险资金直接入市是在新的竞争条件下中国保险业发展的必然选择
如前所析，虽然各国保险资金在直接入市的比例存在很大差异，但直接入市是各国保险资金投资的共同经验。即使在基金业十分发达的美国，也主要是中小型保险公司采取委托管理方式进行股票投资，而规模较大的保险公司一般都主要通过自己的资产管理部门或资产管理公司进行直接股票投资。
中国保险业正处于发展的起飞阶段，保险资金正以年均20％左右的速度加速积聚。据粗略估计，到2010年，中国保险资金可运用余额将达到4万亿元。保险资金的加速积聚对中国保险业日益提出了专业化资产管理，实现保险资金保值、增值的迫切要求。另外，随着居民投资意识的不断提高和理财产品的不断丰富和发展，保险业日益面临着来自基金、证券、银行、信托等其他金融产品的竞争。与此同时，随着中国加入世界贸易组织承诺的不断兑现，中国的保险市场、金融市场将陆续全面对外开放，国外保险金融机构将按照国民待遇原则参与市场竞争。届时，中国保险业将直面来自全球的实力强大、金融服务全面的国际综合性保险集团、金融集团的全面竞争和冲击。
中国保险业发展的新阶段和面临的日益复杂、激烈的新的竞争条件对中国保险公司的资产管理能力提出了更高的要求。而允许保险资金直接入市不仅进一步拓宽了中国保险企业的投资渠道，增强保险企业资产配置的主动性和能动性，而且还将强有力地促进中国保险企业资产管理经验的快速积累、专业性资产管理人才的加快培养和资产管理能力的显著提高。
启示之二：为有效控制风险，中国保险公司应根据保险负债性质严格控制权益投资的最高限额
前述对各国保险资金直接入市比例和寿险与财险、传统保险与投资性保险直接入市比例差异的分析表明：保险负债性质差异是影响保险资金直接入市比例的重要原因。对于保障性产品应实行严格的资产负债管理，严格控制其权益投资的比例限制，只有这样才能有效地控制整体投资风险。
在这方面，美国寿险业的经验值得借鉴。美国寿险业对于不同负债来源采取了严格的账户分类管理，一般寿险、健康险和企业年金资金进入一般账户，投资性寿险资金进入单独账户。对于寿险一般账户，美国则采取严格的资产负债管理，将绝大多数资金投资于固定收益类资产；对于权益类投资则进行严格的比例控制。即使在美国20世纪90年代的10年大牛市，美国一般账户对股票投资比重并未相应增加，相反还随着寿险公司负债中年金比例不断增加而将股票投资比重由1992年时的5.02％进一步降低到了2002年的3.46％（年金几乎全部投资于固定收益产品）。
中国保险业在进行资产管理和直接入市时应充分借鉴国际保险企业的经验和教训，加快树立“资产负债管理”理念，努力塑造保险资产负债管理文化，在对不同账户的资金性质、风险－收益要求、投资期限的深入分析的基础上确定不同保险负债的资产配置策略。当前，中国绝大多数保险产品为保障型产品，因此，中国保险公司在进行直接股票投资时，不仅应区分寿险与财产险、传统险与分红险、投资连接险，对其分别设定不同的权益投资比例，更为重要的是，对于一般寿险、分红险等保障型产品应严格控制其权益投资的最高比例。（中国人寿资产管理公司廖发达博士）
策划人手记
崭新格局下的理性思考
保险资金直接入市是近期金融业界的焦点话题，三大金融监管部门为健全保险资金股票投资监管体系，完善稳健运行机制作出了重要的制度安排。目前，于2004年10月颁布的我国《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的实施配套文件已全部出台，相关制度安排和机制建设也已基本形成。
由过去的间接入市，到现在的直接入市，这意味着保险资金进入资本市场的所有通道从政策上已经完全打开。保险资金直接入市是市场化、国际化大趋势带来的新生事物，在入市之初，可能对股票市场影响不大，但若干年后，这一事件无疑将对中国股票市场乃至整个金融市场产生深刻的影响。
因此，本版特邀中国人保资产管理公司和中国人寿资产管理公司的两位博士撰文，从国内市场前瞻和国际经验比较两个不同角度，对保险资金直接入市展开深入的理论分析。在此，我们也欢迎更多的业内专家和实务操作者参与探讨，共同关注中国金融市场的稳定健康发展。
记录
保险资金直接入市进程
2004年2月1日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台。《意见》提出，要鼓励合规资金入市，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，这标志着保险资金直接入市的政策坚冰开始融化。
2月中国证监会副主席屠光绍在中国保险业创新与发展论坛上表示，经过多年的发展，就保险市场和资本市场两方面而言，保险资金直接进入股市已经具备了一定的基础条件。
4月保监会公布《保险资产管理公司管理暂行规定》，使保险公司搭建资金管理运用平台有章可循。
5月保监会出台《保险资金运用风险控制指引（试行）》。《指引》对保险公司和保险资产管理公司建立运营规范、管理高效的保险资金运用风险控制体系，制定完善的保险资金运用风险控制制度提出了具体要求。
6月22日首发的我国第一部保险行业发展蓝皮书——《中国保险业发展改革报告》认为，保险资金直接进入资本市场的时机和条件基本成熟，保险资金直接入市的时间，取决于研究分析、认识判断风险及风险控制的各方面技术基础能否到位。
6月23日中国保监会主席吴定富明确表示，要加强保险资金运用监管，积极探索与保险资金运用渠道相适应的监管方式和手段，建立动态的保险资金运用风险监控模式。要全面推行保险业资产负债管理，建立投资决策、投资交易和资金托管三分离的防火墙制度。保监会与有关部委和监管部门要加强交流合作，加大监控力度，切实防范系统性风险。
7月31日保监会通知，允许保险公司投资可转债，可转债投资规模计入企业债券投资余额内，合计不得超过保险公司上月总资产的20％。这标志保险资金直接入市已近在咫尺。
8月20日中国保监会资金运用部主任曾于瑾表示，目前关于保险资金直接入市的技术准备已经基本完成，正在完成有关法律程序，中国保监会正与有关金融监管机构协同推动此事。
9月12日中国证监会基金部主任孙杰表示，贯彻落实“国九条”六小组之一的发展鼓励合规资金入市专题工作小组将提出鼓励长期资金的概念，支持保险资金进入资本市场，促进资本市场稳定发展。
10月24日中国保监会和中国证监会联合《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，保险资金直接入市获准。
